Revisión de Métodos de Valuación

Liquidaciones, Fusiones y Adquisiciones

Temario:
1) Revisión de métodos de valuación
2) Teoría de Fusiones y Adquisiciones
3) Reorganización en bancarrota y liquidaciones
4) Leveraged Buyouts como parte de la estrategia de Fusiones y Adquisiciones
Evaluación:
Tareas 20%
Presentación 20%
Caso 20%
Examen 40%
Bibliografía (opcional):

Damodaran, Aswath, Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the
Value of any Asset, Wiley
DePamphilis, Donald, Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities: An
Integrated Approach to Process, Tools, Cases, and Solutions, Academic Press
Mitos sobre la valuación

▪ Mito 1: la valuación es una búsqueda objetiva del “valor real”

✓ TODAS las valuaciones tienen un sesgo
✓ La dirección y magnitud del sesgo en la valuación es directamente proporcional
a quién paga y cuánto paga por la valuación
▪ Mito 2: una buena valuación da como resultado una estimación precisa del
valor
✓ No existen valuaciones precisas
✓ El beneficio de hacer una valuación es mayor cuando la valuación es menos
precisa
▪ Mito 3: entre más cuantitativo el modelo, mejor la valuación
✓ El entendimiento de un modelo de valuación es inversamente proporcional al
número de supuestos requeridos para el modelo
✓ Modelos más simples de valuación funcionan mucho mejor que los modelos
complejos (“menos es más”)
Enfoques de valuación

▪ Valuación relativa
✓ Estima el valor de un activo relacionándolo con la valuación de otros activos
comparables respecto a una variable en común como son las utilidades, flujos
de efectivo, valor en libros o ventas
▪ Valuación intrínseca
✓ Relaciona el valor de un activo con sus características intrínsecas: su
capacidad de generar flujos de efectivo y el riesgo relacionado con dichos flujos
✓ En su forma más común, el valor intrínseco se calcula a través de una
valuación por flujos descontados, con el valor de un activo siendo el valor
presente de los flujos esperados de dichos activos
▪ Valuación contingente (“Opciones reales”)
✓ Utiliza modelos de valuación de opciones para medir el valor de activos que
tienen muestran características de opciones (e.g. empresas emproblemadas,
patentes, reservas naturales, etc)
1) Método de empresas comparables

2) Método de transacciones precedentes

3) Método de flujos descontados

Pasos a seguir:

Paso 1: Seleccionar el universo de empresas comparables

Paso 2: Localizar la información financiera necesaria

Paso 3: Métricas y razones financieras clave, múltiplos de

mercado

Paso 4: Evaluación de empresas comparables

Paso 5: Determinar la valuación

Generalidades

▪ La clave del análisis es seleccionar el universo de empresas comparables

✓ Se evalúan los comparables frente a la empresa objetivo en una variedad de
indicadores financieros
✓ Los múltiplos de valuación utilizan un medida de valor en el numerador y una
métrica de operación en el denominador
▪ Diseñado para reflejar la valuación actual con base en las condiciones
prevalecientes en el mercado
✓ Los niveles de operación en el mercado puedan estar sujetos a un sentimiento
irracional por parte de los inversionistas que sesgue la valuación durante un
determinado periodo de tiempo
✓ No hay dos empresas exactamente iguales
✓ Podría no capturar adecuadamente el valor real de una empresa
 Seleccionar el universo de empresas comparables

Estudio de la ▪ El análisis a profundidad de la historia de la empresa debe ser exhaustivo

empresa
objetivo ▪ Leer y estudiar la mayor cantidad posible de material sobre el sector

▪ Reportes trimestrales y anuales (10-Q y 10-K en EUA)

▪ Estimados del consenso de analistas
Objetivo ▪ Reportes de analistas de deuda y capitales
Público ▪ Comunicados de prensa, transcripción de llamada de
resultados, presentaciones a inversionistas y sitios web
corporativos

▪ Mayor dificultad para encontrar información (a menos que la

empresa emita deuda pública)
Objetivo
Privado
▪ Sitios web corporativos, reportes sectoriales, noticias,
publicaciones especializadas
▪ Reportes públicos de competidores, reportes de analistas de
capitales y presentaciones a inversionistas
▪ En caso de M&A, la persona analizando la transacción debe
contar con toda la información relevante para su análisis
Valor de la empresa vs. valor del capital

▪ Valor del capital (capitalización de mercado)

✓ Valor de mercado de todas las acciones

Valor del capital

accionario Precio de la acción

Acciones en circulación
# Acciones en +
circulación Opciones in-the-money y
totalmente diluidas warrants
+
Instrumentos convertibles
 Valor de la empresa vs. valor del capital

▪ Valor de la empresa (EV)

✓ Suma de todos los intereses sobre la empresa y derechos sobre activos tanto
de acreedores como de accionistas (mayoritarios y minoritarios)

Valor de la Valor del Capital no Acciones

Deuda total
empresa capital controlador preferentes

Efectivo y
equivalentes
¿Qué múltiplos utilizar?

▪ Múltiplos del capital: el denominador debe ser una métrica financiera que
únicamente corresponda a los accionistas, tal como la utilidad neta (o UPA diluida)
➢ Múltiplo P/U o Valor del capital a Utilidad neta
• Múltiplo más conocido y utilizado
• Puede ser visto como cuánto están dispuestos los inversionistas a pagar
por cada $ de utilidades presentes (o futuras) de la empresa
• Afectado por la estructura de capital y el régimen fiscal

𝑃 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

= =
𝑈 𝑈𝑃𝐴 𝑑𝑖𝑙𝑢𝑖𝑑𝑎 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑛𝑒𝑡𝑎
¿Qué múltiplos utilizar?

▪ Múltiplos del valor de la empresa: el denominador debe ser una métrica financiera
que corresponda tanto a los acreedores como a los accionistas
➢ Valor de la empresa a EBITDA y Valor de la empresa a EBIT
• Sirve como estándar de valuación para la mayor parte de los sectores
• Es independiente de la estructura de capital e impuestos
• EV/EBIT se utiliza con menor frecuencia que EV/EBITDA debido a las
diferencias en D&A de las empresas
➢ Valor de la empresa a ventas
• Relevante para empresas con utilidades muy pequeñas o nulas
• Típicamente menos adecuado que otros múltiplos
• Método de validación de los múltiplos basados en utilidades

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎

𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
Rangos de valuación

Valuación implícita por P/U

▪ Aplicable a la utilidad neta LTM o estimada para cualquier periodo de 12 meses en
el futuro
▪ Dada la imposibilidad de tener una estimación precisa del múltiplo P/U al que debe
cotizar la empresa se consideran rangos de valuación
▪ El valor del capital se divide entre el número de acciones totalmente diluidas para
calcular el precio por acción implícito

Utilidad Rango de
Periodo MV implícito # Acciones Precio implícito
neta múltiplos
LTM $70 13.0x - 16.0x $910 - $1,120 100 $9.10 - $11.20
2017E $75 12.0x - 15.0x $900 - $1,125 100 $9.00 - $11.25
2018E $80 11.0x - 14.0x $880 - $1,120 100 $8.80 - $11.20
Rangos de valuación

Valuación implícita por EV/EBITDA

▪ Aplicable a EBITDA LTM o EBITDA estimado para cualquier periodo de 12 meses
en el futuro
▪ Al igual que en el caso del P/U, es común que se utilicen rangos de EV/EBITDA
dada la dificultad de encontrar una estimación precisa del múltiplo al que debe
cotizar la empresa
▪ Para cualquier periodo de tiempo que se considere para el múltiplo, siempre se
utiliza la deuda neta al momento de realizar la valuación

Rango de Deuda Precio

Periodo EBITDA EV implícito MV implícito # Acciones
múltiplos neta implícito
LTM $200 7.0x - 8.0x $1,400 - $1,600 ($500) $900 - $1,100 100 $9.00 - $11.00
2017E $215 6.5x - 7.5x $1,398 - $1,613 ($500) $898 - $1,113 100 $8.98 - $11.13
2018E $230 6.0x - 7.0x $1,380 - $1,610 ($500) $880 - $1,110 100 $8.80 - $11.10
Ventajas y desventajas de este método

Ventajas:
▪ Los datos para empresas comparables (públicas) son de fácil acceso
▪ La suposición de que activos similares deben tener valores similares es
fundamentalmente sólida
▪ Las estimaciones de valor se derivan directamente del mercado en lugar de
supuestos y estimaciones sobre el futuro
Desventajas:
▪ El enfoque supone implícitamente que la valoración del mercado de las empresas
es precisa
▪ El uso de compañías comparables proporciona una estimación del precio justo de
las acciones, pero no refleja necesariamente un precio justo de adquisición, por lo
que una prima de adquisición adecuada debe determinarse por separado
▪ Es difícil incorporar sinergias de fusión o cambiar las estructuras de capital en el
análisis
▪ Los datos históricos utilizados para estimar una prima de adquisición pueden no
reflejar las condiciones actuales en el mercado de fusiones y adquisiciones.
1) Método de empresas comparables

2) Método de transacciones precedentes

3) Método de flujos descontados

Pasos a seguir:

Paso 1: Seleccionar el universo de adquisiciones comparables

Paso 2: Información financiera y relacionada a la transacción

Paso 3: Estadísticas, razones y múltiplos de transacción

Paso 4: Evaluación de adquisiciones comparables

Paso 5: Determinar evaluación

Generalidades

▪ Metodología por múltiplos muy similar a la anterior (comparables)

▪ Se basa en los múltiplos pagados de transacciones previas de empresas similares
▪ Sirve como apoyo para calcular el rango de precios potencial para una empresa en
M&A o restructuración de empresa
▪ La selección de un universo apropiado de transacciones precedentes comparables
es muy importante por:
✓ Los comparables están relacionadas con empresas similares a un nivel
fundamental
✓ Las transacciones más recientes son más relevantes debido a que se llevaron
en condiciones similares a la transacción actual
Estimación del valor de la transacción

▪ Valor de capital (“precio de compra del capital accionario” o “valor de oferta”)

✓ Calculado de una forma similar como las empresas comparables
• Basado en el precio por acción de oferta anunciado
• Todas las opciones y warrants in-the-money en circulación se convierten en
su promedio ponderado sean o no ejercibles
• Opciones y warrants out-of-the-money no se asume que serán convertidas

Valor de Precio de x Acciones en Circulación

=
Capital Acción Diluidas

Acciones en Opciones y Warrants Valores Convertibles

+ +
Circulación básicas in-the-money in-the-money
Pago por adquisición

▪ La consideración de compra o pago por adquisición se refiere a la mezcla de

efectivo, acciones, y/o valores que el adquirente ofrece a los accionistas de la
empresa objetivo
▪ La forma de consideración puede afectar la percepción de los accionistas de la
empresa objetivo sobre el valor dentro en la oferta
✓ Algunos accionistas pueden preferir efectivo sobre acciones como pago debido a
su valor garantizado
✓ Otros accionistas prefieren la compensación por medio de acciones para poder
participar en el potencial de alza de las empresas combinadas
✓ Las consecuencias fiscales, entre otros temas, también juegan parte decisiva en
las preferencias de los accionistas
Formas de pago en una adquisición

Pago en Efectivo
▪ El adquirente realiza una oferta para comprar todo o una porción de las acciones en
circulación de la empresa objetivo en efectivo
▪ Esto se hace en un simple cálculo de valor de capital al multiplicar la oferta de precio
por acción que se ofrece por el número de acciones en circulación
▪ Representa la forma más limpia de transacción y da certeza de valor para los
accionistas
▪ Desencadena temas de impuestos, caso contrario al intercambio o pago con acciones
Formas de pago en una adquisición

Intercambio de acciones (1)

▪ Razón fija de intercambio - define el número de acciones del adquirente que se van
a intercambiar por cada acción de la empresa objetivo

CLEVELAND, Ohio- 15/06/2012- AcquirerCo anunció un acuerdo definitivo para

comprar TargetCo en una transacción que está valuada en USD 1 bn. Bajo los
términos del acuerdo, que han sido aprobados por ambos Consejos, los accionistas de
TargetCo van a recibir, con una razón de intercambio fija, 0.50 acciones de AcquirerCo
por cada acción de TargetCo. Basado en el precio de acción de AcquirerCo en Junio
14, 2012 de USD 40.00, esto representa un precio de USD 20.00 por acción de
TargetCo.

▪ El precio por acción de oferta es calculado al multiplicar la razón de intercambio (e.g.

0.5 acciones del adquiriente por cada 1 acción del adquirido) por el precio de acción
del adquirente, típicamente un día antes del anuncio

Precio por acción = Razón de x Precio por acción del

ofrecido intercambio adquirente

= Razón de x Precio por acción x Acciones en circulación

Valor del Capital
intercambio del adquirente de la empresa objetivo
¿Cómo se paga por una adquisición?

Intercambio de acciones (2)

▪ Razón flotante de intercambio - representa la cantidad en dólares fija por cada

acción que el adquirente ha acordado pagar por cada acción de la empresa objetivo
en la forma de acciones del adquirente

CLEVELAND, Ohio- 15/06/2012- AcquirerCo y TargetCo anunciaron el día de hoy la

ejecución de un acuerdo definitivo en el cual AcquirerCo va a adquirir TargetCo. Los
accionistas de TargetCo van a recibir USD 20.00 de las acciones de AcquirerCo por
cada acción de TargetCo que ellos tengan. El número de acciones de AcquirerCo que
van a ser emitidas se determinará con base en el precio promedio de los 30 días
anteriores al cierre de la transacción.

▪ El precio por acción ofrecido en dólares (valor al objetivo) es fijo y el número de

acciones intercambiadas va a fluctuar acorde al movimiento del precio de acción del
adquirente
▪ El número de acciones que serán intercambiadas basadas en el promedio de precio
de acción del adquirente para un periodo específico de tiempo antes de que la
transacción cierre
Para tomar en cuenta

▪ Los múltiplos para transacciones precedentes son típicamente calculados con base en
estadísticas financieras de los últimos doce meses disponibles al momento del
anuncio
✓ Las proyecciones que un adquirente usa para la decisión de precio de compra
por lo general no son públicas y están sujetas a un acuerdo de confidencialidad
✓ Los compradores por lo general se rehúsan a darles todo el crédito a los
vendedores por el desempeño financiero proyectado, ya que asumen el riesgo de
que se materialicen o no las proyecciones
▪ En caso de empresas públicas, la fuente de información necesaria para calcular los
financieros LTM de la empresa objetivo se obtienen directamente de los archivos de la
SEC (EUA), BMV (México) o cualquier otra entidad a través de la cual las empresas
tengan la obligación de reportar dicha información
✓ Las necesidades de información necesitan ser ajustadas por datos no
recurrentes y eventos recientes para calcular múltiplos limpios que reflejan el
desempeño normalizado de la empresa objetivo
¿Qué es el prima pagada en una adquisición?

▪ Monto adicional por acción que el comprador ofrece por la empresa con respecto al
precio por acción actual del target
▪ Importante usar el precio actual para aislar el efecto de la oferta de compra
✓ El precio de cierre del día anterior al cierre de la transacción se normalmente
sirve como precio actual no afectado de la acción
✓ Examinar el precio ofrecido por acción relativo al precio por acción del target a
intervalos de múltiplos previo al anuncio de transacción (un día, siete días, 30
días anteriores, etc.)
✓ Aislar los efectos de las variaciones de mercado y potenciales afectaciones en el
precio debido a los rumores o fuga de información de la transacción

𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛

− 1 = % Prima pagada
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑛𝑜 𝑎𝑓𝑒𝑐𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛

$80.00
− 1 = 60%
$50.00
¿Qué son las sinergias?

1+1>2
▪ Al combinar dos negocios se esperaría que tuvieran: reducción de costos,
oportunidades de crecimiento y/o otros beneficios financieros. Es mucho más
relevante en donde el comprador es un estratégico y compra un target relacionado al
negocio
▪ Las sinergias representan un valor concreto para el comprador en forma de flujos
futuros y utilidades por encima de lo que se espera que la empresa objetivo logre por
sí misma
✓ La probabilidad de realizar estas sinergias juega un papel esencial para que el
comprador diseñe la estrategia de compra y determine el precio objetivo
✓ El monto de la sinergia anunciada dará perspectiva del precio de compra y el
múltiplo pagado
▪ Recomendable investigar las sinergias de transacciones precedentes
✓ Los múltiplos de las transacciones normalmente se revelan con base en la
información financiera LTM (sin ajustar por sinergias)
Estimación del impacto de las sinergias

▪ Es común que se calculen múltiplos ajustando por el valor de la sinergia, la cual

puede que sea revelada por la empresa adquiriente (en caso de ser pública) o bien
estimada por los analistas que dan seguimiento a la empresa
✓ Típicamente se calcula el efecto esperado anual de la reducción de costo por la
sinergia (excluyendo el objetivo de costos) a una métrica de ganancias en el
denominador (EBITDA)

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 $1,000 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠

= = 5.0x
𝐿𝑇𝑀 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 $200 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 $1,000 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠

= = 4.4x
𝐿𝑇𝑀 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 + 𝑆𝑖𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑎 $200 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠 + $25 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠
Ventajas y desventajas de este método

Ventajas:
▪ Dado que el enfoque utiliza datos de transacciones reales, no es necesario
estimar una prima de adquisición separada
▪ Las estimaciones de valor se derivan directamente de los precios recientes de
ofertas reales completadas en el mercado en lugar de suposiciones y
estimaciones sobre el futuro
▪ El uso de precios establecidos por transacciones recientes reduce el riesgo de
una demanda contra los gerentes y la junta directiva del objetivo por negociar un
precio erróneo por la empresa
Desventajas:
▪ El enfoque supone implícitamente que el mercado valoró las transacciones
pasadas de forma adecuada
▪ Es posible que no haya suficientes transacciones comparables para desarrollar
un conjunto de datos confiable para usar en el cálculo del valor objetivo estimado
▪ Es difícil incorporar sinergias de fusión o cambiar las estructuras de capital
variables en el análisis
1) Método de empresas comparables

2) Método de transacciones precedentes

3) Método de flujos descontados

Pasos a seguir:

Paso 1: Estudiar la empresa objetivo y determinar los

indicadores clave de desempeño

Paso 2: Proyectar el flujo libre de efectivo

Paso 3: Calcular el costo promedio ponderado del capital

Paso 4: Determinar el valor terminal

Paso 5: Calcular el valor presente y determinar la valuación

Generalidades

▪ Basado en el principio de que el valor de una empresa, división, negocio o grupo

de activos se puede derivar del valor presente de sus flujos libres de efectivo
proyectados (FCF)
✓ El FCF se deriva de una variedad de supuestos y juicios sobre el desempeño
financiero esperado de la empresa
✓ Tasas de crecimiento en ventas, márgenes de utilidad, inversiones de capital y
requerimiento netos de capital de trabajo (NWC)
▪ La valuación obtenida para la empresa objetivo mediante flujos descontados se
conoce también como “valor intrínseco”
✓ Funciona como una alternativa a las técnicas de valuación basadas en
indicadores de mercado (múltiplos)
✓ Es valiosa cuando hay pocas (o ninguna) empresa comparable o transacción
precedente
El Flujo Libre de Efectivo (FCF)

▪ El Flujo Libre de Efectivo (FCF) es el efectivo que genera la empresa una vez que
paga:
✓ Gastos operativos
✓ Impuestos asociados
✓ Inversiones de capital (capex) y capital de trabajo
✓ Antes del pago de intereses
▪ Independiente de la estructura de capital ya que representa el efectivo disponible
para todos los proveedores de capital (tanto de deuda como de capital)

Cálculo del Flujo Libre de Efectivo

EBIT (Utilidad de Operación)

(-) Impuestos (a la tasa marginal de impuestos)
EBIAT/NOPAT (Utilidad de Operación después de Impuestos)
(+) Depreciación y Amortización
(-) Capex (Inversiones de Capital)
(-) Incremento/(Decremento) en Capital de Trabajo Neto
Flujo Libre de Efectivo
¿Cómo proyectar el FCF?

Proyecciones de ventas, EBITDA y EBIT

▪ Obtener proyecciones de ingresos, costos y gastos para los primeros 2 o 3 años

siguientes de los estimados del consenso
▪ Las tasas de crecimiento de años posteriores se buscan de fuentes alternativas
✓ Reportes de equity research pueden no llegar a proveer estimados más allá de
2 o 3 años
✓ Los reportes de la industria y estudios de mercado usualmente proveen
estimados de las tendencias y crecimientos de largo plazo en el sector
▪ Los niveles de ventas proyectados necesitan, en su caso, incorporar los ciclos de la
industria (e.g. químicos, metales industriales, etc)
✓ Es crucial que las cifras del último año de la proyección representen un nivel
normalizado
Periodo histórico CAGR Periodo de proyección CAGR
2013 2014 2015 ('13-'15) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 ('16-'21)
Ventas $2,600.0 $2,900.0 $3,200.0 10.9% $3,450.0 $3,708.8 $3,931.3 $4,127.8 $4,293.0 $4,421.7 5.1%
% crecimiento NA 11.5% 10.3% 7.8% 7.5% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0%
¿Cómo proyectar el FCF?

Proyección de cambios en capital de trabajo neto (NWC)

▪ El cambio anual en NWC es importante para calcular el FCF de una empresa ya que
representa una fuente o uso importante de recursos

Cálculo del NWC

(Cuentas por cobrar + Inventario + Gastos prepagados y otros activos de CP)

NWC = -
(Cuentas por pagar + Pasivo diferido + Otros pasivos de CP)

Cálculo del cambio anual de NWC

ΔNWC = NWCn – NWC(n-1)

donde n = año más reciente

(n-1) = año previo
¿Cómo proyectar el FCF?

Activo Circulante: Cuentas por cobrar

▪ Se refiere a las cantidades que se deben a la empresa a causa de la venta de

productos y servicios a crédito
▪ Usualmente se proyecta con base en los días de cuentas por cobrar

𝐶𝑥𝐶
Días CxC = x 365
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

▪ Los días de CxC proveen una medida de qué tan bien la empresa está manejando la
cobranza a través de la medición del número de días que se lleva en cobrar una vez
que se realiza la venta de un producto o servicio
▪ Un indicador de 30 implica que la empresa tarda en promedio 30 días para cobrar
después de realizada la venta inicial
▪ Un menor número de días de CxC implica una cobranza más rápida de las ventas a
crédito
¿Cómo proyectar el FCF?

Activo Circulante: Inventario

▪ Se refiere al valor de la materia prima de la empresa, trabajo en proceso y producto

terminado
▪ Se proyecta con base en los días de inventario

𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜
Días de inventario = x 365
𝐶𝑂𝐺𝑆

▪ Los días de inventario miden el número de días que le toma a la empresa vender su
inventario
▪ Un indicador de 90 implica que le toma en promedio 90 días a la empresa darle
vuelta a su inventario
▪ La rotación de inventarios mide el número de veces que la empresa le da vuelta a su
inventario en un año

Rotación de inventario = COGS/Inventario

¿Cómo proyectar el FCF?

Activo Circulante: Gastos prepagados y otros activos circulantes

▪ Los pagos hechos por la empresa antes de la entrega de un producto o servicio

▪ Típicamente se proyectan como un porcentaje de ventas tomando en cuenta los
niveles históricos
▪ Tal como sucede en las CxC y el inventario, un incremento en los gastos prepagados
y otros activos circulantes representan un uso de efectivo

Pasivo Circulante: Cuentas por pagar

▪ Se refiere a las cantidades que adeudadas por la empresa a causa de productos y

servicios adquiridos
▪ Usualmente se proyecta con base en los días de cuentas por pagar

𝐶𝑥𝑃
Días de cuentas por pagar = x 365
𝐶𝑂𝐺𝑆

▪ Los días de cuentas por pagar miden el número de días que le toma a la empresa
hacer el pago sobre las compras realizadas a crédito de bienes y servicios
El Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC)

Costo de la x % de deuda Costo del x % de equity en

WACC = deuda en la equity la estructura de
después de estructura de capital
impuestos capital

𝐷 𝐸
WACC = 𝑟𝑑 𝑥 1 − 𝑡 𝑥 𝑟𝑒 𝑥
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸

donde:

rd= costo de la deuda

re = costo del capital accionario (equity)
t = tasa marginal de impuestos
D = $ deuda en el balance de la empresa
E = $ de capital en el balance de la empresa
¿Cómo calcular el WACC? – Estructura de capital

▪ Para determinar la estructura de capital objetivo de una empresa:

✓ Para empresas públicas, la estructura de capital actual se usa generalmente
como estructura de capital objetivo siempre y cuando se encuentre
relativamente cerca del rango de comparables
✓ Para empresas privadas, se usa típicamente el promedio o mediana de los
comparables
▪ Impacto de la estructura de capital en la WACC de la empresa
✓ Al incrementar la proporción de deuda en la estructura de capital, el WACC
tiende a disminuir debido a la deducibilidad del gasto de intereses
✓ La WACC disminuye hasta al punto donde se alcanza la estructura de capital
óptima
• Una vez que se sobrepasa el óptimo, el costo del potencial estrés
financiero comienza a superar las ventajas fiscales de la deuda
• Tanto los inversionistas de deuda como capital demandan un rendimiento
mayor por el incremento en riesgo, llevando a la WACC por encima del
nivel de estructura de capital óptima
¿Cómo calcular el WACC? – Costo del equity

Determinar el costo del capital accionario o costo del equity

▪ El costo del equity es el rendimiento anual requerido por los inversionistas de equity
de la empresa (incluyendo dividendos)
✓ A diferencia del costo de la deuda, el costo del equity de la empresa no es
observable en el mercado
✓ Para calcular el retorno esperado del equity de una empresa, típicamente se
utiliza el modelo conocido como CAPM
▪ Capital Asset Pricing Model (CAPM)
✓ Se basa en la premisa de que los inversionistas de equity deben ser
compensados por el riesgo sistemático a través de una prima de riesgo
(calculado sobre la tasa libre de riesgo)

Costo del
equity (re) = Tasa libre de riesgo + Beta apalancada x Prima de riesgo de mercado

Costo del
equity (re) = 𝑟𝑓 + 𝛽𝐿 𝑥 (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 )
¿Cómo calcular el WACC? – Costo del equity

▪ Tasa libre de riesgo

✓ La tasa libre de riesgo es el rendimiento esperado de invertir en un activo sin riesgo
(e.g. bonos del Tesoro en EUA)
✓ Los analistas difieren en las aproximaciones que usan para la tasa libre de riesgo
(rendimiento de bono a 10 años vs. rendimiento de bonos de mayor plazo)
▪ Beta (β)

✓ Métrica de la covarianza entre el rendimiento de la acción de la empresa y el

rendimiento del mercado (i.e. S&P500, IPC, etc)
✓ Una acción con beta de 1 tiene un rendimiento esperado igual al mercado
✓ Este riesgo se captura en el modelo CAPM, donde a mayor beta mayor el costo del
equity
¿Cómo calcular el WACC? – Costo del equity

Cálculo de beta para empresas privadas

▪ Calcular la WACC para una empresa privada involucra derivar la beta de un grupo
de empresas públicas comparables que pueden o no tener una estructura de
capital similar a la empresa objetivo
✓ Para neutralizar los efectos de las diferentes estructuras de capital, uno debe
desapalancar todas las betas de los comparables públicos (observables en el
mercado) para obtener la beta del activo o beta desapalancada, de las cuales
se calculará un promedio para tener la beta desapalancada de la empresa
objetivo

𝛽𝐿
βU =
𝐷
1+𝐸 𝑥 1−𝑡
donde:

βU= beta desapalancada

βL = beta apalancada
D/E = razón deuda a equity
t = tasa marginal de impuestos
¿Cómo calcular el WACC? – Costo del equity

▪ Para obtener la beta de la empresa objetivo:

✓ La beta desapalancada promedio se reapalanca usando la estructura de capital
objetivo e la empresa y la tasa marginal de impuestos
✓ La beta apalancada resultante sirve para estimar el costo del equity usando el
modelo de CAPM
✓ Para una empresa pública que no está en su estructura de capital óptima, se debe
calcular la beta de los activos y reapalancar

𝐷
βL = 𝛽𝑈 𝑥 (1 + 𝐸 𝑥 1 − 𝑡 ) donde D/E = razón deuda a equity objetivo
¿Cómo calcular el WACC? – Costo del equity

▪ Prima de riesgo de mercado

✓ Exceso promedio de rendimiento sobre la tasa libre de riesgo (supuesto de
equilibrio)
✓ Ibbotson lleva registro desde 1926 de esta prima para EUA (existen cálculos
similares para otros países)
¿Cómo se determina el valor terminal?

Método de Crecimiento a Perpetuidad

▪ Calcula el valor terminal considerando que el FCF del múltiplo año de la proyección
crece a perpetuidad a una tasa constante
✓ Este método se basa en la WACC calculada en el paso previo y requiere un
supuesto de crecimiento sostenible de largo plazo de la empresa
✓ La tasa de crecimiento a perpetuidad típicamente se elige con base en el
crecimiento de largo plazo esperado de la industria y tiende a estar entre 2-4%

𝐹𝐶𝐹𝑛 𝑥 (1 + 𝑔)
Valor terminal =
𝑟−𝑔

donde:

FCF = flujo de efectivo libre (desapalancado)

n = último año del periodo de proyección
g = tasa de crecimiento a perpetuidad
r = WACC
¿Cómo se determina el Valor Terminal?

Método de Múltiplo de Salida

▪ Calcula el valor remanente del FCF de una empresa después del periodo de proyección
con base en un múltiplo del EBITDA o EBIT del último año
✓ El múltiplo típicamente se basa en los múltiplos LTM actuales para empresas
comparables
✓ Es importante utilizar tanto el múltiplo y como el EBITDA normalizado, ya que los
múltiplos actuales pueden estar afectados por el momento del ciclo en el que se
encuentra la empresa
✓ Se requiere aplicar el análisis de sensibilidad

Valor Terminal = EBITDAn x Múltiplo de salida

donde n es el año final del periodo de proyección

Determinación de la valuación

El valor presente

▪ Calcular el valor presente se centra en la noción de que un dólar hoy vale más que un
dólar en el futuro
✓ Concepto conocido como valor del dinero en el tiempo (TVM)
✓ En un DCF, el FCF proyectado de la empresa y el Valor Terminal se descuentan al
WACC calculado de la empresa
▪ El cálculo de valor presente se realiza multiplicando el FCF para cada año en el periodo
de proyección así como el Valor Terminal por el factor de descuento correspondiente
✓ El factor de descuento en realidad es el factor de descuento que representa el valor
presente de $1 en un determinado momento en el tiempo a una determinada tasa
de descuento

1
Factor de descuenton =
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛

PV de FCFn = FCFn x Factor de descuenton

 Determinación de la valuación

1) Calcular el valor de la empresa (EV) a partir del PV de los FCF y el valor terminal
2) Obtener el valor del equity implícito
✓ Para obtener este valor se debe restar al EV la deuda neta, el valor de las acciones
preferentes y el interés no controlador o minoritario

Valor de la Deuda neta + Acciones Preferentes

Valor implícito del equity =
empresa (EV) + Interés minoritario

3) Obtener el precio implícito por acción

✓ El valor implícito del equity se divide entre el número de acciones en circulación
totalmente diluidas para obtener el precio implícito por acción

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦

Precio implícito por acción =
𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑒𝑛 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑚𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑖𝑙𝑢𝑖𝑑𝑎𝑠
Ventajas y desventajas de este método

Ventajas:
▪ Es relativamente fácil modelar cualquier cambio en el flujo de la empresa resultante de
sinergias o cambios en la estructura de costos que pueden ocurrir después de la fusión
▪ La estimación del valor de la empresa se basa en pronósticos de variables
fundamentales en lugar de datos actuales
▪ Fácil de personalizar
Desventajas:
▪ Difícil de aplicar cuando los flujos de efectivo son negativos. Por ejemplo, un
crecimiento rápido puede resultar en flujos de efectivo negativos por un tiempo
prolongado derivado de grandes gastos de inversión y capital de trabajo
▪ Las estimaciones de los flujos de efectivo están altamente sujetas a error,
especialmente cuando son para periodos de tiempo muy lejanos en el futuro
▪ Los cambios en las tasas de descuento a lo largo del tiempo pueden tener un gran
impacto en la valuación
▪ El error de estimación es una preocupación importante ya que la mayoría del valor
estimado se basa en el Valor Terminal