1 Rappel de notions

1. Définir cotation au certain et à l’incertain.

Cotation à l’incertain : nombre d’unités de monnaie locale pour une unité de monnaie étrangère. C’est
celle qui est habituellement utilisée par les agences de changes.
Cotation au certain : nombre d’unités de monnaie étrangère pour une unité de monnaie locale. C’est celle
utilisée par la BCE et les économistes.
2. En cotation au certain, si l’euro s’apprécie, faut-il plus ou moins de dollars.

le nombre de dollars par euro augmente. On achète plus de dollars pour une unité d’euros.

3. Quels sont les caractéristisques du marché des changes ?

C’est un marché de gré à gré ; il n’y a pas de cotation centralisée mais de multiples opérateurs. Le
taux de change dépend donc de l’offre et de la demande. Pour certaines devises, le change se fait par
l’intermédiaire d’une troisième devise.

2 Exercice 1 : Opérations à terme et au comptant

Une société française recevra dans 1 an, 1 200 000 dollars de son client américain. Elle veut fixer son revenu
en euros et vend à terme à sa banque ces dollars contre des euros. La banque emprunte immédiatement des
dollars au taux de 1,4% par an.

1. Combien la banque doit-elle emprunter de dollars si elle veut rembourser exactement 1.2 millions de dol-
lars dans un an ?

Elle doit emprunter 1.2M/1.014 = 1 183 432 dollars

2. La banque change ses dollars contre des euros au taux de 1.2813 dollars contre un euro. Puis elle place
ces euros au taux de 2.2% par an pour un an. De combien dispose-t-elle d’euros à l’issue du prêt ?

Elle obtient 1 183 432 / 1.2813 = 923 618 euros. Qu’elle place ensuite et qui lui rapporte : 923 618 *
1.022 = 943 938 euros.

3. Elle remboursera son premier emprunt en dollars grâce à ceux qu’elle recevra de son client. Quel cours
de change à terme (en dollars pour un euro) la banque va-t-elle facturer à l’entreprise française pour juste
couvrir ses coûts ?

Elle fournit à son client 943 938 euros contre 1.2M de dollars. Le taux de change est alors de 1.2M/943
938 = 1.2713 dollars pour un euro.

4. Elle facture désormais une marge de 1% de l’opération financière en appliquant à son client un taux de
change moins favorable. Quel va être le taux de change finalement facturé au client ?

Elle fournit finalement 943 938 * 0.99 = 934 498 euros. Le taux de change appliqué est donc de 1.2M/934
498 = 1.2841.

5. Dans cet exemple qui supporte le risque de change ?

C’est la banque. Toute opération à terme implique une opération au comptant. C’est la parité couverte
des taux d’intérêt.

1
3 Exercice 2 : Opportunité d’arbitrage (1/2)
Au milieu de la journée, on observe sur le marché des changes au comptant les cours suivants:
• 100 JPY/USD = 0.7530
• CHF/USD = 0.7185
• CHF/JPY = 95.3120
1. En quelle situation se trouve le marché ?
Un marché est en équilibre quand il existe une seule et unique valeur d’un même cours de change, quelle
que soit la place financière considérée.

Un marché est dit en déséquilibre quand un même cours de change prend différentes valeurs d’une place fi-
nancière à l’autre. Des opportunités d’arbitrage apparaissent qui permettent de tirer profit du déséquilibre
du marché.Pour savoir sur le marché est en déséquilibre et comment tirer profit de cette situation, il suffit
de calculer un cours croisé et de le comparer au cours coté.

Calculons, par exemple, le cours croisé CHF/JPY à partir du USD :

CHF/U SD 0.7185
CHF/JP Y = = = 95.4183
JP Y /U SD 0.7532/100
C’est différent du cours à Tokyo (95.3120). Le cours croisé calculé à partir des cotations observées sur la
place financière américaine est différent de celui proposé sur la place financière japonaise : le marché est
donc en déséquilibre et des opportunités d’arbitrage existent.

2. Que doit faire un arbitragiste sur ce marché ?

Pour tirer profit de ce déséquilibre du marché, un arbitragiste peut :

• Acheter le CHF au prix le plus faible, c’est-à-dire sur la place de Tokyo (au cours de 95,3120 JPY)

• Vendre ces CHF contre un achat de USD au prix le plus élevé, c’est-à-dire sur la place de New York
(puisque le CHF est sous-évalué sur la place de Tokyo).
3. Si cet arbitragiste détient 100000 USD , calculer le gain résultant de l’opportunité d’arbitrage.
1) Vendre 100000 USD contre un achat de JPY au cours de 100/0.7530

Il obtient donc :
100
100000 ∗ = 13280212.48JP Y
0.7530

2) Vendre 13280212.48 JPY contre un achat de CHF au cours de 1/95.3120

Il obtient donc :
1
13280212.48JP Y ∗ = 139334.1078CHF
95.3120

3) Vendre 139334.1078 CHF contre un achat de USD au cours de 0.7185

Il obtient donc :
1
139334.1078CHF ∗ = 100111.556U SD
0.7185

Le gain résultant de l’arbitrage est donc égal à : 100111.5565 - 100000 = 111.56USD.

2
4 Exercice 3 : Opportunité d’arbitrage (2/2)
Le 13 décembre 1998 à 10 H du matin, le cours Spot du USD est 1.6420 SID et le cours forward à 1 an est
1.6207 SID. Le taux d’intérêt sur les bons du trésor américain est de 5% l’an, et le taux d’intérêt sur les bons
du trésor de Singapour est de 2.5% l’an.

1. Le détenteur de 1 000 000 de USD a-t-il intérêt à placer son argent en Grande Bretagne ou aux Etats-Unis
?
Deux possibilités pour l’opérateur :

• Placer l’argent à NY au taux de 5%. Il touchera 1M * (1 + 0.05) = 1 050 000 USD.

• Placer l’argent à Singapour. Pour cela il faudra faire une opération de change.
– Vente au comptant des USD contre un achat de SID auCCUSD/ SID : 1000000 * 1.6420 = 1
642 000SID
– Placement des SID sur le marché monétaire de Singapour au taux de 2.5% pendant une année.
Somme encaissée : 1 642 000* 1.025 = 1 683 050 SID
1an
– Vente à terme des SID contre USD au CTSID/U SD pour se protéger contre le risque de baisse
1
du cours SID/USD. Somme encaissée au terme d’une année : 1683050∗ 1.6207 = 1038471.03U SD.

Il apparaı̂t plus intéressant pour l’opérateur détenant des USD de les placer sur le marché
monétaire américain (1050000 ¿ 1038471.03)

2. Même question pour le détenteur de 1000000 SID.

Deux possibilités s’offrent à cet opérateur :

• Placement à Singapour : Somme encaissée au terme d’une année de placement : 1M * (1 + 0.025)

= 1025000SID .
• Placement aux Etats-Unis :
1
– Vente au comptant des SID contre un achat de USD auCCSID/USD : 1000000 ∗ 1.6420 =
609013.4U SD
– Placement des USD sur le marché monétaire américain au taux de 5% pendant une année.
Somme encaissée au terme d’une année de placement : 639464.07USD
– Vente à terme des USD contre SID au CTU1an
SD/SID pour se protéger contre le risque de baisse du
cours USD /SID. Somme encaissée au terme d’une année : 639464.07 * 1.6207 = 1036379.42 SID .

Il apparaı̂t plus intéressant pour l’opérateur détenant des SID de les placer sur le marché
monétaire américain (1036379.42 ¿ 1025000).

Dans les deux situations, l’opérateur a intérêt à placer ses fonds sur le marché monétaire américain : le
marché est donc en déséquilibre et des opportunités d’arbitrage permettant de réaliser un profit sans risque
existent. En effet, ce déséquilibre se traduit par une sortie des capitaux de Singapour vers les Etats-Unis,
puisque ce faisant, les opérateurs disposent d’un rendement net supérieur de 0.37% à celui obtenu sur le
marché de Singapour (0.025-0.0213=0.0037). Ce surplus de rendement sur le marché américain provient
du fait que le différentiel des taux de change n’est pas égal au différentiel des taux d’intérêt. En plaçant
sur le marché monétaire américain, les opérateurs obtiennent un rendement brut supérieur de 2.5% à celui
généré sur le marché de Singapour. Mais, pour se prémunir contre le risque de baisse du cours USD /SID,
l’investisseur vend à terme les USD avec un déport, ce qui se traduit, en définitive, par un rendement net
de 0.37%.

5 Ouverture économétrique : Les taux d’intérêt aident-ils à prévoir

les taux de change?
Lire le document suivant puis répondre aux questions :

3
1. Expliquez la relation dite de parité des taux d’intérêt non couverte.
Repose sur l’idée d’absence d’opportunité d’arbitrage sur le long terme. On a la relation suivante :

Et (St+1
1 + id = (1 + io )
St
avec Et (St+1 ) le taux de change attendu en t + 1 au temps t et en unité domestique pour une unite
étrangère (un euro vaux X dollars).
lorsque des écarts importants apparaissent durablement entre les taux d’intérêt relatifs à deux monnaies,
des mouvements de taux de change vont se produire afin qu’un placement sans risque dans l’une des devises
soit équivalent au placement sans risque de même échéance dans l’autre devise, sinon il deviendrait alors
possible de réaliser des gains illimités sans aucun risque.
En effet si id est plus élevé que io alors cela va attirer plus d’investisseur et donc augmenter la demande
de monnaie de la devise d donc il faudra plus de devise étrangère pour acheter une devise domestique. La
devise d s’apprécie (cotation au certain).

2. Comment les économistes ont-ils testé cette relation ?

d o
Ln(Et (St+1 ) − ln(St ) = α + β(ln(rt,t+1 ) − ln(rt,t+1 )+

passage en log, modèle linéaire, hypothèse sur les coefficients. Faire un nuage de point pour expliquer les
intuitions.
3. Est-elle vérifiée empiriquement ?
Elle est vérifiée à long terme (au delà d’un an) mais elle ne l’est pas au deçà d’un an. A LT les différentiels
de taux sont suffisamment élevés. En tout cas va dans le bon sens mais β pas assez élevé. les études
empiriques trouvent que : le pays qui présente un taux d’intérêt plus élevé de 100 pdb voit une appréciation
de 0,5% de sa monnaie en moyenne à horizon d’un an (graphique 2).
4. Quels sont les mécanismes pouvant expliquer les résultats empiriques ?
Un choc monétaire non anticipé ; coût de transaction ; incertitude qui limiterait de réaliser les arbitrages
lié à l’écart. Hypothèses sous-jacentes au test économétrique non vérifiées : anticipation rationnelle,
existence de prime de risque, stationarité de la série de différentiel des taux d’intérêt (pas de tendance et
variance constante). Prime de risque constante
5. Quels sont les autres théories liant taux de change et taux d’intérêt ?
On a la parité des taux d’intérêt couverte (utilisation des marchés à terme).