COSTO DE CAPITAL Y

ESTRUCTURA DE CAPITAL: EL VALOR

DE UNA EMPRESA
CURSO : Finanzas
PROFESOR : Milton Royer Erazo Camacho
CICLO : “VI”
SECCIÓN : “A”
INTEGRANTES:
• Aramburu Condori Andrea
• De la Cruz Escobar Casilda
• Mulato Ccoyllar Denis
• Huamaní Fernández Carlos
 INTRODUCCIÓN

Los temas que se analizan tratan de determinar cómo estos interactúan en el valor de
una empresa. Ello implica estudiar, por un lado, el costo de capital y su importancia
para la determinación del valor de la empresa y, por otro, la estructura de capital.
Si hablamos del costo de capital debemos considerar que una de las premisas de la
gerencia es la maximización del nivel de ingresos y la optimización del uso de los
recursos, en el manejo de los recursos financieros de una empresa, la determinación
de la estructura óptima de capital, para un inversionista, es una de las medidas más
importantes cuando evalúa invertir su dinero en acciones de una empresa.
 COSTO DE CAPITAL Y ESTRUCTURA DEL CAPITAL

COSTO DE CAPITAL ¿Su importancia?

Es el factor principal para determinar el valor de Proporcionar la financiación necesaria para acometer
una empresa, al ser utilizado como la tasa de la inversión, el coste de dichos recursos financieros
descuento que actualiza la corriente del flujo de aumentará cuando el valor de dichos títulos sea bajo, y
caja que una compañía promete generar. descenderá cuando el valor de éstos aumente.

¿Qué nos permite saber el costo de En cambio, si la empresa consigue una rentabilidad sobre sus
capital? inversiones suficiente para remunerar a sus fuentes financieras
es de esperar que el precio de mercado de sus acciones se
Que un riesgo alto implica un coste del capital mantenga inalterado.
alto, es decir, una mayor tasa de descuento y, por
ende, una baja valoración de los títulos de la
empresa (lo contrario ocurriría si el riesgo es
bajo).
¿Qué pasa si la rentabilidad de sus inversiones Las principales razones para conocer el coste del
supera el coste de recursos financieros capital de una empresa son:
empleados en ellas?

1. La maximización del valor de la empresa, que la alta dirección
•Lo que ocurre es que el precio de las acciones deberá perseguir implica la minimización del costo de los
ascendería en el mercado. factores de producción, incluido el del capital financiero. Y para
poder minimizar éste último, es necesario saber cómo estimarlo.
•Por el contrario, si dicho coste fuese mayor que el 2. El análisis de los proyectos de inversión requiere conocer cuál es
rendimiento esperado del proyecto y, aun así, éste se el coste del capital de la empresa con el objetivo de realizar
acometiese (lo que sin duda sería un error) el valor de inversiones adecuadas.
mercado de las acciones descendería reflejando la 3. Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el
pérdida asociada a esa mala decisión de inversión. leasing, la refinanciación de la deuda, y la gestión del fondo de
rotación de la empresa, también requieren conocer el valor del
coste del capital.
Definiciones más importantes:
Es esencial que se pueda determinar el costo de
capital a fin que se obtenga una tasa referencial
justa para poder calcular el rendimiento de los
fondos obtenidos por la empresa.

El mercado financiero (formado por los

inversionistas) determina el precio que las
empresas tendrán que pagar por los fondos que
utilizan sean financiados por accionistas o
terceros (individuos o Instituciones Financieras -
IFI´s).

El Costo Promedio Ponderado del Capital – WACC – nos

refiere simplemente el cálculo del promedio de las fuentes
de financiamiento que obtiene la empresa para sus
múltiples inversiones de maniobra; es decir considerará la
ponderación de todos los costos para obtener una tasa Costo de Capital Promedio Ponderado WACC
que será la promediada de dichas ponderaciones.

Definiciones más importantes:

Para Pablo Fernández (2013), el WACC no es ni un coste ni una rentabilidad exigida, sino un promedio ponderado
entre un coste y una rentabilidad exigida. Denominar al WACC “Costo de Capital” o “coste de los recursos”
produce errores porque no es un coste (Fernández Pablo 2013).

Para Court (2012), el WACC es el costo de los recursos utilizados por la empresa al operar; es un costo desde el
punto de vista de la empresa, pero es un rendimiento desde la visión de los proveedores de fondos, como los
accionistas y e inversionistas. Está compuesta en principio por: (a) el costo de la deuda (Kd), (b) la rentabilidad
mínima exigida de las acciones (comunes – Ke – y de preferentes) y (c) la tasa impositiva marginal corporativa (T),
expresadas en proporciones respecto de la deuda total. El WACC resulta de ponderar los costos de los recursos
usados por sus proporciones correspondientes respecto al capital total.

Para Berk, y Hartford (2010) El Coste medio ponderado de capital (CMPC) es el coste de capital que refleja el riesgo del negocio
global, que es el riesgo combinado de los fondos propios y los fondos ajenos de la empresa.

Es la herramienta fundamental del analista de valoración y se pregunta siempre en las entrevistas de banca de inversión.
La definición del WACC (del inglés Weighted Average Cost of Capital), es una tasa de descuento que mide el coste de
capital entendido éste como una media ponderada entre la proporción de recursos propios y la proporción de recursos
ajenos.
El Costo Promedio Ponderado de Capital, o WACC, es la estimación del costo de oportunidad a partir del costo de cada
una de las fuentes de financiación utilizadas (ya sea mecanismos de deuda o de patrimonio (Capital)).
EL COSTO DEL CAPITAL ACCIONARIO

El proyecto debe emprenderse sólo si su rendimiento

esperado es mayor que el de un activo financiero de
riesgo comparable. Esta exposición implica una regla
de presupuesto de capital muy simple:

Si un accionista puede reinvertir el dividendo en un

activo financiero (una acción o un bono) con el
mismo riesgo que el del proyecto, desearía la
alternativa que tuviera el rendimiento esperado
más alto.

Suponiendo que todos los proyectos de la empresa

tienen el mismo riesgo. En ese caso, uno podría decir
que la tasa de descuento es igual al costo de capital de la
empresa en su conjunto. Además, si la empresa se
financia sólo con recursos propios del capital accionario,
la tasa de descuento también es igual al costo del capital
accionario de la empresa.
Estimación del costo del capital accionario con Las principales razones para conocer el coste del
el CAPM capital de una empresa son:

Donde RF es la tasa libre de riesgo y (RM-RF) es la diferencia

El problema es que los accionistas no indican a la entre el rendimiento esperado sobre el portafolio del mercado y
empresa cuál es el rendimiento que requieren. la tasa libre de riesgo. Con frecuencia, esta diferencia recibe el
Entonces, ¿qué hacemos?, el modelo de nombre de rendimiento de mercado excedente o prima de riesgo
valuación de activos de capital (CAPM) se puede del mercado. Observe que se ha eliminado la barra que denota
usar para estimar el rendimiento requerido. las expectativas de la expresión para simplificar la notación, pero
Según el CAPM, el rendimiento esperado sobre recuerde que con el CAPM el interés siempre se centra en los
las acciones se puede escribir como: rendimientos esperados.

Tasa Libre de Riesgo (CAPM):

El CAPM es un modelo que se aplica periodo por
periodo; en consecuencia, en el campo de las
finanzas priva el acuerdo general de que debe
elegirse una tasa a corto plazo. Quizá la tasa del
certificado del Tesoro a un año es la que se usa con
mayor frecuencia y es la convención que
adoptaremos. El problema es que los proyectos casi
siempre son de larga duración, por lo que
típicamente se prefiere la tasa anual promedio
prevista para la vida del proyecto, en lugar de la tasa
a un año vigente

Primas de Riesgo:
Tasa Libre de Riesgo (CAPM):
Expresado en palabras, el rendimiento anual de una acción es igual a la suma del
rendimiento del dividendo (=Div/P) durante el próximo año más la tasa de
crecimiento anual de los dividendos. Así como usamos esta fórmula para estimar el
rendimiento total de una acción, también podemos usarla para estimar el
rendimiento total del mercado en su conjunto. El primer término a la derecha es fácil
de estimar, puesto que varios servicios de prensa e internet calculan el rendimiento
de los dividendos correspondiente al mercado.

En contraste, la estimación del crecimiento futuro de los dividendos en

el MDD es más subjetiva. Sin embargo, no señalamos el carácter
subjetivo del método del MDD con ánimo de criticarlo.
Estimación de Beta:
Anteriormente se supuso que la beta de la compañía era una data conocida. Desde
luego, beta debe estimarse en el mundo real. Se señala que la beta de un valor es la
covarianza estandarizada del rendimiento de ese valor con el rendimiento del
portafolio del mercado. Como se ha visto, la fórmula del valor i es:

donde es la covarianza entre el rendimiento del activo y el

rendimiento del portafolio del mercado, y es la varianza del
rendimiento del mercado.

Estimación de Beta:
Medición de betas de compañia:

Problemas:

1. Las betas pueden variar a lo largo del tiempo

2. El tamaño de la muestra puede ser inadecuado
3. Las betas son influenciadas por los cambios en el apalancamiento financiero y los riesgos del
negocio.
Soluciones:

1. Los problemas 1 y 2 se pueden moderar mediante técnicas estadísticas más complejas

2. El problema 3 se puede aminorar mediante ajustes que consideren los cambios en el riesgo
financiero y riesgo del negocio.
3. Es necesario examinar las estimaciones promedio de beta de varias empresas comparables
dentro de la industria.
 Métodos de Cálculo del WACC:

Dónde:
· E: Valor de mercado del capital accionario (Capital)
· D: Valor de mercado de la deuda
· V: Valor del total del capital de la empresa (capital de accionario y de terceros)
· E/V: Valor del capital accionario como proporción del valor del total del capital de la empresa (capital accionario y de terceros)
· D/V: Valor de la deuda como proporción del total del capital de la empresa (capital accionario y de terceros)
· Ke: Rentabilidad mínima exigida a las acciones
· Kd: Costo de la deuda
· T: Tasa de impuesto corporativa
· E/V se calcula dividiendo el valor del mercado de las acciones, entre el total de capital de la empresa, formado por la suma del valor
de mercado de las acciones y de terceros.
· D/V se calcula dividiendo el valor de mercado de la deuda con terceros entre el total de capital de la empresa. El beneficio tributario
generado por el pago de intereses de la deuda es incorporado en el modelo, al aplicar los costos de la deuda por (1-T). Se asume que, si la
razón deuda a capital permanece constante, el WACC tampoco cambiará. En cambio, si la empresa se endeuda más, está razón
aumentará de modo que la estructura de capital cambiará. Si esto pasa, entonces el WACC no se mantendrá constante y podrá diferir de
otro calculado para otro período.
Estructura del WACC:
El modelo de WACC y el cálculo de los
costos de las fuentes de financiación
presentados en el gráfico, corresponden a la
versión directamente aplicable a un mercado
eficiente.

EL modelo CAPM original se aplica

directamente a un mercado que cumpla con
los siguientes supuestos:

a. los inversionistas son racionales y

adversos al riesgo;

b. ausencia de impuestos, de costos de

transacción y de costos de información;

c. cualquier inversionista puede prestar o

tomar prestado a la tasa libre de riesgo;

d. Infinita liquidez y divisibilidad.

Estructura del WACC: El riesgo país mide el retorno adicional, al de un mercado
desarrollado, que se debe obtener por invertir en un activo
que está en una economía no completamente desarrollada en
Riesgo diversificable: este tipo de riego, lugar de una economía desarrollada. La información que
también conocido como “riesgo único” busca capturar este parámetro es:
corresponde al riesgo que puede eliminarse ·Riesgos políticos y regulatorios.
vía diversificación. Este riesgo corresponde a ·Inestabilidad macroeconómica.
diferentes factores únicos y/ó ·Condiciones económico/sociales que pueden afectar la
discriminatorios que sólo incumbirían a un volatilidad de los retornos.
sector en particular. ·Incertidumbre del entorno del país en general.
Riesgo país: Además de este riesgo no
‘diversificable’, es importante en el WACC Uso e Importancia del WACC:
tener en consideración el riesgo país, que
corresponde al riesgo adicional de invertir en
activos de una economía no del todo El WACC se usa principalmente como tasa de descuento en el
desarrollada o inestable. modelo de valoración de empresas DCF (Discounted Cash
Flow). Este modelo básicamente valora las empresas en
función de los flujos de caja tanto presentes como futuros.
Para ellos los descuenta a un tipo o coste de oportunidad que
es el WACC. La razón fundamental de esta operación de
“descontar” es una de las reglas básicas en las finanzas: el
valor del dinero no es el mismo hoy que en el futuro.
Así pues, con estas variables se puede determinar el costo promedio ponderado de capital (WACC), el
cual tendrá en cuenta el costo del capital propio y el costo de la deuda en la que se incurriría dado el
riesgo del negocio. Se podría entonces a modo de resumen definir que: en la determinación del costo de
capital se están incluyendo dos primas:

i. La prima por riesgo de invertir en un negocio específico dado el riesgo sistemático del mismo, en lugar
de invertir en un activo libre de riesgo.
ii. La prima por invertir en una economía en desarrollo en lugar de una economía desarrollada con un
mercado eficiente, que busca reconocer riesgos políticos y regulatorios, Inestabilidad macroeconómica,
Condiciones económico/sociales que pueden afectar la volatilidad de los retornos e Incertidumbre del
entorno del país en general. El riesgo no sistemático no es remunerado vía WACC, pues puede ser
eliminado vía diversificación.

ESTRUCTURA DE CAPITAL:
La Cuestión de la Estructura de Capital y la Teoría del Pastel:
¿Cómo debe elegir una empresa su razón de deuda a capital?

Este enfoque para enfrentar la cuestión de la estructura de capital se denomina modelo de

pastel. El pastel en cuestión es la suma de los derechos financieros sobre la empresa, deuda y
capital en este caso. Definimos el valor de la empresa mediante esta suma. Por lo tanto, el valor
de la firma, V, es:

donde B es el valor de mercado de la deuda y S el valor de mercado del capital. Presenta dos formas
posibles de dividir este pastel entre acciones y deuda: 40%-60% y 60%-40%. Si la meta de la
administración de la empresa es hacer a la compañía tan valiosa como sea posible, debe elegir la
razón de deuda a capital que haga al pastel “el valor total” lo más grande posible.
 1. ¿Por qué deben los accionistas de la
Maximización del valor de la empresa:
empresa interesarse en la maximización de
toda la compañía? ¿Los cambios en la estructura de capital benefician a los
accionistas si y sólo si el valor de la empresa aumenta?
Después de todo, el valor de la firma es,
por definición, la suma tanto de la deuda Por el contrario, estos cambios perjudican a los accionistas si y sólo si el
como del capital. Por otra parte, ¿por valor de la empresa disminuye. Este resultado es válido para los
qué los accionistas no deben preferir la diferentes tipos de cambios en la estructura de capital. Este resultado
estrategia que maximice únicamente sus podría no ser exactamente igual en un caso más complejo donde la
intereses? deuda tuviera probabilidades considerables de incumplimiento. Como
corolario, se puede decir que:
2. ¿Qué razón de deuda a capital maximiza Los administradores deben elegir la estructura de capital que consideren
los intereses de los accionistas? que tiene el valor más alto para la empresa porque esta estructura de
capital será más beneficiosa para los accionistas.
Para ello se debe examinar por separado Sin embargo, observe que este ejemplo no dice cuál de los tres
cada una de estas dos cuestiones. resultados tiene más probabilidades de ocurrir. Por lo tanto, no dice si
se debe añadir deuda a la estructura de capital de J. J. Sprint.
APALANCAMIENTO FINANCIERO Y VALOR
DE LA EMPRESA ¿El apalancamiento es beneficioso?

Tomando de prueba un ejemplo de la empresa Trans Am Corporation,

En la maximización del valor de una estimamos que se espera que las UPA sean de 4 dólares con
empresa se demostró que la estructura apalancamiento y sólo de 3 dólares sin él. Sin embargo, el
de capital que produce el valor más alto apalancamiento también crea riesgo. Observe que, en una recesión, las
de la empresa es la que maximiza la UPA son más altas (1 dólar frente a 0 dólares) en el caso de la empresa
riqueza de los accionistas. Pero también no apalancada. Por lo tanto, un inversionista con aversión al riesgo
es importante determinar esa estructura podría preferir la empresa totalmente financiada con capital, mientras
que un inversionista neutral hacia el riesgo (o con menos aversión al
de capital óptima. riesgo) podría preferir el apalancamiento.
Dada esta ambigüedad, ¿qué estructura de capital es mejor? Modigliani
La elección entre deuda y capital y Miller (MM o M & M) esgrimen el convincente argumento de que una
empresa no puede cambiar el valor total de sus valores en circulación
Debemos reconocer los datos más modificando las proporciones de su estructura de capital. En otras
importantes sobre las cifras que palabras, el valor de la empresa siempre es el mismo en diferentes
manejemos por lo que es importante estructuras de capital. Dicho todavía con otras palabras, ninguna
estructura de capital es mejor o peor que cualquiera otra para los
aclarar los siguientes supuestos. accionistas de la empresa. Este resultado más bien pesimista es la
famosa Proposición I de MM.
 Un supuesto fundamental
El resultado de MM depende del El corredor teme que una disminución repentina de precios ocasione
supuesto de que los individuos pueden que el capital de la cuenta de su cliente sea negativo, lo cual implica que
solicitar fondos en préstamo de una él no podrá obtener el pago total de su préstamo. Para protegerse de
manera tan económica como las esta posibilidad, las reglas de las bolsas de valores exigen que un
corporaciones. Por otra parte, si los individuo haga aportaciones adicionales de efectivo (que reponga su
cuenta de margen) cuando disminuya el precio de la acción. Debido a
individuos sólo pueden conseguir
que:
préstamos a una tasa más alta, con
facilidad podemos demostrar que las 1. Los procedimientos para la reposición de la cuenta se han desarrollado a
corporaciones pueden incrementar el lo largo de muchos años .
valor de la empresa si solicitan fondos en 2. El corredor mantiene las acciones como garantía colateral, existe un
préstamo. riesgo de incumplimiento pequeño para el corredor. En particular, si las
aportaciones al margen no se hacen a tiempo, el corredor puede vender
la acción para satisfacer su préstamo. Por ello, los corredores en general
¿Es válido este supuesto acerca de costos cobran bajos intereses y muchas tasas son sólo un poco superiores a la
iguales de endeudamiento? tasa libre de riesgo.

Los individuos que desean comprar acciones

y solicitar fondos en préstamo pueden
hacerlo mediante la apertura de una cuenta
de margen con un corredor. Dando los
siguientes supuestos:
MODIGLIANI Y MILLER: PROPOSICIÓN II (SIN IMPUESTOS):

El riesgo para los accionistas aumenta con el apalancamiento

Tomamos de ejemplo los siguientes datos sobre la empresa y llegamos a los siguientes supuesto
con las utilidades antes de intereses que varían entre 400 y 2 000 dólares, las utilidades por acción
(UPA) para los accionistas de la empresa no apalancada varían entre 1 y 5 dólares. Las UPA para
los accionistas de la empresa apalancada varían entre 0 y 8 dólares. Este mayor rango para las UPA
de la empresa apalancada implica un mayor riesgo para los accionistas. En otras palabras, los
accionistas apalancados tienen mejores rendimientos en los buenos tiempos que los accionistas no
apalancados, pero tienen peores rendimientos en los tiempos malos.

Interpretación del MM

Los resultados de Modigliani y Miller indican que los administradores no

pueden cambiar el valor de una empresa mediante el simple trámite de
reempacar los valores de la compañía. Aunque esta idea se consideró
revolucionaria cuando fue originalmente propuesta a finales de la década
de 1950, el método y las pruebas de MM han recibido desde entonces
gran reconocimiento.
IMPUESTOS:
Percepción Básica
El valor de la empresa no está relacionado con la deuda en un mundo sin impuestos. Ahora, en presencia de
impuestos corporativos, el valor de la empresa está positivamente relacionado con su deuda.

El pastel que se presenta del lado derecho corresponde a la empresa apalancada y muestra tres derechos: de los accionistas, los
tenedores de deuda y los impuestos. El valor de la empresa apalancada es la suma del valor de la deuda y el capital. Cuando tiene que
elegir entre las dos estructuras de capital del diagrama, los administradores financieros deben seleccionar la que tenga el valor más
alto. Suponiendo que el área total es la misma en ambos pasteles, el valor se maximiza con la estructura de capital que pague la menor
cantidad de impuestos. En otras palabras, el administrador debe elegir la estructura de capital que guste menos al fisco.
Entendemos por valor de la empresa el
valor del conjunto de elementos,
materiales, inmateriales y humanos que
integran o constituyen la empresa. Se
trata de un valor o precio de conjunto, de
la empresa como organización, que
incluye no sólo el valor en el presente de
los diferentes bienes, derechos y
obligaciones integrantes de su patrimonio
 MÉTODOS PARA ENCONTRAR EL VALOR DE UNA
EMPRESA
1. MÉTODO BASADO EN EL BALANCE
(VALOR DEL PATRIMONIO NETO)
Estos son los métodos utilizados tradicionalmente que consideran que el valor de una
empresa radica básicamente en su balance. Ellos determinan el valor desde un punto
de vista estático, el cual, por lo tanto, no tiene en cuenta la posible evolución futura de
la empresa y el valor temporal del dinero.Estos métodos determinan el valor de la
empresa a través de la estimación del valor del patrimonio. Ciertamente, a través del
balance se determinará el estado de la situación económico financiera de la empresa
en un momento concreto en el tiempo. Es, por tanto, un método estático de valoración
y por consiguiente poco fiable ya que valora algo en el presente sin que se tenga en
cuenta la capacidad de generar en el futuro.
1.1. Valor de libro
El valor contable de una empresa,
o valor neto, es el valor del
patrimonio neto que se refleja en el
balance (capital y reservas). Esta
cantidad es también la diferencia
entre los activos y pasivos totales,
es decir, el superávit de bienes y
derechos totales de la compañía
frente a sus deudas totales con
terceros
1.2. Valor de libro
ajustado
Este método busca superar las
deficiencias que aparecen cuando
se aplican criterios puramente
contables en la valoración. Cuando
los valores de los activos y pasivos
se ajustan a su valor de mercado,
se obtiene el valor neto ajustado.
1.3. Valor de liquidación
Este es el valor de la empresa en
caso de que se proceda a su
liquidación, por tanto, la venta de
sus activos y a la vez afrontar los
pagos de sus deudas. Este valor se
calcula mediante la deducción de
los gastos que la empresa debe
afrontar en un supuesto escenario
de liquidación.
1.4. Valor sustancial
El valor sustancial representa la
inversión que debe hacerse para
formar una sociedad con
condiciones idénticas a las de la
empresa objeto de valoración.
También se puede definir como el
valor de reposición de los activos,
suponiendo que la empresa sigue
funcionando, en vez de su valor de
liquidación.
1. ESTRUCTURA DE CAPITAL ≡
V B+S
 El apalancamiento es la relación entre crédito y capital propio invertido en una operación
financiera. A mayor crédito, mayor apalancamiento y menor inversión de capital propio. En otras
palabras, el apalancamiento es simplemente usar endeudamiento para financiar una operación.
 MAXIMIZACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA FRENTE A
MAXIMIZACIÓN DE LOS INTERESES DE LOS ACCIONISTAS
·Valor de mercado de J. J. Sprint Company = 1 000 dólares. Actualmente la empresa no tiene deuda
y cada una de sus 100 acciones de capital se vende en 10 dólares. NO APALANZADA
·J. J. Sprint planea solicitar en préstamo 500 dólares y entregarlos a los accionistas como un
dividendo adicional en efectivo de 5 dólares por acción. Después de la emisión de la deuda, la
empresa se vuelve APALANCADA.
·¿Cuál será el valor de la empresa después de la reestructuración propuesta?
 DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA DCF

La valoración DCF (flujos de efectivo descontados) ha tenido una larga

tradición que data de los primeros trabajos de Miller, Modigliani, Gordon
y Shapiro.
La información obtenida de los estados financieros es importante para las organizaciones, el estado
de flujo de efectivo ayuda en la planeación y en la generación de presupuestos que determinen las
entradas y salidas de efectivo, sin dejar a un lado la medición que se puede hacer para cumplir los
compromisos adquiridos.
El estado de flujo de efectivo está incluido en los estados financieros básicos que deben preparar las
empresas para cumplir con la normativa técnica. Este provee información importante para los
administradores del negocio y surge como respuesta a la necesidad de determinar la salida de
recursos a un momento determinado, como también un análisis proyectivo para sustentar la toma de
decisiones en las actividades financieras, operacionales, administrativas y comerciales.
En términos coloquiales, la valoración DCF, es el primer concepto conocido para valorar Proyectos. El
método DCF captura mejor el valor de empresas rentables y económicamente sólidas. Se cree que
funciona para todas las empresas que tienen experiencia real: este es el núcleo de la economía, su sal
de la tierra.
 CONCEPTOS A TENER EN CUENTA
ESTADO DE FLUJO DE EFECTIVO: Es el estado financiero básico que muestra el efectivo
generado y utilizado en las actividades de operación, inversión y financiación. Debe
determinarse para su implementación el cambio de las diferentes partidas del Balance
General que inciden el efectivo.
EFECTIVO: Dinero al contado al que se pueden reducir todos los activos líquidos.
EQUIVALENTES DE EFECTIVO: Son inversiones a corto a plazo de gran liquidez, que
fácilmente se convierten en importes de efectivo, y que nos sufren cambios significativos en
su valor.
FLUJO DE FONDOS: Movimiento de entrada y de salida de efectivo que muestra las
interrelaciones de los flujos de recursos entre los sectores privado, publico y externo, que se
da tanto en el sector real como en el sistema financiero.
FLUJO NETO DE EFECTIVO: Es la diferencia entre los ingresos netos y los desembolsos
netos, descontados a la fecha de aprobación de un proyecto de inversión con la técnica de
“valor presente”, esto significa tomar en cuenta el valor del dinero en función del tiempo
 OBJETIVOS DEL ESTADO DE FLUJO DE EFECTIVO
Entre los objetivos principales del estado de flujo de efectivo tenemos:
a) Proporcionar información apropiada a la gerencia, para que ésta pueda medir sus políticas de contabilidad y tomar decisiones
que ayuden al desenvolvimiento de la empresa.
b) Facilitar información financiera a los administradores, lo cual le permite mejorar sus políticas de operación y financiamiento.
c) Proyectar en donde se ha estado gastando el efectivo disponible, que dará como resultado la descapitalización de la empresa.
d) Mostrar la relación que existe entre la utilidad neta y los cambios en los saldos de efectivo. Estos saldos de efectivo pueden
disminuir a pesar de que haya utilidad neta positiva y viceversa.
e) Reportar los flujos de efectivo pasados para facilitar la predicción de flujos de efectivo futuros.
f) La evaluación de la manera en que la administración genera y utiliza el efectivo
g) La determinación de la capacidad que tiene una compañía para pagar intereses y dividendos y para pagar sus deudas cuando
éstas vencen.
h) Identificar los cambios en la mezcla de activos productivos.
De lo expuesto se puede inferir que la finalidad del estado de flujo de efectivo es presentar en forma comprensible información
sobre el manejo de efectivo, es decir, su obtención y utilización por parte de la entidad durante un período determinado y, como
consecuencia, mostrar una síntesis de los cambios ocurridos en la situación financiera para que los usuarios de los estados
financieros puedan conocer y evaluar la liquidez o solvencia de la entidad. El estado de flujo de efectivo se diseña con el propósito
de explicar los movimientos de efectivo proveniente de la operación normal del negocio, tales como la venta de activos no
circulantes, obtención de préstamos y aportación de los accionistas y aquellas transacciones que incluyan disposiciones de
efectivo tales como compra de activos no circulantes y pago de pasivos y de dividendos.
PASO 1:DEFINICIÓN DEL HORIZONTE TEMPORAL
Dependiendo del tipo de empresa que se valore y de su estado de desarrollo se podrá fijar un horizonte más o menos
lejano en el tiempo. Negocios maduros con generación de cash-flows estables facilitan la proyección de resultados y
la fijación de un horizonte temporal cercano. Negocios incipientes con generación de fondos en aumento, que quizás
no han llegado todavía al umbral de rentabilidad, necesitan un horizonte más lejano donde se apunte una fase de
mayor rentabilidad. De cualquier forma no se deben suponer horizontes temporales superiores a los 10 años,
considerando que el trabajar con horizontes entre 4 y 8 años es una práctica común. En todos los casos al final del
horizonte temporal n determinado la empresa se supone seguirá existiendo por lo que el año n+1 recogerá a través
del valor residual toda la vida futura pendiente y en principio ilimitada.
 PASO 2:FLUJOS DE CAJA LIBRES O FREE
CASH-FLOW
Los Flujo de Caja a utilizar en la valoración son los denominados
Flujos de Caja Libres o Free Cash-flow que se definen como el saldo
disponible para pagar a los accionistas y para cubrir el servicio de la
deuda (intereses de la deuda + principal de la deuda) de la empresa,
después de descontar las inversiones realizadas en activos fijos y en
necesidades operativas de fondos (NOP). Se calculan sumando al
Cash Flow los Gastos financieros y restándole las inversiones
realizadas en activos fijos operativos y en necesidades operativas de
fondos (NOF)!

Los Activos Fijos Operativos de la empresa son los que se espera usar más de un año (terrenos y edificios, instalaciones, maquinarias,
etc.) y las inversiones financieras a largo plazo (participaciones, etc). Las Necesidades Operativas de Fondo (NOF) son Caja + Clientes +
Existencias — Proveedores. En los Estados contables de las empresas, puede encontrarse la información necesaria para calcular los
FCL pero siempre de los años pasados, pero no siempre podemos esperar, que los futuros, aquellos que necesitamos conocer, sean
igual o parecidos a los de años anteriores. En este paso es donde el valorador tiene que realizar un análisis de tendencias tanto de la
propia empresa como del sector y del estado de la economía en general y en función de ello definir los flujos de caja futuros
previsibles. Aunque hay otros Flujos de Caja (Flujos de Fondos disponibles para la deuda, Flujo de fondos disponible para los
accionistas, Capital cash-flow) que pueden utilizarse en la obtención de un valor de la empresa, el Flujo de Caja libre es el que
mayormente se utiliza.
PASO 3:CÁLCULO DE LA TASA DE DESCUENTO
La tasa de descuento k para actualizar las FC libres estimados será Capital) y su cálculo se realiza de la siguiente forma (2):

El Coste de la deuda K, se puede encontrar en los documentos financieros de la propia empresa. Para el Coste de los recursos propios Krp el procedimiento
comúnmente utilizado es el cálculo mediante el CAPM (Capital Asset Pricing Model, Modelo de Precios de los Activos de Capital, MPAC), cuya expresión es (3):

Siendo:K rp = Tasa de descuento de los recursos propios Rf = Tasa sin riesgo B = Coeficiente
de riesglo R m= Rentabilidad esperada del mercado
 Para la Tasa sin riesgo se suele utilizar el tipo de interés de los títulos emitidos por el Estado
para un plazo que coincida aproximadamente con el horizonte temporal de la tasación. Es
habitual utilizar el tipo de interés de la deuda a 10 años. El siguiente paso es determinar los
otros componentes de la prima de riesgo: β o coeficiente de riesgo y R,, rentabilidad esperada
del mercado. El coeficiente mide la relación existente entre el riesgo de la inversión con
respecto al riesgo medio del mercado. Su significado varía con sus distintos valores. B = 0, la
inversión no tiene riesgo B= 0,5, la inversión tiene la mitad de riesgo que el mercadoB = 1, la
inversión tiene el mismo riesgo que el mercado B = 2, la inversión tiene el doble de riesgo que
el mercado Su calculo se realiza mediante la expresión

La elección del mercado de referencia es fundamental en el sentido de que debe ser el compuesto
por las empresas comparables o similares a la a valorar y de este mercado de referencia se define su
rentabilidad esperada teniendo en cuenta las rentabilidades históricas, el tipo de mercado y los
datos macroeconómicos previstos. Conocidos los tres elementos, ff Coeficiente riesgo, R_
Rentabilidad esperada del mercado y R, Tasa sin riesgo, podemos calcular el valor de la prima de
riesgo que sumada a la Tasa sin riesgo R, nos da finalmente el Coste de los Recursos Propios. El
cálculo de esta prima de riesgo es una de las dificultades al valorar PYMES ya que en la mayoría de
los casos no se contará con la información necesaria para el cálculo de ff. Además la prima de riesgo
calculada de esta forma no contiene todo el riesgo de la inversión en PYMES como se verá mas
 PASO 4:ESTIMACIÓN DEL VALOR RESIDUAL
Definido el horizonte temporal, los Flujos de caja y determinada la Tasa, queda por calcular el Valor residual. Las NIV, definen
el Valor residual de la siguiente manera: como el valor de un activo cuando ya ha dejado de ser útil, en nuestro caso de la
valoración de una empresa el valor residual es el valor que tiene la empresa pasados un periodo u horizonte temporal en el que
se consideran los FC, pero la empresa sigue operativa y generando FC aunque estos puedan ser iguales o distintos a los del
período considerado como horizonte temporal, por ello el Valor Residual estará en función de esos FC que sea capaz de generar
en el futuro. Para el cálculo de el valor residual se suele utilizar la propuesta de Gordon (5).
 . Para el cálculo de g utilizaremos la media geométrica (6), del crecimiento de la CV en un período determinado: El Valor Residual, VR, es el valor
actualizado de los FC posteriores al año n, generados por la empresa, supuesto un crecimiento g de los mismos. El cálculo del crecimiento g de
los Flujos de caja es también problemática, ya que se trata de estimar el crecimiento de los FC a partir del año n. Esta tasa de crecimiento puede
ser estimada a partir del comportamiento en el pasado de diferentes variables, de las cuales la más aceptada es la cifra de ventas (CV), pues es la
variable menos influenciada por los criterios contables. Para el cálculo de g utilizaremos la media geométrica (6), del crecimiento de la CV en un
período determinado:

Podemos encontrarnos con casos en que no se dispone de la información correspondiente a las CV de la empresa en años anteriores. En esos casos se
acude a calcular g mediante datos económicos del país, concretamente la inflación prevista (f) que es un indicativo de la subida de precios y el incremento
del PIB previsto como indicador de la cantidad de producto o servicio vendido. En este caso el cálculo de g es (7)

En la práctica se tiende a que el valor residual no afecte de forma excesiva al valor final, para ello el tasador puede bien alargar el horizonte
temporal o bien utilizar valores de g muy bajos o hasta incluso g = 0. Veamos dos pequeños ejemplos de cálculo de g, mediante las dos formas
propuestas.

PASO 5:CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA

Conocidos todos los elementos necesarios para el cálculo del valor de una empresa, Flujos de
Caja Libres, Tasa de descuento y Valor Residual, el paso siguiente es aplicar la fórmula
conocida (8).
 CASO PRÁCTICO

Las Bodegas Alvear son una de las empresas de elaboración de vinos de más prestigio de Andalucía (España).
Está situada dentro de la denominación de Origen MontillaMoriles. Su cepa protagonista es la Pedro
Ximénez, oriunda del Rhin, uva que se convierte en la base única de sus vinos dulces, finos, olorosos y
amontillados.Tenemos la información contable del último año, Balance de situación y Cuenta de Pérdidas y
Ganancias de Bodegas Alvear (Todos la información utilizada este caso proviene de la base de datos SABI)

PASO 1:DEFINICIÓN DEL HORIZONTE TEMPORAL

Se considerará un horizonte temporal de 4 años

PASO 2:FLUJOS DE CAJA LIBRES O FREE CASH-FLOW

De las Tablas de Balance y Pérdidas y Ganancias, calculamos la

media en los últimos 4 años
PASO 3:CÁLCULO DE LA TASA DE DESCUENTO

Con la información de la Tabla de

Rentabilidad financiera
calculamos el valor de Beta:
Calculamos Beta y la prima de Riesgo
Calculamos la tasa de descuento (Coste medio ponderado del capital)

Conocidos todos los parámetros calculamos la tasa de descuento

 PASO 4:ESTIMACIÓN DEL VALOR RESIDUAL

Estimamos g a partir del crecimiento de la CV en los últimos cuatro años

Estimamos los Flujos de caja de la Tabla, con la hipótesis de que crecerán cada año g

Calculamos el valor residual:

PASO 5:CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA