Emprestitos Cartilla Teorica

EMPRESTITOS – Conceptos Básicos
EMPRESTITOS
CONCEPTO Y CARACTERISTICAS:
Cuando las necesidades de financiación son por sumas tan

considerables que resulta difícil obtener los fondos de un solo acreedor, institución
financiera o grupos de instituciones financieras, se opta por fraccionar la deuda en
pequeños préstamos, representados en títulos, que son suscritos por un número
elevado de prestamistas (obligacionistas o bonistas).
Es decir, se divide la suma requerida en partes alícuotas lo

suficientemente pequeñas, para permitir que gran cantidad de ahorristas e
inversionistas puedan prestar su aporte, logrando cubrir esas necesidades financieras.
Por ello, se puede definir el Empréstito como un macro-préstamo de

cuantía elevada, que para facilitar la concurrencia de muchos acreedores se divide en
partes iguales, las cuales se instrumentan en títulos.
Los documentos que representan esas pequeñas partes de la deuda,

reciben el nombre de Títulos, cuando es emitido por el Estado, o debentures cuando
lo emite una sociedad comercial. Los títulos y debentures pueden ser representativos
de una o más obligaciones, y por lo tanto tener distintos valores. Esos documentos
tienen también otras denominaciones, como ser: obligaciones negociables, bonos,
cedulas.
Las obligaciones emitidas son colocadas en el mercado de capitales a

la par, bajo la par o sobre la par, si el precio de venta es a su valor escrito (valor
nominal), por debajo o sobre él, respectivamente.
Cada una de estas obligaciones tienen escritas las condiciones

generales del empréstito, como:
 nombre, capital, objeto y domicilio del emisor,

 el valor nominal, intereses, vencimientos, primas y lote de obligaciones (si
los posee),
 garantías de la emisión.
El tenedor de una obligación tiene derecho al cobro de intereses

periódicos, a través de los cupones adheridos, y a la recuperación del capital,
llamado rescate. Estos derechos se convierten en la obligación para la entidad
emisora que se materializa en el pago de interés y devolución del capital nominal.
PERSONAS QUE INTERVIENEN EN EL EMPRÉSTITO
 El prestatario: es el emisor, la entidad o sociedad que solicita dinero en

préstamo, emitiendo obligaciones que colocará en el mercado financiero. El
prestatario “vende” obligaciones a los ahorristas o inversores.
 El prestamista: es la persona física o jurídica que presta el dinero. También se
llama ahorrista, obligacionista (o bonista) porque “compra” obligaciones (o
bonos).
 Intermediario financiero: es la entidad que canaliza y hace coincidir los
intereses y deseos de la entidad que emite el empréstito y de los ahorristas que
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desean rentabilizar sus ahorros. Normalmente son las entidades bancarias

quienes colocan entre sus clientes el conjunto de obligaciones de un
empréstito, cobrando una comisión por ello.
ELEMENTOS DEL EMPRÉSTITO
El emisor del empréstito fija las condiciones del mismo, tratando que resulten
atractivas y produzcan la adhesión de los probables suscriptores, según las
características del mercado de capitales.
Existen los siguientes elementos intrínsecos del empréstito, que el emisor

debe fijar:
a. Valor nominal del empréstito.

b. Valor nominal de cada obligación.
c. Numero de obligaciones.
d. Tasa nominal.
e. Plazo.
f. Sistema de amortización.
g. Valor de reembolso o de rescate.
h. Lotes.
i. Cupones.
Una vez que se ha emitido el empréstito, en función de las condiciones del

mercado, quedan determinados los siguientes elementos extrínsecos:
Elementos Concepto
Es el importe real que el emisor recibe por cada obligación

a. Precio de emisión
colocada en el mercado.
Es el importe total recibido por la colocación de todas las

b. Valor efectivo del empréstito
obligaciones.
Es el valor de cada obligación cuando son negociadas en el

c. Precio de cotización
mercado.
Es el rendimiento que cada unidad de moneda produce, si

d. Tasas efectivas del empréstito
la colocación se realiza fuera de la par.
Es la diferencia entre el valor de rescate y el precio de

e. Prima de reembolso emisión, cuando aquel es mayor. Debido a que el
beneficio se recibe en el momento del rescate.
Es el resultado de restar el valor de rescate al precio de

f. Prima de emisión
emisión, cuando el empréstito se coloca sobre la par.
Es el que surge del concurso de precios realizado,

g. Valor de rescate por licitación
cuando así lo establecen las bases del empréstito.
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TERMINOLOGIA
Símbolo Concepto Relaciones
Vn┐ Valor nominal del empréstito Vn┐= N . c
N Cantidad de títulos emitidos N = Vn┐/ c
c Valor nominal de un título (obligación o bono) c = Vn┐/ N
n Duración del empréstito
i Tasa nominal del empréstito
c.i Cupón o interés periódico de un título
V'n┐ Valor efectivo del empréstito V'n┐= N . e

Precio de emisión, es el precio realmente pagado por el adquirente
e de un titulo e=c+p
p Prima de emisión p=e-c
α Cuota periódica total del servicio de interés mas amortización
L Lote o premio
α' Cuota periódica total que incluye lotes α' = α + L
i' Tasa efectiva del empréstito en emisión bajo la par
i'' Tasa efectiva del empréstito en emisión bajo la par y con lotes
DERECHOS ECONOMICOS DE LOS OBLIGACIONISTAS
Todo obligacionista o tenedor de un titulo, tiene, como mínimo, los siguientes

derechos:
 Cobro de intereses: pueden convenirse que los intereses se abonen:

a) Periódicamente, los intereses los cobran los títulos que en ese
momento están en circulación. Es lo que se conoce como
emisiones de cupón periódico.
b) De una sola vez, solo cobran los intereses aquellos títulos que
resulten amortizados en cada periodo. Es lo que se conoce como
emisión de cupón acumulado.
Puede ocurrir que todos o parte de los títulos que resulten amortizados en cada
período pierdan el derecho de cobro del cupón correspondiente al período del
sorteo. Es lo que se denomina amortización seca o amortización ex-cupón.
 Recuperación del dinero prestado: la entidad emisora del empréstito deberá

reembolsar el importe de las obligaciones en las condiciones fijadas en el
momento de la emisión.
Clases de amortización:
A los fines de determinar la cantidad de títulos que han de retirarse de la

circulación, caben dos posibilidades:
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1. Amortización por sorteo. Periódicamente, previo sorteo, se amortiza un número

determinado de títulos.
2. Amortización única. Todos los títulos se amortizan de una sola vez al final de la vida
del empréstito.
Además de los derechos anteriores, algunos títulos pueden tener derecho a un

lote (L). Se trata de una cantidad que reciben parte de las obligaciones que resultan
amortizadas en un período, en concepto de premio. Este premio puede ser fijo o
variable.
PLANTEO INICIAL DEL EMISOR
Cuando una entidad decide emitir un empréstito conoce la cuantía de las

necesidades financieras que tiene y pretende obtener, con los títulos que va a poner
en circulación. Asimismo, la emisión supone gastos (gastos de emisión) que también
precisarán ser financiados, por lo tanto, el valor de emisión ha de cubrir dichas sumas.
Por esto, en toda emisión se cumplirá la siguiente expresión, desde el punto de vista
del emisor:
Necesidades Financieras + Gastos de Emisión = Valor de Emisión del empréstito
En toda emisión se pueden distinguir dos tipos de gastos:
a) Gastos iníciales: son gastos inherentes a la emisión (registro, publicidad, etc.)

que a efectos del cálculo se consideran en el momento de la emisión, con
independencia del momento real de donde se produzcan.
b) Gastos de administración: se tratan por lo general de comisiones periódicas
que reciben las entidades que prestan el servicio financiero del empréstito, por
encargarse del pago de cupones, realización de sorteos, amortización de
títulos, etc.
Desde el punto de vista del emisor, los pagos que el emisor debe realizar estarán
dados en función del ritmo de amortización de los títulos emitidos y, en consecuencia,
de los títulos que permanecen en circulación en cada momento de tiempo. Conocidos
los títulos a amortizar y los que aún se encuentran en circulación, y los montos que se
han de pagar a unos y otros, el emisor podrá construir el cuadro de pagos a realizar a
lo largo de la operación.
No obstante, puede ocurrir que el emisor no establezca directamente el número de

títulos a amortizar en cada momento y, en consecuencia y de acuerdo con el importe
de los cupones y valor de reembolso, las cuantías totales de los pagos a realizar en
cada momento. Sino que lo que hace es determinar el importe total del pago (cuantía
del término amortizativo) y, en función de su composición (cupones, valor de
reembolso, lotes,…), se tendrá que determinar el número de títulos a amortizar en
cada momento y cuántos han de quedar en circulación. Por eso es necesario plantear
los diferentes tipos de empréstitos con los que nos podemos encontrar.
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CLASIFICACIÓN DE LOS EMPRÉSTITOS
Existen diferentes criterios de clasificación a la hora de hacer el estudio de los

empréstitos:
1. Atendiendo a la forma de pago de los intereses a los obligacionistas:

a) Con pago periódico de intereses (obligaciones americanas):
Asimismo, podremos diferenciar entre:
• Cupón periódico vencido, pagadero al final del período.
• Cupón periódico anticipado o prepagable, pagadero al principio del período.
b) Con cupón acumulado:
Asimismo, podremos diferenciar entre:
• Cupón acumulado en simple, cuando se emplea para la acumulación el
régimen de capitalización simple de intereses.
• Cupón acumulado en compuesta, cuando se emplea para la acumulación el
régimen de capitalización de intereses compuesta.
2. Atendiendo a la cuantía del término amortizativo y del cupón:

a) Término amortizativo constante y cupón constante
b) Término amortizativo variable y cupón constante
c) Término amortizativo variable y cupón variable
3. Atendiendo a la composición del término amortizativo:

a) Sin características comerciales, «normal» o «puro». Cuando el término
amortizativo se destina exclusivamente al pago de cupones y reembolso de los
títulos amortizados por el nominal.
b) Con características comerciales. Cuando el término amortizativo se destina a
algo más que a pagar el cupón y amortizar por el nominal (prima de reembolso,
lotes, amortización seca, gastos de administración,…).
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EMPRESTITOS EMITIDOS POR EL SISTEMA FRANCES
Las propiedades, leyes matemáticas y formulas del sistema de amortización de

deudas progresivo o francés, son aplicables a los empréstitos emitidos bajo esta
modalidad. Los principales elementos están vinculados por la misma ecuación que
utilizamos en amortización de deudas y que representa la equivalencia de capitales
entre el valor nominal del empréstito y el valor actual de las cuotas o servicios que lo
han de extinguir:
⌉ ⌉
La diferencia que existe para su implementación en los empréstitos es de

índole práctica, ya que el número de obligaciones a rescatar en cada periodo debe ser
exacto, y el importe destinado a restituir el capital (amortización real) debe ser múltiplo
de C (valor nominal de cada obligación). Estas condiciones harán que la cuota c,
destinada a rescate y pago de cupones, en la práctica no resulte contante, sino que se
halle en un entorno al valor teórico determinado.
Determinación del número de títulos (Rescate Aleatorio):
En rescate aleatorio el ente emisor destinara la amortización periódica

creciente de títulos al rescate de todos los títulos sorteados.
a) Títulos rescatados o extinguidos en el primer periodo: es el cociente entre el fondo

amortizante y el valor nominal de cada título.
⌉ ⌉ ⌉
⌉
b) Títulos rescatados o extinguidos en el periodo k: es el cociente entre la

amortización real del periodo k y el valor nominal de cada título.
Reemplazando el valor de N1 por lo obtenido en a), tenemos:
c) Títulos rescatados o extinguidos en los primeros k periodos: es la suma de los

títulos rescatados en cada periodo desde el inicio hasta el periodo k inclusive.
[ ]
⌉ ⌉
d) Títulos vivos o en circulación después de transcurridos k periodos:
⌉ ⌉ ( ⌉ ⌉ )
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PRECIO DE EMISIÓN
Precio de Emisión (E): es el valor real que recibe el emisor por cada obligación que
coloca en el mercado.
Se trata de encontrar un modelo matemático que permita determinar el precio de

emisión de una obligación de un empréstito, conociendo la tasa nominal ( i ) y la tasa
de mercado ( i‟ ); siendo el valor nominal de la obligación ( C ) su valor de rescate.
En este sistema el momento de rescate de las obligaciones, resulta desconocido.
MV C C C C C C C C
0 1 2 k-1 k k+1 n-2 n-1 n
Se parte del siguiente supuesto:
Suponiendo que un solo inversor comprara toda la emisión.
a) Desde el punto de vista del Emisor:

La cuota que abona periódicamente, es la que permite amortizar el valor nominal del
empréstito a la tasa nominal.
⌉ Donde:
⌉ (I)
b) Desde el punto de vista del Inversor:

La cuota que percibe periódicamente, es la que le permite amortizar el valor efectivo
del empréstito a la tasa de mercado.
⌉ Donde:
( II )
⌉
Si se iguala ( I ) y ( II ), resulta:
⌉ ⌉
⌉ ⌉
⌉ ⌉
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La expresión representa: el precio de emisión de una obligación de las emitidas en

el empréstito.
El precio de emisión al momento de la emisión (n = 0); resulta:
Si: iT < iM ═> E < C ═> Emisión Bajo la Par ═> V„< V
Si: iT = iM ═> E = C ═> Emisión a la Par ═> V„=V
Si: iT > iM ═> E > C ═> Emisión Sobre la Par ═> V„>V
c) En empréstitos emitidos bajo la par y con Lotes: en estos empréstitos en el

momento del rescate existen algunos títulos que cobran premios o lotes. Surge
entonces la cuota que incluye los lotes que se simboliza con:
α‟ = α + L → α = α‟ - L
α = V. a-1n┐i (III)
α = α‟ – L = V‟. a-1n┐i” – L (IV)
Si se iguala ( III ) y ( IV ), resulta:
V. a n┐i = V‟. a n┐i” – L

-1 -1
Y como: V = N. C y V ‟ = N. E
N. C. a n┐i = N. E. a n┐i” – L
-1 -1
( ⌉ ) ⌉
La expresión representa: el precio de emisión de una obligación de las emitidas en

el empréstito con premios o lotes.
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VIDA DE UN TÍTULO DE RENTA (Rescate Aleatorio)
Un titulo comienza su vida en el instante de la emisión, a partir del cual

comienza a devengar intereses, y se extingue en el momento en el que es rescatado,
dejando por ello de devengar intereses. El tiempo que media entre ambos momentos
se llama vida de un titulo.
Al ser rescatados los títulos por sorteo o licitación no se conoce, con exactitud,
cuánto tiempo estarán en circulación y por lo tanto cual será la vida de los mismos.
Esto dificulta la estimación del tiempo en que el tenedor del mismo ha de percibir los
intereses (usufructo) como así también el momento de rescate del título (nuda
propiedad).
Se simboliza con m k  al número de periodos que debe transcurrir desde el

momento calculatorio hasta el momento en que el titulo es rescatado.
Existen distintos métodos para calcular la vida de un titulo. Algunos se basan

en probabilidades (Vida Probable), otros en promedios ponderados y en cuanto vivirán
todos los títulos en conjunto (Vida Media) y los que tienen mayor base financiera
operan con equivalencia suponiendo un momento ideal de rescate integro equivalente
a los rescates periódicos (Vida Matemática).
1.Vida Probable: La Vida Probable es la cantidad de periodos que debe transcurrir

para que el número de títulos en circulación, al momento calculatorio, quede reducido
a la mitad.
Si el cálculo de la vida probable se realiza en el momento de la emisión, la Vida
Probable coincide con el Periodo Medio de Reembolso de una deuda.
Gráficamente:
Llamando z a la vida probable y calculada al momento de la emisión, es igual al

periodo medio de reembolso, dado por la siguiente fórmula:
[ ]
Como en cualquier momento del empréstito, con sistema de amortización

acumulativo, la deuda pendiente es igual al valor actual de las cuotas que faltan pagar
( ⌉ , el planteo cuando ya han transcurrido k periodos, no difiere del periodo medio
de reembolso sino en la cantidad de periodos futuros, que es (n-k). Por ello, en
general:
[ ]
9
2.Vida Media: La vida media es la media aritmética ponderada que tendrán todos los
títulos del empréstito, calculada en cualquier momento de su vigencia.
Es la cantidad de periodos que en promedio vivirá cada título, si los periodos

que vivirán todos en conjunto, se repartieran en partes iguales entre los títulos en
circulación al momento calculatorio.
Gráficamente:
Se calcula de la siguiente manera:
A los fines de calcular el numerador de la Vida Media construimos el siguiente cuadro:
Por ello, para obtener el numerador deberemos efectuar la suma de la última columna del
cuadro, y entonces la vida media será:
3.Vida Matemática: La Vida Matemática es la cantidad de periodos que debe

transcurrir para rescatar simultáneamente todos los títulos en circulación después
de k periodos, en reemplazo de los rescates sucesivos con que efectivamente se
amortiza el empréstito, de tal manera que ambas operaciones resulten
financieramente equivalentes.
El empréstito en la realidad, es rescatado en sucesivas amortizaciones

periódicas, como puede verse en el siguiente gráfico:
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En general, la tasa de mercado i’ utilizada para actualizar los rescates es

distinta a la tasa nominal del empréstito i.
Por ello, para calcular el valor actual (en el momento k) de los rescates
sucesivos, procedemos así:
Valor actual de los rescates sucesivos =
Para el cálculo de la vida matemática, el supuesto de equivalencia que se

plantea es el rescate simultáneo de todos los títulos en circulación, gráficamente es:
Por ello, para calcular el valor actual (en el momento k) del rescate único,
actualizamos así:
Valor actual del rescate único
Igualando el valor actual de los rescates sucesivos y el valor actual del rescate
único, se plantea la equivalencia financiera:
Reemplazando las amortizaciones periódicas en función de
Sacando factor común en ambos miembros:

∑
* + A
El corchete es una progresión geométrica de razón y primer termino y

aplicando la suma de sus términos, y además simplificando :
( ) ⌉
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Dividiendo ambos miembros por
En el primer miembro expresamos los denominadores con exponente negativo, y

sumamos y restamos 1; en el segundo miembro podemos observar que al valor final
de una renta de (n-k) periodos al actualizarlo por (n-k) periodos es igual al valor
presente, es decir:
⌉
⌉
y reemplazando:
⌉
[ ] [ ]
En el primer miembro se multiplica y divide el minuendo por i´ y el sustraendo por i
⌉
* + * +
⌉
⌉ ⌉
⌉ ⌉
Aplicando logaritmo, la Vida Matemática será:
* ⌉ + * ⌉ ⌉ +
En la formula obtenida se presenta una indeterminación cuando la tasa de mercado es

igual a la tasa nominal del título, es decir i´= i. Por ello, volviendo a la expresión en
(A), en el corchete del primer miembro al ser iguales las tasas y simplificando, todos
los sumandos quedan y son (n-k) veces, entonces:
⌉
12
* ⌉
+
Aplicando logaritmo:
NUDA PROPIEDAD Y USUFRUCTO DE UN EMPRESTITO A VALOR DE MERCADO
El valor de mercado de un empréstito (V’n┐) puede expresarse como la suma

de todas las cuotas actualizadas a la tasa de mercado (i’) al momento de emisión.
⌉ ∑
⌉ ∑ ∑
(Nuda Propiedad + Usufructo)
Podemos ahora definir a la Nuda Propiedad de un empréstito, al momento de

emisión, como la suma de las amortizaciones reales futuras actualizadas al momento
0.
El Usufructo de un empréstito, al momento de emisión, es la suma de los
intereses futuros actualizados al momento 0.
La tasa de actualización (i’) es una tasa de mercado, para operaciones de
similar riesgo y características. Si el empréstito fue emitido a largo plazo se utiliza la
tasa para operaciones a largo plazo, si fue emitido a corto plazo se utiliza una tasa a
corto plazo.
Para determinar el valor de la Nuda Propiedad y el Usufructo de un titulo a un
momento k posterior a la emisión, en el sistema de amortización francés, hay que
tener en cuenta primero si se el rescate de los títulos es Aleatorio o si es rescate
Programado.
a) Rescate Aleatorio: en rescate aleatorio el tenedor del título cobra los intereses
periódicos sobre el valor nominal, mientras el titulo este vivo, y en el momento en que
sale sorteado o licitado, cobra además el Valor Nominal (amortización).
La Nuda propiedad de un titulo es la suma de las amortizaciones futuras

actualizadas al momento calculatorio. En el caso de rescate aleatorio, la nuda
propiedad es el valor actual, al momento calculatorio, del valor nominal del título que
recibirá el tenedor cuando sea rescatado (sorteado o licitado). Al desconocerse el
momento exacto del rescate del título, para actualizar su valor nominal, es necesario
operar con valores estimados de su vida, por lo que son utilizables los conceptos de
vida probable, media y matemática, utilizaremos la vida matemática por ser el
concepto más correcto financieramente.
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Donde c es el valor nominal del título, m(k) la vida matemática, i’ es la tasa de

mercado vigente para operaciones similares.
El Usufructo de un titulo en rescate aleatorio, es el valor actual de una renta

inmediata de cuota constante (c . i), cuya temporalidad es la vida estimada del título
(utilizamos la vida matemática).
El valor real o precio efectivo de un titulo, es la suma de la nuda propiedad y el

usufructo, expresados al momento calculatorio.
b) Rescate Cierto o Programado: En este caso el tenedor del título cobrará los flujos
de renta y amortización periódicamente, en la forma programada, es decir, bajo las
condiciones de emisión del empréstito (sistema francés).
En el caso de rescate cierto, la nuda propiedad es la suma de las
amortizaciones reales periódicas crecientes (calculadas por el Sistema Francés) que
recibirá el tenedor del título, en la forma programada, actualizadas al momento
calculatorio.
En el caso de rescate cierto, el Usufructo es la suma de los intereses
periódicos decrecientes (calculados por el Sistema Francés) que recibirá el tenedor del
título, en la forma programada, actualizadas al momento calculatorio.
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EMPRESTITOS EMITIDOS POR EL SISTEMA ALEMAN
Las propiedades, leyes matemáticas y formulas del sistema de amortización de

deudas constante o alemán, son aplicables a los empréstitos emitidos bajo esta
modalidad.
Determinación del número de títulos (rescate aleatorio):
En rescate aleatorio, el ente emisor destinará la amortización periódica

constante de títulos, al rescate de los títulos sorteados. En cambio, en el rescate
programado se destina la amortización periódica constante, al rescate de la
amortización periódica constante de todos los títulos emitidos.
a) Títulos rescatados o extinguidos en un período cualquiera: como en este sistema la

amortización es constante
⌉
i i i i
i ⌉
b) Títulos rescatados o extinguidos en los primeros k periodos: es la suma de los

títulos rescatados en cada periodo desde el inicio hasta el periodo k inclusive.
c) Títulos vivos o en circulación después de transcurridos k periodos:
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Precio de Emisión ( E ): es el valor real que recibe el emisor por cada obligación que
coloca en el mercado.
Se trata de encontrar un modelo matemático que permita determinar el precio de

emisión de una obligación de un empréstito, conociendo la tasa nominal ( i ) y la tasa
de mercado ( i‟ ); siendo el valor nominal de la obligación ( C ) su valor de rescate.
MV C1 Ck Cn
0 1 2 k-1 k k+1 n-2 n-1 n
En este caso corresponde aplicar la fórmula del valor actual para las rentas cuyas
cuotas se hallan en progresión aritmética.
( ) ⌉
El valor actual de los intereses y del valor nominal de la obligación, se determinan con
tasa de mercado.
( ) ⌉
La expresión representa: el precio de emisión de todas las obligaciones de la emisión.
Para determinar el precio de emisión de una obligación, se debe dividir el precio de

emisión de todas las obligaciones por el número de obligaciones de la emisión.
El precio de emisión al momento de la emisión (n = 0); resulta:
Si: iT < iM ═> E < C ═> Emisión Bajo la Par ═> V„< V
Si: iT = iM ═> E = C ═> Emisión a la Par ═> V„=V
Si: iT > iM ═> E > C ═> Emisión Sobre la Par ═> V„>V
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VIDA DE UN TITULO DE RENTA (Rescate aleatorio)
Para los empréstitos emitidos mediante sistema alemán de amortización, y con

rescate aleatorio, no se conoce con exactitud la vida de un titulo. Por ello, se estudian
los distintos métodos para calcular la vida de un titulo. Algunos se basan en
probabilidades (Vida Probable), otros en promedios ponderados y en cuanto vivirán
todos los títulos en conjunto (Vida Media) y los que tienen mayor base financiera
operan con equivalencia suponiendo un momento ideal de rescate íntegro equivalente
a los rescates periódicos (Vida Matemática).
1. Vida Probable: La Vida Probable es la cantidad de periodos que debe transcurrir

para que el número de títulos en circulación, al momento calculatorio, quede reducido
a la mitad.
Si el cálculo de la vida probable se realiza en el momento de la emisión, la Vida

Probable coincide con el Período Medio de Reembolso de una deuda.
Gráficamente:
Siendo la amortización (y el número de títulos rescatados) en cada periodo, constante:
[ ]
Si k = 0 → (Período Medio de Reembolso)
2. Vida Media: La vida media es la media aritmética ponderada que tendrán todos los
títulos del empréstito, calculada en cualquier momento de su vigencia.
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Es el número de periodos que en promedio vivirá cada título, si los periodos

que vivirán todos en conjunto, se repartieran en partes iguales entre los títulos en
circulación al momento calculatorio.
Gráficamente:
Se calcula de la siguiente manera:
A los fines de calcular el numerador de la Vida Media, construimos el siguiente

cuadro, teniendo en cuenta que en este sistema el número de títulos rescatados en
todos los periodos es constante e igual a N/n, por ello:
Cada titulo que se rescata en Todos los titulos que se rescatan en

Periodo este periodo vivirá este periodo vivirán
k+1 1 período 1 . N/n periodos
k+2 2 períodos 2 . N/n periodos
… ……….. ………..
n (n-k) períodos (n-k) . N/n periodos
Por ello, para obtener el numerador deberemos efectuar la suma de la última

columna del cuadro, y entonces la vida media será:
[ ]
En el corchete del numerados observamos la suma de una progresión

aritmética, que es la semisuma del primer término mas el último multiplicada por el
número de términos, es decir:
[ ]
3.Vida Matemática: La Vida Matemática es la cantidad de períodos que debe

transcurrir para rescatar simultáneamente todos los títulos en circulación después
de k periodos, en reemplazo de los rescates sucesivos con que efectivamente se
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amortiza el empréstito, de tal manera que ambas operaciones resulten

financieramente equivalentes.
El empréstito en la realidad, es rescatado en sucesivas amortizaciones

periódicas, como puede verse en el siguiente gráfico:
En general, la tasa de mercado i’ utilizada para actualizar los rescates es

distinta a la tasa nominal del empréstito i.
Por ello, para calcular el valor actual (en el momento k) de los rescates
sucesivos, procedemos así:
Valor actual de los rescates sucesivos = ⌉
Para el cálculo de la vida matemática, el supuesto de equivalencia que se

plantea es el rescate simultáneo de todos los títulos en circulación, gráficamente es:
Por ello, para calcular el valor actual (en el momento k) del rescate único,
actualizamos así:
Valor actual del rescate único
Igualando el valor actual de los rescates sucesivos y el valor actual del rescate
único, se plantea la equivalencia financiera:
⌉
⌉
En el Sistema Alemán la Vida Matemática de un título es menor que en el

sistema francés, porque las amortizaciones son constantes (lo mismo sucede con el
periodo medio de reembolso).
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En el caso de que la tasa de mercado sea igual a la tasa nominal del título,
i´=i, solo se reemplaza i´ por i en la formula anterior:
NUDA PROPIEDAD Y USUFRUCTO DE UN EMPRESTITO A VALOR DE
MERCADO
El valor de mercado de un empréstito (V’n┐) pude expresarse como la suma de

todas las cuotas actualizadas a la tasa de mercado (i’), al momento de emisión, para
el sistema alemán procedemos así:
⌉ ∑
⌉ ∑ ∑
(Nuda Propiedad + Usufructo)
Podemos ahora definir a la Nuda Propiedad de un empréstito al momento de

emisión, con sistema de amortización alemán, como la suma de las amortizaciones
reales futuras constantes actualizadas al momento 0.
El Usufructo de un empréstito, al momento de emisión, con sistema de

amortización alemán, es la suma de los intereses futuros actualizados al momento 0.
La tasa de actualización (i’) es una tasa de mercado, para operaciones de

similar riesgo y características. Si el empréstito fue emitido a largo plazo se utiliza la
tasa para operaciones a largo plazo, si fue emitido a corto plazo se utiliza una tasa a
corto plazo.
Para determinar el valor de la Nuda Propiedad y el Usufructo de un título, en el

sistema de amortización alemán, hay que tener en cuenta primero si se el rescate de
los títulos es Aleatorio o si es rescate Programado:
a) Rescate Aleatorio: en rescate aleatorio el tenedor del título cobra los intereses
periódicos sobre el valor nominal, mientras el título este vivo, y en el momento en que
sale sorteado o licitado, cobra además el Valor Nominal (amortización).
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Es importante destacar que, para calcular el valor de la Nuda propiedad,

Usufructo y Valor real, no depende del sistema en el que el empréstito se emite, sino
de la forma en que los títulos se rescatan. El tenedor del título cobrará los flujos de
intereses mientras esté vivo, y en el momento del rescate cobrará además de los
intereses, el valor nominal del título. Por lo tanto, coincide con lo determinado para el
sistema francés, lo único que cambia es el valor de la Vida Matemática m(k), ahora
calculada para el Sistema Alemán.
La Nuda propiedad de un título es la suma de las amortizaciones futuras

actualizadas al momento calculatorio. En el caso de rescate aleatorio, la nuda
propiedad es el valor actual, al momento calculatorio, del valor nominal del título que
recibirá el tenedor cuando sea rescatado (sorteado o licitado). Al desconocerse el
momento exacto del rescate del título, para actualizar su valor nominal, es necesario
operar con valores estimados de su vida, por lo que son utilizables los conceptos de
vida probable, media y matemática, calculada por el sistema que corresponda, en este
caso, Sistema Alemán. Utilizaremos la vida matemática por ser el concepto más
correcto financieramente.
Donde c es el valor nominal del título, m(k) la vida matemática, i’ es la tasa de mercado
vigente para operaciones similares.
El Usufructo de un título es la suma de los intereses futuros actualizados al

momento calculatorio. En rescate aleatorio, es el valor actual al momento calculatorio,
de los intereses que percibirá el tenedor del título, mientras el título este en circulación.
En rescate aleatorio, el Usufructo resulta ser el valor de una renta inmediata de
cuota constante (c.i), cuya temporalidad es la vida estimada del título (utilizamos la
vida matemática).
⌉
El Valor Real o Precio Efectivo de un titulo, es la suma de la nuda propiedad y

el usufructo, expresados al momento calculatorio.
b) Rescate Cierto o Programado: En este caso el tenedor del título cobrará los flujos
de renta y amortización periódicamente, en forma programada, es decir, bajo las
condiciones de emisión del empréstito bajo el sistema alemán.
En el caso de rescate cierto, la Nuda Propiedad es la suma de las
amortizaciones reales periódicas y constantes (calculadas por el Sistema Alemán) que
recibirá el tenedor del título, en la forma programada, actualizadas al momento
calculatorio.
En el caso de rescate cierto, el Usufructo es la suma de los intereses
periódicos (calculados por el Sistema Alemán) que recibirá el tenedor del título, en la
forma programada, actualizadas al momento calculatorio.
El Valor Real o Precio Efectivo de un titulo, es la suma de la nuda propiedad y
el usufructo, expresados al momento calculatorio.
21
FORMULA DE MAKEHAM
Dijimos que el usufructo es el valor actual de los intereses de una deuda, que
nuda propiedad es el valor actual de los reintegros de capital, y que ambos sumados
nos dan el valor de una deuda.
En el momento de contratar la deuda y en función de los elementos básicos

convenidos, surge la siguiente ecuación:
Pero después de transcurridos p periodos, el residuo del saldo de la deuda, y

en función de la tasa i’ de revalúo, es decir luego de hecha la modificación o
conversión de la tasa de interés a los fines de la actualización, la ecuación original se
modifica por la siguiente:
A los fines de establecer para cualquiera que sea el sistema de amortización de

la deuda convenido originalmente, fórmulas generales para el cálculo de los valores
anteriores, Makeham dedujo una fórmula que permite expresar, en sus formulas
originarias, o en sus fórmulas derivadas luego de la conversión, cualquiera de estos
tres elementos en función de uno sólo de los otros dos.
Para ello, parte de la expresión del Usufructo como la sumatoria de los valores
actuales de los intereses de todas las cuotas pendientes, es decir n-p, haciendo la
valuación a la nueva tasa i’ :
Por definición de Nuda Propiedad al final de un periodo p y valuado a la i’ :
En donde al actualizar con la tasa i’, el interés y la amortización de cada periodo debe
actualizarse con el factor:
Sabemos que el interés del periodo p+1, es igual al saldo de la deuda final del periodo
p, o sea multiplicado por la tasa de interés , y en forma similar los sucesivos
intereses, es decir:
Y en general:
De tal forma que en los sucesivos periodos, será:
∑ ( )
∑ ( )
Desarrollando el sumatorio del usufructo al periodo p:
Reemplazando los en función de las :

( ) ( )
22
Factoreando i é introduciendo :
[ ]
[ ]
pero: ̅⌉
⌉
..................................
..................................
̅̅̅̅̅̅⌉
Reemplazando y ordenando convenientemente:
[( ) ]
[ ∑ ∑ ]
( )
Recordando que: y reemplazando :
( )
Primera formula de Makeham que nos da el valor actual de la deuda convertida

o evaluada en función de la Nuda Propiedad convertida y del saldo de la deuda con las
condiciones básicas.
Si multiplicamos ambos miembros por i´ y despejamos :
Para el cálculo del Usufructo, partimos de: ; y reemplazando

por su valor obtenido anteriormente:
Debe tenerse presente que sólo es aplicable a las deudas que abonan
intereses sobre saldos, especialmente hoy que están en vigencia otros sistemas de
amortización nada ortodoxos.
23

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EMPRESTITOS – Conceptos Básicos

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Es decir, se divide la suma requerida en partes alícuotas lo

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Los documentos que representan esas pequeñas partes de la deuda,

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Cada una de estas obligaciones tienen escritas las condiciones

 nombre, capital, objeto y domicilio del emisor,

El tenedor de una obligación tiene derecho al cobro de intereses

PERSONAS QUE INTERVIENEN EN EL EMPRÉSTITO

 El prestatario: es el emisor, la entidad o sociedad que solicita dinero en

desean rentabilizar sus ahorros. Normalmente son las entidades bancarias

ELEMENTOS DEL EMPRÉSTITO

Existen los siguientes elementos intrínsecos del empréstito, que el emisor

a. Valor nominal del empréstito.

Una vez que se ha emitido el empréstito, en función de las condiciones del

Es el importe real que el emisor recibe por cada obligación

Es el importe total recibido por la colocación de todas las

Es el valor de cada obligación cuando son negociadas en el

Es el rendimiento que cada unidad de moneda produce, si

Es la diferencia entre el valor de rescate y el precio de

Es el resultado de restar el valor de rescate al precio de

Es el que surge del concurso de precios realizado,

Símbolo Concepto Relaciones

Vn┐ Valor nominal del empréstito Vn┐= N . c

N Cantidad de títulos emitidos N = Vn┐/ c

c Valor nominal de un título (obligación o bono) c = Vn┐/ N

n Duración del empréstito

i Tasa nominal del empréstito

c.i Cupón o interés periódico de un título

V'n┐ Valor efectivo del empréstito V'n┐= N . e

p Prima de emisión p=e-c

α Cuota periódica total del servicio de interés mas amortización

α' Cuota periódica total que incluye lotes α' = α + L

i' Tasa efectiva del empréstito en emisión bajo la par

DERECHOS ECONOMICOS DE LOS OBLIGACIONISTAS

Todo obligacionista o tenedor de un titulo, tiene, como mínimo, los siguientes

 Cobro de intereses: pueden convenirse que los intereses se abonen:

 Recuperación del dinero prestado: la entidad emisora del empréstito deberá

A los fines de determinar la cantidad de títulos que han de retirarse de la

1. Amortización por sorteo. Periódicamente, previo sorteo, se amortiza un número

Además de los derechos anteriores, algunos títulos pueden tener derecho a un

PLANTEO INICIAL DEL EMISOR

Cuando una entidad decide emitir un empréstito conoce la cuantía de las

Necesidades Financieras + Gastos de Emisión = Valor de Emisión del empréstito

En toda emisión se pueden distinguir dos tipos de gastos:

a) Gastos iníciales: son gastos inherentes a la emisión (registro, publicidad, etc.)

No obstante, puede ocurrir que el emisor no establezca directamente el número de

CLASIFICACIÓN DE LOS EMPRÉSTITOS

Existen diferentes criterios de clasificación a la hora de hacer el estudio de los

1. Atendiendo a la forma de pago de los intereses a los obligacionistas:

2. Atendiendo a la cuantía del término amortizativo y del cupón:

3. Atendiendo a la composición del término amortizativo:

EMPRESTITOS EMITIDOS POR EL SISTEMA FRANCES

Las propiedades, leyes matemáticas y formulas del sistema de amortización de

La diferencia que existe para su implementación en los empréstitos es de

Determinación del número de títulos (Rescate Aleatorio):

En rescate aleatorio el ente emisor destinara la amortización periódica