Gestão de Carteiras

1 1
CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Teoria Moderna de Carteiras
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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Teoria da Utilidade Esperada
Aplicação no Mercado de Capitais
O conceito de Teoria da Utilidade Esperada, que diz que o consumidor deseja ter a maior
quantidade de consumo de Produtos & Serviços disponíveis para a sua renda, também
pode ser aplicada no mercado de capitais (nas combinações de risco e retorno do
investidor). No entanto, ao invés de maximizar todas as variáveis da cesta de combinações
de Produtos & Serviços, como diz a Teoria da Utilidade Esperada, nos investimentos o
investidor racional procura AUMENTAR O RETORNO e DIMINUIR O RISCO. Desta forma,
as curvas serão côncavas no plano retorno em função do risco, podendo ser sintetizados
os três perfis do API:
Ø Conservador (Avesso ao risco): conforma-se com retornos mais limitados, em
troca do conforto da segurança;
Ø Arrojado (Propenso ao risco): aceita ter mais risco em troca de melhores
resultados financeiros;
Ø Moderado (Neutro ao risco): uma mescla entre os dois anteriores.

O grau de aversão ao risco de cada investidor é representado pela sua função de utilidade,
implicando em uma relação positiva entre retorno e risco.

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Teoria da Utilidade Esperada
Aplicação no Mercado de Capitais
Aplicando a teoria no mercado de capitais, temos os produtos financeiros disponíveis dos
segmentos dos bancos (U1 = private; U2 = alta renda; e U3 = varejo). Desta forma, as
curvas mais acima, possuem uma relação risco x retorno melhor que as curvas mais
abaixo. Já em relação ao perfil de risco de um investidor, esta é uma análise baseada na
inclinação das curvas do gráfico. Assim, podemos perceber que investidores que possuem
um comportando do gráfico 1, são muito mais avessos ao risco, que investidores do
gráfico 1, pois o Gráfico 1 é mais inclinado que o Gráfico 2. Desta forma, percebemos
que o perfil do cliente é baseado na inclinação do gráfico e a utilidade está na sua devida
altura (acesso a produtos de investimentos).
U1 Gráfico 1 Gráfico 2
U2
Maior Utilidade U3 Maior Utilidade U1
U2
Retorno (R)

Retorno (R)
10 10 U3

7 7
Menor Utilidade Menor Utilidade
5 5

Risco Total (𝝈) Risco Total (𝝈)

1 2 1 5

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Teoria da Utilidade Esperada
Carteira Ótima
A escolha da Carteira Ótima é determinada pelo ponto em que a curva de investimento
tangencia sua mais alta curva de indiferença, combinando assim, as carteiras otimizadas
possíveis com o perfil do investidor. Portanto, será a com melhor risco x retorno dentro do
perfil de risco do investidor e das suas possibilidades de escolha.

Retorno
(R) U1

FRONTEIRA
EFICIENTE

CARTEIRA ÓTIMA

Risco Total (𝝈)

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Modelos de Precificação de Ativos
Conceitos
Dentro dos modelos de precificação de ativos, estudaremos os seguintes:

Ø Fronteira Eficiente (Markowitz): Conceito fundamental das finanças tradicionais,

que foi sendo aprimorado através da CML, SML e culminou na teoria do CAPM
(Capital Asset Pricing Model).

Ø Dividend Discount Model (Modelo de Gordon): Risco total com a adição do ativo
livre de risco.

Ø Fluxo de Caixa Livre: Mudança do tipo de risco no qual será utilizado nas análises.
Agora, o não utilizaremos mais o risco total (desvio padrão), mas sim o risco
sistêmico do ativo (Beta). Este cálculo será realizado através do modelo CAPM.

Ø Múltiplos: indicadores extraídos de informações financeiras que visa

principalmente à análise comparativa entre dois ou mais ativos.

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Fronteira Eficiente de Markowitz
Conceito
Para atender à exigência do investidor avesso a riscos, uma opção é diversificar a carteira
de investimentos, conforme velho ditado: “não coloque todos os ovos na mesma cesta”.
Porém, para termos uma diversificação mais eficiente, deve-se construir uma carteira de
investimos no qual os ativos tenham comportamentos inversos com as notícias
financeiras, ou seja, sejam inversamente correlacionados. Desta forma, devesse analisar o
coeficiente de correlação entre os ativos (valor que varia entre -1 e 1, e quanto menor for
o número, mais diversificada será), vide exemplo dado de petrolíferas & empresas aéreas
no capítulo de estatística.

Em meados da década de 50, Harry Markowitz provou que existe uma fronteira que é
formada por infinitas carteiras, onde se tem o maior retorno possível com o mesmo nível
de risco, ou no qual se atinge o menor risco com o mesmo nível de retorno (princípio da
Dominância). Esta fronteira é denominada de FRONTEIRA EFICIENTE de Markowitz e seu
entendimento é o mesmo da Teoria da Utilidade Esperada: pontos abaixo da fronteira
eficiente não são interessantes para o investidor e pontos acima da fronteira, ele não tem
acesso.

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Fronteira Eficiente de Markowitz
Gráfico
Podemos notar que pontos abaixo da linha verde são carteiras consideradas ineficientes,
pois o investidor terá na Fronteira Eficiente, opções melhores. Já acima, são opções
inatingíveis.

Retorno (R) Carteiras Inatingíveis

Fronteira
Eficiente
Mesmo RISCO mas
Carteira de com MENOR retorno
Variância Mesmo retorno
Mínima mas com maior risco
Carteira não eficiente

Carteiras
Ineficientes

Risco Total (𝝈)

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Risco Total
Risco Sistêmico e Risco Não Sistêmico
No gráfico abaixo, percebemos que quanto mais ativos tivermos na carteira, menos será o
risco total da mesma, gerados pelo benefício da “Diversificação”.

Risco TOTAL
(Desvio Padrão) Risco Total =
Sistêmico + Não Sistêmico

Risco Não-Sistêmico

Risco Total
(DP = σ)

Beta Risco Sistêmico

Número de Ações na Carteira

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Risco Total
Risco Sistêmico e Risco Não Sistêmico
Podemos destrinchar o risco total de um investimento, dois grandes grupos, que são
chamados de:
Ø Risco sistêmico (risco NÃO DIVERSIFICÁVEL): Ele é o risco gerado pelos sistemas
econômico, político e social, no qual impacta a economia como um todo. Suas
principais características são:
§ Medido pelo Beta;
§ Não pode ser evitado pela diversificação dos ativos;
§ Exemplos: impeachment, grandes mudanças na taxa de juros ou câmbio.
Ø Risco não-sistêmico (risco DIVERSIFICÁVEL ou próprio): Este é o risco individual do
ativo ou do seu setor. Suas principais características são:
§ Pode ser diminuído com a elaboração de uma carteira com diversos ativos com
Coeficiente de Correlação menores que +1;
§ Exemplos: risco de crédito ou de liquidez de uma companhia.
Ø RISCO TOTAL (Risco Sistêmico + Risco Não Sistêmico): O risco total de uma
carteira (ou de um ativo) é medido pelo desvio-padrão. Ele pode ser considerado
também como a soma do “Risco Sistêmico” com o “Risco não-sistêmico”.

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Beta
Conceito
O Beta é uma medida de risco sistêmico que calcula a volatilidade de determinado ativo
em relação ao risco de mercado. Ele mede a sensibilidade deste ativo em relação aos fatos
sistêmicos que ocorrem no mercado financeiro, como por exemplo, qual será o impacto
na oscilação do preço da ação por fatos como pandemias, impeachment, guerras,...

Como os eventos sistêmicos (positivos e negativos) atingem o mercado como um todo,

dizemos que uma carteira teórica de ações (no Brasil, o Ibovespa), possui Beta igual a 1 e
com isso, podemos interpretar o resultado do Beta de uma ação da seguinte forma:
Ø Beta IGUAL a 1: oscilará com a mesma intensidade que o mercado.
Ø Beta MAIOR que 1: oscilará com mais intensidade que o mercado.
Ø Beta MENOR que 1: oscilará com menos intensidade que o mercado.

q Fórmula:

𝐶𝑂𝑉(#,&) DP(()
β(#) = OU β(') = ×𝐶𝑜𝑒𝑓(#,&)
𝑉𝐴𝑅(&) DP())

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Fronteira Eficiente de Markowitz
Coeficiente de Correlação (ρ)
Karl Pearson (ρ) enunciou a relação entre o movimento conjunto de dois através de uma
variável que SEMPRE irá variar de -1 até +1, chamada de “Coeficiente de Correlação”. O
sinal indicará se há uma relação direta ou inversa entre as variáveis e o número a
intensidade (quanto mais próximo de “1”, maior a correlação linear).

Por exemplo, duas variáveis X e Y que possuam os seguintes Coeficientes de Correlação:

Ø X e Y possuem (ρ) = +1: Se X aumentar 10%, Y AUMENTARÁ 10%;
Ø X e Y possuem (ρ) = -1: Se X aumentar 10%, Y DIMINUIRÁ 10% (lados opostos).
Ø X e Y possuem (ρ) = 0: Se X aumentar 10%, Y não terá NENHUMA relação, irá se
movimentar independentemente uma da outra.
Ø X e Y possuem (ρ) = +0,3: Se X diminuir 10%, Y DIMINUIRÁ 3%.

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Fronteira Eficiente de Markowitz
Coeficiente de Correlação: Gráfico
Para enxergarmos essa relação, vejamos os gráficos abaixo com suas devidas explicações:
Ø Coef (a,b) = +1: Quando o coeficiente de correlação for igual
a “+1”, percebemos que as duas variáveis estarão se movendo
na mesma direção e na mesma intensidade. Ou seja, quando
um cai, a outra também cai. Quando uma sobe, a outra
também sobe.
Ø Coef (a,b) = 0: Quando o coeficiente de correlação for igual
a “0”, percebemos que as duas variáveis estarão se movendo
sem nenhuma correlação, independente uma da outra (como
se elas tivessem vidas próprias). Importante ressaltar que
mesmo o coeficiente sendo zero, há diversificação da carteira
de investimentos.
Ø Coef (a,b) = - 1: Quando o coeficiente de correlação for igual
a “‒1”, percebemos que as duas variáveis estarão se movendo
em direções opostos, porém, na mesma intensidade. Ou seja,
quando um cai, a outra sobe. Quando uma sobe, a outra cai.

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
CML – Capital Market Line
Adição do Ativo Livre de Risco
A introdução de um ativo livre de risco, cujo retorno chamaremos de TLR e que não tem
correlação alguma com os outros títulos (covariância e correlação = 0), faz com que a
antiga “fronteira eficiente” (uma curva) mude para uma RETA chamada Capital Market
Line (CML), sendo desta forma, uma evolução da fronteira eficiente!

Conforme gráfico a seguir, a adição deste ativo livre de risco faz com esta reta em algum
momento tangencie a “curva da fronteira eficiente” (ponto M), sendo este ponto uma
carteira com 100% dos recursos investidos em ativos COM risco.

Carteiras a esquerda do ponto M não estão alocando todos os recursos em ativos com
risco (emprestam dinheiro, já que estão investindo em renda fixa) e pontos a direita de M,
estão tomando recursos emprestados para comprar mais ativos com risco (alavancados),
vide que o somatório sempre deve ser 100%.

q OBS: A relação risco-retorno das carteiras na reta CML dominam aquelas na antiga
fronteira eficiente.

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
CML – Capital Market Line
Gráfico

Retorno (R)

CML - Carteira D é preferível à A;

Z
- D está emprestando parte
Fronteira dos seus recursos (menor
Eficiente risco que a carteira do
M
mercado M);
D
TLR - Z está alavancado.

Risco Total (𝝈)

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
SML – Security Market Line
Conceito
A SML (Security Market Line) é a evolução da CML, já que compreendemos que quando
uma carteira é muito bem diversificada, o risco total da carteira de investimentos, acaba
sendo somente o risco sistêmico (o risco não-sistêmico acaba diluindo a zero). Com isso,
não faz sentido calcularmos risco através de desvio padrão (risco total), mas sim, através
do Beta (risco sistêmico). Portanto, a principal evolução do modelo CML para o SML é a
medida de risco utilizada, já que:
Ø CML: usa RISCO TOTAL como medida de risco (medido pelo desvio padrão)
Ø SML: usa RISCO SISTÊMICO ou de mercado (medido pelo Beta – β).

Desta forma, a equação do retorno requerido (exigido) do investidor neste modelo vem
através da equação do CAPM (Capital Asset Pricing Model), que pode ser expressa de
forma gráfica por meio de uma reta, onde definimos o retorno requerido por um ativo em
função do beta, denominada de Security Market Line (SML). A SML expressa o prêmio de
risco (o cálculo da taxa de retorno requerida dos ativos em um mercado em equilíbrio) e
enfatiza que o risco de um ativo é uma função do seu beta.

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
SML – Security Market Line
CAPM: Fórmula
O CAPM (Capital Asset Pricing Model) é um modelo que mostra o retorno mínimo que um
investidor aceitaria por investir em uma empresa levando em consideração risco
sistemático (Beta) daquele ativo. A fórmula leva em consideração o mínimo que se deve
ganhar no mercado financeiro, ou seja, Taxa Livre de Risco (Rf), acrescentado pelo retorno
exigido pelo risco sistêmico da ação. Este modelo segue a premissa de aversão ao risco
(quanto maior o risco, maior o retorno exigido)

q FÓRMULA:
𝐸(𝑅𝑖) = 𝑅. + β/ 𝑅0 − 𝑅1
Prêmio de Risco

onde:
Ø E(Ri) = Retorno Requerido (exigido) pelo acionista
Ø Rf = taxa livre de risco;
Ø β = medida de risco sistêmico da empresa;
Ø Rm = retorno de mercado (no Brasil, retorno do Ibovespa).
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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
SML – Security Market Line
Gráfico

Retorno (R)

SML

M BETA = 1
RM
Carteira Mercado
PRÊMIO POR RISCO

RETORNO QUE NÃO

TLR
POSSUI RISCO

1 Risco Sistemático (β)

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
SML – Security Market Line
Exemplo
O preço esperado pelos analistas para as ações da Toro Educação S/A é de R$ 66,00. Esta
ação está sendo negociada hoje no mercado pelo valor de R$ 60,00. Sabendo que a taxa
livre de risco é 5%, o retorno do mercado (Ibovespa) é 15% e o Beta da ação é 0,7, qual o
retorno requerido segundo a SML? Esta ação está super ou subvalorizada?

q RESPOSTA: devemos realizar dois cálculos, o do Retorno Esperado e o do Retorno

Requerido do ativo. Após isso, iremos comparar os retornos:
Ø RETORNO ESPERADO:
§ 60 [ENTER]
§ 66 [Δ%]
§ Resposta: 10% é o retorno esperado para o ativo.
Ø RETORNO REQUERIDO (CAPM)
§ RR = 5% + 0,7×(15% - 5%)
§ RR = 5% + 0,7×(10%)
§ RR = 12%
Como o retorno requerido é superior ao retorno esperado do mercado, o investidor não
deve adquirir as ações e com isso, podemos afirmar que ela está supervalorizada.

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
SML – Security Market Line
Exemplo: Gráfico

Retorno (R)

Retorno SML
Requerido

12%
10% Ação

5%
Retorno
Esperado

0,7 Risco Sistemático (β)

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
SML – Security Market Line
Escolhendo Ativos
Títulos Subvalorizados Títulos Supervalorizados
(Ativos Baratos) (Ativos Caros)

Ø Retorno esperado é MAIOR que Ø Retorno esperado é MENOR que

retorno exigido do ativo. retorno exigido do ativo.

Ø No gráfico, a ação está acima da SML. Ø No gráfico, a ação está abaixo da SML.

Ø Deve ser comprado. Ø Deve ser vendido.

Não confunda RETORNO ESPERADO com RETORNO REQUERIDO (RETORNO EXIGIDO)

de um ativo. O primeiro é a expectativa de retorno do mercado financeiro para aquela
ação (podendo ser calculado por média pondera), já o Retorno Requerido é quanto um
investidor está exigindo de retorno mínimo baseado no risco sistêmico do ativo.

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
APT – Arbritrage Pricing Theory
Conceito
O APT, ou teoria de precificação por arbitragem, é um modelo que considera a existência
de várias fontes causadoras de risco de mercado. Como paralelo, podemos notar que o
modelo CAPM utiliza somente uma variável como medida de risco: o Beta (risco
sistêmico).

O modelo APT considera a taxa de juros, a taxa de câmbio, a inflação, o PIB, o

desemprego, entre outros, também são fontes geradoras de risco sistêmico. Assim,
segundo o APT, podemos prever o comportamento de uma ação utilizando a relação entre
aquele ativo e diversos fatores (F) de risco relacionados. São utilizados os beta específicos
de cada fator utilizado na equação.

q FÓRMULA:
𝑅𝐸(") = 𝑇𝐿𝑅 + β$ ×F$ + β% ×F% +... + β& ×F&

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
SML x CML
Resumo

SML CML
MEDIDA DE Risco Sistêmico Risco Total
RISCO (não diversificável, Beta) (Desvio Padrão)

Usado para determinar a alocação

Usado para determinar o de ativos apropriada (ativo livre de
APLICAÇÃO
retorno requerido para ativos risco vs. Carteira do Mercado) para
o investidor

Gráfico da Fronteira Eficiente +

DEFINIÇÃO Gráfico CAPM
Adição do Ativo Livre de Risco

GRAU DE Prêmio de risco Índice de Sharpe da

INCLINAÇÃO de mercado Carteira do Mercado

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
CAPM x APT
Resumo

CAPM APT
MEDIDA DE Risco Sistêmico Múltiplos riscos
RISCO (Beta de mercado da Ação) (Beta de cada fator utilizado)

Modelo simples, facilita o Modelo amplo, não possui

VANTAGEM
cálculo de retorno do ativo premissas restritivas

É restrito ao considerar apenas Aberto demais, não determina

DESVANTAGEM
uma medida de risco quais fatores devem ser utilizados

OS DOIS SÃO MODELOS DE AVERSÃO AO RISCO!

EM COMUM QUANTO MAIOR O RISCO DE UM ATIVO,
MAIOR SERÁ O RETORNO EXIGIDO!

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Discount Dividend Model (Modelo de Gordon)
Conceito
O Modelo de Gordon, também chamado de Modelo de Desconto de Dividendos, utiliza os
dividendos futuros previstos, descontando-os a valor presente por uma taxa, que será
“retorno requerido pelo acionista MENOS taxa de crescimento dos dividendos”, para
saber o valor justo de uma ação. Este modelo leva em consideração três variáveis:
Ø D1 = dividendo ANUAL da ação, porém de 1 ano a frente do preço atual
Ø Ks = taxa de retorno requerida pela ação
Ø g = taxa de crescimento dos dividendos

q FÓRMULA:
(𝐷" )
𝐕𝐚𝐥𝐨𝐫 (𝑷𝟎 ) =
Ks − g
q Cuidado! Pode ser fornecido D1 (estimativa de dividendos do próximo ano) ou D0
(dividendos distribuídos no último ano). Note que, a fórmula acima requer o fluxo de
caixa ou dividendo do período 1. Portanto, se fornecido D0 , é preciso aplicar a taxa de
crescimento g para obter D1, ou seja, crescer o dividendo por 1 ano

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Discount Dividend Model (Modelo de Gordon)
Exemplo 1
Uma ação paga um dividendo anual de R$ 3,00 e se esperada uma taxa de crescimento
de 5% ao ano no valor do dividendo. Se a taxa de retorno requerida pela ação é de 12%
ao ano, qual o seu preço justo?

q RESPOSTA: Este problema será resolvido através do Modelo de Gordon, vide que nos
foi fornecido o dividendo da ação. Importante notar que foi dado o dividendo atual (D0) e
não o do próximo exercício (D1). Assim sendo, precisamos primeiro encontrar D1:

Ø D1 = D0 × (1 + g) = R$ 3,00 × (1 + 0,05) = R$ 3,15

Agora, com as demais informações (g = 4%; r = 10%), podemos resolver:

Ø Preço = D1 = R$ 3,15 = R$ 3,15__ = R$ 3,15_ = R$ 45,00

(r – g) (12% - 5%) (0,12 - 0,05) (0,07)

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Discount Dividend Model (Modelo de Gordon)
Exemplo 2
A empresa RToro Education S/A não paga dividendos, mas espera-se que em 4 anos
pague R$ 2,00 por ação e que a partir daí, esses dividendos cresçam a uma taxa de 4%
ao ano. Qual seria o preço adequado dessa ação para hoje? Dada a característica da
empresa, a taxa de desconto adequada é de 10%aa.

q RESPOSTA: Podemos calcular o preço desse ativo a partir do modelo de Gordon. No

entanto, foi informado o dividendo em t = 4, então o modelo de Gordon nos dará o valor
da ação no ano 3 (o modelo de Gordon utiliza como variável D1 para o cálculo de P0).
Como a questão solicita o preço em P0, teremos que trazer o preço calculado no modelo
de Gordon a valor presente.

(1) Aplicar Modelo de Gordon (2) Trazer a valor presente

Ø Preço Ano 3 = D4__ Øn=3
(r – g) Ø i = 10
Ø FV = 33,33
Ø Preço Ano 3 = R$ 2,00
Ø PMT = 0
(10% - 4%)
Ø PV = ? = R$ 25,04
Ø Preço Ano 3 = R$ 33,33

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Fluxo de Caixa Livre
Fluxo de Caixa Livre para Firma (FCFF)
Trata dos direitos dos proprietários do Patrimônio Líquido, dos preferencialistas e dos
financiadores, portanto, abrange todo o fluxo de caixa da empresa a ser distribuído entre
os credores e acionistas, sob a forma de juros e dividendos. Seu cálculo é realizado a
partir do Lucro Operacional, incluindo impostos, antes de qualquer remuneração aos
donos de capital mencionados, ou seja, é o fluxo de caixa operacional menos as despesas
necessárias para manter os ativos e o crescimento do negócio.

RECEITA LÍQUIDA
EBITDA
...(-) Depreciação
(=) EBIT (LAJIR)
EBIT × [1 – Taxa de Imposto (alíquota fiscal)]
(=) Lucro Operacional Líquido menos Imposto Ajustado
(+) Depreciações e Amortizações
NCG:
(-) Gastos de Capital (CAPEX)
NECESSIDADE DECAPITAL DE GIRO
(-) Variação de Capital de Giro
(=) Fluxo de Caixa da Firma (Free Cash Flow to the Firm)

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Fluxo de Caixa Livre
Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE)
Trata dos direitos somente dos proprietários do Patrimônio Líquido, ou seja, do capital
próprio da empresa, ou seja, após o pagamento de juros para os credores. É o fluxo de
caixa existente após o pagamento de despesas operacionais, das obrigações tributárias,
das necessidades de investimento, do principal, de juros e de quaisquer outros
desembolsos de capital necessários à manutenção da taxa de crescimento dos fluxos de
caixa projetados, descontado pelo custo do capital próprio (Ke).

(=) Lucro Líquido

(+) Depreciações e Amortizações

(-) Investimentos (CAPEX)
(-) Variação de Capital de Giro
(+) Captação de Recursos de Terceiros (Financiamentos)
(-) Amortização das Parcelas do Principal dos Financiamentos

(=) Fluxo de Caixa do Acionista (FCFE)

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Múltiplos
Lucro por Ação (LPA)
O LUCRO POR AÇÃO (LPA) é uma medida econômica para mostrar a parcela de lucro
líquido que cada ação tem por direito. Isto não quer dizer que o acionista irá receber em
dividendos esse valor, pois o dividendos é a distribuição do lucro, o que normalmente é
menor que o lucro do período.

Por exemplo, a empresa RToro Education S/A possui 1.000.000 ações e teve um lucro
líquido R$ 10 milhões no seu último ano-fiscal . Desta forma, o LPA da empresa foi de
R$ 10,00, ou seja, cada ação tem o direito de receber R$ 10,00 de lucro. Mesmo que a
empresa não distribua todo o valor em dividendos, foi gerado este lucro ao acionista
(crescimento da empresa + dividendos recebido).

q FÓRMULA:
LUCRO LÍQUIDO
𝐋𝐏𝐀 =
Número Total de Ações

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Múltiplos
Valor Patrimonial por Ação (VPA)
O VALOR PATRIMONIAL POR AÇÃO (VPA) é um indicar para mostrar quanto cada ação
vale pelo seu Patrimônio Líquido, ou seja, se vendesse todos os seus ativos e quitasse
todas as dívidas, quanto sobraria por ação.

Por exemplo, a empresa RToro Education S/A possui 1.000.000 ações, R$ 15 milhões em
ativos e R$ 10 milhões em passivos, portanto, seu Patrimônio Líquido é de R$ 5 milhões.
Desta forma, podemos afirmar que seu VPA é de R$ 5,00 por ação, já que basta dividir o
Patrimônio Líquido pelo número de ações.

q FÓRMULA:
Patrimônio Líquido
𝐕𝐏𝐀 =
Número Total de Ações

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Múltiplos
P/L: Preço sobre o Lucro
O P/L (Preço sobre o Lucro) é o múltiplo mais comum para avaliar se uma ação está
barata ou cara. Este indicador significa “quanto tempo vou demorar para recuperar o
capital investido, através do lucro líquido anual da empresa”. Na análise de projetos,
chamamos esse conceito de Payback. Desta forma, quanto menor o índice, maior a
atratividade de se investir na ação (mais “barata” está, pois mais rápido você receberá o
capital investido de volta).

Por exemplo, uma empresa A está sendo negociada na bolsa por R$ 10,00 e possui um
lucro por ação igual a R$ 2,00, possuindo desta forma um P/L de 5 (anos). Já a empresa B
está sendo negociada por R$ 18,00, tem um lucro por ação igual a R$ 6,00, assim, seu
P/L é de 3 (anos). Portanto, a empresa B está mais barata que a empresa A!

q FÓRMULA:
Preço de Mercado
𝐏/𝐋 =
LUCRO LÍQUIDO

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Múltiplos
P/VP: Preço por Valor Patrimonial
Como mencionamos no início deste capítulo, uma das formas de analisar uma empresa é
através do seu Valor Patrimonial. Desta forma, o P/VP (Preço por Valor Patrimonial) é
quanto deveria estar sendo negociada uma ação, baseado somente sobre o seu
Patrimônio Líquido (ativos menos as dívidas da companhia). Como este indicador leva em
consideração o Valor Patrimonial por Ação, ele também é conhecido por P/VPA.

Normalmente, quando a companhia está negociando com valores superiores ao seu P/PV,
o mercado financeiro projeta que a companhia continuará crescendo e gerando lucros.
Quando está abaixo, acredita que os prejuízos irão perdurar por um longo período,
fazendo com que o seu Valor Patrimonial seja diminuído.

q FÓRMULA:
Preço de Mercado
𝐏/𝐕𝐏 =
Valor Patrimonial

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Múltiplos
EV/EBITDA
O EV/EBITDA (Enterprise Value ÷ EBITDA), possui uma compreensão maior de
contabilidade. Isto por que adentramos em dois conceitos contáveis:
Ø (1) EV (Enterprise Value): Este indicador nada mais é que o valor de mercado da
companhia somado com a sua dívida líquida (dívida total menos o caixa da empresa.
O caixa da empresa são as aplicações financeiras de curto prazo).
Ø (2) EBITDA: conforme já vimos, o EBITDA (LAJIDA em português) é o lucro
operacional da companhia.

Este indicador serve para analisarmos quanto tempo (em anos) é necessário recuperar o
investimento na compra da empresa, quitando o endividamento da companhia, somente
com a geração de caixa (EBITDA). Da mesma forma que o P/L, quanto menor for o
indicador, mais atrativo está a compra das suas ações.

Outro ponto importante deste indicador é que ele não utiliza o Lucro Líquido da empresa,
já que o Lucro Líquido também leva em consideração a parte não operacional.

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Múltiplos
Dividend Yield
O Dividend Yield, exatamente na sua tradução literal é, o “Retorno dos Dividendos”, ou
seja, qual o percentual de retorno que o investidor terá ao ano, baseado no preço da
ação e na distribuição de dividendos e de JCP (Juros sobre Capital Próprio). Por se tratar
de um valor financeiro recebido em conta, este indicador é muito utilizado para fazer
comparação com a renda fixa.

Aqui vale ressaltar dois pontos importantes:

Ø Este indicador ignora qualquer projeção de ganho de capital (comprar a ação por
um preço e vender por valor mais caro);
Ø Ele leva em consideração a distribuição do lucro (Dividendos mais JCP) e não em
relação ao lucro da companhia!

q FÓRMULA:
(Dividendos + JCP)
𝐃𝐢𝐯𝐢𝐝𝐞𝐧𝐝 𝐘𝐢𝐞𝐥𝐝 =
Preço Atual da Ação

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CFG – Certificação de Fundamentos em Gestão
Múltiplos
Índice de Payout
O ÍNDICE DE PAYOUT demonstra a proporção do lucro líquido que será distribuído aos
acionistas na forma de dividendos, acrescidos da JCP. Ou seja, o quanto entra de dinheiro
líquido na conta do acionista todos os anos, comparado com o lucro líquido da empresa
na qual ele é sócio. O saldo remanescente do lucro líquido que ficou na companhia,
chamamos de ÍNDICE DE RETENÇÃO!

q FÓRMULA:
(Dividendos + JCP)
Í𝐧𝐝𝐢𝐜𝐞 𝐝𝐞 𝑷𝒂𝒚𝒐𝒖𝒕 =
Lucro Líquido

q FÓRMULA:

Í𝐧𝐝𝐢𝐜𝐞 𝐝𝐞 𝐑𝐞𝐭𝐞𝐧çã𝐨 = 1 − Payout

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Múltiplos
Índice de Payout: Exemplo
A empresa RToro Education S/A, no último ano apresentou os seguintes números:
Ø Dividendo: R$ 1,00
Ø JCP: R$ 0,50
Ø LPA (Lucro Por ação): R$ 6,00
Com base nestes números, qual é o (1) índice de Payout e o (2) índice de retenção da
empresa RToro Education S/A?

q RESPOSTA: Primeiro devemos calcular o Índice de Payout (ver o quanto a empresa

distribuiu de dividendos mais JCP, e dividir pelo lucro) e a partir dele chegaremos no
índice de retenção da companhia.

(1) ÍNDICE DE PAYOUT: (2) ÍNDICE DE RETENÇÃO:

Ø Payout = R$ 1,00 + R$ 0,50 Ø Retenção = 1 – 0,25
R$ 6,00
Ø Retenção = 0,75 = 75%
Ø Payout = R$ 1,50
R$ 6,00
Ø Payout = 0,25 = 25%
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