LES CAS VERNIMMEN

LES CAS VERNIMMEN

Cas ORA Alcatel

Créé par Yann Le Fur

Les cas Vernimmen : en complément de l’ouvrage

Des outils pour l’enseignement et du site www.vernimmen.net

 Enoncé du cas ORA Alcatel

Avertissement

Ce cas s’inspire d’une récente opération. Cependant, tel un roman historique qui insère des
personnages fictifs dans des situations réelles passées, ce dossier expose des points de vue et
des idées totalement fictifs à des seules fins pédagogiques. En particulier, les extraits du conseil
d’administration proviennent de la seule imagination des auteurs de ce cas et ne correspondent en
aucune manière à la réalité.

Il convient de noter également que certaines données chiffrées concernant la société ont été
simplifiées, voire altérées, afin de permettre au lecteur une analyse plus simple et une
compréhension de ce cas plus rapide.

© Les Cas Vernimmen 2004 2/13

 Enoncé du cas ORA Alcatel

PRESENTATION DU CONTEXTE

1. Description du Groupe Alcatel

« Alcatel conçoit, développe et construit des réseaux de communications innovants et compétitifs

permettant aux opérateurs, aux fournisseurs de services et aux entreprises d'offrir tous contenus
(voix, données ou multimédia) à tous clients, partout dans le monde. A partir d'un portefeuille
complet de solutions qui vont des infrastructures optiques aux réseaux fixes et mobiles et à l'accès
large bande, les clients d'Alcatel peuvent se consacrer à l'optimisation de leurs offres de services
et de leurs sources de revenus. Avec un chiffre d'affaires de 25 milliards d'euros en 2001, Alcatel
est présent dans plus de 130 pays. » (extrait du communiqué de presse d’Alcatel – 12 décembre
2002)

2. Lancement d’une émission d’ORA

Alcatel lance une émission d'obligations remboursables en actions Alcatel A, nouvelles ou

existantes, d'un montant maximum de 820 millions d'euros
Ce communiqué ne constitue pas ou n'est pas partie d'une offre de vente ni une sollicitation d'un ordre d'achat ou de souscription de valeurs mobilières aux Etats-Unis ou dans tout
autre pays. Les valeurs mobilières mentionnées dans le présent communiqué n'ont pas été, et ne seront pas, enregistrées au titre du United States Securities Act de 1933, tel que
modifié (« Securities Act »), et ne peuvent être offertes ou vendues aux Etats-Unis ou à un ressortissant américain (« U.S. person) ou pour son compte, en l'absence d'un tel
enregistrement ou d'une exemption à l'obligation d'enregistrement prévue par le Securities Act. Il n'y aura pas d'offre de valeurs mobilières aux Etats-Unis. Ce document ne doit pas
être communiqué, publié ou diffusé aux Etats-Unis, au Canada ou au Japon.

Paris, le 12 décembre 2002 - Suite à l'approbation du Conseil d'administration d'hier, et afin de

maintenir un haut degré de flexibilité dans la gestion des actifs de la société tout en finançant le
programme de restructuration pour 2003, Alcatel (Paris: CGEP.PA et NYSE: ALA) annonce
aujourd'hui le lancement d'une émission d'obligations remboursables en actions Alcatel A,
nouvelles ou existantes, pour un montant compris entre 630 et 819 millions d'euros. Les titres
seront offerts à des investisseurs institutionnels situés en dehors des Etats-Unis, du Canada ou
du Japon, à la date du 12 décembre 2002. Une offre publique réservée aux particuliers en France
sera ouverte entre le 13 et le 17 décembre 2002, cette offre pouvant être prolongée jusqu'au 20
décembre 2002 au plus tard. Le prix d'émission des titres sera 5,34 euros par obligation.

Les titres seront émis au pair pour une maturité de trois ans à partir de la date de règlement du 23
décembre 2002. Ils porteront un taux d'intérêt annuel de 7,917%. Alcatel prépaiera le 2 janvier
2003 le montant total des intérêts payables courant de la date de règlement à la date de maturité,
ajusté à sa valeur nette présente (20,43% du prix d'émission).

Les titres seront obligatoirement remboursables en actions Alcatel A, nouvelles ou existantes, à la

date du 23 décembre 2005, ou à tout moment à partir du 26 décembre 2002 au choix du porteur.
Le nombre d'actions à livrer à la maturité de l'opération sera d'une action par obligation. Le ratio
de remboursement sera réduit en cas de demande de remboursement anticipé.

Une telle opération va dans le sens de la détermination du Groupe à améliorer la perception

d'Alcatel par la communauté financière.

Source : Communiqué de presse d’Alcatel

© Les Cas Vernimmen 2004 3/13

 Enoncé du cas ORA Alcatel

QUESTIONS

1. Menez une analyse financière du Groupe Alcatel sur les exercices passés.

2. Que pensez-vous des perspectives financières d’Alcatel ?

3. Menez une analyse boursière du titre Alcatel.

4. Analysez les caractéristiques des obligations remboursables en actions (ORA)

émises par Alcatel. Ce produit représente-t-il de la dette ou des capitaux propres ?
Pourquoi ?

5. Pourquoi les investisseurs ont-ils accepté d’acquérir les ORA à un prix supérieur
(5,34 €) au cours de bourse d’Alcatel (5,32 €) ?

6. Compte tenu du versement d’un intérêt prépayé par Alcatel aux porteurs des ORA
du 2 janvier 2003, à quoi s’assimile le placement d’ORA à 5,34 € ? Qu’en pensez-
vous du point de vue d’Alcatel ? Qu’en pensez-vous du point de vue des
actionnaires actuels ?

7. Calculez la décote, année par année, par rapport au cours de l’action si le porteur
de l’ORA convertit son obligation avant échéance ? Quel est le taux de rentabilité
d’un investisseur convertissant immédiatement ? Pourquoi avoir pris une telle
disposition ?

8. Vous disposez en annexe du calendrier indicatif d’une opération alternative : une

augmentation de capital avec droits préférentiels de souscription. Etant donnée la
volatilité (écart type) du titre sur 2 semaines, calculez la décote du cours que vous
devez envisager pour être sûr à 95% de réaliser l’opération1. Comparez les deux
opérations en termes de modalités pratiques et en terme de situation finale après
opération.

9. Quel sera l’impact de l’émission d’ORA sur le coût des capitaux propres, le coût de
la dette et le coût moyen pondéré du capital ?

10. En Janvier 2003, France Télécom a émis un emprunt obligataire à 30 ans portant
intérêt annuel de 8,125%. Cette émission représente-t-elle de la dette ou des
capitaux propres ? Quelles différences existe-t-il entre une telle émission et celle
d’Alcatel ?

1
Dans une loi normale, 95 % des observations sont autour de la moyenne + deux écarts types.

© Les Cas Vernimmen 2004 4/13

 Enoncé du cas ORA Alcatel

ANNEXES

1. Caractéristiques de l’émission des Obligations Remboursables en Actions

2. Données boursières d’Alcatel

3. Données financières d’Alcatel

4. Calendrier indicatif d’une augmentation de capital avec DPS

© Les Cas Vernimmen 2004 5/13

 Enoncé du cas ORA Alcatel

Annexe 1 :

Principales caractéristiques de l'émission et de l'admission au Premier Marché

d'Euronext Paris S.A. d'Obligations Remboursables en Actions nouvelles ou en
actions existantes ALCATEL de catégorie A. Conditions préliminaires du Placement
Privé préalable à l'offre au public

EMETTEUR

ALCATEL (la “Société”)

OBJECTIF DE L’OPERATION

L'émission des Obligations a pour but d’améliorer la structure bilantielle et la situation

financière d’Alcatel.

TITRES A EMETTRE

Date de décision du Président du Conseil d’administration : le 12 décembre 2002.

Type de titres à émettre : obligations remboursables en actions nouvelles ou en actions
existantes Alcatel de catégorie A (les “Obligations”).

Montant global brut : le montant nominal s’élèvera à 645 millions d’euros.

Nombre maximal de titres à émettre : le nombre d'Obligations à émettre sera de

120 786 516 sur la base d’une valeur nominale unitaire des Obligations de 5,34 euros et
d’un montant émis de 645 millions d’euros. Sur la base d'un ratio de remboursement de
une action pour une Obligation (Ratio Maximum de Remboursement), le nombre maximal
d’actions Alcatel de catégorie A susceptible d’être émises par remboursement des
Obligations à la Date de Remboursement sera identique à celui des Obligations.

Date de création des Obligations : le 18 décembre 2002.

Date de jouissance et date de règlement : le 23 décembre 2002.

Valeur nominale unitaire des Obligations : la valeur nominale unitaire des Obligations a
été fixée à 5,34 euros.

Prix d’émission : les Obligations seront émises au pair, soit à un prix d'émission égal à
100 % de leur valeur nominale unitaire, payable en une seule fois à la date de règlement,
le 23 décembre 2002.

Durée de l’emprunt : 3 ans de la date de règlement à la Date de Remboursement, soit

prévue le 23 décembre 2005.

© Les Cas Vernimmen 2004 6/13

 Enoncé du cas ORA Alcatel

CONDITIONS DE SOUSCRIPTION

Bénéficiaires de la souscription : personnes physiques et investisseurs institutionnels

en France et hors de France (dans les conditions indiquées ci-après dans le paragraphe "
placement " ; " restrictions de placement concernant le Royaume-Uni et les Etats-Unis").

Absence de droit préférentiel de souscription et de délai de priorité : Les actionnaires

de la Société ont supprimé expressément leur droit préférentiel de souscription aux
Obligations lors de l'Assemblée Générale mixte du 18 avril 2002. Cette décision emporte
renonciation expresse des actionnaires au droit préférentiel de souscription aux actions
nouvelles à émettre en cas de remboursement des Obligations. Il n'est pas prévu de délai
de priorité pour la souscription des Obligations.

PERIODE DE SOUSCRIPTION

L’offre auprès des investisseurs institutionnels sera ouverte et clôturée le 12 décembre

2002. Elle sera suivie d'une offre auprès des personnes physiques qui devrait s’effectuer
du 16 décembre 2002 au 18 décembre 2002 inclus.

CALENDRIER INDICATIF DE L’OPERATION

Le 12 décembre 2002 : Diffusion d'un communiqué de presse par la Société annonçant

les principales caractéristiques de l'émission et les conditions du placement privé
préalable à l'offre au public.

Le 12 décembre 2002 : Ouverture du livre d'ordres auprès des investisseurs

institutionnels (placement privé). Le 12 décembre 2002 (au soir) : Clôture du livre d'ordres
auprès des investisseurs institutionnels.

Le 12 décembre 2002 (au soir) : Diffusion d'un communiqué de presse par la Société
annonçant les conditions définitives de l'émission.

Le 13 décembre 2002 : Publication d’un avis par Euronext Paris S.A. et obtention du visa
COB sur la Note d’Opération.

Le 16 décembre 2002 : Publication au BALO.

Du 16 décembre 2002 au 18 décembre 2002 inclus : Période de souscription ouverte aux

personnes physiques.

Le 18 décembre 2002 : Emission et inscription en compte nominatif pur des Obligations.

Le 23 décembre 2002 : Règlement des Obligations et livraison dans le système RELIT

d’Euroclear France. Admission des Obligations aux négociations sur le Premier Marché
d'Euronext Paris.

© Les Cas Vernimmen 2004 7/13

 Enoncé du cas ORA Alcatel

COTATION DES TITRES

Date de cotation et marché de cotation : Les Obligations feront l'objet d'une demande
d'admission au Premier Marché d'Euronext Paris S.A. Leur cotation est prévue à la date
de règlement des Obligations le 23 décembre 2002.

Autres places de cotation : Aucune demande d'admission sur un autre marché n'est
envisagée.

CONDITIONS D’EXERCICE (REMBOURSEMENT) DES TITRES

Remboursement des Obligations : les Obligations seront remboursables en actions

nouvelles ou en actions existantes, de catégorie A, de la Société.

Amortissement normal des Obligations : amortissement en totalité par un

remboursement en actions Alcatel de catégorie A (nouvelles ou existantes) prévu le 23
décembre 2005 (ou le premier Jour Ouvré suivant si cette date n’est pas un Jour Ouvré)
("Date de Remboursement").

Parité de remboursement : à moins que les Obligations n’aient été antérieurement

remboursées, rachetées ou annulées, et sous réserve de l’application des dispositions
tendant à maintenir les droits des porteurs en cas d’opérations financières, chaque
Obligation sera remboursée en Actions Nouvelles ou en Actions Existantes ("Droit au
Remboursement"), à la Date de Remboursement, sur la base d’UNE action par Obligation
(le "Ratio Maximum de Remboursement"). Le Ratio Minimum de Remboursement (défini
ci-après) et le Ratio Maximum de Remboursement seront ajustés, le cas échéant,
conformément aux dispositions prévues dans la note d’opération.

Intérêt annuel : les Obligations porteront intérêt à un taux de 7,917% l'an. Le 2 janvier
2003, la Société payera la totalité de l’intérêt dû, calculé du 23 décembre 2002 à la Date
de Remboursement prévue le 23 décembre 2005, rapporté à sa valeur actualisée nette au
taux de 7,917%, soit un montant de 1,09115 euro correspondant à 20,43% de la valeur
nominale des Obligations ("l'Intérêt Prépayé").

Montant complémentaire : au cas où la Société verserait un dividende en numéraire, en

actions ou en nature, à ses actionnaires, chaque Obligation donnera droit au paiement
d’une somme égale au produit (a) du Ratio Maximum de Remboursement par (b) le
montant du dividende payé au titre d’une action Alcatel de catégorie A, augmenté d’un
montant égal à l’avoir fiscal attaché à ce dividende (avoir fiscal attribué aux bénéficiaires
personnes morales ayant leur siège social en France, autres que ceux ayant la qualité de
société-mère au sens des articles 145, 146 et 216 du CGI ; en cas de pluralité de taux
d'avoir fiscal applicables aux personnes morales ayant leur siège social en France, le taux
retenu sera le taux d’avoir fiscal le moins élevé applicable aux personnes morales ayant
leur siège social en France et ne bénéficiant pas du régime des sociétés mères et filiales).
La Société pourra choisir de payer le montant complémentaire en numéraire ou en actions
existantes de catégorie A de la Société.

© Les Cas Vernimmen 2004 8/13

 Enoncé du cas ORA Alcatel

Remboursement anticipé au gré des porteurs : les porteurs d’Obligations pourront, à

tout moment, à compter du 26 décembre 2002 et jusqu’au septième Jour de Bourse
précédant la Date de Remboursement des Obligations, demander le remboursement des
Obligations en Actions Nouvelles ou en Actions Existantes sur la base du ratio de
remboursement suivant (le « Ratio Minimum de Remboursement ») :

Ratio Minimum de Remboursement = 1 – (taux de l’intérêt annuel x Durée de Vie Restante)

La Durée de Vie Restante est égale au nombre de jours écoulés entre la date (incluse) à
laquelle le porteur d’Obligations aura notifié à la Société son Droit au Remboursement et
la Date de Remboursement, divisé par 365, et arrondi à la quatrième décimale.

Remboursement en cas de procédures collectives : en cas d'ouverture d'une

procédure collective de redressement judiciaire à l'encontre de la Société, les Obligations
seront exclusivement remboursables en Actions Nouvelles ou en Actions Existantes. En
cas de liquidation de la Société, les produits nets de la liquidation seront répartis sur une
base proportionnelle entre les porteurs d'Obligations et les actionnaires. La part revenant
aux porteurs d'Obligations sera déterminée en divisant les produits nets de liquidation,
correspondant aux sommes obtenues après réalisation de l'actif et paiement du passif de
la Société, par le nombre total (i) des actions en circulation émises par la Société et (ii)
des Actions Nouvelles qui auraient été émises si les Obligations en circulation avaient été
remboursées en Actions Nouvelles par application du Ratio de Remboursement en
vigueur. La somme totale à recevoir par chaque porteur d'Obligation sera égale au produit
(i) de la part revenant aux porteurs d'Obligations, calculée comme indiqué à la phrase
précédente, par (ii) le nombre d'Actions Nouvelles que ledit porteur d'Obligations aurait
reçues en cas de remboursement de ses Obligations en Actions Nouvelles. Cette somme
sera payable à la même date et suivant le même rang que les paiements revenant aux
actionnaires à titre de répartition des produits nets de liquidation, après désintéressement
des autres créanciers à l'exclusion des titulaires de prêts participatifs et de titres
participatifs, conformément aux dispositions de l'article L. 228-97 du Code de commerce.

Dans l'hypothèse où le passif de la société excèderait les sommes obtenues après

réalisation de son actif, les Obligations ne seront pas remboursées.

© Les Cas Vernimmen 2004 9/13

 Enoncé du cas ORA Alcatel

Annexe 2 : Données boursières d’Alcatel

70

60

50

40
Emission des ORA
Issue of mandatory convertibles
30

20

10

0
août-01

août-02
mai-01

nov-01

janv-02

mai-02

nov-02

janv-03
juil-01

juil-02
juin-01

juin-02
févr-01

févr-02

févr-03
oct-01

oct-02
sept-01

sept-02
mars-01
avr-01

mars-02
avr-02
déc-01

déc-02
CAC 40 rebasé Alcatel

Cours la veille de l’émission des ORA: 5,32€

Ecart type moyen des rentabilités sur 15 jours de bourse : 22 %

Euros 2000 2001 2002e 2003e 2004e

BPA 1,15 -0,68 -1,12 -0,6 0,05

Croissance du BPA nd -159% -65% -46% -108%

DPA 0,48 0,25 0 0 0

Rendement (%) 7,38 3,85 0 0 0

PER 5,7 -9,6 -5,8 -10,8 130

EV/EBITDA 2,9 10,3 50,6 20,5 8,1

Bêta : 1,9

Taux sans risque : 4,20 %

Prime de risque : 6,00 %

© Les Cas Vernimmen 2004 10/13

 Enoncé du cas ORA Alcatel

Annexe 3 : Données financières d’Alcatel

Compte de résultat simplifié

historique estimé
1999 2000 2001 2002e 2003e 2004e
Chiffre d'affaires 23023 31408 25353 16547 14040 14698
Coût des ventes -16 412 -22 193 -19 074
Charges administratives et commerciales -3 228 -4 136 -3 773
Frais de R&D -2 109 -2 828 -2 867
Résultat d'exploitation 1 274 2 251 -361 -824 -405 447
Résultat financier -181 -435 -1 568
Coûts de restructuration -380 -143 -2 124
Autres produits et charges 806 727 -233
Impôt sur les sociétés -368 -497 1 261
Dotation aux amortissement des écarts d'acquisition -471 -576 -1 933
Intérêts minoritaires -37 -3 -5
Résultat net 643 1 324 -4 963 -4 138 -1 622 -179

Compte de résultat simplifié

historique estimé
1999 2000 2001 2002e 2003e 2004e
Chiffre d'affaires 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Coût des ventes -71,3% -70,7% -75,2%
Charges administratives et commerciales -14,0% -13,2% -14,9%
Frais de R&D -9,2% -9,0% -11,3%
Résultat d'exploitation 5,5% 7,2% -1,4% -5,0% -2,9% 3,0%
Résultat financier -0,8% -1,4% -6,2%
Coûts de restructuration -1,7% -0,5% -8,4%
Autres produits et charges 3,5% 2,3% -0,9%
Impôt sur les sociétés -1,6% -1,6% 5,0%
Dotation aux amortissement des écarts d'acquisition -2,0% -1,8% -7,6%
Intérêts minoritaires -0,2% 0,0% 0,0%
Résultat net 2,8% 4,2% -19,6% -25,0% -11,6% -1,2%

© Les Cas Vernimmen 2004 11/13

 Enoncé du cas ORA Alcatel

Bilan simplifié
1999 2000 2001
Immobilisations incorporelles 7 367 7 547 5 729
Immobilisations corporelles 3 823 4 658 4 202
Immobilisations financières 3 573 4 479 1 968
Immobilisations 14 763 16 684 11 899
Stocks 3 960 7 415 4 681
Créances 11 888 15 819 14 956
Dettes d'exploitation et provisions 16 366 20 792 19 025
Besoin en fonds de roulement -518 2 442 612
Actif économique 14 245 19 126 12 511

Capitaux propres part du groupe 11 532 14 361 9 630

Intérêts minoritaires 463 435 219
Dettes financières 5 845 7 390 7 675
Disponible 3 595 3 060 5 013
Endettement net 2 250 4 330 2 662
Capitaux engagés 14 245 19 126 12 511

Tableau de flux simplifié

1999 2000 2001
Résultat net 643 1 324 -4 963
Amortissements 1 850 1 786 3 216
Variation du BFR 460 -2 960 1 830
Autres (plus/moins-value, ...) 1 877 1 395 -462
Flux de trésorerie d'exploitation 1 076 -1 245 545
Investissements -3 226 -3 523 -2 010
Cessions 750 1 579 3 627
Flux de trésorerie d'investissement -2 476 -1 944 1 617
Augmentations de capital 110 1 490 8
Dividendes -391 -508 -567
Divers 0 127 65
Diminution de l'endettement net -1 681 -2 080 1 668

Ratios
1999 2000 2001
Rentabilité des capitaux propres 5,58% 9,22% -51,54%
Rentabilité économique 5,81% 7,65% -1,88%

BFR en j de CA -7 24 7
Créances en j de CA 159 155 182
Stocks en j de CA 53 73 57
Dettes d'exploitation en j de coût des ventes 307 288 307

© Les Cas Vernimmen 2004 12/13

 Enoncé du cas ORA Alcatel

Annexe 4 :

Calendrier indicatif d’une augmentation de capital

avec droits préférentiels de souscription
(en jours de bourse, la bourse n’étant ouverte que 5 jours par semaine)

J Fixation du prix

J+1 Visa COB

J+2 Publication au BALO

J+6 Détachement du DPS

J+6 Ouverture de la souscription

J+16 Clôture de la souscription

J+28 Règlement livraison et cotation des actions nouvelles

© Les Cas Vernimmen 2004 13/13