Mme Yosr Salhi Choix d’investissement et de financement 2021/2022

II / les critères de choix ( ou critère de rentabilité) des investissements en avenir certain

Toute entreprise se trouve devant un investissement ou plusieurs investissements à la fois. Chacun

des investissements constitue un choix et il revient au gestionnaire de déterminer ceux qui sont bénéfiques
pour l’entreprise et ceux qui ne le sont pas.

L’objectif de cette partie est de répondre aux deux questions suivantes :

 Si l’entreprise est devant un seul projet. Ce que projet est-il rentable ?

 Si elle est devant projet. Lequel de ces projets est le plus rentable ?

Pour se faire, le gestionnaire peut employer différents critères.

Principe général : Evaluer un projet d’investissement conduit à comparer le capital investi ( investissement
initial et augmentation du BFR éventuelle) à l’ensemble des cash-flows liés à l’investissement.

Cette comparaison implique l’évaluation de ces flux à une même date, soit à la date 0 (actualisation) soit à la
date n (capitalisation).

À savoir :
 * La capitalisation suppose que les cash-flows seront placés en vue de récupérer des intérêts.
La valeur acquise 𝑪𝑭𝒄 d’un cash-flow P (𝐶𝐹𝑝 ) est le total en fin de placement de la somme d’argent et des intérêts.
𝐶𝐹𝑐 : valeur acquise
𝐶𝐹𝑝 : le CF de l’année p.
i : taux d’intérêt
Période « P » CFP fin de période Valeur acquise CFc fin année n
n 𝐶𝐹𝑛 𝑪𝑭𝒏
n-1 𝑪𝑭𝒏−𝟏 𝑪𝑭𝒏−𝟏 + 𝑪𝑭𝒏−𝟏 × 𝒊 = 𝑪𝑭𝒏−𝟏 × (𝟏 + 𝒊)𝟏
n-2 𝑪𝑭𝒏−𝟐 𝑪𝑭𝒏−𝟐 × (𝟏 + 𝒊)𝟏 + 𝑪𝑭𝒏−𝟐 × (𝟏 + 𝒊)𝟏 × 𝒊 = 𝑪𝑭𝒏−𝟏 × (𝟏 + 𝒊)𝟐
… … …
1 𝑪𝑭𝟏 𝑪𝑭𝟏 × (𝟏 + 𝒊)𝒏−𝟏
0 𝑪𝑭𝟎 𝑪𝑭𝟎 × (𝟏 + 𝒊)𝒏

Formule : 𝑪𝑭𝒄 = 𝑪𝑭𝒑 × (𝟏 + 𝒊)𝒏−𝒑

Comparer le capital investi et les cash-flows entrants à la date n revient à comparer 𝐶𝐹0 (1 + 𝑖)𝑛 à ∑𝑛𝑝=1 𝐶𝐹𝑝 (1 + 𝑖)𝑛
* La valeur actuelle 𝑪𝑭𝒂 d’une somme d’argent est la valeur à la date d’aujourd’hui d’une somme d’argent qui ne sera
disponible que dans n années. C’est le capital qu’il faut placer à un taux d’intérêt i pendant n années pour obtenir le
capital𝐶𝐹𝑛 .
𝑪𝑭
Formule : 𝑪𝑭𝒂 × (𝟏 + 𝒊)𝒑 = 𝑪𝑭𝒑 d’où 𝑪𝑭𝒂 = (𝟏+𝒊)𝒑 𝒑 = 𝑪𝑭𝒑 × (𝟏 + 𝒊)−𝒑

Comparer le capital investi et les cash-flows entrants à la date 0 revient à comparer 𝐶𝐹0 à ∑𝑛𝑝=1 𝐶𝐹𝑝 (1 + 𝑖)−𝑝
NB : les cash flows seront capitalisés (ou actualisés) au taux d’actualisation i. Le taux d’actualisation à utiliser est le taux
de rentabilité minimum exigé par l’entreprise. Théoriquement ce taux représente le coût du ou des sources de financement
de l’investissement que celui-ci soit financé par endettement et/ou par capitaux propres. ( voir Partie II)

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a. Le délai de récupération du capital investi actualisé (DR)

Principe de la méthode
Le délai de récupération DR correspond au temps nécessaire au bout duquel le montant cumulé des cash-flows
actualisés est égal au capital investi.

Formule :

DR est donné par la relation ∑𝐷𝑅

𝑃=1 𝐶𝐹𝑃 (1 + 𝑖)
−𝑝
=𝐼

Exemple : (exercice 1 TD2 : les critères de choix des investissements en avenir certain)
Soit un projet d’investissement pour lequel on a recueilli les données suivantes :
- Valeur du capital investi 1000 UM ;
- Durée de vie du projet 5 ans ;
- Le taux d’actualisation des de 10%.

Les cash-flows dégagés sont les suivants :

1 2 3 4 5
380 500 450 400 200

T.A.F Calculez le délai de récupération de cet investissement.

1 2 3 4 5
Cash-flows 380 500 450 400 200
si t = 10%
coefficient d'actualisation 0,9091 0,8264 0,7513 0,6830 0,6209

CF actualisés 345,458 413,2 338,085 273,2 124,18

cumul des CF actualisés
345,458 758,658 1096,743 1369,943 1494,123

DR= 2ans, 8 mois et 16 jours

338,085 um (1096,743-758,658) sont réalisé en 360jours

241,342 um (1000-758,658 ) seront réalisé en combien de jours

(241,342*360)/338,085= 256,986024 jours ou 8 mois et 16 jours

Si l’entreprise réalise ce projet, elle aura récupéré le capital investi au bout de 2ans, 8 mois et 16 jours.

Interprétation :

Plus le délai de récupération est court, plus l’investissement est supposé être intéressant. En effet, on admet
que :
 Le risque couru par l’entreprise est d’autant plus faible que le délai de récupération est court (plus
l’horizon est éloigné, moins les prévisions sont fiables et plus l’environnement est incertain)
 De la rentabilité : en général plus le délai de récupération est court plus le projet est rentable. Mais cette
hypothèse n’est pas toujours vraie (cas de projets à longue durée de vie dont les cash-flows les plus
intéressants se produisent assez tard).

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b. la valeur actuelle nette (VAN)

Exemple :

On considère les deux investissements suivants:

Projet A Projet B
CF0 -639167 -286244
CF1 196633 50000
CF2 209647 100000
CF3 228361 100000
CF4 248947 400000
CF5 283865 660000

T.A.F : Comparer ces deux projets d’investissement en utilisant le critère de la VAN au taux de 10%.

Principe de la méthode
La VAN est la différence entre la somme des cash-flows actualisés sur la durée de vie du projet et les capitaux
investis.
Formule :
𝑛

𝑉𝐴𝑁 = −𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖 + ∑ 𝐶𝐹𝑃 (1 + 𝑖)−𝑝

𝑃=1

Pour notre exemple :

Projet A

∑𝑛𝑝=1 𝐶𝐹𝑝 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑢𝑠é𝑠 = 192633(1.1)−1 + 209647(1.1)−2 + 228361(1.1)−3 + 248947(1.1)−4 + 283865(1.1)−5 =928339 UM

𝑉𝐴𝑁 = 928339 − 639167 = 289172 𝑈𝑀

Projet B

∑𝑛𝑝=1 𝐶𝐹𝑝 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑢𝑠é𝑠 = 50000(1.1)−1 + 100000(1.1)−2 + 100000(1.1)−3 + 400000(1.1)−4 + 660000(1.1)−5 =886244 UM

𝑉𝐴𝑁 = 886244 − 600000 = 286244 𝑈𝑀

Interprétation :

Le projet A est rentable car il revient à décaisser 639167UM et à recevoir immédiatement 289172 UM.
Le projet B est rentable car il revient à décaisser 600000UM et à recevoir immédiatement 286244 UM.

Le gain espéré du projet A (ou l’avantage absolu) à la date 0 est de 289172 UM . Celui du projet B est de 286244
UM.

Question: Peut-on conclure que le projet A est plus rentable que le projet B ?

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La VAN mesure l’avantage absolu susceptible d’être retiré d’un projet d’investissement. Elle dépend donc de
l’importance du capital investi dans le projet. Ainsi, elle ne permet pas de comparer des projets avec des
montants de capitaux investis différents.

C’est ainsi, que pour choisir entre les deux projets, il faut calculer, pour chacun, le gain espéré par une unité
monétaire investie ou l’indice de profitabilité.

 Pour qu’un projet d’investissement soit acceptable, sa VAN doit être strictement positive. Le projet est
d’autant plus intéressant que sa VAN est élevée.
 Entre plusieurs projets exclusifs et ayant le même capital investi, on choisit celui qui possède la plus forte
VAN.

c. L’indice de profitabilité (IP)

Principe de la méthode
L’IP est le rapport entre la somme des cash-flows actualisés sur la durée de vie du projet et les capitaux investis.
Il mesure l’avantage relatif c'est-à-dire induit par une unité de capital investi.

Formule :
∑𝑛𝑃=1 𝐶𝐹𝑃 (1 + 𝑖)−𝑝
𝐼𝑃 =
𝐼
Pour notre exemple:

928339
𝐼𝑃𝐴 = = 1.45 𝑈𝑀 ⁄𝑈𝑀 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑒
693167
886244
𝐼𝑃𝐵 = = 1.47 𝑈𝑀⁄𝑈𝑀 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑒
600000

Interprétation :
La réalisation du projet A consiste à recevoir 1,45 UM par 1UM décaissée. Le projet A est donc avantageux et
l’avantage, par une UM investie, représente 1.45 UM.

La réalisation du projet B consiste à recevoir 1,47 UM par 1UM décaissée. Le projet B est donc plus avantageux
et l’avantage, par UM investie, représente 1.47 UM.

On peut conclure que, selon l’IP, le projet B est à retenir.

 Pour qu’un projet d’investissement soit acceptable, il faut que son IP > 1.
 Lorsque plusieurs investissements, n’ayant pas le même montant, sont possibles, on retient celui qui procède
l’IP le plus fort, à conditions qu’il soit >1

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Remarque :

On a 𝑉𝐴𝑁 = −𝐼 + ∑𝑛𝑃=1 𝐶𝐹𝑃 (1 + 𝑖)−𝑝

𝑛

∑ 𝐶𝐹𝑃 (1 + 𝑖)−𝑝 = 𝑉𝐴𝑁 + 𝐼

𝑃=1

∑𝑛𝑃=1 𝐶𝐹𝑃 (1 + 𝑖)−𝑝 𝑉𝐴𝑁 + 𝐼 𝑉𝐴𝑁

𝐼𝑃 = = = +1
𝐼 𝐼 𝐼

𝑉𝐴𝑁 = ( 𝐼𝑃 − 1)𝐼

d. Le taux de rentabilité interne (TRI) ou taux interne de rentabilité(TIR)

Principe de la méthode
Le taux de rentabilité interne x est le taux d’actualisation pour lequel il y a équivalence à la date 0 entre le capital
investi et la somme des cash-flows actualisés sur la durée de vie du projet ou encore la VAN est égale à 0
Formule :
x / 𝐼 = ∑𝑛𝑃=1 𝐶𝐹𝑃 (1 + 𝑖)−𝑝 ou 𝑉𝐴𝑁 = −𝐼 + ∑𝑛𝑃=1 𝐶𝐹𝑃 (1 + 𝑖)−𝑝 = 0

Exemple :

On considère les deux investissements suivants:

Projet A Projet B
CF0 -23616 -23616
CF1 10000 0
CF2 10000 5000
CF3 10000 10000
CF4 10000 32675

T.A.F : Comparer ces deux projets d’investissement en utilisant les deux critères de la VAN et du TRI.

Projet A : les cash flows sont constants :

𝑛
1 − (1 + 𝑖)−4
∑ 𝐶𝐹𝑃 (1 + 𝑖)−𝑝 = 10000( )
𝑖
𝑃=1

Méthode : interpolation linéaire

Il s’agit de calculer le TRI par approche successive (méthode pas à pas). Lorsque les taux testés encadrent le
montant initial, on procède à l’interpolation linéaire.

Si i = 24% ∑𝑛𝑃=1 𝐶𝐹𝑃 (1 + 𝑖)−𝑝 = 24043𝑈𝑀

Si i=25% ∑𝑛𝑃=1 𝐶𝐹𝑃 (1 + 𝑖)−𝑝 = 23616𝑈𝑀

L’investissement initial étant de 23616 UM, TRIA = 25%

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Projet B : les cash-flows sont variables :

0 1 2 3 4 total
Investissement initial 23616
Cash-flows 0 5000 10000 32675
si t = 20%
coefficient 0,8333 0,6944 0,5787 0,4823
d'actualisation
CF actualisés 0 3472 5787 15759,1525 25018,1525
si t = 24%
coefficient 0,8065 0,6504 0,5245 0,4230
d'actualisation
CF actualisés 0 3252 5245 13821,525 22318,525

Nous réussissons après tâtonnement, à encadrer le TIR entre 20% et 24%.

D’où TIRB = 20%+(23616-22318,525)*4/(25018,1525-22318,525)=22%.

Ainsi A est préféré à B selon le critère du TRI.

Interprétation :
 Pour qu’un projet d’investissement soit acceptable, il faut que son TRI soit supérieur au taux de rentabilité
minimum exigé par l’entreprise (taux de rejet) ;
Remarque :
* si TRI= taux de rentabilité minimum exigé par l’entreprise, le projet d’investissement est neutre à l’égard
de la rentabilité globale de l’entreprise ;
* si TRI< taux de rentabilité minimum exigé par l’entreprise, le projet d’investissement entraîne une chute
de la rentabilité globale de l’entreprise.
 Un projet d’investissement est d’autant plus intéressant que sont TRI est élevé.

Remarque : La méthode du TRI suppose que les cash-flows dégagés à la fin de chaque année peuvent
être réinvestis de façon à produire une rentabilité de 25% (projet A par exemple). Ce taux peut être très élevé
et l’on ne peut pas toujours supposer trouver un placement qui est rémunéré à ce taux. Cette hypothèse est
alors peu réaliste.

1- Les problèmes rencontrés lors de la sélection des projets :

L’établissement d’un programme d’investissement nécessite le classement des projets. Or, ce classement
se heurte à un certain nombre de difficultés.

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a- Choix du critère à utiliser :

Tous les critères d’évaluation exposés ne correspondent pas au même objectif et donc, ne donne pas
forcément pas le même classement :

Critère Objectifs
VAN Maximisation de l’avantage absolu global
IP Maximisation de l’avantage relatif global
TIR Maximisation de la rentabilité global
DR du capital investi Considération du risque au profit de la rentabilité
(parfois)

- il est naturel que l’entreprise privilégie l’aspect rentabilité, le critère le mieux approprié est alors le TRI
(c’est le critère le plus pur de la rentabilité),
- Si les projets à classer nécessitent des capitaux investis égaux : on peut utiliser la VAN ;
- Si les projets à classer nécessitent des capitaux investis différents : on peut utiliser alors l’IP.

b- conflit de critère entre les méthodes de la VAN, de l’IP et du TRI ou problème de la

discordance entre critères
Pour augmenter la fiabilité du classement, il arrive qu’on utilise simultanément deux critères :
* VAN et TRI si les projets à classer nécessitent des capitaux investis égaux ;
* IP et TRI si les projets à classer nécessitent des capitaux investis différents.
les deux critères peuvent concorder (donner le même classement), on peut estimer que le classement est
indiscutable.
Dans certains cas cependant, les deux critères donnent des réponses différentes ( les deux critères sont
discordants)

Exemple :
En se basant sur les données de l’exercice 2 du TD n°2, classez les projets selon le critère de la VAN :

0 1 2 3 4 total
Investissement initial 23616
Cash-flows 0 5000 10000 32675
si t = 10%
coefficient 0,9091 0,8264 0,7513 0,6830
d'actualisation
CF actualisés 0 4132 7513 22317,025 33962,025
VANA = 10346,025
0 1 2 3 4 total
Investissement initial 23616
Cash-flows 10000 10000 10000 10000
si t = 10%
coefficient 0,9091 0,8264 0,7513 0,6830
d'actualisation
CF actualisés 9091 8264 7513 6830 31698
VANB= 8082
Donc B est préféré à A selon le critère de la VAN.
A est préféré à B selon le critère du TRI.

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Pourquoi observe - t- on de telle situation ?

L’origine du conflit peut être expliquée par l’hypothèse de réinvestissement implicite des cash-flows nets.

La méthode du TRI suppose que :

a. les cash-flows dégagés à la fin de chaque année peuvent être réinvestis à des taux très élevé ( TRI);
b. les flux de trésoreries de tous les projets étudiés en même temps ne sont pas réinvestis au même taux.
Cette hypothèse est alors peu réaliste.

Alors que la VAN ( ou l’IP) suppose que :

c. les cash flow dégagés sont réinvestis au taux d’actualisation ce qui est plus réaliste. ( exemple)

Que faire ?

Pour résoudre ce conflit, on utilise pour chaque projet le même taux de réinvestissement qui peut être différent
du taux d’actualisation appelé «taux réaliste». On retient généralement un taux réaliste supérieur au taux
d’actualisation (taux exigé par les actionnaires) qui aurait ainsi incité l’entreprise à réinvestir les cash-flows
générés par le projet.

Dans ce cas,

La VAN (IP) du projet constituera une sous estimation de l’enrichissement que les cash-flow pourraient
procurés. Avec un taux réaliste, nous obtenons une VAN ajustée (IP ajusté) et un TRI ajusté reflétant le vrai
taux de réinvestissement.
Le projet qui aura la VAN(IP) le plus élevé aura le TRI le plus élevé et inversement.

L’utilisation de l’un ou l’autre de ces critères globaux suffit car ils sont toujours concordants.

 Le TRIG (ou TIR intégré)

Principes : Il est basé sur l’hypothèse que les cash-flows sont réinvestis à un taux réaliste r.
On calcule la valeur acquise des cash-flows A avant de calculer le TRI.
Il suppose que tous les projets étudiés en même temps sont réinvestis au même taux r.

Définition : le TRIG x est le taux pour lequel il ya équivalence entre le capital investi et la valeur acquise des
cash-flows calculée au taux r soit à la date 0 soit à la date de fin du projet d’investissement.

Formule générale :
Le TRIG x est donné par l’une ou l’autre des deux relations suivantes :

𝐼 = 𝐴(1 + 𝑥)−𝑛 ou 𝐼(1 + 𝑥)𝑛 = 𝐴

Exemple : exercice 2 TD2 : les critères de choix des investissements en avenir certain

A VOUS…

Question : Calculez le TRIG des deux projets .

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 La VANG (ou VAN intégré)

Principes : Il est basé sur l’hypothèse que les cash-flows sont réinvestis à un taux réaliste r.
Il suppose que tous les projets étudiés en même temps sont réinvestis au même taux r.

Définition : la VANG est la différence entre la valeur actuelle de la valeur acquise des cash-flows et le montant
de l’investissement.

La valeur actuelle de la valeur acquise se calcule au coût du capital.

Formule générale :
𝑉𝐴𝑁𝐺 = 𝐴(1 + 𝑡)−𝑛 − 𝐼 t= coût du capital

Interprétation :
La VANG mesure l’avantage global que procure l’ensemble : investissement initial et réinvestissement des cash-
flows.

Exemple : exercice 2 TD2 : les critères de choix des investissements en avenir certain

A VOUS…

Question : Calculez le VANG des deux projets. Quel est le meilleur projet ?

 L’IPG (ou IP intégré)

Principes : Il est basé sur l’hypothèse que les cash-flows sont réinvestis à un taux réaliste r.
Il suppose que tous les projets étudiés en même temps sont réinvestis au même taux r.

Définition : L’IPG est le rapport entre la valeur actuelle de la valeur acquise des cash-flows et le montant de
l’investissement.
La valeur actuelle de la valeur acquise se calcule au coût du capital.

Formule générale :
𝐼𝑃𝐺 = 𝐴(1 + 𝑡)−𝑛 /𝐼

Interprétation :
L’indice de profitabilité global mesure l’avantage relatif global que procurent l’investissement et le
réinvestissement des cash-flows.

A VOUS…

Exemple : exercice 3 TD2 : les critères de choix des investissements en avenir certain