Troisième Partie : Les options

I. Définition, utilisation et négociation des options

1. Définition

Une option donne à son propriétaire le droit d’acheter ou de vendre un contrat à

terme à un prix et une échéance prédéterminée. C’est un droit et non une obligation.
L’acheteur d’une option a le droit de l’exercer, le vendeur de l’option doit suivre la
décision de l’acheteur. L’option présente ainsi deux alternatives : (i) elle est exercée,
c’est-à-dire transformée en contrat à terme au prix d’exercice déterminée (encore
appelé Strike, K) ; (ii) elle est abandonnée, l’acheteur perd le montant de la prime s’il est
acheteur ou la gagne s’il est vendeur.

- Le CALL représente un droit d’acheter une quantité déterminée d’une matière

première (le sous-jacent) à un prix fixé à l’avance (le prix d’exercice). Ce droit peut
être exercé jusqu’à une date convenue, appelée date d’échéance. Si on achète ce
droit, il s’agit d’une position longue dans cette option d’achat. Si on vend ce droit, il
s’agit d’une position courte dans cette option d’achat. Le CALL prend de la valeur
quand le marché monte, ceci renvoie aux anticipations haussières.

- Le PUT représente un droit de vendre une quantité déterminée d’une matière

première (le sous-jacent) à un prix fixé à l’avance (le prix d’exercice). Ce droit peut
s’exercer jusqu’à la date d’échéance. Si on achète ce droit, il s’agit d’une position
longue dans cette option de vente. Si on vend ce droit, il s’agit d’une position courte
dans cette option de vente Le PUT prend de la valeur quand le marché baisse, ce
qui renvoie à des anticipations baissières.

Le résultat est la valeur de la position exercée. Il dépend des anticipations de

résultats de la valeur à l’échéance.

L’actif sous-jacent est l’actif sur lequel l’option porte. La valeur de l’option, c’est-à-
dire la prime, comprend une valeur intrinsèque et une valeur temps.

La valeur intrinsèque est la valeur qu’aurait une option si le jour de l’échéance était
le jour d’achat de l’option.
 La valeur temps d’une option est la différence entre le prix de l’option et sa valeur
intrinsèque. Cette valeur décroît avec le temps car au fur et à mesure que l’échéance de
l’option approche, l’incertitude disparaît.

2. L'utilisation des options

L'option permet à l'acheteur non seulement de fixer à l'avance un prix pour l'actif
qui l'intéresse, mais aussi de ne régler ou recevoir effectivement ce prix que si le
moment venu, les conditions du marché sont telles que cela devient intéressant de le
faire. Si à l'échéance, il est intéressant pour l'acheteur d'exercer son option on dit qu'elle
est "dans la monnaie", c'est-à-dire que :

- Pour un call, le prix de l'actif sur le marché au comptant est supérieur au

prix d'exercice

- Pour un put, le prix de l'actif sur le marché au comptant est inférieur au prix
d'exercice

A l'inverse, si le prix de l'actif rend inintéressant le fait d'exercer l'option, on dit

qu'elle est "en dehors de la monnaie". Enfin, si le prix d'exercice est strictement égal au
prix de l'actif, l'option est "à la parité".

Quelle que soit la décision de l'acheteur d'exercer ou non son option, la prime
reste acquise au vendeur. En fait, cette prime rémunère le risque qu'il prend en étant
vendeur de l'option. En effet le risque du vendeur de l'option d'achat est potentiellement
illimité, puisqu'il n'y a pas en principe de limite supérieure au prix que l'actif sous-jacent
peut atteindre. Si l'acheteur décide d'exercer son option, le vendeur va devoir se
procurer l'actif au prix du marché pour le revendre à l'acheteur au prix d'exercice, ou, s'il
détient déjà l'actif en portefeuille, perdre l'opportunité de le revendre sur le marché à un
bien meilleur prix que le prix d'exercice de l'option. Le flux généré par l'exercice d'une
option est appelé << play-off >> et pour être intéressant il doit dépasser le niveau de la
prime versée au vendeur de l'option.

Le risque du vendeur de put est quant à lui limité par la valeur zéro de l'actif sous-
jacent. Au lieu d'acheter l'actif pour rien, le vendeur va devoir l'acheter au prix
d'exercice.
 Quant à l'acheteur de l'option, son risque maximal est simplement la valeur de la
prime payée au vendeur, puisqu'il peut, si les conditions du marché ne présentent pas
d'intérêt, choisir de ne pas lever son option.

3. Négociation des options :

Contrairement aux futures qui ne se négocient que sur des marchés organisés, les
options se négocient soit de gré à gré soit sur des marchés réglementés.

Les options de gré à gré sont souvent négociées entre une banque et ses clients,
le client étant généralement l'acheteur et la banque le vendeur. Il n'y a ni intermédiaire ni
chambre de compensation. Une fois que les deux parties se sont engagées sur
l'opération, il est très difficile pour elles de revenir sur cette décision. Par ailleurs les
parties sont engagées l'une envers l'autre sans intermédiaire ce qui crée un risque que
l'une ou l'autre ne remplisse pas ses obligations (risque de contrepartie).

Les options négociables sont-elles des produits standardisés négociés sur des
bourses centralisant les offres d'achat ou de vente. Les opérateurs ont la possibilité à
tout moment de déboucler leur position, ce qui leur permet de réviser leur stratégie à
faible coût. Enfin, la présence d'une chambre de compensation qui se porte << acheteur
» face à tous les vendeurs et << vendeur » face à tous les acheteurs et garant de la
bonne fin de toutes les opérations, permet d'abolir le << risque de contrepartie ».

Pour finir cette partie consacrée aux options, il faut souligner que contrairement à
un actif négocié sur le marché au comptant, dont la valeur dépend essentiellement de
l'offre et de la demande, la valeur d'une option (c'est-à-dire la prime que demande le
vendeur) dépend de multiples facteurs. Aussi une option peut-elle avoir diverses valeurs
dont une << valeur intrinsèque » et une << valeur temps ».

En fait, on dit qu'une option a une valeur intrinsèque si elle est "in the money". Par
exemple, si l'actif sous-jacent cote à 20 sur le marché au comptant, la valeur intrinsèque
du droit d'acheter ce même actif (call) à 15 est de 20-15=5. Par contre, l'option de vente
de ce même actif au prix de 15 n'a pas de valeur intrinsèque. En effet il est plus
intéressant de vendre sur le marché au comptant à 20 !

Valeur intrinsèque = Prix de l'actif sous-jacent - Prix d'exercice

Toutefois, cette même option de vente pourrait acquérir de la valeur avec le temps,
si les cours de l'actif sous-jacent chutent. Il s'agit de « la valeur temps ». Plus l'échéance
de l'option est éloignée, plus cette valeur temps augmente, puisqu'en fait plus la
probabilité pour que les cours varient dans le sens favorable à l'acheteur est élevée.
Cette probabilité détermine bien évidemment le risque que prend le vendeur de l'option,
que celui-ci répercute sur la prime qu'il demande. Par conséquent on définit la valeur
temps d'une option comme la différence entre la prime et la valeur intrinsèque. Dans
notre exemple précédent, si l'actif cote à 20 et que l'option d'achat à un prix d'exercice
de 15 est vendue à 7, la valeur temps de l'option est 2:

Valeur temps = Prix de l'option - Valeur intrinsèque.

S'agissant de la détermination de la valeur d'une option, il faut savoir que les

principaux facteurs pris en compte sont :

· Le prix de l'actif sous-jacent

· Le prix d'exercice de l'option

· Le délai restant avant l'expiration de l'option

· La volatilité de l'actif sous-jacent

II. Evaluation des options

1. Le modele de black & scholes

Cette formule a été publiée sous le titre « The pricing of options and corporate
liabilies » dans le « journal of Political economy » de mai-juin 1973.

La formule de B&S constitue le début de la finance stochastique qui est le calcul des
probabilités appliqué au traitement des données statistiques pour évaluer les instruments
financiers.

Conditions de validité de la formule :

- Le taux d’intérêt sans risque est constant pendant la durée de vie de l’option,

- Les actifs se négocient en continu 24h/24h,

- La volatilité est considérée constante durant la vie de l’option,

- L’actif sous-jacent ne verse pas de dividendes (modifié par Robert MERTON),

- Les options sont européennes

- Il est impossible de réaliser des profits d’arbitrage

 La valeur d’un Call c'est donc :

C  S.e d.t.N(d1)  E.e r.t.N(d2)

Et d’un Put P :

P  S.ed.t.(N(d1)  1)  E.er.t.(N(d2)  1)

Avec :

d1 = d2  . t

r  d 2
ln( S )  t.( )
E 2
d2 = . t
C = Valeur de la prime du call

P = Valeur de la prime du Put

d = Taux de dividende

S = Cours du sous jacent, Spot

E = Prix d’exercice, strike

r = Taux d’intérêt sans risque annualisé à la durée t

t = Durée de vie résiduelle de l’option en année

 = Volatilité du taux de rentabilité de l’actif

Valeur cumulative de la loi normale, représentant la probabilité que le cours

N(x) =
de l’actif arrive à échéance entre moins l’infini et x

L’avantage principal de cette formule réside dans le fait qu’elle est facilement
paramétrable sous un tableur.

2. Le modèle de Cox, Ross & Rubinstein

On démontre en résolvant les équations stochastiques du modèle de Black &

Scholes que le cours d'un actif varie selon une loi gaussienne. D'autre part, on sait qu'une
loi gaussienne est la limite d'une loi binomiale.
 L'idée du modèle de C.R.R. est donc de considérer dans un premier temps que le
cours d'un actif varie selon une loi binomiale et puis d'étendre les résultats obtenus au
cas gaussien.

L'intérêt est, d'une part, d’éviter le modèle continu qui donne lieu à des équations
stochastiques souvent difficiles à traiter et de travailler avec des modèles discrets qui sont
plus simples, et de construire, d'autre part, un modèle qui soit valable même dans le cas
des options américaines par exemple, puisque le modèle de Black & Scholes est limité
aux options européennes.

Principe :

Le prix du sous-jacent peut à partir de sa valeur initiale S monter ou descendre

d’un coefficient de hausse « up » = e. dt et de baisse « down » = e. dt

Avec dt = t où n représente le nombre de période.

n

e r.dt  down
Sachant que la probabilité de hausse est p = et de baisse est
up  down

q = 1 – p ; alors on obtient pour les ‘j’ hausses durant les ‘n’ périodes :

 n n! ).p j(1  p)(n j).MAX 0; up j.down(n j).S  E 

C  r.dt n .  (
1

(e )  j 0 j! (n  j)! 

La valeur de n! est donnée par le triangle de Pascal.

j! (n  j)!

Concrètement, il suffit de calculer pour chaque j variant de 0 à n, la valeur de

1 . ( n! ).p j (1  p)(n j).MAX 0; up j.down(n  j).S  E  puis de faire la somme
(e )  j! (n  j)!
r.dt n 

de chaque résultat.

Cette somme donne la valeur du Call.

Ces calculs résument l’évolution période par période de la valeur du call selon le
nombre de hausse qu’il peut connaître sur les n périodes définies.

La feuille excel ‘Détails calculs Cox Ross & Rub’ montre le cheminement de ce
calcul pour obtenir la valeur de la prime.
 3. La Parite de Stoll : « CALL-PUT »

La relation de STOLL, découverte bien avant la conceptualisation des formules

d’évaluation d‘options, lie entre elle la valeur théorique d’une prime de Call et d’une prime
de Put aux caractéristiques similaires.

Cette parité s’exprime ainsi :

C  P  S  E.er.t

C’est pourquoi chacune des formules d’évaluation d’option est parfaitement

symétrique entre son expression du call et celle du put.