Afin CDR: Administración Financiera

AFIN - administración financiera
EDUBP | CDR | sexto cuatrimestre
EDUBP | CONTADOR | administración financiera - pag. 1

í n dic e
 presentación 3
 programa 4
contenido módulos

 mapa conceptual 7

 macroobjetivos 8
 agenda 8
 material 9
material básico
material complementario
 glosario 29
 módulos *
m1 | 40
m2 | 65
m3 | 139
m4 | 188

* cada módulo contiene:
microobjetivos
contenidos
mapa conceptual
material
actividades
glosario

 evaluación 216
impresión total del documento 216 páginas !
EDUBP | CONTADOR | administración financiera - pag.2

p r e se nt ac ión
¡Bienvenido a Administración Financiera! En esta materia abordaremos un

estudio introductorio de un área particular de las empresas, la Administración
Financiera, también llamada Finanzas de Empresas o Finanzas Corporativas.
La gerencia financiera de una

organización se ocupa de la
administración del movimiento
de efectivo que se produce
en la empresa, con el objetivo
de maximizar el valor. En toda
organización se toman una serie
de decisiones estratégicas, tácticas
y operativas que repercuten en la
situación financiera de la empresa.
La realización de un proyecto de
inversión, el lanzamiento de un nuevo producto al mercado, el otorgamiento de
crédito a los clientes, entre otras acciones, generarán mayores ingresos para
la empresa, pero también deberá incurrirse en determinados egresos. De esta
forma, la Administración Financiera se ocupa de determinar si el valor adicional
creado por dichas decisiones supera el costo de las mismas. Para ello, en esta
asignatura se presenta una herramienta de análisis de suma importancia para
determinar el valor creado por las decisiones de negocios, conocida como valor
actual neto.
La asignatura se compone de cuatro módulos. En el módulo 1 se realiza una
introducción a la Administración Financiera, presentando el objetivo que guía las
diferentes decisiones financieras. En el módulo 2 se presentan las decisiones de
inversión, es decir, el análisis de cómo una empresa define sus inversiones. En el
módulo 3 se presentan las decisiones de financiamiento y distribución, es decir,
el análisis de cómo una empresa decide financiar sus operaciones y distribuir
sus utilidades. Finalmente, en el módulo 4 se estudian las decisiones financieras
de corto plazo.
Esta asignatura es diferente a aquellas otras que usted ha estudiado previamente.
En primer lugar, Administración Financiera posee abundante contenido tanto
teórico como práctico, y ambos se encuentran íntimamente relacionados. Se
estudia la teoría de las Finanzas Corporativas para poder resolver situaciones
problemáticas, y al mismo tiempo, se resuelven problemas de índole financiera
mediante la aplicación de la teoría. Por este motivo, es fundamental que se
estudien todos los conceptos y relaciones teóricos, y que éstos se complementen
con una aplicación práctica.
Además, Administración Financiera utiliza como base las materias previas a esta
asignatura. En particular, se deberían repasar los conceptos básicos de Álgebra,
Contabilidad, Estadística y, en particular, Matemática Financiera. Es de vital
importancia tener presento los conocimientos de esta última asignatura, ya que
Administración Financiera se construye a partir de los mismos.

En línea con el nuevo enfoque de trabajo de la Universidad en este tipo de
materias, se recomienda que las actividades prácticas sean resueltas en Excel.
Existen cálculos financieros complejos que realizar a mano o incluso con una
calculadora financiera pueden resultar engorrosos, pero que con una planilla de
cálculo se resuelven sencillamente. Se han diseñado asistentes académicos en
donde se explica cómo utilizar las funciones financieras de Excel más habituales.
Debido a la extensión tanto teórica como práctica de Administración Financiera,
se sugiere que los temas de estudio se aborden en forma gradual y continua, a
través de una adecuada planificación de los tiempos de estudio. Esto permitirá
que la asignatura sea cursada adecuadamente.
Esperamos que su paso por Administración Financiera resulte gratificante, y le
proporcione a usted una formación complementaria en su desarrollo académico
y profesional.
p r o g ram a
MÓDULO I: INTRODUCCIÓN
Unidad 1: FUNCIÓN, OBJETIVOS DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA
1. La Administración Financiera: naturaleza; evolución; enfoques; diferencias con
la contabilidad. Decisiones Básicas de la Administración Financiera: conceptos;
estructuras básicas; rol del ejecutivo financiero. Objetivos de la Administración
Financiera: básico y operativo; diferencias con otros objetivos. Organización
del Área Financiera: ubicación; relaciones e interdependencias. Los Mercados
Financieros y la Empresa.
2. El Flujo de Fondos y los Estados Financieros: introducción; cálculo;
importancia. Los Impuestos: cálculo; importancia.
3. Planeación Financiera: concepto; modelos. Crecimiento: financiamiento
externo.
MÓDULO II: DECISIONES DE INVERSIÓN

Unidad 2: VALOR Y VALORACIÓN DE BONOS Y ACCIONES
1. Valor Tiempo del Dinero: valor actual y valor futuro; actualización y
capitalización. Valoración por Flujo de Efectivo Descontado: flujos múltiples;
anualidades y perpetuidades; comparación de tasas; tipos de préstamos y su
amortización.
2. Valoración de Bonos: flujo de efectivo, costo de oportunidad y precio;
rendimiento al vencimiento; características de los bonos; calificación, mercados;
inflación y tasas de interés.
3. Valoración de Acciones: flujo de efectivo, costo de oportunidad y precio;
modelos de crecimiento; tipos de acciones y características; mercados
accionarios.

Unidad 3: VALOR Y PRESUPUESTO DE CAPITAL
1. Presupuesto de Capital: evaluación de proyectos de inversión; clasificación;
etapas. Métodos de Evaluación: el VAN; los competidores del VAN; bondades y
defectos de cada uno.
2. El Flujo de Efectivo: importancia de su estimación; base incremental;
tratamiento de las depreciaciones, los impuestos, la inversión en activo fijo, el
capital de trabajo neto, los servicios de la deuda y la inflación. Decisiones de
Inversión: distintos tipos de proyectos y sus relaciones. Casos especiales de
Proyectos: casos más comunes.
Unidad 4: RIESGO
1. Análisis y Evaluación de Proyectos: valores estimados; escenarios múltiples;
punto de equilibrio; apalancamiento operativo; consideraciones adicionales.
2. Rentabilidad, Costo de Oportunidad y Prima por Riesgo: evidencias
empíricas; inflación y rendimientos; rendimientos promedio y variabilidad de los
rendimientos. Medida del Riesgo: varianza y desviación estándar; variabilidad
de la cartera. Mercados de Capitales Eficientes: distintas formas de eficiencia.
3. Rendimiento, Riesgo y la Línea de Mercado de un Activo Financiero:
rendimientos esperados y varianzas; anuncios, sorpresas y rendimientos
esperados; riesgo sistemático y no sistemático; diversificación; coeficiente beta;
línea de mercado de un activo financiero; modelo CAPM; la LMAF y el costo de
capital.
MÓDULO III: DECISIONES DE FINANCIAMIENTO Y DISTRIBUCIÓN

Unidad 5: COSTO DE CAPITAL
1. Consideraciones Preliminares: rendimiento requerido vs. costo del capital;
política financiera y costo del capital. Costo de las Acciones Ordinarias: distintos
enfoques. Costos de la Deuda y de las Acciones Preferidas.
2. Costo Promedio Ponderado de Capital: costos y factores de ponderación
marginales; el efecto impositivo; fundamentos para el uso de un costo promedio.
3. Costos de Capital Divisional y del Proyecto: la LMAF; comparación con el
costo promedio; distintos enfoques. Costos de Emisión y el Costo Promedio
Ponderado de Capital.
Unidad 6: ESTRUCTURA DE CAPITAL Y APALANCAMIENTO FINANCIERO

1. El Problema de la Estructura de Capital: valor de la empresa y de las acciones;
estructura y costo del capital. Efectos del Apalancamiento Financiero: estructuras
financieras alternativas; efectos sobre la rentabilidad, el riesgo, la liquidez y el
control; apalancamiento casero.
2. Estructura de Capital y Costo de Capital: proposiciones de Modigliani y Miller;
el arbitraje; el efecto impositivo; riesgo operativo y riesgo financiero. Costos de
Insolvencia Financiera: costos de quiebra; costos directos e indirectos.
3. Estructura de Capital Óptima: teoría estática; la estructura óptima y el costo de
capital; el modelo gráfico; estructuras observadas.

Unidad 7: POLÍTICA DE DISTRIBUCIÓN DE UTILIDADES
1. Dividendos en Efectivo y Pago de Dividendos: métodos de pago; cronología.
Relevancia de la Política de Dividendos: factores a favor y en contra de una
política de dividendos activa; los dividendos y el valor de la empresa.
2. Establecimiento de una Política de Dividendos: enfoque residual; estabilidad.
Recompra de Acciones: efectos. Dividendos en Acciones y Split de Acciones:
efectos.
MÓDULO IV: ADMINISTRACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO

Unidad 8: PLANIFICACIÓN FINANCIERA A CORTO PLAZO
1. El Capital de Trabajo: diferencias; conceptos; clasificación; importancia
de su estudio. Ciclo Operativo y Ciclo de Efectivo: conceptos; diferencias;
características; duraciones. Magnitud del Capital de Trabajo: condicionantes;
determinación por el flujo de fondos; otros métodos de cálculo.
2. Política Financiera a Corto Plazo: magnitud de activos corrientes; alternativas
de financiación de activos corrientes; estrategias.
3. El Presupuesto de Tesorería: importancia; preparación; desvíos; manejo de
saldos. La Deuda a Corto Plazo: distintos tipos de préstamos.
Unidad 9: DISPONIBILIDADES, CRÉDITOS E INVENTARIOS

1. Administración de Efectivo y Liquidez: razones para mantener disponibilidades;
el flotante; relaciones con los bancos; administración de cobranzas; administración
de pagos; inversión de saldos.
2. Administración de Crédito: cuentas por cobrar; condiciones de venta; política
de crédito; análisis de crédito; política de cobranza; determinación del capital
aplicado.
3. Administración de Inventarios: el administrador financiero y la política de
inventarios; tipos de inventarios; costos; técnicas de administración.

m a p a c o nc e pt u al

m a c r o o b j e t ivos
• Conocer a nivel introductorio la teoría de la Administración Financiera

para complementar la formación profesional.
• Desarrollar habilidades, actitudes y criterios para identificar, describir,

plantear y resolver problemas de naturaleza financiera en el ámbito
empresarial.
• Adquirir habilidad para analizar y evaluar alternativas de solución de

problemas financieros para realizar una correcta asistencia en la toma
de decisiones en las empresas.
• Conocer las características de los mercados, y las principales variables

externas que constituyen el entorno de las empresas, a los fines de
entender su influencia en la toma de decisiones financieras.
• Desarrollar actitudes de responsabilidad y liderazgo en la toma de

decisiones, para actuar como agente de cambio o emprendedor en los
puestos que le toque ocupar o en las actividades que desarrolle.
• Desarrollar actitudes de innovación, creatividad y espíritu emprendedor,

valorando su importancia para lograr éxitos en el desarrollo de la
profesión.
a ge n da
A continuación se presenta la agenda de la asignatura.
Porcentaje de tiempo por módulo
MÓDULOS PORCENTAJES ESTIMADOS
1 23%
2 37%
3 25%
4 15%
Total 100%

Cantidad de semanas por módulo
SEMANAS MÓDULOS
1 2 3 4
1
2
3
4
5
6
7
8
9 Primer parcial
10
11
12
13
14
15 Segundo parcial
m a te rial
Material básico:
• ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W. y JORDAN, Bradford D.:

FUNDAMENTOS DE FINANZAS CORPORATIVAS. Irwin.
• Notas de Cátedra IC 1
• LEYES:
- Ley 26831. Mercado de capitales
- Ley 21526. Entidades Financieras
- Ley 23576. Obligaciones Negociables
- Ley 24083. Fondos Comunes de Inversión
- Ley 24441. Fideicomiso
- Ley 25248. Leasing y Decreto 1038/00

Material complementario:
• BREALEY Richard y MYERS Stewart: Fundamentos de Financiación

Empresarial. Ed. Mc Graw Hill.
• Páginas Web:
www.cajval.sba.com.ar
www.bolsar.com
www.bcra.gov.ar
www.cnv.gov.ar
www.merval.sba.com.ar
www.ambito.com/
material | IC
información complementaria
NOTAS DE CÁTEDRA
SISTEMA FINANCIERO
CONCEPTO:
Un sistema financiero es el conjunto de entidades (llamadas generalmente
intermediarios financieros), de instrumentos (llamados instrumentos financieros
o activos financieros), y de leyes, decretos y otras normas (llamados el marco
jurídico-legal-institucional) que hacen posible la intermediación entre la oferta y
la demanda de los flujos financieros provenientes de los procesos de ahorro e
inversión de una economía.
OBJETIVO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS - IMPORTANCIA

En una economía existen mercados financieros porque los ahorros de las
personas, empresas y gobiernos durante un período son distintos de su inversión
en activos reales. Por activos reales se entienden cosas, como casas, máquinas,
equipos, etc. Si los ahorros fueran iguales a la inversión en activos reales para
todas las unidades económicas en una economía, durante todos los períodos,
no habría financiamiento externo, no existirían los activos financieros, ni los
mercados de dinero y capital. Cada unidad económica sería autosuficiente. Sólo
se crea un activo financiero cuando la inversión de una unidad económica en
activos reales excede sus ahorros y lo financia obteniendo préstamos o emitiendo
títulos de capital. Por supuesto ha de existir otra unidad económica dispuesta a
prestar. En la economía, las unidades económicas con excedentes de ahorros
ofrecen fondos a las unidades con déficit de ahorros. Este intercambio de fondos
queda plasmado mediante papeles que representan un activo financiero para su
tenedor y un pasivo financiero para quien lo emite.
El propósito de los mercados financieros es distribuir los ahorros en forma
eficiente a los usuarios finales. Si las unidades económicas que ahorraron

fueron las mismas que estaban dedicadas a la formación de capital, la economía
podría funcionar sin los mercados financieros. Sin embargo, en las economías
modernas, las unidades económicas más responsables de la formación de
capitales -empresas- utilizan más que sus ahorros totales para invertir. Por otra
parte las familias tienen ahorros totales que exceden las inversiones totales.
Cuánto más diversos sean los patrones de ahorros deseados y de inversiones
entre las unidades económicas, mayor será la necesidad de mercados financieros
eficientes para canalizar los ahorros a los usuarios finales. El inversionista
final en activos reales y el ahorrista deben ser reunidos con el menor costo e
inconveniencia posible.
Los mercados financieros eficientes son indispensables para asegurar la
adecuada formación de capital y crecimiento económico de una economía. Si
existen intermediarios financieros en una economía, el flujo de los ahorros de
los sectores superavitarios a los demandantes de fondos puede ser indirecto.
Los intermediarios financieros incluyen instituciones como bancos comerciales,
compañías de seguros de vida, fondos para pensiones, etc. Estos intermediarios
financieros se sitúan entre los prestatarios y prestamistas finales, convirtiendo
los derechos directos en indirectos. Ellos adquieren valores primarios y a su vez
emiten sus propios valores.
Características de los Sistemas Financieros desarrollados

*Gran separación de unidades superavitarias y deficitarias. Pueden existir
profundas diferencias entre el patrón de ahorros y el de inversión para las
unidades económicas. El resultado es un nivel más alto de formación de capital,
de crecimiento y de satisfacción de los deseos.
*Gran regularidad en los montos de los flujos de ahorro e inversión.
*Gran especialización de los intermediarios financieros.
*Gran cantidad de activos financieros. Cuanto más diversos sean los vehículos
mediante los cuales los ahorros pueden llegar a los tomadores, más eficientes
son.
*Gran volumen de operaciones.
*Existencia de elementos que favorezcan la intermediación: marco jurídico-legal,
mercados transparentes, existencia de precios relativos.
INTERMEDIARIOS FINANCIEROS
Son personas físicas o jurídicas cuya función es la captación del ahorro y su
canalización hacia el proceso económico a través de la utilización de activos
financieros. Adaptan la denominación y el tipo de valores individuales que
emiten a los deseos de los ahorristas. Por supuesto su fin es obtener una utilidad
mediante la compra de valores primarios que ofrezcan un rendimiento mayor
que el que tienen que pagar sobre los valores indirectos emitidos y sobre las
operaciones. Al hacer esto tienen que canalizar fondos a un costo inferior, con
más comodidades, o ambas cosas del que se logra mediante la compra directa
de valores primarios por parte del prestamista final. De lo contrario, no tendrían
razón de existir.
Funciones:
*Captación del ahorro:
lo realizan mediante la colocación de instrumentos financieros adecuados en
liquidez, rentabilidad y riesgos.
Deben competir con colocaciones alternativas:

a) atesoramiento (Moneda extranjera, bienes)
b) Gobierno como captador de fondos.
*Facilitador de préstamos: Ídem anterior
*Arbitraje de tasas:
Permite la unión de oferentes y demandantes de fondos a través de tasas de
equilibrio. Toman fondos a distintas tasas y colocan a otras distintas.
-Moderan diferencias entre tasas activas y pasivas
-Moderan diferencias entre diferentes tasas regionales
-Moderan diferencias con tasas del extranjero
-Asumen riesgos de tasas, existente cuando hay fluctuaciones de relevancia.
*Arbitraje de plazos:
Toman fondos a plazos distintos a los que colocan esos fondos.
Riesgo de plazo: riesgo de que el recupero de los préstamos realizados no
alcance para pagar o devolver el capital a los ahorristas.
*Arbitraje Espacial:
Posibilitan unir oferentes y demandantes de fondos de distintas regiones de un
país. Captan en una zona y colocan en otras. Proveen de crédito a zonas donde
no hay ahorro.
*Arbitraje de volúmenes:
Captan pequeñas cantidades de muchos ahorristas y colocan grandes cantidades
en un solo inversor o viceversa
*Asunción del riesgo de crédito:

Eximen a ahorristas del riesgo de las colocaciones
*Evaluación de los tomadores de crédito

Están en mejores condiciones para hacerlo. Disminuyen el riesgo y lo diversifican
*Creación de Dinero Bancario:

Multiplicación de los medios de pago al poder prestar los depósitos
Multiplicador: es la inversa del encaje
*Prestación de otros servicios:

Avales, Cajas de Seguridad, Cobro de Impuestos, Custodia, Transferencias, etc.
INSTRUMENTOS FINANCIEROS
Para funcionar un Sistema Financiero utiliza activos financieros, que son derechos
sobre activos de otra unidad económica. Su titular los posee como: 1) Medio de
conservar valor y 2) por el rendimiento que otorgan
Diferentes instrumentos financieros tienen distintos grados de riesgo. Para que

puedan competir por los fondos, estos instrumentos tienen que brindar diferentes
rendimientos esperados.

El riesgo relativo y, por consiguiente, el rendimiento esperado de distintos
instrumentos financieros son una función de varias cosas:
-Diferencias en el riesgo de falta de pago
-Diferencias en el vencimiento
-Diferencias en el tratamiento impositivo a los intereses, dividendos y rendimientos
sobre las ganancias de capital.
SEGMENTACIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO
1) De acuerdo a la etapa de negociación de los activos financieros

MERCADO PRIMARIO Y MERCADO SECUNDARIO
MERCADO PRIMARIO: Aquel donde se colocan por primera vez los activos
financieros.
MERCADO SECUNDARIO aquel donde se negocian sucesivas veces los activos

ya emitidos. Este mercado no genera nuevos activos, pero es importante para
alentar la inversión de los ahorros en títulos valores, porque conlleva la existencia
de un mercado que concentra las operaciones y da a los papeles la liquidez que
hace más atractivo para el inversor la colocación de su dinero.
2) Según el plazo de los Activos Financieros:

MERCADO DEL DINERO Y MERCADO DE CAPITALES
MERCADO DEL DINERO: Aquel donde se colocan y negocian activos financieros

de corto plazo. No más de un año. Características: fácilmente colocables,
bajo riesgo, alta liquidez, o sea la inmediata realización de la inversión en un
determinado papel, para tener efectivo o adquirir otro papel.
MERCADO DE CAPITALES: Aquel donde se colocan y negocian activos financieros

de largo plazo (más del año). Se considera que los instrumentos financieros
de largo plazo representan, por último, derechos sobre los recursos reales de
una economía y por esta razón los mercados se conocen como mercados de
capitales.
Es la vía financiera por la cual las empresas y el estado forman capitales de
mediano y largo plazo, con el objetivo de financiar sus actividades
3) Por la naturaleza de la obligación o tipo de derecho que otorgan al inversor:
MERCADO DE DEUDA Y MERCADO DE ACCIONES
MERCADO DE DEUDA: El tomador sólo asume el riesgo crédito del emisor, es

decir la posibilidad de que al vencimiento de la obligación, el emisor no esté en
condiciones de atender los servicios de amortización e intereses de la deuda que
ha emitido y colocado.

MERCADO DE ACCIONES: Es la obtención de fondos vía emisión de acciones, en
este caso, los tenedores de las mismas tienen derecho a compartir las ganancias
netas distribuidas por la empresa emisora, así como los activos netos frente a un
caso de liquidación.
4) Por el plazo de entrega:

MERCADO SPOT O EN EFECTIVO Y MERCADO DERIVADO
MERCADO SPOT O EN EFECTIVO: La liquidación de la obligación se hace en

el acto o dentro de un plazo máximo de 24 ó 48 horas. En la mayoría de los
mercados de contado el plazo normal de operatoria es de 72 horas.
MERCADO DERIVADO: Los derivados, comercializan instrumentos en los

cuales la obligación o la opción de comprar o vender un determinado activo
financiero se produce en el futuro. El precio final del instrumento y/o su
rendimiento se desprenden del precio de un activo que está subyacente en
la emisión del instrumento financiero, lo que justifica el nombre de mercados
derivados.
5) Por estructura organizacional:

MERCADO DE SUBASTA, MERCADO DE MOSTRADOR Y MERCADO
INTERMEDIADO
MERCADO DE SUBASTA: Vendedores y compradores (oferta y demanda) de

activos financieros se encuentran en un lugar central para realizar transacciones.
Son ejemplos típicos de mercados de subasta la New York Stock Exchange (NYSE)
en EEUU, o las Bolsas de Valores de Buenos Aires y Córdoba en Argentina.
MERCADO DE MOSTRADOR: (OVER THE COUNTER): tiene la particularidad de

que los agentes que operan en él están ubicados en diferentes lugares que
tienen instrumentos financieros en inventario para intermediar entre la oferta y la
demanda. En la práctica, y gracias al rápido crecimiento de las comunicaciones
y la informática son muy competitivos y no se diferencia substancialmente de los
de subasta.
MERCADO INTERMEDIADO: Implica la existencia de una institución financiera

intermediaria, que se ubica entre las unidades superavitarias y las deficitarias,
favoreciendo la asignación de recursos. Son los bancos comerciales,
asociaciones de ahorro y préstamo, etc. Que toman fondos prestados de los
agentes económicos que ahorran y prestan a los agentes económicos que tienen
necesidades de tomar fondos.
SISTEMA FINANCIERO ARGENTINO
1- INSTITUCIONES REGULADAS POR EL BANCO CENTRAL

Ley Entidades Financieras Nº 21.526: Quedan comprendidas en ella todas las
personas o entidades que realicen intermediación habitual entre la oferta y la
demanda de recursos financieros.

Expresamente menciona:
a) Bancos Comerciales: pueden realizar todas las operaciones activas, pasivas
y de servicios que no le sean prohibidas por dicha ley o por normas del
BCRA.
b) Bancos de Inversión : pueden recibir depósitos a plazo ; emitir bonos,
obligaciones y certificados de participación en los préstamos que otorguen
u otros instrumentos negociables en el mercado local o exterior ; conceder
créditos a mediano y largo plazo, y complementaria y limitadamente a corto
plazo ; otorgar avales, fianzas u otras garantías y aceptar y colocar letras
y pagarés de terceros vinculados con operaciones en que interviniere ;
realizar inversiones en valores mobiliarios vinculados con operaciones en
que interviniere, prefinanciar sus emisiones y colocarlos, efectuar inversiones
de carácter transitorio en colocaciones fácilmente liquidables ; actuar como
fideicomisarios y depositarios de fondos comunes de inversión, administrar
carteras de valores mobiliarios y cumplir otros encargos fiduciarios ; obtener
créditos del exterior y actuar como intermediarios de créditos obtenidos en
moneda nacional y extranjera ; realizar operaciones en moneda extranjera,
previa autorización del BCRA ; dar en locación bienes de capital adquiridos
con tal objeto ; cumplir mandatos y comisiones conexos con sus operaciones.
c) Bancos Hipotecarios : pueden recibir depósitos de participación en préstamos
hipotecarios y en cuentas especiales ; emitir obligaciones hipotecarias ;
conceder créditos para la adquisición, construcción, ampliación, reforma,
refacción y conservación de inmuebles urbanos o rurales, y la sustitución
de gravámenes hipotecarios constituidos con igual destino ; otorgar avales,
fianzas u otras garantías vinculadas con operaciones en que intervinieren ;
efectuar inversiones de carácter transitorio en colocaciones fácilmente
realizables ; obtener créditos del exterior, previa autorización del BCRA y
actuar como intermediarios de créditos obtenidos en moneda nacional y
extranjera ; cumplir mandatos y comisiones conexos con sus operaciones.
d) Compañías Financieras : pueden recibir depósitos a plazo ; emitir letras y
pagarés ; conceder créditos para la compra o venta de bienes pagaderos
en cuotas o a término y otros préstamos personales amortizables ; otorgar
anticipos sobre créditos provenientes de ventas, adquirirlos, asumir riesgos,
gestionar su cobro y prestar asistencia técnica y administrativa ; otorgar
avales, fianzas u otras garantías, aceptar y colocar letras y pagarés de
terceros ; realizar inversiones en valores mobiliarios a efectos de prefinanciar
sus emisiones y colocarlos ; efectuar inversiones de carácter transitorio en
colocaciones fácilmente liquidables ; gestionar por cuenta ajena la compra y
venta de valores mobiliarios y actuar como agentes pagadores de dividendos,
amortizaciones e intereses ; actuar como fideicomisarios y depositarios de
fondos comunes de inversión, administrar carteras de valores mobiliarios
y cumplir otros encargos fiduciarios ; obtener créditos del exterior, previa
autorizaciones del BCRA y actuar como intermediario de créditos obtenidos
en moneda nacional y extranjera ; dar en locación bienes de capital adquiridos
con tal objeto ; cumplir mandatos y comisiones conexos con sus operaciones.
e) Sociedades de Ahorro y Préstamo para la vivienda u otros inmuebles:
pueden recibir depósitos en los cuales el ahorro sea la condición previa
para el otorgamiento de un préstamo, previa aprobación de los planes por
el BCRA. ; recibir depósitos a plazo ; conceder créditos para la adquisición,
construcción, ampliación, reforma, refacción y conservación de viviendas u
otros inmuebles, y la sustitución de gravámenes hipotecarios constituidos
con igual destino ; participar en entidades públicas y privadas reconocidas
por el BCRA que tengan por objeto prestar apoyo financiero a las sociedades

de ahorro y préstamo ; otorgar avales, fianzas u otras garantís vinculadas con
operaciones en que interviniere ; efectuar inversiones de carácter transitorio
en colocaciones fácilmentes liquidables ; cumplir mandatos y comisiones
conexos con sus operaciones
f) Cajas de Crédito : puede recibir depósitos a plazo ; conceder créditos a
corto y mediano plazo, destinados a pequeñas empresas y productores,
profesionales, artesanos, empleados, obreros, particulares y entidades de
bien público ; otorgar avales, fianzas u otras garantías ; efectuar inversiones
de carácter transitorios en colocaciones fácilmente liquidables ; cumplir
mandatos y comisiones conexos con sus operaciones.
2- INSTITUCIONES REGULADAS POR OTRAS ENTIDADES
 COMPAÑÍAS DE SEGUROS
 BOLSAS Y MERCADOS DE VALORES
 FONDOS COMUNES DE INVERSION
 AFJP
3- PRESTAMISTAS CON FONDOS PROPIOS

Son personas o entidades que prestan con fondos propios, por ello no caen
bajo la fiscalización del BCRA, pero cumplen su actividad legalmente y deben
inscribirse como tales ante la AFIP-DGI
El mercado de Capitales en la Argentina, está organizado de la siguiente forma

FINANCIAMIENTO A CORTO Y MEDIANO PLAZO
Anticipo de fondos sobre facturas - FACTORING
El factoring es una vía alternativa de financiación que anticipa fondos a compañías

que por no ser agentes de crédito bancario, por relaciones patrimoniales, por
circunstancias legales o por agotamiento de los cupos crediticios, buscan otros
canales.
FACTORING crédito alternativo

Si hiciéramos el ejercicio de enumerar los desafíos que hoy enfrentan los
hombres a cargo de las Pequeñas y Medianas Empresas (PyMEs), podríamos
decir que la lista resultaría casi inagotable e inversamente proporcional a su
tamaño, pero en general con factores comunes. Los dos grandes desafíos son el
mantenimiento de los mercados existentes y el desarrollo de otros nuevos. Cada
uno de ellos conlleva aspectos que dependen del manejo propio del empresario
y de terceros, teniendo estos últimos una incidencia tal que pueden llevar, en
algunos casos, al éxito o fracaso de la empresa.
Una de las mayores adversidades que enfrentan los hombres de negocios, parece
no residir en la dificultad técnica de acceso a nuevos mercados donde colocar
sus productos, sino en los límites que les fijan los instrumentos financieros
tradicionales, la capacidad de endeudamiento, los riesgos de nuevos clientes
y la creación de nuevas estructuras administrativas costosas que sumados al
desconocimiento de otras alternativas, imponen situaciones casi imposibles de
resolver.
El dictado de políticas gubernamentales, nacionales y regionales, pretende
suavizar los efectos negativos de financiamiento que enfrentan los empresarios,
muchas veces sin alcanzar el resultado propuesto. El desarrollo de sociedades
de garantía recíproca, la nueva ley de leasing, normativas más flexibles del
Banco Central de la República Argentina se pueden contar como los puntos
más salientes de los últimos tiempos en esa dirección. No obstante ello, los
encargados de su implementación, por razones de orden técnico, no acompañan
los tiempos de los empresarios.
Dentro de las nuevas figuras de las transacciones comerciales y financieras de
nuestro país apareció el factoring.
¿Qué es el factoring?
El factoring se puede definir como el contrato celebrado entre una compañía

o sociedad comercial por una parte, y una empresa especializada o sociedad
de factoring por la otra, por medio del cual la primera transmite a la segunda
los créditos originados en su actividad comercial habitual, la cual se encargará
de la gestión de los mismos, pudiendo asumir el riesgo de insolvencia de los
deudores cedidos, así como el anticipo de fondos sobre los mismos.
De este concepto se desprenden tres funciones del factoring: gestión, garantía
y financiación. El primero de ellos abarca las tareas administrativas y operativas
del cobro común de los créditos, eventualmente, preparar la información para
su registración contable, y llegar, según sea el caso, a las acciones judiciales
tendientes al recupero.
En el factoring las alternativas sobre la garantía son dos. Pro solvendo, es decir,
que el factor no asume el riesgo de insolvencia de los deudores cedidos. Pro
soluto del crédito, lo cual implica que el factor asume el riesgo de insolvencia

temporal o definitiva de los deudores. Para este último caso, el factor subroga la
aceptación del crédito a condiciones objetivas predeterminadas en el contrato
de cesión o bien a su potestad.
Finalmente el factor como uno de los servicios que presta puede incluir el
financiamiento. Esta prestación ha tomado mayor preponderancia en los últimos
tiempos como consecuencia de la sumatoria de algunos factores como son:
restricciones crediticias, fuerte competencia por vía de importación de productos,
disminución del consumo, aumento del número de competidores, y alargamiento
de las condiciones de pago que contribuyen a que las empresas, en especial las
PyMEs, se vean imposibilitadas de afrontar los tiempos de espera que demanda
su giro comercial.
Bajo estas circunstancias, el factoring es una vía alternativa de financiación que
anticipa fondos a compañías que por no ser agentes de crédito bancario, por
relaciones patrimoniales, por circunstancias legales o por agotamiento de los
cupos crediticios, buscan otros canales.
Es importante destacar que los empresarios de compañías de factoring no
son banqueros. Su conocimiento se basa en un mono producto, como es el
financiar facturas y en la provisión de servicios, siendo por lo tanto los riesgos y
utilidades diferentes de los que se perciben en la actividad bancaria tradicional.
La afirmación que circula es que el factoring es una actividad que compite con
las que desarrollan los bancos. Analizaremos los factores distintivos de ambos
negocios:
La compañía de factoring sólo posee un producto de riesgo, que es el anticipo de
fondos sobre facturas, y atiende a un segmento de clientes que los bancos, por
las complejidades administrativas que representan las cesiones y los procesos
de cobranza posteriores, no consideran atractivo. El factor no aporta fondos
para emprendimientos de mediano o largo plazo, reestructuraciones de pasivos,
operaciones de comercio exterior, u operaciones cuya garantía es registrable.
Otro ingrediente que distingue a ambas actividades es que el factor centra su
análisis prioritario en la solvencia del deudor cedido, pasando a un segundo
plano de importancia la capacidad de repago del cliente del factor. Este último
es analizado en los aspectos que hacen a la calidad de sus productos, grado de
devolución de mercaderías, antigüedad de los clientes, productos alternativos,
nivel tecnológico de su empresa.
Los negocios del factor y del banco persiguen un fin común, como es el de
proveer servicios y financiación que, por las características particulares de cada
actividad, uno especial para ventas, y los otros para el resto de las actividades y
comienzos, pueden considerarse complementarios.
¿Quiénes son los clientes del factor?
Las actividades productivas y de servicios que desarrollan los clientes del factor
emanan de una universalidad de industrias. Pero no todos se pueden considerar
viables para el negocio del factoring porque los créditos que generan no
cuadran en una deuda comercial clara y cesible por impedimentos contractuales
preexistentes.
Las empresas que son proveedoras de fondos a cambio de títulos de crédito,
denominados facturas, conllevan el riesgo de cobrabilidad implícito. Entre
los riesgos más importantes podemos consignar el fraude, las rebajas en los
montos facturados, las insolvencias de los deudores cedidos. Es por ello que,
en los análisis previos debe darse prioridad a la solvencia moral del cliente, a
la antigüedad en la actividad, como es el crecimiento de sus volúmenes y el
tamaño de sus clientes y proveedores.

Los clientes preponderantes del factor, son las empresas pequeñas y
medianas, dado que para estas obtener financiación sobre las cuentas a cobrar
documentadas significa crecimiento, competitividad y bajas de costo en los
precios de los insumos.
Las características primarias de un cliente son: a) comercializa sus productos
mediante crédito a sus clientes, b) los bienes transados no presentan
ordinariamente grado de conflicto, c) los plazos de venta no se encuentran
generalmente calzados con los plazos de pago a sus proveedores, d) no
posee una estructura administrativa y un sistema de valoración del riesgo que
le permitan costos acordes a los márgenes y encuadrar sus ventas en bajos
riesgos de cobranza, e) las compañías que por sus estados contables tienen
dificultad en el acceso al crédito bancario o las asistencias resultan insuficientes
con relación a sus necesidades.
La empresa que recurre a este servicio aumenta la velocidad de rotación de su
capital de trabajo, lo que trae aparejado un mayor volumen de ventas con el
incremento de beneficios. Siempre es recomendable que, independientemente
de la asistencia que pueda brindar el factor, los clientes operen con los bancos
tanto para cubrir en primera instancia las necesidades de fondos como para
utilizar la amplia gama de productos que brindan los mismos.
Los costos del factor

Los beneficios que percibe el factor se componen fundamentalmente de dos
rubros: a) la comisión por la gestión del servicio de factoring que se calcula
sobre el valor nominal de las facturas cedidas y b) el costo de los eventuales
fondos anticipados.
Se presupone que el factoring es una operatoria con un alto costo para el
cliente, que la sumatoria de los costos de financiación más el de los servicios
lo transforman en desventajoso. Cuando la obtención de fondos se puede
realizar de forma continua mediante el uso de otras líneas comerciales, en los
tiempos que requiere el tomador, y a costos acordes a sus márgenes, entonces
ciertamente la empresa de factoring se torna innecesaria y prescindible. Pero
los clientes típicos del factor no poseen las cualidades que les permitan cumplir
con tales condiciones. Por sus números, las calificaciones suelen no acompañar
las necesidades evolutivas del negocio, los tiempos que manejan los bancos no
están acordes, generalmente, a los problemas de caja del momento y el poder
de negociación de condiciones es relativamente bajo por parte del cliente.
Se puede consignar que el factor es una rueda de auxilio tanto para el banco
como para el cliente, al cual se puede recurrir en momentos críticos, no
debiendo el mismo transformarse en el principal proveedor de recursos, sino en
un prestador de servicios que eventualmente, por conocimiento del cliente y su
clientela, puede proveer financiamiento.
DEUDA A MEDIANO PLAZO
WARRANTS
Es un mecanismo de crédito garantizado con mercadería. Dicha mercadería

estará depositada en recintos autorizados por la empresa emisora del warrant, la
cual acredita su existencia, valor, calidad y cantidad, haciéndose responsables
por la conservación de la calidad y su custodia.

 ¿Quiénes intervienen en esta operatoria y cuáles son sus funciones?
Son tres personas perfectamente individualizables:
a) Usuario, quien deposita su mercadería
b) Empresa emisora del warrant, quien recepciona, certifica, controla y custodia
la mercadería depositada.
c) Inversor, quien otorga el crédito al usuario.
 ¿Quién puede ser usuario de un warrant y sobre qué mercaderías?

Toda empresa, persona natural o jurídica, en tanto cuente con materias
primas, productos elaborados, maquinarias o cualquier otro tipo de bienes que
representen valores estables y de buena liquidación y cuya conservación no
sea excesivamente difícil, ni presente riesgo de obsolescencia.
Para que puedan emitirse certificados de depósito y warrant, la mercadería
no podrá ser importada, deberá estar asegurada y deberá estar libre de todo
gravamen o embargo judicial.
 ¿Qué pasa llegado el vencimiento del warrant?

a) Si el cliente paga en término o pagó por anticipado: el titular retira la
mercadería presentando el certificado de depósito y el warrant.
b) Si el cliente no paga: Dentro de los 10 días, el acreedor solicita a la sociedad
warrantera el remate de la mercadería. Este remate es extrajudicial y no
puede ser suspendido por concurso o quiebra, incapacidad o muerte del
depositante ni por otra causa que no sea orden judicial escrita.
 ¿Qué otras facultades tiene el depositante?
• El cliente tiene derecho a solicitar la emisión del warrant fraccionado en la

cantidad de certificados que le convenga.
• También el propietario de un certificado de depósito, separado del warrant
respectivo negociado, podrá pagar antes del vencimiento del préstamo, el
importe del warrant.
• Tiene el derecho de examinar el estado de las mercaderías durante todo el
período de almacenamiento.

LEASING
Ley 25248 sancionada en el año 2000, introdujo modificaciones, entre los

cambios más destacados se encuentran los siguientes:
• Definición del producto, la ley 24441 definía al leasing como un contrato de
alquiler al que se le adicionaba la opción de compra., en cambio del ley
25248 lo define como lo que es: una transferencia de derechos del dador al
tomador (se le transfiere el derecho del uso de las cosas) a cambio de un
canon mensual, que al final incluye una opción de compra. Es decir que si
bien el lesasing se asemeja al alquiler, no es igual. En primer lugar porque
en los contratos del alquiler está bien especificado que es una transacción
comercial en la cual el inquilino puede devolver el bien con determinado
período de aviso previo. En el leasing, en cambio, no se pueden devolver
los bienes. Excepto en el caso de que llegado el momento de ejercer la
opción de compra el tomador decida no aprovecharla. Pero en el medio de la
transacción en imposible.
• Responsabilidad de las partes: la nueva ley transfiere la responsabilidad al
tomador del leasing. Es decir, deja bien en claro que la responsabilidad civil
por cualquier situación que pudiera ocurrir es de la persona que utiliza la
máquina, no de quién se la otorgó. Anteriormente, este punto se prestaba
a confusión, ya que había que atenerse al art. 1.113 del Código Civil, que
responsabiliza al dueño de la máquina.
• Facilidad de recuperar los bienes : antes de la sanción de la nueva ley este
punto tampoco estaba muy claro, de manera que en el caso de que se
produjera algún tipo de incumplimiento por parte del tomador del leasing a la
entidad que le había otorgado el bien le era bastante complicado recuperarlo.
• Prorrateo del IVA: en términos económicos, la principal modificación que
trajo la ley es la posibilidad de las sociedades de leasing de prorratear el
IVA en la misma cantidad de cuotas que da el bien en locación, hasta ese
momento al comprar el bien las empresas pagaban el IVA de contado con
lo cual acumulan crédito fiscal que recuperaban en el plazo que se daba en
locación el bien. Durante ese período, la empresa tenía el dinero inmovilizado
y el costo lo trasladaba a la cuota. Con la nueva ley las sociedades de leasing
pueden comprar bienes y el IVA lo pagan con un crédito bancario en tantas
cuotas como hayan financiado el bien. El interés de esas cuotas, las financia
el Estado. Esto llevaría a reducir las tasas de interés en 2 puntos porcentuales.
El desarrollo del leasing va a depender del marketing y la difusión que este

sistema tenga. Que las empresas entiendan que es más importante el uso del
bien que su propiedad, que las decisiones sean analizadas desde una óptica
donde el sentido de propiedad ya no sea lo fundamental. Porque es ahí donde
radica el espíritu del leasing.
Las ventajas del leasing, además de la baja en la tasa de interés por el prorrateo
del IVA, son los beneficios impositivos que tiene, como la eximición de pagar
el impuesto sobre los intereses, la eximición del impuesto a las ganancias
mínimas presuntas mientras no se ejerza la opción de compra. Tampoco afecta
la capacidad de la empresa para acceder a otras fuentes de crédito; los créditos
para bienes durables son a largo plazo y se financia hasta 100% del valor; para
los bancos no son préstamos bancarios típicos, de manera que están fuera de
la norma sobre previsiones obligatorias. Además se espera, que una vez que se
reactive el mercado y las firmas comiencen a renovar su tecnología, deberían bajar
los precios de los bienes de capital en el mercado secundario. Las expectativas
están puestas en que, una vez que el leasing adquiera dinamismo, y el recambio
de bienes sea constante, el valor de los bienes usados se ajuste hacia abajo.

Esto daría una enorme ventaja para empresas de menor tamaño que no pueden
afrontar el costo de mantenerse constantemente actualizadas, ya que podrían
acceder a buena tecnología (con algunos años de uso) a precios cada vez más
convenientes como sucede en la mayoría de los países desarrollados.
Otra de las ventajas del leasing para las PyMES, es que resuelve el tema de las
garantías. Es decir en los créditos los Bcos. Generalmente financian el 80% del
valor del mismo, con el bien como garantía y si necesita el total requiere de otras
garantías. Con el leasing no existe este problema porque la garantía es el propio
bien y se financia hasta el 100% del valor.
Tratamiento impositivo
El reglamento impositivo del leasing se instrumentó a través del Decreto 1038/00
(BO 14-11-00)
Esta norma reglamenta la Ley 25.248, definiendo el tratamiento tributario a
dispensar a los contratos de leasing que se ajustan a las disposiciones de la
mencionada ley. A continuación transcribimos un artículo publicado en el diario
Ámbito Financiero por Julián Martín:
1) Impuesto a las Ganancias

1.1) Contratos asimilados a operaciones financieras.
Dadores: podrán ser entidades financieras regidas por la Ley 21.526, fideicomisos
financieros de los artículos 19 y 20 de la Ley 24.441 o empresas que tengan por
objeto principal la celebración de contratos de leasing y en forma secundaria
realicen exclusivamente actividades financieras.
Vemos como aspecto novedoso que se incluyen los fideicomisos financieros
comprendidos en los artículos mencionados (es decir aquellos en los que actúen
como fiduciarios determinados sujetos expresamente contemplados en la ley) y,
asimismo, se restringe a las sociedades dadoras de leasing a que tengan como
objeto principal (no dice exclusivo) realizar leasing, pero la actividad secundaria
que realicen (para el caso de que la tengan, no resulta razonable interpretar que
la actividad secundaria es obligatoria) debe ser exclusivamente financiera.
Objeto: podrán efectuarse contratos sobre bienes muebles e inmuebles. Vemos
que no se pueden realizar operaciones de leasing financiero sobre intangibles
(ejemplo, software), con el inconveniente de que cuando se estructuren
operaciones que comprendan leasing de equipos y software podrán quedar
ambos en tratamientos fiscales diferenciales.
Encuadre: se asimilará a operaciones financieras a aquellos contratos cuya
duración sea superior a 50%, 20% y 10% de la vida útil del bien, según se trate
de bienes muebles, inmuebles no destinados a vivienda o inmuebles con dicho
destino, respectivamente, y se fije un importe cierto y determinado como precio
para el ejercicio de la opción de compra.
A tal efecto (único y exclusivo), como Anexo del decreto se establece una tabla
que contiene las vidas útiles estimadas de los bienes a otorgar mediante este
tipo de operaciones.
Atento a que la nueva ley permite operaciones de leasing sobre bienes usados
(restringido con la Ley 24.441), resulta indispensable que el fisco defina, así
mismo, la vida fiscal que resulta aplicable a tales bienes para realizar el debido
encuadre fiscal de la operación.
Base imponible: la diferencia entre el importe de los cánones y la recuperación
del capital invertido constituirá la ganancia bruta obtenida por el dador.

1.2) Contratos asimilados a operaciones de locación.
Conceptos: se trata de los contratos leasing que no encuadran en la característica
de leasing financiero, ya sea por la naturaleza del dador (cualquier sujeto que
tenga capacidad legal para contratar, incluso los sujetos mencionados en 1.1),
los plazos de la locación respecto de la vida fiscal (para el caso de que estando
originalmente la operación dentro del ámbito del leasing financiero no se excedan
los porcentuales de locación versus vida fiscal), los bienes objetos del leasing, o
por el valor de la opción de compra.
Destacamos que se asimilará a operaciones de locación a aquellos contratos
en que el precio para el ejercicio de la opción de compra deba determinarse
según procedimientos o pautas pactadas al momento de ejercerse la misma (por
ejemplo, valor de plaza).
Base imponible: en las operaciones de locación, el dador gravará el importe de
los cánones y deberá amortizar el costo del bien conforme a las disposiciones
de la Ley de Impuesto a las Ganancias (vida fiscal).
Al ejercerse la opción de compra, el dador computará como costo el previsto
en la Ley de Impuesto a las Ganancias, según el tipo de bien de que se trate, y
como precio de venta un importe no inferior al fijado en el respectivo contrato.
1.3) Tratamiento del tomador en los casos asimilados a operaciones financieras

o de locación.
Los tomadores de los referidos contratos de leasing, que afecten los bienes
a obtener ganancias gravadas, computarán como deducción el importe de los
cánones imputables a cada ejercicio fiscal, hasta el momento en que ejerzan la
opción de compra.
En los casos de leasing de automóviles, la deducción será procedente con
las limitaciones previstas en el inciso 1) del artículo 88 de la Ley del Impuesto
a las Ganancias, debiendo constar en el respectivo contrato, en las formas y
condiciones que establezca la AFIP, el porcentaje del canon y del precio de la
opción de compra que resulten deducibles o amortizables respectivamente para
el tomador.
1.4) Contratos asimilados a operaciones de compraventa.

Aquellos contratos de leasing considerados en el punto 1.2) cuyo precio fijado
para la opción de compra sea inferior al costo impositivo computable atribuible
al bien en el momento en que se ejerza dicha opción, serán tratados, respecto
del dador y el tomador, como una venta financiada desde su inicio (dejándose
constancia en el contrato), constituyendo en estos casos el precio de la
transacción el recupero del capital contenido en los cánones previstos en el
contrato y en la opción de compra.
La diferencia resultante entre el importe de los cánones más el precio de la
opción de compra, y la recuperación del capital aplicado se imputará conforme
a su devengamiento. La misma deberá ser informada por el dador al tomador
a efectos de que este último practique su deducción en la determinación del
Impuesto a las Ganancias
En tal situación, el locatario no deducirá los cánones, sino la amortización
impositiva en la vida fiscal. Asimismo, deducirá los intereses con su
devengamiento.
Para el caso de que al finalizar el contrato el locatario no ejerza la opción de
compra, deberán ajustarse las declaraciones juradas de ambas partes en el
periodo fiscal en que ello ocurre, corrigiéndose las diferencias entre los montos
computados impositivamente respecto de los que hubieren debido considerarse
bajo la figura de operación de locación.

2) Impuesto al Valor Agregado
Frente a dicho gravamen no existe distinción entre leasing operativo y financiero
sino que la operación se encuadra como una locación y luego, al ejercitarse la
opción, como una compraventa.
Bienes muebles: Las operaciones de leasing de cosas muebles serán tratadas
como locación durante el período que abarque la locación de los bienes y
como transferencia a título oneroso en el momento del ejercicio de la opción de
compra. El hecho imponible se perfeccionará en el momento de devengarse el
pago o en el de su percepción, el que fuera anterior, de los respectivos cánones
y del precio establecido para ejercer la opción de compra.
Bienes inmuebles: Respecto de los contratos asimilados a operaciones
financieras o de locación que tengan por objeto la locación con opción a compra
de inmuebles serán considerados en todos los casos como operaciones de
locación.
Asimismo, los dadores no revestirán el carácter de sujetos del impuesto como
empresas constructoras cuando los inmuebles comprendan obras efectuadas
sobre inmueble propio, y al momento de ejercerse la opción de compra hubieran
estado afectados a locación, por un lapso continuo o discontinuo de tres años,
lo que determinará que deban reintegrarse los créditos fiscales que se hubieran
computado atribuibles al bien.
El decreto recepta las disposiciones del artículo 5 del reglamento del IVA,
generando para las operaciones de leasing situaciones inconsistentes. Ello así
pues la venta de la obra se considerará sujeta al impuesto cuando el lapso de
la locación sea inferior a 3 años. En cambio, cuando la locación supere dicho
lapso no se gravará el valor de opción pero, por otro lado, la operación podrá
considerarse venta financiada desde el inicio y bajo una interpretación armónica
de la norma estará sujeta al impuesto.
Siguiendo con el análisis, cuando se trate de contratos asimilados a operaciones
de compraventa (ver punto 1.4) e incluyan obras efectuadas sobre inmueble
propio, sí será de aplicación la presunción establecida en el 3er. párrafo del
inciso c) del artículo 5 de la ley del IVA, que determina que el hecho imponible
se perfeccionará en el momento en que se otorgue la tenencia, y deberá dejarse
constancia de tal circunstancia en el respectivo contrato.
2.1) Régimen opcional.

La norma contempla para los contratos que tengan por objeto la locación con
opción a compra de bienes muebles, que las partes podrán optar contractualmente
por incrementar el débito fiscal del primer o primeros cánones, en un importe
distribuido uniformemente entre los mismos, equivalente a la suma de reducción
de los débitos fiscales que normalmente se incluirán en las cuotas siguientes.
Los incrementos de los débitos fiscales deberán facturarse en forma discriminada
y se computarán para la determinación del impuesto en el momento de
devengarse el pago o en el de su percepción, el que fuera anterior.
Tales impuestos incrementados se computarán como créditos fiscales para el
locatario.
2.3) Exenciones.
La exención sobre los intereses de préstamos para compra, construcción o
mejoras de viviendas destinadas a casa habitación, también comprenderá a los
intereses establecidos en los contratos de leasing regidos por la Ley 25.248.

2.4) Leasing de automóviles.
Cómputo del crédito fiscal.

En los contratos que tengan por objeto la locación con opción a compra de
automóviles, deberá constar en la forma y condiciones que al respecto
establezca la AFIP, el porcentaje que resulte computable como crédito fiscal del
gravamen que recae sobre cada canon y sobre el precio establecido para ejercer
la opción de compra. Esta norma reglamenta el artículo de la Ley de Leasing
que dispuso que la restricción para el cómputo del crédito fiscal originado en
compras, importaciones y locaciones de automóviles contenida en la ley del IVA
sólo será de aplicación respecto de los cánones y opciones de compra, en la
medida en que excedan los importes que correspondería computar respecto de
automóviles cuyo costo de importación o valor de plaza fuera de hasta $ 20.000
neto del IVA- al momento de suscripción del contrato.
3) Régimen de financiamiento del Impuesto al Valor Agregado

Se extiende con carácter opcional el régimen previsto en la Ley 24.402, para el
pago del impuesto, en aquellos casos en que se grave la compra o importación
definitiva de bienes muebles destinados a operaciones de leasing de la respectiva
ley.
Son beneficiarios las sociedades que tengan por objeto principal la celebración
de estos contratos comprendidos en la Ley de Leasing -excepto operaciones de
lease back (ver punto 4)-. Quedaron excluidos los fideicomisos financieros y las
entidades financieras.
El régimen se implementará mediante una línea de créditos que las entidades
financieras podrán otorgar a los beneficiarios del mismo para el pago del IVA
correspondiente a la adquisición o importación de los bienes.
A su vez, el Estado nacional compensará a las entidades financieras por los
créditos previstos precedentemente, con una retribución que no podrá superar
el equivalente de 12% de 1a tasa efectiva anual aplicable sobre los mismos.
Dicha retribución estará exenta de IVA y no originará prorrateo de crédito fiscal.
4) Operaciones de lease back

Los contratos de leasing ajustados a la respectiva ley que tengan por objeto la
locación con opción a compra de bienes adquiridos por el dador al tomador en
virtud del mismo contrato o con anterioridad al mismo, se asimilarán a los fines
fiscales a operaciones financieras y tendrán el siguiente tratamiento tributario.
4.1) Impuesto a las Ganancias.
Situación fiscal: A los dadores les serán de aplicación las disposiciones previstas
para contratos asimilados a operaciones financieras (punto 1.1 del presente),
cualquiera fuese la duración del contrato.
Los tomadores podrán computar como deducción el importe que surja de restarle
a la suma de los cánones más el precio de opción de compra, el valor por el cual
se hubiere realizado la transferencia del bien al dador, en la proporción que
corresponda imputar a cada período fiscal, de acuerdo con el vencimiento de
los referidos cánones y del ejercicio de la opción de compra. Es decir, el cargo
financiero es el concepto deducible.
Asimismo, los tomadores deberán (obsérvese que no se prevé la opción como
en el Decreto 873/97, sino que es obligatorio) imputar el resultado proveniente
de la enajenación realizada al dador al período fiscal en que hagan ejercicio
de la opción de compra. Si dicho resultado fuere ganancia, la misma podrá
ser afectada al costo del bien readquirido. El costo del bien readquirido estará

conformado por el precio efectivamente pagado más el importe correspondiente
a la diferencia no deducida de los cánones devengados hasta el momento en
que dicha opción se ejerza.
A efectos de las amortizaciones o del resultado en caso de una nueva
enajenación, debe considerar dicho costo, disminuido en el importe de la
ganancia que hubieran afectado al mismo y de las amortizaciones deducidas
durante el período de locación.
No ejercicio de la opción compra por parte del locatario: Cuando no se ejerza la
opción de compra, el dador estará obligado a computar en la de determinación
del impuesto en el momento de extinción del contrato, el ingreso correspondiente
a la suma de la parte de los cánones devengados en el período de vigencia
del mismo considerada oportunamente como recuperación del capital, y la
deducción de las amortizaciones.
El tomador deberá considerar en la determinación del mismo período fiscal
la deducción de la parte de los cánones no deducida durante la vigencia del
contrato, el resultado proveniente de enajenación realizada en su momento al
dador y el recupero de las amortizaciones oportunamente deducidas.
4.2) Impuesto al Valor Agregado.
Situación general: La base imponible para el dador estará compuesta por el
importe resultante de la diferencia entre el valor de los cánones y la recuperación
del capital aplicado contenido en los mismos.
El tomador podrá computar como crédito fiscal el impuesto determinado de
acuerdo con lo mencionado precedentemente, en tanto el mismo le haya sido
facturado por el dador en la forma y condiciones que al respecto establezca la
AFIP
Idéntico tratamiento será de aplicación respecto del precio fijado por la opción
de compra, en el caso en que la misma se ejerza.
Las transferencias de bienes del tomador al dador, realizadas en virtud del contrato
de leasing o con anterioridad al mismo, y las originadas como consecuencia
del ejercicio de la opción de compra, no generarán (salvo en el caso de no
ejercerse la opción de compra) los hechos imponibles contemplados en la Ley
del Impuesto al Valor Agregado (léase transferencias definitivas de dominio),
debiendo constar en el respectivo contrato y ser comunicadas a la AFIP
No ejercicio de opción de compra: En estos casos, para el dador deberá
computar (cuando la locación hubiera estado gravada) como débito fiscal el
impuesto correspondiente a la suma de los cánones devengados en el período
de vigencia del mismo, considerada oportunamente recuperación de capital.
Por otro lado, el tomador estará obligado a computar como débito fiscal el impuesto
que hubiera correspondido considerar en oportunidad de haberse efectuado la
venta al dador, cuando dicha transferencia se encontrare alcanzada por el tributo
y el derecho a computar como crédito fiscal el impuesto correspondiente a la
parte de los cánones considerada oportunamente por el dador como recupero
de capital (es decir, el débito fiscal liquidado por el dador), cuando la locación de
los bienes objeto del contrato estuviera alcanzada por el tributo, el que deberá
documentarse en la forma y condiciones que establezca la AFIP
Inmuebles: Cuando el bien objeto del contrato sea un inmueble, la adición al

débito fiscal dispuesta por el Art. 11 de la Ley de IVA, sólo procederá cuando
habiéndose efectuado la operación dentro del plazo fijado en la norma, no se
ejerza la opción de compra contenida en el contrato, en cuyo caso la liquidación
prevista deberá practicarse en el período fiscal correspondiente a su finalización.

5) Otras modificaciones
5.1) Las empresas que tengan por objeto principal la celebración de contratos de
leasing en los términos, condiciones y requisitos establecidos por la Ley 25.248
y en forma secundaria realicen exclusivamente actividades financieras, quedan
excluidas de las limitaciones a la deducción de intereses establecida en el tercer
párrafo del inciso a) del Art. 81 de la Ley del Impuesto a las Ganancias (thin
capitalization).
5.2) Las empresas mencionadas precedentemente y los fideicomisos financieros
de los artículos 19 y 20 de la Ley 24.441, que tengan por objeto principal la
celebración de dichos contratos, considerarán como base imponible del Impuesto
a la Ganancia Mínima Presunta, 20°/o del valor de sus activos gravados.
Se observa aquí una desprolijidad en la redacción pues los fideicomisos
financieros no son sujetos del gravamen, sino cada uno de los inversores en los
títulos de deuda y certificados de participación.
5.3) Asimismo, dichas sociedades y fideicomisos -agregando el artículo 30 para
ambos, cuyo objeto principal sea la celebración de este tipo de contratos- no
revisten la calidad de sujetos pasivos del Impuesto sobre los Intereses Pagados
y el Costo Financiero del Endeudamiento Empresario.
Vemos que si bien se excluye del gravamen a tales sujetos, se agrega a los
fideicomisos un condicionante no contemplado dentro de las anteriores
disposiciones del decreto, lo cual lleva a pensar que también se produjo un
desliz en la redacción del decreto.
5.4) Al solo efecto de este último impuesto, las contraprestaciones que se
efectúen con motivo de un contrato de leasing regido por la Ley 25.248 serán
consideradas como reintegros de capital.
SOCIEDAD DE GARANTÍA RECÍPROCA
(La Voz del Interior, domingo 10 de junio de 2001)
SGR, un puente para llegar al crédito
¿DE QUÉ SE TRATA?

 La Sociedad de Garantía Recíproca es una alianza estratégica entre empresas
grandes y firmas medianas y pequeñas, con el objetivo de facilitar y avalar la
toma de crédito de las PYME.
 La SGR debe acercarse al empresario PYME para conocer su negocio y
asesorarlo. Además actúa como intermediario entre las PYME y los bancos,
obteniendo mejores condiciones de crédito
 Están constituidas por dos clases de socios:
a) Protectores: bancos o grandes empresas que realizan aportes al capital
social y a un fondo de riesgo.
b) Partícipes: son las PYME destinatarias de los avales de la SGR. Para ser
socia una empresa debe adquirir acciones, en este caso implica una inversión
de entre mil y dos mil pesos.
Requisitos para conformar un SGR

 Contar con un mínimo de 120 socios partícipes (la Sepyme puede reducir el
límite, dependiendo del sector económico o la región)

 El capital social mínimo es de 240 mil pesos, el cual será aportado en un 49%
por los socios protectores.
 Constituir un Fondo de Riesgo, del cual se pueden obtener utilidades. La
SGR puede otorgar avales hasta un 400 % del valor del Fondo.
Funcionamiento
 La PYME socia presenta un proyecto de negocio que requiere financiamiento.
El Banco presta el dinero y la SGR da las garantías para la operación. Estos
avales son de rápida ejecución. En caso de incumplimiento el Fondo de
Riesgo abona la deuda impaga.
Beneficios
 Para el socio protector: los aportes al capital y al Fondo son deducibles en
su totalidad del Impuesto a las Ganancias sujeto a que se otorguen garantías
por el 80% de ese monto, durante dos años. La retribución y las utilidades
por el otorgamiento de garantías está exentas del IVA y Ganancias.
 Para las PYME: mejora la negociación frente a los bancos, reduciendo las
tasas y logrando condiciones más favorables. Pueden recibir asistencia
técnica en la evaluación de proyectos.
 Para las entidades financieras: los créditos que se otorgan tienen una
posibilidad casi nula de incobrabilidad. Baja el costo de administración de
la cartera y el de la evaluación del riesgo.
El camino para conseguir un crédito es uno de los mayores calvarios para las
Pequeñas y Medianas Empresas (Pyme): la mayoría de las veces no consiguen
financiamiento y cuando lo hacen es a tasas imposibles de pagar. Para mejorar
esta situación, en 1995 se reglamentó el funcionamiento de las Sociedades de
Garantía Recíproca (SGR) pero este sistema comenzó a tomar impulso a partir
de cambios normativos que se realizaron el año pasado.

g l osario
Acción: activo financiero de capital, que establece una relación de propiedad

entre el comprador y la empresa emisora. Es una porción del capital de una
sociedad anónima. Su poseedor es dueño de una parte de la compañía y, por
esa razón, puede participar proporcionalmente a su capital en los beneficios y
ejercer derechos políticos.
Acciones preferentes: acciones que posee un privilegio, generalmente
económico, sobre las acciones ordinarias. Habitualmente las acciones
preferentes pagan un dividendo fijo.
Activo corriente permanente: activo corriente que siempre debe estar invertido
para que la empresa pueda hacer frente a sus operaciones habituales.
Activo corriente transitorio: activo corriente que responde a la estacionalidad
de la empresa.
Activo corriente: activo cuya conversión en efectivo se produce en un periodo
menor a un año. También se denomina como activo circulante o de corto plazo.
Activo de renta fija: activo en el cual el flujo de efectivo se conoce con
anticipación. Por ejemplo, los bonos.
Activo de renta variable: activo en el cual el flujo de efectivo no se conoce con
anticipación. Por ejemplo, las acciones.
Activo financiero: activo que otorga a su propietario derechos sobre el flujo de
fondos de la entidad emisora.
Activo intangible: activo representativo de franquicias, privilegios u otros
similares, incluyendo los anticipos por su adquisición, que no son bienes
tangibles ni derechos contra terceros y que expresan un valor cuya existencia
depende de la posibilidad futura de producir ingresos. Por ejemplo, derechos de
propiedad intelectual, patentes, marcas, licencias, llave de negocio, gastos de
organización y preoperativos, gastos de investigación y desarrollo, entre otros.
Activo no corriente: activo cuya conversión en efectivo se produce en un periodo
superior a un año. También se denomina como activo fijo o de largo plazo.
Actualización: Proceso para obtener el valor de un capital expresado en el
momento actual.
Ahorro fiscal: menor pago de impuestos debido a la reducción de la utilidad
bruta.
Amortización de deuda: cancelación de un financiamiento recibido a través del
pago de un número determinado de cuotas.
Amortización: devolución de una parte del capital adeudado. Es la devolución
(rescate) del capital que efectúa el emisor de instrumento de deuda (bono,
obligación, certificado) al tenedor del mismo con el objeto de extinguirla total o
parcialmente. Las amortizaciones pueden ser periódicas según un cronograma
determinado por el cual el emisor devuelve el capital parcialmente, en cuotas,
o en un solo pago por vencimiento. También pueden existir rescates anticipados
según la normativa de emisión del instrumento, con o sin penalización para el
emisor.
Apalancamiento financiero: grado en que una empresa se encuentra
endeudada. Es la utilización de la deuda para aumentar la rentabilidad esperada
del capital propio.

Apalancamiento operativo: grado en que una empresa o proyecto de inversión
depende de los costos fijos en su estructura de costos.
Bono: instrumento financiero de deuda, por el cual el emisor se constituye en
deudor y el comprador en acreedor. Las empresas y los gobiernos lo utilizan
para captar fondos en los mercados de capitales.
Capital Asset Pricing Model (CAPM): Modelo financiero que vincula el
rendimiento esperado de un activo con su nivel de riesgo sistemático, medido
por el coeficiente beta.
Capital de trabajo neto (CTN): activo corriente menos pasivo corriente.
Capital propio: Patrimonio neto
Capitales permanentes: pasivo no corriente y patrimonio neto.
Capitalización de mercado: número de acciones en circulación multiplicado
por el precio por acción.
Capitalización: proceso de obtener un capital final a partir de un capital inicial.
También es el proceso de convertir intereses en capital.
Cartera de inversión: conjunto de activos mantenidos por un inversionista.
También se denomina portafolio de inversión.
Ciclo del efectivo: periodo de tiempo que transcurre desde que la empresa
paga a sus proveedores hasta que cobra sus ventas. Es igual al ciclo operativo
menos el periodo de cuentas por pagar.
Ciclo operativo: periodo de tiempo que abarca desde que la empresa compra
materia prima para hasta que cobra sus ventas. Es la suma del periodo de
inventario y el periodo de cuentas por cobrar.
Coeficiente beta: medida de la cantidad de riesgo sistemático que posee un
activo riesgoso en relación con un activo de riesgo promedio. Es la sensibilidad
del rendimiento de un activo respecto al rendimiento de la cartera del mercado.
Costo de capital no apalancado: costo de capital propio de la empresa sin
deuda.
Costo de capital propio: costo de oportunidad de los propietarios por invertir en
su empresa. También es el rendimiento requerido sobre las acciones.
Costo de capital: Costo de financiamiento para una empresa, expresado en
porcentaje, que incluye el costo de financiamiento de terceros y de capital
propio. También es el rendimiento esperado de una inversión financiera a la que
se renuncia por invertir en un proyecto económico de riesgo similar.
Costo de la deuda: costo de financiamiento de terceros, es decir, de acreedores.
También es el rendimiento exigido sobre la deuda.
Costo de oportunidad: alternativa más valiosa que se sacrifica por tomar una
decisión en particular, a igualdad de riesgos.
Costo financiero total: costo de un financiamiento obtenido que incluye además
de los intereses y las amortizaciones todos los egresos y gastos vinculados a ese
financiamiento, tales como comisiones bancarias, impuestos, otros gastos, etc.
Costo hundido: costo que ya fue erogado o sobre el que ya se ha contraído la
obligación de pagar.
Costo promedio ponderado de capital (CPPC): promedio ponderado del costo
de la deuda después de impuestos y del costo de capital propio, ponderado por
los pesos de la estructura de capital. También es el rendimiento total que debe
obtener la empresa para conservar el valor de sus bonos y acciones emitidos.

También es la tasa mínima de rendimiento que la empresa debe exigir a sus
nuevos proyectos de inversión, siempre que éstos posean el mismo nivel de
riesgo que la empresa.
Costos de administración y otorgamiento del crédito: costos que aumentan a
medida que aumenta la cantidad de créditos otorgados. Se incluyen los costos
por ventas incobrables y los costos administrativos por el volumen de créditos
concedidos.
Costos de erosión: pérdida de ingresos de la empresa debido a las ventas de
un nuevo proyecto de inversión.
Costos de faltantes: costos que disminuyen con los aumentos en la inversión
en activo corriente. Estos costos se materializan cuando la inversión en activo
corriente es reducida.
Costos de iliquidez: costo en el que incurre la empresa por no disponer del
efectivo suficiente para cumplir con sus obligaciones.
Costos de mantenimiento de inventario: costos directamente relacionados con
poseer inventarios. Principalmente se componen de costos administrativos y de
costos de oportunidad por tener el inventario inmovilizado.
Costos de mantenimiento: costos que aumentan con los aumentos en la
inversión en activo corriente. En general, incluyen un costo de oportunidad y de
mantener el valor económico del activo.
Costos de quiebra: costos directos e indirectos en que incurre una firma cuando
se encuentra en o próxima a la quiebra.
Costos por faltantes de inventario: costos derivados por mantener niveles
insuficientes de inventarios. Incluyen los costos de reabastecimiento y por falta
de reserva de seguridad.
Criterio de lo devengado: criterio por el cual los eventos económicos se
registran cuando se genera el derecho de cobro o contrae la obligación de
pagar, independientemente del movimiento de efectivo.
Criterio de lo percibido: criterio por el cual los eventos económicos se registran
cuando se produce el movimiento de efectivo correspondiente, es decir, cuando
se produce un ingreso o un egreso de efectivo.
Cupón de amortización: pago de amortización de un bono.
Cupón: pago de interés de un bono.
Desviación Estándar: raíz cuadrada positiva de la varianza. Es una medida de
dispersión o de variabilidad.
Disponibilidades: efectivo mantenido en caja y bancos, e inversiones financieras
de corto plazo.
Distribución normal: distribución de probabilidad simétrica en forma de
campana que queda definida a partir de su media y su desviación estándar.
Diversificación: proceso de constituir una inversión compuesta por varios
activos, eliminando el riesgo no sistemático de dichos activos.
Dividendo casero: dividendo armado por un inversionista a la medida de
sus necesidades, mediante la venta de acciones o la reinversión del efectivo
excedente.
Dividendo de liquidación: distribución de capital cuando parte o la totalidad de
la empresa ha sido liquidada.

Dividendo especial: dividendo excepcional proveniente de un suceso único en
la empresa.
Dividendo extraordinario: dividendo mayor al dividendo ordinario, que podría
repetirse o no en los próximos ejercicios financieros de la empresa.
Dividendo ordinario: dividendo que resulta del transcurso de las operaciones
habituales de la empresa.
Dividendo: porción de utilidad neta distribuida por la empresa a sus accionistas.
Efecto clientela: fenómeno en el cual la demanda de dividendos (inversionistas)
se acopla con la oferta de dividendos (empresas).
Efecto del contenido informativo de los dividendos: transmisión de
información sobre el desempeño futuro de la empresa a partir de los cambios en
los dividendos.
Efectos colaterales: cambios, positivos o negativos, en el flujo de efectivo de la
empresa producidos por la ejecución del proyecto.
Empresa apalancada: empresa endeudada.
Enfoque del porcentaje de ventas: modelo de planeación financiera de largo
plazo cuyo eje conductor es el pronóstico de ventas esperado, a partir del cual
se proyectan las demás partidas.
Enfoque residual: método de distribución de dividendos en el que el pago de
dividendos es un residuo de las decisiones de inversión y de financiamiento
de la empresa. Los dividendos se pagan luego de identificar y cubrir todas
las oportunidades de inversión con VAN positivo al tiempo que se mantiene
constante el nivel de endeudamiento de la empresa.
Estabilidad en los dividendos por acción: enfoque de distribución de
dividendos en el que se persigue homogeneidad en los dividendos. El pago de
dividendos consistiría en una proporción constante de las utilidades anuales de
la empresa, las cuales siguen un patrón de crecimiento relativamente constante.
Estructura de capital óptima: estructura de capital que maximiza el valor total
de la empresa y minimiza el CPPC.
Estructura de capital: mezcla de deuda y de patrimonio neto que la empresa
utiliza para financiar sus operaciones.
Factoring: contrato por el cual una empresa transmite los créditos originados en
su actividad comercial habitual a otra entidad, la cual se encargará de la gestión
de los mismos, pudiendo asumir el riesgo de insolvencia de los deudores cedidos
así como el anticipo de fondos sobre los mismos.
Fideicomiso: contrato por el cual una persona (fiduciante) transmite, o se obliga
a transmitir, la propiedad fiduciaria de bienes determinados o determinables a
otra (fiduciario), quien se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en
el contrato (beneficiario), y a transmitirlo al cumplimiento de un plazo o condición
al fiduciante, al beneficiario o al fideicomisario.
Financiamiento externo requerido (FER): financiamiento requerido por la
empresa para llevar a cabo un determinado objetivo de crecimiento.
Finanzas estructurales: Administración financiera de largo plazo, e incluyen las
decisiones de inversión y las decisiones de financiamiento y distribución.
Finanzas operativas: Administración financiera de corto plazo, e incluyen las
decisiones de administración de capital de trabajo neto.

Flujo de efectivo a accionistas: flujo de efectivo neto que reciben los accionistas
desde la empresa. Es igual a los dividendos pagados menos los aportes de
capital menos las utilidades retenidas.
Flujo de efectivo a acreedores: flujo de efectivo neto que reciben los acreedores
desde la empresa. Es igual al interés pagado menos el incremento en el pasivo
no corriente (nueva deuda).
Flujo de efectivo de los activos (FEA): flujo de efectivo generado por la totalidad
de los activos de la empresa o del proyecto.
Flujo de efectivo marginal: todos los cambios (aumentos y disminuciones) en
el flujo de efectivo de una empresa debido a la realización de un proyecto de
inversión. También se denomina flujo de efectivo incremental o pertinente.
Flujo de efectivo operativo (FEO): flujo de efectivo generado por las operaciones
habituales de la empresa o del proyecto.
Flujo de efectivo: movimiento de dinero en efectivo en una empresa o proyecto
de inversión durante un periodo de tiempo. También se denomina flujo de caja
o flujo de fondos.
Ganancia de capital: ganancia obtenida a partir de la diferencia entre el precio
de venta y el precio de compra de un activo.
Índice de rentabilidad: cociente entre el valor actual de un proyecto de inversión
y su inversión inicial.
Instrumento financiero: activo financiero.
Interés: retribución por utilizar un capital ajeno en una operación financiera.
Leasing: transferencia de derechos del dador al tomador (se transfiere el derecho
del uso de las cosas) a cambio de un canon mensual, que al final incluye una
opción de compra. En la legislación Argentina es necesario que el contrato
de leasing contenga la opción de compra, pero en otras legislaciones no es
necesaria su inclusión.
Línea del mercado de valores (LMV): ecuación lineal que relaciona el
por el coeficiente beta. También es la representación gráfica del CAPM.
Liquidez: capacidad de la empresa para hacer frente a sus obligaciones y
compromisos en tiempo (antes del vencimiento) y en forma (sin pérdida de valor
en sus activos).
Mercado de capitales: segmento del mercado financiero en el que se negocian
activos financieros de largo plazo (mayores a un año).
Mercado de dinero: segmento del mercado financiero en el que se negocian
activos financieros de corto plazo (menores a un año).
Mercado financiero: mercado a través del cual se negocian capitales de dinero
entre las unidades deficitarias y las unidades superavitarias de fondos, bajo un
marco institucional establecido.
Mercado perfecto de capital: mercado de capitales en donde hay información
perfecta e instantánea, no hay costos de transacción, ni otras imperfecciones de
mercado.
Mercado primario: segmento del mercado financiero en que se colocan por
primera vez activos financieros.
Mercado secundario: segmento del mercado financiero en el que se negocian
sucesivamente activos financieros previamente emitidos.

Modelo de dividendos crecientes: modelo que calcula el precio por acción
como el dividendo del periodo siguiente dividido por la diferencia entre la tasa
de capitalización de mercado y la tasa de crecimiento constante, cuando el
crecimiento del dividendo es constante a perpetuidad.
Modelo de la cantidad económica del pedido: modelo que determina la
cantidad óptima de inventario en unidades físicas a partir de la minimización de
los costos totales del inventario.
Modelo de renta perpetua de valoración de acciones: modelo que calcula el
precio por acción como el dividendo dividido por la tasa de capitalización de
mercado, cuando el crecimiento del dividendo es nulo.
Motivo de especulación: necesidad de poseer efectivo para aprovechar
oportunidades de inversión de corto plazo.
Motivo de precaución: necesidad de poseer efectivo para disponer de un
margen de seguridad que funcione como una reserva en caso de experimentar
desembolsos imprevistos de efectivo.
Motivo transaccional: necesidad de poseer efectivo para realizar las actividades
normales de la empresa, es decir, para cubrir las necesidades de desembolso de
efectivo, derivadas de la operatoria habitual de la firma.
Obligación negociable: bono emitido por una compañía.
Partidas en tránsito: diferencias entre el saldo efectivo que la contabilidad de la
empresa tiene registrado y el saldo disponible en las cuentas bancarias.
Partidas virtuales: partidas que no representan movimiento de efectivo. Por
ejemplo, las depreciaciones.
Pasivo corriente: pasivo cuya exigibilidad se produce en un periodo menor a
un año. Es decir, es aquel que es exigible al cierre del período contable, cuyo
vencimiento o exigibilidad se producirá en los doce meses siguientes a la fecha
de cierre del período al que correspondieran los estados contables, al igual que
las previsiones constituidas para afrontar obligaciones eventuales que pudiesen
convertirse en obligaciones ciertas y exigibles dentro del período indicado
anteriormente. También se denomina como pasivo de corto plazo.
Pasivo no corriente: pasivo cuya exigibilidad se produce en un periodo superior
a un año. También se denomina como pasivo de largo plazo.
Patrimonio neto: activo total menos pasivo total. En inglés, equity.
Periodo de cuentas por cobrar: periodo de tiempo que transcurre desde la
empresa vende sus productos hasta que cobra las ventas.
Periodo de cuentas por pagar: periodo de tiempo que transcurre desde la
compra de la materia prima hasta que se produce el pago a los proveedores.
Periodo de inventario: periodo de tiempo que transcurre desde que la empresa
compra la materia prima hasta que vende sus productos.
Periodo de recupero descontado: tiempo que se necesita para que una
inversión genere efectivo suficiente para cubrir su inversión inicial, considerando
el valor tiempo del dinero.
Periodo de recupero simple: tiempo que se necesita para que una inversión
genere efectivo suficiente para cubrir su inversión inicial, sin considerar el valor
tiempo del dinero.
Pesos de la estructura de capital: proporciones de deuda y capital propio que
integran la estructura financiera de la empresa.

Plan financiero de corto plazo: plan de corto plazo que especifica cómo cubrir
los déficits y cómo invertir los superávits de efectivo, a partir de un presupuesto
de efectivo.
Planeación Financiera de largo plazo: proceso por el cual se proyecta el
desempeño futuro de la empresa, a través de la proyección de los estados
contables.
Política de dividendos cíclicos: enfoque de distribución de dividendos en donde
el pago de dividendos representa una proporción constante de las utilidades
trimestrales, las cuales podrían seguir un patrón de comportamiento estacional,
por lo que el pago de dividendos también seguiría ese patrón estacional.
Política de dividendos flexibles: técnica de distribución de dividendos que
procura definir la política de dividendos en base a cinco objetivos: evitar reducir
las oportunidades con VAN positivo, evitar reducir los dividendos, evitar la
emisión de nuevas acciones, mantener constante el apalancamiento financiero
de la empresa, y sostener la razón de distribución de dividendos deseada.
Política de dividendos: distribución temporal de los dividendos de una empresa.
También se denomina política de distribución de utilidades.
Política distribucionista: política de dividendos que distribuye dividendos altos
al principio y más bajos hacia el final.
Política flexible: política financiera de corto plazo que prioriza la liquidez, por lo
que la inversión en CTN es elevada. También se denomina política conservadora.
Política restrictiva: política financiera de corto plazo que prioriza la rentabilidad,
por lo que la inversión en CTN es reducida. También se denomina política
agresiva.
Presupuesto de capital: proceso de decidir las inversiones de largo plazo de
una empresa.
Presupuesto de efectivo: pronóstico de los ingresos y egresos de efectivo de
la empresa durante un horizonte de tiempo, a intervalos regulares de tiempo.
También se denomina presupuesto de caja o presupuesto de tesorería.
Previsión: Partida que, a la fecha a la que se refieren los estados contables,
representa un importe estimado para hacer frente a situaciones contingentes
que probablemente originen obligaciones para el ente. En su estimación se
incluye el monto probable de la obligación contingente.
Prima de riesgo del mercado: diferencia entre el rendimiento del mercado y la
tasa libre de riesgo.
Prima de riesgo: diferencia entre el rendimiento de un activo riesgoso y la tasa
libre de riesgo.
Principio de autonomía: principio que establece que la evaluación de un
proyecto de inversión puede realizarse sobre el flujo de efectivo propio del
proyecto.
Proposición I de MyM con impuestos: proposición que expresa que el valor
de la empresa apalancada es igual al valor de la empresa no apalancada más el
valor actual del ahorro fiscal por intereses.
Proposición I de MyM sin impuestos: proposición que expresa que el valor de
la empresa apalancada es igual al valor de la empresa no apalancada.
Proposición II de MyM con impuestos: proposición que expresa que el costo
de capital propio crece en forma lineal en función de la razón deuda a capital,
incluyendo los impuestos.

Proposición II de MyM sin impuestos: proposición que expresa que el costo
sin incluir los impuestos.
Protección fiscal por los intereses: ahorro fiscal derivado del pago de intereses.
Proyectos de inversión mutuamente excluyentes: proyectos de inversión en
los que la realización de uno impide la realización del otro.
Punto de equilibrio contable: número de unidades a vender para que la utilidad
neta del proyecto sea cero.
Punto de equilibrio del efectivo: número de unidades a vender para que el flujo
de efectivo del proyecto sea cero.
Punto de equilibrio financiero: número de unidades a vender para que el VAN
del proyecto sea cero.
Razón de distribución: cociente entre los dividendos y las utilidades netas.
Razón deuda a capital (D/E): cociente entre la deuda y el capital propio, a
valores de mercado. Indica la cantidad de deuda por cada peso de capital
propio. Es un índice de endeudamiento.
Relevancia de la política de dividendos: problemática que estudia la posibilidad
de maximizar el valor mediante la política de dividendos.
Rendimiento al vencimiento (RAV): costo de oportunidad de un bono, y se
determina como la tasa de rendimiento de otros bonos de similares características
y riesgo. Es la tasa R con la cual se actualiza el flujo de fondos de un bono. Es la
tasa interna de retorno (TIR) de un bono.
Rendimiento de dividendo: rendimiento en la inversión en acciones proveniente
del pago de dividendos.
Rendimiento de ganancia de capital: rendimiento en la inversión en acciones
proveniente de las ganancias de capital.
Rendimiento requerido: tasa de descuento de un flujo de fondos.
Renta perpetua: pago perpetuo de un monto fijo de efectivo.
Retención de utilidades: reinversión de utilidad neta en la propia empresa, en
lugar de distribuirla como dividendo.
Riesgo de crédito: riesgo de pérdida en la inversión de bonos debido al
incumplimiento de la empresa emisora en el pago de intereses y amortizaciones
debido a insolvencia financiera. También se denomina riesgo de cesación de
pagos.
Riesgo de estimación: posibilidad de tomar una decisión de inversión errónea a
causa de cambios imprevistos en el flujo de fondos de un proyecto de inversión.
También se denomina riesgo de pronóstico.
Riesgo de iliquidez: riesgo de un inversor originado en el grado de dificultad de
realizar la venta de su inversión en bonos.
Riesgo de la tasa de interés: riesgo de cambios en el precio de un bono debido
a fluctuaciones en la tasa RAV. También es la sensibilidad en el precio del bono
por cambios en la tasa RAV.
Riesgo de una inversión: volatilidad o variabilidad en el precio de la inversión.

Riesgo económico: riesgo del capital accionario que proviene de la naturaleza
de las operaciones habituales de la empresa. Es el riesgo que proviene de los
activos de la empresa, debido al sector económico en el cual se desempeña la
firma.
Riesgo financiero: riesgo del capital accionario que proviene la estructura de
capital de la empresa. Es el riesgo que proviene del apalancamiento financiero
utilizado por la firma para financiar sus operaciones.
Riesgo no sistemático: riesgo que afecta a un solo activo o a un grupo pequeño
de activos, y por tanto es el riesgo que sí se elimina por la diversificación. También
se denomina riesgo diversificable.
Riesgo por cambios en el tipo de cambio: riesgo que se asume cuando se
opera con un bono cuyos pagos se realizan en moneda extranjera.
Riesgo por inflación: riesgo de pérdida en el poder adquisitivo de los pagos del
bono debido a procesos inflacionarios.
Riesgo sistemático: riesgo que afecta a todos los activos de la economía, o
a un grupo grande activos, y por tanto es el riesgo que no se elimina por la
diversificación. También se denomina riesgo no diversificable.
Saldos compensatorios: saldos de efectivo que la empresa debe mantener
en su cuenta bancaria de acuerdo a las condiciones exigidas por la entidad
financiera con la que opera.
Securitización: técnica financiera por la cual determinados activos crediticios
son estructurados y reunidos en un paquete de activos. El titular de los activos
crediticios los utiliza como respaldo de la emisión de títulos que facilitan la
obtención de fondos. También se denomina como titulización.
Sistema de amortización alemán: Sistema de amortización en donde las
amortizaciones son iguales; en consecuencia los intereses y las cuotas son
decrecientes.
Sistema de amortización americano: Sistema de amortización en donde los
intereses son iguales; en consecuencia se tienen n-1 cuotas iguales e iguales al
interés y una enésima cuota igual al interés más la totalidad de la deuda.
Sistema de amortización francés: Sistema de amortización en donde las cuotas
son iguales; en consecuencia los intereses son decrecientes y las amortizaciones
son crecientes.
Sistema financiero: conjunto de entidades (intermediarios financieros), de
instrumentos (instrumentos financieros o activos financieros) y de leyes,
decretos y otras normas (marco jurídico-legal-institucional) que hacen posible la
intermediación entre la oferta y la demanda de los flujos financieros provenientes
de los procesos de ahorro e inversión de una economía.
Tasa cupón: tasa de interés que paga un bono.
Tasa de capitalización de mercado: Tasa de rendimiento de las acciones, con la
cual se actualiza el flujo de dividendos. Es la suma del rendimiento de dividendo
y del rendimiento de ganancia de capital.
Tasa de crecimiento interno (TIC): máxima tasa de crecimiento a la cual puede
crecer una empresa sin recurrir a financiamiento externo de ningún tipo, es decir,
financiándose exclusivamente con utilidades retenidas.

Tasa de crecimiento sostenible (TCS): máxima tasa de crecimiento a la cual
puede crecer una empresa sin recurrir a financiamiento externo de capital, al
mismo tiempo que mantiene constante su apalancamiento financiero, es decir,
financiándose con utilidades retenidas y endeudamiento, pero sin recurrir a
aportes de capital por parte de los socios.
Tasa de descuento: tasa con la cual se actualiza un flujo de fondos.
Tasa de interés: incremento de un peso inicial en una unidad de tiempo. Es una
medida del valor tiempo del dinero.
Tasa Interna de Retorno (TIR): tasa de descuento que produce un VAN igual a
cero.
Tasa libre de riesgo: rendimiento de un activo que se considera que no posee
riesgo. Se utiliza como tasa libre de riesgo al rendimiento de los bonos de corto
plazo emitidos por el gobierno estadounidense.
Tasa nominal anual de interés (TNA): incremento proporcional anual de una
tasa de interés. Es el incremento de un peso inicial en un periodo de tiempo bajo
el supuesto que habiendo dividido dicho periodo en n subperiodos iguales el
interés generado en cada subperiodo es igual al interés del primer subperiodo.
Tasas de interés equivalentes: tasas de interés que generan los mismos
capitales, a pesar de tener unidades de tiempo diferentes. También es el interés
de un peso inicial en una unidad de tiempo que es m veces mayor que la unidad
de tiempo de la tasa de interés inicial.
Teoría estática de la estructura de capital: teoría que establece que para
maximizar el valor la empresa se endeuda hasta que el beneficio adicional del
ahorro fiscal por los intereses es igual a la pérdida adicional ocasionada por los
costos de quiebra.
Unidades deficitarias de fondos: unidades económicas que demandan fondos
en los mercados financieros. En general, empresas y gobiernos.
Unidades superavitarias de fondos: unidades económicas que ofrecen fondos
en los mercados financieros. En general, familias.
Valor a la par: cotización de un bono que es igual a su valor nominal.
Valor actual de pagos vencidos: valor de n pagos que se producen al final de
cada unidad de tiempo, expresado en el momento actual.
Valor Actual Neto (VAN): diferencia entre el valor de mercado y el costo de una
inversión. Es una medida del valor creado por una decisión financiera. Mide la
contribución neta de una decisión financiera en términos de valor.
Valor actual: valor de un flujo de fondos expresado en el momento actual,
descontado a una tasa de descuento determinada.
Valor bajo la par: cotización de un bono que es menor a su valor nominal.
Alternativamente se dice que el bono cotiza con descuento.
Valor de la empresa: suma de la deuda y del patrimonio neto, a valores de
mercado.
Valor económico: valor o precio al cual se negocian los activos. También
se denomina valor de mercado. Es el valor actual del flujo de efectivo neto
proyectado que genera dicho activo, descontados una tasa R que incluye al
menos el valor tiempo del dinero y el riesgo de ese activo.
Valor nominal residual: valor nominal de un bono en un momento determinado
menos las amortizaciones acumuladas hasta ese momento.

Valor nominal: monto original de la deuda que representa el bono (que no
necesariamente coincide con el precio del bono).
Valor sobre la par: cotización de un bono que es mayor a su valor nominal.
Alternativamente se dice que el bono cotiza con prima.
Valor tiempo del dinero: incremento en el valor del dinero debido al paso del
tiempo. Se mide con una tasa de interés.
Varianza: Media de los cuadrados de las desviaciones con respecto al valor
esperado. Es una medida de dispersión o de variabilidad.
Vida o periodo al vencimiento: periodo de tiempo que le resta a un bono por
vencer.
Warrant: mecanismo de crédito garantizado con mercaderías.

m ó d u los
m1
m1 microobjetivos
• Comprender la naturaleza de la Administración Financiera dentro del

contexto empresario para entender la toma de decisiones financieras.
• Comprender el objetivo de la Administración Financiera para tomar
decisiones financieras adecuadas.
• Adquirir habilidad para calcular los flujos de efectivo derivados de
activos de una empresa, comprendiendo su significado económico, para
comprender su importancia.
• Entender la planeación financiera a largo plazo y el uso de algunos
modelos simples como herramientas útiles para anticipar problemas y
plantear posibles soluciones.
• Comprender el procedimiento de valoración de un flujo de fondos para
hacer operativo el objetivo de la Administración Financiera.
• Interpretar el concepto de los sistemas financieros, determinando sus
características e importancia, reconociendo la organización del sistema
financiero argentino, para comprender su importancia en el ámbito
empresario.
• Distinguir los diferentes instrumentos financieros existentes en
nuestro medio, para evaluar las posibilidades de aplicación según las
necesidades de financiamiento empresarias.
• Adquirir habilidad para evaluar las ventajas e inconvenientes que
presentan las distintas alternativas de financiamiento a fin de poder
tomar decisiones y asesorar sobre las mismas en el marco del sistema
financiero argentino.
m1 contenidos
INTRODUCCIÓN
UNIDAD 1: FUNCIÓN Y OBJETIVOS DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA
Introducción a la Administración Financiera
Naturaleza de la Administración Financiera

Una empresa puede ser concebida como un sistema en el cual se ejecutan
diferentes funciones. Como mínimo, en toda organización se identifican cuatro
funciones básicas:

Producción Marketing
Recursos Administración
Humanos Financiera
Figura 1. Funciones básicas en una empresa.
En donde en cada área se toman una serie de decisiones, en base a la función

que le corresponde. En Producción se toman decisiones inherentes al diseño
físico y técnico del producto o servicio que ofrece la empresa, a la selección de
los métodos y procesos de producción y servucción, a la distribución física del
espacio de trabajo y de producción, entre otros. En Marketing se toman decisiones
tendientes a la maximización de las ventas de la empresa, utilizando para ello
estrategias comerciales vinculadas al producto, al precio, a la distribución y a las
comunicaciones de marketing, como mínimo. En Recursos Humanos se toman
decisiones inherentes a la selección y contratación de personal, desarrollo y
plan de carrera, evaluación de desempeño, relaciones sindicales, entre otras. Y
en Administración Financiera se toman una serie de decisiones vinculadas a la
administración del dinero de la empresa, el cual se considera como dinero en
movimiento: la empresa recibe efectivo por las ventas de su producto o servicio,
paga a proveedores por la adquisición de materias primas, invierte en activos
de corto y largo plazo, obtiene financiamiento de acreedores y los retribuye
mediante el pago de interés, obtiene fondos de los propietarios de la empresa y
los retribuye mediante el pago de utilidades, entre otros movimiento de fondos;
por este motivo, la Administración Financiera se ocupa de las decisiones
vinculadas al manejo de los flujos de efectivo, o flujos de caja o flujos de fondos
de una organización.
Esquemáticamente, los flujos de efectivo desde y hacia una empresa pueden
concebirse como lo indica la siguiente figura:
(2) (1)
Operaciones de la empresa Administración Mercados Financieros
Financiera
Se invierte en: (5) Financian:
Gerente Financiero
- Activos corrientes - Pasivo corriente
(3) (4)
- Activos no corrientes (6) - Pasivo no corriente
- Patrimonio neto
Otros tenedores
de intereses
Gobierno
Figura 2. Flujos de efectivo desde y hacia la empresa.

Para poder desarrollar sus actividades, la empresa obtiene financiamiento
de los mercados financieros (flujo número 1), es decir, la organización recibe
fondos de inversionistas que poseen capitales y deciden financiar a la empresa.
A cambio de esos fondos, la empresa emite activos financieros que retribuyen
a los inversionistas. Los propietarios de la organización recibirán acciones
que pagarán dividendos en el futuro y los acreedores reciben títulos de deuda
que pagarán intereses y amortizaciones (devolución del capital). Estos activos
financieros poseen valor ya que otorgan a sus propietarios derechos sobre el flujo
de efectivo de la empresa. Con el efectivo recibido, la Administración Financiera
invierte en activos de corto plazo (activos circulantes o corrientes) y en activos de
largo plazo (activos fijos o no corrientes) que se utilizan para producir y vender
los productos y servicios de la empresa (2). Estos activos, debido a la operatoria
de la organización, producen o liberan efectivo, principalmente a través de las
ventas (3) que vuelve a la Administración Financiera en donde se decide cómo
deben administrarse los fondos. Por una parte, el efectivo puede utilizarse para
retribuir a los inversionistas de la empresa (4) quienes recibirán dividendos o
intereses y amortizaciones según corresponda. Por otra parte, una fracción del
efectivo podría invertirse en la propia empresa mediante la retención de utilidades
(5). Finalmente, una porción del efectivo se destina a tenedores de intereses
distintos de accionistas y acreedores (6); el mayor tenedor de intereses en esta
categoría es el Gobierno, quien recibe efectivo mediante el pago de tributos.
De esta forma, la Gerencia Financiera administra todos estos movimientos de
fondos, y es allí donde radica la naturaleza de la función financiera: administrar
los flujos de efectivo de una empresa.
La administración de los flujos de fondos de una empresa implica la toma de una

serie de decisiones financieras, que se clasifican en tres categorías:
• Decisiones de inversión
• Decisiones de financiamiento y distribución
• Decisiones de administración de capital de trabajo neto.
Las decisiones de inversión, o también denominadas Presupuesto de Capital,

consisten en el proceso por el cual una empresa planea y administra sus
inversiones de activos a largo plazo. Por ejemplo, la realización de un nuevo
proyecto de inversión, la compra de un determinado activo productivo, etc. Esto
determina la estructura de inversión de la empresa. La lógica dominante en las
decisiones de inversión es identificar oportunidades de inversión cuyo valor sea
mayor que su costo de adquisición, en donde el valor se mide a partir del flujo
de fondos esperado que genera un activo. La esencia del presupuesto de capital
radica en la evaluación del volumen (cuánto efectivo se genera), del momento
oportuno (cuándo se recibe el efectivo) y del riesgo (qué tan probable es que se
reciba el flujo de fondos). El presupuesto de capital suele considerarse como la
decisión financiera más importante debido a que es la que mayor repercusión
produce en el valor de la empresa.
Las decisiones de financiamiento y distribución, o también denominadas
Estructura de Capital, consisten en el proceso de determinar la mezcla óptima
de deuda y capital propio que debe utilizar una empresa para financiar sus
operaciones. Se debe determinar en qué proporción la empresa utiliza ambas
fuentes de financiamiento y a su vez a qué fuentes de financiamiento recurre,
procurando optar por las fuentes menos costosas. Estas decisiones determinarán
la estructura de financiamiento de la empresa (pasivo y patrimonio neto) y ello
determinará a su vez la proporción del efectivo de la empresa que se destina
a acreedores y la proporción que se paga a los accionistas. A su vez, se debe

determinar la política de distribución de utilidades (o política de dividendos) que
aplicará la empresa, es decir, definir qué proporción de las utilidades que genera
la empresa se distribuyen a los propietarios de la empresa y qué proporción se
reinvierte en la firma. Debido a que se trata de una decisión binaria (distribuir o
retener), la definición de una política de distribución implica la definición de una
política de reinversión de utilidades o de autofinanciamiento, y por este motivo
se incluye a la política de dividendos junto con las decisiones de financiamiento.
Finalmente, las decisiones de administración de capital de trabajo neto (CTN)
consisten en la administración de los activos y pasivos de corto plazo de una
empresa. Implica la administración de las disponibilidades de la empresa, del
crédito que otorga a sus clientes, de los inventarios de productos, y de los
endeudamientos de corto plazo de la empresa. Estas decisiones se enfocan en
conseguir liquidez para la empresa, entendida como la capacidad de una firma
para enfrentar sus compromisos y obligaciones en tiempo y en forma. Un activo
líquido es aquel activo que puede convertirse en efectivo rápida y fácilmente, sin
una pérdida considerable de su valor. El capital de trabajo neto se obtiene como
la diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente de la empresa.
El presupuesto de capital (decisiones de inversión) y la estructura de capital
(decisiones de financiamiento y distribución) constituyen la Administración
Financiera de largo plazo, o estructural, y se enfocan en el valor económico y
rentabilidad de la empresa. Por su parte, la Administración del CTN constituye la
Administración Financiera de corto plazo, u operativa, y se enfoca en la liquidez
de la firma.
La Meta de la Administración Financiera
Una empresa puede perseguir diferentes metas y objetivos de distintas índoles,

tales como estratégicos, de producción, de ventas, etc. En general, el objetivo de
las Ciencias Económicas se define como la maximización de las utilidades. Sin
embargo, dicho objetivo podría resultar ambiguo, por ejemplo, no se determina
si deben maximizarse las utilidades de corto o las de largo plazo.
La Administración Financiera persigue una meta sumamente específica y bien

definida, y todas las decisiones financieras se toman en función de dicha meta.
La meta de la Administración Financiera es maximizar el valor económico del
patrimonio neto para los propietarios de la empresa. El valor económico, o valor
de mercado (el precio al cual se compran y venden los bienes en los mercados),
o valor actual, es el valor medido en el día de hoy del flujo de fondos futuro que
genera la empresa. Así, una buena decisión financiera es aquella que incrementa
el valor del capital propio, lo cual implica actuar en beneficio de los propietarios
de la empresa. Si la firma se ha constituido como una sociedad anónima,
particionando su capital en acciones, la meta de la Administración Financiera
puede expresarse como “maximizar el valor actual por acción de las acciones
existentes”1. De hecho, la Administración Financiera puede definirse como “el
estudio de la relación entre las decisiones de negocios y el valor de las acciones
en los negocios”2 .
1. ROSS, Stephen et al.: Fundamentos de finanzas corporativas. 7ª edición. México, Mc Graw Hill, 2006.
2. ROSS, Stephen et al.: Fundamentos de finanzas corporativas. 7ª edición. México, Mc Graw Hill, 2006.

De esta forma, el administrador financiero debe maximizar el valor de la empresa
para sus dueños, y dicho valor depende de la capacidad de la empresa para
generar flujo de fondos en el futuro. En otras palabras, una empresa vale hoy
(momento actual) por su capacidad de generar efectivo en el futuro, como se
ilustra en la figura 3:
0 1 2 3 n
VALOR ACTUAL FF1 FF2 FF3 FFn
Figura 3. Valor actual de un flujo de fondos futuro.
Suponiendo periodos anuales, la empresa genera un flujo de fondos (FF) al final

del año 1, un flujo de fondos al final del año 2 (FF2) y así sucesivamente hasta
el periodo n (FFn). El valor económico de la empresa dependerá su capacidad
para generar este flujo de fondos. Pero cuando se habla de valor, se especifica
como valor actual, lo cual indica que los flujos futuros de efectivo deben medirse
al momento actual (momento 0) y por tanto cada FF debe “traerse” desde el
momento en que se genera hacia el momento cero. Este proceso se denomina
actualización de valores, y es distinto de la suma algebraica de los flujos de
fondos. La actualización de valores es un proceso que permite calcular el valor
una empresa (y de cualquier activo) y por tanto es utilizado para hacer operativa
la meta de la administración financiera. Este proceso de actualización de valores,
al igual que el análisis económico y financiero que aborda la Administración
Financiera, se construye a partir de los principios y reglas de la Matemática
Financiera, la cual mide el valor de los flujos de fondos en distintos momentos
del tiempo. Por este motivo, deberá repasar y tener presente los conocimientos
obtenidos en esa asignatura para poder abordar Administración Financiera.
Diferencias entre el enfoque contable y el enfoque financiero

La Contabilidad y la Administración Financiera constituyen aspectos de las
Ciencias Económicas que, si bien pueden resultar similares, poseen diferencias
significativas entre sí. Por una parte, la meta de las finanzas corporativas es
maximizar el valor actual del patrimonio neto para los propietarios del capital, y
el valor depende del flujo de fondos o de caja de la empresa. De esta forma, la
Administración financiera se rige por el criterio de lo percibido, es decir, las finanzas
corporativas se preocupan por los movimientos de entrada y salida efectiva de
fondos, en el momento en el que ocurren, a diferencia de la contabilidad que se
rige por el criterio de lo devengado, es decir, por la registración de operaciones
cuando se generan derechos o contraen obligaciones, independientemente
del movimiento de efectivo. Esta es la principal diferencia entre el enfoque
contable y el enfoque financiero, y es el motivo por el cual se deben realizar
transformaciones y ajustes cuando se trabaja desde una perspectiva financiera a
partir de información contable.
En este mismo sentido, la Contabilidad y las Finanzas Corporativas imputan
ventas con criterios distintos. Contablemente, las ventas se registran cuando
se realizan (cuando la empresa adquiere el derecho de cobro por la venta) pero
financieramente las ventas se registran cuando se cobran (cuando ingresa el
efectivo por la venta).

Además, la Contabilidad trabaja con partidas virtuales, partidas que no representan
movimientos de efectivo en absoluto, que la Administración Financiera no
considera. Tal es el caso de las depreciaciones, la pérdida en el valor de
adquisición de un activo por el transcurso del tiempo. Si bien contablemente
las depreciaciones se restan en el estado de resultados y producen una menor
utilidad, financieramente el flujo de fondos no se ve afectado ya que no se
produce un egreso de efectivo. Sin embargo, estas partidas virtuales sí producen
un efecto impositivo que financieramente es sumamente significativo, el cual
consiste en un ahorro fiscal: como las depreciaciones reducen las utilidades,
el pago de impuestos sobre esas utilidades también se reduce, y ese menor
impuesto pagado se considera como un ingreso de efectivo (dado que se ha
“ahorrado” una parte del gasto).
Por otra parte, la Contabilidad en general trabaja con información pasada o
histórica mientras que en general la Administración Financiera trabaja con
información proyectada.
A su vez, las finanzas corporativas consideran el valor tiempo del dinero, mientras
que la contabilidad no. El valor tiempo del dinero se refiere al hecho de que tener
dinero hoy es más valioso que tener dinero mañana. Sin incluir el problema de
la inflación en el análisis, disponer en el momento actual de un cierto monto de
efectivo (por ejemplo, $ 1000) es más valioso que disponer de la misma cantidad
pero luego un periodo de tiempo. Para que ambas situaciones sean equivalentes,
es decir, para encontrarse en una situación de indiferencia entre poseer dinero
en el momento actual y dinero en el momento futuro, el monto de dinero futuro
debe ser mayor que el monto actual (por ejemplo $ 1100). La tasa de incremento
resultante entre ambos montos es el valor tiempo del dinero (en este caso, un
10%), y es la recompensa por no disponer del dinero en el momento actual
sino luego de un cierto tiempo. El valor tiempo del dinero es esencial para la
Administración Financiera, mientras que para la contabilidad no.
Además, la contabilidad no tiene en cuenta el costo de oportunidad mientras que
las finanzas corporativas sí. El costo de oportunidad se define como la alternativa
más valiosa que se sacrifica por tomar una decisión en particular, a igualdad de
riesgos. En este mismo sentido, la contabilidad no tiene en cuenta el costo del
capital propio, es decir el costo de oportunidad de los propietarios por invertir
en su empresa y no en otra empresa similar, mientras que la Administración
Financiera sí lo considera.
Otra diferencia radica en el tratamiento del riesgo. La contabilidad lo aborda en
forma parcial (por ejemplo, al incluir previsiones sobre créditos incobrables se
está trabajando sobre el riesgo de crédito de los clientes de la empresa) mientras
que la Administración Financiera considera el riesgo explícitamente.
Las principales diferencias entre ambos enfoques se sintetizan en la tabla 1:
FINANZAS CONTABILIDAD
Criterio Percibido Devengado
Imputación de ventas Cobrado Realizado

Partidas virtuales Sólo considera el efecto
Sí las considera
(depreciaciones) impositivo
Tipo de información Proyectada En general histórica
Valor tiempo del dinero Esencial No lo considera

Costo de oportunidad –
Sí lo considera No lo considera
costo del capital propio
Tratamiento del riesgo Explícito Parcial

Flujo de efectivo operativo (FEO) y Flujo de efectivo de los Activos (FEA)
El flujo de efectivo de una empresa es simplemente el dinero que se genera,
es decir, es la diferencia entre el dinero que ingresa y el que egresa. Una forma
de medir dicho flujo de efectivo es partir de la información contable, pero dado
que la misma se registra con el criterio de lo devengado y en Administración
Financiera se utiliza el criterio de lo percibido, la información contable debe
adecuarse para convertirse en información financiera.
A partiendo de la información que brindan los estados contables más importantes,
que son el Balance General o Estado de Situación Patrimonial y el Estado de
Resultados, se puede determinar cuál fue el flujo de efectivo que generaron los
activos de una empresa. Para ello se deben tomar dos estados de situación
patrimonial para ver los cambios que se produjeron en los activos y pasivos de
la empresa en un período determinado, junto con el estado de resultados.
En primer lugar, se debe obtener el Flujo de efectivo operativo (FEO), el cual es
el flujo de efectivo que genera la empresa debido a sus operaciones normales
de compra y venta de sus productos (es decir, sin considerar inversiones). Este
flujo de efectivo se obtiene a partir de la utilidad neta del estado de resultados,
sumando todos los conceptos devengados que no representan una salida de
efectivo (por ejemplo, las depreciaciones). También se debe sumar el pago de
interés, dado que se considera que el mismo está vinculado a las operaciones
financieras de la empresa, y no a las operativas. Otro método para obtener el
FEO es tomar la utilidad antes de intereses e impuestos, sumar los conceptos
devengados que no representan una salida de efectivo y restar el pago de
impuestos.
En segundo lugar, se debe obtener el Flujo de efectivo de los activos (FEA), el
cual el flujo de efectivo total que genera la empresa, a partir de sus operaciones
normales, y luego de cubrir sus inversiones en activos de corto y de largo
plazo. El FEA se obtiene como el FEO menos el incremento en CTN y menos
el incremento en activos fijos (corrigiendo el efecto de las depreciaciones). El
incremento en CTN representa la inversión neta de la empresa en activos de
corto plazo, mientras que el incremento en activos fijos representa la inversión
neta en activos de largo plazo. De esta forma, se tiene:
FEA = FEO - Incremento en Capital de Trabajo Neto – Incremento en Activos Fijos.
Esto significa que el flujo de efectivo que genera la empresa mediante sus
operaciones habituales se utiliza para cubrir las inversiones de corto y de largo
plazo. Esta expresión permite analizar cómo se origina el efectivo de la empresa.
Por ejemplo, si la firma se encuentra en una etapa de expansión o si se trata
de un nuevo emprendimiento, podría resultar que el FEA sea negativo, pero
no necesariamente ello represente un problema, ya que las inversiones podrían
superar el efectivo que genera la empresa. Es decir, el FEO podría ser positivo
pero las inversiones en capital de trabajo neto y en activos fijos podrían ser
mayores. En cambio, puede suceder que el FEA sea negativo porque el FEO
lo es, lo cual significaría que se opera con pérdidas; una situación de este tipo
puede ocurrir en el corto plazo, pero no es una situación sostenible a largo
plazo. En este módulo se trabajará con información histórica, pero en módulos
siguientes se trabajará con información proyectada, para estimar el flujo de
fondos de la empresa. Tenga presente que la verdadera naturaleza de la función
financiera es anticiparse, para tomar decisiones que contribuyan a lograr el
objetivo de crear valor.
La expresión del FEA anterior es un análisis desde un punto de vista interno, ya
que indica cómo se generó el efectivo. Sin embargo, también puede medirse
desde un punto de vista externo, analizando qué hizo la empresa con dicho

efectivo. Desde esta perspectiva, la empresa utiliza el FEA para retribuir a
quienes la proveen de fondos, es decir, a sus dueños (accionistas) o a terceros
(acreedores). No obstante, la empresa también puede haber recibido nuevos
capitales (los socios pueden haber aportado nuevo capital o la empresa puede
haber tomado nueva deuda). Desde forma, se obtiene el movimiento de fondos
netos por parte de accionistas y de acreedores durante un año. De esta forma,
se tiene:
FEA = + Flujo de Efectivo a Accionistas + Flujo de efectivo a acreedores
Para un mismo periodo de tiempo, el FEA desde el punto de vista interno debe
ser igual al FEA desde el punto de vista externo.
Planeación financiera a largo plazo
En los próximos módulos estudiaremos teorías, modelos y herramientas que nos

ayudarán a tomar decisiones de inversión y de financiamiento, pero éstas no
pueden adoptarse independientemente, debido a que se influyen mutuamente.
Por tanto, el administrador financiero debe analizar el efecto global de ambas
decisiones, a través de un proceso que se denomina planificación financiera a
largo plazo y el resultado es un plan financiero. Éste permite anticipar sorpresas
y problemas potenciales, analizando cómo pueden enfrentarse antes de que
sucedan. Además, contribuye a establecer objetivos concretos, por ejemplo,
lograr una determinada tasa de crecimiento.
La planificación financiera a largo plazo (o estratégica) se ocupa de decisiones
agregadas, es decir, de la combinación de proyectos e inversiones que
realizará la empresa con el objeto de determinar la inversión total requerida.
La planificación financiera se realiza mediante un proceso de prueba y error.
Antes de que finalmente se elija una estrategia, se pueden proyectar muchas
estrategias diferentes sobre la base de una serie de supuestos acerca de lo que
sucederá en el futuro.
Existen diferentes modelos de planificación, destinados a prever las consecuencias
financieras de estrategias e hipótesis sobre el futuro. Sin embargo, la principal
desventaja de estos modelos es que se limitan a generar estados contables: a
partir de estados contables históricos, y mediante la aplicación de supuestos
para el desempeño futuro de la empresa, estos modelos generan estados
contables proyectados. De esta forma, se dejan de lado elementos básicos en
la determinación del valor de la empresa, por ejemplo, cómo se generará el flujo
de fondos, el nivel de riesgo, etc.). Por este motivo, se debe tener presente esta
limitación cuando se utilicen este tipo de modelos.
Un modelo sencillo de planeación financiera es el enfoque del porcentaje de
ventas. En este modelo, el eje conductor es el pronóstico de ventas esperado.
Se parte del último estado de resultados y del estado de situación patrimonial,
y se proyecta el comportamiento de todas las demás cuentas suponiendo que
su relación con el nivel de ventas no varía. Este modelo trabaja con fuertes
supuestos, por ejemplo, supone que no existe capacidad ociosa y que se
hace un uso eficiente de todos los activos y pasivos. Por supuesto, esto no
sucede en la realidad empresaria, pero se puede ir adaptando el modelo de
acuerdo a lo que la experiencia y análisis muestran; por ejemplo, algunos
costos sí variarán en forma proporcional, pero otros no. También generalmente
las empresas tienen capacidad ociosa, es decir que el nivel de activos fijos
no crecerá en forma proporcional a las ventas. La utilidad de estos modelos
es que señalan problemas y conflictos potenciales, por ejemplo, la empresa

puede plantearse como objetivo una tasa de crecimiento de ventas, que no es
compatible con el nivel de endeudamiento pretendido. Al proyectar los estados
contables determinaremos cuáles son las necesidades de financiamiento externo
requerido (FER). Claramente, la relación entre éste y el crecimiento es directa,
permaneciendo constantes los demás factores.
En el modelo anterior se parte de la tasa de crecimiento objetivo y después

se determina el financiamiento necesario para conseguirla. Pero puede
invertirse el análisis, es decir, a partir de la política financiera de la empresa se
puede determinar cuánto puede crecer la empresa. En este sentido, pueden
obtenerse dos tasas de crecimiento, la tasa de crecimiento interno (TIC) y la
tasa de crecimiento sostenible (TCS). La TIC es la máxima tasa a la cual puede
crecer la empresa sin recurrir a financiamiento externo de ningún tipo, es decir,
financiándose exclusivamente con utilidades retenidas. Por su parte, la TCS es
la máxima tasa a la cual puede crecer la empresa sin recurrir a financiamiento
externo de capital, al mismo tiempo que mantiene constante su apalancamiento
financiero, es decir, financiándose con utilidades retenidas y endeudamiento,
pero sin recurrir a aportes de capital por parte de los socios. Mantener constante
el apalancamiento financiero significa que la empresa aumentar el nivel de
endeudamiento a medida que aumentan sus utilidades retenidas, de esta forma,
la relación entre deuda y capital no se modifica.
En los módulos siguientes abordaremos el estudio de las diferentes decisiones
de Administración Financiera, es decir, las decisiones de inversión, las decisiones
de financiamiento y distribución, y las decisiones de administración del capital
de trabajo neto. Debe tener presente que todas estas decisiones siempre deben
tomarse en función del objetivo de la Administración Financiera: maximizar el
valor económico del patrimonio neto para los propietarios de la empresa.
Mercados e Instrumentos Financieros

El objetivo de la Administración Financiera es maximizar el valor del patrimonio
neto o de las acciones para los propietarios de la empresa. Para ello, se toman
decisiones de inversión, que se abordarán en el módulo 2, decisiones de
financiamiento y distribución, que se estudiarán en el módulo 3, y decisiones
de administración de capital de trabajo, que se abordarán el módulo 4. Para que
una empresa pueda llevar a cabo sus decisiones de inversión, por ejemplo, la
realización de un nuevo proyecto, deberá decidir cómo financiarse para reunir el
efectivo necesario. Las empresas pueden financiarse a través de los mercados
financieros mediante la emisión de instrumentos o activos financieros que se
negocian en los mismos.
En este sentido, las empresas obtienen financiamiento de los mercados
financieros y lo invierten en activos de corto y de largo plazo. Al igual que otros
mercados, en los mercados financieros se reúnen compradores y vendedores,
pero el objeto de negociación son títulos representativos de deuda y de capital,
es decir, activos financieros. Un activo financiero es un activo que otorga a su
poseedor derechos sobre el flujo de fondos de la empresa emisora del activo.
Por ejemplo, si un inversionista adquiere un título de deuda, tendrá derecho a
cobrar intereses, y si se adquiere un título de capital (una acción), tendrá derecho
a cobrar dividendos. En ambos casos el inversionista cobra sobre el flujo de
efectivo que genera la empresa. Los activos financieros no otorgan derechos de
propiedad, con excepción de las acciones.
Debido a que las empresas obtienen financiamiento, se denominan unidades
deficitarias de fondos, mientras que los inversionistas que otorgan los fondos
se denominan unidades superavitarias de fondos. A través de los mercados

financieros, los fondos excedentes de las unidades superavitarias se canalizan
hacia las deficitarias, contribuyendo así al proceso de formación de capitales en
una economía.
De esta forma, el sistema financiero es el conjunto de entidades (llamadas
generalmente intermediarios financieros), de instrumentos (llamados instrumentos
financieros o activos financieros) y de leyes, decretos y otras normas (llamados
el marco jurídico-legal-institucional) que hacen posible la intermediación entre
la oferta y la demanda de los flujos financieros provenientes de los procesos de
ahorro e inversión de una economía.
En una economía existen mercados financieros porque el ahorro de las
familias, empresas y gobiernos durante un período de tiempo son distintos de
su inversión en activos reales: cuando la inversión de una unidad económica
en activos reales excede sus ahorros, la financia obteniendo préstamos o
emitiendo títulos de capital, creando de esta forma un activo financiero. En
las economías modernas, las unidades económicas más responsables de la
formación de capitales (las empresas) utilizan más que sus ahorros totales
para invertir. Por otra parte, las familias tienen ahorros totales que exceden las
inversiones totales. Cuanto más diversos sean los patrones de ahorros deseados
y de inversiones entre las unidades económicas, mayor será la necesidad de
mercados financieros eficientes para canalizar los ahorros a los usuarios finales.
El inversionista final en activos reales y el ahorrista deben ser reunidos con el
menor costo e inconveniencia posible, y de allí que surja la necesidad de los
mercados financieros. El propósito de estos mercados es distribuir los ahorros
de las unidades superavitarias (generalmente, las familias) en forma eficiente
hacia los usuarios finales (generalmente, las empresas y gobiernos). De esta
forma, los mercados financieros eficientes son indispensables para asegurar la
adecuada formación de capitales y el crecimiento económico de una economía.
Segmentación de los mercados financieros

Los mercados financieros pueden segmentarse de acuerdo a diferentes criterios:
• De acuerdo a la etapa de negociación de los activos, los mercados financieros
se dividen en mercado primario y mercado secundario:
o El mercado primario es aquel segmento del mercado en el que se colocan
por primera vez los activos financieros: la empresa emite un activo financiero
que sale a venderse por primera vez en el mercado y a cambio recibe el
financiamiento de los inversionistas que compran dicho activo. Es decir,
se trata de la venta original de nuevos activos. Por ejemplo, la emisión de
acciones al público es una operación del mercado primario.
o El mercado secundario, en cambio, es aquel segmento en el que se negocian
(compran y venden) sucesivamente activos financieros que ya fueron
emitidos con anterioridad. No se emiten nuevos activos. Las negociaciones
se realizan entre inversionistas, y por tanto la empresa no recibe fondos por
parte de ellos. Los mercados secundarios son fundamentales e importantes
ya que proporcionan liquidez a los inversionistas que han adquirido activos
financieros. Es decir, los inversionistas estarán más dispuestos a comprar
activos financieros en el mercado primario si luego pueden venderlos en el
mercado secundario.
• De acuerdo al plazo de vencimiento de los activos, los mercados financieros

se dividen en mercado de dinero y mercado de capitales:

o El mercado de dinero es aquel segmento del mercado en el que se negocian
activos financieros de corto plazo (menores a un año). Algunos activos que se
negocian en este segmento son plazos fijos, pagarés, papeles comerciales
(títulos de deuda de empresas de corto plazo), entre otros.
o El mercado de capitales es aquel segmento del mercado en el que se
negocian activos financieros de largo plazo (mayores a un año). Algunos
activos que se negocian en este segmento son acciones, títulos de deuda (o
bonos), títulos públicos, entre otros.
Sistema Financiero Argentino
El sistema financiero argentino se compone por tres grandes categorías de

actores:
1) Instituciones reguladas por el Banco Central: son instituciones que realizan

intermediación habitual entre la oferta y la demanda de recursos financieros,
como lo define la Ley de Entidades Financieras (nº 21.526):
• Bancos comerciales
• Bancos de inversión
• Bancos hipotecarios
• Compañías financieras
• Sociedades de ahorro y préstamo para la vivienda u otros inmuebles
• Cajas de crédito
2) Instituciones reguladas por otras entidades:

• Compañías de seguros
• Bolsas y mercados de valores
• Fondos comunes de inversión
3) Prestamistas con fondos propios, que otorgan financiamiento a partir de

sus propios capitales, es decir, sin hacer intermediación entre la oferta y la
demanda de fondos.
Financiamiento a largo plazo
Para financiar las inversiones en activos fijos y parte de sus activos corrientes,
las empresas obtienen fondos de largo plazo. Estos pueden ser de dos fuentes:
a) Fondos Propios:
- Aportes de capital de los socios de la empresa, por ejemplo, mediante la
emisión de acciones.
- Autofinanciamiento mediante la retención de utilidades.
b) Fondos de Terceros:
- Emisión de títulos de deuda o bonos, que en Argentina se denominan
obligaciones negociables.
- Securitización, que consiste en la constitución de un fideicomiso financiero.
- Préstamos del sistema bancario.

Financiamiento a mediano y corto plazo
En nuestro país, a las empresas (en especial a las Pymes) no les resulta sencillo
obtener recursos financieros de largo plazo, por lo que se endeudan a corto
o mediano plazo, de acuerdo a sus posibilidades. Entre estas alternativas de
financiamiento se destacan las siguientes:
- Proveedores
- Créditos bancarios de corto plazo, como por ejemplo descubierto en cuenta
corriente, venta de valores, etc.
- Créditos bancarios de mediano plazo, como por ejemplo los créditos
prendarios.
- Factoring, es decir, la cesión de facturas por cobrar.
- Leasing
- Warrants
- Sociedades de garantía recíproca
Los mercados e instituciones financieras constituyen un aspecto central

de las Finanzas, ya que a través de los mismos las empresas obtienen el
financiamiento que necesitan para desarrollar sus operaciones de inversión. En
otras asignaturas abordará estos conceptos con mayor detalle, pero debe tener
presente la importancia de estos mercados al momento de tomar decisiones de
Administración Financiera.
m1 material
Material Básico:
• ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W. y JORDAN, Bradford D.:
Fundamentos de Finanzas Corporativas. Irwin.
• Notas de Cátedra
• LEYES:
Ley 26831. Mercado de capitales
Ley 21526. Entidades Financieras
Ley 23.576. Obligaciones Negociables
Ley 24083. Fondos Comunes de Inversión
Ley 24441. Fideicomiso
Ley 25248. Leasing y Decreto 1038/00
Material Complementario:
Páginas web:
www.cajval.sba.com.ar
www.bolsar.com
www.bcra.gov.ar
www.cnv.gov.ar
www.merval.sba.com.ar

m1 actividades
m1 | actividad 1
Negocio entre amigos
A 1
Juan Carlos, Alberto y Daniel son amigos desde su infancia, compartida en un
pueblo del interior de la provincia. Luego de terminar la secundaria vinieron a la
ciudad a estudiar y ya nunca regresaron a su pueblo, salvo para visitar amigos
y/ o familiares.
Juan Carlos es abogado y se dedica al ejercicio de su profesión en forma
independiente. Alberto es médico y trabaja en una importante clínica de la ciudad.
Daniel no terminó sus estudios universitarios y tiene una pequeña empresa textil,
que fabrica uniformes y prendas para promociones y eventos especiales.
Los tres tienen cerca de cuarenta años, y ahora que tienen sus hijos crecidos
y sus vidas medianamente organizadas se han propuesto juntarse una vez por
semana a compartir un café y un rato de charla. En uno de esos encuentros
surgió la idea de emprender entre los tres un negocio, pensando en tener algo
para cuando les llegue el momento de jubilarse.
Por su actividad, Daniel está en contacto con gente de empresas del medio y
tiene varias ideas. Una de ellas, que les interesó, es la posibilidad de explotar
una franquicia de una firma internacional dedicada al alquiler de automóviles sin
chofer, lo que se conoce como Rent-a-car. Les pareció que era un negocio que
podía andar bien, y aprovechando que Alberto tenía un congreso en Buenos Aires
y la empresa que otorgaba la franquicia se encontraba allí, le encomendaron que
realizara todas las averiguaciones correspondientes.
A su regreso Alberto les informó las necesidades para instalar el negocio, que
son las siguientes:
Para iniciar, exigen tener por lo menos 5 automóviles nuevos.
El fee de ingreso, es decir la suma que cobra la empresa para otorgar la franquicia,
es de $ 10.000, y luego $ 40 mensuales por automóvil.
Necesitan un local para desarrollar la actividad, pero no es necesario que sea
propio, sino que puede ser alquilado.
Para iniciar se necesita por lo menos un empleado, que de ser posible tenga
experiencia en el rubro.
A la próxima reunión lo invitan a usted, que es amigo de uno de ellos. Éstos
saben que le falta poco para recibirse, o sea que “de números entiende algo”,
en palabras de Alberto. Café de por medio, le cuentan lo que habían averiguado
y le piden que los ayude, ya que ellos no entienden mucho y no tienen mucho
tiempo disponible.
Concretamente, lo que le piden es que los asesore sobre cómo les conviene
organizarse, sobre todo desde el punto de vista impositivo, ya que a todos les
duele pagar impuestos. Luego, con el contrato y su inscripción legal no habría
problemas, ya que Juan Carlos es abogado.
También quieren saber si es posible emprender el negocio, ya que piensan que
necesitarían alrededor de $ 100.000 para iniciarlo y ellos pueden poner sólo $
15.000 cada uno. Le solicitan que analice alternativas posibles, sin hacer cálculos
complicados.

m1 |actividad 1 | AA
asistente académico
Para desarrollar esta actividad necesitará utilizar todos los conocimientos

aprendidos hasta ahora en materia de sociedades, impuestos, etc. El
asesoramiento que se le pide es sobre todo conceptual; luego volveremos sobre
esta actividad para hacer evaluaciones económicas que tal vez aún no esté en
condiciones de realizar.
m1 | actividad 2
¡Ya pasó un año!
A 1
Juan Carlos, Alberto y Daniel, asesorados por usted, se decidieron e iniciaron

el negocio. Justo encontraron un local para alquilar en una buena zona, ya que
tienen a su alrededor empresas que venden pasajes y de turismo, por lo que
piensan que pueden captar la atención de potenciales clientes. Además, han
contratado un empleado que ya ha desarrollado tareas en una empresa de la
misma franquicia en otra ciudad, por lo que conoce todo el manejo del negocio.
Para comenzar compraron 5 automóviles, y durante el primer año de la empresa
han adquirido 3 más; como el capital que aportaron no les alcanzaba los han
adquirido en parte con créditos prendarios.
El estado de situación patrimonial al inicio de la actividad fue el siguiente:
Después del primer año de trabajo, los resultados obtenidos se reflejan en los
siguientes estados contables.

La verdad es que, al ver estos números, Juan Carlos, Alberto y Daniel no saben
bien qué significan ni si están bien o mal; por eso le piden que se los explique
un poco, pero que lo haga por escrito, porque sino a los 5 minutos se olvidan.
También desean saber qué pueden esperar para el futuro, ya que a pesar de que
el estado de resultados muestra utilidades ninguno de ellos ha retirado dinero.
Usted también cuenta con estos datos sobre los gastos:
Detalle de gastos:
Sueldos y Cargas Sociales 7.765
Impuestos 3.500
Luz y demás servicios 3.625
Seguros 6.300
Publicidad 6.200
Gtos. Franquicia (incluye el fee de ingreso) 13.000
Gtos. Librería 480
Gastos Generales 12.875
53.745
C 1
m1 |actividad 2 | CC
clave de corrección

m1 | actividad 3
¿Podremos crecer?
A 1
Después de varias gestiones en empresas y de acordar con algunos hoteles para

brindar los servicios del rent-a-car, los socios se han sentado a hacer números;
por supuesto, cuentan con usted para que los ayude. Según los cálculos que han
hecho, la facturación por servicios podría llegar a crecer hasta un 40%. Podrían
lograr esto con un uso más eficiente de los automóviles que cuentan; además,
estiman que deberían comprar uno más que costaría alrededor de $ 12.000.
Con respecto a otros gastos, para este nivel de actividad deberían contratar un
nuevo empleado, por lo que la suma de sueldos y cargas sociales se duplicaría.
En cambio, los impuestos mantendrían la misma proporción con respecto a las
ventas que en el ejercicio actual.
Por otro lado, el crecimiento en los seguros sería de alrededor de $ 1.100. En los
rubros de servicios públicos, publicidad, librería y gastos generales estiman que
el aumento podría ser, aproximadamente, del 10 %. También le recuerdan que
los gastos de la franquicia son de $ 40 mensuales por auto.
La duda que tienen es si podrán crecer el porcentaje estimado, porque no quieren
endeudarse más y no tienen dinero para aportar, así que esperan que usted haga
sus cálculos y, como siempre, que les conteste por escrito.
Al desarrollar esta actividad, tenga en cuenta los fuertes supuestos con que
trabaja el modelo planteado en el libro y que aquí debe abandonar, para
adecuarlo a los datos que se le brindan.
Recuerde que estos modelos son aproximaciones, es decir lo que se calcula
que puede pasar, por lo que debe dejar bien en claro los supuestos con los que
usted trabajó para arribar a las conclusiones que expone.
m1 | actividad 4
Caso Final Unidad 1 - Actividad Obligatoria
Esta actividad consiste en cuatro casos sencillos que deberá resolver aplicando
conceptos y procedimientos de Matemática Financiera: valor futuro, valor actual,
anualidad y perpetuidad.
Caso I
Una empresa dispone de un excedente temporal de efectivo de $ 3.500 (en
miles), por lo que se plantea la posibilidad de realizar una colocación financiera
de corto plazo por ese importe. La tasa interés de plazos fijos es 2,6% (TEM, tasa
efectiva mensual).

SE PIDE:
a) Calcular el valor de la colocación financiera, al final del primer mes.
b) Calcular el valor de la colocación financiera, al cabo de seis meses.
Caso II
Una empresa ha vendido un equipo productivo por $ 120.000, monto que recibirá
dentro de cinco meses. La tasa de interés relevante asciende al 18%, TNA (tasa
nominal anual) con pagos mensuales.
SE PIDE:
a) Calcular el valor actual del ingreso de la venta.
b) ¿Cómo cambiaría su respuesta si la tasa de interés fuera del 36% (TEA,
tasa efectiva anual)? ¿A qué se debe el cambio respecto al resultado
obtenido en el inciso a)?
Caso III
Una empresa ha pronosticado el siguiente flujo de fondos, producto de sus
ventas netas de costos e impuestos (en miles):
Año 1 2 3 4
$ 1.000 2.000 2.500 4.000
La tasa de descuento relevante es del 18% (TEA).
SE PIDE:
a) Calcular el valor actual del flujo de fondos.
b) Recalcular el inciso a), para una tasa del 23% (TEA).
c) Recalcular el inciso a), para una tasa del 10% (TEA).
d) Recalcular el inciso a), para una tasa del 29% (TEA).
e) Representar gráficamente los resultados obtenidos.
Caso IV
Una compañía se encuentra determinando el valor económico de una de sus
unidades de negocios, ya que ha recibido una oferta de adquisición por parte de
un importante holding.
La unidad de negocios bajo estudio genera un flujo de efectivo, neto de
impuestos, por $ 5.000 (en miles), en forma anual. El sector industrial en el cual
opera ha alcanzado la madurez, por lo que el flujo de efectivo se mantendrá
constante por los próximos cinco años.
La tasa de descuento relevante es del 24% (TEA).
El holding ha ofrecido $ 14,5 millones para comprar la unidad de negocios.
SE PIDE:
a) Decida sobre la conveniencia de aceptar o rechazar la propuesta

presentada.
b) ¿Cómo cambiaría su respuesta si la unidad de negocios mantuviera el
flujo de efectivo constante a perpetuidad?
C 1

Caso I
a) El valor final de un capital se obtiene mediante la siguiente fórmula:
En donde:
VFn es el valor final de un capital luego de n períodos.
VA0 es el valor inicial del capital.
i es la tasa de interés de la operación financiera.
n es el número de períodos de la operación financiera.
Recuerde que siempre debe haber concordancia entre la unidad de tiempo de

cada periodo y la unidad de tiempo de la tasa de interés. Por ejemplo, si los
periodos son anuales, la tasa de interés debe ser anual, si los periodos son
mensuales, la tasa de interés debe ser mensual.
De esta forma, el valor de la colocación financiera de la empresa de $ 3.500

(miles) al finalizar el primer mes, a una tasa del 2,6% (TEM, tasa efectiva mensual)
se obtiene de la sigue forma:
b) El valor de la colación financiera al final de seis meses se obtiene de la

siguiente forma:
Caso II
a) El valor actual de un capital se obtiene mediante la siguiente fórmula:
En donde:
VA0 es el valor actual del capital.
VFn es el valor final de un capital luego de n períodos.
i es la tasa de interés de la operación financiera.
n es el número de períodos de la operación financiera.
Al igual que en el caso del cálculo del valor final, también debe haber concordancia
entre la unidad de tiempo de cada periodo y la unidad de tiempo de la tasa de interés.

En este caso, la tasa de interés asciende al 18% TNA con pagos mensuales, por
lo que la tasa de interés mensual se obtiene como:
Observe que para obtener la tasa de interés mensual se proporciona la

TNA al periodo de pago de la tasa.
De esta forma, el valor actual del ingreso por venta de $ 120.000 se
obtiene de la siguiente forma:
b) Si la tasa de interés fuera del 36% tasa efectiva anual (TEA), la tasa de
interés efectiva mensual (TEM) sería:
De esta forma, el valor actual del ingreso por venta de $ 120.000 se obtiene de
la siguiente forma:
Observe que el valor actual se ha reducido respecto al resultado obtenido en el

inciso a). Esto se debe a que la tasa de interés (expresada en forma mensual) ha
aumentado, del 1,5% mensual al 2,595% mensual. No se debe a que en el primer
caso la tasa estaba expresada como TNA y en el segundo como TEA.
En conclusión existe una relación inversa entre el valor actual y la tasa
de interés: a medida que aumenta la tasa de interés, se reduce el valor actual de
un capital o de un activo.
Caso III
a) Para obtener el valor actual del flujo de fondos, se debe actualizar
cada pago a la tasa de descuento relevante del 18%, es decir, se debe
descontar el flujo de fondos1:
1. Observe que tanto la unidad de tiempo de los pagos como de la tasa de interés son anuales,
por lo que no es necesario ajustar la tasa de interés.

b) Para una tasa de descuento del 23%, el valor actual del flujo de fondos
es el siguiente:
c) Para una tasa de descuento del 10%, el valor actual del flujo de fondos
es el siguiente:
d) Para una tasa de descuento del 29%, el valor actual del flujo de fondos
es el siguiente:
e) En la representación gráfica se colocan en el eje de las ordenadas los

valores actuales y en el eje de las abcisas los valores de las tasas de
descuento:

Observe cómo a medida que aumenta la tasa de descuento se reduce el valor
actual del flujo de fondos, evidenciando la relación inversa entre ambas variables.
Caso IV
a) Para determinar si es conveniente aceptar la propuesta de compra del
holding se debe calcular el valor actual del flujo de fondos esperado
de la unidad de negocios bajo análisis, y compararlo con el precio de
compra ofrecido.
Durante los próximos cinco años, la unidad de negocios producirá $ 5.000 (en
miles) cada año. Este tipo de flujo de fondos, en donde en cada unidad de
tiempo se produce el mismo importe, se denomina anualidad1. Para obtener el
valor actual, se descuenta cada importe a la tasa de descuento, que en este caso
asciende al 24% anual:
El valor de la unidad de negocios es $ 13.726,92 (en miles), y el holding ha

ofrecido $ 14.500 (en miles), por lo que la empresa debería aceptar la propuesta
de compra, ya que vendería por encima del valor de la unidad de negocios.
b) Si el flujo de fondos se mantiene constante a perpetuidad, significa que
todos los años se genera el mismo flujo de fondos indefinidamente. Este
tipo de flujo de fondos se denomina perpetuidad2. El valor actual de
una perpetuidad se obtiene dividiendo el monto perpetuo por la tasa de
descuento:
En este caso, la unidad de negocios generará $ 5.000 (en miles) indefinidamente,

por lo que el valor actual se obtiene como:
El valor de la unidad de negocios es $ 20.833,33 (en miles), por lo que en este

caso la empresa no debería aceptar la propuesta de compra, ya que vendería
por menos del valor de la unidad de negocios.
1. La condición necesaria para que un flujo de fondos sea una anualidad es que los importes del
flujo de fondo sean iguales, pero no es necesario que los periodos de tiempo sean anuales. Por
ejemplo, si las unidades de tiempo fueran mensuales y los importes en cada mes fueran iguales,
también se trataría de una anualidad.
2. En definitiva, una perpetuidad es una anualidad que no termina nunca.

m1 glosario
Activo corriente: activo cuya conversión en efectivo se produce en un periodo

menor a un año. También se denomina como activo circulante o de corto plazo.
Activo financiero: activo que otorga a su propietario derechos sobre el flujo de
fondos de la entidad emisora.
Activo intangible: activo representativo de franquicias, privilegios u otros
similares, incluyendo los anticipos por su adquisición, que no son bienes
tangibles ni derechos contra terceros y que expresan un valor cuya existencia
depende de la posibilidad futura de producir ingresos. Por ejemplo, derechos de
propiedad intelectual, patentes, marcas, licencias, llave de negocio, gastos de
organización y preoperativos, gastos de investigación y desarrollo, entre otros.
Activo no corriente: activo cuya conversión en efectivo se produce en un periodo
superior a un año. También se denomina como activo fijo o de largo plazo.
Actualización: Proceso para obtener el valor de un capital expresado en el
momento actual.
bruta.
emisor.
Capitalización: proceso de obtener un capital final a partir de un capital inicial.
También es el proceso de convertir intereses en capital.
Costo de oportunidad: alternativa más valiosa que se sacrifica por tomar una
decisión en particular, a igualdad de riesgos.
Criterio de lo devengado: criterio por el cual los eventos económicos se
registran cuando se genera el derecho de cobro o contrae la obligación de
pagar, independientemente del movimiento de efectivo.
Criterio de lo percibido: criterio por el cual los eventos económicos se registran
cuando se produce el movimiento de efectivo correspondiente, es decir, cuando
se produce un ingreso o un egreso de efectivo.
Enfoque del porcentaje de ventas: modelo de planeación financiera de largo
plazo cuyo eje conductor es el pronóstico de ventas esperado, a partir del cual
se proyectan las demás partidas.

Factoring: contrato por el cual una empresa transmite los créditos originados en
su actividad comercial habitual a otra entidad, la cual se encargará de la gestión
de los mismos, pudiendo asumir el riesgo de insolvencia de los deudores cedidos
así como el anticipo de fondos sobre los mismos.
Fideicomiso: contrato por el cual una persona (fiduciante) transmite, o se obliga
a transmitir, la propiedad fiduciaria de bienes determinados o determinables a
otra (fiduciario), quien se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en
el contrato (beneficiario), y a transmitirlo al cumplimiento de un plazo o condición
al fiduciante, al beneficiario o al fideicomisario.
Financiamiento externo requerido (FER): financiamiento requerido por la
empresa para llevar a cabo un determinado objetivo de crecimiento.
Flujo de efectivo a accionistas: flujo de efectivo neto que reciben los accionistas
desde la empresa. Es igual a los dividendos pagados menos los aportes de
capital menos las utilidades retenidas.
Flujo de efectivo a acreedores: flujo de efectivo neto que reciben los acreedores
desde la empresa. Es igual al interés pagado menos el incremento en el pasivo
no corriente (nueva deuda).
Flujo de efectivo: movimiento de dinero en efectivo en una empresa o proyecto
de inversión durante un periodo de tiempo. También se denomina flujo de caja
o flujo de fondos.
Instrumento financiero: activo financiero.
Interés: retribución por utilizar un capital ajeno en una operación financiera.
Leasing: transferencia de derechos del dador al tomador (se transfiere el derecho
del uso de las cosas) a cambio de un canon mensual, que al final incluye una
opción de compra. En la legislación Argentina es necesario que el contrato
de leasing contenga la opción de compra, pero en otras legislaciones no es
necesaria su inclusión.
en sus activos).
Mercado de capitales: segmento del mercado financiero en el que se negocian
activos financieros de largo plazo (mayores a un año).
Mercado de dinero: segmento del mercado financiero en el que se negocian
activos financieros de corto plazo (menores a un año).
Mercado financiero: mercado a través del cual se negocian capitales de dinero
entre las unidades deficitarias y las unidades superavitarias de fondos, bajo un
marco institucional establecido.
Mercado primario: segmento del mercado financiero en que se colocan por
primera vez activos financieros.

Mercado secundario: segmento del mercado financiero en el que se negocian
sucesivamente activos financieros previamente emitidos.
Partidas virtuales: partidas que no representan movimiento de efectivo. Por
ejemplo, las depreciaciones.
Pasivo corriente: pasivo cuya exigibilidad se produce en un periodo menor a
un año. Es decir, es aquel que es exigible al cierre del período contable, cuyo
vencimiento o exigibilidad se producirá en los doce meses siguientes a la fecha
de cierre del período al que correspondieran los estados contables, al igual que
las previsiones constituidas para afrontar obligaciones eventuales que pudiesen
convertirse en obligaciones ciertas y exigibles dentro del período indicado
anteriormente. También se denomina como pasivo de corto plazo.
Pasivo no corriente: pasivo cuya exigibilidad se produce en un periodo superior
a un año. También se denomina como pasivo de largo plazo.
Patrimonio neto: activo total menos pasivo total. En inglés, equity.
Planeación Financiera de largo plazo: proceso por el cual se proyecta el
desempeño futuro de la empresa, a través de la proyección de los estados
contables.
una empresa.
Previsión: Partida que, a la fecha a la que se refieren los estados contables,
representa un importe estimado para hacer frente a situaciones contingentes
que probablemente originen obligaciones para el ente. En su estimación se
incluye el monto probable de la obligación contingente.
Securitización: técnica financiera por la cual determinados activos crediticios
son estructurados y reunidos en un paquete de activos. El titular de los activos
crediticios los utiliza como respaldo de la emisión de títulos que facilitan la
obtención de fondos. También se denomina como titulización.
Sistema financiero: conjunto de entidades (intermediarios financieros), de
instrumentos (instrumentos financieros o activos financieros) y de leyes,
decretos y otras normas (marco jurídico-legal-institucional) que hacen posible la
intermediación entre la oferta y la demanda de los flujos financieros provenientes
de los procesos de ahorro e inversión de una economía.
Tasa de crecimiento interno (TIC): máxima tasa de crecimiento a la cual puede
crecer una empresa sin recurrir a financiamiento externo de ningún tipo, es decir,
financiándose exclusivamente con utilidades retenidas.
Tasa de crecimiento sostenible (TCS): máxima tasa de crecimiento a la cual
puede crecer una empresa sin recurrir a financiamiento externo de capital, al
mismo tiempo que mantiene constante su apalancamiento financiero, es decir,
financiándose con utilidades retenidas y endeudamiento, pero sin recurrir a
aportes de capital por parte de los socios.
Tasa de interés: incremento de un peso inicial en una unidad de tiempo. Es una
medida del valor tiempo del dinero.

Unidades deficitarias de fondos: unidades económicas que demandan fondos
en los mercados financieros. En general, empresas y gobiernos.
Unidades superavitarias de fondos: unidades económicas que ofrecen fondos
en los mercados financieros. En general, familias.
Valor tiempo del dinero: incremento en el valor del dinero debido al paso del
tiempo. Se mide con una tasa de interés.
Warrant: mecanismo de crédito garantizado con mercaderías.

m2
m2 microobjetivos
• Adquirir habilidad en el cálculo del valor (precio) de bonos y acciones,

comprendiendo cómo se forman esos valores en los mercados de
capitales, para calcular su rendimiento.
• Comprender distintos criterios de evaluación de proyectos de inversión

para tomar decisiones de inversión.
• Adquirir habilidad en el cálculo de los métodos de selección de proyectos

de inversión, distinguiendo las ventajas e inconvenientes que presenta
cada uno e interpretando los resultados que brindan, para tomar
decisiones de inversión.
• Comprender la importancia del VAN como herramienta para la toma de

decisiones financieras.
• Decidir sobre la conveniencia en la ejecución de un proyecto de inversión

para contribuir al cumplimiento del objetivo de la Administración
Financiera.
• Confeccionar el flujo de fondos de un proyecto de inversión para evaluar

su viabilidad económica y financiera.
• Comprender el riesgo de pronóstico en un proyecto de inversión, y

conocer herramientas para acotarlo, a fin de evaluar su relevancia.
• Comprender la relación financiera entre riesgo y rendimiento, para

comprender el comportamiento de los activos financieros en los
mercados de capitales.
• Comprender la relevancia de la diversificación en una cartera de

inversión, para reducir el riesgo de la misma.
• Distinguir entre el riesgo sistemático y el riesgo no sistemático, para

comprender el impacto de cada uno en los activos financieros.
• Comprender el Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital (o

CAPM) para su aplicación en la determinación del rendimiento esperado
de un activo.
• Comprender que el rendimiento requerido de una inversión depende de

su nivel de riesgo, y comprender cómo puede cuantificarse para estimar
qué tasa de rendimiento es razonable esperar de cada activo.

m2 contenidos
DECISIONES DE INVERSIÓN
UNIDAD 2: VALOR Y VALORACIÓN DE BONOS Y ACCIONES
Valoración de activos económicos
La meta de la Administración financiera es maximizar el valor económico o

de mercado del patrimonio neto para los dueños de la empresa. Dicho valor
depende de la capacidad de la firma para generar flujos de efectivo en el futuro.
El valor económico es el valor actual de los pagos que genera dicho activo:
0 1 2 3 n
VALOR ACTUAL FF1 FF2 FF3 FFn
Figura 1. Valor económico de un activo
Es decir, el valor económico de un activo es el valor actual del flujo de efectivo

neto proyectado que genera dicho activo, actualizados una tasa R, que incluye
al menos el valor tiempo del dinero y el riesgo de ese activo.

En donde FENt es el flujo de efectivo neto en el momento t y R es la tasa de

descuento. En síntesis, para determinar el valor de un activo debe proyectarse
el flujo de fondos que genera dicho activo y luego, aplicando el procedimiento
de valor actual de pagos vencidos, actualizarse cada uno de los pagos. La tasa
a la cual se deben actualizar se denomina R, que conceptualmente se asemeja
al concepto de costo de oportunidad. El costo de oportunidad es la tasa de
rendimiento que se puede obtener en la mejor alternativa de inversión similar,
con el mismo nivel de riesgo. A esta tasa R también se la denomina como
rendimiento requerido o costo de capital.
En otras palabras, el valor económico de cualquier activo es igual a la corriente
de pagos o flujos de fondos esperados descontados a la tasa de rendimiento
que los inversores esperan obtener de otros activos comparables. Esta tasa de
rentabilidad suele ser conocida como la tasa de descuento, tasa mínima requerida
o costo de oportunidad de capital. Se denomina así porque es el rendimiento
al que se renuncia por invertir en ese determinado activo, pero con el mismo
nivel de riesgo. No todas las inversiones tienen igual riesgo, por ejemplo, no
es lo mismo colocar dinero a plazo fijo que invertir en acciones de empresas
tecnológicas, por lo tanto, cuando se trata del costo de oportunidad siempre
debe tomarse como el rendimiento que se deja de percibir por invertir en otro
activo de similar riesgo.

Este esquema de análisis se aplica para valuar distintos activos financieros (títulos
de deuda, acciones, etc) y activos reales (proyectos de inversión, empresas,
etc). En esta unidad se presenta la valoración de bonos y acciones, y en la
unidad siguiente la valoración de proyectos de inversión.
Valoración de bonos
En forma análoga a como una empresa particiona su capital propio en acciones, y

éstas se intercambian en los mercados de valores, la deuda de una firma también
puede dividirse en diferentes títulos que se comercializan entre los inversionistas,
dando lugar a la emisión de bonos. Los bonos son instrumentos financieros de
deuda, utilizados por las empresas y los gobiernos para financiarse a través
de los mercados de capitales. Los bonos son activos financieros de deuda,
por el cual el emisor del instrumento se constituye en deudor, obligándose a
pagar los intereses y amortizaciones por la deuda contraída, y el tenedor (o
comprador) se constituye en acreedor, obteniendo el derecho a recibir dichos
pagos de intereses y amortizaciones. En el caso de las empresas, los bonos
suelen denominarse como obligaciones negociables.
El valor de un bono es el precio al cual cotiza en los mercados de capitales.
Para determinar dicho precio debe pronosticarse el flujo de efectivo de la deuda,
es decir, deben determinarse los pagos de intereses y de amortizaciones. Sin
embargo, para ello deben conocerse las características del bono que se está
analizando, para lo cual se requiere conocer los siguientes términos en la
valoración de bonos:
• Valor nominal: Es el monto de la deuda que representa el bono (que
no necesariamente coincide con su precio). Sobre el valor nominal se
calculan los pagos de intereses y amortizaciones.
• Valor nominal residual: Es valor el nominal del bono en un momento
determinado menos las amortizaciones acumuladas hasta ese momento.
• Tasa cupón: Es la tasa de interés que paga el bono.
• Cupón: Es el pago de interés del bono.
• Cupón de amortización: Es el pago de amortización del bono.
• Valor a la par: Se dice que un bono cotiza a la par cuando su precio
coincide con el valor nominal.
• Valor bajo la par: Se dice que un bono cotiza bajo la par cuando su
precio es menor que el valor nominal. Alternativamente se dice que el
bono cotiza con descuento.
• Valor sobre la par: Se dice que un bono cotiza sobre la par cuando su
precio es mayor que el valor nominal. Alternativamente se dice que el
bono cotiza con prima.
• Vida o periodo al vencimiento: Es el periodo de tiempo que le resta al
bono por vencer.
• Rendimiento al vencimiento (RAV): Es el costo de oportunidad del bono,
y se determina como la tasa de rendimiento de otros bonos de similares
características y riesgo al bono que se analiza. En definitiva, es la tasa R
con la cual se actualiza el flujo de fondos del bono. Es decir, es la tasa
de rendimiento que exigen los inversores para comprar ese título (su
costo de oportunidad) y lo determinan considerando el rendimiento que
brindan otros títulos de similar riesgo.

Para abordar este tema en forma práctica, suponga el siguiente ejemplo. Una
empresa ha emitido una obligación negociable con valor nominal igual a $
1.000, a tres años de plazo. El pago de cupones (intereses) es semestral, a
una tasa cupón del 20% (TNA), con un sistema de amortización americano. El
rendimiento al vencimiento (RAV) de otros bonos con similares características
y riesgo asciende al 21% (TEA, tasa efectiva o equivalente anual). ¿Cuál es el
precio del bono, en pesos y en porcentaje?
Para calcular el precio de un bono, deben pronosticarse los pagos de intereses
y amortizaciones, para lo cual en primer lugar debe diagramarse una línea de
tiempo que abarque el periodo de la operación. En este ejemplo, el plazo al
vencimiento son tres años, pero los pagos de cupones son semestrales, por lo
que se tienen seis unidades de tiempo semestrales:
El pago de amortización depende del sistema de amortización del bono. En este

ejemplo, debido a que se tiene un sistema americano, la devolución del capital
se produce íntegramente al vencimiento:
El pago de cupones (intereses) se determina mediante el producto del valor

nominal del bono por la tasa cupón. La tasa cupón es 20% (TNA) pero como los
pagos de cupones son semestrales, debe ajustarse la TNA a una tasa efectiva o
equivalente semestral (TES):
Por tanto, el pago de interés en cada semestre será:

A su vez, el flujo de efectivo neto es la suma del interés y la amortización.
De esta forma, el flujo de fondos del bono resulta de la siguiente forma:
La tasa RAV asciende al 21% (TEA) pero dado que los pagos son semestrales,
debe calcularse la tasa efectiva o equivalente semestral:
De esta forma, el precio del bono se calcula como:
El precio del bono en el momento cero es $ 1000. Para expresar el precio como
un porcentaje, se divide el precio por el valor nominal:
En este ejemplo, el precio del bono es igual al valor nominal, por lo que se dice
que este bono cotiza a la par. Esto se debe a que la tasa cupón del bono y la tasa
RAV coinciden. Es decir, cuando la tasa cupón del bono es igual a la tasa RAV, el
precio del bono es igual al valor nominal, y el bono cotiza a la par.
Suponga ahora que la tasa RAV asciende al 11,5% (TES, tasa efectiva semestral).
¿Cuál es el precio del bono, en pesos y en porcentaje?
Dado que el flujo de fondos es el mismo, sólo se debe cambiar la tasa RAV en el
cálculo del precio:

El precio del bono en el momento cero es $ 937,45. En porcentaje, es 93,74%:
Ahora el precio del bono es menor que el valor nominal, por lo que se dice que
el bono cotiza bajo la par. Esto se debe a que la tasa cupón del bono (10%)
es menor que la tasa RAV (11,5%). Es decir, cuando la tasa cupón del bono es
menor que la tasa RAV, el precio del bono es menor que el valor nominal, y el
bono cotiza bajo la par.
Suponga ahora que la tasa RAV disminuye al 8,5% (TES, tasa efectiva semestral).
¿Cuál es el precio del bono, en pesos y en porcentaje?
Dado que el flujo de fondos es el mismo, sólo se debe cambiar la tasa RAV en el
cálculo del precio:
El precio del bono en el momento cero es $ 1068,30. En porcentaje, es 106,83%:
Ahora el precio del bono es mayor que el valor nominal, por lo que se dice que
el bono cotiza sobre la par. Esto se debe a que la tasa cupón del bono (10%) es
mayor que la tasa RAV (8,5%). Es decir, cuando la tasa cupón del bono es mayor
que la tasa RAV, el precio del bono es mayor que el valor nominal, y el bono
cotiza sobre la par.
La relación entre la tasa de cupón de un bono y la tasa RAV es la primera lección
que debe obtenerse del análisis de bonos:
Tasa cupón > Tasa RAV => Po > VN => El bono cotiza sobre la par
Tasa cupón = Tasa RAV => Po = VN => El bono cotiza a la par
Tasa cupón < Tasa RAV => Po < VN => El bono cotiza bajo la par
Para compararlas, la tasa cupón y la tasa RAV deben estar expresadas en la misma unidad de
tiempo.
Figura 2. Relación entre la tasa cupón y la tasa RAV en la valoración de bonos.
La segunda lección es la relación entre la tasa RAV y el precio del bono:
RAV Precio
8,5% $ 1068,30
10,0% $ 1000,00
11,5% $ 937,45

A medida que aumenta la tasa RAV, el precio del bono disminuye. Por tanto,
existe una relación inversa entre el precio de un bono y la tasa RAV. Esto se debe
que la tasa RAV es la tasa con la que se actualiza el flujo de fondos del bono. En
general, cuando sube la tasa de descuento disminuye el valor del activo que se
analiza, y cuando disminuye la tasa aumenta el valor del activo.
Por último, es importante destacar que para una empresa el costo de emisión de
un bono o de una obligación negociable, en términos de tasa, no es la tasa cupón
sino la tasa RAV. Es decir, el costo de financiarse en los mercados de capitales se
obtiene como el rendimiento al vencimiento del bono. Simultáneamente, para un
inversor que haya comprado bonos, el rendimiento que obtiene por su inversión
no es la tasa cupón sino la tasa RAV. En conclusión, sin incluir impuestos en
el análisis, la tasa RAV es el costo de la deuda para la empresa y es la tasa de
rendimiento para el inversor.
Riesgo de la tasa de interés
En el ejemplo anterior, se calculó el precio de un bono ante cambios en la tasa

de descuento RAV. En general, el flujo de fondos de un bono es constante,
ya que depende de la tasa cupón y del sistema de amortización establecidos
en las condiciones de emisión del título de deuda, pero la tasa RAV cambia
constantemente en los mercados de capitales, dando origen a cambios en el
precio del bono. El riesgo de cambios de precio para un tenedor de bonos debido
a fluctuaciones en la tasa RAV se denomina riesgo de la tasa de interés. En otras
palabras, el riesgo de la tasa de interés es la sensibilidad del precio de un bono
ante variaciones en la tasa RAV. Esta sensibilidad depende fundamentalmente
de dos factores:
a) El plazo al vencimiento: Dados dos bonos, aquel con mayor

plazo al vencimiento tendrá mayor riesgo de tasa. Es decir,
existe una relación directa entre plazo al vencimiento y riesgo de
la tasa de interés.
b) Tasa cupón: Dados dos bonos, aquel con mayor tasa cupón
tendrá menor riesgo de tasa. Es decir, existe una relación inversa
entre tasa cupón y riesgo de la tasa de interés.
Riesgos en la inversión en bonos
La inversión en activos financieros o reales siempre implica la asunción de un

determinado nivel de riesgo. Algunos de los riesgos más importantes en la
inversión en bonos son los siguientes:
• Riesgo de la tasa de interés: Es la sensibilidad en el precio del

bono ante cambios en la tasa RAV.
• Riesgo de crédito o de cesación de pagos: Es el riesgo de
pérdida en la inversión de bonos por el incumplimiento de la
empresa emisora en el pago de intereses y amortizaciones
debido a insolvencia financiera. Debido a que los bonos son
títulos de deuda, se encuentran sujetos a la capacidad de pago
de la empresa que los haya emitido.
• Riesgo de iliquidez: Es el riesgo de un inversor originado en el
grado de dificultad de realizar la venta de su inversión en bonos.
Los bonos más líquidos (al igual que cualquier otro activo
financiero) son aquellos que pueden venderse con facilidad en el

mercado secundario, mientras que los bonos más ilíquidos son
aquellos que cotizan esporádicamente en los mercados y por
tanto el inversor no puede desprenderse de ellos con rapidez.
• Riesgo por cambios en el tipo de cambio: Es el riesgo que se
asume cuando se opera con un bono cuyos pagos se realizan
en moneda extranjera. Al cambiar el tipo de cambio, el valor del
bono puede cambiar desfavorablemente en moneda doméstica.
• Riesgo por inflación: Es el riesgo de pérdida en el poder adquisitivo
de los pagos del bono debido a procesos inflacionarios. Sin
embargo, existen tipos de bonos que en sus cláusulas de
emisión incluyen el pago de intereses y amortizaciones ajustados
a un índice determinado para evitar esta pérdida en el poder
adquisitivo.
Valoración de acciones
Las acciones son activos financieros de capital, a través de los cuales las
empresas se financian a través de los mercados de capitales, estableciendo
una relación de propiedad con el inversor. Es decir, quien adquiere una acción
adquiere derechos sobre el flujo de efectivo y derechos de propiedad sobre los
activos de la empresa, en proporción a su tenencia accionaria. El valor o precio
de una acción depende fundamentalmente de los pagos de dividendos que la
empresa realice en el futuro.
Al igual que en la valoración de bonos, para calcular el precio de una acción

debe pronosticarse el flujo de efectivo de dicha acción y luego descontarse a
una determinada tasa. Sin embargo, la valoración de acciones resulta más difícil
debido a tres razones:
1) El flujo de efectivo no se conoce con anticipación: los pagos de

dividendos dependen de las utilidades que genera la empresa,
las cuales cambian a lo largo de los ejercicios económicos de
la empresa. Por esta razón, las acciones se denominan activos
de renta variable, mientras que los bonos, en donde el flujo de
efectivo se conoce con anticipación, se conocen como activos
de renta fija.
2) La vida de la inversión es infinita: mientras que los bonos
cuentan con un plazo de vencimiento, las acciones se presumen
que producen dividendos en forma indefinida.
3) La determinación de la tasa R con la que se actualiza el flujo
de fondos de las acciones es más dificultosa. Así como en la
valoración de bonos la tasa de descuento R se denominó
rendimiento al vencimiento, en la valoración de acciones esa
tasa se denomina tasa de capitalización del mercado.
La inversión en acciones genera ganancias mediante dos formas. Un inversor

que haya adquirido acciones en el mercado de capitales obtiene ganancias, por
un lado, por el pago de dividendos que produce la acción. Por otra parte, el
comprador de una acción espera poder venderla luego de un determinado plazo
en el mercado de capitales a un precio de venta mayor al que se compró, y
obtener así una ganancia por diferencia de precios, que se denomina ganancia
de capital. De esta forma, el rendimiento en la inversión de acciones se compone
del rendimiento del dividendo y del rendimiento de ganancia de capital.

En la misma forma que en la valoración de bonos, en la valuación de acciones
se busca determinar el precio o valor de una acción en el momento actual. Para
ello, suponga que un inversionista ha comprado una acción en el mercado de
capitales, en donde P0 es el precio de una acción el día de hoy, P1 es el precio
por acción luego de un año y D1 es el dividendo por acción pagado al finalizar
el primer año.
Si el inversionista mantiene su inversión durante un año, al finalizar el primer
año habrá cobrado el dividendo pagado por la empresa (D1), y podrá vender
la acción al precio que opera en el mercado en ese momento (P1), por lo que
el precio en el momento cero debe ser igual al valor actualizado una unidad de
tiempo de ambos flujos de efectivo:
Ahora, el inversionista que compre la acción al finalizar el primer año podrá

cobrar el dividendo que pague la empresa durante el segundo año (D2), y podrá
vender la acción al precio de cotización al final del segundo año (P2), por lo que
el precio al finalizar el primer año debe ser igual al valor actualizado una unidad
de tiempo de ambos flujos de efectivo:
Si se reemplaza esta expresión en la fórmula del precio en el momento cero, se

tiene:
Resolviendo el segundo término, se tiene:
A su vez, el precio de la acción al finalizar el segundo año será igual a:
Reemplazando esta expresión en la fórmula del precio en el momento cero y

resolviendo, se tiene:

Y así sucesivamente. Si se tienen n unidades de tiempo, el precio de la acción
se expresa como:
Debido a que la vida de la acción es infinita, cuando n tiende a infinito el último

término de la expresión anterior tiende a cero, por lo que el precio por acción
puede expresarse como:
Es decir, el precio de una acción es el valor actual del flujo de dividendos que se
espera que pague dicha acción a lo largo de su vida. “El valor de una acción es
el valor actual de todos los dividendos futuros”1.
Por lo tanto, para determinar el precio de una acción en el día de hoy se deben
pronosticar todos los dividendos que pagará la empresa en el futuro. Dado que
no resulta práctico realizar dicho pronóstico (estimar los dividendos requeriría
estimar las utilidades futuras que la empresa pagará por siempre) existen casos
en donde a partir de supuestos simplificadores en el patrón de dividendos futuros
puede obtenerse el precio de una acción.
Crecimiento nulo
En este escenario, el dividendo anual que paga la empresa se mantiene constante

a perpetuidad. No hay incrementos ni disminuciones en el pago de dividendos
sino que todos los años la empresa siempre paga el mismo monto. En este
caso, el precio de la acción se obtiene dividiendo el dividendo por la tasa de
capitalización de mercado:
Este tipo de flujo de efectivo, en donde se paga en forma constante la misma

cantidad de efectivo en cada unidad de tiempo se denomina renta perpetua.
Por ello, la fórmula anterior se denomina como modelo de renta perpetua de
valoración de acciones.
Para comprender mejor este esquema de análisis, suponga el siguiente ejemplo.
Una empresa ha determinado que pagará dividendos de $ 5,60 por acción a partir
del año próximo y se mantendrá constante el monto del dividendo a perpetuidad.
La tasa de capitalización del mercado es 15% (TEA). ¿Cuál es el precio de una
acción hoy?
Dado que la empresa pagará el mismo monto de dividendo por siempre, se tiene
un caso de crecimiento nulo y por tanto el precio por acción se calcula de la
siguiente forma:
1. ROSS, Stephen et al.: Fundamentos de finanzas corporativas. 7ª edición. México, Mc Graw

Hill, 2006.

Por tanto, una acción de esta empresa debería cotizarse en los mercados a $
37,33.
Además de las acciones ordinarias, una empresa puede emitir acciones

preferentes, la cuales cuentan con un privilegio respecto al resto de las acciones.
Ese privilegio por lo general se traduce en un pago perpetuo de dividendos
constante año tras año. Por tanto, en la determinación del precio de acciones
preferentes se suele utilizar a menudo el modelo de renta perpetua de valoración
de acciones.
Crecimiento constante
Debido a que el flujo de dividendos futuros es variable por naturaleza, no es

probable que la empresa pague todos los años el mismo monto de dividendos.
En cambio, podría suceder que la empresa incremente el dividendo por acción
a lo largo del tiempo. En el escenario de crecimiento constante, la empresa
aumenta el dividendo anual a una tasa de crecimiento constante. Es decir, cada
año el dividendo es un determinado porcentaje mayor que el dividendo del año
anterior. Si se tiene que la empresa paga un dividendo en el momento cero, D0,
a una tasa de crecimiento que se denomina g, entonces el dividendo al finalizar
el primer año será:
A su vez, el dividendo al final el segundo año D2 será igual a
Si en la expresión anterior se reemplaza la fórmula del dividendo del primer año,

se tiene:
Por su parte, el dividendo del tercer año será igual a:
Reemplazando y resolviendo en la expresión anterior la fórmula de D2 se tiene:
Y así sucesivamente. De esta forma, el dividendo de año n se obtiene como:
Cuando una empresa adopta esta política de dividendos, se tiene una renta
perpetua creciente. En estos casos, el precio por acción se obtiene como:
Es decir, el precio por acción es igual al dividendo del año 1 dividido por la
diferencia entre la tasa de capitalización del mercado y la tasa de crecimiento.
La ecuación anterior se denomina como modelo de dividendos crecientes. Es
importante destacar que este modelo sólo funciona cuando R es mayor que g.

Si de la expresión anterior se despeja la tasa de capitalización de mercado, se
obtienen los componentes del rendimiento requerido sobre el capital:
El primer término de la ecuación es el rendimiento del dividendo, que se obtiene

dividiendo el próximo dividendo por el precio actual. El segundo término es la
tasa de crecimiento de dividendos que también es la tasa a la cual crece el precio
de la acción, por lo que es el rendimiento de ganancia de capital. En conclusión,
el rendimiento de una acción se compone del rendimiento del dividendo más el
rendimiento de ganancia de capital.
El modelo de dividendos crecientes también se puede aplicar para obtener el

precio de una acción en cualquier momento del tiempo. El precio de una acción
en el momento n es igual a:
Es decir, el precio por acción es igual al dividendo del próximo periodo dividido
por la diferencia entre la tasa de capitalización del mercado y la tasa de
crecimiento de dividendos. Observe que el numerador siempre es el dividendo
del periodo siguiente.
Para comprender mejor este esquema de análisis, suponga el siguiente ejemplo.
Una firma dedicada a la comercialización de insumos informáticos acaba de
pagar un dividendo de $ 1,50 por acción. La empresa promete incrementar el
dividendo a una tasa del 4% anual a perpetuidad. La tasa de capitalización del
mercado es 10% (TEA). ¿Cuál es el precio de una acción hoy? ¿Cuál es el precio
de la acción al finalizar el cuarto año?
Dado que la empresa incrementará todos los años el pago de dividendos en

la misma proporción, se tiene un caso de crecimiento constante y por tanto el
precio por acción se obtiene como:
El dividendo del año uno (D1) se obtiene a partir del último dividendo pagado
por la empresa:
De esta forma,
Por tanto, una acción de esta empresa debería cotizarse en los mercados a $
26,00.
Para obtener el precio de la acción al finalizar el cuarto año, se aplica el modelo
de dividendos crecientes:

El dividendo del año cinco (D5) se obtiene a partir del último dividendo pagado
por la empresa:
De esta forma,
Por tanto, el precio de la acción al finalizar el cuarto año es $ 30,42.
Cabe destacar que el crecimiento constante en los dividendos es una meta

buscada por algunas empresas en su política de distribución de utilidades.
Crecimiento no constante
Finalmente, el escenario de análisis más complejo es aquel en el cual los

dividendos no siguen un patrón determinado sino que el monto pagado cada
año es variable. En este caso, la alternativa de solución es adoptar el supuesto
que el pago de dividendos comienza a crecer a una tasa constante luego de
un tiempo. En este caso, se deben actualizar cada uno de los dividendos no
constantes y luego aplicar el modelo de dividendos crecientes.
Por ejemplo, suponga que una empresa del sector automotriz pagará los
siguientes dividendos anuales por acción por los próximos cuatro años: $ 3,5; $
2,75; $ 4,00 y $ 2,5. A partir de allí, los dividendos crecerán una tasa constante
del 5% anual a perpetuidad. La tasa de capitalización del mercado es 16% (TEA).
¿Cuál es el precio de una acción hoy?
En primer lugar debe diagramarse una línea de tiempo con los pagos de
dividendos, y determinar en qué momento comienzan a crecer en forma
constante:
Se observa que los dividendos crecen en forma constante a partir del quinto año.
De esta forma, debe calcularse el precio por acción en el año inmediato anterior
utilizando el modelo de dividendos crecientes:

Este precio contiene todos los dividendos futuros a partir del año cinco. El
siguiente paso es incorporar este valor en la línea de tiempo, y calcular el flujo
de efectivo total:
Finalmente, el precio por acción se obtiene actualizando el flujo de efectivo total:
Por tanto, una acción de esta empresa debería cotizarse en los mercados de
capitales a $ 22,18.
Es decir, en el caso de dividendos no constantes, el precio por acción es igual
al valor actual de cada uno de los dividendos no contantes más el precio de la
acción actualizado cuando empieza el crecimiento constante en los dividendos:
UNIDAD 3: VALOR Y PRESUPUESTO DE CAPITAL
El objetivo de la Administración Financiera es maximizar el valor económico o

valor actual del patrimonio neto de la empresa para sus dueños. Para lograr
ese objetivo, el administrador financiero debe tomar decisiones de inversión,
decisiones de financiamiento y distribución, y decisiones de administración de
capital de trabajo neto. En esta unidad se estudian las decisiones de inversión o
presupuesto de capital, el proceso por el cual la empresa define sus inversiones
de largo plazo.
Las decisiones de inversión son probablemente las decisiones más importantes
en Administración Financiera, ya que estas definen el negocio de la empresa.
Mediante el presupuesto de capital se determinan los activos fijos con los
que competirá la empresa en el mercado, lo cual a su vez define la oferta de
productos que ofrecerá la firma, los nichos de mercado objetivos, los procesos
de producción y tipo de tecnología empleada, entre otros.
En esta parte de esta unidad se presenta la evaluación de proyectos de inversión,
como un proceso por el cual el administrador financiero contribuye al logro del
objetivo de las Finanzas Corporativas.

Criterios de evaluación de inversión
Las decisiones de inversión generalmente poseen dos grandes componentes. Por
un lado, se produce un desembolso de efectivo, habitualmente en el momento
actual, con el cual se adquieren activos corrientes y no corrientes, es decir, se
trata de una inversión inicial. Por otra parte, dicha inversión liberará efectivo en
los periodos siguientes, generando una entrada de efectivo en el futuro. Por
ejemplo, en un nuevo proyecto de inversión, la empresa deberá erogar efectivo
para adquirir las máquinas, equipos, instalaciones, inventarios, entre otros, para
poner en marcha dicho proyecto (inversión inicial) y luego en los años siguientes
el proyecto generará efectivo neto de costos e impuestos que ingresará a la
empresa (entrada de efectivo). La esencia del presupuesto de capital o de las
decisiones de inversión es determinar objetivamente si las entradas de efectivo
futuras compensan la inversión inicial actual. Para ello, existen diferentes criterios
de evaluación de inversión que se presentan a continuación.
CRITERIOS DE EVALUACIÓN DE INVERSIÓN
Consideran el valor tiempo No consideran el valor

del dinero tiempo del dinero
Valor Actual Neto (VAN)
Tasa Interna de Retorno (TIR) Periodo de recupero simple
Periodo de Recupero
Descontado Rentabilidad contable
Índice de Rentabilidad
Figura 3. Clasificación de criterios de evaluación de inversión.
Cabe destacar que algunos criterios de evaluación son mejores que otros para
determinar si una inversión en particular debe llevarse a cabo o no. Los mejores
criterios son aquellos que tienen en cuenta el valor tiempo del dinero, es decir,
aquellos que se basan en el descuento o actualización de las entradas de
efectivo futuras de la inversión. A su vez, dentro de esos criterios, se concluirá
que el Valor Actual Neto (VAN) es la mejor forma de hacer operativo el objetivo de
la Administración Financiera.
Para analizar los criterios de evaluación de inversión, suponga el siguiente
ejemplo. Una empresa del sector alimentación se encuentra analizando un
nuevo proyecto de inversión consistente en el lanzamiento al mercado de un
nuevo producto. El proyecto demanda una inversión de $ 1.500 (miles) y en cada
uno de los cinco años de duración del proyecto se pronostican los siguientes
ingresos de efectivo netos (en miles):
Año 0 1 2 3 4 5
FEN -1500 300 400 500 400 600
El rendimiento requerido, o costo de oportunidad de la empresa, asciende al

10% (TEA). ¿Se debe aceptar o rechazar el proyecto?

Para determinar la conveniencia de la aceptación o rechazo de este proyecto de
inversión deben aplicarse los criterios de evaluación de inversión que se explican
a continuación.
Valor Actual Neto
El objetivo de la Administración Financiera se logra mediante la creación de

valor, la cual se logra al identificar inversiones cuyo valor en el mercado sea
mayor que el costo para la empresa para adquirirla. En este sentido, el Valor
Actual Neto (VAN) se define como la diferencia entre el valor de mercado de una
inversión y su costo.
El valor de mercado o valor económico es igual al valor actual del flujo de fondos
que genera esa inversión en el futuro (entradas de efectivo) y el costo es el
desembolso que debe erogar la empresa para implementar dicha inversión
(inversión inicial). De esta forma,
En donde I0 representa la inversión inicial, que se ingresa con signo negativo ya

que se trata de una salida de efectivo, y no se actualiza ya que se encuentra en el
momento actual (de allí el subíndice cero). Por su parte, la sumatoria es el valor
actual de los flujos de efectivo neto que genera la inversión, desde el periodo
uno hasta el periodo n.
El valor actual neto es una medida que indica cuánto valor, expresado en unidades
monetarias, se crea o se destruye como consecuencia de aceptar una inversión
en particular. De esta forma, la regla de decisión para aceptar o rechazar una
inversión de acuerdo al criterio del VAN es la siguiente:
Si el VAN es positivo, significa que la inversión vale más de lo que cuesta, por lo
tanto, se crea valor para los accionistas y por tanto se debe aceptar la inversión.
Si el VAN es negativo, significa que la inversión vale menos de lo que cuesta, por
lo tanto, se destruye valor para los accionistas y por tanto se debe rechazar la
inversión.
Si el VAN es cero, significa que la inversión vale exactamente lo que cuesta,
por lo tanto, no se crea ni se destruye valor para los accionistas y por tanto es
indiferente la decisión de aceptar o rechazar.
En definitiva, el VAN representa el incremento de valor para la empresa medido
en el momento actual debido a la aceptación del proyecto.
En el caso del proyecto de la empresa del sector de alimentación, se tiene el

siguiente flujo de fondos:
Año 0 1 2 3 4 5
FEN -1500 300 400 500 400 600
Para calcular el VAN deben actualizarse cada uno de los montos de efectivo
a la tasa costo de oportunidad de la empresa (10% en este ejemplo) y luego
sumarse:

Recuerde que este tipo de ecuaciones puede resolverse fácilmente en una
planilla de cálculo de Excel mediante la función VNA. Sin embargo, dado que la
inversión inicial (-1500) no debe actualizarse (ya que se encuentra en el momento
cero), deben ingresarse los montos de efectivo a partir de la unidad de tiempo
número uno (300 en este ejemplo). Una vez obtenido el resultado, debe restarse
la inversión inicial.
El VAN de este proyecto es $ 124,72, por lo que el proyecto vale más de lo que
cuesta, y por tanto se está creando valor para los accionistas. En conclusión, el
proyecto debe aceptarse.
Finalmente, cabe destacar que el VAN de un proyecto depende de la tasa de

costo de oportunidad. Dado un mismo flujo de fondos, cuanto mayor sea la
tasa de costo de oportunidad o rendimiento requerido, menor será el VAN. Por
ejemplo, si en el caso de la empresa del sector de alimentación el rendimiento
requerido fuera del 15% en lugar del 10%, el VAN sería - $ 80,91; en este caso,
dado que el VAN es negativo, el proyecto valdría menos de lo que cuesta y por
tanto se destruiría valor y en consecuencia se debería rechazar el proyecto.
Tasa interna de retorno
La tasa interna de retorno (TIR) es una tasa de descuento que depende

exclusivamente del flujo de fondos del proyecto. En cierta forma, podría decirse
que es la tasa que se encuentra implícita dentro del flujo de fondos. Técnicamente,
la tasa interna de retorno (TIR) se define como la tasa de descuento o rendimiento
requerido que genera un VAN igual a cero. Es decir,
En otras palabras, la TIR es la tasa que iguala el valor actual del flujo de fondos
del proyecto con el monto de la inversión inicial. La regla de decisión para aceptar
o rechazar una inversión de acuerdo al criterio de la TIR compara esta tasa con el
costo de oportunidad o rendimiento requerido por la empresa.
Si la TIR es mayor que el rendimiento requerido, significa que la inversión rinde
más de lo que cuesta en términos de tasa, por lo tanto se debe aceptar la inversión.
Si la TIR es menor que el rendimiento requerido, significa que la inversión rinde
menos de lo que cuesta en términos de tasa, por lo tanto se debe rechazar la
inversión.
Si la TIR es igual al rendimiento requerido, significa que la inversión rinde lo
que cuesta en términos de tasa, por lo tanto es indiferente aceptar o rechazar la
inversión.

Año 0 1 2 3 4 5
FEN -1500 300 400 500 400 600
El rendimiento requerido de la empresa es 10% (TEA). Para determinar si se debe

aceptar o rechazar el proyecto debe compararse la TIR del flujo de fondos contra
este rendimiento requerido. Para calcular la TIR, debe resolverse la siguiente
ecuación:
Recuerde que este tipo de ecuaciones puede resolverse fácilmente en una planilla
de cálculo de Excel mediante la función TIR. Resolviendo la expresión anterior,
se obtiene que la TIR es 12,91% (TEA). Por tanto, dado que este proyecto rinde
un 12,91% (TEA) pero cuesta un 10% (TEA), el proyecto rinde más de lo que
cuesta en términos de tasa y por tanto se debe aceptar.

Observe que si se calcula el VAN del proyecto para una tasa del 12,91% se
obtiene cero:
Los criterios del VAN y de la TIR son los criterios más importantes y más
utilizados en la evaluación de proyectos de inversión. Además, ambos criterios
se encuentran íntimamente relacionados:
Cuando la TIR es mayor que el rendimiento requerido, el VAN es positivo.

Cuando la TIR es igual al rendimiento requerido, el VAN es cero.
Cuando la TIR es menor que el rendimiento requerido, el VAN es negativo.


Esta situación se aprecia en la siguiente figura:
Figura 4. Relación entre el VAN, rendimiento requerido y TIR.
En conclusión, el criterio del VAN y de la TIR siempre conducen a la misma

decisión de aceptar o rechazar un proyecto. Sin embargo, eso es correcto sólo
si se cumplen dos condiciones:
a) El flujo de efectivo del proyecto es convencional, es decir, el primer flujo

es negativo (inversión inicial) y el resto positivos.
b) El proyecto debe ser independiente, es decir, la decisión de aceptar o
rechazar el proyecto no condiciona la decisión de aceptar o rechazar
cualquier otro proyecto.
Si alguna de estas condiciones no se cumple, el criterio del VAN puede diferir del
criterio de la TIR, y se originan inconsistencias de la TIR. En el caso que el flujo
de fondos no sea convencional, pueden haber tantas TIR como cambios de signo
haya en dicho flujo. En este caso, no es válida la regla de la TIR ya que no se
puede determinar con qué tasa de rendimiento comparar contra el rendimiento
requerido. En el caso de proyectos que no sean independientes, si los proyectos
son mutuamente excluyentes entonces aceptar un proyecto implica rechazar
otro; en esta caso, el criterio de la TIR puede conducir a decisiones erróneas.
Sin embargo, en ambos casos el criterio del VAN funciona correctamente y se lo
utiliza para cubrir las inconsistencias de la TIR. Estas es una de las razones por
las que el VAN es uno de los mejores criterios de evaluación de inversión.

Periodo de recupero simple
El periodo de recupero es el tiempo que se necesita para que una inversión

genere efectivo suficiente para cubrir su inversión inicial. La regla para decidir
la aceptación o rechazo consiste en que se debe aceptar una inversión si su
periodo de recupero es menor a un número específico de tiempo, definido por
la empresa. Es decir, los directivos de la firma definen un horizonte de tiempo
límite, y si el proyecto recupera la inversión en un tiempo menor, se acepta; de
lo contrario, se rechaza.

Año 0 1 2 3 4 5
FEN -1500 300 400 500 400 600
Suponga que la empresa acepta proyectos cuya recuperación es menor a 4 años.

¿Se debe aceptar el proyecto de acuerdo al criterio del periodo de recupero
simple?
Para calcular el periodo de recupero, primero se debe calcular el flujo de fondos

acumulado, sumando cada monto de efectivo al anterior:
Año 0 1 2 3 4 5
FEN -1500 300 400 500 400 600
FE Acum. - 300 700 1200 1600 2200
Observe que entre el año 3 y el año 4 se recuperan los $ 1500 invertidos

inicialmente, por lo tanto, el periodo de recupero se encuentra en los 3 y 4
años. Para calcular con exactitud el periodo, debe calcularse la proporción que
representa lo que aún falta por recuperar respecto al efectivo que se obtiene
en el año en que se recupera la totalidad de la inversión. En el año 3 se han
recuperado $ 1200, por lo que aún falta recuperar $ 1500 - $ 1200 = $ 300
durante el año 4; en ese año ingresan $ 400, por lo tanto, el faltante se recupera
en 300/400 = 0,75 del año 4. De esta forma, el periodo de recupero de esta
inversión es 3 + 0,75 = 3,75 años. Dado que esta empresa acepta proyectos con
recuperación menor a 4 años, el proyecto debe aceptarse de acuerdo al criterio
del periodo de recupero.
Cabe destacar que este criterio de evaluación de inversiones posee una serie
de desventajas que hacen desaconsejable su utilización. En primer lugar, la
aceptación o rechazo del proyecto depende del periodo límite que haya definido
la empresa, y en principio no hay un método para definir objetivamente dicho
límite. Por otra parte, este criterio tiende a favorecer a los proyectos de corto plazo
por sobre los de largo plazo, lo cual podría conducir al rechazo de proyectos de
mayor duración y quizás con mayor VAN. Sin embargo, el principal problema de
este criterio es que no incluye en su método de análisis el valor tiempo de dinero;
lo cual es un error grave desde el punto de vista financiero. Por este motivo, a
este criterio se lo denomina periodo de recupero simple, por contraposición al
periodo de recupero descontado el cual sí incluye el valor tiempo del dinero.

Periodo de recupero descontado
El periodo de recupero descontado es el tiempo que se necesita para que una

inversión genere efectivo suficiente para cubrir su inversión inicial, en términos
de valor actual. La regla de decisión de acuerdo a este criterio y el método de
cálculo son los mismos que para el periodo de recupero simple con la diferencia
que utiliza el valor actual de los montos de efectivo.

Año 0 1 2 3 4 5
FEN -1500 300 400 500 400 600
Suponga que la empresa acepta proyectos cuya recuperación (descontada) es

menor a 4 años. ¿Se debe aceptar el proyecto de acuerdo al criterio del periodo
de recupero descontado?
En primer lugar se debe calcular el valor actual de cada uno de los montos de
efectivo, actualizando a la tasa de costo de oportunidad o rendimiento requerido
(10% en este ejemplo):
Año 0 1 2 3 4 5
FEN -1500 300 400 500 400 600
FE
Actual
FE
272,73 330,58 375,66 273,21 372,55
Actual

En segundo lugar, se calcula el flujo de fondos acumulado, sumando cada monto
de efectivo actualizado al anterior:
Año 0 1 2 3 4 5
FEN -1500 300 400 500 400 600
FE Actual 272,73 330,58 375,66 273,21 372,55
FE Acum. 272,73 603,31 978,96 1252,17 1624,72
En este caso la inversión inicial se recupera entre el año 4 y 5. Lo que resta

recuperar es $ 1500 - $ 1252,17 = $ 247,83. En el año 5 ingresan $ 372,55, por lo
que la parte fraccionaria del periodo de recupero descontado es 247,83/372,55
= 0,6652. Por tanto, el periodo de recupero descontado es 4 + 0,6652 = 4,66
años. En este caso, dado que la empresa acepta proyectos con recuperación
menor a 4 años, el proyecto debería rechazarse.
Este ejemplo ilustra el problema de determinar arbitrariamente un tiempo límite de

recuperación. De acuerdo al criterio del VAN, este proyecto genera valor para los

accionistas por $ 124,72 y por tanto debe aceptarse, sin embargo, de acuerdo al
periodo de recupero debe rechazarse. En otras palabras, utilizar exclusivamente
el periodo de recupero como criterio de decisión de inversión puede conducir
al rechazo de proyectos que maximizan el valor para el accionista, lo es cual es
una mala decisión financiera.
Índice de rentabilidad
El índice de rentabilidad es una medida del valor creado por un proyecto de

inversión por cada peso inicialmente invertido. Es decir, es el cociente entre el
valor actual del flujo de fondos del proyecto sobre la inversión inicial:
Este criterio también se encuentra íntimamente relacionado con el criterio

del VAN. Dado que el numerador de la fórmula es el valor del proyecto y el
denominador es la inversión, siempre que el índice de rentabilidad sea mayor
que 1 significa que el valor del proyecto es mayor que su costo, y por tanto el
VAN es positivo, lo cual indica que se crea valor para los accionistas y por tanto
se debe aceptar el proyecto. Si el índice de rentabilidad es menor que 1, significa
que la inversión es mayor que el valor del proyecto y por tanto el Van es negativo
lo que indica que se destruye valor y por tanto se debe rechazar el proyecto.
En el caso del proyecto de la empresa del sector de alimentación, el valor actual

del flujo de fondos se obtuvo al calcular el VAN:
Por tanto, el índice de rentabilidad es
Dado que el índice es mayor que 1, el proyecto debe aceptarse ya que vale más
de lo que cuesta.
Rentabilidad contable
Finalmente, las decisiones de inversión también pueden realizarse sobre la base

de medidas contables. Sin embargo, estos criterios contables no se utilizan a
menudo en la práctica por utilizar información contable en su método de cálculo,
la cual ha sido confeccionada bajo el criterio de lo devengado y sin considerar
Conclusión
El objetivo de la Administración Financiera es maximizar el valor actual del

patrimonio neto para los accionistas. Los mejores criterios para cumplir con
dicho objetivo son el VAN y la TIR ya que son medidas del valor creado para
la empresa como consecuencia de aceptar un proyecto de inversión. A su vez,
dado que el criterio de la TIR puede presentar ciertas dificultades, el criterio del

VAN es superior al de la TIR. Los demás criterios podrían calcularse para obtener
información adicional sobre el comportamiento del proyecto, pero el criterio del
VAN es siempre el mejor método de evaluación de proyectos de inversión ya que
conduce a decisiones de inversión correctas: la aceptación de proyectos que
crean valor y al rechazo de proyectos que destruyen valor.
Confección del flujo de fondos de un proyecto
En la sección anterior se analizaron los criterios para evaluar proyectos de

inversión, a partir de un flujo de fondos dado. Sobre dicho flujo se calculó el
VAN y la TIR y se decidió sobre la conveniencia de ejecutar el proyecto. En esta
sección se explica cómo construir el flujo de fondos de un proyecto de inversión.
Cuando una empresa en marcha encara la realización de un nuevo proyecto,

el resultado es un incremento en el flujo de efectivo de la empresa a causa del
nuevo proyecto. Es decir, sin el proyecto nuevo, la empresa ya posee un flujo
de fondos propio producto de su operatoria en el ramo de negocio en el cual
compite, y cuando la empresa realiza el proyecto, éste genera nuevas ventas
que a su vez ocasionan nuevos ingresos de efectivo que se adicionan al flujo
de fondos existente. En conclusión, el efecto de aceptar un nuevo proyecto de
inversión es incrementar (o reducir) el flujo de efectivo existente de una empresa
en marcha.
Por tal motivo, al evaluar un proyecto de inversión debe definirse cuáles flujos de
efectivo que son pertinentes para el análisis y cuáles no. Por definición, el flujo de
efectivo pertinente o flujo de efectivo marginal son todos y cualquier cambio en
el flujo de efectivo de una empresa que se derivan de la aceptación del proyecto
de inversión. Por lo tanto, cualquier movimiento de efectivo que exista en forma
independiente a la aceptación del proyecto no es pertinente.
El concepto de pertinencia o relevancia en el flujo de fondos de un proyecto

conduce al principio de autonomía, el cual establece que un proyecto de inversión
puede concebirse como una pequeña empresa, con sus propios ingresos y
egresos de efectivo, con sus propios activos y pasivos, y por tanto, su propio
flujo de fondos. En este sentido, la conveniencia de aceptar el proyecto se evalúa
a partir del propio flujo de fondos del proyecto.
Al confeccionar el flujo de fondos de un proyecto de inversión existen ciertos

aspectos que deben ser considerados en el análisis:
• Costos hundidos. Son costos o egresos de efectivo que la empresa ya

ha erogado o ya se ha comprometido a pagar. Por lo tanto, estos costos
existen en forma independiente a la decisión de aceptar o rechazar el
proyecto, y por tanto no son pertinentes para el análisis. Es el caso por
ejemplo de un estudio de mercado que la firma hubiera abonado.
• Costo de oportunidad. Es el costo para la empresa por usar un activo de

su propiedad en la realización de un nuevo proyecto. Por ejemplo, una
empresa podría poseer un terreno que actualmente no utiliza y destinarlo
al nuevo proyecto que se analiza. Ese terreno posee un determinado
valor de mercado, que es el precio al que la empresa podría venderlo
si decidiera no aplicarlo al proyecto. Ese precio de venta perdido es el
costo de oportunidad para la empresa, y dicho costo debe cargarse al
proyecto. Observe que el costo de oportunidad es concepto económico-
financiero, pero no contable.

• Efectos colaterales. Son cambios, positivos o negativos, en el flujo de
efectivo de la empresa producidos por la ejecución del proyecto. Un tipo
de efectos colaterales son los costos de erosión, es decir, la pérdida de
ingresos de la empresa a causa de las ventas del nuevo proyecto. Es el
caso de la canibalización de productos, cuando el producto del nuevo
proyecto compite con la mezcla de productos actual de la empresa: el
proyecto obtiene nuevas ventas a costa de las ventas actuales de la
empresa, las cuales se ven reducidas. Esas menores ventas es el costo
de erosión, y dicho costo también debe cargarse al proyecto.
• Inversión en capital de trabajo neto. La realización de un nuevo proyecto

requerirá la inversión en activos de largo plazo pero también la inversión
en activos de corto plazo o circulantes, tales como inventarios, créditos
y disponibilidades. Por ejemplo, para que el proyecto funcione además
de las inversiones en activos fijos se podría necesitar un determinando
nivel de stock previo al lanzamiento del proyecto, y parte de las primeras
ventas podrían efectuarse a crédito; esa compra de inventario inicial y
ese otorgamiento de crédito son inversiones de corto plazo que realiza la
empresa. Sin embargo, la firma podría financiar parte de esas inversiones
con sus proveedores, pagándoles las materias primas a plazo. Por lo
tanto, al momento de iniciar el proyecto, la empresa deberá invertir
la diferencia entre la totalidad de activos circulantes menos la parte
financiada por los proveedores. Esta diferencia entre activos corrientes y
pasivos corrientes es el capital de trabajo neto.
• Costo de financiamiento. Al evaluar un proyecto de inversión, no deben

incluirse en la confección del flujo de fondos los efectos de la estructura
financiera de la empresa; en otras palabras, no deben incluirse los pagos
de intereses, de amortizaciones, de dividendos, ni tampoco nuevos
financiamientos. Esto permite que el análisis se concentre en el flujo
de efectivo generado por los activos del proyecto independientemente
de cómo se financia. Es decir, la atención se concentra en la estructura
de inversión y no en la de financiamiento. Los efectos de la estructura
financiera serán incluidos en el cálculo de la tasa de descuento R con la
que se calcula el VAN del proyecto, pero no en el flujo de fondos.1
• Impuestos. Al confeccionar el flujo de fondos de un proyecto debe

calcularse el ingreso de efectivo neto de impuestos.
Considerando todos estos aspectos, la confección del flujo de fondos de un

proyecto se realiza en dos etapas:
1) Preparación de estados contables proyectados o pro-forma: se elabora

el estado de resultados correspondiente a cada año de ejecución del
proyecto. El objetivo de esta etapa es determinar la utilidad neta del
proyecto, es decir, utilidad mermada por el pago de impuestos.
2) Confección del flujo de fondos: dado que la utilidad neta es un concepto
contable regido por el criterio de lo devengado, deben realizarse ajustes
para transformar la información contable en información financiera,
registrada por el criterio de lo percibido. El resultado es el flujo de
efectivo del proyecto.
1. Este es un enfoque de análisis en la evaluación de proyectos de inversión. Otro enfoque

alternativo sí incluye los efectos del financiamiento en la confección del flujo de fondos pero
no en la tasa de descuento R. En esta materia se preparará el flujo de fondos del proyecto sin
considerar los efectos del financiamiento.

Finalmente, una vez confeccionado el flujo de fondos se aplican los criterios de
evaluación de inversión analizados anteriormente y se decide sobre la aceptación
o rechazo del proyecto.
Para analizar en detalle este tema, suponga el siguiente caso:
La firma Iron and Steel, empresa dedicada a la fabricación y comercialización de

productos intermedios de la cadena de valor del sector siderometalúrgico, se
encuentra evaluando un nuevo proyecto de inversión, consistente en el lanzamiento
de un nuevo producto al mercado. De acuerdo al estudio de mercado encargado
por la firma, por el cual ya se han desembolsado $ 75.000, se pronostican ventas
por 36.000 unidades durante los cinco años de ejecución del proyecto. El precio
de venta estimado asciende a $ 42 por unidad.
Los contadores de la firma estiman un costo variable unitario de $ 28 y costos
fijos totales por $ 200.000 anuales. Para encarar el proyecto, la empresa deberá
invertir en activos fijos (máquinas y equipos) por un monto de $ 930.000, que
podrá depreciarse en línea recta en 6 años para propósitos fiscales. Al finalizar
la vida del proyecto, se estima que todo el activo fijo podrá venderse a un valor
de $ 350.000.
Para el lanzamiento del proyecto, la empresa requiere un stock mínimo de
materias primas, por un total de $ 100.000, financiado a 90 días en un 40% por los
proveedores de la firma. Por su parte, se estima que los valores contables de CTN
para cada uno de los años de ejecución del proyecto serán: CTN1= $ 70.000,
CTN2= $ 85.000, CTN3= $ 60.000, CTN4= $ 60.000 y CTN5= $ 75.000. Se estima
que al finalizar el quinto año, el CTN podrá venderse por un monto equivalente al
90% de su valor en libros.
La tasa impositiva asciende al 35%, y el costo de capital (o rendimiento requerido)
es 14% (TEA).
¿Se debe realizar el nuevo proyecto de inversión?

Para determinar la conveniencia o no de la realización de este proyecto, se debe
calcular el VAN y la TIR del mismo a partir del flujo de fondos del proyecto.

En primer lugar, se debe preparar el estado de resultados del proyecto, de
acuerdo a la estructura de dicho estado contable:
ESTADO DE RESULTADOS
Ventas
- Costos Variables
- Costos Fijos
- Depreciación
Utilidad antes de impuestos
- Impuestos
Utilidad neta
Figura 5. Estructura del estado de resultados.

Las ventas se obtienen multiplicando el número de unidades a vender (36.000
unidades anuales) por el precio de venta unitario ($ 42):
El costo variable total se obtiene multiplicando el número de unidades a vender

por el costo variable unitario ($ 28):
El costo fijo total es $ 200.000.
La depreciación anual se obtiene dividiendo la inversión en activos fijos ($

930.000) por el número de años fiscalmente permitido (6 en este caso):
Observe que el número de años de depreciación (6) no necesariamente coindice

con los años de duración del proyecto (5). Esto se debe a que, de acuerdo al
tipo de activo de que se trata, las normas impositivas establecen en cuántos
ejercicios debe depreciarse. Por otra parte, al calcular la depreciación como
un cociente, se está trabajando con un método de depreciación en línea recta,
es decir, que el monto de depreciación es constante cada año. Existen otros
métodos que calculan la depreciación anual mediante otro mecanismo.
Finalmente, la utilidad antes de impuestos se obtiene a partir de las ventas menos

los costos variables totales, los costos fijos y la depreciación:
Los impuestos se obtienen multiplicando la alícuota impositiva (35%) sobre la

utilidad bruta:
Finalmente, la utilidad neta se obtiene restando los impuestos a la utilidad bruta:

De esta forma, el estado de resultados es el siguiente:
Ventas 1.512.000
- Costos Variables -1.008.000
- Costos Fijos -200.000
- Depreciación -155.000
Utilidad antes de impuestos 149.000
- Impuestos -52.150
Utilidad neta 96.850

El estado de resultados debe prepararse para cada uno de los años de ejecución
del proyecto. Dado que en este caso el volumen de ventas es el mismo cada año,
y no hay cambios en costos, los cinco estados de resultados son iguales:
0 1 2 3 4 5
Ventas 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000
- Costos Variables -1.008.000 -1.008.000 -1.008.000 -1.008.000 -1.008.000
- Costos Fijos -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 -200.000
- Depreciación -155.000 -155.000 -155.000 -155.000 -155.000
Utilidad antes de impuestos 149.000 149.000 149.000 149.000 149.000
- Impuestos -52.150 -52.150 -52.150 -52.150 -52.150
Utilidad neta 96.850 96.850 96.850 96.850 96.850
El siguiente paso es transformar esta información contable en información

financiera. En primer lugar, observe que para calcular la utilidad neta se restó
la depreciación anual, sin embargo, dicho movimiento se trata de un concepto
contable que no implica salida de efectivo para la empresa. Por tanto, se debe
sumar el monto de depreciación a la utilidad neta para obtener el flujo de efectivo
operativo (FEO) del proyecto, es decir, el flujo de efectivo generado por las
operaciones habituales del proyecto:
0 1 2 3 4 5
Ventas 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000
- Costos Fijos -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 -200.000
- Depreciación -155.000 -155.000 -155.000 -155.000 -155.000
- Impuestos -52.150 -52.150 -52.150 -52.150 -52.150
Utilidad neta 96.850 96.850 96.850 96.850 96.850
+ Depreciación 155.000 155.000 155.000 155.000 155.000
Flujo de efectivo operativo (FEO) 251.850 251.850 251.850 251.850 251.850
Por otra parte, para realizar el proyecto, la empresa Iron and Steel deberá adquirir
máquinas y equipos por un total de $ 930.000. Este desembolso de efectivo se
registra en el momento cero como inversión inicial en activos fijos:
0 1 2 3 4 5
Ventas 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000
- Costos Fijos -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 -200.000
- Depreciación -155.000 -155.000 -155.000 -155.000 -155.000
- Impuestos -52.150 -52.150 -52.150 -52.150 -52.150
Utilidad neta 96.850 96.850 96.850 96.850 96.850
+ Depreciación 155.000 155.000 155.000 155.000 155.000
Inversión en activos fijos -930.000

Una vez finalizado el tiempo de ejecución del proyecto, estas máquinas y equipos
pueden venderse en el mercado, y así obtener un ingreso de efectivo en el último
año del proyecto. El valor de recupero de los activos fijos es $ 350.000.
0 1 2 3 4 5
Ventas 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000
- Costos Fijos -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 -200.000
- Depreciación -155.000 -155.000 -155.000 -155.000 -155.000
- Impuestos -52.150 -52.150 -52.150 -52.150 -52.150
Utilidad neta 96.850 96.850 96.850 96.850 96.850
+ Depreciación 155.000 155.000 155.000 155.000 155.000
Valor de recuperode activos fijos 350.000
Sin embargo, la ganancia por esa venta podría estar gravada por el impuesto
a las ganancias, en caso que el activo se venda a un precio mayor a su valor
en libros, en cuyo caso se genera un impuesto a pagar. En caso contrario, si el
activo se vendiera en menos del valor en libros, se generaría un quebranto fiscal
y una consiguiente reducción de impuestos o un ahorro fiscal.
El valor en libros o valor contable del activo fijo es igual al valor de compra ($
930.000) menos la depreciación acumulada hasta el último año del proyecto.
Observe que hasta el año 5 han transcurrido 5 depreciaciones de $ 155.000, por
tanto, la depreciación acumulada es:
Por tanto, el valor en libros del activo fijo es:
De esta forma, el resultado de la venta de los activos fijos es la diferencia entre

el valor de ventas y el valor en libros:
Es decir, la empresa obtendría una ganancia de $ 195.000, gravada al 35%, lo

que genera el siguiente impuesto a pagar:
Dado que en el último año la empresa deberá pagar este impuesto, se registra
en el año 5 con signo negativo ya que representa un desembolso de efectivo:
0 1 2 3 4 5
Ventas 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000
- Costos Fijos -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 -200.000
- Depreciación -155.000 -155.000 -155.000 -155.000 -155.000
- Impuestos -52.150 -52.150 -52.150 -52.150 -52.150
Utilidad neta 96.850 96.850 96.850 96.850 96.850
+ Depreciación 155.000 155.000 155.000 155.000 155.000
Impuesto sobre venta de activos fijos -68.250

Por otra parte, para implementar este proyecto la empresa deberá también invertir
en activos de corto plazo, principalmente inventarios, por un total de $ 100.000.
Sin embargo, el 40% de esa inversión será financiada con los proveedores, por
lo que la empresa sólo deberá erogar el 60% restante. Esta inversión de corto
plazo es la inversión en capital de trabajo neto (CTN):
Al igual que la inversión en activos fijos, la inversión en CTN se registra en el

momento cero con signo negativo, ya que se trata un egreso de efectivo:
0 1 2 3 4 5
Ventas 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000
- Costos Fijos -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 -200.000
- Depreciación -155.000 -155.000 -155.000 -155.000 -155.000
- Impuestos -52.150 -52.150 -52.150 -52.150 -52.150
Utilidad neta 96.850 96.850 96.850 96.850 96.850
+ Depreciación 155.000 155.000 155.000 155.000 155.000
Inversión en CTN -60.000
A lo largo de la vida del proyecto, el monto invertido en capital de trabajo neto

suele cambiar año tras año. Por ejemplo, en un año se podría otorgar muchos
créditos y comprar más inventarios, lo cual implicaría un aumento en CTN, o
por el contrario se podrían acelerar las cobranzas y liquidar inventarios, lo cual
implicaría una reducción en CTN. Por lo tanto, el siguiente paso es determinar el
cambio en CTN que deberá realizar la empresa cada año.
Se conoce que los valores contables de CTN para cada año son: CTN1= $
70.000, CTN2= $ 85.000, CTN3= $ 60.000, CTN4= $ 60.000 y CTN5= $ 75.000. El
CTN en el momento cero es $ 60.000 pero para el año 1 es $ 70.000, por lo que
durante el primer año se deberá aumentar el CTN por la diferencia, es decir, $
10.000. Este aumento en CTN es una inversión que deberá efectuar la empresa
en el año 1, y por tanto se registra con signo negativo.
En el año 2, el CTN es $ 85.000 mientras que en el año anterior es $ 70.000, por
lo tanto durante el año 2 se deberá aumentar el CTN por la diferencia, es decir, $
15.000. Este aumento en CTN es una inversión, y por tanto se registra en el año
2 con signo negativo.
En el año 3, el CTN es $ 60.000 mientras que en el año anterior es $ 85.000,
por lo tanto durante el año 3 se produce una reducción en CTN por $ 25.000 ($
85.000 - $ 60.000). Esta liquidación de activos de corto plazo genera un ingreso
de efectivo durante el año 3, y por tanto se registra con signo positivo.
En el año 4, el CTN es $ 60.000 mientras que en el año anterior es también $
60.000, por lo que no se produce aumento ni reducción de CTN durante este
año.
Finalmente, en el año 5 el CTN es $ 75.000 mientras que en el año anterior es
$ 60.000, por lo tanto durante el año 5 se produce un aumento en CTN por $
15.000, que se registra en el año 5 con signo negativo.

El cambio en CTN resulta entonces de la siguiente forma:
0 1 2 3 4 5
Ventas 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000
- Costos Fijos -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 -200.000
- Depreciación -155.000 -155.000 -155.000 -155.000 -155.000
- Impuestos -52.150 -52.150 -52.150 -52.150 -52.150
Utilidad neta 96.850 96.850 96.850 96.850 96.850
+ Depreciación 155.000 155.000 155.000 155.000 155.000
Cambio CTN -10.000 -15.000 25.000 0 -15.000
Además, al finalizar el quinto año el CTN podrá liquidarse, lo que generará un

ingreso de efectivo en el último año del proyecto. Es razonable suponer que el
CTN se recupera en menos del 100%, dado que algunos créditos podrían no
recuperarse y parte del inventario podría no venderse. En este caso, el CTN se
recupera en un 90% de su valor contable (en el último año):
Este ingreso de efectivo se registra en el último año:
0 1 2 3 4 5
Ventas 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000
- Costos Fijos -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 -200.000
- Depreciación -155.000 -155.000 -155.000 -155.000 -155.000
- Impuestos -52.150 -52.150 -52.150 -52.150 -52.150
Utilidad neta 96.850 96.850 96.850 96.850 96.850
+ Depreciación 155.000 155.000 155.000 155.000 155.000
Cambio CTN -10.000 -15.000 25.000 0 -15.000
Valor de recupero CTN 67.500
Al igual que en el caso de los activos fijos, esta venta de activos podría generar
una ganancia y por tanto quedar sujeta al pago de impuestos. Para calcular el
impuesto a pagar, debe calcularse el resultado de la venta como la diferencia
entre dicha venta y el valor en libros:
Resultado de la venta = $67.500 - $75.000 = -$7.500

En este caso, la liquidación de CTN genera un quebranto por haberse vendido
en menos de su valor en libros. Este quebranto implicará un menor pago de
impuestos en el año 5, lo que se conoce como ahorro fiscal, el cual se considera
como un ingreso de efectivo ya que evita que se eroguen impuestos. El monto
del ahorro fiscal se obtiene aplicando la tasa impositiva sobre el quebranto:
Este ahorro fiscal se registra en el último año del proyecto, con signo positivo:
0 1 2 3 4 5
Ventas 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000
- Costos Fijos -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 -200.000
- Depreciación -155.000 -155.000 -155.000 -155.000 -155.000
- Impuestos -52.150 -52.150 -52.150 -52.150 -52.150
Utilidad neta 96.850 96.850 96.850 96.850 96.850
+ Depreciación 155.000 155.000 155.000 155.000 155.000
Cambio CTN -10.000 -15.000 25.000 0 -15.000
Impuesto sobre venta de CTN 2.625
Finalmente, dado que no restan movimientos de efectivo pertinentes, se calcula

el flujo de efectivo de los activos o flujo de efectivo neto del proyecto, como la
suma de todos estos movimientos de efectivo calculados anteriormente:
0 1 2 3 4 5
Ventas 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000 1.512.000
- Costos Fijos -200.000 -200.000 -200.000 -200.000 -200.000
- Depreciación -155.000 -155.000 -155.000 -155.000 -155.000
- Impuestos -52.150 -52.150 -52.150 -52.150 -52.150
Utilidad neta 96.850 96.850 96.850 96.850 96.850
+ Depreciación 155.000 155.000 155.000 155.000 155.000
Cambio CTN -10.000 -15.000 25.000 0 -15.000
Impuesto sobre venta de CTN 2.625
FEN -990.000 241.850 236.850 276.850 251.850 588.725
Para concluir sobre la conveniencia (o no) de este proyecto de inversión se

calcula el VAN y la TIR sobre el flujo de efectivo neto.
El costo de capital, o rendimiento requerido, o costo de oportunidad de este

proyecto es 14% (TEA), por lo tanto el VAN se obtiene como:

Dado que el VAN es positivo, significa que el valor de este proyecto es mayor
que su costo y por tanto el proyecto crea valor por $ 46.144,11 para los dueños
de la empresa, y en conclusión se debe aceptar el proyecto.

Por su parte, la TIR se obtiene como:
Dado que la TIR (15,67% TEA) es mayor que el costo de capital (14% TEA),
significa que este proyecto vale más de lo que cuesta en términos de tasa y por
tanto el proyecto crea valor para los dueños de la empresa, y en conclusión se
debe aceptar el proyecto.
Observe que tanto por el criterio del VAN como por el criterio de la TIR se llega a la
misma conclusión respecto a la aceptación o rechazo del proyecto de inversión.
Para concluir, se debe mencionar los datos que no fueron incluidos en la confección
del flujo de fondos del proyecto. No se incluyó el costo del estudio de mercado ($
75.000) ya que la empresa deberá erogar dicho monto independientemente de la
realización del proyecto, por lo tanto, no es un concepto pertinente o marginal y
por tanto debe excluirse del análisis. En definitiva, se trata de un costo hundido.
Tampoco se analizó el financiamiento otorgado por proveedores (90 días) ya
que se ha seguido el enfoque que no incluye ningún efecto del financiamiento
del proyecto en la confección del flujo de fondos. El caso de la empresa Iron
and Steel también podría haber indicado el monto de la deuda del proyecto,
el sistema de amortización y la tasa de interés que debería pagar, pero dicha
información tampoco hubiera sido relevante para el análisis.
Por último, cabe destacar que el procedimiento para la confección del flujo de
fondos de un proyecto de inversión aquí desarrollado describe un determinado
tipo de estructura. Otros autores y otras bibliografías utilizan estructuras distintas
pero que conducen al mismo resultado. El flujo de fondos de un proyecto es el
mismo independientemente del proceso de cálculo empleado. La clave para la
confección del flujo de fondos es incluir todos los movimientos de efectivo que
sean pertinentes o marginales para el proyecto que se analiza.

UNIDAD 4: RIESGO
En la unidad anterior se analizó como tomar decisiones de inversión, recalcando

que las buenas decisiones son aquellas que maximizan el valor del patrimonio
neto de los dueños de la empresa, es decir, que contribuyen al objetivo de
la Administración Financiera. Se analizó el VAN como una de las principales
herramientas para tomar decisiones de inversión. El cálculo del VAN se basa en
el descuento o actualización del flujo de efectivo neto a una tasa de rendimiento
requerido o costo de capital. En la unidad anterior se detalló cómo confeccionar
el flujo de fondos, y entre esta unidad y la siguiente se analizará cómo calcular
la tasa de rendimiento requerido.
Una de las principales lecciones de la Administración Financiera consiste en la
relación directa entre riesgo y rendimiento: cuanto mayor riesgo posee un activo,
mayor es su rendimiento esperado, y viceversa, cuanto mayor es el rendimiento
de un activo es porque conlleva un mayor nivel de riesgo. Esta relación es
importante ya que a partir de la misma se procede a determinar la tasa de
rendimiento requerido para actualizar un flujo de fondos y obtener el VAN. Por
este motivo, en esta unidad se incorpora el riesgo. En primer lugar se aborda el
análisis de riesgo en un proyecto de inversión, y luego se inicia el estudio de las
tasas de rendimiento de los activos financieros.
Análisis de riesgo de un proyecto de inversión
En la sección anterior se analizó cómo confeccionar el flujo de fondos de un

proyecto de inversión, y sobre dicho flujo se calcularon el VAN y la TIR para
concluir sobre la conveniencia del proyecto. Sin embargo, la elaboración del flujo
de fondos se basó en determinadas premisas y datos estimados o pronosticados,
como por ejemplo el nivel de ventas, el precio del producto, la cuota de mercado,
niveles de producción y costos, entre otros. Podría suceder que al momento
de llevar a cabo el proyecto, dichas premisas difieran de las originalmente
planteadas: las ventas podrían no alcanzar los niveles pronosticados, porque las
estimaciones fueron demasiado optimistas, o los costos podrían incrementarse
inesperadamente, por condiciones macroeconómicas imprevistas en el
mercado de insumos, entre otros. Todos estos cambios producto de errores
de estimaciones o de cambios inesperados en la economía impactarán en el
proyecto de inversión modificando el flujo de fondos, y si se modifica el flujo de
fondos también lo hace el VAN y la TIR. Incluso, estos cambios podrían ser tan
drásticos que ocasionen que un VAN estimado inicialmente positivo se vuelva
negativo, y que un proyecto de inversión que antes debía aceptarse ahora
debería rechazarse. La posibilidad de tomar una decisión de inversión errónea a
causa de estos cambios imprevistos en el flujo de fondos se conoce como riesgo
de estimación o riesgo del pronóstico. Para abordar este tipo de riesgo existen
diferentes técnicas de análisis, que permiten comprender la variabilidad del
VAN estimado frente a cambios en el flujo de fondos. Antes de presentar estas
técnicas, cabe destacar que al momento de evaluar un proyecto de inversión
debe tratar de identificarse cuál es la fuente de valor del proyecto, es decir,
qué ventaja o ventajas competitivas tendrá el proyecto en el mercado que le
permita generar valor para sus dueños, tales como una innovación tecnológica
que reduzca costos de producción, o un nuevo método de comercialización del
producto, etc.

Análisis de escenarios
En esta técnica se parte de un caso base, una situación inicial que se evalúa como
la más probable de ocurrencia. Para el caso base se definen todas las variables
relevantes y se calcula el VAN. Seguidamente, se seleccionan determinadas
variables claves, como por ejemplo el precio de venta, la cantidad vendida por
año y el costo variable unitario, y se crean un escenario optimista y un escenario
pesimista. En el optimista las variables seleccionadas asumen un valor que
favorece al proyecto (mayor precio de venta, mayor volumen de ventas, menor
costo unitario) y en el pesimista asumen el comportamiento contrario. Sobre la
base de esas valores se confecciona el flujo de fondos para cada escenario y se
calcula una o más variables de resultado, como el VAN y la TIR. En el caso del
proyecto de la empresa Iron and Steel, un análisis de escenario podría resultar
de la siguiente forma:
Escenario Escenario
Caso Base
Pesimista Optimista
Precio de Venta $ 40,00 $ 42,00 $ 45,00

Ventas Anuales 35.000 36.000 37.000
Costo variable unitario $ 29,50 $ 28,00 $ 27,50
VAN (14%) $ -258.456,00 $ 46.144,11 $ 366.364,73

TIR 4,35% 15,67% 26,92%
Observe cómo en el escenario pesimista el VAN del proyecto disminuye

drásticamente hasta volverse negativo. Adicionalmente, se suelen crear dos
escenarios intermedios entre el caso base y los otros dos escenarios, obteniendo
un total de cinco escenarios:
E1 E2 E3 E4 E5
Precio de Venta $ 40,00 $ 40,50 $ 42,00 $ 44,00 $ 45,00

Ventas Anuales 35.000 35.500 36.000 36.900 37.000
Costo variable unitario $ 29,50 $ 28,00 $ 28,00 $ 27,75 $ 27,50
VAN (14%) $ -258.456,00 $ -88.303,93 $ 46.144,11 $ 259.531,54 $ 366.364,73

TIR 4,35% 10,76% 15,67% 23,23% 26,92%
El riesgo de este proyecto se observa en la variabilidad de resultados del VAN y

de la TIR. Observe que en cada escenario los cambios en ambas variables, en
especial en el VAN, pueden ser muy pronunciados.
Análisis de sensibilidad
En esta técnica se selecciona una sola variable riesgosa y se le asignan sucesivos

valores dentro de un intervalo, y para cada valor se calcula otra variable de
resultado, como el VAN y la TIR. El objetivo de esta técnica es determinar qué tan

sensible es por ejemplo el VAN respecto a la variable seleccionada. Por ejemplo,
en el caso del proyecto de la empresa Iron and Steel, si se selecciona la variable
precio de venta, y se le asignan valores a partir de $ 39 hasta $ 48 por unidad,
con incrementos de $ 0,50, y para cada precio de venta se calcula el VAN, se
obtiene el siguiente comportamiento:
Análisis de sensibilidad
$ 600.000,00
$ 500.000,00
$ 400.000,00
$ 300.000,00
VAN (14%)
$ 200.000,00
$ 100.000,00
$-
$ 39,00
$ 39,50
$ 40,00
$ 40,50
$ 41,00
$ 41,50
$ 42,00
$ 42,50
$ 43,00
$ 43,50
$ 44,00
$ 44,50
$ 45,00
$ 45,50
$ 46,00
$ 46,50
$ 47,00
$ 47,50
$ 48,00
$ -100.000,00
$ -200.000,00
$ -300.000,00
En este ejemplo, por cada aumento de $ 0,50 en el precio de venta, el VAN se

incrementa en $ 40.167,05 (la pendiente de la recta). Por tanto, dado que el VAN
cambia notablemente ante cambios en el precio de venta, el precio de venta es
una variable sensible para este proyecto de inversión.
Se deben seleccionar todas las variables del proyecto y determinar, una a una,
qué tan sensible es el VAN (o la TIR) ante cada variable. El resultado será la
identificación de las variables más sensibles del proyecto. El propósito de conocer
cuáles son las variables sensibles es ajustar y profundizar las estimaciones de
esas variables que se utilizarán para confeccionar el flujo de fondos del proyecto,
ya que el margen de error de estimación en esas variables es muy poco. Debido
a que cambios pequeños en esas variables ocasionan cambios importantes en
el VAN, las estimaciones de esas variables deben ser lo más confiables posible.
Análisis de simulación
Esta es la técnica más compleja de todas, y es como una combinación del análisis
de escenarios y de simulación. En el análisis de escenarios se seleccionan varias
variables pero se le asignan un número reducido de valores, y en el análisis de
sensibilidad se selecciona una sola variable pero se asigna un gran número de
valores. En el análisis de simulación se seleccionan varias variables y a cada
variable se le asigna una gran cantidad de valores aleatorios de acuerdo a una
distribución de probabilidad previamente definida.
De esta forma, a cada variable riesgosa seleccionada se le asigna un valor

aleatorio y se calcula el VAN. Este proceso se repite un gran número de veces
(1.000 o 10.000 iteraciones), y el resultado es un gran número de valores de
VAN. Toda esa información se resume mediante la confección de un histograma,

obteniendo como resultado una distribución de probabilidad del VAN del proyecto
bajo análisis. Aplicando técnicas estadísticas, a partir de dicha distribución
puede calcularse la probabilidad que el VAN sea negativo, o la probabilidad que
el VAN supere determinado monto, entre otras posibilidades.
Análisis de Simulación - VAN

300
250
200
150
100
50
0
1125
1418
1711
2004
2297
2590
2882
3175
3468
3761
4054
4347
4640
4933
5225
5518
5811
6104
6397
6690
6983
7275
7568
-2975
-2682
-2389
-2096
-1803
-1511
-1218
-46
247
540
832
-925
-632
-339
Existen softwares diseñados para ejecutar este tipo de análisis de simulación, sin
embargo, también pueden realizarse mediante una planilla de cálculo de Excel.
Análisis de puntos de equilibrio
Una de las variables a las que se les asigna una mayor atención es el volumen de
ventas del proyecto. El análisis de punto de equilibrio se refiere a la relación entre
la cantidad vendida y la rentabilidad del proyecto. Existen diferentes definiciones
del punto de equilibrio:
• Punto de equilibrio contable. Es el número de unidades a vender para que

la utilidad neta del proyecto sea cero. Financieramente, esta información no
resulta muy útil ya que la utilidad neta es un concepto regido por el criterio
de lo devengado e incluye conceptos que no representan movimientos de
efectivos, como las depreciaciones.
• Punto de equilibrio del efectivo. Es el número de unidades a vender para
que el flujo de efectivo del proyecto sea cero. En este caso, los ingresos en
efectivo del proyecto alcanzan lo suficiente como para cubrir los egresos de
efectivo.
• Punto de equilibrio financiero. Es el número de unidades a vender para
que el VAN del proyecto sea cero. Un volumen de ventas superior al punto
de equilibrio financiero resulta en un VAN positivo, mientas que niveles
inferiores de ventas resultan en un VAN negativo. De esta forma, el punto
de equilibrio financiero determina el nivel mínimo de ventas que debería
tener el proyecto. Además, informa cuál es el margen con el que operaría el
proyecto: si el volumen de ventas pronosticado excede con holgura al punto de
equilibrio financiero, entonces el proyecto es menos riesgoso que si las ventas
pronosticadas estuvieran muy próximas al punto de equilibrio financiero, ya que
en ese caso una pequeña reducción en las ventas ocasionaría un VAN negativo.

Análisis de apalancamiento operativo
El apalancamiento operativo se refiere al grado en que una empresa o proyecto

de inversión depende de los costos fijos en su estructura de costos. Las
empresas o proyectos con apalancamiento operativo alto resultan más riesgosos
ya disminuciones en el volumen de ventas pueden traducirse rápidamente en
pérdidas debido al alto nivel de los costos fijos. Por tanto, aquellos proyectos
con apalancamiento operativo elevado son más vulnerables a los errores de
estimación, y por tanto se debe analizar con mayor profundidad las estimaciones
del volumen de ventas.
Conclusión
Las diferentes técnicas de análisis de riesgo permiten analizar cómo responde el

proyecto de inversión bajo estudio ante cambios en las premisas de estimación
utilizadas. Por lo tanto, luego de confeccionar el flujo de fondos del proyecto y
calcular el VAN y la TIR, debe realizarse un análisis de riesgo para determinar
qué tan seguro es que se obtenga el resultado esperado. Muchas veces un
proyecto de inversión con un VAN positivo estimado es rechazado dado que
los análisis de riesgo aplicados revelan que es poco probable que el proyecto
tenga el resultado esperado debido a los errores potenciales en las estimaciones
utilizadas.
Relación entre riesgo y rendimiento
El objetivo de la Administración Financiera es maximizar el valor del patrimonio

neto para los accionistas, para lo cual debe estimarse el flujo de fondos de la
empresa y descontarlo a una tasa de descuento. A partir de este momento, y
hasta en las unidades siguientes, nuestro análisis se centrará en cómo calcular
esa tasa de descuento.
Cuando empresa está evaluando un proyecto de inversión, existen dos alternativas.
Por un lado, la empresa podría realizar el proyecto y ganar la TIR del proyecto. Por
otro lado, la empresa podría no realizarlo, y entregar a los accionistas el dinero
que iba a ser invertido en el proyecto, quienes podrían invertir por su propia
cuenta en el mercado de capitales (por ejemplo, comprando acciones) y obtener
un determinado rendimiento. Por lo tanto, la empresa debe realizar el proyecto
sólo si la TIR que se obtendría fuera mayor que el rendimiento que podrían
obtener los accionistas por su propia cuenta, considerando el mismo nivel de
riesgo. Es decir, que para que el proyecto sea una buena decisión financiera
debe superar el costo de oportunidad de los accionistas. Por este motivo cuando
se evalúa un proyecto de inversión se descuenta el flujo de fondos a la tasa de
rendimiento requerido, tanto para calcular el VAN como para calcular la TIR.
Dado que ese costo de oportunidad se encuentra en los mercados de capitales,
a continuación se estudia cómo se forman los rendimientos en dichos mercados.
La tasa de rendimiento de un activo financiero es la ganancia obtenida expresada
en términos porcentuales. Dicha ganancia se integra de un componente del
ingreso, debido al pago de efectivo que genera el activo, y una ganancia de
capital. Por ejemplo, suponga que un inversionista ha comprado una acción
a $ 100; luego de un año, la acción pagó dividendos de $ 2 por acción y el
inversionista vendió la acción en $ 110. En total, la ganancia en unidades
monetarias del inversionista es $ 110 + $ 2 - $ 100 = $ 12. La ganancia en
términos porcentuales se obtiene dividiendo la ganancia en unidades monetarias
por el valor de compra inicial, es decir, $ 12/ $ 100 = 0,12 o 12%. La ganancia por
los dividendos pagados es $ 2/ $ 100 = 0,02 o 2% y la ganancia por el cambio

de precios es ($ 110 - $ 100) / $ 100 = 0,10 o 10%. Es decir, el componente del
ingreso es 2% (que en el caso de las acciones es el rendimiento del dividendo) y
la ganancia de capital es 10%, dando un rendimiento total de 12% anual.
Investigaciones económicas-financieras han estudiado el comportamiento
histórico de los rendimientos de distintos activos financieros en el mercado
de capitales estadounidense, y las conclusiones y resultados obtenidos han
servido de base para la construcción de modelos utilizados para pronosticar el
comportamiento futuro o esperado de los activos financieros. Las investigaciones
estudiaron el comportamiento de los rendimientos en un periodo de más de
75 años, mediante la clasificación de los activos cotizados en los mercados de
capitales: acciones de compañías de gran envergadura, acciones de empresas
pequeñas, bonos corporativos de largo plazo, bonos a largo plazo emitidos
por el gobierno y bonos de muy corto plazo emitidos por el gobierno (también
llamados bonos de la tesorería). Se supuso una inversión inicial en cada uno
de estos grupos de activos y se calculó el precio final que hubiera obtenido
el inversionista si hubiera mantenido su inversión durante todo el periodo de
tiempo. Uno de los patrones observados fue que los precios de las acciones
de empresas grandes y pequeñas crecieron mucho más rápido y en mayor
proporción que las inversiones en bonos; a su vez, los precios de las acciones
de empresas pequeñas tuvieron un rendimiento superior al de las acciones de
empresas grandes. Sin embargo, el crecimiento del precio de las acciones fue
mucho más errático o volátil que el precio de los bonos: las acciones demostraron
un crecimiento de precios con un patrón aserrado y pronunciado, lo cual indica
que hubieron cambios de precios importantes durante el periodo de la inversión.
Es decir, los precios de las acciones suben y bajan en los mercados de capitales
con mucha frecuencia, y en periodos breves de tiempo pueden cambiar de
precio rápidamente. En cambio, en los bonos el crecimiento de los precios han
sido más constante y menos volátil que en el caso de las acciones, indicando
que los bonos también cambian de precio pero con menos frecuencia; a su vez,
los bonos corporativos de largo plazo fueron los que mayor crecimiento tuvieron
pero también los que mayores cambios de precios reflejaron, mientras que los
bonos a corto plazo del gobierno reflejaron un crecimiento muy bajo comparado
con los demás activos pero con un patrón mucho más constante, sin cambios
significativos.
De esta forma, se observa que los activos que mayor crecimiento tuvieron,
acciones de empresas pequeñas y grandes, fueron también los que mayores
cambios de precio registraron, mientras que los activos de menor crecimiento,
bonos corporativos y públicos, tuvieron menores variaciones de precio. Estas
variaciones de precios, es decir, la posibilidad de que el valor de una inversión
se incremente o reduzca con rapidez en un breve periodo de tiempo, representa
el riesgo de la inversión. En otras palabras, el riesgo de una inversión es la
variabilidad o volatilidad en su precio o valor. Una inversión riesgosa es una
inversión que cambia de precio rápidamente, en más y en menos, mientras que
una inversión menos riesgosa es aquella cuyo precio también cambia con el
tiempo pero en una amplitud menor. De la investigación sobre el mercado de
capitales, las acciones de empresas grandes y pequeñas resultan más riesgosas
que los bonos, ya que sus precios cambian con mayor velocidad y en mayor
amplitud. No obstante, las acciones tuvieron los mayores crecimientos de
precios, lo que implica que los rendimientos de las acciones fueron superiores a
los rendimientos de los bonos. De esta forma, una de las principales conclusiones
de las investigaciones del comportamiento histórico del mercado de capitales
es la relación fundamental entre riesgo y rendimiento: a mayor riesgo en una
inversión, mayor es su rendimiento. Las inversiones riesgosas, en promedio,
ganan un rendimiento superior que las inversiones menos riesgosas. La relación
directa entre riesgo y rendimiento es uno de los patrones de comportamiento

más importante en las finanzas. Implica que si un inversor desea obtener un
rendimiento elevado, deberá estar dispuesto a asumir un riesgo también elevado;
por el contrario, si el inversor fuera adverso al riesgo y prefiriera una inversión
más segura, deberá estar dispuesto a aceptar un menor rendimiento.
Existen diversas medidas para medir el rendimiento y el riesgo de las inversiones,
basadas principalmente en técnicas estadísticas. Estas medidas difieren según
se trate de medir el rendimiento y riesgo histórico, o bien el rendimiento y
riesgo esperado. En general, el rendimiento se mide como un promedio de
rendimientos históricos o esperados, y el riesgo como la desviación estándar de
esos rendimientos.
Además, puede medirse el rendimiento y riesgo de un solo activo financiero, o bien
sobre un grupo o conjunto de activos. Por lo general, cuando los inversionistas
adquieren activos en el mercado de capitales no colocan su dinero en un solo
activo sino que compran varios de ellos, creando así una cartera o portafolio
de inversión. El propósito de invertir en varios activos es reducir el riesgo total
de la inversión: si se posee un solo activo, los cambios de precio totales de la
inversión serán iguales a los cambios de precio de ese único activo, en cambio,
si se poseen varios activos, es probable que los cambios en la inversión sean
menores que los cambios de precio de cada activo individual. Por ejemplo, en un
momento dado algunos activos podrían incrementar mucho su precio mientras
otros activos podrían incrementarse en menor proporción o incluso disminuir de
precio, y el cambio en el valor de la cartera será el efecto combinado de ambos,
resultando en un cambio de precios más suave. En conclusión, el riesgo de
una cartera de inversión es menor que el riesgo de los activos individuales que
la componen. Esta reducción de riesgo en una cartera de inversión se conoce
como diversificación, e implica que repartir una inversión entre un conjunto de
activos disminuye el riesgo total de la inversión. Cuantos más activos integren la
cartera tanto más se reduce el riesgo total. Sin embargo, el riesgo no se elimina
completamente sino que subsiste un riesgo mínimo que no se elimina por la
diversificación. Esto conduce a una clasificación del riesgo de una inversión:
• Riesgo sistemático: es el riesgo que afecta a todos los activos de la
economía, o a un grupo grande activos, y por tanto es el riesgo que no se
elimina por la diversificación. Por ese motivo también se conoce como riesgo
no diversificable. El riesgo sistemático se encuentra vinculado a variables
macroeconómicas que impactan en casi todos los activos, tales como
crecimiento económico, inflación, tipo de cambio, tasas de interés, entre
otros. En mayor o menor medida estas variables repercuten en la mayoría de
los activos de la economía.
• Riesgo no sistemático: es el riesgo que afecta a un solo activo o a un

grupo pequeño de activos, y por tanto es el riesgo que sí se elimina por la
diversificación. Por ese motivo también se conoce como riesgo diversificable.
El riesgo no sistemático se encuentra vinculado a factores propios de cada
activo, y difícilmente repercutan en otros. Por ejemplo, una huelga, una falla
en el sistema de producción, un volumen de ventas menor al esperado, entre
otros, afectaran en gran medida a la empresa de que se trate, pero no a las
demás compañías.
Todos los activos poseen riesgos sistemáticos y riesgos no sistemáticos. Pero

cuando se constituye una cartera de inversión, los efectos de los riesgos no
sistemáticos de los activos individuales se compensan entre sí. Por ejemplo,
si se tuviera una cartera con acciones de una empresa que hubiera declarado
una pérdida de utilidades inesperada, seguramente el precio de esas acciones
disminuirá, pero dado que la pérdida afecta a sólo esa empresa en particular

(riesgo no sistemático), las demás acciones de la cartera no deberían disminuir
de precio, y por tanto el efecto total o combinado sobre la cartera será más bien
pequeño. En cambio, si hubiera una recesión económica (riesgo sistemático),
todas las empresas experimentarán dificultades y seguramente todas las
acciones disminuirían de precio, y por tanto el efecto sobre la cartera será
pronunciado. En conclusión, la diversificación elimina el riesgo no sistemático
de los activos individuales pero subsiste el sistemático. Se dice que una cartera
bien diversificada es aquella sólo posee riesgo sistemático. Es el caso, por
ejemplo, de los fondos comunes de inversión, los cuales se integran de una
gran cantidad de activos de diferente naturaleza; suelen incluir acciones, bonos,
cheques, plazos fijos, etc, dependiendo del tipo de fondo de inversión de que
se trate.
Anteriormente se estableció que entre riesgo y rendimiento existe una relación

directa. En otras palabras, cuanto mayor riesgo posea una inversión, el
mercado de capitales recompensará al inversionista con un mayor rendimiento.
Sin embargo, dado que el riesgo no sistemático puede eliminarse fácilmente
mediante la diversificación, el mercado no recompensa a inversionistas que
asumen este riesgo, mientras que sí recompensa a aquellos que asumen el
riesgo sistemático, ya que se trata del riesgo que no puede eliminarse. Por tanto,
la relación entre riesgo y rendimiento obtenida del comportamiento histórico
del mercado de capitales se refiere a riesgo sistemático y rendimiento. Cuanto
mayor sea el riesgo sistemático de un activo tanto mayor será su rendimiento.
También se dijo que el riesgo de los activos se mide mediante la desviación
estándar de sus rendimientos, sin embargo, esa es una medida del riesgo total,
sistemático y no sistemático, pero dado que el rendimiento de un activo depende
sólo del riesgo sistemático, es necesaria otra medida de riesgo, una que mida
sólo la parte sistemática del riesgo de los activos. Dicha medida se conoce como
coeficiente beta.
El coeficiente beta es una medida de la cantidad de riesgo sistemático que

posee un activo riesgoso en relación con un activo de riesgo promedio. El activo
de riesgo promedio, por definición, posee un coeficiente beta igual a 1. Así,
si un activo tiene un coeficiente beta mayor que 1, significa que ese activo es
más riesgoso que el promedio; si el coeficiente beta fuera igual a 1, significa
que ese activo es igual de riesgoso que el promedio; y si el coeficiente beta
fuera menor que 1, significa que ese activo es menos riesgoso que el promedio.
Para medir el coeficiente beta, el activo de riesgo promedio se calcula como un
promedio del mercado de capitales, y para ello se utiliza un índice representativo
del comportamiento del mercado, que son los índices de bolsas. En el mercado
de capitales argentino, los índices utilizados como representativos del promedio
de mercado podrían ser el índice Merval o el índice Burcap; en el mercado de
capitales estadounidense podría ser el índice S&P 500 o el índice Dow Jones,
entre otros. De esta forma, el coeficiente beta mide la cantidad de riesgo
promedio de un activo (o de una cartera de activos) en relación con el riesgo
promedio del mercado.
Además, el coeficiente beta se interpreta como un índice de sensibilidad de

los rendimientos de un activo en relación al rendimiento del mercado. Por
ejemplo, suponga una acción con un coeficiente beta igual a 1 (igual que el
beta del mercado): cuando el rendimiento del mercado de capitales suba 5%,
el rendimiento de esta acción subirá también 5%; si el mercado sube un 10%,
la acción sube también un 10%; y a la inversa, si el mercado baja un 10%, esta
acción baja también un 10%. Es decir, un activo con un coeficiente beta igual
a 1 sigue el comportamiento del mercado en la misma dirección y en la misma
proporción; cuando el mercado sube, el activo sube en igual proporción, y cuando

el mercado baja, el activo también baja en la misma proporción. Si en cambio
la acción tuviera un coeficiente beta igual a 2, cuando el mercado sube 5%, el
rendimiento de esta acción sube un 10%; si el mercado sube un 10%, la acción
sube un 20%; y a la inversa, si el mercado baja un 10%, esta acción baja un 20%.
Es decir, un activo con un coeficiente beta mayor a 1 sigue el comportamiento
del mercado en la misma dirección pero en mayor proporción, es otras palabras,
se amplifican los movimientos del mercado. Si en cambio la acción tuviera un
coeficiente beta igual a 0,5, cuando el mercado sube 5%, el rendimiento de esta
acción sube un 2,5%; si el mercado sube un 10%, la acción sube un 5%; y a la
inversa, si el mercado baja un 10%, esta acción baja un 5%. Es decir, un activo
con un coeficiente beta menor a 1 y mayor a 0 sigue el comportamiento del
mercado en la misma dirección pero en menor proporción, en otras palabras,
se reducen los movimientos del mercado. Los coeficientes betas se calculan
mediante técnicas estadísticas que relacionan los rendimientos históricos de
los activos con los rendimientos históricos del mercado de capitales. Por su
método de cálculo, los coeficientes betas podrían asumir cualquier valor, incluso
negativos. Un activo con un coeficiente beta negativo significa que ese activo
se mueve en forma contraria al mercado: cuando el rendimiento del mercado
sube, el rendimiento del activo baja, y cuando el mercado baja el activo sube. No
obstante, en la práctica los valores de los coeficientes betas suelen encontrarse
entre 0 y 2.
Debido a que los coeficientes betas miden la cantidad de riesgo sistemático de

los activos, y el rendimiento de los activos depende del riesgo, mediante una
relación directa, estos coeficientes suelen ser utilizados en modelos financieros
que pronostican el rendimiento esperado en el futuro de los activos. Uno de los
modelos más difundidos en el mundo de las finanzas es el Modelo de Fijación
de Precios de Activos de Capital o por sus siglas en inglés, CAPM (Capital Asset
Pricing Model), desarrollado por Sharpe y Litner en la década de 1960. El CAPM
pronostica el rendimiento esperado de un activo mediante la siguiente relación
funcional:
En donde E(Rj) es el rendimiento esperado del activo j, Rf es una tasa libre de

riesgo, es el coeficiente beta del activo j y E(Rm) es el rendimiento esperado
del mercado (o de la cartera del mercado). Se llama tasa libre de riesgo al
rendimiento de un activo que se considera que no posee riesgo; a partir de las
investigaciones en el mercado de capitales, se utiliza como tasa libre de riesgo al
rendimiento de los bonos de corto plazo emitidos por el gobierno estadounidense.
Por ser de cortísimo plazo (tres meses) y por estar respaldados por el gobierno
estadounidense (el cual siempre podría afrontar su pago mediante el incremento
de impuestos), se considera que existe certeza en el pago del bono, y por tanto
su tasa de rendimiento se utiliza como tasa libre de riesgo.
De esta forma, el CAPM establece que el rendimiento esperado de un activo

depende de tres factores:
1. El valor tiempo del dinero. Medido por la tasa libre de riesgo. Es la

recompensa que el mercado de capitales paga a los inversionistas por
colocar su inversión durante un periodo de tiempo.
2. Una recompensa por correr riesgo sistemático. Medido por la diferencia
entre el rendimiento esperado del mercado y la tasa libre de riesgo. Es
el rendimiento extra o prima de riesgo que el mercado de capitales paga
a los inversionistas por asumir riesgo sistemático.

3. La cantidad de riesgo sistemático. Medida por el coeficiente beta del
activo.
Debido a que el rendimiento esperado del mercado y la tasa libre de riesgo

son valores constantes para toda la economía, en un momento de tiempo
determinado, se observa que el rendimiento esperado de un activo es proporcional
a su coeficiente beta. Cuando mayor sea ese coeficiente, tanto mayor será el
rendimiento esperado. De esta forma, el CAPM plasma en forma cuantitativa la
relación directa entre riesgo sistemático y rendimiento de los activos financieros.
Esto se aprecia claramente en la representación gráfica del modelo:
Figura 6. Representación gráfica del CAPM: Línea del Mercado de Valores (LMV).
En el eje de las abscisas se coloca el riesgo sistemático, medido por el

coeficiente beta, y en el eje de las ordenas se colocan los rendimientos. El
mercado, por definición, posee un coeficiente beta igual a 1, y para ese valor
posee un determinado rendimiento igual a E(Rm). Por su parte, la tasa libre de
riesgo se indica sobre el eje vertical ya que por definición posee un coeficiente
beta igual a cero. La recta resultante se conoce como línea del mercado de
valores, y representa la relación lineal y directa entre el rendimiento esperado
y el riesgo sistemático de los activos financieros. La pendiente de la recta es la
diferencia entre el rendimiento esperado en la cartera de mercado y la tasa libre
de riesgo, que se conoce como prima de riesgo del mercado, ya que representa
el rendimiento excedente del mercado respecto a la tasa libre de riesgo.
El CAPM establece que las combinaciones de riesgo y rendimiento de todos
los activos de la economía deben encontrarse sobre la línea del mercado de
valores, lo cual representa una situación de equilibrio en el mercado. De lo
contrario, las fuerzas de la oferta y demanda del mercado ajustarían los precios
y rendimientos de los activos en desequilibrio hasta que las combinaciones de
riesgo y rendimiento sean las que predice el modelo.
De esta forma, el CAPM se utiliza para pronosticar el rendimiento esperado de
un activo o de una cartera de activos a partir del nivel de riesgo sistemático. Ello
implica que si se desea saber cuánto se espera que rinda un activo en el futuro,
debe calcularse su coeficiente beta y aplicar la ecuación de la línea del mercado
de valores. Este modelo se utiliza para calcular la tasa de descuento que se
utiliza para actualizar el flujo de fondos de un proyecto de inversión y calcular el
VAN, como se analizará en la unidad siguiente.

m2 material
Material Básico:
• ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph y JORDAN, Bradford:

Fundamentos de Finanzas Corporativas. Ed. Irwin.
• Sitios en Internet
www.ambito.com
m2 actividades
m2 | actividad 1
También asesora sobre inversiones financieras
A 1
Ud. continúa asesorando a sus amigos, ya lo son todos del rent-a-car. Un día
uno de ellos, Daniel le plantea que su padre tiene unos ahorros, que hasta ahora
los tiene colocados a Plazo Fijo en una Entidad de Primera Línea, pero que
hablando con varias personas y al leer el diario piensa que pueden ser más
convenientes otras alternativas.
Le muestra el anuncio que leyó en un diario:

También le comenta que otro amigo le aconsejó comprar Obligaciones
Negociables de la empresa “Los Árboles S.A.”, que es una empresa cordobesa
que destinará los fondos obtenidos con la emisión de estos títulos a financiar
inversiones en Countries que ya ha comenzado a construir y que tienen muy
buena demanda.
Daniel le pide que lo asesore sobre qué le conviene hacer con los ahorros que
dispone su padre, le alcanza algunos datos que buscó por su cuenta, pero
no sabe si serán suficientes. Le pide que haga un informe por escrito con sus
cálculos y conclusiones, para tener armas para convencer a su padre, que es
muy conservador.
Los datos reunidos por Daniel son:
• La TNA (tasa nominal anual) para depósitos a Plazo Fijo a 30 (treinta) días en
Bcos. De primera línea es de 5,96%.
• Las condiciones de emisión de las Obligaciones Negociables de “Los Árboles
S.A.” son:
Monto de la emisión: 3.500.000 dólares.
Tasa de interés: 15% nominal anual fija.
Plazo: 30 meses.
Amortización: tres cuotas iguales a los 18, 24 y 30 meses.
Pago de intereses: semestrales.
Se estima que al momento de su lanzamiento se colocarán al 98 % de su valor
nominal.
• Las acciones de la empresa “Los Árboles” se cotizan en la actualidad a $
20.- c/u. El último dividendo que pagó fue de $ 3.- por acción y el crecimiento
esperado es del 3 % anual a largo plazo.
• Las LETES con vencimiento a 180 días se cotizan en la actualidad a $ 96,80
cada $ 100.- vencimiento 90 días.
C 1
Para desarrollar esta actividad, además de estudiar los temas en el libro, le

aconsejo que realice antes los ejercicios que vienen al final del capítulo.
Al elaborar el informe no solo calcule el rendimiento de cada alternativa sino
evalúe el riesgo que cada una de ella tiene.

m2|actividad 1 | CC
Plazo Fijo
Tasa efva. 30 días 0,4899
Tasa efva. anual 6,1257
Obligaciones Negociables
6 12 18 24 30
Intereses 7,50 7,50 7,50 5,00 2,50
Amortización 33,33 33,33 33,34
7,50 7,50 40,83 38,33 35,84
TIR -98 7,5 7,5 40,83 38,33 35,84
Tasa efva.semestral 8,11%

ACCIONES
D1= 3,09
Po = 20
g= 0,03
R= 0,1845
LETES
-96,8 100
Tasa 90 días : 3,31%
0,14099377
Tasa efva.anual 14,10%

m2 | actividad 2
Caso Final Unidad 2. Actividad Obligatoria
Un inversionista quiere invertir un dinero excedente en el mercado de capitales,

comprando bonos de la empresa AZUL y acciones de la empresa ROJA, por lo
que recurre a usted para consultarle sobre el valor de ambos activos financieros.
Un bono de la empresa AZUL, recientemente emitido por un valor nominal de $
1.000, posee cuatro años hasta el vencimiento, paga cupones semestrales a una
tasa del 16% (TNA, tasa nominal anual) y amortiza en cuotas anuales e iguales
(sistema de amortización alemán). Otros bonos, de similares características y
riesgo, poseen un rendimiento al vencimiento (tasa RAV) del 21% (TEA, tasa
efectiva anual).
Una acción de la empresa ROJA acaba de pagar un dividendo de $ 2,3 por
acción. La política de dividendos de la compañía prevé aumentar el dividendo en
un 5% durante los próximos cinco años, y a partir del sexto año inclusive la tasa
de crecimiento se estabilizará en un 2%. La tasa de capitalización del mercado
asciende al 14% (TEA).
En base a esta información, SE PIDE:
a) Calcular el precio actual (momento cero) de un bono de la empresa
AZUL.
b) Calcular el precio actual (momento cero) de una acción de la empresa
ROJA.
C 1
a) Para obtener el precio actual del bono de la empresa AZUL, se debe

proyectar el flujo de fondos esperado, es decir, los pagos de intereses y
amortizaciones. El plazo al vencimiento son cuatro años, pero los pagos
de cupones son semestrales, por lo que se tienen ocho unidades de
tiempo en total.
Las amortizaciones se calculan sobre el valor nominal del bono, es decir

$ 1.000. En este caso el pago de amortizaciones es anual, en montos iguales,
por lo que la amortización anual es:
De esta forma, se tiene:

Los intereses o cupones de interés se calculan sobre el valor nominal residual
del bono, es decir sobre los $ 1.000 originales menos las amortizaciones
acumuladas. El bono paga una tasa cupón del 16% (TNA), pero dado que los
pagos de cupones son semestrales, se debe calcular la tasa efectiva semestral:
El interés se calcula sobre el saldo adeudado en cada periodo:
Para los primeros cupones, no han transcurrido amortizaciones, por lo que el

interés es igual al valor nominal por la tasa cupón semestral:
Al inicio de la tercera unidad de tiempo, se amortizaron $ 250, por lo que el valor

nominal residual es $ 1.000 - $ 250 = $ 750, y sobre este valor se calcula el pago
de interés de la tercera y cuarta unidad de tiempo:
Al inicio de la quinta unidad de tiempo, se amortizaron otros $ 250, por lo que el

valor nominal residual es $ 1.000 - $ 500 = $ 500, y sobre este valor se calcula el
pago de interés de la quinta y sexta unidad de tiempo:
Al inicio de la séptima unidad de tiempo, se amortizaron otros $ 250, por lo que

el valor nominal residual es $ 1.000 - $ 750 = $ 250, y sobre este valor se calcula
el pago de interés de las dos últimas unidades de tiempo:
De esta forma, el flujo de fondos del bono es el siguiente:

Para obtener el precio de cotización, se debe descontar el flujo de fondos por la
tasa de rendimiento al vencimiento de otros bonos de similares características
y riesgo al bono que se analiza, ya que representa el costo de oportunidad del
mismo. La tasa RAV asciende al 21% (TEA), pero dado que las unidades de
tiempo son semestrales, debe calcularse la tasa efectiva semestral (TES):
De esta forma, el precio del bono se obtiene descontando el flujo de efectivo

neto al 10%:
Tenga presenta que el pago de intereses se calcula utilizando la tasa cupón (8%),
pero el flujo se descuenta utilizando la tasa RAV (10%). Observe que el precio
estimado del bono ($ 927,02) es menor que el valor nominal ($ 1.000), por lo que
se dice que el bono cotiza “bajo la par”, o “con descuento”. Esto se debe a que
la tasa de interés que paga el bono (8%) es menor que su costo de oportunidad
(10%).1
b) Para obtener el precio actual de la acción de la empresa ROJA, se debe

proyectar el flujo de fondos esperado, es decir, los pagos de dividendos.
Esta acción acaba de pagar un dividendo de $ 2,30 por acción (D0), y
durante los próximos cinco años se incrementará en un 5% anual, por lo
que los dividendos esperados son los siguientes:
A partir del sexto año, la tasa de crecimiento se estabilizará en un 2% anual, por

lo que el flujo de dividendos esperados es el siguiente:
1. Si la tasa cupón fuera igual que la tasa RAV, el precio del bono sería igual al valor nominal, y se diría que
el bono cotiza “a la par”. Si la tasa cupón fuera mayor que la tasa RAV, el precio del bono sería mayor al
valor nominal, y se diría que el bono cotiza “sobre la par”, o con “prima”. Cuando se compara la tasa cupón
con la tasa RAV, ambas debe estar expresadas en la misma unidad de tiempo; en este caso, la tasas están
expresadas en términos semestrales.

Dado que la tasa de crecimiento se mantendrá en un 2% indefinidamente a partir
del año 6, puede utilizarse el modelo de dividendos crecientes descontar todo el
flujo de fondos de dividendos a perpetuidad, obteniendo el precio de la acción
en el momento 5:
En donde g es la tasa de crecimiento que se mantiene constante a perpetuidad

(2%), y R es la tasa de capitalización de mercado, que en este caso es 14%. De
esta forma:
Este valor se debe incorporar en el flujo de fondos en el quinto año:
Sobre este flujo se calcula el precio de la acción, descontando cada pago a la

tasa de capitalización de mercado del 14%:
m2 | actividad 3
Daniel ya lo contrató como asesor
A 1
Daniel, al que asesoró sobre la inversión de los ahorros de su padre, ahora lo
contrata para que lo ayude en su pequeña empresa textil.
Su empresa ha ganado un concurso de precios para proveer durante 5 años los
uniformes a una importante empresa del medio.

En la actualidad los bordados de las prendas los realiza un tercero a un precio
promedio por prenda de $ 2,50.
Ante esta nueva perspectiva analiza la posibilidad de adquirir una bordadora que
cuesta $ 25.000.-, tiene una vida útil de 10 años y estima su valor de rescate a los
cinco años en el 40% de su valor de costo.
Estima que las prendas que bordarían son de 5.000 unidades por año para los
próximos 5 años.
Necesitarían contratar un empleado, cuyo costo, incluidas las cargas sociales y
prorrateo de SAC sería de $ 400.- mensuales.
Los costos variables por unidad serían de $ 0,15 y los costos fijos erogables
anuales de $ 200.-
La tasa de costo de capital es del 15 % anual.
La tasa de impuesto a las ganancias es del 35 % ya que la empresa es una S.R.L.
familiar.
Le solicita que le aconseje si le conviene comprar la máquina bordadora, con
todos los cálculos necesarios que fundamenten su consejo, y acompañados de
una breve explicación, ya que debe discutirlos con sus otros socios, que son su
suegro y su cuñado, que como él, no son especialistas en el manejo de estos
números.
C 1
Esta actividad puede realizarse de varias formas, lo importante es que interprete

los resultados para decidir sobre la conveniencia de la compra de la bordadora
o no.
Tenga en cuenta siempre el efecto impositivo, ya que ello es importante, porque
influye en los resultados y por ende en la decisión.

Esta actividad se puede resolver de varias formas, lo importante es que la

decisión a que lo lleven los números calculados sea la correcta.

m2 | actividad 4
A calcular el precio
A 1
La empresa de la que es socio Daniel, se llama Uniformes S.R.L. y ahora están

estudiando presentarse a un concurso de precios para la provisión de uniformes
de una importante empresa, las condiciones son las siguientes:
• 600 uniformes por año, siendo el contrato por 3 años.

• Costo variable promedio por uniforme de $ 15.-
• Costos fijos erogables anuales $ 3.600.-
• Necesitarían comprar máquinas por $ 1.500.- depreciables en 5 años.
• El valor de recupero estimado de las máquinas al final del tercer año es de $
500.-
• La inversión en Activos Corrientes al inicio es de $ 300.- que la financiarían los
proveedores y se mantendría igual durante toda la vida del proyecto
Daniel le pregunta: ¿a qué precio debe cotizar cada uniforme? teniendo un

competidor que presente precios muy bajos, y no quieren perder plata para
ganar.
Para contestar la pregunta planteada en la actividad, debe tener en cuenta que

se refiere a la misma empresa de la actividad Nº 3 y que allí encontrará datos
que necesita para resolver esta.
m2 | actividad 5
¿Y el riesgo-país cómo influye?
A 1
Un día Daniel lo invita a mantener una reunión con sus socios, que son su cuñado
y suegro porque habían estado hablando de un tema que les preocupaba y se
lo querían consultar.
El tema que le plantearon fue el siguiente: Ud. los ha asesorado sobre si les
convenía comprar la bordadora y en el tema de precios de la licitación de
uniformes, pero al hacerlo ellos le habían dicho que la tasa de rendimiento que
querían era el 15 %, porque les parecía razonable. Pero estos días en los diarios,
radio y TV se habla mucho del riesgo-país, de cómo eso influye en que al ser tan

alto nadie invierta en el país, que hace que los proyectos no sean rentables, etc.
Entonces les surgió la duda, ¿no se estarán equivocando, “metiendo la pata y
perdiendo plata”? dice el suegro de Daniel.
Por eso le piden que les haga un escrito, para que ellos lo lean y puedan entender
bien cómo es eso del riesgo y el rendimiento que deberían tener en cuenta para
usar en sus proyectos en su pequeña empresa textil.
m2 |actividad 6| AA
Su horizonte laboral se amplía
El cuñado de Daniel además de participar en la empresa textil familiar es socio

de una Editorial, que publica un diario de distribución masiva. Hace dos años
han incorporado un suplemento económico financiero semanal que ha logrado
un importante posicionamiento en el mercado por lo cual están estudiando el
lanzamiento de un nuevo producto que consiste en la publicación de una revista
mensual, especializada en información económica financiera a comercializarse
por suscripción, con el objetivo de lograr un mayor grado de satisfacción al
segmento de interés.
En una reunión de Directorio en el que trataron el proyecto el Gerente de Finanzas
le presentó el siguiente informe:
1- El estudio de mercado que contrataron a fin de analizar la demanda potencial
del emprendimiento ha estimado que durante el primer año se podrán lograr
8.000 suscripciones, alcanzando una cantidad de 10.000 suscripciones a
partir del segundo año. El horizonte de evaluación ha sido fijado en 5 años. El
precio de la suscripción sería de $ 80.- anuales.
2- En cuanto a los ingresos por ventas de espacios de publicidad se estiman
que serán 1,3 veces los obtenidos por suscripciones.
3- El costo del estudio de mercado contratado ascendió a $ 20.000.-
4- Con respecto a los costos se ha estimado lo siguiente :
 El costo variable unitario de materiales e insumos para la nueva publicación

se ha presupuestado en $ 1,50.
 Actualmente la Editorial tiene un costo de personal de taller y redacción de
$ 150.000.- mensuales. Con el nuevo emprendimiento no será necesario
contratar personal en estas áreas ya que la mayor carga de trabajo podrá
cubrirse por medio de horas extras, las que se estiman en un 15% del
mencionado costo.
 Las ventas de suscripciones y publicidad estará a cargo del mismo plantel
de vendedores de la Editorial quienes perciben una retribución fija de $
35.000.- mensuales más una comisión de ventas del 12 % sobre el total de
ingresos generados. Además, como parte de la estrategia comercial se ha
previsto abrir una oficina en la Capital Federal que demandará un costo
erogable total de $ 8.000.- mensuales.
 Se ha evaluado la conveniencia de contratar una empresa para que se
encargue de la distribución de las suscripciones a un costo del 5% de los
ingresos por suscripción.
 Los restantes costos variables y fijos erogables de la empresa permanecerán
sin cambios.

5- Si bien se considera improbable que el lanzamiento de la revista tenga
efectos sobre el nivel de ventas del periódico, se estima que habrá una caída
del orden del 3% en los ingresos por venta de publicidad del mismo, que
ascienden a $ 12.500.000.- anuales.
6- Con la capacidad actual de activos fijos la empresa realiza trabajos
especiales que le reportan $ 20.000.- mensuales (en términos de UAII). Con
el proyecto será necesario reducir los trabajos especiales en un 50% para
liberar capacidad de producción y a la vez adquirir nuevo equipamiento por
un valor de $ 220.000.-, que podrá depreciarse impositivamente en 5 años
por el método lineal. Se espera que al finalizar el quinto año dichos equipos
tengan un valor de mercado de $ 20.000.-
7- Se ha estimado que la necesidad inicial de capital de trabajo neto será de $
110.000.- y para los años siguientes se ha estimado en un 10% del total de
ingresos (por suscripciones y venta de publicidad. Se espera que al término
del quinto año se recupere el 90% del valor contable del CTN.
8- La tasa de impuesto a las ganancias es del 35%.
9- Al calcular los flujos de fondos resultantes de las estimaciones anteriores el
informe concluye que el proyecto es rentable ya que arroja un VAN positivo
para una tasa requerida de rendimiento del 25 % anual.
Después de esta reunión, Marcos, que así se llama el cuñado de Daniel, lo llama
a Ud. para charlar del tema. Al reunirse le pide que haga números porque no está
muy convencido de los cálculos hechos por el Gerente de Finanzas. Además le
plantea que le parece que las estimaciones hechas son muy optimistas, porque
piensa que en un contexto recesivo como el que vive el país no son cifras muy
fáciles de alcanzar y quisiera ver como influiría esta situación sobre los números
hechos.
C 1
M0 M1 M2 M3 M4 M5
INGRESOS
Suscripciones
640000 800000 800000 800000 800000
(80 cant. De suscr.)
Publicidad
(Ing. por suscr. X 832000 1040000 1040000 1040000 1040000
1.3)
TOTAL INGRESOS 1472000 1840000 1840000 1840000 1840000
COSTOS
Costos de
materiales e
insumos -144000 -180000 -180000 -180000 -180000
(1.5 x cant. de
suscr. x 12 meses)

Costo de personal
de taller y
redacción -292500 -292500 -292500 -292500 -292500
(150000 x 0,15 x 13
meses)
Comisiones por
ventas
-176640 -220800 -220800 -220800 -220800
(Ingresos totales x
0,12)
Costo oficina
Capital Federal -96000 -96000 -96000 -96000 -96000
(8000 x 12 meses)
Costo de
distribución
-32000 -40000 -40000 -40000 -40000
(Ing. por suscr. x
0,05)
Erosión en venta
de publicidad
-330000 -330000 -330000 -330000 -330000
(125000000 x 0,03
x 0,88)
Costo de
oportunidad trab.
-120000 -120000 -120000 -120000 -120000
especiales
(20000 x 12 x 0,50)
Depreciaciones
-44000 -44000 -44000 -44000 -44000
(220000/5)
TOTAL COSTOS -1071140 -1159300 -1159300 -1159300 -1159300
UAII
400860 680700 680700 680700 680700
(Ventas – Costos)
Impuesto a las
Ganancias -140301 -238245 -238245 -238245 -238245
(UAII x 0,35)
Depreciaciones 44000 44000 44000 44000 44000
FEO
(UAII – Imp. + 304559 486455 486455 486455 486455
Deprec.)
CAPITAL DE
110000 147200 184000 184000 184000 184000
TRABAJO NETO
Variación en CTN -110000 -37200 -36800 165600
Ahorro Impositivo
liquidación CTN
6440
(Pérdida de $ 18400
x 0,35)
Inversión y venta
-220000 20000
de Activos Fijos
Imp. Resultado
Vta. Activos Fijos
-7000
(Ganancia de $
20000 x 0,35)

FLUJO DERIVADO
DE ACTIVOS DEL
PROYECTO -330000 267359 449655 486455 486455 671495
(FEO – Variac. CTN
– Inv. Activos Fijos)
TIR 107,93%
VAN $840.018,81
m2 | actividad 7
Caso Final Unidad 3. Actividad Obligatoria.

La empresa Healthy Meals, compañía dedicada a la producción, distribución y
comercialización mayorista de golosinas elaboradas con productos orgánicos,
se encuentra analizando el lanzamiento al mercado nacional de una nueva
variedad de sus productos. Por este motivo, han recurrido a usted para que
analice la viabilidad económica y financiera de este proyecto de inversión.
Para llevar a cabo la nueva idea propuesta por el departamento de marketing,
la firma deberá comprar nuevos equipos productivos (procesadores y
empaquetadoras principalmente) por un total de $ 2,4 millones. De acuerdo a
la normativa impositiva vigente, los nuevos activos se deprecian en seis años.
Debido a que se trata de un proceso productivo de alta intensidad, al final de
los cinco años de duración del proyecto los nuevos equipos podrán recuperarse
sólo al 18% de su valor de compra.
Para financiar el proyecto, se podría contraer un préstamo por $ 500.000,
amortizable en 4 años bajo un sistema de amortización francés, a una tasa de
interés del 14% (TEA).
Los costos fijos de producción y comercialización actuales de la empresa
totalizan en $ 560.000 anuales, y la producción y comercialización de la nueva
variedad de producto bajo estudio incrementará los costos fijos en $ 110.000
anuales. El costo variable es $ 64 por cada unidad.
Para el lanzamiento del nuevo producto, se deberá comprar suficiente materia
prima para comenzar el proceso de producción antes que las primeras ventas se
comiencen a realizar. El monto de materia prima a adquirir totaliza en $ 100.000,
pero gracias al poder de negociación de la firma con sus proveedores, éstos
financiarán esas compras en un 60%, debiendo la empresa invertir la diferencia.
Adicionalmente, se han estimado los siguientes montos de CTN: CTN1= $ 50.000,
CTN2= $ 60.000, CTN3= $ 80.000, CTN4= $ 80.000 y CTN5= $ 60.000. Al finalizar
el quinto año, el CTN podrá liquidarse al 80% de su valor en libros.
La firma ha contratado los servicios de una consultora especializada en la
preparación de estudios de mercado para pronosticar el volumen de ventas
esperado del nuevo producto. Se ha estimado que para los primeros dos años
de ejecución del proyecto las ventas totalizarán en 100.000 unidades anuales y
durante los tres últimos años en 125.000 unidades anuales, a un precio de venta
unitario de $ 75. La consultora ha cobrado $ 60.000 por sus servicios prestados.
La tasa impositiva asciende al 40%, y el costo de capital (o rendimiento requerido)
para este proyecto es 21,50% (TEA).

a) Calcular el flujo de fondos neto del proyecto.
b) Calcular el VAN y la TIR del proyecto, y decidir sobre la conveniencia (o
no) de la realización del proyecto, justificando su respuesta.
C 1
a) Para confeccionar el flujo de fondos neto del proyecto, en primer lugar se

debe confeccionar el estado de resultados.
Las ventas se obtienen multiplicando el número de unidades a vender por el

precio de venta unitario:
El costo variable total se obtiene multiplicando el número de unidades a vender

por el costo variable unitario:
El costo fijo total es $ 560.000, pero sólo se incrementarán en $ 110.000 a causa

del proyecto.
La depreciación anual se obtiene dividiendo la inversión en activos fijos ($

2.400.000) por el número de años fiscalmente permitido (6 en este caso):
Finalmente, la utilidad antes de impuestos se obtiene a partir de las ventas menos

los costos variables totales, los costos fijos y la depreciación. Los impuestos se
obtienen multiplicando la tasa impositiva (40%) sobre la utilidad bruta. Restados
los impuestos, se obtiene la utilidad neta.
0 1 2 3 4 5
Ventas 7.500.000 7.500.000 9.375.000 9.375.000 9.375.000
- Costos variables - 6.400.000 - 6.400.000 - 8.000.000 - 8.000.000 - 8.000.000
- Costos fijos - 110.000 - 110.000 - 110.000 - 110.000 - 110.000
- Depreciación - 400.000 - 400.000 - 400.000 - 400.000 - 400.000
Utilidad bruta 590.000 590.000 865.000 865.000 865.000
- Impuestos (40%) - 236.000 - 236.000 - 346.000 - 346.000 - 346.000
Utilidad neta 354.000 354.000 519.000 519.000 519.000
El siguiente paso es transformar la información contable en información
financiera.

Por tanto, se debe sumar el monto de depreciación a la utilidad neta para obtener
el flujo de efectivo operativo (FEO) del proyecto, es decir, el flujo de efectivo
generado por las operaciones habituales del proyecto.
0 1 2 3 4 5
Ventas 7.500.000 7.500.000 9.375.000 9.375.000 9.375.000
- Costos fijos - 110.000 - 110.000 - 110.000 - 110.000 - 110.000
- Depreciación - 400.000 - 400.000 - 400.000 - 400.000 - 400.000
Utilidad bruta 590.000 590.000 865.000 865.000 865.000
- Impuestos (40%) - 236.000 - 236.000 - 346.000 - 346.000 - 346.000
Utilidad neta 354.000 354.000 519.000 519.000 519.000
+ Depreciación 400.000 400.000 400.000 400.000 400.000
Por otra parte, para realizar el proyecto, la empresa Healthy Meals deberá
invertir en activos fijos por $ 2.400.000 en el momento cero. Al finalizar la vida
del proyecto, el valor de recupero del activo fijo se estima en un 15% del valor
de compra:
Luego se debe calcular el impuesto sobre la ganancia extraordinaria por la venta

de este activo fijo. El valor en libros (o valor contable) del activo fijo es igual al
valor de compra ($ 2.400.000) menos la depreciación acumulada hasta el último
año del proyecto. Observe que hasta el año 5 han transcurrido 5 depreciaciones
de $ 400.000, por tanto, la depreciación acumulada es:
Por tanto, el valor en libros del activo fijo es:
El resultado de la venta de los activos fijos es la diferencia entre el valor de venta

y el valor en libros:
En este caso, la empresa obtendría una ganancia extraordinaria de $ 32.000,

gravada a una tasa impositiva del 40%, lo que genera el siguiente impuesto a
pagar:
Este importe se incluye en el año 5, con signo negativo, debido a que se trata de
una salida de efectivo.
0 1 2 3 4 5
Ventas 7.500.000 7.500.000 9.375.000 9.375.000 9.375.000
- Costos fijos - 110.000 - 110.000 - 110.000 - 110.000 - 110.000
- Depreciación - 400.000 - 400.000 - 400.000 - 400.000 - 400.000
Utilidad bruta 590.000 590.000 865.000 865.000 865.000
- Impuestos (40%) - 236.000 - 236.000 - 346.000 - 346.000 - 346.000
Utilidad neta 354.000 354.000 519.000 519.000 519.000
+ Depreciación 400.000 400.000 400.000 400.000 400.000
Inversión en activos fijos - 2.400.000
Valor de recupero de activos fijos 432.000
Impuesto sobre resultado venta de activos fijos - 12.800

Por otra parte, la compañía deberá también invertir en activos de corto plazo por
un total de $ 100.000. Sin embargo, el 60% de esa inversión será financiada con
los proveedores, por lo que la empresa sólo deberá erogar el 40% restante. Esta
inversión de corto plazo es la inversión en capital de trabajo neto (CTN):
El siguiente paso es determinar el cambio en CTN que deberá realizar la empresa

cada año.
Se conoce que los valores contables de CTN para cada año son: CTN1= $
50.000, CTN2= $ 60.000, CTN3= $ 80.000, CTN4= $ 80.000 y CTN5= $ 60.000. El
CTN en el momento cero es $ 40.000 pero para el año 1 es $ 50.000, por lo que
durante el primer año se deberá aumentar el CTN por la diferencia, es decir, $
10.000. Este aumento en CTN es una inversión que deberá efectuar la empresa
en el año 1, y por tanto se registra con signo negativo.

lo tanto durante el año 2 se deberá aumentar el CTN por la diferencia, es decir, $
10.000. Este aumento en CTN es una inversión, y por tanto se registra en el año
2 con signo negativo.

lo tanto durante el año 3 se deberá aumentar el CTN por $ 20.000. Este aumento
en CTN es una inversión, y por tanto se registra en el año 2 con signo negativo.
En el año 4, el CTN es $ 80.000 mientras que en el año anterior también es $

80.000, por lo que no se produce aumento ni reducción de CTN durante este
año.
Finalmente, en el año 5 el CTN es $ 60.000 mientras que en el año anterior es

$ 80.000, por lo tanto durante el año 5 se produce una reducción en CTN por $
20.000. Esta reducción en CTN es una desinversión, y por tanto se registra en el
año 5 con signo positivo.
Además, al finalizar el quinto año el CTN podrá liquidarse, lo que generará

un ingreso de efectivo en el último año del proyecto. En este caso, el CTN se
recupera en un 80% de su valor contable (en el último año):
Al igual que en el caso de los activos fijos, esta venta de activos podría generar
una ganancia y por tanto quedar sujeta al pago de impuestos. Para calcular el
impuesto a pagar, debe calcularse el resultado de la venta como la diferencia
entre dicha venta y el valor en libros:
La liquidación de CTN genera un quebranto fiscal por haberse vendido en menos

de su valor en libros, lo cual genera un ahorro fiscal en el último año del proyecto:

Este ahorro fiscal se registra en el último año del proyecto, con signo positivo,
dado que un ahorro de impuestos es equivalente a un ingreso en efectivo:
0 1 2 3 4 5
Ventas 7.500.000 7.500.000 9.375.000 9.375.000 9.375.000
- Costos fijos - 110.000 - 110.000 - 110.000 - 110.000 - 110.000
- Depreciación - 400.000 - 400.000 - 400.000 - 400.000 - 400.000
Utilidad bruta 590.000 590.000 865.000 865.000 865.000
- Impuestos (40%) - 236.000 - 236.000 - 346.000 - 346.000 - 346.000
Utilidad neta 354.000 354.000 519.000 519.000 519.000
+ Depreciación 400.000 400.000 400.000 400.000 400.000
Inversión en CTN - 40.000
Cambio en CTN - 10.000 - 10.000 - 20.000 20.000
Valor de recupero de CTN 48.000
Ahorro fiscal sobre resultado venta CTN 4.800
Finalmente, dado que no quedan movimientos de efectivo restantes, se calcula

el flujo de efectivo neto del proyecto como la suma de todos estos movimientos
de efectivo calculados anteriormente:
0 1 2 3 4 5
Ventas 7.500.000 7.500.000 9.375.000 9.375.000 9.375.000
- Costos fijos - 110.000 - 110.000 - 110.000 - 110.000 - 110.000
- Depreciación - 400.000 - 400.000 - 400.000 - 400.000 - 400.000
Utilidad bruta 590.000 590.000 865.000 865.000 865.000
- Impuestos (40%) - 236.000 - 236.000 - 346.000 - 346.000 - 346.000
Utilidad neta 354.000 354.000 519.000 519.000 519.000
+ Depreciación 400.000 400.000 400.000 400.000 400.000
Inversión en CTN - 40.000
Cambio en CTN - 10.000 - 10.000 - 20.000 20.000
Valor de recupero de CTN 48.000
Ahorro fiscal sobre resultado venta CTN 4.800
Flujo de Efectivo Neto (FEN) - 2.440.000 744.000 744.000 899.000 919.000 1.411.000
b) El costo de capital (o rendimiento requerido) de este proyecto es 21,5%

(TEA), por lo tanto el VAN se obtiene como:
Dado que el VAN es positivo, significa que el valor de este proyecto es mayor
que su costo, por lo que el proyecto crea valor por $ 132.163,22 para los dueños
de la empresa, y por lo tanto se debe aceptar el proyecto.

Por su parte, la TIR se obtiene como:
Dado que la TIR (23,74% TEA) es mayor que el costo de capital (21,5% TEA),
significa que este proyecto vale más de lo que cuesta en términos de tasa y por
tanto el proyecto crea valor para los dueños de la empresa, y en conclusión se
debe aceptar el proyecto.
Observe que tanto por el criterio del VAN como por el criterio de la TIR se llega a la
misma conclusión respecto a la aceptación o rechazo del proyecto de inversión.
Para concluir, se debe mencionar los datos que no fueron incluidos en la

confección del flujo de fondos del proyecto. No incluyó la totalidad de los costos
fijos de la empresa sino sólo el incremento que genera el proyecto, ya que es
el aumento marginal el que se utiliza en el análisis. No se incluyó el costo del
estudio de mercado ($ 60.000) ya que se trata de un costo hundido. Tampoco
se incluyó el efecto del préstamo ni analizó el financiamiento otorgado por
proveedores, dado que se ha seguido el enfoque que no incluye ningún efecto
del financiamiento del proyecto en la confección del flujo de fondos.
m2 | actividad 8
Caso Final Unidad 4. Actividad Obligatoria
Usted se encuentra analizando el rendimiento y riesgo de una cartera de

inversión compuesta por tres activos financieros, para lo cual ha reunido la
siguiente información sobre los activos financieros individuales, sobre la cartera
de inversión, sobre la economía y sobre el mercado de capitales:
Información sobre los activos financieros
Activo Financiero A
Estado de la economía Rendimiento

Recesión -10%
Normal 5%
Auge económico 23%

Activos Financieros A, B y C
Rendimiento Desviación
Activo Beta
esperado estándar
A Sin datos 0,25 Sin datos
B 25,20% Sin datos 10,00%
C Sin datos 0,98 28,00%
Información sobre la cartera de inversión
La cartera se encuentra compuesta por un 60% del activo B, y el resto en

proporciones iguales entre los activos A y C.
Información sobre la economía
Se espera que la economía experimente un auge económico en el futuro, con

50% de probabilidad de ocurrencia. Sin embargo, también existe la posibilidad
que la situación económica se agrave, enfrentando una recesión, con 25% de
probabilidad de ocurrencia. De lo contrario, la economía seguirá su curso actual.
Información sobre el mercado de capitales

Coeficientes de correlación:
Rendimiento esperado de la cartera de mercado: 20%

Rendimiento de bonos de tesorería: 7%
a) Calcular el rendimiento esperado del activo A.
b) Calcular el rendimiento esperado de la cartera.
c) Calcular la desviación estándar de la cartera.
d) Calcular el coeficiente beta de la cartera.
e) En base al resultado del inciso anterior, calcular el rendimiento de la

cartera utilizando el CAPM. Corroborar el resultado obtenido en el inciso
b).
f) Representar gráficamente los resultados obtenidos, indicando todos los

puntos relevantes.
C 1

a) El rendimiento esperado de un activo financiero se obtiene como la

esperanza matemática de los rendimientos de ese activo, es decir, que se
debe multiplicar cada rendimiento por la probabilidad de ocurrencia asociada
y luego se suman los resultados:
En el caso del activo A, los rendimientos son -10% en caso de recesión, 5%

en caso que la economía continúe con el curso normal, y 23% en caso de
auge económico. La probabilidad de enfrentar en una recesión es 25% y la
probabilidad de experimentar un auge económico es 50%. Dado que la suma de
las probabilidades es 1 o 100%, la probabilidad que la economía siga el curso
normal es:
Activo Financiero A
Estado Rj P(X) Rj * P (x)
De esta forma, el rendimiento esperado del activo A es:
Recesión -10% 25% -2,50%
Normal 5% 25% 1,25%
Auge 23% 50% 11,50%
Suma 10,25%
b) El rendimiento esperado de una cartera o portafolio de activos es el promedio

ponderado de los rendimientos esperados de los activos individuales que
la conforman, ponderados por su peso en la cartera. Es decir, se debe
multiplicar el rendimiento esperado de cada activo por su peso en la cartera:
El peso de un activo en una cartera es la proporción invertida en ese activo sobre

el valor total de dicha cartera. En el caso bajo análisis, el portafolio se encuentra
compuesto por un 60% del activo B, y el resto en proporciones iguales entre los
activos A y C. La suma de los pesos de los activos es el 100% de la inversión, por
lo que las proporciones invertidas en A y C son un 20% en cada uno.
El rendimiento esperado del activo A se calculó en 10,25%, y el rendimiento
esperado del activo B es 25,20%. No se tienen datos del rendimiento esperado
del activo C, pero se conoce que su coeficiente Beta es 0,98, por lo que se puede
estimar el rendimiento esperado utilizando la fórmula del CAPM:

De esta forma, el rendimiento esperado de la cartera es:
Cartera
Activo E(Rj) Peso E(Rj) * Peso

A 10,25% 20% 2,05%
B 25,20% 60% 15,12%
C 19,74% 20% 3,95%
Suma 21,12%
c) Para obtener la desviación estándar esperada de la cartera, en primer

lugar se necesitan las desviaciones estándares esperadas de los activos
individuales. Se conoce que los desvíos de los activos B y C son 10% y 28%
respectivamente, pero se desconoce el del activo A. Sin embargo, a partir
de los rendimientos del activo A se puede calcular la desviación estándar.
Para obtener la desviación estándar esperada de un activo financiero individual

se debe:
1) Calcular la diferencia entre el rendimiento de cada escenario y el rendimiento
esperado;
2) Elevar al cuadrado la diferencia obtenida;
3) Multiplicar el cuadrado de la diferencia por la probabilidad asociada al
escenario;
4) Sumar los valores obtenidos. El resultado es la varianza esperada del activo;
5) Calcular la raíz cuadrada positiva de la varianza. El resultado es la desviación
estándar esperada del activo.
Para el caso del activo A, se estimó el rendimiento esperado en 10,25%:
Activo Financiero A
Estado Rj P(X) Rj * P (x)
Recesión -10% 25% -2,50%
Normal 5% 25% 1,25%
Auge 23% 50% 11,50%
Suma 10,25%
Rendimiento
Esperado
E(R)
En primer lugar, se calcula la diferencia entre cada escenario y el rendimiento

esperado del 10,25%: en el escenario recesivo se tiene: -0,10 - 0,1025 = -0,2025;
en el escenario normal se tiene 0,05 – 0,1025 = -0525; y en el escenario de auge
se tiene 0,23 – 0,1025 = 0,1275.

Activo Financiero A
Estado Rj P(X) Rj * P (x) Rj - E (R)
Recesión -10% 25% -2,50% - 0,2025
Normal 5% 25% 1,25% - 0,0525
Auge 23% 50% 11,50% 0,1275
Suma 10,25%
Rendimiento
Esperado
E(R)
En segundo lugar, se deben elevar al cuadrado las diferencias obtenidas. Por
ejemplo, en el caso de la recesión se tiene (-0,2025)2 = 0,041006. Se procede de
la misma forma con los demás escenarios, obteniendo:
Activo Financiero A
Estado Rj P(X) Rj * P (x) Rj - E (R) [Rj - E (R)]^2
Recesión -10% 25% -2,50% - 0,2025 0,041006
Normal 5% 25% 1,25% - 0,0525 0,002756
Auge 23% 50% 11,50% 0,1275 0,016256
Suma 10,25%
Rendimiento
Esperado
E(R)
En tercer lugar, se multiplican los valores obtenidos por la probabilidad asociada

a cada escenario. Por ejemplo, en el caso de la recesión se tiene 0,041006 * 0,25
= 0,010252. Se procede de la misma forma con los demás escenarios, y la suma
de los valores resultantes es la varianza esperada del activo:
Activo Financiero A
Estado Rj P(X) Rj * P (x) Rj - E (R) [Rj - E (R)]^2 [Rj - E (R)]^2 * P (x)

Recesión -10% 25% -2,50% - 0,2025 0,041006 0,010252
Normal 5% 25% 1,25% - 0,0525 0,002756 0,000689
Auge 23% 50% 11,50% 0,1275 0,016256 0,008128
Suma 10,25% Suma 0,019069
Rendimiento Varianza
Esperado Esperada
E(R)
Finalmente, la desviación estándar (DS) esperada se obtiene como la raíz

cuadrada positiva de la varianza:

De esta forma, se tiene la siguiente información:
Cartera
Activo DS Peso
A 13,81% 20%
B 10,00% 60%
C 28,00% 20%
Para calcular la desviación estándar esperada de una cartera se debe construir

una matriz, con tantas filas y columnas como activos haya en la cartera. En el
caso bajo análisis, se tienen tres activos, por lo que se debe armar una matriz
de orden 3. El nombre de cada fila y cada columna se titula con el nombre de
cada activo:
A B C
A
B
C
En cada celda se debe colocar el producto de la covarianza entre cada par de

activos y los pesos de dichos activos en la cartera. Por ejemplo, para la celda
AB se tiene:
Recuerde que la covarianza es una medida de variación conjunta entre dos

variables, y se utiliza para determinar si existe relación entre las mismas. Si la
covarianza es positiva, existe una relación directa, si la covarianza es cero no
existe relación, y si la covarianza es negativa existe una relación inversa. A su
vez, la covarianza puede obtenerse como el producto entre las desviaciones
estándares de las variables y el coeficiente de correlación ( ):
El coeficiente de correlación es una medida de la fuerza de la relación lineal entre

dos variables. Este indicador puede asumir valores desde -1 hasta 1 inclusive. Si
el coeficiente es positivo, indica que existe una relación lineal directa, si es cero
indica que no existe relación lineal, y si es negativo que existe una relación lineal
inversa. Además, cuanto más próximo se encuentra a 1 en valor absoluto, más
fuerte es la relación lineal (directa o inversa) entre ambas variables.
De esta forma, para la celda AB se tiene:

Se utilizará esta expresión para completar las celdas de la matriz. Las desviaciones
estándares y los pesos ya se indicaron en el último cuadro, y se conocen los
coeficientes de correlación entre cada par de activo:
Se recomienda empezar a completar la matriz por las celdas de la diagonal

principal. Para la celda AA se tiene:
El coeficiente de correlación de una variable respecto a sí misma es 1, por lo que

AA
= 1, y la expresión anterior se reduce a:
Aplicando el mismo procedimiento para la celda BB se tiene:
Y para la celda CC se tiene:
De esta forma:
A B C
A 0,000763
B 0,003600
C 0,003136
Para la celda AB se tiene:
A B C
A 0,000763 0,000928
B 0,003600
C 0,003136

Observe que el valor de la celda AB es el mismo que el valor de la celda BA,
dado que el orden de los factores no altera el producto, por lo tanto el resultado
obtenido se puede copiar en la celda BA:
A B C
A 0,000763 0,000928
B 0,000928 0,003600
C 0,003136
Para la celda AC se tiene:
El cual es el mismo valor que el de la celda CA:
A B C
A 0,000763 0,000928 0,001284
B 0,000928 0,003600
C 0,001284 0,003136
Aplicando el mismo mecanismo se completan el resto de las celdas:
A B C
A 0,000763 0,000928 0,001284
B 0,000928 0,003600 0,000706
C 0,001284 0,000706 0,003136
La suma de todas las celdas es la varianza de la cartera:
Finalmente, la desviación estándar es la raíz cuadrada positiva de la varianza:

d) El coeficiente beta de una cartera es el promedio ponderado de los
coeficientes betas de los activos individuales que la conforman, ponderados
por su peso en la cartera. Es decir, se debe multiplicar el beta de cada activo
por su peso en la cartera:
El coeficiente beta del activo A es 0,25, y el del activo C es 0,98. No se tienen

datos del coeficiente beta del activo B, pero se conoce que su rendimiento
esperado es 25,20%, por lo que se puede estimar el beta utilizando la fórmula
del CAPM:
De esta forma, el coeficiente beta de la cartera es:
Cartera
Activo Beta Peso Beta * Peso
A 0,25 20% 0,050
B 1,40 60% 0,840
C 0,98 20% 0,196
Suma 1,086
e) Utilizando el resultado anterior, mediante la aplicación del CAPM puede

obtenerse el rendimiento esperado de la cartera:
El cual es el mismo resultado que se obtuvo en el inciso b).
f) La representación gráfica del caso bajo análisis se realiza en un plano en

donde en el eje de las ordenadas se indican los rendimientos esperados y
en el eje de las abscisas los coeficientes betas de los activos individuales y
el de la cartera. El resultado es la representación de la Línea del Mercado de
Valores (LMV).

Observe que la tasa libre de riesgo se indica en el eje de las ordenadas (7%),
y para un coeficiente Beta igual a 1 corresponde el rendimiento esperado del
mercado (20%). La pendiente de la LMV es la diferencia entre el rendimiento del
mercado y la tasa libre de riesgo (13%).
m2 glosario
Acción: activo financiero de capital, que establece una relación de propiedad

entre el comprador y la empresa emisora. Es una porción del capital de una
sociedad anónima. Su poseedor es dueño de una parte de la compañía y, por
esa razón, puede participar proporcionalmente a su capital en los beneficios y
ejercer derechos políticos.
Acciones preferentes: acciones que posee un privilegio, generalmente
económico, sobre las acciones ordinarias. Habitualmente las acciones
preferentes pagan un dividendo fijo.
Activo de renta fija: activo en el cual el flujo de efectivo se conoce con
anticipación. Por ejemplo, los bonos.
Activo de renta variable: activo en el cual el flujo de efectivo no se conoce con
anticipación. Por ejemplo, las acciones.
emisor.

Apalancamiento operativo: grado en que una empresa o proyecto de inversión
depende de los costos fijos en su estructura de costos.
Cartera de inversión: conjunto de activos mantenidos por un inversionista.
También se denomina portafolio de inversión.
Costo hundido: costo que ya fue erogado o sobre el que ya se ha contraído la
obligación de pagar.
Costos de erosión: pérdida de ingresos de la empresa debido a las ventas de
un nuevo proyecto de inversión.
Cupón de amortización: pago de amortización de un bono.
Cupón: pago de interés de un bono.
Desviación Estándar: raíz cuadrada positiva de la varianza. Es una medida de
dispersión o de variabilidad.
Distribución normal: distribución de probabilidad simétrica en forma de
campana que queda definida a partir de su media y su desviación estándar.
Diversificación: proceso de constituir una inversión compuesta por varios
activos, eliminando el riesgo no sistemático de dichos activos.
Efectos colaterales: cambios, positivos o negativos, en el flujo de efectivo de la
empresa producidos por la ejecución del proyecto.
Flujo de efectivo marginal: todos los cambios (aumentos y disminuciones) en
el flujo de efectivo de una empresa debido a la realización de un proyecto de
inversión. También se denomina flujo de efectivo incremental o pertinente.
Ganancia de capital: ganancia obtenida a partir de la diferencia entre el precio
de venta y el precio de compra de un activo.
Índice de rentabilidad: cociente entre el valor actual de un proyecto de inversión
y su inversión inicial.

Modelo de renta perpetua de valoración de acciones: modelo que calcula el
precio por acción como el dividendo dividido por la tasa de capitalización de
mercado, cuando el crecimiento del dividendo es nulo.
Periodo de recupero descontado: tiempo que se necesita para que una
inversión genere efectivo suficiente para cubrir su inversión inicial, considerando
Periodo de recupero simple: tiempo que se necesita para que una inversión
genere efectivo suficiente para cubrir su inversión inicial, sin considerar el valor
tiempo del dinero.
una empresa.
Prima de riesgo del mercado: diferencia entre el rendimiento del mercado y la
tasa libre de riesgo.
Prima de riesgo: diferencia entre el rendimiento de un activo riesgoso y la tasa
libre de riesgo.
Principio de autonomía: principio que establece que la evaluación de un
proyecto de inversión puede realizarse sobre el flujo de efectivo propio del
proyecto.
Proyectos de inversión mutuamente excluyentes: proyectos de inversión en
los que la realización de uno impide la realización del otro.
Punto de equilibrio contable: número de unidades a vender para que la utilidad
neta del proyecto sea cero.
Punto de equilibrio del efectivo: número de unidades a vender para que el flujo
de efectivo del proyecto sea cero.
Punto de equilibrio financiero: número de unidades a vender para que el VAN
del proyecto sea cero.
Renta perpetua: pago perpetuo de un monto fijo de efectivo.
Riesgo de crédito: riesgo de pérdida en la inversión de bonos debido al
incumplimiento de la empresa emisora en el pago de intereses y amortizaciones
debido a insolvencia financiera. También se denomina riesgo de cesación de
pagos.

Riesgo de estimación: posibilidad de tomar una decisión de inversión errónea a
causa de cambios imprevistos en el flujo de fondos de un proyecto de inversión.
También se denomina riesgo de pronóstico.
Riesgo de iliquidez: riesgo de un inversor originado en el grado de dificultad de
realizar la venta de su inversión en bonos.
Riesgo de la tasa de interés: riesgo de cambios en el precio de un bono debido
a fluctuaciones en la tasa RAV. También es la sensibilidad en el precio del bono
por cambios en la tasa RAV.
Riesgo de una inversión: volatilidad o variabilidad en el precio de la inversión.
Riesgo no sistemático: riesgo que afecta a un solo activo o a un grupo pequeño
de activos, y por tanto es el riesgo que sí se elimina por la diversificación. También
se denomina riesgo diversificable.
Riesgo por cambios en el tipo de cambio: riesgo que se asume cuando se
opera con un bono cuyos pagos se realizan en moneda extranjera.
Riesgo por inflación: riesgo de pérdida en el poder adquisitivo de los pagos del
bono debido a procesos inflacionarios.
Riesgo sistemático: riesgo que afecta a todos los activos de la economía, o
a un grupo grande activos, y por tanto es el riesgo que no se elimina por la
diversificación. También se denomina riesgo no diversificable.
Sistema de amortización alemán: Sistema de amortización en donde las
amortizaciones son iguales; en consecuencia los intereses y las cuotas son
decrecientes.
Sistema de amortización americano: Sistema de amortización en donde los
intereses son iguales; en consecuencia se tienen n-1 cuotas iguales e iguales al
interés y una enésima cuota igual al interés más la totalidad de la deuda.
Sistema de amortización francés: Sistema de amortización en donde las cuotas
son iguales; en consecuencia los intereses son decrecientes y las amortizaciones
son crecientes.
Tasa cupón: tasa de interés que paga un bono.
Tasa de capitalización de mercado: Tasa de rendimiento de las acciones, con la
cual se actualiza el flujo de dividendos. Es la suma del rendimiento de dividendo
y del rendimiento de ganancia de capital.
Tasa de descuento: tasa con la cual se actualiza un flujo de fondos.
Tasa Interna de Retorno (TIR): tasa de descuento que produce un VAN igual a
cero.
Tasa libre de riesgo: rendimiento de un activo que se considera que no posee
riesgo. Se utiliza como tasa libre de riesgo al rendimiento de los bonos de corto
plazo emitidos por el gobierno estadounidense.
Valor a la par: cotización de un bono que es igual a su valor nominal.

Valor Actual Neto (VAN): diferencia entre el valor de mercado y el costo de una
inversión. Es una medida del valor creado por una decisión financiera. Mide la
contribución neta de una decisión financiera en términos de valor.
Valor bajo la par: cotización de un bono que es menor a su valor nominal.
Alternativamente se dice que el bono cotiza con descuento.
Valor nominal residual: valor nominal de un bono en un momento determinado
menos las amortizaciones acumuladas hasta ese momento.
Valor nominal: monto original de la deuda que representa el bono (que no
necesariamente coincide con el precio del bono).
Valor sobre la par: cotización de un bono que es mayor a su valor nominal.
Alternativamente se dice que el bono cotiza con prima.
Varianza: Media de los cuadrados de las desviaciones con respecto al valor
esperado. Es una medida de dispersión o de variabilidad.
Vida o periodo al vencimiento: periodo de tiempo que le resta a un bono por
vencer.

m3
m3 microobjetivos
• Comprender la relevancia de la determinación del costo de capital, para

entender la implicancia que tiene para la toma de decisiones.
• Calcular el costo de las fuentes de financiamiento, tanto de capital propio

como de terceros, para estimar el Costo Promedio Ponderado de Capital
(CPPC).
• Determinar el costo de capital para un proyecto de inversión, con nivel

de riesgo igual y con nivel de riesgo distinto que la empresa, para
determinar la tasa de descuento relevante.
• Comprender la problemática de la estructura de capital, para tomar

decisiones de financiamiento.
• Conocer y comprender distintos enfoques de análisis sobre la estructura

de capital y sus implicancias en la determinación del valor de la empresa,
y comprender los supuestos en que se basan, para tomar decisiones de
financiamiento adecuadas.
• Conocer distintas posturas sobre la política de dividendos en la

determinación del valor de la empresa y el precio de las acciones, a fin
de tomar decisiones respecto a la distribución de utilidades.
• Adquirir habilidad para aplicar los distintos modelos presentados en

situaciones concretas para tomar decisiones financieras adecuadas.
m3 contenidos
DECISIONES DE FINANCIAMIENTO Y DISTRIBUCIÓN

UNIDAD 5: COSTO DEL CAPITAL
Costo de capital
En la unidad anterior se inició el estudio de la determinación de la tasa de
descuento o actualización que debe utilizarse para calcular el VAN de un proyecto
de inversión. En esta unidad se completa dicho análisis y se finaliza estimando
esa tasa de descuento, o tasa de costo de capital.
En general, cuando un inversor adquiere un activo financiero en el mercado
de capitales obtiene una tasa de rendimiento. La tasa que rinde el activo es
un costo para la empresa que lo emitió. Por lo tanto, para mantener el valor de
ese activo, la empresa debe realizar inversiones que rindan, como mínimo, esa
tasa de rendimiento. Por ese motivo se habla de tasas de rendimiento mínimo
exigidas a los nuevos proyectos de inversión. El rendimiento mínimo exigido es
la tasa de descuento que se utiliza para actualizar un flujo de fondos y calcular

su valor. Este rendimiento mínimo o tasa de descuento también se denomina
costo de capital. En definitiva, el costo de capital de una empresa es el costo de
financiamiento, expresado en términos porcentuales.
En este sentido, la tasa de descuento relevante para un nuevo proyecto es la
tasa mínima de rendimiento esperada que debe ofrecer una inversión para ser
atractiva. A este rendimiento se lo llama también costo de capital de la inversión.
Es decir, que tasa de rendimiento mínima requerida, tasa de costo de oportunidad
o tasa de costo de capital son todas expresiones para referirse a la misma tasa
de descuento; sólo cambia el punto de vista de quién lo está analizando: el
inversor lo observará como una tasa de rendimiento, y si es la empresa que está
evaluando lo observará como el costo de capital.
La determinación del costo de capital de una empresa en marcha se realiza a
partir de la estructura financiera que se utiliza para financiar la estructura de
inversión: la empresa invierte en activos que utiliza para generar flujos de efectivo
producto de sus ventas netas de costos e impuestos, que son financiados por
deuda y por patrimonio neto o capital propio. La suma de la deuda y del capital
propio es el activo de la empresa, como lo indica la ecuación contable básica.
Estructura de Estructura de
Inversión Financiamiento
Deuda (D)
Activos
Capital Propio
(E)
Figura 1. Financiamiento de las inversiones de una empresa.
Todos estos componentes se encuentran expresados en el estado de situación

patrimonial, sin embargo, esos montos se encuentran registrados por el criterio
de lo devengado, a valores contables, y por tanto no resultan útiles para la toma
de decisiones financieras. En consecuencia, se deben calcular los valores de la
deuda y del capital propio pero expresados a valores de mercado.
En el caso del capital propio (E por su nombre en inglés, equity), el valor de
mercado del patrimonio neto se obtendría multiplicando el precio por acción de
la empresa por el número de acciones en circulación. Este producto se conoce
como capitalización de mercado de la empresa, y es el valor del patrimonio neto
de la empresa a valores del mercado de capitales.
En el caso de la deuda (D), el valor de mercado se obtendría multiplicando el
precio de un bono por el número de bonos en circulación. Si hubiera más de una
emisión de bonos vigente, se repite el procedimiento para cada emisión y luego
se suman los resultados.
La suma del valor de mercado del capital propio y de la deuda es el valor total
de la empresa (V):

Si se divide ambos miembros de la ecuación anterior por V, se obtiene:
Los cocientes anteriores indican la proporción de deuda y de capital propio que

componen la estructura financiera de la empresa, y se conocen como pesos de
la estructura de capital. La suma de ambos componentes siempre es 1 o el 100%,
ya que la empresa se financia con deuda o con patrimonio neto.
La deuda de una empresa conlleva un costo fácilmente identificable, que es la
tasa de interés de la deuda, y se indicará como RD. Esto representa el costo de la
deuda antes de impuestos. Si una empresa se encuentra endeudada, los pagos
de intereses reducen la utilidad bruta que es la base imponible para el cálculo
del impuesto a las ganancias, y por tanto la empresa paga menos impuestos que
los que pagaría si no estuviera endeudada. Es decir, el endeudamiento genera
un ahorro fiscal en la empresa, y por tanto la tasa de interés efectiva, después
de impuestos, que termina pagando la empresa es menor. Por tanto, se debe
ajustar la tasa de interés para registrar ese ahorro fiscal, por lo que se multiplica
la expresión anterior por (1-TC), en donde TC es la alícuota impositiva. De esta
forma, el costo de la deuda después de impuestos se expresa como RD * (1 – TC).
Por su parte, el patrimonio neto de la empresa también tiene un costo financiero,
que no se observa tan fácilmente como en el caso de la deuda. En el caso del
capital propio existe un costo de oportunidad, ya que los dueños de la empresa
podrían invertir su dinero en otra inversión en lugar de su propia empresa. Por
la tanto, el capital propio debe ofrecer un rendimiento que compense a los
propietarios por ese costo de oportunidad. Este costo de oportunidad del capital
propio se indicará como RE.
El costo de capital total de la empresa será una combinación del costo de la
deuda (después de impuestos) y del costo del capital propio, ponderados por
los pesos de la estructura de capital. Es decir, se obtiene el costo de cada fuente
de financiamiento y se multiplica por su peso respectivo, y luego se suman los
resultados. El resultado es el costo promedio ponderado de capital (CPPC):
El CPPC es el promedio del costo de la deuda y del costo patrimonio neto,

ponderado por los pesos de la estructura de capital de la firma. El CPPC es
entonces el rendimiento total que debe obtener la empresa para conservar el
valor de sus bonos y acciones emitidos. Es también la tasa mínima de rendimiento
que la empresa debe exigir a sus nuevos proyectos de inversión, siempre que
éstos posean el mismo nivel de riesgo que la empresa en su conjunto. Es decir,
el CPPC es la tasa con la cual se calcula el VAN de un flujo de fondos 1.
La ecuación anterior es la expresión general del CPPC cuando se financia
con deuda y capital propio. En caso que la empresa tuviera además acciones
preferentes, se debe incorporar el costo de la acción preferente (RAP) multiplicado
por su peso respectivo:
1. Cuando se confeccionó el flujo de un proyecto de inversión en el modulo anterior, se adoptó el enfoque que
no incluye los efectos de la estructura financiera en el flujo de fondos, por lo que los pagos de intereses fueron
omitidos. Esto se debe a que dichos efectos son incluidos ahora al calcular la tasa de descuento utilizando la
tasa de interés neta de impuestos, RD*(1-TC).

En donde AP es valor total de las acciones preferentes de la empresa, y V es la
suma de E, D y AP. Si además la empresa tuviera deuda de corto plazo (distinta
de proveedores), se debe agregar el costo de esa deuda después de impuestos
multiplicada por su peso respectivo:
En donde DCP es valor de la deuda de corto plazo, y V es la suma de E, D, AP y

DCP.
Por lo tanto, para calcular el costo de capital de una empresa o CPPC se debe
calcular los pesos de la estructura de capital y los costos de cada fuente de
financiamiento.
Costo del capital propio

El costo de capital propio o del capital accionario es el rendimiento que los
dueños de la empresa o accionistas exigen sobre su inversión, y se asemeja al
concepto de costo de oportunidad. Existen dos métodos para estimar el costo
de capital propio:
Método del modelo de dividendos crecientes

Cuando los dividendos que paga una empresa crecen a una tasa constante a
perpetuidad, el precio por acción se obtiene como:
Si se despeja R de la ecuación, se obtiene que:
Debido a que R es la tasa que exigen los accionistas, se puede interpretar como
el costo de capital accionario, por lo tanto:
De acuerdo a este método, para estimar RE se necesita conocer el último

dividendo pagado por la empresa (D0 para calcular D1), el precio de cotización
actual de la acción (P0) y la tasa de crecimiento constante g. Éste último puede
resultar el dato más difícil de obtener, ya que no es posible obtenerlo a partir de la
información de los mercados de capitales como los otros dos. Algunos métodos
para estimar la tasa de crecimiento son utilizar pronósticos de crecimiento de
analistas o proyectar una tasa de crecimiento esperada a partir de las tasas de
históricas.
Si bien se trata de un método de sencillo, su aplicación se limita a aquellos casos
de empresas que paguen dividendos a una tasa constante, siendo esto una
desventaja del modelo. Además, este método se basa en datos históricos para
proyectar valores esperados en el futuro, lo cual no es correcto si se espera que
el desempeño futuro de la empresa difiera del pasado. Finalmente, el método
no considera en forma explícita el riesgo, es decir, no es fácil concluir si el costo
estimado es adecuado al nivel de riesgo de la empresa.

Método de la línea del mercado de valores
Un método alternativo es estimar RE mediante la línea del mercado de valores,
utilizando la ecuación del CAPM:
Si en la fórmula anterior se utiliza el coeficiente beta de las acciones de la

empresa (indicado como E), el resultado es el costo del capital propio (se han
suprimido los paréntesis para que la ecuación resulte más clara):
En este caso sí hay un ajuste explícito del riesgo ya que el RE estimado dependerá
del coeficiente beta utilizado, el cual mide el riesgo sistemático de las acciones.
Además, es posible aplicarlo a empresas que no pagan dividendos a tasas
constantes. Sin embargo, para aplicar el modelo se necesitan estimaciones de
la tasa libre de riesgo (RF), del rendimiento esperado del mercado (RM) y del
coeficiente beta de las acciones ( E), y si las estimaciones no son confiables
tampoco lo será el costo de capital estimado. Además, también se construye a
partir de datos pasados para pronosticar el futuro.
Al momento de estimar el costo de capital propio, se recomienda aplicar ambos
métodos siempre que sea posible y apropiado. Dado que se basan en supuestos
distintos, el costo de capital estimado suele diferir de acuerdo a cada método;
entonces debería utilizarse un promedio de ambas estimaciones, siempre que
la dispersión entre ambos no resulte significativa. Si la diferencia entre ambos
métodos es amplia, debería utilizarse aquel resultado basado en la información
más confiable.
Costo de la deuda
El costo del financiamiento obtenido de terceros, el costo de la deuda, es el
rendimiento que los acreedores exigen a la empresa por la deuda. Este costo
podría estimarse de diferentes formas. Por un lado, puede utilizarse como la
tasa de interés que pagaría la empresa por obtener nuevo financiamiento, por
lo que bastaría con obtener información sobre las tasas de interés vigentes en
los mercados financieros y utilizar la tasa más adecuada para la empresa (de
acuerdo al tamaño de la firma, sector económico al que pertenece, riesgo, etc.).
Sin embargo, si la empresa emite bonos, el costo de la deuda se obtiene como
la tasa de rendimiento al vencimiento (RAV). Por tanto, para estimar RD se deben
proyectar los pagos de intereses y amortizaciones del bono y, en base al precio
de cotización del bono, calcular la tasa RAV.
Al estimar el costo de financiamiento de terceros no sólo deben considerarse
los pagos de interés y amortizaciones sino también todo otro egreso de efectivo
vinculado a la deuda, tales como comisiones bancarias por el crédito otorgado,
impuestos sobre los intereses pagados, seguros de vida sobre saldo adeudado,
gastos de originación del crédito, entre otros. Todos estos egresos hacen que el
costo de la deuda sea mayor que la simple tasa de interés pagada, dando origen
al costo financiero total (CFT) del crédito. Siempre que sea posible, debería
utilizarse ese costo financiero total como costo de la deuda.

Además, siempre se debe incluir el costo de la deuda después de impuestos.
Costo de la acción preferente

El costo de la acción preferente se estima como el rendimiento de
dividendos de la acción:
Uso del CPPC

Se destacó que el CPPC es la tasa de descuento para calcular el VAN de nuevos
proyectos de inversión que evalúe la empresa. Sin embargo, esto es válido sólo
si se cumplen dos condiciones:
1. Los pesos de la estructura de capital del nuevo proyecto coinciden con los
de la empresa. Si la estructura financiera del proyecto difiere de la estructura
de la empresa, el CPPC no podría aplicarse en forma directa. Sin embargo,
esta no es una condición restrictiva dado que las empresas suelen definir
proporciones de deuda y capital propio objetivos a largo plazo, y permiten
que los del proyecto difieren en el corto plazo.
2. El nivel de riesgo del nuevo proyecto coincide con el nivel de riesgo de la
empresa. Esta sí es una condición restrictiva. El CPPC es la tasa de descuento
para nuevo proyectos sólo si se considera que el proyecto posee los mismos
riesgos que la empresa. Si el proyecto fuera más riesgoso o menos riesgoso
que la empresa en conjunto, es incorrecto utilizar el CPPC para calcular el
VAN, y en consecuencia debe calcularse el costo de capital del proyecto, el
cual será diferente al de la empresa.
Si bien la condición que requiere que el riesgo del proyecto sea igual al de la
empresa podría parecer demasiado exigente, no obstante, existen varios casos
en que se cumple. Los proyectos como ampliaciones de producción, apertura
de una nueva sucursal, expansión de mercado con productos existentes, y
en general proyectos que se encuentran estrechamente vinculados con las
operaciones actuales de la empresa son considerados dentro del mismo nivel
de riesgo de la empresa y por tanto en esos casos es correcto el uso del CPPC
para calcular el VAN y decidir sobre la aceptación o rechazo de tales proyectos.
Para el caso de un proyecto de inversión cuyo riesgo difiera del nivel de riesgo de
la empresa, no puede utilizarse el CPPC de la empresa como tasa de descuento.
En estos casos, se debe estimar el costo de capital del proyecto. La estimación
de esta tasa de descuento se realiza a través de la ecuación del CAPM, utilizando
el beta del proyecto. La tasa de rendimiento resultante es el rendimiento que
debería obtener el proyecto, y por lo tanto es la tasa de descuento con la que
se evalúa la conveniencia del proyecto bajo estudio. Una forma para estimar
el coeficiente beta del proyecto es trabajar con el coeficiente beta del sector
económico en el que opera, y utilizarlo como referencia.

De esta forma, al evaluar un nuevo proyecto de inversión se tiene la siguiente
regla de decisión para determinar la tasa de descuento:
Si el riesgo del proyecto es similar al de la empresa, entonces la tasa de descuento
o costo de capital es el CPPC de la empresa.
Si el riesgo del proyecto es diferente al de la empresa (mayor o menor), entonces
la tasa de descuento o costo de capital se estima a través de la línea del mercado
de valores (LMV), utilizando el coeficiente beta del proyecto en la ecuación del
CAPM:
Este es el método correcto para determinar la tasa de descuento de proyectos

cuyo riesgo difiere del de la empresa.
Se debe tener presente que el uso del CPPC de la empresa para evaluar
proyectos cuyo riesgo difiere del de la empresa puede llevar a tomar decisiones
equivocadas, rechazando proyectos que crean valor y aceptando proyectos que
destruyen valor. Para analizar esta situación, se debe analizar el siguiente gráfico:
En el eje de las ordenadas se grafican las tasas de rendimiento y los costos de

capital, y en el eje de las abscisas los coeficientes betas. El CPPC se grafica
como una línea horizontal y paralela al eje de las abscisas. La LMV se grafica
como una recta que parte de la tasa libre riesgo, y con una pendiente igual a
la prima de riesgo del mercado (Rm – Rf). La intersección entre el CPPC y la
LMV corresponde al coeficiente beta de los activos de la empresa, el cual es
una medida del riesgo total de la firma2. De acuerdo al criterio del CPPC, la
empresa debería aceptar aquellos proyectos cuyo rendimiento (medido por la
2. Esto implica que el CPPC también puede estimarse a través de la LMV, utilizando el beta de los activos de
la empresa en la ecuación del CAPM.

TIR de su flujo de fondos) supere el CPPC, y rechazar aquellos que ofrezcan un
rendimiento menor. De acuerdo al criterio de la LMV, la empresa debería aceptar
aquellos proyectos cuyo rendimiento supere el rendimiento determinado a través
del CAPM, y rechazar aquellos que ofrezcan un rendimiento menor.
Observe que para un proyecto con menor riesgo que la empresa, es decir, con
un coeficiente beta menor a A, se debe aplicar el criterio de la LMV y aceptar el
proyecto si su rendimiento supera el costo de capital determinado por la LMV. Sin
embargo, si se utiliza el CPPC se podrían rechazar proyectos que rindan menos
que el CPPC pero más que la LMV, lo cual sería una decisión incorrecta, ya que el
proyecto rendiría más que la LMV. Por ello, la zona que se encuentra por debajo
del CPPC y por encima de la LMV se conoce como zona de rechazo incorrecto.
En forma análoga, para un proyecto con mayor riesgo que la empresa, es decir,
con un coeficiente beta mayor a A, se debe aplicar el criterio de la LMV y
aceptar el proyecto si su rendimiento supera el costo de capital determinado
por la LMV. Sin embargo, si se utiliza el CPPC se podrían aceptar proyectos
que rindan más que el CPPC pero menos que la LMV, lo cual sería una decisión
incorrecta, ya que el proyecto rendiría menos que la LMV. Por ello, la zona que se
encuentra por encima del CPPC y por debajo de la LMV se conoce como zona de
aceptación incorrecta. Finalmente, observe que sólo cuando el coeficiente beta
del proyecto es igual al de la empresa, es decir, igual a A, tanto el criterio del
CPPC como el de la LMV coinciden, y es por ello que se utiliza el CPPC como
tasa de descuento para proyectos con riesgo similar al de la empresa.
De esta forma, una de las principales conclusiones de la Administración
Financiera consiste en que el costo de capital depende del riesgo de la inversión,
y no del origen de los fondos con que se financia la empresa o el proyecto.
Dada una nueva inversión, cuanto más riesgo involucre mayor será el costo
de capital exigido para calcular el VAN, independientemente de las fuentes de
financiamiento.
Caso de aplicación
Para analizar la determinación del costo de capital, se tiene el siguiente caso:
Una empresa se encuentra determinando su costo de capital. Actualmente una
acción de la firma se negocia en $ 23,50. El último dividendo pagado fue $ 2,40
por acción, y la empresa promete mantener una tasa de crecimiento a perpetuidad
en dividendos de 4% anual. Asimismo, se sabe que el coeficiente beta de las
acciones es de 1,4 y el coeficiente beta de la empresa es 0,708.
La empresa ha emitido obligaciones negociables, cuyo rendimiento al vencimiento
asciende al 6% (TES). La razón deuda a capital (D/E) objetivo de la firma es 1,5.
Se sabe que la tasa libre de riesgo es 7% y el rendimiento esperado del mercado
es 12%. La tasa impositiva asciende a 35%.
¿Cuál es el costo promedio ponderado de capital (CPPC) de la empresa?
El CPPC de la firma se obtiene como:
Por lo que se deben calcular los costos de cada fuente de financiamiento y los
pesos de la estructura de capital.
El costo de capital propio puede estimarse mediante el método del modelo de
dividendos crecientes. El precio por acción es $ 23,50, el último dividendo es $
2,40 por acción y la tasa de crecimiento es 4% anual, por tanto:

También puede estimarse por el método de la línea del mercado de valores, en
donde la tasa libre de riesgo (RF) es 7%, el rendimiento esperado del mercado
(RM) es 12% y el coeficiente beta de las acciones es 1,4:
Observe que se utilizó el coeficiente beta de las acciones y no el de la empresa,

ya que lo que lo se busca determinar es el costo del capital accionario.
Dado que ambas estimaciones son similares, se utilizará un promedio para
calcular el costo de capital propio:
Con respecto al costo de la deuda, la empresa ha emitido obligaciones

negociables cuya RAV es 6% (Tasa efectivo semestral). Para calcular el CPPC las
tasas deben ingresarse en valores anuales, por lo que se anualiza la tasa RAV
utilizando la fórmula de equivalencia:
Finalmente, se debe calcular los ponderados D / V y E / V. En este caso, la

empresa persigue una razón deuda a capital (D / E) de 1,5, lo que significa que
por cada peso de capital propio la empresa se posee deuda por 1,5. A partir de
este índice de endeudamiento se pueden inferir los pesos de la estructura de
capital:
Dado que
Entonces

Por tanto
Finalmente se calcula el CPPC:
En conclusión, el costo promedio ponderado de capital para esta empresa es

10,54%. Ésta es la tasa de rendimiento mínimo que la firma debería exigir a
sus nuevos proyectos de inversión que tengan el mismo nivel de riesgo que la
empresa.
UNIDAD 6: ESTRUCTURA DE CAPITAL Y APALANCAMIENTO FINANCIERO
Introducción
El objetivo de la Administración Financiera es maximizar el valor actual del
patrimonio neto para los propietarios de la empresa, para lo cual se toman
decisiones de inversión, decisiones de financiamiento y distribución y decisiones
de capital de trabajo neto. En esta unidad se estudia el segundo tipo de
decisiones financieras, también denominadas como estructura de capital. El
propósito de estas decisiones es definir la mezcla de deuda y patrimonio neto
que debe componer la estructura financiera de la empresa para maximizar el
valor. Para ello, se supondrá que la empresa no realiza nuevas inversiones ni
desinversiones, ni tampoco que modifica su política de dividendos, sino que sólo
altera las proporciones de deuda y capital propio que utiliza. Es decir, que si la
empresa decide emitir acciones es para rescatar deuda, y a la inversa, si emite
deuda es para rescatar acciones. Esto permitirá aislar los efectos de la estructura
de capital de la empresa de las demás decisiones financieras.
En el análisis de la estructura de capital, maximizar el valor actual del patrimonio
neto es equivalente a maximizar el valor total de la empresa (la suma de la deuda
y del patrimonio neto). Para ello, suponga una empresa endeudada en $ 30.000
y con un patrimonio neto de $ 70.000 compuesto por acciones comunes. El
valor total de la empresa es $ 100.000. La compañía se endeuda por $ 10.000
adicionales y los paga como dividendos a sus accionistas. Ante este mayor
endeudamiento, el mercado de capitales reacciona y cambian los precios de las
acciones. Suponga tres escenarios posibles: a) el mercado percibe de manera
favorable el mayor endeudamiento, y el valor del patrimonio neto aumenta hasta $
90.000; b) el mercado percibe de manera desfavorable el mayor endeudamiento,
y el valor del patrimonio neto disminuye hasta $ 60.000; y b) el mercado percibe
de manera muy desfavorable el mayor endeudamiento, y el valor del patrimonio
neto disminuye hasta $ 50.000. La situación resultaría de la siguiente manera:

Situación
Escenario 1 Escenario 3 Escenario 3
inicial
Deuda (D) $ 30.000 $ 40.000 $ 40.000 $ 40.000
Capital Propio
$ 70.000 $ 90.000 $ 60.000 $ 50.000
(E)
Valor total
$ 100.000 $ 130.000 $ 100.000 $ 90.000
(V = D + E)
Observe que ante el mayor endeudamiento el valor total de la empresa se ha

modificado. Los cambios en el valor total respecto a la situación inicial en cada
escenario son los siguientes:
Situación
inicial
Cambio en V $ 0 $ + 30.000 $ 0 $ -10.000
Por su parte, observe que los accionistas obtienen dos efectos. Por una parte,
debido al mayor endeudamiento, el mercado de capitales evalúa la nueva
situación de la empresa y se modifica el precio de las acciones, lo que altera el
valor del patrimonio neto. Por otra parte, la empresa paga $ 10.000 de dividendos
a los accionistas. El efecto neto para los accionistas es el siguiente:
Situación
inicial
Cambio en
$ 0 $ + 20.000 $ -10.000 $ -20.000
Capital Propio (E)
Dividendos - $ + 10.000 $ + 10.000 $ 10.000
Efecto neto $ 0 $ + 30.000 $ 0 $ -10.000
Se aprecia que el cambio en el valor total de la empresa coincide con el efecto

neto sobre los accionistas. Es decir, los efectos producidos por los cambios en
la estructura de capital son absorbidos por los propietarios de la firma, por tanto,
maximizar el valor del patrimonio es equivalente a maximizar el valor total de la
empresa. Esto permite que las decisiones respecto a la estructura financiera de
la empresa puedan evaluarse mediante el criterio del VAN.
En la unidad anterior se estableció que el costo de capital o CPPC es la tasa de
descuento que se debe exigir a los nuevos proyectos de inversión que poseen el
mismo nivel de riesgo que la empresa, y que también es la tasa rendimiento que
debe ganar la empresa para mantener el valor de sus acciones y bonos emitidos.
Dado que el valor de un activo se relaciona en forma inversa con su tasa de costo
de oportunidad, el valor total de la empresa y el CPPC actúan en forma inversa:
cuanto mayor es el CPPC, menor es el valor total y viceversa. De esta forma,
se dice que una estructura de capital es mejor que otra si reduce el CPPC y en
consecuencia aumenta el valor total de la empresa. En este sentido, la estructura
de capital óptima de una empresa es aquella es minimiza el CPPC y maximiza el
valor total de la firma.
El estudio de la estructura de capital de una empresa consiste en analizar el
efecto del apalancamiento financiero, el grado en que una compañía se encuentra
endeudada. Cuanto más deuda haya contraído la firma, tanto mayor será su
apalancamiento financiero y tanto mayor las obligaciones financieras que deberá

soportar en el futuro, traducidas en el pago de intereses que deberán erogarse
independientemente del resultado económico que obtenga la empresa.
Los efectos del apalancamiento financiero pueden analizarse a través de medidas
de rendimiento contables tales como el rendimiento sobre el capital propio o
ROE, utilidades por acción o UPA, entre otras. Si se calculan estos indicadores
de rendimiento contable para diferentes niveles de utilidades antes de intereses
e impuestos, para una empresa endeudada y para una empresa exactamente
igual pero sin deuda, la situación resultante es la siguiente:
Figura 3. Análisis del apalancamiento financiero mediante medidas contables.
Para niveles bajos de utilidades antes de intereses e impuestos la empresa con

la estructura de capital sin deuda obtiene mejor rendimiento contable que la
empresa endeudada, pero luego de cierto nivel de utilidades la situación se
invierte, y la empresa con la estructura de capital con deuda obtiene un mejor
desempeño. En esta situación existe un nivel de utilidades de equilibrio, en donde
niveles de utilidades inferiores indican un efecto negativo del apalancamiento
financiero mientras que niveles superiores indican un efecto positivo. Este patrón
de comportamiento conducía a sostener que la empresa debería endeudarse
luego de superar el nivel de utilidades de equilibrio, ya que el efecto del
apalancamiento financiero era positivo y por tanto se maximizaba el valor de la
empresa.
Sin embargo, estudios posteriores desarrollados por los economistas Franco
Modigliani y Merton Miller en 1958 cambiaron radicalmente este paradigma
de análisis, y concluyeron inicialmente que el apalancamiento financiero no
repercute en el valor de la empresa. Afirmaron que el valor de la firma no depende
de su estructura de capital sino que depende de su estructura de inversión y del
riesgo asumido por la empresa. Inicialmente, Modigliani y Miller no incluyeron
los efectos de los impuestos en su análisis y obtuvieron la conclusión que el valor
de la empresa es independiente de la estructura de capital. En investigaciones
posteriores sí incluyeron los impuestos y llegaron a una conclusión diferente. A
continuación se analiza la estructura financiera de la empresa bajo estos distintos
escenarios de análisis.

Análisis de la estructura de capital sin impuestos
Sin considerar los efectos derivados del pago de impuestos, Modigliani y Miller
concluyeron que el valor de la empresa es independiente de su estructura de
capital. En otras palabras, la estructura de capital es irrelevante para maximizar
el valor de la empresa. La idea fundamental detrás de este análisis consiste en
que la proporción de deuda y capital propio utilizado por la firma para financiar
sus operaciones simplemente determina cuánto efectivo obtienen los accionistas
y cuánto los acreedores, pero la cantidad total de efectivo permanece constante.
De esta forma, si la empresa estuviera muy endeudada, una gran parte del flujo
de efectivo que genera la empresa se destinaría a los acreedores y el resto a los
accionistas; en cambio, si el nivel de deuda fuera bajo, los acreedores recibirían
una proporción menor de efectivo y los accionistas obtendrían una mayor parte
del flujo de efectivo. En ambos casos, el total de efectivo es el mismo, y la
estructura de capital simplemente determina las proporciones de ese efectivo
que corresponden a acreedores y accionistas.
Las conclusiones de Modigliani y Miller (MyM) pueden sintetizarse en dos
proposiciones. La primera se refiere al valor total de la empresa y la segunda al
costo de capital.
Proposición I de MyM sin impuestos

La proposición I de MyM sin impuestos afirma que el valor de la empresa cuando
se encuentra endeudada o apalancada (VL, en donde L significa apalancada en
inglés, leveraged) es igual al de la empresa cuando se encuentra no endeudada
(VU, en donde U significa no apalancada en inglés, unleveraged):
Es decir, es irrelevante el nivel de deuda utilizado por la empresa, ya que el valor

total permanece constante. Si se grafica en un plano en donde en el eje de las
ordenadas se coloque el valor total de la empresa (V) y en el eje de las abscisas
el monto de la deuda, se obtiene la siguiente situación:
Figura 4. Proposición I de Modigliani y Miller sin impuestos.

En conclusión, el valor de la empresa apalancada (VL) es constante e igual al
valor de la empresa no apalancada (VU).
Proposición II de MyM sin impuestos

La proposición II de MyM sin impuestos afirma que el costo de capital propio de
la empresa (RE) es una función creciente del apalancamiento financiero utilizado
por la empresa, medido por la razón deuda a capital (D/E), mediante la siguiente
expresión:
En donde RD es el costo de la deuda y RU es el costo de capital no apalancado, es

decir, el costo de capital propio que tendría la empresa si no estuviera endeudada.
A partir de la expresión anterior se advierte que a mayor nivel de endeudamiento,
mayor es el costo de capital propio. Si se grafica en un plano en donde en el
eje de las ordenadas se coloquen las tasas de rendimiento (R) y en el eje de las
abscisas el índice de endeudamiento, se obtiene la siguiente situación:
Figura 5. Proposición II de Modigliani y Miller sin impuestos.
En conclusión, el costo de capital propio es una función lineal de pendiente

positiva de la razón deuda a capital. En la figura anterior se incluyó también el
costo de la deuda y el CPPC de la firma, el cual es constante e igual al costo de
capital no apalancado cuando no se incluyen impuestos en el análisis. A medida
que la empresa se endeuda cada vez más, el costo de capital propio aumenta,
pero se reduce su peso (E/V), por lo que el CPPC permanece constante.
La proposición II de MyM sin impuestos permite dividir al riesgo sistemático del

capital accionario en dos componentes:
• Riesgo económico – RU: es el riesgo del capital accionario que proviene de la
naturaleza de las operaciones habituales de la empresa. Es decir, es el riesgo
que proviene de los activos de la empresa, debido al sector económico en el
cual se desempeña la firma.

• Riesgo financiero – (RU – RD)*(D/E): es el riesgo del capital accionario que
proviene la estructura de capital de la empresa. Es decir, es el riesgo que
proviene del apalancamiento financiero utilizado por la firma para financiar
sus operaciones. A mayor nivel de endeudamiento, mayores son las
obligaciones financieras que debe cumplir la empresa y por tanto mayor es
el nivel de riesgo asumido. De esta forma, el costo de capital propio crece a
mayor apalancamiento debido al mayor riesgo financiero asumido.
Análisis de la estructura de capital con impuestos

Al incluir el efecto derivado del pago de impuestos en el análisis, Modigliani y
Miller arribaron a una conclusión diferente. Debido a que el pago de los intereses
de la deuda es deducible del impuesto a las ganancias, cuando una empresa se
encuentra endeudada paga menos impuestos debido a los intereses abonados.
Este menor pago de impuestos, es decir, este ahorro fiscal, y consecuente
mayor efectivo disponible, se denomina como protección fiscal por los intereses.
Considere la siguiente situación: una empresa financiada íntegramente por
capital propio posee utilidades antes de intereses e impuestos por $ 2.000, la
tasa del impuesto a las ganancias que paga la firma es 35%, y la totalidad de las
utilidades netas se distribuyen a los accionistas. La situación de la empresa es
la siguiente:
Estado de Resultados
UAII $ 2.000
- Intereses $ -
Utilidad antes de impuestos $ 2.000
- Impuestos (35%) $ - 700
Utilidad neta $ 1.300
Debido a que la empresa no se encuentra endeudada, en este ejemplo el flujo de

efectivo total es el igual al pago de dividendos de la empresa:
Flujo de efectivo total

Flujo de efectivo a los accionistas $ 1.300
Flujo de efectivo total $ 1.300
Ahora suponga que la empresa se endeuda en $ 1.000 a una tasa de interés del
10%. El pago de intereses será $ 1.000*0,10 = $ 100 por año. El nuevo estado
de resultados es el siguiente:
Estado de Resultados
UAII $ 2.000
- Intereses $ - 100
Utilidad antes de impuestos $ 1.900
- Impuestos (35%) $ - 665
Utilidad neta $ 1.235

Debido a que ahora la empresa se encuentra endeudada, el flujo de efectivo
total es el igual al pago de dividendos de la empresa más el pago realizado a los
acreedores, es decir, el pago de interés:
Flujo de efectivo total

Flujo de efectivo a los accionistas $ 1.235
Flujo de efectivo a los acreedores $ 100
Flujo de efectivo total $ 1.335
Observe que cuando la empresa está endeudada, el flujo de efectivo total es
mayor que cuando no está endeudada. El incremento en el flujo de efectivo es $
1.335 - $ 1.300 = $ 35. Esto se debe a que el pago de intereses reduce la base
imponible del impuesto a las ganancias y por tanto cuando la empresa tiene
deuda en su estructura de capital el pago de impuestos es menor. Cuando la
empresa no posee deuda paga impuestos por $ 700 y cuando posee deuda paga
impuestos por $ 665; la diferencia es $ 700 - $ 665 = $ 35, que es el incremento
en el flujo de efectivo total. En conclusión, la protección fiscal generada por el
pago de intereses es $ 35. Este ahorro fiscal también puede calcularse como el
pago de intereses multiplicado por la tasa impositiva: $ 100 * 0,35 = $ 35.
En conclusión, el flujo de efectivo total de una empresa cuando está endeudada

será igual al que tendría si no estuviera endeudada más el ahorro fiscal por los
intereses. Dado que el flujo de efectivo aumenta, el valor de la empresa endeuda
es mayor que el de la empresa no endeudada.
Proposición I de MyM con impuestos
La proposición I de MyM con impuestos afirma que el valor de la empresa

apalancada (VL) es igual al valor de la empresa no apalancada (VU) más al valor
actual del ahorro fiscal por los intereses, calculado como el monto total de la
deuda (D) multiplicado por la tasa impositiva (TC):
Es decir, cuando la empresa utiliza deuda en su estructura de capital, el valor

total de la empresa es igual al valor que tendría sino estuviera endeudada más el
valor del ahorro fiscal por los intereses. Si se grafica en un plano en donde en el
eje de las ordenadas se coloque el valor total de la empresa (V) y en el eje de las
abscisas el monto de la deuda, se obtiene la siguiente situación:
Figura 6. Proposición I de Modigliani y Miller con impuestos.

En conclusión, el valor de la empresa apalancada (VL) crece a medida que la
empresa se endeuda cada vez más, y la diferencia con el valor de la empresa
no apalancada (VU) es igual al valor actual del ahorro fiscal. Sin embargo, se
advierte que si se desea maximizar el valor, la estructura óptima es aquella que
se financia íntegramente mediante deuda, es decir, que la relación D/V debería
ser igual al 100%. Claramente, esta conclusión carece de sentido práctico ya que
una empresa completamente endeudada sin patrimonio neto es una empresa en
quiebra. Por lo tanto, para corregir y completar este análisis deben incluirse los
costos de la quiebra.
Proposición II de MyM con impuestos

La proposición II de MyM con impuestos afirma que el costo de capital propio de
la empresa (RE) es una función creciente del apalancamiento financiero utilizado
por la empresa, medido por la razón deuda a capital (D/E), multiplicado por (1 -
TC), mediante la siguiente expresión:
La proposición II con impuestos es igual a la proposición I pero multiplicado el

segundo miembro por (1 - TC). Si se grafica en un plano en donde en el eje de las
ordenadas se coloquen las tasas de rendimiento (R) y en el eje de las abscisas
el índice de endeudamiento, se obtiene la siguiente situación:
Figura 7. Proposición II de Modigliani y Miller con impuestos.
En esta situación, el costo de capital propio crece a medida que la empresa

se endeuda, debido al mayor riesgo financiero asumido, pero ahora el CPPC
decrece a medida que aumenta el índice de endeudamiento. Es decir, cuanto
mayor sea el nivel de endeudamiento utilizado en la estructura de capital, menor
es el CPPC.

Análisis de la estructura de capital con impuestos y costos de quiebra
A medida que la empresa se endeuda cada vez más, aumentan las cargas y
obligaciones financieras que deben soportarse, y con ello aumenta la probabilidad
que la empresa atraviese dificultades financieras. En otras palabras, niveles
elevados de endeudamiento podrían ocasionar que la empresa experimente
problemas de insolvencia, con lo cual podría producirse la quiebra de la firma.
Cuando una empresa se encuentra próxima a la quiebra, se generan una serie
de costos, tales como los costos de síndicos o abogados, pérdida de recursos
humanos que abandonan la empresa, pérdida en el valor de los activos ya que
los gerentes se preocupan por salvar la empresa en lugar de administrarla, entre
otros. Por lo tanto, a niveles elevados de endeudamiento el valor de la empresa
comienza a disminuir debido a estos costos directos e indirectos de la quiebra.
Valor de la empresa
El valor total de la empresa es igual al valor de la empresa no apalancada más el
valor actual del ahorro fiscal por los intereses menos el valor actual de los costos
de la quiebra:
A niveles bajos de endeudamiento, el valor actual del ahorro fiscal por los
intereses supera al valor actual de los costos de quiebra, y por tanto el valor de
la empresa aumenta a medida que aumenta el endeudamiento. Pero a niveles
elevados de deuda, la situación se invierte, y el valor actual de los costos de
quiebra supera al valor actual del ahorro fiscal, y por tanto el valor de la empresa
disminuye a medida que aumenta el endeudamiento. Si se grafica en un plano
en donde en el eje de las ordenadas se coloque el valor total de la empresa
(V) y en el eje de las abscisas el monto de la deuda, se obtiene el siguiente
comportamiento:
Figura 8. Valor de la empresa apalancada.

El valor de la empresa apalancada aumenta a medida que aumenta el
endeudamiento hasta un máximo y luego comienza a disminuir. El máximo
valor de la empresa se obtiene para el nivel de deuda D*, el cual determina
la estructura de capital óptima de la empresa. Esta es la teoría estática de la
estructura de capital, que establece que para maximizar el valor la empresa se
endeuda hasta que el beneficio adicional del ahorro fiscal por los intereses es
igual a la pérdida adicional ocasionada por los costos de la quiebra.
Sin embargo, esta teoría aún no cuenta con un modelo que determine mediante
una relación funcional el monto óptimo de la deuda que debe utilizar la empresa.
Costo de capital
Al incluir los costos de la quiebra en el análisis del costo de capital, se obtiene
que el CPPC disminuye a medida que la empresa aumenta el endeudamiento
(en el mismo tramo en que aumenta el valor de la empresa), luego alcanza un
valor mínimo (donde se maximiza el valor de la empresa) y luego comienza
a aumentar (en el mismo tramo en que disminuye el valor de la empresa). La
razón de endeudamiento para la cual el CPPC alcanza el mínimo corresponde
a la estructura óptima de capital. Adicionalmente, para niveles elevados de
endeudamiento, el costo de capital propio comienza a disminuir, y el costo de
la deuda aumenta (dado que los acreedores exigirán una tasa de interés mayor
si la firma se encuentra próxima a una situación de quiebra). Si se grafica en un
plano en donde en el eje de las ordenadas se coloquen las tasas de rendimiento
(R) y en el eje de las abscisas el índice de endeudamiento, se obtiene la siguiente
situación:
Figura 9. Costo de capital de la empresa apalancada.
En conclusión, cuando el CPPC alcanza un valor mínimo el valor de la empresa

alcanza un valor máximo, lo que define la estructura óptima de capital.

UNIDAD 7: POLÍTICA DE DISTRIBUCIÓN DE UTILIDADES
Introducción
En la unidad anterior se estudiaron las decisiones de financiamiento
de una empresa, con el propósito de identificar la estructura de capital óptima.
En esta unidad se estudia la política de distribución de utilidades, o política de
dividendos. A lo largo de la vida de la empresa, se generan utilidades netas,
las cuales pueden distribuirse a los accionistas en la forma de dividendos o
bien podrían retenerse y reinvertirse en la empresa en la forma de retención de
utilidades. El problema básico que analiza la política de dividendos consiste en
determinar si la empresa debería pagar dividendos o por el contrario reinvertir
utilidades. La política de dividendos es un asunto importante, ya que estos
pueden representar un importante desembolso de dinero para las empresas.
En general, se denomina dividendo al pago de utilidades netas que realiza la

empresa a sus propietarios. Pueden identificarse diferentes tipos de dividendos:
• Dividendo ordinario: dividendo que resulta del transcurso de las operaciones
• Dividendo extraordinario: dividendo mayor al dividendo ordinario, que podría
• Dividendo especial: dividendo excepcional proveniente de un suceso único
en la empresa. Por ejemplo, podría ser el caso de la venta de un activo de
la empresa cuyo ingreso extra de efectivo se decide pagar a los accionistas.
• Dividendo de liquidación: distribución de capital cuando parte o la totalidad
de la empresa ha sido liquidada.
El análisis de la política de dividendos se aboca a determinar si es posible o no

maximizar el valor de la empresa mediante la decisión de distribución o retención
de utilidades. Con las decisiones de inversión es posible maximizar el valor,
mediante la aceptación de proyectos o propuestas de inversión con VAN positivo.
Con las decisiones de financiamiento también se contribuye a maximizar el valor,
al identificar la mezcla óptima de deuda y capital propio. Sin embargo, con la
política de dividendos no resulta sencillo concluir si es posible maximizar el valor
para los accionistas mediante la toma de decisiones en este ámbito de estudio.
Relevancia de la política de dividendos

Al analizar la política de distribución de utilidades, se partirá del supuesto que
la estructura de inversión y la estructura de capital de la empresa permanecen
constantes. Es decir, la empresa no realiza nuevas inversiones ni desinversiones,
ni tampoco modifica la combinación de deuda y capital propio utilizada para
financiarse. Esto permitirá aislar los efectos de la política de dividendos y
determinar su incidencia en el valor de la empresa.
Es importante destacar la diferencia entre los dividendos y la política de
dividendos de la empresa. Los dividendos representan los pagos de utilidades
netas realizados por la empresa a sus accionistas, mientras que la política
de dividendos es la distribución temporal de los dividendos. Es decir, una
empresa cuya estructura de inversión y cuya estructura de capital permanecen
constantes, tendrá una determinada capacidad para generar utilidades a lo largo
del tiempo, por lo que podrá producir un determinado flujo de dividendos. La
política de dividendos consiste en cómo es pagado ese flujo de dividendos, en

forma homogénea pagando el mismo monto de dividendo cada año, o en forma
creciente pagando dividendos bajos en los años próximos y dividendos más
altos en los años más lejanos, o viceversa. En este sentido, el problema que
se estudia es si mediante este tipo de distribución temporal de dividendos es
posible aumentar el valor de la empresa, y esto es lo que se denomina como
análisis de la relevancia de la política de dividendos. Por su parte, los dividendos
en sí mismos sí son relevantes para el valor de la empresa, ya que el valor de una
acción es igual al valor actual de todos los dividendos a futuro de la empresa.
De esta forma, no cabe duda que los dividendos son importantes para el valor
de la empresa.
Existen tres posturas entre los economistas financieros sobre la relevancia de la
política de dividendos, que se presentan a continuación.
Irrelevancia de la política de dividendos

Esta postura, enarbolada por Modigliani y Miller, plantea que la política de
dividendos no incide en el valor de la empresa, y por tanto es irrelevante para el
administrador financiero. El principal supuesto de esta postura es la existencia de
mercados perfectos de capital, es decir, con información perfecta e instantánea,
sin comisiones por realizar transacciones en los mercados de capitales, etc.
Para analizar esta postura, suponga el siguiente ejemplo. Una empresa ha
pronosticado dividendos por acción por $ 20 anuales por los próximos dos años,
luego de los cuales se liquidará. El rendimiento requerido por los accionistas es
15% (TEA). ¿Cuál es el precio por acción?
El precio de la acción es igual al valor actual de cada uno de los dividendos,

actualizados al 15%:
Ahora suponga que la empresa decide retener y reinvertir $ 10 del dividendo que
se pagará el primer año, obteniendo el rendimiento de la empresa del 15% (TEA).
De esta forma, el dividendo del año 1 será $ 20 - $ 10 = $ 10; mientras que el
dividendo del segundo año será igual a los $ 20 iniciales más los $ 10 retenidos
incrementados un 15%, es decir $ 20 + $ 10 * (1,15) = $ 20 + $ 11,50 = $ 31,50.
Observe qué sucede si se calcula el precio por acción en esta nueva situación:
El precio por acción no ha cambiado frente al cambio en la política de dividendos.

Ahora suponga la situación inversa, que la empresa decide aumentar el dividendo
del primer año en $ 10. Dado que la estructura de capital permanece constante,
para poder pagarlo la empresa deberá emitir acciones. Al finalizar el segundo
año se deberán cancelar esas acciones, cuyo valor ascenderá a los $ 10 iniciales
incrementados el rendimiento de la empresa, es decir, un 15%. De esta forma,
el dividendo del año 1 será $ 20 + $ 10 = $ 30; mientras que el dividendo

del segundo año será igual a los $ 20 iniciales menos los $ 10 adicionales
incrementados un 15%, es decir $ 20 - $ 10 * (1,15) = $ 20 - $ 11,50 = $ 8,50.
Observe qué sucede si se calcula el precio por acción en esta nueva situación:
Nuevamente el precio por acción no se ha modificado. En este sencillo ejemplo,

no importa qué esquema de pago decida utilizar la empresa, si pagar dividendos
homogéneos o pagar dividendos más bajos al principio o pagar dividendos más
altos al principio, el precio por acción siempre será el mismo. Esto se debe a que
cualquier incremento en el pago de dividendos de un año se compensa con una
reducción del pago de dividendos en otro año, y viceversa, y cuando se incluye
el valor tiempo del dinero el efecto neto es nulo.
De esta forma, se concluye que la política de dividendos es irrelevante. No es
posible maximizar el valor mediante la toma de decisiones de distribución de
utilidades.
Otro argumento que sustenta esta postura es el de dividendos caseros. Si
un accionista estuviera disconforme con la política de dividendos actual de
la empresa, mediante la venta de sus acciones o la reinversión de utilidades,
podría armar una distribución de dividendos a la medida de sus necesidades.
Por ejemplo, suponga una empresa que paga dividendos bajos al principio,
reteniendo una gran parte de las utilidades, para pagar dividendos más altos
hacia el final de la vida de la empresa. Si un inversionista estuviera disconforme y
deseara dividendos altos en lugar de bajos, podría vender parte de sus acciones
y obtener así un ingreso en efectivo. Si la situación fuera la inversa, es decir,
si la empresa pagara dividendos elevados al principio y bajos al final, si un
inversionista no deseara dividendos altos podría reinvertir el efectivo excedente,
y obtener mayores ingresos en años posteriores. En conclusión, al comprar o
vender acciones por su propia cuenta los inversionistas pueden deshacer los
efectos de la política de dividendos de la empresa, y por tanto, la política de
dividendos es irrelevante.
De esta forma, esta postura concluye que la política de dividendos no incide en el
valor de la empresa. Sin embargo, el análisis puede proporcionar conclusiones
diferentes cuando se incluyen las imperfecciones del mercado, tales como los
impuestos y costos de transacción.
Distribuir más al principio

Otra postura argumenta que la política de dividendos de la empresa debería
pagar dividendos altos al principio, y más bajos hacia el final. Una política
distribucionista de este tipo favorecería el valor de las acciones y de la empresa.
Un argumento que fundamenta esta postura es la existencia de grupos de
inversionistas en los mercados de capital con necesidades de consumo elevadas,
y que por tanto desean acciones de empresas que paguen dividendos elevados.
Si bien estos inversionistas podrían vender sus acciones para obtener ingresos
de efectivo, no obstante, los costos de transacción en los mercados podrían
desalentar las ventas de acciones, y por tanto preferirían invertir su dinero en
acciones que paguen dividendos altos.

Otra argumento se basa en la eliminación de la incertidumbre. Los dividendos
de los próximos años resultan más fáciles de estimar que los dividendos de los
años más lejanos, por lo tanto, los dividendos próximos son más seguros que los
dividendos de los años más lejanos. Por lo tanto, el precio por acción debe ser
bajo para aquellas empresas que pagan dividendos bajos en la actualidad para
poder pagar dividendos altos en años lejanos, ya que se tratan de dividendos
menos seguros.
De esta forma, esta postura concluye que la política de dividendos debe distribuir
más al principio de la vida de la acción.
Distribuir más al final

La tercera postura argumenta que una política distribucionista no favorece el
precio por acción, por lo que la empresa debería pagar dividendos bajos en la
actualidad para pagar dividendos más altos en fechas posteriores.
El principal argumento de esta postura es una desventaja fiscal en los dividendos.
Podría suceder que el pago de dividendos y las ganancias de capital que obtiene
un inversionista estuvieran gravados por el impuesto a las ganancias. Así, cuando
la empresa paga dividendos, el accionista que los recibe debería pagar impuestos
por los ingresos recibidos en concepto de dividendos, y además debería pagar
impuestos por la venta de sus acciones cuando decidiera desprenderse de su
inversión. Si la tasa impositiva a la que se gravaran los dividendos fuera mayor
que la tasa a la cual se gravaran las ganancias de capital, si la empresa pagara
dividendos altos en la actualidad, estaría incrementando el pago de impuestos
que debería afrontar el inversionista, y por tanto, éste preferiría recibir dividendos
bajos en la actualidad en lugar de altos. Adicionalmente, preferiría recibir
dividendos altos hacia el final, de manera que la reinversión de las utilidades se
traduzca en un mayor precio por acción, y así obtener ganancias de capital por
la venta de las acciones, las cual se gravarían a una tasa impositiva menor.
Un argumento adicional para esta postura consiste en los costos de emisión.
Para pagar dividendos, la empresa podría necesitar emitir nuevas acciones
y venderlas en los mercados para obtener el efectivo necesario para pagar a
sus accionistas. Los costos de emisión y colocación de acciones suelen ser
elevados, lo que desalentaría la emisión de acciones para pagar dividendos
elevados al principio.
De esta forma, esta postura concluye que los pagos de dividendos bajos
favorecen el precio por acción y el valor de la empresa.
Cabe destacar que actualmente no hay consenso entre los economistas
financieros sobre cuál de las tres posturas es la correcta, es decir, no resulta
claro cuál es el efecto de la política de dividendos en el valor de la empresa.
Aspectos adicionales
En el análisis de la política de dividendos, se deben considerar el efecto del
contenido informativo de los dividendos y el efecto clientela.
En general, cuando una empresa anuncia un cambio en el pago de su dividendo,
el precio por acción se modifica. Habitualmente, cuando la empresa anuncia
aumentos en los dividendos el precio por acción aumenta, y cuando anuncia
disminuciones el precio se reduce (aunque puede haber excepciones). Dado
este patrón, algunos analistas argumentan que el mercado aprueba el pago de
dividendos altos, ya que con ello se incrementa el precio por acción. Sin embargo,
cuando el precio por acción aumenta, ese aumento no necesariamente se debe

al cambio en la política de dividendos, sino que podría suceder que, ante el
anuncio de un mayor dividendo, los inversionistas evalúen que ese aumento
se sostendrá en el tiempo, y por lo tanto el flujo de dividendos esperados se
reajusta al alza, y dado que se esperará un flujo mayor de dividendos, el precio
por acción aumenta. Podría suceder lo contrario cuando se anuncia una baja
en los dividendos; el mercado evalúa que todos los dividendos futuros serán
menores a los esperados, y por tanto se reduce el precio por acción. Este
fenómeno se conoce como el efecto del contenido informativo de los dividendos.
Los dividendos actúan como señales del desempeño futuro de la empresa, y por
tanto, resulta difícil interpretar el verdadero efecto de la política de dividendos en
el valor de la empresa.
Por otra parte, algunos estudios han indagado la estructura del mercado de
capitales, y concluido que existen segmentos de inversionistas que prefieren
pagos elevados de dividendos, mientras que otros segmentos prefieren pagos
bajos. En este sentido, algunos grupos de inversionistas adquirirán acciones de
empresas que pagan dividendos altos mientras que otros buscarán acciones
de empresas que pagan dividendos bajos. De esta forma, cuando la demanda
de dividendos (inversionistas) se acopla con la oferta (empresas), el mercado
de dividendos se encuentra en equilibrio y la empresa no puede aumentar su
valor mediante cambios en su política de dividendos. Cuando una empresa
define su política de dividendos, lo que hace es atraer a un segmento específico
de inversionistas, y cuando cambia su política atrae a un grupo distinto, pero
el mercado permanece en equilibrio. Este fenómeno se denomina como
efecto clientela. La única forma de aumentar el valor sería que un segmento
de inversionistas o clientela estuviera insatisfecho, en cuyo caso la empresa
podría aumentar el valor al definir una política de dividendos que atraiga a esa
clientela, aumentado el precio por acción debido al aumento en la demanda de
sus acciones.
Establecimiento de la política de dividendos

Existen diferentes métodos que las compañías utilizan para definir su política de
distribución de utilidades:
• Enfoque residual: Bajo este método, el pago de dividendos es un residuo de

las decisiones de inversión y de financiamiento de la empresa. Es decir, los
dividendos se pagan luego de identificar y cubrir todas las oportunidades
de inversión con VAN positivo al tiempo que se mantiene constante el nivel
de endeudamiento de la empresa. De esta forma, cuando la empresa tuviera
muchas oportunidades de inversión pagarían muy pocos dividendos o
incluso ninguno, mientras que si tuviera pocos proyectos de inversión con
VAN positivo podría pagar muchos dividendos. El principal problema con
esta técnica consiste en que su estricta aplicación podría llevar a una política
de dividendos muy inestable.
• Estabilidad en los dividendos por acción: este enfoque persigue
homogeneidad en los dividendos. El pago de dividendos consistiría en una
proporción constante de las utilidades anuales de la empresa, las cuales
siguen un patrón de crecimiento relativamente constante. Este enfoque es
contrario a una política de dividendos cíclicos, en donde el pago de dividendos
representaría una proporción constante de las utilidades trimestrales, las
cuales podrían seguir un patrón de comportamiento estacional, es decir, con
picos de utilidades en algunos momentos del año y caída en otros; en este
caso, el pago de dividendos también seguiría ese patrón estacional.

• Política de dividendos flexibles: esta técnica procura definir la política de
dividendos en base a cinco objetivos: a) evitar reducir las oportunidades
con VAN positivo; b) evitar reducir los dividendos; c) evitar la emisión de
nuevas acciones; d) mantener constante el apalancamiento financiero de
la empresa; y e) sostener la razón de distribución de dividendos deseada
(es decir, la relación entre dividendo pagado y utilidad neta). De esta forma,
se debe buscar el equilibrio entre estos objetivos al momento de definir la
política de dividendos de la empresa.
m3 material
Material Básico:
• ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W. y JORDAN, Bradford

D.: Fundamentos de Finanzas Corporativas. Irwin.
• BREALEY, Richard y MYERS, Stewart: Fundamentos de Financiación

Empresarial. Ed. McGraw Hill.
m3 actividades
m3 | actividad 1
Profesor de Finanzas
A 1
Marcos, a causa del escrito que usted le presentó sobre riesgo y rendimiento
y de las estimaciones hechas para ver si en la editorial publican la revista
mensual especializada en información económica financiera, está interesado
especialmente en estos temas. Justo cayó a sus manos un ejemplar de la revista
“Mercado” de setiembre de 1999, donde se publica un artículo titulado “Las
empresas que destruyen valor” y que se trata de un análisis del rendimiento
sobre el capital empleado de un conjunto de empresas de primera línea en la
Argentina: 22 compañías entre subsidiarias de multinacionales y empresas que
cotizan en Bolsa, que representan el 70 % del capital bursátil del mercado. El
análisis se enfocó en un indicador denominado utilidad económica, que mide
el rendimiento que producen las inversiones de la compañía por encima de su
costo de capital (deuda más capital de accionistas). Los resultados del estudio
indican que, en el último quinquenio, las compañías más representativas del
país no han cubierto las expectativas de retorno de los mercados financieros.
Las empresas incluidas en la muestra han destruido valor acumulado por cerca

de U$S 5.000 millones, lo que equivale a casi el 20 % de su capital invertido
durante el período 1993-98. La industria petrolera, la construcción, la generación
de energía eléctrica, las telecomunicaciones y la siderurgia acumularon una
destrucción de valor por más de 14 % de su capital invertido. Los sectores de
consumo masivo, banca y distribución de gas exhibieron resultados negativos
que oscilan entre 1 % y 5 %. La excepción son los supermercados, que durante
este período lograron crear valor por alrededor del 11 % del capital invertido.
Casi tres de cada cuatro de las empresas incluidas en la muestra han destruido
valor en los últimos cinco años. Al comparar el desempeño de las empresas
argentinas con las norteamericanas, se advierte que las locales muestran
retornos sobre el capital similares a los de Estados Unidos (es decir, claramente
insuficientes para un país en desarrollo con el crecimiento económico de los años
considerados para el análisis) y costos de capital notablemente superiores. La
investigación señala como causas principales de este comportamiento el elevado
costo de capital que enfrentan las empresas locales y las fuertes inversiones
que realizaron durante estos años para insertarse exitosamente en el proceso
de transformación económica. Pero también hay factores internos a considerar,
como la falta de una cultura de generación de valor para los accionistas, y la
ausencia de mecanismos de dirección y de sistemas de incentivos ligados a la
creación de valor.
Al referirse al costo de capital de las empresas, el artículo expresa que un punto
clave es el alto costo, tanto de la deuda (capital de terceros) como del capital
propio. El costo promedio de capital (WACC) de las empresas en la Argentina en
el período 1993-98 ha sido superior a 15%.
Una empresa argentina líder rara vez consigue financiación de terceros a un
costo inferior al 10%. Por otro lado, un inversor que compra acciones de una
compañía argentina generalmente requiere retornos del 18%. Estas diferencias
en el costo de financiamiento se deben a la inclusión en el costo de capital del
riesgo de invertir en la Argentina. Este riesgo país refleja la mayor vulnerabilidad
de la economía a problemas externos e internos, como el déficit fiscal, la menor
seguridad jurídica y la mayor fragilidad institucional.
Por otra parte, la iliquidez del mercado de capitales argentino castiga a las
empresas locales con una mayor prima de mercado, que refleja el riesgo
incremental que implica una tenencia accionaria de baja liquidez.
Finalmente, la mayor volatilidad de las acciones también incide negativamente
en el costo del capital propio de las empresas argentinas.
Como él es ingeniero, pero cada vez le atraen más los temas económico-
financieros, le pide que usted le explique cómo es este tema del costo promedio,
del capital propio y de terceros y por qué dice el artículo que no fueron acordes
al riesgo de las inversiones. Le pide también que le haga un pequeño ejemplo,
aunque sea con datos ficticios, para ver cómo se calcula este costo y cómo se
usa, para aplicarlo tanto en la empresa textil como en la editorial, aunque le
aclara que en estas dos se financian con capital propio.

Para poder desarrollar esta actividad, además de estudiar la bibliografía

correspondiente le sugerimos obtener del diario o de las páginas web del mismo
(Ámbito Financiero, La Voz del Interior, etc.) los datos para realizar el ejemplo
que allí se pide; por ejemplo, tasas de préstamos, rendimientos de Letes, etc.
Los datos que no consiga supóngalos, justificándolos.
m3 | actividad 2
Usted se encuentra asesorando a una compañía que se encuentra estudiando

su costo de capital, y que además está evaluando tres proyectos de inversión.
La firma presenta el siguiente balance a valores contables:
Activo Pasivo y Patrimonio Neto
Capital de
2.000 Deuda de corto plazo 1.000
trabajo
Activos fijos 4.500 Deuda de largo plazo 2.000
Patrimonio neto 3.500
Total Activo 6.500 Total Pasivo y Patrimonio Neto 6.500
La deuda de corto plazo se trata de deudas bancarias, cuyo valor en libros

coincide con su valor de mercado. La tasa de interés que se paga asciende a
16% (TNA) y se paga semestralmente.
La empresa ha emitido obligaciones negociables a 5 años a una tasa cupón de
12% (TNA) con pagos de cupones semestrales. Actualmente un bono se cotiza
al 95% de su valor nominal. Los títulos fueron emitidos dos años atrás.
La empresa posee 1.000 acciones en circulación, las cuales cotizan actualmente
a $ 9,8 por acción. El último dividendo pagado por la firma fue $ 1,4 por acción,
y la política de dividendos de la firma prevé incrementar el dividendo por acción
en 6% anual a perpetuidad. Se conoce que el Beta de las acciones es 1,15, y que
el Beta de la empresa es 0,74.
Además, la firma posee 500 acciones preferentes en circulación, las cuales
pagan un dividendo por acción de $ 1,10 anuales a perpetuidad. Actualmente
una acción preferente se negocia en los mercados a $ 9,46.
Del mercado de capitales se conoce que la tasa libre de riesgo es 8% y el
rendimiento esperado del mercado es 20%.
La tasa del impuesto a las ganancias es 35%.
Los tres proyectos de inversión bajo estudio son los siguientes:
Proyecto TIR
Proyecto A 0,55 15,80%
Proyecto B 1,45 21,50%
Proyecto C 0,74 18,20%

Se sabe además que los tres proyectos son independientes entre sí.
a) Calcular el costo de financiamiento de terceros, de corto y de largo plazo.
b) Calcular el costo del capital propio.
c) Calcular el costo de las acciones preferentes.
d) Calcular el CPPC de la firma, y explicar su significado.
e) Calcular el Beta de los activos de la firma.
f) Decidir sobre la aceptación o rechazo de los proyectos de inversión,

justificando la respuesta.
g) Graficar la situación, indicando todos los puntos relevantes.
Nota: La resolución de este caso requiere la aplicación de conceptos trabajados

en módulos previos, en particular: valuación de bonos, valuación de acciones,
criterios de evaluación de proyectos de inversión, CAPM, entre otros.
C 1
a) El costo de financiamiento de terceros es el costo del endeudamiento,

que en el caso de la empresa bajo análisis se compone por deuda de
corto plazo y por deuda de largo plazo.
La tasa de interés de corto plazo que paga la empresa es 16% TNA con pagos
semestrales, por lo que se debe calcular la tasa efectiva semestral, y luego
anualizarla mediante la fórmula de equivalencia:
Esta tasa se utilizará en el cálculo del CPPC. La tasa ha sido expresada en

términos de TEA ya que de esa forma es que se deben ingresar las tasas en la
fórmula del CPPC.
Con respecto al financiamiento de largo plazo, la compañía ha emitido
obligaciones negociables, por lo que el costo de financiamiento es el rendimiento
al vencimiento (tasa RAV) de dichas obligaciones. En primer lugar, se debe
confeccionar el flujo de fondos. Las obligaciones se emitieron a 5 años, pero
los títulos fueron emitidos 2 años atrás, por lo que el plazo al vencimiento son
3 años. El pago de cupones es semestral, por lo que hay 6 unidades de tiempo

en total. Dado que no se indica cuál es el valor nominal del bono, se trabaja
con un valor nominal igual a $ 1.000. Debido a que no se indica el sistema de
amortización, se supone que la obligación amortiza íntegramente al vencimiento
(sistema americano), por lo que los $ 1.000 se indican en la última unidad de
tiempo. El bono paga una tasa cupón del 12% TNA con pagos semestrales, por
lo que la tasa de interés semestral es:
De esta forma, el interés de cada semestre es:
Finalmente, observe que las obligaciones cotizan al 95% de su valor nominal, por
lo que el precio en el momento cero es:
De esta forma, el flujo de fondos neto del bono es el siguiente:
El precio del bono ($ 950) es igual al valor actual del flujo de fondos, actualizado
a la tasa RAV, por lo que para obtener dicha tasa debe resolverse la siguiente
ecuación:
Recuerde que puede resolver este tipo de ecuación utilizando la fórmula TIR de
la planilla de cálculo Excel. Resolviendo, se obtiene que:
Dado que las unidades de tiempo son semestrales, la tasa RAV resultante es
semestral. La tasa RAV en términos de TEA se obtiene mediante la fórmula de
equivalencia:

Esta tasa se utilizará en el cálculo del CPPC.
b) El costo de capital propio puede estimarse mediante el método del modelo

de dividendos crecientes y por el método de la línea del mercado de valores
(LMV).
Utilizando el método de los dividendos crecientes, se tiene que el precio por
acción es $ 9,80, el último dividendo pagado es $ 1,40 por acción y la tasa de
crecimiento es 6% anual, por tanto:
Utilizando el método de la LMV, se tiene que la tasa libre de riesgo (RF) es 8%,
el rendimiento esperado del mercado (RM) es 20% y el coeficiente beta de las
acciones es 1,15:
Observe que se utilizó el coeficiente beta de las acciones y no el de la empresa,

ya que lo que lo se busca determinar es el costo del capital accionario.
Dado que ambas estimaciones son similares, se utilizará un promedio para
calcular el costo de capital propio:
c) El costo de capital de las acciones preferentes es el rendimiento de dichas

acciones, el cual se obtiene a partir de la fórmula de perpetuidad que se
utiliza para valuar este tipo de activo:
El precio por acción preferente es $ 9,46, y el dividendo preferente es $ 1,10 por

acción, por tanto:

d) El costo promedio ponderado de capital (CPPC) se obtiene multiplicando

el costo de cada fuente de financiamiento por su peso en la estructura de
capital. La fórmula tradicional del CPPC es la siguiente:
En el caso bajo análisis, además de deuda de largo plazo (D) y de capital propio
(E), la empresa se encuentra financiada además por deuda de corto plazo (DCP)
y por acciones preferentes (AP). Por ello, la fórmula del CPPC se expande a la
siguiente ecuación para incluir ambas fuentes de financiamiento:
En donde D es el valor de la deuda de largo plazo, DCP es el valor de la deuda

de corto plazo, E es el valor del capital propio y AP es el valor de las acciones
preferentes, todos ellos expresados a valores de mercado, y V es el valor total
de la empresa y es igual a la suma de D, DCP, E y AP. Observe que en el costo de
la deuda de corto plazo se ha incluido el efecto del ahorro fiscal por el pago de
intereses al multiplicar la tasa por el término (1-TC).
El costo de la deuda de largo plazo (RD), el costo de la deuda de corto plazo

(RDcp), el costo del capital propio (RE) y el costo de las acciones preferentes (RAP)
se obtuvieron en los incisos precedentes. La tasa impositiva es 35%, por lo que
se tiene:
El siguiente paso es determinar los valores de D, DCP, E, AP y V, los cuales deben

estar expresados a valores de mercado, no a valores contables.
Con respecto a la deuda de largo plazo, observe que el valor contable es $

2.000, pero las obligaciones negociables emitidas cotizan al 95%, por lo que el
valor de mercado de la deuda es:
Con respecto a la deuda de corto plazo, observe que el valor contable es $ 1.000,
el cual coincide con el valor de mercado. Por lo general, el valor en libros de los
activos y pasivos de corto plazo es similar a su valor de mercado. De esta forma:
Por su parte, para obtener el valor de mercado del patrimonio neto se multiplica
el número de acciones en circulación por el precio por acción, lo cual se conoce
como capitalización de mercado de la empresa. En el caso de la compañía bajo
análisis, se tiene:

En forma similar, el valor de mercado de las acciones preferentes se obtiene
multiplicando el número de esas acciones en circulación por su precio de
cotización:
Finalmente, el valor total de la empresa es igual a la suma de todos los

componentes anteriores:
De esta forma, el CPPC se obtiene de la siguiente forma:
En conclusión, el costo promedio ponderado de capital para la compañía bajo

análisis es 16,88%. Ésta es la tasa de rendimiento que la empresa debe obtener
para mantener el valor de los títulos emitidos, y es la tasa de descuento que se
debería exigir a los nuevos proyectos de inversión que tengan el mismo nivel de
e) El coeficiente Beta de los activos de la firma (BA) se obtiene a partir la

fórmula del CAPM, utilizando el CPPC como rendimiento esperado:
El Beta asciende a 0,7402. Recuerde que este valor no se expresa en porcentaje.
f) Para determinar la aceptación o rechazo de los tres proyectos bajo

estudio, se debe comparar la TIR ofrecida por cada proyecto contra
una tasa de costo de capital. Para ello, puede utilizarse el CPPC de la
empresa sólo si el proyecto bajo estudio posee el mismo nivel de riesgo
que la empresa en su conjunto. De lo contrario, se debe estimar el costo
de capital de cada proyecto utilizando la fórmula del CAPM.
El proyecto A ofrece una TIR del 15,80%. El coeficiente Beta del proyecto es
0,55, el cual es menor que el Beta de la empresa (0,7402), es decir, que este
proyecto es menor riesgoso que el promedio de la empresa, por lo que su costo
de capital se debe obtener a partir del CAPM:

El costo de capital del proyecto A es 14,60%, y la TIR esperada es 15,80%, por lo
que este proyecto rinde más de lo que cuesta en términos de tasa, por lo que se
crea valor para los accionistas, y por tanto se debe aceptar el proyecto.
El proyecto B ofrece una TIR del 21,50%. El coeficiente Beta del proyecto es
1,45, el cual es mayor que el Beta de la empresa (0,7402), es decir, que este
proyecto es más riesgoso que el promedio de la empresa, por lo que su costo
de capital se debe obtener a partir del CAPM:
El costo de capital del proyecto B es 25,40%, y la TIR esperada es 21,50%, por lo

que este proyecto rinde menos de lo que cuesta en términos de tasa, por lo que
se destruye valor para los accionistas, y por tanto se debe rechazar el proyecto.
El proyecto C ofrece una TIR del 18,20%. El coeficiente Beta del proyecto es 0,74,
el cual es igual que el Beta de la empresa (0,7402), es decir, que este proyecto
tiene el mismo nivel de riesgo que el promedio de la empresa, por lo que puede
emplearse el CPPC como tasa de rendimiento exigible. El CPPC es 16,88%, y la
TIR esperada es 18,20%, por lo que este proyecto rinde más de lo que cuesta
en términos de tasa, por lo que se crea valor para los accionistas, y por tanto se
debe aceptar el proyecto. Observe que si se hubiera estimado el costo de capital
del proyecto C utilizando el CAPM se obtendría el mismo resultado:

En resumen, se tiene:
Costo de
Proyecto β TIR Decisión
Capital
Proyecto A 0,55 15,80% 14,60% ACEPTAR
Proyecto B 1,45 21,50% 25,40% RECHAZAR
Proyecto C 0,74 18,20% 16,88% ACEPTAR

g) La representación gráfica del caso bajo análisis es la siguiente:
En el eje de las ordenadas se grafican las tasas de rendimientos y los costos

de capital, y en el eje de las abscisas los coeficientes betas. En primer lugar se
grafica la LMV, en donde la ordenada al origen es la tasa libre de riesgo (ya que
su beta es cero); para un beta igual a 1 corresponde el rendimiento esperado de
la cartera de mercado, 20%. La LMV une ambos puntos, con una pendiente igual
a RM – RF = 20% - 8% = 12%. En segundo lugar, se traza el CPPC como una recta
paralela al eje de las abscisas, cuya intersección con la LMV se corresponde al
coeficiente beta de los activos de la empresa, 0,74. Luego se grafica la situación
de los tres proyectos bajo análisis:
El proyecto A posee un beta de 0,55, para lo cual corresponde un costo de

capital de 14,60%. La TIR del proyecto (15,80%) se encuentra por encima de la
LMV, por lo que se debe aceptar el proyecto. Observe que si hubiera utilizado
el CPPC para evaluar el proyecto, el mismo se hubiera rechazado, pero dicha
decisión hubiera sido incorrecta ya que el beta del proyecto es menor que el beta
de la empresa. Por este motivo, la zona que se encuentra por debajo de la línea
del CPPC y por encima de la LMV se conoce como zona de rechazo incorrecto.
El proyecto B posee un beta de 1,45, para lo cual corresponde un costo de

capital de 25,40%. La TIR del proyecto (21,50%) se encuentra por debajo de la
LMV, por lo que se debe rechazar el proyecto. Observe que si hubiera utilizado
el CPPC para evaluar el proyecto, el mismo se hubiera aceptado, pero dicha
decisión hubiera sido incorrecta ya que el beta del proyecto es mayor que el
beta de la empresa. Por este motivo, la zona que se encuentra por encima de
la línea del CPPC y por debajo de la LMV se conoce como zona de aceptación
incorrecta.
El proyecto C posee un beta de 0,74, para lo cual corresponde un costo de

capital igual al CPPC de la empresa. La TIR del proyecto (18,20%) es mayor que
el CPPC, y por tanto se debe aceptar. En este caso puede utilizarse el CPPC
para evaluar el proyecto ya que el nivel del riesgo del proyecto, medido por el
coeficiente beta, es igual al de la empresa.

m3 | actividad 3
¿Conviene endeudarse o no?
Otro día, Marcos lo invita a tomar un café para consultarlo sobre un tema que se
planteó en la última reunión de Directorio de la editorial y que quedó pendiente
de decisión para la próxima. Como él no lo tiene bien en claro, lo ha llamado a
usted para que le dé una explicación.
El tema planteado en la reunión de la editorial fue el siguiente:
Hasta ahora, la empresa no ha tomado deuda a largo plazo; solo se financia con
el plazo de sus proveedores (corto plazo) y con el capital que han aportado sus
accionistas. En la actualidad hay uno de los accionistas que se quiere retirar del
negocio por motivos personales. Ante esta situación, el resto de los accionistas
está dispuesto a comprarle las acciones, aunque faltaría decidir a qué precio.
Pero en la reunión uno de los Directores dijo que otra posibilidad era tomar
un préstamo a largo plazo; ya que la situación económica y financiera de la
empresa es buena, no habría problemas de obtenerlo. Justificó esta propuesta
diciendo que esto beneficiaría a la empresa, pues el costo de la deuda es inferior
al costo de capital de los accionistas y además los intereses son deducibles
del impuesto a las ganancias; hay que tener en cuenta que en la actualidad la
empresa, como es una S.A., tributa el 35% de sus utilidades. Lo expresado haría
que el costo promedio ponderado de la empresa bajara y el valor de mercado de
la misma aumentara, lo que representa un mayor valor para ellos.
Después de esta propuesta varios no estuvieron de acuerdo, porque dijeron que
haría a la empresa más riesgosa; otros, como Marcos, se quedaron callados,
porque no sabían quién tenía razón, pues los argumentos que ambas partes
exponían los convencían en alguna medida.
Por esto es que lo busca para consultarlo. Quiere saber qué opina usted al
respecto, por supuesto de acuerdo a los conocimientos teóricos que usted
posee, ya que ha quedado en reunirse con los otros accionistas que se quedaron
callados para decidir qué postura van a llevar a la próxima reunión de Directorio.
Además, la duda que se les planteó es cómo deberían calcular el precio a pagar
en caso de que se decida que los restantes accionistas compren las acciones.
m3 | actividad 4
Usted se encuentra asesorando a una empresa en el estudio de su estructura

financiera. Le han planteado que la firma está considerando cambiar la mezcla
de deuda y de patrimonio neto que está utilizando actualmente. Debido a que
la compañía siempre ha operado con niveles bajos de endeudamiento, y de
acuerdo a estudios previos que usted ha realizado, ha concluido que puede
utilizar la teoría de Modigliani y Miller para abordar este problema.

La empresa presenta el siguiente balance a valores contables:

Capital de trabajo $ 300,00 Deuda $ 900,00
Activos fijos $ 1.100,00 Patrimonio neto $ 500,00
Total $ 1.400,00 Total $ 1.400,00
Por su parte, el balance a valores de mercado es el siguiente:

Capital de trabajo $ 300,00 Deuda $ 800,00
Activos fijos $ 1.200,00 Patrimonio neto $ 700,00
Total $ 1.500,00 Total $ 1.500,00
El monto de la deuda se mantendrá constante a perpetuidad, a una tasa de

interés del 9% (TEA). La tasa impositiva que paga la empresa asciende al 40%.
El costo de capital no apalancado es 15% (TEA).
La compañía está evaluando tres estructuras financieras alternativas:
Estructura 1 – Situación Actual

La empresa mantendría las proporciones de deuda y capital propio actuales.
Estructura 2 – Sin deuda

La empresa se financiaría exclusivamente con capital propio, cancelando la
deuda y aumentando el monto de patrimonio neto.
Estructura 3 – Mayor endeudamiento

La empresa aumentaría el endeudamiento en $ 600, reduciendo la inversión en
capital propio.
A usted se le ha requerido que analice las tres alternativas planteadas.

a) Calcular el valor total de la empresa, el valor del patrimonio neto, el costo de
capital propio y el CPPC para la Estructura 1.
b) Calcular el valor total de la empresa, el valor del patrimonio neto, el costo de
c) Calcular el valor total de la empresa, el valor del patrimonio neto, el costo de
d) Presentar los resultados obtenidos en un cuadro comparativo, que indique
cómo cambian los resultados obtenidos a medida que aumenta el nivel de
deuda. ¿Qué conclusiones obtiene?
e) Representar en forma gráfica los resultados obtenidos.
C 1

a) En primer lugar, se debe tener presente que los análisis sobre estructura
de capital se realizan a partir de los valores de mercado de la empresa, no
sobre los valores contables. En la Estructura 1 – Situación Actual el valor de
mercado de la deuda es 800, y el valor de mercado del patrimonio neto es
700, por lo que el valor total de la empresa es 800 + 700 = 1.500:
Para obtener el costo de capital propio, se debe aplicar la proposición II de

Modigliani y Miller con impuestos:
El CPPC se obtiene de la siguiente forma:
Estructura 1
Variable
Situación Actual
D 800
V 1.500
E 700
Re 19,11%
CPPC 11,80%
b) En la Estructura 2 – Sin deuda la empresa se financiaría exclusivamente con

patrimonio neto. El valor de la empresa sin deuda (VU) se puede obtener a
partir de la proposición I de Modigliani y Miller con impuestos:

Observe que actualmente el valor total de la empresa es 1.500 para un nivel de
deuda de 800, por lo que se tiene:
Éste es el valor que tendría la empresa si no tuviera deuda. De esta forma, como
no habría deuda, el valor total de la empresa coincide con el valor del patrimonio
neto:

Estructura 2
Variable
Sin deuda
D 0
V 1.180
E 1.180
Re 15,00%
CPPC 15,00%
En conclusión, cuando la empresa no está endeudada, el valor total de la

empresa es igual valor del patrimonio neto, y el costo de capital propio es igual
al CPPC y ambos son iguales al costo de capital no apalancado.

c) En la Estructura 3 – Mayor endeudamiento la empresa aumentaría el
endeudamiento en 600, reduciendo la inversión en capital propio, por lo que
el valor total de la deuda sería 800 + 600 = 1.400. El valor de la empresa en
este caso se puede obtener a partir de la proposición I de Modigliani y Miller
con impuestos:
El valor de la empresa sin deuda se obtuvo en el inciso anterior (1.180), por lo

que se tiene:

Por su parte, el valor del patrimonio neto es el siguiente:

Estructura 3
Variable
Mayor Endeudamiento
D 1.400
V 1.740
E 340
Re 29,82%
CPPC 10,17%

Observe que si bien la deuda aumentó en 600, el capital propio se redujo sólo en
340 – 700 = - 360. ¿Por qué no se redujo en 600? Esto se debe a que al aumentar
la deuda, aumenta el valor actual del ahorro fiscal por el pago de intereses, en
600 * 0,40 = 240. Este mayor valor es absorbido por los accionistas, por lo que
el efecto neto que reciben es la reducción de 600 más 240, es decir – 600 + 240
= - 360, que es la reducción en el monto del patrimonio neto.
d) A continuación se presentan los resultados obtenidos, a medida que la

empresa aumenta el endeudamiento:
Estructura 2 Estructura 1 Estructura 3

Variable
Sin deuda Situación Actual Mayor Endeudamiento
D 0 800 1.400
V 1.180 1.500 1.740
E 1.180 700 340
Re 15,00% 19,11% 29,82%
CPPC 15,00% 11,80% 10,17%
En conclusión, a medida que aumenta el nivel de deuda, el valor total de la

empresa aumenta, debido a son cada vez mayores los ahorros fiscales por el
pago de intereses. El valor del capital propio se reduce pero en menor medida
que el aumento de deuda, debido al valor de los ahorros fiscales. Cuando la
empresa no tiene deuda, el costo de capital propio y el CPPC son iguales al costo
de capital no apalancado, y a medida que aumenta el endeudamiento el costo de
capital aumenta y el CPPC disminuye. El costo de capital propio aumenta porque
hay cada vez más riesgo financiero, proveniente del mayor endeudamiento.
e) La representación gráfica se realiza en dos partes. En primer lugar, se grafica

el valor total de la empresa, en un plano en donde en el eje de las ordenadas
se colocan los valores de la empresa y en el eje de las abscisas el monto de
la deuda (D). En segundo lugar, se grafica el costo de capital no apalancado,
el costo de capital propio y el CPPC, en un plano en donde en el eje de las
ordenadas se colocan estas tasas y en el eje de las abscisas el índice de
endeudamiento (D/E).

m3 | actividad 5
Ahora opina sobre dividendos
Marcos se ha convertido en un ávido lector de cuanta revista con información

financiera llegue a sus manos, y lo tiene a Ud. para pedirle las explicaciones y/o
análisis que le faciliten la comprensión de esos temas.
En una revista para PYMES que recibieron en su empresa textil ha leído un
artículo sobre accionistas y el pago de dividendos. En el mismo se comenta que
importantes empresas norteamericanas como Walt Disney Co., Mc Donald`s y
Corp.Baxter, que son corporaciones con miles de millones de acciones poseídas
por pequeños inversores y que pagan dividendos trimestrales mínimos, estaban
estudiando la posibilidad de pagarlos anualmente, para reducir los costos
administrativos de estos pagos. Tales ahorros beneficiarían a los accionistas al
aumentar las ganancias y, al menos en teoría, el precio de las acciones. Pero
el artículo planteaba que estos pagos anuales permitirían que esos beneficios
queden en las Compañías, dándoles la posibilidad de gastarlos en otra parte, tal
vez en proyectos de capital o en el pago de la deuda. De modo que el asunto
“trimestral versus anual” origina un dilema ¿quién debería obtener todo ese
dinero más rápidamente: los accionistas o sus compañías?
Marcos no termina de comprender el planteo de la nota y le pregunta ¿si fuera
accionista de una de estas empresas, qué le convendría y por qué, cuáles son
las variables que debe analizar para tomar una decisión?
m3 | actividad 6
Caso Final Unidad 7
La compañía Blanche y Cía SA se encuentra estudiando su política de dividendos,

y se encuentra especialmente interesada en conocer cómo afectará la misma
al crecimiento futuro de la empresa, por lo que han recurrido a Usted para
asesorarlos sobre el asunto.
Actualmente, la firma presenta los siguientes estados contables, cerrados al
último ejercicio contable:
ESTADO DE SITUACIÓN PATRIMONIAL

Activo corriente 20.000 Pasivo corriente 0
Activo no corriente 80.000 Pasivo no corriente 25.000
Patrimonio Neto 75.000
Total Activo 100.000 Total Pasivo y PN 100.000

Ventas 110.000
Costo de Ventas 48.000
Gastos de administración 12.000
UAII 50.000
Intereses 9.000
Utilidad antes de impuestos 41.000
Impuestos (30%) 12.300
Utilidad Neta 28.700
Dividendos del año 11.480
Los accionistas de la empresa no se encuentran conformes con la política

de distribución de dividendos vigente, y desean obtener una mayor parte de
las utilidades netas. Por ese motivo, los accionistas han exigido una razón de
distribución del 70%.
a) Calcular la tasa de crecimiento interno (TCI) y la tasa de crecimiento

sostenible (TCS) de Blanche y Cía SA, en las condiciones actuales, y
explique su significado.
b) Calcular la tasa de crecimiento interno (TCI) y la tasa de crecimiento

sostenible (TCS) de Blanche y Cía SA, con la razón de distribución
propuesta por los accionistas.
c) ¿Cuál es la relación entre las tasas de crecimiento y la razón de

distribución de la empresa? Representar gráficamente los resultados
obtenidos.
Nota: Deberá recurrir a la bibliografía del módulo 1 para obtener las fórmulas de
la TCI y TCS.
C 1
a) La tasa de crecimiento interno (TCI) es la máxima tasa de crecimiento en

ventas que puede tener la empresa sin recurrir a financiamiento externo, es
decir, financiándose exclusivamente con utilidades retenidas.
La TCI se obtiene de la siguiente forma:

En donde:
ROA es el rendimiento sobre los activos.
b es la razón de retención de utilidades.
El ROA es una medida de rentabilidad que relaciona la utilidad neta del periodo
con el activo total de la empresa. En el caso de Blanche y Cía SA, el ROA es el
siguiente:
La razón de retención es la proporción de las utilidades neta que la empresa

reinvierte en la empresa, es decir, que no distribuye a los accionistas. Las
utilidades netas del periodo totalizan en $ 28.700, de los cuales se distribuyeron
$ 11.480, por lo que las utilidades retenidas ascienden a $ 28.700 - $ 11.480 =
$ 17.220. En el caso de Blanche y Cía SA, la razón de retención es la siguiente:
De esta forma, la tasa de crecimiento interno de la empresa es la siguiente:
Esto significa que la empresa puede crecer hasta un 20,80% financiándose sólo
con retención de utilidades.
Por su parte, la tasa de crecimiento sostenible (TCS) es la máxima tasa de
crecimiento en ventas que puede tener la empresa sin recurrir a financiamiento
de capital, al tiempo que mantiene constante el apalancamiento financiero. Es
decir, sin recurrir a aportes de capital por parte de los accionistas.
La TCS se obtiene de la siguiente forma:
En donde:
ROE es el rendimiento sobre el capital.
b es la razón de retención de utilidades.
El ROE es una medida de rentabilidad que relaciona la utilidad neta del
periodo con el patrimonio neto de la empresa. En el caso de Blanche y Cía SA,
el ROE es el siguiente:

La razón de retención de utilidades es la misma, 60%.
De esta forma, la tasa de crecimiento sostenible de la empresa es la siguiente:
Esto significa que la empresa puede crecer hasta un 29,80% sin recurrir a aportes
de capital por parte de los accionistas, al tiempo que se mantiene constante el
apalancamiento financiero.
Observe que la empresa retiene el 60% de sus utilidades, lo que equivale a
afirmar que distribuye el 40% de sus utilidades en forma de dividendos. Debido
a que la empresa retiene o distribuye sus utilidades netas, la razón de retención
es el complemento de la razón de distribución. Esto significa que la política
de distribución de dividendos es la contracara de la política de retención de
utilidades.
b) Si la empresa cambia su política de distribución de dividendos actual por la

propuesta por los accionistas, pasará a distribuir el 70% de las utilidades,
por lo que retendrá sólo el 30% de las mismas. Dado que la TCI y la TCS
dependen de la razón de retención, este cambio en la política de dividendos
impactará en el crecimiento que podrá tener la empresa.
c)
Para una razón de retención del 30%, la TCI y la TCS serían las siguientes:

d) Observe que para la situación propuesta, ambas tasas de crecimiento se
redujeron. Al aumentar la proporción de utilidades que se distribuye, se
reduce el financiamiento interno que proporcionan las utilidades retenidas, y
por tanto el crecimiento de la empresa es menor. Este es un caso de objetivos
contrapuestos en Administración Financiera: por un lado, los accionistas
exigen pagos de dividendos, pero por otro lado la empresa debe resguardar
utilidades para su crecimiento, y es trabajo del Administrador Financiero
conciliar ambas metas.
Para el caso de Blanche y Cía SA, a continuación se presentan la TCI y la TCS
para diferentes razones de distribución de utilidades, junto con su representación
gráfica:
Razón de Razón de
TCI TCS
distribución retención
0,00% 100,00% 40,25% 61,99%
5,00% 95,00% 37,49% 57,12%
10,00% 90,00% 34,83% 52,53%
15,00% 85,00% 32,27% 48,21%
20,00% 80,00% 29,80% 44,12%
25,00% 75,00% 27,43% 40,25%
30,00% 70,00% 25,14% 36,59%
35,00% 65,00% 22,93% 33,11%
40,00% 60,00% 20,80% 29,80%
45,00% 55,00% 18,74% 26,66%
50,00% 50,00% 16,75% 23,66%
55,00% 45,00% 14,83% 20,80%
60,00% 40,00% 12,97% 18,07%
65,00% 35,00% 11,17% 15,46%
70,00% 30,00% 9,42% 12,97%
75,00% 25,00% 7,73% 10,58%
80,00% 20,00% 6,09% 8,29%
85,00% 15,00% 4,50% 6,09%
90,00% 10,00% 2,95% 3,98%
95,00% 5,00% 1,46% 1,95%
100,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Tasas de Crecimiento vs. Política de Distribución

70,00%
TCI
60,00% TCS
50,00%
40,00%
TCI, TCS
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
0,00% 20,00% 40,00% 60,00% 80,00% 100,00%
Razón de distribución
Observe que a medida que aumenta la razón de distribución de utilidades, se

reducen las tasas de crecimiento de la empresa.

m3 glosario

bruta.
Apalancamiento financiero: grado en que una empresa se encuentra
endeudada. Es la utilización de la deuda para aumentar la rentabilidad esperada
del capital propio.
Capital propio: Patrimonio neto
Capitalización de mercado: número de acciones en circulación multiplicado
por el precio por acción.
Costo de capital no apalancado: costo de capital propio de la empresa sin
deuda.
Costo de la deuda: costo de financiamiento de terceros, es decir, de acreedores.
También es el rendimiento exigido sobre la deuda.
Costo financiero total: costo de un financiamiento obtenido que incluye además
de los intereses y las amortizaciones todos los egresos y gastos vinculados a ese
financiamiento, tales como comisiones bancarias, impuestos, otros gastos, etc.
Costo promedio ponderado de capital (CPPC): promedio ponderado del costo
de la deuda después de impuestos y del costo de capital propio, ponderado por
los pesos de la estructura de capital. También es el rendimiento total que debe
obtener la empresa para conservar el valor de sus bonos y acciones emitidos.
También es la tasa mínima de rendimiento que la empresa debe exigir a sus
nuevos proyectos de inversión, siempre que éstos posean el mismo nivel de
Costos de quiebra: costos directos e indirectos en que incurre una firma cuando
se encuentra en o próxima a la quiebra.
Dividendo casero: dividendo armado por un inversionista a la medida de
sus necesidades, mediante la venta de acciones o la reinversión del efectivo
excedente.
Dividendo de liquidación: distribución de capital cuando parte o la totalidad de
la empresa ha sido liquidada.
Dividendo especial: dividendo excepcional proveniente de un suceso único en
la empresa.
Dividendo extraordinario: dividendo mayor al dividendo ordinario, que podría

Dividendo ordinario: dividendo que resulta del transcurso de las operaciones
Efecto clientela: fenómeno en el cual la demanda de dividendos (inversionistas)
se acopla con la oferta de dividendos (empresas).
Efecto del contenido informativo de los dividendos: transmisión de
información sobre el desempeño futuro de la empresa a partir de los cambios en
los dividendos.
Empresa apalancada: empresa endeudada.
Enfoque residual: método de distribución de dividendos en el que el pago de
dividendos es un residuo de las decisiones de inversión y de financiamiento
de la empresa. Los dividendos se pagan luego de identificar y cubrir todas
las oportunidades de inversión con VAN positivo al tiempo que se mantiene
constante el nivel de endeudamiento de la empresa.
Estabilidad en los dividendos por acción: enfoque de distribución de
dividendos en el que se persigue homogeneidad en los dividendos. El pago de
dividendos consistiría en una proporción constante de las utilidades anuales de
la empresa, las cuales siguen un patrón de crecimiento relativamente constante.
Estructura de capital óptima: estructura de capital que maximiza el valor total
de la empresa y minimiza el CPPC.
Mercado perfecto de capital: mercado de capitales en donde hay información
perfecta e instantánea, no hay costos de transacción, ni otras imperfecciones de
mercado.
Pesos de la estructura de capital: proporciones de deuda y capital propio que
integran la estructura financiera de la empresa.
Política de dividendos cíclicos: enfoque de distribución de dividendos en donde
el pago de dividendos representa una proporción constante de las utilidades
trimestrales, las cuales podrían seguir un patrón de comportamiento estacional,
por lo que el pago de dividendos también seguiría ese patrón estacional.
Política de dividendos flexibles: técnica de distribución de dividendos que
procura definir la política de dividendos en base a cinco objetivos: evitar reducir
las oportunidades con VAN positivo, evitar reducir los dividendos, evitar la
emisión de nuevas acciones, mantener constante el apalancamiento financiero
de la empresa, y sostener la razón de distribución de dividendos deseada.
Política de dividendos: distribución temporal de los dividendos de una empresa.
También se denomina política de distribución de utilidades.
Política distribucionista: política de dividendos que distribuye dividendos altos
al principio y más bajos hacia el final.

Proposición I de MyM con impuestos: proposición que expresa que el valor
de la empresa apalancada es igual al valor de la empresa no apalancada más el
valor actual del ahorro fiscal por intereses.
Proposición I de MyM sin impuestos: proposición que expresa que el valor de
la empresa apalancada es igual al valor de la empresa no apalancada.
Proposición II de MyM con impuestos: proposición que expresa que el costo
incluyendo los impuestos.
Proposición II de MyM sin impuestos: proposición que expresa que el costo
sin incluir los impuestos.
Protección fiscal por los intereses: ahorro fiscal derivado del pago de intereses.
Razón de distribución: cociente entre los dividendos y las utilidades netas.
Razón deuda a capital (D/E): cociente entre la deuda y el capital propio, a
valores de mercado. Indica la cantidad de deuda por cada peso de capital
propio. Es un índice de endeudamiento.
Relevancia de la política de dividendos: problemática que estudia la posibilidad
de maximizar el valor mediante la política de dividendos.
Retención de utilidades: reinversión de utilidad neta en la propia empresa, en
lugar de distribuirla como dividendo.
Riesgo económico: riesgo del capital accionario que proviene de la naturaleza
de las operaciones habituales de la empresa. Es el riesgo que proviene de los
activos de la empresa, debido al sector económico en el cual se desempeña la
firma.
Riesgo financiero: riesgo del capital accionario que proviene la estructura de
capital de la empresa. Es el riesgo que proviene del apalancamiento financiero
utilizado por la firma para financiar sus operaciones.
Teoría estática de la estructura de capital: teoría que establece que para
maximizar el valor la empresa se endeuda hasta que el beneficio adicional del
ahorro fiscal por los intereses es igual a la pérdida adicional ocasionada por los
costos de quiebra.
Valor de la empresa: suma de la deuda y del patrimonio neto, a valores de
mercado.

m4
m4 microobjetivos
• Comprender la naturaleza de la Administración Financiera de corto

plazo, para tomar decisiones financieras operativas.
• Interpretar el ciclo operativo y el ciclo de efectivo, para analizar cómo

influyen en la determinación del capital de trabajo de las empresas.
• Conocer distintas políticas financieras de corto plazo alternativas, junto

con los beneficios y costos que trae aparejados cada una de ellas, para
evaluar su aplicación en la realidad empresaria.
• Adquirir habilidad en la confección de presupuestos de efectivo y planes

financieros de corto plazo, a fin de reconocer su importancia como
herramienta fundamental en la planificación financiera de corto plazo.
• Comprender la problemática de la administración de las disponibilidades,

créditos e inventarios, para tomar decisiones financieras operativas.
• Reconocer los costos relevantes para determinar el nivel óptimo de

inversión en cada uno de los rubros del capital de trabajo y las distintas
herramientas existentes para hacerlo.
• Decidir sobre la conveniencia de la aplicación de una política de crédito

en particular, para evaluar su viabilidad económica.
m4 contenidos
ADMINISTRACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO

UNIDAD 8: PLANIFICACIÓN FINANCIERA A CORTO PLAZO
Introducción
En los Módulos 2 y 3 se estudiaron las decisiones de inversión y las decisiones
de financiamiento y distribución respectivamente. Ambas decisiones constituyen
lo que se denominan finanzas estructurales, y se refieren a la Administración
Financiera de largo plazo. En este módulo se estudia la Administración
Financiera de corto plazo o finanzas operativas, y se refiere al análisis y estudio
de la administración de los activos y pasivos de corto plazo de la empresa. Una
parte importante del tiempo de los administradores financieros en las empresas
se dedica a las finanzas operativas, ya que es el día a día de la empresa. En el
marco del objetivo de la Administración Financiera, mientras que las finanzas
estructurales se enfocan en la rentabilidad, las finanzas operativas se enfocan
en la liquidez. La liquidez se define como la capacidad de la empresa para hacer
frente a sus obligaciones y compromisos en tiempo (antes del vencimiento) y en
forma (sin pérdida de valor en sus activos).

En el corto plazo, la empresa posee inversiones en activos de corto plazo o
corrientes o circulantes, tales como disponibilidades, créditos e inventarios,
y también pasivos de corto plazo o corrientes, tales como proveedores. La
diferencia entre el activo y pasivo de corto plazo se denomina capital de trabajo
neto, y representa la inversión neta en activos de corto plazo por parte de la
empresa (neta del financiamiento de corto plazo):
En este sentido, acciones que aumentan el activo corriente de la empresa tales

como mayor crédito otorgado o mayor nivel de inventarios, aumentan el CTN; las
reducciones en el activo corriente reducen el CTN. Por su parte, los aumentos
en el pasivo corriente, tales como mayor financiación por parte de proveedores,
reducen el CTN; reducciones en el pasivo corriente aumentan el CTN.
En forma gráfica, el CTN se ilustra de la siguiente forma:
Figura 1. Capital de trabajo neto.
Ciclo operativo y ciclo del efectivo

La Administración Financiera de corto plazo comprende las entradas y salidas de
efectivo que se producen en el corto plazo, y normalmente esos movimientos no
se encuentran sincronizados. Por ejemplo, la empresa podría cobrar sus ventas
un tiempo posterior a la fecha en que debe pagar a sus proveedores por las
compras realizadas. Un método de análisis para comprender el flujo de efectivo
de corto plazo es a través del ciclo operativo y del ciclo del efectivo.
El ciclo operativo es el periodo de tiempo que abarca desde que la empresa
compra materia prima para su proceso productivo hasta que la empresa cobra las
ventas de los productos vendidos. El ciclo operativo posee dos componentes: el
periodo de inventario y el periodo de cuentas por cobrar. El periodo de inventario
es el tiempo que transcurre desde que la empresa compra la materia prima hasta
que vende sus productos. El periodo de cuentas por cobrar es el tiempo que
transcurre desde la empresa vende sus productos hasta que cobra las ventas.

En forma gráfica, el ciclo operativo resulta de la siguiente forma:

Figura 2. Ciclo operativo.
De esta forma, el ciclo operativo es la suma del periodo de inventario y el periodo

de cuentas por cobrar. Sin embargo, observe que el punto de inicio del ciclo
operativo, la compra de la materia prima, es un movimiento devengado, sin
movimiento de efectivo, ya que el pago a proveedores normalmente se produce
luego de un tiempo una vez realizada la compra. El periodo que transcurre desde
la compra de la materia prima hasta que se produce el pago a los proveedores
se denomina periodo de cuentas por pagar. El tiempo que transcurre desde que
la empresa paga a sus proveedores hasta que cobra sus ventas se denomina
como ciclo del efectivo. En forma gráfica, se tiene la siguiente situación:
Figura 3. Ciclo operativo y ciclo del efectivo.
El ciclo del efectivo entonces es la diferencia entre el ciclo operativo y el periodo

de cuentas por pagar. En este sentido, el ciclo del efectivo es una medida del
desfasaje entre el momento en que la empresa paga a sus proveedores (egreso
de efectivo) y el momento en que cobra sus ventas (ingreso de efectivo). Debido
a esto surge la necesidad de una Administración Financiera de corto plazo, ya
que la empresa debe determinar cómo financiar este desfasaje entre los pagos
iniciales y los ingresos posteriores1.
1. Podría suceder que para algunos tipos de empresas el periodo de cuentas por pagar supere al ciclo
operativo; en este caso, la empresa primero cobraría sus ventas y luego pagaría a sus proveedores. En este
caso, el ciclo del efectivo sería negativo, y la empresa no necesitaría cubrir un desfasaje sino que tendría
financiamiento neto de corto plazo otorgado por sus proveedores.

En general, el ciclo operativo, el periodo de inventario, el periodo de cuentas por
cobrar, el periodo de cuentas por pagar y el ciclo del efectivo se miden en días,
a partir de las rotaciones de los inventarios, de los créditos y de las cuentas por
pagar, a partir de la información contenida en el estado de resultados y el estado
de situación patrimonial.
Magnitud de la inversión en CTN

Una de las principales preocupaciones de las finanzas operativas consiste en
determinar la inversión óptima en capital de trabajo neto, es decir, qué nivel de
activo corriente y de pasivo corriente debería utilizar la empresa para desarrollar
sus actividades habituales con normalidad. Por ejemplo, una parte de la inversión
en CTN consiste en los inventarios de materia prima, productos en proceso y
productos terminados. Poseer un stock de productos terminados permitiría que
la empresa pueda cubrir ventas inesperadas, mayores a las habituales, por lo que
la empresa debería tener un elevado nivel de inventarios; sin embargo, mantener
inventarios puede ser costoso, debido a costos de logística, de mantenimiento,
entre otros, por lo que la empresa no debería mantener una cantidad excesiva
de productos terminados.
En general, la administración de los activos de corto plazo debe buscar el

equilibrio ente dos tipos de costos en los que se incurre al invertir en activos
corrientes:
• Costos de mantenimiento: son aquellos costos que aumentan con los
aumentos en la inversión en activo corriente. En general, los costos de
mantenimiento incluyen un costo de oportunidad y de mantener el valor
económico del activo. Por ejemplo, si la empresa invirtiera demasiado en
inventarios, deberá afrontar costos de administración y logística del volumen
de inventarios, costos de los seguros de la mercadería, el costo del depósito,
entre otros.
• Costos de faltantes: son aquellos costos que disminuyen con los aumentos
en la inversión en activo corriente. Estos costos se materializan cuando la
inversión en activo corriente es reducida. Por ejemplo, si la empresa tuviera
una inversión baja en inventarios, podría perder ventas por no disponer de
un stock mínimo de productos terminados, o podría incurrir en costos por
interrupciones en el proceso productivo si no dispusiera de un stock de
materia prima y productos en proceso, entre otros.

La suma de los costos de mantenimiento y los costos por faltantes son los
costos totales. El desafío de las finanzas operativas es determinar la inversión
óptima que minimiza los costos totales, lo cual se produce cuando los costos de
mantenimiento son iguales a los costos por faltantes:

Figura 4. Inversión óptima en activo corriente.
Respecto a la determinación de la inversión óptima en activo corriente, se

distinguen al menos dos grandes políticas financieras, una política flexible y una
política restrictiva.
Política financiera de corto plazo
La política financiera de corto plazo de la empresa puede apreciarse a través los

montos en activos y pasivos corrientes de la firma.
Una política flexible o conservadora prioriza la liquidez, por lo que se mantiene
una inversión relativamente alta en activo corriente y un nivel bajo de pasivo
corriente, por lo que una gran parte de dicha inversión se financia con capitales
permanentes (pasivo de largo plazo y capital propio). Bajo este tipo de política,
se mantienen niveles relativamente elevados de disponibilidades, créditos e
inventarios. Adicionalmente, se recurre poco al financiamiento de proveedores,
ya que los vencimientos de este tipo de pasivos son de corto plazo. El resultado
es una inversión relativamente elevada en capital de trabajo neto.
Una política restrictiva o agresiva prioriza en cambio la rentabilidad, por lo que
se mantiene una inversión baja en activo corriente, que se financia en mayor
medida por pasivo corriente. Bajo este tipo de política, se mantienen niveles
relativamente bajos de disponibilidades, créditos e inventarios. Adicionalmente,
se recurre poco al financiamiento de largo plazo por ser más costoso que el
financiamiento de proveedores. El resultado es una inversión relativamente
reducida en capital de trabajo neto.

De esta forma, ambas políticas pueden apreciarse en la estructura de inversión y
en la estructura financiera de la empresa:
Figura 5. Política financiera de corto plazo flexible y restrictiva.
Cabe destacar que es posible que la empresa utilice una política en su estructura
de inversión y otra en su estructura financiera. Por ejemplo, podría adoptar una
política restrictiva en sus activos pero una política flexible en sus pasivos y
patrimonio neto. Esto sucede habitualmente cuando es el mercado quien define
el tipo de política que la empresa debe utilizar en su estructura de inversión,
debido por ejemplo al tipo de negocio al que se dedica la compañía.
El análisis anterior es un punto de vista estático. En forma dinámica, es posible
considerar a una empresa en crecimiento cuyas necesidades de activos totales,
a lo largo del tiempo, se componen de: a) activo no corriente, b) activo corriente
permanente, es decir, los montos de disponibilidades, créditos e inventarios
que siempre deben estar invertidos en la empresa para a hacer frente a sus
operaciones de negocios habituales, y c) activo corriente transitorio, es decir,
aquel que responde a la estacionalidad de la empresa, con picos de inversión
y de desinversión. Para el activo no corriente y el activo corriente permanente
es posible suponer un crecimiento constante a lo largo del tiempo, producto del
crecimiento de la empresa, mientras que el activo corriente transitorio posee
además un comportamiento estacional, como lo ilustra la siguiente figura:

Figura 6. Requerimiento de activos totales de una empresa a lo largo del tiempo.
Una política flexible o conservadora utilizará capitales permanentes para financiar

el activo no corriente, el activo corriente permanente, y parte del activo corriente
transitorio, y utilizará pasivo corriente para financiar el resto del activo corriente
transitorio, como lo ilustra la siguiente figura:
Figura 7. Política financiera de corto plazo flexible o conservadora.
Por su parte, una política restrictiva o agresiva utilizará capitales permanentes

para financiar el activo no corriente y parte del activo corriente permanente, y
utilizará pasivo corriente para financiar el resto del activo corriente permanente y
todo el activo corriente transitorio, como lo ilustra la siguiente figura:

Figura 8. Política financiera de corto plazo restrictiva o agresiva.
Presupuesto de efectivo y plan financiero de corto plazo

El presupuesto de efectivo o de tesorería o de caja es una herramienta primordial
en la administración y planeación financiera de corto plazo. Consiste en un
pronóstico de los ingresos y egresos de efectivo de la empresa durante un
horizonte de tiempo, a intervalos regulares de tiempo. Por ejemplo, puede
confeccionarse un presupuesto de efectivo anual con periodos mensuales. El
presupuesto de efectivo permite identificar el déficit o superávit de efectivo en que
incurriría la empresa en cada periodo, y de esta forma anticipar las necesidades
u oportunidades de inversión de corto plazo. Los déficits deberán ser cubiertos,
por ejemplo, con endeudamiento bancario, y los superávits podrían invertirse en
colocaciones financieras, por ejemplo, en un plazo fijo.
La confección de un presupuesto de efectivo es la fase final de un proceso de
presupuestación integral, y para ello se requiere la confección de toda una serie
de presupuestos en forma previa. El proceso de presupuestación inicia con un
pronóstico y presupuesto de ventas, del cual se confecciona un presupuesto de
cobranzas. También deben presupuestarse las compras de materias primas y la
producción esperada. Adicionalmente se presupuesta el consumo de materias
primas, el pago a proveedores, la mano de obra que deberá utilizarse, los gastos
indirectos de fabricación, entre otros. El presupuesto de efectivo surge de toda
la información contenida en estos presupuestos previos.
Debido a que el presupuesto de efectivo identifica los déficits y superávits de
efectivo, el administrador financiero dispone de información anticipada que le
permite resolver los problemas futuros que podrían presentarse. Por ejemplo,
si la empresa pronosticara déficits, se podría acelerar el periodo de cobranza,
o retrasar el periodo de pago a proveedores, o postergar erogaciones de
capital, entre otras alternativas. Cuando la empresa hubiera ajustado todas las
variables posibles, y el déficit continuara, recién entonces debería recurrir al
endeudamiento financiero, mediante la confección de un plan financiero de corto
plazo. Se recomienda recurrir en última instancia a estos préstamos de corto
plazo debido al costo financiero de los mismos.
El plan financiero de corto plazo es el plan de la empresa respecto a sus déficits
y superávits de efectivo. Existen diferentes esquemas para confeccionar un plan
financiero de corto plazo, pero en esencia todos ellos deben determinar cómo
cubrir los déficits y cómo invertir los superávits.

UNIDAD 9: DISPONIBILIDADES, CRÉDITOS E INVENTARIOS
La administración del capital de trabajo neto conlleva la administración de los

activos y pasivos de corto plazo de la empresa. Los tres rubros más importantes
del activo corriente de una empresa son disponibilidades, créditos e inventarios.
A continuación se presentan brevemente cada uno de ellos
Administración de disponibilidades
En un sentido estricto, las disponibilidades de una empresa pueden considerarse
compuestas por el efectivo mantenido en caja y bancos, pero en un sentido más
amplio se incluyen también a las inversiones financieras de corto plazo. Mantener
disponibilidades otorga a la empresa un margen de seguridad financiera de corto
plazo, pero también implica la asunción de ciertos costos, principalmente costos
de oportunidad por mantener el efectivo inmovilizado.
Desde la teoría económica pueden identificarse al menos tres motivos para
mantener saldos de efectivo:
• Motivo transaccional u operativo: es la necesidad de poseer efectivo para
realizar las actividades normales de la empresa, es decir, para cubrir las
necesidades de desembolso de efectivo, derivadas de la operatoria habitual
de la firma. Por ejemplo, se mantiene efectivo para realizar determinados
pagos.
• Motivo de precaución: es la necesidad de poseer efectivo para disponer
de un margen de seguridad que funcione como una reserva en caso de
experimentar desembolsos imprevistos de efectivo.
• Motivo de especulación: es la necesidad de poseer efectivo para aprovechar
A estos tres clásicos motivos para mantener efectivo puede adicionarse otra
razón:
• Saldos compensatorios: son saldos de efectivo que la empresa debe
mantener en su cuenta bancaria de acuerdo a las condiciones exigidas por la
entidad financiera. Por ejemplo, como condición para el otorgamiento de un
crédito, un banco podría exigir a la empresa que un determinado porcentaje
del préstamo otorgado se mantenga en la cuenta corriente. Esto otorga al
banco una mayor capacidad de préstamo y a la empresa impone un saldo
mínimo en efectivo a mantener.
La administración de las disponibilidades implica la determinación de un saldo

de efectivo óptimo, es decir, la cantidad de efectivo que debería mantener la
empresa. Ello requiere lograr un equilibrio entre dos tipos de costos:
• Costos de oportunidad: mantener dinero en efectivo implica perder los

intereses que la empresa hubiera ganado si hubiese invertido el efectivo.
De esta forma, cuanto más efectivo mantenga la empresa, tanto mayor es el
costo de oportunidad asumido.
• Costos de iliquidez: es el costo en el que incurriría la empresa sino tuviera
el efectivo suficiente para cumplir con sus obligaciones. Por ejemplo, la
pérdida de un descuento por pronto pago ofrecida por un proveedor por no
disponer del efectivo suficiente puede considerarse un costo de iliquidez. En
este sentido, cuanto más efectivo mantenga la empresa, tanto menor es el
costo de iliquidez

La suma de los costos de oportunidad y los costos de iliquidez constituyen los
costos totales de mantener efectivo. El saldo óptimo de efectivo es aquel nivel
de efectivo que iguala los costos de oportunidad y de iliquidez, minimizando los
costos totales.
Figura 9. Costos de mantener efectivo. Saldo óptimo de efectivo.
Finalmente, se debe destacar que la administración de las disponibilidades

también implica la administración de las partidas en tránsito, es decir, de las
diferencias entre el saldo efectivo que la contabilidad de la empresa tiene
registrado y el saldo disponible en las cuentas bancarias. Esta diferencia se
debe a los cheques emitidos por la empresa a sus proveedores y a los cheques
recibidos por la empresa de sus clientes, que se encuentran en proceso de
acreditación en el sistema financiero.
Administración de créditos
El otorgamiento de crédito es equivalente a realizar una inversión en los clientes
de empresa. El crédito es una herramienta que utilizan las empresas para
estimular las ventas pero que implica la asunción del riesgo que algunos créditos
otorgados no se recuperen. Además, al otorgar crédito la empresa incurre en
costos, principalmente administrativos.
La administración de los créditos por ventas requiere un equilibrio entre los
mayores ingresos por mayores ventas y los costos incurridos por el otorgamiento
de créditos. Adicionalmente, una política de crédito óptima es aquella que
procura el equilibrio entre dos tipos de costos:

• Costos de administración y otorgamiento del crédito: costos que aumentan
a medida que aumenta la cantidad de créditos otorgados. Por ejemplo, se
incluyen los costos por ventas incobrables y los costos administrativos por
el volumen de créditos concedidos.
• Costos de oportunidad: costos que disminuyen a medida que aumenta la
cantidad de créditos otorgados, y que representan las ventas pérdidas por
un nivel bajo de créditos otorgados.
La suma de los costos de administración y otorgamiento y los costos de

oportunidad por ventas perdidas constituyen los costos totales del crédito de
la empresa. La inversión óptima en el rubro créditos es aquella que minimiza
los costos totales, igualando los costos de administración y otorgamiento y de
oportunidad.
Figura 10. Costos del otorgamiento de crédito. Inversión óptima en crédito.
Cabe destacar que un cambio en la política de crédito de una empresa permitirá

incrementar los ingresos por nuevas ventas, pero también incrementará los
costos. El resultado será modificar el flujo de efectivo de la empresa a futuro. De
esta forma, una política de crédito puede analizarse como si fuera un proyecto
de inversión, y concluir sobre la conveniencia de implementarla o no en base al
valor creado, es decir, mediante el criterio del VAN.
Administración de inventarios
El mantenimiento de inventarios puede representar una parte importante del
activo corriente de una empresa, y podría mantenerse inventario de materia
prima, de productos en proceso y de productos terminados, de acuerdo al tipo
de empresa de que se trate.

Existen diferentes técnicas en la administración de inventarios, cuyo objetivo es
la minimización de los costos de inventarios. En general, puede decirse que hay
dos grandes tipos de costos vinculados a los inventarios:
• Costos de mantenimiento: son costos directamente relacionados con
poseer inventarios. Principalmente se componen de costos administrativos
y de costos de oportunidad por tener el inventario inmovilizado. Cuanto
mayor sea el nivel de inventarios mantenido, mayores serán los costos de
mantenimiento.
• Costos por faltantes: son costos derivados por mantener niveles insuficientes
de inventarios. Incluyen los costos de reabastecimiento y por falta de reserva
de seguridad. Por ejemplo, la empresa podría perder ventas si no tuviera
suficiente inventario de reserva. Cuanto mayor sea el nivel de inventarios
mantenido, menores serán los costos por faltantes.
La suma de los costos mantenimiento y los costos por faltantes conforman los
costos totales vinculados al inventario. El nivel óptimo de inventario es aquel
que minimiza los costos totales, igualando los costos de mantenimiento y por
faltantes.
Figura 11. Costos del inventario. Nivel óptimo de inventario.

.
Un método para determinar el nivel de inventario óptimo es el modelo de la
cantidad económica de pedido, el cual calcula el inventario óptimo como:
En donde Q* es el nivel de inventario óptimo en unidades físicas, T es el volumen

de ventas anuales de la empresa en unidades físicas, F es el costo fijo de cada
pedido y CC es el costo de mantenimiento unitario.

m4 material
Material Básico:
• ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W. y JORDAN, Bradford

D.: Fundamentos de Finanzas Corporativas. Irwin.
• BREALEY, Richard y MYERS, Stewart: Fundamentos de Financiación

Empresarial. Ed. McGraw Hill.
m4 actividades
m4 | actividad 1
¡Más trabajo! A hacer cálculos
Una tarde, se encontró con Marcos a tomar un café y le presentó un amigo,

al cual le había comentado de sus conocimientos y capacidad. Miguel −ese
es su nombre− tiene el negocio “Solcito”, dedicado a la comercialización de
artículos para bebé. Tenía interés en hablar con usted porque vive a las corridas
y necesitaría que alguien le ayude a ordenar sus números y ver si puede
organizarse, para poder prever si va a tener problemas financieros o no.
Usted planifica una próxima reunión con él y entre los dos estiman lo siguiente:
Pronostican ventas (en miles de pesos), de acuerdo a la situación actual, para
los próximos cuatro meses, según el siguiente cuadro:
Mes 1 2 3 4
Ventas a crédito 100 120 90 70
Ventas al contado 15 24 18 14
Las ventas en el quinto mes se han pronosticado en $ 95 (totales). El saldo de

cuentas por cobrar (créditos) al inicio del primer mes es de $ 50, de los cuales $
20 se cobran en el primer mes y el resto en el segundo. En promedio, las ventas
a crédito son cobradas a los 45 días.
Por otro lado, estiman las compras a proveedores para cada mes en el 50 % de
las ventas pronosticadas (totales) para el próximo mes, y el plazo promedio de
pago es de 30 días.
Los sueldos y sus correspondientes cargas sociales ascienden a $ 6 mensuales,
y los otros gastos, incluidos impuestos, representan un 20 % del monto de ventas
(totales) para cada mes, erogándose estos conceptos al contado.

Miguel tiene proyectado vender durante el tercer mes un local en desuso, por
un importe total de $ 30, a cobrar el 50% al momento de la venta y el saldo a los
90 días.
El saldo inicial de efectivo es de $ 9 y en la empresa, por razones operativas, se
mantiene un saldo mínimo de efectivo de $ 4.
Miguel tiene la posibilidad de conseguir financiamiento a corto plazo (por
períodos mensuales) sin límite, a una tasa del 3 % mensual, y de colocar los
excedentes a plazo fijo a 30 días, a una tasa del 0,8 % mensual.
Con todos estos datos, Miguel le pide que le haga un presupuesto para ver cómo
será su situación financiera y así poder controlar por qué suceden diferencias e
ir ajustando las previsiones.
m4 | actividad 2

Usted se encuentra trabajando en el área Financiera de la compañía Corsario,
y se le ha pedido que prepare un presupuesto de efectivo para el próximo año,
junto con un plan financiero de corto plazo. Para ello, ha reunido información que
le permitirá realizar las proyecciones solicitadas.
La empresa ha pronosticado los siguientes volúmenes de venta para los próximos
cuatro trimestres:
Trimestre 1 Trimestre 2 Trimestre 3 Trimestre 4

Ventas $ 750 $ 800 $ 840 $ 900
La firma posee un saldo inicial de cuentas por cobrar por $ 550. El período
promedio de cuentas por cobrar es de 60 días. Además, las ventas del quinto
trimestre se han estimado en $ 780.
Por su parte, las compras a proveedores en cada trimestre se obtienen como el
60% de las ventas del próximo trimestre. El periodo promedio de cuentas a pagar
es de 30 días, y el saldo inicial de cuentas a pagar totaliza en $ 155 .
Los costos fijos de la firma, que incluyen impuestos, sueldos y cargas sociales,
ascienden a $ 145 por trimestre. Los demás gastos variables (producción y
comercialización) representan el 20% de las ventas de cada trimestre. Tanto los
costos fijos como los variables se abonan de contado.
Además, la empresa tiene previsto liquidar activos que no utilizará más, por un
monto de $ 380. Esta venta se realizará a mediados del segundo trimestre, pero
el pago se recibirá en la primera semana del cuarto trimestre.
Adicionalmente, la firma planea comprar nuevos equipos de producción por un
monto de $ 350. Los nuevos equipos se recibirán en la primera semana del
primer trimestre y el pago se efectuará 100 días después.
La empresa posee un saldo inicial en caja por $ 80, y el saldo mínimo deseado
de efectivo ha sido establecido en $ 45 trimestrales.
La firma puede conseguir préstamos de cortos plazos a una tasa del 2,5% (TE
trimestral). Los excedentes de efectivos pueden ser colocados en plazos fijos a
una tasa del 1,2% (Te trimestral). Tanto los préstamos como los plazos fijos se
realizan por periodos trimestrales.

a) Preparar el presupuesto de cobranza y el presupuesto de pago a proveedores.
b) Preparar el presupuesto de efectivo para los próximos cuatro trimestres.
c) Preparar el plan financiero de corto plazo para los próximos cuatro trimestres.
C 1
a) El presupuesto de cobranza se construye a partir del presupuesto de ventas.

Para ello, se debe completar el siguiente cuadro:
Presupuesto de Cobranzas
Saldo inicial cuentas por cobrar
+ Ventas
- Cobranzas
Saldo final cuentas por cobrar
En el primer trimestre, el saldo inicial de cuentas por cobrar es $ 550, y las ventas
de ese trimestre son $ 750. Para obtener las cobranzas del trimestre, se debe
analizar el periodo promedio de cuentas por cobrar.
En este caso, el periodo promedio de cuentas por cobrar es 60 días, lo cual indica
que las ventas realizadas el día 1, se cobran el día 61; las ventas realizadas el
día 2 se cobran el día 62 y así sucesivamente, hasta las ventas del día 30 que
se cobran el día 90, cuando termina el trimestre (las ventas del día 31 se cobran
el día 91, es decir, en el próximo trimestre). Esto significa que las ventas que
se realizan durante los primeros 30 días de un trimestre se cobran en el mismo
trimestre, y el resto en el trimestre siguiente. Es decir, que el 30/90 = 1/3 de las
ventas se cobran en el mismo trimestre y el resto en el periodo siguiente.
De esta forma, la cobranza en un trimestre se obtiene como:
Para el caso del primer trimestre, se tiene:
Saldo inicial cuentas por cobrar 550
+ Ventas 750
- Cobranzas 800
Saldo final cuentas por cobrar 500
Así, el saldo final de cuentas por cobrar del primer trimestre es $ 550 + $ 750 - $
800 = $ 500.

En el segundo trimestre, el saldo inicial de cuentas por cobrar es el saldo final
del periodo anterior, es decir, $ 500. Las ventas de ese periodo son $ 800, por lo
que la cobranza del segundo trimestre es:
El saldo final de cuentas por cobrar del segundo trimestre es $ 500 + $ 800 - $
767 = $ 533.
Saldo inicial cuentas por cobrar 550 500
+ Ventas 750 800
- Cobranzas 800 767
Saldo final cuentas por cobrar 500 533
Aplicando el mismo mecanismo, se completan los valores correspondientes a

los trimestres 3 y 4:
Saldo inicial cuentas por cobrar 550 500 533 560
+ Ventas 750 800 840 900
- Cobranzas 800 767 813 860
Saldo final cuentas por cobrar 500 533 560 600
Por su parte, el presupuesto de pago a proveedores se construye a partir del

presupuesto de compras. Para ello, se debe completar el siguiente cuadro:
Presupuesto de Pagos a proveedores

Saldo inicial cuentas a pagar
+ Compras
- Pagos a proveedores
Saldo final cuentas a pagar
En el primer trimestre, el saldo inicial de cuentas por pagar es $ 155, y las

compras se obtienen como el 60% de las ventas del trimestre siguiente, es decir,
el 60% de las ventas del segundo trimestre, 0,60 * $ 800 = $ 480. Para obtener
los pagos del trimestre, se debe analizar el periodo promedio de cuentas por
pagar.
En este caso, el periodo promedio de cuentas por pagar es 30 días, lo cual indica
que las compras realizadas el día 1, se pagan el día 31; las compras realizadas el
día 2 se pagan el día 32 y así sucesivamente, hasta las compras del día 60 que se
pagan el día 90, cuando termina el trimestre (las compras del día 61 se pagan el
día 91, es decir, en el próximo trimestre). Esto significa que las compras que se
realizan en los primeros 60 días de un trimestre se pagan en el mismo trimestre,

y el resto en el trimestre siguiente. Es decir, que el 60/90 = 2/3 de las compras
se pagan en el mismo trimestre y el resto en el periodo siguiente.
De esta forma, los pagos a proveedores de un trimestre se obtienen como:
Para el caso del primer trimestre, se tiene:
Así, el saldo final de cuentas por pagar del primer trimestre es $ 155 + $ 480 - $
475 = $ 160.

Saldo inicial cuentas a pagar 155
+ Compras 480
- Pagos a proveedores 475
Saldo final cuentas a pagar 160
En el segundo trimestre, el saldo inicial de cuentas por pagar es el saldo final

del periodo anterior, es decir, $ 160. Las compras de ese periodo son el 60% de
las ventas del tercer trimestre, 0,60 * $ 840 = $ 504, por lo que los pagos del
segundo trimestre son:
El saldo final de cuentas por cobrar del segundo trimestre es $ 160 + $ 504 - $
496 = $ 168.

Saldo inicial cuentas a pagar 155 160
+ Compras 480 504
- Pagos a proveedores 475 496
Saldo final cuentas a pagar 160 168
Aplicando el mismo mecanismo, se completan los valores correspondientes a

los trimestres 3 y 4 (para obtener las compras del cuarto trimestre debe utilizar
como dato las ventas del quinto trimestre, $ 780):

Saldo inicial cuentas a pagar 155 160 168 180
+ Compras 480 504 540 468
- Pagos a proveedores 475 496 528 492
Saldo final cuentas a pagar 160 168 180 156

b) Para confeccionar el presupuesto de efectivo, se deben incluir todos los
ingresos y egresos de efectivo en el momento que se producen, es decir,
según el criterio de lo percibido.
Los ingresos se componen principalmente de las cobranzas en efectivo de la

empresa, calculados en el inciso anterior. Además, la empresa planea vender un
activo por $ 380, cuya venta se cobrará en el cuarto trimestre.
Los egresos se componen de los pagos a proveedores (calculados en el inciso
anterior), los costos fijos ($ 145 trimestrales) y los egresos variables (que
representan el 20% de las ventas de cada trimestre). Estos últimos dos costos
se pagan de contado, por lo que se registran en el mismo trimestre en que se
producen.
Además, la empresa planea comprar un activo fijo por $ 350, que se pagará en
el segundo trimestre.
La diferencia entre los ingresos y los egresos constituye el saldo de efectivo del
periodo.
Presupuesto de efectivo
INGRESOS
Cobranzas 800 767 813 860
Ventas de Activos 380
Total ingresos 800 767 813 1240
EGRESOS
Pagos a proveedores -475 -496 -528 -492
Costos fijos -145 -145 -145 -145
Otros gastos variables -150 -160 -168 -180
Compra de equipos -350
Total egresos -770 -1151 -841 -817
Saldo del Periodo 30 -384 -28 423
Observe que la venta y compra de los activos fijos se registraron en el trimestre

en que se produjo la cobranza y el pago (criterio de lo percibido) y no en el
momento de la venta y la compra (criterio de lo devengado).
Finalmente, para determinar el déficit o superávit de efectivo en cada trimestre
se debe incluir el efectivo mínimo deseado. La empresa ha determinado que en
cada trimestre debe tener como mínimo $ 45 para hacer frente a sus operaciones
habituales.
El saldo inicial de caja es $ 80 y el saldo del periodo del primer trimestre es $
30, por lo que el saldo al final del primer periodo es $ 80 + $ 30 = $ 110. De ese
saldo final deben separarse $ 45 como efectivo mínimo, por lo que el superávit
de efectivo del primer trimestre es $ 110 - $ 45 = $ 65.
Trimestre 1
Saldo del Periodo 30
Saldo inicial 80
Saldo final de caja 110
Efectivo mínimo -45
Déficit / Superávit de efectivo 65

El saldo inicial del segundo trimestre es el saldo final del primer trimestre, $ 110.
En el segundo trimestre el saldo del periodo es - $ 384. De esta forma, el saldo
final del segundo trimestre es $ 110 - $ 384 = - $ 274. Además, deben separarse
$ 45 como efectivo mínimo, por lo que el déficit de efectivo del segundo trimestre
es - $ 274 - $ 45 = - $ 319.
Trimestre 1 Trimestre 2
Saldo del Periodo 30 -384
Saldo inicial 80 110
Saldo final de caja 110 -274
Efectivo mínimo -45 -45
Déficit / Superávit de efectivo 65 -319
Los déficits/superávits de los trimestres siguientes se calculan utilizando el

mismo procedimiento.

Saldo del Periodo 30 -384 -28 423
Saldo inicial 80 110 -274 -302
Saldo final de caja 110 -274 -302 121
Efectivo mínimo -45 -45 -45 -45
Déficit / Superávit de efectivo 65 -319 -347 76
Se observa que la empresa experimentará déficits de efectivo considerables

durante el segundo y tercer trimestre.
El presupuesto de efectivo permite al administrador financiero disponer de
información anticipada para la toma de decisiones. Por ejemplo, gran parte del
déficit del segundo trimestre se debe al pago de la compra del activo fijo, por lo
que el administrador financiero podría negociar con el proveedor para postergar
el pago o quizás obtener otro tipo de financiamiento.
Una vez agotadas todas las alternativas posibles para ajustar el flujo de efectivo,
recién entonces se procede a la confección del plan financiero de corto plazo.
Observe que en el presupuesto de efectivo no se ha incluido cómo financiar los
déficits ni cómo invertir los superávits, ya que eso corresponde al plan financiero.
c) Para armar un plan financiero de corto plazo pueden emplearse diferentes

modelos. En este caso, se trabajará con el siguiente esquema de análisis:
Plan financiero de corto plazo

Saldo inicial
Saldo del periodo
Recupero inversiones (+)
Intereses ganados (+)
Amortización deuda (-)
Intereses pagados (-)
Saldo parcial
Efectivo mínimo
Déficit / Superávit
Inversiones (-) / Préstamos (+)

Durante el primer trimestre, el saldo inicial de caja es $ 80 y el saldo del periodo
totaliza en $ 30, lo que produce un saldo parcial de $ 80 + $ 30 = $ 110. Una
vez deducido el efectivo mínimo, $ 45, el superávit es $ 65. Ese saldo puede
invertirse por periodos trimestrales, por lo que se produce un egreso de efectivo
por $ 65:

Saldo inicial 80,00
Saldo del periodo 30,00
Recupero inversiones (+)
Intereses ganados (+)
Saldo parcial 110,00
Efectivo mínimo -45,00
Déficit / Superávit 65,00
Inversiones (-) / Préstamos (+) -65,00
En el segundo trimestre, el saldo inicial de caja es el efectivo mínimo, $ 45, ya

que el resto del efectivo ha sido invertido. El saldo del periodo del segundo
trimestre es - $ 384,33. Además, se recuperan los $ 65 invertidos en el trimestre
anterior más los intereses ganados. La tasa interés trimestral por plazos fijos es
1,2%, por lo que el interés ganado es 0,012 * $ 65 = $ 0,78. De esta forma, el
saldo parcial totaliza en $ 45 - $ 384,33 + $ 65 + $ 0,78 = - $ 273,55. Una vez
deducido el efectivo mínimo, $ 45, el déficit es - $ 318,55. Para cubrir el déficit, la
empresa deberá endeudarse por $ 318,55, por lo que se produce un ingreso de
efectivo por ese importe, balanceando el saldo de caja.

Saldo inicial 80,00 45,00
Saldo del periodo 30,00 -384,33
Recupero inversiones (+) 65,00
Intereses ganados (+) 0,78
Saldo parcial 110,00 -273,55
Efectivo mínimo -45,00 -45,00
Déficit / Superávit 65,00 -318,55
Inversiones (-) / Préstamos (+) -65,00 318,55
En el tercer trimestre, el saldo inicial de caja es el efectivo mínimo, $ 45. El saldo

del periodo del tercer trimestre es - $ 27,67. Además, se amortizan los $ 318,55
obtenidos en el trimestre anterior y se pagan los intereses correspondientes. La
tasa interés trimestral por préstamos de corto plazo es 2,5%, por lo que el interés
pagado es 0,025 * $ 318,55 = $ 7,96. De esta forma, el saldo parcial totaliza en $
45 - $ 27,67 - $ 318,55 - $ 7,96 = - $ 309,18. Una vez deducido el efectivo mínimo,
$ 45, el déficit es $ 354,18. Para cubrir el déficit, la empresa deberá endeudarse
por $ 354,18, por lo que se produce un ingreso de efectivo por ese importe,
balanceando el saldo de caja.

Saldo inicial 80,00 45,00 45,00
Saldo del periodo 30,00 -384,33 -27,67
Amortización deuda (-) -318,55
Intereses pagados (-) -7,96
Saldo parcial 110,00 -273,55 -309,18
Efectivo mínimo -45,00 -45,00 -45,00
Déficit / Superávit 65,00 -318,55 -354,18
Inversiones (-) / Préstamos (+) -65,00 318,55 354,18
Finalmente, en el cuarto trimestre el saldo inicial de caja es el efectivo mínimo,

$ 45. El saldo del periodo del cuarto trimestre es $ 423. Además, se amortizan
los $ 354,18 obtenidos en el trimestre anterior y se pagan los intereses
correspondientes. La tasa interés trimestral por préstamos trimestrales es 2,5%,
por lo que el interés pagado es 0,025 * $ 354,18 = $ 8,85. De esta forma, el saldo
parcial totaliza en $ 45 + $ 423 - $ 354,18 - $ 8,85 = $ 104,97. Una vez deducido
el efectivo mínimo, $ 45, el superávit es $ 59,97. Ese saldo se invertirá por un
trimestre, por lo que se produce un egreso de efectivo por $ 59,97.
De esta forma, el plan financiero resultante para la empresa bajo análisis es el
siguiente:

Saldo inicial 80,00 45,00 45,00 45,00
Saldo del periodo 30,00 -384,33 -27,67 423,00
Amortización deuda (-) -318,55 -354,18
Intereses pagados (-) -7,96 -8,85
Saldo parcial 110,00 -273,55 -309,18 104,97
Efectivo mínimo -45,00 -45,00 -45,00 -45,00
Déficit / Superávit 65,00 -318,55 -354,18 59,97
Inversiones (-) / Préstamos (+) -65,00 318,55 354,18 -59,97

m4 | actividad 3
Ahora con las pastas

Tan conforme está con su desempeño, que ahora Miguel le presenta el siguiente
problema:
Su esposa tiene junto a sus hermanos una empresa familiar dedicada a la
fabricación de pastas. En la actualidad, producen mensualmente 13.000 cajas de
ravioles, las cuales venden a $ 3,90 c/u de contado. Con el objeto de incrementar
sus ventas, están analizando comenzar a aceptar cheques diferidos a 30 días,
y ofrecerían un descuento del 3 % a los que pagan de contado. Estiman un
incremento de 20 % en las ventas. De la nueva cantidad a comercializar se
espera que el 50 % se venda a plazo y el resto de contado.
Para poder cumplir con el aumento de ventas necesitarán contratar un empleado
adicional, en iguales condiciones que los que hoy tienen.
El costo de materia prima, por caja, está calculado en $ 0,70. Además, tienen
otros costos variables (cajas, luz, gas, etc.) de $ 0,10 por caja.
Los costos fijos erogables mensuales (empleado administrativos, cajero,
papelería, TE, etc.) son de $ 1.000, los que se estima aumentarán en un 12 %
para el nuevo nivel de actividad.
Para lograr la producción actual tienen 3 obreros, los cuales perciben un salario
mensual, incluidas cargas sociales, de $ 600 c/u.
Miguel no está muy convencido de que les convenga cambiar de operatoria,
por lo que le pide a usted que le haga los números, teniendo en cuenta que sus
cuñados hacían los cálculos con un costo de oportunidad del 1,5 % mensual.
m4 | actividad 4

Una compañía se encuentra evaluando la implementación una nueva política
de crédito, por lo que ha recurrido a usted para que evalúe la política comercial
propuesta.
La empresa actualmente vende toda su producción de contado y mediante la
nueva política espera poder incrementar las ventas concediendo crédito a 30 y
a 60 días de plazo.
Con la nueva política comercial se ha proyectado que el volumen de ventas
aumentará un 30%, y se espera que sólo el 40% de las nuevas ventas continúen
siendo pagadas al contado y el resto a crédito.
Respecto a las ventas a crédito, se estima que el 25% se realizarán a 30 días
y el 75% restante a 60 días. Por su parte, se calcula una incobrabilidad del 5%
respecto las ventas a créditos.
El volumen de ventas actual de la firma es 1.800 unidades mensuales, las cuales
se venden a $ 8,25 por unidad.
Los costos fijos erogables mensuales son $ 2.000 y los no erogables son $ 1.500.
El costo variable unitario es $ 5,00. Todos los costos se abonan de contado.

Para administrar el mayor volumen de ventas, la empresa deberá adquirir
nuevos equipos e insumos de oficina, por lo que los costos fijos erogables se
incrementarán un 8%.
Además, la empresa incurrirá en gastos de administración variables debido a la
nueva política de ventas, cuyo importe representará el 3% de las ventas a crédito
cobradas en cada mes.
El costo de oportunidad de la firma es 2% (TEM, tasa efectiva mensual).

a) Proyectar el flujo de fondos marginales hasta el cuarto mes inclusive.
b) Evaluar la conveniencia de realizar la nueva política y justificar la respuesta.
c) Determinar, mediante flujo de fondos, el capital aplicado al rubro créditos y
el mes en que se produce la máxima necesidad de inversión.
C 1
a) El crédito se utiliza como una herramienta para estimular las ventas, por lo
que la empresa percibirá mayores ingresos, sin embargo, también incurrirá
en mayores costos. De esta forma, para analizar una nueva política de crédito
se debe calcular el flujo de efectivo incremental o marginal que se obtendrá
como resultado de la política propuesta. Para ello, se debe confeccionar el
flujo de fondos de la situación actual de la empresa y el flujo de fondos de la
situación propuesta.
Actualmente, la empresa vende 1.800 unidades mensuales a un precio de venta

unitario de $ 8,25, por lo que las ventas mensuales totalizan en 1.800 * $ 8,25
= $ 14.850. El costo variable unitario es $ 5,00, por lo que el costo variable
total es 1.800 * $ 5,00 = $ 9.000. Los costos fijos erogables totalizan en $ 2.000.
No deben incluirse los costos no erogables ya que no representan una salida
de efectivo. De esta forma, el flujo de efectivo neto de la situación actual de la
empresa es $ 14.850 - $ 9.000 - $ 2.000 = $ 3.850 mensuales.
Situación Actual
Mes 1 2 3 4
Ventas 14.850,00 14.850,00 14.850,00 14.850,00
Costos variables - 9.000,00 - 9.000,00 - 9.000,00 - 9.000,00
Costos fijos erogables - 2.000,00 - 2.000,00 - 2.000,00 - 2.000,00
Flujo de efectivo neto (FEN) 3.850,00 3.850,00 3.850,00 3.850,00
Con la política propuesta, las ventas se incrementarán un 30%, es decir,

ascenderán a 1.800 * 1,30 = 2.340 unidades mensuales. De esas ventas, el 40%
se continuará pagando de contado, y el 60% a crédito. De esta forma, las ventas

de contado del primer mes son 2.340 * $ 8,25 * 0,40 = $ 7.722. Por su parte, de
las ventas a crédito totalizan en 2.340 * $ 8,25 * 0,60 = $ 11.583, de las cuales
el 25% se pagan a los 30 días y el 75% restante a los 60 días. De esta forma, las
ventas del primer mes se cobran de la siguiente forma:
- Ventas de contado: $ 7.722 -> se cobran en el mismo mes.

- Ventas a crédito a 30 días: $ 11.583 * 0,25 = $ 2.895,75 -> se cobran en el
segundo mes.
- Ventas a crédito a 60 días: $ 11.583 * 0,75 = $ 8.687,25 -> se cobran en el
tercer mes.
Situación Propuesta
Mes 1 2 3 4
Ventas
Ventas de contado 7.722,00
Ventas a crédito a 30 días 2.895,75
Ventas a crédito a 60 días 8.687,25
En el segundo mes, las ventas de contado totalizan en 2.340 * $ 8,25 * 0,40 =

$ 7.722, y se cobran en el mismo mes. Las ventas a crédito del segundo mes
son 2.340 * $ 8,25 * 0,60 = $ 11.583, de las cuales el 25% ($ 11.583 * 0,25 = $
2.895,75) se pagan a los 30 días (es decir, que se cobran en el mes 3), y el 75%
restante ($ 11.583 * 0,75 = $ 8.687,25) se pagan a los 60 días (es decir, que se
cobran en el mes 4):
Mes 1 2 3 4
Ventas
Ventas de contado 7.722,00 7.722,00
Ventas a crédito a 30 días 2.895,75 2.895,75
Y así sucesivamente. Proyectando hasta el cuarto mes inclusive, los ingresos por
ventas resultan de la siguiente forma:
Mes 1 2 3 4
Ventas
Ventas de contado 7.722,00 7.722,00 7.722,00 7.722,00
Ventas a crédito a 30 días 2.895,75 2.895,75 2.895,75
Sin embargo, se ha estimado una incobrabilidad del 5% sobre las ventas

realizadas a plazo, es decir, $ 2.895,75 * 0,04 = $ 144,79 para el mes 2, y ($
2.895,75 + $ 8.687,25) * 0,04 = $ 579,15 a partir del mes 3, montos que deben
restarse de los ingresos por ventas.
Respecto a los costos, los costos variables totalizan en 2.340 * $ 5 = $ 11.700,
y se pagan de contado (es decir, en el mismo mes de la venta). La empresa
deberá adquirir nuevos activos productivos para afrontar el mayor volumen de

ventas, por lo que los costos fijos erogables aumentarán un 8%, totalizando en
$ 2.000 * 1,08 = $ 2.160 mensuales. Además, la empresa incurrirá en gastos de
administración variables que representan el 3% de las ventas a crédito cobradas
en cada mes, es decir, $ 2.895,75 * 0,03 = $ 86,87 para el mes 2, y ($ 2.895,75 +
$ 8.687,25) * 0,03 = $ 347,49 a partir del mes 3. De esta forma, el flujo de efectivo
de la situación propuesta es el siguiente:
Mes 1 2 3 4
Ventas
Ventas de contado 7.722,00 7.722,00 7.722,00 7.722,00
Ventas a crédito a 30 días 2.895,75 2.895,75 2.895,75
Incobrabilidad - 144,79 - 579,15 - 579,15
Costos
Costos variables - 11.700,00 - 11.700,00 - 11.700,00 - 11.700,00
Costos fijos erogables - 2.160,00 - 2.160,00 - 2.160,00 - 2.160,00
Gastos de adm. Variables - 86,87 - 347,49 - 347,49
Flujo de efectivo neto (FEN) - 6.138,00 - 3.473,91 4.518,36 4.518,36
El flujo de efectivo marginal es el incremento en el efectivo que percibe la

empresa, producto de la política de crédito propuesta, y se calcula como la
diferencia entre el flujo de efectivo neto de la situación propuesta y el flujo de
efectivo neto de la situación actual.
Flujo de efectivo marginal

Mes 1 2 3 4
+ FEN Situación Propuesta - 6.138,00 - 3.473,91 4.518,36 4.518,36
- FEN Situación Actual - 3.850,00 - 3.850,00 - 3.850,00 - 3.850,00
Flujo de efectivo marginal - 9.988,00 - 7.323,91 668,36 668,36
Sobre la base del flujo de efectivo marginal se evalúa la conveniencia de la

política de crédito propuesta.
b) La política comercial propuesta se evalúa utilizando el criterio del VAN. En

este caso, se ha proyectado el flujo de efectivo hasta el cuarto mes inclusive,
pero la política de crédito continuará produciendo efectivo en el mes quinto
y en los meses subsiguientes. Es decir, la política de crédito incrementa hoy
el flujo de efectivo mensual en $ 668,36 en forma indeterminada a partir del
mes 3, es decir, a perpetuidad.
De esta forma, para obtener el VAN en este caso en primer lugar se calcula el
valor actual de la perpetuidad, dividiendo el valor perpetuo por la tasa de costo
de oportunidad (2%):
Dado que la perpetuidad se inicia en el mes tres, éste valor se coloca en el mes
dos (ya que la fórmula del valor actual de una perpetuidad calcula el valor en la
unidad de tiempo inmediata anterior al momento en que se inicia la perpetuidad).
Por lo tanto, se tiene:

1 2
Flujo meses 1 y 2 - 9.988,00 - 7.323,91
Valor actual perpetuidad 33.418,00
Total - 9.988,00 26.094,09
Sin embargo, la política de crédito se evalúa en la actualidad, es decir, en el mes

cero. De esta forma, los -$ 9.988,00 del mes 1 se deben actualizar una unidad
de tiempo, y los $ 26.094,09 del mes dos se deben actualizar dos unidades de
tiempo.
Debido a que el VAN es positivo, la nueva política comercial crea valor para los
accionistas, y por lo tanto se debe llevar a cabo.
c) El capital aplicado al rubro créditos, o la inversión en créditos, es la cantidad

de efectivo que debe invertir la empresa para aplicar la política de crédito
propuesta. Para ello se debe confeccionar el flujo de fondos acumulado.
El flujo acumulado del primer mes son los - $ 9.988. En el segundo mes se
generan - $ 7.323,91, por lo que el flujo acumulado es - $ 9.988 - $ 7.323,91
= - $ 17.311,91. En el tercer mes se generan $ 668,36, por lo que el flujo
acumulado es - $ 17.311,91 + $ 668,36 = - $ 16.643,55. Y así sucesivamente
para los meses siguientes.
Flujo de efectivo marginal Acumulado

Mes 1 2 3 4
Flujo de efectivo marginal - 9.988,00 - 7.323,91 668,36 668,36
FEN Acumulado - 9.988,00 - 17.311,91 - 16.643,55 - 15.975,19
Observe que el mayor déficit de efectivo se produce en el mes 2 (- $ 17.311,91)

y partir de allí el flujo de efectivo acumulado comienza a disminuir, ya que la
política de crédito comienza a liberar fondos. De esta forma, para implementar la
política propuesta, la empresa deberá invertir $ 17.311,91, que se compone de $
9.988 en el mes 1 y $ 7.323,91. Ésta es la inversión en el rubro crédito.

m4 glosario
Activo corriente permanente: activo corriente que siempre debe estar invertido
para que la empresa pueda hacer frente a sus operaciones habituales.
Activo corriente transitorio: activo corriente que responde a la estacionalidad
de la empresa.
Capitales permanentes: pasivo no corriente y patrimonio neto.
Ciclo del efectivo: periodo de tiempo que transcurre desde que la empresa
paga a sus proveedores hasta que cobra sus ventas. Es igual al ciclo operativo
menos el periodo de cuentas por pagar.
Ciclo operativo: periodo de tiempo que abarca desde que la empresa compra
materia prima para hasta que cobra sus ventas. Es la suma del periodo de
inventario y el periodo de cuentas por cobrar.
Costos de administración y otorgamiento del crédito: costos que aumentan a
medida que aumenta la cantidad de créditos otorgados. Se incluyen los costos
por ventas incobrables y los costos administrativos por el volumen de créditos
concedidos.
Costos de faltantes: costos que disminuyen con los aumentos en la inversión
en activo corriente. Estos costos se materializan cuando la inversión en activo
corriente es reducida.
Costos de iliquidez: costo en el que incurre la empresa por no disponer del
efectivo suficiente para cumplir con sus obligaciones.
Costos de mantenimiento de inventario: costos directamente relacionados con
poseer inventarios. Principalmente se componen de costos administrativos y de
costos de oportunidad por tener el inventario inmovilizado.
Costos de mantenimiento: costos que aumentan con los aumentos en la
inversión en activo corriente. En general, incluyen un costo de oportunidad y de
mantener el valor económico del activo.
Costos por faltantes de inventario: costos derivados por mantener niveles
insuficientes de inventarios. Incluyen los costos de reabastecimiento y por falta
de reserva de seguridad.
Disponibilidades: efectivo mantenido en caja y bancos, e inversiones financieras
de corto plazo.
en sus activos).
Modelo de la cantidad económica del pedido: modelo que determina la
cantidad óptima de inventario en unidades físicas a partir de la minimización de
los costos totales del inventario.
Motivo de especulación: necesidad de poseer efectivo para aprovechar

Motivo de precaución: necesidad de poseer efectivo para disponer de un
margen de seguridad que funcione como una reserva en caso de experimentar
desembolsos imprevistos de efectivo.
Motivo transaccional: necesidad de poseer efectivo para realizar las actividades
normales de la empresa, es decir, para cubrir las necesidades de desembolso de
efectivo, derivadas de la operatoria habitual de la firma.
Partidas en tránsito: diferencias entre el saldo efectivo que la contabilidad de la
empresa tiene registrado y el saldo disponible en las cuentas bancarias.
Periodo de cuentas por cobrar: periodo de tiempo que transcurre desde la
empresa vende sus productos hasta que cobra las ventas.
Periodo de cuentas por pagar: periodo de tiempo que transcurre desde la
compra de la materia prima hasta que se produce el pago a los proveedores.
Periodo de inventario: periodo de tiempo que transcurre desde que la empresa
compra la materia prima hasta que vende sus productos.
Plan financiero de corto plazo: plan de corto plazo que especifica cómo cubrir
los déficits y cómo invertir los superávits de efectivo, a partir de un presupuesto
de efectivo.
Política flexible: política financiera de corto plazo que prioriza la liquidez, por lo
que la inversión en CTN es elevada. También se denomina política conservadora.
Política restrictiva: política financiera de corto plazo que prioriza la rentabilidad,
por lo que la inversión en CTN es reducida. También se denomina política
agresiva.
Presupuesto de efectivo: pronóstico de los ingresos y egresos de efectivo de
la empresa durante un horizonte de tiempo, a intervalos regulares de tiempo.
También se denomina presupuesto de caja o presupuesto de tesorería.
Saldos compensatorios: saldos de efectivo que la empresa debe mantener
en su cuenta bancaria de acuerdo a las condiciones exigidas por la entidad
financiera con la que opera.

e v a l uac ión
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encuentran disponibles desde la Plataforma.

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AFIN - administración financiera

EDUBP | CDR | sexto cuatrimestre

EDUBP | CONTADOR | administración financiera - pag. 1

impresión total del documento 216 páginas !

EDUBP | CONTADOR | administración financiera - pag.2

¡Bienvenido a Administración Financiera! En esta materia abordaremos un

La gerencia financiera de una

EDUBP | CONTADOR | administración financiera - pag. 3

MÓDULO II: DECISIONES DE INVERSIÓN

EDUBP | CONTADOR | administración financiera - pag.4

MÓDULO III: DECISIONES DE FINANCIAMIENTO Y DISTRIBUCIÓN

Unidad 6: ESTRUCTURA DE CAPITAL Y APALANCAMIENTO FINANCIERO

EDUBP | CONTADOR | administración financiera - pag. 5

MÓDULO IV: ADMINISTRACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO

Unidad 9: DISPONIBILIDADES, CRÉDITOS E INVENTARIOS

EDUBP | CONTADOR | administración financiera - pag.6

EDUBP | CONTADOR | administración financiera - pag. 7

• Conocer a nivel introductorio la teoría de la Administración Financiera

• Desarrollar habilidades, actitudes y criterios para identificar, describir,

• Adquirir habilidad para analizar y evaluar alternativas de solución de

• Conocer las características de los mercados, y las principales variables

• Desarrollar actitudes de responsabilidad y liderazgo en la toma de

• Desarrollar actitudes de innovación, creatividad y espíritu emprendedor,

A continuación se presenta la agenda de la asignatura.

Porcentaje de tiempo por módulo

MÓDULOS PORCENTAJES ESTIMADOS

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• ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W. y JORDAN, Bradford D.:

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• BREALEY Richard y MYERS Stewart: Fundamentos de Financiación

OBJETIVO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS - IMPORTANCIA

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Características de los Sistemas Financieros desarrollados

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*Asunción del riesgo de crédito:

*Evaluación de los tomadores de crédito

*Creación de Dinero Bancario:

*Prestación de otros servicios:

Diferentes instrumentos financieros tienen distintos grados de riesgo. Para que

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SEGMENTACIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO

1) De acuerdo a la etapa de negociación de los activos financieros

MERCADO SECUNDARIO aquel donde se negocian sucesivas veces los activos

2) Según el plazo de los Activos Financieros:

MERCADO DEL DINERO: Aquel donde se colocan y negocian activos financieros

MERCADO DE CAPITALES: Aquel donde se colocan y negocian activos financieros

3) Por la naturaleza de la obligación o tipo de derecho que otorgan al inversor:

MERCADO DE DEUDA Y MERCADO DE ACCIONES

MERCADO DE DEUDA: El tomador sólo asume el riesgo crédito del emisor, es

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4) Por el plazo de entrega:

MERCADO SPOT O EN EFECTIVO: La liquidación de la obligación se hace en

MERCADO DERIVADO: Los derivados, comercializan instrumentos en los

5) Por estructura organizacional:

MERCADO DE SUBASTA: Vendedores y compradores (oferta y demanda) de

MERCADO DE MOSTRADOR: (OVER THE COUNTER): tiene la particularidad de

MERCADO INTERMEDIADO: Implica la existencia de una institución financiera

SISTEMA FINANCIERO ARGENTINO