Ue 212 Inance: A Valeur

DSGC
ue 212 FiNaNce
Année 2016-2017
Ce fascicule comprend :
La présentation de l’UE
La série 1
Le devoir 1 à envoyer à la correction
la Valeur
En collaboration avec le
Jean-Claude COILLE
Antoine ROGER
Z2121-F1/4
Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite.
Vanina KAMDOUM KENMOGNE (vanina.kamdoumkenmogne.auditeur@lecnam.net)
Finance • Série 1
Les auteurs :
Jean-Claude COILLE : Professeur au Cnam-Intec, responsable pédagogique de l’UE de finance
du DSGC.
Antoine ROGER : Diplômé d’expertise comptable et enseignant en finance (DGC et DSGC).
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L’ensemble des contenus (textes, images, données, dessins, graphiques,

etc.) de ce fascicule est la propriété exclusive du Cnam-Intec.
En vertu de l’art. L. 122‑4 du Code de la propriété intellectuelle, la repro-
duction ou représentation intégrale ou partielle de ces contenus, sans au-
torisation expresse et préalable du Cnam-Intec, est illicite. Le Code de la
propriété intellectuelle n’autorise que « les copies ou reproductions stricte-
ment réservées à l’usage privé du copiste et non destinées à une utilisation
collective » (art. L. 122‑5).
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UE 212 • Finance
Table des matières
PRÉSENTATION DE L’UE 7
I. La finance.................................................................................................7
A. De quoi la finance est-elle le nom ?....................................................7
B. Les principes de base utilisés dans les raisonnements financiers......7
II. Le programme du DSCG et le cours de finance de l’Intec...................8
A. Le programme officiel de l’UE n° 2 du DSCG – BO n° 14
du 3 avril 2014.....................................................................................8
B. Le cours de finance de l’Intec...........................................................11
C. Finance DCG – finance DSCG : quelles différences ?.......................11
III. L’UE 2 du DSCG et l’UE 212 du DSGC : contenu des épreuves.........12
IV. La méthodologie de travail et la préparation de l’examen.................12

A. Méthodologie de travail......................................................................12
B. Préparation de l’examen.....................................................................12
V. La bibliographie complémentaire.........................................................13
PLAN ANNUEL DU COURS 15

OBJECTIFS DE LA SÉRIE 1 17
Partie 1. LA VALEUR 19
INTRODUCTION GÉNÉRALE........................................................................... 19
TITRE 1. LA VALEUR ET LE TEMPS.............................................................. 20

Chapitre 1. Valeur acquise et valeur actuelle.......................................................20
Section 1. Calcul en temps discret.......................................................................20
Section 2. Calcul en temps continu......................................................................27
Section 3. Applications au calcul de la valeur d’un actif......................................28
Chapitre 2. Évaluation d’une obligation................................................................29
Section 1. Définition d’une obligation...................................................................29
Section 2. Caractéristiques d’une obligation........................................................29
Section 3. Cotation des obligations.....................................................................31
Section 4. Valeur d’une obligation et taux de rendement actuariel......................33
Section 5. Risques attachés à une obligation......................................................36
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Chapitre 3. Évaluation d’une action......................................................................42

Section 1. Caractéristiques d’une action.............................................................42
Section 2. Méthodes de base pour l’évaluation d’une action..............................45
TITRE 2. LA VALEUR ET LE RISQUE............................................................. 48

Chapitre 1. Évaluation du risque............................................................................48
Section 1. La rentabilité d’un investissement en actions.....................................48
Section 2. L’appréciation du risque d’un investissement en actions...................52
Chapitre 2. La rémunération du risque.................................................................62
Section 1. Le Medaf (modèle d’équilibre des actifs financiers)............................62
Section 2. Les modèles à plusieurs facteurs........................................................64
TITRE 3. LA VALEUR ET L’INFORMATION.................................................... 65

Chapitre 1. L’efficience des marchés financiers..................................................65
Section 1. Définition.............................................................................................65
Section 2. Les cours boursiers.............................................................................66
Section 3. Les formes d’efficience informationnelle.............................................68
Chapitre 2. Finance comportementale et anomalies boursières.......................69
Section 1. La finance comportementale...............................................................69
Section 2. Les anomalies boursières et les bulles spéculatives...........................69
TITRE 4. LA VALEUR ET LES OPTIONS........................................................ 69

Chapitre 1. Les différentes positions prises avec les options............................70
Section 1. L’option d’achat (call)..........................................................................70
Section 2. L’option de vente (put).........................................................................71
Section 3. Synthèse des principales caractéristiques d’une option.....................71
Chapitre 2. Les caractéristiques d’une option.....................................................72
Section 1. La nature du sous-jacent.....................................................................72
Section 2. Le prix d’exercice (strike) et les modalités de l’exercice.....................72
Section 3. La position du cours du sous-jacent par rapport au prix d’exercice..72
Section 4. La valeur d’une option.........................................................................72
Section 5. La quotité de négociation et le multiplicateur.....................................74
Chapitre 3. Les déterminants de la valeur d’une prime d’option négociable....74
Section 1. Les déterminants endogènes de la valeur d’une prime d’option
négociable...........................................................................................74
Section 2. Les déterminants exogènes de la valeur d’une prime d’option
négociable...........................................................................................75
Section 3. La relation de parité call-put................................................................75
Section 4. Synthèse des déterminants de la valeur d’une option........................76
4
UE 212 • Finance
Chapitre 4. Les paramètres de gestion : les grecs..............................................76

Section 1. Sensibilité au passage du temps (thêta).............................................76
Section 2. Sensibilité à l’évolution du cours du sous-jacent (delta).....................76
Section 3. Sensibilité aux variations de la volatilité (véga)...................................77
Chapitre 5. Les stratégies d’intervention sur options négociables....................77
Section 1. Achat d’un call.....................................................................................77
Section 2. Achat d’un put.....................................................................................79
Section 3. Vente d’un call.....................................................................................80
Section 4. Vente d’un put.....................................................................................82
Chapitre 6. Les méthodes d’évaluation des options négociables......................83
Section 1. Le modèle binomial (Cox et Rubinstein)..............................................83
Section 2. Le modèle de Black et Scholes...........................................................88
EXERCICES AUTOCORRIGÉS 95
INDEX 104
DEVOIR 1 105
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UE 212 • Finance
Présentation de l’UE
I. LA FINANCE
A. DE QUOI LA FINANCE EST-ELLE LE NOM ?

Dans l’imaginaire collectif, la finance est associée à Wall Street, à la spéculation, aux traders,
etc. Au-delà de la caricature, la finance regroupe l’ensemble des concepts, outils et pratiques
qui permettent d’organiser la circulation des flux monétaires entre agents économiques. Dans le
cas d’une entreprise, le but ultime est la maximisation de la richesse de ses propriétaires,
autrement dit de ses actionnaires. Comment la finance peut-elle y aider ?
Après avoir établi un constat de la situation de l’entreprise à l’aide d’un diagnostic financier
(thème 2 du programme), les dirigeants de l’entreprise doivent déterminer les investissements
les plus rentables et comment il convient de les financer (thème 4 du programme). Pour aider à
faire ces choix, la finance propose des outils qui permettent :
• d’évaluer un actif financier : actions, obligations, options (thèmes 1 et 3 du programme) ;
• d’améliorer la rentabilité avec des opérations d’ingénierie financière (thème 6 du programme) :
rachat d’actions, scission, montage à effet de levier, etc. ;
• de gérer au mieux la trésorerie notamment lorsque l’activité de l’entreprise l’expose à un risque
de taux ou de change (thème 5 du programme).
B. LES PRINCIPES DE BASE UTILISÉS DANS LES RAISONNEMENTS FINANCIERS

La finance repose sur la mise en œuvre de principes que nous retrouverons dans les six thèmes
du programme.
1. La rémunération du temps
On préfèrera toujours recevoir un euro aujourd’hui plutôt qu’un euro dans le futur : il s’agit de la
préférence pour le présent. En effet, un agent économique qui accepte de prêter une somme
d’argent doit renoncer à une consommation immédiate et il ne le fera qu’à condition de récupé-
rer un capital augmenté d’un intérêt.
L’intérêt (i) procuré par un capital C0 peut donc déjà être considéré comme la rémunération du
temps, comme le prix de la renonciation à la consommation. Les schémas suivants présentent
ce que certains appellent le voyage dans le temps : calcul de la valeur acquise Cn dans le futur
par un capital C0 ou calcul de la valeur actuelle C0 d’un capital futur Cn.
0 1 2 …………… n Périodes
C0 Cn = C0 + i Capital
C0 = Cn – i Cn Capital
2. La rémunération du risque
Lorsqu’un agent économique prête de l’argent à un État solvable, il est assuré d’être remboursé
et ne prend pas le risque de perdre tout ou partie de son capital. Aussi, le taux d’intérêt de l’opé-
ration, qualifié dans ce cas de taux d’intérêt sans risque, ne rémunère que le temps durant lequel
les ressources sont immobilisées.
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En revanche, lorsqu’un capital est prêté à une entreprise, l’activité de celle-ci est par nature risquée.
Dans ce cas, les intérêts perçus par le prêteur rémunéreront à la fois le temps et le risque de défaut
de remboursement. Le taux d’intérêt sera donc plus élevé et la difficulté réside alors dans l’évalua-
tion de cette prime de risque. Le métier d’actuaire consiste d’ailleurs à déterminer cette prime.
Plus généralement, on peut dire que la rémunération offerte par un actif financier (une action, un
prêt, une obligation) est telle que :
Rémunération d’un actif financier = rémunération du temps + rémunération du risque

= taux d’intérêt sans risque + prime de risque
3. L’hypothèse de rationalité
On considère que les agents économiques disposent des informations nécessaires à la prise de
décision et qu’ils prennent une décision rationnelle.
Néanmoins, cette hypothèse de rationalité sur laquelle repose la quasi-totalité des théories
financières a été remise en cause par les travaux du prix Nobel d’économie (1978) Herbert Simon
qui montrent que la rationalité des agents économiques est plus ou moins limitée.
4. La loi du prix unique et les opportunités d’arbitrage

Si un actif s’échange sur plusieurs marchés concurrentiels, son prix doit être le même partout.
Ainsi, une action qui s’échange à Paris et à Tokyo doit avoir le même prix sur ces deux marchés.
C’est la loi du prix unique.
Si tel n’était pas le cas, les opérateurs achèteraient l’actif là où il est le moins cher pour le
revendre immédiatement sur le marché où le prix est plus élevé : ils procèderaient ainsi à une
opération d’arbitrage qui consiste à profiter d’une différence de prix injustifié pour un même actif
échangé sur deux marchés différents.
II. LE PROGRAMME DU DSCG ET LE COURS DE FINANCE DE L’INTEC

Le cours de finance de l’UE 212 – DSGC de l’Intec – est très étroitement construit à partir du
programme du DSCG dont il couvre la totalité.
A. LE PROGRAMME OFFICIEL DE L’UE N° 2 DU DSCG – BO N° 14 DU 3 AVRIL 2014
1. La valeur (20 heures)
1.1 La valeur et le temps
• Objectifs : la notion de valeur est centrale en finance et sera présentée sous les angles finan-
cier et mathématique afin de mettre en évidence ses liens avec le temps.
• Notions et contenus :
–– actualisation en temps discret et en temps continu ;
–– évaluation d’une obligation : valeur coupon attaché et valeur au pied du coupon ;
–– sensibilité et duration d’une obligation ;
–– évaluation d’une action : modèles à perpétuité, modèles à plusieurs périodes ;
–– liens entre la VAN des investissements et la valeur des actions.
1.2 La valeur et le risque
• Objectifs : les modèles proposés par la théorie financière fournissent des outils pour quantifier
le prix du risque.
–– le Medaf : fondements, possibilités d’utilisation pratique, limites ;
–– les modèles à plusieurs facteurs : MEA, modèle de Fama French ;
–– la mesure des primes de risque : l’approche historique.
1.3 La valeur et l’information
• Objectifs : les marchés financiers sont a priori organisés en vue d’assurer aux investisseurs
une information financière de qualité et une allocation efficiente des ressources.
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UE 212 • Finance
–– les cours boursiers ;
–– les différentes formes d’efficience ;
–– les anomalies traitées par la finance comportementale et les bulles spéculatives ;
–– l’importance de l’hypothèse d’efficience pour la gestion financière.
1.4 La valeur et les options
• Objectifs : les options constituent à la fois un outil de couverture des risques et un outil d’ana-
lyse de la situation des apporteurs de capitaux.
–– option : caractéristiques et déterminants de la valeur ;
–– évaluation binomiale et modèle de Black et Scholes.
2. Diagnostic financier approfondi (20 heures)
2.1 Analyse financière des comptes consolidés
• Objectifs : dès lors qu’une société exerce un contrôle ou une influence notable sur une autre,
l’étude de ses seuls comptes individuels ne permet plus de porter un jugement sur sa santé
financière. L’étude des comptes consolidés est alors nécessaire, ce qui implique d’en connaître
les incidences en matière de diagnostic financier.
Les éléments fondamentaux du diagnostic financier ont été abordés dans le programme du
DCG. Au niveau du DSCG, il s’agit, d’une part, de compléter l’approche par des méthodes
d’analyse complémentaires et, d’autre part, d’élargir le champ du diagnostic aux groupes.
Pour l’analyse de l’activité, on s’intéressera en particulier à la formation du résultat et à l’infor-
mation sectorielle.
Au-delà des calculs, le candidat devra être en mesure de construire l’analyse et d’en extraire
des commentaires. Par ailleurs, il n’est pas demandé de maîtriser dans le détail les règles de
consolidation mais leurs principes fondamentaux et leurs incidences en termes d’analyse.
–– démarche du diagnostic et impacts des comptes consolidés ;
–– analyse de l’activité ;
–– analyse de la structure financière ;
–– analyse de la rentabilité : économique et financière ;
–– analyse par les flux de trésorerie.
2.2 Les outils modernes du diagnostic

• Objectifs : face aux limites des approches purement comptables du diagnostic financier, de
nouvelles approches ont été développées.
–– analyse de la création de valeur ;
–– analyse de la structure financière à l’aide des options réelles ;
–– notation.
3. L’évaluation de l’entreprise (20 heures)
Objectifs : différentes approches existent pour évaluer une entreprise. Selon le contexte de
l’opération et les caractéristiques de l’entreprise, certaines méthodes seront à privilégier. Il faut
donc être en mesure de déterminer la ou les méthodes adéquates, les mettre en œuvre et pou-
voir expliquer les différences de valorisation auxquelles elles aboutissent.
3.1 Évaluation par les flux
Notions et contenus :
• les approches par les flux : revenant aux apporteurs de capitaux, revenant aux actionnaires ;
• les modèles d’actualisation des dividendes.
3.2 Évaluation par approche comparative
• le choix des inducteurs ;
• la constitution d’échantillons d’entreprises comparables ;
• les effets des paramètres sous-jacents sur les conditions d’évaluation.
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3.3 Évaluation à travers des approches patrimoniales et mixtes

• actif net réévalué ;
• détermination et justification d’une différence de valeur (goodwill, badwill).
4. Investissement et financement (30 heures)
4.1 Les projets d’investissement
• Objectifs : pour assurer sa pérennité, l’entreprise doit investir. La sélection des projets à réaliser
est une étape cruciale dans la vie des entreprises, qui doit tenir compte de nombreux facteurs.
Les éléments fondamentaux de la politique d’investissement ont été abordés dans le pro-
gramme du DCG. Au niveau du DSCG, il s’agit d’approfondir la démarche par une approche
complémentaire et d’étudier le cas de projets multiples.
L’étude des projets d’investissement prendra en compte : le rationnement du capital, l’inflation
et le risque de change.
–– les critères de sélection des projets d’investissement (prise en compte des projets mutuelle-
ment exclusifs et des projets liés) ;
–– l’approche par les options réelles.
4.2 Modalités de financement
• Objectifs : en fonction de son contexte et de sa taille, l’entreprise met en œuvre une politique
financière afin de financer le plus judicieusement possible les emplois de sa politique écono-
mique. Les modalités de financement étudiées en DCG sont complétées par d’autres formes
de financement qui font, en particulier, appel au marché financier.
–– les quasi-fonds propres ;
–– les financements obligataires (simples et particuliers) ;
–– les titres de créance négociables ;
–– l’introduction en Bourse ;
–– le capital-risque.
4.3 Le choix d’une structure de financement
• Objectifs : l’arbitrage entre capitaux propres et dettes résulte d’un certain nombre de facteurs
qu’il convient de connaître afin d’optimiser la structure financière de l’entreprise.
Dans cette étude on intégrera l’impact des coûts de défaillance, des coûts d’accès au capital
et des coûts d’agence.
• Notions et contenus : théories explicatives du choix de financement.
5. La trésorerie (20 heures)
Objectifs : la dimension internationale des entreprises tant dans leur structure (multinationale)
que dans leurs activités (import-export) les expose à des risques supplémentaires. Plusieurs
techniques permettent de diminuer leur exposition globale au risque en optimisant l’organisation
de leur trésorerie. Le risque résiduel ne pouvant être supprimé, il peut être couvert sur les mar-
chés organisés ou de gré à gré.
5.1 Gestion des flux de trésorerie au sein d’un groupe (y compris les aspects spécifiques à un
groupe international)
5.2 Couverture des risques de change et de taux
• contrats standardisés sur les marchés organisés ;
• contrats de gré à gré.
6. Ingénierie financière (30 heures)
6.1 La politique de dividende
• Objectifs : la politique de dividende consiste, pour une entreprise, à déterminer le niveau et la
forme de la rémunération qu’elle entend verser à ses actionnaires.
–– le processus et les effets informationnels du paiement du dividende ;
–– la dimension fiscale.
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UE 212 • Finance
6.2 La gestion de la valeur de l’action

• Objectifs : la recherche de sources de création de valeur ou l’élimination de sources de des-
truction de valeur pour les actionnaires peuvent conduire les entreprises à restructurer profon-
dément leurs actifs et passifs.
–– les rachats d’actions : les mécanismes, les effets attendus, la mesure des politiques suivies ;
–– les opérations affectant le nombre d’actions : la division des titres, la distribution d’actions
gratuites, le versement de dividendes en actions ;
–– les opérations de restructuration (apport partiel d’actif, scission-dissolution, scission par-
tielle avec échange d’actions) ;
–– l’introduction de filiales en Bourse.
6.3 Les fusions et acquisitions
• la recherche de synergies et autres facteurs ;
• le recours aux holdings ;
• les opérations à effet de levier ;
• les offres publiques.
6.4 Les opérations sur les dettes et sur les créances
• le désendettement (defeasance) : objectifs et modalités ;
• la titrisation : objectifs et modalités.
6.5 Les opérations de désinvestissement et de liquidation dans un contexte de défaillance
• effets attendus sur la valeur et logique des cessions ;
• processus de redressement ;
• processus de liquidation.
6.6 Éthique et gouvernement d’entreprise
• prise en compte de l’éthique dans le management financier de l’entreprise ;
• politique de rémunération des dirigeants.
B. LE COURS DE FINANCE DE L’INTEC

Les six thèmes qui composent le programme du DSCG sont bien évidemment repris dans le
cours de l’Intec au sein de quatre séries :
• série 1 : la valeur (thème 1 du programme) ;
• série 2 : investissement, financement et évaluation (thèmes 4 et 3 du programme) ;
• série 3 : ingénierie financière (thème 6 du programme) ;
• série 4 : diagnostic financier et gestion de trésorerie des groupes (thèmes 2 et 5 du programme).
Ces quatre séries couvrent l’intégralité du programme de l’UE 2 du DSCG. Le cours de l’Intec est
donc autosuffisant. Néanmoins, les étudiants désirant approfondir certains points pourront se
référer aux ouvrages proposés en bibliographie.
C. FINANCE DCG – FINANCE DSCG : QUELLES DIFFÉRENCES ?

Pour l’essentiel, la finance du DSCG concerne des structures de groupe cotées en Bourse.
Certains points du programme approfondissent des notions déjà abordées au niveau licence
comme :
• les mathématiques financières (en temps continu et pas seulement en temps discret) ;
• le diagnostic financier (mais appliqué cette fois à des comptes consolidés) ;
• les études d’investissement (en temps incertain et pas seulement certain) ;
• et les options (dans de très nombreux cas d’applications et pas seulement dans la gestion du
risque de change).
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Pour tous ces thèmes, il est évidemment important de s’assurer qu’on maîtrise déjà le contenu
correspondant au niveau licence !
D’autres points sont, en revanche, nouveaux : l’évaluation d’un actif financier ou d’une entre-
prise, l’ingénierie financière.
III. L’UE 2 DU DSCG ET L’UE 212 DU DSGC : CONTENU DES ÉPREUVES

Le programme officiel de l’épreuve n° 2 « Finance » du DSCG prévoit une épreuve écrite portant
sur l’étude d’une ou de plusieurs situations pratiques :
« Épreuve n° 2 : Finance
Durée : 3 heures.
Coefficient : 1.
12 crédits européens. »
On observe que depuis la première session du DSCG (2008), le sujet de l’épreuve de finance
contient une partie notée sur cinq points intitulée « sujet de réflexion ». En s’appuyant sur des
annexes, le candidat doit présenter un développement structuré sur un thème du programme
(par exemple : les marchés financiers sont-ils efficients ?).
Le sujet de finance de l’Intec ne contient pas de sujet de réflexion en tant que tel, mais le candi-
dat est invité au sein de dossiers techniques à prendre du recul sur les outils et les stratégies mis
en œuvre.
En définitive, le contenu des épreuves de finance du DSCG et du DSGC est comparable.
IV. LA MÉTHODOLOGIE DE TRAVAIL ET LA PRÉPARATION DE L’EXAMEN
A. MÉTHODOLOGIE DE TRAVAIL
Les séries sont toutes élaborées selon la même progression :
• explication des concepts de base ;
• exemple simple d’illustration des concepts ;
• commentaires et démarche d’analyse ;
• exercices détaillés avec corrigé (à la fin du chapitre ou de la série) ;
• devoirs (un devoir en fin de chaque série).
Vous devez rédiger 5 devoirs qui sont à adresser au Cned. Ces devoirs vous entraînent au sujet
d’examen. Chacune des 4 séries d’une UE comporte un devoir en fin de fascicule. Un 5e devoir
sera mis en ligne en milieu d’année universitaire selon le planning précisé dans le guide de l’élève
sur le site www.cnamintec.fr.
Dès le mois de novembre, travaillez régulièrement sur les sujets d’examen de l’Intec (2012-
2016) disponibles sur le site www.cnamintec.fr. Ceci vous permet de vérifier votre progression
dans l’acquisition des connaissances nécessaires pour réussir à l’examen.
B. PRÉPARATION DE L’EXAMEN
Apprenez à lire un sujet, à appréhender les différentes parties à traiter (poids relatif en fonction
du barème), l’indépendance des parties et des questions, à repérer les documents fournis en
annexes.
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UE 212 • Finance
Apprenez à gérer votre temps

L’échec à un examen est souvent un problème d’un demi-point ou d’un point. Donc, le demi-
point marginal est capital et souvent dû à un problème de gestion du temps. Pour bien gérer
votre temps :
• après la lecture du sujet, répartissez votre temps en fonction du barème ;
• utilisez votre temps avec un souci de productivité. Par exemple, il est inutile de passer trop de
temps sur un commentaire où il vous est demandé de « commenter brièvement » ;
• laissez de l’espace entre chaque réponse ; n’hésitez pas à changer de page entre chaque
partie, cela vous évitera en cas de complément de réponse, venu postérieurement à la rédac-
tion, de faire un renvoi en fin de copie, souvent sources d’erreurs.
V. LA BIBLIOGRAPHIE COMPLÉMENTAIRE
• A. Thauvron et A. Guyvarc’h, DSCG 2 Finance, Foucher, 2014.
• P. Barneto et G. Gregorio, DSCG 2 Finance – Manuel et applications, Dunod, 2015.
• P. Vernimmen, P. Quiry, Y. Le Fur, Finance d’entreprise, Dalloz, 2016.
• R. Goffin, Principes de finance moderne, Dalloz, 4e éd., 2008.
• Aswath Damodaran (auteur) et Gérard Hirigoyen (traducteur), Finance d’entreprise, Théorie et
pratique, De Boeck Éditeur, 2006.
• Jonathan Berk et Peter Demarzo, Finance d’entreprise, Pearson, 2011.
• A. Thauvron, Évaluation d’entreprise, Economica, 3e éd., 2013.
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UE 212 • Finance
Plan annuel du cours
SÉRIE 1
PARTIE 1. LA VALEUR
Titre 1. La valeur et le temps
Titre 2. La valeur et le risque
Titre 3. La valeur et l’information
Titre 4. La valeur et les options
SÉRIE 2
PARTIE 2. INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT

Titre 1. La politique d’investissement
Titre 2. La politique de financement
PARTIE 3. ÉVALUATION DE L’ENTREPRISE

Titre 1. Le contexte et la démarche de l’évaluation
Titre 2. L’évaluation par les flux
Titre 3. L’évaluation par l’approche comparative
Titre 4. L’évaluation par les approches patrimoniales et mixtes

Titre 5. Synthèse et comparaison des méthodes d’évaluation
SÉRIE 3
PARTIE 4. INGÉNIERIE FINANCIÈRE

Titre 1. La politique de dividende
Titre 2. La gestion de la valeur de l’action
Titre 3. Les fusions-acquisitions
Titre 4. La titrisation et la défaisance
Titre 5. Les opérations de désinvestissement et de liquidation dans un contexte
de défaillance
Titre 6. L’éthique et le gouvernement d’entreprise
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SÉRIE 4
PARTIE 5. DIAGNOSTIC FINANCIER DES GROUPES

Titre 1. Analyse financière des comptes consolidés
Titre 2. Analyse de la création de valeur
Titre 3. Analyse de la structure financière avec les options réelles
PARTIE 6. GESTION DE TRÉSORERIE DES GROUPES

Titre 1. La gestion de trésorerie au sein d’un groupe
Titre 2. Les couvertures du risque de change et du risque de taux
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UE 212 • Finance
Objectifs de la série 1
Cette première série a deux objectifs :

1. La présentation de l’UE :
• programme officiel, plan des séries de l’Intec, contenu des épreuves ;
• conseils de préparation, bibliographie.
2. L’étude du premier thème du programme : la valeur.
La question de la valeur est centrale en finance. Le programme du DSGC regroupe
sous le titre « La valeur » quatre thèmes principaux : valeur et temps, valeur et
risque, valeur et information et valeur et options. Cette première série permettra :
• de rappeler les connaissances fondamentales en mathématiques financières
nécessaires pour évaluer des flux réalisés à différentes périodes (actualisation,
capitalisation) en temps discret ou en temps continu ;

• de présenter les techniques d’évaluation des principaux actifs financiers (obliga-
tions, actions et options) avec la mise en œuvre de modèles comme le Medaf ;
• d’étudier le fonctionnement des marchés financiers : efficience des marchés,
comportement des investisseurs, etc.
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1
PARTIE
La valeur
Introduction générale
I. Sigles
Vous trouverez ci-après les principaux sigles utilisés dans cette première série.
APT Arbitrage Pricing Theory

BNPA Bénéfice net par action
CB Capitalisation boursière
CMPC Coût moyen pondéré du capital
DPA Dividende par action
MEA Modèle d’évaluation par arbitrage
Medaf Modèle d’équilibre des actifs financiers
WACC Weighted Average Cost of Capital
II. Présentation de la partie 1

La valeur qui est le thème de cette première série peut-elle, comme nous le faisons souvent dans
le langage courant, être confondue avec la notion de prix ?
Le prix correspond au montant sur lequel l’acheteur et le vendeur se sont mis d’accord lors de
l’échange d’un actif. Le prix est donc une donnée objective, qui n’a pas à être calculé puisqu’il
peut être constaté lors d’une transaction : le cours de bourse d’une action en est un exemple.
La valeur dépend de l’utilité, des avantages attendus d’un actif et on comprend qu’elle est très
subjective. Par exemple, la valeur qu’on attribue à une action dépend des dividendes que l’on
pense en recevoir dans le futur. Après avoir rappelé brièvement les techniques d’actualisation et
de capitalisation en temps discret et en temps continu, l’essentiel de cette première partie sera
ainsi consacré à présenter les démarches, les modèles qui permettent d’estimer la valeur d’un
actif financier : les actions et les obligations dans le titre 1 et les options dans le titre 4.
De la valeur au prix
Demande de l’acheteur Offre du vendeur
Valeur = x € Valeur = y €
Confrontation(1)
Prix = z € compris entre x et y
1. Un marché a notamment comme fonction de faciliter la confrontation entre une offre et une demande afin d’aboutir
à un prix qui satisfasse au mieux les intérêts de chacun.
Afin de mieux comprendre comment on passe de la valeur au prix, les titres 2 et 3 exposeront
les principales théories financières.
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Titre 1. La valeur et le temps
Tout agent économique qui accepte de ne pas percevoir immédiatement une somme d’argent,
exige une rémunération en contrepartie de cette privation (voir la présentation de l’UE). La notion
de valeur apparaît ainsi comme directement liée au temps qui s’écoule.
Chapitre 1. Valeur acquise et valeur actuelle

De nombreux thèmes du programme de l’UE de finance nécessitent de prendre en compte les
effets du temps. Aussi, ce premier chapitre présente les connaissances indispensables en
mathématiques financières, soit sous la forme de rappels (temps discret) ou d’approfondisse-
ments (temps continu).
Section 1. Calcul en temps discret
Les notions de temps discret et de temps continu sont attachées au rythme auquel les intérêts
sont calculés. En temps discret, le calcul des intérêts se fait entre deux dates qui sont éloignées
d’au moins 24 heures : chaque jour, chaque semaine, chaque mois… C’est le mode de calcul de
la vie courante, aussi bien des entreprises que des particuliers.
I. VALEUR ACQUISE PAR UN CAPITAL

Le schéma ci-après présente la situation d’un investisseur qui souhaite connaître la valeur
acquise en n par un capital C0 placé aujourd’hui au taux d’intérêt i.
C0 Cn = C0 + i Capital
A. VALEUR ACQUISE EN INTÉRÊT SIMPLE
Dans la méthode de l’intérêt simple, les intérêts ne sont pas capitalisés et ne sont donc pas
ajoutés au capital initial pour produire eux-mêmes des intérêts. Les intérêts calculés sur un capi-
tal C0 sont proportionnels à la durée de l’opération (n) et au taux d’intérêt (i) :
Intérêt simple sur un capital C0 = C0 × i × n
La valeur acquise Cn par un capital C0 placé en début de période, à un taux annuel de i %, pour
une durée n est donc égale à : C0 + intérêt, soit C0 + C0 × i × n, d’où :
Cn = C0 × (1 + i × n)
Exercice 1
Énoncé
Un investisseur place 20 000 € pendant 3 mois avec un taux d’intérêt mensuel de 0,5 %.
TRAVAIL À FAIRE
Quelle est la valeur acquise par ce capital à l’échéance ?
20
UE 212 • Finance
Corrigé
La valeur acquise Cn est de 20 300 €, soit 20 000 × (1+ 0,005 × 3).
B. VALEUR ACQUISE EN INTÉRÊT COMPOSÉ

Dans le système des intérêts composés (capitalisation), les intérêts perçus au terme de chaque
période viennent s’ajouter au capital précédent, produisant eux-mêmes des intérêts sur les
périodes suivantes. Les intérêts de la période suivante porteront ainsi sur un capital plus impor-
tant, car augmenté des intérêts accumulés au cours des périodes écoulées.
1. Valeur acquise Cn par un capital C0

La valeur acquise Cn par un flux unique C0 après n périodes peut s’analyser ainsi :
• après une période, le capital investi devient : C0 × (1 + i) soit le flux de départ auquel vient
s’ajouter l’intérêt acquis ;
• à la fin de la deuxième période, le capital investi est égal à : C0 × (1 + i) × (1 + i), soit C0 × (1 + i)2 ;
• à la fin de la troisième période nous avons : C0 × (1 + i) × (1 + i) × (1 + i), soit C0 × (1 + i)3 ;
• etc.
La valeur acquise Cn par un capital après n périodes est donc égale à :
Cn = C0 × (1 + i)n
Exercice 2
Énoncé
Un investisseur place 5 000 € au taux d’intérêt annuel de 4 %.
TRAVAIL À FAIRE
Quelle est la valeur acquise par ce capital après 2,5 années ?
Corrigé
La valeur acquise Cn est de 5 515,1 €, soit 5 000 × (1 + 0,04)2,5.
La puissance 2,5 exprime la durée de l’opération, soit 2 ans et demi.
2. Valeur acquise Vn par une série de flux constants C

Si on place un capital C au taux d’intérêt i à la fin de chaque période comprise entre 1 et n, la
valeur acquise en n par cette série de flux constants peut être schématisée ainsi :
C1 C2 Cn
Vn = ? Capital
t =n
Nous cherchons Vn = ∑Ct . On peut alors écrire fin n :
t =1
• valeur acquise par le capital C1 en fin de période n : C1 × (1 + i)n–1 ;
• valeur acquise par le capital C2 en fin de période n : C2 × (1 + i)n–2 ;
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• valeur acquise par le capital Cn–1 en fin de période n : Cn–1 × (1 + i) ;

• valeur acquise par le capital Cn en fin de période n : Cn.
Comme C1 = C2 = … = Cn, on en déduit la valeur acquise par les n flux constants :
Vn = C × [(1 + i)n–1 + (1 + i)n–2 + … (1 + i) + 1]
Cette équation exprime une suite géométrique de premier terme C, de raison (1 + i) et compre-
nant n termes. La valeur acquise en n par n flux constants (entre 1 et n) est alors égale à :
⎡ (1+ i)n − 1⎤
Vn = C × ⎢ ⎥
⎣ i ⎦
Pour n flux versés au début de chaque période (le premier en « 0 » et non en « 1 »), la valeur
acquise en n est alors égale à :
⎡ (1+ i)n − 1⎤
Vn = C × ⎢ ⎥ × ( 1+ i )
⎣ i ⎦
Comme le montre le schéma ci-après, cette seconde formulation diffère par le fait que chaque
flux périodique est capitalisé sur une période supplémentaire :
0 1 2 …………… n–1 n Périodes
C0 C1 C2 …………… Cn–1
Vn = ? Capital
REMARQUE
n désigne le nombre de versements réalisés et ne peut donc être qu’un nombre entier.
Exercice 3
Énoncé
TRAVAIL À FAIRE
Une entreprise réalise un placement entre le 31/12/N–1 et le 31/12/N. Elle verse chaque mois
1 000 € rémunérés au taux d’intérêt mensuel de 0,5 %.
Calculez la valeur acquise le 31 décembre N par ces douze versements en considérant les
deux possibilités suivantes : premier versement le 31 janvier N et premier versement le
31 décembre N–1.
Corrigé
1er cas
Les 12 versements sont positionnés entre 1 et n (du 31/01/N au 31/12/N). Nous avons alors :
⎛ 1,00512 − 1⎞
Vn = 1 000 × ⎜ = 12 335,56 €
⎝ 0,005 ⎟⎠
2e cas
La valeur acquise est toujours calculée le 31/12/N, mais le premier versement est en 0 (31/12/N–
1), soit un mois plus tôt. On doit donc capitaliser les versements une fois de plus.
⎛ 1,00512 − 1⎞
Vn = 12 335,56 × 1,005 = 12 397,24 € ou bien Vn = 1000 × ⎜ × 1,005
⎝ 0,005 ⎟⎠
22
UE 212 • Finance
C. TAUX D’INTÉRÊT PROPORTIONNEL ET TAUX D’INTÉRÊT ÉQUIVALENT

Nos travaux peuvent concerner une opération réalisée sur une durée différente de celle sur
laquelle le taux d’intérêt est exprimé : par exemple, un placement de x jours avec un taux d’inté-
rêt exprimé sur une base annuelle. Il est évidemment essentiel que le taux d’intérêt et la durée
de l’opération soient exprimés avec la même unité de temps.
Dans les lignes suivantes, nous présentons les deux méthodes qui permettent de changer la
période pour laquelle le taux est exprimé (le plus souvent, il s’agit de passer d’un taux annuel à
un taux trimestriel, mensuel ou journalier).
1. Taux d’intérêt proportionnel

Dans le cas des intérêts simples, la conversion d’un taux annuel en un taux périodique (journa-
lier, mensuel, etc.) se fait avec un simple calcul de proportion : on parle ainsi de taux d’intérêt
proportionnel. Si on pose les conventions suivantes :
• Tia : taux d’intérêt annuel ;
• Tip : taux d’intérêt périodique ;
• p : nombre de périodes dans l’année.
Nous avons alors :
Tip = Tia/p
Par exemple, pour un taux d’intérêt annuel de 12 % :

• le taux d’intérêt trimestriel proportionnel est égal à 3 % (12 %/4) ;
• le taux d’intérêt mensuel proportionnel est égal à 1 % (12 %/12) ;
• le taux d’intérêt quotidien proportionnel est égal à 0,033 % (12 %/360). Pour une opération en
jours, le plus souvent, on convient de raisonner sur une année de 360 jours.
Plus rarement, on peut avoir besoin de calculer un taux annuel proportionnel à un taux journalier,
mensuel, etc.
Taux annuel proportionnel à un taux journalier = Taux journalier × 360

Taux annuel proportionnel à un taux mensuel = Taux mensuel × 12
2. Taux d’intérêt équivalent

La méthode du taux équivalent détermine un taux périodique en tenant compte de la composi-
tion des intérêts. Ainsi, un capital C placé au taux d’intérêt annuel (Tia) doit être équivalent à ce
même capital placé p fois au taux d’intérêt périodique (Tip). Nous avons alors :
C × (1 + Tia) = C × (1 + Tip)p
→ (1 + Tia) = (1 + Tip)p
→ (1 + Tia)1/p = 1 + Tip
Tip = (1 + Tia)1/p – 1
Pour obtenir un taux annuel équivalent (Ieq) à partir d’un taux périodique (i), nous avons :
Ieq = (1 + i)p – 1
Par exemple, pour un taux d’intérêt annuel de 12 % :

• le taux d’intérêt trimestriel équivalent est égal à 2,87 % (1,121/4 – 1) ;
• le taux d’intérêt mensuel équivalent est égal à 0,95 % (1,121/12 – 1) ;
• le taux d’intérêt quotidien équivalent est égal à 0,0315 % (1,121/360 – 1).
Du fait de la composition des intérêts, le taux équivalent est toujours inférieur au taux proportion-
nel calculé sur la même période.
Pour un taux d’intérêt trimestriel de 3 %, le taux d’intérêt annuel équivalent est égal à 12,56 %
(1,034 – 1).
202121TDPA0116 23
REMARQUE
Par simplification, certains exercices basés sur des intérêts composés nous proposeront
néanmoins de travailler avec des taux d’intérêt proportionnels.
II. VALEUR ACTUELLE D’UN CAPITAL

En finance, il est très fréquent d’avoir à analyser des séquences de flux de trésorerie échelon-
nées dans le temps. Or, il n’est pas possible d’additionner directement des montants reçus à des
dates différentes. En effet, ces sommes ne sont pas immédiatement comparables car toute
personne préférera avoir 1 euro aujourd’hui plutôt que dans un an.
La technique de l’actualisation permet alors de calculer la valeur actuelle (Co) d’un capital futur
(Cn) et d’exprimer ainsi toutes les sommes à la même date, la date d’aujourd’hui. Le schéma ci-
après en résume le principe.
C0 = Cn – i Cn Capital
A. VALEUR ACTUELLE EN INTÉRÊT SIMPLE

Le calcul de la valeur actuelle C0 d’un capital Cn obtenue après un placement de n périodes avec
un taux d’actualisation i, est basé sur la formule de la valeur acquise, soit Cn = C0× (1 + i × n) d’où
l’on extrait :
C0 = Cn × (1 + i × n)–1
Exercice 4
Énoncé
On propose à un investisseur de placer un capital C0 pendant 6 mois avec une rémunération de
4 % l’an ; à l’échéance, la valeur acquise s’élèverait à 10 000 €.
TRAVAIL À FAIRE
Quelle est la valeur maximale du capital C0 pour que la rémunération obtenue soit bien de
4 % l’an ?
Corrigé
La valeur recherchée est la valeur actuelle C0 d’un capital de 10 000 € encaissé dans six mois et
rémunéré à 4 %. Nous avons :
−1
⎛ 0,04 × 6 ⎞
C0 = Cn × (1+ i × n)−1 = 10 000 × ⎜ 1+ ⎟ = 9 803,92 €
⎝ 12 ⎠
Nous voyons ici que la valeur actuelle (9 804 €) d’un capital encaissé dans le futur (10 000 €),
correspond à la somme maximale à investir aujourd’hui pour atteindre le niveau de rentabilité
souhaité (4 %).
B. VALEUR ACTUELLE EN INTÉRÊT COMPOSÉ

1. Valeur actuelle C0 d’un capital Cn
Si « i » désigne le taux d’actualisation utilisé, nous avons :
C0 = Cn × (1 + i)–n
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UE 212 • Finance
Exercice 5
Énoncé
Un investisseur souhaite disposer d’un capital de 1 102,50 € dans 2 ans.
TRAVAIL À FAIRE
Quel capital devra-t-il placer aujourd’hui au taux de 5 % par an pour obtenir le capital sou-
haité à l’échéance ?
Corrigé
Valeur actuelle du capital dans deux années = C0 = Cn × (1 + i)–n = 1 102,5 × 1,05–2 = 1 000 €.
2. Valeur actuelle V0 d’une série de flux constants C sur une durée finie
Le schéma ci-après présente l’actualisation de « n » montants identiques (C) entre 1 et n :
C1 C2 Cn
Capital
V0 = ?
La valeur actuelle des n flux constants est égale à : C × [(1 + i)–n + (1 + i)–(n– 1) + … (1 + i)–1]. Cette
équation exprime une suite géométrique de premier terme C, de raison (1 + i)–1 et comprenant n
termes ; la relation mathématique s’écrit alors :
⎛ 1 − ( 1 + i )− n ⎞
V0 = C × ⎜ ⎟
⎝ i ⎠
Exercice 6
Énoncé
On estime recevoir 5 000 € par an au cours des trois prochaines années.
TRAVAIL À FAIRE
Quelle est la valeur actuelle calculée avec un taux d’actualisation de 5 % par an de ces
trois annuités constantes de 5 000 € chacune ?
Corrigé
Si un énoncé ne précise pas le positionnement des valeurs dans le temps, on supposera alors
qu’elles sont réparties entre « 1 » et « n ». La valeur actuelle des trois annuités constantes de
⎛ 1− 1,05−3 ⎞
5 000 € chacune est alors égale à 13 616,24 €, soit : 5 000 × ⎜ .
⎝ 0,05 ⎟⎠
Évidemment, on peut aussi actualiser chaque montant séparément et les additionner :
5 000 × 1,05–1 + 5 000 × 1,05–2 + 5 000 × 1,05–3.
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Sinon, le texte nous précisera que les n valeurs sont positionnées entre « 0 » et « n–1 ». Ainsi,
dans notre exercice, la question aurait été : actualisez trois annuités constantes de 5 000 € cha-
cune, la première étant placée en « 0 ». On obtiendrait alors 14 297,05 € soit :
5 000 + 5 000 × 1,05–1 + 5 000 × 1,05–2 = 5 000 × (1 + 1,05–1 + 1,05–2).
Exercice 7
Énoncé
Une entreprise reçoit 1 000 € à la fin du mois de mars N, puis, à partir de juin N+1, 4 000 € à la
fin du mois de juin de chacune des dix prochaines années.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur de ces flux de trésorerie à la date du 31-12-N-1 (taux d’actualisation de 2 %).
Corrigé
Le travail d’actualisation demandé peut être schématisé ainsi :
31/12/N–1 31/03/N 30/06/N 30/06/N+1 …………… 30/06/N+10
• 1 000 4 000 …………… 4 000
• •
La valeur actuelle de tous les flux de trésorerie s’élève alors à 36 571,4 €, soit :
⎛ 1− 1,02−10 ⎞
1 000 × 1,02−0,25 + 4 000 × ⎜ × 1,02−0,5
⎝ 0,02 ⎟⎠
3. Valeur actuelle V0 d’une série de flux constants C sur une durée infinie
On peut rencontrer le cas d’une actualisation de n montants identiques (C) avec n qui tend vers
l’infini (rente perpétuelle). (1 + i)–n tend alors vers 0 et la formule précédente devient :
C
V0 =
i
Si les montants toujours calculés sur une durée infinie, croissent à un taux « g » constant, si on
désigne par C1 le premier montant à actualiser, nous avons alors :
C1
V0 =
i−g
Exercice 8
Énoncé
Un agent économique recevra une série d’annuités constantes égales à 1 000 € sur une durée
infinie. Le taux d’actualisation est fixé à 3 %.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez la valeur actuelle de cette série d’annuités.
2. Calculez la valeur actuelle de cette série d’annuités si celles-ci sont en progression
constante de 2 %. La première annuité est égale à 1 000 €.
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UE 212 • Finance
Corrigé
C 1 000
1. V0 = = = 33 333 €
i 0,03
C 1 000
2. V0 = 1 = = 100 000 €
i − g (0,03 − 0,02)
Section 2. Calcul en temps continu
Les intérêts peuvent être composés chaque mois, chaque semaine, chaque jour, etc., et en
poussant la logique jusqu’au bout, les intérêts peuvent générer des intérêts à chaque instant, sur
une durée infinitésimale. Le nombre de périodes sur lesquelles la capitalisation ou l’actualisation
est réalisée tend alors vers l’infini et la durée des périodes tend vers 0.
Ce mode de calcul en temps continu est uniquement utilisé dans les modèles de finance de
marché et dans le programme de l’UE de finance, seule l’évaluation des options l’utilise.
I. VALEUR ACQUISE EN TEMPS CONTINU

La valeur acquise par un capital C0 dans n périodes est donnée par la formule suivante :
Cn = C 0 × ei × n
Exercice 9
Énoncé
On place un capital de 1 000 €.
TRAVAIL À FAIRE
En utilisant un taux d’actualisation continu de 3 % par an, calculez la valeur acquise par ce
capital après six mois.
Corrigé
Cn = C0 × ei×n = 1000 × e0,03×0,5 = 1015,11€
II. VALEUR ACTUELLE EN TEMPS CONTINU

La valeur actuelle en temps continu d’un capital dans n périodes est donnée par la formule sui-
vante :
C 0 = Cn × e−i × n
III. TAUX ANNUEL CONTINU ÉQUIVALENT

Si on cherche à calculer un taux annuel continu (Tic) équivalent à un taux annuel en temps discret
(Tid), on doit poser :
C × (1 + Tid) = C × eTic
→ (1 + Tid) = eTic
→ ln (1 + Tid) = ln (eTic)
Tic = ln(1 + Tid)
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Exercice 5 (suite)
Énoncé
Reprenons l’exercice 5 mais avec, cette fois, une actualisation en temps continu.
TRAVAIL À FAIRE
Pour atteindre son objectif, quel capital l’investisseur devra-t-il placer aujourd’hui ? On utili-
sera un taux d’actualisation continu de 5 % par an puis un taux continu équivalent au taux
discret de 5 % l’an.
Corrigé
Avec l’actualisation au taux continu de 5 %, on obtient 997,58 €, soit :
C0 = Cn × e−i × n = 1102,5 × e−0,05 × 2
Le taux annuel continu (Tic) équivalent au taux annuel de 5 % en temps discret, est égal à
4,879 %, soit : Tic = ln (1 + Tid) = ln (1 + 0,05).
L’actualisation avec le taux continu équivalent aboutit au même résultat que dans l’exercice 5,
soit 1 000 € (1 102,5 × e−0,04879 × 2 ).
Section 3. Applications au calcul de la valeur d’un actif
Nous présentons ici l’une des applications les plus importantes des mathématiques financières
dans la suite de la série et même de l’ensemble du programme : le calcul de la valeur d’un actif
(actions, obligations, options, immobilisations industrielles, etc.).
Dans l’exercice 4, nous avons vu que la valeur actuelle d’un capital encaissé dans le futur, cor-
respond à la somme maximale à investir aujourd’hui pour atteindre le niveau de rentabilité sou-
haité. La valeur actuelle d’un actif est donc égale à la somme actualisée des flux de trésorerie
générés par cet actif dans le futur et nous pouvons ainsi écrire :
n
Valeur d’un actif = ∑FTt × (1+ i)− t
t =1
Avec :
• FTt : flux de trésorerie généré chaque année ;
• i : taux de rentabilité attendu de cet actif.
Ainsi, à chaque fois que nous aurons à déterminer la valeur d’un actif, nous devrons identifier les
flux de trésorerie générés par cet actif (le coupon dans le cas d’une obligation, le dividende pour
une action, etc.) et le taux de rentabilité attendu pour celui qui l’achète (coût des capitaux
propres, coût du capital, etc.).
Exercice 10
Énoncé
On nous propose d’investir dans un actif qui devrait générer 10 000 € de trésorerie par an pen-
dant 5 ans et 50 000 € en sixième et dernière année.
TRAVAIL À FAIRE
Quelle somme maximale doit-on investir dans cet actif si l’on souhaite une rentabilité de
10 % par an ?
28
UE 212 • Finance
Corrigé
La valeur recherchée est égale à la valeur actuelle au taux de 10 % des flux de trésorerie générés
⎛ 1− 1,1−5 ⎞
par cet actif soit 66 131 € : 10 000 × ⎜ + 50 000 × 1,1−6.
⎝ 0,1 ⎟⎠
Chapitre 2. Évaluation d’une obligation

Dans ce chapitre, nous étudierons le cas d’investisseurs qui prêtent des fonds par le biais d’achat
d’obligations. Nous chercherons à déterminer le rendement d’une telle opération et la valeur de
ces obligations si on les négocie après l’émission. Nous terminerons par l’analyse du risque de
ce type de placement.
Nous retrouverons ces obligations dans la série 2 mais cette fois du point de vue de l’emprunteur
(donc du point de vue de celui qui émet ces obligations).
Section 1. Définition d’une obligation
Définition
Les obligations sont des titres de créance représentatifs d’un emprunt (et non un titre de pro-
priété). Elles permettent à l’émetteur (l’emprunteur) de se procurer une ressource financière à
long terme (échéances de 5 à 20 ans). Un emprunt obligataire peut être émis par différents
agents économiques : État, collectivités publiques ou entreprises du secteur privé.
Acheter une obligation revient donc à prêter une somme d’argent ; en contrepartie, ce capital est
rémunéré par un intérêt (le coupon) et remboursé à l’échéance.
L’emprunt obligataire se caractérise par une multitude de préteurs alors que pour l’emprunt indi-
vis il n’existe qu’un prêteur (le plus souvent, un établissement financier).
Les obligations sont d’abord émises sur le marché primaire où leurs caractéristiques sont fixées
par l’émetteur (l’emprunteur), puis, avant d’être remboursées, elles peuvent être négociées sur
le marché secondaire (marché boursier). Dans ce second cas, leur valeur dépend des condi-
tions de marché (l’offre et la demande).
Section 2. Caractéristiques d’une obligation
Une obligation se différencie d’autres titres financiers par un certain nombre de caractéristiques
fixées par le contrat d’émission.
Définition
Prix d’émission : C’est le prix payé par le souscripteur de l’obligation lors de l’émission de
l’emprunt. Ce prix payé constitue la véritable ressource de l’entreprise émettrice. Ce prix peut
être inférieur à la valeur nominale (prix d’émission en dessous du pair).
Définition
Valeur nominale : Elle correspond à la valeur faciale (valeur inscrite sur le titre). Cette valeur
sert de base au calcul des intérêts versés aux obligataires.
Définition
Prix de remboursement : C’est la valeur à laquelle sera remboursée l’obligation. Le rembour-
sement peut s’effectuer à la valeur nominale (remboursement au pair) ou à un prix supérieur
(remboursement au-dessus du pair). La valeur réelle de la dette de l’émetteur est basée sur le
prix de remboursement.
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Définition
Prime de remboursement : Elle est égale à la différence entre le prix de remboursement et le
prix d’émission. Il s’agit d’un supplément de rémunération versé par l’émetteur aux obliga-
taires.
Définition
Modalités de remboursement : Les obligations que nous étudierons seront remboursées
selon deux modalités :
• amortissement constant : le nombre d’obligations remboursées est constant et égal à :
nombre d’obligations/nombre d’échéances ;
• amortissement in fine ou amortissement à la fin de vie de l’emprunt : la totalité des d’obliga-
tions est remboursée à la fin de la durée de vie de l’emprunt. Les intérêts sont néanmoins
payés à la fin de chacune des périodes.
Définition
Taux d’intérêt nominal ou facial : Taux d’intérêt fixé au moment de l’émission et qui, appliqué
à la valeur nominale, permet de déterminer le montant des intérêts versés. Le coupon désigne
alors l’intérêt en euros versé pour une obligation (valeur nominale × taux d’intérêt nominal).
Définition
Maturité (est aussi appelée durée de vie résiduelle) : C’est la durée entre une date donnée et
la fin de vie de l’emprunt. Lors de l’émission, la maturité est égale à la durée de vie de l’emprunt.
Définition
Taux fixe ou variable : En contrepartie du prêt effectué par les souscripteurs, l’entreprise
émettrice verse une rémunération qui peut être fixe ou variable (dans nos travaux, le taux sera
toujours fixe). Cette rémunération est versée de manière périodique, à chaque échéance (le
plus souvent chaque année).
Dans le cas des obligations à coupon zéro, aucun intérêt n’est versé durant la vie de l’emprunt
et la rémunération est entièrement comprise dans le prix de remboursement.
Définition
Montant de l’émission de l’emprunt : Montant obtenu par la société émettrice. Il se calcule
comme le produit du nombre d’obligations par le prix d’émission. Ce montant constitue la
véritable ressource de l’entreprise émettrice.
Définition
Montant de la dette : Le montant de la dette réelle est égal au produit du nombre des obliga-
tions par le prix de remboursement. Si les obligations sont émises avec une prime de rembour-
sement, la dette à rembourser est supérieure à la ressource perçue au moment de l’émission.
Exercice 11
Énoncé
Le 25 juin N, un investisseur achète une obligation à l’émission ayant les caractéristiques sui-
vantes : une valeur nominale fixée à 1 000 €, un prix de remboursement de 1 200 € et un prix
d’émission de 950 €. La durée de l’emprunt est de 5 ans et le taux d’intérêt nominal a été fixé
à 8 %.
Les intérêts commenceront à courir le 1er juillet de chaque année, et seront payés à chaque
échéance annuelle. Le capital sera intégralement remboursé avec la dernière échéance.
TRAVAIL À FAIRE
Analysez les caractéristiques de cet emprunt obligataire.
30
UE 212 • Finance
Corrigé
La souscription à cette obligation (autrement dit, l’achat de cette obligation) de ce type consiste :
• à prêter 950 € (valeur d’émission) à l’émetteur du titre (l’emprunteur) ;
• à recevoir chaque année, le 1er juillet, pendant 5 ans, un coupon de 80 € (valeur nominale × taux
d’intérêt nominal = 1 000 × 8 %). Dans tous nos travaux, le coupon est fixe, quelle que soit
l’évolution des taux d’intérêt sur le marché obligataire ;
• et à encaisser 1 200 € (valeur de remboursement) à l’échéance. L’obligataire bénéficiera donc
d’une prime de remboursement de 250 € (1 250 – 950).
Le schéma suivant résume pour un titre les flux de trésorerie décaissés et encaissés par l’obli-
gataire :
0 1 2 3 4 5 Périodes
– 950 80 80 80 80 80 Flux de trésorerie

+
1 200
Section 3. Cotation des obligations
Le prix des obligations est exprimé en suivant des conventions bien précises.
I. COUPON COURU
Le coupon couru représente les intérêts courus entre le dernier versement du coupon et la date
de négociation de l’obligation. Il est exprimé en pourcentage de la valeur nominale.
Date de paiement
du dernier coupon Date du jour (J)
Temps
(d)
La date du jour (J) correspond au jour de l’observation ou de négociation de l’obligation. La

période (d), qui s’écoule entre la date du paiement du dernier coupon et la date du jour (J), ser-
vira de base au calcul du paiement du coupon couru (C/C), selon la méthode des intérêts
simples :
Vn × Tin × d
Coupon couru en euros =
365
Avec :
• Vn : valeur nominale en euros de l’obligation ;
• Tin : taux d’intérêt nominal ;
• d : durée entre la date de paiement du dernier coupon et la date du jour (J).
Le coupon couru peut aussi s’exprimer en pourcentage de la valeur nominale :
Coupon couru en euros
Coupon couru en pourcentage =
Valeur nominale
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Exercice 12
Énoncé
Un emprunt obligataire a été émis le 01/09/N au taux de 6 %, valeur nominale : 700 €.
TRAVAIL À FAIRE
Un opérateur souhaite acheter une obligation le 15/11/N. Quel sera le montant du coupon
couru à cette date ?
Corrigé
Il faut tout d’abord calculer le nombre de jours séparant la date du dernier versement du coupon
(01/09/N) et la date de négociation de l’obligation (15/11/N), soit 76 jours (30 + 31 + 15). Le cou-
pon couru est alors égal à :
• en euros : 700 × (76/365) × 6 % = 8,74 € ;
• en pourcentage : 8,74/700 = 1,25 %.
II. COTATION AU PIED DU COUPON

Le prix des obligations est exprimé :
• au pied du coupon, c’est-à-dire que le prix du titre est exprimé sans tenir compte du coupon
couru ;
• en pourcentage de la valeur nominale. Ainsi, une obligation dont le cours est de 1 050 € (cou-
pon couru non inclus, donc au pied du coupon) et qui a été émise avec une valeur nominale de
1 000 €, vaut 105 % (1 050/1 000).
Ce mode de cotation permet une meilleure lisibilité des cours des obligations, notamment en
neutralisant l’incidence des intérêts courus sur la valeur des obligations.
III. PRIX TOTAL D’UNE OBLIGATION
Le prix d’une obligation étant exprimé au pied du coupon, il faut rajouter le coupon couru pour
connaître le prix total à payer (acquisition de l’obligation) ou encaissé (vente de l’obligation).
Prix total de l’obligation = Cours au pied du coupon + Coupon couru
Exercice 13
Énoncé
Une obligation dont la valeur nominale est de 1 000 € cote 99 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez son prix total en pourcentage et en euros si le coupon couru est de 2 %.
Corrigé
Le prix total de l’obligation est de 101 % (99 % + 2 %), soit 1 010 € (1,01 × 1 000). Si un inves-
tisseur souhaite acheter cette obligation sur le marché, il transmettra un ordre d’achat à 99 % et
son intermédiaire financier rajoutera 2 % de coupon couru. Au final, il paiera le titre 1 010 €.
32
UE 212 • Finance
Section 4. Valeur d’une obligation

et taux de rendement actuariel
I. VALEUR D’UNE OBLIGATION

Les prix de l’obligation à l’émission et à son remboursement sont fixés par l’émetteur ; nous
n’avons donc pas à les calculer.
En revanche, si un investisseur cherche à négocier une obligation en dehors de ces deux dates,
il doit le faire sur le marché financier. Il peut alors estimer le prix d’achat ou de vente que les condi-
tions de marché permettent d’espérer. Conformément à ce que nous avons écrit à la fin du cha-
pitre précédent sur la valeur d’un actif, la valeur d’une obligation est égale à la valeur actualisée
au taux d’intérêt du marché (i) des coupons restants (C) et du prix de remboursement (Pr).
Le taux du marché (i) est le taux de rendement d’obligations comparables à celui dont on cherche
la valeur. En effet, sur un marché concurrentiel, d’après la loi du prix unique (voir la présentation
de l’UE), deux actifs identiques ou comparables doivent avoir le même prix. Si ce n’est pas le
cas, des opérations d’arbitrage feront converger les prix vers un prix unique.
⎡ 1− (1+ i)− (n−1) ⎤ −n

Valeur d’une obligation = C × ⎢ ⎥ + (C + Pr ) × (1+ i) = 0
⎣ i ⎦
Exercice 14
Énoncé
Un emprunt obligataire a été émis au pair le 1er janvier N avec un taux d’intérêt nominal de 4 %.
Cet emprunt est remboursable in fine dans 6 ans au prix de 101 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez en pourcentage et en euros la valeur de cette obligation le 01/01/N+4 si, à cette
date, le taux d’intérêt du marché est de 5 %.
Corrigé
Le 01/01/N+4, la durée de vie restante est de deux années.
La valeur de l’obligation le 01/01/N+4 est égale aux deux coupons restants et au prix de rem-
boursement actualisés au taux du marché, soit 99,05 % (5 % : 4 × 1,05–1 + (4 + 101) × 1,05–2).
La valeur de l’obligation a baissé depuis l’émission et est surtout nettement inférieure au prix de
remboursement. Ceci s’explique par la hausse des taux d’intérêt sur le marché obligataire qui
rend l’obligation étudiée moins attractive puisque son taux nominal est à seulement 4 %. Pour
réussir à la vendre, il faut donc en baisser le prix ; ainsi, pour l’investisseur qui l’achèterait 99 %,
les revenus des deux dernières années (4 % et 105 %) lui procureraient un rendement de 5 %,
donc celui du marché.
Cette baisse de la valeur de l’obligation causée par la hausse des taux d’intérêt sur le marché
obligataire est l’un des risques que nous étudierons dans la section 5 ci-après.
Si l’obligation cote au pied du coupon au-dessus de 100 %, la valeur de l’obligation est supé-
rieure à la valeur nominale. Le cours de l’obligation a donc augmenté et, s’il revend le titre avant
l’échéance, le détenteur de l’obligation est en situation de plus-value potentielle.
Si l’obligation cote au pied du coupon au-dessous de 100 %, la valeur de l’obligation est infé-
rieure à la valeur nominale. Le cours de l’obligation a donc baissé et, s’il revend le titre avant
l’échéance, le détenteur de l’obligation est en situation de moins-value potentielle.
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Exercice 15
Énoncé
Un investisseur a acheté des obligations émises le 02/01/N au prix de 99 % avec un taux nomi-
nal de 4 %. Ces titres sont remboursables in fine dans quatre ans au prix de 101 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur de l’obligation, un an et neuf mois avant l’échéance, à une date où le coupon
couru est égal à 1 % et le taux de rendement moyen d’obligations comparables estimé à 5 %.
Corrigé
Le schéma suivant présente les sommes restant à encaisser par l’obligataire à la date proposée :
1–N 1 – N+1 1 – N+2 4 – N+2 1 – N+3 1 – N+4 Périodes
4% 4 % + 101 % Flux
La valeur totale de l’obligation un an et neuf mois avant l’échéance est donc égale à 100,26 %,
soit : 4 % × 1,05–0,75 + (4 % + 101 %) × 1,05–1,75.
La valeur totale peut être décomposée en :
• valeur au pied du coupon : 100,26 % – 1 % = 99,26 % ;
• intérêts courus : 1 %.
II. TAUX DE RENDEMENT ACTUARIEL D’UNE OBLIGATION
Une obligation donne droit pour son souscripteur à une rémunération sous la forme d’un coupon
auquel peut venir s’ajouter une prime de remboursement ou une plus ou moins-value si le titre
n’est pas négocié à l’émission ou à l’échéance. Dès lors, le taux de rendement actuariel est la
mesure, en pourcentage, de la rémunération obtenue par l’obligataire. Ce calcul est habituelle-
ment réalisé sur une période qui va :
• de l’émission de l’emprunt jusqu’à son remboursement (taux de rendement à l’émission) ;
• ou entre deux dates quelconques.
Le plus souvent, le taux de rendement est demandé pour des obligations remboursables in fine.
Il n’est donc pas nécessaire de faire le calcul pour l’ensemble des obligations puisqu’elles
reçoivent toutes le même coupon, pendant la même durée, et sont remboursées à la même date.
A. TAUX DE RENDEMENT À L’ÉMISSION

Deux cas doivent être envisagés.
Si l’emprunt est émis sans prime de remboursement (émission et remboursement au pair), la
réponse peut être donnée sans aucun calcul : il s’agit du taux d’intérêt nominal.
En présence d’une prime de remboursement, le taux de rendement à l’émission est le taux
d’actualisation (i) tel que la somme des flux de trésorerie (prix d’émission (Pe), coupons (C) et
prix de remboursement (Pr)) actualisés soit égale à zéro.
⎛ 1− (1+ i)− (n−1) ⎞ −n
Taux de rendement à l’émission = i tel que : − Pe + C × ⎜ ⎟ + (C + Pr ) × (1+ i) = 0
⎝ i ⎠
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UE 212 • Finance
Exercice 16
Énoncé
Un emprunt obligataire a été émis, le 01/01/N, au prix de 99,8 %, avec un taux nominal de 4 %.
Cet emprunt est remboursable in fine dans 5 ans au prix de 101,5 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de rendement actuariel de l’obligation à l’émission.
Corrigé
Le taux de rendement à l’émission (i) est tel que :
⎡ 1− (1 + i)−4 ⎤ −5
− 99,8 + 4 ⎢ ⎥ + (4 + 101,5) × (1+ i) = 0
⎣ i ⎦
Ou bien :
– 99,8 + 4 ×(1 + i)–1 + 4 ×(1 + i)–2 + 4 ×(1 + i)–3 + 4 ×(1 + i)–4 + (4 + 101,5) ×(1 + i)–5 = 0
Le taux (i) est égal à 4,32 %. Autrement dit, la somme investie par l’obligataire (99,8 % du nomi-
nal) lui rapportera 4,32 % par an pendant cinq ans. Le supplément de rémunération par rapport
au taux nominal (+ 0,32 %) provient de la prime de remboursement (101,5 – 99,8 soit 1,7 %)
encaissée en 5e année.
Pour obtenir la solution numérique, l’utilisation d’une calculatrice financière est évidemment la
méthode la plus efficace. On peut aussi procéder par interpolation financière et calculer pour
deux taux d’intérêt la valeur prise par les coupons et le prix de remboursement :
⎛ 1− 1,04−4 ⎞
• si i = 4 % : 4 × ⎜ + 105,5 × 1,04–5 = 101,23 % ;
⎝ 0,04 ⎠⎟
⎛ 1− 1,045−4 ⎞
• si i = 4,5 % : 4 × ⎜ + 105,5 × 1,045–5 = 99,01 %.
⎝ 0,045 ⎟⎠
(101,23 − 99,8 )
On en déduit que i = 4 % + (4,5 % – 4 %) × = 4,32 %.
(101,23 − 99,01)
Exercice 17
Énoncé
Début N, une obligation à coupon zéro est émise au prix de 789 €. Elle sera remboursée huit ans
plus tard au prix de 1 000 €.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de rendement actuariel de cette obligation à l’émission.
Corrigé
Dans le cas d’une obligation à coupon zéro, il n’y a pas de rémunération sous la forme d’un
coupon versé chaque année. La rémunération de l’obligataire provient de la différence entre le
prix d’émission (ou le prix d’achat) et le prix de remboursement. Le taux de rendement à l’émis-
sion (i) est alors tel que :
789 +1 000 × (1 + i)–8 = 0
→ 0,789 = (1 + i)–8
→ 0,7891/8 = (1 + i)–1
→ 1,03 = (1 + i)
→i=3%
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B. TAUX DE RENDEMENT ENTRE DEUX DATES QUELCONQUE

Lorsqu’une obligation est achetée après l’émission, son prix dépend des conditions de marché
et non plus de l’émetteur. Le calcul du taux de rendement est alors identique à celui réalisé à
l’émission sauf que le prix du titre sur le marché remplace le prix d’émission.
Exercice 18
Énoncé
Un emprunt obligataire a été émis au pair, le 01/01/N, avec un taux d’intérêt nominal de 9 % et
une valeur nominale de 5 000 €. Cet emprunt est remboursable in fine le 01/01/N+5. Le prix de
remboursement est fixé à 5 200 €. Le 01/01/N+2, cette obligation cote 120 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de rendement actuariel de l’obligation au 01/01/N+2.
Corrigé
On peut trouver la solution en continuant comme dans les exercices précédents à raisonner en
pourcentage de la valeur nominale ou bien en euros. Dans le second cas, il est nécessaire de
déterminer :
• les coupons payés chaque année : 450 € (5 000 × 9 %),
• le cours de l’obligation au 1er janvier N+2 : 6 000 € (5 000 × 1,2),
• la durée restant à courir : 3 ans.
Puis, dans un deuxième temps, il faut positionner les encaissements et décaissements associés
à chaque période.
6 000 € 450 € 450 € 450 € + 5 200 €

Temps
0 1 2 3
Actualisation
Le taux de rendement actuariel au 01/01/N+2 est égal au taux i tel que :

– 6 000 + 450 × (1 + i)–1 + 450 × (1 + i)–2 + (450 + 5 200) × (1 + i)–3 = 0 → i = 3,2 %
Si un investisseur achète cette obligation le 01/01/N+2 et s’il la conserve jusqu’à l’échéance, il
obtiendra alors un rendement de 3,2 % par an.
Le plus souvent, le calcul sera désormais réalisé en pourcentage de la valeur nominale :
– 120 % + 9 % × (1 + i)–1 + 9 % × (1 + i)–2 + (9 % + 104 %) × (1 + i)–3 = 0 → i = 3,2 %
Quoi qu’il en soit, l’achat du titre sur le marché deux ans après l’émission procure un rendement
nettement inférieur au taux d’intérêt nominal. Nous allons en donner des éléments d’explication
dans la section suivante.
Section 5. Risques attachés à une obligation
I. PRÉSENTATION DES DIFFÉRENTS RISQUES

Une obligation à taux fixe est soumise à trois types de risque : le risque de taux, le risque de
défaut et le risque de liquidité.
36
UE 212 • Finance
A. LE RISQUE DE TAUX
Comme nous l’avons découvert dans l’exercice 14, le prix d’une obligation à taux fixe varie
essentiellement en fonction de l’évolution des taux d’intérêt sur le marché obligataire. Il va s’ajus-
ter à la hausse ou à la baisse, de telle sorte que le taux de rendement de l’obligation s’aligne sur
le taux de rendement d’obligations comparables.
Ainsi, lorsque les taux d’intérêt sur le marché obligataire augmentent, la valeur des obligations
déjà émises baisse. La valeur augmente lorsque les taux d’intérêt sur le marché obligataire
baissent. Ce risque de variation du cours d’une obligation en fonction du taux de rende-
ment d’obligations comparables est appelé risque de taux.
REMARQUE
• Un obligataire qui conserve son titre jusqu’à l’échéance est immunisé contre ce risque, dans
la mesure où l’obligation lui sera remboursée par l’émetteur à son prix de remboursement.
Exercice 19
Énoncé
Soit une obligation émise au pair avec un taux nominal de 5 %. Remboursement in fine au pair
au terme de la 5e échéance.
TRAVAIL À FAIRE
1. Présentez le schéma des flux associés à cette obligation pour le souscripteur.
2. Calculez la valeur actuelle de l’obligation pour des taux variant entre 1 % et 10 % sur le
marché obligataire.
3. Représentez graphiquement l’évolution de la valeur de l’obligation en fonction des taux
d’intérêt.
Corrigé
1. Schéma des flux associés

– 100 % 5% 5% 5% 5% 105 %
Temps
0 1 2 3 4 5
2. Calcul de la valeur actuelle de l’obligation pour des taux variant entre 1 % et 10 %

Taux obligataire 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10 %
Valeur actuelle de l’obligation 119,4 % 114,1 % 109,2 % 104,5 % 100 % 95,8 % 91,8 % 88 % 84,4 % 81 %
Avec le tableur Excel, diverses procédures peuvent être utilisées et notamment :

VAN(0,01;5;5;5;5;105) = 119,4 %
202121TDPA0116 37
3. Représentation graphique de l’évolution de la valeur de l’obligation en fonction des

taux d’intérêt sur le marché obligataire
120 %
115 %
Valeur de l’obligation
110 %
105 %
100 %
95 %
90 %
85 %
80 %
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Taux d’intérêt
B. LE RISQUE DE DÉFAUT (RISQUE DE CONTREPARTIE OU DE SIGNATURE)

Le prêteur (obligataire) est exposé au risque d’insolvabilité de son débiteur (émetteur de l’obliga-
tion) et peut :
• ne pas percevoir sa rémunération (intérêts) ;
• et/ou ne pas être remboursé de son capital.
C. LE RISQUE DE LIQUIDITÉ
Ce type de risque provient de la difficulté plus ou moins grande des investisseurs à négocier
(acheter ou vendre) une obligation sur le marché secondaire.
Plus un actif financier est liquide, plus l’investisseur pourra se séparer rapidement de son titre,
et moins l’investisseur risque d’être immobilisé avec son capital. Les investisseurs exigent un
supplément de rémunération, pour les titres (obligations ou actions) peu liquides.
II. OUTILS DE GESTION DU RISQUE
A. GESTION DU RISQUE DE TAUX

Comme nous l’avons évoqué précédemment, la valeur d’une obligation à taux fixe varie en fonc-
tion inverse du taux d’intérêt du marché et plus précisément du taux de rendement d’obligations
comparables. Pour comprendre l’influence qu’exercent les fluctuations des taux d’intérêt sur la
valeur d’une obligation, il faut introduire les notions de maturité, de duration et de sensibilité.
1. La maturité
La maturité exprime le temps devant s’écouler entre :
• une date quelconque ;
• et le remboursement de l’emprunt.
Plus on s’approche du remboursement final de l’emprunt, plus la maturité se réduit. La maturité
est une indication de la durée de vie restant à courir d’une obligation, et donc de la durée de son
exposition au risque de taux. Plus la maturité sera grande, plus l’obligation sera susceptible
d’être affectée par les variations de taux d’intérêt.
Afin de réduire l’exposition au risque de taux, on devra donc choisir des obligations avec une
maturité faible. Néanmoins, cet indicateur ne prend pas en compte la façon dont les flux seront
encaissés jusqu’à l’échéance. L’exercice suivant en est un bon exemple.
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UE 212 • Finance
Exercice 20
Énoncé
À la date d’aujourd’hui (début N), deux obligations doivent être remboursées début N+3. La pre-
mière verse un coupon annuel alors que la seconde est une obligation à coupon zéro.
TRAVAIL À FAIRE
Appréciez le risque de taux de chacune de ces obligations.
Corrigé
Ces deux obligations ont une maturité égale à trois ans (délai entre début N et début N+3).
Pourtant, ces deux titres n’ont pas le même profil de risque.
La première verse un coupon chaque année et, par exemple, en cas de hausse des taux, l’obli-
gataire pourra les réinvestir à un taux plus élevé. À l’inverse, la seconde ne verse aucun coupon
et toute la rémunération est comprise dans la valeur de remboursement payée à l’échéance ;
dans le même contexte, l’obligataire ne pourra donc pas profiter de la hausse des taux.
L’analyse du risque de taux peut alors être facilitée par le calcul de la duration et de la sensibilité.
2. La duration
La duration est une mesure de la durée de vie moyenne d’une obligation à une date considérée.
La duration mesure une maturité moyenne pondérée ce qui permet de tenir compte de la façon
dont les revenus seront encaissés par l’obligataire : plus le revenu (coupon ou valeur de rem-
boursement) d’une obligation est encaissé à une date éloignée, plus sa duration sera longue (ce
qui n’était pas le cas avec la maturité).
La duration est surtout la durée pendant laquelle l’investisseur doit conserver son titre s’il
veut être certain de réaliser le taux de rendement actuariel calculé à la date d’achat :
• si les taux d’intérêt augmentent, les gains réalisés sur le placement des flux à un taux d’intérêt
plus élevé compensent alors la perte au moment de la revente ;
• si les taux d’intérêt baissent, les pertes sur le placement des flux compensent le gain à la
revente.
En posant Fluxt, le revenu de l’année t (coupon et remboursement) et i, le taux d’intérêt du mar-
ché, la duration d’une obligation est le rapport entre :
• au numérateur, la somme des flux actualisés et pondérés par les périodes respectives (t) ;
• au dénominateur, la somme des flux du capital actualisés à ce même taux (i) mais sans pon-
dération.
Mathématiquement, la duration d’une obligation s’écrit :
n
t × Flux t × (1+ i)− t
Duration = ∑
t =1 valeur de l’obligation
Toutefois, le calcul de la duration suppose que le taux d’intérêt ne varie qu’une seule fois et fai-
blement au cours de la période étudiée.
Exercice 21
Énoncé
Des obligations ont été émises le 01/01/N avec un taux nominal de 5 %. Elles sont rembour-
sables in fine dans cinq années au prix de 102 %.
202121TDPA0116 39
TRAVAIL À FAIRE
Calculez sa duration le 01/01/N+2 si à cette date le taux du marché est à 6 %.
Corrigé
Entre le 01/01/N+2 et l’échéance, il reste encore à recevoir 3 coupons et la valeur de rembour-
sement.
5 × 1× 1,06 −1 + 5 × 2 × 1,06 −2 + (5 + 102) × 3 × 1,06 −3 283,13
Duration = = = 2, 86 années
5 × 1,06−1 + 5 × 1,06 −2 + (5 + 102) × 1,06−3 99,01
Si l’investisseur ne conserve pas ses titres jusqu’à l’échéance, il doit les revendre après
2,9 années s’il veut obtenir le taux de rendement calculé au moment de l’achat du titre.
Si on anticipe une baisse des taux, une hausse des cours des obligations devrait se produire : il
faudrait donc choisir des titres à forte duration.
Au contraire, si on anticipe une hausse des taux (baisse des cours des obligations), l’acquisition
d’obligations à faible duration est préconisée.
3. La sensibilité
La sensibilité peut se définir comme la variation du cours d’une obligation, exprimée en pourcen-
tage, entraînée par la variation de cent points de base du taux d’intérêt sur le marché obligataire.
La sensibilité est en principe négative, puisque la hausse de taux entraîne une baisse des cours
des obligations à taux fixe.
Si une obligation à une sensibilité égale à « – 3 », une baisse de cent points des taux d’intérêt sur
le marché (de 5 % à 4 %, par exemple) entraînera une hausse de 3 % (– 3 × (4 % – 5 %)) de la
valeur de l’obligation. Inversement, une hausse des taux d’intérêt de cents points entraînera une
baisse de 3 % de la valeur de l’obligation.
REMARQUE
En finance, un point de base est égal à un centième de pourcent. Cent points de base est donc
égal à un pourcent. Illustrons par un exemple, l’enjeu de cette terminologie un peu particulière.
Supposons que le niveau actuel des taux d’intérêt soit de 5 % :
• s’il augmente de 1 %, le niveau atteint sera de 5,05 % (5 % × 1,01) ;
• s’il augmente de 5 points de base, le niveau atteint sera identique (5 % + 0,05 %), mais le
calcul aura été beaucoup plus simple ; en effet, si la variation d’un taux d’intérêt est donnée
en points de base, il suffit de l’ajouter et non de la multiplier comme avec les pourcentages.
C′
Mathématiquement, la sensibilité d’une obligation s’écrit : S =
C
Avec :
• C : cours de l’obligation à la date considérée ;
• C′ : dérivée première de la fonction mathématique exprimant le cours (C) de l’obligation par
rapport à un taux (i).
La sensibilité peut aussi être obtenue par l’intermédiaire de la duration (D) :
−D
S=
1+ i
40
UE 212 • Finance
Exercice 21 (suite)
Énoncé
TRAVAIL À FAIRE
En reprenant les données de l’exercice précédent, calculez la sensibilité des obligations.
Corrigé
S = – 2,86/(1 + 0,06) = – 2,7
Notons que nous pouvons retrouver la sensibilité (– 2,7) en calculant la valeur théorique de l’obli-
gation début N+2 et pour deux taux de marché différents :
• à 5 %, la valeur de l’obligation est égale à 101,73 % ;
• à 6 %, la valeur de l’obligation est égale à 99,01 % (voir exercice précédent).
On retrouve ainsi approximativement – 2,7 de sensibilité : (99,01 – 101,73)/101,73. Approximative
ment, car nous avons réalisé une interpolation linéaire sur une évolution (1 + i)–n, qui elle n’est pas
linéaire !
Si la valeur totale des obligations de l’investisseur est égale à 100 000 € et que les taux d’intérêt
progressent par exemple de 150 points de base :
• la valeur de chaque obligation devrait baisser de 4,05 % (– 2,7 × 1,5) ;
• et la valeur du portefeuille de 4 050 € (4,05 % × 100 000 €).
En résumé, la sensibilité permet de mesurer le degré d’exposition au risque de taux d’une obli-
gation.
La sensibilité est un paramètre important dans la gestion du risque et donc des performances
d’un portefeuille d’obligations. Un gestionnaire qui anticipe une baisse des taux d’intérêt sur le
marché (et donc une hausse des cours des obligations) devra acheter des obligations à taux fixe,
à forte sensibilité, s’il veut accroître les performances de son portefeuille obligataire.
B. GESTION DU RISQUE DE DÉFAUT ET DU RISQUE DE LIQUIDITÉ

Les investisseurs sont informés du risque de défaut d’une obligation grâce aux informations
délivrées par les agences de notation. Ces agences (Fitch, Standard & Poor’s, Moody’s) appré-
cient la solvabilité des emprunteurs.
La bonne notation (AAA ou AA +) de la dette d’un émetteur traduit le faible risque de défaut ce
qui doit lui permettre de bénéficier d’un taux d’intérêt plus faible. Par contre, si la notation n’est
pas satisfaisante, les investisseurs exigeront alors une prime de risque de défaut qui viendra
augmenter leur rémunération par rapport à celle délivrée par des obligations sans risque.
Compte tenu du nombre d’obligations émises, les obligations d’État présentent une plus grande
liquidité par rapport à une obligation émise par une entreprise. Aussi, pour gérer le risque de
liquidité, un investisseur peut inclure dans son portefeuille des titres émis par des États ou bien
sûr exiger une rémunération plus élevée (prime de risque de liquidité).
En définitive, pour accepter d’acheter une obligation exposée au risque de défaut et (ou) de
liquidité, un investisseur doit percevoir un surplus de rémunération, une prime qui vient augmen-
ter la rentabilité de son placement. Cette prime de risque est aussi appelée spread de crédit ou
écart de crédit. De manière générale, nous avons donc :
Taux de rentabilité attendue d’une obligation =

Taux de rentabilité des actifs sans risque1 + prime de risque2
1. Obligations émises par un État « parfaitement solvable » et liquide.

2. Elle se décompose en : prime de risque de défaut + prime de risque de liquidité.
202121TDPA0116 41
Deux obligations X et Y sont notées au même niveau, soit BBB ; mais, à la différence du titre X
la liquidité du titre Y est parfaite. Le taux de rendement de X et Y ressort respectivement à
2,25 % et 1,5 %. Le taux de rendement des actifs sans risque est fixé à 0,5 %.
On peut déduire de ces informations les conclusions suivantes :
• la prime de risque offerte par le titre Y est égale à 1 % (1,5 % – 0,5 %). Elle s’explique unique-
ment par le risque de défaut puisque par ailleurs la liquidité du titre Y est parfaite ;
• la prime de risque offerte par le titre X est quant à elle égale à 1,75 % (2,25 % – 0,5 %). Elle se
décompose en une prime qui rémunère le risque de défaut égale à 1 % (identique à la prime
de Y, puisque X et Y ont la même notation). Le solde soit 0,75 % (1,75 % – 1 %) correspond à
la prime de liquidité.
Chapitre 3. Évaluation d’une action

Une action représente un droit de propriété sur des actifs et son évaluation renvoie en fait à la
question de l’évaluation de l’entreprise. C’est ce que nous ferons dans la prochaine série (inves-
tissement et évaluation) avec des méthodes souvent complexes.
Dans ce chapitre, nous commencerons par une démarche plus simple qui considère que la
valeur d’une action est la valeur actuelle des bénéfices ou des dividendes. La démarche est ana-
logue à l’évaluation d’une obligation pour laquelle la valeur actuelle du titre est égale à l’ensemble
des flux encaissés et décaissés (coupons, remboursement, etc.) sur la durée de vie du titre.
Section 1. Caractéristiques d’une action
I. DÉFINITIONS
Différentes valeurs caractérisent une action.
Définition
Valeur nominale : La valeur nominale (ou faciale) d’une action est la valeur du titre à la création
de la société. Cette valeur sert de base au calcul de l’intérêt statutaire revenant aux action-
naires.
Définition
Cours de bourse : Il s’agit du prix auquel une action est négociée sur le marché secondaire
des actions. La capitalisation boursière est alors une valorisation par le marché financier des
capitaux propres de l’entreprise.
Capitalisation boursière = cours de bourse × nombre d’actions composant le capital
Définition
Prix d’émission : En vue de renforcer ses fonds propres, une société peut décider d’augmen-
ter son capital. L’entreprise doit alors fixer un prix aux actions nouvelles qui est différent de la
valeur nominale ; ce prix est appelé prix d’émission des actions nouvelles.
Prix d’émission d’une action nouvelle = Valeur nominale + Prime d’émission

La valeur nominale et le prix d’émission sont fixés par l’entreprise alors que le cours de bourse
est déterminé par le marché (confrontation de l’offre et de la demande).
Définition
Prime d’émission : La prime d’émission apparaît comme la différence entre le prix d’émission
de l’action nouvelle et sa valeur nominale.
42
UE 212 • Finance
Exercice 22
Énoncé
Une société dont les titres sont admis à la négociation sur un marché (société cotée) présente
les caractéristiques suivantes :
• nombre de titres composant le capital : 1 million ;
• flottant : 100 % (toutes les actions composant le capital sont cotées en Bourse) ;
• valeur nominale de l’action : 6 € ;
• capitaux propres comptables : 8 millions ;
• cours de bourse : 10 €.
TRAVAIL À FAIRE
Commentez ces informations.
Corrigé
À la création de la société, les actionnaires ont apporté 6 € par action souscrite.
D’après le bilan de la société, des augmentations de capital ou des bénéfices réinvestis ont porté
la valeur comptable de chacune des actions à 8 € (8 millions/1 million).
D’après le marché, le prix de l’action serait même de 10 €. Cette différence de 2 € par rapport à
la valeur exprimée par le bilan peut avoir de multiples causes comme par exemple :
• des actifs dont la valeur réelle est supérieure à la valeur comptable (terrain, construction, etc.) ;
• des perspectives d’activité particulièrement bonnes qui incitent les investisseurs à acheter des
titres de la société ce qui fait monter le cours.
Cette analyse aurait pu être faite au niveau de l’ensemble des actions, avec évidemment les
mêmes conclusions : comparaison entre la capitalisation boursière qui ressort à 10 millions
d’euros (cours de bourse × nombre d’actions = 10 € × 1 million) et les capitaux propres compta
bles (8 millions d’euros).
II. LES PRINCIPAUX PARAMÈTRES D’UNE ACTION

Certains paramètres sont essentiels pour apprécier la valorisation d’une action.
A. LE BNPA (BÉNÉFICE NET PAR ACTION)

Le BNPA est le bénéfice de l’exercice ramené à une action. Il se calcule ainsi :
Bénéfice net de l’exercice
BNPA =
Nombre d’actions
Son calcul nécessite certaines précautions notamment en raison du caractère non récurrent de
certaines de ses composantes (exceptionnelles). Ainsi, certains préfèrent utiliser un résultat cou-
rant net d’impôt au numérateur.
B. LE DPA (DIVIDENDE PAR ACTION)

Le DPA représente le dividende de l’exercice ramené à une action. Il s’exprime ainsi :
Dividende de l’exercice
DPA =
Nombre d’actions
202121TDPA0116 43
C. LE TAUX DE DISTRIBUTION
Le taux de distribution exprime, en pourcentage, la part du bénéfice qui est distribué aux action-
naires sous forme de dividendes. Son calcul est le suivant :
Dividende
Taux de distribution =
Bénéfice
Ce pourcentage peut être supérieur à 100 % si l’entreprise distribue une partie de ses réserves.
D. LE TAUX DE RENDEMENT
Le taux de rendement mesure, en pourcentage, la rémunération obtenue par l’actionnaire sur
une année avec le seul dividende encaissé.
Dividende unitaire
Taux de rendement d’une action =
Cours début de période
Les valeurs dites de « rendement » sont des valeurs qui présentent un taux de rendement élevé
et régulier.
Exercice 23
Énoncé
Pour l’exercice N, on dispose des informations suivantes sur une entreprise :
• bénéfice de l’exercice : 100 000 € ;
• dividende global = 50 000 € ;
• cours de l’action en début de période = 20 € ;
• nombre d’actions composant le capital = 50 000 titres.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le bénéfice net par action, le dividende par action, le taux de distribution et le taux
de rendement.
Corrigé
bénéfice 100 000
BNPA = = =2€
nombre d’actions 50 000
dividendes 50 000
DPA = = = 1€
nombre d’actions 50 000
dividende 50 000 ⎛ DPA 1⎞
Taux de distribution = = = 50 % ⎜ ou = ⎟
bénéfice 100 000 ⎝ BNPA 2 ⎠
DPA
Taux de rendement = =5%
cours
Un investisseur qui aurait acheté cette action 20 € recevra un dividende qui représentera 5 % du
capital investi. S’il souhaite recevoir une rémunération plus importante, l’entreprise qui a émis
l’action devra agir sur l’un (ou plusieurs) des leviers suivants :
• augmenter son bénéfice qui devra alors être supérieur à 100 000 € ;
• ou accroître le taux de distribution au-delà de 50 % ;
• ou même réduire le nombre de titres composant son capital (voir rachats d’actions, série 3).
44
UE 212 • Finance
Calculons par exemple, à BNPA constant, le taux de distribution qui permettrait d’atteindre
7,5 % de rendement :
DPA
• taux de rendement = 7,5 % = → DPA = 1,5 € ;
20
1,5
• taux de distribution = = 75 %. Il faudrait donc augmenter le taux de distribution de 50 %
2
⎛ 75 % − 50 % ⎞
⎜⎝ ⎟⎠ pour atteindre un rendement de 7,5 %.
50 %
Section 2. Méthodes de base pour l’évaluation d’une action
Dans les deux méthodes présentées, la valeur d’une action dépend soit du dividende versé à
l’actionnaire soit de la totalité du bénéfice réalisé par l’entreprise.
I. ÉVALUATION D’UNE ACTION PAR L’ACTUALISATION DES DIVIDENDES
A. LE MODÈLE D’IRVING FISHER (1930)

Ce modèle considère la valeur d’une action comme égale à la somme actualisée des dividendes
et du prix de revente du titre.
n−1
V0 = ∑DPA i × (1+ k )−i + (DPA n +Pn ) × (1+ k )−n
i=1
Avec :
• n : horizon de temps, soit la durée à l’issue de laquelle le titre est revendu ;
• V0 : valeur de l’action aujourd’hui ;
• DPAi : dividende par action pour l’année (i) ;
• Pn : prix de revente de l’action en période n ;
• k : taux de rentabilité exigé par les actionnaires. Il s’agit du coût des capitaux propres. Nous
verrons plus loin comment calculer cette rémunération attendue par l’actionnaire, considérée
pour l’instant comme une donnée du texte.
Ne connaissant pas la valeur actuelle du titre, on comprend aisément que la principale difficulté
de mise en œuvre de ce modèle est la fixation du prix de revente de l’action dans le futur ! Ce
problème est résolu par le modèle de Gordon et Shapiro.
B. LE MODÈLE DE GORDON ET SHAPIRO (1956)

Le modèle de Gordon et Shapiro pose les hypothèses suivantes :
• l’entreprise verse à ses actionnaires une série de dividendes DPA1, DPA2, … DPAn ;
• avec un taux de croissance (g) ;
• les actionnaires attendent un taux de rentabilité (k).
Dans ce modèle, deux principales difficultés sont alors levées :
• en raison de l’actualisation à l’infini, la valeur de revente n’est plus prise en compte. Si l’horizon
de temps tend vers l’infini, la valeur liquidative du titre peut être considérée comme ayant un
impact nul sur la valeur actuelle ;
• l’évaluation des dividendes futurs (évalués par application d’un taux croissance).
La valeur de l’action est alors égale à la somme actualisée des dividendes sur une durée infinie,
avec la formule suivante :
DPA
V0 =
(k − g)
202121TDPA0116 45
REMARQUE
On pourrait être surpris par un calcul qui actualise des flux sur une durée infinie et considérer
que la méthode manque de réalisme. En fait, quand on actualise des sommes très éloignées
dans le temps, le montant obtenu est comparable quel que soit la durée retenue, y compris
l’infini. Par exemple, la valeur actuelle au taux de 5 % d’une série d’annuités de 1 000 € actua-
lisées sur 50 ans, 100 ans et l’infini est égale à respectivement : 18 256 €, 19 848 € et 20 000 €.
Puisqu’en raisonnant sur l’infini, les montants obtenus ne sont pas significativement différents,
cela permet d’éviter d’avoir à fixer une durée précise et nécessairement arbitraire du phéno-
mène observée (doit-on évaluer l’action sur 20 ans, 50 ans… ?).
Exercice 24
Énoncé
Sachant que pour l’action d’une entreprise :
• le taux de rentabilité exigé par les actionnaires (coût des capitaux propres) est de 8 % ;
• le taux de croissance (g) des dividendes par action est estimé à 2 % ;
• le prochain dividende versé sera de 2 € par action.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur théorique de l’action.
Corrigé
2
La valeur de l’action est égale à 33,33 € soit .
0,08 − 0,02
Exercice 25
Énoncé
Un investisseur désire estimer la valeur d’une action à partir des informations suivantes :
• dividende reçu fin N : 1 € ;
• dividende reçu fin N+1 : 1,5 € ;
• dividende reçu fin N+2 : 2,5 € ;
• taux de croissance du dividende au-delà de N+2 : 2,5 % ;
• coût des capitaux propres : 15 %.
TRAVAIL À FAIRE
Sachant que le taux de rentabilité exigé par les actionnaires est de 15 %, estimez la valeur de
l’action début N.
Corrigé
La valeur de l’action début N est égale à la somme actualisée des dividendes espérés, soit
17,13 € :
2,5 × 1,025 × 1,15−3
1× 1,15−1 + 1,5 × 1,15−2 + 2,5 × 1,15−3 +
0,15 − 0,025
46
UE 212 • Finance
II. ÉVALUATION D’UNE ACTION PAR L’ACTUALISATION DES BÉNÉFICES
A. AVEC UN HORIZON LIMITÉ

Pour un horizon de temps limité à n années, la formulation du modèle est la suivante :
n
Vo = ∑ Bi (1+ k )−i
i=1
Avec :
• Vo : valeur de l’action en t = 0 ;
• Bi : BNPA pour l’exercice (i) ;
• k : taux de rentabilité exigé par les actionnaires.
Exercice 26
Énoncé
Le tableau ci-après présente les BNPA d’une entreprise estimés pour les cinq prochaines années :
Années N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
BNPA (en €) 35 38 41 43 50
TRAVAIL À FAIRE
Sachant que le taux de rentabilité exigé sur cette valeur par les actionnaires est de 12 %,
calculez la valeur théorique de l’action à la fin de l’exercice N.
Corrigé
Valeur de l’action = 35 × 1,12–1 + 38 × 1,12–2 + 41 × 1,12–3 + 43 × 1,12–4 + 50 × 1,12–5 = 146,42 €.
B. SUR UNE DURÉE INFINIE

Estimée avec un horizon infini, la valeur d’une action est la suivante :
BNPA
V0 =
k
Avec :
• BNPA : bénéfice net par action ;
• k : le taux de rentabilité exigé par les actionnaires.
Exercice 27
Énoncé
Le bénéfice net d’une entreprise est estimé à 8 € par action sur une durée infinie. Le coût des
capitaux propres pour ce type d’entreprise est de 7 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur théorique de l’action.
Corrigé
La valeur de l’action est égale à la somme actualisée du bénéfice sur une durée infinie,
soit 114,29 € (8/0,07).
202121TDPA0116 47
Titre 2. La valeur et le risque
Le lien entre la valeur et le risque ayant déjà été traité pour les obligations, nous n’aborderons ici
que le cas des actions.
L’achat d’une action génère un risque pour l’investisseur et il attend évidemment une rémunéra-
tion suffisante en contrepartie. Après avoir évalué le risque d’un investissement en actions, nous
présenterons des modèles qui apprécient la rémunération attendue par l’actionnaire.
Chapitre 1. Évaluation du risque

Le risque sur une action naît de l’incertitude sur le niveau futur de sa rentabilité et donc de
ses flux de revenus. Nous commencerons donc par présenter les différentes mesures possibles
de la rentabilité d’une action.
Section 1. La rentabilité d’un investissement en actions
I. RENTABILITÉ EN UNIVERS CERTAIN

L’expression « en univers certain » signifie que l’étude est réalisée sur des données historiques
(passées et donc certaines par définition) ou sur la base d’informations prévisionnelles pour les-
quelles une seule hypothèse est retenue (le cours de l’action dans un an sera de x euros).
A. RENTABILITÉ D’UNE ACTION SUR UNE PÉRIODE

En univers certain, tous les paramètres intervenant dans le calcul de la rentabilité d’une action
sont fixés et connus. La rentabilité qui découle de la détention d’un titre A, pour une période
donnée s’écrit ainsi :
D A + P1 − P0
RA =
P0
Avec :
• P0 : valeur de l’action en début de période ;
• P1 : valeur de l’action en fin de période ;
• DA : montant du dividende versé par le titre A pendant la période ;
• RA : rentabilité du titre A.
REMARQUE
Le terme « rendement » est souvent utilisé à tort dans le langage courant pour désigner la ren-
tabilité d’un titre financier. Le terme rendement peut être utilisé si seul le dividende est pris en
compte dans l’appréciation du revenu.
Exercice 28
Énoncé
Une action X a une valeur de 200 € en début d’année et de 220 € en fin d’année.
Le dividende distribué est de 3 € par action.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de rentabilité annuel de l’action X.
48
UE 212 • Finance
Corrigé
3 + ( 220 − 200 )
Le taux de rentabilité annuel de l’action X est égal à 11,5 %, soit . Il peut se
décomposer en : 200
3
• une partie liée au dividende : 1,5 % soit ;
200
20
• une partie liée à la plus-value : 10 % soit .
200
B. RENTABILITÉ D’UNE ACTION SUR PLUSIEURS PÉRIODES

Lorsque l’on s’intéresse à la rentabilité d’une action sur plusieurs périodes, deux approches sont
possibles.
1. Rentabilité moyenne d’une action sur plusieurs périodes

La rentabilité moyenne peut résulter d’un simple calcul arithmétique :
∑ R A,i
n
Rentabilité arithmétique = R A = i=1

n
Avec :
• n : nombre de périodes ;
• RA,i : rentabilités constatées du titre A à la ie période.
On peut également tenir compte de la composition des rentabilités (la rentabilité de l’exercice N,
dépend de l’exercice N mais aussi de celle des exercices précédents) : il s’agit d’une moyenne
géométrique.
1
⎡ n ⎤n
Rentabilité géométrique = ⎢ ∏ 1+ R A,i ⎥ − 1 ( )
⎣ i=1 ⎦
Exercice 29
Énoncé
Le tableau ci-après présente le taux annuel de rentabilité d’une action.
Années N–4 N–3 N–2 N–1 N
Rentabilités annuelles 5% –2% 1% 6% 10 %
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de rentabilité moyen de cette action (rentabilité arithmétique et rentabilité
géométrique).
Corrigé
La rentabilité calculée à l’aide d’une moyenne arithmétique attribue la même importance à cha-
cune des informations et ne tient pas compte (ce qui est une simplification) du fait que la renta-
bilité de l’exercice N–1 conditionne la rentabilité des exercices suivants. Nous obtenons alors
4 %, soit (5 % – 2 % + 1 % + 6 % + 10 %)/5.
Avec le calcul d’une moyenne géométrique, on obtient 3,92 %, soit :
(1,05 × 0,98 × 1,01 × 1,06 × 1,1)1/5 – 1.
Des deux informations obtenues, seule la rentabilité géométrique exprime correctement la ren-
tabilité du titre (sachant que dans notre exemple, la différence entre les informations obtenues
par les deux approches n’est pas significative).
202121TDPA0116 49
2. Taux de rentabilité actuariel

Le taux de rentabilité actuariel d’une action est égal au taux d’actualisation qui égalise la somme
investie avec les dividendes et le prix de cession encaissés. Dans l’égalité suivante, le taux de
rentabilité recherché est le taux i tel que :
n
Prix d’achat de l’action = ∑ Dividende t × (1+ i)− t + prix de revente × (1+ i)−n
t =1
Exercice 30
Énoncé
Un investisseur achète des actions pour un montant de 25 000 € et les conserve pendant quatre
ans. Il désire calculer la rentabilité annuelle de son placement sachant qu’il a :
• encaissé 220 € de dividendes chaque année ;
• revendu ses titres 30 % plus chers.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de rentabilité actuariel de ce placement.
Corrigé
Le taux de rentabilité recherché est égal au taux d’actualisation qui égalise la somme investie
(25 000 €) avec les dividendes et le prix de revente (32 500 € soit 25 000 × 1,3).
25 000 = 220 × (1 + i)–1 + 220 × (1 + i)–2 + 220 × (1 + i)–3 + (220 + 32 500) × (1 + i)–4
⎡ 1− (1+ i)−3 ⎤ −4
→ − 25 000 + 220 × ⎢ ⎥ + 32 720 × (1+ i) = 0 → i = 7,58 %.
⎣ i ⎦
La rentabilité de la somme investie (25 000 €) rapportera 7,58 % par an pendant quatre ans.
C. RENTABILITÉ D’UN PORTEFEUILLE D’ACTIONS
Les raisonnements qui viennent d’être tenus sont comparables si on est confronté à plusieurs
actions et non plus une seule. Nous préciserons donc simplement les particularités dans le cas
d’une opération sur une seule période.
1. Notion de portefeuille
Définition
Un portefeuille est un ensemble d’actifs financiers risqués ou non risqués. Parmi ces actifs
financiers, nous retrouvons principalement les titres financiers suivants :
• les actions (actions, parts sociales, etc.) ;
• les obligations (obligations d’État, du secteur privé, etc.) ;
• les titres hybrides (obligations convertibles, remboursables en actions, etc.) ;
• les titres de créances à court terme (billets de trésorerie, certificats de dépôt, etc.).
Un portefeuille de titres financiers pourra donc être composé :
• uniquement d’une seule de ces catégories d’actifs ;
• ou bien d’une combinaison de différentes proportions de ces actifs.
Nous travaillerons uniquement sur des portefeuilles composés d’actions.
50
UE 212 • Finance
2. Rentabilité d’un portefeuille constitué de deux actions

Si l’on considère un portefeuille composé d’une proportion « a » de titres A et d’une proportion
« b » de titres B et si RA et RB désignent la rentabilité respective de chacun de ces deux titres, la
rentabilité moyenne du portefeuille d’actions (Rp) est alors égale à la somme pondérée des ren-
tabilités des titres qui le composent :
Rp = a × RA + b × RB
3. Rentabilité d’un portefeuille qui réplique un indice boursier

Si l’on souhaite obtenir la même rentabilité que le marché, on peut constituer un portefeuille qui
réplique exactement la composition d’un indice boursier représentatif de l’évolution du marché
des actions (CAC 40, SP 500, etc.).
L’exercice suivant montre la procédure pour transformer les indices boursiers en rentabilité
annuelle afin d’en déduire une rentabilité moyenne.
Exercice 31
Énoncé
Le tableau ci-après présente l’évolution d’un indice boursier (marché d’actions) :
Années N–5 N–4 N–3 N–2 N–1 N
Indices fin d’année 1 000 1 100 825 990 1 085 1 200
TRAVAIL À FAIRE
Calculez :
– la rentabilité annuelle de ce marché ;
– la rentabilité annuelle moyenne (arithmétique et géométrique) obtenue entre N–4 et N.
Corrigé
La rentabilité d’un marché d’actions est obtenue en calculant la variation de l’indice en pourcen-
tage. Ainsi, en N–4, le marché a gagné 100 points soit 10 % (100/1 000).
Années N–4 N–3 N–2 N–1 N

Variations indice 100 – 275 165 95 115
Rentabilité annuelle 10 % – 25 % 20 % 9,6 % 10,6 %
La rentabilité moyenne est alors égale à :

• moyenne arithmétique : (10 % – 25 % + 20 % + 9,6 % + 10,6 %)/5 = 5,04 % ;
• moyenne géométrique : (1,1 × 0,75 × 1,2 × 1,096 × 1,106)1/5 – 1 = 3,71 %.
II. RENTABILITÉ EN UNIVERS INCERTAIN

L’expression « en univers incertain » renvoie à des rentabilités prévisionnelles auxquelles on aura
affecté une probabilité de réalisation. Dans un univers probabilisable, la moyenne des rentabili-
tés probabilisées est appelée espérance de rentabilité :
n
E (R A ) = ∑R A,i × Pi
i=1
Avec :
• Pi : probabilité de réalisation attachée à chaque rentabilité ;
• RA,i : rentabilité du titre A relatif à chacune des probabilités (i).
202121TDPA0116 51
Exercice 32
Énoncé
Le cours actuel d’une action A est de 10 €. Le tableau ci-après présente les différentes hypo-
thèses sur les cours moyens et les dividendes (D) reçus au cours de la prochaine année.
Hypothèses Cours D Probabilités R(1)
N° 1 8 0,1 20 % – 19 %
N° 2 10 0,3 40 % 3%
N° 3 14 0,5 40 % 45 %
(1) Rentabilité = (8 – 10 + 0,1)/10.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez l’espérance de rentabilité du titre A.
Corrigé
L’espérance de rentabilité du titre A est égale à 15,4 % (– 0,2 × 0,19 + 0,4 × 0,03 + 0,4 × 0,45).
Section 2. L’appréciation du risque

d’un investissement en actions
L’analyse statistique de la rentabilité d’une action en termes de risque nécessite de connaître la

dispersion de cette rentabilité autour de sa moyenne. Plus cette dispersion sera grande, plus les
rentabilités s’écarteront de la moyenne, et donc les rentabilités futures sont considérés comme
incertaines. Les indicateurs statistiques utilisés pour mesurer cette dispersion sont la variance et
l’écart type.
I. MESURE DU RISQUE EN UNIVERS CERTAIN
Il peut paraître étrange d’annoncer « la mesure du risque en avenir certain ». Expliquons cette
apparente contradiction ! Si l’on étudie la rentabilité historique d’une action (donc en avenir cer-
tain), l’étude de la dispersion de cette rentabilité passée autour de sa moyenne servira en fait à
estimer le risque d’un investissement futur dans cette action. Évidemment, cette étude sera
d’autant plus pertinente que la dispersion constatée dans le passé sera identique dans le futur.
Quoi qu’il en soit, dans nos travaux, le terme « en univers certain » signifie sans probabilisation
des données.
A. LA VARIANCE DES RENTABILITÉS

La variance est une mesure statistique de la dispersion des rentabilités autour de la moyenne.
Elle est égale à la somme des écarts entre :
• la valeur R A,i (rentabilité du titre A pendant la période i) ;
• sa rentabilité moyenne.
Cet écart est ensuite élevé au carré.
La variance s’exprime alors ainsi :
∑ (R − R )
n 2
σ 2
(R A ) = i=1 A,i A
n
52
UE 212 • Finance
REMARQUES
De manière statistique :
• dans le cas d’une population, le dénominateur de la variance et de l’écart type est « n » ;
• dans le cas d’un échantillon, le dénominateur de la variance et de l’écart type est « n–1 ».
La variance ne peut être que positive, dans la mesure où tous les écarts positifs ou négatifs,
calculés par rapport à la moyenne sont élevés au carré.
Les écarts par rapport à la moyenne étant élevés au carré, la variance est difficilement interprétable
en l’état. Le plus souvent, on se référera à l’écart type, qui n’est qu’une déclinaison de la variance.
B. L’ÉCART TYPE DES RENTABILITÉS

L’écart type est une mesure de la dispersion la plus utilisée en finance ; il se calcule par la racine
carrée de la variance.
2 0,5
⎡ n R −R
∑ A,i A
σ (R A ) = ⎢ i=1
( ) ⎤
⎥
⎢ n ⎥
⎣ ⎦
L’écart type est indépendant des unités choisies (euros, kilos…), ce qui rend plus aisées les
comparaisons du risque de plusieurs projets (titres financiers, projets d’investissements…).
En revanche, la mesure du risque par la variance ou l’écart type n’est valable que si les distributions
de probabilités des taux de rentabilité suivent ce que les statisticiens appellent une loi normale.
C. INTERACTION ENTRE DEUX TITRES

Si on souhaite composer un portefeuille avec plusieurs actions, l’étude de l’évolution des titres
les uns par rapport aux autres (étude des interactions) permet d’affiner l’analyse du risque. Ce
degré de dépendance entre les actions se mesure par la covariance et le coefficient de corréla-
tion. Nous terminerons avec le coefficient bêta qui établit une relation entre l’évolution de la
rentabilité d’une action et celle du marché.
1. La covariance des rentabilités

La covariance de la rentabilité du titre (A) par rapport à la rentabilité du titre (B) s’exprime ainsi :
∑ (R − R ) × (RB,i − RB ) ∑ R A,i × RB,i

n n
Cov (R A ,RB ) = i=1 A,i A = i=1 − R A × RB

n n
La covariance mesure le degré d’interdépendance entre deux titres :

• si la covariance est positive : les rentabilités varient dans le même sens ;
• si la covariance est négative : les rentabilités varient en sens contraire ;
• si la covariance est nulle : les rentabilités varient de façon indépendante.
2. Le coefficient de corrélation
L’information donnée par la covariance a toutefois comme inconvénient de dépendre de l’unité
de mesure des variables étudiées et de ne pas être facilement interprétable en dehors du signe.
Aussi, le plus souvent, on calcule le coefficient de corrélation (ρRA ,RB ), qui a la même significa-
tion que la covariance mais qui présente l’avantage d’être borné entre – 1 et 1.
Cov (R A ,RB )
ρ(R ,R ) =
A B
σ (R A ) × σ (RB )
La diversification permet de réduire le risque à condition que la corrélation ne soit pas égale à 1.
202121TDPA0116 53
Exercice 33
Énoncé
On souhaite constituer un portefeuille avec des actions X et des actions Y. Le tableau ci-après
nous donne la rentabilité annuelle de chacune de ces actions (considérée comme des popula-
tions) :
N–5 N–4 N–3 N–2 N–1
Rx 5% 10 % 12 % 6% –3%
Ry 12 % 8% –5% 10 15 %
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la rentabilité annuelle moyenne (arithmétique), la variance et l’écart type des renta-
bilités, la covariance et le coefficient de corrélation linéaire entre X et Y.
Si l’on décide d’avoir 60 % de X et 40 % de Y, calculez la rentabilité du portefeuille ainsi
constitué.
Corrigé
Rentabilité moyenne de X = (5 % + 10 % + 12 % + 6 % – 3 %)/5 = 6 %
Rentabilité moyenne de Y = (12 % + 8 % – 5 % + 10 % + 15 %)/5 = 8 %
Variance = ((5 % – 6 %)2 + (10 % – 6 %)2 + (12 % – 6 %)2 + (6 % – 3 %)2 + (– 3 % – 6 %)2)/5

de X = 0,00268
Variance = ((12 % – 8 %)2 +(8 % – 8 %)2 + (– 5 % – 8 %)2 + (10 % – 8 %)2 + (15 % – 8 %)2)/5
de Y = 0,00476
Écart type de X = 0,00270,5 = 5,177 %

Écart type de Y = 0,00480,5 = 6,9 %
Le titre Y dégage une rentabilité plus forte (8 % contre 6 %) avec un risque plus important (6,9 %
contre 5,2 %). Pour déterminer si le surplus de risque est correctement rémunéré, on peut faire
le rapport entre la rentabilité et l’écart type.
Titre X Titre Y
Rentabilité/écart type 6 %/5,2 % = 1,15 8 %/6,9 % = 1,16
Si l’investisseur accepte un niveau de risque plus élevé, il serait judicieux d’acheter le titre Y qui
génère une rentabilité plus importante par unité de risque.
Cov(RX,RY) = ((5 % × 12 %) + (10 % × 8 %) + (12 % × – 5 %) + (6 % × 10 %) + (– 3 % × 15 %))/5
– 6 % × 8 % = – 0,0029
ρ(R ,R ) = – 0,0029/(0,05177 × 0,069) = – 0,812
X Y
La covariance de X,Y est légèrement négative et surtout la corrélation est proche de – 1.

La constitution d’un portefeuille avec ces deux titres permettrait donc de réduire le risque.
Avec 60 % de X et 40 % de Y, la rentabilité moyenne du portefeuille est égale à 6,8 %, soit
0,6 × 6 % + 0,4 × 8 %.
3. Le coefficient bêta (β)

a. Présentation du coefficient
Supposons que pour les prochaines années, le taux de croissance économique d’une zone géo-
graphique soit révisé en baisse. La valeur de la quasi-totalité des titres composant le marché
54
UE 212 • Finance
actions va alors diminuer, par exemple de 5 %. La question est alors : quels sont les facteurs qui
permettent d’expliquer pourquoi le cours d’une action varie plus ou moins par rapport à l’ensem
ble du marché, donc, dans notre exemple, plus ou moins de 5 % ? Dans ce cas, si on souhaite
malgré tout investir dans des actions de la zone concernée, il serait préférable de sélectionner
des titres qui historiquement baissent moins que le marché lorsque celui-ci recule.
Le coefficient bêta (β) traduit justement comment évolue la rentabilité d’une action en fonction
de la rentabilité du marché. Si une action a un coefficient β égal à 0,8 cela signifie que lorsque le
marché des actions baisse de 1 %, l’action considérée baisse de « seulement » 0,8 % (0,8 × 1 %).
Si l’on anticipe une baisse des marchés actions, il faut donc choisir des actions avec un bêta
inférieur à 1 (rappelons qu’évidemment une autre solution consiste à ne pas acheter d’actions
du tout !) ; dans le cas inverse, il faut sélectionner des titres à forts β.
b. Formule de calcul
Techniquement, le coefficient bêta se calcule ainsi :
Cov (R A ,RM )
βA =
σ 2 (RM )
Avec :
• Cov(RA,RM) : covariance de la rentabilité de l’action A par rapport la rentabilité du marché des
actions ;
• σ2(RM) : variance de la rentabilité du marché des actions.
c. Les facteurs explicatifs du niveau du coefficient bêta

Les principaux facteurs explicatifs du niveau du coefficient bêta sont les suivants :
• la sensibilité des résultats d’une entreprise à la modification de la conjoncture économique :
par exemple les secteurs du luxe, du tourisme seront plus touchés par une dégradation de la
conjoncture que le secteur agroalimentaire (il faut bien se nourrir !) ;
• la structure des coûts : plus la part des charges fixes dans l’ensemble des charges est impor-
tante, plus une entreprise aura de difficultés à s’adapter à la baisse de l’activité. À l’inverse, en
cas de reprise de l’activité, son résultat augmentera plus vite qu’une entreprise ayant peu de
charges fixes ;
• la structure financière : plus une entreprise est endettée, plus elle peut avoir de difficultés à
payer ses échéances d’emprunt.
Exercice 34
Énoncé
La rentabilité du titre de l’entreprise A et la rentabilité du marché des actions ont été les suivantes
sur les cinq dernières années (à considérer comme un échantillon) :
Années 1 2 3 4 5
Rentabilité du marché des actions : RM 10 % 12 % –2% 15 % 20 %
Rentabilité action A : RA 15 % 20 % –5% 18 % 22 %
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le coefficient bêta du titre A.
Corrigé
Rentabilité moyenne de l’action A = R A = (15 % + 20 % – 5 % + 18 % + 22 %)/5 = 14 %
Rentabilité moyenne du marché = RM = (10 % + 12 % – 2 % + 15 % + 20 %)/5 = 11 %
Variance de la rentabilité du marché = ((10 % – 11 %)2 + (12 % – 11 %)2 + (– 2 % – 11 %)2
+ (15 % – 11 %)2 + (20 % – 11 %)2)/4 = 0,0067
202121TDPA0116 55
Cov (RA,RM) = (10 %× 15 % + 12 % × 20 % + 2 % × 5 % + 15 % × 18 % + 20 % × 22 %)/4

– 14 % × 11 % = 0,0085
0,0085
βA = = 1,27
0,0067
Un investisseur qui détient plusieurs actions dans un portefeuille peut calculer un coefficient
bêta moyen à l’aide d’une moyenne pondérée. Si a et b désignent le pourcentage des deux titres
A et B dans un portefeuille, nous avons alors :
βp = a × βA + b × βB
II. MESURE DU RISQUE EN UNIVERS INCERTAIN
A. LA VARIANCE DES RENTABILITÉS

La définition de la variance est pratiquement identique à celle définie en univers certain. Seules
les modalités varient :
• chaque écart se calcule par rapport à l’espérance de rentabilité E(rj) ;
• chaque écart est ensuite pondéré par sa probabilité de réalisation ;
• sommation des écarts ainsi obtenus.
La variance s’exprime alors ainsi :
n
( )
2
σ 2 (R A ) = ∑ R A,i − E (R A ) × Pi
i=1
Avec :
• RA,i : la rentabilité de la valeur A à la période i ;
• Pi la probabilité de réalisation attachée à chaque rentabilité.
B. INTERACTION ENTRE DEUX TITRES
Là encore, les formules de calcul sont très proches de celles présentées en avenir certain.
1. La covariance des rentabilités

La covariance mesure la manière dont deux variables aléatoires sont liées. Tout comme la
variance, la covariance est exprimée en unités de déviations au carré. En avenir incertain, la
formule de calcul de la covariance entre deux titres A et B est la suivante :
n
( ) (
Cov (R A ,RB ) = ∑ ⎡⎣ R A,i − E (R A ) × RB,i − E (RB ) ⎤⎦ × Pi )
i=1
Avec :
• RA,i : rentabilité du titre A pour une période i ;
• E(R) : espérance de rentabilité des titres ;
• Pi : probabilité de réalisation des rentabilités.
L’interprétation de la covariance est la même qu’en avenir certain.
2. Le coefficient de corrélation
Le coefficient de corrélation pourra se déterminer et s’interpréter comme en avenir certain.
Cov (R A ,RB )
ρ(R ,R ) =
A B
σ (R A ) × σ (RB )
56
UE 212 • Finance
Exercice 35
Énoncé
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la variance et l’écart type de la rentabilité du titre présenté dans l’exercice 32.
Corrigé
La variance de la rentabilité du titre est égale à 0,065, soit :
0,2 × (– 0,19 – 0,154)2 + 0,4 × (0,03 – 0,154)2 + 0,4 × (0,45 – 0,154)2.
L’écart type de la rentabilité est donc égal à 25,5 % (0,0651/2).
C. ÉVALUATION DU RISQUE SUR UN PORTEFEUILLE D’ACTIONS

Comme pour l’évaluation de la rentabilité d’un portefeuille d’actions, nous considèrerons un
portefeuille composé de deux titres A et B.
1. Formulation mathématique du risque

Nous avons vu que la rentabilité d’un portefeuille constitué de deux titres était égale à la somme
des rentabilités pondérée par l’importance des titres. Il n’en va pas de même pour l’évaluation
du risque qui, dans le cas général, n’est pas égal à la somme des variances individuelles. En
effet, le calcul de la variance de la rentabilité d’un portefeuille composé de deux actifs s’écrit
ainsi :
σ 2 (RP ) = a 2 × σ 2 (R A ) + b 2 × σ 2 (RB ) + 2 × a × b × Cov (R A ,RB )
Cov (R A ,RB )
Or, ρ(R ) = σ (R ) × σ (R )
A ,RB
A B
La relation précédente peut donc s’écrire :
σ 2 (RP ) = a 2 × σ 2 (R A ) + b 2 × σ 2 (RB ) + 2 × a × b × σ (R A ) × σ (RB ) × ρ(R A ,RB )
Le risque d’un portefeuille est donc fonction :

• du risque de chaque titre ;
• des relations qui lient les rentabilités de chacun des titres. Autrement dit, si deux titres ont une
corrélation négative, le risque du portefeuille est moindre par rapport à la somme des risques
individuels. Il s’agit de la condition essentielle pour que l’adage bien connu s’applique (ne pas
mettre tous ses œufs dans le même panier !) et que la diversification réduise le risque ;
• du nombre de titres différents (dans nos travaux, nous avons retenu un portefeuille composé
de deux titres).
2. Constitution d’un portefeuille à risque nul

S’il est possible de réduire le risque en constituant un portefeuille avec des titres ayant une cor-
rélation négative, on peut alors se demander quelle est la combinaison (quelle proportion de
titres A et de titres B) qui permet d’obtenir la variance minimale.
La proportion a de titre A qui permet d’obtenir un portefeuille avec la variance la plus faible est
donnée par la formule suivante :
σ 2 (RB ) − Cov (R A ,RB )

a=
σ (R A ) + σ 2 (RB ) − 2 × Cov (R A ,RB )
2
202121TDPA0116 57
Exercice 36
Énoncé
En vous basant sur le texte de l’exercice 33 :
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la variance et l’écart type de la rentabilité du portefeuille constitué de 60 % de
titres X et 40 % de titres Y.
Déterminez la proportion a de titres X et b de titres Y qui permet d’obtenir la variance mini-
male.
En supposant que le bêta respectif des titres A et B est égal à 0,9 et 1,4, en déduire le coef-
ficient bêta moyen du portefeuille.
Corrigé
La variance d’un portefeuille composé de deux titres X et Y est la suivante :
σ 2 (RP ) = a 2 × σ 2 (R A ) + b 2 × σ 2 (RB ) + 2 × a × b × σ (R A ) × σ (RB ) × ρ(R ,R )
A B
2 2
= 0,6 × 0,00268 + 0,4 × 0,00476 − 2 × 0,6 × 0,4 × 0,05177 × 0,069 × 0,812 = 0,000334
On en déduit que l’écart type de la rentabilité du portefeuille est égal à 0,0183 (0,000334)0,5.
En ajoutant des actions Y, la rentabilité du portefeuille a augmenté (de 6 % à 6,8 %) mais le
risque a diminué de 5,177 % à moins de 2 %.
La proportion de titres A et de titres B qui permet d’obtenir la variance minimale est donnée par
la formule suivante :
σ 2 (RB ) − Cov (R A ,RB ) 0,00476 + 0,0029
a= = = 57,9 %.
σ 2 (R A ) + σ 2 (RB ) − 2 × Cov (R A ,RB ) 0,00268 + 0,00476 + 2 × 0,0029
On en déduit que la proportion b de titres Y est égale à 42,1 % (100 % – 57,9 %).
En constituant un portefeuille composé de 57,9 % de titres A et 42,1 % de titres B, l’investisse-
ment sera fera avec le risque le plus faible possible et une rentabilité de 6,84 % (0,579 × 6 %
+ 0,421 × 8 %).
Le coefficient bêta moyen du portefeuille sera alors égal à 1,11 (0,579 × 0,9 + 0,421 × 1,4).
3. Détermination de la frontière efficace (ou efficiente)

Les indicateurs (espérance, écart type) qui viennent d’être présentés ont été utilisés en 1959 par
Harry Markowitz pour montrer comment un investisseur doit constituer son portefeuille de titres
risqués afin d’optimiser le couple rentabilité-risque. Parmi l’ensemble infini des portefeuilles pos-
sibles, certains en dominent d’autres. Ces portefeuilles sont appelés efficaces ou efficients.
Si on doit choisir entre deux actions ayant la même rentabilité, on retiendra celle qui minimise le
risque donc, celle dont l’écart type est le plus faible. On appelle ainsi portefeuille efficient, un
portefeuille qui présente le couple « risque – rentabilité » le plus favorable pour un investisseur :
pour un risque donné, un portefeuille efficient a la plus forte rentabilité ou, pour une renta-
bilité donnée, il présente le risque le plus faible (la rentabilité du portefeuille ne peut pas
être augmentée sans prendre plus de risque).
Il y a donc une multitude de portefeuilles efficients en fonction de l’aversion au risque de l’inves-
tisseur : l’ensemble des portefeuilles efficients se trouve sur la frontière efficiente.
Pour constituer son portefeuille, l’investisseur devra alors :
• déterminer les portefeuilles efficaces ;
• puis sélectionner, en fonction de son aversion au risque, le portefeuille qui réalise le meilleur
compromis entre le risque et la rentabilité espérée.
58
UE 212 • Finance
Exercice 37
Énoncé
Un investisseur décide de se constituer un portefeuille titres composé d’actions qui présentent
les caractéristiques suivantes en termes de rentabilité et de risque :
Titres Rentabilité espérée Variance des rentabilités
M E (RM) = 16 % σ2(RM) = 0,9 %
B E (RB) = 7 % σ2(RB) = 0,4 %
Dans un premier temps, le portefeuille ne sera constitué que par l’un des deux titres.
Dans un second temps, l’investisseur souhaite étudier un portefeuille constitué avec une propor-
tion p de titres M et (1 – p) de titres B ; le coefficient de corrélation entre les deux titres est alors
égal à « – 0,25 ».
Enfin, l’investisseur hésite entre deux portefeuilles P2 et P3, constitués des titres M et B et dont
les rentabilités et variances sont les suivantes :
Portefeuilles p Rentabilité espérée Variance des rentabilités
P2 20 % E (RP2) = 8,8 % σ2(RP2) = 0,00244
P3 30 % E (RP3) = 9,7 % σ2(RP3) = 0,00214
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez l’écart type de la rentabilité du titre M et celui du titre B.
2. Si l’investisseur souhaite maximiser son gain par unité de risque, quel titre doit-il choisir ?
Justifiez votre proposition en calculant le ratio adapté à l’objectif de l’investisseur.
3. Présentez le détail des calculs de l’espérance et de la variance de la rentabilité du porte-
feuille constitué de 10 % de titres M et de 90 % de titres B.
4. Le portefeuille P2 est-il efficient ?
5. Calculez la part des actions M et B qui permettrait d’obtenir la combinaison de risque mini-
mal.
Corrigé
1. Calculez l’écart type de la rentabilité du titre M et celui du titre B.

Les écarts type de la rentabilité se calculent à partir de la racine carrée de la variance des renta-
bilités des titres M et B :
• σ2(RM) = 0,0090,5 = 9,49 % ;
• σ2(RB) = 0,0040,5 = 6,32 %.
2. Si l’investisseur souhaite maximiser son gain par unité de risque, quel titre doit-il
choisir ? Justifiez votre proposition en calculant le ratio adapté à l’objectif de l’inves-
tisseur.
Pour vérifier l’atteinte de l’objectif de l’investisseur, on doit calculer le ratio « espérance/variance »
ou « espérance/écart type » et choisir le titre qui maximise l’espérance de gain par unité de
risque.
Titres Esp/Écart type Esp/Var

M 0,16/0,0949 = 1,69 0,16/0,009 = 17,78
B 0,07/0,0632 = 1,11 0,07/0,004 = 17,5
L’espérance de rentabilité par unité de risque est plus forte avec le titre M. Il faut donc choisir le
titre M.
202121TDPA0116 59
3. Présentez le détail des calculs de l’espérance et de la variance de la rentabilité du

portefeuille constitué de 10 % de titres M et de 90 % de titres B.
L’espérance d’un portefeuille est égale à la moyenne pondérée des espérances des actions qui
le composent, soit 7,9 % (0,1 × 0,16 + 0,9 × 0,07).
La variance de la rentabilité du portefeuille σ 2 (RP ) est alors égale à :
p 2 × σ 2 (RM ) + (1− p ) × σ 2 (RB ) + 2 × p × (1− p ) × σ (RM ) × σ (RB ) × ρ RM,RB
2
( )
= 0,12 × 0,009 + 0,92 × 0,004 – 2 × 0,1 × 0,9 × 0,0949 × 0,0632 × 0,25 = 0,00306
4. Le portefeuille P2 présenté est-il efficient ?

Le portefeuille P2 n’est pas efficient puisque le portefeuille P3 offre une rentabilité plus élevée
avec un risque plus faible.
5. Calculez la part des actions M et B qui permettrait d’obtenir la combinaison de

risque minimal.
a=
σ 2 (RB ) − σ (RM ) × σ (RB ) × ρ RM,RB ( ) =
0,004 + 0,0949 × 0,0632 × 0,25
σ 2 (RM ) + σ 2 (RB ) − 2 × σ (RM ) × σ (RB ) × ρ RM,RB ( ) 0,009 + 0,004 + 2 × 0,0949 × 0,0632 × 0,25
0,0055
=
0,016
= 34, 37 %.
Pour obtenir le portefeuille de risque minimal, il faut donc le constituer avec 34,37 % de titres M
et 65,63 % de titres B.
D. APPRÉCIATION DU RISQUE ET LOI DE PROBABILITÉ

Si la distribution des rentabilités d’une action suit une loi normale (la courbe a la forme d’une
cloche), on peut à partir de son écart type estimer un intervalle de confiance au sein duquel
devrait se trouver la rentabilité réelle. Ainsi, la rentabilité réelle devrait être égale à la rentabilité
espérée :
• ± un écart type avec 68 % de chance ;
• ± deux écarts type avec 95 % de chance.
Exercice 38
Énoncé
On a observé la rentabilité mensuelle d’une action sur une longue période et on a calculé la fré-
quence des résultats obtenus.
Rentabilités mensuelles – 15 % –5% 5% 15 % 25 %
Fréquences 10 % 15 % 35 % 25 % 15 %
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la rentabilité espérée avec une probabilité à 68 % et à 95 %.
Corrigé
La rentabilité moyenne est égale à 7 % et l’écart type à 11,66 %.
R = ( − 0,15 × 0,1− 0,05 × 0,15 + 0,05 × 0,35 + 0,15 × 0,25 + 0,25 × 0,15)
60
UE 212 • Finance
σ(R) = ((0,1 × (– 0,15 – 0,07)2 + 0,15 × (– 0,05 – 0,07)2 + 0,35 × (0,05 – 0,07)2 + 0,25 × (0,15 – 0,07)2
+ 0,15 × (0,25 – 0,07)2))0,5
On peut alors estimer la rentabilité mensuelle future comme étant comprise entre :
• – 5 % et 19 % (7 % – 11,66 % et 7 % + 11,66 %) avec une probabilité de 68 % ;
• – 16 % et 30 % (7 % – 2 × 11,66 % et 7 % + 2 × 11,66 %) avec une probabilité de 95 %.
III. DÉCOMPOSITION DU RISQUE D’UNE ACTION

Jusqu’à présent, nous avons étudié le niveau de risque à l’aide d’indicateurs comme la variance
ou l’écart type. Il nous faut à présent décomposer, analyser plus en détail ce risque : nous le
ferons en distinguant le risque systématique (ou risque de marché) et le risque spécifique (ou
risque intrinsèque).
A. LE RISQUE SYSTÉMATIQUE
Le risque systématique (ou risque de marché) est le risque d’une baisse générale du cours des
actions. Cette baisse est déclenchée par des facteurs macroéconomiques (taux d’intérêt, taux
de change, croissance économique…) ou politiques (conflits, élections…) qui concernent sou-
vent une grande partie du marché des actions. De ce fait, ce risque est qualifié de non diversi-
fiable, puisqu’il n’est pas possible de le faire disparaître en construisant un portefeuille diversifié.
Néanmoins, lorsque l’ensemble du marché des actions baisse, chacun des titres qui le com-
posent va, en général, baisser également, mais selon une ampleur qui lui est propre. Le rapport
qu’on peut constater entre les variations du marché et les variations d’un titre en particulier est
le coefficient bêta. Le β mesure ainsi la sensibilité d’une action aux variations du marché (voir
le chapitre 1, section 2).
Exercice 39
Énoncé
Un investisseur anticipe une forte baisse des marchés actions dans la zone pacifique (P) et une
forte hausse dans la zone méditerranéenne (M). Il souhaite acheter une action dans chacune de
ces zones et dispose des informations suivantes :
Zones d’activité P M
Actions X β = 1,5 –
Actions Y β = 1,25
Actions Z β = 0,75 –
Actions W – β = 0,8
TRAVAIL À FAIRE
Conseillez l’investisseur sur les titres à acquérir dans chacune des zones.
Corrigé
Avec une anticipation de forte baisse des marchés actions dans la zone pacifique, le mieux serait
évidemment de s’abstenir d’investir mais, si notre investisseur s’obstine, il faut lui conseiller
l’action Z qui ne devrait supporter que 75 % de la baisse des marchés (150 % pour l’action X).
Pour la zone méditerranéenne, l’investisseur doit sélectionner l’action Y afin de profiter encore
plus de la hausse des marchés (l’action Y progresse 1,25 fois plus que le marché dans son
ensemble).
202121TDPA0116 61
B. LE RISQUE SPÉCIFIQUE
Le risque spécifique supporté par une action est indépendant des évolutions du marché finan-
cier ; il dépend des caractéristiques propres à chaque entreprise (grève, pénurie, litiges, etc.).
Ce risque peut être largement diminué si la diversification du portefeuille est suffisante, c’est-à-
dire si le nombre de titres qui le compose atteint au moins trente. Aussi, le risque spécifique
n’est pas rémunéré.
C. LE RISQUE TOTAL
Le risque total lié à la détention d’un titre est constitué par la somme d’un risque de marché et
d’un risque spécifique. On démontre ainsi que la décomposition du risque total d’une action A
est la suivante :
Risque total = Risque de marché + Risque spécifique

σ 2 (R A ) = β2A × σ 2 (RM ) + σ ε2A
Avec :
• σ 2 (RM ) : variance de la rentabilité du marché des actions ;
• σ ε2A : indicateur du niveau du risque spécifique.
Exercice 34 (suite)
Énoncé
TRAVAIL À FAIRE
Estimez le risque total de l’action A et décomposez-le en risque de marché et en risque spé-
cifique.
Corrigé
σ2(RA) = Variance de la rentabilité du titre A = ((15 % – 14 %)2 + (20 % – 14 %)2 + (– 5 % – 14 %)2
+ (18 % – 14 %)2 + (22 % – 14 %)2)/4 = 1,2 % (soit un écart type d’environ 11 %).
Le risque de marché peut être estimé à 1,1 % : β2A × σM
2
= 1,272 × 0,0067.
On obtient une évaluation du risque spécifique par différence entre le risque total et le risque de
marché, soit 0,1 % : σ ε2A = 1,2 % – 1,1 %.
On constate que la quasi-totalité du risque de l’action A est liée au risque de marché.
Chapitre 2. La rémunération du risque

Les modèles présentés dans ce chapitre permettent d’estimer la rentabilité qu’un investisseur
peut attendre d’un actif risqué. Dans le cas d’une action, il s’agit de la rémunération qu’un
actionnaire peut espérer, autrement dit, le coût des capitaux propres.
Section 1. Le Medaf (modèle d’équilibre des actifs financiers)
Issus des travaux de W. Sharpe, F. Black et E. Fama, le modèle d’équilibre des actifs financiers
détermine ce que devrait être la rentabilité d’un actif risqué en fonction de son risque de marché
(systématique).
62
UE 212 • Finance
I. LA FORMULATION DU MODÈLE
D’après le Medaf, à l’équilibre, la rentabilité espérée d’un titre A doit être au moins égale au taux
de rentabilité sans risque R0, augmenté d’une prime de risque.
Cette prime ne rémunère que le risque de marché. Le risque spécifique n’est pas pris en compte
par le modèle puisqu’il peut être supprimé par la diversification.
E (R A ) = R 0 + βA × ⎡⎣E (RM ) − R 0 ⎤⎦
Avec :
• R0 : taux de rentabilité de l’actif sans risque ;
• βA : coefficient exprimant le niveau du risque systématique ;
• E(RM) – R0 : prime de risque offerte par le portefeuille de marché par rapport à la rentabilité de
l’actif sans risque. On appelle portefeuille de marché l’ensemble des titres risqués sur le mar-
ché, chaque titre étant pris en compte en fonction de l’importance de sa capitalisation bour-
sière.
II. L’INTERPRÉTATION DU MODÈLE

On peut comparer la rentabilité calculée par le modèle et celle réellement obtenue par l’investisseur :
• si rentabilité réelle du titre A > E(RA) : le titre est sous-évalué. En effet, en achetant le titre à un
prix inférieur à ce qu’il devrait être, l’investisseur obtient une rentabilité plus élevée que celle
estimée par le Medaf ;
• si rentabilité réelle du titre A < E(RA) : le titre est sur-évalué.
Exercice 40
Énoncé
Un investisseur souhaitant acheter un titre X a obtenu les informations suivantes :
• rentabilité effective du titre X : 16 % ;
• rentabilité espérée du portefeuille de marché : 10 % ;

• taux d’intérêt sans risque : 4 % ;
• sensibilité du titre X aux variations du marché des actions : 1,9.
TRAVAIL À FAIRE
1. Exprimez la relation du Medaf.
2. Calculez la rentabilité du titre à l’équilibre selon le Medaf.
Corrigé
1. La relation du Medaf
E(RX) = R0 + βX × [E(RM) – R0] = 0,04 + βX × (0,1 – 0,04)
2. La rentabilité du titre à l’équilibre selon le Medaf

E(RX) = 0,04 + 1,90 × (0,10 – 0,04) = 15,4 %
Le titre X est sous-évalué : la rentabilité effective est de 16 % alors qu’elle devrait être de 15,4 %.
Il existe d’ailleurs un indicateur appelé « alpha de Jensen » qui mesure la différence entre la
rentabilité réelle d’une action et sa rentabilité espérée (mesurée par le Medaf). Dans notre exer-
cice, l’alpha de Jensen est égal à 0,6 %. Plus le niveau de cet indicateur est élevé, plus le titre
concerné génère un surplus de rentabilité par rapport à sa rentabilité théorique tel qu’indiqué par
le Medaf.
202121TDPA0116 63
Beaucoup souligne les limites du Medaf, liées essentiellement à la prise en compte du risque par
le bêta :
• le bêta est calculé à partir de données historiques ce qui suppose qu’il restera stable dans le
futur ; c’est loin d’être vérifié ;
• le bêta est évalué par un calcul de régression qui n’est qu’une approximation.
Compte tenu de ces remarques, certains proposent d’autres modèles.
Section 2. Les modèles à plusieurs facteurs
Avec le Medaf, le coefficient bêta explique à lui seul le niveau de la rentabilité espérée d’une
action. D’autres modèles proposent d’affiner l’analyse.
I. MEA (MODÈLE D’ÉVALUATION PAR ARBITRAGE)

Au début des années 1980, S. Ross et R. Roll ont élaboré un modèle alternatif au Medaf appelé
MEA (modèle d’évaluation par arbitrage) ou APT (arbitrage Pricing Theory). Le MEA est fondé sur
l’idée qu’un nombre limité de facteurs communs affecte le taux de rentabilité espérée de tous les
actifs financiers. Le modèle essaie donc d’identifier ces facteurs et de mettre en équation la
relation entre l’espérance de rentabilité d’un titre et ces risques communs.
Ce modèle complète le Medaf dans la mesure où il décompose le risque en plusieurs facteurs,
mais sans en donner une liste précise. Ces facteurs peuvent être : l’inflation, le niveau de l’acti-
vité économique, l’écart entre le rendement des obligations émises par les entreprises et celles
émises par l’État (cet écart mesure le risque de confiance), le taux de change, etc.
Rentabilité espérée d’une action A

= E(RA) = R0 + β1 × (R1 – R0) + β2 × (R2 – R0) + … + βn × (Rn – R0)
Avec :
• R0 : rentabilité des capitaux sans risque ;
• βi : coefficient de sensibilité de l’action A au facteur de risque i ;
• Ri : rentabilité de l’action A calculée avec un bêta égal à 1 par rapport au facteur i.
II. MODÈLE DE FAMA ET FRENCH

Dans les années 1990, Fama et French ont proposé de se limiter à deux facteurs explicatifs sup-
plémentaires par rapport au Medaf : la taille et le niveau de valorisation. Leur modèle est ainsi
qualifié de modèle à trois facteurs.
Fama et French ont constaté que plus la taille d’une entreprise mesurée par la capitalisation
boursière était petite, plus elle faisait courir un risque important à l’actionnaire, celui-ci exigeant
alors une rentabilité plus élevée.
De même, plus le niveau de valorisation de l’entreprise apprécié par le ratio « valeur comptable/
capitalisation boursière » (ratio B to M, book to market) est élevé et supérieur à un, plus les
attentes des actionnaires sont importantes. Cette approche suppose que lorsque la valeur
comptable des capitaux propres est supérieure à leur valeur de marché, les investisseurs n’ont
pas confiance dans la société et attendent alors une rentabilité élevée pour accepter d’y investir.
Le modèle se présente alors ainsi :
E(RA) = R0 + βA × [E(RM) – R0] + βT × [E(RT–) – E(RT+)] + βV × [E(RV–) – E(RV+)]
La première prime de risque « βA × [E(RM) – R0) » correspond à celle du Medaf.
64
UE 212 • Finance
La deuxième se décompose en :
• E(RT–) – E(RT+) : prime de risque offerte par les entreprises de petite taille par rapport aux entre-
prises de grande taille ;
• βT : sensibilité de la rentabilité de l’action étudiée au facteur taille.
La troisième comprend :
• E(RV–) – E(RV+) : prime de risque offerte par les entreprises moins bien valorisées (ratio B to M
élevé) que les autres.
• βV : sensibilité de la rentabilité de l’action étudiée au facteur valorisation.
Exercice 41
Énoncé
Un investisseur qui souhaite acheter un titre Y a obtenu les informations suivantes :
• prime de risque du marché actions : 5 % ;
• taux de rentabilité de l’actif sans risque : 1 % ;
• sensibilité du titre Y aux variations du marché des actions : 1,2 ;
• prime de risque liée à la taille et bêta du titre Y correspondant : 2 % et 0,8 ;
• prime de risque liée au niveau de valorisation et bêta du titre Y correspondant : 5 % et 1,15.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez l’espérance de rentabilité du titre Y à l’aide du modèle de Fama et French.
Corrigé
E(RY) = 1 % + 1,2 × 5 % + 0,8 × 2 % + 1,15 × 5 % = 14,35 %
Titre 3. La valeur et l’information

Pour certains, les marchés financiers sont efficients et l’utilisation de l’information disponible par
des investisseurs parfaitement rationnels conduit à des cours de bourse qui reflètent parfaite-
ment la valeur réelle des actions. D’autres estiment au contraire que les acteurs de marchés ne
sont pas toujours guidés par la raison et que cela peut entraîner une sous ou une surévaluation
de certains titres.
Nous analysons donc ici dans quelle mesure l’information dont disposent les investisseurs
contribuent à ce que le prix des actions sur les marchés soient réalistes ou non.
Chapitre 1. L’efficience des marchés financiers

Section 1. Définition
Un marché financier efficient est un marché sur lequel le prix des titres (les cours boursiers)
prend en compte toute l’information disponible. Dit autrement, un marché financier est dit
efficient si les cours reflètent la valeur réelle des actifs qui y sont cotés.
Un marché efficient permet alors d’assurer une allocation parfaite et à moindre coût des res-
sources aux agents ayant un besoin de financement.
202121TDPA0116 65
Supposons par exemple que les analystes financiers prévoient pour l’exercice N, un BNPA de
3 € pour la société X. Si le 01/03/N+1, au moment de la publication des comptes, la société X
annonce un BNPA de 6 €, plusieurs cas sont possibles et notamment :
• les investisseurs intègrent immédiatement cette nouvelle information et le cours de l’action
augmente sensiblement et immédiatement ;
• ou bien le cours de l’action n’évolue guère et ne prend pas en compte l’annonce faite.
Dans le premier cas seulement, le marché financier peut être considéré comme parfaitement efficient.
Section 2. Les cours boursiers
Pour analyser l’efficience d’un marché, il faut déjà comprendre comment le prix des actions se
forme. Pourquoi une action vaut-elle 10 ou 15 € ?
I. L’ANALYSE FONDAMENTALE ET L’ANALYSE TECHNIQUE

Bien évidemment, la valeur d’une action et donc d’une entreprise peut déjà être estimée sur la
base de travaux d’évaluation (voir titre 1, chapitre 3, section 2 et surtout série 2) : elle est alors
fonction de la valeur de son patrimoine, des dividendes futurs qu’elle verse à ses actionnaires et
plus généralement de sa capacité à générer des flux de trésorerie.
Nous présentons ici deux approches complémentaires : l’analyse fondamentale et l’analyse
technique.
A. L’ANALYSE FONDAMENTALE
L’analyse fondamentale étudie déjà la situation d’une entreprise à l’aide des outils classiques du
diagnostic financier (voir série 4 de l’Intec : analyse de la rentabilité et de la solvabilité), mais pas
seulement.
Au-delà d’une analyse financière orientée vers le passé et basée uniquement sur des données
comptables et financières, l’analyse fondamentale s’intéresse également à des aspects plus
stratégiques : analyse du positionnement concurrentiel des produits et services vendus, des
choix stratégiques, des perspectives de croissance, de la qualité du management…
B. L’ANALYSE TECHNIQUE
L’analyse technique (ou analyse graphique) ignore totalement les fondamentaux de l’entreprise
et étudie l’évolution historique d’une action, principalement sur la base de graphiques, dans le
but d’en prévoir les tendances futures. Cette prévision repose sur l’hypothèse de récurrence des
mouvements des cours boursiers : le futur reproduit le passé.
Prenons, comme exemple, le graphique suivante où l’axe des ordonnées représente les prix
d’une action :
66
UE 212 • Finance
L’analyste peut s’apercevoir que le cours de l’action peut montrer :

• des difficultés à franchir certains niveaux de cours (si le marché est orienté à la baisse, on
parlera de supports et, si le marché évolue à la hausse, on parlera de résistances) ;
• des tendances à la hausse ou à la baisse des cours. Ces tendances seront représentées par
des droites de tendance (haussière ou baissière).
Dans le cas présent, l’analyste technique a identifié deux obliques, dont la rupture entraînerait
l’accélération du mouvement. Et, effectivement, la rupture de l’oblique (droite support) a été le
début d’une forte baisse…
II. LA FORMATION DES COURS

Une fois que les investisseurs ont fixé une valeur aux actions comment les cours se forment-ils,
autrement dit comment passe-t-on de la valeur au prix ?
A. LES OPÉRATIONS D’ARBITRAGE ET LA LOI DU PRIX UNIQUE

Une opération d’arbitrage est possible entre deux actifs identiques (ou comparables) si, alors
qu’ils ont les mêmes caractéristiques et qu’ils génèrent les mêmes flux futurs, ils ont une valeur
actuelle différente. On peut alors réaliser un profit en achetant l’actif dont le prix est le plus bas
et en vendant celui dont le prix est le plus élevé.
Exercice 42
Énoncé
Si une action est cotée sur le marché européen 300 € et que, au même instant, cette action
venait à être cotée aux États-Unis 304 €, il apparaît un écart de cotation qui peut provenir des
conditions de cotation spécifique à chaque place.
TRAVAIL À FAIRE
Décrivez en quoi va consister une opération d’arbitrage.
Corrigé
L’arbitrage va consister à :
• acheter le titre sur le marché européen ;
• vendre le même titre sur le marché américain, avec des quantités identiques.
L’arbitragiste réalise alors un gain de 4 € par titre (304 – 300).
Les opérations d’arbitrage permettent ainsi de ramener les prix, temporairement anormaux, vers
des niveaux de prix identiques. Ainsi, si tous les investisseurs rationnels procédaient de la sorte,
l’excès d’offre sur le titre (coté sur le marché américain dans notre exemple) ferait baisser son
prix, tandis qu’inversement le supplément de demande sur l’autre titre (dans notre exemple,
celui coté sur le marché européen) va provoquer sa hausse.
L’arbitrage permet donc de ramener les titres à leur vraie valeur, ce d’autant plus que le marché est
plus efficient. Nous voyons donc que sur un marché parfaitement efficient, tous les titres de même
risque doivent avoir les mêmes prix : cette règle est connue sous le nom de la loi du prix unique.
À l’extrême, un marché parfait est un marché sur lequel il n’y a aucune opportunité d’arbitrage.
B. INFORMATIONS ET AJUSTEMENT DES COURS

Dans le monde réel des marchés, une information nouvelle provoque un ajustement des cours
qui peut s’opérer de différentes manières. Sur un marché totalement efficient, les prix s’ajustent
202121TDPA0116 67
immédiatement et reflètent toute l’information. Au moment où l’information est rendue publique,

l’investisseur ne peut réaliser aucune opération pour profiter d’une rentabilité anormale.
La connaissance d’une information au moment où elle est rendue publique ne présente aucun
intérêt pour l’investisseur dans la mesure où les prix de l’actif s’ajustent avant qu’il ne soit pos-
sible de réaliser une opération. Pour cela, il est nécessaire que l’ensemble de l’information dis-
ponible soit prise en compte instantanément dans le prix de l’action.
Section 3. Les formes d’efficience informationnelle
Dans un article fondateur, E. Fama (1965) identifiait trois formes d’efficience et classait les diffé-
rents types d’information en trois catégories :
• l’information sur les cours et volumes ;
• l’information publique ;
• l’information privilégiée.
I. LA FORME FAIBLE DE L’EFFICIENCE

Avec la forme faible de l’efficience des marchés, le prix des actions reflète complètement l’infor-
mation contenue dans l’historique des cours passés. L’observation des cours et des volumes de
transaction ne serait d’aucune utilité pour battre le marché ou obtenir des rentabilités excéden-
taires. Dans ce cadre, l’analyse technique serait vaine.
La forme faible peut être considérée comme le niveau d’efficience minimum pour un marché
financier, car tous les investisseurs ont la possibilité d’obtenir l’historique des cours.
II. LA FORME SEMI-FORTE DE L’EFFICIENCE

Un marché sera dit efficient au sens semi-fort, si les cours reflètent toute l’information publique
disponible. Dans cette optique, les données publiques ne peuvent être utilisées pour tenter de
faire mieux que le marché.
La forme semi-forte des marchés exige un grand degré de compétences de la part des investis-
seurs. Ces derniers doivent être capables d’appréhender des informations publiques d’ordre
financier (ratios, marges, rentabilité, etc.) et d’ordre statistique (situation concurrentielle, normes
du secteur, etc.). En plus de ces connaissances techniques, les investisseurs devront disposer
de temps pour obtenir et traiter l’ensemble de ces informations.
III. LA FORME FORTE DE L’EFFICIENCE

Dans cette forme d’efficience, les prix des actions intègrent toute l’information disponible, qu’elle
soit détenue par le public (ex. : les états financiers, les historiques de cours…), ou bien détenue
par des investisseurs initiés (les informations non encore rendues publiques et considérées
comme privilégiées : délibérations des réunions des conseils d’administration, rapport des audi-
teurs…).
L’utilisation d’une information non publique pour obtenir une rentabilité anormale est vaine,
puisque l’information serait immédiatement prise en compte par le marché, et l’initié ne saurait
en tirer parti.
Pourtant, en pratique, la possession d’une information privilégiée par un « initié » génère des
profits anormaux. C’est d’ailleurs l’une des raisons de l’existence d’une réglementation répres-
sive en matière d’opérations réalisées par les initiés.
La forme forte de l’efficiente apparaît comme la forme la plus extrême de l’efficience, et elle
semble peu compatible avec la réalité des marchés financiers.
68
UE 212 • Finance
Chapitre 2. Finance comportementale

et anomalies boursières
Certains ne croient pas à l’efficience des marchés et estiment que le cours d’une action peut
s’éloigner considérablement de la valeur réelle du titre.
Section 1. La finance comportementale
L’approche comportementale vient contredire certains postulats de base sur la rationalité des
investisseurs.
Selon cette approche, les investisseurs commettraient des erreurs systématiques dans la façon
dont ils perçoivent et traitent les informations. Ces écarts entre le comportement réel et le com-
portement rationnel tel que prévu par l’hypothèse d’efficience des marchés seraient à l’origine
d’une sous ou surévaluation de certains titres. On peut citer comme exemples :
• le comportement moutonnier, qui consiste à acheter ou à vendre pour « faire comme tout le
monde » ;
• l’excès de confiance des investisseurs ou des dirigeants d’entreprise qui conduit à des cours
surévalués.
Section 2. Les anomalies boursières et les bulles spéculatives
Il s’agit d’expliquer des niveaux de valorisation inappropriés, mais qui, cette fois, ne sont pas liés
aux comportements humains. Donnons-en quelques exemples :
• les premiers jours du mois peuvent correspondre à une progression des cours, les fonds inves-
tissant les capitaux placés par les épargnants ;
• la fermeture d’un marché directeur (les États-Unis) entraîne, en Europe, une très faible activité,
avec des cours peu représentatifs ;
• les petites capitalisations, caractérisées par une faible liquidité (difficulté à acheter ou vendre
un titre), peuvent donner lieu à de très fortes variations de cours.
Certaines anomalies peuvent même prendre la forme de bulle spéculative. Une bulle spéculative
est constituée par la très forte progression des cours d’un actif (actions, actifs immobiliers,
métaux, produits agricoles, etc.), sans raison rationnelle et bien au-delà de sa « valeur réelle ».
La bulle se dégonfle d’elle-même, de façon plus ou moins violente ; les cours de l’actif reviennent
à des niveaux de prix proches des prix initiaux (du début de la bulle spéculative). Les investis-
seurs peuvent subir des pertes ou un « manque à gagner » important.
Titre 4. La valeur et les options
Avec ce titre 4, nous allons découvrir les mécanismes de base et les principales techniques
d’évaluation des options. Nous illustrerons ce thème avec le cas des options sur actions. Cette
présentation est particulièrement importante puisque les raisonnements mis en œuvre seront
réutilisés, dans les prochaines séries, dans d’autres cas d’utilisation des options.
202121TDPA0116 69
Chapitre 1. Les différentes positions

prises avec les options
Définition
Une option est un contrat transférable qui confère à son détenteur le droit d’acheter ou de
vendre un actif spécifique à un prix donné durant une durée précise (option à l’américaine) ou
à une date donnée (option à l’européenne).
L’acheteur de l’option acquiert un droit et paie en contrepartie une prime à un vendeur d’option
qui aura une obligation.
Il existe deux types d’options, option d’achat et option de vente, et chacune peut être achetée
ou vendue.
Section 1. L’option d’achat (call)

On peut acheter ou vendre une option d’achat.
I. ACHAT D’UNE OPTION D’ACHAT

Une option d’achat est un produit financier :
• qui donne le droit (et non l’obligation) d’acheter ;
• avant une date donnée (échéance) ;
• un actif (sous-jacent ou support) ;
• à un prix convenu d’avance (prix d’exercice ou strike).
En figeant le prix d’acquisition futur d’un actif, l’acheteur du call anticipe la hausse du prix de cet
actif et souhaite générer un profit avec une opération :
• de spéculation : revendre l’option plus chère ;
• de couverture financière : acheter l’actif à un prix moindre comme nous pouvons le constater
avec l’exemple suivant.
EXEMPLE
Supposons que le cours de bourse de l’action B soit égal à 20 €. Vous anticipez une hausse
du cours de cette action et vous désirez en acheter mille. Toutefois, vous ne disposerez des
fonds nécessaires que dans six mois. Il vous suffit alors d’acheter un call sur cette action qui
vous donnera le droit d’acheter mille actions B à 20 € chacune avec une échéance dans six
mois. En contrepartie de l’acquisition de ce droit, vous payez immédiatement une prime au
vendeur de l’option.
Si le cours de l’action dépasse 20 € et atteint, par exemple, 25 €, vous pouvez :
• exercer l’option et acheter les actions au prix de 20 €. Vous économisez la différence entre
le prix de marché et le prix garanti avec l’option soit 5 000 € [1 000 × (25 – 20)] ;
• si vous avez changé d’avis et si vous ne souhaitez plus acquérir les titres B, revendre l’option
avec certainement une plus-value.
Si en revanche, le cours de l’action B devait baisser, vous n’exerceriez pas l’option et il vous
suffira dans ce cas de laisser votre droit d’achat s’éteindre de lui-même le jour de l’échéance
(ou d’essayer de la revendre, mais cette fois avec une moins-value). Quoi qu’il en soit, la perte
possible pour l’acquéreur d’une option se limite à la prime payée au départ de l’opération.
70
UE 212 • Finance
II. VENTE D’UNE OPTION D’ACHAT

Si l’acheteur exerce son option d’achat, le vendeur du call a l’obligation de livrer le sous-jacent.
On comprend que le vendeur du call souhaite que l’option ne soit pas exercée. Ainsi, il aura
encaissé la prime sans aucune contrepartie. Il anticipe donc la stagnation du sous-jacent, voire
sa légère baisse (pour être sûr que l’option ne soit pas exercée). Si le titre baisse fortement, certes
l’option ne sera pas exercée, mais une position « d’acheteur de put » serait alors plus profitable.
Section 2. L’option de vente (put)
I. ACHAT D’UNE OPTION DE VENTE

Une option de vente donne le droit (et non l’obligation) de vendre, avant une date donnée, un
actif à un prix convenu d’avance.
En figeant le prix de vente futur d’un actif, l’acheteur du put anticipe la baisse du prix de cet actif.
EXEMPLE
Supposons que vous soyez en possession de 1 000 actions B. Cette action a un fort bêta et
comme vous craignez une forte baisse des marchés, vous pourriez perdre une part importante
de votre capital.
Vous pouvez évidemment vendre vos titres B immédiatement ou, si vous avez des doutes sur
vos anticipations, les conserver et protéger votre portefeuille en achetant une option de vente
qui vous donnera le droit de céder 1 000 actions B au prix de, par exemple, 19 € chacune. De
la même façon que pour l’achat d’un call, en contrepartie de l’acquisition de ce droit de vente,
vous allez devoir verser immédiatement une prime au vendeur de l’option.
Si le cours de l’action baisse en-dessous de 19 € et atteint par exemple 12 €, vous pouvez
exercer l’option et vendre vos actions au prix de 19 €. Vous gagnez la différence entre le prix
garanti avec l’option et le prix de marché soit 7 000 € [1 000 × (19 – 12)].
Si la baisse ne se produit pas, vous n’exercerez pas l’option et vous l’abandonnerez ou vous
essaierez de la revendre.
II. VENTE D’UNE OPTION DE VENTE

Si l’acheteur du put exerce son option, le vendeur de l’option a l’obligation d’acheter le sous-
jacent au prix fixé d’avance.
Le vendeur du put souhaite donc que l’option ne soit pas exercée. Ainsi, il aura encaissé la prime
sans aucune contrepartie. Il anticipe donc la stagnation du sous-jacent, voire sa légère hausse
(pour être sûr que l’option ne soit pas exercée). Si le titre progresse fortement, l’option ne sera
pas exercée mais une position « d’acheteur de call » serait alors plus profitable.
Section 3. Synthèse des principales caractéristiques d’une option

Positions Évolution anticipée du prix
Utilisations possibles
Droits et obligations
prises du sous-jacent
de l’option
• Exercice
• Acquérir la possibilité d’acheter le sous-jacent
Achat d’un call Hausse • Revente
• Paiement de la prime au vendeur
• Laisser expirer le droit
• S’engage à livrer le titre Stagnation légèrement • Racheter l’option vendue
Vente d’un call
• Encaissement de la prime en dessous du prix d’exercice • Laisser expirer le droit
• Acquérir la possibilité de vendre le sous-jacent
Achat d’un put Baisse Idem call
• Paiement de la prime au vendeur
• S’engage à acheter le titre Stagnation légèrement
Vente d’un put Idem put
• Encaissement de la prime au-dessus du prix d’exercice
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Chapitre 2. Les caractéristiques d’une option

Section 1. La nature du sous-jacent
Le sous-jacent (le support) d’une option peut-être (la liste n’est pas exhaustive) :
• une monnaie (call €/$ par exemple), une action, une matière première ;
• un indice boursier ou un taux d’intérêt.
Section 2. Le prix d’exercice (strike)

et les modalités de l’exercice
Le prix d’exercice est le prix auquel l’option pourra être exercée. En cas d’exercice, c’est le prix
payé par l’acheteur du call pour acquérir l’actif ou le prix encaissé par l’acheteur du put pour
vendre ce même actif.
Par ailleurs, on distingue deux types d’options, selon que l’exercice par l’acheteur :
• se fait uniquement à l’échéance : on parle d’option de type européen ;
• se fait à tout moment jusqu’à l’échéance : on parle alors d’option de type américain.
Section 3. La position du cours du sous-jacent

par rapport au prix d’exercice
On utilise la terminologie suivante pour situer le cours du sous-jacent par rapport au prix d’exer-
cice :
S(1) = K(1) S>K S<K

L’option est dite L’option est dite L’option est dite « en dehors
Call
« à la monnaie » « dans la monnaie » de la monnaie »
L’option est dite L’option est dite « en dehors L’option est dite
Put
« à la monnaie » de la monnaie » « dans la monnaie »
(1) S désigne la valeur du sous-jacent et K le prix d’exercice.
Section 4. La valeur d’une option
Au moment de prendre une position sur le marché des options, l’une des questions les plus
importantes est le niveau de la prime payée ou reçue. La décomposition de la prime en valeur
intrinsèque et valeur temps permet justement une première analyse du prix proposé par le mar-
ché.
Valeur d’une option = Valeur intrinsèque (VI) + Valeur temps (VT)
I. VALEUR INTRINSÈQUE
La valeur intrinsèque correspond au profit immédiat que réaliserait l’acheteur s’il exerce l’option.
Ainsi, pour une option d’achat « dans la monnaie » (S > K), si l’acheteur exerçait son option, il
réaliserait un profit immédiat égal à (S – K).
Dans les autres cas, l’exercice immédiat de l’option d’achat ne génère aucun profit immédiat et
la valeur intrinsèque de l’option est donc nulle.
72
UE 212 • Finance
II. VALEUR TEMPS

La valeur temps apparaît comme la différence entre :
• la prime payée pour l’option ;
• et la valeur intrinsèque déterminée comme étudiée précédemment.
Valeur temps d’une option = Prime de l’option – Valeur intrinsèque (VI)
Exercice 43
Énoncé
On souhaite étudier l’achat d’un call ayant un prix d’exercice de 120 € et qui nécessiterait de
payer une prime de 15 €. Le cours du sous-jacent peut s’établir à 130 €, 120 € et 110 €.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez pour chaque hypothèse de cours la valeur intrinsèque et la valeur temps.
Corrigé
Valeur intrinsèque (VI) Valeur temps (VT)
1er cas (S = 130 €) 130 – 120 = 10 € 15 – 10 = 5 €
2e cas (S = 120 €) 120 – 120 = 0,00 € 15 – 0 = 15 €
3e cas (S = 110 €) Néant (soit 0,00 €) 15 – 0 = 15 €
Si S > K La valeur temps se détermine

Valeur intrinsèque = par la différence entre :
Cours du sous-jacent – Prix d’exercice – la prime de l’option ;
Si S < K alors VI = 0 – et la valeur intrinsèque.
La valeur temps diminue au fur et à mesure que l’on se rapproche de la date d’échéance ; elle
est destinée à rémunérer le risque lié au temps.
Exercice 44
Énoncé
On souhaite étudier l’achat d’un put ayant un prix d’exercice de 100 € qui nécessiterait de payer
une prime de 18 €. Le cours du sous-jacent peut s’établir à 130 €, 100 € et 90 €.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez pour chaque hypothèse de cours la valeur intrinsèque et la valeur temps.
Corrigé
Valeur intrinsèque (VI) Valeur temps (VT)
1er cas (S = 130 €) 100 – 130 = Néant 18 – 0 = 18 €
2e cas (S = 100 €) 100 – 100 = 0,00 € 18 – 0 = 18 €
3e cas (S = 90 €) 100 € – 90 € = 10 € 18 – 10 = 8 €
Si S < K alors VI = prix d’exercice La valeur temps se détermine par la

– cours du sous-jacent différence entre :
Si S > K alors VI = 0 – la prime de l’option ;
– et la valeur intrinsèque.
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Section 5. La quotité de négociation et le multiplicateur
I. LA QUOTITÉ DE NÉGOCIATION
Pour les options sur actions, la quotité représente la quantité de titres sur laquelle porte un
contrat d’options. Pour les options sur actions, elle est standardisée :
• 100 titres par contrat pour les options de type américain ;
• 10 titres par contrat pour les options de type européen.
Ainsi, pour l’achat de deux options de style américain sur la société X, ayant un prix d’exercice
de 15 €, et qui nécessite de payer une prime de 1 € on en déduit :
• le montant nominal sur lequel portera le contrat optionnel sera de 3 000 € (nombre de
contrats × prix d’exercice × quotité de négociation = 2 × 15 × 100) ;
• la prime payée sera égale à 200 €
(nombre de contrats × prime × quotité de négociation = 2 × 1 × 100).
II. LE MULTIPLICATEUR
Le multiplicateur concerne les options sur indice boursier. Il correspond au nombre par lequel on
multiplie l’indice pour obtenir la valeur sur laquelle porte le contrat. Dans le cas d’une option sur
l’indice CAC 40, le multiplicateur est égal à 10.
Par exemple, si nous achetons trois options sur l’indice CAC 40 avec une prime de 100 € pour
chacune et à un moment où la valeur de l’indice est égale à 4 500 points, on peut en déduire :
• le montant nominal sur lequel portera le contrat optionnel égal à 135 000 € (nombre de contrats
× valeur de l’indice × multiplicateur = 3 × 4 500 × 10) ;
• la prime payée de 3 000 € (nombre de contrats × prime × multiplicateur = 3 × 100 × 10).
Chapitre 3. Les déterminants de la valeur

d’une prime d’option négociable
Certains paramètres, appelés aussi déterminants, permettent de mieux comprendre les varia-
tions du prix d’une option.
Section 1. Les déterminants endogènes de la valeur

I. LE PRIX D’EXERCICE (K)

Le prix d’exercice est aussi appelé strike price.
Pour un call, plus le prix d’exercice est bas, plus l’avantage procuré par l’option est important et
plus la prime est élevée.
Pour un put, plus le prix d’exercice est élevé, plus l’option permet de vendre l’actif à un prix élevé
et plus la prime est forte.
II. LA DURÉE DE VIE

La durée de vie peut être définie comme étant la durée restant à courir entre :
• la date actuelle (date de création ou date d’achat) ;
• et son échéance (fixée dès la création de l’option).
Il est facile d’imaginer que plus on aura de temps pour permettre à une anticipation de se réali-
ser, plus le prix de l’option (call et put) sera élevée.
74
UE 212 • Finance
Section 2. Les déterminants exogènes de la valeur

I. LA VOLATILITÉ DU SOUS-JACENT
La volatilité se traduit par des variations plus ou moins importantes de l’actif sous-jacent. Ainsi,
plus un actif est volatil, plus la probabilité que l’anticipation de l’opérateur (hausse ou baisse) se
réalise est forte. Donc, plus la volatilité est élevée, plus la prime (call et put) est importante.
La volatilité historique peut s’estimer par l’écart type déjà présenté dans le titre 2, chapitre 1,
section 2, B. L’écart type des retabilités.
II. LE TAUX D’INTÉRÊT SANS RISQUE

Le taux de l’argent sans risque correspond au taux d’intérêt d’un placement sûr. Ce type de
placement ne présente aucun risque de défaut de la part de l’émetteur. Il se caractérise donc par
une rentabilité certaine.
Acheter un call revient à acheter un titre et à le payer plus tard ; ainsi plus le taux d’intérêt est
élevé et plus le call sera cher.
Le raisonnement est inversé pour un put : acheter un put revient à vendre un titre et à encaisser
le prix plus tard. Une augmentation du taux d’intérêt conduit donc à une prime moins élevée.
III. LE COURS DU SOUS-JACENT (S)

Le cours du sous-jacent agit directement sur la valeur intrinsèque.
En cas d’augmentation du cours du sous-jacent, le call qui permettra de payer toujours le même
prix (le prix d’exercice) et donc de ne pas supporter la hausse de l’actif, aura plus de la valeur. À
l’inverse, le put en perdra.
En cas de baisse du cours, la valeur du call diminuera et celle du put augmentera.
Section 3. La relation de parité call-put
On peut démontrer qu’en l’absence de possibilité d’arbitrage, nous avons la relation suivante
entre la valeur du call (C) et la valeur du put (P) ayant le même prix d’exercice et la même échéance :
C + K × e–r×t = P + S0
Avec :
• K : prix d’exercice ;
• r : taux d’intérêt sans risque ;
• t : temps restant jusqu’à l’échéance (exprimée en fraction d’année) ;
• S0 : valeur du sous-jacent.
Exercice 45
Énoncé
La prime d’un call s’élève à 2 € et à la même date la valeur du sous-jacent est égale à 11 €. Son
prix d’exercice est de 10 € et son échéance est dans trois mois.
TRAVAIL À FAIRE
En utilisant la relation de parité call-put, calculez la valeur du put ayant le même prix d’exer-
cice et la même échéance. Le taux d’intérêt sans risque est estimé à 2 %.
202121TDPA0116 75
Corrigé
D’après la relation de parité call-put, nous avons : C + K × e–r×t = P + S0.
On en déduit : P = C + K × e–r×t – S0 = 2 + 10 × e–0,02×0,25 – 11 = 0,95 €.
La prime du call peut donc être estimée à 0,95 €.
Section 4. Synthèse des déterminants de la valeur d’une option
Effets d’une élévation du niveau du paramètre

Déterminants = paramètres
sur la prime du call sur la prime du put
Prix d’exercice Diminution Hausse
Durée de vie Hausse Hausse
Volatilité Hausse Hausse
Taux d’intérêt Hausse Baisse
Cours du sous-jacent Hausse Baisse
Chapitre 4. Les paramètres de gestion : les grecs

Les paramètres de gestion permettent d’estimer la valeur d’une option suite à une modification
de l’un de ses déterminants : le temps, la valeur du sous-jacent ou encore la volatilité.
Section 1. Sensibilité au passage du temps (thêta)

Comme nous l’avons vu en étudiant la notion de durée de vie, plus le temps passe, plus la valeur
de la prime diminue. L’indicateur thêta estime l’influence du temps sur le niveau de la prime.
Mathématiquement, il peut être calculé par la dérivée première de la valeur de la prime par rap-
port au temps :
dp
θ=
dt
Avec dp, la variation de la prime par rapport à une variation d’une unité de temps (dt).
Selon que l’on soit acheteur ou vendeur de l’option, le signe arithmétique du thêta sera négatif
ou positif.
L’acheteur verra la valeur de son option diminuée au fur et à mesure que le temps s’écoule, le
thêta est donc négatif dans ce cas. Une option avec un thêta journalier négatif de 0,01 perdra
chaque jour un centime d’euro.
Le vendeur verra sa position devenir gagnante au fur et à mesure que le temps s’écoule et donc
le thêta aura un signe positif jusqu’à l’échéance finale de l’option.
Plus l’option sera proche de l’échéance – et proche du cours du sous-jacent (à la monnaie) –
plus la valeur du thêta sera maximale. Autrement dit, l’écoulement du temps aura une incidence
maximale sur la valeur de la prime dans cette configuration.
Inversement, la valeur temps étant moins élevée dans les cas d’une option en dehors ou en
dedans de la monnaie, le thêta sera moins élevé.
Section 2. Sensibilité à l’évolution du cours du sous-jacent (delta)

Le coefficient delta mesure la sensibilité du cours de l’option par rapport au sous-jacent. Il s’agit
donc de la pente de la courbe reliant la valeur de l’option au cours de l’action. Par exemple, si
76
UE 212 • Finance
un call a un delta de 60 %, cela signifie que lorsque le cours de l’action augmente de 1 €, le prix
de l’option progresse de 0,6 €.
Mathématiquement, cela s’exprime par la dérivée première de la valeur de la prime par rapport
au prix du sous-jacent :
dp
∆=
ds
La valeur du delta est comprise entre – 1 et + 1.

Le delta est très utilisé dans une optique de couverture. Il permet de connaître le nombre
d’options à acheter afin de se protéger d’une variation du cours du sous-jacent. On dit alors que
la position est delta neutre, car insensible aux variations de cours du sous-jacent. L’investisseur
est alors seulement exposé à la hausse ou la baisse de la volatilité.
Section 3. Sensibilité aux variations de la volatilité (véga)
Il mesure la sensibilité du cours de l’option à la variation de la volatilité. Il exprime la variation de

la prime en euros en cas de modification de 100 points de la volatilité. Si une option a un véga
égal à 0,1, sa prime augmentera de 0,1 € lorsque la volatilité progressera de cent points (en
passant par exemple, de 25 % à 26 %).
Mathématiquement, il est représenté par la dérivée première de la valeur de l’option par rapport
à la volatilité :
dp
δ=
dv
Le véga peut être positif (pour l’acheteur de l’option d’achat ou de vente) ou négatif (pour le
vendeur de l’option).
Plus la volatilité est grande, plus la variation de la prime de l’option sera élevée et inversement.
Chapitre 5. Les stratégies d’intervention

sur options négociables

Nous présentons, dans les lignes qui suivent, l’analyse des quatre positions les plus courantes
sur les options : achat et vente d’un call, achat et vente d’un put.
Section 1. Achat d’un call
Pour l’achat d’un call, la représentation graphique du résultat en fonction du cours du sous-
jacent est la suivante :
Représentation graphique de la structure de résultat
sur l’achat d’un call (option d’achat) à l’échéance
Résultat
Seuil de rentabilité
de la position
=k+p Gain illimité
(k) Cours du
sous-jacent (S)
Perte limitée
–P
Niveau du prix
Vanina KAMDOUM KENMOGNE d’exercice (strike)
(vanina.kamdoumkenmogne.auditeur@lecnam.net)
202121TDPA0116 77
Avec :
• – p : prime versée ;
• S : cours du sous-jacent ;
• k : prix d’exercice.
Si le cours du sous-jacent est inférieur au prix d’exercice (k), l’acheteur de l’option d’achat n’a
pas intérêt à exercer son option. Au pire, sa perte maximale est égale au montant de la prime
versée (– p).
Dès que le cours du sous-jacent (S) atteint le niveau du prix d’exercice (k), la perte maximale
(S – k – p) se réduit pour devenir nulle au niveau du seuil de rentabilité de la position.
Au-delà du seuil de rentabilité (k + p), l’acheteur peut exercer son option (ou revendre son option),
et le gain est théoriquement illimité.
Exercice 46
Énoncé
Un investisseur, anticipant une hausse de l’action Z, décide d’acheter une option d’achat avec
un prix d’exercice égal à 180 €. La prime payée est de 20 € et la valeur actuelle du sous-jacent
est de 170 €.
TRAVAIL À FAIRE
En prenant comme hypothèses de variation du cours de l’action entre 100 € et 300 € à
échéance :
1. calculez le résultat global de la position ;
2. représentez graphiquement la position à échéance, en fonction des hypothèses de varia-
tion du cours de l’action ;
3. vérifiez le niveau du seuil de rentabilité de la position.
Corrigé
1. La matrice des gains et pertes sur la position de l’achat d’un call
Cours de l’action Prime payée Gain en cas d’exercice Résultat
100 – 20 € Max(0 ; 100-180) = 0 € – 20 €
160 – 20 € Max(0 ; 160-180) = 0 € – 20 €
180 – 20 € Max(0 ; 180-180) = 0 € – 20 €
200 – 20 € Max(0 ; 200-180) = 20 € 0€
240 – 20 € Max(0 ; 240-180) = 60 € 40 €
300 – 20 € Max(0 ; 300-180) = 120 € 100 €
2. La représentation graphique de la position

Achat d’un call
150 €
100 €
Résultat de
la position
100 €
50 €
40 €
0€ 0€
– 20 € – 20 € – 20 €
– 50 €
Cours du sous-jacent
78
UE 212 • Finance
3. Vérification du seuil de rentabilité

Le seuil de rentabilité de la stratégie est atteint lorsque le cours du sous-jacent est égal à (k + p),
soit 200 € (180 + 20). À ce niveau, on peut vérifier sur le tableau que, lorsque le sous-jacent est
égal à 200 €, le résultat est égal à 0 € (voir ligne en gras dans le tableau).
Au-delà de 200 €, la position est gagnante. En deçà, la perte maximale est limitée au montant de
la prime payée.
Section 2. Achat d’un put
Pour l’achat d’un put, la représentation graphique du résultat en fonction du cours du sous-
sur l’achat d’un put (option de vente) à l’échéance
Résultat
Gain Seuil de rentabilité

illimité de la position
(k) Cours du
sous-jacent (S)
Perte limitée
–P
Niveau du prix
d’exercice (strike)
Si le cours du sous-jacent est inférieur au prix d’exercice (k), déduction faite de la prime (seuil de
rentabilité), l’acheteur de l’option de vente a intérêt à exercer son option (en livrant le sous-
jacent) ou à revendre son option. Dans ce cas de figure, le gain est théoriquement illimité.
Si le cours du sous-jacent (S) est compris entre le niveau du prix d’exercice (k) et le seuil de
rentabilité (k – p), la perte est croissante mais reste limitée au montant de la prime payée (p).
Au-delà du niveau du prix d’exercice (k), l’acheteur n’a pas intérêt à exercer son option de vente,
et il perdra au maximum le montant de la prime payée.
Exercice 47
Énoncé
Reprenons les données de l’exercice 46
Le même investisseur, anticipant une forte baisse de l’action Z, décide d’acheter une option de
vente avec un prix d’exercice égal à 180 € ; la prime payée pour le put est de 20 €. La valeur
actuelle du sous-jacent est de 170 €.
TRAVAIL À FAIRE
échéance :
202121TDPA0116 79
Corrigé
1. La matrice des gains et pertes sur la position de l’achat d’un put

Cours de l’action Prime payée Gain en cas d’exercice Résultat
100 – 20 € Max(0 ;180-100) = 80 € 60 €
160 – 20 € Max(0 ;180-160) = 20 € 0€
180 – 20 € Max(0 ;180-180) = 0 € – 20 €
200 – 20 € Max(0 ;180-200) = 0 € – 20 €
240 – 20 € Max(0 ;180-240) = 0 € – 20 €
300 – 20 € Max(0 ;180-300) = 0 € – 20 €

Achat d’un put
80 €
60 €
60 €
Résultat de
la position
40 €
20 €
0€
0€
– 20 €
– 20 € – 20 € – 20 € – 20 €
– 40 €

Le seuil de rentabilité de la stratégie est atteint lorsque le cours du sous-jacent atteint (k – p),
donc 160 € (180 – 20). À ce niveau, on peut vérifier sur le tableau que, lorsque le sous-jacent est
égal à 160 €, le résultat est égal à 0 € (voir ligne en gras dans le tableau).
En-deçà de 160 €, la position est gagnante. Au-delà, la perte maximale est limitée au montant
de la prime payée.
Section 3. Vente d’un call
Sauf indication contraire, tous nos travaux supposeront que les vendeurs de call se sont enga-
gés à livrer des titres qu’ils ne possèdent pas et qu’ils devront se procurer sur le marché au prix
fort si l’option est exercée.
Pour la vente d’un call, la représentation graphique du résultat en fonction du cours du sous-
sur la vente d’un call (option d’achat) à l’échéance
Résultat
Seuil de rentabilité
+P de la position
=k+p
Gain limité
Cours du
sous-jacent (S)
Niveau du prix
d’exercice (strike),
gain décroissant Perte illimitée
80
UE 212 • Finance
Si le cours du sous-jacent est inférieur au prix d’exercice (k), l’acheteur de l’option d’achat aban-
donnera la prime au vendeur. Dans ce cas de figure, le gain est limité au montant de la prime.
Si le cours du sous-jacent (S) est compris entre le niveau du prix d’exercice (k) et le seuil de
rentabilité (k + p), le gain est décroissant, jusqu’à devenir nul au niveau du seuil de rentabilité.
En deçà du seuil de rentabilité, le vendeur de l’option devra livrer le sous-jacent à l’acheteur. La
perte est théoriquement illimitée pour le vendeur du call.
Exercice 48
Énoncé
Reprenons les données de l’exercice 46
Le même investisseur, souhaitant encaisser des primes sur les options de l’action Z, décide de
vendre une option d’achat ayant un prix d’exercice égal à 180 € ; la prime encaissée pour le call
est de 20 €. La valeur actuelle du sous-jacent est de 170 €.
TRAVAIL À FAIRE
échéance :
Corrigé
1. La matrice des gains et pertes sur la position de la vente d’un call

Cours de S Prime encaissée Perte en cas d’exercice Résultat
100 20 € 0€ 20 €
160 20 € 0€ 20 €
180 20 € 0€ 20 €
200 20 € (1)– 20 € (2)0 €
240 20 € – 60 € – 40 €
300 20 € – 120 € – 100 €
(1) Les pertes supportées viennent de l’hypothèse que le vendeur du call s’est engagé à livrer des titres qu’ils ne possèdent pas. En cas
d’exercice de l’option, le vendeur du call doit acheter les actions sur le marché au prix de 200 € et n’encaisser que 180 € (le prix
d’exercice).
(2) Perte liée à l’exercice de l’option – prime encaissée.

Vente d’un call
50 € 20 € 20 € 20 €
0€
0€
Résultat de
la position
– 40 €
– 50 €
– 100 €
– 100 €
– 150 €
202121TDPA0116 81
3. Vérification du seuil de rentabilité de la stratégie

Le seuil de rentabilité de la stratégie est atteint lorsque le cours du sous-jacent est égal à (k + p),
soit 200 € (180 + 20).
Au-delà de 200 €, la perte est théoriquement illimitée. En deçà, le gain maximal est limité au
montant de la prime encaissée.
Section 4. Vente d’un put
Pour la vente d’un put, la représentation graphique du résultat en fonction du cours du sous-

sur la vente d’un put (option de vente) à l’échéance
Résultat
Seuil de
rentabilité de
la position
+P
=k–p
Gain limité
Cours du
Perte sous-jacent (S)
illimitée Niveau du prix
d’exercice (strike),
gain croissant mais
limité à la prime
encaissée
Si le cours du sous-jacent est inférieur au seuil de rentabilité (k – p), le vendeur de l’option de

vente abandonnera la prime au vendeur. Dans ce cas de figure, la perte est théoriquement illimi-
tée, surtout si le cours du sous-jacent s’effondrait.
Au-delà du seuil de rentabilité, et jusqu’au niveau du prix d’exercice (k), le gain est croissant,
mais reste limité au montant de la prime encaissée.
En deçà du prix d’exercice, l’acheteur de l’option de vente devrait abandonner sa prime au
bénéfice du vendeur. Pour ce dernier, le gain maximal est égal à la prime encaissée.
Exercice 49
Énoncé
Le même investisseur, souhaitant encaisser des primes sur les options de l’action Z, décide de
vendre une option de vente au prix d’exercice de 180 € ; la prime encaissée est de 20 €. La
valeur actuelle du sous-jacent est de 170 €.
TRAVAIL À FAIRE
échéance :
82
UE 212 • Finance
Corrigé
1. La matrice des gains et pertes sur la position d’une vente d’un put
Cours de S Prime encaissée Perte en cas d’exercice Résultat
100 + 20 € – 80 €(1) – 60 €
160 + 20 € – 20 € 0€
180 + 20 € 0€ + 20 €
200 + 20 € 0€ + 20 €
240 + 20 € 0€ + 20 €
300 + 20 € 0€ + 20 €
(1) Le vendeur du put doit prendre livraison de titres et les payer 180 € (le prix d’exercice) alors que leur valeur est de seulement 100 € sur
le marché.

Vente d’un put
40 €
20€
Résultat de
0€
la position
– 20 €
– 40 €
– 60 €
– 80 €

Le seuil de rentabilité de la stratégie est atteint lorsque le cours du sous-jacent atteint (k – p), soit
160 € (180 – 20).
En deçà de 160 €, la perte peut être illimitée. Au-delà, le gain est limité au montant de la prime
encaissée.
Le tableau suivant résume les risques générés par chacune des positions sur les options.
Positions prises Risques inhérents à la position sur option

Achat d’un call Risque limité à la perte de la prime payée
Vente d’un call Risque théoriquement illimité si la vente n’est pas couverte(1)
Achat d’un put Risque limité à la perte de la prime payée
Vente d’un put Risque théoriquement illimité
(1) C’est-à-dire si le vendeur de call ne possède pas les titres qu’il s’est engagé à livrer en cas d’exercice du call.
Chapitre 6. Les méthodes d’évaluation

des options négociables
Comme nous l’avons déjà souligné, la question de la valeur d’une option est essentielle. Nous pré-
sentons dans les lignes qui suivent les deux principaux modèles qui permettent d’évaluer une option.
Section 1. Le modèle binomial (Cox et Rubinstein)

J. Cox et S. Rubinstein ont privilégié un raisonnement basé sur l’arbitrage, en supposant que le
sous-jacent présentait une liquidité totale, permettant d’effectuer des transactions en continu.
202121TDPA0116 83
I. LE MODÈLE À UNE ÉTAPE
A. LES PRINCIPES
Considérons deux actifs A et S :
• l’actif A est l’actif non risqué, qui rapporte un revenu certain, et garanti quelle que soit l’évolu-
tion future du marché ;
• l’actif S est l’actif risqué avec des revenus incertains.
Il existe un processus de prix permettant de déterminer la valeur future de l’actif risqué (St) après
une période (t). Par définition, il y a deux dates :
• celle d’aujourd’hui, que l’on peut noter t = 0 ;
• celle de l’instant final, que l’on peut noter t = 1.
Soit S0 le prix de l’actif risqué aujourd’hui. À l’échéance (t =1), la valeur de l’actif risqué n’est pas
connue à l’avance, contrairement à l’actif non risqué (A) qui est déterminé par son rendement.
On supposera que, pour le prix de l’actif risqué, seules deux possibilités de prix sont envisa-
geables :
• un prix en hausse : Sh (avec Sh > S0) ;
• un prix en baisse : Sb (avec Sb < S0).
Le schéma du processus de prix est le suivant :
t=0 t=1
Sh
S0
Sb
Le fait que l’actif risqué ne prenne que deux valeurs justifie l’appellation : modèle binomial.
Le prix d’un dérivé suivra logiquement la même dynamique binomiale, puisque le dérivé est
étroitement lié au sous-jacent.
Un investisseur peut acheter une quantité n d’actif risqué et placer n0 au taux sans risque.
Les nombres n et n0 peuvent être positifs, ou négatifs, entiers ou non.
Si n0 < 0, alors l’investisseur se trouve dans la situation d’emprunteur de l’actif risqué.
Le couple n et n0 est la composition du portefeuille.
Il existe une stratégie qui permet d’éliminer le risque et qui détermine en même temps la valeur
de la prime du call. L’investisseur devra se constituer un portefeuille de couverture qui doit
contenir à la fois une certaine quantité de valeur de l’actif non risqué b et une quantité de parts
du Δ sous-jacent :
• à la date t = 0, son portefeuille vaudra b + Δ × 50 € ;
• à l’échéance, ce portefeuille vaudra b + Δ × 53 € (après un mouvement de hausse) ou
b + Δ × 48 € (après un mouvement de baisse).
Le prix de l’option lors de l’échéance (pay off) est de 3 € en cas de hausse et nul en cas de
baisse. Pour être certain de couvrir son contrat, l’investisseur devra choisir une composition de
portefeuille (b, Δ) de telle sorte que les deux équations soient vérifiées :
⎧b + ∆ × 53 = 3 €
⎨
⎩b + ∆ × 48 = 0,00 €
soit Δ = 3/5 = 0,6 parts de sous-jacent
et b = – 3/5 48 = – 28,8 € (valeur de l’emprunt)
Dans les deux cas de figure (hausse ou baisse), la composition de ce portefeuille permet de
répliquer l’option. À la date t = 0 le portefeuille vaut – 28,80 + 0,6 × 50 = 1,2 €.
L’investisseur doit en principe exiger une prime de 1,20 € pour la vente du call.
84
UE 212 • Finance
B. LA FORMULATION GÉNÉRALE DU MODÈLE À UNE ÉTAPE

Nous généralisons à présent le raisonnement que nous avons tenu précédemment en prenant
comme actif risqué une action. Les sigles utilisés sont les suivants :
• S0 : prix actuel de l’action ;
• f : valeur actuelle de l’option ayant pour jacent cette même action. L’objectif du modèle mis en
place sera d’estimer cette valeur ;
• t : durée de vie de l’option exprimée en fraction d’année ;
• Sh et Sb : valeurs possibles de l’action à l’échéance (en hausse d’un coefficient h ou en baisse
d’un coefficient b avec h > 1 et b < 1) ;
• fh : valeur intrinsèque de l’option à l’échéance, si le cours de l’action est en hausse à Sh ;
• fb : valeur intrinsèque de l’option à l’échéance, si le cours de l’action est en baisse à Sb ;
• h : taux d’accroissement de la valeur de l’action sur la période ;
• b : taux de diminution de la valeur de l’action sur la période ;
• p : probabilité pour que l’action soit en hausse sur la période étudiée.
Nous constituons un portefeuille comme dans l’exemple précédent, avec une position ache-
teuse sur Δ actions et une position vendeuse sur une option.
En cas de hausse de l’action, la valeur du portefeuille ainsi constituée, est : ∆ × Sh − fh.
En cas de baisse de l’action, la valeur du portefeuille ainsi constituée, est : ∆ × Sb − fb .
Pour que le portefeuille soit sans risque, les deux valeurs doivent s’égaliser, on a alors :
f −f
∆ × Sh − fh = ∆ × Sb − fb → ∆ = h b .
Sh − Sb
Avec au numérateur la différence possible des valeurs possibles de l’option à l’échéance, au
dénominateur la différence possible des valeurs possibles de l’action.
En introduisant le taux sans risque et le temps restant jusqu’à l’échéance, la valeur actuelle du
portefeuille constitué est : ( ∆ × Sh − fh )e−r × t
Dans le même temps, le coût initial de constitution du portefeuille est de : ∆ × S0 − f
d’où ∆ × S0 − f = ( ∆ × Sh − fh )e−r × t
En remplaçant Δ par la relation trouvée et en simplifiant, nous obtenons :
f = e−r × t × [p × fh + (1− p) × fb ]
Avec :
Sh S er × t − b
h= ; b= b et p =
S0 S0 h−b
Exercice 50
Énoncé
Une option d’achat (européenne) a un prix d’exercice de 20 € avec une échéance dans six mois.
Elle concerne une action dont le prix actuel est de 18 € ; on pose comme hypothèse qu’à
l’échéance de l’option, le cours de l’action pourra être de 24 € ou de 16 €.
TRAVAIL À FAIRE
Évaluez la prime de l’option d’achat avec le modèle binomial à une période et en prenant
l’hypothèse d’un taux sans risque égal à 5 %.
Corrigé
Nous avons :
• fh = 4 €, puisque l’option permettra d’acheter 20 €, un titre qui en vaudra 24 ;
• fb = 0 €, puisqu’un call avec un prix d’exercice de 20 € pour un sous-jacent qui en vaut 18 ne
présentera aucun intérêt ;
202121TDPA0116 85
• h = 1,33 (24/18) ;
• b = 0,89 (16/18) ;
• t = 0,5 (6 mois sur 12) ;
• r = 5 % l’an.
er × t − b e0,05×0,5 − 0,89
Nous avons alors : p = =p= = 0,308
h−b 1,33 − 0,89
f = e−r × t × [p × fh + (1− p) × fb ] = e−0,05×0,5 × (0,308 × 4 + (1– 0,308) × 0) = 1, 20 €
II. LE MODÈLE MULTI-PÉRIODE

Le raisonnement présenté dans le modèle à une période peut être étendu au modèle à deux
périodes (et plus).
t=0 t=1 t=2
S0 × h2
S0 × h
S0 S0 × h × b
S0 × b
S0 × b2
L’objectif consiste à déterminer la valeur de l’option au départ de l’arbre, soit f. La méthodologie

sera identique à celle vue précédemment, mais en raisonnant branche par branche, et en remon-
tant les « branches » de la droite vers la gauche jusqu’au départ de l’arbre binomial.
Si les paramètres h et b doivent être calculés, on utilise les formules suivantes :
0,5
h = amplitude du mouvement de hausse = eσ × ∆t
b = amplitude du mouvement de baisse = 1/h
1re étape : on déterminera la valeur de l’option, au niveau des « nœuds » terminaux ; à l’échéance,
la valeur de l’option est égale à sa valeur intrinsèque. Selon que l’on exerce ou non, les valeurs
terminales seront soit :
• pour un call : valeur de l’action – prix d’exercice ou 0 (abandon de la prime) ;
• pour un put : prix d’exercice – valeur de l’option ou 0.
2e étape : on calculera ensuite la valeur de l’option au niveau des « nœuds » intermédiaires
jusqu’au nœud initial à l’aide de la formule : e−r ×∆t × [p × fh + (1− p) × fb ]
Exercice 51
Énoncé
Soit une option d’achat avec un prix d’exercice de 30 €. Le cours de l’actif sous-jacent est à
35 €. Son échéance est dans six mois. Le taux sans risque est estimé à 2 % et la volatilité à
40 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur de l’option d’achat. Vous utiliserez le modèle binomial avec un découpage
du temps restant jusqu’à l’échéance en deux périodes égales.
86
UE 212 • Finance
Corrigé
1re étape : Identification des variables du modèle
Les valeurs des différents paramètres du modèle binomial sont :
• r = taux d’intérêt sans risque = 2 % ;
• σ = volatilité du sous-jacent = 40 % ;
• t = temps restant jusqu’à l’échéance = 0,5 (6 mois sur 12) ;
• Δt = durée de chacune des sous-périodes = 0,5/2 = 0,25. Le temps restant jusqu’à l’échéance
étant de six mois et cette durée étant découpée en deux périodes égales, on en déduit que
chaque sous-période dure 3 mois (0,25 année).
2e étape : Calcul des différents paramètres

0,5 0,5
• h = amplitude du mouvement de hausse = eσ×∆t = e0,4×0,25 = 1,2214
• b = amplitude du mouvement de baisse = 1/h = 1/1,2214 = 0,8187
• p = probabilité de hausse = (er×Δt – d)/(h – b) = (e0,02×0,25 – 0,8187)/(1,2214– 0,8187) = 0,4627
• 1 – p = probabilité de baisse = 0,5373
3e étape : Établissement de l’arbre binomial

T=0 T=1 T=2
D
52,21
22,21
B
42,75
12,90
A E
35,00 35,00
7,17 5,00
C
28,66
2,30
F
23,46
0,00
Dans chaque rectangle, le nombre du haut concerne la valeur du sous-jacent et le nombre du

bas, la valeur de l’option.
Pour le calcul de la valeur du sous-jacent, nous avons ainsi :
• B : 35 × 1,2214
• D : 35 × 1,2214 × 1,2214
• C : 35 × 0,8187
• E : 35 × 0,8187 × 1,2214
• F : 35 × 0,8187 × 0,8187
Pour le calcul de la valeur de l’option, il faut tout d’abord se placer à l’échéance, date à laquelle
la valeur de l’option est égale à sa valeur intrinsèque :
• D : Max(0 ;52,21 – 30) = 22,21 €3
• E : Max(0 ; 35 – 30) = 5 €
• F : Max(0 ; 23,46 – 30) = 0 €
3. À l’échéance, si la valeur du sous-jacent est égale à 52,21 €, le call procure un avantage immédiat de
22,21 € puisque son exercice permet d’acheter l’action au prix de 30 € au lieu de 52,21 €.
202121TDPA0116 87
Ensuite, en se déplaçant dans l’arbre de la droite vers la gauche, la valeur de l’option à une date
donnée est égale à l’espérance de valeur de l’option au taux sans risque :
e–r×Δt × [p × fh + (1 – p) × fb]
• B : 12,9 = e–0,02×0,25 × (0,4627 × 22,21 + 0,5373 × 5)
• C : 2,3 = e–0,02×0,25 × (0,4627 × 5 + 0,5373 × 0)
4e étape : Calcul de la valeur théorique du call

A : 7,17 = e–0,02×0,25 × (0,4627 × 12,9 + 0,5373 × 2,3)
La valeur estimée de l’option d’achat selon le modèle binomial est de 7,17 €.
Section 2. Le modèle de Black et Scholes

Publié en 1973, ce modèle repose sur l’hypothèse que les cours peuvent varier en permanence,
donc en temps continu et non plus, dans un nombre limité de sous-période comme dans le
modèle binomial.
I. LES HYPOTHÈSES DU MODÈLE

Les principales hypothèses du modèle sont les suivantes :
• le prix du sous-jacent suit un mouvement brownien géométrique ;
• la volatilité est connue à l’avance et est constante ;
• il est possible d’acheter et de vendre le sous-jacent à tout moment et sans frais ;
• les ventes à découvert sont autorisées (on emprunte une certaine quantité du sous-jacent pour
la vendre) ;
• il n’y a pas de dividende ;
• l’exercice de l’option ne peut se faire qu’à la date d’échéance (option européenne) ;
• il est impossible de réaliser des profits d’arbitrage.
Les marchés financiers correspondent assez bien à ce modèle, mais pas exactement bien sûr et,
en particulier, contrairement à l’hypothèse centrale, le temps n’y est pas continu. Il y a donc un
certain écart entre ce modèle et la réalité, qui peut devenir important quand les marchés sont
agités avec de fréquentes discontinuités de cours.
II. LES EXPLICATIONS DU MODÈLE

Black et Scholes ont abordé le problème de l’évaluation des options sous l’angle de la duplica-
tion. Leur stratégie a consisté à emprunter de l’argent pour financer l’achat d’une action.
La mise en place de cette double opération va permettre de dupliquer le risque du call. Pour illus-
trer ce raisonnement, nous nous appuierons sur un exemple simplifié, qui peut être généralisé.
A. STRATÉGIE DE DUPLICATION
Soit une action, dont le cours de ce jour est de 100 €. On supposera pour simplifier, que l’action
ne peut prendre que deux valeurs à la fin de l’année : 110 € ou 90 €.
Par ailleurs, nous retenons une option d’achat (call) afin de montrer le mécanisme de la duplica-
tion, avec les caractéristiques suivantes :
• call de même sous-jacent (l’action) ;
• échéance 12 mois ;
• prix d’exercice 100 € (le même prix que la valeur actuelle de l’action).
Le coût d’un emprunt est de 8 %.
88
UE 212 • Finance
Au final, et en fonction des hypothèses d’évolution des cours de la valeur, les profits à l’échéance
du call sont de :
110 € 90 €
Profit 10 € (110 – 100) 0,00 € (non exercé)
Afin de pouvoir évaluer le call par duplication, nous envisageons deux possibilités :
• celle d’acheter 1/2 l’action considérée. Cette proportion d’action à acheter est obtenue
par le biais du delta. Le delta du call est égal à variation du call/variation de l’action, soit
[10 € – 0,00 €]/[110 – 90] = 0,5. Un delta de 0,5 signifie que la variation du sous-jacent de 1 €
entraîne une variation de 0,50 € du prix de l’option ;
• emprunter simultanément 45 € immédiatement, et rembourser l’emprunt et les intérêts à la fin
des 12 mois. La somme des 45 € est obtenue de telle sorte qu’il y ait duplication de l’option
(l’achat de la demi-action fournit des revenus compris entre 55 € et 45 €, soit 45 € de plus que
les revenus procurés par le call à échéance (10 € à 0,00 € est la somme qui doit être empruntée
pour dupliquer l’option).
La valeur actuelle de l’emprunt qui permet de rembourser le capital et les intérêts à échéance est
égale à 95,52 € (100/1,08).
Au terme des 12 mois, les flux futurs associés à cette stratégie sont les suivants :
Cours de l’action à l’échéance 110 € 90 €
Achat de l’action 55 € 45 €
Emprunt total – 45 € – 45 €
Résultante des flux 10 € 0,00 €
Comme il est possible de constater que la stratégie de l’achat de l’action à crédit, avec un
emprunt remboursable à échéance équivalent, permet d’obtenir les mêmes flux de revenu que
ceux de l’achat du call, on peut en déduire que le fait d’acheter le sous-jacent avec un emprunt
total, remboursable à la même échéance que le call, permet de dupliquer ce dernier.
Au final, les deux stratégies (achat de l’option et achat de l’action à crédit) présentant les mêmes
flux de liquidités à la fin de l’année, ont le même coût. Dans le cas contraire, dans un marché
concurrentiel, les opérations d’arbitrage auraient vite fait de ramener cette différence de coût à
un prix pratiquement identique.
B. VALEUR THÉORIQUE DE L’OPTION

En résumé, les développements précédents montrent que l’on peut associer l’achat de 0,5 action
et le montant à emprunter. La valeur actuelle des flux de capital concernés est de :
Achat de 0,5 action à 100 € = 50,00
Emprunt souscrit = 41,67 (45/1,08)
La valeur théorique du call = 8,33 €
À partir de la démarche précédente, nous en déduisons une expression de la valeur du call.

Valeur de l’option d’achat = prix de l’action × delta – montant emprunté
Appliquée aux données précédentes, on obtient :
Valeur de l’option = 100 × 1/2 – 41,67 = 8,33 €.
III. LES FORMULES DE CALCUL

Le modèle simplifié présente un inconvénient majeur : l’intervalle de valeurs à l’échéance de l’option
pouvant être prises par l’action n’est pas limité à deux valeurs (dans notre exemple 110 € et 90 €),
mais à un grand nombre de valeurs. Cette remarque aurait pu mettre fin à cette méthode d’évalua-
tion, si Black et Scholes n’avaient pas suggéré qu’il suffisait de réduire la taille de la période.
Ainsi, sur un temps infinitésimal (voir le concept du temps continu), l’hypothèse selon laquelle le cours
du sous-jacent se limiterait à deux valeurs est plausible. Pour la période infinitésimale suivante, une
202121TDPA0116 89
autre combinaison de l’action et de l’emprunt s’avère nécessaire pour dupliquer l’option, et ainsi de
suite. L’ajustement continu de cette combinaison permet de dupliquer l’option de manière continue.
Le modèle d’évaluation des options de Black et Scholes s’écrit alors :
C = S 0 × N(d1 ) − K × e−r × t × N(d2 )

P = − S 0 × N( − d1 ) + K × e−r × t × N( − d2 )
Avec :
• d1 = ⎡⎣ln(S0 / K) + (r + 1/ 2σ 2 ) × t ⎤⎦ / σ t ;
• d2 = d1 − σ t ;
• ln : logarithme népérien ;
• σ : volatilité du titre ;
• t : durée de vie jusqu’à l’échéance exprimée en fraction d’année ;
• S0 : valeur du sous-jacent à l’instant 0 ;
• K : prix d’exercice ;
• N(d1) représente la probabilité qu’une variable aléatoire, respectant une distribution normale,
ait une valeur inférieure ou égale à d1 : elle correspond au coefficient delta de l’option (voir
titre 4, chapitre 4, section 2) ;
• N(d2) : probabilité que l’option soit dans la monnaie à l’échéance et soit donc exercée.
Annexe
Tableau de distribution de la loi normale
Probabilités cumulatives de la fonction de distribution Normale standard
t 0,00 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09
0,00 0,5000 0,5040 0,5080 0,5120 0,5160 0,5199 0,5239 0,5279 0,5319 0,5359
0,10 0,5398 0,5438 0,5478 0,5517 0,5557 0,5596 0,5636 0,5675 0,5714 0,5753
0,20 0,5793 0,5832 0,5871 0,5910 0,5948 0,5987 0,6026 0,6064 0,6103 0,6141
0,30 0,6179 0,6217 0,6255 0,6293 0,6331 0,6368 0,6406 0,6443 0,6480 0,6517
0,40 0,6554 0,6591 0,6628 0,6664 0,6700 0,6736 0,6772 0,6808 0,6844 0,6879
0,50 0,6915 0,6950 0,6985 0,7019 0,7054 0,7088 0,7123 0,7157 0,7190 0,7224
0,60 0,7257 0,7291 0,7324 0,7357 0,7389 0,7422 0,7454 0,7486 0,7517 0,7549
0,70 0,7580 0,7611 0,7642 0,7673 0,7704 0,7734 0,7764 0,7794 0,7823 0,7852
0,80 0,7881 0,7910 0,7939 0,7967 0,7995 0,8023 0,8051 0,8078 0,8106 0,8133
0,90 0,8159 0,8186 0,8212 0,8238 0,8264 0,8289 0,8315 0,8340 0,8365 0,8389
1,00 0,8413 0,8438 0,8461 0,8485 0,8508 0,8531 0,8554 0,8577 0,8599 0,8621
1,10 0,8643 0,8665 0,8686 0,8708 0,8729 0,8749 0,8770 0,8790 0,8810 0,8830
1,20 0,8849 0,8869 0,8888 0,8907 0,8925 0,8944 0,8962 0,8980 0,8997 0,9015
1,30 0,9032 0,9049 0,9066 0,9082 0,9099 0,9115 0,9131 0,9147 0,9162 0,9177
1,40 0,9192 0,9207 0,9222 0,9236 0,9251 0,9265 0,9279 0,9292 0,9306 0,9319
1,50 0,9332 0,9345 0,9357 0,9370 0,9382 0,9394 0,9406 0,9418 0,9429 0,9441
1,60 0,9452 0,9463 0,9474 0,9484 0,9495 0,9505 0,9515 0,9525 0,9535 0,9545
1,70 0,9554 0,9564 0,9573 0,9582 0,9591 0,9599 0,9608 0,9616 0,9625 0,9633
1,80 0,9641 0,9649 0,9656 0,9664 0,9671 0,9678 0,9686 0,9693 0,9699 0,9706
1,90 0,9713 0,9719 0,9726 0,9732 0,9738 0,9744 0,9750 0,9756 0,9761 0,9767
2,00 0,9772 0,9778 0,9783 0,9788 0,9793 0,9798 0,9803 0,9808 0,9812 0,9817
2,10 0,9821 0,9826 0,9830 0,9834 0,9838 0,9842 0,9846 0,9850 0,9854 0,9857
2,20 0,9861 0,9864 0,9868 0,9871 0,9875 0,9878 0,9881 0,9884 0,9887 0,9890
2,30 0,9893 0,9896 0,9898 0,9901 0,9904 0,9906 0,9909 0,9911 0,9913 0,9916
2,40 0,9918 0,9920 0,9922 0,9925 0,9927 0,9929 0,9931 0,9932 0,9934 0,9936
2,50 0,9938 0,9940 0,9941 0,9943 0,9945 0,9946 0,9948 0,9949 0,9951 0,9952
2,60 0,9953 0,9955 0,9956 0,9957 0,9959 0,9960 0,9961 0,9962 0,9963 0,9964
2,70 0,9965 0,9966 0,9967 0,9968 0,9969 0,9970 0,9971 0,9972 0,9973 0,9974
2,80 0,9974 0,9975 0,9976 0,9977 0,9977 0,9978 0,9979 0,9979 0,9980 0,9981
2,90 0,9981 0,9982 0,9982 0,9983 0,9984 0,9984 0,9985 0,9985 0,9986 0,9986
3,00 0,9987 0,9987 0,9987 0,9988 0,9988 0,9989 0,9989 0,9989 0,9990 0,9990
90
UE 212 • Finance
N(d) représente la surface située sous la fonction de distribution Normale standard. Supposez
que d1 = 0,24. Ce tableau implique une probabilité cumulative 0,5948. Si d1 = 0,2452, nous
devons estimer la probabilité par interpolation entre N(0,24) et N(0,25).
Exercice 52
Énoncé
Le 1er septembre N, une action cote 110 €. Une option d’achat sur cette action a un prix d’exer-
cice de 100 € avec une échéance au 31 décembre N. Le taux sans risque est estimé à 5 % et la
volatilité à 10 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le prix théorique de l’option d’achat à l’aide de la formule de Black et Scholes.
Corrigé
1re étape : Identification des variables de la formule Black et Scholes

Nous déduisons des informations fournies les variables suivantes :
• S0 : 110 € (prix de l’action) ;
• K : 100 € (prix d’exercice) ;
• r : 5 % (taux d’intérêt sans risque) ;
• σ : 10 % (volatilité) ;
• t : 121. Il s’agit de la durée jusqu’à l’échéance. Elle doit être exprimée en fraction d’années. Du
1er septembre au 31 décembre, nous avons 121 jours, la durée est donc égale à 121/365. Par
simplification, nous aurions pu prendre 4/12 soit 1/3.
2e étape : Calcul de d1
d1 = ⎡⎣ln(S0 / K) + (r + 1/ 2σ 2 ) × t ⎤⎦ / σ t ;
( )
d1 = ⎡⎣ln(110 / 100) + 0,05 + 1/ 2 × (0,1)2 × (121/ 365) ⎤⎦ ⎡⎣ 0,1× (121/ 365) ⎤⎦ ;
= (0,09531+ 0,01823) / 0,057577 = 1, 97
3e étape : Calcul de d2
121
d2 = 1,97 – 0,1 × = 1, 912
365
4e étape : Calcul de N(d1) et de N(d2)
Voir tableau des probabilités cumulatives de la fonction de distribution normale
N(d1) = 0,976 (lire l’intersection ligne (1,9) et colonne (0,07)
N(d2) = 0,972 (lire l’intersection ligne (1,9) et colonne (0,01)
5e étape : Calcul de la valeur théorique du call

C = S0 × N(d1) – K × e–r×t × N(d2)
= 110 × 0,976 – (100 × e–0,05×121/365 × 0,972) = 107,36 – 95,60 = 11,76 €.
La valeur de l’option d’achat estimée selon la formule de Black et Scholes est donc égale
à 11,76 €.
202121TDPA0116 91
IV. LES CRITIQUES DU MODÈLE DE BLACK ET SCHOLES

La volatilité est l’un des paramètres clés de la formule. Or, si la notion de volatilité est simple à
comprendre, la mesure en est réellement complexe. Par exemple, la volatilité mesurée n’est pas
la même selon l’horizon de temps retenu : volatilité quotidienne, mensuelle ou annuelle ?
Surtout, c’est la théorie sous-jacente qui est battue en brèche. Toute la formule B&S repose sur
la simplicité du modèle : la loi normale (courbe de Gauss). Si les fluctuations des marchés finan-
ciers suivent une loi normale, alors la formule est juste. Mais de nombreux événements, comme
la faillite du hedge fund LTCM, dont les fondateurs étaient aussi les inventeurs de la formule, ont
prouvé que les variations des marchés financiers ne sont pas « normales », mais chaotiques.
Exercice 53
Énoncé
Le 01/04/N, un investisseur consulte la cote des options concernant l’action VALOR.
Options Échéances Prix d’exercice Cours Volumes jour
Call Mars (N) 330 20 € 2 000
Call Juin (N) 330 30 € 5 000
Call Septembre (N) 380 10,4 € 500
Put Juin (N) 350 8,4 € 1 800
La quotité minimale est 100 actions VALOR pour une option.

La quotité représente la quantité de titres sur laquelle porte un contrat d’option.
La prime indiquée dans le tableau de cotation est donc unitaire.
À la date du 1er avril N, le cours de l’action VALOR est de 340 €.
Au cours du mois de juin, après la publication des résultats et approbation des dividendes de
l’exercice par l’assemblée générale ordinaire, l’investisseur anticipe une forte hausse du cours
de l’action avec un prix espéré de 390 €.
Pour la question 5, les caractéristiques de l’option sont les suivantes :
• volatilité implicite du titre = 30 % ;
• taux d’intérêt annuel sans risque = 3 % ;
• durée de vie de l’option = 3 mois ;
• cours du sous-jacent (S) = 340 € ;
• prix garanti (K) = 330 €.
TRAVAIL À FAIRE
1. Expliquez les raisons pour lesquelles le choix de l’investisseur se portera sur l’achat du call
d’échéance juin et de prix d’exercice 330 €.
2. Précisez les caractéristiques de l’option retenue à la date du 1er avril N :
– prix garanti ;
– prime unitaire ;
– prime globale ;
– point mort (ou seuil de rentabilité) du call ;
– position du cours du sous-jacent (ITM, OTM ou ATM) ;
– valeur intrinsèque (VI) et valeur temps (VT).
3. Quelle sera la décision de l’investisseur dans les deux hypothèses suivantes : à l’échéance,
le cours de l’action est de 390 € ou 320 € ?
4. Mettez en équation le résultat (R) à échéance (pay off) de l’achat du call, en fonction du
cours de l’action à échéance (X).
5. Déterminez la valeur de la prime de l’option sur l’action VALOR, selon le modèle de Black
et Scholes. Commentez l’information obtenue.
92
UE 212 • Finance
Corrigé
1. Expliquez les raisons pour lesquelles le choix de l’investisseur se portera sur

l’achat du call d’échéance juin et de prix d’exercice 330 €.
• Call : l’investisseur anticipe une forte hausse de l’action liée à de bons résultats.
• Échéance : juin car le mouvement anticipé (hausse) est prévu avant la fin du mois de juin N.
• Liquidité : le call est relativement liquide au regard du volume des options échangées.
2. Précisez les caractéristiques de l’option retenue à la date du 1er avril N.

• Prix garanti : 330 €
• Prime unitaire : 30 €
• Prime globale : 3 000 € (30 € × 100 titres)
• Point mort (ou seuil de rentabilité) du call : 360 € (K + P = 330 + 30)
• Position du cours du sous-jacent (ITM, OTM ou ATM) : Call dont le prix d’exercice est inférieur
au cours actuel du sous-jacent → ITM (in the Money)
• Valeur intrinsèque (VI) et valeur temps (VT) :
VI = 340 – 330 = 10 €
VT = 30 – 10 = 20 €
3. Quelle sera la décision de l’investisseur dans les deux hypothèses suivantes : à

l’échéance, le cours de l’action est de 390 € ou 320 €.
• Hypothèse 1 : le cours de l’action est de 390 € à l’échéance.
L’investisseur devra exercer l’option d’achat qui lui garantit un prix d’achat maximum de 330 €
(hors prime), et sera protégé d’une hausse de l’actif.
• Hypothèse 2 : le cours de l’action est de 320 € à l’échéance.
L’investisseur abandonnera l’option d’achat et sera prémuni de la baisse en n’exerçant pas
l’option d’achat.
4. Mettez en équation le résultat (R) à l’échéance (pay off) de l’achat du call, en fonc-
tion du cours de l’action à échéance (X).
Si on désigne :
• R : résultat à l’échéance de l’option (pay off) ;

• et C : la valeur prise par le cours du sous-jacent à échéance.
Si le cours de l’action à l’échéance est supérieur à 330 € :
R = (C – K – P) × 100 soit R = (C – 330 – 30) × 100 = 100 × C – 36 000 € → Gain théoriquement
illimité
Si le cours de l’action à l’échéance est inférieur ou égal à 330 € :
R = – P × 100 = – 3 000 € → Perte limitée à la prime
5. Déterminez la valeur de la prime de l’option sur l’action VALOR, selon le modèle de

Black et Scholes. Commentez l’information obtenue.
d1 = [ln (340/330) + (0,03 + 0,32/2) × 0,25]/(0,3 × 0,250,5) = 0,0486/0,15 = 0,324
d2 = 0,324 – 0,3 × 0,250,5 = 0,174
N(d1) = 0,627 (selon table loi normale)
N(d2) = 0,569 (selon table loi normale)
Valeur du call = 26,80 € (340 × 0,627 – 330 × e−0,03×0,25 × 0,569)
La valeur théorique du call est de 26,80 € contre 30 € cotée sur le marché financier. La valeur
théorique est donc différente de la valeur cotée ; l’option apparaît ainsi surcotée. La valeur des
paramètres du modèle n’est qu’une estimation et les conditions de marché peuvent différer du
modèle.
S0 × N(d1) − K × e−r × t × N(d2 )
202121TDPA0116 93
UE 212 • Finance
Exercices autocorrigés
Ne pas envoyer à la correction
Exercice 1 : Valeur des obligations
Énoncé
Le 1er septembre N–3, le CIF (Crédit industriel de France) a émis un emprunt obligataire aux
caractéristiques suivantes :
• 350 000 obligations nouvelles avec une valeur nominale égale à 5 000 € ;
• prix d’émission : 4 950 € ;
• remboursable au pair le 1er septembre N+3 ;
• taux nominal de 10 % payable le 1er septembre de chaque année.
La société P avait souscrit 200 titres lors de cette émission. Le 17 novembre N, elle décide de
les céder pour résoudre des problèmes de trésorerie.
TRAVAIL À FAIRE
1. Établissez le schéma des flux financiers liés à cet emprunt obligataire, en reportant sur un
axe des temps tous les flux financiers, toutes les échéances respectives et la date du 17/11/N
(date de cession).
2. Calculez le taux de rendement actuariel à l’émission. Précisez la valeur en pourcentage et
avec 2 décimales.
3. Comparez le taux de rendement actuariel brut avec le taux nominal (10 %). Commentez.
4. Déterminez la valeur de l’obligation au 17/11/N (coupon compris), date à laquelle le taux
d’intérêt d’obligations comparables est de 8 %.
5. Calculez la duration des obligations détenues par la société P à la date du 17/11/N.
6. Vous en déduirez la sensibilité des obligations à la même date.
7. Commentez les résultats obtenus.
REMARQUES
• La distance entre deux dates pourra se faire en jours et en années entières.
• Le nombre de jours entre le 17/11/N et le 01/09/N+1 sera considéré comme égal à 287 jours.
• Le nombre de jours entre le 01/09/N et le 17/11/N sera considéré comme égal à 78 jours
(365 – 287).
Corrigé
1. Établissez le schéma des flux financiers liés à cet emprunt obligataire.

287 j
– 4 950 € + 500 € 500 € + 500 € + 500 € + 500 € + 500 € + 5 000 €

Temps
01/09 01/09 01/09 01/09 01/09 01/09 01/09
N–3 N–2 N–1 N N+1 N+2 N+3
17/11
202121TDPA0116 95
2. Calculez le taux de rendement actuariel brut à l’émission.

En raisonnant pour une obligation et à partir du schéma des flux financiers ci-avant, l’équation
du taux de rendement actuariel « i » à l’émission est donnée par :
⎡ 1− (1+ i)−5 ⎤
– 4 950 + 500 × ⎢ ⎥ + (500 + 5 000) × (1 + i) = 0
–6
⎣ i ⎦
Soit un taux de rendement à l’émission égal à 10,23 %.
3. Comparez le taux de rendement actuariel avec le taux nominal (10 %). Commentez.
Nous avons : taux de rendement (10,23 %) > taux nominal (10 %) puisque les obligataires per-
çoivent :
• des coupons (500 €) ;
• une prime de remboursement unitaire de 50 € par titre.
4. Déterminez la valeur de l’obligation au 17/11/N (coupon compris), date à laquelle

le taux d’intérêt d’obligations comparables est de 8 %.
Le prix théorique (X) de cession de l’obligation est donné par l’équation suivante :
X = 500 × 1,08–287/365 + 500 × 1,08(–1 – 287/365) + 5 500 × 1,08(–2 – 287/365) = 5 344,90 €
5. Calculez la duration des obligations détenues par la société P à la date du 17/11/N.

Périodes Flux financiers Flux actualisés Flux pondérés
N+1 (287/365) 500 500 × 1,08–287/365 = 470,64 470,64 × 287/365 = 370,06
N+2 (1 + 287/365) 500 500 × 1,08–(1 + 287/365) = 435,78 435,78 × (1 + 287/365) = 778,43
N+3 (2 + 287/365) 5 500 5 500 × 1,08–(2 + 287/365) = 4 438,48 4 438,48 × (2 + 287/365) = 12 366,93
Total 5 344,90 13 515,42
Duration = 13 515,42/5 344,90 = 2,53 ans
6. Vous en déduirez la sensibilité des obligations à la même date.

Sensibilité = – D/(1 + i) = – 2,53/1,08 = – 2,34 %
7. Commentez les résultats obtenus.
La duration est relativement courte car la maturité de l’obligation est faible. La sensibilité de
2,34 % signifie qu’une hausse de 100 points de base des taux d’intérêt entraîne une baisse
2,34 % de l’obligation. Cette obligation à taux fixe est rentable (10,23 %) et présente un risque
de taux assez faible.
Exercice 2 : Valeur d’une action
Énoncé
Le groupe T est coté sur le marché EUROLIST.
Son capital est composé de 40 000 actions de valeur nominale de 10 € par action.
Le groupe a réalisé un bénéfice global de 2 000 000 € au cours de l’exercice et prévoit confor-
mément à sa politique de distribution, de consacrer une somme de 1 600 000 € au paiement de
dividendes aux actionnaires.
L’action s’échange à ce jour à un prix de 500 €, alors que le titre cotait 450 € un an plus tôt.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le bénéfice par action, le dividende par action et le taux de distribution de la
société.
2. Déterminez le taux de rendement du dividende.
3. En quoi le taux de rentabilité périodique de l’action diffère-t-il du rendement de l’action ?
Calculez son taux de rentabilité périodique sur la dernière année.
96
UE 212 • Finance
4. À l’aide du Medaf, calculez le taux de rentabilité exigée par les actionnaires, avec β = 1,8 ;
taux d’intérêt sans risque = 4 % ; rentabilité espérée du marché des actions = 9 %.
5. En supposant un taux de croissance des bénéfices de 6 % et à l’aide du modèle de Gordon
Shapiro, évaluez l’action du groupe T.
Corrigé
Question 1
Bénéfice de l’exercice 2 000 000
BNPA = = = 50 €.
nombre d’actions composant le capital 40 000
Dividendes de l’exercice 1 600 000
DPA = = = 40 €.
nombre d’actions composant le capital 40 000
DPA 40
Taux de distribution = = = 80 %.
BNPA 50
Le groupe T distribue 80 % de ses bénéfices. Ce taux est élevé et caractéristique d’entreprises
se situant sur des secteurs d’activité à maturité dans lesquels il y a moins d’investissement à
réaliser et où la trésorerie peut être consacrée à rémunérer les actionnaires.
Question 2
DPA 40
Taux de rendement = = =8%
cours de l’action 500
Question 3
Le taux de rentabilité périodique d’une action tient compte non seulement des dividendes per-
çus au cours de la période considérée mais aussi de la plus ou moins-value en cas de cession.
D + Cn − Cn−1
Taux de rentabilité = = 20 %
Cn−1
Question 4
D’après le Medaf, l’espérance de rentabilité d’une action est donnée par la formule suivante :
R0 + βT × ⎡⎣E (RM ) − R0 ⎤⎦ = 4 % + 1,8 × (9 % – 4 %) = 13 %
Question 5
D
D’après le modèle de Gordon, la valeur d’une action est égale à :
40 k −g
= 571,43 €.
0,13 − 0,06
Au vu du modèle, le cours de la valeur T a encore un potentiel de croissance.
Exercice 3 : Valeur et risque d’un portefeuille d’actions
Énoncé
Il vous est demandé d’étudier un investissement en actions françaises (Ile, Vilaine) à partir des
informations suivantes.
Caractéristiques Ile Vilaine
Rentabilité mensuelle moyenne ? + 2,09 %
Variance des rentabilités 0,28457 % 0,432717 %
Écart type des rentabilités ? ?
Rentabilité mensuelle du titre Ile

Mois J F M A M J J A S O N D
R(%) 5 – 3,4 – 4,23 8,82 8,11 –5 7,24 – 4,91 0,65 5,77 1,82 – 4,76
202121TDPA0116 97
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez la rentabilité mensuelle moyenne du titre Ile à partir du tableau ci-avant.
2. Calculez les écarts type des rentabilités des titres Ile et Vilaine.
3. Commentez les résultats obtenus et le choix qui s’offre à l’investisseur.
4. Sachant que la covariance des rentabilités des deux titres est de + 0,00050 %, calculez le
coefficient de corrélation des rentabilités et commentez.
L’investisseur décide d’acheter un portefeuille diversifié, parmi plusieurs combinaisons, compo-
sées de X % d’actions Ile et de Y % d’actions Vilaine.
P1 P2 P3 P4 P5 P6
Portefeuilles
(100 % Ile) (80 % Ile) (60 % Ile) (40 % Ile) (20 % Ile) (0 % Ile)
Rentabilité 2,09 % 1,924 % 1,76 % 1,59 % 1,43 % 1,26 %
σ 6,58 % 5,37 % 4,50 % 4,17 % 4,51 % 5,32 %
5. Sur quels portefeuilles l’investisseur portera-t-il son choix ? Pourquoi ?
Corrigé
1. Calculez la rentabilité mensuelle moyenne du titre Ile.
Rentabilité moyenne =
∑ rentabilités périodiques
n
Rentabilité mensuelle moyenne = 15,11 %/12 = + 1,26 %
2. Calculez les écarts type des rentabilités des titres Ile et Vilaine.
Écart type Ile = 0,00284570,5 = 5,33 %.
Écart type Vilaine = 0,004327170,5 = 6,58 %.
3. Commentez les résultats obtenus et le choix qui s’offre à l’investisseur.

Ile Vilaine
Rentabilité 1,26 % 2,09 %
Risque 5,33 % 6,58 %
Rentabilité/risque 0,2364 0,3176
L’investisseur doit analyser son investissement en fonction de son aversion au risque.

S’il ne souhaite pas prendre de risque, il doit privilégier le titre Ile qui a l’écart type le plus faible.
S’il accepte de prendre un risque plus élevé, le titre Vilaine a un niveau de rentabilité par unité de
risque plus élevé ; il est donc à privilégier.
4. Sachant que la covariance des rentabilités des deux titres est de + 0,00050 %,
calculez le coefficient de corrélation des rentabilités et commentez.
Coefficient de corrélation = covariance/(σile × σVil) = 0,0000050/(0,0533 × 0,0658) = 0,00143
La corrélation est proche de 0 ; il n’y a aucune corrélation dans l’évolution des rentabilités entre
le titre Ile et le titre Vilaine.
5. Sur quels portefeuilles l’investisseur portera-t-il son choix ? Pourquoi ?

L’investisseur devra se porter sur les portefeuilles P1, P2, P3, P4 qui sont dominants :
• pour un même niveau de risque, ce sont ceux qui présentent la rentabilité la plus élevée ;
• pour un même niveau de rentabilité, ce sont ceux qui présentent le risque le plus faible.
Tout investisseur rationnel choisira parmi ces portefeuilles.
98
UE 212 • Finance
Exercice 4 : Valeur et options
Énoncé
On vous propose d’étudier deux options dont les caractéristiques sont résumées ci-après :
Caractéristiques Call Put
• Sous-jacent : Action ALCATEL Action ALCATEL
• Échéance : Décembre N Décembre N
• Prix d’exercice (K) : 3,5 € 3,5 €
• Prime le 01/07/N : 0,75 € 0,18 €
• Cours de l’action au 01/07/N (S0) : 4€ 4€
• Type d’option : Américaine(1) Américaine(1)
(1) Dans les questions 3 et 4, on supposera néanmoins que ces options sont à l’européenne.
TRAVAIL À FAIRE
1. En vous aidant du tableau ci-avant, explicitez les quatre positions de base possibles.
2. Décomposez la prime de chacune des options à la date du 01/07/N.
3. Le 01/10/N, nous avons :
– cours du sous-jacent = 4,5 € ;
– taux d’intérêt sans risque = 4 % ;
– une volatilité du sous-jacent estimée à 40 %.
a. Calculez la valeur du call (C). Vous utiliserez le modèle binomial avec un découpage du
temps restant (sous-périodes) jusqu’à l’échéance en trois périodes égales.
b. Déduisez la valeur du put (P) à la même date.
c. Retrouvez, grâce au modèle binomial, l’information obtenue à la question 3 b.
d. Expliquez l’augmentation ou la diminution de la valeur des options depuis le 01/07/N.
4. Calculez la valeur du call (C) et la valeur du put (P). Vous utiliserez le modèle de Black et
Scholes et les mêmes données que celles utilisées dans la question 3.
Corrigé
1. En vous aidant du tableau, explicitez les quatre positions de base possibles.

L’achat du call (achat d’une option d’achat) donne la possibilité :
• d’acheter un titre Alcatel (le sous-jacent) ;
• au prix de 3,5 € (prix d’exercice) ;
• avant la fin du mois de décembre (l’échéance) ;
• ce droit vaut 0,75 € (prime) et pourra être exercé à tout moment (option à l’américaine).
L’acheteur du call anticipe la hausse du sous-jacent (ici, l’action Alcatel) et ainsi, désire :
• figer, dès aujourd’hui, le prix de l’acquisition futur du titre (à 3,5 €) ;
• ou bien spéculer sur la valeur de l’option (la prime).
Il peut dénouer sa position soit :
• en exerçant son call (il se fait livrer le sous-jacent) ;
• en clôturant sa position, c’est-à-dire en revendant son call ;
• en abandonnant son option ; il subira une perte qui sera limitée à la prime.
La vente du call (vente d’une option d’achat) permet d’encaisser la prime payée (0,75 €) par
l’acheteur de l’option. Mais en cas d’exercice de l’option par l’acheteur, le vendeur du call
s’engage à lui livrer les titres. Il encaissera alors le prix d’exercice (3,5 €).
Le vendeur du call souhaite que l’option ne soit pas exercée. Ainsi, il aura encaissé la prime sans
aucune contrepartie. Il anticipe donc la stagnation du sous-jacent, voire sa légère baisse (pour
être sûr que l’option ne soit pas exercée). Si le titre progresse fortement, l’option ne sera pas
exercée, mais une position « d’acheteur de call » serait alors plus profitable.
202121TDPA0116 99
Sa position peut être soldée, soit :

• parce que l’option a été exercée (il doit livrer le sous-jacent) ;
• parce que l’option a été abandonnée par son acquéreur ;
• en clôturant sa position par un ordre d’achat (ordre de sens inverse) sur une option identique.
L’achat du put (achat d’une option de vente) donne la possibilité :
• de vendre le titre Alcatel ;
• au prix de 3,5 € ;
• avant la fin du mois de décembre ;
• ce droit vaut 0,18 € et pourra être exercé à tout moment.
L’acheteur du put anticipe la baisse du sous-jacent et désire :
• figer, dès aujourd’hui, le prix de vente futur du titre ;
• ou bien spéculer sur la valeur de l’option.
Il peut dénouer sa position dans les mêmes conditions que l’acheteur du call.
La vente du put (vente d’une option de vente) permet d’encaisser la prime (0,18 €) payée par
l’acheteur de l’option. Mais en cas d’exercice de l’option, le vendeur du put s’engage à prendre
livraison des titres. Il paiera alors le prix d’exercice (3,5 €).
Le vendeur du put souhaite que l’option ne soit pas exercée. Ainsi, il aura encaissé la prime sans
aucune contrepartie. Il anticipe donc la stagnation du sous-jacent, voire sa légère hausse (pour
être sûr que l’option ne soit pas exercée). Si le titre baisse fortement l’option ne sera pas exer-
cée, mais une position « d’acheteur de put » serait alors plus profitable.
Sa position peut être soldée, soit :
• parce que l’option a été exercée (il doit prendre livraison du sous-jacent) et payer chaque titre
3,5 € ;
• parce que l’option a été abandonnée par son acquéreur ;
• en clôturant sa position par un ordre d’achat (ordre de sens inverse) sur une option identique.
2. Décomposez la prime de chacune des options à la date du 01/07/N.

La prime du call (0,75 €) peut être décomposée ainsi :
• Valeur intrinsèque (VI) = Max(0 ; S0 – K) = Max(0 ; 4 – 3,5) = 0,5 €
• Valeur spéculative ou temporelle = prime – VI = 0,75 – 0,5 = 0,25 €
La prime du put (0,18 €) peut être décomposée ainsi :
• Valeur intrinsèque = Max(0 ; K – S0) = Max(0 ; 3,5 – 4) = 0 €
• Valeur spéculative ou temporelle = prime – VI = 0,18 – 0 = 0,18 €
La valeur intrinsèque nous renseigne sur l’avantage immédiat procuré par l’achat d’une option.
Dès lors, plus la part de valeur temps est importante, plus le « pari » fait par l’acheteur de l’option
est risqué.
3. Le 01/10/N, nous avons un cours du sous-jacent estimé à 4,5 € ; un taux d’intérêt

sans risque de 4 % et une volatilité du sous-jacent estimée à 40 %.
a. Calculez la valeur du call (C). Vous utiliserez le modèle binomial avec un découpage du
temps restant (sous-périodes) jusqu’à l’échéance en trois périodes égales.
Les valeurs des différents paramètres du modèle binomial sont :
• r = taux d’intérêt sans risque = 4 %
• σ = volatilité du sous-jacent = 40 %
• t = temps restant jusqu’à l’échéance = 0,25 (3 mois sur 12)
• Δt = durée de chacune des sous-périodes = 1/12
0,5
⎛ 1⎞
0,4 × ⎜ ⎟
σ×∆t0,5 ⎝ 12 ⎠
• h = amplitude du mouvement de hausse = e =e = 1,1224
• b = amplitude du mouvement de baisse = 1/h = 1/1,1224 = 0,8909
⎛ 1⎞
⎜ 0,04 × ⎟⎠
• p = probabilité de hausse = (er ×∆t − b) / (h − b) = (e⎝ 12
− 0,8909) / (1,1224 − 0,89) = 0,4856
• 1 – p = probabilité de baisse = 0,5144
100
UE 212 • Finance
Comme nous le montre l’arbre ci-après, la valeur du call à la date du 1er octobre N peut alors être
estimée à 1,08 €.
T=0 T=1 T=2 T=3

G
6,36
2,86
D
5,67
2,18
B H
5,05 5,05
1,57 1,55
A E
4,50 4,50
1,08 1,01
C I
4,01 4,01
0,62 0,51
F
3,57
0,25
J
3,18
0,00
Dans chaque rectangle, le nombre du haut concerne la valeur du sous-jacent et le nombre du

bas, la valeur de l’option.
Pour le calcul de la valeur du sous-jacent, nous avons ainsi :

• B : 4,5 × 1,1224
• D : 4,5 × 1,1224 × 1,1224
• G : 4,5 × 1,1224 × 1,1224 × 1,1224
• H : 4,5 × 1,1224 × 1,1224 × 0,8909
• I : 4,5 × 1,1224 × 0,8909 × 0,8909
• J : 4,5 × 0,8909 × 0,8909 × 0,8909
Pour le calcul de la valeur de l’option, il faut tout d’abord se placer à l’échéance, date à laquelle
la valeur de l’option est égale à sa valeur intrinsèque :
• G : Max(0 ; 06,36 – 3,5) = 2,86 €
• H : Max(0 ; 5,05 – 3,5) = 1,55 €
• I : Max(0 ; 4,01 – 3,5) = 0,51 €
• J : Max(0 ; 3,18 – 3,5) = 0 €
Ensuite, en se déplaçant dans l’arbre de la droite vers la gauche, la valeur de l’option à une date
donnée est égale à l’espérance de valeur de l’option au taux sans risque :
e−r ×∆t × (p × fh + (1 – p) × fb) avec fh et fb la valeur des options en cas de hausse et en cas de
baisse :
⎛ 1⎞
−0,04 × ⎟
⎝⎜ 12 ⎠
• D : 2,18 = e × (0,4856 × 2,86 + 0,5144 × 1,55)
⎛ 1⎞
−0,04 × ⎟
⎝⎜ 12 ⎠
• E : 1,01 = e × (0,4856 × 1,55 + 0,5144 × 0,51)
202121TDPA0116 101
⎛ 1⎞
−0,04 × ⎟
⎝⎜ 12 ⎠
• F : 0,25 = e × (0,4856 × 0,51 + 0,5144 × 0)
⎛ 1⎞
−0,04 × ⎟
⎝⎜ 12 ⎠
• B : 1,57 = e × (0,4856 × 2,18 + 0,5144 × 1,01)
⎛ 1⎞
−0,04 × ⎟
⎝⎜ 12 ⎠
• C : 0,62 = e × (0,4856 × 1,01 + 0,5144 × 0,25)
⎛ 1⎞
−0,04 × ⎟
⎝⎜ 12 ⎠
• A : 1,08 = e × (0,4856 × 1,57 + 0,5144 × 0,62)
b. Déduisez la valeur du put (P) à la même date. Vous utiliserez la relation de parité call-put
qui s’exprime ainsi : C + K × e −r × t = P + S 0 .
P = C + K × e−r × t − S0 = 1,08 + 3,5 × e( −0,04×0,25) − 4,5 = 0, 04 €
c. Retrouvez, grâce au modèle binomial, l’information obtenue à la question 3 b.

T=0 T=1 T=2 T=3
G
6,36
0,00
D
5,67
0,00
B H
5,05 5,05
0,00 0,00
A E
4,50 4,50
0,04 0,00
C I
4,01 4,01
0,08 0,00
F
3,57
0,16
J
3,18
0,32
À l’échéance, la valeur de l’option est égale à sa valeur intrinsèque :

• En G, H et I la valeur du sous-jacent est supérieure au prix d’exercice ; la valeur intrinsèque est
donc nulle.
• J : Max(0 ; 3,5 – 3,18)
Sinon, nous avons :
⎛ 1⎞
⎜ −0,04 × ⎟⎠
• F : 0,16 = e⎝ 12
× (0,4856 × 0 + 0,5144 × 0,32)
⎛ 1⎞
⎜⎝ −0,04 × ⎟⎠
12
• C : 0,08 = e × (0,4856 × 0 + 0,5144 × 0,16)
⎛ 1⎞
⎜⎝ −0,04 × ⎟⎠
12
• A : 0,04 = e × (0,4856 × 0 + 0,5144 × 0,08)
102
UE 212 • Finance
d. Expliquez l’augmentation ou la diminution de la valeur des options depuis le 01/07/N.

D’après le modèle binomial, la valeur du call augmenterait de près de 31 % (0,75 € 1,08 €). On
peut l’expliquer par deux évolutions contradictoires :
• la progression du cours du sous-jacent ;
• la division par deux du temps restant jusqu’à l’échéance.
Par ailleurs, la valeur du put diminuerait de 78 % (0,18 € 0,04 €), baisse qui s’explique par :
• la division par deux du temps restant jusqu’à l’échéance ;
• la hausse du cours du sous-jacent (alors que l’achat du put est basé sur une anticipation de
baisse).
4. Calculez la valeur du call (C) et la valeur du put (P). Vous utiliserez le modèle de
Black et Scholes et les mêmes données que celles utilisées dans la question 3.
C = S0 × N(d1) – K × e−r × t × N(d2)
et P = – S0 × N(– d1) + K × e−r × t × N(– d2)
d1 =
( )
ln(S0 /K) + r + 0,5 × σ 2 × t
et d2 = d1 − σ × t0,5
0,5
σ×t
d1 =
(
ln(4,5 / 3,5) + 0,04 + 0,5 × 0,42 × 0,25) = 1,4066
0,5
0,4 × 0,25
et d2 = 1,4066 − 0,4 × 0,250,5 = 1,2066
C = 4,5 × 0,9202 – 3,5 × e−0,04×0,25× 0,8862 = 1,07 €
P = – 4,5 × (1 – 0,9202) + 3,5 × e−0,04×0,25× (1 – 0,8862) = 0,04 €
202121TDPA0116 103
Index
Actuaire 8 Modèle de Cox et Rubinstein 83
Alpha de Jensen 63 Modèle de Gordon et Shapiro 45
Analyse fondamentale 66 Notation 41
Analyse technique 66 Obligation 29
APT (Arbitrage Pricing Theory) 64 Option 70
Arbitrage 8, 67 Parité call-put 75
BNPA (bénéfice net par action) 43 Point de base 40
Capitalisation boursière 42, 43 Portefeuille de marché 63
Coupon couru 31 Prime de remboursement 30
Coupon zéro 30, 35, 39 Prime de risque 8, 41, 63, 64
Delta 76 Prix d’émission 29
Duration 39 Prix de remboursement 29
Écart type 53 Prix d’exercice (strike) 72
Efficient 58, 65, 68 Sensibilité 40
Finance comportementale 69 Solvabilité 41
Liquidité 36, 38, 41 Sous-jacent 72
Loi du prix unique 8, 67 Spread de crédit 41
Maturité 30 Temps continu 27
MEA (modèle d’évaluation par arbitrage) 64 Valeur intrinsèque 72
Medaf (modèle d’équilibre des actifs Valeur nominale 29
financiers) 62 Valeur temps 73
Modèle de Black et Scholes 88 Variance 52
104
UE 212
Devoir 1
Finance
Année 2016-2017
À envoyer à la correction
Auteur : Jean-Claude COILLE
REMARQUES PRÉLIMINAIRES
Les deux exercices sont indépendants.
Le devoir est noté 100 points. Après correction, la note sera ramenée sur 20 points.
Votre copie devra être transmise sous la forme d’un fichier Word.
Toutes les réponses numériques devront être justifiées.
Les réponses aux questions à caractère rédactionnel devront être structurées et synthétiques.
En cas de trop nombreuses fautes d’orthographe, 5 points sur 100 seront déduits de la note.
EXERCICE 1 : ÉTUDE D’UN INVESTISSEMENT OBLIGATAIRE (37 POINTS)
A. Comparaison des titres Alpha et Delta (annexe 1 uniquement)

Un investisseur souhaite que vous l’aidiez à choisir entre des obligations Alpha et des obligations Delta.
TRAVAIL À FAIRE
1. En supposant que l’investisseur conserve ses obligations pendant 4,75 années, expliquez si les
deux titres, l’un des deux ou aucun l’exposent au risque de taux. (5 points)
2. En quoi la solvabilité des émetteurs des titres Alpha et Delta pourrait-elle expliquer une différence
de rendement entre les deux titres ? (4 points)
3. Lors de l’annonce de la dégradation de la note de l’émetteur du titre Delta, le cours de l’obligation
n’a quasiment pas varié. Que pouvez-vous en déduire concernant l’efficience du marché sur lequel le
titre Delta est coté ? (5 points)
4. Présentez un autre risque auquel, contrairement à l’obligation Alpha, l’obligation Delta est exposée.
(7 points)
B. Étude du titre Alpha (annexe 2 uniquement)

Compte tenu des analyses faites dans le point précédent, l’investisseur décide finalement de constituer
son portefeuille uniquement avec des titres Alpha.
5. Calculez la valeur des obligations au pied du coupon. (8 points)
6. L’investisseur prend comme hypothèse qu’à très court terme, les taux d’intérêt pourraient progres-
ser de 125 points de base.
a) Calculez la sensibilité maximale du titre Alpha qui ferait que la valeur de son portefeuille ne perdrait
pas plus de 5 %. (4 points)
b) La duration du titre Alpha ressort à 3,74 années. En cas de hausse des taux d’intérêt de 125 points
de base, la valeur du titre Alpha baissera-t-elle de plus de 5 % ? (4 points)
202121TDPA0116 105
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Finance • Devoir 1
Annexe 1
La valeur du portefeuille constitué par l’investisseur s’élèvera à environ 5 000 000 €. À la date de votre
étude :
• les obligations Alpha présentent les caractéristiques suivantes :
–– une duration estimée à 4,75 années et une maturité égale à 5 années,
–– une notation financière stable à « AA– »,
–– un volume moyen d’échange quotidien de 50 000 titres ;
• les obligations Delta ont :
–– la même duration et la même maturité que le titre Alpha,
–– un volume d’échange quotidien sur le marché obligataire qui ressort à une centaine de titres,
–– une notation qui a été récemment dégradée par l’agence Standard & Poor’s de « AA– » à « BB ».
Par ailleurs, pour la question 4, on supposera que le prix unitaire des obligations Alpha et Delta est de
1 000 €.
Annexe 2
À la date de vos travaux :
• les obligations comparables au titre Alpha accordent une prime de risque de 200 points de base ;
• le taux de rendement des actifs sans risque ressort à 0,5 % ;
• le coupon annuel versé par le titre Alpha est de 3 % ;
• les obligations Alpha sont remboursables au pair et in fine ;
• la maturité des titres Alpha n’est plus que de 4 ans (l’investisseur a longuement hésité avant de consti-
tuer son portefeuille !).
EXERCICE 2 : ÉTUDE D’UN INVESTISSEMENT EN ACTIONS (63 POINTS)
Un investisseur hésite entre deux alternatives : acheter uniquement des actions A ou bien des actions A
et des actions B.
A. Étude de la rentabilité des actions A et B (annexe 1 uniquement)
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez la rentabilité effective de l’action A entre septembre N–1 et septembre N. (4 points)
2. Mise en œuvre du Medaf.
a) Calculez la rentabilité espérée du titre A à l’aide du Medaf. (4 points)
b) Le titre A vous paraît-il surévalué ou sous-évalué ? Expliquez. (4 points)
3. Indépendamment du cas étudié, en quoi le modèle de Fama et French se distingue-t-il fondamen-
talement du Medaf ? (3 points)
4. Si l’investisseur constitue un portefeuille avec des actions A et des actions B :
a) Le Medaf ne rémunère que le risque de marché. En quoi, étant donné le portefeuille constitué par
l’investisseur, le Medaf pourrait-il ne pas s’avérer un modèle pertinent pour calculer la rémunération à
laquelle l’investisseur peut prétendre ? (4 points)
b) Calculez l’indicateur statistique qui permet de confirmer (ou d’atténuer) la critique faite dans la
réponse à la question précédente. Analysez succinctement l’indicateur obtenu. (5 points)
5. Déterminez la part respective de chacune des actions A et B afin que le portefeuille ainsi constitué
présente un risque minimum. (4 points)
106
✄
UE 212 • Finance
6. Les pourcentages obtenus à la question précédente ont été arrondis à la dizaine de pourcent infé-
rieur, soit 60 % et 40 %.
a) Calculez deux indicateurs qui confirment que la stratégie qui consiste à investir dans des actions A
et B et pas seulement des actions A est la bonne. Pour cette question, on conviendra que la rentabi-
lité respective des titres A et B est égale à 6 % et 9 %. (8 points)
b) Évaluez en euros la perte possible pour l’investisseur si, alors que la valeur du portefeuille d’actions
A et B est égale à un million d’euros, l’indice de marché baisse de 10 %. (5 points)
B. Étude d’une stratégie de couverture des actions B (annexe 2 uniquement)

Malgré les conclusions rassurantes obtenues dans la partie A, l’investisseur souhaite protéger son por-
tefeuille dans le cas d’une forte baisse des actions B.
7. Posez le calcul qui permet de retrouver l’écart type de la rentabilité de l’action B (15 %), utilisé
comme indicateur de volatilité dans les paramètres de l’option. (6 points)
8. Pourquoi une opération qui consisterait à prendre une position de vendeur d’options ne serait-elle
pas adaptée à la stratégie de l’investisseur ? (3 points)
9. En définitive, l’investisseur décide d’acheter une option de vente sur le titre B. Calculez à la date du
01/09/N :
a) la valeur intrinsèque de l’option de vente ; (3 points)
b) la valeur de l’option de vente avec le modèle de Black et Scholes, sachant que la valeur du para-
mètre d2 est égale à 0,3232. (6 points)
10. La prime payée par l’investisseur pour acheter l’option de vente sur le titre B s’élève à 0,7 €.
Calculez le seuil de rentabilité de l’option. (4 points)
Annexe 1
L’investisseur souhaite utiliser le Medaf pour estimer la rémunération qu’il peut exiger de son placement
en actions.
Les principales données sur le titre A sont les suivantes :

• le dividende prélevé sur le bénéfice de l’exercice N–1 et versé en avril N est égal à 0,64 € par action ;
• le cours actuel est de 30 € ; il y a un an, en septembre N–1, il était de 28,5 € ;
• l’écart type de la rentabilité a été estimé à 10 % et le coefficient bêta de l’action à 1,1.
Par ailleurs, on a estimé :
• la covariance entre la rentabilité du titre A et la rentabilité du titre B : – 0,01275 ;
• la sensibilité du titre B aux variations du marché des actions : 1,6 ;
• la variance de la rentabilité des actions B : 2,25 % ;
• le taux d’intérêt sans risque : 0,5 % ;
• la prime de risque moyenne attendue sur le marché des actions : 5 %.
Annexe 2
Le tableau ci-après présente la rentabilité du titre B sur les quatre derniers mois (à considérer comme un
échantillon) :
Mois Juin Juillet Août Septembre
Rentabilités action B 9% – 18,7 % 16,1 % 4,2 %
Au 01/09/N, le prix de l’action B est de 30 € et l’option négociée aurait les caractéristiques suivantes :
• sous-jacent : actions B ;
• prix d’exercice : 29 € ;
202121TDPA0116 107
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Finance • Devoir 1
• taux d’intérêt sans risque : 0,5 % ;

• volatilité : 15 % ;
• échéance : 01/02/N+1, soit dans 5 mois.
Extrait de la table de la loi normale centrée réduite

t 0,00 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09
0,00 0,5000 0,5040 0,5080 0,5120 0,5160 0,5199 0,5239 0,5279 0,5319 0,5359
0,10 0,5398 0,5438 0,5478 0,5517 0,5557 0,5596 0,5636 0,5675 0,5714 0,5753
0,20 0,5793 0,5832 0,5871 0,5910 0,5948 0,5987 0,6026 0,6064 0,6103 0,6141
0,30 0,6179 0,6217 0,6255 0,6293 0,6331 0,6368 0,6406 0,6443 0,6480 0,6517
0,40 0,6554 0,6591 0,6628 0,6664 0,6700 0,6736 0,6772 0,6808 0,6844 0,6879
0,50 0,6915 0,6950 0,6985 0,7019 0,7054 0,7088 0,7123 0,7157 0,7190 0,7224
0,60 0,7257 0,7291 0,7324 0,7357 0,7389 0,7422 0,7454 0,7486 0,7517 0,7549
0,70 0,7580 0,7611 0,7642 0,7673 0,7704 0,7734 0,7764 0,7794 0,7823 0,7852
0,80 0,7881 0,7910 0,7939 0,7967 0,7995 0,8023 0,8051 0,8078 0,8106 0,8133
0,90 0,8159 0,8186 0,8212 0,8238 0,8264 0,8289 0,8315 0,8340 0,8365 0,8389
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Table des matières

IV. La méthodologie de travail et la préparation de l’examen.................12

PLAN ANNUEL DU COURS 15

TITRE 1. LA VALEUR ET LE TEMPS.............................................................. 20

Chapitre 3. Évaluation d’une action......................................................................42

TITRE 2. LA VALEUR ET LE RISQUE............................................................. 48

TITRE 3. LA VALEUR ET L’INFORMATION.................................................... 65

TITRE 4. LA VALEUR ET LES OPTIONS........................................................ 69

Chapitre 4. Les paramètres de gestion : les grecs..............................................76

A. DE QUOI LA FINANCE EST-ELLE LE NOM ?

B. LES PRINCIPES DE BASE UTILISÉS DANS LES RAISONNEMENTS FINANCIERS

Rémunération d’un actif financier = rémunération du temps + rémunération du risque

4. La loi du prix unique et les opportunités d’arbitrage

II. LE PROGRAMME DU DSCG ET LE COURS DE FINANCE DE L’INTEC

2.2 Les outils modernes du diagnostic

3.3 Évaluation à travers des approches patrimoniales et mixtes

6.2 La gestion de la valeur de l’action

B. LE COURS DE FINANCE DE L’INTEC

C. FINANCE DCG – FINANCE DSCG : QUELLES DIFFÉRENCES ?

III. L’UE 2 DU DSCG ET L’UE 212 DU DSGC : CONTENU DES ÉPREUVES

IV. LA MÉTHODOLOGIE DE TRAVAIL ET LA PRÉPARATION DE L’EXAMEN

Apprenez à gérer votre temps

Plan annuel du cours

PARTIE 2. INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT

PARTIE 3. ÉVALUATION DE L’ENTREPRISE

Titre 4. L’évaluation par les approches patrimoniales et mixtes

PARTIE 4. INGÉNIERIE FINANCIÈRE

PARTIE 5. DIAGNOSTIC FINANCIER DES GROUPES

PARTIE 6. GESTION DE TRÉSORERIE DES GROUPES

Cette première série a deux objectifs :

capitalisation) en temps discret ou en temps continu ;

APT Arbitrage Pricing Theory

II. Présentation de la partie 1

Demande de l’acheteur Offre du vendeur

Prix = z € compris entre x et y

Titre 1. La valeur et le temps

Chapitre 1. Valeur acquise et valeur actuelle

Section 1. Calcul en temps discret

I. VALEUR ACQUISE PAR UN CAPITAL

Intérêt simple sur un capital C0 = C0 × i × n

B. VALEUR ACQUISE EN INTÉRÊT COMPOSÉ

1. Valeur acquise Cn par un capital C0

2. Valeur acquise Vn par une série de flux constants C

• valeur acquise par le capital Cn–1 en fin de période n : Cn–1 × (1 + i) ;

C. TAUX D’INTÉRÊT PROPORTIONNEL ET TAUX D’INTÉRÊT ÉQUIVALENT

1. Taux d’intérêt proportionnel

Par exemple, pour un taux d’intérêt annuel de 12 % :

Taux annuel proportionnel à un taux journalier = Taux journalier × 360

2. Taux d’intérêt équivalent

Par exemple, pour un taux d’intérêt annuel de 12 % :

II. VALEUR ACTUELLE D’UN CAPITAL

A. VALEUR ACTUELLE EN INTÉRÊT SIMPLE

B. VALEUR ACTUELLE EN INTÉRÊT COMPOSÉ

31/12/N–1 31/03/N 30/06/N 30/06/N+1 …………… 30/06/N+10

• 1 000 4 000 …………… 4 000

Section 2. Calcul en temps continu

I. VALEUR ACQUISE EN TEMPS CONTINU