APV O VPA

El método del Valor Presente Ajustado VPA se basa en calcular el valor de un proyecto

en función de lo que valdría si en su financiación sólo se utilizasen fondos propios, y después

sumarle al valor los ahorros fiscales obtenidos gracias a la financiación utilizada según el

Teorema de Modigliani-Miller cuando hay impuestos a los beneficios.

Por tanto, el valor actual de un proyecto (VPA) es igual al valor del proyecto sin

apalancamiento financiero (VAN) más el valor presente neto de los efectos de la financiación o

ahorros fiscales (VANF).

Dónde:

VPA= Valor Presente Ajustado de una empresa o proyecto de inversión.

VAN= Valor Actual Neto o Valor Presente Neto (VPN) de los flujos de efectivo del

proyecto si se financiase totalmente con acciones/ capital propio.

VANF= Valor Actual Neto de los efectos del endeudamiento (ahorros fiscales).

En caso de valorar un proyecto donde la duración es infinita sería:

Valor Presente Ajustado donde:

 UAII= Utilidades o flujos de efectivo que generará el proyecto antes de intereses e

impuestos.

Inv.inicial= Es el importe del desembolso inicial para poder acometer el proyecto.

Ro= Es la rentabilidad que demandarían los accionistas si las deudas fueren 0. Esto es, si

toda la empresa se financiase con Acciones.

t= Tipo impositivo sobre beneficios.

D= Importe de las deudas. Parte del desembolso inicial que es financiado con deudas

(bonos o prestamos fundamentalmente).

En caso de querer calcular el valor actual de una empresa, será la suma del valor actual de

todos los proyectos de inversión que esté desarrollando, por lo que podrá valorarse de la misma

manera.

Si el proyecto tuviese una duración determinada. 3-5-7 años, la formulación a utilizar

sería similar pero en lugar de calcularse como si los flujos de efectivo fuesen perpetuos (renta

infinita) se calcularía como mediante el descuento de flujos de caja (renta temporal), tanto para la

parte del proyecto VAN, como de la financiación VANF.

EJEMPLO:

La Empresa A.O.South Inc. Tiene un único proyecto con las siguientes características:

Ingresos anuales 300000 indefinidos

Costes: 65% de los ingresos

Tipo Impositivo= 25%

Ro= 20%

Inversión Inicial= 355000

Deudas= 145000.00€ a UN INTERES DEL 8%

CALCULAR:

a. Valor de A.O. South inc. Por el método del Valor Presente Ajustado VPA

b. Cuál sería el valor de la empresa, sus deudas y acciones.

c. Valor de A.O South inc. Por el método de Capital para el Accionista.

d. Valor de A.O. South inc. Por el método del WACC.

SOLUCIÓN:

Al ser un proyecto/empresa indefinido podemos utilizar las formulas específicas para un

proyecto de duración indefinida basadas en rentas infinitas.

 a)

UAII=300000-65%*300000= 105000

VPA= 105000*(1.25%) / 20% - 355000 + 25% * 145000= 38750 + 36250= 75000

 b)

Si el VPA (valor positivo que obtenemos al acometer la inversión) es 75000, el valor

de la empresa será:

Vempresa= VPA + Inv.inicial= 75000 + 355000= 430000

Si el valor de las deudas (D) son 145000, las acciones será el resto 285000

 c)

UAI= 105000 – 8% *145000= 93400

 ke= 20% + (145 / 285) * (20% - 8%) *(1.25%)= 24.579%

II del accionista= 35500 – 145000= 210000

VCA= 93400 * (1 – 25%) / 24.579% - 210000= 75000

 d)

WACC= 24.579% * (285 / 430) + 8% * (1 – 25%) * (145 / 430)= 18.314%

WACC= 105000 * (1 – 25%) / 18.314% - 355000= 75000

Como se puede apreciar, cuando la duración del proyecto es infinita los resultados

obtenidos de los tres métodos de valoración son idénticos.

 VPA o VPA según Mario Apaza

Este método de valoración considera que el valor de una compañía apalancada será igual a

sus Free Cash Flows descontados a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas, asumiendo

que la compañía no estuviese apalancada (Ku que deberá ser menor que Ke debido a que los

accionistas soportan menos riesgo en una compañía no apalancada), más el valor de los escudos

fiscales derivados de la existencia en la realidad de apalancamiento.

Es decir, calcula por un lado lo que valdría para sus accionistas una empresa

completamente desapalancada y le suma lo que aporta el apalancamiento (la deducibilidad de los

gastos financieros).

Es un método de valoración que en apariencia resulta muy sencillo y que incorpora

algunas ventajas con respecto a otros métodos tales como el del FCF descontado al WACC:

 Su cálculo resulta muy sencillo dado que, como veremos, al asumir la inexistencia

del apalancamiento a efectos de la tasa de descuento que se utiliza para actualizar

los FCF, no hay necesidad de ir apalancando y despalancando la beta del negocio

utilizándose, por tanto, una tasa de descuento idéntica para cada una de los años

que se contemplen en la valoración.

 No requiere del proceso iterativo que si necesita el método basado en el descuento

de los FCF al WACC debido a que en su cálculo no se necesita obtener el valor de

mercado del Equity (necesario para calcular el WACC).

 Sin embargo, también presenta ciertos inconvenientes que pueden hacer menos sencilla su

aplicación:

 Este método arroja un mayor Enterprice valve cuanto más apalancada éste la

sociedad, dado que la existencia de más deuda únicamente afecta (y con signo

positivo) al componente “valor de los escudos fiscales”.

 Por lo tanto, tradicionalmente se dice que este método no considera el “Costo

estimado de quiebra” (“leverage cost”) al no contemplar el hecho que la viabilidad

de la compañía se puede ver resentida ante determinados niveles elevados del

endeudamiento.

 De aquí se deriva que la obtención de un Enterprice valve correcto mediante la

aplicación de este método debería conllevar la inclusión cuantificada de este coste

estimado de quiebra.

 Por otra parte, existe una amplia literatura académica sobre cómo cuantificar

realmente el valor de los escudos fiscales. Así:

Ciertos autores defienden que el valor de los escudos fiscales será el valor presente de

dichos escudos fiscales calculado mediante la aplicación de la tasa de rentabilidad exigida por la

deuda Kd. Estos autores defienden la aplicación de dicha tasa por considerar que el riesgo

asociado a los escudos fiscales es el mismo que el riesgo asociado al pago del principal y de los

intereses de la deuda que los genera (los escudos fiscales serían tan inciertos como dichos pagos).

 Por lo tanto, el APV, para estos autores consistiría en:

- El descuento de los FCF aplicando la tasa Ku y

 - El descuento de los escudos fiscales (deuda por coste de la deuda por tasa

impositiva) aplicando la tasa Kd.

Otros autores defienden que el valor de los escudos fiscales es el valor presente de los

mismos calculado mediante la aplicación de la tasa Ku.

 Es decir, el APV consistiría en:

- El descuento de los FCF aplicando la tasa Ku y

- El descuento de los escudos fiscales (D*Kd*tasa impositiva) aplicando la tasa

Ku (es decir, descontando a tasa Ku).

Finalmente, otros autores (concretamente, Pablo Fernández) consideran que el valor de

los escudos fiscales no es el valor presente de los escudos fiscales sino que dicho valor resulta a

su vez de la diferencia entre dos flujos distintos (con distinto nivel de riesgo):

 Uno de los flujos sería el valor presente de los impuestos (ojo, de la totalidad de los

impuestos y no de los escudos fiscales) que soporta una compañía sin deuda

(desapalancada) y el otro sería el valor presente de los impuestos que soporta una

compañía con deuda (apalancada).

Siguiendo este último razonamiento. Pablo Fernández hace la siguiente demostración

matemática:

Valor de los escudos fiscales= valor presente de los impuestos de una compañía

desapalancada – Valor Presente de los impuestos de una compañía apalancada.

Dónde:

Valor presente de los impuestos de una compañía desapalancada = VPTU

Valor presente de los impuestos de una compañía apalancada = UPTL

Impuestos de la compañía desapalancada= T * [FCF + g * (WCR + NFA)] / (1-T)

DONDE:

T = Tasa impositiva

FCF = Free Cash Flow (neto de impuestos

g = Tasa de crecimiento (en esta demostración se calcula el valor de los escudos

fiscales de una empresa que tiene un crecimiento constante = g)

WCR = Working Capital Requirements

NFA = Net Fixed Assets

(1-T) = 1- tasa impositiva. Los términos anteriores se dividen entre (1-T) para obtener

los flujos que multiplicados por la tasa impositiva dan los impuestos de la

compañía desapalancada (simplificando, recordemos que si dividimos FCF / (1-T),

obtendremos el beneficio antes de impuestos).

Sabemos que WCR + NFA = D + Ebv (Equity book value) por lo que:

Impuestos de la compañía desapalancada= T * [FCF + g * (Ebv + D)] / (1 - T)

Por su parte, los impuestos de la compañía apalancada son:

T * (ECF + gEbv) / (1 – T)
 Usando un caso extremo en el que la compañía estuviese completamente financiada

mediante deuda, sabemos que ECF = E = 0 y todos los riesgos serían soportados por la deuda

(Kd = Ku).

Es una perpetuidad creciente, el Debt cash flow es:

D * Kd – g * D

Dado que ECF = 0 y Kd = Ku, entonces:

Debt Cash Flow = D * Ku – g * D y

Free Cash Flow = D * Kd * (1 – T) – g * D

Dado que Ku = Kd, sustituimos:

Debt Cash Flow = D * Kd – g * D = FCF + D * T * Ku

Si la compañía está completamente financiada con deuda, Ebv = 0. Por lo tanto, la

ecuación para la compañía desapalancada queda en:

Impuestos de la compañía desapalancada= T * [FCF + g * (Ebv + D)] / (1 - T)=

T * [D * (Ku - g) – D * T * Ku + g * D)] / (1 - T) = D * T * Ku
Y la ecuación para la compañía apalancada queda en:

Sabiendo que la tasa apropiada de descuento para los impuestos de la compañía

desapalancada es Ku
Impuestos deporque los impuestos
la compañía son proporcionales
apalancada= T * [ECF + g * aEbv)
los pagos por= intereses
/ (1 - T) 0 (en este

caso D * Ku), entonces:

VTS = VPTU – VPTL = [TU / (Ku – g)] - [TL / (Kti – g)] = D * T * Ku / (Ku – g)
 Por lo tanto, VTS = PV [Ku; D * T * Ku]

Este caso de compañía completamente financiada con deuda, se puede extrapolar al caso

general mostrando que la relación entre el Equity Cash Flow de la firma desapalancada y el Free

Cash Flow en una compañía con una tasa de crecimiento esperada de g es:

Vu = FCF / (Ku –g)

Sustituyendo en E +D = Vu + VTS obtenemos:

E +D = FCF / (Ku –g) + VTS

La relación entre el Equity Cash Flow y el Free Cash Flow es:

FCF = ECF + D * Kd * (1 – T) – g * D

Por lo que, sustituyendo:

E + D = [ECF + D * Kd * (1 – T) – g * D] / (Ku – g) + VTS

Dado que ECF = E * (Ke – g), se puede reescribir la ecuación anterior como:

E + d = [E * (ke – g) + D * Kd * (1 – T) – g * D] / (Ku – g) + VTS

Si se multiplican ambas partes de la ecuación por (Ku – g), entonces:

(E + D) * (Ku – g) = [E * (Ke – g) + D * Kd * (1 + T) – g * D] + VTS (Ku – g)

Eliminando – g * (E + D) de ambos lados de la ecuación:

(E + D) * Ku = [E * Ke + D * Kd * (1 – T)] + VTS * (Ku – g)

 Operando:

D *[Ku –Kd * (1 – T)] – E * (Ke – Ku) = VTS (Ku – g) (1)

Dividiendo ambas partes de la ecuación por D (valor de la deuda) obtenemos:

[Ku – Kd * (1 – T)] – (E / D) * (Ke – Ku) = (VTS / D) * (Ku – g)

Si (E / D) es constante, la parte izquierda de la ecuación (1) no depende del crecimiento

“g” dado que para cualquier tasa de crecimiento (E / D), Ku, Kd y Ke son constantes. Sabemos

que para g=0, VTS= D*T. entonces, la ecuación anterior aplicada a perpetuidades (g=0) es:

[Ku – Kd * (1 – T)] – (E / D) * (Ke –Ku) = T * Ku

Restando esa ecuación de la anterior obtenemos:

0 = (VTS / D) * (Ku – g) – T * Ku

Que hace que VTS= D * T * Ku / (Ku – g)

Esta ecuación es válida si el coste de la deuda “r” a la tasa requerida por la deuda Kd. En

esa situación, el valor de la deuda D es igual al valor nominal de la deuda N. Cuando no sean

iguales, la ecuación será:

VTS = [D * T * Ku + T * (N * r – d * Kd)] / (Ku – g)

Con estas fórmulas, Pablo Fernández demuestra que:

 Para compañías con un crecimiento constante (growing perpetuities), el valor de los

escudos fiscales, en un mundo sin “leverage cost” (coste de quiebra) es el valor

presente de:

D * Ku * T (esto se descontaría usando la tasa Ku)

 Esto no significa que la tasa de descuento apropiada para los escudos fiscales sea Ku

dado que la tasa de descuento ahí no son los escudos fiscales sino una cantidad mayor

resultante de multiplicar la deuda por Ku y no por Kd (que debe ser inferior a Ku

dado que los accionistas son los últimos en cobrar).

 Lo que significa es que el valor de los escudos fiscales surge de la diferencia d los

valores presentes de dos flujos distintos.