Macro para Todos - Diaz Jimenez

Esta Versión: 21 de mayo de 2019
c 2019 Javier Dı́az-Giménez

A Tabo. Porque te quiero para todo.
Contenido
1 PRIMERA PARTE – EL MARCO CONCEPTUAL 1
0. La MACROECONOMÍA 3
0.0. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
0.1. El COSTE DE OPORTUNIDAD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
0.2. La COYUNTURA PERFECTA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
0.3. La POLÍTICA ECONÓMICA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
0.4. ¿ECONOMISTAS O ADIVINOS? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
0.5. TRES REGALOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
0.6. APÉNDICE: Los FLUJOS Y LOS FONDOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
1. El MODELO MACROECONÓMICO BÁSICO 19

1.0. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
1.1. Un MODELO DE LA ECONOMÍA GLOBAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
1.2. Un MODELO DEL SECTOR PÚBLICO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
1.3. Un MODELO DEL SECTOR PRIVADO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
1.4. Un MODELO DEL SECTOR EXTERIOR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
1.5. APÉNDICE: El AHORRO Y LA RIQUEZA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
2. El PRODUCTO INTERIOR BRUTO 47

2.0. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
2.1. La PRODUCCIÓN AGREGADA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
2.2. ¿QUÉ MERCANCÍAS SE INCLUYEN? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
2.3. ¿QUÉ PRECIOS SE CONSIDERAN? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
2.4. El PRODUCTO INTERIOR BRUTO (PIB) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
3. La CONTABILIDAD MACROECONÓMICA 63
3.0. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
3.1. La CONTABILIDAD NACIONAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
3.2. La CONTABILIDAD FINANCIERA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
9
3.3. La BALANZA DE PAGOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
3.4. Un EJERCICIO DE CONTABILIDAD MACROECONÓMICA . . . . . . . . . . . . 76
3.5. APÉNDICE: ARITMÉTICA MACROECONÓMICA . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
2 SEGUNDA PARTE – La MACROECONOMÍA REAL 81
4. El SECTOR PÚBLICO Y LA POLÍTICA FISCAL 83

4.0. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
4.1. El SECTOR PÚBLICO EN EL MODELO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
4.2. El TAMAÑO DEL SECTOR PÚBLICO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
4.3. La POLÍTICA FISCAL: OBJETIVOS E INSTRUMENTOS . . . . . . . . . . . . . . 91
4.4. Las POLÍTICAS FISCALES EXPANSIVAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
4.5. Los TIPOS IMPOSITIVOS Y LA RECAUDACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
4.6. Los LIBERALES Y LOS ACTIVISTAS OTRA VEZ . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
5. Las PENSIONES 103

5.0. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104
5.1. Los OBJETIVOS DE LAS PENSIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
5.2. Las PENSIONES DE ROBINSON . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107
5.3. Las PENSIONES INDIVIDUALES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110
5.4. Las PENSIONES COLECTIVAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110
5.5. Las PENSIONES DE REPARTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112
5.6. Las PENSIONES CAPITALIZADAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113
5.7. Las PENSIONES MIXTAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
5.8. Las PROPIEDADES DE LAS PENSIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
5.9. OTRAS CARACTERÍSTICAS DE LAS PENSIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . 126
6. El EMPLEO Y LAS POLÍTICAS DE EMPLEO 131

6.0. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132
6.1. Los CONCEPTOS DE EMPLEO Y DE PARO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
6.2. La MEDICIÓN DEL EMPLEO Y DEL PARO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135
6.3. Las TEORÍAS TRADICIONALES DEL EMPLEO Y DEL PARO . . . . . . . . . . 143
6.4. Las TEORÍAS MODERNAS DEL EMPLEO Y DEL PARO . . . . . . . . . . . . . . 147
6.5. Las POLÍTICAS DE EMPLEO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
6.6. APÉNDICE: La REGULACIÓN DEL EMPLEO EN LA OCDE . . . . . . . . . . . 150
3 TERCERA PARTE – La MACROECONOMÍA MONETARIA 155
7. El DINERO 157
7.0. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158
7.1. El TRUEQUE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158
7.2. Las FUNCIONES DEL DINERO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160
7.3. Las PROPIEDADES DEL DINERO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161
7.4. Una BREVE HISTORIA DEL DINERO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163
7.5. EL VALOR DEL DINERO FIDUCIARIO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169
7.6. APÉNDICE: Los AGREGADOS MONETARIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173
8. La BANCA 175
8.0. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176
8.1. Los PASIVOS BANCARIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176
8.2. Los ACTIVOS BANCARIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179
8.3. El DINERO BANCARIO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181
8.4. Las FUGAS DE DEPÓSITOS Y LOS PÁNICOS BANCARIOS . . . . . . . . . . . . 183
8.5. La REGULACIÓN DE LA BANCA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184
8.6. APÉNDICE: La CREACIÓN DEL DINERO BANCARIO . . . . . . . . . . . . . . . 190
9. Los ÍNDICES DE PRECIOS 195

9.0. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196
9.1. ¿QUÉ SON LOS PRECIOS? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196
9.2. Los ÍNDICES DE PRECIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197
9.3. El ÍNDICE DE PRECIOS DE CONSUMO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198
9.4. El DEFLACTOR DEL PRODUCTO INTERIOR BRUTO . . . . . . . . . . . . . . 204
9.5. El IPC Y EL DEFLACTOR DEL PIB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205
9.6. La ACTUALIZACIÓN DE LAS VARIABLES NOMINALES . . . . . . . . . . . . . 206
10.La INFLACIÓN 209

10.0. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210
10.1. ¿QUÉ ES LA INFLACIÓN? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210
10.2. La INFLACIÓN Y LOS PRECIOS RELATIVOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212
10.3. La INFLACIÓN Y LOS SALARIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214
10.4. La INFLACIÓN ES UN IMPUESTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 216
10.5. La INFLACIÓN Y LA COMPETITIVIDAD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219
10.6. OTROS COSTES DE LA INFLACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220
10.7. Las HIPERINFLACIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223
11.Los TIPOS DE INTERÉS 225

11.0. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226
11.1. Los TIPOS DE INTERÉS NOMINALES Y REALES . . . . . . . . . . . . . . . . . 226
11.2. La ECUACIÓN DE FISHER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227
11.3. ¿POR QUÉ LOS TIPOS DE INTERÉS NOMINALES SON POSITIVOS? . . . . . 229
11.4. La CURVA DE LOS TIPOS DE INTERÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231
11.5. ¿POR QUÉ NOS IMPORTAN LOS TIPOS DE INTERÉS? . . . . . . . . . . . . . . 232
11.6. APÉNDICE: EL TIPO DE INTERÉS IMPLÍCITO DE LA DEUDA . . . . . . . . . 234
12.La POLÍTICA MONETARIA 235

12.0. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236
12.1. BREVE HISTORIA DE LA POLÍTICA MONETARIA . . . . . . . . . . . . . . . . 237
12.2. La TEORÍA CUANTITATIVA DEL DINERO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240
12.3. La POLÍTICA MONETARIA Y EL CRECIMIENTO . . . . . . . . . . . . . . . . . 246
12.4. La POLÍTICA MONETARIA EN LA PRÁCTICA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248
12.5. Las DIFICULTADES DE LA POLÍTICA MONETARIA . . . . . . . . . . . . . . . . 256
12.6. APÉNDICE: La POLÍTICA MONETARIA EN EL PARQUE DE ATRACCIONES 258
4 CUARTA PARTE – La MACROECONOMÍA ABIERTA 263
13.Los TIPOS DE CAMBIO 265

13.0. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266
13.1. Los TIPOS DE CAMBIO NOMINALES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266
13.2. Los TIPOS DE CAMBIO REALES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270
13.3. OTROS TIPOS DE CAMBIO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276
13.4. Los MERCADOS DE DIVISAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278
13.5. APÉNDICE: DOS TEORÍAS SOBRE LOS TIPOS DE CAMBIO . . . . . . . . . . 288
14.La POLÍTICA CAMBIARIA 293

14.0. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294
14.1. Los TIPOS DE CAMBIO FIJOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295
14.2. Los TIPOS DE CAMBIO FLEXIBLES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 297
14.3. Los TIPOS DE CAMBIO AJUSTABLES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298
14.4. Los TIPOS DE CAMBIO y la POLÍTICA MONETARIA . . . . . . . . . . . . . . . 301
14.5. El TRÍO IMPOSIBLE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303
14.6. Las CAJAS DE CONVERSIÓN y la DOLARIZACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . 305
14.7. El PATRÓN ORO y el SISTEMA DE BRETTON WOODS . . . . . . . . . . . . . . 307
14.8. Las UNIONES MONETARIAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311
14.9. APÉNDICE: La EUROZONA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314
Parte 1
PRIMERA PARTE – EL MARCO CONCEPTUAL
Tema 0
La MACROECONOMÍA
La muerte (o su alusión) hace preciosos y patéticos a los hombres. Éstos se conmueven por
su condición de fantasmas; cada acto que ejecutan puede ser el último; no hay rostro que no
esté por desdibujarse como el rostro de un sueño. Todo, entre los mortales, tiene el valor de lo
irrecuperable y de lo azaroso. Entre los Inmortales, en cambio, cada acto (y cada pensamiento)
es el eco de otros que en el pasado lo antecedieron, sin principio visible, o el fiel presagio de
otros que en el futuro lo repetirán hasta el vértigo. No hay cosa que no esté como perdida
entre infatigables espejos. Nada puede ocurrir una sola vez, nada es preciosamente precario. Lo
elegı́aco, lo grave, lo ceremonial, no rigen para los Inmortales. Homero y yo nos separamos en
las puertas de Tánger: Creo que no nos dijimos adiós.
J. L. Borges – El Inmortal
Contenido
0.0. Introducción
0.1. El Coste de Oportunidad
0.2. La Coyuntura Perfecta
0.3. La Polı́tica Económica
0.4. ¿Economistas o Adivinos?
0.5. Tres Regalos
0.6. Apéndice: Los Flujos y los Fondos
4 / Macroeconomı́a Para Casi Todos
0.0 INTRODUCCIÓN
El objetivo principal de los capı́tulos que siguen es ayudarnos a entender cómo funcionan y cómo
se gestionan las economı́as individuales y la economı́a global en su conjunto. Una forma de empe-
zar a pensar en una economı́a es tratarla como si fuera una gran empresa o, mejor todavı́a, como
si fuera un conjunto formado por innumerables empresas. Entendiendo la palabra “empresa” en
su sentido más amplio y abstracto de “proyecto”, ya sea individual o colectivo. Todos estos pro-
yectos se realizan en un entorno económico y están sujetos a unas normas concretas. Las normas
determinan los derechos de propiedad, establecen los incentivos, definen las oportunidades y, en
general, configuran las reglas del juego económico. La Macroeconomı́a es el estudio sistemático de
ese entorno económico. Los macroeconomistas estudiamos las consecuencias agregadas de las deci-
siones económicas individuales, y también estudiamos cómo las normas y las polı́ticas económicas
condicionan esas decisiones.
Dicho de otra forma, en las páginas que siguen vamos a estudiar cómo funciona y cómo se
gestiona La Economı́a Global Sociedad Anónima —o, si se prefiere, un paı́s concreto, España So-
ciedad Anónima pongamos por caso— y cómo las normas y las polı́ticas económicas que dimanan
de esa gestión condicionan las posibilidades de actuación de las personas y de las organizaciones
empresariales establecidas en su territorio.
La Macroeconomı́a también nos ayuda a entender cómo funcionan los sistemas cerrados. La
economı́a global es un sistema cerrado porque en ella todo se determina endógenamente. En los
sistemas cerrados las intervenciones pueden tener consecuencias insospechadas. Un ejemplo un poco
manido de esas consecuencias es el de la mariposa que bate sus alas en Islandia y que inadvertida-
mente provoca un tifón en los Mares del Sur. Familiarizarnos con los sistemas cerrados es importante
porque tienen una lógica especial, distinta a la que usamos para entender o tomar decisiones en
sistemas abiertos —como son las empresas, tanto las individuales como las colectivas, por grandes
y complejas que sean.
Para decidir mis actividades de esta tarde, o la estrategia a medio plazo de una empresa,
solo tengo que considerar las consecuencias de esas decisiones para mi proyecto, y no me hace
falta preocuparme por nada más. En cambio, si el gobierno decide negociar con los transportistas
que solicitan un trato de favor ante la subida de los precios de los carburantes, debe plantearse
muchas otras cosas además de estudiar las consecuencias de sus decisiones para los transportistas.
Por ejemplo, deberá plantearse cómo van a modificar su comportamiento los restantes colectivos
afectados por esa subida, cómo va a cambiar el grado de dependencia energética del paı́s, o incluso
cuánto va a variar la cantidad de emisiones de gases contaminantes incluidos en el Acuerdo de
Parı́s.1
1
Para una discusión detallada sobre los sistemas abiertos y cerrados, véase Krugman (1996).
c J. Dı́az-Giménez/ 5
0.1 El COSTE DE OPORTUNIDAD
La caracterı́stica esencial de las decisiones económicas es que pretenden resolver los problemas
derivados de la escasez. En realidad, la relación entre la economı́a y la escasez no puede ser más
estrecha: sin escasez, la economı́a no tiene sentido. Los inmortales que se imaginó Borges en la cita
que abre este tema no estudian economı́a porque no tienen nada que economizar. Pueden pasarse
meses completamente inmóviles, porque saben que les sobra el tiempo para hacer todas las cosas,
y para vivir todas las vidas una y otra vez y para siempre.
En el mundo real las cosas no son ası́. Es cierto que algunos recursos no son escasos y, en
consecuencia, no son objeto de decisiones económicas. Algunos de esos recursos son tan abundantes
en relación con sus usos que ni siquiera se han definido derechos de propiedad sobre ellos. El aire
atmosférico y la arena de las playas son ejemplos de recursos muy abundantes. Que los motores
de un avión en un viaje transatlántico utilicen la misma cantidad de oxı́geno que una persona en
toda su vida es un dato curioso, pero no nos importa demasiado, porque el aire atmosférico todavı́a
contiene oxı́geno de sobra para todas las personas, para todos los aviones y para todos los demás
usos que queramos hacer de él.
Pero si exceptuamos dos o tres ejemplos más o menos rebuscados, nuestro tiempo, nuestros
ingresos y la mayorı́a de las cosas que nos interesan son escasas y, por lo tanto, son susceptibles de
economizarse y son objeto de decisiones económicas. Por esta razón, aunque sea inconscientemente,
el análisis económico ocupa un lugar central en nuestras vidas, y aprender economı́a nos ayuda a
decidir mejor.
Ejercicio 0.0: Conteste a las siguientes preguntas relacionadas con la escasez: (a) proponga otros
dos ejemplos de recursos que no sean escasos; (b) imagine dos o tres circunstancias en las que
el aire sea un bien escaso; (c) utilice la idea de la escasez para justificar la prohibición de fumar
en determinados lugares; (d) proponga una explicación que relacione la escasez y los derechos de
propiedad; (f) relacione la extensión de las aguas jurisdiccionales con la idea de la escasez, ¿por
qué cree que a principios de siglo la extensión de estas aguas era de doce millas, y ahora en muchos
casos ha aumentado hasta doscientas millas?; y (e) suponga que el universo es finito y relacione
esta idea con la existencia de recursos que no sean escasos.
La escasez de los recursos a la que nos hemos referido en el párrafo anterior no se debe entender
en sentido absoluto, sino en relación con los distintos usos que se pueden dar a esos recursos. Por
ejemplo, aunque el tiempo de Lucas sea limitado, le cuesta mucho más ponerse a estudiar un
miércoles por la tarde si retransmiten un partido de fútbol que le interesa, o si Irene le propone que
le acompañe a una fiesta, que si no tiene plan. Del mismo modo, las discusiones sobre la asignación
de los presupuestos del sector público no serı́an tan encarnizadas si no hubiera tantos usos que
compiten por esos fondos, y si aumentar las prestaciones sociales no nos obligara a reducir el gasto
en carreteras, por ejemplo.
Por lo tanto, desde el punto de vista económico, un recurso es escaso cuando tiene más de un
uso excluyente o, dicho con otras palabras, cuando dedicar ese recurso a un uso determinado nos
obliga a renunciar a dedicarlo a otros usos. Volviendo al ejemplo del párrafo anterior, el tiempo de
Lucas se vuelve más escaso cuando tiene dos o tres planes igual de atractivos, que cuando no tiene
nada que hacer. En general, los problemas económicos se vuelven más acuciantes, y las decisiones
económicas más difı́ciles de tomar, cuanto más parecido son los valores de los usos excluyentes que
tiene un recurso determinado. Estas ideas están recogidas en el concepto del coste de oportunidad,
que es uno de los conceptos más importantes en economı́a. Formalmente, la definición del coste de
oportunidad es la siguiente:
Definición 0.0: Coste de oportunidad. El coste de oportunidad de dedicar un recurso a un

uso determinado es el valor del mejor uso alternativo de ese recurso al que nos vemos obligados a
renunciar.
La Definición 0.0 pone de manifiesto que el coste de oportunidad de las cosas depende de su
escasez. Si asignamos un recurso escaso a un uso determinado, tenemos que renunciar a dedicarlo
a cualquiera de sus usos alternativos. El valor del mejor de esos usos alternativos rechazados es
la forma elegida por los economistas para medir el coste en el que incurrimos al optar por el uso
elegido.
Para llenar de contenido la Definición 0.0, necesitamos un procedimiento que nos permita
calcular el valor de las distintas alternativas. El concepto de valor es probablemente una de las
ideas más abstractas y difı́ciles en economı́a. Muchos de los grandes economistas de la historia
han dedicado sus mejores páginas a definir el concepto de valor y, sin embargo, todavı́a quedan
muchas preguntas por contestar. ¿Cuánto vale una cosa?:, ¿el precio que hemos pagado por ella?,
¿la satisfacción que nos proporciona su posesión o su consumo?, ¿el esfuerzo que se ha dedicado a
producirla?, ¿o alguna combinación de estas tres medidas? Contestar de una forma convincente a
esas preguntas es muy difı́cil.
Aunque definir el concepto de valor sea una tarea difı́cil, casi todos tenemos una idea subjetiva,
y más o menos aproximada sobre cuánto valen las cosas y, para hacer operativa la Definición 0.0,
vamos a utilizar esa idea subjetiva del valor en el cálculo de los costes de oportunidad. Concreta-
mente, para valorar los usos alternativos de un recurso, vamos a tener en cuenta todos los aspectos
que contribuyen a hacerlos agradables o desagradables, y vamos a tenerlos en cuenta para adjudi-
car a cada uso alternativo un indicador subjetivo de su valor. Cualquier unidad que sea apropiada
puede servirnos para medir el valor. Podemos medir el valor en euros, si somos capaces de valorar
en euros cosas abstractas como la satisfacción de conducir una moto en verano o la frustración que
supone un suspenso. Y si no somos capaces de hacerlo en euros, cualquier otra unidad de medida
nos puede servir.
Ejercicio 0.1: Conteste a las siguientes preguntas, y use el concepto de coste de oportunidad para
justificar sus respuestas: (a) proponga un ejemplo de un recurso cuyo coste de oportunidad sea
cero y (b) ¿qué decisiones son más difı́ciles de tomar, aquellas en las que el valor de las distintas
alternativas es muy diferente o aquellas en las que es muy parecido?
Ejercicio 0.2: Un club de fútbol está dispuesto a pagar 1 millón de euros al año por contar con
los servicios de un futbolista. Suponga que antes de dedicarse al fútbol, el jugador trabajaba como
dependiente en la mercerı́a de su familia y cobraba 5.000 euros anuales, y calcule el coste de
oportunidad en el que incurre el futbolista si se decide a fichar por ese club. ¿Por qué cree que el
club está dispuesto a pagarle al jugador una pequeña fortuna por jugar al fútbol?
Una forma relativamente sencilla de contestar las preguntas relacionadas con el coste de opor-
tunidad como las que plantean los Ejercicios 0.1 y 0.2 es la siguiente. En primer lugar identificamos
el recurso escaso —la tarde de un miércoles en el ejemplo de Lucas—. A continuación identificamos
los usos alternativos de ese recurso —ver el partido de fútbol, salir con Irene o estudiar. Después,
adjudicamos un indicador de valor a cada alternativa teniendo en cuenta todos los aspectos que
contribuyen a hacerlas agradables o desagradables. Una vez que sabemos cuánto vale cada alterna-
tiva, la elegida será la más valorada y el coste de oportunidad de esa elección será el valor de la más
valiosa de las alternativas rechazadas. El Gráfico 0.0 ilustra este método. Según ese gráfico, Lucas
decide ver el partido de fútbol y renuncia a salir con Irene y a estudiar. El coste de oportunidad de
la decisión de Lucas son las 120 unidades de valor que adjudica a la mejor alternativa rechazada,
que es salir con Irene.
Ver el partido de fútbol V(F) = 150
Tarde de
miércoles Salir con Irene V(I) = 120
Estudiar V(E) = 35
Gráfico 0.0: El coste de oportunidad de una tarde de miércoles.
Si usamos este mismo procedimiento para contestar a los Ejercicios 0.1 y 0.2, descubriremos
que el coste de oportunidad de un recurso solo es cero si es tan abundante que nunca hay que
renunciar a ninguno de sus usos posibles, o si es tan inútil que todos esos usos carecen de valor;
que las decisiones más difı́ciles de tomar son aquellas en las que valoramos las distintas alternativas
por igual y que el caso del jugador de fútbol es un poco más complicado.
Si aplicamos directamente la Definición 0.0 al enunciado del Ejercicio 0.2, tendrı́amos que
contestar que el coste de oportunidad en el que incurre el futbolista si ficha por el club son los
5.000 euros que hubiera ganado trabajando en la mercerı́a. Sin embargo, esta respuesta deberı́a
dejarnos un poco intranquilos porque resulta difı́cil de entender que el valor de un recurso —en
este caso el millón de euros de la ficha del jugador— y su coste de oportunidad —los 5.000 euros
que hubiera ganado trabajado en la mercerı́a— difieran tanto. Si pensamos un poco más allá del
enunciado, nos daremos cuenta de que el mejor uso alternativo del tiempo del futbolista no es
trabajar en la mercerı́a familiar. Si el equipo en cuestión está dispuesto a ficharle por un millón de
euros, seguramente será porque otro equipo estarı́a dispuesto a pagarle una cantidad similar. Por
lo tanto, aunque el enunciado del Ejercicio 0.2 no mencione esa alternativa, el coste de oportunidad
en el que incurre un futbolista si se decide a fichar por un equipo determinado es el valor que le
supondrı́a fichar por otro equipo, y no el de realizar cualquier otro trabajo para el que no tiene
ningún talento especial. Y esta discusión nos lleva a una última pregunta que no es fácil de contestar.
Ejercicio 0.3: ¿Qué relación cree que existe entre los costes de oportunidad de las cosas y sus
precios?
0.2 La COYUNTURA PERFECTA
Como iremos descubriendo en estas páginas, ser economista tiene sus ventajas, pero no siempre
es fácil. Por ejemplo, cuando en una fiesta tu interlocutora descubre a qué te dedicas, o cuando
te encuentras con la vecina del quinto en el ascensor, es casi inevitable que te pregunten “y tú,
¿cómo ves las cosas?” o algo parecido. Invariablemente, cuando eso pasa, uno tiende a encogerse de
hombros y a decir “pues, yo, la verdad es que las veo. . . pchee”. Uno contesta ası́ porque describir
en unas pocas frases la coyuntura económica haciendo justicia a sus muchos matices suele ser
complicado. Además, uno habı́a ido a la fiesta para relajarse y hablar de cualquier cosa menos de
economı́a. O se habı́a subido al ascensor con prisa para llegar a tiempo a una cita, y a esas horas
de la mañana uno está para un “buenos dı́as” dicho sin demasiado entusiasmo y poco más.2
Pero la frecuencia con la que se repite esa pregunta, y la cara de interés, a veces mezclada con
angustia, con la que se espera la respuesta nos hacen pensar que merece la pena intentar contestarla.
Y qué mejor sitio para hacerlo que el primer capı́tulo de un texto sobre Macroeconomı́a. Es cierto
que a principios de agosto de 2008, cuando escribimos estas lı́neas, la coyuntura económica española
y la europea en general se veı́a regular tirando a mal —o sea, peor que “textitpchee”—. Pero antes
de comentar los detalles de la coyuntura actual, o de la de entonces, vamos a describir cómo serı́a la
coyuntura económica perfecta. Esa que nos permitirı́a contestar a nuestros interlocutores con una
gran sonrisa, “pues yo las cosas las veo simplemente perfectas. Imposibles de mejorar”.
Para un economista, la caracterı́stica que mejor resume y describe la coyuntura es el crecimiento
económico. Lo que tiene que crecer es la actividad económica, o concretando un poco más, la
producción de bienes y servicios o, si nos ponemos técnicos del todo, el Producto Interior Bruto.
El Producto Interior Bruto (PIB) es la forma más habitual de estimar el valor de la actividad
económica. Todos los paı́ses lo calculan. Su objetivo es estimar el valor de los bienes y servicios que
producen los residentes de un territorio durante un periodo de tiempo determinado. El PIB es uno
de los conceptos fundamentales en Macroeconomı́a y dedicamos el Tema 2 a estudiarlo con detalle.
El crecimiento del Producto Interior Bruto es el mejor remedio para la pobreza y por eso es el
primer indicador del estado de salud de las economı́as. Pero para que la coyuntura sea perfecta no
nos basta con crecer. Además al crecimiento le vamos a exigir ciertas cualidades. En una coyuntura
2
Nuestros amigos médicos nos cuentan que a ellos les ocurre algo parecido y que conocidos casuales aprovechan
cualquier ocasión para solicitar sus opiniones profesionales.
perfecta al crecimiento económico le exigiremos que sea suficiente, que sea sostenido, y que sea
equilibrado.
El crecimiento de una economı́a debe ser suficiente para que sus residentes puedan cumplir sus
objetivos individuales y colectivos. La tasa de crecimiento suficiente para un paı́s muy pobre, como
la India, deberı́a ser mucho mayor que la de un paı́s muy rico, como Luxemburgo. El crecimiento
de una economı́a debe ser sostenido para permitir el enriquecimiento definitivo de sus habitantes.
Un paı́s cuyo PIB per cápita crece al 8 por ciento, más o menos como China, duplicará su PIB per
cápita en 9 años. En cambio un paı́s que crece al 1 por ciento, más o menos como Italia, tardará
70 años en duplicarlo. Es el milagro del crecimiento exponencial. Y el crecimiento de una economı́a
debe ser equilibrado precisamente para que sea sostenible. Los principales desequilibrios de los
procesos de crecimiento pueden proceder del sector público —que estudiaremos en el Tema 4— y
del sector exterior —al que dedicamos los Temas 13 y 14.
Pero la perfección es muy exigente por lo que nos vamos a conformar con crecer. Cuando una
economı́a disfrute de un proceso de crecimiento sustancial, sostenido y equilibrado lo siguiente
que vamos a examinar es el funcionamiento de sus mercados de trabajo. En un entorno perfecto,
esencialmente todas las personas que quieran trabajar deberı́an tener un puesto de trabajo acorde
con su cualificación y sus expectativas. Dicho de una forma un poco más técnica, la economı́a ideal
deberı́a estar próxima al pleno empleo. Dedicamos el Tema 5 al estudio del mercado de trabajo.
El crecimiento y el empleo son los indicadores principales del funcionamiento de la economı́a
real. Pero no nos bastan. También tenemos que ocuparnos de la monetaria o financiera. En una
coyuntura perfecta además de un sector real impecable nos gustarı́a que los precios fueran razona-
blemente estables, o sea, que las tasas de inflación fueran reducidas y predecibles. Al estudio de la
economı́a financiera dedicamos los seis temas —del Tema 7 al Tema 12— de la segunda parte de
este texto.
Y eso no es todo. Para terminar, a la coyuntura perfecta le exigirı́amos que las desigualdades
económicas entre las personas y los hogares fueran razonables. O sea, que la desigualdad entre sus
residentes hiciera compatible el crecimiento económico con su sentimiento de solidaridad.
0.3 La POLÍTICA ECONÓMICA
La segunda pregunta que se nos suele hacer a los economistas después de la casi inevitable respuesta
negativa al “¿Y tú como ves las cosas?” es “Entonces, ¿tú qué harı́as para mejorarlas?”. Ante esta
pregunta, los economistas solemos contestar de dos maneras, según cuál sea nuestro criterio sobre
la efectividad y las consecuencias de las intervenciones de la polı́tica económica. Los economistas
que defienden el enfoque liberal proponen que la solución a la gran mayorı́a de los problemas
económicos es definir y proteger mejor los derechos de propiedad y no interferir en el funcionamiento
de los mercados. Por el contrario, los economistas que defienden el enfoque activista proponen que
los poderes públicos intervengan en la economı́a con un amplio y variado abanico de polı́ticas y
regulaciones económicas.
A los economistas nos gusta defender nuestros argumentos usando analogı́as o parábolas. Y una
de las analogı́as favoritas de los economistas liberales es comparar el funcionamiento del mercado
con la vida de la naturaleza, y especialmente con la selva. En la selva las especies compiten por
unos recursos limitados. Los organismos que son capaces de aprovechar mejor esos recursos pros-
peran y se multiplican. Y los que no lo consiguen desaparecen. La competencia genera una gran
biodiversidad que ocupa todos los nichos del ecosistema. Organismos grandes y pequeños, lentos
y rápidos, caminantes, voladores y trepadores, vertebrados, invertebrados y plantas. Multitud de
especies distintas que compiten por la luz y por la materia orgánica. La vida en la selva no es fácil
ni relajada. Para sobrevivir los organismos tienen que comer y tienen que evitar que les coman. Y
la persecución del objetivo idéntico de perpetuar la información genética de cada especie las lleva
a un proceso continuo de evolución y de adaptación al medio. Pero aunque la vida en la selva sea
incómoda, la vida en la selva es “justa”, al menos al decir de los economistas liberales. Las reglas
del juego están bien definidas. Lamentarse es inútil. Y sobreviven las especies más competitivas
que son las más eficientes.
Recuadro 0.0: El Cuento de las Cebras y las Leonas
Amanece en la sabana un dı́a limpio Amanece en la sabana un dı́a limpio de

de verano. Las lluvias han sido abundan- verano. No muy lejos de donde pastan las
tes y las gramı́neas han crecido más altas cebras, al abrigo de un pequeño grupo de
que otras veces. La manada de cebras em- baobabs, se despierta un grupo de leones.
pieza a despertarse.
Una leona de poco más de un año abre
Una cebra de poco más de un año abre los los ojos y lo primero que ve es la prade-
ojos y lo primero que ve es la pradera que ra que se extiende hasta donde alcanza el
se extiende hasta donde alcanza el hori- horizonte. A las leonas las gramı́neas so-
zonte. Para las cebras comer no requiere lo le sirven de escondite. Les reconforta
mucho esfuerzo. Solo tienen que agachar- saber que ese año han crecido más altas
se y masticar. Pero saben que las mismas que otras veces y que acercarse a las ce-
herbáceas que le alimentan pueden escon- bras sin ser descubiertas les va a resultar
der un peligro mortal. Leonas al acecho. relativamente fácil.
La cebra agacha la cabeza y empieza a La leona lleva tres dı́as sin cazar y tiene
ramonear. Comprende que en algún mo- hambre. Se despereza y olfatea el vien-
mento de ese dı́a que amanece va a tener to con desgana. Comprende que en algún
que correr. Y que, si quiere llegar al dı́a momento de ese dı́a que amanece va a te-
siguiente, tendrá que correr más deprisa ner que correr. Y que, si quiere llegar al
que la leona más rápida. dı́a siguiente, tendrá que correr más de-
prisa que la cebra más lenta.
Si sustituimos organismo por empresa y ecosistema por mercado, la analogı́a está hecha. Acep-
temos provisionalmente que el mercado libre es “duro pero justo”. Y, a continuación, preguntémosle
a un economista liberal por los casi seis millones de parados registrados que habı́a en España en
el segundo trimestre de 2013, o por los aproximadamente mil doscientos millones de personas que
vivı́an con menos de un dólar al dı́a en el planeta por esas mismas fechas. Casi seguro que el econo-
mista liberal admitirá que los parados de un paı́s rico como España son un problema serio, y que
la pobreza extrema es una tragedia y una vergüenza. Si le presionamos un poco para que proponga
una solución distinta a la de definir y defender mejor los derechos de propiedad y dejar funcionar
a los mercados, quizás apriete los dientes, carraspee un poco y, antes de criticar las propuestas de
los activistas, quizás nos cuente el cuento de las cebras y las leonas que hemos reproducido en el
Recuadro 0.0.
Ese cuento es otra analogı́a. Un recurso retórico cuya finalidad es convencernos de que la
polı́tica económica no debe intervenir en los mercados. Porque la mayorı́a de sus consecuencias son
difı́ciles de anticipar. Y porque muchas veces los efectos secundarios de las intervenciones agravan
los problemas en vez de paliarlos.
Para intervenir en el equilibrio “duro pero justo” de la sabana, primero tenemos que elegir el
bando al que queremos favorecer. ¿A quién ayudamos: a las cebras o a las leonas? Y esa decisión
casi siempre es complicada. Primero porque el problema de las cebras y las leonas es idéntico:
correr deprisa. Lo mismo que ocurre en la economı́a. Todas las personas y de todas las empresas se
enfrentan al mismo problema: sobrevivir y prosperar en el mercado. Y segundo porque cualquier
intervención es costosa y nos obliga a privilegiar a unos grupos a expensas de otros. Si aceleramos
a las cebras, probablemente terminemos por quedarnos sin leones. Si aceleramos a las leonas,
probablemente nos quedemos primero sin cebras y poco después sin leones.
A pesar de su atractivo, objetar a la analogı́a de las cebras y las leonas es relativamente
sencillo. Si insistimos, el economista liberal terminará por admitir que en los pocos casos en los
que las intervenciones de la polı́tica económica en los mercados están justificadas, el ingenio y el
tesón de las personas y el sistema de incentivos que generan los mercados hacen que muchas de
las intervenciones sean ineficaces. Y nos pondrá ejemplos como la externalización o las Empresas
de Trabajo Temporal que desvirtúan buena parte de la regulación de los mercados de trabajo. O
cuestionará la eficacia de las rebajas fiscales cuando las familias que se benefician de esas rebajas
pueden renunciar a gastárselas. O enumerará los ingeniosos mecanismos que inventa el sistema
financiero para ampliar su negocio a pesar de las múltiples normas y obligaciones que les imponen
los Acuerdos de Basilea. En las páginas que siguen reflexionaremos sobre la polı́tica económica y
discutiremos con detalle estos y otros ejemplos y las propuestas de los economistas liberales.
Frente al enfoque liberal de la polı́tica económica, los economistas que defienden el enfoque
activista mantienen que la polı́tica económica debe intervenir en los mercados y que sus interven-
ciones son eficaces para conseguir los fines que persiguen. Los partidarios de este enfoque proponen
y defienden multitud de polı́ticas económicas y de regulaciones de los mercados.
Ejemplos de estas polı́ticas son las polı́ticas fiscales y distributivas entre las que destacan la
provisión de mercancı́as públicas, los impuestos, la seguridad social y las transferencias; las polı́ticas
monetarias y cambiarias, que determinan los tipos de interés de intervención, regulan del sistema
financiero, y eligen el régimen de los tipos de cambio; la multitud de regulaciones de los mercados
de trabajo que limitan las modalidades de contratación, establecen salarios mı́nimos y costes de
despido, obligan a participar en el seguro del desempleo o regulan la duración de la jornada de
trabajo; y otro tipo de intervenciones en los mercados como los controles de precios, las regulaciones
ambientales, la prohibición de determinados tráficos y un largo etcétera de regulaciones. En las
páginas que siguen también nos ocuparemos de discutir estas y otras propuestas de los economistas
partidarios de la intervención en los mercados.
0.4 ¿ECONOMISTAS O ADIVINOS?
Una de las misiones de los economistas es contestar acertadamente a las preguntas muchas veces
complejas y urgentes que nos hacen los polı́ticos y los empresarios. Antes de empezar a describir
cómo cumplimos con esa misión, muchas veces poco menos que imposible, conviene hacer una
precisión importante: los economistas somos expertos en economı́a, pero no somos adivinos. Para
que nadie se dé por aludido, permı́tasenos que lo repitamos en primera persona y con otras palabras:
los autores de estas páginas no tenemos ni idea de lo que va a ocurrir mañana. O más precisamente,
sabemos lo mismo sobre el futuro que cualquiera de nuestros lectores, que los taxistas, que los
ciclistas, que las abogadas laboralistas, que el portero de mi finca, o que Madonna.
En los más de sesenta años que los autores de este texto hemos dedicado colectivamente a
estudiar economı́a hemos aprendido algunas cosas, pero nadie, nunca, nos ha enseñado a utilizar
una bola de cristal, a echar las cartas, a descifrar las profecı́as de la esfinge, o a encontrar en las
entrañas de las ocas los presagios del futuro. Puede que parezca lamentable pero es ası́: hemos
estudiado el crecimiento y los ciclos económicos, el desempleo, la inflación, la polı́tica fiscal, la
polı́tica monetaria y muchas, muchas matemáticas. Pero a estudiar futurologı́a no hemos dedicado
ni un minuto. Claro que el hecho de que seamos economistas nos da una ventaja quizás algo injusta
sobre las demás profesiones: estamos completamente convencidos de que no hay ni un solo adivino
fiable ahı́ afuera. Y para demostrarlo, vamos a ayudarnos con una pregunta.
Ejercicio 0.4: Suponga que un experto supiera el número que va a ser premiado en un sorteo de
loterı́a. Si el premio de la loterı́a fuera de cinco millones de euros ¿cuánto valdrı́a esa información?
(a) Aproximadamente cinco millones de euros; (b) mucho menos; (c) mucho más.
Para contestar a esa pregunta tenemos que pensar en las dos partes del mercado de la informa-
ción. Si suponemos que los compradores realmente creen que la información del experto es fiable,
estarı́an dispuestos a pagar los cinco millones del premio como mucho. En la mayorı́a de los casos
algo menos para resarcirse de los costes asociados al cobro del premio, como los costes burocráticos
o fiscales. Y en algún caso extremo, quizás algo más. Un traficante de drogas que quisiera blanquear
dinero quizás estarı́a dispuesto a pagar más de los cinco millones del premio por el cupón. Pero en
cualquier caso, la disposición a pagar de los compradores se aproximará a la cuantı́a del premio.
La pregunta se vuelve más interesante desde el punto de vista del vendedor. Si yo fuera el
experto y mi información fuera completamente fiable, ¿por qué iba a vender el cupón por mucho
menos de la cuantı́a del premio? Sólo hay dos respuestas posibles a esa pregunta: porque soy tonto,
o porque en realidad mi información no es fiable y, por lo tanto, su valor esperado es mucho menor
que la cuantı́a del premio. La primera de esas dos respuestas no es muy interesante. De los tontos
y de los locos puede predicarse cualquier cosa.3 Además, los economistas nos hemos especializado
3
Curiosamente, el timo de la estampita funciona porque el timador convence al timado de que el timador es el
en el estudio de las decisiones de agentes racionales y prudentes. Una vez descartada la primera
respuesta, solo nos queda la segunda: la información que un supuesto experto nos vende por unos
cuantos euros, tanto da que sean unas decenas o unos cientos, es tan poco fiable que el precio que
pagamos por ella es su verdadero valor. Por lo tanto este argumento económico demuestra que en
realidad no hay adivinos fiables ahı́ afuera. Y que, si los hubiera, no podrı́amos ganar dinero con
sus servicios, porque nos cobrarı́an aproximadamente el valor de su información.4
La dificultad de predecir el comportamiento de las variables económicas también puede justi-
ficarse con argumentos estadı́sticos. Los detalles técnicos son relativamente complejos y referimos
al lector interesado en los problemas de la predicción económica y en el impacto de lo improba-
ble a Taleb (2008), que es un interesante libro de divulgación, y a la extensa bibliografı́a técnica
que contiene. La esencia del argumento estadı́stico consiste en demostrar que muchas variables
económicas tienen distribuciones no gaussianas y en ilustrar lo problemático que resulta predecir el
comportamiento de ese tipo de variables usando las técnicas estadı́sticas habituales. Para entender
la diferencia entre las distribuciones gaussianas y no gaussianas y su relación con la teorı́a de las
muestras, consideremos el siguiente ejemplo.
Ejercicio 0.5: Supongamos que queremos estimar la altura media de los humanos y que vamos a
hacerlo con la ayuda de una muestra de mil personas. Seleccionamos a esas personas al azar entre
todas las poblaciones humanas, las medimos cuidadosamente y calculamos su altura media: un
metro y sesenta y ocho centı́metros. Ahora busquemos al humano más alto y añadámosle a la
muestra. Supongamos que después de mucho buscar damos con un gigante de tres metros. ¿Cuánto
cambia la altura media de la muestra?
La respuesta al ejercicio anterior es que la media aumentarı́a aproximadamente 13 milı́metros.

O sea, prácticamente nada. El aumento es tan pequeño porque la altura de los humanos tiene
una distribución gaussiana. En las distribuciones gaussianas la probabilidad de las realizaciones
extremas disminuye muy deprisa a medida que nos alejamos de la media. Esta propiedad nos permite
estimar con mucha precisión las caracterı́sticas de la población utilizando muestras pequeñas.
Ahora usemos la misma muestra aleatoria para estimar la riqueza media de los humanos.
Exageremos mucho y atribuyámosle a la muestra la riqueza media de los hogares estadounidenses
en 2007: 555.000 dólares según el Survey of Consumer Finances. Busquemos al humano más rico
y añadámosle a la muestra. Pongamos que es Bill Gates. Según la revista Fortune el valor de su
patrimonio ronda los 60.000 millones de dólares.5 Si calculamos la riqueza media de la muestra
ampliada, pasamos de 555 millones de dólares a nada menos que 60.555 millones dólares, o sea
añadimos a una persona a la muestra y la media se hace aproximadamente 109 veces mayor. Esto
ocurre porque la distribución de la riqueza no es gaussiana. Al no serlo, la probabilidad de que se
produzcan realizaciones todo lo alejadas que queramos de la media es razonablemente grande. En
tonto. O dicho, de otra forma, el timado compra el billete de loterı́a falso porque está convencido de que él es más
listo que el timador.
4
Una variante de este argumento se puede encontrar en McCloskey (1993).
5
Si la persona más rica de la tierra es Mukesh Ambani o Carlos Slim, tanto da, porque los valores de sus patrimonios
no se alejan mucho de esa cifra.
este caso, los errores de predicción pueden ser muy grandes y las estimaciones basadas en muestras
relativamente pequeñas se vuelven muy imprecisas.
Este argumento estadı́stico está basado en datos de sección cruzada o, dicho de otra forma,
en datos de una población numerosa en un momento del tiempo. Si lo trasladáramos a una serie
temporal de observaciones de una variable no gaussiana, el resultado que obtendrı́amos es que el
comportamiento de la variable en el pasado es poco útil para predecir su comportamiento en el
futuro. Dicho de otra forma, cuando las variables no son gaussianas las sorpresas —los cisnes negros,
si nos gusta la metáfora de Taleb— son frecuentes y las predicciones son poco fiables. Ası́ es que
predecir el futuro de la economı́a es un negocio muy complicado.
Entonces si los economistas no somos capaces de predecir el futuro, ¿qué es lo podemos hacer
y cómo podemos ayudar a los empresarios a decidir? Los expertos en economı́a nos parecemos
más a los expertos en medicina que a los adivinos. Los médicos y los economistas estudiamos el
comportamiento de sistemas muy complejos —la fisiologı́a humana y la economı́a global. Por eso
a los médicos no les pedimos que adivinen cuándo nos vamos a enfermar de gripe, ni que predigan
la duración exacta de una enfermedad terminal o de un resfriado.
Las mismas razones —la complejidad de las economı́as— hacen que tampoco tenga mucho
sentido pretender que los economistas adivinemos cuándo se va a reducir la tasa de crecimiento de
la economı́a china, o cuándo va a volver a crecer por encima del tres por ciento anual la economı́a
española. Ni los médicos ni los economistas podemos contestar a ese tipo de preguntas sencillamen-
te porque no somos adivinos. En cambio, igual que a los médicos les pedimos que diagnostiquen
correctamente las enfermedades y que propongan remedios eficaces para su curación, a los ma-
croeconomistas podemos pedirles que diagnostiquen con rapidez los problemas que afectan a una
economı́a determinada, o a la economı́a global en su conjunto, y que propongan medidas eficaces
para corregirlos.
0.5 TRES REGALOS
Para terminar este primer capı́tulo con buen pie, nada mejor que hacerlo con tres ideas que son
tres regalos. La primera idea podrı́a considerarse como un resumen ejecutivo del conocimiento
económico que los economistas hemos ido acumulando en los casi doscientos cincuenta años que
han transcurrido desde que en 1776 Adam Smith publicara su tratado Una Investigación sobre la
Naturaleza y las Causas de las Riqueza de las Naciones, que para muchos es el primer texto de
economı́a. Quizás nos sorprenda que tantas horas de trabajo y tantos desvelos puedan resumirse
en tan solo tres palabras:
“Nada es Gratis”
La Economı́a estudia cómo las personas gestionamos la escasez. Y, como reza la cita de Borges
que encabeza este capı́tulo, entre los humanos todo es escaso. La universalidad de la escasez no se
debe a que seamos insaciables, a que seamos incapaces de conformarnos con lo que tenemos o a que,
como ya hemos comentado, más de mil doscientos millones de nuestros congéneres vivan con menos
de un dólar por dı́a. La escasez es una caracterı́stica omnipresente en las vidas de todos porque
somos y nos sabemos mortales. Como la duración de nuestras vidas es limitada, cada instante se
vuelve irrecuperable y valioso. La escasez de nuestro tiempo se traslada a todo lo que hacemos, a
todo lo que tenemos, y a todas nuestras decisiones. También hace que los costes de las oportunidades
perdidas surjan por doquier. La decisión de escribir o de leer este capı́tulo, por poner un ejemplo,
nos obliga a pagar un coste considerable: tenemos que renunciar al valor del mejor uso alternativo
al que podrı́amos haber dedicado el tiempo que nos lleva leerlo o escribirlo. La persona más rica de
la Tierra —otra vez, digamos que es Bill Gates— y a la más pobre —al último mendigo— tienen
que pagar por todos sus actos el mismo coste: el valor del tiempo que les lleva realizarlos. Por eso,
nada es gratis. Ni siquiera las cosas abstractas que a veces nos parece que regalamos o que nos
regalan. Los economistas sabemos que ya hemos pagado su precio, que lo estamos pagando, o que
lo vamos a pagar.
La segunda idea de regalo es un rayo de esperanza. Nos dice que las reformas son posibles y
que la polı́tica económica tiene margen para actuar.
“Todos Respondemos a los Incentivos”

Siempre que cambian nuestros incentivos, cambian nuestras decisiones y cambia nuestro com-
portamiento. En Rimkieta, uno de los barrios más pobres de Uagadugú, la capital de Burkina Faso,
uno de los paı́ses más pobres del planeta, casi nadie hace nada. Dados sus sistemas de incentivos, lo
más razonable es levantarse tarde, charlar un rato con los amigos, intentar hacer alguna chapuza,
pasar las horas centrales del dı́a dormitando, y con suerte comer un puñado de mijo casi a oscuras,
al caer la tarde. Casi nadie vende casi nada, porque hay muy poco que comprar. Casi nadie compra
casi nada, porque tienen muy pocas oportunidades para vender. La mayorı́a de las personas de
Rimkieta viven en el equilibrio amargo de la miseria. Y no dan un nombre a sus hijos hasta que
cumplen cinco años, porque la mayorı́a de los niños se mueren antes de llegar a esa edad.
En Madrid el panorama es muy distinto. Los sistemas de incentivos del equilibrio de alto
impacto de los ricos nos incitan a especializarnos y a pasarnos la mejor parte de la semana vendiendo,
porque tenemos muchas cosas que comprar. Nos levantamos a primera hora, nos peleamos con el
atasco o con las aglomeraciones del transporte colectivo. Nos encerramos en nuestros puestos de
trabajo. Comemos deprisa y llegamos a casa después de que haya anochecido. Allı́ nos espera una
cena abundante y el confort quizás exagerado de nuestros hogares opulentos.
Estas diferencias en el comportamiento de los españoles y los burkineses se deben sobre todo a
las diferencias en los incentivos. Un español que hubiera nacido en Burkina probablemente trabajarı́a
durante veinte horas a la semana y su principal empeño serı́a sobrevivir hasta el dı́a siguiente
gastando un euro al dı́a. Un burkinés que hubiera nacido en España, probablemente trabajarı́a
cuarenta horas largas a la semana y su principal empeño serı́a llegar a fin de mes, gastando setenta
veces más.
La tercera idea regalo se debe a Kurt Lewin, uno de los pioneros de la psicologı́a de la educación
y de las organizaciones. Y, más que un regalo, en realidad es una cuña publicitaria para promocionar
el estudio de la Macroeconomı́a y la lectura de este texto:
“Nada es tan Práctico como una Buena Teorı́a”

Esta frase, curiosamente paradójica, nos recuerda que las buenas teorı́as suelen ser útiles en la
práctica. Aunque a veces su utilidad no sea evidente a primera vista. Las teorı́as macroeconómicas
que se desarrollan en las páginas que siguen son una aproximación asequible a la realidad compleja
y cambiante de la economı́a global. Su utilidad práctica estriba en que nos ayudan a pensar en
términos de un sistema cerrado y en que sacan a la luz las consecuencias, a veces inesperadas,
de la polı́tica económica y de la regulación de los mercados. También son útiles porque la gestión
correcta o equivocada del entorno económico condiciona nuestras decisiones, modifica nuestras
oportunidades, y afecta a nuestras vidas y a nuestros negocios.
0.6 APÉNDICE: Los FLUJOS Y LOS FONDOS
En este apartado vamos a precisar de la relación que existe entre las variables económicas y el
tiempo, y la vamos a usar para clasificarlas en dos grandes categorı́as: los flujos y los fondos. La
renta o el gasto son ejemplos de flujos y el dinero o la riqueza son ejemplos de fondos.
Definición 0.1: Flujo. Un flujo es una variable económica que representa un proceso que se
produce a lo largo de un periodo de tiempo, y cuya definición exige que se especifique la duración
de ese periodo.
Ejemplos de flujos son la renta, el ahorro y el gasto. No es lo mismo ganar 500 euros en una
hora, que en un mes o en un año. Ni tampoco es lo mismo gastar 200 euros al dı́a, que a la semana.
Ni ahorrar 30.000 euros en un año o en toda una vida. Por lo tanto, si queremos que esas cifras
tengan sentido tenemos que precisar la duración del periodo de tiempo en el que se producen, y
eso les convierte en variables flujo.
Ejercicio 0.6: Proponga tres ejemplos de variables flujo.
Definición 0.2: Fondo. Un fondo es una variable económica cuya cuantı́a varı́a con mucha fre-
cuencia y se determina en un momento del tiempo, y no en un periodo de tiempo.
Ejemplos de fondos son el dinero y la riqueza. Si le preguntamos a Lucas cuánto dinero tiene
encima, cuenta los billetes y las monedas que lleva en el bolsillo y nos contesta con una cifra —
103,25 euros, por ejemplo—. Esa cantidad es el dinero que tiene Lucas en el momento de hacerle la
pregunta y, por lo tanto, para contestarnos, sólo necesita una cifra —103,25 euros—. Para que su
respuesta tenga sentido, Lucas no tiene que mencionar ningún periodo de tiempo. Como el dinero es
un fondo, Lucas entiende que queremos saber su valor justo en el momento de hacerle la pregunta,
no un poco después, cuando se tome un café y la cantidad de dinero que tiene encima cambie.
Ejercicio 0.7: Proponga tres ejemplos de variables fondo.
En general, los flujos y los fondos están relacionados. Casi todos los flujos dan lugar a aumentos
o disminuciones de algún fondo. Pensemos, por ejemplo, en la relación que existe entre la renta, la
riqueza y el gasto. Matı́as trabaja de dependiente en una perfumerı́a, y cobra una vez al mes. La
nómina de Matı́as es su flujo de renta. Cada vez que le ingresan la nómina, el saldo de la cuenta
corriente de Matı́as aumenta. El saldo de esa cuenta es uno de los componentes de su fondo de
riqueza. Matı́as va de compras una vez a la semana. Cada vez que hace un pago, el saldo de su
cuenta disminuye. Los pagos que hace Matı́as son sus flujos de gasto. Por lo tanto, los flujos de
renta hacen que el fondo de riqueza aumente, y los flujos de gasto hacen que el fondo de riqueza
disminuya.
Ejercicio 0.8: Suponga que sabemos la renta mensual de Matı́as. ¿Cómo calcuları́amos su renta
en un año? ¿Harı́amos lo mismo con la riqueza? Proponga un método general para agregar en el
tiempo variables flujo, y otro para agregar en el tiempo variables fondo.
Como sugiere el Ejercicio 0.8, otra de las caracterı́sticas que distinguen a los flujos de los fondos
es la forma de agregarlos en el tiempo. Los flujos se pueden suman, pero los fondos no. Para calcular
la renta anual de Matı́as, solamente tenemos que sumar las rentas que ha percibido durante los
doce meses del año. Con todos los flujos ocurre algo parecido. Para calcular el valor anual de un
flujo, se suman los valores diarios, semanales o mensuales de ese flujo.
Sin embargo, con los fondos no ocurre lo mismo. Si le preguntamos a Lucas cuánto dinero
tiene al mes, seguramente no sabrá qué contestarnos porque esa pregunta no tiene mucho sentido.
Podemos preguntarle cuánto dinero tenı́a al salir de casa un dı́a determinado de ese mes, o incluso
cuánto dinero tenı́a al salir de casa todos los dı́as del mes, y hacer una media con sus respuestas.
En general, para saber el valor de un fondo durante un periodo de tiempo, o elegimos un momento
del tiempo que represente a todo el periodo, o elegimos varios momentos y calculamos el valor
medio del fondo, pero no sumamos los valores del fondo en distintos momentos del periodo. Y no
lo hacemos, porque el resultado de esa suma serı́a una cifra sin sentido.
Ejercicio 0.9: El saldo de la cuenta corriente de Lucas a las 12 del dı́a 1 de enero era de 1225,34
euros, a las 12 del dı́a 1 de febrero era de 1232,17 euros, y a las 12 del dı́a 1 de marzo era de 1215,25
euros. Proponga dos formas de atribuir un valor trimestral a su fondo de dinero.
Tema 1
El MODELO MACROECONÓMICO BÁSICO
En aquel Imperio, el Arte de la Cartografı́a logró tal Perfección que el Mapa de una sola
Provincia ocupaba toda una Ciudad, y el mapa del Imperio, toda una Provincia. Con el tiempo,
estos Mapas Desmesurados no satisficieron y los Colegios de Cartógrafos levantaron un Mapa
del Imperio, que tenı́a el tamaño del Imperio y coincidı́a puntualmente con él. Menos adictas
al Estudio de la Cartografı́a, las Generaciones Siguientes entendieron que ese dilatado Mapa
era inútil y no sin Impiedad lo entregaron a las Inclemencias del Sol y de los Inviernos. En
los desiertos del Oeste perduran despedazadas Ruinas del Mapa, habitadas por Animales y por
Mendigos; en todo el Paı́s no hay otra Reliquia de las Disciplinas Geográficas. Suárez Miranda,
Viajes de varones prudentes, IV, cap. XLV, Lérida, 1658.
J. L. Borges – Del rigor en la ciencia
Contenido
1.0. Introducción
1.1. Un Modelo de la Economı́a Global
1.2. Un Modelo del Sector Público
1.3. Un Modelo del Sector Privado
1.4. Un Modelo del Sector Exterior
1.5. Apéndice: El Ahorro y la Riqueza
1.0 INTRODUCCIÓN
La economı́a global es muy complicada. Y la tarea ineludible de los macroeconomistas es enten-

derla, o al menos intentarlo. En este tema vamos a describir cómo lo hacemos. Vamos a describir
cómo organizamos y simplificamos la economı́a global para pensar en ella sin perdernos en sus in-
numerables detalles. Vamos a meternos en la cabeza de los macroeconomistas y vamos a descubrir
cuál es su modelo mental de la economı́a global.
En el prólogo de este texto hemos dicho que uno de sus objetivos es ayudarnos a entender
y evaluar las consecuencias de la polı́tica económica. Metodológicamente tenemos dos formas de
enfrentarnos con esta tarea. Una de ellas es experimentar con distintas polı́ticas en una economı́a
real y estudiar sus consecuencias y es absurda. La otra es construir un simulador de la economı́a
real que nos interese, adoptar las polı́ticas propuestas en el simulador, y usar los resultados de las
simulaciones para ayudarnos a decidir si serı́a conveniente adoptar esas polı́ticas en la economı́a
real.
El Modelo Macroeconómico Básico que describimos en este tema es un simulador elemental de
la economı́a global. Y, en consecuencia, también es una teorı́a muy esquemática y muy simplificada
de la economı́a global. El Modelo Macroeconómico Básico, como el modelo atómico de Rutherford,
que todavı́a se usa para representar la estructura de las partı́culas elementales, es una parábola de
la economı́a global. Como todas las parábolas, el Modelo Macroeconómico Básico es una analogı́a
que no nos debemos tomar literalmente. Y, como a todas las parábolas, a todas las teorı́as, y a
todas las simplificaciones, al Modelo Macroeconómico Básico no le vamos a exigir que sea realista
en todos y cada uno de sus supuestos. Lo que sı́ le vamos a exigir que sea útil, y que nos ayude en
la difı́cil tarea de entender las consecuencias de la polı́tica económica en el mundo real.
Con este fin, en las páginas que siguen vamos usar las relaciones económicas del mundo real
como referencia para construir una teorı́a elemental de las relaciones económicas de una economı́a
imaginaria. Cuando pensamos en la economı́a global, lo primero de lo que nos damos cuenta es
que está formada por un conjunto de paı́ses estrechamente interrelacionados. Por lo tanto, nuestro
modelo del mundo también va a ser un esquema simplificado de los paı́ses y de sus interrelaciones.
Concretamente, vamos a organizar el mundo en dos grandes sectores. Primero, elegiremos un
territorio de referencia —ese territorio puede ser un paı́s, como España, o un grupo de paı́ses, como
la Eurozona, o una parte de un paı́s, como Delaware. A ese territorio de referencia, que vamos a
estudiar en detalle, le llamaremos el Sector Interior. Y al resto del mundo —a todos los demás
territorios excepto a nuestro territorio de referencia— lo englobaremos en un sector único al que
llamaremos el Sector Exterior. En el Sector Interior distinguiremos entre el Sector Público y el
Sector Privado. El Sector Público integra a todas las administraciones públicas y el Sector Privado
al resto de la economı́a. Por último, en el Sector Privado distinguiremos entre los Hogares y las
Empresas.
Entre los hogares, las empresas, el sector público y el sector exterior del mundo hay un en-
tramado de decisiones económicas y de relaciones económicas muy complejas. Y el Modelo Macro-
económico Básico incluye versiones muy simplificadas de esas decisiones y de esas relaciones. En las
páginas que siguen estudiaremos unas y otras con detalle y descubriremos cómo simplifican el mun-
do los macroeconomistas, qué decisiones y qué relaciones incluyen en el Modelo Macroeconómico
Básico y cuáles deciden omitir.
Recuadro 1.0: El Chiste de Los Náufragos y el Abrelatas
Un economista, una arquitecta y un Enseguida la arquitecta propone construir

ingeniero se fueron de crucero por los Ma- un pequeño muro alrededor del fuego pa-
res del Sur. Cuando navegaban entre Sa- ra evitar que la fabada se disperse cuando
moa y Fiji les sorprendió una tormenta estalle la lata. Otra buena idea. Las mi-
tropical. El barco en el que viajaban nau- radas ahora se dirigen al economista.
fragó y no se sabe muy bien cómo los tres
consiguieron llegar hasta un pequeño islo- El economista está cabizbajo y deprimido.
te desierto. No le gustan los naufragios y qué pinta él
en una isla perdida con un ingeniero y una
Después de recuperarse, descubrieron que arquitecta, ¿de qué van a hablar que le in-
entre los restos del naufragio habı́a una terese? El ingeniero le mira con un poco
lata de fabada y una caja de cerillas que de guasa. Vamos, hombre, anı́mate y co-
estaban en perfecto estado, contra toda labora, ¿qué harı́as tú para abrir la lata?
razón. Les encontramos sentados en la
playa al abrigo de un grupo de palmeras El economista se resiste. Yo no sé nada so-
pensando en cómo abrir la lata. bre cómo abrir latas y además si os digo lo
que hacemos los economistas en circuns-
El ingeniero recuerda la Ley de Boyle- tancias parecidas, cuando tenemos que re-
Mariotte, propone encender un fuego con solver un problema difı́cil seguro que os
las cerillas y explica que cuando la lata vais a burlar de mı́. Tanto le insisten que
se caliente lo suficiente la expansión de termina por ceder: Nosotros cuando te-
los gases terminará por reventar la lata nemos que abrir una lata y no sabemos
y podrán comerse la fabada. Sus com- cómo, lo que hacemos es. . . suponer que
pañeros de naufragio asienten y le miran tenemos un abrelatas.
admirados.
1.1 Un MODELO DE LA ECONOMÍA GLOBAL
El mundo en el que vivimos es un mundo complicado. Según los datos de la Oficina del Censo de
los Estados Unidos, el 5 de agosto de 2013 éramos unos 7.103 millones de personas1 , repartidas en
unos 200 Estados independientes.2 Diariamente los habitantes del planeta tomamos literalmente
millones de decisiones económicas, muchas de ellas interrelacionadas. En 2012, como consecuencia
de esas decisiones, en el mundo se produjeron mercancı́as por valor de unos 83 billones de dólares
en paridad de poder de compra, equivalentes a unos 72 billones de dólares usando tipos de cambio
corrientes.3
1
Véase “The U.S. and World Population Clock” que está disponible en http://www.census.gov/popclock/
2
¿Cuántos paı́ses hay en la Tierra? Pues no está claro. La Organización de las Naciones Unidas tiene 193 miembros,
pero excluye a Taiwan, a el Vaticano, a Kosovo y a Palestina. El “The World Factbook” de la Central Intelligence
Agency de los Estados Unidos recopila datos de 267 “entidades mundiales” muchas de las cuáles son islas minúsculas
prácticamente despobladas de las que casi nadie ha oı́do hablar. Elegimos 200 porque es un número convenientemente
redondo.
3
Para comparar los valores de las producciones de distintos paı́ses se pueden usar precios locales y tipos de cambio
corrientes, o un sistema de precios común para todos los paı́ses. La unidad de cuenta de estos precios comunes son
Identificar las causas y sus efectos en un mundo tan complejo es una tarea muy complicada. Y
si no somos capaces de relacionar las causas con sus efectos, difı́cilmente vamos a poder entender y
anticipar las consecuencias de la polı́tica económica. Cuando los economistas nos enfrentamos a un
problema difı́cil, recurrimos a nuestro método favorito: lo simplificamos. Como el economista de la
Isla de los Náufragos del Recuadro 1.0, para abrir la lata de un mundo tan complejo empezamos
suponiendo que tenemos un abrelatas. O sea, simplificamos la realidad, hasta construir un modelo
esquemático de la economı́a global que podamos entender, y usamos ese modelo para ayudarnos a
contestar las preguntas y a entender las relaciones económicas que nos interesan.
Este método de la simplificación nos obliga a los macroeconomistas a decidir qué aspectos
de la realidad deben incluir en el modelo y cuáles pueden omitir. Lo que intentamos es construir
los modelos más sencillos que podamos, con la condición de que sean capaces de contestar a las
preguntas que les planteemos. Como el problema genérico de la macroeconomı́a es estudiar los
efectos de la polı́tica económica sobre el bienestar de las personas, en el modelo de la economı́a
global que vamos a construir por lo menos tendrá que haber un sector público que decida cuál va
a ser la polı́tica económica y un grupo de personas —y de empresas— que sean los beneficiarios de
esas polı́ticas.
Para que los modelos sean útiles, tienen que ser sencillos. Un modelo económico que fuera tan
complicado como el mundo real serı́a tan inútil como el mapa que describe Borges en la cita que
encabeza este tema. Pero el precio de la simplificación es que cuanto más sencillo sea un modelo
menos preguntas será capaz de contestar. Y ésa es la cuerda floja por la que los macroeconomistas
nos movemos en el proceso de simplificación. Intentamos diseñar modelos que sean lo suficientemente
complejos como para contestar a las preguntas que les planteemos y lo suficientemente sencillos como
para que los podamos entender y resolver.
1.1.1 La Economı́a Global
El punto de partida en el proceso de simplificación que acabamos de describir es la economı́a global.

Y como el mundo real está formado por paı́ses, la versión simplificada de la economı́a —el modelo
de la economı́a global—también está formado por paı́ses, aunque lógicamente simplificados.
El territorio, las leyes, las instituciones, las costumbres y la lengua, son algunas de las carac-
terı́sticas que distinguen a los paı́ses del mundo real. Pero solamente el territorio, las personas que
viven en él y algunos aspectos institucionales y legales son exclusivos de cada paı́s. De un modo
esquemático, podemos decir que un paı́s es un grupo de personas que viven en un territorio deter-
minado, y que regulan su convivencia mediante un conjunto de leyes que establecen unos incentivos
determinados. Para distinguirlos de los paı́ses del mundo real, a los paı́ses del modelo les vamos a
llamar economı́as.
El Panel A del Gráfico 1.0 es una versión esquemática y reducida del punto de partida en nuestro
proceso de simplificación: un mundo simplificado formado por una colección de diez economı́as, que
representamos con diez polı́gonos, algunos muy sencillos de identificar. En una versión completa de
los dólares en paridad de poder de compra o dólares PPP.
Gráfico 1.0: Un Modelo de la Economı́a Global con Diez Economı́as
A: Diez Economı́as B: Demasiadas Flechas
ese esquema, en la que cada paı́s del planeta estuviera representado por un polı́gono, los dos paneles
del Gráfico 1.0 tendrı́an unos 200 polı́gonos. Y esa versión completa del esquema serı́a mucho más
confusa y difı́cil de entender. Imaginemos que para estudiar la economı́a global nos decidiéramos
a modelizar una por una todas esas economı́as, y que para representar las relaciones económicas
entre sus residentes esquemáticamente, conectáramos cada dos economı́as con una flecha. ¿Cuántas
flechas habrı́a en total si de cada economı́a saliera una flecha que la conectara con todas las demás?
En el esquema del mundo representado en el Panel B del Gráfico 1.0 habrı́a 90 (= 10⇥9) flechas
y en un gráfico que estuvieran representados los 200 paı́ses del planeta habrı́a 39.800 (= 200 ⇥ 199)
flechas. En cualquiera de los dos casos el gráfico resultante serı́a un galimatı́as de flechas imposible
de comprender. Además, probablemente muchos de los detalles de ese modelo tan complejo no son
necesarios para contestar a la mayorı́a de las preguntas que nos interesan. El modelo de la economı́a
global tiene que ser mucho más manejable, si queremos entenderlo. Por lo tanto, vamos a usar el
método propuesto por el economista del Recuadro 1.0 y vamos a suponer que la economı́a global
es mucho más sencilla de lo que en realidad es.
Un modelo del mundo con 200 economı́as es un disparate. Uno con 10 economı́as sigue siendo
demasiado complicado. Y un modelo con una sola economı́a nos sirve para muy poco, entre otras
cosas porque no podrı́amos usarlo para estudiar el comercio internacional. Empecemos entonces con
un modelo con una economı́a y un gran sector que agrupe a todas las demás: el Sector Interior y el
Sector Exterior. El Sector Interior es nuestra economı́a de referencia, nuestra economı́a favorita, y
la que constituye nuestro objeto de estudio —aquella a la que vamos a referirnos con más detalle.
Y el Sector Exterior es un agregado inventado en el que agrupamos a todas las demás economı́as
del planeta. De esta forma, pasamos de las noventa flechas que podrı́a tener el complejo modelo del
mundo que hemos representado en el Panel B del Gráfico 1.0, a las dos flechas del modelo elemental
del mundo que hemos representado en el Gráfico 1.1.
Para agrupar a todos los paı́ses del mundo en un solo sector, nos hemos basado en el principio
de la consolidación. La consolidación consiste en cancelar todas las relaciones económicas que se
El Sector El Sector
Interior Exterior
Gráfico 1.1: Un Modelo de la Economı́a Global con Dos Sectores
producen entre los paı́ses del Sector Exterior, y considerar únicamente las relaciones entre el Sector
Interior y el Sector Exterior considerado como un todo único. Es cierto que al consolidar todos
los paı́ses del mundo en un solo sector, hemos simplificado enormemente la economı́a global. Pero
ha sido a costa de perdernos muchos de sus detalles. Por ejemplo, este modelo del mundo es útil
para estudiar las exportaciones de nuestra economı́a favorita, pero no nos sirve para estudiar a qué
paı́ses van destinadas esas exportaciones. Como ya hemos comentado anteriormente, la pérdida de
detalle es el precio que pagamos por la simplicidad. Pero, vaya lo uno por lo otro. De momento
vamos a olvidarnos de las complicaciones técnicas de la economı́a internacional y vamos a describir
con más detalle el Sector Interior.
1.1.2 El Sector Interior
El siguiente paso es construir un modelo más detallado del Sector Interior. Para que nos resulte más
fácil pensar en cómo vamos a hacerlo, podemos usar como referencia una economı́a real cualquiera,
por ejemplo, la economı́a española.
El 1 de enero de 2013 la población residente en España era aproximadamente 46,7 millones
de personas. Y según el Ministerio de Trabajo y Emigración, la Seguridad Social española tenı́a
16,1 millones de afiliados. En 2012 el valor de las mercancı́as finales producidas en el territorio
español ascendió a aproximadamente 1,03 billones de euros corrientes y aportó algo más del dos
por ciento al producto interior bruto mundial medido en paridad de poder de compra. El gasto de las
administraciones públicas españolas, estimado según el protocolo de déficit excesivo de la Comisión
Europea supuso unos 494.000 millones de euros en números redondos. La economı́a española importó
bienes y servicios producidos en el exterior por valor de unos 328.000 millones de euros y exportó
a no residentes bienes y servicios por valor de unos 336.000 millones de euros.
Como puede apreciarse al repasar estos datos, cambiar de escala y pasar de la economı́a global
a una economı́a individual no nos ayuda a simplificar mucho las cosas. Las economı́as individuales
siguen siendo demasiado complejas. Y eso nos obliga simplificarlas —otra vez tenemos que usar
el abrelatas. En este caso, para clasificar las decisiones de las personas y las empresas, vamos a
distinguir entre las actividades que son propias del mercado y las que no lo son.
En prácticamente todos los paı́ses del mundo una parte de las actividades económicas está
sujeta a la disciplina del mercado. Las personas y las empresas, llevadas por el afán de cumplir
sus objetivos, compiten entre sı́ respondiendo a los incentivos que establecen las reglas del juego
económico. El resultado de estas actividades es la producción de mercancı́as privadas. En nuestro
modelo simplificado del Sector Interior vamos a consolidar a todas las personas y a todas las
empresas que participan en los mercados en un sector único al que vamos a llamar el Sector
Privado.
El Sector El Sector
Privado Público
Gráfico 1.2: Un Modelo del Sector Interior
Además de las actividades de mercado, en casi todos los paı́ses se realizan otras actividades
económicas que no están sujetas a las reglas de la competencia y a la lógica de los mercados. El
objetivo principal de esas actividades es la producción de bienes y servicios públicos. En nuestro
modelo del Sector Interior vamos a consolidar a todas las personas y a todas las instituciones
dedicadas a la administración, a la gestión y a la provisión de las mercancı́as públicas en un sector
único al que vamos a llamar el Sector Público.
Por lo tanto, como ilustra el Gráfico 1.2, nuestro modelo del Sector Interior está formado a
su vez por dos grandes sectores: el Sector Público y el Sector Privado. El Sector Público se ocupa
de la provisión de mercancı́as públicas y del diseño de la polı́tica económica. Y las personas las
empresas y del Sector Privado compiten entre sı́ para alcanzar sus objetivos siguiendo las reglas del
mercado. Esta clasificación es muy útil porque es exhaustiva. Y porque con la excepción de algunas
zonas grises, como las empresas públicas, el Sector Privado y el Sector Público son mutuamente
excluyentes.4
4
La ubicación de las empresas públicas en este esquema es un tanto ambigua. Cuando las empresas públicas
compiten directamente con otras empresas privadas, como por ejemplo la lı́nea de trenes de alta velocidad entre
Madrid y Barcelona, lo razonable es ubicarlas con el Sector Privado. Cuando su misión es proporcionar un servicio
público que en general estarı́a desatendido por el mercado, como por ejemplo la lı́nea de trenes de cercanı́as entre
Madrid y Soria, lo razonable es ubicarlas con el Sector Público.
1.1.3 El Sector Privado
El estudio detallado del Sector Público no es uno de los objetivos de la Economı́a. Los economistas
se lo dejamos a las Ciencias Polı́ticas y a la Teorı́a del Estado. Generalmente, los modelos económi-
cos limitan el papel del Sector Público a elegir la polı́tica económica. En cambio, estudian con
detalle las consecuencias de esas polı́ticas para el Sector Privado. Por lo tanto, en nuestro Modelo
Macroeconómico Básico tenemos que incluir una descripción explı́cita del Sector Privado.
Como ilustra el Gráfico 1.3 la forma más frecuente de modelizar el sector privado es dividirlo
a su vez en el Hogares y Empresas. Como veremos en los apartados siguientes, los hogares son
los principales agentes de decisión del modelo. En cambio, el papel que juegan las empresas es
más limitado. Como también veremos, vamos a suponer que las empresas del modelo se limitan a
producir las mercancı́as del modelo a partir de factores productivos y de otras mercancı́as.
Los Hogares Las Empresas
Gráfico 1.3: Un Modelo del Sector Privado
El Hogar y la Empresa Representativos
En el mundo real hay muchos hogares y muchas empresas. Y unos y otras se distinguen por multitud
de detalles. Pero, una vez más, toda esa diversidad y todos esos detalles complican innecesariamente
los modelos y desbordan nuestra capacidad de entenderlos y resolverlos. Y nos obliga a adoptar
un supuesto simplificador adicional que los haga tratables. Los modelos más sencillos del Sector
Privado consolidan a todos los hogares del Sector Interior en un solo hogar y a todas las empresas
en una sola empresa a los que llamaremos el Hogar y la Empresa Representativos.
Para consolidar a todos los hogares en un Hogar Representativo, suponemos que las decisiones
de los hogares tienen suficientes elementos comunes como para que el modelo siga siendo útil a
pesar de que ignore las diferencias entre unos y otros. Además, nos olvidamos de las relaciones
económicas entre los hogares individuales y nos concentramos en el estudio de las relaciones entre
los hogares y los restantes sectores del modelo. Al consolidar todos los hogares en un único hogar
representativo y todas las empresas en una única empresa representativa, las flechas del Gráfico 1.4
desaparecen y en el Gráfico 1.5 sólo quedan las que representan las relaciones económicas entre el
Hogar Representativo, la Empresa Representativa, el Sector Público y el Sector Exterior.
Gráfico 1.4: El Hogar y la Empresa Representativos
A: El Hogar Representativo B: La Empresa Representativa
Por ejemplo, en todas las economı́as unos hogares ahorran y prestan mientras otros desahorran
y piden prestado. Al consolidar esas decisiones en una, el Modelo Básico solo puede estudiar el
ahorro neto de todos los hogares y sus consecuencias para los restantes sectores del modelo, pero
no puede estudiar las decisiones de los hogares acreedores y de los hogares deudores por separado.
Naturalmente, el precio que pagamos por simplificar de una forma tan radical el Modelo Básico es
que no puede usarse para estudiar la desigualdad de la renta o la progresividad de los impuestos
—que exigen que haya hogares ricos y hogares pobres— ni el sistema de pensiones —que exige
que haya trabajadores y pensionistas— ni cualquier otro problema que requiera la modelización
explı́cita de varios tipos de hogares.
Con la consolidación de todas las empresas en una empresa representativa ocurre algo parecido.
El Modelo Macroeconómico Básico hace abstracción de las relaciones económicas entre las empresas
y sólo estudia las de la empresa representativa con los restantes sectores del modelo. Como veremos
en el Tema 2, esta caracterı́stica hace que el Modelo Básico sea consistente con los supuestos que
utilizaremos para calcular el Producto Interior Bruto. Sin embargo, como ocurrı́a con los hogares,
esta simplificación tan radical nos impide usar el modelo básico para contestar preguntas que exijan
la modelización explı́cita de más de un tipo de empresas.
1.1.4 El Modelo Completo
El Gráfico 1.5 ilustra el modelo mental del mundo que nos hacemos los macroeconomistas.
Hemos pensado tantas veces en él que si nos hiciéramos un mapa neuronal, aparecerı́a claramente
marcado con surcos profundos. Todas las teorı́as macroeconómicas predican algo sobre los hogares,
las empresas, el sector público o el sector exterior. Aunque a veces, cuando las preguntas que nos
interesan lo permiten, excluyan a alguno de esos sectores. Por ejemplo, algunos modelos macro-
económicos excluyen de su análisis al sector exterior. A esos modelos les llamamos modelos de
economı́as cerradas. Algunos de los análisis más elementales también excluyen al sector público y
estudian exclusivamente las relaciones económicas entre los hogares y las empresas. En los apar-
tados siguientes vamos a describir con más detalle las decisiones de los cuatro sectores del modelo
macroeconómico básico y sus interrelaciones. El objetivo de esos apartados es darle un contenido
explı́cito a las flechas del Gráfico 1.5.
El Sector Interior
El Sector Privado
Los Hogares Las Empresas
El Sector
Exterior
El Sector
Público
Gráfico 1.5: El Modelo Macroeconómico Básico.
1.2 Un MODELO DEL SECTOR PÚBLICO
En este apartado vamos a estudiar únicamente los aspectos del sector público que son imprescin-
dibles para entender sus relaciones con los restantes sectores del modelo básico y vamos a dedicar
el Tema 4 a estudiar el sector público y la polı́tica fiscal con todo detalle.
El sector público es el nombre que los macroeconomistas usamos para referirnos al conjunto de
las Administraciones Públicas del Estado. Y la forma más intuitiva de pensar en el sector público
es tratarlo como si fuera una empresa gigantesca dedicada a la financiación y a la provisión de
bienes y servicios públicos.
Como todas las empresas, las finanzas del sector público están sujetas a una restricción presu-
puestaria que simplemente nos recuerda que los recursos del sector público tienen que ser iguales
a los empleos que hace de esos recursos. Esa restricción presupuestaria puede describirse de una
forma muy compacta como sigue:
G + Z + INT = T + DEF (1.0)
Aunque cueste trabajo creerlo, las miles de rúbricas que están en los libros o en los regis-
tros electrónicos que los Ministros de Economı́a llevan todos los años después del verano a sus
parlamentos pueden resumirse en esas cinco grandes partidas. En primer lugar, todos los sectores
públicos pagan los sueldos de sus empleados y compran mercancı́as corrientes y de capital. Nosotros
agrupamos esas partidas de gasto en una gran categorı́a que vamos a llamar genéricamente “gasto
público” y que vamos a representar con la letra G.
Además de los sueldos de los empleados públicos, la variable G incluye otros gastos corrientes,
como la electricidad que se usa en los edificios públicos, el material sanitario que se usa en los
hospitales públicos y la tiza que se usa en los colegios públicos. Pero nuestra definición de G
también incluye los gastos del sector público en bienes de capital, como la construcción de las
carreteras públicas, o las compras de ordenadores por las universidades públicas. Todos los gastos
que incluimos en G tienen en común que tienen una contrapartida real. O sea, que el sector público
recibe bienes o servicios a cambio de esos gastos. Por ejemplo, los servicios de los empleados públicos
son la contrapartida que el sector público recibe a cambio de los sueldos que paga a esos empleados.
Por lo tanto, todos los gastos que forman parte de la variable G suponen compras directas del Estado
de servicios laborales o de las mercancı́as que producen las empresas que contratan con el Estado.
La segunda gran partida de los empleos del sector público son las transferencias públicas que
representamos con la letra Z. Las transferencias públicas son cheques que el sector público envı́a
al sector privado y al sector exterior. El Estado español, por ejemplo, paga pensiones públicas a
los jubilados y a los discapacitados, subsidia a los parados, concede becas a los estudiantes y a los
investigadores, y subvenciona los medicamentos. La caracterı́stica principal de las transferencias
públicas es que son gastos sin una contrapartida directa. El Estado paga las transferencias, pero no
recibe bienes ni servicios a cambio de esos pagos. En realidad, lo que hace es transferir la decisión de
gastar o de ahorrar las cuantı́as de esas transferencias a sus beneficiarios. Por ejemplo, un jubilado
puede gastarse su pensión o puede ahorrarla. Por lo tanto, solamente la parte de las transferencias
que se gastan sus beneficiarios se materializa en ventas de las empresas.
La tercera partida de los empleos del sector público son los costes financieros que paga a sus
acreedores, y que representamos con las siglas INT. Igual que cualquier empresa que emite deuda
para financiarse, el sector público tiene que hacer frente a los intereses de su deuda que, en el caso
del sector público es la deuda pública. Y, como ocurre con cualquier empresa, el endeudamiento
excesivo del sector público puede preocupar a sus acreedores que empezaran por exigirle al Estado
unos tipos de interés más altos por proporcionarle nuevos créditos o por renovárselos. Si esta
situación de endeudamiento excesivo se perpetúa, los acreedores pueden negarse a renovar sus
créditos y llevar a la Administración pública a la quiebra.
Los recursos del sector público pueden ser de dos tipos: recursos propios, que representamos
con la letra T , y recursos ajenos que, en el caso del sector público, son el déficit público, que
denominamos con las siglas DEF. Los recursos propios del sector público incluyen todas las fuentes
de ingresos del sector público: la recaudación de todos los impuestos, las cotizaciones a la seguridad
social, las tasas que las administraciones públicas cobran por algunos servicios públicos, las multas,
y hasta la recaudación de los parquı́metros.
Cuando los recursos propios del sector público son insuficientes para hacer frente a sus empleos,
el sector público emite y vende al sector privado y al sector exterior tı́tulos de deuda pública. En el
mundo real estos tı́tulos que son pagarés firmados por el Tesoro, que es la caja del estado, y suelen
tener plazos y caracterı́sticas muy distintos. En cambio, cuando la cuantı́a de los recursos propios
del sector público supera a la de sus empleos, el déficit público es negativo. En ese caso decimos
que las cuentas públicas presentan un superávit y el sector público utiliza su cuantı́a para reducir
su endeudamiento o acumular activos financieros emitidos por los restantes sectores del modelo.
Los recursos del sector público, tanto los propios como los ajenos, proceden o del sector privado
o del sector exterior y sus empleos se dirigen tanto al sector privado como al sector exterior. Es cierto
que el hogar y la empresa representativos pagan la mayorı́a de los impuestos, pero el sector exterior
también contribuye a financiar al sector público con impuestos, con transferencias y comprando
tı́tulos de deuda pública. Con las partidas del gasto ocurre algo parecido. Muchos de los gastos del
sector público se materializan en ventas del sector privado o en rentas para este sector, pero el resto
se materializa en ventas del sector exterior o en rentas para este sector. La ayuda internacional es
un ejemplo de transferencias entre sectores públicos.5
1.2.1 El Sector Público y el Resto del Modelo
Las relaciones entre el sector público y los restantes sectores del modelo son las siguientes:
• El sector público decide la polı́tica fiscal descrita por las cinco grandes partidas que resumen
sus presupuestos: (G, Z, INT, T, DEF).
• El sector público produce o contrata la provisión de las mercancı́as públicas que consumen o
usan el sector privado y el sector exterior. Para producir esas mercancı́as contrata los servicios
de los factores productivos y compra mercancı́as de consumo y de inversión a estos sectores.
El sector público paga los salarios a los empleados públicos y el precio de esas mercancı́as.
• El sector público transfiere una parte de sus recursos al sector privado y al sector exterior sin
recibir nada a cambio.
• El sector público recauda impuestos, cobra tasas, y obtiene otros recursos del sector privado
y del sector exterior.
• El sector público vende al sector privado y al sector exterior los tı́tulos de deuda pública que
emite para financiarse en los periodos en los que sus recursos propios son insuficientes para
financiar sus empleos y paga a sus prestamistas los intereses que devengan esos tı́tulos.
1.3 Un MODELO DEL SECTOR PRIVADO
1.3.1 El Hogar Representativo
Igual que ocurre en las economı́as del mundo real, en el Modelo Macroeconómico Básico suponemos
que las personas forman pequeños grupos que vamos a llamar hogares o familias que, a veces, son
unipersonales. Como ya hemos comentado anteriormente, en el modelo suponemos que hay un
5
Formalmente, si en la variables que siguen a continuación usamos el primer subı́ndice para indicar el origen de
los recursos y el segundo subı́ndice para indicar su destino, y las letras P , G y E para representar al sector privado, al
sector público y al sector exterior, entonces el argumento anterior establece que G = GG,P + GG,E ; Z = ZG,P + ZG,E ;
INT = INT G,P + INT G,E ; T = TP,G + TE,G y DEF = DEF P,G + DEF E,G .
único hogar que “representa” a todos los hogares de la economı́a real de referencia. Ese hogar
representativo es la unidad básica de decisión del modelo.
La Propiedad de los Factores Productivos
Los factores productivos son el trabajo, la tierra, el capital y el emprendimiento. En las economı́as
reales las relaciones de propiedad de estos factores son muy complicadas. La titularidad de los
derechos de propiedad corresponde tanto a las personas fı́sicas como a un complejo entramado
de personas jurı́dicas. Además, en la mayorı́a de los paı́ses, algunos factores productivos son de
propiedad pública y otros pertenecen a personas fı́sicas y jurı́dicas residentes en el extranjero.
Para simplificar estas relaciones de propiedad, en el modelo macroeconómico básico suponemos
que todos los factores productivos pertenecen al hogar representativo. Este supuesto no es tan
extremo como podrı́a parecer a primera vista. Desde que se abolió la esclavitud, los hogares son
propietarios de su tiempo y de los rendimientos de su trabajo. Como los hogares también son
propietarios de las empresas, todos los factores productivos que son propiedad de las empresas
también les pertenecen. En realidad en el modelo macroeconómico básico sólo hacemos abstracción
del capital productivo de titularidad pública. Y, forzando un poco el discurso, siempre podremos
argumentar que los bienes de los Estados pertenecen en última instancia a sus ciudadanos, o sea al
hogar representativo, si pensamos en términos del modelo.
Las Decisiones del Hogar Representativo
Una forma de modelizar las decisiones que toman los hogares del mundo real es atribuirle al hogar
representativo unos objetivos y suponer que el fin último de sus decisiones es cumplir esos objeti-
vos.6 Describir los objetivos de los hogares del mundo real sin meternos en honduras filosóficas ni
perdernos en los detalles no es fácil. Si nos preguntamos a nosotros mismos por objetivo de nuestras
vidas, y si nos dejamos llevar por el economicismo en la respuesta, quizás contestemos algo parecido
a “ser felices”, o “vivir bien”. Naturalmente esa respuesta tan vaga puede acomodar a cualquier
definición de “felicidad” o de “vida buena”. Si a continuación nos preguntáramos qué es lo que
necesitamos para ser felices, la mayorı́a contestarı́amos con una lista de cosas: unas materiales y
otras espirituales. Entre las cosas materiales seguramente estarı́a la comida, la vivienda, la ropa y
los recursos que necesitamos para divertirnos. Pero, como para comprar esas cosas la mayorı́a de
nosotros tenemos que trabajar, y el trabajo no suele ser una actividad placentera, el problema de
ser felices se nos complica.
En el Modelo Macroeconómico Básico vamos a suponer que el hogar representativo se enfrenta
con un problema parecido al que hemos descrito en el párrafo anterior, o sea que su objetivo es
ser feliz y que para serlo necesita mercancı́as y tiempo para disfrutarlas.7 Desde una perspectiva
6
El análisis formal de las decisiones del hogar representativo es relativamente complejo y en este apartado nos
limitamos a hacer una descripción intuitiva de esas decisiones.
7
A Lucas, uno de nuestros primeros lectores, este último párrafo le ha recordado la letra de la vieja canción que
dice que para ser felices necesitamos tres cosas: salud, dinero y amor. Los economistas añadimos que también nos
estrictamente económica y poniéndonos un poco técnicos, decimos que el hogar representativo

resuelve un problema de maximización con restricciones. El hogar maximiza su felicidad pero está
sujeto a las restricciones que le impone la escasez. En los párrafos siguientes vamos a describir
informalmente tres aspectos de ese problema: la asignación del tiempo, la asignación de la renta y
la asignación del ahorro.
La Asignación del Tiempo
Dolores es dentista y tiene una clı́nica moderna y agradable y más pacientes de los que puede
atender. Todos los viernes decide cuántos pacientes va a atender durante la semana siguiente.
Dolores sabe que cada hora que dedica a la clı́nica es una hora que no puede dedicar a otras
actividades, como jugar al tenis o ir a buscar a su hija al colegio. Concretamente, Dolores sabe que
la asignación de su tiempo semanal debe cumplir la siguiente restricción:
h + ` = 100. (1.1)
La expresión (1.1) nos recuerda que las horas que dedicamos al trabajo, que denominamos h, no
podemos dedicarlas a otras actividades, que denominamos genéricamente `. También nos recuerda
que los humanos tenemos, por termino medio, unas 100 horas disponibles cada semana. Ese número
se obtiene de suponer que disponemos de unas 14 horas al dı́a por término medio y de redondear
98 (= 14 ⇥ 7). No disponemos de 24 horas al dı́a porque las 10 horas restantes debemos dedicarlas
obligatoriamente a dormir, a alimentarnos y a cuidar de nuestra salud.
Ejercicio 1.0: A la mayorı́a de los macroeconomistas nos apasiona la contabilidad. (a) Suponga que
los humanos disponemos de cien horas a la semana y calcule el número de horas disponibles en una
vida de ochenta años. (b) Reste a ochenta su edad y calcule el número de horas disponibles que le
quedarı́an si llegara a octogenario.
Ası́ planteado la solución del problema de maximización de Dolores es muy fácil: no trabajar ni
un minuto y dedicar todo el tiempo disponible a realizar otras actividades, o sea, h⇤ = 0 y `⇤ = 100.
Pero esa solución ignora un detalle muy importante: que la renta laboral de Dolores depende
directamente del número de horas que trabaje. Formalmente esa dependencia puede escribirse ası́:
yL = w ⇥ h (1.2)
donde yL es la renta laboral y w es el salario medio por hora.

En el Modelo Macroeconómico Básico suponemos que, cuando decide asignar su tiempo, el
hogar representativo se enfrenta a la misma restricción de tiempo que Dolores. También suponemos
que para decidir cuántas horas va a trabajar, el hogar representativo compara los beneficios del
trabajo —o sea, el valor de disfrutar las mercancı́as que podrá comprar con la renta laboral— con
hace falta tiempo para disfrutarlas.
su coste de oportunidad —o sea, con el valor del mejor uso alternativo del tiempo que dedica a
trabajar. Un hogar que pueda elegir el número de horas que va a dedicar a cada una de esas dos
actividades con total flexibilidad, resolverá ese problema trabajando hasta que el valor de la última
hora trabajada se iguale con su coste de oportunidad.
Dos caracterı́sticas distinguen a la asignación del tiempo de las otras decisiones. La primera
es que la dotación semanal de tiempo disponible es la misma para todas las personas. Bill Gates,
Dolores, tú, yo y el último mendigo tienen exactamente cien horas disponibles por semana, ni
una más, pero ni una menos, aunque es evidente que el valor de ese tiempo y la esperanza de
vida de cada uno de ellos son muy distintos. La segunda es que el tiempo no se puede almacenar.
Las cien horas de las que dispusimos la semana pasada los autores y los lectores de estas lı́neas
son irrecuperables. Cada uno de nosotros distribuyó ese tiempo entre actividades remuneradas y
actividades sin remunerar. Pero ni pudimos disponer de más de cien horas pidiéndolas prestadas,
ni pudimos ahorrar una parte de esas horas para disponer de ellas en el futuro.
La Asignación de la Renta
La segunda decisión que toma el hogar representativo es la asignación de su renta disponible. La

renta es el nombre genérico que le damos a todos los ingresos que el hogar recibe en un periodo
de tiempo. Y la renta disponible es la parte de la renta que el hogar puede asignar libremente,
sin restricciones ni cortapisas. En el modelo macroeconómico básico suponemos que la decisión de
asignación de la renta disponible está sujeta a la siguiente restricción
C + S = YD (1.3)
En esa expresión YD es la abreviatura que usamos para designar a la renta disponible, C es consumo
y S es el ahorro del hogar.
La renta de la que dispone el hogar representativo necesariamente procede de los restantes
agentes del modelo —de la empresa representativa, del sector público o del sector exterior. Formal-
mente, la definición de la renta disponible es la siguiente:
YD = Y + (Z + INT T ) + REN (1.4)
En esa expresión Y es la suma de las rentas factoriales que el hogar recibe de la empresa repre-
sentativa a cambio de los servicios de los factores productivos. La renta del trabajo, de la que ya
hemos hablado, es parte de esas rentas. En el Tema 3 veremos que Y es la suma de las rentas del
trabajo, de la tierra, del capital y del emprendimiento. El término que está entre paréntesis, son
los ajustes que tenemos que hacer a las rentas factoriales por la intervención del sector público.
Las transferencias y los intereses de la deuda pública incrementan la renta disponible del hogar
representativo y los impuestos, las cotizaciones y otros pagos al sector público la disminuyen. Por
último, REN es la abreviatura que usamos para denotar los flujos de renta entre el sector interior
y el sector exterior. El nombre técnico de esa variable es Renta Exterior Neta, puede ser positiva o
negativa, y nos permite ajustar los valores de las cuatro fuentes de renta del hogar. Por ejemplo, las
remesas de los emigrantes son parte de las rentas factoriales pero el hogar representativo interior
no dispone de ellas porque las envı́a al exterior. Y algo parecido ocurre con las transferencias, los
intereses de la deuda pública y los impuestos: unos tienen su origen o su destino en el sector privado
y otros en el sector exterior.8
Una forma de describir informalmente la decisión de asignación de la renta del hogar repre-
sentativo es la siguiente: una vez conocida su renta disponible el hogar representativo gasta en
mercancı́as de consumo hasta que la utilidad que le aporta el disfrute de esas mercancı́as se iguala
con su coste de oportunidad, que en este caso es la utilidad que le supone ahorrarse esos recursos
y disponer de ellos en el futuro.
Al pensar en la asignación de la renta debemos tener presentes tres caracterı́sticas de esta
decisión que la distinguen de la asignación del tiempo. La primera es que la asignación de la renta
es una decisión intertemporal porque los usos de renta disponible pueden desplazarse en el tiempo. Si
ahorramos, postergamos esos usos. Y si nos endeudamos, los adelantamos. La segunda caracterı́stica
es que la renta disponible no está dada porque depende en parte del tiempo que asignemos a realizar
actividades remuneradas. Y la tercera es que las cuantı́as de las rentas disponibles de hogares
distintos pueden ser muy diferentes —en parte por la misma razón. Por ejemplo, la renta de Bill
Gates es mucho mayor que la de Dolores y que la de los autores de este libro y es extravagantemente
mayor que la del último mendigo.
El Consumo
El café con leche y los churros del desayuno, los vaqueros, la camiseta y las zapatillas, el periódico,
la gasolina, el teléfono móvil, las entradas del cine, los palos de golf, los electrodomésticos, los
automóviles y todos los servicios que compran los hogares son ejemplos de mercancı́as de consumo.
En realidad, todos los gastos corrientes que realizan los hogares se consideran gastos de consumo.
Como no todas las decisiones de consumo son iguales —la decisión de tomarse un café, por
ejemplo, es muy distinta a la de comprarse una moto, las mercancı́as de consumo se clasifican en
mercancı́as duraderas y mercancı́as no duraderas. La Ducati Monster que se acaba de comprar
Dolores es un ejemplo de una mercancı́a duradera porque le proporciona servicios de transporte
hasta que se la roben, la estrelle contra una farola, se la regale a su novio o la venda. Lo mismo
ocurre con los automóviles, los electrodomésticos y los muebles: son mercancı́as duraderas porque
en condiciones normales proporcionan a sus propietarios flujos de servicios de consumo que duran
más de un periodo contable. En cambio, la comida, la electricidad, una noche en la ópera y, en
general, todos los servicios son ejemplos de mercancı́as de consumo no duraderas. Se llaman ası́
porque se agotan en el mismo acto de consumirlas.
8
Una vez más, si en la variables que siguen a continuación usamos el primer subı́ndice para indicar el origen de
los recursos y el segundo subı́ndice para indicar su destino y las letras P , G y E para representar al sector privado,
al sector público y al sector exterior, entonces el argumento anterior establece que REN = (YE,P YP,E ) + (ZE,P
ZG,E ) + (INT E,P INT G,E ) (TP,E TE,G ).
Recuadro 1.1: Razones para el Ahorro
Los hogares ahorran para suavizar el per- gares se endeudan cuando son jóvenes y
fil temporal de su consumo; para comprar ahorran, y pagan esas deudas, cuando son
viviendas y otras mercancı́as duraderas; mayores.
para hacer frente a los gastos imprevistos;
y por altruismo. Otra razón que induce a los hogares a
ahorrar es la compra de viviendas, de au-
Los ingresos de las personas cambian a lo tomóviles, y de otras mercancı́as de con-
largo de su vida y tienen un perfil tempo- sumo duradero. Como el precio de estas
ral relativamente previsible como el que se mercancı́as suele ser relativamente eleva-
representa en el Gráfico A. Al principio de do en comparación con los ingresos de
la vida laboral las rentas del trabajo sue- los hogares —por ejemplo, el precio de
len ser bajas, van aumentando a medida una vivienda suele suponer varios años de
que acumulamos experiencia, y hacia el fi- ingresos— los hogares tienen dos opcio-
nal de nuestra vida laboral, se estabilizan nes para comprarlas: o ahorran antes de
o empiezan a disminuir hasta que nos ju- hacerlo, o se endeudan para comprarlas y
bilamos. El perfil temporal de los ingresos después ahorran para pagar la deuda. En
también se llama el ciclo vital de la renta. ambos casos el consumo del hogar tiene
que ser menor que su renta en algún mo-
1.25 mento y por lo tanto su ahorro tiene que
ser positivo.
1.00
Otro de los motivos que justifican el aho-

0.75
rro son los gastos imprevistos. Las en-
0.50
fermedades, los accidentes y los periodos
transitorios de desempleo son ejemplos de
0.25 gastos imprevistos a los que tienen que
hacer frente los hogares. Para proteger-
0.00
se contra este tipo de riesgos, los hogares
20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80
suscriben pólizas de seguro y pagan las
Gráfico A: El Ciclo Vital de la Renta primas correspondientes, o ahorran para
hacer frente a esas eventualidades cuan-
do se produzcan. Este tipo de ahorro se
Si un hogar con un ciclo vital de su ren-
llama ahorro por precaución.
ta semejante al del Gráfico A decidiera no
ahorrar en ningún momento de su vida, el La cuarta razón que justifica el ahorro es
perfil temporal de su consumo serı́a exac- nuestra preocupación por el bienestar de
tamente igual que el de su renta, y se verı́a los demás, lo que los economistas llama-
obligado a consumir mucho en unos pe- mos altruismo. Las manifestaciones más
riodos y poco en otros. Para conseguir un frecuentes de altruismo son la educación
perfil temporal del consumo menos abrup- de los hijos y las herencias.
to y más acorde con sus gustos, los ho-
Las decisiones de gasto en mercancı́as no duraderas se distinguen de las decisiones de gasto

en mercancı́as duraderas por la facilidad con la que pueden retrasarse o adelantarse en el tiempo.
Cuanto más duradera sea una mercancı́a, más fácil nos resulta adelantar o retrasar su compra. Por
ejemplo, esperar unos meses antes de cambiar de coche, o apurar un poco más el televisor viejo que
todavı́a funciona es relativamente fácil, pero en cambio, es mucho más difı́cil pasarse una semana
sin comer, o pasar frı́o en el invierno por no encender la calefacción.
La principal partida del gasto del hogar representativo que no se considera un gasto de consumo
son las adquisiciones de viviendas nuevas. Las adquisiciones de viviendas nuevas se consideran un
gasto de inversión, y lo mismo ocurre con los gastos del hogar en capital productivo y en existencias.
El Ahorro
Según la expresión (1.3), el ahorro del hogar representativo es la parte de sus ingresos que no se
dedica al consumo. Como ya hemos comentado, la elección entre consumo y ahorro es una decisión
intertemporal porque obliga al hogar a comparar el presente con el futuro —si el hogar represen-
tativo decide consumir hoy, renuncia a consumir en el futuro y si decide ahorrar hoy, renuncia a
consumir en el presente. Las principales razones para el ahorro se describen en el Recuadro 1.1.
La Asignación del Ahorro
El ahorro del hogar representativo se tiene que materializar de alguna forma porque los ingresos que
no se consumen no se pueden dejar simplemente suspendidos en el aire. Las mercancı́as en las que se
materializa el ahorro se llaman activos. Los activos son depósitos, pagarés, o mercancı́as duraderas
que los hogares compran en parte para financiar su consumo en el futuro. Ejemplos de activos son
el efectivo, los depósitos bancarios, los tı́tulos de deuda pública, las acciones y las obligaciones de
las empresas, las joyas, las viviendas, el capital productivo y, en general, todas las partidas que se
contabilizan en el haber del balance de situación de los hogares. Los activos se clasifican en dos
grandes categorı́as: activos reales y activos financieros.
Los activos reales son mercancı́as duraderas y, por serlo, pueden comprarse en los mercados de
segunda mano. Una parte de los activos reales que compran los hogares —el oro, las joyas y las obras
de arte, por ejemplo— se consideran mercancı́as de consumo. Y, por lo tanto, convencionalmente
esos gastos se estudian conjuntamente con los demás gastos de consumo. El resto de los activos reales
—las viviendas, el capital productivo y las existencias— se consideran mercancı́as de inversión. Y,
por lo tanto, ésos son los gastos que estudiamos en la decisión de asignación del ahorro.
Los activos financieros son genéricamente contratos de deuda o pagarés. Para que el hogar
representativo compre un activo financiero, otro agente del modelo —la empresa representativa,
el sector público o el sector exterior— tiene que emitir el activo y vendérselo. Dicho con otras
palabras, los activos financieros que compra el hogar representativo son préstamos en los que el
hogar es el acreedor y el agente que emite el activo es el deudor. Por ejemplo, si el hogar compra un
tı́tulo de deuda pública, presta una parte de sus ingresos al sector público comprándole un tı́tulo
de deuda pública, que no es más que un pagaré emitido por el sector público.
Formalmente, la asignación del ahorro del hogar representativo está sujeta a la siguiente res-
tricción
I +L=S (1.5)
En esa expresión, la variable S es el ahorro del hogar representativo, la variable I es la inversión

del hogar y la variable L son activos financieros que compra, o que emite y vende, el hogar.
Recuadro 1.2: La Rentabilidad, el Riesgo y la Liquidez de los Activos
Las decisiones de asignación del ahorro lidad de los activos no se conoce de ante-
también se llaman decisiones de cartera. mano con exactitud. En esos casos, cuan-
Estas decisiones son relativamente com- do se habla de la rentabilidad de un activo
plejas. Tanto es ası́ que la asesorı́a finan- en realidad se está hablando de su rentabi-
ciera —los servicios de profesionales que lidad esperada. Y toda esperanza acarrea
se especializan en el análisis de las deci- un riesgo de incumplimiento. Incluso en el
siones de cartera— genera una parte im- caso de los activos financieros de renta fija
portante del valor añadido y del empleo —que se llaman ası́ porque su rendimien-
del sector financiero. to nominal se conoce de antemano— su
rendimiento real es incierto porque nunca
Además, el estudio de las decisiones de se sabe con seguridad cuál va a ser la tasa
cartera tiene un área de especialización de inflación.
propia dentro del análisis económico, que
es la Economı́a Financiera. Como a la mayorı́a de las personas no nos
gusta el riesgo, cuanto más arriesgado sea
Para decidir la composición de sus carte- un activo, mayor tendrá que ser su renta-
ras, los hogares tienen en cuenta tres ca- bilidad esperada. Por ejemplo, los tı́tulos
racterı́sticas de los activos: su rentabili- de deuda pública de Estados Unidos o de
dad, su riesgo, y su liquidez. Suiza son muy seguros y su rendimiento
La rentabilidad de un activo es la varia- es muy bajo. En cambio, las acciones de
ción de su valor por unidad de tiempo. las empresas tecnológicas son activos de
Para calcularla, además de tener en cuen- alto riesgo y su rentabilidad, cuando los
ta la diferencia entre su valor de compra proyectos tienen éxito, es mucho mayor.
y su valor de venta se debe contabilizar La liquidez es la tercera caracterı́stica de
el valor del flujo de servicios o de renta los activos que preocupa a los ahorrado-
que proporcionan. Por ejemplo, para cal- res. Cuanto más lı́quido es un activo, me-
cular la rentabilidad de una vivienda, a la nor es el coste de convertirlo dinero, en
diferencia entre su precio de compra y su mercancı́as o en otros activos. Por ejem-
precio de venta, se le suma el valor de su plo, una vivienda es un activo muy poco
alquiler, que puede ser explı́cito si la ha- lı́quido porque el coste que normalmente
bita un inquilino, o implı́cito si la habita supone su venta es elevado. En cambio, los
el propietario.a activos monetarios son activos muy lı́qui-
El riesgo de los activos es la segunda ca- dos porque pueden usarse para comprar
racterı́stica que preocupa a los ahorrado- mercancı́as u otros activos incurriendo en
res. En la mayorı́a de los casos la rentabi- costes muy bajos.
a
Una valoración rigurosa de una vivienda debe considerar también sus costes y
beneficios fiscales y sus costes de mantenimiento.
La variable L puede ser positiva o negativa. Cuando el ahorro del hogar representativo es mayor
que su inversión, L es positiva. En ese caso decimos que el hogar tiene capacidad de financiación
y usa esa capacidad de financiación para comprar la deuda emitida por alguno de los restantes
agentes del modelo. En cambio, cuando el ahorro del hogar es menor que su inversión, L es negativa.
Entonces decimos que el hogar tiene necesidad de financiación y, en este caso, se endeuda con los
restantes sectores del modelo emitiendo y vendiéndoles pagarés para cubrir sus necesidades de
financiación.
1.3.2 El Hogar Representativo y el Resto del Modelo
• El hogar representativo es la unidad básica de decisión del modelo, es el propietario de todos

los factores y decide cómo asignar su tiempo, su renta y su ahorro.
• El hogar representativo vende los servicios de su tiempo y de sus restantes factores productivos
a la empresa representativa, al sector público, o al sector exterior y, a cambio de esos servicios,
recibe las rentas factoriales correspondientes.
• El hogar representativo asigna su tiempo entre el trabajo y el ocio.
• El hogar representativo gasta una parte de su renta disponible en mercancı́as de consumo y

ahorra el resto.
• El hogar representativo dedica una parte de su ahorro a comprar mercancı́as de inversión y

le presta el resto a la empresa representativa, al sector público o al sector exterior. A cambio
de estos préstamos, el hogar recibe los intereses y ganancias de capital correspondientes.
• Cuando la inversión del hogar representativo es mayor que su ahorro, el hogar se endeuda
con los restantes agentes del modelo para financiar la diferencia.
• El hogar representativo costea una parte de los recursos propios del sector público y recibe
del sector público mercancı́as públicas y transferencias.
• El hogar representativo adquiere bienes y servicios con el sector exterior.
1.3.3 La Empresa Representativa
A muchos macroeconomistas la complejidad de las organizaciones empresariales nos resulta al

mismo tiempo fascinante y desalentadora. Si no somos capaces de contestar de una forma con-
vincente a una pregunta aparentemente tan inocente como ¿qué es una empresa?, ¿cómo vamos
a simplificar lo suficiente la realidad empresarial como para incluir a las empresas en nuestros
modelos?
Unas empresas son individuales y en otras trabajan miles de personas. Unas contratan a mu-
chos trabajadores y usan pocas máquinas y otras emplean a muy pocas personas y usan muchas
máquinas. Unas empresas sitúan sus oficinas en los centros de las ciudades y otras se instalan en los
parques empresariales de las afueras. Unas se organizan de una forma determinada, otras lo hacen
de una manera totalmente distinta.
Una teorı́a de la empresa convincente deberı́a ser capaz de responder las preguntas relacionadas
con el tamaño, la localización, y los métodos de producción que usan las empresas y cualquier otra
pregunta relacionada con su actividad. Y a los economistas todavı́a no se nos ha ocurrido ni cómo
empezar a pensar en esa teorı́a.
Recuadro 1.3: El Ahorro de los Hogares Individuales y el del Hogar

Representativo
El balance y las decisiones del hogar re- sector exterior y su signo tiene la misma
presentativo son el resultado de consolidar interpretación que el de L⇤h .
las decisiones de los hogares individuales.
La decisión de cuánto ahorrar es un gran Para consolidar las decisiones de todos los
ejemplo para ilustrar las diferencias entre hogares de la economı́a sumamos las res-
los hogares del mundo real y el hogar re- tricciones (1.6) de cada uno de ellos. Esa
presentativo del modelo. operación hace que la variable L⇤h desapa-
rezca porque el valor de los activos que un
La asignación del ahorro de los hogares hogar vende a otro se corresponde exacta-
individuales del mundo real está sujeta a mente con la de los activos que el segundo
la siguiente restricción: hogar le compra al primero.
Y, cuando hacemos esta operación, recu-

Ih + (L⇤h + Lh ) = Sh (1.6)
peramos la restricción de la decisión de
cartera del hogar representativo, que he-
En esa expresión usamos el subı́ndice h mos descrito en la expresión (1.5).
para denotar a un hogar individual cual-
quiera, Sh es el ahorro de ese hogar, Ih Como los préstamos son arriesgados y
son sus compras de activos de inversión, cuantificar esos riesgos es costoso, en el
y el término (L⇤h + Lh ) es la capacidad o mundo real surgen empresas que inter-
la necesidad de financiación del hogar. median entre los hogares acreedores y los
hogares deudores. Los hogares acreedores
Los dos sumandos de ese término pueden depositan sus ahorros en esos intermedia-
ser positivos o negativos. La variable L⇤h rios financieros que se encargan de buscar
describe las relaciones financieras del ho- deudores solventes.
gar h con otros hogares. Cuando es po-
sitiva, el hogar h financia a otros hogares A cambio de este servicio, los intermedia-
del modelo comprándoles activos financie- rios cobran una comisión que es la diferen-
ros. Y, cuando es negativa, se endeuda con cia entre los tipos de interés que pagan a
ellos vendiéndoles activos financieros. La los hogares acreedores y el que le cobran
variable Lh describe las relaciones finan- a los hogares deudores. Cuando un hogar
cieras del hogar h con la empresa repre- acreedor deposita todos sus ahorros en un
sentativa, con el sector público y con el banco, el valor de su variable L⇤h es cero.
Una vez profesada nuestra ignorancia, vamos a hacer de la necesidad virtud y vamos a sustituir
la inmensa riqueza de las empresas reales por un esquema muy simplificado —una caricatura de
las empresas, en realidad— cuya principal virtud es que nos va a permitir incluir a las empresas en
nuestros modelos.
Empecemos pensando en los objetivos de las empresas. En el Apartado 1.3.1 hemos supuesto
que, igual que en el mundo real las empresas son propiedad de las personas, en el modelo el hogar
representativo es el propietario de la empresa representativa del modelo. Para ser consistentes con
este supuesto, lo razonable es suponer que los objetivos de las empresas serán los que determinen
sus propietarios, y que la razón de ser de las empresas será el cumplimiento de esos objetivos.
Cuando Henry Ford decidió fundar la empresa Ford Motor Company el 16 de junio de 1903 en
Detroit con un capital de 28.000 dólares aportados por un grupo de 12 inversores, lo hizo porque
pensó que esa compañı́a iba a ayudarle a cumplir con sus objetivos vitales. Más de un siglo después,
en 2013, Ford era el cuarto mayor fabricante de automóviles del planeta. Y si seguı́a existiendo era
porque Ford seguı́a ayudando a sus propietarios a cumplir sus objetivos vitales. Y, cuando deje de
hacerlo, las acciones de Ford perderán todo su valor y la empresa desaparecerá. Por lo tanto, quizás
abusando un poco de esta forma de razonar, vamos a suponer que los objetivos de las empresas son
los que determinan sus propietarios y no vamos a entrar en más detalles.
Factores Producción
productivos final
Las empresas
Gráfico 1.6: Las empresas del Modelo Macroeconómico Básico.
Además, desde el punto de vista del análisis macroeconómico, lo que realmente nos interesa
es describir de una forma razonablemente convincente las relaciones económicas de la empresa
representativa con los restantes sectores del modelo, o sea los flujos de factores productivos, de
productos y de rentas que se producen entre la empresa representativa y el hogar representativo,
el sector público y el sector exterior. Por lo tanto, desde ese punto de vista, no nos hace falta
saber con detalle ni qué son, ni cómo se organizan las empresas y podemos hacer abstracción de
los procesos que siguen para tomar sus decisiones. Para facilitarnos todavı́a más el análisis, ni
siquiera tenemos que ocuparnos de las relaciones económicas entre las propias empresas porque,
como hemos discutido en el Apartado 1.1.3, en la versión del Modelo Macroeconómico Básico que
estamos estudiando consolidamos a todas las empresas de la economı́a de referencia en una sola
empresa representativa.
Entonces, como ilustra el Gráfico 1.6, desde el punto de vista de nuestro modelo podemos
suponer que la empresa representativa es simplemente la unidad de producción del modelo y que
su función es transformar factores productivos —y mercancı́as que compra a otras empresas y que
desaparecen en la consolidación— en otras mercancı́as. La producción final que mencionamos en el
Gráfico 1.6 son las mercancı́as cuyos destinatarios son el hogar representativo, el sector público o
el sector exterior y excluye la producción destinada a otras empresas. En el Tema 2 comentamos
con más detalle esta distinción.
Formalmente podemos describir la actividad productiva de la empresa representativa mediante
la siguiente función de producción agregada:
Y = F (A, K, N ) (1.7)
En esa expresión la variable Y es el valor de la producción de mercancı́as finales. En el Tema 3

demostraremos que el valor de la producción agregada coincide con la suma de las rentas factoriales
y por eso usamos la misma abreviatura para esas dos variables. La variable N es el trabajo, K es
el fondo de capital productivo y la variable A representa la productividad global de los factores. La

productividad global de los factores es una expresión técnica que hace referencia a la tecnologı́a, o
sea a las diversas formas de combinar trabajo y capital para obtener mercancı́as. También representa
al progreso técnico o a la innovación. Las mejoras tecnológicas y las innovaciones permiten a las
empresas crear más valor a partir de las mismas cantidades de factores productivos. En los modelos
económicos representamos esas mejoras con aumentos de A.
Por lo tanto, el modelo macroeconómico básico vacı́a de contenido a la empresa representativa y
traslada sus decisiones al hogar representativo. Suponemos que la empresa representativa se limita
a decidir qué, cuánto y cómo producir y que es el hogar representativo el que decide cuánto y cómo
consumir, cuánto ahorrar, cuánto invertir, cuánto remunerar a los factores productivos y cuántos
beneficios repartir.
1.3.4 La Empresa Representativa y el Resto del Modelo
• La empresa representativa es propiedad del hogar representativo y su función es ayudar al

hogar a cumplir sus objetivos.
• La empresa representativa es las unidad básica de producción del modelo macroeconómico

básico.
• La empresa representativa contrata los servicios de los factores productivos y paga a sus
propietarios las rentas factoriales correspondientes.
• La empresa representativa vende su producción final al hogar representativo, al sector público

y al sector exterior.
1.4 Un MODELO DEL SECTOR EXTERIOR
Igual que hemos hecho con el sector público, en este apartado vamos a estudiar únicamente los
aspectos del sector exterior que son imprescindibles para entender sus relaciones con los restantes
sectores del modelo y en los Temas 13 y 14 estudiaremos el sector exterior, los tipos de cambio y
la polı́tica cambiarı́a con todo detalle.
En el Apartado 1.1.1 hemos comentado que el modelo macroeconómico básico agrupa todas las
economı́as del mundo excepto la economı́a de referencia en un sector único —el sector exterior—
y que estudia las relaciones económicas entre el sector interior y todas las economı́as del sector
exterior conjuntamente.
En el mundo globalizado de principios del siglo XXI, casi todos los paı́ses son economı́as abiertas
al comercio ya que existen relaciones económicas entre sus residentes. En el modelo macroeconómi-
co básico suponemos que los residentes del sector interior —el sector privado y el sector público—
comercian con el sector exterior. En realidad comercian con los hogares y las empresas representa-
tivas y los sectores públicos del sector exterior, pero esos detalles desbordan los lı́mites de nuestro
modelo porque engloba a todos ellos en un sector único.
1.4.1 La Balanza Comercial
El comercio de bienes y servicios entre los residentes del sector interior y los del sector exterior
se registra en sus balanzas comerciales que, como estudiaremos en el Tema 3, son unas cuentas
de doble entrada que forman parte de las balanzas de pagos. Representamos el saldo de la balanza
comercial del sector interior con las siglas BC y su definición es la siguiente:
BC = X IM (1.8)
La partida X son las exportaciones del sector interior y la partida IM son sus importaciones.
Las exportaciones del sector interior son las mercancı́as que sus residentes venden a compradores
residentes en el sector exterior y las importaciones del sector interior son las mercancı́as que sus
residentes compran a vendedores residentes en el sector exterior.
Como el sector interior y el sector exterior son una modelización exhaustiva de la economı́a
global, el sector exterior importa todo lo que exporta el sector interior y sector interior importa
todo lo que exporta el sector exterior. Por lo tanto, el saldo de la balanza comercial del sector
interior coincide con el de la balanza comercial de sector exterior, pero con el signo cambiado. Esto
quiere decir que, si en la contabilidad del comercio exterior no hubiera ni errores ni omisiones, la
suma de los saldos de las balanzas comerciales de todos los paı́ses del planeta serı́a cero.
Cuando el valor de las importaciones de una economı́a es mayor que el valor de sus exportaciones
decimos que esa economı́a tiene un déficit comercial. Y, lógicamente, el sector interior tiene que
financiar —o compensar— ese déficit de alguna manera. Los déficits comerciales se compensan con
otras partidas de la balanza por cuenta corriente o se financian con cargo a las reservas de divisas
extranjeras, vendiendo activos reales, o emitiendo y vendiendo tı́tulos de deuda a no residentes, que
es la expresión técnica para referirse a los extranjeros. Esta deuda en manos de los extranjeros es
la deuda externa. En todo caso, la parte no compensada del déficit comercial tiene que financiarse
con una entrada de capitales extranjeros.
Cuando el valor de las exportaciones de una economı́a es mayor que el valor de sus importaciones
decimos que esa economı́a tiene un superávit comercial. En este caso, el sector interior, tiene que
compensar el superávit con otras partidas de la balanza de pagos o tiene que colocarlo acumulando
divisas extranjeras, comprando activos reales o financieros a no residentes o reduciendo su deuda
externa. En este caso, la parte no compensada del superávit comercial tiene que colocarse con una
salida de capitales.
1.4.2 La Balanza por Cuenta Corriente
Además de comerciar los residentes del sector interior realizan otras transacciones corrientes
con los residentes del sector exterior que no están relacionadas con el comercio de mercancı́as.
Las remesas de los emigrantes, la repatriación de los beneficios de las empresas establecidas en el
exterior, los pagos de intereses por los préstamos que el sector interior haya recibido del sector
exterior y la ayuda internacional son ejemplos de esas transacciones.
Como ya hemos comentado, el saldo de todos esos flujos de rentas es la renta exterior neta que
representamos con el acrónimo REN . La renta exterior neta es la partida que nos falta para pasar
de la balanza comercial a la balanza por cuenta corriente. La expresión formal del saldo de esta
balanza es la siguiente
BCC = X IM + REN (1.9)
Como los flujos de rentas exteriores no relacionados con el comercio que recibe el sector interior
las paga el sector exterior y viceversa, los saldos de las balanzas por cuenta corriente del sector
interior y del sector exterior también coinciden en sus cuantı́as y tienen sus signos cambiados. En
este caso, también se cumple que si no hubiera ni errores ni omisiones, la suma de los saldos de las
balanzas por cuenta corriente de todos los paı́ses del mundo serı́a cero.
Igual que ocurrı́a con la balanza comercial, cuando el saldo de la balanza por cuenta corriente
del sector interior es positivo, decimos que el sector interior ha registrado un superávit por cuenta
corriente. En este caso, el sector interior coloca su superávit con una salida de capitales acumulando
divisas o comprando activos reales o financieros al sector interior. Por el contrario, cuando el saldo
de la balanza por cuenta corriente es negativo decimos que el sector interior ha registrado un
déficit por cuenta corriente. Y en este caso, el sector interior financia ese déficit con una entrada
de capitales, vendiendo activos reales al o financieros al sector exterior.
256.1
270 242.3
165.7
150
64.5
48.5 42.3
30
-49.4
-90
-102.1
-210
-255
-330
-450 -412.9
FRA UK ROW USA
Rest of EUZ JAP CHI
OIL GER EMA
Gráfico 1.7: Saldos de las Balanzas por Cuenta Corriente (⇥109 USD 2013)
El Gráfico 1.7 ilustra los saldos de las Balanzas por Cuenta Corriente de distintos paı́ses y
regiones del mundo en 2013. Entre los paı́ses acreedores destacaban Arabia Saudı́, Noruega y Rusia
que eran paı́ses productores de petróleo con fuertes superávits en sus balanzas por cuenta corriente
y que hemos agrupado con las siglas OIL, Alemania y los grandes exportadores asiáticos Corea,
Taiwán y Singapur que hemos agrupado con las siglas EMA. Y entre los grandes paı́ses deudores
destacaban Estados Unidos, el Resto del Mundo y el Reino Unido.9
9
La fuente de los datos es The Economist y la cifra para el resto del mundo la hemos obtenido residualmente.
1.4.3 El Sector Exterior y el Resto del Modelo
• El sector interior exporta mercancı́as a los residentes del sector exterior y a cambio recibe los
pagos correspondientes.
• El sector exterior importa mercancı́as de los residentes del sector exterior y a cambio realiza
los pagos correspondientes.
• El saldo de la balanza comercial del sector interior es la diferencia entre el valor de sus
exportaciones y el de sus importaciones.
• Además, entre los residentes del sector interior y los del sector exterior se producen flujos
de rentas que no están relacionados con el comercio de mercancı́as. Esos flujos de rentas se
consolidan en la renta exterior neta.
• El saldo de la balanza por cuenta corriente es el resultado de sumar al saldo de la balanza

comercial la renta exterior neta.
• Cuando el saldo de la balanza por cuenta corriente del sector interior es positivo, el sector
interior coloca ese superávit comprando activos reales o financieros del sector exterior y se
produce una salida de capitales del sector interior.
• Cuando el saldo de la balanza por cuenta corriente del sector interior es negativo, los papeles
de acreedor y deudor se intercambian, y el sector interior financia ese déficit vendiendo activos
reales o financieros al sector exterior y se produce una entrada de capitales en el sector interior.
1.5 APÉNDICE: El AHORRO Y LA RIQUEZA
El valor total de los activos de un hogar del mundo real es su riqueza bruta y su riqueza neta es
el valor que resulta de restar a su riqueza bruta el valor de sus pasivos o sus deudas. En términos
contables, la riqueza neta de un hogar es su neto patrimonial. La riqueza es un fondo y el ahorro
es el flujo que alimenta a la riqueza.
Formalmente, si Wt es el valor de la riqueza neta del hogar representativo al principio del
periodo t y, si suponemos que los activos que forman parte de W no se deprecian, entonces el valor
de la riqueza neta del hogar representativo al principio del periodo t + 1 será
Wt+1 = Wt + St (1.10)
Igual que ocurrı́a con el ahorro, podemos clasificar la riqueza de los hogares en dos grandes
categorı́as de activos: los activos reales, que vamos a representar con la letra K y los activos
financieros que vamos a representar con la letra F . Entonces,
W =K +F (1.11)
Lógicamente los activos reales y los activos financieros también son variables fondo y se alimentan
con los dos tipos de activos en los que se materializa el ahorro. Concretamente, si mantenemos el
supuesto de que los activos reales no se deprecian, el valor del fondo de estos activos al principio
del periodo t + 1 es
Kt+1 = Kt + It (1.12)
y el valor del fondo de activos financieros, también al principio de t + 1 es
Ft+1 = Ft + Lt (1.13)
Como en el Apartado 1.3.1 hemos dicho que el ahorro del hogar representativo se materializa o bien
en la compra de mercancı́as de inversión o bien en la compra de activos financieros emitidos por el
sector público o por el sector exterior, las Expresiones 1.10, 1.11, 1.12 y 1.13 son consistentes entre
sı́.
Esta discusión se puede aplicar al hogar representativo, pero no se puede aplicar a los hogares
individuales sin tener en cuenta las siguientes dos precisiones. Primero, para la contabilidad nacio-
nal, los únicos activos reales son los inmuebles residenciales, el capital productivo y las existencias.
Los automóviles, las obras de arte y las joyas, por ejemplo, son activos reales para muchos hogares
pero la contabilidad nacional los considera gastos de consumo duradero. Por lo tanto, sus importes
no aparecen ni en el ahorro calculado según las convenciones de la contabilidad nacional, ni en la
riqueza del hogar representativo calculada usando esas mismas convenciones.
En segundo lugar, los únicos activos financieros que compra el hogar representativo son los
pagarés que emite el sector público o los que emite el sector exterior. Las deudas, intermediadas
por la banca o no, de unos hogares interiores con otros, se consolidan y desaparecen del balance
del hogar representativo. Y, además, el Modelo Macroeconómico Básico supone que la empresa
representativa o bien no emite deuda o la contabiliza en el balance del hogar representativo que es
el propietario de la empresa.
Tema 2
El PRODUCTO INTERIOR BRUTO
Too much and too long, we seem to have surrendered community excellence and community
values in the mere accumulation of material things. Our Gross National Product ... if we should
judge America by that— counts air pollution and cigarette advertising, and ambulances to clear
our highways of carnage. It counts special locks for our doors and the jails for those who break
them. It counts the destruction of our redwoods and the loss of our natural wonder in chaotic
sprawl. It counts napalm and the cost of a nuclear warhead, and armored cars for police who
fight riots in our streets. It counts Whitman’s rifle and Speck’s knife, and the television programs
which glorify violence in order to sell toys to our children.
Yet the Gross National Product does not allow for the health of our children, the quality
of their education, or the joy of their play. It does not include the beauty of our poetry or the
strength of our marriages; the intelligence of our public debate or the integrity of our public
officials. It measures neither our wit nor our courage; neither our wisdom nor our learning;
neither our compassion nor our devotion to our country; it measures everything, in short, except
that which makes life worthwhile. And it tells us everything about America except why we are
proud that we are Americans.
Robert F. Kennedy – Address to the University of Kansas, March 18, 1968.
Contenido
2.0. Introducción
2.1. La Producción Agregada
2.2. ¿Qué Mercancı́as se Incluyen?
2.3. ¿Qué Precios se Consideran?
2.4. El Producto Interior Bruto (PIB)
2.0 INTRODUCCIÓN
El Producto Interior Bruto, al que muchas veces nos referiremos con su acrónimo PIB, es una
estimación del valor que crean los residentes de un territorio, o sea los residentes del sector inte-
rior. Calcula en una sola cifra el valor de todas las mercancı́as que producen durante un periodo
determinado. En este tema vamos a descubrir cuáles son las principales dificultades que plantea el
cálculo del PIB, y vamos a aprender cómo se resuelven.
2.1 La PRODUCCIÓN AGREGADA
Medir la actividad económica nos obliga a resumir en un solo número el valor de todas las mercancı́as
que producen los residentes del sector interior. O sea, tenemos que inventarnos un método que nos
permita agregar mercancı́as muy distintas. La siguiente expresión describe formalmente esta idea.
q 1 , q2 , . . . , q n ! Q (2.0)
En esa expresión la variable qi representa la producción de la mercancı́a i, la variable Q representa

la producción agregada, y la flecha esconde el camino que nos lleva de los datos individuales al dato
agregado.
La primera dificultad que nos encontramos en ese camino son las unidades. ¿Cómo vamos a
agregar la producción de tornillos y la de portaaviones? ¿Qué método usaremos si sabemos que
a la cifra que resulta de esa agregación le tenemos que sumar la producción de bicicletas, la de
las pólizas de seguros y la de los servicios del parque de bomberos? Pero sin olvidarnos de tener
en cuenta las actuaciones de las orquestas sinfónicas, las capturas de almadrabas y, uno tras otro,
todos los bienes y los servicios que producen los residentes del sector interior durante un trimestre
o un año. Esas preguntas son relativamente complejas, y vamos a dedicar la mayor parte de este
tema a contestarlas.
Un método de agregación muy elemental serı́a contar todas esas mercancı́as, como indica la
siguiente expresión:
q1 + q2 + . . . + qn = Q (2.1)
Aplicando este método, si los residentes de una economı́a hubieran producido un tornillo y un por-
taaviones en un trimestre cualquiera dirı́amos que han producido dos mercancı́as. Pero esta forma
de agregar actividades es muy poco satisfactoria. Es innegable que un tornillo y un portaaviones
son dos mercancı́as, pero su valor económico —o sea los costes de oportunidad de los tornillos y
de los portaaviones— son muy diferentes. Si dedicáramos a la producción de tornillos los recursos
necesarios para producir un portaaviones, obtendrı́amos muchos millones de tornillos, y no uno solo.
Por lo tanto, una forma de mejorar ese método de agregación es sustituir la contabilidad simple de
las mercancı́as por la contabilidad de sus valores.
En ese caso reemplazarı́amos de la expresión (2.1) por la siguiente
V (q1 ) + V (q2 ) + . . . + V (qn ) = V (2.2)
En esa expresión la variable V (qi ) representa el valor de la producción de la mercancı́a i y la variable

V el valor de la producción de las n mercancı́as que estamos considerando.
Para terminar de resolver el problema de la agregación, tenemos que ponernos de acuerdo en
la forma de calcular el valor de las mercancı́as. Encontrar un método de valoración general no es
fácil porque la definición de coste de oportunidad —el valor de la mejor alternativa rechazada— es
subjetiva —el valor de las alternativas es personal— y porque es circular —el coste de oportunidad
de una mercancı́a es el valor de otra.
En las economı́as de mercado una forma de escapar de la definición circular del valor es usar
los precios de las mercancı́as para aproximar sus costes de oportunidad. Usando esta aproximación,
si durante un periodo determinado los residentes del sector interior producen q unidades de una
mercancı́a cuyo precio es p, el valor de esa mercancı́a será
V (q) = p ⇥ q (2.3)
Entonces, si sustituimos la definición de valor de la expresión (2.3) en la expresión (2.2),

obtenemos que
V = p1 q 1 + p2 q 2 + . . . + pn q n (2.4)
Este método de agregación es el que utilizan los institutos de estadı́stica de prácticamente en todo
el mundo para calcular el valor del PIB. En el desarrollo de este método y en la solución de las
dificultades que plantea su aplicación participaron muchos economistas durante los años treinta
del siglo veinte. Y en 1971, Simon Kuznets recibió el Premio Nobel de Economı́a en parte por
sus ideas sobre el cálculo el PIB y sobre el sistema de cuentas nacionales que lo complementan.
En las páginas que siguen vamos a repasar algunos de los problemas que plantea el cálculo de
la producción agregada usando el método propuesto por Kuznets y sus colaboradores y vamos a
comentar las principales formas de resolverlos.
2.2 ¿QUÉ MERCANCÍAS SE INCLUYEN?
Ya hemos mencionado que el PIB de una economı́a es una estimación del valor del enorme
pastel de bienes y servicios producidos por sus residentes en un trimestre o en un año. También
hemos establecido que los valores se miden utilizando precios. La aplicación de estos conceptos crea
varios problemas. Primero, los precios de la mayorı́a de los bienes y servicios incluyen los costes
de producirlos y, por consiguiente, incluyen los precios de otros bienes y servicios. Esto significa
que el cálculo del PIB tiene que evitar la contabilidad múltiple de muchos bienes y servicios. En
segundo lugar, en las economı́as de mercado, muchos productos valiosos no tienen precios. Estos
son algunos ejemplos: el tiempo que las personas dedican a su recreo, a las tareas domésticas o al
estudio no tiene precios; los servicios de viviendas ocupadas por sus propietarios no tienen precios;
y, quizás lo más importante, los bienes y servicios públicos no tienen precios. Para resolver estos
problemas, la contabilidad del PIB incluye solo aquellas mercancı́as que son, a la vez, nuevas,
interiores, remuneradas, finales y legales, como comentamos a continuación.
Recuadro 2.0: Los Agregados Macroeconómicos
La microeconomı́a estudia las decisiones económicos.

económicas desde el punto de vista indivi-
dual y la macroeconomı́a las estudia desde Los agregados macroeconómicos son
un punto de vista agregado o global. resúmenes estadı́sticos que se calculan a
partir de datos microeconómicos. Por eso,
En el mundo real cada dı́a se toman cien- mientras que los datos microeconómicos
tos de miles de decisiones económicas. Se suelen ser observables —por ejemplo es
producen y se intercambian mercancı́as de relativamente sencillo averiguar cuántas
todo tipo, se firman contratos, se modifi- toneladas de naranjas se han vendido en
can o se mantienen los precios, y todas una ciudad, o cuál ha sido el volumen de
esas decisiones económicas generan una contratación de las acciones de un gran
gran cantidad de información. banco— los agregados macroeconómicos
no se pueden observar.
Desde una perspectiva macroeconómica
gran parte de toda esa información es Otra caracterı́stica de los agregados ma-
innecesaria, y puede que hasta sea con- croeconómicos es que no son únicos, por-
traproducente, porque podemos perder- que a partir de los mismos datos indivi-
nos en los detalles. Cuando queremos en- duales se pueden definir muchas agrega-
tender el bosque, prescindir del anecdota- ciones distintas con propiedades y usos di-
rio de la vida de cada árbol es una buena ferentes.
idea. Quedarnos sólo con lo importante es
buen sitio dónde empezar. Los principales agregados macroeconómi-
cos son de tres tipos: agregados de canti-
Por eso, los macroeconomistas empiezan dades, agregados monetarios y agregados
su análisis de la economı́a global inde precios. En este tema vamos a estudiar
ventándose resúmenes de toda esa ma- los agregados de cantidades, en el Tema 7
deja apabullante de datos individuales. los agregados monetarios y en el Tema 9
Esos resúmenes son los agregados macro- los agregados de precios.
2.2.1 Mercancı́as Nuevas
El PIB estima el valor de la producción de bienes y servicios. Por lo tanto, su cálculo solo
incluye los valores de los bienes y servicios producidos durante el perı́odo contable correspondiente,
generalmente un trimestre o un año. Eso significa dos cosas: que el PIB solo incluye mercancı́as
nuevas, y que el PIB contabiliza toda la producción en el periodo contable en que se produce,
independientemente de si se vende o no.
Por ejemplo, en España en 2007, el sector de la construcción completó alrededor de 561,000
viviendas, según su Instituto Nacional de Estadı́stica. En consecuencia, ese es el número de viviendas
nuevas que aparecieron en el PIB español de 2007. Pero muchas de esas viviendas no se vendieron
en 2007. Algunas de ellas se vendieron en años posteriores, y algunas de ellas puede que en 2018
todavı́a no se hayan vendido. Cuando una vivienda, o cualquier otro producto, se vende después de
que se produce, el PIB de ese perı́odo en el que se produce la venta solo tiene en cuenta el valor de
los servicios asociados a esa venta. En el caso de las viviendas los servicios del agente inmobiliario,
los servicios financieros asociados a la hipoteca y los servicios de notarı́a, pero no el valor de la
vivienda en sı́. Esta convención contable distorsiona en cierta medida las tasas de crecimiento del
PIB. Por ejemplo, exagera las tasas de crecimiento del PIB, cuando se aproxima el final del ciclo de
la construcción y las ventas de viviendas empiezan a retrasarse, y hace que las tasas de crecimiento
del PIB parezcan menores de lo que realmente son durante la fase de recuperación del sector,
cuando las ventas superan a la producción.
Por razones parecidas, el PIB no incluye el valor de la compraventas de mercancı́as de segunda
mano, porque no son nuevas. Estas mercancı́as ya se contabilizaron cuando se produjeron. El PIB
del perı́odo en el que las mercancı́as de segunda mano se venden por segunda vez solo tiene en
cuenta el valor de los servicios asociados con esa segunda venta, pero no el valor de las mercancı́as
propiamente dichas.
2.2.2 Mercancı́as Interiores
Para incluir un producto en el PIB, además de ser nuevo, debe haber sido producido por residentes
del sector interior. Por ejemplo, el PIB español incluye el valor de los premios que ganaba el tenista
Rafael Nadal cuando jugaba en cualquier parte del mundo porque Nadal era residente español,
pero el PIB serbio no incluye el valor de los premios que ganaba el tenista Novak Djokovic porque
residı́a en Mónaco. Por la misma razón, la producción de la filial peruana de telecomunicaciones
de una empresa española se incluye en el PIB peruano y no en el PIB español. Por lo tanto, el
criterio que se utiliza en la contabilidad del PIB para incluir o no una mercancı́a PIB es el lugar
de residencia de la persona o la empresa que la produce y no su nacionalidad. En contraste, el
Producto Nacional Bruto (PNB) — tan poéticamente criticado por Robert F. Kennedy en la cita
que encabeza este capı́tulo — usa la nacionalidad de los productores como criterio contable. El
PNB de un paı́s incluye los productos producidos por sus nacionales en cualquier parte del mundo.
Por ejemplo, el Producto Nacional Bruto español incluye el valor de las actuaciones del cantante
español Julio Iglesias, aunque resida en la República Dominicana, pero no incluye el salario del
futbolista francés Antoine Griezmann a pesar de que resida en madrid. Una de las consecuencias
de la globalización y de la externalización de la producción ha sido que el PIB ha reemplazado al
PNB como la medida más utilizada de actividad económica, y que el PNB ha caı́do en desuso.
2.2.3 Mercancı́as Remuneradas
Los bienes y servicios nuevos y producidos en el paı́s solo se incluyen en el PIB cuando alguien ha
cobrado por producirlos. Varias razones justifican esta convención. Primero, muchas actividades
no remuneradas son difı́ciles de observar; por ejemplo, nadie observa cuántas horas nos pasamos
estudiando o haciendo tareas domésticas. En segundo lugar, porque muchas actividades no remu-
neradas no tienen precios explı́citos y su valor es difı́cil de evaluar —por ejemplo, ¿cuánto vale
contemplar una puesta de sol en el mar? Y, tercero, porque considerar únicamente las actividades
remuneradas, nos permite calcular el PIB de dos formas distintas: como el valor de la producción y
como la suma de las remuneraciones de los factores que han intervenido en producirla. En el Tema
3 analizamos esta caracterı́stica del PIB en mayor detalle.
Innegablemente, como el PIB considera únicamente la producción remunerada, subestima el
valor de la producción de los residentes del sector interior, porque no incluye actividades valiosas
como el estudio, el trabajo doméstico, el voluntariado y el ocio. Por ejemplo, el valor de lavar la
ropa es el mismo si lo hacemos nosotros mismos —en cuyo caso serı́a una actividad no remunerada
que no se incluye en el PIB —o si la llevamos a una tintorerı́a —en cuyo caso serı́a una actividad
remunerada que se incluirı́a en el PIB Además, esta subestimación del PIB es más grave cuan-
to menos desarrollada está una economı́a. Esto se debe a que los residentes en economı́as poco
desarrolladas están menos especializados y, por lo tanto, dedican una parte mayor de su tiempo a
realizar actividades no remuneradas que no se incluyen en su PIB y una parte menor de su tiempo
a realizar actividades remuneradas que sı́ se incluyen.
2.2.4 Mercnacı́as finales
La producción se suelen organizar en cadenas de valor. Las empresas se especializan y venden

sus productos a otras empresas que transforman esos productos y los revenden a otras empresas.
Cada uno de esas etapas productivas es un eslabón en la cadena de valor. En estas cadenas de
valor, el resultado de cada eslabón intermedio es una mercancı́a intermedia y el último eslabón es
la mercancı́a final.
Gráfico 2.0: Las Cadenas de Valor se Parecen a las Muñecas Rusas.
Usando un sı́mil diferente, en las economı́as modernas la mayorı́a de las mercancı́as se parecen
a las muñecas rusas. En realidad son como muñecas rusas que contienen otras muñecas rusas en
su interior. Por ejemplo, el libro El Viejo y el Mar, que estoy releyendo pro las tardes cuando
termino de escribir, es una mercancı́a final. Para producirlo, la imprenta le compró el papel en
el que está escrito a una fábrica de papel. Pero ese papel también es una mercancı́a intermedia,
que incluye la electricidad y la celulosa que la papelera utilizó para fabricarlo. La electricidad y la
celulosa son otras mercancı́as intermedias que incluyen todas las mercancı́as que se han utilizado
para fabricarlas, y ası́ sucesivamente hasta llegar al principio de la cadena de producción.
Debido a casi toda la producción se organiza en cadenas de valor de esta manera, si el PIB
incluyera toda la producción de todas las empresas residentes, contabilizarı́a muchas veces el valor
de muchas mercancı́as intermedias. Una forma de resolver este problema es incluir en el PIB única-
mente mercancı́as finales y no contabilizar las mercancı́as intermedias. Como ya hemos comentado,
las mercancı́as intermedias son los últimos eslabones en las cadenas de valor, o las últimas muñecas
de cada sucesión de muñecas rusas, es decir, aquellas que nunca se van a meter dentro de otras
muñecas. Volviendo al ejemplo del libro de Hemingway, el PIB solo deberı́a incluir el valor del
libro, que es el último eslabón de la cadena de valor de producción del libro, y debe ignorar el valor
de todos los eslabones intermedios de su cadena de producción, y los valores de las mercancı́as
intermedias que han participado en la producción de esas mercancı́as intermedias.
El método de incluir únicamente la mercancı́as finales en el cálculo PIB tiene una virtud
y dos grandes problemas. La virtud es que este método es consistente con la idea de la empresa
representativa del Modelo Macroeconómico Básico que hemos comentado en el Tema 1, porque sólo
nos permite observar la producción que se dirige a los demás sectores del modelo. Los problemas son
que es muy difı́cil determinar si una mercancı́a es intermedia o final, porque las empresas siempre
pueden añadir un eslabón adicional a cualquier cadena de valor, y que una parte de los mercancı́as
que las empresas venden a otras empresas se definen convencionalmente como finales.
La empresa representativa produce la mayorı́a de las mercancı́as finales y las vende a uno de
los otros agentes del Modelo Macroeconómico Básico: al hogar representativo, al sector exterior,
o al sector público. En cambio, la mayorı́a de las mercancı́as intermedias son productos que unas
empresas venden a otras empresas y que desaparecen cuando las empresas en el mundo real se
consolidan en la empresa representativa del modelo.
El mayor problema con esta idea es que es casi imposible distinguir las mercancı́as intermedias
de las mercancı́as finales en la realidad, porque las empresas no tienen forma de saber cuál será
el destino final de su producción. Mi compañı́a de electricidad ignora por completo lo que estoy
haciendo con la electricidad que acabo de comprar. Podrı́a estar usándola para leer el periódico,
en cuyo caso es una mercancı́a final que deberı́a incluirse en el PIB, o podrı́a estar usándola para
que funcione el ordenador en el que estoy escribiendo este libro, en cuyo caso es una mercancı́a
intermedia que no debe incluirse en el PIB.
Este problema es tan grave que en el cálculo del PIB no se utiliza la distinción entre mercancı́as
finales y mercancı́as intermedias y en la práctica el PIB se calcula contabilizando el valor añadido
de las empresas residentes. Es decir, se contabiliza solo el valor que cada empresa de la cadena
añade al valor de las mercancı́as intermedias que compra a otras empresas. Comentamos esta idea
con más detalle en el Apartado 2.3.1.
El segundo problema que plantea la distinción entre mercancı́as finales y mercancı́as interme-
dias es que algunas de las mercancı́as que las empresas compran a otras empresas se consideran
convencionalmente como mercancı́as finales. Estas mercancı́as son esencialmente el capital produc-
tivo que las empresas del mundo real compran a otras empresas. La contabilidad del PIB considera
que son mercancı́as finales y las incluyen en la inversión, como comentamos en detalle en el Te-
ma 3. En términos del Modelo Macroeconómico Básico, esta convención equivale a suponer que la
empresa representativa se vende parte de su producción a sı́ misma. El problema que plantea esta
convención es qué decidir qué mercancı́as se consideran bienes de inversión es arbitrario.
Cuando una cadena de supermercados compra una flota de camionetas para sus repartos, es
evidente que estamos ante un gasto de inversión que debe considerarse como una mercancı́a final.
Pero cuando una compañı́a farmacéutica subcontrata parte de su investigación para desarrollar un
nuevo medicamento, ya no está tan claro. En la práctica, la clasificación de algunas mercancı́as
como finales cambia periódicamente, y esos cambios modifican el valor del PIB. El Ejercicio 2.0
ilustra este problema con un ejemplo numérico.
Ejercicio 2.0: Santa Cristina es una pequeña economı́a insular con dos empresas Supermercados
Don Simon (DSS) y Bolı́grafos y Plumas (BIP). DSS produce sardinas enlatadas por valor de $1,000
y vende toda su producción a los consumidores en la isla. BIP produce y $100 de bolı́grafos y se los
vende a DSS para usarlos en su departamento de contabilidad. Calcule el PIB de Santa Cristina
(a) suponiendo que los bolı́grafos son una mercancı́a intermedia y (b) suponiendo que los bolı́grafos
son un mercancı́a final. 1
2.2.5 Mercancı́as Legales
Finalmente, el PIB solo incluye las mercancı́as nuevas, interiores, remuneradas y finales que se
han producido legalmente. Las mercancı́as ilegales son de dos tipos: aquellas cuya producción o
comercialización están explı́citamente prohibidas por la ley, por ejemplo, la producción y el tráfico
de ciertas drogas; y aquellas cuya producción no está prohibida por ley, pero que los productores
ocultan para evitar el pago de impuestos, por ejemplo, las ventas de cerveza que los bares no
declaran. Una consecuencia de exigir que las mercancı́as sean legales es que, una vez más, el PIB
subestima el tamaño de la economı́a interior porque solo representa el valor de su economı́a formal,
pero ignora el valor de la economı́a sumergida.
La contabilidad de la economı́a sumergida es especialmente difı́cil por dos motivos: porque esas
actividades se realizan de forma clandestina y, por lo tanto, sus cuantı́as son difı́ciles de determinar;
y porque los precios de muchas mercancı́as ilegales son difı́ciles de conocer porque los mercados
en los que se intercambian esas mercancı́as también son ilegales. A pesar de estas dificultades,
el tamaño de la economı́a sumergida puede estimarse utilizando métodos indirectos. Por ejemplo,
calculando el consumo de energı́a eléctrica, la recaudación de impuestos indirectos, o las emisiones
de gases contaminantes asociados a la producción.
1
Le dedico este ejercicio a A.M.O. que insistió en que mi explicación de la distinción entre mercancı́as finales e
intermedias en uno de los primeros borradores de este apartado no estaba clara.
Rusia 43.8
Turquia 31.3
Venezuela 30.9
Polonia 25.0
Grecia 24.3
India 22.2
Italia 21.6
Portugal 19.4
España 19.2
Suiza 17.1
Finlandia 13.7
Alemania 13.5
Irlanda 12.8
China 11.9
Francia 11
Reino Unido 11
Japón 10.3
Holanda 9.8
Estados Unidos 8.4
Austria 7.9 Fuente: Schneider (2012)
Suecia 7.9
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
Gráfico 2.1: La Economı́a Sumergida en 2012 ( % PIB)
El Gráfico 2.1 representa las estimaciones del tamaño de la economı́a sumergida en algunos
paı́ses del mundo en 2012. Entre los paı́ses de la Eurozona, Grecia con un 24 por ciento de su
Producto Interior Bruto sumergido tiene el dudoso honor de ganar la medalla de oro. Después vienen
Italia, Portugal y España. En esos tres paı́ses la economı́a sumergida suponı́a aproximadamente un
20 por ciento de sus PIBs. En cambio, Estados Unidos, Austria y Suecia ocupan los lugares más
bajos del cuadro y el tamaño de sus economı́as sumergidas estaba en torno al 8 por ciento de sus
PIBs.
2.3 ¿QUÉ PRECIOS SE CONSIDERAN?
La idea de usar los precios de las mercancı́as para valorarlas es razonable y es relativamente sencilla
de implementar. Sin embargo, su uso plantea varios problemas que enumeramos a continuación.
Primero, como ya hemos comentado, la organización de la producción en cadenas de valor hace
que los precios de unas mercancı́as incluyan los precios de otras. Entonces ¿cómo hacemos para
no contabilizar más de una vez los valores de las mercancı́as que se usan para producir otras
mercancı́as? En el Apartado 2.3.1 contestamos a esta pregunta.
Además, los precios cambian con mucha frecuencia y, si queremos comparar los valores de la
producción nueva, interior, remunerada, final y legal de una economı́a en distintos momentos del
tiempo, tendremos que decidir qué precios vamos a usar para hacer esas comparaciones. Otra com-
plicación es que los precios de las mismas mercancı́as en economı́as distintas suelen ser diferentes.
Entonces, cuando queramos comparar sus PIBs, tendremos que decidir si vamos a usar precios
locales y tipos de cambio para ponerlos en una moneda común, o si vamos a usar un sistema de
precios internacionales, que sea el mismo para todos los paı́ses. También tendremos que decidir
si vamos a incluir o no los impuestos indirectos y las subvenciones. Y, por último, tendremos que
buscar métodos de imputación de precios para las mercancı́as que no tienen precios evidentes, como
los servicios financieros, las viviendas ocupadas por sus propietarios, o los servicios públicos.
2.3.1 El Valor Añadido
El valor añadido por una empresa es la diferencia entre el valor de su producción y el valor de
las mercancı́as intermedias que compra a otras empresas. Al definir de esta forma el valor añadido,
resulta que la suma de los valores añadidos por todas las empresas que participan en la cadena de
producción de una mercancı́a coincide con el valor de las mercancı́as finales. Medir las aportaciones
al PIB de las empresas teniendo en cuenta su valor añadido es la forma de resolver en la práctica
el problema de la contabilidad múltiple de las mercancı́as intermedias. El siguiente ejercicio ilustra
este resultado.
Ejercicio 2.1: Juan Tostado tiene una panaderı́a y vende las barras de pan por 60 céntimos. Juan
paga a la Panificadora 40 céntimos por cada barra de pan. La Panificadora paga a la Fábrica de
Harinas 25 céntimos por la harina que usa en cada barra de pan. La Fábrica de Harinas paga a la
Cooperativa de Agricultores 15 céntimos por el trigo que usa para fabricar la harina. La Cooperativa
de Agricultores no compra nada a otras empresas. (a) Sume los precios de todas las mercancı́as que
han intervenido en la producción de la barra de pan y compárelo con el precio final de la barra;
(b) calcule el número de veces que ha contabilizado el precio del trigo, el de la harina, el del pan
del mayorista y el del pan del minorista; y (c) calcule los valores añadidos por cada una de las
empresas que participan en la cadena de fabricación de la barra de pan y compárelo con su precio.
Cuando resolvamos este ejercicio, descubriremos que al sumar los precios de todas las mercan-
cı́as que intervienen en la producción y en la distribución de una barra de pan su coste total es
15 + 25 + 40 + 60 = 140 céntimos, mucho mayor que los 60 céntimos que les cuesta la barra de pan
a los clientes de Juan. También descubriremos que ese resultado se debe a que el valor del trigo
se ha contabilizado cuatro veces, el de la harina tres y el del pan del mayorista dos. En cambio, si
sumamos los valores añadidos por todas las empresas que intervienen en la cadena de producción
de la barra de pan, obtendremos que el valor añadido en toda la cadena, es 15 + 10 + 15 + 20 = 60
céntimos y que coincide con el coste de la barra de pan para su consumidor final.
Volviendo al sı́mil de las muñecas rusas, el valor añadido es el valor que cada muñeca de una
serie añade a los valores de todas las muñecas que contiene. Por lo tanto, este método ni duplica la
contabilidad de ninguna de las muñecas interiores, ni nos obliga a identificar a la muñeca exterior.
Esto último no es sencillo porque siempre podemos añadir eslabones adicionales a las cadenas de
producción. Por ejemplo, Juan no puede saber que uno de sus clientes le compra todos los dı́as 15
barras para hacer los bocadillos que vende en su bar.
Además, calcular el valor añadido es relativamente sencillo porque todas las empresas disponen
de esa información. En los paı́ses que tienen un Impuesto sobre el Valor Añadido esos datos se
incluyen en sus declaraciones fiscales. Por lo tanto, esa información es relativamente sencilla de
obtener.
PRECIO
Valor añadido
≡
Suma de las
rentas
factoriales
Valor de las
mercancías
intermedias
Gráfico 2.2: El Valor de las Mercancı́as Intermedias, el Valor Añadido y el Precio.
Como ilustra el Gráfico 2.2 los precios antes de impuestos son la suma del valor de las mercancı́as
intermedias y del valor añadido. A su vez el valor añadido es la suma de todas las rentas factoriales.
O sea, de los salarios, de los alquileres, de las rentas del capital y de los márgenes o beneficios brutos.
Entonces el PIB, que es la suma de los valores añadidos de la producción nueva, interior, remunerada
y legal, coincide con la suma de todas las rentas que perciben los factores productivos interiores y
legales. En el Tema 3 comentamos con detalle esta igualdad.
2.3.2 Precios Corrientes o Precios Constantes
Los precios cambian con el tiempo y generalmente suben.2 Un euro no valı́a lo mismo el 7 de
septiembre de 2008, que el 1 de enero de 2002 cuando se puso en circulación, que el 1 de enero de
1999 cuando se creó como una unidad de cuenta. Y lo mismo ocurrió en su dı́a con las pesetas. Según
las historias seguramente un tanto exageradas de nuestros mayores, en 1930 con una peseta se podı́a
alimentar a una familia de cinco personas durante una semana y todavı́a sobraban veinte céntimos.
Dejando a un lado esas exageraciones, la mayorı́a de nosotros hemos experimentado personalmente
las subidas de precios. Por ejemplo, en 1965 una caña de cerveza Mahou costaba 4 pesetas y en
1998 costaba 125. En 2002, costaba 1 euro (166 pesetas) y, en 2013, 1,50 euros (250 pesetas).
Valorar las mercancı́as que forman parte del PIB usando precios cambiantes es como medir
alturas usando un metro cambiante. No podemos estar seguros de si el valor ha cambiado porque
han cambiado las cantidades o porque han cambiado los precios —si Margarita ha crecido, o si el
metro con el que medimos a Margarita ha encogido. Para resolver este problema, los Institutos de
2
En los Temas 10 y 12 descubriremos cómo y por qué suben los precios.
Estadı́stica eligen un año de referencia, al que llamamos año base, y utilizan los precios medios de
ese año para valorar las mercancı́as producidas en distintos periodos. Volviendo al sı́mil del metro,
eligen el metro un año determinado y usan ese mismo metro durante varios años.
Por lo tanto, la producción se puede valorar de dos formas. Si usamos los precios del periodo
en curso, obtendremos el PIB nominal, que está valorado a precios corrientes y, si usamos precios
de un periodo base, obtendremos el PIB real, que está valorado a precios constantes.
PIB nominalt = p1t q1t + p2t q2t + . . . + pnt qnt (euros corrientes) (2.5)
PIB realt = p1b q1t + p2b q2t + . . . + pnb qnt (euros constantes) (2.6)
En esas dos expresiones qit es la producción de la mercancı́a i en el periodo t, pit es su precio en el

periodo t, y pib es su precio en el periodo base.
Cuando calculamos el PIB nominal, no podemos saber si sus variaciones se deben a cambios
en las cantidades o a cambios en los precios. En cambio, cuando calculamos el PIB real, como los
precios no cambian, estamos seguros de que sus variaciones se deben a cambios en las cantidades.
Por defecto, cuando los macroeconomistas hablan de tasas de crecimiento, se refieren a tasas de
crecimiento del PIB real, o sea, por defecto calculan el PIB a precios constantes.
En cambio, cuando las empresas fijan sus objetivos de facturación, casi siempre lo hacen usando
precios corrientes. La razón es que la tasa de inflación, que es la tasa de crecimiento de los precios,
escapa al control de las empresas pero no al de la polı́tica monetaria y, por lo tanto, a la responsa-
bilidad de los macroeconomistas. En el Tema 4 estudiaremos que las medidas más habituales del
déficit público y de la deuda pública, que son ratios del PIB nominal, constituyen una excepción a
esta regla.
La elección del año base es arbitraria y se actualiza periódicamente para facilitar la imputación
de precios a las mercancı́as que no existı́an en el pasado. Cada vez que la contabilidad nacional
cambia de base, todas las series del PIB Real cambian y sus tasas de crecimiento también cambian.
Por lo tanto, la historia económica se reescribe periódicamente con cada cambio de base.
En el Gráfico 2.3 hemos representado las series del PIB real y del PIB nominal de Alemania y
España. En ese gráfico podemos observar que las tasas de crecimiento del PIB nominal son mayores
que las del PIB real prácticamente siempre y que las diferencias acumuladas entre el PIB real y el
PIB nominal son mucho mayores en España (97 %) que en Alemania (47 %). Ese resultado se debe
a que la tasa de inflación española fue mucho mayor que la alemana durante ese periodo.
2.3.3 Precios Locales o Precios Internacionales
Los precios de las mismas mercancı́as son distintos en distintos lugares del planeta. Según la
revista The Economist, el 11 de enero de 2012 un Big Mac costaba el equivalente a 1,62 dólares
en la India, 2,70 dólares en México, 4,02 dólares en Estados Unidos, 4,43 dólares en la Eurozona
y 6,81 dólares en Suiza. Ese dı́a el precio del Big Mac más caro era 4,2 veces mayor que el precio
del Big Mac más barato. Para hacer esa comparación, The Economist multiplicó los precios locales
360
351.6
PIB España, 1980=100
(Precios Corrientes)
308
256
PIB Alemania, 1980=100 228.8
(Precios Corrientes)
204
PIB España, 1980=100 178.5
(Precios Constantes)
156.1
152
PIB Alemania, 1980=100 (Precios Constantes)

100
1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012
Gráfico 2.3: Los PIBs de Alemania y España a Precios Corrientes y Constantes (1980–2012)
en rupias, pesos, euros o francos suizos por los tipos de cambio entre esas monedas y el dólar
estadounidense. Por lo tanto, las diferencias entre los precios de los Big Macs en dólares se deben
a los dos factores. A las diferencias entre los costes y los márgenes de producir un Big Mac en cada
paı́s. Y a las diferencias entre los tipos de cambio. Por lo tanto, cuando el precio en dólares de un
Big Mac suizo aumenta, puede deberse dos factores, a que los salarios suizos han aumentado o a
que el franco suizo se ha apreciado con respecto al dólar.
Una forma de evitar las distorsiones que crean los tipos de cambio es utilizar los mismos
precios internacionales para valorar las mercancı́as producidas en distintos paı́ses. Si usamos este
método valoraremos la producción de Big Macs india, mejicana, estadounidense y suiza al mismo
precio: al precio internacional del Big Mac —que calcularemos como una media ponderada de los
precios relativos locales. Y lo mismo haremos con los cortes de pelo, las actuaciones de la orquesta
filarmónica y las capturas de almadrabas. No es sorprendente qe, como ilustra el Gráfico 2.4, los
valores del PIB calculados estos dos métodos sean diferentes.
Cuando comparamos los PIBs usando tipos de cambio y precios corrientes en el Panel A de
ese gráfico, vemos que en 2012 la Eurozona era la segunda economı́a del planeta y que solamente
China estaba por delante de las cuatro grandes economı́as avanzadas. En cambio, si usamos precios
internacionales, China era la segunda economı́a del planeta, India la cuarta, Rusia y Brasil estaban
por delante del Reino Unido y de Francia.
2.3.4 Precios de Mercado o Precios al Coste de los Factores
Otro problema que plantea la utilización de los precios como criterio de valoración es el trata-
miento que le damos a los impuestos indirectos y a las subvenciones. Cuando el Sector Público grava
el precio de venta de una mercancı́a con un impuesto indirecto, o lo reduce con una subvención
indirecta, el precio que paga el comprador es distinto del precio que recibe el vendedor. Y tenemos
USA 22.5 USA 19.5

EUZ 19.6 CHI 14.7
CHI 11.4 EUZ 13.5
JAP 8.3 IND 5.7
ALE 4.7 JAP 5.5
FRA 3.6 ALE 3.8
GBR 3.4 RUS 3.0
BRA 3.1 BRA 2.8
RUS 2.8 GBR 2.8
ITA 2.8 FRA 2.7
IND 2.6 MEX 2.2
CAN 2.5 KOR 2.2
AUS 2.1 ITA 1.9
ESP 1.8 CAN 1.8
ROW 18.4% ROW 28.4%
MEX 1.6 ESP 1.7
KOR 1.6 INA 1.4
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
A: Participaciones en LPE ( %) B: Participaciones en PPP ( %)
Gráfico 2.4: Participaciones en el PIB Global en LPE y en PPP en 2012
que elegir cuál de estos dos precios vamos a usar para valorar la producción. Técnicamente, al precio
que pagan los compradores, después de impuestos y subvenciones, le llamamos precio de mercado,
y el precio que cobran los vendedores, sin tener en cuenta ni los impuestos ni las subvenciones, le
llamamos coste de los factores. La expresión (2.7) define la relación entre estos dos precios.
PCF = PP M IMP + SUB (2.7)
En esa expresión PCF es el precio a coste de los ractores, PP M es el precio de mercado, IMP son
los impuestos indirectos y SUB son las subvenciones indirectas.
Si combinamos los precios corrientes y constantes, con los precios locales e internacionales
y con los precios de mercado y los costes de los factores obtendremos ocho tipos distintos de
precios —por ejemplo, precios de mercado, locales y constantes o costes de los factores, corrientes e
internacionales. Y a cada uno de esos tipos de precios es una forma diferente de valorar el Producto
Interior Bruto.
2.3.5 Los Precios de las Mercancı́as Difı́ciles de Valorar
Para completar la discusión de los precios, vamos a describir muy brevemente los métodos que se
utilizan para imputarles precios a las mercancı́as que no los tienen. Concretamente a los servicios
públicos, a los servicios financieros y a los servicios de las viviendas ocupadas por sus propietarios.
Los precios de los servicios públicos
Valorar los servicios públicos —como la educación pública, la sanidad pública, o los servicios del
parque de bomberos— usando el método propuesto por S. Kuznets plantea la dificultad de que esas
mercancı́as o no tienen precios o, cuando los tienen, son tasas o precios polı́ticos que no reflejan
adecuadamente el valor económico de esos servicios, o sea, sus costes de oportunidad. En el caso de
los servicios públicos este problema es especialmente grave porque representan una parte importante
de la actividad económica de muchos paı́ses. Por lo tanto, si omitiéramos la producción del sector
público del cálculo de sus PIBs, obtendrı́amos una medida poco representativa del verdadero tamaño
de sus economı́as.
La convención contable que nos permite resolver este problema, es valorar los servicios públicos
sumando los salarios de todas las personas que participan en su producción. Por ejemplo, el valor
de los servicios de los bomberos es el importe de sus nóminas, y el valor de la educación pública es
la suma de todos los salarios que paga el Ministerio de Educación. Según este criterio, la aportación
del sector público al PIB de una economı́a coincide con el valor de todas las nóminas que pagan las
administraciones públicas.
Los precios de los servicios financieros
Muchos de los servicios que presta del sector financiero son otro ejemplo de mercancı́as difı́ciles de
valorar, a pesar de que se produzcan en mercados competitivos. ¿Cuál es el valor de los servicios
de un cajero automático?, ¿cuánto vale abrir una cuenta corriente, o hacer un depósito a plazo?
Los detalles de las convenciones contables que nos permiten contestar preguntas son relativamente
complejos, pero, como normal general, la aportación del sector financiero al PIB de una economı́a
se calcula por la diferencia entre los intereses que cobra por los créditos que concede y los que paga
por los depósitos que acepta y por los préstamos que recibe.
Los servicios de las viviendas ocupadas por sus propietarios
Cuando una familia alquila una vivienda, el precio de ese servicio está muy claro: es el alquiler
que paga por ocuparla. Pero ¿qué hace la contabilidad nacional con las viviendas ocupadas por sus
propietarios? En la realidad hay dos convenciones contables distintas que se usan para resolver este
problema. Algunos paı́ses, como España, siguen el criterio de que, como no hay un coste contable ni
un precio claro, el precio es cero y aceptan la consiguiente infravaloración de sus PIBs. En cambio,
otros paı́ses, como Estados Unidos optan por reconocer el coste económico en el que incurren las
familias que ocupan viviendas que son de su propiedad y les imputan un alquiler ficticio parecido
al que pagarı́an por esa vivienda si no fuera suya. En este caso, incrementan las rentas y los gastos
de esas familias por las cuantı́as de los alquileres imputados, porque esas familias se pagan los
alquileres imputados a si mismas.
1 de enero 31 de diciembre!
Producto
Interior Producto
Bruto! Interior
Neto!
K0! K1! K0!
Gráfico 2.5: El Producto Interior Bruto y el Producto Interior Neto
2.4 El PRODUCTO INTERIOR BRUTO (PIB)
El Producto Interior Bruto de una economı́a es una estimación del valor de la producción nue-
va, remunerada, final, y legal de sus residentes durante un periodo de tiempo determinado, que
generalmente es un trimestre o un año.
2.4.1 ¿Por qué el PIB es Bruto?
El Producto Interior Bruto se llama bruto porque no tiene en cuenta la depreciación del capital.
El Gráfico 2.5 ilustra esta idea. El 1 de enero, cuando empieza un año cualquiera, el sector interior
de una economı́a dispone de un fondo de capital productivo cuyo valor es K0 y, en ese instante, el
valor del PIB es cero porque todavı́a no ha empezado la producción. El 31 de diciembre, al finalizar
el año, sus residentes han producido el PIB, pero el valor del fondo de capital ha disminuido como
consecuencia del desgaste que sufren las máquinas en los procesos productivos. Esa disminución del
valor del fondo de capital es su depreciación.
En el Gráfico 2.5 el valor del capital depreciado es K1 . Por lo tanto, el PIB sobreestima el
valor de la actividad económica, porque no tiene en cuenta que el fondo de capital se ha depreciado
y, por lo tanto, ignora que la capacidad productiva de la economı́a ha disminuido. El Producto
Interior Neto (PIN) restar al PIB la depreciación del capital y corrige esta sobrestimación. Por lo
tanto, el PIN calcula el valor de la actividad económica que mantiene constante el valor del fondo
de capital. Además, el PIN tiene la ventaja de que nos acerca al concepto de renta disponible, que
hemos estudiado en el Tema 1, porque la depreciación del capital no es una renta para ninguno de
los agentes del Modelo Macroeconómico Básico. Simplemente es valor del capital que se destruye
con la producción.
Tema 3
La CONTABILIDAD MACROECONÓMICA
Contenido
3.0. Introducción
3.1. La Contabilidad Nacional
3.2. La Contabilidad Financiera
3.3. La Balanza de Pagos
3.4. Un Ejercicio de Contabilidad Nacional
3.5. Apéndice: Aritmética Macroeconómica
3.0 INTRODUCCIÓN
Igual que la cuenta de pérdidas y ganancias de una empresa refleja los resultados contables de
su actividad, la contabilidad macroeconómica es un conjunto de convenciones contables que nos
permiten obtener los estados contables agregados de toda la economı́a en su conjunto. Los princi-
pales estados contables que describen los flujos agregados que se producen en una economı́a son la
contabilidad nacional, la contabilidad financiera y la balanza de pagos.
3.1 La CONTABILIDAD NACIONAL
La contabilidad nacional está diseñada para calcular el Producto Interior Bruto, que hemos estudia-
do en el Tema 2, desde tres puntos de vista distintos y llegar a la misma conclusión. Desde el punto
de vista de la producción, la contabilidad nacional calcula qué mercancı́as se producen en una eco-
nomı́a y cuánto se produce de cada una de ellas. Desde el punto de vista del gasto, la contabilidad
nacional se fija en quién compra la producción interior y clasifica los gastos del sector interior en
gastos de consumo y gastos de inversión. Y, desde el punto de vista de las rentas, la contabilidad
nacional se fija en cómo se distribuye el valor que se ha creado entre los factores productivos que
han participado en la creación de valor. Además, la contabilidad nacional es consistente con el
diseño y los supuestos del Modelo Macroeconómico Básico que hemos estudiado en el Tema 1.
100 93
Servicios
Industria
79 79 78 Agricultura
73 72
75 72 71 71 71.9
67 67
61 61
59
55
52
50 47
43 42
39
35 34
32
27 28 28 27 25.3
25 26 26
25 22 18
19 20
10
6
5 4 5 2.8
7 3
2 3 1 1
2 1 1 2 1
IND CHI VEN
0 0
ESP GER IRE BRA MEX RUS KOR
GBR ITA SWZ JAP
HKG FRA USA
Gráfico 3.0: Las Ramas de la Producción en 2010 (Fuente: Banco Mundial)
3.1.1 La Producción
Desde el punto de vista de la producción, la contabilidad nacional clasifica a todas las actividades
productivas en tres grandes ramas o sectores: el sector primario, que incluye a la agricultura, la
ganaderı́a y la pesca; el sector secundario, que incluye a las ramas industriales y que se subdivide en
manufacturas, construcción y energı́a; y el sector terciario, que incluye a las ramas de los servicios
y que se subdivide en servicios privados y servicios públicos.
El Gráfico 3.0 ilustra la composición del Producto Interior Bruto (PIB) en un grupo en 2010
de 17 paı́ses de todo el mundo, ordenados de más rico a más pobre según su PIB per cápita de ese
año calculado usando precios internacionales. En ese gráfico se ve claramente que los paı́ses más
ricos tienen sectores primarios muy pequeños, en mucho los casos inferiores al 2 por ciento de sus
PIBs. India es el principal productor agrı́cola, seguido por China, y Venezuela. A cambio, los paı́ses
más desarrollados son los que generan una proporción mayor de su valor añadido en el sector de los
servicios. Además de Hong Kong, que es un caso muy especial, los servicios suponen casi el 80 por
ciento de los PIBs de Estados Unidos, Francia y el Reino Unido. En cambio, el sector industrial
supone entre un 20 y un 30 por ciento de los PIBs de la mayorı́a de esos paı́ses y sólo Venezuela,
China, Corea, México, Rusia e Irlanda superan el 30 por ciento.
Los datos del Gráfico 3.0 también ilustran las diferencias entre la formas de crecer de China y
de India. China está creciendo de la forma tradicional en la que la población pasa de la agricultura
a la industria y después a los servicios. India, en cambio, es un caso relativamente excepcional
entre las experiencias de crecimiento. A pesar de ser el paı́s más pobre de la muestra con bastante
diferencia, una parte importante de su población está pasando directamente desde la agricultura a
los servicios. Y la composición de su PIB, en el que la participación de los servicios duplica a la de
la industria, es parecida a la de paı́ses mucho más ricos.
Pero esta clasificación de las actividades presenta algunos matices que nos parecen importantes.
Por ejemplo, la externalización de muchos servicios asociados a la industria —como el mantenimien-
to, la logı́stica, o la limpieza— hace que disminuya la participación de la industria en el PIB y que
aumente la de los servicios, pero por razones puramente taxonómicas. También conviene recordar
que la minerı́a y la extracción de petróleo y gas se consideran actividades industriales y explican
una parte importante del tamaño de la industria en paı́ses como Venezuela, México y Rusia.
3.1.2 El Gasto
Desde el punto de vista del gasto, la contabilidad nacional contesta a tres preguntas. Primero, se
pregunta quién realiza esos gastos y los atribuye al sector privado, al sector público o al sector
exterior. Además, clasifica a los en gastos del sector interior en gastos corrientes y gastos de inver-
sión. Por último, determina dónde se han producido las mercancı́as en las que se materializan esos
gastos y distingue el gasto en producción interior del gasto en producción exterior.
Gastos de Consumo y Gastos de Inversión
Como ya hemos comentado en el Tema 1, los gastos corrientes también se llaman gastos de consumo
y los gastos de capital se llaman gastos de inversión. En la atribución de esos gastos a los sectores
del Modelo Macroeconómico Básico los paı́ses siguen dos convenciones diferentes. Un grupo de
paı́ses, entre los que se encuentra España, dan prioridad a la naturaleza del gasto —de consumo
o de inversión— sobre la identidad del sector que incurre en él —el sector público o el sector
privado. Y aunque separan el consumo privado del consumo público engloban todos los gastos de
inversión en una sola partida: la formación bruta de capital, que incluye todos los gastos de inversión
independientemente de que sea el sector privado o el sector público el que los realice.
Otros paı́ses, entre los que se encuentra Estados Unidos, dan prioridad a la identidad del sector
que gasta. En estos paı́ses, los gastos de inversión incluyen exclusivamente a los gastos de capital
del sector privado y engloban en una sola partida: el gasto público al consumo público y a la
inversión pública. En este texto seguimos esta segunda convención y denominamos C a los gastos
de consumo del sector privado, I a los gastos de inversión del sector privado —las viviendas, el
capital productivo y las existencias que compra es sector privado— y G a la suma de los gastos
corrientes y de inversión del sector público.
Gastos de Consumo y Gastos de Inversión
El segundo objetivo de la contabilidad del gasto es descubrir qué sector los realiza. Como ya hemos
comentado, el gasto del sector privado es la suma del consumo privado y de la inversión privada.
Siguiendo con nuestra convención contable, la expresión para el total de los gastos del sector privado
es:
Gasto del Sector Privado = C + I (3.0)
Para saber cuánto gasta el sector interior, tenemos que sumar al gasto del sector privado el gasto
del sector público —tanto en bienes de consumo como bienes de inversión— y obtenemos
Gasto del Sector Interior = (C + I) + G (3.1)
El valor de esa suma también se llama demanda interna o absorción. La Expresión 3.1 nos permite
saber cuánto gasta el sector interior pero no nos dice dónde se han producido la mercancı́as en las
que se materializan esos gastos.
En un mundo globalizado, los hogares, las empresas y las administraciones públicas compran
mercancı́as producidas en muchos paı́ses. Por ejemplo, Lucas reside en España y le gusta comprar
corbatas italianas. Lógicamente ese gasto se un gasto de consumo del sector privado español y por
lo tanto, del sector interior español. Pero, las corbatas se han producido en el sector exterior. Y lo
mismo ocurre cuando una empresa residente en España compra teléfonos móviles chinos para sus
empleados o cuando Adif compra locomotoras francesas para sus trenes de alta velocidad.
Por eso, si queremos saber cuál es el valor del gasto del sector interior en producción interior,
tenemos que restar a su gasto total de los residentes, sus gastos en producción exterior. Como ya
hemos comentado en el Tema 1, esos gastos son las importaciones del sector interior, que denotamos
con la expresión IM. Formalmente, el valor de esa resta es
Gasto del Sector Interior en Producción Interior = (C + I + G) IM (3.2)
Por último, para averiguar cuánto es el gasto global en producción interior, tenemos que sumar
a la Expresión 3.2 los gastos del sector exterior en producción interior. Como ya hemos comentado
en el Tema 1, esos gastos son las exportaciones del sector interior, que denotamos con la letra X.
El valor de esa suma es el siguiente
Gasto Global en Producción Interior = (C + I + G IM) + X (3.3)
El Gasto y el PIB
Pero la Expresión 3.3 todavı́a no coincide con el valor del PIB. Es cierto que el valor de los gastos
recogidos en esa expresión coincide con el valor de las ventas del sector interior. Pero, como ya hemos
comentado el el Tema 2, el PIB es un agregado que mide la producción pero no mide las ventas.
La diferencia entre producción y ventas es la producción no vendida, o las ventas no producidas.
Estas dos partidas constituyen las variaciones de las existencias.
Para hacer que el gasto global en producción interior coincida con el PIB, la contabilidad
nacional trata a las variaciones de las existencias como si fueran gastos de inversión. O, lo que es
lo mismo, supone que las propias empresas productoras son las que compran la producción que
no han podido vender. Por ejemplo, si en un trimestre Ford Motors fabrica 5.000 unidades de uno
de sus modelos y solo vende 4.000, sus existencias de ese modelo aumentan en 1.000 unidades que
la contabilidad nacional incluirá en los gastos de inversión de Ford Motors de ese trimestre. Esa
convención contable nos permite calcular el PIB por la vı́a de la producción y por la vı́a del gasto.
Y nos permite transformar la Expresión 3.3 en la siguiente expresión
PIB = (C + I + G) + (X IM) (3.4)
donde, como ya hemos comentado, (C + I + G) es el gasto del sector interior y (X IM) es el gasto
neto del sector exterior.
3.1.3 La Renta
Todo el Producto Interior Bruto a coste de los factores se reparte entre los factores productivos
que han contribuido a generarlo. Quizás su distribución sea objetable, pero alguien se queda con
todo el valor que crean los productores interiores. O, dicho con otras palabras, todo el PIB es renta
para alguno de los factores que contribuyen a producirlo.
Una parte de esas rentas le corresponde al trabajo y las llamamos salarios brutos. Son brutos
porque incluyen todos los costes laborales que pagan las empresas —las cotizaciones sociales y los
impuestos directos sobre el trabajo forman parte de esos costes. Otra parte de esas rentas son las
rentas del capital —el coste económico del uso del capital. Otra parte son las rentas de la tierra
—el alquiler del espacio fı́sico donde se realiza la producción. Por último, el resto del PIB son las
rentas brutas de la empresa o los beneficios brutos —la remuneración del emprendimiento, de la
asunción de riesgos y de la organización de la producción. La suma de todas esas rentas es la renta
total, cuya expresión formal es la siguiente:
RENTA = Y = YW + YK + YL + YB (3.5)
En esa expresión la variable Y representa a la suma de todas las rentas factoriales y las variables
YW , YK , YL e YB a las rentas brutas del trabajo, del capital, de la tierra y del emprendimiento.1
La Renta y el PIB
Para conseguir que la suma de las rentas factoriales coincida con el valor del PIB, la contabili-
dad nacional adopta una convención espectacularmente eficaz: define residualmente las rentas del
emprendimiento como sigue
YB ⌘ PIB (YW + YK + YL ) (3.6)
El Gráfico 3.1 ilustra esta misma idea.

Obviamente, esta convención contable hace que la suma de las rentas factoriales coincida exac-
tamente con el valor del PIB. Formalmente:
Y = (YW + YK + YL ) + YB = (YW + YK + YL ) + [PIB (YW + YK + YL )] = PIB (3.7)
Beneficios
Renta
de la Tierra
Salarios
Renta
del Capital
Gráfico 3.1: El Producto Interior Bruto y la Renta
Para no complicar innecesariamente la discusión, en este apartado hemos usado el PIB a coste
de los factores. Pasar al PIB a precios de mercado es relativamente sencillo: basta con atribuir al
Sector Público, los impuestos indirectos netos de subvenciones vinculados a la producción.
1
La contabilidad nacional española llama a las rentas del trabajo, renta de los asalariados y agrupa a todas las
demás rentas factoriales en un agregado único al que llama otras rentas factoriales, excedente bruto de la explotación
o renta mixta.
3.1.4 Las Identidades de la Contabilidad Nacional
Las identidades de la contabilidad nacional que acabamos de enunciar son las convenciones con-
tables que nos permiten calcular el Producto Interior Bruto desde tres puntos de vista y obtener
exactamente el mismo resultado. Como hemos definido en el Tema 2, el PIB es el valor de la
producción nueva, remunerada y legal de los residentes en el sector interior. En el Apartado 3.1.2
hemos comentado que considerar las variaciones de las existencias como un gasto de inversión nos
permite calcular el PIB desde el punto de vista del gasto y obtener exactamente el mismo resul-
tado. Por último, en el Apartado 3.1.3 hemos comentado que la definición residual de las rentas
del emprendimiento nos permiten recuperar el valor del PIB también desde el punto de vista de la
renta. Si juntamos esas dos convenciones, obtenemos la siguiente expresión:
PIB ⌘ GASTO ⌘ RENTA (3.8)
que, con un poco más de detalle, también puede expresarse como sigue:
PIB ⌘ C + I + G + X IM ⌘ Y (3.9)
La doble identidad representada en la Expresión 3.9 resume contablemente los supuestos

implı́citos en el diseño del Modelo Macroeconómico Básico, y forma parte de los modelos macro-
económicos intermedios, como el Modelo IS-LM, o el modelo de la Oferta y la Demanda Agregadas,
y de casi todos los modelos macroeconómicos dinámicos más avanzados.
3.2 La CONTABILIDAD FINANCIERA
La contabilidad financiera estudia los flujos financieros entre los sectores del modelo macroeconómi-
co básico. En el Tema 1 hemos insistido en que una de las principales ventajas del modelo macro-
económico básico es que es exhaustivo. En ese tema, también hemos demostrado que el saldo de la
balanza por cuenta corriente, cuando es negativo, coincide con las necesidades de financiación del
sector interior y, cuando es positivo, con su capacidad de financiación. En este apartado juntamos
estas dos ideas para entender con más detalle cuál es el origen y el destino de los flujos financieros
de una economı́a.
Formalmente, la expresión que describe la capacidad o la necesidad de financiación del sector
interior, que vamos a representar con la abreviatura LINT , es la siguiente:
LINT = BCC (3.10)
donde la abreviatura BCC denota el saldo de la balanza por cuenta corriente. Como el sector interior
está formado por el sector privado y el sector público, su capacidad o necesidad de financiación
será la suma de las de cada uno de estos dos sectores, formalmente
LINT = LPRI + LPUB (3.11)

En esa expresión usamos la abreviatura LPRI para representar la capacidad o necesidad de financia-
ción del sector privado y LPUB para representar la capacidad o necesidad de financiación del sector
público.
En el Tema 1 cuando estudiábamos la asignación del ahorro del hogar representativo, hemos
aprendido que una parte se dedica a comprar mercancı́as de inversión y el resto es su capacidad o
su necesidad de financiación. Además, cuando estudiábamos las decisiones de las empresas, hemos
supuesto que la empresa representativa se limita a producir y hemos atribuido todo el ahorro del
modelo al hogar representativo. Por lo tanto, en el modelo macroeconómico básico, la capacidad o
necesidad de financiación del sector privado coincide con la del hogar representativo. La expresión
formal de esta conclusión es la siguiente
LPRI = S I (3.12)
Por último, en el Tema 1 hemos comentado que la necesidad de financiación del sector público
es el déficit público, o sea, los recursos ajenos que el sector público necesita para atender a sus
empleos. Por lo tanto, la capacidad de financiación del sector público es el superávit público o, lo
que es lo mismo, el déficit público con un signo negativo. Formalmente:
LPUB = DEF (3.13)
Entonces, sustituyendo las Expresiones 3.11, 3.12 y 3.13 en la Expresión 3.10, obtenemos que
(S I) DEF = BCC (3.14)
Otra forma, quizás más intuitiva, de escribir la Expresión (3.14) es la siguiente
(S I) = DEF + BCC (3.15)
Esta expresión nos recuerda que, cuando el sector privado tiene capacidad de financiación —
o sea, cuando el ahorro privado es mayor que la inversión— el exceso de financiación se dedica a
financiar a los otros dos sectores del modelo: al sector público, cuando el déficit público es positivo, o
al sector exterior, cuando el saldo de la balanza por cuenta corriente del sector interior es positivo.
En cambio, cuando el sector privado necesita financiación —o sea, cuando el ahorro privado es
menor que la inversión—esta sólo puede proceder de los otros dos sectores de modelo: del sector
público, cuando registra un superávit presupuestario, o del sector exterior, cuando el saldo de la
balanza por cuenta corriente del sector interior es negativo. En el apéndice usamos las identidades
de la contabilidad nacional para obtener la Expresión 3.15 de otra forma.
Ejercicio 3.0: (a) Obtenga una ecuación que describa los usos del ahorro del sector exterior; (b)
obtenga una expresión que describa los usos del ahorro del sector privado de la economı́a global;
(c) obtenga una expresión que describa los usos del ahorro del sector interior de la economı́a global
y (d) ¿qué cree que ocurre con la inversión global cuando aumenta el déficit público global?
Recuadro 3.0: Los Flujos Financieros en 2007 y en 2013
El Cuadro A contiene la contabilidad fi- y se dedicó a financiar el déficit agregado

nanciera de un grupo de paı́ses en 2007. de sus sectores públicos con una pequeña
ayuda de la financiación exterior.
Paı́s S I = DEF + BCC
Estados Unidos 3,9 = 2,2 6,1 Estados Unidos y Japón son otros dos ca-
Eurozona 1,4 = 1,5 0,1
sos muy interesantes. El sector privado es-
China 10,1 = 0,9 + 9,2
Japón 8,6 = 4,8 + 3,8 tadounidense tenı́a, como España, unas
España 8,9 = 0,4 8,5 necesidades de financiación elevadas que
suponı́an un 3,9 por ciento de su PIB. Es-
Cuadro A: Flujos Financieros en 2007 ( %PIB)
tas necesidades se incrementan al sumar-
En 2007 la economı́a española estaba to- las al 2,2 por ciento del déficit del sec-
davı́a en plena fase expansiva apoyada en tor público. Por lo que en 2007 las nece-
un crecimiento muy intenso del sector de sidades totales de financiación de Estados
la construcción. Como el sector privado Unidos ascendieron a un 6,1 por ciento de
español ahorraba relativamente poco, la su Producto Interior Bruto, lo que supu-
economı́a española necesitaba casi un 9 so unos 844.000 millones de dólares que,
por ciento del PIB —unos 90.000 millo- lógicamente financió el resto del mundo.
nes de euros al año— de financiación. En cambio, la situación de la economı́a
El sector público español contribuyó a cu- japonesa en 2007 era casi opuesta a la de
brir una pequeña parte de esas necesida- la estadounidense. La capacidad de finan-
des con un superávit del 0,4 por ciento, y ciación del Sector Privado japonés supuso
el resto de la financiación provino del aho- un notable 8,6 por ciento de su PIB. Ese
rro del sector exterior que compró unos excedente de ahorro se dedicó a financiar
85.000 millones de euros de pasivos emiti- el cuantioso déficit del sector público ja-
dos por la economı́a española. Esta forma ponés, que supuso un 4,8 por ciento del
de crecer que, como hemos comentado en PIB, y el 3,8 por ciento restante se dedicó
el Tema 0 está claramente desequilibrada, a financiar al resto del mundo.
era sostenible en buena parte gracias a la Los flujos financieros chinos se parecı́an a
integración de la economı́a española en la los japoneses, pero con un superávit exte-
Eurozona lo que daba a las empresas, a los rior mayor y con un déficit público menor.
hogares y a la banca española acceso pri-
vilegiado al ahorro de los paı́ses centrales Paı́s S I = DEF + BCC
del euro. Estados Unidos 1,8 = 4,5 2,7
Eurozona 5,1 = 3,3 + 1,8
Los datos agregados de la Eurozona, apo- China 4,2 = 2,1 + 2,1
yados en las mayores tasas de ahorro y en Japón 9,3 = 8,3 + 1,0
España 7,7 = 7,2 + 0,5
las menores tasas de inversión francesas
y alemanas, dibujaban un panorama muy Cuadro B: Flujos Financieros en 2013 ( %PIB)
diferente. En 2007 el sector privado de la
Eurozona ahorraba más de lo que invertı́a Por último el Cuadro B ilustra que, en
y en consecuencia era un prestamista ne- 2013 los flujos financieros de todos esos
to. Su capacidad de financiación supuso paı́ses habı́an cambiado casi por comple-
un 1,4 por ciento del PIB de la Eurozona to.
3.3 La BALANZA DE PAGOS
La Balanza de Pagos es un documento contable de doble entrada en el que se registran las transac-
ciones económicas que se producen entre los residentes en el interior un territorio y los residentes
en el exterior.
La contabilidad de doble entrada se atribuye al franciscano toscano Fra Luca Bartolomeo

de Pacioli (1445–1517) que fue el primero en describirla por escrito.2 La contabilidad de doble
entrada tiene dos caracterı́sticas que nos van a resultar especialmente útiles: primero que todas
las transacciones se apuntan dos veces con signos distintos —y, por lo tanto, el balance siempre
tiene que cuadrar— y que el resultado de cualquier subcuenta siempre coincide con el resultado
consolidado de todas las demás.
La Balanza de Pagos de una familia
Como muchos de los detalles de la balanza de pagos de un paı́s son poco intuitivos, vamos a empezar
describiendo la balanza de pagos de una familia que es un ejemplo más sencillo. El Gráfico 3.2
enumera las principales partidas que tendrı́a la contabilidad de doble entrada de los ingresos y los
gastos de una familia. Como ya hemos mencionado el principio contable es que debemos anotar
dos veces cada partida, pero que, para simplificar, también podemos hacerlo exclusivamente con
los saldos.
Gráfico 3.2: La Balanza de Pagos de una Familia
En primer lugar calculamos el saldo que resulta de restar a los ingresos comerciales de nuestra
familia sus gastos comerciales. Los ingresos comerciales son la facturación por la venta de bienes y
servicios. Supongamos que el padre es agricultor, que tiene una pequeña huerta en la que produce
tomates de una variedad muy especial, y que los vende por internet a un grupo de reducido de
clientes. Y que la madre estudió bellas artes y que complementa los ingresos por la venta de los
cuadros que pinta con los que obtiene por dar clases particulares de pintura en una academia. En
la partida de gastos comerciales apuntamos todas las compras de bienes y servicios, siempre que
sean de consumo. Esta partida incluye los gastos en comida, vestuario, transporte, ocio, electro-
domésticos y vehı́culos, entre otros, pero excluye las compras de inmuebles y los gastos de capital
asociados a los dos negocios familiares. El resultado de restar estas dos partidas es el saldo de la
balanza comercial familiar.
Pero, además, las familias pueden tener ingresos y gastos corrientes de otros tipos. Por ejemplo,
las familias que se han comprado una vivienda con una hipoteca tienen que pagar los intereses y
2
Véase http://en.wikipedia.org/wiki/Luca Pacioli
la amortización del préstamo hipotecario y, las familias que ahorran invirtiendo en la bolsa o
comprando deuda pública reciben dividendos o intereses por sus inversiones. La madre de la familia
de nuestro ejemplo ha publicado un libro de iniciación al dibujo, y todas las navidades su editor le
envı́a un cheque con sus derechos de autora. Esos ingresos y gastos, que resultan de la propiedad o
del alquiler de activos, también los consideramos ingresos y gastos corrientes y su apunte contable
es el saldo de la balanza de rentas familiar.
La última categorı́a de ingresos y gastos corrientes son las transferencias. Las transferencias
son ingresos o gastos sin contrapartida. Por ejemplo, la beca que recibe la hija mayor para estudiar
en la universidad. Otros ejemplos de transferencias son las prestaciones del seguro de desempleo,
que estudiaremos en el Tema 5, o las pensiones, que estudiaremos en el Tema 6. Ejemplos de gastos
de transferencia son las remesas de los inmigrantes o las donaciones a Organizaciones No Guber-
namentales. El apunte contable de este tipo de gastos es el saldo de la balanza de transferencias
familiar. Y la suma de los saldos de las tres sub-balanzas que acabamos de comentar —la balanza
comercial, la balanza de rentas y la balanza de transferencias— nos da el saldo de la de la balanza
por cuenta corriente familiar.
Cuando los gastos corrientes de una familia son mayores que sus ingresos corrientes en un
periodo determinado, el saldo de su balanza por cuenta corriente es negativo, decimos que esa
familia tiene un déficit por cuenta corriente y, lo tiene que financiar pidiendo prestado. En cambio,
cuando los ingresos corrientes son mayores que los gastos corrientes, decimos que tiene un superávit
por cuenta corriente y en este caso lo tiene que colocar prestando o comprando activos.
Como ilustra el Gráfico 3.2, los superávits por cuenta corriente se traducen o bien en un
aumento de la tesorerı́a familiar —si la familia se limita a acumular activos monetarios y no los
transforma en otro tipo de activos— o en aumentos del patrimonio familiar, si la familia dedica su
superávit corriente a comprar activos reales, como una plaza de garage o un sistema de riego nuevo
para la huerta familiar, o activos financieros, como letras del Tesoro, depósitos a plazo, o acciones
de una compañı́a cotizada.
Cuando la familia tiene un déficit, lo tiene que financiar reduciendo la tesorerı́a, que necesaria-
mente tendrı́a que haber acumulado en el pasado, vendiendo parte de su patrimonio, que también
tendrı́a que haber acumulado en el pasado o pidiendo prestado, para lo que tendrı́a que vender
pagarés y endeudarse. El saldo de estos cambios en la tesorerı́a familiar y de estas operaciones de
compras y ventas de activos es el saldo de la balanza por cuenta financiera familiar. Lógicamente,
como hemos apuntado todos los ingresos y todos los gastos dos veces, si no hay omisiones o errores
contables, el saldo de la balanza por cuenta financiera tiene que coincidir con el saldo de la balanza
por cuenta corriente que la familia tiene que financiar o colocar.
La Balanza de Pagos de un Paı́s
El Gráfico 3.3 utiliza la misma clasificación de los gastos y de los ingresos del Gráfico 3.2
pero esta vez los amplı́a a todo el sector interior. También incluye algunos detalles adicionales.
Los ingresos comerciales de una economı́a son los que obtienen sus productores residentes por
sus exportaciones de bienes y servicios —o sea, por sus ventas de bienes y servicios a hogares,
empresas y administraciones públicas no residentes. Y sus gastos comerciales son los pagos que
hacen los residentes por sus importaciones de bienes y servicios —o sea, por sus compras de bienes
y servicios a no residentes. La cuenta donde se apuntan estas partidas es la Balanza Comercial. Y,
lógicamente, su saldo es el que resulta de sumar estas partidas para todos los residentes.
Gráfico 3.3: La Balanza de Pagos de un Paı́s
Igual que hacı́amos con la familia del apartado anterior, para llegar al saldo de la balanza por
cuenta corriente, tenemos que sumarle al saldo de la balanza comercial los saldos de las balanzas
de rentas de activos y de transferencias. En realidad, en la partida de las rentas de los activos
apuntamos las rentas generadas por todos los factores productivos excepto por el trabajo, porque
la balanza de pagos considera que las rentas del trabajo son ventas de servicios.
Las partidas que aparecen en el tercer bloque del Gráfico 3.3 constituyen la Balanza de Capital
que hemos omitido en el ejemplo de la Balanza de Pagos familiar. En esta balanza se apuntan
las transferencias de capital generadas por la liquidación de los activos que son propiedad de
los inmigrantes y los emigrantes y las transferencias de capital entre administraciones públicas y
organismos internacionales. Por ejemplo, los fondos europeos que se destinan a la construcción de
infraestructuras en los paı́ses de la Unión.
El superávit o el déficit que resulta de sumar al saldo de la Balanza por Cuenta Corriente el
saldo de la Balanza de Capital se coloca o se financia con las partidas de la Balanza Financiera
que esencialmente son las mismas que las de la balanza de pagos de las familias. Los superávits se
colocan en inversiones en el exterior, que pueden ser directas o de cartera, como compras de pagarés
u otros activos financieros o, simplemente aumentando la tesorerı́a del sector interior, que en este
caso son las reservas oficiales que suelen terminar mayoritariamente en poder del banco central.
Los déficits de la Balanza por Cuenta Corriente y de Capital se financian con ventas del patri-
monio de los residentes, con ventas de pagarés de los residentes y, por consiguiente con aumentos de
su endeudamiento exterior, o con disminuciones de las reservas de divisas acumuladas previamente.
Las variaciones de las reservas de divisas se registran en una cuenta independiente cuyo nombre
técnico es la Cuenta de Reservas Oficiales y que a veces se llama informalmente Balanza de Pagos.
Esta nomenclatura informal se presta a confusiones porque, la expresión “Balanza de Pagos” tiene
dos significados. Formalmente es la expresión contable de todas las operaciones entre residentes y
no residentes e, informalmente, la variación de las reservas oficiales.
La Cuenta de Reservas Oficiales es especialmente importante porque, si comparamos sus saldos
en dos años consecutivos sabremos cómo han variado la demanda y la oferta de divisas extranjeras
y, como estudiaremos en Tema 13, esa información nos ayuda a entender las variaciones del tipo de
cambio nominal de la moneda local. Como veremos en ese tema, cuando el saldo de la Cuenta de
Reservas Oficiales aumenta, los tipos de cambio de la moneda local tienden a apreciarse y, cuando
disminuye, tienden a depreciarse.
Las Cuentas de la Balanza de Pagos
En este apartado enumeramos de una forma resumida todas las cuentas de la Balanza de Pagos
que, como cualquier sistema contable de doble entrada puede organizarse de muchas maneras.
Como ya hemos comentado informalmente, la organización más moderna agrupa las transacciones
internacionales en tres grandes cuentas: la Cuenta Corriente, la Cuenta de Capital y la Cuenta
Financiera.
La Cuenta Corriente se organiza en tres sub-balanzas: la Balanza de Bienes y Servicios, que
registra los valores de las importaciones y las exportaciones de bienes y servicios; la Balanza de
Rentas que registra los ingresos y pagos entre residentes y no residentes generados por la propiedad
de activos, como alquileres, intereses, beneficios, o derechos de la propiedad intelectual; y la Balanza
de Transferencias Corrientes que registra las transacciones privadas o públicas que no suponen una
contrapartida material, como las remesas de los inmigrantes o las ayudas al desarrollo.
La Cuenta de Capital se organiza en dos sub-balanzas la Balanza de Transferencias de Capital
y la Balanza de Activos Inmateriales no Producidos. Las transferencias de capital son los fondos
que proceden de la liquidación del patrimonio de inmigrantes o emigrantes y de las transferencias de
capital entre las Administraciones Públicas y la Unión Europea u otros organismos internacionales.
Y en la Balanza de Activos Inmateriales se registran las transmisiones de la propiedad de activos
intangibles como las patentes, los derechos de autor o las marcas registradas.
Por último en la Cuenta Financiera se registran las transacciones de activos y pasivos con el
exterior. Esto es, los cambios en la propiedad de acciones, inmuebles, terrenos, depósitos, préstamos,
bonos, y otros activos. Esta cuenta se organiza en cuatro sub-balanzas: la Balanza de Inversiones
Directas, que son las que se realizan con el ánimo de obtener una rentabilidad permanente, por
ejemplo, mediante la adquisición de empresas; la Balanza de Inversiones de Cartera, que son los
cambios en la propiedad de activos financieros, como acciones, bonos y obligaciones; la cuenta
de Balanza de Otras Inversiones Financieras, que registra operaciones de crédito y depósitos en
bancos y la Balanza de Reservas Oficiales, que, como ya hemos comentado, registra variación de
las reservas de oro, divisas y otros mecanismos de pago internacionales en poder del banco central.
3.4 Un EJERCICIO DE CONTABILIDAD MACROECONÓMICA
Para terminar este tema, proponemos al lector interesado que dedique unos minutos a resolver el
Ejercicio 3.1. Este ejercicio puede resultar un poco complicado al principio, por lo que recomenda-
mos un poco de paciencia. Es un ejercicio muy recomendable para repasar los principales conceptos
que hemos definido en los Temas 1 y 2 y para aprender cómo se integran en la práctica el Modelo
Macroeconómico Básico, la contabilidad nacional y la contabilidad financiera.
Ejercicio 3.1: Santa Ana es una pequeña isla que tiene miles de agricultores y dos grandes empresas:
la Sociedad de Automoción de Santa Ana (SASA) y la cadena de Supermercados Don Simón.
Además, para facilitar las cosas, supongamos que Santa Ana no tiene sector público.
Durante 2012 la SASA fabricó 1.000 coches y 100 camionetas. Los coches se vendieron por
15.000 dólares y las camionetas por 20.000 dólares. Los hogares de Santa Ana compraron 800
coches y los 200 restantes se dedicaron a la exportación y Don Simón compró todas las camionetas
para dedicarlas al reparto.
Don Simón vendió toda su producción a los hogares de la isla y el valor de sus ventas ascendió
a 140 millones de dólares. Durante ese año todos los agricultores de Santa Ana trabajaron por
cuenta propia y vendieron toda su producción a Don Simón. El valor de las ventas de productos
agrı́colas ascendió a 70 millones de dólares. El siguiente cuadro contiene las rentas factoriales que
pagaron las empresas a los hogares medidos en millones de dólares:
SASA Don Simón Agricultores

Salarios 10 40 0
Rentas del capital 4 5 10
Alquileres 1 15 20
(a) Calcule el Producto Interior Bruto de Santa Ana sumando los valores añadidos de sus empresas
interiores; (b) calcule el Producto Interior Bruto de Santa Ana sumando los gastos del sector interior
y del sector exterior en producción interior de Santa Ana; (c) calcule el Producto Interior Bruto
de Santa Ana sumando las rentas brutas que pagan todas sus empresas interiores; y (d) calcule el
ahorro del sector privado de Santa Ana, identifique sus usos y verifique la contabilidad de Santa
Ana cumple la identidad S I = DEF + BCC.
Santa Lucı́a es otra pequeña isla que pertenece al mismo archipiélago que Santa Ana. En
2012 Santa Lucı́a tenı́a exactamente las mismas empresas que Santa Ana y facturaron, vendieron y
pagaron lo mismo, pero tenı́a un sector público. Ese año los gastos del sector público de Santa Lucı́a
fueron los siguientes: compró 50 coches de los que en Santa Ana se destinaban a la exportación.
Además, pagó 8 millones de dólares en sueldos al Cuerpo de Bomberos y realizó transferencias
corrientes a los hogares por valor de 33,5 millones de dólares. Para financiar estos gastos, recaudó
un impuesto sobre el valor añadido del 10 % y un impuesto sobre todas las rentas de los hogares del
15 %. Además, los hogares de Santa Lucı́a importaron 1.000 ordenadores y pagaron 2.000 dólares
por cada uno. (e) Conteste para Santa Lucı́a las preguntas que hemos planteado en los apartados
(a)–(d) para Santa Ana.
Soluciones: En 2012 PIB de Santa Ana fue de 157 millones de dólares y el de Santa Lucı́a de 165
millones.
3.5 APÉNDICE: ARITMÉTICA MACROECONÓMICA
En este apéndice obtenemos formalmente la expresión (3.15) que describe los flujos financieros a
partir de las definiciones que hemos comentado en el Tema 1 y de las identidades de la contabilidad
nacional y de la contabilidad financiera que hemos comentado en este tema. Este apéndice está
dirigido a los lectores que sientan curiosidad algebraica. Pero aporta muy poco a la discusión
intuitiva del Apartado 3.2.
En el Tema 1 hemos definido el ahorro del hogar representativo, S, como la parte no consumida
de la renta disponible de los hogares, o sea:
S = YD C (3.16)
y la renta disponible del hogar representativo como:
YD = Y + (Z + INT T ) + REN (3.17)
También hemos definido la restricción presupuestaria del sector público como:
G + Z + INT = T + DEF (3.18)
y el saldo de la balanza por cuenta corriente como:
BCC = X IM + REN (3.19)
En esas expresiones YD denota la renta disponible, C el consumo, Y es el PIB y coincide con

la suma de todas las rentas factoriales de los factores residentes, Z son las transferencias del sector
público, INT los pagos de intereses de la deuda pública, T es la recaudación del sector público,
REN es la renta exterior neta, G es el gasto público, DEF es el déficit público, BCC es el saldo de la
balanza por cuenta corriente, X es el valor de las exportaciones e IM es el valor de las importaciones.
Además, las identidades de la contabilidad nacional hacen que la renta sea igual al gasto, o sea
que:
Y =C +I +G+X IM (3.20)
Sustituyendo la expresión (3.17) en la expresión (3.16) obtenemos que:
S = Y + (Z + INT T ) + REN C (3.21)
y sustituyendo la expresión (3.20) y (3.21) obtenemos que:
S = (C + I + G + X IM) + (Z + INT T ) + REN C (3.22)

Simplificando y reorganizando esa expresión llegamos a:
S = I + (G + Z + INT T) + X IM + REN (3.23)
y usando la expresión (3.18) para reemplazar el término entre paréntesis en la expresión anterior,
obtenemos que:
S = I + DEF + (X IM + REN) (3.24)
Por último, usando la expresión (3.19) para sustituir el paréntesis de la expresión anterior obtenemos
que:
S = I + DEF + BCC (3.25)
que es la expresión que describe los usos del ahorro del sector privado que hemos obtenido de otra
forma en el Tema 1.
Parte 2
SEGUNDA PARTE – La MACROECONOMÍA REAL
Tema 4
El SECTOR PÚBLICO Y LA POLÍTICA FISCAL
The free man will ask neither what his country can do for him nor what he can do for his
country. He will ask rather “What can I and my compatriots do through government to help us
discharge our individual responsibility, to achieve our several goals and purposes, and above all,
to protect our freedom?”.
Milton Friedman – Capitalism and Freedom
Contenido
4.0. Introducción
4.1. El Sector Público en el Modelo
4.2. El Tamaño del Sector Público
4.3. La Polı́tica Fiscal: Objetivos e Instrumentos
4.4. Las Polı́ticas Fiscales Expansivas
4.5. Los Tipos Impositivos y la Recaudación
4.6. Los Liberales y los Activistas Otra Vez
4.0 INTRODUCCIÓN
La cita de Milton Friedman que encabeza este tema parafrasea al discurso con el que John F. Ken-
nedy inauguró su presidencia el 20 de enero de 1961. En ese discurso el nuevo presidente pidió a sus
conciudadanos que no se preguntaran qué es lo que podı́a hacer su paı́s por ellos y les propuso que
se preguntaran qué es lo que podı́an hacer ellos por su paı́s.1 Friedman rechaza esas dos preguntas
porque presuponen una visión organicista del Estado. El Estado como un organismo distinto de la
suma de los individuos que lo componen. En su lugar, propone una visión individualista del Estado.
Desde este punto de vista, el Estado no es más que la actividad colectiva de un grupo de individuos
que se asocian libremente para alcanzar mejor sus objetivos y, sobre todo, nos dice Friedman, para
proteger sus libertades individuales.
Terciar en la polémica sobre la naturaleza del Estado escapa, por mucho, los objetivos de este
texto de introducción a la macroeconomı́a. Pero viene a cuento para destacar que en este tema,
quizás más que en ningún otro, la polı́tica y la economı́a se mezclan. Y que en este tema separar el
conocimiento objetivo de los valores normativos se hace más difı́cil.
En cualquier caso, con independencia de cuál sea la organización del Estado y de cómo se
determinen sus objetivos, al sector público le corresponde la elaboración de las normas y el diseño
del sistema de incentivos que regulan el comportamiento del sector privado. Y la mayorı́a de los
economistas creemos que los incentivos y, por lo tanto, la legislación que establece las reglas del
juego vigentes en cada territorio son la razón última por la que Estados Unidos crece más que
Europa, por la que Corea del Sur es un milagro de crecimiento y Corea del Norte es un trágico
fracaso, y por la que, si pudiéramos elegir, casi todos preferirı́amos ser suecos antes que burkineses.
Los recursos naturales o la cultura de esos paı́ses, tienen que ver relativamente poco con esas
diferencias.
En este tema vamos a estudiar con detalle el papel del sector público en la economı́a. Empe-
zamos repasando la forma de entender al sector público en el modelo macroeconómico básico y
después estudiamos el tamaño y las actividades del sector público. La segunda parte del tema la
dedicamos al estudio de la polı́tica fiscal, de las polı́ticas fiscales expansivas y de la relación que
existe entre los tipos impositivos y la recaudación fiscal.
4.1 El SECTOR PÚBLICO EN EL MODELO
La mejor forma de entender el sector público es pensar en él como si fuera una gran empresa. Es
una empresa muy especial porque no usa los criterios del mercado para asignar sus recursos. Y
porque tiene el monopolio legal en muchas de sus actividades y, por lo tanto, no tiene competencia.
Pero es una empresa en sentido amplio, al fin y al cabo y, igual que las demás empresas, persigue
unos objetivos determinados y cuenta con unos recursos limitados para alcanzar esos objetivos.
En las democracias los objetivos del sector público son los que establecen sus legislaciones y
1
Literalmente, John F. Kennedy dijo lo siguiente: “And so, my fellow Americans: ask not what your country can
do for you —ask what you can do for your country.”
los programas electorales de los partidos que gobiernan. De una manera genérica, esos objetivos
describen la producción y la financiación de las mercancı́as públicas y los criterios de redistribución
de la renta. Por ejemplo, el sector público suele tener el monopolio de la definición de los derechos
de propiedad, el de la producción de normas y el de la garantı́a de su cumplimiento. Esto hace
que el sector público juegue un papel fundamental en el diseño de los sistemas de incentivos que
regulan el funcionamiento de la economı́a y, por lo tanto, el sector público es responsable, al menos
en parte, de su buen funcionamiento o de su mal funcionamiento. Además, muchos Estados también
se ocupan de la provisión de otros servicios públicos como la educación, la sanidad, la seguridad
y la defensa, unas veces sustituyendo por completo al sector privado y otras complementándolo
parcialmente.
Recuadro 4.0: Las Eficiencia y las Limitaciones de los Mercados
La microeconomı́a nos enseña que los fa: “el funcionamiento del mercado puede
mercados son eficientes. Eso quiere de- hacer que los ricos tengamos leche para
cir que asignan la producción a las em- nuestros gatos y que los pobres no pue-
presas capaces de producir con los costes dan comprarla para sus hijos”.
más bajos. Y que asignan las mercancı́as
producidas a los consumidores que están Y esto nos lleva a la primera limitación de
dispuestos a pagar más por ellas. los mercados: puede que las asignaciones
eficientes de los mercados ofendan nuestro
Una consecuencia de este resultado es que sentimiento de solidaridad, que colectiva-
las asignaciones de los mercados agotan mente prefiramos otras distintas, y que
los beneficios de los intercambios volun- estemos dispuestos a pagar el coste en
tarios. Otra consecuencia es que cualquier términos de ineficiencia que suponga una
asignación distinta a la del mercado será asignación alternativa —por ejemplo, una
ineficiente usando precisamente esa mis- permita que todos los niños tengan leche.
ma definición.
Las polı́ticas redistributivas que modifican
Y, una tercera consecuencia es que los las asignaciones de los mercados, son una
mercados no tienen corazón: si alguien no de las causas que justifican la interven-
puede pagar el precio de una mercancı́a, ción del sector público en la economı́a.
se va queda sin ella, por más que la ne- Las otras dos justificaciones son la finan-
cesite. Paul A. Samuelson (Premio Nobel ciación de los bienes públicos y la gestión
de Economı́a en 1970) ilustra esta idea en de las externalidades.
la siguiente cita, que quizás sea apócri-
Los recursos de los que dispone el sector público para cumplir sus objetivos también los de-
terminan las leyes. Concretamente los determinan los presupuestos generales del Estado que los
parlamentos de las democracias suelen aprobar en el otoño. Como ya hemos discutido en el Tema 1
los presupuestos del sector público pueden resumirse en las cinco partidas siguientes:
G + Z + INT = T + DEF (4.0)
La primera partida en esa expresión es el gasto público, la llamamos G, e incluye los salarios
que cobran todos los empleados públicos y todas las compras del sector público de mercancı́as de
consumo y de inversión. Los salarios de los empleados públicos son uno de los gastos más cuantiosos
de esta partida y, como hemos aprendido en el Tema 1, son la forma de valorar la aportación del
sector público al Producto Interior Bruto. La caracterı́stica fundamental de todos los gastos que
incluimos en G, es que el sector público recibe a cambio una contrapartida: los servicios laborales
de sus empleados o las mercancı́as que compra a las empresas.
La segunda partida de la expresión (4.0), son las transferencias de renta que el sector público
hace a restantes sectores del modelo —al sector privado o al sector exterior. Al contrario que los
gastos que hemos incluido en G, las transferencias son gastos sin contrapartida y no suponen una
demanda directa ni para los hogares ni para las empresas. Pero estas son el principal instrumento
que el sector público utiliza para redistribuir la renta. Entre las transferencias, las pensiones suelen
ser la partida más cuantiosa. Otros ejemplos de transferencias son los pagos por el seguro de
desempleo, y las subvenciones a la educación y a la sanidad públicas.
La tercera partida de los empleos del sector público, INT, son sus costes financieros. Como
todas las empresas que usan recursos ajenos para financiar parcialmente su actividad, el sector
público tiene que pagar los intereses de la deuda pública. Esa partida de los empleos públicos está
comprometida desde el principio de los ejercicios presupuestarios y, si el sector público dejara de
pagarla, perderı́a el acceso al crédito y estarı́a en una situación de suspensión de pagos.
Los recursos del sector público, como los de cualquier otra empresa, pueden ser propios o ajenos.
A los recursos propios del sector público los denominamos T . Esa partida incluye la recaudación de
todos los impuestos, las cotizaciones sociales, las tasas y los copagos que el sector público cobra por
la prestación de determinados servicios. Pero también incluye las multas y cualquier otro ingreso
del sector público. Como no todo el mundo paga los mismos impuestos, la asignación de las cargas
del sector público es otra forma de distribuir la renta. El principio de igualar la desutilidad que
supone la financiación del sector público, hace que los contribuyentes más ricos sean a los que les
corresponde pagar una parte mayor de esas cargas.
Cuando los recursos propios del sector público no son suficientes para financiar sus empleos,
el sector público emite tı́tulos de deuda pública y completa su financiación con los recursos de las
personas que compran esos tı́tulos. Esos recursos ajenos son el déficit público o el endeudamiento
público, que denotamos por DEF. Como hemos aprendido en el Tema 0, para que el crecimiento
económico sea equilibrado exigimos que la cuantı́a del déficit público, expresada como una propor-
ción de PIB, sea reducida. Por ejemplo, la Unión Europea considera que déficits públicos superiores
al 3 por ciento del PIB son excesivos.
La expresión (4.0) describe los recursos de los que dispone el sector público en cada ejercicio
presupuestario y los usos que hace de esos recursos. Por lo tanto, todas las variables que aparecen
en esa expresión son flujos, y esa expresión no nos puede ayudar a entender la evolución en el
tiempo de la situación financiera del sector público. Para eso necesitamos la siguiente expresión que
describe la evolución en el tiempo del fondo de la deuda pública
Dt+1 = Dt + DEFt + VAFt (4.1)
En la expresión (4.1), la variable Dt+1 es el valor de la deuda pública al principio del periodo t + 1,
la variable Dt es el valor de la deuda pública al principio del periodo t, la variable DEFt es el
déficit público durante el periodo t y la variable VAFt mide la variación del saldo de los activos
financieros del Estado que se ha producido durante el periodo t. La expresión (4.1) nos recuerda
que la deuda pública es el valor acumulado en el tiempo de los déficits públicos. Y nos alerta de
que las compras de activos financieros por parte del Estado —por ejemplo, los activos que compran
los Estados cuando sus bancos tienen problemas— no se incluyen en el déficit público porque son
operaciones de balance, pero contribuyen a aumentar la deuda pública. Lógicamente, cuando los
recursos propios del sector público son mayores que sus empleos, el sector público tiene un superávit
y el saldo vivo de la deuda pública se reduce. Y lo mismo ocurre cuando el Estado vende parte de
sus activos financieros y la variable VAF es negativa.
Ejercicio 4.0: Identifique las variables que son flujos y las que son fondos en la expresión (4.1).
4.2 El TAMAÑO DEL SECTOR PÚBLICO
El Gráfico 4.0 ilustra el tamaño del sector público en varios paı́ses. El criterio de medida que
hemos utilizado es la proporción que supone el gasto público en el PIB. En los paı́ses europeos
representados en ese gráfico el tamaño del sector público oscila entre el 42 por ciento de Irlanda y
el 58 por ciento de Dinamarca. El sector público de Estados Unidos supone aproximadamente un
40 por ciento de su PIB y tiene aproximadamente el mismo tamaño que el sector público de Japón
donde supone un 41 por ciento. En las grandes economı́as emergentes los tamaños de sus sectores
públicos oscilan entre el 25 por ciento de China y el 40 por ciento de Brasil. En el extremo superior
del grupo están un grupo de archipiélagos de los Mares del Sur que importan casi la totalidad de
sus PIBs y, por lo tanto, tienen un PIB muy pequeño y una ratio entre el gasto público y el PIB
muy alto como ocurre con el sorprendente 97 por ciento del PIB de Kirbati. En cambio, en otros
paı́ses relativamente pobres como Guatemala o Turkmenistán el tamaño de sus gastos públicos es
de tan solo el 14 por ciento de sus PIBs.
4.2.1 ¿Cuánto sector público?
En el sector privado los recursos se asignan siguiendo los criterios del mercado. Como hemos co-
mentado en el Recuadro 4.0, la microeconomı́a nos enseña que los mercados competitivos asignan la
producción a las empresas capaces de producir con los costes más bajos y las mercancı́as producidas
a los compradores que están dispuestos a pagar más por ellas. Estas asignaciones, que se producen
de forma espontánea siempre que haya libertad de comercio, agotan los beneficios de los intercam-
bios voluntarios y maximizan la suma de los excedentes de los consumidores y los productores.2 En
este sentido, las asignaciones de los mercados son eficientes y cualquier otra asignación distinta a
la del mercado no lo es. La búsqueda continua de ganancias competitivas aumenta la eficiencia de
los productores y la competencia les impide subir los precios. Y los intentos de encontrar nuevos
mercados y de atender mejor las necesidades o los deseos de los consumidores aumentan la variedad
de las mercancı́as.
2
El excedente de un consumidor, pongamos que de cerveza, es la diferencia entre lo máximo que estarı́a dispuesto
a pagar por esa cerveza y su precio de mercado. Y el excedente del productor es la diferencia entre el precio de
mercado de la cerveza y lo mı́nimo por lo que estarı́a dispuesto a venderla.
Sin embargo, hay dos grandes categorı́as de mercancı́as en las que las asignaciones de los
mercados no son eficientes: las mercancı́as públicas y aquellas que presentan externalidades en su
producción o en su consumo. Las mercancı́as privadas se caracterizan por la exclusividad de su
consumo o de su disfrute. Al comprarme una bicicleta en realidad me estoy comprando el derecho
a utilizarla en exclusiva. Como la bicicleta es mı́a, sólo la vamos a usar yo o quien yo diga.3
97
Kiribati
Tuvalu 80
Micronesia 64
Denmark 58
France 57
Italy 51
Greece 50
Spain 47
Portugal 46
Germany 45
United Kingdom 43
Ireland 42
Japan 41
Canada 41
United States 40
Brazil 40
Russia 37
India 28
Mexico 27
China 25
Korea 21
Indonesia 19
Turkmenistan 14
Guatemala 14
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Gráfico 4.0: El Tamaño del Sector Público en el Mundo en 2012 ( %PIB)
En cambio, las mercancı́as públicas puras no tienen esa caracterı́stica. Si yo vivo en un edificio
de muchos pisos y contrato los servicios del Cuerpo de Bomberos, todos mis vecinos disfrutan de la
protección contra los incendios que yo estoy pagando. Al no poder excluir a los demás del consumo
de esas mercancı́as, nadie quiere comprarlas. Todos esperamos que sea otro vecino el que contrate
a los bomberos y nos “invite” a disfrutar de sus servicios. Muchas veces, el resultado de esa espera
es que nadie contrata a los bomberos. Y el edificio se quema cuando se produce el primer incendio.
Una forma de evitar ese resultado es que paguemos a los bomberos entre todos los vecinos. O sea,
que la lucha contra los incendios se convierta en un servicio público. Además de los servicios del
parque de bomberos, la defensa y la seguridad —o por lo menos algunos de sus aspectos— son
otros ejemplos tı́picos de mercancı́as públicas porque el que las costea no puede excluir a los demás
de su consumo.
Algunas mercancı́as son públicas pero sólo parcialmente. Se parecen a las mercancı́as privadas
porque sus propietarios pueden excluir de su consumo a los demás, y se parecen a las mercancı́as
públicas porque su consumo —o su producción— benefician o perjudican a los demás. Si yo me
vacuno contra la gripe, excluyo a los demás del uso de mi dosis de la vacuna y me protejo contra la
3
Por eso Proudhon decı́a que la propiedad privada era un robo. El propietario de un recurso “roba” a los demás
el derecho a utilizarlo.
enfermedad. Pero también beneficio a los demás porque si yo estoy vacunado no puedo contagiar-
les. Técnicamente decimos que el consumo —o la producción— de esas mercancı́as tienen efectos
externos, o externalidades. Cuando una mercancı́a tiene externalidades, la cantidad óptima desde
el punto de vista de la sociedad difiere de la cantidad óptima desde el punto de vista de los indi-
viduos. Y el sector público interviene para corregir esas diferencias. La sanidad y la educación son
los dos ejemplos tradicionales de mercancı́as que tienen externalidades positivas. En muchos paı́ses
el sector público complementa o sustituye al sector privado en la provisión de esas mercancı́as para
aumentar su consumo.
El tabaco, de alcohol, y algunos psicotrópicos son ejemplos de mercancı́as que tienen externali-
dades negativas. Y la limitación o la prohibición de sus consumos son las formas que tiene el sector
público de corregirlas. La congestión es otro ejemplo de una externalidad negativa en el consumo
que es más difı́cil de corregir. Si yo utilizo mi vehı́culo privado, ocupo la carretera e impongo a los
demás el coste de circular más despacio. Por último, la contaminación y el agotamiento de los re-
cursos colectivos no renovables son ejemplos de externalidades negativas en la producción. Corregir
esas externalidades no es sencillo. Todas las soluciones pasan por definir los derechos de propiedad
sobre esos recursos y regular su utilización.
La provisión de las mercancı́as públicas por el sector público resuelve algunas de las limitaciones
del mercado, pero plantea otros problemas. Las mercancı́as públicas se financian entre todos y
todos tenemos derecho a consumirlas. Pero esos derechos universales necesariamente resultan en una
menor variedad. La defensa pública, es un ejemplo del mismo café para todos. Todos consumimos la
misma cantidad y la misma calidad de la misma defensa —la misma cantidad y la misma calidad del
mismo café. Si yo quiero más o mejor defensa —o más café, o mejor café, o un café distinto— se los
tengo que comprar al sector privado y termino pagando dos veces por el café: una voluntariamente
por el café privado que tiene las caracterı́sticas que quiero y la otra obligatoriamente por el café
público que tiene las caracterı́sticas que no me interesan. Para atender las demandas de diversidad,
en muchos paı́ses la sanidad privada, la educación privada e incluso la seguridad privada conviven
y complementan a la provisión pública de esas mercancı́as.
Otro problema de la provisión de mercancı́as por el sector público es la menor eficiencia. Al
no haber competencia en la provisión de los servicios públicos, resulta muy difı́cil discriminar entre
sus productores y recompensar a los más eficientes. Por ejemplo, si la ley establece que todos los
empleados públicos de una determinada categorı́a van a cobrar sueldos parecidos y van a tener
contratos vitalicios, resulta muy complicado recompensar a los más eficientes y sancionar a los
que no cumplan con sus obligaciones. Para resolver estos problemas, algunos paı́ses recurren a una
solución intermedia: la financiación de determinadas mercancı́as es pública pero su provisión es
privada.
4.2.2 ¿Qué sector público?
Esta pregunta está muy relacionada con la anterior porque es difı́cil elegir el tamaño del sector
público sin saber a qué actividades va a dedicarse. Como mı́nimo el sector público se ocupa de
definir y garantizar los derechos de propiedad y de regular y vigilar al sector privado —que son
las mercancı́as públicas por excelencia. Los sectores públicos de todos los paı́ses tienen capacidad
normativa y la usan. Todos tienen legisladores, jueces y policı́as. El resto de las actividades que
realizan los sectores públicos pueden ser o públicas o privadas. Una lista no exhaustiva de esas
actividades es la siguiente: defensa, seguridad, sanidad, educación, pensiones, asistencia social,
infraestructuras, comunicaciones (correos, televisión, radio, prensa), transporte (aéreo, ferroviario,
marı́timo, por carretera), suministros (electricidad, gas), ocio (parques, playas), banca.
Es relativamente sencillo encontrar ejemplos de paı́ses en los que algunas de esas actividades
son o han sido públicas, otros en los que son o han sido privadas y otros que están debatiendo la
conveniencia de privatizar o nacionalizar algunas de ellas. La organización del ejército ilustra estas
diferencias. En primer lugar, no todos los paı́ses tienen ejército y las cuantı́as de los gastos militares
de los que lo tienen son muy diferentes. En unos paı́ses, los ejércitos públicos se complementan
con ejércitos privados de soldados profesionales. Y esto plantea un problema de incentivos muy
interesante. Por ejemplo, a un ejército de mercenarios eventuales le interesa menos terminar una
guerra que a uno de conscriptos. Esto se debe a que, cuando se acaba una guerra, los mercenarios
se quedan sin trabajo, pero en cambio los soldados conscriptos vuelven a los suyos. A pesar de estos
problemas, en los últimos años muchos paı́ses han suprimido el servicio militar obligatorio y han
profesionalizado o privatizado una parte de su defensa.
La seguridad, la sanidad y la educación tienen externalidades importantes y en muchos paı́ses
el sector público y el sector privado las comparten su provisión, aunque siguiendo modelos que
pueden ser muy diferentes. En España, por ejemplo, la educación primaria y secundaria puede
ser pública, privada o concertada. Los centros concertados son colegios gestionados por empresas
privadas que cuentan con subvenciones públicas cuantiosas. En cambio, la educación universitaria es
mayoritariamente pública. En la sanidad española también coexisten el sector público y el privado.
El sector público tiene el monopolio de la formación de los especialistas médicos y gestiona una
importante red de hospitales públicos. Los servicios médicos públicos se asignan mediante listas de
espera y muchos profesionales sanitarios complementan sus ingresos del sector público trabajando
en consultas o en hospitales privados. En cambio, en Estados Unidos la sanidad es una actividad
exclusivamente privada.
La conveniencia de privatizar o de nacionalizar muchas de las actividades incluidas en la lista
es parte del debate polı́tico en muchas democracias. Desde un punto de vista económico es un
debate apasionante por los problemas de incentivos que plantean este tipo de decisiones y por la
complejidad de evaluar los costes y los beneficios de las alternativas. Por ejemplo, las playas y
los parques privados suelen estar más limpios y mejor cuidados que los públicos pero a costa de
limitar su disfrute a las personas que pueden y quieren pagar el precio de la entrada. Las lı́neas
aéreas empezaron siendo públicas pero muchos paı́ses las han privatizado. La democracia española
privatizó la prensa de la dictadura, pero no hizo lo mismo con la radio y la televisión públicas. Y
la crisis financiera de 2008 ha llevado a algunos paı́ses a nacionalizar una parte de su banca, que
llevaba décadas siendo una actividad casi exclusiva del sector privado.
4.3 La POLÍTICA FISCAL: OBJETIVOS E INSTRUMENTOS
De una forma muy general, la polı́tica fiscal es una descripción de todas las actividades del sector
público y de su regulación de las actividades del sector privado. La historia económica de la huma-
nidad puede contarse como un proceso continuado de redefinición de las relaciones entre el sector
público y el sector privado. Y de búsqueda de soluciones estables y eficientes a los problemas de
la regulación y garantı́a de los derechos de propiedad y del reparto de actividades entre esos dos
sectores.
4.3.1 Los Objetivos de la Polı́tica Fiscal
Además de financiar de forma eficiente los bienes públicos y de gestionar las externalidades, la
polı́tica fiscal persigue tres objetivos fundamentales: favorecer las tasas de crecimiento en el largo
plazo, reducir las fluctuaciones de esas tasas en el corto plazo y reducir la desigualdad.
Como puede apreciarse a simple vista en el Gráfico 4.1, entre 1850 y 2010 las tasas de cre-
cimiento del PIB real per cápita español variaron mucho.4 Ésa es una caracterı́stica generalizada
de los procesos de crecimiento de todas las economı́as modernas: sus tasas de crecimiento no son
constantes. Unas veces crecen más deprisa, otras veces crecen más despacio y otras veces menguan
en vez de crecer. Enfrentados con la realidad de la variabilidad de las tasas de crecimiento, a los
economistas se nos ha ocurrido descomponer estadı́sticamente las series económicas en dos suman-
dos: su tendencia y las fluctuaciones en torno a esa tendencia. De tal forma que si sumamos la
tendencia a las fluctuaciones recuperamos la serie original.
Una forma muy sencilla de definir el crecimiento tendencial de un periodo es calcular el cre-
cimiento medio de ese periodo. Este método genera tendencias exponenciales que se vuelven ten-
dencias lineales cuando usamos una escala logarı́tmica. Las tres rectas que hemos representado
en el Gráfico 4.1 representan las tendencias calculadas de esa forma. Entre 1850 y 1930 tasa de
crecimiento anual media del PIB real per cápita español fue del 1,1 por ciento. Entre 1930 y 1950
el PIB real per cápita menguó a una tasa anual media del 0,6 por ciento, y entre 1950 y 2010 el
PIB real per cápita español volvió a crecer, pero esta vez a una tasa anual media del 4,1 por ciento.
Hemos dicho que el primer objetivo de la polı́tica fiscal es favorecer las tasas de crecimiento en el
largo plazo o, dicho con otras palabras, conseguir que el crecimiento tendencial de la economı́a, o sea
las tasas de crecimiento medio del PIB real, sean suficientemente altas. Pero, a pesar de las grandes
diferencias entre las tres tendencias que hemos identificado en el Gráfico 4.1, no podemos concluir
que la polı́tica fiscal fuera mejor entre 1950 y 2010 que entre 1850 y 1930 porque en esos periodos,
además de la polı́tica fiscal, cambiaron muchas otras polı́ticas y circunstancias económicas. Para
llegar a esa conclusión, necesitamos un análisis estadı́stico mucho más detallado que desborda las
posibilidades de este texto.
Ejemplos de polı́ticas fiscales que incentivan el crecimiento a largo plazo son las reformas
4
En realidad en el 4.1 hemos representado el PIB real per cápita relativo al máximo en una escala logarı́tmica en
base 2.
log2(yt /y2008)
1/2
4.1%
1/4
1/8
-0.6%
1.1%
1/16
Fuente: Leandro Prados de la Escosura (2005) y elaboración propia

1/32
1850 1866 1882 1898 1914 1930 1946 1962 1978 1994 2010
Gráfico 4.1: El PIB Real Per Cápita español y su Tendencia (1850–2012)
fiscales que permiten financiar los gastos del sector público de una forma más eficiente o, lo que es
lo mismo, creando menos distorsiones en la economı́a. Las reformas del sector público que permiten
producir mercancı́as públicas o redistribuir la renta también de formas más eficientes y menos
distorsionadoras son otro ejemplo de reformas que pueden tener un impacto importante sobre el
crecimiento tendencial de una economı́a.
En el Gráfico 4.2 hemos representado las fluctuaciones del PIB real español. Esas fluctuaciones
son las que se obtienen de restar las tendencias que hemos identificado en el Gráfico 4.1 de las tasas
de crecimiento del PIB real per cápita español y son otra forma de representar los ciclos económicos
españoles. Claramente en ese gráfico observamos una sucesión de expansiones —que son periodos
de crecimiento mayor que la tendencia— y de recesiones —que son periodos de crecimiento menor
que la tendencia. Las caracterı́sticas principales de estas fluctuaciones, tanto en España como en
las demás economı́as, es que son recurrentes y que sus periodos y sus amplitudes son variables.
Estas dos caracterı́sticas de los ciclos económicos nos permiten concluir que todas las recesiones se
terminan, pero todas las expansiones también llegan a su final y nos recuerdan que en cualquier
fase del ciclo económico nos tenemos que preparar para la siguiente fase.
El segundo objetivo de la polı́tica fiscal es reducir las fluctuaciones y a las polı́ticas fiscales que
persiguen ese objetivo les llamamos polı́ticas de estabilización. Estas polı́ticas pretenden fomentar
el crecimiento durante las recesiones y controlar el crecimiento si llegara a ser demasiado desequi-
librado o inflacionario durante las expansiones. Como los ciclos económicos suelen durar entre dos
y cuatro años, las polı́ticas de estabilización son polı́ticas de relativamente corto plazo.
Por último, las polı́ticas fiscales cuyo objetivo es reducir la desigualdad se llaman polı́ticas
redistributivas. La progresividad de algunas figuras impositivas es una forma de conseguir este ob-
jetivo. Si obligamos a los ricos a contribuir proporcionalmente más que los pobres a la financiación
0.25
1850/1930
0.21 1930/1950
1950/2012
0.17
0.13
0.08
0.04
-0.04
-0.08
-0.13
-0.17
-0.21
Fuente: Leandro Prados de la Escosura (2005) y elaboración propia
1850 1866 1882 1898 1914 1930 1946 1962 1978 1994 2010
Gráfico 4.2: Las Fluctuaciones de las Tasas Crecimiento del PIB Real Per Cápita español (1850–2012)
del sector público, la distribución de la renta después de los impuestos será más igualitaria que la
distribución de la renta antes de los impuestos. Otra forma de redistribuir las rentas es mediante
un sistema de transferencias dirigido a las personas que más las necesiten. Las transferencias com-
plementan la renta de los hogares más pobres y reducen la desigualdad que hubiera habido en su
ausencia. Como veremos en el Tema 6, las pensiones mı́nimas y las máximas son otra forma más
de reducir la desigualdad de la renta. Las pensiones mı́nimas, garantizan una renta mı́nima para
los pensionistas y contribuyen a limitar la desigualdad entre las rentas de los mayores por la cola
inferior de la distribución de la renta. Y las pensiones máximas limitan las prestaciones que reciben
los hogares ricos del sistema público de pensiones y contribuyen a limitar la desigualdad de la renta
de los hogares por la cola superior.
4.3.2 Los Instrumentos de la Polı́tica Fiscal
En el largo plazo, los instrumentos de la polı́tica fiscal son las leyes que regulan el funcionamiento
de la economı́a y que establecen los sistemas de incentivos que condicionan las decisiones de las
personas y las empresas. Y en el corto plazo los instrumentos de la polı́tica fiscal son las cinco
partidas del presupuesto simplificado del sector público que hemos descrito en la expresión (4.0).
Por lo tanto, una forma de definir la polı́tica fiscal para cada año es elegir valores para esas cinco
variables, {G, Z, INT, T, DEF}.
Ahora bien, la expresión (4.0) nos recuerda eso cinco valores no se pueden elegir de forma
independiente porque tienen que cumplir la restricción de que la cuantı́a de los empleos y la de los
recursos deben coincidir. Esta condición limita las polı́ticas fiscales que son factibles. Por ejemplo,
como la coincidencia entre las cuantı́as de los recursos y la de los empleos debe cumplirse siempre,
ningún gobierno puede modificar únicamente una partida del presupuesto. Tendrá que modificar
por lo menos dos. Y además esas modificaciones tienen que respetar el presupuesto. Los gobiernos
tampoco pueden modificar las cinco variables de la restricción presupuestaria de forma indepen-
diente. La restricción presupuestaria les obliga a que una vez que hayan elegido cuatro variables,
la quinta necesariamente toma el valor que hace que se cumpla la restricción.
Por ejemplo, como los intereses de la deuda pública, INT, son una partida heredada, si un
gobierno decide aumentar el gasto público, G, se verá obligado a reducir las transferencias, Z, o
a aumentar la recaudación, T , o el déficit público, DEF. En las economı́as reales los presupuestos
estiman los ingresos que se van a producir en el futuro, T , y autorizan los gastos, G + Z + INT. Por
lo tanto, el déficit público es la partida que ajusta el presupuesto y en el momento de elaborar los
presupuestos no se conoce con precisión. Si los ingresos públicos superan las previsiones, el déficit
será menor que el previsto y si se quedan cortos, el déficit público será mayor.
Esta aritmética contable elemental la mayorı́a de las veces está ausente del debate polı́tico y
es importante tenerla en cuenta. En los mı́tines de las campañas polı́ticas los candidatos suelen
prometer aumentos de los empleos del dinero público —pensiones de jubilación más generosas, por
ejemplo, o la construcción de nuevos hospitales públicos. Pero rara vez mencionan cómo se van a
financiar esas medidas. Y la restricción presupuestaria del sector público nos recuerda que cualquier
aumento del gasto sólo puede financiarse de dos maneras: aumentando la recaudación o aumentando
el déficit público. Aumentar la recaudación, además de distorsionar las decisiones económicas es
impopular. Y aumentar el déficit público en el presente supone aumentar el endeudamiento del
sector público y, por lo tanto, los costes financieros públicos del futuro. Por eso, ante el aumento
del gasto público que supone el anuncio de cualquier polı́tica fiscal expansiva los contribuyentes
prudentes debemos preguntarnos cómo vamos a financiar ese aumento del gasto y si está realmente
justificado porque, como vamos a estudiar a continuación, antes o después somos los contribuyentes
los que lo vamos a pagar.5
4.4 Las POLÍTICAS FISCALES EXPANSIVAS
Las polı́ticas fiscales expansivas consisten en aumentar el gasto público o las transferencias o en
disminuir la recaudación para favorecer el crecimiento. Todos los aumentos del gasto público —que
recordemos que es la suma de los sueldos que cobran los empleados públicos y los gastos de consumo
y de inversión del sector público— tienen como contrapartida aumentos en los sueldos que pagan
las administraciones públicas o en sus compras de mercancı́as de consumo o de inversión. En los dos
casos este aumento en el gasto público se traduce en un aumento de las ventas de las empresas del
sector privado. Como los empleados públicos cobran más, se gastarán una parte de los aumentos
en sus nóminas. Y como las administraciones públicas gastan más, las ventas de sus proveedores
aumentarán.
Los efectos de los aumentos de las transferencias y de las disminuciones de la recaudación son
menos directos. Las dos medidas aumentan la renta disponible de los hogares o de las empresas. Y
les permiten aumentar sus gastos de consumo o de inversión si ası́ lo desean. Pero también pueden
5
Ya hemos comentado en el Tema 0 que nada es gratis, y los aumentos del gasto público tampoco los son.
optar por aumentar su ahorro. Desde un punto de vista agregado, y en coyunturas normales,
una parte de los aumentos de la renta disponible se gasta y la otra se ahorra. Técnicamente, la
proporción que se ahorra se llama la propensión marginal al ahorro. En las fases recesivas de los
ciclos económicos la confianza de los hogares en el futuro puede disminuir. Los hogares tienden a
volverse más precavidos y su propensión marginal al ahorro tiende a aumentar. Cuando esto ocurre,
la efectividad expansiva de los aumentos de las transferencias o de las reducciones de la recaudación
tiende a disminuir en tiempos de crisis.
Recuadro 4.1: Los Estabilizadores Automáticos
En las economı́as que tienen impuestos di- pansiones el paro disminuye y, por lo tan-
rectos y un seguro de desempleo el déficit to, las prestaciones que reciben los para-
público aumenta automáticamente en las dos también disminuyen. Y en las recesio-
recesiones y disminuye, también de forma nes ocurre lo contrario: el paro aumenta
automática, en las expansiones. y las prestaciones que reciben los parados
también aumentan. Estos cambios tam-
En las expansiones el PIB y, por lo tanto, bién son automáticos y, como las trans-
la renta crece por encima de la tendencia. ferencias disminuyen en las expansiones y
Por lo tanto las bases de los impuestos aumentan en las recesiones, también son
sobre la renta y las recaudaciones de esos polı́ticas de estabilización pasivas.
impuestos también aumentan. Y en las re-
cesiones ocurren lo contrario: la renta, las Estos dos mecanismos de estabilización
bases de los impuestos sobre la renta y sus automática de la economı́a tienen los mis-
recaudaciones disminuyen. Estos aumen- mos efectos sobre el déficit público: ha-
tos y disminuciones de la recaudación se cen que aumente durante las recesiones y
producen de forma automática, sin que el que disminuya —o se convierta en un su-
gobierno cambie los tipos impositivos. Y, perávit— durante las expansiones.
como la recaudación aumenta en las ex-
pansiones y disminuye en las recesiones, Este aumento automático del déficit
se convierte en una polı́tica de estabiliza- público presiona las cuentas públicas y
ción automática o pasiva. los gobiernos prudentes deberı́an tenerlo
en cuenta antes de adoptar polı́ticas ex-
Con las transferencias por el seguro de pansivas adicionales. Pero esto no ocurre
desempleo ocurre algo parecido. En las ex- siempre.
La financiación de las polı́ticas fiscales expansivas es otro factor que limita su efectividad. La
restricción presupuestaria del sector público nos recuerda que un aumento del gasto público sólo
puede financiarse con una reducción de las transferencias, con un aumento de la recaudación, o
con un aumento del endeudamiento. Las dos primeras opciones reducen la renta disponible de los
hogares. Por lo tanto, también reducen su gasto y limitan el impacto del aumento del gasto público.
En realidad, lo que hacen estas polı́ticas es cambiar la composición del gasto interior. El gasto del
sector público aumenta pero este aumento se produce en buena parte a costa de disminuir el gasto
del sector privado.
La tercera forma de financiar los aumentos del gasto público es aumentar el endeudamiento. Los
aumentos del endeudamiento permiten al sector público postergan la financiación de las polı́ticas
fiscales expansivas y vamos a estudiarlos a continuación.
4.4.1 La Financiación de las Polı́ticas Fiscales Expansivas
Ejercicio 4.1: Lucas se quiere comprar una corbata que cuesta 100 euros. Supongamos, por extraño
que parezca, que el tipo de interés que paga por sus deudas y el que recibe por sus préstamos es
el mismo: el 10 por ciento, para simplificar los cálculos. ¿Cuál de las siguientes formas de financiar
la corbata es la más barata? Pagar la corbata al contado, emitir deuda a un año —Lucas paga la
corbata con su tarjeta de crédito y los 110 euros de la compra más los intereses un año después—
o emitir deuda perpetua —Lucas se compromete a pagar 10 euros al año eternamente pero nunca
devuelve el principal.
Quizás no sea del todo evidente, pero la respuesta a la pregunta que plantea el Ejercicio 4.1 es
que siempre que el tipo de interés que alguien paga por sus deudas sea el mismo que el que recibe
por sus créditos, el valor presente —y, por lo tanto, el coste— de cualquier forma de financiar sus
gastos es el mismo. Si Lucas paga la corbata al contado, el valor presente de su gasto serı́a 100 euros
de hoy. Si la corbata con su tarjeta de crédito, dentro de un año tendrá que pagar 110 euros. Pero
110 euros del año que viene valen exactamente lo mismo que 100 euros de hoy. Lucas podrı́a llevar
sus 100 euros a su banco hoy mismo y dentro de un año tendrı́a los 110 euros que necesita para
pagar el saldo de su tarjeta —los 100 euros del principal más los 10 euros de un año de intereses.
Quizás comprender que pagar la corbata emitiendo deuda perpetua también vale exactamente
100 euros de hoy sea un poco más difı́cil. La deuda perpetua me obliga a pagar los intereses
eternamente. O sea, una vez al año, todos los años hasta el final de los tiempos, primero yo y
después mis herederos tendremos que pagar 10 euros al vendedor de corbatas o a sus herederos.
¿Cuánto vale esa suma infinita de intereses en euros de hoy? Exactamente 100 euros. Los que tengo
que darle a mi banquero con la instrucción de que transfiera los intereses que devenguen al vendedor
de corbatas o a sus herederos durante toda la eternidad. Naturalmente sé que no podré retirar los
cien euros de mi cuenta nunca jamás.
¿Qué tienen que ver las finanzas personales de Lucas con las del sector público? Lo cierto
es que mucho. Con la financiación del gasto público ocurre exactamente lo mismo que con las
diversas formas de financiar la corbata. Como casi todos los sectores públicos tienen un saldo vivo
de deuda pública considerable, pagan los mismos intereses por los créditos que reciben que por los
que concederı́an. Concretamente, cuando el presupuesto público es deficitario, el sector público se
endeuda y paga el tipo de interés que devenga la deuda pública. Y cuando el presupuesto público
presenta un superávit, el sector público retira deuda pública de la circulación y deja de pagar, o
sea cobra, ese mismo tipo de interés: el que devenga la deuda pública.
Entonces el Ejercicio 4.1 demuestra que los valores presentes de cualquier forma de financiar
las polı́ticas fiscales expansiva son idénticos y coinciden con el valor presente de financiar esas
polı́ticas subiendo los impuestos. Técnicamente este resultado se llama la Teorı́a de la Equivalencia
Ricardiana en honor a David Ricardo, el economista clásico que fue el primero en formularla en
1820.
La Teorı́a de la Equivalencia Ricardiana establece que todas las expansiones fiscales se terminan
financiando de la misma forma: o subiendo los impuestos o recortando gastos precisamente en la
misma cuantı́a que la expansión. Dicho en otras palabras: el sector público puede redistribuir la
incidencia de los impuestos entre unos hogares y otros o entre unas empresas otras y entre momentos
del tiempo —puede bajar los impuestos que paga Juan a cambio de subir los que paga Pedro, o
puede bajar los impuestos de todos hoy a cambio de subirlos —o de reducir el gasto público— en
el futuro. Pero no puede crear riqueza. Quizás nos cueste trabajo creerlo, pero es ası́.
Recuadro 4.2: El Tamaño del Multiplicador del Gasto Público
Cuando el sector público contrata la cons- es importante porque cuanto mayor sea
trucción de una carretera, de un aeropuer- las expansiones fiscales serán más efica-
to, o la reubicación de una estatua, el gas- ces porque sus efectos sobre el PIB serán
to público aumenta en la misma cuantı́a mayores y los recortes del gasto más peli-
que el coste de esa contratación. El mul- grosos por la misma razón.
tiplicador del gasto público cuantifica el
impacto de ese aumento del gasto sobre Desgraciadamente saber cuál es el tamaño
el PIB. del multiplicador no es fácil porque es
muy difı́cil encontrar ejemplos en los que
Y pueden ocurrir tres cosas. Si la eco- el gasto público sea la única variable que
nomı́a está atravesando una recesión y tie- cambia, sobre todo en tiempos de paz.
ne recursos ociosos —personas que están
buscando empleo y materiales de cons- Por ejemplo, Corsetti, Meier y Müller
trucción abundantes— podrı́a ocurrir que (2012) en un estudio teórico estudian los
el PIB aumentara en la misma cuantı́a y, factores que pueden afectar a los valores
en ese caso, el valor del multiplicador serı́a del multiplicador y concluyen que pueden
1. variar entre 0,7 y 2,3 durante el primer
año de aplicación de una expansión fiscal
Si, además, la nueva infraestructura o la y Gechert y Will (2012) resumen los resul-
nueva ubicación de la estatua cambia- tados de 89 estudios empı́ricos y conclu-
ra las expectativas o las preferencias de yen que los multiplicadores varı́an entre
las personas, incentivándolas a viajar más 1,3 y 2,82 y que la moda está entre 0,5
que antes o si aumentara el turismo por- y 1,0.
que más personas quisieran fotografiarse
junto a la estatua en su nueva ubicación, Estos rangos son tan amplios y las cir-
el valor del multiplicador serı́a mayor que cunstancias que supuestamente afectan a
1. los valores del multiplicador son tan va-
riadas —la polı́tica monetaria, la deuda
Y, si la asignación de los recursos a esas pública, el régimen cambiario, la disponi-
actividades provocara una disminución bilidad de crédito, las expectativas de los
del consumo privado o de la inversión pri- hogares y de las empresas— que lo más
vada, porque aumentaran los salarios o prudente es extremar las cautelas antes de
los precios, el valor del multiplicador serı́a optar por una expansión fiscal que puede
menor que 1. ser difı́cilmente reversible además de in-
eficaz.
Saber cuál es el tamaño del multiplicador
Modificando las partidas del presupuesto y nada más, el sector público no puede escapar a su
restricción presupuestaria intertemporal —la que resulta de integrar las restricciones presupuesta-
rias de distintos momentos del tiempo. Dicho de otra forma, en un mundo habitado por agentes
completamente racionales las reducciones de los impuestos sólo son creı́bles cuando van acom-
pañadas por reducciones del gasto público de la misma cuantı́a en valor presente. En ese mundo,
para favorecer el crecimiento o crear riqueza, el sector público tiene que modificar los sistemas de
incentivos y conseguir que los hogares trabajen más, o que las empresas innoven más, o que unos
u otras se vuelvan más productivos.
La Teorı́a de la Equivalencia Ricardiana demuestra que redistribuir las cargas fiscales es como
sacar agua del extremo profundo de una piscina y llevarla al extremo superficial. La cantidad total
de agua de la piscina no cambia. Incluso puede que disminuya si, como es muy probable, una parte
de agua se pierde por el camino. Pero este resultado deja de cumplirse cuando los agentes solamente
tienen en cuenta los impuestos que tienen que pagar en el presente y descuentan los que tendrán
que pagar en el futuro. Este problema de racionalidad limitada es un ejemplo de ilusión fiscal.
Lógicamente, cuanto más sofisticados son los agentes, son más ricardianos y la efectividad de las
polı́ticas fiscales expansivas para favorecer el crecimiento de la economı́a es más limitada.
Otra limitación de las polı́ticas fiscales expansivas es que cuando el endeudamiento del sector
público es suficientemente cuantioso tiende a aumentar de los tipos de interés. Y este aumento de
los tipos puede provocar una reducción de los gastos de inversión del sector privado. Técnicamente
este efecto de los aumentos del endeudamiento público se llama efecto expulsión. En este caso,
el sector público desplaza al sector privado no directamente mediante disminuciones de la renta
disponible, sino indirectamente a través de los aumentos de los tipos de interés generados por el
aumento del endeudamiento.
Por último, en las economı́as abiertas y pequeñas o en los paı́ses de una unión monetaria, el
aumento del endeudamiento del sector público puede reducir el crédito al sector privado. Si los tipos
de interés no pueden reaccionar porque se determinan internacionalmente en un mercado bancario
integrado, las restricciones crediticias ocurrirán por la vı́a de las cantidades. Este efecto se ve
potenciado porque el sector público es un acreedor privilegiado, ya que los tı́tulos de deuda pública
suelen servir como colateral para obtener créditos del Banco Emisor, y porque se consideran como
activos seguros y no computan a la hora de determinar las necesidades de capital de las entidades.
4.4.2 Las Expectativas del Sector Privado y la Credibilidad de la Polı́tica Fiscal
En todo este tema, quizás más que en otros, las expectativas de los hogares y de las empresas
y la credibilidad de las polı́ticas fiscales son especialmente importantes. Las expectativas importan
porque las creencias de los hogares y de las empresas sobre cómo va a ser el futuro condicionan las
decisiones que toman en el presente. Por eso, muchas veces, el discurso oficial cae en la tentación de
negar la realidad para fomentar el optimismo o para evitar el pesimismo. Y de esta forma incentivar
la inversión y el consumo. Obviamente los problemas de esta estrategia es que solo puede funcionar
en el muy corto plazo y cuando se descubre el gobierno que la usa pierde su credibilidad.
Y la credibilidad de los anuncios de las polı́ticas fiscales es importante. Por ejemplo, cuando
un gobierno anuncia que una subida de impuestos va a ser temporal, sus efectos sobre el trabajo y
el ahorro serán muy distintos si los hogares se creen ese anuncio que si no se lo creen. Si se creen
la temporalidad de la medida, sus decisiones sobre cuánto consumir y cuánto trabajar cambiarán
relativamente poco y su efecto contractivo será menor que cuando no se crean el anuncio y piensen
que el aumento de los impuestos será permanente. En este caso, reducirán más su trabajo y su
consumo y el efecto contractivo de esa medida será mayor.
Los efectos expansivos de los aumentos del gasto público también tienen que ser creı́bles para
que funcionen. Si el gobierno diseña un plan de empleo público con el objetivo de cambiar el
emplazamiento de las estatuas y de las fuentes públicas, muchos hogares entenderán que el efecto
expansivo de esa medida será limitado, y tenderán a preocuparse más por las dificultades que
pudiera suponer su financiación. Y si anticipan un aumento de la presión fiscal para financiar esa
medida, quizás decidan anticiparse ahorrando más y consumiendo menos.
Cuando pensamos en la polı́tica fiscal con la lógica microeconómica propia de los sistemas
abiertos, suponemos que el comportamiento del sector privado está dado y que es independiente
de la polı́tica fiscal, ignoramos la retroalimentación entre las decisiones del sector público y las del
sector privado y tendemos a sobreestimar los efectos de las polı́ticas fiscales porque, en general,
las decisiones del sector privado tienden a atenuar los impactos de las medidas que toma el sector
público. En este caso el efecto expansivo del aumento del gasto público será menor. En cambio
esto no ocurre cuando usamos la lógica macroeconómica de los sistemas cerrados, pensamos en la
polı́tica fiscal como en un juego dinámico entre el gobierno y el sector privado y tenemos en cuenta
las reacciones estratégicas y las interacciones entre las decisiones de los dos sectores. En el apartado
siguiente comentamos un ejemplo muy representativo de este tipo de interrelación.
4.5 Los TIPOS IMPOSITIVOS Y LA RECAUDACIÓN
La recaudación de cualquier impuesto, que vamos a llamar T , es el producto que resulta de

multiplicar su tipo impositivo, ⌧ , por su base imponible, B. Formalmente:
T =⌧ ⇥B (4.2)
El sector público elige los tipos de los impuestos y el sector privado decide las bases. Por ejemplo,
según cuál sea el tipo del impuesto sobre el valor añadido los hogares compraran más o menos
mercancı́as. Y según cuáles sean los tipos de los impuestos sobre el trabajo, los hogares trabajarán
más o menos. Resulta que siempre que el sector público aumenta el tipo de un impuesto, la base
de ese impuesto disminuye y siempre que el tipo disminuye, la base aumenta. Este resultado es tan
general como el Principio de la Demanda que establece que si nada más cambia, los hogares que
participan en un mercado estarán dispuestos a comprar más cuando los precios son más baratos.
Está idea reconoce la universalidad de dependencia inversa entre los tipos y las bases. Formalmente
puede expresarse como sigue:
T = ⌧ ⇥ B(⌧ ) (4.3)
Siguiendo con nuestro ejemplo, cuando el sector público sube los tipos de los impuestos indirectos,
las mercancı́as afectadas por esa subida se encarecen y sus compradores marginales —que son
los que estaban dudando entre comprarlas o no comprarlas antes de la subida— optarán por no
hacerlo ahora que son más caras. O si el sector público baja los tipos de los impuestos directos, las
rentas después de impuestos de los trabajadores y los ahorradores marginales suben, y optarán por
trabajar más o por ahorrar más.
T*
TAB
0 τB τ* τA 100 τ (%)
Gráfico 4.3: La Curva de La↵er
Además, los tipos impositivos altos incentivan la evasión fiscal al hacerla más rentable y re-
fuerzan la disminución de las bases. En cambio, los tipos impositivos bajos tienden a producir el
efecto contrario. Entonces, como las bases son inversamente proporcionales a los tipos, cada vez
que el sector público sube el tipo de un impuesto, el efecto de esta medida sobre la recaudación
es ambiguo, ya que dependiendo de la intensidad de la respuesta de la base, la recaudación puede
aumentar o disminuir.
Por ejemplo, si el tipo de un impuesto sube un 5 por ciento y como consecuencia de esta subida
su base baja un 2 por ciento, la recaudación aumentará. Pero si la base bajara un 5 por ciento,
la recaudación se quedarı́a igual y, si bajara más de un 5 por ciento, la recaudación disminuirı́a.
El nombre técnico de esta intensidad de la respuesta de las bases a los cambios en los tipos es su
elasticidad.
La Curva de La↵er es una representación gráfica de esta relación entre los tipos impositivos y la
recaudación y nos dice cómo cambia la recaudación.6 Pensemos en el impuesto sobre las rentas del
trabajo. Lógicamente, cuando el tipo de ese impuesto —o de cualquier otro— es cero, su recaudación
también es cero. Cuando el tipo aumenta un poco, por ejemplo pasa al 5 por ciento, la recaudación
aumenta. Y cuando el tipo del impuesto llega al 100 por ciento, su recaudación también es cero. O
prácticamente cero porque casi estarı́a dispuesto a trabajar para no cobrar nada. Entonces, como
a medida que aumentamos los tipos a partir de cero, la recaudación va aumentando y luego tiene
que volver a cero, en algún momento la recaudación tendrá que disminuir. Esto quiere decir que
la curva de La↵er será creciente para tipos bajos, llegará a un máximo en algún momento, y se
6
A. La↵er es un economista estadounidense que fue consejero del presidente Ronald Reagan entre 1981 y 1989.
volverá decreciente para tipos altos. El Gráfico 4.3 representa una función con estas caracterı́sticas.
Recuadro 4.3: ¿Por qué los europeos Trabajan tan Poco?
Quizás resulte sorprendente, pero cuando pos efectivos sobre el trabajo vigentes en
los encuestadores de la OCDE pregunta- los siete paı́ses de la muestra y las horas
ron a muestras representativas de perso- medias trabajadas.
nas entre 16 y 65 años de sus paı́ses miem-
bros que cuántas horas habı́an trabajado Los tipos efectivos son los que se obtie-
de forma remunerada a la semana, obtu- nen de considerar conjuntamente los tipos
vieron las respuestas que se detallan en el marginales de los impuestos directos sobre
Cuadro A. el trabajo con los de los impuestos indirec-
tos sobre el consumo. Formalmente, es re-
Paı́s Horas ⌧E
lativamente sencillo demostrar que si el ti-
Japón 27,0 0,37
Estados Unidos 25,9 0,40 po del impuesto sobre el trabajo es ⌧h y el
Canadá 22,9 0,52 tipo del impuesto sobre el consumo es ⌧c ,
Reino Unido 22,8 0,44 el tipo efectivo es ⌧E = (⌧c + ⌧h )/(1 + ⌧c ).
Alemania 19,3 0,59
Francia 17,5 0,59 El Gráfico A ilustra que la correlación en-
Italia 16,5 0,64 tre los tipos efectivos y las horas trabaja-
das es claramente negativa. Cuanto mayo-
Cuadro A: Horas Trabajadas y Tipos Efecti-
res son los tipos efectivos, menores son las
vos (1993–96)
horas trabajadas. Esa correlación sugiere
Las respuestas variaron entre las 16,5 ho- que una forma de explicar las diferencias
ras a la semana en Italia y las 27,0 ho- entre las horas trabajadas en Europa y en
ras en Japón. En Estados Unidos la me- Estados Unidos, podrı́a ser que los tipos
dia fue de 25,9 horas, en Alemania, 19,3 y efectivos necesarios para financiar el esta-
en Francia, 17,5. Claramente, entre 1993 do del bienestar europeo son mucho ma-
y 1996, por término medio los europeos yores que los vigentes en Estados Unidos
trabajaban bastante menos que los esta- y, por lo tanto, el desincentivo al trabajo
dounidenses. ¿Por qué? que crean los impuestos es mucho mayor.
En su artı́culo “Why Do Americans Work

So Much More Than Europeans?” publi-
cado en el Federal Reserve Bank of Min-
neapolis Quarterly Review 28, 2–13, Ju-
lio 2004, Ed Prescott demuestra que esa
es precisamente la explicación. Construye
un modelo con hogares racionales, grava
su trabajo con tipos efectivos como los ob-
servados en Europa y en Estados Unidos
Gráfico A: Horas Trabajadas y Tipos Efecti- y descubre que las respuestas óptimas a
vos esos tipos efectivos son trabajar precisa-
mente como lo hacen los estadounidenses
En el Gráfico A hemos representado los ti-
y los europeos.
La Curva de La↵er establece que todos los impuestos tienen una recaudación máxima —T ⇤ en
el Gráfico 4.3. Y que se puede recaudar lo mismo con tipos bajos y bases grandes que con tipos
altos y bases pequeñas. Por ejemplo, en el Gráfico 4.3 cuando el tipo es ⌧B se recauda lo mismo
que cuando es ⌧A . La Curva de La↵er también nos dice que la recaudación es creciente para tipos
comprendidos entre cero y el tipo que maximiza la recaudación, ⌧ ⇤ . Y que es decreciente para tipos
mayores que ⌧ ⇤ . Esta propiedad de la recaudación origina lo que nos gusta llamar el cuento de
hadas de la polı́tica fiscal. Según la Curva de La↵er cuando el tipo de un impuesto es mayor que
⌧ ⇤ , las bajadas de tipos aumentan la recaudación.
Teóricamente este resultado es posible, pero en la práctica es muy difı́cil llegar a esa situación.
Primero, porque para que eso ocurra, el gobierno tendrı́a que haber subido los tipos más allá del tipo
impositivo que maximiza la recaudación. Y cuesta trabajo pensar en un gobierno que va subiendo
los tipos y comprueba que la recaudación disminuye no se apresure a bajarlos. El Presidente de
Estados Unidos, Ronald Reagan, siguiendo los consejos de La↵er lo intentó en la década de 1980
y no lo consiguió. Su gobierno bajó los tipos, pero la recaudación disminuyó. En cambio, cuando
Polonia dejó de ser una economı́a planificada y se convirtió en una economı́a de mercado, el nuevo
gobierno bajo radicalmente el impuesto sobre el vodka y el aumento de la base imponible fue tan
importante que la recaudación de ese impuesto aumentó.
4.6 Los LIBERALES Y LOS ACTIVISTAS OTRA VEZ
El debate entre los economistas que defienden una visión activista de la polı́tica económica y los
partidarios de la visión liberal se intensifica en sus valoraciones de la efectividad de las polı́ticas
fiscales expansivas. Los liberales invocan la Teorı́a de la Equivalencia Ricardiana, nos recuerdan
que todas las polı́ticas expansivas tienen que financiarse de alguna forma, e insisten que los efectos
futuros del endeudamiento público tienden a cancelar los efectos inmediatos de las expansiones
fiscales. En su cuestionamiento de la efectividad de la polı́tica fiscal, también mencionan los efectos
secundarios de estas polı́ticas como el aumento del tamaño del sector público, el efecto expulsión
de la inversión o del crédito al sector privado, y la duración del lapso de tiempo que transcurre
entre la adopción de estas polı́ticas y sus efectos. En cambio, para favorecer el crecimiento, los
economistas liberales abogan por la supresión de las trabas que lo dificultan, y por la adopción de
reformas estructurales que liberalicen los mercados y favorezcan la competencia.
Por el contrario, los economistas activistas opinan que los efectos inmediatos de las polı́ticas
fiscales prevalecen sobre sus efectos secundarios e insisten en la importancia de los efectos redistri-
butivos de la polı́tica fiscal para conseguir una sociedad más justa y solidaria. También argumentan
que aumentar la carga tributaria del futuro es asumible si, a cambio, los aumentos del gasto públi-
co consiguen sus objetivos de reducir las fluctuaciones económicas y favorecer el crecimiento de la
economı́a en el corto plazo.
Capı́tulo 5
LAS PENSIONES
Contenido
5.0. Introducción
5.1. Los Objetivos de las Pensiones
5.2. Las Pensiones de Robinson
5.3. Las Pensiones Individuales
5.4. Las Pensiones Colectivas
5.5. Las Pensiones de Reparto
5.6. Las Pensiones Capitalizadas
5.7. Las Pensiones Mixtas
5.8. Las Propiedades de las Pensiones
5.9. Otras Caracterı́sticas de las Pensiones
5.0 INTRODUCCIÓN
Todos los sistemas de pensiones son formas de resolver el problema de cómo vivir sin trabajar
durante la jubilación, pero con un confort razonable y garantizado.
Gráfico 5.0: Las etapas de la vida
Las vidas de la mayorı́a de las personas se pueden organizar en tres etapas: educación, vida
laboral y jubilación (véase el Gráfico 5.0). De estas tres etapas de la vida, los residentes en las
economı́as avanzadas sólo trabajan durante la vida laboral. Esa etapa dura unos 45 años, en números
redondos. Por ejemplo, las vidas laborales de alguien que empieza a trabajar a los 20 años y se
jubila a los 65, o que empieza a trabajar a los 25 años y se jubila a los 70 duran 45 años.
El problema de vivir sin trabajar durante la infancia, es decir, durante la etapa educativa,
se resuelve casi sin la intervención del Estado. Las familias hacen todo lo posible por financiar
el consumo y la educación de los niños. En la gran mayorı́a de los casos, los resultados de esta
forma de conseguir el bienestar de los niños son satisfactorios, y la intervención del Estado solo es
necesaria en casos excepcionales.
Pero resolver el problema de vivir sin trabajar con un confort razonable y garantizado durante
la jubilación es más difı́cil. En las sociedades agrı́colas tradicionales, este problema se resolvı́a
porque los trabajadores alimentaban, hospedaban y cuidaban a sus padres cuando ya no podı́an
trabajar. A cambio, los padres los compensaban y los incentivaban con la promesa de legarles sus
tierras, sus animales domésticos, sus aperos agrı́colas, o su obligación de trabajar en las tierras
del señor feudal local a cambio de su protección. Por lo tanto, en las sociedades tradicionales, el
problema de la jubilación también se resolvı́a sin la intervención del Estado.
Pero la industrialización concentró los medios de producción en un unos pocos y dificultó
la solución privada del problema de vivir sin trabajar durante la jubilación. Primero, porque los
trabajadores tenı́an que pasar muchas horas trabajando en las fábricas y no tenı́an ni el tiempo,
ni la energı́a ni los recursos para cuidar a sus padres. Y, en segundo lugar, porque muchos de
esos padres mayores, que eran demasiado mayores para trabajar en las fábricas, no habı́an podido
ahorrar durante su vida laboral y no tenı́an ningún medio para financiar su consumo durante su
jubilación.
El resultado de estos cambios fue que, a finales del siglo XIX, cuando la primera generación
de trabajadores industriales alcanzó la edad de jubilación, muchos de ellos no contaban ni con el
apoyo familiar ni con los recursos necesarios para sobrevivir sin trabajar. Esto hizo que los primeros
paı́ses en industrializarse se enfrentaron a un nuevo problema social: la pobreza de los mayores.
Para resolver este problema, los asesores del canciller prusiano Otto von Bismarck le convencieron
para que estableciera el primer sistema público de pensiones.1 Desde entonces, el el sector público
interviene en la provisión para la jubilación en casi todos los paı́ses
Gráfico 5.1: Otto von Bismarck, el creador del primer sistema de pensiones
Por lo tanto, los sistemas de pensiones se crearon para resolver un nuevo problema social: evitar
la pobreza entre las personas que eran demasiado mayores para trabajar. El sistema ideado por los
asesores de Bismarck era esencialmente un sistema de pensiones de reparto, aunque también pensa-
ron en dotar al sistema de un fondo de reserva capitalizado. Estas dos caracterı́sticas hicieron que
el sistema de pensiones ideado por Bismarck fuera un sistema mixto. La cuantı́a de las pensiones
pagadas por el sistema de Bismarck se sabı́a de antemano. Por lo tanto, el sistema de pensiones
de Bismarck era un sistema de prestación definida. Sin embargo, el sistema original también con-
templaba la posibilidad de revisar las pensiones para equilibrar sus ingresos y sus gastos. Esta es
una caracterı́stica de los sistemas de aportación definida. Debido a que las pensiones dependı́an
de derechos pensionables y los derechos pensionables dependı́an de las contizaciones, el sistema de
Bismarck era un sistema contributivo pero también incorporaba elementos de solidaridad interge-
1
Alemania fue el primer paı́s del mundo en adoptar un sistema de seguridad social para la vejez en 1889. Según
la leyenda, la edad elegida por Bismarck para la jubilación fue de 65 años porque él tenı́a 65 años en ese momento.
La verdad es que cuando Prusia aprobó el primer sistema de pensiones, la edad de jubilación se fijo en los 70 años y
Bismarck tenı́a entonces 74 años. No fue hasta 1916 cuando la edad de jubilación se redujo a los 65 años. Bismarck
habı́a fallecido en 1898, 18 años antes.
neracional entre los trabajadores y los pensionistas y elementos de solidaridad intrageneracional

entre los trabajadores de una misma generación, como ocurre en la mayorı́a de los sistemas de
pensiones de reparto. Además, el sistema de Bismarck tenı́a otros requisitos que determinaban la
elegibilidad de los trabajadores que tenı́an derecho a recibir una pensión.
Este capı́tulo, tiene dos objetivos: primero, vamos a definir los conceptos básicos de las pensiones
entre los que se encuentran todos los conceptos que están en cursiva en el párrafo anterior. Esto nos
ayudará a entender mejor los detalles y las complejidades de los sistemas de pensiones. En segundo
lugar, utilizaremos esos conceptos para comparar dos sistemas de pensiones del mundo real: el
sistema sueco y el sistema español. Esto nos permitirá evaluar sus ventajas y sus limitaciones y nos
permitirá identificar los principios que deberı́an guiar la futura reforma del sistema español que,
nos guste o no, en el otoño de 2018 cuando escribimos estas lı́neas, parece inevitable.
5.1 Los OBJETIVOS DE LAS PENSIONES
El objetivo principal de las pensiones es reducir la pobreza entre los mayores, y su objetivo se-
cundario es prevenirla. Para alcanzar este objetivo secundario, los sistemas de pensiones obligan a
los trabajadores a ahorrar para la jubilación y, por lo tanto, les ayudan a suavizar el perfil de su
consumo durante su ciclo vital. Sustituir consumo presente por consumo futuro mejora el bienestar
de los trabajadores cuando se jubilan y les ayuda a mazimizar su bienestar en todas las etapas de
sus vidas.
Ya hemos mencionado que el alivio de la pobreza entre las personas mayores fue la razón que
llevó a Bismarck a crear el primer sistema de pensiones. Bismarck eligió un sistema de pensiones de
reparto porque esos sistemas están especialmente diseñados para lograr ese objetivo, financiando
las pensiones de la generación inicial de jubilados con las cotizaciones de la primera generación de
trabajadores. Regalar una pensión a la generación inicial de jubilados —que no han cotizado nada
al sistema— obviamente alivia su pobreza. Obligar a las generaciones de trabajadores sucesivas
a ahorrar en forma de cotizaciones para transformar esas cotizaciones en pensiones cuando se
jubilen, evita la pobreza de esas generaciones. De esta forma, los sistemas de reparto logra el
objetivo secundario de las pensiones que es evitar la pobreza entre los mayores. Además, las normas
que vinculan las cotizaciones, con los derechos pensionables y con las pensiones permiten que los
sistemas de reparto sean todo lo solidarios con que se quiera con los mayores más necesitados.
En cambio, como comentamos a continuación, los sistemas capitalizados sólo pueden prevenir
la pobreza de las generaciones que se jubilan muchos años después de su creación. Pero no hacen
casi nada para reducir la pobreza de las primeras generaciones de jubilados.
En los Apartados 5.5 y 5.6, estudiamos en detalle los sistemas de pensiones de reparto y los
sistemas de pensiones capitalizados. Pero antesde hacerlo, vamos a pensar en cómo funcionan las
pensiones en la isla de Robinson, que es una versión convenientemente simplificada del nuestras
sociedades.
5.2 Las PENSIONES DE ROBINSON
Las pensiones son un problema complejo que nos afecta a todos. Esto se debe a que todos aspiramos
a jubilarnos un dı́a y a que a todos nos gustarı́a disfrutar de una jubilación cómoda y protegida.
Pero, como mencionamos en el apartado anterior, diseñar un buen sistema de pensiones no es fácil.
Cuando los economistas se enfrentan a un problema complejo, como el de las pensiones, su instinto
natural es simplificarlo tanto como sea posible sin desvirtuarlo del todo. Una forma de hacer esto es
usar una versión simplificada de la isla de Robinson Crusoe a modo de laboratorio donde empezar
a estudiar las pensiones.2 . En la versión de esta isla que les gusta a los economistas Robinson vive
completamente solo —Viernes ha desaparecido; no sabemos muy bien ni cómo, ni por qué, pero no
nos importa. Imaginemos que estamos en esta versión isla de Robinson, e intentemos responder al
Ejercicio 5.0.
Ejercicio 5.0: ¿Puede Robinson Crusoe organizar un sistema de pensiones? Si es ası́, ¿qué carac-
terı́sticas tendrı́a ese sistema?
Gráfico 5.2: Las Oensiones de Robinson Crusoe
Un primer problema al que Robinson tiene que enfrentarse cuando planea su jubilación es
que no puede contar con los demás, porque vive solo en su isla. Si Robinson quiere sobrevivir sin
trabajar durante la última parte de su vida, sólo puede hacer lo que ilustra el Gráfico 5.2: preservar
las sardinas que pesca de alguna manera. Si tuviera una forma de almacenar las sardinas, habrı́a
resuelto el problema de sobrevivir sin trabajar, ya que podı́a comer sin tener que salir a pescar.
Es importante entender que el plan de pensiones de Robinson —enlatar las sardinas— le obliga a
ahorrar durante su vida laboral. En otras palabras, lo obliga o a trabajar más, o a consumir menos
durante su vida laboral para poder consumir durante su jubilación sin tener que trabajar. Y esta es
la primera lección que aprendemos de las pensiones de Robinson. Como comentamos más adelante,
todos los sistemas de pensiones, sean contributivos o no, obligan a los trabajadores a ahorrar una
2
Los economistas tomaron esta idea de la novela Robinson Crusoe de Daniel Defoe.
parte de sus ingresos. O, dicho con otras palabras, todos los sistemas de pensiones impiden que los
trabajadores se gasten todo su sueldo en consumo.
El ahorro para la jubilación de Robinson —y también el de todos nosotros— además de ser
imprescindible para financiar sus pensiones, es un tipo especial de ahorro, por dos razones: porque
es un ahorro finalista y porque es un ahorro a largo plazo. El ahorro para la jubilación es un ahorro
finalista porque sólo puede usarse para financiar las pensiones y para nada más. Si, por ejemplo,
Robinson se come las latas de sardinas que ha enlatado para su jubilación cada vez que se pone
enfermo, se habrá comido una parte de su pensión antes de jubilarse. Si se decidiera a hacerlo, y
quisiera mantener la cuantı́a de su pensión, tendrá que reemplazar las latas que sea ha comido en
cuanto se recupere y vuelva a pescar y, para ello, tendrá que ahorrar más de lo previsto. O, en caso
contrario, se verá obligado a reducir su pensión cuando se jubile, o a retrasar su edad de jubilación.
Además, el ahorro para la jubilación es un ahorro a largo plazo porque es un ahorro que puede y
debe hacerse durante los 30 o 40 años que dura la vida laboral. Las segunda lección que nos enseñan
las pensiones de Robinson es que el ahorro para la jubilación, la edad de jubilación y la cuantı́a de
las pensiones están relacionados. Las pensiones serán mayores cuanto mayor sea el ahorro para la
jubilación y cuanto más tarde nos jubilemos.
Otra lección que aprendemos de las pensiones de Robinson es que las pensiones son transferen-
cias de los trabajadores a los jubilados. O, si lo pensamos en términos de edad, son transferencias
de los trabajadores a los mayores. Las pensiones de Robinson son transferencias de sardinas que
Robison el joven hace a Robinson el viejo sin que nadie más participe. Las pensiones de reparto
son transferencias que los trabajadores hacen colectivamente a los jubilados que conviven con ellos
y que en realidad son sus padres, sus abuelos, o sus bisabuelos. Y las pensiones capitalizadas, son
transferencias que, igual que Robinson, los trabajadores se hacen a sı́ mismos cuando se jubilan,
pero en este caso esas transferencias están intermediadas por el sector financiero y necesitan la
colaboración de los trabajadores del futuro, como veremos más adelante.
Otra forma de entender las pensiones —y otra lección que nos enseña la isla de Robinson —es
que las pensiones son salarios diferidos que el trabajador cobra cuando se jubila, veinte, treinta,
o cuarenta años después de haberlos ganado. Esta interpretación es especialmente útil porque nos
recuerda que, cuando trabajamos, lo hacemos para nuestro yo trabajador y para el jubilado en el
que nos vamos a convertir en el futuro, en el mejor de los casos —que es llegar a la jubilación.
Pensar en las pensiones como salarios diferidos nos ayuda a comprender la tasa de sustitución
de las pensiones. La tasa de sustitución de las pensiones es la relación entre la primera pensión y
el último salario. Por ejemplo, si el último salario de Cristina antes jubilarse fue de 2.000 euros al
mes y su primera pensión es de 1.200 euros al mes, la tasa de sustitución de su pensión es del 60
por ciento (= 100 ⇥ 1,200/2,000). La tasa de sustitución de la pensión cuantifica la capacidad de
las pensiones para reemplazar los salarios y es una forma de medir la generosidad de los sistemas
de pensiones.
Por último, las pensiones de Robinson nos ayudan a entender las limitaciones del almacena-
miento para financiar las pensiones, La primera es que muchos bienes y servicios no se pueden
almacenar. Por ejemplo, los servicios de médicos y los servicios relacionados con la dependencia de
los mayores son esenciales para los jubilados, pero no pueden almacenarse, porque los servicios no
se pueden almacenar. Además, Robinson no puede contratar servicios, porque vive solo en su isla
y los servicios los proporcionan personas en edad de trabajar.
Supongamos que Robinson sobrevive en su isla hasta su vejez y que finalmente se jubila y deja de
pescar. Ese dı́a, Robinson habrá acumulado en su almacén muchas latas de sardinas, exactamente
las que pescó y no se comió, ni una menos, pero ni una más. Robinson nos acaba de ayudar a
entender que el almacenamiento es una forma especial de ahorrar para la jubilación. Es especial,
primero, porque el tipo de activos en los que se pueden invertir ese tipo de ahorro para la jubilación
es muy limitado. Los activos en la cartera de almacenamiento de Robinson solo son su choza y las
sardinas que ha enlatado. Nosotros también podemos imitar a Robinson invirtiendo en viviendas y
en otros bienes duraderos, pero no em servicios.
El almacenamiento también es especial porque la tasa de rendimiento del ahorro almacenado es
cero, en el mejor de los casos, y negativa, casi siempre. Algunas latas de sardinas pueden estropearse
y las viviendas y, en general, los bienes duraderos se deprecian con el uso y con el paso del tiempo.
Por último, el almacenamiento es especial porque es la única forma de ahorrar para la jubilación
que no requiere la cooperación de los demás, como veremos más adelante.
Al jubilarse, Robinson tiene que resolver el problema con el que se enfrentan todos los partı́cipes
en sistemas de pensiones capitalizados al jubilarse. Tiene que decidir la estructura de la retirada
programada que le asegurará que no va a sobrevivir a su capital de latas de sardinas. Concretamente,
Robinson tiene que decidir cuántas latas de sardinas se puede comer para asegurarse de que se va a
morir antes de quedarse sin sardinas. En caso contrario, se verá obligado a interrumpir su jubilación
y volver a pescar. En realidad, a Robinson le gustarı́a transformar su capital en una renta vitalicia
—en un flujo de renta que le dure mientras viva— pero eso en su isla es imposible.
Después de pasar algún tiempo pensando en cómo resolver este problema, Robinson se da cuenta
de que no tiene solución, porque no sabe a ciencia cierta cuándo se va a morir. Independientemente
del número de latas que decida comerse cada dı́a, se comerá o demasiadas o muy, con casi total
seguridad. Si vive más de lo esperado, se habrá comido demasiadas latas de sardinas, sobrevivirá a su
capital, y pasará hambre o tendrá que interrumpir su jubilación y volver a pescar. Si vive menos de
lo esperado habra comido sardinas de menos. No pasará hambre y no tendrá que volver a trabajar.
Pero, cuando se muera, le sobrareán latas de sardinas y habrá disfrutado de su jubilación menos
de lo que podrı́a haberlo hecho. Esta es otra lección que nos enseña la isla de Robinson: todos los
sistemas de pensiones tienen que resolver el problema de cómo transformar los derechos pensionables
acumulados por los trabajadores en una renta vitalicia. Como comentamos más adelante, en muchos
casos esa transformación es o muy difı́cil o muy costosa.
Otra posibilidad es que Robinson se muera antes de jubilarse. En este caso, como vive solo y no
tiene herederos, habrá ahorrado para nada, y las latas de sardinas que ha acumulado permanecerán
almacenadas hasta que un extraño desembarque en su isla, las encuentre y se las coma. Esta es
la última lección que nos enseña la isla de Robinson. Todos los sistemas de pensiones tienen que
decidir qué hacen con los derechos pensionables y con los planes de pensiones capitalizados de los
trabajadores que fallecen antes de jubilarse.
En resumen, la isla de Robinson nos enseña que todos los sistemas de pensiones obligan a
los trabajadores a ahorrar y a consumir menos de lo que ganan durante su vida laboral; que el
almacenamiento es una forma más de ahorro para la jubilación; que el almacenamiento es la única
forma de ahorrar para la jubilación que no necesita de la cooperación de los demás; que es sólo una
solución parcial al problema de vivir sin trabajar durante la jubilación porque los servicios no se
pueden almacenar; que transformar el ahorro para la jubilación en una renta vitalicia es costoso
y difı́cil, y que todos los sistemas de pensiones tienen que especificar qué ocurre con los derechos
pensionables o con los planes capitalizados de los trabajadores que fallecen antes de jubilarse.
5.3 Las PENSIONES INDIVIDUALES
El almacenamiento es la única forma de ahorrar para la jubilación que es verdaderamente indivi-

dual. Todas las demás formas de ahorrar para la jubilación, incluidas las pensiones capitalizadas
necesitan de los demás. En la isla de Robinson hemos aprendido que el almacenamiento es una
forma ineficiente de organizar las pensiones porque su tasa de retorno es cero, en el mejor de los
casos y negativa en la mayorı́a de los casos. También hemos aprendido que solo se pueden almacenar
bienes duraderos o bienes perecederos que se puedan conservar, como las sardinas o los melocotones
en almibar. Por el contrario, los servicios que son una parte fundamental del consumo de mayores,
como los servicios médicos o los servicios de dependencia, no se pueden almacenar. El almacena-
miento también es arriesgado porque no tiene en cuenta los cambios de gustos que pueden tener
lugar con el tiempo. Los sacrificios que ha hecho Robinson para disfrutar de una pensión serán
completamente inútiles si resulta que Robinson se vuelve alérgico a las sardinas.
A pesar de estas limitaciones, en muchos paı́ses los trabajadores ahorran comprando viviendas y
otros bienes duraderos, como automóviles o joyas. Cuando estos trabajadores se jubilan, sus bienes
duraderos se convierten en una forma de ahorro para la jubilación porque los pueden vender y usar
el capital resultante de esas ventas para financiar sus pensiones. España es un buen ejemplo de este
tipo de ahorro porque muchos hogares son propietarios de sus viviendas. Cuando el propietario de
una vivienda se jubila, puede usarla para financiar parcialmente su consumo, ya sea disfrutando
de los servicios de la vivienda sin tener que pagar el alquiler, vendiendo la vivienda al jubilarse y
usando los fondos resultantes para financiar su consumo, o transformando la vivienda en una renta
vitalicia con una hipoteca inversa.
5.4 Las PENSIONES COLECTIVAS
La principal diferencia entre las pensiones de Robinson y los sistemas de pensiones colectivos es que
las pensiones colectivas involucran a muchas personas y, por lo tanto, hacen posible la solidaridad
entre todas las personas que participan en esos sistemas. La solidaridad puede ser intrageneracional
—es decir, entre las personas que pertenecen a la misma generación —y intergeneracional —es
decir, entre personas que pertenecen a generaciones diferentes, por lo general los trabajadores y los
jubilados, que también son los jóvenes y los mayores. Comentamos la solidaridad de los los sistemas
de pensiones en el Apartado 5.8.2.

Como veremos a continuación, las pensiones colectivas pueden ser de reparto, capitalizadas,
o mixtas. Pero todos los sistemas de pensiones son mecanismos que obligan a los trabajadores
a intercambiar su producción en el presente por derechos sobre la producción del futuro. Esos
derechos pueden ser de dos tipos: promesas o activos. En los sistemas de pensiones de reparto, los
trabajadores intercambian su producción del presente por derechos pensionables y confı́an en la
capacidad del Estado de transformar esos derechos pensionables en producción del futuro. En los
sistemas de pensiones capitalizados, los trabajadores intercambian su producción del presente por
activos y confı́an en la capacidad del mercado de transformar esos activos en producción del futuro.
Para adquirir estos derechos pensionables, ya sean promesas o activos, los trabajadores renun-
cian a su derecho a consumir una parte de su renta laboral. Renunciar a consumir una parte de la
renta es ahorrar, y todos los ahorrador necesitan de la cooperación de los demás para transformar
sus ahorros en consumo del futuro. Los trabajadores que cotizan a un sistema de reparto necesitan
que el Estado se comprometa a pagarles una pensión en el futuro, y que las generaciones de tra-
bajadores posteriores a la suya que estén dispuestas a seguir cotizando para que el Estado pueda
cumplir esa promesa. En cambio los trabajadores que ahorran haciendo aportaciones a planes de
pensiones capitalizados necesitan que un intermediario financiero gestione su ahorro y se compro-
meta a entregarles un capital en el futuro en la fase de acumulación, y que el mercado transforme
ese capital en consumo del futuro en la fase de retirada.
Como los sistemas de reparto y los sistemas de pensiones capitalizados se basan en promesas,
están expuestos a riesgos de incumplimiento porque todas las promesas son arriesgadas. Todas las
promesas pueden cumplirse, pueden olvidarse, o pueden cumplirse, pero sólo parcialmente. Los
trabajadores que cotizan una parte de sus salarios brutos a un sistema de reparto corren el riesgo
de que el Estado o las generaciones de trabajadores posteriores incumplan su promesa de seguir
cotizando al sistema y financien ası́ las pensiones total o parcialmente. Y los trabajadores que
aportan una parte de sus salarios brutos a un plan de pensiones capitalizado corren el riesgo de
que el rendimiento real de sus ahorros y, por lo tanto, el capital que recibirán en el momento de
su jubilación sean menores de lo esperado. Además, los trabajadores que cotizan a los sistemas de
pensiones de reparto siempre corren el riesgo de que el Estado reduzca el poder adquisitivo de sus
pensiones, y los trabajadores que aportan a planes de pensión capitalizados siempre corren el riesgo
de sobrevivir a sus ahorros.
Ya hemos mencionado que todos los sistemas de pensiones, ya sean individuales o colectivos,
son formas de ahorrar para la jubilación. Pero el ahorro para la jubilación puede gestionarse de
varias maneras. Los tres tipos principales de pensiones colectivas son los sistemas de reparto,
los sistemas capitalizados y los sistemas mixtos, que combinan elementos de los dos anteriores.
Además, los sistemas de pensiones colectivos también difieren en sus detalles. Dependiendo del
tipo de cobertura que ofrezcan y la forma en la que asignen sus riesgos, tanto los sistemas de
reparto como los sistemas capitalizados pueden ser sistemas de prestación definida o sistemas de
aportación definida. Dependiendo de la cantidad de participantes, los sistemas de pensiones pueden
ser universales, ocupacionales o personales. Dependiendo del proveedor de pensiones, los sistemas
de pensiones pueden ser públicos o privados, o pueden combinar elementos de estos dos sistemas.
En los apartados siguientes describimos estos tres sistemas de pensiones colectivas y sus principales
caracterı́sticas.
5.5 Las PENSIONES DE REPARTO
Los sistemas de pensiones de reparto son una combinación de cuatro instrumentos: un impuesto
a los trabajadores, una transferencia de renta a los jubilados, un regalo a la generación inicial y
una pensión en forma de renta vitalicia. La base del impuesto con el que se financian las pensiones
de reparto es la renta laboral de los trabajadores y su recaudación se transfiere a los jubilados en
forma de pensiones. El impuesto que se usa para financiar las pensiones de reparto es un impuesto
muy especial porque es el único impuesto que genera derechos individuales. Tanto es ası́ que en
muchos paı́ses las cuotas de este impuesto se llaman cotizaciones. En los sistemas de pensiones de
reparto las generaciones iniciales reciben un gran regalo: cobran unas pensiones para las que no
han cotizado. Todos los sistemas de pensiones de reparto son sistemas universales y los gestiona el
sector público, pero pueden ser sistemas de prestación definida o sistemas de aportación definida.
En el Apartado 5.8 estudiamos estas propiedades de los sistemas de pensiones.
Los sistemas de pensiones de reparto no se invierten en ningún tipo de activos. Pero la promesa
que reciben sus partı́cipes de cobrar una pensión está garantizada por la capacidad impositiva del
Estado. Las principles ventajas de las pensiones de reparto son las siguientes: suelen ser sistemas
universales, sus tipos de cotización pueden incrementarse siempre que sea necesario, sus recursos
pueden complementarse con cargo a los presupuestos generales del estado, y son la forma más
eficiente de asegurar a los trabajadores contra la longevidad y, por lo tanto, contra el riesgo de
sobrevivir a sus activos. Además, la universalidad de los sistemas de reparto hace que su adminis-
tración tengan importantes economı́as de escala lo que reduce sus costes.
Los principales inconvenientes de los sistemas de pensiones de reparto son que, como no están
invertidos en activos, no pueden diversificarse geográficamente. Por lo tanto, los sistemas de reparto
están inseparablemente ligados a los ciclos económicos y a la evolución tendencial de sus economı́as
locales. Esto hace que las pensiones de reparto, su revalorización y su sostenibilidad siempre están
expuestas a las circunstancias demográficas y económicas locales. Otra crı́tica que se hace a menudo
a los sistemas de reparto es que su rentabilidad —técnicamente su tasa interna de retorno— es
inferior a la de los sistemas capitalizados. En general, estas crı́ticas son incorrectas porque no
tienen en cuenta ni el valor presente del regalo a la generación inicial, ni los beneficios sociales
derivados de la solidaridad.
5.5.1 Las pensiones de reparto con cuentas nocionales
Los detalles sobre las reglas que rigen las cotizaciones, la contabilidad de los derechos pensiona-
bles y el cálculo de las pensiones son esenciales al evaluar las propiedades de los sistemas de reparto
y los incentivos que crean para trabajar y ahorrar. Los mejores sistemas de reparto contabilizan los
derechos pensionables usando cuentas nocionales. Las cuentas nocionales son cuentas virtuales —o
sea, cuyos activos son solo apuntes contables y no están captializados. Los saldos de las cuentas
nocionales resumen en un sólo número el valor actualizado y ajustado de las cotizaciones que los
trabajadores han hecho al sistema durante toda su vida laboral. Cuando un trabajador se jubila, el
saldo de su cuenta nocional se transforma en una renta vitalicia. Los sistemas de reparto que usan
cuentas nocionales son especialmente robustos porque sus saldos se pueden actualizar teniendo en
cuenta las circunstancias económicas y demográficas por las que atraviese la economı́a local. Esta
caracterı́stica hace que los sistemas de cuentas nocionales sean especialmente sostenibles y creı́bles.
Además, los sistemas de cuentas nocionales destacan por su transparencia y porque fomentan el
trabajo y el ahorro. Esto es ası́ porque los trabajadores están permanentemente informados sobre
la cuantı́a de sus derechos pensionables, y pueden planificar su jubilación sin sorpresas.
Muchos de los sistemas de pensiones de reparto de reciente creación utilizan cuentas nocionales
para calcular los derechos pensionables. Este es el caso de los sistemas de pensiones de Rusia
y Polonia. Otros paı́ses han reformado sus pensiones de reparto tradicionales con prestaciones
definidas y se han optado por sistemas de reparto con cuentas nocionales. Este es el caso de
los sistemas de pensiones sueco, noruego o italiano. Otros paı́ses, como Alemania, cuantifican los
derechos pensionables utilizando sistemas de puntos, que son una variante menos explı́cita y flexible
de los sistemas de cuentas nocionales. Cuando los trabajadores se jubilan, los saldos de puntos que
han acumulado durante su vida laboral se transforman en pensiones.
5.6 Las PENSIONES CAPITALIZADAS
Los sistemas de pensiones capitalizados son sistemas de ahorro a largo plazo que se invierten en
una cartera de activos y que permiten a sus partı́cipes disponer del capital acumulado a partir del
momento de su jubilación. Las aportaciones a estos sistemas pueden ser obligatorias o voluntarias,
pero sus propietarios no pueden disponer del capital acumulado hasta que cumplan cierta edad,
con algunas excepciones. Como ya hemos mencionado, y aunque resulte poco intuitivo, los sistemas
capitalizados no son sistemas de pensiones individuales. Los participantes en los sistemas capitali-
zados necesitan de los demás para comprarles sus activos y gestionar las carteras durante la fase
de acumulación, y para venderles sus activos y transformarlos fondos en consumo durante la fase
de retirada.
La rentabilidad de los sistemas de pensiones capitalizados depende de la rentabilidad de los
activos en los que se invierten los fondos, de la tributación de las aportaciones y de las ganancias
de capital, de sus costes de gestión y del tipo de interés en la fase de la retirada programada. La
mayorı́a de los planes de pensiones capitalizados son sistemas de aportación definida. Los planes
de pensiones en los que se invierten pueden ser planes de empleo o planes personales y, en general,
su gestión corre a cargo del sector privado.
Las principales ventajas de los planes de pensiones capitalizados son que sus inversiones pueden
estar todo los diversificadas geográficamente que queramos. También pueden ser más rentables que
los sistemas de reparto, en parte porque no hacen un regalo a la generación inicial. Por último,
tienden a ser más transparentes y más flexibles que los sistemas de reparto, y el capital acumulado
puede legarse. Los principales inconvenientes de los sistemas de pensiones capitalizados son que no
evitan la pobreza entre los mayores porque no son solidarios, y que no pueden son un seguro contra
la longevidad. En los Apartados 5.8 y 5.9 comentamos las principales caracterı́sticas de este tipo
de planes.
5.7 Las PENSIONES MIXTAS
Ee muchos paı́ses los sistemas de pensiones son sistemas mixtos porque combinan elementos de
los sistemas de reparto y de sistemas los capitalizados. Por ejemplo, muchos sistemas de pensio-
nes de reparto complementan sus pensiones con planes capitalizados que pueden ser obligatorios,
cuasi¡obligatorios o voluntarios.
En muchos casos, las aportaciones a los planes de pensiones voluntarios tienen incentivos fiscales
que mejoran su rentabilidad con respecto a otras inversiones que no están relacionados con las
pensiones. Este ahorro complementarios se invierte en planes de empleo o en planes personales
que generalmente están gestionado por el sector privado. Otra forma de complementar los sistemas
de reparto con una parte capitalizada es acumular los excesos de cotizaciones en fondos de reserva
capitalizados. Para diversificar los riesgos demográficos y económicos locales, estos fondos de reserva
generalmente se invierten en activos internacionales3
En lo que respecta a los sistemas capitalizados, estos pueden complementarse con pensiones
mı́nimas o con pensiones sociales que contribuyen a resolver el problema de evitar la pobreza entre
los mayores. Como las pensiones mı́nimas se financian con cargo a cotizaciones de los trabajadores o
a los presupuestos generales del estado, en realidad se está complementando el sistema capitalizado
con un sistema de reparto. Estos sistemas complementarios de reparto también pueden usarse como
un seguro de longevidad que garantiza una renta mı́nima para las personas que han sobrevivido a
sus ahorros capitalizados.
5.8 Las PROPIEDADES DE LAS PENSIONES
En este apartado comentamos las principales propiedades de los sistemas de pensiones. Algunas de
estas propiedades son incompatibles con otras y plantean interesantes disyuntivas. Por ejemplo, la
solidaridad de los sistemas de pensiones va en deterimento de su contributividad, y la suficiencia
de las pensiones cuestiona su sostenibilidad. Como ocurre con cualquier otro producto financiero,
la rentabilidad del ahorro para la jubilación está asociada a su riesgo. En cambio otras propiedades
de los sistemas de pensiones son compatibles y se refuerzan. Por ejemplo, la transparencia de un
sistema de pensiones refuerza la credibilidad de sus promesas.
3
El fondo de reserva de las pensiones españolas está completamente invertido en deuda pública española y es una
excepción sorprendente e insuficientemente justificada a esta regla.
5.8.1 La Universalidad y la Obligatoriedad de las Pensiones
La Universalidad de las Pensiones. Cuando una economı́a adopta un sistema de pensiones universal,
todos sus residentes a tiempo completo, todas las personas que hayan trabajado durante al menos
una parte de su vida laboral en esa economı́a, y todas las personas que tienen la misma nacionalidad
comparten los riesgos de su sistema de pensiones. Los sistemas de pensiones obligatorios, ya sea
que san de reparto o capitalizados, normalmente son universales o casi-universales.
La Obligatoriedad de las Pensiones. La obligatoriedad de las cotizaciones o de las aportaciones a

los sistemas de pensiones es esencial si queremos que puedan cumplir sus objetivos de prevención
y alivio de la pobreza entre los mayores. La mayorı́a de los sistemas de pensiones de reparto son
obligatorios, aunque algunos discriminan entre distintos grupos de trabajadores.4 Algunos sistemas
capitalizados, como el sistema de pensiones chileno, también son obligatorios y otros, como el Kiwi
Saver de Nueva Zelanda, son casi-obligatorios. En los sistemas de pensiones casi-obligatorios, los
trabajadores participan por defecto y, si desean excluirse, tienen que solicitarlo explı́citamente.
En cambio, otros sistemas de pensiones capitalizados que organizan una parte importante de sus
pensiones en planes de empleo, como el sueco o el holandés, no son obligatorios. Pero dado que las
aportaciones a esos planes están incluidas en los convenios colectivos, sus tasas de cobertura son
muy altas llegandoa a superar el 90 por ciento de los trabajadores en algunos casos.
5.8.2 La Solidaridad y la Progresividad de las Pensiones
La Solidaridad de las Pensiones de Reparto. Ya hemos mencionado que el primer sistema de pensio-
nes era esencialmente un sistema de pensiones de reparto y que, en estos sistemas, los trabajadores
de las primeras generaciones hacen un gran regalo colectivo a las primeras generaciones de jubila-
dos, es decir, a sus padres, a sus abuelos y as sus bisabuelos. El regalo son las pensiones que cobran
las primeras generaciones de jubilados sin haber cotizado al sistema —los jubilados iniciales— o
con historiales de cotización cortos o muy cortos —los trabajadores que están próximos a jubilarse.
Este regalo se financia con las cotizaciones de las primeras generaciones de trabajadores. A cam-
bio, estos trabajadores reciben la promesa de cobrar una pensión vitalicia cuando se jubilen. Esta
pensión será financiada por los trabajadores del futuro.
Este pacto intergeneracional se renueva indefinidamente, generación tras generación. Pero las
pensiones de las sucesivas generaciones de trabajadores ya no son un regalo. Son los salarios diferidos
que resultan de transformar en una renta vitalicia los derechos pensionables que han acumulado du-
rante su vida laboral con sus cotizaciones. El regalo a la generación inicial de sistemas de pensiones
4
El sistema de reparto español, por ejemplo, está plagado de regı́menes especiales y excepciones. España tiene
regı́menes especiales para trabajadores por cuenta propia, para los mineros del carbón, para los pescadores y otras
personas que trabajan en el mar, para los artistas, para los profesionales de las corridas de toros, para los empleados
del hogar, para los trabajadores discontinuos que trabajan en estudios de mercado y de opinión pública, para los
trabajadores discontinuos de los cines, salas de baile, salas de fiesta y discotecas, para los trabajadores que realizan
servicios especiales en la hostelerı́a, para los trabajadores de la industria resinera, para los trabajadores de industria
de conservas de frutas y verduras, e incluso para los trabajadores que manejan y empaquetan tomates frescos para
la exportación. Estas excepciones son muy difı́ciles de justificar por razones técnicas.
de reparto es la mejor expresión de la solidaridad intergeneracional de estos sistemas. Contable-

mente es un pasivo que los sistemas de pensiones de reparto arrastran en sus libros para siempre.
Y debemos tenerlo en cuenta cuando comparamos las pensiones de reparto con las pensiones ca-
pitalizadas. Si ignoramos el regalo, los retornos de los sistemas capitalizados siempre son mayores
que los retornos de los sistemas de pensiones de reparto. En otras palabras, una contabilidad fiel
de los sistemas de pensiones deberı́a ser dinástica. Es decir, deberı́a tener en cuenta las pensiones
y las cotizaciones, no de los trabajadores de cada generación, sino de sus dinastı́as completas.
La solidaridad intrageneracional de los sistemas de pensiones de reparto se implementa a través
de dos tipos de reglas: las que definen la relación entre las cotizaciones y los derechos pensionables,
y las que definen la relación entre los derechos pensionables y las pensiones. Por ejemplo, en mu-
chos paı́ses las cotizaciones que se tienen en cuenta para calcular los derechos pensionables están
topadas. De esta manera, los trabajadores con salarios más altos financian en parte las pensiones
de los trabajadores con salarios más bajos. Las pensiones máximas y las pensiones mı́nimas, y muy
especialmente las pensiones mı́nimos no contributivas son otras formas de solidaridad intragenera-
cional.
La Solidaridad de las Pensiones Capitalizadas. Ya hemos mencionado que los sistemas de pensio-
nes capitalizados son sistemas de ahorro obligatorios e inversión supervisada que intercambian las
aportaciones del presente por una promesa de recibir el capital acumulado en el futuro. En mu-
chos aspectos, las pensiones capitalizadas se parecen al sistema de almacenamiento de Robinson.
Introducir la solidaridad en los sistemas de pensiones capitalizados o en los de almacenamiento
es más complicado que en los sistemas de reparto. En primer lugar, los sistemas capitalizados no
hacen ningún regalo a las primeras generaciones de jubilados. Si Bismarck hubiera optado por un
sistema de pensiones capitalizado en Prusia en 1889, los primeros trabajadores que habrı́an recibido
una pensión completa habrı́an sido aquellos que tenı́an aproximadamente 20 años de edad en ese
momento. Como en 1916 la edad de jubilación se rebajó a los 65 años, estos trabajadores se habrı́an
jubilado en 1934, habrı́an ahorrado durante 45 años y habrı́an tenido tiempo más que suficiente
para acumular una cantidad de capital suficientemente grande como para financiar sus pensiones.
Los trabajadores que en 1889 tenı́an 30 años de edad, sólo hubieran tenido 35 años para ahorrar
antes de jubilarse y, lógicamente, sus pensiones hubieran sido menores. Los que tenı́an 40 años sólo
habrı́an tenido 25 años para ahorrar, y ası́ sucesivamente. Por último aquellos que en 1889 tenı́an
70 años no habrı́an cobrado pensión añguna. Por lo tanto, si Bismarck hubiera optado por sistema
de pensiones capitalizado, no habrı́a resuelto el problema de la pobreza entre los mayores, que es
el primer objetivo de los sistemas de pensiones.
Las pensiones capitalizadas también tienen dificultades para ser solidarias entre las personas
de una misma generación, porque en esos sistemas cada trabajador ahorra para sı́ mismo. Por lo
tanto, en un sistema capitalizado, las circunstancias desiguales de la vida laboral se transmiten
y se reproducen en la jubilación, ya que las pensiones individuales de los sistemas capitalizados
son estrictamente proporcionales a las cotizaciones individuales. Los trabajadores a los que les va
bien, los que son muy productivos, y los que tienen carreras laborales largas, ahorran mucho, y
acumulan un gran fondo de capital que les permite financiar una jubilación muy comfortable. Por
el contrario, los trabajadores a los que les va mal, los que son poco productivos o los que tienen
carreras laborales cortas ahorran poco, el fondo de capital que han acumulado cuando se jubilan
es pequeño y, en consecuencia, sus pensiones son mucho más bajas.
Para resolver estos problemas, las pensiones capitalizadas deben complementarse con sistemas
de pensiones mı́nimas. Estas pensiones mı́nimas a veces se llaman pensiones sociales. Se financian
con impuestos que generalmente pagan los trabajadores, lo que les convierte en sistemas comple-
mentarios de pensiones de reparto. Por lo tanto, los sistemas capitalizados —y el almacenamiento
—no resuelven el objetivo fundamental de las pensiones que es prevenir la pobreza entre los mayo-
res porque no son solidarios. Obviamente, el sistema de almacenamiento de Robinson tampoco es
solidario porque Robinson vive solo en su isla.
Como los objetivos de los sistemas de pensiones son prevenir y aliviar la pobreza entre los
mayores, la solidaridad es una propiedad fundamental, y los sistemas de pensiones capitalizados
tienen serias dificultades para ser solidarios y, por lo tanto, para alcanzar estos objetivos. Por el
contrario, los sistemas de reparto disponen de varios instrumentos para aumentar su solidaridad.
Entre estos instrumentos destacan los tipos de cotización progresivos, los topes de cotización, las
pensiones mı́nimas y las pensiones máximas.
Los Tipos y los Topes de las Cotizaciones. Los tipos de las cotizaciones son el porcentaje de la
renta laboral bruta que los trabajadores tienen que pagar para inanciar las pensiones. Los topes de
cotización limitan las cuantı́as de los salarios que se tiene en cuenta para clacluar los derechos pen-
sionables y permiten que los sistemas de pensiones paguen pensiones relativamentee más generosas
a los trabajadores que tienen salarios bajos.
Los mejores sistemas de reparto tienen tipos de cotización relativamente bajos y topes de cotiza-
ción relativamente altos. Esta combinación aumenta la progresividad de sus tipos medios. Además,
las tipos de cotización bajos aumentan las cotizaciones y desalientan la economı́a sumergida. Al
igual que ocurre con cualquier otro impuesto, las cotizaciones tienen su propia curva de La↵er. Si
aplicamos la Curva de La↵er a impuestos topados, resulta que esos impuestos pueden recaudar lo
mismo con tipos altos y topes bajos o con tipos bajos y topes altos. Pero los sistemas que tienen
tipos bajos y topes altos hacen que financiación de las pensiones sea más progresiva.5
Las Pensiones Mı́nimas. Las pensiones mı́nimas son otra forma de aumentar la progresividad de los
sistemas de pensiones. Las pensiones mı́nimas garantizan a los mayores una renta mı́nima durante
su jubilación y previenen la pobreza entre los mayores. Las pensiones mı́nimas pueden ser de tres
tipos: básicas, enfocadas y contributivas.
5
El sistema de pensiones español de reparto se destaca entre los paı́ses de la OCDE por tener tipos de cotización
muy elevados y topes de cotización muy bajos. Esto lo convierte en un sistema especialmente regresivo. En España, el
coste de las pensiones recae mayoritariamente sobre los ingresos medios y bajos. Los trabajadores que ganan menos
que la cobertura máxima —41,108 euros por año en 2015 —cotizan a la Seguridad Social el 28,3 por ciento de sus
salarios brutos. En cambio, las tipos medios de cotización de los trabajadores que ganan más de esa cantidad son
decrecientes. Por ejemplo, el tipo medio de cotización de un trabajador que gana 100.000 euros es sólo del 11.6 por
ciento. Por el contrario, en Suecia las tipos de cotización son mucho más bajos, en 2015 eran de tan solo el 16 por
ciento pero, a cambio las bases de cotización estaban destopadas.
Las pensiones mı́nimas básicas suelen tener un requisito de residencia, pero no dependen de la
renta, ni de la riqueza ni del historial contributivo de los trabajadores. Estas pensiones las cobran
todas las personas que han residido durante un cierto número de años en un paı́s determinado y
garantizan una renta básica a todos los mayores. Los Paı́ses Bajos y Nueva Zelanda tienen este tipo
de pensiones.
Las pensiones mı́nimas enfocadas no dependen del historial contributivo de los jubilados, pero
si dependen de su renta y de su patrimonio de los jubilados. Lógicamente, este tipo de pensiones
tiende a ser más generoso con los jubilados más pobres. Algunos paı́ses, como España y Portugal,
utilizan este tipo de pensiones para aliviar la pobreza extrema de los jubilados más necesitados.
Por último, las pensiones mı́nimas contributivas dependen del historial contributivo de sus
beneficiarios. En algunos paı́ses, el requisito para cobrar este tipo de pensiones es haber cotizado
durante un cierto número de años. En otros, el valor presente de las cotizaciones realizadas durante
toda la vida laboral debe haber alcanzar una cuantı́a determinada y en otros paı́ses deben cum-
plirse ambos requisitos. Estas pensiones son transferencias que complementan las pensiones que se
consideran insuficientes para financiar un nivel de consumo razonable.
Las pensiones mı́nimas enfocadas son las que menos distorsionan los incentivos para trabajar
y ahorrar. Como dependen de los renta y del patrimonio de sus beneficiarios, tienen la ventaja de
que sólo aquellos que realmente las necesitan tienen derecho a cobrarlas. En cambio, los jubilados
ricos no tienen derecho a cobrar este tipo de pensiones porque no las necesitan. En consecuencia,
estas pensiones mı́nimas también son las menos costosas. Para evitar que las pensiones mı́nimas
desincentiven el trabajo y el ahorro para la jubilación, sus cuantı́as deben ser relativamente bajas.
Es importante tener en cuenta que los sistemas de reparto que penalizan las jubilaciones anti-
cipadas también deberı́an penalizar de la misma forma las pensiones mı́nimas. En caso contrario,
los trabajadores que saben que su pensión contributiva va a ser menor que la pensión mı́nima, in-
cluso aunque prolonguen su vida laboral, se jubilarán tan pronto como alcancen la primera edad de
jubilación. Estas jubilaciones anticipadas son muy costosas para los sistemas de pensiones porque
reducen sus ingresos y aumentan sus costes al mismo tiempo.
Por último, para evitar que las pensiones mı́nimas pongan en peligro la sostenibilidad de
los sistemas de pensiones, su financiación y su contabilidad deben estar separadas de la parte
contributiva de las pensiones. De esta forma, la solidaridad de las sistemas es independiente de su
contributividad, ambas propiedades se pueden modificar por separado, los sistemas resultantes se
vuelven más transparentes y son más fáciles de reformar.
Las Pensiones Máximas. Las pensiones máximas establecen un lı́mite superior a la pensión que
puede cobrar los jubilados independientemente de cuál haya sido la cuantı́a de los derechos pensio-
nables que hayan acumulado. Los topes de cotización y las pensiones máximas consiguen el mismo
fin de limitar las pensiones de los jubilados más ricos y, por lo tanto, uno de los dos es redundante.
El sistema de pensiones de reparto sueco tiene una forma especialmente progresiva y eficiente de
regular las pensiones máximas. Como ya hemos mencionado, el tipo de cotización al sistema de
reparto es el 16 por ciento y está destopado, pero la cuantı́a máxima que se acredita en sus cuentas
nocionales está topada. Esto impone un lı́mite a los derechos pensionables que los trabajadores con
salarios altos acumulan cada año. Por lo tanto, en Suecia, las cotizaciones están destopadas pero
las pensiones están topadas. Además, el sistema sueco no tiene una pensión máxima propiamente
dicha, porque el tope en los ingresos pensionables impone un máximo endógeno a las pensiones.
Obviamente, la solidaridad de los sistemas de pensiones va en detrimento de su contributividad.
Comentamos esta disyuntiva en el apartado siguiente.
5.8.3 La Contributividad y la Rentabilidad de las Pensiones
La Contributividad de las Pensiones. La contributividad de los sistemas de pensiones es la propie-

dad que hace que las pensiones dependan del historial de cotización de los pensionistas. Los sistemas
más contributivos tienen en cuenta las cotizaciones realizadas durante toda la vida laboral de los
trabajadores, de modo que cada euro de cotizaciones genera un euro de derechos pensionables. La
principal ventaja de los sistemas contributivos es que fomentan el trabajo formal. Los trabajadores
que cotizan a estos sistemas entienden que todas las cotizaciones que hacen ellos mismos o sus
empleadores en su nombre, en realidad son salarios diferidos que cobrarán en forma de pensiones
cuando se jubilen. Por lo tanto, la plena contributividad hace que los trabajadores entiendan que
la compensación por su trabajo es en realidad su salario bruto, o sea, los costes laborales totales
pagados por sus empleadores.
La principal desventaja de la contributividad completa es que es incompatible con la solidaridad
intrageneracional. Ya hemos mencionado que los sistemas de pensiones totalmente contributivos,
como los sistemas capitalizados o el almacenamiento, no son solidarios ni entre las persona de
una misma generación ni entre las personas de distintas generaciones. Además, en los sistemas
de pensiones completamente contributivos, las pensiones son estrictamente proporcionales a las
cotizaciones y, por lo tanto, las visicitudes de la vida laboral de los trabajadores se perpetúan en
la jubilación y determinan completamente las cuantı́as de sus pensiones.
La Rentabilidad de las Pensiones. Como todos las sistemas de pensiones son formas de ahorrar para
la jubilación, su rentabilidad es una variable importante a tener en cuenta cuando los comparamos.
Los retornos reales de los sistemas capitalizados son relativamente fáciles de calcular. Basta con
dividir el valor del fondo por el valor presente descontado de las cotizaciones. La tasa de rendimiento
resultante es la rentabilidad promedio del sistema. El cálculo de la rentabilidad de los sistemas de
reparto más difı́cil porque, como ya hemos mencionado, la contabilidad de estos sistemas debe ser
dinástica y debe incluir el valor del regalo que las primeras generaciones de trabajadores hicieron
a las primeras generaciones de jubilados.
Una forma de hacer un cálculo aproximado que subestima la rentabilidad real de los sistemas
de pensiones de reparto porque no incluye el valor del regalo inicial, es dividir el valor presente de
las cotizaciones por el valor presente de las pensiones esperadas. Por ejemplo, en España en 2018, la
pensión máxima era de 3.010 euros por mes y la aportación máxima era de 1.062 euros por mes. Si
suponemos que el valor real de las cotizaciones permanece constante durante toda la vida laboral y
que el valor real de las pensiones permanece constante durante toda la jubilación —y si ignoramos
el valor presente del regalo que el sistema les hizo a las primeras generaciones de jubilados— la tasa
de retorno que hubiera obtenido una persona con una carrera laboral de 45 años y un jubilación de
25 años habrı́a sido del 0.440 por ciento anual.6
En 2018, en España, la pensión mı́nima contributiva para los jubilados solteros era de 746
euros mensuales, el número mı́nimo de años necesarios para cobrar esa pensión era de 15 años
y la cotozación mı́nima para los trabajadores por cuenta propia era de 274 euros mensuales. Si
repetimos el cálculo que acabamos de hacer con las pensiones máximas, resulta que la tasa de
rendimiento de este trabajador es del 4.474 por ciento anual. Esto es más de 10,2 veces la tasa de
rendimiento obtenida por los trabajadores que hubieran contribuı́do al sistema con la cotización
máxima y que hubieran tenido un historial contributivo muy largo. Por lo tanto, concluimos que el
sistema español de reparto ofrece tasas de rendimiento my bajos para los trabajadores con salarios
altos e historiales laborales largos, pero es muy generoso con los trabajadores con salarios bajos e
historiales laborales cortos.
Por último, debemos recordar que cuando queramos comparar la rentabilidad de los sistemas
de pensiones debemos tener en cuenta sus costes de gestión, su fiscalidad, y sus incentivos fiscales.
Estas tres variables pueden modificar sustancialmente la rentabilidad bruta de los sistemas de
pensiones.
5.8.4 La Suficiencia y la Asequibilidad de las Pensiones
Las Suficiencia de las Pensiones. La cuantı́a de las pensiones deberı́a ser suficiente como para per-
mitir a los jubilados vivir cómodamente durante la jubilación. La Organización para la Cooperación
y el Desarrollo Económico (OCDE) ha establecido que las pensiones deberı́an reemplazar al menos
el 60 por ciento del último salario. Esa tasa de sustitución es indicativa y deberı́amos adaptarla a
las condiciones individuales de cada jubilado y a los beneficios complementarios que el estado de
bienestar ofrece a los mayores.
Para calcular correctamente la calidad de las vidas de los jubilados, debemos sumar a las
pensiones públicas, las pensiones privadas, las retiradas programadas de sus planes capitalizados, las
hipotecas inversas y cualquier otra fuente de ingresos adicionales. Además, debemos tener en cuenta
que la cuantı́a y la composición de los gastos de los jubilados difieren de las de los trabajadores. Por
ejemplo, la mayorı́a de los jubilados no pagan hipotecas, ni pagan la manutención y la educación
de sus hijos. Por último, en muchos paı́ses, una parte considerable de los gastos de los jubilados
está cubierta por otros programas del estado de bienestar. Por ejemplo, en muchos paı́ses el sistema
de salud pública cubre los gastos médicos de los mayores y subvenciona sus medicamentos, otros
programas públicos corren con parte de los gastos de dependencia, y algunos paı́ses subvencionan
6
La relación entre el presente valor descontado de las pensiones y el de las las cotizaciones habrı́a sido 1,5753 (=
75,254/47,772) y el tipo de interés real anual es el número r = 0,44 que es el que resuelve la siguiente ecuación:
(1 + r)45 = 1,5753.
las vacaciones y los viajes de los jubilados. Todos estos programas complementan sus pensiones y
contribuyen a financiar el consumo de los mayores y a mejorar su calidad de vida.
Las tasas de sustitución de las pensiones se calculan como una proporción del último salario
porque los jubilados que han ganado salarios más altos durante su vida laboral, se han acostumbrado
a tener gastos mas altos y, lógicamente, necesitan pensiones más altas para mantener su nivel de
vida. Esa es la razón principal que justifica que el crecimiento económico por sı́ mismo sea incapaz
de resolver los problemas de sostenibilidad de las pensiones. Las tasas de crecimiento más altas se
traducen en salarios más altos pero también en pensiones que tienen que ser más altas si queremos
que las tasas de sustitución de los salarios sean las mismas.
Gráfico 5.3: Dos Descomposiciones del Producto Interior Bruto español de 2015
A: Salarios brutos y otras rentas factoriales B: Salarios netos, pensiones y otras rentas
La Asequibilidad de las Pensiones. Las pensiones son asequibles cuando sus fuentes de financiación
son suficientes para pagar las pensiones prometidas. Para que sea asequible, un sistema que promete
unas pensiones generosas debe tener ingresos suficientes para financiarlas. Como generalmente las
pensiones se financian con los salarios y las cotizaciones reducen el consumo de los trabajadores,
debe haber un equilibrio entre los salarios, las cotizaciones y las pensiones. Llevado al extremo, un
sistema de pensiones puede aliviar o prevenir la pobreza entre los mayores a expensas de empobrecer
a los trabajadores. Los dos paneles de el Gráfico 5.3 ilustran esta idea utilizando los datos del
Producto Interior Bruto (PIB) español de 2015.
Como hemos aprendido en el Tema 2, una forma de calcular el PIB de un paı́s es sumar todas
las rentas factoriales de los hogares y de las empresas residentes. La contabilidad nacional española
clasifica esas rentas en dos grandes categorı́as: salarios —que son las rentas del trabajo— y otras
rentas factoriales que son la suma de las rentas de la tierra, del capital y del emprendimiento.
El Panel A del Gráfico 5.3 ilustra la distribución del PIB español entre salarios y otras rentas
factoriales. Los salarios incluyen todos los costes laborales que pagan los empleadores y, por lo tanto,
incluyen las cotizaciones a la Seguridad Social, que son la suma de las que pagan los trabajadores
y las que pagan las empresas en su nombre. En 2015 en España, los salarios brutos supusieron el
52,7 por ciento del PIB y las otras rentas factoriales el 47,3 por ciento restante. En el Panel B del
Gráfico 5.3 hemos restado las pensiones de los salarios brutos para identificar las proporciones del
PIB que corresponden a los salarios netos, a las otras rentas factoriales y a las pensiones. Cuando
repartimos los salarios brutos entre los trabajadores y los pensionistas, los salarios netos representan
el 41,5 por ciento del PIB español, las pensiones del 11,2 por ciento y las otras rentas factoriales
para el 47,3 por ciento restante.
El Gráfico 5.3 nos ayuda a entender dos ideas importantes. En primer lugar, pone de manifiesto
que sólo podemos aumentar las pensiones a costa de reducir los salarios netos de cotizaciones.7 Por lo
tanto, si queremos mejorar la calidad de vida de los jubilados aumentando sus pensiones, tendremos
que empeorar la calidad de vida de los trabajadores al vernos obligados a reducir sus salarios netos,
o tendremos que aumentar los costes laborales de las empresas y las haremos menos competitivas.
La globalización agrava este problema porque las cotizaciones a los sistemas de reparto o a
los planes de pensiones capitalizados aumentan los costes laborales de las empresas, hacen que las
empresas sean menos competitivas en el mercado globalizado y crean incentivos para reubicar la
actividad económica en paı́ses que tengan sistemas de pensiones menos generosos y, por lo tanto,
menos costosos.
En segundo lugar, y aunque a primera no sea muy intuitivo, el Gráfico 5.3 describe el fun-
cionamiento de los sistemas de pensiones de reparto y de los capitalizados. Si España tuviera un
sistema de pensiones capitalizado como el chileno, el Panel A del Gráfico 5.3 no cambiarı́a porque
podrı́amos descomponer el PIB entre los salarios brutos de las cotizaciones a los fondos de pensiones
y las otras rentas factoriales. Y el Panel B tampoco cambiarı́a mucho porque podrı́amos descom-
poner el PIB en salarios netos de cotizaciones a las pensiones, pensiones —que serı́an financiadas
con las retiradas de los fondos de pensiones— y otras rentas factoriales.
Este argumento sirve para confirmar que tanto los sistemas de pensiones de reparto como los
capitalizados obligan a los trabajadores a reducir su consumo en el presente para financiar las
pensiones y que ambos sistemas obligan a repartir el PIB entre los trabajadores y los jubilados.
Desde este punto de vista, las diferencias entre los sistemas de reparto y los sistemas capitalizados
son que los sistemas capitalizados convierten a los trabajadores en capitalistas para que puedan
financiarse las pensiones con el capital que han acumulado durante su vida laboral, y que los
sistemas de pensiones de reparto logran el mismo objetivo, pero financiando las pensiones de cada
generación de jubilados con las cotizaciones de los trabajadores de la generación siguiente.
7
Esta conclusión supone que los beneficios económicos de las empresas son cero y que no pueden aumentar sus
costes laborales si entrar en pérdidas económicas. En el Tema 0 hemos aprendido que los beneficios y las pérdidas
económicas no siempre coinciden con los beneficios y las pérdidas contables.
5.8.5 La Sostenibilidad y la Seguridad de las Pensiones
La Sostentabilidad de las Pensiones. Un sistema de pensiones sostenible es un sistema de pensio-

nes que es asequible a lo largo del tiempo, independientemente de las circunstancias económicas
y demográficas por las que atraviese el paı́s que lo organiza. Los sistemas de pensiones son soste-
nibles cuando el Estado puede garantizar de manera creı́ble que las pensiones se pagarán en las
cantidades anunciadas de antemano en todas las circunstancias, es decir, independientemente de
las circunstancias por las que atraviese el sistema.
Los sistemas de pensiones de reparto son especialmente vulnerables a los cambios en las tasas de
natalidad y en la esperanza de vida. Los aumentos en la tasa de natalidad amenazan la sostenibilidad
a largo plazo de estos sistemas porque dan lugar a generaciones muy numerosas que aumentan los
pasivos futuros de los sistemas. Cuando los generaciones muy numerosas —los baby boomers—
entran en el mercado laboral, los ingresos del sistema aumentan, por lo que puede permitirse pagar
pensiones generosas. Pero cuando los baby boomers se jubilan, los sistemas suelen tener dificultades
para pagar sus pensiones. Por ejemplo, el baby boom español de la década de 1960 creará serios
problemas de sostenibilidad para el sistema de pensiones español de reparto entre 2025 y 2045 en
adelante, que es cuando esos grupos de edad cobrarán sus pensiones.
Las disminuciones en la tasa de natalidad también afectan a la sostenibilidad de los sistemas
de pensiones de reparto porque reducen el número de trabajadores unos veinte años después de que
ocurran y, por lo tanto, reducen el número de cotizantes al sistema. Cuando estas dos perturbaciones
ocurren consecutivamente —un boom de natalidad, seguido por una caı́da de la natalidad por debajo
de 2.1 hijos por mujer, que es la tasa de reemplazo— los problemas de sostenibilidad de los sistemas
de pensiones se vuelven especialmente severos porque un número cada vez menor de trabajadores
tiene que pagar las pensiones de un número creciente de jubilados.
Los sistemas de pensiones capitalizados no son tan vulnerables a los cambios en las tasas de
natalidad locales pero, en cambio, están expuestos a las crisis financieras y a la volatilidad de los
mercados financieros. Estas crisis solo pueden solucionarse de dos maneras: o los participantes en
los fondos de pensiones se ven obligados a asumir pérdidas importantes en el valor de sus carteras,
o el gobierno se ve obligado garantizar la solvencia de los gestores de los planes, generalmente
con cargo a los contribuyentes. Siempre que esas garantı́as usen fondos públicos y siempre que los
sistemas capitalizados cuenten con el respaldo de los contribuyentes habrán dejado de ser sistema
capitalizado puros para convertirse en sistemas mixtos, o sea, en sistemas capitalizados respaldados
por un sistema de reparto.
Por último, los aumentos en la longevidad amenazan la sostenibilidad tanto de los sistemas
de reparto como de los sistemas capitalizados. Esto se debe a que aumentan la duración de la
jubilación y, por lo tanto, aumentan el coste de las pensiones, independientemente de cuál sea
el tipo de sistema elegido para financiarlas. Para compensar los aumentos de la longevidad, los
sistemas de reparto retrasan las edades de jubilación, aumentan las cotizaciones o reducen el valor
de las pensiones. Los sistemas de pensiones capitalizados se enfrentan a problemas similares, porque
los aumentos en la longevidad aumentan el riesgo de que los trabajadores sobrevivan a sus ahorros
y, en consecuencia, aumentan el riesgo de pobreza entre los mayores.
La Seguridad de las Pensiones. La seguridad de los sistemas de pensiones es su capacidad para

hacer frente a los riesgos asociados al ahorro a largo plazo. Ya hemos mencionado que los principales
riesgos a los que se enfrentan los sistemas de reparto son los riesgos demográficos, especialmente
los que se producen cuando un aumento de la tasa de natalidad viene seguido de una disminución
abrupta de las tasas de natalidad. Los riesgos económicos también son especialmente problemáticos
para los sistemas de reparto porque estos sistemas no pueden diversificarse geográficamente y, en
consecuencia, están completamente expuestos a los ciclos económicos de la economı́a local.
Los sistemas capitalizados ofrecen más seguridad contra las variaciones en las tasas de natalidad
y contra los riesgos económicos locales porque sus activos pueden diversificarse geográficamente.
Por último, como ya hemos mencionado, tanto los sistemas capitalizados como los de reparto están
muy expuestos a los aumentos en la longevidad. Como los sistemas de pensiones de reparto y
los sistemas capitalizados tienen diferentes grados de exposición al riesgo, y como tienen diferentes
formas de protegerse contra estos riesgos, los sistemas de pensiones más seguros son sistemas mixtos
porque son los que mejor diversifican los riesgos al combinar las garantı́as de los dos sistemas.
5.8.6 La Transparencia y la Credibilidad de las Pensiones
La Transparencia de las Pensiones. Un sistema de pensiones es transparente cuando los trabajadores

y los jubilados entienden sus reglas de funcionamiento por completo y sin dificultad. Además, la
transparencia requiere que los trabajadores estén informados en todo momento de la cuantı́a de
sus derechos pensionables, de la cuantı́a aproximada de la pensión que recibirán cuando se jubilen,
y de la situación contable del sistema. Cuando esto ocurre, los trabajadores pueden ajustar sus
decisiones laborales y sus ahorros para la jubilación a sus necesidades futuras y distribuir mejor su
consumo a lo largo de su ciclo vital.
Separar la parte contributiva de la parte distributiva de las pensiones ayuda a aumentar la
transparencia de los sistemas de pensiones de reparto. La sostenibilidad de la parte contributiva de
estos sistemas —cuyo objetivo es prevenir la pobreza entre los mayores— debe asegurarse de manera
creı́ble en todas las circunstancias demográficas y económicas. La parte distributiva del sistema —
cuyo objetivo es aliviar la pobreza entre las personas mayores— debe ser explı́cita y su financiación
debe estar claramente separada de la financiación de la parte contributiva del sistema para hacer
que el sistema sea más transparente y para facilitar las reformas. Los sistemas de pensiones de
reparto con cuentas nocionales son los más transparentes porque son los que pueden cumplir con
todos estos requisitos con más facilidad.
La Credibilidad de las Pensiones. Los sistemas de pensiones de reparto intercambian las cotizaciones
del presente por promesas de cobrar pensiones en el futuro. Por lo tanto, si queremos que los
trabajadores actuales acepten este pacto, es esencial que esas promesas sean creı́bles. La falta
de transparencia, las reformas arbitrarias y continuas y la pérdida de poder adquisitivo de las
pensiones socavan la credibilidad de las pensiones de reparto y ponen en tela de juicio la viabilidad
de pensiones del futuro.
En general, como los sistemas capitalizados se invierten en carteras de activos, tienen menos
problemas de credibilidad que los sistemas de reparto. El principal problema de credibilidad de los
sistemas capitalizados es que los gobiernos deben resistir la tentación de confiscar total o parcial-
mente sus activos. Por ejemplo, en 2008, el gobierno de Cristina Fernández de Kirchner abolió el
sistema capitalizado argentino, confiscó sus activos y lo reemplazó con un sistema de pensiones de
reparto. En 2008, el gobierno de Donald Tusk también confiscó parte de los activos del sistema
de capitalización polaco y los utilizó para amortizar parte de su deuda pública. En cambio, desde
1982 hasta hoy, los gobiernos chilenos han resistido la tentación de confiscar los activos del sistema
capitalizao chileno.
5.8.7 La Flexibilidad de las Pensiones
Los mejores sistemas de reparto son flexibles en muchas dimensiones. En primer lugar, permiten
una edad de jubilación flexible, una vez que los trabajadores han alcanzado una edad mı́nima deter-
minada. En general, los sistemas que tienen esta caracterı́stica ajustan el valor de las pensión con la
esperanza de vida en el momento de la jubilación para que las pensiones sean actuarialmente soste-
nibles. Las edades flexibles de jubilación hacen que los sistemas de pensiones sean más adaptables
a las necesidades y a las circunstancias personales de cada trabajador, fomentan la responsabilidad
individual en las pensiones y facilitan que los sistemas sean completamente universales.
En segundo lugar, en los sistemas de jubilación flexible, las pensiones son compatibles con las
rentas laborales, la jubilación parcial es una opción y la decisión de jubilación es reversible. Para
hacer esto posible, los sistemas de reparto deben contabilizar explı́citamente los derechos pensio-
nables con cuentas nocionales o con sistemas de puntos. En estos sistemas, los trabajadores tienen
derecho a recibir una pensión cuando alcanzan cierta edad independientemente de su situación
laboral.
Cuando una trabajadora que ha alcanzado la edad mı́nima para la jubilación decide jubilarse,
sus cotizaciones se transforman en una renta vitalicia que depende de la esperanza de vida de su
generación en el momento de jubilarse. A veces, estas pensiones se revalorizan usando un factor de
sostenibilidad. Si la jubilada decide volver a trabajar y renuncia a su pensión, el saldo de su cuenta
nocional se vuelve a calcular y sus cotizaciones se añaden al nuevo saldo. Si una trabajadora que
ha alcanzado la edad mı́nima de jubilación decide cobrar una pensión parcial, el saldo de su cuenta
nocional disminuirá más lentamente y la pensión que cobrará cuando finalmente opte por recibir
una pension completa se incrementará actuarialmente. El sistema de pensiones de reparto sueco
tiene todas estas caracterı́sticas.
Otros sistemas de reparto, como el español, son mucho más rı́gidos. Las edades de jubila-
ción están meticulosamente reguladas, la decisión de jubilación es irreversible y las pensiones son
esencialmente incompatibles con las rentas laborales. Aunque, curiosamente, son compatibles con
cualquier cantidad de rentas de otras fuentes. Los defensores de estas rigideces suelen justificarlas
argumentando que el número de puestos de trabajo disponibles en una economı́a es esencialmente
fijo y, en consecuencia, el empleo de los mayores causa el desempleo de los jóvenes. A continua-
ción argumentamos que este razonamiento —que se conoce como la falacia de la cantidad fija de
trabajo— no tiene soporte empı́rico.
Gráfico 5.4: Las Tasas de Actividad de los Mayores y las Tasas de Paro de los Jóvenes en 2014⇤
⇤
Fuente: OCDE.
El Gráfico 5.4 muestra que la correlación entre la tasa de actividad de las personas de entre
55 y 64 años y la tasa de paro de las personas de entre 16 y 24 años es negativa. El signo negativo
de esa correlación sugiere que los paı́ses que tienen una regulación más eficiente de sus mercados
laborales —contratos laborales más flexibles, menores costes de despido y seguros de desempleo
bien diseñados— crean más empleos para los trabajadores de todas las edades. Y que los paı́ses que
tienen mercados laborales muy rı́gidos o mal regulados crean menos puestos de trabajo en todos
los grupos de edad. Además, obligar a las personas mayores a abandonar el mercado laboral para
cobrar la pensión es ineficiente, porque su experiencia acumulada y su conocimiento se desperdician,
y porque incentiva a los mayores a trabajar en la economı́a sumergida.
5.9 OTRAS CARACTERÍSTICAS DE LAS PENSIONES
En este apartado comentamos otras carcterı́sticas de los sistemas de pensiones. Los sistemas de
pensiones pueden ser de prestación definida o de asignación definida según a quiénes le asignen
los riesgos de la financiación de las pensiones. Los sistemas de pensiones capitalizados pueden ser
ocupacionales o personales dependiendo de si los organizan las personas o las empresas y, por
último, los sistemas de pensiones pueden ser públicos, privados o mixtos, según quien se ocupe de
su regulación, de su administración, y de su gestión.
5.9.1 Pensiones de Prestación Definida y Pensiones de Aportación Definida
Los sistemas de reparto y los sistemas capitalizados pueden ser sistemas de prestación definida o
de aportación definida. Estos dos tipos de sistemas difieren en las formas en las que asignan los
riesgos del ahorro a largo plazo entre los trabajadores y los jubilados.
Las Pensiones de Prestación Definida. Los sistemas de pensiones de prestación definida prometen
pagar pensiones de un cuantı́a determinado y ajustan las cotizaciones como sea necesario para
financiar esas pensiones. Estos sistemas asignan el riesgo del ahorro a largo plazo a los trabajadores.
Los sistemas tradicionales de reparto eran sistemas de prestación definida y muchos de ellos se vieron
desbordados por el aumento de la longevidad, por la disminución de la natalidad y por otros cambios
demográficos y económicos. Los sistemas de pensiones modernos se han reformado hasta convertirse
en sistemas de aportación definida en los que las pensiones se ajustan a las condiciones demográficas
y económicas vigentes cuando se cobran las pensiones. Los factores de sostenibilidad demográfica y
los ı́ndices de revalorización de las pensiones son los instrumentos que usan los sistemas de reparto
para convertirlos en sistemas de aportación definida y reducir el valor de los derechos pensionables
o de las pensiones cuando sea necesario.
Las Pensiones de Aportación Definida: Los sistemas de pensiones de aportación definida determinan
las tipos de cotización y ajustan los cuantı́as de las pensiones para garantizar su sostenibilidad.
Por lo tanto, los sistemas de aportación definida asignan el riesgo de ahorro a largo plazo a los
pensionistas principalmente. Estos sistemas aseguran a los trabajadores contra las fluctuaciones
demográficas y económicas, pero crean incertidumbre sobre las cuantı́as de las pensiones.
Los sistemas capitalizados suelen ser sistemas de aportación definida. Las agencias de las pen-
siones deciden las tipos de cotización, las edades de jubilación y las modalidades de la retirada
de los fondos. Pero estos sistemas están expuestos a otros factores de riesgo que son más costosos
de asegurar, como los perı́odos de desempleo que impiden a los trabajadores hacer cotizaciones
a sus fondos, el perfil del ciclo de vida de los salarios, las tasas de rendimiento de los fondos, la
inflación y la longevidad. Estos riesgos, acumulados a lo largo de la vida laboral de las personas,
limitan la capacidad de los sistemas de aportación definida para financiar pensiones suficientemente
generosas.
5.9.2 Pensiones Ocupacionales y Pensiones Personales
Los sistemas de pensiones capitalizados pueden organizarse en planes ocupacionales —que tam-
bién se llaman planes de empleo— o en planes personales según quién decida las cuantı́as de las
aportaciones y quién se ocupe de su organización y gestión.
Los Planes de Pensiones Ocupacionales. Las pensiones ocupacionales son planes de pensiones o
fondos de inversión colectiva organizados por las empresas para sus empleados. Pueden ser obli-
gatorios, voluntarios o casi-obligatorios. Los sistemas casi-obligatorios son sistemas en los que la
ley obliga a todos los trabajadores a inscribirse por defecto, pero les permite optar por excluirse
después de un cierto perı́odo si ası́ lo desean. El Kiwisaver neozelandés es un ejemplo de este tipo
de sistemas. En otros paı́ses, como Suecia, Dinamarca o los Paı́ses Bajos, los planes de pensiones
ocupacionales están incluidos en los convenios colectivos y, por lo tanto, cubren a la gran ma-
yorı́a de los trabajadores. En estos paı́ses, las cotizaciones a los fondos de pensiones de empleo son
obligatorias para las empresas y se consideran parte de la remuneración de los trabajadores.
Los sistemas ocupacionales son especialmente flexibles porque pueden combinar las posibilida-
des de seguro de los sistemas colectivos y de los sistemas individuales. Su principal problema es
que es costoso separarlos de la vida económica de las empresas que los organizan y pueden verse
afectados por sus problemas económicos y por sus quiebras. El proveedor de planes ocupaciona-
les generalmente es el sector privado, aunque sus caracterı́sticas y las garantı́as que ofrecen a los
partı́cipes suelen estar reguladas por el sector público.
Los Planes de Pensiones Personales. Las pensiones personales son aportaciones que los trabajadores
hacen por decisión propia a planes de pensiones individuales o fondos de inversión a largo plazo.
Suelen ser planes de aportación definida y sus proveedores casi siempre son privados. La principal
ventaja de los planes personales es que sus inversiones pueden diversificarse tanto como lo deseen
sus propietarios y que sus fondos pueden legarse en la mayorı́a de los casos.
Sus principales inconvenientes son que la rentabilidad de las inversiones y su valor final del
capital acumulado suelen ser inciertos, que no aseguran a sus propietarios contra el riesgo de
longevidad y que sus costes de gestión pueden ser elevados. Las caracterı́sticas especı́ficas de los
planes de pensiones personales dependen del tipo de producto financiero en el que se inviertan. Por
ejemplo, algunas aseguradoras ofrecen planes personales de inversión a largo plazo cuyos valores de
rescate están garantizados, pero la rentabilidad de estos productos suele ser muy baja.
5.9.3 Pensiones Públicas, Pensiones Privadas y Pensiones Mixtas
Otra caracterı́stica que distingue a los sistemas de pensiones es si el proveedor de las pensiones es
el sector público o el sector privado. Esta caracterı́stica es menos importante de lo que parece, y en
muchos casos conduce a discusiones acaloradas y estériles entre los defensores del sector público y
los del sector privado.
Las Pensiones Públicas. En la mayorı́a de los sistemas de pensiones, el sector público es el único
proveedor de pensiones mı́nimas que suelen financiarse con cargo a los presupuestos generales del
estado. En algunos paı́ses existen organizaciones no gubernamentales privadas que tienen entre sus
objetivos sociales mejorar el bienestar de los mayores, pero la cuantı́a de las pensiones que pagan
suele ser reducida. El sector público también es el único proveedor de pensiones de reparto. Pero
los sistemas de reparto que capitalizan sus excedentes en fondos de reserva, pueden encargar la
gestión de esos fondos al sector privado.
Como ya hemos mencionado, la principal ventaja de las pensiones públicas es que están garan-
tizadas por el Estado que las organiza, y su principal inconveniente es que son muy vulnerables a
los riesgos económicos y demográficos locales porque están completamente invertidos localmente.
Por ejemplo, un sistema de pensión básico unificado en la Unión Europea serı́a mucho más eficiente
y sostenible que los 27 sistemas de pensiones nacionales actuales.
Las Pensiones Privadas. El sector privado es el proveedor casi exclusivo de planes de pensiones
ocupacionales y de planes de pensiones personales. El gran desafı́o que enfrenta el sector privado es
diseñar productos a largo plazo que logren cuatro objetivos que en muchos casos son contradictorios:
rentabilidad, seguridad, seguro de longevidad, y costes de gestión reducidos.
Los planes de pensiones privados pueden ser de aportación o de prestación definida. Los planes
de prestación definida tienen serias dificultades para diversificar los riesgos de longevidad. Además,
son vulnerables a los riesgos del ahorro a largo plazo. El principal problema de diseño de estos
productos de ahorro a largo plazo es garantizar una pensión durante toda la vida de los jubilados.
Y el principal desafı́o que enfrenta el sector de seguros es conseguir esa garantı́a, manteniendo unos
costes de gestión razonables. Esto es difı́cil porque ofrecer ese tipo de garantı́as suelen ser muy
costoso.
Para limitar los riesgos inherentes al ahorro a largo plazo, la mayorı́a de los planes privados
de pensiones están regulados y supervisados por el sector público. Por lo general, el tratamiento
fiscal de las cotizaciones a los planes de pensiones está regulado, al igual que la composición de
las carteras, el momento y las circunstancias en que se pueden retirar los fondos y el seguro que
ofrecen a los inversores si las empresas de gestión tienen problemas de liquidez o solvencia.
Las Pensiones Mixtas. Algunos sistemas de pensiones combinan elementos del sector público y
la gestión del sector privado. Ya hemos mencionado que algunos paı́ses encargan al sector privado
administrar los fondos de reserva de sus sistemas de pensiones de reparto. Otros paı́ses, como Suecia,
complementan sus sistemas de reparto con cotizaciones obligatorias a planes de pensión personales.
La gestión de estos planes es responsabilidad del sector privado, pero la Agencia Sueca de Pensiones
actúa como una cámara de compensación y administra el sistema. A cambio, las tarifas de gestión
que cobran los gestores privados de los no exceden el 0,4 por ciento del capital administrado.
Chile también tiene un sistema de pensiones mixto. Las Administradoras de los Fondos de
Pensiones son agencias privadas que administran el ahorro para la jubilación de los trabajado-
res chilenos y la Superintendencia de Pensiones es la agencia pública que regula y supervisa el
funcionamiento de estas administradoras privadas.
Tema 5
El EMPLEO Y LAS POLÍTICAS DE EMPLEO
He didn’t riot. He got on his bike and looked for work.

Norman Tebbit
Contenido
6.0. Introducción
6.1. Los Conceptos de Empleo y de Paro
6.2. La Medición del Empleo y del Paro
6.3. Las Teorı́as Tradicionales del Empleo y del Paro
6.4. Las Teorı́as Modernas del Empleo y del Paro
6.5. Las Polı́ticas de Empleo
6.6. Apéndice: La Regulación del Empleo en la OCDE
6.0 INTRODUCCIÓN
Si una persona realiza actividades remuneradas, ya sea por cuenta ajena o por cuenta propia decimos
que está ocupada. Si una persona no realiza actividades remuneradas decimos que está desocupada.
Pero no todos los desocupados están parados, porque algunos de ellos no tienen ningún interés en
trabajar. Según las encuestas de empleo, los parados son personas que dicen que no están trabajando
durante un periodo de tiempo, que han buscado activamente empleo en ese periodo y que están
dispuestas a incorporarse de inmediato a cualquier puesto de trabajo que les parezca aceptable.
Ası́ definido, el paro es una situación que afecta a muchos millones de personas y la lucha
contra el paro es uno de los objetivos prioritarios de la mayorı́a de los gobiernos. Sin embargo, como
vamos a ver en las páginas que siguen, el análisis económico del paro es relativamente complejo.
En primer lugar, el concepto de paro es difı́cil de precisar desde un punto de vista técnico. Las
dificultades surgen porque el paro es la ausencia de una actividad —no tengo un puesto de trabajo
remunerado— y porque el paro es una declaración de intenciones —estarı́a dispuesto a incorporarme
a un puesto de trabajo que me convenga. Además, estas dificultades se acrecientan porque el paro
no es directamente observable —si vemos una persona paseando por la calle sin hablar con ella es
imposible saber si está desempleada. En el primer apartado de este tema discutimos estas ideas y
proponemos una definición intuitiva del paro.
En la mayorı́a de los paı́ses, el empleo y el paro se cuantifican de varias formas distintas:
mediante una encuesta realizada a una muestra representativa de la población, mediante las afilia-
ciones a la seguridad social y mediante un registro voluntario en el que se inscriben las personas que
dicen que están buscando un empleo remunerado y que no lo encuentran. En el segundo apartado
de este tema analizamos estas formas de cuantificar el paro.
En el tercer apartado de este tema comentamos las principales ideas en las que se basa el
análisis tradicional del mercado de trabajo. Este tipo de análisis considera al trabajo como una
mercancı́a más y utiliza la teorı́a de la oferta y de la demanda para analizar la determinación de los
salarios y del número de horas de trabajo contratadas. Este análisis hace abstracción del carácter
especial de las relaciones laborales y tiene serias dificultades para identificar a los parados.
Por el contrario, las teorı́as modernas del mercado de trabajo interpretan las relaciones laborales
como el resultado de las decisiones individuales de empleadores y empleados sobre las distintas
formas de asignar su tiempo. Su objeto de estudio es la naturaleza, la formación y la disolución
de las relaciones laborales. Estas teorı́as no interpretan el paro como la ausencia de una actividad,
sino como una actividad más —no tengo trabajo, no me interesan los puestos de trabajo mal
pagados y sin futuro que me ofrecen, pero estoy buscando activamente un empleo que me convenga.
Estudiamos este tipo de análisis del mercado de trabajo en el quinto apartado de este tema.
Para paliar los costes del paro la mayorı́a de los gobiernos regulan los mercados de trabajo y
recurren a las polı́ticas de empleo. El seguro obligatorio del paro, el salario mı́nimo interprofesional
y la regulación de las modalidades de contratación y de despido son algunos ejemplos de este tipo
de medidas, que analizamos brevemente en el último apartado de este tema.
6.1 Los CONCEPTOS DE EMPLEO Y DE PARO
En una economı́a en la que las relaciones laborales estuvieran completamente desreguladas y en la

que la polı́tica económica ignorara por completo esas relaciones, todas las personas podrı́an clasifi-
carse en dos categorı́as, según su actividad laboral. Aquellas que realizaran actividades remuneradas,
ya fuera por cuente propia o por cuenta ajena, estarı́an ocupadas y las demás estarı́an desocupadas,
como ilustra el Panel A del Gráfico 6.0. Distinguir unas personas de otras en esa economı́a serı́a
relativamente sencillo, porque la ocupación es una actividad observable y los desocupados serı́an
los demás.
Pero en el momento en el que el sector público decide recaudar un impuesto sobre el trabajo,
esta arcadia, no sabemos si feliz o infeliz, se transforma en un mundo mucho más complejo. Entre
los ocupados, habrá muchas personas que cumplan la ley, se afilien a la seguridad social y paguen
sus impuestos. Esos serán los ocupados formales. Y habrá otras personas que opten por no hacerlo
y serán los ocupados sumergidos o informales. Como hemos aprendido en el Tema 2 el grado de
tolerancia de la economı́a sumergida varı́a mucho entre paı́ses.
Gráfico 6.0: La Actividad Laboral en Economı́as Reguladas y Desreguladas
Ocupados
Sumergidos
Ocupados
Ocupados
Formales
Desocupados
Realizados
Desocupados
Desocupados
Frustrados
Panel A: Economı́as Desreguladas Panel B: Economı́as Reguladas
Además, parece muy razonable pensar que una vez que el sector público empiece a regular las
relaciones laborales, también empezará a preocuparse por los desocupados. Claramente entre los
desocupados habrá dos tipos de personas: los desocupados realizados y los desocupados frustrados.
Entre los desocupados realizados habrá rentistas ricos, jubilados, estudiantes con dedicación exclu-
siva, y cualquier otra persona que elija voluntariamente vivir sin trabajar, por las razones que sea. Y
los desocupados frustrados serán desocupados involuntarios, o sea personas que preferirı́an tener un
empleo remunerado pero que son incapaces de encontrarlo, también por cualquier razón. Y parece
lógico suponer que los sectores públicos decididos a intervenir en las relaciones laborales intenten
ayudar a ese grupo de personas a encontrar un empleo y, de esta forma, a aliviar su frustración.
Por lo tanto, en las economı́as en las que las relaciones laborales están reguladas, las personas
pueden clasificarse en las cuatro categorı́as que ilustra el Panel B del Gráfico 6.0. Y los sectores
públicos de esas economı́as intentarán averiguar quiénes pertenecen a cada grupo para recaudar
impuestos de los ocupados formales, para ayudar a los desocupados frustrados facilitándoles su
conversión en ocupados formales —o subsidiándoles mientras se produce esa conversión— y para
perseguir —o tolerar— a los ocupados sumergidos. A los desocupados realizados muy posiblemente
les dejen tranquilos.
Ejercicio 6.0: ¿Qué cree que debe hacer una persona para que se considere que es un parado legı́timo
y que merece la ayuda de la sociedad? (a) No trabajar. (b) No trabajar y estar frustrado. (c) No
trabajar, buscar empleo activamente y estar dispuesto a aceptar la primera oferta de trabajo que
le hagan. (d) En una economı́a en la que haya una sola vacante de un puesto de trabajo de baja
cualificación no se puede decir que ningún parado sea legı́timo.
Como ilustra el Ejercicio 6.0, determinar quiénes de los desocupados se merecen la ayuda
de los demás no es fácil, y los economistas y las sociedades responden a esa pregunta de formas
diferentes. Primero porque la desocupación es la ausencia de una actividad —no tengo un trabajo
remunerado— y, como hemos visto en el Tema 0, la Economı́a estudia las decisiones de las personas,
o sea las cosas que hacemos. En cambio las cosas que no hacemos son muchas más y son mucho
más difı́ciles de analizar.
Segundo, porque ni la desocupación ni la frustración son observables —la mera observación
de una persona no nos permite saber si está desocupada y, mucho menos si está frustrada. Y,
tercero, porque es difı́cil saber si los desocupados frustrados son genuinos —si le preguntamos a un
desocupado si está frustrado, no podemos estar seguros de que nos vaya a contestar la verdad.
El Apartado (d) del Ejercicio 6.0 plantea una última dificultad: la ambigüedad de la expresión
“no encuentro trabajo”. Cuando alguien nos dice eso, presumiblemente lo que no encuentra es un
puesto de trabajo de unas caracterı́sticas determinadas y con una remuneración acorde con sus
expectativas, y no en un puesto de trabajo en general. Pero mientras lo encuentra dedica su tiempo
a actividades no remuneradas que no podemos observar.
La discusión anterior argumenta que el concepto de paro es complejo y difı́cil de analizar, pero
no niega que el paro sea uno de los principales problemas con el que se enfrentan los macroeco-
nomistas. En el complejo marco jurı́dico e institucional de las economı́as modernas, es innegable
que las relaciones laborales se forman con cierta dificultad, y que en todos los paı́ses hay muchas
personas que genuinamente están dispuestas a trabajar y que son incapaces de encontrar un puesto
de trabajo que les convenga.
En los apartados siguientes vamos a descubrir que una parte de las dificultades en la creación de
puestos de trabajo se debe a la regulación del mercado laboral, y a las diferencias entre los derechos
y las obligaciones legales de los empleadores y de los empleados. En las economı́as que se organizan
en torno a la propiedad privada y a la libertad de empresa, las personas tienen derecho a elegir cómo
asignan su tiempo: pueden buscar trabajo por cuenta ajena y convertirse en empleados, o puede
establecerse por cuenta propia y convertirse en empleadores. En estas circunstancias, es muy difı́cil
garantizar que vaya a haber puestos de trabajo para todos. Para que esto ocurra, todas las personas
que eligen trabajar por cuenta ajena tienen que encontrar un puesto de trabajo que les convenga,
y todas las personas que se establecen por cuenta propia, tienen que crear puestos de trabajo en la
cuantı́a y de las caracterı́sticas necesarias para emplear a las personas que prefieren trabajar por
cuenta ajena. Además, para que esa hipotética situación de pleno empleo fuera duradera, tanto los
empleadores como los empleados tendrı́an que estar satisfechos con sus situaciones laborales y con
sus ingresos. Y este equilibrio improbable deberı́a mantenerse con las nuevas incorporaciones y las
salidas de la fuerza laboral.
Que se produzca esta situación es muy difı́cil porque las economı́as que usan los mercados para
asignar los recursos no pueden garantizar que vaya a haber trabajo para todos porque el mecanismo
del mercado no permite fijar al mismo tiempo los precios —sueldos al gusto de todos los que quieran
trabajar — y las cantidades de equilibrio —puestos de trabajo para todas las personas que quieran
trabajar por cuenta ajena. Además, como el trabajo por cuenta propia está lleno de incertidumbres
y a la mayorı́a de las personas no les gusta correr los riesgos del emprendimiento, casi todas las
personas empiezan sus vidas laborales buscando trabajo sin tenerlo, o sea, desocupadas y frustradas.
Si además la legislación laboral encarece los costes asociados a la creación de puestos de trabajo —
por ejemplo, con costes de despido demasiado altos, o con derechos laborales excesivos— el número
de puestos de trabajo ofrecidos disminuye y las dificultades a la hora de encontrar un puesto de
trabajo aumentan.
6.2 La MEDICIÓN DEL EMPLEO Y DEL PARO
En la mayorı́a de los paı́ses, el paro se cuantifica de dos formas: mediante una encuesta realizada a
una muestra representativa de la población y mediante un registro del paro en el que se inscriben
las personas que dicen que están paradas.
6.2.1 Las Encuestas de Empleo
Como el paro no es directamente observable, la principal forma de distinguir a los desocupados rea-
lizados de los desocupados frustrados consiste en evaluar las respuestas voluntarias a una encuesta
sobre la situación laboral que los servicios de estadı́sticas realizan a una muestra representativa
de la población. El objetivo principal de esas encuestas es cuantificar a los parados. Las encues-
tas de empleo que siguen las recomendaciones de la Organización Internacional del Trabajo (OIT)
clasifican a las personas en edad de trabajar en dos categorı́as: activos e inactivos y dividen a los
inactivos en ocupados y parados, como ilustra el Gráfico 6.1.
En los paı́ses que siguen estas recomendaciones, las encuestas de empleo son trimestrales y fijan
una semana elegida al azar dentro de cada trimestre como la semana de referencia. Las definiciones
formales de ocupados, parados e inactivos que propone la Organización Internacional del Trabajo
(OIT) son las siguientes:
Definición 6.0: Población Ocupada. La Organización Internacional del Trabajo considera po-
blación ocupada a las personas que han trabajado de forma remunerada, por cuenta ajena o por
cuenta propia, durante al menos una hora en la semana de referencia, y a aquellas que sin haber
trabajado han mantenido un fuerte vı́nculo con sus empresas y esperan reincorporarse a sus puestos
de trabajo de forma inmediata.
Puede que el criterio de exigir una sola hora de trabajo remunerado en la semana de referencia
parezca muy poco exigente, pero es evidente que es imprescindible tener un criterio cuantitativo
concreto para decidir si una persona esta ocupada. Si la OIT hubiera fijado un número de horas
mayor que uno —por ejemplo, cinco horas— habrı́a un grupo de personas que trabajarı́an menos
de cinco horas y tendrı́an que clasificarse como desocupadas sin serlo en realidad.
Gráfico 6.1: La Actividad Laboral según las Encuestas de Empleo
Otra duda que surge con frecuencia en la definición de ocupación es si las encuestas de em-
pleo distinguen entre el trabajo en la economı́a formal y el trabajo en la economı́a sumergida y la
respuesta es que en principio no lo hacen. Las encuestas son anónimas y las respuestas son confi-
denciales. Pero las respuestas a cualquier pregunta de una encuesta siempre pueden ser veraces o
pueden no serlo.
Definición 6.1: Población Parada. La Organización Internacional del Trabajo considera po-
blación parada a las personas que en el momento de la entrevista cumplieran las tres condiciones
siguientes: (a) que no hubieran tenido un puesto de trabajo remunerado, por cuenta ajena o propia,
durante al menos una hora en la semana de referencia; (b) que hubieran buscado trabajo activa-
mente, es decir, que durante el mes precedente a la entrevista hubieran tomado medidas concretas
para buscar un trabajo o para establecerse por su cuenta; y (c) que estuvieran disponibles para
trabajar, es decir que estuvieran dispuestas a incorporarse a un puesto de trabajo en un plazo
máximo de dos semanas contadas a partir de la fecha de la entrevista.
Esta definición de parados es la forma que ha propuesto la OIT para identificar a los desocu-
pados frustrados de los que hablábamos en el apartado anterior, pero tiene sus limitaciones. La
definición de la OIT no puede garantizar ni que estén todos los que son, ni que sean todos los que
están. O sea, no puede garantizar ni que todos los desocupados, buscadores de empleo y disponibles
para trabajar estén genuinamente frustrados, ni que todas las personas que están genuinamente
frustradas con su situación laboral sean desocupados y buscadores y que estén disponibles.
Definición 6.2: Población Activa. La Organización Internacional del Trabajo considera pobla-
ción activa a la población ocupada y a la población parada.
La población activa es una forma de identificar a las personas que participan en los mercados de
trabajo. Ya sea como trabajadores efectivos —los ocupados— o como trabajadores potenciales —los
parados, que son buscadores y están disponibles para participar. La población activa no coincide
con ninguna de las cuatro categorı́as que hemos identificado en el Panel B del Gráfico 6.0 porque
suma a los ocupados, sin determinar si son formales o no, con los parados que, como ya hemos
comentado, son una parte de los desocupados frustrados.
Definición 6.3: Población Inactiva. La Organización Internacional del Trabajo considera po-
blación inactiva a las personas mayores de 16 años que no estuvieran ocupadas ni paradas.
Los inactivos son personas que están desocupadas y que no participan en el mercado de trabajo.
Algunos de ellos —los desocupados realizados— voluntariamente, porque no quieren trabajar y, los
demás, resignadamente, quizás desanimados porque llevan mucho tiempo buscando un empleo sin
encontrarlo, o quizás porque no estén disponibles de inmediato por alguna razón.
A partir de la distinción de las personas en edad legal de trabajar en estas tres categorı́as
—ocupados, parados e inactivos—- la OIT define tres tasas: la tasa de actividad, la tasa de empleo
y la tasa de paro. Esas tres definiciones son las siguientes:
Definición 6.4: Tasa de Empleo (e). La tasa de empleo es el cociente que resulta de dividir la
población ocupada por la población en edad legal de trabajar.
Definición 6.5: Tasa de Actividad (a). La tasa de actividad es el cociente que resulta de
dividir la población activa por la población en edad legal de trabajar.
Definición 6.6: Tasa de Paro (u). La tasa de paro es el cociente que resulta de dividir la
población parada por la población activa.
La tasa de empleo es la única que también se puede calcular a partir de las categorı́as que
hemos definido en el apartado anterior. Esa tasa coincide con la proporción que supone la población
ocupada —ya sea formal o sumergida— en la población en edad de trabajar. En cambio la tasa de
actividad y la tasa de paro solo pueden calcularse a partir de los datos de las encuestas de empleo.
La tasa de actividad es la proporción de los trabajadores potenciales que participan en el mercado
de trabajo. Y la tasa de paro es la proporción de los participantes que están parados. Esta tasa es
poco intuitiva porque no coincide con la proporción que suponen los parados en la población en
edad legal de trabajar.
Ejercicio 6.1: Santa Cristina y Santa Brı́gida son dos islas del Caribe en las que solo pueden trabajar
legalmente los mayores de 16 años. Suponga que en esas dos islas un 10 por ciento de los mayores
de 16 años están parados pero que sus tasas de empleo son distintas: en Santa Cristina esa tasa
es del 50 por ciento y en Santa Brı́gida del 40 por ciento y calcule las tasas de paro de esas dos
economı́as.
Ejercicio 6.2: En el segundo trimestre de 2013 en Estados Unidos los ocupados suponı́an el 59 por
ciento de la población en edad legal de trabajar, los parados el 5 por ciento y los inactivos el 36
por ciento restante. En España durante el mismo periodo estas tres categorı́as suponı́an el 44, el
16 y el 40 por ciento. Calcule las tasas de empleo, de actividad y de paro en esos dos paı́ses.
Recuadro 6.0: La Encuesta de la Población Activa en España
En España, la Encuesta de la Población mayorı́a de ellas hacen referencia a la se-

Activa (EPA) es la que se ocupa de clasi- mana anterior a la del dı́a en el que se
ficar a las personas según su relación con celebra la entrevista.
la actividad laboral. La periodicidad de
esta encuesta es trimestral y su realiza- Además de consignar sus datos generales,
ción corre a cargo del Instituto Nacional las personas entrevistadas tienen que con-
de Estadı́stica. Literalmente, el objetivo testar a preguntas relacionadas con sus es-
general de la encuesta es “recoger infor- tudios, con el tipo de actividad económica
mación sobre la situación de los hogares que han desarrollado durante la semana
en relación con la actividad económica. de referencia y, en su caso, sobre las ca-
(Véase “Encuesta de la Población Activa. racterı́sticas de su empleo, sobre las cau-
Metodologı́a 2005”. Instituto Nacional de sas por las que no han trabajado y sobre
Estadı́stica, 2008). el método que han seguido en la búsqueda
de empleo.
La población encuestada está formada por
una muestra aleatoria representativa que La Encuesta de la Población Activa es-
cubre todo el territorio nacional y que re- pañola sigue las recomendaciones de la
coge información relativa al estado de em- Organización Internacional del Trabajo y
pleo de las personas que viven en aproxi- de la Oficina Estadı́stica de la Unión Eu-
madamente 64.000 viviendas. La Encues- ropea en lo que respecta a las preguntas
ta de la Población Activa consta de 96 de la encuesta y a las categorı́as en las que
preguntas divididas en diez secciones. La clasifica a la población encuestada.
Ejercicio 6.3: En el atolón de Poga-Poga viven 100 personas mayores de 16 años, que es la edad
mı́nima para trabajar legalmente en la isla. Noventa y ocho de ellas dedican las 24 horas del dı́a
al ocio creativo. A saber, dormitan no muy lejos de la lı́nea de cocoteros y, cuando tienen hambre,
se levantan y se comen un coco. Los dos adultos restantes son el presidente y el vicepresidente del
Gobierno que trabajan todo el dı́a, y viven exclusivamente de su trabajo. Suponga que en Poga-
Poga se realiza una Encuesta de la Población Activa similar a la española y calcule las tasas de
actividad, de paro y de empleo de la isla.
6.2.2 La Afiliación a la Seguridad Social y el Registro del Paro
Las encuestas de empleo, como todas las encuestas, entrevistan a un número relativamente reducido
de personas —unas decenas de miles en los mejores casos— y usan esos datos para hacer inferencias
sobre toda la población —generalmente varios millones de personas. Ese proceso de inferencia —la
elevación de los datos de la muestra a los datos de la población— está sujeto a errores muestrales
que pueden ser relativamente grandes.
En parte para evitar este problema, la mayorı́a de los paı́ses tienen otra forma de medir el
empleo y el paro. Como en casi todos los paı́ses existen sistemas de pensiones obligatorios, todos
los trabajadores formales tienen la obligación de afiliarse a la seguridad social o a la agencia de
pensiones. Por lo tanto, el número medio de afiliados en un mes determinado es una forma casi
exacta de saber cuantas personas están ocupadas en la economı́a formal. Pero los datos de la
afiliación no nos dicen nada sobre el empleo sumergido.
En lo que respecta al paro, muchos paı́ses disponen de un registro en el que pueden apuntarse
las personas que están desocupadas y están buscando un puesto de trabajo. En muchos casos la
oficina que se encarga del registro funciona también como una oficina pública de empleo.1
Normalmente estar registrado es una condición necesaria para cobrar el seguro de desempleo.
Además, estar registrado da derecho a participar en cursos de capacidad profesional. A cambio, los
parados registrados tienen que considerar las ofertas de trabajo compatibles con su cualificación. Si
una persona rechaza más de un número determinado de ofertas, se la expulsa del registro y pierde
los derechos que le pudieran corresponder. Las empresas también tienen la obligación de comunicar
a los registros sus puestos vacantes, aunque muchas de ellas sólo lo hacen cuando ya han encontrado
una persona para ocupar esos puestos.
Como la inscripción en el registro del paro es un requisito necesario para percibir el subsidio
de desempleo, y como los inscritos no tienen la obligación de demostrar que están buscando empleo
activamente, puede haber inscritos que no tengan interés en trabajar. Aunque también puede ocurrir
que haya desocupados que son buscadores activos de empleo pero que no tienen derecho a percibir
el subsidio de desempleo y que no se toman la molestia de inscribirse en el registro. Obviamente,
cuantas más personas estén en esas dos situaciones, menos fiables serán las cifras del paro registrado.
Muchas veces las mediciones del empleo y del paro que se basan en las encuestas de empleo se
parecen bastante a los datos que se obtienen de la afiliación a la seguridad social y del registro del
paro. Pero en los casos en los que hay discrepancias el consenso generalizado entre los especialistas
en economı́a laboral es que las cifras de las encuestas son preferibles a las de la afiliación y del
registro porque, incluso teniendo en cuenta los posibles errores muestrales, ofrecen una imagen más
completa y fiel de la situación laboral de las personas.
1
En España el Registro del Paro corre a cargo del Instituto Nacional de Empleo y cumple esta doble función.
6.2.3 Crı́ticas a la Medición del Empleo y del Paro
Como determinar el número de los ocupados y, sobre todo el de los parados, que hay en una
economı́a es una tarea complicada, los datos de los de las encuestas de empleo, los de la afiliación a la
seguridad social y los del registro del paro han sido criticados en los dos sentidos. Unos economistas
mantienen que las estadı́sticas del empleo y del paro subestiman el desempleo real, y otros piensan
que dan una visión exagerada del problema.
Parte de las crı́ticas de los que piensan que las encuestas de empleo subestiman el paro se
basan en el tratamiento que se da a la población subempleada. Intuitivamente, están subempleadas
aquellas personas que desempeñan un trabajo que, por razones ajenas a su voluntad, no aprovecha
de forma eficiente su cualificación profesional, entendida en términos tanto de su formación como
de su experiencia. Un biólogo que trabajara a tiempo parcial de sobrecargo en una lı́nea aérea o
una arquitecta que trabajara en una gasolinera son dos ejemplos de personas subempleadas.
Igual que ocurre con la población parada, la población subempleada es difı́cil de medir. La OIT
reconoce esas dificultades y se limita a cuantificar lo que denomina subempleo visible. Concreta-
mente, la definición de población subempleada que recomienda la OIT es la siguiente:
Definición 6.7: Población Subempleada. La Organización Internacional del Trabajo considera

subempleadas a las personas que o bien trabajan a tiempo parcial porque no han encontrado un
empleo a jornada completa y lo han estado buscando, o bien están afectadas por expedientes de
regulación de empleo, han trabajado menos de cuarenta horas durante la semana de referencia, y
están buscando otro empleo.
Algunos de los economistas que piensan que las cifras de las encuestas de empleo subestiman el
paro han propuesto que la población subempleada deberı́a constituir una categorı́a aparte, o deberı́a
considerarse como población parada. Obviamente, en este último caso, la tasa de paro aumentarı́a.
Otro argumento que utilizan los economistas que consideran que las encuestas de empleo sub-
estiman el paro es el tratamiento que dan a la población desanimada. La definición de población
desanimada es la siguiente:
Definición 6.8: Población Desanimada. La Organización Internacional del Trabajo considera

desanimadas a las personas que están sin trabajo y disponibles para trabajar, pero que no buscan
empleo, bien porque se han dado por vencidas tras haberlo buscado infructuosamente, o bien porque
creen que no lo van a encontrar a pesar de no haberlo buscado nunca.
Al no estar buscando trabajo activamente, las encuestas de empleo consideran que la población
desanimada forma parte de la población inactiva, como si realmente no estuvieran interesadas en
trabajar. En la opinión de los economistas que creen que los datos de las encuestas de empleo
subestiman el paro la población desanimada también deberı́a considerarse población parada. De
hacerse ası́, tanto la tasa de paro como la tasa de actividad aumentarı́an.
Otros economistas creen que los datos el paro dan una visión exagerada de este problema. Los
crı́ticos más radicales en este sentido cuestionan la definición del paro y algunos llegan a mantener
que no se puede decir que haya ningún parado genuino en una economı́a en la que existan vacantes
de empleos de baja cualificación, y por lo tanto accesibles a cualquiera. Otras crı́ticas se basan
en las ventajas legales que se derivan de declararse parado en paı́ses donde existe un seguro de
desempleo o programas de asistencia social a los parados. Estos beneficios pueden hacer que las
estadı́sticas del paro exageren el problema si hubiera un número suficientemente grande de personas
que declararan estar paradas, buscando empleo y disponibles para trabajar, cuando en realidad lo
que pretenden es cobrar el subsidio de paro y no trabajar.
Recuadro 6.1: El Empleo y el Paro en España entre 1997 y 2013
El Gráfico A representa la evolución del El Gráfico B representa la evolución del

empleo en España entre el cuarto trimes- paro en España en ese mismo periodo,
tre de 1997 y el tercer trimestre de 2013, según la Encuesta de la Población Activa
según la Encuesta de la Población Activa y según los datos del Registro del Paro.
(EPA) y según los datos de la afiliación a
la Seguridad Social.
Gráfico B: El Paro en España
Gráfico A: El Empleo en España

En este caso el número de parados me-
didos por la EPA también es mayor que
En el tercer trimestre de 2013 habı́a en el número de parados registrados pero la
España 16,823 millones de ocupados y evolución de las dos series también es ra-
16,240 millones de afiliados. A pesar de zonablemente parecida.
estas diferencias, que podrı́an deberse al
menos en parte a los ocupados sumergi- En ese gráfico cabe destacar el elevado
dos, la doble escala del gráfico nos ayuda suelo del paro en España. Durante ese pe-
a comprobar que la evolución de estas dos riodo, el número mı́nimo de parados fue
series ha sido muy parecida. de 1,76 millones en el segundo trimestre
de 2007. A partir de entonces el número
El Gráfico ilustra el intenso proceso de de parados empezó a crecer casi sin in-
creación de empleo que se produjo en Es- terrupción llegando a 6,20 millones en el
paña entre 1998 y 2008 en el que según la primer trimestre de 2013.
EPA las empresas residentes y las admi-
nistraciones públicas crearon casi 7 millo- Estas cifras ponen de manifiesto que la
nes de puestos de trabajo y luego el proce- regulación de las relaciones laborales en
so de destrucción de empleo, que se pro- España es claramente disfuncional y ha-
dujo entre 2008 y 2013, y que destruyó cen del paro el principal problema con el
más de tres millones de puestos de traba- que se enfrentaba la economı́a española en
jo. 2013.
Algo parecido ocurre en los casos de empleo encubierto, esto es, en los casos de aquellas personas
que realmente están trabajando, pero que declaran estar paradas ya sea para cobrar el subsidio del
paro o para no pagar impuestos. Por último también se critica la vaguedad del criterio que establece
si una persona está buscando empleo activamente. Las encuestas no establecen con detalle ni el
número de horas semanales de búsqueda ni su intensidad.
Recuadro 6.2: Las Relaciones Laborales y las Relaciones Sentimen-

tales
A Lucas se le ha ocurrido la extravagante (c) ¿Qué respuestas tendrı́a que dar una
idea de comparar las relaciones laborales persona a los encuestadores de una imagi-
con las relaciones sentimentales. Y se le naria Encuesta de la Población Sentimen-
han ocurrido las siguientes preguntas: talmente Activa para ser considerado un
ocupado, un parado o un inactivo senti-
(a) ¿Por qué toleramos que el sector públi- mental?
co intervenga en las relaciones laborales si
exigimos que no lo haga en las relaciones (d) ¿Cómo funcionarı́a un seguro de des-
sentimentales? empleo sentimental? ¿Cuánto deberı́a du-
rar la prestación para los desempleados
(b) ¿Podrı́a el sector público garantizar sentimentales? ¿Y quién se encargarı́a de
que todos vayamos a encontrar a la pa- verificar que los beneficiarios no tienen
reja que buscamos a un precio —medido relaciones sentimentales a escondidas y
en horas de búsqueda y en horas de de- cómo lo harı́a?
dicación a esa persona— que nos parezca
asequible? Ayude a Lucas a contestar a esas pregun-
tas.
Otra limitación de los datos de las encuestas de empleo es que dan una visión instantánea de las
situaciones laborales de los residentes en una economı́a, pero no reflejan los aspectos dinámicos de
esas situaciones. Por ejemplo, cada vez que se produce un despido, la población ocupada disminuye
y la población parada o la población inactiva aumentan, y cada vez que se produce una contratación,
la población ocupada aumenta y la población parada o la población inactiva disminuyen. Como
ilustran los Ejercicios 6.4, 6.5 y 6.6, a veces, los efectos de estos cambios sobre las tasas de actividad,
empleo y paro son sorprendentes.
Ejercicio 6.4: Suponga que en una economı́a hay un parado más. Analice cómo cambian las tasas
de paro, de actividad y de empleo si esta persona anteriormente formaba parte (a) de la población
ocupada; (b) de la población inactiva y (c) de la población menor de 16 años.
Ejercicio 6.5: Si fallece un ocupado y nada más cambia, la tasa de paro aumenta. ¿Verdadero o
falso? Justifique su respuesta.
Ejercicio 6.6: Durante 2007, las empresarias de Santa Rita crearon 100.000 nuevos puestos de tra-
bajo y, sin embargo, en ese año la tasa de paro aumentó. Explique esta contradicción aparente.
6.3 Las TEORÍAS TRADICIONALES DEL EMPLEO Y DEL PARO
Una parte del análisis tradicional del mercado de trabajo empieza por clasificar el paro en distintas
categorı́as según las causas a las que se atribuye su origen. A partir de esta clasificación se llega al
concepto de “pleno empleo”que se convierte en el objetivo que debe alcanzar la polı́tica económica.
Por último, las teorı́as tradicionales del mercado de trabajo usan el análisis de la oferta y la
demanda para estudiar el comportamiento de los salarios y de las horas de trabajo contratadas. En
los apartados siguientes vamos a comentar brevemente estos conceptos.
6.3.1 Las Causas del Paro
Las teorı́as tradicionales del mercado de trabajo atribuyen el paro a distintas causas. Las principales
son las siguientes:
El paro friccional
Las economı́as de mercado consideran como derechos fundamentales de las personas tanto su mo-
vilidad geográfica —el derecho de las personas a fijar su residencia en dónde prefieran– como su
movilidad ocupacional —el derecho de las personas a trabajar y a no hacerlo, a buscar el puesto
de trabajo que prefieran, y a cambiar de empleo siempre que les parezca oportuno. Una conse-
cuencia inevitable de estos dos tipos de movilidad es que las personas que han decidido cambiar
de residencia o de empleo suelen estar paradas durante algún tiempo. Este tipo de paro es el paro
friccional.
Ejercicio 6.7: Proponga una medida de polı́tica económica que reduzca la incidencia del paro fric-
cional.
El paro tecnológico
Otra causa de la pérdida de puestos de trabajo en algunos sectores de la economı́a es el cambio

tecnológico. La disponibilidad de nuevas técnicas de producción y los cambios en los costes relativos
de la mano de obra y el capital hacen que determinados sectores productivos se vuelvan poco
rentables y obligan a la reconversión industrial o incluso al cierre de las empresas de esos sectores.
Las personas que pierden sus puestos de trabajo por estas causas constituyen el paro tecnológico.
Por ejemplo, en España, en las décadas de los 1980s y de los 1990s, este tipo de paro afectó
especialmente a la minerı́a, a la siderurgia y al sector de la construcción naval.
En algunos casos, el paro tecnológico es un problema de desplazamiento de la mano de obra y no
un problema de pérdida absoluta de puestos de trabajo. Esto se debe a que los cambios tecnológicos
hacen que aumente el número de nuevos empleos en determinadas actividades al mismo tiempo que
causan la pérdida de puestos de trabajo en otras. El progreso técnico aumenta el empleo en los
sectores que producen las mercancı́as de capital que las empresas utilizan para sustituir al trabajo,
y en los que producen las mercancı́as que incorporan las nuevas tecnologı́as. Pero muchas veces
es difı́cil formar a los trabajadores de los sectores en declive para incorporarlos a los sectores en
expansión.
Ejercicio 6.8: Proponga una medida de polı́tica económica que reduzca la incidencia del paro tec-
nológico.
El paro estacional
Otro componente del paro se debe al transcurso de las estaciones del año. La demanda de mano
de obra en algunos sectores de la economı́a, como la agricultura o el sector turı́stico tiene un
carácter marcadamente estacional. En estos sectores se demandan grandes cantidades de trabajo
en determinadas épocas del año, como las épocas de cosecha en la agricultura, y las temporadas altas
en el sector turı́stico, y su actividad se reduce considerablemente durante los restantes meses del
año. Las personas que trabajan en estos sectores y pasan por periodos intermitentes de desempleo
constituyen el paro estacional.
Ejercicio 6.9: Proponga una medida de polı́tica económica que reduzca la incidencia del paro esta-
cional.
El paro cı́clico
Como hemos estudiado en el Tema 4, las tasas de crecimiento del Producto Interior Bruto (PIB)
no son constantes y las de sus componentes, ya sea por el lado de la producción o por el del
gasto, tampoco. En las expansiones la producción y el empleo crecen por encima de sus respectivas
tendencias, y en las recesiones crecen más despacio y pueden llegar a registrar tasas de crecimiento
negativas.
En muchos paı́ses el paro fluctúa más que el PIB, y tiene un comportamiento claramente
anticı́clico. Lógicamente, en las expansiones la tasa de crecimiento del paro tiende a disminuir, y en
las recesiones tiende a aumentar. Este componente del paro, atribuible a las fluctuaciones cı́clicas en
la contratación, constituye el paro cı́clico. Un ejemplo especialmente llamativo de este componente
del paro se produjo en la economı́a española entre 2007 y 2013. Según la Encuesta de la Población
Activa la recesión que se produjo entre esos dos años destruyó aproximadamente 3,7 millones de
empleos y creó aproximadamente 4,0 millones de nuevos parados.
Ejercicio 6.10: Proponga una medida de polı́tica económica que reduzca la incidencia del paro
cı́clico.
6.3.2 La Tasa de Paro de Pleno Empleo
Una de las conclusiones del análisis macroeconómico keynesiano es que la polı́tica económica puede
determinar la producción y el empleo en el corto plazo. Si esta conclusión fuera cierta, los econo-
mistas podrı́an establecer un objetivo cuantitativo para las polı́ticas de empleo o, dicho con otras
palabras, podrı́an determinar qué tasa de empleo —o de paro— van a considerar como la tasa de
paro de pleno empleo.
Ejercicio 6.11: ¿Qué tasa de paro cree que deberı́a considerarse como la tasa de paro de pleno
empleo? ¿Cree que se podrı́a conseguir que no hubiera ningún parado, o sea que la tasa de paro
fuera cero?
Gráfico 6.2: Las Tasas de Inflación y de Paro en España (1955–1999)
Panel A: Serie Temporal Panel B: Nube de Puntos
Un breve repaso a las causas del paro que hemos descrito en el apartado anterior deberı́a bastar
para comprender que una tasa de paro del 0 % no tiene sentido. Por ejemplo, si mantenemos la
movilidad geográfica y ocupacional de las personas, el componente friccional del paro es muy difı́cil
de eliminar. Además, según cuáles sean el grado de desarrollo de una economı́a y la importancia
relativa de los sectores afectados por la estacionalidad, los componentes tecnológicos y estacionales
del paro también pueden ser importantes, y las polı́ticas de empleo pueden hacer muy poco por
reducirlos.
Entonces, ¿cuánto paro es aceptable? Algunos autores proponen que se debe considerar acep-
table la tasa de paro que sea compatible con una tasa de inflación moderada y constante. El
Gráfico 6.2 representa la tasa de inflación y la tasa de paro de la economı́a española durante el
periodo 1964–1995 y pone de manifiesto que las mismas tasas de paro son compatibles con tasas
de inflación muy distintas.2 Según ese gráfico, ¿a qué tasas de inflación y de paro podrı́a aspirar la
economı́a española?, ¿a una tasa de inflación del 5 por ciento y a una tasa de paro del 2 por ciento
como en 1965, o a una tasa de inflación del 5 por ciento y a una tasa de paro del 18 por ciento
como en 1987?
En 1961 el presidente de Estados Unidos J. F. Kennedy anunció que uno de los objetivos de
su polı́tica económica era conseguir una tasa de paro en torno al 4 por ciento. Desde entonces los
2
En el Tema 10 definimos y analizamos con detalle la inflación.
polı́ticos se han vuelto menos cándidos y no suelen anunciar públicamente objetivos numéricos con
respecto a los que se pueda evaluar el éxito o el fracaso de sus polı́ticas de empleo. Por lo tanto,
dado que elegir una tasa de paro que va a considerarse como de pleno empleo es una decisión en
parte polı́tica, ¿con qué tasa nos quedamos?
Gráfico 6.3: El Mercado de Mano de Obra Poco Cualificada.
Panel A: Salario y Horas de Equilibrio Panel B: El Salario Mı́nimo
6.3.3 La Oferta y la Demanda de Trabajo
El análisis tradicional del paro estudia el mercado de trabajo usando unos métodos muy parecidos
a los que se usarı́an para estudiar el mercado de las naranjas, o el de bicicletas, o el de clases de
macroeconomı́a, o el de cualquier otra mercancı́a. Pero las personas no son mercancı́as.
Supongamos que después de hacer un estudio detallado conseguimos estimar las funciones de
oferta y de demanda de un segmento determinado del mercado de trabajo. Lógicamente, la oferta
de trabajo cumplirá el principio de la oferta y será una función creciente del salario —cuanto mayor
sea el salario por hora habrá más personas a las que les merezca la pena trabajar en ese segmento
del mercado— y la función de demanda de trabajo cumplirá el principio de la demanda y será una
función decreciente del salario —cuanto mayor sea el salario por hora habrá menos empleadores
a los que les merezca la pena contratar trabajo. Como ilustra el Panel A del Gráfico 6.3, si ese
mercado funcionara libremente, el salario de equilibrio serı́a w⇤ y el número de horas contratadas
en equilibrio serı́a H ⇤ .
Ejercicio 6.12: Intente identificar a los parados en el Panel A del Gráfico 6.3.
Las dificultades de encontrar a los parados en el Panel A del Gráfico 6.3 —en realidad no están
en ese gráfico en ningún sitio— son una de las limitaciones del análisis tradicional del mercado de
trabajo. Los parados no están en ese gráfico fundamentalmente por dos razones. Primero, porque
en el eje de abscisas hemos representado las horas de trabajo contratadas y no a las personas o a los
puestos de trabajo. Y en segundo lugar, porque en la teorı́a tradicional de la oferta y la demanda

las mercancı́as son anónimas e idénticas, y en el mercado de trabajo los servicios que se contratan
dependen de las caracterı́sticas de la persona que presta esos servicios. Cuando compramos un kilo
de naranjas nos da igual cuáles nos vendan, porque cuando compramos naranjas sólo nos interesa
su calidad y su precio. En cambio, en las relaciones laborales las identidades y las caracterı́sticas
individuales de las partes contratantes son esenciales por dos razones: porque la calidad de los
servicios depende crucialmente de esas caracterı́sticas, y porque los contratos laborales crean una
relación que se prolonga en el tiempo.
Como la teorı́a tradicional de la oferta y la demanda no tiene en cuenta estos aspectos, que
son fundamentales en las relaciones laborales, usar esa teorı́a para estudiar el mercado de trabajo
equivale a suponer, aunque sea implı́citamente, que ni los empleadores ni los empleados se preocupan
por sus identidades respectivas, y que los empleadores están dispuestos a contratar horas de trabajo
anónimas, como si se tratara de comprar un kilo de naranjas anónimas.
Otra razón que hace que no encontremos a los parados en el Panel A del Gráfico 6.3 es que, si
los mercados de trabajo no estuvieran regulados, todas las personas —en realidad las horas— que
estén dispuestas a trabajar a cambio del salario de equilibrio, w⇤ , siempre encuentran trabajo. En
este caso, los parados solo podrı́an ser las personas que estarı́an dispuestas a trabajar a un salario
mayor y no encuentran un puesto de trabajo. Pero entonces ¿qué salario elegimos?, ¿w1 , en cuyo
caso habrı́a H1 H ⇤ parados?, ¿w2 , en cuyo caso habrı́a H2 H ⇤ parados?, ¿o quizás otro salario?
Para resolver esta indeterminación y encontrar a los parados, algunos analistas del mercado
de trabajo incluyen el salario mı́nimo en su análisis. Igual que ocurre en otros mercados cuando
se establece un precio mı́nimo mayor que el precio de equilibrio, si el gobierno impone un salario
mı́nimo superior al salario de equilibrio en un mercado de trabajo, se produce una situación de
exceso de oferta como la que ilustra el Panel B del Gráfico 6.3. En este caso, cuando el salario es wM ,
los empleadores demandan H1 horas de trabajo y los empleados ofrecen H2 horas. En consecuencia
H2 H1 horas no encuentran un puesto de trabajo. En este caso podrı́amos considerar que H2 es
la población activa, que H1 es la población ocupada, y que H2 H1 es la población parada —en
realidad esas cifras representarı́an las horas activas, ocupadas y paradas.
Ejercicio 6.13: Suponga que H2 H1 en el Panel B del Gráfico 6.3 fueran efectivamente los parados.
¿Cómo cree que clasificarı́an a esas personas las encuestas de empleo?
El Ejercicio 6.13 debe ayudarnos a concluir que la teorı́a tradicional de la oferta y la demanda
tiene serias dificultades para estudiar los problemas relacionados con los mercados de trabajo. En
el apartado siguiente vamos a describir brevemente algunas de las propuestas que hacen las teorı́as
modernas del mercado de trabajo para resolver estos problemas.
6.4 Las TEORÍAS MODERNAS DEL EMPLEO Y DEL PARO
Las teorı́as modernas del mercado de trabajo consideran que las relaciones laborales son el resultado
de las decisiones de los empleadores y los empleados cuando se plantean formar una relación laboral
duradera, mantenerla o interrumpirla. Estas teorı́as estudian las decisiones de las personas que
buscan empleo, aceptan o rechazan ofertas de trabajo, cumplen sus contratos o deciden rescindirlos.
También estudian las decisiones de las empresas que buscan trabajadores para cubrir los puestos
de trabajo que tienen vacantes, seleccionan a un candidato, le hacen una oferta, si acepta la oferta
le contratan, y cumplen las cláusulas del contrato hasta que el trabajador se marcha, se jubila o
deciden despedirle.
Por lo tanto, el objeto del análisis de las teorı́as modernas del mercado de trabajo es la naturale-
za, la formación, el mantenimiento y la disolución de las relaciones laborales, y no la determinación
del número de horas contratadas a un salario determinado, sea o no el de equilibrio. Entendido como
un aspecto más de las relaciones laborales, la desocupación deja de ser un fenómeno “involuntario”
—no tengo trabajo y no lo encuentro en contra de mi voluntad— para convertirse en una decisión
“voluntaria” —no tengo trabajo, pero lo estoy buscando y todavı́a no me he decidido a aceptar
ninguna oferta, ni me he interesado por un puesto de trabajo para mano de obra poco cualificada.
Dicho con otras palabras, las teorı́as modernas del mercado de trabajo consideran que el des-
empleo es una actividad que se elige entre las distintas actividades que se pueden realizar —estoy
buscando un puesto de trabajo acorde con mi cualificación profesional y mis gustos— y no como la
ausencia de una actividad —no tengo trabajo. Desgraciadamente, el análisis formal de los modelos
de búsqueda de empleo es relativamente complejo y escapa a los objetivos de este tema, por lo que
nos vamos a conformar con una descripción intuitiva de estas teorı́as.
Supongamos que Lucas acaba de terminar la carrera y que, después de dos semanas de vaca-
ciones, se decide a buscar empleo. En esa situación, las encuestas de empleo clasificarı́an a Lucas
como parado. Lucas redacta un currı́culum y una carta de presentación, busca en la red anuncios de
ofertas de empleo y envı́a la carta y el currı́culum a las empresas que le interesan. Lucas sabe que la
probabilidad de que le hagan una oferta depende de su esfuerzo de búsqueda y este planteamiento
le lleva a tomar su primera decisión económica: ¿cuánto tiempo dedico a buscar empleo y cómo lo
hago? Según la lógica de los economistas, Lucas contestará a esas preguntas igualando en el margen
sus costes de búsqueda y los beneficios esperados de esa actividad.
Cuando recibe una oferta, Lucas se plantea su segunda decisión económica: ¿acepto la oferta y
dejo de buscar, o rechazo la oferta y sigo buscando? Una vez más, la teorı́a económica nos dice que
Lucas comparará los beneficios y los costes de aceptar la oferta con los beneficios y los costes de
rechazarla. Los beneficios de aceptar la oferta son el salario que va a recibir, la experiencia laboral
que va a adquirir y las posibilidades de promoción y los costes son el coste de oportunidad de su
tiempo y el de la energı́a que va a dedicar a ese trabajo. Los beneficios y los costes de rechazar la
oferta son el salario que cobrará si recibe una oferta mejor y los costes de seguir buscando. Si Lucas
rechaza la oferta, habrá optado por no trabajar y seguir buscando empleo.
Si Lucas acepta la oferta y un dı́a la empresa le despide, volverá a plantearse las mismas
opciones en términos parecidos a los que hemos descrito en los párrafos anteriores. Si la empresa
no promociona a Lucas al ritmo esperado, o si el trabajo que se le asigna no cumple con sus
expectativas, Lucas empezará a plantearse si deberı́a cambiar de trabajo. Si se decide a cambiar de
trabajo, tendrá que optar entre despedirse y dedicar su tiempo y energı́a a buscar otro empleo, y
seguir trabajando y buscar otro empleo en sus ratos libres.

La discusión precedente pone de manifiesto que las teorı́as modernas del mercado de trabajo
consideran al paro como una actividad y que tienen menos problemas que las teorı́as tradicionales
para encontrar a los parados. Las preguntas que les podemos hacer a las personas que están paradas
en ese tipo de modelos de búsqueda de empleo son muy parecidas a las que le harı́amos a cualquier
conocido que estuviera pasando por un periodo de desempleo.
Ejercicio 6.14: Analice el proceso de formación de una relación laboral desde el punto de vista de
una empresa que está buscando una persona para cubrir una vacante.
Ejercicio 6.15: Más difı́cil. Suponga que Lucas está buscando empleo y que ha decidido mandar
su currı́culum únicamente a las empresas que ofrezcan un salario mayor que w̄. Suponga que la
probabilidad de que se produzca una vacante con esas caracterı́sticas durante una semana cualquiera
es p(w > w̄) = p. Suponga que la probabilidad de que una empresa a la que Lucas le ha mandado
su currı́culum le contrate es q. (a) Calcule la duración esperada del periodo de búsqueda de empleo
de Lucas como función de p y de q y (b) suponga que p = 0,5 y que q = 0,04 y calcule la duración
esperada del periodo de búsqueda de empleo.
6.5 Las POLÍTICAS DE EMPLEO
Las polı́ticas de empleo más frecuentes son el seguro de desempleo, la regulación del mercado laboral
y las polı́ticas cuyos objetivos son aumentar la movilidad geográfica y la movilidad ocupacional de
las personas.
Muchos paı́ses tienen un seguro de desempleo obligatorio cuyo objetivo es reducir los costes
económicos del paro. Las duraciones y las cuantı́as de las prestaciones de esos seguros varı́an en los
distintos paı́ses. Los defensores de los seguros de desempleo lo hacen por razones de solidaridad y
porque permiten a sus beneficiarios prolongar el periodo de búsqueda de empleo y, supuestamente,
a encontrar puestos de trabajo más acordes con sus cualificaciones y necesidades. Sus detractores
sostienen que prolongan el periodo de búsqueda de empleo innecesariamente y que permiten a sus
beneficiarios financiar su ocio con cargo al esfuerzo de los demás.
En algunos paı́ses además de obligar a los trabajadores o a las empresas a financiar el seguro
obligatorio de desempleo, también se regulan ciertos aspectos del mercado laboral. Los tipos más
frecuentes de regulación son los salarios mı́nimos, las limitaciones en las modalidades de contrata-
ción y las indemnizaciones por despido. Los defensores de estas polı́ticas insisten en la necesidad
de proteger los derechos de los trabajadores ante los abusos de los empresarios. Sus detractores
sostienen que este tipo de medidas, limitan la libertad de contratación y desincentivan la creación
de puestos de trabajo.
Por último, otras polı́ticas de empleo intentan favorecer la movilidad geográfica y ocupacional
de las personas subvencionando los traslados y los cursos de formación.
6.6 APÉNDICE: La REGULACIÓN DEL EMPLEO EN LA OCDE
Inevitablemente, en las recesiones el empleo disminuye y el paro aumenta. Pero, como las re-
gulaciones de los mercados de trabajo difieren entre paı́ses, las caracterı́sticas de sus mercados
laborales y sus comportamientos cı́clicos también difieren. En un extremo, el mercado de trabajo
español, es uno de los mercados más regulados y más rı́gidos entre los paı́ses ricos. En el otro
extremo, el mercado de trabajo estadounidense, es uno mercados menos regulados y más flexibles.
En este apéndice usamos el caso español a modo de ejemplo para analizar las consecuencias de la
regulación sobre el empleo. Y comparamos las principales caracterı́sticas del mercado de trabajo
español con las de los mercados de trabajo de Alemania, Francia, Italia, Austria, Holanda, Dina-
marca, Portugal, Grecia, Irlanda, el Reino Unido y Estados Unidos. Para abreviar, en este apartado
vamos a llamar a ese grupo de paı́ses los paı́ses de la muestra.
España es la antepenúltima en la tasa de empleo...
El Panel A del Gráfico 6.4 contiene las tasas de empleo de los paı́ses de la muestra en el
segundo trimestre de 2013. Las fuentes de esos datos son encuestas de empleo nacionales que se
realizan a una muestra representativa de la población de cada paı́s. Ya hemos comentado que esas
encuestas clasifican a la población en edad legal de trabajar en tres categorı́as: ocupados, parados,
e inactivos y que las tasas de empleo y de paro se calculan a partir de esta clasificación. Las tasas
de empleo son los números que resultan de dividir los ocupados entre las personas en edad legal
de trabajar. El Panel A del Gráfico 6.4 establece que la tasa de empleo española es casi 7 puntos
porcentuales inferior a la media de la Eurozona, que sólo supera a las de Italia y Grecia, y que
es unos 17 puntos porcentuales inferior a las de los Paı́ses Bajos y unos 15 puntos porcentuales
inferior a las de Austria, Estados Unidos y Dinamarca. Por lo tanto, en términos relativos, España
está claramente en la cola del empleo.
...y la segunda en la tasa de paro.
Las tasas de paro son los números que resultan de dividir los parados entre los activos —que
son la suma de los ocupados y los parados. El Panel B del Gráfico 6.4 ilustra que, con una tasa de
paro del 26,3 por ciento en el segundo trimestre de 2013, España tuvo el dudoso honor de ganar la
medalla de plata, muy cerca del 27,1 de Grecia, que le valió la medalla de oro y con mucho margen
de diferencia sobre el tercer clasificado que fue Portugal con un 16,7 por ciento. En cambio, los
paı́ses con menos paro fueron Alemania con un 5,3 por ciento y Austria con un envidiable 4,5 por
ciento. Las tasas de paro confirman que los paı́ses con tasas de empleo mas elevadas tienden a ser
también los paı́ses con menores tasas de paro y apuntan a que la regulación del mercado laboral
muy posiblemente sea la principal causante de las grandes diferencias que existen en las tasas de
empleo y paro de un grupo de paı́ses que son muy parecidos en otras dimensiones.
Gráfico 6.4: El Mercado Laboral en Varios Paı́ses de la OCDE en 2013:T2
A: Tasas de Empleo ( %) B: Tasas de Paro ( %)
C: Índice de Protección Laboral (OCDE) D: Tasas de Empleo a Tiempo Parcial ( %)
E: Tasas de Empleo Temporal ( %) F: Economı́a Sumergida ( % PIB)

Las Causas: España es la tercera en la protección del empleo...
En su “2013 OECD Employment Outlook”, la Organización para la Cooperación y el Desarrollo

Económico (OCDE) publicó dos actualizaciones de su ı́ndice sobre la protección del empleo. Para
calcular ese ı́ndice se tuvieron en cuenta los costes de despido individual, los costes de despido
colectivo y la regulación del empleo temporal. El Panel C del Gráfico 6.4 recoge los resultados de
ese estudio. España con 2,73 puntos sobre 6 ocupa el tercer lugar entre los paı́ses de la muestra,
solamente por detrás de Francia y de Italia, y está 0,4 puntos por encima de la media de la muestra.
En el otro extremo destacan Estados Unidos, el Reino Unido e Irlanda que tienen unos mercados
de trabajo muy poco regulados, seguidos por Holanda y Dinamarca. Los costes de despido, ya sea
individual o colectivo, tienden a fragmentar los mercados de trabajo y a crear mercados duales.
En los mercados duales, por una parte los trabajadores con muchos años de contrato y muchos
derechos adquiridos se vuelven prácticamente intocables. Y por otra, los trabajadores que carecen
de este blindaje legal tienen empleos precarios y muy pocos derechos laborales y soportan la mayor
parte de los riesgos de despido. Los empleadores tienen en cuenta esta dualidad a la hora de elegir
las modalidades contractuales y evitan que los trabajadores consoliden sus derechos de la única
forma que les permite la ley: utilizando prioritariamente los contratos temporales y despidiendo
antes de lo que lo harı́an si los costes de despido fueran menores. Cuando se invocan los derechos de
los trabajadores para justificar la protección del empleo, casi nunca se menciona que cuanto mayor
es la protección, menor es la contratación, y que la multiplicidad de las formas contractuales hace
que el reparto de los derechos tienda a volverse muy desigual.
...y la antepenúltima en el empleo a tiempo parcial
En un mundo dinámico y abierto a la competencia de empresas sujetas a regulaciones laborales

diferentes la flexibilidad en el trabajo es fundamental para mantener la competitividad. El trabajo
se puede flexibilizar de dos formas: variando el número de trabajadores o variando la duración de
la jornada laboral. En España los costes de despido hacen que variar el número de trabajadores sea
muy costoso. Y el Panel D del Gráfico 6.4 ilustra que variar la duración de la jornada laboral también
es muy costoso. Con un 16,4 por ciento, España tiene la tercera tasa más baja de contratación a
tiempo parcial de los paı́ses de la muestra. Esta tasa es 7,1 puntos porcentuales inferior a la media
de la muestra y unos 36 puntos porcentuales inferior a la tasa holandesa que, con un 50,9 por ciento
tiene la máxima tasa de empleo a tiempo parcial de la muestra.
La justificación más plausible de la baja contratación a tiempo parcial es que en España los
costes laborales no son proporcionales al número de horas trabajadas. Cuando esto ocurre, la
respuesta de los empleadores es recurrir a las horas extraordinarias, no aumentar el empleo y
renunciar a los contratos a tiempo parcial. Además de perjudicar la competitividad de España con
relación a la de los paı́ses que tienen mercados laborales más flexibles, la falta de empleo a tiempo
parcial perjudica especialmente a las mujeres que son las que más tienden a acogerse a este tipo
de contratos en los paı́ses en los que la regulación los hace viables o los incentiva. Además, la
contratación a tiempo parcial es una forma muy eficiente de repartir el empleo porque posibilita
las jornadas reducidas en aquellas actividades en las que el trabajo tiempo parcial es más eficiente
que el trabajo a tiempo completo.
Las Consecuencias: España es la primera en empleo temporal...
Los costes de despido y los costes asociados a la contratación a tiempo parcial dejan sólo un
mecanismo legal para la flexibilización de las plantillas: los contratos temporales. Si una empresa
necesita a una persona para reforzar su plantilla los fines de semana y la contratación a tiempo
parcial es inviable, optará por contratarla todos los viernes y despedirla todos los lunes. Tanto el
empleador como para el empleado padecen las ineficiencias de la precariedad de la relación laboral
resultante de este tipo de contratos. El empleador no tiene incentivos para formar a un empleado que
tiene un vı́nculo muy laxo con la empresa, y al empleado le resulta muy difı́cil adquirir compromisos
a largo plazo, como conseguir un crédito para comprarse un vehı́culo o una hipoteca para comprarse
una vivienda.
El Panel E del Gráfico 6.4 ilustra la posición verdaderamente extrema de España en este tipo
de contratos. Con un 23 por ciento la tasa de temporalidad española es casi 10 puntos mayor que
la de la media de la muestra y supera en 17 puntos porcentuales a la del Reino Unido y en más
de 14 a la de Dinamarca. En Estados Unidos la temporalidad no existe porque no hay distinción
entre los contratos temporales y los indefinidos. Los datos demuestran que la protección laboral y la
continuidad en el empleo son objetivos incompatibles y que los reguladores tienen que elegir entre
ellos. Si además les preocupara la competitividad, la elección es relativamente sencilla: si reducen la
protección del empleo y unifican los contratos, flexibilizarı́an el mercado de trabajo y aumentarı́an
al mismo tiempo la duración de los contratos y la competitividad de las empresas.
...y la cuarta por el tamaño de su economı́a sumergida.
La otra opción para superar las rigideces que impone la mala regulación del mercado de tra-
bajo es ilegal. Consiste en sumergir la actividad al menos parcialmente. La regulación excesiva de
los mercados de trabajo genera unos sobrecostes que en otro caso no existirı́an. Esos sobrecostes
redistribuyen las rentas del trabajo entre los empleadores y los empleados. Además, los costes de
la regulación hacen que se ofrezcan menos empleos y, por lo tanto, reducen el número de contratos.
Como los participantes en los mercados regulados no agotan los beneficios del intercambio, siempre
cabe la posibilidad de que aparezca un mercado negro. Los empleadores dispuestos a ahorrarse los
costes de la regulación y los empleados dispuestos a renunciar a las rentas que esta genera optan
por sumergirse y por operar en la economı́a informal.
Como ya hemos comentado, según las estimaciones de Shneider (2012) recogidas en el Panel F
del Gráfico 6.4, en 2012 la economı́a sumergida española supuso aproximadamente un 19 por ciento
del PIB oficial. España fue el cuarto paı́s de la muestra por el tamaño de su economı́a sumergida
y superó en algo más de 11 puntos porcentuales a Austria y en algo más de 10 a Estados Unidos.
El gran tamaño de la economı́a sumergida española demuestra que la opción de sumergirse es un
margen activo en España. Además probablemente sea una opción contracı́clica porque la recesión
aumenta los incentivos para reducir los costes y flexibilizar las plantillas más allá de los lı́mites
permitidos por la regulación, y hace que la opción de sumergir al menos una parte de la actividad
se vuelva más atractiva. Cuando esto ocurre, los trabajadores pierden toda la protección y todas
las rentas de la regulación y todos los contribuyentes pierden las rentas fiscales que se evaden con
la actividad sumergida.
Una solución: Importar la regulación laboral de los mejores.
Los datos demuestran que los costes de despido excesivos y el tratamiento desfavorable del
empleo a tiempo parcial hacen que economı́as como la española generen poco empleo, y tengan
mucho paro y mucha temporalidad. También incentivan la economı́a sumergida y reducen la com-
petitividad de las empresas. En casi todos estos aspectos España ocupa una posición extrema entre
los paı́ses de la muestra, está muy cerca de las economı́as más problemáticas de la Eurozona y
muy lejos de aquellas a las que les gustarı́a parecerse. Esta situación se debe en buena parte a una
regulación ineficiente de los mercados de trabajo. Del mismo modo que en 1985 España se decidió
a importar las instituciones polı́ticas y económicas europeas incorporándose a la Unión Europea,
en la actualidad podrı́a plantearse importar definitivamente las instituciones laborales de los paı́ses
con los mercados de trabajo más eficientes. La flexibilidad de los horarios holandeses y la “flexi-
seguridad”que ofrecen los bajos costes de despido daneses unidos a un seguro de desempleo muy
generoso son ejemplos dignos de tenerse en cuenta.
Parte 3
TERCERA PARTE – La MACROECONOMÍA MONETARIA
Tema 7
EL DINERO
Money is a very old convenience but the notion that it is a reliable artifact to be accepted
without scrutiny or question is, in all respects, a very occasional thing —mostly a circumstance
of the last century.
J. K. Galbraith – Money: Whence it Came, Where it Went
Contenido
7.0. Introducción
7.1. El Trueque
7.2. Las Funciones del Dinero
7.3. Las Propiedades del Dinero
7.4. Una Historia Breve del Dinero
7.5. El Valor del Dinero Fiduciario
7.6. Apéndice: Los Agregados Monetarios
7.0 INTRODUCCIÓN
Llamamos dinero a los medios de pago. Las personas aceptamos unos medios de pago con mayor
facilidad que otros. Esos medios de pago que aceptamos con facilidad son los mejores dineros. En
la primera década del siglo xxi la mayor parte de los medios de pago son billetes y monedas sin
ningún valor intrı́nseco. Pero los aceptamos a cambio de nuestros bienes y servicios prácticamente
sin escrutinio.
Si a la primera persona que nos encontremos en la calle le preguntáramos cuánto dinero tiene
—o si nos lo preguntáramos a nosotros mismos— muy probablemente sumarı́amos el valor de los
billetes, el las monedas, y los de los saldos de nuestras cuentas corrientes y de ahorro. Esas cuentas
se llaman depósitos a la vista porque se pueden transformar en billetes y monedas incurriendo en
un coste muy bajo —acercarnos a un cajero para usar una tarjeta electrónica, o firmar un cheque.
Y como podemos disponer de esos saldos para comprar cualquier cosa con suma facilidad, también
consideramos que esos saldos son medios de pago, o sea, dinero. Por lo tanto, en la actualidad,
el dinero son los billetes y las monedas de curso legal que tenemos guardados en la cartera, o en
los bolsillos, o escondidos en un cajón, y los saldos de los depósitos a la vista que tenemos en los
bancos.
En este tema vamos a repasar las funciones, la historia, y las razones que hacen posible que los
billetes de banco funcionen como medios de pago, a pesar de que no tengan ningún valor intrı́nseco,
y de que su valor no está garantizado por ninguna promesa.
7.1 El TRUEQUE
Imaginemos cómo serı́a nuestra vida en una economı́a sin dinero. ¿Qué tendrı́amos que hacer para
viajar en autobús o para comprarnos un kilo de fresas o el periódico? Al no haber un medio de
pago generalmente aceptado, todos los pagos tendrı́an que realizarse cambiando unas mercancı́as
por otras. Este tipo de intercambios se llaman trueques. Para pagar el autobús tendrı́amos que
saber qué mercancı́as quiere el conductor o la empresa de transportes, y para comprar el periódico
tendrı́amos que saber cuáles son los gustos del kioskero. Cuando no hay dinero, las dos partes que
participan en los intercambios se convierten en compradores y vendedores al mismo tiempo.
Curiosamente, cuando no hay un dinero generalmente aceptado, todas las mercancı́as se con-
vierten en dinero, y para que los intercambios lleguen a producirse las mercancı́as que una de las
partes de los intercambios ofrece deben coincidir con las que el otro demanda, y viceversa. La nece-
sidad de que se produzca esta doble coincidencia de ofertas y demandas dificulta los intercambios
y multiplica sus costes.
Ejercicio 7.0: Irene, Sonia, Matı́as y Lucas viven en una aldea perdida en las montañas de una
pequeña isla. En la isla no se conoce el dinero. Irene fabrica yogur pero le gusta desayunar naranjas.
Sonia es panadera, y es alérgica a todo menos al queso. Matı́as tiene un huerto con naranjos, pero
lo que más le gusta es el pan y es incapaz de fabricarlo, y Lucas vende quesos, pero sólo está
dispuesto a cambiarlos por yogur. Suponga que Irene acaba de llegar al pueblo y que no sabe qué
es lo que quieren los demás. (a) ¿A cuántas tiendas tiene que ir para poder comprarse las naranjas
del desayuno? y (b) ¿cuántos intercambios tiene que hacer hasta conseguirlas?
Pongámonos en el lugar de Irene. Primero tendrı́amos que ir a cada una de las tres tiendas del
pueblo para averiguar qué venden Sonia, Matı́as y Lucas, y qué están dispuestos a aceptar a cambio
de sus productos. El tiempo y el esfuerzo que Irene dedica a averiguar, recordar y procesar lo que
quieren los demás son los costes de información que supone el trueque. Estos costes se reducen
mucho en las economı́as monetizadas, porque sabemos que casi todos los vendedores quieren lo
mismo: dinero.
Pero a Irene no le basta con saber qué es lo que quiere cada uno de sus vecinos. Además, tiene
que realizar una cadena de intercambios que termine proporcionándole lo que quiere. Para que
Matı́as le venda las naranjas, tiene que comprarle a Sonia una barra de pan. Pero como Sonia sólo
vende pan a cambio de queso, Irene tiene que tratar antes con Lucas. En la tienda de Lucas, Irene le
cambia medio litro de yogur por un trozo de queso, luego le cambia a Sonia el queso por pan y, por
fin le cambia a Matı́as el pan por las naranjas. En total Irene ha tenido que hacer tres intercambios
para hacerse un zumo. El tiempo y el esfuerzo que ha dedicado a cambiar unas mercancı́as por
otras son los costes de transacción que supone el trueque.
La doble coincidencia de ofertas y demandas, imprescindible para que se realicen los trueques,
hace que muchas transacciones exijan más de un intercambio. A veces la doble coincidencia se
vuelve tan complicada que hay transacciones nunca llegan a producirse. Por ejemplo, ¿qué habrı́a
desayunado Irene si Lucas hubiera insistido en venderle queso únicamente a cambio de manzanas?
Como en las economı́as sin dinero los intercambios son costosos, sus habitantes intentan reducir
el número de transacciones en las que participan. Esto hace que tiendan a volverse autosuficientes.
Y la autosuficiencia les lleva a renunciar a la especialización, y por lo tanto a desaprovechar sus
ventajas comparativas individuales. Y este es el tercer coste del trueque, y el más importante. El
trueque desincentiva la especialización y dificulta el crecimiento y el progreso. Desanimados por la
dificultad de realizar intercambios y por sus costes, las personas que viven en las economı́as sin
dinero renuncian a especializarse, producen muchos de los productos que consumen, y eso les hace
poco eficientes.
No puede haber especialización sin intercambios. Los productores especializados necesitamos
cambiar nuestros servicios por los de los demás. Y cómo las ganancias potenciales de la especiali-
zación son tan cuantiosas y los costes del trueque son tan evidentes, el dinero —o sea, cualquier
medio de pago generalmente aceptado— surge casi espontáneamente incluso en las sociedades más
primitivas y prácticamente todas las economı́as tienden a monetizarse enseguida.
Ejercicio 7.1: En la aldea insular de Irene todos se acuerdan vender sus productos a cambio de
monedas de cobre. Irene tiene solamente yogur. ¿Cuántos intercambios tendrá que realizar para
comprarse las naranjas?
7.2 Las FUNCIONES DEL DINERO
Las principales funciones del dinero son las siguientes: como ya hemos comentado, el dinero es un
medio de pago que se acepta con generalidad. Además, para que nos lo podamos gastar sin prisas
y para que sea un medio de pago eficiente, el dinero tiene que ser un buen depósito de valor. Por
último, para facilitar aún más los intercambios, en las economı́as monetizadas el dinero se convierte
en la unidad de cuenta, o sea, en la unidad en la que se denominan la gran mayorı́a de los precios.
Medio de Pago
La función del dinero de ser un medio de pago generalmente aceptado distingue al dinero de los
objetos que no son dinero. Como hemos comentado en el apartado anterior, la existencia del dinero
reduce los costes de transacción, facilita los intercambios, y favorece la especialización que es el
principal motor del crecimiento económico. Por lo tanto, para que una mercancı́a sea un buen
medio de pago, tiene que reducir los costes de transacción que supone el trueque. Para que esto
ocurra, el dinero debe ser fácilmente identificable, divisible y portátil. En el apartado siguiente
discutimos con detalle las propiedades que debe tener el dinero para que sea un medio de pago
eficiente.
Ejercicio 7.2: Suponga que en un pequeño paı́s del desierto se quiere adoptar una mercancı́a que
desempeñe las funciones del dinero. Están dudando entre en usar elefantes o usar diamantes. ¿Qué
ventajas e inconvenientes tienen cada una de estas dos opciones?
Depósito de Valor
Para que una mercancı́a funcione como medio de pago tiene que ser un buen depósito de valor. O
dicho de otra forma, tiene que ser duradera y hace falta que no se degrade cuando se almacena,
o cuando se pasa de mano en mano. Una mercancı́a que fuera perecedera no podrı́a usarse para
diferir las compras. En el lı́mite, su uso como medio de pago se parecerı́a mucho al trueque porque
tendrı́amos que gastárnosla enseguida, antes de que perdiera su valor. Eso nos obligarı́a a comprar
y vender casi al mismo tiempo, como ocurre en los trueques. Y como ocurre en las economı́as que
tienen tasas de inflación muy elevadas. En estos casos como el valor del dinero disminuye muy
deprisa, la frecuencia de los intercambios aumenta mucho. Las hiperinflaciones extremas son tan
costosas, que cuando ocurren, primero las personas vuelven al trueque, y poco después cambian de
dinero. En el Recuadro 7.3 comentamos el ejemplo de la hiperinflación de Zimbabwe.
Ejercicio 7.3: A Danielito le encanta el chocolate. Y le ha propuesto a su hermano pequeño, Mario,

usar como monedas de chocolate como medio de pago en sus partidas de póquer. ¿Por qué las
monedas de chocolate no son un buen dinero?
Unidad de Cuenta
Cuando una economı́a se monetiza, el dinero elegido se convierte en la unidad en la que se definen
casi todos los precios. Si la mayorı́a de las compras se pagan con dinero, lo más natural es que los
precios de las mercancı́as se expresen en dinero. Además si el dinero es anónimo, se convierte en un
sistema contable sin apuntes. Yo vendo mis servicios y me pagan en dinero. Ese dinero representa
un crédito contra los servicios de los demás. Y puedo hacerlo valer en el momento que yo elija, sin
que nadie tenga que apuntar nada.
En las hiperinflaciones, el dinero devaluado suele dejar de ser la unidad de cuenta y los precios
se expresan en otras unidades, generalmente en otros dineros. Por ejemplo, en algunos paı́ses de
América Latina ha habido periodos en los que los precios denominados en moneda local han cre-
cido muy deprisa durante mucho tiempo. Durante esos periodos los dólares de Estados Unidos se
convirtieron en la unidad de cuenta, a pesar de que la moneda local seguı́a siendo el medio de pago
generalmente aceptado. De esta forma los vendedores se ahorraban los costes que supone cambiar
los precios continuamente —por ejemplo, reetiquetar o imprimir menús nuevos. Durante las hiper-
inflaciones de Brasil y de México muchos precios, salarios y contratos financieros, se expresaron en
términos de ı́ndices cuyo valor cambiaba con la inflación —el real en Brasil y los udis en México—
mientras que las monedas locales —los cruceiros y los pesos— siguieron funcionando como medios
de pago. Por último, como comentamos a continuación, para que una mercancı́a sea una unidad de
cuenta eficiente debe ser homogénea.
Ejercicio 7.4: Los habitantes de Antosh quieren adoptar una mercancı́a que desempeñe las funciones
del dinero. Están dudando entre en usar trigo o vacas. ¿Qué ventajas e inconvenientes tienen cada
una de estas dos opciones?
7.3 Las PROPIEDADES DEL DINERO
Las propiedades del dinero son el conjunto de caracterı́sticas que hacen que una mercancı́a
se convierta en un buen dinero. O sea, aquellas propiedades que contribuyen a reducir los costes
de transacción. Entre estas propiedades destacamos las siguientes: identificabilidad, durabilidad,
homogeneidad, divisibilidad, portabilidad y anonimato.
Identificabilidad
Para que un objeto se use como medio de pago, tiene que ser fácilmente reconocible. En las eco-
nomı́as que utilizaban sal o granos de café como medio de pago la identificación del dinero no
planteaba muchos problemas. En cambio, los metales son más difı́ciles de identificar porque el peso
de las monedas y la composición de las aleaciones pueden modificarse con relativa facilidad. El
papel moneda es otro ejemplo de la importancia de la identificabilidad del dinero. La razón de ser
de las filigranas y de los papeles y de las tintas especiales que se usan en el diseño de los billetes es
facilitar su identificación y dificultar las falsificaciones.
Durabilidad
Para que un objeto sea un buen depósito de valor no basta con que las personas que lo usan
confı́en en que va a seguir siendo aceptable como medio de pago. Además, ese objeto tiene que ser
duradero para que pueda usarse en muchas transacciones. El metal es más duradero que el papel,
y ambos son más duraderos que los cigarrillos —que se usaron como dinero en algunos campos de
prisioneros aliados durante la Segunda Guerra Mundial (véase el Recuadro 7.0). Cuando un objeto
no es duradero, es mucho más difı́cil que se llegue a convertir en dinero.
Homogeneidad
El uso de vacas como medio de pago es complicado porque las vacas no son homogéneas. Si el precio
de una choza es 17 vacas, tendrı́amos que averiguar el tamaño, la edad, la raza, y el peso de las
vacas. Y si no encontramos vacas del peso y del tamaño que exige el vendedor, ¿cuál serı́a el precio
de la choza en términos de las vacas que hemos encontrado, que tienen pesos y edades distintas a
las solicitadas? Para que el dinero se convierta en una unidad de cuenta capaz de reducir los costes
de los intercambios, es muy importante que sea homogéneo.
Divisibilidad
Los precios de mercancı́as distintas son muy diferentes y el orden de magnitud de esas diferencias
puede ser muy elevado. Un piso en una ciudad cuesta varios años de trabajo, mientras que un billete
de autobús cuesta tan sólo unos segundos. Y como el dinero se usa en transacciones de cuantı́as
muy diferentes es importante que sea divisible. Por ejemplo, los diamantes tienen el inconveniente
de que son poco divisibles. Partir un diamante y usar una parte para comprar un kilo de naranjas,
y volverlo a partir para pagar el café que nos tomamos al volver de la compra es muy difı́cil.
F. Braudel en su Historia de la Vida Cotidiana cuenta que los mercaderes chinos en la Baja
Edad Media iban a las ferias con unas tijeras para cortar las láminas de plata y de oro, y con una
balanza de precisión para pesarlas. El papel moneda supuso un avance importante sobre el dinero
metálico en lo que a la divisibilidad se refiere. Comparado con cortar láminas de oro, añadirle un
cero a un billete de diez euros es una operación relativamente sencilla y poco costosa. En cambio,
los elefantes se parecen a los diamantes en que son poco divisibles, sobre todo si queremos seguir
usándolos como un depósito de valor una vez divididos.
Portabilidad
Si nos vamos a llevar el dinero a la compra, nos interesa que sea portátil. Conducir un rebaño
de vacas requiere un talento especial que no todos tenemos. Es mucho más difı́cil conducir vacas
que saber en qué bolsillo llevamos la cartera o el monedero. Aunque los diamantes y los elefantes
sean poco divisibles, los diamantes son más portátiles que los elefantes. Por eso los diamantes son
mejores dineros que los elefantes.
Anonimato
El anonimato del dinero es una propiedad controvertida. Algunos economistas piensan que el ano-
nimato es una propiedad que mejora el uso del dinero como medio de pago porque no deja ningún
registro de los intercambios y simplifica la contabilidad. Sin embargo, otros economistas piensan
que el anonimato no es una propiedad tan deseable, ya que si perdemos un dinero anónimo o nos
lo roban, no podremos demostrar que éramos sus propietarios. Si a Lucas le roban la cartera, el
ladrón podrá gastarse sus billetes sin ningún riesgo. En cambio le resultará más difı́cil usar su
tarjeta de crédito sin ser descubierto por el rastro de papel que deja. Además, como las tarjetas no
son anónimas, Lucas la puede anular en cuanto se de cuenta de que se la han robado.
7.4 Una BREVE HISTORIA DEL DINERO
El dinero surge sobre todo para evitar los costes del trueque y favorecer la especialización. El trueque
es la forma más elemental de comerciar, pero también es la más ineficiente. En el trueque todas
las mercancı́as actúan como medios de pago y, por lo tanto, todas son dinero. Pero son dineros tan
ineficientes que enseguida le sustituyen los primeros dineros propiamente dichos. Estos primeros
dineros suelen ser mercancı́as que tienen un valor intrı́nseco. Si dejan de utilizarse como medios de
pago, conservan su valor de uso. Por ejemplo, el oro sigue siendo valioso aunque haya no se use
como dinero —las viejas monedas de oro se pueden fundir y se pueden usar para fabricar joyas o
cucharas.
La historia del dinero puede entenderse como la historia de las innovaciones financieras que
aumentan la eficiencia del dinero como medio de pago. La primera innovación consistió en sustituir
los dineros mercancı́a por documentos —o sea, por papeles— convertibles en dinero. Esos papeles
moneda eran más fácilmente identificables, divisibles y portátiles, que el dinero mercancı́a que
representaban y que justificaba su valor. La siguiente innovación fue conceder a algunos de esos
dineros convertibles lo que se llamó “el curso legal–la fuerza legal para extinguir las deudas que
se hubieran saldado con un dinero determinado. La tercera innovación ha sido la más portentosa:
el dinero convertible de curso legal perdió su convertibilidad y se transformó en dinero fiduciario
—dinero basado únicamente en la fe, o sea en la confianza. Y lo más sorprendente es que ese dinero,
cuyo valor carece de toda garantı́a material desde 1971, circula por todo el mundo como si tal cosa,
casi sin que nos demos cuenta del portento que supone.
El Dinero Mercancı́a
Los metales preciosos reúnen muchas de las propiedades que hemos comentado en el apartado
anterior y esto les hace especialmente idóneos para desempeñar las funciones del dinero. Por eso
no es de extrañar que en la mayorı́a de economı́as el dinero casi siempre haya sido metálico.
Los dineros exóticos —como los caparazones de los moluscos, las piedras, las vacas, los cigarrillos
y el whisky— han sido poco más que excepciones a esta regla general. Ası́, en las sociedades
primitivas gradualmente se va consolidando el consenso sobre el dinero metálico. Heródoto atribuye
la acuñación de las primeras monedas metálicas a los reyes de Lidia, unos ochocientos años antes
de Cristo. Aunque es muy posible que en la India acuñaran monedas con unos cuantos siglos de
antelación. Las monedas son medios de pago más eficientes que el metal sin acuñar porque son más
fácilmente reconocibles y su peso y su ley son más sencillas de determinar. Los metales que más se
han usado como dinero han sido la plata, el cobre y el oro. Y entre estos tres metales, la plata ha
sido el que ha ocupado el lugar prominente durante más tiempo.
El Dinero Convertible
Una vez que se ha consolidado el uso del dinero metálico, la especialización creciente de la produc-
ción exige un número de intercambios cada vez mayor y crea los incentivos para que se produzcan
las primeras innovaciones financieras cuyo objetivo es superar algunas de las limitaciones del dine-
ro metálico. El transporte de grandes cantidades de metales preciosos es una actividad costosa y
arriesgada. Lo mismo ocurre con su almacenamiento y con la determinación de su ley. Para econo-
mizar en estos costes, un grupo de personas —probablemente aquellas que por su comportamiento
y sus costumbres gozaban de la confianza de los miembros de su comunidad— se especializaron en
guardar el dinero de los demás y se convirtieron en los primeros intermediarios financieros.
Las ferias medievales contribuyeron de manera importante al desarrollo del dinero convertible.
En las ferias aparecieron los primeros cambistas que recibı́an dinero metálico y entregaban cartas
de pago que podı́an ser redimidas en otras ferias con otros cambistas que pertenecieran a la misma
red. Estas cartas de pago también podı́an redimirse en la misma localidad en el futuro. En este
caso las cartas se compraban con un descuento, o sea pagando por ellas menos de lo que valdrı́an
al año siguiente y, de esta forma, generaban intereses.
Durante los siglos x y xi, los Templarios —que tenı́an una red de castillos y casas fuertes dis-
tribuidas por toda Europa— se convirtieron en la primera red de banqueros. Recibı́an un depósito
en uno de esos castillos y, a cambio, entregaban un documento que podı́a ser redimido en cualquier
otro castillo templario. Durante el siglo xiii, en el norte de Italia, un grupo de banqueros cono-
cidos como los Lombardos, facilitaron el comercio entregando a los mercaderes letras de cambio
que podı́an endosarse, y funcionaban como los cheques modernos. La expansión de los banqueros
italianos les llevó a tener oficinas en Barcelona, Sevilla, Mallorca, Parı́s, Avignon, Niza, Marsella,
Londres, Bélgica, Constantinopla, Rodas, Chipre y Jerusalén.
Han pasado muchos años en la aldea que se describe en el Ejercicio 7.0. El dinero metálico circula
con total normalidad, y la aldea se ha convertido en un importante centro agrı́cola y ganadero. Don
Luis Argenta es el primogénito de una familia de cambistas y está al frente del negocio familiar.
Lucas se ha convertido un constructor importante y maneja diariamente grandes sumas de dinero
metálico —plata y cobre sobre todo— y tiene en depósito una buena parte de ellas en el banco de
don Luis. Como llevar dinero encima es peligroso, Lucas siempre que puede paga con una carta en
la que ruega a don Luis que entregue la cantidad de plata indicada a la persona que se identifica en
la carta y que cargue esa cantidad contra el saldo su cuenta. Unas veces, los proveedores de Lucas
cobran esas cartas de pago de inmediato, pero otras veces, cuando un proveedor tiene que hacerle
un pago a otro vecino, le endosa la carta de Lucas, le hace beneficiario de su orden de pago y se
ahorra los costes de la cobranza. Ası́, entre las personas que conocen a Lucas y que confı́an en don
Luis, el dinero metálico y las cartas de pago que lo representan circulan indistintamente, aunque
su uso suponga costes diferentes.
Recuadro 7.0: Un Ejemplo de Dinero Mercancı́a
Durante la Segunda Guerra Mundial, sus mercancı́as porque sabı́an que podrı́an
en algunos campos de prisioneros los ciga- usarlos en otros intercambiarlos posterio-
rrillos se usaron como medio de pago. En res.
los campos de prisioneros no se producı́an ¿Por qué se eligieron los cigarrillos? Si
bienes, pero habı́a un mercado para algu- repasamos las propiedades que debe re-
nos servicios. Además, la Cruz Roja re- unir el dinero para ser un medio de pago
partı́a paquetes a los prisioneros. Los pa- eficiente, descubrimos que los cigarrillos
quetes solı́an tener mermelada, mantequi- son un dinero razonablemente bueno. Son
lla, chocolate, azúcar, ropa, artı́culos de un buen depósito de valor porque su uti-
higiene y cigarrillos. Y, como no todos los lidad como mercancı́a es incuestionable.
prisioneros tenı́an los mismos gustos — Además son fácilmente identificables, son
algunos eran adictos al chocolate y otros homogéneos y son portátiles. No son de-
no fumaban, cuando llegaban los paque- masiado duraderos y dividirlos es difı́cil,
tes, intercambiaban unas cosas por otras. pero no cabe duda que los cigarrillos son
Al principio los intercambios se reali- un dinero mucho mejor que la mantequilla
zaban mediante trueques. Pero los cos- o la mermelada.
tes generados por la doble coincidencia de Lo curioso es que los prisioneros se de-
ofertas y demandas hicieron que los pri- cidieran a adoptar un dinero mercancı́a
sioneros buscaran un medio de pago más cuando el coste de oportunidad de su
eficiente. Y curiosamente eligieron los ci- tiempo era muy bajo, y por lo tanto los
garrillos que empezaron a circular como costes del trueque deberı́an haberles pare-
medio de pago y pronto se convirtieron cido irrelevantes. Cuesta trabajo creer que
en la unidad de cuenta. Los precios se ex- pasarse toda la mañana haciendo compras
presaban en cigarrillos, y hasta los no fu- no les pareciera un pasatiempo entreteni-
madores aceptaban cigarrillos a cambio de do.
Al empezar a circular, las cartas de pago se transforman en el primer dinero convertible. Son
un medio de pago más eficiente que el dinero metálico porque son mas fácilmente identificables, y
son más fáciles de transportar. Además, como las cartas de pago son nominativas, solo el último
endosado puede redimirlas. Esa propiedad, las convierte en un depósito de valor más seguro que el
metal. A cambio, los costes de información de las cartas de pago son mayores que los del dinero
metálico porque conllevan un riesgo de impago. Quizás don Luis no sea tan solvente como parece,
o puede que cuando el último endosado intente hacer efectiva la orden de pago, los fondos de Lucas
resulten insuficientes para validar su promesa. Estos riesgos limitan la circulación de las cartas de
pago y la restringen a aquellas personas que tienen la información suficiente y que confı́an en que
esa información sea veraz.
La siguiente innovación financiera consistió en reducir los costes de transacción asociados a las
cartas de pago. Con este fin, los bancos comerciales descubrieron que podı́an emitir su propio dinero
convertible. De esta forma aparecieron los primeros billetes de banco en los que un banco comercial
—por ejemplo el Charter Oak Bank que aparece en el billete del Gráfico 7.0— se comprometı́a a
Gráfico 7.0: Dólares Convertibles emitidos por el Charter Oak Bank en 1862.
entregar al portador que lo reclamara una cantidad determinada de metal, tres dólares en el caso
de ese billete.
El billete de cinco dólares de plata del Gráfico 7.1 es otro ejemplo de dinero convertible.
Literalmente es un “Certificado de Plata”que certifica que “el Tesoro de los Estados Unidos de
América tiene en depósito cinco dólares en plata pagaderos al portador”. Las antiguas pesetas
españolas hacı́an una promesa parecida expresada con la frase “El Banco de España pagará al
portador X pesetas de plata”. La frase perdió su valor legal en noviembre de 1939 cuando se
suspendió la convertibilidad de la peseta. Pero sobrevivió en los billetes hasta 1976.
El Dinero de Curso Legal
Hasta que se estableció el curso legal, convivı́an billetes convertibles emitidos por bancos distintos,
de la misma forma que convivı́an las monedas acuñadas en lugares distintos durante la época
del dinero mercancı́a. Lógicamente, la utilidad de un billete como depósito de valor dependı́a de la
solvencia atribuida a la entidad emisora. Aunque dos billetes prometieran pagar la misma cantidad,
tres dólares de plata por ejemplo, las promesas de las entidades más solventes eran más fiables que
las de aquellas cuya reputación era más dudosa.
La convivencia de múltiples dineros planteaba el problema de cuál o cuáles de esos dineros
servı́an para extinguir las deudas. Supongamos, por ejemplo, que Lucas debe tres dólares a Irene
y que le paga con un billete emitido por el Charter Oak Bank. Irene no se fı́a mucho de ese
banco y decide convertir el billete en plata. Pero, cuando se presenta en la sucursal para cobrarlo,
descubre que el Charter Oak Bank ha quebrado. Y que el pago que le ha hecho Lucas queda sujeto
a un complicado concurso de acreedores cuyo desenlace es incierto. Irene se enfada y presenta una
demanda contra Lucas en el juzgado, exigiéndole el pago de su deuda con dinero metálico. ¿A quién
le deberı́a dar la razón el juez? ¿A Lucas, que pagó con un billete que él habı́a aceptado previamente
de buena fe, o a Irene que, también actuando de buena fe, se ha quedado sin recibir su pago? O
si traemos el ejemplo hasta nuestros dı́as, ¿que nos pasarı́a si intentáramos pagar la cuota de la
hipoteca con dinero del Monopoly?
Para resolver estas dudas y para reforzar la confianza en el dinero convertible, los Estados
crearon la figura del curso legal. Cerca de la esquina superior izquierda de los dólares convertibles
Gráfico 7.1: Dólares Convertibles de los Estados Unidos.
del Gráfico 7.1 y de los dólares fiduciarios del Gráfico 7.2 puede leerse que esos billetes, son “de
curso legal para (cancelar) todas las deudas públicas y privadas”. Los billetes emitidos por los
bancos centrales de muchos paı́ses tienen inscripciones parecidas. El curso legal establece que si
una persona o una empresa tiene una deuda y demuestra que la ha pagado con billetes legı́timos
con esa inscripción, la deuda queda cancelada, le guste o no al acreedor. Si la deuda se hubiera
pagado con billetes que no fueran de curso legal, la extinción de la deuda quedarı́a al arbitrio de los
tribunales. Naturalmente, el curso legal privilegia a unos billetes sobre otros. Los billetes de curso
legal son mejores depósitos de valor que los que no lo son y, por lo tanto, se convierten en medios
de pago privilegiados.
Sin embargo, el curso legal no debe confundirse con la aceptabilidad obligatoria de un dinero
determinado en los intercambios privados. Si Lucas se decide a abrir un bar en Madrid y se empeña
en vender cerveza a cambio de francos suizos, de billetes del Monopoly, o de cromos de El Coyote
está en su perfecto derecho de hacerlo. Y nada ni nadie puede obligarle a vender cerveza a cambio
de euros —que en 2013 eran la moneda de curso legal en Madrid.
Pero en todo caso, el curso legal es una propiedad tan valiosa que el dinero que tiene ese
privilegio termina por dominar casi por completo a todos los demás dineros y las entidades que los
emitı́an terminaron por convertirse en Bancos Centrales. En España el Banco de San Carlos fue el
primero en emitir billetes de curso legal y poco después se convirtió en el Banco de España.
El Dinero Fiduciario
Las dos innovaciones financieras más recientes han sido la transformación del dinero convertible de
curso legal en dinero fiduciario de curso legal, y la generalización de su uso. Durante la Primera
Guerra Mundial la mayorı́a de los paı́ses occidentales suspendieron la convertibilidad de los billetes
emitidos por sus bancos centrales. Cuando lo hicieron, anunciaron que esta medida serı́a temporal,
y que la convertibilidad se restablecerı́a cuando la guerra terminara.
Gráfico 7.2: Dólares Fiduciarios de los Estados Unidos
Sorprendentemente, a pesar de que ya no eran convertibles en algo valioso, aquellos billetes

siguieron funcionando como medio de pago y siguieron sirviendo como unidad de cuenta y depósito
de valor. Igual que los Rais perdidos en el fondo del mar de los que nos habla el Recuadro 7.1,
al dejar de ser convertible, el dinero se transformó en un medio de pago puramente fiduciario.
Siguió siendo dinero sólo por que sus usuarios mantuvieron el consenso de que aquellos billetes
iban a seguir siendo aceptados. Y a pesar de que habı́an dejado de ser convertibles aquellos billetes
siguieron pasando de mano en mano sin problemas.
En el periodo de entreguerras, Inglaterra y Estados Unidos restauraron la convertibilidad de
sus monedas. Pero, cuando empezó la Segunda Guerra Mundial, prácticamente todos los paı́ses
volvieron a suspenderla. En 1944, cuando ya se vislumbraba el final de la guerra, los representantes
de las principales economı́as del mundo se reunieron en Bretton Woods e instauraron un sistema
de convertibilidad parcial y tipos de cambio fijos que se llamó el patrón oro.
El patrón oro fijo el valor de los dólares estadounidenses con relación al oro y el de las restantes
monedas con relación al dólar. Además los representantes de ese grupo de paı́ses crearon el Fondo
Monetario Internacional (FMI) con el mandato de administrar este sistema. El FMI era la institu-
ción encargada de autorizar las devaluaciones y las revaluaciones de las monedas que lo necesitaran
y de ayudar financieramente a los paı́ses miembros que tuvieran problemas con sus balanzas de
pagos. Para costear estas ayudas los participantes crearon un fondo financiado en su mayor parte
por los Estados Unidos.
Recuadro 7.1: El Primer Dinero Fiduciario del Planeta
Yap es un archipiélago de los Mares del pleto a su valor ornamental.

Sur que pertenece a los Estados Federa- A cambio, las piedras grandes tenı́an
dos de Micronesia. Durante siglos en Yap el atractivo adicional de que era casi im-
se ha utilizado el Rai como medio de pago. posible robarlas. Y como todo el mundo
Los Rais son piedras brillantes de diver- sabı́a quiénes eran sus propietarios, pasa-
sos tamaños. Cuando los nativos de Yap ban fácilmente de mano en mano y man-
tenı́an que hacer un pago cuantioso a al- tenı́an su valor monetario.
guien que viviera en otra isla, se veı́an
forzados a transportar grandes piedras en A veces, las canoas que transportaban
sus canoas con mucho esfuerzo y peligro. alguna de esas grandes piedras naufraga-
ban y los Rais se perdı́an en el fondo del
Con el paso del tiempo los Rais perdie- océano. Pero, aún ası́, los Rais hundidos
ron su valor ornamental y pasaron a utili- mantuvieron su valor como medios de pa-
zarse casi exclusivamente como medios de go. Los nativos sabı́an que la piedra yacı́a
pago. Al contrario que el oro o los cigarri- en alguna parte del fondo del mar, pero
llos, el valor de uso de los Rais siempre fue seguı́an transfiriendo su propiedad como
relativamente pequeño por lo que su valor si tal cosa, aunque nadie viera la piedra
intrı́nseco nunca fue muy alto y sólo eran ni supiera exactamente dónde estaba.
apreciados por su utilidad como medio de
pago. En realidad los Rais se parecı́an mucho
más a un dinero fiduciario —un dinero sin
Además, algunas de estas piedras eran valor intrı́nseco cuya función de medio de
tan grandes que no podı́an moverse. En pago se basa en la confianza— que a un
esos casos, los nativos de Yap transferı́an dinero mercancı́a. Y posiblemente fueron
la propiedad de las piedras pero las de- la primera aproximación a un dinero fidu-
jaban en donde estaban, por lo que los ciario del planeta.
nuevos propietarios renunciaban por com-
En 1971, los déficits comerciales y la recesión económica por la que atravesó la economı́a esta-
dounidense llevaron al presidente Nixon primero a devaluar el dólar —reduciendo la cantidad de oro
que la Reserva Federal pagaba a cambio de un dólar— y poco después a suspender definitivamente
su convertibilidad. Desde entonces las monedas y los billetes que utilizamos, sin apenas escrutinio,
como medios de pago, depósitos de valor y unidades de cuenta en casi todos los paı́ses son dinero
puramente fiduciario. O sea, son dinero de curso legal, pero que no es convertible en nada y que
carece de cualquier valor intrı́nseco. Demostrando una honradez sorprendente, o acaso para curarse
en salud, el Banco de la Reserva Federal de los Estados Unidos, hace profesión pública de esta
confianza en el reverso de todos sus billetes inscribiéndolos con el lema “In God we Trust”(véase
el billete del Gráfico 7.2).
7.5 EL VALOR DEL DINERO FIDUCIARIO
¿Qué hace que el dinero fiduciario tenga valor y que lo aceptemos como medio de pago cuando
sabemos que no es convertible en nada, que no es una promesa de pagar nada, que su valor no tiene
ninguna garantı́a oficial, y que su uso no es obligatorio? ¿Cuáles son las respuestas a las preguntas
que plantea Irene en el último párrafo del Recuadro 7.2? Cuando se suspendió por primera vez la
convertibilidad del papel moneda, descubrimos algo que los nativos de Yap de los que nos habla
el Recuadro 7.1 ya sabı́an desde hacı́a siglos. Que para que un objeto desempeñe las funciones del
dinero ni siquiera hace falta que tenga una realidad tangible. Que puede ser una piedra perdida
en el fondo del mar —como las llaves de aquella cantinela infantil— o unos papeles xerografı́ados
con filigranas e imágenes de próceres o monumentos nacionales en tintas especiales sin ningún valor
intrı́nseco.
La justificación intuitiva del valor del dinero fiduciario es que, en el fondo, los usuarios del
dinero sabemos que, para se acepte como medio de pago, sólo hace falta que confiemos en que
va ser aceptado. O sea, que la confianza en que unos determinados billetes van a seguir siendo
dinero, además de necesaria, es suficiente para convertirlos en dinero. Pero también sabemos que
la confianza del valor del dinero es peligrosa, porque puede desaparecer de la noche a la mañana.
Y cuando esto ocurre el valor convencional del dinero fiduciario se desmorona, los billetes que lo
representan nos queman en las manos, e intentamos deshacernos de ellos a toda prisa, antes de
que se desvanezca el hechizo y el prı́ncipe azul vuelva a convertirse en sapo, o la reina de la fiesta
vuelva a convertirse en Cenicienta. En esos casos nuestra propia urgencia en deshacernos del dinero
termina por destruir su valor.
Conociendo a Irene, no estamos seguros de que se vaya a conformar con la respuesta que le he-
mos dado. Va a decirnos que confiar en el valor del dinero no le parece razonable. Que es imprudente
y arriesgado. Que los costes que plantea este sistema son demasiado altos. Y sin embargo, a esas
objeciones podemos responder con un argumento incontestable: desde 1971 el dinero que circula
por todo el mundo con relativamente pocos problemas es puramente fiduciario. Y la confianza en
su valor se ha vuelto prácticamente universal.
El análisis formal de este problema y de otros parecidos sirvió para que en 1994 John Nash
recibiera el Premio Nobel.1 Una parte de los descubrimientos de John Nash, el concepto del equilibrio
de Nash, nos ayuda a entender los dos equilibrios del juego de la confianza, que se puede utilizar
para justificar el valor del dinero fiduciario y su pérdida de valor.
Lucas ya se ha convencido de que nada ni nadie garantiza el valor del dinero fiduciario. Acaba
de aceptar un trabajo en un intermediario financiero y su empresa le ha ofrecido pagarle en euros o
en dólares de Estados Unidos. Lucas vive en Madrid y para tomar esa decisión razona como sigue:
vivo en la Eurozona, todos mis proveedores aceptan los euros como medio de pago. Puede que el
euro se deprecie con relación al dólar, pero aunque ası́ sea, cobrar en dólares y pagar en euros es
1
John Nash, es un matemático estadounidense, que ha pasado la mayor parte de su vida profesional en la Univer-
sidad de Princeton, y que en 1994 recibió el Premio Nobel de Economı́a “por su análisis pionero de los equilibrios en
la teorı́a de los juegos no-cooperativos”.
Recuadro 7.2: El Misterio del Valor de las Viejas Pesetas
IRENE: ¿Qué es exactamente el dinero? casa real, un árbol que probablemente sea
un drago, y el mapa de las Islas Canarias.
LUCAS: ¡Vaya pregunta, Irene! Hasta Da- Y en el reverso, un dibujo de las cañadas
nielito que acaba de cumplir cuatro años del Teide, y una cita de Los Episodios Na-
sabrı́a contestarte. Mira. Lucas saca de la cionales que dice que “entre los muertos
cartera un billete de mil pesetas y dos mo- habrá siempre una lengua viva para decir
nedas de veinticinco y se los enseña a Ire- que Zaragoza no se rinde”. Pero no en-
ne. El dinero es esto. Las monedas y los cuentran ninguna promesa de pago.
billetes que usamos en los intercambios
como medios de pago.
IRENE: Sı́, sı́, eso ya lo sé, pero no has

contestado a mi pregunta. Decirme que el
dinero son los medios de pago es casi co-
mo decirme que el dinero es dinero. Lo
que yo quiero saber es por qué ese billete
de mil pesetas tiene valor. Por qué si aho-
ra entramos en un supermercado podemos
comprar lo que queramos precisamente a
cambio de ese trozo de papel sucio y arru- IRENE: Yo creo que el Banco de España
gado. Y por qué a veces ocurre que esos lo único que nos darı́a a cambio de un bi-
papeles que hoy son dinero pierden su va- llete de mil pesetas es otro billete de mil
lor y se transforman en papeles sucios que pesetas más nuevo, o nos lo cambiarı́a por
nadie quiere. Me recuerdan al sapo que un monedas, que tampoco prometen nada.
buen dı́a se convierte en un prı́ncipe azul,
Lucas, que hasta hace un momento esta-
pero que en cualquier momento puede vol-
ba seguro de que sabı́a lo que es el dinero,
ver a transformarse en sapo. Lo que me
entiende, por fin, la pregunta de Irene y
gustarı́a entender es por qué aceptamos
se queda pensativo.
el dinero.
LUCAS: ¡Ya lo sé! Estamos dispuestos a
LUCAS: No te termino de entender.
aceptar dinero a cambio de mercancı́as
¿Cómo que por qué aceptamos el dinero?
porque la ley establece que el dinero es
IRENE: Sı́, hombre, ¿por qué tú, y yo, y de curso legal, y nos obliga a aceptarlo.
todo el mundo, estamos dispuestos a cam-
IRENE: Eso tampoco me convence. La
biar cosas valiosas por papeles cuyo valor
ley, como mucho puede decir que los bi-
en el mejor de los casos es cuestionable?
lletes de banco sirven para pagar los im-
LUCAS: Pues la verdad es que no estoy puestos o para cancelar las deudas que
seguro. Yo creo que antiguamente el di- las personas tengan con las administra-
nero era convertible en oro o en plata y ciones públicas o con otras personas. Pero
de ahı́ surgı́a su valor. El Banco de Es- no puede obligarnos a usarlo en los inter-
paña se comprometı́a a pagar una canti- cambios privados. ¿Qué pasarı́a si tú y yo
dad determinada de plata a cambio de los decidiéramos usar dólares, o yenes, o cual-
billetes. Mira, a lo mejor todavı́a lo po- quier otra moneda en lugar de pesetas en
ne. Leen cuidadosamente el billete por las nuestros intercambios? ¿Qué pasarı́a si al
dos caras. En el anverso encuentran un ir a pagar, la cajera el supermercado te
retrato de Benito Pérez Galdós, tres fir- pusiera mala cara y te dijera que en esa
mas, un número de serie, el escudo de la tienda no aceptan los billetes con los que
quieres pagarle?
costoso y engorroso. Voy a pedir que me paguen en euros y ya invertiré en activos denominados en
dólares cuando me parezca oportuno y si creo que el euro se va a depreciar lo suficiente como para
que me merezca la pena incurrir en los costes fijos que supone esa inversión. Según la teorı́a de los
juegos, desarrollada entre otros por Nash, si Lucas vive en una economı́a donde los demás aceptan
los euros, fiduciarios o no, como medio de pago, su mejor estrategia es aceptarlos él también.
Pero lo que le ocurre a Lucas nos ocurre a todas las demás personas que vivimos en la Eurozona.
Nuestra mejor estrategia es aceptar como medio de pago, el mismo dinero que aceptan los demás.
De esta forma, confiar en el valor del dinero se vuelve una situación estable —un equilibrio de
Nash— del que nadie tiene incentivos para desviarse.
Sin embargo, como el valor de los euros es puramente fiduciario, usando la misma lógica des-
cubrimos que desconfiar en el valor del dinero también es otro equilibrio de Nash. Si Lucas o
cualquiera de nosotros sospechamos que nuestros proveedores van a perder la confianza en el valor
de los euros —o de cualquier otro dinero fiduciario— como medio de pago, nuestra estrategia más
prudente es dejar de confiar en ellos. Y cuanto antes perdamos la confianza, mejor, porque de esa
forma evitaremos cambiar servicios o bienes valiosos, por papeles que nadie quiere y, por lo tanto,
que carecen de valor.
Una vez más la lógica de Nash es aplicable a todos los usuarios de un dinero en apuros. Y
esa propiedad convierte a la desconfianza en el valor del dinero en otra situación lógica y estable,
o sea en otro equilibrio de Nash. El Recuadro 7.3 describe uno de los ejemplos más recientes de
este proceso: la hiperinflación que se produjo en Zimbabwe en 2007 y que destruyó por completo
el valor del dólar de Zimbabwe que era su dinero fiduciario.
Recuadro 7.3: La Hiperinflación de Zimbabwe
La hiperinflación de Zimbabwe empezó babwe pasó de 10 dólares a 100 mil millo-

alrededor del año 2000 cuando el gobierno nes de dólares en poco tiempo.
repudió sus deudas con el Fondo Moneta-
rio Internacional y confiscó las tierras de
los blancos.
En noviembre de 2008 la tasa de infla-
ción anual de Zimbabwe estaba en torno
al 90x1021 %. En diciembre de 2008 llegó
al 65x10107 %. En abril de 2009 el Banco
de Zimbabwe dejó de imprimir el dólar de
Zimbabwe y se generalizó el uso del Rand
sudafricano y el del dólar estadounidense
como medios de pago.
Como puede verse en la figura adyacen-
te la denominación de los billetes de Zim-
7.6 APÉNDICE: Los AGREGADOS MONETARIOS
Los agregados monetarios son definiciones técnicas que incluyen distintos activos cuya caracterı́stica
principal es la liquidez. Los principales agregados monetarios son la base monetaria, que represen-
tamos con la letra H, la oferta monetaria, que unas veces representamos con la letra M , y otras
con el acrónimo más técnico M1, y los agregados M2 y M3.
La Base Monetaria
La base monetaria es la suma de los valores de todos los billetes y las monedas que el banco
emisor ha puesto en circulación. La base monetaria es el todo el efectivo de curso legal que hay
en circulación en una economı́a. Los bancos emisores tienen el monopolio de emisión de la base y
en la mayorı́a de los paı́ses su falsificación se castiga con penas muy severas. Los bancos emisores
controlan completamente la emisión de la base y la ponen en circulación utilizando diversos métodos
que estudiaremos en el Tema 12.
Una vez puesta en circulación, la base monetaria se dispersa por la economı́a y termina en
las carteras y en los monederos de las personas, en las tesorerı́as de las empresas y en las de las
administraciones públicas, y en las cajas fuertes de la banca. En el Tema 8 estudiaremos que las
reservas bancarias, que representamos con la letra R, son el efectivo que la banca tiene en sus cajas
fuertes —o depositado en el banco emisor. Al resto de la base monetaria le llamamos efectivo en
manos del público, y lo representamos con la letra E. Entonces, la base monetaria es la suma del
efectivo en manos del público y las reservas. Formalmente
H =E+R (7.0)
La Expresión (7.0) se basa en otra clasificación exhaustiva de los agentes de una economı́a: público
y banca. En este caso, el público son los hogares, las empresas no bancarias y las administraciones
públicas. Y la banca son todas las entidades financieras que aceptan depósitos y conceden créditos.
En agosto de 2010, la base monetaria de la Eurozona ascendı́a a 782 miles de millones de euros,
lo que suponı́a aproximadamente el 7 por ciento del Producto Interior Bruto anual de la Eurozona
—unos 11,5 millones de millones de euros.
La Oferta Monetaria
La oferta monetaria, que representamos con la letra M , o con el acrónimo M1, es lo que hasta
ahora hemos llamado informalmente dinero, o sea los medios de pago que aceptamos sin apenas
escrutinio y incurriendo en costes mı́nimos. La oferta monetaria es la suma del efectivo en manos
del público y de los depósitos a la vista, que representamos con la letra D. Por lo tanto,
M = M1 = E + D (7.1)
Lucas acaba de darse cuenta de que esta definición del dinero de no incluye a todo el efectivo
en circulación porque excluye a las reservas bancarias y eso le parece extraño. Pero tiene razón:
las reservas bancarias no son parte explı́cita de la oferta monetaria. Eso se debe a que la oferta
monetaria incluye a los depósitos a la vista y las reservas bancarias son imprescindibles para que la
banca conceda créditos y al hacerlo cree esos depósitos y funcione normalmente. En el Apéndice del
Tema 8 explicamos exactamente cómo la banca crea depósitos y, por lo tanto, crea dinero. En ese
mismo tema también demostramos que podemos definir la oferta monetaria como la suma de toda
la base monetaria y una parte de los créditos que concede la banca, que representamos con la letra
P . Por lo tanto, también podemos expresar la oferta monetaria como M = H + P . Esta expresión
nos dice que la oferta monetaria, también puede expresarse como la suma de la base monetaria y
algo más. En agosto de 2010, la oferta monetaria de la Eurozona ascendı́a a 4,7 millones de millones
de euros, lo que suponı́a aproximadamente el 41 por ciento del Producto Interior Bruto anual de
la Eurozona.
Otros Agregados Monetarios
Los restantes agregados monetarios se denominan añadiendo números sucesivos a la letra M , y se

definen añadiendo al agregado anterior pasivos de la banca cada vez menos lı́quidos. Ası́ el agregado
M2 es el valor que se obtiene al sumar al agregado M1 los saldos de los depósitos con un plazo
máximo de dos años, y los de los depósitos a más largo plazo que se puedan rescatar con un plazo
de preaviso inferior a tres meses. El agregado M2 se considera un agregado monetario intermedio
porque, además del efectivo, incluye los saldos de los depósitos de gran liquidez. En agosto de 2010
el valor del agregado M2 de la Eurozona ascendı́a a 8,3 millones de millones de euros, lo que suponı́a
aproximadamente el 72 por ciento del Producto Interior Bruto anual de la Eurozona.
El agregado M3 es el valor que se obtiene al sumar al agregado M2 las cuantı́as de otros pasivos
menos lı́quidos de la banca. Entre estos pasivos se incluyen las cesiones temporales —que en argot
financiero se llaman repos— los tı́tulos y las participaciones en los fondos de inversión en activos del
mercado monetario (FIAMM), y las obligaciones con vencimientos inferiores a dos años. El agregado
M3 es un agregado monetario amplio. La liquidez de sus componentes y la relativa certidumbre de
sus precios de venta, les convierte en sustitutos cercanos de los depósitos. Su amplitud hace que el
valor de M3 se vea menos afectado por las operaciones de sustitución entre los activos monetarios.
Por lo tanto, M3 es más estable que M2 y que M1. Además el agregado M3 es la variable que el
Banco Central Europeo utiliza como referencia para controlar la cantidad de dinero de la Eurozona.
En agosto de 2010 el valor del agregado M3 ascendı́a a 9,5 millones de millones de euros, lo que
suponı́a aproximadamente el 83 por ciento del Producto Interior Bruto anual de la Eurozona.
Tema 8
La BANCA
When banking stops, credit stops, and when credit stops, trade stops, and when trade stops
—well the city of Chicago had only eight days chlorine on hand for its water supply. Hospitals
run out of medicine. The entire modern world is premised on the ability to buy now and pay
later.
Michael Lewis – The Big Short
Contenido
8.0. Introducción
8.1. Los Pasivos Bancarios
8.2. Los Activos Bancarios
8.3. El Dinero Bancario
8.4. Las Fugas de Depósitos y los Pánicos Bancarios
8.5. La Regulación de la Banca
8.6. Apéndice: La Creación del Dinero Bancario
8.0 INTRODUCCIÓN
El negocio de la banca consiste en comprar dinero barato y venderlo caro. Aunque en realidad
la banca no compra dinero, sino que lo pide prestado. Y no lo vende, sino que lo presta. Para ganar
dinero con ese hacer negocio, los tipos de interés que la cobra banca por los créditos que concede
son mayores que los que paga por los préstamos que recibe. Con la diferencia entre esos tipos de
interés la banca paga los salarios de sus empleados, los bonus de sus directivos, amortiza los bienes
de capital y los edificios, y paga impuestos al sector público y dividendos a sus accionistas.
Gráfico 8.0: El Balance de Situación de los Bancos
Activo Pasivo
Reservas (R) Depósitos a la Vista (D)
Créditos Hipotecarios Depósitos a Plazo
Otros Créditos Garantizados Otras Deudas
Créditos sin Garantías Capital
Otros Activos Neto Patrimonial
El Gráfico 8.0 es una versión muy simplificada del balance de situación de un banco cualquiera.
Las partidas del balance están ordenadas según su liquidez —o sea según la facilidad con la que
pueden transformarse en efectivo. Los problemas principales de la gestión de la banca consisten en
captar suficiente pasivo y pagar por él un precio razonable, en evaluar correctamente el riesgo de
sus deudores y en evitar el descalce entre los vencimientos de los créditos que concede y los de los
préstamos que recibe.
8.1 Los PASIVOS BANCARIOS
La banca tiene cuatro grandes proveedores de pasivo: los depositantes, los mercados mayoristas,
los accionistas y el banco emisor. Los depósitos bancarios pueden ser de dos tipos depósitos a la
vista y depósitos a plazo. Los depósitos a la vista (D) son la partida más lı́quida del pasivo de
la banca y, por lo tanto, la más difı́cil de gestionar. El plazo de los depósitos a la vista, cuentas
corrientes y cuentas de ahorro en su mayorı́a, no está definido. Y los depositantes —que desde el
punto de vista de la banca son unos acreedores más— pueden retirarlos en cualquier momento sin
previo aviso. Si un número suficientemente alto de los depositantes de un banco quisiera retirar
sus depósitos a la vista al mismo tiempo, y el banco no tuviera activos lı́quidos suficientes para
hacerlos efectivos —como es el caso habitual— el banco tendrı́a que suspender sus pagos. Los plazos
de vencimiento del resto de los depósitos están definidos y son más sencillos de gestionar.
En los paı́ses en los que el sistema financiero está desarrollado y casi todos tenemos cuen-
tas corrientes en las que depositamos nuestros ingresos, los bancos compiten entre sı́ para captar
depósitos, ofreciendo tipos de interés más altos que los de sus competidores o reduciendo las co-
misiones que cobran por sus servicios. En muchos de esos casos cuando un banco consigue captar
un nuevo cliente, es porque otro banco lo ha perdido. En los paı́ses en desarrollo, en cambio, el
negocio bancario aumenta a medida que los bancos consiguen que más personas se incorporen a la
economı́a financiera y empiecen a utilizar sus servicios.
Recuadro 8.0: La Banca y el Mercado de la Vivienda
Los ciclos en el mercado de la vivienda das que pueden cuestionar su solvencia y

son especialmente peligrosos para la ban- su supervivencia. Si la recesión se gene-
ca. La principal razón es que la inversión raliza y aumenta el paro, los propietarios
en vivienda es inmediatamente colatera- de las viviendas también tienen problemas
lizable, al contrario de lo que ocurre con para pagar las cuotas de sus hipotecas, en-
otras inversiones. Y por lo tanto, cuando tran en mora y comprometen las cuentas
se construyen muchas viviendas la banca de resultados de la banca todavı́a más.
concede muchos créditos a sus promotores El ciclo de precios de la vivienda —
primero y a sus propietarios después. que tienden a crecer mucho en las ex-
Por lo tanto, cuando crece el sector de la pansiones del sector y a desplomarse en
construcción, como hay muchas garantı́as las recesiones— plantea serios problemas
hipotecarias, el negocio bancario se ex- de valoración del activo de las entida-
pande, y cuando el sector de la construc- des. Si las garantı́as inmobiliarias se va-
ción decrece, el negocio bancario tiene que loran a sus precios de adquisición duran-
menguar. Como, además, los ciclos del te las expansiones, la solvencia de la ban-
sector de la construcción pueden ser muy ca está garantizada, pero si se valoran a
exagerados —la amplitud de las fluctua- precios estrictos de mercado durante las
ciones es grande, y las expansiones y las recesiones, muchas entidades quebrarı́an.
recesiones tienden a ser duraderas— pue- Si la legislación deja los criterios de va-
den arrastrar a las entidades que concen- loración de los activos inmobiliarios —y
tran sus riesgos crediticios en ese sector. las provisiones asociadas a las minusvalı́as
Cuando se produce un parón en la cons- resultantes— al arbitrio del regulador, al-
trucción, las empresas constructoras no tera las condiciones de la libre competen-
pueden vender sus pisos y suspenden pa- cia y crea un problema de riesgo moral.
gos o quiebran, los bancos ejecutan las ga- La solución de estos problemas es com-
rantı́as inmobiliarias, y se quedan con un plicada porque las recesiones son difı́ciles
patrimonio inmobiliario cuyo valor se desde asegurar. Una forma de disminuir este
ploma y que a la banca le resulta difı́cil de tipo de riesgos es diversificar los créditos
gestionar. Si las entidades se ven obliga- que concede la banca entre sectores y en-
das a vender ese patrimonio por debajo de tre paı́ses.
su valor de adquisición incurren en pérdi-
Otra gran fuente de financiación para la banca son los mercados mayoristas de deuda. Para
participar en esos mercados la banca emite bonos corporativos, que no son más que pagarés con un
plazo determinado. Cuando su vencimiento es a más de un año, los bonos suelen pagar un cupón
anual en concepto de intereses. En esos mercados la banca compite con las empresas de otros sectores
que también están interesadas en financiarse emitiendo deuda. Unas veces la banca —o las demás
empresas— encuentran prestamistas a precios razonables, y otras veces no lo consiguen. En esos
casos a los periodistas les gusta decir que “los mercados de crédito están cerrados”. Naturalmente,
la banca se compromete a devolver el importe de esos créditos cuando se produzca su vencimiento

y a pagar los cupones correspondientes, independientemente de cómo le vaya el negocio.
En tercer lugar, la banca, como las demás empresas, puede financiarse vendiendo acciones, o
sea participaciones en su capital, cuya remuneración depende de los beneficios que la entidad genere
en el futuro. Desde el punto de vista de la banca, el capital es el pasivo más sencillo de gestionar,
porque sólo tiene que remunerarlo cuando tiene beneficios. Y cuando tiene pérdidas, o cuando se
encuentra en dificultades, deja de repartir dividendos. Desde el punto de vista de los inversores —
de los accionistas en este caso— comprar acciones es más rentable que comprar deuda, porque los
dividendos suelen ser mayores que los intereses, y además el valor de las acciones puede aumentar
sin lı́mite en el mercado. Pero también es mucho más arriesgado, porque las empresas pueden dejar
de repartir dividendos durante periodos prolongados y porque el valor de las acciones puede bajar
hasta llegar a cero.
Recuadro 8.1: La Titulización de las Hipotecas
Las cuantı́as de los créditos hipotecarios su negocio y dispersa el riesgo crediticio.

suelen ser grandes y sus plazos suelen ser A cambio, si los prestatarios que origi-
muy largos. Una vez que un banco ha con- naron las hipotecas entran en mora, las
cedido un crédito hipotecario pierde una cédulas pierden su valor, y las cuentas de
parte importante de sus reservas que va resultados de los compradores de las cédu-
recuperando poco a poco a medida que el las se ven amenazadas.
deudor va pagando sus cuotas.
Para evitar que la banca se desentien-
Para dar mayor liquidez a su activo y da por completo del riesgo de los créditos
aumentar su volumen de negocio, la banca hipotecarios que ha generado, en algunos
tituliza las hipotecas. Esta operación con- paı́ses se obliga a la banca a “poner su
siste en emitir cédulas hipotecarias, que cuarto a espadas” y a quedarse con una
son pagarés cuyo cupón está vinculado al parte de las cédulas que emite. En inglés
cobro de las cuotas de las hipotecas. De este tipo de regulación recibe el nombre
esta forma la banca obtiene nuevos recur- coloquial de “skin in the game”.
sos que puede volver a prestar, aumenta
Por último, el banco emisor —que en la Eurozona es el Banco Central Europeo— es otra fuente
de fondos a la que sólo puede acudir la banca. En la Eurozona, todas las semanas el Banco Central
Europeo concede a la banca de la Eurozona créditos que vencen a la semana siguiente. Además,
todos los meses concede créditos con un plazo de vencimiento de tres meses. Y en circunstancias
excepcionales puede conceder créditos a plazos más largos. Para obtener esos créditos, la banca
tiene que ofrecer en garantı́a tı́tulos de su activo de una calidad que el Banco Central Europeo
considere suficiente. El recurso al crédito del banco emisor es muy útil para la banca en tiempos
de crisis financieras. Le permite amortiguar los problemas de liquidez que pueden causar las fugas
de depósitos. Y le permite mejorar su cuenta de resultados posibilitando un negocio relativamente
fácil y poco arriesgado: por ejemplo, endeudarse con el Banco Central al 1 por ciento y prestar al
Estado alemán al 2,5 por ciento. El único problema con este arreglo es que el contribuyente es el
que paga este negocio porque, como vamos a aprender en los Temas 10 y 12, la emisión de dinero
crea inflación y la inflación es un impuesto.
8.2 Los ACTIVOS BANCARIOS
Volvamos otra vez al Gráfico 8.0, pero ahora a la columna de la izquierda donde enumeramos
las partidas del activo. Como indica ese gráfico las principales partidas del activo de la banca son
las reservas bancarias (R), los créditos y otros activos. Las reservas bancarias son el efectivo que la
banca tiene en las cajas fuertes de sus sucursales y el que deposita en el banco emisor. Las reservas
son la partida más lı́quida del activo de la banca y las entidades usan sus reservas para hacer frente
a sus pagos diarios. Pero también son la partida menos rentable, porque en condiciones normales
las reservas no tienen remuneración. Por eso las entidades bancarias intentan mantener las mı́nimas
las reservas posibles. Y cada vez que reciben un depósito a la vista guardan una parte pequeña
para atender a sus pagos imprevistos —las cantidades que los depositantes a la vista retiran cada
dı́a— y prestan el resto. Y de esta forma aumentan su rentabilidad. Pero desde el momento que
prestan una parte de los depósitos a la vista, su activo se vuelve menos lı́quido que su pasivo, y se
arriesgan a padecer una fuga de depósitos y no poder devolver su pasivo a la vista en su totalidad.
Recuadro 8.2: ¿Tipos de Interés Fijos o Tipos de Interés Variables?
Los tipos de interés que los deudores de créditos a tipos variables el que se que-
la banca pagan por los créditos que reci- da con el riesgo de tipos es el prestatario
ben pueden ser fijos o variables. Las enti- porque las entidades ajustan las cuotas de
dades calculan los tipos variables suman- esos créditos se ajustan siguiendo las va-
do a un tipo de referencia —el EURIBOR riaciones del tipo de interés de referencia.
a un año para las hipotecas españolas, En Alemania la gran mayorı́a de las hi-
por ejemplo— un diferencial que pactan potecas se hacen a tipos fijos. En España
con los prestatarios. En cambio, como su se hacen a tipos variables. Y esas diferen-
nombre indica, los tipos fijos permanecen cias tienen consecuencias importantes pa-
inalterados durante toda la duración de ra la transmisión de la polı́tica monetaria.
los créditos. En los créditos a largo pla-
zo —generalmente hipotecarios— las dife- En Alemania las variaciones en los tipos
rencias entre los tipos fijos y los variables de interés afectan a las cuentas de resul-
pueden ser cuantiosas. tados y a las decisiones de la banca, pe-
ro no afectan a los gastos de las familias.
En los créditos a tipos fijos la banca En cambio, en España las variaciones de
se queda con el riesgo de tipos. Cuando los tipos afectan directamente a los gastos
los tipos bajan, gana más de lo previsto y financieros de las familias hipotecadas y,
cuando suben gana menos de lo previsto por lo tanto, a sus decisiones de consumo.
o, incluso, puede llegar a perder. En los
Los créditos son la partida más importante del activo de los bancos y se pueden clasificar de
varias formas. Atendiendo a sus vencimientos, unos créditos, como el crédito al consumo, tienen
plazos relativamente cortos —desde un mes hasta cinco años. Y otros créditos, como los créditos
hipotecarios, tienen plazos mucho más largos —hasta treinta años en algunos casos. Otra forma
de clasificar los créditos es atendiendo a sus garantı́as. Los créditos garantizados, como los créditos
hipotecarios, transfieren a la entidad la propiedad de un activo real en el caso de impago. En cambio
la única garantı́a de otros créditos es la reputación del deudor. Lógicamente, la banca cobra menos
intereses por los créditos garantizados porque son más seguros.
Los créditos hipotecarios son especialmente importantes para la banca por varias razones:
porque cuantitativamente representan una parte importante del activo de muchas entidades, porque
generalmente son créditos a muy largo plazo, porque el valor de las garantı́as hipotecarias depende
de la evolución de los precios de la vivienda, y porque su riesgo de impago depende de la evolución de
los ciclos económicos. Cuantos más créditos hipotecarios conceda una entidad bancaria determinada
mayor será su exposición a las variaciones del valor de las garantı́as inmobiliarias y a la capacidad
de pago de los propietarios de las hipotecas.
Por último, la rúbrica otros activos incluye los activos reales que son propiedad de la banca,
como los edificios de sus oficinas o los locales de sus sucursales. En esta partida también se incluyen
los inmuebles y otras garantı́as hipotecarias que hayan pasado a ser propiedad de la banca por el
impago de las hipotecas.
Recuadro 8.3: ¿Cuánto Dinero Hay en Circulación en la Eurozona?
Según el Banco Central Europeo, en ro virtual, o sea créditos concedidos por

agosto de 2010 el efectivo en circula- la banca.
ción —que técnicamente se llama la base Otra forma de interpretar esas cifras es
monetaria— ascendı́a a 782 miles de mi- dividir la oferta monetaria por la base mo-
llones de euros y los depósitos a la vista a netaria para calcular el multiplicador mo-
3.945 miles de millones. Sumando esas dos netario, m (véase el apéndice de este te-
cifras obtenemos 4.737 miles de millones ma). Si hacemos esa operación obtenemos
que era el valor de los medios de pago en que el multiplicador monetario de la Eu-
la Eurozona —lo que nosotros hemos lla- rozona era m = 6,05.
mado dinero, y que técnicamente se llama
oferta monetaria o M1. Por lo tanto, en agosto de 2010 la banca
de la Eurozona prestaba aproximadamen-
Según esos datos, el 83 por ciento de los te seis veces cada euro puesto en circula-
medios de pago de la Eurozona eran dine- ción por el Banco Central Europeo.
La banca puede tener dos tipos de problemas en la gestión de su balance: problemas de liquidez
y problemas de solvencia. Una entidad tiene un problema de liquidez cuando no puede atender a
todos sus pagos porque se ha producido un descalce transitorio entre los vencimientos de los créditos
que concede —que son sus ingresos— y los de los préstamos que recibe —que son sus gastos. En
un dı́a determinado puede que una entidad tenga que devolver más préstamos que la suma de sus
reservas y de los pagos que recibe por los vencimientos de sus créditos. En ese caso necesitará
liquidez para atender a sus pagos. Pero si la calidad de su activo no está cuestionada, le resultará
relativamente sencillo encontrar a un prestamista que le preste a corto plazo la liquidez que necesita.
Para obtener este tipo de créditos, las entidades suelen acudir al mercado interbancario, en el que
participa toda la banca. Y también pueden recurrir al Banco Emisor en su función como prestamista
de última instancia.
Los problemas de solvencia son más difı́ciles de resolver. Cuando los deudores de un banco tienen
dificultades económicas, primero retrasan las devoluciones que tienen pendientes y técnicamente
decimos que entran en mora. Si las circunstancias económicas adversas se prolongan, los deudores
renuncian a pagar sus créditos, se declaran insolventes, y entran en suspensión de pagos. En este
caso los créditos se convierten en créditos fallidos que se traducen en pérdidas para el banco.
Cuando estas pérdidas son suficientemente cuantiosas, ponen en entredicho la supervivencia de las
entidades porque en los casos especialmente graves pueden llevarlas a la quiebra.
8.3 El DINERO BANCARIO
La Banca se distingue de los demás sectores de la economı́a porque cuando presta los fondos
de sus depositantes crea medios de pago —o sea, dinero— y cuando deja de renovar esos créditos
destruye el dinero que habı́a creado anteriormente.
Si Lucas le presta 1.000 euros a Irene y le preguntamos a cada uno de ellos que cuánto dinero
tienen, Lucas no contará esos mil euros porque se los acaba de prestar a Irene, pero Irene sı́ los
contará porque se los acaba de meter en la cartera. Por lo tanto cuando dos personas, o dos
empresas, o una persona y una empresa, o una empresa y el sector público se hacen un préstamo, la
propiedad del dinero cambia, pero la cantidad total de dinero que hay en la economı́a sigue igual.
En cambio, si Lucas deposita sus 1.000 euros en un banco y el banco deja 20 de esos euros en
su caja fuerte —en la Eurozona el encaje bancario obligatorio es del 1 por ciento desde enero de
2012— y le presta a Irene los 980 euros restantes, el banco ha creado medios de pago que antes no
existı́an por valor de 980 euros. Si le preguntamos a Lucas cuánto dinero tiene, contará los 1.000
euros de su depósito. Y si le preguntamos a Irene, contará los 980 euros de su crédito.
Recuadro 8.4: La Banca Libre
Antiguamente los bancos emitı́an bille- dos, y las fugas de depósitos y las quiebras
tes privados que generalmente eran dine- bancarias eran parte del funcionamiento
ro convertible sin curso legal y los bille- del sistema bancario. Las entidades más
tes de bancos distintos competı́an entre solventes sobrevivı́an y las que optaban
sı́. Los que habı́an sido emitidos por ban- por conceder créditos demasiado arriesga-
cos con reputación de ser solventes pasa- dos terminaban por quebrar.
ban de mano en mano sin problemas. Y Como los depósitos no estaban garan-
los que habı́an sido emitidos por entidades tizados, los depositantes supervisaban la
de reputación más dudosa o no se acepta- gestión bancaria, y la diversificación de los
ban o se convertı́an de inmediato en dine- depósitos resultante limitaba automática-
ro metálico. mente el tamaño de las entidades que
En esa época la banca no estaba regu- difı́cilmente podı́an volverse demasiado
lada, los depósitos no estaban garantiza- grandes para quebrar.
La diferencia entre estos dos tipos de préstamos es que cuando alguien presta su dinero propio,
transfiere al deudor la propiedad de los medios de pago y se quedamos sin ellos. Pero cuando un
banco presta el dinero ajeno, en realidad está creando un derecho de uso. Permite que dos personas
usen el mismo dinero como si fuera propio. Pero con una condición que se esconde en la letra pequeña
del contrato de depósito: siempre y cuando no todos quieran usar el mismo dinero al mismo tiempo.
En realidad, la banca, cuando concedió el primer préstamo de dinero ajeno, descubrió el secreto
del Rey Midas —que convertı́a en oro todo lo que tocaba— pero con una pequeña variante: el
dinero que crea la banca al prestar el dinero ajeno es dinero virtual. Son apuntes en sus libros de
contabilidad, o registros electrónicos en sus cintas de datos. Según el Recuadro 8.3, en agosto de
2010 la banca de la Eurozona habı́a tenı́a unos 4.000 miles de millones de euros en depósitos, y el
83 por ciento de esos depósitos eran dinero que la propia banca habı́a creado.
Recuadro 8.5: La Banca Estrecha
Todos los depositantes en realidad somos La banca estrecha mantiene la totali-

prestamistas de los bancos. Nos creemos dad de sus depósitos a la vista en reser-
que llevamos el dinero a la banca para que vas. Una versión muy simplificada de su
lo custodie pero en realidad se lo esta- balance se parece al que hemos incluido en
mos prestando. Las personas que cobra- este recuadro. Y es el único tipo de banca
mos nuestro sueldo mediante un depósito que no puede tener problemas de liquidez
bancario también somos prestamistas de ni de solvencia. En consecuencia, la ban-
la banca. ca estrecha es la única que está blindada
contra las fugas de depósitos y los pánicos
Activo Pasivo bancarios.
La banca estrecha en realidad es una
Reservas (R = D) Depósitos a la Vista (D)
caja fuerte colectiva. Para financiar sus
costes operativos, la banca estrecha tiene
que cobrar comisiones por sus servicios fi-
nancieros.
Los depósitos a la vista normalmente
tienen asociados servicios de gestión de ¿Estarı́amos dispuestos a pagar ponga-
recibos y de acceso a una red de cajeros mos que 30 euros al mes a cambio de que
automáticos. Esos servicios nos parecen una entidad gestionara nuestros cobros y
gratuitos pero en realidad los depositan- pagos, nos diera acceso a una red de caje-
tes los estamos pagando asumiendo parte ros y garantizara completamente la segu-
del riesgo del negocio bancario —no olvi- ridad de nuestros depósitos?
demos que nada es gratis.
Cuando los créditos vencen y los prestatarios los devuelven pueden ocurrir dos cosas: que las
entidades los renueven y los vuelvan a prestar, o que no los renueven y que sus importes pasen a
formar parte de las reservas bancarias. En circunstancias normales la banca renueva sus créditos
y la cantidad de dinero de la economı́a no cambia. Pero, en circunstancias excepcionales —como
en una recesión o en una crisis financiera— la banca puede optar por renovar los créditos para
disminuir su endeudamiento y su riesgo de quebrar. En ese caso la banca destruye los medios de
pago que habı́a creado y disminuye la cantidad de dinero que hay en la economı́a.
En el Tema 12 vamos a estudiar que la cantidad de dinero en circulación puede afectar al
crecimiento económico. Por eso, el buen funcionamiento de la banca es más importante para el
resto de la economı́a que el de otros sectores —que el del sector de las mercerı́as, por ejemplo.
Además, el papel especı́fico que juegan los bancos en la creación —y en la destrucción— del dinero
justifica en parte que el sector bancario esté regulado y supervisado en todos los paı́ses.
8.4 Las FUGAS DE DEPÓSITOS Y LOS PÁNICOS BANCARIOS
Ya sabemos que el negocio bancario consiste en prestar el dinero de los demás, que una parte
importante de la financiación de la banca procede de depósitos a la vista que son exigibles de
inmediato, y que en condiciones normales la banca sólo dispone en activos lı́quidos de una parte
muy pequeña de la cuantı́a de los saldos de esos depósitos. Por lo tanto, la clave para que el negocio
bancario funcione con normalidad es que los depositantes confı́en en que los bancos están siendo
gestionados correctamente y que van a poder retirar sus depósitos siempre que los necesiten. O
sea, siempre que piensen que la liquidez del activo de la banca es suficiente para atender a sus
pagos. Pero, como ni el banco más cauto tiene activos lı́quidos suficientes para atender a todos sus
depositantes, toda la banca está expuesta a los dos equilibrios de Nash del arriesgado juego de la
confianza que hemos descrito en el Tema 7.
En el primero de estos dos equilibrios de Nash los depositantes confı́an en que pueden disponer
de su dinero siempre que lo necesiten. En consecuencia, no retiran sus depósitos, el dinero vuelve
una y otra vez a las entidades, y la banca funciona con normalidad. En el otro equilibrio de Nash
los depositantes desconfı́an de la banca, intentan retirar sus depósitos simultáneamente y obligan
a suspender pagos por falta de liquidez incluso a la entidad mejor gestionada. Como estas dos
situaciones son equilibrios de Nash, se puede pasar de la una a la otra a una gran velocidad.
Recuadro 8.6: La Banca Pública
Cuando el banco emisor presta a la ban- negocio en un bien público —la liqui-
ca a un tipo de interés inferior al del mer- dez que crea y que le presta el banco
cado, se produce una redistribución de emisor— y como es uno de los creadores
rentas del contribuyente —que es el que de otro bien público —los medios de pago
termina pagando el impuesto de la infla- que favorecen la especialización y facili-
ción (véase el Tema 12)— a los partici- tan el crecimiento— se puede argumen-
pantes en el negocio bancario: a los accio- tar razonablemente que la banca deberı́a
nistas, a los directivos y a los empleados ser pública, para defender los intereses del
de la banca. contribuyente.
Además, como a veces los costes de las Una estrategia alternativa a la nacio-
quiebras de los grandes bancos pueden su- nalización de la banca para los contribu-
perar a los de sus rescates, el contribuyen- yentes es comprar acciones de la banca
te termina por rescatar a las entidades, privada para que, cuando se produzcan
como ocurrió en la recesión de 2009 en los rescates, nos beneficiemos de la redis-
Estados Unidos y en otros paı́ses. tribución o al menos limitemos nuestras
Como la banca basa una parte de su perdidas.
La lógica de Nash aplicada a este caso es la siguiente: si yo pienso que los demás depositantes
de mi entidad se van a comportar normalmente y no van a retirar su dinero, lo más razonable es que
yo tampoco retire el mı́o —al fin y al cabo, siempre que mi dinero esté seguro, yo prefiero tenerlo
depositado en un banco, y sacarlo de una entidad para llevarlo a otra no tiene mucho sentido. Como
todos los depositantes de mi entidad razonamos de la misma manera, mantener el dinero en las
entidades y permitir que funcionen normalmente es un equilibrio de Nash.
Pero la desconfianza en la banca, las fugas de depósitos y los pánicos bancarios también son
otro equilibrio de Nash. Si yo pienso que los demás depositantes de mi entidad desconfı́an de su
liquidez o de su solvencia y que van a intentar rescatar sus depósitos, como sé que la banca no
puede atendernos simultáneamente a todos, lo más razonable es que yo también intente rescatar los
mı́os. Y, si fuera posible, antes de que lo hagan los demás. Como todos los depositantes razonamos
de la misma manera, las fugas masivas de depósitos también son otro equilibrio de Nash.1
Por lo tanto, la lógica de Nash demuestra que endeudarse a la vista y prestar a plazo —o sea,
el negocio bancario— es arriesgado. Y que la suspensión de pagos es una amenaza permanente para
todas las entidades bancarias. Para robustecer el equilibrio bancario, y para evitar que los bancos
quiebren, que los depositantes pierdan sus depósitos, y que la banca destruya los medios de pago
que habı́a creado al prestar el dinero ajeno, los sectores públicos regulan al sector bancario como
comentamos en el apartado siguiente.
8.5 La REGULACIÓN DE LA BANCA
Ya sabemos que, como la banca presta a plazo sus depósitos a la vista, su pasivo siempre es más
lı́quido que su activo y que, en consecuencia, hasta las entidades mejor gestionadas pueden quebrar.
También hemos aprendido que el funcionamiento normal de la banca y las fugas de depósitos son
dos equilibrios de Nash. Eso quiere decir que el negocio bancario es esencialmente inestable. Para
complicar todavı́a más las cosas, cuanto menor es la liquidez del activo de la banca, mayor es su
rentabilidad, y eso puede llevar a la banca a asumir riesgos excesivos. Tanto las crisis de liquidez
como las crisis de solvencia pueden hacer que las entidades se vean obligadas a suspender pagos.
Cuando esto ocurre, los depositantes, que en principio son ajenos al negocio bancario, pierden
parte o la totalidad de sus depósitos. Por último, como la falta de liquidez del activo es inherente
al negocio bancario, las quiebras bancarias son contagiosas y, en casos extremos, pueden a afectar
a todo el sistema financiero.
Ante este orden de cosas, las sociedades tienen dos opciones: no intervenir y aceptar las quiebras
y los pánicos bancarios como un riesgo más del funcionamiento de las economı́as de mercado, o
regular el sector bancario y aceptar las oportunidades de arbitraje regulatorio y las distorsiones en
los sistemas de incentivos que crea la regulación. Como las dos opciones son costosas, lo razonable
es evaluar sus costes y optar por la opción menos costosa. Técnicamente estas evaluaciones son muy
complejas y no existe un consenso profesional entre los economistas sobre cuál de esas dos opciones
es la mejor. Históricamente las sociedades han pasado de un sistema de banca libre —como el que
describe en el Recuadro 8.4— a un sistema bancario cada vez más regulado. La regulación de la
banca condiciona sus decisiones, limita sus actividades y restringe la composición de sus balances.
1
Al leer estas lı́neas, Lucas se ha acordado de la fuga de depósitos que sufrió el Fidelity Fiduciary
Bank en la pelı́cula Mary Poppins. El lector interesado puede encontrar esas escenas en http://www.youtube.
com/watch?v=C6DGs3qjRwQ.
La Regulación del Pasivo
Después de los numerosos episodios de fugas de depósitos que se produjeron durante la gran
depresión en los Estados Unidos, en 1933 se creó el primer fondo de garantı́a de depósitos y este
tipo de regulación se extendió posteriormente a muchos paı́ses. Como su propio nombre indica,
estos fondos garantizan los saldos de los depósitos de determinados tipos hasta ciertas cuantı́as
cuando quiebra una entidad. De esta forma el regulador protege los intereses de los depositantes
y refuerza el equilibrio bancario. Si los depositantes saben que sus depósitos están garantizados,
se despreocupan de supervisar el funcionamiento de las entidades. Al fin y al cabo, si una mala
gestión la llevara a la quiebra, los depósitos están garantizados.
Pero esta medida tiene una consecuencia indeseada: como los fondos de garantı́a de depósitos
aumentan la seguridad de la banca, esta puede tomar riesgos excesivos porque sabe que la probabi-
lidad de que una gestión arriesgada provoque una fuga de depósitos es mucho menor. Y para evitar
esta situación, el regulador —que generalmente es el banco emisor— se encarga de la supervisión
y del control de esos riesgos. Otro problema de los fondos de garantı́a de depósitos es que alguien
tiene que dotarlos. La mayorı́a de los paı́ses financian una parte con cargo a la propia banca y
el resto con cargo al contribuyente. Eso aumenta los costes de la banca —y los pagan tanto las
entidades justas como las pecadoras— y también aumenta los riesgos que asume el contribuyente
—aunque no utilice los servicios del sector bancario.
Recuadro 8.7: Demasiado Grandes para Caer
Es evidente que el tamaño de las enti- deral tuvo que optar ente los costes de la
dades plantea un problema grave de ries- pérdida de credibilidad que le hubiera su-
go moral si llegan a ser tan grandes que puesto el rescate de Lehman y los costes
los costes potenciales de sus quiebras son de las repercusiones de la quiebra de una
mayores que los de sus rescates. Como las entidad de ese tamaño sobre el resto del
entidades que superen ese umbral saben sistema financiero. Y optó por los segun-
que serán rescatadas por los contribuyen- dos, nunca sabremos si correcta o equivo-
tes, intentarán crecer hasta conseguirlo. cadamente.
Cuando la Reserva Federal de los Esta- Los rescates de la banca son transferen-
dos Unidos rescató a Bear Sterns en mar- cias del contribuyente a los participantes
zo de 2008, anunció que se trataba de una en el negocio bancario y atentan contra el
decisión puntual que no volverı́a a repetir- principio fundamental del funcionamien-
se en una generación, para evitar el riesgo to de los mercados: que aquellos que se
moral que generó ese rescate. benefician de las ganancias —en este ca-
Menos de seis meses después, en sep- so los accionistas, directivos y empleados
tiembre de 2008, cuando se planteó el res- de las entidades— son los tienen que so-
cate de Lehman Brothers, la Reserva Fe- portar los costes de las pérdidas, y solo
ellos.
La segunda forma de regular el pasivo es obligar a la banca a mantener unos ratios mı́nimas de
capital y reservas. La idea es conseguir que un comportamiento más prudente de la banca y lograr
que sus accionistas sean los únicos que tengan que soportar las pérdidas cuando se produzcan. Ya
hemos comentado al principio de este apartado que el capital y las reservas de las entidades son
sus recursos propios. Son pasivos no exigibles por terceros con los que pueden hacer frente a los
posibles problemas de liquidez o de solvencia y a cualquier otra eventualidad que genere pérdidas
para la entidad.
En el numerador de esas ratios están el capital y las reservas, pero decidir exactamente qué se
debe poner en el denominador es más complicado. La forma estándar propuesta por los acuerdos
de Basilea consiste en calcular una medida del riesgo crediticio de las entidades que se calcula
ponderando los saldos de las partidas de su activo —las ponderaciones son cero para la deuda
pública a corto plazo, el 20 por ciento para créditos a la banca de los paı́ses de la OCDE, el 50
por ciento para el crédito hipotecario, el 100 por cien para el crédito comercial sin garantı́as, y
el 150 por cien para los créditos de alto riesgo. Los acuerdos de Basilea II recomendaban que la
cuantı́a mı́nima de los recursos propios de las entidades fuera el 8 por ciento de esa medida del
riesgo crediticio y los de Basilea III la han elevado hasta el 13 por ciento.
La tercera forma de reforzar el equilibrio bancario y aumentar la estabilidad de la banca es el
anuncio por parte del banco emisor de que está dispuesto a ser conceder créditos a las entidades
siempre que los necesiten —el banco emisor se convierte en el prestamista de última instancia.
Como los bancos emisores tienen el monopolio de emisión del efectivo, la cuantı́a de estos créditos
puede ser ilimitada, al menos en principio. De esta forma, el banco emisor garantiza la liquidez e
incluso la solvencia de las entidades y evita las fugas de depósitos y los pánicos bancarios.
Una vez más, este tipo de garantı́as, distorsionan los incentivos de la banca, y la animan a
asumir riesgos excesivos con el convencimiento de que si los negocios salieran bien las ganancias
serı́an privadas —para los accionistas, los directivos y los trabajadores de la banca. Si salieran mal,
las pérdidas serı́an públicas y el banco emisor —y, como veremos en el Tema 12 en última instancia
el contribuyente— se verı́a obligado a asumirlas al actuar como prestamista de última instancia.
La Regulación del Activo
La regulación de la banca también limita la composición de su activo. Para garantizar la liquidez

del activo los reguladores de algunos paı́ses obligan a que la banca mantenga en reservas una
proporción mı́nima de sus depósitos. Esta proporción es el coeficiente de caja, o encaje obligatorio.
Cuanto mayor es el encaje obligatorio, menor es la capacidad de la banca de conceder créditos y
asumir riesgos. En el lı́mite el encaje obligatorio podrı́a ser del cien por cien. En ese caso, si la
única fuente de financiación de la banca fueran los depósitos, toda la banca se convertirı́a en banca
estrecha como la que describimos en el Recuadro 8.5.
Como la liquidez de las distintas partidas del pasivo es distinta, en algunos paı́ses se exigen
encajes diferentes para cada tipo de depósitos. En 2010 en la Eurozona solamente los depósitos a
la vista tenı́an un encaje obligatorio del 2 por ciento. Ese mismo año en Estados Unidos el encaje
obligatorio para los depósitos a la vista era del 10 por ciento, en Brasil el 45 por ciento, y en el
Reino Unido no habı́a encaje obligatorio para ningún tipo de depósitos.
Otro tipo de regulación de la composición del activo obliga a la banca comercial a invertir en
determinados tipos de activos, limita las cuantı́as de las distintas partidas, o simplemente prohı́be
determinado tipo de inversiones. La regulación tradicional de las hoy casi extintas cajas de ahorros
españolas era un ejemplo de los dos primeros tipos de regulaciones. Hasta 1977, las cajas españolas
estaban obligadas a invertir el 41 por ciento de su activo en fondos públicos. Además, la normativa
de 1977 obligaba a que la mitad de los valores mobiliarios de las cajas y las tres cuartas partes de
sus créditos tuvieran un destino regional.
En 1932, en Estados Unidos se adoptó una regulación bancaria que se conoce con el nombre
genérico de Glass–Steagall Act. Esa regulación, además de crear el fondo de garantı́a de depósitos
—la Federal Deposit Insurance Corporation— prohibió a la banca comercial de Estados Unidos
invertir en el capital de las empresas —en acciones y en otros productos financieros de renta variable.
De esta forma, el regulador separó la banca comercial de la banca de inversión. La banca comercial
podı́a captar depósitos y conceder créditos con rendimientos conocidos, y la banca de inversión
no podı́a captar depósitos, pero podı́a intermediar en los mercados financieros sin ningún tipo de
restricciones. El objetivo de esta separación era proteger la seguridad de los depósitos al limitar los
riesgos que podı́a asumir la banca comercial. En 1999 una nueva legislación, la Gramm–Leach–Bliley
Act derogó esa limitación y permitió a la banca comercial estadounidense adoptar el modelo europeo
de banca universal sin este tipo de restricciones.
Otra parte importante de la regulación del activo son los criterios de valoración de sus partidas.
A grandes rasgos, se pueden seguir tres tipos de convenciones contables para valorar los activos
bancarios: el valor de adquisición, el valor de mercado o un valor intermedio que se conoce con
el nombre, un tanto etéreo, de valor justo o, en inglés, fair value. Esas tres convenciones tienen
ventajas e inconvenientes.
Recuadro 8.8: El Dólar y el Euro en 2009
En octubre de 2009 habı́a en circula- usuarios oficiales del euro. Además, unos
ción 793 mil millones de euros y 859 mil 175 millones de personas vivı́an en paı́ses
millones de dólares estadounidenses. Co- que tenı́an sus tipos de cambio fijados con
mo entonces un euro se cambiaba por 1,48 el euro —de esas personas, unos 50 millo-
dólares, el valor de los euros en circulación nes vivı́an en África.
ascendı́a a unos 1.080 miles de millones de Los usuarios oficiales del dólar eran
dólares. unos 331 millones, entre estadounidenses,
En ese momento la Eurozona estaba ecuatorianos, salvadoreños y panameños.
formada por 16 paı́ses: Alemania, Aus- Por último, el dólar suponı́a aproximada-
tria, Bélgica, Chipre, Eslovenia, Eslova- mente un 64 por ciento de las reservas in-
quia, España, Finlandia, Francia, Gre- ternacionales y el euro un 27 por ciento.
cia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Malta, ¿Qué pasarı́a con los valores del euro y
Paı́ses Bajos y Portugal. del dólar y con su tipo de cambio si el eu-
Los habitantes de la Eurozona eran ro desplazara al dólar en el mercado del
unos 327 millones y ese era el número de petróleo, por ejemplo?
El valor de adquisición es un valor histórico que no refleja las ganancias o las pérdidas de
capital y por lo tanto puede dar una visión engañosa de la verdadera situación patrimonial de las
entidades. Pero tiene la ventaja de ser un valor cierto: el que las entidades efectivamente pagaron
cuando compraron los activos en cuestión.
En cambio, el valor de mercado tiene las ventajas de que actualiza de una forma sistemática
el balance de las entidades y de que obliga a aflorar las minusvalı́as en el momento en el que se
producen. Pero tiene dos inconvenientes. Cuando no hay transacciones efectivas, el valor de mercado
se convierte en un valor convencional, cuya cuantı́a es difı́cil de determinar en algunos casos —por
ejemplo cuando desaparece la demanda de los activos que queremos valorar.
Además, el valor de mercado es procı́clico y puede generar mucha volatilidad en el balance de
las entidades. Por ejemplo, en las fases alcistas del ciclo de la construcción, el valor de mercado de
los activos inmobiliarios tiende a aumentar y, por lo tanto, el valor de las garantı́as inmobiliarias
aumenta y con ellas aumenta la cuantı́a del crédito hipotecario —tanto a promotores como a
propietarios— y el riesgo que asumen las entidades también aumenta. En las fases bajistas del ciclo
de la construcción ocurre todo lo contrario y, si obligáramos a las entidades a usar una valoración de
mercado estricta y a provisionar todas sus minusvalı́as patrimoniales, las pérdidas se generalizarı́an
y pondrı́an seriamente en entredicho la solvencia de las entidades.
El valor justo también es un valor convencional. Generalmente su determinación queda al
arbitrio del banco emisor en su función de regulador de la banca. Al decidir la cuantı́a del valor
justo, el banco emisor también decide indirectamente la cuantı́a de las pérdidas o de las ganancias de
las entidades, y puede alterar las condiciones de la competencia favoreciendo a unas y perjudicando
a otras.
Recuadro 8.9: ¿Dónde están los Dólares de los Estados Unidos?
Según los economistas Porter y Judson, lizaba unos 125 USD por persona. Por lo
en 1999 habı́a aproximadamente 448 billo- tanto, la gran mayorı́a de los dólares que
nes de dólares estadounidenses en circula- faltaban circulaban fuera de los Estados
ción.a Esa cifra correspondı́a a unos 1.800 Unidos —según Porter y Judson entre el
USD por cada habitante de Estados Uni- 55 y el 70 por ciento del total emitido.
dos. Porter y Judson calcularon que por ¿Qué cree que pasarı́a si los propieta-
término medio el número de dólares por rios de todos esos dólares se decidieran
persona que circulaban en Estados Uni- a gastarlos o a invertirlos en los Estados
dos era unos 100 dólares. ¿Dónde estaban Unidos?
los 1.700 dólares por persona restantes? a VéaseR. D. Porter y R. A. Judson, “The Lo-
Porter y Judson calcularon que la eco- cation of U.S. Currency in Circulation: How
nomı́a sumergida en Estados Unidos uti- Much is Abroad?”. Federal Reserve Bulletin,
October 1999, pgs 883–903.
La última regulación del activo que vamos a comentar son las provisiones por insolvencias. En
este aspecto la normativa española es una de las más exigentes. El Banco de España exige a la banca
tres tipos de provisiones: las genéricas, las especı́ficas y las estadı́sticas. Las provisiones genéricas
obligan a las entidades a cubrir un porcentaje determinado de la totalidad de sus créditos. Las
provisiones especı́ficas obligan a la banca a cubrir los activos de dudoso cobro y se complementan
con una definición formal de mora —un plazo de noventa dı́as contados a partir de la fecha en la
que se produce el primer impago es bastante común, pero algunas legislaciones utilizan otros plazos
según los tipos de créditos.
Por último, el objetivo de las provisiones estadı́sticas es cubrir las perdidas esperada de la banca.
En España estas provisiones entraron en vigor en julio del año 2000. Las previsiones genéricas y las
estadı́sticas son dos formas de ponerse la venda antes de hacerse la herida contable, porque son una
forma de reconocer las pérdidas antes de que se produzcan. Tienen la virtud de dar más estabilidad
a las cuentas de resultados de la banca y los inconvenientes de aumentar sus costes operativos y
disminuir su rentabilidad.
Los acontecimientos que desembocaron en la crisis financiera de otoño de 2008 en Estados
Unidos —el rescate de Bear Sterns en marzo de 2008 y la quiebra de Lehman Brothers y el rescate
de AIG en septiembre de ese mismo año— y los graves problemas de la banca en Islandia en 2009
y en Irlanda en 2010 han hecho que los reguladores estén debatiendo formas de limitar el tamaño
de las entidades, para reducir los costes de sus eventuales quiebras.
El tamaño de una entidad puede expresarse en función del tamaño total del sector bancario en el
caso de un paı́s grande como Estados Unidos, que en 2010 prohibı́a a las entidades que tuvieran más
del 10 por ciento de los depósitos totales del sistema que crecieran absorbiendo a otras entidades.
Y también puede expresarse en función del tamaño del Producto Interior Bruto (PIB) del paı́s que
lo regula. Por ejemplo, el rescate del Anglo Irish Bank en 2010 costó al contribuyente irlandés nada
menos que un 21 por ciento de su PIB.
La regulación de la banca, como casi toda la regulación, plantea varios problemas de fondo.
Primero no es gratuita. Ya hemos comentado que la regulación de la banca disminuye su rentabili-
dad, limita las innovaciones financieras, restringe el crédito y dificulta el crecimiento que se hubiera
financiado con ese crédito. La regulación de la banca plantea el difı́cil dilema de optar entre la
estabilidad y el crecimiento. El segundo problema es que la regulación de una parte de la banca
inevitablemente crea oportunidades de arbitraje entre regulaciones y genera incentivos para des-
plazar partes del negocio bancario hacia sectores afines que no estén regulados. El tercer problema
es el de la credibilidad del regulador que ya hemos comentado en el Recuadro 8.7.2
2
El lector interesado en profundizar en la relación entre la regulación y la eficiencia y la solvencia del sistema
bancario pude consultar “Rethinking Bank Regulation: Till Angels Govern”. Sus autores son J. Barth, G. Caprio
y R. Levine y está editado por Cambridge University Press. Es un libro un tanto técnico pero contiene algunos
resultados sorprendentes.
8.6 APÉNDICE: La CREACIÓN DEL DINERO BANCARIO
Ya sabemos que, al prestar los fondos de sus depositantes, la banca crea dinero. En este apéndice
vamos a aprender exactamente cómo la banca crea dinero y cuánto dinero crea.
Ejercicio 8.0: Suponga que el dı́a de su cumpleaños Lucas hereda 10.000 euros de su padrino que
vive en América y que los ingresa en su banco (a) ¿qué cree que hará el banco de Lucas con el
ingreso?; (b) ¿cómo cambia la oferta monetaria de la economı́a?
Las preguntas que nos plantea el Ejercicio 8.0 son relativamente complicadas. El depósito
de Lucas afecta primero a su entidad y luego repercute sobre el resto del sistema bancario, que
multiplica la cuantı́a del aumento inicial de la cantidad de dinero en circulación de una forma
sorprendente.
En este tema hemos aprendido que la banca no se limita a guardar el efectivo que depositan sus
clientes en sus cajas fuertes. Cada vez que una entidad recibe un depósito de efectivo, se queda con
una pequeña parte y presta el resto. Para entender exactamente cómo se crea el dinero bancario y
cuánto dinero se crea, vamos a seguirle la pista a los créditos que conceden los bancos.
Activo Pasivo
Reservas (R) Depósitos a la Vista (D)
Créditos (P=D–R)
Gráfico 8.1: El Balance de Situación Simplificado del Banco Argenta
El Gráfico 8.1 representa una versión simplificada del balance de situación del una entidad
cualquiera —del Banco Argenta, por ejemplo. En ese balance hemos eliminado todas las partidas
que no son imprescindibles para entender el problema que nos ocupa. O sea, hemos supuesto que el
Banco Argenta sólo se financia con depósitos a la vista, que su activo está formado exclusivamente
por reservas y créditos, y que su neto patrimonial es cero. Además, para simplificar todavı́a más el
análisis, vamos a suponer que el Banco Argenta es el único banco de la economı́a. Por último, para
cuantificar el proceso de creación de dinero, vamos a describir numéricamente qué hacen los bancos
con los depósitos a la vista y qué hace el público con su dinero. Los dos supuestos que siguen son
una descripción muy simplificada de ese comportamiento.
Supuesto B1: Las personas, las empresas no financieras y las administraciones públicas siempre
mantienen el mismo coeficiente de efectivo, e = E/D.
Supuesto B2: Los bancos siempre cumplen exactamente con el coeficiente obligatorio de caja,
c = R/D.
Es evidente que los Supuestos B1 y B2 no se cumplen exactamente en la realidad. Pero se

cumplen aproximadamente. En las economı́as reales, las formas en las que se realizan los pagos son
relativamente estables en términos agregados. Eso hace que los saldos totales medios de los depósitos
a la vista sean relativamente estables y que la cantidad de efectivo en manos del público también lo
sea. En consecuencia el coeficiente de efectivo es relativamente estable. El coeficiente de caja también
es estable porque la banca tiende a reducirlo al máximo para aumentar su rentabilidad, y porque
el banco emisor obliga a la banca a cumplir con el encaje mı́nimo obligatorio. En consecuencia, el
coeficiente de caja que mantienen los bancos se aproxima mucho al coeficiente de caja obligatorio.
Activo Pasivo Activo Pasivo
R 10 D1 10 R1 4 D1 10
P1 6
Gráfico 8.2: El Balance de Situación del Banco Argenta Después de Producirse el Primer Depósito.
Para dar una respuesta numérica a la pregunta que nos plantea el Ejercicio 8.0 vamos a suponer
que el coeficiente de efectivo es e = 0 y que el coeficiente de caja obligatorio es c = 0,4. Estos dos
valores numéricos no coinciden con los que se observan ni en la economı́a española ni en la Eurozona.
En una economı́a en la que el coeficiente de efectivo fuera cero, nadie tendrı́a nunca efectivo y los
intercambios serı́an muy ineficientes. A cambio, cuando el coeficiente de efectivo es cero, el análisis
numérico del proceso de creación de depósitos se vuelve muy sencillo. Para compensar que hayamos
elegido un coeficiente de efectivo mucho menor que el observado, elegimos un valor para el coeficiente
de caja que es mucho mayor que el dos por ciento que es el encaje obligatorio en la Eurozona.
Cuando Lucas deposita sus 10.000 euros en el Banco Argenta, dos de las partidas del balance del
banco se ven afectadas: los depósitos aumentan en 10.000 euros y las reservas bancarias aumentan
en la misma cantidad. El Banco Argenta, que antes cumplı́a exactamente con el coeficiente de caja
obligatorio, ahora tiene un exceso de reservas.
Ejercicio 8.1: Calcule el exceso de reservas que tiene el Banco Argenta nada más producirse la
transacción que se describe en el párrafo anterior.
Como su objetivo es maximizar los beneficios del banco, don Luis ha dado instrucciones a sus
empleados para que concedan todos los créditos posibles hasta que su coeficiente de caja coincida
con el mı́nimo legal. Por lo tanto, para cumplir exactamente con el coeficiente de caja obligatorio,
el Banco Argenta tendrá que quedarse con 4.000 euros (= 10,000 ⇥ 0,4) y tendrá que prestar los
6.000 euros (= 10,000 4,000) restantes. Siguiendo las instrucciones de don Luis, el director del
Departamento de Créditos llama a Matı́as y le comunica que el banco le ha concedido el crédito de
6.000 euros que habı́a solicitado. Matı́as va a la sucursal de su barrio, firma el contrato de crédito
y retira los 6.000 euros en efectivo. El Gráfico 8.2 recoge el balance de situación del Banco Argenta
una vez que se han producido estas dos transacciones. Ahora en el activo del banco hay 4.000 euros
en reservas y un reconocimiento de deuda firmado por Matı́as por valor de los 6.000 euros restantes.
Matı́as habı́a solicitado el crédito para comprarse un a moto, lo que hace esa misma tarde en
el concesionario de don Manuel. Por la noche, don Manuel, nada más cerrar la tienda, deposita los
6.000 euros en la caja nocturna de la sucursal del Banco Argenta en la que tiene su cuenta. La
mitad izquierda del Gráfico 8.3 representa el balance de situación del Banco al empezar el dı́a, y
la mitad derecha representa el mismo balance una vez que el banco ha concedido un nuevo crédito
—esta vez a Sonia— por valor de 3.600 euros para deshacerse del exceso de reservas consecuencia
del depósito que ha hecho don Manuel. Al dı́a siguiente esta misma situación se repite cuando el
dueño de la agencia de viajes vuelve a depositar en el Banco los 3.600 euros que Sonia se ha gastado
en un viaje al carnaval de Tenerife.
Activo Pasivo Activo Pasivo
R 10 D1 10 R1 4,0 D1 10
D2 6 R2 2,4 D2 6
P1 6
P1 6,0
P2 3,6
Gráfico 8.3: El Balance de Situación del Banco Argenta Después de Producirse el Segundo Depósito.
Ejercicio 8.2: Represente el balance de situación del Banco Argenta después de que el dueño de la
agencia de viajes haya depositado los 3.600 euros y de que el banco haya concedido los créditos
correspondientes.
¿Qué está ocurriendo? Al prestar una parte de los depósitos que recibe, la banca hace el milagro
de que muchas personas puedan utilizar el mismo dinero como si fuera suyo. Lucas es el propietario
original del depósito, pero cuando el banco le presta a Matı́as una parte del dinero que ha depositado
Lucas le da derecho a usarlo como medio de pago, exactamente igual que lo harı́a si fuera de su
propiedad. Más tarde, el dinero que primero era propiedad de Lucas y después de Matı́as pasa a
manos de don Manuel, quien vuelve a ingresarlo en el banco, como si el dinero fuera realmente
suyo. Por lo tanto, Lucas, Matı́as y don Manuel ya han depositado el mismo dinero tres veces. Esta
operación se repite cuando el banco vuelve a prestar el mismo dinero, esta vez a Sonia, y ası́ una
y otra vez.
Por lo tanto, al prestar una parte de los depósitos a la vista que recibe, la banca multiplica el
valor del dinero. Si queremos saber cuál es la cantidad de depósitos que las entidades crean a partir
del depósito inicial, tenemos que sumar la sucesión de depósitos D = D1 + D2 + D3 + . . . Para
ello, primero tenemos que darnos cuenta de que la secuencia de depósitos es siempre decreciente.
O, dicho formalmente, que D1 > D2 > . . .. Por lo tanto, llegará un momento en que la cantidad
depositada se aproxime arbitrariamente a cero.3
Recuadro 8.10: El Crédito Bancario es Dinero
El objetivo de este ejercicio de aritméti- Si sustituimos la Expresión (8.1) en la

ca monetaria es demostrar que la mayor la Expresión (8.3), obtenemos que
parte de los medios de pago que hay en
una economı́a es crédito bancario. Para
M =E+R+P (8.4)
demostrarlo formalmente, tomamos como
punto de partida el balance de situación
simplificado del Banco Argenta que he- y si ahora sustituimos la Expresión (8.2)
mos representado en el Gráfico 8.1. en la Expresión (8.4) obtenemos que
Como la única fuente de financiación
del Banco Argenta son sus depósitos a la M =H +P (8.5)
vista, debe ocurrir que los créditos que
concede, P , sean la diferencia entre sus
depósitos, D, y sus reservas, R. La Expresión (8.5) nos dice que la can-
tidad de medios de pago que hay en una
P =D R (8.0) economı́a es la suma de su efectivo en cir-
Cuando una entidad tiene otras fuentes culación —o sea, su base monetaria— y la
de financiación, la cuantı́a de los créditos parte de los depósitos a la vista que presta
que concede es mayor que sus depósitos a la banca.
la vista. Si queremos generalizar este ar-
gumento, tendremos que redefinir P , no Por lo tanto, en las economı́as moder-
como la totalidad de los créditos, sino co- nas hay dos creadores de dinero: el banco
mo la parte de los depósitos a la vista que emisor, que crea y pone en circulación la
presta la banca. base monetaria y la banca comercial, que
al prestar parte de sus depósitos a la vista,
Si reorganizamos la Expresión (8.0) ob-
también crea dinero.
tenemos que
D =R+P (8.1) En el Recuadro 8.3 hemos aprendido
que en agosto de 2010 en la Eurozona la
Además, sabemos que el efectivo en cir-
base monetaria era el 17 por ciento de los
culación en una economı́a, o sea su ba-
medios de pago y que el crédito bancario
se monetaria, H, es la suma de las reser-
era el 83 por ciento restante.
vas bancarias y del efectivo en manos del
público, E,
La Expresión (8.2) también nos dice que
H =E+R (8.2) en una economı́a en la que toda la banca
fuera estrecha, la banca no prestarı́a ni
y que cantidad de medios de pago de una
un solo euro de sus depósitos a la vista.
economı́a, M , es la suma del efectivo en
Entonces, P = 0 y la Expresión (8.5) es-
manos del público y de los depósitos a la
tablece que, en ese caso, la cantidad de
vista.
dinero coincidirı́a con la base monetaria,
M =E+D (8.3) o sea que si P = 0, entonces M = H.
Seguir el proceso de creación del dinero hasta sus últimas consecuencias es algo tedioso porque
la secuencia de los depósitos es infinita. Afortunadamente, podemos utilizar las definiciones de la
3
Esta propiedad es importante porque garantiza que el valor de la suma de los depósitos siempre es un número
finito.
base y de la oferta monetarias para calcular directamente el efecto multiplicador de la expansión

bancaria de la base monetaria.
En primer lugar, recordemos que la base monetaria es H = E + R y que la oferta monetaria
es M = E + D. Además, sabemos que el coeficiente de efectivo es e = E/D y que el coeficiente de
caja es c = R/D. Si transformamos esas definiciones, obtenemos que E = eD y que R = cD. Si
sustituimos estas dos expresiones en las definiciones de H y M , obtenemos que H = eD + cD y
que M = (1 + e)D. Por último, si despejamos D de la nueva forma de escribir H y sustituimos la
expresión resultante en la nueva forma de escribir M , obtenemos que
✓ ◆
1+e
M= H = mH (8.6)
c+e
En la Expresión 8.6 la constante m = (1 + e)/(c + e) es el multiplicador monetario. Esa constante

nos dice exactamente cuánto aumenta la oferta monetaria por cada euro que aumenta la base
monetaria.
Ejercicio 8.3: Suponga que los coeficientes de caja y de efectivo son c = 0,02 y e = 0,176 y que
el Banco Emisor aumenta sus créditos a la banca por valor de 1 millón de euros. Calcule cuánto
aumenta la oferta monetaria como consecuencia de esta operación.
Si sustituimos los valores de los coeficientes de efectivo y de caja en la Expresión (8.6) obtenemos
que m = 6. Y llegamos a la conclusión de que la oferta monetaria aumentará en 6 millones de
euros. En el Recuadro 8.3 hemos calculado que en agosto de 2010 el multiplicador monetario de
la Eurozona era aproximadamente 6, por lo que el resultado del Ejercicio 8.3 nos permite concluir
que si la banca mantenı́a un coeficiente de caja cercano al 2 por ciento, el coeficiente de efectivo de
la Eurozona era aproximadamente un 17,6 por ciento.
Tema 9
LOS ÍNDICES DE PRECIOS
—Aquı́, en este sabio papel, se dice que todo va manga por hombro y don Deodato tiene
toda la razón del mundo, no hay duda, tiene más razón que un santo, pero yo me pregunto:
si 1 peseta del año 36 vale hoy 207, ¿por qué no ha subido todo en proporción y no a ojo de
buen cubero y al mal tun-tún? Los periódicos que, al decir de don Deodato, valı́an 15 céntimos,
deberı́an costar 31 pesetas, pero cuestan 115, o sea, 833 veces más de lo que costaban. Un traje
a la medida que valı́a 225 pesetas, deberı́a costar ahora algo menos de 10.000 duros, pero cuesta
de verdad cerca de 50.000, o sea, más de 1.000 veces lo que costaba. Con el besugo y el pavo
pasa lo mismo y en Navidad es peor todavı́a. ¿No cree usted que los vagaroros duendecillos que
siguen el curso y el ritmo de los precios están locos como cabras?
—Pues si, quizá tenga usted razón.
Camilo José Cela – ABC, 29 de diciembre de 1996
Contenido
9.0. Introducción
9.1. ¿Qué son los Precios?
9.2. Los Índices de Precios
9.3. El Índice de Precios de Consumo
9.4. El Deflactor del Producto Interior Bruto
9.5. El IPC y el Deflactor del PIB
9.6. La Actualización de las Variables Nominales
9.0 INTRODUCCIÓN
En la primera parte de este tema vamos a describir la visión macroeconómica de los precios y
de su evolución en el tiempo. Vamos a empezar definiendo los precios como números que miden
relaciones de intercambio, y vamos a aprender cómo se construyen los ı́ndices de precios a partir
de los precios individuales. Vamos a definir los Índices de Precios de Consumo (IPC) como medias
ponderadas de las variaciones de los precios de una cesta de mercancı́as de consumo y vamos a
descubrir exactamente qué es lo que miden y por qué muchas veces cuando leemos en las noticias
los últimos datos sobre la variación del IPC, nos da la sensación de que ese ı́ndice subestima la
subida del coste de nuestras vidas.
Además del IPC, vamos a estudiar el Deflactor del Producto Interior Bruto (PIB), que es el
ı́ndice de precios macroeconómico por excelencia porque refleja la evolución de los precios de todas
las mercancı́as que componen el PIB. Por último aprenderemos a usar los ı́ndices de precios para
actualizar el valor del dinero y de cualquier otra variable que se mida en unidades monetarias.
9.1 ¿QUÉ SON LOS PRECIOS?
Estamos tan acostumbrados a los precios, a preguntar cuánto cuestan las cosas, y a calcular el valor
de nuestro tiempo, que posiblemente nunca nos hayamos parado a pensar realmente qué son los
precios. Y, si lo hacemos, lo más probable es que tardemos un buen rato en dar con la respuesta:
los precios son números que miden relaciones de intercambio. Todos los precios son números.
Cuando queremos comprar algo, preguntamos cuánto cuesta esa cosa y siempre y en todas partes
nos contestan con un número: 3, 7, 315 o 1,40. pero la respuesta siempre es un número positivo.
Cuando nosotros somos los que vendemos algo, la respuesta la damos nosotros, pero sigue siendo
un número positivo.
Y todos los precios miden relaciones de intercambio: 3 canicas por un bolı́grafo, 7 dólares por
1 hamburguesa, 315 yenes por una cerveza, o 1,40 euros por un kilo de mandarinas. En los trueques
el numerador y el denominador de los precios son mercancı́as —las canicas y el bolı́grafo del primer
ejemplo. En cambio, en los intercambios monetarios, el numerador de los precios es una moneda
—los dólares, los yenes o los euros de los otros tres ejemplos.
En las economı́as de mercado los precios son el mecanismo que permite descentralizar las
decisiones de producción y de gasto además de determinar la asignación de los recursos. El precio
que pago por las mandarinas, es el incentivo que hace que mi proveedor se levante a primera hora
de la mañana y abra su puesto en el mercado. También hace que el mayorista pague la cuota que le
permite vender en el mercado central, que el camionero transporte las mandarinas desde la huerta
al mercado central, y que el agricultor cultive las mandarinas en su huerta. Los precios también son
en buena parte los responsables de que yo dedique esta tarde de principios de noviembre a escribir
este capı́tulo y de que vosotros dediquéis esta tarde del fin de semana a leerlo.
Los precios se determinan en los mercados. Son el resultado de las interacciones entre los
compradores y los vendedores. Y podéis estudiarlos en los primeros capı́tulos de cualquier manual
de microeconomı́a. Primero argumentarán que las funciones de demanda son una forma idealizada
y compacta de describir el comportamiento de los compradores, que las funciones de oferta hacen
lo mismo con el comportamiento de los vendedores, y que el funcionamiento de los mercados
desregulados hace que los precios varı́en hasta conseguir que las decisiones de los compradores
y de los vendedores sean consistentes. En los apartados siguientes vamos a estudiar los precios
desde un punto de vista macroeconómico. O sea, vamos a descubrir cómo los macroeconomistas
agregan los precios generados en muchos mercados para describir lo que ocurre con los precios de
toda la economı́a.
9.2 Los ÍNDICES DE PRECIOS
Los ı́ndices de precios son medias ponderadas de las variaciones de los precios de un grupo de
mercancı́as. Para entender bien esa definición primero tenemos que recordar qué es una media
ponderada.
Definición 9.0: Media Ponderada. Si x1 , x2 , . . . , xn son n números, su media ponderada, X↵ ,

es:
X↵ = ↵ 1 x1 + ↵ 2 x2 + . . . + ↵ n xn (9.0)
donde la variable ↵i es la ponderación correspondiente a xi . Esas ponderaciones deben cumplir las

siguientes propiedades: ninguna ponderación puede ser negativa, o sea, 0  ↵i  1, y la suma de
todas las ponderaciones tiene que ser igual a uno, o sea, ↵1 + ↵2 + . . . + ↵n = 1.
Las medias ponderadas se distinguen de la media aritmética en que podemos darle un peso
distinto a cada uno de sus componentes. O dicho de otra forma, la media aritmética es una me-
dia ponderada en la que todos sus componentes tienen la misma ponderación —si el número de
observaciones es n, la ponderación de cada uno de ellos será 1/n. Las ponderaciones que se usan
para calcular las medias ponderadas son arbitrarias y tenemos que elegirlas previamente. Esto no
ocurre con las medias aritméticas, porque en ellas la arbitrariedad queda resuelta porque todas las
observaciones tienen la misma ponderación. El Ejercicio 9.0 nos ayuda a entender las diferencias
entre los dos tipos de medias.
Ejercicio 9.0: Lucas ha tenido un 6 en el primer parcial y un 8 en el segundo, calcule su nota final
(a) si el profesor ha anunciado que los dos parciales valen lo mismo y (b) si el profesor ha anunciado
que el primer parcial valdrá el 30 por ciento de la nota y el segundo parcial el 70 por ciento restante.
Como hemos dicho que los ı́ndices de precios son medias ponderadas, para calcular un ı́ndice
de precios primero tendremos que elegir el grupo de mercancı́as que van a formar parte del ı́ndice,
luego tendremos que elegir sus ponderaciones, y por último tendremos que calcular las variaciones
de los precios de esas mercancı́as.
La composición del ı́ndice y las ponderaciones se eligen usando métodos estadı́sticos que descri-
biremos en los apartados siguientes. Para calcular las variaciones, se elige un periodo de referencia,
al que llamamos periodo base y que representaremos con la letra B, y dividimos el precio de cada
mercancı́a en el periodo en curso —llamémosle t— por su precio en el periodo base. Por ejemplo,
el 1 enero de 2011 una caña de cerveza costaba en Madrid 1,50 euros. Y el 1 de enero de 2006,
cuando entró en vigor el Índice de Precios de Consumo español de 2006, costaba 1,20 euros. Por lo
tanto, la variación del precio de una caña de cerveza en enero de 2011 era 1,25 (= 1,50/1,20). Ese
número nos dice que el 1 de enero de 2011 las cañas de cerveza en los bares de Madrid eran un 25
por ciento más caras que el 1 de enero de 2006.
Además, como las variaciones de precios no tienen unidades resolvemos la ambigüedad que
resulta de la posibilidad de valorar las cosas en unidades diferentes. Por ejemplo, el precio de
la cerveza es muy distinto si lo calculamos en cañas, en dobles, en pintas, o en litros. Pero las
variaciones de los precios siempre se miden en tantos por uno o en tantos por ciento, y las unidades
desaparecen.
Entones, si queremos calcular un ı́ndice de precios que refleje el coste de un grupo de n mer-
cancı́as, elegimos el año base, B, y las n ponderaciones, ↵i , y aplicamos la Definición 9.0 sustitu-
yendo las xi por las variaciones de los precios, pit /piB . El resultado de hacer estas operaciones es
el siguiente
p1t p2t pnt
IPt = ↵1 + ↵2 + . . . + ↵n (9.1)
p1B p2B pnB
Si las variaciones de los precios están expresadas en tantos por uno, la Expresión 9.1 se multiplica
por 100. Y si están expresadas en tantos por ciento, la Expresión 9.1 se deja como está. Eso hace
que el valor de los ı́ndices de precios en el año base sea siempre 100.
Los ı́ndices de precios que más se usan son los ı́ndices de precios de consumo, los deflactores
implı́citos del Producto Interior Bruto (PIB) y los ı́ndices de precios industriales. En este tema
vamos a describir con detalle como se calculan los ı́ndices de precios de consumo y los deflactores
del PIB. Los ı́ndices de precios industriales son parecidos a los ı́ndices de precios de consumo, pero
miden los costes de producción a pie de fábrica de un grupo de manufacturas.
9.3 El ÍNDICE DE PRECIOS DE CONSUMO
Los Índices de Precios de Consumo, a los que nos referiremos con las siglas IPC, son ı́ndices que
miden las variaciones de los precios de un grupo de mercancı́as representativas del consumo de
los hogares que residen o que visitan un territorio. Y son, con mucho, los ı́ndices de precios más
atención reciben. En España, el IPC se usa como ı́ndice de referencia en las negociaciones de los
convenios colectivos, y para fijar los aumentos de las pensiones, los del salario mı́nimo y los del
subsidio del desempleo, y también se usa para actualizar los contratos de alquiler y otras rentas
monetarias.
Como su propio nombre indica, el IPC es un ı́ndice que mide los precios de las mercancı́as
representativas del consumo de un grupo de hogares. Los institutos de estadı́stica deciden qué
mercancı́as incluir en las cestas de consumo y cuáles son las ponderaciones de esas mercancı́as. Por
ejemplo, el IPC español no considera como gasto de consumo el alquiler que se podrı́a imputar a
las viviendas ocupadas por sus propietarios, no incluye las hipotecas ni los pagos de intereses, y
tampoco considera gastos de consumo los destinados a juegos de azar y loterı́as. Y lo mismo ocurre
con la mayorı́a de los IPC europeos, porque la definición de consumo del ı́ndice español sigue los
criterios propuestos por el Sistema Europeo de Cuentas (SEC-2010).
Una vez que hemos determinado qué es lo que se considera un gasto de consumo, lo siguiente que
tenemos que precisar son los criterios que se usan para decidir la composición de la población cuyos
gastos de consumo queremos estudiar. Por ejemplo, el IPC español utiliza el criterio de la residencia.
Estudia el consumo de los hogares que residen en el territorio español, independientemente de
cuál sea la nacionalidad de sus miembros, e independientemente de dónde realicen sus gastos de
consumo. Por lo tanto, el IPC español incluye los gastos de los turistas españoles en el extranjero,
pero excluye los gastos de los turistas extranjeros en España. En cambio, el Índice de Precios de
Consumo Armonizado (IPCA) —que es un IPC que se calcula usando los mismos criterios en todos
los paı́ses de la Eurozona— sigue un criterio de territorialidad. Y por eso el IPCA incluye los
gastos de los turistas extranjeros en España, pero excluye los gastos que los españoles realizan en
el extranjero.
El tercer criterio que tenemos que precisar es el método que vamos a utilizar para decidir
qué mercancı́as vamos a incluir en la cesta de consumo —que es el nombre técnico del grupo
de mercancı́as cuyos precios queremos indiciar— y cómo vamos a calcular sus ponderaciones. El
procedimiento que se para tomar esas decisiones es el siguiente: primero se elige una muestra
representativa de la población. Las unidades muestrales son los hogares, y la muestra debe ser
representativa de su composición, de sus rentas, de sus lugares de residencia y de cualesquiera otros
criterios que se consideren relevantes.
Una vez definida la composición de la muestra, durante un periodo de tiempo determinado
—pongamos que dos años— se pide a los hogares de la muestra que anoten todos sus gastos en
mercancı́as de consumo. Con esos datos los institutos de estadı́stica calculan la ponderación de
cada mercancı́a, que se define como la proporción que supone el gasto en esa mercancı́a en el gasto
total del colectivo. Y con los datos de las ponderaciones deciden la composición de la cesta. Por
ejemplo, el IPC español incluye a todas las mercancı́as cuyo gasto supere el 0,3 por ciento del gasto
total del colectivo.
Una vez decidida la composición de la cesta, se recalculan las ponderaciones que quedan de-
finidas como la proporción que supone el gasto en cada mercancı́a, en el gasto total del colectivo
en todas las mercancı́as de la cesta. Por ejemplo, si los hogares de la muestra dedican un 2,5 por
ciento de su gasto a comprar pan y un 0,3 por ciento de su gasto a comprar sal, la ponderación del
pan en el IPC será del 2,5 por ciento y la de la sal será del 0,3 por ciento. Esta forma de definir
las ponderaciones cumple con los dos criterios que hemos exigido en la Definición 9.0. Todas las
ponderaciones son positivas porque las proporciones del gasto total del colectivo en las mercancı́as
de la cesta no pueden ser negativas. Y la suma de las proporciones de gasto siempre es igual a 1, si
las escribimos en tantos por uno —o a 100, si las escribimos en tantos por ciento— porque la suma
de los gastos en las mercancı́as de la cesta coincide con el gasto total en la cesta. El Ejercicio 9.1
nos ayuda a entender estos conceptos, que en realidad son menos complicados de lo que parecen.
Ejercicio 9.1: Suponga que en una economı́a hay dos hogares: los Pobres y los Ricos. Los Pobres
gastan 1.000 euros al mes y dedican el 90 por ciento de su gasto a comprar Necesidades y el 10
por ciento restante a comprar Caprichos. Los Ricos gastan 5.000 euros al mes y dedican el 40 por
ciento de su gasto a comprar Necesidades y el 60 por ciento restante a comprar Caprichos. Calcule
las ponderaciones de las Necesidades y la de los Caprichos en un Índice de Precios de Consumo que
represente los gastos de consumo de los Pobres y de los Ricos.
Una vez que hemos decidido la composición de la cesta de consumo, y que hemos calculado
las ponderaciones, tenemos que decidir cómo vamos a calcular las variaciones de los precios de las
mercancı́as que componen la cesta. Por ejemplo, el Instituto Nacional de Estadı́stica (INE) español
elige los establecimientos que le informan de los precios siguiendo un criterio de representatividad
geográfica. Como en Madrid viven aproximadamente un 10 por ciento de los hogares españoles, un
10 por ciento de establecimientos que informan al INE de los precios son madrileños. Obviamente,
los criterios numéricos concretos y los detalles técnicos del cálculo de los ı́ndices son especı́ficos de
cada paı́s y cambian cada vez que se actualiza la base de los ı́ndices. Por ejemplo, el Recuadro 9.0
describe algunos de los detalles técnicos del IPC español de 2006.
9.3.1 Crı́ticas a los Índices de Precios de Consumo
El IPC recibe varios tipos de crı́ticas. Unas tienen que ver con las diferencias entre la evolución de
los precios que mide el IPC y la evolución percibida por las personas, otras se relacionan con las
caracterı́sticas técnicas del ı́ndice, y otras tienen que ver con los usos que hacemos del ı́ndice.
El IPC subestima la inflación
Muchas personas piensan que la tasa de variación del IPC subestima la inflación. Y, si lo que
están pensando es que el IPC no mide correctamente las variaciones de los precios de sus cestas
de consumo individuales, puede que tengan razón. Pero eso no quiere decir que el IPC no mida
correctamente lo que pretende medir. En primer lugar, las variaciones del coste de la cesta de
consumo de un hogar determinado en general no coinciden con las del coste de la cesta del IPC
por las diferencias que pudiera haber entre los hábitos de consumo de ese hogar y los del hogar
representativo.
Que el IPC mida las variaciones de la cesta de consumo de un hogar representativo no quiere
decir que represente a todos los hogares residentes en una economı́a. Por ejemplo, si el hogar
promedio fuera perfectamente representativo de todos los hogares residentes en una economı́a, la
mitad de los hogares serı́an más pobres y la otra mitad serı́an más ricos que el hogar representativo
y, las cestas de consumo de unos y otros serı́an diferentes.
Recuadro 9.0: El Índice de Precios de Consumo español de 2011

El Índice de Precios de Consumo (IPC) y no energético que calcula excluyendo de
que está en vigor en España desde 2011 la cesta del ı́ndice general los productos
es una media ponderada de las variacio- alimentarios no elaborados y los derivados
nes de los precios de 489 mercancı́as de del petróleo. Esta subcesta excluye a los
consumo. La composición de la cesta y las alimentos no elaborados porque conside-
ponderaciones de las mercancı́as se deter- ra que sus precios son especialmente sen-
minaron a partir de los datos que el Insti- sibles a las condiciones meteorológicas y
tuto Nacional de Estadı́stica (INE) obtu- pueden ser muy variables. Y excluye a los
vo de la Encuesta de Presupuestos Fami- derivados del petróleo porque sus precios
liares. La muestra de esa encuesta era una se fijan en los mercados internacionales y
muestra representativa de los ingresos, de se escapan del ámbito de aplicación de la
la situación laboral del sustentador prin- polı́tica económica del gobierno. La infla-
cipal del hogar y de la composición de los ción subyacente es la variación del ı́ndice
hogares españoles. no alimentario y no energético, y su con-
Los hogares de la muestra informaron trol es uno de los objetivos de la polı́tica
a los encuestadores del INE de todos los económica del gobierno español.
gastos de consumo que realizaron entre el
1 de enero de 2009 y el 31 de diciembre
Grupos ↵ Gasto
de 2010. Y el INE decidió la composición Alimentos y Bebidas No Alc. 18.3 366
de la cesta y calculó las ponderaciones a Transporte 15.2 304
Vivienda 12.0 240
partir de esos datos. La cesta del IPC es- Hoteles, Cafés y Restaurantes 11.5 230
pañol de 2011 incluye todos los artı́culos Vestido y Calzado 8.3 166
Ocio y Cultura 7.5 150
de consumo en los que los hogares de la Mobiliario y Menaje 6.7 134
muestra se habı́an gastado al menos un 3 Comunicaciones 3.9 78
Salud y Medicina 3.1 62
por diez mil de su gasto total. Bebidas Alcohólicas y Tabaco 2.9 58
Enseñanza 1.4 28
Los precios que se tienen en cuenta pa- Otros Bienes y Servicios 9.3 186
Total 100.0 2.000
ra calcular el IPC son los precios de venta
al público al contado en 33.000 estable-
A: Las Ponderaciones del IPC español en 2012
cimientos informantes repartidos en una
muestra representativa de 177 municipios.
En total el INE recoge unos 220.000 pre- El Cuadro A recoge las ponderaciones
cios cada mes. de las 489 mercancı́as incluidas en la ces-
ta del IPC de 2011, categorizadas en 12
En la segunda semana de cada mes, el
grandes grupos y actualizadas a 2012.
Instituto Nacional de Estadı́stica publica
un ı́ndice general para todo el territorio Quizás la caracterı́stica más sorpren-
del Estado español, un ı́ndice local pa- dente del consumo de hogares españoles
ra cada una de las diecisiete comunidades sea que dedican por termino medio solo
autónomas y otro para cada una de las un 1.4 por ciento de su gasto a la enseñan-
cincuenta provincias, Ceuta, Melilla y el za, y casi el doble —un 2.9 por ciento—
conjunto formado por estas dos ciudades. a bebidas alcohólicas y tabaco. Estos da-
tos confirman la dependencia casi exclusi-
El Instituto Nacional de Estadı́stica
va de los españoles en la educación públi-
también publica un ı́ndice no alimentario
ca.
Además, desde un punto de vista dinámico, la edad, los ingresos y los gastos de los hogares
individuales cambian mucho más deprisa que la edad, los ingresos y los gastos del hogar representa-
tivo. Por ejemplo, los miembros de los hogares individuales envejecen un año cada año. En cambio,
la edad media del hogar representativo cambia mucho más despacio. Primero, durante los cinco
años de vigencia de la cesta, la edad del hogar representativo no envejece ni un minuto. Y, cuando
el IPC cambia de base, el hogar representativo envejece como consecuencia del lento envejecer de
la población a medida que aumenta la esperanza de vida y, en algunos paı́ses como en España, a
medida que disminuye la natalidad. Como la edad juega un papel muy importante en la determi-
nación de la composición de las cestas de consumo, las cestas de los hogares individuales cambian
mucho más deprisa que la del hogar representativo.
Otra consecuencia del envejecimiento de los hogares es que sus ingresos crecen hasta que se
acerca la edad de jubilación, y las cestas de consumo de los hogares más ricos se van llenando
de mercancı́as más caras. Por eso en muchos casos, las dificultades que tenemos para ajustarnos
a nuestros presupuestos y “llegar a fin de mes” pueden aumentar más deprisa de lo que indica
el IPC. En definitiva, el IPC no está diseñado para medir la evolución del coste de la cesta de
consumo de un hogar cuyos miembros tienen edades, rentas y, posiblemente, gustos cambiantes y
cuya composición también puede cambiar. Lo que pretende medir es la evolución del coste de una
cesta de mercancı́as cuya composición sólo cambia una vez cada cinco años. Y esa medida la hace
correctamente con casi total seguridad.
El IPC exagera la inflación
Otros crı́ticos del IPC argumentan lo contrario y piensan que el IPC exagera la inflación. Esas
crı́ticas cuestionan la validez del IPC porque sus ponderaciones sólo se revisan una vez al año.
Y eso hace que el IPC tienda a exagerar del impacto real de los aumentos de los precios, al no
tener en cuenta los efectos de sustitución inducidos por los cambios en los precios relativos de las
mercancı́as que componen la cesta. Por ejemplo, si el precio de las peras sube más deprisa que el
de las manzanas, un consumidor al que le gusten esas dos frutas, comprará menos peras y más
manzanas, por lo que sus gastos en fruta aumentarán menos de lo que indica un ı́ndice en el que
las ponderaciones de las peras y las manzanas permanecen fijas durante un año por lo menos.
Esos crı́ticos también cuestionan la inevitable pérdida de representatividad de la cesta —y por
lo tanto del ı́ndice— a medida que nos alejamos del año base. Estas dos crı́ticas son aplicables a
cualquier otro ı́ndice en el que la composición de la cesta y las ponderaciones permanezcan fijas
durante un periodo de tiempo relativamente largo.
Otro argumento que esgrimen los que piensan que el IPC exagera la inflación está relacionado
con su tratamiento de los bienes de consumo duradero. Por ejemplo, los teléfonos móviles y los
ordenadores personales se incluyen en muchos IPCs —los ordenadores curiosamente se incluyen en
el grupo de mercancı́as de Ocio y Cultura. Un teléfono o un ordenador de gama baja en 2013 tiene
muchas más caracterı́sticas que un teléfono o un ordenador de la misma gama en 2004. Y como son
de mejor calidad y nos dan más prestaciones, es razonable que sean más caros. Por lo tanto, el IPC
sube más de lo que subirı́a si pudiéramos comprar en 2013 teléfonos u ordenadores idénticos a los
de 2004, cuyo precio serı́a menor. Esta limitación hace que el IPC tienda a exagerar el verdadero
aumento de los precios de aquellas mercancı́as que son conjuntos de caracterı́sticas cambiantes.
Este error se puede resolver en parte estimando los precios teóricos de las caracterı́sticas, y
reconfigurando los viejos packs —lo que equivale a ponerle precios de 2013 al ordenador de 2004
que hace tiempo que dejó de existir. Esos precios se llaman precios hedónicos y algunos institutos
de estadı́stica han empezado a incluirlos en sus cálculos del IPC.
El IPC no incluye las hipotecas
Otro grupo de crı́ticas al IPC están relacionadas con la composición de la cesta de consumo. Por
ejemplo, hay quienes critican al IPC porque no incluye las cuotas de las hipotecas ni otros costes
financieros de los hogares. El argumento que dan estos crı́ticos es que esas partidas suponen una
parte muy importante del gasto de muchos hogares. Esta crı́tica en realidad cuestiona el objetivo
del ı́ndice: ¿deberı́a intentar medir el coste de la vida o el coste de una cesta de consumo? Y no
tiene una respuesta técnica clara. Ya sabemos que la contabilidad nacional considera las compras
de viviendas como un gasto de inversión, y no de consumo. El Sistema Europeo de Cuentas excluye
explı́citamente las hipotecas y los costes financieros de la definición de consumo. Y algunos paı́ses,
como el Reino Unido calculan dos ı́ndices: el IPC que no incluye los costes financieros ni las hipotecas
y un Índice de Precios de Ventas Minoristas que sı́ los incluye.
Recuadro 9.1: El Índice de Precios de Consumo Armonizado de 2005

El Índice de Precios de Consumo Ar- muestra de referencia. El IPCA incluye los
monizado (IPCA) es un ı́ndice de precios gastos de una muestra representativa de
de consumo que pretende reflejar de una todos las personas y las familias que viven
manera uniforme la evolución de los pre- en un territorio, ya sea en núcleos urba-
cios en todos los paı́ses de la Eurozona. nos o rurales, y en hogares individuales o
El IPCA se calcula a partir de los Índi- colectivos. Y además incluye los gastos de
ces de Precios de Consumo (IPC) de cada los visitantes extranjeros. Pero no inclu-
paı́s —claramente el consumo tı́pico de los ye los gastos que los residentes interiores
hogares finlandeses difiere bastante del de realizan en el exterior excepto los que se
los hogares griegos— y no pone precios a realizan por motivos de negocios. El año
una “eurocesta” media única. Pero sı́ ar- base del IPCA es 2005.
moniza muchos detalles relativos a la re- El IPCA no imputa alquileres implı́citos
presentatividad del gasto y a la cobertura a las viviendas ocupadas por sus propie-
geográfica y económica del ı́ndice. tarios. Pero Eurostat está realizando un
Las cestas del IPCA incluyen a todas proyecto piloto basado en los costes de
las mercancı́as que supongan más de un las viviendas nuevas con la intención de
1 por mil de los gastos de consumo de la incorporarlas al IPCA en el futuro.
El IPC es un ı́ndice para los ricos
Otra crı́tica técnica al IPC cuestiona la validez del método de cálculo de las ponderaciones. Como
los hogares ricos gastan más que los hogares pobres y el IPC tiene en cuenta el gasto total en cada
mercancı́a para calcular sus ponderaciones, la cesta del IPC se parece más a las cestas de los hogares
más ricos que a las de los hogares más pobres —véase, por ejemplo el Ejercicio 9.1. Técnicamente
esta caracterı́stica convierte al IPC en un ı́ndice de precios plutocrático.
9.3.2 Usos incorrectos del IPC
En cuanto a los usos del IPC, algunos crı́ticos cuestionan que sea el ı́ndice referencia en las nego-
ciaciones de los convenios colectivos, en las revisiones de las pensiones, o en la determinación de
las cuantı́as del subsidio de desempleo, porque esos usos implı́citamente suponen que los hábitos
de consumo de esos colectivos coinciden con los del hogar promedio.
Por ejemplo, parece poco razonable actualizar las pensiones usando como referencia las varia-
ciones de los precios de una cesta que incluye los alimentos para bebés, las entradas a discotecas
y los métodos anticonceptivos. En principio, con un coste adicional relativamente pequeño, los
institutos de estadı́stica podrı́an construir ı́ndices especı́ficos para cada categorı́a socioeconómica
de interés. Para ello bastarı́a con redefinir las cestas de consumo de tal forma que reflejaran los
patrones de consumo especı́ficos de cada uno de esos colectivos.
Como veremos en el Tema 12, en la Eurozona, el Índice de Precios de Consumo Armonizado
—cuyos detalles técnicos comentamos en el Recuadro 9.1— es especialmente importante porque
es el que usa el Banco Central Europeo como referencia para medir la inflación de la Eurozona.
Algunos economistas cuestionan este uso porque piensan que ese ı́ndice es insuficiente ya que no
tiene en cuenta las variaciones de los precios de los activos como las viviendas, las acciones, los
tı́tulos de deuda y otros derivados financieros.
9.4 El DEFLACTOR DEL PRODUCTO INTERIOR BRUTO
Las cestas de los ı́ndices de precios de consumo están formadas por un número relativamente
pequeño de mercancı́as de consumo. Y excluyen todos los demás gastos. Por eso, el IPC es un
ı́ndice demasiado restringido para algunos usos. En esos casos podemos recurrir al Deflactor del
Producto Interior Bruto (PIB), que es un ı́ndice que tiene en cuenta la evolución de los precios de
toda la producción interior, remunerada y legal de un territorio, y por lo tanto es un ı́ndice mucho
más amplio.
En el Tema 2 hemos aprendido que para valorar las mercancı́as que forman parte del Producto
Interior Bruto se pueden usar sus precios corrientes —que cambian con el tiempo— o los precios de
un periodo de referencia —que son constantes. El agregado que obtenemos cuando usamos precios
corrientes es el PIB Nominal, y el que obtenemos cuando usamos precios constantes es el PIB Real.
Esas dos medidas del PIB valoran las mismas mercancı́as, pero de formas distintas. Por lo tanto,
en el PIB real y en el nominal las cantidades de las mercancı́as son las mismas y lo único que
cambian son los precios. Esta propiedad nos permite interpretar a los dos agregados como unas
medias ponderadas de precios en las que las cantidades de cada mercancı́a hacen el papel de las
ponderaciones.
Formalmente, las formas de calcular los valores del PIB real y del PIB nominal son las siguientes:
PIB Nominal = p1t q1t + p2t q2t + p3t q3t + ... + pnt qnt (9.2)
PIB Real = p1B q1t + p2B q2t + p3B q3t + ... + pnB qnt (9.3)
En esas dos expresiones, qit es la cantidad de la mercancı́a i producida en el periodo t, pit es

el precio de esa mercancı́a en el periodo, t y piB es el precio de esa mercancı́a en el periodo de
referencia, o periodo base. Si comparamos la Expresión (9.1) con las Expresiones (9.2) y (9.3), nos
damos cuenta de que, formalmente, tanto el PIB Nominal como el PIB real se asemejan a una
media ponderada de precios en los que las ponderaciones fueran las cantidades. Es cierto que son
unas medias ponderadas muy especiales que no cumplen los dos requisitos de la Definición 9.0,
porque las ponderaciones —que en este caso son las cantidades qit — no suman uno.
Siguiendo con esta interpretación, si calculamos el cociente que resulta de dividir el PIB No-
minal entre el PIB real, obtendremos una variable que mide la variación de los precios, o sea un
ı́ndice de precios. Ese ı́ndice de precios es el Deflactor del PIB, al que nos vamos a referir con la
abreviatura DFL y se calcula de la siguiente forma:
PIB Nominal
DFL = ⇥ 100 (9.4)
PIB Real
Ejercicio 9.2: ¿Cuáles son las principales diferencias entre el deflactor del PIB y el ı́ndice de precios
de consumo?
9.5 El IPC Y EL DEFLACTOR DEL PIB
La primera diferencia entre el IPC y el Deflactor del PIB es el colectivo cuyos gastos representan.
Los datos que se usan para construir los IPC se obtienen de los gastos de consumo una muestra
representativa de los hogares de una economı́a. En cambio, el Deflactor del PIB se calcula usando
los datos de su contabilidad nacional y por lo tanto reflejan las decisiones de producción y gasto
de una muestra mucho más amplia de hogares, empresas y administraciones públicas.
La segunda diferencia es la composición de las cestas. La cesta del IPC está formada por un
número reducido de mercancı́as de consumo —489 en el IPC español de 2011— mientras que la
cesta de referencia del Deflactor del PIB es toda la producción interior, remunerada y legal.
La tercera diferencia es el tipo de ı́ndice. El IPC es un ı́ndice cuyas ponderaciones están fijas
—la cesta del IPC español se cambia una vez cada cinco años y las ponderaciones se actualizan
una vez al año. En cambio, el Deflactor del PIB es un ı́ndice de ponderaciones variables —como las
ponderaciones del Deflactor son las cantidades del PIB, las ponderaciones cambian con la misma
periodicidad del PIB, generalmente una vez al trimestre.
La cuarta diferencia es la periodicidad del ı́ndice. El IPC se calcula mensualmente y el Deflactor
del PIB tiene la misma periodicidad que la contabilidad nacional y por lo tanto se calcula una vez
al trimestre o una vez al año. Y la última diferencia es el tiempo que pasa hasta que conocemos los
datos. El dato del IPC se conoce pocos dı́as después de que termina el mes al que hace referencia
y no se revisa casi nunca. En cambio, el dato del Deflactor del PIB se conoce con varios meses de
retraso y se revisa con frecuencia.1
1
Además hay una diferencia técnica entre los dos ı́ndices. El IPC es un ı́ndice de precios de Laspeyres y el deflactor
del PIB es un ı́ndice de precios de Paasche.
9.6 La ACTUALIZACIÓN DE LAS VARIABLES NOMINALES
Uno de los usos más frecuentes de los ı́ndices de precios es la comparación de variables nominales
que están medidas en momentos distintos del tiempo. Las variables nominales son todas aquellas
que están definidas en unidades monetarias —en euros, en dólares, en yenes o en cualquier otra
divisa. Eso es exactamente lo que hace el personaje de Camilo José Cela en la cita con la que
hemos iniciado este tema. La cita nos dice que una peseta de 1936 equivalı́a a 207 pesetas de 1996.
Y luego con dos sencillas multiplicaciones demuestra que los periódicos y los trajes a medida no
han subido en la misma proporción, y se pregunta por qué. Esta última pregunta la dejamos para
el Apartado 10.2 cuando hablemos de la inflación y los precios relativos. La pregunta que vamos a
contestar aquı́ es cómo sabemos cuánto vale hoy un euro del pasado —o un dólar, o una peseta, o
cualquier otra moneda.
En el Apartado 9.1 hemos aprendido que los precios son números que miden relaciones de
intercambio. Cuando los precios se expresan en dinero, sirven para valorar dos cosas: la mercancı́a
que estamos comprando y el dinero que estamos pagando por ella. Si un kilo de mandarinas cuesta
dos euros, un euro vale medio kilo de mandarinas. Y si un Ferrari cuesta doscientos mil euros, un
euro vale 1/200.000 = 0,000005 Ferraris.
O sea, que saber a cuántos euros de 2009 equivale un euro de 2006 —o a cuántas pesetas de
1996 equivale una peseta de 1936 no es tan sencillo, porque depende de la evolución de los precios
de la mercancı́a que vayamos a usar para valorar los euros o las pesetas. Usemos, por ejemplo, los
datos de la cita. Si valoramos las pesetas con el precio de los periódicos, descubriremos que una
peseta de 1936 equivalı́a a 833 pesetas de 1996. Pero, si valoramos las pesetas con el precio de
los trajes a medida, descubriremos que una peseta de 1936 equivalı́a a 50.000 pesetas de 1996. Y
lógicamente esas diferencias son tan grandes que le causan extrañeza al personaje de D. Camilo.
Una forma de resolver esta ambigüedad en la actualización del valor del dinero es utilizar un
ı́ndice de precios.2 Por ejemplo, en 2006 el valor del IPC español era 100,0 y en 2009 su valor era
106,67. Por lo tanto, según ese ı́ndice, un euro de 2006 valı́a 1,067 euros de 2009. Cuando hemos
elegido un método —o sea una mercancı́a o un ı́ndice— para determinar el valor del dinero en
distintos momentos del tiempo, podemos usar esa información para actualizar cualquier variable
medida en unidades monetarias.
Ejercicio 9.3: En 2006 el salario mı́nimo interprofesional en España era 540,90 euros y en 2009 era
624,00 euros. Utilice los datos del apartado anterior para averiguar cómo habı́a cambiado el poder
adquisitivo de los trabajadores que cobraban el salario mı́nimo.
Una forma de contestar a la pregunta que plantea el Ejercicio 9.3 es actualizar a euros de 2009
el salario mı́nimo de 2006. Como sabemos que, según el IPC español, un euro de 2006 valı́a 1,067
euros de 2009, 540,9 euros de 2006 valı́an 577,1 (= 540,9 ⇥ 1,067) euros de 2009. Como el salario
2
En realidad, la ambigüedad que plantea la determinación del valor del dinero no está resuelta del todo, porque
si hubiéramos utilizado otro ı́ndice de precios, habrı́amos obtenido un resultado ligeramente diferente.
mı́nimo en 2009 era 624 euros, en tres años el poder adquisitivo de los trabajadores que cobraban
el salario mı́nimo en España habı́a aumentado en un 8 por ciento (= 624/577,1 1).
El mismo método que hemos usado para el salario mı́nimo interprofesional —multiplicar las
variables nominales por un ı́ndice de precios— es el que se usa para actualizar los valores de los
alquileres, las pensiones o cualquier otra variable que se mida en unidades monetarias.
Tema 10
La INFLACIÓN
La inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario

Milton B. Friedman
Contenido
10.0. Introducción
10.1. ¿Qué es la Inflación?
10.2. La Inflación y los Precios Relativos
10.3. La Inflación y los Salarios
10.4. La Inflación es un Impuesto
10.5. La Inflación y la Competitividad
10.6. Otros Costes de la Inflación
10.7. Las Hiperinflaciones
10.0 INTRODUCCIÓN
La tasa de inflación es la tasa a la que aumentan los precios. Desde finales de la Segunda Guerra
Mundial los precios han subido de una forma generalizada en prácticamente todos los paı́ses del
mundo, pero lo han hecho a tasas muy distintas.
En Japón, por ejemplo, durante la primera década de este siglo los precios menguaron —su
tasa de inflación anual media fue del –0,2 por ciento. En Alemania durante esa misma década los
precios subieron, pero a una tasa muy baja —al 1,6 por ciento. En otros paı́ses, como España o
Italia, en la década de 1990, los precios crecieron a tasas más altas pero todavı́a moderadas —en
torno al 4 por ciento. Y si retrocedemos un poco más en el tiempo, en la década de 1980, hubo
paı́ses con tasas de inflación mucho más altas. En Brasil, por ejemplo, la tasa de inflación media
de esa década fue del 431 por ciento y en Argentina del 750 por ciento.
Por último, a veces se producen episodios en los que las tasas de crecimiento de los precios se
disparan y destruyen el valor del dinero. Como ya hemos comentado en el Tema 7, esos periodos
de crecimiento espectacular de los precios se llaman hiperinflaciones. Zimbabwe es un ejemplo de
una hiperinflación reciente. Se estima que la tasa de inflación en Zimbabwe alcanzó el 4,9 ⇥ 1011
por ciento en 2008.
Pero sea como fuere, desde principios del siglo xx, la inflación ha estado presente en casi todas
partes y nos hemos acostumbrado a convivir con ella. Como demostró el economista y premio Nobel
M. Friedman, la inflación está inseparablemente unida al proceso de emisión del dinero. Tanto las
tasas de inflación grandes como las pequeñas, son una consecuencia de la facilidad con la que los
gobiernos caen en la tentación de financiar sus gastos obligando al banco central a imprimir más
dinero de la cuenta. Y del intento de los bancos centrales de favorecer el crecimiento de la economı́a
emitiendo dinero. Pero la discusión de la polı́tica monetaria queda para el Tema 12.
En este tema vamos a definir la inflación como la tasa de variación de un ı́ndice de precios y
vamos a aprender a distinguir la inflación de los cambios en los precios relativos. También vamos
a estudiar la relación que existe entre la inflación y la tasa de crecimiento de los salarios. Vamos a
aprender que la inflación es un impuesto y vamos a evaluar sus costes. En ese proceso descubriremos
que los costes de las tasas de inflación moderadas y predecibles son relativamente pequeños. Y que
los costes de las hiperinflaciones son mucho más grandes porque destruyen el valor del dinero y,
por lo tanto, dificultan los intercambios y limitan la especialización y el crecimiento.
10.1 ¿QUÉ ES LA INFLACIÓN?
Definición 10.0: La Tasa de Inflación (⇡). La tasa de inflación es la tasa de variación de un

ı́ndice de precios.
La Definición 10.0 es una definición operativa de la inflación porque se limita a decirnos cómo se
calcula la tasa de inflación. Además es una definición ambigua, porque hace referencia a un ı́ndice
de precios sin especificar cuál. Eso nos lleva a concluir que hay tantas medidas de la inflación como
ı́ndices de precios. Por ejemplo, si calculamos la tasa de variación del Índice de Precios de Consumo
(IPC) español tendremos una medida de la inflación —la tasa de inflación general según el IPC.
Pero si excluimos de la cesta de IPC los alimentos frescos y la energı́a tendremos otra medida
distinta de la inflación —la tasa de inflación subyacente según el IPC.1 Y si usamos el Deflactor del
Producto Interior Bruto (DFL) tendremos una tercera medida de la inflación —la tasa de inflación
según el DFL— que puede no coincidir con las otras dos.
Gráfico 10.0: Los Índices de Precios y las Tasas de Inflación en España (1990–2012)
A: Indices de Precios (1980=100) B: Tasas de Inflación ( %)
En el Gráfico 10.0 hemos representado los ı́ndices del IPC general, del IPSBENE y del Deflactor
del PIB españoles y las tres tasas de inflación correspondientes. En ese gráfico podemos apreciar
que, aunque las tasas de inflación no coincidan, se parecen bastante. Las diferencias acumuladas
en los valores del Deflactor del PIB, del IPSBENE y del IPC después de un periodo de 30 años
son mı́nimas: 481, 442 y 440. El Panel B de ese gráfico también ilustra el proceso de desinflación
de la economı́a española. La tasa de inflación media en España según el IPC en la década de 1980
estaba en torno al 10 por ciento. En la década de 1990 se habı́a reducido hasta el 4 por ciento, y en
la primera década del siglo xxi ha sido inferior al 3 por ciento. Este proceso de desinflación es una
consecuencia del cambio radical en la polı́tica monetaria que se ha producido con la integración de
España en la Eurozona.
Como la inflación es la tasa de variación de un ı́ndice de precios, las crı́ticas que hacı́amos
a los ı́ndices de precios en el Apartado 9.2 —la discusión sobre la composición de la cesta, sobre
su representatividad, o sobre la forma de calcular las ponderaciones— son extensibles a la tasa
de inflación. Por ejemplo, como ya hemos comentado, una crı́tica que se hace con frecuencia a la
tasa de inflación medida por el IPC es que ignora la evolución del precio de la vivienda y de otros
1
Técnicamente cuando excluimos de la cesta del IPC los alimentos no elaborados y los productos energéticos
obtenemos el Índice de Precios de los Servicios y de los Bienes Elaborados y No Energéticos (IPSBENE).
activos. Y, como veremos en el Tema 12, si un banco central se ocupa exclusivamente en controlar
la evolución de la tasa de inflación medida por el IPC e ignora la evolución de otros precios, puede
tomar decisiones de polı́tica monetaria equivocadas.
10.2 La INFLACIÓN Y LOS PRECIOS RELATIVOS
Intuitivamente, la inflación es la consecuencia del aumento continuado y sostenido de muchos pre-

cios, o de casi todos los precios. Por ejemplo, en el Panel B del Gráfico 10.0 vemos que entre 1990
y 2012 los valores del IPC, del IPSBENE y del Deflactor del PIB en España se multiplicaron por
más de tres. Y esos tres ı́ndices resumen la evolución de los precios de casi todas las mercancı́as.
En cambio, las subidas puntuales de los precios de algunas mercancı́as —por ejemplo, las que se
debieron al redondeo de los precios que se produjo cuando España adoptó el euro— aunque se
vean reflejadas a los ı́ndices de precios, no crean una inflación duradera. Y tampoco crean tasas de
inflación duraderas los cambios en los precios relativos que se producen cuando el precio de una
mercancı́a sube —por ejemplo, cuando sube el precio del petróleo— o baja —por ejemplo, cuando
baja el precio de la telefonı́a móvil. Pero esta distinción es sutil y se merece una aclaración más
detallada.
Definición 10.1: Precios Relativos. Si pA y pB son los precios de dos mercancı́as, el precio
relativo de la mercancı́a A expresado en términos de la mercancı́a B es pA,B = pA /pB unidades de
B por unidad de A.
Por lo tanto, el precio relativo de dos mercancı́as es el precio de una de ellas expresado en
unidades de la otra y no en unidades monetarias. Por ejemplo, si Michael cobra 30 euros por una
hora de clase particular de natación y una cerveza cuesta 1,5 euros, el precio relativo de las clases
de natación es 20 (= 30/1,5) cervezas por hora de clase, y el precio relativo de las cervezas es 3
(= 60 ⇥ 1,5/30) minutos de clase por cerveza.
Los precios relativos cambian porque la oferta y la demanda de las mercancı́as cambian. Por
lo tanto, no todos los precios crecen a las mismas tasas, haya o no haya inflación. Y cuando los
precios de dos mercancı́as evolucionan a tasas distintas, su precio relativo cambia. Por ejemplo,
si el precio del petróleo sube porque los paı́ses emergentes demandan más, o porque los paı́ses
productores ofrecen menos —por ejemplo, por problemas polı́ticos en el Oriente Medio—- el petróleo
se encarecerá con respecto a las demás mercancı́as y el precio relativo del petróleo aumentará.
Pero para que los precios de muchas mercancı́as aumenten simultáneamente, tiene que ocurrir
algo más. Tiene que ocurrir que la cantidad de dinero que tienen los compradores esté creciendo
más deprisa que la cantidad de mercancı́as que se pueden comprar con ese dinero. Supongamos
que después de pagar la hipoteca, Lucas tiene 1.500 euros para llegar a fin de mes, y que todos los
meses se gasta 150 euros en gasolina. Si un mes el precio de la gasolina aumenta un 10 por ciento,
y Lucas no cambia sus hábitos de transporte, tendrá 15 euros menos para gastar en las restantes
mercancı́as que componen su cesta de consumo. Y si a los demás nos pasa algo parecido, todos
compraremos menos de algunas de las esas otras mercancı́as y sus precios bajarán.
Este argumento sugiere que, si que no aumenta la cantidad de dinero, los aumentos en los precios
relativos de unas mercancı́as tenderán a compensarse con las disminuciones en los precios relativos
de otras y los ı́ndices de precios difı́cilmente podrán aumentar. Por el contrario, si observamos que
la mayorı́a de los precios suben —que es una condición necesaria para que aumenten los ı́ndices de
precios— se deberá a que muchos de nosotros tenemos más dinero para gastárnoslo en cualquier
cosa. Volviendo al ejemplo anterior, si a Lucas le suben el sueldo un 10 por ciento, tendrá 150
euros más para gastar y, después de pagar la gasolina que ahora es 15 euros más cara, todavı́a le
quedarán 135 euros para gastarse en otras mercancı́as y sus precios subirán.
Gráfico 10.1: Los Precios Relativos y la Inflación en España (1996–2012)
A: El Precio de la Vivienda Nueva y el IPC B: El Precio de las Comunicaciones y el IPC
En el mundo real se producen estos dos tipos de cambios de forma simultánea. Los cambios en
la oferta y la demanda hacen que los precios relativos cambien y los aumentos en la cantidad de
dinero hacen que los precios de muchas mercancı́as tiendan a aumentar. Pero, como estos dos tipos
de cambios se reflejan en los ı́ndices de precios, y como ocurren simultáneamente, muchas veces son
difı́ciles de distinguir.
Ejercicio 10.0: Cuando España se incorporó a la moneda única, los precios de todas las mercancı́as
cambiaron: dejaron de estar denominados en pesetas, y pasaron a denominarse en euros. Como un
euro equivale a 166,386 pesetas, los precios de todas las mercancı́as disminuyeron. ¿Qué cree que
ocurrió con sus precios relativos? Justifique su respuesta.
La respuesta a la pregunta que plantea el Ejercicio 10.0 es que, si exceptuamos los aumentos
de precios debidos al redondeo, que encarecieron los cafés y las cervezas, los precios relativos, en
general, no cambiaron. Esto se debió a que la transición de la peseta al euro se produjo de forma
casi simultánea en toda la economı́a. Entre el 1 de enero de 1999, cuando se fijó el tipo de cambio
entre la peseta y el euro, y el 1 de enero de 2002 cuando los euros empezaron a circular, los precios
de todas las mercancı́as, todos los salarios y los saldos de todas las cuentas bancarias pasaron a
denominarse en euros prácticamente al mismo tiempo. Y, como los precios de los numeradores y
los de los denominadores de los precios relativos se dividieron por el mismo número —166,386—
los precios relativos resultantes de hacer esas divisiones no cambiaron.
El Gráfico 10.1 ilustra estas ideas. En el Panel A hemos representado el IPC, un ı́ndice con el
precio medio de la vivienda nueva en España entre 1996 y 2012 y el cociente de estas dos series.
Primero, observamos que entre 1996 y 2008 el precio de la vivienda nueva creció más que el IPC.
En ese periodo el precio de la vivienda nueva se multiplicó por 3,2 y el IPC solo creció un 41 por
ciento. En consecuencia, el precio relativo de la vivienda y la cesta del IPC se multiplicó por 2,3.
Por lo tanto, de la evolución del precio de la vivienda nueva durante ese periodo, un 41 por ciento
se lo podemos atribuir a la inflación y el resto al aumento en el precio relativo de la vivienda. Este
aumento de precios se puede explicar por el importante aumento de la demanda de viviendas que
se produjo en España durante esos años.
El Panel B ilustra la disminución del precio relativo de las comunicaciones entre 1996 y 2012. En
ese periodo la cesta del IPC español se encareció un 54 por ciento y el coste de las comunicaciones
incluidas en esa cesta se abarataron en un 16 por ciento. En consecuencia, el precio relativo de las
comunicaciones se redujo en un poco menos que la mitad. Esta reducción de precio relativo de las
comunicaciones se puede explicar por la profunda transformación tecnológica que experimentó el
sector durante esos años. El desarrollo de la de la telefonı́a móvil desplazó la función de oferta de
servicios de comunicación y abarató sus precios.
Ejercicio 10.1: Utilice las diferencias entre inflación y precios relativos para explicarle al personaje
de Don Camilo de la cita que está en la primera página del tema anterior las evoluciones del precio
de los periódicos, la de los trajes a medida y las del besugo y el pavo en Navidad.
10.3 La INFLACIÓN Y LOS SALARIOS
El precio relativo que más nos interesa a cada uno de nosotros es el precio relativo de nuestro tiempo
medido en términos de las mercancı́as que consumimos. Ese precio relativo es el poder adquisitivo
de los salarios —o sea, el valor de las mercancı́as que podemos comprar con ellos— y su nombre
técnico es el salario real. La abreviatura que vamos a usar para referirnos al salario real es wR y
su definición es la siguiente:
w
wR = (10.0)
p
El numerador de la Expresión 10.0 es el salario nominal y el denominador es el precio de una

mercancı́a o de una cesta de consumo. Si medimos el salario nominal en euros por hora y los
precios en euros por mercancı́a o por cesta, entonces las unidades del salario real serán mercancı́as
o cestas de consumo por hora de trabajo.
En el Panel A del Gráfico 10.2 hemos representado el salario real en distintas ciudades medido
en el número de minutos de trabajo que costaba un Big Mac en 2009 —o sea, el inverso del salario
real. Los datos son de la revista The Economist y el salario es una media ponderada de los salarios
en 14 profesiones. Las diferencias entre los 12 minutos y medio de trabajo que costaba un Big Mac
por término medio en Chicago y las 2 horas y 29 minutos de trabajo que costaba en Nairobi son
espectaculares.
Cuando queramos pensar en el salario real términos macroeconómicos, tendremos que sustituir
el salario nominal por un indicador que refleje la evolución de los salarios y el precio de una
mercancı́a o de una cesta de consumo individual por el ı́ndice de precios que nos parezca más
apropiado. Por ejemplo, en el Panel B del Gráfico 10.2 hemos usado la remuneración media por
hora trabajada como el indicador de los salarios y el IPC como el ı́ndice de precios.
Gráfico 10.2: Los Salarios Reales
A: Salarios Reales en 2009 B: Los Salarios Nominales en España
Como los salarios reales son los cocientes que se obtienen al dividir los salarios nominales por
un ı́ndice de precios, para que los salarios reales disminuyan no basta con que aumenten los ı́ndices
de precios que hayamos usado para calcularlos, o sea no es suficiente que haya inflación. Además, los
salarios nominales tienen que crecer más despacio que los ı́ndices de precios. Si los salarios nominales
crecieran más deprisa que los ı́ndices de precios, entonces los salarios reales aumentarı́an, a pesar
de la inflación.
¿Es probable que los precios crezcan más deprisa que el salario nominal medio durante periodos
de tiempo prolongados? La respuesta es que es improbable. Por varias razones, primero porque los
salarios son un componente fundamental de los precios, como hemos aprendido en el Tema 2, y si
los salarios no suben es improbable que lo hagan los precios. Si los precios suben y los salarios no
lo hacen, solo puede deberse a que han aumentado los márgenes o los costes no salariales —como,
por ejemplo, el precio de la energı́a.
En las economı́as de mercado, los aumentos continuados de los márgenes son improbables
porque la competencia harı́a que aumentara el número de empresas y que disminuyera el número
de trabajadores hasta recuperar el valor relativo de los salarios y los márgenes de equilibrio. Y
algo parecido ocurrirı́a con los costes no salariales. Si aumenta el precio relativo del petróleo, las
empresas petrolı́feras invertirán en nuevas tecnologı́as que permitan obtener combustibles fósiles de
otros materiales, como ocurre con la fractura hidráulica o fracking. Y la demanda de derivados del
petróleo disminuirá desplazándose hacia otros sustitutos más cercanos.
En cambio, en muchos paı́ses los salarios se determinan en las negociaciones entre los sindicatos
y las patronales, muchas veces en convenios sectoriales o nacionales. Los sindicatos suelen actuar
como monopolistas e impiden la competencia entre los trabajadores que representan y bloquean
el funcionamiento del mercado. Por eso, los aumentos de muchos precios se deben al aumento de
los salarios. Entonces, la situación más frecuente es que los precios aumenten pero los salarios
también lo hagan. Y, en general, como la competencia entre los empleadores hace que los salarios
nominales también aumenten como consecuencia de los aumentos de la productividad del trabajo,
lo más habitual es que los salarios reales aumenten más deprisa que los salarios nominales.
En el Gráfico 10.2 se puede apreciar un aumento continuado del salario real en la economı́a
española entre 1981 y 2000. Ese comportamiento de los salarios reales es evidencia en favor de esta
idea. Durante ese periodo la remuneración por asalariado creció mas que el IPC en todos los años
excepto los dos últimos. La tasa de crecimiento media de la remuneración fue del 7,1 por ciento y
la del IPC del 6,0 por ciento. Como consecuencia, al final de ese periodo el salario real español se
habı́a apreciado en un 31.
Por lo tanto, la situación más frecuente es que el poder adquisitivo de los salarios crezca a pesar
de la inflación. Lo que no quita para que a la mayorı́a de nosotros nos gustarı́a que nuestros salarios
nominales aumentaran y que los precios de las mercancı́as que compramos con ellos siguieran igual.
Supongamos que Michael cobra 30 euros por dar clases de natación y que una caña de cerveza
cuesta 1,50 euros. Mientras no haya inflación, a Michael una cerveza le cuesta 3 minutos de clase.
Pero un mal dı́a Michael irá al bar y descubrirá que la cerveza ha subido y que cuesta 1,60 euros
por caña. Ese dı́a el salario real de Michael habrá bajado y tendrá que dar 3,2 minutos de clase
para comprarse una caña de cerveza. Habrı́a pasado exactamente lo mismo si el gobierno le hubiera
subido el tipo marginal del impuesto sobre la renta, el tipo del impuesto sobre el valor añadido, o
los impuestos especiales que gravan a la cerveza. Esto se debe a que la inflación es otro impuesto.
10.4 La INFLACIÓN ES UN IMPUESTO
La inflación es un impuesto y quizás sea el menos transparente de todos. Como explicamos en

el Recuadro 10.0, los bancos emisores son los recaudadores del impuesto de la inflación. Pero la
recaudación termina en las arcas de los gobiernos porque los bancos emisores pagan a los gobiernos
los dividendos que generan sus actividades, entre las que destaca la emisión de moneda. El impuesto
de la inflación lo pagamos todos los usuarios del dinero. En una cuantı́a directamente proporcional
al aumento de los precios que se produzca durante el tiempo que transcurre desde que cobramos
en dinero por nuestros servicios hasta que nos gastamos ese dinero.
Recuadro 10.0: La Inflación en la Aldea Más Aburrida del Mundo
¿Quién paga y quién cobra el impuesto vecinos. Invoca el viejo privilegio del al-
de la inflación? O turbulencias financie- calde recién elegido y recoge las monedas
ras en la Aldea Más Aburrida del Mundo. de todos los vecinos para acuñarlas con su
efigie.
La Aldea más aburrida del Mundo es
una pequeña república en la que viven Como solı́an hacer los reyes de antaño,
cien vecinos. Cada vecino tiene un huerto sabe que, si reduce un poco el tamaño
con un manzano de una variedad muy es- de las monedas, la plata fundida le puede
pecial que todas las noches sin excepción servir para acuñar unas cuantas monedas
da exactamente una manzana. Además, además de las que ha recibido. Como no
cada vecino tiene exactamente una mone- quiere que se note demasiado, acuña 110
da de plata. monedas, les devuelve a sus vecinos las 99
monedas que le entregaron y se queda con
La vida en la aldea es muy aburrida y, las 11 monedas restantes.
para entretenerse, todas las mañanas los
vecinos se reúnen en la plaza de la aldea Al dı́a siguiente Melitón lleva a la plaza
y organizan un mercado de manzanas. El sus once monedas de plata y su manza-
mercado de manzanas funciona de la si- na. Y, como cada los demás vecinos lle-
guiente manera. Al llegar al mercado cada van las suyas, ese dı́a termina habiendo
vecino le dice al contable cuántas man- 110 monedas nuevas con las que comprar
zanas quiere vender y cuánto dinero ha las 100 manzanas de siempre. El conta-
traı́do para comprar manzanas. El contable se extraña un poco, repasa sus sumas,
ble anota cuidadosamente los números de confirma que hay ciento diez monedas y
cada vecino, suma las ofertas y las pujas, cien manzanas y anuncia que ese dı́a el
divide la cantidad de monedas por la can- precio que vacı́a el mercado ha subido a
tidad de manzanas, obtiene el precio que 1,1 (= 110/100) monedas por manzana y
vacı́a el mercado, y reparte entre los ve- procede a repartirlas.
cinos las manzanas y las monedas que les
corresponden. Melitón vuelve a su casa feliz con las
10 manzanas que le han correspondido a
Como todos los vecinos se parecen y en cambio de sus 11 monedas y con las 1,1
la aldea no hay nada más que comprar, monedas que ha recibido por la venta de
cada dı́a todos ellos llevan al mercado su su manzana. Los demás vecinos vuelven
manzana y su moneda. Por lo tanto, to- a sus casas perplejos y fastidiados. Por
dos los dı́as ofrecen cien manzanas y pu- razones que no terminan de comprender,
jan cien monedas y el precio que vacı́a el con su moneda de plata sólo han podido
mercado es una moneda por manzana. En comprar 0,91 (= 1/1,1) manzanas, pero a
consecuencia, todos los dı́as cada vecino cambio se han enriquecido y ahora tienen
vuelve a su casa con lo mismo que se habı́a 1,1 monedas de plata.
llevado a la plaza: con una manzana en la
cesta y con una moneda de plata en la En la Aldea Más Aburrida del Mundo
faltriquera. el precio de las manzanas nunca ha vuel-
to a bajar. Hasta hoy las manzanas siguen
El 14 de abril de cada año, los vecinos costando 1,1 monedas, pero a los vecinos
eligen al alcalde, y el ganador de las elec- no les importa mucho porque cada tarde
ciones tiene un viejo privilegio cuyo ori- todos vuelven a sus casas con una manza-
gen ya nadie recuerda: puede acuñar con na cada uno. Ha pasado tanto tiempo ya
su efigie todas las monedas de la aldea. que casi nadie recuerda lo ocurrido. Sólo
El 14 de abril de 1931 el joven Melitón JV, el nieto favorito de Melitón y el here-
le ha ganó las elecciones al viejo Alfredo. dero de los secretos del abuelo, sueña con
Melitón es un tipo listo, muy versado en ganar las elecciones para repetir la argu-
las sutilezas de la teorı́a monetaria, y se le cia de su abuelo y darse otro atracón de
ha ocurrido la siguiente argucia para dar- manzanas a costa de sus vecinos.
se un atracón de manzanas a costa de sus
En el Recuadro 10.0 hemos descrito detalladamente cómo funciona el impuesto de la inflación

en un contexto artificialmente simplificado. Pero en la realidad el impuesto de la inflación funciona
de una forma muy parecida. Cada vez que suben los precios de las mercancı́as que compramos,
pagamos el impuesto de la inflación y el banco emisor, que es el que ha provocado la subida de los
precios aumentando la emisión, se queda con la recaudación.
Quizás la inflación sea el impuesto menos transparente de todos los impuestos porque no es fácil
de entender y porque no necesita de la aprobación de los parlamentos. Para muchos contribuyentes,
la conexión entre la emisión de dinero y la inflación es difusa. Y, muchas veces, es la propia opinión
pública la que pide al banco emisor una polı́tica más expansiva, como si esa polı́tica fuera gratis, y
no la termináramos pagando entre todos con el impuesto de la inflación. En el Tema 12estudiaremos
la relación que hay entre los precios y la emisión dinero con mucho más detalle.
Gráfico 10.3: Tasas de Inflación en el Mundo
Una forma de eludir el impuesto de la inflación es reducir el tiempo que transcurre entre
nuestros cobros y nuestros pagos. Otras formas son depositar nuestro sueldo en cuentas que paguen
tipos de interés nominales positivos o usarlo para comprar otros activos rentables. Si quisiéramos
eludir por completo el impuesto de la inflación, podrı́amos exigir que nos pagaran en mercancı́as.
Pero eso supondrı́a volver al trueque y los costes del trueque superan por mucho a los de las tasas
de inflación moderadas.
En el Gráfico 10.4 hemos representado las tasas de inflación durante una década en varios
paı́ses. Japón es el paı́s del mundo que ha tenido recientemente las tasas de inflación más bajas.
Cuando los precios en vez de subir disminuyen, las tasas de inflación se vuelven negativas y la
inflación se convierte en una deflación. En ese caso, el impuesto de la inflación se convierte en un
impuesto negativo, o sea en una transferencia del banco emisor a los tenedores del dinero. Paı́ses
como Suiza o Alemania exigen que su polı́tica monetaria de prioridad al control de la inflación
y renuncian a ese impuesto a cambio de las ventajas que les ofrece la estabilidad monetaria. En
cambio otros paı́ses, como España o Italia optan por tasas de inflación intermedias. Otros como
Grecia usan el impuesto de la inflación con más intensidad pero de una forma razonablemente
controlada y otros, como Argentina y Brasil durante los años 80 registraron tasas de inflación que
sin llegar a la hiperinflación extrema de Zimbabwe, estaban claramente descontroladas e imponı́an
costes económicos cuantiosos a sus ciudadanos.
Ejercicio 10.2: En la aldea del Recuadro 10.0 hay un vecino misántropo y gruñón que nunca va
la plaza del pueblo y que todos los dı́as se come su manzana. ¿Paga o no paga el impuesto de la
inflación? Y si un dı́a después de que Melitón ha acuñado las nuevas monedas, cambia de actitud
y se decide a ir a la plaza, ¿qué pasará, pagará o no pagará el impuesto de la inflación?
Gráfico 10.4: Tasas de Inflación Relativas a la de Alemania en la Eurozona
10.5 La INFLACIÓN Y LA COMPETITIVIDAD
Cuando una empresa se ve obligada a subir sus precios, una parte de sus clientes se pasa a la
competencia. Cuando la mayorı́a de las empresas de una economı́a se ven obligadas a subir sus
precios, el IPC de ese paı́s aumentará y una parte de sus consumidores sustituirán producción
interior por importaciones de otras economı́as en las que los precios hayan subido menos. Por lo
tanto, la inflación relativa vuelve a los productores de una economı́a menos competitivos en los
mercados internacionales. Y ese es otro de los costes de la inflación.
En el Tema 13 aprenderemos que, cuando una economı́a tiene su propia moneda, una forma
de corregir este problema es depreciar sus tipos de cambio. De esta forma, las empresas de esa
economı́a recuperan la competitividad perdida a costa de empobrecer a sus consumidores cuyo
poder adquisitivo medido en términos de mercancı́as internacionales disminuye por causa de la
depreciación. En cambio, cuando una economı́a comparte su moneda con otras, como ocurre en la
Eurozona, la única forma de recuperar la competitividad perdida es reduciendo los precios, y por lo
tanto los salarios. Técnicamente, este proceso, que es mucho más complicado de gestionar se llama
una devaluación interior.
En el Gráfico 10.4 hemos representado las tasas inflación relativas a la de Alemania en varios
paı́ses de la Eurozona. Para obtener esas series hemos dividido los Índices de Precios de Consumo
Armonizados (IPCA) de cada paı́s por el IPCA de Alemania. En ese gráfico se observa claramente
que desde la adopción del euro los paı́ses de la periferia europea han sufrido un deterioro continuado
de su competitividad y que ese deterioro es especialmente llamativo en el caso de Grecia. Solamente
Francia ha sido capaz de evitar el deterioro de la competitividad de sus empresas, conteniendo las
tasas de crecimiento de sus salarios y manteniendo sus precios relativamente alineados con los
alemanes. También podemos observar claramente la devaluación interior irlandesa a partir de 2008
para recuperar la competitividad perdida.
Como todos los paı́ses de la Eurozona comparten la polı́tica monetaria y como las variaciones
de los precios del petróleo también son idénticas, si la dependencia energética es parecida, las
diferencias en la tasa de inflación sólo pueden deberse a las diferencias en las tasas de crecimiento
de los márgenes o las de los salarios. Como los márgenes los determina el mercado y los sindicatos
negocian los salarios, la causa más probable del deterioro de la competitividad de las empresas de los
paı́ses periféricos es que sus salarios han aumentado más que la productividad de sus trabajadores.
10.6 OTROS COSTES DE LA INFLACIÓN
Además de que la inflación sea un impuesto y que la inflación relativa vuelva a las economı́as menos
competitivas, los principales costes de la inflación son que reduce nuestra confianza en el dinero y
que, excepcionalmente, puede degenerar en una hiperinflación. En el Apartado 10.7 comentamos
brevemente las hiperinflaciones y en este repasamos brevemente otros costes asociados a la inflación.
Las inflaciones esperadas y las sorpresas de inflación
Las tasas de inflación nos importan porque la mejor forma de evitar sus costes es ajustarnos a
ellas. El nombre técnico que le damos a los ajustes automáticos de las variables nominales es su
indiciación. Si Michael quiere mantener el poder adquisitivo de su salario, tendrá que cobrar a sus
clientes 32 euros por hora. Ese aumento del 6,67 por ciento le permitirá compensar el aumento del
precio de la cerveza debido a la inflación y su salario real volverá a ser 20 cervezas por hora. Y lo
mismo ocurre con cualquier otra variable nominal. Por lo tanto, los costes de la inflación se reducen
cuando las tasas de inflación son previsibles y la indiciación de las variables nominales es sencilla.
Por eso los economistas insisten en que los costes de la inflación esperada son pequeños.
En cambio, los costes de las sorpresas inflacionarias son mayores. Esas sorpresas se producen
cada vez que la tasa de inflación es mayor o menor que la esperada y son costosas porque dificultan la
indiciación y redistribuyen las rentas porque benefician a los deudores y perjudican a los acreedores.
En el Tema 12 estudiaremos este problema con más detalle cuando definamos los tipos de interés
reales y nominales.
Por lo tanto, los costes de las tasas de inflación predecibles son menores que los de tasas de
inflación erráticas o difı́ciles de predecir. Obviamente, la tasa de inflación será tanto más fácil de
predecir cuanto menos varı́e de un año a otro. Por ejemplo, los costes que supone una tasa de
inflación del 3 por ciento durante tres años consecutivos son menores que los costes de tasas de
inflación anuales del 1 del 3 y del 5 por ciento aunque la tasa de inflación media sea aproximadamente
la misma. Por eso, los bancos centrales se esfuerzan en reducir la variabilidad de las tasas de
inflación, además de sus cuantı́as.
Los costes de la variabilidad de la inflación se manifiestan especialmente en los proyectos de
inversión a largo plazo. Las dificultades de predecir las tasas de inflación en el largo plazo hacen
que los acreedores encarezcan mucho sus préstamos para protegerse contra las posibles variaciones
de la inflación, si quieren obtener una rentabilidad fija por ellos. Otra solución es trasladar el riesgo
de la inflación a los deudores. En ese caso los tipos de interés se ajustan automáticamente con las
tasas de inflación. En este caso los tipos de interés son variables y el coste del ajuste de las rentas
recae sobre los deudores.
La inflación y los costes de menú
Los costes que supone re-etiquetar los artı́culos a la venta, reeditar los menús de los restaurantes, o
reprogramar las máquinas expendedoras son los costes de menú asociados a la inflación. Esos costes
son una de las justificaciones tradicionales que usan los economistas neo-keynesianos para defender
la reticencia de las empresas a cambiar sus precios, al menos en el corto plazo. Los economistas
neoclásicos, que suponen en sus modelos que los precios son completamente flexibles, no se toman
esta justificación demasiado en serio y argumentan que las cuantı́as de esos costes no pueden ser
muy grandes si las comparamos con los beneficios potenciales de subir los precios para ajustarlos a
la inflación.
La inflación y el tiempo que dedicamos a comprar
La inflación hace que aumente el tiempo que dedicamos a comprar. Cuando observamos que nues-
tros proveedores habituales suben sus precios, aumentan nuestros incentivos para buscar otros
proveedores más baratos. El tiempo que empleamos en esa búsqueda es otro de los costes de la
inflación. La magnitud de estos costes nos puede parecer despreciable, pero quizás sea mayor de lo
que pensamos. Para evaluar estos costes, el economista A. Okun ha sugerido que nos preguntemos
cuánto tendrı́an que pagarnos por renunciar a comprar en las tiendas en las que lo hacemos habi-
tualmente. Seguramente nos tendrı́an que pagar bastante. Una parte de esos costes son los costes
de búsqueda del mejor precio atribuibles a la inflación.
La inflación y el sistema fiscal
En la mayorı́a de los paı́ses, los impuestos directos gravan las rentas y las plusvalı́as monetarias, o
sea nominales. Por lo tanto, en la medida en que los tramos de la renta que se gravan a distintos
tipos no se ajusten con la inflación, se producirá un aumento de la presión fiscal, más o menos
encubierto. Para ilustrar esta idea, en el Recuadro 10.1 incluimos un ejemplo numérico de un
aumento automático de la presión fiscal causado por la inflación.
Otros efectos redistributivos de la inflación

En el Apartado 10.3 hemos comentado que el poder adquisitivo de un hogar es el precio relativo
de las mercancı́as que vende y de las que compra. Disminuye, el poder adquisitivo de las personas
que venden mercancı́as cuyos precios crecen más despacio que los precios de las mercancı́as que
compran disminuyen, mientras que el poder adquisitivo de las personas que hacen lo contrario,
aumenta.
Recuadro 10.1: Los Presión Fiscal y la Tasa de Inflación
Supongamos que Lucas trabaja por las lo que parece razonable que los impues-
tardes de contable en un salón de pelu- tos que tiene que pagar tampoco deberı́an
querı́a. En su declaración del impuesto so- cambiar.
bre la renta obtiene una base imponible de
10.000 euros. Sin embargo, después del aumento de
sueldo la base imponible de Lucas es de
En la escala de gravamen que está en la 10.500 euros y, si el gobierno decide man-
última página del cuadernillo de instruc- tener la escala de gravamen, Lucas pa-
ciones del impuesto, descubre que el tipo sa al siguiente escalón de renta que es el
medio resultante para el escalón de renta de las rentas comprendidas entre 10.000 y
comprendido entre 8.000 y 10.000 euros es 12.000 euros y a ese escalón le correspon-
del 18 %. Por lo que Lucas tiene que pagar de un tipo de gravamen del 20 %.
1.800 euros de impuestos directos y sus
ingresos netos son 10,000 1,800 = 8,200 Entonces, Lucas tendrá que pagar a Ha-
euros. cienda 2.100 euros y sus ingresos netos
se quedaran en 8.300 euros, solamente un
1,2 % mayores que los del año anterior.
Ejercicio 10.3: Supongamos que el año si- Como los precios han aumentado en un
guiente la tasa de inflación fue del 5 % y 5 %, el poder adquisitivo de Lucas ha dis-
que a Lucas le subieron el sueldo en exac- minuido en un 3,8 %.
tamente esa proporción. (a) ¿Cuánto ha
aumentado el poder adquisitivo de Lu- La causa de esta reducción en el poder
cas?; (b) ¿cuánto cree que deberı́an au- adquisitivo de Lucas es que el gobierno
mentar los impuestos que tiene que pa- no ha modificado la escala de gravamen
gar?, y (c) ¿qué ocurre si el gobierno de- para adaptarla a la inflación. Y, en conse-
cide mantener la escala de gravamen del cuencia, el valor real de los impuestos que
año anterior? ha pagado Lucas ha aumentado sin que
el gobierno haya tenido que modificar la
legislación y anunciar una subida en los
El poder adquisitivo de Lucas no ha impuestos. Por lo tanto el aumento de la
cambiado porque sus ingresos han creci- presión fiscal se ha producido de un modo
do a la misma tasa que los precios, por encubierto.
Esto quiere decir que la inflación enriquece a las personas que venden mercancı́as cuyos precios
crecen más deprisa que los precios de las mercancı́as que compran y que empobrece a las que les
ocurre lo contrario. Por ejemplo, los constructores y la banca tienden a enriquecerse en términos
relativos durante las fases expansivas de los ciclos inmobiliarios y los compradores de viviendas
tienden a empobrecerse. Pero muchos de estos cambios se deben a cambios en los precios relativos
pero no se deben a la inflación propiamente dicha.
Además, la inflación puede empobrecer a las personas cuyos ingresos dependen de rentas que
se fijan en términos nominales. El salario mı́nimo interprofesional, el subsidio del desempleo, las
pensiones mı́nimas no contributivas y el sueldo de los empleados públicos son ejemplos de este tipo
de rentas. Cuando los gobiernos deciden congelar estas rentas, su poder adquisitivo disminuye en
la misma cuantı́a que la tasa de inflación.
10.7 Las HIPERINFLACIONES
Cuando las tasas de inflación son excepcionalmente altas, decimos que la economı́a está sufrien-
do una inflación galopante o una hiperinflación. Alemania después de la Primera Guerra Mundial
padeció una de las peores hiperinflaciones de la historia. Durante 1921 los precios subieron un 140 %;
en 1922 la inflación se disparó llegando hasta un 4.100 %, y a partir de entonces las autoridades
económicas perdieron el control de los precios por completo y en los once meses comprendidos
entre diciembre de 1922 y noviembre de 1923 los precios al por mayor subieron más de un 108 %
cada dı́a. La hiperinflación húngara de 1945 y 1946 fue todavı́a más grave. Durante ese periodo la
inflación media fue del 20.000 % al mes, y en el último mes los precios subieron un 42 ⇥ 1015 %. En
el Tema 7 describimos la hiperinflación de Zimbabwe que empezó en el año 2000 y ha sido una de
las hiperinflaciones más recientes.
Cuando en una economı́a los precios entran en una espiral hiperinflacionista, la vida se vuelve
muy difı́cil. En los casos más graves, puede llegar a ocurrir que los salarios suban a diario; que
una barra de pan de la hornada de la tarde cueste más que la misma barra de pan fabricada por
la mañana; o que el precio del tren de cercanı́as aumente antes de finalizar el trayecto. Si se llega
hasta el punto en que nadie está dispuesto a firmar un contrato cuya duración sea mayor que unas
horas, la actividad económica puede llegar a paralizarse por completo. Además de paralizar los
intercambios, cuando las tasas de inflación son suficientemente altas el crédito nominal se vuelve
tan arriesgado que termina por desaparecer.
Generalmente, las hiperinflaciones ocurren cuando los gobiernos recurren a la emisión de gran-
des cantidades de papel moneda para financiar el gasto público, generalmente como consecuencia
de guerras o de crisis polı́ticas o económicas excepcionalmente graves y prolongadas. La historia
económica de los últimos cien años nos enseña que tasas de inflación moderadas son sostenibles
durante periodos largos de tiempo y que en circunstancias normales las inflaciones moderadas no
degeneran en hiperinflaciones.
Tema 11
Los TIPOS DE INTERÉS
“All that glisters is not gold.

Often have you heard that told.
Many a man his life hath sold.
But my outside to behold.
Gilded tombs do worms infold.
Had you been as wise as bold,
Young in limbs, in judgment old,
Your answer had not been enscrolled.
Fare you well, your suit is cold.”
William Shakespeare. The Merchant of Venice
Contenido
11.1. Los Tipos de Interés Nominales y Reales
11.2. La Ecuación de Fisher
11.3. ¿Por qué los Tipos de Interés Nominales Son Positivos?
11.4. La Curva de los Tipos de Interés
11.5. ¿Por qué nos Importan los Tipos de Interés?
11.6. Apéndice: El Tipo de Interés Implı́cito de la Deuda
11.0 INTRODUCCIÓN
Los tipos de interés son la recompensa que recibimos por ser pacientes o el precio que tenemos
que pagar por ser impacientes. También son el rendimiento del ahorro y el coste de la inversión.
Además incluyen el precio del riesgo que asumen los acreedores por confiar en el compromiso de los
deudores de pagar en el futuro. En este tema formalizamos estos conceptos. También comentamos
la ecuación de Fisher, que relaciona el tipo de interés nominal, el tipo de interés real y la tasa de
inflación y que es una de las dos ecuaciones más importantes de la economı́a monetaria.
11.1 Los TIPOS DE INTERÉS NOMINALES Y REALES
Desde un punto de vista macroeconómico los tipos de interés son los precios que conectan el
presente con el futuro. Para los acreedores son el precio de esperar y de asumir los riesgos de la
espera mientras que para los deudores son el coste de la impaciencia y de convencer a los acreedores
de que van a cumplir la promesa implı́cita en todo crédito de pagarles —generalmente trabajando
para ellos— en el futuro.
En las economı́as monetizadas —o sea, en las que usan dinero como medio de pago— casi
todos los préstamos se hacen en dinero. El precio que pagan los deudores —y el que cobran los
acreedores— por esos préstamos monetarios es el tipo de interés nominal.
Definición 11.0: Tipo de interés nominal. El tipo de interés nominal es la cantidad adicional
de dinero que los acreedores cobran a los deudores por los préstamos monetarios expresada como
un porcentaje de la cuantı́a del préstamo.
Pero, como hemos aprendido en el Tema 10, en casi todas las economı́as los precios tienden a
aumentar. Y, cuando aumentan los precios, el poder adquisitivo del dinero disminuye en la misma
proporción. Entonces, el tipo de interés nominal no mide adecuadamente ni el coste ni la rentabilidad
de los créditos o su coste en términos de mercancı́as o de cestas de consumo. El tipo de interés
nominal informa a los acreedores de cuánto dinero van a cobrar y a los deudores de cuánto dinero
van a pagar, pero no les permite saber con exactitud cuántas mercancı́as van a poder comprarse
con ese dinero, que es lo que en realidad les interesa. Para eso tenemos que saber cuál es el tipo de
interés real de los créditos.
Definición 11.1: Tipo de interés real. El tipo de interés real es la cantidad adicional de mer-
cancı́as que los acreedores pagan a los deudores a cambio de un préstamo, expresada como un
porcentaje de las mercancı́as que se podı́an comprar con la cuantı́a del préstamo en el momento de
su concesión.
Para asegurarnos de que entendemos las diferencias entre los tipos de interés nominales y reales
el Ejercicio 11.0 nos propone un ejemplo numérico.
Ejercicio 11.0: Suponga que Irene presta 150 euros a Lucas a un tipo de interés nominal del 6 por
ciento y que el precio de la cerveza es de 1,50 euros por caña. Calcule el tipo de interés real que le
pagará Lucas un año después (a) si las cañas siguen costando 1,50 euros, y (b) si el precio de las
cañas ha subido a 1,55 euros.
En el primer caso el tipo de interés real también es del 6 por ciento. Cuando Irene le prestó a
Lucas los 150 euros, con esa cantidad se podrı́a haber comprado 100 (= 150/1,5) cervezas. Y cuando
Lucas le devolvió a Irene los 159 euros que le habı́a prometido, Irene se podrı́a haber comprado 106
(= 159/1,5) cervezas, o sea un 6 por ciento más. En cambio, en el segundo caso, con los 159 euros
que cobra Irene solo se puede comprar 102,6 (= 159/1,55) cervezas, o sea un 2,6 por ciento más. El
aumento del precio de la cerveza ha reducido el tipo de interés real del préstamo en comparación
con su tipo de interés nominal. La ecuación de Fisher , que comentamos a continuación, describe
formalmente la relación entre los tipos de interés nominales y reales.
Recuadro 11.0: Tipos de Interés Nominales en España
Los siguientes datos son ejemplos de los –Obligaciones del Estado a diez años
tipos de interés nominales vigentes en Es- (mercado primario): i = 4,18 %
paña en octubre o en noviembre de 2013
ordenados de menor a mayor. En el caso –Crédito al consumo (TAE): i = 9,86 %
de los créditos hipotecarios y los créditos (octubre)
al consumo son los Tipos Anuales Equi-
valentes (TAE) Claramente los tipos de interés nomina-
–Préstamos a una semana del Banco Cen- les aumentan con los plazos de los crédi-
tral Europeo (subasta a tipo variable): tos, con su riesgo, y con la existencia o la
i = 0,25 % ausencia de garantı́as. Curiosamente, en
noviembre de 2013 la banca europea con-
–Préstamos del mercado interbancario a fiaba más en su propia capacidad de de-
un año (EURIBOR): i = 0,51 % volver un crédito a un año que en la del
–Letras del Tesoro a un año (mercado pri- Estado español.
mario): i = 0,71 %
Como en noviembre de 2013 la tasa de
–Bonos del Estado a cinco años (mercado inflación anual española era del 0,2 por
primario): i = 2,89 % ciento, los tipos de interés reales de todos
–Préstamos hipotecarios (TAE): i = esos préstamos eran dos décimas meno-
3,12 % (octubre) res.
11.2 La ECUACIÓN DE FISHER
Antiguamente, cuando apenas circulaba el dinero y la mayor parte de los préstamos se hacı́an en
especie, para determinar el tipo de interés, bastaba con evaluar la preferencia por el presente, el
riesgo de impago y la preferencia por la liquidez. Por ejemplo, si un agricultor le prestaba a otro 20
medidas de trigo, y el acreedor evaluaba en un 10 por ciento la compensación que querı́a recibir el
préstamo, el tipo de interés que le tendrı́a que pedir al deudor era exactamente del 10 por ciento.
Pero, en la actualidad, como las economı́as están monetizadas y prácticamente todos los présta-
mos se hacen en dinero, el tipo de interés nominal de los préstamos, que ya sabemos es su precio
en dinero, y su tipo de interés real, que es el precio de los préstamos en términos de mercancı́as,
casi nunca coinciden, debido a la inflación. La Ecuación de Fisher es la relación que existe entre
estas tres variables.
Llamemos i al tipo de interés nominal, r al tipo de interés real y ⇡ a la tasa de inflación
todos ellos expresados en tantos por uno. Entonces, los acreedores tendrı́an que recibir (1 + ⇡)
euros por cada euro que prestan simplemente para que el dinero que han prestado mantuviera su
poder adquisitivo. Entonces, si el tipo de interés nominal fuera i = ⇡, con el dinero que recibieran
al vencimiento del préstamo se podrı́an comprar exactamente las mismas mercancı́as que en el
momento de su concesión y el tipo de interés real serı́a r = 0.
Por lo tanto, si un acreedor quiere recibir una compensación en términos reales de un r por
uno, por cada euro que preste tendrá que recibir (1 + r)(1 + ⇡) euros. En ese caso, el tipo de interés
nominal que tendrı́a que pedir por el préstamo será i = (1 + r)(1 + ⇡) 1 y la expresión que
relaciona el tipo de interés nominal, el tipo de interés real y la tasa de inflación es la siguiente:
(1 + i) = (1 + r)(1 + ⇡) (11.0)
La ecuación anterior se llama ecuación de Fisher en honor de Irving Fisher (1867-1947) que fue el
primer economista que la formuló. Una versión aproximada de la ecuación de Fisher es la siguiente
i'r+⇡ (11.1)
La expresión (11.1) es una aproximación porque, si despejamos el tipo de interés nominal en la

expresión (11.0), obtenemos que i = r + ⇡ + r⇡. Como i, r y ⇡ se miden en tantos por uno, el
orden de magnitud de r⇡ suele ser un número relativamente pequeño y, por lo tanto, error de
aproximación en el que incurrimos al suponer que r⇡ es igual a cero, que es lo que hemos hecho
para pasar de la expresión (11.0) a la expresión (11.1), también suele ser pequeño.
Ejercicio 11.1: En general, cuando pedimos un préstamo no sabemos con exactitud cuál va a ser la
tasa de inflación durante el periodo de tiempo que transcurre hasta su vencimiento. ¿Qué problemas
plantea la incertidumbre en la tasa de inflación para determinar el tipo de interés nominal?
El Ejercicio 11.1 ilustra uno de los problemas que tienen los créditos nominales. Siempre que la
tasa de inflación no sea cero y que el tipo de interés nominal de los créditos sea fijo, los acreedores
no saben con certeza cuál va a ser la rentabilidad real que van a obtener por sus préstamos. Y los
deudores no saben cuál va a ser el coste real que van a pagar por ellos. Si un acreedor piensa que
la tasa de inflación va a ser ⇡ e y quiere obtener un tipo de interés real deseado r tendrá que pedir
un tipo de interés nominal aproximadamente igual a i = r + ⇡ e . Pero, como la tasa de inflación
es incierta, ese tipo de interés real, que técnicamente se llama ex-ante, también es incierto. Y la
incertidumbre no se resolverá hasta el vencimiento del crédito, cuando se sepa cuál ha sido la
tasa de inflación efectiva, ⇡. Entonces, el tipo de interés real ex-post que recibirá el acreedor será
aproximadamente igual a r⇤ = i ⇡.
Cuando la tasa de inflación efectiva coincide con la tasa de inflación esperada, el tipo de interés
real realizado o ex-post también coincidirá con el tipo de interés real deseado o ex-ante. Pero si la
tasa de inflación efectiva es mayor que la esperada, el tipo de interés real que recibe el acreedor —y
el que paga el deudor— será menor que el esperado. Por lo tanto, en los préstamos con un tipo de
interés nominal fijo, siempre que la tasa de inflación efectiva es mayor que la esperada, los deudores
salen ganando y los acreedores salen perdiendo. O, dicho con otras palabras, las sorpresas positivas
en la tasa de inflación reducen el tipo de interés real de los préstamos con tipos no nominales fijos y,
en consecuencia, benefician a los deudores y perjudican a los acreedores. Una forma de protegerse
contra este tipo de incertidumbre es pactar un tipo de interés nominal variable que incorpore las
variaciones de la tasa de inflación.
11.3 ¿POR QUÉ LOS TIPOS DE INTERÉS NOMINALES SON POSITIVOS?
Ejercicio 11.2: Generalmente, los acreedores les exigen a los deudores que les paguen una cantidad
adicional en concepto de intereses; ¿por qué?
Casi todos somos impacientes. En condiciones normales preferimos consumir hoy a esperar hasta
mañana, y no digamos hasta el año que viene. Una de las razones que justifican nuestra impaciencia
es que el futuro es incierto. Cuando los deudores piden a los acreedores que les presten dinero y les
aseguran que se lo van a devolver, por ejemplo, un año más tarde, los acreedores son conscientes
de que en 365 dı́as pueden pasar muchas cosas y que incluso puede ser que el disfrute del principal
y de los intereses les corresponda a sus herederos. El nombre técnico que le dan los economistas a
esa clase de impaciencia, es la preferencia por el presente, y es una de las razones que hacen que
los tipos de interés nominales suelan ser positivos.
Gráfico 11.0: La Liquidez es Importante
Casi todos somos precavidos. Y, cada vez que un acreedor concede un préstamo a un deudor,
asume el riesgo de que el deudor incumpla su promesa y no le pague. Si un acreedor quiere prestar
una cantidad determinada de dinero, y tiene varios deudores potenciales, el que le ofrezca menos
garantı́as de devolverle el crédito tendrá que pagarle un tipo de interés más alto para compensarle
por asumir un riesgo de impago mayor. El nombre técnico de esa compensación adicional es la
prima de riesgo y es otras de las razones que hacen que los tipos de interés nominales suelan ser
positivos.
Como al hipopótamo del Gráfico 11.0, a casi todos nos gusta la liquidez. La liquidez de un
activo es la facilidad —o el coste— de convertirlo en efectivo. Si nos dan a elegir entre tener mil
euros en el banco o prestárselos a un desconocido, muchos preferimos tenerlos en el banco, porque
un depósito bancario es más lı́quido que la promesa de pago de un desconocido. La liquidez de un
activo también depende de la existencia de un mercado organizado para venderlo. Por ejemplo, si
un deudor le ofrece a un acreedor un pagaré personal o un tı́tulo de deuda pública a cambio de un
préstamo, casi todos los acreedores prefieren el tı́tulo de deuda pública. La razón es que la deuda
pública puede venderse en un mercado organizado y, por lo tanto, es más lı́quida que los pagarés
personales que no suelen tener mercado. Esta preferencia por la liquidez es la tercera razón que
hace que los tipos de interés nominales suelan ser positivos.
Recuadro 11.1: Tipos de Interés Reales Positivos y Negativos
ocurrió en los paı́ses de la periferia de la

Eurozona entre 2001 y 2007. Para favore-
Ejercicio 11.3: Elija la respuesta correcta cer la recuperación de Alemania y Fran-
y justifique su elección: ¿cuál es el valor cia, el Banco Central Europeo mantuvo
mı́nimo de los tipos de interés reales: (a) sus tipos de interés nominales muy bajos
cero, (b) positivo, (c) negativo? durante un periodo muy largo. Como las
tasas de inflación de estos paı́ses eran rela-
Según la Ecuación de Fisher, r ' i ⇡, tivamente altas, sus tipos de interés reales
o sea, que el tipo de interés real es apro- se volvieron negativos.
ximadamente igual al tipo de interés no- Los residentes en estos paı́ses —
minal menos la tasa de inflación. Por lo especialmente en España y en Irlanda—
tanto, los tipos de interés reales pueden se endeudaron todo lo que pudieron y de-
ser positivos, cero, o negativos. Este últi- dicaron sus préstamos a comprar vivien-
mo caso se produce cuando los tipos de das y al consumo. Esas decisiones favore-
interés nominales son relativamente bajos cieron una gran expansión del sector in-
y las tasas de inflación son relativamente mobiliario con un fuerte componente es-
altas. peculativo.
Cuando esto ocurre, la endeudarse es Cuando se terminó el crédito, cambió
un gran negocio porque en términos reales el ciclo de la construcción, los promotores
los acreedores son los que pagan a los de las viviendas quebraron, los bancos que
deudores por concederles un crédito y no habı́an financiado esas promociones tuvie-
al contrario. Y, en estas circunstancias, ron que ser rescatados y las personas que
un agente completamente racional optarı́a trabajaban en el sector de la construcción
por endeudarse sin lı́mite. y en el de la banca perdieron sus puestos
Sin llegar a ese extremo, algo parecido de trabajo.
Por último, otro factor que hace que los tipos de interés nominales suelan ser positivos es la
inflación. Si los acreedores anticipan que los precios van a subir durante la duración de los préstamos,
pedirán una compensación adicional para mantener el poder adquisitivo y harán que los tipos de
interés sean positivos y que sean más elevados cuanto mayor sea el plazo de los créditos. Por lo
tanto, las cuantı́as de los tipos de interés dependen de la impaciencia de los acreedores, y del riesgo,
de la liquidez y del plazo de los préstamos.
Ejercicio 11.4: Elija la respuesta correcta y justifique su elección: ¿cuál es el valor mı́nimo de los
tipos de interés nominales: (a) cero, (b) positivo, (c) negativo?
La respuesta a la pregunta que nos plantea el Ejercicio 11.4 es que el valor mı́nimo del tipo
de interés nominal es cero. Pero la razón que lo justifica quizás nos sorprenda. El tipo de interés
nominal nunca puede ser menor que cero porque ése es el tipo de interés que paga el dinero —
fiduciario o no. Si Irene quiere prestar 100 euros y Lucas le ofrece pagarle dentro de un año cualquier
cantidad menor, por ejemplo 99 euros, Irene simplemente se guardará el dinero en un cajón o debajo
del colchón y un año después tendrá 100 euros, uno más de los que le ofrecı́a Lucas. Por lo tanto, el
dinero actúa como si fuera un deudor que paga un tipo de interés nominal de cero con el único riesgo
de que nos lo roben o lo perdamos. Por eso, si queremos que alguien nos preste dinero, tendremos
que ofrecer un interés nominal por lo menos un poco mayor que cero.
11.4 La CURVA DE LOS TIPOS DE INTERÉS
La curva de los tipos de interés es la que resulta de representar en el eje de abscisas los plazos de
vencimiento de los créditos y en el eje de ordenadas los tipos de interés nominales vigentes para
esos plazos. En el Apartado 11.2 hemos aprendido que la ecuación de Fisher establece que los tipos
de interés nominales aumentan en la misma cuantı́a que la tasa de inflación. Y en el Apartado 11.3
que la preferencia por la liquidez es una de las razones que hacen que los tipos de interés sean
positivos.
Gráfico 11.1: Los Tipos de Interés de la Deuda Pública Española (2013)
A: La Curva de Tipos a Corto Plazo B: La Curva de Tipos a Largo Plazo
Cuando las expectativas de los prestamistas sobre la tasa de inflación son positivas —o sea,
cuando los prestamistas anticipan que la tasa de inflación va a ser positiva en el futuro— estas dos
razones actúan en el mismo sentido y hacen que los tipos de interés nominales sean crecientes con
el plazo de los créditos. En ese caso, la pendiente de la curva de los tipos de interés será positiva.
Pero, cuando los prestamistas piensan que la tasa de inflación puede disminuir en el medio o en
el corto plazo, las expectativas sobre la tasa de inflación y la preferencia por la liquidez actúan en
sentidos contrarios. Y puede ocurrir que la reducción esperada en la tasa de inflación sea mayor
que la preferencia por la liquidez. En ese caso, los tipos de interés nominales disminuirán a medida
que aumentan los vencimientos de los créditos. Esta situación es mucho menos frecuente que la
anterior.
En el Gráfico 11.1 hemos representado la curva de tipos de la deuda pública española de finales
de 2013. En el Panel A hemos representado los tipos de las letras del tesoro con vencimientos de
hasta 18 meses mientras que en el Panel B los de las letras y bonos del tesoro con vencimientos hasta
30 años. En ambos casos las curvas de tipos son crecientes. Pero el corto plazo la curva es claramente
convexa y, a partir de los cinco años, se vuelve claramente cóncava. Esta forma de la curva sugiere
que los prestamistas confı́an en la capacidad financiera de las administraciones públicas españolas
en el corto plazo, más o menos hasta doce meses, pero las dudas sobre su solvencia persisten en el
medio y en el largo plazo.
11.5 ¿POR QUÉ NOS IMPORTAN LOS TIPOS DE INTERÉS?
Los tipos de interés nos importan porque son un componente de los gastos de los hogares deudores
y de los ingresos de los hogares acreedores y, por lo tanto, condicionan sus decisiones de consumo,
ahorro e inversión. También nos importan porque son un componente de los gastos de las empresas
y condicionan sus decisiones de producción y de inversión. En lo que respecta a la producción, los
tipos de interés son el coste de financiar las existencias y, en lo que respecta a las decisiones de
inversión, los tipos de interés son el coste directo de financiar las expansiones o nuevos planes de
negocio cuando la empresa no tiene fondos propios y tiene que pedirlos prestados o su coste de
oportunidad, cuando sı́ los tiene.
Además, los tipos de interés son un componente de los gastos del sector público —sus gastos
financieros— y condicionan la polı́tica fiscal. Como cualquier otra empresa, el sector público tiene
que hacer frente a sus costes financieros que dependen de los tipos y los vencimientos de la deuda
pública. Lógicamente, cuanto mayores sean los tipos de interés, mayores serán la proporción de
los recursos que el sector público tenga que dedicar a financiarlos. Cuando un sector público no
consigue financiarse en los mercados de capitales, o solo puede hacerlo pagando un tipo de interés
muy alto, su deuda pública se vuelve insostenible y termina por verse obligado a solicitar un rescate
internacional o a suspender pagos.
Los tipos de interés también nos importan porque condicionan el coste y, por lo tanto, el valor
de los activos. Por ejemplo, el precio de las viviendas está claramente correlacionado con los tipos
de interés. Como muchos compradores de viviendas financian al menos una parte de su precio
con créditos hipotecarios, los aumentos en los tipos de esos préstamos encarecen los precios de las
viviendas y las reducciones los abaratan. Otro ejemplo son los mercados de tı́tulos de renta fija y
de renta variable. Cuando suben los tipos de interés de los tı́tulos de renta fija, esas inversiones
se vuelven más atractivas al mismo tiempo que los precios de las acciones y otros tı́tulos de renta
variable tienden a disminuir.
Desde un punto de vista macroeconómico, los tipos de interés nos importan porque pueden
afectar a la tasa de crecimiento de la economı́a. En la medida en la que una parte de la inversión,
del consumo, o del gasto público tiene que financiarse, los aumentos de tipos de interés pueden
frenar el crecimiento económico en el corto plazo y las disminuciones de los tipos pueden acelerarlo.
En el Tema 12 comentamos este efecto con más detalle.
Por último, los tipos de interés nos importan porque afectan a los tipos de cambio y, por lo
tanto, a la competitividad de las empresas interiores en los mercados internacionales. En el Apéndice
del Tema 13 estudiaremos la teorı́a de la paridad de los tipos de interés que relaciona los tipos de
interés con los tipos de cambio y establece que los diferenciales de los tipos de interés tienden a
compensarse con una variación de signo contrario de los tipos de cambio.
11.6 APÉNDICE: EL TIPO DE INTERÉS IMPLÍCITO DE LA DEUDA
Ejercicio 11.5: (a) ¿Cuánto estarı́a dispuesto a pagar por un tı́tulo de deuda pública en el que el
Tesoro de los Estados Unidos se comprometiera a pagar 10.000 dólares, en el plazo de un año?; (b)
si hubiera pagado 9.523,8 dólares, ¿cuál habrı́a sido el tipo de interés nominal del préstamo?; y (c)
obtenga una expresión que relacione el tipo de interés de la deuda pública con su precio.
Supongamos que el precio que estarı́amos dispuestos a pagar por el pagaré del tesoro que men-
cionamos en el Ejercicio 11.5 es P y que, P es menor que 10.000 dólares para compensarnos por
esperar, por el riesgo de impago, por renunciar a la liquidez y por la inflación. Un año después
de comprarlo, cuando llegue la fecha de su vencimiento, el Tesoro nos pagará los 10.000 dólares
del valor nominal del tı́tulo. Por lo tanto, habremos cobrado (10.000 P ) dólares en concepto de
intereses. Esa cantidad, expresada como un tanto por ciento de los P dólares de la cuantı́a del
préstamo, supone un tipo de interés i = [(10.000 P )/P ] ⇥ 100.
El tipo de interés implı́cito de la deuda es el tipo de interés que obtenemos cuando compramos
un pagaré. Para encontrar una fórmula que nos permita calcularlo, tenemos que generalizar el
razonamiento anterior. Supongamos que pagamos P euros por un pagaré que promete devolvernos
N euros al cabo de un año. Entonces, su tipo de interés implı́cito será:
N P
i= ⇥ 100 (11.2)
P
La expresión (11.2) es equivalente a:
100N
i= 100 (11.3)
P
Esta expresión establece que el tipo de interés implı́cito que obtenemos cuando compramos un
pagaré es inversamente proporcional al preció que pagamos por él. O sea, que cuanto mayor es el
precio que pagamos por un tı́tulo de deuda, menor es el tipo de interés nominal que recibimos por
el préstamo que estamos concediendo, y viceversa.
Tema 12
La POLÍTICA MONETARIA
“Were all the gold in England annihilated at once, and one and twenty shillings substituted
in the place of every guinea, would money be more plentiful or interest lower? No surely: We
should only use silver instead of gold. Were gold rendered as common as silver, and silver as
common as copper, would money be more plentiful or interest lower? We may assuredly give the
same answer. Our shillings would then be yellow, and our halfpence white, and we should have no
guineas. No other di↵erence would ever be observed, no alteration on commerce, manufactures,
navigation, or interest, unless we imagine that the color of money is of any consequence.”
David Hume. Writings on Economics (p. 47).
Contenido
12.1. Breve Historia de la Polı́tica Monetaria
12.2. La Teorı́a Cuantitativa del Dinero
12.3. La Polı́tica Monetaria y el Crecimiento
12.4. La Polı́tica Monetaria en la Práctica
12.5. Las Dificultades de la Polı́tica Monetaria
12.6. Apéndice: La Polı́tica Monetaria en el Parque de Atracciones
12.0 INTRODUCCIÓN
La polı́tica monetaria es la gestión de la cantidad de efectivo en circulación y del flujo del crédito.
En las economı́as monetizadas la unidad de cuenta es el dinero. Esto quiere decir que los precios de
casi todas las mercancı́as se denominan en dinero. Por ejemplo, en Tokyo, los precios se denominan
en yenes, en Londres, en libras esterlinas y en Milán, en euros. Desde un punto de vista macro-
económico, el Producto Interior Bruto (PIB) de cada economı́a también se mide en su moneda. El
PIB de Japón, en yenes, el del Reino Unido, en libras esterlinas y el de la Eurozona, en euros. Intui-
tivamente, si la cantidad de dinero que circula por una economı́a crece más deprisa que su PIB, los
precios de las mercancı́as que lo forman tenderán a subir. Pero, mientras esto ocurre, la abundancia
de dinero puede que abarate o facilite el crédito y que estimule el crecimiento económico.
Por lo tanto, el problema de la polı́tica monetaria es gestionar la cantidad de medios de pago
que circulan en una economı́a para conseguir dos objetivos que a veces son incompatibles: tasas de
inflación moderadas y previsibles —que no comprometan el crecimiento de la economı́a en el medio
y en el largo plazo— y el flujo normal del crédito —que facilite el crecimiento en el corto plazo.
Pero conseguir este doble objetivo no es sencillo. No lo es porque saber con precisión cuál es la
cantidad de dinero necesaria para acercarse a esos dos objetivos es complicado. Los bancos centrales
controlan la emisión de la base monetaria, pero entre las variaciones de la base y las evoluciones de
los ı́ndices de precios y de las tasas de crecimiento de la producción se interponen las decisiones de
las familias y las empresas residentes en el sector interior y las de los no residentes que comercian
con el sector interior. Las consecuencias de esas reacciones en cadena ante los cambios en la polı́tica
monetaria tardan tiempo en materializarse, provocan a su vez nuevos cambios y se mezclan con las
reacciones de todos ante perturbaciones de otro tipo que ocurren simultáneamente.
Como acertar en la gestión de la cantidad de dinero que circula en una economı́a no es fácil,
nos gustarı́a saber qué ocurre cuando se producen errores en la gestión de la cantidad de dinero
en circulación y en el banco central emite más o menos del que debiera. En el largo plazo, las
respuestas a esas dos preguntas gozan de un gran consenso entre los economistas: los excesos en la
emisión de base monetaria crean inflación y una emisión insuficiente puede provocar una deflación.
En el Apartado 12.2 describimos con detalle la teorı́a que justifica este resultado.
En el corto plazo, las consecuencias de los excesos y los defectos de emisión son más con-
trovertidas. Unos economistas piensan que los excesos de emisión abaratan el crédito y que, en
consecuencia, favorecen el crecimiento y el empleo a través de ese canal. Pero otros cuestionan
la eficacia de las polı́ticas monetarias expansivas argumentando que es difı́cil de explicar que las
expansiones monetarias sean, al mismo tiempo, neutrales en el largo plazo y eficaces en el corto
plazo. En el Apartado 12.3 comentamos con detalle estas ideas.
Por lo tanto, para los economistas que creen en la eficacia de la polı́tica monetaria en el corto
plazo, los bancos centrales se enfrentan a la siguiente disyuntiva: si se equivocan por exceso y emiten
demasiado efectivo harán que aumente la tasa de inflación y, si se equivocan por defecto, y emiten
demasiado poco, encarecerán el crédito y dificultarán el crecimiento de la actividad económica
y del empleo. Los medios llaman “palomas” a los banqueros centrales que tienden a favorecer las
polı́ticas monetarias expansivas —y que no le dan demasiada importancia a los costes de la inflación
resultante— y “halcones” a los que dan prioridad a la lucha contra la inflación y tienden a favorecer
polı́ticas monetarias más contenidas —y deciden ignorar los posibles efectos expansivos del dinero.
Como veremos en el apartado siguiente, desde que el dinero de curso legal se ha vuelto fiduciario
y las autoridades monetarias han podido elegir la cuantı́a de la emisión sin las limitaciones fı́sicas
que imponı́a la convertibilidad, casi siempre han optado por equivocarse por exceso y han emitido
más dinero de la cuenta. Eso ha hecho que la inflación se haya generalizado en las últimas cuatro
o cinco décadas en prácticamente todo el planeta.
Recuadro 12.0: La Polı́tica Monetaria y el Crédito al Sector Público
En 1874, un Decreto Ley del 19 de mar- das, con las hiperinflaciones que asolaban
zo concedió al Banco de España, heredero periódicamente a Chile, igual que a mu-
del viejo Banco Nacional de San Carlos, chos otros paı́ses sudamericanos. Desde
el monopolio de emisión de papel mone- entonces la tasa de inflación en Chile es
da en todo el territorio español. A cambio una de las más bajas del continente.
de este privilegio el gobierno recibió una
lı́nea de crédito en condiciones muy favo- En 1991, el Tratado de Maastrich reco-
rables —esencialmente la cuantı́a de esa gió esta idea y obligó a adoptarla a los
lı́nea de crédito era ilimitada, su plazo era paı́ses que decidan integrarse en la Euro-
indefinido y su coste era cero. zona. Tres años después, en 1994, la Ley
de Autonomı́a del Banco de España in-
En 1913, el Acta Fundacional de la Reser- cluyó esta prohibición en la legislación es-
va Federal de los Estados Unidos estable- pañola.
ció formalmente la autonomı́a del banco
emisor. Por primera vez un banco central La prohibición de financiar al sector
pudo decidir la cuantı́a de la emisión sin público limita la emisión excesiva, cierra
tener en cuenta las necesidades financie- el principal grifo inflacionario y permite a
ras del gobierno. los bancos centrales gestionar el dinero y
el crédito con criterios técnicos. Esto les
Asesorado por un grupo de economistas permite diseñar la polı́tica monetaria para
formados con Milton Friedman en la Uni- cumplir los objetivos que les marcan sus
versidad de Chicago, en 1975 el general estatutos, sin verse condicionados por las
Pinochet prohibió al Banco de Chile com- necesidades financieras de los gobiernos.
prar deuda pública. El objetivo de esta Por lo menos en teorı́a.
medida fue terminar, de una vez por to-
12.1 BREVE HISTORIA DE LA POLÍTICA MONETARIA
Cuando el dinero era metálico, la cantidad de dinero que circulaba en una economı́a dependı́a de
factores que escapaban al control de las autoridades locales. La capacidad de esa economı́a para
exportar sus productos a sus vecinos, los descubrimientos de minas de oro y de plata —con la acti-
vidad febril que generaban— o las conquistas militares hacı́an que aumentara la cantidad de dinero
metálico en circulación. Y las importaciones, los saqueos y los expolios hacı́an que disminuyera.
La búsqueda de El Dorado, la de la piedra filosofal —que transformaba mágicamente en oro todo
lo que tocaba— y la alquimia —que pretendı́a alcanzar el mismo objetivo por métodos quı́micos—
fueron durante siglos quimeras recurrentes que ocuparon y entretuvieron a muchas personas durante
mucho tiempo. El objetivo de todas esas búsquedas era el mismo: alcanzar las riquezas fabulosas
que la posesión del metal que todo lo compra conferı́a a sus propietarios. Como aprenderemos en
este apartado, siempre que se conseguı́a ese objetivo y la capacidad exportadora de un territorio
aumentaba, o sus buques de guerra volvı́an cargados de tesoros, se producı́a un efecto indeseado
que tendı́a a limitar el enriquecimiento de sus habitantes. Los precios denominados en las monedas
recién acuñadas subı́an, las tasas de inflación aumentaban y una parte de las nuevas riquezas
desaparecı́a por obra y desgracia de la inflación.
Más tarde, cuando la vida económica se fue complicando y apareció el dinero convertible,
surgieron las primeras funciones para la polı́tica monetaria. En el Tema 7 hemos aprendido que
el dinero convertible es una promesa de pago, y que pasa de mano en mano, muchas veces sin
dejar rastro. Y como esas promesas pueden resultar fraudulentas, o la persona o la entidad que
se comprometió a convertir el dinero pagaré en dinero metálico pueden declararse insolventes,
surgieron dos cometidos para las autoridades locales: supervisar las promesas de pago y sancionar
su incumplimiento.
Recuadro 12.1: La Inflación y la Independencia del Banco Emisor
Paı́s Indep. Inflación

En un artı́culo titulado “Politics and Bu- Italia 0,2 13,7
siness Cycles in Industrial Democracies”, España 1,0 13,6
Nueva Zelanda 1,0 12,0
publicado en 1989 en la revista Economic Reino Unido 2,0 10,7
Policy, el economista A. Alessina estudió Finlandia 2,0 9,8
Australia 1,0 9,9
la relación que existe entre la inflación, el Francia 2,0 9,2
crecimiento económico y la tasa de empleo Dinamarca 2,0 8,8
Suecia 2,0 8,7
y el proceso polı́tico. Noruega 2,0 8,4
Canadá 2,0 7,8
Bélgica 2,0 6,9
Como parte de ese ejercicio, construyó un Estados Unidos 3,0 6,9
ı́ndice que mide la independencia de los Japón 3,0 6,4
Holanda 2,0 5,5
bancos centrales del poder polı́tico y lo Suiza 4,0 4,1
comparó con la tasa de inflación. Alemania 4,0 4,1
Hemos recogido los datos de Alessina en el

cuadro siguiente. Un simple vistazo a esos del Banco Emisor del poder polı́tico es el
datos confirman que la independencia mejor remedio contra la inflación.
En el Tema 7 también hemos aprendido que el curso legal nos permite discriminar entre los
distintos dineros convertibles y simplifica esos cometidos. Las personas o las empresas que pagan
sus deudas con dineros que no tienen el curso legal aceptan el riesgo de que sus prestamistas se las
vuelvan a reclamar —por ejemplo, en caso de que el emisor de la promesa no cumpla su compromiso
de conversión. En cambio, aquellas que pagaban sus deudas con dinero de curso legal contaban con
la protección de los tribunales ante las reclamaciones por impago.
Pero todavı́a en esa época, la capacidad de las autoridades para influir en la cantidad de efectivo
en circulación era muy limitada. Primero, porque convivı́an muchos dineros convertibles que tenı́an
emisores y ámbitos de circulación diferentes y, además, porque los garantes del curso legal eran
entidades privadas con autonomı́a para decidir la cuantı́a de las emisiones. Las primeras agencias
oficiales que tienen el cometido de gestionar la emisión de la cantidad de efectivo surgieron más
tarde, cuando las autoridades se reservaron el monopolio de emisión de dinero convertible de curso
legal y crearon los primeros bancos centrales públicos —el primero fue el Banco de Suecia en 1664.
Y fue entonces cuando apareció la polı́tica monetaria propiamente dicha.
En cualquier caso, mientras el dinero fue convertible, la disponibilidad de reservas de oro
limitaba la discrecionalidad sobre la emisión de la base monetaria. Las reservas de oro o de plata
globales solo aumentaban cuando alguien descubrı́a nuevos yacimientos de esos metales. Y, mientras
esto no ocurrı́a, para que aumentaran las reservas de oro de una economı́a, tenı́an que disminuir
las de otra. La única forma alternativa de aumentar la cantidad de dinero en circulación en una
economı́a era que su autoridad monetaria devaluara el contenido metálico de su papel moneda.
En ese caso, las autoridades aumentaban la cantidad de unidades monetarias en circulación —
pesos, libras, dólares, o lo que fuera— pero no podı́an aumentar la cantidad de oro o de plata que
representaban.
Gráfico 12.0: La Tasa de Inflación en Estados Unidos según su IPC
Las verdaderas posibilidades de la polı́tica monetaria aparecieron cuando el dinero convertible

de curso legal se volvió fiduciario y la emisión de papel moneda dejó de estar vinculada a las reservas
de metales preciosos. A partir de entonces, la polı́tica monetaria puede gestionar la cantidad de
dinero en circulación sin otras restricciones que las que les imponen a los bancos centrales sus
propios estatutos. Como las autoridades monetarias se reservan el monopolio de la emisión del
dinero fiduciario, las posibilidades de controlar la cantidad de efectivo en circulación se vuelven casi
completas. Pero, como nada es gratis, estas nuevas competencias trajeron consigo unas obligaciones
también nuevas. Ahora las autoridades monetarias son las responsables últimas de garantizar la
confianza en el sistema monetario. O dicho de una forma un poco más técnica, tienen la obligación
de preservar el equilibrio monetario en el juego de la confianza que hemos descrito en el Tema 7.
El segundo cometido de la polı́tica monetaria en la actualidad también está relacionado con el
mantenimiento de la confianza, pero esta vez en la banca. En el Tema 7 también hemos aprendido
que el dinero —o sea, la oferta monetaria o el agregado M1— es la suma del efectivo en manos
del público y de los depósitos a la vista del sistema bancario. Y en el Apéndice del Tema 8 hemos
demostrado que una forma equivalente de cuantificar la cantidad de dinero que hay en una eco-
nomı́a es sumar a la base monetaria una parte de los créditos que conceden los bancos. Por la tanto,
para gestionar eficazmente la cantidad de dinero, la polı́tica monetaria también debe garantizar la
estabilidad del sistema bancario y el mantenimiento del crédito. Muchas veces estos dos objetivos
—la gestión correcta de la cantidad de dinero y el mantenimiento del crédito— se vuelven incom-
patibles y en esos casos la polı́tica monetaria debe resolver el dilema que ya hemos comentamos en
la introducción.
12.2 La TEORÍA CUANTITATIVA DEL DINERO
El Gráfico 12.0 ilustra claramente que en Estados Unidos los precios permanecieron aproximada-
mente estables entre 1800 y 1950, que entre 1950 y 1970 crecieron a una tasa moderada, y que a
partir de 1970 crecieron de forma notable multiplicándose por seis en apenas 30 años. ¿Qué fue lo
que ocurrió para que una tendencia que habı́a resistido durante 150 años se interrumpiera de una
forma tan brusca?
En la cita que abrı́a el Tema 10 el economista y premio Nobel Milton Friedman contestaba a
esta pregunta afirmando que “la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario”.
Con esa afirmación tan rotunda Milton Friedman querı́a decir que la emisión excesiva de efectivo
es una condición necesaria para que haya inflación. La intuición económica que está detrás de esta
afirmación es la siguiente: para que los precios de la mayorı́a de las mercancı́as puedan subir de
una forma sostenida, los compradores tienen que disponer de cantidades crecientes de dinero para
poder comprarlas.
Gráfico 12.1: La Velocidad de Circulación de M2 en los Estados Unidos
Dicho con otras palabras: en las economı́as en las que la unidad de cuenta es el dinero, los precios
se expresan en unidades monetarias por unidad de mercancı́a —euros por kilo de mandarinas,
dólares por litro de gasolina, o yuanes por bicicleta. En ese caso, para que los precios —que son
cocientes— aumenten de forma sostenida, la variable que está en el numerador —los euros los
dólares o los yuanes— tiene que crecer más deprisa que la variable que está en el denominador
—las mandarinas, la gasolina, o las bicicletas. O puesto en términos macroeconómicos, para que
en un territorio haya inflación, la cantidad de efectivo en circulación tiene que crecer más deprisa
que su PIB.
Si la teorı́a que propone Milton Friedman es correcta, ¿qué fue lo que ocurrió en la historia
monetaria de los Estados Unidos para que alrededor de 1950 aparecieran unas tasas de inflación per-
sistentes que hasta entonces eran desconocidas? En el Tema 7 hemos aprendido que muchos paı́ses
suspendieron la promesa de convertibilidad que vinculaba la emisión de efectivo con las reservas
de oro durante la Segunda Guerra Mundial, que el Sistema de Bretton Woods restauró la conver-
tibilidad del dólar, y que el presidente Nixon la suspendió definitivamente —y probablemente para
siempre— en 1971. Desde entonces, los dólares estadounidenses se volvieron puramente fiduciario
y la Reserva Federal de los Estados Unidos gestiona su emisión sin restricciones. El Gráfico 12.0 y
la teorı́a defendida por Friedman sugieren dos cosas: que, desde 1970, la emisión de efectivo ha sido
excesiva para conseguir la estabilidad de los precios, y que eso no ocurrió con anterioridad, cuando
la emisión estaba limitada por la disponibilidad de reservas de oro.
La teorı́a de la que se hace eco Milton Friedman para justificar su afirmación aparece por
primera vez en los escritos de David Hume en 1752. Su nombre técnico es la Teorı́a Cuantitativa
del Dinero, y su expresión formal es la siguiente:
M ⇥v =P ⇥Y (12.0)
En esta expresión la variable M es una medida de la cantidad de dinero en circulación —frecuentemente

el agregado M1— la variable P es un ı́ndice de precios —el IPC o el deflactor del PIB— la variable
Y es el valor del PIB medido en términos reales y la variable v es la velocidad media de circulación
del dinero y se define residualmente como v = P Y /M .
Ejercicio 12.0: Suponga que el valor del IPC de Santa Cristina es P = 105 que su PIB real anual
es Y = 150 y que la cantidad de dinero en circulación es M = 3150. Calcule (a) el valor de su PIB
nominal y (b) la velocidad media de circulación del dinero.
La respuesta correcta a la segunda pregunta que plantea el Ejercicio 12.0 es que la velocidad
media de circulación del dinero en Santa Cristina es v = 5. Eso quiere decir que, en Santa Cristina,
un euro cambia de manos cinco veces en un año por término medio. O sea, que mi proveedor de
mandarinas usa mi euro para comprar gasolina, el propietario de la gasolinera lo vuelve a usar
para comprarse una bicicleta, y ası́ sucesivamente hasta llegar cinco veces por término medio.
Como el dinero es una variable fondo, puede usarse muchas veces para comprar el PIB que es una
variable flujo.1 Por lo tanto, en teorı́a, la velocidad de circulación del dinero es ilimitada. Pero
en la práctica, cuando las tasas de inflación son moderadas, la velocidad de circulación del dinero
es relativamente estable. En cambio, una de las caracterı́sticas de las hiperinflaciones es que la
velocidad de circulación del dinero se acelera considerablemente —véase el Tema 10.
1
El Apéndice del Tema 0 contiene la distinción entre las variables que son fondos y las variables que son flujos.
La Teorı́a Cuantitativa de la Inflación
Para entender la relación que existe entre la cantidad de dinero y la inflación, empezamos con la
Teorı́a Cuantitativa del Dinero, pero damos un paso más y reescribimos la Expresión 12.0 en tasas
de crecimiento, para conseguir que el ı́ndice de precios se convierta en la tasa de inflación. Como la
tasa de crecimiento de un producto es aproximadamente igual a la suma de las tasas de crecimiento
de los factores, la Teorı́a Cuantitativa del Dinero, expresada en tasas de crecimiento, se convierte
en la siguiente expresión:
gM + gv ' ⇡ + gY (12.1)
En esta expresión, gM , gv , y gY , denotan las tasas de crecimiento de las variables correspondientes

y ⇡ denota la tasa de inflación. Reorganizando esa expresión obtenemos una formula que expresa
la tasa de inflación en función de las otras tres tasas. Esa fórmula es la siguiente:
⇡ ' gM + gv gY (12.2)
Pero esta formula es una identidad contable más que una teorı́a porque hemos definido la velocidad
de circulación residualmente. O sea, porque hemos dicho que v es el valor que se obtiene de dividir
el PIB nominal por la cantidad de dinero. Para que la Expresión 12.2 se convierta en una teorı́a
tendremos que hacer algo más. Y lo que vamos a hacer es suponer que la velocidad de circulación
del dinero es constante. Si adoptamos ese supuesto, gv = 0 y la Expresión 12.2 se reduce a
⇡ ' gM gY (12.3)
Esa expresión tan sencilla formaliza la intuición de que para que haya inflación entonces los medios
de pago deben crecer más deprisa que la cantidad de mercancı́as que se compran con esos medios de
pago. Y, además, se presta como pocas otras teorı́as a comprobar si se cumple o no en la realidad.
Esta comprobación de la Teorı́a Cuantitativa se puede hacer de dos maneras. La primera
consiste en comprobar si el supuesto en el que se basa la Teorı́a Cuantitativa —que la velocidad
de circulación sea constante— se cumple en la realidad. Si sucediera ası́, las posibilidades de que
se cumpla la Teorı́a Cuantitativa en la práctica son muy altas porque, al fin y al cabo, es una
identidad contable. El Gráfico 12.1 ilustra que entre 1960 y 1990 en Estados Unidos la velocidad de
circulación del agregado M2 efectivamente fue más o menos constante. Sin embargo, algo ocurrió
alrededor de 1993 que hizo que la tasa de crecimiento de M2 disminuyera y que su velocidad de
circulación aumentara. Por lo que esta forma de comprobar la Teorı́a Cuantitativa del Dinero no
es concluyente del todo.
La Teorı́a Cuantitativa en el Largo Plazo
La segunda forma de contrastar empı́ricamente la Teorı́a Cuantitativa es la siguiente: Primero,

elegimos una época y una economı́a —recordemos que Milton Friedman afirmaba que la inflación
es un fenómeno monetario siempre y en todas partes. Después, medimos la tasa de crecimiento de
un agregado monetario —pongamos que M1— y la del PIB real y, por último, comparamos la tasa
de inflación predicha por la Teorı́a Cuantitativa con la tasa de inflación observada en esa economı́a.
Para comprobar si la Teorı́a Cuantitativa se cumple en el largo plazo, vamos a utilizar como datos
las medias de las tasas de crecimiento de M1, del PIB real y de los precios, durante un periodo
largo —cercano a 30 años. De esa forma, las fluctuaciones a corto plazo de las tasas se compensan.
Paı́s ⇡( %) ⇡ T ( %) gM ( %) gy ( %)
Bolivia (1960-1995) 403,0 342, 7 350, 0 7,3
Yugoslavia (1960-1985) 15,8 15,5 21,1 5,6
España (1960-1995) 9,6 9,8 14,0 4,2
Ecuador (1958-85) 7,4 7,9 12,5 5,6
Estados Unidos (1960-1995) 4,8 4,5 7,2 2,7
Cuadro 12.0: La Teorı́a Cuantitativa de la Inflación y la Realidad
En el Cuadro 12.0 hemos tabulado los resultados de ese ejercicio en varias economı́as. En
Bolivia, entre 1960 y 1995 la tasa de inflación media fue del 350 por ciento anual y la tasa de
crecimiento del PIB media fue del 7,3 por ciento. Según la Teorı́a Cuantitativa, su tasa de inflación
deberı́a haber sido del 342,7(= 350 7,3) por ciento y en realidad fue del 403 por ciento. Si tenemos
en cuenta los posibles errores de medida, seguramente magnificados para unas tasas de inflación y
de crecimiento de M1 tan altas, la capacidad predictiva de la Teorı́a Cuantitativa en este caso nos
parece más que razonable.
Gráfico 12.2: La Teorı́a Cuantitativa de la Inflación en el Largo Plazo en el Mundo
A: La Teorı́a Cuantitativa en el Mundo B: La Teorı́a Cuantitativa en América Latina
En otras economı́as con tasas de inflación más bajas, la capacidad predictiva de la Teorı́a
Cuantitativa es mucho mayor. Por ejemplo, en Yugoslavia entre 1960 y 1985 la tasa de inflación
media observada fue del 15,8 por ciento y la tasa predicha por la Teorı́a Cuantitativa fue del 15,5 por
ciento. En este caso, el error de predicción de la Teorı́a Cuantitativa fue de apenas tres décimas. En
Ecuador entre 1958 y 1985 la tasa de inflación media observada fue del 7,4 por ciento y la predicha
por la Teorı́a Cuantitativa del 7,9 por ciento —cinco décimas de diferencia. Y entre 1960 y 1995 las
diferencias entre las tasas de inflación predichas por la Teorı́a Cuantitativa y las observadas fueron
de tres décimas en los Estados Unidos y de dos décimas en España.
Gráfico 12.3: La Teorı́a Cuantitativa durante la Hiperinflación Alemana
Los dos paneles del Gráfico 12.2 contienen otros ejemplos de ejercicios parecidos. En los ejes
de abscisas de los Paneles A y B de ese gráfico hemos representado medias de datos anuales de las
tasas de inflación y en el eje de abscisas medias de datos anuales de las tasas de crecimiento del
dinero. Cuando se cumple la Teorı́a Cuantitativa, la tasa de inflación se parece mucho a la tasa de
crecimiento del dinero y las observaciones se aproximan a la recta de 45 grados. Un simple vistazo a
esos dos paneles confirma que el cumplimiento de la Teorı́a Cuantitativa es prácticamente universal
en el largo plazo.
Por último, el Gráfico 12.3 ilustra que la Teorı́a Cuantitativa también se cumple en circuns-
tancias excepcionales. Durante la hiperinflación alemana de 1923 su ı́ndice de precios pasó de valer
1.000 a valer prácticamente 10 millones de millones en apenas diez meses. En ese panel se comprueba
que el comportamiento de su oferta monetaria fue prácticamente idéntico al de los precios—sobre
todo en los últimos meses de 1923 en los que la tasa de inflación alemana estaba completamente
desbocada.
La Teorı́a Cuantitativa en el Corto Plazo
En el apartado anterior hemos demostrado que la Teorı́a Cuantitativa del dinero se cumple cuando
con mucha claridad en el largo plazo, o sea cuando usamos medias de muchos años de las tasas
de crecimiento del dinero, del PIB real y de los precios. Para terminar con el análisis de la Teorı́a
Cuantitativa, todavı́a tenemos preguntarnos si se cumple también en el corto plazo. Que la respuesta
a esa pregunta va a ser negativa es muy probable porque si la Teorı́a Cuantitativa se cumpliera
también en el corto plazo, predecir la tasa de inflación serı́a relativamente sencillo y ese no es el
caso.
Para confirmar esta intuición, en el Gráfico 12.4 hemos representado los datos anuales de las
tasas de inflación y las tasas de crecimiento del dinero en España entre 1971 y 1997. En los tres
paneles de ese gráfico la observación que hemos destacado sobre la recta de 45 grados representa las
tasas medias de todo el periodo considerado. La tasa de crecimiento del dinero media fue del 13,6
por ciento y la tasa de crecimiento del PIB real media fue del 2,9 por ciento. Por lo tanto, según la
Teorı́a Cuantitativa, la tasa de inflación media deberı́a haber sido del 10,7 por ciento (= 13,6 2,9)
y en realidad fue del 10,5 por ciento. Estos datos demuestran que la teorı́a cuantitativa se cumplió
casi exactamente en el largo plazo. La recta que se representa en cada panel es la recta de 45 grados
que pasa por las medias del periodo —o sea, por el punto (10,5, 10,7).
Gráfico 12.4: La Teorı́a Cuantitativa en España en Distintos Plazos
Tasa de Inflación (%) Tasa de Inflación (%) Tasa de Inflación (%)
× × ×
(gM – gY ) (gM – gY ) (gM – gY )
A: Datos Anuales B: Medias de Cuatro Años C: Medias de Nueve Años
El Panel A del Gráfico 12.4 representa los datos anuales y confirma nuestra sospecha: la Teorı́a
Cuantitativa de la Inflación no se cumple en el corto plazo. Las observaciones están dispersas por
todo el cuadrante. El coeficiente de correlación de esas dos series es tan solo 0,52 y su Coeficiente
de Determinación es R2 = 0,26.2 Si la Teorı́a Cuantitativa se cumpliera exactamente el coeficiente
de correlación de las dos series serı́a 1.0 y su coeficiente de determinación serı́a R2 = 1,0. En el
Panel B de ese mismo gráfico usamos los datos que hemos representado en el Panel A para calcular
medias de periodos de cuatro años consecutivos. A simple vista se observa que las observaciones se
desplazan hacia la recta de 45 grados que pasa por la media muestral. O sea, que esta ilustración
sugiere que, al agrupar los datos y pasar del corto hacia el medio plazo, la Teorı́a Cuantitativa
se empieza a cumplir —ahora el coeficiente de correlación aumenta hasta 0,86 y el coeficiente de
determinación hasta 0,53.
Por último, en el Panel C calculamos las medias de periodos de nueve años consecutivos y
comprobamos que las cuatro observaciones que nos quedan prácticamente se superponen sobre
2
El Coeficiente de Determinación mide la bondad de ajuste de una nube de puntos a una recta de regresión.
Técnicamente es la proporción de la varianza de la variable dependiente que está explicada por la recta de regresión.
Si todos los puntos están sobre la recta de regresión, la varianza de los residuos es cero, la recta explica todo de valor
de la variable dependiente, y el coeficiente de determinación es R2 = 1,0. Si la varianza de los residuos de la regresión
coincide con la varianza de la variable dependiente, la recta no explica nada y su coeficiente de determinación es
R2 = 0,0.
la recta de 45 grados. Por lo tanto, en el largo plazo, o sea cuando prolongamos el periodo de
cálculo hasta llegar a casi una década, la Teorı́a Cuantitativa se vuelve a cumplir —en este caso el
coeficiente de correlación es 1,07 y el coeficiente de determinación 0,93.
El ejercicio que acabamos de hacer sugiere que deberı́amos matizar la afirmación de Milton
Friedman. Los datos ilustran que la inflación es en todas partes y siempre un fenómeno monetario,
pero solo en el largo plazo.
12.3 La POLÍTICA MONETARIA Y EL CRECIMIENTO
El Gráfico 12.5 ilustra que en el largo plazo no se puede hacer que las economı́as crezcan aumentando
la tasa de crecimiento de sus medios de pago —para el grupo de 110 paı́ses considerado en ese gráfico,
la correlación entre las medias de treinta años de la tasa de crecimiento del dinero y la tasa de
crecimiento del PIB realChart
es 2 0,05, o sea prácticamente cero. Si nos tomamos ese resultado al pie de
Money and Real
la letra, deberı́amos concluir que Output Growth:
la polı́tica monetaria es inútil en el largo plazo porque no afecta
No Correlation in the Full Sample . . .
al crecimiento y, por lo tanto, tampoco puede afectar al empleo.
Average Annual Rates of Growth in M2
and in Nominal Gross Domestic Product, Deflated by Consumer Prices
Tasas de Crecimiento Anual de M2 y del PIB Nominal deflactado por el IPC
During 1960–90 in 110 Countries
entre 1960 y 1990 en 110 paı́ses
Real Output Growth
%
40 40
20 20
0 0
–-20 -20
0 20 40 60 80 100 %
Money Growth
Source: International Monetary Fund
Gráfico 12.5: Las Tasas de Crecimiento del Dinero y del PIB Real en el Largo Plazo
¿Qué relación hay entre la cantidad de dinero y el crecimiento económico en el corto plazo?
Desgraciadamente los economistas no terminan de ponerse de acuerdo cuando contestan a esa
pregunta. Hay unos que piensan que en el corto plazo el crecimiento de la cantidad de dinero
estimula la producción y el empleo. Y otros que piensan que las variaciones en la cantidad de
dinero no afectan ni a la producción ni al empleo tampoco en el corto plazo. Lógicamente los
primeros recomiendan el uso de la polı́tica monetaria para contrarrestar los ciclos económicos y
estabilizar la economı́a. Y los segundos recomiendan una polı́tica monetaria pasiva —por ejemplo,
una tasa de crecimiento del dinero pequeña y constante— que ayude a conseguir una tasa de
inflación moderada y previsible. Vamos a repasar los argumentos de unos y de otros.
Como hemos aprendido en el Tema 10, la inflación es un impuesto que recauda el emisor del
dinero y que pagan sus usuarios. Cuando el dinero se vuelve puramente fiduciario, nada hay más
fácil que recurrir a la emisión para, por ejemplo, pagar los sueldos de los empleados públicos, o
para financiar un programa de obras públicas y crear empleo. Por lo tanto, si las administraciones
públicas pueden recurrir a los bancos centrales para financiarse —ya sea directamente, o indirecta-
mente mediante compras de deuda pública por parte del banco central o de la banca— la emisión
podrı́a usarse para financiar una polı́tica fiscal contracı́clica. Y este es el primer argumento de los
que creen en las posibilidades de la polı́tica monetaria en el corto plazo.
Pero en el Recuadro 12.0 hemos aprendido que la tendencia —al menos en los paı́ses ricos— es
que los bancos centrales se han vuelto cada vez más independientes, y eso ha limitado el recurso de
las administraciones públicas a este tipo de financiación privilegiada. Esta tendencia deja al crédito
como el principal canal por el que se transmite la polı́tica monetaria. El argumento es el siguiente:
Cuando los bancos centrales aumentan la emisión —independientemente de cómo lo hagan— una
parte de la base emitida terminará depositada en el sistema bancario.3 Y los bancos dedicarán la
parte de esos depósitos que no guarden en forma de reservas a la concesión de nuevos créditos.
Como la oferta de crédito aumenta, los tipos de interés de los préstamos tienden a disminuir.
La mayor disponibilidad de crédito y su menor precio favorecen el consumo de los hogares y la
inversión de las empresas. Por ejemplo, las cuotas de las hipotecas de los hogares que pagan tipos
de interés variables disminuirán, y esos hogares podrán gastar más en ropa, o en cenar fuera, o en
irse de vacaciones. Y las empresas pondrán en marcha planes de negocio que los nuevos tipos de
interés más bajos han vuelto rentables porque han reducido sus costes financieros —o sus costes de
oportunidad.
Pero estos dos argumentos tienen que hacer frente a las mismas crı́ticas: ¿cómo puede hacerse
compatible la eficacia de las polı́ticas monetarias expansivas en el corto plazo con su ineficacia en
el largo plazo? O dicho con otras palabras, si las familias y las empresas saben que los aumentos
en la cantidad de dinero terminan traduciéndose en aumentos en los precios en algún momento
del futuro, ¿qué les impide responder a los cambios en la base monetaria ajustando los precios, los
salarios y los márgenes de inmediato?
Por ejemplo, el alcalde de la Aldea Más Aburrida del Mundo que describimos en el Apéndice,
emite diez monedas de más y las usa para comprar manzanas. Su consumo de manzanas aumenta,
pero el de los demás vecinos disminuye en la misma cuantı́a y el consumo total no cambia. Como
en esa aldea tan aburrida los ajustes de los precios son inmediatos, las expansiones monetarias no
tienen efectos reales. ¿Por qué no ocurre algo parecido en las economı́as reales?
El economista Robert E. Lucas en el discurso de aceptación del Premio Nobel de 1995 —premio
irónicamente dotado y concedido por el Banco de Suecia— contestó a esa pregunta diciendo que
no estaba seguro. La ironı́a está en que con esa respuesta puso en entredicho la base cientı́fica de
la polı́tica monetaria contracı́clica y por lo tanto buena parte de la actividad del Banco de Suecia
y de los demás bancos centrales.4
3
En el Tema 8 explicamos con detalle cómo ocurre esto.
4
Véase “Monetary Neutrality” por Robert E. Lucas (1995).
Para conseguir que las expansiones monetarias tengan efectos reales, la mayorı́a de los modelos
económicos que utilizan los bancos centrales activistas suponen que la capacidad de las empresas
para modificar los precios de sus productos es limitada o costosa. Y obviamente, si las empresas no
pueden cambiar los precios de inmediato por definición, tampoco pueden anticiparse a la inflación
futura de inmediato. De esta forma una tanto forzada, esos modelos consiguen las expansiones
monetarias tengan efectos reales. Pero no como consecuencia de las decisiones que tomarı́an unas
empresas racionales, sino como consecuencia de las restricciones que impone el modelo.
Otra forma de conseguir que las expansiones monetarias tengan efectos reales en el corto plazo
es que se produzcan por sorpresa. Más o menos como en el parque de atracciones que describimos en
el Apéndice. En realidad la expansión económica causada por el aumento de la cantidad de dinero
que circulaba en ese parque fue un error colectivo. Si los propietarios de las atracciones hubieran
sabido que el encargado de la puerta habı́a cambiado los precios de los tickets, se habrı́an limitado
a aumentar sus precios en tickets en la misma proporción y la actividad económica y el empleo del
parque no habrı́an cambiado.
A modo de conclusión de este apartado y del anterior, a la pregunta de por qué hay inflación
podemos contestar que en el largo plazo hay inflación porque los bancos centrales imprimen más
dinero de la cuenta —en esto prácticamente los economistas neoclásicos y los neokeynesianos coin-
ciden. Y a la pregunta, que sigue casi inevitablemente a la anterior, de por qué los bancos centrales
imprimen más dinero de la cuenta, podemos contestar con dos respuestas. Porque la inflación es un
impuesto cuya recaudación alimenta las arcas del sector público. Y porque quizás —y solo quizás—
en el corto plazo la abundancia de dinero puede favorecer al crecimiento y al empleo —en esto
último los economistas no están seguros del todo. Estas dos razones empujan a los bancos centrales
en la misma dirección. Y ante la disyuntiva entre emitir poco efectivo o emitir demasiado, optan
por emitir demasiado. Convencidos, quizás con razón, de que los costes de reducir el crecimiento,
aunque esa reducción sea hipotética, son mayores que los de aumentar la inflación, aunque ese
aumento esté garantizado.
12.4 La POLÍTICA MONETARIA EN LA PRÁCTICA
En este apartado comentamos algunos detalles sobre la ejecución de la polı́tica monetaria. Primero,
comparamos los objetivos del Banco Central Europeo y los de la Reserva Federal de los Estados
Unidos. Y, después, analizamos los principales instrumentos para cambiar la cantidad de dinero en
circulación que son el crédito a la banca, los tipos de interés de intervención, las operaciones de
mercado abierto y el coeficiente de caja obligatorio.
Los Objetivos de los Bancos Centrales
En el Recuadro 12.0 hemos descrito el camino de los bancos centrales hacia la independencia de la
obligación de financiar al sector público. Pero aunque en la actualidad, al menos en teorı́a, muchos
bancos centrales puedan ignorar las necesidades financieras de los gobiernos, no quiere decir que
no tengan que cumplir las obligaciones que establecen sus estatutos.
Los estatutos de los bancos centrales suelen establecer unos objetivos concretos que sirven de
guı́a para el diseño de la polı́tica monetaria, y como criterio para evaluarla. Esos objetivos no son los
mismos para todos los bancos centrales. Además, como ya hemos comentado, no hay un consenso
completo entre los economistas de que el objetivo de favorecer el crecimiento y el empleo en el corto
plazo pueda conseguirse con eficacia.
Por ejemplo, el objetivo principal del Banco Central Europeo (BCE) es mantener la estabilidad
de los precios en la Eurozona. Sus estatutos llegan hasta el extremo de establecer un criterio
cuantitativo cuya interpretación no admite ambigüedades. Concretamente establecen que el BCE
mantendrá una tasa de inflación inferior pero cercana al dos por ciento en el medio plazo. Además
dicen que “sin perjuicio de la estabilidad de precios” el Eurosistema contribuirá a mantener “un
nivel de empleo elevado” y una tasa de crecimiento “sostenible y no inflacionaria”.
En cambio los estatutos de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) establecen que el
Consejo de Gobierno de la Reserva Federal y el Comité de Operaciones de Mercado Abierto —
que es su órgano ejecutivo— mantendrán la tasa de crecimiento a largo plazo de los agregados
monetarios y crediticios para conseguir los objetivos de máximo empleo, precios estables y tipos de
interés a largo plazo moderados.
Los estatutos de los bancos centrales de otros paı́ses establecen otras prioridades. En Nueva
Zelanda, por ejemplo, el salario y la permanencia en el puesto del gobernador de su banco central
dependen de su cumplimiento de unos objetivos de inflación prefijados.
Estas diferencias en las prioridades que les marcan sus estatutos pueden llevar a los bancos
centrales a responder de formas diferentes ante la misma situación de sus economı́as. Supongamos,
por ejemplo, que problemas polı́ticos en los paı́ses productores de petróleo hacen que la oferta de
petróleo se contraiga y que se produzca un aumento importante del precio del crudo. Los ı́ndices
de precios recogerán esta subida y la tasa de inflación aumentará. Si el Consejo de Gobierno del
Banco Central Europeo piensa que este cambio va a ser permanente, su respuesta más probable
será reducir la cantidad de dinero en circulación —subiendo el tipo de interés de intervención o
reduciendo la cuantı́a de sus créditos a la banca— para contrarrestar las presiones inflacionarias.
En cambio, el Consejo de Gobierno de la Reserva Federal de los Estados Unidos puede inter-
pretar que, además de su impacto sobre la tasa de inflación, la subida del coste de la energı́a puede
suponer una desaceleración de la producción y una caı́da del empleo. Y, siguiendo las priorida-
des que le marcan sus estatutos, quizás opte por aumentar la cantidad de dinero en circulación
—reduciendo su tipo de intervención o vendiendo deuda pública— con el objetivo de incentivar el
gasto y promover el empleo, y aceptando como un mal menor las presiones inflacionarias adicionales
que esta polı́tica pueda generar.
¿Cuál de estas dos decisiones —subir o bajar los tipos de intervención o, lo que es lo mismo,
disminuir o aumentar la cantidad de dinero en circulación— es la correcta? Si atendemos a las
diferencias entre sus mandatos, puede que las dos lo sean. En el Apartado 12.2 hemos aprendido
que reducir la cantidad de dinero en circulación —o subir los tipos— contribuye a reducir la tasa
de inflación, al menos en el largo plazo. Y este resultado valida la decisión del Banco Central
Europeo. Pero, como vamos a aprender en el Apartado 12.3, muchos economistas piensan que
aumentar la cantidad de dinero en circulación —o bajar los tipos de intervención— puede favorecer
al crecimiento y contribuir a la creación de empleo. Y si estos economistas tuvieran razón, este
resultado validarı́a la decisión de la Reserva Federal de los Estados Unidos.
Los Instrumentos de la Polı́tica Monetaria
Los bancos centrales pueden aumentar la cantidad de dinero en circulación de muchas formas.
Por ejemplo, pueden imprimir billetes nuevos y repartirlos entre la población lanzándolos desde
helicópteros. Esta peculiar manera de articular la polı́tica monetaria se ha usado alguna vez en
tiempos de guerra y es una de las metáforas que se pueden encontrar con cierta frecuencia en la
literatura técnica sobre la teorı́a monetaria. Pero organizar lluvias de billetes no es la conducta
habitual de los bancos centrales. Y además las lluvias de billetes tienen el inconveniente de que
no son reversibles —es muy difı́cil disminuir la cantidad de dinero en circulación usando solo
helicópteros y sin recurrir al uso de una fuerza mayor.
En la práctica habitual cuando los bancos centrales quieren aumentar la cantidad de dinero en
circulación, imprimen billetes y se los prestan a alguien que los quiera —generalmente a la banca,
para que esta a su vez se lo preste a sus clientes— o para comprar activos —generalmente tı́tulos
de deuda pública. Y, cuando quieren que la cantidad de dinero en circulación disminuya, hacen lo
contrario: o dejan de renovar los créditos que habı́an concedido, o revenden los tı́tulos de deuda
pública que habı́an comprado y retiran de la circulación el efectivo resultante de esas operaciones.
Además de estas dos formas de articular la polı́tica monetaria: del crédito a la banca y de las
operaciones de mercado abierto —que es el nombre técnico que reciben las compraventas de deuda
pública o de otros activos, los bancos centrales pueden cambiar la cantidad de dinero en circulación
modificando el coeficiente de caja obligatorio. En los apartados que siguen comentamos con más
detalle estas tres medidas.
El Crédito a la Banca
El primer mecanismo que utilizan los bancos centrales para gestionar la cantidad de efectivo en
circulación son los créditos a la banca. En el Tema 8 hemos aprendido que el negocio bancario
consiste en prestar los fondos que previamente la banca ha pedido prestados. Por eso casi siempre
hay muchas entidades bancarias que demandan efectivo. Los bancos centrales sacan partido de esta
situación y organizan un mercado primario de efectivo —o de liquidez que es el término con el que
la prensa económica suele referirse al efectivo— en el que le prestan dinero a la banca a corto plazo.
Y cuando quieren cambiar la cuantı́a del efectivo en circulación, modifican el saldo vivo de esos
créditos. Si quieren que aumente el dinero en circulación, aumentan la cuantı́a de los créditos, y si
quieren que disminuya, reducen su cuantı́a dejando de renovar los créditos ya concedidos cuando
se producen sus vencimientos. Como la contrapartida del endeudamiento de la banca con el banco
central es el efectivo en circulación, cuando cambia la cantidad total de los créditos que el banco
central concede a la banca, la cantidad de efectivo en circulación cambia en la misma cuantı́a.
El crédito al sector bancario es el mecanismo que utiliza con más frecuencia el Banco Central
Europeo para controlar la base monetaria de la Eurozona. Concretamente, el BCE organiza subastas
de liquidez a las que pueden acceder todas las entidades bancarias de la Eurozona. En condiciones
normales estas subastas son semanales, los créditos tienen un plazo de dos semanas y el tipo de
interés mı́nimo de las pujas es el tipo de interés de intervención.
Gráfico 12.6: Los Tipos de Interés de Intervención (1990:01–2012:01)
Los Tipos de Interés de Intervención
Además de fijarse como objetivo la evolución de un agregado monetario —ya sea la base monetaria
o un agregado más amplio, como M3 que es la variable de control que utiliza el Banco Central
Europeo— la mayorı́a de los bancos centrales fijan un tipo de interés de intervención para influir
directamente en el mercado del crédito.
Los bancos centrales que gestionan la liquidez sobre todo mediante créditos a la banca utilizan
como tipo de interés de intervención el tipo de interés mı́nimo de las subastas de efectivo. Esto es lo
que hace el Banco Central Europeo. En cambio, la Reserva Federal de los Estados Unidos anuncia un
tipo de interés objetivo para el mercado interbancario a un dı́a, y participa en ese mercado prestando
efectivo o pidiéndolo prestado hasta conseguir que el tipo de interés de equilibrio coincida con el
tipo de intervención anunciado. Por último, otros bancos centrales, como el Banco de Inglaterra,
usan como tipo de interés de intervención el tipo de descuento al que prestan efectivo a las entidades
que necesitan liquidez para cumplir con el coeficiente de caja obligatorio.
Pero, independientemente de la forma que adopte, el tipo de interés de intervención suele ser el
tipo de interés mı́nimo de todos los créditos entre las instituciones privadas de un paı́s o de una zona
monetaria. Y es el instrumento mediante el que los bancos centrales influyen en los tipos de interés
nominales, por lo menos en el corto plazo. El Gráfico 12.6 representa la evolución de los tipos de
interés de intervención de la Reserva Federal de los Estados Unidos, del Banco Central Europeo y
del Banco de Japón entre enero de 1990 y enero de 2011. Este gráfico pone de manifiesto que desde
la crisis financiera de 2008, estos tres bancos centrales han optado por una polı́tica coordinada de
reducción de tipos sin precedentes en la historia económica reciente.
Recuadro 12.2: La Polı́tica Monetaria antes y después la Crisis Fi-

nanciera de 2008
En el Gráfico 12.6 hemos representado los riesgo, facilitando el endeudamiento exce-

tipos de interés de intervención en los Es- sivo de muchos hogares.
tados Unidos, en la Eurozona y en Japón
entre 1990 y 2011. Lo primero que desta- Cuando en marzo de 2004 Alan Greens-
ca en ese gráfico es la gran variabilidad de pan cambió el signo de la polı́tica mone-
esos tipos. En los Estados Unidos oscila- taria y empezó a subir los tipos, ya era
ron entre el 8.25 por ciento y el 0.25, en demasiado tarde. Para agravar aún más
la Eurozona entre el 4.75 y el 1 por ciento las cosas, las subidas en los tipos encare-
y en Japón entre el 6 por ciento y el cero. cieron el crédito, convirtieron en morosos
a muchos de los hipotecados y aceleraron
Ante tanta variabilidad, los economistas la recesión.
que cuestionan la eficacia de la polı́tica
económica para gestionar la economı́a en A finales de 2008, para evitar el colap-
el corto plazo se preguntan si las varia- so completo de la economı́a mundial, Ben
ciones de los tipos de intervención, en vez Bernanke, el nuevo presidente de la Re-
de corregir los ciclos económicos, podrı́an serva Federal, repitió el rescate que ya in-
contribuir a causarlos. Su argumento es el tentara su antecesor en 2001 y volvió a
siguiente. reducir los tipos está vez hasta niveles sin
precedentes, cercanos a cero.
Para contrarrestar los efectos de la rece-
sión de los años 2000-01, Alan Greenspan Nunca antes los bancos centrales de las
que era el presidente de la Reserva Fede- economı́as más ricas del planeta habı́an
ral de Estados Unidos, organizó un res- adoptado una polı́tica monetaria tan ex-
cate espectacular de la economı́a bajando pansiva de forma coordinada. En diciem-
los tipos desde el 7 por ciento en octubre bre de 2013 todavı́a era muy pronto pa-
de 2000 hasta el 2 por ciento en diciembre ra valorar los efectos secundarios de es-
de 2001. tas medidas. Y dos de las preguntas que
se planteaban los expertos era dónde y
Esos tipos de interés permanecieron por cuándo se iba a manifestar la inflación
debajo del 2 por ciento hasta mayo de que, según la teorı́a monetaria tradicional,
2005 y jugaron un papel fundamental en iban a provocar con casi total seguridad.
la crisis financiera de las hipotecas de alto
Otras caracterı́sticas de la polı́tica monetaria reciente que podemos observar en el Gráfico 12.6
son que el Banco de Japón lleva prácticamente 15 años en el lı́mite inferior de los tipos nominales
que, como hemos comentado en el Tema 11 es cero. También es evidente que la Reserva Federal es
el más activista de los tres bancos centrales, quizás debido a que su objetivo prioritario es favorecer
el crecimiento y el empleo. Por último, hasta mayo de 2011, el Banco Central Europeo ha seguido
a la Reserva Federal en su polı́tica de tipos pero ha cambiado el signo de su polı́tica monetaria más
tarde y ha sido más moderado en la evolución de sus tipos. En mayo de 2011, el Banco Central
Europeo fue el primero de subir los tipos y en julio confirmó esta decisión con una segunda subida
de 0,25 puntos porcentuales, aunque posteriormente cambió de parecer y volvió a bajar su tipo de
intervención.
Las Operaciones de Mercado Abierto
En el Tema 4 hemos aprendido que los tı́tulos de deuda pública son pagarés firmados por los tesoros
de los Estados o de otras administraciones públicas. Las cuantı́as y los plazos de vencimiento de
estos pagarés varı́an, pero todos ellos son promesas de pagar una cierta cantidad de efectivo en una
fecha determinada. Como los tı́tulos de deuda tienen la garantı́a del Estado, su riesgo de impago es
pequeño y la compra de tı́tulos de deuda pública se considera una inversión relativamente segura.
Además, la deuda pública se negocia activamente en mercados secundarios, por lo que son unos
préstamos muy lı́quidos porque se pueden vender con facilidad sin tener que esperar a su fecha de
vencimiento, y pagando un tipo de descuento relativamente bajo.
Muchos bancos centrales —entre los que se encuentra la Reserva Federal de los Estados Unidos,
el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra— tienen carteras muy importantes de deuda pública,
y las utilizan para modificar la cantidad de efectivo en circulación en sus territorios. Este tipo de
operaciones se llaman operaciones de mercado abierto.
El Banco Central Europeo (BCE) es una excepción llamativa a esta regla, porque sus estatutos
le prohı́ben expresamente comprar deuda pública de los Estados miembros de la Eurozona. Esta
prohibición se debe a que el BCE gestiona una zona monetaria formada por un grupo de paı́ses
—19 desde 2015— con polı́ticas fiscales en principio independientes y la decisión de qué deuda
pública comprar es polı́ticamente complicada.
Ejercicio 12.1: Suponga que la Reserva Federal de los Estados Unidos decide aumentar en 1 millón
de dólares la cantidad de efectivo en circulación. ¿Cómo cree que debe intervenir en los mercados
de deuda pública para conseguir ese objetivo?
Cuando un banco central quiere aumentar la cantidad de efectivo en circulación, tiene que
comprar deuda pública por valor del aumento deseado, y pagarla en efectivo. Una parte de ese
efectivo pasará a manos del público y el resto pasará a formar parte de las reservas bancarias. Como
hemos aprendido en el Tema 8, la banca reaccionará a este aumento de sus reservas concediendo
nuevos créditos y creando nuevos depósitos. Y de esta forma la Reserva Federal habrá conseguido
su objetivo de aumentar las cuantı́as de los agregados monetarios estadounidenses. Por el contrario,
cuando un banco central quiere reducir la cantidad de efectivo en circulación, tiene que realizar
una operación de signo contrario. Venderá tı́tulos de deuda pública por valor de la disminución
deseada, y retirará de la circulación el efectivo que recibirá a cambio de esos tı́tulos.
Lógicamente, las operaciones de mercado abierto afectan al precio de la deuda pública y a
su tipo de interés implı́cito. Por ejemplo cuando un banco central quiere aumentar el efectivo en
circulación y compra deuda pública, la función de demanda de la deuda se desplaza hacia la derecha,
su precio tiende a aumentar y, como hemos aprendido en el Tema 11, su tipo de interés implı́cito
tiende a disminuir.
Ejercicio 12.2: Suponga que el Banco de Japón decide vender 100 millones de yenes en bonos del
tesoro japonés a diez años. Analice los efectos de esta operación de mercado abierto sobre la base
monetaria y sobre la oferta monetaria japonesas, sobre el precio de la deuda pública japonesa y
sobre su tipo de interés implı́cito.
El Coeficiente de Caja Obligatorio

En el Tema 8 hemos aprendido que el coeficiente de caja de un banco es el cociente que resulta de
dividir sus reservas de efectivo por sus depósitos a la vista. En principio, el encaje de una entidad
—que es otra forma de llamar al coeficiente de caja— es una decisión empresarial de la banca.
Cuanto menor sea el encaje de una entidad, mayor será su rentabilidad, pero mayor será el riesgo
de que se quede sin liquidez y no pueda hacer frente a una retirada imprevista y suficientemente
cuantiosa de sus depósitos a la vista.
Paı́s Coeficiente de Caja ( %)

Eurozona 2
Lituania 3
Chile 4.5
China 7
Bulgaria 8
Burundi 8.5
Hungrı́a 8.75
Ghana 9
Estados Unidos 10
Zambia 17.5
Croacia 19
Tajikistan 20
Suriname 35
Jordania 80
Cuadro 12.1: Los Coeficientes de Caja Obligatorios en el Mundo

Source: Survey done in Sept 2003 among CBC participants at the Study Center Gerzensee.
Como la búsqueda de la rentabilidad incentiva a la banca a tomar riesgos que pueden resultar
excesivos, muchos bancos centrales regulan el encaje de las entidades exigiéndoles que mantengan en
todo momento un encaje mı́nimo obligatorio. El encaje obligatorio no permite a los bancos centrales
controlar directamente la cantidad de efectivo de la economı́a, pero sı́ les permite controlar una
parte del crédito —concretamente la diferencia entre los depósitos a la vista y las reservas. El
encaje obligatorio permite también a los bancos centrales supervisar las prácticas empresariales de
la banca. Y, al controlar la creación de dinero bancario, le ayuda a controlar el agregado M1 y los
agregados monetarios de rango superior.
Recuadro 12.3: Medidas Excepcionales de Polı́tica Monetaria
Cuando los tipos de intervención llegan secundario o compran otros activos.

a cero o a niveles muy bajos, como ocu-
rrió en Japón en 1996 y en Estados Uni-
dos y en la Eurozona en 2009 (véase el
Recuadro 12.4 y el Gráfico 12.6), los ban-
cos centrales tienen que recurrir a medi-
das excepcionales para aumentar la base
monetaria.
Los bancos centrales que usan los créditos

al sector bancario como su principal ins-
trumento de intervención, aumentan los
plazos de esos créditos —de repos a un so-
lo dı́a o créditos semanales, pasan a crédi-
tos a tres o seis meses o incluso un año—
conceden todos los créditos que solicite la
banca —en términos periodı́sticos, abren
una barra libre de liquidez— y mantienen
los tipos muy bajos incluso a esos plazos. Agregados Monetarios en EE.UU.
Esos créditos son pasivos muy baratos pa- Como parte de las medidas para comba-
ra la banca y facilitan su negocio. Pero re- tir los efectos de la crisis financiera de
sultarán inútiles si la banca no tiene de- 2008, la Reserva Federal de Estados Uni-
mandantes de crédito solventes. dos adoptó dos rondas de este tipo de me-
didas —los periodistas las bautizaron co-
Como el sector público es un prestatario mo QE1 y QE2 usando su acrónimo en
privilegiado, la banca puede utilizar esos inglés: “quantitative easing”.
créditos para comprar deuda pública. En
ese caso el banco central habrá financia- En noviembre de 2008 la Reserva Fede-
do indirectamente al sector público y le ral tenı́a en su balance 800 mil millones
habrá regalado a la banca la diferencia de euros en tı́tulos de deuda pública. En
entre el tipo que recibe del Estado y el junio de 2010 esa cifra habı́a alcanzado
que paga al banco central. Pero si la deu- los 2,1 billones. Esa fue la primera ron-
da pública no es suficientemente rentable, da de compras de tı́tulos del tesoro. Y en
la banca tendrá que buscar otros presta- noviembre de 2010 anunció una segunda
tarios, o simplemente, no acudirá a las ronda de compras por un importe de 600
subastas. mill millones adicionales.
Los bancos centrales que usan las opera- En el gráfico hemos representado la evo-
ciones de mercado abierto como su princi- lución de los principales agregados mone-
pal instrumento de intervención compran tarios estadounidenses resultante de estas
directamente deuda pública en el mercado medidas excepcionales.
El Cuadro 12.1 contiene los coeficientes de caja obligatorios exigidos por los bancos centrales de
un grupo de paı́ses. Como puede verse en ese cuadro, el rango de esos coeficientes es muy amplio.
Van desde el 2 por ciento que el Banco Central Europeo exige en la Eurozona hasta el 80 por
ciento que exige el Banco de Jordania. Pero, como los cambios en el coeficiente de caja obligan a
la banca a modificar sus decisiones de concesión de créditos de forma brusca, los bancos centrales
no suelen usarlos para articular el dı́a a dı́a de la polı́tica monetaria. Por ejemplo, en la Eurozona
el coeficiente de caja no se ha cambiado nunca desde su creación en 1999 hasta enero de 2012.
Recuadro 12.4: La Polı́tica Monetaria en Japón desde 1995
La serie del tipo de interés de intervención polı́tica monetaria y bajó los tipos de in-
del Banco de Japón que hemos represen- terés hasta situarlos prácticamente en ce-
tado en el Gráfico 12.6 ilustra el lı́mite ro en 1996. Y ahı́ seguı́an en el invierno
inferior de las polı́ticas monetarias expan- de 2013.
sivas. Y es un ejemplo de libro de texto de
una situación que Keynes bautizó como la Como hemos aprendido en el Tema 11, los
trampa de la liquidez. tipos nominales no pueden bajar de cero
excepto en casos excepcionales. Pero un
Entre 1985 y 1988, el Banco de Japón tipo nominal de cero puede ser insuficien-
mantuvo una polı́tica de tipos de interés te para estimular la demanda de crédito
bajos como parte de las polı́ticas resultan- porque los tipos reales serán positivos si
tes del Acuerdo del Hotel Plaza —en ese se espera que haya una deflación —y pre-
acuerdo Estados Unidos, Japón, Alema- cisamente eso fue lo que ocurrió en Japón.
nia Federal, Francia y el Reino Unido se
comprometieron a devaluar el dólar ven- Cuando una economı́a llega a esa situa-
diendo parte de sus reservas; para com- ción, el único recurso que le queda a su
pensar la reducción de la cantidad de ye- banco central es inyectar liquidez en el
nes en circulación resultante de esa polı́ti- sistema mediante compras de activos, co-
ca, el Banco de Japón redujo considera- mo las que hemos descrito en el Recua-
blemente su tipo de interés de interven- dro 12.3. Y confiar en que esas medidas
ción. contribuyan a que demanda de crédito se
recupere.
Hacia el final de ese periodo el Banco de
Japón empezó a preocuparse por la infla- El ejemplo de Japón pone de manifiesto
ción de activos facilitada por esta polı́tica que las polı́ticas monetarias contractivas
—entre 1986 y 1991 el precio del terreno son más eficaces que las expansivas. Si no
urbano en Japón se multiplicó por 2.9, y crece la cantidad de dinero y su veloci-
el ı́ndice NIKKEI 225 se multiplicó por dad de circulación permanece constante,
dos— y elevó sus tipos de intervención los precios difı́cilmente pueden subir. Pero
hasta casi duplicarlos en 1991. la abundancia de liquidez puede ser inefi-
caz para provocar una expansión —llevar
El final de la burbuja llevó a la economı́a un caballo al rı́o es mucho más fácil que
japonesa a una recesión prolongada y el obligarle a beber.
Banco de Japón cambió el signo de su
12.5 Las DIFICULTADES DE LA POLÍTICA MONETARIA
La lectura del este tema deberı́a haber dejado claro que el diseño de la polı́tica monetaria no es
fácil. Si la emisión de efectivo es excesiva, la polı́tica monetaria crea inflación. Si es insuficiente,
reduce el crédito y puede dificultar el crecimiento y el empleo. Los economistas están convencidos
de que en el largo plazo la polı́tica monetaria no tiene efectos reales. Pero todavı́a no se han puesto
de acuerdo sobre los efectos de la polı́tica monetaria en el corto plazo. Aunque, si los tuviera, las
expansiones monetarias —sobre todo cuando son por sorpresa— serı́an expansivas.
En todo caso, los bancos centrales gestionan la polı́tica monetaria como si tuviera efectos reales.
Cuando creen que la economı́a está en una recesión, adoptan polı́ticas expansivas —reducen los
tipos de intervención y aumentan la tasa de crecimiento de la emisión de base monetaria. Y cuando
creen que está en una expansión, adoptan polı́ticas contractivas —suben los tipos y reducen la tasa
de crecimiento de la emisión.
Sin embargo si las recesiones coinciden con un periodo inflacionario, o con un periodo de crisis
financiera, la gestión de la polı́tica monetaria se complica, porque en este caso los tres objetivos de
los bancos centrales —la estabilidad de los precios, el empleo y la solvencia de la banca— se vuelven
incompatibles. Si el banco central da prioridad al empleo y a la solvencia de la banca optará por
una polı́tica monetaria expansiva, que aumentará la confianza en la banca y que quizás favorezca
a la creación de empleo, pero a costa de agravar las tensiones inflacionarias. Y si da prioridad
al mantenimiento de la estabilidad de los precios y opta por una polı́tica monetaria contractiva,
frenará la tasa de crecimiento de los precios pero será a costa de dificultar la creación de empleo y
de agravar los problemas de la banca.
Además, como los tipos nominales de intervención no pueden bajar de cero, la capacidad de
los bancos centrales de influir en el precio del crédito es limitada. Cuando se llega a ese lı́mite
los bancos centrales tienen que recurrir a aumentar la liquidez del sistema de forma directa —
comprando deuda pública o aumentando los plazos del crédito a la banca. Esas medidas tienen un
impacto inflacionario más inmediato, favorecen la escalada de precios de otros activos, e incentivan
a la banca a asumir riesgos que pueden resultar excesivos.
Por último, las polı́ticas monetarias expansivas se enfrentan con una dificultad adicional: si las
familias y las empresas son conscientes de sus efectos inflacionarios, y los tienen en cuenta al tomar
sus decisiones, la polı́tica monetaria pierde su eficacia y se vuelve neutral.
12.6 APÉNDICE: La POLÍTICA MONETARIA EN EL PARQUE DE ATRACCIO-

NES
Este apartado es una adaptación libre de la conferencia “Una Recesión Monetaria en el Parque
de Atracciones, (La Tarea de los Economistas)”dictada por Robert E. Lucas Jr. en un acto de la
Universidad de Chicago el 9 de diciembre de 1988.5
El objetivo del cuento que sigue es ayudarnos a entender la relación que existe entre los cambios
en la oferta monetaria y la actividad económica. La forma más convincente de demostrar que
entendemos esta relación serı́a elegir un paı́s cualquiera —preferiblemente uno a cuyos habitantes
no les tengamos demasiado cariño— y crear una recesión o una expansión modificando su oferta
monetaria. Robert Lucas cree que sabe cómo hacerlo. Pero, como no le parece bien experimentar
con las vidas de personas reales, opta por modificar la oferta monetaria en un parque de atracciones
ficticio.
Imaginemos un parque de atracciones clásico con montañas rusas, puestos de helados y perritos
calientes, y todo lo demás. Llamémosle el Parque Lucas. El Parque Lucas puede ser cualquier parque
de atracciones que tenga su propio sistema monetario. O sea, que al entrar en el parque los visitantes
están obligados a comprar tickets, y que los tickets son lo único que pueda usarse para utilizar las
atracciones y para comprar en los puestos. Por lo tanto, en el Parque Lucas todos los precios
están denominados en tickets y, lógicamente, al finalizar cada dı́a los propietarios de las atracciones
cambian los tickets por euros. Igual que hacen los jugadores con las fichas que han ganado cuando
salen de un casino.
Supongamos que cada atracción del Parque Lucas se gestiona de forma independiente y que
su funcionamiento es razonablemente flexible. O sea, que los propietarios de las concesiones son
empresarios independientes y deciden el tipo de su atracción, su precio, el número de empleados
que van a contratar y demás. Lógicamente, la actividad del Parque Lucas fluctúa. Los domingos y
los dı́as de fiesta son dı́as de mucha actividad, pero entre semana el parque tiene menos visitantes.
Los fines de semana los propietarios de las atracciones contratan a una o dos personas adi-
cionales para que les ayuden a recoger los tickets, para que atiendan a los clientes y para que les
hagan entrar y salir de las atracción con rapidez. Los propietarios de los restaurantes y de los
puestos de helados también contratan a uno o dos empleados más. En cambio, en los dı́as de diario,
como el parque tiene menos visitantes, las atracciones tienen menos empleados. Por lo tanto, la
actividad económica en el parque —o sea, la cantidad total de tickets que cambian de manos en
un dı́a determinado— y el empleo —el número total de horas trabajadas por los empleados del
parque— fluctúa diariamente debido sobre todo a las fluctuaciones de la demanda, porque la oferta
está relativamente fija.
¿Deberı́amos decir que en los dı́as de poca actividad —los lunes o los martes, por ejemplo— se
ha producido una recesión económica en el Parque Lucas? Probablemente, no. Porque las recesiones
5
Véase “The 411th Convocation Address, What Economists Do” por Robert E. Lucas, Jr. (Lucas es John Dewey
Distinguished Service Professor en el Departamento de Economı́a de la Universidad de Chicago y recibió el Premio
Nobel de Economı́a en 1995.)
económicas son algo patológico y por lo tanto excepcional, y no deberı́amos llamar recesión a una
situación que se produce todas las semanas. A esos los altibajos normales de la actividad en el
Parque Lucas, causados por la temporada o por los dı́as de la semana, deberı́amos buscarles otro
nombre.
Como aprenderemos en el Tema 13, técnicamente, el Parque Lucas ha adoptado un régimen
de tipos de cambio fijos. Esto es ası́ porque su banco central, o sea el vendedor de tickets de la
entrada, cambia la moneda local del parque —los tickets— por la moneda extranjera —por euros
si el Parque Lucas estuviera en la Eurozona— a un tipo de cambio fijo —que es el precio en euros
de los tickets.
El precio en euros de los tickets le interesa a todo el mundo porque determina el precio en euros
de las atracciones. En cambio, el número total de tickets en circulación en el parque no le interesa
a casi nadie. Del mismo modo, el número de tickets que cuestan las atracciones o los helados les
importa muy poco tanto a los clientes como a los propietarios de las atracciones. Lo que en realidad
les importa es el precio en euros de las mercancı́as que unos compran y otros venden.
Si el número de tickets que te dan por un euro en la caja de la entrada pasara de dos a cuatro y
si los precios en tickets de todas las atracciones se duplicaran —seis tickets por subirse a la montaña
rusa en vez de tres— y si todo el mundo entendiera lo que ha ocurrido, no cambiarı́a nada relevante.
La duplicación de la oferta monetaria y de todos los precios del Parque Lucas supondrı́a una tasa
de inflación del cien por cien en tickets —o sea, en la moneda local. Pero, como los precios en euros
de las atracciones y de los helados no habrı́an cambiado, la inflación no afectarı́a ni a los clientes
ni a los proveedores y sus decisiones económicas no cambiarı́an.
Pero el objetivo de Lucas al contarnos esa historia era demostrar que los cambios en la cantidad
de dinero —en el número de tickets que circulan en el parque— pueden causar expansiones o
recesiones de la actividad y del empleo en el parque, de una forma parecida a lo que ocurrirı́a en el
mundo real, por lo menos en circunstancias especiales.
Para conseguir este objetivo, imaginemos que un domingo del mes de enero Lucas alquila el
parque a sus propietarios, naturalmente a cambio de una compensación adecuada, y que se hace
cargo de la caja de la entrada. Y supongamos que le pide a los cajeros que ese dı́a vendan los tickets
a 33 céntimos y no a 50 que era su precio habitual. Esta rebaja es un secreto y se produce por
sorpresa, sin que nadie haya sido informado previamente. Ni los propietarios de las concesiones ni
los clientes que ya están dentro del parque se van a enterar de que se ha producido este cambio.
¿Qué ocurrirá en el parque?
En la entrada habrá varios tipos de reacciones. Algunos clientes, entusiasmados con la rebaja,
se gastarán más de lo que habı́an pensado. Por ejemplo, si se iban a gastar 20 euros, aprovecharán
que las atracciones están rebajadas para gastarse 25 o 30. Los más entusiastas incluso avisarán a
sus amigos para que vengan al parque y se aprovechen de la oferta. Otros, se gastarán lo mismo que
habı́an pensado gastarse, pero recibirán a cambio un 50 por ciento más de tickets y su consumo de
los servicios del parque aumentará en un 50 por ciento. Un tercer grupo, aprovechará las rebajas
para ahorrar. Esas personas se comprarán los mismos tickets que habı́an previsto comprarse y se
gastarán un 50 por ciento menos de lo que habı́an pensado.

Saber cuántos clientes están en cada una de estas tres categorı́as es difı́cil y en realidad no
es necesario. Porque es casi seguro que prácticamente nadie comprará menos tickets de los que se
hubiera comprado sin la rebaja y que muchas personas comprarán más. Por lo tanto, podemos
decir con casi total seguridad que ese domingo en concreto el número de tickets en circulación en el
parque será bastante mayor de lo que hubiera sido si el precio de los tickets no hubiera cambiado.
¿Cómo reaccionaran ante este cambio los propietarios de la atracciones y los vendedores de
helados? Podemos suponer que habrá varias reacciones diferentes. Los propietarios de las atracciones
se darán cuenta enseguida de que el parque está más lleno que de costumbre. Que más que un
domingo de enero, ese dı́a parece que sea un domingo de agosto. También descubrirán que sus
clientes gastan más que de costumbre, y que dedican menos tiempo a las atracciones gratuitas.
Las atracciones y en los restaurantes se llenarán de gente y casi nadie paseará por los jardines,
contemplará las vistas del rı́o, o beberá agua de las fuentes.
Muchos de los propietarios pensarán que esos cambios se deben a sus propias decisiones. Los
que acaban de modernizar sus atracciones, pensarán que han acertado con la modernización y
empezarán a creerse que por fin van a hacerse ricos. Los que estaban preocupados pensando que
su atracción se estaba pasando de moda recuperarán el optimismo. Y los más atrevidos empezarán
a pensar en invertir para ampliar la capacidad de su negocio. En muchas de las atracciones y de
los puestos de helados, los propietarios llamarán a sus conocidos para que vengan a echarles una
mano. La facturación en tickets y el empleo del parque aumentarán y, al poco tiempo, un Estado
de ánimo optimista y eufórico terminará por adueñarse de los empresarios y de los trabajadores
del parque.
Lo que ha conseguido Lucas con su rebaja, es crear una expansión económica en el parque de
atracciones. El aumento del número de tickets en circulación —o sea, de la cantidad de dinero en
circulación si se tratara de una economı́a de verdad— ha causado un aumento en la producción y
en el empleo. Ese dı́a se han vendido más viajes, más helados y más perritos calientes que cualquier
otro domingo de enero y se han pagado más salarios. Y esta expansión es claramente excepcional
para un domingo de enero. Al aumentar la cantidad de tickets en circulación en el parque, Lucas
ha conseguido que aumentara el número clientes del parque y la facturación de las atracciones y de
los puestos.
Y aquı́ se termina el cuento de Lucas. En vez de compartir con nosotros sus opiniones sobre
la relación entre la actividad económica y la cantidad de dinero en una economı́a real, Lucas ha
creado una expansión monetaria en un parque de atracciones imaginario. A algunos de nosotros la
parábola de Lucas nos habrá parecido convincente. Y después de leerla nos habremos convencido
de lo que nos ha contado es lo que habrı́a ocurrido en un parque de atracciones real si se hubiera
producido una rebaja en el precio de las atracciones por sorpresa como la del cuento.
Pero, aunque estemos de acuerdo en que las cosas podrı́an haber ocurrido tal y como Lucas nos
las ha contado, también deberı́a ser evidente que no se puede crear una expansión domingo tras
domingo usando este mismo método. El experimento de Lucas funcionó ese domingo de enero solo
porque sorprendió a todos los interesados. No se puede aumentar la prosperidad de los parques de
atracciones de forma permanente simplemente rebajando el precio de los tickets y aumentando el
número de tickets en circulación todos los domingos.
La principal ventaja de simular las polı́ticas económicas en mundos ficticios y simplificados como
el Parque Lucas, es la claridad con la que entendemos sus consecuencias. Su principal desventaja
es que aprender a crear expansiones monetarias en un parque de atracciones ficticio no es muy útil.
Donde nos gustarı́a entender y crear las expansiones monetarias es las economı́as del mundo real,
que son mucho más complicadas que el Parque Lucas.
Para aplicar lo que hemos aprendido a cerca de las expansiones en los parques de atracciones,
tenemos que estar dispuestos a trasladar lo que ha ocurrido en el Parque Lucas por analogı́a a las
economı́as reales. Y eso no es fácil. Primero, porque lo que ocurre en un mundo simplificado no
tiene por que ocurrir también en otro mundo más complejo. Y, segundo, porque las analogı́as que
unas personas les parecen relevantes y convincentes, a otras les pueden parecer irrelevantes y hasta
ridı́culas.
Parte 4
CUARTA PARTE – La MACROECONOMÍA ABIERTA
Tema 13
Los TIPOS DE CAMBIO
My experience is that exchange markets have become so efficient that virtually all relevant
information is embedded almost instantaneously in exchange rates to the point that anticipating
movements in major currencies is rarely possible... Nonetheless, despite extensive e↵orts on the
part of analysts, to my knowledge, no model projecting directional movements in exchange rates
is significantly superior to tossing a coin. I am aware that of the thousands who try, some are
quite successful. So are winners of coin-tossing contests. The seeming ability of a number of
banking organizations to make consistent profits from foreign exchange trading likely derives
not from their insight into future rate changes but from market making.
Alan Greenspan – Fed speech on the current account, March 2, 2004
Exchange rates change.
Javier Dı́az-Giménez – Whenever anyone asks me about the future of the USD/EUR
Contenido
13.1. Los Tipos de Cambio Nominales
13.2. Los Tipos de Cambio Reales
13.3. Otros Tipos de Cambio
13.4. Los Mercados de Divisas
13.5. La Determinación de los Tipos de Cambio
13.6. Apéndice: Dos Teorı́as sobre los Tipos de Cambio
13.0 INTRODUCCIÓN
En Economı́a Internacional a las unidades de cuenta de los distintos paı́ses también se les llama
divisas. Los tipos de cambio son los precios de una divisa en términos de otra. Si nos queremos poner
técnicos del todo, los tipos de cambio también son los precios de otros instrumentos monetarios
que no son exactamente divisas, como las criptodivisas o los derechos especiales de giro que usa el
Fondo Monetario Internacional en algunas de sus operaciones. En este capı́tulo definimos los tipos
de cambio, describimos su evolución y estudiamos la determinación de su valor en los mercados de
divisas. En el apéndice repasamos dos de las principales teorı́as sobre la determinación de los tipos
de cambio desde un punto de vista un poco más técnico.
13.1 Los TIPOS DE CAMBIO NOMINALES
Los tipos de cambio nominales son los precios de una divisa en términos de otra. Por ejemplo, el 28
de agosto de 2018 un euro se cambiaba por 1,17 dólares estadounidenses, por 7,92 renminbis, por
130,0 yenes japoneses, o por 0,91 libras esterlinas.1 Los tipos de cambio nominales nos interesan
porque ponen precio a toda la producción de una economı́a —y a todos sus activos— en términos
de la divisa de otra economı́a. Por ejemplo, una caña de cerveza que ese mismo dı́a costaba en
Madrid 1,70 euros le habrı́a costado 1,99 dólares a una turista estadounidense, 7,92 renminbis a un
turista chino, 22 yenes a un turista japonés, o 1,55 libras a una turista inglesa.
Gráfico 13.0: Variaciones del Tipo de Cambio Nominal y de la Ratio de los Índices de Precios
Aunque parezca un chiste fácil, la principal caracterı́stica de los tipos de cambio nominales es
que son muy volátiles, o sea que cambian con mucha frecuencia. Como ilustra el Gráfico 13.0, las
variaciones de los tipos de cambio son grandes y frecuentes o, por lo menos, son mucho mayores
y más frecuentes que las de los ı́ndices de precios relativos. Concretamente, la serie naranja de ese
gráfico representa el tipo de cambio entre el dólar y el euro y la serie negra la ratio de los IPCs de
Estados Unidos y de la Eurozona. A simple vista podemos apreciar que las variaciones mensuales
del tipo de cambio son mucho mayores que las de la ratio de los precios relativos. Las variaciones
1
Para aligerar el texto, en el resto de este capı́tulo llamaremos simplemente dólares a los dólares estadounidenses.
del tipo de cambio pueden llegar hasta casi el 8 por ciento mensual, mientras que las de los precios
relativos apenas superan el 2 por ciento. Hay múltiples razones que justifican este comportamiento
y el objetivo principal de este tema es ayudarnos a entenderlas.
Recuadro 13.0: Las Apreciaciones de los Tipos de Cambio Nomina-

les
Cuando la divisa de una economı́a se vuel- (f ) Los activos de la Eurozona se en-

ve más valiosa, sus tipos de cambio con carecen para los estadounidenses
las demás divisas se aprecian. Suponga- y sus inversiones en la Eurozona
mos que el euro se aprecia con respecto al tienden a disminuir.
dólar. Si nada más cambia, las principales (g) En cambio, a las inversiones en Es-
consecuencias de esta apreciación nominal tados Unidos de los europeos les
del euro son las siguientes: ocurre lo contrario: como el coste
de los activos estadounidenses en
(a) La producción de la Eurozona se euros disminuye, las inversiones en
encarece para los no residentes y Estados Unidos de los residentes de
los productores europeos se vuel- la Eurozona tienden a aumentar.
ven menos competitivos en Esta-
(h) La rentabilidad en dólares de las
dos Unidos. Por ejemplo, los turis-
inversiones en la Eurozona aumen-
tas estadounidenses visitarán me-
ta.
nos los paı́ses de la Eurozona y ele-
girán otros destinos para pasar las (i) Y la rentabilidad en euros de las
vacaciones. inversiones en Estados Unidos dis-
minuye.
(b) La producción estadounidense se
abarata para los residentes en la (j) Los residentes en la Eurozona tie-
Eurozona y los productores esta- nen que trabajar menos para ob-
dounidenses se vuelven más com- tener dólares y se enriquecen en
petitivos en la Eurozona. Por ejem- términos de las mercancı́as esta-
plo, los europeos comprarán más dounidenses.
productos estadounidenses y via- (k) A los residentes en Estados Unidos
jarán más a Estados Unidos. les ocurre lo contrario: tienen que
(c) Como consecuencia de lo anterior, trabajar más para conseguir euros
las exportaciones de la Eurozona y se empobrecen en términos de las
a Estados Unidos disminuirán, sus mercancı́as de la Eurozona.
importaciones aumentarán y el sal- (l) Por último, el valor en euros de
do de su balanza comercial dismi- las deudas denominadas en dóla-
nuirá. res disminuye y, en consecuencia,
(d) Como las exportaciones de la Eu- el riesgo de que los paı́ses de la Eu-
rozona disminuyen, la actividad rozona sufran una crisis financiera
económica y el empleo en la Eu- también disminuye.
rozona tienden a disminuir. (m) Y las cuantı́as en dólares de las
(e) Y como el coste de las mercancı́as deudas denominadas en euros au-
importadas disminuye, el Índice de mentan por lo que el coste en dóla-
Precios de Consumo de la Eurozo- res de devolver esas deudas tam-
na también tiende a disminuir. bién aumenta.
Cuando la divisa de una economı́a aumenta de valor, decimos que esa divisa se aprecia y cuando
disminuye de valor decimos que se deprecia. Siempre que la divisa de una economı́a se aprecia, todo
lo que se produce en el exterior se abarata para sus residentes y que todo lo que se produce en
el interior se encarece para los no residentes. Naturalmente, a menos que el interior y el exterior
compartan la misma divisa, como ocurre con los paı́ses de la Eurozona.
Dicho con otras palabras, cuando el euro se aprecia, las empresas de la Eurozona se vuelven
menos competitivas en los mercados internacionales —porque los precios de sus productos en otras
divisas aumentan— y las empresas del resto del mundo se vuelven más competitivas en la Eurozona
—porque los precios de sus productos en euros disminuyen. En el Recuadro 13.0 enumeramos todas
las consecuencias de las apreciaciones de los tipos de cambio nominales.
13.1.1 Las dos formas de expresar los tipos de cambio
La primera decisión que debemos tomar cuando tratamos de los tipos de cambio nominales es
cómo vamos a expresarlos: si en unidades de la divisa interior por unidad de la divisa exterior o al
contrario. Y tomar esa decisión no es fácil. Para facilitar la discusión, volvamos a suponer que la
divisa interior es el euro y la divisa exterior es el dólar. Si un dı́a cualquiera un euro se cambia por
1,20 dólares, entonces, ese dı́a, el tipo de cambio entre el euro y el dólar puede expresarse o como
1,20 dólares por euro o como 0,83 = 1/1,20 euros por dólar.
Expresar el tipo de cambio en dólares por euro tiene la ventaja de que, cuando el euro se
aprecia, el tipo de cambio entre el euro y el dólar ası́ expresado aumenta. Por ejemplo, si el euro se
aprecia en un diez por ciento —o sea, si el euro se vuelve un diez por ciento más valioso— el tipo
de cambio entre el euro y el dólar pasa de 1,20 a 1,32 dólares por euro.
¿$/€ o €/$?
Gráfico 13.1: ¿Cómo Expresamos los Tipos de Cambio?
Pero esta forma de expresar los tipos de cambio tiene el inconveniente de que es inconsistente
con la convención que usamos habitualmente para expresar los precios en la Eurozona. En la
Eurozona expresamos los precios de la cerveza, de las mandarinas, o de las bicicletas eléctricas
en euros por caña de cerveza, en euros por kilo de mandarinas, o en euros por bicicleta. Y, si
quisiéramos ser consistentes con esa forma de expresar los precios, tendrı́amos que denominar el
precio de los dólares como los euros que cuesta cada dólar, o sea en euros por dólar. Si quisiéramos
respetar esta convención, el precio un dólar —o sea el tipo de cambio entre el euro y el dólar—
serı́a 0,83 euros por dólar y no 1,20 dólares por euro.
Esa inconsistencia es relativamente importante, porque cambia los signos de las pendientes de
las funciones que representan a la oferta y a la demanda de dólares. Resulta que cuando expresamos
el precio de los dólares como el número de dólares que nos dan por un euro, la pendiente de la función
de demanda de dólares se vuelve positiva. Eso es ası́ porque cuando el tipo de cambio expresado
en dólares por euro aumenta —por ejemplo, cuando pasa de 1,20 a 1,32 dólares por euro— el dólar
se abarata. En consecuencia, los demandantes de dólares estarán dispuestos a comprar más dólares
que antes y eso hace que la pendiente de la función de demanda de dólares sea positiva.
Con la función de oferta de dólares ocurre lo contrario. Cuando el dólar se abarata, el tipo
de cambio entre el euro y el dólar, expresado en dólares por euro, aumenta, pero los oferentes de
dólares estarán dispuestos a vender menos dólares y la pendiente de la función de oferta de dólares
será negativa. Por eso, si expresamos el tipo de cambio en dólares por euro, tendremos que ser
especialmente cuidadosos para no equivocarnos cuando queramos entender el funcionamiento del
mercado de los dólares en la Eurozona o el del mercado de los euros en Estados Unidos.
Gráfico 13.2: Las dos formas de expresar el tipo de cambio del USD y el EUR
A: USD por EUR B: EUR por USD
La segunda opción es expresar el tipo de cambio en unidades de la divisa interior por unidad
de la divisa exterior, o sea, en euros por dólar siguiendo con nuestro ejemplo. Esta opción tiene
la ventaja de que es consistente con la convención que usamos habitualmente para expresar los
precios en la Eurozona y, por lo tanto, las funciones de demanda y de oferta de dólares tienen las
pendientes habituales. Si expresamos el tipo de cambio del dólar como 0,67 dólares por euro, la
función de demanda de dólares en la Eurozona se comportará como las funciones de demanda de
cerveza, de mandarinas, o de bicicletas eléctricas, y tendrá una pendiente negativa. Y la función de
oferta de dólares, también se comportará con normalidad y su pendiente será positiva.
Pero esta opción tiene el inconveniente de que el tipo de cambio entre el euro y el dólar,
expresado en euros por dólar, disminuye cuando el euro se aprecia. Por ejemplo, si el euro se
aprecia en un diez por ciento, y pasa de cambiarse por 1,20 dólares a cambiarse por 1,32, el tipo
de cambio del euro expresado en euros por dólar disminuirá de 0,83 = 1/1,20 euros por dólar
hasta 0,76 = 1/1,32 euros por dólar. Esta forma de expresar los tipos de cambio nos permite
despreocuparnos cuando estudiemos los mercados de las divisas exteriores, pero nos obliga a ser
muy cuidadosos cuando queramos cuando leamos los gráficos que representen la evolución de los
tipos de cambio y queramos entenderla.
En el Gráfico 13.2 hemos representado las dos formas de expresar el tipo de cambio entre el
euro y el dólar. Entre 1999 y 2002 el euro se depreció en un 26,7 por ciento con relación al dólar;
luego, entre 2002 y 2009, se apreció en un 61,5 por ciento; y, por fin, entre el máximo y el último
dato se ha vuelto a depreciar en un 26,4 por ciento. En el Panel A de ese gráfico el tipo de cambio
entre el euro y el dólar se expresa en dólares por euro y aumenta cuando el euro se aprecia. En
cambio, en el Panel B el tipo de cambio se expresa en euros por dólar y disminuye cuando el euro
se aprecia. El truco para no confundirse es recordar que los tipos de cambio aumentan cuando la
divisa que está en el denominador se aprecia —y disminuyen cuando esa divisa se deprecia.
En este tema vamos a elegir siempre la primera opción. Vamos a usar el euro como nuestra
divisa de referencia y vamos a expresar sus tipos de cambio nominales como las unidades de divisa
exterior que nos dan por cada euro —por ejemplo 1,20 dólares por euro cuando el dólar sea la divisa
exterior. Con esta convención, la lectura de los gráficos será intuitiva, porque los tipos de cambio
del euro ası́ expresados aumentarán cuando el euro se aprecie y disminuirán cuando el euro se
deprecie. Pero debemos recordar que esta opción nos obliga a ser especialmente cuidadosos cuando
estudiemos la oferta y la demanda de divisas en la Eurozona porque los signos de las pendientes
de esas funciones son los contrarios a los habituales.
Ejercicio 13.0: Bastante tedioso pero muy útil. Repita toda la discusión de este apartado suponiendo
que la divisa interior es el dólar y la divisa exterior es el euro.
Ejercicio 13.1: Enumere las consecuencias de las depreciaciones de los tipos de cambio nominales
como hemos hecho en el Recuadro 13.0 con las apreciaciones.
Ejercicio 13.2: Comente la relación que existe entre los precios de los activos y las rentabilidades
de las inversiones.
13.2 Los TIPOS DE CAMBIO REALES
Los tipos de cambio nominales ponen precios en divisas a las mercancı́as y a los activos de una
economı́a, pero no son suficientes para determinar la dirección del comercio. A Lucas le gusta mucho
viajar a Nueva York y, cuando está allı́, una de sus actividades favoritas es comprar ropa. Sobre
todo le gusta comprar pantalones vaqueros, porque su marca preferida se fabrica en los Estados
Unidos. La última vez que hizo ese viaje fue en el verano de 2017. Esa vez Lucas compró dólares
en el aeropuerto y se los vendieron a 1,20 dólares por euro.
Cuando Lucas se subió al avión, sabı́a cuál era el tipo de cambio nominal del dólar y el precio
de los pantalones vaqueros en Madrid —pongamos costaban 100 euros. Por lo tanto, Lucas sabı́a
que los pantalones vaqueros en Madrid le costaban 120 (= 1,20 ⇥ 100) dólares al cambio. Pero no
sabı́a si le iba a merecer la pena comprar vaqueros en Nueva York. Nada más llegar, Lucas dejará
sus cosas en el hotel, y se marchará a toda prisa a su tienda de ropa favorita, para averiguar cuánto
cuestan los vaqueros que le interesan. Cuando le de la vuelta a la etiqueta para leer el precio pueden
suceder tres cosas: que los vaqueros cuesten 120 dólares, que cuesten menos, o que cuesten más.
Si resulta que en Nueva York los vaqueros cuestan 120 dólares, su precio será el mismo que en
Madrid. Y a Lucas le dará igual comprarlos en cualquiera de las dos ciudades. Quizás los compre
en Nueva York y quizás no. Pero, si lo hace, no se habrá ahorrado nada. Pero si en Nueva York los
vaqueros cuestan menos de 120 dólares —supongamos que cuestan 110— los vaqueros neoyorquinos
serán un 8 por ciento más baratos que los vaqueros madrileños. Lucas se comprará dos o tres pares
y los vaqueros viajarán de Nueva York a Madrid. Las exportaciones de vaqueros de los Estados
Unidos aumentarán y las importaciones de vaqueros de la Eurozona también lo harán.
Gráfico 13.3: ¿Cuál es la dirección del comercio?
Por último, si los vaqueros neoyorquinos cuestan más de 120 dólares, Lucas probablemente no
se comprará los vaqueros en Nueva York. Y si cuestan mucho más —por ejemplo, 200 dólares—
Lucas empezará a pensar que le resultarı́a rentable poner un negocio de exportación de pantalones
vaqueros a Nueva York. Si lo llegara a hacer, los vaqueros viajarı́an de Madrid a Nueva York. En ese
caso, las exportaciones de vaqueros de la Eurozona aumentarı́an y las importaciones de vaqueros
de los Estados Unidos también lo harı́an.
Este ejemplo ilustra que, para descubrir cuál es la dirección del comercio —y dónde están las
oportunidades de arbitraje— tenemos que saber tres cosas: el tipo de cambio nominal, el precio de
la mercancı́a que queremos comprar en el interior y su precio en el exterior. Usemos la letra e para
denotar el tipo de cambio nominal. En Economı́a Internacional la convención es usar un asterisco
para distinguir las variables exteriores de las interiores. Siguiendo con esta convención, usamos la
letra P para denotar el precio de la mercancı́a en el interior de nuestra economı́a de referencia y
la letra P ⇤ para denotar su precio en el exterior. Con esas tres variables vamos a definir los tipos
de cambio reales, que llamaremos eR , y que son los que nos permiten identificar las direcciones del
comercio y las posibilidades de arbitraje. La definición del tipo de cambio real es la siguiente:
e⇥P
eR = (13.0)
P⇤
Por ejemplo, cuando calculamos el tipo de cambio real entre la Eurozona y los Estados Unidos,
expresamos el tipo de cambio nominal, e, en dólares por euro, los precios en la Eurozona, P , en
euros por unidad de la mercancı́a que nos intereses y los precios en Estados Unidos, P ⇤ , en dólares
por unidad de esa mercancı́a. En consecuencia el tipo de cambio real estará expresado en unidades
de la mercancı́a estadounidense por unidad de mercancı́a europea. En el ejemplo de los vaqueros,
el tipo de cambio real es el número de pares de pantalones vaqueros neoyorquinos que se pueden
comprar con cada par de pantalones vaqueros madrileños.
Cuando el precio en divisa común de la mercancı́a en cuestión sea el mismo en el interior que
en el exterior, el tipo de cambio real será igual a uno. En ese caso, una unidad de mercancı́a interior
se cambia por una unidad de mercancı́a exterior y el comercio internacional no será ventajoso para
nadie porque no habrá posibilidades de arbitraje.
Cuando el precio en divisa común de la mercancı́a sea mayor en el interior que en el exterior,
el tipo de cambio real será mayor que uno. En ese caso, una unidad de la mercancı́a interior se
cambiará por más de una unidad de la mercancı́a exterior —la mercancı́a será más barata en el
exterior que en el interior— y el sector exterior exportará esa mercancı́a al sector interior.
Por último, cuando el precio de la mercancı́a en divisa común sea menor en el interior que en
el exterior, el tipo de cambio real será menor que uno. En ese caso, una unidad de la mercancı́a
interior se cambiará por menos de una unidad de la mercancı́a exterior —la mercancı́a será más
barata en el interior que en el exterior— y será el sector interior el que exportará esa mercancı́a al
sector exterior.
Para calcular los tipos de cambio reales, tenemos que elegir una mercancı́a que pueda comprarse
en las dos economı́as que estamos considerando —o cestas de mercancı́as que sean comparables o
parecidas. En el ejemplo anterior, a Lucas le interesa saber cuál es el tipo de cambio real de los
pantalones vaqueros de una marca determinada. Los tipos de cambio reales que hemos calculado
en el apartado anterior corresponden a esos pantalones vaqueros.
Por lo tanto, la teorı́a no especifica cuál es la mercancı́a o la cesta de mercancı́as en las que
debamos expresar los tipos de cambio reales, y podemos hacerlo en términos de cualquier mercancı́a
o cesta de mercancı́as. Por ejemplo, a los redactores de la revista de economı́a “The Economist” se
le ocurrió calcular los tipos de cambio reales usando los precios del Big Mac en diversas ciudades
del planeta, y publican periódicamente actualizaciones de sus resultados. En su actualización del
11 de julio de 2018, en comparación con Estados Unidos, Suiza, con 1,18 Big Macs estadounidenses
por cada Big Mac suizo, tenı́a el tipo de cambio real del Big Mac más apreciado y Egipto, con
0,32 Big Macs estadounidenses por cada Big Mac egipcio tenı́a el tipo de cambio real del Big Mac
más depreciado.2
2
Véase www.economist.com/content/big-mac-index.
Recuadro 13.1: Monedas Refugio: El Franco Suizo y el Euro en 2011
Como ilustra el gráfico siguiente, el 11 de porque Suiza es una economı́a pequeña,

abril de de 2011 el franco suizo se coti- rica y bien gestionada y una de sus prin-
zaba a 0,76 euros por franco y el 10 de cipales industrias es servir de refugio a los
agosto de 2011 se cotizaba a 0,96 euros capitales internacionales que huyen de la
por franco. En apenas cuatro meses el ti- incertidumbre causada por los problemas
po de cambio nominal del franco suizo se económicos en otras economı́as.
habı́a apreciado en algo más de un 26 por
ciento. Esta apreciación de los tipos de cambio
nominales suizos causó una apreciación de
sus tipos de cambio reales que deterioró
la competitividad de los principales secto-
res exportadores suizos: relojes y turismo.
Además, el tipo de cambio del franco con
el euro es especialmente importante para
Suiza porque está completamente rodea-
da por la Eurozona que, lógicamente, es
el principal destino de sus exportaciones.
A partir de ese dı́a el franco suizo se de- La depreciación del franco suizo se pro-
preció y el 31 de agosto llegó a cotizar a dujo cuando el Banco Central de Suiza
0,85 euros por franco. El dı́a 1 cambió esa intervino en defensa de su industria ven-
tendencia y el viernes dı́a 2 de septiem- diendo francos suizos —que puede impri-
bre al cierre del mercado el franco suizo mir y vender en cantidades que, en princi-
se cotizaba a 0,90 euros por franco. En pio, son ilimitadas— y comprando euros y
sólo dos dı́as el tipo de cambio nominal otras divisas. El objetivo de esa interven-
del franco suizo se habı́a apreciado en un ción fue que la depreciación de los tipos
6 por ciento con respecto al euro. de cambio nominales causara una depre-
ciación de los tipos de cambio reales, que
El lunes dı́a 5 el franco mantuvo su cotiza-
mejorara la competitividad de la industria
ción y al cierre del dı́a siguiente cotizaba a
y del turismo suizos.
0,83 euros por franco —un 8,4 por ciento
menos que al cierre del dı́a anterior. Ese Sin embargo, las depreciaciones de los ti-
mismo dı́a Philip Hildebrand, el presiden- pos nominales plantean el siguiente pro-
te del Banco Central de Suiza, anunció blema: los precios de los activos suizos
su institución “no tolerará por más tiem- también se abaratan y, por lo tanto, se
po un tipo de cambio superior a 0,83 eu- vuelven todavı́a más atractivos que antes
ros por franco suizo” y que actuarı́a “con para los inversores internacionales y es-
toda la determinación necesaria”, inclu- tos tenderán a comprar más activos sui-
so comprando divisas en “cantidad ilimi- zos. Esto puede llevar a Suiza a un cı́rculo
tada” para mantener ese tipo de cambio vicioso que vuelva a apreciar su tipo de
máximo. cambio real, y obligue al Banco Central a
comprar todavı́a más divisas y agrave el
El tipo de cambio del franco se apreció
riesgo de aumentar su tasa de inflación.
La elección de la mercancı́a o de la cesta que vayamos a usar para calcular los tipos de cambio
reales dependerá de nuestros intereses. Si estamos pensando en montar un negocio de importación
o de exportación, usaremos los tipos de cambio reales de la mercancı́a o de la cesta de mercancı́as
que queramos comprar y vender. En cambio, cuando queramos calcular los tipos de cambio reales
agregados, tendremos que usar cestas de mercancı́as y comparar los ı́ndices de precios correspon-
dientes debidamente normalizados. Si usamos los Índices de Precios de Consumo o los Deflactores
del Producto Interior Bruto, es importante recordar que tanto las cestas de consumo como las com-
posiciones del PIB de economı́as distintas son diferentes. Y esas diferencias pueden distorsionar los
valores de los tipos de cambio reales. Por último, cuando queramos medir la competitividad de una
economı́a en los mercados internacionales, lo más fiable es calcular los tipos de cambio reales de la
cesta formada por sus exportaciones.
13.2.1 La Evolución de los Tipos de Cambio Reales
Para entender cómo evolucionan los tipos de cambio reales, tenemos que escribir la Expresión (13.0)
en tasas de variación. El resultado aproximado de esa operación es el siguiente:
eR ' e+ P P⇤ = e + (⇡ ⇡⇤) (13.1)
En la Expresión (13.1) la letra ⇡ denota la tasa de inflación de la economı́a interior y la letra ⇡ ⇤

denota la tasa de inflación de la economı́a exterior. Esa expresión nos dice que los tipos de cambio
reales se apreciarán siempre que se aprecien los tipos de cambio nominales, y siempre aumente el
diferencial entre la tasa de inflación de la economı́a interior y la de la economı́a exterior.
La Expresión (13.1) también establece que los tipos de cambio reales responden por igual a las
variaciones de los tipos de cambio nominales y a las de las tasas de inflación. Pero, como ilustra
el Gráfico 13.0, las variaciones de los tipos nominales suelen ser mucho mayores que las de los
ı́ndices de precios, especialmente cuando se utilizan como referencia cestas formadas por muchas
mercancı́as. Por eso, las variaciones de los tipos de cambio reales suelen seguir muy de cerca a las
de los tipos de cambio nominales.
Cuando los tipos de cambio reales de una economı́a se aprecian, las mercancı́as de esa economı́a
se encarecen en los mercados globales, los productores interiores se vuelven menos competitivos y,
lógicamente, tienden a perder cuota en esos mercados. Los Recuadros 13.1 y 13.2 contienen dos
ejemplos reales recientes de las consecuencias de las apreciaciones del franco suizo y del tipo de
cambio real de España.
La apreciación del tipo de cambio real del franco suizo, que comentamos en el Recuadro 13.1,
se debió a que la apreciación de los tipos de cambio nominales fue mayor que las variaciones en el
diferencial de las tasas de inflación, que en el caso de Suiza suele ser negativo con casi todos los
paı́ses, porque la tasa de inflación suiza está entre las más bajas del mundo.
En cambio, la apreciación del tipo de cambio real de la economı́a española, que comentamos
en el Recuadro 13.2, se debió a que el diferencial de inflación acumulado entre 1998 y 2010 con la
media de la Eurozona fue de 18,8 puntos porcentuales. Y esa cuantı́a es una medida aproximada
de la pérdida de competitividad de las empresas españolas en el mercado de la región.3
3
La medida es aproximada porque las variaciones en las tasas de inflación pueden compensarse con aumentos en
la productividad.
Recuadro 13.2: Los Tipos de Cambio Reales en la Eurozona
Ejercicio 13.3: ¿Qué ocurre con los tipos mayor que la del IPCA de la Unión. Eso
de cambio reales de los paı́ses que forman hizo que entre enero de 1998 y octubre de
parte de una unión monetaria? 2010 el IPCA español hubiera crecido 13,6
puntos porcentuales más que el IPCA de
la Eurozona.
Cuando dos economı́as comparten la
misma divisa —el euro en el caso de la
Eurozona— su tipo de cambio nominal es
siempre uno —un euro italiano se cambia
siempre por un euro alemán, español, o
portugués.
Entonces, si sustituimos e por 1 en

la Expresión 13.0 obtenemos que: eR =
eP/P ⇤ = P/P ⇤ . Esta expresión estable-
ce que el tipo de cambio real de dos eco-
nomı́as que tienen la misma divisa es el
cociente entre los precios o entre los ı́ndi- Según ese ı́ndice, las mercancı́as es-
ces de precios de las mercancı́as o de las pañolas se habı́an encarecido por término
cestas que estemos considerando. medio en casi 14 puntos porcentuales con
respecto a las de los demás paı́ses de la
Si los pantalones vaqueros que tanto le Eurozona y, si suponemos que las pro-
gustan a Lucas son más baratos en Ma- ductividades relativas no cambiaron mu-
drid que en Milán, el tipo de cambio real cho durante ese periodo, los productores
de los vaqueros españoles será menor que españoles habrán perdido competitividad
uno. Y si la diferencia en los precios es aproximadamente en esa cuantı́a con res-
mayor que los costes de transacción, Lu- pecto a los productores del resto de la
cas comprará los pantalones vaqueros en Unión.
Madrid y los venderá en Milán.
Esto quiere decir que si una economı́a
En las uniones monetarias, como los ti- que forma parte de una unión monetaria
pos de cambio nominales son fijos, sus ta- quiere aumentar su competitividad en el
sas de variación son siempre cero. Enton- corto plazo, tendrá que reducir la tasa de
ces, si sustituimos e por 0 en la Expre- crecimiento de sus precios y, por lo tan-
sión 13.1, obtenemos que: eR = e+(⇡ to, la tasa de crecimiento de sus salarios.
⇡ ⇤ ) = ⇡ ⇡ ⇤ . Esta expresión establece que En lenguaje técnico esa economı́a necesita
en los tipos de cambio reales de los paı́ses una devaluación nominal.
que forman parte de una unión monetaria
se aprecian cuando la tasa de inflación de En general, conseguir que la mayorı́a de
uno de ellos es mayor que la de los demás los asalariados de una economı́a acepten
paı́ses que forman parte de la unión. reducirse sus salarios de una forma coor-
dinada es mucho más difı́cil que permitir
El gráfico siguiente ilustra la evolución que su divisa se deprecie. Por eso, los tipos
de los Índices de Precios de Consumo Ar- de cambio fijos son mucho más restrictivos
monizados (IPCA) de España y de la Eu- que los tipos de cambio variables cuando
rozona entre 1998 y 2010. Prácticamen- un paı́s necesita favorecer la competitivi-
te desde que se creó la Eurozona la tasa dad de sus empresas depreciando su tipo
de crecimiento del IPCA español ha sido de cambio real.
13.3 OTROS TIPOS DE CAMBIO
Los tipos de cambio entre dos divisas —ya sean nominales o reales— se llaman tipos de cambio
bilaterales. Lógicamente, cada divisa tiene un tipo de cambio bilateral con todas las demás divisas.
Pero, además de los tipos de cambio bilaterales, hay otros tipos de cambio que también son im-
portantes. Para hacernos una idea general de la evolución de los tipos de cambio una divisa con
respecto a una cesta de divisas, podemos calcular medias ponderadas de los tipos de cambio bila-
terales correspondientes. Esas medias son los tipos de cambio efectivos. Además, como ocurre con
otros productos financieros, las divisas se pueden comprar en mercados al contado o en mercados
de futuros. Los precios de las divisas en esos mercados son los tipos de cambio al contado y los tipos
de cambio futuros.
13.3.1 Los Tipos de Cambio Efectivos
Los tipos de cambio efectivos son medias ponderadas de los tipos de cambio bilaterales de una divisa
con una cesta de divisas. Como hemos aprendido en el Tema 9, para calcular una media ponderada
de una cesta de divisas tenemos que decidir dos cosas: qué divisas vamos a incluir en la cesta y
cuáles van a ser sus ponderaciones. Esas decisiones dependerán de lo que nos interese, y serán
distintas en cada caso. Por ejemplo, si queremos saber como está evolucionando la competitividad
de una economı́a con relación al resto del mundo, podrı́amos incluir en la cesta las divisas de los
principales destinos de sus exportaciones. Y podrı́amos ponderar cada divisa por la participación
de cada destino en su comercio exterior.
Gráfico 13.4: El Tipo de Cambio Efectivo del Euro
Supongamos por ejemplo que el 40 por ciento de las exportaciones de Argentina se dirigen a los
Estados Unidos, el 35 por ciento a Brasil y el 25 por ciento restante a la Eurozona. Una forma de
calcular un tipo de cambio efectivo del peso argentino serı́a usar esos porcentajes para calcular una
media ponderada de los tipos de cambio del peso con el dólar, con el real y con el euro. Pero hay
otras formas de calcular otros tipos de cambio efectivos del peso argentino usando cestas formadas
por otras divisas o por esas mismas divisas pero usando ponderaciones diferentes.
Como ocurrı́a con los ı́ndices de precios, las unidades en las que medimos los tipos de cambio
efectivos no importan mucho. Es decir, que el número resultante sea grande o sea pequeño no nos
interesa demasiado. Por eso, los tipos de cambio efectivos suelen presentarse como números ı́ndices.
En ese caso, elegimos un periodo de referencia, hacemos que el valor del ı́ndice sea 100 en ese
periodo, y definimos el tipo de cambio efectivo como la media ponderada de las variaciones de los
tipos de cambio bilaterales de las divisas que forman parte de la cesta.
En el Gráfico 13.4 hemos representado un tipo de cambio nominal del euro que calcula el Banco
Central Europeo (BCE).4 La cesta que usa el BCE para calcular este ı́ndice esta formada por las
divisas de los 20 principales socios comerciales de la Eurozona. El BCE calcula las ponderaciones
a partir de los volúmenes del comercio de manufacturas con esos paı́ses. El periodo base es el
primer trimestre de 1999. Y los tipos de cambio bilaterales se expresan como unidades de la divisa
extranjera por euro. Por lo tanto, cuando el euro se aprecia, el valor del tipo de cambio efectivo del
euro que hemos representado en ese gráfico aumenta y, cuando el euro se deprecia, disminuye.
13.3.2 Los Futuros de Tipos de Cambio
En el Apartado 13.1 hemos aprendido que la principal caracterı́stica de los tipos de cambio es que
son muy variables. Supongamos que Lucas, por fin, se decide a importar pantalones vaqueros de
los Estados Unidos. Y que su proveedor exige que los pagos se hagan en dólares pero está dispuesto
a cobrar noventa dı́as después de que se produzca la entrega de la mercancı́a. La primera partida
de vaqueros cuesta 10.000 dólares. Lucas tiene dos opciones: comprar los dólares al contado en
el momento de recibir los vaqueros o esperar a que transcurran los 90 dı́as y comprar los dólares
entonces.
Si compra los dólares al contado, tendrá que financiar su importe en euros porque, lógicamente,
no ha tenido tiempo para vender los pantalones. Pero, a cambio, no incurrirá en el riesgo de que el
euro se deprecie con relación al dólar, y que cuando vaya a comprar los dólares tenga que pagar más
euros de los previstos y, en consecuencia, los beneficios de su empresa serán menores de lo esperado.
Si Lucas no quiere ni correr ese riesgo, o no quiere financiar la operación, tiene una tercera opción:
puede firmar un contrato en el que se compromete a pagar un precio convenido hoy por los dólares
que le van a entregar en el futuro. Ese precio es el tipo de cambio futuro entre el euro y el dólar. El
tipo de cambio futuro del dólar permite a Lucas saber con certeza cuál va a ser el coste en euros
de los vaqueros y, por lo tanto, le simplifica el problema de decidir su precio de venta.
La diferencia entre el tipo de cambio de dos divisas al contado y su tipo futuro nos da una idea
sobre las expectativas de apreciación o de depreciación durante el periodo de duración del contrato.
Por ejemplo, si el 15 de septiembre de 2011 un euro se cambiaba por 1,36 dólares al contado y el
futuro a 90 dı́as de un euro costaba 1,28 dólares, la expectativa del mercado entonces era que el
euro se iba a depreciar en casi un 6 por ciento en esos 90 dı́as.
4
Los datos que publica el BCE pueden encontrarse aquı́.
Recuadro 13.3: Las Reservas Internacionales de Divisas
En el año 2000, los tipos de cambio entre do en dos divisas dominantes: el dólar y
los paı́ses miembros de la Eurozona ya es- el euro.
taban fijos “irrevocablemente” y el euro
existı́a como unidad de cuenta aunque to-
davı́a no existiera fı́sicamente. Ese año el
importe total de las reservas internacio-
nales de divisas ascendı́a a 1,4 billones de
dólares. El 71,5 por ciento del total eran
dólares, el 17,5 por ciento eran euros y
el 11 por ciento restante eran todas las
demás divisas.
En 2018, el importe total de las reservas Sin embargo, en los últimos dı́as del ve-
internacionales de divisas se habı́a multi- rano de 2011, la crisis de la deuda griega,
plicado por 7,5 y ascendı́a a 10,5 billones los rescates de Irlanda y de Portugal, y
de dólares. La proporción de dólares en los problemas de Italia y de España para
ese importe se habı́a reducido en 9,2 pun- colocar su deuda, cuestionaron la super-
tos porcentuales hasta el 62,3 por ciento y vivencia del euro y provocaron una huida
la proporción de euros habı́a aumentado hacia otras divisas y el dólar que recuperó
en 2,8 puntos porcentuales y alcanzaba el un parte importante de la cuota de mer-
20,3 por ciento. cado perdida.
Entre 2000 y 2011 el dólar habı́a perdi- El Yuan chino es otra divisa que ha ido
do casi un punto porcentual de cuota en ganando cuota de mercado en las últimas
las reservas cada año en favor del euro décadas, pero en 2018 apenas suponı́a el
y parecı́a que la economı́a global iba ca- 1,83 por de las reservas internacionales de
mino de pasar de estar dominada por el divisas.
dólar estadounidense a un sistema basa-
13.4 Los MERCADOS DE DIVISAS
Según los datos del Bank of International Settlements (BIS), en 2016 se cambiaron diariamente en
los mercados oficiales de divisas algo más de 5 billones de dólares.5 Según el Banco Mundial, el PIB
de 2016 en dólares corrientes ascendió a 75,5 billones de dólares corrientes, por lo que el volumen de
contratación diario de divisas supuso aproximadamente un 6.6 por ciento del PIB mundial anual,
que equivale o unas 24,2 veces el valor del PIB mundial diario. Estas cifras convierten al mercado
de divisas en el mercado de activos financieros más lı́quido del planeta (véase el primer bloque del
Cuadro 13.0).
Siguiendo con los datos del BIS, las tres divisas que más se intercambiaron fueron el dólar,
el euro y el yen. El dólar participó en el 88 por ciento de esos intercambios, el euro en el 31 por
ciento, y el yen en el 22 por ciento mientras que las restantes divisas se repartieron el 59 por ciento
restante, hasta sumar a 200 (véase el segundo bloque del Cuadro 13.0).
Atendiendo a los instrumentos utilizados el 47 por ciento de las compraventas de divisas se
5
Para escribir este apartado me he inspirado en la Nota Técnica ECONN-238 del IESE preparada por Alfredo
Pastor. Muchas gracias, Alfredo. Te debo otra.
Cuadro 13.0: Los Mercados de Divisas en 2016

2016
1. Volumen medio diario de transacciones (⇥109 USD) 5.067
2. Composición por Divisa ( %)
Dólares de EE.UU. 87,6
Euros 31,4
Yenes 21,6
Libras esterlinas 12,8
Otras divisas 46,6
3. Composición por Instrumento ( %)
Swaps de divisas 46,9
Transacciones spot 32,6
Transacciones forward 13,8
Otros Instrumentos 6,6
4. Composición por Contraparte ( %)
Entre entidades informantes (bancos) 41,9
Entre bancos y otras instituciones financieras 50,6
Entre bancos y clientes no financieros 7,5
Fuente: Bank of International Settlements: Foreign Exchange Turnover in April 2016

Véase www.bis.org/publ/rpfx16fx.pdf. (Last accessed on September 2, 2018).
realizaron mediante swaps, el 33 por ciento fueron transacciones spot y el 14 por ciento transacciones
forward (véase el tercero bloque del Cuadro 13.0). Los swaps son contratos en los que dos partes
intercambian divisas, por ejemplo 10.000 dólares por 9.000 euros y se comprometen a deshacer
ese intercambio en una fecha determinada. Todos los swaps tienen un tipo de cambio implı́cito,
en nuestro ejemplo 1.11 USD/EUR (=10.000/9.000). Por lo tanto, los swaps suponen un riesgo
cambiario para las dos partes. Las transacciones forward son los futuros de los tipos de cambio que
hemos descrito en el Apartado 13.3.2. Esos futuros pueden usarse para cerrar las posiciones que
dejan abiertas los swaps y sirven de cobertura frente a esos riesgos cambiarios.
Los precios de los mercados de divisas son los tipos de cambio. Como hemos visto en todos los
gráficos con series de tipos de cambio de este tema, los tipos de cambio nominales son unos precios
muy variables. Y nos gustarı́a entender por qué varı́an tanto. Cuando les pedimos a los economistas
que nos expliquen la evolución del precio de cualquier mercancı́a, siempre nos contestan lo mismo:
los precios se determinan por la interacción entre los compradores y los vendedores. Por lo tanto,
cambian siempre que unos u otros modifiquen su comportamiento, y sólo entonces.6
Por lo tanto, para entender las razones que justifican la volatilidad de los tipos de cambio,
tendremos que entender las razones que hacen que los participantes en los mercados de divisas
modifiquen su comportamiento. Y, para entender el comportamiento de esas personas, primero
tendremos que descubrir quiénes son.
6
En realidad, su respuesta serı́a un poco más técnica. Nos dirı́an que los precios de todas las mercancı́as se
determinan por la interacción de su oferta y de su demanda y que los precios cambian cuando las funciones de oferta
o de demanda que describen el comportamiento de los vendedores y de los compradores se desplazan y sólo entonces.
13.4.1 Los Participantes en los Mercados de Divisas
Los participantes en los mercados de divisas se pueden clasificar en cuatro categorı́as: arbitrajistas,
inversores, comerciantes y bancos centrales. Cada uno de estos cuatro grupos tiene objetivos dife-
rentes y, en consecuencia, tiene razones distintas para comprar o vender divisas. Estos cuatro grupos
también responden de formas diferentes a los cambios en las variables económicas que afectan a
sus decisiones.
Recuadro 13.4: Las Expectativas Generadoras
Los agentes racionales siempre tienen en quiebra del Mecanismo de Tipos de Cam-
cuenta las consecuencias futuras de sus bio Europeo (ERM). Anticipando una de-
decisiones. Por lo tanto, cuando deciden preciación de la libra esterlina, el fondo de
la composición de sus carteras, tienen en Soros, vendió billones de dólares en libras
cuenta sus previsiones sobre la evolución esterlinas que no tenı́a a todo el que quiso
futura de los precios de los activos que comprarlas y, muy especialmente al Ban-
las componen. Estas previsiones son sus co de Inglaterra, que tenı́a la obligación
expectativas sobre la evolución de los pre- de hacerlo.
cios. Cuando un inversor piensa que un
activo se va a apreciar, lógicamente deci- Otros inversores le imitaron y la presión
dirá comprarlo. bajista sobre la libra fue tal que, el 16
de septiembre de 1992, el supuestamente
Si un grupo de inversores suficientemen- todopoderoso Banco de Inglaterra se vio
te numeroso comparte las mismas expec- obligado a subir su tipo de interés de in-
tativas de apreciación de un activo y se tervención, primero en 2 puntos porcen-
decide a comprarlo, ese activo terminará tuales, del 10 al 12 por ciento, a las 10:30
por apreciarse, y las expectativas de esos de la mañana y, luego, en 3 puntos porcen-
inversores se habrán cumplido. Las expec- tuales más, hasta llegar al 15 por ciento,
tativas que resultan en su propio cumpli- a primera hora de la tarde. Finalmente, a
miento son las expectativas generadoras. las 7 de la tarde, el gobierno de su ma-
Las expectativas generadoras son las res- jestad sacó a la libra del ERM y propició
ponsables de los episodios de gran volati- su depreciación con respecto al dólar en
lidad en los precios de muchos activos y, un 10 por ciento mientras que el marco
muy especialmente en el de los tipos de alemán y el franco francés se apreciaban
cambio. con respecto al dólar en un 7 por ciento.
Uno de los más famosos ejemplos de ex- Las expectativas de depreciación de la li-
pectativas generadoras en los mercados de bra que motivaron las ventas de Soros
divisas fue el ataque especulativo contra se cumplieron y el resultado final de es-
la libra esterlina en septiembre de 1992 te ejemplo dramático de expectativas ge-
iniciado por Quantum Fund, el fondo de neradoras fue que el fondo de Soros ganó
cobertura de George Soros. Las ordenes algo más de 1.000 millones de dólares en
masivas de ventas de libras desbordaron unos pocos dı́as a costa de los contribu-
al Banco de Inglaterra y terminaron con la yentes británicos.
Los Arbitrajistas
Los arbitrajistas probablemente son el grupo más numeroso y más activo en los mercados
cambiarios. Son inversores que compran y venden divisas exclusivamente para obtener beneficios
de la volatilidad de los tipos de cambio. Más coloquialmente podrı́amos llamarles “apostadores”,
porque hacen apuestas sobre la apreciación o depreciación de las divisas y, más despectivamente,
podrı́amos llamarles “especuladores” porque especulan que los tipos de cambio de las divisas que
compran van a apreciarse y que los de las divisas que venden van a depreciarse.
La variable más relevante para los arbitrajistas son sus expectativas sobre la evolución de los
tipos de cambio. Compran las divisas cuyos tipos de cambio creen que van a apreciarse y venden las
que creen que van a depreciarse. Unas veces aciertan en sus previsiones, y otras veces se equivocan.
Pero, en cualquier caso, sus decisiones de compraventa de divisas, basadas en sus expectativas de
apreciación o depreciación, generan una buena parte de la volatilidad en los mercados cambiarios.
Además, las decisiones de compraventa de divisas de este grupo de inversores son esencialmente
independientes de los tipos al contado, por lo que no contribuyen a determinar el signo de la
pendiente de las funciones de oferta y de demanda de divisas.
Como hemos comentado en el Recuadro 13.4, en los mercados cambiarios las expectativas de
depreciación siempre tienen el riesgo de convertirse en expectativas generadoras de los resultados
que anticipan. Esto se debe a que las posibilidades de actuación los bancos centrales son asimétricas.
Como los bancos centrales tienen el monopolio de la emisión de su divisa, siempre pueden depreciar
sus divisas vendiéndolas sin lı́mite. En cambio, no pueden mantener sin lı́mite el valor de sus divisas
ante ventas masivas, porque antes o después agotan sus reservas de divisas internacionales con las
que atender a esas ventas. Esta posibilidad facilita las crisis cambiarias y exacerba la volatilidad
de los tipos de cambio.
Los Inversores
El segundo grupo de inversores son los agentes que demandan divisas con la intención de
utilizarlas para comprar otros activos reales o financieros. Para simplificar la explicación vamos a
suponer que la economı́a interior es la Eurozona y que la economı́a exterior es Estados Unidos. Los
residentes en la Eurozona que quieren invertir en el Estados Unidos demandan dólares y ofrecen
euros para comprarlos y los residentes en Estados Unidos que quieren invertir en la Eurozona
demandan euros y ofrecen dólares para comprarlos. Cuando el dólar se deprecia, el coste en euros
de las inversiones en Estados Unidos se abarata. Si nada más cambia, las inversiones en Estados
Unidos se vuelven más atractivas para los residentes en la Eurozona, y la cantidad demandada de
dólares aumenta. En cambio el coste en dólares de las inversiones en la Eurozona aumenta y la
cantidad de dólares ofrecida por los inversores estadounidenses disminuye. Por lo tanto las funciones
de demanda y de oferta de dólares de este grupo de inversores tienen las pendientes convencionales.
Los Comerciantes
Los comerciantes son los importadores y los exportadores. Son personas o empresas cuyos clien-
tes o cuyos proveedores residen en el exterior —o sea, fuera de la zona monetaria donde consolidan
sus cuentas y donde realizan la mayor parte de su actividad. Volvamos al mercado del dólar. Los
demandantes de dólares son los importadores europeos de productos estadounidenses y los ex-
portadores estadounidenses que venden sus producción en la Eurozona. Los importadores europeos
demandan dólares para pagar a sus proveedores estadounidenses y los exportadores estadounidenses
demandan dólares para cambiar los euros que les han pagado sus clientes europeos.
Cuando el dólar se deprecia, la cantidad de dólares demandada por los importadores europeos
aumenta porque los precios en euros de las mercancı́as estadounidenses se abaratan. Por ejemplo,
si el dólar se deprecia en un diez por ciento y el precio de un barril de petróleo no cambia, el precio
del petróleo en euros se abarata en un diez por ciento y los compradores europeos demandarán
más petróleo y, en consecuencia, demandarán más dólares para comprarlo. A los exportadores
estadounidenses les ocurre algo parecido: las depreciaciones del dólar abaratan sus precios en euros,
exportan más, obtienen más euros por sus productos y demandan más dólares. Por lo tanto, la
función de demanda de dólares de los comerciantes tiene pendiente negativa: cuando el dólar se
deprecia demandan más dólares y, cuando se aprecia, demandan menos.
Los oferentes de dólares son los europeos que exportan sus productos a Estados Unidos y los
estadounidenses que importan productos de la Eurozona. Los exportadores europeos ofrecen dólares
porque sus clientes estadounidenses les han pagado en esa divisa y los importadores estadounidenses
ofrecen dólares porque necesitan euros para pagar a sus proveedores europeos. Cuando el dólar se
deprecia unos y otros ofrecen menos dólares. Los exportadores europeos porque sus mercancı́as
se han encarecido en Estados Unidos y sus ventas han caı́do. Y los importadores estadounidenses
porque el precio en dólares que tienen que pagar a sus proveedores europeos ha aumentado y
compran menos. Por lo tanto, la función de oferta de dólares de los comerciantes tiene pendiente
positiva: cuando el dólar se deprecia ofrecen menos dólares y, cuando se aprecia, ofrecen más.
Los Bancos Centrales
Los bancos centrales persiguen sus objetivos de polı́tica económica y sus actuaciones están
sujetas a la limitación asimétrica que ya hemos comentado: pueden depreciar los tipos de cambio
de las divisas que emiten indefinidamente pero sólo pueden apreciarlos hasta que agotan sus reservas
de divisas internacionales.
Como estudiaremos en el Tema 14, las decisiones de compraventa de divisas de los Bancos
Centrales dependen fundamentalmente del régimen cambiario que hayan elegido para su divisa. Si
han optado por un régimen de tipos de cambio flexibles, no intervienen activamente en los mercados
cambiarios en ningún caso. Si han optado por un régimen de tipos de cambio fijos, se verán obligados
a absorber todas las fluctuaciones en la oferta y la demanda de su divisa para mantener el valor
que hayan fijado para sus tipos de cambio.
Supongamos que China estuviera fijando el precio del renminbi frente al dólar. Cuando la
función de demanda del renminbi se desplaza hacia la derecha, el renminbi tenderá a apreciarse y
el Banco de China se verá obligado a vender renminbis para desplazar hacia la derecha su función
de oferta y neutralizar el aumento de la demanda. Cuando las ventas de renminbi aumenten y el
renminbi tienda a depreciarse se verán obligados a comprar renminbis desplazando hacia la derecha
su función de demanda.
Por lo tanto, las actuaciones de los bancos centrales que hayan elegido un régimen de tipos de
cambio fijos responden a las fluctuaciones de los mercados de divisas vendiendo o comprando divisas
para compensar las decisiones de los demás participantes en el mercado. Pero, si las decisiones del
mercado no cambian, los bancos emisores no hacen nada. En consecuencia, en los regı́menes de tipos
de cambio fijos, los bancos centrales desplazan las funciones de oferta y de demanda de divisas,
pero no afectan a las pendientes de esas funciones.
Las Pendientes de las Funciones de Oferta y de Demanda de Divisas
En los apartados precedentes hemos argumentado que las pendientes de las funciones de oferta y
de demanda de divisas son independientes de las decisiones de dos grupos de participantes en los
mercados cambiarios: de los arbitrajistas, y de los bancos centrales. También hemos comentado que
las decisiones de los inversores y las de los comerciantes internacionales hacen que las pendientes
de las funciones de demanda de divisas sean negativas y que las pendientes de las funciones de
oferta de divisas sean positivas. Al integrar estos dos razonamientos llegamos a la conclusión de las
funciones de oferta y de demanda de divisas tienen las pendientes convencionales.
Gráfico 13.5: La Determinación de los Tipos de Cambio
A: Desplazamiento de la Demanda B: Desplazamiento de la Oferta
13.4.2 La Determinación de los Tipos de Cambio
Como ya hemos comentado, los tipos de cambio se determinan en los mercados de divisas y podemos
describir el funcionamiento de los mercados de divisas como el de cualquier otro mercado. Por lo
tanto, los tipos de cambio de equilibrio son los que igualan la cantidad que ofrecen los vendedores de
una divisa con la cantidad que demandan sus compradores. Por ejemplo, en el Gráfico 13.5 hemos
usado la teorı́a del mercado para justificar de dos formas la apreciación de una divisa. Supongamos
que es el dólar. En el Panel A de ese gráfico la función de demanda de dólares se ha desplazado
hacia la derecha, pongamos porque la firma de un nuevo tratado comercial entre Estados Unidos,
Méjico y Canadá hace pensar a los arbitrajistas que el dólar se va a apreciar. Ese desplazamiento
hace que el dólar se aprecie, pasando de valer e1 a valer e2 y que la cantidad de dólares que cambia
de manos pase de q1 a q2 .
El Panel B del Gráfico 13.5 también ilustra una apreciación del dólar pero esta vez se ha
producido por un motivo distinto: porque la función de oferta de dólares se ha desplazado hacia
la izquierda, pongamos que porque los tipos de interés en Estados Unidos han aumentado y los
inversores estadounidenses han optado por disminuir su inversión en el exterior.
Entonces, según la teorı́a del mercado, la volatilidad de los tipos de cambio se explica porque
los participantes en los mercados cambiarios son muy heterogéneos, y a que sus decisiones de
compraventa de divisas son muy sensibles a los cambios en muchas variables económicas. Esto hace
que las funciones de oferta y de demanda de divisas se desplacen con mucha frecuencia y con mucha
intensidad. Otra explicación de la amplitud de las fluctuaciones en los tipos de cambio es que la
economı́a mundial está cada vez más globalizada y, por lo tanto, las distintas áreas cambiarias están
cada vez más interrelacionadas. Además, como muchos paı́ses han liberalizado los movimientos de
capitales, las perturbaciones económicas que afectan a un paı́s se transmiten a los demás paı́ses con
mucha velocidad.
En todo caso, entre los principales factores que afectan a las decisiones de los compradores y de
los vendedores los mercados de divisas son las siguientes: las diferencias entre las tasas de inflación;
las diferencias entre los tipos de interés; las diferencias entre los saldos de las balanzas de pagos;
las diferencias entre las tasas de crecimiento, y otros factores entre los que destacan los cambios en
las expectativas y los cambios en los papeles que juegan las divisas como medios de pago o como
depósitos de valor. En el apartado siguiente comentamos estos factores.
La inflación y los tipos de cambio
Las diferencias en las tasas de inflación entre dos paı́ses afectan a sus tipos de cambio bilaterales
porque modifican los tipos de cambio reales. Como hemos comentado en el Apartado 13.2, los
cambios en los tipos de cambio reales afectan a los comerciantes y pueden llegar a cambiar la
dirección del comercio.
Por ejemplo, cuando la tasa de inflación de los Estados Unidos es mayor que la de la Eurozona,
los residentes de la Eurozona tenderán a demandar menos dólares y el tipo de cambio del euro
tenderá a apreciarse. Eso se debe a que los productos estadounidenses se han encarecido con relación
a los de la Eurozona y, por lo tanto, los importadores europeos comprarán menos y, lógicamente,
necesitarán menos dólares para comprarlos y desplazarán hacia la izquierda la función de demanda
de dólares.
A los importadores estadounidenses les pasará lo contrario: se aprovecharán de que los produc-
tos de la Eurozona se han abaratado en términos relativos y ofrecerán más dólares a cambio de
los euros que necesitan para comprarlos. Estas dos perturbaciones en el mercado de dólares —el
desplazamiento hacia la izquierda de su función de demanda y el desplazamiento hacia la derecha
de su función de oferta— hacen que el precio de los dólares disminuya y que el tipo de cambio
del euro tienda a apreciarse. La Teorı́a de la Paridad del Poder Adquisitivo que describimos en el
apéndice formaliza este razonamiento.
Los tipos de interés y los tipos de cambio
Los tipos de interés afectan sobre todo a las decisiones de los inversores. Cuando un banco central
sube sus tipos de interés de intervención, la rentabilidad de los activos financieros de ese paı́s tiende
a aumentar, los activos se vuelven más atractivos para los inversores internacionales, la función de
demanda de la divisa local se desplaza hacia la derecha y la divisa local tiende a apreciarse.
Por ejemplo, cuando la Reserva Federal sube su tipo de intervención y el Banco Central Europeo
no cambian el suyo, una proporción mayor del ahorro mundial se desviará hacia activos financieros
denominados en dólares, la demanda de dólares aumentará, y la demanda de las restantes divisas
disminuirá, por lo que los tipos de cambio del dólar tenderán a apreciarse y, lógicamente, los de las
demás divisas tenderán a depreciarse.
Sin embargo, las consecuencias de una subida de tipos en Estados Unidos no se agotan con este
primer impacto. Como estudiamos formalmente en el apéndice, según la Teorı́a de la Paridad de los
Tipos de Interés, los diferenciales de tipos de interés favorables al dólar anticipan una depreciación
de los tipos de cambio del dólar, que deberı́a producirse al vencimiento de las inversiones atraı́das por
la subida de los tipos. Esto se debe a que la movilidad global del capital facilita las operaciones de
arbitraje que tienden a igualar las rentabilidades de los activos financieros internacionales cuando
son valoradas en una divisa común. Para que eso ocurra, los excesos de rentabilidad obtenida
mediante los diferenciales en los tipos de interés tienen que compensarse con depreciaciones en la
misma cuantı́a de los tipos de cambio.
El crecimiento económico y los tipos de cambio
Las consecuencias del crecimiento económico sobre los tipos de cambio son ambiguas porque afectan
de formas diferentes a los distintos tipos de participantes en los mercados cambiarios.
Cuando la tasa de crecimiento de una economı́a aumenta, como sus productores producen
más que antes, tienden a aumentar sus importaciones de materias primas —como el petróleo— de
productos intermedios —como los componentes de los automóviles— y de productos finales —como
los bienes de equipo. Además, como el crecimiento tiende a aumentar el consumo de sus residentes,
también aumentan las importaciones de bienes y servicios de consumo —como las corbatas italianas
y las vacaciones en el extranjero.
Por su parte, los exportadores locales tienden a reorientar sus ventas hacia el mercado interior y
las exportaciones tienden a disminuir. Por lo tanto, el mayor crecimiento relativo de una economı́a,
deteriora su balanza comercial, desplaza hacia la derecha la función de demanda de divisas de los
importadores, desplaza hacia la izquierda la función de oferta de divisas de los exportadores, y
los tipos de cambio de las economı́as que crecen más que las de sus socios comerciales tienden a
apreciarse.
Sin embargo las decisiones de los inversores tienden a contrarrestar estos efectos. Cuando
aumenta la tasa de crecimiento de una economı́a, la rentabilidad de sus empresas y de sus activos
reales también tiende a aumentar y las inversiones en activos reales locales se vuelven más atractivas.
Esto hace que los inversores internacionales desplacen hacia la derecha sus funciones de oferta de
divisas y que los inversores locales desplacen hacia la izquierda sus funciones de demanda de divisas
y que los tipos de cambio tiendan a depreciarse.
Como estos dos efectos sobre los tipos de cambio tienen signos contrarios, los arbitrajistas
tendrán que plantearse cuál de los dos va a dominar para formarse sus expectativas y, si el consenso
sobre la evolución del tipo de cambio se generaliza, la decisiones de este grupo amplificarán las
fluctuaciones. Si el consenso es que la divisa local va a apreciarse, las compras de los arbitrajistas
amplificaran la apreciación, y si el consenso es que la divisa local va a depreciarse, sus ventas
amplificaran la depreciación.
El saldo de la balanza de pagos y los tipos de cambio
Como todos los paı́ses registran sus transacciones internacionales en sus balanzas de pagos, una
forma de saber si la demanda de una divisa está aumentando o disminuyendo es seguir la evolución
del saldo de esa balanza. En el Tema 3 hemos descrito con detalle las cuentas de la Balanza de Pagos
y hemos comentado que la cuenta que resume los saldos de todas las operaciones en divisas es la
Cuenta de Reservas Oficiales que, también se llama coloquialmente “Balanza de Pagos” —aunque,
técnicamente, la balanza de pagos sea el conjunto de las cuatro cuentas que se describen en ese
tema. En general, cuando una economı́a registra un déficit persistente en su Cuenta de Reservas
Oficiales, sus reservas de oro, divisas y otros mecanismos de pago internacionales disminuyen y los
tipos de cambio de la divisa local tienden a depreciarse.
Para entender esta relación, supongamos que los residentes de una economı́a sólo comercian con
Estados Unidos y que sus reservas oficiales están compuestas exclusivamente por dólares. Suponga-
mos que, en un año cualquiera, una vez apuntadas todas las transacciones corrientes, de capital y
financieras, las reservas oficiales de esa economı́a han disminuido. Eso quiere decir que, durante ese
año, su residentes han comprado bienes, servicios o activos exteriores por un valor mayor que el de
los bienes, servicios y activos interiores que han comprado los no residentes. Entonces, en el mer-
cado en el que se cruzan los dólares y la divisa local, la demanda de dólares habrá crecido más que
su oferta, el precio de los dólares habrá aumentado y el tipo de cambio de la divisa local se habrá
depreciado. Un razonamiento parecido demuestra que, cuando una economı́a registra superávits
persistentes en su Cuenta de Reservas Oficiales, sus tipos de cambio tienden a apreciarse.
Repitamos el argumento anterior con un ejemplo. Para simplificar, supongamos que todas las
exportaciones de China se pagan en dólares. Entre agosto de 2017 y agosto de 2018, China habı́a
acumulado un superávit en su balanza comercial que ascendı́a a unos 350 mil millones de dólares.
Eso quiere decir que en un año los importadores de mercancı́as chinas habı́an vendido dólares y
comprado renminbis por esa cuantı́a. La parte de esa oferta de dólares que no haya sido absorbida
por otros participantes en el mercado y dio a parar a otras partidas terminará acumulándose en la
Cuenta de Reservas Oficiales del Banco de China que se verá obligado a comprar los dólares y vender
renminbis para mantener su tipo de cambio. Pero si el Banco de China no estuviera dispuesto a
comprar dólares y vender renminbis y dejara que el tipo de cambio del renminbi con el dólar
fluctuara, el renminbi se apreciarı́a con respecto al dólar, las exportaciones chinas se encarecerı́an
y el superávit comercial chino y la oferta de dólares a cambio de renminbis disminuirı́a.
Otros determinantes de los tipos de cambio
Otro factor que desplaza las funciones de oferta y de demanda de las divisas que ya hemos comentado
son los cambios en las expectativas de apreciación o de depreciación de esas divisas. Esos cambios
en las expectativas desplazan hacia la derecha las funciones de demanda de las divisas que los
inversores piensen que van a apreciarse y hacia la izquierda las funciones de oferta de las divisas
que los inversores piensan que van a depreciarse. Estas variaciones pueden verse amplificadas por
las expectativas generadoras que hemos descrito en el Recuadro 13.4.
Por último, los tipos de cambio también fluctúan cuando cambia el papel que juegan las divisas
como medios de pago en las transacciones internacionales o como depósitos de valor en las carteras
globales. En la economı́a global las divisas compiten unas con otras para ser el dinero más usado
como medio de pago. Por ejemplo, a principios de 2018, los dólares de los Estados Unidos eran
la unidad de cuenta y el medio de pago que se usaba en casi la totalidad de las compraventas de
petróleo. Y una gran parte del comercio interamericano e interasiático también usaba los dólares
como medio de pago. Pero, como ilustra el Recuadro 13.3, el euro, el renminbi o, incluso, hasta el
bitcoin, podrı́an desplazar al dólar en el futuro. Por lo tanto, una parte de la demanda de dólares en
2018 se debe al papel preponderante del dólar en el comercio internacional y, por lo tanto, fluctúa
siguiendo los vaivenes de los intercambios globales. Y lo mismo ocurre, aunque en menor medida,
con otras divisas que se usan como medios de pago por personas que no residen en las economı́as
que las emiten.
Las divisas también compiten como depósitos de valor. En el Recuadro 13.1 hemos comentado
el papel que juega el franco suizo como divisa refugio, y la apreciación que se produce cuando
aumenta la percepción global del riesgo. Con el dólar ocurre algo parecido y tiende a apreciarse
cuando aumenta la incertidumbre sobre el futuro de la economı́a global.
Resumen
La discusión anterior deberı́a de habernos convencido de que la caracterı́stica principal de los

tipos de cambio es que son muy volátiles porque en los en los mercados de divisas participan muchas
personas con objetivos y motivaciones muy diferentes. Para entender la evolución de los tipos de
cambio, las pistas que debemos seguir son las siguientes: una divisa tenderá a apreciarse, si su tasa
de inflación interior es menor que la de sus socios comerciales; si sus tipos de interés son menores
que los tipos de interés internacionales, con matices, si su tasa de crecimiento es mayor que la de
sus socios comerciales; si su Cuenta de Reservas Oficiales presenta un superávit persistente; si el
papel de su divisa como medio de pago internacional aumenta; y si aumenta la incertidumbre global
y esa divisa juega un papel relevante como divisa refugio.
13.5 APÉNDICE: DOS TEORÍAS SOBRE LOS TIPOS DE CAMBIO
La conclusión a la que deberı́amos haber llegado después de la lectura de este tema es que los tipos de
cambio son muy volátiles. Volviendo a caer en la broma fácil pero difı́cil de resistir, hemos aprendido
que la principal caracterı́stica de los tipos de cambio es que cambian con mucha frecuencia. En el
Apartado 13.4 hemos mencionado informalmente dos teorı́as que relacionan los tipos de cambio
con otras variables económicas, que explican en parte cómo se determinan los tipos de cambio y
que justifican su volatilidad, al menos parcialmente. La primera de esas dos teorı́as relaciona los
tipos de cambio con los tipos de interés y la segunda con las tasas de inflación y las comentamos a
continuación.
13.5.1 La Teorı́a de la Paridad de los Tipos de Interés
La Teorı́a de la Paridad de los Tipos de Interés es lo que los economistas llamamos una condición
de arbitraje, o sea, una condición que se cumplirı́a en un mundo ideal con plena libertad de movi-
mientos de capitales, sin costes de transacción, y habitado por agentes completamente racionales.
En un mundo ası́, estos agentes aprovecharı́an las oportunidades que les ofrecen los mercados pa-
ra enriquecerse, hasta sus últimas consecuencias, e iguaları́an los retornos al ahorro en todas las
divisas.
Más concretamente, la Teorı́a de la Paridad de los Tipos de Interés establece que la rentabilidad
de ahorrar en la divisa local deberı́a ser la misma que la rentabilidad de ahorrar en cualquier otra
divisa, una vez que hayamos tenido en cuenta las variaciones de los tipos de cambio. La expresión
formal de esa teorı́a es la siguiente:
(1 + i⇤ )et
1+i= (13.2)
et+1
Esta es la interpretación de esa expresión. Supongamos que el tipo de interés nominal que podemos
obtener de invertir en un activo en la Eurozona a un plazo de, digamos, tres meses y expresado en
tanto por uno es i; y que el tipo de interés que podemos obtener si invertimos en un activo con un
riesgo parecido en los Estados Unidos, también expresado en tanto por uno, es i⇤ . Según la Teorı́a
de la Paridad de los Tipos de Interés la rentabilidad medida en euros de esas dos inversiones deberı́a
ser la misma. O sea, si se dieran las circunstancias ideales que hemos comentado, los 1 + i euros
que obtendrı́amos al cabo de tres meses por nuestra inversión en la Eurozona deberı́an coincidir
con lo que obtendrı́amos cambiando ese euro por et dólares, invirtiéndolos en la Estados Unidos
y cambiando por euros los (1 + i⇤ )et dólares que habrı́amos obtenido tres meses después. En este
razonamiento y en la Expresión 13.2, las variables et y et+1 denotan los tipos de cambio del euro
y el dólar en el periodo t, que es cuando empieza la inversión, y en el periodo t + 1 que es cuando
termina.
Para entender bien el significado de la Expresión 13.2 tenemos que darnos cuenta de que de las
cuatro variables que aparecen en esa expresión los dos tipos de interés son datos, pero los dos tipos
de cambio son incógnitas. O sea que en realidad esa expresión no nos ayuda a entender cómo se
determina los tipos de cambio, sino cómo se determina su tasa de variación. Y lo que realmente nos
dice es que las diferencias de rentabilidad debidas a las diferencias en los tipos de interés tienden
a compensarse con las fluctuaciones de los tipos de cambio. Formalmente, la Teorı́a de la Paridad
de los Tipos de Interés, expresada en tasas de variación, es la siguiente:
e ' i⇤ i (13.3)
Esa expresión nos da la primera pista para entender la causa de las variaciones de los tipos de
cambio: cuando los tipos de interés a corto plazo de una divisa sean mayores que los de otra, el
tipo de cambio de la primera tenderá a depreciarse con relación a la segunda hasta compensar las
diferencias entre los tipos de interés.
Recuadro 13.5: La Paridad de los Tipos de Interés y la Duda de

Irene
Ejercicio 13.4: Suponga que el Banco bio presente del euro, et , como su tipo de
Central Europeo sube de forma inespera- cambio futuro, et+1 , varı́an en respuesta
da el tipo de interés de intervención de la al aumento de i. Es verdad que, tal y como
Eurozona, que esa subida se trasmite a los argumenta Irene, en un primer momento,
tipos a corto plazo, y que la Reserva Fe- la subida del tipo de interés de la Euro-
deral no modifica su tipo de interés. ¿Qué zona, tiende a apreciar el tipo de cambio
deberı́a ocurrir con el tipo de cambio en- del euro.
tre el euro y el dólar?
Pero a Irene se le ha olvidado pensar en lo
que ocurrirá con el tipo de cambio en t+1,
Irene acaba de leer el Apartado 13.5.1 y cuando finalice el plazo de la inversión.
creı́a que lo habı́a entendido. Pero al in-
tentar contestar al Ejercicio 13.4 le han Entonces, los inversores estadounidenses
surgido las dudas. Este es el razonamien- querrán repatriar sus ganancias, para ha-
to que se ha hecho Irene: si el tipo de cerlo venderán euros y comprarán dólares
interés de la Eurozona aumenta, los in- y depreciarán el tipo de cambio del euro.
versores internacionales, atraı́dos por este Según la Teorı́a de la Paridad de los Tipos
aumento, querrán hacer depósitos en eu- de Interés, la cuantı́a de esta depreciación
ros, cambiarán sus dólares por euros y el será igual a la diferencia entre los tipos de
tipo de cambio del euro se apreciará. Sin interés.
embargo, según la Expresión 13.3, cuan-
do i aumenta e i⇤ no cambia, el tipo de En su razonamiento, Irene estaba supo-
cambio del euro debe depreciarse. ¿Quién niendo implı́citamente que el tipo de cam-
tiene razón, Irene o la Teorı́a de la Pari- bio futuro del euro, et+1 , iba a permane-
dad de los Tipos de Interés? cer constante. Pero ni la Teorı́a de la Pa-
ridad de los Tipos de Interés dice que eso
En realidad, tienen razones las dos. Pe- vaya a ocurrir, ni ese suele ser el caso en
ro a Irene se le está olvidando un deta- la realidad.
lle importante: que tanto el tipo de cam-
13.5.2 La Teorı́a de la Paridad del Poder Adquisitivo
Intuitivamente, la Teorı́a de la Paridad del Poder Adquisitivo establece que en un mundo en el

que el comercio internacional estuviera completamente liberalizado, en el que no hubiera costes de
transacción, y en el que todas las mercancı́as fueran comerciables, el arbitraje internacional deberı́a
igualar los precios de cualquier mercancı́a en todas las divisas. O dicho de otra forma, que un euro
deberı́a comprar la misma cantidad de cualquier mercancı́a en cualquier divisa.
Volvamos al ejemplo de las compras de vaqueros de Lucas que hemos comentado en el Aparta-
do 13.2. Si los pantalones vaqueros que le gustan a Lucas cuestan 100 euros en Madrid, y el tipo de
cambio del dólar es 1,40 dólares por euro, la Teorı́a de la Paridad del Poder Adquisitivo nos dice
que los vaqueros en Nueva York deberı́an costar exactamente 140 (= 1,40 ⇥ 100) dólares. O, lo que
es lo mismo, que el tipo de cambio real del euro deberı́a ser exactamente igual a la unidad.
Entonces, la expresión formal de la Teorı́a de la Paridad del Poder Adquisitivo es la siguiente:
P⇤
e= (13.4)
P
Como en el resto de este tema, en esa expresión, la abreviatura e denota el tipo de cambio nominal
denominado en unidades de la divisa exterior por unidad de la divisa local, P denota el precio local
—o el ı́ndice de precios local— y P ⇤ el precio exterior —o el ı́ndice de precios exterior.
La definición de tipo de cambio real, eR , que hemos propuesto en el Apartado 13.2 es eR =
eP/P ⇤ . Si sustituimos esa definición en la expresión 13.4 obtenemos una forma equivalente de
expresar formalmente la Teorı́a de la Paridad del Poder Adquisitivo que es la siguiente:
eR = 1 (13.5)
Por lo tanto, según la Teorı́a de la Paridad del Poder Adquisitivo, en un mundo imaginario, sin
trabas al comercio internacional de ningún tipo y en el largo plazo, todas las posibilidades de
arbitraje comercial se agotan, todas las mercancı́as comerciables terminan por costar lo mismo en
divisa común, los tipos de cambio nominales se igualan a los cocientes de precios, los tipos de cambio
reales se igualan a la unidad, y el bueno de Lucas tendrá que buscarse otras razones distintas a las
de encontrar vaqueros baratos para viajar a los Estados Unidos.
Si reescribimos la Expresión 13.4 en tasas de variación obtenemos la siguiente expresión:
e ' ⇡⇤ ⇡ (13.6)
donde ⇡ denota la tasa de inflación local y ⇡ ⇤ denota la tasa de inflación exterior. La Expresión 13.6
nos dice que los tipos de cambio de las economı́as que tienen tasas de inflación relativamente altas
tienden a depreciarse en una cuantı́a aproximadamente igual a las diferencias entre las tasas de
inflación. Por ejemplo, en 2018, la tasa de inflación en Turquı́a era del 24,5 por ciento y la de los
Estados Unidos del 2,7. Entonces, si la Teorı́a de la Paridad del Poder Adquisitivo se cumplie-
ra exactamente, el tipo de cambio entre la lira turca y el dólar estadounidense deberı́a haberse
depreciado en un 21,8 (= |24,5 2,7|) por ciento.
Como deberı́a ser evidente, los supuestos que garantizan el cumplimiento de la teorı́a de la
paridad del poder adquisitivo son muy exigentes y casi nunca se cumplen en la realidad. En primer
lugar, muchas mercancı́as o no son comerciables o tienen componentes que no son comerciables.
Otras veces, los factores de producción con los que se fabrican muchas mercancı́as son los que no
son comerciables. Por ejemplo, las propiedades inmobiliarias no son comerciables y el comercio
internacional no puede aproximar sus precios. Además, como el terreno es un factor que interviene
en todos los procesos productivos, el que no sea comerciable también dificulta la igualación de
los precios de las demás mercancı́as. Con la mano de obra ocurre algo parecido. Muchos paı́ses
limitan la movilidad de la mano de obra, por lo que no es directamente comerciable. Y, como la
mano de obra es un factor de producción imprescindible en los procesos productivos, las diferencias
internacionales en los salarios se trasladan a los precios de las demás mercancı́as.
Otra razón que limita el cumplimiento de la Teorı́a de la Paridad del Poder Adquisitivo es que
muchas veces las mercancı́as producidas en el interior y en el exterior no son sustitutas perfectas.
Esto puede deberse a que los gustos de las personas estén sesgados en favor de la producción local,
o a diferencias en la regulaciones locales que crean barreras burocráticas al comercio internacional.
Tema 14
La POLÍTICA CAMBIARIA
Contenido
14.1. Los Tipos de Cambio Fijos
14.2. Los Tipos de Cambio Flexibles
14.3. Los Tipos de Cambio Ajustables
14.4. Los Tipos de Cambio y la Polı́tica Monetaria
14.5. El Trı́o Imposible
14.6. Las Cajas de Conversión y la Dolarización
14.7. El Patrón Oro y el Sistema de Bretton Woods
14.8. Las Uniones Monetarias
14.9. Apéndice: La Eurozona
14.0 INTRODUCCIÓN
En el Tema 13 hemos aprendido que los tipos de cambio de una economı́a determinan los precios
de la producción exterior para sus residentes y los precios de la producción interior para los no resi-
dentes. Por lo tanto, los tipos de cambio también determinan los precios relativos de las mercancı́as
interiores y exteriores y la competitividad relativa de los productores interiores y exteriores. En
consecuencia, la evolución de los tipos de cambio afecta al crecimiento y al empleo y esto hace que
entre las tareas que las economı́as encomiendan a su banco central esté el diseño y la gestión de su
polı́tica cambiaria.
La polı́tica cambiaria consiste en elegir el régimen cambiario de una economı́a y en mantenerlo
o modificarlo. Los regı́menes cambiarios son las formas de organizar los mercados de divisas y
pueden ser de tres tipos: flexibles, fijos o ajustables. En el Gráfico 14.0 identifica los regı́menes
cambiarios elegidos por los principales paı́ses del mundo. Si el banco central de un paı́s opta por un
régimen de tipos de cambios flexibles, no interviene en los mercados de divisas y acepta pasivamente
los tipos de cambio de equilibrio que determinan los mercados. También acepta la volatilidad de
estos mercados y sus consecuencias para el sector exterior. A cambio de tolerar esas fluctuaciones
procedentes del exterior, los bancos centrales de las economı́as con tipos de cambio flexibles pueden
usar la polı́tica monetaria para estabilizar los ciclos económicos sin restricciones.
Gráfico 14.0: Los Regı́menes Cambiarios en 2013
Si el banco central opta por un régimen de tipos de cambio fijos, evita las consecuencias de
las fluctuaciones de los tipos de cambio, pero pierde la discrecionalidad sobre la emisión de dinero,
porque la polı́tica monetaria queda supeditada al mantenimiento de los tipos de cambio en sus
valores objetivo. Por último, si el banco central opta por un régimen de tipos de cambio ajustables
solo interviene en los mercados cambiarios esporádicamente cuando considera que sus fluctuaciones
son excesivas. Cuando esto ocurre, la emisión de dinero y, por lo tanto, la polı́tica monetaria quedan
supeditadas a la estabilización del tipo de cambio, igual que ocurre en los regı́menes de tipos de
cambio fijos. Pero, mientras los tipos de cambio se mantienen dentro de las bandas de fluctuación
que el banco central considera aceptables, puede dedicar la polı́tica monetaria a conseguir los
objetivos interiores, igual que ocurre en los regı́menes de tipos de cambio flexibles.
Como ocurre con cualquier intervención en los mercados, mantener los tipos de cambio dentro
de unas bandas de fluctuación preestablecidas no siempre es posible. Si los tipos de cambio de una
economı́a tienden a apreciarse, su banco central tendrá que emitir su propia moneda y usarla para
comprar divisas. Y, como hemos aprendido en el Tema 12, la emisión excesiva crea inflación en el
largo plazo. Si, por el contrario, los tipos de cambio de una economı́a tienden a depreciarse, el banco
central tendrá que usar sus reservas de divisas internacionales para comprar su propia divisa. Y,
si la tendencia a la depreciación persiste, esas reservas terminarán por agotarse, y el banco central
tendrá que aceptar la depreciación.
En este tema vamos a estudiar con detalle los regı́menes cambiarios, las conexiones entre la
polı́tica cambiaria y la polı́tica monetaria y los tres grandes regı́menes cambiarios que más han
perdurado en la historia de la humanidad: el patrón oro, que estuvo vigente mientras las divisas
eran convertibles en oro entre 1870 y 1914; el sistema de Bretton Woods, que fue un régimen de
tipos de cambio fijos anclado por la convertibilidad de los dólares de los Estados Unidos y que
estuvo vigente entre 1945 y 1971; y el euro, que es un nuevo intento de crear un régimen de tipos de
cambio fijos sin convertibilidad, que se creó en 1998 y que en la primavera de 2019 todavı́a seguı́a
vigente.
14.1 Los TIPOS DE CAMBIO FIJOS
En realidad los regı́menes de tipos de cambio irrevocablemente fijos no existen. Todos los regı́me-
nes de tipos de cambio ajustables porque los bancos centrales siempre pueden cambiar de régimen
y depreciarlos. En este apartado comentamos los regı́menes de tipos de cambio que son relativa-
mente fijos porque los bancos centrales los anuncian como tales y dedican su polı́tica monetaria a
mantenerlos en sus valores objetivo.
Cuando una economı́a decide fijar sus tipos de cambio, su banco central primero tiene que
elegir la divisa o la cesta de divisas que va a usar como referencia o anclaje. Y luego el banco
central tiene que estar dispuesto a intervenir en los mercados de esas divisas cuanto sea necesario
para mantener los tipos de cambio fijados. Como ya hemos comentado, conseguir este objetivo no
siempre es fácil y el principal problema con el que se enfrentan los paı́ses que optan por un régimen
de tipos de cambio fijos es hacerlo creı́ble.
Las principales ventajas de los regı́menes de tipos de cambio fijos son que actúan como un
mecanismo de compromiso que evita la emisión excesiva y, por lo tanto, la inflación. Además,
cuando son creı́bles, los tipos de cambio fijos favorecen el comercio internacional e incentivan la
inversión extranjera. El principal inconveniente de los regı́menes de tipos de cambio fijos es que
obligan a los paı́ses a renunciar a usar la polı́tica monetaria para conseguir objetivos internos porque,
en esos regı́menes, la polı́tica monetaria necesariamente queda subordinada al mantenimiento del
tipo de cambio. Por lo tanto, las expansiones monetarias son inviables y la estabilización de los
ciclos económicos queda exclusivamente a cargo de la polı́tica fiscal. Además, en los regı́menes de
tipo de cambio fijos, el banco central tiene que renunciar a su función de prestamista de última
instancia y la autoridad fiscal se convierte también en el garante último de la viabilidad de la banca.
La forma más sencilla pero menos creı́ble de gestionar un régimen de tipos de cambio fijos
es mediante las intervenciones del banco central en los mercados cambiarios. Estas intervenciones
deben producirse cada vez que la moneda local se aprecia o se deprecia con relación a su tipo de
cambio objetivo. Las intervenciones en los mercados de divisas tienen el inconveniente de que son
asimétricas porque los bancos centrales siempre pueden evitar las apreciaciones de la moneda local,
pero no siempre pueden evitar sus depreciaciones.
Para evitar las apreciaciones de la moneda local, el banco central tiene que comprar divisas
extranjera con la moneda local, y siempre podrá hacerlo porque puede emitir su propia moneda
sin lı́mite. En cambio, para evitar las depreciaciones de la moneda local, el banco central tiene
que comprarla con sus reservas de divisas extranjeras. Si la tendencia a la depreciación persiste,
las reservas de divisas terminarán por agotarse y el banco central se verá obligado a devaluar su
tipo de cambio objetivo y a hacer oficial la devaluación que le impone el mercado. Como vamos a
comentar en el Apartado 14.5, los regı́menes de tipos de cambio fijos se vuelven más creı́bles cuando
los movimientos internacionales de capitales están restringidos.
Gráfico 14.1: Tres Regı́menes de Tipos de Cambio Fijos
A: SAR por USD B: HKD por USD C: USD por ARS
El renminbi chino y el peso argentino son dos ejemplos recientes de intervenciones en los
mercados cambiarios. Como comentamos en el Apartado 14.3, entre 1999 y 2005, el renminbi tendı́a
a apreciarse. Para evitar esa apreciación, el Banco de China se vio obligado a emitir renminbis y
a comprar grandes cantidades de dólares para depreciar el renminbi y mantener su tipo de cambio
en su valor objetivo. En 2014, el Banco de Argentina tenı́a el problema contrario. La elevada tasa
de inflación de Argentina tendı́a a depreciar el peso con relación al dólar. En enero de 2014 el
Banco de Argentina seguı́a una polı́tica de tipos de cambio fijos y el tipo de cambio oficial era 8,25
pesos por dólar, pero el Banco imponı́a severas restricciones a las compras de dólares a ese precio.
En el mercado libre ilegal del dólar el dólar “blue” —que es como se llama a los dólares que se
negocian en el mercado negro—se cambiaba en torno a los 12,25 pesos. Para apreciar el peso en ese
mercado y conseguir que su tipo de cambio se aproximara al oficial, el Banco de Argentina habrı́a
tenido que vender sus reservas de dólares y comprar pesos. Pero, muy probablemente, sus reservas
de dólares —cifradas entonces en torno a unos 30 mil millones de dólares— se habrı́an agotado
antes de conseguirlo. Al no poder apreciar el peso en el mercado negro, el Banco de Argentina se

vio obligado a depreciar el tipo de cambio oficial para aproximarlo al del mercado libre.
El Gráfico 14.1 contiene tres ejemplos de tipos de cambio fijos. En el Panel A hemos represen-
tado las variaciones del tipo de cambio entre el rial de Arabia Saudı́ y el dólar (SAR/USD). Como
ilustra ese gráfico, durante el periodo representado la volatilidad del tipo de cambio nominal del rial
ha sido nula. Arabia Saudı́ es de los pocos paı́ses que pueden fijar su tipo de cambio de esa forma
por el papel que juega el petróleo en su economı́a. En 2016 el petróleo supuso el 87 por ciento de
los ingresos fiscales saudı́es, el 90 por ciento de sus exportaciones y el 42 por ciento de su PIB. Por
lo tanto, Arabia Saudı́ no necesita usar la polı́tica monetaria para estabilizar su economı́a y puede
dedicarla ı́ntegramente al mantenimiento de su tipo de cambio nominal.
En el Panel B de ese mismo gráfico hemos representado las variaciones del tipo de cambio
nominal entre el dólar de Hong Kong y el dólar (HKD/USD) entre 1998 y 2019. Como puede
apreciarse en ese gráfico, en esos 20 años las fluctuaciones de ese tipo de cambio siempre han sido
inferiores al 1 por ciento. Durante este periodo Hong Kong gestionó su tipo de cambio usando una
caja de conversión. El el Apartado 14.6 describimos el funcionamiento de esas cajas.
El Panel C del Gráfico 14.1 contiene el tipo de cambio entre el peso argentino y el dólar
(ARS/USD) entre 1998 y 2008. Como comentamos en el Recuadro 14.2, entre 1991 y 2002 la caja
de conversión argentina fijó el tipo de cambio del peso en 1 peso por dólar. En 2002 Argentina intentó
recuperar la polı́tica monetaria para financiar al sector público, lo que produjo una estampida de
huı́da del peso que terminó con la caja de conversión y obligó al Banco de Argentina a pasar un
sistema de tipo de cambios ajustables que logró estabilizar el peso en torno a 4 pesos por dólar
durante algunos meses. Pero, a pesar de las intervenciones continuas del Banco de Argentina en el
mercado del dólar, la depreciación del peso argentino ha continuado imparable desde entonces y, a
finales de 2018, su tipo de cambio en números redondos era de 28 pesos por dólar.
14.2 Los TIPOS DE CAMBIO FLEXIBLES
Como ya hemos comentado, en realidad todos los regı́menes de tipos de cambio son flexibles porque
los bancos centrales siempre pueden depreciar sus tipos. En este apartado comentamos los regı́menes
cambiarios en los que el banco central no fija valores objetivos para sus tipos de cambio y dedica
su polı́tica monetaria a perseguir objetivos internos.
Cuando una economı́a opta por un régimen de tipos de cambio flexibles renuncia a intervenir
en los mercados cambiarios, acepta pasivamente los valores de equilibrio de los tipos de cambio que
se generan en esos mercados y acepta, también pasivamente, las fluctuaciones de esos valores.
Las principales ventajas de los regı́menes de tipos de cambio flexibles son que los paı́ses que
los adoptan pueden dedicar su polı́tica monetaria a conseguir objetivos internos sin ningún tipo de
restricciones y que dificultan la especulación en los mercados de divisas. Los principales inconve-
nientes de los tipos de cambio flexibles es que suelen ser muy volátiles en el corto plazo y que los
valores de los tipos de cambio que generan los mercados pueden ser inconsistentes con los objetivos
internos de estabilización o de crecimiento de las economı́as. Además, los paı́ses que optan por un
tipo de cambio flexible renuncian a una polı́tica activista de depreciación para salir de las recesiones
y están dispuestos a pagar la volatilidad que los tipos de cambio puedan transmitir a sus economı́as,
a cambio poder dedicar la polı́tica monetaria a estabilizar sus economı́as.
Gráfico 14.2: Tres Regı́menes de Tipos de Cambio Flexibles (Tipo medio = 100)
A: EUR por USD B: YEN por USD C: GBP por USD
En el Gráfico 14.2 hemos representado las variaciones de los tipos de cambio bilaterales del
dólar con el euro, el yen y la libra esterlina entre enero de 1998 y septiembre de 2018. En 2018
esas cuatro divisas eran las que mayor cuota tenı́an en las reservas internacionales mundiales. Las
cuatro estaban en un régimen de tipos de cambio flexibles y sus bancos centrales no intervenı́an en
los mercados cambiarios. Durante ese periodo, los tipos de cambio medios fueron de 0.85 euros por
dólar, 0.0095 yenes por dólar y 0.63 libras por dólar. Pero, como puede apreciarse en ese gráfico,
la variabilidad de los tipos de cambio fue muy alta. En ese periodo el euro llegó a apreciarse un 39
por ciento y a depreciarse un 26 por ciento con respecto a su tipo de cambio medio con el dólar,
la apreciación máxima del yen fue del 39 por ciento y la mı́nima del 27 por ciento y las de la
libra un 30 por ciento y un 24 por ciento. La gran variabilidad de los tipos de cambio es principal
caracterı́stica de los regı́menes de tipos de cambio flexibles y es el precio que tienen que pagar las
economı́as que quieran tener una polı́tica monetaria independiente.
14.3 Los TIPOS DE CAMBIO AJUSTABLES
En realidad todos los regı́menes de tipos de cambio irrevocablemente fijos no existen. Todos los
regı́menes de tipos de cambio ajustables porque los bancos centrales siempre los pueden depreciar.
Unos son más fácilmente ajustables que otros porque los costes del ajuste son menores.
Los tipos de cambio ajustables son un hı́brido entre los tipos de cambio flexibles y los tipos de
cambio fijos. El banco central establece una banda de fluctuación, o un valor máximo o mı́nimo para
su tipo de cambio y solo interviene en los mercados cambiarios cuando los valores de los tipos de
cambio se salen de la banda de fluctuación, ya sea porque se aprecian por encima del valor máximo
de la banda o porque se deprecian y caen por debajo de su valor mı́nimo. En los periodos en los que
el banco central no interviene en los mercados, pude usar la polı́tica monetaria sin restricciones,
como ocurre en los regı́menes de tipos de cambio flexibles pero, en los periodos en los que interviene
en los mercados, se ve obligado a renunciar a la polı́tica monetaria independiente, como ocurre en
los regı́menes de tipos de cambio fijos.
Las principales ventajas de los tipos de cambio ajustables son que el Banco Central puede
modificar las bandas de fluctuación cuando las circunstancias económicas lo requieren y que las
fluctuaciones de los tipos de cambio están acotadas por las bandas, por lo menos mientras son
efectivas. Como ocurrı́a con los tipos de cambio fijos, el principal inconveniente de los tipos de
cambios ajustables es la falta de credibilidad de las bandas.
Gráfico 14.3: Tres Regı́menes de Tipos de Cambio Ajustables
A: CNY por USD B: EUR por CHF C: FRF por DEM
Si el banco central modifica sus bandas con mucha frecuencia es como si no existieran y el
régimen de tipos de cambio ajustables se convierte en un régimen de tipos de cambio flexibles. Y si
el grado de compromiso con las bandas es muy alto, o si el rango de fluctuación permitido es muy
estrecho, la polı́tica monetaria tiene que renunciar a sus objetivos internos para mantener los tipos
de cambio entre los valores admitidos. Cuando los tipos se acercan a su lı́mite superior de fluctua-
ción, el banco central se ve obligado a emitir su moneda y a aceptar las tensiones inflacionarias
resultantes. En cambio, cuando los tipos, se acercan a su lı́mite inferior, el banco central tiene que
comprar la moneda que emite con sus reservas de divisas internacionales y corre el riesgo de que
se agoten. En el Gráfico 14.3 hemos representado tres ejemplos de tipos de cambio intervenidos: el
tipo de cambio entre el rembimbi (CNY) y el dólar (USD) entre 1998 y 2018, el tipo de cambio
entre el euro (EUR) y el franco suizo (CHF) entre 2008 y 2018 y el tipo de cambio entre el franco
francés (FRF) y el marco aleman (DEM) entre 1978 y 1998.
El tipo de cambio entre el dólar y el renminbi es un ejemplo de un sistema de tipos de cambio
ajustables controvertidos. Como ilustra el Panel A del Gráfico 14.3, entre 1998 y 2018 años el tipo de
cambio entre el renminbi y el dólar ha fluctuado en una banda de fluctuación de, aproximadamente,
el ±15,5 por ciento en torno a un tipo de cambio medio de 7.32 renminbis por dolar. Pero en ese
gráfico se pueden observar varios regı́menes cambiarios claramente diferenciados. En 1998 el Banco
de China fijo el tipo de cambio del renminbi en 8.28 CNY/USD y lo mantuvo sin apenas variación
hasta mediados de 2005. Durante ese periodo los fuertes superávits comerciales de China tendı́an
a apreciar el renminbi y el Banco de China se vio obligado a comprar grandes cantidades de
dólares. Durante esos años, Estados Unidos protestaba porque consideraba que el renminbi estaba
artificialmente infravalorado y creaba una ventaja comercial “injusta” para las exportaciones chinas.
Entre 2005 y 2009 el Banco de China respondió a esas presiones y permitió que el renminbi se
apreciara en un 24 por ciento hasta llegar a 6.83 CNY/USD. Entre 2009 y 2011 el Banco de China
volvió a fijar su tipo de cambio en 6.83 CNY/USD y, entre 2011 y 2018 ha permitido que fluctúe
entre 6.05 y 6.95 CNY/USD, lo que equivale a un tipo central de 6.5 CNY/USD y una banda de
fluctuación del ±7 por ciento, aproximadamente.
En el Panel B del Gráfico 14.3, hemos representado la evolución del tipo de cambio entre el
euro y el franco suizo entre 2008 y 2018. En de abril de 2011 el franco suizo cotizaba a 0,76 euros
por franco y en agosto de 2011 se apreció hasta 0,96 euros por franco. En apenas cuatro meses el
tipo de cambio nominal del franco suizo se habı́a apreciado en algo más de un 26 por ciento. A
partir de ese dı́a el franco suizo se depreció y el 31 de agosto llegó a cotizar a 0,85 euros por franco.
El dı́a 1 de septiembre volvió a pareciarse y dı́a 2 de septiembre, que era viernes, el franco suizo se
cotizaba a 0,90 euros por franco al cierre del mercado. En sólo dos dı́as el tipo de cambio nominal
del franco suizo se habı́a apreciado en un 6 por ciento con respecto al euro. El lunes dı́a 5 el franco
mantuvo su cotización y al cierre del dı́a siguiente se habı́a vuelto a depreciar y cotizaba a 0,83
euros por franco —un 8,4 por ciento menos que al cierre del dı́a anterior.
Ese mismo dı́a, el presidente del Banco Central de Suiza, Philip Hildebrand, anunció su insti-
tución “no tolerará por más tiempo un tipo de cambio superior a 0,83 euros por franco suizo” y que
actuarı́a “con toda la determinación necesaria”, incluso comprando divisas en “cantidad ilimitada”
para mantener ese tipo de cambio máximo.
Entre 2008 y 2011 el tipo de cambio del franco se apreció porque Suiza es una economı́a pe-
queña, rica y bien gestionada y una de sus principales industrias es servir de refugio a los capitales
internacionales que huyen de la incertidumbre causada por los problemas económicos. Esta apre-
ciación de los tipos de cambio nominales suizos causó una apreciación de sus tipos de cambio reales
que deterioró la competitividad de las exportaciones suizas. Además, el tipo de cambio del franco
con el euro es especialmente importante para Suiza porque está completamente rodeada por la
Eurozona y, lógicamente, la Eurozona es el principal destino de sus exportaciones.
La depreciación del franco suizo se produjo cuando el Banco Central de Suiza intervino en
defensa de su industria vendiendo francos suizos —que, en principio, puede emitir en cantidades
ilimitadas— y comprando euros y otras divisas. El objetivo de esa intervención fue que la depre-
ciación de los tipos de cambio nominales causara una depreciación de los tipos de cambio reales,
que mejorara la competitividad de la industria y de los servicios suizos. Sin embargo, las deprecia-
ciones de los tipos nominales plantean el siguiente problema: los precios de los activos también se
abaratan y, por lo tanto, se vuelven todavı́a más atractivos para los inversores internacionales y
estos tenderán a comprar todavı́a más activos denominados en la moneda local. Esto puede llevar
a paı́ses como Suiza a un cı́rculo vicioso que vuelva a apreciar su tipo de cambio real, y obligue al
Banco Central a comprar todavı́a más divisas y agrave el riesgo de aumentar su tasa de inflación.
Por último, en el Panel C del Gráfico 14.3, hemos representado la evolución del tipo de cambio
entre el marco aleman y el franco francés entre 1978 y 1999. En ese gráfico se pueden apreciar
varios periodos claramente diferenciados. Primero, entre 1978 y finales de 1981 un periodo de
relativa estabilidad en torno a 2.3 francos por marco. A continuación, entre principios de 1982 y
finales de 1984, una fuerte apreciación del marco hasta llegar a 3.1 francos por marco. Ese tipo de
cambio se mantuvo relativamente constante hasta principios de 1986. Entre 1986 y 1988 el marco
se volvió a apreciar hasta llegar a los 3.4 francos por marco, nivel que mantuvo hasta la entrada
en el euro que se produjo a un tipo de cambio de 3.3539 francos por marco. En el Recuadro 14.0
comentamos los intentos fallidos de los principales paı́ses europeos de alinear sus tipos de cambio.
Recuadro 14.0: Los Tipos de Cambio en Europa antes del Euro
El primer intento de los paı́ses que la Co- en un fracaso. Este sistema tenı́a dos ele-
munidad Europea de alinear sus tipos de mentos fundamentales: creaba la Unidad
cambio se llamó familiarmente “la ser- de Cuenta Europea —el ECU— y un Me-
piente monetaria en el túnel” y duró poco canismo de Tipos de Cambio —el ERM.
tiempo. Se creó en 1972 con el Acuerdo
de Basilea y sus integrantes fueron Ale- El ECU era una cesta de monedas nacio-
mania, Francia, Italia, los Paı́ses Bajos, nales y el ERM fijaba un tipo de cam-
y Luxemburgo a los que se unieron poco bio central para las monedas nacionales
después el Reino Unido, Noruega y Dina- en términos del ECU y limitaba las fluc-
marca. tuaciones de los tipos de cambio bilatera-
les con el ECU y, en consecuencia, entre
La Serpiente en el Túnel consistı́a en que los paı́ses miembros.
esos paı́ses fijaban un valor central para
sus tipos de cambio con el dólar (que ac- La unificación alemana, los intentos de
tuaba como un túnel) y se comprometı́an Francia de mantener la paridad entre el
a mantener sus tipos de cambios bilatera- marco y el franco y las crisis cambiarias
les con el dólar en bandas de fluctuación de 1992 y 1993 que forzaron la salidas del
estrechas del 2,25 por ciento (la serpien- sistema de la libra esterlina y de la lira y
te). La primera crisis del petróleo de 1973 reiteradas devaluaciones de la peseta y del
hizo que varios paı́ses abandonaran el sis- escudo, acabaron con el ERM, forzaron a
tema y permitieran la depreciación de sus la ampliación de las bandas de fluctuación
monedas. al 15 por ciento en agosto de 1993 y crea-
ron las condiciones impulsaron la creación
El siguiente intento de alineación de tipos de la unión monetaria y de la sustitución
de cambio fue el Sistema Monetario Eu- de las monedas nacionales por el euro.
ropeo creado en 1979 y también terminó
14.4 Los TIPOS DE CAMBIO y la POLÍTICA MONETARIA
Como hemos repetido varias veces en este tema, la relación entre los tipos de cambio y la polı́tica
monetaria depende crucialmente del régimen de tipo de cambio elegido. En un sistema de tipos
de cambio flexibles, la polı́tica monetaria simplemente ignora por completo la evolución de los
tipos de cambio y se dedica exclusivamente a sus objetivos interiores que son controlar la inflación,
estabilizar los ciclos económicos y garantizar la estabilidad del sistema bancario.

En un sistema de tipos de cambio fijos, esos objetivos interiores quedan supeditados al man-
tenimiento del tipo de cambio con la importante salvedad, que también hemos comentado, de que
las posibilidades de conseguirlo no son simétricas. Los bancos centrales pueden depreciar inde-
finidamente sus monedas locales vendiéndolas a cambio de reservas internacionales y aceptando
los riesgos inflacionarios resultantes pero no pueden apreciarlas indefinidamente porque terminan
quedándose sin las divisas internacionales con las que comprarlas. Por lo tanto, los regı́menes de
tipos de cambio fijos nunca son creı́bles del todo. Cuando surgen dudas sobre la capacidad de un
paı́s de atender a sus obligaciones denominadas en divisas extranjeras, puede producirse una crisis
cambiaria.
Cuando los inversores internacionales a corto plazo deciden deshacer sus posiciones en una
divisa por cualquier razón y la venden en masa, su tipo de cambio se depreciará. En los casos más
graves, las dudas sobre la solvencia de un paı́s pueden provocar una estampida entre los inversores
a corto plazo y la estampida hará que los tipos de cambio se desplomen. En un sistema de tipos de
cambio flexibles, la depreciación se produce de inmediato y se mantiene hasta que las causas que
provocaron la estampida se corrijan o las expectativas de los inversores cambien.
Recuadro 14.1: Los Tipos de Interés y los Tipos de Cambio
Supongamos que el mercado anticipa que mes y que la otra mitad piensa que el pe-
el tipo de cambio de una moneda va a so no va a depreciarse. ¿Cuánto tendrı́a
depreciarse y que el banco central quiere que subir los tipos de interés del Banco
evitar esa depreciación. La respuesta or- Central para compensar a los inversores
todoxa es subir el tipo de interés de inter- y evitar una estampida? La depreciación
vención para compensar a los inversores esperada del peso es del 5 por ciento men-
por la depreciación y evitar que deshagan sual (= 0,5 ⇥ 10 + 0,5 ⇥ 0). Pero el 5 por
sus posiciones y vendan la moneda local. ciento al mes es el 60 por ciento al año
(= 5 ⇥ 12). Por lo tanto, la subida del ti-
Supongamos que la mitad de los inverso- po de interés anual necesaria para evitar
res en el Paı́s de Plata piensan que el peso la estampida serı́a del 60 por ciento.
va a depreciarse un 10 por ciento en un
Las depreciaciones de la moneda local tienen efectos positivos y negativos sobre la economı́a. Los
efectos positivos son que la depreciación mejora la competitividad de las empresas exportadoras y,
por lo tanto, favorece el crecimiento de la economı́a. Además, las depreciaciones reducen los precios
de los activos interiores en moneda extranjera, por lo que favorecen las inversiones internacionales.
Entre los efectos negativos de las depreciaciones están que encarecen las importaciones y, si las
empresas interiores no pueden sustituirlas por producción interior, tienden a aumentar la tasa de
inflación.
Además, si la depreciación fuera muy intensa, podrı́a provocar suspensiones de pagos en los
sectores que estuvieran endeudados en divisas internacionales y no tuvieran recursos suficientes para
atender a esas obligaciones. Esto le podrı́a ocurrir a un sector público que estuviera financiando
sus déficits con deuda pública denominada en divisas o que tuviera que atender a vencimientos
de deuda pública en divisas emitida en el pasado. Las empresas privadas que estén endeudadas
en divisas también pueden quebrar por las mismas razones. Por eso, las empresas que operan en
economı́as con entornos macroeconómicos volátiles deberı́an tener sus pasivos en moneda local para
no estar expuestas a este riesgo de balance en caso de una depreciación brusca o imprevista.
Las respuestas ortodoxas de la polı́tica monetaria ante una depreciación de la moneda local
son intervenir en los mercados cambiarios comprando la moneda local con las reservas de divisas
internacionales y subir los tipos de interés, como hemos comentado en el Recuadro 14.1. Pero
las posibilidades de éxito de esos dos tipos de intervenciones son limitadas. Las compras de la
moneda local, porque antes o después agotan las reservas de divisas y la subidas de tipos porque
las contracciones monetarias resultantes pueden provocar una recesión. Además, cualquier medida
de apoyo de la polı́tica monetaria a la moneda local, le impide perseguir objetivos internos, como
justificamos a continuación.
14.5 El TRÍO IMPOSIBLE
Organizar trı́os es difı́cil en general y algunos, como el que ilustra el Gráfico 14.4, simplemente
son imposibles. Como deberı́a resultar evidente después de haber leı́do estas páginas, es imposible
tener al mismo tiempo un régimen de tipos de cambio fijos, libertad de movimientos de capitales
y una polı́tica monetaria independiente que pueda dedicarse a perseguir objetivos internos. Todos
los paı́ses pueden elegir dos de esas tres opciones y, una vez elegidas, no tienen más remedio
que renunciar a la tercera. A pesar de que esta restricción es un resultado teórico innegable, en
la práctica, muchos paı́ses se resisten a aceptarla e intentan saltársela. Como conseguir ese trı́o
es imposible, los intentos de lograrlo terminan en crisis cambiarias con fuertes depreciaciones de
la moneda local, en corralitos y otras restricciones a la movilidad de los capitales, o en alguna
combinación de esas dos consecuencias.
Gráfico 14.4: El Trı́o Imposible
Ya sabemos que los tipos de cambio fijos tienden a favorecer el comercio internacional, que sir-
ven para imponer disciplina a la polı́tica económica, y que ayudan a controlar la inflación, porque
impiden que el sector público se financie emitiendo efectivo. También sabemos que la libertad de
movimientos de capitales es un reclamo para la inversión extranjera, porque cuando los capitales
tienen garantizada la salida de un paı́s, les cuesta menos entrar en él. Además, la libertad de movi-
mientos de capitales tiene la virtud adicional de intensifica la competencia en el sector bancario. Por
último, también sabemos que todos los paı́ses querrı́an tener una polı́tica monetaria independiente
para poder dedicarla a estabilizar la economı́a en el corto plazo, a mantener la estabilidad de sus
sistemas bancarios, o a financiar al sector público si fuera necesario.
Por lo tanto, las tres opciones del trı́o son deseables. Pero el trı́o imposible nos recuerda que
todos los paı́ses están obligados a elegir solo dos de esas tres opciones. En 2018, Estados Unidos, la
Eurozona, Japón, la mayorı́a de las economı́as avanzadas y muchas economı́as emergentes habı́an
optado por un régimen de libertad de movimientos de capitales y por una polı́tica monetaria
independiente y, a cambio, habı́an renunciado a tener un régimen de tipos de cambio fijos. Los
paı́ses de la Eurozona tenı́an libertad de movimientos de capitales —obligados por los tratados
de la Unión Europea— y un régimen de tipos de cambio fijos —consecuencia inevitable de haber
renunciado a sus divisas y haber adoptado el euro. Pero, a cambio, habı́an renunciado a una
polı́tica monetaria independiente para estabilizar sus ciclos, o para rescatar a sus bancos o a sus
gobiernos. Por último, en 201, China tenı́a un régimen de tipos de cambio relativamente fijos y
una polı́tica monetaria independiente, pero a cambio estaba obligada a renunciar a la libertad de
movimientos de capitales. En el Gráfico 14.4 hemos usado un triángulo para ilustrar esas elecciones
y la imposibilidad del trı́o.
Como comentamos en el Apartado 14.7.2, los intentos de conseguir el trı́o imposible están
detrás del final del sistema de Bretton Woods y son la causa de la mayorı́a de las crisis cambiarias.
Bretton Woods fracasó porque Estados Unidos intentó recuperar su polı́tica monetaria para atender
a objetivos internos mientras mantenı́a su tipo de cambio fijo con el oro y la libertad de movimientos
de capitales. Como establece el trı́o imposible, eso no pudo ser y Estados Unidos —y las demás
economı́as que formaban parte del sistema— tuvieron que renunciar a su sistema de tipos de
cambio fijos y pasaron a un régimen de tipos de cambio flexibles. Sólo entonces pudieron recuperar
la polı́tica monetaria para conseguir objetivos internos y mantener la libertad de movimientos de
capitales.
Como comentamos en el Recuadro 14.2, el final de la caja de conversión argentina de 1991 tuvo
una causa parecida. Ante la imposibilidad de pagar a sus empleados públicos con su recaudación
fiscal, algunas provincias argentinas optaron por emitir patacones que eran tı́tulos de deuda pública
en denominaciones pequeñas. Esos tı́tulos pasaron a funcionar como un dinero que pagaba un tipo
de interés nominal positivo. Como inicialmente Argentina mantuvo la libertad de movimientos de
capitales, la imposibilidad del trı́o supuso el final del tipo de cambio fijo y de la caja de conversión.
Los tenedores de pesos entendieron que la emisión de patacones era un intento de recuperar la
polı́tica monetaria y el presagio de una depreciación del peso, lo que provocó una fuga de capitales
que provocó una fuerte devaluación del peso y terminó en un corralito para los depósitos banca-
rios. Después de la crisis, Argentina optó por régimen de tipos de cambio ajustables, y recuperó
parcialmente la polı́tica monetaria y la libertad de movimientos de capitales.
A cualquier intento de organizar el trı́o imposible en el futuro le espera una suerte parecida.
Los paı́ses que lo intentan suelen tener regı́menes de tipos de cambio fijos y libertad de movimientos
de capitales pero las circunstancias económicas les llevan a intentar usar la polı́tica monetaria para
conseguir objetivos internos. Como organizar ese trı́o es imposible, ningún paı́s lo consigue y los
intentos de organizarlo suelen terminar en crisis cambiarias y en la supresión del régimen de tipos
de cambio fijos o de la libertad de movimientos de capitales.
14.6 Las CAJAS DE CONVERSIÓN y la DOLARIZACIÓN
En este apartado comentamos las cajas de conversión y la dolarización que son dos formas de darle
credibilidad a los regı́menes de tipos de cambio fijos.
14.6.1 Las Cajas de Conversión
Las cajas de conversión fijan el tipo de cambio de la moneda local en términos de una divisa o de
una cesta de divisas y su misión es intervenir en los mercados cambiarios para mantener los tipos de
cambio en los valores fijados. Las cajas de conversión sustituyen a la polı́tica monetaria del banco
central, y su principal misión es conseguir que el tipo de cambio que se ha fijado sea creı́ble.
Para que sean creı́bles, las cajas de conversión deben limitar la emisión de la moneda local por
la disponibilidad de reservas de la divisa o de las divisas que se usan para fijar el tipo de cambio.
Por ejemplo, si un paı́s crea una caja de conversión que fija su tipo de cambio en un peso por un
dólar, la emisión de pesos nunca podrá ser mayor que las reservas de dólares que tenga en su caja
de conversión. Por lo tanto, cuando un paı́s crea una caja de conversión, la emisión de la moneda
local y, por lo tanto, las polı́ticas monetarias expansivas —incluyendo los préstamos a la banca y
la financiación al sector público— están limitadas por la disponibilidad de la divisa exterior.
La tarea secundaria de las cajas de conversión es rentabilizar sus reservas de divisas. Los
beneficios de las cajas de conversión son la diferencia entre la intereses que obtienen de la gestión
de sus divisas —que invierten en activos rentables— y los costes en los que incurren para gestionar
la emisión de la moneda local. Esos beneficios son una fuente adicional de ingresos para el sector
público.
En general, las cajas de conversión fijan el tipo de cambio de la moneda local o con el dólar
o con las divisas de los principales socios comerciales de las economı́as que los organizan. Por lo
tanto, los superávits en la Balanza de Pagos —técnicamente los superávits en la Cuenta de Reservas
Oficiales— permiten a las cajas de conversión aumentar la emisión y el aumento de la emisión tiende
a corregir esos superávits con la inflación resultante. En cambio, los déficits en la Balanza de Pagos
reducen la disponibilidad de reservas, obligan a la caja de conversión a reducir la circulación de la
moneda local, y provocan una devaluación interna que mejora la competitividad internacional de
las empresas locales y tiende a corregir los déficits comerciales con el exterior.
La principal virtud de las cajas de conversión es que aumentan la credibilidad de los tipos
de cambio fijos y sus principales inconvenientes son que los paı́ses que las organizan tienen que
renunciar o a la polı́tica monetaria independiente o a la libertad de movimientos de capitales y que
renuncian parcialmente al señoriaje. Se quedan con los beneficios de la gestión de las reservas de
divisas, pero renuncian al señoriaje que podrı́an haber obtenido con la libertad de emisión.
La caja de conversión que más tiempo ha durado en la historia económica reciente ha sido la de
Hong Kong que lleva en funcionamiento desde 1983 cuando la Autoridad Monetaria de Hong Kong
fijó el valor inferior del tipo de cambio del dólar de Hong Kong (HKD) en 7,8 dólares de los Estados
Unidos (USD). En mayo de 2005 fijó un limite superior de fluctuación de 7,75 HKD/USD y rebajó
el lı́mite superior a 7,85 HKD/USD. De esta forma, la autoridad monetaria sustituyó el valor fijo
del dólar de Hong Kong por una banda de fluctuación. En sentido estricto, al hacerlo, Hong Kong
pasó de un régimen de tipos de cambio fijos a otro de tipos de cambio ajustables, aunque dentro
de una banda de fluctuación muy estrecha del ±0,64 por ciento. Otra caja de conversión reciente
ha sido la que estuvo vigente en Argentina entre 1991 y 2002. En el Recuadro 14.2 comentamos
brevemente su historia.
Recuadro 14.2: La Caja de Conversión argentina
La Caja de Conversión Argentina se creó mantenimiento del tipo de cambio obligó

el 1 de abril de 1991 con la Ley de Con- a Argentina a renunciar a utilizar la
vertibilidad del Austral y estuvo vigente polı́tica monetaria para perseguir objeti-
durante casi 11 años hasta su derogación vos internos durante todo ese periodo.
el 6 de enero de 2002.
La Caja de Conversión argentina fracasó
La Ley de Convertibilidad del Austral es- cuando las provincias se quedaron sin re-
tablecı́a un tipo de cambio fijo de 10.000 cursos fiscales y emitieron deuda pública
australes por dólar y, a partir del 1 de de baja denominación para pagar a los
enero de 1993, de un peso convertible por empleados públicos.
dólar.
Esa decisión era un intento encubierto de
También obligaba a la caja de conver- organizar el trı́o imposible que hemos co-
sión a disponer de un dólar por cada peso mentado en el Apartado 14.5 y terminó
en circulación, por lo que se restringı́a la con una fuerte devaluación del peso, que
emisión monetaria al la disponibilidad de pasó de 1 a 4 pesos por dólar, y con un
dólares en el Tesoro Argentino. “corralito” bancario que restringió la libre
disposición de dinero depositado en cuen-
Este periodo se llamó popularmente el tas bancarias de todo tipo durante casi un
“uno a uno” y, como Argentina tenı́a li- año, entre el 3 de diciembre de 2001 y el
bertad de movimientos de capitales, el 2 de diciembre de 2002.
14.6.2 La Dolarización
Un paı́s dolariza su economı́a cuando renuncia a emitir su propia moneda y concede el curso legal
a una divisa extranjera. Panamá y Ecuador son dos ejemplos de economı́as dolarizadas. Panamá
dolarizó su economı́a poco después de alcanzar su independencia de Colombia en 1904 debido a
los fuertes vı́nculos polı́ticos y económicos que la unı́an con Estados Unidos. Desde entonces el
dólar de Estados Unidos siempre ha sido la moneda de curso legal en Panamá. En 1941 el gobierno
panameño intentó poner en circulación sus propios billetes pero los retiró pocos dı́as después. A
ese intento de recuperar la moneda local se le conoce como “el dólar de los siete dı́as”. Ecuador
dolarizó su economı́a en el año 2000 para atajar la crisis económica, la devaluación del sucre y la
espiral inflacionaria que sufrió en los tres últimos años de la década de 1990.
Las dolarizaciones comparten muchas de las caracterı́sticas de las uniones monetarias, pero se
realizan de una forma unilateral. En consecuencia, un paı́s que dolariza su economı́a no tiene socios
con los que tenga que consensuar su polı́tica monetaria, ni a los que pueda pedir un rescate. Las
economı́as que renuncian a emitir su propia moneda implı́citamente tienen un régimen de tipos
de cambio fijos con la moneda adoptada —aunque explı́citamente no tengan una divisa propia
que cambiar. También renuncian por completo a la polı́tica monetaria y a recaudar señoriaje y se
obligan a recurrir a sus recursos fiscales y al endeudamiento para financiar sus sectores públicos,
para prestar fondos a sus sistemas bancarios y para resolver cualquier otro problema económico.
Por lo tanto, el sector público y la banca de las economı́as dolarizadas tienen que endeudarse
en divisas extranjeras cuando necesiten recursos ajenos para financiarse y el sector privado tiene
que recuperar las pérdidas de competitividad internacional con devaluaciones internas de salarios
y precios, igual que ocurre en las uniones monetarias. En 2018, además de Panamá y Ecuador,
Kosovo y Montenegro tampoco emitı́an su propia moneda y usaban el euro como moneda de curso
legal, aunque no pertenecı́an formalmente a la Eurozona.
14.7 El PATRÓN ORO y el SISTEMA DE BRETTON WOODS
El Patrón Oro (1871–1914), el Sistema de Bretton Woods (1943–1976) fueron dos intentos fallidos
de organizar un régimen multilateral de tipos de cambio. El primero de los grandes paı́ses europeos
en adoptar el Patron Oro fue Francia en 1814, le siguieron el Reino Unido en 1821 y Alemania en
1875.1 En 1900, unos 50 paı́ses habı́an adoptado oficialmente el patrón oro y las monedas de oro
eran el principal medio de pago en los paı́ses que no lo habı́an adoptado oficialmente. El Patrón
Oro se terminó en 1914 cuando empezó la Primera Guerra Mundial y todos los paı́ses suspendieron
la convertibilidad de sus monedas.
14.7.1 El Patrón Oro
El patrón oro es el régimen de tipos de cambio fijo que se establece automáticamente entre monedas
convertibles en oro cuando hay libertad de movimientos de capitales. Cuando el dinero se puede
convertir en oro, la credibilidad de los regı́menes de tipos de cambio fijos es la misma que la del
mantenimiento de la convertibilidad. Por ejemplo, la convertibilidad de la libra esterlina se fijó en
7,3 gramos de oro, la del marco aleman en 0,36 gramos y la del franco francés en 0,29 gramos.
Esos valores fijaron los tipos de cambio bilaterales de la libra esterlina en 20,28 marcos y 25,17
francos. Cualquier desviación de esos valores habrı́a sido imposible de mantener porque habrı́a
creado oportunidades de arbitraje. Además, esos tipos de cambio permanecieron fijos mientras los
tres bancos centrarles mantuvieron la convertibilidad de sus monedas en las cantidades de oro
establecidas.
1
Las principales divisas europeas estuvieron oficialmente en el patrón oro fueron las siguientes: el franco francés
durante 100 años (1814–1914); el florı́n holandés durante 98 años (1816–1914); la libra esterlina durante 93 años
(1821–1914); el franco suizo durante 86 años (1850–1936); el franco belga durante 82 años (1832–1914); la corona
sueca durante 58 años (1873–1931); el marco alemán durante 39 años (1875–1914); y la lira italiana durante 31 años
(1883–1914).
El Sistema de Bretton Woods se creó al final de la Segunda Guerra Mundial. El 31 de diciembre

de 1945, cuando se firmó el tratado, el Sistema de Bretton Woods tenı́a 35 paı́ses miembros y el
15 de agosto de 1971, cuando el Presidente Nixon suspendió la convertibilidad del dólar y lo dio
por terminado, tenı́a 121. En los apartados siguientes describimos brevemente estos dos regı́menes
cambiarios multilaterales.
Recuadro 14.3: Las Reservas y la Producción de Oro
Según el World Gold Council en 2019 Además, según el Gold Fields Mineral
las reservas totales de oro ascendı́an a Services, la producción mundial de oro en
190.040 toneladas métricas, pero otras es- 2017 fue de 3.247 toneladas y los principa-
timaciones difieren de esa cifra en hasta les paı́ses productores fueron los siguien-
un 20 por ciento. Esa es la estimación de tes
la cantidad de oro minado y conservado
en toda la historia de la humanidad. Gráfico B: La Producción de Oro en 2017 ( %)
Gráfico A: Las Reservas Oficiales de Oro en 2019
Como los tres primeros paı́ses producto-

Las reservas oficiales totales suponı́an res fueron China, Australia y Rusia, si el
aproximadamente el 18 por ciento del oro mundo hubiera usado el patrón oro para
total minado y su distribución entre los fijar sus tipos de cambio, ese año esos tres
principales bancos centrales en mayo de paı́ses habrı́an recaudado el 13,1, el 9,1 y
2019 queda reflejada en el Gráfico A. el 8,3 por ciento del señoriaje global.
La credibilidad de la promesa de convertibilidad exige que los bancos centrales limiten la

emisión de sus monedas a la cuantı́a de sus reservas de oro. Por ejemplo, imaginemos que el
Banco de Inglaterra hubiera tenido 5.000 toneladas de oro. Siempre que limite su emisión a 685 (=
5.000/7,3) millones de libras esterlinas podrá convertir toda su emisión en oro, y la convertibilidad
de 7,3 gramos de oro por 1 libra estará garantizada. Pero la emisión de libras siempre tendrá que
ajustarse a la disponibilidad de reservas de oro y, cuando el banco central llegue a ese lı́mite no
podrá emitir ni una sola libra más si quiere que la convertibilidad esté completamente garantizada.
Si en algún momento el banco central cae en la tentación de superar su lı́mite de emisión, para
financiar al sector público, para prestarle fondos a la banca, para favorecer el crecimiento con una
expansión monetaria, o para lo que sea, se expondrá a sufrir una estampida en contra de su moneda
y se verá obligado a devaluarla rebajando su contenido en oro, o a suspender su convertibilidad.
En ambos casos los tipos de cambio bilaterales de la libra se depreciarán de inmediato.
Mientras el patrón oro estuvo vigente, los superávits en la balanza de pagos resultaban en
aumentos de las reservas de oro, que permitı́an aumentos en la emisión de la moneda local y
tendı́an a corregirse con la inflación resultante. Por el contrario, los déficits en la balanza de pagos
resultaban en disminuciones de las reservas de oro, obligaban a reducir la emisión y también tendı́an
a corregirse, pero esta vez con devaluaciones nominales, o sea, con caı́das en los precios y en los
salarios.
El patrón oro coincidió en el tiempo con lo que en Europa se llamó la Belle Epoque que es el
nombre con el que se conoce a los veinte años anteriores a la primera guerra mundial. Ese periodo
coincidió con el apogeo del Imperio Británico y de la Pax Britanica y fue una época de auge del
comercio internacional y de grandes logros tecnológicos, cientı́ficos, económicos y artı́sticos que los
defensores del sistema atribuyen en parte a la generalización del Patrón Oro.2
Las principales ventajas del patrón oro son que el oro es un depósito de valor muy fiable en
el largo plazo porque limita la emisión global a la disponibilidad de reservas de oro globales y
por lo tanto, limita la inflación global. Además, como el patrón oro es un sistema global de tipos
de cambio fijos, favorece el comercio internacional y los flujos de inversión internacionales. Los
principales inconvenientes del patrón oro son que los excesos de emisión —que terminaron siendo
generalizados— le hicieron vulnerable a crisis de confianza y a peticiones masivas de convertibilidad;
que los pagos en oro son costosos lo que llevó a la creación de casas de compensación y a la
concentración de una parte importante de las reservas de oro mundiales en los bancos centrales; y
que los propietarios de las minas de oro se quedan con todo el señoriaje global.
14.7.2 El Sistema de Bretton Woods
El Sistema de Bretton Woods fue un sistema internacional de cambios fijos pero ajustables basado
en la convertibilidad del dólar. Estados Unidos se comprometió a garantizar la convertibilidad del
dólar a un precio de 35 dólares por onza de oro y los demás paı́ses participantes fijaron sus tipos de
cambio con relación al dólar. Además, los paı́ses firmantes del Acuerdo de Bretton Woods crearon
el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial. El FMI era la institución encargada
de autorizar los cambios en las paridades de las divisas de los paı́ses participantes, de supervisar el
funcionamiento del sistema y de apoyar a los paı́ses que tuvieran dificultades financieras. El Banco
Mundial se ocupó de la ayuda al desarrollo.
Como cualquier sistema de tipos de cambio fijos, el sistema de Bretton Woods estaba sujeto
a las restricciones que impone el trı́o imposible. Todos los paı́ses miembros se comprometieron a
mantener un régimen de tipos de cambio fijos con libertad de movimientos de capitales y, por lo
tanto, renunciaron a usar la polı́tica monetaria para conseguir objetivos internos. Pero dejaron la
puerta abierta a corregir sus desequilibrios con cambios en las paridades de sus divisas que deberı́a
autorizar el FMI.
La piedra angular del sistema y sobre la que se acumularon todas las tensiones que resultan del
trı́o imposible fue el mantenimiento del precio del oro en 35 dólares por onza. Desde un principio
todos los participantes sabı́an que cumplir ese objetivo no iba a ser fácil porque obligaba a que el
2
Como cita S. Ammous en su libro The Bitcoin Standard, en 1899 la escritora americana Nellie Bly completó un
viaje alrededor del mundo en tan solo 72 dı́as usando tan solo libras esterlinas y monedas de oro británicas (véase
Nellie Bly, Around the World in Seventy-Two Days, New York: Pictorial Weeklies, 1890).
precio del oro en los mercados internacionales fuera 35 dólares por onza exactamente. Además, el
sistema de Bretton Woods obligaba a Estados Unidos a mantener una balanza de pagos razona-
blemente equilibrada porque la acumulación de déficits le dejarı́a sin reservas de oro con las que
hacer creı́ble su triple compromiso de mantener la paridad entre el dólar y el oro, la libertad de
movimientos de capitales y la convertibilidad del dólar a 35 dólares por onza.
El Gráfico 14.5 ilustra lo que ocurrió. El Panel A de ese gráfico puede hacernos pensar que
hasta 1971 el precio del oro se mantuvo relativamente estable en 35 dólares por onza por lo que no
deberı́a haber habido problemas. Pero, al aumentar el detalle de la escala en el Panel B, descubrimos
que las tensiones aparecieron mucho antes. Ya en 1957 el precio del oro superó la barrera de los
35 dólares y durante casi una década, hasta 1966 en el mercado libre cotizó por encima de los 35
dólares. El precio medio de 1967 fue de 34,95 dólares y, a partir de ese año, su cotización se disparó
alcanzando los 37,44 dólares en 1970, los 139,3 dólares en 1975 y los 594,9 dólares en 1980.
Gráfico 14.5: El Precio de una Onza de Oro (USD) y las Reservas de Oro de EE.UU. (USD Billion)
A: El Precio del Oro (1945–80) B: El Precio del Oro (1950–68) C: Las Reservas de Oro de EE.UU.
La principal vulnerabilidad del sistema de Bretton Woods era que cualquier precio del oro
superior a los 35 dólares por onza generaba unas oportunidades de enriquecimiento irresistibles.
Bastaba con vender dólares a cambio de oroa la Reserva Federal a ese precio, vender el oro en el
mercado libre a un precio superior y quedarse con la diferencia. El Panel C del Gráfico 14.5 ilustra
el desplome de las reservas de oro de Estados Unidos debido fundamentalmente a esas operaciones
de arbitraje.
La imposibilidad de mantener el precio del oro por debajo de los 35 dólares se debió funda-
mentalmente a los déficits persistentes en la balanza de pagos de los Estados Unidos, que a su
vez se debı́an a las transferencias de Estados Unidos para reconstruir las economı́as de Europa y
Japón que habı́an quedado maltrechas por la Segunda Guerra Mundial. Esa situación de déficits
permanentes hizo que el dólar estuviera sobrevalorado y que su paridad con el oro deberı́a de haber
sido superior a los 35 dólares por libra.
Para reforzar el sistema de Bretton Woods los paı́ses miembros idearon dos soluciones: el Fondo
del Oro de Londres y los Derechos Especiales de Giro. Ninguno de los dos funcionó. El Fondo del
Oro fue un intento de los bancos centrales de Estados Unidos, Alemania, el Reino Unido, Francia,
Italia, Bélgica, los Paı́ses Bajos y Suiza de estabilizar el precio del oro con intervenciones diarias
en el mercado de Londres. El Fondo se creó en noviembre de 1961 y estuvo operativo hasta marzo
de 1968. La cuantı́a del fondo fue insuficiente para evitar la devaluación de la libra en noviembre
de 1967 y los ataques especulativos contra el dólar, que provocaron la suspensión de la obligación
de que estuviera garantizado por reservas de oro en 1968, y que culminaron con su devaluación y
el final del Sistema de Bretton Woods en 1971.
14.8 Las UNIONES MONETARIAS
Las uniones monetarias son la forma más convincente de crear un sistema de tipos de cambio
fijos porque los costes de salida son tan altos que se convierten en un verdadero mecanismo de
compromiso. Pueden ser bilaterales cuando son dos paı́ses los que se deciden a compartir su moneda
o multilaterales cuando son más de dos. En el Gráfico 14.6 hemos representado las principales
uniones monetarias vigentes en 2019. Entre las uniones formales, además del euro, compartido por
19 paı́ses y 341 millones de personas, destacaban el franco CFA, compartido por 14 paı́ses y 152
millones de personas, el rand sudafricano, compartido por 4 paı́ses y 53 millones, y el dólar del
Caribe Oriental, compartido por 8 paı́ses y unas 625.000 personas.3
Gráfico 14.6: Las Uniones Monetarias en 2019
14.8.1 Las Uniones Monetarias
Los paı́ses que deciden integrarse en una unión monetaria renuncian a sus monedas locales y adoptan
una moneda común. Para hacerlo, fijan sus tipos de cambio bilaterales con la moneda común y,
en consecuencia, fijan también los tipos de cambio bilaterales entre todas las divisas de los paı́ses
3
En 2019, los paı́ses miembros de la unión monetaria del Franco CFA eran Benin, Burkina Faso, Costa de Marfil,
Guinea-Bissau, Mali, Niger, Senegal, Togo, Camerún, la República Centro Africana, Chad, la República del Congo,
Guinea Ecuatorial y Gabon. Los paı́ses integrados en el Rand sudafricano eran Lesoto, Namibia, Sudáfrica y Swaziland
y las islas que formaban parte del dólar del Caribe oriental eran Anguilla, Antigua y Barbuda, Dominica, Granada,
Montserrat, Saint Kitts y Nevis, Santa Lucı́a y San Vincente y las Granadinas.
miembros. Por ejemplo, cuando España y Alemania se integraron en el euro fijaron sus tipos de
cambio en 166,386 PTE/EUR y 1,956 DEM/EUR. En consecuencia, el tipo de cambio entre la
peseta y el marco aleman quedó fijado en 85,064 PTE/DEM.
Las uniones monetarias fijan los tipos de cambio pero pueden ser mucho más que un sistema de
tipos de cambio fijos. En muchos casos, son parte de un proceso de integración económica y polı́tica
de los paı́ses miembros. Como ya hemos comentado las uniones monetarias son los sistemas de tipos
de cambio fijos más creı́bles porque, cuando un paı́s renuncia a su propia moneda y adopta otra,
los costes de recuperar su soberanı́a monetaria son tan altos que terminan siendo disuasorios, como
nos ha demostrado la reciente experiencia de Grecia y su intento fallido de abandonar la Unión
Monetaria Europea.
Estados Unidos es un ejemplo de una unión monetaria consolidada y la Eurozona es un ejemplo
de una unión monetaria en construcción. Las circunstancias polı́ticas y económicas de estas dos
uniones han sido muy distintas. Los Estados Unidos de America se crearon en 1783 cuando las trece
colonias norteamericanas conquistaron su independencia del Reino Unido después de una guerra
en la que todos lucharon contra una potencia colonial. Cuatro años después, en 1787, los nuevos
estados crearon una federación y acordaron una constitución. En 1789 sus ciudadanos eligieron al
primer presidente y el nuevo estado federal tuvo un gobierno efectivo. Pero tuvieron que pasar 90
años, hasta 1879, para que Estados Unidos tuviera una moneda única y 34 años más, hasta 1913,
para que tuviera un banco central. En total, desde el final de la guerra de la independencia hasta la
creación de la Reserva Federal, pasaron 130 años y la unión polı́tica precedió a la unión económica.
Quizás con una contabilidad un poco exagerada podemos decir que Estados Unidos tardó 130 años
en construir una unión monetaria completa.
La historia de la Unión Monetaria Europea ha sido muy distinta. En 1951, también después
de una guerra pero esta vez fraticida y no contra un enemigo común exterior, Alemania, Francia,
Italia, Bélgica, los Paı́ses Bajos y Luxemburgo firmaron el Tratado de Parı́s y crearon la Comunidad
Europea del Carbón y el Acero que fue el embrión de una zona de libre comercio. Hasta entonces
esos paı́ses eran independientes, y tenı́an cientos de años de historia a sus espaldas y múltiples
guerras entre sı́. La zona de libre comercio se transformó en una unión aduanera primero, en un
mercado único después y en una unión económica más tarde. En 1992, a los 6 paı́ses fundadores se
les habı́an unido otros seis —Dinamarca, Irlanda y el Reino Unido en 1973, Grecia en 1981 y España
y Portugal en 1986— y esos 12 paı́ses miembros de lo que entones era la Comunidad Económica
Europea firmaron el Tratado de Maastrich que estableció como objetivo formal la creación de la
Unión Monetaria y Económica Europea. Ese tratado fijó los criterios de convergencia nominal
que deberı́an cumplir los paı́ses para integrarse en la Eurozona. El 3 de mayo de 1998, el Consejo
Europeo decidió que 11 paı́ses cumplı́an esos criterios.4 El 1 de junio de ese mismo año el Parlamento
Europeo fundó el Banco Central Europeo, y el 31 de diciembre esos 11 paı́ses fijaron sus tipos de
cambio bilaterales y sustituyeron sus divisas por el euro. Veinte años después, y a pesar de los
pesares que comentamos en el apartado siguiente, el 31 de diciembre de 2018, el euro cumplı́a 20
4
Los 11 paı́ses que fundaron la Eurozona en 1998 son Alemania, Austria, Bélgica, España, Finlandia, Francia,
Irlanda, Italia, Luxemburgo, los Paı́ses Bajos y Portugal.
años pero la Unión Europea todavı́a era un proyecto en construcción con un futuro incierto.
Una unión monetaria es, como mı́nimo, un sistema de tipos de cambio fijos, una polı́tica
monetaria compartida y una polı́tica cambiaria frente a terceros consensuada. Pero pueden ser
mucho más y terminar en una unión polı́tica —una federación o una confederación— de sus estados
miembros. La experiencia reciente de los paı́ses de la Eurozona ilustra las exigencias de pertenecer
una unión monetaria. Mientras un paı́s permanece en una unión monetaria, sus tipos de cambio
están irrevocablemente fijos y todas las pérdidas de competitividad tienen que recuperarse con
aumentos de la productividad o con devaluaciones internas que reducen los salarios de sus residentes
y los precios de su producción. Además, como los paı́ses que se integran en una unión monetaria no
pueden emitir su propia moneda, no pueden actuar como prestamistas de último recurso ni para
sus sectores públicos, ni para sus bancas y, si tienen dificultades severas, quedan a merced de los
restantes paı́ses de la unión que tendrán que optar entre incurrir en los costes de un rescate o en los
que supondrı́a quiebra del paı́s y la fractura de la unión monetaria tras su salida. En lo que respecta
a los paı́ses miembros, las uniones monetarias no siempre les benefician. La Teorı́a de las Zonas
Monetarias Óptimas es la teorı́a económica que estudia las condiciones que deben cumplir un grupos
de paı́ses para beneficiarse de una unión monetaria y la comentamos brevemente a continuación.
14.8.2 Las Zonas Monetarias Óptimas
La teorı́a de las zonas monetarias óptimas se debe al trabajo de Mundell (1961), McKinnon
(1963), y Kenen (1969). Esta teorı́a establece las condiciones que deben cumplir un grupo de paı́ses
para beneficiarse de su integración en una unión monetaria. Las condiciones son las siguientes:
que los paı́ses tengan un gran volumen de comercio interregional, que sus factores productivos
—el trabajo y el capital— sean muy móviles en la región y que la unión tenga un mecanismo de
transferencias fiscales interregionales que sea capaz de absorber las perturbaciones asimétricas, o
sea, aquellas que afecten desproporcionadamente a un paı́s o a un sector.
La exigencia de la movilidad del trabajo puede atenuarse si los salarios y los precios son
suficientemente flexibles como para absorber las perturbaciones locales, las transferencias fiscales
interregionales son una forma de federalismo fiscal, y la viabilidad de la unión monetaria se refuerza
si los paı́ses que la integran tienen un proyecto polı́tico compartido.
14.9 APÉNDICE: La EUROZONA
Como ya hemos comentado en el Apartado 14.8.1, la Eurozona se creó formalmente el 31 de

diciembre de 1998 cuando los 11 paı́ses que la fundaron fijaron sus tipos de cambio bilaterales y
crearon el euro. El 31 de diciembre de 2018 el número de paı́ses que habı́an adoptado oficialmente
el euro era 19.5
La Eurozona es la continuación de un proyecto de integración económica y polı́tica de las
principales economı́as europeas liderado por Francia y Alemania. Al firmar el Tratado de Maastrich
en 1992, los paı́ses miembros de Unión Europea con las excepciones de el Reino Unido y Dinamarca,
se comprometieron a iniciar el proceso de sustitución de sus monedas nacionales por el euro.
La primera fase de ese proyecto se inició el 1 de julio de 1990 con la supresión de todas
las barreras que limitaban el libre movimiento de personas, bienes, servicios y capitales entre los
estados miembros de la Unión Europea y con el compromiso de avanzar hacia la convergencia de
sus polı́ticas económicas mediante mecanismos multilaterales de supervisión. Esta fase terminó con
la revisión de los tratados de la unión para adaptarlos a los nuevos objetivos y adquirió fuerza legal
el 1 de noviembre de 1993 con la entrada en vigor del Tratado de Maastrich después de un largo
proceso de ratificación. Este tratado incluı́a protocolos sobre los estatutos del Sistema Europeo de
Bancos Centrales, del Banco Central Europeo y del Instituto Monetario Europeo.
En 1994 se inició la segunda fase del proyecto de integración económica con la creación del
Instituto Monetario Europeo (EMI) cuyas misiones eran promover la convergencia económica entre
los estados y coordinar sus polı́ticas monetarias. Los paı́ses miembros modificaron los estatutos de
sus bancos centrales para garantizar su independencia y separarlos formalmente de sus gobiernos
y en 1998 fundaron el Banco Central Europeo.
Los 11 paı́ses fundadores del euro iniciaron la tercera y última fase de la unión monetaria el 1
de enero de 1999 cuando crearon fijaron irrevocablemente sus tipos de cambio bilaterales y crearon
el euro como unidad de cuenta y la completaron el 1 de enero de 2002 cuando los billetes y monedas
del euro entraron en circulación, el euro sustituyó a las monedas nacionales y pasó a ser la moneda
de curso legal en todos los paı́ses miembros. Los primeros seis años de la historia del euro fueron
relativamente exitosos, pero en 2008 empezaron los problemas.
14.9.1 El Euro 1.0
Como todas las uniones monetarias, el euro es un régimen de tipos de cambio irrevocablemente
fijos —al menos en teorı́a— con una moneda única que sustituye a las monedas nacionales y que
se gestiona con una polı́tica monetaria única consensuada entre los paı́ses que la integran. Las
principales caracterı́sticas especı́ficas del diseño original del euro eran las siguientes:
Todas las decisiones de polı́tica monetaria son competencia exclusiva del Banco Central Europeo
(BCE). Sus estatutos heredan la obsesión alemana por limitar la inflación y establecen que su
5
A los 11 paı́ses fundadores que hemos enumerado en la Nota 4 se les habı́an unido Grecia, Eslovenia, Chipre,
Malta, Eslovaquia, Estonia, Letonia y Lituania.
principal objetivo es mantener la tasa de inflación de la Eurozona cercana pero por debajo del
2 por ciento. También prohiben la compra de deuda pública emitida por los paı́ses miembros.
En cambio, las funciones de supervisión del sistema bancario, los fondos de garantı́a de depósitos
y el rescate y la resolución de las entidades bancarias eran competencia exclusiva de los bancos
centrales nacionales. Además, las entidades bancarias de todos los paı́ses miembros tenı́an acceso
a las subastas de liquidez del BCE en las mismas condiciones y al mercado interbancario del euro.
Como se demostró unos años más tarde, esta unión bancaria incompleta creaba un sistema de
incentivos perversos y unos problemas de gobernanza que resultaron ser devastadores para algunos
paı́ses.
La solidaridad fiscal entre los paı́ses miembros está explı́citamente excluı́da por el Artı́culo 104b
del Tratado de Maastrich.6 Aunque las polı́ticas fiscales de los paı́ses miembros son independientes,
un Pacto de Estabilidad y Crecimiento limita las cuantı́as de sus déficits públicos y de sus deudas
públicas. La regulaciones de las relaciones laborales y de los mercados de trabajo de los paı́ses
miembros también son independientes.
Por último, el euro es “irrevocable”. Tanto es ası́ que los tratados no incluyen ninguna provi-
sión legal que detalle las condiciones en las que puede producirse la salida del euro de sus paı́ses
miembros. Como ocurre en el “Hotel California” de la canción de los Eagles, los paı́ses del euro
pueden pedir la cuenta, pero no se pueden marchar.
El consenso entre muchos economistas era que este euro no podı́a funcionar por múltiples
razones. Primero, porque los paı́ses que integran la Eurozona distan mucho de ser una zona mo-
netaria óptima. Como la movilidad interregional del trabajo es limitada y no existe un mecanismo
de solidaridad fiscal, las perturbaciones especı́ficas locales obligan a las economı́as más débiles a
recuperar la competitividad de sus empresas con devaluaciones internas que deterioran el bienestar
de sus poblaciones. Segundo porque la polı́tica monetaria única hace que todo el ajuste deba recaer
sobre la polı́tica fiscal que debe ajustarse a las limitaciones del déficit impuestas por el Pacto de
Estabilidad y Crecimiento. Y tercero por los problemas de incentivos que creaba la unión bancaria
incompleta.
Sin embargo, los primeros diez años del euro transcurrieron sin demasiados contratiempos.
Alemania y los paı́ses del núcleo duro del euro se beneficiaron porque sus empresas eran las más
competitivas en un mercado interior ampliado y cautivo porque los paı́ses que lo integran no pueden
recuperar la competitividad de las suyas devaluando sus monedas. También se beneficiaron de las
ventajas que supone para su comercio exterior tener una moneda que no se aprecia a pesare de los
superávits reiterados porque la comparten con los paı́ses más débiles y vulnerables de la periferia.
Los paı́ses periféricos de la Eurozona también se beneficiaron porque desapareció su riesgo
6
Literalmente, el Artı́culo 104b del Tratado de Maastrich dice lo siguiente: “La Comunidad no asumirá ni respon-
derá de los compromisos de los Gobiernos centrales, autoridades regionales o locales u otras autoridades públicas,
organismos de Derecho público o empresas públicas de los Estados miembros, sin perjuicio de las garantı́as financieras
mutuas para la realización conjunta de proyectos especı́ficos. Los Estados miembros no asumirán ni responderán de
los compromisos de los Gobiernos centrales, autoridades regionales o locales u otras autoridades públicas, organismos
de Derecho público o empresas públicas de otro Estado miembro, sin perjuicio de las garantı́as financieras mutuas
para la realización conjunta de proyectos especı́ficos.
cambiario y tuvieron acceso a la financiación de los paı́ses del núcleo duro en una cuantı́a y a unos
tipos de interés sin precedentes. Pero el endeudamiento de sus bancas y de sus sectores públicos
resultó ser excesivo cuando en 2008 a los problemas locales especı́ficos de cada paı́s se sumaron los
problemas globales de la Gran Recesión. Esta coyuntura tan adversa puso en entredicho la solvencia
de esos paı́ses y, como consecuencia, la viabilidad misma del euro.
Para preservar la Eurozona, el Banco Central Europeo, la Comisión Europea y el Fondo Mo-
netario Internacional optaron por rescatar a Grecia —tres veces– a Chipre —dos veces— y una
vez a Irlanda, a Portugal y a la banca española. La contrapartidas de los cuantiosos préstamos
de esos rescates fueron la intervención de sus economı́as por parte de la troika, formada por la
Comisión Europea, el Banco Central Europeo y el Fondo Monetario Internacional, con una baterı́a
de medidas de austeridad fiscal y de reformas económicas que resultaron en duras contracciones de
sus PIBs y, por lo tanto, de sus salarios y otras rentas factoriales.
En el verano de 2012 la Comisión Europea y el Banco Central Europeo se lanzaron al rescate
del Euro 1.0. La Comisión proponiendo reformas para reforzar la arquitectura del euro y Mario
Draghi, el Presidente del Banco Central Europeo, anunciando a los mercados que harı́a todo lo que
fuera necesario para salvar el euro. Entre los dos lo lograron y, a pesar de los pesares, el 31 de
diciembre de 2018 el euro cumplió 20 años.
14.9.2 El Euro 2.0
La Unión Bancaria. El primer paso para reforzar la arquitectura del euro era completar la unión
bancaria. A propuesta de la Comisión Europea, los paı́ses miembros de la Eurozona acordaron crear
un Mecanismo Único de Supervisión (MUS) y un Mecanismo Único de Resolución (MUR) y dejaron
para el futuro la creación de un Fondo Europeo de Garantı́a de Depósitos.
El MUS transfiere al Banco Central Europeo la supervision de las 117 “entidades bancarias
significativas” de la Eurozona. En su conjunto, estas entidades suponen un 82 por ciento del total
de los activos bancarios de la Eurozona. Los objetivos del MUS son garantizar la seguridad y la
solvencia del sistema bancario europeo, aumentar la estabilidad y la integración del sector financiero,
y unificar los criterios de supervisión bancaria.
El MUR es el segundo pilar de la unión bancaria y permite gestionar las quiebras bancarias
mediante un Consejo Único de Resolución y un Fondo Único de Resolución financiado por el sector
bancario. Los objetivos del Consejo de Resolución son garantizar la resolución ordenada de las
entidades con problemas, minimizar el impacto de las resoluciones sobre las economı́as reales y las
finanzas públicas de los paı́ses miembros y gestionar el Fondo Único de Resolución cuya dotación
se completará en 2024.
A pesar de que la Unión Bancaria supone un importante avance en el diseño del euro, su
efectividad se ve limitada por la falta de un fondo de garantı́a de depósitos europeo que será su
tercer pilar. Además, un fondo de estas caracterı́sticas serı́a el primer instrumento de solidaridad
fiscal entre los paı́ses de la Eurozona y limitarı́a la exposición de los contribuyentes locales a los
riesgos de sus sistemas bancarios. Por último, la efectividad de la unión bancaria también se ve
seriamente limitada por los sesgos nacionales en lo que respecta a la operativa, las fusiones y la
competencia entre las entidades bancarias.
La Relajación Cuantitativa. Además de la unión bancaria, la relajación cuantitativa ha sido
un refuerzo importante de la arquitectura del euro y ha supuesto una ampliación de facto de las
funciones del BCE que ha forzado la literalidad de sus estatutos para convertirse en el prestamista
de última instancia para los Tesoros de los paı́ses de la Eurozona. El programa de compras de
activos, que se conoce con el nombre de relajación cuantitativa, empezó en marzo de 2015 y ha
finalizado en diciembre de 2018. El Banco Central Europeo ha comprado activos por valor de 2,6
billones de euros aumentando su balance hasta los 4,65 billones de euros. La mayor parte de las
compras ha sido deuda pública, pero el BCE también ha comprado deuda corporativa, bonos de
titulización y bonos garantizados.
Ese programa de compras masivas de activos ha servido, primero, para despejar las dudas
que surgieron sobre el futuro del euro como consecuencia de la crisis y alejar a la Eurozona de la
deflación y, después, para acercar las tasas de inflación hasta su objetivo del 2 por ciento. También
han tenido un efecto expansivo sobe los salarios y han contribuido a reforzar las finanzas públicas,
aumentando el precio de la deuda, conteniendo los tipos de interés y reduciendo los costes financieros
de los sectores públicos y, posiblemente, también ha favorecido el crecimiento y el empleo en el corto
plazo. A cambio, la reducción de los tipos de interés ha contraı́do los márgenes de intermediación
y ha reducido la rentabilidad de la banca europea.
El Refuerzo del Pacto de Estabilidad y Crecimiento. La crisis de 2008, la gran recesión y la
gravedad de sus consecuencias para los paı́ses de la Eurozona que tuvieron que ser rescatados se
debieron en parte a problemas en la gobernanza económica de la Unión Europea. Para corregir esos
problemas y reforzar la gobernanza económica de los paı́ses de la Unión Europea y, especialmente,
de los de la Eurozona entre 2011 y 2013 se pusieron en marcha dos paquetes legislativos conocidos
como el “Six Pack” y el “Two Pack”, y el Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza
en la Unión Económica y Monetaria.7 El objetivo de todas estas medidas era reforzar el Pacto de
Estabilidad y Crecimiento.
El “Six Pack” introdujo una nueva herramienta de supervisión macroeconómica: el procedimien-
to de desequilibrio macroeconómico. El “Two Pack” obliga a los paı́ses miembros de la Eurozona a
entregar a la Comisión a mediados de octubre borradores de sus presupuestos para el año siguiente.
Esto permite a la Comisión conocer y evaluar la polı́tica fiscal al inicio del proceso presupuestario y
a los paı́ses miembros tener en cuenta sus recomendaciones antes de aprobar las versiones definitivas
de sus presupuestos.
Estas normas se aplican en el contexto del Semestre Europeo, que es un ciclo anual de coordi-
nación y supervisión de las polı́ticas económicas de los paı́ses miembros. Este sistema contribuye a
que las normas fiscales sean más claras, facilita su seguimiento y mejora su implementación. Tam-
bién mejora el dialogo entre la Comisión y los estados y permite conocer y resolver los problemas
en cuanto se manifiestan.
7
Todos los Estados miembros de la Unión Europea, excepto el Reino Unido, la República Checa y Croacia han
firmado este Tratado.
14.9.3 El Futuro del Euro
Con todo a mediados de 2019, el proyecto del euro todavı́a era un proyecto incompleto. Las
principales tareas pendientes son consolidar el proyecto polı́tico del que surge el euro, consensuando
una hoja de ruta hacia una confederación europea, completar la unión bancaria y garantizar la
sostenibilidad de las deudas públicas de todos los paı́ses miembros de la Eurozona. Los pasos
intermedios en el camino hacia esa confederación podrı́an ser la creación de un presupuesto para la
Eurozona que permitiera financiar polı́ticas regionales de estabilización y de alivio de la pobreza,
crear un fondo de garantı́a de depósitos europeo y reabrir el debate sobre la mutualización de los
riesgos y la solidaridad fiscal.
AGRADECIMIENTOS
Como casi todo en economı́a, estas páginas son parte de una gran obra colectiva en la que mis
maestros, mis colegas, mis estudiantes y mis amigos habéis participado de formas diversas, muchas
veces sin saberlo. Muy pocas de las ideas contenidas en estas lı́neas son originales. Como mucho, soy
un arbitrajista espabilado. Me he aprovechado con descaro de las ideas de muchos colegas, las he
procesado y las he ido hilvanado hasta terminar de tejer este libro. Lo he hecho sin mucho cargo de
conciencia porque, como casi todos los ladrones, creo firmemente que las ideas, como las historias,
no tienen dueño. Aunque reconozca la propiedad provisional de las historias al que mejor las cuente
en cada momento. Pero eso no quita para que os esté profundamente agradecido a todos los que,
directa o indirectamente, a sabiendas o no, habéis participado en la conversación interminable que
ha generado esta obra colectiva.
La lista de agradecimientos individualizados, seguro que incompleta, es la siguiente: A Eduardo
de Apellániz, le agradezco su excelente ayuda editorial. A Pedro Artiles, entre tantas otras cosas,
su participación decisiva en la fase más reciente de un ambicioso proyecto compartido. A Juan José
Toribio, su idea de la Coyuntura Perfecta. A Antonio Argandoña, su idea de usar la balanza de
pagos de una familia para explicar la balanza de pagos de un paı́s. A Alfredo Pastor, su nota técnica
sobre los tipos de cambio. A Marı́a José Lasarte y a Guillermo Echegaray, su dulce insistencia para
que llevara este proyecto hasta el final. A Deirdre McCloskey, que me sirviera de inspiración y
me mejorara el estilo. A los participantes de los programas del IESE, su estı́mulo constante y su
paciencia. A Eugenio Giolito, a Eduardo Ley, a Ramon Marimon, a José-Vı́ctor Rı́os-Rull, a Pedro
Videla, y a los amigos de Andoni, tanta amistad, tantas conversaciones, y tantos buenos ratos, que
casi me da vergüenza recordarlos.
Qué bien lo dijo W.B. Yeats que hasta traducido resplandece: “Pensad en la gloria de las
personas y decid que la mı́a fueron los amigos que tuve”. Lo dicho: muchas gracias a todos y os
debo otra.
Javier Dı́az-Giménez
Madrid, a 21 de mayo de 2019.
Dı́az-Giménez
MACROECONOMÍA PARA CASI TODOS
El libro del Profesor Dı́az-Giménez es una primera aproximación sencilla, rigurosa y ame-
na al apasionante mundo de la macroeconomı́a, sus problemas y sus métodos de estudio.
Está escrito pensando en todos los lectores que sienten curiosidad por la macroeconomı́a y
que están dispuestos a dedicar unas cuantas horas de su tiempo a entender sus conceptos
básicos y la lógica que usan los macroeconomistas para entender la economı́a global y las
consecuencias de la polı́tica económica para las personas y para las empresas.

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Esta Versión: 21 de mayo de 2019

c 2019 Javier Dı́az-Giménez

1 PRIMERA PARTE – EL MARCO CONCEPTUAL 1

1. El MODELO MACROECONÓMICO BÁSICO 19

2. El PRODUCTO INTERIOR BRUTO 47

2 SEGUNDA PARTE – La MACROECONOMÍA REAL 81

4. El SECTOR PÚBLICO Y LA POLÍTICA FISCAL 83

5. Las PENSIONES 103

6. El EMPLEO Y LAS POLÍTICAS DE EMPLEO 131

9. Los ÍNDICES DE PRECIOS 195

10.La INFLACIÓN 209

11.Los TIPOS DE INTERÉS 225

12.La POLÍTICA MONETARIA 235

4 CUARTA PARTE – La MACROECONOMÍA ABIERTA 263

13.Los TIPOS DE CAMBIO 265

14.La POLÍTICA CAMBIARIA 293

0.1 El COSTE DE OPORTUNIDAD

Definición 0.0: Coste de oportunidad. El coste de oportunidad de dedicar un recurso a un

Ver el partido de fútbol V(F) = 150

Gráfico 0.0: El coste de oportunidad de una tarde de miércoles.

0.2 La COYUNTURA PERFECTA

0.3 La POLÍTICA ECONÓMICA

Recuadro 0.0: El Cuento de las Cebras y las Leonas

Amanece en la sabana un dı́a limpio Amanece en la sabana un dı́a limpio de

partidarios de la intervención en los mercados.

0.4 ¿ECONOMISTAS O ADIVINOS?

La respuesta al ejercicio anterior es que la media aumentarı́a aproximadamente 13 milı́metros.

0.5 TRES REGALOS

“Todos Respondemos a los Incentivos”

el estudio de la Macroeconomı́a y la lectura de este texto:

“Nada es tan Práctico como una Buena Teorı́a”

0.6 APÉNDICE: Los FLUJOS Y LOS FONDOS

Ejercicio 0.6: Proponga tres ejemplos de variables flujo.

Ejercicio 0.7: Proponga tres ejemplos de variables fondo.

La economı́a global es muy complicada. Y la tarea ineludible de los macroeconomistas es enten-

Recuadro 1.0: El Chiste de Los Náufragos y el Abrelatas

Un economista, una arquitecta y un Enseguida la arquitecta propone construir

1.1 Un MODELO DE LA ECONOMÍA GLOBAL

1.1.1 La Economı́a Global

El punto de partida en el proceso de simplificación que acabamos de describir es la economı́a global.

Gráfico 1.0: Un Modelo de la Economı́a Global con Diez Economı́as

A: Diez Economı́as B: Demasiadas Flechas

Gráfico 1.1: Un Modelo de la Economı́a Global con Dos Sectores

1.1.2 El Sector Interior

Gráfico 1.2: Un Modelo del Sector Interior

1.1.3 El Sector Privado

Los Hogares Las Empresas

Gráfico 1.3: Un Modelo del Sector Privado

El Hogar y la Empresa Representativos

Gráfico 1.4: El Hogar y la Empresa Representativos

A: El Hogar Representativo B: La Empresa Representativa

1.1.4 El Modelo Completo

Los Hogares Las Empresas

Gráfico 1.5: El Modelo Macroeconómico Básico.

1.2 Un MODELO DEL SECTOR PÚBLICO

G + Z + INT = T + DEF (1.0)

1.2.1 El Sector Público y el Resto del Modelo

1.3 Un MODELO DEL SECTOR PRIVADO

1.3.1 El Hogar Representativo