Cours (DFLT) 3 LFF (Chap 2 - Part 1)
Cours (DFLT) 3 LFF (Chap 2 - Part 1)
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Introduction :
En effet, les flux monétaires futurs sont des prévisions qui sont susceptibles de varier dans le
temps. Dans ces conditions, l’analyse de la rentabilité d’un projet d’investissement devra
incorporer le facteur risque (sous la forme de distribution de probabilité associée aux
différents niveaux de prévisions).
L’incertitude relative (où la probabilité qu’un événement se réalise est connue) ; on peut
donc associer des distributions de probabilités aux différents paramètres de la décision.
L’incertitude absolue (où la probabilité qu’un événement se réalise est inconnu) et dans
ce cas, on n’a aucune idée sur la distribution de probabilité..
Ces méthodes regroupent les approches qui se sont basées sur le taux d’actualisation pour
quantifier le risque et d’un autre coté les méthodes basées sur la notion d’équivalent certain.
Il est évident que la VAN d’un projet dépend directement du taux d’actualisation choisi (plus
ce taux est faible, plus la VAN est élevée). Ainsi, la prise en compte du risque d’un projet,
revient à faire varier le taux d’actualisation avec le degré de risque encouru (plus un projet est
risqué, plus le taux d’actualisation choisi au départ, devrait être élevé).
Mr Walid YOUSSEF Cours de DFLT 3 LFF
Ainsi, la prise en compte de la relation entre le taux d’actualisation et le risque permet de tenir
compte de ce dernier ; même si le choix d’un taux d’actualisation spécifique au projet reste
une tâche difficile. Certaines entreprises classent leurs investissements en différentes
catégories de risque et ce en affectant à chaque classe un taux d’actualisation différent :
La classe supérieure : comprend des projets risqués tels que les investissements dans des
produits nouveaux ; on accorde à cette classe, un taux d’actualisation élevé,
La classe moyenne : comprend les investissements « normalement » risqués tels que les
investissements dans des produits existants ; le taux d’actualisation affecté à cette classe
est moyennement élevé,
La classe inférieure : comprend les investissements les moins risqués tels que les projets
d’extension qui ont un taux d’actualisation faible, proche du taux sans risque.
D’après le MEDAF, la rentabilité exigée par l’investisseur est donnée à travers l’égalité
suivante :
R i = Rf + βi . (RM – Rf)
Où :
Rf : est le taux de rendement sans risque (assimilé au taux de rendement des bons de Trésor à
long terme),
Ri : est le taux de rendement exigé par l’investisseur pour investir dans un titre ou un actif (i),
RM : c’est le taux de rendement du marché boursier,
βi : est appelée aussi volatilité ou risque systématique du titre (i), mesure le degré de
variabilité du rendement du titre (i) par rapport à celui du marché.
La dernière équation signifie que l’investisseur exige un rendement au moins égal à celui d’un
placement sans risque (Rf), majoré d’une prime de risque βi.(RM – Rf) qui dépend de
l’excédent du rendement du marché par rapport à celui du marché des obligations d’Etat
(RM–Rf) multiplié par un coefficient qui mesure le degré de volatilité du titre (i) considérée
par rapport au marché. L’avantage de cette méthode par rapport à la précédente est qu’elle
permet de quantifier de manière claire le taux de rentabilité exigé sur chaque investissement.
Selon les partisans de cette approche, le taux d’actualisation doit être interprété comme un
taux net de tout risque et ce sont les cash-flows nets (présents au numérateur de la VAN) qui
doivent intégrer l’ajustement par rapport au risque :
∑ [αt . CFN ¿ ¿ t]
t =1
VAN =−I 0+ t
¿
(1+ R f )
Où :
αt : est le coefficient d’équivalence de certitude (0 < αt < 1). Il est déterminé par l’échelle des
préférences des utilités de l’investisseur, par référence à son degré d’aversion au risque.
Rf : est le taux de rendement sans risque (constant dans le temps).
Dans cette conception (αt) devrait varier dans le sens inverse que le degré du risque : plus un
cash-flow est risqué, plus son coefficient d’équivalence de certitude sera faible, ce qui revient
à minorer les flux futurs et par conséquent la VAN sur les projets jugés les plus risqués.
Remarque : Les coefficients d’équivalence de certitude sont décroissants dans le temps (et
non pas constants), étant donnée que le risque est croissant dans le temps.
Application :
Soit un projet d’une durée de vie égale à deux ans et nécessitant un investissement initial de
1000. Le cash-flow espéré de la première année est de 400 alors que celui de la deuxième
année est de 1100. On suppose que le taux des bons de trésor pour une échéance de deux ans
est de 10% et que le gestionnaire du projet attribue aux différents flux monétaires les
coefficients d’ajustement suivant : α0 = 1 ; α1 = 0,9 ; α2 = 0,8
1/ Doit-on accepter ce projet ?
2/ Calculer la pénalité attribuée à ce projet pour tenir compte du risque.
Solution :
1/ VAN = -1000 + (0,9) (400) / (1,1) + (0,8) (1100) / (1,1) 2 = 54,54 > 0 donc le projet est à
accepter.
La différence entre les deux VAN obtenues est égale à : 272,72 – 54,54 = 218,18 représentant
la pénalité attribuée au projet pour tenir compte du fait que les flux monétaires sont risqués.
Lorsque l’investisseur ne peut pas attribuer des probabilités objectives aux différents
événements possibles (CFN) pour ses projets, il n’a comme recours que les critères subjectifs.
Mr Walid YOUSSEF Cours de DFLT 3 LFF
En se basant sur son expérience et sur son intuition, l’investisseur peut attribuer une
probabilité subjective aux différentes situations et à leurs conséquences (Par exemple : le
projet peut provoquer des réactions de la part des concurrents).
Dans ce cadre et s’il est possible d’énumérer ou de recenser tous les états de la nature
susceptibles de se produire à la suite de la décision, mais sans qu’on puisse attribuer une
probabilité à ces situations futures ; la théorie des jeux indique alors qu’on peut employer
divers critères de choix pour faciliter la prise de décision (investir par exemple) :
b) Le critère de Wald (ou Maximin) : C’est une solution de prudence maximum. Pour
chaque stratégie, on retient l’état de la nature qui donne le gain le plus petit (minimum).
Puis devant ces minima, le décideur choisira la décision pour laquelle le minimum est le
plus élevé. Il maximise ainsi le minimum d’où l’appellation « maximin ».
c) Le critère de Savage (ou minimax regret) : ce critère traduit une attitude de prudence :
la méthode consiste à identifier pour chacun des états de la nature, la stratégie la plus
favorable. Puis il faudrait calculer le manque à gagner (regret) que représente l’adoption
de chacune des autres stratégies. Finalement, il faudrait retenir la stratégie conduisant au
plus petit des regrets maximum.
d) Le critère de Hurwicz : Consiste à calculer pour chacune des stratégies, une moyenne
pondérée (H) des conséquences extrêmes (le plus mauvais et le meilleur des résultats). La
décision consiste à choisir la stratégie pour laquelle (H) est la plus élevée.
H = (1 - α) . m + α . M
Application :
Afin d’accroître sa part de marché, elle doit choisir entre les 3 stratégies d’investissement
suivantes :
Stratégies/
R1 R2 R3
Réactions
S1 -800 700 1500
S2 -200 500 1300
S3 -100 500 1100
TAF : En se basant sur les critères appropriés, quelle est la meilleure stratégie à conseiller
pour l’entreprise «TOYSrUS» ? (pour le critère de Hurwicz, on prendra : α = 0,6)
Solution : La théorie des jeux propose plusieurs critères d’aide à la décision dans un contexte
d’incertitude absolue, dont on peut citer :
Le critère de Maximax : On sélectionne les VAN les plus élevés pour chacune des
stratégies. Ensuite, on choisit le résultat maximum le plus élevé.
Conclusion : On peut constater que ces critères conduisent à des choix différents. Ceci n’est
pas étonnant dans la mesure où ces critères sont personnels et dépendent des appréciations des
individus face au risque. Bref, quelle que soit la situation, l’utilisation de ces critères de choix
ne peut pas prévaloir dans la décision en raison de leur de relativité. Tout aussi importantes
sont l’expérience du décideur, de son équipe et les impératifs stratégiques.