Resumen EPI - Final

Unidad 1.
Conceptos preliminares
1.1 Qué es un proyecto de inversión y cuál es el objetivo de la evaluación.
Un proyecto es un plan de acción capaz de materializar alguna idea de negocio o desarrollo, pues
siempre se gesta a partir de la idea que alguien concibe para solucionar un problema o aprovechar una
oportunidad. Pero para que la idea se materialice –por ejemplo, se transforme en un nuevo producto en el
mercado - es necesario realizar un gran número de acciones de diferente complejidad, que deben ser
previamente evaluadas y planificadas.
🡪 Un proyecto de inversión cuando su realización supone un sacrificio inmediato de recursos materiales, es decir
una inversión, con la esperanza de generar en el futuro algún resultado favorable, en particular, producir algún
bien o servicio capaz de satisfacer alguna de las múltiples necesidades humanas.
El término inversión refiere a la adquisición de nuevos bienes durables, como las maquinarias, equipos
o infraestructura, pero también al valor de los insumos y del trabajo necesarios para iniciar la producción,
denominado inversión en capital de trabajo.
La inversión se puede financiar con recursos del agente económico que concibe la idea de negocio y
eventualmente asume los riesgos del proyecto (capital propio del empresario y/o retención de utilidades de la
empresa), con venta de acciones (nuevos socios) o con recursos externos a la empresa, ya sea endeudamiento
o subsidios.
🡪 Para ayudar a tomar decisiones que tiendan a maximizar el bienestar se han creado las técnicas de evaluación
de proyectos, con las cuales se trata de anticipar y evaluar las consecuencias futuras de una decisión tomada
hoy. La evaluación es el proceso de búsqueda de la mejor solución al problema económico planteado y culmina
con la emisión de un juicio sobre la conveniencia de realizar un proyecto en lugar de otros.
1.2. Etapas de la evaluación de proyectos.
1° Etapa:
La primera etapa se denomina perfil o identificación de la idea. Se trata, en principio, de formular
claramente los problemas (o las oportunidades) y las acciones posibles de implementar para resolverlos (o
aprovecharlas). Luego, para cada curso de acción, se realizan proyecciones preliminares de beneficios y costos
con la finalidad de estimar las necesidades de recursos y calcular alguna medida del valor del proyecto
(rentabilidad o ganancia), que permita tomar la decisión de continuar o no a la siguiente etapa.
Para realizar las proyecciones en la etapa de perfil, el evaluador recurre a su experiencia e intuición y
utiliza información secundaria elaborada por organizaciones públicas o privadas disponible en bibliotecas o en
distintas publicaciones.
2° Etapa:
Los proyectos que superan la evaluación a nivel de perfil pasan a la siguiente etapa: estudio de
prefactibilidad o anteproyecto, donde se profundiza la evaluación. Para realizar pronósticos se utilizan métodos
causales o de serie de tiempo y, de ser necesario y conveniente, se puede realizar una investigación de
mercado, con la finalidad de determinar los comportamientos, actitudes o aspectos subjetivos del consumo,
como también los precios, las cantidades demandadas, el tipo e intensidad de competencia, los canales de
comercialización, entre otros aspectos. También es útil para depurar o contrastar Información secundaria
imprecisa.
En esta etapa el estudio técnico puede incluir planos, diagramas de procesos, localización, tamaño
óptimo de planta, necesidades de recursos humanos e insumos, fuentes de provisión de recursos. El estudio
técnico debe servir de sustento al estudio de factibilidad económica y financiera donde se determinan la
rentabilidad del proyecto y las necesidades de financiamiento.
Con base en el estudio de prefactibilidad se decide en qué proyecto invertir, y con el apoyo de este
estudio, se intenta conseguir el financiamiento externo necesario para su ejecución.
3° Etapa:
Una vez elegido el proyecto a implementar y obtenidos o comprometidos los recursos financieros
necesarios para su ejecución, comienza la tercera etapa: el proyecto definitivo o estudio de factibilidad, donde se
especifican las obras de ingeniería y el plan de puesta en marcha, la administración de riesgos, se redactan los
contratos, etc. Generalmente, esta etapa no revierte la decisión tomada en la etapa previa y culmina con el inicio
de la ejecución de obras y acciones planificadas.
Evaluación de Proyectos de Inversión. Unidad 1 1 Carpeta de trabajo

1.3. El proceso de formulación y evaluación de proyectos.
🡪 Fontaine (1993) señala que la formulación de proyecto es la “acción que contempla la evaluación de las
opciones técnicas y tecnológicas sugeridas por los distintos especialistas que colaboran en la gestión”. Mientras
que “la evaluación económica de proyectos compara costos y beneficios económicos con el objetivo de emitir un
juicio sobre la conveniencia de ejecutar dicho proyecto en lugar de otros”.
🡪 Ginestar (2001) define a la formulación como el “análisis interdisciplinario para plantear posibilidades de
producción, identificando cada posibilidad por la cantidad a producir y los insumos requeridos, estimando los […]
costos y beneficios respectivos” y la evaluación como el “análisis de beneficios y costos (ABC) de cada
posibilidad para elegir la mejor…”
🡪 Urbina (1995) describe el proceso de formulación y evaluación de proyectos como una sucesión de pasos a
cumplir. Los primeros pasos corresponden a la etapa de identificación de la idea y el último a la del proyecto
definitivo.
1.4. Estructura de la evaluación de proyectos.
En el estudio de mercado se investigan las características de la oferta y la demanda de mercado del bien
que produce el proyecto y, eventualmente, de los insumos que se emplean en la producción. Se analizan los
precios y canales de distribución para determinar las posibilidades de penetración del producto en el mercado
objetivo. Es importante evaluar las fuentes de competitividad, como por ejemplo, un menor precio y costo de
producción, una mayor calidad y mejor servicio respecto de la competencia, la novedad, el potencial de
crecimiento de las ventas y el poder de mercado.
En el estudio técnico se analizan: el proceso productivo, la disponibilidad y accesibilidad de la tecnología,

los recursos e insumos necesarios para implementar el proyecto, la localización y el tamaño de planta óptimos.
Asimismo, se evalúa si las diferentes opciones de inversión cumplen con las normas y leyes vigentes, y si los
productos o procesos de producción no infringen derechos de propiedad intelectual ajenos (patentes, marcas,
etc.). Cuando es necesario se analiza la sustentabilidad ambiental del proyecto y su impacto sobre la salud.
Por último, el estudio económico-financiero tiene como objetivo, por un lado, proyectar los costos y
beneficios del proyecto en todo el período de evaluación con la finalidad de estimar la rentabilidad económica o
del capital total; y por el otro, proyectar los ingresos y egresos para calcular la rentabilidad financiera o
rentabilidad del capital propio y las necesidades, disponibilidad y origen de los recursos financieros necesarios
para llevar a cabo el proyecto.
1.5. Utilidad de la evaluación de proyectos
● Útil para ordenar las ideas, identificar fortalezas, debilidades, cuellos de botella y necesidades de
recursos.
● Un estudio detallado, si bien no elimina el riesgo de la actividad, puede disminuir los errores de decisión
e implementación.
● La evaluación nos obliga a rever el pasado para no cometer los mismos errores en el futuro.
● En las etapas de negociación con acreedores e inversionistas, sirve para dar credibilidad a la propuesta y
acordar la forma de devolución de los préstamos o la distribución de los beneficios.
● En la etapa de implementación del proyecto, el estudio puede ser útil para organizar las tareas y
disminuir los errores de puesta en marcha, como también para asignar responsabilidades.
● En ocasiones puede, simplemente, justificar una decisión ya tomada.

1.6. El proceso de evaluación económica y financiera
La evaluación de un proyecto es una tarea multidisciplinaria que, como hemos visto, involucra una serie
de estudios que abordan los aspectos técnicos, organizativos, legales, de mercado, económicos, financieros y
ambientales.
La evaluación económica y financiera de proyectos es un proceso que consiste en identificar, medir y
valorar los costos y beneficios de las diferentes opciones de inversión, para posteriormente seleccionar la más
conveniente aplicando los criterios de decisión.
La evaluación económica y la financiera se pueden realizar desde el punto de vista social o desde el
punto de vista privado.
En la evaluación social interesa saber si la comunidad como un todo aumenta o disminuye su bienestar
como consecuencia del proyecto. En este caso hay que determinar los beneficios y costos que perciben todos
los individuos afectados directa o indirectamente por el proyecto. La evaluación social generalmente se realiza en
proyectos de inversión pública como, por ejemplo, la construcción de puentes, caminos o diques, financiados por
el Estado o por organismos multilaterales de crédito como el BID y el Banco Mundial.
El objetivo de la evaluación privada es determinar si el proyecto incrementa la riqueza del inversionista

que asume los riesgos de su ejecución, sin importar los efectos (externalidades) que el emprendimiento imputa a
terceros (véase más adelante). La evaluación privada se utiliza en proyectos de inversión impulsados por
individuos o empresas, por ejemplo, ampliar la capacidad instalada de una fábrica, patentar una invención,
reemplazar equipos obsoletos o deteriorados, o instalar una sucursal en otra región, entre otros.
Las externalidades
Se dice que hay una externalidad en el mercado cuando las acciones de un agente afectan directamente
o indirectamente el entorno económico de otro agente. Las externalidades pueden ser pecuniarias o
tecnológicas.
Las externalidades pecuniarias son aquellas cuyo efecto es absorbido por el mercado y, mediante una
reasignación de los recursos, se llega a un nuevo equilibrio general eficiente.
Las externalidades tecnológicas son aquellas cuyo efecto no es absorbido por el mercado, ya sea porque
los agentes no pueden apropiarse de todos los beneficios que causan con sus acciones. En presencia de
externalidades tecnológicas, los equilibrios de mercado son ineficientes y no se maximiza el bienestar social.
La evaluación económica intenta determinar cuál es la opción de inversión que genera más riqueza o
excedente total. Se considera que todas las operaciones son de contado y el excedente se determina sobre el
flujo operativo del proyecto que contempla los costos y beneficios que éste genera sin tener en cuenta las
fuentes de financiamiento.
La evaluación financiera pretende calcular el excedente que obtiene el inversionista o empresario que
asume los riesgos del proyecto. En ésta se consideran los ingresos y egresos del proyecto, estimados a partir de
los bienes que vende y compra, considerando todas las fuentes de financiamiento. El excedente se calcula sobre
el flujo de fondos (o de caja) del inversionista que representa las erogaciones que debe afrontar y los ingresos
que percibirá en el futuro por ejecutar el proyecto.
1.7. Criterios de evaluación según fuentes de financiamiento
Un proyecto de inversión puede financiarse con diferentes fuentes de capital, entre las que se destacan:
a) capital del empresario que concibe la idea o ingresos generados por la empresa.
b) oferta de acciones (nuevos socios).
c) endeudamiento (bancario, proveedores, etc.).
d) subsidios estatales.
Cada agente que financia el proyecto (empresario, nuevo accionista, acreedor y Estado) tendrá su propio
criterio para determinar la conveniencia de participar en el mismo.
a). El criterio del empresario que concibe la idea:
🡪 El criterio de decisión para el empresario será ejecutar el proyecto que genera mayor excedente, considerando todos los
proyectos viables, para los recursos disponibles.
🡪 Capital proviene de los ingresos que en el futuro generará su empresa, el criterio de decisión es similar al anterior, pero en
este caso el empresario debería analizar el flujo de fondos de la empresa para determinar si es suficiente para cubrir las
necesidades financieras.
🡪 Si el financiamiento es en parte capital propio y en parte capital de terceros (emisión de deuda, acciones o subsidios), el
excedente del proyecto va a diferir del excedente del empresario. En esta situación, el empresario podría decidir invertir en un
proyecto que no produce el mayor excedente total.
🡪 Si el proyecto se financia con deuda, el empresario puede tener incentivo a considerar los proyectos que mejor resultado
generen en los escenarios favorables, en particular si es una nueva empresa.

b) El criterio del Acreedor.
🡪 El acreedor (por ejemplo, un banco) toma la decisión de financiar un proyecto analizando la capacidad de pago del deudor,
las garantías ofrecidas y los aportes de capital propio como contraparte. También analiza la situación actual (en particular los
pasivos) y trata de prever el futuro de la empresa.
🡪 Asimismo, las entidades financieras financiarán proyectos que cumplan con las normas impuestas por el Banco Central, en
cuanto a solvencia, garantías y situación de morosidad.
c) El criterio del nuevo accionista o de los capitales de riesgo:
🡪 Si el financiamiento es mediante emisión de acciones, el criterio de los nuevos accionistas para decidir participar es
diferente del anterior, pues asumen los riesgos del proyecto. En el caso de que el proyecto sea una nueva empresa, tendrán
en cuenta la relación riesgo/rentabilidad del mismo y la participación en las acciones que obtiene a partir de sus aportes.
🡪 Si el proyecto se realiza en una empresa en marcha como, por ejemplo, las inversiones que incrementan la capacidad de
producción, los nuevos accionistas participarán de las utilidades de la empresa y no del proyecto (a pesar de que sus aportes
sean destinados al financiamiento de éste último). Por lo tanto, les va a interesar el resultado total de la empresa con el
proyecto. Esto significa que pueden llegar a financiar un mal proyecto con la finalidad de conseguir acciones de una buena
empresa.
🡪 Los capitales de riesgo, en general, financian nuevos emprendimientos en los cuales la principal fuente de ganancia es
la de capital, es decir, el incremento del valor de las acciones o de la empresa. En general, en su decisión analizan el
potencial de crecimiento de la empresa, las características del empresario (impronta, experiencia y honestidad) y la
posibilidad de venta de las acciones en el mediano plazo.
1.8. El plan de negocio
Si bien el objetivo primario de la evaluación de proyectos es decidir la conveniencia de ejecutarlo,

también es indispensable realizarla para dar credibilidad a la propuesta cuando se solicita financiamiento
externo, ya sea a un banco comercial o un fondo de capital de riesgo.
En general, para determinar el riesgo que asumen al financiar el proyecto, los acreedores exigen al
inversionista o empresario más información que un “simple” flujo de fondos. Así, para analizar la situación
patrimonial actual y su historia económica, financiera y fiscal, solicitan los balances de la empresa y los
antecedentes del empresario como deudor que figuran en la base de datos del Banco Central o en el VERAZ.
También les interesa analizar la situación futura de la empresa evaluando las perspectivas del negocio y
del producto, la estructura del mercado, la competencia, los costos de producción y el flujo de fondos que estará
disponible para cancelar la deuda. En el caso de los fondos de capital de riesgo considerarán además las
cualidades humanas y profesionales del empresario.
Propuesta de estructura del plan de negocio

El plan de negocio no está sujeto a ningún arreglo predeterminado que se deba respetar. No obstante,
para ser eficaz debe ser un análisis detallado, realista y práctico de todos los factores que inciden sobre el
proyecto. En el mismo se debe indicar lo que se espera conseguir con el proyecto y el tiempo y los recursos que
se utilizarán para su consecución. También se deben señalar todos los pasos que han de darse para alcanzar los
fines propuestos y abordar, además de los aspectos meramente económico-financieros, los aspectos técnicos,
legales y, eventualmente, los ambientales del proyecto.
Un estudio completo será de utilidad para: a) captar recursos financieros, b) prever con antelación las
diferentes medidas a tomar para solucionar problemas o para aprovechar oportunidades de negocio, c) conocer
el entorno de la empresa (mercado, competidores, legislación vigente, condiciones macroeconómicas, situación
tecnológica, demanda prevista, etc.) y d) optimizar el empleo de recursos y la programación de tareas.
Estructura del Plan de Negocios.
a) Resumen Ejecutivo.
En general los acreedores deben analizar un gran número de proyectos y suelen disponer de poco tiempo. Por
esta razón, en primer lugar resuelven si vale la pena leer el documento y se basan en la primera impresión. Esta primera
impresión la da el resumen ejecutivo que siempre debe encabezar el documento. El resumen no debería ser superior a
una página y debe presentar las principales características del proyecto, como ser: el título, el nombre del titular, la
oportunidad del negocio, la localización, las necesidades y fuentes de financiamiento, las ventas proyectadas, las
medidas de valor del proyecto y las principales fuentes de riesgo.
b) Índice del Plan.

El Plan, aun cuando conste de pocas páginas, tiene que tener un índice que permita al analista encontrar
inmediatamente lo que busca. De no ser así, pensará que la información buscada no está recogida en el documento.
c) Introducción.
Permite explicar las características generales del proyecto y del producto, indicando cómo se origina la idea y
fundamentando, con antecedentes y estudios académicos o profesionales, la conveniencia de ejecutarlo.
d) Objetivos y metas.

Se deben indicar de manera precisa los objetivos y metas a corto y largo plazo, que persigue la empresa al
ejecutar el proyecto y los plazos de consecución. Los objetivos y metas, como también los plazos, deben ser factibles
de lograr y deben sustentarse en las ventajas competitivas de la empresa.
e) Antecedentes de la empresa.
En el caso de tratarse de una empresa ya constituida, se debe explicar su origen, objetivos y trayectoria.
Además, se deben presentar los balances de los últimos años.
f) Equipo gerencial o emprendedor.

Hay que indicar la composición del equipo, los principales antecedentes académicos y profesionales, los
logros obtenidos y la experiencia laboral. También hay que indicar los principales “contactos”, sean clientes o
proveedores, que hacen al éxito del emprendimiento. Este punto es muy importante, en particular en aquellos
proyectos donde la ventaja competitiva radica en la experiencia y los conocimientos del emprendedor.
g) Localización.
Es la región o ciudad donde se encontrará la empresa, indicando las características principales como
infraestructura, mano de obra especializada, etc., que pueden influir en el éxito del proyecto.
h) Análisis de la situación.
Se analizan las circunstancias que pueden afectar el proyecto. El análisis debería constar de tres partes
diferenciadas:
• Condiciones generales o entorno macroeconómico: son las condiciones tecnológicas, económicas, sociales, políticas,
legales y culturales que afectan a todo el sistema económico o al sector económico al que pertenece la empresa o
proyecto.
• Condiciones de la competencia o entorno microeconómico: se deben analizar los productos, debilidades, fortalezas,
participación en mercado y estrategias de los principales competidores actuales o futuros.
• Condiciones propias de la empresa: se refieren a los productos actuales, experiencia y conocimientos de los
responsables del proyecto y su relación con los proveedores y agentes financieros. Finalmente, se puede resumir toda
esta información en un análisis FODA que indica las fortalezas y oportunidades que tiene la empresa, como las
debilidades y amenazas que enfrenta.
i) Análisis de la demanda.
Se realiza considerando:
• Características del cliente: utilizando criterios demográficos, geográficos, psicológicos y de estilo de vida. En caso de
que el proyecto produzca un insumo para empresas, se deben indicar los potenciales clientes y su localización.
• Potencial de mercado: es la capacidad de absorción del mercado interno y, eventualmente, del externo si el bien
puede exportarse.
• Potencial de ventas: es la capacidad del mercado para absorber las ventas de la empresa.
• Previsión de ventas: es lo que espera vender efectivamente la empresa de acuerdo con su plan de producción. Se
debe indicar la estacionalidad en caso de que exista y debe ser coherente con el potencial de ventas.
j) Estrategia de largo plazo.

Es el conjunto de acciones que la empresa pondrá en práctica para alcanzar los objetivos y asegurar una ventaja
competitiva a largo plazo.
k) Tácticas de comercialización.
Muestra la forma de llevar a cabo la estrategia manejando las variables de marketing, que son:
• Producto: estudiar usos alternativos del producto y métodos para incentivar la fidelidad del cliente. El envase es otro
punto a tener en cuenta, pues su aspecto puede influir en las ventas.
• Precio: considerar si se fijarán precios inferiores o superiores a la competencia
y si se segmentará el mercado por edad, área geográfica o poder adquisitivo, entre otros.
• Penetración, distribución y cobertura: este ítem se desarrolla de diferente forma según se trate de una venta a
minoristas, un producto de masas o una empresa con clientes industriales. Hay que determinar en qué zonas deben
redoblarse los esfuerzos, si se necesitan nuevos puntos de venta, el medio de transporte, la cobertura deseada, la
penetración adecuada en los mercados existentes y en los nuevos, etcétera.
• Promoción y publicidad: se han de describir los procedimientos que se van a utilizar para atraer a los clientes
potenciales. Es importante elaborar un plan de medios que recoja las medidas promocionales en que se piensa incurrir,
tales como mailing, presentaciones en ferias, artículos y anuncios en revistas especializadas, etcétera.
l) Aspectos productivos.
Incluye la infraestructura y equipamiento requerido por el proyecto; el proceso productivo o etapas necesarias
para lograr el producto; los costos de producción en insumos, mano de obra, mantenimiento y reparación de equipos y
los ingresos por venta de la producción.
m) Plan de inversiones.
Debe indicar el valor de la infraestructura y equipos a adquirir. Asimismo, hay que desarrollar los plazos necesarios para
la puesta en marcha empleando un diagrama de GANT o los métodos PERT o de camino crítico.
Evaluación de Proyectos de Inversión. Final 5 Carpeta de

trabajo
n) Análisis económico-financiero.
Incluye los balances proyectados, el flujo de fondos proyectado, las medidas de valor del proyecto y las
necesidades y fuentes de financiamiento.
o) Análisis de riesgo.
En primer lugar se deben indicar los principales supuestos asumidos en la proyección del flujo de fondos; por
ejemplo, el precio actual y su evolución, como también la evolución de los costos y cantidades vendidas. De los
supuestos surgen las variables relevantes que deben someterse a un análisis de sensibilidad. Luego, de ser posible, se
deberían estimar las probabilidades de pérdida utilizando la simulación Montecarlo, árboles de decisiones o valor de
opción.
p) Organización empresarial.
Una de las principales causas de éxito o fracaso de un emprendimiento se encuentra en la capacidad gerencial,
de ahí que los inversionistas prestan especial atención a la forma de organización de la empresa y las características de
los directores. En este punto se deberá describir a los responsables de realizar las tareas de dirección y determinar sus
responsabilidades. Para ser más gráfico, se puede desarrollar el organigrama de la empresa, indicando el responsable
de cada sector, sus funciones y dependencias.
q) Propuesta de distribución de acciones

En el caso de que el proyecto se financie con un fondo de capital de riesgo, se debe negociar la distribución de
acciones entre las partes. El titular hace una oferta en la que el porcentaje de acciones para el fondo de riesgo
dependerá de su aporte en la inversión total y del poder de negociación. Los porcentajes que se fijen no dependerán
exclusivamente de la participación en el financiamiento de la inversión, sino también de la originalidad de la idea, de la
cantidad de inversionistas interesados en el proyecto y de los otros aportes de difícil valoración que hacen al éxito de la
empresa, como el conocimiento técnico, la experiencia gerencial y los contactos.
r) Estrategia de salida de la inversión.

Cuando el proyecto busque financiamiento en fondos de capital de riesgo, se deben indicar los posibles
compradores del proyecto y el tiempo probable de liquidación. Este punto es de particular importancia en aquellos
emprendimientos donde no es factible realizar una oferta pública o privada de acciones.
s) Rentabilidad obtenida por el fondo de riesgo.

En caso de que el proyecto se financie con capital de riesgo, se calcula la rentabilidad del fondo considerando
la participación en los beneficios y la venta de acciones.
t) Conclusiones.
Se debe fundamentar brevemente la conveniencia de ejecutar el proyecto, utilizando los principales aspectos
analizados en el documento. Debe quedar expresado claramente el mercado objetivo, el potencial de crecimiento y la
estrategia para alcanzarlo; las ventajas competitivas y la estrategia de salida de los inversionistas.
u) Anexo.
Debe incluir toda la información relevante que no haya sido incluida en el Plan, pero que esté referenciada en el
mismo. Conviene relacionar cada apéndice con la sección correspondiente.

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Unidad 2. El Estudio de Mercado.
Objetivos del estudio de mercado.
🡪 Definir mercado y analizar los objetivos, contenidos y alcances del estudio de mercado.
🡪Proponer una secuencia o proceso para realizar el estudio de mercado.
🡪Analizar la estructura del estudio de mercado
🡪 Comprender cómo se determinan los precios y las cantidades transadas, analizando las características de la
oferta y la demanda del mercado del proyecto.
🡪 Analizar la estrategia de comercialización.
2.1. ¿Qué se entiende por mercado?
Se denomina mercado al lugar donde los agentes se ponen en contacto para intercambiar libremente
bienes o servicios a un precio estipulado.
El mercado está formado por todos los compradores y los vendedores de un determinado bien. Los primeros
integran la demanda del mercado y los segundos, la oferta. De la interacción entre la oferta y la demanda se
determinan:
a) el precio del bien
b) las cantidades transadas.

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A los mercados se los puede agrupar en dos grandes categorías:
a) competitivos
b) no competitivos.
Un mercado es competitivo cuando hay muchos compradores y vendedores, como, por ejemplo, el
mercado del trigo o el de la carne. Cuando hay muchos agentes que participan en el mercado, la cantidad
individualmente ofrecida o demandada es muy pequeña respecto al volumen total transado, de manera que su
variación no tendrá efectos sobre el precio.
En la otra categoría (mercados no competitivos) puede haber pocos oferentes y/o pocos demandantes,
de manera que la cantidad que ofrecen o demandan cada uno de ellos es suficientemente importante respecto
a la cantidad transada en el mercado como para afectar el precio.
2.2. Objetivos del estudio de mercado
En economía, cuando se estudia un mercado se intenta comprender cómo se determinan los precios y
las cantidades transadas, analizando las características de la oferta y la demanda.
En la evaluación de proyectos esta información es útil pero no suficiente. Además de estimar el precio
actual y la cantidad que se puede vender, se debe analizar la evolución de estas variables en el tiempo, pues
un proyecto involucra varios ejercicios a futuro.
Es importante identificar y describir a los consumidores, a la competencia y a los proveedores de los

principales insumos. La competitividad también está determinada por los procesos y costos de producción,
como por la estrategia de comercialización.
El estudio de mercado en la evaluación de un proyecto puede ser importante o innecesario. Es importante

cuando el proyecto tiene como objetivo lanzar un nuevo producto o instalar una sucursal en otra región. Pero
es irrelevante si el proyecto consiste en reemplazar un equipo obsoleto por otro.
2.3. El proceso de investigación de mercado
Todo proceso de investigación, generalmente, sigue los siguientes pasos:
a) Definir el problema y los objetivos de la investigación:
En esta etapa se formulan las preguntas o hipótesis a responder a lo largo de la investigación. En el caso de la
investigación de mercado, las preguntas pueden ser: ¿Qué necesidades insatisfechas tienen actualmente los
consumidores y cuáles puede satisfacer el nuevo producto? ¿Qué productos similares hay en el mercado,
cuáles son sus características y qué ventajas competitivas tiene el nuevo producto? ¿A qué precio se puede
vender? ¿Cómo afectan las variaciones del precio a la cantidad vendida? ¿Cómo debe presentarse el
producto? ¿Cuál es la mejor forma de vincularse con el cliente?
Un error recurrente en el análisis de mercados externos, denominado criterio de autorreferencia, sucede

cuando los investigadores definen el problema como si se encontraran en su propio ambiente, sin tener en
cuenta las diferencias culturales de cada región o país.
b) Establecer las necesidades y fuentes de información para satisfacer los objetivos de la

investigación:
Toda investigación siempre está condicionada por el tiempo y los costos. El investigador debe
esforzarse para recolectar la información más precisa y fiable dentro de estos límites. En términos económicos,
significa que el beneficio que reporta la nueva información o su mayor precisión, debe ser mayor que el costo
de obtenerla.
Las fuentes de información a utilizar pueden ser de dos tipos:
• Fuentes primarias: implica la obtención de datos directamente en el lugar de interés a través de entrevistas,
sondeos, contactos directos con operadores locales, etc. Esta solución permite contar con mayor precisión
sobre las características del mercado objetivo.
• Fuentes secundarias: se trata de información compilada en otros estudios realizados sobre el tema como, por
ejemplo, las estadísticas gubernamentales o las estadísticas de la propia empresa Ésta es la alternativa más
inmediata que permite, a bajo costo, focalizar rápidamente los esfuerzos en los proyectos más interesantes. La
limitación de esta fuente es que los datos disponibles pueden estar desactualizados.
c) Recolectar los datos relevantes de las fuentes secundarias y/o primarias:

trabajo
En el caso de que se obtenga información por fuente primaria habrá que elaborar previamente la
encuesta. Los cuestionarios deben diseñarse cuidadosamente para que los entrevistados proporcionen los
datos que se desean
También es importante determinar el tamaño mínimo de la muestra para que sea representativa de la
población y los resultados sean válidos.
d) Procesar y analizar los datos:

Para que los datos recopilados de fuentes primaria o secundaria sean información útil hay que
procesarlos y analizarlos. En general, se suelen utilizar herramientas estadísticas e informáticas.
* Técnicas de Pronóstico.
e) Elaborar los informes:

La investigación debe dar como resultado información útil, que se materializa en un informe. En el caso
de la investigación de mercado, la información debe servir de apoyo en la toma de decisiones, en particular,
debe permitir establecer si el proyecto es factible de realizar en las condiciones actuales y esperadas del
mercado. Además, los informes serán utilizados en la evaluación técnica y en la económico- financiera. Por
todo esto, la comunicación de la información no debe ser tendenciosa y, para facilitar el entendimiento, debe
ser oportuna, clara y concisa.
2.4. Estructura del estudio de mercado.

El estudio de mercado se resume en un documento que puede contener los siguientes títulos:
1. Análisis del producto.

El análisis del producto consiste en describir las características o atributos tangibles (tamaño, color,
gusto, etc.) e intangibles (patente, servicios, marca, etc.) del producto que se elaborará una vez que se
implemente el proyecto. La comparación con el producto esperado intenta determinar en qué medida el
producto se ajusta a las necesidades del cliente.
Para describir el producto esperado debemos determinar los atributos que más valora el consumidor.
En general, se pueden destacar: calidad, precio, envase, diseño, forma, tamaño, marca, servicios, garantías,
imagen del producto y de la empresa. Luego debemos determinar en qué medida el producto bajo análisis se
ajusta a las necesidades de los clientes.
También se puede analizar el ciclo de vida del producto, que muestra la evolución de las ventas y las
ganancias a través del tiempo. El análisis del ciclo del producto es importante para estimar la evolución de las
cantidades vendidas y el precio a través del tiempo y para diseñar la estrategia de comercialización.
2. Análisis de la demanda
Se entiende por demanda (de un bien) a la cantidad que los consumidores desean adquirir del bien en
un momento determinado. La cantidad demandada (Qd) dependerá de diferentes variables como: el precio del
bien (P), el precio de otros bienes complementarios (Pc) o sustitutos (Ps), el nivel de ingreso de los
consumidores (Y) y los gustos (G).
QD = f (P, Pc, Ps, Y, G)
Entre las razones que explican que la cantidad demandada disminuye con el aumento del precio del
bien podemos mencionar las siguientes: a) como el bien se hace relativamente más caro que otros bienes
similares, el consumidor sustituye el consumo de uno por el otro (efecto sustitución).
b) disminuye la cantidad máxima que el consumidor puede comprar con su renta (efecto renta).
Cuando cambia el precio del bien, manteniendo el resto de las variables constantes, nos movemos a lo
largo de la misma curva de demanda. Por otra parte, los cambios en las restantes variables harán desplazar la
función de demanda.
Para el caso de empresas no competitivas es interesante obtener la expresión matemática de la
función de demanda, pues se puede utilizar para calcular el precio que maximiza la ganancia de la empresa o
bien para determinar cómo los cambios en el precio pueden repercutir sobre las cantidades vendidas.

trabajo
En mercados competitivos no tiene mucha utilidad estimar la función de demanda, pues la empresa no
puede fijar el precio. En este caso, es más útil realizar un análisis de la demanda histórica utilizando datos
sobre cantidad demandada en diferentes momentos.
Diferentes criterios de clasificación de la demanda

• Se puede clasificar la demanda de acuerdo con la capacidad de absorción por parte del mercado en:
a) Demanda potencial: es la máxima capacidad de absorción del mercado, e incluye a las personas que aún no
demandan el bien.
b) Demanda efectiva: es la que ocurre en cada momento y depende del ingreso presente, por lo tanto, varía
permanentemente en el tiempo dependiendo del ciclo económico.
• También se puede clasificar la demanda de acuerdo con el nivel de cobertura actual del mercado en:
a) Demanda insatisfecha: se presenta cuando lo ofrecido no alcanza a cubrir los requerimientos o necesidades
del mercado.
b) Demanda satisfecha: se da cuando lo ofrecido es igual a lo demandado. En este último caso se pueden
reconocer dos tipos:
• Saturada: no es posible incrementar las ventas.
• No saturada: es posible incrementar las ventas con herramientas de mercadotecnia.
• En relación con su temporalidad, la demanda se puede clasificar en:
a) Continua: es estable en el tiempo, con una tendencia creciente que acompaña el crecimiento de la
población.
b) Estacional o cíclica: donde las cantidades vendidas.
Resultados esperables del análisis de la demanda.

El análisis de la demanda debe concretarse en un informe que aborde los siguientes aspectos:
• Características del cliente: se describen los aspectos psicológicos, de estilo de vida, demográficos y
geográficos de los clientes potenciales. En la caracterización se puede segmentar la demanda en grupos.
• Potencial de mercado (o demanda potencial): es la capacidad de absorción del mercado
• Potencial de ventas: es la capacidad del mercado para absorber las ventas de nuestra empresa. El potencial
de ventas será menor respecto al potencial de mercado, cuando las otras empresas que operan en el mercado
tienen clientes cautivos o hay un bajo porcentaje de demanda insatisfecha.
• Previsión de ventas: es lo que espera vender efectivamente la empresa de acuerdo con su plan de
producción y comercialización. Se debe indicar la estacionalidad en caso de que exista y debe ser coherente
con el potencial de ventas. Este dato se utiliza posteriormente para proyectar los ingresos en el flujo de fondos.
3. Análisis de la oferta
Se entiende por oferta (de un bien) a la cantidad que los productores desean vender del bien en un
momento determinado. La cantidad ofrecida (Qo) dependerá de diferentes variables como: el precio del bien
(P), el costo de los factores de producción, el salario (w) en el caso del trabajo, y la tecnología (Te), que
determina la productividad de los factores de producción. En términos matemáticos podemos decir:
Qo = f (P, w, Te)
Las empresas incrementarán la producción y, en consecuencia, la cantidad ofrecida, en la medida que esta
acción incremente sus ganancias. Así, la cantidad ofrecida aumentará cuando se incremente el precio del bien.
Cuando se analiza la oferta hay que identificar a los principales vendedores que operan actualmente
en el mercado (competencia) y describir sus atributos con la finalidad de identificar sus fortalezas y sus
debilidades.
Entre los aspectos más relevantes que se deben analizar de la competencia se pueden destacar:
• Número de empresas y participación en el mercado. Cuanto mayor es el número de empresas que operan en
el mercado, hay más competencia y el precio se aproxima al costo marginal de producción. En mercados con
pocos oferentes (oligopolio) es frecuente encontrar empresas líderes que fijan un precio que sirve de referencia
a las demás empresas.
• Existencia de barreras de entrada al mercado, entre las que se destacan: patentes, cliente cautivo,
tecnología, canales de distribución, disponibilidad de insumos estratégicos.
• Costo y tecnología de producción: es uno de los principales atributos que determinan la ventaja competitiva
de una empresa.
• Capacidad instalada y utilizada. Cuando los actuales oferentes tienen una capacidad instalada superior a la
utilizada, pueden incrementar fácilmente la producción y ventas ante la amenaza de entrada de una nueva
empresa.

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• Relación precio - calidad del producto. En general, se compite por precio o calidad, entendiendo por calidad a
los atributos del producto, como los servicios ofrecidos.
• Planes de expansión. Condicionan el ambiente económico futuro si las empresas que operan en el mercado
tienen planes de expandir sus ventas a nuevos mercados o a nuevos segmentos
• Estrategias de comercialización. Es el conjunto de acciones que las empresas ponen en práctica para
penetrar y permanecer en el mercado; y determinan la forma en que las empresas compiten.
• Canales de distribución. Son las vías a través de las cuales se llevan a cabo las ventas y se distribuyen los
productos hasta llegar al consumidor final.
• Mecanismos de abastecimiento de insumos. Es particularmente importante en insumos estratégicos.
• Capacidad financiera. Para cumplir con los planes de expansión se requiere de capital. Así, las empresas que
enfrentan fuertes restricciones financieras es probable que no puedan cumplir con sus planes de expansión.
4. Análisis de los precios
El precio es el número de unidades monetarias que se necesitan para obtener a cambio una unidad del
bien. En este punto hay que estudiar cómo se determina el precio, considerando la estructura de mercado y los
costos de producción y comercialización, y estimar su evolución en el tiempo.
La estructura de mercado se define en función del número de agentes (compradores y vendedores)
que participan en él. Así, hay mercados competitivos y mercados no competitivos; dentro de esta última
categoría se distinguen el monopolio, el oligopolio y la competencia monopolística.
Cuando el proyecto produce un bien que se vende en un mercado competitivo, el precio y su evolución
se pueden estimar considerando los valores históricos previamente deflactados (sin inflación). Para deflactar el
precio debemos multiplicarlo por 100 y luego dividirlo por el índice de precios al consumidor (IPC) calculado y
publicado por el Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC).
El precio en los distintos mercados.

En mercados no competitivos, donde hay pocos oferentes y/o pocos demandantes, la cantidad que
ofrecen o demandan cada uno de ellos es suficientemente importante respecto a la cantidad transada en el
mercado como para poder afectar el precio.
Los costos de producción y comercialización determinan el precio mínimo, por debajo del cual la
empresa obtiene pérdidas. Entre los costos de comercialización se destacan los de promoción y publicidad
y los márgenes de intermediación.
Un caso particular son los proyectos que involucran la transacción de nuevos productos que aún no
existen en el mercado. En este caso, el precio se puede estimar tomando como referencia productos
similares, o bien considerando el costo de producción y comercialización más un porcentaje de ganancia.
Por último, hay que tener en cuenta que los precios pueden variar entre países –ya sea por las
características del mercado interno o por los impuestos, entre otros factores, entre tipos de
establecimiento –mayorista, minorista o cadena de autoservicio y en función de la calidad.
5. Análisis de la comercialización
El análisis de la comercialización (o estrategia de comercialización) consiste en determinar el conjunto de

acciones que la empresa pondrá en práctica para penetrar exitosamente en el mercado y asegurar una
ventaja competitiva a largo plazo manejando las variables de marketing que son:
• Producto: estudiar usos alternativos del producto y métodos para incentivar la fidelidad del cliente. El
envase es otro punto a tener en cuenta, pues su aspecto puede influir en las ventas.
• Precio: considerar si se fijarán precios inferiores o superiores a la competencia y si se segmentará el
mercado por edad, área geográfica o poder adquisitivo, entre otros.
• Promoción y publicidad: se han de describir los procedimientos que se van a utilizar para atraer a los
clientes potenciales. Es importante elaborar un plan de medios que recoja las medidas de promoción en
que se piensa incurrir, tales como mailing, presentaciones en ferias, artículos y anuncios en revistas
especializadas, etcétera.
• Penetración, distribución y cobertura: este ítem se desarrolla de diferente forma según se trate de una
venta a minoristas, un producto de masas o una empresa con clientes industriales. Hay que determinar en
qué zonas deben redoblarse los esfuerzos, si se necesitan nuevos puntos de venta, el medio de transporte,
la cobertura deseada, la penetración adecuada en los mercados existentes y en los nuevos mercados,
etcétera.

trabajo
En muchos mercados, el principal determinante de la venta exitosa de un producto es su
distribución hasta llegar al consumidor final.
La mayor parte de los productores utilizan intermediarios para llevar sus productos al mercado.
El uso de intermediarios se explica principalmente por su mayor eficiencia en la colocación de los bienes en los
mercados objetivos, ya sea porque tienen los contactos apropiados, o por su experiencia, especialización y
escala de operación.
Los intermediarios se clasifican en:

a) mercantiles (mayoristas y minoristas)
b) agentes y corredores.
Crear un canal de distribución agresivo y confiable puede ser una de las tareas más decisivas que
enfrenta una empresa, pues afecta de manera directa todas las demás decisiones de mercadotecnia.
El número y clase de intermediarios en una cadena de distribución dependerá de la clase y tipo de
producto, así como de la clase y tipo de consumidores o usuarios finales.
2.5. Insumos críticos.
En ocasiones es necesario hacer un análisis de mercado de los insumos críticos, que son aquellos
que tienen una importante participación en el costo de producción o en el proceso productivo. Los insumos
críticos dependen del tipo de proyecto; por ejemplo, en la industria automotriz es el acero y en la industria
del software es la mano de obra calificada y especializada.
En el estudio de mercado del insumo crítico hay que determinar el precio actual y esperado, el tipo
de mercado, si es o no competitivo, y en el último caso, el poder que tienen los oferentes para manipular el
precio. Asimismo, es importante establecer si el insumo se encuentra fácilmente disponible en el mercado
local y si éste puede abastecer los requerimientos del proyecto o es necesario importarlo.
* Técnicas de pronóstico
En la evaluación de proyectos de inversión se deben realizar pronósticos sobre el valor que tomarán en el
futuro las variables económicas como el precio del producto e insumos, el costo de la mano de obra, las
cantidades vendidas, entre otras.
Para la estimación del valor de las variables se pueden utilizar distintos métodos, cuya elección dependerá de
la etapa de la evaluación (idea o prefactibilidad), de la disponibilidad y validez de los datos, del costo del
método aplicado y el tiempo disponible para realizarlo.
Los métodos de pronóstico se pueden clasificar en:
a) métodos de carácter subjetivo, basados en la opinión de expertos
Los métodos subjetivos se utilizan cuando hay poco tiempo para elaborar el pronóstico y, además, la
disponibilidad y validez de los datos es deficiente.
• Delphi: consiste en reunir a un grupo de expertos en distintas disciplinas, a quienes se los somete a una serie
de cuestionarios anónimos con retroalimentación.
• Pronósticos visionarios: se utiliza cuando la empresa que evalúa el proyecto dispone de personal que tiene
conocimientos y experiencia en el tema bajo estudio y puede hacer buenas predicciones. Es rápido y
económico.
b) modelos causales, basados en antecedentes cuantitativos históricos.
Los modelos causales asumen que las condiciones del pasado se mantendrán en el futuro y tendrán el
mismo efecto sobre el proyecto. Los más utilizados son:
• Analogía histórica: se utilizan datos de otros proyectos (internos o externos a la empresa) similares al
proyecto bajo estudio. Así, puede estimar el valor de las variables, tomando como referencia los porcentajes
históricos.

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• Análisis de regresión: en ocasiones los valores que puede tomar una variable están asociados con los valores
que toman otras variables. Por ejemplo, la cantidad vendida de un bien (Q) puede depender de su precio (P),
de tal manera que Q = f(P), donde Q es la variable dependiente y P es la
variable independiente de la función.
El modelo más simple es el lineal de dos variables, o análisis de regresión

simple, que se usa para probar la hipótesis sobre la relación entre una
variable dependiente Y y una variable independiente o explicativa X.
El análisis, por lo general, comienza representando gráficamente el conjunto de valores de X e Y, en un

diagrama de dispersión, para posteriormente determinar por observación si existe una relación lineal
aproximada del tipo: Y = h*X + b
• Series de tiempo: es un conjunto de observaciones sobre valores que toma una variable (cuantitativa) en
diferentes momentos del tiempo. La serie puede presentar cierta regularidad o patrones a través del tiempo.
Así, se puede identificar una tendencia (largo plazo), un ciclo (plazo medio) o variaciones estacionales (corto
plazo).
I) Promedio móvil: es el método más simple, donde se selecciona un número dado de periodos N, y se obtiene
la media o promedio de la variable para los N periodos, permitiendo que el promedio se mueva conforme se
observan los nuevos datos de la variable en cuestión.
II) Suavización exponencial: se calcula un promedio nuevo a partir de un promedio anterior y del último dato
observado.
III) Box - Jenkins: es más apropiado para predicciones a largo plazo que para corto plazo. Existen tres tipos
básicos: a) modelos autorregresivos (AR), donde las observaciones en un momento dado son predecibles a
partir de las observaciones previas del proceso más un termino de error (Yt = Yt-1 + e); b) modelos de medias
móviles (MA) y c) modelos mixtos autorregresivos-medias móviles (ARIMA).

trabajo
Unidad 3. El Estudio Técnico.
Objetivos.
• Proponer un proceso para elaborar el estudio técnico.

• Comprender cómo se analiza técnicamente el producto o servicio y el marco legal y técnico para
posteriormente determinar si es factible elaborarlo.
• Analizar el proceso productivo y describir métodos para representarlo.
• Determinar el tamaño y la localización de planta.
• Explicar cómo se resuelven problemas de programación utilizando Excel.
• Definir la estructura organizativa utilizando organigramas.
• Analizar diferentes diagramas que se utilizan para presentar el plan de puesta en marcha.
1. Objetivos del Estudio Técnico.

El estudio técnico tiene como objetivo determinar la factibilidad de fabricar el producto (o brindar el
servicio), resolviendo los problemas de dónde, cuánto, cómo, cuándo y con qué producirlo de manera eficiente,
aportará información para la evaluación económico-financiera sobre inversiones y costos de producción.
I. En el estudio técnico se deben abordar los siguientes puntos:

a. Descripción del producto.
b. Proceso productivo o etapas necesarias para obtener el producto.
c. Tamaño de planta, capacidad y volúmenes esperados de producción.
d. Infraestructura y equipamiento requeridos.
e. Necesidades de insumos, sus costos y posibles proveedores.
f. Estructura Organizativa y necesidades de recursos humanos.
g. Distribución de planta.
h. Localización.
i. Plan de puesta en marcha.
2. El Proceso de Elaboración del Estudio Técnico.
Las etapas del estudio técnico, como la del estudio de mercado o el estudio económico-financiero,
pueden variar según el tipo de bien que se elabora y el proceso productivo, pero en general, es conveniente.
En primer lugar, describir el producto (o servicio) desde el punto de vista técnico, para luego definir
tentativamente, a partir de la opinión de expertos en el tema y consultando el marco normativo y legal, si es
factible tecnológicamente producir el bien.
De ser así, luego hay que identificar los diferentes procesos de producción, considerando la tecnología
y los insumos necesarios, su disponibilidad y costos.
Posteriormente, y cuando sea necesario, hay que determinar la localización y el tamaño de planta.
Para finalmente, y una vez seleccionada la opción tecnológica óptima, definir las necesidades de recursos
(humanos, instalaciones, equipos, materia prima), la estructura organizativa y elaborar el plan de puesta en
marcha.
Las primeras dos etapas del proceso de evaluación –diseño de opciones de inversión, e identificación
y medición de costos y beneficios – se realizan en gran parte en el estudio técnico.
Siempre hay al menos dos opciones de inversión: una es hacer el proyecto y la otra es no hacerlo.
3. Estructura del Estudio Técnico.
El estudio técnico puede contener los siguientes títulos:

a) descripción técnica del producto
b) análisis del marco legal y normativo
c) proceso productivo
d) tamaño de planta
e) instalaciones, equipos e insumos
f) distribución en planta
g) estructura organizativa
h) localización

trabajo
i) plan de puesta en marcha.
Estructura del Estudio Técnico.
1. Descripción Técnica del Producto.
La descripción técnica es una exposición de los atributos del producto o servicio que tiene
como objetivo dar información para determinar si es posible producir el bien bajo las condiciones
tecnológicas actuales, como también identificar los requerimientos de materias primas (tipo, calidad y
cantidad) y los procesos productivos necesarios para obtenerlo.
En el caso de productos hay que establecer las características físicas, químicas
y/o biológicas que lo identifican, como ser: tamaño, forma, unidad de medida, cantidad, calidad y tipos de
materiales e insumos, tolerancia y resistencia del producto e insumos.
Si se trata de un servicio, al no existir proceso productivo como tal, la descripción técnica se limita a
detallar los procedimientos y los recursos necesarios para prestar el servicio concreto.
2. Marco Legal y Normativo.
El estudio del marco legal y normativo tiene como objetivo conocer el ambiente institucional en el que
se desenvolverá la empresa, y verificar si el producto y el proceso productivo se ajustan al derecho y no
infringen derechos de propiedad ajenos.
Una ley es un precepto establecido por la autoridad competente, en el cual se manda o prohíbe algo
en consonancia con la justicia y para el bien de los gobernados.
Una norma o estándar es una especificación técnica que reglamenta procesos y productos para
garantizar la interoperabilidad. Las normas, a diferencia de las leyes, son de aplicación voluntaria y se elaboran
por consenso de las partes interesadas (fabricantes, usuarios, centros de investigación y desarrollo, etc.) a
partir de los resultados de la experiencia y el desarrollo tecnológico.
Las normas pueden ser de dos tipos:

• Norma de facto: es una especificación técnica que ha sido desarrollada por una o varias compañías y que ha
adquirido importancia debido a las condiciones del mercado.
• Norma de jure: es una especificación técnica aprobada por un órgano de normalización reconocido para la
aplicación de la misma de forma repetida o continuada, sin que dicha norma sea de cumplimiento obligatorio.
Al analizar el marco legal, otro tema importante a resolver es la forma societaria que adoptará la empresa.
3. El Proceso de Producción.
El proceso de producción es el conjunto de actividades que se llevan a cabo para elaborar un producto
o prestar un servicio. En éste se conjugan la maquinaria, los insumos y el personal de la empresa necesarios
para obtener el producto.
Para establecer el proceso de producción se deben seguir los siguientes pasos:
a) Establecer todas las actividades necesarias para elaborar el producto.

b) Ordenar las actividades de una manera lógica y en secuencia.
c) Determinar los tiempos requeridos para desarrollar cada actividad.
d) Elaborar el diagrama del proceso de producción.
e) Establecer los aspectos de control de calidad en el flujo, identificando los pasos más problemáticos del
proceso.
El diagrama del proceso de producción es una secuencia de operaciones expresada en forma

gráfica, donde se establecen el orden y la combinación de las diferentes actividades de producción.
• Diagrama de bloques.
• Diagrama de flujo de proceso.
Operación. Demora Almacenamiento. Inspección Transporte Documento.

trabajo
• Cursograma analítico.
4. Tamaño de Planta.
Es importante determinar el tamaño óptimo de la planta, pues define los límites competitivos de la
empresa. Esto es así, ya que establece la tasa de respuesta de la empresa ante una variación de la demanda, su
estructura de costos, la composición de su personal y la estrategia general de inventarios.
Si la capacidad es demasiado pequeña, la empresa enfrentará dos problemas: por un lado, en presencia
de economía de escala, el costo de cada unidad de producto será muy elevado y, por el otro, si la demanda crece,
la empresa no podrá reaccionar oportunamente a la expansión y perderá clientes por el ingreso de la
competencia.
Por otra parte, si la capacidad es excesiva, el desembolso inicial de dinero va a ser muy elevado, con el
consiguiente incremento de los costos financieros y, a su vez, es probable que la empresa trabaje con capacidad
ociosa y, en consecuencia, produzca a un elevado costo por subutilización del personal, las instalaciones y los
equipos.
Para determinar el tamaño óptimo de planta hay que tener en cuenta diferentes factores:
• Demanda: efectiva y potencial, actual y futura. En general, se determina el tamaño inicial con cierta capacidad
ociosa que permita responder a los incrementos futuros de la demanda.
• Localización del mercado de productos e insumos: se puede optar por una planta de gran tamaño próxima al
mercado de insumos críticos, que genere economías de escala, con un mayor costo de distribución; o plantas
más pequeñas próximas al mercado del producto.
• Disponibilidad y costo de recursos: cuanto mayor es el tamaño de la planta, mayor requerimiento de materias
primas, recursos humanos y financieros. Hay que determinar si hay disponibilidad suficiente para el tamaño
elegido.
• Tecnología: determinados procesos productivos requieren niveles mínimos de producción para que sea
económicamente conveniente.
Determinar la capacidad óptima de una planta no es un trabajo sencillo. Además, no es sólo un problema
tecnológico, sino también económico-financiero.
Método de Lange para determinar la capacidad óptima

En este método se determina la capacidad óptima como aquella que minimiza el costo total de producción.
Como un proyecto involucra varios ejercicios, el costo total de producción tiene en cuenta la inversión inicial
necesaria en instalaciones, equipos y capital de trabajo y el costo operativo anual en todo el horizonte de evaluación.
Para poder comparar costos en distintos momentos se los lleva a valor actual utilizando una tasa de interés anual (i).
CT = I0 + C1 + C2 + C3
(1+i)1 (1+i)2 (1+i)3
Donde, I0 es la inversión en instalaciones, equipos y capital de trabajo en el año cero, Ct es el costo de
producción en el año t, para t que varía entre 1 y 3.
Para cada capacidad de planta se calcula el costo total según la fórmula anterior y se selecciona aquella
cuyo valor es mínimo.
Sin embargo, este método no siempre conduce a la decisión correcta. En primer lugar, porque habitualmente el
criterio de selección es maximizar la ganancia y no minimizar el costo. En segundo lugar, y aun cuando el criterio sea
minimizar el costo, lo que se debe minimizar es el costo total medio (CTM) que es igual al costo total sobre el
volumen de producción.
Medición de la capacidad de planta.

El tamaño de una planta está determinado por la capacidad o tasa de producción que se mide en unidades
de producto por unidad de tiempo. La capacidad de planta se puede medir de diferentes maneras, que sirven
además para evaluar la eficiencia productiva:
a) Capacidad diseñada (o instalada): es el volumen de producción que puede obtener la empresa en un lapso de
tiempo, de acuerdo con la infraestructura disponible, trabajando en condiciones normales.
b) Capacidad efectiva (de sistema): es la tasa de producción que una empresa espera alcanzar dadas las
restricciones operativas que enfrenta, como por ejemplo, un mayor tiempo de reparación de equipos, una baja
capacitación del personal, paros, etcétera.
c) Capacidad real: es la tasa de producción lograda por el sistema.

trabajo
Si relacionamos los distintos índices de capacidad se pueden obtener las medidas de desempeño del sistema, que
son:
1) el nivel de utilización: es el porcentaje de la capacidad máxima de la empresa (o capacidad diseñada) que se
alcanza en la realidad.
2) el nivel de eficiencia. Es el nivel de eficiencia muestra la relación entre la capacidad real y la efectiva.
5. Instalaciones, Equipos e Insumos.
El estudio de ingeniería, además de describir el proceso productivo, debe establecer los

requerimientos de equipos, herramientas, instalaciones e insumos necesarios para llevar a cabo la
elaboración de productos y/o la prestación de servicios de la empresa.
Es importante recabar información sobre la dimensión de los equipos y maquinarias, costo de flete,
consumo de energía, necesidad de equipos auxiliares, vida útil, proveedores y servicio técnico, costos de
instalación y puesta en marcha.
Factores relevantes que determinan la adquisición del equipo y maquinaria.
• Proveedor: es útil conocer antecedentes, • Flexibilidad: hay equipos que permiten realizar
localización. más operaciones que otros equipos.
• Precio y condiciones de pago • Mano de obra requerida.
• Garantía: tiempo y cobertura. • Vida útil y costo de mantenimiento.
• Plazo de entrega. • Servicio posventa:
• Dimensiones, tamaño de los equipos. • Consumo de energía
• Capacidad: a mayor capacidad, mayor es el • Infraestructura necesaria
volumen de producción. • Costo de instalación y puesta en marcha:
• Costos de flete y seguro.
6. Distribución de Planta.
Consiste en determinar la forma en que se dispondrán las herramientas, equipos, máquinas y los
flujos de producción, lo cual permitirá ordenar el trabajo eficientemente.
Se debe tomar en cuenta el diagrama de flujo del proceso, ya que a través de éste será posible
determinar el orden de las actividades y, de esta manera, evaluar cuál es la sucesión óptima del equipo y el
lugar más apropiado para las herramientas.
Hay que determinar las necesidades de adecuación de la planta en cuanto al montaje de maquinaria,
las instalaciones eléctricas, de alumbrado, agua y alcantarillado y las vías de acceso.
La distribución se puede determinar por el proceso, por el producto, o por el componente fijo. La
distribución por proceso agrupa a las personas y equipos que realizan funciones similares. La distribución por
producto agrupa a las personas y equipos de acuerdo con la secuencia de operaciones. Las líneas de
ensamble son características de esta distribución. El trabajo es continuo y estandarizado. En la distribución
por componente fijo, las personas y equipos se trasladan hacia el lugar de trabajo, como en el caso del sector
de la construcción.
7. Estructura Organizativa.
La organización es la forma en que se dispone y determina el trabajo entre el personal de la empresa,

para alcanzar de manera eficaz y eficiente los propósitos perseguidos. Para establecer la estructura
organizativa debemos, en primer lugar, diseñar el organigrama. Un organigrama es la representación gráfica
de la estructura orgánica de una empresa o de una de sus áreas o unidades administrativas, en la que se
muestran las relaciones que guardan entre sí los órganos que la componen.
El objeto de los organigramas es que constituyen el instrumento idóneo para plasmar y transmitir en
forma gráfica y objetiva la composición de una organización.
Los organigramas son útiles porque:
• Proporcionan una figura formal de la organización.

• Constituyen una fuente de consulta oficial.
• Facilitan el conocimiento de una empresa, así como de sus relaciones de jerarquía.
trabajo
• Constituyen un elemento técnico valioso para el análisis organizacional.
Definido el organigrama de la empresa, es posible detectar la cantidad y perfil de los empleados que
deberán ser contratados por la organización, es decir, identificar los recursos humanos.
Evaluación de Proyectos de Inversión. Final 19 Carpeta de trabajo

8. Localización de la Planta.
Una cuestión adicional relacionada con las instalaciones de una empresa o proyecto es la
elección del lugar en el que estarán ubicadas. Una buena selección puede contribuir a alcanzar los
objetivos de la empresa, mientras que una localización desacertada puede conllevar un desempeño
inadecuado de las operaciones.
Existe una gran cantidad de factores que pueden influir en las decisiones de localización, en
función de sus circunstancias y sus objetivos concretos, entre los que se destacan:
a) Las fuentes de abastecimiento: ciertas empresas se localizan próximas a los lugares de abastecimiento de
materias primas o donde se radican los proveedores.
• Por la necesidad de asegurarse el abastecimiento
• Cuando los insumos son perecederos
• Por razones de transporte. Cuando es más fácil o más económico transportar los productos que los insumos.
b) La localización de los clientes: es un factor importante, cuando la entrega rápida de los productos es una
condición necesaria para las ventas, siendo fundamental una fluida conexión con los clientes.
c) La localización de la competencia: en algunos casos, es conveniente que no existan competidores en una zona;
en otros, la presencia de competidores puede reforzar la capacidad de atracción de clientes.
d) Costo de los medios de transporte.
e) La mano de obra: es particularmente importante en empresas intensivas en trabajo o que requieren personal con
una calificación específica.
f) Los servicios básicos: cualquier instalación necesita de servicios básicos como el agua y la energía, en particular
en las plantas industriales
g) La calidad de vida: influye en la capacidad de atraer y retener el personal, resultando más crítico en empresas de
alta tecnología o en las dedicadas a la investigación.
h) El clima: el proceso productivo puede verse afectado por la temperatura, el grado de humedad, etc.
i) El marco jurídico: las leyes y normas nacionales, provinciales y municipales inciden sobre los costos y los riesgos
de las empresas. Un marco jurídico favorable y estable puede ser un buen incentivo
j) Los impuestos y el costo de los servicios públicos: la presión fiscal varía entre las diferentes localidades, si es alta
reduce el atractivo de un lugar, tanto para las empresas como para los empleados.
k) Las actitudes de la comunidad hacia la empresa: en particular es importante en empresas cuyo proceso
productivo puede generar impactos ambientales negativos.
l) Disponibilidad y costo de los terrenos y la construcción: la existencia de terrenos a precios razonables donde
ubicar la planta.
9. Plan de Puesta en Marcha.

Una vez definida la ingeniería de proyecto, hay que planificar la puesta en marcha de la empresa. El
plan de puesta en marcha describe las actividades que hay que realizar para implementar el proyecto hasta el
comienzo de operación de la planta, indicando, en cada caso, los responsables, los tiempos, el orden y los
recursos requeridos.
Hay varias maneras de presentar el plan de puesta en marcha.

a) Diagrama de Gantt
b) El método del camino crítico
c) Diagrama de PERT (Program Evaluation and Review Technique)

Unidad 4. El Estudio Económico Financiero.
Objetivos
• Diseñar las opciones de inversión

• Identificar, medir y valorar los costos y beneficios relevantes de cada curso de acción.
• Comprender el valor del tiempo o costo de oportunidad del capital.
• Construir el flujo de fondos, considerando las fuentes de financiamiento y otros ingresos y egresos relevantes
como los impuestos.
• Comprender el concepto de inversión en capital de trabajo.
• Proyectar el flujo de fondos a partir de la proyección del estado de resultados.
1. El Objetivo del Estudio Económico Financiero.
El objetivo del estudio económico y financiero es elaborar el flujo operativo del proyecto identificando
beneficios y costos relevantes, como también el flujo de fondos del inversionista, considerando los ingresos,
egresos y fuentes de financiamiento.
Sobre cada uno de ellos se calcula, posteriormente, la rentabilidad del proyecto, la rentabilidad del
inversionista y el capital necesario para su implementación. Finalmente, en caso de disponer de varias opciones
de inversión, se debe elegir el mejor curso de acción de los factibles dados los recursos disponibles.
2. Diseño de las Opciones de Inversión.
En el proceso de decisión de inversión, una primera y fundamental etapa es el diseño o determinación

del conjunto de opciones factibles. Una forma de diseñar el conjunto es definir las opciones de manera que
sean mutuamente excluyentes, así cuando se elige una, se descartan simultáneamente las restantes.
El diseño de opciones de inversión no es tan sencillo porque, en general, en cada proyecto se

presentan múltiples acciones a realizar que conducen a resultados diferentes.
Por ejemplo:
Una empresa de electrodomésticos está analizando la conveniencia de lanzar un nuevo producto al
mercado. El producto puede ser de alta gama, dirigido a los sectores de mayores ingresos, o bien ser diseñado
para consumo masivo. Existen dos alternativas tecnológicas de producción.
En este ejemplo se debe tomar una decisión hoy, que involucra acciones ulteriores que dependen de lo
que suceda en el futuro, como puede ser el caso de decidir expandir la producción si se optó inicialmente por la
tecnología B y la demanda resultó ser alta. Para analizar este tipo de decisiones se utilizan árboles de decisión.
3. Identificación de costos y beneficios relevantes del proyecto.
Una vez que se han diseñado las opciones de inversión se deben identificar los costos y los beneficios
relevantes de cada una de ellas con el fin de proyectar el flujo operativo del proyecto. Luego, considerando las
fuentes de financiamiento, se obtendrá el flujo de fondos del inversionista.
El flujo operativo considera los beneficios y costos que genera el proyecto, mientras que el flujo de
fondos tiene en cuenta los ingresos y egresos asociados al mismo.
a. Diferencias entre costo y egreso.
En la evaluación de proyectos se denomina genéricamente como costo al valor de todos los recursos
consumidos en la producción, por ejemplo, los insumos y la mano de obra. El costo se registra en el momento
en que se utiliza el recurso, independientemente del momento en que se paga al proveedor (criterio
devengado).
El concepto de costo difiere del de egreso. Con el término egreso se denomina a todos los pagos en
dinero asociados con la actividad productiva de la empresa o del proyecto. El egreso se registra en el
momento en que se realiza el pago (criterio percibido).

Diferentes categorías de costos
Los costos pasados o históricos son los incurridos hasta la fecha actual independientemente de que
se haya o no concretado el pago. Un costo pasado siempre es irreversible
Los costos futuros son los que el inversionista prevé incurrir en cada curso de acción. Estos costos son
estimados por el evaluador a partir de experiencias anteriores, considerando los cambios esperados de
precios.
Los costos erogados son aquellos por los que, habiendo sido incurridos, ya se ha realizado el pago
comprometido Los costos no erogados son aquellos incurridos en la producción que se han convertido en
deuda, porque aún no se ha cancelado el pago comprometido.
Hubo costo pero no egreso.
De la misma manera, los costos futuros se pueden separar en costos futuros evitables e inevitables.
Los costos futuros evitables son aquellos que ocurrirán sólo si se ejecuta el proyecto. Los costos futuros
inevitables ocurrirán independientemente que se ejecute o no el proyecto, por eso no influyen en el valor,
pero también son relevantes porque tienen consecuencias financieras.
A los costos irrecuperables o inevitables (que provienen de decisiones anteriores), que incluyen los
costos pasados y los futuros inevitables se los suele denominar “costos hundidos”. Así, un costo hundido no
influye en el valor de un proyecto, pero puede afectar la liquidez de la empresa.
b. Diferencias entre Ingresos y Beneficios.
Se denomina beneficio al valor de todos los productos o servicios generados por la empresa o
proyecto. El beneficio se registra en el momento de la venta o utilización del bien, independientemente de la
fecha de cobro.
Se entienden como ingreso las entradas de dinero que percibe la empresa; generalmente está
asociado al cobro de los productos generados y vendidos por ella. El ingreso se registra en el momento del
cobro, por un valor equivalente a la suma cobrada (criterio percibido).
Costo y Beneficio Incremental.
El valor de un proyecto depende del resultado incremental que se obtendría si se ejecuta, respecto a
no hacerlo. Esto es así porque no se le pueden asignar a un proyecto los beneficios o costos que se estaban
percibiendo antes de su realización. Por lo tanto, hay que establecer, a lo largo del período de evaluación, los
resultados de la empresa en dos escenarios diferentes: uno, representa lo que sucedería si se ejecuta el
emprendimiento (situación con proyecto) y el otro, lo que sucedería si no se lleva a la práctica. Éste último
caso se denomina situación base o sin proyecto y corresponde a la situación actual optimizada.
La optimización de la situación actual consiste en eliminar las ineficiencias técnicas y operativas con la
finalidad de no imputar al proyecto beneficios que no le son atribuibles.
El valor del tiempo o costo de oportunidad del capital.
Irving Fisher (1930), en su libro Teoría del interés, señala que la inversión no es un fin en sí mismo sino
un proceso para distribuir el consumo en el tiempo. Es decir, invertimos hoy para ampliar nuestras posibilidades
de consumo mañana. Luego, analiza el valor o costo de aplazar el consumo estableciendo uno de los conceptos
fundamentales en la evaluación de inversiones: el costo de oportunidad del capital.
En términos generales, la restricción presupuestaria intertemporal de un individuo que vive sólo dos períodos
tiene la siguiente forma:
C2 = m2 + (1+i) * (m1-c1)
Donde: m1 es el ingreso del individuo en el período 1, m2 es el ingreso en el período 2, i es la tasa de

interés activa igual a la pasiva, c2 es el nivel de consumo en el período 2 y c1 el consumo en el período 1.
Si no consume en el período 1 (C1=0), el máximo consumo futuro es:
C2 max = m2 + (1+i) * m1

Un punto a destacar en este modelo es que la decisión de cuánto invertir, no es independiente de la
decisión de cuánto consumir, pues una determina simultáneamente a la otra. A su vez, lo importante del ejemplo
es que demuestra que el consumo de hoy tiene un costo de oportunidad en términos del consumo de mañana. Al
consumir un peso hoy el individuo está perdiendo la oportunidad de invertirlo y consumir $1,1 mañana. Asimismo,
tener $1 mañana en vez de hoy, tiene un costo (de oportunidad), pues hoy no lo puede invertir para ganar
intereses.
Así, la tasa de interés que deja de percibir por consumir en vez de invertir se denomina costo de
oportunidad del capital.
4. Medición y Valoración de Beneficios y Costos.
Luego de identificar el conjunto de opciones de inversión hay que seleccionar l mejor curso de acción,
que será aquel que genere mayor excedente o utilidad l individuo que asume los riesgos de su realización.
Medir significa expresar en números las cantidades de bienes que genera (beneficios) y de recursos
que consume (costos) cada curso de acción.
Si no se pueden comparar los beneficios y costos de cada curso de acción, no se podrá elegir
racionalmente el más conveniente. Para comparar beneficios y costos hay que expresarlos en una misma
unidad. Los valores monetarios constituyen un útil común denominador.
Equivalencia Financiera.
Un principio financiero fundamental señala que: un peso hoy vale más que un peso mañana. Esto es así
independientemente de que haya o no inflación, porque el dinero a recibir en el futuro posterga la decisión de
cómo utilizar esos fondos hoy, ya sea consumirlos o invertirlos. Por lo tanto, cualquier individuo va a preferir
poseer dinero en efectivo hoy a tenerlo dentro de un cierto tiempo.
Por Ejemplo: $100 * (1+10%) = $110
Por lo tanto:
Valor actual * (1+i) = Valor futuro (en el período 1)
Donde (1+i) es el factor de capitalización que permite igualar un valor actual a un valor futuro a recibir
en el siguiente ejercicio (equivalencia financiera).
VF = VA * (1+i) 🡪 VA = . 1 .
(1+i)
El mismo razonamiento anterior se puede hacer para una colocación a tres años o a “n” años, donde n
es el número de períodos en que el capital está invertido. Así, llegamos a la expresión general:
VA * (1+i) n = VFn
La fórmula general para calcular el valor actual de un flujo de fondos (F) es:
VA = ∑ Fj .
j=1 (1+i)j
Donde, Fj es el flujo de fondos en el año “j”, para “j” que varía desde 1 hasta n.
Valor Actual de una Perpetuidad.

VA = C C= cuota a pagar, I = Interés
I
Suma Fija a Recibir.
C = VA
I
Valor Futuro de un pago periódico
VF = C * I

5. Construcción del Flujo de Fondos.
La conveniencia de ejecutar un proyecto desde el punto de vista del inversionista o empresario que
concibe la idea y asume los riesgos se determina analizando:
a) la rentabilidad que éste obtiene en comparación con el costo de oportunidad del capital
b) la capacidad de satisfacer las necesidades financieras que demanda el proyecto, ya sea con fondos propios
o de terceros.
La rentabilidad del inversionista se calcula sobre el flujo de fondos incremental o flujo de fondos del
inversionista, que es la diferencia entre el flujo de fondos de la empresa Con Proyecto y el flujo de fondos de
la empresa Sin Proyecto.
Las necesidades financieras se determinan sobre el flujo de fondos de laempresa Con Proyecto. De
esta manera, se tienen en cuenta las utilidades de la empresa como fuente de capital para financiar
eventualmente las inversiones.
El flujo de fondos es un flujo financiero (de dinero) que se construye tomando como referencia el flujo
operativo (beneficios y costos), los créditos recibidos de proveedores y entidades financieras, y los créditos
otorgados a clientes.
Para proyectar estos flujos se proponen los siguientes pasos:
a) Proyectar en primer lugar el flujo de fondos de la empresa Sin Proyecto.

b) Proyectar el flujo de fondos de la empresa Con Proyecto.
c) Calcular el flujo de fondos incremental del inversionista.
El Flujo de Fondos con Proyecto.
Flujo de Fondos Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año n

+ Ingresos por Ventas
- Egresos por uso de recursos
- Inversión
+ Valor Remanente de la Inversión
+ Préstamos a recibir
- Servicios de deudas contraídas
+ Servicios de préstamos otorgados
+ Subsidios
- Impuestos
Flujo de Fondos de la Empresa con Proyecto.
En este caso se deben registrar las inversiones que supone la ejecución del proyecto a lo largo del
horizonte de planeamiento, incluyendo todos los gastos en bienes durables (infraestructura, maquinarias y
equipos, patentes), como la inversión en capital de trabajo. A esto se le debe sumar los Ingresos y Egresos
por la Actividad, los créditos, subsidios e Impuestos.
Sobre el flujo de fondos de la empresa con proyecto se determina la viabilidad financiera del proyecto
y las necesidades de financiamiento. Los acreedores del proyecto prestan especial atención a esta
información pues refleja la capacidad de la empresa para cancelar sus compromisos.
El Flujo de Fondos Incremental del Inversionista.

Si en el proyecto no hay costos no erogados, ni beneficios no cobrados, el flujo de fondos del
inversionista se calcula como la diferencia entre el flujo de fondos de la empresa con proyecto y el flujo de
fondos de la empresa sin proyecto. En caso contrario, hay que agregar los costos no erogados y beneficios no
cobrados.
La Inversión en Capital de Trabajo.

Además de la inversión en bienes durables que demanda un proyecto, hay que considerar la inversión
en capital de trabajo necesaria para financiar el período de operación cuando la empresa aún no percibe
ingresos por la venta de productos pero incurre en gastos por la compra de los insumos.
La inversión en capital de trabajo se podría interpretar como el stock de dinero que se debe mantener
periódicamente para financiar el proceso de producción. Este dinero queda disponible al finalizar el proyecto.

Valor Residual o Remanente de la Inversión.
Al finalizar el período de evaluación, las inversiones pueden tener un valor remanente, ya sea porque
los activos tienen valor de mercado, como usado o como chatarra, o bien porque el proyecto puede seguir
generando utilidades más allá del horizonte de planeamiento.
El valor remanente se puede calcular empleando dos métodos:

• El método del valor de mercado de los activos
• El método del valor económico.
El método de valor de mercado consiste en estimar el precio de mercado que tendrán los activos al
finalizar el horizonte de planeamiento. En la valuación se puede tomar como referencia el valor de mercado
de los usados y se debe tener en cuenta el efecto tributario que genera la venta
El valor económico es el valor actual del flujo de fondos incremental que generaría el proyecto más
allá del horizonte de planeamiento.
Sistemas de Amortización de Deudas Financieras.

En la construcción del flujo de fondos se deben tener en cuenta los préstamos a recibir para
financiar la inversión y la cancelación de los mismos mediante el pago periódico de cuotas. Las cuotas
tienen dos componentes, uno destinado a reintegrar el capital adeudado y el otro a pagar los intereses
por el uso de ese capital.
En el sistema americano, el capital adeudado se cancela mediante un único pago en la última

cuota, en las cuotas anteriores sólo se pagan intereses.
En los sistemas de amortización alemán y francés, cada cuota está compuesta por una parte de
capital y otra de interés. En el primero, el valor total de la cuota disminuye con el tiempo, el componente
de capital es constante y el interés decrece. En el segundo, la cuota es constante, el componente de
capital es decreciente y el de interés es creciente.
5. Construcción del Flujo de Fondos a partir del Estado de Resultados Proyectado.
Todo evaluador de proyectos debe saber interpretar los libros contables de la empresa porque es la
principal fuente de información económico-financiera.
Además, para construir correctamente el flujo de fondos del proyecto es necesario proyectar los
estados o balances contables pues, a partir de éstos se debe calcular uno de los principales egresos de la
empresa: el impuesto a las ganancias.
La actividad de la empresa supone la percepción de ingresos y la realización de gastos de cuya

diferencia surge el resultado del período. El resultado es la consecuencia de dos tipos de actividades:
a) las ordinarias, que son propias de la empresa y generan el Resultado de Explotación y el Resultado
Financiero,
b) las extraordinarias, que se realizan en forma ocasional y generan el Resultado extraordinario.
a. Estado de Resultados.
Estado de Resultados Saldo

Ventas Netas
- Costo de Producción
- Costo de Comercialización
MARGEN BRUTO.
- Costos de Estructura
- Amortizaciones
- Otros Costos e Ingresos.
BAII
- Costos e Ingresos financieros.
BAI
- Impuesto a las Ganancias
Beneficio Neto.

A partir del beneficio neto, luego de una serie de manipulaciones se puede obtener el flujo de fondos.

b. Proyección del Estado de Resultados.
Primero debe calculares el Estado de Resultados para todo el horizonte del Proyecto.
- Demanda y Precios Estimados año a año.
- Costos incurridos año a año.
- Margen Bruto, BAII, BAI año a año.
- Impuesto a las Ganancias a pagar año a año.
- Beneficio Neto año a año.
Estado de Resultados Año 1 Año 2 Año 3 Año n

Ventas Netas
- Costo de Producción
- Costo de Comercialización
MARGEN BRUTO.
- Costos de Estructura
- Amortizaciones
- Otros Costos e Ingresos.
BAII
- Costos e Ingresos financieros.
BAI
- Impuesto a las Ganancias
Beneficio Neto.
c. Proyección del Flujo de Fondos.
Incluye: Inversión Inicial, Capital de Trabajo y Amortizaciones. Egresos en Impuesto a las Ganancias, e IVA.
Las medidas de valor de un proyecto se determinan sobre el flujo de fondos. En éste se deben
considerar los ingresos y los egresos por gastos e inversiones en el momento en el que efectivamente se
realizan. Además, hay que considerar el IVA, que tiene consecuencias financieras, el pago del impuesto a las
ganancias y restar las amortizaciones pues no son erogaciones
Al Beneficio Neto o resultado después de impuesto (obtenido a partir del Estado de resultados
proyectado) se debe restar la inversión en bienes de uso y la inversión en capital de trabajo, pues son
erogaciones no contempladas en el estado de resultados.
Luego se tiene que sumar el impuesto a las ganancias considerado en elestado de resultado
porque es devengado, pero no ha sido erogado y se debe restar el impuesto a la ganancia que
efectivamente se pagará en cada ejercicio (egreso impuesto a las ganancias).
Cuando la base imponible es cero, la empresa paga “ganancia mínima presunta”, que se calcula
como el 1% del activo.
Flujo de Fondos.
Flujo de Fondos Año 0 Año 1 Año 2 Año n

Beneficio Neto
- Inversión en bienes de uso
- variación del capital de trabajo
+ impuesto a las ganancias
- egreso impuesto a las ganancias
+ Amortizaciones
- IVA a Pagar
Flujo de Fondos.
Flujo de Fondos con valor residual.

Elementos de Matemática Financiera.
1. VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO
Las causas que explican esta diferencia en la valoración son tres:
Existencia de riesgo: vivimos en un mundo de incertidumbre, por lo cual "un peso en el bolsillo hoy" es algo
cierto y concreto, mientras que la promesa de recibir un peso mañana será solamente una promesa hasta el
momento en que se concreta.
Inmediatez o impaciencia: por naturaleza, el hombre tiende a ser "impaciente", es decir, da mayor valor al goce
actual que al futuro. A una mujer seguramente le resulta mis atractivo comprarse un visón hoy que dentro de un
año, a un hombre le gustarla ver el mundial de fútbol hoy que dentro de tres años.
Oportunidades de inversión: un peso recibido hoy es más valioso que uno recibido mañana, debido a que
existen alternativas de inversión para ese peso durante el lapso que media entre las dos fechas. Ese peso hoy se
puede convertir en "un peso y algo más” mañana1.
2. CONCEPTO DE INTERES
a) ¿QUÉ ES EL INTERES?
De acuerdo a lo anterior, se concluye que una persona prefiere recibir un peso hoy a recibirlo mañana. En
términos más generales, cuando se trata de una misma suma, preferirá recibirla lo antes posible.
El concepto de interés se encuentra íntimamente vinculado a esta idea, porque la alternativa de inversión
más simple (y siempre disponible) consiste en colocar el peso a interés.
Esto significa que para un individuo, el interés es el rendimiento que el peso colocado hoy en una alternativa
de inversión, puede darle mañana.
b) TASA DE INTERÉS
La tasa de interés es simplemente un concepto matemático que permite expresar el interés, en relación al capital
invertido:
i = R / C (1)
donde i: tasa de interés
R : Rendimiento esperado
C: Capital Inicial
Por ejemplo, si el capital inicial es 10 y el rendimiento esperado es 2, la tasa de interés será:
i = 2 /10 = 0,2 = 20%

c) INTERÉS SIMPLE Y COMPUESTO
Interés Simple: lT = C . (i . n)
Fórmula de monto total. MT = C + IT
Capital Inicial: C = IT / I (i . n)
Cuando se invierte a interés compuesto, los intereses devengados son reinvertidos para obtener más
intereses en los próximos períodos. A diferencia del caso anterior, se supone la reinversión de los intereses.
MT = C . (1 + i)n
3. TASAS DE INTERES PROPORCIONALES Y EQUIVALENTES
Las tasas de 10% mensual y 30% trimestral son "tasas proporcionales". (Del Interés Simple)
Esto significa que las tasas de 10% mensual y 33,1 % trimestral son “tasas equivalentes”. (Del Int. Compuesto)
Definición de Tasa Nominal Anual: dada una tasa referida a un período cualquiera, la TNA que le corresponde es
la proporcional anual
in (12/n) = TNA
1
En principio puede ser cualquier tipo de alternativa de inversión, es decir, depósitos que rindan intereses, proyectos productivos, etc.

Unidad 5. Evaluación en condiciones de certeza
Objetivos
• Analizar el ambiente de decisión y comprender los supuestos que realiza el evaluador para simplificar el
problema.
• Describir las medidas de valor de un proyecto, sus ventajas y desventajas.
• Aplicar las medidas de valor en diferentes casos de evaluación en condiciones de certeza.
• Analizar los diferentes tipos de interacciones que se pueden presentar en el proceso de selección de cartera de
proyectos y sus consecuencias sobre las medidas de valor.
1. El ambiente de decisión
El tomador de decisiones, aun cuando tenga acceso a información privilegiada, no tiene manera de
conocer el valor futuro de todas las variables que afectan directa o indirectamente al proyecto. Sin embargo,
puede realizar supuestos sobre estas variables con la finalidad de simplificar el problema de decisión.
De acuerdo con los supuestos que realice el evaluador, el ambiente de decisión se puede clasificar en
tres categorías:
a) Toma de decisiones en condiciones de certeza: el tomador de decisiones supone que conoce cuál estado de
la naturaleza va a suceder.
b) Toma de decisiones en condiciones de riesgo: el tomador de decisiones supone que conoce todos los estados
de la naturaleza que pueden ocurrir en el futuro y, además, puede asignar (objetiva o subjetivamente)
probabilidades de ocurrencia a cada uno de ellos. Es decir, si la variable aleatoria es continua, el tomador de
decisiones conoce la distribución de probabilidad de la variable.
c) Toma de decisiones en condiciones de incertidumbre: el tomador de decisiones supone (o acepta) que no

conoce todos los posibles estados de la naturaleza y/o no puede asignar probabilidades de ocurrencia.
El verdadero ambiente de decisión es de incertidumbre, pues no hay manera de conocer todos los estados de la
naturaleza que pueden acontecer en el futuro, ni la probabilidad de que cada estado ocurra (aun cuando se
disponga de datos históricos de cada suceso, las probabilidades pueden cambiar en el futuro). Se debe acotar
los estados de la naturaleza que pueden acaecer y definir objetiva o subjetivamente las probabilidades de
ocurrencia de cada uno de ellos. De esta manera transforma un ambiente de incertidumbre en uno de certeza o
de riesgo.
2. Las medidas de valor de un proyecto

Para seleccionar una de las diferentes opciones de inversión, el tomador de decisiones debe definir un
criterio de selección y aplicarlo. El criterio es simplemente seleccionar el proyecto que tenga mayor valor para él.
A continuación se analizarán las diferentes medidas que se pueden utilizar para valorar un proyecto. Las
medidas de valor de un proyecto son índices que caracterizan el desempeño del mismo en el curso de toda su
duración.
Entre las medidas más utilizadas se pueden destacar:

a) el valor actual neto (VAN)
b) el valor anual equivalente (VAE)
c) la relación beneficio-costo (B/C)
d) el período de recuperación (PR)
e) la tasa interna de retorno (TIR)
Valor actual neto (VAN)

Hemos dicho que el incremento en el valor actual de la dotación, consecuencia de la inversión en activos reales,
es el Valor Actual Neto (VAN). En el caso general, para proyectos que generan flujos por más de un ejercicio, el
VAN es la actualización al inicio del proyecto (año cero) del flujo de fondos del inversionista generado en cada
período en todo el horizonte de evaluación, utilizando como tasa de descuento el costo de oportunidad del capital
(i).
VAN (i) = FF0 + FF1 + FF2 + FF3 ... + FFn

(1+i)º (1+i)¹ (1+i)² (1+i)³ (1+i)ⁿ
Donde, FFj es el flujo de fondos en el período j; “j” es el período en que se computa el flujo de fondos y varía
entre cero y n; “n” es el último ejercicio de evaluación e “i” es la tasa de descuento.
El VAN mide, en moneda de hoy, cuanto más rico es el inversionista por invertir en el proyecto en lugar de
hacerlo en la alternativa que rinde la tasa de descuento. Por lo tanto, la inversión será conveniente sólo si el VAN
es mayor que cero.

La rentabilidad se calcula como:
R= VF – VA
VA
Donde, VA es el valor actual y VF el valor futuro del activo.
Para analizar esta medida de valor, consideremos los proyectos cuyos flujos de fondos se presentan en el
siguiente cuadro:
Flujo de fondos de los proyectos
Flujo de Fondos Año 0 Año 1 Año 2 Año 3

Proyecto A -1.000 500 500 500
Proyecto B -1.000 110 510 910
Para una tasa de descuento o costo de oportunidad del 10%, el valor actual neto de cada proyecto es el
siguiente:
VAN Proyecto A: -1.000 + 500 + 500 + 500 = 243,4

(1,1)º (1,1)¹ (1,1)² (1,1)³
VAN Proyecto B: -1.000 + 110 + 510 + 910 = 205,2

(1,1)º (1,1)¹ (1,1)² (1,1)³
Los dos proyectos son aceptables pues tienen un VAN positivo. No obstante, en el caso de que sean
mutuamente excluyentes o si el inversionista dispone de mil pesos para invertir, sólo podrá realizar uno de ellos.
En este caso debe seleccionar el proyecto A que genera un mayor VAN. Es importante observar que si no se
emplea el criterio de actualización se elegiría el proyecto B, ya que la suma de los flujos de fondos es mayor que
la del A.
Flujo de fondos de proyectos con diferente duración.
Flujo de Fondos Año 0 Año 1 Año2 Año3 VAN (10%)

Proyecto A -1.000 500 500 500 243,4
Proyecto D -1.000 700 700 - 214,9
El proyecto A tiene mayor VAN, pero el D finaliza antes. ¿Es correcto utilizar el VAN como criterio de selección?
La respuesta es afirmativa y el argumento es similar al formulado en el ejemplo anterior. Como no es posible
considerar reinversiones, pues sería otro proyecto que no está disponible entre las opciones presentadas, la
alternativa de inversión en el año 3 del proyecto D es la que rinde el costo de oportunidad, cuyo VAN es cero.
El origen de un VAN positivo
Muchos proyectos pueden parecer interesantes en términos de las medidas de valor, en algunos casos se puede
contar con información veraz y las propuestas de inversión realmente tengan un VAN positivo. Pero en otros
casos la inversión puede parecer buena porque se han cometido errores en la estimación.
Para determinar el origen del VAN, en primer lugar hay que mirar al mercado. Muchos bienes se negocian en un
mercado competitivo, entonces tiene sentido comenzar por el precio de mercado y después preguntarse por qué
esos activos van a rendir más en nuestras manos que en las de otras personas. Esto significa que hay que
indagar sobre las posibles fuentes de excedente económico para determinar el origen de un VAN positivo
Costo promedio ponderado del capital (WACC)

Generalmente, los proyectos de inversión se financian en parte con capital propio y en parte con
endeudamiento. En esta situación, se suele utilizar como costo de oportunidad del capital, el costo promedio
ponderado del capital o WACC (por sus siglas en inglés: Waged Average Capital Cost). El WACC, como su
nombre lo indica, se calcula como el promedio entre el costo del préstamo (ia) y la rentabilidad exigida al capital
propio (ip), ponderado de acuerdo con las participaciones en el financiamiento total de la inversión:

(1) WACC = x*ip + (1-x)*ia
Donde: x es la participación del capital propio en el financiamiento de la inversión. Más adelante se analizará la
validez del WACC como medida del costo de oportunidad del capital.
Validez del WACC como medida del costo de oportunidad del capital.
En proyectos que se financian en parte con capital propio y en parte con endeudamiento se suele utilizar, como
costo de oportunidad del capital, el costo promedio ponderado del capital o WACC.
Valor anual equivalente (VAE)

Consideremos un ejemplo, suponiendo que es posible reinvertir en el mismo proyecto. En esta situación, para
comparar proyectos mutuamente excluyentes con diferente duración hay que construir el flujo de fondos
suponiendo reinversiones de manera que ambas alternativas tengan el mismo horizonte de planeamiento. Para
el ejemplo, el horizonte de planeamiento sería de seis años. Así, el proyecto A se haría dos veces con
inversiones en el año 0 y en el 2; y el proyecto D se haría tres veces con inversiones en los años 0, 2 y 4.
Si es posible reinvertir en el mismo proyecto, la mejor alternativa pasa a ser el Proyecto D con un VAN al 10% de
$539,2; mientras que el VAN del A es de $426,3. En estos casos, la complejidad de la evaluación depende de la
duración de cada proyecto, pues el horizonte de planeamiento que los hace comparables puede ser muy
elevado. Para evitar este problema podemos utilizar como medida de valor, el Valor Anual Equivalente (VAE).
El VAE es el pago periódico (o anualidad) a recibir en tantos años como dura el proyecto, cuyo valor actual es
igual al VAN del proyecto sin reinversión.
El VAE se calcula como sigue:
VAE = VAN sr.

1 - 1 .
i i*(1+i)t
Donde: VANsr es el VAN del proyecto sin reinversión, i es la tasa de descuento y t el horizonte de
planeamiento del proyecto sin reinversión.
Así, el VAE del Proyecto A es: VAE = 243,4 .

1 - 1 .
10% 10%* (1+10%)³
El VAE del Proyecto D es: VAE = 219,94 .

1 - 1 .
10% 10%* (1+10%)²
Si se considera este criterio, se debe seleccionar el proyecto con mayor VAE, es decir el proyecto D, tal como fue
determinado anteriormente utilizando el VAN. Por lo tanto, el VAE conduce a la misma decisión que el VAN
cuando hay posibilidad de reinversión. En el caso de que no haya posibilidad de reinversión y los proyectos sean
mutuamente excluyentes, el único criterio de elección válido es el VAN.
Relación beneficio a costo (o índice de rentabilidad)
La relación Beneficio a Costo (B/C) se calcula como el cociente entre el valor actual de los beneficios (VAB) y el
valor actual de los costos (VAC), considerando dentro de los costos a la inversión:
∑ Bj
B/C = VAB = (1+i)^j
VAC ∑ Cj
(1+i)^j

El criterio es aceptar el proyecto sólo si los beneficios son mayores que los costos, es decir, cuando la relación
beneficio a costo es mayor que uno.
Período de recuperación (payback)
Es frecuente que el empresario desee recuperar rápidamente, o dentro de un período máximo, el desembolso
realizado en el proyecto. El período de recuperación se determina contando el número de años que han de
transcurrir para que la acumulación de los flujos de fondos previstos iguale a la inversión inicial. Considérense los
siguientes proyectos.
Flujo de fondos de proyectos. Cálculo del período de recuperación
F. Fondos Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 PR VAN

Proy. G -2000 2000 0 0 1 -181
Proy. H -2000 1000 1500 1000 2 900
Proy. I -2000 0 1500 3000 3 1.494
Esta medida no se debe considerar aisladamente pues puede conducir a decisiones erróneas, ya que desprecia
los flujos posteriores a la fecha límite. Así, en el ejemplo anterior se seleccionaría en primer lugar el proyecto G
con VAN negativo.
En ocasiones, para calcular el período de recuperación se actualizan los flujos de fondos. Con esta modificación
se evita seleccionar proyectos con VAN negativo. Sin embargo, aún no se tienen en cuenta los flujos generados
después de la fecha límite.
Cabe destacar que el período de recuperación es muy utilizado, en particular por los capitales de riesgo que
quieren salir de la inversión en un plazo relativamente corto, generalmente no mayor de cinco a siete años. En
esta situaciones hay que seleccionar el proyecto de mayor VAN que cumpla con esa condición.
Tasa interna de retorno (TIR)
Un proyecto es económicamente conveniente cuando la rentabilidad que genera es mayor o igual al costo de
oportunidad del capital. Por lo tanto, se podría determinar la conveniencia de ejecutar un proyecto simplemente
comparando su rentabilidad con el costo de oportunidad del capital. La rentabilidad de una colocación a un año
se determina dividiendo la diferencia entre el valor futuro (VF) y el valor actual (VA), por el valor actual:
(4) Rentabilidad (%) = VF - VA

VA
Así, si invertimos $100 para retirar en un año $110, la rentabilidad de la colocación es el 10% anual.
Sin embargo, los proyectos de inversión generan flujos por más de un período por lo que el cálculo de la
rentabilidad y su interpretación, deja de ser sencilla. Entonces, ¿cómo se puede calcular la rentabilidad de un
proyecto que dura más de un ejercicio?
Flujo de fondos de Proyectos. Cálculo de la Tasa Interna de Retorno (TIR).
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3

Flujo de Fondos. -1000 300 450 550
Cálculo de la TIR por aproximaciones sucesivas
El cálculo de la TIR se realiza mediante aproximaciones sucesivas. En una primera etapa se calcula el VAN del
proyecto para una determinada tasa de interés. Si el VAN resulta positivo, significa que la TIR tiene que ser
superior a esa tasa. El paso siguiente es calcular el VAN con una tasa mayor, si el VAN continúa siendo positivo
se debe incrementar nuevamente la tasa de descuento. En cambio, si es negativo, hay que reducirla, pero a un
valor superior a la tasa inicial
Cálculo de a TIR por el método lineal.
Para agilizar el cálculo, se puede estimar la TIR asumiendo que la relación entre
VAN y tasa de descuento es lineal: VAN = m* TIT + b , donde m es la pendiente de la función y b, la ordenada.
Bajo este supuesto, sólo es necesario conocer dos puntos de la recta para obtener los parámetros de la función y
su expresión matemática. Luego, se calcula la TIR para un VAN igual a cero utilizando la expresión hallada.
VAN a = m* Ia + b m = VAN a - VAN b

VAN b = m* Ib +b Ia - Ib

b = VANa – VAN a – VAN b * Ia
Ia – Ib
TIR ~ VANa * (Ia – Ib) - Ia

(Ia – Ib)
La TIR como medida de rentabilidad

La TIR es un índice de rentabilidad que expresa el rendimiento de una inversión en términos relativos, utilizando
un único valor para una serie de tiempo. Ese valor es la tasa de interés efectiva periódica obtenida sobre el saldo
aún no recuperado de la inversión (Thuesen y otros, 1974).
Demostración del significado fundamental de la tasa interna de retorno.
Para entender la afirmación anterior consideremos el flujo de fondos del cuadro G.5.21 que produce a una TIR
del 12,95% anual. Siguiendo el análisis de Thuesen y otros (1974), en el cuadro se calcula el valor actual al inicio
y al final de cada período, del flujo de fondos remanente utilizando como tasa de descuento la TIR. Así, el valor
actual del flujo de fondos al inicio del año 1 (cuando aún resta cobrar $300 que el proyecto genera en ese
ejercicio, $450 del 2 y $550 del 3) es de $1.000, mientras que el valor actual del flujo de fondos remanente al
final del año 1, una vez cobrado los $300, es de $829,5. La diferencia entre valores actuales es, por definición, la
depreciación económica (pérdida de valor del activo).
Cuadro G.5.21
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3
Flujo Fondos -1000 300 450 550
Valor actual FF remanente inicio 1000 829,5 486,9
del periodo
Valor actual FF remanente final 829,5 486,9 0
del periodo
Depreciación Económica 170,5 342,6 486,9
Resultado Económico 129,5 107,4 63,1
Tasa de Rentabilidad % 12,95 12,95 12,95
La rentabilidad se calcula dividiendo el resultado económico por el capital invertido al inicio del período. En el año
1, el resultado es de $129,5 (flujo de fondos menos depreciación), por lo tanto, la rentabilidad en el año 1 es el
12,95% anual, igual a la TIR. También podemos observar que en el año 2 y en el 3 la rentabilidad es el 12,95%
anual. A su vez, la suma de las depreciaciones anuales es igual a la inversión original ($1.000), de manera que al
final del año 3, el ingreso de fondos del proyecto permitió recuperar completamente el capital invertido y obtener
una ganancia del 12,95% anual sobre el capital invertido. Por lo tanto, la TIR sería la tasa de rentabilidad anual
que genera el proyecto de inversión. En el análisis anterior para calcular el valor actual del activo se utilizó, como
tasa de descuento, la TIR del proyecto, es decir, se supuso que el costo de oportunidad del capital es igual a TIR.
Lo que significa que el Inversionista tiene otra alternativa de inversión que rinde la misma tasa que el proyecto.
Muchos autores consideran que la TIR no es una medida correcta de rentabilidad pues supone que los fondos
generados por el proyecto deben reinvertirse a una tasa igual a la TIR. ¿Es correcta la afirmación?
“La tasa interna de retorno fue definida en su origen como una medida matemática del costo (o, por caso, del
rendimiento) efectivo de operaciones bancarias, en las cuales interesaba establecer dicho parámetro de un modo
que permitiera comparar directamente formas de pago diferentes; en los ejemplos presentados se puso de
relieve que dichas formas de pago pueden ser muy distintas, sin perjuicio de tener como característica común la
misma tasa efectiva de costo.”
Críticas a la TIR como medida de valor
Entre las principales críticas a esta medida se pueden mencionar:
a) No permite seleccionar entre proyectos mutuamente excluyentes:
La TIR suele fallar cuando hay que seleccionar entre proyectos mutuamente excluyentes, pues como se observa
en el cuadro G.5.25, se seleccionaría el proyecto que genera menor riqueza.
b) En algunos casos los proyectos presentan múltiples TIR:

El VAN es una función polinomial que depende de la tasa de descuento. Esta función, según la regla de los
signos de Descartes, tendrá tantas raíces (o valores de i) que anulan la ecuación (tasas internas de retorno)
como cambios de signo se produzcan.
c) La TIR no es aplicable cuando las tasas de descuento a corto plazo son distintas
a las de largo plazo.
Considere que se espera que la tasa de interés de la economía aumente con el tiempo. En consecuencia,
también aumentará el costo de oportunidad del capital. Por ejemplo, será el 5% para el año 1, el 10% para el 2 y
el 15% anual para el 3. ¿Qué decisión se debe tomar respecto a la ejecución o no del proyecto?
TIR ajustada
Se ha visto que algunos autores cuestionan la validez de la TIR como medida de rentabilidad pues supone que
los fondos deben reinvertirse a la TIR. Para superar este problema y el de múltiples TIR se ha desarrollado la TIR
ajustada o modificada, que consiste en capitalizar hasta el horizonte de planeamiento, los fondos que genera el
proyecto luego de la inversión, utilizando una tasa equivalente al costo de oportunidad del capital.
Cálculo de la TIR ajustada

Utilizando la TIR ajustada se soluciona el problema de múltiples TIR, pues el nuevo flujo de fondos presenta sólo
un cambio de signo y, además, se relaja el supuesto de reinversión de fondos a una tasa equivalente a la TIR del
proyecto. No obstante, presenta problemas para seleccionar proyectos mutuamente excluyentes.
Tratamiento de la inflación
La inflación es el crecimiento generalizado y continuo de los precios de todos los bienes y servicios de una
economía. Con la inflación disminuye el poder adquisitivo del dinero, lo que significa que con la misma suma se
podrán comprar menos bienes en el futuro. Por lo tanto, en una economía con inflación hay que diferenciar la
tasa de interés nominal (i) de la real (r). La primera es la que paga el activo financiero, la segunda se obtiene
descontando a la nominal, la tasa de inflación ( ¶ ).
Entonces, la tasa de interés real es aproximadamente igual a la tasa de interés nominal menos la tasa de
inflación, cuando las tasas de interés real e inflación no son muy elevadas.
La tasa a utilizar depende de cómo se ha construido el flujo de fondos, en particular, si en él se contempla o no la

inflación. Si se proyecta el flujo considerando el incremento de los precios (flujo nominal), hay que descontarlo
considerando la tasa de interés nominal. Si se proyecta sin considerar el aumento de los precios, a pesar de que
se espera que en la economía haya inflación (flujo real), hay que descontarlo a la tasa real. Ambos métodos son
equivalentes si se indexan todos los precios a la misma tasa de inflación.
Empleo de las medidas de valor en decisiones económicas
Para alcanzar el objetivo de maximizar la ganancia del inversionista, en general, hay que tomar un gran número
de decisiones económicas. Por ejemplo, en muchos proyectos hay que decidir el mejor momento para realizar la
inversión o para liquidarla. Puede ser que también haya que determinar la localización óptima de la planta,
considerando la distancia y vías de acceso a los mercados de bienes e insumos o el reemplazo de equipos
obsoletos por nueva tecnología o la conveniencia de participar en un emprendimiento asociativo. La técnica de
evaluación de proyectos y sus medidas de valor se pueden utilizar para tomar estas decisiones económicas.
Cuándo realizar la inversión
El hecho de que un proyecto tenga VAN positivo no significa que hay que realizarlo inmediatamente. Puede ser
que tenga un mayor valor si se espera algún tiempo para ejecutarlo. De forma similar, un proyecto con VAN
negativo puede ser una oportunidad valiosa si esperamos un tiempo para realizarlo. Así, puede que haya un
momento óptimo para realizar la inversión.
Cuándo liquidar la inversión

De la misma manera en que puede existir un momento óptimo para realizar la
inversión, también puede haber un momento óptimo para liquidar una inversión.
En este caso, hay que determinar cuándo vender un activo de manera de
obtener la mayor ganancia.
La decisión de cuándo liquidar una inversión se realiza confrontando el valor que tiene el activo para el
inversionista con el valor que ofrece el mercado.

El valor para el inversionista se determina como el valor actualizado, a su costo de oportunidad, del flujo de
fondos futuros que espera genere dicha inversión. La inversión se debe liquidar sólo en el caso de que el precio
de mercado sea superior.
Inversiones con ganancia de capital

En ciertas inversiones, el valor del capital invertido o de la empresa se incrementa con el transcurso del tiempo.
Así, vemos que el precio de las acciones de empresas que cotizan en la bolsa sube aun cuando éstas generan
pérdidas.
Esto se debe a que los agentes económicos tienen buenas expectativas sobre el crecimiento de la empresa y su
desempeño futuro. En esta situación, también hay un momento óptimo para liquidar la inversión que depende del
costo de oportunidad y del tipo de actividad.
Interacción de los proyectos en la selección de la cartera de proyectos
Generalmente, un inversionista dispone de varias opciones de inversión y debe seleccionar qué proyectos
ejecutar respetando su disponibilidad de capital o restricción presupuestaria. Suele suceder que al ejecutar
simultáneamente varios proyectos ocurren interacciones que hacen variar el flujo de fondos respecto a la
situación individual de cada uno de ellos.
En este punto analizaremos los tipos de interacciones que se pueden presentar en el proceso de selección de
cartera de proyectos y sus consecuencias sobre las medidas de valor.
En función de cómo se relacionan los proyectos entre sí, se pueden clasificar en independientes e
interdependientes. Dos proyectos son independientes cuando la ejecución de uno no afecta la ejecución ni las
medidas de valor del otro. En consecuencia, el VAN de la cartera de proyectos es igual a la suma de los VAN de
los proyectos individuales. Además, la rentabilidad de la cartera es igual a la rentabilidad de cada proyecto,
ponderada por su participación en el total invertido.
Si el inversionista dispone de suficiente capital debe ejecutar todos aquellos proyectos con VAN positivo. En caso
contrario, debe seleccionar la combinación o cartera de proyectos que, respetando su restricción presupuestaria,
proporcione el mayor VAN.
Dos proyectos son interdependientes cuando la interacción entre ellos afecta sus medidas de valor. El VAN de
una cartera de proyectos interdependientes no va a ser igual a la suma del VAN de cada proyecto. Asimismo, la
rentabilidad de la cartera no es igual a la rentabilidad de cada proyecto, ponderada por su participación en el total
invertido.
Entre los proyectos interdependientes se distinguen:
a) sustitutos totales o mutuamente excluyentes,

b) sustitutos parciales,
c) complementarios y
d) contingentes.
Dos proyectos son sustitutos si la ejecución de uno afecta negativamente al otro. En este caso se diferencian los
sustitutos totales (o proyectos mutuamente excluyentes) de los sustitutos parciales. En los primeros, la ejecución
de uno impide la del otro, y es el caso de distintas alternativas de inversión que persiguen el mismo objetivo. En
los segundos, la ejecución de uno reduce parcialmente las medidas de valor del otro.
Por otra parte, dos proyectos son complementarios cuando la integración incrementa el valor total de los
proyectos individuales y son contingentes cuando se requiere ejecutar un proyecto antes de realizar otro.

Unidad 6. Evaluación en condiciones de incertidumbre y riesgo
Objetivos
• Presentar los métodos de evaluación bajo el supuesto de incertidumbre y riesgo.

• Analizar al valor esperado y la utilidad como criterio de decisión.
• Describir las funciones de utilidad de individuos adversos y neutrales al riesgo, como de
amantes del riesgo.
• Señalar el segundo principio financiero fundamental.
• Interpretar el riesgo como variabilidad de resultados o como pérdida esperada y
comprender las diferencias entre riesgo diversificable y de mercado, y entre riesgo
operativo y financiero.
• Analizar el apalancamiento financiero y las consecuencias sobre el riesgo del proyecto.
• Estudiar la relación entre rentabilidad y riesgo en activos financieros, según el modelo
desarrollado por Sharpe, Lintner y Treynor, para posteriormente aplicar estos conceptos en
la evaluación de proyectos de inversión.
• Desarrollar los métodos para evaluar proyectos en condiciones de riesgo, en particular, el
análisis de sensibilidad, la simulación montecarlo y los árboles de decisión.
1. Introducción
Aun en las inversiones donde parece estar todo controlado existen riesgos. Así, por
ejemplo, colocar el dinero durante un año en un plazo fijo bancario que rinde el 10% anual,
tiene sus riesgos. Esa tasa de rentabilidad es apenas una aproximación de lo que se espera
ganar en el futuro, pues no contempla el efecto de la inflación, ni hay certeza de que el
banco pague lo pactado ya que, por ejemplo, existe la posibilidad de quiebra.
2. Decisiones bajo incertidumbre.

Hay diferentes criterios que se pueden utilizar para seleccionar un curso de acción
cuando se asume o acepta que el ambiente de decisión es de incertidumbre. Estos
criterios hacen una suposición en cuanto al grado de optimismo o pesimismo del tomador
de decisiones.
a) Criterio Maximax: el tomador de decisiones es optimista y elige la opción que en

algún estado de la naturaleza ofrezca el mayor beneficio.
b) Criterio Maximin: este criterio es adecuado para el tomador de decisiones pesimista,

que cree que la naturaleza está en su contra. Así, siempre elige la opción que en el
peor estado de la naturaleza (demanda baja) le ofrece mayor beneficio.
c) Criterio de Hurwicz: se utiliza cuando el tomador de decisiones puede especificar su

grado de optimismo ( α) cuyo valor va entre cero y uno. Si α es igual a uno, el
tomador de decisiones es optimista absoluto y si α es igual a cero, es pesimista
absoluto.
Beneficio ponderado = α* beneficio máximo + (1-α) * beneficio mínimo

d) Criterio de igual probabilidad (Laplace): al no conocerse la probabilidad de
ocurrencia de los estados de la naturaleza se supone que todos tienen igual
probabilidad de presentarse. Es un promedio de las ganancias en cada uno de los
estados de la naturaleza.
e) Criterio de pérdida de oportunidad: la pérdida de oportunidad como la diferencia

entre el pago que obtiene al tomar la decisión y el pago máximo que habría obtenido
de haber escogido la opción que en ese estado de la naturaleza producía el mayor
resultado. Luego, observa la máxima pérdida de cada opción en cada estado de la
naturaleza y elige aquella que minimice la máxima pérdida de oportunidad.
Dem. Dem. Dem. Hurzwick Laplace Pérdidas

Baja Media Alta
α=0,5
A 80.000 90.000 100.000 90.000 90.000 90.000
B 0 10.000 190.000 95.000 66.667 100.000
C 50.000 110.000 150.000 100.000 103.333 40.000
D 60.000 80.000 160.000 110.000 100.000 C: 30.000
3. Decisiones bajo riesgo.
Cuando se toman decisiones en condiciones de riesgo, el tomador de decisiones

supone que conoce todos los estados de la naturaleza y posee además suficiente
información para asignar a los mismos las probabilidades de ocurrencia.
La suma de probabilidades de todos los estados de la naturaleza debe ser

necesariamente igual a uno.
a. El valor esperado como criterio de decisión
El valor esperado (o esperanza matemática) de una variable aleatoria es la suma de la

probabilidad de cada suceso multiplicado por su valor.
E(x) = ∑ p (xj) * xj Donde, x es la variable aleatoria y p(xj) es la probabilidad de que X tome

el valor xj.
b. La utilidad como criterio de decisión.
A pesar de que, en general, las personas desean evitar correr riesgos, la actitud
frente al mismo puede variar en diferentes situaciones. La actitud frente al riesgo no
depende solamente de la personalidad del individuo, sino también del problema al que se
enfrenta.
En este punto, ya no se considera el valor esperado como medida de decisión,

solamente pensó en el placer o el dolor que le provocarían los diferentes resultados.
Estos sentimientos se pueden recoger en una función de utilidad que para las
ganancias sería lineal próxima al origen y gradualmente se va tornando cóncava.
Función de Utilidad. Adverso al Riesgo

Amante del Riesgo.
Utilidad

Pérdidas Ganancias
Diferentes interpretaciones del riesgo
1. El riesgo como variabilidad de los resultados.
En la evaluación de proyectos de inversión, las variables de decisión pueden ser el

VAN o la TIR. Si la variable de decisión se distribuye normalmente, el riesgo se podría medir
como la varianza o el desvío estándar de la distribución de probabilidad de esa variable
aleatoria.
En el gráfico se presentan dos proyectos con igual VAN esperado, pero diferente desvío
estándar. El proyecto A tiene mayor dispersión en los resultados respecto del B y por lo
tanto es más riesgoso.
P(VAN) Proyecto B
Proyecto A.
E (VAN)
Desde este punto de vista, el riesgo se puede clasificar en:
a) el riesgo único o diversificable.

El riesgo único es el que puede ser potencialmente eliminado por medio de la
diversificación y surge porque muchas de las contingencias que afectan a un proyecto son
específicas del mismo y pueden no afectar a otro proyecto o afectarlo en sentido contrario
(por ejemplo, un verano lluvioso puede favorecer la venta de paraguas y reducir la venta de
bronceadores).
b) riesgo de mercado o no diversificable.

El riesgo de mercado deriva del hecho que hay otros eventos en el conjunto de la
economía que mueven los resultados de todos los proyectos en el mismo sentido (auges o
recesiones económicas) y no se pueden evitar mediante la diversificación. Por lo tanto, el

riesgo de una cartera bien diversificada depende del riesgo de mercado de los proyectos
incluidos en la misma.
2. El riesgo único o diversificable
La rentabilidad esperada y las medidas de variabilidad (desvío estándar o varianza) se

pueden calcular para un proyecto individualmente o para un conjunto o cartera de
proyectos. Es de esperar que la variabilidad del conjunto sea inferior a la variabilidad media
de sus componentes, debido a que las rentabilidades de los proyectos están
imperfectamente correlacionadas entre sí. Por lo tanto, la diversificación disminuiría el
riesgo de la cartera.
El desvío estándar de la rentabilidad de la cartera como medida de variabilidad, sería igual

a la media ponderada de los desvíos estándar de la rentabilidad de los proyectos, sólo
cuando las rentabilidades de los proyectos se muevan en perfecta correlación, o lo que es
lo mismo, cuando el coeficiente de correlación entre las rentabilidades de los proyectos (
12) sea igual a uno.
En cualquier otra situación en que el coeficiente de correlación sea inferior a uno, el desvío
estándar de la rentabilidad de la cartera será inferior al promedio ponderado de los desvíos
estándar de las rentabilidades de los proyectos, porque la variación conjunta imperfecta de
los proyectos reduce la variabilidad de la cartera.
Co varianza ( 12) = 12* 1* 2
La diversificación reduce la volatilidad

Supongamos que tenemos la acción A y la acción B. Observen que la combinación
entre A y B nos da una curva mucho más aplanada de rentabilidad en el tiempo. Esto es
porque A y B tienen lo que se llama en estadística un coeficiente de correlación negativo.
Cuando sube una baja la otra. Esto hace que el riesgo de la cartera caiga a medida que
agregamos títulos en ella.
El riesgo total del conjunto de inversiones puede definirse como riesgo sistemático (no
diversificable), relacionado con las fluctuaciones de otras inversiones, que afectan a la
economía y al mercado, y que podríamos decir que afectan o amenazan a todos los negocios.
Riesgo de la Cartera:
2
= Varianza de la cartera = Wa2 2
a + Wb
2 2
b + 2(Wa Wb ab b a)
W = la cantidad invertida en el activo en relación a la totalidad de la cartera
= el desvío estándar del activo
= el coeficiente de correlación entre los activos (relación de ambos proyectos ante el

riesgo) un coeficiente negativo, indica que ambos proyectos son afectados de manera opuesta
(uno es favorecido, el otro desfavorecido).
Por otra parte, la rentabilidad esperada de la cartera será
Re = Wa Rea+ Wb Reb
3. El Riesgo de Mercado.
El riesgo de mercado deriva del hecho que hay otros eventos en el conjunto de la
economía que mueven los resultados de todos los proyectos en el mismo sentido (auges o
recesiones económicas) y no se pueden evitar mediante la diversificación.

Ejemplos de riesgo de mercado:
o Aumenta la tasa de interés en Estados Unidos
o México devalúa inesperadamente su moneda
o Una gran cantidad de capitales se retiran de los mercados emergentes de forma
inesperada
o Hiperinflación.
4. Riesgo operativo y riesgo financiero.
El riesgo que presenta todo proyecto como resultado de su actividad productiva se

denomina riesgo operativo y se vincula con el volumen de costos fijos, la escala de
operación, las variaciones en los volúmenes de venta o producción, la competencia, el
precio del producto y los insumos y la tendencia de la demanda. Uno de los factores que
más influyen en el riesgo operativo son los costos fijos. A medida que la participación de
los costos fijos en el costo total se incrementa, aumenta el riesgo operativo, pues una baja
en la producción o en las ventas de la empresa tendrá un mayor impacto sobre la
rentabilidad cuando deba enfrentar mayores costos fijos.
Una empresa que contrae deudas comerciales o financieras enfrenta un riesgo
financiero pues siempre existe la posibilidad de incumplimiento de los compromisos
contraídos, ya sea por problemas de liquidez o de solvencia. El riesgo financiero depende
del volumen y costo de las deudas, y del riesgo operativo. Es decir, cuando mayor es la
deuda, su costo (tasa activa) y el riesgo operativo de un proyecto, mayor es el riesgo
financiero o la probabilidad de incumplimiento de los compromisos.
La varianza o desvío estándar de la rentabilidad calculada sobre el flujo operativo del

proyecto mide el riesgo operativo. En tanto, la varianza o desvío estándar de la rentabilidad
calculada sobre el flujo de fondos del inversionista mide el riesgo total (operativo más
financiero). Por lo tanto, el riesgo financiero se determina por la diferencia entre el riesgo
total y el riesgo operativo.
Apalancamiento financiero y efecto fiscal.
Cuando un proyecto se financia con deuda suele aumentar la rentabilidad del inversionista o
del capital propio (TIR calculada sobre el flujo de fondos del inversionista). Esto se debe a dos
motivos:
a) el apalancamiento financiero.
b) el efecto fiscal.
Para estudiar el apalancamiento financiero y el efecto fiscal, se analizará previamente

cómo se determina la rentabilidad económica y la rentabilidad financiera a partir de los
balances de la empresa.
Rendimiento = BAII
A
El rendimiento se puede descomponer en dos ratios que explican su evolución. Si se
multiplica el ratio de rendimiento por la relación ventas/ventas se mantiene la igualdad:
Rendimiento = BAII * Ventas = Ventas * BAII

A Ventas A Ventas
R = (Rotación * Margen)
Por otra parte, la rentabilidad financiera o rentabilidad propiamente dicha, es la relación

entre el beneficio neto (BN) y el capital propio (CP). Este es el ratio más importante para el
empresario ya que mide el beneficio generado en relación con la inversión que él realiza.
Rentabilidad = BN
CP
También se puede descomponer la rentabilidad en varios ratios, para así explicar las causas
por las que varía. Para eso, se multiplica la expresión anterior por la relación ventas/ventas y
activo / activo:
Rentabilidad = BN * Ventas * Activo = Ventas * BN * Activo

CP Ventas Activo Activo Ventas CP
Rotación Margen Apalancamiento
Así, para aumentar la rentabilidad hay que:

a) aumentar el margen, elevando precios y/o reduciendo costos,
b) aumentar la rotación, vendiendo más o reduciendo el activo y
c) aumentar el apalancamiento, contrayendo deuda a bajo costo.
Cuanto mayor sea el ratio de apalancamiento, mayor es el endeudamiento de la empresa; y si
bien aumenta la rentabilidad del capital propio, también se incrementa el riesgo de
incumplimiento o riesgo financiero.
Efecto Fiscal.
Es la repercusión del Impuesto a las Ganancias sobre la Rentabilidad del Proyecto.
Rentabilidad = Ventas * BAII * Activo * BAI * BN

Activo Ventas CP BAII BAI
Rot. Mg. Apalancam. Ef. Fiscal
EFECTO FISCAL = BN
BAI
Rentabilidad y riesgo en activos financieros.
En el punto anterior se ha visto cómo la diversificación reduce el riesgo de una cartera de

proyectos.
En activos financieros, como los bonos o las acciones, donde fácilmente se puede diversificar la
cartera de títulos, aun cuando el inversionista disponga de poco capital. En este tipo de inversiones, los

inversionistas, que exigen una mayor rentabilidad a medida que aumenta el riesgo de su posición,
consideran sólo el riesgo no diversificable o riesgo de mercado del activo financiero
El riesgo de mercado de un título se mide como la sensibilidad de la rentabilidad del título

respecto a los movimientos del mercado de activos financieros. Esta sensibilidad se denomina “beta” (
β ).
Para calcular la beta de una acción debemos realizar un análisis de regresión lineal simple entre
la rentabilidad de la acción y la rentabilidad del mercado. El valor de la pendiente de la recta estimada es
la beta de la acción.
La rentabilidad de una acción se calcula como ln(At/At-1), donde A es el precio diario de cierre de
la acción; mientras que la rentabilidad del mercado se calcula como ln(Bt/Bt-1), donde B es el valor diario
del índice Merval.
Rentab. Acción
β ACIN: 0,677
6.667
10 Rentab. Del Mercado.
La beta de una acción se calcula como:

β n = σnm = σn * σm * ρnm
(σ m)² (σ m)²
Donde,
σnm = es la covarianza de la rentabilidad de la acción n y la rentabilidad del mercado.
σ² m = es la varianza de la rentabilidad del mercado.
σm = es el desvío estándar de la rentabilidad del mercado.
σn = es el desvío estándar de la rentabilidad de la acción n
ρnm = es el coeficiente de correlación entre la rentabilidad de la acción n y la rentabilidad del mercado.
β >1: el título tiende a amplificar los movimientos del mercado en el mismo sentido.
β =1: los movimientos del título son similares en sentido y magnitud que los del mercado
β <1: os movimientos tienen igual sentido que el mercado pero menor amplitud
β <0: el título se mueve en sentido contrario a los movimientos del mercado.
Los movimientos de la acción no necesariamente se amplificarán en β veces los movimientos

del mercado, pues la beta es una estimación de lo que se espera pase en el futuro y además no mide el
riesgo único, que es otra fuente de variación de los precios.
El modelo de equilibrio de activos financieros.
Los inversionistas no asumen riesgo gratuitamente, pues exigen una mayor rentabilidad a
medida que éste aumenta. Por lo tanto, la cartera de mercado, que tiene un σm positivo,
deberá ofrecer una mayor rentabilidad (Im) que la de los títulos libre de riesgo (If) que
tienen un σf igual a 0.

La diferencia de rentabilidad entre el mercado y los títulos libre de riesgo (iM - if) se
denomina prima de mercado. Así como la cartera de mercado paga una prima respecto a
los títulos libres de riesgo, las acciones deberían también pagar una prima por riesgo.
Si se asume que la relación entre rentabilidad y beta es lineal, se obtiene un modelo

considerando simplemente la cartera de mercado (que tiene una beta igual a uno y una
rentabilidad igual a iM) y el título libre de riesgo (que tiene una beta de cero y una
rentabilidad if). Gráficamente sería:
Relación entre rentabilidad y beta
Im
If
βm β
Considerando los dos puntos del gráfico anterior se puede hallar la expresión matemática de la función
lineal:
I = If + ( Im – If ) * β (2)
βm
Como β M es igual a uno, la expresión (2) queda:
I = If + β* ( Im – If) (3)
La expresión (3) es el modelo de equilibro de activos financieros, desarrollado por Sharpe

(1964), Lintner (1965) y Treynor (1965). Este modelo postula que en un mercado
competitivo, la prima de riesgo esperada de cualquier activo financiero varía en proporción
a su beta.
. Por lo tanto, la relación entre rentabilidad esperada y beta de todas las inversiones deben
situarse sobre una línea con pendiente positiva que se denomina línea del mercado de
títulos
● C
If+1,5*(Im-If)
● D
Im
If+0,5*(Im-If)
If
0,5 βm 1,5 β
Otra conclusión del modelo es que, si una cartera es eficiente, debe existir una relación
lineal entre la rentabilidad esperada de cada acción y su contribución marginal al riesgo de
la cartera.

● C: Si un título no se situara en la línea de mercado, sino por arriba de ésta, los
inversionistas querrán comprar ese título pues ofrece una mayor prima por riesgo. El
exceso de demanda hará subir su precio haciendo bajar la rentabilidad hasta que la relación
con el riesgo quede sobre la línea de mercado.
● D: Si un título se encuentra por debajo de la línea de mercado, los inversionistas
querrán desprenderse de él pues la prima que ofrece es inferior a la que correspondería a
su riesgo. El exceso de oferta hará bajar el precio y aumentar la rentabilidad hasta alcanzar
la línea de mercado.
que el modelo es sólo una simplificación de la realidad que trata, por un lado, de describir la
conducta de los inversionistas, en particular su actitud frente al riesgo; y por el otro, de
indicar que a los inversionistas les preocupa sólo el riesgo que no se puede eliminar
mediante diversificación y que se mide por la beta del título.
El costo de oportunidad del capital en condiciones de riesgo.
El riesgo de un activo financiero depende del riesgo no diversificable o riesgo de mercado. Los
inversionistas, como compensación del riesgo que asumen, exigen una mayor rentabilidad, o lo que es lo
mismo, consideran que el costo de oportunidad del capital depende del riesgo no diversificable del
activo financiero.
En este caso, si el inversionista es adverso al riesgo, sigue siendo válida la relación positiva entre
costo de oportunidad del capital y riesgo. Sin embargo, el inversionista no debería considerar sólo el
riesgo de mercado pues, en general, tiene pocas opciones de inversión viables o enfrenta fuertes
restricciones de recursos y, en consecuencia, no puede diversificar adecuadamente la cartera de
proyectos. Además, el riesgo del inversionista se ve afectado por las fuentes de financiamiento (sea con
deuda o capital propio) y por la estructura de costos (entre fijos y variables).
Diferentes interpretaciones del costo de oportunidad del capital.
Según los dos principios financieros fundamentales, para que un proyecto sea conveniente, la
rentabilidad que produce debe ser mayor o igual a la tasa de descuento que compensa el valor del
tiempo y del riesgo. La tasa de descuento se denomina costo de oportunidad del capital.
Queda claro que existe una relación positiva entre riesgo y costo de oportunidad del capital, pero no es
sencillo formalizar esta relación.
a) El costo de oportunidad del capital es la rentabilidad marginalmente sacrificada por invertir en el

proyecto.
b) El costo de oportunidad del capital es la rentabilidad de la mejor alternativa rechazada, de riesgo
comparable al riesgo del proyecto bajo análisis.
c) El costo de oportunidad del capital es la recompensa (o rentabilidad) que el inversionista exige
por aceptar el riesgo de un pago aplazado.
Relación entre Rentabilidad y Riesgo.

RR
3
R3
R*
1
R1 = R2 2

Si el costo de oportunidad se determina como la rentabilidad marginal, la decisión de
cuál proyecto ejecutar no siempre será la correcta. Por ejemplo, si la rentabilidad de la
alternativa marginalmente sacrificada por el inversionista es R*, se aceptará realizar el
proyecto 3, que si bien tiene una alta rentabilidad, no es suficiente para compensar el elevado
riesgo que corre el inversionista. Además se rechazará el proyecto 1, cuya rentabilidad es
superior a la exigida por riesgo. No obstante, la decisión de rechazar el proyecto 2 sería
correcta.
Por otra parte, si se define el costo de oportunidad como la rentabilidad de la mejor opción de
riesgo comparable al proyecto bajo análisis, y si suponemos que la opción a comparar por el
inversionista rinde R* y tiene un riesgo de _*; R* sólo se podría aplicar como tasa de
descuento en el proyecto 2 y se elegiría correctamente no ejecutarlo pues proporciona una
rentabilidad inferior a la exigida. Sin embargo, no se podría decidir qué hacer con el proyecto
1 y el 3. Por último, si el costo de oportunidad se determina como la rentabilidad exigida según
el riesgo de la inversión, se elegirán aquellos proyectos (o carteras) cuya relación rentabilidad
esperada y riesgo se localice por encima de la línea RR. En el ejemplo sería sólo el proyecto
1. Este concepto es aplicable a todo tipo de proyecto y siempre conduce a la decisión
correcta.
Relación entre Riesgo y Rentabilidad
Ya hemos mencionado la existencia de una prima de riesgo. Es posible afirmar que en

un mercado de capitales competitivo, la prima por riesgo esperada varía en proporción a β.
Por lo tanto, la prima de riesgo sobre una inversión con una β de 0,5, será la mitad de la prima
de riesgo esperada sobre el mercado.
Es asi que la prima de riesgo esperad sobre una inversión puede definirse como:
Rp = R – RF = β (Rm – Rf)
donde (Rm – Rf) es la prima de riesgo esperada sobre el mercado
De esta manera, un inversionista sólo querrá destinar recursos a una inversión con una
β determinada siempre que esa inversión ofrezca una rentabilidad que compense por ese
determinado nivel o grado relativo de riesgo.
Asociado a estos temas esta el desarrollo presentado en la Carpeta de Trabajo sobre el

Modelo de Equilibrio de Activos Financieros. Las principales características y conclusiones
del modelo se complementan con los temas aquí desarrollados.
El costo promedio ponderado de capital
Cuando se está considerando la toma de un préstamo para encarar un proyecto de

inversión, y ya se ha definido la rentabilidad Ke al capital propio, debe procederse a calcular
una tasa de descuento ponderada Ko, que incorpore las dos fuentes en la proporción
correspondiente.
Como ya fue presentado en la Clase 10, el costo promedio ponderado de capital
(también conocido como WACC, en inglés Weighted Average Cost of Capital), es un promedio
de los costos relativos de las distintas formas de financiamiento que una empresa está
utilizando.
De esta manera, el costo ponderado de capital será definido como:
Ko = Kd D/V + Ke P/V

donde D es la deuda que se va a tomar, P es el patrimonio y V el valor de la empresa
(dado por la suma de la deuda y el patrimonio).
De esta manera, la formula puede ser vista como
Ko = Kd D/(D+P) + Ke P/(D+P)2
Como ya se había señalado, la ponderación que tengan el costo de la deuda y el costo

del capital patrimonial estarán en relación al peso relativo del endeudamiento sobre el capital
total de la empresa3.
No parece presentar demasiadas dificultades en calcular el costo de la deuda, pero si
parece se presentan claramente al considerar la determinación del costo de capital propio. De
lo presentado en la clase anterior, se tiene que
R = Rf + β (Rm – Rf)
Donde (Rm – Rf) es la prima de riesgo esperada sobre el mercado
En la práctica en nuestro país, estimar los componentes del costo de capital es una
tarea que reconoce muchas dificultades (la teoría financiera, con base en los resultados
aplicables a Estados Unidos encuentra dificultades para realizar estimaciones válidas en ese
contexto, imagínense en el caso de Argentina).
La tas libre de riesgo en el caso argentino debería surgir de la suma de distintas
primas: tasa libre de riesgo de Estados Unidos + prima de riesgo país + prima de “default”
(estos tres términos determinarían la tasa libre riesgo “argentina”) + prima de riesgo
sistemático.
En lo que respecta al coeficiente β y la prima de riesgo, cabe remarcar su dependencia
de los índices accionarios (tipo el MERVAL), que en el caso argentino se potencia por el
escaso número de empresas cotizantes, el precario volumen diario negociado, la gran
volatilidad de la serie y la historia reciente.
Tasa ajustada a riesgo
Partiendo de la consideración que el riesgo de un proyecto debe entenderse como la

variabilidad de los flujos de caja reales respecto de los estimados, se han desarrollado
diversos métodos para incluirlo en la evaluación de proyecto. Uno de estos métodos es el
ajuste de la tasa de descuento al riesgo.
El concepto básico se relaciona con lo que hemos estado viendo y debería ya ser
intuitivo: a mayor riesgo, mayor debe ser la tasa para castigar la rentabilidad del proyecto (el
mayor grado de riesgo se compensa por una mayor tasa de rentabilidad). De esta manera, un
proyecto rentable cuando es evaluado considerando una tasa libre de riesgo, puede no ser
rentable al ser utilizada una tasa ajustada.
De lo que hemos presentado antes, esta tasa sería: R = Rf + Rp
Entonces el VAN de un proyecto debería ser obtenido aplicando esta tasa ajustada por
riesgo.
La dificultad de este método consiste, como se vio, en la dificultad de determinar la
prima por riesgo. Al tener un carácter subjetivo, la elección del evaluador y las preferencias de
2
Debe señalarse el hecho de no siempre resulta sencillo determinar el valor de V, dadas las practicas contables de valuación
(considera sino el conflicto entre el criterio contable de devengado y el financiero de percibido).
3
Sobre este punto una breve digresión; si la empresa va amortizando capital de deuda contraída anteriormente, va
cambiando la relación deuda/activos y patrimonio/pasivos, cambiando así la ponderación presentada. Al evaluar un proyecto
en el largo plazo, este debería ser capaz de pagar la deuda que se haya adquirido para su implementación y puesta en
marcha, por lo que en el largo plazo la tasa de descuento relevante será el costo de los recursos propios. Por esta razón,
algunos especialistas sugieren que los flujos financiados con deuda deberían descontarse al costo patrimonial.

los inversionistas llevará a una tasa adicional por riesgo que puede ser diferente respecto de
la que pudieran determinar otros actores.
Un punto relevante a revisar con atención en la Carpeta de Trabajo es el de las

diferentes interpretaciones del costo de oportunidad del capital.
Cómo afectan al riesgo de la cartera los títulos individuales
Si se quiere conocer la contribución de un proyecto individual al riesgo de una cartera

de inversiones de un inversionista, no sirve de nada saber cual es el riesgo del título por
separado, se necesita medir su riesgo de mercado, es decir que se necesita conocer la
sensibilidad de este proyecto a los movimientos del mercado, es decir la relación entre el
riesgo del proyecto respecto del riesgo de mercado. Esta medida del riesgo se conoce como
β
Por propia definición, la β del mercado será igual a 1. si un proyecto o inversión

muestra una β mayor a 1 significa que es mas riesgoso respecto del riesgo del mercado; si es
menor que 1 significa lo contrario, y si la β es igual a cero, se trata de una inversión libre de
riesgos.
De esta manera, el riesgo de un portafolio de inversiones depende de la β media de las

inversiones incluidas en el mismo.
El problema para la evaluación de proyectos aparece al tener que estimar el β

correspondiente a la inversión que se está evaluando. Muchos especialistas sostiene que se
puede utilizar el valor de β del sector donde se piensa invertir, y luego la tasa de descuento a
utilizar. En condiciones normales, la tasa libre de riesgo (Rf) y el retorno esperado del
mercado (E(Rm)) deberían ser objetivos y observables. En particular, el retorno esperado del
mercado se aproxima generalmente a partir del rendimiento o retorno histórico que haya
mostrado el mercado bursátil.
La forma de calcular el β de una determinada inversión es la siguiente:
β = Cov (Ri, Rm)

Var (Rm)
Donde Ri es la rentabilidad del sector considerado y Rm la rentabilidad del sector4
Métodos para evaluar el riesgo de un proyecto.
El análisis de riesgo en activos financieros consiste simplemente en determinar la

beta del activo para luego calcular la tasa de rendimiento que compensa el riesgo asumido.
Esto es así ya que el inversionista nada puede hacer para evitar las fluctuaciones del
mercado y, a su vez, puede eliminar fácilmente el riesgo específico del activo mediante la
diversificación de la cartera.
En el caso de inversiones en activos reales, el análisis de riesgo no debe realizarse
estimando la beta, pues no es posible (o conveniente) calcular la rentabilidad del mercado
de activos reales, ni se disponen de series históricas de rentabilidad del proyecto en
4
Como se comentó en la clase anterior, se debe revisar el Anexo de la Carpeta sobre temas estadisticos. En particular en los
casos de Varianza y Covarianza, para una serie de datos, los mismos pueden ser calculados utilizando Excel, en el menú
Insertar, luego Funciones, luego COVAR y VAR respectivamente, para los datos disponibles.

estudio con la cual hacer el análisis de regresión, y porque, en general, el número de
proyectos que integran la cartera es demasiado pequeño como para eliminar
completamente el riesgo diversificable.
1. Análisis de sensibilidad.
El análisis de sensibilidad no es en realidad un método para evaluar proyectos en
condiciones de riesgo, sino para evaluarlos en condiciones de incertidumbre, pues se
utiliza cuando se desconoce la función de densidad de una o más variables aleatorias, que
a priori se considera, pueden influir apreciablemente sobre las medidas de valor del
proyecto.
El objetivo del análisis de sensibilidad es determinar cómo los cambios en los valores
de estas variables económicas relevantes (por ejemplo, el precio del bien, el precio de
algún insumo crítico, la cantidad producida o los costos fijos) afectan la decisión de invertir
o no en el proyecto. Lo que se busca es determinar la sensibilidad o variación de la medida
de valor (VAN o TIR) ante cambios en otra variable económica.
Análisis de punto de equilibrio o punto muerto.
El punto de equilibrio se define como el valor de la variable bajo estudio a partir del cual se
rechaza el proyecto.
El proyecto tiene un VAN al 10% de $36,2 y debería ejecutarse, pero el inversionista tiene
dudas sobre el valor considerado de algunas variables, en particular: el precio del bien, la
cantidad vendida inicial y su tasa de crecimiento anual y los costos fijos. Por eso quiere
determinar hasta qué valores de las mismas, el VAN sigue siendo positivo.
● Variación del VAN ante cambios porcentuales en la cantidad inicial vendida, tasa de
crecimiento de la cantidad vendida, precio y costo fijo.
● Variación del VAN ante cambios porcentuales en la cantidad inicial vendida, tasa de
crecimiento de la cantidad vendida, precio y costo fijo.
El análisis de punto muerto permitiría en principio determinar las variables más

sensibles para la medida de valor (en el ejemplo anterior serían el precio y la cantidad
vendida inicial). Una vez identificadas las variables más importantes se puede buscar
información adicional de las mismas para disminuir la incertidumbre del proyecto.
Una crítica a este método es que el hecho de que una variable, a simple vista, influya
más en la medida de decisión respecto a otra, no implica necesariamente que sea más
importante, pues se debería considerar la función de densidad de ellas.
2. Simulación Montecarlo.
Este método permite construir una función de densidad de las medidas de valor de un proyecto,
en particular del VAN. En general, la función de densidad del VAN del proyecto es normal. Así, a partir de
ésta se obtiene el VAN esperado como medida de valor y el desvío estándar como medida del riesgo.
Con estos dos parámetros calculados para todas las posibles carteras de proyectos, el inversionista
podrá luego decidir la cartera más conveniente según su actitud frente al riesgo.
El riesgo del proyecto también se podría medir como la probabilidad de pérdida o VAN
negativo.
En este método, para calcular el VAN se utiliza una tasa de descuento equivalente a la libre
de riesgo, más un porcentaje que compense el riesgo país.
3. Árboles de decisión y decisiones secuenciales.

El árbol de decisión es un modelo gráfico de un proceso de decisión. En él se representa en forma
secuencial las relaciones que existen entre las condiciones o estados de la naturaleza que pueden
acontecer en el futuro, las diferentes acciones que puede elegir el tomador de decisiones y el resultado
de las mismas, considerando, a su vez, las probabilidades de ocurrencia de los diferentes sucesos.

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Unidad 1.

1.1 Qué es un proyecto de inversión y cuál es el objetivo de la evaluación.

1.2. Etapas de la evaluación de proyectos.

Evaluación de Proyectos de Inversión. Unidad 1 1 Carpeta de trabajo

1.4. Estructura de la evaluación de proyectos.

En el estudio técnico se analizan: el proceso productivo, la disponibilidad y accesibilidad de la tecnología,

1.5. Utilidad de la evaluación de proyectos

Evaluación de Proyectos de Inversión. Unidad 1 2 Carpeta de trabajo

El objetivo de la evaluación privada es determinar si el proyecto incrementa la riqueza del inversionista

1.7. Criterios de evaluación según fuentes de financiamiento

a). El criterio del empresario que concibe la idea:

Evaluación de Proyectos de Inversión. Unidad 1 3 Carpeta de trabajo

c) El criterio del nuevo accionista o de los capitales de riesgo:

1.8. El plan de negocio

Si bien el objetivo primario de la evaluación de proyectos es decidir la conveniencia de ejecutarlo,

Propuesta de estructura del plan de negocio

Estructura del Plan de Negocios.

b) Índice del Plan.

Evaluación de Proyectos de Inversión. Unidad 1 4 Carpeta de trabajo

f) Equipo gerencial o emprendedor.

j) Estrategia de largo plazo.

Evaluación de Proyectos de Inversión. Final 5 Carpeta de

q) Propuesta de distribución de acciones

r) Estrategia de salida de la inversión.

s) Rentabilidad obtenida por el fondo de riesgo.

Evaluación de Proyectos de Inversión. Final 6 Carpeta de

Objetivos del estudio de mercado.

2.1. ¿Qué se entiende por mercado?

Evaluación de Proyectos de Inversión. Final 8 Carpeta de

2.2. Objetivos del estudio de mercado

Es importante identificar y describir a los consumidores, a la competencia y a los proveedores de los

El estudio de mercado en la evaluación de un proyecto puede ser importante o innecesario. Es importante

2.3. El proceso de investigación de mercado

Todo proceso de investigación, generalmente, sigue los siguientes pasos:

a) Definir el problema y los objetivos de la investigación:

Un error recurrente en el análisis de mercados externos, denominado criterio de autorreferencia, sucede

b) Establecer las necesidades y fuentes de información para satisfacer los objetivos de la

Las fuentes de información a utilizar pueden ser de dos tipos:

c) Recolectar los datos relevantes de las fuentes secundarias y/o primarias:

Evaluación de Proyectos de Inversión. Final 9 Carpeta de

d) Procesar y analizar los datos:

e) Elaborar los informes:

2.4. Estructura del estudio de mercado.

1. Análisis del producto.

Evaluación de Proyectos de Inversión. Final 10 Carpeta de

Diferentes criterios de clasificación de la demanda

Resultados esperables del análisis de la demanda.

Evaluación de Proyectos de Inversión. Final 11 Carpeta de

El precio en los distintos mercados.

El análisis de la comercialización (o estrategia de comercialización) consiste en determinar el conjunto de

Evaluación de Proyectos de Inversión. Final 12 Carpeta de

Los intermediarios se clasifican en:

2.5. Insumos críticos.

Los métodos de pronóstico se pueden clasificar en:

a) métodos de carácter subjetivo, basados en la opinión de expertos

b) modelos causales, basados en antecedentes cuantitativos históricos.

Evaluación de Proyectos de Inversión. Final 13 Carpeta de

El modelo más simple es el lineal de dos variables, o análisis de regresión

El análisis, por lo general, comienza representando gráficamente el conjunto de valores de X e Y, en un