VALORACIÓN DE OPCIONES REALES

El término “opciones reales” se conoció por primera vez en el trabajo de Myers

(1977), Dixit y Pyndick (1995), siendo los principales referentes de los trabajos
recientes de Trigeorgis, Kulatilaka y Copeland. La metodología de las opciones
reales intenta valorar la flexibilidad de la gerencia y que las técnicas tradicionales
no toman en cuenta. Los gerentes siempre tienen la alternativa de cambiar el
curso de acción a medida que evalúa como se desarrolla la incertidumbre, o
inclusive de esperar antes de comprometer una decisión. Las opciones son
derivados, y otorgan a quien lo posee el derecho, pero no la obligación de tomar
una acción como ampliar, posponer, contraer o abandonar cualquier inversión a
un costo determinado en un periodo determinado. Se entiende por derivado, un
instrumento financiero cuyo valor depende o se “deriva” de un bien denominado
subyacente. Estos bienes subyacentes pueden ser contratos de seguridad,
acciones, bonos, proyectos de inversión, entre otros. La técnica de opciones
reales rescata valores adicionales en los proyectos, que posiblemente resultan
intangibles cuando se utiliza exclusivamente el método tradicional de flujos de
caja descontados. Entre mayor sea la incertidumbre o volatilidad de los flujos de
caja esperados y el tiempo de expiración de la opción, mayor será el valor de la
opción. Sin embargo, La valoración de opciones reales no es necesaria en todos
los casos. Cuando las técnicas tradicionales de flujo descontado arrojan
resultados extremadamente atractivos o muy negativos, la valuación por
opciones reales no aportaría ningún beneficio adicional y sí aumentaría los
cálculos. En el análisis de opciones reales se utiliza la metodología de las
opciones financieras aplicada a la valoración de inversiones empresariales. Para
entender la valoración de opciones reales es necesario familiarizarse con la
estructura y terminología de las opciones financieras:
Opción Call
Es una opción de compra que otorga el derecho, más no la obligación, de
comprar el activo subyacente durante la vigencia del contrato o en cierta fecha
de vencimiento, por un precio que se conoce como prima o precio del ejercicio.
Opción Put
Es una opción de venta que otorga al tenedor el derecho a vender y al emisor de
la opción la obligación de comprar una cantidad específica de un activo
denominado subyacente a un valor determinado conocido como prima o precio
del ejercicio, durante la vigencia del contrato o en la fecha de expiración.
Opciones europeas y americanas
La opción europea sólo puede hacerse efectiva en la fecha de vencimiento,
mientras que la opción americana puede hacerse efectiva en cualquier fecha
entre la compra y la fecha de vencimiento, inclusive.
Existen algunos casos de proyectos de inversión donde es recomendable el uso
de la valoración de opciones reales:
 Cuando hay decisiones de inversión contingentes.
  Cuando la incertidumbre es bastante alta y es prudente la espera de más
información.
 Cuando el valor parece estar capturado en posibilidades para futuras
opciones de crecimiento en vez de actuales flujos de efectivo.
 Cuando la incertidumbre es bastante extensa para tomar la flexibilidad a
consideración. Sólo el enfoque de las opciones reales puede corregir el
valor de las inversiones en flexibilidad.
 Cuando haya actualización de proyectos y correcciones de estrategias a
medio curso.

METODO DE VALORACION DE OPCIONES REALES

Con las variables definidas anteriormente y tomando como base algunos
supuestos, se construyen los modelos de valoración de opciones que se
tendrán en cuenta a la hora de analizar los proyectos de inversión. Existen
diferentes tipos de modelos para la determinación del valor teórico de una
opción:
El Modelo Black-Scholes
Fisher Black y Myron Scholes plantean en 1973 el primer modelo para valuación
de opciones financieras sin necesidad de la tasa de interés requerida en el
método tradicional (VAN) para descontar los flujos de caja. Hoy día es utilizado
también para valorar opciones reales.

A continuación se presentan los supuestos básicos del modelo de Black –

Scholes:
 Mercado financiero perfecto, en el sentido de que los inversores
pueden pedir prestados los recursos monetarios que necesiten, sin
limitación alguna, a la vez que prestar sus excedentes de liquidez al
mismo tipo de interés sin riesgo r que es conocido y considerado
constante en el período estimado.
 No hay costos de transacción. Son divisibles y existe información gratuita.
 No hay imperfecciones emitir una opción.
 Ausencia de impuestos, y si existen, gravarían por igual a todos los
inversores.
 La acción o activo subyacente no paga dividendos ni cualquier otro tipo
de reparto de beneficios durante el período considerado.
 Se consideran opciones europeas.
 Son posibles las “ventas al descubierto” del activo subyacente, es decir,
ventas sin poseer el activo.
 La negociación en los mercados es continua.
 El precio del subyacente (S) realiza un recorrido aleatorio con varianza
(σ2) proporcional al cuadrado de dicho precio.
 La varianza de la rentabilidad del subyacente es conocida y
constante por unidad de tiempo del período.
  Los precios del subyacente al vencimiento se distribuyen Log-
normalmente.
Según Black y Scholes, las fórmulas para los precios de opciones reales
europeas de compra y de venta son las que se muestran a continuación:

Siendo:
C: Valor de una opción de compra “Call”
P: Valor de una opción de venta “Put”
S: Precio del activo subyacente
K: Precio de ejercicio
r: Tasa de interés en tiempo continuo
σ: Volatilidad del valor del activo subyacente
t: Tiempo hasta el vencimiento de la opción
N (di): Valores de la función de distribución normal estandarizada para (i)

Modelo Binomial
Este método desarrollado por Cox, Ross y Rubinstein se fundamenta en algebra
sencilla, por lo que resulta ser más intuitivo. Además, es capaz de resolver
situaciones más complejas que las solucionadas por el modelo de Black y
Scholes. De hecho a pasar de que construir un modelo Binomial requiere más
tiempo que simplemente colocar unos valores en la fórmula de Black y Scholes,
existen muchos empresarios que prefieren crear sus propios modelos binomiales
antes de usar la formula genérica.
Es un modelo de tipo discreto que considera que la evolución del precio del activo
subyacente sólo puede tomar dos valores posibles, uno de alza con probabilidad
“q” y uno de baja con probabilidad “(1-q)” (Lenos Trigeorgis, 1995). En cada
intervalo de tiempo el valor del activo aumenta en “u” y disminuye en “d”, factores
que se presentan que dependen de la variabilidad del precio del activo
subyacente y del tiempo de expiración. Además con el método binomial, a
diferencia del modelo de Black y Scholes puede ser utilizado para valorar
opciones europeas y americanas.
Finalmente, la metodología requiere traer el valor final al presente a través de los
nodos de tiempo. Mientras más periodos de tiempo se evalúen, más se
aproximarán los resultados de árboles binomiales a la valuación de Black y
Scholes.
A continuación se muestra el valor de activo subyacente para un periodo según
el modelo binomial:

Los supuestos a considerar en el modelo Binomial son los siguientes:

 Mercado financiero perfecto, esto es, competitivo y eficiente.
 El cambio del valor del activo con el tiempo es definido por la volatilidad
que este adquiere.
 Ausencia de costos de transacción, de información e impuestos
 Posibilidad de comprar o vender en descubierto sin limitación alguna.
 Existencia de una tasa de interés sin riesgo a corto plazo (rf) conocida,
positiva y constante para el período considerado. Esto implica la
posibilidad de prestar o tomar prestado al mismo tipo de interés (rf).
 Todas las transacciones se pueden realizar de manera simultánea y los
activos son perfectamente divisibles.
 La acción o activo subyacente no paga dividendos, ni cualquier otro tipo
de reparto de beneficios, durante el período considerado.
 El precio del activo subyacente evoluciona según un proceso binomial
multiplicativo a lo largo de períodos discretos de tiempo.
A continuación se presentan las fórmulas del modelo binomial para la opción de
compra “Call” en un solo período:
Siendo;
C: Valor teórico de una opción de compra
r: f 1 r
u: factor del alza del precio del subyacente en un periodo, con una probabilidad
asociada de “q”
d: factor de la baja del precio del subyacente en un periodo, con una probabilidad
asociada de (1-q)
Cu: Valor de la opción de compra al vencimiento con un movimiento multiplicativo
al alza
Cd: Valor de la opción de compra al vencimiento con un movimiento multiplicativo
a la baja
uS: Evolución al alza del precio del subyacente
dS: Evolución a la baja del precio del subyacente
S: Precio de mercado del activo subyacente
E: Precio de ejercicio de la opción
Fórmulas del modelo binomial para la opción de venta “Put” en un solo período:

Siendo;
P = Valor teórico de una opción de venta
Pu: Valor de la opción de venta al vencimiento con un movimiento multiplicativo
al alza
Pd: Valor de la opción de venta al vencimiento con un movimiento multiplicativo
a la baja
Para la valoración de opciones en más de un periodo, se utilizan las mismas
fórmulas pero evaluadas al final de los n periodos, El valor de la opción “put”
también se puede calcular a partir del valor “call”, aplicando la siguiente fórmula:

El Método de Simulación de Montecarlo

Este método fue creado para manejar opciones europeas y americanas con
situaciones y reglas de decisión más complejas que por el método Black -
Scholes. Para trabajar con Montecarlo, se requiere asignar probabilidades
(representativas de la realidad)a distintos eventos, asumiendo diferentes
trayectos de evaluación.
Con esta técnica debe tenerse especial cuidado en el manejo de la tasa
libre de riesgo y de las probabilidades en el tiempo, debido a que a
medida que pasa el tiempo se disminuye la incertidumbre y el riesgo cambia, de
igual forma cambiaran las probabilidades.
Esta metodología fue introducida por Boyle en 1977. El método de Montecarlo
se utiliza para simular un conjunto muy grande de procesos estocásticos.
La valoración de las opciones se realiza en un mundo de riesgo neutral,
esto es, se descuenta el valor de la opción a la tas libre de riesgo. La hipótesis
de partida del modelo es que el algoritmo natural del activo subyacente
sigue un proceso geométrico browniano, de forma que se tiene:

Donde S es el nivel del activo subyacente, es la tasa de retorno esperada del

activo subyacente, es la volatilidad del activo subyacente y dz es un proceso de
Wiener con desviación típica 1 y media 0.Para simular el proceso, se transforma
la ecuación anterior en tiempo discreto, es decir, se divide el tiempo en intervalos
t, de forma que se obtiene. Para un salto temporal t y para un activo que no
pague dividendos la ecuación anterior se transforma en:

Donde St es el precio del activo subyacente, r es el tipo de interés libre de riesgo,

es la volatilidad del activo subyacente, es un número procedente de una
distribución N80,1) y t es el vencimiento de la opción en años partido por el
número de períodos. A continuación se muestran los supuestos considerados
por el Modelo de Simulación de Montecarlo:
Pasos para ejecutar el método de simulación de Montecarlo:
 Diseño de un modelo matemático que represente el sistema real
 Identificar variables significativas en función del objetivo de estudio y
asociarles una función de distribución de probabilidad.
 Definir el riesgo
 Identificar y definir variables correlacionadas
 Diseñar el experimento de Simulación
 Análisis de resultados

CATEGORIAS BASICAS DE OPCIONES REALES

A continuación, se presentan varios tipos de opciones reales que comúnmente
se pueden encontrar en los proyectos de inversión.
Opción de Crecimiento
Le permite al inversor la posibilidad de incluir dentro de un proyecto de inversión
oportunidades de inversión adicionales. Aumentar la capacidad, introducir
nuevos productos o adquirir otras empresas e incrementar los presupuestos
en publicidad, investigación y programas de desarrollo comercial son algunos
ejemplos de opciones de crecimiento.
La perspectiva de las opciones de crecimiento permite planear
estratégicamente el presupuesto de fondos para inversiones a largo plazo. Las
variables claves de este tipo de opción son:
 El valor del activo subyacente es el valor actual de los flujos de caja que
era el proyecto adicional
 La variación del valor del activo subyacente proporciona el valor de la
varianza.
 El precio del ejercicio es el desembolso inicial en que se incurre para
desarrollar el proyecto adicional
 El periodo de tiempo del que se dispone para ejercer la opción es su vida.
Este periodo lo puede decidir el equipo directivo y circunstancias
del medio como los son la competencia y la situación económica
 El costo de oportunidad que se pierde al esperar ejercer la opción
puede ser los flujos de caja o comisiones, permisos o autorizaciones que
se generan al momento de la espera
Opción de Espera
En este tipo de opciones, se refleja la flexibilidad que puede tener el gerente en
esperar a tomar una decisión de inversión o asignación de recursos hasta que la
circunstancia lo haga aconsejable.
Posponer la inversión de un proyecto, puede permitirle a los directivos evaluar
información adicional y monitorear la evolución de las variables aleatorias
de interés. Sin embargo, esperar puede tener costos potenciales, en términos
de que si no aprovecho la oportunidad otro puede hacerlo.
Opción de Abandono
Esta opción proporciona a su propietario el derecho a suspender la aplicación de
un proyecto determinado ya sea vendiendo, liquidando o mediante la
modificación de su uso reorientándolo hacia otro producto . Este tipo de
opciones, aparece en muchos tipos de negocios.
Se debe “abandonar” cuando el proyecto no se justifica económicamente. Una
vez que el proyecto ya no es rentable, la empresa busca disminuir sus pérdidas
ejerciendo la opción de abandonar el proyecto. Esta opción real de liquidación
es equivalente a una opción de venta americana con un precio de ejercicio
igual al valor de venta del proyecto.
La decisión de continuar o abandonar en algún momento futuro de la vida del
proyecto depende de la situación en que se encuentre en cada período.
En aquellos casos donde el valor de abandono excede el valor presente
de los flujos de caja futuros resultará más beneficioso la decisión de
abandono, aun cuando se está obteniendo un VPN positivo. En general la opción
de abandono reduce el riesgo de fracaso de un proyecto y debe
considerarse desde su análisis.
La opción de suspensión
El manager tiene la opción de suspender temporalmente el proyecto, para
Impedir flujos de efectivo negativos. Considere el caso de una compañía minera
o manufacturera caracterizada por costos variables relativamente altos. Si el
precio del producto cae por debajo de los costos variables, esta compañía
tendría la opción de interrumpir sus actividades hasta que el precio del
producto se recupere y rebase los costos variables. La opción de suspensión
también reduce el riesgo de fracaso de un proyecto.