Renda Variável – Mar/24

Bruno Lima
São Paulo – Banco BTG Pactual S.A

Luis Mollo
São Paulo – Banco BTG Pactual S.A

Marcel Zambello
São Paulo – Banco BTG Pactual S.A

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Macro Global
EUA: Foco no PCE
A última semana foi marcada pela reunião do FOMC, que confirmou nossas expectativas
e do mercado, mantendo a taxa do FFR no intervalo entre 5,25%-5,50%. O FOMC
incorporou as surpresas recentes com inflação, elevando sua projeção do núcleo do PCE
2024 de 2,40% para 2,60%. Com relação ao discurso de Powell, foi possível notar uma
visão de crescimento sólido, impulsionado pelo mercado de trabalho ainda apertado,
sustentando assim uma demanda aquecida.

Para esta semana, o principal evento será a divulgação do PCE de fevereiro (29/mar),
para o qual estimamos 0,35% m/m (vs 0,4% consenso vs 0,34% anterior), resultado que
deve ser favorecido por serviços de transporte, mais especificamente as categorias
voláteis, como passagem aérea e empréstimos de carro. Já para o núcleo, após
surpreender para cima na divulgação de janeiro por conta de serviços, em especial
housing e Utilities, estimamos algo mais benéfico (0,27% m/m vs 0,3% consenso vs
0,42% anterior). Vale ressaltar que, apesar do arrefecimento, o resultado permanece
acima da média dos últimos 3 meses (0,22% m/m).

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Fonte: Bloomberg, BTG Pactual
EUA: Foco no PCE

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Fonte: Bloomberg, BTG Pactual
China: Setor imobiliário ainda enfrenta desafios
Nos últimos meses, as autoridades chinesas implementaram várias medidas de estímulo para impulsionar o consumo e restaurar a confiança de
empresários e consumidores. A leve estabilização no 3 T 23 impulsionada por melhorias no consumo de bens e serviços, reduziu significativamente a
probabilidade de o PIB não atingir sua meta de 5%. Entretanto, o setor imobiliário continua a enfrentar desafios, apresentando uma resposta limitada às
medidas de incentivo. Embora a conclusão de residências tenha mostrado alguma recuperação, o interesse das famílias por novas moradias
permanece baixo, especialmente devido ao impacto da deflação nos preços de casas de "segunda mão" no patrimônio das famílias.

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Fonte: National Bureau of Statists, Wind e BTG Pactual
China: metas de crescimento 2024 estabelecidas + números marginalmente positivos
• Na China, as autoridades estabeleceram as metas de crescimento e déficit fiscal de 2024, para "em torno de 5%" e 3,0%, respectivamente.
O início de março foi marcado pelo principal encontro anual das autoridades chinesas, conhecido como a reunião das Duas Sessões (Two Sessions
Meeting em inglês). O relatório de trabalho divulgado pela equipe econômica definiu a meta do PIB para 2024 em torno de 5%, em linha com as
expectativas do mercado e com o que foi determinado para 2023. A meta de déficit fiscal foi fixada em 3% do PIB, ligeiramente mais fraca do que
algumas previsões de mercado, mas consistente com o número anunciado ano passado. Porém, vale lembrar que em 2023, a meta de déficit foi
ajustada à medida que mais estímulos se mostraram necessários, elevando-a de 3% para 3,8%. A meta de emissão de títulos especiais do governo
foi elevada de RMB 3,8 trilhões para RMB 3,9 trilhões (2,9% do PIB). Além disso, está prevista no documento a emissão de RMB 1,0 trilhão (0,8% do
PIB) em títulos especiais de longo prazo, destinados possivelmente a projetos de infraestrutura. O documento também forneceu um forward
guidance para esse mecanismo, indicando que será utilizado nos próximos anos.

• Esperamos que a economia chinesa cresça 4,8% em 2024. As metas para as principais métricas econômicas não surpreenderam. No
entanto, acreditamos que atingir a meta de "em torno de 5,0%" pode ser mais desafiador do que no ano passado, especialmente devido à
base de comparação mais elevada, resultado da reabertura da economia no 1T23, e o impacto reduzido das medidas de estímulo anunciadas em
2023. Por sua vez, compreendemos que a emissão de títulos de longo prazo e possíveis novos investimentos em capacidade produtiva devem
contribuir para que o país se aproxime do objetivo de crescimento, embora isso resulte em um crescimento desigual entre os setores.

• Por fim, a divulgação dos dados de crescimento na China surpreendeu positivamente após dois meses sem apresentação desses números
devido ao Ano Novo Lunar. A produção industrial também surpreendeu positivamente (7% no acumulado do ano vs. 5,2%), assim como o
investimento em ativos fixos (4,2% no acumulado do ano vs. 3,2%). Por outro lado, a demanda interna não apresentou surpresas, com as
vendas de varejo (5,5% no ano vs. 5,6%) a apresentarem resultados em linha, enquanto os investimentos no setor imobiliário (-9% no ano vs. -8%)
voltaram a decepcionar. . Globalmente, o resultado ainda aponta para um desequilíbrio setorial e deixa margem para o governo chinês continuar a
sua política de apoio moderado à economia.
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China: O que ainda pode ser feito?
Reduzir as Taxas de Hipotecas: Em 2014 o PBOC (29 de setembro) permitiu que os bancos oferecessem hipotecas com um desconto de até 30% em relação às taxas de referência, o
que, na época, significava uma taxa de 4,59% em comparação com a taxa de referência de 6,55%.

Proteção ao Consumidor: Conforme sugerido pelo FMI 2023 fortalecer mecanismos temporários de proteção aos compradores de imóveis na pré venda contra o risco de não entrega, por
meio de um suporte mais sólido para a conclusão de projetos habitacionais com problemas e garantindo aos novos compradores de imóveis que seus interesses como consumidores serão
protegidos.

Emissão de Bonds Especiais: Os bonds especiais do tesouro (não local) sempre foram emitidos para fins específicos e não estão incluídos no déficit orçamentário fiscal geral, embora
ainda exijam aprovação pelo Congresso Nacional NPC A China emitiu 3 rodadas de novos bonds especiais i) em 1998 para sustentar o capital dos bancos estatais (RMB 270 bilhões) ii em
2007 para comprar reservas cambiais de US 200 bilhões para estabelecer a China Investment Corporation (RMB 1.55 trilhão) e iii em 2020 para fortalecer a economia afetada pela Covid 19
(RMB 1 trilhão).

Bonds de Infraestrutura: A China pode voltar com a emissão de bonds de investimento em infraestrutura de bancos estatais, tendo como referência os RMB 740 bilhões emitidos no
segundo semestre de 2022 mas zero no primeiro semestre de 2023 O instrumento permitiria injetar capital próprio em projetos locais, o que pode alavancar o crédito em alguns trilhões.

Vouchers de consumo: As autoridades locais podem emitir cupons de consumo para a população local. Em março, Pequim distribuiu cupons de até 1600 yuans por pessoa, podendo ser
resgatados on line e off line e usados para comprar produtos como eletrodomésticos e eletrônicos. Cidades como Zhengzhou na província de Henan Dalian na província de Liaoning Ningbo
na província de Zhejiang e Chengdu na província de Sichuan, distribuíram cupons de consumo para a compra de carros. Com base nos preços dos carros, os consumidores poderiam
receber subsídios e consumo que variavam de 1000 yuans a 10000 yuans.

Fundo Habitacional: Expansão e flexibilização do Fundo Habitacional Providente (FHP). Em 1999 o FHP foi estabelecido com o objetivo de ajudar os trabalhadores chineses a economizar
para comprar suas próprias propriedades. No entanto, em 2014 o Ministério da Habitação e Desenvolvimento Urbano Rural Mohurd já havia facilitado o acesso ao FHP um programa de
poupança compulsória financiado por contribuições de empregados e empregadores. O governo poderia i) reduzir o período de contribuição necessário para ser elegível para hipotecas do
FHP ii) poderiam ser flexibilizadas para permitir que as hipotecas do FHP fossem usadas não apenas na cidade onde as contribuições são feitas iii) poderia incentivar os órgãos locais a
garantir que um número mínimo de hipotecas seja concedido a partir do fundo.

Flexibilização da política de Hukou: afrouxar restrições na aquisição de documentos pode facilitar a compra de residências por moradores imigrantes.
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Fonte:: BTG Pactual
Macro Brasil
Atividade: Apesar da revisão altista, aumento da taxa de poupança eleva os riscos para 2024

Revisão altista para 2024, de 1,7% para 2,0% (+0,3% t/t a.s. no 1T24). Indicador diário de condições financeiras do BTG-Pactual
Revisamos a projeção de crescimento do PIB de 2024, de 1,7% para 2,0%,
devido a melhora das condições financeiras, a normalização dos níveis de
estoque na indústria de transformação e a surpreendente resiliência do
mercado de trabalho.

Dentre as maiores incertezas para a atividade econômica em 2024,

destacamos como fatores altistas: (1) impulso adicional no consumo
pelo uso do saldo de poupança acumulado ao longo de 2023; (2) efeito do
pagamento antecipado de precatórios; (3) aceleração do setor de
construção impulsionado pelos programas sociais (MCMV); (4) aumentos
salariais acima do previsto devido ao aperto no mercado de trabalho; e (5)
recuperação mais rápida no mercado de crédito. Dentre os riscos de
baixa, enumeramos (1) a manutenção da taxa de poupança nos níveis
observados em 2023; (2) piora nas condições para a safra de 2024; (3)
efeitos da elevação de impostos; (4) manutenção da taxa de participação
em níveis baixos, reduzindo o potencial de crescimento do setor de
serviços; e (5) piora na situação fiscal.

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Fonte: CVM, Anbima, BCB, Bloomberg e BTG Pactual. *Normalização:média zero e variância unitária **Duas quedas consecutivas no PIB trimestral
Inflação: Perspectivas de curto prazo melhoraram, mas incertezas persistem
O IPCA-15 de março veio pior do que o esperado em função de passagens IPCA e média dos 5 núcleos (% a/a)
aéreas, que, apesar de ser um vetor de deflação para o mês, se mostrou mais
fraca do que o esperávamos (-9,08% m/m vs -23,0% esperado). Vale salientar
que, apesar de uma melhora aparente do índice frente a fevereiro, o resultado já
era esperado, tendo em vista que grande parte do avanço do índice no mês
anterior ocorreu por conta de questões sazonais conhecidas, mais
especificamente os reajustes nos preços de educação. A composição geral do
indicador não trouxe muitas surpresas, com o impacto concentrado em itens
administrados como gasolina (2,39% m/m) e Alimentação no Domicílio (1,04%
m/m). Dentre as aberturas mais sensíveis ao atual ciclo da política monetária,
apesar da melhora, tanto na média dos 5 principais núcleos de inflação
acompanhados de perto pelo BC (0,21% m/m vs 0,57% anterior), quanto de
Serviços Subjacentes frente a fevereiro (de 0,65% m/m para 0,40%), o resultado
veio pior do que o esperado (0,16% m/m e 0,35%, respectivamente).

Em termos de política monetária, apesar do dado em geral pior do que o

esperado, entendemos que o resultado não altera o plano de voo do ciclo de
política monetária local no curto prazo, mas que converge com a visão da
Ata do Copom (26/março) de maior preocupação com o dinamismo da
atividade, demandando maior cautela para os próximos passos.
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Fonte: BTG Pactual
Fiscal: bom desempenho da arrecadação postergará debate sobre alteração da
meta
Apesar de ainda não trazer um detalhamento mais refinado sobre quais medidas estão por trás do desempenho da arrecadação em 2024, o chefe do Centro de Estudos
Tributários e Aduaneiros da Receita Federal, Claudemir Malaquias, e o coordenador de previsão e análise da Receita Federal, Marcelo Gomide, trouxeram algumas informações
na coletiva de imprensa:

Atividade econômica. Para a RFB, um dos principais fatores por trás do crescimento da arrecadação no bimestre foi o comportamento das variáveis macroeconômicas em
dezembro e janeiro, em especial o setor de serviços e o mercado de trabalho. A aceleração do crescimento e o mercado de trabalho apertado foram mencionados principalmente
no debate sobre o desempenho do Pis/Cofins e da receita previdenciária. Apesar de não ter sido mencionada, a exclusão do ICMS da base dos créditos do Pis/Cofins também
pode estar ajudando na recuperação da rubrica.

Compensações tributárias: MP 1.202 e tese do século. Um segundo ponto bastante explorado foi a redução das compensações tributárias oriundas de direitos creditórios de
ações judiciais. Segundo a RFB, esse tipo específico de compensação caiu 40% no mês, reflexo da MP 1.202, e da redução do estoque de créditos da tese do século. Contudo,
como é possível observar no gráfico 3 deste relatório, esse movimento não é perceptível nos dados. Segundo Malaquias, as medidas impactam apenas as compensações por
ação judicial, e as empresas podem estar acelerando o uso de outros tipos de créditos tributários, resultando em pouca oscilação na série agregada. O tema surgiu como um dos
principais fatores por trás do crescimento recente do IPI.

Imposto de importação. Segundo Gomide, o peso de itens com uma alíquota de imposto mais elevada dentro da cesta de importação brasileira tem aumentado, elevando a
alíquota média, e resultando em uma maior arrecadação de II.

Precatórios. O comportamento dos tributos ligados ao mercado de trabalho nos últimos dois meses poderia sugerir que os impostos oriundos da regularização de precatórios,
estimado em R$10 bilhões, já teriam entrado nos cofres públicos. Contudo, segundo Malaquias, o impacto dessa medida na arrecadação de fevereiro foi pequena (inferior a R$1
bilhão). Assim, essa fonte extraordinária de receita ainda pode sensibilizar os dados nos próximos meses.

Desoneração da folha. A receita previdenciária tem apresentado um crescimento robusto, apesar do impacto da desoneração da folha. A extensão da desoneração aprovada
pelo Congresso em 2023 trouxe uma redução de alíquota para o setor de transporte coletivo urbano, levando a um aumento da renúncia fiscal. A desoneração dos pequenos
munícipios também já está em vigor. A Receita atribui o bom desempenho da rubrica em grande parte à dinâmica do mercado de trabalho.
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Fonte: BTG Pactual
Fiscal: bom desempenho da arrecadação postergará debate sobre alteração da
meta
Contudo, grande parte das medidas aprovadas no ano passado só devem Arrecadação federal (% PIB)
pressionar a arrecadação federal nos próximos meses. A nova tributação
sobre a subvenção de custeio, por exemplo, se iniciou em janeiro, e só impactará
os dados a partir de fevereiro. Já o come-cotas sobre fundos exclusivos, bem
como a tributação sobre o lucro acumulado de ativos no exterior, entrarão nos
cofres públicos entre maio e junho de 2024. No mesmo sentido, a arrecadação
oriunda das novas regras do CARF deve ganhar corpo mais para o final do ano,
conforme se acumule um volume maior de processos julgados através do novo
voto de qualidade. O mesmo vale para os acordos de transação tributária, cujo
primeiro edital lançado ainda se encontra em fase de adesão.

Ainda assim, uma mudança da meta de primário segue como o cenário mais
provável. Conforme o ano avança, ficará mais difícil sustentar algumas projeções
orçamentárias, em especial a expectativa de arrecadação com o voto de
qualidade do CARF (R$ 55 bilhões), com acordos de transação tributária (R$ 43
bilhões) e com a renegociação de concessões ferroviárias (R$ 34,5 bilhões).
Também será necessário atualizar o gasto com previdência, que atualmente se
encontra subestimado em R$ 22 bilhões.

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Fonte: BTG Pactual
Fiscal: bom desempenho da arrecadação postergará debate sobre alteração da
meta

Arrecadação federal (% PIB) Dívida pública (% PIB) Resultado primário do setor público consolidado (% PIB)

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Fonte: RFB, BCB e BTG Pactual
Pol. Monetária: algumas, porém notáveis, mudanças na comunicação

-50bps novamente, mas com uma nova mensagem. O Comitê de Política Monetária (Copom) reduziu a taxa básica Selic em 50bps
para 10,75% ao ano em sua reunião de março, confirmando as expectativas (tanto as nossas quanto as do mercado). No entanto, esse
não era o principal foco de atenção hoje. Estávamos concentrados nas chances de um ajuste no “forward guidance” utilizado pelo comitê
em suas últimas reuniões. Embora acreditássemos que o comitê deveria mudar sua mensagem, a comunicação desde a última reunião
sugeria que essa não era uma decisão tão óbvia. Assim, esperávamos que o Copom fizesse algum ajuste em sua comunicação, mesmo
que de forma parcial. Nesse sentido, a decisão de hoje nos surpreendeu um pouco para o lado hawkish, com o comunicado pós-reunião
trazendo algumas, porém notáveis, mudanças, especialmente comprometendo-se agora apenas com uma redução adicional de 50bps na
próxima reunião. Aguardaremos mais detalhes na ata na próxima semana, mas a nova mensagem do comitê e nossa avaliação atual do
cenário sugerem que um corte de 25pb pode ocorrer já em junho (e não apenas no 2o semestre). Por enquanto, mantemos nossa taxa
terminal em 9,5% em 2024.

Próxima "reunião", não "reuniões". Dito isso, o destaque do comunicado de março foi a decisão do Copom de alterar seu “forward
guidance”. O Copom informou no comunicado de hoje que seu "cenário base não mudou substancialmente". Mas "devido à maior
incerteza e à necessidade de mais flexibilidade na condução da política monetária", os membros "decidiram por unanimidade comunicar
que, se o cenário evoluir conforme esperado, eles antecipam uma redução de mesma magnitude na próxima reunião". No geral,
interpretamos a nova linguagem como um pouco mais hawkish do que o esperado. Embora a maioria dos participantes do mercado (nós
incluídos) esperasse algum ajuste na orientação futura recentemente, muitos pareciam antecipar que a nova redação poderia compensar
amplamente essa mudança, significando a opção de apenas ter mais flexibilidade para agir. O comentário explícito de que o cenário base
não mudou substancialmente e a referência à condução da política (e não ao ritmo) soaram um pouco mais hawkish do que apenas uma
busca por flexibilidade por parte do comitê para nós.
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Fonte:BTG Pactual
Ata: BC mais hawk, com divergências e maior cautela na condução da pol. monetária
• Parece que a evolução da incerteza, sobretudo com o dinamismo da atividade doméstica, reflete em alguma fragilidade na tese do BC que
o cenário-base não se alterou substancialmente. Após as inúmeras preocupações citadas na Ata com diretores explicitando o desejo de
reduzir o ritmo nos cortes de juros, a mudança substancial no cenário-base do BC, caso ocorra, está mais próxima de se deteriorar
do que melhorar.

• Em primeiro lugar, o BC deveria alterar a sua metodologia de hiato do produto, dado que suas divulgações recentes não convergem com
o cenário mais resiliente da atividade e mercado de trabalho mais apertado. Em segundo lugar, vemos no mercado de crédito uma
retomada do crescimento real das concessões livres ao mesmo tempo que se observa uma queda na inadimplência para pessoas físicas.
Como estes pontos serão revertidos em 45 dias, até a próxima reunião do Copom?

• Portanto, entendemos que as chances das incertezas continuarem no radar são grandes e, com isso, a flexibilidade/cautela na condução
da política monetária será exercida: em outras palavras, a sinalização da redução do ritmo em maio, hoje, são maiores.

• Caso o cenário se deteriore (ou se altere substancialmente para pior), é possível que um corte de 25bps em junho acompanhado de
uma comunicação indicando pausa não esteja fora do radar, mas ainda com menor probabilidade de ocorrência.

• Continuamos com 9,5% para a Selic de 2024, com 1 corte de 50bps em maio e mais 3 cortes de 25bps nas reuniões subsequentes.

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Fonte:BTG Pactual
Indicadores econômicos

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Fonte:BTG Pactual
Atualização – Ações

Bruno Lima
São Paulo – Banco BTG Pactual S.A

Luis Mollo
São Paulo – Banco BTG Pactual S.A

Marcel Zambello
São Paulo – Banco BTG Pactual S.A
Performance Ibovespa: os principais responsáveis!
140,000 Código Nome Var % Pontos
PETR4 BS Equity Petroleo Brasileiro SA 86% 4,838.4
ITUB4 BS Equity Itau Unibanco Holding SA 44% 2,982.9
135,000
PETR3 BS Equity Petroleo Brasileiro SA 63% 2,661.7
BBAS3 BS Equity Banco do Brasil SA 53% 1,651.5
130,000 BPAC11 BS Equity Banco BTG Pactual SA 87% 1,203.3
ITSA4 BS Equity Itausa SA 45% 1,053.3
UGPA3 BS Equity Ultrapar Participacoes SA 117% 956.0
125,000
+21.996 ELET3 BS Equity
BRFS3 BS Equity
Centrais Eletricas Brasileiras
BRF SA
24%
166%
944.2
900.8
120,000 EMBR3 BS Equity Embraer SA 102% 728.2

115,000

Código Nome Var % Pontos

110,000 VALE3 BS Equity Vale SA -19.3% -3,165.3
MGLU3 BS Equity Magazine Luiza SA -47.0% -282.4
105,000
GGBR4 BS Equity Gerdau SA -15.5% -265.5
ASAI3 BS Equity Sendas Distribuidora S/A -19.6% -176.0
HAPV3 BS Equity Hapvida Participacoes e Invest -13.6% -167.0
100,000
BHIA3 BS Equity Grupo Casas Bahia SA -86.3% -163.1
HYPE3 BS Equity Hypera SA -14.9% -141.4
95,000 RENT3 BS Equity Localiza Rent a Car SA -2.6% -136.5
fev-23 mar-23 abr-23 mai-23 jun-23 jul-23 ago-23 set-23 out-23 nov-23 dez-23 jan-24 fev-24 LREN3 BS Equity Lojas Renner SA -11.2% -115.3
ABEV3 BS Equity Ambev SA -3.4% -105.2

18
Fonte: Bloomberg, BTG Pactual
Em que focar?

• Cenário Macro (o que pode mudar o cenário base?)

• Cenário micro (os lucros das empresas irão crescer de forma relevante? )

• Preço dos ativos (valuation/múltiplos)

• Posicionamento do mercado (investidores ainda possuem espaço para aumentar alocação em ações?)

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Em que focar?

✓Cenário Macro (o que pode mudar o cenário base?)

• Cenário micro (os lucros das empresas irão crescer de forma relevante? )

• Preço dos ativos (valuation/múltiplos)

• Posicionamento do mercado (investidores ainda possuem espaço para aumentar alocação em ações?)

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 Forte crescimento de lucros em 2024
Crescimento de lucros (2024 vs. 2023)
2022 2023 2024E 2025E 12mf 2024 vs 2023 2025 vs 2024 2024 vs 2022
Educação 98%
BTGP Coverage 551.854 424.874 472.458 497.675 478.245 11,2% 5,3% -14,4%
Varejo 98%
BTGP Coverage (ex-Petr&Vale) 264.467 260.222 308.744 352.386 318.760 18,6% 14,1% 16,7%
Domestic 205.258 219.123 265.714 308.432 275.518 21,3% 16,1% 29,5% Agronegócio 88%

Commodities 346.596 205.752 206.743 189.242 202.727 0,5% -8,5% -40,4% Aluguel de Carros e Logística 63%

Agribusiness 7.844 6.072 11.444 13.249 11.858 88,5% 15,8% 45,9% Infraestrutura 54%
Airlines -2.942 -1.346 150 3.859 1.001 n.a 2473,7% n.a Software 43%
Banks 97.380 98.171 111.441 124.928 114.537 13,5% 12,1% 14,4% Alimentos & Bebidas 40%
Capital Goods 4.955 7.766 8.906 9.824 9.117 14,7% 10,3% 79,7% Mineração & Siderurgia 22%
Car Rental & Logistics 5.082 5.737 9.329 11.746 9.884 62,6% 25,9% 83,5%
Doméstico 21%
Education 528 625 1.239 1.672 1.339 98,2% 34,9% 134,8%
Cobertura BTG (ex-Petr&Vale) 19%
Financials (ex-Banks) 13.343 17.142 18.136 18.836 18.297 5,8% 3,9% 35,9%
Telecom 17%
Food & Beverage 31.016 15.387 21.477 24.621 22.199 39,6% 14,6% -30,8%
Healthcare 2.727 3.589 7.633 11.151 8.440 112,7% 46,1% 179,9% Bens de Capital 15%

Infrastructure 7.106 4.814 7.429 10.041 8.028 54,3% 35,2% 4,5% Bancos 14%

Metal & Mining 117.196 52.835 64.654 56.086 62.687 22,4% -13,3% -44,8% Serviços Básicos 13%
Oil & Gas 193.132 129.250 118.254 110.781 116.539 -8,5% -6,3% -38,8% Cobertura BTG 11%
Pulp & Paper 28.426 17.595 12.392 9.127 11.642 -29,6% -26,3% -56,4% Financeiro (Ex-Bancos) 6%
Real Estate 3.903 9.957 8.612 11.116 9.186 -13,5% 29,1% 120,7%
Commodities 0%
Retail 6.228 6.955 13.756 21.193 15.463 97,8% 54,1% 120,9%
Petróleo & Gás -9%
Software 950 1.100 1.579 2.051 1.687 43,5% 29,9% 66,1%
Construção civil -14%
Telecom 6.061 8.066 9.453 10.815 9.766 17,2% 14,4% 56,0%
Papel & Celulose -30%
Utilities 28.919 41.161 46.574 46.579 46.575 13,2% 0,0% 61,1%

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Fonte: BTG Pactual
Em que focar?

✓Cenário Macro (o que pode mudar o cenário base?)

✓Cenário micro (os lucros das empresas irão crescer de forma relevante? )

• Preço dos ativos (valuation/múltiplos)

• Posicionamento do mercado (investidores ainda possuem espaço para aumentar alocação em ações?)

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 Valuations são atraentes
Estamos vendo as ações brasileiras (excluindo Petrobras e Vale) negociando a 9,8x P/L projetado de 12 meses, abaixo da média histórica (12,3x).

Bovespa P/L 12 meses proj. (ex-Petr&Vale) Earnings yield (L/P menos Taxas de juros de 10 anos)
7.0%
19x 7.0%
6.0%6.0%
17x
5.0%5.0%
15x
4.4%
4.0%4.0%
13x
12.3
3.0%3.0% 3.0%
11x
9.8 2.0%
2.0%
9x 1.0%
1.0%
7x 0.0%
0.0%
Jan-05

Jan-06

Jan-07

Jan-08

Jan-09

Jan-10

Jan-11

Jan-12

Jan-13

Jan-14

Jan-15

Jan-16

Jan-17

Jan-18

Jan-19

Jan-20

Jan-21

Jan-22

Jan-23

Jan-24

Jan-10

Jan-11

Jan-12

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Jan-14

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Jan-23

Jan-24
Jul-10

Jul-11

Jul-12

Jul-13

Jul-14

Jul-15

Jul-16

Jul-17

Jul-18

Jul-19

Jul-20

Jul-21

Jul-22

Jul-23
Average +1 Std Dev -1 Std Dev +2 Std Dev -2 Std Dev P/E 12MF (ex-Petro & Vale)
Average +1 Std Dev -1 Std Dev +2 Std Dev -2 Std Dev Real Earnings Yield (Ex-Petro & Vale)

23
Fonte: Economática, estimativas BTG Pactual
 Valuations são atraentes
Se contabilizarmos Petrobras e Vale, o Ibovespa está negociado a 8,2x P/L projetado 12 meses, vs. média histórica de 10,8x. As Small Caps
brasileiras estão sendo negociadas a 9,1x P/L projetado de 12 meses, abaixo de sua média histórica (15,1x).

Bovespa P/L 12 meses proj. Small Caps P/L 12 meses proj.

23x
21x
19x
17x
15x
13x
11x 10.8
9x
8.1
7x
5x
Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

Jan-15

Jan-18

Jan-20

Jan-22

Jan-24
Jan-06

Jan-08

Jan-10

Jan-12

Jan-14

Jan-16

Jan-17

Jan-19

Jan-21

Jan-23
Average +1 Std Dev -1 Std Dev +2 Std Dev -2 Std Dev P/E 12MF

24
Fonte:Economatica, estimativas BTG Pactual
P/L de 12 meses projetado por setor
P/L 12 meses por setor
22,7 x
Bovespa 8,1 x
Bovespa (ex-Petr&Vale) 9,8 x
Doméstico 9,7 x
Aéreas 5,6 x
17,3 x
Bancos 6,3 x
Bens de Capital 22,7 x 15,6 x
Aluguel de Carros e Logística 9,9 x
13,8 x 13,5 x 13,4 x
Educação 10,1 x
Financeiro (Ex-Bancos) 9,3 x 12,0 x
Alimentos & Bebidas 13,4 x 10,2 x 10,1 x 9,9 x 9,8 x 9,8 x
9,7 x 9,3 x
Saúde 13,8 x
8,6 x
Infraestrutura 12,0 x 8,1 x 7,9 x
Construção civil 8,6 x 6,3 x
5,8 x 5,8 x 5,6 x
Varejo 15,6 x 5,2 x
Software 17,3 x
Telecom 13,5 x
Serviços Básicos 10,2 x
Commodities 5,8 x
Agronegócio 7,9 x
Mineração & Siderurgia 5,8 x
Papel & Celulose 9,8 x
Petróleo & Gás 5,2 x

25
Fonte:Economatica, estimativas BTG Pactual
As empresas listadas são lucrativas e baratas
ROE consolidado, ex-Petro&Vale
– Quando comparamos os valuations das ações locais e os retornos de outros mercados internacionais,
o Brasil se destaca claramente. O ROE das empresas brasileiras listadas em 2024 é de 18,8%,
semelhante a outros mercados emergentes e globais com bom desempenho (Índia e EUA com 19% e
25%, respectivamente). Mas os valuations são muito menores, com as ações brasileiras sendo
negociadas a 8x P/L 12M à frente (vs. 21x para a Índia e 20x para os EUA).
– Os retornos e os múltiplos são impulsionados pelo fato de que a Petrobras e a Vale representam uma
grande fatia dos lucros consolidados (combinados, ~40%). Para ajustar isso, analisamos os retornos e
os múltiplos das empresas brasileiras listadas excluindo Petro e Vale. Aqui, o Brasil é negociado a
10x P/L 12M à frente, sinalizando um ROE de 2024 de 14,3%. Ex-Petro & Vale, as ações brasileiras
obviamente não parecem tão baratas, mas ainda são razoavelmente atraentes.

2024 ROE x P/L: Mercados emergentes e USA

ROE consolidado

26
Fonte:Bloomberg, estimativas BTG Pactual
A taxa de juros dos EUA impulsionou as ações globais e as do Brasil em particular

Ibovespa (em US$) e S&P500 vs. juros americanos de 10 anos

135 5.4

125 4.9

115 4.4

105 3.9

95 3.4

85 2.9

75 2.4

EWZ SP500 10Y

Fonte: Bloomberg e BTG Pactual 27

Desempenhos dos setores nos últimos dois ciclos de cortes de juros
Setores tiveram desempenho conforme esperado no último ciclo
Desempenho dos ETFs setoriais (Julho/2019 até Fev/2020)
O último ciclo de flexibilização monetária estendeu-se desde Julho de 2019 até aos
primeiros dias da pandemia (terminamos a nossa análise no início de 2020 para evitar os
profundos cortes nas taxas e a extrema volatilidade que se seguiram ao início da
pandemia). Durante este ciclo, o setor imobiliário teve o melhor desempenho, seguido por
bens de consumo (incluindo varejo), serviços públicos e indústria. Este resultado está bem
alinhado com as expectativas, uma vez que o setor imobiliário e o varejo são normalmente
mais alavancados e altamente correlacionados com a dinâmica da economia local.
No ciclo anterior, o setor de Materiais Básicos apresentou desempenho
surpreendentemente forte
O anterior ciclo de flexibilização ocorreu de Outubro de 2016 a Março de 2018, começando
logo após o impeachment da ex-Presidente Dilma Rousseff. Talvez surpreendentemente, o
melhor desempenho foi do setor de Materiais Básicos, impulsionado pelo aumento dos
preços do minério de ferro e da celulose, com a Vale subindo 152% no período. A
Petrobras também se saiu bem. Por serem os dois maiores pesos no índice, Desempenho dos ETFs setoriais (outubro/2016 até Mar/2018)
impulsionaram os ganhos do Ibovespa. O sector financeiro foi o único outro setor a registar
um desempenho acima do índice no período. Embora todos os outros setores tenham
apresentado desempenho inferior ao do Ibovespa, nenhum deles registrou perdas.
Em ambos os ciclos, todos os índices setoriais superaram o CDI
O setor financeiro, com pior desempenho no ciclo de julho de 2019 a fevereiro de 2020,
subiu 5% no período, ante 3% do CDI. No ciclo anterior (outubro de 2016 a março de 2018),
bens de consumo teve o pior desempenho e também superou o CDI (17% vs. 15%). Ou
seja, mesmo os setores com pior desempenho em nossa análise tiveram
desempenho superior ao CDI nos períodos, o que nos leva a acreditar que aumentar
a exposição a ações em meio a ciclos de flexibilização monetária tende a ser uma
estratégia sólida. 28
Fonte:Bloomberg, estimativas BTG Pactual
Em que focar?

✓Cenário Macro (o que pode mudar o cenário base?)

✓Cenário micro (os lucros das empresas irão crescer de forma relevante? )

✓Preço dos ativos (valuation/múltiplos)

• Posicionamento do mercado (investidores ainda possuem espaço para aumentar alocação em ações?)

29
Panorama do investidor estrangeiro

Fluxos estrangeiros para ações brasileiras (R$ bilhões) Fluxos estrangeiros para ações brasileiras no ano (R$ bilhões)
100.8

5.0

0.0
44.9
-5.0

21.0 17.5 -10.0

10.1 7.1
2.7
-15.0
(1.7) (2.4) (4.3) (1.7) (2.9)
(7.2) (7.9) (9.5) (4.8) -20.0 -22.2
(13.2)
(22.2)
-25.0
(39.7)
(44.5)
-30.0
2-Jan 7-Jan 12-Jan 17-Jan 22-Jan 27-Jan 1-Feb 6-Feb 11-Feb 16-Feb 21-Feb 26-Feb 2-Mar 7-Mar 12-Mar 17-Mar 22-Mar

30
Fonte: : B3, Bloomberg
Alocações de estrangeiros em Brasil
Alocações de diferentes fundos em Brasil Alocação de fundos Latam em Brazil
Fund Allocations to Brazil Weekly Flows - G.E.M.,
LatAm
Global,
FundGlobal
Allocation
(ex-US) and LatAm Funds
Date G.E.M. Global Global (ex-US) LatAm Date Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Peru
Dec-16 8.15% 0.68% 1.18% 56.03% Dec-16 1.48% 56.03% 8.01% 2.03% 23.95% 4.07%
Dec-17 6.73% 0.52% 0.69% 56.42% Dec-17 3.49% 56.42% 8.80% 1.82% 22.02% 3.43%
Dec-18 7.69% 0.54% 0.70% 59.85% Dec-18 2.36% 59.85% 6.45% 1.52% 21.46% 3.74%
Dec-19 8.18% 0.45% 0.55% 65.86% Dec-19 1.61% 65.86% 5.21% 1.67% 18.73% 3.08%
Dec-20 5.29% 0.25% 0.36% 62.71% Dec-20 2.81% 62.71% 5.50% 1.13% 20.85% 2.49%
Dec-21 4.34% 0.26% 0.42% 55.09% Dec-21 3.24% 55.09% 5.76% 1.08% 27.87% 2.27%
Dec-22 6.31% 0.42% 0.68% 59.12% Dec-22 2.35% 59.12% 5.04% 0.88% 25.73% 3.09%
Mar-23 6.04% 0.43% 0.59% 55.42% Mar-23 2.33% 55.42% 5.60% 0.63% 29.99% 2.92%
Apr-23 6.21% 0.45% 0.60% 54.53% Apr-23 2.03% 54.53% 5.71% 0.70% 30.63% 2.73%
May-23 6.50% 0.48% 0.62% 55.34% May-23 2.35% 55.34% 5.37% 0.55% 29.70% 2.34%
Jun-23 7.27% 0.47% 0.68% 57.90% Jun-23 2.10% 57.90% 5.22% 0.47% 28.50% 2.43%
Jul-23 7.06% 0.54% 0.69% 57.66% Jul-23 2.06% 57.66% 5.36% 0.57% 28.73% 2.46%
Aug-23 6.75% 0.50% 0.66% 56.43% Aug-23 2.43% 56.43% 5.18% 0.51% 29.45% 2.12%
Sep-23 6.86% 0.50% 0.68% 57.78% Sep-23 2.35% 57.78% 4.79% 0.55% 28.85% 1.96%
Oct-23 6.90% 0.51% 0.75% 59.46% Oct-23 2.31% 59.46% 4.30% 0.63% 27.60% 2.13%
Nov-23 7.36% 0.55% 0.86% 59.63% Nov-23 2.27% 59.63% 4.22% 0.58% 27.55% 1.89%
Dec-23 7.61% 0.56% 0.85% 58.88% Dec-23 2.29% 58.88% 4.19% 0.64% 28.44% 2.11%
Jan-24 7.46% 0.54% 0.83% 57.51% Jan-24 2.14% 57.51% 3.78% 0.66% 29.45% 2.21%
Feb-24 7.26% 0.54% 0.88% 57.67% Feb-24 2.21% 57.67% 4.05% 0.68% 28.33% 2.50%

Fonte: EPFR
31
 Fundos de ações locais ainda possuem espaço para aumentar posições

Alocações anuais em ações por fundos locais (R$ bilhões) Alocações Mensais em Ações por Fundos Locais (R$ bilhões)
7,000 27.5%
6,455
6,500 6,289
25.0%
6,000 5,769 Equity AuM (R$bn)
22.0%
5,467 22.5%
5,500 13.0% Equity Share
5,033 12.5%
5,000 4,709 20.0%
18.0% 11.7%
18.3% 11.2%
4,500 4,182 17.5% 12.5% 10.8% 10.7%
10.3% 10.5%
3,776 15.2% 11.5% 9.8% 10.0%
4,000 15.5% 14.3% 14.0% 11.4% 9.7% 9.7%
14.0% 15.0% 715 11.1% 9.4% 9.3% 9.4%9.6%
3,500 14.9%
14.8%
3,269 693 707 10.7% 10.5% 10.4%
666 672 10.0%
11.6% 649
3,000
11.3% 11.1%
11.9%
12.5% 637 645 630 629 9.7% 9.4% 636 630
2,557 12.9% 10.0% 606 606 597 617 612 601 603 618
598
2,500 11.4% 2,2462,362 2,803 10.3% 10.0% 564 569 572
10.6% 2,104
8.7% 10.5% 546 550
9.9% 1,8581,950 9.6%
2,000 1,651 9.1% 7.5%
1,500 8.5%
1,420
1,500 1,167
940 981 5.0%
854 893
1,000 717
2.5%
500
97 88 80 99 113 133 221 362 224 334 356 311 321 331 303 255 278 330 431 658 765 705 606 630 618
- 0.0%

Feb-24
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023

Jan-22

Jun-22

Jan-23

Jun-23

Jan-24
Mar-23
Feb-22
Mar-22

Feb-23

Feb-24
Apr-22

Apr-23
Oct-22

Oct-23
Aug-22
Sep-22

Aug-23
Sep-23
Jul-22

Jul-23
May-22

May-23
Dec-22

Dec-23
Nov-22

Nov-23
Local Funds Industry AuM (R$bn) Equity AuM (R$bn) End of Period Selic Rate Equity Share

32
Fonte: Anbima, BTG Pactual
 Fundos de ações locais ainda possuem espaço para aumentar posições!

AuM fundos de ações (R$ bi) Fluxo líquido mensal de fundos de ações (R$ bi)
624 Flows to equity funds (BTG Pactual estimates) 11.0
613 594
584 Flows to equity funds (Anbima official data)
523
496
4.7 4.3

1.1
306
(0.2) (0.2)
228 (1.5) (1.1) (1.0) (1.0)
189 203 206 (1.7)
166 181 176
140 150 (4.5) (4.1) (3.8)
112 (5.6)

Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24

33
Fonte: Anbima, BTG Pactual
Em que focar?

✓Cenário Macro (o que pode mudar o cenário?)

✓Cenário micro (os lucros das empresas irão crescer de forma relevante? )

✓Preço dos ativos (valuation/múltiplos)

✓Posicionamento do mercado (investidores ainda possuem espaço para aumentar alocação em ações?)

34
Alguma evolução positiva em nossas principais premissas pode gerar retornos interessantes
✓Alguma evolução positiva em nossas principais premissas pode gerar retornos interessantes
– Realizamos um exercício para estimar o valor justo do IBOV em vários cenários com diferentes premissas para inflação de longo prazo, taxas de juros reais de longo
prazo e crescimento real do PIB.
– Embora as taxas reais de longo prazo ainda estejam altas e as previsões de crescimento real do PIB não sejam exatamente inspiradoras (modelamos um crescimento de
2,3% em 2024), as ações brasileiras estão atraentes e melhorias marginais nas taxas reais de longo prazo ou nas perspectivas de crescimento do PIB (ou ambos) podem
gerar bons retornos.
– No acumulado dos últimos 20 anos, o ROE das empresas brasileiras listadas foi em média de 15%. Em nosso exercício de P/L alvo do Ibovespa, assumimos que o ROE
permanecerá em 15%. Mas se considerarmos um nível mais elevado de forma sustentável, então o retorno para as ações brasileiras poderá ser maior. Em nosso cenário
base (taxas reais de LP de 4,5%, inflação de LP de 3,5%, crescimento real do PIB de 2%), cada ponto extra de ROE aumenta nossa meta para o Ibovespa em 4-5%
Múltiplo P/L do Ibovespa em diferentes cenários P/L alvo do Ibovespa – cenário 4 baseado em diferentes cenários RoE´s
Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 Scenario 4 Scenario 5 Scenario 6 Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 Scenario 4 Scenario 5 Scenario 6
ROE 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% ROE 12.0% 13.0% 14.0% 15.0% 16.0% 17.0%
Ke 14.0% 13.0% 12.0% 11.0% 10.5% 9.5% Ke 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0%
Inflation 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.5% 3.0% Inflation 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5%
Real rates 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% Real rates 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5%
Interest rates 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 7.5% 6.5% Interest rates 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0%
Premium 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% Premium 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0%
Growth 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% Growth 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5%
Inflation 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.5% 3.0% Inflation 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5%
Real growth 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.0% 2.5% Real growth 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%
Target P/E 7.5x 8.5x 9.7x 11.5x 12.7x 15.8x Target P/E 9.8x 10.5x 11.0x 11.5x 11.9x 12.3x
Current 12mf P/E 10.0x 10.0x 10.0x 10.0x 10.0x 10.0x Current 12mf P/E 10.0x 10.0x 10.0x 10.0x 10.0x 10.0x
IBOV 127,593 127,593 127,593 127,593 127,593 127,593 IBOV 127,593 127,593 127,593 127,593 127,593 127,593
IBOV Target 95,234 107,932 124,321 146,925 161,618 202,022 IBOV Target 125,660 133,839 140,849 146,925 152,242 156,933
Upside -25.4% -15.4% -2.6% 15.2% 26.7% 58.3%
Upside -1.5% 4.9% 10.4% 15.2% 19.3% 3523.0%
Fonte: Estimativas do BTG Pactual
Teses para 2024: Estamos construtivos em relação às ações brasileiras
✓ Em nossa opinião, a queda das taxas de juros tanto nos EUA como no Brasil, combinada com valuations relativamente baratos, pode criar as condições para que
as ações brasileiras tenham um desempenho sólido em 2024. A queda das taxas nos EUA deverá aumentar o apetite ao risco dos investidores globais, com
implicações positivas para os mercados emergentes em geral e o Brasil.

✓ A dinâmica positiva da inflação no curto prazo, um forte superávit comercial e as expectativas de taxas mais baixas nos EUA aumentaram a confiança do mercado
de que a taxa Selic pode terminar 2024 em um dígito. Taxas mais baixas no Brasil podem atrair investidores locais de volta às ações – hoje apenas 9,3% de todo o
capital investido em fundos mútuos está alocado em ações, contra 15,2% no final de 2020. Por outro lado, a frágil situação fiscal do Brasil continua sendo uma
preocupação.

✓ Sobre o valuation, mesmo depois de um bom 2023, as ações locais estão sendo negociadas a 10,0x P/L ex-Petro & Vale 12 meses à frente (apenas 8x incluindo
as duas), um desvio padrão abaixo da média. Ao mesmo tempo, assumindo que as nossas projeções estejam corretas, os lucros das empresas sob nossa
cobertura deverão crescer fortemente no próximo ano, contribuindo com um bom desempenho para as ações locais.

✓ Nesse cenário, estaríamos expostos a teses de financial deepening, varejistas, ações de long duration e empresas alavancadas. Seríamos oportunistas em relação
aos setores de petróleo e gás e minério de ferro.

36
Top picks por setor para 2024

✓ Agronegócio ✓ Varejo ✓ Telecom e Tecnologia

ￚ Raízen ￚ Mercado Libre ￚ Desktop
ￚ 3tentos ￚ Arezzo ￚ Locaweb
ￚ SLC ￚ Vivara
ￚ Smartfit ✓ Serviços Básicos
✓ Materiais básicos ￚ Eletrobras
ￚ Suzano ✓ Transporte & Bens de capital ￚ Sabesp
ￚ Localiza ￚ Copel
✓ Financeiro ￚ Marcopolo
ￚ Itaú ￚ GPS
ￚ Banco do Brasil
ￚ BB Seguridade ✓ Petróleo & Gás
ￚ Cosan
ￚ PetroRio
✓ Alimentos & Bebidas
ￚ JBS ✓ Real State
ￚ Tenda
✓ Saúde e Educação ￚ Iguatemi
ￚ Hapvida ￚ Cyrela

37
Setores mais (e menos) alocados pelos investidores

38
Fonte: BTG Pactual
Riscos
Quais os principais riscos?

40
Fonte:BTG Pactual
Quais os principais riscos?

41
Fonte: BTG Pactual
42
Disclaimer
O conteúdo dos relatórios não pode ser reproduzido, publicado, copiado, divulgado, distribuído, resumido, extraído ou de outra forma referenciado, no todo ou em parte, sem o consentimento prévio e expresso do BTG Pactual. Nossas análises são baseadas em
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consoante as condições econômicas, de mercado, entre outras, disponíveis na data de sua publicação, de modo que as conclusões apresentadas estão sujeitas a variações em virtude de uma gama de fatores sobre os quais o BTG Pactual não tem qualquer controle.
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revisar, retificar ou anular tais relatórios em virtude de qualquer acontecimento futuro.

Nossos relatórios possuem caráter informativo e não representam oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros em qualquer jurisdição. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate
entre os analistas do BTG Pactual e os seus clientes. O BTG Pactual ressalta que os relatórios não incluem aconselhamentos de qualquer natureza, como legal ou contábil. O conteúdo dos relatórios não é e nem deve ser considerado como promessa ou garantia com
relação ao passado ou ao futuro, nem como recomendação para qualquer fim. Cada cliente deve, portanto, desenvolver suas próprias análises e estratégias.

As informações disponibilizadas no conteúdo dos relatórios não possuem relação com objetivos específicos de investimentos, situação financeira ou necessidade particular de qualquer destinatário específico, não devendo servir como única fonte de informações no
processo decisório do investidor que, antes de decidir, deverá realizar, preferencialmente com a ajuda de um profissional devidamente qualificado, uma avaliação minuciosa do produto e respectivos riscos face a seus objetivos pessoas e à sua tolerância a risco.
Portanto, nada nos relatórios constitui indicação de que a estratégia de investimento ou potenciais recomendações citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação
pessoal.

Os produtos e serviços mencionados nos relatórios podem não estar disponíveis em todas as jurisdições ou para determinadas categorias de investidores. Adicionalmente, a legislação e regulamentação de proteção a investidores de determinadas jurisdições podem não
se aplicar a produtos e serviços registrados em outras jurisdições, sujeitos à legislação e regulamentação aplicável, além de previsões contratuais específicas.

O recebimento do conteúdo dos relatórios não faz com que você esteja automaticamente enquadrado em determinadas categorias de investimento necessárias para a aplicação em alguns produtos e serviços. A verificação do perfil de investimento de cada investidor
deverá, portanto, sempre prevalecer na checagem dos produtos e serviços aptos a integrarem sua carteira de investimentos, sendo certo que nos reservamos ao direito de eventualmente recusarmos determinadas operações que não sejam compatíveis com o seu perfil
de investimento.

O Banco BTG Pactual S.A. mantém, ou tem a intenção de manter, relações comerciais com determinadas companhias cobertas nos relatórios. Por esta razão, os clientes devem estar cientes de eventuais conflitos de interesses que potencialmente possam afetar os
objetivos dos relatórios. Os clientes devem considerar os relatórios apenas como mais um fator no eventual processo de tomada de decisão de seus investimentos.

O Banco BTG Pactual S.A. confia no uso de barreira de informação para controlar o fluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do Banco BTG Pactual S.A., em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do Banco BTG Pactual S.A. A remuneração do
analista responsável pelo relatório é determinada pela direção do departamento de pesquisa e pelos diretores seniores do BTG Pactual S.A. (excluindo os diretores do banco de investimento). A remuneração do analista não é baseada nas receitas do banco de
investimento, entretanto a remuneração pode ser relacionada às receitas do Banco BTG Pactual S.A. como um todo, no qual o banco de investimento, vendas e trading (operações) fazem parte.

O BTG Pactual não se responsabiliza assim como não garante que os investidores irão obter lucros. O BTG Pactual tampouco irá dividir qualquer ganho de investimentos com os investidores assim como não irá aceitar qualquer passivo causado por perdas.
Investimentos envolvem riscos e os investidores devem ter prudência ao tomar suas decisões de investimento. O BTG Pactual não tem obrigações fiduciárias com os destinatários dos relatórios e, ao divulgá-los, não apresenta capacidade fiduciária.

O BTG Pactual, suas empresas afiliadas, subsidiárias, seus funcionários, diretores e agentes não se responsabilizam e não aceitam nenhum passivo oriundo de perda ou prejuízo eventualmente provocado pelo uso de parte ou da integralidade do conteúdo dos
relatórios.

Certificação dos analistas: Cada analista da área de Análise & Research primariamente responsável pelo conteúdo desse relatório de investimentos, total ou em parte, certifica que: i) Todos os pontos de vista expressos refletem suas opiniões e pontos de vista pessoais
sobre as ações e seus emissores e tais recomendações foram elaboradas de maneira independente, inclusive em relação ao BTG Pactual S.A. e / ou suas afiliadas, conforme o caso. ii)nenhuma parte de sua remuneração foi, é ou será, direta ou indiretamente,
relacionada a quaisquer recomendações ou opiniões específicas aqui contidas ou relacionadas ao preço de qualquer valor mobiliário discutido neste relatório.

Parte da remuneração do analista é proveniente dos lucros do Banco BTG Pactual S.A. como um todo e/ou de suas afiliadas e, consequentemente, das receitas oriundas de transações realizadas pelo Banco BTG Pactual S.A. e / ou suas afiliadas.

Quando aplicável, o analista responsável por este relatório e certificado de acordo com as normas brasileiras será identificado em negrito na primeira página deste relatório e será o primeiro nome na lista de assinaturas.

O Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão de uma ou mais companhias citadas neste relatório nos últimos 12 meses. Também atua como formador de Mercado de ativo de emissão de uma ou
mais companhias citadas neste relatório.

Para obter um conjunto completo de disclosures associadas às empresas discutidas neste relatório, incluindo informações sobre valuation e riscos, acesse www.btgpactual.com/research/Disclaimers/Overview.aspx
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