BTG Pactual | Equity Research

Varejo 2020 – O que olhar depois do 4T19?

BTG Pactual - Equity

2019 foi um ano positivo com muita volatilidade Research:
A montanha-russa vista para os varejistas nos últimos anos persistiu em 2019.
Luiz Guanais
Enquanto que a expectativa no início do ano apontava para uma recuperação São Paulo – Banco BTG Pactual S.A.
sustentável nos meses seguintes, a realidade foi mais difícil com um início mais
calmo do primeiro trimestre (principalmente em fevereiro e março), seguido por Gabriel Savi
São Paulo – Banco BTG Pactual S.A.
uma recuperação tímida no segundo trimestre, enquanto que o terceiro
trimestre apresentou perspectivas gradualmente melhores (tendência que deve BTG Pactual Digital – Equity
persistir no quarto trimestre, apesar da desaceleração em dezembro). Research & Strategy:

De fato, as coisas já estão melhorando, com a confiança do consumidor Ricardo Cavalieri

crescendo de sua base anual em junho e com a mesma tendência para as São Paulo – Banco BTG Pactual S.A.

intenções de compra. No 2S19, auxiliado pela aprovação da Reforma da fundamentalista@btgpactual.com

Previdência no Congresso, vimos uma tendência de alta para o setor de varejo (o

grupo de empresas em nosso universo de cobertura se valorizou 50% em 2019).

Porém, em nossa opinião, uma revisão de baixa dos Betas das empresas (uma medida de risco não diversificável), e não
nos fundamentos das empresas, foi a razão por trás do desempenho superior das ações dos varejistas no ano passado.
Olhando para o futuro, ainda vemos espaço para mais valorizações, à medida que os fundamentos continuem
melhorando, impulsionados por um cenário macroeconômico mais positivo, sustentando nossa visão otimista para um
grupo seletivo de varejistas em 2020.

Destaques positivos: E-commerce, LREN, LAME, CNTO e RADL

Magazine Luiza (MGLU3 - Compra), B2W (BTOW3 - Compra), Lojas Renner (LREN3 - Compra), Lojas Americanas (LAME4 -
Compra), Centauro (CNTO3 - Compra) e RD (RADL3 - Compra) devem reportar resultados sólidos (ou GMV, no caso de
players de e-commerce), com crescimento do EBITDA (ajustado pelo efeito do IFRS16). Dito isso, sinalizamos que tanto a
MGLU quanto a B2W cresceram muito acima do mercado de e-commerce no Brasil, reforçando nosso argumento de uma
tendência de consolidação do segmento para os próximos anos, embora mais rápido do que o esperado. Também
projetamos números operacionais resilientes da Arezzo (ARZZ3 - Compra) e Marisa (AMAR3 - Neutro). No caso de Marisa,
após enfrentar dificuldades nos últimos anos, a custos de receita e margens, os números trimestrais devem mostrar um
contexto atual muito melhor, auxiliado por um cenário macro e pelas iniciativas estratégicas de turnaround (reviravolta)
mais positivas.

Destaques negativos: CVC, BKBR, CBD, C&A e HYPE

Do lado negativo, CVC, Burger King, CBD, C&A e HYPE devem enfrentar dificuldades no quarto trimestre. Vale mencionar,
no caso da CVC, o ponto negativo quanto a queda de 6% ano/ano no SSS (vendas “mesma loja”), seguida pela pressão na
taxa de aceitação no trimestre (embora já precificada no valuation da empresa, de 18x P/E 2020 contra uma média de 33x
para a nossa cobertura), enquanto que uma eventual queda adicional aparenta mais limitada mais limitada nos próximos
meses. O Burger King deve reportar um declínio no SSS, enquanto que a CBD e a C&A devem registrar um conjunto suave
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de números operacionais (C&A com o SSS crescendo 1% ano/ano e a uma queda de 100 bps ano/ano na margem EBITDA)
e a Hypera deve apresentar uma performance neutra de vendas.

Uma combinação de execução superior + momentum no curto prazo em nosso portfólio ideal
Certamente 2019 foi um ano impressionante para as ações dos varejistas (com apenas algumas exceções), mas ainda
vemos espaço para mais em 2020. Embora haja menos espaço para uma queda adicional nos Betas dos varejistas, as
melhores condições macro devem ajudar os fundamentos das empresas. Por mais que esse céu azul positivo deve
beneficiar o setor de varejo como um todo, somos mais seletivos nas escolhas considerando também o ritmo positivo,
mas ainda gradual, da recuperação econômica no início de 2020. Nesse sentido, nosso portfólio ideal combina uma
execução premium (geralmente outperformers como LREN e MGLU, nossas duas top picks para o ano), dinâmica de curto
prazo (por exemplo, LAME e B2W) e CVC como uma chamada assimétrica de curto prazo (em termos de valuation).

O que esperar do 4T19

Como no trimestre anterior, os números reportados pelos varejistas foram impactados pelo IFRS16 (capitalização da parte
não variável do leasing).

Mantivemos ambas as métricas no EBITDA e no lucro líquido para manter a comparabilidade, enquanto os resultados
financeiros já consideravam os efeitos do IFRS16.

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Lojas Renner: uma tese estrutural com expectativa de resultados sólidos no 4T19
A Lojas Renner deve reportar resultados sólidos no quarto trimestre, com o SSS subindo 7% ano/ano (em cima de uma
base de comparação de 12% no quarto trimestre) e expansão de 13% ano/ano nas vendas totais. Esperamos que a margem
bruta consolidada permaneça estável na comparação anual. A margem EBITDA do varejo (ex-IFRS16) provavelmente
alcançará 25,8% (aumento de 20bps ano/ano), com um aumento de 14% no EBITDA do varejo.

Enquanto isso, o resultado operacional da divisão de produtos financeiros crescerá 28% ano/ano, levando a margem
EBITDA consolidada a aumentar 100bps ano/ano. Esperamos que o lucro líquido (ex-IFRS16) chegue a R$ 560 milhões, um
aumento de 27% ano/ano.

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Pão de Açúcar: resultados neutros no 4T19, super e hipermercados foram negativos

O GPA já divulgou seus números operacionais no dia 15 de janeiro. A receita bruta no Brasil aumentou 8,4% ano/ano, e o
SSS da divisão de alimentos cresceu 0,9% ano/ano (ou 1,7% se ajustarmos ao efeito do calendário, em linha com o BTG).
O Assaí foi mais uma vez o principal destaque positivo (apesar da desaceleração) com vendas +19,7% ano/ano, enquanto
eu o SSS subiu 3,9% (ou 4,3% se ajustarmos pelo efeito calendário). Na divisão Multivarejo, as vendas caíram 2,0%
ano/ano, com um SSS negativo de 1,9% (ou -0,9% ajustado pelo calendário), afetado pela reforma ou conversão de 51
lojas durante o trimestre. Enquanto isso, esperamos que a margem EBITDA na divisão Multivarejo caia 40bs ano/ano,
enquanto que a margem do Assaí deve permanecer flat ano/ano, levando a uma margem EBITDA ajustada de 6,7% (queda
de 10 bps ano/ano) e um EBITDA ajustado de 7,5 % ano/ano.

RD: números operacionais sólidos (e tendência) no 4T19 reforçam o call de longo prazo
Esperamos que o RD reporte um conjunto sólido de resultados, com um crescimento de SSS de 9% ano/ano (SSS de lojas
maduras aumenta 6% ano/ano) e expansão da receita buta de 19% ano/ano. Continuando com seus esforços para
impulsionar o crescimento, esperamos que a empresa mantenha uma abordagem de preços mais agressiva, o que deve
levar a margem bruta a cair 70bps, enquanto a margem EBITDA deve cair 20bps ano/ano. O lucro líquido deve chegar a
R$ 160 milhões (+11% ano/ano).

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Magazine Luiza: reforçando a tendência de consolidação do e-commerce brasileiro

Vemos resultados da companhia superando as expectativas, impulsionados por um desempenho impressionante na
divisão do e-commerce, com o GMV (Volume Bruto de Mercadorias) do mercado B2C + Marketplace aumentando 86%
ano/ano (incluindo a Netshoes, ou ~50% ex-NETS) e receita líquida +31% ano/ano. O GMV do Marketplace deve atingir R$
1,2 bilhão (vs. R$ 366 milhões no 4T18), enquanto que o crescimento do SSS na operação lojas físicas + 1P provavelmente
totalizará 11% (contra um comparativo difícil no 4T18 de 16%). Como nos trimestres anteriores, a maior penetração nas
vendas do e-commerce deve reduzir a margem bruta do varejo, mas totalmente compensada pela incorporação da
Netshoes nos números da MGLU (esperamos que a margem bruta seja flat ano/ano, em 28%), com uma margem EBITDA
(ex- IFRS16) de 6,0% (-130bps ano/ano) devido a mudanças para melhorar a experiência (e a conversão) dos consumidores
em sua plataforma. A Magazine Luiza continua sendo uma das nossas escolhas preferidas, ao lado da B2W, para exposição
ao crescente setor de e-commerce do Brasil, e é uma das top picks para 2020.

Burger King: números desafiadores no quarto trimestre refletindo a competitividade do

mercado
O Burger King deve reportar uma queda de 0,5% no SSS, impactado pelas perspectivas de competitividade do mercado e
problemas durante a Black Friday (o que é um número negativo, mesmo considerando a base comparativa de 7,1% no
4T18). Enquanto isso, esperamos que a margem bruta venha flat ano/ano, enquanto que a margem EBITDA deve cair
100bps, para 16,5%. Apesar de um desempenho fraco das ações mais recentemente (e com BKBR3 abaixo de 9% LTM),
esperamos uma perspectiva negativa para o papel no curto prazo. A BKBR negocia a 11x EV/EBITDA 2020, o que,
considerando as perspectivas desafiadoras do curto prazo, oferece pouco potencial de valorização para os investidores
nos próximos meses.

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B2W: perspectiva positiva no curto prazo deve persistir no quarto trimestre

O GMV total deve crescer 31% ano/ano, com o Marketplace crescendo 50% ano/ano e o B2C em torno de +7% ano/ano,
enquanto que esperamos que a margem bruta aumente para 33,6% (+ 170bps ano/ano). A margem EBITDA consolidada
provavelmente totalizará 11,2% (+ 60bps ano/ano). O prejuízo líquido deve ser de R$ 12 milhões (vs. -R$ 68 milhões no
4T18), enquanto o FCF está em torno de R$ 500 milhões (~R$ 200 milhões no ano fiscal de 2019) contra +R$ 215 milhões
no 4T18. Considerando a robusta estrutura logística da companhia, a variedade e o tráfego da B2W (além de um balanço
mais saudável após o aumento de capital de R$ 2,5 bilhões no ano passado), vemos a empresa bem posicionada para
continuar crescendo acima da média do mercado, o que deve sustentar o forte momento das ações.

Lojas Americanas: perspectiva segue melhorando no quarto trimestre

Esperamos que o SSS cresça 6% no 4T19, com as vendas brutas aumentando 7,3% no mesmo período. A margem bruta
trimestral provavelmente será flat ano/ano em 37,6%, enquanto que a margem EBITDA deverá aumentar 20bps ano/ano
para 24,8% (os números do EBITDA não incluem o efeito do crédito fiscal de ICMS que a empresa anunciou no final de
2019). O lucro líquido recorrente do 4T19 deve atingir R$ 411 milhões (vs. R$ 268 milhões no 4T18).

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Apesar da recente performance das ações, ainda vemos um momento positivo para a LAME no curto prazo, ao passo que
ainda existem alguns pontos não precificados que dão suporte a nossa visão positiva (por exemplo, as parcerias adicionais
na AME Digital, operação transnacional e uma possível parceria com a BR Distribuidora para o formato de conveniência).

Hypera Pharma: números fracos, afetados pela fábrica de Anápolis e margens mais baixas
A HYPE deve reportar um crescimento de dois dígitos baixos no quarto trimestre, com desempenho positivo nos
segmentos de Saúde e Genéricos. Por outro lado, espera-se que a receita líquida seja flat ano/ano, refletindo os impactos
da seca na região de Anápolis, onde a unidade de fabricação da HYPE está localizada.

Vemos a margem bruta caindo 800bps ano/ano, considerando uma penetração muito maior de genéricos no total de
vendas, atividade promocional mais forte e uma taxa de câmbio menos favorável. O EBITDA ajustado provavelmente
alcançará R$ 242 milhões (margem EBITDA ajustada de 26%, queda de 770 bps ano/ano), enquanto prevemos um lucro
líquido de R$ 232 milhões (vs. R $ 310 milhões no 4T18).

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Carrefour: melhorando números operacionais, mas já precificados

Vemos um crescimento do SSS atingindo 6,8% no segmento de alimentos do Carrefour, com destaque para as divisões de
supermercados e principalmente para os hipermercados, impulsionado também por um forte desempenho do e-
commerce.

Na faixa Atacadão (cash-and-carry), esperamos um crescimento do SSS de 5,0% (vs. 8,8% no 4T18), com vendas totais
crescendo 11% ano/ano, enquanto que na divisão Varejo o SSS deve crescer 11% (incluindo o e-commerce de alimentos
e itens não alimentícios, impactando fortemente a expansão no trimestre, com um impacto estimado de ~ 400bps). A
margem EBITDA no Atacadão deve atingir 7,3% (vs. 7,5% no 4T18, ajustado aos efeitos dos créditos fiscais não
recorrentes), enquanto na divisão Varejo a margem EBITDA deve cair 10bps ano/ano, para 6,3%.

O CSF aparenta pronto para reportar um lucro líquido de R$ 139 milhões (vs. R$ 129 milhões no 4T18), enquanto o EBITDA
consolidado deve totalizar R$ 1,210 milhão (ex-IFRS16).

Embora o Carrefour deva certamente ter um desempenho melhor do que o CBD no trimestre, acreditamos que isso já
está precificado, com as negociações de CRFB negociando a 20x P/E 2020.

Vulcabras: uma tendência semelhante aos trimestres anteriores

Esperamos que a Vulcabras reporte um crescimento na receita líquida de 6% ano/ano, com crescimento de 5% na receita
do segmento de calçados esportivos, enquanto a Azaleia deve aumentar as vendas em 3%, com impactos negativos de
menores exportações. Dada a estratégia da empresa de preços médios mais baixos, a margem bruta provavelmente
totalizará 35,8% (-200bps ano/ano), levando a uma margem EBITDA ajustada 450bps a menos ano/ano (15,0%) e um lucro
líquido de R$ 35 milhões.

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Arezzo: desempenho operacional decente no quarto trimestre

Arezzo deve reportar uma expansão decente da receita no quarto trimestre, com o SSS (sell-out e sell-in) crescendo 5%
ano/ano e 4% ano/ano, enquanto que as vendas do canal multimarcas provavelmente crescerão 18% ano/ano, levando a
um crescimento de 12% ano/ano da receita total. Enquanto isso, vemos a operação nos EUA registrando um crescimento
de vendas de ~60% ano/ano no trimestre. Esperamos uma margem bruta flat de 47,2%, com a margem EBITDA (ex-IFRS16)
provavelmente atingindo 18,9% (+ 350bps ano/ano), beneficiada por um crédito tributário de R$ 20 milhões. Ajustando a
eventos não recorrentes, a margem EBITDA deve cair ~80bps.

CVC: resultados fracos no 4T19, mas já precificados. Uma call assimétrico para 2020
As reservas consumidas (consolidadas) devem crescer 0,6% ano/ano em uma base pró-forma, com o SSS do Brasil caindo
6% ano/ano. A taxa de aceitação provavelmente alcançará 9,8% (queda de 130bps em base pró-forma), com um ambiente
competitivo mais difícil, além de um efeito negativo no mix de produtos e do efeito Avianca. Como resultado, a receita
líquida consolidada deve cair 11% ano/ano, enquanto que a margem EBITDA consolidada deve atingir 37,2% (queda de
280 bps ano/ano) e o EBITDA ajustado deve cair 17% ano/ano.

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Contudo, apesar de uma perspectiva ainda desafiadora para a CVC, com resultados suaves no 4T19 (e no início do 1T20),
acreditamos que o valuation (negociando a 18x P/E 2020) oferece riscos limitados, com uma oferta gradualmente maior
de bilhetes aéreos em 2020 e um melhor ambiente macroeconômico, apontando para uma perspectiva mais positiva para
a empresa.

Marisa: melhores perspectivas micro e macro

Esperamos que a Marisa reporte números decentes quanto a receita da companhia. O SSS provavelmente crescerá 9,0%
(vs. -0,5% no 4T18), enquanto estimamos que a receita líquida cresça 7,2% ano/ano.

A margem bruta deve atingir 48,7% (aumento de 380bps ano/ano), com a margem EBITDA do varejo (ex-IFRS16)
alcançando 5,1% (vs. -5,0% no 4T18), beneficiada pelos impactos do projeto Rightsizing. O EBITDA consolidado (ex-IFRS
16) provavelmente alcançará R$ 88 milhões (vs. -R$ 13 milhões no 4T18), enquanto que o lucro líquido (ex-IFRS16) deve
chegar a R$ 28 milhões (vs. -R $ 50 milhões no 3T18).

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C&A: resultados fracos no quarto trimestre, com poucos gatilhos no curto prazo
A C&A deverá apresentar um desempenho fraco em seu segundo resultado trimestral como uma companhia listada.
Esperamos que a empresa relate um crescimento do SSS de 1% ano/ano, com o SSS de vestuário aumentando 2% ano/ano
enquanto que a Fashiontronics deve reportar um declínio de 4% ano/ano. A margem bruta provavelmente apresentará
uma queda de 100 bps ano/ano, em função de uma base de comparação mais difícil (a C&A relatou ganhos cambiais em
4T18), do fim da Lei do Bem e de um ambiente mais competitivo, enquanto que o lucro líquido deve atingir R$ 176 milhões
(vs. R $ 266 milhões no 4T18).

Via Varejo: sentimento amargo quanto a receita, mas grande melhoria na lucratividade
Prevemos resultados mistos para a Via Varejo no 4T19. Do lado negativo, esperamos que o SSS seja flat a comparação
anual (no 4T18, o SSS também foi não apresentou crescimento). Do lado positivo, a Via Varejo deve reportar uma expansão
do GMV do e-commerce de 25% ano/ano, enquanto a margem bruta consolidada deve aumentar para 30,2%, um aumento
de 310 bps ano/ano. A margem EBITDA deve atingir 6,5% (+280 bps ano/ano). Como resultado, esperamos um lucro
líquido de R$ 164 milhões (vs. -R$ 279 milhões no 4T18).

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IMC: resultados neutros, mas melhorando no quarto trimestre

O IMC deve reportar um conjunto neutro de resultados no quarto trimestre, mas apresentando uma melhora gradual em
relação ao terceiro trimestre.

Esperamos um crescimento do SSS na divisão de rodovias da IMC em 4,5% ano/ano (vs. forte base de comparação de 9,0%
no 4T18), enquanto que na divisão de aeroportos o SSS deve cair 8% e em shoppings deve crescer 1% ano/ano, levando a
um crescimento consolidado do SSS no Brasil de 0,9% ano/ano.

Estimamos um declínio marginal nas vendas da divisão dos EUA (-1,7% ano/ano em USD), enquanto na operação do Caribe
as vendas totais devem cair 2% ano/ano. Enquanto isso, a margem EBITDA (ex-IFRS16) deve ser de 5,8% (+50bps ano/ano)
em base consolidada, com um lucro líquido ajustado provavelmente totalizando -R$ 4 milhões.

Centauro: números positivos, apesar da base comparativa difícil

Espera-se que o Centauro reporte números sólidos no quarto trimestre. Vemos a empresa abrindo 8 novas lojas G5 e
concluindo a reforma de mais 8. Apesar de uma base comparativa mais difícil (SSS de 13,1% no 4T18), esperamos um
crescimento de SSS de 7,6% ano/ano, com uma receita líquida de R$ 834 milhões (aumento de 14,3% ano/ano). A margem
EBITDA (ex-IFRS16) provavelmente atingirá 14,1% (aumento de 140 bps), com um lucro líquido de R$ 90 milhões.

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Informações Importantes:

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Digital.
▪ Preços das ações refletem preços de fechamento no mercado à vista.
▪ Rentabilidades passadas não oferecem garantias de resultados futuros.
▪ Os retornos indicados como performance são baseados em valorização do capital incluindo dividendos e excluindo custos de transação da B3,
da Corretora, comissionamentos, juros cobrados sobre limites de crédito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custos resultará
em redução dos retornos totais demonstrados.

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