QUE SAIS-JE ?

Les marchés financiers

internationaux
(Le marché international des
capitaux)

PATRICE FONTAINE
Professeur des universités, CERAG/IAE
Université Pierre-Mendès-France (Grenoble)
Directeur de l’Institut européen de données financières (EUROFIDAI, UPS CNRS
3390)

JOANNE HAMET
Professeur des universités
Université Montesquieu (Bordeaux)

Troisième édition mise à jour

7e mille
 978-2-13-061261-2

Dépôt légal – 1re édition : 2003

3e édition mise à jour : 2011, février

© Presses Universitaires de France, 2003,

6, avenue Reille, 75014 Paris
 Sommaire

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Introduction générale
Chapitre I – Le marché des devises externes (euro-devises) et les crédits
internationaux
I. – Le marché des devises externes (euro-devises)
II. – Les crédits internationaux
Chapitre II – Le marché des obligations internationales
I. – Le marché des obligations étrangères
II. – Le marché des euro-obligations
Chapitre III – Les marchés d’émissions internationales de facilités et d’actions
internationales
I. – Les facilités d’émissions garanties
II. – Les facilités d’émissions non garanties (euro-papier
commercial et émission d’euro-notes à moyen terme)
III. – Les actions internationales
Chapitre IV – Les marchés dérivés
I. – Les contrats d’échange (swaps)
II. – Les contrats à terme sur instruments financiers
III. – Les options
Conclusion
Bibliographie
Notes
 Introduction générale

Les opérations financières nationales sont définies par la Banque des

règlements internationaux (BRI), comme toutes les activités financières réalisées
par un résident sur son marché local ou dans son pays et dans sa monnaie
(nationale ou locale).
Les opérations financières internationales sont les autres opérations :
– les opérations étrangères classiques qui se traduisent par des transactions
en monnaie nationale avec des non-résidents ;
– les opérations en devises externes ou eurodevises au sens large qui se
traduisent par des transactions en devises (monnaie étrangère) avec des
résidents ou des non-résidents.
Le terme « résident » indique que l’agent économique (entreprise, institution,
particulier) est soumis à l’impôt sur les sociétés ou le revenu dans le pays
considéré. Les autres termes importants sont « monnaie locale » ou « devise »,
et « monnaie étrangère » ou « devise ».
Le tableau I permet de caractériser ces différentes opérations.

Résident Non-résident
Monnaie nationale ou locale A B
Monnaie étrangère ou devise C D

Tableau I. – Les opérations financières et internationales

Les opérations de type A sont les opérations financières nationales.

Les opérations de type B, C et D sont les opérations financières
internationales. Elles se décomposent en opérations de type B, appelées les
opérations étrangères, en opérations de type C et D, nommées opérations dites
externes ou euro-devises au sens large, en opérations de type D, désignées
comme les opérations en euro-devises au sens étroit. La pratique est maintenue
de recouvrir sous l’appellation « euro-devises » les opérations de type C et D.
Signalons que, d’une manière générale, l’expression « marché des euro-
devises » est réservée au marché des dépôts et des crédits en euro-devises.
L’instauration de réglementations nationales limitant l’octroi de crédits à des
non-résidents ainsi que des besoins trop importants pour pouvoir être satisfaits
sur des marchés nationaux furent à l’origine des opérations en euro-devises.
Mais de nombreux facteurs renforcèrent également le poids des marchés
internationaux et entraînèrent des modifications de leur composition.
Par exemple, la part des crédits bancaires internationaux syndiques dans les
financements internationaux a fortement décru au profit des émissions de titres
jusqu’en 1993, ce que nous pouvons constater en examinant le tableau II. En
effet, de nombreuses entreprises ont préféré s’adresser directement aux
détenteurs de capitaux et, afin d’intéresser plus d’investisseurs, elles ont émis
des titres à faible montant nominal. Les crédits internationaux se sont redressés
spectaculairement en 1994 et 1995, principalement pour financer les
nombreuses fusions-acquisitions au cours de cette période. En 1998, les crises
sur les marchés asiatiques et émergents les ont fortement affectés. Ils ont
fortement augmenté jusqu’en 2007. À la suite des problèmes de liquidité et de
risques bancaires mis en avant lors des crises de 2007 et 2008, ils ont
fortement chuté en 2008 et en 2009. Ils représentent pratiquement 20 à 30 %
des financements internationaux.
Par ailleurs, l’arbitrage entre les marchés financiers dans le monde entraîne
des mouvements de capitaux importants. Ainsi, des milliards de dollars se
déplacent pour profiter d’un arbitrage d’un huitième de pour-cent sur les taux
d’intérêt. Les mouvements de capitaux sont tels qu’il n’est plus possible à un
État, et même à l’ensemble des États industrialisés, de les contrôler. Les
marchés financiers internationaux échappent à toute réglementation étatique, et
pour que les marchés nationaux ne soient pas en retard la plupart des États ont
procédé à leur déréglementation, ce qui permet entre autres que les taux
d’intérêt et de change reflètent le mieux possible les conditions économiques et
les anticipations des agents économiques.
Enfin, le développement de l’incertitude, ces dernières années, a été à la
source de nombreuses innovations, permettant de couvrir en particulier les
risques de non- remboursement de pays en voie de développement, les risques
de taux d’intérêt et de change.
Cette vague d’innovations, de déréglementations, de désintermédiation, de
fusions-acquisitions a eu pour résultat de bouleverser en profondeur la
géographie financière mondiale. Auparavant, nous pouvions observer une
juxtaposition de marchés financiers et monétaires nationaux cloisonnés auxquels
se superposait l’euro-marché, le lien entre ces différents compartiments
s’opérant grâce au marché des changes et sous le contrôle des banques
centrales. Aujourd’hui, le système financier est intégré à l’échelle mondiale ;
nous sommes pratiquement face à un vaste et unique marché international des
capitaux. Les crises de ces dernières années ont montré qu’il était difficile aux
États de contrôler ces marchés et que les banques avaient du mal à
s’autoréguler et à s’autocontrôler. Le poids grandissant et important des
marchés de gré à gré dont le marché interbancaire est une source d’inquiétude
si les institutions financières sont incapables de développer des procédures
efficaces de contrôle du risque. Cela peut amener les autorités financières à
reconsidérer l’intérêt des marchés organisés.
Les différentes possibilités de financement sur les marchés internationaux
sont exposées dans la figure 1.
Les marchés internationaux de capitaux peuvent se décomposer en quatre
parties :
– le marché des crédits étrangers, partie supérieure de la figure 1. Il
correspond aux crédits octroyés en monnaie nationale (locale) par des banques
résidentes à des entreprises ou organisations non résidentes ;
– le marché des euro-devises, deuxième partie de la figure 1. Il regroupe les
dépôts en euro-devises et les eurocrédits accordés à partir de ceux-ci. Les
dépôts en euro-devises sont normalement définis comme des dépôts en devises
dans une banque située à l’extérieur du pays d’émission de la devise considérée.
D’une façon plus générale, compte tenu par exemple des possibilités de dépôts
en dollars non réglementés par des non-résidents américains auprès de banques
installées aux États-Unis, un dépôt en euro-devises est défini comme un dépôt en
devises non soumis aux réglementations nationales, effectué par un non-résident
du pays d’émission de la devise considérée ;
Le marché des euro-devises est constitué par les échanges entre les banques,
appelées euro-banques, qui acceptent les dépôts en euro-devises et accordent
des crédits en euro-devises. En règle générale, l’expression « marché des euro-
devises » ou « marché euro-monétaire » est utilisée pour les prêts et emprunts à
court terme (euro-crédits et euro-dépôts à moins d’un an).
Pour les euro-crédits à plus d’un an et de taille conséquente, l’expression
« marché des euro-crédits » est plus couramment utilisée. Elle recouvre les
prêts en euro-devises, accordés par un groupement de banques, plus
communément désigné sous l’appellation « syndicat de banques ». Les euro-
crédits ont généralement un caractère financier et sont donc à distinguer des
prêts de nature commerciale (financement d’exportations…) ;
 Fig. 1. – Présentation générale des emplois et des ressources sur les marchés financiers
internationaux

– le marché international des émissions, troisième partie de la figure 1, qui

peut se décomposer lui-même en trois parties :
le marché des facilités d’émissions garanties ou non garanties
(programme d’émission à court, moyen et long terme de papier
commercial ou de billets de trésorerie « notes »). Ce marché mélange des
caractéristiques des marchés euro-monétaires, des euro-crédits et des
euro-obligations,
le marché des euro-obligations, qui regroupe les obligations dont l’achat
est financé par des euro-devises. L’émission d’euro-obligations (euro-
émission) est montée et placée par un syndicat de banques le plus souvent
multinational. Les euro-émissions alimentent un vaste marché secondaire
d’euro-obligations,
le marché des actions internationales. Ce sont des actions placées par des
syndicats internationaux de banques, dont l’achat est financé par des
euro-devises.
Dans ce contexte, les euro-banques n’ont pas de rôle de transformation, mais
uniquement un rôle d’intermédiaire pour le placement des titres. Elles peuvent
être amenées à accorder des euro-crédits dans le cas des facilités d’émission
garanties. Elles peuvent ne pas apparaître du tout lorsque les émetteurs
vendent directement leurs titres aux souscripteurs. Cependant, en règle
générale, les euro-banques jouent un rôle important en plaçant ces euro-
émissions auprès des investisseurs finaux ; dans certains cas comme pour les
facilités d’émission garanties, elles peuvent octroyer un crédit s’il n’y a pas
assez de souscripteurs pour les titres émis.
– Le marché des obligations étrangères, partie inférieure de la figure 1. Une
obligation étrangère est une obligation émise sur une place financière par une
entreprise ou une institution non résidente, libellée dans la monnaie de la place
financière. Au sens strict, l’émission et le placement se font sur un marché
national et non plus sur le marché international. Le caractère international est
lié au fait que, normalement dans ce type d’émission, l’émetteur et le
souscripteur n’ont pas la même nationalité. Les euro-banques n’ont pas, dans ce
contexte, de rôle particulier.
Les interrelations entre les différents compartiments des euro-marchés,
marchés internationaux hors crédits étrangers et obligations étrangères,
amènent à les désigner unitairement par l’expression « marché des euro-
capitaux ».
Le tableau II donne une idée du montant respectif de ces différentes sources
de financement. Les crédits internationaux syndiqués et les émissions nettes
d’obligations et d’euro-effets à moyen terme en constituent la plus grande
partie, au moins les deux tiers en moyenne. Si les émissions d’obligations et
d’euro-effets sont certainement la plus grande source de financement
internationale, les crédits internationaux avaient, avant la crise bancaire,
retrouvé un poids conséquent grâce en particulier à la rapidité de leur mise en
place et à leur intérêt sur le plan de la confidentialité dans le cas d’opérations
de fusions-acquisitions. Les émissions d’actions internationales, qui étaient
négligeables il y a une quinzaine d’années, représentent maintenant des volumes
conséquents et témoignent de la mondialisation des entreprises. Les marchés
d’euro-papier commercial et d’autres instruments sur le marché monétaire ont
représenté des montants importants en 1999 et 2000 ; leur baisse, et plus
précisément les remboursements massifs de ce type d’emprunts en 2001 et en
2009, reflète en fait leur flexibilité et leur adaptation au contexte – en
l’occurrence, des faibles taux d’intérêt à court terme et un détournement des
emprunteurs de ces produits vers les financements à long terme.
Sur les vingt dernières années, les marchés financiers internationaux se sont
considérablement développés. Ainsi, les montants empruntés sur les marchés
internationaux des capitaux n’ont pas cessé de croître : ils ont été multipliés par
dix entre 1990 et 2007. Ces deux dernières années, avec le ralentissement de
l’activité économique et l’augmentation des risques économique et financier, ils
ont fortement baissé comme les autres marchés financiers mais ils représentent
après un pic de 6 242 milliards de dollars en 2007 encore un montant global de
4 075 milliards de dollars en 2009.
La distinction entre marchés financiers nationaux et marchés financiers
internationaux est à présent fictive. Cependant, malgré cette précision, nous ne
traitons pas de l’ensemble des marchés financiers existant dans le monde mais
plus spécifiquement du marché international des capitaux, c’est-à-dire des
marchés d’actifs financiers liés à des opérations financières qui dépassent le
cadre d’un État – en l’occurrence, les euromarchés, les émissions d’obligations
étrangères réalisées sur les marchés nationaux et les crédits bancaires
classiques faits à l’étranger. Ces derniers ne sont pas présentés dans cet
ouvrage car ils n’ont aucune caractéristique spécifique par rapport aux crédits
traditionnellement accordés par les banques.
À titre de comparaison, l’encours des montants émis sur l’ensemble des
marchés obligataires et des notes à moyen terme nationaux était de l’ordre de
51 000 milliards de dollars et celui constaté sur les marchés internationaux était
de l’ordre d’environ 25 000 milliards fin 2009. Approximativement, les encours
des marchés obligataires et monétaires internationaux de la dette
correspondaient à ceux du marché américain ou du marché européen (zone
euro), les plus grands marchés nationaux. En termes d’émission, les montants
émis sur les marchés obligataires et des notes à moyen terme nationaux étaient
de l’ordre de 4 000 milliards de dollars et ceux émis sur le marché international
de 2 600 milliards de dollars. En fait, quel que soit le mode de financement
considéré, les marchés internationaux ont un poids important qui s’accentue
d’année en année.
Les marchés des changes ne sont pas décrits dans cet ouvrage. En effet, les
marchés des changes ne sont pas, par définition, des marchés financiers : sur
ces derniers, on prête et on emprunte de l’argent, tandis que, sur les marchés
des changes, on échange des devises. Ils ne sont, cependant, pas sans influence
sur les marchés financiers internationaux car une des principales variables
influençant ces marchés est les cours du dollar et de l’euro. En effet, environ
80 % des financements internationaux sont libellés en dollars et en euros.
Les premier et deuxième chapitres sont consacrés aux marchés financiers
internationaux traditionnels : le marché des euro-devises et des euro-crédits, le
marché des obligations internationales composé des euro-obligations et des
obligations étrangères.
Dans le troisième chapitre, sont examinés les marchés plus récents tels que
les marchés des facilités d’émission (euro-note et euro-papier commercial) qui
lient les marchés des euro-crédits et des euro-obligations, et les marchés des
actions internationales.
Dans le dernier chapitre, nous présentons les instruments financiers dérivés
qui accompagnent souvent les différentes sources de financement
internationales. Citons, à titre d’exemples, les options, les swaps, les contrats
financiers à terme qui donnent de nouvelles possibilités de couverture des
risques de change et de taux d’intérêt. Si, pour la plupart, ils ne constituent pas
un moyen de financement international, ils sont néanmoins des compléments de
plus en plus indispensables aux transactions sur les marchés financiers
internationaux et c’est à ce titre qu’ils sont présentés dans cet ouvrage. Pour
étayer cela, nous analysons les utilisations possibles de ces instruments
financiers dans ce contexte.
Tableau II. – Financements sur les marchés internationaux de capitaux (en milliards de dollars
US)

Sources : OCDE (Paris) et BRI (Bâle). Nous remercions M. Denis Pêtre et M. Serge
Grouchko de la BRI pour les informations fournies.
 Chapitre I

Le marché des devises externes (euro-

devises) et les crédits internationaux
Le marché des euro-devises comprend l’ensemble des dépôts et crédits en
euro-devises. Deux parties peuvent être distinguées :
– le marché des prêts et emprunts à court terme (dix-huit mois au plus),
appelé marché euro-monétaire, parmi lesquels figurent les émissions de
papier à court terme. Ces derniers seront traités ultérieurement, dans le
chapitre III ;
– le marché des crédits externes (euro-crédits) à plus de dix-huit mois.
Les crédits internationaux intègrent les crédits étrangers et les euro-crédits.
L’usage réserve l’appellation « euro-crédits » aux crédits à plus de dix-huit mois
à l’origine. Les eurocrédits ont généralement un caractère financier et sont
donc à distinguer des prêts de nature commerciale (financement
d’exportations…).
En fait, quel que soit le terme considéré, les euro-crédits sont financés par des
dépôts en euro-devises. Normalement, lorsqu’on parle de marché des euro-
devises, seuls sont considérés les dépôts en euro-devises et les crédits à court
terme en euro-devises, les émissions de papier commercial n’étant pas prises en
compte.
En conséquence, nous présentons successivement le marché des euro-devises
et les euro-crédits à plus de dix-huit mois.

I. – Le marché des devises externes (euro-devises)

Par définition, une devise externe (euro-devise) est une monnaie enregistrée
dans les comptes d’une banque, établie hors de son pays d’émission. Quel est
l’intérêt de ce type d’opération et surtout quelles en sont les origines ? La
réponse à cette question constitue l’objet de notre première section.
Nous examinons ensuite les caractéristiques de ce marché et le principe d’une
opération sur le marché des euro-devises. En dernier lieu, nous explicitons la
détermination du taux d’intérêt sur le marché des euro-devises, ce dernier étant
le taux de référence sur les marchés internationaux des capitaux.
1. L’origine du marché des euro-devises. – L’origine du marché des euro-
devises et plus généralement des euromarchés est attribuée à la crainte des
banques soviétiques dans les années 1950 de voir leurs avoirs en dollars gelés à
cause de la guerre froide entre l’URSS et les États-Unis. Ainsi, elles décidèrent
de rapatrier leurs dollars auprès de deux banques en Europe : la Moscow
Narodny Bank, à Londres, et la Banque commerciale pour l’Europe du Nord, à
Paris. L’adresse télégraphique de cette dernière étant eurobank, ces dépôts
bancaires furent appelés « euro-devises » et plus particulièrement, dans ce cas,
« euro-dollars ».
Le développement de ce nouveau marché fut renforcé par l’apparition de
nouvelles mesures, dont :
– les restrictions imposées par les autorités britanniques en 1957 sur
l’octroi par les banques britanniques de crédits en livres sterling aux non-
résidents. Cela obligea ces banques à faire des crédits en dollars et donc
à avoir des dépôts en dollars, ce qui développa encore plus le marché des
euro-dollars ;
– le retour à la convertibilité des principales monnaies en 1958, qui devait
se traduire par une élimination progressive des restrictions imposées aux
transactions courantes et aux opérations en capital, ce qui a permis une
plus grande intégration des marchés financiers et, par là même, des prêts
et des emprunts en monnaies autres que la monnaie nationale ;
– la réglementation Q aux États-Unis en 1960 qui instituait un plafonnement
des taux d’intérêt pratiqués par les banques sur les dépôts à terme et
interdisait la rémunération des dépôts à vue. Cela limitait le financement
des banques américaines. Elles s’endettèrent alors sur le marché des
euro-dollars auprès de leurs filiales et succursales qui n’avaient pas de
contraintes sur les rémunérations des dépôts.
Ces raisons et d’autres, telles que l’abondance de liquidités détenues par les
pays producteurs de pétrole, ont permis au marché des euro-devises de se
développer rapidement, et ce sur d’autres places que Londres et avec d’autres
monnaies que le dollar.
En fait, la terminologie « xéno-devise » ou « devise externe » est plus adaptée
pour désigner le marché des euro-devises. Nous pouvons aussi citer les
appellations plus restrictives telles que « pétro-dollars » et « asia-dollars », la
première désignant les dollars injectés dans le circuit des euro-dollars par les
pays exportateurs de pétrole, et la deuxième, les dollars détenus dans la zone
asiatique.
Le principal intérêt d’un marché d’euro-devises est que ce dernier échappe à
toutes les contraintes gouvernementales. En conséquence, les taux d’intérêt qui
s’établissent sur le marché des euro-devises résultent de la confrontation de
l’offre et de la demande d’euro-devises. Si le marché d’une euro-devise est
fermé aux résidents du pays d’émission de la devise, il peut donc y avoir une
différence entre les taux d’intérêt existant sur le marché de l’euro-devise et sur
le marché national de cette monnaie car les possibilités d’arbitrage sont alors
limitées.
2. Le principe d’un dépôt en euro-devises. – La création d’un dépôt en
euro-dollars peut être illustrée en utilisant une série de comptes en T pour
mettre en évidence les mouvements de dollars vers et à travers le marché des
euro-dollars.
Prenons l’exemple de l’entreprise française Michelin qui vend des
pneumatiques à la société Ford aux États-Unis pour un montant...