Chap 4 :Approche dynamique – Dividendes ou

DCF :Approches dynamiques du Marché ou Approches

Economiques

Méthodes par les flux : Méthodes fondées sur la capacité

bénéficiaire ou modèles actuariels

Les modèles actuariels se fondent sur une connaissance externe de l’entreprisevis-à-vis du

marché: capacité de l’entreprise à générer de la croissance et des cash-flows futurs.
Dès le début des années soixante, les financiers ont mis au point de très nombreux modèles
d'évaluation reposant sur les revenus futurs attendus que l'on peut regrouper en trois familles
prenant en compte :
• les bénéfices,
• les dividendes,
• la marge brute d'autofinancement (ou cash-flow),
Le revenu futur est divisé par un taux de rendement (t), ce qui revient à le multiplier par un
coefficient de capitalisation k où k = 1/t

Méthodes par les flux

Principe de la méthode par les flux

La méthode par les flux est basée sur l’actualisation des revenus futurs de l’entreprise. En
d’autres termes, la valeur de l’entreprise vaut la somme des revenus qu’elle générera dans le
futur.
Pour déterminer cette valeur, il faut déterminer les flux futurs puis les actualiser. Cette
méthode repose sur plusieurs formules mathématiques.

L’actualisation
L’actualisation est l’inverse de la capitalisation.
La capitalisation permet de savoir combien vaut 1DA actuel dans 10 ans.
L’actualisation permet de savoir combien vaut 1DA de dans 10 ans aujourd’hui.
Lorsqu’il n’y a qu’une valeur à actualiser la formule est la suivante :
Actualiser / Capitaliser Formule:

Lorsqu’il y a plusieurs valeurs, il faut faire la somme des actualisations de plusieurs flux
La formule d’actualisation est alors :
𝑛 𝐹𝑛
F1/(1+K) + F2/(1+K) + ………+ Ft/(1+K) = ∑𝑖=1
(1+𝐾)𝑛

Avec
F1 est la valeur du flux pour l’année 1
n est le nombre d’année d’actualisation
K est le taux d’actualisation

Exemple : La valeur de l’entreprise vaut la somme des flux futurs. Imaginons qu’un
investisseur achète aujourd’hui une entreprise, il prévoit que l’entreprise dégagera les flux
suivants :
Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
450 000 470 000 465 000 490 000 510 000
Graphique de l’actualisation des flux

La valeur de l’entreprise

T=9% VE = 450000/(1,09)+ 470000/(1,09)2+ 465000/(1,09)3+ 490000/(1,09)4+

510000/(1,09)5
VE = 1 846 092 DA
L’entreprise peut être valorisée à environ 1 850 000 DA.

Détermination du flux

La méthode par les flux est basée sur l’actualisation des revenus futurs de l’entreprise. Il faut
savoir quels flux représentent pour le repreneur ou le cédant les revenus futurs de
l’entreprise. Plusieurs flux peuvent être utilisés :
- Le bénéfice
Le bénéfice est la différence entre les produits et les charges de l’exercice. Il correspond au
résultat net comptable. Il s’agit du résultat courant, corrigé du résultat exceptionnel, net
d’impôt sur les bénéfices et diminué de la participation des salariés.
Il permet de connaître les ressources nettes de l’entreprise à l’issue de l’exercice. Elles
pourront être mises en réserve ou distribuées sous forme de dividende.
- Excédent brut d’exploitation (EBE)
L’Excédent brut d’exploitation est la différence entre les produits d’exploitation et les
charges d’exploitation plus les dotations aux amortissements et les provisions pour
dépréciation.
- Le résultat d’exploitation
Le résultat d’exploitation est la différence entre les produits d’exploitation et les charges
d’exploitation. Il permet de connaître la rentabilité de l’entreprise sur son cycle
d’exploitation, c'est-à-dire sur son activité réelle.
- Le résultat courant
Le résultat courant est la somme du résultat d’exploitation et du résultat financier net
d’impôt sur les bénéfices et diminué de la participation des salariés.
Ce résultat permet de ne pas subir certaines variations dues au résultat exceptionnel.
- Les dividendes
Les dividendes sont les revenus de l’entreprise pouvant être distribués aux actionnaires.
L’utilisation des dividendes pour la détermination des flux est soumise à la régularité de leur
distribution. Pour retenir les dividendes, il faut qu’ils correspondent au rendement du capital
investi par les actionnaires.
- EBIT (Earning Before Interest and Tax)
Notion anglo-saxon du résultat d’exploitation. L’EBIT est le résultat opérationnel.
- EBITDA (Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization)
Notion anglo-saxon d’excédent brut d’exploitation. L’EBITDA est le résultat opérationnel
avant les dépréciations et les amortissements.
- Le flux de trésorerie
Le flux de trésorerie est une notion anglo-saxonne (cash flow), il correspond en pratique au
flux prévu dans le tableau de trésorerie.

Plusieurs flux existent :

* flux de trésorerie d’exploitation (cash flowfromoperations)
* flux de trésoreriedisponible (free cash flow)
* equity cash flow
Il est préférable d’utiliser le flux de trésorerie disponible. Il se calcul ainsi :

Flux de trésorerie disponible (free cash flow) =

EBE
-Impot normatif sur résultat d’exploitation
-Variation du BFR
-Investissements nets des désinvestissements
Il est à noter que d’autres flux peuvent être utilisés : marge brute d’autofinancement, résultat
courant après frais financiers théoriques, etc.
La modélisation des flux
Les flux futurs doivent être modélisés. C'est-à-dire, il faut les évaluer suivant le nombre
d’années considéré.
Détermination du nombre d’années
L’actualisation des flux doit se prévoir sur un certain nombre d’année. En théorie, il doit
correspondre au temps d’exploitation prévu par le chef d’entreprise.
Cependant, il est difficile d’envisager quels seront les flux futurs.
Ce nombre d’année est généralement compris entre 3 et 7 ans.

Valeur résiduelle de l’entreprise

Il ne faut pas oublier que l’entreprise aura une valeur de revente. Cette valeur doit être
réintégrée au calcul.

La valeur de l’entreprise

𝑛 𝐹𝑛 𝑉𝑟
VE= ∑𝑖=1 +(1+𝑘)𝑛
(1+𝑘)𝑛

Fn est la valeur des flux

n est le nombre d’année d’actualisation
K est le taux d’actualisation
Vr est la valeur de revente de l’entreprise

Exemple
Un investisseur décide de valoriser une entreprise dont il pense que les flux de trésorerie
pour les 7 prochaines années pourraient être les suivantes :

n+1 n+2 n+3 n+4 n+5 n+6 n+7

650 000 690 000 720 000 740 000 750 000 750 000 750 000

Il espère céder son entreprise dans 7 ans pour 15 millions DA avec une rémunération du
capital à 12%.

𝑛 𝐹𝑛 𝑉𝑟
VE= ∑𝑖=1 +
(1+𝑘)𝑛 (1+𝑘)𝑛

650 000 690 000 720 000 740 000 750 000 750 000 750 000 15 000 000
VE= + + + + + + +
(1,12) (1,12)2 (1,12)3 (1,12)4 (1,12)5 (1,12)6 (1,12)7 (1,12)7

VE = 10 043 230 DA
Cet investisseur espère acheter l’E environ 10 000 000 DA.

Methodologie :

a) Détermination de la composante à actualiser

Les résultats normatifs soumis a l’actualisation peuvent etre les suivants :
· le résultat net récurrent (cad corrigé des éléments exceptionnels (hors activité) et/ou non
récurrents;
· les dividendes distribues moyens ;
· le cash-flow.
Le choix de la composante qui sera utilisée est dépendant de l’activite de la societe.
Retenons que l’actualisation de flux de dividendes n’est applicable que si la societé évaluée
a mis en place une politique de distribution systematique.
b) Determination du taux d’actualisation (méthode trés simplifiée)
Apres avoir determiné la composante qu’il faudra actualiser, il faut determiner le taux
d’actualisation à retenir, c'est-a-dire le taux de rendement theoriquement exige par les
actionnaires de la societe, eu egard au degre de risque rencontre.
En tout etat de cause, ce taux doit correspondre au minimum au taux sans risque ( taux de
rendement des Obligations de l’Etat, a la date de l’evaluation) sans quoi l’investisseur
actionnaire preferera se tourner vers un placement sans risque.
En pratique donc, et de maniere simpliste, on ajoutera toujours a ce taux une prime de risque
dependant de l’activite de l’entreprise et des attentes du marche.
La prime de risque s’etablira dans une fourchette comprise entre 50% et 200% du taux sans
risque, selon les caracteristiques de l’entreprise. Ces primes de risque sont publiees par les
services Corporate Finance des banques d’affaires occidentales.
Des methodes plus elaborees sont utilisees pour determiner le taux d’actualisation à retenir :

c) Determination du taux d’actualisation (methode dite du WACC)

L’actualisation et le coût du capital

Le choix du taux d’actualisation détermine donc le rejetd’un projet ou son acceptation. Le
taux d’actualisation est indexé sur le coût moyen pondéré ducapital. Le coût des emprunts
est calculé net d’impôt, tandis que le coût des capitaux propres estestimé selon des modèles
de théorie financière. Le modèle d’équilibre des actifs financiers(MEDAF) est
particulièrement adapté aux applications sur des investissements.

La détermination du taux d’actualisation

Les cash-flows sont les flux nets de liquidités représentatifs de la rentabilité future des
projets. Les prévisions de cash-flows sont établies sur un horizon correspondant à la durée
économique d’un projet.
Pour sélectionner un projet, il faut additionner les cash-flows actualisés. La somme ainsi
obtenue est appelée valeur actuelle nette (VAN). Les projets retenus sont ceux dont la VAN
est positive ; or celle-ci est conditionnée par un taux d’actualisation.
Le choix du taux d’actualisation détermine donc le rejet d’un projet ou son
acceptation.
La méthode la plus répandue pour fixer ce taux est celle du coût moyen pondéré du
capital, qui est obtenu en pondérant le coût des différentes sources de financement par
leur part respective dans les capitaux utilisés.
Le cout moyen pondere du capital (CMPC) (weighted-averagecost of capital – WACC)
correspond donc au taux de retour sur investissement exige par l’actionnaire, compte tenu du
niveau du risque encouru et du cout net de l’endettement de la societe visee.

Ce coût représente le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les investissements
de l’entreprise pour que celle-ci puisse satisfaire les exigences de rentabilité des apporteurs
de capitaux (actionnaires et créanciers). C’est à ce taux que seront actualisés les flux de
trésorerie pour le calcul de la valeur de l’actif économique.
Le coût du capital dépend du risque de l’actif économique. C’est en fonction du risque que
les investisseurs vont déterminer le taux de rentabilité qu’ils exigent (sur les dettes et les
capitaux propres de l’entreprise).
Le taux d'actualisation (CMPC ou WACC) est le coût moyen du capital
pondéré de la dette.

Rendement des fonds propres attendu (Ke)

Taux de rentabilité exigé par les actionnaires qui est fonction du :
•Taux sans risque (obligation d’état à 10 ans)
•Prime de marché
•Risque spécifique (Béta)

Coût de la dette financière (Kd)

•Taux de rentabilité exigé par les créanciers
•Fonction du rating de la société

Pondération dette (D) / Fonds propres (CP)

𝑪𝑷 𝑫
Wacc (K0)= CMPC = Ke + Kd (1-t)
𝑪𝑷+𝑫 𝑪𝑷+𝑫

L’actualisation des flux détermine la Valeur d’Entreprise

Les fondements de l’approche

La valeur d’une entreprise Ve est égale à l’actualisation des flux de profit qu’elle va
générer pour le futur acquéreur. Si l’on pose :
• F t = flux année t ;
• n = la période considérée ;
• VT = valeur terminale de l’entité au terme de l’année n ;
• k= taux d’actualisation approprié (taux de rémunération espéré par l’actionnaire) ;

–t –n
On a alors : Ve = ∑𝒏𝒕=𝟏 𝑭 t R (1 + k) + 𝑽𝑻 (1 + k)
ou

Par simplification, le coût du capital est souvent assimilé au coût moyen pondéré du capital
(CMPC ou WACC). Le CMPC est obtenu en pondérant le coût des capitaux propres et le
coût de l’endettement après impôt, par leurs poids respectifs dans le capital selon la formule
:

𝐶𝑃 𝐷
CMPC = Ke + Kd (1-t)
𝐶𝑃+𝐷 𝐶𝑃+𝐷
Ke = coût des fonds propres
Kd= coût de la dette avant impôt
(1 – t) = 1 – taux d’imposition
CP = montant des capitaux propres
D = montant des dettes

Le coût de la dette ne pose pas de problèmes particuliers : on déduit le taux d’imposition au

taux d’intérêt du prêteur, car ce sont des charges déductibles pour l’emprunteur.
Le coût des fonds propres dépend du taux de rentabilité requis par les actionnaires.
Contrairement aux banques, ceux-ci ne fixent pas de coût précis pour les capitaux qu’ils
apportent. Plusieurs théories financières estiment la rentabilité exigée par les actionnaires, si
ceux-ci ont un comportement rationnel au regard du risque.
Les couts de financement interne correspondent au pourcentage de return sur capitaux
propres attendu/exige par les actionnaires ;
Les couts de financement externe correspondent au(x) taux d’interet de l’endettement
financier, apres correction pour tenir compte de l’economie fiscale liee a la deductibilite des
charges d’interets.
C’est ainsi qu’a un taux d’interet bancaire (brut) de 6% correspond un taux d’interet
bancaire (net d’economie fiscale) de 6% moins (1-25%) x 6%.

La rentabilité attendue est de 10,4 %.

Le modèle du MEDAF (modèle d’équilibre des actifs financiers) a pour objet de déterminer
la rentabilité attendue E(Ra) d’un titre en fonction du risque (β) qu’il présente.

TAUX D’ACTUALISATION
Il est donc calculé
● à partir d’un taux de base correspondant à un taux de placement alternatif sans risque,
● majoré d’une prime de risque, justifiant un rendement supérieur par rapport au taux
considéré comme minimum. Cette majoration peut être exprimée en pourcentage du taux de
base, en fonction du :
1. risque interne d’exploitation
2. risque externe lié à l’environnement économique, etc.
En général, le taux de base peut être majoré de :
25 à 75 % en période de bonnes perspectives économiques et de pérennité de l’entreprise,
100 à 150 % en période d’incertitudes économiques et d’absence de visibilité au sein de
l’entreprise.

Les deux principaux modèles (actuariels) d’évaluation utilisés

Les modèles d’évaluation par les Dividendes

Les modèles d’évaluation par la rentabilité future.
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes

La valeur des fonds propres d’une entreprise est déterminée à partir de l’actualisation des flux
de dividendes revenant aux actionnaires. À partir de ce principe, il existe deux modèles
principaux.
_ Dans l’optique boursière, le revenu attendu par l’investisseur de son placement (action) est
le dividende qui lui sera versé.
_ La valeur de l’action est donc égale à la somme actualisée des dividendes futurs anticipés :
La méthode de Gordon et Shapiro est un modèle d'actualisation des actions particulièrement
connu. Il porte le nom de ses auteurs et a été mis au point en 1956.
Ce modèle, dit aussi de "croissance perpétuelle", ne tient pas compte des plus values. En effet,
il considère que lorsque le flux de dividendes est perpétuel (c'est à dire qu'il tend vers l'infini),
la plus value n'a pas d'incidence sur l'évaluation de l'action.

L’évaluation d’une action repose sur l’actualisation de ses cash-flows futurs mesurés par les
dividendes Dt et son prix de revente à une date T, noté VT :

𝐷𝑡 VT
Vo = ∑𝑇𝑡=1 𝑡 +
(1+𝐾𝑒 ) (1+𝐾𝑒 )𝑇

Sous l’hypothèse d’un horizon d’investissement à l’infini, la valeur actuelle du prix de

revente VT tend vers zéro lorsque T tend vers l’infini. Le prix de l’action est donc égal à la
valeur actuelle des dividendes futurs :

𝐷𝑡
Vo = ∑ ∞
𝑡= (1+𝐾𝑒 )𝑡

Ce modèle est connu sous le nom de Dividend Discount Model (DDM). Cette méthode est
pertinente lorsque la société pratique depuis longtemps une politique de distribution de
dividendes et dispose d’une trésorerie suffisante pour lui permettre d’effectuer les
distributions même lorsque les résultats sont faibles. Dans la pratique, son application
nécessite l’utilisation d’hypothèses simplificatrices.
• Si les dividendes sont supposés constants dans le temps D1 = D2 =…= Dn, la valeur de
l’action est la valeur actuelle d’une rente perpétuelle constante :

𝐷1
Vo =
𝐾𝑒
Le résultat de cette actualisation provient de la factorisation de D1 et de la somme d’une
1
suite géométrique de raison
(1+𝐾𝐶𝑃)
On suppose que les dividendes vont croître à un taux constant g :
 𝐷1 , 𝐷2 = 𝐷1 (1+g),…..,𝐷𝑡 = 𝐷1 (1 + 𝑔)𝑡−1

Cette hypothèse permet la factorisation des D1 et donc la réécriture suivante de la valeur

actuelle d’une action :

Vo = 𝐷1(1 + 𝐾𝑒)−1+𝐷1(1 + 𝑔)(1 + 𝐾𝑒)−2 + 𝐷1 (1 + 𝑔)2(1 + 𝐾𝑒)−3+ …..+𝐷1 (1 +

𝑔)𝑡−1 (1 + 𝐾𝑒)−𝑡

𝑫𝟏 1+𝑔 𝟏 1+𝑔 𝟐 1+𝑔 𝟑 1+𝑔 𝒕

Vo= 𝟏+𝒈 (( 1+𝐾 ) +(
𝑒 1+𝐾
) + (
1+𝐾
𝑒
) +……..+ (
1+𝐾
𝑒
) )
𝑒

1+𝑔
La factorisation fait apparaître une progression géométrique de raison q=( ) et
1+𝐾𝑒
de
1+𝑔
1er terme 𝑈1 =( ) . D’après la formule de la somme d’une suite géométrique
1+𝐾𝑒

𝑞 𝑛 −1
S = 𝑈1 ) et sous l’hypothèse d’un horizon n infini, la valeur actuelle de l’action
𝑞−1
tend vers :
1+𝑔
𝐷1 1+𝑔 � 1+𝐾 � 𝒕 −1
𝑒
Vo= [( ) x( 1+𝑔 )]
1+𝑔 1+𝐾𝑒 � 1+𝐾 � −1
𝑒

𝟏+𝒈 𝒕
𝟏−� �
𝟏+𝑲𝒆
Vo= 𝑫𝟏 avec r ≠ g
𝑲𝒆 −𝒈

𝑫𝟏
Vo = avec r > g lorsque t ∞
𝑲𝒆 −𝒈

Cette methode consiste en l’actualisation des flux de dividendes futurs attendus par la
societe, compte tenu d’une croissance lineaire du dividende distribue. La valeur de l’action
est alors egale au rapport du dividende sur la difference entre le taux de rentabilite exige des
actionnaires et le taux de croissance lineaire du dividende.

C'est le premier modèle qui permet de déterminer la valeur de rendement d'une entreprise
sur la base de ses dividendes futurs.

Ils sont basés sur les deux hypothèses suivantes :

La croissance de dividende à l'infini et constantes avec un taux « g » ;

La valeur finale d'entreprise est valoriser par une reproduction à l'infinie de modèle de

Fisher « V= »

La formule proposée par Gordon et Shapiro est donc la suivante :

𝑫𝟏
𝑷𝟎 =
𝒌𝒆−𝒈

Avec :

P 0 = valeur théorique de l'action ; D= dividende anticipé de la

première période ;

Ke = Taux de rendement attendu pour l'actionnaire ; g = Taux de croissance des

dividendes.

Ce résultat, défini comme le modèle de Gordon Shapiro, considère que les dividendes vont
croître indéfiniment à un taux constant. Cela représente une limite du modèle, mais a
cependant l’avantage d’être simple à mettre en oeuvre. Le taux de croissance des dividendes
est estimé sur la base d’observations historiques du comportement de l’action et des
prévisions des analystes financiers sur les dividendes futurs. Ce modèle n’est applicable qu’à
la condition que g <ke.
Le coût des capitaux propres dans le cadre des hypothèses du modèle de Gordon Shapiro est
donné par la formule suivante :

𝐷1
𝐾𝑒 = +g
Vo
Les hypothèses simplistes et irréalistes qui sous-tendent le modèle de Gordon Shapiro sont
pour beaucoup inacceptables. Un modèle alternatif d’évaluation des actions est proposé avec
le MEDAF.

Remarques

• Le taux de croissance anticipée des dividendes ‘g’ dépond à la fois du taux derentabilité
future des fonds propres ‘k’ et du taux de distribution ‘d’.
• En faisant l’hypothèse de la croissance des deux taux (g et k) sur une longuepériode, on en
déduit :
g = (1-d)*k
• Il résulte de l’égalité précédente que le problème de l’évaluation du taux decroissance
anticipé des dividendes se ramène donc à celui de l’estimation de larentabilité financière
future de l’entreprise c-à-d du taux k.

Calcul du taux de croissance

Pour déterminer le taux de croissance des dividendes, nous utiliserons deux observations :
 les donnéeshistoriques de l'action.
 les prévisions des analystes sur les futurs dividendes.
On remarquera que Ke doit être supérieur à g pour que le modèle fonctionne. Autrement dit,
le taux de rendement attendu par les actionnaires doit être supérieur aux taux de croissance
des dividendes.

Exemple :
Une société distribue un dividende D pour 30DA, le taux de croissance g du dividende est de
5 %, et la valeur du titre est de 555 DA. On calcule la rentabilité attendue pour l’actionnaire
à ces cours de la manière suivante :

555 = 30/(r – 0,05), d’où 555 r – 27,75 = 30DA, soit r = (30 + 27,75)/555 = 0,104 = 10,40%

Exercice 1 :
Vous disposez des informations suivantes pour la SPA Alliantis :

Nombre d’actions ordinaires 10 000 actions

Cours de l’action 500 DA

Rentabilité attendue de l’action (𝑟𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 ) 12%

Dette à long terme 3 200 000 DA

 Cout de la dette (𝑟𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒 ) 6%

Taux sur l’impôt des sociétés 25%

1. Calculez le cout du capital de cette société.

2. Le conseil d’administration de la société a décidé que, dorénavant le dividende à
distribuer à partir de l’année prochaine, serait de 25 DA par action avec une croissance
annuelle constante de 4,5% (le cours de l’action se stabilise à 500 DA pour l’année
n+1). Quel serait le, dans ce cas, le taux de rentabilité attendue des capitaux propres ?

Exercice 2:
Soit une société Alpha, dont les investisseurs estiment que ses résultats ainsi que son
dividende devrait doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilité exigée par les actionnaires est de
20% et le dernier dividende versé est de 50 DA par action.
g, le taux de croissance du dividende est alors calculé de la manière suivante :
soit Do, le dividende actuel et 𝐷5 , le dividende dans 5 ans. Le dividende devant doubler en
5ans.

Les limites:

Dans les faits, si cette formule est très connue, elle est peu utilisée par les professionnels en
raison des hypothèses trop simplificatrice introduites :
1. D’abord, pour être applicable, elle suppose que le taux de rentabilité exigée par
lesactionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes (r > g), ce qui n’estpas
forcément le cas dans la réalité.

2. Par ailleurs, ce modèle d'évaluation par les dividendes présente également la faiblesse
d'être extrêmement sensibles aux changements que les entreprises peuvent apporter à leur
politique de distribution des dividendes, et que ses hypothèses repose sur une version
d'économie en croissance constant qui s'adapte mal au économie cyclique. Dans un
environnement économique en perpétuel évolution, ledividende par action varie
régulièrement (effet dilutif d’une augmentation de capital par exemple) et le pay-out ratio est
également rarement identique (après une phase durable de croissance, une entreprise
distribue généralement plus dedividendes qu’après une année de ralentissement
économique).

Ces hypothèses font que le modèle de Gordon-Shapiro est en réalité peu utilisé, ou il est tout
au moins complété par d’autres modèles d’évaluation.
2) Méthode D.C.F (Discounted Cash Flow): contenu et principes

Somme des flux de trésorerie actualisés

+ Valeur terminale
= Valeur d’entreprise
-Dettes financières nettes (dettes financières – trésorerie)
+/- retraitements sur actifs et passifs exigibles (dettes fiscales, Impôts différé
d’actifs…)
= Valeur des capitaux propres

• Repose sur le principe qu’un actif n’a de valeur que par les flux qu’il
peut générer
• Reflète le potentiel de croissance d’une entreprise donc son futur

Etape 1
•Détermination d’un plan d’affaires sur un horizon explicite – business plan
Etape 2
•Détermination des Flux de Trésorerie Disponible (FTD ou FCF) sur une
période de 5 à 10 ans
Etape 3
•Détermination du taux d’actualisation des flux de trésorerie
Etape 4
•Détermination d’une valeur terminale(V.Résiduelle) – valeur de l’entreprise
au-delà de l’horizon explicite

Les flux de trésorerie disponibles FCF

Les flux de trésorerie disponibles FCF prévisionnels sont calculés à partir

d’un plan d’affaires de la manière suivante :

•Excédent brut d’exploitation net d’impôt

-Investissements (net des désinvestissements)

-Variation du BFR

=Flux de trésorerie disponible (Free Cash Flow)

FCF = RE –impôt + DAP –Invest-ΔBFR

Utilisation du DCF
• Valorisation de société en très forte croissance
• Société en phase de démarrage
• Valorisation d’un potentiel de performance boursière

Limites du DCF
• Méthode subjective qui donne l’impression d’être juste parce
qu’elle est précise. Cependant, elle repose sur des flux futurs qui sont
aléatoires et un taux d’actualisation dont le calcul est subjectif.
• Les paramètres sont multiples avec une volatilité forte des
résultats en fonction des options

La méthode des Cash-flows actualisés

• Contrairement aux méthodes patrimoniales, on pose l'hypothèse que la valeur del'entreprise n'est
fonction essentiellement que des bénéfices rapportés parl'investissement consenti, autrement dit sur
une espérance d'un retour sur les capitauxengagés.
• Cette méthode consiste à évaluer une entreprise sur base des cash-flows futurs généréspar
l'investissement. La capacité pour une entreprise de produire des bénéfices et des fluxde trésorerie
est une connaissance essentielle pour tout investisseur. Maismalheureusement, ceux-ci ne sont pas
connus a priori. Il s'agira de les apprécier aumieux, notamment avec l'aide du plan d'affaires
(Business plan).
• Les cash-flows représentent les résultats d'exploitation après impôt (hors résultatsexceptionnels),
augmentés des charges non décaissées (amortissements et provisions),diminués de l'augmentation
des besoins en fonds de roulement (ou inversement).
• Les cash-flows seront corrigés et actualisés. On calculera à quelle valeur capitalisée
ilscorrespondent théoriquement, le taux d'évaluation se composant du taux d'intérêt dumarché, de la
prime de risque de l'investissement et de la prime de non-liquidité.
La méthode des flux futurs de trésorerie, également désignée sous le terme de DiscountedCash
Flow (DCF), est très largement admise en matière d’évaluation d’actif et traduitfinancièrement
qu’un actif «vaut ce qu’il rapporte».
• Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des fluxde trésorerie
futurs attendus d’une activité. Dans le cadre d’une transaction, lemontant ainsi déterminé
correspond au prix qu’un acquéreur devrait accepter de payerpour un investissement donné, puisque
cet investissement lui permettra de couvrir le coûtdes capitaux (dette et fonds propres) qu’il engage.
• Un des principaux attraits de cette méthode est de mettre en lumière l’ensemble deshypothèses
sous-jacentes à une valorisation (croissance, rentabilité, investissements) etce, sur une longue
période : les flux de trésorerie sont en effet modélisés, puis projetéssur le long terme.

Méthode D.C.F (discouted cash flow): principes

Dans cette approche, la valeur d’entreprise (VE) correspond à la somme de sescash flows
disponibles prévisionnels actualisés au coût moyen pondéré du capitalengagé (CMPC) :
𝑛 𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑇
VE= ∑𝑡=1 +
(1+𝐶𝑀𝑃𝐶)𝑖 (1+𝐶𝑀𝑃𝐶)𝑛
et
𝑛 𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑇
VFP = ∑𝑡=1 + - 𝑉𝐷
(1+𝐶𝑀𝑃𝐶)𝑖 (1+𝐶𝑀𝑃𝐶)𝑛

avec :
VE : la valeur d’entreprise
VFP : la valeur des fonds propres
CF : le flux de trésorerie (free cash flow) généré par l’exploitation
CMPC : le coût moyen pondéré du capital
VT : la valeur terminale
VD : la valeur de l’endettement financier net.

Méthode D.C.F : les 4 étapes du modèle

On peut décomposer la mise en oeuvre d’une évaluation par la méthode du DCF enquatre
phases qui, sans être totalement indépendantes, correspondent aux éléments lesplus
importants du modèle.
Ces étapes sont les suivantes:
1. Modéliser les flux de trésorerie attendus;
2. Estimer le flux normatif;
3. Calculer le coût moyen pondéré du capital;
4. Déterminer la valeur d’entreprise.
1ère Etape: Modéliser les flux de trésorerie attendus
• Les éléments réunis lors du diagnostic stratégique et financier constituent, avec lebusiness
plan (prévisions d’activité) établi par la société, le point de départ d’uneévaluation selon la
méthode du DCF. Lorsqu’elles sont disponibles, ces prévisions sontsouvent établies sur un
horizon relativement court (de 3 à 5 ans).
• Le rôle de l’évaluateur est d’examiner ces prévisions, afin de les critiquer ou de lesprolonger
si nécessaire. Dans certains cas, il pourra même être amené à établir ou àassister les dirigeants
dans l’établissement de ces prévisions.
• L’objectif recherché, dans cette première étape, est de disposer d’un modèle
exemptd’erreurs matérielles et reflétant des hypothèses d’activité réalistes, cohérentes
etpertinentes.

2ème Etape: Estimer le flux normatif

• Après avoir examiné les prévisions établies à 3 ou 5 ans, l’évaluateur doit estimer la
performancefinancière que la cible est en mesure de maintenir à long terme.
• Ce flux de trésorerie «normatif» va en effet permettre le calcul de la valeur terminale,
quicorrespond à la valeur de l’actif économique de la cible à la fin de l’horizon de prévision
explicite. Ilest important de souligner que la valeur terminale représente très souvent une part
prépondérante(plus des 2/3) de la valeur d’entreprise. Cette proportion élevée s’explique par
le fait que lesprévisions sont établies sur un horizon relativement court par rapport à la durée
de vie des actifs etque les prévisions intègrent leur renouvellement via les investissements.
• Le calcul du flux normatif se base en général sur le dernier cash flow des prévisions, corrigé,
dans lecas d’une société industrielle, des éléments suivants :
_ la croissance du chiffre d’affaires doit être égale à la croissance qu’il est possible
demaintenir à long terme. Souvent, on retiendra le même rythme que l’économie, soit environ
2à 3 % selon le secteur;
_ le taux de marge doit tenir compte des éléments du diagnostic stratégique (arrivéeéventuelle
d’un concurrent, dérégulation...) ;
_ la variation du BFR doit être calculée en tenant compte du taux de croissance à long terme;
_ les investissements doivent être calculés afin de maintenir le ratio d’intensité
capitalistique(actif immobilisé/chiffre d’affaires) à un niveau cohérent avec celui constaté lors
du diagnosticfinancier ou sur les principaux concurrents;
_ les amortissements sont fixés comme étant égaux aux investissements, afin de permettre
lecalcul de l’impôt sur les sociétés normatif;
_ les différents retraitements peuvent conduire à un cash flow normatif sensiblementdifférent
du dernier cash flow, notamment lorsque le dernier cash flow a été déterminé entenant compte
d’une croissance forte et d’investissements importants.

Exemple :
Il convient de distinguer les FCF ou FTD sur la période de prévisions explicites etles FCF au-
delà.
a. Les FCF sur période de prévisions explicites: Ils sont estimés à partir du business plan:
2004 2005 2006 2007 2008
+ EBE892 985 1002 1017 1031
- Intéressement aux salariés - 18 - 61 - 77 - 97 - 112
- IS sur REX - 91 - 136 - 162 - 180 - 190
- Investissements - 230 - 15 - 15 - 500 - 15
- BFR - 11 - 26 - 23 - 17 - 15

= ∆FCF542 747 725 223 699

Moyenne(2006+2007+2008)550 K€
b. Les FCF au delà :
• On considère que l’entreprise dégagera à compter de la sixième année un flux minimum
normatif de 550 KDA (moyenne des trois dernières années). Cette pondérations’explique par
la nécessité d’investir régulièrement dans les machines pour bénéficierdes évolutions
technologiques afin de rester concurrentiel.
• Ce flux est capitalisé au CMPC. Il n’inclut aucun taux de croissance anticipé, pourfournir la
valeur résiduelle.

3ème Etape: Calcul du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)

• Le coût du capital représente la rentabilité exigée par les investisseurs pour un actifdonné.
Ces «investisseurs» apportent principalement deux types de financement:
_ les capitaux propres sont rémunérés via des dividendes et donnent accès à lapropriété de
tous les éléments composant le patrimoine de l’entreprise;
_ la dette financière est la partie des dettes de l’entreprise qui porte intérêt:emprunts, comptes
courants, etc.
_ S’ajoutent parfois à ces deux catégories des moyens de financement«intermédiaires»
dénommés dettes mezzanines, à travers notamment desemprunts obligataires (convertibles en
actions ou non).
• Le coût moyen pondéré du capital, ou CMPC, représente le coût qui résulte de lapossibilité,
pour les investisseurs, d’arbitrer entre plusieurs actifs et de baser leur choixsur le risque que
présentent les revenus futurs de cet actif. Ainsi, plus un actif produirades revenus volatils,
plus il sera «risqué» et plus la rentabilité exigée sera élevée (lesinvestisseurs qui recherchent
un placement plus sûr ont la possibilité de choisir, sur lemarché, un actif présentant un risque
moindre). Cet équilibre entre risque etrentabilité constitue le socle de cette méthode.
_ En résumé, les flux de trésorerie générés par l’entreprise peuvent se décomposercomme suit
:

L
Evaluation par les flux de trésorerie
Cash flows Flux de trésorerie avant intérêts et Flux de trésorerie après intérêts et
remboursement de dette remboursement de dette

Rémunération Actionnaires et créanciers Actionnaires

Taux Coût moyen pondéré du capital Coût des fonds propres (Ke)
 (CMPC)
Valorisation Valeur d’entreprise (VE) Valeur des fonds propres (Ve)
= Valeur des fonds propres (Ve)
+ Valeur de l’endettement financier
(Vd)

Evaluation par les flux de trésorerie’évaluation par les flux de trésorerie

d) Cout des capitaux propres et CAPM (MEDAF)

La pratique actuelle de l’évaluation d’entreprise repose majoritairement sur le modèle de

l’équilibre général des actifs financiers (MEDAF) qui permet de décomposer :
– le coût des fonds propres,
– le coût de la dette financière.
_ Estimation du coût des fonds propres (Ke). Le coût des fonds propres est une question qui
fait l’objet de nombreux débats. Ce modèle permetd’estimer la rentabilité exigée par un
actionnaire selon la formule suivante :
Ke = Rf + (Rm – Rf) x ße

Rm : le taux de rentabilité du marché (avec risque de marché)

Rf: le taux de rentabilité sans risque
ß : le coefficient de sensibilité au risque. Il représente un coefficient de corrélation qui mesure
la sensibilité de la rentabilité d’une action par rapport à celle de la rentabilité du marché. On
l’obtient par la relation : β = COV(Ra ; Rm)/VAR(Rm)

Un projet sera donc rentable si l’espérance de sa rentabilité est supérieure à la rentabilité sur
le marché des capitaux présentant le même risque. Pour un risque β, la relation se présente
donc comme suit :

E(Ra) = Rf + β (E(Rm) – Rf)

Où Rf représente un taux de rentabilité sans risque.
E(Rm) la rentabilité moyenne du marché.

La principale difficulte est la definition de la composante Ke ou kCP (cout des capitaux

propres) qui represente l’exigence rentabilite des capitaux propres.
Sauf cas particuliers, cette exigence de rentabilite correspond a ce qui pourrait etre obtenu
par les actionnaires de la societe en cas d’investissements dans des societes comparables,
presentant un meme risque specifique, sur un marche financier ouvert.
Pour cela, on utilise le modele d’equilibre des actifs financiers (en anglais, capital asset
pricing model – CAPM) qui revient a rendre une evaluationtheorique d’unactif financier sur
un marcheequilibre. Cette methode sous-tend l’existence d’unmarche ou les actifs financiers
sont aisementnegociables.
Selon cette methode, la rentabilite attendue par un actionnaire equivaut au taux
d’interet sans risque augmente d’une prime de risque de marche.
Cette prime de risque de marche correspond à la difference entre le taux de rendement
moyen du marche des actions et le taux d’interet sans risque.
La prime de risque ainsi degagee est une prime moyenne basee sur l’analyse de
portefeuilles diversifies. Elle doit donc etre affinee en tenant compte du risque
specifique de l’entreprise evaluee.

Ce risque specifique est represente par le coefficient β qui traduit la volatilite du titre
evalue par rapport a l’ensemble du marche. Dans le cas d’un risque specifique
correspondant au risque moyen, le coefficient β sera egal a 1.
Lorsque β est positif, la rentabilité attendue E(Ra) augmente par un effet de levier.
Lorsque β est négatif, la rentabilité espérée E(Ra) baisse par un effet de massue.

Exemple : si l’indice du marché des actions gagne 10 % :

Lorsque β = + 1 l’action doit gagner 10 %

Lorsque β = + 0,5 l’action doit gagner 5 %
Lorsque β = 0 il n’y a pas de corrélation entre l’action et le marché
Lorsque β = - 0,5 l’action doit perdre 5 %
Lorsque β = - 1 l’action doit perdre 10 %

L’estimation de ces différents paramètres représente une difficulté importante du DCF et

requiert, dans la plupart des cas, d’avoir accès àdes bases de données financières, même si ces
informations tendent àêtre assez largement diffusées.

Le taux sans risque (Rm) correspond à la rémunération qu’on peut attendre d’un
investissement en obligations sans risque: on peut ainsi retenir le taux des OAT à 10 ans.
La prime de risque correspond à la rémunération du risque systématique de l’ensemble du
marché actions (Rm – Rf), pondérée par un coefficient de sensibilité au risque (ß) destiné à
tenir compte de la volatilité de l’entreprise par rapport au marché.
Le coefficient ß d’une société cotée est défini par référence à lavolatilité de son cours de
bourse par rapport à l’évolution du marché.Rf
Cette mesure peut être obtenue directement sur les bases de données financières.
La determination du coefficient β posera probleme lorsqu’il s’agira d’evaluer une societe
non cotee car il sera impossible de determiner un β historique sur base de l’evolution de son
cours de bourse par rapport au marche.
Afin de determiner le β de societe non cotees, il faudra se referer a des societes cotees aux
caracteristiques comparables ou actives dans le meme secteur.
Les banques d’affaires et autres cabinets specialises disposent de bases de donnees relatives
aux β dits sectoriels tires de societes cotees actives sur un meme marche et calcules de
manière homogene.

Pour les sociétés non cotées, il est possible donc de procéder par analogie avec le ß mesuré
sur des sociétés cotées. Toutefois, cette approche n’est pas nécessairement adaptée aux
sociétés non cotées, en raison de leur faible diversification, de leur dépendance par rapport à
quelques clients et hommes-clés, de la difficulté de négocier les titres de ces sociétés
(liquidité), etc.

_ Estimation du coût de la dette (KD). KD doit correspondre au coût à longterme de la dette.

Lorsque l’on considère une société isolée, sauf casparticulier, le coût constaté est une
approche satisfaisante, mais onretiendra que le coût de la dette varie sensiblement avec le
niveau del’endettement.
4ème Etape: Déterminer la valeur de l’entreprise
Dans le modèle du DCF, la valeur d’entreprise est égale à la somme de tous les flux de
trésorerie d’exploitation, c’est-à-dire à la fois ceux de l’horizon explicite et ceux attendus au-
delà (le flux «normatif»).
Il faudrait donc prolonger à long terme le plan d’affaires en répétant chaque année le «flux
normatif» augmenté du taux de croissance attendu à long terme.

En pratique, une solution plus courante consiste à calculer la valeur de ce «flux normatif»
(CFN), en utilisant une simplification arithmétique: en effet, on peut facilement démontrer
que la somme d’un flux de trésorerie croissante à un taux et actualisé à :un taux de
(𝟏+𝒈) 𝑪𝒇𝒏
est égale à .
(𝟏+𝑲𝒐) 𝑲𝒐−𝒈
𝑪𝒇𝒏
Dès lors, la valeur terminale (VT) est égale à
𝑲𝒐−𝒈

NB : Il convient de souligner que ce montant doit être actualisé au mêmetaux que le dernier
cash flow de l’horizon explicite.

Exemple de calcul d’un WACC :

Taux sans risque 3,50%
Beta 0,85
Prime de risque du marche 7,50%
Cout des capitaux propres 9,88%
Cout de la dette (brut) 5%
Taux d'impot25%
% capitaux propres 60%
% dette 40%

Ke= Rf + β (Rm – Rf)= 0,035 + 0,85 (0,075 – 0,035) = 0,069 =6,9%

 𝐶𝑃 𝐷
K0=CMPC = Ke + Kd (1-t) = 0,069 .0,60 + 0,05. (1- 0,25) 0,40 =
𝐶𝑃+𝐷 𝐶𝑃+𝐷

0,0414 + 0,015 = 0,0564 = 5,64%

e) Determination de la période d’actualisation

Etablir des previsions de resultats sur une longue duree n’est pas chose aisee, etant donne la
difficulte de prevoir les evenements internes ou externes qui se produiront dans le futur
(exemple : crise financiere de fin 2008-2009).
Par consequent, la duree d’actualisation doit etrelimitee a uneperiode raisonnable afin
d’eviter des previsions trop hypothetiques.
En pratique, l’evaluation s’effectue sur uneperiode de 3 à 8 ans. Plus le business dans lequel
la societe est active est en evolution, plus il sera conseille d’appliquer l’actualisation sur
uneperiode courte.
Notons aussi que plus la dureed’actualisation est longue, plus la prime de risque sera elevee,
etant donne le niveau accru d’incertitude.

Synthèse Méthode D.C.F

Selon la méthode du DCF, la somme des cash flows actualisés et de la valeurterminale
actualisée est égale à la valeur d’entreprise, qui correspond donc à tousles cash flows attendus
de l’activité de l’entreprise. VV

VV
VDCF
Valeur d’entreprise Déterminée par le DCF

+ Actifs «hors Il faut ajouter la valeur des éléments exclusdu business plan:
exploitation» une participation nonconsolidée, par exemple, ou un terrain
nonexploité. Les éléments destinés à être cédés seront valorisés
pour leur montant net d’IS etde frais de cession.
– Intérêts minoritaires La valeur réelle des intérêts minoritaires doitêtre déduite, car
elle revient à d’autresactionnaires... Un examen minutieux
dupérimètre de consolidation est à prévoir !

– Dettes financières À déduire si la société est endettée, mais àajouter si elle dispose
d’un «trésor deguerre».

= Valeur des fonds Ce qui revient in fine aux actionnaires

propres
NB : Cette méthode est très utilisée actuellement car elle repose sur une idée simple:
uneentreprise n’a de valeur que si, un jour, elle rapporte de l’argent.

Toutefois, elle a ses limites puisqu’elle repose sur la capacité de l’entreprise àréaliser
réellement ses prévisions.
Par ailleurs, en fonction du pourcentage du capital visé dans la transaction, il y alieu de
s’interroger sur l’existence d’une prime de contrôle.

1- Application : Cash flows

Une entreprise projette de réaliser un investissement commercial.

Caractéristiques du projet prévu au cours de l’année 0 :
• Valeur d’un bien n°1 (terrain) : 200 KDA ;
• Valeur d’un bien n°2 (bâtiment) : 1 000 KDA amortissable en mode linéaire sur 10 ans ;
• Accroissement du Besoin en Fonds de Roulement d’Exploitation : 120 KDA.
Conséquences du projet sur l’activité des 5 années (en KDA) :

Valeurs résiduelles à la fin de la 5ème année :

• terrain : 280 KDA (valeur probable du marché) ;
• bâtiment : valeur comptable nette ;
• récupération du Besoin en Fonds de Roulement d’Exploitation pour un montant identique.
TRAVAIL A FAIRE :
1°) Evaluer les capacités d'autofinancement successives ;
2°) Déterminer les cash-flows nets (Flux Nets de Trésorerie) successifs.

Exercice1 : Calcul des cash-flows

La société La Belle vous confie l’étude d’un projet d’investissement en agroalimentaire pour
les cinq ans à venir.
Les investissements à réaliser sont achetés au début de l’exercice N + 1 pour les valeurs
suivantes :
• Matériels (amortissable en dégressif sur cinq ans, coef 1,75) : 10 000 000 DA
• Outillages (amortissable en linéaire sur dix ans) : 5 000 000 DA
• Terrains non amortissables : 5 000 000 DA
Le projet consiste à fabriquer un produit qui sera vendu à 2 000 DA HT.
La quantité fabriquée et vendue au cours des cinq exercices est estimée comme suit :
Exercice 1 : 20 000 Exercice 2 : 25 000 Exercice 3 : 30 000
Exercice 4 : 32 000 Exercice 5 : 28 000
Les charges variables représentent 65 % du chiffre d’affaires et les charges fixes sont de 6 850
000 DA.
On tiendra compte d’une augmentation annuelle de 3 % pour les coûts et le prix de
vente.
La TVA est à 17 % sur les achats et sur les ventes.
L’impôt sur les bénéfices et sur les plus-values est de 25 %.
Les besoins en fonds de roulement seront engagés en début d’année pour les montants
suivants :
Année 1 : 5 200 000 DA Année 2 : 6 700 000 DA Année 3 : 8 300 000 DA
Année 4 : 9 200 000 DA Année 5 : 8 300 000 DA
En fin de période, le BFR sera récupéré et les investissements seront cédés pour les montants
suivants :
1 200 000 DA pour le matériel, 2 300 000 DA pour les outillages, 6 000 000 DA pour les
terrains.

Présentez le tableau des cash-flows de ce projet pour les cinq années de N + 1 à N + 5.

Exercice2 : Evaluation d’entreprise (d’après examen d’Expertise

comptable)

Monsieur Majo est préoccupé depuis plusieurs années par le manque de fonds propres de
son entreprise. Il a reçu une proposition de rapprochement émanant de la société anonyme
Pille dont l’activité s’exerce dans le secteur « fabrication de cuisines ». Cette société, d’une
taille nettement plus importante, est intéressée par l’activité de Gynkor. Pour négocier le
projet de fusion, monsieur Majo souhaite connaître la valeur des actions Pille. Il utilise les
renseignements fournis par le directeur financier de la société Pille (annexe 1).
Vous devez utiliser des méthodes basées sur les flux de profits plutôt que des méthodes
patrimoniales.
1. Calculez le coût des capitaux propres en utilisant la relation fondamentale du
MEDAF.
2. Posez le principe d’une évaluation (pour une action et globalement) fondée sur les
dividendes futurs versés par la société Pille en utilisant la formule du modèle de
Gordon-Shapiro.
3. Calculez les flux de trésorerie disponibles (free cash-flows) pour l’actionnaire en
utilisant Ke et les FCF pour la firme en utilisant Ko.
4. Déduisez des questions précédentes une valeur de la société Pille.

ANNEXE 1 : Informations sur la société Pille

Capital de la SA Pille : 600 000 actions de 100 UM de valeur nominale.
La rentabilité attendue du marché financier est de 8,5 %.
Le taux d’intérêt des obligations du Trésor est de 5,5 %.
Le coefficient de risque de la société est de 1,5.
Le dividende unitaire prévu au titre de l’exercice N + 1 est de 15 UM.
La croissance annuelle prévisionnelle du dividende est de 3 %.
L’EBE de l’année N est de 14 000 KUM. Le BFR peut être évalué à 20 % de l’EBE.
Les prévisions pour l’exploitation en kUM sont les suivantes :

N+1 N+2 N+3

EBE (excédent brut d’exploitation) 15 900 16 800 18 000
Dotations aux amortissements 1 800 1 800 1 800

À partir de N + 4, les prévisions sont moins faciles, mais on peut estimer que les flux nets de
trésorerie peuvent être approchés par une suite constante et infinie de 13 000 kUM.
L’endettement de l’entreprise se situe à un niveau pratiquement constant de 15 000 kUM
(les remboursements sont compensés par de nouveaux emprunts) à un taux moyen avant
impôt de 7 %.
II n’est pas prévu d’investissement à court et à moyen terme. Le taux d’impôt sur les
sociétés est de 33,33 %.