Macro Cours Coplet 2

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Sommaire
MACROÉCONOMIE
Introduction : Vue d’ensemble du système financier ............................................................................. 2
Chapitre 1 : Qu’est-ce que la monnaie ? ............................................................................................... 17
Chapitre 2 : Les taux d’intérêt ............................................................................................................... 25
Chapitre 3 : Comprendre les taux d’intérêts ......................................................................................... 32
Chapitre 4 : La structure par risque et la structure par terme des taux d’intérêts ............................... 42
Chapitre 5 : Marché boursier, théorie des anticipations rationnelles et hypothèse d’efficience des
marchés. ................................................................................................................................................ 49
Chapitre 6 : Les produits financiers et dérivés. ..................................................................................... 57
Chapitre 7 : La banque et la gestion des institutions financières. ........................................................ 68
Chapitre 8 : analyse de la création monétaire ..................................................................................... 77
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Introduction : Vue d’ensemble du système financier

1. Les fonctions du système financier
Fondamentalement, le système financier est un intermédiaire entre les agents à

capacité de financement et les agents à besoin de financement. C’est le socle même du
système financier.
En général (en terme macro), statistiquement, les agents à capacité de financement
sont les ménages. Les ménages épargnent, à partir de cette épargne ils constituent un
patrimoine, et ce patrimoine va servir à financer des activités économiques. Les ménages
n’investissent pas, mais ils transforment leur patrimoine sous forme d’actions ou
d’obligations. Investir revient à acheter les moyens de production pour produire.
Les agents à besoin de financement sont en général les entreprises, l’Etat(en
situation de déficit budgétaire) et les collectivités publiques (municipalités, régions…). Les
entreprises ou l’Etat vont emprunter pour financer l’investissement ou la dette publique.
L’entreprise va acheter des outils de production et va dégager des recettes dans le futur. Le
déficit budgétaire de l’État peut aussi être conçu comme un investissement public dans les
infrastructures (ex routes, écoles). Ce n’est donc pas toujours une mauvaise chose. Au niveau
micro, on va avoir des prêteurs et des emprunteurs. Un ménage peut emprunter. Une
entreprise peut être l’agent en capacité de financement, et le ménage l’agent à besoin de
financement.
On distingue 2 types de finance :
1.1 Finance Directe et finance indirecte
On parle de finance directe lorsque le prêteur et l’emprunteur sont
directement en relation (par exemple ils se connaissent). Il existe plusieurs
degrés de relations directes. La plus directe est celle de gré à gré.
 Exemple : on connaît quelqu’un qui va nous prêter de l’argent. La plupart du temps,
cela se réalise au sein même d’une famille car cela nécessite une certaine confiance.
L’autre aspect de la finance directe passe par un marché. L’emprunteur peut

émettre des titres (par ex une obligation) qui sont un droit de créance sur un
revenu futur, une reconnaissance de dette. Il s’engage à verser un flux de revenu
au prêteur. Le prêteur achète le titre, pour lui il s’agit donc d’un actif. Le prêteur
a d’abord constitué une épargne sous forme liquide, il va transformer cette
partie de son patrimoine en titre, c.-à-d. qu’il aura un actif qui n’aura pas la
même forme. Il aura l’avantage de lui apporter des revenus, mais des
inconvénients qu’on verra plus tard. Quand on achète un titre ce n’est pas un
investissement, c’est une transformation du patrimoine. Répète : On épargne
sous forme liquide et on transforme cette épargne en achetant des titres. Les
entreprises investissent et les ménages épargnent et quand ils achètent des
actions ou obligations c’est la transformation de leur épargne d’une forme
liquide qui ne rapporte pas du tout en une forme moins liquide qui rapporte
d’avantage.
En finance indirecte, il y a un intermédiaire financier entre le prêteur et
l’emprunteur (pourquoi ? Parce que les demandes des prêteurs en matière de titres ne coïncident pas
avec l’offre en matière de titre, mais on verra ça plus tard). Le prêteur achète des titres à
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l’intermédiaire financier qui va aussi récupérer des fonds qui lui permettront
d’acheter les titres émis par les emprunteurs finaux (en général, ce sont les
entreprises. Le prêteur a plus de confiance en l’un intermédiaire financier
1.2 Utilité commune des deux formes de finance
Dans les deux cas, l’utilité est la même. Le prêteur a pour intérêt le taux d’intérêt
car son prêt est rémunéré. C’est le taux d’intérêt qui va rémunérer son épargne
(et on sait que l’épargne dépend du taux d’intérêt, épargne fonction croissante
du taux d’intérêt), il renonce à la liquidité.
Pour l’emprunteur, il y a deux types d’utilité.

 Soit l’emprunteur investit, dans ce cas-là l’investissement va lui
permettre de générer un profit qui devra être supérieur au taux
d’intérêt qu’il doit rembourser (investissement fonction décroissante du
taux d’intérêt). dI/di > 0
 Si l’emprunteur est un ménage l’emprunt va lui permettre de
consommer immédiatement et cette consommation immédiate (ex
acheter une voiture, une maison….) va se traduire par une augmentation
de l’utilité supérieure au cout de l’intérêt. dU > di
D’un point de vue économique, on observe donc une amélioration de
l’affectation des ressources puisque l’utilité totale de la population s’accroît.
Étant donné que ceux qui ont une capacité de financement perçoivent un
intérêt, et ceux qui ont un besoin de financement vont soit investir, soit
consommer immédiatement, donc soit dégagent un profit soit voient leur
satisfaction augmenter.
Ce 1 a permis de donner l’idée fondamentale du système financier.
2. La structure des systèmes financiers
Le système financier est divisé en deux parties : d’un côté les banques, et de l’autre
les actions et les obligations. On se rend compte que le système bancaire est plus important
en Europe, le montant des transactions liées aux banques (prêts) est plus important qu’aux
Etats-Unis. Et les actions et obligations ont un rôle beaucoup plus important aux États-Unis.
En % du PIN fin Actions cotées Obligations Prêts bancaires Total
d’année 2007
Zone 85 81 145 311
Européenne
États-Unis 144 168 63 375
On assiste, ces dernières années à un accroissement du rôle des intermédiaires

financiers non bancaires aux Etats-Unis pour le financement de l’économie (compagnies
d’assurance qui font de la finance). Ceci est dû au fait que ces intermédiaires ne recevant pas
de dépôts du public, ne sont pas soumis aux contraintes réglementaires des banques. En
effet les banques de dépôt sont soumises à une règlementation de prudence de plus en plus
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dure (suite à la crise ce 1929*). En Europe aussi mais dans une moindre mesure, parce que les
réglementations financières sont plus forte.
On assiste aussi à un phénomène de rachat des créances de banque. C’est la
titrisation. Elle consiste en transformer un produit pas négociable sur le marché en quelque
chose de négociable sur le marché. On transforme les acquis d’une banque en liquidité. C’est
à l’origine même de la crise des subprimes. Lorsqu’une banque prête de l’argent, en
contrepartie de ce prêt, elle obtient des titres de créance. Elles peuvent chercher à se
refinancer en vendant ces titres de créance, et pour cela elles vont les transformer en titres
qui vont être échangés sur le marché.
 Exemple : On suppose qu’une banque (le cédant) souhaite lever un
financement basé sur son portefeuille de crédit hypothécaire (si le
ménage n’arrive pas à rembourser son crédit, la banque devient
propriétaire du bien). Donc la banque a des reconnaissances
d’hypothèques dans son portefeuille. Toutefois elle ne peut pas les
vendre directement sur le marché financier. La banque va céder à
une compagnie créée pour l’occasion (special purpose company, ou
bien compagnie ad hoc) ; le portefeuille de crédit ainsi que tous les
droits attachés à ce portefeuille. Ces droits peuvent être des droits
liés à une assurance vie (pour les héritiers) ou à une assurance
chômage. Cela génère un flux de revenus possédé par la compagnie
ad hoc. Puisqu’elle possède cet actif et ce revenu, elle va pouvoir
émettre des obligations dont les intérêts et le remboursement en
capital seront assurés exclusivement par les flux financiers du
portefeuille de crédit hypothécaire. Avec le flux financier dégagé par
la vente des obligations qu’elle a créée, la compagnie va payer à la
banque le prix de vente du portefeuille de crédit hypothécaire.
Economiquement pour la banque, tout se passe comme si elle avait
obtenu le financement en directe du portefeuille de crédit
hypothécaire, mais juridiquement il n’y a aucun rapport entre les
prêteurs et la banque puisque la société constituée pour l’occasion
s’est interposée entre les deux. La banque, délestée de toute
responsabilité concernant ces prêts, a récupéré de la liquidité. La
banque n’aurait pas pu revendre sur le marché les titres
hypothécaires, (les particuliers n’auraient pas voulu acheter le titre
hypothécaire de monsieur X) mais en regroupant tous ses titres dans
une compagnie (ce qui dilue le risque), qui elle va émettre des
obligations qui seront achetées par les particuliers, et notées par les
agences de notation (ce qui rassurera les particuliers). Si la
compagnie fait faillite, l’impact est très faible. C’est le premier étage
de la crise des subprimes. On partait du principe que si l’emprunteur
(qui a emprunté pour acheter une maison) ne peut pas payer, on
revend la maison et ça garantit la valeur du capital. Du coup on peut
faire des prêts risqués, le capital est garanti par la valeur de la
maison. (Aux Etats-Unis) Il s’est passé que le nombre de personne qui
s’est trouvé en défaut de paiement a augmenté (par ce que les prêts
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étaient à taux variables, et il a beaucoup augmenté), du coup, le

nombre de maison vendues sur le marché a été extrêmement
important, ainsi la valeur de revente des maison s’est effondrée,
donc les titres hypothécaire n’ont plus rien valu, et le système a fait
faillite (déséquilibre entre l’offre et la demande).
3. L’organisation des marchés financiers
3.1 Le marché des dettes et le marché des fonds propres.
Le marché des dettes est principalement le marché des obligations. Une obligation c’est une
reconnaissance de dette. La personne qui émet l’obligation s’engage à verser chaque année un
intérêt qu’on appelle le coupon, qui est une somme fixe définie par contrat le jour de l’émission de
l’obligation, et ça ne changera plus. Et le remboursement au bout des X ans, de l’investissement de
départ. Une obligation ne donne aucun droit sur la gestion de l’entreprise.
 Ex : On achète 10 000 à 5% pendant 10 ans. Chaque année on reçoit

500€. À t10, on récupère les 10000€ plus les 500€ d’intérêts.
On distingue 3 types de durée :
1. Pour une durée inférieure à 1 an on parle de court terme.

2. Pour une durée comprise entre 1 et 10 ans on parle de moyen terme.
3. Pour une durée supérieure à 10 ans on parle de long terme.
C’est un moyen de financer une activité économique. Par exemple une entreprise pour investir, elle émet des titres etc… Le
marché des fonds propres est le marché des actions. L’action est un titre de propriété qui ouvre
droit à la perception de dividendes (variable dépendant des résultats de l’entreprise). Puisque c’est
un titre de propriété, elle donne droit à la participation à la gestion de l’entreprise par l’intermédiaire
des assemblées générales des actionnaires selon le principe de 1 action = 1 voix. L’actionnaire est un
bénéficiaire résiduel c’est-à-dire que si l’entreprise a des dettes, on donnera priorité aux créanciers
ça sera le dernier servit. L’inconvénient des actions, c’est que si on émet des actions nouvelles ça
dilue la propriété, alors que quand on émet des obligations on ne dilue pas le pouvoir de décision.
Ces actions peuvent constituer le patrimoine d’un individu (mélange d’actions plus obligations
diverses).
3.2. Le marché primaire et le marché secondaire
Le marché primaire concerne l’émission de titres nouveaux (émis pour la première fois). Ce
n’est pas un marché public, ce sont généralement les banques d’affaire qui organisent les émissions
et trouvent les acheteurs.
Le marché secondaire est le marché des titres d’occasion. C’est celui sur lequel s’opèrent la
plupart des échanges de titres. Ce sont des bourses (New York Stock Exchange, Kabuto cho à Tokyo, le London
Stock Exchange, l’Euronext). Les bourses sont concurrencées par les marchés de gré à gré, le plus célèbre
état le Nasdaq(National Association of Securities Dealers Automated Quotations).
Les transactions qui ont lieu sur le marché secondaire sont sans effet pour l’entreprise (pas
d’émission de titres nouveaux). En effet, les ventes de titres sur le marché secondaire sont sans effet
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sur la trésorerie des entreprises. Si l’action Peugeot voit son cours divisé par 3 ou par 5 ça ne va rien
changer pour la trésorerie. La trésorerie est affectée sur le marché primaire, au moment où on émet.
Les marchés secondaires rendent seulement les titres liquides, c’est-à-dire qu’ils sont transformés en
pouvoir d’achat immédiatement utilisable. On peut facilement revendre les titres contre des euros,
et on obtient du pouvoir d’achat immédiatement utilisable. On va plus facilement acheter des titres
si on sait qu’on pourra transformer ces titres en liquidité sur un marché secondaire.
3.3. Les marchés organisés et les marchés de gré à gré
Le marché organisé est les bourses, c’est un marché qui se déroule dans un lieu unique (peut-
être virtuel) où se rencontrent des vendeurs et des acheteurs et leurs agents, Ils peuvent être fermés
temporairement.
Les marchés de gré à gré sont des marchés qui ne sont pas formellement organisés. Il n’y a
pas d’organisation formelle, on publie des listes de titres avec les prix et l’information est transmise
sur les réseaux électroniques. Is passent uniquement par les réseaux électroniques.
3.4. La différence entre le marché monétaire et le marché des capitaux
C’est une distinction basée sur la durée. Le marché monétaire concerne des titres dont la
durée est inférieure à 1 an. C’est donc un marché de court terme où les cours des titres sont
indépendants des fluctuations du taux d’intérêt. On ne trouve pas d’action sur le marché monétaire
parce que leur durée n’est pas définie. Ce marché connait très peu de fluctuation du cours des titres
(les variations du taux d’intérêt auront peu d’influence, vu que le titre ne dure pas longtemps,
contrairement au marché des capitaux). C’est un marché très liquide et on y fait énormément de
transactions. Il est plus liquide que le marché des capitaux et connait beaucoup moins de fluctuations
des cours monétaires.
Le marché des capitaux est le marché des titres et actions dont la durée est supérieure à 1
an. Cette distinction est importante parce qu’on verra que lorsque les titres ont une durée très
courte, le cours des titres fluctue très peu par rapport au nominal du titre. Si on a un titre qui vaut
1000 euros, si la durée du titre est inférieure à 1 an le cours du titre restera égal à 1000 euros. Si
l’échéance est dans 15 ans, le cours du titre aujourd’hui variera en fonction du taux d’intérêt.
4. Les instruments du marché financier
4.1 Les instruments du marché monétaire
Il s’agit principalement de deux choses :
Soit on va échanger de la monnaie contre des titres à court terme, soit on va opérer des
prêts directs entre des institutions financières (durée très courtes, parfois de l’ordre que quelque
jours). Si on échange des titres contre de la monnaie, c’est qu’on a un besoin de liquidités, on
échange des titres à court terme (on perd le droit de percevoir les taux d’intérêt) contre des
liquidités.
Il existe le marché des bons du trésor. Il s’agit de titres de la dette publique à court terme.
Les titres de la dette publique sont populaires sur le marché monétaire car ils sont réputés sans
risque (même si ce n’est pas toujours le cas). Sans indice, leur taux d’intérêt peut parfois être négatif
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(on va payer pour avoir un bon). Ceci est possible car c’est une prime anti-risque (les banques
peuvent plus faire faillite que l’État alors le taux est compensé par la perte de risque). L’intérêt est de
toucher des intérêts au lieu d’avoir de la liquidité. Ils sont vendus sur des adjudications
compétitives: On va mettre en concurrence les acheteurs potentiels. Cela donne une meilleure
(une vraie) visibilité du marché.
Il existe également le procédé de la mise en pension. Il s’agit d’échanger des titres contre des
fonds (entre 2 établissements financiers) pour une période déterminée à l ‘avance. L’opération
inverse est programmée à une date déterminée avec un prix déterminé. Cela permet de refinancer à
court terme de titres détenus en portefeuille et ça permet à l’institution financière qui achète les
titres de s’assurer une rémunération des fonds disponibles sans risque en capital (car on connaît le
prix de rachat). Généralement, les titres échangés sont des bons du trésor à taux fixe et à intérêt
annuel et des obligations assimilables. La durée est généralement inférieure à la semaine, le plus
souvent au jour le jour.
Autre instrument du marché monétaire : Les certificats de dépôt. Il s’agit de titres à court
terme émis par des établissements de crédits (les banques) détenus par des agents financiers et non
financiers. On inclut des bons à moyen termes négociables avec un taux d’intérêt variable et d’une
durée supérieure à un an. Quand un titre à un taux d’intérêt variable, son cours est beaucoup plus
stable. C’est pourquoi on les inclut.
À côté de ces certificats de dépôts on a ce qu’on appelle les billets de trésorerie (papier
commercial). Ce sont des titres de court terme (60% inférieurs à 3jours, 20% supérieurs à 40 jours.
C’est 20% représentent 75% de l’encours) émis par des entreprise, donc par des établissements de
crédit avec un taux d’intérêt fixe ou variable. Ils permettent aux entreprises de trouver des liquidités
sur le marché monétaire.
Autre instrument du marché financier : Les Swaps de taux d’intérêt. Ce sont des échanges de
paiement périodique liés au taux d’intérêt dans la même monnaie. Par exemple on va échanger des
paiements d’un taux fixe contre des paiements d’un taux variable ou d’un taux variable contre un
autre taux variable mais basés sur un indice différent.
L’avantage d’un swap pour une banque réside dans le fait qu’il n’y a pas d’échange de capital
mais seulement un échange de flux d’intérêts. Les banques cherchent à équilibrer leurs risques en
ayant autant de prêt à taux fixe et à taux variable. Ainsi, elles se débarrassent de l’essentiel du risque
de crédit (risque de défaut de paiement, si le créancier ne rembourse pas, chaque banque conserve
son risque de crédit). La banque conserve la dette, et n’échange que le taux d’intérêt. Donc les
banques peuvent gérer de façon centralisée de grandes quantités de Swap taillé sur mesure pour les
besoin de la clientèle.
Pour une entreprise, le swap permet de modifier les caractéristiques d’actifs financiers. Par
exemple, on va échanger des taux fixes contre des taux variables sans les sortir du bilan et donc sans
subir les conséquences fiscales ou comptables d’une telle sortie. Donc on superpose un actif hors-
bilan (=le swap) à un actif existant.
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Error! Reference source not found. Entreprise
Banque
1000
1000
Taux fixe 10 ans
Taux variable
L’échange entre deux entreprises, ou une entreprise et une banque, ou deux banques, se fait
de gré à gré.
Enfin, les acceptations bancaires sont un ordre de paiement d’une entreprise accepté par
une banque. Cela signifie que si l’entreprise ne paie pas, la banque paiera à sa place, ce qui va
permettre à l’entreprise d’accéder plus facilement à certains marchés parque la signature de la
banque est censée être plus fiable que celle de l’entreprise. C’est le même principe que l’escompte
(cf. comptabilité 1).
 Exemple une entreprise A achète à une entreprise B des matières

premières. L’entreprise A livre une promesse de paiement dans 3
mois (le temps qu’elle fabrique les biens avec les matières premières
et qu’elle les vende pour payer l’entreprise B). Or il se peut que
l’entreprise B ne connaisse pas bien l’entreprise A, donc si cette
promesse est garantie par une banque, l’entreprise A aura plus
facilement accès à ce paiement différé.
4.2. Les instruments du marché des capitaux
Il existe plusieurs instruments :
 Les actions : Elles peuvent être détenues par plusieurs agents :

1. Directement par les ménages.
2. les OPCVM (Organisme de Placement Collectif en Valeur Mobilière) . Les
OPCVM vont être eux-mêmes détenus en part, mais c’est eux
qui détiennent les actions. Cela permet aux épargnants de
diversifier leur portefeuille. Dans les OPCVM, on distingue: Les
SICAV (Société d’Investissement à Capital Variable) et les FCP (Fond Commun de
Placement). Il y a aussi des fonds de pension (FDP), des fonds
collectifs d’investissement et les compagnies d’assurance vie. Et
enfin, les actions peuvent aussi être détenues par des
entreprises non financières (ex une entreprise de BTP)
 Les obligations d’État : Elles sont émises pour financer le déficit
budgétaire (durée de vie entre 10 et 30 ans). Le premier marché
secondaire des obligations d’État de l’histoire est apparu en Italie à la
Renaissance.
 Les obligations privées : Elles sont émises par des entreprises soumises
préalablement à une évaluation (afin d’éviter les scandales du début du
XXème siècle : escroqueries avec obligations sur de fausses entreprises)
Quelque fois, ces obligations, également appelées « coupon », donnent
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un droit prioritaire pour convertir l’obligation (droit de créance sur l’entreprise)

en action (titre de propriété de l’entreprise).
 Les obligations hypothécaires : Elles représentent des prêts aux
ménages ou aux entreprises pour des achats immobiliers (l’immobilier
garanti le prêt).
 Les crédits aux entreprises et aux particuliers : En principe ils ne sont
pas négociables. (la garantie qu’on donne à la banque en échange du
prêt, n’est pas négociable, pas revendable sur le marché secondaire)
Mais le processus de de titrisation peut les transformer en titres
négociables ces contreparties de crédit. Ces titres sont similaires aux
obligations
5. Internationalisation des marchés des capitaux
L’internationalisation est un phénomène considéré comme nouveau bien qu’il ne le soit pas.
On a connu auparavant des vagues d’internationalisation. Ce phénomène est continu depuis les
années 1980 c'est-à-dire depuis qu’on a supprimé les règlementations (c’est la dérèglementation) qui
s’opposaient au mouvement des capitaux (accords de Bretton-Woods en 1944 après la seconde
guerre mondiale). Il consiste en des résidents d’un pays qui vont emprunter à des résidents d’un
autre pays. Par exemple les résidents des Etats-Unis peuvent emprunter sur le marché européen
(vice versa). C’est donc une phénomène d’internationalisation des capitaux à l’échelle mondiale.
5.1 Marché obligataire international
( euro-obligations et euro-devises.)
 Une obligation étrangère est une obligation vendue dans un pays étranger dans la
monnaie de ce pays.
 Par exemple Airbus, une entreprise européenne va lever des fonds en vendant des obligations en dollars
aux Etats-Unis.
 Une euro-obligation est une obligation libellée dans une monnaie différente de celle
du pays où elle est vendue.
 Par exemple : on peut émettre à Londres des obligations libellé en dollars.
 Une euro-devise et une devise étrangère déposée dans une banque hors de leur pays d’émission.
Généralement ce sont des euro-dollars et ces dépôts rapportent un intérêt. C’est donc
l’équivalent d’obligations à court terme. Généralement, ce sont des euro-dollars c'est-à-dire des
dollars déposés dans une banque européenne.
 Par exemple : On a un compte libellé en Yuan dans une banque située au Luxembourg. ce sont des
eurodevises.
Le terme euro ne signifie pas un dépôt ni une obligation en euro, il signifie bien une monnaie
déposée dans une banque qui ne correspond pas au pays d’émission de la monnaie en question.
Cette appellation date de la Guerre Froide. En 1956, pendant la guerre froide, l’Union Soviétique
avait des dépôts en dollars dans les banques américaines (pour effectuer des opérations de
commerce international). Dans cette même année, elle a également envahi la Hongrie, et par crainte
des répressions américaines (gel des comptes), ils ont décidé de déplacer leurs avoirs en dollars dans
une banque détenue par l’URSS avec une filiale anglaise. On avait donc bien dans des banques
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européennes, des comptes libellés en dollars. Les dépôts n’ont pas été convertis car le dollar était la
monnaie des échanges internationaux (choix judicieux).
5.2 Un marché financier mondial
La première internationalisation du marché financier date de la fin du XIXème siècle. Il y

avait alors énormément d’investissement à l’étranger. L’Europe occidentale finance des emprunts en
Amérique, en Asie et en Russie (l’emprunt Russe n’a pas été remboursé suite à la révolution russe
d’octobre 1917). On a eu un recul très net de l’internationalisation suite aux accords de Bretton-
Woods(22 juillet 1944) qui avaient pour but de réguler la finance internationale et contrôler les flux
de capitaux entre les pays. Dans les années 1980 commence la dérégulation. Aujourd’hui on a un
marché financier mondial unique c'est-à-dire que les économies de certains pays sont financées par
les épargnants d’autres pays.
D’un côté, l’économie états-unienne est financée par l’étranger, de l’autre, des entreprises et
des institutions états-uniennes détiennent des titres étranges. Néanmoins, la dette états-unienne vis-
à-vis des étrangers en 2008 (3469 milliards de $) représente ¼ du PNB états-unien.
Contrairement à ce que l’on dit, ce n’est pas l’informatique ni internet qui permettent
l’internationalisation. Elle existait à la fin du 19° siècle avec des flux très important, sans internet.
Internet facilite surtout la spéculation.
6. Les fonctions des intermédiaires financiers
Les intermédiaires financiers ont une place importante dans tous les pays. Pourquoi sont-ils
nécessaires ? C’est ce qu’on appelle l’intermédiation financière, et cette intermédiation occupe une
place extrêmement importante dans tous les pays industrialisés. La finance indirecte est le cœur de
la finance. Pourquoi on fait appel à des intermédiaires financiers ?
6.1 Les couts de transaction
Les intermédiaires financiers, grâce aux économies d’échelle, permettent de réduire les
coûts de transaction, c'est-à-dire le temps et l’argent dépensés pour aboutir à une transaction
financière.
 Exemple : Pour rédiger un contrat pour prêter directement, on doit payer un

juriste. Le coût du contrat peut être supérieur à la somme des intérêts
gagnés. Alors qu’en passant par un intermédiaire financier, il peut avoir un
contrat type qu’il réutilise plusieurs fois. Ainsi, il va répartir son coût sur tous
ses clients, il va donc faire des économies d’échelle. De plus, l’intermédiaire
financier va offrir plus de service. Il pourra aussi fournir d’autres services tels
qu’un chéquier, ou bien encore une carte de retrait.
6.2 Partage du risque
Les prêteurs, grâce aux intermédiaires financiers, réduisent l’exposition aux risques, le risque
principal étant l’incertitude sur le rendement du placement (défaut de paiement, rendement trop
faible). Si l’entreprise fait faillite, le particulier peut encore conserver son capital.
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En général les épargnants ne souhaitent pas acheter le type d’actif que les emprunteurs
veulent vendre. Il cherche à acheter des actifs à court terme alors que l’emprunteur souhaite en
général vendre des actifs à long terme. Les épargnants souhaitent des actifs faiblement risqués alors
que les emprunteurs vendent des actifs qui ont un plus fort taux de risque. L’intermédiaire financier
va jouer sur la différence des taux d’intérêts (entre ce qu’est prêt à payer l’emprunteur et ce que va
accepter l’épargnant). Il y aura donc une possibilité d’avoir une activité rentable de transformation
d’actif risqué et long en actif plus sûr et court. L’intermédiaire vend des actifs court terme aux
épargnants, et avec les produits de cette vente il va acheter des actifs long terme aux emprunteurs.
L’important pour l’intermédiaire c’est de rembourser régulièrement à court terme les épargnants, et
en même temps l’emprunteur ne le remboursera qu’à long terme, donc il doit pouvoir se refinancer
en continu (en trouvant d’autres épargnants court terme etc…). Il va gagner de l’argent en raison de
la différence de taux d’intérêt long terme et court terme. Il va prêter avec un taux d’intérêt plus
élevé qu’il n’emprunte, par conséquent il gagne.
Court terme
Épargnant Intermédiaire financier Entreprise

Long terme
Enfin, l’intermédiaire financier permet aussi à l’épargnant de diversifier son portefeuille

puisque l’épargnant achète un morceau d’un panier composé de plusieurs types de titres.
6.3 Information asymétrique
Il s’agit de l’anti sélection et le risque moral.
L’asymétrie de l’information est le fait que, sur le marché financier, les prêteurs connaissent
mal les emprunteurs, et connaissent mal le risque et le rendement potentiel des projets des
emprunteurs. Par conséquent, il leur est difficile de prendre les bonnes décisions.
 Exemple : Quand on chez le garagiste, on n’a pas l’information qui permet de

juger de la véracité des propos du garagiste.
Cela entraine deux types de problèmes liés à cette asymétrie, suivant qu’on est avant ou
après la transaction.
Avant la transaction, on a un problème d’anti-sélection. Cela veut dire que les emprunteurs
les plus risqués sont aussi ceux dont la recherche de crédit est la plus active et qui, par conséquent
ont le plus de chances d’être sélectionnés. Cela se traduit par un découragement des prêteurs qui
laissent passer les bons emprunteurs. On ne réalise pas les échanges mutuellement avantageux (dans
les cas sans intermédiaire financier).
Après la transaction, on a le risque moral : Une fois que l’emprunteur a récupéré l’argent, il
ne fait pas ce qu’il a dit qu’il ferait et s’engage dans une activité beaucoup plus risquée. Les
intermédiaires financiers permettent de limiter ces risques puisqu’ils traitent un grand nombre
d’affaires et donc mettre en place des systèmes de surveillance et d’analyse des dossiers plus
efficaces. En effet, ils peuvent mieux sélectionner les bons emprunteurs parce qu’ils peuvent mieux
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connaitre quelle est la réalité d’une activité d’une entreprise ou son état de santé, et peuvent mieux
surveiller après coups les emprunteurs.
7. Les catégories d’intermédiaires financiers
7.1 Les entreprises de dépôts
Les entreprises de dépôt sont les banques. Elles collectent des fonds auprès du public, sous
forme de dépôts à vue, sous forme de compte d’épargne, ou sous forme de dépôt à terme. Les
dépôts à vue sont des dépôts où la seule vue de l’instrument permet de déposer, ou bien de faire
circuler l’argent.
 Exemples : chèque, carte de paiement…
Les comptes épargnes ne sont pas assortis d’instrument de circulation. On doit transformer
le dépôt afin de pouvoir le faire circuler.
Les dépôts à terme sont des comptes où l’argent est bloqué pendant un certain temps en
contrepartie d’intérêts.
Les banques collectent des fonds et surtout créent de la monnaie sous forme de prêts ou de
crédits. Au moment où la banque accorde un prêt, elle créée de la monnaie « ex nihilo »(=à
partir de rien). Elle doit seulement assurer la transformation de la monnaie en monnaie générale,
c'est-à-dire qu’elle doit gérer les dettes crées auprès des autres banques. En revanche cette
monnaie sera détruire au moment du remboursement. SI on crée plus vite qu’on détruit, on
va avoir une augmentation de la masse monétaire.
 Exemple : A détient un compte dans la banque 1, B détient un compte dans

la Banque 2, BC est le compte de toutes les banques dans la Banque centrale.
A fait un crédit d’un montant de X€ dans sa banque avec lequel il paie B. B va
ensuite déposer le chèque dans sa banque La banque 1 doit donc donner X€
à la banque 2.
A B
Crédit débit Crédit débit
X X
BC
Crédit débit
Banque 1 : -X
Banque 2 : +X
On va donc avoir un classement. On va se heurter à des problèmes de frontières entre les

différentes catégories. Par exemple, les SICAV monétaires (fond commun de placement
monétaire) vont être considérées comme des institutions financières (de dépôt) en Europe,
mais aux Etats-Unis elles seront considérées comme des entreprises d’investissement.
12
7.2 Les institutions d’épargnes contractuelles
Ces institutions collectent des fonds sur la base d’un contrat à long terme, les fonds
étant apportés régulièrement. Elles ont une possibilité de planifier les rentrées et les sorties
de liquidités par conséquent. . En conséquence, elles n’ont pas les soucis de liquidités des
institutions de dépôts. Elles peuvent donc investir dans des actifs à long terme. Parmi ces
institutions on a :
- Les compagnies d’assurance vie : elles assurent en cas de mort

prématurée et le versement d’une pension annuelle à partir d’une
date prédéterminée. Avec l’argent collecté elles achètent des
obligations, des hypothèques et des actions.
- Les compagnies d’assurance dommage : elles accumulent de faibles
montants et doivent nécessairement garder de la liquidité donc elles
achètent moins sur le marché financier.
- Fonds de pension : ce sont des institutions financières organisées par
entreprise ou par secteur qui verseront une retraite en échange de
cotisation. C’est ce qu’on appelle la retraite par capitalisation.En cas
de crise, le fond de pension peut faire faillite, et les personnes qui
avaient cotisé perdent leur retraite. Lorsque le fond de pension doit
verser la retraite d’un individu, il décapitalise ; c'est-à-dire qu’il vend
des titres. Il doit donc en même temps pouvoir acheter des titres à
d’autres individus qui cotisent pour se recapitaliser. Les risques du
marché sont supportés par les cotisations. Si elles font un mauvais
placement, elles perdent toutes les retraites. Ce système est plus
risqué que le système de retraite par répartition puisque il dépend
des fluctuations du marché financier.
7.3 Les sociétés/entreprises d’investissement
1ère catégorie : Les sociétés financière

Elles lèvent des fonds en vendant des certificats de trésorerie (titres monétaires à court
terme) et des titres long terme (des actions et des obligations) pour prêter aux particuliers
ou aux entreprises. Il n’y a pas de création monétaire, mais une transformation de
l’épargne.
2ème catégorie : Les fonds collectifs d’investissement (ex : SICAV, OPCVM, FCP…)
Ils vendent des parts au public et avec le produit de cette vente achètent un portefeuille
diversifié d’actions et d’obligations. La valeur de revente de la part est déterminée par la
valeur du portefeuille détenu par le fonds. L’intérêt est de pouvoir diversifier le portefeuille
alors qu’un petit souscripteur isolé ne le pourrait pas tout seul. On a donc une
mutualisation des ressources et par conséquent une diminution des coûts de transaction. Ils
sont peu développés en Europe continentale
3ème catégorie : Les fonds de placement monétaire
13
Ils sont considérés aux Etats-Unis comme des entreprises d’investissement, bien qu’ils
donnent la possibilité de tirer des chèques. Ils vendent des parts pour obtenir des
ressources et achètent des titres sur le marché monétaire sans risque et très liquides (
terme inférieur à 1 an), mais qui sont inaccessibles aux particuliers, du fait que leur montant
est très élevé. La différence avec les fonds collectifs d’investissement est le type de titre.
4ème catégorie : Les prestataires des services d’investissement
Il s’agit d’une catégorie hétérogène d’établissements financiers qui exercent des activités
financières à titre accessoire. Ce sont les établissements de crédit c'est-à-dire des banques
qui exercent une activité financière à titre accessoire, des maisons de titres, des sociétés de
bourse et des sociétés de gestion de portefeuille etc…
5ème catégorie : Les banques d’affaires
En principe, elles ne reçoivent pas de dépôts du public. Elles aident les entreprises à
émettre des titres, organisent le placement des titres émis pour la première fois auprès du
public, et aident à préparer les fusions et les acquisitions. Avant les banques de dépôts et
d’affaire étaient séparées. En France aujourd’hui, ces banques sont moins séparées des
banques de dépôts puisque la réglementation a changé (déréglementation des marchés
financiers, les banques de dépôt peuvent exercer les mêmes activités que les banques
d’affaires). Le système financier est donc plus fragile.
8. La réglementation du système financier
Il s’agit d’une activité très réglementée, avec une réglementation très complexe,
particulièrement en Europe, puisqu’il y a à la fois les différents États et la Commission
Européenne.
8.1. L’architecture de la régulation des systèmes financiers
Cette architecture résulte de l’accumulation au fil du temps de diverses instances,

chacune chargée d’une fonction principale spécifique visant un type d’institution financière
déterminé. On observe donc un problème des frontières de compétences. Il s’agit d’une
activité extrêmement réglementée car elle est extrêmement sensible. Généralement la
réglementation a suivi les scandales financiers. La réglementation est complexe notamment
aux États-Unis du fait de l’existence d’une accumulation de couches et d’agences de
réglementation avec une mauvaise coordination entre ces différentes instances ; en Europe
car la réglementation est assurée conjointement par les États membres et par la
communauté Européenne.
Néanmoins, ces dernières années, on assiste à un mouvement de simplification
puisqu’en France il ne reste plus que 2 autorités de réglementation. D’un côté l’autorité des
marchés financiers (AMF) regroupant La commission des opérations de bourse, le conseil
des marchés financiers, et le conseil de discipline de la gestion financière ; et de l’autre côté
l’autorité de contrôle prudentiel (ACP) qui regroupant la commission bancaire, l’autorité de
contrôle des assurances, le comité des entreprises d’assurance, et le comité des
établissements et entreprises de crédit.
L’AMF veille à la protection des épargnants dans le cadre d’entreprises faisant appel
à l’épargne publique et veille à la régularité de l’information. L’AMF provient du
14
regroupement de la commission des opérations de bourses, du conseil des marchés

financiers, et du conseil de discipline de la gestion financière. Elle va protéger les
épargnants notamment en veillant à la sincérité et à la transparence de l’information.
Toutes ces réglementations sont faites au fil des scandales et escroqueries qui sont
arrivés.
L’ACP surveille les banques et les sociétés d’assurance et plus généralement, les
acteurs financiers.
À côté de ces agences qui surveillent, il y a aussi un fond de garantie des dépôts avec
un plafond de 100 000 euros c'est-à-dire que si une banque fait faillite, les comptes en
banques sont garantis jusqu’à une hauteur de 100 000 euros. Ce fonds couvre également
les instruments financiers, les actions, les titres de créance, les parts d’organismes de
placement collectif et les instruments financiers à terme. Cette activité intervient aussi pour
fermer les établissements avant qu’il ne soit trop tard, de façon à maintenir la confiance des
déposants dans le système
La tendance mondiale est au regroupement en une seule instance, qu’on appelle
autorité des services financiers. On observe cela en Norvège, au Royaume-Uni, en
Allemagne, au Japon. En France on a toujours un système bipolaire, tout comme aux Pays-
Bas (=Hollande). Aux États-Unis, on a un système complexe non unifié.
8.2 Les objectifs de la réglementation bancaire
L’un des buts est d’améliorer l’information disponible, de réduire l’asymétrie de
l’information, de rendre le marché transparent. Cela permet donc de diminuer l’anti-
sélection et le risque moral. Cela permet d’assurer la stabilité du système financier puisque
la sincérité de l’information évite les crises de panique due à une perte de confiance. La
réglementation vient toujours après les scandales ou cracs boursiers.
En 1910, aux États-Unis, on a réglementé les assurances suite à un scandale. Entre
1930 et 1933 aux Etats-Unis, on a eu une réglementation de la bourse en raison de
nombreux délits d’initiés (quand quelqu’un dans une entreprise dispose d’une information
privilégiée et en profite). En 1933, plus de la moitié des banques états-uniennes ont fait
faillite, parce que les déposants ont retiré leurs dépôts. L’objectif est d’ » ???? » la stabilité
du système financier. Généralement, quand on a une crise de confiance, cela touche toutes
les banques car on ne sait plus distinguer une bonne banque d’une mauvaise banque.
On a des restrictions à l’entrée pour réguler la création d’intermédiaires financiers.
C’est extrêmement réglementé, notamment en ce qui concerne la qualité des fondateurs
qui apportent les premiers capitaux. Les exigences de publication et de vérification des
comptes sont très fortes. On limite les types d’actifs et les activités : Par exemple, aux États
Unis les banques de dépôts n’ont pas le droit de détenir des actions par ce que c’est un actif
qui est jugé trop risqué.
Certaines des exigences sont à double tranchant. Par exemple le fait qu’il y ait une
garantie des dépôts (Etats-Unis jusqu’à 100 000 dollars par déposant). Cela limite les
mouvements de panique mais cela peut aussi amener les banques à prendre plus de
risques. (Cette assurance existe aussi en France depuis 1999, à hauteur de 100 000e pour les
dépôts)
Ensuite, l’État, par l’intermédiaire de la banque centrale, joue le rôle de prêteur en
dernier ressort. L’État intervient au cas par cas. Cette pratique est surtout utilisée en
15
période de crise parce que la BC ne veut pas compromettre son crédit en sauvant une
banque insolvable.
On pratique aussi le plafonnement (ou plancher) des taux d’intérêt, qu’ils soient
créditeurs ou débiteurs. Les intermédiaires financiers ne peuvent pas fixer librement les
taux d’intérêts.
Enfin, on impose aux banques des réserves prudentielles. Les banques doivent
détenir des réserves liquides sous forme d’un compte auprès de la banque centrale (cf
exemple précédent), et doivent respecter un ratio d’actifs risqués à l’intérieur de leurs fonds
propres (il doit y avoir un pourcentage suffisant d’actifs sûr dans le bilan d’une banque).
Cette réglementation évolue, se durcit au fur et à mesure que les crises passent.
16
Chapitre 1 : Qu’est-ce que la monnaie ?

1. La signification du terme monnaie
La monnaie représente tout ce qui est généralement accepté en paiement des biens
et services ou pour le remboursement des dettes. Cela comprend le numéraire (les
pièces et les billets) qui ne constitue qu’une petite partie de la monnaie, cela comprend
aussi les dépôts en compte courant (assortis d’instruments de paiement tels que carte
de débit, chèque). Cela comprend aussi les dépôts sur les comptes d’épargnes, parce
qu’ils sont très facilement et rapidement transformables en numéraire ou virés sur un
compte courant. Ces 3 catégories constituent la monnaie au sens strict. Tout ça
constitue un pouvoir d’achat immédiatement utilisable.
Numéraire ∁ Monnaie ∁ Patrimoine (différence patrimoine qui est un stock qui
résulte de l’accumulation de l’épargne, et revenu qui est un flux, patrimoine peut être
actions, obligations…)
2. Les fonctions de la monnaie
Il y a trois fonctions principales.
2.1 La monnaie est un intermédiaire des échanges
La monnaie permet de diminuer les coûts de transaction. Comparons une économie

monétaire (=économie où il y a un équivalent général) avec une économie de troc.
 Exemple dans une économie de troc strict à seulement 3 biens et 3 individus

Biens Producteurs
Salades Maraîcher
Chocolat Chocolatier
Pain Boulanger
Le maraîcher n’aime que le chocolat. Le chocolatier n’aime que le pain. Le
boulanger n’aime que les salades. Les acteurs de cette économie sont tous
monomaniaques (ils n’aiment qu’une seule chose). Aucun échange ne sera
possible.
Dans une économie de troc, l’individu qui possède un bien doit trouver un individu
qui possède le bien qu’il désire et qui désire le bien qu’il possède. C’est ce qu’on
appelle la double coïncidence des désirs. C’est le problème majeur d troc. Donc le troc
suppose soit l’autarcie, soit des coûts de transaction importants : On doit chercher
l’individu qui a le bien qu’on souhaite et qui souhaite le bien qu’on a.
L’intérêt de la monnaie est donc son rôle d’équivalent général. Un équivalent

général est accepté par tout le monde et tout le monde sait qu’il sera accepté par les
autres. Tout le monde partage cette connaissance commune. Il suffit de posséder cet
17
équivalent pour acheter ce que l’on veut. L’équivalent général est une marchandise
que tout le monde accepte.
Le bien qui émerge historiquement est un bien aisément standardisé (toutes les
unités se ressemblent) et donc, on peut facilement évaluer sa valeur. C’est un bien
largement accepté. Dans l’Antiquité romaine, on avait utilisé le sel à la fois comme
monnaie et comme condiment. En Chine, les couteaux ont servis de monnaie.
Le bien qui va être retenu doit avoir plusieurs qualités :
- Il doit être aisément standardisé (comparaison facile des valeurs)

- Le bien doit être largement accepté
- C’est un bien qui doit être aisément divisible
- C’est un bien qui doit être facilement transportable
- C’est un bien qui doit être peu altérable
C’est pourquoi aujourd’hui, l’or est utilisé comme bien monétaire. Ainsi, le premier intérêt de
la monnaie est de servir d’intermédiaire aux échanges.
2.2 La monnaie est une unité de compte
La monnaie sert à mesurer les valeurs dans l’économie C’est une unité de
mesure de valeur dans l’économie. Tous les biens sont mesurés en unité de
monnaie. En l’absence de monnaie, on se retrouve dans une économie de troc
nécessitant la connaissance des prix relatifs des biens pour pouvoir échanger.
 Exemple 1 : une salade vaut 3 baguettes de pain
 Exemple 2 : Économie à 1000 biens
- Avec l’existence d’une monnaie, on a 999 prix en tout
( )
- Avec le troc, on a 499 500 prix relatifs ( avec N le nombre de
biens dans l’économie)
La monnaie donne une comparaison et une information claire. C’est pourquoi

elle a émergé immédiatement dès que les échanges se sont multipliés. Elle permet
l’arbitrage. C’est une information nécessaire pour effectuer des échanges. Si on
doit choisir entre plusieurs biens il faut pouvoir comparer tous les prix relatifs. En
revanche, avec la monnaie on a autant de prix que de biens donc on a une
comparaison facile, une information claire. Donc ça diminue le cout de transaction
(on perd moins de temps à trouver l’information), ça facilite le choix pour les
individus, donc ça facilite l’expression de la rationalité des individus. Ça conduit à la
fonction d’arbitrage en unifiant l’information.
 Exemple d’arbitrage : Dans une économie à trois biens A, B et C
Bien x A B
18
Nombre d’unités du bien x ac bc

pour une unité du bien c
Prix relatif A/C B/C
On a déjà tous les prix. Supposons que ac < bc * ab, et qu’il n’y a pas de
coûts de transaction (comme sur les marchés financiers ou de grandes
quantités). Dans ce cas, un agent peut emprunter une unité du bien C et
l’échanger contre bc unités du bien B. Il va ensuite échanger les bc unités
du bien B contre du bien A. Il va donc obtenir (bc * ab) unités de A. Il
échange à nouveau du bien A contre du bien C, et il va obtenir :
(bc * ab) / ac > 1
Donc il peut rembourser son emprunt et faire un bénéfice. L’agent a

constaté que tous les prix ne correspondaient pas à une égalité parfaite,
et il obtient au bout du compte une unité supérieure 1.
Remarque : La demande du bien B auprès des agents qui détiennent des

biens C augmente, donc le prix bc diminue. La demande du bien A auprès
des agents qui détenant du bien B augmente, donc ab diminue. La
demande de bien C auprès des agents qui possèdent du bien A
augmente, donc ac augmente. L’arbitrage va se poursuivre jusqu’à ce
qu’on obtienne l’égalité ac = bc * ab. L’arbitrage conduit donc à la
cohérence des prix relatifs, on va avoir une équivalence dans une
( )
économie des prix relatifs et les N-1 monétaires
2.3 La monnaie est une réserve de valeur
La monnaie est un pouvoir d’achat mis en réserve et transférable dans le temps.

C’est donc une réserve de valeurs. D’autres actifs peuvent être des réserves de valeurs
et certains peuvent rapporter un intérêt ou un service (exemple d’un logement mis en
location). Mais, la monnaie est liquide et sa liquidité compense la moindre rentabilité.
L’intérêt c’est que cette liquidité parfaite compense l’absence de rentabilité (on ne
sacrifie pas la liquidité pour un risque). L’inflation diminue le rendement de la monnaie,
et on parlera d’hyperinflation quand le taux d’inflation est supérieur à 50% par mois.
 Exemples de l’Allemagne durant les années 1930,et de certains pays

de l’Amérique latine
Remarque : La gradation de la liquidité comprend 2 échelles : Le fait de pouvoir

transformer facilement le bien en pouvoir d’achat utilisable (plus la transformation est
facile, plus le bien est liquide). L’autre notion liée à la liquidité est le risque en capital, la
variation de valeur du bien. Un bien parfaitement sans risque est un bien sans risque et
immédiatement transformable en pouvoir d’achat. Le seul cas où on cherche à se
débarrasser de la monnaie est le cas d’hyperinflation. Dans ces cas-là, on retourne dans
des économies avec une monnaie marchandise.
19
3. L’évolution du système de paiement
L’histoire du passage de la monnaie marchandise a la monnaie électronique. On dénote

une tendance à la dématérialisation de la monnaie.
3.1 La monnaie marchandise

Au départ la monnaie est constituée par un bien universellement acceptable.
C’est ce qu’on appelle la monnaie marchandise. Le blé a constitué un bon candidat.
En Chine, on a utilisé les couteaux (comme dit précédemment). Rapidement les
métaux précieux se sont imposés en raison de leurs propriétés
physiques(divisibilité, inaltérabilité, standardisation). La monnaie marchandise est
une monnaie désirable pour elle-même. Le premier système de paiement est un
système de monnaie marchandise, c'est-à-dire que la monnaie est une
marchandise qui possède une valeur. Le niveau des prix reflète la valeur de la
monnaie. Plus la monnaie à de la valeur, plus les prix des biens en monnaie sont
faibles, et vice versa.
3.2 La monnaie fiduciaire
C’est une monnaie qui repose sur la confiance qu’inspire l’émetteur. C’est
l’apparition du papier monnaie avec une conversion garantie par l’émetteur. Donc
au lieu de faire circuler de l’or, on fait circuler des billets qui représentent une
certaine quantité d’or. Au début ce papier monnaie était convertible en or, et cette
conversion était garantie par l’émetteur (c'est-à-dire une banque). Petit à petit, la
monnaie n’est plus convertible en or 1 pour 1. L’émetteur a mis plus de billets en
circulation qu’il n’a d’or en réserve. Dans ce cas, la monnaie tire sa valeur de la
confiance qu’inspire l’émetteur, d’où le nom de monnaie fiduciaire (terme latin fiducia
= confiance)
Ce lien de confiance existe depuis l’antiquité pour les pièces puisqu’on ne pouvait
pas contrôler la teneur des pièces en métal précieux (les mélanges ne sont pas
visibles à l’œil nu). La population se repose donc sur la promesse de l’État de
produire des pièces de qualité, ce qu’il ne fera pas toujours. D’où l’expression «
payer en espèce sonnante et trébuchante ». Pour pallier le manque de confiance
éventuelle, l’État qui a toujours le privilège de fabriquer la monnaie, va imposer le
cours légal. Le cours légal qui est associé au pouvoir régalien de battre monnaie :
L’État a le monopole de l’émission des pièces et en même temps il impose
l’acceptation des pièces en paiement. Ce pouvoir, d’abord appliqué aux pièces, va
ensuite être étendu aux billets une fois devenus nombreux. Les premiers billets
étaient conçus par des banques privées. Elles émettaient au-delà de leur réserve
d’or, ce qui a causé des faillites. Aujourd’hui, seule la BCE peut émettre des billets.
Le cours légal est différent de l’inconvertibilité : c’est le fait que les billets ne sont
pas convertibles en or auprès de la Banque Centrale. C’est ce que l’on appelle le
cours forcé d’une monnaie = cours légal + l’inconvertibilité.
En France le cours légal des billets commence en 1848, et le cours forcé en 1914.
La convertibilité est le fait qu’à tout moment, on peut aller demander le
20
remboursement des billets en or à la Banque centrale. C’est l’opposé du cours

forcé.
La monnaie fiduciaire peut être remplacée par de la marchandise lorsqu’il y a
une perte de confiance dans l’État.
3.3 La monnaie scripturale

Cette monnaie scripturale va éviter le transport des pièces ou des billets. Cela évite
les risques de vol et réduit les coûts. Cette monnaie existe depuis l’Antiquité. Il
s’agit de virement entre comptes par un simple jeu d’écriture. Mais elle était
restreinte à un petit nombre de marchand.
Au XIVème siècle, on invente la lettre de change : Un marchand qu’on appelle le
preneur demande à son correspondant à l’étranger (qu’on appelle le payeur) de
payer un montant donné à un tiers (qu’on appelle le bénéficiaire). Cette lettre de
change va circuler par endossement, c'est-à-dire qu’au lieu de convertir la lettre en
or, le bénéficiaire va l’utiliser pour payer une autre personne. Ces lettres
deviennent de la monnaie car elles sont utilisées pour faire un paiement. Elles sont
d’autant plus utilisées que le payeur est reconnu.
Cela entraine une diminution des couts de transaction. On assiste à une
compensation de paiement dans plusieurs directions. Les créances vont s’annuler
les unes les autres, et seul le solde va donner lieu à un paiement effectif, ce qui
diminue les couts de transaction. Le chèque n’est rien d’autre qu’une forme
simplifiée de lettre de change puisque c’est une instruction donnée au banquier de
payer un montant à une tierce personne
3.4 Le paiement électronique
Le paiement électronique est une forme de monnaie scripturale. C’est une

façon de faire circuler de la monnaie scripturale d’un compte à l’autre par internet.
C’est de la monnaie qui n’existe que sous forme électronique, par exemple les
cartes prépayées. Ce n’est fondamentalement pas différent de la monnaie
scripturale.
3.5 La monnaie et l’État
Dans l’Antiquité, et depuis la Mésopotamie (IIIème millénaire avant JC) on

utilise des monnaies marchandises (désirées pour elles-mêmes) où c’est la
quantité du métal précieux qui compte et non pas la garantie de l’Etat. On
retrouvera l’apparition de monnaies marchandises quand l’État n’offre plus
de garanties, même dans les époques modernes. (ex Allemagne entre 1933 et 1948
où par ex, les cigarettes ont été utilisées comme moyen de paiement).
Dans l’époque moderne, les garanties de l’État remplace la monnaie
marchandise. Néanmoins, cela implique des coûts de vérification importants.
De même, l’émission de billets par les banques s’accompagne d’un risque
d’abus. Par exemple, aux USA au XIXème siècle, on a connu une série de
faillites retentissantes suite à l’excès d’émissions billets. D’où l’intervention
21
régulatrice de l’État qui va avoir le monopole de l’émission de billets, ce qui

rétablira la confiance sur laquelle repose la valeur de la monnaie. La
production de monnaie est une activité à rendements d’échelle croissants en
raison des effets de réseau. Cela tend vers un monopole naturel (/!\ ce n’est
pas un monopole de la nature). L’effet de réseau (ou effet club) est un
mécanisme d’externalités positives économiques qui reposent sur le fait que
l’utilité d’un bien pour un agent dans le cadre de l’effet de réseau dépend du
nombre des autres utilisateurs. L’utilité d’un bien pour nous dépend du
nombre d’autres personnes qui utilisent ce bien. On le retrouve notamment
dans les technologies de communication. On valorisera d’autant plus un
téléphone qu’il y a d’autres utilisateurs qui peuvent émettre et recevoir des
appels. À l’inverse, on apprécie d’autant moins un réseau routier aux heures
de pointe qu’il est saturé. Dans ce cas ça sera une externalité négative. Si
l’utilité est positivement proportionnelle au nombre des autres utilisateurs, la
valeur du réseau augmente avec le carré du nombre des clients.
L’effet de réseau est potentiellement considérable. C’est le cas pour
la monnaie, d’où les rendements d’échelle croissants et par conséquent la
tendance au monopole naturel. La monnaie a tendance à être un monopole
naturel.
L’aspect politique provient de l’intervention de l’État pour unifier son
territoire. L’intérêt pour l’État de s’emparer du monopole de la création
monétaire c’est qu’il va ainsi unifier son territoire et marquer la puissance de
l’État. Cela passe par une même monnaie sur l’ensemble du territoire.
Puisque l’État a le monopole de la création monétaire, il va chercher des
ressources à travers le seigneuriage (terme de l’ancien français seignorage). Ce
terme désigne le droit ou le privilège de battre monnaie. Ce droit permet de
réaliser une plus-value lors de la transformation d’une quantité de métal en
quantité de monnaie. Tout individu qui possédait de l’or ou de l’argent
pouvait l’amener à l’atelier de frappe et il restait propriétaire des pièces
fabriquées. L’autorité qui procédait à la frappe des pièces pouvait s’accorder
un droit lié au monopole de l’émission et récupérer une plus-value c'est-à-
dire un certain pourcentage sur le métal frappé. Le seigneuriage peut être
plus ou moins important.
Aujourd’hui, ce seigneuriage a pratiquement disparu puisque la
monnaie est émise par les banques centrales et non plus par l’Etat
directement (article 123 du traité de Lisbonne). On retrouve le même problème
C’est ce qui amène D. Ricardo à écrire dans Le principe d’économie politique :
« Dans le cas de la création monétaire, l’avantage serait toujours pour ceux
qui émettraient la monnaie du crédit et comme le gouvernement représente
la nation, la nation aurait épargné l’impôt si elle, et non la banque, avait fait
elle-même l’émission de cette monnaie. Le public aurait un intérêt direct à ce
que ce fût l’Etat et non une compagnie de marchand ou de banquier qui fît
l’émission de cette monnaie. » Si l’État avait eu les mêmes recettes qu’on eut
les banques, il aurait prélevé moins d’impôt. Le seigneuriage constitue une
faible part des ressources de l’État parce que les États ne peuvent pas
22
imposer l’usage de leur monnaie dans la mesure où les agents peuvent

toujours utiliser la monnaie des pays voisins. Par exemple, les pays
d’Amérique latine utilisent le dollar et l’euro dans certains pays, en plus de la
monnaie locale. Donc si l’État utilise trop le seigneuriage les agents vont se
détourner de la monnaie de l’État et utiliser la monnaie du pays voisin. Les
guerres et les solidarités nationale sont des exceptions c'est-à-dire qu’on a
une augmentation massive du seigneuriage pendant les guerres et lorsqu’on
doit faire face à des situations de crise qui font appel à la solidarité nationale.
Aujourd’hui, la question est plutôt celle du financement des déficits
publics par le crédit bancaire. L’État paie des intérêts aux banques privées
mais il ne touche pas le seigneuriage de la monnaie de crédit correspondant.
L’appropriation privée des fruits du pouvoir régalien qui permet de donner sa
validité juridique à une monnaie peut être considéré comme un
démembrement de la ressource publique.
3.6 Mesurer la monnaie
On définit la monnaie comme l’ensemble des moyens de paiements

généralement acceptés, ce qui signifie que l’extension de la monnaie (ce qui va être
ou non de la monnaie) dépend du comportement des agents économiques puisque
selon les époques les actifs vont jouer un rôle monétaire plus ou moins important
et ne seront pas les mêmes (la définition de la monnaie est variable).
Pour mesurer la monnaie on va définir des agrégats monétaires et on va
commencer par définir :
- le secteur créateur de monnaie : C’est ce qu’on appelle les institutions
financières monétaires (IFM) : Il s’agit des établissements de crédit résidant (qui se
situent sur le territoire, ex banque étasunienne en France) et de toutes les autres
institutions financières résidantes dont l’activité consiste à recevoir des dépôts ou
de proches substituts de dépôts provenant d’entités autres que les IFM et qui pour
leur propre compte consentent des crédits ou effectuent des placement de valeur
mobilière (compte sur livret, compte à terme, dépôt en devise). Ce sont Banques
centrales, Banques, Caisses d’épargnes, OPCVM. Ils créent tous de la monnaie.
- En face de ce secteur créateur de monnaie, on a un secteur détenteur de
monnaie : L’ensemble des agents qui détiennent la monnaie, excepté les
administrations publiques centrales résidantes de la zone euro et qui ne sont pas
des institutions financières monétaires
On a 3 agrégats monétaires emboités pour mesurer la monnaie, du plus
liquide au moins liquide.
M2 M3
M11
Le premier agrégat est M1, il comprend le numéraire (c'est-à-dire les billets et les
pièces) et les dépôts à vue (compte courant) dans les institutions financières monétaires.
C’est tout ce qui peut être immédiatement dépensé sans être transformé.
23
Le second agrégat M2 est égal à M1 + les placements disponibles non

accompagnés d’instruments de circulation (ex livret) + les dépôts à terme de moins de
2 ans (dans certains cas, moins de 3 ans).
Le troisième agrégat M3 est égal à M2 + les instruments négociables émis
par les institutions financières monétaires (peuvent être vendus d’occasion), notamment
les accords de rachats, les titres du marché monétaire, les titres représentatifs de
placements sur le marché monétaire (en France il s’agit principalement des SICAV monétaires) et
les obligations de moins de 2 ans émises par les IFM.
L’accord de rachat est une transaction à deux faces lors de laquelle le
détenteur du titre vend ses titres contre des liquidités et accepte simultanément de
racheter les mêmes titres, ou des titres similaires à une date ultérieure. C’est un
achat temporaire qui fonctionne comme un prêt de liquidités mais avec une
protection plus importante contre tout risque de non-paiement de la part de la
contrepartie, notamment en raison de la grande stabilité des émetteurs de ce
genre de plus. De plus, les dates de rachat sont fixées.
24
Chapitre 2 : Les taux d’intérêt

1. Mesurer le taux d’intérêt
1.1 La notion de valeur actualisée

La valeur actualisée permet de comparer des sommes à différents moments du
temps. En effet, 1 € aujourd’hui ne signifie pas la même chose que 1 € dans 2 ans.
Qu’est-ce qui va rendre équivalente une somme à l’instant 1 et une somme à
l’instant 2 ?
 Exemple d’un prêt simple : Un emprunteur reçoit un montant à un

moment donné et il rembourse à l’échéance le principal et un
montant d’intérêt. 100 € avec un taux de 10%. Le remboursement
dans 1 an sera de 110 €. Autrement dit, 100 € aujourd’hui sont
équivalents à 110 € dans 1 an. L’individu est parfaitement indifférent
à l’idée de posséder 100 € aujourd’hui ou à ce qu’on s’engage à lui
donner 110 €dans 1 an, ou 121 € dans 2 ans, ou 133 € dans 3 ans.
Date T0 T1 T2 Tn
Somme 1€ 1*(1+i)€ 1*(1+i)*(1+i) 1*(1+i)n
détenue =1*(1+1)²
n est le nombre d’années (ou mois, semaines, jours…)
i est le taux d’intérêt.
On est dans un monde certain. Supposons que le taux d’intérêt soit i,

en T1 1€ vaut 1*(1+i). De la même façon, qu’elle est l’indifférence
entre avoir 1€ dans n année(s) ?
( )
Calcul d’actualisation
Date T0 T1 T2 Tn
Somme ( ) ( ) ( )
détenue ( ) ( ) ( ) ( )
Valeur actuelle : ( )
avec VF = valeur finale
1.2 Les 4 principaux instruments de crédit
1 Le prêt simple : On prête X aujourd’hui et on récupère X(1+i) dans n année(s) fixée(s)

2 Le crédit à versement constant : Les versements comprennent le remboursement du
principal et des intérêts. (on achète une maison, chaque mois on verse une mensualité
qui comprend une partie du principal et les intérêts).
3 L’obligation classique : on paie annuellement un intérêt et à la fin on règle le principal La
date à laquelle on rembourse s’appelle la maturité
25
 Exemple : On emprunte 1000€ sur 10 ans au taux de 10%. Chaque

année on rembourse 100€. La dernière année, on rembourse 100+ 10
€ (=montant emprunté + intérêts de la dernière année)
L’obligation a une valeur faciale/d’émission et une valeur nominale. On appelle valeur faciale, le
montant de la dette sur laquelle on calcule l’intérêt, le coupon étant le montant payé annuellement.
Si par exemple la valeur faciale est de 1000 euros, elle peut se vendre d’occasion sur le marché
secondaire à une valeur nominale différente de la valeur faciale. Lorsque la valeur faciale = valeur
nominale, on dit que l’obligation est au pair.
4 L’obligation 0 coupon : C’est la pratique bancaire traditionnelle de l’escompte, c'est-à-

dire l’achat de créances avant leur maturité à un prix inférieur à leur valeur faciale.
 Exemple : Un détaillant émet une traite d’un montant de 1000€ afin de payer le
grossiste. Le grossiste escompte la lettre auprès de sa banque. La banque achète
la traite à un montant inférieur (900€). Le grossiste reçoit 900€.Le détaillant paie
1000€ au banquier.
1.3 Le taux actuariel
Le taux actuariel permet de tenir compte du fait que les paiements et les
remboursements interviennent à différents moments du temps. Donc il faut calculer un
taux d’intérêt (actuariel) qui égalise la valeur actualisée du flux de paiement futur lié à
un instrument financier et sa valeur actuelle. C’est également appelé taux de rendement
interne (TRI).
 Exemples : Exemple d’un prêt simple
100 €remboursés 110€ dans 1 an, le calcul est évident :
100 = 110 / (1+i)  1+i = 110/100
=> i = 0,1 = 10%
Le taux d’intérêt nominal et le taux d’intérêt actuariel sont égaux car la durée
n’est que d’un an. 10% est le taux d’intérêt qui va égaliser la valeur actuelle du
prêt et le flux actualisé des remboursements. Donc pour un prêt simple le taux
nominal et actuariel sont identiques.
Exemple d’un prêt à versement fixe/constant:

1000 € remboursés en 25 ans, chaque remboursement étant égal à 126€.
Pour calculer le taux d’intérêt actuariel on va égaliser :
( ) ( )
∑
( )
=> i = 0,12 = 12%

Le seul taux d’intérêt qui compte est celui qui permet d’égaliser la valeur
actuelle et la valeur actualisée.
26
Formule générale
∑
( )
V : versement annuel
n date de maturité du prêt
Exemple d’une obligation classique :
Le coupon est de 100 €, la maturité de 10 ans, et le versement final est de

1000 €. P est le prix auquel on doit acheter l’obligation, en fonction du taux
d’intérêt
( ) ( ) ( ) ( )
Formule générale
∑ *( )
+
( )
V : versement annuel
n date de maturité du prix
C le coupon
Tableau montrant les différents taux actuariels selon le prix de l’obligation
Prix de l’obligation Taux actuariel

1 200 7,13%
1 100 8.48%
1 000 10%
900 11.75%
800 13.81%
Plus la maturité est longue plus les écarts sont grands. Le prix et le taux
actuariels varient en sens inverse. Quand le taux d’intérêt croît, les
versements futurs, toujours égaux à 100€ (fixés) sont dépréciés. Plus le taux
d’intérêt sera bas et plus le prix de l’obligation sera élevé. Il vari en sens
inverse. Plus le taux d’intérêt est élevé, moins on privilégie le futur. Le taux
actuariel est supérieur au taux de coupon nominal quand le prix de
l’obligation est inférieur à sa valeur faciale. La valeur faciale c’est le prix
auquel on la vend, quand elle est neuve. Lorsque le prix de l’obligation est
plus petit que la VF, alors le taux actuariel est plus élevé que le taux d’intérêt
nominal tel qu’il a été émis le jour de l’émission. Une obligation est définie
par son coupon et sa maturité (ils sont fixés) Si le taux d’intérêt varie, le
coupon ne change pas.
27
Autre cas : les obligations perpétuelles. Une obligation perpétuelle est une obligation de
maturité infinie, c'est-à-dire qu’on ne rembourse jamais la valeur faciale mais on verse le coupon
jusqu’à la fin des temps (transmission par héritage). Ça n’existe plus car elles ont toutes été rachetées par l’État.
∑
( )
C le coupon
n la date de maturité
i le taux d’intérêt
Le prix est fonction décroissante de i.
Dans le cas d’une obligation perpétuelle, la valeur de l’obligation est C / i
Exemple d’une obligation 0 coupon : Le calcul est identique à celui du prêt

simple. VF = 1000€, Prix d’achat 900€, maturité = 1 an
i = 11.1%
D’une manière générale
2 Le taux d’intérêt apparent
Il s’agit d’une approximation du taux actuariel. Il est très facile à calculer.
Le taux apparent et le taux actuariel varient toujours dans le même sens. Le taux d’intérêt
apparent est d’autant plus proche du taux d’intérêt actuariel que les obligations sont éloignées de
leurs maturités. Si les obligations ont une maturité supérieure 20 ans, les 2 taux sont quasiment
identiques. Plus le prix de l’obligation est proche du pair, c'est-à-dire plus le prix de l’obligation est
proche de sa valeur faciale, et plus le taux actuariel et le taux apparent sont proches.
3 La distinction entre le taux d’intérêt et le rendement
Le rendement ou taux de rendement, est le gain total lié à la détention d’un titre pendant une
période donnée. Il représente la somme des paiements versés pendant la période de détention du
titre et le gain en capital lors de la revente comparé au prix d’achat.
 Exemple : Obligation avec VF = 1000€ ; C = 100€, Prix de revente = 1200€
[ ( )]
R
Le taux de rendement est différent du taux actuariel (10% le cas échéant). La différence
entre les deux est que le rendement est un résultat a postériori (on constate après coup
le prix de revente) et le taux actuariel est un résultat a priori (on le connait avant la
vente).
28
Taux de rendement
Le rendement intègre la plus (ou moins) value

est le taux d’intérêt apparent
est le gain en capital (aussi appelé g)

On peut calculer le taux de rendement dans un tableur pour montrer l’incidence de la
hausse du taux d’intérêt.
Dans notre exemple inom= 10% et VF = 1000€
Nombre d’années Prix de revente Taux de gain en Taux de rendement
avant maturité capital
30 503 -49.7 39.7
20 516 -48.4 -38.4
10 597 -40.3 -30.3
5 741 -25.9 -15.9
2 917 -8.3 +1.7
1 1000 0 +10
Le prix de revente est le prix auquel on va vendre l’obligation sur le marché aujourd’hui si
la maturité est de 30 ans. Sachant que le taux d’intérêt est passé de 10% à 20%. Plus
l’échéance est éloignée et plus il y a de perte en capital si on revend l’obligation. On voit
qu’un taux d’intérêt initial positif est compatible avec un rendement négatif à l’arrivée,
s’il y a eu une augmentation du taux d’intérêt. Ça aurait été l’inverse si le taux d’intérêt
avait diminué de 5%.
Les variations du taux d’intérêt courant sont sans effet sur le taux auquel on a acheté
l’obligation. Une augmentation du taux d’intérêt se traduit par une baisse du prix qui
génère une perte en capital si la maturité est supérieure à la durée de détention. Plus
l’échéance est éloignée et plus la variation de prix est forte, et plus la maturité est longue
plus une hausse du taux d’intérêt diminue le rendement. Au contraire si le taux d’intérêt
diminue, on peut vendre l’obligation à un prix plus élevé donc on a un gain. Pour bien
comprendre, il faut savoir que le coupon ne change pas (il a été défini avant, et ne peut
changer), la fluctuation du taux d’intérêt influe seulement sur la valeur faciale (le prix de
l’obligation). La valeur faciale est ce que l’on va toucher le jour de l’échéance quand
l’action est arrivée à maturité.
On voit qu’un taux d’intérêt positif est compatible avec un rendement négatif et on
voit que l’impact des variations u taux d’intérêt est d’autant plus élevé que la maturité
est longue.
3.1 Maturité et volatilité du prix des obligations : le risque de taux d’intérêt
/ !\ Différence entre risque de défaut et risque de taux d’intérêt. Le risque de défaut est
lorsqu’une personne ne rembourse pas l’obligation (par exemple, une entreprise qui a
fait faillite). Le risque de taux d’intérêt provient de la volatilité du cours des obligations,
qui est d’autant plus importante que la maturité est longue. Le risque de taux d’intérêt
29
est très fort pour les titres long terme et très faible pour les titres court terme avec, pour
les titres court terme, un risque de réinvestissement si le taux d’intérêt diminue. Si le
taux d’intérêt varie, le prix d’occasion des obligations varie en sens inverse du taux
d’intérêt. Donc le cours des obligations à long terme varie en sens inverse du taux
d’intérêt, ce qui entraine un risque de perte en capital pour le détenteur des obligations.
Ce risque traduit le fait qu’on n’est pas sûr de la valeur de revente de l’obligation au
moment où on l’achète.
3.2 Taux équivalent et taux proportionnel
Il s’agit de taux calculés sur une fraction d’année. Le taux proportionnel est calculé
lorsqu’il n’y a pas de capitalisation des intérêts au long de l’année. La capitalisation est
lorsque les intérêts rapportent eux-mêmes des intérêts.
Tproportionnel =
j le nombre de jours
i le taux d’intérêt
Le taux équivalent suppose qu’on capitalise les intérêts au jour le jour
Téquivalent=( )
4. La distinction entre le taux d’intérêt réel et le taux d’intérêt nominal
4.1 Les taux d’intérêt réels
Ces taux apparaissent quand on tient compte de l’inflation.

S’il y a de l’inflation, forcément le taux d’intérêt réel est différent du taux d’intérêt
nominal, et tout dépend donc du taux d’inflation anticipé. Le taux d’intérêt réel est la
différence entre le taux d’intérêt réel et le taux d’inflation anticipé. Il peut être négatif.
Dans ce cas-là, il y a une incitation à emprunter puisque les remboursements seront plus
faibles en valeur réelle que le prêt si on le place.
( ) ( )( )
( )
Or, ( ) étant très faible, on le néglige. Donc peut écrire :
C’est le taux d’intérêt réel qui guide les décisions d’investissement des entreprises. Les
agents économiques ne sont pas victime d’illusion monétaire.
4.2 Le taux d’intérêt net d’impôts
30
Le gain anticipé par le prêteur est le taux d’intérêt réel net d’impôt.
Supposons que le taux d’imposition est de 30 %, et le taux d’intérêt nominal de
10%
Le taux d’intérêt réel ( ) ( )
Si on prend en compte l’inflation, on aura
( )
C’est à partir de ce taux que se font les choix, notamment de déduire les impôts
des bénéfices sur la charge de l’emprunt.
31
Chapitre 3 : Comprendre les taux d’intérêts

1. La théorie de la demande d’actifs
Un actif est tout bien qui peut servir de réserve de valeur à savoir monnaie, les titres (actions
/ obligations), la terre, les immeubles ou même les œuvres d’art. Le choix de la détention
d’actif (de la demande d’actif) dépend de 4 paramètres :
- La richesse (le patrimoine de l’agent)
- Le rendement relatif des actifs (on choisit les actifs ayant le meilleur
rendement) qui dépend du risque des actifs
- Le risque relatif des actifs
- La liquidité relative des actifs
1.1. La richesse
On considère que la demande d’actif est une fonction croissante de la richesse des
individus. Tout accroissement de la richesse entraîne un accroissement de la demande
d’actif quel que soit l’actif. Ceci est dû au fait que plus un individu est riche et plus il aura
un patrimoine important et donc plus il va transformer ce patrimoine en actif. La
richesse est corrélée au revenu, mais ce sont deux choses distinctes.
1.2 Le rendement anticipé
Plus le rendement anticipé d’un actif augmente et plus la demande pour cet actif
augmente. Ce qui compte c’est le rendement relatif de l’actif, par rapport aux autres
actifs, puisque c’est un choix entre plusieurs actifs. C’est lié à l’espérance de gain
 Exemple : On a une action qui a un rendement de :

- 5% en période de récession (50% de chances)
- 15% en période de croissance (50% de chances)
Les agents ont une aversion pour le risque, ils préfèrent toujours l’actif avec un gain
certain. Dans l’exemple précédent, si la perspective de récession diminue, le rendement
anticipé de l’action augment relativement aux autres actifs, donc la demande d’action
augmente. En règle générale, l’augmentation du rendement d’un actif relativement aux
autres actifs, ceteris paribus, entraîne une augmentation de la demande pour cet actif.
1.3 Le Risque
Entre deux actifs de même rendement moyen mais dont l’un est certain et l’autre
certain, les agents préféreront l’actif certain en raison de l’aversion pour le risque.
Autrement dit la demande pour un actif diminue si l’incertitude augmente à espérance
de gain constante.
1.4 La Liquidité
Plus un actif est liquide par rapport aux autres actifs, et plus la demande pour cet actif
augmente, le rendement étant le même.
32
1.5 Théorie de la demande d’actif
C’est un résumé de tous les points précédents. La demande d’un actif est fonction
croissante de la richesse, fonction croissante de son rendement anticipé (relativement aux
autres actifs), fonction décroissante de son risque anticipé relatif et fonction croissante de
sa liquidité relative.
2. Offre et demande sur le marché des obligations
2.1. La courbe de demande

 Exemple d’une obligation 0 coupon, remboursable 1000 € après un an.
Le rendement anticipé Ra dans ce cas-là est égal au taux actuariel.
( )
En fonction du prix d’achat P on va calculer le taux actuariel.
( – )
( )
On montre donc que la variation du prix est concomitante de la variation du taux

d’intérêt, et vice versa. Quand le prix des obligations baisse, i et le rendement
anticipé croissent. Comme la demande croît avec le rendement anticipé, elle est une
fonction décroissante du prix. i est aussi une fonction décroissante du prix.
2.2 La courbe d’offre
La courbe d’offre est une fonction décroissante du taux d’intérêt, donc croissante du prix. Plus le
taux d’intérêt est bas, et plus nombreuses sont les entreprises prêtes à s’endetter, par conséquent
plus important est l’offre d’obligation. La courbe d’offre est aussi une fonction croissante du prix.
2.3 Equilibre du marché
Le marché sera en équilibre quand l’offre est égale à la demande. Autrement dit, le fonctionnement
du marché conduit vers un équilibre unique et stable.
 Exemple : P* prix d’équilibre, I* taux d’intérêt d’équilibre

Si P>P* i<i*
Donc l’offre est supérieure à la demande et le prix des obligations à tendance à
baisser et cela se poursuit jusqu’au point d’équilibre.
Symétriquement, si P*>P  i < i*
Donc l’offre est supérieure à la demande, le prix a tendance à augmenter, et on se
ramène à l’équilibre.
Prix Offre i
Sur le marché des

P* = 850 obligations
I* =17.6%
Demande
33
Q* = 300
2.4 Le marché des fonds prêtables
L’offre d’obligation est une demande de fond prêtable et la demande d’obligation est
une offre de fonds prêtables et l’offre d’obligation est une demande de fonds
prêtables.
Offre de fonds =
Prix
demande d’obligations
P* = 850
Demande de fonds = offre
d’obligations
Q* = 300
3. Changement des taux d’intérêt d’équilibre
Il faut faire une différence entre le mouvement le long d’une courbe, et le déplacement de la
courbe. Le déplacement de la courbe est un changement des quantités demandées ou offertes
pour tous les niveaux de prix.
3.1 Déplacement de la demande d’obligation
Le déplacement de la courbe de demande d’obligation dépend de 4 facteurs :

- La richesse : Si la richesse augmente, on a un déplacement de la
demande vers la droite, c’est que la demande augmente pour
chaque niveau de prix. On observe donc un déplacement de la
courbe de demande vers la droite.
- Le rendement anticipé relatif : C’est vrai dans les cas de maturité
supérieure à un an. Une anticipation de l’augmentation du taux
d’intérêt entraîne une anticipation de baisse du rendement des
obligations (baisse du prix de revente de l’obligation). Donc la courbe
de demande va se déplacer vers la gauche, parallèlement à elle-
même. C'est-à-dire qu’on aura une diminution des quantités
demandées pour tout niveau de prix. Le taux d’inflation anticipé joue
sur le rendement par ce qu’il modifie le taux d’intérêt réel. Si le taux
d’inflation anticipé augmente, la courbe se déplace vers la gauche,
parce que le rendement relatif des obligations par rapport aux actifs
réel diminue, ce qui entraine une baisse de la demande d’obligation
pour tout niveau de prix.
- Le risque relatif : Toute augmentation du risque entrainera une
diminution de la demande, donc déplacement de la courbe vers la
gauche parallèlement à elle-même. Les agents éprouvent une
aversion pour le risque.
34
- La liquidité relative : Toute augmentation de la liquidité des actifs

entraine un déplacement de la courbe de demande de ces actifs vers
la droite, puisque plus un actif est liquide, plus il est demandé. Tout
cela étant toujours relativement aux autres actifs. Donc quand la
demande augmente pour tous les niveaux de prix, ceteris paribus, la
courbe se déplace vers la droite, et quand la demande diminue pour
tous les niveaux de prix, la courbe se déplace vers la gauche.
3.2 Déplacement de l’offre d’obligation
Le déplacement de la courbe d’offre d’obligations dépend de 3 facteurs :
- La rentabilité anticipée des investissements : Si on anticipe une

augmentation de la rentabilité des investissements, on aura un
déplacement de la courbe d’offre vers la droite. Les investissements
étant plus rentables, les entreprises vont davantage s’endetter, donc
elles vont offrir des obligations.
- L’inflation anticipée : Si on a une augmentation du taux d’inflation
anticipée, on a aussi un déplacement de la courbe d’offre vers la
droite. En effet, augmentation du taux d’inflation est synonyme de
diminution du taux d’intérêt réel, par conséquent on va plus
facilement nous endetter.
- La politique budgétaire : Une augmentation du déficit budgétaire est
synonyme d’émission de bons du trésor puisque l’Etat va financer
son déficit budgétaire par cette émission. Cela constitue une
augmentation de l’offre d’obligation donc déplacement de la courbe
vers la droite.
 Exemple : On suppose une augmentation de l’inflation anticipée, de 5% à 10%

On observera un déplacement vers la gauche de la courbe de demande car le
rendement réel des obligations diminue. Simultanément, la courbe d’offre
d’obligations va se déplacer vers la droite.
On obtient une baisse du prix d’équilibre. La quantité demandée est plus faible, et
l’offre d’obligation va s’accroitre puisque l’augmentation du taux d’inflation signifie
une diminution du taux d’intérêt réel. Quand l’inflation anticipée augmente, le taux
35
d’intérêt nominal augmente, c’est ce qu’on appelle l’effet Fisher. En période

d’expansion, la demande d’obligations augmente en raison de l’augmentation de la
richesse et car l’expansion est synonyme de l’augmentation du taux de rentabilité
des investissements. Les entreprises vont plus investir. En conclusion, les deux
courbes se déplacent vers la droite en cas d’expansion.
4. Théorie de la liquidité
Cette théorie élaborée par Keynes sert d’explication du taux d’intérêt d’équilibre. Dans cette
théorie, on considère seulement deux catégories d’actifs : la monnaie et les obligations (afin de
simplifier le raisonnement). La richesse totale doit être telle que BD+MD=BS+MS
BD : demande d’obligations
MD : demande de monnaie
BS : offre d’obligations
MS : offre de monnaie
Soit les deux marchés sont en équilibre, soit les deux sont en déséquilibre simultanément.
Puisqu’il n’y a que deux actifs, la question du rendement relatif des obligations par rapport aux actifs
réels ne se pose pas. Le rendement de la monnaie est nul (on ne prend pas en compte l’inflation) . 100€
aujourd’hui valent 100€ demain.
Le choix entre détenir son patrimoine sous forme monétaire ou sous forme d’obligation
dépend du fait que le rendement de l’obligation soit positif ou négatif.
- Soit R>0 : On va préférer détenir son patrimoine sous forme

d’obligations
- Soit R<0 : On va préférer détenir son patrimoine sous forme de
monnaie
La question est de savoir sous quelle forme va-t-on détenir son patrimoine. Les obligations sont des
obligations de rente perpétuelle ( ) et le coupon C=1€ par an.
D’où avec i le taux d’intérêt.
On va comparer le taux d’intérêt avec les dépenses. Selon Keynes, tout individu a un taux d’intérêt
anticipé ia et ce taux est insensible aux fluctuations du taux d’intérêt courant.
( )
Coupon Prix de
Actualisation
vente de
l’obligatio
36
Si ia>i (anticipation d’une hausse)
Alors
Autrement dit, la dépense est supérieure à la recette donc l’individu n’achètera pas d’obligation et va
détenir son patrimoine sous forme monétaire.
En revanche si ia< i,
Alors
L’individu va détenir son patrimoine sous forme d’obligations.
En résumé, soit l’individu anticipe une baisse du taux d’intérêt et il détient tout son
patrimoine sous forme d’obligations, soit l’individu anticipe une hausse du taux d’intérêt, et il détient
tout son patrimoine sous forme monétaire (c’est du tout ou rien). Puisqu’il anticipe que s’il achète
des obligations aujourd’hui, il aura un patrimoine plus élevé dans un an. Sachant que si le taux
d’intérêt diminue, le coupon est quant à lui fixe. Le choix de la forme de détention du patrimoine par
un individu dépend du taux d’intérêt anticipé.
ia
Monnaie
Patrimoine
La demande de monnaie est totalement discontinue. Pourtant, lorsqu’on observe un pays, la

demande de monnaie est quasiment continue. Ceci est dû au fait que les individus n’ont pas tous le
même taux d’intérêt anticipé.
ia max
i2 Les individus sont

tous entre ia max
i1
et ia min, toujours
i3 au même endroit
(ia étant fixe)
ia min
(Trappe à liquidités)
37
À un moment donné, i prend une valeur i1 qui va séparer la population en deux blocs :
- Ceux pour qui i<ia et qui veulent de la monnaie

- Ceux pour qui i>ia et qui veulent des obligations
L’anticipation d’une hausse de i revient à anticiper une baisse des prix (étant donné que le coupon est
fixé et égal à 1 le cas échéant). Si i=i2 , les individus situés entre i1 et i2 qui anticipaient une hausse de i
anticipent maintenant une baisse. Or, le patrimoine de ces individus est petit face au
patrimoine national, donc le glissement donne une allure de continuité à la courbe de
demande de monnaie. C’est la demande de monnaie pour motif de spéculation. (/!\ spéculation
ne sous-entend pas un pari car on est certain de son propre ia)Plus i diminue, plus cette demande
augmente.
Ce qui va déterminer l’équilibre monétaire est le fait que la Banque Centrale fixe la quantité
de monnaie en circulation. Supposons que la Banque Centrale souhaite diminuer i. Il faudra
qu’elle offre d’avantage de monnaie. Elle doit convaincre les individus de vendre leurs
obligations. Or, actuellement (on est à l’équilibre) , les individus détiennent et souhaitent détenir
plus d’obligations. Il est nécessaire que la Banque Centrale augmente le prix des obligations.
Donc si P augmente, i diminue
Par conséquent, les individus entre i1 et i3 qui anticipaient une baisse anticipe maintenant une
hausse. Ils vont donc vendre leurs obligations. C’est ce que l’on appelle open market.
La demande totale de monnaie : { (3 façons de l’écrire)

( ) ( )
5. Changement du taux d’intérêt d’équilibre dans la théorie de la préférence pour la liquidité
5.1 Déplacement de la demande de monnaie
Effet revenu : Si le revenu augmente, les agents économique vont souhaiter détenir plus de
monnaie pour effectuer des transactions, ceteris paribus, ils vont aussi souhaiter détenir plus
de monnaie comme réserve de valeur, puisque leur richesse a augmenté. La courbe de
demande de monnaie va se déplacer vers la droite.
On a aussi un effet de mouvement des prix.
Effet prix : Lorsque les prix augmentent, ceteris paribus, il faut nécessairement plus de
monnaie pour effectuer la même quantité de transaction (en termes de biens et services) et
donc la courbe de demande de monnaie se déplace vers la droite.
À l’inverse, si le revenu diminue, on aura un déplacement vers la gauche. Si les prix

diminuent, on aura un déplacement vers la gauche.
38
5.2 Déplacement de l’offre de monnaie
Tout accroissement de l’offre de monnaie déterminé par la banque centrale

provoque un déplacement vers la droite de la courbe d’offre de monnaie et toute diminution
entraîne un déplacement vers la gauche de la droite de l’offre de monnaie.
5.3 Changement dans le taux d’intérêt d’équilibre dus à des changements de revenu, de
niveau des prix, et de l’offre de monnaie
Comme vu précédemment, si le revenu augmente, on a une augmentation de la

demande de monnaie pour motif de transaction, donc une baisse de la quantité de monnaie
pour motif de spéculation donc le taux d’intérêt augmente. D’autant plus que si on part d’un
revenu d’équilibre Y*.
Chez Keynes, on a Y = cY + C0 + I + G
Si Y augmente alors I ou G augmentent. Soit ∆I > 0, soit ∆G > 0. L’investissement et

les dépenses gouvernementales sont financés par les obligations. Il faut donc vendre plus
d’obligations afin de les faire augmenter et par conséquent, faire augmenter le revenu
national d’équilibre.. On va financer ça par l’émission de nouvelles obligations (soient des
entreprises, soit des bons du trésor). Quoi qu’il en soit il faut convaincre les individus qui
détiennent de la monnaie à acheter des obligations, en baissant le prix des obligations c'est-
à-dire en augmentant le taux d’intérêt. Ainsi, lorsque le revenu national augmente, i
augmente.
En cas d’inflation, on aura une augmentation de la demande de monnaie pour motif

de transaction donc le taux d’intérêt nominal augmente (moins de monnaie disponible pour
le patrimoine). Cependant, ce qui compte pour les individus est le taux d’intérêt réel. Ainsi,
l’inflation entraîne une chute du taux d’intérêt réel corrigée par l’augmentation du taux
d’intérêt nominal.
Enfin, l’augmentation d’offre de monnaie entraîne une diminution du taux d’intérêt

par ce que pour offrir de la monnaie, la BC achète des titres sur le marché monétaire. Donc il
faut que la banque centrale amène des individus qui ne voulaient pas vendre leur titre, à les
vendre. En achetant des titres, elle augmente la demande et par conséquent les prix, ce qui
revient à faire baisser le taux d’intérêt.
5.4 La monnaie et les taux d’intérêts: Critique de Friedman
Selon Friedman, l’augmentation de l’offre de monnaie peut se traduire par une

augmentation du taux d’intérêt et non pas par une diminution. Ceci serait dû à plusieurs
effets :
- Un effet revenu positif : L’augmentation de l’offre de monnaie

entraîne une augmentation du revenu, donc le taux d’intérêt
augmente.
39
- Un effet niveau des prix : L’augmentation de l’offre de monnaie

entraîne une augmentation du niveau général des prix, donc le taux
d’intérêt augmente.
- Un effet d’inflation anticipée : L’accroissement du niveau général des
prix entraîne un accroissement du taux d’inflation anticipé donc le
taux d’intérêt augmente. Il s’agit néanmoins d’un effet transitoire si
l’inflation ne dure qu’une période, l’effet inflation anticipé qu’arrête.
La hausse des prix est irréversible. (/!\ effet inflation différent de
l’effet inflation anticipé
Le résultat final dépendra de l’importance relative des 3 effets. Il y a trois possibilités d’après
Friedman.
i1
i2
Temps
Effet de Effet niveau des prix+ effet
liquidité inflation anticipée
i
Effet niveau des prix+ effet
inflation anticipée
i2
i1
Temps
Effet de
liquidité
Anticipations
rationnelles
i
i1
i2
Temps
40
Dans ce dernier cas, on considère que les agents connaissent la théorie économique et les
conséquences d’une augmentation monétaire. Ils anticipent alors l’inflation et demandent un taux de
rendement plus élevé pour compenser l’inflation.
41
Chapitre 4 : La structure par risque et la structure par terme des taux

d’intérêts
1. La structure par risque des taux d’intérêts
On observe que les taux d’intérêts entre différentes obligations d’une même maturité sont
différents à une même date donnée. On observe aussi que ces différences varient dans le temps, que
les écarts étant plus ou moins grand et pouvant même s’inverser par moment. (C’est une observation
empirique)
1.1. Risque de défaut
Pour toute obligation quelle qu’elle soit, il existe un risque de défaut, c'est-à-dire de
non-paiement des intérêts voire même du principal (ou non exclusif). Ce risque n’est pas le même
suivant les types d’obligation, ce qui entraîne des différences de taux d’intérêt liées aux
différences de risque. D’où, l’existence de primes de risque. Ce qui compte est l’espérance de
gain. On donc chercher à égaliser avec l’espérance de gain.
Si le risque de défaut augmente (donc le prix total augmente), la demande

d’obligation va diminuer, donc le prix va diminuer, et donc le taux d'intérêt diminue. En
France, on a eu des épisodes où le taux d'intérêt court terme était négatif car le risque lié à la
détention de ces obligations était moins élevé que celui de placer son argent dans une
banque.
Le risque de défaut est évalué par des agences de notations (Moody’s, Standard and Poor’s,
Fitch). Ce risque est évalué sur une échelle, dont les meilleures notes sont AAA (risque défaut tend
vers 0), puis AA+ Jusqu’à C (voire D = défaut).
1.2. La liquidité
Plus un actif est liquide et plus on le demande, ceteris paribus, donc plus le taux
d'intérêt sera faible. En règle générale, les obligations du trésor sont plus nombreuses donc
elles sont plus liquides (elles se revendent plus facilement) et par conséquent, le taux
d’intérêt sera moins élevé, donc un taux d'intérêt plus faible va faire que la demande sera
42
plus forte. (ce qui valait pour une différence de risque, vaut aussi pour une différence de
liquidité, donc même graphique mais avec liquidité a la place de risque).
La liquidité est liée au risque de défaut. Si le risque augmente, les titres seront moins
liquides.
1.3. La fiscalité
Moins une obligation est soumise à l’impôt, ceteris paribus et plus elle sera demandée.
Donc son prix va donc augmenter et le taux d’intérêt va baisser.Or, toutes les obligations ne
sont pas soumises au même régime fiscal. Il se peut que les obligations publiques aient un
régime fiscal plus avantageux que les obligations privées.
 Exemple : Une obligation dont la valeur faciale est de 1000€, le coupon de 100€
Taux d’imposition Coupon net d’impôt

35% 65€
10% 90
Pour résumer :
- Plus l’obligation est risquée plus le taux d’intérêt demandé sera élevé
- Moins l’obligation est liquide plus le taux d’intérêt demandé va être
élevé
- Plus le taux d’imposition est important, plus le taux d’intérêt
demandé sera élevé afin de compenser cet impôt.
2. La structure par terme des taux d’intérêts
On a constaté que deux obligations identiques en terme de risque, de la liquidité et de la

fiscalité peuvent avoir des taux d'intérêt différents en raison de maturités différentes. On appelle
courbe des taux la représentation des taux d’intérêts en fonction de la maturité.
Maturité
La courbe des taux est

- croissante si les taux d’intérêt à long terme sont plus élevés que les
taux d’intérêt à court terme
- plate si les taux d'intérêt sont identiques quelques soit la maturité
43
- décroissante si les taux d’intérêt à long terme sont inférieurs aux

taux d’intérêts à court terme. En règle générale, les courbes des taux
sont croissantes.
Il ne faut pas confondre l’évolution du taux d’intérêt dans le temps pour une obligation et la
courbe des taux qui présente l’évolution des taux d’intérêt en fonction de leur maturité.
2.1. La théorie des anticipations
On considère que le taux d’intérêt à long terme est égal à la moyenne des taux d’intérêts
anticipés de court terme au cours de la vie de l’obligation (de long terme).
 Exemple : Soit une obligation de maturité de 5 ans. Si la moyenne des taux d'intérêt
court terme sur 5ans est de 3%, alors le taux d'intérêt long terme est de 3%. Si les
anticipations des taux d'intérêt court terme augmentent et égalent 5% en moyenne sur
les 20 prochaines années pour alors les taux d'intérêt long terme égaleront 5% pour les
obligations dont la maturité est de 20 ans.
Ceci est dû au fait que les obligations sont des parfaits substituts (cf micro) Autrement dit, un
agent peut acheter une obligation à 1 an, la revendre, et racheter une obligation à 1 an, la revendre
et racheter une obligation à 2 ans et la détenir jusqu’à sa maturité.
Supposons que :
- iCT = 1% la première année

- iCT= 3% la deuxième année
Dans ce cas-là, une obligation d’une maturité de 2 ans devrait avoir un imoy=
- Si i> 2% la demande pour cette obligation augmente

- Si i<2% la demande pour cette obligation augmente
Formule générale :
it est le taux d'intérêt aujourd’hui

iet+1 est le taux d'intérêt anticipé pour l’année prochaine
i2t est le taux d’intérêt dans deux ans
( )( )
Négligeable car très

proche de zéro
44
Pour une maturité d’un an :

( )( )
Négligeable
Généralisation pour n période(s)
 Exemple : Sur 5 ans

t t+1 t+2 t+3 t+4
1% 2% 3% 4% 5%
NB : Chaque taux au-delà de t est anticipé.
Pour une maturité de 2 ans :
I2=
I3
[ ]
I5
Dans cette situation, les obligations sont supposées être des substituts parfaits. On constate
qu’une anticipation d’une hausse des taux d’intérêts a 1 an conduit à une courbe des taux croissante
de 1% à 3%.
45
Courbe des taux

4
3
2
i
1
0
1 2 3 5
Donc si on anticipe une hausse, la courbe des taux est croissante ; si on anticipe une baisse
des taux d’intérêt, la courbe des taux est décroissante ; si on anticipe une stabilité, la courbe des taux
sera plate. On obtient un parallélisme des courbes de taux d’intérêt d’obligation de maturité
différentes par le fait qu’une hausse du taux d’intérêt aujourd’hui conduit à anticiper une hausse
demain. Autrement dit, si les taux d’intérêt à court terme augmentent, les taux d’intérêts à court
terme anticipés vont augmenter et par conséquent les taux d’intérêts à long terme vont augmenter.
Plus le taux d'intérêt est bas aujourd’hui et plus on anticipe sa hausse. Les taux d'intérêt long terme
seront plus élevés que les taux d'intérêt court terme. En revanche, plus i est élevé aujourd'hui et plus
on va anticiper une baisse. Donc les taux d'intérêt long terme seront plus bas que les taux d'intérêt
court terme. C’est ce qu’on appelle une courbe des taux inversés.
En revanche, si les taux d’intérêts courants sont élevés, on aura tendance à anticiper leur
baisse et les taux long terme seront plus bas que les taux court terme. Cette théorie permet
d’expliquer facilement la plus grande volatilité des taux court terme dans la mesure où les taux long
terme sont une moyenne des taux court terme anticipés. Mais cette théorie n’explique pas que la
courbe des taux soit croissante (on observe que les taux long terme sont généralement, sauf
exception, plus élevés que les taux court terme) Il faudrait pour cela qu’on anticipe
systématiquement une hausse des taux d’intérêts court terme. Or, comme les taux d’intérêts court
terme ne croissent pas systématiquement, il faudrait que les anticipations soient toujours fausses ;
ce qui est difficilement admissible. Donc la courbe des taux devrait être plate, ce qui n’est pas le cas.
2.2 La théorie des marchés segmentés
Cette théorie repose sur l’hypothèse que les obligations de maturités différentes sont non
substituables, donc il y a autant de marchés que de maturités différentes et les prix sur un marché ne
dépendent pas des prix sur les autres marchés et leurs taux d'intérêt sont mutuellement
indépendants.
L’idée est que les agents à capacité de financement ont des raisons de préférer une maturité
plus courte pour éviter les risques en capital. Les agents à capacité de financement ont tendance à
préférer des maturités courtes pour éviter le risque en capital. En revanche, les agents à besoin de
financement peuvent avoir besoin de maturités longues pour financer les projets à long terme.
On a donc une offre de titres (demande de fonds prêtables) qui est plutôt une offre de long
terme face à une demande de titres (offre de fonds prêtables) qui est plutôt une demande de court
terme. Il y alors un déséquilibre entre l’offre et la demande sur le marché des titres.
46
Par conséquent, le prix des maturités court terme sera donc plus élevé, et partant, le taux
d’intérêt court terme sera plus faible (le prix et le taux d'intérêt variant en sens inverse). Cette
théorie des marchés segmentés explique bien la croissance de la courbe des taux mais elle n’explique
pas le parallélisme entre les courbes. En effet, si les marchés sont séparés il n’y a aucune raison pour
que les taux d’intérêts court terme et les taux d’intérêts long terme varient concomitamment. Par
ailleurs, cela n’explique pas non plus la décroissance de la courbe des taux que l’on peut observer
lorsque les taux d’intérêts sont très élevés.
2.3 La théorie de la prime de liquidité et la théorie de l’habitat préféré
La théorie de la prime de liquidité dit que les taux d’intérêt à long terme sont bien égaux à la
moyenne des taux d’intérêt à court terme anticipés sur la durée de la maturité de l’obligation plus
une prime de liquidité qui dépend des rapports offre / demande. Donc on peut dire que la
substituabilité entre les obligations de court terme et de long terme est imparfaite, les obligations
court terme étant préférées en raison d’un moindre risque de taux d’intérêt. Par conséquent, les
obligations long terme ne seront détenues que si leur rendement comporte une prime de liquidité
positive.
( )
Int est positif et décroissant. Cela rend bien compte de la croissance de la courbe des taux en
général.
Lnt est la prime de liquidité d’une obligation de maturité n à l’instant t.
La théorie de l’habitat préféré repose sur l’hypothèse que les agents à capacité de
financement préfèrent un certain type de maturité, c’est ce qu’on appelle l’habitat préféré qui est
plutôt de court terme. Ils n’achèteront une maturité plus longue que si le prix est plus faible, ce qui
est équivalent à un taux d’intérêt plus élevé (c'est-à-dire avec des rendements supérieurs). Donc, si
on anticipe pas de hausse :
47
La prime de liquidité est croissante avec la maturité. Même avec un taux d'intérêt anticipé
invariant, la courbe de taux reste croissante.
Plus le taux d'intérêt est bas, et plus la courbe est pentue car on anticipe une hausse. Cela
explique que plus le taux d'intérêt est élevé, et moins la courbe est pentue. Si le taux d'intérêt est
très élevé, la baisse du taux d'intérêt anticipé fera plus que compenser la prime de liquidité. Enfin,
cela explique aussi la plus grande volatilité des taux d'intérêt court terme plus qu’il y a bien un
élément de moyenne dans le calcul du taux d'intérêt.
Anticipation Anticipation
hausse stabilité
Anticipation de
Anticipation de
faible baisse
forte baisse
48
Chapitre 5 : Marché boursier, théorie des anticipations rationnelles et

hypothèse d’efficience des marchés.
Il s’agit de s’intéresser aux actions
1.1 Evaluer le prix d’une action
Le principe fondamental de l’évaluation des actifs est de les valoriser à la valeur actualisée de
tous les flux de revenus générés au cours de leur durée de vie.
Le principe est le même pour une action. On va évaluer une action en fonction du flux de
revenu que cette action va générer pendant sa durée de vie.
 Exemple : On a une parcelle de terre et on cherche à déterminer son prix. La façon

immédiate c’est d’estimer ce qu’elle va nous rapporter chaque année (une certaine rente
R tous les ans). Si cette terre nous rapporte 100€ par an, et puisqu’on peut estimer que la
durée de vie d’une terre est infinie, si le taux d’intérêt est i, le prix de la terre est .
Donc c’est la valeur actualisée du flux de revenu futur. Ce qui est compliqué c’est de
déterminer ce que rapporte et ce que rapportera l’actif. Ça vaut pour tous les actifs, et
donc pour les actions.
1.1 Le modèle mono périodique

On prend une action dont la valeur faciale est 50€. Dividende = 2€ Variation du cours anticipé
10€. On veut investir sur un an.
À combien peut-on acheter cette action ?
Formule générale
P0 =
Avec P0 le prix de l’action, div1 le dividende versé à la fin de la première année, ke taux de
rentabilité et P1 le prix anticipé de l’action à la fin de la première année.
On suppose que P1 = 60€, ke=12%.
Si P<P0 on va acheter, sinon, on n’achète pas.
Ceci est le modèle de décision simple, mono périodique.
49
1.2 Le modèle généralisé d’évaluation par les dividendes

Le principe reste le même mais le nombre de périodes devient n.
∑
( ) ( )
Négligeable
∑
( )
Le vrai problème est l’estimation correcte des dividendes. Qu’est-ce que l’entreprise va
verser dans 5ans ? Dans 10 ans ? Cela conduit à un modèle simplifié.
1.3 Le modèle de Gordon-Shapiro
Ce modèle prend en compte le fait que les entreprises essaient de verser des dividendes croissants
pour appâter le client. Il suffit de prendre un taux de croissance des dividendes estimé :
( )
∑
( )
Avec g le taux de croissance anticipé des dividendes

( )
sur un an
A la période n on a ( )
Ce modèle donne des résultats satisfaisants. Il suffit de connaitre le taux de croissance des
dividendes et le dividende de départ pour avoir une bonne estimation du prix auquel on va acheter
l’action. On a forcément g<ke sinon la valeur de l’entreprise pourrait être sans limite. Ce qui est
important est que le poids du futur décroît forcément en raison de l’actualisation. Il faut avoir une
bonne estimation de la croissance pour pouvoir faire un choix. En général, on ne fait pas de choix sur
de très longues périodes (30 ans, 40 ans…)
2. Comment le prix des actions s’établit-il sur le marché
Le marché des actions ressemble à un système d’enchères.
 Exemple : Enchère d’une voiture entre deux agents A et B. A et B veulent acheter la même
voiture d’occasion mais la voiture fait un bruit de boîte de vitesse. A est complètement nul
en mécanique donc il ne propose pas un prix supérieur à 5000€ parce qu’il pense que la
réparation va lui coûter cher. En revanche, B, qui est doué en mécanique sait que le bruit
provient uniquement d’une question de réglage, qui ne coûtera rien à réparer, donc B est
prêt à payer 7000€. Les enchères commencent à 4000€. A s’arrête à 5000€ et B obtient la
voiture pour 5100€.
50
Ainsi, aux enchères, le prix est fixé par l’agent prêt à payer le prix le plus élevé et le prix de
vente sera inférieur ou égal au prix maximal que cet agent est prêt à payer et il est supérieur
ou égal au prix fixé par n’importe quel autre agent. Donc le prix est déterminé par l’agent qui
tirera le plus grand bénéfice de la détention de l’actif en question. Évidemment, non
seulement le prix est fixé par l’agent qui tirera le plus grand bénéfice, et mais aussi,
l’information joue un rôle primordial.
On peut transposer cela. Prenons 3 agents (A, B et C) qui veulent acheter une action avec
D0=2€ et g=3% (=taux de croissance des dividendes versés annuel donné par des analystes
financiers). A est peu informé, donc il est dans le risque et l‘incertitude. Il exige un taux de
rentabilité de ka=15% par an. B est mieux informé et exige un taux de rentabilité de kb=12%
par an minimum. Enfin, C, qui est le président de l’entreprise sait que les prévisions sont
bonnes et se contente d’un taux de rentabilité de kc=10%. Avec la formule Gordon-Shapiro
on peut calculer le prix maximum que chacun est prêt à payer.
PA = 16,67€
PB=22,22€
PC=28,57€
C’est finalement C qui va obtenir l’action et l’obtiendra à un prix compris entre 22,22€ et
28,57€. L’information constitue une donnée essentielle. De nouvelles informations
entraîneront une modification des anticipations des agents et, par conséquent, une variation
du cours. Ce sont les anticipations des agents qui jouent un rôle primordial. La question se
posant est : Comment les agents forment-ils leurs anticipations ?
3. La théorie des anticipations rationnelles
Dans la théorie des anticipations adaptatives, le futur est analysé comme la moyenne du
passé. Autrement dit, les agents n’utilisent que les valeurs passées des variables pour
anticiper les valeurs futures. S’ensuit alors une modification très lente des anticipations.
Supposons par exemple que le taux d’inflation était de 5% par an pendant très longtemps et
passe subitement à 10%. Les agents vont anticiper par exemple 6% la première année, 7% la
seconde année, et ainsi de suite.
La formule générale est :
( )∑
Cette théorie ne correspond pas aux observations réelles. Les agents peuvent réviser très
rapidement leurs anticipations et ce constat conduit aux anticipations rationnelles. On a
élaboré une nouvelle théorie pour rendre compte des anticipations des agents.
Dans la théorie des anticipations rationnelles, les agents utilisent toute l’information
disponible pour former leurs anticipations. Par exemple, la Banque Centrale annonce qu’elle
va accroître son offre de monnaie. Dès l’annonce, les agents anticipent une augmentation de
51
l’inflation. L’agent dispose de toute l’information disponible et l’utilise pour former ses
anticipations.
 Exemple : un agent met en moyenne 30min pour se rendre à son travail (Entre 25 et 35
minutes). Comme il ne doit pas arriver en retard, son anticipation sera de 35 minutes. S’il
apprend qu’il va y avoir des travaux sur la route, il prévoit que son temps de transport va
augmenter de 15min. Il va ajouter 15 minutes à son temps d’anticipation, compte-tenu
de l’information nouvelle.
L’anticipation rationnelle, prenant en compte toute l’information disponible, n’est pas

nécessairement parfaite car des éléments d’information peuvent échapper à l’agent. Par
exemple, un accident peut bloquer la route, mais l’agent n’en est pas au courant au moment
où il part de chez lui. L’anticipation rationnelle implique que l’agent prend le temps de
rechercher l’information disponible et de la traiter.
3.1 Les fondements de la théorie des anticipations rationnelles
La rationalité de l’agent le conduit à former des anticipations aussi exactes que possibles. Il n’a pas
intérêt à sous-estimer ou à surestimer le temps de trajet (exemple précédent). C’est la même chose,
évidemment, pour les entreprises. Elles ont tout intérêt à effectuer des anticipations de bonne
qualité, en ce qui concerne les conditions futures. Cela est particulièrement vrai sur les marchés
financiers où les agents qui font les meilleures anticipations deviennent les plus riches. Sur ces
marchés, on la nomme « hypothèse d’efficience des marchés »
3.2 Conséquences de la théorie des anticipations rationnelles
S’il y une modification dans la manière avec laquelle une variable évolue, la formation des
anticipations de cette variable évolue également. Par exemple, si le taux d’intérêt i revient toujours
vers une valeur normale in quand il est plus élevé que cette valeur normale, la prévision optimale est
toujours que le taux d’intérêt va rejoindre in. Maintenant, si suite à un changement de
comportement, le taux d’intérêt reste à un niveau élevé, l’anticipation rationnelle rend ce nouveau
niveau comme repère. La conséquence, très importante, est que la moyenne des erreurs des
anticipations est nulle et on ne peut pas prédire les erreurs.
Si une erreur est prévisible, alors il y aura révision des anticipations et l’erreur deviendra nulle.
Exemple du temps de trajet : si l’individu se trompe en moyenne de 5 minutes à chaque fois, il va
finir par ajouter 5 minutes à son anticipation.
4. L’hypothèse d’efficience des marchés : Les anticipations rationnelles sur les marchés financiers
Tandis que les économistes spécialistes d’économie monétaire développaient la théorie des
anticipations rationnelles, les économistes spécialistes des marchés financiers construisaient une
théorie parallèle portant sur la formation des anticipations sur les marchés financiers. Cette théorie
les amène à la même conclusion que la théorie des anticipations rationnelles : Les anticipations sur
les marchés financiers sont égales à la meilleure prévision possible utilisant toute l’information
52
disponible. Toutefois, le nom donné par les économistes financiers à leur théorie des anticipations
est différent : Ils l’appellent l’hypothèse d’efficience des marchés.
L’hypothèse d’efficience des marchés considère que les prix des actifs financiers sont formés à partir
de l’intégralité de l’information disponible. Si on prend le rendement anticipé d’un actif :
Re : taux de rendement de l’actif détenu de t à t+1
Pt : prix de l’actif en t.
Pet+1 : Prix de l’actif en t+1
C : flux financier entre t et t+1 (dividende ou coupon)
L’anticipation du prix est optimale au sens où c’est la meilleure prévision possible sur le marché. Cela
entraîne que le rendement anticipé est la meilleure anticipation possible.
Il est vrai que sur le marché, on ne peut pas anticiper les valeurs a=observées. Néanmoins, l’analyse
offre-demande du marché montre que la rentabilité d’un actif financier évolue jusqu’à l’équilibre
offre demande. La rentabilité anticipée est donc égale à la rentabilité d’équilibre, qui, en raison de
l’hypothèse d’efficience des marchés est aussi la rentabilité optimale.
Sur un marché, le prix d’équilibre d’un actif reflète toute l’information disponible.
4.1 Fondements de l’hypothèse d’efficience des marchés
On suppose R*=10% et que Pt<P0t+1 Le prix est plus bas que la prévision optimale du prix futur P0t+1.
Par conséquent, le taux de rentabilité R0 compte-tenu de ce prix est supérieur à 10%. R0>R*On
achète ce titre, le prix du titre augmente, donc R0 va baisser jusqu’à ce qu’il soit égal à R*.
On peut faire le raisonnement symétrique si le prix est trop élevé.
À l’équilibre, soit lorsque RO=R*, il n’y a plus d’opportunités de profit inexploitées. Sur un marché
efficient, toutes les opportunités de profit inexploitées ont été éliminées et il n’est pas nécessaire de
faire l’hypothèse que tous les agents présents sur le marché possèdent toute l’information et
forment des anticipations rationnelles pour que le marché soit efficient. Il suffit, en fait, que certains
agents éliminent les opportunités de profit inexploitées pour que le marché soit efficient.
4.3 La forme forte de l’hypothèse d’efficience des marchés
Beaucoup d’économistes défendent une forme plus forte de l’hypothèse d’efficience des marchés. Ils
définissent un marché efficient comme un marché sur lequel les agents forment des anticipations
rationnelles c'est-à-dire des anticipations identiques à la meilleure prévision possible compte tenu
de toute l’information disponible, mais ils ajoutent une condition supplémentaire : Un marché
53
efficient est un marché sur lequel le prix d’un actif est égal à la vraie valeur de l’actif (sa valeur
intrinsèque).
Non seulement, les anticipations sont rationnelles, mais aussi le prix d’un actif reflètent sa valeur
intrinsèque (= sa vraie valeur). Ainsi, les prix, parce qu’ils sont toujours justes, reflètent les fondamentaux
du marché. Un investissement est aussi bon que tous les autres puisque tous les prix correspondent
aux vraies valeurs des actifs. Le dirigeant d’une entreprise peut utiliser les prix des actions pour juger
de la rentabilité et de l’opportunité d’un investissement. L’information donnée par le prix des actions
est fiable. C’est une hypothèse qu’on va vérifier empiriquement.
5. Vérification empirique de l’hypothèse d’efficience des marchés
Les premiers travaux empiriques étaient plutôt favorables à l’hypothèse d’efficience du marché
boursier, mais des études récentes plus détaillées la remettent plus souvent en cause.
5.1 Eléments empiriques en faveur de l’efficience des marchés financiers
La première confirmation est que les analystes et les gérants de fonds ne battent pas le marché.
Autrement dit, leurs portefeuilles ne sont pas plus performants que des portefeuilles choisis au
hasard. Même chose pour les OPCVM, qui n’ont pas une rentabilité supérieure à la rentabilité
moyenne du marché. Si on regarde sur une longue période, c’est vrai qu’on peut déceler des
variations. En moyenne, sur une longue période, les analystes n’ont pas une performance meilleure
que sur le marché. Ils ne battent pas le marché. Personne n’arrive à faire mieux que le marché lui-
même.
Le deuxième élément est que le prix des actions reflète l’information publique disponible. Autrement
dit, quand une information est déjà publique, un communiqué de l’entreprise (par exemple annonce de bons
résultats) n’aura aucun effet sur le cours des actions, puisque celui intègre déjà l’information. Il faut
qu’une information connue de personne arrive pour le cours de l’action se modifie.
Le troisième élément en faveur de l’efficience est la marche aléatoire des cours boursiers. C’est-à-
dire que les changements futurs ne peuvent pas être prédits. En effet, si un changement est
prévisible (par exemple l’augmentation de la rentabilité d’une action au-dessus de la rentabilité du marché), alors la demande
pour cette action augmentera, son prix augmentera et la rentabilité diminuera jusqu’à l’équilibre.
D’autres éléments existent. Le premier test est : les variations présentes sont-elles fonction des
variations passées ? La réponse est non, les variations présentes ne sont pas fonction des variations
passées.
Deuxième test : Aurait-on pu utiliser des informations publiques disponibles pour prévoir l’évolution
du cours des actions alors qu’elles n’auraient pas été utilisées ? La réponse est non, on a à chaque
fois utilisé toute l’information disponible.
Tous ces éléments en faveur de l’efficience des marchés montrent que les agents sont rationnels et
font des prévisions
5.2 Eléments empiriques en défaveur de l’efficience du marché
54
Premier élément : effet de taille. L’une des premières anomalies de marché allant à l’encontre de
l’hypothèse d’efficience des marchés renvoie à l’effet de taille concernant les petites entreprises. De
nombreuses études empiriques ont montré que les entreprises de petite taille présentaient des taux
de rentabilité pour l’actionnaire anormalement élevés, et ce pendant des périodes assez longues. Ce
phénomène persiste même lorsque le taux de rentabilité est corrigé du risque inhérent à la petite
taille de l’entreprise considérée. L’effet de taille semble s’être affaibli ces dernières années, mais il
n’en reste pas moins qu’il contrevient à l’hypothèse d’efficience des marchés. Plusieurs explications à
cette anomalie ont été avancées, invoquant tout à la fois la faible liquidité des titres des petites
entreprises, l’ajustement des portefeuilles des investisseurs institutionnels, des effets fiscaux, des
coûts d’information élevés pour évaluer les petites entreprises, ou une mesure du risque
inappropriée aux petites entreprises
Deuxième effet : effet janvier. : Sur de longues périodes, le prix des actions connaît des mouvements
anormaux entre décembre et janvier. Ces mouvements sont prévisibles, ce qui est incompatible avec
l’hypothèse de marche aléatoire des cours. Des économistes imputent cet effet à des considérations
fiscales : En effet, les actionnaires peuvent avoir intérêt à vendre leurs actions avant la fin de l’année
fiscale (en décembre), parce qu’ainsi ils peuvent déduire leurs pertes en capital de leur revenu
imposable et réduire l’impôt sur le revenu à payer. Quand l’année fiscale suivante débute (en
janvier), ils rachètent ces actions, ce qui pousse leur prix vers le haut et produit un taux de rentabilité
anormalement élevé pour ceux qui vendent alors. La question est pourquoi les investisseurs
institutionnels qui ne sont pas soumis à cette contrainte n’en profitent-ils pas ?
Sur-réaction du marché : En cas d’information nouvelle, par exemple une forte baisse du prédit. La
chute des cours est trop forte dans un premier temps, puis retour lent au cours d’efficience, donc des
agents pourraient acheter pour revendre plus tard. Ensuite, on a une volatilité excessive qui
ressemble un peu à la sur-réaction, c’est-à-dire que les variations des cours des titres sont
supérieures aux variations des valeurs fondamentales. Cela signifie que les variations sont
influencées par autre chose que les fondamentaux du marché. L’information disponible n’est pas
incorporée immédiatement dans le prix des actions. Le prix continue d’augmenter pendant quelques
temps après l’annonce surprise de bénéfices en hausse, idem pour la baisse. Cela signifie que le
marché n’incorpore pas tout de suite toutes les conséquences d’une information.
La volatilité excessive : La volatilité excessive des cours est un phénomène proche de la surréaction
du marché. Cela signifie que les variations des cours peuvent être plus importantes que celles de la
valeur fondamentale du titre. Dans un article important, Robert Shiller a ainsi montré que les
variations de l’indice S&P 500 ne peuvent pas être expliquées par les variations des dividendes des
actions de l’indice.
Le retour vers la moyenne : D’autres chercheurs ont montré que la rentabilité des actions suit un
principe de retour vers la moyenne. Les actions avec un taux de rentabilité inférieur à la moyenne
aujourd’hui auront tendance à afficher un taux de rentabilité supérieur à la moyenne dans le futur, et
inversement. Le retour vers la moyenne indique qu’il existe des variations prévisibles du taux de
rentabilité des actions, et suggère donc que l’hypothèse de marche aléatoire ne s’applique pas. •
55
L’information disponible n’est pas incorporée immédiatement dans le prix des actions : Bien qu’il soit
couramment accepté que le prix des actions s’ajuste très rapidement aux nouvelles informations,
comme le postule l’hypothèse d’efficience des marchés, des éléments empiriques récents suggèrent
que cet ajustement n’est pas instantané, ce qui va à l’encontre de cette même hypothèse. En réalité,
en moyenne le prix des actions continue d’augmenter quelque temps après une annonce surprise de
bénéfices en hausse, et de baisser quelque temps après une annonce surprise de profit en baisse.
Les éléments empiriques dont nous disposons semblent suggérer que l’hypothèse d’efficience des
marchés est un point de départ acceptable pour évaluer les comportements sur le marché boursier.
Toutefois, les violations l’hypothèse d’efficience des marchés sont nombreuses. Cette dernière ne
semble donc pas être suffisante pour expliquer tous les comportements sur les marchés financiers.
56
Chapitre 6 : Les produits financiers et dérivés.
1. La couverture (hedging)
Les produits dérivés ont pour fonction première la réduction du risque. C’est-à-dire qu’ils
permettent de se couvrir en procédant à une opération financière qui annule ou réduit le
risque que supporte une institution financière ou une entreprise. Il est très rare que les
particuliers achètent des produits dérivés pour se couvrir. Historiquement, le premier
produit dérivé est le marché à terme. Un marché à terme est une transaction en t qui est
dénouée en t+n. La quantité Q, le prix P et le jour de la livraison n sont définis aujourd’hui. En
revanche, le paiement et la livraison auront lieu en t+n.
 Exemple : achat d’une tonne de blé à 1000€ en novembre. L’agriculture n’a pas le blé
actuellement (se récolte en juillet). Le vendeur espère que le cours va s’effondrer
avant le terme et emprunte pour acheter la tonne. L’acheteur espère une hausse du
cours. Cela constitue une assurance pour l’agriculteur mais aussi pour l’acheteur. (cf
wikipédia)
 Exemple : Quelqu’un qui va spéculer à la baisse. Le vendeur ne possède pas de blé et

n’aura pas de blé en t+n (n’est pas agriculteur). Néanmoins, il vend du blé à 1000€ la
tonne et s’engage à le livrer en t+n. Il se dit qu’en t+n, le cours du blé sera de 800€. Il
achètera à ce moment-là les 10 tonnes à 8000€ et aura gagné 2000€. C’est une vente
à découvert.
Le marché à terme favorise la spéculation parce qu’ils permettent la vente à découvert, c’est
ce qu’on appelle une position courte.
Le danger est que le spéculateur se soit trompé et que le cours de blé passe à 2200€. Dans ce
cas-là, cela va causer une crise.
Afin d’éviter ces crises, on a mis en place un système de couverture où l’on impose à la
personne de déposer un pourcentage.
 Exemple : spéculation à la hausse. On achète 10 tonne de blé à 1000€ la tonne

dont on n’a pas besoin. On la stocke en prévision de la revendre plus tard à
1200€ la tonne. On gagnera don 2000€.
Ce système fonctionne également pour les obligations, les actions et les devises.
Toute vente à découvert est nécessairement une vente à terme. L’inverse n’est pas vrai.
Pour les risques de taux d’intérêt (obligations), les ventes à découvert n’existent
pratiquement qu’entre les institutions financières.
Depuis 2008, il y a une grande restriction sur les ventes à découvert à cause des risques de
crise que cela comporte. On parle de position longue : position de celui qui possède l’actif.
2. Les contrats de taux d’intérêt
57
2.1 Définition du forward et du future
Ces deux contrats sont un accord pour acheter ou vendre un actif à un prix et à une date
future précisée dans le contrat. Les forwards sont des contrats négociés de gré à gré entre les
banques et les institutions financières alors que les futures sont standardisés en termes
d’échéance et de montant et sont négociés sur un marché organisé (bourse) localisé à un
endroit précis. Dans la mesure où les forwards sont non-standardisés lors du dénouement,
les deux parties procèdent très souvent au simple règlement de la différence entre le prix
négocié à l’avance et le prix du marché. Il n’y a pas de réelle livraison, le but étant de se
protéger des variations des cours.
D’un côté, les forwards ont l’avantage du sur-mesure, le gré à gré permet d’avoir
exactement ce que l’on veut. D’un autre côté, ils entraînent un risque de liquidité. En effet,
puisqu’il n’y a pas de contrepartie, il est très compliqué de dénouer sa position avant
l’échéance. Dans le cas d’un forward, il n’y a pas de marché car c’est un contrat sur mesure.
Par ailleurs, le forward comporte un risque beaucoup plus important de défaut que le future
parce que la défaillance ne sera constatée qu’à l’échéance alors que pour les futures, en
raison de l’organisation du marché, il y a une chambre de compensation, c’est-à-dire que
tous les jours, on couvre la différence entre le prix du contrat et le prix du marché. Il n’y a pas
de mauvaise surprise à la fin.
Les forwards qui ont comme actif de référence sous-jacent les titres de dette sont appelés
des forwards de taux d’intérêt. On peut alors définir la vente, et donc l’achat à terme d’un
instrument de dette par :
a. les caractéristiques de l’instrument

b. le montant de la dette (montant de la transaction)
c. le prix, donc le taux d’intérêt
d. la date de livraison
 Exemple : un forward de taux d’intérêt entre A et B. A s’engage à vendre dans un an des

obligations du trésor étasuniennes d’une maturité 2030, d’un taux de coupon 6% défini par
rapport à la valeur faciale pour un montant de 5millions d’euros (=VF) à un prix tel que les
titres rapportent le même taux d’intérêt aujourd’hui, à savoir 6%. B s’engage à acheter.
Quelles sont leurs motivations ? A possède les titres et veut se couvrir contre une perte en
capital, c’est-à-dire une augmentation du taux d’intérêt. Le prix de vente dans un an étant
fixé dès aujourd’hui, il a donc supprimé ce risque. B va recevoir dans un an 5 millions de
dollars et le sait. Il désire les placer en obligation. Il veut se prémunir contre une baisse du
taux d’intérêt qui ferait monter le prix des obligations. Le forward lui permet d’éviter ce
risque.
2.2 Les avantages et les inconvénients des forwards

L’avantage est évidemment la souplesse. Il n’y a pas de standardisation. Mais, se pose le
problème de la double coïncidence des désirs puisqu’il faut trouver un preneur pour le type
de contrat qu’on propose. C’est un marché qui manque de liquidité et B va se trouver en
58
situation de monopole puisqu’il sait qu’il est le seul à répondre positivement à A. Il va utiliser
cela pour augmenter ses exigences en termes de prix.
On a en plus un risque de défaut. Par exemple, si le taux d’intérêt augmente, B peut trouver
les titres moins chers sur le marché et ne pas honorer son contrat, évidemment, A peut lui
faire un procès mais c’est long et coûteux. D’un autre côté, B peut faire faillite et A ne
trouvera pas à se défaire des titres à un bon prix si le taux d’intérêt a augmenté.
C’est un marché avec une forte asymétrie de l’information, par conséquent avec du risque
moral et de l’anti-sélection. Ce marché est donc peu développé.
3. Les contrats et les marchés de futures de taux d’intérêt

Une solution permet d’éviter les problèmes des forwards, c’est un marché organisé avec des
contrats notionnels basés sur un titre d’emprunt d’état et à un taux d’intérêt et une maturité
définis. Par exemple, des obligations du trésor étatsunien cotées sur le Chicago Board of
Trade avec un montant notionnel de 100 000$ en valeur nominale pour ces obligations. Le
sous-jacent doit avoir une maturité d’au moins 15 ans lors de la livraison et un taux de
coupon de 6%. Si le taux de coupon est différent de 6% la quantité est ajustée pour palier
l’écart de valeur entre les obligations livrées et les obligations taux de coupon 6%.
 Exemple : A vend un future VN = 100 000$, échéance = juin, au prix de 115 000$,
donc A s’engage à livrer 100 000$ d’obligation du trésor étasunien à B le 30 juin.
B s’engage à verser 115 000$. Si le taux d’intérêt augmente et que le prix n’est
que de 110 000$, B va perdre 5 000$, puisqu’il paie 115 000$ ce qu’il aurait pu
avoir 110 000$. A vend les obligations 110 000$ et les livre contre 115 000$ et
donc il gagne 5 000$. A aurait très bien pu spéculer, sans posséder les obligations
en premier lieu, et les acheter au dernier moment, pour les revendre plus cher.
À l’expiration du future (30/06), le prix du contrat est nécessairement égal au prix
du sous-jacent qui doit être livré.
Il s’est ainsi développé un marché des contrats. Ce qui était au départ un instrument de
couverture est ensuite devenu un objet de spéculation.
 Exemple de couverture : Une banque détient pour 5millions de $ d’obligations du

trésor étasunien. Comme couverture, elle va choisir un contrat coté sur le
Chicago Board of Trade en mars 2015 échéance mars 2016. L’actif sous-jacent est
constitué d’obligations identiques à celles détenues par la banque. Pour
simplifier, on va supposer que tout est vendu au pair, c'est-à-dire que le taux
d’intérêt du marché est égal au taux d’intérêt du coupon. Donc, le future vaut
100 000$. Pour se couvrir, la banque doit vendre 50 futures à terme. Supposons
que le taux d’intérêt passe de 6 à 8%, la valeur des obligations passe de 5millions
à 4 039 640$ donc la banque perd 960 360 $ sur les obligations qu’elle détient.
Mais, grâce à sa position sur les 50 futures, la banque vend 5millions les
obligations qui valent 4 millions et quelques. Elle ne réalise ni gain, ni perte. C’est
le principe même de la couverture.
3.1 L’organisation des transactions sur les marchés des futures
59
Ce sont des marchés organisés en concurrence entre eux, les Etats-Unis, l’Europe et le Japon.
Et on assiste à :
3.2 La globalisation des marchés des futures : marchés à terme ferme
Les étasuniens ont été les premiers à lancer ces marchés ; lesquels ce sont avérés très
rentables. Donc, les autres marchés mondiaux sont entrés sur le créneau et les futures de
ces marchés sont quasiment identiques à ceux des marchés étasuniens. Par conséquent, les
échanges peuvent avoir lieu même quand le marché étatsunien est fermé. On a donc un
fonctionnement 24h/24h des échanges des futures avec une internationalisation des
marchés.
3.3 Les explications du succès des marchés de futures

Les contrats de futures connaissent une croissance très forte pour plusieurs raisons.
D’abord, en raison de la standardisation des contrats sur les montants et les dates
d’échéances qui confèrent beaucoup plus de liquidité et ont favorisé le développement d’un
marché secondaire. Ensuite, plusieurs actifs sous-jacents peuvent être indifféremment livrés
et enfin, le traitement en continu augmente encore la liquidité du marché. La possibilité de
livrer une classe de sous-jacents (et non en titre en particulier) empêche les stratégies de
Corner & Squeeze c’est-à-dire d’acheter tous les titres disponibles du marché et d’empêcher
les agents vendeurs à terme de livrer. Le squeezer peut dans ce cas revendre très cher et cela
décourage l’entrée sur le marché. Le risque de défaut est éliminé puisque les contrats sont
passés avec une chambre de compensation et non pas directement entre acheteurs et
vendeurs. On a donc à se préoccuper seulement de la santé financière de la chambre de
compensation.
Les acheteurs et les vendeurs doivent déposer un dépôt de marge initial sur un
compte de marge auprès de la chambre de compensation. La valeur du future est évaluée
chaque jour et la variation de valeur est ajoutée au compte de marge. Si le solde d’un
compte descend en dessous d’un minimum établi à l’avance alors le compte devra être
réapprovisionné.
Puisque le marché est organisé, on n’est pas obligé de livrer le sous-jacent. L’agent
qui vent le future peut, à l’échéance, par une opération de compensation acheter un contrat.
Tout se passe comme s’il devait alors se livrer à lui-même. On annule à ce moment-là les
deux contrats. Cela engendre alors une baisse des coûts de transaction.
 Exemple : Couverture du risque de change. Un agent doit recevoir 10 millions $ dans

deux mois. Aujourd’hui, 1$=1€ et il veut éviter le risque que dans 2 mois, 1$=0,9€.
L’agent demande à sa banque de couvrir. On peut prendre le cas d’un forward entre
la banque et l’agent. L’agent à une position longue sur le dollar. La banque conclut
avec l’agent un forward qui l’engage à acheter 10millions $ contre des euros dans
deux mois au taux de change égal à 1€. L’agent est couvert parce que, quel que soit
le cours du dollar; il obtiendra 10 millions €. En revanche, si le cours du dollar est de
0,9€, la banque paiera 10 millions ce qui en vaut que 9millions. Elle perdra 1million.
La banque peut elle-même se couvrir. Elle peut utiliser par exemple des futures sur
devise, c’est-à-dire des contrats eurodollars d’une valeur notionnelle de 125 000€
60
proposés au taux de change 1€=1$. La banque va vendre des dollars à terme pour
couvrir 10 millions, elle va acheter 80 contrats à 125 000€ et pour finir, l’agent sera
assuré de toucher 10 millions € contre 10 millions $ dans deux mois.
4. Les options
L’option est un contrat qui donne droit à l’acheteur de l’option de vendre ou d’acheter l’actif sous-
jacent à un prix d’exercice appelé strike fixé à l’avance pendant une période donnée ou à une date
donnée. Le vendeur de l’option est obligé de s’exécuter si l’acheteur de l’option exerce son droit
mais l’acheteur, lui, n’est pas obligé d’exécuter l’option. L’acheteur n’achète pas une obligation mais
un droit d’acheter ou de vendre. Évidemment, ce droit à un coût qui est la prime pour détenir
l’option. On a deux types d’option, dans un premier temps, les options américaines où l’on peut
exercer nos droits à tout moment jusqu’à la date d’échéance.
2 mois
Dans un second temps, l’option européenne s’exerce

uniquement à la date d’échéance. On appellera l’option un call si l’option donne le droit d’acheter le
sous-jacent et un put s’il donne le droit de vendre le sous-jacent. Il y a un grand nombre de sous-
jacents possibles et notamment des actions et des futures. Il est tout à fait indifférent d’avoir une
option sur le future et sur le sous-jacent parce que, à l’échéance, le prix du future est égal au prix du
sous-jacent. Mais, les futures sont plus liquides que le sous-jacent, donc on choisit l’actif le plus
liquide.
4.1 Le profil des gains et des pertes des futures et des options
Soit une option dont le sous-jacent est un future sur les bons du trésor étasunien à échéance deux
mois. Acheter un future au prix 115 signifie que l’on s’engage à payer 115 000$ pour obtenir dans
deux mois des obligations du trésor étasunien d‘une valeur faciale de 100 000$ et vendre un future
au prix de 115 signifie qu’en échange de 115 000$ on s’engage à livrer dans deux mois des
obligations du trésor étasunien d’une valeur faciale de 100 000$.
Soit un contrat d’option d’une même échéance, en l’occurrence 2 mois. On va supposer que c’est
une option étasunienne. La prime de l’option est de 2 000$. C’est le droit d’acheter ce future soit à
tout moment si c’est une option américaine, soit au bout de deux mois si c’est une option
européenne. Pour un call sur le contrat d’échéance en juin avec un prix d’exercice de 115 donne le
droit d’acheter ce future à tout moment d’ici deux mois. Si on achète un put toujours avec une prime
de 2 000$, on achète en fait le droit de vendre ce future à tout moment d’ici la date d’échéance. On
peut donc comparer dans un tableau l’évolution des gains et des pertes.
Prix d’exercice 115, Prix 2 000$
Prix à l’échéance Gain future Gain call Gain future Gain put
(acheteur) (vendeur)
130 15 000 13 000 -15 000 -2 000
125 10 000 8 000 -10 000 -2 000
120 5 000 3 000 -5 000 -2 000
61
115 0 -2 000 0 -2 000

110 -5 000 -2 000 5 000 3 000
105 -10 000 -2 000 10 000 8 000
100 -15 000 -2 000 15 000 13 000
L’option permet de limiter la perte. La perte est plafonnée à un montant de 2000$, mais cette
assurance a un coût qui est la prime d’un montant de 2000$. L’option protège son acheteur de
pertes supérieures à la prime mais les éventuels gains sont diminués de la prime.
Le call pour l’option : on achète le droit d’acheter des obligations du trésor étasunien d’une valeur
faciale de 2000$ au prix d’exercice de 115 000€. À l’échéance, si le future cote 110 par exemple, les
obligations du trésor étasunien valent 110 car le prix du future vaut le prix du sous-jacent à
l’échéance. L’agent ne va pas exercer son option. Il perdrait 5 000 en achetant 115 ce qui vaut 110.
On dit que l’option est « out of the money ». Si à l’échéance le future cote 115 à l’échéance, le call est
« at the money » et l’agent est indifférent mais il a perdu 2000, soit le prix de l’option. Si à
l’échéance, le future cote 120 ou plus, l’agent exerce son option et il achète 115 ce qui vaut 120, son
gain net est de 3 000 puisqu’il doit soustraire la prime de l’option.
Le cas d’un put : On achète le droit de vendre du sous-jacent. Si le future, donc le sous-jacent vaut
plus de 115, l’option est « out of the money » puisque l’agent devra acheter des obligations du trésor
étasunien à un prix supérieur à 115 pour les livrer contre 115. Il n’exercera pas son option. En
revanche, si le future vaut moins de 115 à l’échéance, l’agent a intérêt à exercer son option et il aura
un gain qui sera égale à la différence de prix moins la prime de l’option. C’est bien une assurance qui
limite les pertes d’option.
On peut évidemment se couvrir contre le risque de taux lié à la détention d’obligations en achetant
des puts avec un prix d’exercice proche de celui des obligations. Si le taux d’intérêt augmente, la
perte sur les obligations est compensée par le gain sur l’exercice du put qui permet de vendre les
obligations sur le prix d’exercice. L’inconvénient par rapport à un future est qu’il faut évidemment
payer le prix mais on garde le bénéfice d’une éventuelle baisse du taux d’intérêt.
4.2 Les déterminants des prix des options
Trois facteurs déterminent l’évaluation d’une option (=prime) :
1) la valeur intrinsèque de l’option, c’est-à-dire le gain qu’on réaliserait dans le cas de l’exercice
immédiat de l’option. Pour un call, la valeur intrinsèque est égale au prix de l’actif sous-
jacent moins le prix d’exercice. Si le prix de l’actif sous-jacent est plus grand que le prix
d’exercice, l’option est dans la monnaie (at the money) c’est-à-dire que le sous-jacent est moins
cher en exerçant le call que sur le marché. Dans le cas contraire, l’option est hors la monnaie
(out of the money). Pour un put, la valeur intrinsèque est égale au prix d’exercice moins le prix de
l’actif sous-jacent, et l’option est dans la monnaie si le prix d’exercice est supérieur au prix de
l’actif sous-jacent. On peut donc dire que pour un call la prime est une fonction croissante du
prix de l’actif sous-jacent et une fonction décroissante du prix d’exercice. C’est l’inverse pour
un put mais dans les deux cas la prime est toujours une fonction croissante de la valeur
intrinsèque.
62
2) Pour les options étasuniennes surtout, le temps restant à courir avant que l’option ne tombe.
Plus la date d’échéance est éloignée, et plus l’option a de chances de passer dans une
position favorable puisque le temps offre plus de chance d’une grande variation de prix du
sous-jacent. Plus la date d’échéance est éloignée, plus la prime est élevée.
3) La volatilité du sous-jacent : La prime sera d’autant plus élevé que le sous-jacent sera
volatile. Plus elle est grande, plus il y a de chances que son cours passe par une valeur
favorable au détenteur de l’option. Mais ceci est plus vrai avec une option étasunienne.
La différence avec le future où on est obligé d’exercer le contrat, est que dans le cas de l’option on
achète le droit d’exercer ou non le contrat. Cela permet de limiter les pertes à la prime.
5. Les Swaps de taux d’intérêt
Le swap est un contrat qui impose à 2 agents d’échanger les flux financiers de deux actifs qu’ils
détiennent. Il existe 3 types principalement :
1) Les swaps de devise

2) Les swaps de taux d’intérêt
3) Les swaps de crédit
On a ajouté récemment des swaps de forwards et des swaps d’option qu’on appelle swaption.
5.1 Les swaps de taux d’intérêt
Ces swaps apparaissent en 1982 aux Etats-Unis et ce premier swap, qui est un swap ordinaire
s’appelle « Plain vanilla swap » (étasunien moyen est accro à la glace à la vanille). On définit dans ce
contrat la forme des intérêts (fixes ou variables), le montant du principal sur lequel sont calculés les
intérêts et enfin la durée du contrat de swap.
 Exemple : swap entre une banque et une entreprise. La banque accepte de payer à
l’entreprise tous les ans pendant 10 ans des intérêts fixes correspondant à un emprunt de 30
millions € au taux de 7% chaque année pendant 10 ans. L’entreprise paiera à la banque tous
les ans pendant 10 ans les intérêts correspondant à un emprunt annuel de 30 millions
d’euros au taux euribor de l’année plus 1%.
L’euribor est l’un des deux principaux taux de référence du marché monétaire de la zone euro. Son
nom vient de « Euro Interbank offered rate ». Cela vient des taux que les banques pratiquent entre
elles lorsqu’elles se prêtent de l’argent. En français, on appelle cela le TIBOR. La volatilité des taux
d’intérêt rend aléatoires les revenus et les rendements associés aux variations des taux.
 Suite de l’exemple (valeurs en millions)
Actif Passif
Actifs sensibles à i 20 Dettes sensibles à i 50
Prêts à taux variables
Titres Court terme
63
Actif à taux fixe 80 Dettes à taux fixe 50
Si le taux d’intérêt passe de 10 à 15%, le revenu des actifs va augmenter de 1 million (20*(15-10)%)
et le paiement sur les dettes va augmenter de 2,5 millions. Par conséquent, le profit de la banque
baisse de 1,5 millions. La banque et l’entreprise peuvent se couvrir contre le risque de taux. La
banque se couvre en transformant 30 millions d’actifs à taux fixe en 30 millions d’actifs à taux
variable. Elle le fait parce que le passif de son bilan exposé au risque de taux est supérieur de 30
millions d’euros à son actif exposé au risque de taux. Une augmentation du taux d’intérêt augmente
le coût du capital du passif plus que n’augmentent les intérêts perçus sur l’actif. La banque aura
davantage de taux variable à son actif, du coup elle aura autant à gauche et à droite, et les deux
s’équilibreront (les deux risques s’annulent). Quant à l’entreprise, elle préfère évidemment la
sécurité d’un taux fixe.
5.2 Les avantages et les inconvénients des swaps de taux.
On pourrait bien entendu éliminer les risques de taux en agissant directement du point de vue de la
banque sur la composition des actifs et des passifs. Il suffirait qu’elle équilibre à gauche et à droite de
son bilan les titres de façon à avoir les mêmes risques qui s’équilibreraient. Cette stratégie est
néanmoins coûteuse dans la mesure où la banque est spécialisée sur un certain type de crédit
(maturité donnée…). Elle prête à court terme et emprunte à long terme. Donc, ajuster l’actif et le
passif peut conduire à ne plus répondre aux besoins de la clientèle. De plus, cet ajustement
supposerait des coûts de transaction élevés et le swap permet d’éviter tout cela. L’avantage des
swaps sur les futures et les options est qu’ils peuvent être conclus sur des durées très longues
(jusqu’à 20 ans) alors que les autres instruments ont des durées beaucoup plus courtes, aux
alentours de l’année. L’inconvénient est que le marché de swap est beaucoup moins liquide, il peut
alors être difficile de trouver un partenaire (un peu comme pour les forwards) et le contrat de swap
est exposé au risque de contrepartie : si le taux d’intérêt augmente, l’entreprise peut casser le
contrat ou alors l’entreprise peut également faire faillite.
5.3 Le rôle des intermédiaires financiers dans la conclusion des swaps de taux
En raison même des risques, une étude approfondie des caractéristiques des parties prenantes est
nécessaire et les intermédiaires financiers sont mieux à mêmes de mener cette analyse correctement
et de mettre en relation les contractants potentiels désireux d’effectuer un swap. Elles ont donc créé
le marché des swaps où elles servent d’intermédiaire. Les swaps constituent un produit dérivé, en
voici un autre :
6. Les dérivés du crédit

Ils sont apparus aux États-Unis dans les années 1990. Ces dérivés de crédit offrent des paiements liés
au risque de crédit de leur sous-jacent et ils ont connu une très forte croissance dans les 15 dernières
années (explosion). Quand il n’y a pas de marché secondaire de prêts, il est impossible de sortir du
bilan des banques les crédits et notamment les crédits risqués. Les dérivés de crédit vont permettre
de vendre le risque de crédit portant sur une créance tout en conservant la propriété juridique de
cette créance (elle reste inscrite au bilan). L’acheteur du risque ne supporte ni le financement du
prêt, ni le risque de taux lié à la détention de la créance. Il ne supporte que le risque de défaut. Il y a
plusieurs types de ces dérivés.
64
6.1 Les options de crédit
Ces options de crédit fonctionnent comme les options standards.
 Exemple : acheteur d’un million d’euros d’obligations d’une entreprise peut craindre que le
ralentissement du marché pour les produits de cette entreprise conduise les agences de
notation à dégrader la note de ses obligations, ce qui va entrainer une baisse du prix de ses
obligations et par temps, une perte pour l’acheteur. Celui peut acheter l’option de vendre
ces obligations à un prix d’exercice donné, par exemple le prix actuel. La dégradation de la
note suppose ou indique un risque, or le taux d’intérêt réclamé va tenir compte du risque
(taux d’intérêt + prime de risque)
On peut aussi relier le paiement au changement d’écart entre les taux d’intérêt (le spread). Par
exemple, l’écart entre le taux d’obligation ayant une notation donnée et les obligations sans risque
(souvent assimilables au trésor aux États-Unis). L’entreprise est notée BAA. Elle veut émettre 10 000€
d’obligations pour une durée d’un an et cette émission aura lieu dans 3 mois. Elle veut payer le
spread (= coût de l’écart) actuel. Si elle craint un élargissement du spread, elle peut acheter une
option qui remboursera la différence du coût lorsqu’elle émettra ses obligations Par exemple, si
l’écart augmente de 1 point, elle recevra 100 000€ qui couvrira l’augmentation du taux d’intérêt (1%
de 10 millions).
6.2 Les swaps de crédit

Les swaps de crédit sont utilisés par les banques pour diversifier leur portefeuille de crédit tout en
restant spécialisées sur un type de clientèle.
 Exemple : deux banques, l’une spécialisée dans le secteur agricole, l’autre dans le secteur
industriel. Elles peuvent échanger une part des revenus liés au portefeuille de l’autre. C’est
donc un swap de crédit. Cela aboutit à une diversification des risques encourus puisqu’on
échange des flux de paiements liés à des titres différents, tout en gardant son expertise dans
son domaine de compétence. Ce swap suppose une certaine confiance entre les deux
banques.
On a aussi le crédit défaut swap (CDS) : c’est un swap de défaut de paiement. C’est un contrat par
lequel un vendeur de protection s’engage contre le paiement d’une prime, à payer un
dédommagement à l’acheteur en cas d’évènement affectant la solvabilité d’une entité de référence.
 Exemple : une banque peut couvrir un risque de crédit en l’échange du versement d’une
prime régulière et en cas de défaut de son débiteur ou éventuellement, en cas de
dégradation de sa notation, elle reçoit un montant couvrant la perte qui en résulte pour elle.
La banque se prémunit contre le risque de défaut. Soient 3 individus : le prêteur (la banque)
A ; l’assureur B et l’emprunteur C. A et B passent un contrat au terme duquel B remboursera
A si C fait défaut.
C’est un contrat entre deux parties portant sur la possibilité de défaut de paiement d’une partie
tierce. À l’exception de l’échange de la prime, aucun flux monétaire n’intervient tant qu’il n’y a pas
de réalisation de l’évènement de crédit stipulé à la négociation du contrat. Ce qui va déclencher le
flux monétaire, à l’exception de la prime d’assurance, est l’évènement de crédit lié au contrat.
L’avantage des CDS est qu’il n’est pas nécessaire d’être effectivement exposé au risque sur l’entité de
référence pour rentrer dans un contrat de CDS, c’est ce que l’on appelle les CDS à nu. Dans ce cas-ci,
une entité D, qui n’a rien à avoir avec C, va prendre un CDS au terme duquel si jamais C fait faillite, D
touchera une prime. D a tout intérêt à ce que C fasse faillite. Les CDS à nu ont été interdits en Europe
il y a peu.
65
Il n’est pas nécessaire que l’entité sous-jacente soit en défaut de paiement pour que la garantie soit
déclenchée. Cela peut aussi être une restructuration, ou bien tout événement stipulé dans le contrat.
Évidemment, la valeur du CDS est directement liée à la qualité de la signature de l’entité de
référence. C’est pourquoi le CDS est un produit dérivé, c’est-à-dire que sa valeur dépend d’autre
chose. Il est dérivé de crédit puisque le sous-jacent est un crédit accordé à l’entité de référence. Les
CDS se négocient de gré à gré. Néanmoins, en raison de l’explosion du marché et des problèmes
causés par les défauts de grands établissements sur lesquels il y avait un encours énorme de CDS, des
projets de création d’une chambre de compensation pour le marché des CDS sont à l’étude.
6.3 Les billets liés au crédit

Ils sont la combinaison d’une option et d’une obligation. On paie donc le coupon, puisque c’est une
obligation, mais le paiement sera réduit en cas d’évènement précisé dans le contrat.
 Exemple : une compagnie automobile émet une option de 1000€ d’obligation avec un
coupon de 5% sur le nominal, mais si un événement survient (par exemple) la diminution de la
vente de voitures de telles cylindrées, alors le coupon sera seulement de 3%.
C’est bien le mélange d’une obligation et d’une option.
6.4 La combinaison d’opération de titrisation et de dérivée de crédit

La titrisation consiste à transformer les actifs en produits négociables sur le marché. Il s’agit
d’opérations de titrisation synthétique car elles s’appuient sur des dérivés de crédit, notamment sur
des CDS et non pas sur des actifs liés à de réelles créances comme dans le cas de la titrisation
classique.
La titrisation classique peut donner lieu à des Collateral Debt Obligation (CDO)
Exemple de titrisation classique avec CDO.
Initiateur cède son Société ad hoc (véhicule) achète le portefeuille Investisseurs qui font
portefeuille à une et en contrepartie, émet des tranches de CDO acheter les CDO
société ad hoc
L’initiateur vend des Fonds Transformation de titres en CDO Titres Fonds
titres (par exemple
hypothèques)
Portefeuille d’actifs Portefeuille d’actifs CDO tranche passif Tranche sénior AAA :
cédé euribor + 50 points
Tranche mezzanine
BBB :
Euribor + 30 points
Tranche equity
Recouvreur qui au nom de la société ad hoc va collecter les intérêts et à la
fin le principal
On a au départ une banque qui a consenti des prêts. Elle possède un certain nombre d’actifs. Elle
veut récupérer de la liquidité donc elle va vendre certains actifs sur les marchés. Elle ne peut les
récupérer tels quels donc elle va créer société ad hoc qui va acheter le portefeuille. Ces titres vont
être transformés en nouveaux titres CDO qui vont ensuite être vendus à des investisseurs sur le
marché. Cette société ad hoc va permettre de récupérer des fonds. Ces titres continuent à générer
un flux financier (paiement des intérêts, remboursement du principal) qui permettent à la société de
payer des intérêts à ceux qui ont acheté les CDO.
Les investisseurs vont souscrire à des tranches de CDO. Ces tranches vont être transformées. Ainsi,
on a transformé un portefeuille non négociable sur le marché financier en titres qui vont pouvoir être
vendus et achetés. Cela a permis à l’initiateur de se débarrasser de ses titres.
66
C’est ce qui a causé la crise des subprimes (la confiance entre les banques s’est effondrée). On a noté
AAA un grand nombre d’obligations qui n’étaient pas bonnes. Les banques se sont rendu compte de
la supercherie et ont arrêté de se prêter entre elles.
Les tranches de CDO dépendent du risque associé aux actifs sous-jacents. La différence avec la
titrisation simple vient du fait que c’est la notation qui importe et non pas la connaissance du sous-
jacent par l’acheteur.
Le recouvreur va collecter les intérêts et in fine le principal au nom du véhicule (société ad hoc).
Si on prend le cas d’un CDO synthétique, le CDO est associé cette fois à des CDS, donc l’actif de la
société ad hoc ou du véhicule (même chose) est constitué d’un panier de CDS. Il y a titrisation du CDS,
c‘est-à-dire combinaison de titrisation et de dérivé (dérivé de dérivé). La banque conserve
juridiquement la propriété du portefeuille de créance tout en transférant le risque de crédit à une
partie tierce par le biais des dérivés de crédit, en l’occurrence des CDS. La seule différence avec
l’exemple précédent est qu’on ne vend plus des titres mais des CDS (exemple : contrat d’assurance).
67
Chapitre 7 : La banque et la gestion des institutions financières.
1. Le bilan bancaire
1.1 Le passif
La banque reçoit des fonds en émettant des instruments de dette :
o D’une part, ce sont les dépôts mobilisables avec un instrument de paiement,
constituant un actif pour le déposant et un passif pour la banque.
o Ensuite, on a les dépôts sans moyen de paiement : comptes sur livret, dépôts à
terme, certificats de dépôts dont généralement le montant est supérieur à
100 000€ et négociables (revendables d’occasion). Les certificats de dépôt
représentent 16% des fonds des banques. Si l’on prend l’ensemble des dépôts
sans moyen de paiement, cela représente la principale part des fonds bancaires.
o Après, on a les emprunts, soit auprès des banques centrales, soit auprès d’autres
banques et sociétés financières.
o Enfin, on a les capitaux propres, c’est-à-dire les fonds levés en vendant de
nouvelles actions et les bénéfices mis en réserve. Il s’agit de se couvrir contre
une chute de la valeur des actifs
1.2 Les actifs
Les actifs résultent de l’utilisation des fonds collectés par les banques et ces actifs sont
source de profit.
o Premier poste de l’actif : les réserves qui sont constituées d’une part par les
dépôts auprès de la banque centrale constitués de réserves obligatoires et de
réserves excédentaires.
o À cela s’ajoute la monnaie détenue (billets, pièces). La banque a toujours un
stock de monnaie pour faire face aux besoins des clients.
o Ensuite, on a les effets en recouvrement, il s’agit d’un chèque par exemple tiré
sur la banque B et déposé sur un compte de a banque A et encore non-recouvré
(le montant du chèque n’a pas encore été transféré par la banque B). En général,
cela circule très vite (une journée). C’est une dette de la banque B vis-à-vis de la
banque A.
o Ensuite, on a les dépôts chez les correspondants : il s’agit de dépôt de petites
banques dans de plus grosses qu’on appelle correspondant, en échange de
services, c’est-à-dire encaissement de chèque, achat de titres, opération de
change.
o Ensuite, on a les titres détenus par la banque. Ce sont des reconnaissances de
dettes. Enfin, on a les prêts qui constituent la majeure partie des actifs bancaires
qui sont moins liquides que les autres actifs et qui présentent plus de risque de
défaut. Subséquemment, on exige un rendement plus important.
o Enfin, on a les autres actifs, qui sont le capital physique de la banque, capital
mobilier et capital immobilier.
68
On peut donner un exemple de tableau représentant le bilan agrégé des banques

commerciales étasuniennes, soit la répartition en pourcentage des différents éléments
du bilan.
Actif Passif
Réserves encaissées 8 Comptes chèques 6
Titres 22 Dépôts sans moyens de paiement 53
- Etat 10 (dont)
- Dépôt à terme <100 000$ (37)
- Administrations locales 12 - Dépôt à terme >100 000$ (16)
Prêts (dont) 61 Emprunts 31

- Commerciaux et industriels (13)
- Hypothécaires (31)
- A la consommation (7)
- Interbancaires (3)
- Autres (7)
Autres actifs 9 Capitaux propres 10
Capital physique (total) 100 Total 100
2. L’exploitation bancaire
La banque réalise des profits en vendant des titres de dettes et en utilisant le produit obtenu
pour acheter des actifs aux caractéristiques différentes. Il y a donc une transformation
d’actif. Par exemple, un compte épargne fournit des fonds pour accorder un prêt
hypothécaire. C’est bien la fonction d’intermédiation financière de la banque. Elle emprunte
à court terme et prête à long terme. C’est un processus qui est identique au processus de
production de n’importe quelle entreprise et qui peut générer des produits et des pertes.
C’est une activité de service entre la banque et d’autres activités de services.
 Exemple : dépôt d’espèces. Un agent va déposer 100 pour ouvrir un compte.

Banque A
Actif Passif
Réserves +100 Dépôts (Compte courant, dépôt à vue) +100
Prenons maintenant le cas d’une remise de chèque de la banque B à la banque A.

1ère étape
Banque A
Actif Passif
Actifs en cours de recouvrement +100 Dépôts +100
2ème étape
Banque A
Actif Passif
Réserves +100 Dépôts +100
Banque B
Actif Passif
Réserves -100 Dépôts -100
69
Ces réserves se décomposent en deux types de réserves (toutes à l’actif). On a d’un côté les réserves
obligatoires et de l’autres les réserves excédentaires. Les réserves obligatoires sont fixées par les
autorités monétaires. C’est ce que l’on appelle une règle prudentielle. Leur taux varie en fonction de
la conjoncture et des règles prudentielles. Détenir un dépôt représente pour la banque un coût, par
conséquent, il faut que la réserve excédentaire rapporte. On peut les utiliser pour effectuer des
prêts. Les prêts représentent 60% de la valeur totale des actifs des banques. Pour réduire le risque lié
à l’asymétrie de l’information, les banques évaluent les emprunteurs selon 5 critères :
 Le caractère de l’activité de l’emprunteur : un pharmacien sera mieux évalué qu’un camion

pizza.
 Capacité à rembourser (montant maximum d’endettement est 30% du revenu)
 Le collatéral engagé : ce que l’on pourrait vendre en cas d’incapacité de remboursement
 Les conditions économiques du secteur et du pays
 Le capital : la valeur nette de l’emprunteur.
On obtient ceci :
Banque A
Actif Passif
Réserves obligatoires 10 Dépôts 100
Prêts 90
Supposons que les prêts rapportent 10%, les dépôts 5% et que le coût d’un dépôt est de 3€ par an.
Elle va donc gagner 1€ (9-5-3 = 1)
3. Principes de gestion du bilan

Le but est de maximiser le profit (réaliser le plus de profit possible). Il y a 4 préoccupations
principales :
 Pouvoir rembourser en cas de retrait de dépôts. La banque doit avoir assez de

liquidités pour faire face aux flux des retraits mais pas trop car les réserves ne lui
rapportent rien.
 Maintenir le risque à un niveau faible et acceptable. Cela suppose d’acquérir des
actifs à faible taux de défaut et diversifier les actifs détenus (ne pas mettre tous ses
œufs dans le même panier).
 Acquérir des fonds à faible coût. C’est la gestion du passif (obtenir des fonds avec le
coût le plus faible possible).
 Déterminer le montant le plus juste de fonds propres. Si la banque n’a pas assez de
fonds propres, elle peut faire faillite en cas de difficultés.
70
3.1 Réserves excédentaires disponibles

On va prendre l’exemple d’une banque. Supposons que le taux de réserves obligatoires
est de 10%
Actif Passif
Réserves 20 Dépôts 100
Prêts 80 Capital 10
Titres 10
Dans cette configuration, la banque bénéficie d’un excès de réserve de 10 millions. Si la
banque fait face à un retrait de dépôts d’un montant de 10, on va avoir
Actif Passif
Titres 10
La banque peut alors faire face sans aucun problème à ce retrait. Elle a encore 1 million
de réserves excédentaires. Supposons au contraire que la banque ait eu au départ :
Actif Passif
Titres 10
Si l’on retire 10, elle va se retrouver avec 0 en réserve. Il lui manquera 9 millions de
réserves obligatoires. Il existe des solutions qui vont lui permettre d’atteindre le montant
de réserves obligatoires. Une première solution est l’emprunt interbancaire : la banque
va emprunter auprès des autres banques.
Actif Passif
Titres 10 Emprunt auprès des autres banques 9
Évidemment, cela a un coût qui est l’euribor (taux d’intérêt du marché interbancaire).
Est-ce que ce coût est supérieur ou inférieur aux prêts supplémentaires qui ont été
accordés (d’un montant de 10)?
Une autre solution est de céder des titres : la banque avait titres qu’elle peut vendre sur
les marchés (ex bons du trésor). Elle dépose le produit de cette vente auprès de la
banque centrale
Actif Passif
Réserves 9 Dépôt 90
Titres 1
Cette solution comporte de coûts de transaction. Il y a aussi un manque à gagner en
intérêt pour les titres rapportaient quelque chose.
Une banque peut aussi faire un emprunt à la banque centrale.
71
Actif Passif
Prêts 90 Emprunt au guichet de l’escompte 9
Titres 10 Capital 10
Cet emprunt est un général peu pratiqué par les banques parce qu’elles n’aiment pas que la banque
centrale s’aperçoive qu’elles ont besoin de liquidités.
La dernière possibilité est de réduire les prêts. Sauf que cela a un coût important parce que c’est au
prix d’un non-renouvellement des prêts et cela mécontente la clientèle.
Une autre façon de réduire les prêts est la titrisation (on les vend à une autre banque). Mais, on se
heurte à une asymétrie de l’information parce que les autres banques connaissent mal la clientèle de
la première, d’où un phénomène d’anti-sélection : les prêts ne seront pas rachetés à leur valeur
nominale. C’est quelque chose que l’on observe à chaque fois que l’on revend des titres sur le
marché (si on les revend, c’est qu’il y a un problème).
Il est légitime de détenir es réserves excédentaires, d’autant plus que le coût lié à leur absence est
élevé, mais elles représentent également un coût d’opportunité. Il faut donc trouver le bon niveau e
réserves excédentaires, en fonction du niveau des réserves obligatoires (ni trop, ni trop peu)
3.2 La gestion d’actifs
La banque peut jouer sur sa gestion d’actif en cherchant les rendements les plus élevés
possibles sur les prêts et les titres en réduisant le risque de façon à maximiser ses profits.
Il s’agit de trouver des emprunteurs qui paieront un taux d’intérêt élevé avec un faible
risque de défaut. Les banques, généralement, ne prennent pas tellement de risque, car
statistiquement le taux de risque de défaut est de moins de 1%. Elles adoptent une
stratégie de diversification des actifs aussi bien en ce qui concerne les maturités et en ce
qui concerne la diversification de la clientèle. Il faut également détenir des actifs plus
liquides, même s’ils rapportent moins. La banque doit trouver un équilibre entre le
risque et le revenu. Lorsque ce n’est pas le cas, on peut avoir une crise : crise de
2008 l’équilibre n’a pas été trouvé. Les banques ont préféré le revenu.
3.3 La gestion du passif
Quand les ressources des banques étaient principalement le résultat des dépôts à vue
non rémunérés et que les prêts interbancaires étaient peu développés, le passif était
considéré comme fixe. Les banques cherchaient à avoir le maximum de dépôts à vue. À
partir des années 1960, les choses changent : les banques cherchent à obtenir des
liquidités à partir des postes du passif du bilan, ce qui entraîne d’un côté le
développement du marché interbancaire (certaines banques étaient spécialisées dans le
crédit et d’autres dans les dépôts) et le développement de nouveaux instruments
financiers, par exemple les certificats de dépôt qui permettent à la clientèle de prêter
des liquidités à la banque. Le résultat est que les banques vont s’émanciper du compte
chèque pour trouver de la liquidité, puisqu’elles peuvent émettre des dettes pour
obtenir des fonds en fonction de leurs besoins ; ce qui fait aussi que dans la mesure où le
compte chèque a moins d’importance, les banques vont moins soigner la clientèle. Elles
72
ont un produit bancaire provenant de la façon dont elles « saignent » la clientèle (frais de
comptes…)
Quand une occasion de prêt se présente, la banque va se procurer la liquidité nécessaire
en émettant des dettes ou en empruntant. La banque, au lieu de partir de liquidités
qu’elle possède, elle va partir de ses besoins en liquidité liés aux demandes de prêts et va
ensuite se procurer les liquidités.
3.4 L’adéquation du capital
Le capital permet d’éviter les défaillances bancaires, mais, il a un impact non négligeable
sur le rendement des actions de la banque (=dividendes). Le capital permet donc d’éviter
une faillite, mais il affecte aussi le montant des actions. Enfin, les autorités de contrôle
exigent un montant minimum de capital.
Commençons par examiner la protection de risque contre les faillites :
Deux banques, A et B.
1 ère étape
A
Actif Passif
B
Actif Passif
Prêts 90 Capital 4
2ème étape : Après défaut
A
Actif Passif
Prêts 85 Capital 5
B
Actif Passif
Prêts 85 Capital -1
La banque B, mois capitalisée est insolvable. Elle ne peut pas rembourser ses dettes, donc le
régulateur va intervenir. Il va remplacer les gestionnaires de la banque, liquider ses actifs et fermer la
boutique à terme. Ainsi, la détention de capital permet de réduire le risque d’insolvabilité.
Le capital a un effet (négatif ?)sur la rentabilité des actionnaires. On peut mesurer la rentabilité de
plusieurs points de vue :
 Mesure de la rentabilité bancaire : coefficient de rendement (Return on Assets) RoA
73
Ce coefficient indique les bénéfices engendrés par unité d’actif. Du point de vue des actionnaires, ce
qui compte est le coefficient de rentabilité :
 Return on Equity RoE
 La relation entre RoA et RoE est déterminée par le multiplicateur de fonds propres qu’on
appelle aussi ratio de levier financier : c’est le montant d’actif par unité de capital (Equity
multiplier) EM.
Le coefficient de rentabilité est égal au produit du coefficient de rendement par multiplicateur de

fonds propres. RoE=RoA*EM
 Exemple : ceteris paribus, deux banques différentes par leur montant en capital : Elles ont toutes
deux 100 millions d’actifs mais l’une a 10 millions de capital et l’autre 4 millions de capital. La
première a un multiplicateur de fonds propres de 10 (100/10) et la seconde a un multiplicateur
de fonds propres de 25 (100/4). On suppose que le coefficient de rendement est de 1% pour
chacune d’entre elles (1% pour les deux banques) mais le coefficient de rentabilité (RoE) est de
10% pour la première banque et de 25% pour la seconde. Toutes choses égales par ailleurs,
plus le capital bancaire (fonds propres) est faible, et plus la rentabilité des actionnaires est
élevée. Les actionnaires doivent arbitrer entre sécurité et rentabilité. Plus la période est
incertaine et plus l’arbitrage se fera en faveur de la sécurité du capital au détriment de la
rentabilité. Le raisonnement doit être fait en termes d’espérance de gain. Cela n’a pas
toujours été le cas, d’où les nombreuses faillites bancaires. Les autorités de régulation
imposent un montant minimum supérieur à ce qui est souhaité par les actionnaires. On voit
bien l’incidence des fonds propres sur la rentabilité des actionnaires.
4. La gestion du risque de crédit

Le marché des fonds prêtables connait une forte asymétrie de l’information. Il est donc sujet
à l’anti-sélection et au risque moral.
 L’anti-sélection : les mauvais emprunteurs se bousculent pour obtenir des crédits dans la
mesure où ils ont les projets les plus risqués, ils ont le plus à gagner si ces projets marchent.
Mais, pour la banque, ils représentent un risque très élevé, donc une clientèle peu
souhaitable pour la banque. Le risque est que, comme la banque ne peut pas trier les bons
et les mauvais, elle refuse tout le monde.
 Le risque moral : l’emprunteur va s’engager dans une activité non-souhaitée par le prêteur
et non-conforme à ses engagements, augmentant par là le risque de défaut. Il s’engage dans
des activités plus risquées, mais de ce fait qui peuvent rapporter plus. Cela est inacceptable
pour le prêteur.
74
4.1 Sélection et surveillance

Le but est de produire de l‘information sur les emprunteurs. La sélection consiste à
collecter le maximum d’informations sur l’emprunteur, que ce soit un particulier ou une
entreprise. Évidemment, l’évaluation du risque comporte toujours une part de
subjectivité. Une autre solution est la spécialisation des prêts, soit une spécialisation
géographique, soit une spécialisation par secteur économique. Cette spécialisation
permet de réduire le risque d’anti-sélection, tout simplement parce que l’interprétation
et la collecte des informations sont plus aisées. L’inconvénient est l’absence de
diversification du portefeuille d’actif. Mais on peut y remédier grâce aux swaps. Enfin, la
surveillance et exécution de clause protectrice : après l’accord, l’emprunteur sera
surveillé pour éviter qu’il ne se lance dans des activités plus risquées et notamment le
contrat de prêt comporte des clauses protectrices qui doivent être respectées. Par
exemple, on peut être obligé de prendre une assurance contre la perte de l’emploi
lorsqu’on fait un emprunt. En cas de rupture d’assurance, le contrat de prêt sera lui aussi
rompu. La surveillance permet d’éviter le risque moral.
4.2 La relation de clientèle à long terme

Les banques ont tendance à s’engager dans des relations de longue durée. Cette relation
permet bien entendu d’obtenir une meilleure information sur le client et elle rend la
surveillance plus facile en diminuant les coûts. Cette relation à long terme est également
profitable pour les entreprises, qui obtiendront plus facilement du crédit. Cette relation
de long terme conduit aussi l’emprunteur à s’auto-discipliner, d’une part le contrat ne
peut pas envisager toutes les possibilités, et d’autre part, l’emprunteur, voulant
préserver sa relation avec la banque pour obtenir des renouvellements de crédits avec
un bon taux d’intérêt, ne va pas se lancer dans des opérations risquées même si elles ne
sont pas explicitement proscrites par le contrat.
4.3 L’engagement de financement

Une façon d’entretenir des relations à long terme est d’offrir des engagements de prêts.
C'est-à-dire que la banque s’engage à consentir des prêts dans des conditions définies à
l’avance. L’intérêt pour l’entreprise, est qu’elle peut planifier et anticiper ses coûts de
financement puisqu’elle connait les conditions et la banque maintient l’entreprise dans
une relation de confiance.
4.4 Collatéral et dépôt de garantie
Le collatéral est un actif promis au prêteur pour compenser la défaillance éventuelle de
l’emprunteur. Cela réduit les pertes du prêteur en cas de défaut, puisque celui-ci peut
alors vendre du collatéral et compenser tout ou une partie des pertes subies.
 Exemple : Le prêt hypothécaire. On emprunte pour acheter un appartement, si on n’arrive

pas à payer, l’appartement devient la propriété de la banque qui chercher à le vendre pour
compenser la perte.
Le dépôt de garantie est une forme particulière de collatéral puisqu’une fraction des
fonds reçus au prêt doit être conservée à a banque, par exemple 10%.
75
5. Gestion du risque de taux d’intérêt

Voir chapitre 6 5.1
C’est le risque lié au fait que les variations des taux d’intérêts entraînent une variation des
prix de marché des titres.
5.1 L’analyse des impasses
C’est la méthode des impasses comptable. On va soustraire le montant des dettes (passif)
sensibles au taux d’intérêt au montant des actifs sensibles au taux d’intérêt. Si la
soustraction donne 0 cela signifie qu’il n’y a pas de risque.
On peut perfectionner l’analyse en tenant compte des diverses maturités qui entraînent
des différences de sensibilité au taux d’intérêt.
5.2 L’analyse des durations
Cette méthode est fondée sur le concept des durations de Macaulay. Cette duration
mesure la durée de vie moyenne des flux de paiement d’un titre, autrement dit, elle
mesure la période à l’issue de laquelle les variations du taux d’intérêt n’affectent plus la
rentabilité d’une obligation.
∑
( )
∑
( )
CP est le flux de paiement intérêt et principal
n est la durée restant à courir jusqu’à la maturité
i est le taux d’intérêt
Et la variation en pourcentage de la valeur du marché est environ égale à moins la
variation en points de pourcentage du taux d’intérêt multipliée par la duration en
années.
 Exemple : duration moyenne des actifs est de 3 ans, duration moyenne des dettes est de 2
ans.
Actifs Dettes
3 ans 2 ans
100 90 valeur
Si i augmente de 5 points en pourcentage, la valeur de marché des actifs varie de :
-15%=-5%*5 (diminution)
La valeur de marché des dettes varie de -10%=-5%*2 (diminution), soit une baisse de 9
millions d’euros. Résultat : la valeur nette (actif moins passif) diminue de 6 millions
d’euros, soit 6% du total de la valeur originelle des actifs. Ce n’est pas bon pour la
banque car elle perd 6 millions. Son passif diminue moins que son actif, mais ce n’est pas
bon.
Le résultat serait symétrique en cas de baisse du taux d’intérêt.
76
Chapitre 8 : analyse de la création monétaire
1. Le cadre d’analyse
On a 4 acteurs :
- la Banque Centrale,
- les banques,
- les déposants
- les emprunteurs.
1.1 Bilan simplifié d’une banque centrale
Banque centrale
Actif Passif
Titres d’État Billets en circulation
Réserves des banques
La Banque Centrale se procure des titres d’État en les achetant sur les marchés
monétaires.
La monnaie centrale (MC) est l’ensemble des comptes des banques auprès de la
banque centrale, et dans ces réserves se trouvent aussi bien les réserves
excédentaires que les réserves obligatoires.
1.2 Contrôle de la monnaie banque centrale
La monnaie banque centrale (MBC) est l’ensemble des billets en circulation et des
réserves des banques (excédentaires et obligatoires), autrement dit, la liquidité
bancaire(MC). Les billets sont considérés en circulation dès qu’ils sont sortis de la
banque centrale. La Banque Centrale contrôle cette monnaie par les opérations
d’open market. On a les achats à l’open market :
 Exemple : la Banque Centrale peut acheter pour un montant de 100 des titres à une banque
Système bancaire
Actif Passif
Titres -100
Réserves +100
Le système bancaire est l’ensemble des banques.
Banque centrale
Actif Passif
Titres d’Etat +100 Billets en circulation
Réserves des banques +100
Cas d’achats au secteur privé non bancaire : si la Banque Centrale achète des titres
au secteur privé non bancaire et que la somme est déposée à la banque dont il est
client.
77
Secteur privé non bancaire

Actif Passif
Titres d’Etat -100
Dépôts à vue +100
Système bancaire
Actif Passif
Réserves +100 Dépôts à vue +100
Dans ce cas, rien ne change pour la banque centrale.
2ème possibilité : le vendeur de titre encaisse des billets. Le système bancaire ne sera donc pas
concerné. Cette possibilité est très improbable

Actif Passif
Titres d’Etat -100
Billets +100
Banque centrale
Actif Passif
Titres d’Etat +100 Billets en circulation +100
En contrepartie des titres, la banque centrale a accru la quantité de billets en circulation. Dans le cas
où des billets sont détenus (le cas échéant) les réserves des banques n’augmentent pas. À chaque fois
que les particuliers préfèrent détenir des billets plutôt que des dépôts à vue dans les banques, cela
réduit les réserves de ces banques à la Banque Centrale, puisqu’elles doivent se procurer des billets
en diminuant leurs réserves auprès de la Banque Centrale.
Il peut également avoir des ventes à l’open market. La Banque Centrale peut vendre des obligations
d’État à une banque ou à un agent du secteur privé non bancaire.
 Exemple : vente d’obligations d’État à un agent du secteur privé non bancaire contre des
billets
Actif Passif
Titres d’Etat +100
Billets -100
Banque centrale
Actif Passif
Titres d’Etat -100 Billets en circulation -100
Le système bancaire n’est pas concerné. On remarque que l’effet de l’open market sur la MBC est
lieux établi que sur la MC, étant donné que ce dernier dépend de la forme du paiement. Sur la MBC,
78
on a une variation en sens inverse, mais sur la MC, dans le cas d’un billet, il n’y a aucun effet, dans le
cas d’un virement, il y en aura un.
La conversion de dépôts en billet : Toute conversion de dépôt en billets entraîne une diminution de la
liquidité bancaire (MC) sans intervention de la Banque Centrale, ni variation de la MBC.

Actif Passif
Dépôts -100
Billets +100
Système bancaire
Actif Passif
Réserves -100 Dépôts à vue -100
Banque centrale
Actif Passif
Billets en circulation +100
Réserves des banques -100
On ne peut pas considérer un système bancaire sans Banque Centrale car celle-ci permet de l’unifier
en assurant la convertibilité des monnaies des banques en monnaie banque centrale.
2. Le rôle du multiplicateur monétaire

Une augmentation de la MBC entraîne une création plus importante de monnaie et
donc des dépôts.
 On va prendre l’exemple d’une banque appelée Banque A qui va vendre des titres à la
Banque Centrale.
Banque A
Actif Passif
Titres -100
Réserves +100
On suppose que la banque A a respecté les obligations de réserves obligatoires. Elle a

des réserves excédentaires pour un montant de 100. Comme elle le peut, elle va
accorder un prêt pour un montant de 100.
Banque A
Actif Passif
Titres -100 Dépôts +100
Réserves +100
Crédit +100
On voit bien que les crédits font les dépôts. Lorsque la banque accorde un prêt, le
dépôt à vue augmente du montant du prêt. Si le taux de réserve obligatoire est de
79
10%, le taux de réserve excédentaire est de 90, donc elle peut créer un nouveau
crédit d’un montant de 90.
 Prenons maintenant deux banques : La banque A détient 40% du marché de la monnaie, la

banque B en détient 60%. Le taux de réserves obligatoires et de 10%.
Comme les crédits sont faits afin d’être dépensés, les 100 du crédit vont être
dépensés à 40% à des clients de la banque A et à 60% à des clients de la banque B.
C'est-à-dire que dans les 100 obtenus, l’individu va dépenser la totalité. 60 vont être
utilisés pour des transactions avec des personnes ayant un compte à la banque B, 40
vont être utilisés pour des transactions avec des personnes ayant un compte à la
banque A.
Banque A
Actif Passif
Réserves +40
Crédit +100
Comme 40 ont été dépensés pour des clients de la banque A, la banque A garde 40
dans ses réserves.
Banque B
Actif Passif
De même pour le 60 dépensés auprès de clients de la banque B.
Du coup, les deux banques ont des réserves excédentaires. La banque A a 36 de
réserves excédentaires, la banque B a 54 de réserves excédentaires. Les deux
banques peuvent créer de la monnaie.
La banque A a donc 40 dans ses réserves, dont (40*0.9 =) 36 de réserves

excédentaires. La banque B a donc 60 de réserves dont (60*0.9 =) 54 de réserves
excédentaires. Les deux banques peuvent donc encore créer de la monnaie à partir
de leurs réserves excédentaires (par le biais de crédits)
A va créer 36 dont 36*0.6=21.6 vont aller aux clients de la banque B et 36*0.4=14.4
vont revenir aux clients de la banque A.
B va créer 54 dont 54*0.4=21.6 vont aller à la banque A et 54*.6=32.4 vont revenir
aux clients de la banque B.
Banque A
Actif Passif
Réserves +40 +14,4 (A vers A)
Crédit +136 +21,6 (B vers A)
Banque B
Actif Passif
Crédits +54 +32,4 (B vers B)
+21,6 (A vers B)
80
Les deux banques ont toujours des réserves excédentaires et elles peuvent continuer à créer de la
monnaie.
Réserves excédentaires A = 40 - 0.1 * (40+14,4+21,6) = 32,4
Réserves excédentaires B = 60 - 0.1 * (60+32,4+21,6)=48,6
Total des deux = 81. Le montant de réserves excédentaires du système bancaire est donc de 81.
Avec un taux de réserves obligatoires de 10%, les 100€ de liquidité bancaire permettent de créer
1000€ de dépôts via les crédits octroyés par les banques. Une banque seule ne peut pas bénéficier
du multiplicateur si les autres ne créent pas de monnaie. La fuite vers le reste du secteur épuise
rapidement ses réserves excédentaires.
 Supposons que B ne crée pas de monnaie. Voyons les conséquences :
Banque A
Actif Passif
Titres d’Etat -100 Dépôts +40
Réserves +18,4 +14,4
Crédit +136
B va recevoir une partie de la monnaie créée par la banque A.
Banque B
Actif Passif
+21,6 +21,6
Réserves excédentaires A = 18,4 – 0.1 * (40+14,4) = 12 ,96
Comme B ne crée pas de monnaie, les réserves excédentaires fondent pour les deux banques.
Banque A
Actif Passif
Titres d’Etat -100 Dépôts +40
Réserves +10,624 +14,4
Crédit +136 +5,184
+12,96
Banque B
Actif Passif
+21,6 +21,6
+7,776 +7,776
Réserves Excédentaires de A = 10,624 – 0.1 *(40+14,4+5,184) = 4,6656
Le multiplicateur simple de dépôts est le rapport entre l’augmentation de dépôt et l’accroissement

de la MC qui a causé cette augmentation.
81
ΔD = variation dépôts
ΔR = variation des réserves
r =T*RO taux de réserves obligatoires
Pour l’ensemble du système monétaire, la création s’arrête quand il n’y a plus de réserves
excédentaires, cela signifie qu’un montant donné de MC détermine le montant des dépôts quand le
système est à l’équilibre.
Système bancaire
Actif Passif
Réserves +100 Dépôts à vue +1000
Titres -100
Crédit +1000
r=0,1
D’autres facteurs peuvent modifier de premier multiplicateur. D’abord, les banques peuvent
souhaiter détenir des réserves excédentaires, et une partie des dépôts peut être convertie en billets.
On fait l’hypothèse qu’aussi bien les réserves excédentaires que les billets sont proportionnels aux
dépôts
RE = e*D => réserves excédentaires
B=b*D => billets
Donc RO+RE = Réserves

MBC = RO+RE+Billets = (r+e+b)*D
On remarquera que seule l’augmentation de la liquidité bancaire (RO+RE => ensemble des comptes
à la Banque Centrale) est l’origine d’une multiplication des dépôts. La MBC qui se transforme en
billets ne contribue pas à cette augmentation.
Multiplicateur de dépôt
On a une masse monétaire M1
m est le multiplicateur monétaire
Les déterminants du multiplicateur monétaire

1) Modification du coefficient de réserves obligatoires : si r augmente, le système bancaire doit
détenir plus de monnaie centrale ou réduire le volume des dépôts, donc du crédit. On assiste
à une baisse de la masse monétaire. Ainsi, les deux multiplicateurs diminuent.
2) Modification de la préférence pour les billets : si cette préférence augmente, le
multiplicateur diminue. Dans la mesure où r+e<1, le dénominateur augmente
proportionnellement plus que le numérateur.
3) Modification du coefficient de réserves excédentaires : ce coefficient joue exactement
comme celui des réserves obligatoires (r). Les causes de ces modifications, d’une part les
82
variations du taux d’intérêt du marché : plus le taux d’intérêt est élevé et plus le coût
d’opportunité de détention de réserves excédentaires est important. D’autre part, les
anticipations de retrait de dépôt : plus les banques anticipent des retraits de dépôts
(conversion des dépôts en billets) et plus elles vont augmenter leurs réserves excédentaires.
83

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Introduction : Vue d’ensemble du système financier

Fondamentalement, le système financier est un intermédiaire entre les agents à

L’autre aspect de la finance directe passe par un marché. L’emprunteur peut

Pour l’emprunteur, il y a deux types d’utilité.

On assiste, ces dernières années à un accroissement du rôle des intermédiaires

étaient à taux variables, et il a beaucoup augmenté), du coup, le

3. L’organisation des marchés financiers

3.1 Le marché des dettes et le marché des fonds propres.

 Ex : On achète 10 000 à 5% pendant 10 ans. Chaque année on reçoit

On distingue 3 types de durée :

1. Pour une durée inférieure à 1 an on parle de court terme.

3.2. Le marché primaire et le marché secondaire

3.3. Les marchés organisés et les marchés de gré à gré

3.4. La différence entre le marché monétaire et le marché des capitaux

4. Les instruments du marché financier

4.1 Les instruments du marché monétaire

Il s’agit principalement de deux choses :

 Exemple une entreprise A achète à une entreprise B des matières

4.2. Les instruments du marché des capitaux

Il existe plusieurs instruments :

 Les actions : Elles peuvent être détenues par plusieurs agents :

un droit prioritaire pour convertir l’obligation (droit de créance sur l’entreprise)

5. Internationalisation des marchés des capitaux

5.1 Marché obligataire international

5.2 Un marché financier mondial

La première internationalisation du marché financier date de la fin du XIXème siècle. Il y

6. Les fonctions des intermédiaires financiers

6.1 Les couts de transaction

 Exemple : Pour rédiger un contrat pour prêter directement, on doit payer un

6.2 Partage du risque

Épargnant Intermédiaire financier Entreprise

Enfin, l’intermédiaire financier permet aussi à l’épargnant de diversifier son portefeuille

6.3 Information asymétrique

Il s’agit de l’anti sélection et le risque moral.

 Exemple : Quand on chez le garagiste, on n’a pas l’information qui permet de

7. Les catégories d’intermédiaires financiers

7.1 Les entreprises de dépôts

 Exemples : chèque, carte de paiement…

 Exemple : A détient un compte dans la banque 1, B détient un compte dans

On va donc avoir un classement. On va se heurter à des problèmes de frontières entre les

7.2 Les institutions d’épargnes contractuelles

- Les compagnies d’assurance vie : elles assurent en cas de mort

7.3 Les sociétés/entreprises d’investissement

1ère catégorie : Les sociétés financière

3ème catégorie : Les fonds de placement monétaire

8. La réglementation du système financier

8.1. L’architecture de la régulation des systèmes financiers

Cette architecture résulte de l’accumulation au fil du temps de diverses instances,

regroupement de la commission des opérations de bourses, du conseil des marchés

Chapitre 1 : Qu’est-ce que la monnaie ?

Il y a trois fonctions principales.

2.1 La monnaie est un intermédiaire des échanges

La monnaie permet de diminuer les coûts de transaction. Comparons une économie

 Exemple dans une économie de troc strict à seulement 3 biens et 3 individus

L’intérêt de la monnaie est donc son rôle d’équivalent général. Un équivalent

Le bien qui va être retenu doit avoir plusieurs qualités :

- Il doit être aisément standardisé (comparaison facile des valeurs)

2.2 La monnaie est une unité de compte