Master Comptabilit, Contrle et Audit

O.HNICHE 2012-2013

Thme 2 : LA VALEUR ET LE RISQUE

I. Mesure de la rentabilit et du risque dun actif risqu (actions);
1. 2.
1. 2. 3. 4.

Dfinition; Mesure de la rentabilit et du risque dune action;

La rentabilit Le risque dune action Le coefficient La dcomposition du risque

II.

Caractristiques dun portefeuille:

1. 2. 3. Rentabilit espre(ou esprance de rentabilit) du portefeuille : E (Rp) Risque de portefeuille : V(RP), RP Bta dun portefeuille : p Diversification Choix en fonction des prvisions du march La frontire efficiente dun portefeuille de deux titres La dtermination du portefeuille de 2 titres le moins risqu

III. - Constitution dun portefeuille:

1. 2. 3. 4.

IV. La tarification du risque : les apports du MEDAF V. Les modles alternatifs de tarification du risque : le modle APT

Thme 2 : LA VALEUR ET LE RISQUE

Le dveloppement des marchs financiers a suscit de nombreuses tudes et recherches, en particulier aux EtatsUnis. Ainsi, la connaissance du fonctionnement des marchs financiers sest constamment perfectionne et des modles, ayant pour objectif de formaliser et de mieux comprendre ce fonctionnement, ont t dvelopps. Ce thme a pour objet de prsenter, sous forme simplifie, une partie de ces apports. Il est essentiellement centr sur les concepts indissociables de rentabilit et de risque.

Thme 2 : LA VALEUR ET LE RISQUE

Un des fondements de la finance moderne est que les agents naiment pas le risque (en anglais, on dit quils sont risk averse). Cette aversion au risque ne signifie pas quils ne prennent jamais de risque dans leurs dcisions financires mais que, sils en prennent, ils en attendent une certaine compensation ou rmunration.

Thme 2 : LA VALEUR ET LE RISQUE

Les individus, prouvant une aversion pour le risque, demandent donc un ddommagement qui prend la forme dune prime de risque. Une des avances principales de la science financire lors de ces dernires dcennies a t de proposer une mesure objective du prix du risque. En finance, en effet, la rentabilit espre dun actif est proportionnelle au risque encouru. Quant au risque, il correspond au fait que la valeur future de lactif en question est incertaine.

I. Mesure de la rentabilit et du risque dun actif risqu (actions).

I. Mesure de la rentabilit et du risque dun actif risqu (actions);

1. Dfinition:
1. 2. Actif sans risque; Actif risqu :
1. 2. Principe; La prime de risque;

2.

Mesure de la rentabilit et du risque dune action:

1. La rentabilit:
1. 2. Rentabilit passe ; Rentabilit attendue (ou espre);

2. 3.

Le risque dune action Le coefficient

1. 2. Dfinition; Calcul; Formulation; Le risque systmatique (ou risque de march); Le risque spcifique;

4.

La dcomposition du risque:
1.

2. 3.

I. Mesure de la rentabilit et du risque dun actif risqu (actions)

1. Dfinitions: Les actifs financiers ne prsentent pas tous le mme niveau de risque. Traditionnellement, on distingue, en finance, deux grandes catgories dactifs financiers : 1) les actifs sans risque 2) les actifs risqus.

1. Dfinitions:
1) Actif sans risque:
Lactif sans risque se caractrise par une rentabilit certaine (connue lavance) et un remboursement certain. On donne comme exemple dactifs sans risque les obligations taux fixe mises par lEtat (Ex : Bons du trsor mis par lEtat sur une dure de 15 ans). Pour les obligations de ce type, le taux de rendement actuariel est connu lavance (la rentabilit est dite certaine) et le remboursement lchance est assur. Le risque quelles prsentent est considr comme nul.

1. Dfinitions:
2) Actif risqu : Pour dautres actifs (par exemple, les actions), les flux financiers attendus sont incertains. Ces flux peuvent prendre des valeurs diffrentes en fonction des circonstances : le risque rsulte de lincertitude concernant ces flux. Investir dans un actif risqu revient accepter une incertitude au niveau des flux financiers attendus. Normalement, plus un actif est risqu, plus la rentabilit espre est grande. Cette esprance de rentabilit comprend deux lments : Taux de rentabilit dun actif risqu = Taux de rentabilit dun actif non risqu +Prime de risque
1. Principe:

2)Actif risqu :
2) La prime de risque: La prime de risque est le supplment de rentabilit exig dun investissement risqu par rapport la rentabilit dun actif sans risque. Autrement dit, le risque est rmunr par la prime de risque (ou prix du risque). En effet, un investisseur qui achte une action fait le pari que la rentabilit sera suprieure celle quil aurait obtenue en investissant dans un actif sans risque.

2. Mesure de la rentabilit et du risque dune action

2. Mesure de la rentabilit et du risque dune action

1) La rentabilit :
1) Rentabilit passe :
En principe, on attend dune action deux types de flux : Un dividende vers chaque anne, Une plus-value (ventuellement une moins-value) ralise au moment de la cession de laction. Considrons une action X dont le cours est C la date 0 et C la date 1. Dsignons par D le dividende ventuellement vers au cours de la priode 0-1 :
Par dfinition, la rentabilit (Rx) de laction X, sur la priode 0-1, est donne par la relation : Rx=( C1-C0+D)/C0
0 C0

1 C1

1.La rentabilit :
2) Rentabilit attendue (ou espre) :

La rentabilit passe ne prjuge pas la rentabilit future. Or, linvestisseur qui souhaite acqurir laction X est surtout intress par sa rentabilit future. Pour valuer celle-ci, il devra prvoir les cours et les dividendes possibles en leur affectant des probabilitsCe qui conduira au calcul de lesprance mathmatique de la rentabilit.

Exemple
Supposons qua la date 0 le cours de laction X soit de 880.Lacheteur fait les prvisions suivantes :
Cours prvus date 1 Dividendes prvus Rentabilit correspondante Rx Probabilit P(Rx)

810
970 1050

0
20.4 39.5

-8%
12.5% 24%

0.25
0.5 0.25

Il peut alors calculer lesprance mathmatique de la rentabilit de laction X : E(Rx) = R(x)*P(Rx)

Rx -8 +12.5 +24 P(Rx) 0.25 0.5 0.25 Rx * P(Rx) -2 +6.25 +6

E(Rx) = 10,25%

Exemple
On constate que, dans un univers incertain, la rentabilit dpend des dividendes attendus mais aussi des variations de cours de laction. Pour les actions cotes, lessentiel de la rentabilit est gnralement attribuable aux fluctuations de cours. Sur les marchs dactions, les investisseurs anticipent la rentabilit des actions cotes en fonction des prvisions de rsultats publies par les socits et des perspectives conomiques. Tout changement relatif ces informations entranera une modification de la rentabilit attendue et, par consquent, de la valeur cote de laction.

Remarques :

2.Mesure de la rentabilit et du risque dune action:

2. Le risque dune action Le dtenteur de laction X court un risque d lincertitude qui affecte la rentabilit future de ses actions. Si la rentabilit future est susceptible de fluctuer fortement, le risque est lev (et inversement). Il sensuit, logiquement, que la mesure du risque est donne par lcart-type des rentabilits possibles (ou leur variance). La notion de risque est donc associe la notion de fluctuation ou de volatilit de la rentabilit autour de sa moyenne.

Exemple
Reprenons lexemple prcdent et calculons le risque de laction X. Nous avons : VAR(Rx) = RxP(Rx)-[E(Rx)] et Rx = [VAR (Rx)]
Rx -8 +12.5 +24 P(Rx) 0.25 0.5 0.25 Rx 64 156.25 576 Rx*P(Rx) 16 78.125 144

VAR.(Rx) = 238.125-(10.25) = 133.1 et Rx = 11,54%. Le risque ainsi dfini comporte deux composantes : Un risque de march et un risque spcifique.

2. Mesure de la rentabilit et du risque dune action:

3. Le coefficient :
Le coefficient bta ( ) exprime la sensibilit de la rentabilit dune action aux fluctuations de la rentabilit du march, cest--dire limpact quont les variations du march sur la rentabilit de laction. Il mesure le risque systmatique de laction. En effet, certaines actions sont plus sensibles que dautres aux volutions du march boursier. Ex : Un dune action gal 1,4 signifie que, lorsque les cours du march (mesur par un indice gnral) augmentent de 10% le cours de laction augmente de 14%.
1. Dfinition

3.

Le coefficient :

2. Calcul : Lestimation du coefficient peut se faire laide du modle de march, sur la base des donnes passes. Le modle de march postule quil existe une relation linaire entre la rentabilit Rx dune action X et la rentabilit Rm du march, du type : et sestiment en ralisant une rgression linaire par la mthode des moindres carrs ordinaires. La rgression consiste chaque priode, associer la rentabilit de laction X la rentabilit dun indice du march. Cet indice doit tre reprsentatif du march des actions dans son ensemble.

Rx = Rm+

3. Le coefficient :
Il est possible de reprsenter cette relation sur un graphique avec la rentabilit du march en abscisse et celle de laction en ordonne. On obtient un nuage de points, chaque point reprsente, une date donne, ces deux rentabilits. Le nuage de points est travers par une droite de rgression ou droite des moindres carrs, dont la pente correspond au coefficient :

N est le nombre dobservations, est lordonne l origine.

3. Le coefficient :
Plus la droite de rgression est verticale, plus laction est sensible et sera qualifie dagressive ; linverse, plus la droite est horizontale, plus le titre attnue les variations du march, et est considr comme dfensif. Le fait que les points ne soient pas tous sur la droite de rgression traduit le fait que les variations de rentabilit de laction ne sexpliquent pas uniquement par les variations du march. Dautres facteurs, propres laction, le font varier. Niveau de >1 signification La rentabilit espre de laction est plus volatile que celle du march dans son ensemble.

=1

Le cours de laction varie comme lensemble du march (dont le est gal a 1 par dfinition).
Le cours de laction varie avec une amplitude moins grande que le reste du march.

<1

3. Le coefficient :
La plupart des sont compris entre 0,5 et 2. Plusieurs facteurs expliquent le niveau du , en particulier :
La sensibilit de lactivit exerce la conjoncture conomique ; Le niveau des couts fixes : un niveau lev des couts fixes se traduit par une plus grande volatilit du rsultat. Cest pourquoi les entreprises fortement endettes (les charges financires sont des frais fixes) ont souvent un lev.

4. La dcomposition du risque
1. Formulation: Lquation qui permet de retrouver les valeurs constates de Rx partir des valeurs de Rm est la suivante : Rx = RM + + RM et tant indpendants, la relation ci-dessus permet dcrire : 2RX = 22 RM + 2 On voit que le risque total 2RX comprend deux composantes. Le risque tant gnralement mesur par lcart-type (plutt que par la variance), on aura :
RM = risque systmatique = risque spcifique

4. La dcomposition du risque
2. Le risque systmatique (ou risque de march): Les fluctuations gnrales du march entrainent, de faon plus ou moins systmatique, des fluctuations du cours des actions cotes sur ce march. Le risque correspondant est appel risque de march ou risque systmatique. Ces fluctuations du march sont dues des phnomnes globaux tels que : conjoncture conomique, dsquilibre de la balance commerciale, volution des taux dintrt, changements politiques, risques de conflits, etc. Etant donnes ses origines, ce risque ne peut tre limin par diversification (cest pourquoi on lappelle aussi risque non diversifiable).

4. La dcomposition du risque
3. Le risque spcifique :
Une autre partie des fluctuations de laction X sexplique par les caractristiques propres de la socit X (perspectives de dveloppement, qualit de la gestion, avance technologique, attrait spculatif, etc.)

Ce risque peut tre rduit, voire limin, par diversification.

1.

Rentabilit espre(ou esprance de rentabilit) du portefeuille : E (Rp) 2. Risque de portefeuille : V(RP), RP 3. Bta dun portefeuille : p

II- Caractristiques dun portefeuille

Comme nous lavons soulign prcdemment, les titres qui offrent la rentabilit la plus leve sont ceux qui ont la volatilit (mesure par lcart-type) la plus importante et sont donc les plus risqus. Pour linvestisseur, il est cependant possible de rduire le risque support en investissant non plus dans les titres dune seule socit mais de plusieurs. On parle alors de diversification.

II- Caractristiques dun portefeuille

Comme lillustre le graphique suivant, plus le nombre de titres diffrents au sein du portefeuille augmente, plus le risque de ce dernier diminue.

Risque tolal
5 4 3 2 1 0 10 20 30
Risque spcifique

-----------------------------------------------------------------------------------------

Risque de march

40

Nombre de titre en portefeuille

Pour autant, il existe un seuil au-del duquel lajout dun titre supplmentaire ne permet plus de rduire le risque. On parle alors de risque non diversifiable ou risque systmatique. On estime aujourdhui quil faut avoir au moins une trentaine dactions diffrentes (appartenant divers secteurs dactivit) pour liminer le risque spcifique.

1. Rentabilit espre(ou esprance de rentabilit) du portefeuille : E (Rp) La rentabilit espre dun portefeuille E (Rp) correspond la moyenne pondre des rentabilits espres des titres inclus dans le portefeuille.

E (Rp) = p1E(R1) + p2E(R2)+..+ pn E(Rn) E( Rp) =

i 1

piE ( Ri )

Avec :
E (Ri) : rentabilit espre du titre i pi : proportion investie dans le titre i n : nombre de titres inclus dans le portefeuille.

Rentabilit espre(ou esprance de rentabilit) du portefeuille : E (Rp)

Ainsi, un portefeuille compos des titres suivants, a une rentabilit espre de 13, 8%. Action X, E(R) = 10% et proportion = 30%. Action Y, E (R) = 12% et proportion = 40%. Action Z, E (R) = 20% et proportion = 30%.

2.

Risque de portefeuille : V(RP), RP

Le calcul du risque dun portefeuille est plus compliqu que le calcul de la rentabilit espre. Alors que la rentabilit espre dun portefeuille correspond la moyenne pondre des titres qui le composent, le risque dun portefeuille nest pas gal, dune faon gnrale, la moyenne pondre des titres qui le composent. En effet, pour calculer le risque, on doit tenir compte, non seulement de la variabilit de la rentabilit de chacun des titres appartenant au portefeuille, mais aussi du degr de dpendance pouvant exister entre les variations des diffrents titres du portefeuille. Le degr de dpendance peut se mesurer laide de la covariance ou du coefficient de corrlation.

2. Risque de portefeuille : V(RP), RP

Il faut donc envisager deux hypothses (cas de portefeuille deux titres) : Les rentabilits des titres sont indpendantes, on a alors :

V (Rp)= p12V(R1) + P22V (R2)

Les rentabilits des titres ne sont pas indpendantes, dans ce cas :

V (Rp)= p12V(R1) + p22V (R2)+2p1p2cov(R1,R2)

Avec: cov (R1,R2)= E(R1.R2)-E(R1) x E(R2) Avec E (R1.R2) = Pi xR1,i x R2,i

On donne : E(R1)=0,12 (R1 )=0,21 P1 = 0,55 E(R2) = 0,15 (R2)=0,38 P2 = 0,45 cov (R1,R2) = - 0,03 Question Calculez la rentabilit espre et le risque du portefeuille dans les deux hypothses ci-dessus. Solution Esprance de rentabilit (dans les 2 hypothses) : E(Rp) = 0,55 * 0,12 + 0,45 * 0,15 = 0,1335 (ou 13,35%) Risque 1. Hypothse dindpendance : V(Rp) = 0,55 2 * 0,21 2+ 0,45 2 * 0,38 2 = 0,043 Rp = 0,2074 2. Hypothse de non- indpendance : V(Rp) = 0,552 * 0,21 2+ 0,452 * 0,38 2 2 * 0,55 * 0,45* 0,03 = 0,0277 Rp = 0,1664 En loccurrence, on trouve que le risque du portefeuille est infrieur au risque de chacun des 2 titres. Dune manire gnrale, la diversification rduit le risque.

Exemple

Risque de portefeuille : V(RP), RP

En gnral, le risque du portefeuille est plus faible que le risque moyen car il y a des phnomnes de compensation. Ex : Soit un portefeuille quipondr (chaque titre reprsente la mme somme dargent) compos des titres A et B, dont les rentabilits au cours des 4 derniers trimestres sont dans le tableau ci-dessous :

Risque de portefeuille : V(RP), RP

Rentabilit Titre A T1 T2 T3 T4 Moyenne -10% -5% 15% 20% 5% Titre B 20% 15% -5% -10% 5% Portef AB 5% 5% 5% 5% 5%

Ecart type

15%

15%

0%

Risque de portefeuille : V(RP), RP

On voit bien ici que deux titres relativement risqus permettent de constituer un portefeuille non risqu, cest--dire cart type des rentabilits nul. Ceci sexplique par le fait quils voluent en sens inverse, lorsque lun monte lautre baisse. Ceci nous permet dintroduire un nouveau concept, la corrlation () qui mesure la faon dont une variable volue par rapport une autre. Elle est comprise entre -1 et 1. Dans le cas prsent , A et B sont parfaitement corrls ngativement ( =-1), ce qui permet dliminer le risque de portefeuille.

Risque de portefeuille : V(RP), RP

A loppos, si les deux titres taient parfaitement positivement corrls ( =1), le risque du portefeuille ne serait aucunement rduit et correspondrait la moyenne pondre de leurs risques individuels. La corrlation des rentabilits des deux titres A et B se calcule partir de la covariance de leurs rentabilits et de leur cart-type respectif : AB = Cov (RA, RB)/(RA) (RB) Diversifier un portefeuille ne prsente donc un intrt qu la condition que les titres ne soient pas parfaitement corrls positivement ( 1), ce qui est presque toujours le cas dans les faits.

Risque de portefeuille : V(RP), RP Mais comme il est impossible de trouver des titres ayant une corrlation ngative parfaite ( =-1), la diversification dun portefeuille permet de rduire son risque mais pas de lliminer totalement. Dans la majorit des cas, les titres ont un coefficient de corrlation compris entre 0,5 et 0,7.

3. Bta dun portefeuille : p

Cest la moyenne pondre des des titres composant le portefeuille :

p = P11 + p22

III- Constitution dun portefeuille

1. 2. 3. 4.

Diversification Choix en fonction des prvisions du march La frontire efficiente dun portefeuille de deux titres La dtermination du portefeuille de deux titres le moins risqu

III- Constitution dun portefeuille

1. Diversification: Une slection pertinente des titres (dans les diffrents secteurs conomiques) permet comme on la dj vu de rduire considrablement le risque dun portefeuille. Lexprience montre quil suffit dune trentaine de titres diffrents pour liminer, en quasi-totalit, le risque spcifique. Ds lors, seul subsiste le risque systmatique comme variable prendre en compte dans la slection dun portefeuille.

III- Constitution dun portefeuille

2. Choix en fonction des prvisions du march: Le dun portefeuille reprsente son risque systmatique. Le gestionnaire pourra donc :
En cas de hausse attendue du march, slectionner de prfrence des titres dont le est lev de faon obtenir une performance suprieure celle du march ; Inversement, en cas de prvisions pessimistes, orienter ses choix vers des titres faible

Toutefois, il ne faut pas oublier que ces stratgies reposent sur des hypothses pas toujours vrifies (qualit des prvisions, stabilit des dans le temps, etc.).

III- Constitution dun portefeuille

3. La frontire efficiente dun portefeuille de deux titres
Chaque titre pouvant tre mis en portefeuille est caractris par son esprance de rendement E(R) et par son niveau de risque R . si lon considre tous les portefeuilles quil est possible de constituer partir des actions cotes sur un march, on dispose pour chacun deux dune esprance de rendement E(RPi) et dun risque Rpi (exemple dun portefeuille i ). Graphiquement, il est possible de reprsenter ces portefeuilles avec en abscisse le risque (cart-type) et en ordonne la rentabilit (esprance). Chaque point reprsente un portefeuille comprenant une certaine proportion des titres qui le composent.

III- Constitution dun portefeuille

Exemple : Supposons deux titres A et B :
Titre A Rentabilit moyenne Variance Ecart-type Cov (RA, RB) 15% 9% 30% -5% Titre B 5% 7% 26,46%

III- Constitution dun portefeuille

pA 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% pB 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E (Rp) 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% p 26,46% 22,05% 18% 14,63% 12,49% 12,25% 14% 17,15% 21,07% 25,42% 30%

III- Constitution dun portefeuille

Les portefeuilles efficients (ou optimaux) se situent sur la partie suprieure de lhyperbole. En effet, sur la partie infrieure, la rentabilit espre des portefeuilles est infrieure celle des portefeuilles de la partie suprieure, alors mme que leur niveau de risque est identique. La frontire efficiente relie deux points particuliers, Min. o le risque est minimal et Max. o la rentabilit espre est maximale. Sur cette demi hyperbole, chaque investisseur peut choisir le portefeuille qui lui convient le mieux, selon son degr daversion au risque.

III- Constitution dun portefeuille

Un portefeuille efficient est ainsi un portefeuille qui procure : La rentabilit la plus leve, pour un niveau de risque donn ou ; Le risque le plus faible, pour un niveau de rentabilit donn.

III- Constitution dun portefeuille

4. La dtermination du portefeuille de 2 titres le moins risqu Un portefeuille de deux titres A et B est dautant moins risqu que la variance de sa rentabilit est faible. Pour dterminer la proportion de chaque titre qui permet dobtenir la variance la plus faible, il suffit de rechercher pour quelle quantit de titre A la drive de la variance est nulle.

IV- La tarification du risque : Les apports du MEDAF

IV- Les apports du MEDAF

Nous indiquerons ici brivement les apports raliss par un courant de pense, n aux Etats-Unis au dbut des annes 1950, et connu sous le nom de modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF), ou Capital Asset Pricing Model (CAPM). Le MEDAF tente dexpliquer pourquoi les divers titres possdent des rentabilits espres diffrentes. Comme on la vu, le niveau de risque varie dun titre lautre ; les investisseurs exigent une rmunration proportionnelle au risque. Mais comment exprimer la relation qui doit exister entre la rentabilit espre et le risque ? Telle est la question laquelle sefforce de rpondre le MEDAF.

IV- Les apports du MEDAF

Lide la base est quun actif financier ne doit pas tre tudi et valu isolment, mais dans le contexte du march des capitaux o des titres financiers de caractristiques diffrentes sont mis en concurrence. Le MEDAF repose sur les hypothses simplificatrices suivantes : Les investisseurs ont de laversion pour le risque et cherchent maximiser leur utilit espre ; Les dcisions sont prises sur la base de ltude de la rentabilit espre et de lcart type des rentabilits ; Lhorizon est rduit une seule priode ; Les investisseurs ont tous les mmes anticipations concernant la rentabilit et le risque des titres du march ; Les investisseurs peuvent emprunter ou prter un taux sans risque ; Les marchs de capitaux sont parfaits : en particulier il ny a pas de frais de transaction, pas dimpt, et linformation est accessible tous.

IV- Les apports du MEDAF

Le MEDAF tablit une relation permettant de trouver le taux de rentabilit exig dun actif risqu partir du taux RF dun actif sans risque : Rentabilit exige = RF + p [E (RM) RF] La quantit [E (RM) - RF] reprsente le prix du risque ; on lappelle aussi prime de risque du march . P reprsente le risque systmatique du portefeuille P et, donc, seul ce risque est rmunr. le risque spcifique nest pas rmunr puisquil a pu tre limin par diversification.

V- Les modles alternatifs de tarification du risque(le modle APT)

Ce modle a t labor par Stephen Ross au milieu des annes 1970. Contrairement au MEDAF, lAPT (Arbitrage Pricing Theory) postule que la rentabilit dun actif est fonction de plusieurs facteurs de risque et non dun seul (le bta). Ces facteurs de risque sont lorigine du risque systmatique (non diversifiable) du titre et sont associs une prime de risque qui leur est propre. Hlas, cette thorie ne prcise ni leur nombre, ni leur identit. dans la pratique, il peut sagir de facteurs macro-conomiques (infltaion, prix du ptrole, taux de change, taux dintrt, ).

V- Les modles alternatifs de tarification du risque(le modle APT) La rentabilit du titre i tudi peut tre formalise comme suit :
Ri = Rf + i1 (R1 Rf) + i2 (R2 Rf) + .+ in (Rn Rf)