Relatório de Inflação: Volume 25 - Número 1 - Março 2023

ISSN 1517-6576
Relatório de Inflação
Volume 25 | Número 1 | Março 2023
Volume 25 | Número 1 | Março 2023 ISSN 1517-6576
CNPJ 00.038.166/0001-05
Relatório de Inflação Brasília v. 25 nº 1 mar. 2023 p. 1‑85

Publicação trimestral do Comitê de Política Monetária (Copom), em conformidade com o Decreto nº 3.088, de 21
de junho de 1999.
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Convenções estatísticas
... dados desconhecidos.

- dados nulos ou indicação de que a rubrica assinalada é inexistente.
0 ou 0,0 menor que a metade do último algarismo, à direita, assinalado.
* dados preliminares.
O hífen (-) entre anos (1970-1975) indica o total de anos, incluindo-se o primeiro e o último.
A barra (/) entre anos (1970/1975) indica a média anual dos anos assinalados, incluindo-se o primeiro e o último, ou, se especificado no texto, o
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Princípios de Condução da Política Monetária no
Brasil
Missão e objetivos
O Banco Central do Brasil (BC) tem por objetivo de se esperar que, mesmo sob condução apropriada
fundamental assegurar a estabilidade de preços. da política monetária, a inflação realizada oscile em
Sem prejuízo de seu objetivo fundamental, o BC torno da meta. O Copom deve procurar conduzir a
também tem por objetivos zelar pela estabilidade política monetária de modo que suas projeções de
e pela eficiência do sistema financeiro, suavizar inflação apontem inflação convergindo para a meta.
as flutuações do nível de atividade econômica e Dessa forma, é natural que a política monetária seja
fomentar o pleno emprego. O cumprimento do realizada olhando para o futuro.
objetivo de assegurar a estabilidade de preços se O arcabouço de metas para a inflação no Brasil é
dá por meio do regime de metas para a inflação, as flexível. O horizonte que o BC vê como apropriado
quais são estabelecidas pelo Conselho Monetário para o retorno da inflação à meta depende tanto da
Nacional (CMN). natureza dos choques que incidem sobre a economia
A experiência, tanto doméstica quanto internacional, quanto de sua persistência.
mostra que a melhor contribuição da política O BC entende que uma comunicação clara e
monetária para que haja crescimento econômico transparente é fundamental para que a política
sustentável, desemprego baixo e melhora nas monetária atinja seus objetivos de maneira eficiente.
condições de vida da população é manter a taxa de Assim, regularmente o BC publica avaliações sobre os
inflação baixa, estável e previsível. fatores econômicos que determinam a trajetória da
A literatura econômica indica que taxas de inflação inflação, além de riscos potenciais a essa trajetória.
elevadas e voláteis geram distorções que levam Os Comunicados e Atas do Copom e o Relatório de
a aumento dos riscos e impactam negativamente Inflação são veículos fundamentais na comunicação
os investimentos. Essas distorções encurtam dessas avaliações.
os horizontes de planejamento das famílias,
empresas e governos e deterioram a confiança de Relatório de Inflação
empresários. Taxas de inflação elevadas subtraem As projeções para a inflação são apresentadas em
o poder de compra de salários e de transferências, cenários com condicionantes para algumas variáveis
com repercussões negativas sobre a confiança e econômicas. Tradicionalmente, os condicionantes
o consumo das famílias. Além disso, produzem referem-se às trajetórias da taxa de câmbio e da
dispersão ineficiente de preços e diminuem o valor taxa do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia
informacional que os mesmos têm para a eficiente (Selic) ao longo do horizonte de projeção. Além do
alocação de recursos na economia. cenário de referência, cenários alternativos também
Inflação alta e volátil tem, ainda, efeitos podem ser apresentados. É importante ressaltar que
redistributivos de caráter regressivo. As camadas os cenários apresentados no Relatório de Inflação são
menos favorecidas da população, que geralmente alguns dos instrumentos quantitativos que servem
têm acesso mais restrito a instrumentos que as para orientar as decisões de política monetária do
protejam da perda do poder de compra da moeda, Copom e que seus condicionantes não constituem
são as mais beneficiadas com a estabilidade de e nem devem ser vistos como previsões do Comitê
preços. sobre o comportamento futuro dessas variáveis.
Em resumo, taxas de inflação elevadas reduzem As projeções condicionais de inflação divulgadas neste
o potencial de crescimento da economia, afetam Relatório contemplam intervalos de probabilidade
a geração de empregos e de renda, e pioram a que ressaltam o grau de incerteza envolvido. As
distribuição de renda. projeções de inflação dependem não apenas dos
condicionamentos feitos para as taxas de juros e de
Implementação câmbio, mas também de um conjunto de pressupostos
A política monetária tem impacto sobre a economia sobre o comportamento de outras variáveis.
com defasagens longas, variáveis e incertas, O Copom utiliza um conjunto amplo de modelos e
usualmente estimadas em até dois anos. Devido cenários, com condicionantes a eles associados, para
à substancial incerteza associada a projeções de orientar suas decisões de política monetária. Ao expor
inflação no horizonte relevante para a condução da alguns desses cenários, o Copom procura dar maior
política monetária, em grande medida decorrente transparência às decisões de política monetária,
da incidência natural de choques favoráveis e contribuindo para sua eficácia no controle da inflação,
desfavoráveis na economia ao longo do tempo, é que é seu objetivo precípuo.
Março 2023 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \3

Sumário
Princípios de Condução da Política Monetária no Brasil 3
Sumário executivo 7
Conjuntura econômica 11
1.1 Cenário externo ________________________________________________________________________ 12
1.2 Conjuntura interna______________________________________________________________________ 19
Atividade econômica____________________________________________________________________ 19
Mercado de trabalho____________________________________________________________________ 22
Crédito________________________________________________________________________________ 23
Fiscal__________________________________________________________________________________ 27
Contas externas________________________________________________________________________ 30
Preços_________________________________________________________________________________ 32
Perspectivas para a inflação 45

2.1 Revisões e projeções de curto prazo______________________________________________________ 46
2.2 Projeções condicionais___________________________________________________________________ 48
Condicionantes_________________________________________________________________________ 48
Determinantes da inflação_______________________________________________________________ 49
Projeções de inflação____________________________________________________________________ 53
2.3 Condução da política monetária e balanço de riscos________________________________________ 55
Boxes
Revisão da projeção do PIB para 2023_____________________________________________________ 39
Projeção para a evolução do crédito em 2023______________________________________________ 41
Projeções para as contas externas de 2023________________________________________________ 43
Sistema de análise e projeções do BC_____________________________________________________ 57
Revisão do Modelo Estrutural de Médio Porte – Samba_____________________________________ 67
Decomposição da inflação de 2022_______________________________________________________ 75
Apêndice 81
Sumário executivo
O ambiente externo se deteriorou desde o Relatório

de Inflação anterior. Os episódios envolvendo bancos
nos Estados Unidos da América (EUA) e na Europa
elevaram a incerteza e a volatilidade dos mercados
e requerem monitoramento. As economias centrais
têm enfatizado o princípio da separação de objetivos
e instrumentos na condução das políticas monetária
e macroprudencial.
Em paralelo, dados recentes de atividade e inflação

globais se mantêm resilientes e a política monetária
nas economias centrais segue avançando em
trajetória contracionista. O ambiente externo
segue marcado pela perspectiva de crescimento
global abaixo do potencial, mas a flexibilização da
política de combate à Covid na China, um inverno
mais ameno na Europa e a possibilidade de uma
desaceleração gradual no crescimento nos Estados
Unidos suavizam a desaceleração econômica global
em curso resultante do aperto das condições
financeiras nas principais economias. Por outro
lado, o impacto sobre as condições financeiras e
consequentemente sobre o crescimento global dos
recentes episódios envolvendo o sistema bancário
em economias centrais ainda é incerto, porém tem
viés negativo. Leituras de inflação recentes apontam
para alguma estabilização dos núcleos de inflação
em diversos países em patamares superiores a
suas metas e reforçam o caráter inercial do atual
processo inflacionário. O ambiente inflacionário
segue desafiador e o baixo grau de ociosidade do
mercado de trabalho em algumas economias, aliado
a uma inflação corrente persistentemente elevada
e com alto grau de difusão, sugere que pressões
inflacionárias, particularmente no setor de serviços,
devem demorar a se dissipar.
O processo de normalização da política monetária

prossegue na direção de taxas restritivas de forma
sincronizada entre países. Em várias economias
emergentes, os ciclos de aperto chegam a uma
pausa ou sugerem proximidade de seu fim. De toda
forma, a sinalização majoritária entre as autoridades
monetárias é de um período prolongado de juros

elevados para combater as pressões inflacionárias, o
que requer maior cautela na condução das políticas
econômicas também por parte de países emergentes.
No cenário doméstico, a atividade econômica em

2022 superou as expectativas iniciais, mas a trajetória
ao longo do ano foi de arrefecimento, corroborando
o cenário de desaceleração esperado pelo Copom.
A desaceleração econômica no segundo semestre
também se manifestou no mercado de trabalho,
com interrupção da queda da taxa de desemprego
nos últimos meses.
A projeção de crescimento do Produto Interno

Bruto (PIB) em 2023 passou de 1,0%, no Relatório
de Inflação anterior, para 1,2% neste Relatório.
Apesar da revisão, a projeção continua refletindo
cenário prospectivo de desaceleração da atividade
econômica em 2023, na comparação com os dois
anos anteriores. Espera-se que o crescimento no ano
tenha contribuição relevante do setor agropecuário.
A inflação acumulada em doze meses, medida pelo

Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo
(IPCA), continuou recuando desde o Relatório
anterior. Contudo, considerando a métrica trimestral,
a inflação ao consumidor e algumas medidas de
núcleo aumentaram. A inflação ao consumidor, assim
como diversas medidas de inflação subjacente, segue
acima do intervalo compatível com o cumprimento
da meta para a inflação.
No trimestre encerrado em fevereiro, o IPCA

apresentou variação 0,42 p.p. abaixo do cenário de
referência apresentado no Relatório anterior. Foi
determinante para a surpresa que a reoneração dos
impostos federais sobre combustíveis, então prevista
para ocorrer no início de janeiro, só viesse a ocorrer
em março, parcialmente.
As expectativas de variação do IPCA para 2023 e

2024 apuradas pela pesquisa Focus se elevaram
e encontram-se em torno de 6,0% e 4,1%,
respectivamente. Também houve deterioração das
expectativas de inflação para prazos mais longos,
que estão além do horizonte relevante para a política
monetária. O Comitê avalia que a desancoragem
das expectativas de longo prazo eleva o custo
da desinflação necessária para atingir as metas
estabelecidas pelo Conselho Monetário Nacional.
As projeções apresentadas utilizam o conjunto de

informações disponíveis até a 253ª reunião do Copom,
8\ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Março 2023

realizada em 21 e 22.3.2023. Para os condicionantes
utilizados nas projeções, em especial os advindos da
pesquisa Focus, a data de corte é 17.3.2023, a menos
de indicação contrária.
No que se refere às projeções condicionais de inflação,

no cenário de referência, a trajetória para a taxa de
juros é extraída da pesquisa Focus e a taxa de câmbio
parte de USD/BRL 5,25, evoluindo segundo a paridade
do poder de compra (PPC). O preço do petróleo segue
aproximadamente a curva futura pelos próximos seis
meses e passa a aumentar 2% ao ano posteriormente.
As projeções de inflação elevaram-se para 5,8%
em 2023 e para 3,6% em 2024. Nesse cenário, as
projeções para a inflação de preços administrados
são de 10,2% em 2023 e 5,3% em 2024. O Comitê
optou novamente por dar ênfase ao horizonte de seis
trimestres à frente, referente ao terceiro trimestre de
2024, cuja projeção de inflação acumulada em doze
meses situa-se em 3,8%. Em cenário alternativo, no
qual a taxa Selic é mantida constante ao longo de
todo o horizonte relevante, as projeções de inflação
situam-se em 5,7% para 2023, 3,3% para o terceiro
trimestre de 2024 e 3,0% para 2024. O Comitê
julga que a incerteza em torno das suas premissas e
projeções atualmente é maior do que o usual.
Em sua reunião mais recente (253ª reunião),

considerando os cenários avaliados, o balanço de
riscos e o amplo conjunto de informações disponíveis,
o Copom decidiu manter a taxa básica de juros em
13,75% a.a. O Comitê entende que essa decisão é
compatível com a estratégia de convergência da
inflação para o redor da meta ao longo do horizonte
relevante, que inclui os anos de 2023 e, em grau maior,
de 2024. Sem prejuízo de seu objetivo fundamental
de assegurar a estabilidade de preços, essa decisão
também implica suavização das flutuações do nível de
atividade econômica e fomento do pleno emprego.
Considerando a incerteza ao redor de seus cenários,

o Comitê segue vigilante, avaliando se a estratégia
de manutenção da taxa básica de juros por período
prolongado será capaz de assegurar a convergência
da inflação. O Comitê reforça que irá perseverar
até que se consolide não apenas o processo
de desinflação como também a ancoragem das
expectativas em torno de suas metas, que mostrou
deterioração adicional, especialmente em prazos
mais longos. O Comitê enfatiza que os passos futuros
da política monetária poderão ser ajustados e não
hesitará em retomar o ciclo de ajuste caso o processo
de desinflação não transcorra como esperado.

Conjuntura econômica
Este capítulo do Relatório de Inflação (RI) analisa

a evolução recente da conjuntura econômica,
considerando o cenário internacional e doméstico,
1
bem como as perspectivas para a economia do país
nos próximos trimestres. A avaliação do cenário
internacional aborda as principais economias
avançadas e emergentes, com ênfase em aspectos
que tendem a exercer influências sobre a economia
brasileira, em especial, os indicadores de inflação e
de atividade.
A análise da conjuntura doméstica abrange os

principais condicionantes da atividade econômica,
considerada tanto pela evolução das contas nacionais
como pela trajetória de indicadores setoriais de maior
frequência e tempestividade. Avaliam‑se também
os aspectos centrais associados aos movimentos
no mercado de trabalho, à evolução do mercado
de crédito, aos desempenhos das contas públicas
e das contas externas do país. A seção final do
capítulo analisa o comportamento da inflação e das
expectativas de mercado, considerando as trajetórias
dos principais indicadores de preços.
Março 2023 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \ 11

1.1 Cenário externo
O cenário global se deteriorou ao longo do trimestre.
A sequência de choques globais dos últimos anos
trouxe impactos econômicos profundos, e seus
efeitos continuam se manifestando. A inflação
mantém-se persistentemente alta mesmo ante o
aperto monetário generalizado implementado pelos
bancos centrais. Como a política monetária opera
com defasagens de tempo sobre a inflação, grande
Gráfico 1.1.1 – Crescimento do PIB parte dos efeitos da elevação dos juros ao redor do
do 1º tri de 2022 até 4º tri de 2022
% a.a. mundo ainda está por se materializar. O crescimento
12
global vem desacelerando, mas ainda encontra
10
sustentação em um mercado de trabalho em geral
8
ainda aquecido, e, em vários países, o processo
6
4 2,9
de retomada das atividades mais afetadas pela
2,4 2,1
2 0,9
1,9 pandemia de Covid-19 permanece em andamento,
0,4 0,4
0 contribuindo para a pressão de preços no setor de
EUA China Japão Zona do
Euro
Reino
Unido
América
Latina²
Global¹
serviços. A economia mundial conseguiu evitar um
I 2022 II 2022 III 2022 IV 2022 quadro mais grave de contração de atividade, em
Fonte: Bloomberg
1/ calculado conforme descrito no Boxe "Modelo de projeções e análise parte devido às medidas adotadas para mitigar os
macroeconômica da economia global" do RI de set/22.
2/ Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México e Peru. efeitos da crise energética global e pela continuidade
dos estímulos fiscais. No entanto, a continuidade da
guerra na Ucrânia, o esgotamento do espaço fiscal
para implementar novos estímulos ante o elevado
Gráfico 1.1.2 – Taxas de política monetária¹
grau de endividamento dos países no pós-Covid, as
% a.a. restrições na oferta de energia e outras commodities,
7 e o aperto monetário generalizado em um ambiente
6
5 de inflação ainda pressionada têm sustentado o
4 quadro de incertezas sobre a trajetória futura para
3
2
a atividade e inflação global.
1
0
-1
Nas últimas semanas, o fechamento de bancos
2000 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 médios nos EUA e questionamentos sobre a saúde
financeira de um banco globalmente sistêmico
EUA Zona do Euro Reino Unido Japão
(G-SIB) na Europa trouxeram preocupações sobre
Fonte: Bloomberg a estabilidade financeira nos países avançados,
1/ Até 20 de março.
com consequente aumento da aversão global ao
risco e impactos sobre os preços de diversos ativos
financeiros. Nos EUA, para restaurar a confiança
dos depositantes no setor bancário, os depósitos
Gráfico 1.1.3 – Frete marítimo: 2018-2023¹
nos bancos afetados foram excepcionalmente
Jan/2018 = 100 Índice
6 garantidos integralmente, e uma linha especial de
800 liquidez foi disponibilizada pelo Federal Reserve (Fed)
4
600 às instituições financeiras. Na Europa, houve a
400
2
fusão de dois G-SIBs, com apoio do governo Suíço
200 0 na forma de garantias, empréstimos e linhas de
liquidez. Apesar dos esforços das autoridades em
0 -2
Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan restaurar a confiança nos sistemas financeiros e
2018 2019 2020 2021 2022 2023
Índice global de contêineres evitar o contágio para outras instituições e outras
Índice Global Harpex - fretes
Índice Baltic Exchange - cargas secas
jurisdições, a incerteza em torno da resolução total
Índice de pressão de cadeias globais (dir.)
das desconfianças em torno do setor bancário
Fontes: Refinitiv, Federal Reserve (FED)
1/ Médias mensais - Até março de 2023. ainda é elevada. Nesse cenário, embora ainda seja
12 \ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Março 2023

cedo para avaliar o impacto desses acontecimentos
sobre crédito, preços dos ativos, fluxos financeiros
internacionais e economia real, é evidente que os
riscos baixistas para a atividade global aumentaram.
A economia dos EUA cresceu 2,7% T/T anualizados no

quarto trimestre de 2022 e 2,1% no ano. O consumo
das famílias tem crescido em linha com a tendência pré-
pandemia, embora permaneça o desbalanceamento
entre a demanda por bens e serviços. Por sua vez, o
investimento fixo tem demonstrado fraqueza, com
três trimestres consecutivos de contração. Essa
fraqueza é derivada especialmente do desempenho
do setor de construção residencial, impactado pelo
aumento dos custos e das taxas de juros e pela piora
das perspectivas de crescimento da economia. Com
a perspectiva de taxas de juros elevadas por período
prolongado, este segmento deve seguir como um
vetor negativo para o crescimento de curto prazo.
O conjunto de dados de alta frequência deste primeiro

trimestre tem apontado para desaceleração adicional
no ritmo de crescimento da economia americana,
que deve crescer abaixo de seu potencial este ano.
Entretanto, o mercado de trabalho segue aquecido, e
a taxa de desemprego continua próxima das mínimas
históricas, atingindo 3,6% em fevereiro. A taxa de
participação ainda baixa, que acentua o aperto do
mercado de trabalho, tem evoluído favoravelmente
no período recente. Mas ainda permanece abaixo do
nível anterior à pandemia, refletindo principalmente
a aceleração do ritmo de aposentadorias durante
a crise de Covid-19, a reticência da população em
retornar ao mercado de trabalho e a redução do
fluxo imigratório. Em meio a um contexto em que o
consumo mantém sustentação e a força de trabalho
se encontra abaixo de sua tendência, permanecem
as dificuldades de preenchimento das vagas de
emprego, o que resulta em pressões sobre salários,
que apresentam crescimento nominal de cerca de
4,6%1 em 12 meses.
A inflação americana tem desacelerado, mas segue

ainda em níveis historicamente elevados, próxima
de patamares não vistos desde o início da década
de 1980. Essa resistência reflete a sustentação
da demanda, o repasse da elevação de preços de
commodities energéticas e agrícolas ocorrida em
grande parte de 2022, um mercado de trabalho
ainda aquecido, além do seu próprio componente
inercial. Em fevereiro, a taxa de inflação atingiu
1/ Valor referente ao indicador “Average Hourly Earnings”.

6,0%2 em 12 meses, valor bem acima da meta de
2%, com variações elevadas inclusive no núcleo da
inflação – que tende a ser mais inercial e atingiu 5,5%
em fevereiro. As perspectivas são de que a inflação
ceda em ritmo lento, convergindo para a meta apenas
em 2025, refletindo o efeito acumulado das ações
de política monetária, a desaceleração da atividade
econômica e a normalização das cadeias globais de
suprimentos.
Como resposta ao contexto de inflação

persistentemente elevada, o Fed segue elevando as
taxas de juros. Até março, o Fed havia elevado os Fed
Funds em 4,75 p.p. desde o início do ciclo de alta em
2022, alcançando o intervalo entre 4,75%-5,0% a.a..
A despeito de surpresas inflacionárias para cima nos
dados de janeiro e fevereiro, que sugerem uma maior
persistência no processo inflacionário americano, os
potenciais impactos negativos advindos da contração
no crédito bancário após episódios recentes de
falências bancárias devem limitar o tamanho do
ciclo total de elevação da taxa de juros. Ademais, o
Fed segue com o processo de redução do estoque
de títulos públicos e de mortgage-backed securities
(MBS) em seu balanço, com contração programada de
até US$ 95 bilhões ao mês desde setembro de 2022.
Na Europa, região mais diretamente afetada

pelo conflito na Ucrânia, a economia se mostrou
relativamente resiliente nos últimos meses de
2022, não obstante a desaceleração da demanda
doméstica no período. O mercado de trabalho
segue com evolução favorável, com a taxa de
desemprego em patamares historicamente baixos
a despeito do aumento da taxa de participação
para níveis superiores ao período pré-pandemia.
Embora com efeitos adversos, a crise energética
na região, derivada especialmente do conflito na
Ucrânia, foi atenuada pela estratégia dos governos
de diversificar as fontes de oferta de petróleo e
gás, estimular investimentos em fontes renováveis,
promover maior eficiência no uso de energia e por
um inverno relativamente mais ameno na região.
Após o pico em novembro de 2022, a inflação ao
consumidor harmonizada (HICP) na área do euro
desacelerou para 8,5% em fevereiro de 2023,
enquanto as medidas de inflação subjacente
continuaram a subir para patamares inéditos. Nesse
ambiente, o Banco Central Europeu (BCE) continuou
atuando para normalizar as condições monetárias,
com um aumento cumulativo de taxas de juros de 3,5
p.p. entre julho de 2022 e março de 2023 e o início
2/ Valor referente ao índice de preços ao consumidor (IPC).

do processo de redução de sua carteira de títulos
públicos e privados.
Na China, o governo atenuou o conjunto de restrições

relacionadas ao combate à pandemia em dezembro.
Se por um lado essa decisão ocasionou uma nova
onda de infecções em dezembro e janeiro, por outro
lado possibilitou a reabertura de diversas atividades,
o aumento da mobilidade e, com ela, a recuperação
da atividade econômica nos últimos meses. O PIB no
quarto trimestre de 2022 apresentou crescimento
de 2,9% na comparação interanual, levando o ano a
fechar com crescimento de 3%, com forte impulso
do investimento público. No primeiro bimestre
deste ano, números positivos da produção industrial,
do investimento em ativo fixo e das vendas no
varejo sinalizam um cenário promissor da atividade
econômica para 2023.
A primeira sessão plenária do 14º Congresso Nacional

do Povo aprovou as novas metas econômicas para
este ano, bem como reformas institucionais e os
novos gestores para dirigir o país nos próximos cinco
anos. A meta de crescimento econômico para 2023,
de aproximadamente 5,0%, é a menor nos últimos
vinte e cinco anos, porém compatível com o processo
de desenvolvimento de um país de renda média
em transição. Observa-se que a economia chinesa,
mesmo antes da pandemia, já vinha em um processo
de desaceleração das suas taxas de crescimento
desde 2008. Destaca-se ainda que em 2022 o
crescimento populacional foi negativo pela primeira
vez desde 1961, que os salários têm apresentado
ganhos reais nos últimos vinte anos, e que o governo
pretende que os vetores de crescimento da demanda
agregada dependam cada vez menos do investimento
em infraestrutura e da demanda externa e cada vez
mais do investimento em tecnologia e do consumo
das famílias.
Gráfico 1.1.4 – Preços de commodities¹ As cadeias globais de suprimentos têm apresentado

Dez/2020 = 100 Dez/2020 = 100
melhora, com alguns indicadores retornando para
260 1 800 suas médias históricas apesar de ainda persistirem
215
1 500 riscos relacionados ao processo de reabertura da
1 200 China e às consequências da guerra entre Rússia e
170 900
Ucrânia sobre o fornecimento de matérias primas.
600
125
300
80 0 Até o começo de março, os preços das commodities
Dez
2020
Mar
2021
Jun Set Dez Mar
2022
Jun Set Dez Mar
2023
continuavam sendo influenciados pela dinâmica
Índice GSCI - metais de crescimento global, e da economia chinesa em
Petróleo Brent
Índice GSCI - agricultura e pecuária particular, assim como pelos desenvolvimentos
Gás Natural TTF(dir)
Fonte: Bloomberg relacionados à guerra na Ucrânia. No caso do
petróleo, as preocupações pelo lado da oferta com

entrada em vigor, no final de 2022, do embargo
europeu ao petróleo bruto russo foram amenizadas
com a reorganização dos mercados fornecedores
ante a manutenção da produção russa e realocação
de suas exportações para outros países. Pelo lado da
Gráfico 1.1.5 – IPC – Países avançados
% a.a.
demanda, o consumo chinês, duramente afetado pela
20 política de Covid zero em 2022, vem apresentando
15 melhora, de acordo com dados de alta frequência
relacionados à aviação e transporte rodoviário. Não
10
obstante, o aumento da incerteza sobre o cenário
5 global prospectivo dadas as preocupações com a
0 estabilidade dos sistemas financeiros de alguns
países avançados tem promovido fortes ajustes nos
-5
Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev preços de petróleo. Na data de corte deste RI, o preço
2020 2021 2022 2023
França Alemanha Itália
do petróleo havia recuado US$ 9 em relação ao fim
Espanha
Canadá
Holanda
Japão
Reino Unido
EUA
de 2022, antecipando possível desaceleração global
Fonte: Bloomberg mais acentuada.
O gás natural, insumo crítico para a geração de

energia em grande parte do mundo, teve seu preço
balizado ao longo de 2022 pelos desdobramentos
Gráfico 1.1.6 – Núcleo do IPC – Países avançados da guerra na Ucrânia e pelas condições climáticas,
% a.a.
10
que influenciam sua demanda. Desde meados de
8
dezembro, os preços europeus têm cedido, refletindo
6
níveis de estoques acima do esperado em função
4 do inverno mais ameno que o normal e das medidas
2 de economia de energia implementadas na região.
0 Contribuíram também para a redução de preços a
-2 ampliação da oferta de gás liquefeito, que contrapôs
-4 grande parte da redução de oferta do gás russo, e a
Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev
2020 2021 2022 2023 redução da demanda chinesa por importações de gás
França Alemanha Itália
Espanha Holanda Reino Unido
natural, em linha com a desaceleração da economia
Canadá Japão EUA
observada antes de sua reabertura.
Fonte: Bloomberg
As commodities metálicas, impulsionadas no quarto

trimestre pelo anúncio das medidas de estímulo
na China para conter a desaceleração do setor
imobiliário e posteriormente pela reabertura
Gráfico 1.1.7 – IPC – países emergentes
% a.a. % a.a.
da economia, seguiram relativamente estáveis
20 100 desde o início deste ano em meio à perspectiva de
15
80 desaceleração do crescimento econômico global. Por
60 sua vez, as commodities agrícolas tiveram alívio com
10
40
a continuidade do corredor de exportações de grãos
5 no Mar Negro até meados de março, cujo acordo
20
encontra-se em fase de renegociação. Entretanto,
0 0
Jun Fev Out Jun Fev a possibilidade de restrições de oferta resultantes
2020 2021 2022 2023
de questões climáticas em países exportadores,
África do Sul Brasil Chile
China Colômbia Índia como Argentina e Índia, e a possibilidade de novas
México Peru Rússia
Turquia (dir.) restrições advindas da guerra impediram um recuo
Fonte: Bloomberg
mais acentuado dos preços.
Apesar da moderação nos preços das commodities, a

disseminação das pressões inflacionárias para itens

Gráfico 1.1.8 – Taxas básicas de juros¹ mais inerciais deve contribuir para que a inflação
% a.a. global siga elevada no curto e médio prazo. A
35
persistência das pressões inflacionárias segue como
30
um elemento de risco para o cenário prospectivo
25
da política monetária dos países avançados e
20
emergentes.
15
10
Nos países emergentes, as taxas de inflação seguem
5
bem acima das metas, com tendências divergentes
0
BRA CHL COL MEX PER ZAF CZE HUN POL UKR RUS IND CHN² IDN MYS PHL THA KOR TUR na ponta uma vez que alguns países mostram sinais
Máxima desde 2008 Dado atual Expect. 2023 Expect. 2024
Fontes: Bloomberg e pesquisas de bancos centrais
mais claros de desaceleração, especialmente na Ásia,
1/ Até 20 de março. enquanto em outros observa-se maior resistência no
2/ CHN: taxa máxima desde maio de 2012.
processo de desinflação. As expectativas extraídas
das pesquisas conduzidas pelos Bancos Centrais
sinalizam majoritariamente expectativa de recuos
nas taxas de inflação ao longo do ano, embora não
Gráfico 1.1.9 – Variação de taxa de juros desde março antecipem convergência para as metas ao final de
de 2021¹
Fev/2021 = 0 2023. Mesmo para 2024, alguns países devem ter
20
16
inflação ainda acima do centro da meta. A maior
12 parte dos bancos centrais de economias emergentes
8
4 pausou seu ciclo de aperto monetário, enquanto
0
-4
uma minoria segue elevando suas taxas básicas de
-8 juros, embora em menor intensidade, porém com
Fev Ago Fev Ago Fev
2021 2022 2023 sinalização de proximidade do fim do ciclo de aperto.
Ucrânia Hungria Brasil
Chile Colômbia Peru Pesquisas conduzidas pelos Bancos Centrais indicam,
Rep. Tcheca Polônia México
África do Sul Rússia Filipinas na maior parte dos casos, manutenção das taxas
Coreia do Sul Índia Turquia
Fonte: Bloomberg básicas nos níveis atuais até o final de 2023, embora
1/ Até 20 de março. em alguns países, especialmente na América Latina,
existam expectativas de cortes de juros ainda este
ano.
Gráfico 1.1.10 – Expectativas de inflação¹

As taxas de câmbio de economias emergentes
% a.a. voltaram a experimentar, de maneira geral,
25
depreciação no último trimestre, em linha com a
20 sinalização do Federal Reserve de novos aumentos
das taxas de juros e, mais recentemente, com
15
o aumento da aversão ao risco. Com relação à
10 atividade das economias emergentes, observa-se
uma tendência comum de desaceleração no último
5
trimestre de 2022, em linha com o observado no
0
PIB global. As expectativas a continuação deste
processo de desaceleração nas principais economias
BRA CHL COL MEX PER ZAF CZE HUN POL RUS UKR IND CHN IDN MYS PHL THA KOR
Intervalo da Meta de Inflação Dado corrente Expect. 2023 Expect. 2024

Fontes: Bloomberg e pesquisas de bancos centrais emergentes em 2023, refletindo os ajustes nas
políticas monetárias e a desaceleração global.
Em síntese, desde o último Relatório de Inflação,

as perspectivas de crescimento da economia global
seguiram cercadas de elevado grau de incerteza,
e os riscos associados aumentaram, inclusive com
novas fontes de risco associadas à estabilidade do
sistema financeiro. Leituras mais altistas de inflação
no início de 2023, em especial dos núcleos, frustraram
as expectativas de que o ciclo de aperto monetário

nas principais economias estava próximo do fim e
que a redução das taxas de juros poderia ocorrer
ainda este ano. O realinhamento de preços relativos,
a normalização da atividade no setor de serviços,
mercados de trabalho apertados e a demanda por
bens robusta sugerem que as taxas de inflação
devem permanecer persistentemente altas por um
período de tempo maior que o observado no histórico
recente, requerendo taxas de juros contracionistas
por período também potencialmente mais longo.
No entanto, nas últimas semanas eventos de estresse

relacionados ao sistema financeiro dos EUA e da
Europa adicionaram um grau de incerteza ainda maior
ao cenário prospectivo, em particular relacionado
ao crescimento econômico. Os impactos desses
eventos no setor real da economia dependerão
da intensidade e profusão da crise bancária nas
diferentes economias, e das respostas dos mercados,
reguladores, governos e bancos centrais. Com
inflação ainda elevada, o aumento da incerteza sobre
o sistema financeiro torna a condução da política
monetária ainda mais desafiadora.

1.2 Conjuntura interna
Atividade econômica
Tabela 1.2.1 – Produto Interno Bruto A economia brasileira cresceu 2,9% em 2022, após
Variação anual alta de 5,0% em 2021 e recuo de 3,3% em 2020. O
Variação % resultado veio em linha com a projeção do BC e abaixo
Discriminação 2018 2019 2020 2021 2022 da mediana das projeções do relatório Focus na data
PIB a preços de mercado 1,8 1,2 -3,3 5,0 2,9 de corte do Relatório anterior (3,1%).
Agropecuária 1,3 0,4 4,2 0,3 -1,7
Indústria 0,7 -0,7 -3,0 4,8 1,6 Pela ótica da oferta, houve crescimento da indústria
Serviços 2,1 1,5 -3,7 5,2 4,2
e do setor de serviços, mas recuo na agropecuária.
Consumo das famílias 2,4 2,6 -4,6 3,7 4,3
O setor de serviços foi o que mais contribuiu para o
Consumo do governo 0,8 -0,5 -3,7 3,5 1,5
crescimento anual do PIB, com altas disseminadas
FBCF 5,2 4,0 -1,7 16,5 0,9
Exportação 4,1 -2,6 -2,3 5,9 5,5
entre os segmentos, mas destaque para transportes
Importação 7,7 1,3 -9,5 12,0 0,8
e “outros serviços” 3 . Esses segmentos foram
severamente afetados pela pandemia, inicialmente,
Fonte: IBGE
mas desde então apresentam trajetórias firmes
de crescimento. Na indústria o desempenho foi
heterogêneo, com altas fortes na construção e na
“produção e distribuição de eletricidade, gás e água”4
Tabela 1.2.2 – Produto Interno Bruto
contrastando com recuos nas indústrias extrativa
Trimestre ante trimestre imediatamente anterior
Dados dessazonalizados
e de transformação. Já o declínio na agropecuária
Variação % decorreu principalmente de problemas climáticos
Discriminação 2021 2022 que afetaram a produção de soja, café e milho
I II III IV I II III IV (1ª safra).
PIB a preços de mercado 1,0 -0,3 0,3 1,1 1,3 0,9 0,3 -0,2
Agropecuária 5,1 -5,4 -5,6 7,0 -1,5 -0,7 -0,5 0,3 Pela ótica da demanda, todos os componentes
Indústria 1,3 -1,4 -0,2 -0,1 0,7 1,7 0,7 -0,3 avançaram em 2022. Destaque para a alta expressiva
Extrativa 3,7 4,7 -1,4 -1,7 -3,2 2,4 0,0 2,5 do consumo das famílias, favorecido por uma
Transformação -0,9 -3,4 -1,4 -0,6 0,9 1,6 0,0 -1,4 combinação de melhora no mercado de trabalho
Construção 4,2 0,8 3,6 1,7 1,5 3,2 0,0 -0,7
e ampliação de transferências governamentais. A
SIUP 3,4 0,6 -0,9 -0,4 9,9 0,8 0,6 -0,4
formação bruta de capital fixo (FBCF) apresentou alta
Serviços 0,8 0,7 1,3 1,1 1,0 1,2 0,9 0,2
mais modesta após forte expansão no ano anterior.
Comércio -0,3 -1,5 -0,7 -1,2 1,2 1,8 0,2 -0,9
Transportes 5,0 0,6 2,3 3,6 1,9 2,4 0,9 0,2
O menor volume de importações fictas no âmbito do
Serviços de informação 2,7 5,4 1,5 3,2 -4,1 3,8 3,8 1,8 Repetro5 prejudicou o crescimento da FBCF, assim
Intermediação financeira 0,2 -0,1 -1,0 0,6 -0,2 -0,3 1,7 0,9 como o das importações. Por sua vez, as exportações
Outros serviços 0,7 1,6 5,5 2,0 3,0 3,0 1,5 0,9 tiveram mais um ano de crescimento sólido.
Aluguel 0,1 0,5 0,3 0,9 -0,1 0,9 1,4 0,7
APU -0,5 1,1 1,1 1,3 0,1 -1,0 1,1 -0,5 Embora o crescimento em 2022 tenha superado
Consumo das famílias 0,4 -0,9 2,0 0,5 1,0 2,0 1,0 0,3
as expectativas iniciais6, sua trajetória ao longo do
Consumo do governo 0,3 1,9 1,3 0,8 -0,3 -0,8 1,2 0,3
ano foi de arrefecimento. A relativa estabilidade
FBCF 7,8 -4,0 -0,9 0,6 -2,2 4,1 2,6 -1,1
do PIB no segundo semestre (crescimento de 0,3%
Exportação 4,4 10,7 -9,0 -1,4 8,5 -2,2 3,7 3,5
Importação 11,5 -2,7 -6,5 1,5 -3,1 7,1 5,5 -1,9
no terceiro trimestre e recuo de 0,2% no quarto)
contrasta com o crescimento médio trimestral de
Fonte: IBGE
1,1% observado no primeiro semestre. Ainda que
3/ “Outros serviços” englobam atividades como "alojamento e alimentação" e "atividades artísticas e culturais".
4/ Alta refletiu, principalmente, elevação da produção de energia elétrica e redução da participação de termoelétricas no total de
energia produzida, em razão do regime favorável de chuvas.
5/ Regime Aduaneiro Especial de Exportação e Importação de Bens destinados às Atividades de Pesquisa e de Lavra das Jazidas de
Petróleo e de Gás Natural (Repetro)
6/ Em março de 2022, o BC divulgou previsão de alta de 1,0% do PIB em 2022 enquanto a mediana das projeções do Relatório Focus
era de crescimento de 0,5%.

Gráfico 1.2.1 – Produto Interno Bruto – Oferta o nível do PIB trimestral tenha permanecido acima
IV 2019 = 100, a.s.
110
do máximo histórico observado antes da pandemia
(em 2014), com a desaceleração ele se distanciou da
105
tendência pré-pandemia7. A diferença, que era de
100 0,6% no segundo trimestre, ampliou-se para 1,5%
95 no quarto.
90
85
O arrefecimento da atividade pode ser atribuído em
IV IV IV IV IV IV IV IV IV IV parte ao aperto da política monetária, que tem efeito
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
PIB
defasado, e às condições financeiras mais restritivas.
Máximo pré-pandemia O comportamento dos setores mais sensíveis ao
Tendência pré-pandemia
Fonte: IBGE ciclo econômico – como indústria de transformação,
Gráfico 1.2.2 – Indicadores de investimentos construção, comércio e serviços de transporte –
2019 = 100, MM3M, a.s. reflete de forma mais nítida a desaceleração. O
130 arrefecimento da atividade “outros serviços” sugere
120 que também é relevante o esgotamento do processo
110 de recuperação das atividades que haviam sido mais
100 afetadas pela pandemia.
90
80 Pela ótica da demanda, o consumo das famílias

70 mostra arrefecimento mais claro, que pode estar
Dez Mar Jun Set Dez Mar Jun Set Dez Mar Jun Set Dez
2019 2020 2021 2022 associado aos patamares elevados de endividamento,
Produção de bens de capital
População ocupada - construção comprometimento de renda e inadimplência das
Insumos típicos da construção
famílias, além da gradual perda de dinamismo no
Fonte: IBGE
mercado de trabalho no segundo semestre. A FBCF se
Gráfico 1.2.3 – Indicadores de atividade
2019 = 100, a.s. mantém em patamar elevado em relação ao período
110
pré-pandemia, mas oscila desde meados de 2021.
105 Indicadores mensais da construção e da absorção
100 de bens de capitais sugerem heterogeneidade
95
na evolução recente do investimento. Embora a
ocupação na construção civil e a produção de insumos
90
típicos utilizados no setor apresentem trajetória
85
declinante na ponta, a produção de bens de capital
2019 2020 2021 2022 mantém-se em patamar elevado, sem tendência
IBC-Br Indústria – PIM
definida.
Comércio – PMC ampliada Comércio – PMC restrita
Fontes: IBGE e BC
A trajetória dos indicadores mensais ao longo do
Gráfico 1.2.4 – Produção industrial
2019 = 100, a.s. segundo semestre também evidencia arrefecimento
130 da atividade.8 O Índice de Atividade Econômica do
120
110 Banco Central (IBC-Br) registrou queda de 0,5% entre
100 junho e dezembro e deixa carregamento estatístico
90
80 ligeiramente negativo (-0,1%) para o primeiro
70 trimestre 2023. Na indústria de transformação, tanto
60
50 a produção quanto o nível de utilização da capacidade
2019 2020 2021 2022 instalada (Nuci) recuaram no segundo semestre.
Indústria de transformação
Bens de capital
A produção de bens de consumo, em especial a
Bens intermediários ex-extrativa de bens duráveis, segue em patamar deprimido.
Bens de consumo duráveis
Bens de consumo semi e não duráveis O comércio varejista no conceito restrito também
Fontes: IBGE e BC
7/ A tendência pré-pandemia é definida aqui como o PIB projetado a partir do quarto trimestre de 2019 com base no crescimento
médio de 2017 a 2019 (1,8% a.a.).
8/ Em razão de mudanças realizadas nas pesquisas conjunturais do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) da indústria
(PIM), do comércio (PMC) e de serviços (PMS), os dados de janeiro dessas pesquisas não estavam disponíveis na data de corte deste
Relatório. Destaca-se que a atualização das pesquisas irá alterar parte dos dados já divulgados, podendo afetar a leitura da evolução
recente da atividade econômica.

Gráfico 1.2.5 – Pesquisa Mensal de Serviços apresentou declínio no período, destacando-se a
2019 = 100, a.s. queda acentuada observada nos últimos dois meses
125 de 2022. No setor de serviços houve desaceleração
115
105
na maior parte dos segmentos, com destaque para os
95 serviços prestados às famílias.
85
75
65
Os índices de confiança de consumidores e
55 empresários também sinalizam desaquecimento da
45 atividade econômica. De modo geral eles recuaram
35
no quarto trimestre de 2022 e nos dois primeiros
2019 2020 2021 2022 meses de 2023, situando-se abaixo do nível neutro.
Total Serviços prestados às famílias
Fonte: IBGE
Os níveis de confiança também estão abaixo do
patamar pré-pandemia, exceto na construção. A
Gráfico 1.2.6 – Índices de confiança perda de confiança é observada tanto na avaliação
Pontos, a.s. da situação atual quanto nas expectativas para os
120
próximos meses. Considerando dados desagregados,
110
uma exceção relevante se deu com a confiança dos
100
90
consumidores de renda mais baixa, que cresceu e se
80 aproximou da confiança dos consumidores de renda
70 mais elevada, o que não ocorria desde o início da
60 pandemia.
50
Nov Fev Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev
2019 2020 2021 2022 2023
Consumidores Indústria Os indicadores coincidentes de atividade econômica
Serviços
Construção
Comércio
Nível neutro
para janeiro e fevereiro mostram resultados mistos.
Fonte: FGV Indicadores de vendas no varejo construídos usando
dados de transações com cartões9 apresentaram
Gráfico 1.2.7 – Taxa de desocupação e NUCI média no bimestre superior à média do último
%, a.s.
trimestre de 2022, sugerindo avanço no comércio
15 85
varejista no início do ano. O fluxo de veículos pesados
14 80
13
em rodovias pedagiadas (ABCR) e a expedição
75
12
de papel ondulado (ABPO/Empapel), indicadores
11
70 que auxiliam a antecipar movimentos da indústria,
10
65 também cresceram nessa métrica. Por outro lado,
9 60 houve continuidade no declínio do Nuci da indústria
8 55
de transformação e recuo nas vendas de veículos
Nov Fev Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev
2019 2020 2021 2022 2023
novos (Fenabrave) e na produção de veículos
Taxa de desocupação mensalizada NUCI (direita) (Anfavea). Queda significativa na produção de
Fontes: BC, FGV e IBGE ônibus e caminhões já era esperada, pois a mudança
nas regras de emissão de poluentes em 2023 levou
Tabela 1.2.3 – Indicadores coincidentes da atividade
econômica à antecipação de parte da produção para 2022.10
Dados dessazonalizados Contudo, a produção de veículos leves também teve
Variação % declínio acentuado. Segundo as montadoras, tanto a
Discriminação 2022 2023 demanda fraca quanto problemas no fornecimento
Set Out Nov Dez Jan Fev 1º Bi1/ de insumos contribuíram para o fraco início de ano.
Circulação de veículos pesados -0,7 -1,2 0,3 0,6 1,1 -1,5 0,8
Expedição de papel ondulado -0,4 -1,9 -1,8 -3,0 3,5 -0,1 0,7 O baixo carregamento estatístico de dezembro para
Produção de veículos leves -3,3 -1,8 0,1 6,0 -8,2 1,5 -8,9 o primeiro trimestre de 2023 deixado pelos principais
Produção de caminhões -11,1 3,6 -2,0 5,1 -57,3 38,6 -47,7 indicadores conjunturais, a redução nos níveis de
Licenciamento de veículos -2,8 -6,6 7,1 -1,3 -5,6 -5,1 -6,7 confiança de consumidores e empresários e os sinais
Fontes: ABCR, ABPO/Empapel, Anfavea e Fenabrave
mistos dos indicadores coincidentes da indústria e
1/ Média do primeiro bimestre de 2023 ante a média do 4º trimestre de 2022. do comércio no início do ano sugerem desempenho
9/ Os indicadores avaliados incluem o IDAT (Banco Itaú), o Iget (Santander/Getnet), o ICVA (Cielo) e o Stone-Varejo (Stone).
10/ Conforme o cronograma do Programa de Controle de Emissões Veiculares (Proconve).

Gráfico 1.2.8 – Taxa de desocupação comedido da atividade econômica no primeiro
%, MM3M, a.s. trimestre. No entanto, a expectativa de uma safra
15
14 recorde de soja, cultura com colheita concentrada
13 nos primeiros dois trimestres do ano, conduz a
12
11 um prognóstico de forte alta da agropecuária no
10 primeiro trimestre, com impacto relevante no PIB
9
8 do período, inclusive com transbordamento sobre
7 outras atividades11.
6
Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023
Versão atualizada da taxa de desocupação retropolada estimada de acordo com
Conforme detalhado em boxe deste Relatório,
Alves, S. A. L. e Fasolo, A. M., Not Just Another Mixed Frequency Paper, Banco a projeção de crescimento do PIB em 2023 foi
Central do Brasil (2015), Working Paper n. 400.
Fontes: IBGE e BC marginalmente revisada, passando de 1,0% para
1,2%. Assim como nos dois Relatórios anteriores, a
Gráfico 1.2.9 – Taxa de participação e nível de projeção continua refletindo cenário prospectivo de
ocupação desaceleração da atividade econômica em 2023 em
%, MM3M, a.s.
65 comparação ao observado nos dois anos anteriores.
60
55
Mercado de trabalho
50
45
A desaceleração econômica também se manifestou
Jan
2013
Jan
2014
Jan Jan Jan
2015 2016 2017 2018
Jan Jan
2019
Jan Jan Jan
2020 2021 2022 2023
Jan no mercado de trabalho. A dicotomia entre os
Taxa de participação Nível de ocupação semestres de 2022 é evidente nas inflexões do
Fonte: IBGE nível de ocupação e da taxa de participação e no
arrefecimento da geração de empregos formais.
Gráfico 1.2.10 – Geração de emprego formal Contudo, a massa de rendimento real do trabalho
Milhares, MM3M, a.s.
exibiu forte expansão nos últimos meses, favorecida
400
300
pelos processos de desinflação e de recuperação do
200 rendimento médio.
100
0
A taxa de desocupação recuou ao longo de 2022,
-100
chegando ao menor nível desde 2015, de acordo
-200
-300
com dados dessazonalizados da Pesquisa Nacional
-400 por Amostra de Domicílios Contínua (PNAD
-500 Contínua). Entretanto, o nível de ocupação e a taxa
Jan Jan Jan Jan Jan Jan
2008 2011 2014 2017 2020 2023 de participação, que haviam crescido no primeiro
Fonte: MTE
semestre, apresentaram inversão na segunda
metade do ano. A taxa de desocupação mensalizada12
Gráfico 1.2.11 – Admissões e desligamentos aumentou ligeiramente em dezembro e janeiro,
Milhares, a.s.
apesar de alguma recuperação da ocupação e da
2 100
1 900
força de trabalho.
1 700
1 500 A geração de empregos formais seguiu liquidamente
1 300 positiva, de acordo com o Novo Cadastro Geral de
1 100
Empregados e Desempregados (Novo Caged), mas
900
houve nítida desaceleração, disseminada entre os
700
500
setores econômicos. A redução do saldo líquido de
Jan
2008
Jan
2011
Jan
2014
Jan
2017
Jan
2020
Jan
2023
postos de trabalho nos meses mais recentes resultou
Admissões Desligamentos principalmente do declínio nas admissões, enquanto os
Fonte: MTE
11/ Ver o boxe Impacto da safra agrícola sobre a atividade econômica, no Relatório de junho de 2017.
12/ Para detalhes da estimação das séries mensalizadas, ver o boxe Estimativa para dados “mensalizados” da PNAD Contínua, publicado
no Relatório de Inflação de junho de 2020.

Gráfico 1.2.12 – Rendimento médio real do trabalho desligamentos exibiram relativa estabilidade. O recuo
Reais de out-dez 2022, MM3M, a.s. das taxas de desligamento voluntário, embora ainda
3 100
próximas aos seus recordes, também sinalizou menor
3 000 dinamismo no mercado de trabalho. Essa tendência foi
interrompida em janeiro, quando as contratações e os
2 900
desligamentos voluntários aumentaram.
2 800
Em contraste, o rendimento médio real do trabalho,
2 700
medido pela PNAD Contínua, seguiu em recuperação
2 600 acelerada resultante de aumentos nominais e,
Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 principalmente, da queda da inflação, aproximando-
Fonte: IBGE
Habitual Efetivo se dos níveis do período pré-pandemia. Dados das
convenções coletivas de trabalho (CCT)13 sugerem
Gráfico 1.2.13 – Convenções coletivas de trabalho processo incipiente de distensão dos reajustes
%
14 nominais que, em janeiro e fevereiro, aproximaram-
12 se da inflação acumulada em doze meses defasada
10 em cinco meses.14
8
6 A massa de rendimento real do trabalho, nos

4 conceitos efetiva e habitual, continuou em expansão.
2 O crescimento do rendimento médio mais do que
0
Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev
compensou a queda na ocupação. A Renda Nacional
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Disponível Bruta das Famílias (RNDBF) 15 restrita,
Reajuste nominal - critério registro INPC (var. 12 m, t-5)
indicador que incorpora outras fontes de renda
Fontes: IBGE e MTE, elaboração BC
além do trabalho, também aumentou no segundo
semestre, refletindo, além do avanço da renda do
Gráfico 1.2.14 – Renda nacional disponível bruta das
famílias restrita e massa de rendimento real do trabalho trabalho, a expansão dos benefícios de assistência
Bilhões de reais de nov2022-jan2023, MM3M, a.s. social.
475 325
450 300
425 275 Crédito
400 250 Em 2022 o mercado de crédito apresentou forte

crescimento pelo terceiro ano consecutivo. A
375 225
Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan expansão do saldo de crédito no Sistema Financeiro
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
RNDBF Massa Habitual (dir.) Massa Efetiva (dir.) Nacional (SFN), de 14,0%, superou amplamente o que
Fontes: IBGE e BC se projetava no início do ano. Contudo, houve perda
de dinamismo no segundo semestre, em linha com
o menor vigor da atividade econômica doméstica; e
na comparação com o que se projetava no Relatório
anterior (15,1%) houve surpresa negativa. O aperto
da política monetária se refletiu em aumento das
13/ Refere-se à média simples dos reajustes nominais das convenções coletivas de trabalho de São Paulo e do Rio de Janeiro pelo critério
de data de registro no Sistema de Negociações Coletivas de Trabalho (Mediador) do Ministério do Trabalho e Emprego (MTE).
As convenções consideradas são aquelas para as quais foi possível capturar adequadamente o percentual de reajuste acordado.
Usualmente, há demora entre a negociação e o registro no sistema. Exercícios sugerem que, pela data de registro, os reajustes
acordados apresentam correlação mais alta com o Índice Nacional de Preços ao Consumidor (INPC) acumulado em 12 meses medido
cinco meses antes, deflator utilizado nessa análise. Se considerada a data de início de vigência, a maior correlação é com o INPC do
mês anterior. O critério de data de início de vigência tem a desvantagem da baixa representatividade nos meses mais recentes.
14/ Os reajustes nominais negociados começaram a recuar após alcançarem média de 10,8% em agosto, recorde desde o início da série
em janeiro de 2012. As perdas reais, que chegaram a 2,4% nas convenções registradas em novembro, ficaram em 0,3% em janeiro
e houve ganho real de 0,5% em fevereiro, na comparação com o INPC acumulado em 12 meses medido cinco meses antes.
15/ Para mais detalhes sobre a estimativa do Banco Central para a RNDBF, ver o boxe Estimativa mensal da Renda Nacional Disponível
Bruta das Famílias, publicado no Relatório de dezembro de 2021.

Gráfico 1.2.15 – Saldo do Crédito do SFN taxas de juros e contribuiu para o arrefecimento das
Variação em 12 meses concessões de crédito livre. Neste segmento, a piora
%
25 da composição segue sendo observada, com ganho
20 de participação das modalidades de maior custo.
15 Além disso, a inadimplência cresceu, sobretudo no
10 caso de operações livres com pessoas físicas, em
5 contexto de endividamento e comprometimento de
0
renda elevados.
-5
-10
Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan O aumento na taxa Selic implementado pelo Copom
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
ao longo de 2021 e 2022 vem sendo repassado para
Total Pessoas jurídicas Pessoas físicas
as taxas de juros das operações de crédito no ritmo
esperado.16 Em particular, as taxas de juros do crédito
livre ex-rotativo continuam em níveis comparáveis
aos observados durante o ciclo de aperto monetário
de 2015 e 2016.
Gráfico 1.2.16 – Taxas de juros do crédito livre

% a.a. O aumento no custo do crédito e o arrefecimento da
35 50 atividade econômica impactaram a contratação de
30 45 crédito livre, que vinha em trajetória crescente desde
25 40 meados de 2020. O crescimento das concessões
20 35 arrefeceu ao longo de 2022 e houve queda nos últimos
15 30 meses do ano, não compensada pelo crescimento em
10 25 janeiro de 2023. Nas operações com pessoas físicas
5 20 continuou a tendência de piora na composição das
0 15
concessões, com crescimento nas modalidades de
Jan
2013
Jan
2014
Jan
2015
Jan
2016
Jan
2017
Jan
2018
Jan
2019
Jan
2020
Jan
2021
Jan
2022
Jan
2023
alto custo17 e recuo nas modalidades de baixo custo18.
PJ ex-rotativo Selic PF ex-rotativo (dir) Essa dinâmica é observada desde o segundo semestre
de 2021, quando ocorreu significativa queda real
da renda em contexto de choques de oferta e
aumento da inflação. Houve aumento dos gastos
no cartão de crédito e dificuldade de pagamento
nesta modalidade, o que elevou a contratação de
Gráfico 1.2.17 – Concessão de crédito livre modalidades de crédito emergenciais, como cartão de
R$ bilhões de jan 2023, a.s.
crédito rotativo, cartão parcelado e cheque especial.
500 250
Também merecem destaque as mudanças nas regras
450 225 do crédito consignado19, que ampliaram a capacidade
de endividamento das famílias e estenderam a linha
400 200
de crédito para beneficiários dos programas de
350 175 transferência de renda. Entretanto, essas mudanças
não alteraram a tendência de redução nas concessões
300 150
em modalidades de baixo custo, gerando apenas
250 125 aumentos temporários na demanda.
Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Total PF (dir.) PJ (dir.) Após o crescimento expressivo registrado em 2021, as

concessões de crédito livre para empresas perderam
16/ A meta para a taxa Selic subiu de 2,00% para 9,25% em 2021, e para 13,75% em 2022. Conforme o boxe Repasse da taxa Selic para
o mercado de crédito bancário, publicado no Relatório de setembro de 2022, os repasses dos aumentos na taxa básica para os juros
bancários são rápidos e as elevações das taxas no SFN verificadas no ciclo recente são compatíveis com repasses históricos da taxa
Selic.
17/ Inclui cartão de crédito rotativo e parcelado, cheque especial, crédito pessoal não consignado, aquisição de outros bens e outros
créditos livres.
18/ Inclui crédito consignado, aquisição de veículos, leasing e desconto de cheques.
19/ Leis 14.431 e 14.509, de 2022.

Gráfico 1.2.18 – Concessão de crédito livre a pessoas força ao longo de 2022, apresentando queda no
físicas último trimestre. A perda de ímpeto foi verificada em
50 100 várias modalidades, com destaque para desconto de
45 95 recebíveis, capital de giro, conta garantida e cheque
40 90 especial. O arrefecimento da atividade econômica
35 85 e o encarecimento do crédito foram fatores que
30 80
contribuíram para essa desaceleração, juntamente
25 75
com a retomada dos programas Pronampe20 e PEAC21,
20 70
que atenderam parte da demanda de crédito das
15 65
10 60
micro e pequenas empresas. Os dados de janeiro
Jan
2013
Jan
2014
Jan
2015
Jan Jan
2016 2017
Jan
2018
Jan
2019
Jan Jan
2020 2021 2022
Jan Jan
2023
não indicam impacto relevante no mercado de
Baixo custo Alto custo (dir) crédito bancário do evento específico relacionado a
empresa de grande porte. Em particular, nesse mês,
as concessões para pessoas jurídicas se mantiveram
relativamente estáveis. Dados preliminares de
fevereiro apontam para recuo nas concessões de
crédito livre PJ, puxado pelas modalidades de capital
Gráfico 1.2.19 – Financiamentos corporativos não
bancários de giro, desconto de recebíveis e antecipação de
R$ bilhões de fev 2023
faturas de cartão, em continuidade da tendência
45
40 observada desde o último trimestre de 2022.
35
30
25 Embora em patamares inferiores aos registrados
20
15 no final de 2021, as emissões de debêntures, notas
10
5
comerciais e promissórias continuaram sendo fonte
0 importante de financiamento para grandes empresas
Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev Ago Fev
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 em 2022. Todavia, tal qual o crédito bancário,
Emissão primária de ações
Debêntures e Notas promissórias (a.s.) observa-se diminuição no volume nos últimos
Debêntures e Notas promissórias (a.s., MM3M)
Fontes: BC e Anbima
meses, com queda na emissão de títulos e ausência
de emissão de ações. Em particular, o volume de
captações pelas empresas no mercado doméstico foi
baixo nos meses de novembro de 2022 e fevereiro
de 2023 em comparação à média histórica recente.
Gráfico 1.2.20 – Concessão de crédito com recursos O crédito direcionado apresentou maior dinamismo
direcionados em 2022, impulsionado principalmente pelo crédito
60 rural para pessoas físicas e pelas modalidades
50
de financiamento empresarial. As concessões
de financiamento imobiliário foram a exceção,
40
principalmente as com recurso da poupança, que
30
recuaram em termos reais, prejudicadas pelo
20
aumento das taxas de juros e pelo preço dos
10 imóveis. Em contrapartida, cresceram as operações
0 com recursos do Fundo de Garantia do Tempo
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 de Serviço (FGTS) referentes ao programa Casa
Pessoas físicas Pessoas jurídicas Verde Amarela. O crescimento significativo das
contratações de crédito rural é explicado pela
ampliação do orçamento do plano Safra 22/23, pelo
encarecimento dos insumos agrícolas e pela alta de
juros em modalidades alternativas. No segmento de
pessoas jurídicas, além da retomada dos programas
Pronampe e PEAC a partir de julho, destacaram-
20/ Programa Nacional de Apoio às Microempresas e Empresas de Pequeno Porte (Pronampe).

21/ Programa Emergencial de Acesso a Crédito (PEAC).

Gráfico 1.2.21 – Inadimplência do crédito livre
se diversas modalidades. O volume liberado pelo
% Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico
7 e Social (BNDES) foi o maior dos últimos quatro
6 anos, em termos reais, porém bastante abaixo
5
dos patamares observados na primeira metade da
década passada.
4
3
A inadimplência nas operações de crédito no
2 SFN tem apresentado crescimento relevante,
1 dando continuidade ao movimento iniciado no
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 segundo semestre de 2021. Em parte, o aumento
Total Pessoas físicas Pessoas jurídicas da inadimplência refletiu normalização após
recuo excepcional causado por renegociações e
postergações de pagamento durante a pandemia. No
Gráfico 1.2.22 – Inadimplência do crédito PF livre
% R$ bilhões de nov/22-jan/23
caso das operações com recursos livres para pessoas
7,5 480 jurídicas, a inadimplência começou a crescer apenas
7,0 460 no segundo semestre de 2022, puxada pelo aumento
6,5 440 dos atrasos nos empréstimos para micro, pequenas
6,0 420 e médias empresas, e apenas em janeiro de 2023
5,5 400 atingiu o patamar pré-pandemia. Contudo, no caso
5,0 380 das operações com pessoas físicas, o nível já é maior
4,5 360 do que o observado no final de 2019, apontando para
4,0 340 a importância de outros fatores, tais como o maior
3,5
320 comprometimento de renda, a piora na composição
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 do crédito e seu encarecimento. Nesse segmento, os
Inadimplência PF Livre RNDBF Restrita - MM3M, a.s. (dir.)
atrasos concentram-se principalmente no cartão de
crédito rotativo e, em menor proporção, no crédito
Gráfico 1.2.23 – Inadimplência do crédito PJ pessoal não consignado e nos financiamentos de
%
7 veículos. Neste tema, cabe destacar que o governo
6 federal pretende instituir em breve programa para
5
estimular a renegociação de dívidas das famílias,
4
dentro e fora do SFN.
3
Dados da última Pesquisa Trimestral sobre Condições
2
de Crédito (PTC)22, realizada entre 16 e 27 de janeiro
1
junto a instituições financeiras, indicam perspectiva
0
Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan de oferta de crédito mais restritiva nos próximos
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
meses. Destaca-se a mudança nos padrões para
Total (liv. e direc.)
Micro, pequenas e médias empresas
Grandes empresas
grandes empresas, devido ao aumento da percepção
de risco para esse segmento; e no crédito habitacional,
devido ao custo e à disponibilidade de funding.
Considerando a trajetória recente do crédito e as

perspectivas econômicas para 2023, a projeção de
crescimento do crédito em 2023, detalhada em boxe
nesse Relatório, passou de 8,3% para 7,6%.
22/ Os dados apresentados neste Relatório referem-se à avaliação das instituições sobre a alteração dos padrões para aprovação de linhas
crédito, considerando tanto os últimos três meses quanto a perspectiva para os próximos três. São considerados quatro segmentos:
grandes empresas; micro, pequenas e médias empresas; crédito habitacional pessoas físicas; e crédito voltado ao consumo. Os dados
podem ser acessados no Sistema Gerenciador de Séries Temporais (SGS) do BC, seção “Indicadores de crédito” e subseção “Pesquisa
trimestral de condições de crédito”. Para mais detalhes da metodologia da PTC, ver Annibal, Clodoaldo e Koyama, Sérgio (2011),
“Pesquisa Trimestral de Condições de Crédito no Brasil”, BCB, Trabalho para Discussão nº 245.

Fiscal
Tabela 1.2.4 – Necessidades de financiamento do Setor Os resultados fiscais surpreenderam positivamente

Público – Resultado primário¹ em 2022. O setor público consolidado registrou
Acumulado no ano até dezembro superávit primário de R$126 bilhões (1,3% do PIB23),
R$ bilhões contrariando as expectativas no início do ano de que
Segmento 2020 2021 2022 haveria déficit primário de 0,7% do PIB, segundo
Governo Central 745 36 -55 o relatório Focus na data de corte do Relatório de
d/q Governo Federal 486 -212 -317 março de 2022.24 Houve superávit das diversas partes:
d/q INSS 259 247 261
Governo Central (R$55 bilhões), entes regionais
Governos regionais -39 -98 -65
(R$65 bilhões) e empresas estatais (R$6 bilhões).
Empresas estatais -4 -3 -6
Total 703 -65 -126
Trata-se do segundo ano consecutivo em que o setor
público registra superávit primário, após sete anos
¹ Valores positivos indicam déficit e negativos indicam superávit.
de déficit, e o primeiro desde 2013 com resultado
positivo do Governo Central. Em janeiro de 2023 os
bons resultados tiveram continuidade: o superávit do
setor público consolidado foi o segundo maior para
o mês, menor apenas do que aquele registrado em
janeiro de 2022.
Gráfico 1.2.24 – Necessidade de financiamento do A melhora do resultado fiscal do Governo Central em

Setor Público 2022 decorreu principalmente do comportamento
Acumulado em 12 meses (% PIB)
16
da receita líquida, que cresceu 7,7% em termos
13,3
reais. Em comparação, a despesa primária teve
12 10,2
7,8
4,1 crescimento real de 2,1%. Contudo, fatores que não
8 5,8
4,4
2,9 3,6 3,0 6,5
4,7 são necessariamente estruturais tiveram contribuição
2,0 5,4
4 2,5
5,4 9,2 relevante para o bom desempenho das receitas.
7,6 6,6 6,7 5,0 4,4 1,5 6,0
5,3 2,5
0 Os dividendos recebidos das empresas estatais
0,6
-4 -3,2
-3,7 -3,2 -3,3 -2,6 -2,2
-1,3 e a receita com exploração de recursos naturais
-8
passaram, respectivamente, de 0,5% para 0,9% do
Dez Dez Dez Dez Dez Dez Dez Dez Dez Dez Dez
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
PIB25 e de 1,1% para 1,3% do PIB. Adicionalmente, o
crescimento da arrecadação sobre o lucro26 resultou,
Juros nominais Primário Nominal
em grande parte, do desempenho de empresas
ligadas ao setor extrativo27. A influência dos preços de
commodities, que são voláteis, traz incerteza quanto
à repetição desse bom resultado nos próximos anos.
Já o crescimento moderado das despesas primárias

do Governo Central ocorreu apesar da expansão
dos benefícios sociais decorrentes da Emenda
Constitucional (EC) 123. A redução das despesas
para o enfrentamento da Covid-19 e a ausência
de reajustes salariais para o funcionalismo público
federal foram os principais fatores de contenção do
crescimento das despesas em 2022.
23/ Os dados como percentual do PIB correspondem aos publicados nas estatísticas fiscais de janeiro, antes da divulgação do PIB de
2022 pelo IBGE. Portanto, não incorporam a nova estimativa do PIB nominal, que supera a anterior em 0,75%.
24/ A mediana das projeções do déficit primário do Governo Central em 2022 era de R$ 67 bilhões, 0,7% do PIB, de acordo com Questionário
Pré-Copom (QPC) de março de 2022. Portanto, a surpresa com o resultado do setor público consolidado decorre do desempenho
tanto do Governo Central como dos governos regionais.
25/ Dos 0,4 p.p. do PIB (R$43,5 bilhões) em dividendos adicionais, 0,3 p.p vieram da Petrobras, que distribuiu R$35,2 bilhões a mais em
proventos ao Governo Central em 2022.
26/ Imposto sobre a Renda das Pessoas Jurídicas (IRPJ) e Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL).
27/ A Receita Federal informa que R$42 bilhões (a preços de dezembro de 2022) foram recolhidos de forma atípica em IRPJ e CSLL,
especialmente por empresas ligadas à exploração de commodities.

Em janeiro de 2023, o Governo Central reportou
superávit primário de R$79 bilhões, o segundo
melhor resultado primário real para o mês, abaixo
apenas do resultado de 2022. As receitas continuaram
mostrando crescimento relevante na comparação
interanual, especialmente se forem desconsiderados
os fatores não recorrentes. Por sua vez, as despesas
cresceram em ritmo maior do que na média do ano
de 2022, mas ainda não refletem integralmente o
impacto da EC 126, que permitiu aumento nesse
ano de despesas primárias em cerca de R$170
bilhões além do teto de gastos. Tal valor supera a
expectativa mediana entre os analistas respondentes
do Questionário Pré-Copom (QPC) de dezembro
de 2022, que era R$130 bilhões.28 Mesmo assim,
a mediana das projeções de déficit primário do
Governo Central em 2023 no QPC não se deteriorou
significativamente após a aprovação da EC 126,
passando de R$116 bilhões em dezembro de 2022
para R$107 bilhões em março desse ano, valores ao
redor de 1% do PIB. Essa previsão é sensivelmente
menor do que a presente no orçamento federal,
R$228 bilhões (2,1% do PIB), possivelmente porque
os analistas já incorporam, de forma parcial, o
impacto do pacote fiscal apresentado em janeiro pelo
Ministério da Fazenda. As medidas, que têm impacto
potencial de R$242 bilhões segundo estimativa do
Ministério, pretendem reduzir o déficit fiscal de 2023.
Em particular, a partir de março houve a reoneração
parcial dos impostos federais sobre combustíveis.
O resultado primário dos entes subnacionais, apesar

de positivo no ano, sofreu marcada deterioração ao
longo do período. No primeiro semestre, os governos
subnacionais registraram superávit de R$70 bilhões,
favorecidos pelos preços de commodities em reais,
pela dinâmica da atividade doméstica e pelo efeito
defasado da Lei Complementar (LC) 173, de 2020, que
impediu reajustes salariais até dezembro de 202129.
Já no segundo semestre, as receitas foram bastante
afetadas pela redução das alíquotas de ICMS para
combustíveis, energia e telecomunicações (LC 194),
e os governos subnacionais registraram déficit de
R$6 bilhões.
Em janeiro, os governos subnacionais tiveram o

melhor resultado primário real para o mês desde o
início da série histórica em 2001. Contudo, a mediana
das projeções do QPC para o resultado primário dos
28/ A formulação precisa da questão foi “Além das exceções constitucionais já previstas, sua projeção de despesa do governo central
incorpora algum valor acima do definido pelo atual teto de gastos para 2023 e 2024? Se sim, qual esse montante para 2023 e 2024?”.
Os formulários e resultados quantitativos agregados do QPC podem ser consultados no site do BC.
29/ Reajustes salariais foram praticados ao longo do 2022, mas a dinâmica de negociação e efetivação dos reajustes pressionou mais a
despesa conforme o passar do ano, tornando o impacto no segundo semestre maior que no primeiro.

Gráfico 1.2.25 – Resultado primário dos governos governos regionais em 2023 é de superávit de R$10
regionais bilhões, aproximadamente 0,1% do PIB, valor inferior
R$ bilhões
ao dos últimos dois anos: R$98 bilhões em 2021 e
30
R$65 bilhões em 2022. Em tese, as desonerações
20
também comprometeriam os resultados dos entes
10 regionais em 2023, mas medidas de recomposição da
0 receita foram implementadas ou estão em discussão.
- 10
De concreto, há elevação de alíquotas por parte de
alguns estados e o acordo entre a União e os estados
- 20
sobre a compensação da perda de receita que estes
- 30
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez
tiveram em decorrência da LC 194. A reversão de
2020 2021 2022 2023
alguns pontos da LC 194 ainda é discutida.
As surpresas favoráveis com os resultados fiscais

implicaram redução da dívida pública. A Dívida Bruta
do Governo Geral (DBGG) encerrou 2022 em 73,4%
Tabela 1.2.5 – QPC: Projeções fiscais para o Copom 253
do PIB, abaixo do que era esperado no início do ano
Primário do Primário dos (83%) e do que foi observado em 2021 (78,3%).
DLSP DBGG
Gov. Central (R$ Gov. Regionais
(% PIB) (% PIB) Trata-se do patamar mais baixo desde 2016 (69,8%).
Bilhões) (R$ Bilhões)
A Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) ficou em
2023 -107 10 61 78
57,5% do PIB. Além da surpresa com o resultado
2024 -95 10 64 81
primário, foi relevante o crescimento acima do
esperado do PIB nominal – em parte pela revisão
dos dados pelo IBGE. No entanto, as projeções
indicam aumento do endividamento nos próximos
anos. No Relatório Focus e no QPC, as projeções para
2023 são de 78% para a DBGG e 61% para a DLSP,
como proporção do PIB. Segundo essas projeções,
a dinâmica desfavorável se manteria nos anos
Tabela 1.2.6 – QPC: Avaliação da situação fiscal¹ seguintes, de modo que, em 2030, a DBGG e a DLSP
% atingiriam 89% e 74% do PIB, respectivamente.
Sem mudanças
Copom Mês Piorou Melhorou
relevantes Considerando não apenas o cenário central,
243 dez-21 70 23 8 mas também os riscos envolvidos, a maioria dos
244 fev-22 69 22 10 respondentes do QPC avaliou que houve piora da
245 mar-22 50 28 22 situação fiscal entre dezembro e fevereiro, período
246 mai-22 24 57 19
que coincide com a aprovação da EC 126. Já entre
247 jun-22 69 23 8
fevereiro e março, ínterim que incluiu o anúncio
248 ago-22 93 4 3
e a implementação da reoneração parcial dos
249 set-22 46 44 9
250 out-22 21 72 7
combustíveis, predominou percepção de estabilidade
251 dez-22 91 9 0
da situação fiscal.
252 fev-23 66 28 6
As expectativas de retomada de déficits primários
253 mar-23 12 69 19
em 2023 e de trajetória crescente do endividamento
¹ Os resultados acima referem-se à seguinte pergunta do QPC: "Como você avalia
a evolução da situação fiscal desde o último Copom, considerando tanto seu
público para os próximos anos indicam que o
cenário central quanto os riscos envolvidos?". quadro fiscal ainda requer atenção. No curto prazo,
a aprovação da EC 126 trouxe gastos maiores que
o esperado. Quanto ao médio prazo, a referida
emenda estabeleceu o prazo de 31/08/2023 para o
Executivo encaminhar projeto de lei complementar
instituindo um novo regime fiscal e o Ministério da
Fazenda tem declarado que pretende fazer o envio
significativamente antes desse prazo. Todavia,
permanece incerteza relevante em relação à
trajetória da política fiscal nos próximos anos.

Contas externas
Tabela 1.2.7 – Contas externas
As contas externas encerraram 2022 com déficit de
US$ bilhões
US$56 bilhões em transações correntes (2,9% do
Discriminação 2019 2020 2021 2022
PIB30), ligeiramente menor que o valor projetado no
Transações correntes -68 -28 -46 -56 Relatório anterior (US$60 bilhões). Em relação ao
observado em 2021 o déficit aumentou em US$9,6
Balança comercial 27 32 36 44
bilhões. O crescimento do saldo comercial, para
Exportações 226 211 284 340
Importações 199 178 248 296
US$44 bilhões, o maior desde 2017, foi insuficiente
para compensar o aumento da despesa líquida nas
Serviços -38 -25 -27 -40
contas de renda primária e serviços, que refletiram
dos quais: viagens -12 -2 -2 -7
dos quais: transportes -9 -7 -14 -19
tanto o crescimento econômico quanto o aumento
dos custos de fretes. Na conta financeira, os fluxos
Renda primária -57 -38 -59 -64
de investimento direto no país (IDP) surpreenderam
dos quais: juros -26 -22 -21 -19
positivamente e registraram a maior marca dos
dos quais: lucros e dividendos -32 -17 -38 -45
últimos dez anos, com entradas líquidas de US$91
Investim. passivos 69 15 106 121
bilhões (4,8% do PIB), acima do projetado no
IDP 69 38 46 91
Relatório de dezembro (US$80bilhões). Portanto,
Inv. Carteira -10 -2 23 -4
Outros inv. Passivos¹ 10 -21 36 34
em 2022, o valor da entrada líquida de IDP superou
confortavelmente o déficit em transações correntes.
1/ Inclui empréstimos, créditos comerciais, depósitos e outros investimentos.
As exportações apresentaram crescimento expressivo

e atingiram o recorde de US$340 bilhões. O índice
de quantum cresceu 4,6% e apresentou no ano o
Gráfico 1.2.26 – Transações correntes maior valor médio desde o início da série, em 1998.
% PIB
Para a alta em volume tiveram destaque produtos
6
manufaturados. A exportação destes ainda está
4
11,5% abaixo do pico registrado em 2007, mas
2 vale ressaltar que em 2019 a diferença era de 20%.
Também contribuiu o crescimento da exportação de
0
produtos básicos, em particular petróleo e alimentos
-2
como carne, milho e farelo de soja. O índice de
-4 preços das exportações apresentou alta expressiva,
de 13,6%, refletindo o caráter mundial da inflação
-6
1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 e a alta nos preços de commodities, sobretudo
Bal. Comercial Serviços Rendas TC combustíveis, após a invasão da Ucrânia pela Rússia.
O impacto do conflito nos preços teve seu auge em
Gráfico 1.2.27 – Índices de quantum, anual meados do ano, e desde então o índice recuou, mas se
Índice (2019 = 100)
manteve em patamar elevado – o maior desde 2011.
120
100 As importações também foram recorde, chegando

a US$296 bilhões. O índice de quantum cresceu
80
2,6%. Em meados do ano o volume importado foi
60 influenciado por compras precaucionais, sobretudo
de fertilizantes, motivadas pelas incertezas iniciais
40
geradas pelo conflito na Ucrânia. Passado o risco de
20 desabastecimento, no final do ano o volume importado
1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022
Importação Exportação
recuou. Os preços das importações cresceram 21,8%,
Fonte: Secex/ME apresentando dinâmica semelhante à dos preços de
exportação: crescimento forte até meados do ano e
recuo no segundo semestre, refletindo a redução das
30/ Os dados como percentual do PIB correspondem aos publicados nas estatísticas do setor externo de janeiro, antes da divulgação
do PIB de 2022 pelo IBGE. Portanto, não incorporam a nova estimativa do PIB nominal em reais, que supera a anterior em 0,75%.

Gráfico 1.2.28 – Índices de quantum, evolução recente pressões das cadeias de suprimentos31 e a queda nas
Índice (2019 = 100), MM3M a.s. cotações de commodities.
125
120
Na conta de serviços, o déficit aumentou puxado pelo
115
110 forte crescimento dos gastos com transportes, que se
105 deve à combinação de preços elevados de fretes – em
100 função dos preços de combustíveis e dos gargalos
95
nas cadeias de suprimentos – e alto volume de
90
85
importações. No entanto, esses gastos recuaram no
80 quarto trimestre, com queda tanto das importações
Fev Jun Out Fev Jun Out Fev Jun Out Fev Jun Out Fev
2019 2020 2021 2022 2023
quanto dos preços de fretes internacionais. Os
Importação Exportação gastos com viagens aumentaram no ano, conforme
Fonte: Secex/ME
a pandemia atenuava, mas se mantêm abaixo do
patamar pré-Covid, limitados por restrições de rotas
internacionais e taxa de câmbio desfavorável.
Gráfico 1.2.29 – Índices de preço, anual
Índice (2019 = 100)
160 Na conta de renda primária, tanto as receitas quanto

140
as despesas de lucros e dividendos estabeleceram
novos recordes para as respectivas séries, iniciadas
120
em 1995, resultando na maior despesa líquida desde
100 2012. O crescimento dos lucros, especialmente no
80 segundo e terceiro trimestres, refletiu o alto patamar
60 de preços das commodities, além do desempenho
robusto da atividade econômica doméstica na
40
1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 primeira metade do ano. Já as despesas líquidas
Importação Exportação com juros recuaram: as despesas mantiveram-se
Fonte: Secex/ME
estáveis em comparação a 2021, apesar das condições
financeiras mais restritivas nos mercados doméstico
Gráfico 1.2.30 – Índices de preço, evolução recente e internacional, ao passo que as receitas tiveram
Índice (2019 = 100), MM3M a.s. pequeno aumento em função da maior remuneração
160 das reservas internacionais.
150
140
130
Na conta financeira, em 2022 os fluxos de IDP
120 foram os maiores desde 2012, com crescimento
110 impulsionado pelos três componentes. Os fluxos
100 de empréstimos intercompanhia atingiram o maior
90 patamar desde 2018, com aumento tanto nas
80
Fev Jun Out Fev Jun Out Fev Jun Out Fev Jun Out Fev
captações de empresas com matriz no exterior
2019 2020 2021
Importação
2022
Exportação
2023 quanto no investimento reverso (matrizes no país
captando de filial no exterior). Os lucros reinvestidos
Fontes: Secex/ME, BC (ajuste sazonal)
foram os maiores da série32, em linha com o aumento
da lucratividade que também sensibilizou as despesas
com lucros e dividendos na conta de renda primária.
As entradas de participação de capital ex-lucros
também aumentaram no ano, mas ainda estão
abaixo dos níveis pré-pandemia. Como já destacado
em Relatórios anteriores, vários fatores podem
ter favorecido o bom resultado dos fluxos de IDP,
31/ Tanto o índice de pressão nas cadeias de suprimento do FED (Global Supply Chain Pressure Index) quanto o do BC (apresentado no
boxe Índice de pressão nas cadeias de suprimentos brasileiras, do Relatório de setembro de 2022) mostram redução significativa
desde o pico observado em 2021. Na última leitura, referente a fevereiro de 2023, o índice do BC subiu em razão de aumentos nos
fatores limitativos de tempo de entrega do comércio e escassez de matéria prima para a indústria, segundo as sondagens da FGV.
32/ Dados disponíveis desde 2010.

Gráfico 1.2.31 – Indice de pressão da cadeia incluindo o crescimento da atividade econômica,
Desvios padrão da média a retomada de projetos postergados devido à
4
pandemia e a demanda por investimentos em setores
3
como energia, tecnologia, óleo e gás.
2
1
Os investimentos em carteira passivos tiveram
0 pequena saída líquida em 2022, após o saldo positivo
-1 no ano anterior. Destacaram-se as amortizações
-2 líquidas de títulos negociados no exterior, a maior
Fev Fev Fev
Fev Fev Fev Fev Fev Fev
2007 2009 2011
2013 2015 2017 2019 2021 2023 desde 2015, consequência das condições financeiras
Brasil Fed NY
A série do FED foi normalizada novamente para ter média 0 e desvio padrão 1 na
internacionais mais restritivas, que desestimulam a
amostra do índice brasileiro
rolagem da dívida em moeda estrangeira. Por outro
Fontes: BC e Fed
lado, pelo segundo ano consecutivo houve entradas
Gráfico 1.2.32 – Investimento direto - passivo
líquidas para ações e fundos de investimento.
% PIB
6
Os resultados de janeiro de 2023, de modo geral,
5
indicam continuidade da dinâmica que as contas
4 externas exibiram em 2022. O déficit de US$8,8
3 bilhões teve como destaque a forte despesa em
2 renda primária, contrabalançada pelo maior saldo
1 comercial para janeiro desde 2018. Na conta de
0
serviços, as despesas com transporte se mantiveram
em queda. Na conta financeira, tanto o IDP quanto
-1
1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 os investimentos estrangeiros em carteira foram
Emp. Intercia Part. capital - lucros reinvestidos
Part. capital ex lucros IDP
positivos – este, com entrada em ações e fundos e
títulos no país.
Gráfico 1.2.33 – Investimento em carteira - passivo
% PIB Considerando os dados divulgados desde o último
4
Relatório e a evolução das perspectivas para
3 atividade econômica e preços, principalmente de
2 commodities, a previsão para o déficit em transações
1 correntes no ano foi revisada de US$49 bilhões para
0
US$32 bilhões. A revisão da projeção é detalhada em
boxe neste Relatório.
-1
-2
-3
1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022
Preços
Ações Titulos país Títulos exterior Inv. em Carteira
A inflação acumulada em doze meses continuou

recuando desde o último Relatório. Essa trajetória
também é observada nas diversas medidas de
inflação subjacente, que arrefeceram de forma
significativa desde meados de 2022. Não obstante,
a inflação ao consumidor continua elevada, em
patamar incompatível com o cumprimento da meta
de inflação. Considerando a métrica trimestral,
mais sujeita a ruídos, observa-se que a inflação
ao consumidor e algumas medidas de núcleo
aumentaram na margem, enquanto os preços ao
produtor continuaram apresentando variações
baixas, inferiores à média observada de 2017 a 2019,
sugerindo continuidade do processo de desinflação
de bens. Apesar da evolução relativamente benigna

dos indicadores de preços desde o último Relatório,
as expectativas de inflação tiveram piora acentuada
tanto para o ano corrente quanto para horizontes
mais longos.
O Índice de Commodities – Brasil (IC-Br) apresentou

queda de 9,9% no trimestre, quando medido em
dólares, continuando o movimento geral observado
Gráfico 1.2.34 – IC-Br e câmbio desde o segundo semestre de 2022.33 No período
MM5D, 31.12.2020 = 100 houve estabilidade do real, de forma que a variação
180
do índice foi similar quando medido na moeda
160 doméstica (-10,0%).
140
Todos os três segmentos recuaram no trimestre.
120
Nas commodities metálicas, o movimento de
100 queda (-2,2%) ocorreu apesar da alta do preço do
80
minério de ferro, que avançou 29,6% no período.
Jan Mar Jun Set Dez Fev Mai Ago Nov Jan As commodities agropecuárias também recuaram,
2021 2022 2023
Em US$ Em R$ USD/BRL RI dezembro -1,4%. Houve quedas importantes no preço do óleo
Fontes: Bloomberg e BC de soja, trigo e milho, apesar da revisão negativa na
expectativa para as safras de grãos do Rio Grande
do Sul e da Argentina, em função da seca na região.
Por fim, as commodities energéticas apresentaram
forte recuo (-33,8%). O Brent apresentou queda de
11,7% no período, mas a variação do segmento foi
muito influenciada pelo recuo expressivo nos preços
do gás natural e do carvão, reflexo do inverno com
temperaturas moderadas no hemisfério norte e de
estoques elevados.
Gráfico 1.2.35 – Variações nos preços de commodities

(US$) Do ponto de vista macroeconômico, permanece a
Var. % da média móvel de 5 dias entre as datas de cortes dos RIs anterior e
atual
perspectiva de desaceleração da economia global e de
Gás natural
acomodação do preço das commodities, sob influência
Carvão do aperto da política monetária em países centrais
Óleo de soja
Niquel e, mais recentemente, das incertezas associadas
Brent a turbulências bancárias nos EUA e na Europa. Por
Trigo
Milho outro lado, a guerra entre Rússia e Ucrânia segue
Alumínio como risco relevante para a oferta, em especial de
Arroz
Zinco commodities agropecuárias e energéticas. Além disso,
Chumbo a retomada da economia chinesa após relaxamento
Algodão
Estanho da política de Covid Zero também adiciona um risco
Prata
altista para os preços de commodities34.
Boi gordo
Porco
Cobre
Café
Os preços ao produtor continuaram apresentando
Cacau evolução benigna. O Índice de Preços ao Produtor
Açúcar
Ouro
Amplo – Disponibilidade Interna (IPA-DI) avançou
Suco de laranja 0,09% no trimestre encerrado em fevereiro, após ter
Minério de ferro
caído 3,12% no anterior. A quase estabilidade do IPA-DI
- 80 - 60 - 40 - 20 0 20 40
Agrícolas Metálicas Energéticas no período ocorreu a despeito da alta acentuada
Fonte: Bloomberg
33/ As variações do IC-Br e do câmbio discutidas nesta seção sempre se referem à média móvel de cinco dias entre as respectivas
datas de fechamento dos RI.
34/ A natureza da recuperação, mais concentrada no consumo de serviços ou em investimentos, determinará a extensão do
impacto sobre os preços de commodities.

Gráfico 1.2.36 – Contribuições para variações do preço do minério de ferro, de 28%, seguindo o
trimestrais do IPA-DI
p.p.
movimento das cotações na China. A variação do
15 índice acumulada em 12 meses passou de 5,97% em
novembro para -0,09% em fevereiro. Para fins de
10
comparação, em maio de 2021 a alta em 12 meses
5 atingiu 49,59%, em virtude da alta das commodities.
0
Na comparação trimestral, houve nova queda no
-5
Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev preço de produtos agropecuários (-0,61%), com
2021 2022 2023
Agropecuários Extrativa
destaque para os recuos da soja em grão e de
Alimentação, bebidas e fumo Combustíveis produtos da pecuária, incluindo leite e aves. Os
Demais transformação
Fonte: FGV preços do arroz e do feijão apresentaram altas fortes,
mas com arrefecimento nos dados mais recentes.
Também houve variação negativa nos preços da
Gráfico 1.2.37 – IPA-DI e indústria de transformação, indústria de transformação, tanto no seu agregado
ex-alim. e combust. (-1,82%) quanto em medida alternativa que exclui
%, 12m
produtos alimentícios e combustíveis (-0,15%). Em
55
especial, houve novo recuo significativo no preço de
45
adubos e fertilizantes (-11,36%, ante -16,52%). Entre
35
as altas, destaca-se a aceleração de automóveis para
25
passageiros. De modo geral, o comportamento dos
15
preços ao produtor no trimestre continua compatível
5
com o arrefecimento da inflação de bens.
-5
Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Indústria da transformação ex-alimentos e combustíveis IPA
Os preços ao consumidor avançaram 2,00% no
Fonte: FGV trimestre encerrado em fevereiro, variação mais
forte do que a observada no trimestre encerrado em
novembro (0,71%), que ainda refletia efeitos diretos
das medidas de desoneração implementadas em
2022. Esses efeitos diretos já não são observados no
trimestre corrente e em alguns casos específicos foram
revertidos35. Adicionalmente, a variação no trimestre
encerrado em fevereiro incorpora a sazonalidade mais
forte do período, quando são captados, em especial,
os reajustes nas mensalidades escolares.
Na série com ajuste sazonal anualizada, a média dos

núcleos atingiu 6,30% no trimestre encerrado em
fevereiro, ante 5,50% em novembro. A trajetória
reforça a leitura de desaceleração dos preços em
relação a meados de 2022, quando, nessa métrica, a
inflação atingiu patamar superior a 12%. No entanto,
o resultado na ponta representa uma interrupção
no recuo da inflação subjacente, que ainda se
encontra em patamar elevado, incompatível com o
cumprimento da meta de inflação.
35/ Representam reversão de medidas de desoneração implementadas em 2022, com impacto no trimestre encerrado em fevereiro: (i)
a reintrodução de alíquotas majoradas de ICMS para telecomunicações e energia elétrica por alguns estados, revertendo parte dos
efeitos da LC 194; (ii) a suspensão liminar, pelo Supremo Tribunal Federal (STF), do dispositivo que excluía serviços de transmissão
e distribuição e encargos setoriais da base de cálculo do Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços (ICMS) sobre energia
elétrica; e (iii) o fim da obrigatoriedade do uso da média móvel de 60 meses dos preços para cálculo da base de incidência do ICMS
sobre combustíveis.

Gráfico 1.2.38 – Média dos núcleos Em perspectiva mais longa, o resultado do trimestre
%
implicou novo recuo do IPCA acumulado em doze
13
meses, de 5,90% em novembro para 5,60% em
11
fevereiro. A média dos núcleos de inflação, menos
9
afetada pelas medidas tributárias, ainda acumula
7
alta de 8,45% nessa métrica (ante 9,38% em
5
novembro).
3
1
Entre os segmentos, a inflação de serviços avançou
-1
Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev de 1,20% no trimestre encerrado em novembro para
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
2,46% em fevereiro. A aceleração foi em grande
MM3M, a.s., anualizado 12m medida determinada por serviços ex-subjacente
(3,73% ante 0,81%), que incorporaram os reajustes
Gráfico 1.2.39 – Contribuições para variações de início de ano em cursos regulares. Também houve
trimestrais do IPCA
p.p.
contribuição relevante de reajustes em serviços de
4 comunicação36, 4,61% no trimestre – em novembro
3 esses serviços ainda apresentavam variação negativa,
2 -3,23%, fruto de repasse da redução de alíquota
1 do ICMS determinada pela LC 194. O componente
0 subjacente passou de 1,47% para 1,61%, com altas
-1 mais fortes em conserto de automóvel, alimentação
-2 fora do domicílio, condomínio e serviços médicos e
Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev
2021 2022 2023 dentários. Por outro lado, houve arrefecimento em
Alim. no domicílio Serviços Bens industriais Administrados aluguel residencial e queda em seguro voluntário de
Fontes: IBGE e BC veículos. Nas séries anualizadas com ajuste sazonal,
os serviços subjacentes arrefeceram do trimestre
Gráfico 1.2.40 – Contribuições para variações encerrado em novembro (6,92%) para o encerrado
trimestrais em serviços – IPCA em fevereiro (5,43%). Os serviços ex-subjacente, por
p.p.
2,5 sua vez, tiveram alta bem mais expressiva (9,23%,
2,0 ante 2,01%).
1,5
1,0
Os preços de bens industriais também tiveram, no
0,5
trimestre, alta maior que a observada no trimestre
0,0
-0,5
anterior (1,94% ante 0,91%). A aceleração reflete,
-1,0 em parte, o movimento de itens mais voláteis,
Mai
2021
Ago Nov Fev
2022
Mai Ago Nov Fev
2023
como higiene pessoal, cuja variação passou de
Cursos regulares Serviços de comunicação Serviços subjacente Outros 1,58% para 5,21%, e etanol, que apresentou
Fontes: IBGE e BC ligeira alta, ante queda no trimestre anterior
(0,16%, ante -4,54%). Mas houve, igualmente,
Gráfico 1.2.41 – Inflação de serviços contribuição positiva de itens como TV, som e
%, MM3M, a.s., anualizado
informática, aparelho telefônico, automóvel novo
13
11
e usado, leitura, eletrodomésticos, motocicleta e
9 mobiliário. Em parte, a aceleração pode refletir a
7 devolução de descontos do período da Black Friday,
5
que tendem a deprimir as variações no trimestre
3
1
até novembro e, em compensação, aumentar as
-1 variações no trimestre seguinte. Por outro lado,
-3 houve desaceleração relevante dos preços de artigos
-5
Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev de vestuário, seguindo a sazonalidade típica de
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
janeiro e fevereiro. O Relatório anterior destacou
Serviços subjacente Serviços a persistência da alta nos preços desses produtos,
36/ “Serviços de comunicação” refere-se aqui à agregação dos seguintes itens: plano de telefonia móvel; TV por assinatura;
Acesso à internet; Serviços de streaming; e Combo de telefonia, internet e TV por assinatura.

Gráfico 1.2.42 – Contribuições para variações que apresentaram variação de 18% em 2022. Na
trimestrais em bens industriais – IPCA série com ajuste sazonal anualizada, o núcleo de
p.p.
bens industriais acelerou levemente no trimestre, de
4
8,64% para 9,03%, mantendo-se em patamar muito
elevado em relação ao padrão histórico.
2
0 Os preços de alimentos, tipicamente mais voláteis,

avançaram 1,35% no trimestre encerrado em
-2 fevereiro, ante 0,51% em novembro. A aceleração
2021 2022 2023 é explicada, em parte, pela ligeira alta no preço do
Vestuário Higiene pessoal Etanol Outros leite (0,31%), ante forte queda no período anterior
Fontes: IBGE e BC (-24,89%). Houve também alta relevante de hortaliças
e verduras, movimento sazonal ligado às condições
Gráfico 1.2.43 – Inflação de bens industriais climáticas do período. Sazonalidade semelhante
%, MM3M, a.s., anualizado
20
costuma ser observada nos preços de tubérculos,
raízes e legumes, mas estes recuaram no trimestre
15 (-2,90%), compensando parcialmente a forte alta
10
observada no período anterior (28,82%). Aves e ovos
também apresentaram queda nos preços.
5
0 Após a dissipação dos efeitos das medidas de

desoneração tributária sobre preços de combustíveis
-5
Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev Fev
e energia elétrica, a inflação de preços administrados
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 voltou a ficar positiva, 1,84%, ante -0,04% no trimestre
Industriais núcleo Bens industriais anterior. Em janeiro, como já previsto, a base de cálculo
do ICMS sobre combustíveis foi majorada, com o fim
Gráfico 1.2.44 – Contribuições para variações da obrigatoriedade da utilização de média móvel de
trimestrais em alimentação no domicílio – IPCA 60 meses para o cálculo dos preços de referência
p.p.
10 do imposto. Também houve surpresa relevante
8 com a variação do subitem emplacamento e licença,
6 que se manteve em patamar consistente com alta
4 anual superior a 20%. Por questões metodológicas,
2 a variação desse subitem em janeiro é repetida
0 no restante do ano, de forma que a surpresa teve
-2 contribuição significativa para a revisão das projeções
2021 2022 2023
de preços administrados em 2023.
Industrializados In natura Semi-elaborados
Fontes: IBGE e BC No início de fevereiro, o STF suspendeu liminarmente
o dispositivo da LC 194 que comandava a redução da
Gráfico 1.2.45 – Contribuições para variações base de cálculo do ICMS da energia elétrica. A decisão
trimestrais em administrados – IPCA
p.p. eleva a perspectiva de alta do item em 2023, tanto
8
por permitir a reoneração do tributo em estados que
6
4 já tinham implementado a desoneração ao longo de
2 2022, quanto por reduzir a perspectiva de que novos
0
estados implementem a redução da base. A alta dos
-2
-4 preços de energia elétrica registrada pelo IPCA de
-6 fevereiro em algumas capitais já reflete, em parte,
-8
- 10
esses efeitos. Ainda no âmbito de impactos de caráter
Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev tributário, a reoneração do Programa de Integração
2021 2022 2023
Gasolina Energia elétrica residencial Outros Social (PIS)/Contribuição para o Financiamento da
Fontes: IBGE e BC Seguridade Social (Cofins) sobre os combustíveis,
prevista para acontecer no início de janeiro, ocorreu
parcialmente somente no início de março, conforme a

Gráfico 1.2.46 – Mediana das expectativas anuais Focus Medida Provisória (MP) 1.163, com impacto esperado
para o IPCA 2023 nas próximas divulgações do IPCA.37
%
7,5
7,0 A mediana das expectativas para a inflação em 2023

6,5 avançou significativamente desde o último Relatório,
6,0 passando de 5,08% para 5,95%. A análise das projeções
5,5 desagregadas em segmentos revela que a revisão
5,0 ocorreu principalmente em função de perspectiva
4,5 de alta mais forte em preços administrados (de 6,1%
4,0
23 7 21 4 18 1 15 1 15
para 9,4%). Essa piora está possivelmente associada à
Nov Dez Jan Fev Mar surpresa em emplacamento e licença, já citada acima,
Focus IPCA 2023 Data corte RI dezembro
e à maior incorporação do impacto das reonerações
de tributos em 2023.38
Gráfico 1.2.47 – Mediana das expectativas anuais Focus

para o IPCA 2024 e 2025 Para 2024 as expectativas também avançaram
%
4,5 de forma intensa desde o Relatório anterior e
encontram-se cerca de 1 p.p. acima da meta.
4,0 Movimento semelhante foi observado em anos mais
distantes, que estão além do horizonte relevante
3,5 para a política monetária. Conforme destacado na
ata da 252ª reunião do Copom, tal deterioração pode
3,0
ter ocorrido por diversas razões, destacando-se,
dentre esses fatores: (i) uma possível percepção de
2,5
23 7 21 4 18 1 15 1 15 leniência do Banco Central com as metas estipuladas
Nov Dez Jan Fev Mar
2024 2025 Data corte RI dezembro pelo Conselho Monetário Nacional; (ii) uma política
fiscal expansionista, que pressione a demanda
agregada ao longo do horizonte de projeções; ou (iii)
a possibilidade de alteração das metas de inflação
ora definidas.
37/ Na ausência de novas medidas legislativas sobre o tema, o eventual término da validade da MP 1.163 implica reoneração adicional
da gasolina e do etanol a partir de 1º de julho de 2023. O diesel e o Gás Liquefeito de Petróleo (GLP) continuam desonerados até
dezembro deste ano.
38/ Os Questionário Pré-Copom mais recentes incluíram pergunta específica sobre o impacto das medidas de desoneração sobre a
projeção. A mediana das respostas sobre o impacto incorporado à projeção era 0,1 p.p. em dezembro e passou para 0,6 p.p. em
março. O questionário completo e um sumário quantitativo das respostas podem ser consultados no site do BC.

Revisão da projeção do PIB para 2023
A projeção central de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) em 2023 passou de 1,0% para 1,2%. A
revisão moderada reflete, especialmente, surpresas positivas em alguns componentes do setor de serviços no
quarto trimestre de 2022 − deixando carregamento estatístico do setor para 2023 ligeiramente maior do que
o anteriormente esperado −, melhora nos prognósticos para a indústria extrativa e os primeiros indicadores
do primeiro bimestre de 20231.
Assim como nos dois Relatórios anteriores, a projeção continua refletindo um cenário prospectivo de
desaceleração da atividade econômica em 2023, em comparação ao observado nos dois anos anteriores. Tal
desaceleração é influenciada pela diminuição do ritmo de crescimento global e pelos impactos cumulativos da
política monetária doméstica. Em relação à trajetória trimestral esperada, preveem-se variações modestas ao
longo do ano para indústria, serviços e consumo doméstico. A agropecuária, contudo, deve apresentar dinâmica
distinta, com crescimento expressivo no primeiro trimestre, decorrente principalmente da expectativa de
elevado aumento da produção de soja. Este comportamento esperado para a agropecuária deverá contribuir
para a alta do PIB no primeiro trimestre e para desaceleração no trimestre seguinte.
Fatores de risco para essa projeção originam-se doméstica e externamente. Sob alguns aspectos, o cenário
externo desenvolveu-se favoravelmente desde o Relatório anterior: (i) a flexibilização da política de combate
à Covid na China suscita recuperação cíclica da demanda e diminui os riscos de interrupções na oferta; (ii) o
inverno mais ameno na Europa reduziu a probabilidade de cenários extremos no fornecimento de energia;
e (iii) a atividade econômica e o mercado de trabalho nos Estados Unidos da América (EUA) se mostraram
mais resilientes que o esperado. Por outro lado, a persistência de pressões inflacionárias nos países centrais,
os ajustes no setor imobiliário chinês e os recentes episódios envolvendo bancos nos EUA e na Europa são
elementos de risco negativo para o crescimento global.
No âmbito doméstico, um risco negativo para a atividade econômica é uma desaceleração na concessão
doméstica de crédito maior do que seria compatível com o atual estágio do ciclo de política monetária. Os
dados disponíveis até o momento sugerem que o processo de desaceleração do crédito às empresas, que
ocorre sob influência dos impactos cumulativos da política monetária, foi afetado em magnitude limitada
por eventos específicos relacionados a empresas de grande porte.2 Adicionalmente, permanece incerteza em
relação à trajetória da política fiscal. A proposta de um novo arcabouço fiscal deve trazer maior clareza sobre
a sustentabilidade da dívida pública, com repercussões sobre expectativas de inflação, prêmios de risco e,
indiretamente, sobre a atividade econômica.
Pela ótica da produção, a alta na projeção do PIB em relação à divulgada no Relatório anterior reflete
estabilidade na previsão para a agropecuária e ligeira alta nos prognósticos para indústria e serviços.
A projeção de crescimento da agropecuária foi mantida em 7,0%, após recuo de 1,7% em 2022, repercutindo
prognósticos favoráveis para culturas com elevada participação no setor, como café, milho e soja.
Na indústria, a projeção passou de estabilidade para alta de 0,3%, com piora na estimativa para a construção e
melhora para as demais atividades. A elevação na previsão para a indústria extrativa decorre de prognósticos
favoráveis para a produção de petróleo, enquanto a alta na indústria de transformação e na atividade “produção
1/ Ver seção “Atividade econômica” do capítulo 1 deste Relatório.

2/ Ver seção “Crédito” do capítulo 1 e o boxe “Projeção para a evolução do crédito em 2023”, ambos neste Relatório.

e distribuição de eletricidade, gás e água” repercutem resultados no quarto trimestre de 2022 ligeiramente
mais altos do que os previstos. Em sentido oposto, a construção desacelerou mais do que o esperado no final
de 2022, com implicações para a previsão de 2023.
A projeção para o setor de serviços teve ligeira alta, de 0,9% para 1,0%. A alteração repercute, de um lado,
previsões mais favoráveis para “outros serviços”3, “intermediação financeira e serviços relacionados” e
comércio. Em sentido oposto, as maiores revisões ocorreram em "administração, saúde e educação públicas”
e em “transporte, armazenagem e correio”. De modo geral, as mudanças refletem o resultado de surpresas
no resultado do quarto trimestre de 2022, sem alterações significativas na evolução esperada para os setores
ao longo do ano.
Com relação aos componentes domésticos da demanda agregada, houve revisões de magnitude moderada
nas projeções: alta para o consumo das famílias, de 1,2% para 1,5%, e diminuições para o consumo do governo,
de 1,1% para 0,7%, e para a Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF), de 0,3% para 0,0%. As alterações, em
grande medida, decorrem de surpresas no resultado do quarto trimestre de 2022 ou da incorporação dos
primeiros indicadores coincidentes disponíveis para o início de 2023. Adicionalmente, o aumento da projeção
do consumo privado também deriva de prognóstico ligeiramente mais favorável para a renda disponível das
famílias, decorrente da evolução do rendimento médio do trabalho no segundo semestre de 2022, melhor
que a esperada, e da nova alta do valor do salário-mínimo, que afeta rendimentos do trabalho e benefícios
assistenciais e previdenciários.
As exportações e importações em 2023 devem Tabela 1 – Produto Interno Bruto

variar 2,4% e -0,5%, ante projeções respectivas de Acumulado no ano
2,8% e 0,7% apresentadas anteriormente. A redução Variação %
nos prognósticos, em especial para as importações, Discriminação 2022 2023¹
decorre de resultados até fevereiro mais baixos Anterior Atual
do que os antecipados. Tendo em vista as novas Agropecuária -1,7 7,0 7,0
estimativas para os componentes da demanda
Indústria 1,6 0,0 0,3
agregada, as contribuições da demanda interna e
Extrativa mineral -1,7 1,5 2,3
do setor externo para a evolução do PIB em 2023
Transformação -0,3 -0,7 -0,4
são ambas estimadas em 0,6 p.p. Construção civil 6,9 0,1 -0,2
Prod./dist. de eletricidade, gás e água 10,1 0,2 0,4
Serviços 4,2 0,9 1,0

Comércio 0,8 -0,6 -0,2
Transporte, armazenagem e correio 8,4 0,6 0,1
Serviços de informação 5,4 3,4 3,2
Interm. financ.e serviços relacionados 0,4 1,2 1,6
Outros serviços 11,1 0,8 1,8
Atividades imobiliárias e aluguel 2,5 1,8 1,8
Adm., saúde e educação públicas 1,5 1,1 0,4
Valor adicionado a preços básicos 3,0 1,1 1,3
Impostos sobre produtos 2,1 0,4 0,3
PIB a preços de mercado 2,9 1,0 1,2
Consumo das famílias 4,3 1,2 1,5

Consumo do governo 1,5 1,1 0,7
Formação bruta de capital fixo 0,9 0,3 0,0
Exportação 5,5 2,8 2,4
Importação 0,8 0,7 -0,5
Fonte: IBGE
1/ Estimativa.
3/ A classificação “outros serviços” das Contas Nacionais inclui atividades como alojamento, alimentação fora de casa e lazer.

Projeção para a evolução do crédito em 2023
Este boxe apresenta a revisão das projeções de crescimento do saldo nominal da carteira de crédito do Sistema
Financeiro Nacional (SFN) em 2023 (Tabela 1).
Os dados do mercado de crédito divulgados desde o Relatório anterior vieram aquém do esperado, em
especial nos segmentos com recursos livres, o que contribuiu para que o saldo do crédito encerrasse o ano
de 2022 com crescimento interanual de 14,0%, abaixo da projeção de 15,1%.
A diminuição no ritmo de crescimento do crédito em relação ao registrado em 2021, 16,4%, refletiu o impacto
do ciclo de alta do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic) e o arrefecimento da atividade
econômica no final de 2022. O saldo dos financiamentos às empresas desacelerou seguindo a dinâmica do
crédito livre, a despeito da retomada dos programas de crédito direcionado como o Programa Emergencial de
Acesso ao Crédito (PEAC) e o Programa Nacional de Apoio às Microempresas e Empresas de Pequeno Porte
(Pronampe). Entre as famílias, a desaceleração das modalidades livres, em especial do crédito pessoal não
consignado e do cartão de crédito à vista, e das concessões imobiliárias foi suavizada, em parte, pela expansão
robusta do crédito rural, influenciada tanto pelo Plano Safra 2022/23 – 36% maior do que no ano anterior
– quanto pela elevação dos preços das commodities e dos insumos agrícolas. No geral, a desaceleração do
crédito livre foi parcialmente contrabalançada pelo ritmo de crescimento mais forte do crédito direcionado.
Gráfico 1 – Crédito Livre a Pessoas Físicas Gráfico 2 – Crédito Direcionado a Pessoas Físicas
Var. % em 12 meses Var. % em 12 meses
30 35
25 30
20 25
15 20
10 15
5 10
0 5
0
-5
2023 (p)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
-5
2023 (p)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Consignado Veículos Não consignado

Cartão à vista Demais PF Liv Imobiliário Rural Demais PF Dir
Gráfico 3 – Crédito Livre a Pessoas Jurídicas Gráfico 4 – Crédito Direcionado a Pessoas Jurídicas
Var. % em 12 meses Var. % em 12 meses
45 35
40 30
35
30 25
25 20
20 15
15
10 10
5 5
0 0
-5
-10 -5
-15 -10
2023 (p)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
-15
2023 (p)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Recebíveis Capital de giro

ACC / Financ Exp Demais BNDES Rural Imobiliário
PJ Liv Demais PJ Dir

Para 2023, a projeção de crescimento do saldo de crédito no SFN foi revisada de 8,3% para 7,6%. O recuo
da projeção foi determinado pelo crédito livre, refletindo a surpresa negativa com os dados divulgados no
último trimestre de 2022 e a elevação da trajetória esperada para a taxa de juros básica. No crédito livre
para pessoas físicas, o avanço da inadimplência e os níveis elevados de endividamento e comprometimento
de renda também contribuíram para a revisão da projeção, de 9,0% para 8,0%. No caso do crédito livre
para empresas, a projeção foi revisada de 8,0% para 6,0%, já considerando o ambiente de maior aversão ao
risco no curto prazo em decorrência de eventos específicos relacionados a empresas de grande porte. No
crédito direcionado, a projeção de crescimento do saldo de pessoas físicas foi mantida em 9,0%, enquanto
a do segmento de pessoas jurídicas foi elevada de 6,0% para 7,0%, em linha com a expectativa de postura
ligeiramente mais expansionista de alguns atores presentes nesse mercado do que o esperado anteriormente.
Tabela 1 – Saldo de crédito
Variação % em 12 meses
Ocorrido Proj. 2023
2021 2022 Jan 2023 Anterior Atual
Total 16,4 14,0 13,6 8,3 7,6
Livres 20,4 14,1 13,3 8,6 7,1

PF 23,0 17,4 17,6 9,0 8,0
PJ 17,4 10,1 8,1 8,0 6,0
Direcionados 10,9 14,0 14,2 8,0 8,3

PF 18,5 18,0 18,0 9,0 9,0
PJ -0,1 6,9 7,5 6,0 7,0
Total PF 21,0 17,7 17,7 9,0 8,4

Total PJ 10,6 9,0 7,9 7,3 6,3
Em resumo, as novas projeções do crescimento nominal do estoque de crédito para 2023 são ligeiramente
inferiores às apresentadas no Relatório anterior, e continuam indicando um processo de desaceleração no
ritmo de crescimento do crédito compatível com o ciclo de aperto monetário.
Gráfico 5 – Saldo de crédito total

Var. % em 12 meses
40
30
20 16,4
14,0
10 5,7 7,8 7,6

1,7
0
-10
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
Nominal Real

Projeções para as contas externas de 2023
Desde o Relatório anterior, a mudança no cenário prospectivo das contas externas no ano de 2023 foi limitada
às transações correntes. A expectativa de menor déficit nesta conta (US$32 bilhões; 1,6% do Produto Interno
Bruto – PIB) decorre de projeção mais elevada para o saldo da balança comercial (US$62 bilhões; 3,0% do
PIB). Na conta financeira foram mantidas as projeções, com destaque para a expectativa de mais um ano com
entrada líquida em investimentos diretos no país (IDP) em montante (US$75 bilhões; 3,7% do PIB) superior
ao déficit esperado para as transações correntes.
Tabela 1 – Projeções das contas externas

US$ bilhões
Discriminação 2022 2023 Projeção 2023
Ano Jan Anterior Atual
Transações correntes -56 -9 -49 -32
Balança comercial 44 1 46 62
Exportações 340 23 328 338
Importações 296 22 282 277
Serviços -40 -2 -36 -36

dos quais: viagens -7 -1 -11 -11
dos quais: transportes -19 -1 -14 -14
Renda primária -64 -8 -62 -61

dos quais: juros -19 -3 -27 -25
dos quais: lucros e dividendos -45 -4 -35 -36
Investim. passivos 121 10 70 70

IDP 91 7 75 75
Inv. Carteira -4 2 -5 -5
Outros inv. Passivos¹ 34 1 0 0
1/ Inclui empréstimos, créditos comerciais, depósitos e outros investimentos.
Em concordância com os patamares recentes dos preços de commodities, espera-se que na média do ano de
2023, os preços de exportações sejam inferiores aos observados em 2022, contribuindo para ligeira redução
no valor total exportado no ano corrente. A redução nos preços deve ser parcialmente compensada pela
expectativa de aumento no volume de vendas de produtos básicos devido à safra recorde de grãos esperada
para o ano. Em relação ao projetado no Relatório anterior, esperam-se exportações maiores de produtos
básicos, com destaque para minério de ferro, em decorrência de preços mais altos; e petróleo, devido a
maior volume.
Para as importações, manteve-se a expectativa de queda em relação ao ano passado. Assim como no caso das
exportações, destaca-se a contribuição da redução dos preços, que decorre, além do movimento recente dos
preços das commodities, da continuidade da normalização das cadeias de suprimento. A revisão da projeção
para o valor das importações em 2023 em relação à presente no Relatório anterior reflete também menor
expectativa para o volume de compras, especialmente em bens intermediários, como já demonstram os
dados disponíveis para meses iniciais do ano. Contribuem para esse movimento a desaceleração econômica
doméstica, principalmente da indústria de transformação, e a redução das compras precaucionais de insumos
diante da diminuição das incertezas nas cadeias globais de suprimento. Dessa forma, a projeção do saldo
comercial para 2023 foi revista para US$62 bilhões (3,0% do PIB).

O déficit esperado da conta de serviços foi mantido em US$36 bilhões, abaixo do registrado em 2022. A
perspectiva de redução em relação ao ano anterior reflete menores gastos de transporte resultantes da
normalização paulatina nos custos dos modais aero e hidroviários e redução do volume de bens importados.
Os gastos de viagens, no entanto, devem ter aumento em relação ao ano anterior, retornando a níveis
próximos ao pré-pandemia.
Para a conta de renda primária, espera-se aumento nos gastos líquidos com juros em 2023, relativamente a
2022. Todavia, a redução dos estoques de títulos no exterior, reflexo dos maiores patamares das taxas básicas
de juros nos países desenvolvidos, limita o déficit nessa conta. A redução projetada para as despesas líquidas
com lucros e dividendos em relação ao ano anterior reflete o crescimento econômico menor e a hipótese
de acomodação dos preços de commodities, com impacto na lucratividade das empresas. Em relação ao
apresentado no Relatório anterior, as alterações nas projeções dos componentes da conta de renda primária
foram pequenas e refletem, primordialmente, as surpresas com os dados do início do ano de 2023 já divulgados.
Gráfico 1 – Transações correntes Gráfico 2 – Investimentos passivos

% PIB % PIB
6 10
8
4
6
2
4
0 2
-2 0
-2
-4
-4
-6
2023 (p)
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021
2023 (p)
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021
Bal. Comercial Serviços Rendas TC IDP Inv. Carteira Outros Inv. Passivo
Na conta financeira, a projeção para a entrada líquida de IDP foi mantida em US$75 bilhões (3,7% do PIB) e é
corroborada pelos resultados favoráveis nos meses iniciais de 2023. O valor previsto é inferior ao observado
em 2022, em linha com a perspectiva de menores taxas de crescimento doméstico e global esse ano e de menor
reinvestimento de lucros em cenário de menor lucratividade das empresas. Mesmo assim a projeção para o IDP
supera o déficit esperado para a conta de transações correntes e se aproxima da média observada na década
anterior à pandemia, considerada a métrica da variável como porcentagem do PIB. Adicionalmente, como já
destacado em Relatórios anteriores, a retomada de projetos postergados devido à pandemia e oportunidades
de investimento em setores como energia, tecnologia e infraestrutura podem estar favorecendo o fluxo de
recursos estrangeiros para investimento direto no Brasil.
Para os investimentos em carteira, assim como no Relatório anterior, esperam-se novas saídas líquidas, em
magnitude similar às de 2022. A redução no estoque de títulos no exterior limita o espaço para amortizações
líquidas, mas a maior aversão a risco nos mercados internacionais pode dificultar novas emissões. No mercado
doméstico, os dados do início do ano mostraram entradas líquidas. Em particular, os investimentos estrangeiros
em títulos no país continuaram positivos mesmo no período recente em que houve resgates líquidos pelo
Tesouro Nacional e, tudo o mais constante, podem ganhar força em caso de recuperação das emissões. Por
fim, ressalta-se que eventos recentes em mercados financeiros de alguns países desenvolvidos aumentaram
significativamente a incerteza ao redor das projeções das contas externas, especialmente nas rubricas mais
voláteis, como o investimento em carteira.

Perspectivas para a inflação
Este capítulo do Relatório de Inflação analisa as

perspectivas para a inflação até 2025, cobrindo,
portanto, a totalidade dos anos-calendário para os
2
quais há definição das metas para a inflação, por
parte do CMN, considerando a data de corte deste
documento.
As projeções de inflação apresentadas representam a

visão do Copom. As projeções são geradas utilizando-
se um conjunto de modelos e de informações
disponíveis, combinados com exercício de julgamento.
As projeções de inflação são condicionais em um

conjunto de variáveis. Em particular, os cenários
apresentados neste capítulo utilizam como
condicionantes as trajetórias da taxa Selic oriunda
da pesquisa Focus, conduzida pelo BC, e da taxa de
câmbio baseada na teoria da PPC.39
As projeções dependem não apenas das hipóteses

sobre as taxas de juros e de câmbio, mas também de
um conjunto de pressupostos sobre o comportamento
de outras variáveis exógenas. As projeções são
apresentadas conjuntamente com intervalos de
probabilidade que ressaltam o grau de incerteza
envolvido.
Neste Relatório, as projeções utilizam o conjunto de

informações disponíveis até a 253ª reunião do Copom,
realizada em 21 e 22.3.2023. Para os condicionantes
utilizados nas projeções, em especial os advindos da
pesquisa Focus, a data de corte é 17.3.2023, a menos
de indicação contrária.
39/ Para mais detalhes, ver boxe “Condicionantes de câmbio nas projeções do Banco Central do Brasil e a paridade do poder de compra”,
do Relatório de setembro de 2020.

2.1 Revisões e projeções de
curto prazo
Tabela 2.1.1 – IPCA – Surpresa inflacionária A inflação ao consumidor, medida pelo IPCA,
Variação % surpreendeu para baixo tanto em novembro 40,
2022 2023 quanto no trimestre encerrado em fevereiro. Nos
No trim. 12 meses três meses até fevereiro, a inflação revelou-se 0,42
Nov Dez Jan Fev
até fev. até fev. p.p. menor do que a esperada pelo Copom em seu
Cenário do Copom1/ 0,54 0,70 0,82 0,88 2,42 6,16 cenário de referência de dezembro (Tabela 2.1.1). Em
IPCA observado 0,41 0,62 0,53 0,84 2,00 5,60 comparação à mediana das projeções de mercado, a
Surpresa -0,13 -0,08 -0,29 -0,04 -0,42 -0,56 inflação se mostrou um pouco maior no trimestre.41
Fontes: IBGE e BC
1/ Cenário na data de corte do Relatório de Inflação de dezembro de 2022. Dois fatores ligados a preços administrados foram
muito relevantes na surpresa. Por um lado, a
projeção no Relatório anterior contemplava queda
no preço da energia elétrica no início de 2023, como
resultado do efeito pleno da LC 194 sobre a base de
cálculo do ICMS do produto.42 No entanto, não foram
observadas reduções no preço da energia elétrica no
IPCA de dezembro e janeiro e, no início de fevereiro, o
STF suspendeu liminarmente o dispositivo da LC 194
que comandava a redução da base de cálculo do ICMS.
A decisão elevou a perspectiva de alta do item em
2023, tanto por permitir a reoneração do tributo em
estados que já tinham implementado a desoneração
ao longo de 2022, quanto por reduzir a perspectiva de
que novos estados implementem a redução de base.
A alta dos preços de energia elétrica registrada pelo
IPCA de fevereiro em algumas capitais já reflete, em
parte, esses efeitos.
Por outro lado, a reoneração dos impostos federais

sobre os combustíveis, prevista para acontecer no
início de janeiro, ocorreu parcialmente e somente
no início de março.43 Esse fator foi determinante
para a surpresa para baixo na inflação do trimestre
encerrado em fevereiro.
Ainda no segmento administrado, o reajuste no

subitem “Emplacamento e licença” foi superior ao
40/ O IPCA de novembro foi divulgado somente após a data de corte do Relatório anterior, não pertencendo ao conjunto de informação
usado nas projeções nele apresentadas. No entanto, para maior transparência, o IPCA de novembro foi incluído na seção 2.1 do
Relatório passado, no cômputo da surpresa inflacionária no trimestre, conforme indicado no seu primeiro parágrafo e na Tabela
2.1.1 da mesma seção.
41/ A mediana da inflação acumulada em dezembro, janeiro e fevereiro projetada pelos participantes do Focus em 2.12.2022 foi 1,86%.
Os percentis 10 e 90 da distribuição foram 1,57% e 2,24%, respectivamente.
42/ A Lei Complementar 194 determinou a retirada das tarifas de transmissão e distribuição e dos encargos setoriais da base de cálculo
do ICMS sobre a energia elétrica. Houve contestação judicial dessa medida por parte de alguns estados e ainda não está firmada
uma decisão final sobre a matéria.
43/ Em 1º de janeiro o governo editou a MP 1.157, estendendo até 31 de dezembro a desoneração do diesel e do GLP e até 28 de
fevereiro a desoneração da gasolina e do etanol. Em 28 de fevereiro, foi publicada a MP 1.163, mantendo parte da desoneração da
gasolina e do etanol até 30 de junho. Na ausência de novas medidas legislativas sobre o tema, o eventual término da validade da
MP 1.163 implica reoneração adicional da gasolina e do etanol a partir de 1º de julho de 2023.

esperado, conforme discutido na seção 1.2 deste
Relatório. No segmento de livres, os preços de
alimentos in natura avançaram menos do que o usual
para o período, em especial pela queda no preço
de tubérculos e legumes. Por fim, serviços e bens
industriais evoluíram relativamente em linha com a
projeção para o trimestre, apesar de surpresas em
itens específicos.
Tabela 2.1.2 – IPCA – Projeção de curto prazo1/ No cenário de referência do Copom, as projeções de
Variação %
curto prazo consideram variações de 0,87% em março,
2023 0,63% em abril, 0,28% em maio e 0,29% em junho
Mar Abr Mai Jun (Tabela 2.1.2).44 Nesse cenário, a inflação acumulada
em doze meses recua de 5,60% em fevereiro para
Variação mensal 0,87 0,63 0,28 0,29 3,79% em junho. A inflação acumulada em doze
Variação trimestral 2,26 2,36 1,79 1,21 meses deve voltar a subir no terceiro trimestre,
Variação em 12 meses 4,82 4,37 4,17 3,79
quando será retirada do cálculo a variação negativa
Fontes: IBGE e BC do IPCA em igual período de 2022, decorrente das
1/ Cenário de referência do Copom na data de corte.
medidas de desoneração tributária.
Esse cenário considera que é mantida a majoração

da base de cálculo do ICMS da energia elétrica, de
acordo com a decisão liminar do STF mencionada
anteriormente. 45 O cenário também pressupõe
que a alíquota de ICMS sobre a gasolina evolui de
forma consistente com a essencialidade do produto,
conforme definição da LC 194. A essencialidade da
gasolina é questionada por estados e uma definição
sobre o tema é esperada nos próximos meses. O
cenário de referência também considera queda no
preço da gasolina ao produtor, refletindo o recuo
recente da cotação internacional do petróleo.
Além da sazonalidade favorável, a desaceleração

da inflação trimestral até maio e junho reflete
expectativa de gradual arrefecimento da inflação
de bens industriais e serviços. Contudo, no trimestre
até junho de 2023, a média dos núcleos de inflação
ainda deve permanecer acima do patamar compatível
com o limite superior do intervalo em torno da meta
de inflação.
44/ A partir desta edição do Relatório de Inflação, as projeções de curto prazo do IPCA passam a ser apresentadas até o último mês do
trimestre seguinte. A extensão até o fim do trimestre civil melhora a compatibilidade entre o horizonte das projeções mensais de
curto prazo apresentadas e o procedimento utilizado para as projeções apresentadas na seção 2.2, que empregam como referência
de tempo o trimestre civil.
45/ Como indicado no parágrafo anterior, parte do impacto esperado dessa decisão já foi observado em fevereiro.

2.2 Projeções condicionais
Condicionantes
Gráfico 2.2.1 – Taxa de câmbio utilizada nas projeções – Os cenários para a inflação considerados são
Trajetória PPC
construídos utilizando vários condicionantes. A taxa
Médias trimestrais
USD/BRL de câmbio parte de USD/BRL 5,2546, mesmo valor
6,0
considerado no Relatório anterior e segue trajetória
5,5
de acordo com a PPC47 (Gráfico 2.2.1). As médias
consideradas nos últimos trimestres de 2023, 2024
5,0 e 2025 são de USD/BRL 5,29, USD/BRL 5,35 e USD/
BRL 5,40, respectivamente.
4,5
4,0
No caso da taxa Selic, a mediana das expectativas
I II
2021
III IV I II III IV I II
2022 2023
III IV I II
2024
III IV I II
2025
III IV extraídas da pesquisa Focus de 17.3.2023 foi de
RI Mar 2023 RI Dez 2022 estabilidade em 13,75% a.a. até a reunião de outubro/
novembro de 2023, quando entra em trajetória
descendente (Gráfico 2.2.2). Nessa trajetória, a taxa
Selic chega ao final de 2023, 2024, 2025 e 2026 em
12,75%, 10,00%, 9,00% e 9,00%, respectivamente48,
valores superiores aos da pesquisa utilizada no
Gráfico 2.2.2 – Meta da taxa Selic utilizada nas Relatório anterior, realizada em 2.12.2022, de
projeções – Expectativas da pesquisa Focus
11,75%, 8,50%, 8,00% e 8,00%, respectivamente. A
Médias trimestrais
% a.a. taxa Selic utilizada é mais alta em toda sua trajetória
14
13 a partir de agosto de 2023.
12
11
10
9 Os cenários considerados utilizam ainda hipóteses
8
7 para vários outros condicionantes. Considera-se que
6
5 os níveis atuais de incerteza econômica se reduzem
4
3 ao longo do tempo. Do ponto de vista fiscal, supõe-se
2
1 que o resultado primário do governo central corrigido
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
2021 2022 2023 2024 2025 2026
pelo ciclo econômico e por outliers, no acumulado
RI Mar 2023 RI Dez 2022 em doze meses, reduz-se de forma significativa ao
longo de 2023 e depois tem recuperação parcial. A
taxa de juros real neutra utilizada nas projeções é
de 4,0% a.a. no horizonte considerado.49 Os cenários
também incorporam a possibilidade de ocorrência do
fenômeno El Niño. Em termos de bandeira tarifária
de energia elétrica, utiliza-se a hipótese de bandeira
tarifária amarela em dezembro de 2023, de 2024 e
de 2025.
46/ Valor obtido pelo procedimento usual de arredondar a cotação média da taxa de câmbio USD/BRL observada nos cinco dias úteis
encerrados no último dia da semana anterior à da reunião do Copom.
47/ Considerando facilidade no processo de formulação das projeções e simplicidade de comunicação, o diferencial de inflação considerado
é a diferença, a cada ano, entre a meta para a inflação no Brasil e a inflação externa de longo prazo, considerada como de 2% a.a.,
em linha com a meta para a inflação da maioria dos países desenvolvidos.
48/ Como descrito no boxe “Revisão do modelo agregado de pequeno porte”, do Relatório de Inflação de dezembro de 2021, na curva
IS, a taxa Selic utilizada refere-se à trajetória um ano à frente. Portanto, a taxa de juros utilizada ao longo de 2025 depende também
da trajetória da Selic ao longo de 2026. Ressalta-se que a construção da trajetória da taxa Selic nesse cenário utiliza interpolação
para os meses em que a pesquisa não coleta os respectivos dados, considerando os valores de final de cada ano.
49/ Para uma estimativa da taxa de juros real neutra, ver o boxe “Revisão do modelo agregado de pequeno porte”, do Relatório de
Inflação de dezembro de 2021.

Gráfico 2.2.3 – Preço do petróleo Brent Com relação ao preço do petróleo considerado nas
Médias trimestrais projeções, parte-se de valor em torno da média
USD/Barril
120
dos preços vigentes na semana anterior à reunião
do Copom. Utiliza-se a hipótese de que o preço do
100
petróleo segue aproximadamente a curva futura
80 de mercado pelos próximos seis meses, chegando a
60
cerca de US$75/barril, e passa a aumentar 2% ao ano
a partir de então (Gráfico 2.2.3). O preço do petróleo
40
teve queda significativa desde a data de corte do
20 Relatório passado, afetando a projeção de inflação de
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
2021 2022 2023 2024 2025 forma pronunciada. Na comparação com o Relatório
RI Mar 2023 RI Dez 2022
anterior, o preço do petróleo médio considerado para
Fontes: Bloomberg e BC
o segundo trimestre de 2023 é 11,4% inferior. Por
outro lado, ressalta-se que o cenário de referência
considera a reoneração completa dos impostos
federais sobre gasolina e etanol em julho de 2023.50
As projeções avaliadas pelo Copom dependem de

considerações sobre a evolução das políticas fiscal e
parafiscal e de seu arranjo institucional, das reformas
e ajustes necessários na economia. Seus efeitos sobre
as projeções são capturados por meio dos preços
de ativos, do grau de incerteza, das expectativas
apuradas pela pesquisa Focus e pelo seu efeito na
taxa de juros estrutural da economia. Além desses
canais, a política fiscal influencia as projeções
condicionais de inflação por meio de impulsos sobre
a demanda agregada.
Determinantes da inflação
Os preços de commodities, em geral, apresentaram

redução desde a data de corte do Relatório anterior,
especialmente as energéticas. Quando se compara
a média considerada para o primeiro trimestre de
2023 com a média do trimestre anterior, verifica-se
queda do IC-Br medido em dólares de 3,3%, mas
com comportamento díspar entre segmentos. Os
segmentos agropecuária, metal e energia variaram
2,3%, 11,3% e -24,7%, respectivamente. O aperto
da política monetária nas economias avançadas e a
perspectiva de desaceleração econômica global têm
atuado como importante limitador para os preços
de commodities. Mais recentemente, as turbulências
associadas a bancos nos Estados Unidos e na Suíça
pressionaram ainda mais os preços de commodities
para baixo, especialmente petróleo.
O hiato do produto é uma variável não observável,

sujeita a elevada incerteza na sua mensuração, e é
50/ Ver a seção 2.1 deste capítulo.

medido pelo BC por meio de diferentes metodologias.
Este Relatório apresenta o hiato estimado segundo
metodologia baseada em estimação de modelo
bayesiano.51 Nessa estimativa, o hiato do produto é
uma variável não observável, cuja trajetória incorpora
informação de quatro variáveis de atividade
econômica, referentes ao produto na economia e à
ociosidade dos fatores de produção. Especificamente,
são utilizados o PIB, o Nuci calculado pela Fundação
Getulio Vargas (FGV), a taxa de desocupação medida
pelo IBGE e o estoque de empregos formais medido
pelo Novo Caged do MTE.52 Ressalta-se ainda que o
modelo adiciona estrutura econômica à estimação da
trajetória do hiato ao considerar sua relação com a
inflação de preços livres, via curva de Phillips, e com
a própria curva IS.
Gráfico 2.2.4 – Estimativa do hiato do produto Utilizando a metodologia descrita acima, o hiato
%
4 do produto estimado, que vinha em trajetória de
3 fechamento, inicia movimento de abertura no
2
1
segundo semestre de 2022 (Gráfico 2.2.4). O hiato
0 do produto é estimado em -1,0% e -1,3% no quarto
-1
-2
trimestre de 2022 e primeiro trimestre de 2023,
-3 respectivamente53, ante os valores de -1,1% e -1,5%,
-4
-5
respectivamente, utilizados no Relatório anterior.
-6 A revisão para cima de projeções de curto prazo
-7
IV IV IV IV IV IV IV IV IV IV
contribuiu para a estimativa de um hiato mais fechado
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 realizada pelo modelo. Ressalta-se que, em virtude da
Hiato Hiato ± 2 desvios-padrão
Obs.: Dados do gráfico: 2003T4–2023T1.

elevada incerteza existente nas estimativas do hiato
do produto, o Copom avalia projeções com diferentes
estimativas e cenários para essa variável.
O PIB caiu 0,2% no quarto trimestre de 2022, na

comparação com o trimestre anterior, ajustado
sazonalmente, ante crescimento de 0,3% no trimestre
anterior. Por outro lado, a projeção de crescimento
do PIB em 2023 aumentou de 1,0% para 1,2%.54 A
desaceleração econômica também se manifestou no
mercado de trabalho. A taxa de desocupação estava
em trajetória de declínio, iniciada no começo de 2021,
alcançando valores na casa de 8%, inferior aos níveis
vigentes antes da pandemia, quando estava em torno
de 11,7%, e à média histórica, que se encontra na
casa de 9%. Nos últimos meses, entretanto, a taxa
de desocupação tem ficado relativamente estável. A
população ocupada parou de crescer em meados de
2022 e teve leve queda no final do ano. No mesmo
sentido, as contratações líquidas medidas pelo Novo
Caged têm apresentado desaceleração. O Nuci,
51/ Ver o boxe “Revisão do modelo agregado de pequeno porte”, do Relatório de Inflação de dezembro de 2021.
52/ Utilizam-se séries ajustadas sazonalmente.
53/ Para o primeiro trimestre de 2023, utilizaram-se projeções das variáveis de atividade quando os dados não estavam disponíveis.
54/ Ver o boxe “Projeções para a evolução do PIB em 2023”, deste Relatório.

depois de atingir, durante o terceiro trimestre do
ano, os maiores valores desde 2014, teve nova queda,
passando de média de 80,4% no trimestre encerrado
em novembro para média de 79,0% no trimestre
findo em fevereiro, ambos com ajuste sazonal.
O hiato do produto projetado é de -1,7% para o

último trimestre de 2023, portanto, mais aberto que
o nível estimado para o trimestre corrente, mas um
pouco mais fechado do que o projetado no Relatório
anterior, em -1,8%. Após esse período, o hiato inicia
trajetória de estreitamento. O principal fator para
esse comportamento é o movimento verificado da
taxa Selic (elevação total de 11,75 p.p., ocorrida
desde a reunião de março de 2021 até a de agosto
de 2022) e sua trajetória futura extraída da pesquisa
Focus.
Gráfico 2.2.5 – Selic real acum. quatro trimestres à frente Na comparação com o Relatório anterior, a taxa Selic
Médias trimestrais acumulada quatro trimestres à frente, descontada
% a.a.
8 das expectativas de inflação para o mesmo período,
7
6 ambas extraídas da pesquisa Focus e medidas em
5 termos de médias trimestrais, subiu na maior parte
4
3 do horizonte considerado (Gráfico 2.2.5). Os valores
2
1 refletem o aumento da trajetória da Selic nominal
0
-1
(Gráfico 2.2.2) em geral mais do que compensando
-2 a elevação das expectativas de inflação. Nessa
2021 2022 2023 2024 2025 métrica, depois de ter atingido vale de -1,3% a.a. no
RI Mar 2023 RI Dez 2022
último trimestre de 2020, a taxa de juros real entrou
Obs.: Selic real calculada com base na taxa Selic acumulada quatro trimestres
à frente, descontada das expectativas de inflação para o mesmo período, em trajetória rapidamente ascendente, alcançando
ambas variáveis extraídas da pesquisa Focus.
valor máximo de 7,8% no quarto trimestre de 2022.
A projeção é de taxa de juros real de 7,7% e 7,8% nos
dois primeiros trimestres de 2023, respectivamente,
passando então a cair a partir do terceiro trimestre,
um trimestre depois do que ocorria no Relatório
anterior. A taxa de juros real nessa métrica atinge
7,0% ao final de 2023, 5,6% ao final de 2024 e 4,8%
ao final de 2025, acima ainda da taxa real neutra
considerada, de 4,0%.
Considerando o Indicador de Incerteza da Economia

– Brasil (IIE-Br), produzido pela FGV, a incerteza
teve aumento em dezembro e janeiro e queda em
fevereiro. O comportamento da incerteza deve
depender tanto de variáveis externas, como a
volatilidade nos mercados internacionais, quanto de
variáveis domésticas, como a trajetória de variáveis
fiscais.
As condições financeiras oscilaram desde o Relatório

anterior, como medido pelo Indicador de Condições
Financeiras (ICF), calculado pelo BC (Gráficos 2.2.6 e

Gráfico 2.2.6 – Indicador de Condições Financeiras 2.2.7).55 Depois de ter atingido pico local em outubro
Desvios-padrão em relação à média – Série diária de 2022, o ICF caiu em novembro, dezembro e
2,5
janeiro, estabilizou em fevereiro e subiu em março
2,0
1,5
(valor médio até o dia 17), mas terminando menos
1,0 restritivo do que em novembro. Para o movimento
0,5 de condições financeiras menos restritivas entre
0,0
-0,5
outubro e fevereiro, contribuíram principalmente
-1,0 fatores externos56, como a queda do Chicago Board
-1,5 Options Exchange Volatility Index (VIX), a depreciação
-2,0
-2,5
do dólar a nível internacional, a redução do preço
Mar Jun Set Dez Mar Jun Set Dez Mar do petróleo, o aumento de preço das commodities
2021 2022 2023
Obs.: Quanto maior o valor do indicador, mais restritivas são as condições metálicas e a valorização nas bolsas de valores de
financeiras. Dados do gráfico: 03.03.2021–17.03.2023.
países avançados e emergentes, além da queda do
risco país e da apreciação do real. Por outro lado,
Gráfico 2.2.7 – Indicador de Condições Financeiras nesse período, atuaram no sentido de condições mais
Desvios-padrão em relação à média e contribuições
2,5
restritivas variáveis domésticas, como a elevação das
2,0
1,5
taxas de juros futuras no Brasil e a queda na bolsa
1,0 de valores doméstica, e ainda a elevação de várias
0,5
0,0 taxas de juros futuras em países avançados. Por
-0,5
-1,0 sua vez, o aumento do ICF em março em relação a
-1,5
-2,0 fevereiro resultou do aumento do VIX, da apreciação
-2,5
Mar Jun Set Dez Mar Jun Set Dez Mar
do dólar a nível internacional, da depreciação do
2021 2022 2023 real, da queda dos preços de commodities agrícolas
Juros Brasil Juros Exterior
Risco
Petróleo
Moedas
Commodities
e metálicas, da elevação de várias taxas de juros
Mercado de Capitais ICF futuras em países avançados e da queda nas bolsas
Obs.: Quanto maior o valor do indicador, mais restritivas são as condições
financeiras. Valores referem-se à média mensal. Valor de mar/2023 refere-se à de valores de países avançados, de emergentes e
média até o dia 17.
do Brasil. Amenizaram esse movimento as quedas
na curva de juros doméstica e no preço do petróleo.
Ressalta-se que o ICF reflete uma série de elementos,
não devendo ser interpretado como indicador de
estímulo ou aperto monetário. Além disso, a relação
do indicador com a inflação é ambígua, pois alguns
dos seus componentes têm geralmente relação
positiva com inflação e negativa com atividade, como
os relacionados a prêmio de risco e taxa de câmbio.
Portanto, condições financeiras mais restritivas
apontam para menor atividade econômica futura,
mas podem implicar tanto maior como menor
inflação, dependendo dos fatores que condicionam
seu movimento.
A mediana das expectativas de inflação coletadas

na pesquisa Focus, quando comparada com a do
Relatório anterior, se elevou para todos os anos e de
forma significativa. Para 2023, a mediana aumentou
de 5,08% para 5,95%; para 2024 subiu de 3,50%
para 4,11%; e para 2025 aumentou de 3,00% para
3,90%. Essa elevação teve impacto significativo nas
projeções de inflação.
55/ Por construção, o ICF é uma medida adimensional, com média zero e variância unitária na amostra considerada desde janeiro de
2006. Para descrição da metodologia empregada no cálculo do ICF, ver boxe “Indicador de Condições Financeiras”, do Relatório de
março de 2020.
56/ Para uma decomposição do ICF em fatores externos e domésticos, ver o boxe “Decomposição do Indicador de Condições Financeiras
em Fatores Domésticos e Externos”, do Relatório de dezembro de 2022.

Projeções de inflação
Tabela 2.2.1 – Projeções de inflação – Cenário com Selic As projeções apresentadas representam a visão
Focus e câmbio PPC do Copom e são resultado da combinação dos
Variação do IPCA acumulada em quatro trimestres seguintes elementos: i. projeções de especialistas
%
para preços livres para horizontes mais curtos e para
RI de Diferença
Ano Trim. Meta
dezembro
RI de março
(p.p.)
preços administrados até determinado horizonte; ii.
2023 I 5,0 4,8 -0,2
utilização de modelos macroeconômicos, de modelos
2023 II 3,9 3,8 -0,1
satélites e de modelos específicos para os itens de
2023 III 5,9 6,0 0,1
preços administrados; iii. emprego de determinadas
2023 IV 3,25 5,0 5,8 0,8 trajetórias para os condicionantes; e iv. avaliação
2024 I 3,6 4,6 1,0 sobre o estado e perspectivas da economia.57
2024 II 3,3 4,2 0,9
2024 III 3,1 3,8 0,7 Na projeção do cenário de referência, que utiliza
2024 IV 3,00 3,0 3,6 0,6 trajetória para o preço do petróleo seguindo
2025 I 2,9 3,4 0,5 aproximadamente a curva futura pelos próximos
2025 II 2,9 3,3 0,4 seis meses, taxa Selic da pesquisa Focus e taxa de
2025 III 2,9 3,2 0,3 câmbio seguindo a PPC, a inflação acumulada em
2025 IV 3,00 2,8 3,2 0,4 quatro trimestres apresenta oscilação ao longo de
2023 em função da presença ou não, no período
Tabela 2.2.2 – Projeção de inflação e intervalos de
considerado, dos efeitos da desoneração de
probabilidade – Cenário com Selic Focus e câmbio PPC
Variação do IPCA acumulada em quatro trimestres combustíveis, concentrados no terceiro trimestre de
% 2022, e da reoneração de gasolina e etanol, parcela
ocorrida no primeiro trimestre de 2023 e parcela a
50%
ser efetivada no terceiro trimestre de 2023. Um dos
30%
Ano Trim. resultados é o significativo aumento na projeção da
10%
Central
inflação acumulada em doze meses entre o segundo
e o terceiro trimestres de 2023, com o descarte
2023 I 4,7 4,7 4,8 4,8 4,8 4,9 4,9
do terceiro trimestre de 2022. A projeção é que a
2023 II 3,4 3,6 3,7 3,8 3,9 4,0 4,2
inflação termine em 5,8% no final de 2023, mesmo
2023 III 5,4 5,7 5,9 6,0 6,1 6,3 6,6
valor de 2022, e acima do limite superior do intervalo
2023 IV 5,1 5,4 5,7 5,8 5,9 6,2 6,6
de tolerância (4,75%) da meta para a inflação (3,25%).
2024 I 3,7 4,1 4,4 4,6 4,8 5,1 5,5
A inflação projetada cai para 3,6% em 2024 e 3,2% em
2024 II 3,3 3,7 4,0 4,2 4,4 4,7 5,1
2024 III 2,9 3,3 3,6 3,8 4,0 4,3 4,7
2025, diante de meta para a inflação de 3,00% para
2024 IV 2,7 3,1 3,4 3,6 3,8 4,1 4,5
os dois anos (Tabelas 2.2.1 e 2.2.2 e Gráfico 2.2.8).
2025 I 2,5 2,9 3,2 3,4 3,6 3,9 4,3
2025 II 2,4 2,8 3,1 3,3 3,5 3,8 4,2 Em termos de probabilidades estimadas de a inflação
2025 III 2,3 2,7 3,0 3,2 3,4 3,7 4,1 ultrapassar os limites do intervalo de tolerância
2025 IV 2,3 2,7 3,0 3,2 3,4 3,7 4,1 (Tabela 2.2.3), destaca-se, no cenário de referência,
a subida da probabilidade de a inflação ficar acima
Gráfico 2.2.8 – Projeção e leque de inflação – Cenário do limite superior em 2023, que passou de cerca de
com Selic Focus e câmbio PPC 57% no Relatório anterior para 83% neste Relatório.
Variação do IPCA acumulada em quatro trimestres
%
12
10
Na comparação com o Relatório de Inflação anterior,
8
no cenário de referência, as projeções de inflação
6
aumentaram para todo o horizonte considerado a
4 partir do terceiro trimestre de 2023. Especificamente
2 nesse trimestre, mudança na hipótese sobre as
0 bandeiras tarifárias reduziu de forma significativa
2021 2022 2023 2024 2025 a diferença em relação às projeções do Relatório
Meta de inflação Intervalo de tolerância anterior.
Obs.: As linhas da meta de inflação e do intervalo de tolerância se referem apenas
ao respectivo ano-calendário, mas, por questões visuais, são apresentadas para
todos os trimestres.
57/ Ver o boxe “Sistema de análise e projeções do BC”, deste Relatório.

Tabela 2.2.3 – Probabilidades estimadas de a inflação Os principais fatores que levaram à revisão das
ultrapassar os limites do intervalo de tolerância da meta projeções de inflação são listados abaixo.
%
Ano Limite Probabilidade Limite Probabilidade de
inferior de ultrapassar o superior ultrapassar o Principais fatores de revisão para cima:
limite inferior limite superior
2023 1,75 0 4,75 83
• elevação das expectativas de inflação;
2024 1,50 6 4,50 26
• revisão das projeções de tarifas de energia
2025 1,50 11 4,50 17
elétrica em função de decisão liminar do STF;
Obs.: Probabilidades estimadas arredondadas para o valor inteiro mais próximo.
• surpresa do subitem “Emplacamento e licença”;
• revisão de projeções de curto prazo; e
• estimativa de hiato do produto mais fechado.
Principais fatores de revisão para baixo:
• trajetória mais elevada da taxa Selic da pesquisa

Focus;
• forte queda no preço do petróleo; e
• comportamento da incerteza econômica,
medida pelo IIE-Br, em valores superiores aos
considerados nas projeções.
Tabela 2.2.4 – Projeções de inflação de preços livres e Quando se consideram os grupos de preços livres
administrados – Cenário com Selic Focus e câmbio PPC e administrados (Tabela 2.2.4), nota-se que houve
Variação do IPCA acumulada em quatro trimestres aumento nas projeções dos dois grupos para todos
%
os anos considerados. No caso dos livres, o principal
IPCA IPCA Livres IPCA
Administrados fator, principalmente para 2024 e 2025, foi o
Ano
RI de RI de RI de RI de RI de RI de crescimento das expectativas de inflação. No caso
dezembro março dezembro março dezembro março dos administrados para 2023, os principais fatores
2023 5,0 5,8 3,7 4,3 9,1 10,2
altistas foram a elevação das projeções de energia
2024 3,0 3,6 2,6 3,1 4,2 5,3
elétrica e “Emplacamento e Licença” e o principal
2025 2,8 3,2 2,7 3,1 3,2 3,6
baixista foi a queda do preço do petróleo.58
Na comparação com as projeções de inflação da

reunião do Copom em fevereiro (252ª reunião),
houve aumento de 0,2 p.p. para 2023 e 2024 (ver
Ata da 252ª reunião). Os fatores principais foram, em
geral, similares aos apontados na comparação com
as projeções do Relatório anterior.
58/ Ver seção 2.1 deste capítulo.

2.3 Condução da política
monetária e balanço de riscos
O ambiente externo se deteriorou. Os episódios
envolvendo bancos nos EUA e na Europa elevaram a
incerteza e a volatilidade dos mercados e requerem
monitoramento. Em paralelo, dados recentes de
atividade e inflação globais se mantêm resilientes e
a política monetária nas economias centrais segue
avançando em trajetória contracionista.
Em relação ao cenário doméstico, o conjunto dos

indicadores mais recentes de atividade econômica
segue corroborando o cenário de desaceleração
esperado pelo Copom. A inflação ao consumidor,
assim como suas diversas medidas de inflação
subjacente, segue acima do intervalo compatível
com o cumprimento da meta para a inflação. As
expectativas de inflação para 2023 e 2024 apuradas
pela pesquisa Focus se elevaram desde a reunião
anterior do Copom e encontram-se em torno de 6,0%
e 4,1%, respectivamente.
Em sua reunião mais recente (253ª reunião), o Comitê

ressalta que, em seus cenários para a inflação,
permanecem fatores de risco em ambas as direções.
Entre os riscos de alta para o cenário inflacionário e as
expectativas de inflação, destacam-se (i) uma maior
persistência das pressões inflacionárias globais; (ii)
a incerteza sobre o arcabouço fiscal e seus impactos
sobre as expectativas para a trajetória da dívida
pública; e (iii) uma desancoragem maior, ou mais
duradoura, das expectativas de inflação para prazos
mais longos. Entre os riscos de baixa, ressaltam-se
(i) uma queda adicional dos preços das commodities
internacionais em moeda local; (ii) uma desaceleração
da atividade econômica global mais acentuada do que
a projetada, em particular em função de condições
adversas no sistema financeiro global; e (iii) uma
desaceleração na concessão doméstica de crédito
maior do que seria compatível com o atual estágio
do ciclo de política monetária.
Por um lado, a recente reoneração dos combustíveis

reduziu a incerteza dos resultados fiscais de curto
prazo. Por outro lado, a conjuntura, marcada por alta
volatilidade nos mercados financeiros e expectativas
de inflação desancoradas em relação às metas em
horizontes mais longos, demanda maior atenção na
condução da política monetária. O Comitê avalia que
a desancoragem das expectativas de longo prazo
eleva o custo da desinflação necessária para atingir
as metas estabelecidas pelo Conselho Monetário

Nacional. Nesse cenário, o Copom reafirma que
conduzirá a política monetária necessária para o
cumprimento das metas.
Na ocasião, considerando os cenários avaliados, o

balanço de riscos e o amplo conjunto de informações
disponíveis, o Copom decidiu manter a taxa básica
de juros em 13,75% a.a. O Comitê entende que
essa decisão é compatível com a estratégia de
convergência da inflação para o redor da meta ao
longo do horizonte relevante, que inclui os anos de
2023 e, em grau maior, de 2024. Sem prejuízo de seu
objetivo fundamental de assegurar a estabilidade
de preços, essa decisão também implica suavização
das flutuações do nível de atividade econômica e
fomento do pleno emprego.
Considerando a incerteza ao redor de seus cenários,

o Comitê segue vigilante, avaliando se a estratégia
de manutenção da taxa básica de juros por período
prolongado será capaz de assegurar a convergência
da inflação. O Comitê reforça que irá perseverar
até que se consolide não apenas o processo
de desinflação como também a ancoragem das
expectativas em torno de suas metas, que mostrou
deterioração adicional, especialmente em prazos
mais longos. O Comitê enfatiza que os passos futuros
da política monetária poderão ser ajustados e não
hesitará em retomar o ciclo de ajuste caso o processo
de desinflação não transcorra como esperado.

Sistema de análise e projeções do BC
O processo de tomada de decisão de política monetária nos bancos centrais exige avaliar o estado atual da
economia e seus desenvolvimentos futuros, cenários mais prováveis, possíveis riscos e o efeito de diferentes
decisões. Assim, é de suma importância que os trabalhos dos bancos centrais estejam estruturados em torno
de um arcabouço que garanta que esse processo de tomada de decisão seja feito de forma sistemática e
coerente ao longo do tempo, levando em conta todo o conjunto de informações disponível.
Desde meados dos anos 90, com a implementação de regimes de metas para inflação em diversos países,
desenvolveu-se a nível internacional um conjunto de boas práticas, atualmente conhecido como sistema
de análise e projeções (em inglês, conhecido como Forescasting and Policy Analysis System – FPAS), que
se constitui num sistema de ferramentas e processos desenhados para subsidiar as decisões de política
monetária.1 Um sistema bem estruturado inclui os seguintes elementos: banco de dados bem organizado;
procedimentos e ferramentas para previsão de curto prazo; modelos de médio prazo para projeções e análises
de políticas; modelos satélites e ferramentas para análise de setores ou aspectos específicos; ferramentas
e procedimentos para análise ex post das projeções e das recomendações de política; equipes de análises e
projeções com funções bem definidas; processo de análise e projeções estruturado com responsabilidades e
datas de entregas bem definidas, envolvendo reuniões das equipes técnicas e destas com os tomadores de
decisão; e processo de produção de relatórios internos e externos (Maehle et al., 2021).
Ao longo de quase 24 anos do regime de metas para a inflação, o Banco Central do Brasil (BC) também
desenvolveu e aperfeiçoou seu sistema de análise e projeções, cujos principais elementos têm sido descritos
ao longo desse período em diversos documentos ou artigos.2 Na linha de manter os elevados níveis de
transparência e accountability (prestação de contas) que caracterizam as ações de política monetária, este boxe
descreve com mais detalhes o processo e os elementos atuais da geração de análises, cenários e projeções
para a inflação e para medidas de ociosidade econômica, estas últimas relacionadas à atividade econômica
e o mercado de fatores.
Ciclo de análise e projeções
As apresentações técnicas nas reuniões do Comitê de Política Monetária (Copom) são resultado de um processo
estruturado e organizado de troca de informações, análises e discussões entre as áreas técnicas e membros
da Diretoria Colegiada. Cada ciclo de trabalho que resulta na reunião do Copom possui um calendário interno
específico com marcos de divulgação de estatísticas, reuniões técnicas e participantes, compartilhamento
de informações e produtos em elaboração entre as áreas, que são utilizados como insumos no processo de
geração de projeções e cenários. Nessas reuniões preparatórias, discutem-se trabalhos em elaboração, cuja
versão final é apresentada nas reuniões do Copom.
O ciclo envolve várias reuniões, com destaque para: i. reunião de abertura, onde se avaliam os temas relevantes
e discute-se proposta inicial de cenários e hipóteses; ii. reuniões de conjuntura econômica internacional e
doméstica, que visam à apresentação e discussão dos desenvolvimentos econômicos recentes; iii. reuniões
de projeções, que visam à apresentação e discussão dos trabalhos em elaboração de cenários, projeções e
1/ Ver, por exemplo, Laxton, Rose e Scott (2009).

2/ Ver, por exemplo, Lima, Araújo e Silva (2011).

simulações; e iv. reunião de encerramento, realizada após a divulgação da ata do Copom, onde se faz avaliação
sobre como foi o processo e aperfeiçoamentos a serem buscados no próximo ciclo. Os participantes variam
entre as reuniões, envolvendo, a depender do assunto, diferentes departamentos e membros da Diretoria
Colegiada. O fluxo de informações entre os diferentes departamentos envolvidos inclui elaboração de análise
e projeções da economia internacional; elaboração de análise de conjuntura e projeções de prazos mais curtos;
e elaboração de cenários e projeções de médio prazo.
Na reunião do Copom, são então apresentados os produtos finalizados, que fazem parte da documentação
técnica3 que dá suporte ao processo de decisão da taxa Selic.4 Os resultados são divulgados em grau crescente
de detalhamento nos seguintes documentos: Comunicado da decisão do Copom (publicado imediatamente
após o término da reunião, a partir das 18h00), Ata da reunião do Copom (publicada quatro dias úteis depois
da reunião) e Relatório de Inflação (publicado trimestralmente). Esses documentos são aperfeiçoados ao
longo do tempo, buscando ganhos em termos de transparência e prestação de contas (accountability), com
destaque mais recente para as mudanças no Relatório de Inflação a partir da edição de dezembro de 2020.5
A produção de projeções e cenários macroeconômicos
Como ressaltado nos Relatórios de Inflação, as projeções de inflação apresentadas representam a visão do
Copom e são resultado da combinação dos seguintes elementos:
a) análise de conjuntura e projeções de especialistas para horizontes mais curtos;

b) utilização de modelos macroeconômicos, de modelos satélites, de modelos específicos para os itens de
preços administrados e de estudos;
c) construção de trajetórias e hipóteses sobre os condicionantes; e
d) avaliação sobre o estado e perspectivas da economia.
A seguir descreve-se em mais detalhes cada um desses componentes.
a) Análise de conjuntura e projeções de especialistas para horizontes mais curtos
O BC dispõe de equipes de analistas especializadas em diferentes temas da conjuntura doméstica: inflação,

atividade, mercado de trabalho, crédito, contas externas e fiscal. Essas equipes acompanham de perto e
analisam os dados de sua área – conhecendo profundamente seus aspectos metodológicos –, acompanham
as notícias relevantes e elaboram estudos.
3/ De acordo com a Resolução BCB 61, de 13.1.2021, as apresentações técnicas durante a reunião do Copom são realizadas pelas seguintes
unidades, com os respectivos assuntos: Departamento de Assuntos Internacionais (Derin) – conjuntura econômica internacional;
Departamento Econômico (Depec) – conjuntura econômica doméstica e expectativas de analistas para variáveis macroeconômicas;
Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep) – avaliação prospectiva da inflação; Departamento de Operações Bancárias e de
Sistema de Pagamentos (Deban) – condições de liquidez e de funcionamento do sistema bancário; Departamento de Operações
do Mercado Aberto (Demab) – mercado monetário e operações de mercado aberto; e Departamento das Reservas Internacionais
(Depin) – mercados financeiros internacionais e de câmbio. Os departamentos envolvidos no ciclo apresentado neste boxe são Derin,
Depec e Depep.
4/ As apresentações são disponibilizadas ao público depois de determinado período: as da primeira sessão são consolidadas em
documento classificado como reservado por quatro anos e a apresentação da segunda sessão é documento classificado como
confidencial por oito anos.
5/ O Relatório de Inflação passou a trazer mais detalhes sobre os determinantes da inflação, os condicionantes utilizados nas projeções
e os riscos envolvidos. O texto passou também a ser mais analítico e de leitura mais fácil. Foi definido de forma clara o cenário central
de projeções, tornando a comunicação mais efetiva. Também no sentido de maior transparência, os modelos macroeconômicos
utilizados pelo BC passaram a ser divulgados com maior nível de detalhamento.

Além disso, esses especialistas projetam a evolução de curto prazo das variáveis mais relevantes de sua
área. A experiência internacional indica que, para horizontes de projeção mais curtos, projeção advindas
de especialistas em conjuntura ou especialistas setoriais têm melhor desempenho do que projeções
puramente baseadas em modelos macroeconômicos. A principal razão é que esses especialistas dispõem de
informações específicas que são relevantes para a dinâmica de curto prazo, mas que são difíceis de incorporar
adequadamente em modelos macroeconômicos, que em geral não são suficientemente flexíveis.6
Por exemplo, considere o impacto da pandemia da Covid-19 sobre a economia. Os modelos macroeconômicos
usuais não estavam aptos para capturar muitos dos efeitos: as equações não incorporavam alguns mecanismos
relevantes e os dados utilizados para a estimação dos modelos não contemplavam eventos semelhantes.
Naquele contexto, se mostrou necessário usar de forma bastante flexível as diversas informações disponíveis
– que abrangiam não só variáveis econômicas, que passaram a ser acompanhadas com maior tempestividade7 –
mas variáveis associadas à questão sanitária e às medidas de contenção da mobilidade por parte dos governos.
Algumas dessas informações eram qualitativas, mas ainda assim relevantes e precisavam ser consideradas para
projeção. Estudos foram conduzidos para auxiliar na articulação das diferentes informações8 e as projeções
dos especialistas incorporaram esse conjunto ampliado de dados e análises.
De modo geral, as projeções dos especialistas para o curto prazo são construídas usando abordagem
bottom-up, isto é, projetando-se variáveis em nível de desagregação maior e para então agregá-las. No caso
do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), por exemplo, a desagregação pode chegar ao
nível de subitem. Essa abordagem aproveita a análise detalhada que os especialistas já fazem dos dados e
da conjuntura e potencializa o uso de informações cuja relevância é específica a componentes individuais
das séries macroeconômicas de interesse.9 O nowcasting – que trata do processo de previsão para período
que ainda não se encerrou ou que, embora encerrado, ainda não houve respectiva estatística divulgada –
beneficia-se em especial desse aspecto, dada a maior disponibilidade e aderência de indicadores coincidentes
em relação a indicadores antecedentes.
As projeções dos especialistas incorporam o conhecimento que eles têm sobre detalhes metodológicos da
compilação dos dados. Por exemplo, a projeção para o Produto Interno Bruto (PIB) leva em consideração quais
indicadores são considerados pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) no cômputo do índice
de volume de cada atividade. O conhecimento desses detalhes permite, por exemplo, que o impacto de uma
boa safra de grãos, como se espera para 2023, seja mais bem estimado e distribuído entre os trimestres do
ano. O conhecimento aprofundado da metodologia também permite a construção de proxies que são úteis
para o acompanhamento conjuntural. O Índice de Atividade Econômica do Banco Central (IBC-Br)10 – indicador
construído pelos especialistas da área de atividade – é um exemplo.
Outro conhecimento aproveitado nas projeções dos especialistas é o de aspectos institucionais relevantes
para seu setor ou tema. Como exemplo, o conhecimento de como se dá o reajuste de determinado preço
administrado. Em alguns casos, modelos derivados e calibrados a partir do arcabouço institucional vigente podem
ser mais apropriados do que modelos econométricos – especialmente quando há quebra estrutural em uma
série temporal decorrente de mudança de política. Os modelos de projeção para preços de combustíveis, por
exemplo, consideram que está em vigor uma política de preços de paridade de importação e tem seus parâmetros
calibrados com base na importância que diversos fatores têm na formação de preços ao consumidor final.11

7/ Ver Banco Central do Brasil (2020e).
8/ Ver, por exemplo, Banco Central do Brasil (2020f, 2020g, 2021f, 2021g).
9/ Por exemplo, os dados divulgados pela Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores (Fenabrave) sobre licenciamento
de veículos são mais bem aproveitados em um modelo específico para a atividade de comércio de veículos da Pesquisa Mensal do
Comércio (PMC) do que num modelo para o comércio ampliado da mesma pesquisa. Da mesma forma, a informação sobre reajuste
de preços de combustíveis na refinaria é mais bem aproveitada quando há modelo específico para esses combustíveis, em vez de
uma projeção para o IPCA cheio ou para preços administrados.
10/ Ver Banco Central do Brasil (2018c).
11/ Ver Banco Central do Brasil (2020h, 2022d).

Como mencionado anteriormente, os especialistas acompanham de perto as notícias sobre conjuntura
econômica, em especial aqueles mais relevantes para o seu setor ou tema. Essas informações também são
aproveitadas nas projeções de curto prazo. Por exemplo, a revisão das projeções de crédito pode incorporar
o anúncio de um novo programa, como ocorreu quando foram anunciados o Programa Nacional de Apoio às
Microempresas e Empresas de Pequeno Porte (Pronampe) e o Programa Emergencial de Acesso a Crédito
(PEAC).
Às vezes as informações relevantes são difusas e não-estruturadas, e cabe aos especialistas avaliar como
melhor aproveitá-las. Esse arranjo dá ao sistema flexibilidade para lidar com desafios de natureza diversa
que podem afetar a análise da conjuntura.
Algumas das projeções de curto prazo elaboradas por especialistas são incorporadas aos modelos de projeção
de médio prazo. Com isso, as projeções de médio prazo também se beneficiam da maior acurácia preditiva
que as projeções dos especialistas têm para o curto prazo. Atualmente, os modelos de projeções de médio
prazo fazem uso de projeções de curto prazo para PIB, taxa de desocupação, estoque de empregos formais
medido pelo Novo Cadastro Geral de Empregados e Desempregados (Novo Caged), nível de utilização da
capacidade instalada e inflação, com alguma desagregação. Para preços livres, é incorporada a projeção de
especialistas para horizonte de até dois trimestres à frente (incluindo o trimestre corrente). No caso dos
preços administrados o horizonte utilizado é, em regra, de cinco trimestres. É comum que os especialistas
tenham informação relevante sobre preços administrados para um horizonte um pouco mais longo do que
têm para preços livres. Em alguns casos específicos, são utilizadas projeções de especialistas para um prazo
ainda mais longo.12 Esses horizontes sempre podem ser reavaliados, dependendo do contexto conjuntural
– que pode sugerir maior ou menor relevância para as projeções dos especialistas em cada horizonte – e de
como se comportarem a acurácia preditiva das diferentes abordagens.
b) Utilização de modelos macroeconômicos, de modelos satélites, de modelos específicos para os itens

de preços administrados e de estudos
Os modelos são ferramentas utilizadas por tomadores de decisão de política econômica para melhor embasar
suas decisões. Os modelos procuram captar e medir regularidades da economia relacionadas aos objetivos
da análise. Por meio da utilização de modelos é possível: i. realizar análises e projeções econômicas de forma
estruturada e internamente consistente; ii. construir diferentes cenários de forma a considerar riscos avaliados
pelos tomadores de decisão; iii. avaliar os impactos de diferentes trajetórias do instrumento de política
econômica; iv. identificar choques correntes na economia; e v. incorporar julgamentos de forma organizada
e consistente.
Os modelos funcionam como uma espécie de “organizador” das discussões, pois permitem mensurar a relação
entre determinadas variáveis e captar os efeitos interdependentes das variáveis utilizadas. Por outro lado,
os modelos não substituem a análise econômica e a avaliação sobre o estado da economia. Na verdade,
os modelos permitem, de forma organizada e consistente, incorporar julgamentos sobre a economia na
elaboração de cenários e projeções. Ressalta-se ainda que julgamentos perpassam todo o processo, desde a
escolha do modelo a ser utilizado e da respectiva especificação até, em cada ciclo de projeções, a avaliação
sobre a persistência dos choques, a definição da trajetória de determinadas variáveis exógenas, a escolha
do cenário mais provável e dos principais cenários alternativos, e a incorporação de avaliações nas projeções
mecânicas dos modelos.
Atualmente os dois principais modelos macroeconômicos utilizados para a geração de projeções e cenários para
as reuniões do Copom são os modelos semiestruturais de pequeno porte, chamados de modelo agregado
12/ Caso, por exemplo, das projeções para plano de saúde. Como o reajuste autorizado pela Agência Nacional de Saúde Suplementar
(ANS) é distribuído no IPCA ao longo dos meses, sendo os valores tipicamente repetidos até junho de cada ano, as projeções dos
especialistas para esse preço são utilizadas até o segundo trimestre do ano-calendário do ano A+1 ou A+2.

e modelo desagregado.13 Os modelos de pequeno porte focam nas principais relações macroeconômicas e
canais de transmissão da política monetária. Modelos mais parcimoniosos como os de pequeno porte têm a
desvantagem de serem menos ricos em canais de transmissão e variáveis a serem explicadas, mas, por outro
lado, são de mais fácil entendimento e manuseio, facilitando também a comunicação interna e externa. Os
modelos de pequeno porte também são utilizados para a decomposição da inflação apresentada anualmente
no Relatório de Inflação.14
O BC também utiliza modelos dinâmicos estocásticos de equilíbrio geral (Dynamic Stochastic General
Equilibrium – DSGE models em inglês), no caso, o modelo Samba. 15 O modelo Samba é um modelo
microfundamentado que apresenta uma estrutura mais rica de relações econômicas que os modelos de
pequeno porte ao mesmo tempo que o seu entendimento e manuseio são mais complexos. O modelo
Samba também fornece projeções macroeconômicas, mas sua utilização atual é na construção de exercícios
contrafactuais e cenários macroeconômicos de interesse do BC e na decomposição de choques16, onde
se procura explorar a maior riqueza da sua estrutura. Ressalta-se ainda que o modelo Samba é a principal
referência para construção de cenários de estresse macroeconômico para as reuniões do Comitê de
Estabilidade Financeira (Comef).
Outra classe de modelos utilizados pelo BC são os modelos de vetores autorregressivos (VAR). Os modelos
VAR exploram os efeitos entre as variáveis sem impor uma estrutura definida nas relações. Para prazos mais
longos, as projeções utilizando modelos VAR tendem a convergir para a média incondicional das variáveis, o
que se torna desafiador quando as metas para a inflação são decrescentes. Procurando tratar dessas questões,
Areosa e Gaglianone (2023) constroem formulação que combina o modelo VAR com expectativas de pesquisas
(surveys). Os modelos VAR também podem ser utilizados para a obtenção de funções de impulso-resposta
que sirvam como referência para a especificação de modelos estruturais.
O processo de geração de projeções e cenários também utiliza modelos e ferramentas auxiliares ou

satélites. Esses modelos satélites geram resultados que são incorporados pelos modelos centrais, mas
sem receber eventual feedback destes últimos. Modelos satélites podem ser construídos especificamente
para determinado ciclo de projeção. Exemplo de modelo satélite foi o de fatores dinâmicos (Dynamic Factor
Model – DFM em inglês) que captura os comovimentos entre incerteza econômica e outras variáveis como
prêmio de risco-país, taxa de câmbio, taxa de juros real, utilização da capacidade instalada e prêmio de risco
na curva de juros.17 Os modelos satélites também podem se utilizar de novas tecnologias, como é o caso da
exploração de vários métodos de aprendizado de máquina (Machine Learning – ML em inglês) para prever
a inflação no Brasil (Araújo e Gaglianone, 2022).
Como modelo satélite utilizado de forma rotineira destaca-se o modelo de economia global BCB-Global,
que consiste em modelo macroeconômico semiestrutural construído a partir das especificações de modelos
da família Global Projection Model (GPM).18 A economia de cada país possui interconexões com os outros
países e está exposta a preços internacionais, seja pelo canal de comércio ou pelos canais financeiros. As
projeções e cenários desenvolvidos com base nesse modelo geram trajetórias para variáveis internacionais
que são utilizadas como condicionantes nos modelos da economia brasileira, tanto na construção do cenário
de referência e de cenários alternativos utilizados pelo Copom, como na elaboração de cenários de estresse
macroeconômico para o Comef.
Dentro da categoria de modelos e ferramentas satélites, pode-se incluir também indicadores construídos
pelo BC, como o Índice de Atividade Econômica do Banco Central – Brasil (IBC-Br), o Índice de Commodities
13/ Ver Banco Central do Brasil (2021b, 2021e).

14/ Ver, por exemplo, Banco Central do Brasil (2023a). Também são utilizados na elaboração da carta aberta quando do não cumprimento
da meta para a inflação (cartas abertas disponíveis em https://www.bcb.gov.br/controleinflacao/historicometas).
15/ Ver Banco Central do Brasil (2023b) e Fasolo et al. (2023).
16/ Ver, por exemplo, Banco Central do Brasil (2022a).
17/ Ver Banco Central do Brasil (2018b).
18/ Ver Banco Central do Brasil (2022b).

– Brasil (IC-Br) e o Indicador de Condições Financeiras (ICF).19 Além disso, as bases de dados de pagamentos
eletrônicos são utilizadas para auxiliar no nowcast de atividade econômica (Gonçalves, 2022).
O sistema também inclui modelo para os preços administrados, que é utilizado nas projeções para o
horizonte imediatamente posterior ao do especialista20. Na verdade, o modelo para administrados é um bloco
de 24 equações que descreve o comportamento idiossincrático dos itens da cesta de administrados e que é
integrado aos modelos de pequeno porte, permitindo que os preços administrados e preços livres se afetem
mutuamente. Por exemplo, uma elevação no nível do hiato do produto aumenta a inflação de preços livres
via curva de Phillips e, por meio desse aumento, também afeta os preços administrados que dependem da
inflação passada; por sua vez, esse aumento nos preços administrados repercute sobre a inflação dos preços
livres por meio do componente de inflação passada do IPCA existente na curva de Phillips.
O processo de produção de subsídios para o Copom também se beneficia de estudos específicos de temas
de interesse. Os temas são os mais variados, envolvendo questões do mercado de trabalho, do mercado de
crédito, do comportamento da inflação, das expectativas de inflação, da atividade econômica, entre outros. É
comum a publicação desses estudos em boxes do Relatório de Inflação. Por exemplo, o Relatório de dezembro
de 2022 contou com boxe analisando a inflação de serviços sob as óticas da ociosidade e da inércia e de boxe
sobre o prêmio de risco nas taxas de juros nominais brasileiras.
c) Construção de trajetórias e hipóteses sobre os condicionantes
As projeções apresentadas nos cenários são condicionadas na trajetória de determinadas variáveis que são
tratadas como exógenas ao modelo utilizado. Os condicionantes são variáveis cuja trajetória independe da
dinâmica no modelo, seja em virtude da parcimônia na especificação do modelo, seja porque existe uma
governança a respeito do uso de trajetórias específicas. Neste último caso, encontram-se a taxa de juros
Selic e a taxa de câmbio utilizadas nas projeções apresentadas nos documentos de comunicação de política
monetária. A governança atual, explicitada nos documentos, estabelece como condicionantes dos cenários
as trajetórias da taxa Selic oriunda da pesquisa Focus, conduzida pelo BC, e da taxa de câmbio baseada na
teoria da paridade do poder de compra (PPC).21 Note-se, entretanto, que o conjunto de projeções e cenários
elaborados em cada ciclo pode conter trajetórias alternativas dessas variáveis, podendo ser endógenas no
modelo – no caso dos modelos semiestruturais de pequeno porte e do modelo Samba, tem-se a paridade
descoberta dos juros para a taxa de câmbio e uma regra de Taylor para a Selic – ou trajetórias consideradas
de interesse para a tomada de decisão, como o de orçamento de juros.
No grupo de variáveis exógenas nos modelos, o principal destaque é o preço do petróleo. Atualmente, a
governança é utilizar trajetória que segue aproximadamente a curva futura pelos próximos seis meses e
depois variação de 2% ao ano. A trajetória de um condicionante também pode ser baseada em modelo satélite,
como é o caso do hiato do PIB mundial relevante para a economia brasileira. A trajetória de um condicionante
pode ainda advir de projeções de especialistas, como é o caso do resultado primário do governo central
corrigido pelo ciclo econômico e por outliers, utilizado nos modelos semiestruturais de pequeno porte. Por
fim, a trajetória de um condicionante pode ser baseada em julgamento do Copom sobre comportamento
mais provável da variável ou sobre cenários de risco de relevância para a análise. Detalhes desses cenários
de riscos podem ser apresentados nos documentos de política monetária, como foram os casos de Banco
Central do Brasil (2020b, 2020d, 2021a, 2021c).
19/ Ver Banco Central do Brasil (2017b, 2018a, 2020a, 2022c).

20/ Ver Banco Central do Brasil (2017a). Para cada item dos preços administrados, é definida uma equação que procura captar relações
básicas de comportamento dos preços e, para a definição dessas equações, em vez de estimações econométricas, são consideradas
informações sobre os contratos de concessão, regras de reajustes e metodologias usadas pelo Instituto Brasileiro de Geografia e
Estatística (IBGE) para a mensuração da variação dos itens.
21/ Sobre a utilização da PPC, ver Banco Central do Brasil (2020c). O valor inicial é obtido pelo procedimento de arredondar a cotação
média da taxa de câmbio USD/BRL observada nos cinco dias úteis encerrados no último dia da semana anterior à da reunião do
Copom.

Os condicionantes exercem papel fundamental nas projeções. Quando as variáveis condicionantes apresentam
realização muito diferente das trajetórias utilizadas nas projeções, os valores efetivos das variáveis projetadas
podem se distanciar de forma significativa dos projetados, como foi destacado em Banco Central do Brasil
(2021d).
d) Avaliação sobre o estado e perspectivas da economia
O Copom faz avaliações sobre o estado e perspectivas da economia utilizando todo o conjunto de informações
trazido ao Comitê. Essa avaliação também se manifesta na construção de diferentes cenários para a economia
e na definição dos principais riscos envolvidos. Como as projeções divulgadas nos documentos oficiais são do
Copom, as avaliações do Comitê também são incorporadas nas projeções. A incorporação de julgamento de
comitês decisórios de política monetária é elemento padrão na construção de projeções em bancos centrais.22
As projeções baseadas estritamente em modelos têm natureza mecânica e, por definição, não incorporam
toda a informação relevante disponível. Além disso, quando se utiliza mais de um modelo para projeções, as
informações trazidas pelos diferentes modelos podem ser incorporadas nas projeções finais.
O papel da incerteza
Embora os cenários macroeconômicos sejam divulgados como projeções pontuais para as variáveis de
interesse, cada valor está associado a uma região de incerteza. Em outras palavras, essas projeções pontuais
estão envoltas em elevado grau de incerteza. A incerteza é inerente à economia. Do ponto de vista das
projeções que utilizam modelos, destacam-se como fontes de incerteza: i. ocorrência de choques na economia;
ii. mudança nas relações econômicas ou na magnitude estimada dessas relações, podendo inclusive significar
quebras estruturais; iii. adequação ou não do tipo e estrutura do modelo utilizado; e iv. especificação e
estimação de variáveis importantes para a dinâmica macroeconômica que não são observáveis, como o hiato
do produto e taxa de juros neutra. No BC, como uma forma de ressaltar a incerteza envolvida nas projeções,
os Relatórios de Inflação apresentam os intervalos de probabilidades associados às projeções do cenário
de referência. A elaboração de cenários alternativos de risco também é uma forma de lidar com a incerteza
envolvida, conhecer e avaliar suas consequências para a economia e dar robustez à tomada de decisão.
Construção de diferentes cenários
Nas reuniões do Copom, são apresentados diferentes cenários macroeconômicos, resultados do processo de
discussões ao longo do ciclo de análise e projeções. Dessa forma, o Comitê tem uma melhor dimensão dos
riscos envolvidos em seu processo decisório. Os cenários podem ser construídos por meio do estabelecimento
de trajetórias alternativas para os condicionantes, pela consideração de projeções alternativas de curto prazo
ou por meio da incorporação de choques nos modelos.
Os cenários alternativos envolvem um espectro grande de tópicos, normalmente avaliados como os mais
relevantes naquele momento. Como ilustração, pode-se citar trajetórias alternativas para a taxa de câmbio,
preço do petróleo ou expectativas de inflação; maior ou menor persistência de choques na inflação; diferentes
estimativas para o hiato do produto doméstico e para a taxa de juros real neutra; atividade econômica em
trajetória diferente da do cenário central; riscos advindos do cenário internacional (atividade, juros, inflação,
commodities, aversão ao risco, etc.); concretização de riscos fiscais; mudanças tributárias afetando diretamente
os preços; etc. Em especial, o Comitê considera diferentes trajetórias para a taxa Selic no horizonte relevante
de política monetária.

Considerações finais
Este boxe apresentou os principais elementos que compõem o sistema de análise e projeções do BC,
envolvendo tanto o processo do ciclo como os componentes para a produção de projeções e cenários. O
sistema do BC está em linha com as melhores práticas internacionais em bancos centrais e está em constante
aperfeiçoamento.
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LIMA, E. J. A.; ARAUJO, F.; e SILVA, J. R. da C.; (2011) “Previsão e Modelos Macroeconômicos no Banco Central
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MAEHLE, N.; HLÉDIK, T; SELANDER, C.; e PRANOVICH, M. (2021), “Taking Stock of IMF Capacity Development
on Monetary Policy Forecasting and Policy Analysis Systems”. International Monetary Fund, Departmental
Paper Series DP/2021/026.

Revisão do Modelo Estrutural de Médio Porte – Samba
Este boxe apresenta a versão mais recente do modelo estrutural de médio porte, Samba1, do Banco Central do
Brasil (BC), discutindo as mudanças na sua estrutura, apresentando alguns parâmetros relevantes (inclusive
com detalhes sobre a estimação) e descrevendo as possibilidades de uso decorrentes dessa nova estrutura. A
nova versão do modelo amplia as suas possibilidades de uso, caracterizando com maior precisão a transmissão
de choques do resto do mundo para a economia brasileira e possibilitando análises mais detalhadas sobre o
papel do mercado de trabalho na condução da política monetária.
O modelo Samba faz parte do conjunto de modelos utilizados pelo BC.2 O modelo Samba fornece projeções
macroeconômicas, mas sua utilização atual é na construção de exercícios contrafactuais e cenários
macroeconômicos de interesse do BC e na decomposição de choques, onde se procura explorar a maior
riqueza da sua estrutura. Ressalta-se ainda que o modelo Samba é a principal referência para construção de
cenários de estresse macroeconômico para as reuniões do Comitê de Estabilidade Financeira (Comef).
Mudanças na estrutura do modelo
Em linhas gerais, o modelo mantém muitas das características da sua formulação original. Existem dois tipos
de famílias: as que poupam e investem (otimizadoras) e as que sempre consomem toda a renda disponível
(“hand-to-mouth”). Ambos os tipos oferecem trabalho como insumo para a produção de bens pelas firmas.
As firmas, além do trabalho, usam capital e insumos importados no processo intermediário de produção. O
produto é distribuído para diferentes setores, que formam seus preços para o comprador final baseado no
tipo da demanda: consumo das famílias, investimento, consumo do governo e exportações. Na relação com
o exterior, o modelo é baseado na estrutura de “pequena economia aberta”, onde a dinâmica doméstica é
influenciada por choques internacionais, mas não afeta o resto do mundo.
Uma das principais mudanças no modelo, em relação à versão original em Castro et al (2011), ocorreu na
caracterização do mercado de trabalho, que incorpora agora um conjunto de microfundamentos necessário
para descrever a oferta de trabalho na margem extensiva e a presença de desemprego involuntário. Outra
alteração importante deu-se no setor externo, onde se passou a utilizar um modelo de Vetores Autorregressivos
(VAR) para caracterizar choques estruturais no resto do mundo e, portanto, efeitos de segunda ordem na
transmissão desses eventos para a economia brasileira. O diagrama no Gráfico 1 caracteriza o fluxo de bens e
fatores de produção na economia descrita pelo Samba. Ele destaca os dois setores principais onde o modelo
foi alterado, além de outras duas mudanças – a venda de produtos importados do resto do mundo diretamente
para as famílias e a presença de impostos sobre a renda do trabalho.
1/ A versão original do modelo foi apresentada em Castro et al. (2011), com as atualizações do modelo publicadas nos boxes “Revisão
do Modelo Estrutural de Médio Porte – Samba” dos Relatórios de Inflação de setembro de 2015 e de março de 2019. A versão do
modelo discutida aqui está apresentada em detalhes em Fasolo et al. (2023). Essa versão já foi usada para o exercício apresentado
no boxe “Decomposição da inflação pela ótica do modelo Samba”, do Relatório de Inflação de setembro de 2022.
2/ Ver o boxe “Sistema de análise e projeções do BC”, publicado neste Relatório.

Gráfico 1 – Diagrama de fluxo de bens e fatores de produção
a) Mercado de trabalho
Modelos de equilíbrio geral (no inglês, Dynamic Stochastic General Equilibrium – DSGE models), desde as
suas primeiras versões, lidavam com o problema de oferta e demanda de trabalho baseados em mudanças
no número de horas trabalhadas por trabalhador – a chamada margem intensiva da mão de obra. Essa
caracterização, apesar de útil para descrever a experiência de alguns países e manter a dinâmica do modelo
tratável, não necessariamente reflete a dinâmica de mercados como o brasileiro, onde variações da margem
extensiva possuem um papel mais importante. A literatura evoluiu para oferecer alternativas para lidar com
essa questão. Na versão atual do Samba, adotou-se a proposta de Galí, Smets e Wouters (2012), que traz como
uma das vantagens o menor número de equações adicionadas ao modelo. Os autores trazem do ambiente de
concorrência monopolística a diferenciação de bens para a oferta de trabalho, definindo a oferta de trabalho de
cada indivíduo de uma família para a produção de um tipo de bem. O desemprego é caracterizado pela oferta
de indivíduos disponíveis para a produção de um tipo de bem, mas que não são contratados para a função.
Além da definição de desemprego, resultante das condições de equilíbrio agregadas entre todos os indivíduos
e famílias, o modelo oferece uma equação definindo a oferta agregada de trabalho como função do nível de
salários e da demanda por consumo na economia. Ainda que os dados utilizados para estimar os parâmetros
do modelo não incluam o período da pandemia da Covid-19, essa definição formal da oferta de trabalho se
mostra útil para acompanhar a dinâmica do mercado de trabalho no período pós-pandemia.
Buscando ilustrar os principais resultados da versão nova do modelo em termos de mercado de trabalho, as
próximas seções trazem algumas simulações do comportamento do desemprego em resposta a alguns dos
principais choques que afetam a economia doméstica.
b) Setor externo
Por uma simplificação, a versão original do Samba tratava das variáveis caracterizando o resto do mundo
como processos autorregressivos univariados. Além da ausência de um componente estrutural claro, essa
forma de apresentação das variáveis externas elimina, por construção, efeitos de segunda ordem sobre as
próprias variáveis externas. Como um exemplo, versões anteriores do modelo não geravam contrações da
atividade econômica do resto do mundo após um aumento de taxas de juros internacionais.

Desde 2019, conforme apresentado no boxe do Relatório de março daquele ano, as variáveis do setor externo
são resumidas em um modelo VAR estrutural, com identificação de sinais de quatro choques: demanda,
oferta, política monetária e um choque financeiro. As variáveis que fazem parte do modelo VAR foram
revistas, com a construção de indicadores próprios baseados em modelos de fator comum para caracterizar
as trajetórias de preços de commodities e risco externo.3 Esses modelos de fator comum agregam um conjunto
de indicadores para cada um dos itens, e o fator é incorporado no VAR estrutural. Essa mudança permite uma
maior flexibilidade na formação de cenários com o modelo. Por exemplo, no fator de commodities, é possível
ponderar o impacto de mudanças abruptas em preços específicos, como o petróleo, dentro do contexto do
modelo.
Neste boxe, chamamos a atenção dos efeitos de segunda ordem que o modelo VAR oferece através das funções
de resposta a impulso a um choque de política monetária internacional. No Gráfico 2, um choque de política
monetária internacional aumenta a Fed Funds Rate em 100 p.b. Os dois cenários apresentados para cada variável
comparam as respostas de variáveis domésticas a esse choque no contexto do VAR estrutural (linha marrom,
com intervalos de credibilidade) e sob a hipótese do modelo ser calibrado com choques autorregressivos
exógenos (linha azul), como na versão original. Fica claro, pelo gráfico, que as respostas do modelo com o VAR
estrutural são tanto quantitativamente quanto qualitativamente diferentes das respostas obtidas com os
processos autorregressivos univariados. Pelo lado quantitativo, os impactos do choque de política monetária
internacional resultam em variações maiores da taxa de câmbio real e do desemprego, no curto prazo, e
da inflação e taxas de juros domésticas, nos horizontes mais longos. Pelo lado qualitativo, as respostas ao
choque sobre Produto Interno Bruto (PIB) e desemprego no curto prazo se movem em direções contrárias
entre os modelos. Isso se deve, em grande medida, ao impacto contracionista do choque de política monetária
internacional sobre o crescimento do PIB mundial. Essa contração do PIB mundial afeta as exportações de
bens para o resto do mundo, reduzindo a atividade doméstica e aumentando o desemprego. Esse efeito, por
construção, não ocorre quando a economia externa é caracterizada pelo processo autorregressivo exógeno.
Gráfico 2 – Impulso-resposta: choque de política monetária no exterior
Fed Funds Rate – bps PIB Mundial – bps Taxa de Câmbio Real – p.p.
350 80 1,8
60 1,6
300 40 1,4
250 20 1,2
0
1,0
200 -20
0,8
-40
150 0,6
-60
100 -80 0,4
-100 0,2
50
-120 0,0
0 -140 -0,2
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Inflação – 12 Meses – bps PIB – bps Juros – bps

30 20 80
25 70
10
20 60
15 0 50
40
10 -10 30
5
-20 20
0
10
-5 -30 0
-10 -10
-40
-15 -20
-20 -50 -30
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
A figura mostra a função de impulso resposta mediana (linha marrom) para um choque de 100bps nos Fed Funds, os intervalos de credibilidade de 95% (linhas pontilhadas) e a função de impulso
resposta para o modelo Samba sem o VAR estrutural do setor externo
3/ Anteriormente, o VAR incorporava o índice de volatilidade da Cboe (Chicago Board Options Exchange Volatility Index – VIX) e o Índice
de Commodities – Brasil (IC-Br) em dólares.

Outros modelos de bancos centrais também alteraram ou construíram modelos alternativos, recentemente,
para incorporar novas estruturas do setor externo.4 A opção aqui por usar um VAR estrutural deve-se,
principalmente, à flexibilidade, caso necessário, de incorporar novas variáveis observadas pelo modelo sem
resultar em aumento significativo do número de equações do modelo ou da complexidade de tais equações.
c) Mudanças adicionais
Em termos de estrutura, outras mudanças foram incorporadas ao modelo, buscando melhorar o seu ajuste
aos dados ou aumentar a sua funcionalidade. Entre as principais mudanças, destacam-se:
a) Como citado anteriormente, além da importação de bens intermediários, também são importados bens
de consumo diretamente pelas famílias. Não apenas esse mecanismo é mais convencional nos modelos
DSGE de economias abertas, mas o mecanismo ajuda a melhor caracterizar o repasse do câmbio para os
preços ao consumidor;
b) Também citado anteriormente, a política fiscal, na parte de arrecadação, é caracterizada por dois impostos:
além da arrecadação “lump-sum”, um imposto sobre a renda do trabalho incide sobre as famílias;
c) Informações sobre expectativas dos agentes a respeito da inflação do Índice Nacional de Preços ao
Consumidor Amplo (IPCA) são incorporadas ao conjunto de variáveis observadas pelo modelo. Os dados
são da pesquisa Focus. Esse tipo de informação busca, principalmente, suavizar algumas respostas do
modelo a choques, sendo adotada nos trabalhos de outros bancos centrais;5
d) O processo que descreve a produtividade não-estacionária da economia é caracterizado por um
componente temporário e outro cíclico, de forma a suavizar o efeito renda observado no comportamento
do consumidor diante de choques na tendência do modelo. Ainda sobre produtividade, o modelo tem
como observável uma medida de hiato do produto per capita calculada usando o mesmo processo de
produtividade não-estacionária, baseada nos filtros descritos em Andrle (2013). O hiato do produto,
combinado com a informação sobre a taxa de crescimento do PIB per capita, constitui uma inferência sobre
o processo de produtividade não-estacionária, baseado na definição de ambas as variáveis no modelo; e
e) O prêmio de risco externo endógeno (condição necessária para garantir a existência de uma solução para
o modelo) é função do total de passivos externos em proporção das exportações brasileiras, em vez de
ser em proporção do PIB, como em especificações anteriores.
Estimação do modelo e incerteza sobre parâmetros
O modelo é estimado com dados entre 2001T4 e 2019T4, com as primeiras oito observações usadas para
treinamento do Filtro de Kalman para inferência da verossimilhança dos parâmetros. A estimação não incorpora
o período referente à pandemia da Covid-19, em função da rápida deterioração do Filtro ao entrar os dados
do período.6 O modelo é estimado com técnicas Bayesianas, onde distribuições a priori são incorporadas ao
processo de estimação para reponderar a importância da função de verossimilhança. Diferentemente do
modelo original e de boa parte da literatura na área, o modelo não usa o algoritmo de Metropolis-Hastings
para simular os parâmetros durante a estimação. Em função do tamanho do modelo e das irregularidades na
distribuição dos parâmetros a posteriori, o modelo é estimado usando métodos de Sequential Monte Carlo, na
linha proposta em Cai et al. (2014), que também é usada no modelo DSGE do Federal Reserve de Nova Iorque.7
4/ Como exemplo, o Riksbank, da Suécia, desenvolveu um novo modelo no formato “two-country economy”, onde o setor externo é
representado por equações simétricas às que descrevem a economia doméstica. Ver Corbo e Strid (2020).
5/ Ver, por exemplo, Coenen et al. (2018), que usam dados de expectativas de longo prazo como proxies de meta de inflação e
produtividade para a economia europeia. O modelo DSGE do Federal Reserve de Nova Iorque também incorpora expectativas de
inflação entre os seus observáveis para captar movimentos de baixa frequência nos preços.
6/ Ainda constitui um amplo campo de estudo a forma apropriada de incorporar as informações do período da pandemia, com poucos
progressos na área de modelos DSGE.
7/ Ver FRBNY DSGE Model Documentation (2021).

O processo de estimação combina priors convencionais, independentes entre os parâmetros, com as chamadas
“system priors”. Parte das “system priors” são definidas para os processos exógenos dos choques estruturais,
na linha de Del Negro e Schorfheide (2008). A estimação também incorpora priors sobre a distribuição das
funções de impulso-resposta de um choque de política monetária sobre os preços ao consumidor. A prior é
formada com base nas funções mostradas em outros boxes do Relatório de Inflação descrevendo choques
de juros nos modelos semiestruturais do BC.8
A Tabela 1 mostra os resultados da estimação dos parâmetros endógenos do modelo.9 As estimativas

resultaram, para a grande maioria dos parâmetros, em valores convencionais na literatura. Exceções
encontram-se nos custos de ajustamento do investimento e das exportações, cujos parâmetros elevados
refletem a alta volatilidade desses componentes da demanda agregada.
Tabela 1 – Parâmetros estimados¹
IC 90% - IC 90% -
Distribuição da Média da Desvio-padrão
Parâmetro Descrição Limite Limite
Prior Posterior da Posterior
Inferior Superior
ϵD Elast.subst. capital e trabalho G(1,00;0,40) 0,95 0,11 0,78 1,14
δ Depreciação do capital G(0,02;0,005) 0,03 0,00 0,02 0,03
κ Persistência de hábito B(0,60;0,05) 0,78 0,02 0,75 0,82
η Elast. oferta de trabalho (inversa) N(1,852;0,90) 4,48 0,30 4,01 5,00
v Efeito riqueza na oferta de trabalho B(0,50;0,20) 0,09 0,01 0,08 0,11
ϵCD Elast.subst. bens domesticos e importados G(1,00;0,40) 1,58 0,31 1,07 2,11
∗
φ V Risco-país: aversão ao risco G(0,10;0,01) 0,04 0,00 0,03 0,04
∗
φ B Risco-país: ativos externos líquidos G(0,002;0,001) 0,001 0,000 0,000 0,001
ϵM Elast.subst. variedade de bens importados G(1,00;0,40) 1,91 0,24 1,53 2,32
ϵM∗ Elast.subst. exportações e bens do exterior G(1,00;0,40) 0,76 0,17 0,50 1,05
ϑI Custo ajustamento: investimento G(12,0;1,00) 11,88 0,59 10,91 12,86
ϑM Custo ajustamento: importações G(25,0;2,00) 24,48 1,39 22,18 26,79
ϑM∗ Custo ajustamento: exportações G(25,0;2,00) 25,15 1,22 23,12 27,19
θF Calvo: preços livres B(0,60;0,20) 0,57 0,02 0,53 0,60
θG Calvo: preços consumo do governo B(0,60;0,20) 0,67 0,09 0,51 0,80
θI Calvo: preços bens de investmento B(0,60;0,20) 0,58 0,21 0,27 1,00
θM Calvo: preços bens importados B(0,70;0,20) 0,63 0,05 0,55 0,71
θX Calvo: preços bens exportados B(0,70;0,20) 0,82 0,02 0,79 0,85
ωX Indexação preços exportação B(0,50;0,20) 0,44 0,04 0,38 0,50
υ1,A Elast.: preços administrados ao câmbio real G(0,20;0,10) 0,03 0,01 0,02 0,05
υ2,A Elast.: preços administrados a commodities G(0,20;0,10) 0,02 0,01 0,01 0,03
θW Calvo: salários B(0,60;0,20) 0,78 0,01 0,76 0,80
ωW Indexação salários B(0,60;0,20) 0,82 0,04 0,74 0,89
γR Regra de Taylor: inércia B(0,50;0,25) 0,80 0,01 0,79 0,82
γπ Regra de Taylor: Inflação G(1,50;0,75) 2,21 0,20 1,88 2,55
γY Regra de Taylor: Crescimento do PIB G(0,50;0,25) 0,12 0,03 0,07 0,18
γT Inércia impostos sobre renda do trabalho B(0,30;0,10) 0,40 0,04 0,33 0,47
γS Elast.: impostos do trabalho ao resultado primário G(0,50;0,20) 0,47 0,06 0,39 0,57
γB Elast.: resultado primário à dívida G(0,02;0,01) 0,01 0,00 0,01 0,01
γC Elast.: preços de importação a commodities G(10,0;4,00) 15,64 1,45 13,25 18,07
Fonte: Fasolo et al (2023), tabela 4
1/ Na coluna 3, valores entre parênteses são, respectivamente, a média e o desvio-padrão da distribuição. "B", "G" e "N" representam a distribuição Beta, Gama e Normal.
8/ Ver, por exemplo, “Revisão do modelo agregado de pequeno porte”, Relatório de Inflação, dezembro.
9/ A tabela não inclui a estimativa dos parâmetros associados aos processos exógenos, erros de mensuração e estado estacionário do
modelo. Para a lista completa dos parâmetros estimados, ver a Tabela 4 em Fasolo et al. (2023).

O método de estimação utilizado permite uma análise mais detalhada sobre a incerteza contida na estimativa
apresentada. Um exemplo notável é o parâmetro descrevendo o processo de Calvo da curva de Phillips de
preços de bens de investimento. O Gráfico 3 mostra a distribuição conjunta desse parâmetro com o parâmetro
descrevendo o custo de ajustamento do investimento. É claro pelo gráfico a presença de fortes irregularidades
na distribuição, com ao menos dois máximos caracterizando os resultados da estimação.
Gráfico 3 – Estimação – Distribuição conjunta de parâmetros
Fonte: Fasolo et al (2023), figura 3
Esse comportamento resulta em elevada incerteza a respeito da dinâmica das respostas do investimento
agregado no modelo a certos choques. De fato, o Gráfico 4, com o cálculo da função de impulso-resposta
de um choque de política monetária, mostra respostas normalmente convencionais para a grande maioria
das variáveis macroeconômicas, com incerteza relativamente baixa ao redor das funções. A exceção desse
gráfico é justamente a resposta do investimento agregado. A incerteza observada nos parâmetros associados
ao investimento se traduziu em amplos intervalos de credibilidade para a evolução dinâmica dessa variável
após o choque.
Gráfico 4 – Impulso-resposta: choque de política monetária doméstica
Juros – bps Inflação – 12 Meses – bps Taxa de Câmbio Real – bps

140 5 40
120 0 20
100 -5 0
80 -20
-10
60 -40
-15
40 -60
-20
20 -80
0 -25 -100
-20 -30 -120
-40 -35 -140
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
PIB – bps Investimento – bps Desemprego – bps

10 30 40
5 20 35
0 10 30
-5 25
0
-10 20
-10
-15 15
-20
-20 10
-25 -30
5
-30 -40 0
-35 -50 -5
-40 -60 -10
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
A figura mostra a função de impulso resposta mediana (linha marrom) para um choque de 100bps na taxa nominal de juros e os intervalos de credibilidade de 95% (linhas pontilhadas).
Em termos das demais funções, o modelo oferece respostas na direção esperada, e com magnitudes
comparáveis com outros modelos. Por exemplo, o impacto do choque de política monetária sobre a inflação

está em linha com o estimado no modelo semiestrutural10 revisado no boxe do Relatório de Inflação de
dezembro de 2021. Por outro lado, a resposta sobre a inflação e sobre o PIB é menos sensível que o valor
mostrado em Coenen et al (2018) para a Europa. Compatível com Galí, Smets e Wouters (2012), o desemprego
também possui uma variação significativa de forma imediata após um choque de política monetária.
A incerteza dos parâmetros referentes ao preço de bens de investimento não afeta apenas a simulação da
transmissão de choques de política monetária para o investimento agregado. Também no caso dos choques
exógenos sobre a taxa de câmbio real11 as funções de impulso-resposta se mostram bem-comportadas,
exceto aquela referente ao investimento agregado (Gráfico 5). O choque sobre o câmbio resulta em uma
resposta negligenciável sobre o PIB, dado que a queda no consumo (gerada tanto pelo aumento dos preços
dos bens importados como pelo aumento de juros em resposta da autoridade monetária) e no investimento
é compensada pelo aumento das exportações líquidas.
Gráfico 5 – Impulso-resposta: choque na taxa de câmbio real

Taxa de Câmbio Real – bps Inflação – 12 Meses – bps Juros – bps
120 5 6
100 4 5
80 4
3
60 3
2
40 2
1
20 1
0 0 0
-20 -1 -1
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
PIB – bps Investimento – bps Desemprego – bps

0,6 4 0,4
0,4 0,2
2 0,0
0,2
-0,2
0,0
0 -0,4
-0,2
-0,6
-0,4
-2 -0,8
-0,6 -1,0
-0,8 -4 -1,2
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
A figura mostra a função de impulso resposta mediana (linha marrom) para um choque de 100bps na taxa real de câmbio e os intervalos de credibilidade de 95% (linhas pontilhadas).
Considerações finais
Este boxe apresentou os principais resultados da nova versão do modelo Samba. O modelo foi reformulado
em muitas dimensões e continua sujeito a novas atualizações. O BC, buscando o maior grau de transparência
possível na comunicação de política monetária, entende que publicar atualizações sobre seus modelos é
fundamental para esclarecer o seu processo de decisão para todos os agentes econômicos.
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10/ A versão do modelo semiestrutural está apresentada no boxe “Revisão do modelo agregado de pequeno porte” (Relatório de
Inflação, dezembro de 2021).
11/ Formalmente, o choque é imposto sobre a condição de paridade a descoberto das taxas de juros domésticas e internacionais, derivada
a partir das condições de primeira ordem do problema das famílias.

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do Brasil, versão preliminar, março.

Decomposição da inflação de 2022
Este boxe apresenta estimativa de decomposição do desvio da taxa de inflação de 2022, medida pela variação
do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), em relação à meta estabelecida pelo Conselho
Monetário Nacional (CMN).1 O objetivo é medir a contribuição dos principais fatores determinantes da inflação
a partir de modelos semiestruturais do Banco Central do Brasil (BC).2
O desvio da inflação em relação à meta é decomposto em sete componentes: (i) inércia do ano anterior
(desvio da inflação do ano anterior em relação à meta);3 (ii) expectativas (diferença entre expectativas de
inflação medidas pela pesquisa Focus e a meta para a inflação); (iii) inflação importada (diferença em relação
à meta); (iv) hiato do produto; (v) bandeiras tarifárias de energia elétrica; (vi) desoneração tributária sobre
combustíveis, energia elétrica e telecomunicações; e (vii) demais fatores.4 Vale ressaltar que essas estimativas
são aproximações construídas com base em modelos e, portanto, estão sujeitas às incertezas inerentes ao
processo de modelagem e estimação.
Para a estimativa dos componentes, parte-se de um cenário no qual todos os condicionantes são neutros, isto
é, não apresentam impactos que levem a inflação a se desviar da meta.5 À medida que esses condicionantes
neutros são substituídos pelos valores efetivamente observados, obtém-se a contribuição de cada fator para
o desvio da taxa de inflação em relação à meta.
A inflação em 2022 foi de 5,79%, 2,29 pontos percentuais (p.p.) acima da meta para a inflação de 3,50%,
estabelecida pelo CMN, e 0,79 p.p. acima do limite superior do intervalo de tolerância, de 5,00% (Gráfico 1
e Tabela 1). A inflação foi 4,27 p.p. inferior à verificada em 2021, de 10,06%. A inflação de preços livres se
elevou de 7,70% em 2021 para 9,39% em 2022, ao passo que a inflação de preços administrados recuou de
16,90% para -3,83%.
Os principais resultados da decomposição são os seguintes (Gráfico 2):
i. A inércia advinda do ano anterior (como desvio da meta) apresentou a principal contribuição para o desvio
da inflação em relação à meta (contribuição de 2,74 p.p.) em função da elevada inflação em 2021, de 10,06%,
afetando tanto a inflação de preços livres (contribuição de 2,30 p.p. para a inflação de preços livres e de 1,72
p.p. para a inflação do IPCA via preços livres) como a de preços administrados (contribuição de 4,12 p.p. para
a inflação de preços administrados e de 1,02 p.p. para a inflação do IPCA via preços administrados);
ii. As expectativas de inflação (como desvio da meta) tiveram contribuição de 1,02 p.p. para o desvio da
inflação em relação à meta. As expectativas para a inflação doze meses à frente (suavizada) da pesquisa Focus
1/ A decomposição da inflação de 2022 foi apresentada anteriormente na Carta Aberta do Presidente do Banco Central do Brasil ao
Ministro da Fazenda e Presidente do CMN, em 10.1.2023. A decomposição da inflação baseada em modelos de projeção tem sido
apresentada anualmente nos Relatórios de Inflação. Ver, por exemplo, boxe “Decomposição da Inflação de 2021”, do Relatório de
Inflação de março de 2022. Para detalhes sobre procedimentos metodológicos, ver boxe “Decomposição da Inflação de 2017”, do
Relatório de Inflação de março de 2018, e Cusinato et. al (2016).
2/ Ver os boxes “Revisão do modelo agregado de pequeno porte”, do Relatório de Inflação de dezembro de 2021, e “Reformulação
dos modelos para projeção de médio prazo dos preços administrados”, do Relatório de Inflação de setembro de 2017.
3/ O componente “inércia do ano anterior” inclui os efeitos de todos os fatores que afetaram a inflação até o mês de dezembro de
2021.
4/ O item “Demais fatores” inclui fatores não considerados nos itens anteriores, como, por exemplo, fatores específicos de
condicionamento dos modelos de preços administrados e termo de resíduo do modelo.
5/ No caso de variáveis que apresentam sazonalidade, os condicionantes neutros também incluem componente sazonal.

iniciaram 2022 em torno de 5,1%, apresentando tendência de alta até início de junho, quando atingiram pico
de 6,12%, e depois caíram, influenciadas pelas medidas de desoneração tributária, terminando o ano em
torno de 5,30% (Gráfico 3);
Tabela 1 – Componentes selecionados do IPCA em 2022
Contribuição para
Componentes e itens Variação Peso no
a variação do
selecionados (%) IPCA (%)
IPCA (p.p.)
Livres 9,39 72,73 6,83
Alimentação no domicílio 13,23 14,98 1,98
Bens industriais 9,54 23,32 2,23
Etanol -25,42 0,96 -0,25
Ex-Etanol 11,05 22,36 2,47
Serviços 7,58 34,43 2,61
Telecomunicações -1,01 5,21 -0,05
Serviços subjacente 8,90 20,35 1,81
Administrados -3,83 27,27 -1,04
Gasolina -25,78 6,58 -1,70
Gás de botijão 6,27 1,38 0,09
Energia elétrica residencial -19,01 5,07 -0,96
IPCA 5,79 100,00 5,79
Fonte: IBGE e BC
Gráfico 1 – Inflação: IPCA e componentes Gráfico 2 – Decomposição do desvio da taxa de

Acumulada em doze meses inflação em relação à meta em 2022
% Contribuição dos fatores
22 p.p.
18 4
14 2,74
3 2,29 2,22
10
6 2
1,02
2 1
0,11
-2
0
-6
jan abr jul out jan abr jul out jan -1 -0,45
2021 2022 2023 -1,02
IPCA Alimentação no domicílio -2
Bens industriais Serviços
-3 -2,33
Administrados
Fonte: IBGE e BC -4
Total Inércia Expec. Infl. Hiato Band. Med. Demais
(desvio ano ant. (desvio Import. Energia trib. fatores
Gráfico 3 – Expectativas de inflação 12 meses à frente meta) (desvio meta) (desvio
(suavizada) – Pesquisa Focus meta) meta)
%
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
Jan Mai Set Jan Mai Set Jan
2021 2022 2023
iii. A inflação importada (como desvio da meta) contribuiu de forma moderada para a inflação ficar acima da
meta (contribuição de 0,11 p.p.). Como pode ser visto nos Gráficos 4 a 6, os preços de commodities e a taxa
de câmbio se moveram em sentidos opostos: as elevações do preço do petróleo (de 11,0%, na comparação

da média do último trimestre de 2022 com o mesmo período de 2021) e das commodities em geral, medidas
pelo Índice de Commodities – Brasil (IC-Br), contribuíram com 0,68 p.p. e 0,16 p.p., respectivamente, enquanto
a variação na taxa de câmbio contribuiu com -0,73 p.p. Note, entretanto, que a inflação importada foi o
principal responsável pelo desvio da meta em 20216, impactando, assim, a inflação de 2022 por meio da
inércia inflacionária, medida no item i;
iv. O hiato do produto apresentou contribuição negativa para o desvio da inflação em relação à meta
(contribuição de -0,45 p.p.). O hiato do produto é uma variável não observável, sujeita a elevada incerteza na
sua mensuração, e é medido pelo BC por meio de diferentes metodologias. Utilizando a metodologia baseada
em estimação de modelo bayesiano7, o hiato do produto, após abertura significativa no segundo trimestre de
2020 em função da pandemia da Covid-19, apresentou uma trajetória de fechamento nos períodos seguintes.
Entretanto, ao longo de 2022, o hiato passou a abrir a partir do terceiro trimestre do ano (ver Gráfico 2.2.4
do capítulo 2). Esse processo refletiu principalmente a perda de intensidade do processo de normalização da
atividade econômica iniciado ainda no segundo semestre de 2020 e o aperto monetário iniciado no primeiro
trimestre de 2021;
Gráfico 4 – IC-Br (índice em dólares) Gráfico 5 – Preço do petróleo Brent

Médias mensais Médias mensais
Dez/2019 = 100 USD/Barril
180 120
110
100
160
90
80
140
70
60
120
50
40
100 jan abr jul out jan abr jul out jan
jan abr jul out jan abr jul out jan 2021 2022 2023
2021 2022 2023
Fonte: Bloomberg e BC
Gráfico 6 – Taxa nominal de câmbio

Médias mensais
USD/BRL
5,8
5,6
5,4
5,2
5,0
4,8
4,6
4,4
jan abr jul out jan abr jul out jan
2021 2022 2023
v. As bandeiras tarifárias de energia elétrica contribuíram com -1,02 p.p. para o desvio da inflação em relação
à meta. Em 2021, o fraco regime de chuvas havia levado ao acionamento de termoelétricas e de outras fontes
de energia de custo mais elevado, resultando em aumento expressivo das tarifas de energia elétrica. Em abril
de 2022, em virtude da substancial melhora nas condições hídricas, a bandeira escassez hídrica, vigente desde
setembro de 2021, deu lugar à bandeira verde, contribuindo para a queda na inflação;
6/ A inflação importada contribuiu com 4,38 p.p. do desvio de 6,31 p.p. da inflação de 2021. Para mais detalhes, ver o boxe “Decomposição
da inflação de 2021”, do Relatório de Inflação de março de 2022.
7/ A contribuição do hiato do produto é construída utilizando-se a trajetória do hiato obtida pela aplicação, sobre amostra de dados,
de filtro de Kalman calibrado com parâmetros da estimação bayesiana do modelo.

vi. As medidas tributárias, envolvendo combustíveis, energia elétrica e telecomunicações8, foram os fatores
que apresentaram a principal contribuição negativa para o desvio da inflação em relação à meta, de -2,33
p.p.9 Como resultado dessas medidas, gasolina, etanol, energia elétrica e telecomunicações apresentaram
deflação em 2022 (Tabela 1);
vii. Por fim, os demais fatores apresentaram uma contribuição de 2,22 p.p. para o desvio da inflação em
relação à meta em 2022. Para esse componente, contribuíram os choques de bens industriais (1,13 p.p.)
e alimentação no domicílio (1,01 p.p.), ao passo que choques em serviços tiveram contribuição levemente
negativa (-0,11 p.p.).10 No caso dos bens industriais, pode-se considerar que os choques refletem um fenômeno
global, principalmente no que se refere aos problemas logísticos e aos desequilíbrios entre oferta e demanda
globais.11 O choque na inflação de bens industriais em 2022 foi o segundo maior na amostra considerada a
partir de 2005, sendo menor apenas do que em 2021, quando houve um período mais agudo de problemas
nas cadeias globais de produção.12 Por outro lado, ressalta-se que esses choques perderam parte de sua força
no segundo semestre do ano (Gráfico 7).
Gráfico 7 – Inflação: IPCA e componentes

Variação trimestral
%
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
I III I III I III I III
2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022
IPCA Alimentação no domicílio

Bens industriais Serviços
Administrados
Fonte: IBGE e BC
Em suma, este boxe apresentou estimativas da decomposição do desvio da taxa de inflação em 2022 em
relação à meta. De acordo com essa decomposição, os principais fatores que levaram a tal desvio foram
a inércia da inflação do ano anterior; a elevação dos preços de commodities, em especial do petróleo; os
desequilíbrios entre demanda e oferta de insumos e gargalos nas cadeias produtivas globais; os choques
em preços de alimentação, resultantes de questões climáticas; e a retomada na demanda de serviços e no
emprego, impulsionada pelo acentuado declínio da quantidade de casos de Covid-19 e consequente aumento
da mobilidade. Em sentido contrário, atuaram a redução na tributação sobre combustíveis, energia elétrica
e telecomunicações; o comportamento da bandeira de energia elétrica, que passou de escassez hídrica para
bandeira verde; a apreciação cambial; e o hiato do produto no campo negativo.
8/ Destacam-se a Lei Complementar 192, a Lei Complementar 194 e a Lei 14.385. Foram reduzidos impostos federais sobre combustíveis,
as alíquotas do Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços (ICMS) sobre combustíveis, energia elétrica e telecomunicações
e alteradas as bases de cálculo do ICMS sobre combustíveis e sobre energia elétrica. As tarifas de energia também foram reduzidas
em razão do adiantamento do repasse ao consumidor de tributos recolhidos em excesso no passado.
9/ Essa estimativa considera apenas o impacto direto das medidas sobre os bens e serviços afetados, e incorpora apenas a parcela do
impacto das medidas que teria se materializado em redução de preços ao consumidor no ano de 2022. A estimativa não vem do
modelo, mas de análise de especialistas, e considera mudanças de alíquotas, de base de cálculo, e, no caso de energia elétrica, o
maior montante devolvido aos consumidores de tributos recolhidos em excesso no passado.
10/ Tal investigação setorial foi realizada utilizando-se o modelo desagregado de pequeno porte. Para detalhes sobre esse modelo,
ver o boxe “Novo modelo desagregado com estimação bayesiana”, do Relatório de Inflação de março de 2021. Apesar da utilização
de modelos diferentes, a soma dos três componentes estimados (2,03 p.p.) no modelo desagregado acabou por corresponder
exatamente ao choque estimado na curva de Phillips dos preços livres do modelo agregado.
11/ Os choques representam toda a parte não explicada pela curva de Phillips de bens industriais. Portanto, eles não captam somente
o impacto dos gargalos produtivos. Entretanto, considerando diferentes evidências sobre o impacto desses gargalos, pode-se
considerar que eles são o principal fator.
12/ Com relação ao choque de alimentos, embora a magnitude seja considerável, esse choque tem variância maior e choques dessa
magnitude no passado foram mais comuns.

Referência
CUSINATO, R. T., FIGUEIREDO, F. M. R., MACHADO, V. G., MELLO, E. P. G. e PEREZ, L. P. (2016). “Decomposição
de Inflação: revisão da metodologia e resultados para 2012 a 2014”, Banco Central do Brasil, Trabalhos para
Discussão nº 440.

Apêndice
Administração do Banco Central do Brasil
Membros do Comitê de Política Monetária

Administração do Banco Central do Brasil
Diretoria Colegiada
Roberto de Oliveira Campos Neto

Presidente
Carolina de Assis Barros

Diretora de Administração
Fernanda Magalhães Rumenos Guardado

Diretora de Assuntos Internacionais e de Gestão de
Riscos Corporativos
Diogo Abry Guillen

Diretor de Política Econômica
Diretor de Política Monetária
Maurício Costa de Moura

Diretor de Relacionamento Institucional e Cidadania
Otávio Ribeiro Damaso

Diretor de Regulação
Paulo Sérgio Neves de Souza

Diretor de Fiscalização
Renato Dias de Brito Gomes

Diretor de Organização do Sistema Financeiro e de
Resolução

Membros do Comitê de Política Monetária
Membros do Copom Departamentos cujos chefes são responsáveis por

apresentações técnicas nas reuniões do Copom
Presidente (Resolução nº 61/2021)
Roberto de Oliveira Campos Neto
Departamento de Assuntos Internacionais – Derin
Diretor Fabia Aparecida de Carvalho
Bruno Serra Fernandes
Departamento Econômico – Depec
Diretora Ricardo Sabbadini
Carolina de Assis Barros
Departamento de Estudos e Pesquisas – Depep
Diretor André Minella
Diogo Abry Guillen
Departamento de Operações Bancárias e de Sistema
Diretora de Pagamentos – Deban
Fernanda Magalhães Rumenos Guardado Rogério Antônio Lucca
Diretor Departamento de Operações do Mercado Aberto

Maurício Costa de Moura – Demab
André de Oliveira Amante
Diretor
Otávio Ribeiro Damaso Departamento das Reservas Internacionais – Depin
Alan da Silva Andrade Mendes
Diretor
Paulo Sérgio Neves de Souza
Diretor
Renato Dias de Brito Gomes

Siglas
a.a. Ao ano
a.s. Dados com ajuste sazonal
ABCR Associação Brasileira de Concessionárias de Rodovias
ABPO Associação Brasileira do Papelão Ondulado
Anfavea Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores
ANS Agência Nacional de Saúde Suplementar
BC Banco Central do Brasil
BCE Banco Central Europeu
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
CCT Convenções Coletivas de Trabalho
CMN Conselho Monetário Nacional
Cofins Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social
Comef Comitê de Estabilidade Financeira
Copom Comitê de Política Monetária
Covid-19 Doença Coronavírus
CSLL Contribuição Social sobre o Lucro Líquido
DBGG Dívida Bruta do Governo Geral
Deban Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamentos
Demab Departamento de Operações do Mercado Aberto
Depec Departamento Econômico
Depep Departamento de Estudos e Pesquisas
Depin Departamento das Reservas Internacionais
Derin Departamento de Assuntos Internacionais
DLSP Dívida Líquida do Setor Público
DSGE Equilíbrio Geral Estocástico e Dinâmico
DSTAT Departamento de Estatísticas
EC Emenda Constitucional
EUA Estados Unidos da América
FBCF Formação Bruta de Capital Fixo
Fed Federal Reserve
Fenabrave Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores
FGTS Fundo de Garantia do Tempo de Serviço
FGV Fundação Getulio Vargas
GLP Gás Liquefeito de Petróleo
HICP Índice de Preços ao Consumidor Harmonizado
IBC-Br Índice de Atividade Econômica do Banco Central
IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
IC-Br Índice de Commodities – Brasil
ICF Indicador de Condições Financeiras
ICMS Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços
IDP Investimento direto no país

IIE-Br Indicador de Incerteza da Economia
INPC Índice Nacional de Preços ao Consumidor
IPA-DI Índice de Preços ao Produtor Amplo – Disponibilidade Interna
IPC Índice de Preços ao Consumidor
IPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo
IRPJ Imposto sobre a Renda das Pessoas Jurídicas
LC Lei Complementar
MBS Ativos Lastreados em Hipotecas
Mediador Sistema de Negociações Coletivas de Trabalho
MP Medida Provisória
MTE Ministério do Trabalho e Emprego
Novo Caged Novo Cadastro Geral de Empregados e Desempregados
Nuci Nível de utilização da capacidade instalada
p.p. Pontos percentuais
PEAC Programa Emergencial de Acesso ao Crédito
PIB Produto Interno Bruto
PIM Pesquisa Industrial Mensal
PIS Programa de Integração Social
PMC Pesquisa Mensal do Comércio
PMS Pesquisa Mensal de Serviços
PNAD Contínua Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua
PPC Paridade do Poder de Compra
Pronampe Programa Nacional de Apoio às Microempresas e Empresas de Pequeno Porte
PTC Pesquisa Trimestral de Condições de Crédito no Brasil
QPC Questionário Pré-Copom
Repetro Regime Aduaneiro Especial de Exportação e Importação de Bens destinados às
Atividades de Pesquisa e de Lavra das Jazidas de Petróleo e de Gás Natural
RI Relatório de Inflação
RNDBF Renda Nacional Disponível Bruta das Famílias
Selic Sistema Especial de Liquidação e de Custódia
SFN Sistema Financeiro Nacional
SGS Sistema Gerenciador de Séries Temporais
STF Supremo Tribunal Federal
VAR Vetor autorregressivo
VIX Chicago Board Options Exchange Volatility Index


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ISSN 1517-6576

Relatório de Inflação Brasília v. 25 nº 1 mar. 2023 p. 1‑85

– Departamento Econômico (Depec)

– Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep)

− Departamento de Assuntos Internacionais (Derin)

− Departamento de Estatísticas (DSTAT)

... dados desconhecidos.

Banco Central do Brasil

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Princípios de Condução da Política Monetária no Brasil 3

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O ambiente externo se deteriorou desde o Relatório

Em paralelo, dados recentes de atividade e inflação

O processo de normalização da política monetária

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A projeção de crescimento do Produto Interno

A inflação acumulada em doze meses, medida pelo

No trimestre encerrado em fevereiro, o IPCA

As expectativas de variação do IPCA para 2023 e

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As commodities metálicas, impulsionadas no quarto

Apesar da moderação nos preços das commodities, a

16 \ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Março 2023

Gráfico 1.1.10 – Expectativas de inflação¹

Intervalo da Meta de Inflação Dado corrente Expect. 2023 Expect. 2024

Em síntese, desde o último Relatório de Inflação,

Março 2023 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \ 17

No entanto, nas últimas semanas eventos de estresse

18 \ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Março 2023

Março 2023 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \ 19

80 Pela ótica da demanda, o consumo das famílias

20 \ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Março 2023

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