Ecole Supérieure de Management ‫المدرسة العليا إلدارة األعمال‬

Tlemcen ‫تلمسان‬

Module : finance d’entreprise 4ème année spécialité : Management stratégique

2ème cours : La valeur et le risque

Le risque c’est l’incertitude sur les flux et valeurs futurs. Les divers risques auxquels une
entreprise peut être connaissent classés en deux catégories de risques : risques financiers et
risques économiques. On regroupe les actifs financiers en deus groupes se sont : les actif
risqués et non risqués.
Les actifs risqués se caractérisent par une rentabilité incertaine par contre les actifs non
risqués se caractérisent par une rentabilité certaine.
On prend un exemple de l’action ; L’action est un investissement risqué car l’investisseur
n’est pas certain de la rémunération qu’il va percevoir. L’obligation est un investissement
non risqué car la rentabilité attendue est définitive.
Dans un univers certain, le mode de calcul de la rentabilité future est identique à celui de la
rentabilité réalisée. En revanche, dans un univers risqué, seule une rentabilité espérée peut
être calculée. Quoi qu’il en soit, un investissement ne peut être entrepris que lorsqu’il
promet une rentabilité supérieure à celle exigée compte tenu de son risque.

1. La notion de rentabilité :
La rentabilité est le rapport entre un revenu et les capitaux investis qui en sont à l’origine.
Elle mesure l’accroissement relatif de richesse entre deux dates. En valeurs comptables, il
est possible de calculer, la rentabilité économique et la rentabilité financière. En valeur de
marché, la rentabilité est calculée à partir de flux de revenus liés à un investissement
donné.
1.1 la rentabilité réalisée :
Pour un horizon d’une période entre la date 0 et la date 1, la rentabilité réalisée est :
V 1−Vₒ+ D
Rx =
Vₒ

Où Vₒ est la valeur de l’investissement à la date 0, V1 sa valeur en fin de période et F1

est le flux généré par cet investissement sur la période.
Ainsi, une action achetée 100 dinars à la date 0 et qui à la date 1 verse un dividende
de 5 dinars et vaut 102 dinars, a une rentabilité sur cette période de
7% ((102 – 100 + 5)/ 100) pouvant être décomposée en une plus value de 2% et un
rendement de 5%.

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Ce calcul de la rentabilité s’applique à des périodes passées ou encore à un avenir

certain ou plus et valeurs futurs sont connus. En revanche, en avenir incertain, il est
nécessaire de calculer une rentabilité espérée.

1.2 la rentabilité espérée :

À partir de données d’enquêtes, la rentabilité espérée est obtenue par le calcul d’une
espérance mathématique des rentabilités possibles dans chaque état de nature.
Ou pi est la probabilité de réaliser la rentabilité ri dans l’état de nature i.
Toutefois, la connaissance de la rentabilité espérée ne suffit pas à prendre la décision
d’investir. Il est indispensable de pouvoir la comparer à la rentabilité exigée compte
tenu du risque pris dans cet investissement.
Exemple :
Supposons qu’à la date 0 le cours de l’action X soit de 76 dinars. L’acheteur fait les
prévisions suivantes :
Cours prévu date 1 Dividendes prévus Rentabilité Rx Probabilité P(Rx)
60.8 dinars 0 60.8−76 0.3
x100 =- 20%
76
79 1.56 79−76+1.56 0.4
x100=
76
6%
91 4.76 91−76+ 4.76 0.3
x100=
76
26%
P= 0.3+0.4+0.3= 1
Il peut alors calculer l’espérance mathématique de la rentabilité de l’action X :
E(Rx) = ΣRx . P(Rx)
Rx P(Rx) Rx . P(Rx)
-20 0.3 -6.0
+6 0.4 +2.4
+26 0.3 +7.8
E(Rx) = -6.0+2.4+7.8 = 4.2 %
Remarque :

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o On voit que, dans un univers incertain, la rentabilité dépend des dividendes attendus
mais aussi des variations de cours de l’action.
o Pour les actions cotées, l’essentiel de la rentabilité est généralement attribuable aux
fluctuations de cours.
o Sur les marchés d’actions, les investisseurs anticipent la rentabilité des actions cotées
en fonction des prévisions de résultats publiées par les sociétés et des perspectives
économiques.
o Tout changement relatif à ces informations entrainera une modification de la
rentabilité attendue et par conséquent, de la valeur cotée de l’action.
1.3 la rentabilité exigée :
Pour chaque niveau de risque, il est possible de calculer un taux de rentabilité exigé. Il
s’agit de la rentabilité attendue sur d’autres projets de risque comparable. La
rentabilité exigée est donc un coût d’opportunité. La décision d’investissement tient de
la comparaison de la rentabilité espérée avec la rentabilité exigée. Lorsque la
rentabilité espérée sur un projet est supérieure à la rentabilité exigée pour un niveau
comparable de risque, alors le projet est accepté.
2. La notion du risque :
L’incertitude sur les flux et valeurs futurs est communément appelée risque. Les divers
risques auxquels une entreprise peut être exposée peuvent être classés en deux
catégories : les risques économiques inhérents à la sphère réelle (risques liés à
l’activité, politiques, naturels, d’inflation…) et les risques financiers qui relèvent
plutôt de la sphère financière (risques de liquidité, de change, de taux…).
2.1 Mesure de risque d’un actif risqué :
Tous les actifs financiers ne présentent pas le même degré de risque. En finance, il est
devenu classique de distinguer deux grands groupes d’actifs financier : les actifs sans
risque et les actifs risqués.
2.1.1 Actif sans risque :
L’actif sans risque se caractérise par une rentabilité certaine (connue à l’avance) et
un remboursement certain.
On donne comme exemple d’actif sans risque les obligations à taux fixe émises par
l’état. Pour les obligations de ce type, le taux de rendement actuariel est connu à

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l’avance (la rentabilité est dite certaine) et le remboursement assuré. Le risque

qu’elles présentent est considéré comme nul.
2.1.2 Actif risqués :
Investir dans un actif risqué revient à accepter une incertitude au niveau des flux
attendus.
Logiquement, plus un actif est risqué, plus l’espérance de rentabilité est élevée.
Cette espérance de rentabilité peut être décomposée en deux éléments :
Taux de rentabilité d’un actif risqué = taux de rentabilité d’un actif non
risqué + prime de risque.
La prime de risque : est le surplus de rentabilité exigé d’un investissement risqué
par rapport à la rentabilité d’un actif sans risque. Autrement dit, le risque est
rémunéré par la prime de risque (ou prix de risque).
En effet, un investissement qui achète une action fait le pari que la rentabilité sera
supérieure à celle qu’il aurait obtenue en investissant dans un actif sans risque.
La prime de risque varie avec le temps et le contexte. En Europe, la prime de risque
relative aux actions est actuellement évaluée à environ 5%.

Exemple :
Pour l’année 2012, on trouve les statistiques suivantes pour les Etats-Unis :
Titres Rendement moyen Ecart type
Actions de petites sociétés 16.90 % 33.20%
Actions de grandes sociétés 12.20% 20.50%
Obligations de sociétés à long terme 6.20% 8.70%
Bons du trésor américain 3.80% 3.20%

L’observation de ce tableau nous montre que le rendement des actions est supérieur au
rendement des obligations. De même, le rendement des obligations est supérieur au
rendement des bons du trésor que l’on peut considérer comme un actif sans risque.
Ainsi, aux Etats-Unis, la prime de risque exigée par un investisseur pour détenir des
actions de petites sociétés est donc de : 16.90% - 3.80%, soit 13.10%. La prime de
risque exigée pour détenir des obligations de sociétés à long terme est égale à :
6.20% - 3.80%, soit 2.40%.
2.3 Risque d’une action :
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Plus le taux de rentabilité est susceptible de fluctuer, plus le risque est important.
Logiquement le risque est mesuré par l’écart type (ou variance) de la rentabilité.
Si la rentabilité future est susceptible de varier fortement, le risque est élevé.
Exemple :
Reprenons l’exemple précédent et calculons le risque de l’action x nous avons :
VAR (Rx) = ΣRx² . P(Rx) – (E(Rx)) ² et δRx = √ VAR .(Rx)
Rx P(Rx) Rx² Rx² . P(Rx)
-20 0.3 400 120.00
+6 0.4 36 14.40
+26 0.3 676 202.80

VAR (Rx) = 337.20 – (4.2)² = 319.56 et δRx = √ 319.56 = 17.88 %

3. Mesure du risque d’un portefeuille :

Supposons qu’un portefeuille soit composé de deux actions dont on connait l’espérance de
rentabilité et l’écart type de la rentabilité (c.à.d. risque). Si l’on connait également les
proportions respectives des deux titres, le portefeuille constitué aura :
o Une espérance de rentabilité égale à la moyenne pondérée des espérances de
rentabilité de ces deux titres ;
o Un écart type de la rentabilité se situant entre les deux écarts type.
On ne peut jamais trouver l’écart type directement ; il faut d’abord calculer la variance
puis l’écart type.
Par souci de simplification, nous raisonnerons sur un portefeuille composé de deux titres
seulement (T1 et T2) pour lesquels on a :
T1 Espérance de rentabilité : E(R) , T2 Espérance de rentabilité : E(R)
Risque : V(R), δ Risque : V(R), δ

 Rentabilité espérée du portefeuille : E(Rp) :

C’est la moyenne pondérée des espérances de rentabilité des titres composant le
portefeuille :
E(Rp) = p E(R) + p E(R) ; p et p désignent les proportions des deux titres.
 Risque du portefeuille : V(Rp), δ :
Il faut envisager deux hypothèses :

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1) Les rentabilités des titres sont indépendantes, on a alors :

V(Rp) = p² V(R) + p² V(R,)
2) Les rentabilités des titres ne sont pas indépendantes, dans ce cas :
V (Rp) = p V(R) + p V (R) + 2 p p cov (R, R)
Avec cov (R, R) = E (R . R) – E(R ) xE(R )
Exemple :
Soit un portefeuille de deux actions A et B présentant les caractéristiques suivantes :
Actions E(R) δ Proportions
A 5% 11% 0.6
B 12% 19% 0.4

 Calculer la rentabilité espérée et le risque du portefeuille en considérant que les rentabilités

sont indépendantes.

Solution :
Espérance de rentabilité du portefeuille :
E(R) = 5% x 0.6 + 12% x 0.4 = 7.8%
Ecart type de la rentabilité du portefeuille :
V = δ² = 0.11² x 0.6² + 0.19² x 0.4² = 0.010132 et δ = 0.1007 = 10.07%
Si les rentabilités des deux titres sont liées, le calcul du risque devient plus complexe. La
variance d’un portefeuille dépend des variances de chaque titre, mais également de la
covariance entre ces titres (la covariance mesure le degré d’interdépendance des rentabilités
des titres).
Pour un portefeuille composé de deux titres, on a :
V (Rp) = p² V (R ) + p² V(R ) + 2 p p cov (R R)
Avec cov (R, R) = E (R . R) – E (R) x E( R )
Pour simplifier, on peut dire que si le cours du titre 1 monte quand le cours du titre 2 baisses,
alors la covariance entre les deux titres est négative.
Grace à une covariance négative, la variance d’un portefeuille peut donc être réduite (voir
exemple ci-dessous).
Exemple :
Reprendre l’exemple précédent avec cov (R ,R) = -0.02 et calculer la variance de la
rentabilité du portefeuille.
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Solution :
V (Rp) = 0.010132 – 2 . 0,6 . 0,4 . 0.02 = 0.010132 – 0.0096 = 0.000532 donc, δ = 2.3%.

4. Risque global, risque de marché et risque spécifique : le triangle des risques.

Les facteurs de risque qui affectent la valeur d’une entreprise ont été classés en deux
catégories ; le risque économique et le risque financier. Il existe une seconde
classification possible du risque en fonction du type d’information à l’origine de la
variation des prix des titres.
4.1 Le modèle de marché :
- Des facteurs communs à l’ensemble des marchés tels que les variations des taux
d’intérêts, des taux de change, de l’inflation, de la fiscalité… Tous les titres y sont
sensibles, mais à des degrés différents. Ces facteurs sont à l’origine du risque de
marché encore appelé risque systématique ou risque non diversifiable ;
- Des facteurs propres à chaque titre et l’effecteur spécifiquement tels que la qualité
de la direction, une avarie affectant le système de production, l’arrivée d’un
concurrent plus performant, une modification des prix des inputs… ces facteurs
sont à l’origine du risque spécifique encore appelé risque diversifiable.
On doit à Markowitz (1959) et Scharpe (1963) la modélisation de cette répartition
des risques à travers le modèle de marché à un facteur suivant :
r= α + β r + ε
Ou r la rentabilité du titre i à l’instant t, est exprimée en fonction de r la rentabilité du
marché au même instant. Le titre i réagit aux facteurs affectant l’ensemble du marché
avec sa propre sensibilité β . Le terme ε traduit l’influence d’événements spécifique au
titre i.
Carré Risque global = carré du risque systématique + carré du risque spécifique
Cette relation s’explique par le fait que le risque de marché et le risque spécifique sont
totalement indépendants. Il est alors possible de leur appliquer le théorème de
Pythagore.

Risque total

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Risque spécifique

Risque systématique

4.2 Le coefficient bêta (β) :

Le bêta (β) mesure la sensibilité de la rentabilité d’une action aux fluctuations du
marché. Il indique dans quel sens et avec quelle amplitude le cours d’une action varie
par rapport au marché.
Exemple :
Si le β d’une société A est de 1.7, cela signifie que lorsque les cours sur le marché
(mesurés par un indice) augmentent de 10%, le cours de l’action A augmente de 17%
4.2.1 Calcul bêta :
Les théoriciens de finance ont montré que, si l’on calcule sur plusieurs périodes la
rentabilité R d’une action X et la rentabilité R du marché, et si l’on porte sur un
graphique R en fonction de R on obtient un nuage de points qui peut faire l’objet d’un
ajustement linéaire.
cov (ri , rm)
β est la pente de la droite d’ajustement (méthode des moindres carrés) : β=
σ²
Niveau du β Signification
β>1 Le cours de l’action varie plus fortement que le marché boursier. Elle est plus
risquée que le reste du marché.
β=1 Le cours de l’action varie comme l’ensemble du marché
β<1 Le cours de l’action varie avec une amplitude moins grande que le reste du
marché.
La plupart des β des actions des sociétés cotées sont compris entre 0.4 et 1.8. le β peut être
déterminé pour un titre ou pour un secteur d’activité.

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Fiche TD N°2
QCM :
1. En avenir incertain, il convient de calculer une rentabilité :
a) Réalisée
b) Espérée
c) Exigée
2. En avenir certain, il convient de calculer une rentabilité :
a) Réalisée
b) Espérée
c) Exigée
3. Une action ne distribuant pas de dividende a été achetée pour 95 euros, elle en vaut un
an plus tard 100 euros ; sa rentabilité aura été de :
100−95
a) = 5%
100
100−95
b) = 5.26%
95
95−100
c) = - 5%
100
95−100
d) = - 5.26%
95
4. Avec un dividende de 2 euros distribué en fin d’année, le taux de rentabilité de
l’action devient :
a) 7%
b) 7.37%
c) - 7%
d) – 7.37%
Exercice 01 :

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Un portefeuille est constitué dans les proportions de 40%, 15% et 45% respectivement
investies dans les actions A, B et C suivantes :
Rentabilité attendue Matrice variance- covariance
A B C
A 12% A 15% 8% - 4%
B 13% B 8% 17% 11%
C 15% C - 4% 11% 21%
a) Commenter la matrice variance – covariance.
b) Calculer la rentabilité attendue et le risque du portefeuille.

Exercice 02 :
Un projet nécessitent un investissement immédiat de 100 000 dinars est susceptible d’avoir
dans une période les valeurs suivantes avec les probabilités relatives à trois états de nature
différents :
Etat de nature Probabilité Valeur
Croissance 30% 120 000
stagnation 50% 100 000
récession 20% 95 000
a) calculer la rentabilité dans chaque état de nature.
b) Quelle est la rentabilité espérée de ce projet ?

Solution :
QCM :
1. Réponse « b »
2. Réponse « a »
3. Réponse « b » : car la rentabilité est l’accroissement relatif de richesse entre deux
dates. En l’absence de dividende, c’est le rapport de la variation de prix par le prix
initial.
4. Réponse « b » : car lorsqu’un dividende est distribué sur une action, la rentabilité
devient la somme d’un taux de plus-value et d’un taux de rendement.

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Exercice 01 :
a) La matrice variance-covariance réunit les variances des différents titres en diagonale et
les covariances de chaque couple aux autres emplacements. Les titres A et C ont une
covariance négative et sont donc négativement corrélés. Les autres covariances sont
positives. B est le plus risqué parmi les trois titres, par contre le moins risqué c’est le
C.
b) La rentabilité d’un portefeuille est égale à la moyenne pondérée des rentabilités des
titres en portefeuille :
E(Rp)= 40% . 12% + 15% . 13% + 45% . 15% = 13.5%
V (Rp) = p² V (R ) + p² V(R ) + 2 p p cov (R R)

V(Rp) = (40% . 15%)² +(15% . 17%)² + (45% . 21%)² + 2 x 40% x 15% x 8% +

2 x 40% x 45% x (-4%) + 2 x 15% x 45% x 11%
V(Rp) = 3.7%.
δRp = √ 3.7 % = 19.23 %

Exercice 02 :

a) Dans chaque état de nature, la rentabilité est la somme d’un taux de plus-value et d’un
taux de rendement. En l’absence de rendement, la rentabilité dans l’état de nature i se
limite au taux de plus-value :

V 1−Vₒ
Ri =
Vₒ
Par exemple, dans l’état de croissance, la rentabilité est :
120 000−100 000
R croissances = = 20%
100 000

Etat de nature Probabilité Valeur Rentabilité

Croissance 30% 120 000 20%
stagnation 50% 100 0%
000
récession 20% 95 000 -5%
b) La rentabilité espérée de ce projet est :

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E (r projet) = 30% x 20% + 50% x 0% + 20% x (-5%) = 5%.

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