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METODOLOGIA PARA
PRECIFICAÇÃO DE
CREDIT DEFAULT SWAPS
PRICING METHODOLOGY FOR CREDIT DEFAULT SWAPS

Helcio Haruo Sasaki

Graduado em Economia pela Faculdade de Contabilidade, Economia e Administração
da Universidade de São Paulo (FEA-USP). Analista (ALM) – Tesouraria do ABN Banco Real.
Rua Carlos Comenale, 96, apto. 61 – Bela Vista – São Paulo – SP – CEP 01332-030
E-mail: helcio_sasaki@yahoo.com

João Luiz Chela

Graduado em Matemática Pura pela Universidade Estadual Paulista (Unesp-São José
do Rio Preto). Mestre em Matemática Aplicada pela Unesp (São José do Rio Preto).
Doutor em Matemática Aplicada pela Universidade Estadual de Campinas (Unicamp – SP).
Gerente de Modelagem de Risco e Análise Quantitativa da BM&FBOVESPA. Professor
Adjunto I do Centro de Ciências Sociais e Aplicadas da Universidade Presbiteriana
Mackenzie (CCSA-UPM).
Alameda dos Tupiniquins, 168, apto. 12 – Moema – São Paulo – SP – CEP 04077-000
E-mail: chela@mackenzie.br

Herbert Kimura
Graduado em Engenharia Eletrônica pelo Instituto Tecnológico de Aeronáutica (ITA).
Mestre em Estatística pelo Instituto Militar de Engenharia (IME-USP). Doutor em
Administração pela Faculdade de Contabilidade, Economia e Administração da
Universidade de São Paulo (FEA-USP). Professor-adjunto do Centro de Ciências
Sociais e Aplicadas da Universidade Presbiteriana Mackenzie (CCSA-UPM).
Rua da Consolação, 930 – São Paulo – SP – CEP 01302-907
E-mail: herbert.kimura@gmail.com
 Metodologia para precificação de Credit Default Swaps, Helcio Haruo Sasaki, João Luiz Chela, Herbert
Kimura

Resumo
Apesar de o volume de negociação com derivativos de crédito ter ultrapas­
sado algumas dezenas de trilhões de dólares, o mercado para esses instru-
mentos ainda é incipiente no Brasil. Porém, com a proposta de negociação de
Credit Default Swaps (CDS) na BM&F para 2008, é provável que os derivati-
vos de crédito se desenvolvam e consolidem também no mercado brasileiro.
Os derivativos de crédito possuem diversas aplicações que vão da proteção
ou alavancagem de posições de crédito a possíveis explorações de desequilí-
brios de mercado e adequação de carteiras a requisitos de capital. Dessa for-
ma, considerando as diversas utilizações desses instrumentos financeiros e seu
crescente volume de negociação, neste trabalho procurou‑se apresentar algu-
mas características e modelos para a análise dos derivativos de crédito, estu-
dando‑se mais especificamente o Credit Default Swap.
Palavras‑chave: Derivativos de crédito; Credit Default Swaps; Inadimplência.

Abstract
Although the global trading volume of credit derivatives has exceeded
tenths of trillions of dollars, the market in Brazil for these instruments is still
incipient. But, with the proposal of the Brazilian Mercantile and Futures
Exchange (BM&F) to allow the trading of Credit Default Swaps (CDS) futures
in 2008, the enhancement and consolidation of credit derivatives in the
Brazilian market is likely. Credit derivatives have many uses, including hedging
and leveraging of credit exposures, exploitation of market imbalances and
adequacy of portfolio to capital requirements. Thus, considering the uses of
these financial instruments e considering their increasing trading volume, this
paper aims to present some characteristics and models to analyze credit
derivatives, and specifically, Credit Default Swaps.
Keywords: Credit derivatives; Credit Default Swaps; Default.

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1
INTRODUÇÃO
Derivativos de crédito são instrumentos financeiros cujo resultado final
está ligado, de alguma maneira, a alterações da qualidade creditícia de emis-
sores de títulos (PARTNOY; SKEEL JR., 2006), que podem decorrer de even-
tos relacionados a crédito, como inadimplência, degradação do grau de risco
ou falência (MINTON; STULZ; WILLIAMSON, 2005). Em termos mais for-
mais, um derivativo de crédito representa um contrato financeiro bilateral que
isola aspectos específicos de riscos de crédito de um ativo‑objeto e que trans-
fere o risco entre duas partes (JP MORGAN, 1999).
Longstaff e Schwartz (1995) consideram os derivativos de crédito como
uma das inovações financeiras mais importantes da década de 1990. De fato,
entre 1996 e 2001, o volume de estoque de derivativos de crédito cresceu de
US$ 40 bilhões para cerca de US$ 1,2 trilhão (BBA, 2002). No primeiro se-
mestre de 2006, o total nocional de derivativos de crédito em estoque atingiu
US$ 45,5 trilhões (ISDA, 2007), evidenciando o acelerado crescimento da ne­
gociação desses produtos.
O mercado de derivativos de crédito no Brasil ainda é incipiente, restrito
basicamente a secutirizações das carteiras de empréstimos via debêntures,
Fundos de Investimentos de Direitos Creditórios (FDIC) e Certificados de
Recebíveis Imobiliários (CRI). Já outros produtos como o Credit Default Swaps
(CDS), Collateralized Debt Obligations (CDO), Collateralized Loan Obliga-
tions (CLO) ainda não são negociados no país. Mas com a proposta de nego-
ciação de CDS na BM&F para 2008, é provável que os derivativos de crédito
se desenvolvam e consolidem também no mercado brasileiro.
Conforme Arcoverde (2002), o principal motivo para o fraco desempenho
e do diminuto tamanho do mercado de derivativos de crédito no Brasil foi
o longo período inflacionário, pois os grandes bancos preferiam financiar a
dívida pública interna que possuía menor risco de default, era negociada em
mercados líquidos e remunerava a taxas atrativas. Além disso, o Banco Cen-
tral do Brasil, ao limitar as instituições autorizadas a operar com derivativos
de crédito no país, impôs certa barreira para o desenvolvimento desse merca-
do (SOUZA, 2006).
A despeito das dificuldades para o estabelecimento do mercado de deri-
vativos de crédito no país, a redução das taxas de juros básicas e o controle da
inflação têm motivado as instituições financeiras e os investidores a buscar
mais rentabilidade por meio da assunção de maiores riscos e, talvez, da explo-

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 Metodologia para precificação de Credit Default Swaps, Helcio Haruo Sasaki, João Luiz Chela, Herbert
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ração de ineficiências. Uma vez que os derivativos tradicionais já possuem

mo­delos de precificação mais consagrados e um mercado líquido que induz
preços com menores spreads de compra e venda, os derivativos de crédito,
por constituírem produtos relativamente recentes e com modelos de avalia-
ção e gestão de riscos ainda incipientes, surgem como alternativa de explora-
ção de oportunidades de negócio.
O caso brasileiro tornou‑se mais relevante na medida em que o mercado de
crédito, por exemplo, imobiliário e de automóveis, apresentou forte cresci-
mento nos últimos anos e que instrumentos derivativos ainda não são mui-
to explorados. Deve‑se ressaltar que as instituições financeiras detêm já certa
expertise nesses produtos, pois, embora o mercado brasileiro ainda esteja em
seus estágios iniciais, diversos agentes já vêm negociando derivativos de cré-
dito nos mercados internacionais.
Considerando uma classificação genérica, os derivativos de crédito mais
co­muns são: Fundo de Investimentos em Direitos Creditórios (FIDC), Certifi-
cados de Recebíveis Imobiliários (CRI), Credit Default Swaps (CDS), Credit
Default Digital, Total Return Swaps, Credit‑Spread Options, Credit Linked
Notes (CLN), Collateralized Bond Obligation (CBO), Collateralized Debt
Obligation (CDO), Collateralized Loan Obligation (CLO) e Asset‑backed
Commercial Papers (ABCP). Entre os diferentes tipos de derivativos de crédi-
to, o CDS é o mais popular (HULL; PREDESCU; WHITE, 2004) e será objeto
de estudo deste trabalho.
Em especial, neste artigo, desenvolve‑se um modelo para precificar um
CDS, considerando as variáveis de probabilidade de evento de crédito, do
valor do título após evento de crédito (recovery rate) e de spread cobrado.

2
ESTRUTURA GERAL DO CREDIT DEFAULT SWAP
Um Credit Default Swap (CDS) é um contrato bilateral no qual uma con-
traparte, chamada de comprador da proteção, paga uma taxa periódica ou
prêmio sobre um valor nocional em troca de um pagamento contingencial,
efetuado pela outra contraparte, o vendedor da proteção, no caso de ocorrên-
cia de um evento de crédito em uma entidade de referência (JP MORGAN,
1999).

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O CDS é um produto tipicamente negociado no mercado de balcão, e, ape­

sar de possuir grande potencial para ser customizado segundo necessidades
de duas contrapartes, a maioria dos contratos são padronizados para aumen-
tar sua negociabilidade (JAKOLA, 2006). O CDS constitui o principal deriva-
tivo de crédito, e seu volume de negociação evolui consistentemente há mais
de uma década. Dados do ISDA (2007) mostram que o total de CDS em esto-
que cresceu de US$ 919 bilhões em 2001 para cerca de US$ 34,4 trilhões em
2006.

Figura 1
Estrutura básica de um CDS
Pagamentos
periódicos
Comprador de proteção Vendedor de proteção
(Comprador do CDS) (Vendedor do CDS)

Paga prêmio pelo seguro Pagamento Oferece proteção contra default

contingencial
(atrelado a evento de crédito)

Fonte: Elaborada pelos autores.

Considerando os elementos de um CDS, o prêmio confere proteção contra

perdas decorrentes de eventos de crédito que afetam títulos da entidade de
referência, conforme estabelecido no contrato. O prêmio pago ao vendedor é
definido por meio de uma taxa acordada entres as contrapartes. O valor desem­
bolsado periodicamente será função da taxa efetiva pelo prazo do último até o
próximo pagamento do prêmio multiplicado pelo valor total assegurado.
O vendedor da proteção, portanto, recebe um prêmio para assegurar o
comprador da proteção contra perdas que podem ocorrer em razão de even-
tos de crédito da entidade de referência, que representa o emissor de um títu-
lo de dívida, por exemplo, uma empresa ou um país. Visando padronizar as
nomen­claturas, quando um investidor compra proteção contra um evento de
crédito, está “comprado em proteção” ou “vendido em risco”. O investidor que
vende uma proteção está “vendido em proteção” ou “comprado em risco”.
Para ilustrar o mecanismo de proteção, suponhamos que o comprador de
CDS tenha em sua carteira um ativo de uma entidade de referência, como uma
debênture de uma empresa. Nesse caso, o CDS irá oferecer ao seu portador a

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 Metodologia para precificação de Credit Default Swaps, Helcio Haruo Sasaki, João Luiz Chela, Herbert
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segurança da integridade do valor do título de dívida em caso de default do

emissor da debênture, de forma análoga a um seguro. Essa proteção custará
um pagamento periódico que o comprador do CDS desembolsa para o vende-
dor. Usualmente, a periodicidade do pagamento é trimestral ou semestral,
com contagem baseada em meses de 30 dias em um ano de 360 dias (30/360)
ou em dias corridos (DC), considerando um ano de 360 dias (act/360).
A dinâmica básica de um CDS, em termos de ganhos ou perdas de valor do
instrumento financeiro, é ilustrada a seguir. Suponhamos que um investidor
tenha comprado o CDS e pago um determinado valor. Se, certo período após
a compra da proteção, a percepção do risco de default da entidade de referên-
cia aumentar, um outro investidor, para adquirir um seguro com as mesmas
especificações, provavelmente deverá pagar mais caro.
Assim, o comprador do CDS pode obter um resultado positivo no deriva-
tivo caso a percepção de risco de crédito aumente, pois teria adquirido o se-
guro a um preço mais baixo que o valor de mercado atual. Em contrapartida,
caso a percepção do risco de crédito diminua, o valor de mercado do seguro
seria menor e o comprador da proteção incorreria em uma perda no derivati-
vo, uma vez que teria pago caro pelo seguro. A contraparte, ou seja, o vende-
dor da proteção, apuraria um ganho, pois teria vendido o seguro a um preço
maior do que o valor de mercado do derivativo.
Seguindo uma nomenclatura de mercado, serão denominados: o prêmio
pago para o seguro como cupom C, o valor garantido pelo seguro em caso de
default como nocional ou notional N e a taxa que gera o cupom como spread s.
Adicionalmente às nomenclaturas, neste trabalho serão consideradas as se-
guintes premissas:

• não se considera o risco das contrapartes, ou seja, de um default do cupom

do comprador ou do default do notional do vendedor do CDS;
• o modelo utilizado para contagem de dias de cupom será act/360;
• os vencimentos do CDS e do título emitido pela entidade de referência se­
rão sempre os mesmos;
• não se considera a opção de Cheapest to Delivery (CTD) no preço do CDS;
• o hedge do risco de crédito do título será de 100% do valor e será feito
unicamente via CDS;
• qualquer evento de crédito aciona o gatilho para liquidação do CDS;

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• o investidor é neutro ao risco;

• o mercado é perfeitamente arbitrado;
• não existe prêmio relacionado à liquidez do papel.

A discussão de um exemplo permite contextualizar melhor o CDS. Supo-

nhamos que um investidor tenha um título de dívida, em dólares, emitido no
exterior pelo governo brasileiro, remunerado a uma taxa prefixada e que não
haja pagamentos de cupons intermediários, ou seja, trata‑se de uma operação
em que o titular só irá recuperar seu dinheiro acrescido de juros no vencimen-
to do papel. Se for considerado apenas o título em posse, existem dois tipos
de riscos envolvidos: o risco de mercado, em razão da potencial flutuação da
taxa de juros, e de crédito, devido à possibilidade de algum evento de crédito
dificultar o recebimento do principal acrescido dos juros.
Esse risco de crédito, por exemplo, poderia estar associado a um possível
default do governo brasileiro. Se esse evento ocorrer, o valor do título diminui-
rá consideravelmente. Na prática, mesmo que o default ocorra, o título de dí-
vida não perde todo o seu valor, pois existe uma possibilidade de se obter um
valor residual, denominado de valor de recuperação ou recovery value.
Singh (2005) mostra que, apesar de ser comumente desconsiderada, a cor-
relação entre o valor de recuperação do título em default e a probabilidade do
evento de crédito não é nula. Além disso, em termos de calibragem de pa-
râmetros, a utilização de dados históricos para obter a taxa de recuperação
pode não ser uma alternativa adequada, por não refletir as condições de mer-
cado atuais.
Voltando ao exemplo, com a compra de um CDS, o investidor imunizará
sua carteira somente contra o risco de default e, portanto, continuará expos-
to ao risco da taxa de juros. Quando chegar o vencimento e nenhum evento
de crédito ocorrer, o comprador já terá desembolsado periodicamente ao ven-
dedor os cupons sem ter utilizado o seguro. Se houver o default, o comprador
receberá o valor nocional assegurado, porém, terá desembolsado as despesas
com o pagamento dos cupons. O valor de cada cupom S pago é dado por:

  DC    N 
S = 1 + s ∗  x
 360    c 
(1)


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sendo:
- S o valor monetário do cupom;
- s o spread requerido pelo vendedor e pago pelo comprador de CDS; em geral
a taxa é linear act/360;
- DC o número de dias corridos entre os pagamentos de cupons, sendo os
vértices mais utilizados os meses de janeiro, abril, julho e outubro;
- N o notional ou valor nocional, que é o valor futuro do título;
- c o valor assegurado em cada contrato de CDS.

Para explicitar as variáveis N e c, supondo que o notional seja US$ 100.000

e que cada contrato de CDS garanta um valor de US$ 1.000, serão necessários
100 contratos de CDS (N/c = US$100.000/US$1.000) para a imunização.
Na figura a seguir, é esboçada a dinâmica de imunização do risco de crédi-
to do título de dívida do governo brasileiro usando o CDS e os fluxos no caso
em que ocorre evento de crédito.

Figura 2
Descrição do mecanismo do CDS
I. Imunização do risco de crédito II. Fluxo de contrato quando há evento de crédito

Valor do notional

Pagamentos Pagamentos
periódicos periódicos
Comprador Vendedor Comprador Vendedor
de CDS de CDS de CDS de CDS
Seguto contra Seguto contra
default default
Recursos
Título financeiros Título em default

Brasil

Fonte: Adaptação de DAS (1998) e elaboração dos autores.

O Gráfico 1 descreve a evolução dos spreads pagos pelo Credit Default

Swap do Brasil.

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Gráfico 1
Curva de spread pago pelo Credit Default Swap
6,00 CDS de 1 ano
CDS de 2 anos
CDS de 4 anos
CDS de 5 anos
5,00
CDS de 6 anos
CDS de 7 anos
Spread do CDS em percentual

CDS de 10 anos
4,00

3,00

2,00

1,00

0,00
out./2004
nov./2004
dez./2004
jan./2005
fev./2005

mar./2005
abr./2005
mai./2005
jun./2005
jul./2005
ago./2005
set./2005
out./2005
nov./2005
dez./2005
jan./2006
fev./2006
mar./2006
abr./2006
mai./2006
jun./2006
jul./2006
ago./2006
set./2006
out./2006
nov./2006
dez./2006
jan./2007
fev./2007
mar./2007
abr./2007
mai./2007
jun./2007
Dias

Fonte: Elaborado pelos autores.

Pode‑se notar pelo spread pago pelo CDS que há uma tendência clara de
queda dos spreads, implicando cada vez mais que o diferencial do título com
risco de crédito sobre o livre de risco está fechando. Como argumentado por
Pastore e Pinotti (2007), o longo processo de reformas liberalizantes resul-
tou, ao governo, em uma situação bastante favorável em relação à diminuição
de riscos. Mais recentemente, os sucessivos su­pe­rá­vits nas contas correntes
reduziram a dívida externa e permitiram a acumulação de reservas, o que
complementado pela eliminação da componente da dívida pública atrelada
ao câmbio, blindaram a economia contra choques externos, e já derrubaram
os prêmios de risco para um nível próximo ao de países classificados como
“grau de investimento”.
Na discussão a seguir, será utilizada a metodologia de Santos (2005) para
exemplificar o mecanismo de precificação do título de dívida e de um CDS.

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 Metodologia para precificação de Credit Default Swaps, Helcio Haruo Sasaki, João Luiz Chela, Herbert
Kimura

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PRECIFICAÇÃO DE UM CDS
Para calcular o valor presente de um CDS, pode‑se utilizar, em termos ge-
rais, a mesma metodologia aplicada por Sasaki (2007) e Santos (2005) para
calcular o preço de um título de dívida, porém contemplando algumas pecu-
liaridades. Um vendedor de CDS, ou seja, o vendedor da proteção, no caso de
default, irá pagar a diferença entre o valor do notional previamente acordado e
o recovery value, ou seja, (RR – 1) · N. Para simplificar a notação, sem perda de
generalidade, será considerado que o valor do notional equivale a uma unida-
de monetária. Em compensação, o vendedor de um CDS recebeu o pagamen-
to dos prêmios ou cupons do CDS até a data da falência de crédito. Se não
houver evento de crédito, o vendedor irá receber os cupons do CDS até o
vencimento do derivativo, sem sofrer desembolsos. A figura a seguir mostra a
árvore de resultados em um contexto de capitalização contínua, para o vende-
dor de um CDS.

Figura 3
Árvore de probabilidade de um vendedor de CDS

Q(T)

Q(t1)
Q(t 1) – Q(T)

1-Q(t1)
RR-1

RR-1

Anos

t t1 T

Fonte: Elaborado pelos autores.

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O cupom S refere‑se a um valor pago para se adquirir o seguro contra de‑

fault. Essa variável S é um valor monetário obtido em função da taxa de spread
s, do notional N e da periodicidade do pagamento.
Assumindo que os cronogramas de pagamento dos cupons do título e do
derivativo sejam iguais e dividindo o fluxo esperado de pagamentos futuros
em não contingentes ao default CDSnd e contingentes ao default CDSd, tem‑se:

CDSnd = Q(t1 ) ⋅ S ⋅ Ft1 + Q(T ) ⋅ S ⋅ FT (2)

CDSd = 1 − Q(t1 )  ⋅  RR − 1  ⋅ Ft1 +  Q(t1 ) − Q( T )  ⋅  RR − 1  ⋅ FT =

(3)
 Q(t) − Q(t1 )  ⋅  RR − 1  ⋅ Ft1 +  Q(t1 ) − Q( T )  ⋅  RR − 1  ⋅ FT

em que:
‑ λ i é a intensidade de default para o período i;
‑ Q(ti) = exp(– ti · λ i) é a probabilidade de não ocorrer o default no período i;
‑ Fi é o fator de desconto de uma taxa livre de risco para trazer o fluxo a valor
presente;
‑ n é o número de cupons da operação.

Pode‑se generalizar o modelo de precificação para n cupons, com tn = T.

( )
n
CDSnd = S ⋅ ∑  exp −t i ⋅ λi,n ⋅ Fi  (4)
i =1

{ ( ) ( ) }
n
CDSd = (RR − 1) ⋅ ∑  exp − t i −1 ⋅ λi −1,n − exp − t i ⋅ λi,n  ⋅ Fi (5)
i =1

em que:
‑ λ i,n é a intensidade do default do período i dentro da operação com prazo n.

Logo, o preço do CDS em percentual do notional N será:

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 Metodologia para precificação de Credit Default Swaps, Helcio Haruo Sasaki, João Luiz Chela, Herbert
Kimura

CDS = CDSnd + CDSd (6)

No mercado, é muito comum utilizar RR igual a 25% para os papéis de

mercados emergentes, ou seja, em caso de evento de crédito de um título bra-
sileiro, o mercado irá esperar um taxa de recuperação de 25% do valor de face.
A taxa de spread cobrado como prêmio para a obtenção do valor dos cupons
a título de seguro contra default pode ser facilmente obtida, na medida em que
esse é o valor negociado entre os investidores do mercado.
Portanto, falta descobrir a probabilidade de default do CDS, que no caso
da taxa contínua é dada por λ e no caso discreto é dada por p. Para isso,
pode‑se usar uma lógica de precificação de swaps tradicionais, na qual a ideia
central para precificar é de que as pontas, ativa e passiva, de um swap devem
ser iguais quando trazidas a valor presente, no instante inicial da operação.
Caso contrário, haveria espaço para arbitragem.
Para contextualizar, suponhamos a situação de um investidor que com-
prou o derivativo. Em uma das pontas, se não houver default, ele pagará
periodicamente um prêmio S pelo seguro que o CDS lhe oferece em caso de
evento de crédito. Na outra ponta, se houver default, ele receberá o valor
de face menos o recovery value. Se as duas pontas, a valor presente, forem
igualadas, pode‑se obter o valor da intensidade de default λ implícito. Veja-
mos, a seguir, um exemplo para obter a taxa de intensidade default implíci-
ta λ em um CDS.
Suponhamos que um investidor tenha comprado em CDS: o payoff
desse investidor equivale à probabilidade de default multiplicada por 1‑RR,
ou seja, (1 – RR) · (Qi – 1 – Qi), menos a probabilidade de não default multipli-
cada pelo cupom, isto é, S · Qi. Dada a condição de não arbitragem, deve‑se
identificar um λ tal que os valores presentes das duas pontas sejam iguais.
Para exemplificar com valores numéricos, admitindo que a taxa do spread
s seja de 106 basis points (106/10000), que o valor nocional seja $1, que r
seja constante e igual a 5,25% e que o recovery value RR seja 25%, podem‑se
obter os dados apresentados na Tabela 1. Deve‑se ressaltar que, nessa ta-
bela, o valor presente foi transformado em fator de desconto pela fórmula
1/(1 = ri · ti ), em que r é a taxa livre de risco; t, a periodicidade dos cupons
em anos; e i, o número do cupom.

15
 Tabela 1
Cálculo para obtenção do λ de um CDS com spread de 106 bps
Spread ("s") 106 bps
Recovery rate ("RR") 25%
Vencimento em anos: 10

16
λ (lambda)

Fator de Valor Valor

Valor
Dias Dias corridos Q(t-1) – Taxa livre desconto presente presente
Calendário Cupons Q(t) presente
corridos acumulados Q(t) de risco da taxa livre esperado esperado
esperado
de risco sem default com default
0 8/jun./07 100,00% 0,00%
1 8/dez./07 183 183 0,539% 99,29% 0,71% 5,25% 97,40% -0,52% 0,52% 0,00%
2 8/jun./08 183 366 0,539% 98,58% 0,71% 5,25% 94,93% -0,50% 0,50% 0,00%
3 8/dez./08 183 549 0,539% 97,88% 0,70% 5,25% 92,59% -0,49% 0,49% 0,00%
4 8/jun./09 182 731 0,536% 97,18% 0,69% 5,25% 90,37% -0,47% 0,47% 0,00%
5 8/dez./09 183 914 0,539% 96,49% 0,69% 5,25% 88,24% -0,46% 0,46% 0,00%
6 8/jun./10 182 1.096 0,536% 95,80% 0,68% 5,25% 86,22% -0,44% 0,44% 0,00%
7 8/dez./10 183 1.279 0,539% 95,12% 0,68% 5,25% 84,28% -0,43% 0,43% 0,00%
8 8/jun./11 182 1.461 0,536% 94,44% 0,67% 5,25% 82,44% -0,42% 0,42% 0,00%
9 8/dez./11 183 1.644 0,539% 93,77% 0,67% 5,25% 80,66% -0,41% 0,41% 0,00%
10 8/jun./12 183 1.827 0,539% 93,10% 0,67% 5,25% 78,96% -0,40% 0,40% 0,00%
Revista de Economia Mackenzie • Volume 7 • n. 3 • p. 4-23

11 8/dez./12 183 2.010 0,539% 92,44% 0,66% 5,25% 77,33% -0,39% 0,39% 0,00%
12 8/jun./13 182 2.192 0,536% 91,78% 0,66% 5,25% 75,78% -0,37% 0,37% 0,00%
13 8/dez./13 183 2.375 0,539% 91,13% 0,65% 5,25% 74,27% -0,36% 0,36% 0,00%
14 8/jun./14 182 2.557 0,536% 90,48% 0,65% 5,25% 72,84% -0,35% 0,35% 0,00%
15 8/dez./14 183 2.740 0,539% 89,87% 0,65% 5,25% 71,45% -0,35% 0,35% 0,00%
16 8/jun./15 182 2.922 0,536% 89,20% 0,64% 5,25% 70,12% -0,34% 0,34% 0,00%
17 8/dez./15 183 3.105 0,539% 88,56% 0,64% 5,25% 68,83% -0,33% 0,33% 0,00%
18 8/jun./16 183 3.288 0,539% 97,93% 0,63% 5,25% 67,59% -0,32% 0,32% 0,00%
19 8/dez./16 183 3.471 0,539% 87,30% 0,63% 5,25% 66,39% -0,31% 0,31% 0,00%
20 8/jun./17 182 3.653 0,536% 86,68% 0,62% 5,25% 65,24% -0,30% 0,30% 0,00%
TOTAL -7,96% 7,96 0,00%

Fonte: Elaborada pelos autores com base nos dados do sistema Bloomberg.
Nota: Para obter “λ”, utilizamos a função “Goal Seek” do Microsoft Excel, zerando o somatório dos valores presentes.
 Metodologia para precificação de Credit Default Swaps, Helcio Haruo Sasaki, João Luiz Chela, Herbert
Kimura

Considerando os dados numéricos, o valor de λ que iguala os valores das

duas presentes pontas do swap é dado por 1,41%.
Até agora, o modelo utilizado leva em consideração a hipótese de que a
probabilidade de ocorrer um evento de crédito é constante ao longo do tempo.
Porém, mediante uma rápida leitura de mercado, é plausível supor que essa
assunção não seja muito realista, pois, em geral, quanto maior é a vida do títu-
lo, maior é o prêmio necessário para o investidor aceitar o risco de crédito.
A curva de intensidade de default pode assumir basicamente três formas ou
uma combinação entre elas:

• curva crescente, na qual existe relação direta entre tempo e percepção do

aumento de risco de crédito, implicando taxas crescentes do spread s;
• curva decrescente, na qual existe uma expectativa de uma melhora no
perfil da dívida no médio e no longo prazos, implicando taxas decrescen-
tes de s;
• curva constante ou flat, na qual a percepção dos investidores sobre o ris-
co de crédito permanece similar ao longo do tempo, implicando um valor
constante para s.

Para se obter uma curva de intensidade de default, é necessário calcular a

probabilidade de evento de crédito de títulos com vencimentos diferentes,
porém do mesmo emissor. Pode‑se utilizar o método bootstrapping que, em
termos gerais, considera a probabilidade de default de um título com n anos
como função do valor das probabilidades de default dos títulos com duração
menor do que n.
Pode‑se apresentar um exemplo para avaliar a curva de intensidade default
implícita λ de dois ativos com risco, com periodicidade do cupom S semes-
tral. Utilizando o método de bootstrapping, calcula‑se primeiro o valor da in-
tensidade de default do ativo mais curto λ1, utilizando a equação 5. Para cal-
cular λ2 referente ao segundo ativo, utiliza‑se o mesmo valor de intensidade
de default λ1 até o vencimento do papel curto. A diferença entre o período de
vencimentos dos ativos permite determinar λ2.
O exemplo a seguir busca clarificar o mecanismo. Suponhamos que a taxa
de juros livre de risco seja constante e igual a 5,25% ao ano, a taxa de recupe-
ração seja de 25% do valor de face, o valor nocional seja $1 e que os cupons
sejam semestrais. As características das taxas de spreads s dos CDS são apre-
sentadas na Tabela 2.

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 Revista de Economia Mackenzie • Volume 7 • n. 3 • p. 4-23

Tabela 2
Spreads para diversos prazos de CDS
Taxa spreads Vencimento em anos

23 bps 1

33 bps 2

44 bps 3

71 bps 5

100 bps 10

Fonte: Elaborada pelos autores com base nos dados do sistema Bloomberg.

Com base nesses dados, pode‑se calcular a curva de intensidade de default,

descrita parcialmente na Tabela 3.

18
 Tabela 3
Cálculo para obtenção de λ de vários CDS
Spread ("s") 23 bps 33 bps 44 bps 71 bps 106 bps
Recovery rate ("RR") 25% 25% 25% 25% 25%
Vencimento em anos: 1 2 3 5 10
λ (lambda)
Kimura

Fator de
Dias Cupons Cupons Cupons Cupons Cupons
Dias Q(t-1) – Taxa livre desconto
Calendário corridos com com com com com λ (lambda) Q(t)
corridos Q(t) de risco da taxa livre
acumulados 1 ano 2 ano 3 ano 5 ano 10 ano
de risco
0 8/jun./07 100,00%
1 8/dez./07 183 183 0,116% 0,169% 0,223% 0,363% 0,540% 0,304% 99,85% 0,15% 5,25% 97,40%
2 8/jun./08 183 366 0,116% 0,169% 0,223% 0,363% 0,540% 0,304% 99,69% 0,15% 5,25% 94,93%
3 8/dez./08 183 549 0,169% 0,223% 0,363% 0,540% 0,445% 99,32% 0,37% 5,25% 92,59%
4 8/jun./09 182 731 0,167% 0,222% 0,361% 0,537% 0,445% 99,10% 0,22% 5,25% 90,37%
5 8/dez./09 183 914 0,223% 0,363% 0,540% 0,592% 98,51% 0,59% 5,25% 88,24%
6 8/jun./10 182 1.096 0,222% 0,361% 0,537% 0,592% 98,21% 0,29% 5,25% 86,22%
7 8/dez./10 183 1.279 0,363% 0,540% 0,978% 96,58% 1,63% 5,25% 84,28%
8 8/jun./11 182 1.461 0,361% 0,537% 0,978% 96,11% 0,48% 5,25% 82,44%
9 8/dez./11 183 1.644 0,363% 0,540% 0,978% 95,63% 0,48% 5,25% 80,66%
10 8/jun./12 183 1.827 0,363% 0,540% 0,978% 95,16% 0,47% 5,25% 78,96%
11 8/dez./12 183 2.010 0,540% 1,472% 92,11% 3,05% 5,25% 77,33%
12 8/jun./13 182 2.192 0,537% 1,472% 91,43% 0,68% 5,25% 75,78%
13 8/dez./13 183 2.375 0,540% 1,472% 90,75% 0,68% 5,25% 74,27%
14 8/jun./14 182 2.557 0537% 1,472% 90,07% 0,67% 5,25% 72,84%
15 8/dez./14 183 2.740 0,540% 1,472% 89,40% 0,67% 5,25% 71,45%
16 8/jun./15 182 2.922 0,537% 1,472% 88,74% 0,66% 5,25% 70,12%
17 8/dez./15 183 3.105 0,540% 1,472% 88,08% 0,66% 5,25% 68,83%
18 8/jun./16 183 3.288 0,540% 1,472% 87,42% 0,66% 5,25% 67,59%
19 8/dez./16 183 3.471 0,540% 1,472% 86,77% 0,65% 5,25% 66,39%
Metodologia para precificação de Credit Default Swaps, Helcio Haruo Sasaki, João Luiz Chela, Herbert

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20 8/jun./17 182 3.653 0,537% 1,472% 86,13% 0,64% 5,25% 65,24%

Fonte: Elaborada pelos autores com base nos dados do sistema Bloomberg.
 Revista de Economia Mackenzie • Volume 7 • n. 3 • p. 4-23

O Gráfico 2 facilita a visualização da curva de intensidade de default e tam-

bém plota os valores da probabilidade de sobrevivência. Pode‑se observar
que, utilizando o método de bootstrapping, a intensidade do default é constan-
te entre um vencimento e outro, o que cria o formato de escada. O aumento
dos valores reflete que os investidores acreditam que haverá piora na qualida-
de de crédito com o passar do tempo.

Gráfico 2
Curvas de probabilidade de sobrevivência e da intensidade de default

100% 1,6%
1,47%

1,4%

95%
1,2%
Probabilidade de sobrevivência

Intensidade de default
0,98%
1,0%
90%

0,8%

85% 0,59%
0,6%
0,44%

0,4%
0,30%
80%
Q(t) 0,2%
λ (lambda)

75% 0,0%
jun. 14

dez. 14

jun. 15

dez. 15

jun. 16

dez. 16

jun. 17
jun. 07

dez. 07

jun. 08

dez. 08

jun. 09

dez. 09

jun. 10

dez. 10

jun. 11

dez. 11

jun. 12

dez. 12

jun. 13

dez. 13

Vencimentos

Fonte: Elaboração dos autores.

4
CONSIDERAÇÕES FINAIS
Neste trabalho, contextualizou‑se inicialmente o mercado de derivativos
de crédito, com foco no Credit Default Swap, explicando suas principais ca-
racterísticas, bem como discutindo a lógica financeira desse produto.

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 Metodologia para precificação de Credit Default Swaps, Helcio Haruo Sasaki, João Luiz Chela, Herbert
Kimura

Por meio do método bootstrapping e utilizando dados de mercado, po-

de‑se obter, de forma implícita, a curva de intensidade de default. Vale ressal-
tar que, apesar de a discussão ter focado o Credit Default Swap, a lógica des-
crita pode ser adaptada e aplicada a outros derivativos de crédito.
Pode‑se evidenciar a relevância do tema explicitando que o mercado de
derivativos de crédito tem apresentado um crescimento impressionante tan-
to na estruturação de produtos quanto no volume financeiro negociado. Essa
tendência de expansão pode‑se manter na medida em que novos produtos
financeiros são desenvolvidos e tendo em vista que a utilização evolui para
diversos setores que buscam transferência de riscos de crédito.
Apesar de a utilização mais evidente do CDS estar associada à transferên-
cia de risco de crédito da carteira, existem também outras aplicações práti-
cas relevantes envolvendo a questão da arbitragem e a otimização do capital
regulatório alocado para os ativos de risco, conforme exigência do acordo de
Basileia.
Assim, os derivativos de crédito possuem diversas aplicações que vão da
proteção ou alavancagem de posições de crédito a possíveis explorações de
desequilíbrios de mercado e adequação de carteiras a requisitos de capital.
Dessa forma, considerando as diversas utilizações desses instrumentos fi-
nanceiros e seu crescente volume de negociação, neste trabalho procurou‑se
apresentar algumas características e modelos para análise dos derivativos de
crédito, estudando mais especificamente o Credit Default Swap.

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