Le choix des investissements

Les investissements sont sélectionnés par les entreprises en fonction de la stratégie qu’elles ont adoptée et sur des
critères liés à leur rentabilité. Le financement n’intervient théoriquement pas dans ce choix qui repose sur des critères
purement économiques.
Le choix du financement se fait dans un second temps par l’étude de ses conséquences sur les flux de trésorerie, en
retenant les mêmes données prévisionnelles, et en se référant à des critères comparables à ceux utilisés pour l’étude
économique.
Investissements Démarche prévisionnelle Objectif

1. La démarche : séparation des flux de trésorerie :

1.1. Classification des flux :

La démarche consiste à rattacher les flux de trésorerie aux cycles auxquels ils se rapportent.
Flux de trésorerie des opérations d’exploitation A

Flux de trésorerie des opérations d’investissement B

Flux économiques A+B Mesure de la rentabilité économique

Flux de trésorerie des opérations de financement provenant c Calcul du coût des sources de
des tiers financement

Solde des flux de trésorerie A+B+C Mesure de la rentabilité financière

1.2. Précisions concernant certains postes :

-Charges d’intérêt :
Elles sont rattachées au cycle de financement pour permettre le calcul du coût du financement.

-Impôt sur les bénéfices :

Il est ventilé dans chacun des cycles :
- cycle d’exploitation : impôt sur le résultat d’exploitation,
- cycle d’investissement : impôt sur éventuelles plus ou moins-values de cession,
- cycle de financement : économies d’impôts sur charges de financement.

- Flux de financement provenant des actionnaires

Seuls les financements provenant des tiers sont évalués dans le cycle de financement. La rentabilité des fonds propres
est prise en compte par le biais du taux d’actualisation.
Ne sont donc pas retenus dans le cycle de financement : augmentation et réduction de capital, distribution de
dividendes.

- Prise en compte de la valeur terminale du projet  :

Les flux de trésorerie prévisionnels d’un projet d’investissement peuvent être évalués avec une certaine fiabilité sur un
horizon de 3 à 10 ans. Cela n’induit pas obligatoirement un arrêt d’activité après cette échéance. Au-delà de la période
de prévision, l'investissement pourra parfois encore être exploité mais la prévision précise des flux économiques de
trésorerie devient trop aléatoire. On estime alors globalement les flux ultérieurs par une valeur terminale.

1
Celle-ci correspond généralement à la valeur résiduelle des immobilisations et au besoin en fonds de roulement
d’exploitation.
- la valeur résiduelle des immobilisations est normalement leur valeur de marché. Par simplification, on retient
parfois la valeur nette comptable ;
- la valeur terminale des opérations d’exploitation correspond à la récupération du besoin en fonds de
roulement d’exploitation.

Exemple : Entreprise Ramon

Pour développer sa production, l’Entreprise Ramon achète un nouvel équipement :
- prix d’achat : 250 000 €
- Frais d’installation : 37 000 €
- Augmentation du BFRE : 30 000 € (intervenant la première année)

Les prévisions relatives à l’investissement se présentent comme suit :

- Durée d’exploitation de l’équipement : 5 ans
- CA annuel imputable à l’équipement : 315 000 €
- Charges variables : 40 % du CA
- Charges fixes hors amortissements : 70 700 € par an.
- Amortissement linéaire de l’immobilisation considérée
- Valeur résiduelle au terme de 5 ans : nulle

Questions :
1. Déterminer le montant du capital investi ?
2. Calculer les flux nets de trésorerie d’exploitation relatifs à cet investissement

Réponses :
1. Capital investi  = coût d’acquisition des immobilisations + variation du BFRE = 250 000 + 37 000 + 30 000 =
317 000 €
2. Tableaux des flux nets de trésorerie d’exploitation
Années 1à5
CAHT 315 000
Charges variables 315 000 x 0,4 = 126 000
Charges fixes 70 700
Dotations aux Amortissement (250 000 + 37 000) / 5 = 57 400
Résultat avant impôt 60 900
IS (33 1 /3) 20 300
Résultat net 40 600
Dotations aux Amortissement 57 400
FNT d’Exploitation 98 000

2. La rentabilité économique des projets d’investissement :

Mesurer la rentabilité économique d’un projet consiste à comparer les flux de recettes et de dépenses provenant des
opérations d’investissement et d’exploitation. On considère implicitement que le financement est disponible.

Les méthodes couramment employées sont les suivantes :

2
 2.1. Méthode sans actualisation : le délai de récupération du capital investi
2.1.1. Principe de la méthode :
Le délai de récupération correspond au nombre de périodes nécessaires pour récupérer le montant de l’investissement
ou, en raisonnant sur la somme des flux d’investissement et d’exploitation pour que la somme des flux de trésorerie
soit nulle.

Exemple :
Les flux de trésorerie prévisionnels des opérations d’investissement et d'exploitation de deux projets d’investissement
exclusifs sont les suivants :
Périodes 0 1 2 3 4
Projet A Flux de la période -1 000 500 400 300 50
Flux cumulés -1 000 -500 -100 200 250
Projet B Flux de la période -1 000 300 400 400 500
Flux cumulés -1 000 -700 -300 100 600

Si l’on fait l’hypothèse de linéarité des flux au cours d’une période, les délais de récupération sont respectivement :
- Pour le projet A de : 2 + (1 x 100 / 300)= 2 ans 4 mois
- Pour le projet B de : 2 + (1 x 300 / 400) = 2 ans 9 mois

2 ans 4 mois 2 ans 9 mois 2 ans 4 mois 2 ans 9 mois

L’utilisation du critère du délai de récupération conduit à privilégier le projet A bien que les recettes totales dégagées
par le projet B soient supérieures.
2.1.2. Appréciation de la méthode :
Points forts - Calculs simples et rapides : tout projet dont le délai de récupération est inférieur à la norme
préalablement définie par l’entreprise peut être retenu.
- Basée sur le concept de trésorerie, la méthode favorise la liquidité des actifs et prend
naturellement en compte le risque d’illiquidité.
- La récupération rapide des flux engagés permet de saisir de nouvelles opportunités et de
s'adapter aux modifications de l'environnement.

Points faibles - La méthode ne prend en compte ni le montant initial de l’investissement, ni les flux générés au-
delà du délai de récupération.
- Par souci de liquidité, le critère de rentabilité est complètement délaissé.
- La méthode pénalise les investissements à long délai de récupération, caractéristique des
investissements de croissance.

Cette méthode simple est utilisée comme complément à d’autres méthodes plus élaborées.

2.2. Méthodes fondées sur l’actualisation :

L’actualisation tient compte :
- de l’échelonnement des flux de trésorerie dans le temps,
- du risque lié à l’incertitude du futur.

2.2.1. Méthode de la valeur actuelle nette (VAN) :

Les flux économiques sont actualisés au taux défini par l’entreprise. Si la valeur actuelle nette est positive, le projet est
accepté.

3
Exemple :
Dans l’exemple précédent : le taux de rentabilité économique requis est de 10 %. Calculons la valeur actuelle nette des
deux projets.

VAN (A) = -1000 + 500 x(1,1)- 1+ 400 x (1,1)-2 + 300 x (1,1)- 3 + 50 x (1,1)- 4 = 44,67
VAN (B) = - 1 000 + 300 x (1,1)-1 +400x (1,1)- 2 + 400x (1,1)- 3+ 500 x (1,1)- 4 = 245,34

Les deux projets ont une rentabilité économique supérieure au taux requis (VAN > 0) mais étant exclusifs l’un de
l’autre, il convient de retenir le projet B qui offre la plus forte valeur actuelle nette.

2.2.3. Signification de l’actualisation :

Le taux d’actualisation joue un double rôle selon que la trésorerie dégagée par le projet d’investissement est négative
ou positive.
Flux négatifs Recherche de financement Taux de rémunération exigé par les apporteurs de
Economiques capitaux
dégagés
positifs Excédent de trésorerie à Taux de placement des excédents de trésorerie
réinvestir
Exemple :
Soit un investissement C de 1 000 générant deux flux économiques de 550. Ce projet est financé par un emprunt au
taux de 5 % remboursable in fine capital et intérêts soit 1 000 x 1,052 = 1 102,50.
Calculons la valeur actuelle nette (VAN) des flux économiques à 5 %.
Périodes 0 1 2
Flux économiques (1) -1 000 550,00 550,00

VAN flux économiques : - 1000 + 550 x (1,05) - 1 + 550 x (1,05)- 2 = 22,68.

Ce qui équivaut à calculer la VAN des flux nets à 5 %.
Périodes 0 1 2
Flux de financement (2) 1 000 0,00 -1 102,50
Flux nets de trésorerie (1) + (2) 0,00 550,00 552,50

VAN flux nets : 550 x 1,05-1 - 552,50 x 1,05-2 = 22,68.

22,68 correspond à l’accroissement de valeur de l’entreprise après rémunération des sources de financement à 5 %.
Une VAN négative signifie que les flux économiques ne sont pas suffisants pour rémunérer les sources de financement.

Calculons maintenant la valeur nette future (VNF), c’est-à-dire la somme des flux économiques actualisés en période 2,
soit :
VNF = VAN x (1+i)n = 22,68 x 1,052 = 25
VNF = - 1000 x 1,052 + 550 x 1,051 + 550 = 25
- 1 000 x (1,05)2 = - 1 102,50 correspond au montant de l’emprunt à rembourser en période 2 ;
550 X 1,051 signifie que le flux économique positif de la première année a été réinvesti au taux d’actualisation de 5 %.

2.2.2. Méthode du taux interne de rentabilité (TIR) ou taux de rendement interne (TRI)  :
C’est le taux tel que la valeur actuelle nette des flux économiques soit égale à zéro. Le taux interne de rentabilité
économique correspond à la rémunération maximale qui peut être accordée aux ressources engagées dans le projet.
Comme la VAN, il correspond également au taux de réinvestissement des flux économiques positifs ; ce qui est peu
réaliste si le TIR calculé est élevé.

Exemple :
Reprenons les projets A et B.
Projet A :
0 = - 1 000 + 500 x (1 +t)- 1 + 400 x (1 +t)- 2+ 300 x (1 +t)- 3+ 50 x (1 +t)- 4 ; t= 12,65%

Projet B :
0 = - 1 000 + 300 x (1 +t)- 1 + 400 x (1 +t)- 2+ 400 x (1 +t)- 3+ 500 x (1 +t)- 4 ; t = 20,02%
Les deux taux de rentabilité économique sont supérieurs au taux requis de 10 %. Le projet B est préférable à A.

4
 Le financement par emprunt

1. les conditions de l’emprunt

1.1. Principe :
Un établissement bancaire peut décider de participer au financement d’un investissement projeté par une entreprise si
un certain nombre de conditions sont réunies. Ces conditions juridiques, économiques et aussi matérielles portent sur
les aspects suivants :
- Présentation d’un dossier qui sera soumis aux instances de décision de la banque ;
- Rentabilité du projet d’investissement ;
- Santé financière de l’entreprise ;
- Capacité de remboursement des sommes empruntées ;
- Garanties pour le prêteur, soit sous forme matérielle (nantissement pour un fonds de commerce, hypothèque
pour un immeuble, gage pour un bien meuble), soit sous forme personnelle (caution personnelle du dirigeant, par
exemple).

1.2. Analyse :
Les conditions d’octroi d’un prêt par une banque sont appréciées de façon différente d’un établissement bancaire à un
autre, d’un type d’investissement à un autre et surtout d'une entreprise à une autre. Il existe toutefois quelques
principes relatifs à la structure du passif de l’entreprise et à sa capacité à rembourser l’emprunt.

1.2.1. Contrainte d’autonomie financière :

Les dettes financières de l’entreprise sont limitées au montant de ses fonds propres, les banques considérant qu’elles
n’ont pas à prendre plus de risques que les propriétaires de l'entreprise ne le font. Cette contrainte est appréciée au
travers des ratios (rapports) suivants :

Dettes financières
Ratio d’autonomie financière : <1
capitaux propres

Il en résulte que la capacité d’endettement est égale à :  capitaux propres - Dettes financi è res

1.2.2. Contrainte d’autofinancement :

Les dettes financières de l’entreprise sont limitées par sa capacité à les rembourser (mesurée au travers de sa capacité
à dégager de l’autofinancement), les banques considérant que les dettes financières devraient pouvoir être
remboursées en 3 ou 4 ans. Cette contrainte est mesurée au travers du ratio suivant :

Ratio de capacité de remboursement : Dettes financières / Capacité d’autofinancement < 3 ou 4

1.2.3. Application :
Mme Malek est propriétaire d’un fonds de commerce de vente de chaussures qu’elle exploite depuis une dizaine
d’années. Son magasin de centre ville, situé au rez-de-chaussée d’un immeuble, est relativement étroit et elle éprouve
de plus en plus de difficulté à stocker les différents modèles que sa clientèle lui réclame. Elle vient d'apprendre qu’un
local attenant à son magasin et situé dans la cour intérieure de l’immeuble va être mis en vente par son propriétaire.
Mme Malek ne dispose malheureusement pas actuellement de fonds suffisants pour financer toute seule cette
acquisition. Elle décide donc de se rendre à l’agence de la BPR qui l’a déjà aidée financièrement lors de son installation.

Elle se demande quels documents doit- elle préparer pour disposer de chances raisonnables de convaincre son
banquier.

Compte tenu de la nature du projet (qui ne modifie pas fondamentalement l’activité de l’entreprise), il s’agit
principalement pour Mme Malek de convaincre le banquier de ses capacités de remboursement. Il lui faut donc faire
des prévisions d’augmentation du chiffre d’affaires ainsi que du flux de trésorerie d’exploitation qui en découlera. C'est
principalement le montant de la capacité d’autofinancement qui permettra de juger des possibilités de remboursement
a de l’emprunt.

2. Les modalités de remboursement des emprunts :

5
 2.1. Principe :
Les emprunts souscrits par une entreprise peuvent être remboursés selon l’une des modalités suivantes :
- Annuités constantes : la valeur actualisée au taux de l’emprunt des annuités est égale au montant emprunté ;
l’amortissement de chaque période (c’est- à-dire la part d’emprunt remboursée) se calcule en déduisant de
l’annuité payée les intérêts sur la part d'emprunt non encore remboursée en début de période ;
- Amortissements constants : l’amortissement de chaque période est égal au rapport entre le montant emprunté et
le nombre de période ; les annuités payées décroissent au fil des remboursements puisque les intérêts diminuent ;
- Différé d’amortissement : pendant un laps de temps plus ou moins long, l’emprunteur se contente de verser des
intérêts sans amortir le montant emprunté ; à l’issue de cette période, l’emprunt est remboursé sur le reste de la durée
de l’emprunt (par annuités ou par amortissements constants) ; l’amortissement in fine est un cas particulier dans lequel
le différé est égal à la durée de l’emprunt, ce dernier étant remboursé en une seule fois au terme de l’emprunt.

Le coût réel d’un emprunt pour l’entreprise doit être apprécié en tenant compte de la déductibilité des intérêts du
résultat fiscal qui diminue le montant de l’impôt sur ses bénéfices.

Par ailleurs, la comparaison entre deux moyens de financement doit être effectuée en actualisant les flux de trésorerie
qu’ils génèrent.

2.2. Analyse :
Le prêteur cherche à minimiser le risque de non-remboursement : il a donc tendance à privilégier les modalités qui
lissent le plus possible les remboursements (annuités constantes). L’emprunteur cherche à concilier deux objectifs :
minimiser le coût de l’emprunt et disposer d’un calendrier de remboursement compatible avec ses capacités de
remboursement.
2.3. Application :
Le local que Mme Malek envisage d’acquérir est mis en vente au prix de 80 000 € et devrait être financé à hauteur de
50 000 € par emprunt. L’agence de la BPR propose un remboursement sur 5 ans par annuités constantes au taux de 9
%. Compte tenu des dépenses occasionnées par l’aménagement du local, Mme Malek préférerait bénéficier d’un différé
de remboursement d’un an. Le directeur de l’agence lui indique que cette modalité de remboursement (différé d’un an,
puis remboursement en quatre annuités constantes) entraînerait ; une majoration du taux d’intérêt (porté à 9,5 %).

Avant de se décider, Mme Malek s’interroge sur le coût de l’opération et prend conseil auprès de son expert-
comptable M. Bahi.
M. Bahi indique à Mme Malek que compte tenu des modalités d’imposition de son commerce (impôt sur les sociétés
au taux de 33,1/3 %), le coût véritable de l’emprunt ne représentera que 2/3 des intérêts payés du fait de la baisse
d’impôt engendré par la déduction des intérêts.

- Emprunt 1 : Annuités constantes :

K = 50 000 ; n = 5 ; i = 9%
a = K i / [1 - (1 + i)-5] = 50 000 x 9 % / [1 - 1,09 -5] = 12 854,62
Capital dû Intérêts Amortissement Annuité
1 50 000,00 4 500,00 8 354,62 12 854,62
2 41 645,38 3 748,08 9 106,54 12 854,62
3 32 538,84 2 928,50 9 926,13 12 854,62
4 22 612,71 2 035,14 10 819,48 12 854,62
5 11 793,23 1 061,39 11 793,23 12 54,62

- Emprunt 2 : Annuités constantes et différé d’amortissement :

K = 50 000 ; n = 5 ; i = 9,5 % ; Durée du différé : 1 an
a = 50 000 x 9,5 % / [1 - 1 095-4] = 15 603,15
Capital dû Intérêts Amortissement Annuité
1 50 000,00 4 750,00 4 750,00
2 50 000,00 4 750,00 10 853,15 15 603,15
3 39 146,85 3 718,95 11 884,20 15 603,15
4 27 262,65 2 589,95 13 013,20 15 603,15
5 14 249,45 1 353,70 14 249,45 15 603,15

6
Pour comparer les deux modalités de l’emprunt, il convient de recalculer à partir des tableaux d’amortissement les flux
de trésorerie nets d'impôt puis, pour pouvoir les comparer, de les actualiser.

Le calcul du flux de trésorerie net d’impôt peut être effectué indifféremment par l’une des deux méthodes suivantes :
Flux de dépense = annuité - 1/3 des intérêts ou
Flux de dépense = amortissement + 2/3 des intérêts
Dates 0 1 2 3 4 5
2/3 intérêts 3 000,00 2 498,72 1 952,33 1 356,76 707,59
amortissement 8 354,62 9 106,54 9 926,13 10 819,48 11 793,23
Flux Emprunt 1 + 50 000 -11 354,62 -11 605,26 -11 878,46 - 12 176,24 - 12 500,82
2/3 intérêts 3 166,67 3 166,67 2 479,30 1 726,63 902.47
amortissement 10 853,15 11 884,20 13 013,20 14 249,45
Flux Emprunt 2 + 50 000 -3 166,67 -14 019,82 -14 363,50 - 14 739,83 - 15 151,92

Pour comparer les flux de trésorerie générés par les deux emprunts, M. Bash décide d’utiliser comme taux
d’actualisation le taux habituel d’intérêt de la dette de l’entreprise, soit 10 %.
La valeur actualisée des flux de trésorerie est de :
- Emprunt 1 :
50 000 -11 354,62 (1,1)-1 -11 605,26 (1,1)-2 - 11 878,46 (1,1)-3 - 12 176,24 (1,1)-4 - 12 500,82 (1,1)-5 = 5 083,46

- Emprunt 2 :
50 000 - 3 166,67 (1,1)-1 - 14 019,82 (1,1)-2 - 14 363,50 (1,1)- 3 - 14739,83 (1,1)- 4 - 15151,92 (1,1) -5 =5 267,42

L’emprunt 2 présente le double avantage d’être le moins coûteux et celui qui correspond le mieux aux possibilités de
remboursement de Mme Malek. Il sera donc choisi.

REMARQUE :
La comparaison peut se faire également par le calcul du coût de chaque emprunt.
Le coût d’une dette financière correspond au taux de revient après impôt de cette ressource. Le taux de revient est le
taux qui égalise la somme prêtée à la valeur actuelle des paiements ou, en raisonnant sur les flux nets de trésorerie, le
taux tel que la valeur actuelle des flux de trésorerie, soit nulle.

Soit dans le cas de l’exemple précédent :

- Emprunt 1 :
50 000 -11 354,62 (1+t1)-1 -11 605,26 (1+t1)-2 - 11 878,46 (1+t1)-3 - 12 176,24 (1+t1)-4 - 12 500,82 (1+t1)-5 = 0
- Emprunt 2 :
50 000 - 3 166,67 (1+t2)-1 - 14 019,82 (1+t2)-2 - 14 363,50 (1+t2)- 3 - 14739,83 (1+t2)- 4 - 15 151,92 (1+t2)-5 = 0

3. Les conséquences d’un emprunt sur la rentabilité :

3.1. Principe :
3.1.1. Définitions :

La rentabilité de l’entreprise peut être mesurée de deux façons :

- La rentabilité économique (Re) est constituée du rapport entre le résultat d’exploitation et les capitaux investis
(c’est-à-dire servant au financement des immobilisations et du besoin en fonds de roulement d’exploitation)
quelle que soit leur origine (capitaux propres ou dettes financières) ;
- la rentabilité financière (Rf) est constituée du rapport entre le résultat de l’exercice et les capitaux propres ; elle
est mesurée après imposition des bénéfices.

R é sultat d ’ exploitation
Re =
Capitaux investis

7
 R é sultat de l’ exercice
Rf =
Capitaux propres

3.1.2. La notion d’effet de levier :

L’effet de levier est le phénomène qui explique l’amélioration ou la détérioration de la rentabilité de l’entreprise du fait
de son endettement. Cet effet sera positif à condition que le coût des dettes financières soit inférieur à la rentabilité
économique.

On peut en effet mesurer la rentabilité financière à partir de la rentabilité économique et des conséquences de
l’endettement.

En adoptant les notations suivantes :

t : taux d’imposition i : taux d’intérêt des dettes financières
DF : dettes financières KP : capitaux propres

Rf = (1 - t) Re + (1 - t) (Re - i/) DF/KP

Rentabilité financière = Rentabilité économique nette d’IS + Effet de levier
3.2. Analyse :
La formulation de l’effet de levier indique que l’endettement joue un rôle positif sur la rentabilité à la condition que la
rentabilité économique soit supérieure au taux d’intérêt des dettes financières (R e > i donc Re - i > 0). Par ailleurs, l’effet
de levier sera d’autant plus élevé que le levier financier (DF/KP) est important.

L’effet de levier subit toutefois d’une double limite :

- le levier financier ne peut être augmenté indéfiniment car les prêteurs n’acceptent pas en principe de prendre plus
de risques que les actionnaires (DF < KP) ;
- plus le levier financier est important, plus le risque financier est élevé : si la rentabilité économique se détériore au
point de devenir inférieure au taux d’intérêt des dettes financières, l’effet de levier deviendra négatif (on parle alors
d’effet de massue).
-
3.3. Application :
La société anonyme Gerbaut SA présente le 31/12/N le bilan fonctionnel simplifié suivant (en k€) :
Actif (valeurs brutes) Passif

Immobilisations 940 Capitaux propres 750

Stocks 120 Dettes financières 250
Créances d’exploitation 180 Dettes d’exploitation 240
Total 1 240 Total 1 240

Pour l’exercice N, le compte de résultat fait apparaître les éléments suivants :

Produits d’exploitation 3 000
Charges d’exploitation 2 760
Résultat d’exploitation  240
Charges financières 30
Résultat financier -30
Résultat courant 210
Impôt sur les sociétés 70
Résultat de l’exercice 140

Avant de choisir le financement de nouveaux investissements, M. Germain, directeur financier, cherche à déterminer
quel a été l’impact sur la rentabilité de l’entreprise des emprunts précédemment souscrits par l’entreprise.

Capitaux investis : Immobilisations + Besoin en fonds de roulement d’exploitation : 940 + (120+ 180-240) = 1 000
Capitaux propres : 750

8
Dettes financières : 250

Taux d’intérêt de la dette : Charges financières / Dettes financières : 30/250 = 12 %

Rentabilité économique (avant impôt) : Résultat d’exploitation / Capitaux investis : 240/ 1 000 = 24 %

Rentabilité financière (après impôt) : Résultat de l’exercice / Capitaux propres : 140/ 750= 18,67 %

Rentabilité financière (calculée en mettant en évidence l’effet de levier) :

Rf = (1 – t) Re + (1 – t) (Re - i) DF/KP
Rf = 2/3 x 24 % + 2/3 x (24 % - 12 %) x 250/750 = 16% + 2,67 % = 18,67 %

Si l’entreprise ne s’était pas endettée, sa rentabilité financière aurait été égale à la rentabilité économique après impôt
(soit 16%). Son endettement lui a procuré un effet de levier positif (+ 2,67 %) car le taux d’intérêt des dettes financières
est inférieur à la rentabilité économique.

Remarque :
La rentabilité économique peut se mesurer également après impôt, soit ici 24 % x 2/3 = 16 %.
Dans ce cas, la rentabilité financière est obtenue à partir du calcul suivant :
Rf = Re + (Re - i) DF/KP
où Re (16 %) et i (2/3 x 12 % = 8 %) sont des taux après impôt.

Rf = 16 % + (16 % - 8 %) 250/750 = 18,67 %.

9
 LE FINANCEMENT PAR CREDIT-BAIL

Lorsqu’une entreprise réalise un investissement, elle achète un certain nombre de biens meubles (machines, outillage,
véhicules, mobilier, etc.) ou immeubles (terrains, locaux industriels, administratifs ou commerciaux). Elle a besoin
pour financer ces acquisitions de fonds dont elle dispose déjà ou qu’elle emprunte. Elle peut également avoir recours
à une autre forme de financement, qui ne passe pas par l’achat des biens, mais par une phase de location de ces biens
assortie d’une option d’achat ultérieur : le crédit-bail.

1. Le fonctionnement d’un contrat de crédit-bail :

1.1. Principe :
Une entreprise peut financer l’acquisition de biens par un contrat de crédit-bail qui prévoit deux opérations :
- la location du bien à une société spécialisée (dite société de crédit-bail) moyennant le paiement d’une redevance
(c’est-à-dire d'un loyer) payée périodiquement et le plus souvent d’un dépôt de garantie versé à la signature
du contrat ;
- la possibilité d’acheter le bien à l’issue de la période de location (matérialisée par la promesse de vente
consentie par la société de crédit-bail) pour un prix souvent égal au dépôt de garantie.
Pendant toute la durée de la location (en principe, fixée à titre irrévocable), le bien reste la propriété de la société de
crédit-bail, le transfert de propriété n’intervenant que si le locataire exerce l’option d’achat.

1.2. Analyse :
Outre l’intérêt de ne pas avoir à débourser le coût d’acquisition du bien dès l’origine de l’investissement, le crédit-bail
présente l’avantage d'être plus facilement obtenu qu’un emprunt auprès d’un établissement de crédit. La société de
crédit-bail n’a pas besoin d’autre garantie que le bien dont elle reste propriétaire pendant la période de location.
Le crédit-bail est par ailleurs souvent utilisé pour des biens susceptibles d’évolutions technologiques fréquentes (les
contrats prennent alors parfois le nom de crédit-bail évolutif) : l’entreprise peut en ce cas échanger le bien pris en
location, plus facilement qu’en cas d’achat ; on considère qu’elle transfère le risque technologique sur la société de
crédit-bail.
1.3. Application :
La société Revard est une entreprise de taille moyenne spécialisée dans le découpage du verre. Elle envisage le
renouvellement d’une partie de son matériel industriel par une machine-outil d’une valeur de 80 000 €. Compte tenu
de la structure du passif de son bilan, les banques partenaires de l’entreprise se sont montrées très réservées quant à
l’octroi éventuel d’un prêt. Certains interlocuteurs ont suggéré à M. Fury, directeur général de l’entreprise, de
s’orienter vers des contrats de location avec ou sans offre d’achat.
M. Fury a consulté sur Internet le site de plusieurs sociétés financières, parmi lesquelles les propositions de la Société
Premium ont retenu son attention. Cette société offre quatre modes de financement selon la nature et la durée
d’exploitation du bien financé (voir tableau page suivante).
Compte tenu de la nature du bien que M. Fury envisage d’acquérir et de sa durée d’exploitation prévue (5 ans), il
semble que le crédit-bail convienne.
Durée d’exploitation du produit

24, 36 ou 48 mois 60 mois Plus de 60 mois

Matériel de production (machines Crédit bail Crédit bail Crédit

outils...)
Nature du produit

Matériel à forte obsolescence Location Location Crédit bail

(logistique, monétique...) financière financière
Matériel à très forte obsolescence Location Location -
(informatique) financière financière

M. Fury souhaiterait toutefois savoir quelles différences existent entre les formules proposées par la société Premium
et quelles sont les propositions financières exactes dont il pourrait bénéficier s’il se décide pour le crédit-bail.
La société Premium donne à M. Fury les renseignements suivants sur les caractéristiques des types de financement :

10
Type de Propriété du bien Régime comptable Régime fiscal Engagement au
financement bilan
Crédit L’entreprise - Immobilisation - Les frais financiers sont La dette figure au
amortie selon les déductibles bilan
durées légales
- Les intérêts sont des
charges financières
Crédit-bail - Durant le contrat, la Les redevances sont - Les
redevances sont Les engagements
société de financement enregistrées en déductibles sont suivis hors
- Après le rachat, charges externe bilan (annexe)
l’entreprise
Location - Durant le contrat, la Les loyers sont -Les loyers sont Il n’y a pas de dette
société de financement enregistrés en charges déductibles au bilan ou hors
- À la fin du contrat, le externes bilan
matériel est restitué au
fournisseur ou revendu
par la société de
financement

En ce qui concerne le contrat de crédit-bail, la société Premium finance 100 % de l’acquisition : c’est elle qui achète la
machine-outil au fournisseur. Pour un contrat sur 5 ans, les loyers mensuels représentent 2,05 % de l’acquisition
payés à terme à échoir, le premier versement étant égal à 3 mensualités, dont 2 correspondant à un dépôt de
garantie. Au terme du contrat, la société Premium s’engage à vendre le bien à la société Revard pour une somme
égale au dépôt de garantie.

2. Le retraitement du crédit-bail
2.1. Principe :
Le contrat de crédit-bail est enregistré en comptabilité comme une simple location, la comptabilité française
privilégiant le critère juridique pour l’analyser : l’entreprise n’étant pas propriétaire du bien, ce dernier ne figure pas
en immobilisation.

Il constitue pourtant une forme de financement alternative à l’emprunt. Il est ainsi possible de procéder à un
retraitement extra comptable des comptes pour présenter des documents de synthèse établis sur des principes
économiques et non juridiques. Pour cela, il faut considérer que le bien fait partie de l’actif immobilisé et qu’il a été
financé par emprunt ; les redevances sont alors analysées comme des annuités de remboursement de l’emprunt,
décomposables en un amortissement dont le montant est calculé comme étant la dotation aux amortissements de
l’immobilisation (qui aurait été observée si l’entreprise avait acheté le bien) et un intérêt obtenu par différence.

Pour une machine d’une valeur d’origine de 1 000, utilisable sur 4 ans et louée à partir du 01/01/N pendant 4 ans avec
des redevances de crédit-bail de 290, les documents de synthèse sont donc retraités de la façon suivante (à la
condition que la valeur du bien en fin de contrat soit nulle) :

Compte de résultat des exercices N et N+1 :

Postes Avant retraitement Après retraitement

Charges d'exploitation
- Redevances de crédit-bail 290 0
- Dotations aux amortissements 0 250
Charges financières
- Intérêts 0 40

11
Bilan fonctionnel au 31/12/N :
Actif brut Avant Après Passif Avant Après
retraitement retraitement retraitement retraitement
Immobilisations Fonds propres
- Inst. Tech. Matériel et 1 000 - Amortissem 250
outillage. ents financières
Dettes
- Emprunts 750

Bilan fonctionnel au 3I/I2/N+I :

Actif brut Avant Après Passif Avant Après
retraitement retraitement retraitement retraitement
Immobilisations 1 000 Fonds propres 500
- Inst. Tech. Matériel et out. - Amortisse
ments financières
Dettes
- Emprunts 500

2.2. Analyse :
Ces retraitements permettent de mieux apprécier la réalité économique de l’entreprise. Les capitaux investis sont
majorés de la valeur du bien, ce qui permet de mieux mesurer l’actif économique de l'entreprise. Les charges de
crédit- bail sont décomposées en charges d’exploitation (celles relatives au fonctionnement de l’actif économique) et
en charges financières (celles relatives au mode de financement qui a été choisi).

Il est par ailleurs possible de calculer le coût d’un contrat de crédit-bail (comme on peut le faire pour en emprunt) :
c’est le taux actuariel qui égalise la valeur actuelle de l’ensemble des sommes versées par l’entreprise avec la valeur
du bien.

2.3. Application :
M. Fury a un entretien au début de l’exercice N+1 avec un chargé de clientèle du Crédit Industriel et Commercial pour
examiner les financements consentis à la société Revard par le CIC. Le chargé de clientèle détermine la structure du
passif de la société à partir du bilan établi au 31/12/N mais en rajoutant la valeur de la machine outil en
immobilisations et en dettes financières ; cela a comme conséquence de dégrader un ratio d’autonomie financière
déjà peu favorable. I M. Fury n’apprécie guère la manœuvre en rappelant au chargé de clientèle que ce dernier lui
avait refusé 8 mois plus tôt de financer la machine outil par un prêt (prétextant une dégradation de l’autonomie
financière !) ; il trouve donc le procédé (refus du prêt puis retraitement du crédit-bail comme s’il y avait eu acquisition
et prêt) peu commercial voire totalement absurde.

Le chargé de clientèle du CIC explique à M. Fury que la société financière Premium a accepté de financer l’acquisition
parce qu’elle ne prend pas les mêmes risques (elle est propriétaire de la machine-outil) que la banque aurait pris en
accordant un prêt. En revanche, les redevances que la société Revard doit désormais payer viennent diminuer sa
capacité d’autofinancement. Il est donc logique d’assimiler le contrat de crédit-bail à une acquisition financée par
emprunt. Le coût du contrat de crédit-bail (déterminé hors influence de l'impôt sur les bénéfices et sans exercice de
l’option d’achat) peut être évalué par analogie avec le raisonnement mis en œuvre pour un emprunt de la façon
suivante : 

Date (mois) 0 1 2 3 59 60
Dépenses 4 920 1 640 1 640 1 640 1 640
Recettes 80 000 3 280

Le coût du crédit-bail est le taux t (mensuel) qui égalise la valeur actuelle des recettes et des dépenses :

80 000 + 3 280 (1 + t )-60 = 4 920 + 1 640 [1 - (1 + t) -59] / t

Ou bien : 75 080 - 1 640 [1 - (1 + t)-59] / t + 3 280 (1 + t) -60 = 0 soit f = 0,7888 %.

Le taux annuel correspondant est de (1,007888)12 -1 = 9,89 %.

12
 Synthèse des décisions d’investissement et de financement

La finalité de tout investissement productif est de maximiser la valeur de l’entreprise, c’est-à-dire la rentabilité des
fonds propres.
2.3. La démarche :
Plusieurs méthodes permettent d’évaluer la rentabilité globale d’un projet dont nous allons présenter deux : la
méthode de la VAN des flux nets et la méthode de la VAN ajustée.
Calcul des flux économiques (flux d’investissement + flux d’exploitation) : FE
↓
Valeur actuelle nette de base : VAN de base
↓
Calcul des flux de financement étranger (emprunt, location-financement) : FF
↓ ↓
Calcul des Flux nets totaux : FN = FE + FF VAN des flux de financement étranger au coût normal de la dette : VAN (FF)

VAN des flux actualisés au coût des fonds propres : VAN (FN) VAN ajustée = VAN de base + VAN de financement

VAN (FN) > 0 VAN ajustée > 0

Les flux nets permettent de rémunérer les fonds propres Le projet accroît la valeur de l’entreprise

2.4. Mise en œuvre des diverses méthodes :

Exemple :
La société Grillet projette un investissement d’un montant de 1 000 et d une durée de vie économique de 5 ans.
Les flux économiques après impôt du projet sont les suivants :
Périodes 0 1 2 3 4 5
Flux économiques -1 000,00 220,00 250,00 250,00 280,00 300,00
TIRE 8,95 %
Le taux d’impôt sur les bénéfices retenu est de 33 1/3 %.
Trois solutions de financement sont étudiées :

Solution 1 : financement à 100 % par fonds propres. Compte tenu du risque économique du projet, les actionnaires
exigent une rémunération de 9 %.

Solution 2 : financement à 70 % par fonds propres et 30 % par un emprunt remboursable dans 5 ans in fine au taux de
6 % avant impôt. Ce taux correspond au coût normal de la dette de l’entreprise.
Les flux de trésorerie attachés à l’emprunt sont les suivants :

Périodes 0 1 2 3 4 5
Flux de capital 300,00 - 300,00
Intérêts nets d’impôt - 12,00 - 12,00 - 12,00 - 12,00 - 12,00
Flux de financement 300,00 -12,00 -12,00 -12,00 - 12,00 -312,00
Taux de revient 4,00 %

Solution 3 : financement par crédit-bail

Les flux de financement attachés au contrat de crédit-bail sont les suivants :
Périodes 0 1 2 3 4 5
Matériel 1 000 ,00
Loyers de crédit-bail - 260,00 - 260,00 -260,00 - 260,00
Levée option d’achat -100,00
Incidence de l'impôt 20,00 20,00 20,00 20,00 - 33,00
Flux de financement 740,00 - 240,00 - 240,00 - 240,00 - 80,00 - 33,00
Taux de revient 5,33 %

Le montant de l’investissement est de 1 000. Le crédit-bail finance 740 ; le solde de 260 est financé par fonds propres.

13
 2.4.1. Méthode de la VAN des flux nets :
Calcul des flux nets de trésorerie
Les flux nets de trésorerie correspondent à la somme des flux économiques et des flux de financement.
Solution 1 :
Périodes 0 1 2 3 4 5
Flux économiques -1 220,00 250,00 250,00 280,00 300,00
Flux nets -1 220,00 250,00 250,00 280,00 300,00
TRF 000,00
8,95 %
Le taux de rentabilité financière (TRF) est le taux tel que la valeur actuelle des flux nets revenant aux actionnaires est
nulle. Dans la solution 1, le taux est identique au taux interne de rentabilité économique, l’investissement étant financé
à 100 % par fonds propres.

Solution 2 :
Périodes 0 1 2 3 4 5
Flux économiques - 1 000,00 220,00 250,00 250,00 280,00 300,00
Flux de financement 300,00 -12,00 - 12,00 - 12,00 12,00 312,00
Flux nets - 700,00 208,00 238,00 238,00 268,00 - 12,00
TRF 12,55 %

Solution 3 :
Périodes 0 1 2 3 4 5
Flux économiques - 1 000,00 220,00 250,00 250,00 280,00 300,00
Flux de financement 740,00 240,00 240,00 240,00 80,00 33,00
Flux nets - 260,00 - 20,00 10,00 10,00 200,00 267,00
TRF 13,43 %

Calcul de la VAN des flux nets :

La VAN est la somme des flux nets actualisés au coût des capitaux propres
Solution VAN des flux nets
1 -1
2 24
3 9

Prise de décision
Le financement à 100 % par fonds propres doit être rejeté : VAN < 0,
Le financement par emprunt maximise la valeur créée : VAN = 43.

2.4.2. Méthode de la valeur actuelle nette ajustée :

Cette méthode, simple à mettre en œuvre, permet de mieux comprendre les deux sources de création de valeur : gains
liés aux flux économiques et gains liés à l’endettement qui permet d’abaisser le coût moyen pondéré des capitaux
CMP.

VAN ajustée = VAN de base + VAN du financement

La VAN de base représente la valeur créée par le projet si ce dernier est financé entièrement par capitaux propres. Elle
s’obtient en actualisant les flux économiques au taux requis par les actionnaires, compte tenu du seul risque
économique du projet.
La VAN du financement mesure la valeur créée par la décision de financement. Elle prend en compte principalement le
gain lié à la déductibilité des intérêts, les éventuelles bonifications d’intérêt. Elle consiste à actualiser les flux de
financement au coût normal de la dette de l’entreprise.

Reprenons l’exemple précédent. La VAN de base est de - 1.

Calculons la VAN du financement en actualisant les flux de financement au coût normal de la dette de 6 %.

14
Solution 2 : financement par emprunt
Périodes 0 1 2 3 4 5
Flux de financement 300,00 -12,00 -12,00 -12,00 -12,00 -312,00
VAN à 6 % 25

On peut vérifier que dans ce cas précis, la valeur créée correspond à la valeur actuelle des économies d’impôt liées à la
déductibilité des charges d’intérêt :
−5
300 x 6% x 33 1/3% x
1−1,06 = 25
0,06

Solution 3 : financement par crédit-bail

Périodes 0 1 2 3 4 5
Flux de financement 740,00 - 240,00 - 240,00 - 240,00 - 80,00 - 33,00
VAN à 6 % 10

Calculons la VAN ajustée des trois solutions de financement :

VAN de base VAN du financement VAN ajustée

Financement intégral par fonds propres -1 0 -1

Financement par emprunt -1 25 24
Financement par crédit-bail -1 10 9

Le calcul de la VAN ajustée montre que le financement intégral par fonds propres n’est pas envisageable. C’est l’effet de
levier créé par l’endettement ou le crédit-bail qui permet de satisfaire aux conditions de rentabilité du projet, l’emprunt
étant la meilleure solution.

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