Relatório de Inflação: Volume 26 - Número 1 - Março 2024

ISSN 1517-6576
Relatório de Inflação
Volume 26 | Número 1 | Março 2024
Volume 26 | Número 1 | Março 2024 ISSN 1517-6576
CNPJ 00.038.166/0001-05
Relatório de Inflação Brasília v. 26 nº 1 mar. 2024 p. 1‑67

Publicação trimestral do Comitê de Política Monetária (Copom), em conformidade com o Decreto nº 3.088, de 21
de junho de 1999.
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(E-mail: derin@bcb.gov.br);
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(E-mail: dstat@bcb.gov.br).
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Convenções estatísticas
... dados desconhecidos.

- dados nulos ou indicação de que a rubrica assinalada é inexistente.
0 ou 0,0 menor que a metade do último algarismo, à direita, assinalado.
* dados preliminares.
O hífen (-) entre anos (1970-1975) indica o total de anos, incluindo-se o primeiro e o último.
A barra (/) entre anos (1970/1975) indica a média anual dos anos assinalados, incluindo-se o primeiro e o último, ou, se especificado no texto, o
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Princípios de Condução da Política Monetária no
Brasil
Missão e objetivos
O Banco Central do Brasil (BC) tem por objetivo de se esperar que, mesmo sob condução apropriada
fundamental assegurar a estabilidade de preços. da política monetária, a inflação realizada oscile em
Sem prejuízo de seu objetivo fundamental, o BC torno da meta. O Copom deve procurar conduzir a
também tem por objetivos zelar pela estabilidade política monetária de modo que suas projeções de
e pela eficiência do sistema financeiro, suavizar inflação apontem inflação convergindo para a meta.
as flutuações do nível de atividade econômica e Dessa forma, é natural que a política monetária seja
fomentar o pleno emprego. O cumprimento do realizada olhando para o futuro.
objetivo de assegurar a estabilidade de preços se O arcabouço de metas para a inflação no Brasil é
dá por meio do regime de metas para a inflação, as flexível. O horizonte que o BC vê como apropriado
quais são estabelecidas pelo Conselho Monetário para o retorno da inflação à meta depende tanto da
Nacional (CMN). natureza dos choques que incidem sobre a economia
A experiência, tanto doméstica quanto internacional, quanto de sua persistência.
mostra que a melhor contribuição da política O BC entende que uma comunicação clara e
monetária para que haja crescimento econômico transparente é fundamental para que a política
sustentável, desemprego baixo e melhora nas monetária atinja seus objetivos de maneira eficiente.
condições de vida da população é manter a taxa de Assim, regularmente o BC publica avaliações sobre os
inflação baixa, estável e previsível. fatores econômicos que determinam a trajetória da
A literatura econômica indica que taxas de inflação inflação, além de riscos potenciais a essa trajetória.
elevadas e voláteis geram distorções que levam Os Comunicados e Atas do Copom e o Relatório de
a aumento dos riscos e impactam negativamente Inflação são veículos fundamentais na comunicação
os investimentos. Essas distorções encurtam dessas avaliações.
os horizontes de planejamento das famílias,
empresas e governos e deterioram a confiança de Relatório de Inflação
empresários. Taxas de inflação elevadas subtraem As projeções para a inflação são apresentadas em
o poder de compra de salários e de transferências, cenários com condicionantes para algumas variáveis
com repercussões negativas sobre a confiança e econômicas. Tradicionalmente, os condicionantes
o consumo das famílias. Além disso, produzem referem-se às trajetórias da taxa de câmbio e da
dispersão ineficiente de preços e diminuem o valor taxa do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia
informacional que os mesmos têm para a eficiente (Selic) ao longo do horizonte de projeção. Além do
alocação de recursos na economia. cenário de referência, cenários alternativos também
Inflação alta e volátil tem, ainda, efeitos podem ser apresentados. É importante ressaltar que
redistributivos de caráter regressivo. As camadas os cenários apresentados no Relatório de Inflação são
menos favorecidas da população, que geralmente alguns dos instrumentos quantitativos que servem
têm acesso mais restrito a instrumentos que as para orientar as decisões de política monetária do
protejam da perda do poder de compra da moeda, Copom e que seus condicionantes não constituem
são as mais beneficiadas com a estabilidade de e nem devem ser vistos como previsões do Comitê
preços. sobre o comportamento futuro dessas variáveis.
Em resumo, taxas de inflação elevadas reduzem As projeções condicionais de inflação divulgadas neste
o potencial de crescimento da economia, afetam Relatório contemplam intervalos de probabilidade
a geração de empregos e de renda, e pioram a que ressaltam o grau de incerteza envolvido. As
distribuição de renda. projeções de inflação dependem não apenas dos
condicionamentos feitos para as taxas de juros e de
Implementação câmbio, mas também de um conjunto de pressupostos
A política monetária tem impacto sobre a economia sobre o comportamento de outras variáveis.
com defasagens longas, variáveis e incertas, O Copom utiliza um conjunto amplo de modelos e
usualmente estimadas em até dois anos. Devido cenários, com condicionantes a eles associados, para
à substancial incerteza associada a projeções de orientar suas decisões de política monetária. Ao expor
inflação no horizonte relevante para a condução da alguns desses cenários, o Copom procura dar maior
política monetária, em grande medida decorrente transparência às decisões de política monetária,
da incidência natural de choques favoráveis e contribuindo para sua eficácia no controle da inflação,
desfavoráveis na economia ao longo do tempo, é que é seu objetivo precípuo.
Março 2024 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \3

Sumário
Princípios de Condução da Política Monetária no Brasil 3
Sumário executivo 7
Conjuntura econômica 11
1.1 Cenário externo________________________________________________________________________ 12
1.2 Conjuntura interna _____________________________________________________________________ 21
Atividade econômica____________________________________________________________________ 21
Mercado de trabalho____________________________________________________________________ 25
Crédito________________________________________________________________________________ 27
Fiscal__________________________________________________________________________________ 29
Contas externas________________________________________________________________________ 32
Preços_________________________________________________________________________________ 34
Perspectivas para a inflação 47

2.1 Revisões e projeções de curto prazo______________________________________________________ 48
2.2 Projeções condicionais___________________________________________________________________ 49
Condicionantes_________________________________________________________________________ 49
Determinantes da inflação_______________________________________________________________ 51
Projeções de inflação____________________________________________________________________ 54
2.3 Condução da política monetária e balanço de riscos________________________________________ 56
Boxes
Revisão da projeção do PIB para 2024_____________________________________________________ 41
Projeção para a evolução do crédito em 2024______________________________________________ 43
Projeções para as contas externas de 2024________________________________________________ 44
Decomposição da inflação de 2023_______________________________________________________ 59
Apêndice 63
Sumário executivo
O ambiente externo segue volátil, marcado pelos

debates sobre o início da flexibilização de política
monetária nas principais economias e a velocidade
com que se observará a queda da inflação de forma
sustentada em diversos países. Os bancos centrais
das principais economias permanecem determinados
em promover a convergência das taxas de inflação
para suas metas em um ambiente marcado por
pressões nos mercados de trabalho. O cenário segue
exigindo cautela por parte de países emergentes.
No cenário doméstico, o conjunto de indicadores de

atividade econômica se mostrou consistente com o
cenário antecipado de desaceleração da economia.
O Produto Interno Bruto (PIB) ficou estável no
segundo semestre de 2023, após forte crescimento
na primeira metade do ano. Os dados já disponíveis
para o início deste ano, contudo, sugerem maior
aquecimento da economia e levaram a revisão da
projeção de crescimento do PIB em 2024, de 1,7%
para 1,9%. O mercado de crédito, que em 2023
registrou desaceleração, dá sinais de recuperação,
com aumento das concessões e queda dos juros e da
inadimplência. O mercado de trabalho tem mostrado
dinamismo, destacando-se a retomada da queda da
taxa de desocupação e o crescimento mais forte dos
salários.
A inflação acumulada em doze meses, medida pelo

Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo
(IPCA), recuou desde o Relatório anterior, de 4,68%
para 4,50%. Contudo, na métrica trimestral ajustada
sazonalmente, a inflação cheia e a média dos núcleos
de inflação aumentaram para patamares que superam
a meta de inflação. O IPCA apresentou variação 0,54
p.p. acima do cenário de referência apresentado no
Relatório anterior. Essa surpresa de alta se deveu aos
segmentos de preços administrados e alimentação no
domicílio. No segmento de serviços, houve surpresa
para cima com o seu componente subjacente.
Apesar da inflação de curto prazo mais elevada, as

expectativas de inflação para 2024 recuaram de
3,93% para 3,79%, segundo a mediana apurada pela

pesquisa Focus. Contudo, as expectativas para os
anos seguintes mantiveram-se estáveis em 3,5%,
acima da meta de inflação.
As projeções apresentadas utilizam o conjunto de

informações disponíveis até a 261ª reunião do Copom,
realizada em 19 e 20.3.2024. Para os condicionantes
utilizados nas projeções, em especial os advindos da
pesquisa Focus, a data de corte é 15.03.2024, a menos
de indicação contrária.
No que se refere às projeções condicionais de

inflação, no cenário de referência, a trajetória para a
taxa de juros é extraída da pesquisa Focus e a taxa de
câmbio parte de USD/BRL 4,95, evoluindo segundo
a paridade do poder de compra (PPC). O preço do
petróleo segue aproximadamente a curva futura
pelos próximos seis meses e passa a aumentar 2% ao
ano posteriormente. Na comparação com o Relatório
anterior, no cenário de referência, as projeções de
inflação permaneceram em 3,5%, 3,2% e 3,2% para
2024, 2025 e 2026, respectivamente. Nesse cenário,
as projeções para a inflação de preços administrados
são de 4,4% em 2024, 3,9% em 2025 e 3,4% em 2026.
Em sua reunião mais recente (261ª reunião),

considerando a evolução do processo de desinflação,
os cenários avaliados, o balanço de riscos e o amplo
conjunto de informações disponíveis, o Copom
decidiu reduzir a taxa básica de juros em 0,50
ponto percentual, para 10,75% a.a., e entende
que essa decisão é compatível com a estratégia de
convergência da inflação para o redor da meta ao
longo do horizonte relevante, que inclui o ano de
2024 e, em grau maior, o de 2025. Sem prejuízo de
seu objetivo fundamental de assegurar a estabilidade
de preços, essa decisão também implica suavização
das flutuações do nível de atividade econômica e
fomento do pleno emprego.
A conjuntura atual, caracterizada por um estágio do

processo desinflacionário que tende a ser mais lento,
expectativas de inflação com reancoragem apenas
parcial e um cenário global desafiador, demanda
serenidade e moderação na condução da política
monetária. O Comitê reforça a necessidade de
perseverar com uma política monetária contracionista
até que se consolide não apenas o processo
de desinflação como também a ancoragem das
expectativas em torno de suas metas.
O Comitê avalia que o cenário-base não se alterou

substancialmente. Em função da elevação da
8\ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Março 2024

incerteza e da consequente necessidade de maior
flexibilidade na condução da política monetária,
os membros do Comitê, unanimemente, optaram
por comunicar que anteveem, em se confirmando
o cenário esperado, redução de mesma magnitude
na próxima reunião. O Comitê avalia que essa
é a condução apropriada para manter a política
monetária contracionista necessária para o processo
desinflacionário.
O Comitê enfatiza que a magnitude total do ciclo

de flexibilização ao longo do tempo dependerá da
evolução da dinâmica inflacionária, em especial dos
componentes mais sensíveis à política monetária e
à atividade econômica, das expectativas de inflação,
em particular daquelas de maior prazo, de suas
projeções de inflação, do hiato do produto e do
balanço de riscos.

Conjuntura econômica
Este capítulo do Relatório de Inflação (RI) analisa

a evolução recente da conjuntura econômica,
considerando o cenário internacional e doméstico,
1
bem como as perspectivas para a economia do país
nos próximos trimestres. A avaliação do cenário
internacional aborda as principais economias
avançadas e emergentes, com ênfase em aspectos
que tendem a exercer influências sobre a economia
brasileira, em especial, os indicadores de inflação e
de atividade.
A análise da conjuntura doméstica abrange os

principais condicionantes da atividade econômica,
considerada tanto pela evolução das contas nacionais
como pela trajetória de indicadores setoriais de maior
frequência e tempestividade. Avaliam‑se também
os aspectos centrais associados aos movimentos
no mercado de trabalho, à evolução do mercado
de crédito, aos desempenhos das contas públicas
e das contas externas do país. A seção final do
capítulo analisa o comportamento da inflação e das
expectativas de mercado, considerando as trajetórias
dos principais indicadores de preços.
Março 2024 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \ 11

1.1 Cenário externo
O ambiente externo caracteriza-se pela continuidade
gradual do processo de desinflação, e pela
manutenção do ritmo de crescimento projetado
para 2023 e 2024. O ritmo da normalização depende
da velocidade em que se ajustam as divergências
setoriais e regionais observadas após os choques nos
últimos anos. Também depende de que a realização
de variáveis relevantes reforce as expectativas
e reduza as incertezas quanto à consolidação do
processo de desinflação. Desde o último Relatório
de Inflação, observou-se uma revisão do otimismo
com a velocidade do processo desinflacionário e uma
reavaliação sobre o momento de redução das taxas
de juros nas principais economias. Nas principais
economias, o efeito combinado explica o retorno das
taxas de juros de longo prazo e a postergação das
expectativas de redução das taxas de juros de curto
prazo, convergindo cenários de mercado e dos Bancos
Centrais. O apetite ao risco pelos ativos de economias
emergentes não foi afetado significativamente.
As expectativas de inflação permanecem ancoradas,

não obstante, o núcleo de inflação ainda se encontra
em níveis elevados e acima da meta em muitas
economias. Surpresas com a resiliência dos mercados
de trabalho prologam o risco de que os núcleos
permaneçam persistentemente elevados durante um
período mais longo que o anteriormente esperado.
Neste cenário, os bancos centrais das principais
economias vêm manifestando a necessidade de
terem maior confiança de que a inflação retornará
às suas metas e continuam reafirmando seus
compromissos em promover a convergência da
inflação, ressaltando a necessidade de manter as
taxas de juros em patamares restritivos por um
período longo o suficiente para concluir a etapa final
do processo de desinflação.
Com diferentes gradações entre os blocos regionais,

a atividade global continua demonstrando resiliência
ante o aperto de política monetária, coerente com a
robustez de empregos, salários e preços de ativos.
Esta característica manifesta-se em crescimento
global moderado, que ainda encontra sustentação
em um mercado de trabalho aquecido, no consumo
das famílias e em ganhos reais de renda. O setor
de serviços segue como destaque de crescimento,
refletindo as mudanças no perfil do consumo das
famílias e os mercados de trabalho robustos. O
comércio internacional e a produção industrial
seguem moderados. Impactos associados aos
12 \ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Março 2024

Gráfico 1.1.1 – Crescimento do PIB eventos de estresse no setor bancário internacional
do 1º tri de 2023 até 4º tri de 2023 ocorridos no primeiro semestre do ano passado e
% a.a.
7,0 à continuação do conflito na Europa e no Oriente
6,0 5,2 Médio continuam se reduzindo.
5,0
4,0 3,1 3,3
3,0
1,6
A economia dos Estados Unidos da América (EUA)
2,0 1,2
1,0 0,1
continua apresentando sinais de solidez. No quarto
0,0 trimestre de 2023, o PIB americano aumentou 3,2%
-1,0 -0,2
EUA China Japão Zona do Reino América Global¹ T/T anualizado, com sustentação do consumo das
Euro Unido Latina²
I 2023 II 2023 III 2023 IV 2023
famílias, que tem sido beneficiado do mercado de
Fontes: Bloomberg, BC trabalho aquecido, apesar da moderação de crédito.
1/ calculado conforme descrito no Boxe "Modelo de projeções e análise
macroeconômica da economia global" do RI de set/22. O investimento fixo tem demonstrado crescimento
2/ Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México e Peru.
baixo, em grande parte em virtude dos efeitos
das taxas de juros historicamente elevadas sobre
os gastos residenciais e de capital. A persistência
Gráfico 1.1.2 – Taxas de política monetária¹
de indicadores de confiança em níveis baixos, o
% a.a. processo de cumulativa exaustão das condições de
7 liquidez acumulada pelas famílias desde a pandemia
6
5
de Covid-19 e o ambiente econômico ainda incerto
4 sugerem perspectivas de moderação da atividade
3
2
americana.
1
0
-1
O mercado de trabalho segue com sinais de aperto,
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 sendo gradualmente compensados com sinais de
rebalanceamento entre demanda e oferta nos
EUA Zona do Euro Reino Unido Japão
últimos meses. Os novos empregos criados nos dois
Fonte: Bloomberg primeiros meses de 2024 foram em média de 252
1/ Até 15 de março.
mil, próximos à média de 2023 (251 mil). A taxa de
desemprego tem se elevado moderadamente desde
o início de 2023, alcançando 3,9% em fevereiro
de 2024, embora com taxas próximas do mínimo
histórico e abaixo da estimativa oficial para taxa
não cíclica1 (4,4%). As vagas de emprego em aberto
têm declinado no período recente, sugerindo uma
amenização dos desbalanceamentos entre oferta e
demanda de trabalhadores, apesar de permanecer
em taxas próximas aos auges dos últimos ciclos. A
taxa de participação segue evidenciando recuperação
ao longo dos últimos meses, principalmente no
segmento etário prime age. Os salários nominais
continuam crescendo a taxas elevadas, enquanto a
desaceleração da inflação impulsiona a aceleração em
termos reais (4,3% a.a. em termos nominais e 1,1%
a.a. em termos reais em fevereiro2).
A inflação americana segue em compasso de

desaceleração gradual, sujeita a descontinuidades,
desde o segundo semestre de 2022, refletindo a
dissipação dos choques sobre energia e alimentos,
assim como os efeitos da moderação na margem
dos preços de aluguéis e os efeitos acumulados da
1/ Valor estimado pelo Congressional Budget Office (CBO).

2/ Valor referente ao indicador “Average Hourly Earnings”.

política monetária restritiva. Contudo, se mantém
ainda acima do objetivo de política monetária do
Federal Open Market Committee (FOMC), registrando
3,2% a.a. em fevereiro3. O núcleo de inflação tem
demonstrado maior persistência, registrando avanço
de 3,8% em fevereiro, explicada especialmente pela
dinâmica mais inercial dos preços de serviços em um
ambiente de mercado de trabalho pressionado. As
perspectivas são de que a inflação recue em ritmo
lento e convirja para a meta apenas no final de 2025,
refletindo o efeito acumulado das ações de política
monetária e a desaceleração esperada da atividade
econômica.
Gráfico 1.1.3 – EUA – Ofertas de emprego e taxa de Como resposta ao contexto de inflação
participação persistentemente elevada, o Federal Reserve (Fed)
Vagas/desempregados % população
2,0 68 aumentou a taxa dos Fed Funds em 5,25 p.p. desde
1,5 66 o início de 2022 até março de 2023. Na sua última
reunião, o FOMC manteve a taxa dos Fed Funds no
1,0 64
intervalo entre 5,25% e 5,5%, sugerindo postura de
0,5 62
cautela em relação ao fluxo de dados econômicos
0,0 60 e a necessidade de confiança sobre a convergência
Jun Fev Out Jun Fev
2001 2007 2012 2018 2024 da inflação como requisito para o início do ciclo de
afrouxamento monetário. Ademais, o Fed segue
Vagas/desempregados 1/ (Esq.) Taxa de participação (Dir.)
com o processo de redução do estoque de títulos
Fonte: Bloomberg públicos e de mortgage-backed securities (MBS) em
1/ Até janeiro/2024.
seu balanço, com contração programada de até US$
95 bilhões ao mês desde setembro de 2022.
A Zona do Euro escapou da previsão de recessão

técnica ao registrar estagnação do PIB no quarto
trimestre de 2023, em relação ao terceiro trimestre
após queda no período anterior (-0,1% T/T). O
destaque positivo foi a contribuição da formação
bruta de capital, de 0,2 p.p. e negativo, a contribuição
das exportações líquidas, de -0,3 p.p. A principal
economia do bloco, a Alemanha, registrou pior
desempenho, com contração de 0,3% T/T. Além
disso, algumas economias da região registraram dois
trimestres seguidos de queda no PIB no fechamento
do ano, caracterizando recessão técnica: Estônia,
Irlanda e Finlândia, na Zona do Euro; Suécia, na
União Europeia; e Reino Unido (-0,3% T/T ante -0,1%
T/T). A inflação4 acumulada em 12 meses seguiu
desacelerando na Zona do Euro: após fechar 2023
em 2,9% a.a., registrou 2,8% a.a. em janeiro, e 2,6%
a.a. em fevereiro. O núcleo, que exclui energia
e alimentos (além de álcool e tabaco), também
registrou desaceleração: fechamento do ano em 3,4%
a.a., 3,3% a.a. em janeiro, e 3,1% a.a. em fevereiro. Já
no Reino Unido, a alta anual dos preços, medida pelo
3/ Valor referente ao deflator do Consumer Price Index (CPI).

4/ Valor referente ao Preços ao Consumidor Harmonizado (HICP).

CPI, foi de 4,0% a.a. em janeiro e o núcleo ex-energia,
alimentação, álcool e tabaco registrou variação
de 5,1% a.a.; valores que repetem as variações
registradas em dezembro.
Em 07 de março, o Banco Central Europeu (BCE)

decidiu manter novamente suas três taxas de juros
principais no patamar que alcançaram em setembro
de 2023, após sucessivas elevações, desde julho de
2022. A taxa de depósito de 4,0% a.a. é recorde para
a região. O Comitê de Polícia Monetária destacou
que a economia segue enfraquecida, com contenção
nos gastos dos consumidores e moderação dos
investimentos. Persistem pressões inflacionárias
decorrentes de aumentos de salários, com queda
na produtividade. No entanto, à medida em que
a inflação cai, o crescimento dos salários leva à
recuperação da renda, ensejando crescimento
econômico. Com isso, pesquisas apontam para uma
recuperação gradual da economia ao longo de 2024.
No Reino Unido, a taxa de juros mantém-se em
5,25% a.a., patamar também alcançado em setembro
do ano passado, após 14 altas consecutivas, desde
dezembro de 2021. O Comitê de Política Monetária,
no comunicado da reunião de 01 de fevereiro,
destacou que espera queda temporária da inflação
para a meta de 2,0%, voltando, porém, a subir
nos trimestres seguintes. Apesar do crescimento
do PIB mais fraco que o esperado em 2023, com
trajetória do consumo das famílias bem abaixo
das expectativas, indicadores mais atuais sugerem
aumento da atividade econômica no primeiro
trimestre do ano.
Na China, o crescimento do produto interno bruto

atingiu 5,2% em 2023, em linha com as expectativas,
atendendo à meta determinada pelo governo
para o ano e com forte aceleração relativamente
à taxa referente ao ano anterior. O setor terciário
representou 54,6% do valor adicionado agregado da
economia, com aumento de 1,2 p.p. relativamente
ao ano anterior, em contraposição a quedas de
participação dos setores primário e secundário. Na
margem, se observou aceleração do crescimento
no quarto trimestre de 2023 de 0,3 p.p. para 5,2%,
na comparação interanual, parcialmente atribuído à
base de comparação, em razão de efeitos defasados
da pandemia de Covid-19 na forma de restrições à
mobilidade aplicadas a algumas províncias relevantes
no último trimestre de 2022. Esses efeitos foram
mais pronunciados nos setores de transportes e de
hotelaria e alimentação.

Indicadores de atividade econômica divulgados
pelo National Bureau of Statistics (NBS), referentes
ao primeiro bimestre, revelam que o ritmo de
crescimento da economia chinesa se manteve
sustentado neste início de ano. A produção industrial
e o investimento em ativo fixo apresentaram
aceleração e surpreenderam as expectativas, ao
passo que os serviços e as vendas no varejo perderam
impulso. A taxa de desemprego está em linha com
o padrão sazonal, porém persistem desafios na
inserção da população jovem no mercado de trabalho.
O governo continua comprometido em conduzir um

ajuste estrutural no setor de incorporação imobiliária,
com foco em reduzir riscos de que as dificuldades
nesse setor sejam transmitidas para os demais
setores da economia. Os dados referentes ao primeiro
bimestre apontam para redução pronunciada do
investimento em incorporação imobiliária, da área
em construção, da área em construção iniciada, da
área edificada vendida e um acúmulo de unidades
edificadas à venda.
A segunda sessão plenária do 14º Congresso Nacional

do Povo aprovou as metas de crescimento econômico,
de inflação e da taxa de desemprego para este ano
iguais às do ano passado. Observe-se que a população
se reduziu em 2022 e em 2023, o que não ocorria
desde 1961. Os salários apresentaram ganhos reais
nos últimos vinte anos e o governo reconhece que a
transição estrutural da economia enseja vetores de
crescimento da demanda agregada que dependerão
cada vez menos do investimento em infraestrutura e
da demanda externa e cada vez mais do investimento
em tecnologia e do consumo das famílias.
No último trimestre de 2023, a maior parte das

economias emergentes voltou a registrar crescimento
positivo do produto na comparação interanual. Na
América Latina, por outro lado, Argentina e Peru
voltaram a registrar contração no PIB, refletindo
principalmente fatores idiossincráticos. Ao longo
do trimestre houve sensível melhora nas condições
financeiras internacionais, relacionada principalmente
às perspectivas sobre o futuro da política monetária
americana, o que favoreceu o apetite por ativos
destas economias. Com isso, em geral, houve alta
nos mercados acionários e valorização das moedas
de economias emergentes. Nos primeiros meses de
2024, ocorreu movimento inverso, de desvalorização
das moedas destas economias, devido entre outros
fatores, a reavaliação pelos mercados, do início do
corte de juros nos EUA. A atividade nas economias

emergentes segue sujeita a riscos elevados devido
principalmente a flutuações nas taxas de juros
de longo prazo nos EUA, a incertezas quanto ao
desempenho da economia chinesa e por fatores
geopolíticas como o prolongamento da guerra na
Ucrânia e a intensificação dos conflitos no Oriente
Gráfico 1.1.4 – IPC – Países avançados¹ Médio.
% a.a.
20
A trajetória das taxas de inflação seguiu divergente
15
entre as economias emergentes, com alguns países
10
experimentando aceleração nos índices de preços
5 ao consumidor. Na América Latina, as maiores
0 economias apresentaram desaceleração da inflação,
-5 na comparação interanual, com exceção da Argentina.
Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev
2021 2022 2023 2024 As pesquisas com analistas de mercado apontam
França
Espanha
Alemanha
Holanda
Itália
Reino Unido 1/
caminhos diferentes para a taxa de inflação esperada
Canadá 1/ Japão 1/ EUA ao longo deste ano, com os índices de preços se
Fonte: Bloomberg
sustentando acima do centro das metas em várias
economias importantes até o final de 2024. Grande
parte dos bancos centrais de economias emergentes
decidiu pela manutenção das taxas básicas de juros
mais uma vez, sem sinalizar cortes. Entre as exceções
Gráfico 1.1.5 – Núcleo do IPC – Países avançados destacam-se novamente os bancos centrais do Brasil,
% a.a. Chile e Peru, que seguiram com ciclos de cortes de
10
8
juros. Ao longo deste ano, as expectativas continuam
6 predominantemente de cortes nas taxas básicas
4 de juros na grande maioria dos países emergentes.
2 Dúvidas persistem sobre o momento do fim do ciclo
0
e o nível final da taxa de juros.
-2
-4
Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev Em relação aos fundamentos responsáveis pelas
2021 2022 2023 2024
França Alemanha Itália flutuações nos preços das commodities, o principal
Espanha Holanda Reino Unido 1/
Canadá 1/ Japão 1/ EUA componente pelo lado da demanda é a perspectiva
Fonte: Bloomberg
do crescimento global, em particular da economia
chinesa. Do lado da oferta, predominam os choques
relacionados a fatores geopolíticos, como guerra na
Ucrânia e, desde o quarto trimestre do ano passado,
às tensões no Oriente Médio advindas do ataque do
Gráfico 1.1.6 – IPC – países emergentes Hamas à Israel, a continuidade das tensões no Mar
% a.a. % a.a. Vermelho, bem como às decisões da Organização
18 100
dos Países Exportadores de Petróleo e seus aliados
13 75 (OPEP+) de continuidade de restrição da oferta de
8 50
petróleo e a eventos climáticos.
3 25
Os preços das commodities energéticas apresentaram
-2 0 movimentos mistos no período, com o petróleo
Nov Fev Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev
2020 2021 2022 2023 2024 sendo impactado pelas tensões geopolíticas e
África do Sul 1/ Brasil Chile
China Colômbia Índia cortes da OPEP+, e o gás natural experimentando
México Peru Rússia
Turquia (dir.) a continuidade do alívio visto no segundo semestre
Fonte: Bloomberg
de 2023. O gás natural seguiu o processo de alívio
em meio aos amplos estoques no momento que se
aproxima do final do inverno do hemisfério norte,
graças à demanda moderada, com temperaturas mais

quentes que o usual para essa época do ano e ajudado
pela continuidade da oferta, em que pese paralisações
inesperadas ou atraso no retorno de operações de
produtores chave. Por outro lado, o petróleo vem
sendo pressionado pela continuidade das tensões
geopolíticas e os comunicados de manutenções
dos cortes voluntários da OPEP+, o que tem sido
amenizado pela ampliação da oferta fora da OPEP+,
sobretudo EUA, Brasil e Canadá, ou de países que
apesar de pertencerem à OPEP+, estão excluídos do
cumprimento de cotas de produção, como Venezuela
e Irã. Embora persistam dúvidas quanto ao ritmo
da atividade na China e o crescimento da economia
global, a expectativa é de que a demanda por petróleo
em 2024 cresça em linha com a tendência histórica.
Neste sentido, a postura da OPEP+ com relação
a manutenção ou não dos cortes voluntários será
determinante para a dinâmica dos estoques em 2024.
Gráfico 1.1.7 – Preços de commodities¹ No caso das commodities metálicas, os preços de

Dez/2021 = 100 Dez/2021 = 100 minério de ferro apresentaram forte recuo no
180 500 primeiro trimestre, influenciados pelo alto nível de
160 400 estoques acumulados nos portos chineses e sem
140 300 novas medidas do governo chinês para impulsionar
120 200 o crescimento em meio a demanda fraca da atividade
100 100 de construção.
80 0
Dez Mar Jun Ago Nov Fev Abr Jul Out Dez Mar
2021 2022 2023 2024 As commodities agrícolas seguem influenciadas por
Índice GSCI - metais
Petróleo Brent
questões que afetam sua oferta global, como os
Índice GSCI - agricultura e pecuária impactos climáticos significativos sobre a produção
Minério de Ferro
Fonte: Bloomberg
1/ Até 14 de março. Gás Natural TTF (dir) de arroz e açúcar na Ásia e consequentes medidas
protecionistas, além das restrições advindas para
o comércio da continuidade da guerra na Ucrânia e
das tensões no Oriente Médio, especificamente no
Mar Vermelho. Apesar desses fatores, a expectativa
de amplos estoques e maior oferta de grãos dos
principais produtores acabou contribuindo para
recuos em soja, milho e trigo no primeiro trimestre,
o que foi contrabalanceado por altas nos preços de
açúcar, algodão, café e cacau.
Os principais riscos para uma queda mais acentuada

da atividade global, contribuindo para reverter as
perspectivas um pouso suave são os efeitos defasados
do aperto monetário já realizado nas economias
avançadas, a perda de dinamismo no crescimento
da China e a adoção de políticas comerciais ou
industriais protecionistas, com impactos adversos
sobre as cadeias globais ou que reduziriam o volume
de comércio internacional.
Com relação à dinâmica dos preços, os principais

riscos para uma alta da inflação, ou uma convergência

mais lenta para as metas, são uma pressão altista no
preço de commodities relevantes, proveniente de
novos cortes da produção OPEP+, de uma escalada
dos conflitos geopolíticos, ou da ocorrência de
fenômenos climáticos, como os associados à transição
El Niño para La Niña em 2024. Além disso, uma maior
resiliência dos preços dos aluguéis e salários dificulta
o arrefecimento da inflação de serviços.
Gráfico 1.1.8 – Indicadores de pressão de oferta¹ No sentido contrário, os principais riscos de queda
Jan/2018 = 100 Índice para a inflação são um rebalanceamento mais rápido
1 000 6
entre oferta e demanda no mercado de trabalho ou
750 4 uma desaceleração mais pronunciada da atividade
500 2 econômica, em especial devido à manutenção
da postura restritiva da política monetária das
250 0
economias avançadas por período mais longo que
0
Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan
-2
o esperado.
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Índice global de contêineres 1/
Índice Global Harpex - fretes 1/ Por um lado, considerando-se o momento do ciclo,
Índice Baltic Exchange - cargas secas 1/
Índice de pressão de cadeias globais 2/(dir.) parte dos efeitos da elevação dos juros ao redor do
Fontes: Refinitiv, Federal Reserve (FED)
1/ Médias mensais - Até 14 de março. 2/ Até fevereiro/2024.
mundo ainda não se materializou. Por outro lado,
considera-se que os riscos relevantes relativos às
tensões no Oriente Médio, a guerra na Ucrânia, e
ao El Niño, em grande parte, já se materializaram.
Em 2024, espera-se que a moderação nos níveis de
Gráfico 1.1.9 – Taxas básicas de juros¹ preço de algumas commodities relevantes seja uma
% a.a.
40 contribuição menos significativa para o processo
35 desinflacionário do que foi ao longo de 2023. O alívio
30 de muitas fontes de pressão nas cadeias globais
25 também já se materializou em 2023, o que faz com
20
que a contribuição deste fator para o processo de
15
desinflação também seja menos significativa em 2024.
10
5
0 Em síntese, a persistência das pressões inflacionárias
BRA CHL COL MEX PER ZAF CZE HUN POL UKR RUS IND CHN IDN MYS PHL THA KOR TUR
Dado atual Expect. 2024 Expect. 2025 segue como o principal elemento de risco para o
Fontes: Bloomberg e pesquisas de bancos centrais cenário prospectivo da política monetária dos países
1/ Até 15 de março. avançados e emergentes e para a probabilidade de
materialização de um cenário de pouso suave para
a economia global. O realinhamento de preços
relativos, a normalização da atividade no setor
de serviços e o reequilíbrio dos fundamentos nos
Gráfico 1.1.10 – Expectativas de inflação¹
% a.a. mercados de trabalho, ainda apertados, sugerem
12
que os núcleos de inflação devem permanecer
10 persistentemente altos por um período maior que
8 o observado no histórico recente. Apesar dos sinais
de que o processo desinflacionário continua em
6
curso em diversos países, a inflação ainda segue
4 em patamares elevados. A avaliação de questões
2 relativas a variações de produtividade, alocação
0
e distribuição requer tempo adicional para que
BRA CHL COL MEX PER ZAF CZE HUN POL RUS UKR IND CHN IDN MYS PHL THA KOR
evidências claras de seus efeitos sejam confirmadas
Intervalo da Meta de Inflação Dado corrente Expect. 2024 Expect. 2025
Fontes: Bloomberg e pesquisas de bancos centrais
em novos conjuntos de dados. Nesse contexto,
1/ Até 15 de março. os bancos centrais das principais economias vêm

reafirmando seus compromissos em reequilibrar suas
taxas de inflação ao redor das respectivas metas,
ressaltando a necessidade de manutenção de suas
taxas de juros em patamares historicamente elevados
até se assegurem da convergência das expectativas
na direção da conquista da última etapa do processo
desinflacionário.

1.2 Conjuntura interna
Atividade econômica
A economia brasileira cresceu 2,9% em 2023,

após altas de 4,8% em 2021 e de 3,0% em 2022. O
resultado veio marginalmente abaixo da previsão
apresentada no Relatório anterior (3,0%) e em linha
com a mediana das projeções do relatório Focus à
Gráfico 1.2.1 – Evolução das projeções para crescimento
do PIB em 2023 época.
%
3,2
3,0 Na comparação com o que se esperava no início
2,8
2,6 de 2023, houve significativa surpresa positiva. Na
2,4
2,2 data de corte do Relatório de Inflação de março,
2,0
1,8 o BC projetava alta de 1,2%, enquanto a mediana
1,6
1,4
das projeções do relatório Focus estava em 0,9%.
1,2
1,0
Parte dessa surpresa decorreu de altas elevadas
0,8 da agropecuária e da indústria extrativa, mas o
0,6
jan
fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez jan fev mar desempenho de setores mais relacionados ao
23
23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 24 24 24
BC / RTI Focus 5DU Realizado ciclo econômico doméstico também superou as
Fonte: BC e IBGE expectativas.
Tabela 1.2.1 – Produto Interno Bruto Pela ótica da oferta, destacou-se o crescimento da
Variação anual agropecuária, de 15,1% – o maior da série histórica
Variação % iniciada em 1996. Indústria e serviços cresceram
Discriminação 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1,6% e 2,4%, respectivamente. O crescimento
PIB a preços de mercado 1,8 1,2 -3,3 4,8 3,0 2,9 da agropecuária foi puxado pela alta expressiva
Agropecuária 1,3 0,4 4,2 0,0 -1,1 15,1 na produção de grãos, especialmente soja e
Indústria 0,7 -0,7 -3,0 5,0 1,5 1,6 milho, resultante de expansão da área plantada
Serviços 2,1 1,5 -3,7 4,8 4,3 2,4 e, principalmente, de condições climáticas mais
Consumo das famílias 2,4 2,6 -4,6 3,0 4,1 3,1 favoráveis do que as de 2022. O desempenho das
Consumo do governo 0,8 -0,5 -3,7 4,2 2,1 1,7 atividades na indústria foi heterogêneo, com fortes
FBCF 5,2 4,0 -1,7 12,9 1,1 -3,0 altas na indústria extrativa e em “eletricidade e gás,
Exportação 4,1 -2,6 -2,3 4,4 5,7 9,1 água, esgoto, atividades de gestão de resíduos”
Importação 7,7 1,3 -9,5 13,8 1,0 -1,2 (EGAER) e quedas na indústria de transformação e
Fonte: IBGE na construção. O desempenho da indústria extrativa
refletiu crescimentos elevados na produção de
petróleo e de minério de ferro. Já o desempenho da
atividade EGAER refletiu, principalmente, elevação
do consumo de energia elétrica, sob influência de
temperaturas elevadas ao longo do ano, e a redução
da participação de termoelétricas na geração de
eletricidade5. No setor de serviços o crescimento
foi disseminado entre os segmentos, com destaque
para “atividades financeiras, de seguros e serviços
relacionados”.
5/ Usinas térmicas, por utilizarem mais insumos, produzem, para a mesma quantidade de energia produzida, menor Valor Adicionado
Bruto (VAB) que hidrelétricas e usinas eólicas e fotovoltaicas. O menor uso de termoelétricas foi possibilitado pelo bom volume de
chuvas e pela continuidade do processo expansão da geração elétrica de fontes solar e eólica.

Pela ótica da demanda, as principais contribuições
para o crescimento vieram do consumo das famílias
(alta de 3,1%) e das exportações (9,1%). O consumo
das famílias beneficiou-se da forte alta da renda
disponível das famílias, com aumento tanto da massa
de rendimentos do trabalho como das transferências
governamentais, e da redução no preço dos alimentos.
A alta das exportações resultou, principalmente, do
aumento do embarque de produtos básicos, em ano
de crescimento expressivo da agropecuária e da
indústria extrativa. Em sentido oposto, a Formação
Bruta de Capital Fixo (FBCF) recuou 3,0% após
expansão moderada no ano anterior (1,1%) e alta
robusta em 2021 (12,9%). O recuo dos investimentos
em 2023 foi disseminado, abrangendo a construção
e principalmente absorção de bens de capital, com
influência dos efeitos cumulativos e defasados
da política monetária restritiva. Todavia, um fator
idiossincrático, já notado no Relatório de Inflação
de março do ano passado, também foi relevante
para essa queda: parte da produção de caminhões
e ônibus que normalmente ocorreria em 2023 foi
antecipada para 2022, antes da entrada em vigor de
novos padrões de emissão para motores, em janeiro
de 2023.
Característica importante da evolução da atividade

econômica em 2023 foi a grande diferença de taxa
de crescimento da economia entre a primeira e a
segunda metades do ano. Este comportamento está
mais associado à evolução da agropecuária – que
cresceu acentuadamente no primeiro trimestre e
recuou nos seguintes – do que a uma desaceleração
generalizada da atividade econômica nos últimos
trimestres do ano. O VAB cresceu em ritmo médio de
1,2% nos dois primeiros trimestres e ficou estável nos
dois últimos. Já o VAB excluindo-se a agropecuária6
cresceu de modo mais uniforme ao longo do ano, com
Gráfico 1.2.2 – PIB – componentes mais cíclicos e
menos cíclicos
taxa trimestral média de 0,6% no primeiro semestre
2019 = 100, a.s. e de 0,4% no segundo.
110
108
A partir da classificação dos setores mais e menos
106
104
sensíveis ao ciclo econômico7, discutida nas duas
102 edições anteriores do Relatório, a conclusão é
100 a mesma. Os setores mais cíclicos tiveram taxa
98 trimestral média de 0,2% e 0,3% no primeiro e
I II III IV I II III IV I II III IV
2021 2022 2023 segundo semestres, na devida ordem, enquanto
PIB
VAB mais cíclico as respectivas taxas para os setores menos cíclicos
VAB menos cíclico
VAB menos cíclico ex-agropecuária foram 1,9% e -0,1%. Excluindo-se a agropecuária
Fontes: IBGE e BC deste último grupo, as referidas taxas de crescimento
6/ O VAB excluindo a atividade agropecuária ainda pode estar afetado por efeitos indiretos da agropecuária sobre os demais setores.
7/ Atividades menos cíclicas: agropecuária; indústria extrativa; atividades financeiras, de seguros e serviços relacionados; atividades
imobiliárias; e administração, defesa, saúde e educação públicas e seguridade social. Mais cíclicas: demais atividades.

Tabela 1.2.2 – Produto Interno Bruto seriam 1,2% e 0,9%. Adicionalmente, observa-se que,
Trimestre ante trimestre imediatamente anterior mesmo descartando o excepcional desempenho da
Dados dessazonalizados
agropecuária, o crescimento ao longo de 2023, e
Variação %
desde o segundo semestre de 2022, foi maior nos
Discriminação 2022 2023
setores menos cíclicos.
I II III IV I II III IV
PIB a preços de mercado 0,9 1,3 0,9 0,2 1,3 0,8 0,0 0,0
A estabilidade do PIB no 4º trimestre refletiu, pelo
Agropecuária -5,4 -2,6 3,5 1,8 20,9 -6,4 -5,6 -5,3
lado da oferta, recuo de 5,3% da agropecuária e
Indústria 3,2 1,5 0,7 -0,7 0,0 1,0 0,6 1,3
altas de 1,3% e 0,3% da indústria e de serviços,
Extrativa -2,7 0,9 2,0 1,3 3,5 1,6 0,7 4,7
respectivamente. Na indústria, cresceram a atividade
Transformação 5,2 0,9 -0,3 -1,6 -0,5 0,4 0,0 -0,2
Construção 2,7 2,7 1,1 -1,4 -0,8 1,5 -3,7 4,2
extrativa, a EGAER e a construção, que se recuperou
EGAER 7,3 4,1 -0,5 1,5 1,6 0,7 3,3 2,8
da queda observada no trimestre anterior, enquanto
Serviços 1,0 1,3 1,3 0,1 0,6 0,7 0,3 0,3
a indústria de transformação recuou. No setor de
Comércio 0,0 1,7 -0,2 -0,5 0,7 0,3 -0,1 -0,8 serviços houve bastante heterogeneidade entre
Transportes 3,4 2,2 1,4 0,8 0,3 1,5 -1,0 -0,6 seus segmentos. Destacaram-se as altas em “outros
Serviços de informação -3,4 3,2 3,1 1,9 -2,2 1,1 0,9 -0,1 serviços” – que inclui serviços prestados às famílias,
Intermediação financeira -2,2 -0,3 2,1 1,8 2,1 1,5 1,3 0,7
como alojamento e alimentação fora de casa e
atividades de lazer – e intermediação financeira. Em
Outros serviços 4,2 3,4 2,4 -0,3 -0,3 1,0 0,5 1,2
sentido oposto, destaque para recuo dos serviços de
Aluguel -0,5 1,1 1,2 0,6 0,3 0,8 1,4 0,1
transporte e do comércio. No caso do comércio, houve
APU 0,3 -1,2 1,6 -1,1 1,1 0,2 0,5 0,1
influência do desempenho negativo da indústria de
Consumo das famílias 1,3 2,0 0,7 0,6 0,7 1,0 0,9 -0,2 transformação e do consumo das famílias.
Consumo do governo 0,1 -0,6 2,3 -1,5 0,4 1,1 0,6 0,9
FBCF -1,5 3,3 3,0 -1,6 -3,0 -0,2 -2,2 0,9
Pela ótica da demanda, destacou-se o surpreendente
Exportação 9,4 -3,4 3,1 4,7 0,5 3,6 2,8 0,1
recuo de 0,2% no consumo das famílias, após altas
Importação -2,5 6,0 5,1 -4,6 -3,5 4,1 -2,1 0,9
significativas e acima das expectativas nos trimestres
PIB a p.m. (divulgação ant.) 1,0 1,3 1,1 -0,1 1,4 1,0 0,1 - anteriores. A queda do consumo parece guardar relação
Fonte: IBGE com ampliação da taxa de poupança das famílias8 –
dado que a renda disponível continuou crescendo
– e estar concentrada em bens – considerando a
queda de produção de bens de consumo (Pesquisa
Industrial Mensal – PIM), o recuo do varejo restrito
Gráfico 1.2.3 – Taxa de poupança das famílias
(Pesquisa Mensal do Comércio – PMC), o crescimento
%, a.s.
dos serviços prestados às famílias (Pesquisa Mensal
27
24 de Serviços – PMS) e a alta de serviços de aluguel e
21 intermediação financeira (CNT9).
18
15
12 A FBCF avançou 0,9%, interrompendo sequência
9 de quatro trimestres consecutivos de queda. O
6
resultado foi puxado pela alta na construção, tendo
3
0
em vista as quedas observadas na produção e na
I II
2019
III IV I II III IV I II
2020 2021
III IV I II
2022
III IV I II
2023
III IV importação de bens de capital. Após dois trimestres
% RNDBF % PIB com crescimentos mais fortes, as exportações ficaram
Fontes: IBGE e BC praticamente estáveis (0,1%), com alta no embarque
de produtos básicos e recuo em bens manufaturados
e semimanufaturados. Já as importações cresceram
0,9%, sob influência do avanço na importação de
serviços.
8/ A poupança das famílias foi calculada a partir do consumo das famílias – proveniente das Contas Nacionais Trimestrais – e de
estimativa do Banco Central para a Renda Nacional Disponível Bruta das Famílias (RNDBF). Para informações sobre a RNDBF, ver
boxe Estimativa mensal da Renda Nacional Disponível Bruta das Famílias, publicado no Relatório de dezembro de 2021.
9/ As Contas Nacionais Trimestrais (CNT) não fornecem abertura para o consumo das famílias. Contudo, as altas no VAB de serviços
de aluguel e de “atividades financeiras, de seguros e serviços relacionados”, sugerem ampliação do consumo desses serviços no
trimestre.

Gráfico 1.2.4 – Indicadores de consumo das famílias Os dados disponíveis até a data de corte deste
2022 = 100, a.s. Relatório apontam, de modo geral, para crescimento
110 da atividade econômica no primeiro bimestre de
105
2024.
100
Segundo o Índice de Atividade Econômica do Banco
95 Central (IBC-Br), a economia avançou 0,6% em janeiro,
90 em relação a dezembro, deixando carregamento
I II III IV I II III IV
2022 2023
estatístico de 1,2% para o primeiro trimestre.
O comércio varejista avançou 2,5% no conceito
PMS - Famílias PIM - Bens de consumo PMC - Restrita
restrito e 0,5% no conceito ampliado excluindo-se
Fontes: IBGE e BC o segmento de atacado de alimentos. O setor de
serviços cresceu 0,7%, com alta em quatro das cinco
Gráfico 1.2.5 – Indicadores de atividade econômica categorias que compõem o índice.10 A exceção foram
2019 = 100, a.s.
110 os serviços prestados às famílias, que recuaram
2,7%, devolvendo parte da alta de 7,4% acumulada
105
em novembro e dezembro. Já a indústria de
100 transformação recuou 0,3%, com queda na produção
de bens semi e não-duráveis, estabilidade em bens
95
intermediários excluindo-se os produtos da indústria
90 extrativa e crescimentos em bens de consumo
Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan
2019 2020 2021 2022 2023 2024 duráveis e, especialmente, em bens de capital. A alta
IBC-Br
PIM - transformação de 5,2% na produção de bens de capital foi bastante
PMC - restrita disseminada e reverte sequência de quatro recuos
PMC - ampliada ex-atacado alimentos
Fontes: IBGE e BC mensais consecutivos.
Gráfico 1.2.6 – Produção industrial
2019 = 100, a.s. Os indicadores coincidentes para fevereiro mostram
130 sinais predominantemente positivos. No setor
120
110 automotivo, a venda de veículos novos e, em especial,
100 a produção de veículos apresentaram crescimento
90
80
elevado no mês, após terem recuado em janeiro.
70 Expedição de papel ondulado e tráfego de caminhões
60
50
em rodovias pedagiadas, indicadores que ajudam
Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan
2019 2020 2021 2022 2023 2024
a antecipar a produção industrial, cresceram em
Indústria de transformação fevereiro após recuarem no mês anterior. Indicadores
Bens de capital
Bens intermediários ex-extrativa baseados em vendas com cartão e outros meios de
Bens de consumo duráveis
Bens de consumo semi e não duráveis
pagamento mostraram, predominantemente, recuos
Fontes: IBGE e BC em janeiro.11 Para fevereiro, sugerem alta no volume
de bens e recuo no volume de serviços consumidos
Tabela 1.2.3 – Indicadores coincidentes da atividade
econômica pelas famílias.
Dados dessazonalizados
Variação %
Conforme detalhado em boxe deste Relatório, a
Discriminação 2023 2024
Set Out Nov Dez Jan Fev 1º Bi ¹
projeção de crescimento do PIB em 2024 passou de
Circulação de veículos
1,7% para 1,9%, revisão que reflete, principalmente,
0,1 0,8 0,3 -0,1 -0,4 0,3 -0,2
pesados dinamismo ligeiramente maior do que o esperado
Expedição de papel ondulado -1,1 1,5 1,4 1,0 -0,4 2,5 1,9 da atividade econômica no início do primeiro
Produção de veículos leves 3,8 -6,0 -0,3 4,8 -8,5 14,9 1,2
trimestre. Sob a ótica da oferta, esperam-se recuo
Produção de caminhões -0,8 14,4 0,4 4,6 3,4 -3,5 4,9
da agropecuária, após alta expressiva em 2023, e
Licenciamento de veículos 1,3 7,1 -4,2 5,2 -3,3 4,0 0,5
crescimentos de magnitudes semelhantes entre
Fontes: ABCR, ABPO/Empapel, Anfavea e Fenabrave. si e não muito distantes dos ocorridos em 2023,
¹ Média de janeiro e fevereiro de 2024 ante o 4º tri de 2023.
10/ As cinco categorias da PMS são: serviços prestados às famílias; serviços de informação e comunicação; serviços profissionais,
administrativos e complementares; transportes, serviços auxiliares e correios; e outros serviços.
11/ Os indicadores avaliados incluem o IDAT (Banco Itaú), o Iget (Santader/Getnet) e o ICVA (Cielo).

para indústria e serviços. Sob a ótica da demanda,
a projeção considera retomada do crescimento da
FBCF, desaceleração do consumo das famílias e
menor contribuição líquida do setor externo.
Mercado de trabalho
Gráfico 1.2.7 – Taxa de desocupação¹ Os indicadores mais recentes mostram um mercado de

%, MM3M, a.s. trabalho dinâmico e que se aqueceu marginalmente
15
14 nos últimos meses. A taxa de desocupação voltou
13 a cair, o nível de ocupação e a taxa de participação
12
11 elevaram-se, a geração líquida de empregos
10 formais aumentou e os rendimentos reais seguiram
9
8
crescendo, inclusive em ritmo superior ao esperado.
7
6
Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan A taxa de desocupação voltou a recuar no trimestre
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024
encerrado em janeiro, para 7,6%, após período de
¹ Versão atualizada da taxa de desocupação retropolada estimada de acordo
com Alves, S. A. L. e Fasolo, A. M., Not Just Another Mixed Frequency Paper, relativa estabilidade. O dado é da Pesquisa Nacional
Banco Central do Brasil (2015), Working Paper n. 400.
por Amostra de Domicílios Contínua (PNAD Contínua),
Fontes: IBGE e BC
dessazonalizado. O recuo da desocupação ocorreu
mesmo com o crescimento da força de trabalho, de
Gráfico 1.2.8 – Taxa de participação e nível de 0,7% no trimestre. Com isso, a taxa de participação,
ocupação que vinha em trajetória negativa desde o segundo
%, MM3M, a.s.
semestre de 2022, voltou a aumentar. A população
65 59
ocupada aumentou 1,0% entre outubro e janeiro,
64 58
combinando altas nas posições formais e informais.
63 57
62 56
O incremento da ocupação foi difundido entre as
61 55 atividades econômicas, com poucas exceções.
60 54
59 53 A geração líquida de empregos com carteira aumentou
58 52
Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan
ligeiramente, segundo registros do Novo Cadastro
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Geral de Empregados e Desempregados (Novo Caged)
Taxa de participação Nível de ocupação (dir)
sazonalmente ajustados, permanecendo elevada. O
Fonte: IBGE
saldo médio passou de 128 mil no trimestre agosto-
outubro para 138 mil no trimestre novembro-janeiro.
O saldo positivo foi disseminado entre as atividades
Gráfico 1.2.9 – Geração de emprego formal
Milhares, a.s. e a participação dos desligamentos voluntários no
400 total de desligamentos segue em patamar alto. No
300 ano de 2023, o saldo de empregos atingiu 1,5 milhão,
200 correspondendo a 3,4% do estoque. Em 2022, o saldo
100 havia sido de 2 milhões (4,8% do estoque).
0
-100 O rendimento médio real do trabalho cresceu em

-200 ritmo intenso pelo segundo trimestre consecutivo,
-300 conforme indicadores dessazonalizados da PNAD
-400 Contínua. No conceito de rendimento habitual, a
Jan Jan Jan Jan Jan Jan
2009 2012 2015 2018 2021 2024 alta foi 1,3% no trimestre encerrado em janeiro,
Fonte: MTE
após elevação de 1,8% no trimestre anterior. Os
ganhos no trimestre recente foram disseminados
entre os tipos de ocupação. Em particular, para
os empregados do setor privado com carteira –

Gráfico 1.2.10 – Rendimento médio real do trabalho categoria com participação importante no total – o
Reais de nov-jan 2024, MM3M, a.s. rendimento médio real aumentou 0,8% no trimestre
3 300 findo em janeiro (1,4% em outubro). Em perspectiva
3 200 mais longa, o rendimento médio real está cerca de
3 100 3,5% acima do observado em 2019, mas abaixo do
3 000 que seria obtido caso a tendência de crescimento
2 900 do período pré-pandemia, 2017 a 2019, tivesse se
2 800 mantido.
2 700
2 600
Entre os indicadores complementares para avaliação
Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
da dinâmica salarial, dados dessazonalizados do
Habitual Efetivo Novo Caged também sinalizam uma expansão do
Fonte: IBGE
salário real, ainda que de menor intensidade do
que a apontada pelos dados da PNAD. A média dos
salários reais de admissão12 cresceu 0,5% no trimestre
Gráfico 1.2.11 – Salário de admissão encerrado em janeiro, após relativa estabilidade no
Reais de jan 2024, MM3M, a.s.
trimestre anterior.
2300
2200
Por sua vez, os reajustes salariais nominais coletados
2100
das Convenções Coletivas de Trabalho (CCT) 13
2000
mantêm-se próximos de 5% desde setembro. Os
1900 reajustes, que ficaram abaixo da inflação acumulada
1800 em doze meses14 ao longo de 2021 e 2022, passaram
1700 a superá-la a partir de fevereiro de 2023. No ano
1600 de 2023, o reajuste real médio ficou em 0,8%, com
Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024
aproximadamente 67% das convenções negociadas
Fonte: MTE
acima da inflação e 10% acompanhando o índice.
O boletim Salariômetro, da Fundação Instituto de
Pesquisas Econômicas (Fipe), mostra quadro similar.15
No primeiro bimestre de 2024, o reajuste real medido
Gráfico 1.2.12 – Convenções coletivas de trabalho nas CCT permaneceu em torno de 1%.
%
14
12 A RNDBF restrita, indicador que incorpora outras

10 fontes de renda além do trabalho, cresceu 3,9% no
8 trimestre encerrado em janeiro, após alta de 1,3%
6 em outubro, considerados dados com ajuste sazonal.
4 A expansão da RNDBF no trimestre recente refletiu
2 a evolução favorável da massa de rendimento do
0
Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev
trabalho – que foi influenciada tanto pelo rendimento
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 médio como pelo crescimento da população
Reajuste nominal - critério registro INPC (var. 12 m, t-5)
ocupada – e dos benefícios sociais, em especial os de
Fontes: IBGE, MTE e BC
seguridade social. Esse resultado foi impulsionado
12/ O salário médio de admissão tem maior aderência com o ciclo econômico do que o salário de desligamento, motivo pelo qual a
análise privilegia essa métrica nos dados do Novo Caged. Como houve mudança do Caged para o Novo Caged a partir de 2020, os
dados devem ser vistos com cautela e a análise foca no período mais recente. Mais referências sobre as mudanças no Caged estão
disponíveis na seção de mercado de trabalho dos Relatórios de Inflação de março de 2021 e dezembro de 2021.
13/ Referem-se à média simples dos reajustes nominais das convenções coletivas de trabalho de São Paulo e do Rio de Janeiro pelo
critério de data de registro no Sistema de Negociações Coletivas de Trabalho (Mediador) do Ministério do Trabalho e Emprego (MTE).
As convenções consideradas são aquelas para as quais foi possível capturar adequadamente o percentual de reajuste acordado.
14/ Os reajustes acordados, de acordo com a data de registro, apresentam correlação mais alta com o Índice Nacional de Preços ao
Consumidor (INPC) acumulado em 12 meses medido cinco meses antes, deflator utilizado nessa análise.
15/ O boletim Salariômetro tem cobertura nacional e considera acordos e convenções coletivas depositados no sistema Mediador pela
data de início de vigência, deflacionados pelo INPC acumulado em 12 meses com defasagem de um mês. Segundo o Salariômetro,
78% dos reajustes superaram o INPC, e o reajuste real mediano foi 1,0% em 2023.

Gráfico 1.2.13 – Renda nacional disponível bruta das pela liberação do pagamento extraordinário de
famílias restrita e massa de rendimento do trabalho precatórios16 na virada do ano.
Bilhões de reais de nov-jan 2024, MM3M, a.s.
525 375
500 350
475 325
450 300
Crédito
425 275
400 250
Após três anos consecutivos de forte crescimento,
375 225
o mercado de crédito registrou desaceleração mais
Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan intensa em 2023, refletindo os efeitos da política
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
RNDBF Massa habitual (dir) Massa efetiva (dir)
monetária restritiva. O saldo do crédito do SFN
Fontes: IBGE e BC fechou o ano com crescimento interanual de 8,1%17,
ante variação de 14,5% em 2022. As taxas de juros do
SFN seguiram o movimento da taxa Selic e, de forma
geral, começaram a recuar no segundo semestre.
No segmento livre, as concessões às famílias
desaceleraram e tiveram pior composição, com
Gráfico 1.2.14 – Saldo do Crédito do SFN maior concentração em operações de maior custo. As
Variação em 12 meses
% concessões às empresas, tanto no mercado bancário
25
como no de capitais, recuaram no primeiro semestre,
20
refletindo também o ambiente de maior aversão ao
15
risco associado aos pedidos de recuperação judicial
10
feitos por grandes empresas, e recuperaram-se
5
no segundo semestre. Por fim, a inadimplência
0
aumentou ligeiramente no ano, mas dados mais
-5
recentes mostraram sinais de melhora.
-10
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Em 2023, o Copom manteve o grau de aperto na
Total Pessoas jurídicas Pessoas físicas
política monetária ao longo do primeiro semestre,
passando a reduzi-lo a partir de agosto, mas ainda
mantendo a postura contracionista.18 O repasse
da redução da taxa básica de juros para o custo do
crédito vem ocorrendo em linha com o esperado: o
modelo apresentado no boxe “Repasse da taxa Selic
Gráfico 1.2.15 – Taxas de juros do crédito livre
% a.a. % a.a.
para o mercado de crédito bancário”, publicado no RI
35 50 de setembro de 2022, prevê recuo de 1,5 p.p. entre o
30 45 segundo e o quarto trimestre de 2023 na taxa média
25 40
das modalidades consideradas no exercício, enquanto
a queda observada foi de 1,8 p.p. Em geral, as taxas
20 35
de juros das modalidades ex-rotativas alcançaram
15 30
pico no meio do ano.
10 25
5 20 As concessões de crédito ficaram relativamente

0 15 estáveis em 2023 em termos reais (variação de 0,1%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 no acumulado do ano), o que representa expressiva
PJ ex-rotativo Selic PF ex-rotativo (dir)
desaceleração em relação ao observado em 2022
16/ A série da RNDBF incluiu os precatórios de origem previdenciária e de assistência social. Aqueles relacionados a pessoal não estão
incorporados, uma vez que a fonte das informações de rendimento do trabalho para o cômputo da RNDBF é a PNAD Contínua,
conforme metodologia disponível em Nota Técnica do Banco Central do Brasil n. 55.
17/ O crescimento do saldo do crédito em 2023 ficou acima do projetado no Relatório anterior (6,8%), com a diferença sendo explicada,
em grande parte, pela revisão extraordinária dos dados de financiamento imobiliário com taxas reguladas, divulgada pelo Banco
Central em 06.02.2024.
18/ A meta para a taxa Selic passou de 13,75%, em agosto de 2023, para 11,25% em janeiro de 2024.

(10,6%). A desaceleração foi mais pronunciada no
primeiro semestre e disseminada, sendo observada
nos segmentos livres e direcionados, tanto nas
contratações de pessoas físicas como jurídicas.
Gráfico 1.2.16 – Concessão de crédito livre O movimento foi mais intenso no caso do crédito livre
R$ bilhões de jan 2024, a.s., MM3M para pessoas jurídicas, que recuou na comparação
500 275 com 2022 e teve o ano de 2023 dividido em duas
450 250 metades com diferenças marcantes. Nesse segmento,
400 225
a queda das concessões se concentrou no início do
ano, quando, ao impacto da política monetária
350 200
contracionista, se somou o aumento da aversão ao
300 175 risco deflagrado pelos pedidos de recuperação judicial
250 150 realizados por grandes empresas.19 As modalidades de
recebíveis, mais impactadas por operações de “risco
200 125
Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan sacado”, caíram 8,0% nos primeiros seis meses de
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
2023, quando comparadas ao segundo semestre de
Total PF (dir) PJ (dir)
2022 (considerando dados deflacionados e ajustados
sazonalmente). Comportamento semelhante foi
observado no mercado de capitais doméstico, que
no primeiro semestre registrou queda nas emissões
Gráfico 1.2.17 – Financiamentos corporativos não
bancários
de debêntures e notas promissórias. Com a redução
R$ bilhões de fev 2024, MM3M US$ bilhões, MM3M, a.s. da aversão ao risco e concomitantemente à queda
45 18
da taxa básica de juros, as concessões às empresas
40 16
35 14 voltaram a crescer no segundo semestre, tanto
30 12 no mercado bancário como no de capitais. Neste
25 10
20 8
mercado, o volume de captações no segundo
15 6 semestre chegou a superar o observado no mesmo
10 4
período de 2022. Contudo, o volume de emissões
5 2
0 0 primárias de ações foi relativamente pequeno ao
Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
longo de todo o ano.
Emissão primária de ações
Debêntures e Notas promissórias (a.s.)
Fontes: BC e Anbima Financiamento no exterior (dir) No segmento de pessoas físicas, a desaceleração das
concessões de crédito livre veio acompanhada de piora
relativa na composição do crédito contratado, com
aumento nas modalidades de alto custo20 e redução
nas de baixo custo21. Este quadro está associado ao
Gráfico 1.2.18 – Concessão de crédito livre a pessoas
físicas ambiente de taxas de juros e inadimplência elevadas.
R$ bilhões de jan 2024, a.s., MM3M
Os gastos no cartão de crédito cresceram ao longo do
55 105
50 100
ano a um ritmo mais lento do que o observado nos
45 95
anos anteriores, indicando acomodação nos vetores
40 90
de expansão: a ampliação na base de usuários e a
35 85 substituição de outros meios de pagamentos.
30 80
25 75 Também houve arrefecimento das concessões de

20 70 crédito direcionado. No segmento de pessoas físicas,
15 65 destacou-se o recuo do financiamento imobiliário
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 nas operações com recursos do Sistema Brasileiro
Baixo custo Alto custo (dir)
19/ Discussão mais detalhada está disponível nas edições de 2023 do Relatório de Inflação, especialmente a de junho, e do Relatório
de Estabilidade Financeira.
20/ Alto custo: cheque especial, crédito pessoal não consignado, aquisição de outros bens, cartão rotativo, cartão parcelado e outros
créditos livres.
21/ Baixo custo: crédito consignado, financiamento de veículos, arrendamentos mercantis e desconto de cheques.

Gráfico 1.2.19 – Concessão de crédito com recursos de Poupança e Empréstimo (SBPE), compensado
direcionados apenas parcialmente pelo aumento das concessões
R$ bilhões de jan 2024, a.s., MM3M
55 no âmbito do programa Minha Casa Minha Vida. O
50 aumento de 26,8% no orçamento do plano Safra
45
40
2023/2024 sustentou um ritmo de crescimento
35 relevante do crédito rural que, no entanto, foi menor
30 do que o registrado no ano anterior. No segmento
25
20
de pessoas jurídicas, as contratações de crédito rural
15 e dos programas Pronampe e PEAC mantiveram
10
ritmo expressivo, enquanto as oferecidas pelo Banco
5
Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
(BNDES) apresentaram queda em termos reais.
Pessoas físicas Pessoas jurídicas
A taxa de inadimplência nas operações de crédito

apresentou ligeira alta, continuando o processo
iniciado em 2022. A alta no ano ficou concentrada
Gráfico 1.2.20 – Inadimplência do crédito livre em pessoas jurídicas, destacando-se o crédito livre.
%
A inadimplência neste segmento, que crescia de
7
forma moderada até o início do ano, aumentou de
6
forma expressiva no segundo e terceiro trimestre,
5 impactada pelos atrasos crescentes de uma grande
4
empresa varejista que entrou em recuperação
judicial. No final do ano, o nível de atrasos do
3
crédito às empresas diminuiu com desaceleração
2 da inadimplência das micro, pequenas e médias
1 empresas e queda dos atrasos das grandes empresas,
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 decorrente de baixa para prejuízo de saldo relevante
Total Pessoas físicas Pessoas jurídicas que estava no balanço dos bancos.
Por sua vez, no segmento de pessoas físicas a

inadimplência recuou ligeiramente em 2023. O
Gráfico 1.2.21 – Inadimplência do crédito PJ movimento foi observado a partir de meados do ano
%
7
e foi mais intenso nas modalidades de maior risco e
6
taxas mais elevadas. A diminuição é explicada pela
adoção, pelas instituições financeiras, de critérios
5
mais rigorosos nas novas concessões e pela retirada
4
das operações inadimplentes antigas do balanço das
3
instituições financeiras.
2
1
Considerando a trajetória do crédito no último
0
trimestre de 2023 e as perspectivas econômicas para
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2024, a projeção de crescimento do crédito em 2024,
Total (liv. e direc.) Pequenas e médias empresas
detalhada em boxe deste Relatório, passou de 8,8%
Grandes empresas
para 9,4%.
Fiscal
Após dois anos consecutivos de superávit, o setor

público consolidado apresentou déficit primário

Tabela 1.2.4 – Necessidades de Financiamento do Setor de R$249 bilhões (2,3% do PIB) em 2023.22 Houve
Público – Resultado primário importante reversão no resultado do Governo
Acumulado no ano Central, que registrou déficit de R$265 bilhões23,
R$ bilhões
ante superávit de R$55 bilhões no ano anterior. O
Segmento 2021 2022 2023
resultado das empresas estatais também passou de
Governo Central 36 -55 265 superávit para déficit no mesmo período, enquanto
d/q Governo Federal -212 -317 -42 os entes regionais continuaram apresentando
d/q INSS 247 261 306
resultado positivo, ainda que menor.
Governos regionais -98 -65 -18
Empresas estatais -3 -6 2
A diminuição do superávit primário dos entes
Total -65 -126 249
subnacionais em 2023 tem relação tanto com
Valores positivos indicam déficit e negativos indicam superávit
crescimento das despesas quanto com redução de
receitas. Destaque para a queda na arrecadação
com o Imposto Sobre Circulação de Mercadorias
e Serviços (ICMS) sobre combustíveis, energia
elétrica e telecomunicações, em decorrência da Lei
Complementar (LC) 194/2022, compensada pelas
transferências estabelecidas na mesma lei, que
totalizaram R$14,9 bilhões em 2023. Por outro lado,
a arrecadação dos governos regionais foi beneficiada
pelo início da cobrança, em maio para o diesel e em
junho para os demais combustíveis, de alíquota fixa
(ad rem) do ICMS, instituída pela LC 192/2022.
Tabela 1.2.5 – Resultado primário do Governo Central A piora do resultado fiscal do Governo Central em
Acumulado no ano 2023 decorreu da queda da receita líquida (-2,2%,
R$ bilhões - Valores correntes em termos reais) e, principalmente, do crescimento
Var. real expressivo das despesas (12,5%). Entre as despesas,
2022 2023
(%) destacaram-se o aumento dos gastos com programas
1. RECEITA TOTAL 2.313 2.351 -2,8
sociais, autorizados pela Emenda Constitucional
1.1 - Receita administrada pela RFB 1.390 1.439 -1,0
(EC) 126/2022, e o pagamento em dezembro de
1.2 - Incentivos fiscais 0 0 32,9 R$92,4 bilhões em precatórios judiciais, em razão
1.3 - Arrecadação líquida para o RGPS 536 593 5,8 de decisão do Supremo Tribunal Federal (STF) que
1.4 - Receitas não administradas pela RFB 388 320 -21,1 declarou inconstitucionais dispositivos das EC 113 e
2. Transf. por repartição de receita 457 452 -5,5 EC 114, de 202124. Já as receitas foram influenciadas
3. Receita líquida (1-2) 1.856 1.899 -2,2 pela queda dos preços das commodities em reais
4. Despesa total 1.810 2.130 12,5 no mercado internacional – que repercutiram
4.1 Benefícios previdenciários 797 899 7,9 em especial sobre as receitas de exploração de
4.2 Pessoal e encargos sociais 338 364 2,8 recursos naturais – e pela redução das alíquotas
4.3 Outras despesas obrigatórias 303 358 12,2
de Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI).
4.4 Despesas do poder executivo sujeitas à
programação financeira
371 510 31,3 Também contribuiu para recuo na arrecadação o
d/q Bolsa Família e Auxílio Brasil 88 166 80,4
aumento das compensações tributárias, decorrentes,
5. Resultado primário do Governo Central - acima principalmente, de decisão judicial do STF em 2021,
46 -231 -
da linha (3 - 4) segundo a qual o ICMS não compõe a base de cálculo
Fonte: STN do Programa de Integração Social (PIS)/Contribuição
para o Financiamento da Seguridade Social (Cofins).
22/ Os dados como percentual do PIB correspondem aos publicados nas estatísticas fiscais de janeiro, antes da divulgação do PIB de
2023 pelo IBGE. Portanto, não incorporam a nova estimativa do PIB nominal, que é 0,13% inferior à anterior.
23/ Esse resultado refere-se ao conceito “abaixo da linha”, calculado pelo Banco Central do Brasil (BC). No conceito “acima da linha”,
calculado pela Secretaria do Tesouro Nacional (STN), o déficit em 2023 foi de R$230,5 bilhões. A diferença reflete, entre outros, a
forma de contabilização distinta entre o BC e a STN da apropriação dos recursos do Programa de Integração Social – PIS/Programa
de Formação de Patrimônio do Servidor Público – Pasep (R$26 bilhões) e de compensações aos estados (R$8,7 bilhões).
24/ As EC 113 e 114 estabeleceram novo regime para o pagamento de precatórios através da limitação do montante pago.

Uma série de propostas legislativas do Governo
Federal que foram aprovadas pelo Congresso
Nacional no final de 2023 devem contribuir para
recomposição da arrecadação. Dentre elas, destacam-
se a tributação de offshores, trusts e fundos
exclusivos; a taxação de apostas eletrônicas; e a
mudança no tratamento de subvenções concedidas
pelos entes federativos quando do pagamento de
tributos federais. Também tramitam no Congresso
propostas que buscam revogar parcialmente a
desoneração da folha de pagamentos, limitar o uso de
Tabela 1.2.6 – QPC: Recomposição de receitas crédito tributário e revisar o Programa Emergencial
incorporada na projeção fiscal (mar/24)¹ de Retomada do Setor de Eventos (Perse).
R$ bilhões
Há incerteza em relação à magnitude do impacto
2024 2025
dessas medidas, que deve ser mais bem observada
ao longo do ano. Contudo, algum efeito já pode ser
Percentil 75 110 80
notado: segundo informações da Receita Federal,
Mediana 82 55
houve em janeiro arrecadação atípica de R$4,1
Percentil 25 70 20
bilhões referente à tributação de fundos exclusivos,
¹ Os resultados acima referem-se à seguinte pergunta: “Das medidas econômicas o que contribuiu para o crescimento real de 6,9%
apresentadas ou em discussão para recomposição de receitas, qual o valor
incorporado na sua projeção de receita líquida do Governo Central?” da receita administrada pela Receita Federal, em
relação ao mesmo mês do ano anterior. No entanto,
a despesa total do Governo Central também cresceu
(6,8%) no mesmo período, refletindo a nova política
de atualização do salário-mínimo, o reajuste salarial
Tabela 1.2.7 – QPC: Projeções fiscais (mar/24)
dos servidores públicos e a indexação dos gastos com
Primário do Primário dos
DLSP DBGG
saúde e educação à receita. Ainda assim, o Governo
Gov. Central (R$ Gov. Regionais
(% PIB) (% PIB) Central atingiu superávit primário expressivo em
bilhões) (R$ bilhões)
janeiro (R$81 bilhões, ante R$79 bilhões em janeiro
2024 -82 10 63 77
de 2023), mês com sazonalidade favorável. Com
2025 -80 11 65 80
contribuição do resultado primário de R$23 bilhões
dos governos subnacionais (ante R$22 bilhões
em janeiro de 2023), o setor público consolidado
Gráfico 1.2.22 – Projeções de dívida registrou superávit de R$102 bilhões no mês, similar
% do PIB
90
ao observado em janeiro de 2023.
85
80
75 Dados do Questionário Pré-Copom (QPC) e do
70 Relatório Focus mostram que, apesar da recente
65
60 aprovação das medidas para recomposição de
55
50
receitas e do expressivo resultado primário em
45 janeiro, permanece a avaliação dos analistas
40
35 econômicos que a meta de resultado primário não
30 deve ser cumprida neste ano. Além disso, os analistas
25
2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024 2027 2030 2033 avaliam que o cumprimento das metas fiscais
DBGG DLSP
Projeções de 2024 em diante correspondem ao Focus de 15/03/2023
nos próximos anos também deve ser desafiador,
pois, além da incerteza quanto à efetividade das
medidas de recomposição de receitas, parte delas
teria impacto não-recorrente.25 Nesse contexto, a
trajetória esperada pela maioria dos analistas para a
25/ Essa avaliação, e outros pontos sobre a política fiscal presentes neste parágrafo, foram apresentados por diversos participantes do
94º Ciclo de Reuniões do Diretor de Política Econômica do Banco Central com economistas participantes do Sistema de Expectativas
de Mercado, realizado ao longo do primeiro trimestre deste ano.

dívida pública nos próximos anos continua crescente,
sem perspectiva de estabilização nessa década.
Contas externas
Tabela 1.2.8 – Contas externas As contas externas encerraram 2023 com déficit em
US$ bilhões
transações correntes de US$29 bilhões (1,3% do PIB),
valor ligeiramente maior que o projetado no Relatório
Discriminação 2020 2021 2022 2023
anterior (US$26 bilhões). Em relação a 2022 houve
Transações correntes -28 -46 -48 -29 relevante redução do déficit, resultado de forte
aumento no saldo comercial, apenas parcialmente
Balança comercial 32 36 44 81
contrabalançado pelo aumento das despesas líquidas
Exportações 211 284 340 344
na conta de renda primária. O investimento direto
Importações 178 248 296 264
no país (IDP) somou US$62 bilhões, ligeiramente
Serviços -25 -27 -40 -38
acima do projetado no Relatório anterior, mas
dos quais: viagens -2 -2 -7 -8
substancialmente abaixo do observado em 2022.
dos quais: transportes -7 -14 -19 -13
Renda primária -38 -59 -57 -72 O saldo comercial de US$81 bilhões foi o maior da série
dos quais: juros -22 -21 -20 -28 histórica, iniciada em 1995, superando amplamente
dos quais: lucros e dividendos -17 -38 -37 -45
o observado em 2022 (US$44 bilhões). Para essa
Investimentos – passivos 17 106 95 91 elevação contribuíram o moderado aumento das
IDP 38 46 75 62 exportações – também para patamar recorde – e,
Inv. carteira -2 23 -3 12 principalmente, a expressiva queda das importações.
Outros inv. passivos¹ -20 36 24 17 O crescimento das exportações se deu pelo aumento
1/ Inclui empréstimos, créditos comerciais, depósitos e outros investimentos. do volume embarcado, especialmente de produtos
básicos como grãos e petróleo. Este aumento de
volume mais que compensou o recuo disseminado
nos preços das principais commodities. Por sua vez,
as importações recuaram, com contribuição tanto
dos preços como do volume. Este último fator
Gráfico 1.2.23 – Transações correntes está associado à menor necessidade de estoques
US$ bilhões, MM3M a.s.
10 precaucionais, dado o arrefecimento das disfunções
8 logísticas no comércio internacional em relação ao
6
ano anterior.
4
2
0 O déficit da conta de serviços recuou ligeiramente
-2
em relação a 2022, para US$38 bilhões. A queda se
-4
-6 deveu a menores gastos com transporte, em razão
-8 da queda dos preços de fretes com a normalização
-10
das cadeias de suprimentos e da redução do volume
2019 2020
Bal. Comercial
2021 2022 2023
Serviços
2024 importado de bens. Em sentido contrário, houve
Rendas Trans. Correntes pequeno aumento nas despesas líquidas com viagens
(embora ainda estejam em patamar muito inferior ao
pré-pandemia), aluguel de equipamentos e serviços
de telecomunicações e informática.
O déficit na conta de renda primária apresentou

expressivo crescimento em 2023, atingindo o recorde
histórico de US$72 bilhões. Houve aumento relevante
das despesas com juros, refletindo as condições
financeiras mais restritivas das principais economias
globais. As despesas líquidas com lucros e dividendos
também aumentaram, para o maior patamar desde

Gráfico 1.2.24 – Índices de quantum, anual 2012, principalmente em razão da queda significativa
Índice (2019 = 100) das receitas nessa rubrica.
130
120
110
Na conta financeira, os investimentos diretos no
100 país somaram US$62 bilhões, ante US$75 bilhões em
90 2022. A redução em relação a 2022 se deu em maior
80
70
intensidade nos empréstimos intercompanhia, que
60 diminuíram US$8 bilhões. A segunda fonte de recuo
50 foi participação no capital, exceto lucros reinvestidos,
40
30
que recuou após o bom resultado no ano anterior.
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023
Importação Exportação
Fonte: Secex/MDIC Por sua vez, o fluxo líquido positivo dos investimentos
em carteira (R$12 bilhões) decorreu da demanda de
não residentes por títulos brasileiros, especialmente
Gráfico 1.2.25 – Índices de preço, anual
Índice (2019 = 100) os emitidos no país, mercado em que predominam
160 os títulos públicos. A estabilidade do interesse
estrangeiro pelos títulos brasileiros, apesar da queda
140
no diferencial de juros, é compatível com a hipótese
120
de melhora na percepção externa do risco fiscal, que
100 também se materializou na queda substancial do
80
spread do credit default swap (CDS) do país e na maior
estabilidade da taxa de câmbio. No caso dos títulos
60
no exterior, o resultado ligeiramente positivo foi
40 influenciado pelas emissões bem-sucedidas de títulos
1999 20022005 2008 2011 2014 2017 2020 2023
Importação Exportação soberanos em abril e novembro.26 Já as emissões
Fonte: Secex/MDIC
privadas tiveram retomada momentânea após abril,
que não se sustentou em contexto de taxas de juros
Gráfico 1.2.26 – Serviços elevadas nos EUA.
US$ bilhões, MM3M a.s.
0,0
Os resultados de janeiro de 2024, de modo geral,
-0,5
-1,0
indicam continuidade da dinâmica exibida pelas
-1,5
contas externas em 2023. O déficit de US$5,1 bilhões
-2,0 na conta de transações correntes teve como destaque
-2,5 o melhor resultado já registrado da balança comercial
-3,0 para o mês. Na conta de serviços, as despesas com
-3,5 telecomunicações e tecnologia da informação
-4,0 foram recorde da série histórica e aumentaram o
2019 2020 2021 2022 2023 2024 déficit da conta. Na renda primária, destaque para
Viagens Transporte
Aluguel equipamentos Demais serviços as despesas de juros dos títulos no país mais altas
Serviços
que em janeiro de 2023, espelhando o aumento da
Gráfico 1.2.27 – Renda primária posição estrangeira. Na conta financeira, tanto o IDP
US$ bilhões, MM3M a.s. quanto os investimentos estrangeiros em carteira
1 foram bastante positivos no primeiro mês do ano. Em
0 particular, nos investimentos em carteira, destaca-se
-1
a entrada líquida de US$8 bilhões em títulos de dívida,
-2
o maior valor de captações líquidas desde 2015 e o
-3
segundo maior da série histórica.
-4
-5
-6
Considerando os dados divulgados desde o Relatório
-7 anterior e a evolução das perspectivas para atividade
2019 2020 2021 2022 2023 2024
econômica e preços, principalmente de commodities,
Remun. Empregados Juros a previsão para o déficit em transações correntes
Lucros e dividendos Renda primária
26/ Em novembro houve a primeira emissão de título sustentável pelo Tesouro Nacional, no valor de US$2 bilhões

no ano foi revisada de US$35 bilhões para US$48
bilhões. A revisão da projeção é detalhada em boxe
neste Relatório.
Preços
A inflação acumulada em doze meses recuou desde

o Relatório anterior, de acordo com o IPCA e com a
média dos núcleos de inflação. Contudo, na métrica
trimestral, a inflação ao consumidor aumentou.
Esse movimento não se limita à sazonalidade
do período. Nas séries dessazonalizadas, tanto
a inflação cheia quanto a média dos núcleos
aumentaram, encerrando o trimestre até fevereiro
em patamares substancialmente acima da meta de
inflação. Por sua vez, os preços ao produtor ainda
sugerem perspectiva de inflação moderada de bens
industriais ao consumidor, mas os reajustes maiores
nos elos finais da cadeia de produção são pontos de
atenção. Finalmente, segundo o Relatório Focus, as
expectativas de inflação para 2024 recuaram, com
projeções menores para preços administrados, de
serviços e de bens industriais. As expectativas para
horizontes mais longos apresentaram alterações
pequenas, mantendo-se acima da meta de inflação
para o período.
Gráfico 1.2.28 – IC-Br e câmbio O Índice de Commodities – Brasil (IC-Br) tem alternado
MM10D, 31.12.2020 = 100
180
períodos de alta e de baixa desde o segundo
trimestre de 2023. O padrão é observado nos índices
160 em real e em dólar. Essa evolução recente contrasta
140 com os anos iniciais da pandemia de Covid-19, quando
se observou um longo ciclo de alta, até o segundo
120
trimestre de 2022, e uma sequência de quedas que
100 parcialmente reverteu o movimento anterior. No
trimestre corrente, o IC-Br avançou 3,7% em dólares e
80
Jan Abr Jul Out Jan Abr Ago Nov Fev Mai Ago Nov Mar 4,9% em reais, dada a depreciação de 1,1% da moeda
2021 2022 2023 2024
doméstica.27
Em US$ Em R$ USD/BRL RI dezembro
Fontes: Bloomberg e BC
A alta do IC-Br no trimestre corrente reflete
principalmente a evolução dos preços de commodities
agropecuárias, que, no agregado, avançaram 4,3%
desde o Relatório anterior. Houve altas significativas
nas cotações internacionais do cacau, algodão e boi
gordo. Notícias sobre o setor indicam que a alta no
preço do cacau está associada a restrições de oferta
nos principais países produtores, em parte causadas
por adversidades climáticas. Nos casos do algodão
e do boi gordo, também há indicações da influência
de fatores de oferta, em particular no mercado dos
Estados Unidos. No sentido contrário, preços de
27/ As variações do IC-Br e do câmbio discutidas nesta seção se referem à média móvel de dez dias entre as respectivas datas de
fechamento dos RI.

Gráfico 1.2.29 – Variação nos preços de commodities
milho, óleo de soja, açúcar e trigo, produtos com peso
elevado em termos de valor da produção mundial,
Variação % da MM10D em US$ entre as datas de cortes dos RIs anterior e
atual apresentaram redução desde o Relatório anterior.
Gás natural Essa evolução está em geral associada a perspectivas
Minério de ferro
mais favoráveis para a oferta global dos produtos.
Açúcar
Trigo Em particular, no caso do milho e da soja, a redução
Milho esperada para a safra brasileira em 2023/2024 tem
Óleo de soja
Carvão sido compensada pela recuperação da produção
Suco de laranja argentina após a quebra de safra em 2022/2023.28
Prata
Zinco
Chumbo O agregado das commodities energéticas, por sua
Alumínio
Cobre
vez, apresentou queda de 0,6% desde o Relatório
Arroz anterior, explicada pelos recuos nos preços do gás
Café
natural nos Estados Unidos e do carvão na Europa.
Brent
Ouro Em grandes linhas, o movimento dos dois produtos
Niquel parece associado à oferta mais abundante do gás
Boi gordo
Estanho natural e ao inverno menos rigoroso no hemisfério
Algodão norte. O petróleo Brent, por outro lado, apresentou
Porco
Cacau
alta de 5,3% no período. Permanecem relevantes
- 30 0 30 60 as restrições de oferta da commodity no âmbito da
Agrícolas Metálicas Energéticas
Fonte: Bloomberg Opep+, além das incertezas derivadas das tensões
geopolíticas no Oriente Médio.
Por fim, as commodities metálicas apresentaram alta

de 5,5% no trimestre, seguindo principalmente a
evolução do preço do estanho. O minério de ferro,
que tinha apresentado alta no trimestre anterior,
voltou a recuar.
Gráfico 1.2.30 – IPA-DI O Í n d i c e d e P r e ço s a o P r o d u to r A m p l o –

%, 12m
50
Disponibilidade Interna (IPA-DI) voltou a apresentar
variação negativa, com queda de 0,6% nos três
40
meses até fevereiro, após alta no trimestre anterior.
30
O resultado refletiu principalmente os recuos
20 observados em derivados de petróleo e em alimentos
10 industrializados. A variação acumulada em doze
0 meses do IPA-DI permaneceu negativa (-7,0%),
-10
patamar semelhante ao verificado no trimestre
anterior.
-20
Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024
Fonte: FGV
Os preços de produtos agropecuários apresentaram,
no agregado, alta de 1,1%, interrompendo sequência
de quedas observada desde o quarto trimestre de
2022. As maiores contribuições para o resultado
vieram de alimentos in natura – além de tipicamente
apresentarem alta de preço nesse período do ano, a
oferta dos produtos foi prejudicada por adversidades
climáticas derivadas do El Niño. Além dos alimentos
in natura, também houve alta relevante nos preços
do milho, do café, do arroz e do feijão. No sentido
contrário, a soja voltou a apresentar queda, seguindo
28/ De acordo com as estimativas do último relatório mensal do United States Department of Agriculture (USDA), Argentina e Brasil
em conjunto produzirão 7% a mais de milho e soja do que na safra anterior.

Gráfico 1.2.31 – Contribuições para variações os preços internacionais. No período mais recente,
trimestrais do IPA-DI
p.p.
e com base em dados de mais alta frequência, já
4 se observa recuo no preço do arroz, com a entrada
2
da nova safra no país, e alta significativa no preço
do algodão, seguindo as cotações no mercado
0
internacional.
-2
-4
Os preços ao produtor no segmento industrial
-6 recuaram nos três meses até fevereiro. A evolução
Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev
2022 2023 do preço do diesel, que foi determinante para a
Agropecuários Extrativa
Alimentação, bebidas, fumo Combustíveis
alta dos produtos industriais no trimestre anterior,
Demais transformação desta vez contribuiu para a queda no segmento. Na
Fonte: FGV
mesma direção, no grupo de produtos alimentícios
industriais, houve recuos relevantes no preço do
açúcar e de farelo e óleo de soja, movimento que
espelha o observado nas cotações internacionais da
oleaginosa.
Excluindo combustíveis e produtos alimentícios

industriais, grupos que apresentam volatilidade mais
elevada, os preços da indústria de transformação
tiveram variação próxima à estabilidade nos três
meses até fevereiro (0,14%). Esse agregado de
produtos apresenta variações bastante reduzidas
desde o segundo semestre de 2022 e acumula
recuo de 2,3% em doze meses. Por outro lado, os
preços de bens de consumo excluindo alimentos e
combustíveis avançaram 0,64% nos três meses até
fevereiro e acumulam alta de 2,5% em doze meses.
Essa variação modestamente mais elevada nos bens
do elo final da cadeia de produção para o consumo
pode representar sinais incipientes de pressão
nos preços de bens ao consumidor. No entanto, o
comportamento dos preços ao produtor no trimestre,
de modo geral, ainda segue compatível com inflação
de bens industriais ao consumidor em patamar baixo.
Gráfico 1.2.32 – Contribuições para variações Os preços ao consumidor medidos pelo IPCA
trimestrais do IPCA
p.p. avançaram 1,82% no trimestre encerrado em
4 fevereiro, variação substancialmente acima da
3 observada no trimestre até novembro (0,78%). Essa
2 variação mais forte reflete, em parte, o padrão típico
1 do período, mas também pode ser observada nas
0 séries com ajuste sazonal. A variação dessazonalizada
-1 e anualizada do IPCA passou de 3,54% em novembro
-2 para 5,08% no trimestre terminado em fevereiro.
Mai
2022
Ago Nov Fev
2023
Mai Ago Nov Fev
2024
No mesmo período, a média dos núcleos de inflação
Alim. no domicílio Serviços Bens industriais Administrados
passou de 3,41% para 4,08%, o que indica que a alta
Fontes: IBGE e BC
da inflação não se limitou aos produtos mais voláteis
da cesta.
A variação acumulada em doze meses do IPCA recuou

de 4,68% em novembro para 4,50% em fevereiro,

Gráfico 1.2.33 – IPCA movimento também observado na média dos núcleos
%
16 de inflação (de 4,56% para 4,01%). A variação mais
14 baixa no IPCA reflete, entre os grandes segmentos,
12
a desaceleração de bens industriais, administrados
10
8
e do componente ex-subjacente de serviços. No
6 sentido contrário, o segmento de alimentação no
4
domicílio, que vinha de queda interanual de 1,14% em
2
0
novembro, passou para alta de 1,77% em fevereiro.
-2 Na mesma métrica, o componente subjacente da
-4
Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev
inflação de serviços também aumentou, de 4,78% em
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 novembro para 4,89% em fevereiro, corroborando a
MM3M, a.s., anualizado 12m
expectativa de arrefecimento mais lento dos preços
Fontes: IBGE e BC
no restante do ano.
Gráfico 1.2.34 – Média dos núcleos

% Considerando as variações trimestrais, os preços de
13 alimentos no domicílio apresentaram alta acentuada
11 nos três meses encerrados em fevereiro, 4,33%, ante
9 -0,01% em novembro. A aceleração desse conjunto
7
de preços, que no Relatório anterior já era esperada,
5
também pode ser observada na série com ajuste
sazonal. Assim, além da sazonalidade, o resultado
3
pode refletir o impacto de adversidades climáticas
1
sobre a oferta de alimentos, em especial no caso
-1
Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev de produtos in natura. Nesse grupo, destacam-se
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
as variações observadas em subitens como batata,
MM3M, a.s., anualizado 12m
banana, tomate e cenoura. Entre os semielaborados,
o preço do arroz apresentou nova alta relevante,
Gráfico 1.2.35 – Contribuições para variações desta vez acompanhado pelo preço do feijão, e o leite
trimestrais em alimentação no domicílio – IPCA longa vida, que vinha contribuindo para a queda dos
p.p.
7 preços do segmento, apresentou elevação nos três
meses até fevereiro.
5
3
Os preços dos bens industriais avançaram 0,87% no
1 trimestre encerrado em fevereiro, após variações
-1
negativas nos dois trimestres anteriores (encerrados
em agosto e novembro). Ainda que a magnitude da
-3
Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev alta tenha sido limitada, o resultado representa uma
2022 2023 2024
aceleração em relação ao período anterior, também
Industrializados In natura Semielaborados
observável na série dessazonalizada. Tanto a variação
Fontes: IBGE e BC
no trimestre quanto a aceleração em relação ao
período anterior tiveram contribuição importante
Gráfico 1.2.36 – Contribuições para variações de higiene pessoal, item volátil e com peso elevado.
trimestrais em bens industriais – IPCA
p.p. Todavia, o movimento não se restringiu a esse item e
4
foi relativamente disseminado. Entre os componentes
3
com variação acima da observada em novembro, houve
2 contribuições relevantes de aparelho telefônico,
leitura, eletrodomésticos, TV, som e informática e
1
automóvel novo e usado.
0
-1 Os preços do segmento de serviços avançaram 1,69%

2022 2023 2024 nos três meses até fevereiro, variação ligeiramente
Vestuário Higiene pessoal Etanol Outros inferior à observada no trimestre encerrado
Fontes: IBGE e BC em novembro. Com ajuste sazonal, o segmento

Gráfico 1.2.37 – Inflação de bens industriais apresenta alta anualizada de 4,22% no período,
%, MM3M, a.s., anualizado desacelerando em relação ao trimestre anterior. Os
20
componentes subjacente e ex-subjacente tiveram
15 evolução bastante distinta no período. Enquanto o
componente ex-subjacente desacelerou de forma
10
significativa, o contrário foi observado no caso
5 do componente subjacente. Essa diferença não é
explicada por diferenças de sazonalidade, também
0
sendo observada nas séries com ajuste sazonal.
-5
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Na comparação com o trimestre encerrado em
Industriais núcleo Bens industriais novembro, o componente ex-subjacente de serviços
incorporou o reajuste de mensalidades escolares,
registrado no IPCA de fevereiro. Houve, no entanto,
Gráfico 1.2.38 – Contribuições para variações forte reversão no preço de passagens aéreas, que
trimestrais em serviços – IPCA
p.p. tinham avançado 67,20% no período anterior e
2,5
apresentaram recuo de 17,59% nos três meses até
2,0 fevereiro.
1,5
1,0
O componente subjacente da inflação de serviços
0,5 apresentou alta de 1,71% nos três meses até
0,0 fevereiro, ante variação de 0,79% no trimestre
-0,5 anterior. A aceleração dos preços foi relativamente
2022 2023 2024 disseminada, com contribuições relevantes de seguro
Serviços subjacente Passagem aérea Cursos regulares Outros de veículos, conserto de automóvel, serviço bancário,
Fontes: IBGE e BC alimentação fora do domicílio e de serviços mais
intensivos em trabalho (serviços médicos e dentários,
manicure e cabelereiro e barbeiro). Em termos
Gráfico 1.2.39 – Inflação de serviços
%, MM3M, a.s., anualizado dessazonalizados e anualizados, a inflação subjacente
13
de serviços aumentou para 5,66% no trimestre
11
encerrado em fevereiro, ante 4,37% no trimestre
9
anterior. Em visão mais longa, essa evolução, até aqui
7
marcada por oscilações, corrobora a perspectiva de
5
uma desaceleração mais gradual para o componente
3
ao longo do ano.
1
-1
-3 Por fim, os preços administrados apresentaram

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 variações ligeiramente mais altas, de 1,39% no
Serviços subjacente Serviços
trimestre encerrado em fevereiro, ante 1,24% no
trimestre até novembro. O movimento foi bastante
influenciado pela alta na gasolina, que reflete a
Gráfico 1.2.40 – Contribuições para variações majoração do ICMS ad rem sobre o combustível
trimestrais em administrados – IPCA
p.p. no início de fevereiro. Também foram observadas
6
4
variações mais altas em ônibus urbano e produtos
2 farmacêuticos. No sentido oposto, destaca-se a
0 variação menor em emplacamento e licença de
-2
automóvel. Até dezembro, o subitem apresentava
-4
-6
variações mensais equivalentes a reajuste anual de
-8 21,2%, passando a incorporar variações mensais
- 10 equivalentes a uma redução anual de -1,3% a partir
2022 2023 2024 de janeiro.
Gasolina Energia elétrica residencial Outros
Fontes: IBGE e BC

Tabela 1.2.9 – Abertura da revisão na projeção do Focus A mediana das expectativas para a inflação em 2024
para 2024 recuou desde o último Relatório, passando de 3,93%
para 3,79%. A análise das projeções desagregadas
Peso Projeção Focus (% a.a.)
em segmentos indica perspectiva de alta menor em
08-dez 15-mar Contr. p/ Δ
bens industriais, serviços e preços administrados.
(p.p.)
Tomando como base a evolução das respostas ao
IPCA 100 3,93 3,79 -0,14 QPC, a revisão para baixo de administrados parece
refletir em grande medida a surpresa com o subitem
IPCA (por agregação) 100 3,90 3,74 -0,15
emplacamento e licença no IPCA de janeiro, cuja
Alimentação no domicílio 15 4,04 4,09 0,01 variação se repete nos demais meses de 2024. Ainda
Bens industriais 23 2,32 2,21 -0,03 com base nas respostas ao QPC, a revisão da inflação
Serviços 36 4,50 4,30 -0,07
de serviços pode estar relacionada com a projeção
Administrados 26 4,41 4,16 -0,06
menor para o subitem passagem aérea. No mesmo
Livres 74 3,75 3,63 -0,08 período de comparação, a projeção mediana do QPC
Livres (por agregação) 74 3,72 3,60 -0,09 para a inflação subjacente de serviços aumentou.
Para 2025 e 2026, as medianas das expectativas

mantiveram-se próximas de 3,50%, acima da meta
Gráfico 1.2.41 – Mediana das expectativas anuais Focus
para o IPCA 2023 e 2024 de inflação para o período. Conforme a avaliação do
%
4,0
Copom, registrada na ata de sua última reunião, a
redução das expectativas requer uma atuação firme
3,9
da autoridade monetária, bem como o contínuo
3,8
fortalecimento da credibilidade e da reputação
3,7
tanto das instituições como dos arcabouços fiscal
3,6 e monetário que compõem a política econômica
3,5 brasileira.
3,4
22 6 20 3 17 31 14 28 13
Nov Dez Jan Fev Mar
2024 2025

Revisão da projeção do PIB para 2024
Tabela 1 – Produto Interno Bruto A projeção central de crescimento do Produto

Acumulado no ano Interno Bruto (PIB) em 2024 passou de 1,7% para
Variação % 1,9%. A revisão moderada reflete, principalmente,
Discriminação 2023 2024¹ dinamismo levemente maior que o esperado da
Anterior Atual economia no início do ano, como sugerem os
Agropecuária 15,1 1,0 -1,0 indicadores disponíveis.
Indústria 1,6 1,7 2,2
Extrativa mineral 8,7 2,0 3,0
Qualitativamente, a previsão assemelha-se à
Transformação -1,3 1,3 1,7
apresentada no Relatório anterior. Comparativamente
Construção civil -0,5 1,0 2,5 a 2023, espera-se, sob a ótica da oferta, que o
EGAER 6,5 4,4 3,5 crescimento tenha menor contribuição dos setores
menos cíclicos – notadamente a agropecuária e a
Serviços 2,4 1,9 2,0
indústria extrativa. Sob a ótica da demanda, prevê-se
Comércio 0,6 2,1 1,9
Transporte, armazenagem e correio 2,6 1,1 1,8
menor crescimento do consumo das famílias, dado
Serviços de informação 2,6 2,2 1,8
o menor impulso de transferências governamentais.
Interm. financ.e serviços relacionados 6,6 2,2 2,4 O setor externo deve ter contribuição líquida
Outros serviços 2,8 2,0 2,3 negativa, com aumento das importações e menor
Atividades imobiliárias e aluguel 3,0 2,4 2,4 crescimento das exportações, diante da expectativa
Adm., saúde e educação públicas 1,1 1,3 1,5 de desempenho mais modesto da agropecuária e da
Valor adicionado a preços básicos 3,0 1,8 1,9
indústria extrativa. Por outro lado, a Formação Bruta
de Capital Fixo (FBCF) deve voltar a crescer, com
Impostos sobre produtos 2,1 1,6 1,8
apoio de condições monetárias menos restritivas.
PIB a preços de mercado 2,9 1,7 1,9
Consumo das famílias 3,1 Pela ótica da produção, o aumento na projeção do

2,3 2,3
Consumo do governo 1,7 1,1 1,9 PIB em relação à divulgada no Relatório anterior
Formação bruta de capital fixo -3,0 1,0 1,5 resulta de perspectivas de crescimento mais elevadas
Exportação 9,1 1,5 0,5 na indústria e no setor de serviços. Por outro lado,
Importação -1,2 2,5 3,0 a projeção passou a incorporar queda da produção
Fonte: IBGE e BC agropecuária (-1,0%, ante projeção de alta de 1,0%).
1/ Estimativa. Essa revisão reflete, principalmente, o recuo nas
previsões para a produção agrícola em 2024, em
razão de irregularidade das chuvas e de temperaturas elevadas em grande parte das principais regiões
produtoras do país.1
Na indústria, a projeção passou de 1,7% para 2,2%, com piora na estimativa para “eletricidade e gás, água,
esgoto, atividades de gestão de resíduos” (EGAER) e melhora para as demais atividades. No caso da construção
e da indústria extrativa, a revisão resulta, principalmente, das surpresas positivas no quarto trimestre, que
deixam o carregamento estatístico para 2024 mais elevado. Na indústria de transformação, os indicadores
já disponíveis para 2024 sugerem que o crescimento no primeiro trimestre será maior do que o previamente
esperado. Estoques normalizados e melhora da confiança dos empresários também favorecem maior expansão
1/ À época do Relatório anterior, o IBGE apresentou prognóstico de redução da safra de grãos de 2,8% em relação à de 2023, enquanto
a estimativa mais recente do órgão (apresentada no Levantamento Sistemático da Produção Agrícola divulgado em março) é de
queda de 4,7%. Já a previsão da Conab para a variação da safra de grãos 2023/2024 ante a safra 2022/2023 passou de -1,9% para
-7,6%.

do setor. Já o recuo na previsão para EGAER decorre de resultado um pouco abaixo do esperado no quarto
trimestre e da expectativa de maior participação de geração térmica no total de energia elétrica produzida
em 2024.2
A projeção para o setor de serviços teve ligeiro crescimento, de 1,9% para 2,0%. As principais contribuições
para a alta vieram das previsões mais favoráveis para “outros serviços”, “administração, saúde e educação
públicas” e “transporte, armazenagem e correio”. Em sentido oposto, destaca-se a redução na estimativa
para o crescimento do comércio. As mudanças, quase todas de pequena magnitude, refletem, de modo
geral, surpresas no resultado do quarto trimestre de 2023 e os primeiros indicadores disponíveis para 2024.
Com relação aos componentes domésticos da demanda agregada, houve manutenção da previsão para o
crescimento do consumo das famílias, em 2,3%, e elevação das estimativas para o consumo do governo,
de 1,1% para 1,9%, e para a FBCF, de 1,0% para 1,5%. Para a manutenção da previsão de crescimento anual
do consumo das famílias concorrem fatores com efeitos opostos: de um lado, a surpreendente queda do
consumo das famílias ocorrida no quarto trimestre de 2023 resultou em carregamento estatístico para 2024
mais baixo do que o esperado; de outro, destaca-se a recente dinâmica positiva do mercado de trabalho. A
alta nas previsões para o consumo do governo e para a FBCF decorre, em grande medida, de surpresas no
resultado do quarto trimestre. Para a FBCF, reflete também os primeiros indicadores de 2024, que mostram
alta na produção e na importação de bens de capital.
As exportações e importações em 2024 devem variar 0,5% e 3,0%, ante projeções respectivas de 1,5% e 2,5%
apresentadas anteriormente. O recuo no prognóstico para as exportações reflete redução nas estimativas
para a exportação de produtos agrícolas e de serviços. Já a ligeira alta nas importações advém, principalmente,
de elevação das estimativas para a importação de bens de capital e de serviços, motivada pelos dados de
importação divulgados desde o Relatório anterior.
Tendo em vista as novas estimativas para os componentes da demanda agregada, as contribuições da demanda
interna e do setor externo para a evolução do PIB em 2024 são estimadas em 2,3% e -0,4%, respectivamente.
2/ Essa expectativa, ainda bastante incerta, decorre de o nível dos reservatórios das hidrelétricas terem se situado no início de 2024 em
patamares mais baixos do que os verificados em igual período do ano passado, embora ainda bastante acima da média dos últimos
anos. Adicionalmente, a energia natural afluente (grosso modo, a energia elétrica que poder ser produzida com o fluxo de água que
alimenta os reservatórios) tem ficado abaixo da média histórica recente.

Projeção para a evolução do crédito em 2024
Este boxe apresenta a revisão da projeção de crescimento nominal do saldo do crédito no Sistema Financeiro
Nacional (SFN) em 2024 (Tabela 1).
Desde o Relatório de Inflação anterior, os dados do mercado de crédito vieram acima do esperado, em
especial no segmento livre. Além disso, no segmento direcionado, houve revisão dos dados da modalidade
financiamento imobiliário, que culminou na elevação da estatística de saldo desde fevereiro de 2023. Tais
fatores contribuíram para que o saldo do crédito terminasse 2023 com crescimento interanual de 8,1%, acima
da projeção de 6,8% publicada no Relatório de dezembro do ano passado. Ainda assim, houve expressiva
desaceleração do ritmo de crescimento do saldo em relação a 2022, que refletiu a postura contracionista
da política monetária, o nível elevado de endividamento das famílias e o aumento da aversão ao risco das
instituições financeiras, como discutido no Capítulo 1 deste Relatório.
Para 2024, a projeção de crescimento do saldo de crédito aumentou de 8,8% para 9,4%. A projeção de
crescimento do crédito livre para pessoas físicas passou de 9,0% para 10,0%, enquanto a para as empresas
foi elevada de 7,0% para 7,5%. Ambas as revisões refletem a surpresa com os dados do quarto trimestre,
que abrangeu concessões mais elevadas e recuo da inadimplência, e a revisão para cima na projeção de
crescimento da economia. No crédito direcionado, a projeção de crescimento do saldo de pessoas físicas foi
ajustada de 10,0% para 10,5%, refletindo a revisão dos saldos do financiamento imobiliário em 2023. Por
fim, a projeção de crescimento do crédito direcionado para pessoas jurídicas ficou estável em 9,0%, com a
manutenção do cenário de expansão moderada do crédito rural e do Banco Nacional de Desenvolvimento
Econômico e Social (BNDES).
Em resumo, as novas projeções de crescimento do estoque de crédito para 2024 são ligeiramente maiores
que as indicadas no Relatório anterior, e continuam indicando um processo de recuperação do ritmo de
crescimento, nominal e real, do crédito compatível com a fase de redução do grau de aperto monetário em
curso desde meados de 2023.
Tabela 1 – Saldo de crédito Gráfico 1 – Saldo de crédito total

Var. % em 12 meses
40
Variação % em 12 meses
Ocorrido Proj. 2024 30
2022 2023 Jan 2024 Anterior Atual
20
Total 14,5 8,1 7,6 8,8 9,4
8,1 9,4
Livres 14,9 5,5 4,6 8,1 8,9 10
PF 17,5 8,2 8,1 9,0 10,0 5,7

3,3
0
PJ 11,9 2,2 0,1 7,0 7,5
Direcionados 14,0 11,9 12,0 9,7 10,0 -10

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
PF 18,0 13,1 12,9 10,0 10,5
Nominal Real
PJ 6,9 9,6 10,2 9,0 9,0
Total PF 17,7 10,4 10,2 9,4 10,2

Total PJ 10,1 4,7 3,6 7,7 8,0

Projeções para as contas externas de 2024
Este boxe apresenta a revisão da projeção das contas externas da economia brasileira para 2024. O cenário
segue favorável, caracterizado por superávit elevado na balança comercial, ainda que menor do que em 2023;
déficit moderado na conta de transações correntes; e investimento direto no país (IDP) em recuperação, com
valor mais que suficiente para o financiamento do déficit em transações correntes.
A projeção para as aberturas analisadas teve Tabela 1 – Projeções das contas externas
alterações apenas na balança comercial e, US$ bilhões
consequentemente, no saldo de transações Discriminação 2023 2024 Projeção 2024
correntes. Projeta-se para 2024 déficit em
Ano Jan Anterior Atual
transações correntes de US$48 bilhões (2,1% do
Produto Interno Bruto – PIB), maior do que se
Transações correntes -29 -5 -35 -48
projetava anteriormente (US$35 bilhões). Essa
Balança comercial 81 4 73 59
elevação decorre de revisão para baixo no saldo
Exportações 344 27 343 330
projetado para a balança comercial: de US$73
Importações 264 23 270 271
bilhões para US$59 bilhões (2,5% do PIB). Foram
mantidas as estimativas para as contas de serviços, Serviços -38 -3 -40 -40
renda primária e de investimentos passivos. dos quais: viagens -8 0 -12 -12

dos quais: transportes -13 -1 -14 -14
A piora do saldo comercial em relação à estimativa Renda primária -72 -6 -68 -68
anterior ocorreu principalmente em função da dos quais: juros -28 -4 -29 -29
revisão para baixo na projeção do valor exportado, dos quais: lucros e dividendos -45 -2 -39 -39
que reflete os preços mais baixos, com destaque Investimentos – passivos 91 17 80 80

para a soja, dada a perspectiva de oferta global IDP 62 9 70 70
robusta. Espera-se ainda retração maior no volume Inv. Carteira 12 7 10 10
embarcado da oleaginosa e do milho em relação Outros inv. Passivos¹ 17 2 0 0
a 2023, ainda que o impacto negativo no volume 1/ Inclui empréstimos, créditos comerciais, depósitos e outros
exportado total seja parcialmente contrabalançado investimentos.
por revisões positivas em outros produtos básicos,
como carnes e petróleo.
Para as importações, a projeção manteve-se relativamente estável. Por um lado, foram revisadas para cima
as importações de bens de capital. Por outro, destaca-se o prognóstico de queda no valor importado de
bens intermediários, refletindo perspectiva de preços mais baixos, que mais do que compensam a recente
recuperação do volume importado após o fim da seca na bacia amazônica.
A projeção para a conta de serviços não foi alterada. O déficit, mais elevado do que em 2023, resulta de maior
convergência dos gastos líquidos com viagens internacionais ao nível verificado antes da pandemia, bem como
de certa estabilidade nas outras rubricas, como transportes. A projeção para a conta de renda primária, que
também foi mantida, considera aumento nos gastos líquidos com juros, em linha com os efeitos defasados do
patamar mais alto de juros nas principais economias; e redução nas despesas líquidas de lucros e dividendos,
refletindo moderação após ganhos excepcionalmente altos no primeiro semestre de 2023.
O IDP deve atingir US$70 bilhões, equivalente a 3,0% do PIB. Trata-se de pequeno aumento em relação a
2023, convergindo para patamar compatível com a média histórica em termos percentuais do PIB. Apesar

de mantida a projeção desde Relatório anterior, a dinâmica recente sugere maior contribuição do item de
participação no capital e menor contribuição das operações intercompanhia – componente que nos últimos
anos tem se mostrado mais volátil. Para os investimentos em carteira, as entradas líquidas esperadas – um
pouco menores que em 2023 – devem concentrar-se em títulos de dívida. A maior demanda estrangeira por
títulos públicos emitidos no país pode estar associada à percepção de risco fiscal mais moderado que em
2023 e à menor volatilidade do câmbio.
Gráfico 1 – Transações correntes Gráfico 2 – Investimentos – passivos

% PIB % PIB
6 10
4 8
6
2
4
0
2
-2
0
-4
-2
-6 -4
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021
2023
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021
2023
Bal. Comercial Serviços Rendas TC
IDP Inv. Carteira Outros Inv. Passivo

Perspectivas para a inflação
Este capítulo do Relatório de Inflação analisa as

perspectivas para a inflação até 2026, cobrindo,
portanto, a totalidade dos anos-calendário para os
2
quais há definição das metas para a inflação, por
parte do CMN, considerando a data de corte deste
documento.
As projeções de inflação apresentadas representam a

visão do Copom. As projeções são geradas utilizando-
se um conjunto de modelos e de informações
disponíveis, combinados com exercício de julgamento.
As projeções de inflação são condicionais em um

conjunto de variáveis. Em particular, os cenários
apresentados neste capítulo utilizam como
condicionantes as trajetórias da taxa Selic oriunda
da pesquisa Focus, conduzida pelo BC, e da taxa de
câmbio baseada na teoria da Paridade do Poder de
Compra (PPC).29
As projeções dependem não apenas das hipóteses

sobre as taxas de juros e de câmbio, mas também de
um conjunto de pressupostos sobre o comportamento
de outras variáveis exógenas. As projeções são
apresentadas conjuntamente com intervalos de
probabilidade que ressaltam o grau de incerteza
envolvido.
Neste Relatório, as projeções utilizam o conjunto de

informações disponíveis até a 261ª reunião do Copom,
realizada em 19 e 20.3.2024. Para os condicionantes
utilizados nas projeções, em especial os advindos da
pesquisa Focus, a data de corte é 15.3.2024, a menos
de indicação contrária.
29/ Para mais detalhes, ver boxe “Condicionantes de câmbio nas projeções do Banco Central do Brasil e a paridade do poder de compra”,
do Relatório de setembro de 2020.

2.1 Revisões e projeções de
curto prazo
Tabela 2.1.1 – IPCA – Surpresa inflacionária A inflação ao consumidor, medida pelo IPCA,
Variação % surpreendeu para cima no trimestre encerrado em
2023 2024 fevereiro, após sequência de quatro trimestres
No trim. 12 meses com surpresas para baixo. A inflação nos três meses
Dez Jan Fev
até fev. até fev. revelou-se 0,54 p.p. maior do que a esperada pelo
Cenário do COPOM¹ᐟ 0,50 0,26 0,52 1,29 3,95
Copom em seu cenário de referência de dezembro
IPCA observado 0,56 0,42 0,83 1,82 4,50 (Tabela 2.1.1). 30 Em sentido contrário, a projeção de
Surpresa 0,06 0,16 0,31 0,54 0,55 inflação de março foi revista de 0,39% no Relatório
Fontes: IBGE e BC
anterior para 0,24% no atual.31
1/ Cenário na data de corte do Relatório de Inflação de dezembro de 2023.
Em relação ao cenário de referência do Copom, a

surpresa de alta no trimestre deveu-se principalmente
aos segmentos de preços administrados e de
alimentação no domicílio. Entre os administrados, a
surpresa foi concentrada em gasolina. Houve também
alta acima da esperada em produtos farmacêuticos,
embora de magnitude menor. Essas surpresas
mais do que compensaram as variações abaixo das
antecipadas em emplacamento e licença e ônibus
urbano. No segmento de alimentação no domicílio,
houve variações maiores do que as esperadas em
alimentos in natura, no agregado de arroz e feijão
e em leites e derivados. A variação no segmento de
serviços foi próxima à projetada, mas com diferenças
relevantes na sua composição. Houve surpresa
para cima no componente subjacente, explicada
apenas parcialmente pela variação mais forte que
a antecipada no subitem serviço bancário. No ex-
subjacente, a surpresa para baixo teve contribuições
mais relevantes de passagem aérea e transporte por
aplicativo.
Tabela 2.1.2 – IPCA – Projeção de curto prazo¹ᐟ Prospectivamente, no cenário de referência do

Variação % Copom, as projeções de curto prazo consideram
2024 variações de 0,24% em março, 0,35% em abril, 0,27%
Mar Abr Mai Jun em maio e 0,15% em junho (Tabela 2.1.2). A revisão na
Variação mensal 0,24 0,35 0,27 0,15
projeção de março em relação ao Relatório anterior
Variação trimestral 1,50 1,43 0,86 0,77 é influenciada por variação menor no subitem
Variação em 12 meses 4,01 3,74 3,78 4,02 passagem aérea e em produtos in natura.
Fontes: IBGE e BC
1/ Cenário de referência do Copom na data de corte. O cenário de referência até junho contempla
variações abaixo das observadas nos últimos três
meses, em linha com a sazonalidade mais favorável do
período. Descontados os efeitos sazonais, a projeção
30/ A inflação divulgada no trimestre até fevereiro foi superior à esperada por analistas de mercado, mas por margem menor do que
na projeção do Copom. A mediana da inflação acumulada em dezembro, janeiro e fevereiro projetada pelos participantes do Focus
em 8.12.2023 foi 1,42%. Os percentis 10 e 90 da distribuição foram 1,26% e 1,70%, respectivamente.
31/ A expectativa mediana dos analistas para março também é menor do que a vigente na data de corte do Relatório anterior. A projeção
mediana do Focus para março era 0,34% em 8.12.2023 e foi reduzida para 0,22% na data de corte deste Relatório.

é consistente com ritmo de desinflação mais lento do
que o observado entre 2022 e 2023. A variação menor
nos preços ao consumidor deve ter contribuição
relevante dos preços da alimentação no domicílio,
em particular de alimentos in natura e de arroz e
feijão, que apresentaram variações acentuadas nos
três meses até fevereiro. Por outro lado, leites e
derivados, em período de entressafra para a captação
do leite in natura, devem continuar com variações
mais elevadas. Os preços de bens industriais devem
manter variações relativamente baixas: os preços
ao produtor de bens industriais continuam com
evolução benigna, ainda que haja sinais de reajustes
maiores nos preços de bens finais, como descrito na
seção 1.2 deste Relatório. O período até junho deve
incorporar os efeitos do reajuste de preços máximos
de medicamentos, típico do período, que devem
contribuir para variação ainda elevada no segmento
de preços administrados. Por fim, o segmento de
serviços deve apresentar variações mais baixas,
passado o efeito sazonal do reajuste de mensalidades
escolares. No componente subjacente, a perspectiva
é de desaceleração gradual. Ainda que a sazonalidade
nesse componente seja menos pronunciada, os dois
primeiros meses do ano concentram variações mais
altas, que não devem ser observadas nos meses até
junho. Adicionalmente, no subitem serviço bancário,
não se esperam variações como as observadas entre
dezembro e fevereiro. Por fim, a variação mensal
da média dos núcleos de inflação deve permanecer
em patamar acima da meta de inflação, dentro do
intervalo de tolerância.
2.2 Projeções condicionais

Gráfico 2.2.1 – Taxa de câmbio utilizada nas
projeções – Trajetória PPC Condicionantes
Médias trimestrais
USD/BRL
6,0
Os cenários considerados para a inflação são
5,5 construídos utilizando vários condicionantes. A taxa
de câmbio parte de USD/BRL 4,9532, valor maior do
5,0
que o considerado no Relatório anterior, de USD/
4,5
BRL 4,90, e segue trajetória de acordo com a PPC33
(Gráfico 2.2.1). As médias consideradas nos últimos
4,0 trimestres de 2024, 2025 e 2026 são de USD/BRL
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
2022 2023 2024 2025 2026 4,98, USD/BRL 5,03 e USD/BRL 5,08, respectivamente.
RI Mar 2024 RI Dez 2023
32/ Valor obtido pelo procedimento, que começou a ser adotado na 258ª reunião, de arredondar a cotação média da taxa de câmbio
USD/BRL observada nos dez dias úteis encerrados no último dia da semana anterior à da reunião do Copom.
33/ Considerando facilidade no processo de formulação das projeções e simplicidade de comunicação, o diferencial de inflação considerado
é a diferença, a cada ano, entre a meta para a inflação no Brasil e a inflação externa de longo prazo, considerada como de 2% a.a.,
em linha com a meta para a inflação da maioria dos países desenvolvidos.

Gráfico 2.2.2 – Meta da taxa Selic utilizada nas No caso da taxa Selic, partindo do valor de 11,25%
projeções – Expectativas da pesquisa Focus a.a. estabelecido na 260ª reunião do Copom (30 e
Médias trimestrais
% a.a. 31.1.2024), a trajetória da mediana das expectativas
14 extraídas da pesquisa Focus de 15.3.2024, a partir da
13
12 reunião de março, é de quatro quedas de 0,50 p.p.,
11
10
chegando a 9,25% na reunião de julho, estabilidade
9 na reunião seguinte e queda de 0,25 p.p. na de
8
7
novembro, alcançando então 9,00%, mesmo valor do
6 final de ano (Gráfico 2.2.2). Nessa trajetória, a taxa
5
4
Selic cai para 8,50% em 2025, valor mantido até o final
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
2022 2023 2024 2025 2026 2027
do horizonte considerado, de 202734. Na comparação
RI Mar 2024 RI Dez 2023 com o Relatório anterior, considerando a média no
trimestre, os valores são levemente inferiores entre
o terceiro trimestre de 2024 e quarto trimestre de
2025.
Os cenários considerados utilizam ainda hipóteses

para vários outros condicionantes. Considera-se que
os níveis atuais de incerteza econômica se reduzem
ao longo do tempo. Do ponto de vista fiscal, supõe-se
que o resultado primário do governo central corrigido
pelo ciclo econômico e por outliers, no acumulado
em doze meses, depois de terminar 2023 com déficit
significativo, em parte decorrente da incorporação
do pagamento do estoque atrasado de precatórios,
se recupera parcialmente ao longo do tempo. A taxa
de juros real neutra utilizada nas projeções é de 4,5%
a.a. no horizonte considerado.35 Os cenários também
incorporam a ocorrência do fenômeno El Niño. Em
termos de bandeira tarifária de energia elétrica,
utiliza-se a hipótese de bandeira tarifária verde para
dezembro de 2024, de 2025 e de 2026.
Gráfico 2.2.3 – Preço do petróleo Brent Com relação ao preço do petróleo considerado nas
Médias trimestrais projeções, parte-se de valor em torno da média
USD/Barril
dos preços vigentes no período de dez dias úteis
120
encerrados no último dia da semana anterior à da
100 reunião do Copom. Utiliza-se a hipótese de que o
80 preço do petróleo segue aproximadamente a curva
futura de mercado pelos próximos seis meses,
60
alcançando cerca de US$80/barril, e passa a aumentar
40 2% ao ano a partir de então (Gráfico 2.2.3). O preço
20
do petróleo subiu desde o Relatório passado, fazendo
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV com que o preço médio considerado para o segundo
2022 2023 2024 2025 2026
RI Mar 2024 RI Dez 2023 trimestre de 2024 seja cerca de 5% superior.
As projeções avaliadas pelo Copom dependem de

considerações sobre a evolução das políticas fiscal e
34/ Como descrito no boxe "Revisão do modelo agregado de pequeno porte", do Relatório de Inflação de dezembro de 2021, na curva
IS, a taxa Selic utilizada refere-se à trajetória um ano à frente. Portanto, a taxa de juros utilizada ao longo de 2026 depende também
da trajetória da Selic ao longo de 2027. Ressalta-se que a construção da trajetória da taxa Selic nesse cenário utiliza interpolação
para os meses em que a pesquisa não coleta os respectivos dados, considerando os valores de final de cada ano.
35/ Para diversas estimativas da taxa neutra, ver o boxe “Medidas de taxa de juros real neutra no Brasil”, do Relatório de junho de 2023.

parafiscal e de seu arranjo institucional, das reformas
e ajustes necessários na economia. Seus efeitos sobre
as projeções são capturados por meio dos preços
de ativos, do grau de incerteza, das expectativas
apuradas pela pesquisa Focus e pelo seu efeito na
taxa de juros estrutural da economia. Além desses
canais, a política fiscal influencia as projeções
condicionais de inflação por meio de impulsos sobre
a demanda agregada.
Determinantes da inflação
O preço de commodities, medido pelo IC-Br em

dólares, caiu em dezembro, ficou relativamente
estável em janeiro e subiu em fevereiro, chegando
em março a níveis semelhantes aos de novembro.36
O hiato do produto é uma variável não observável,

sujeita a elevada incerteza na sua mensuração, e é
medido pelo BC por meio de diferentes metodologias.
Este capítulo apresenta o hiato estimado pelo modelo
agregado de pequeno porte.37 Nessa estimativa,
o hiato do produto é uma variável não observável,
cuja trajetória incorpora informação de quatro
variáveis de atividade econômica, referentes ao
produto na economia e à ociosidade dos fatores de
produção. Especificamente, são utilizados o PIB, o
Nível de utilização da capacidade instalada (Nuci),
calculado pela Fundação Getulio Vargas (FGV), a taxa
de desocupação medida pelo Instituto Brasileiro
de Geografia e Estatística (IBGE) e o estoque de
Gráfico 2.2.4 – Estimativa do hiato do produto
%
empregos formais medido pelo Novo Caged do MTE.38
4 Ressalta-se ainda que o modelo adiciona estrutura
3
2 econômica à estimação da trajetória do hiato ao
1 considerar sua relação com a inflação de preços livres,
0
-1 via curva de Phillips, e com a própria curva IS.
-2
-3
-4 Utilizando a metodologia descrita acima, o hiato do
-5 produto estimado tem se mantido relativamente
-6
-7
estável nos últimos trimestres (Gráfico 2.2.4). O hiato
IV
2003
IV
2005
IV
2007
IV
2009
IV
2011
IV
2013
IV IV IV
2015 2017 2019 2021
IV IV
2023
do produto é estimado em -0,6% no quarto trimestre
Hiato Hiato ± 2 desvios-padrão de 2023 e primeiro de 202439, valores semelhantes
Obs.: Dados do gráfico: 2003T4–2024T1. aos utilizados no Relatório anterior. Ressalta-se
que, em virtude da elevada incerteza existente nas
estimativas do hiato do produto, o Copom avalia
projeções com diferentes estimativas e cenários para
essa variável.
36/ Ver seção 1.2 deste Relatório.

37/ Ver o boxe “Revisão do modelo agregado de pequeno porte”, do Relatório de Inflação de dezembro de 2021.
38/ Utilizam-se séries ajustadas sazonalmente.
39/ Para o primeiro trimestre de 2024, utilizaram-se projeções das variáveis de atividade quando os dados não estavam disponíveis.

A evolução recente da atividade econômica tem
sido consistente com o cenário de desaceleração
da economia antecipado pelo Copom. O PIB,
ajustado sazonalmente, cresceu 0,8% no segundo
trimestre de 2023 e se manteve estável nos dois
trimestres seguintes. Em termos de VAB, as taxas
foram similares (0,8%, 0,1% e -0,1% nos mesmos
períodos). Quando se considera o VAB excluindo a
Agropecuária, as taxas são maiores, 1,1%, 0,4% e
0,4%. O crescimento do PIB de 2023, de 2,9%, foi
levemente inferior à projeção no Relatório anterior,
de 3,0%. Para 2024, a projeção de crescimento
aumentou para 1,9%.40 O mercado de trabalho tem
mostrado dinamismo. Quando se consideram os
empregos formais medidos pelo Novo Caged, as
contratações líquidas têm se situado em patamares
significativos. No mesmo sentido, a taxa de
desocupação voltou a cair, movimento que havia sido
iniciado no começo de 2021, mas que havia mostrado
sinais de estabilidade ou mesmo de reversão antes
do final de 2023. A taxa de desocupação (ajustada
sazonalmente) de janeiro de 2024, de 7,6%,
representa o menor nível desde abril de 2015. No
caso do Nuci, os valores têm ficado relativamente
estáveis nos meses recentes.
O hiato do produto projetado é de -0,6% para o

último trimestre de 2024, portanto, no mesmo nível
do que o estimado para o trimestre corrente, mas um
pouco mais fechado do que o projetado no Relatório
anterior, em -0,7%. Depois, o hiato do produto segue
trajetória de estreitamento. O principal fator para
esse comportamento é a trajetória utilizada da taxa
Selic, com a redução já ocorrida e o movimento de
queda à frente extraído da pesquisa Focus.
Gráfico 2.2.5 – Selic real acum. quatro trimestres à frente A taxa Selic acumulada quatro trimestres à frente,
Médias trimestrais descontada das expectativas de inflação para o
% a.a.
8 mesmo período, ambas extraídas da pesquisa Focus
7
e medidas em termos de médias trimestrais, teve
6
5 pouca alteração em relação ao Relatório anterior
4 (Gráfico 2.2.5). Nessa comparação, a taxa de juros real
3
2
é levemente inferior no segundo semestre de 2024 e
1 em 2025, refletindo a trajetória um pouco mais baixa
0
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
da Selic nominal (Gráfico 2.2.2). A taxa de juros real
2022 2023 2024
RI Mar 2024
2025 2026
RI Dez 2023
alcançou valor máximo de 7,8% no último trimestre
Obs.: Selic real calculada com base na taxa Selic acumulada quatro trimestres à de 2022 e depois entrou em declínio, atingindo 6,2%
frente, descontada das expectativas de inflação para o mesmo período, ambas
variáveis extraídas da pesquisa Focus. no último trimestre de 2023. Nessa trajetória, a taxa
de juros real atinge 5,0% ao final de 2024 e 4,8% ao
final de 2025 e 2026, acima ainda da taxa real neutra
considerada, de 4,5%.
40/ Ver o boxe “Revisão da projeção do PIB para 2024”, deste Relatório.

Gráfico 2.2.6 – Indicador de Condições Financeiras Considerando o Indicador de Incerteza da Economia
Desvios-padrão em relação à média – Série diária – Brasil (IIE-Br), produzido pela Fundação Getulio
2,5
Vargas, a incerteza teve queda em dezembro,
2,0
pequena elevação em janeiro e nova redução em
1,5
fevereiro, atingindo o menor nível desde julho de
1,0
0,5
2023. Segundo a FGV, a redução do indicador reflete
0,0
a "continuidade de um cenário econômico doméstico
-0,5 favorável, com melhora do emprego, renda e inflação
-1,0 sob controle, apesar das tensões geopolíticas
-1,5 internacionais do momento"41. O comportamento da
Mar Set
Jun Dez
Mar
Jun
Set
Dez
Mar

2022 2023 2024 incerteza deve depender tanto de variáveis externas,
Obs.: Quanto maior o valor do indicador, mais restritivas são as condições
financeiras. Dados do gráfico: 01.03.2022–15.03.2024. como a volatilidade nos mercados internacionais,
quanto de variáveis domésticas, como a trajetória
de variáveis fiscais.
As condições financeiras apresentaram variação

Gráfico 2.2.7 – Indicador de Condições Financeiras moderada ao longo do primeiro trimestre do ano
Desvios-padrão em relação à média e contribuições
2,5 (dados até 15.3.2024), como medido pelo Indicador
2,0
1,5 de Condições Financeiras (ICF), calculado pelo BC
1,0
0,5 (Gráficos 2.2.6 e 2.2.7).42 No sentido de condições
0,0
-0,5
financeiras mais restritivas, contribuíram a elevação
-1,0
-1,5
das taxas de juros futuras em países avançados,
-2,0
-2,5
a depreciação do real, o crescimento do preço do
Mar Jun Set Dez Mar Jun Set Dez Mar petróleo e a queda da bolsa de valores doméstica. No
2022 2023 2024
Juros Brasil Juros Exterior sentido contrário, atuaram a queda nas taxas de juros
Risco Moedas
Petróleo
Mercado de Capitais
Commodities
ICF
futuras domésticas de prazos mais curtos e no prêmio
Obs.: Quanto maior o valor do indicador, mais restritivas são as condições de risco país, e a valorização das bolsas externas.
financeiras. Valores referem-se à média mensal. Valor de mar/2024 refere-se à
média até o dia 15. Ressalta-se que o ICF reflete uma série de elementos,
não devendo ser interpretado como indicador de
estímulo ou aperto monetário. Além disso, a relação
do indicador com a inflação é ambígua, pois alguns
Tabela 2.2.1 – Projeções de inflação – Cenário com Selic dos seus componentes têm geralmente relação
Focus e câmbio PPC positiva com inflação e negativa com atividade, como
Variação do IPCA acumulada em quatro trimestres os relacionados a prêmio de risco e taxa de câmbio.
% Portanto, condições financeiras mais restritivas
RI de Diferença apontam para menor atividade econômica futura,
Ano Trim. Meta RI de março
dezembro (p.p.)
mas podem implicar tanto maior como menor
2024 I 3,6 4,0 0,4
2024 II 3,8 4,0 0,2
inflação, dependendo dos fatores que condicionam
2024 III 3,6 3,7 0,1 seu movimento.
2024 IV 3,00 3,5 3,5 0,0
2025 I 3,3 3,1 -0,2 A mediana das expectativas de inflação coletadas
2025 II 3,1 3,1 0,0 na pesquisa Focus, quando comparada com a do
2025 III 3,1 3,1 0,0 Relatório anterior, caiu de 3,93% para 3,79% para
2025 IV 3,00 3,2 3,2 0,0 2024; subiu de 3,50% para 3,52% para 2025; e
2026 I 3,2 3,2 0,0 continuou em 3,50% para 2026.
2026 II 3,2 3,2 0,0
2026 III 3,2 3,2 0,0
2026 IV 3,00 3,2 3,2 0,0
41/ Indicador de Incerteza da Economia - Brasil, FGV IBRE – Fevereiro de 2024.

42/ Por construção, o ICF é uma medida adimensional, com média zero e variância unitária na amostra considerada desde janeiro de 2006.
Para descrição da metodologia empregada no cálculo do ICF, ver boxe “Indicador de Condições Financeiras”, do Relatório de março
de 2020, e para decomposição em fatores domésticos e externos, ver boxe “Decomposição do Indicador de Condições Financeiras
em fatores domésticos e externos”, do Relatório de dezembro de 2022.

Projeções de inflação
Tabela 2.2.2 – Projeção de inflação e intervalos de As projeções apresentadas representam a visão

probabilidade – Cenário com Selic Focus e câmbio PPC do Copom e são resultado da combinação dos
Variação do IPCA acumulada em quatro trimestres seguintes elementos: i. análise de conjuntura e
% projeções de especialistas para preços livres para
50% horizontes mais curtos e para preços administrados
30% até determinado horizonte; ii. utilização de modelos
Ano Trim.
10% macroeconômicos, de modelos satélites, de modelos
Central específicos para os itens de preços administrados e
2024 I 3,9 3,9 4,0 4,0 4,0 4,1 4,1 de estudos; iii. construção de trajetórias e hipóteses
2024 II 3,6 3,8 3,9 4,0 4,1 4,2 4,4 sobre os condicionantes; e iv. avaliação sobre o
2024 III 3,1 3,4 3,6 3,7 3,8 4,0 4,3 estado e perspectivas da economia.43
2024 IV 2,8 3,1 3,4 3,5 3,6 3,9 4,3
2025 I 2,2 2,6 2,9 3,1 3,3 3,6 4,0 Na projeção do cenário de referência, que utiliza
2025 II 2,2 2,6 2,9 3,1 3,3 3,6 4,0 trajetória para o preço do petróleo seguindo
2025 III 2,2 2,6 2,9 3,1 3,3 3,6 4,0 aproximadamente a curva futura pelos próximos seis
2025 IV 2,3 2,7 3,0 3,2 3,4 3,7 4,1 meses, taxa Selic da pesquisa Focus e taxa de câmbio
2026 I 2,3 2,7 3,0 3,2 3,4 3,7 4,1 seguindo a PPC, a inflação acumulada em quatro
2026 II 2,3 2,7 3,0 3,2 3,4 3,7 4,1
trimestres, depois de terminar 2023 em 4,6%, cai
2026 III 2,3 2,7 3,0 3,2 3,4 3,7 4,1
para 3,5% em 2024 e 3,2% em 2025 e 2026, diante
2026 IV 2,3 2,7 3,0 3,2 3,4 3,7 4,1
de meta para a inflação de 3,00% para esses anos
(Tabelas 2.2.1 e 2.2.2 e Gráfico 2.2.8).
Gráfico 2.2.8 – Projeção e leque de inflação – Cenário
com Selic Focus e câmbio PPC Em termos de probabilidades estimadas de a inflação
Variação do IPCA acumulada em quatro trimestres ultrapassar os limites do intervalo de tolerância
%
12
(Tabela 2.2.3), não houve mudança relevante em
10
relação ao Relatório anterior. Como as projeções são
8
6
superiores à meta, as probabilidades de ultrapassar o
4
limite superior são maiores do que as de ultrapassar
2 o limite inferior.
0
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV Na comparação com o Relatório anterior, no cenário
2022 2023 2024 2025 2026
Meta de inflação Intervalo de tolerância de referência, as projeções de inflação apresentaram
Obs.: As linhas da meta de inflação e do intervalo de tolerância se referem apenas
ao respectivo ano-calendário, mas, por questões visuais, são apresentadas para estabilidade para 2024, 2025 e 2026. Os principais
todos os trimestres.
fatores que atuaram em um sentido ou em outro são
listados abaixo.
Principais fatores de revisão para cima:

Tabela 2.2.3 – Probabilidades estimadas de a inflação
ultrapassar os limites do intervalo de tolerância da meta
• inflação realizada superior às projeções;
%
Ano Limite Probabilidade Limite Probabilidade de • elevação do preço do petróleo;
inferior de ultrapassar o superior ultrapassar o
limite inferior limite superior • trajetória levemente mais baixa da taxa Selic da
2024 1,50 4 4,50 19
pesquisa Focus; e
2025 1,50 11 4,50 17
2026 1,50 11 4,50 17 • leve depreciação da taxa de câmbio.
Obs.: Probabilidades estimadas arredondadas para o valor inteiro mais próximo.
Principais fatores de revisão para baixo:
• revisão para baixo das projeções de curto prazo,

principalmente de itens voláteis que subiram
mais do que o esperado no último trimestre; e
• Inflação de emplacamento e licença menor do
que o previsto.
43/ Ver o boxe “Sistema de análise e projeções do BC”, do Relatório de março de 2023.

Tabela 2.2.4 – Projeções de inflação de preços livres e Quando se consideram os grupos de preços livres
administrados – Cenário com Selic Focus e câmbio PPC e administrados (Tabela 2.2.4), na comparação com
Variação do IPCA acumulada em quatro trimestres o Relatório anterior, em geral, não se observam
%
alterações significativas.
IPCA IPCA Livres IPCA
Administrados
Ano
RI de RI de RI de RI de RI de RI de Na comparação com as projeções de inflação da
dezembro março dezembro março dezembro março
reunião do Copom em janeiro (260ª reunião), houve
2024 3,5 3,5 3,2 3,2 4,5 4,4 manutenção para 2024 e 2025 (ver Ata da 260ª
2025 3,2 3,2 3,0 3,0 3,6 3,9
reunião). Dentre os fatores apontados na comparação
2026 3,2 3,2 3,1 3,1 3,4 3,4
com as projeções do Relatório anterior, cabem aqui
Obs: Os valores apresentados são arredondamentos. Portanto, os valores a inflação realizada superior às projeções, mas com
agregados podem não coincidir com a simples combinação dos valores
desagregados arredondados. a revisão para baixo das projeções de curto prazo,
principalmente de itens voláteis que subiram mais
do que o esperado nos últimos meses, e a elevação
do preço do petróleo.

2.3 Condução da política
monetária e balanço de riscos
O ambiente externo segue volátil, marcado pelos
debates sobre o início da flexibilização de política
monetária nas principais economias e a velocidade
com que se observará a queda da inflação de forma
sustentada em diversos países. Os bancos centrais
das principais economias permanecem determinados
em promover a convergência das taxas de inflação
para suas metas em um ambiente marcado por
pressões nos mercados de trabalho. O Comitê avalia
que o cenário segue exigindo cautela por parte de
países emergentes.
Em relação ao cenário doméstico, o conjunto

dos indicadores de atividade econômica segue
consistente com o cenário de desaceleração da
economia antecipado pelo Copom. A inflação cheia
ao consumidor manteve trajetória de desinflação,
enquanto as medidas de inflação subjacente
se situaram acima da meta para a inflação nas
divulgações mais recentes.
Em sua reunião mais recente (261ª reunião), o Comitê

ressalta que, em seus cenários para a inflação,
permanecem fatores de risco em ambas as direções.
Entre os riscos de alta para o cenário inflacionário e as
expectativas de inflação, destacam-se (i) uma maior
persistência das pressões inflacionárias globais; e
(ii) uma maior resiliência na inflação de serviços do
que a projetada em função de um hiato do produto
mais apertado. Entre os riscos de baixa, ressaltam-
se (i) uma desaceleração da atividade econômica
global mais acentuada do que a projetada; e (ii) os
impactos do aperto monetário sincronizado sobre
a desinflação global se mostrarem mais fortes do
que o esperado. O Comitê avalia que as conjunturas
doméstica e internacional estão mais incertas,
exigindo cautela na condução da política monetária.
Tendo em conta a importância da execução das

metas fiscais já estabelecidas para a ancoragem das
expectativas de inflação e, consequentemente, para
a condução da política monetária, o Comitê reafirma
a importância da firme persecução dessas metas.
Na ocasião, considerando a evolução do processo

de desinflação, os cenários avaliados, o balanço de
riscos e o amplo conjunto de informações disponíveis,
o Copom decidiu reduzir a taxa básica de juros em
0,50 ponto percentual, para 10,75% a.a., e entende

que essa decisão é compatível com a estratégia de
convergência da inflação para o redor da meta ao
longo do horizonte relevante, que inclui o ano de
2024 e, em grau maior, o de 2025. Sem prejuízo de
seu objetivo fundamental de assegurar a estabilidade
de preços, essa decisão também implica suavização
das flutuações do nível de atividade econômica e
fomento do pleno emprego.
A conjuntura atual, caracterizada por um estágio do

processo desinflacionário que tende a ser mais lento,
expectativas de inflação com reancoragem apenas
parcial e um cenário global desafiador, demanda
serenidade e moderação na condução da política
monetária. O Comitê reforça a necessidade de
perseverar com uma política monetária contracionista
até que se consolide não apenas o processo
de desinflação como também a ancoragem das
expectativas em torno de suas metas.
O Comitê avalia que o cenário-base não se alterou

substancialmente. Em função da elevação da
incerteza e da consequente necessidade de maior
flexibilidade na condução da política monetária,
os membros do Comitê, unanimemente, optaram
por comunicar que anteveem, em se confirmando
o cenário esperado, redução de mesma magnitude
na próxima reunião. O Comitê avalia que essa
é a condução apropriada para manter a política
monetária contracionista necessária para o processo
desinflacionário.
O Comitê enfatiza que a magnitude total do ciclo

de flexibilização ao longo do tempo dependerá da
evolução da dinâmica inflacionária, em especial dos
componentes mais sensíveis à política monetária e
à atividade econômica, das expectativas de inflação,
em particular daquelas de maior prazo, de suas
projeções de inflação, do hiato do produto e do
balanço de riscos.

Decomposição da inflação de 2023
Este boxe apresenta estimativa de decomposição do desvio da taxa de inflação de 2023, medida pela variação
do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), em relação à meta estabelecida pelo Conselho
Monetário Nacional (CMN).1 O objetivo é medir a contribuição dos principais fatores determinantes da inflação
a partir de modelos semiestruturais do Banco Central do Brasil (BC).2
O desvio da inflação em relação à meta é decomposto em seis componentes: (i) inércia do ano anterior (desvio
da inflação do ano anterior em relação à meta);3 (ii) expectativas (diferença entre expectativas de inflação
medidas pela pesquisa Focus e a meta para a inflação); (iii) inflação importada (diferença em relação à meta);
(iv) hiato do produto; (v) medidas tributárias, incluindo reversão da desoneração sobre gasolina e etanol; e
(vi) demais fatores.4 Vale ressaltar que essas estimativas são aproximações construídas com base em modelos
e, portanto, estão sujeitas às incertezas inerentes ao processo de modelagem e estimação.
Para a estimativa dos componentes, parte-se de um cenário no qual todos os condicionantes são neutros, isto
é, não apresentam impactos que levem a inflação a se desviar da meta.5 À medida que esses condicionantes
neutros são substituídos pelos valores efetivamente observados, obtém-se a contribuição de cada fator para
o desvio da taxa de inflação em relação à meta.
A inflação em 2023 foi de 4,62%, 1,37 ponto percentual (p.p.) acima da meta para a inflação de 3,25%, dentro
do intervalo de tolerância estabelecido pelo CMN, de mais ou menos 1,50 p.p. (Gráfico 1 e Tabela 1). A inflação
foi 1,16 p.p. inferior à verificada em 2022, de 5,78%. A inflação de preços livres recuou de 9,39% em 2022 para
3,14% em 2023, ao passo que a inflação de preços administrados se elevou de -3,83% para 9,12%. Dentre os
preços livres, serviços subiram 6,22%, bens industriais aumentaram 1,09% e alimentação no domicílio caiu
0,52%. Entre os administrados, destacam-se as contribuições de Gasolina, Emplacamento e licença, Plano de
saúde e Energia elétrica residencial.
Os principais resultados da decomposição são os seguintes (Gráfico 2):
i. A inércia advinda do ano anterior (como desvio da meta) apresentou contribuição de 0,61 p.p. para o desvio
da inflação em relação à meta em função da elevada inflação em 2022, de 5,78%, afetando tanto a inflação de
preços livres como a de preços administrados. No caso dos preços livres, a inflação passada significa pressão
corrente de custos, advinda tanto de outros preços de bens e serviços utilizados como insumos, quanto de
mecanismos inerciais informais de indexação salarial. No caso dos preços administrados, o destaque é para
arranjos institucionais que vinculam o reajuste dos preços à inflação passada, com destaque para planos de
saúde e medicamentos;
1/ A decomposição da inflação baseada em modelos de projeção tem sido apresentada anualmente nos Relatórios de Inflação. Ver, por
exemplo, o boxe "Decomposição da Inflação de 2022", do Relatório de Inflação de março de 2023. Para detalhes sobre procedimentos
metodológicos, ver o boxe “Decomposição da Inflação de 2017”, do Relatório de Inflação de março de 2018, e Cusinato et. al (2016).
2/ Ver os boxes “Revisão do modelo agregado de pequeno porte”, do Relatório de Inflação de dezembro de 2021, e “Reformulação
dos modelos para projeção de médio prazo dos preços administrados”, do Relatório de Inflação de setembro de 2017.
3/ O componente “inércia do ano anterior” inclui os efeitos de todos os fatores que afetaram a inflação até o mês de dezembro de
2022.
4/ O item “Demais fatores” inclui fatores não considerados nos itens anteriores, como, por exemplo, fatores específicos de
condicionamento dos modelos de preços administrados e termo de resíduo do modelo. Neste boxe, não se apresenta o item bandeiras
tarifárias de energia elétrica em virtude de não ter tido contribuição para o desvio da inflação em relação à meta em 2023. Desde
abril de 2022, vigorou a bandeira verde, o que não trouxe impactos para a inflação do IPCA ao longo de 2023.
5/ No caso de variáveis que apresentam sazonalidade, os condicionantes neutros também incluem componente sazonal.

ii. As expectativas de inflação (como desvio da meta) tiveram contribuição de 0,69 p.p. para o desvio da
inflação em relação à meta. As expectativas para a inflação doze meses à frente (suavizada) da pesquisa Focus
iniciaram 2023 em torno de 5,3%, apresentando alta até início de fevereiro, quando atingiram pico de 5,7 %,
e depois caíram, terminando o ano em torno de 3,9% (Gráfico 3);
Tabela 1 – Componentes selecionados do IPCA em 2023 Gráfico 1 – Inflação: IPCA e componentes

Acumulada em doze meses
Contribuição %
Componentes e itens Variação Peso no 22
para a variação
selecionados (%) IPCA (%)
do IPCA (p.p.) 18
Livres 3,14 75,20 2,36 14
Alimentação no domicílio -0,52 16,04 -0,08 10

6
Bens industriais 1,10 24,16 0,27
2
Serviços 6,22 35,00 2,18
-2
Administrados 9,12 24,80 2,26 -6
jan abr jul out jan abr jul out jan
Gasolina 12,09 4,62 0,56 2022 2023 2024
Emplacamento e licença 21,21 2,50 0,53 IPCA Alimentação no domicílio
Bens industriais Serviços
Plano de saúde 11,50 3,71 0,43
Administrados
Energia elétrica residencial 9,51 3,88 0,37 Fonte: IBGE e BC
IPCA 4,62 100,00 4,62
Fonte: IBGE e BC
Gráfico 2 – Decomposição do desvio da taxa de Gráfico 3 – Expectativas de inflação 12 meses à frente

inflação em relação à meta em 2023 (suavizada) – Pesquisa Focus
Contribuição dos fatores %
p.p. 6,5
2,0
6,0
1,37
1,5 1,26
5,5
1,0 0,69
0,61
5,0
0,5
0,09
4,5
0,0
4,0
-0,5
-0,37
3,5
-1,0 Jan Mai Set Jan Mai Set Jan
-0,91
2022 2023 2024
-1,5
Total Inércia Expec. Infl. Hiato Med. Demais
(desvio ano ant. (desvio Import. trib. fatores
meta) (desvio meta) (desvio
meta) meta)
iii. A inflação importada (como desvio da meta) foi o fator que apresentou a principal contribuição negativa
para o desvio da inflação em relação à meta, de -0,91 p.p. Desse montante, a apreciação cambial contribuiu
com -0,49 p.p. e a queda dos preços do petróleo e de commodities em geral contribuiu com -0,29 p.p. e -0,13
p.p., respectivamente (Gráficos 4 a 6);
iv. O hiato do produto apresentou contribuição negativa para o desvio da inflação em relação à meta
(contribuição de -0,37 p.p.). O hiato do produto é uma variável não observável, sujeita a elevada incerteza na
sua mensuração, e é medido pelo BC por meio de diferentes metodologias. Utilizando a metodologia baseada
em estimação de modelo bayesiano, o hiato do produto, após abertura significativa no segundo trimestre de
2020 em função da pandemia da Covid-19, apresentou uma trajetória de fechamento nos períodos seguintes.
Ao longo de 2023, o hiato do produto, ainda em terreno negativo, contribuiu para reduzir o desvio da inflação
em relação à meta;

Gráfico 4 – IC-Br (índice em dólares) Gráfico 5 – Preço do petróleo Brent
Médias mensais Médias mensais
Dez/2019 = 100 US$/Barril
120
180
110
170
100
160 90
80
150
70
140
60
130 50
40
120 jan abr jul out jan abr jul out jan
jan abr jul out jan abr jul out jan 2022 2023 2024
2022 2023 2024
Gráfico 6 – Taxa nominal de câmbio

Médias mensais
USD/BRL
5,8
5,6
5,4
5,2
5,0
4,8
4,6
4,4
jan abr jul out jan abr jul out jan
2022 2023 2024
v. As medidas tributárias, envolvendo principalmente a reoneração dos impostos federais e a majoração

do Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços (ICMS) sobre combustíveis, foram os fatores que
apresentaram a principal contribuição para o desvio da inflação em relação à meta, de 1,26 p.p.6; e
vi. Por fim, os demais fatores apresentaram uma contribuição de 0,09 p.p. para o desvio da inflação em
relação à meta em 2023. Utilizando o modelo desagregado de pequeno porte para captar a contribuição dos
choques de grupos de preços, destaca-se a contribuição negativa dos choques de alimentação no domicílio
(-0,72 p.p.) e de bens industriais (-0,40 p.p.), em contraste ao verificado em 2022, quando a contribuição dos
choques desses dois grupos foi de 1,01 p.p. e 1,13 p.p., respectivamente. No sentido oposto, destaca-se a
contribuição de 0,93 p.p. advinda de choques em administrados.
Em suma, de acordo com a decomposição apresentada neste boxe, os principais fatores que levaram a inflação
em 2023 a ficar acima da meta foram as medidas tributárias, as expectativas de inflação e a inércia da inflação
do ano anterior. Em sentido contrário, atuaram a queda nos preços das commodities, em especial do petróleo,
a valorização cambial e o hiato do produto no campo negativo.
Referência
CUSINATO, R. T., FIGUEIREDO, F. M. R., MACHADO, V. G., MELLO, E. P. G. e PEREZ, L. P. (2016). “Decomposição
de Inflação: revisão da metodologia e resultados para 2012 a 2014”, Banco Central do Brasil, Trabalhos para
Discussão nº 440.
6/ Essa estimativa considera apenas o impacto direto das medidas sobre os bens e serviços afetados e incorpora apenas a parcela do
impacto das medidas que teria se materializado nos preços ao consumidor no ano de 2023. Portanto, não foram considerados os
efeitos inerciais em 2023 da desoneração tributária ocorrida em 2022 e os efeitos inerciais ao longo de 2023 da reoneração desse
ano. A estimativa não vem do modelo, mas da análise de especialistas.

Apêndice
Administração do Banco Central do Brasil
Comitê de Política Monetária

Administração do Banco Central do Brasil
Diretoria Colegiada
Roberto de Oliveira Campos Neto

Presidente
Ailton de Aquino Santos

Diretor de Fiscalização
Carolina de Assis Barros

Diretora de Relacionamento, Cidadania e Supervisão
de Conduta
Diogo Abry Guillen

Diretor de Política Econômica
Gabriel Muricca Galípolo

Diretor de Política Monetária
Otávio Ribeiro Damaso

Diretor de Regulação
Paulo Picchetti
Diretor de Assuntos Internacionais e de Gestão de
Riscos Corporativos
Renato Dias de Brito Gomes

Diretor de Organização do Sistema Financeiro e de
Resolução
Rodrigo Alves Teixeira

Diretor de Administração

Comitê de Política Monetária
Membros do Copom Departamentos cujos chefes são responsáveis por

apresentações técnicas nas reuniões do Copom
Presidente (Resolução nº 61/2021)
Roberto de Oliveira Campos Neto
Departamento de Assuntos Internacionais – Derin
Diretor Marcelo Antonio Thomaz de Aragão
Ailton De Aquino Santos
Departamento Econômico – Depec
Diretora Ricardo Sabbadini
Carolina de Assis Barros
Departamento de Estudos e Pesquisas – Depep
Diretor André Minella
Diogo Abry Guillen
Departamento de Operações Bancárias e de Sistema
Diretor de Pagamentos – Deban
Gabriel Muricca Galípolo Rogério Antônio Lucca
Diretor Departamento de Operações do Mercado Aberto

Otávio Ribeiro Damaso – Demab
André de Oliveira Amante
Diretor
Paulo Picchetti Departamento das Reservas Internacionais – Depin
Alan da Silva Andrade Mendes
Diretor
Renato Dias de Brito Gomes
Diretor
Rodrigo Alves Teixeira

Siglas
a.a. Ao ano
a.s. Dados com ajuste sazonal
Anbima Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais
APU Administração, Defesa, Educação e Saúde Públicas e Seguridade Social
BC Banco Central do Brasil
BCE Banco Central Europeu
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
BRL Real
CBO Congressional Budget Office
CCT Convenções Coletivas de Trabalho
CDS Credit Default Swap
CMN Conselho Monetário Nacional
CNT Contas Nacionais Trimestrais
Cofins Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social
COPOM Comitê de Política Monetária
Covid-19 Doença Coronavírus
DBGG Dívida Bruta do Governo Geral
Depec Departamento Econômico
Depep Departamento de Estudos e Pesquisas
Derin Departamento de Assuntos Internacionais
DLSP Dívida Líquida do Setor Público
Dstat Departamento de Estatísticas
EC Emenda Constitucional
EUA Estados Unidos da América
FBCF Formação Bruta de Capital Fixo
Fed Federal Reserve
FGV Fundação Getulio Vargas
FOMC Comitê Federal de Mercado Aberto
HICP Índice de Preços ao Consumidor Harmonizado
IBC-Br Índice de Atividade Econômica do Banco Central
IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
Ibre Instituto Brasileiro de Economia
IC-Br Índice de Commodities – Brasil
ICF Indicador de Condições Financeiras
ICMS Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços
ICVA Índice Cielo de Varejo Ampliado
IDAT Indicadores de Atividade Econômica do Itaú
IDP Investimento direto no país
IIE-Br Indicador de Incerteza da Economia
INPC Índice Nacional de Preços ao Consumidor
IPA-DI Índice de Preços ao Produtor Amplo – Disponibilidade Interna

IPC Índice de Preços ao Consumidor
IPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo
MBS Ativos Lastreados em Hipotecas
ME Ministério da Economia
Mediador Sistema de Negociações Coletivas de Trabalho
MM3M Média móvel de 3 meses
MTE Ministério do Trabalho e Emprego
NBS Escritório Nacional de Estatísticas da China
Novo Caged Novo Cadastro Geral de Empregados e Desempregados
Nuci Nível de utilização da capacidade instalada
OPEP+ Organização dos Países Exportadores de Petróleo e seus aliados
p.p. Pontos percentuais
Pasep Programa de Formação de Patrimônio do Servidor Público
PEAC Programa Emergencial de Acesso ao Crédito
Perse Programa Emergencial de Retomada do Setor de Eventos
PIB Produto Interno Bruto
PIM Pesquisa Industrial Mensal
PIS Programa de Integração Social
PJ Pessoa jurídica
PMC Pesquisa Mensal do Comércio
PMS Pesquisa Mensal de Serviços
PNAD Contínua Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua
PPC Paridade do Poder de Compra
Pronampe Programa Nacional de Apoio às Microempresas e Empresas de Pequeno Porte
QPC Questionário Pré-COPOM
RI Relatório de Inflação
RNDBF Renda Nacional Disponível Bruta das Famílias
SBPE Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo
Secex Secretaria de Comércio Exterior
Selic Sistema Especial de Liquidação e de Custódia
SFN Sistema Financeiro Nacional
STF Supremo Tribunal Federal
STN Secretaria do Tesouro Nacional
USD Dólar Americano
VAB Valor Adicionado Bruto

Relatório de Inflação: Volume 26 - Número 1 - Março 2024

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ISSN 1517-6576

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– Departamento Econômico (Depec)

– Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep)

− Departamento de Assuntos Internacionais (Derin)

− Departamento de Estatísticas (DSTAT)

... dados desconhecidos.

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