Universidade de São Paulo
Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade
de Ribeirão Preto
Departamento de Economia Programa de Pós-Graduação em Economia Área: Economia Aplicada
Wilson Lira Cardoso
Dissertação de Mestrado
O BNDES é contracı́clico?
Uma análise da instituição no perı́odo de 1999 a 2012
Orientador: Prof. Dr. Rudinei Toneto Júnior
Ribeirão Preto - SP
2014
Prof. Dr. Marco Antonio Zago
Reitor da Universidade de São Paulo
Prof. Dr. Sigismundo Bialoskorski Neto
Diretor da Faculdade de Economia e Administração de Ribeirão Preto
Prof. Dr. Sérgio Kannebley Junior
Chefe do Departamento de Economia
Prof. Dra. Elaine Toldo Pazello
Coordenadora do Programa de Pós-Graduação em Economia
Wilson Lira Cardoso
O BNDES é contracı́clico?
Uma análise da instituição no perı́odo de 1999 a 2012
Dissertação apresentada ao Departamento de Economia
da Faculdade de Economia e Administração da USP-RP,
para a obtenção do tı́tulo de Mestre em Ciências
Econômicas
Programa de Pós-Graduação: Economia Aplicada
Orientador: Rudinei Toneto Júnior
Ribeirão Preto - SP
2014
FICHA CATALOGRÁFICA
-
Cardoso, Wilson Lira
O BNDES é contracı́clico?
Uma análise da instituição no perı́odo de 1999 a 2012
/ Wilson Lira Cardoso. – Ribeirão Preto,
2014.
Orientador: Rudinei Toneto Júnior
Dissertação (Mestrado) – Universidade de São Paulo
Faculdade de Economia e Administração de Ribeirão Preto
Programa de Pós-graduação em Economia Aplicada.
Bibliografia.
1. BNDES 2. Empréstimos de longo prazo 3. Mercado Bancário
4. Modelos VAR e VEC. I. Toneto, Rudinei
II. Universidade de São Paulo III. O BNDES é contracı́clico?
CDU:
Bibliotecário:–
i
Dedicado à minha Famı́lia, minha Fortaleza
iii
Agradecimentos
Normalmente o ato de escrever uma monografia ou uma dissertação é algo associado
à uma atividade solitária, onde a pessoa se isola do mundo para escrever observações
ou desenvolver uma análise sobre algum assunto. Na verdade, embora existam perı́odos
marcado por esse isolamento, eu me surpreendi ao descobrir o quanto as pessoas à minha
volta colaboraram direta e indiretamente na confecção desse trabalho.
Primeiramente eu agradeço aos meus pais, Wilson Cardoso Lima e Cida Lira Cavalcante, por todo o suporte que eles me proporcionaram não apenas durante esse mestrado,
mas durante toda a minha vida. A importância que eles sempre deram tanto à educação
formal, quanto ao carinho destinado aos seus filhos são coisas que eu nunca poderei retribuir. À minha irmã, Julia Lira Cardoso, eu também deixo aqui meu carinho e minha
gratidão por todo o amor, suporte e paciência destinados a mim.
Em seguida eu agradeço ao meu orientador, Rudinei Toneto Júnior, que mais do que
um orientador é uma referência do feeling e intuição que deveriam estar sempre associados
à figura do Economista. Suas idéias e insights foram contribuições essenciais para moldar
esse trabalho ao seu atual formato.
Também agradeço aos professores do Curso de Pós-graduação: Alex Luiz Ferreira que
deu a sugestão do tema dessa dissertação, Elaine Toldo Pazello pelo carinho e dedicação
destinados aos alunos dos Programa de Pós-Graduação além dos professores Sérgio Sakurai, Cláudio Lucinda, Sérgio Kannebley e Márcio Laurini por nos ensinar o zelo e a
responsabilidade que devem estar associados ao desenvolvimento de um trabalho empı́rico.
Por fim, agradeço aos bons amigos que fiz durante esse tempo, os quais me proporcionaram senão tanto, provavelmente mais do que obtive durante o tempo em sala de aula ou
em estudos. Agradeço especialmente a Gabriel Gava, Guilherme Byrro, Ivan Almeida Lopes, Paulo Coniaric, João Carlos Carvalho, Guilherme Albertin dos Reis, Roberto Mauad
e Graziella Magalhães.
v
Resumo
Cardoso, W. L. O BNDES é contra-cı́clico? Uma análise da instituição de 1999 a 2012.
2014. 149f. Dissertação (Mestrado) - Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade
de Ribeirão Preto, Universidade de São Paulo, Ribeirão Preto, 2014.
A crise mundial de 2008 ressaltou um caráter importante desempenhado pelos Bancos Públicos
de Desenvolvimento: a sua polı́tica anti-cı́clica. Como previsto para instituições financeiras
públicas na teoria keynesiana, esses orgãos passam a aumentar o número de empréstimos concedidos e injetar mais dinheiro em momentos de queda geral da atividade econômica.
No caso do Brasil, uma parte dos autores defende que a atuação contra-ciclica do BNDES
foi benéfica para a manutenção da liquidez na economia durante os perı́odos de turbulência
econômica. Já outros autores denfendem que a intervenção Estatal pelo BNDES provoca um
efeito crowding-out sobre o crédito, inibindo a formação de um mercado de crédito privado de
longo prazo.
O Objetivo do trabalho é fazer uma analise objetiva da trajetória do BNDES de 1999 a 2012,
procurando discernir se a sua atuação ao longo desse perı́odo pode ser efetivamente caracterizada, como defende o governo e a própria instituição, como contracı́clica.
Para efetuar esse trabalho usaremos métodos econométricos de séries temporais a partir de dados
de serie de variáveis macroeconômicas agregadas para uma analise quantitativa do comportamento do BNDES ao longo desse perı́odo. Juntamente com isso, será feita também uma analise
qualitativa das séries históricas com o objetivo de qualificar e interpretar economicamente tanto
os dados, quanto os resultados obtidos.
Palavras Chave: 1. BNDES 2. Atuação contra-cı́clica 3. Empréstimos de longo prazo 4.
Mercado Bancário 5. Modelos VAR e VEC
vii
Abstract
Cardoso, W. L. Is The BNDES counter-cyclical? An analysis of the institution from
1999 to 2012. 2014. 149p. Thesis (MPhil) - Graduate School of Echonomics, Business and
Accounting of Ribeirão Preto, University of São Paulo, Ribeirão Preto, 2014.
The Global Financial Crisis of 2008 underscored an important characteristic played by Public
Development Banks: its anti-cyclical policy. As regarded for Public Financial Institutions in
Keynesian theory, those institutions increase their volume of loans and inject more money in
periods of general economic downturn.
In Brazil , some authors argue that the counter- cyclical role of BNDES was beneficial to maintain liquidity in the economy during periods of economic turmoil. On another hand, others
authors stand that State intervention by BNDES causes a crowding-out effect on credit, inhibiting the formation of a private market for long-term credit .
The goal of this dissertation is to write an objective analysis of the trajectory of BNDES
from 1999 to 2012, seeking to discern whether its activity during this period can be effectively
characterized, like the government and the institution itself affirms, as countercyclical.
In order to do that, we are going to use time series econometric methods based on data series
of aggregate macroeconomic variables for a quantitative analysis of the BNDES’s behavior over
that period. Along with this, we also made a qualitative analysis of the time series in order to
qualify and interpret both economic data and the obtained results.
keywords: 1. BNDES 2. Counter-cyclical Policy 3. Long Term Credit Market 4. Credit Market
5. VAR VEC Models
Sumário
Sumário . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1
Lista de tabelas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3
Lista de ilustrações . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4
1 Revisão da Literatura . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.1
Financiamento e Crescimento Econômico . . . . . . . . . . . . . . . . . .
13
1.1.1
Variáveis Determinantes dos ciclos de crédito . . . . . . . . . . . .
15
1.1.2
Modelos teóricos de crédito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
17
1.1.3
Intervenção estatal e Assimetria de Informações . . . . . . . . . .
19
Revisão Histórica da Literatura de Mercados Financeiros . . . . . . . . .
21
1.2.1
Monetarismo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
23
1.2.2
Desenvolvimentismo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
26
1.2.3
Institucionalismo-histórico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
28
1.3
Bancos de Desenvolvimento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
30
1.4
Crı́ticas aos Bancos Públicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
36
1.4.1
Efeito Crowding Out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
39
1.4.2
Direcionamento de crédito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
40
1.4.3
Visão Polı́tica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
41
1.4.4
Ineficiência Admnistrativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
43
1.2
2 Experiência Brasileira . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
2.1
2.2
2.3
BNDES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
46
2.1.1
Breve histórico do BNDES - 1952 a 1994 . . . . . . . . . . . . . .
49
2.1.2
Evolução da fonte de recursos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
51
2.1.3
Concessões do sistema BNDES . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
55
O Mercado de crédito brasileiro nos anos 2000 . . . . . . . . . . . . . . .
58
2.2.1
Divisão dos sub-perı́odos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
62
2.2.2
1999 a 2002 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
64
2.2.3
2003 a 2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
69
2.2.4
2009 a 2012 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
76
2.2.5
Indicações do Comportamento Contracı́clico do BNDES . . . . . .
82
Crı́ticas ao BNDES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
85
3 Análise Empı́rica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
3.1
3.2
3.3
Metodologia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
90
3.1.1
Teste de Estacionariedade . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
92
3.1.2
Modelo Autoregressivo Vetorial - VAR . . . . . . . . . . . . . . .
93
3.1.3
Teste de Cointegração . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
94
3.1.4
VEC - Modelo de correção de erros . . . . . . . . . . . . . . . . .
96
3.1.5
Teste de causalidade de Granger . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
96
Especificação do Modelo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
98
3.2.1
Intuição Econômica do Modelo Empı́rico . . . . . . . . . . . . . .
98
3.2.2
Variáveis selecionadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
100
3.2.3
Testes de estacionariedade . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
103
3.2.4
Ordenamento das variáveis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
104
3.2.5
Seleção de defasagens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
104
3.2.6
Testes de normalidade e autocorrelação dos resı́duos . . . . . . . .
107
3.2.7
Testes de Cointegração . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
109
3.2.8
Coeficientes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
110
Resultados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
111
3.3.1
Coeficientes de longo prazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
112
3.3.2
Coeficientes de curto prazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
114
3.3.3
Teste de causalidade de Granger . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
117
3.3.4
Função Impulso-Resposta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
119
3.3.5
Decomposição da Variância . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
123
4 Conclusões
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
Referências . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
Lista de tabelas
Tabela 1 – Caracterı́sticas dos Bancos de Desenvolvimento selecionados . . . . .
31
Tabela 2 – Principais indicadores dos maiores bancos de desenvolvimento do mundo
(em milhões USD) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
47
Tabela 3 – Sistema BNDES (consolidado) composição do passivo total em dezembro (em %) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
52
Tabela 4 – Relação Crédito Total/PIB (%) em 2012 - Paı́ses selecionados . . . .
59
Tabela 5 – Mercado Primário: principais tı́tulos de em R milhões correntes e sua
participação no total . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
73
Tabela 6 – Estatı́sticas do teste Augmented Dickey-Fuller . . . . . . . . . . . . .
103
Tabela 7 – Lag Order Selection Criteria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
105
Tabela 8 – Testes de normalidade (Lutkepohl) e autocorrelação dos residuos . .
107
Tabela 9 – Testes de normalidade (Lutkepohl) e autocorrelação dos residuos . .
108
Tabela 10 – Testes de Cointegração de Johansen . . . . . . . . . . . . . . . . . .
109
Tabela 11 – Resultados do Modelo - Vetores de Cointegração . . . . . . . . . . .
111
Tabela 12 – Resultados do Modelo - Vetores de Cointegração . . . . . . . . . . .
111
Tabela 13 – Resultados do Modelo - Coeficientes de Longo Prazo . . . . . . . . .
113
Tabela 14 – Coeficientes de curto prazo das séries ∆LnBN DES e ∆LnCredito .
115
Tabela 15 – Coeficientes de Curto Prazo das séries ∆LnP ib e ∆Dif Juros . . . .
116
Tabela 16 – Resultados - Testes de Causalidade de Granger . . . . . . . . . . . .
117
Lista de ilustrações
Figura 1 – Divisão dos Bancos Públicos de Desenvolvimento pela quantidade de
ativos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
31
Figura 2 – Carteira de Crédito/PIB de BD selecionados . . . . . . . . . . . . . .
32
Figura 3 – Bancos Públicos de Desenvolvimento por ano de criação (% do total)
34
Figura 4 – Relação entre % de do controle estatal e desenvolvimento do sistema
financeiro por paı́s . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
38
Figura 5 – Participação relativa dos segmentos apoiados pelo BNDE nas suas
aprovações anuais para o perı́odo de 1952-1981 (em %) . . . . . . . .
51
Figura 6 – Estrutura de Capital do BNDES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
54
Figura 7 – Evolução das fases de concessão ao crédito do BNDES (Bilhões R$) .
55
Figura 8 – Desembolso e consulta ao sistema BNDES (R$ Bilhões) . . . . . . . .
56
Figura 9 – Operações do BNDES por modalidade (Bilhões R$) . . . . . . . . . .
57
Figura 10 – Composição das concessões do BNDES por setor (% Total) . . . . . .
57
Figura 11 – Relação Crédito Total/PIB (%) de 2000 a 2012. Fonte: Bacen . . . .
58
Figura 12 – Decomposição do crédito do SFN destinado à pessoas jurı́dicas por
estrutura de vencimento das parcelas vincendas . . . . . . . . . . . .
60
Figura 13 – Crédito por Destinação (R$ Bilhões) . . . . . . . . . . . . . . . . . .
60
Figura 14 – Volume do Saldo de crédito - Total, PF e PJ (R$ Bilhões) . . . . . .
61
Figura 15 – Evolução da Taxa de Investimento (% PIB) . . . . . . . . . . . . . .
62
Figura 16 – Taxa de de Crescimento do PIB e Investimento (% PIB) . . . . . . .
63
Figura 17 – EMBI + Risco Paı́s de 1994 a 2012 . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
64
Figura 18 – Reservas Internacionais de 1998 a 2004 (USD Milhões) . . . . . . . .
65
Figura 19 – Séries de Crédito do SFN por fonte de origem (Crédito/PIB) . . . . .
66
Figura 20 – Crédito total ao setor privado por setor de atividade: variação frente
ao mesmo mês do ano anterior, nominal (esq.) e real (dir.), (em %) .
69
Figura 21 – Taxas de juro futuro por taxa de maturação de 1999 a 2013 . . . . .
70
Figura 22 – Juros, spread, e crédito livre doméstico/PIB . . . . . . . . . . . . . .
71
Figura 23 – SFN - Qualidade do crédito ao setor privado (sem rural e habitacional)
- Risco 1 + 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
72
Figura 24 – Crédito por setor destinado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
72
Figura 25 – Comparação de emissão de tı́tulos e concessões do BNDES . . . . . .
74
Figura 26 – Decomposição do crédito direcionado do SFN (valores em bilhões de
R$, deflacionados pelo IGP-DI - base: dez:2010) . . . . . . . . . . . .
78
Figura 27 – Percentual do crédito público e privado sobre o PIB . . . . . . . . . .
83
Figura 28 – Crédito livre e do BNDES (R$ milhões, set/2012 = R$ 1,00) . . . . .
83
Figura 29 – O Papel estabilizador do BNDES no mercado de crédito (2000-2012)
84
Figura 30 – Taxas de Juros TJLP e SELIC 1998 a 2013 (% a.m.). . . . . . . . . .
101
Figura 31 – Série das variáveis selecionadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
102
Figura 32 – Função impulso-resposta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
121
Figura 33 – Função impulso-resposta acumulada . . . . . . . . . . . . . . . . . .
122
Figura 34 – Decomposição da Variância dos erros . . . . . . . . . . . . . . . . . .
124
Introdução
The banker is not so much primarily a middleman in the commodity purchasing power as a producer of this commodity. He is essentially a phenomenon
of development, though only when no central authority directs the social process. He makes possible the carrying out of new combinations, authorizes
people, in the name of society as it were, to form them. He is the ephor of
the exchange economy - Schumpeter (1934).
De acordo com Mantega (2006), o BNDES é o principal instrumento do governo
para o financiamento de longo prazo e, como tal, sua estratégia envolve vários tipos
de polı́ticas econômicas. Além do apoio ao investimento propriamente dito em infraestrutura e em máquinas e equipamentos, o BNDES é um importante instrumento para a
promoção de exportações, a polı́tica industrial e tecnológica, a polı́tica agrı́cola, a polı́tica
social, o apoio às micro, pequenas e médias empresas, o desenvolvimento regional, o
desenvolvimento do mercado de capitais, o comércio exterior, a integração da América
do Sul e o fortalecimento e a capacitação das empresas brasileiras para a concorrência e
a expansão internacional.
Além de todas essas atribuições, a crise mundial de 2008 ressaltou outro caráter
importante desempenhado pelo BNDES e outros bancos públicos: o seu caráter anticı́clico. Como previsto para instituições financeiras públicas na teoria keynesiana, esses
orgãos passam a aumentar o número de empréstimos concedidos e injetar mais dinheiro
em momentos de queda geral da atividade econômica. Como destaca Oliveira (2011), a
atuação anti-cı́clica dos bancos públicos amplia os recursos financeiros para o investimento
produtivo, reduzindo o efeito de crises econômicas e impulsiona o aumento do emprego,
renda e arrecadação do governo. Já no longo prazo, amplia a oferta agregada acima da
demanda da economia.
Buscando validar essas afirmações, o objetivo desse trabalho será analisar a atuação do BNDES no mercado de crédito de 1999 a 2012, de modo a testar a hipótese de
atuação contracı́clica do BNDES nesse perı́odo. Além disso, serão destacadas as questões associadas aos Bancos Públicos de desenvolvimento dentro da literatura econômica
e o posicionamento de seus principais autores em relação aos bancos públicos, mercados
financeiros, assim como a inclusão do debate sobre o papel do BNDES na determinação
no nı́vel de crescimento e da atividade econômica.
A importância de se estudar o BNDES se deve principalmente à sua relevância na
estratégia econômica desempenhada pelo Governo, que passou a ser crescente a partir
do começo dos anos 90, quando desempenhou um papel de coordenador dos processos
de privatização de empresas publicas - o PROEG. A instituição, que já tinha assumido
8
um papel importante nas décadas de 60 e 70, passou a ser um elemento cada vez mais
fundamental na polı́tica econômica administrada pelo governo federal, que teve como um
dos seus principais elementos a ampliação dos canais de crédito para setores estratégicos.
Exatamente por essa grande relevância desempenhada pelo BNDES, existe uma
grande preocupação em relação ao futuro do banco. Isso porque gradualmente está se
constatando que o atual modelo de concessão de empréstimos de longo prazo aplicado no
Brasil, que é quase exclusivamente baseado no BNDES, vem trazendo sinais de desgaste.
Tal constatação se deve ao fato de que a principal fonte de recursos do BNDES, o
FAT, não apresenta mais o mesmo nı́vel de expansão que apresentou na última década,
comprometendo conseqüentemente o volume de recursos disponı́veis para concessão de
empréstimos. A maior consequência disso é que nos últimos anos vem aumentando substancialmente o nı́vel de repasses diretos do tesouro para o BNDES.
Tais questões, portanto, levantam a necessidade de se rediscutir a atual configuração
do mercado financeiro no Brasil, assim como analisar de forma crı́tica a importância que
o BNDES assumiu no processo de manutenção do volume de crédito e do seu papel na
determinação do nı́vel de atividade econômica.
Isso porque, mesmo admitindo a importância das concessões de crédito do BNDES
na economia, a literatura destaca externalidades geradas pela intervenção estatal no mercado de crédito. Pinheiro (2006), por exemplo, afirma que entre as dificuldades geradas
pelos empréstimos feitos por Bancos Públicos estão o efeito crowding-out de instituições privadas pela dificuldade de concorrer com instituições públicas capazes de prover
financiamento subsidiado (Arida, 2005; Pinheiro, 2005), os custos impostos à economia
pela coleta de tributos necessários para financiar esses subsı́dios e o ônus imposto pelos
problemas de governança nos fundos de poupança compulsória (Arida, 2005).
Portanto, uma análise do papel contra-cı́clico desempenhado pelo BNDES e demais
Bancos Públicos que se concentre exclusivamente sobre a variação dos volumes concedidos por essas instituições diante das flutuações apresentadas pelo restante do mercado
de crédito, sem levar em conta tópicos importantes destacados pela literatura acabaria
tendo uma natureza limitada. Dessa forma, estruturaremos o trabalho em três partes:
uma capı́tulo de revisão teórica, um capı́tulo de economia brasileira e um último com a
aplicação de um metodo empı́rico, seguido pelas principais conclusões.
O primeiro capı́tulo será voltado para uma ampla revisão da literatura teórica e
empı́rica sobre Bancos Públicos, buscando elencar: Uma revisão teórica da relação entre
o financiamento e o crescimento econõmico, a qual será utilizada como referencial durante
a especificação do modelo empı́rico no capı́tulo três. Uma revisão histórica da literatura
sobre mercados financeiros, levantando as premissas assumidas pelas principais correntes
do pensamento econômico em relação ao papel do mercado financeiro e os efeitos da
intervenção estatal na economia. Além disso, faremos uma breve revisão sobre o papel
dos Bancos Públicos, a sua atual participação na economia mundial e as principais crı́ticas
9
levantadas contra essas instituições na literatura econômica.
O Segundo capı́tulo será focado na análise do caso brasileiro. Nele destacaremos:
O BNDES e o seu processo de concessão de crédito, incluindo também uma breve revisão
histórica do banco e evolução das principais fontes de recursos utilizadas pela instituição.
Uma seção de caracterização histórica do mercado de crédito de 1999 a 2012 e as polı́ticas
e atuações anti-cı́clicas do BNDES nesse perı́odo. Por fim, serão incluı́das também as
principais criticas levantadas na literatura sobre a atuação do BNDES.
No terceiro capı́tulo será apresentado o modelo empı́rico utilizado para testar a hipótese de atuação contra-cı́clica no perı́odo de 1999 a 2012, juntamente com seus resultados.
O modelo empı́rico envolverá variáveis reais e financeiras, sendo baseado na metodologia
de séries temporais, por meio de um modelo autoregressivo vetorial com correção de erros
(VEC) com cointegração entre variáveis não estacionárias.
Por fim, o último capı́tulo apresentará as conclusões gerais apresentadas pelo trabalho, buscando um consenso geral a partir das observações feitas em cada um dos capı́tulos.
1 Revisão da Literatura
De acordo com Torres Filho (2006), o BNDES tem como um de seus principais
objetivos a sua atuação contra-cı́clica. Essa opinião é compartilhada por outros autores
como Couto e Trintim (2013), Mantega (2006) e Barbosa (2010). Esses autores estendem
também esse comportamento aos demais bancos públicos como o Banco do Brasil e Caixa
Econômica Federal, mas destacam o papel fundamental que o BNDES assumiu como
principal ferramenta de direcionamento de polı́ticas do governo em meio ao agravamento
da crise financeira internacional a partir da segunda metade de 2008.
Essa natureza anti-cı́clica apresentada pelo BNDES e outras instituições públicas
ocorreria, de acordo com Yeyati, Micco e Panizza (2004), porque os bancos públicos não
contraem seus empréstimos tão fortemente quanto os bancos privados na presença de
choques adversos, nem os expandem tão fortemente na presença de choques favoráveis.
Essa afirmação será central para a compreensão e desenvolvimento desse trabalho.
Primeiro porque ele vai orientar tanto a análise teórica, baseada numa análise comparada
do comportamento dos bancos públicos como o BNDES com os demais bancos. Quanto
mais tarde a análise empı́rica, baseada em conceitos de ciclos de crédito, em que tentaremos tirar conclusões a partir da comparação do comportamento da série de concessão de
crédito do BNDES com a série de crédito livre concedida pelos demais bancos comerciais.
Usando micro-dados Yeyati, Micco e Panizza (2004) mostraram que o crédito dos
bancos públicos em paı́ses em desenvolvimento é menos pró-cı́clico do que o crédito privado, em parte porque sua base de depósitos também é menos pró-cı́clica, na medida
em que nos momentos adversos há uma migração de depositantes para esses bancos,
em busca da proteção implı́cita do Tesouro. Portanto, quando analisados de um ponto
de vista de ciclos de crédito, as variações cı́clicas de ascensão e queda na concessão de
crédito apresentadas pelo bancos públicos são divergentes daquelas apresentadas pelos
bancos privados. Destacaremos isso com detalhes mais tarde.
No entanto, de acordo com boa parte da literatura consultada, o comportamento
anti-cı́clico apresentado pelos Bancos Públicos não é algo que deve ser assumido como
necessariamente positivo e tampouco analisado de forma isolada, mas situado e analisado
em contexto com o restante da estrutura governamental e outros fatores macroeconômicos
relevantes.
Pinheiro (2006), por exemplo, destaca que se esse padrão anti-cı́clico se dá em oposição ao que busca a autoridade monetária, esse traço da atuação dos bancos públicos
se tornaria um defeito, em lugar de uma virtude. Isso ocorre porque mudanças na polı́tica monetária, como refletidas em, por exemplo, variações da taxa Selic, só são efetivas
se elas influenciam o volume de financiamento disponı́vel para empresas e indivı́duos,
12
estimulando-os a postergar seus gastos de investimento e consumo. Se o ritmo de concessão de crédito dos bancos públicos não reage a essas mudanças de juros, os mecanismos
de transmissão da polı́tica monetária ficam automaticamente enfraquecidos.
Ou seja, o fato de Bancos Públicos não responderem da mesma forma à definição da
taxa de juros pode afetar tanto o equilı́brio apresentado pelo mercado de crédito quanto
afetar a capacidade dessa mesmas polı́ticas em gerarem a estabilidade econômica às quais
eles são destinados.
Dessa forma, buscando analisar com mais detalhes os pontos analisados pelos autores que estudam o tema, esse primeiro capı́tulo será voltado para uma revisão mais
ampla da literatura, buscando levantar qual é a relação entre financiamento e crescimento econômico, e os principais pontos em destacados quando é abordada a atuação dos
Bancos públicos de Desenvolvimento.
13
1.1 Financiamento e Crescimento Econômico
Analisar a questão do financiamento de longo prazo no Brasil, como afirma Lucchesi
(2008), se trata de analisar a relação entre as variáveis monetárias e real, analisar o
papel da moeda e dos sistemas financeiros na economia e, principalmente, se os fatores
financeiros influenciam o crescimento econômico.
A princı́pio pode parecer óbvio estabelecer uma relação direta entre crédito e crescimento econômico, pois a criação de novos canais de crédito através de instituições financeiras é uma forma de suprir o capital necessário para viabilizar os investimentos voltados
para a expansão da economia. Existem diversos trabalhos empı́ricos que apontam tal relação como, por exemplo, Gomez (2009), Beck, Levine e Loyaza (2000) e Watchel (2003),
que estabelecem uma forte correlação entre crédito Bancário e Produto Interno Bruto,
mostrando uma forte ligação entre o desenvolvimento do sistema financeiro e o desenvolvimento econômico dos paı́ses.
No entanto, apesar da abundância de evidências empı́ricas a seu favor, a natureza
da relação entre financiamento e crescimento econômico não é algo trivial. Pelo contrário, como afirma Castro (2008) tal relação poderia ser incluı́da entre os assuntos que
mais dividem os economistas. Isso porque a discussão sobre a importância do financiamento/crédito para o crescimento é rapidamente transformada em um debate sobre
a precedência da poupança sobre o investimento ou do investimento sobre a poupança,
sendo esse um tema que segrega economistas desde meados de 1930.
De fato, a questão que sempre esteve presente desde que os primeiros autores discutiram a relação entre financiamento e crescimento é: quem provoca quem? É o crescimento
que cria seu próprio financiamento ou é o financiamento que precede o crescimento? Tal
questão pode ser definido como um problema de endogeneidade, provocado pela ausência de uma clara relação de causalidade existente entre as duas variáveis, que dentro da
Literatura econométrica é denominado como ”viés de simultaneidade”(Hayashi, 2000).
Mantega (2006) de forma semelhante descreve que o atual consenso da literatura
é que existe uma relação positiva entre crescimento e desenvolvimento financeiro, ainda
que a direção de causalidade não seja clara 1 . De um lado, o desenvolvimento financeiro
permite um aumento da taxa de investimento da economia, gerando um aumento de seu
produto efetivo e potencial. De outro, o próprio crescimento econômico aumenta a demanda por financiamento e provoca o desenvolvimento de novas formas de intermediação
financeira e o aumento da oferta crédito. Portanto, combinando-se ambas as considerações, poderia se argumentar que existe um mecanismo de realimentação (feedback ) entre
as duas variáveis.
Da mesma forma, para Galeano e Feijó (2012) uma questão central no debate sobre
o papel do crédito e das instituições financeiras no desenvolvimento econômico é como
1
Arestis e Demetriades (1997), Lawrence (2003) e Levine (2004)
14
se dá a relação entre a expansão do crédito e do crescimento econômico. De acordo com
os autores, modelos de crescimento econômico são unânimes em apontar o processo de
investimento como fonte de expansão do potencial produtivo. Mas como se inicia esse
processo? A partir de uma poupança prévia que é disponibilizada para investidores, ou
a partir de uma poupança que é gerada durante a expansão econômica, que por sua vez
se iniciaria pela ação de investimento dos empresários movidos pelo animal spirit?
Muitos trabalhos empı́ricos foram realizados buscando responder a essa questão,
em geral aplicando metodologias de painel ou cross-section analisando como o mercado
financeiro ou de crédito afetam o crescimento econômico entre diferentes paı́ses. Tais estudos em geral acabam apontando para uma configuração de bi-causalidade entre crédito
e crescimento econômico, como pode ser encontrado nos trabalhos de Lima (2006), Biderman (2008) e Graff (2001), colaborando para a manutenção do caráter teórico endógeno
existente entre as duas variáveis.
Nos anos mais recentes, pesquisadores tentaram superar os problemas associados aos
estudos de cross-section ao levar em conta também a variável tempo com o uso de técnicas
de estimação de painel dinâmico. Os resultados empı́ricos apresentados por Levine (1999),
Beck, Levine e Loayza (2000), Benhabib and Spiegel (2000), Levine, Loayza and Beck
(2000), Rousseau e Wachtel (2000), Beck and Levine (2004) e Rioja and Valev (2004)
consistentenmente apontam para a mesma conclusão que desenvolvimento financeiro tem
um impacto positivo sobre o crescimento econômico, mas sem maiores conclusões sobre
a direção da causalidade.
Diante da questão de pontos limitados de dados e regressões espúrias, Christopoulos
e Tsionas (2004) propuseram o uso de painel de raiz unitária e técnicas com painel de
cointegração para examinar questões de causalidade. Eles encontraram forte evidência de
causalidade vindo do desenvolvimento financeiro afetando o crescimento econômico, mas
sem evidências de uma relação endogena de feedback.
Similarmente, usando um teste de decomposição de Geweke em dados de painel de
109 paises em desenvolvimento de 1960 até 1994, Calderon e Liu (2003) encontram uma
causalidade bidirecional entre o desenvolvimento financeiro e o crescimento econômico.
No entanto, o desenvolvimento financeiro contribui mais para uma relação causal em
paises em desenvolvimento do que em paı́ses desenvolvidos.
Portanto, embora seja empiricamente clara a correlação positiva existente entre o
crédito e o crescimento econômico, a natureza endógena entre as duas variáveis acaba dificultando o estabelecimento de um claro panorama teórico de como as oscilações existentes
no mercado de crédito, incluindo ai oscilações cı́clicas existentes no mercado de crédito,
possam estar se relacionando com as oscilações que ocorrem entre as demais variáveis
macroeconômicas agregadas da economia real.
Essa ausência de um panorama teórico mais claro para o mercado de crédito é
declarada por outros autores como Hoffman (2001), a quem uma das maiores dificuldades
15
de analisar de forma macroeconômica a questão do crédito é falta de um modelo econômico
geral que determine simultaneamente a oferta e a demanda de crédito, relacionando-a com
outras variáveis macroeconômicas agregadas.
Além disso, como afirma Galeano e Feijó (2012), a despeito das evidências empı́ricas
de que a expansão do crédito favorece o desenvolvimento econômico, que por sua vez
favorece o desenvolvimento do setor financeiro, os modelos econômicos teóricos atuais tem
como caracterı́stica comum a reduzida relevância atribuı́da às condições de financiamento
para desencadear o crescimento econômico.
Essa baixa relevância, por sua vez, que é dada as variáveis agregadas financeiras
para explicar as oscilações econômicas reais é algo que, como afirma Tombini (1991),
remonta na literatura econômica desde 1930 com o surgimento do paradigma keynesiano.
O mercado financeiro voltou a ser um foco de maior atenção apenas à partir de 1970
com o surgimento das grandes crises financeiras globais, sendo esse um ponto que será
destacado com mais detalhes mais adiante quando fizermos uma revisão da literatura
sobre mercados financeiros.
1.1.1 Variáveis Determinantes dos ciclos de crédito
Como destacado na seção anterior, analisar o papel do comportamento dos ciclos
do mercado de crédito sobre a economia se trata de analisar a relação entre as variáveis
financeiras e reais da economia e, consequentemente, o modo como as oscilações e ciclos
do mercado de crédito atuam e se comportam em relação as oscilações das variáveis
econômicas reais.
Hoffman (2001) afirma que o mercado financeiro como um todo atua de forma
pró-cı́clica, crescendo principalmente em momentos de grande crescimento da atividade
econômica. Essa coincidência entre os ciclos de crédito e crescimento econômico, de acordo
com Kashyap (1993), refletem ajustes da demanda de crédito à mudanças na atividade
econômica.
Ainda de acordo Hoffman (2001), nas últimas décadas a maior parte dos paı́ses
industrializados experimentou perı́odos de altos e baixos nos mercado de crédito, sendo
que grande parte desses ciclos no mercado de crédito coincidiram com os ciclos na atividade econômica. Ou seja, de uma forma geral os ciclos de crédito dos bancos privados
acompanham os ciclos de atividade econômica, compartilhando conjuntamente os mesmo
perı́odos de expansão e retração.
Isto está de acordo com Ferraz Madeira e Além (2013), para quem as evidências
mostram que o comportamento do sistema financeiro é pró-cı́clico: em situações de crise, a
oferta de crédito diminui mais do que se expande em fases de crescimento econômico. Em
momentos de crise de confiança sobre os rumos da economia, a preferência pela liquidez
aumenta de forma expressiva.
16
No caso dos bancos os momentos de crescimento econômico são acompanhados pelo
crescimento de boas expectativas quanto à solvência financeira dos tomadores de recursos.
Isso se explica pelo impacto do otimismo sobre as estimativas de receitas futuras pelos
bancos sobre seus compromissos financeiros, ou seja, são previstos menores riscos e maior
rentabilidade de suas aplicações, assim como são realizadas avaliações mais positivas sobre
os históricos de pagamento por parte dos demandantes de crédito.
Desse modo, há uma tendência de redução da preferência pela liquidez por parte dos
bancos, o que os faz elevar sua oferta de crédito. Todavia, esse processo provoca a redução
pelos bancos de sua margem de segurança, pois estes atribuem risco decrescente a seus
devedores, criando assim uma tendência ao excesso de endividamento e à subavaliação do
risco, a qual é agravada pela relação de competição no mercado bancário, já que mesmo
os bancos conservadores precisam elevar sua oferta de crédito para não perder seu market
share.
Diante disso, Couto e Trintim (2013) destacam o caráter contra-cı́clico dos Bancos
Públicos que é considerado de grande relevância por poder compensar os desequilı́brios
no mercado de crédito, o qual é considerado muito volátil e pró-cı́clico, na medida em
que os empréstimos aumentam nos perı́odos de crescimento e se retraem em momentos
de desaceleração econômica.
Ainda de acordo com o modelo empı́rico aplicado por Hoffman (2001), seriam três
as principais variáveis que afetam o comportamento do mercado de crédito: atividade
econômica, taxa de juros e preços de propriedades, pelos seguintes motivos:
Em primeiro lugar, a atividade econômica pode afetar tanto a oferta quanto a
demanda por crédito, pois a alteração da atividade econômica afetam o consumo das
famı́lias, afetando o investimento e, consequentemente, o mercado de crédito. Já do lado
das empresas a atividade econômica podem afetar o seu fluxo de caixa e Receita, afetando
a sua capacidade de pagamento de dı́vidas, assim como, consequentemente, a disposição
dos bancos em emprestar dinheiro.
Em segundo lugar, os custos de financiamento, representados pela taxa de juros, tem
um efeito negativo sobre a demanda de crédito. Quando as taxas de juros aumentam,
empréstimos se tornam mais caros e a demanda de crédito é reduzida. Um aperto na
polı́tica monetária, seja pela redução de reservas ou um movimento natural também
podem levar a um aumento da taxa de juros, afetando a oferta de crédito.
Por fim, os preços de propriedades também podem afetar tanto a oferta quanto a
demanda por crédito. De acordo com o autor, preços de propriedades são uma parte
significativa dos ativos das famı́lias, então mudanças nos preços das propriedades podem
ter um efeito significativo sobre a demanda de crédito.
Modelos empı́ricos alternativos, dependendo dos objetivos propostos destacam ainda
outras variáveis como relevantes na determinação do mercado financeiro e de crédito, como
tı́tulos da dı́vida do governo e taxa de juros interbancária (Gilchrist e Yankov, 2009), ou
17
as taxas de spread e de risco (Sheng e Saito, 2005).
Ang (2007), ao compilar um sumário de estudos que analisam as relações de causalidade entre entre variáveis financeiras e reais, destaca que normalmente são utilizadas
uma variável de renda (Yt ), um indicador de desenvolvimento financeiro (Ft ) e alguma
variável de controle (Zt ), tais como taxa de juros, inflação, investimento, etc. Como destaca Hoffman (2001), essa dificuldade na determinação das variáveis relevantes poderia
ser parcialmente superada se houvesse um modelo econômico que conseguisse determinar
a oferta e demanda de crédito simultaneamente.
1.1.2 Modelos teóricos de crédito
De acordo com Pinheiro e Boneli (2005), existem geralmente duas formas de se
avaliar a relação entre o financiamento e o crescimento econômico:
A primeira maneira mais tradicional é procedida por analises empı́ricas como a
adotada por Levine (1997), o qual aponta que o sistema financeiro promove o investimento
e o crescimento da produtividade por diversos meios: ele reduz custos informacionais e
de transação, permite a transferência, a diversificação e o compartilhamento do risco,
estimulando a realização de atividades arriscadas mas com elevado retorno esperado;
aloca recursos aos projetos mais produtivos, monitora os gerentes e reduz os problemas
de agência na gestão das empresas; estimula a poupança e facilita a negociação de bens
e serviços por meio do acesso ao sistema de pagamentos.
Já a segunda seriam modelos derivados daquele desenvolvido por Pagano (1993),
o qual adota um modelo baseado em uma função de produção a partir de um modelo
de crescimento endógeno para analisar como o sistema financeiro afeta a produtividade
do capital, o custo de intermediação financeira e a taxa de poupança. Como explicita o
autor, em seu modelo isso poderia ocorrer de duas formas: por meio de de um aumento
da mobilização de poupanças ou por intermédio de um aumento da eficiência na alocação
de recursos.
Em seguida destacamos a estrutura geral do modelo de Pagano (1993), o qual parte
de um modelo de crescimento Endogeno AK tal que:
Yt = AKt
(1.1)
No qual Y é o produto real, A é a produtividade média do capital e K é o estoque
existente de capital.
Assumindo uma população constante e uma economia em que é produzido um único
bem que pode consumido ou investido e uma taxa de depreciação δ, o investimento bruto
em um perı́odo t (It ) é dado por:
It = Kt+1 − (1 − δ)Kt
(1.2)
18
Ou seja, It determina o capital gerado no momento t + 1 menos a depreciação
contemporânea do capital. Em seguida, assumindo uma economia fechada e sem governo
na qual uma fração da poupança (S) igual a (1-φ) é perdida no processo de intermediação
financeira temos:
φSt = It
(1.3)
O qual destaca o investimento como uma função direta da poupança, multiplicado
por uma variável φ. A taxa de crescimento do produto no equilı́brio de longo prazo por
sua vez é dado por
g = A(I/Y ) − δ = Aφs − δ
(1.4)
A partir dessa última equação é possı́vel avaliar o papel dos mercados financeiros
no crescimento de longo prazo. Seria possı́vel portanto aumentar a taxa de crescimento
aumentando a taxa de poupança per capita (s) ou aumentando a eficiência do sistema
financeiro como apontado pela variável φ.
Embora não seja foco direto do nosso trabalho, um ponto interessante desse modelo
é que ele destaca o fato de que ao longo do processo de tranformação da poupança em
investimento, os mercados e intermediários financeiros absorvem recursos de forma que
uma unidade poupada gera menos do que uma unidade investida. Isso porque uma
fração das poupanças vai para os bancos comerciais na forma de spreads, entre as taxas
de captação de empréstimos, ou para as corretoras e bancos de investimento na forma
de comissões sobre a subscrição de ações, sendo que essa absorção de recursos pelo setor
financeiro pode refletir tanto a ineficiência das instituições financeiras, quanto refletir o
seu poder de mercado.
Desse modo, embora os menores spreads cobrados pelos Bancos Públicos sejam
geralmente encarados como indicativos de Ineficiência Administrativa ou de uma Polı́tica
de Repressão Financeirra (Hipótese de Shaw-McKinnon), dentro das premissas adotadas
por esse modelo e dos canônes desenvolvimentistas, eles poderiam ser alternativamente
interpretados, ao menos no curto prazo, como meios de gerar uma maior eficiência ao
mercado financeiro.
Esse tipo de conclusão, no entanto, esbarra nas conclusões apontadas pelos modelos
empı́ricos. Pois, como destacaremos na seção ”Crı́ticas aos Bancos Públicos”, as pesquisas
mais recentes parecem apontar que na realidade os Bancos Públicos afetam negativamente
o crescimento econômico e o desenvolvimento do sistema financeiro, (Yeyati, Micco e
Panizza, 2004).
19
1.1.3 Intervenção estatal e Assimetria de Informações
Para Costa e Lundenbergh (2004), as explicações clássicas para a intervenção estatal no mercado financeiro se concentram na presença de externalidades que fazem com
que o retorno privado percebido pelo agentes financiados seja inferior ao retorno social,
gerando subprovimento de recursos a determinados setores da economia. Dessa forma,
a intervenção governamental sobre o mercado de crédito visa à canalização de recursos
para esses segmentos, de forma que se viabilizem investimentos em volumes e/ou preços
que não seriam observáveis se o mercado atuasse de forma livre.
Já de acordo com Pinheiro (2006), em tese o objetivo principal das intervenções
estatais no mercado financeiros por meio dos bancos públicos é mitigar o efeito perverso
da assimetria de informações, dos problemas de ação coletiva e da má qualidade das instituições (ex, daquelas responsáveis pela assinalação e proteção de direitos de propriedade)
sobre o sistema financeiro, dessa forma promovendo o seu desenvolvimento como meio
para aumentar a eficiência alocativa e o crescimento da economia.
Embora o ponto de vista dos Bancos Públicos como um meio de remediar os efeitos
negativos da Assimetria de Informações não seja exclusivo, ele é bastante comum, sendo
frequentemente utilizado pelas diferentes escolas de pensamento econômico e se mostra
pertinente no foco desse trabalho.
De uma forma geral podemos remontar esse tipo de abordagem ao trabalho de
Stiglitz, Jaramillo-Vallejo e Park, (1993), que em seu paper seminal apontam com mais
detalhes os problemas associados à informação assimétrica existentes entre provedores
e consumidores de serviços financeiros. De acordo com os autores, as externalidades e
custos de transação podem fazer com que a provisão privada de serviços financeiros esteja
abaixo do que seria o socialmente desejável. No caso especifico da baixa provisão privada
de crédito de longo prazo, uma intervenção governamental bastante comum é a provisão
direta de crédito por meio de bancos públicos.
Segundo os autores, programas públicos de crédito têm o objetivo de alocar o crédito
nos projetos em que os retornos sociais são mais altos (os retornos sociais seriam ignorados
pelos bancos privados). Por exemplo, na decisão de financiar ou não um projeto de
modernização tecnológica, o banco público levaria em conta não apenas o retorno privado
do investimento, mas os possı́veis efeitos de transbordamento tecnológico para o restante
da cadeia produtiva.
A hipótese geral do modelo de informação assimétrica é que os bancos classificam
a capacidade de receber crédito das firmas por meio de uma percepcão global de distribuicão dos retornos para certas variedades de projetos, mas falta-lhes conhecimento para
classificar as firmas e os projetos de forma particularizada. Neste contexto a taxa de juros
tende a gerar os problemas de selecão adversa, no momento da concessão do crédito, e de
risco moral, afetando o comportamento dos tomadores a posteriori.
20
O modelo de assimetria de informações afirma que, assumindo a existência de uma
assimetria de informações entre credores e devedores, a seleção dos melhores devedores
pelos credores acaba não sendo sempre possı́vel, pois existe um custo de aquisição das
informações sobre cada credor individual. Se fosse possı́vel adquirir essa informação, o
ideal seria que fosse calculada uma taxa de juros diferente, composta por uma taxa geral
e mais uma taxa idiossincrática, para cada candidato a uma concessão de crédito.
Como não é possı́vel, ou inviável a partir do ponto de vista de custos envolvidos,
adquirir informações idiossincráticas sobre cada empresa ou agente individual envolvidos
no concedimento de empréstimos, o que acaba acontecendo consequentemente é a imposição de uma única taxa de juros homogênea cobrada para todo o mercado, que acaba
sendo uma taxa maior do que a poderia ser cobrada individualmente em equilı́brio ótimo
em um modelo sem assimetria de informação. O resultado é que o volume de crédito
também acaba sendo subalocado, gerando um resultado sub-ótimo, com a oferta nunca
atendendo completamente a demanda de crédito.
Assim, a intervenção e regulacão pública do mercado financeiro teria como objetivo
de minimizar essas assimetrias. Isso porque a natureza do custo fixo de informacão teoricamente, o custo não varia de acordo com o tamanho do empréstimo, Stiglitz (1994)
- tende a prejudicar o acesso ao crédito principalmente das empresas menores, cujos
projetos não justificariam o custo de obter a informacão (Pinheiro, 2003 e 2007).
21
1.2 Revisão Histórica da Literatura de Mercados Financeiros
Como vimos anteriormente, embora seja empiricamente reconhecida a relação existente entre o mercado de crédito e outras variáveis como crescimento e atividade econômica, existe uma dificuldade na determinação de uma relação de causalidade entre esses
dois elementos. Essa dificuldade, no entanto, não se restringe ao mercado de crédito, mas
também ocorre quando analisamos o mercado financeiro como um todo.
Analisando mais detalhadamente o tema, fica claro que essa ambivalência entre as
duas variáveis não se originou sozinha, mas foi derivado de um contexto maior dentro da
literatura econõmica no qual o papel do mercado financeiro na determinação do crescimento econômico nunca conseguiu ser cristalizado em um modelo macroeconômico amplamente aceito, se tornando consequentemente um tema que varia mais subjetivamente
de acordo com as premissas adotadas pelas diferentes escolas de pensamento econômico.
Portanto, buscando situar melhor o modo como a literatura aborda atualmente
o tema da causalidade do mercado financeiro será feita uma breve revisão cronológica
da literatura com o objetivo de contextualizar historicamente o modo como a ciência
econômica encarou e abordou o tema da relação entre o mercado financeiro e o crescimento
econômico2 .
A relação entre crédito/financiamento e crescimento é um assunto antigo no debate econômico. Como afirma Levine (1996), Walter Bagehot em 1873 já defendia que
o sistema financeiro tinha desempenhado um papel crı́tico na ignição da industrialização
na Inglaterra, facilitando a mobilização de capital, e que a melhor mobilização de poupança poderia gerar maior eficiência na alocação de recursos e impulsionar a inovação
tecnológica:
A Citizen of Long in Queen Elizabeth’s time would have thought that it was
no use inventing railways (if it could have understood what a railway meant),
for you would have not been able to collect the capital with which to make
them. At this moment, in colonies and all rude countries, there is no large
sum of transferable money; there is not fund from which you can borrow, and
out of which you can make immense works [Bagehot (1873, p. 3-4) citado em
Levine (1996, p. 22)].
No entanto, os primeiros trabalhos da literatura normalmente destacados por enfatizar a importância do mercado financeiro para o crescimento são os de Schumpeter
(1932), que estudou o envolvimento do mercado financeiro no processo de inovação, seguido pelos trabalhos de Fisher (1933) e Keynes (1936), que enfatizaram a importância
do setor financeiro nas flutuações macroeconômicas. Porém, os trabalhos subsequentes
2
Essa revisão será feita tendo como base principalmente os trabalhos de Castro (2008) e Tombini
(1991)
22
da area de economia, como afirma Tombini (1991), acabaram por relegar a importância
da estrutura financeira no processo de modelagem macroeconômica.
De acordo com o autor, por um lado, os seguidores de Keynes acabaram por enfatizar a teoria de preferência pela liquidez na qual o mercado financeiro serviria primariamente apenas como meio de troca e de transmissão de instabilidade financeira para os
componentes reais da economia.
Por outro lado, a disseminação dos trabalhos em séries de tempo por Friedman e
Schultz (1963) enfatizaram a estabilidade dos agregados monetários em contraste às variáveis financeiras, permitindo que o dinheiro assumisse integralmente o papel na transmissão
de instabilidade do lado financeiro para o lado real da economia.
Por fim, determinadas particularidades e contextos históricos e institucionais justificam a ausência na literatura econômica da análise e interpretação de variáveis financeiras
na economia durante muitos anos. Isso pode ser atribuido principalmente ao perı́odo de
relativa estabilidade econômica e financeira aproveitado por economias ocidentais entre
o fim da Segunda Guerra Mundial e 1970, o que acabou justificando a falta de interesse acadêmico no enfoque do setor financeiro como fonte para explicar as flutuações
macroeconômicas.
Ou seja, basicamente a bonança e o rápido crescimento experimentados pelos Estados Unidos e Europa no perı́odo pós-Segunda Guerra Mundial fez com que os economistas
teóricos não questionassem nem o modelo teórico empregado sobre mercado financeiro,
nem o paradigma keynesiano que prevaleceu na condução governamental no perı́odo do
pós-guerra.
Esse cenário, no entanto, se alterou bruscamente após a década de 70, quando elementos históricos como a quebra do Tratado de Breton Woods, a crise do petróleo e
a crise do mercado financeiro global resultantes serviram como estı́mulo para interessar
acadêmicos a analisar a relação e o papel do mercado financeiro no crescimento econômico. De acordo com Tombini (1991) e Castro (2008), a postura da literatura econômica
sobre mercados financeiros após a década de 70 podem ser condensados em três correntes
principais:
• Corrente monetarista: inclui a hipótese de Shaw-MacKinnon, além dos trabalhos
posteriores de outros autores, que veem a intervenção pública no mercado estatal
como uma causa de repressão financeira.
• Conrrente Desenvolvimentista: e ligadas à Economia Industrial, que vêem
como positivo o envolvimento do Bancos Públicos como forma de conceder crédito
a setores desfavorecidos da economia.
• Corrente Histórico-Institucional: uma ramificação do neo-institucionalismo
surgido na década 90, que sugere que cada mercado financeiro nacional tem suas
23
próprias especificidades históricas e institucionais.
O ponto mais importante a ser destacado de cada uma dessas correntes para esse
trabalho são as expectativas que os seus autores posicionaram sobre os bancos e demais
agentes do mercado financeiro. De maneira resumida, enquanto o Monetarismo assume
o processo de intermediação financeira como neutro, a corrente Desenvolvimentista assume os agentes do mercado financeiro como atores (”players”) responsáveis por detectar
e expandir novas oportunidades econômicas. Por fim a corrente Histórico-Institucional
apresenta como ponto interessante admitir a possibilidade dos mercados financeiros idiossincráticos, sem uma configuração única e correta a priori.
Essa divisão metodológica, embora não seja a única possı́vel, é importante porque
explica em grande parte as divisões existentes na literatura econômica sobre o desenvolvimento de polı́ticas (”policy-making”) e a necessidade ou não de intervenção do Estado no
mercado financeiro, assim como, consequentemente, a necessidade da atuação de Bancos
Públicos.
No entanto, embora tal divisão seja comum na literatura a nomenclatura utilizada
para cada uma das correntes de pensamento econômico pode variar. Ferraz, Além e Madeira (2013), por exemplo, chamam alternativamente as três corrrentes respectivamente de
”Repressão Financeira”, ”Racionamento de Crédito”e ”Institucionalismo-Histórico”. Optamos por manter a nomenclatura mais usual.
1.2.1 Monetarismo
O monetarismo, ao assumir a moeda como neutra no longo prazo, assume que indicadores macroeconômicos como renda e o emprego são determinados apenas por variáveis
reais, sendo a moeda somente um meio de trocas e ajuste de preços. Da mesma forma, os
bancos exerceriam apenas funções de intermediação de moeda, servindo como mediadores
entre poupadores e investidores, sendo considerados neutros como agentes.
Ferraz, Cláudia e Além (2013), buscando resumir essa visão que chamam alternativamente de linha da ”repressão financeira”, propôem que essa corrente assume que
qualquer intervenção do governo, seja no controle direto das taxas de juros da economia,
seja pela existência de instituições financeiras públicas, é condenável.
Entre os primeiros autores dessa linha está Gurley (1960), cuja principal contribuição foi o seu enfoque para entender o papel do sistema financeiro no desenvolvimento
econômico. No seu modelo supôe-se que o sistema econômico é formado à partir de dois
tipos de agentes: superavitários e deficitários, sendo os deficitários aqueles que consomem
mais do que a sua renda ou porque investem mais do que poupam. Como a intermediação
financeira envolve custos elevados, o modelo de Gurley sugere a intermediação financeira
como uma forma de reduzir esses custos.
24
A principal conclusão econômica decorrente desse modelo é que o sistema financeiro
é neutro, servindo apenas como meio de emprestar dinheiro de agentes superavitários para
agentes deficitários. Assim, o desenvolvimento do setor financeiro levaria a uma redução
geral dos custos, permitindo aumentar os nı́veis de poupança agregada e investimento
e consequentemente alocando de forma mais eficiente os recursos escassos de capital.
Portanto, o crescimento econômico estaria relacionado ao desenvolvimento do sistema
financeiro.
Mais tarde a Hipóteses de Shaw (1973) e Mckinnon (1973) englobou os conceitos
monetaristas de Friedman ao defender que economias em desenvolvimento não devem ter
interferência do governo no mercado financeiro, por intervirem no equilı́brio natural da
taxa de juros pelo mercado. Os autores definem esse tipo de intervenção governamental
como uma polı́tica de repressão financeira, por interferir nos custos e no equilı́brio geral
apresentado pelo mercado.
O motivo é que a intervenção do governo levaria a um nı́vel de taxa de juros inferior
à taxa de equilı́brio, o que impediria o ajuste eficiente do mercado e o desenvolvimento
de instituições financeiras privadas. As taxas de juros abaixo do nı́vel de equilı́brio, por
sua vez, levariam a um nı́vel de poupança insuficiente para financiar os investimentos da
economia.
Ou seja, nesse caso a falta de financiamento do investimento não estaria relacionada
a uma questão de quantidade, mas sim a uma questão de preço. Se o mercado puder
ajustar-se livremente, o preço dos recursos dado pela taxa de juros será tal que não haverá
falta de fundos (leia-se poupança) para financiar o investimento. Por essa abordagem,
nenhuma intervenção no livre funcionamento do mercado seria justificada.
Com a evolução da literatura de crescimento surgiram tipos mais complexos de
modelos que mudaram seu enfoque, incorporando instituições financeiras como relevantes
dentro dos modelos de crescimento endógeno que emergiram na década de 903 . Varias
técnicas, tais como externalidades e graus de qualidade, foram empregados para modelar
a intermediação financeira.
Esses novos modelos conseguiram assimilar os conceitos existentes nos modelos de
informações assimétricas e demonstram que o desenvolvimento financeiro reduz fricções
informacionais e melhoram a eficiência na alocação de recursos. Esses modelos de crescimento endogeno, ao invés de implicarem uma relação causalidade do sistema financeiro
provocando crescimento econômico, como originalmente implicava a hipótese de ShawMcKinnon, acabaram por adotar uma relação endógena entre o sistema financeiro e o
lado real da economia.
Ainda assim, as conclusões gerais dessa corrente não apresentaram drásticas altera3
e.g., Greenwood and Jovanovic, 1990; Bencivenga and Smith, 1991, 1993; Saint-Paul, 1992; King
and Levine, 1993b; Pagano, 1993; Bencivenga, Smith and Starr, 1995; Greenwood and Smith, 1997;
Blackburn and Hung, 1998)
25
ções e a implicação polı́tica desses modelos é que a abolição de restrições governamentais
acelerariam o crescimento econômico em paı́ses em desenvolvimento.
26
1.2.2 Desenvolvimentismo
Já as correntes normalmente vinculadas à polı́tica industrial, como as correntes
keynesianas tem em comum o fato de admitirem algum nı́vel de imperfeição no mercado.
Essa corrente, como afirmam Ferraz, Além e Madeira (2013), os quais chamam alternativamente de linha do ”racionamento de crédito”, esta dividida entre o pós-keynesianismo
e o neo-keynesianismo.
Para os novo-keynesianos, o sistema bancário afetaria as variáveis reais em âmbito
regional devido às falhas de mercado, fruto de informação imperfeita ou assimétrica, ou
por custos de transação. Já para os pós-keynesianos tanto a moeda como bancos são
não-neutros, tornando-os parte integrante do restante do processo econômico.
Diferente da visão monetarista, nessas escolas existe uma ênfase maior nas crises
financeiras como momentos de depressão dos ciclos econômicos e, dentro desse âmbito
teórico, os Bancos Públicos seriam criados para atuar em segmentos de mercado preteridos
pelas instituições privadas.
De acordo com Yeyati, Micco e Panizza (2004), a visão desenvolvimentista é frequentemente associada a Gerschenkron (1962), o qual aponta a necessidade de intervenção
pública em economias onde há escassez de capital, desconfiança pública e problemas endêmicos de inadimplência que levam o setor financeiro a ter um tamanho menor do que
o requerido para garantir o desenvolvimento econômico.
A principal implicação dessas premissas teóricas é a de que, em vez de parte do
problema, os Bancos Públicos seriam parte da sua solução. Assim, a criação e atuação de
Bancos Públicos justificariam-se pela incompletude do mercado e do sistema financeiro e
pelo reconhecimento da importância de sistemas financeiros razoavelmente desenvolvidos
para a manutenção do crescimento econômico.
Segundo a visão pós-keynesiana exposta por Paula (1999), os bancos não são apenas
intermediadores passivos de recursos, mas são capazes de criar crédito independente da
existência de depósitos prévios, por meio da criação ativa de moeda bancária.
Como afirma Castro (2008), esse conceito teria sido proposto inicialmente por Keynes, para quem o investimento requer adiantamento de recursos financeiros (por meio de
crédito), cujos correspondentes recursos reais ainda não existem. Não há o argumento
de poupança prévia. Não apenas o investimento precede o crescimento, como tem sua
própria dinâmica: começa com a procura de uma oportunidade de lucro extranormal,
mas se espalha através da imitação. A busca por novas oportunidades de investimento
(busca de quase-rendas) seria a forma natural de evolução do capitalismo.
Outro conceito importante para os pós-keynesianos é a distinção entre finance e
funding. De acordo com Keynes (1937), finance é um tipo especial de demanda por
moeda, sujeito às suas próprias flutuações, que pressiona a taxa de juros. Antes de
dar inı́cio a um novo investimento, o empreendedor necessita de uma quantia de recursos
27
lı́quidos para enfrentar as suas necessidades imediatas de caixa. Em geral, afirma o autor,
o finance é proporcionado pelos bancos. Já o funding é o processo pelo qual as famı́lias
transferem, por um longo perı́odo, recursos para firmas endividadas, através da aquisição
de ativos de longo prazo (tais como ações e tı́tulos.). Tendo adquirido esses recursos,
os empreendedores podem re-pagar aos bancos o crédito de curto prazo que tomaram
emprestado, fechando o circuito do financiamento.
Essa visão da atuação bancos gerar crédito está de acordo com a proposta por
Mantega (2006), para quem o sistema financeiro, em um sistema de moeda fiduciária, pode
criar poder de compra autonomamente e, dessa forma, viabilizar a realização de projetos
para os quais os recursos próprios das firmas e famı́lias se mostram insuficientes. Para
o autor essa capacidade de gerar crédito é particularmente importante para a realização
de investimentos em novos produtos e processos, que por sua vez levam ao progresso
tecnológico da economia. Além disso, a criação de poder de compra via crédito pode
também aumentar a renda e a demanda agregada sem geração de pressões inflacionárias
caso a economia possua recursos ociosos.
Pelas próprias definições utilizadas pelo sistema de contas nacionais, o investimento
e a poupança são sempre iguais a posteriori e, no nı́vel macroeconômico, o investimento
sempre determina uma poupança equivalente. Em outras palavras, seja por meio da variação de preços ou de quantidades, em termos agregados, a poupança é sempre resultado
do investimento.
Desta maneira, os bancos teriam um papel importante na determinação das condições de financiamento em uma economia capitalista, pelo fato de estabelecerem o nı́vel e
as condições em que o crédito é ofertado e proporcionando os recursos necessários para
aumento dos ativos de capital de maneira independente da poupança acumulada anteriormente.
Por fim, de acordo com Araujo (2007), na abordagem pós-keynesiana as intervenções
do Estado são desejáveis sob quaisquer circunstâncias, mesmo não havendo falhas ou
imperfeições de mercado. Outro ponto é a relação de causalidade entre poupança e
investimento, sendo que o investimento determina a poupança e não o contrário, passando
a depender da mobilização de recursos iniciais mediante emissão de moeda.
28
1.2.3 Institucionalismo-histórico
A abordagem histórico-institucional, como afirma Ferraz, Além e Madeira (2013),
enfatiza a diferença entre estruturas financeiras entre paı́ses e ao longo do tempo. Não
defende uma única estrutura financeira ótima a ser aplicada como modelo geral, mas
deve se desenvolver de acordo com as necessidades de cada paı́s. De mesma forma para
Castro (2008), na corrente histórico-institucional não existe tal coisa como uma estrutura
financeira ótima para fomentar o crescimento econômico, a ser implementada para todo e
qualquer paı́s ad infinitum, mas considera-se que a eficácia de um determinado arcabouço
institucional varia entre paı́ses e através do tempo.
Ainda de acordo com Taylor (2003), a corrente histórico-institucional busca elucidar
o papel desempenhado pelas instituições na determinação de resultados sociais e polı́ticos.
Ela procura advogar alternativamente que diferentes arranjos institucionais em diferentes
paı́ses, de acordo com suas caracterı́sticas regionais, geográficas ou sociológicas, podem
resultar em mercados financeiros idiossincráticos.
A idéia central nessa abordagem é que instituições, ao mesmo tempo, restringem e
habilitam o comportamento humano: Em geral, aceita-se que instituições e convenções
sejam não apenas funcionais, mas necessárias para reduzir a incerteza e propiciar a tomada
de decisão por parte dos investidores. Entretanto, admite-se que, assim como a destruição
de uma instituição pode ser desestabilizadora, um determinado arcabouço pode persistir
ao longo do tempo, apesar de sua funcionalidade já ter se esgotado. Sendo uma fonte de
previsibilidade, as instituições ajudam nos processos de tomada de decisão, mas também
podem atuar como forças antagônicas ao progresso e ao crescimento econômico.
A conseqüência da aceitação dessa complexidade é que o conceito de eficiência do
mercado de capitais, no qual o principal papel do sistema financeiro é alocar poupança
entre projetos alternativos de investimentos, deve ser substituı́do por uma nova ferramenta
capaz de comparar diferentes estruturas financeiras em seus papéis de promotores do
crescimento [Studart (1995, p. 63)]. No lugar da eficiência (no sentido de Pareto), surge
o conceito de funcionalidade (abaixo definido), que varia entre paı́ses e de acordo com os
diferentes estágios de desenvolvimento de um mesmo paı́s:
Functionality is defined as follows: a financial system is functional to the
process of economic development when it expands the use of existing resources
in the process of economic development with the minimum possible increase in
financial fragility and other imbalances that may halt the process of growth
for purely financial reasons. Functionality has two distinctive dimensions:
one concerns the stability of the financial system and another is related to the
allocation of real resources. This first is the macroeconomic dimension, the
second, the microeconomic [Studart (1995, p. 64)]
29
Além de substituir o conceito de eficiência pelo de funcionalidade, o principal papel
atribuı́do ao sistema financeiro não seria o de alocar poupança em projetos de investimentos que competem entre si. Alternativamente, sua função primordial seria criar
instrumentos que reduzem a incerteza global da economia de forma a viabilizar projetos
que, de outra forma, simplesmente deixariam de ser implementados.
De acordo com Theret (2003), as perspectivas institucionalistas distinguem-se de
outras abordagens teóricas, sobretudo da ortodoxia do individualismo metodológico, por
revelarem a necessidade de se levar em conta as mediações entre as estruturas sociais e os
comportamentos dos atores para se compreender a ação individual e suas manifestações
coletivas, sendo que uma de tais mediações seriam, justamente, as instituições.
De acordo com Gomide (2012), para os institucionalistas-históricos, o conflito de
interesses entre grupos e as relações desiguais de poder são centrais aos processos polı́ticos.
As instituições não são mecanismos neutros de coordenação, que sustentam uma ordem em
equilı́brio e exógenas ao comportamento dos indivı́duos. Portanto, não possuem caráter
funcional para resolver problemas de ação coletiva (por exemplo, dilema dos prisioneiros,
tragédia dos comuns) e diminuir os custos de transação. Ao contrário, de acordo com
Mahoney (2009) elas seriam resultados de processos complexos, marcadas pelo conflito e
pela contingência que, por apresentarem implicações distributivas, trazem consigo uma
permanente tensão.
Os institucionalistas históricos possuem ainda uma concepção de desenvolvimento
institucional que privilegia as trajetórias de processos ao longo do tempo e o papel da
herança do passado sobre os fatos do presente (mecanismo de path dependence). Rejeitam
portanto a noção de que forças ou processos semelhantes podem produzir os mesmos
resultados em qualquer tempo ou lugar.
Influenciado pelas idéias de Gerschenkron, Zysman (1983), reconhecendo a possibilidade da diversidade institucional, criou três tipos ideais de sistema financeiro. O primeiro se baseia em mercados de capital, com preços refletindo alocações de livre mercado;
o segundo se baseia em crédito, com preços administrados pelo governo; e, finalmente,
instituições financeiras privadas dominam o terceiro (sistema com base em crédito bancário privado). Em cada um deles, a influência das instituições financeiras é exercida por
meio de mecanismos de exit and voice, no sentido empregado por Hirshmann (1982).
Embora distintos em seus arranjos, os sistemas de financiamento classificados por
Zysman têm em comum a necessidade de dispor de condições de captação de recursos a
longo prazo. A formação dessas condições depende da capacidade de geração de poupança
da economia (que depende, por sua vez, de condições estruturais, incluindo o grau de
desenvolvimento econômico e a distribuição funcional de renda, bem como de aspectos
conjunturais) e da existência de condições propı́cias à conversão de poupança agregada
em poupança financeira, ou seja, ativos financeiros de médio e longo prazo [Hermann
(2002b, p. 15)].
1.3 Bancos de Desenvolvimento
Os bancos de desenvolvimento possuem um longo histórico. Segundo Aghion (1999),
o rápido processo de industrialização européia durante o século XIX teve forte ligação com
as instituições financeiras de desenvolvimento da época, sendo que muitas delas tinham
patrocı́nio do Estado. Ainda de acordo com Aaronovich e Fernandes (2006), os bancos
de desenvolvimento tiveram um importante papel no proceso de industrialização e na
recuperação econômica dos paı́ses da Europa e do Japão após a Primeira e a Segunda
Guerra Mundial.
De acordo com Yeyati, Micco e Panizza (2004) não há uma definição única para
Bancos de Desenvolvimento, mas geralmente tais instituições são descritas como provedoras de capital de longo prazo para projetos que geram externalidades positivas para
aqueles que não conseguem financiamento em instituições privadas, além de servir como
meio para definição de áreas prioritárias de investimento pelo governo.
Já para Ferraz, Madeira e Além (2013), a existência dos Bancos Públicos de Desenvolvimento justifica-se pela existência de setores/projetos de investimento que requerem
financiamento, mas que inspiram alta incerteza quanto a seu sucesso futuro e, por isso,
são preteridos pelo sistema financeiro privado em detrimento de setores/projetos de investimentos cujos resultados esperados sejam menos incertos.
Esses setores em geral incluem projetos altamente complexos e comumente dispendiosos, que exigem expertise sofisticada para avaliação e podem gerar impactos positivos
em toda a economia (externalidades positivas), nos quais prevalecem os retornos sociais sobre os retornos privados. Dentre os que inspiram maior incerteza, destacam-se: a
infraestrutura; a inovação tecnológica; o apoio às micros, pequenas e médias empresas
(MPME); microcrédito; e projetos econômicos ambientalmente e socialmente responsáveis, como o desenvolvimento de fontes alternativas de energia e outras iniciativas da
economia verde.
De acordo com o ”Global Survey of Development Banks”a maior parte dos Bancos
Públicos do mundo é de pequeno e médio porte, sendo que menos de 5% dos bancos
- como é possı́vel visualizar no Gráfico 1 - são considerados mega-bancos. Entre esses
estão o BNDES, o China Development Bank (DCB), Kreditanstalt fuer Wiederaufbfau
(KfW - Alemanha) e o Japan Finance Corporation (JFC), os quais possuem um capital
superior ao do Banco Mundial. A Tabela 1 apresenta uma comparação entre essas megainstituições.
De acordo com Hermann (2010), em termos das funções cumpridas pelos bancos
de desenvolvimento, a experiência internacional e a literatura sobre o assunto4 pode ser
distinguida em dois modelos de ação distintos:
4
Diamond (1957); Aghion (1999); Bruck (2001 and 2002); Pena (2001); Panizza, Yeyati and Micco
(2004); United Nations (2005).
31
Gráfico 1 – Divisão dos Bancos Públicos de Desenvolvimento pela quantidade de ativos
Fonte: Global Survey of Development Banks, apud Luna-Martinez e Vicente (2012)
Tabela 1 – Caracterı́sticas dos Bancos de Desenvolvimento selecionados
China
KfW
Development Bankengruppe
Bank (CDB)
(KfW)
100%
100%
Amplo
Amplo
Direto/
Direto/
Indireto
Indireto
Controle do governo
Setores e Clientes
Modelo de
Financiamento
Regulação idêntica
ao privado
Não
Conselho com
membros independentes
Sim
Ano de Fundação
1994
Fonte: Ferraz, Madeira e Além (2013)
Japan Finance
BNDES
Corporation
(JFC)
100%
100%
Amplo
Amplo
Direto/
Direto/
Indireto
Indireto
Não
Não
Não
Sim
1948
Sim
1952
Sim
2008
Primero, um modelo mais restrito, onde os bancos de desenvolvimento são vistos
meramente como uma instituição financeira, adotando uma postura relativamente mais
passiva em relação ao desenvolvimento econômico.
Segundo, um modelo mais amplo, onde o banco de desenvolvimento adota uma
forma hı́brida, cumprindo diferentes papeis e participando mais ativamente no processo de
desenvolvimento, antecipando demanda, identificando novos setores, atividades, produtos
estratégicos e processos para o desenvolvimento nacional e processos produtivos para o
desenvolvimento nacional ao promover programas de investimento nessas áreas.
Enquanto o primeiro modelo se contrapõe, o segundo modelo de ação parece endossar a idéia de um Banco Público intervindo na economia e de uma atuação contra-cı́clica
como aquela praticada pelo BNDES e outras instituições mundiais como o China Develop-
32
ment Bank (CDB) e o KfW Bankengruppe (KfW), os quais aumentaram a sua partipação
no mercado de crédito durante os anos de 2008 e 2009 - Gráfico 2 - periodo em que seus
paı́ses mais sofreram com os efeitos da crise de 2008.
Gráfico 2 – Carteira de Crédito/PIB de BD selecionados
Fonte: Ferraz, Madeira e Além (2013)
Como descreve Vidotto (2005), o controle de instituições financeiras pelo Estado
não é algo circunscrito às condições locais, mas um fenômeno recorrente na esfera internacional, ainda que venha passando por fortes mudanças. Entre elas podemos descrever
o decréscimo da participação estatal nos sistemas financeiros nacionais, além da incorporação de critérios privados de gestão por instituições estatais. O Brasil passou por
esse mesmo processo, com um forte decréscimo na sua participação geral no mercado de
crédito através de privatizações efetuadas principalmente na década de 90.
No entanto, de acordo Luna-Martı́nez e Vicente (2012), apesar da onda mundial de
privatizações que ocorreu com as instituições financeiras estatais nos últimos 30 anos, a
importância dessas instituições ainda é muito grande para o sistema financeiro, sendo que
elas contam com 25% dos ativos totais no mundo todo, sendo 30% na Uniáo Européia.
De acordo com Ferraz, Madeira e Além (2013), em nações em desenvolvimento,
como o Brasil e a China, os Bancos Públicos de Desenvolvimento executam uma atuação
mais abrangente, financiando projetos em diversos setores da economia. Mas, mesmo
em economias desenvolvidas, nas quais já houve o avanço expressivo dos diversos setores
produtivos e do mercado de financiamento privado de longo prazo, a ação dos Bancos
Públicos de Desenvolvimento continua fundamental. O enfrentamento de novos desafios
econômicos, sociais e ambientais coloca-se tanto para paı́ses em desenvolvimento quanto
para as economias mais avançadas.
De uma forma geral, a literatura destaca uma forte presença dos Bancos Públicos
nos paı́ses da América Latina, onde eles tiveram uma grande participação no processo de
desenvolvimento econômico.
33
De acordo com Caribe e Titelman (2003), isso ocorreu porque os mercados financeiros da região são geralmente de menor tamanho e com instrumentos de intermediação
não tão sofisticados quanto aqueles dos paı́ses desenvolvidos, sendo que nesses paı́ses
os Bancos de Desenvolvimento podem desempenhar um importante papel de fomento à
produção, provendo crédito àqueles setores excluı́dos pelo mercado.
A onda mundial de privatizações de Bancos Públicos foi bastante significativa na
América Latina, sendo que a maioria da região privatizou agressivamente entre 1970 e
1990. De acordo com Yeyati, Micco e Panizza (2004), Equador, Chile e Peru foram os
paı́ses que mais privatizaram, alterando os percentuais de mais de 90% de controle estatal
em 1970 para menos de 40% em 1990. Somente o Uruguai aumentou o percentual de
controle estatal de bancos, de 42% em 1970 para 69% em 1995. O Mexico, por exemplo
experimentou uma alteração de 82% de controle bancário estatal em 1970 para 100%
em 1985, e então 35% em 1995. Um padrão similar pode ser encontrado na Nicaragua,
Colombia, El Salvador e Bolı́via.
Porém, nos dias atuais é possı́vel observar que, em um contexto histórico maior,
essa onda mundial de privatizações passou a ser um componente de um processo cı́clico
maior de expansão e retração dos bancos tanto na América Latina quanto no mundo. De
acordo com Olloqui (2013), esse processo se dividiu em três fases:
Uma primeira fase durante a década de 50 e 60 onde era enfatizada a intervenção estatal direta em setores econômicos considerados prioritários. As teorias dessa fase
destacavam a necessidade da existência de instituições especiais para canalizar o investimento necessário para as indústrias - Gerschenkron (1962). Durante essa fase houve o
surgimento de diversos Bancos Públicos de Desenvolvimento na Ásia e a América Latina,
como o BNDES por exemplo
Uma segunda fase se iniciou na década de 80, quando se argumentou que os Bancos Públicos de Desenvolvimento não estavam cumprindo suas funções de estimular o
desenvolvimento, além de estarem gerando perdas fiscais e constantes necessidades de
capitalização. Durante esse perı́odo em nı́vel mundial ocorreu a privatização de cerca
de 250 instituições com o objetivo de restringir a participação da economia e permitir o
desenvolvimento do mercado.
Essa segunda fase teria ocorrido porque, diante da pressão de seus respectivos governos diante de pressões por crescimento e mais crédito em um momento de escassez
global, essa instituições teriam assumido uma quantidade de risco muito acima do normal, prejudicando o comportamento geral do mercado financeiro, UN-DESA (2005).
A terceira fase ainda vigente começaria no final da década de 90, da qual surgiu
novamente a necessidade de Bancos Públicos diante da contı́nua existência de restrições
creditı́cias para o contı́nuo desenvolvimento do paı́s. No entanto, essa intervenção estatal
estaria demarcada dentro das prescrições da teoria econômica institucional, as quais admitem que as intervenções dos bancos estatais podem ser benéficas de acordo com certas
34
condições, particularmente quando agem de forma a complementar às atividades do setor
privado.
Um grande indı́cio da importância relativa ainda atribuı́da à participação dos Bancos Públicos está presente no Gráfico 3, o qual mostra que 39% dos bancos públicos de
desenvolvimento atualmente ativos foram criados após a década de 90, Luna-Martinez e
Vicente (2012).
Gráfico 3 – Bancos Públicos de Desenvolvimento por ano de criação (% do total)
Fonte: Global Survey of Development Banks, apud Luna-Martinez e Vicente (2012)
Ainda assim, mesmo que seja possı́vel constatar um processo comum de expansão
e retração dos Bancos Públicos nos últimos 50 anos, as estratégias desenhadas pelos governos de cada paı́s e as indiossincracias apresentadas por cada um dos seus mercados
acabaram por gerar sistemas financeiros diferentes e com suas determinadas particularidades, assim como, consequentemente, bancos de desenvolvimento com diferentes nichos
e estratégias de atuação.
De acordo com Arun e Turner (2002), por exemplo, em paı́ses do leste e sudeste
asiático a privatização de bancos públicos avançou gradualmente a partir do inı́cio nos
anos 1970, mas o Banco Postal no Japão, bastante diversificado, constitui um contraponto
importante à tendência de declı́nio observada na região.
Mais especificamente sobre o Japão, Ferraz, Madeira e Além (2013) destacam que
o Development Bank of Japan (DBJ) teve uma importância histórica no financiamento
da infraestrutura, ainda que com o desenvolvimento do mercado de crédito privado para
esse setor a necessidade de recursos públicos tenha diminuido. Essa necessidade foi novamente sentida à partir da crise de 2008, levando à criação do Japan Finance Corporation
(JFC). Já no caso da Alemanha, a participação do KfW Bankengruppe foi crucial para
o desenvolvimento da infraestrutura nacional alemã, como no caso da reconstrução do
pós-guerra e na modernização da Alemanha Oriental.
35
Sobre a China, Vidotto (2005) destaca que ela preserva um sistema financeiro quase
totalmente estatizado e com diferenciações estruturais tardias, com a constituição formal
de um banco central somente a partir de 1995. Cull e Xu (2000) sustentam que nos anos
1980, os bancos chineses foram mais eficazes que a burocracia estatal no escrutı́nio de
projetos de investimento das empresas estatais.
Já sobre as ex-colonias soviéticas, Vidotto (2005) destaca que os bancos públicos rumam a uma trajetória de declı́nio da participação estatal rumo à irrelevância ou completa
extinção, num processo combinado com o ingresso do capital estrangeiro nos mercados
financeiros domésticos e, em diversos casos, com a preservação de fortes laços entre os
bancos privatizados e o setor público - Sherif, Borish e Gross (2003). Na Federação Russa,
entretanto, a presença estatal vem aumentando desde a crise de 1998 e a participação nos
depósitos alcançava 58% ao final do ano 2000.
Por fim, Ferreira (1995) assinala uma possı́vel divisão entre os sistemas financeiros
da França, Alemanha e Japão, que foram baseados em crédito farto e em boa parte
Estatal e os quais permitiram um forte crescimento desses paı́ses no pós-Segunda Guerra
Mundial, com o de paı́ses como Reino Unido, os quais se basearam fortemente no mercado
de capitais e se distanciaram das polı́ticas públicas.
36
1.4 Crı́ticas aos Bancos Públicos
Como foi destacado previamente, a atuação de bancos públicos e a intervenção do
Estado na economia são pontos controversos na literatura. Tal controvérsia, por sua vez,
é gerada pelo modo como o mercado financeiro e a intervenção do Estado na economia
são vistas pelas diferentes escolas de pensamento econômico. Somado a isso, como afirma
Stiglitz (1993), embora muitos autores julguem importante a intervenção do mercado na
economia, o sucesso dessas intervenções não é garantido. Especialmente quando elas são
desenvolvidas por grupos de interesse especı́ficos.
Vidotto (2005) destaca que no Brasil, a despeito da importância dos bancos públicos
dentro do sistema bancário e financeiro, a literatura sobre o assunto permanece um tanto
escassa e voltada para recomendações de cunho pragmático. Isso talvez reflita a percepção
de que o controle de capital das instituições financeiras, se privado ou estatal, se nacional
ou estrangeiro, constitui tema um tanto adverso para a reflexão teórica.
No entanto, mais do que apenas divergências teóricas existem também divergências
empı́ricas sobre o papel dos Bancos Públicos na economia. De acordo com Pinheiro e
Oliveira (2007), por exemplo, estudos apontam sólida evidência empı́rica de que na prática
os bancos públicos têm inibido o desenvolvimento financeiro e penalizado o crescimento
econômico, especialmente porque reduzem o crescimento da produtividade. Ainda de
acordo com os autores, a literatura sobre o tema só aprovaria a sua atuação em projetos
com comprovada externalidade positiva e por instituições que tenham um alto grau de
monitoração da execução de seus projetos.
Caprio e Demirgüç-Kunt (1998), por sua vez, destacam que empresas industriais
que contam com mais financiamento subsidiado de longo prazo em geral apresentaram
menores nı́veis de produtividade que as que não recebem esses subsı́dios. No entanto, os
autores concluem que, ainda que os governos devam estimular o financiamento de longo
prazo, essas intervenções devem ser feitas com muito cuidado e poucos subsı́dios.
Ness (2000) observa que a possibilidade dos governos se financiarem junto aos seus
bancos, tanto em nı́vel federal como estadual, dificultou significativamente, até recentemente, a execução da polı́tica monetária, além de criar um soft budget que viabilizava
a indisciplina fiscal. Para Fraga (1999), os bancos estaduais, em especial, representavam
uma permanente ameaça à estabilidade macroeconômica no Brasil, na medida em que
emitiam moeda (via redesconto) sem levar em conta o impacto macroeconômico dessa expansão. Novaes e Werlang (1995) também mostram que a existência de bancos públicos
dificulta a obtenção de disciplina fiscal, criando um viés em direção a elevados déficits
fiscais e alta inflação.
La Porta, López-de Silanes e Shleifer (2002) obtêm que, tudo o mais constante,
quanto mais generalizada for a propriedade estatal dos bancos em um dado momento,
menores tendem a ser o desenvolvimento do sistema financeiro, a expansão da renda
37
per capita e o crescimento da produtividade nos anos seguintes. Este efeito adverso
da propriedade estatal dos bancos é particularmente intenso em paı́ses pobres e com
sistemas financeiros subdesenvolvidos, governos ineficientes e intervencionistas, e direitos
de propriedade mal protegidos. Eles concluem ainda que a propriedade estatal dos bancos
tem pouca influência sobre a acumulação de capital ou poupança.
Yeyati, Micco e Panizza (2004) refazem, expandem e essencialmente corroboram
essas conclusões. Ainda que qualificando a robustez de alguns desses resultados, eles
concluem que os bancos públicos não melhoram a eficiência alocativa e, no melhor dos
casos, não desempenham um papel importante no desenvolvimento de seus congêneres
privados, nem promovem o ”crescimento econômico de longo prazo. Ou seja, não haveria
qualquer indicação de que a propriedade estatal (dos bancos) tenha o efeito positivo
catalı́tico que os seus defensores sugeriram. Beck e Levine (2002) também não acham
qualquer efeito positivo da propriedade estatal dos bancos sobre o crescimento.
La Porta, López-de Silanes e Shleifer (2002) mostram que a presença de bancos
públicos é significativa em todo o mundo, mas que é particularmente alta em paı́ses pobres
e com sistemas financeiros subdesenvolvidos, governos ineficientes e intervencionistas, e
direitos de propriedade mal protegidos. Eles concluem ainda que ela está associada a
spreads de juros mais altos, à maior presença de empresas estatais na economia e à maior
concentração do crédito ao setor privado nas grandes companhias.
Diante disso, diversos autores5 defendem que o papel dos Bancos Públicos de Desenvolvimento deva ser redefinido, buscando atuar não de forma a substituir, mas complementar a atuação da iniciativa privada. Isso seria especialmente válido em setores como
financiamento de pequenas e médias empresas, desenvolvimento do mercado de tı́tulos,
financiamento à infra-estrutura e atuação contra-cı́clica.
No entanto, é importante observar que de acordo com diversos autores a maior
intervenção dos governos na economia por parte de Bancos Públicos em paı́ses em desenvolvimento como o Brasil não é uma escolha arbitrária, mas uma consequência direta do
baixo nı́vel de poupança ou da relativa fraqueza dos mercados financeiros, o que acaba
por inibir o surgimento de novos investimentos.
Demetriades e Shortland (2003), por exemplo, mostram que na ausência de um bom
aparato institucional, especialmente em termos da proteção aos depositantes, regulação
prudencial, seguro de depósitos e segurança jurı́dica em geral, a existência de bancos
públicos fomenta a intermediação financeira. Tal constatação ajudaria a explicar porque
a propriedade estatal dos bancos é mais comum em paı́ses que carecem de boa regulação
bancária e segurança jurı́dica.
Por esse motivo, Aaronovich e Fernandes (2006) argumentam que em economias com
baixa disponibilidade de poupança, como no Brasil e outros paı́ses da America Latina, o
governo acaba escolhendo a intervenção direta no mercado financeiro, sendo que a opção
5
ver UN-DESA (2005)
38
pela simples regulação acaba sendo feita em paı́ses com recursos mais abundantes. Isso
também parece ser sugerido pelo grafico 4, retirado de Yevati, Micco e Panizza (2004), o
qual sugere uma correlação não linear entre o desenvolvimento econômico e intervenção
do estado na economia.
Gráfico 4 – Relação entre % de do controle estatal e desenvolvimento do sistema financeiro
por paı́s
Fonte: Yevati, Micco e Panizza (2004)
Como destacam Titelman (2003) e Arnold (2012), a baixa proporção de crédito ao
setor privado como uma proporção do PIB é uma caracterı́stica comum de todos os paı́ses
da America Latina. No perı́odo analisado por ele até 2003, a proporção crédito/PIB dos
paı́ses da América-Latina era em média 30%, sendo que aquele apresentado por paı́ses
desenvolvidos superava os 100%.
Portanto, é possı́vel que as evidências empı́ricas de que os Bancos Públicos afetam
o crescimento econômico possam ser consequência de que o Estado acaba tendo uma
participação maior no mercado de crédito em paı́ses com mercados financeiros pouco
desenvolvidos e, consequentemente, com menores taxas de investimento como proporção
do PIB.
Isto está acordo com a visão desenvolvimentista, que como afirma Pinheiro (2006),
argumenta que são os problemas observados na economia em paı́ses de baixa renda que
tornam os bancos públicos necessários para se poder escapar da armadilha do subdesenvolvimento: com o tempo, seu próprio sucesso os tornaria desnecessários.
Isso porque, como afirma Hermann (2011), um aspecto comum aos Bancos Públicos
é o fato de terem iniciado suas operações em mercados financeiros ”incompletos”, isto é,
marcados pela inexistência ou grave insuficiência de determinados segmentos de operação. Tal afirmação ilustra a importância do envolvimento dos bancos em um primeiro
39
momento, pois, como afirma Hermann (2009), eles são necessários muitas vezes em economias em desenvolvimento para suprir determinados setores do mercado de crédito, mas
se tornam inibidores quando a economia está em um estágio maior de desenvolvimento.
Portanto, novas pesquisas que levem em conta o grau de desenvolvimento dos paı́ses
e a participação relativa do crédito público/PIB ao longo do tempo seriam necessárias
antes que algum tipo de conclusão mais robusta sobre o efeito dos Bancos Públicos sobre
o crescimento econômico de longo prazo seja possı́vel
Dentro da literatura consultada foram encontradas outras crı́ticas direcionadas aos
bancos públicos, os quais agrupamos em quatro categorias mais comuns: Efeito Crowdingout, Direcionamento do Crédito, Visão Polı́tica e a Ineficiência Administrativa, as quais
destacaremos individualmente e com mais detalhes a seguir.
1.4.1 Efeito Crowding Out
O efeito crownding-out pode ser sumarizado como uma diminuição do investimento
privado resultante de uma expansão fiscal do governo. Essa discussão dentro do mercado
de crédito tem um caráter bastante complexo, pois esse efeito não é gerado apenas pela
participação do governo através do Bancos Públicos, mas também através de outras
medidas institucionais, como o direcionamento imposto pelo governo a uma parte dos
empréstimos feitos pelo setor privado, causando um efeito sobre o spread e a oferta de
crédito.
Essa questão do efeito crowding-out dos bancos públicos sobre a economia é algo
discutido há muito tempo pois, de acordo com Keller (2012), existem estudos desde
1968 - Mareschi (1968) - que buscaram apontar a existência de um efeito crownding-out
na economia, mas devido à deficiências de tecnologia e de disponibilidade de dados, a
maior parte dele apresentou problemas de metodologia, gerando regressões espúrias ou
resultados não confiáveis.
Trabalhos mais recentes, no entanto, conseguiram capturar esses efeitos. Melo e
Rodrigues Jr (1998) utilizaram um modelo VEC para analisar o perı́odo de 1970 e 1995
e concluiram que o investimento público desloca o investimento privado em 1/3, o que
os autores atribuem aos recursos escassos da época juntamente com o efeito do aumento
das despesas públicas sobre a taxa de juros.
Arnold (2011), por sua vez, chegou a resultados semelhantes. por meio da análise da
função impulso resposta de um modelo VAR aplicado ao perı́odo de 2000 a 2010, apontou
um impacto de 25% no crédito livre devido aos choque e desembolsos desempenhados pelo
BNDES.
Franco (2005), por outro lado, afirma que o verdadeiro causador do efeito crowndingout no mercado privado de crédito não seria o BNDES, mas sim os tı́tulos públicos
emitidos pelo governo, que acabam pressionando as taxas de juros para cima e absorvendo
40
poupança privada, o que aponta sérios problemas a uma emissão desenfreada de crédito
do BNDES que seja financiada diretamente pelo tesouro.
Como afirma Hausman (2008), existe uma grande dificuldade em testar empiricamente qual dos efeitos é o predominante em uma análise envolvendo o mercado de
crédito: se a atuação do BDNES acaba por gerar algum tipo de efeito crowding-out ou se
a sua atuação realmente ajuda a suprir o nı́vel de volume sub-ótimo existente. Assim, de
acordo com o autor, na prática os dois efeitos se sobrepõem e se somam a outras causas,
provocando uma configuração única e idiossincrática em cada mercado.
1.4.2 Direcionamento de crédito
O mercado de crédito no Brasil pode ser dividido em dois grandes segmentos, que
apresentam diferentes especificidades segundo a origem dos recursos e as condições aplicadas nos empréstimos e nos financiamentos: o crédito livre e os recursos direcionados. No
crédito livre, as taxas de juros, prazos e demais condições aplicadas nos empréstimos são
determinados pelo banco emprestador, ou estabelecidas por meio de negociações entre o
banco e o tomador de crédito, com base em recursos supridos pelo mercado.
Já no crédito direcionado, os recursos provêm de fontes institucionais, as condições
para a concessão dos empréstimos como as taxas de juros, os segmentos econômicos
atendidos e o porte de beneficiários são previamente definidas nas normas dos respectivos
fundos e programas de crédito.
O crédito direcionado corresponde a uma alocação obrigatória de recursos financeiros em determinados segmentos da economia ou em categorias de empresas especı́ficas,
como, por exemplo, pequenas e médias, ou até em regiões particulares (TORRES, 2006).
Esse tipo de financiamento direcionado é oposto ao crédito livre cuja taxa de juros é determinada pelo mercado. Nos empréstimos dirigidos as taxas de juros são reduzidas vis-à-vis
os créditos livres, porque o objetivo dos créditos direcionados é criar critérios diferenciados para a tomada de recursos financeiros visando estimular a economia e combater falhas
de mercado.
A principal falha de mercado que o crédito direcionado procura atenuar é a lacuna
de oferta de empréstimos por prazos mais extensos, uma vez que o sistema financeiro
brasileiro concentra a maior parte dos seus financiamentos em empréstimos de curto
prazo. Dessa forma, com o direcionamento do crédito, o Estado procura aumentar a
tomada de recursos de longo prazo.
No Brasil, o crédito é direcionado para a habitação (notoriamente pela Caixa Econômica Federal), à agricultura (com destaque para o Banco do Brasil) e para a indústria
via BNDES. Para financiar com recursos direcionados, as áreas onde o crédito é dirigido
possuem diferentes fundings em comparação aos empréstimos livres.
No entanto, é possı́vel observar, como afirma Pinheiro (2006), que o direcionamento
41
estatal do crédito não se dá apenas pela via discricionária, por meio dos bancos públicos.
Também se utilizam mecanismos não discricionários, tanto pelo direcionamento setorial
de uma parcela dos empréstimos dos bancos privados, como pela transferência de fundos
a serem emprestados por bancos múltiplos e comerciais, privados e públicos e por meio
dos repasses do BNDES.
Cerca de 97% dos créditos bancários para o setor de habitação e dois terços dos
concedidos ao setor rural, por exemplo, são feitos com recursos direcionados. O BNDES
responde sozinho por um quinto do crédito concedido pelo SFN, mas quase metade desse
valor é intermediada de forma não-discricionária, sendo repassada por outras instituições.
De acordo com diversos autores, o fato do crédito cedido pelo BNDES e outros
Bancos Públicos ser definido de forma direcionada pelo governo também pode implicar
em problemas e distorções no mercado de crédito. Costa e Nakane (2005) consideraram o custo de oportunidade em operar crédito direcionado e concluiram que ele eleva
o spread em 8,2 ponto percentuais. Além disso, Pinheiro (2007), destaca ser também
importante mensurar o efeito com despesas admnistrativas e o custo de inadimplência
dessas operacões.
Em contraponto a isso, Torres Filho (2006) afirma que muitos paı́ses do mundo o
governo direcionam o crédito e cita como exemplo o FILP no Japão e o CPF do Cingapura,
que é um fundo fiscal muito semelhante ao FGTS no Brasil.
Menegario (2012) nota que o principal problema do direcionamento de crédito talvez
seja o trade-off existente entre a remuneração paga aos entes privados proprietários de
recursos privados proprietários desses recursos e os encargos cobrados nos empréstimos ou
financiamentos que utilizam essas fontes, em geral prejudicando com uma baixa remuneração os seus usuários. Arida (2005) cita como exemplo disso o FGTS, cujo rendimento do
fundo compulsório em geral é inferior a uma aplicação de mercado com risco equivalente,
prejudicando o rendimento dos trabalhadores em prol da destinação a financiamentos.
1.4.3 Visão Polı́tica
A visão polı́tica sustenta que uma grande presença de bancos públicos, mesmo que
encorajando a poupança e a acumulação de capital, irá impedir o florescimento do setor
financeiro privado e prejudicará o crescimento econômico, pois os projetos que o governo
financia seriam em geral menos eficientes, reduzindo o crescimento da produtividade.
Diferente da visão desenvolvimentista no qual os bancos públicos entram no mercado
financeiro para resolver problemas, a visão polı́tica argumenta que são os bancos públicos
que geram esses problemas, e que, portanto, eles não só não gerariam o desenvolvimento
como tenderiam a se perpetuar, inibindo a expansão dos bancos privados e do mercado
de capitais.
Essa mesma idéia é encontrada em Araujo (2007) e Studart (1993) e remonta aos
42
modelos de Gurley e Shaw (1973), para quem a ocorrência de algum desequilı́brio de
mercado deveria ser decorrente da existência de intervenção nesse mercado, da existência
de estruturas não competitivas ou ainda de assimetria de informações, como a defendida
nos modelos de Stiglitz (1989) para o mercado de crédito.
Sapienza (2004), ao analisar as operações dos bancos públicos na Itália, conclui que
estes funcionam como um instrumento de concessão de favores polı́ticos. Em especial,
a autora obtém que, tudo o mais igual, os bancos públicos italianos cobram juros mais
baixos que seus congêneres privados, favorecem principalmente as grandes empresas, e
são influenciados pelos resultados eleitorais do partido polı́tico que controla a instituição:
quanto mais forte é o partido polı́tico na área em que se localiza a firma mutuária, mais
baixa a taxa de juros cobrada.
Khwaja e Mian (2005), ao analisar o Paquistão, afirmam que as firmas com dirigentes polı́ticos definidos como aqueles que participaram em eleições, e por isso supostamente
têm conexões polı́ticas têm um endividamento 40% mais alto que outras empresas, apesar
de registrarem uma taxa de inadimplência 50% mais elevada. Esse tratamento preferencial se dá exclusivamente nos bancos públicos, não ocorrendo nos bancos privados. Os
resultados mostram ainda que os bancos públicos não apenas selecionam maus polı́ticos,
mas também, condicionado nessa seleção, lhes emprestam maiores volumes de recursos.
Dinç (2005) mostra que os bancos públicos nos paı́ses em desenvolvimento aumentam os seus empréstimos em 11% do seu total de empréstimos em anos eleitorais relativamente aos bancos privados. O autor não observa um efeito semelhante das eleições nos
paı́ses industrializados, o que sugere que parte da explicação para o uso polı́tico dos bancos públicos se deve a piores controles nos paı́ses em desenvolvimento sobre a capacidade
dos oficiais de governo usarem esses bancos em prol de suas agendas privadas.
Especificamente sobre o BNDES, Lazzarini (2011) ao analisar a carteira de empréstimos de 2002 a 2009 do BNDES observou mais empresas com conexões polı́ticas serem
favorecidas. Já Kogut (2006), aponta que os dados de 1996 a 2003 não mostram que o
banco atue segundo a visão polı́tica, pois mostram uma fraca correlação entre o comportamento de empréstimos do Banco e variáveis polı́ticas, mas tampouco sustentam que ele
se comporte de acordo com a visão desenvolvimentista: o banco não alocaria seus recursos
de forma a favorecer a criação de empregos, não atuaria de forma importante como um
instrumento contra-cı́clico, é viesado em favor das grandes empresas, e, principalmente,
não promove os setores mais inclinados à criação tecnológica.
Pinheiro (2006), por outro lado, argumenta que o BNDES ao adotar uma postura
gerencial e administrativa semelhante à dos bancos Privados, concedendo empréstimos de
acordo com os riscos propostos pelo acordo de basiléia e por emprestar majoritariamente a
empresas de grande porte, embora como consequência acabe negligenciando o empréstimo
a empresas de menor porte, consegue neutralizar parcialmente o problema de emprestar
apenas a empresas que tenham ligações polı́ticas.
43
1.4.4 Ineficiência Admnistrativa
De acordo com seus crı́ticos, a intervenção dos Bancos Públicos na economia, feita
de forma centralizada e direcionada, pode não ser tão eficiente quanto a atuação do
mercado privado. Essa crı́tica ocorreria porque, de acordo com Menegario (2012), a
Teoria Neoclássica parte do pressuposto de que os mercados são eficientes.
Novaes e Werlang (1995) observam que um banco público é único no sentido de
que seus depositantes e controladores agem com a certeza de estarem inteiramente protegidos contra o risco de falência. Por isso prevêem que os bancos públicos devem ter
um desempenho inferior ao dos bancos privados por conta da elevada inadimplência nos
empréstimos para seus próprios controladores.
A literatura oferece ampla evidência empı́rica de que os bancos públicos têm piores
indicadores de desempenho que as instituições privadas. Yeyati, Micco e Panizza (2004),
por exemplo, obtêm que, comparados aos seus congêneres privados, os bancos públicos
na América Latina cobram juros mais baixos, pagam menos pelos depósitos, emprestam
mais para o setor público, têm uma maior taxa de inadimplência e são menos lucrativos
(retorno sobre ativos).
Yayati, Micco e Panizza (2004) e Demirguç-Kunt e Hunziga (2000) usando conjuntos
mais amplos de paı́ses e também obtêm que os bancos estatais têm uma menor taxa
de lucratividade. Yeyati, Micco e Panizza (2004) concluem, porém, que o mesmo não
se observa quando se restringe a análise aos paı́ses industrializados: é nos paı́ses em
desenvolvimento que a diferença de lucratividade entre bancos públicos e privados é mais
significativa. Ainda assim, é importante observar que o BNDES nunca apresntou prejuı́zo
nos anos recentes, apresentado taxa de lucratividade próximas àquelas apresentadas pelo
restante do mercado privado.
Diversos trabalhos empı́ricos também defendem isso. Barth, Caprio e Levine (2000
e 2002), por exemplo, obtêm que a propriedade estatal dos bancos (proporção dos ativos financeiros controlados por bancos públicos) está em geral associada a uma taxa de
inadimplência mais elevada, uma menor eficiência e estabilidade dos bancos, e um menor
desenvolvimento do setor bancário e do mercado de capitais, como refletido em valores
mais baixos das razões crédito, bancário e não bancário, para o setor privado e dos tı́tulos
comercializados domesticamente sobre o PIB. Estes resultados se mantêm mesmo quando
se controla para o nı́vel de desenvolvimento e a qualidade do governo.
Já de acordo com os defensores da atuação dos Bancos Públicos, os mesmos não
deveriam buscar uma eficiência semelhante àquela registrada por bancos privados por
possuirem um outro papel relacionado à maximização do Bem-Estar Social.
Stiglitz, Jaramillo-Vallejo e Park (1993), por exemplo, defendem que programas
públicos de crédito têm o objetivo de alocar o crédito nos projetos em que os retornos
sociais são mais altos (os retornos sociais seriam ignorados pelos bancos privados). Por
44
exemplo, na decisão de financiar ou não um projeto de modernização tecnológica, o banco
público levaria em conta não apenas o retorno privado do investimento, mas os possı́veis
efeitos de transbordamento tecnológico para o restante da cadeia produtiva.
Pinheiro (2006), por sua vez, afirma que sendo os bancos públicos um instrumento
de intervenção estatal, a sua existência só se justificaria, em princı́pio, se estes atuassem
de uma forma distinta dos seus congêneres privados. Caso contrário, a intervenção estatal
estaria simplesmente emulando o mercado e seria, na melhor das hipóteses, inócua, e na
prática muito provavelmente uma causadora de perdas lı́quidas de bem estar social.
Buscando elucidar esse ponto, Pinheiro (2006) apresenta um modelo teórico adaptado de Shapiro-Willig (1990) que sustenta que, caso determinadas premissas sejam respeitadas, o benefı́cio social gerado pelo crédito fornecido por Bancos Públicos é superior
àquele fornecido pelos bancos privados através de subsı́dios. O próprio autor porém destaca que o modelo teórico não parece apresentar comprovação empı́rica, já que muito
trabalhos na área apontam que na prática os Bancos Públicos impedem o crescimento
econômico.
De forma semelhante, em suas conclusões Caprio Jr e Levine (2000) destacam que
apesar dos Bancos Estatais terem em teoria a capacidade de superar problemas de informação assimétrica e escassez de capital para projetos de alto valor agregado, na média o
que ocorre é que quanto mais opulentes são os Bancos estatais, mais eles tendem a estar
associados com sistemas financeiros menos desenvolvidos.
Por fim, de acordo com Luna-Martinez e Vicente (2012), mesmo com a expansão
de crédito efetuada pelos bancos de desenvolvimento nesse mesmo perı́odo, apenas 19%
dos bancos públicos no Brasil experimentaram algum tipo de prejuizo em 2009, o que
atesta a favor da capacidade de seleção de crédito dessas instituições e a sua capacidade
de gerar lucros ainda que menores, sendo que, de acordo com os mesmo autores, 88%
dessas instituições relatam ter unidades de gestão de risco.
2 Experiência Brasileira
Como afirma Prates (2000), historicamente o financiamento do desenvolvimento
econômico brasileiro sempre dependeu primariamente de instituições financeiras públicas:
Banco do Brasil, Caixa Econômica Federal (FGTS) e do BNDES (FAT)1 , o que ajuda a
destacar a importância relativa que essa instituições tiveram ao longo da história.
Em um ambiente instável como esse, as fontes das quais as empresas historicamente
conseguiam o financiamento eram três: Autofinanciamento, captação externa ou bancos
públicos. Os bancos públicos, por terem apoio e solvência garantidas diretamente pelo
governo, acabavam sendo as únicas entidades financeiras domésticas com uma capacidade
institucional de assumir tamanho risco.
Entre os Bancos Públicos a importância do BNDES se destaca tanto pela sua participação no mercado de crédito - cerca de 20% do crédito nacional é determinado ou é de
responsabilidade direta do banco - quanto da sua importância na determinação do ritmo
de inovação do paı́s, pois o Banco financia um grande número de atividades relacionados
à pesquisa e desenvolvimento industrial, assim como a aquisição de novas máquinas e
equipamentos, se tratando da primeira instituição desse tipo voltada à polı́tica industrial
no pais.
Esse capı́tulo será voltado para a análise do papel que o BNDES desempenhou no
mercado de crédito, especialmente no periodo de 1999 a 2012. Outros perı́odos relevantes,
no entanto, serão mencionados, especialmente quando for relatado um breve histórico da
instituição ou quando se mostrarem relevantes à análise do mercado de crédito.
1
Listadas entre parênteses estão os fundos para-fiscais especı́ficos destinados às instituições
46
2.1 BNDES
Os papeis desempenhados pelo BNDES são bem amplos. De acordo com Coelho e
De Negri (2010), O BNDES é o principal instrumento de polı́tica industrial do governo
brasileiro e suas linhas de financiamento buscam apoiar a modernização tecnológica das
empresas; as exportações; os investimentos em infraestrutura; a redução das desigualdades
produtivas regionais e o desenvolvimento do mercado de capitais.
Mantega (2006), por sua vez, identifica três papéis principais para o BNDES: (i)
financiar projetos grandes, indivisı́veis e com longo prazo de maturação, que não seriam
atraentes para os bancos comerciais, cujas fontes de financiamento são majoritariamente
de curto prazo, sobretudo se existe a alternativa mais segura de financiar o governo via
tı́tulos de curto prazo; (ii) financiar projetos com externalidades positivas, como é o caso
de investimentos em pesquisa e desenvolvimento de novas tecnologias; e (iii) promover
economias de coordenação, fomentando projetos de investimento que podem ser viáveis
somente se realizados conjuntamente.
Uma das maiores dificuldades em analisar apropriadamente o papel assumido pelo
Banco é por causa do seu ”excepcionalismo”, pois dado o tamanho que possui o BNDES
não pode ser facilmente comparado com outras instituições nacionais.
Na verdade, devido ao seu porte gigante qualquer comparação com instituições
internacionais também acaba sendo falha. Torres Filho (2006) afirma que o BNDES
se destaca de seus pares internacionais não pela sua rentabilidade ou pelo número de
funcionários que emprega, mas pelo porte financeiro que tem à sua disposição para efetuar
empréstimos. De acordo com dados de 2012, a capacidade de empréstimos do BNDES é o
dobro do disponı́vel pelo Banco Mundial e o triplo do disponı́vel para o BIRD. Isso pode
ser visualizado na Tabela 2, que compara o BNDES com outras instituições internacionais
como o BID e o BIRD, o CAF e o China DB2 .
Ao descrever o Brasil, Arnold (2012) destaca que mercado de crédito nacional pode
ser caracterizado como um sistema dual, no qual o crédito de curto prazo é cedido pelo
setor privado a uma taxa de juros de mercado, enquanto que o empréstimo de longo
prazo é cedido pelo governo através do BNDES a uma taxa de juros consideravelmente
mais baixa do aquela obtida nos fornecedores de empréstimos de curto prazo. Diante
da relutância e diversas outras motivações do mercado privado de atuar no mercado
de crédito de longo prazo, na prática o BNDES acaba atuando de forma praticamente
exclusiva nesse mercado.
Normalmente esse sistema dual de crédito é associado a um cenário macroeconômico instável. Arienti (2004), por exemplo destaca que essa dificuldade de obtenção de
crédito de curto prazo não ocorre por uma opção consciente das ofertadoras de crédito,
2
extraı́do da apresentação Apoio do BNDES à Infraestrutura (2010, p. 7), da Secretaria de Assuntos
Estratégicos da Presidência da República Federativa do Brasil. (2011, slide 44), formulação própria
47
Tabela 2 – Principais indicadores dos maiores bancos de desenvolvimento do mundo (em
milhões USD)
Balanço
Patrimonial
Retorno
Desempenho
Ativos Totais
Patrimônio Lı́quido
Lucro Lı́quido
Carteira de Crédito
Capitalização
Retorno s/ ativos
Retorno s/ PL
Desembolsos
Desembolsos
(% PIB 2009)
Fundado em:
Fonte: Menegario (2012)
BNDES
222.050
15.867
3.868
162.917
7,1%
2,3%
29,%
78.910
BID
84.006
20.674
794
58.049
24,6%
1,0%
4,0%
11.424
5,0%
1952
1959
BIRD
CAF China DB
275.420 15.887
545.886
40.037 5.287
49.786
3.114
235
2.971
105.698 11.687
414.086
14,5% 31,9%
9,1%
2,4%
2,4%
0,6%
8,0%
4,7%
6,0%
18.564 4.584
167.244
1945
1968
3,0%
1994
mas como consequência direta da tomada de decisão ser feita em um cenário de incerteza e instabilidade macroeconômica como é o caso brasileiro. Caprio (1998) concorda
e afirma que para efetivamente ocorrer a elevação de crédito de longo prazo nos paı́ses
em desenvolvimento é necessário principalmente a adoção de polı́ticas macroeconômicas
estáveis.
No entanto, mesmo durante o perı́odo de grande estabilidade macroeconômica e
de explosão do mercado de crédito que ocorreu entre 2003 e 2008, não foi registrado
um aumento relevante na oferta de empréstimos de longo prazo pelo mercado de crédito
privado. Isso leva diversos crı́ticos a acusarem o BNDES de estar ocupando um espaço
que poderia ser assumido pelo mercado de crédito privado, sendo uma discussão ainda
em aberto na literatura econômica que será destacado com mais detalhes na seção de
”Crı́ticas ao BNDES”.
Como resumem Yeyati, Mico e Panizza (2004), o fato do mercado de empréstimos
a longo prazo ser assumido quase integralmente pelo BNDES faz com que a sua atuação
possa ter duas possı́veis interpretacões: 1) A atuaçao do BNDES é majoritariamente
benéfica à economia, pois atua de forma a prover uma lacuna do mercado de crédito
ignorada pelo mercado privado, 2) A atuação do BNDES é majoritariamente prejudicial
ao mercado, pois o seu porte e suas constantes interferências levam a um efeito crowdingout, afetando o papel das instituicões privadas - que possuem custos de funding superiores,
por não contarem com subsı́dios - no financiamento de longo prazo, constituindo-se em
uma barreira ao desenvolvimento financeiro no Brasil.
Ou seja a questão da dualidade existente entre o mercado de curto prazo assumido
pelo mercado privado e o de longo prazo assumidos pelo BNDES é problemático, sendo
que, de acordo com Bacha (2007), o estabelecimento de um mercado de longo prazo de
48
tı́tulos pré-fixados é um dos maiores desafios da economia brasileira.
49
2.1.1 Breve histórico do BNDES - 1952 a 1994
De acordo com Correa (1996), até 1964 o mercado de crédito esteve concentrado
fundamentalmente na oferta de crédito de curto prazo pelo sistema financeiro. Vianna
(1987) destaca que nessa época o sistema financeiro constituı́a-se basicamente dos bancos
comerciais privados e do Banco do Brasil. A inexistência de um mercado de capitais
de longo prazo e o estado relativamente primitivo do sistema bancário privado fazia do
Banco do Brasil não apenas a principal fonte de crédito para o setor privado como a
única. Além disso, como Costa e Deos (2002) destacam, havia uma ausência relativa de
funding externo, o que colaborou para o desenvolvimento de mecanismos de financiamento
interno.
Essa necessidade de novas fontes de financiamento tanto para o desenvolvimento e
financiamento dos plano de desenvolvimento econômico pelo governo, quanto uma carência geral por fontes de empréstimo de longo prazo pela iniciativa privada foram, de acordo
com Bernardino (2005), os elementos responsáveis que levaram à criação do BNDE como
agência mediadora de empréstimos durante o segundo governo Vargas.
O BNDE3 foi inicialmente instaurado como uma autarquia subordinada ao Ministério da Fazenda e a sua criação esteve diretamente vinculada às propostas da CMBEUA
4
.
O objetivo inicial da instituição era atuar como agencia facilitadora para a obtenção
de captações e empréstimos externos. Porém, de acordo com Monteiro Filha (1995) no
fim de 1952, com a guinada na orientação do governo dos Estados Unidos em relação
à América Latina e o abandono das promessas de financiamento, o Banco teve de reformular seus objetivos, se tornando uma instituição pública intermediadora de recursos
governamentais internos.
Bernardino (2005) resume da seguinte forma a atuação do BNDES ao longo das
décadas: na década de 1950, apoiou o setor de energia e transportes; na década de 1960,
destacou-se o apoio à indústria de base e de bens de consumo, a pequenas e médias
empresas e ao desenvolvimento tecnológico; na década de 1970, foram privilegiados a
substituição de importações, os setores básicos da economia e a indústria de bens de
consumo; na década de 1980, constituı́ram prioridade os setores de energia, o agronegócio
e a integração competitiva; na década de 1990, sua ação foi dirigida no sentido de financiar
a infra-estrutura, a exportação, a privatização e o desenvolvimento urbano e social.
Como afirma Curralero (1998) e Lessa (1982), a partir de sua criação e durante
as próximas duas décadas o BNDE passou a atuar basicamente como ferramenta de
3
4
Na época a instituicão ainda era chamada de BNDE. O nome completo BNDES, com a inserção do
S caracterizando a função social do Banco, foi definido apenas mais tarde em 1988, no contexto de
criação da nova constituição onde o caráter social da instituição foi mais destacado.
Comissão mista Brasil-Estados Unidos, relação direta de negociações entre os dois paı́ses durante o
governo Dutra. Visava o financiamento de um programa de re-aparelhamento dos setores de infraestrutura da economia brasileira - ver Castro (2008)
50
financiamento dos planos do governo. Dessa forma o banco se tornou um ”ponto de
passagem praticamente obrigatório dos programas governamentais”, se tornando portanto
uma função de centro de análise de programas governamentais e constituindo-se como a
peça básica da filosofia do plano de metas.
De acordo com Schapiro (2005), apesar da grande demanda de mercado criada em
virtude do Plano de Metas, a disponibilidade de financiamentos de longo prazo, nessa
época, ficou restrita às linhas oferecidas pelo BNDE, que direcionou os seus recursos a
empresas ligadas a áreas de infra-estrutura. Durante esse perı́odo, como afirma Curralero
(1998), a instituição atuou como uma legitima instituição financeira de desenvolvimento
(IFD) - financiando projetos de mérito social inviáveis pelo mercado privado devido ao alto
custo informacional, inexistência de ganhos de escala e risco-retorno dos investimentos.
A partir da década de 70, o BNDE teve uma demanda relativamente menor pela
concessão de financiamentos. Inicialmente, de acordo com Deos (2002), durante os anos
do milagre econômico de 1970 a 1973 o volume de financiamentos do BNDE sofreu diminuição substancial em função da queda relativa na demanda por recursos dessa natureza.
Essa queda foi provocada pela própria aceleração do crescimento econômico, o que proporcionou às empresas a possibilidade de auto-financiamento em virtude da maior retenção
de lucros, assim como pela maior disponibilidade de financiamentos de curto prazo.
Já a partir de 1973, com recrudescimento do cenário externo deflagrado pela quebra
do Tratado de Breton Woods e da crise do Petróleo, houve uma quebra do acesso do paı́s
ao funding externo. Devido a isso, o menor nı́vel de financiamento através do BNDE se
manteve mesmo durante os planos nacionais de desenvolvimento, I PND (1972-74) e II
PND (1975-1979) desenvolvidos pelo governo, sendo que no II PND o BNDES concentrou
o desenvolvimento em empresas privadas do segmento de indústrias pesadas, Sales Filho
(2002).
As oscilações na participação relativa a diversos setores ocorridas nos empréstimos
do BNDES desde a criação do banco até 1980 podem ser resumidas no Gráfico 5 retirado
de Curralero (1998), onde podemos visualizar a evolução da concessão de empréstimos
da instituição no perı́odo de 1952 a 1981.
De acordo com Hermann (1998), esse cenário de entraves ao aumento das operações
de longo prazo acentuaram-se ao longo dos anos 1980, devido à uma série de questões que,
consideradas de forma conjunta, levaram à diminuição da atividade econômica: a) a elevação das taxas de inflação e aumento de sua volatilidade b)crescimento do endividamento
externo e c) deterioração da situação financeira das empresas estatais.
Diante desse cenário geral de crise, os anos 80 foram um perı́odo de reformas internas
ao banco, com mudança no perfil de atuação, mas não por problemas nos setores atendidos
e sim, de acordo com Mourão (1994), devido a problemas internos do banco e de um novo
diagnóstico de atuação frente ao esgotamento do Plano de Substituição de Importações.
Já a partir da década de 90, de acordo com Oliveira (2011), após a abertura econô-
51
Gráfico 5 – Participação relativa dos segmentos apoiados pelo BNDE nas suas aprovações
anuais para o perı́odo de 1952-1981 (em %)
Fonte: BNDES, apud Curralero (1998)
mica realizada pelo governo Collor, no lugar de uma atuação exclusiva ao financiamento
aos investimentos produtivos, o BNDES passou a ter um papel preponderante em outras
funções.
Durante esse perı́odo a instituição atuou como orgão gestor do processo de privatização na esfera federal e como gestor do Fundo Nacional de Desestatização (FND),
mostrando suas amplas atribuições no Plano Nacional de Desestatização, que passaram
pelo processo de licitação, contratação, coordenação e supervisão das operações de venda
de empresas públicas ao capital privado
Além disso, Durante a crise ocorrida na década de 90, cortou-se a possibilidade dos
financiamentos baseados na obtenção de funding externo, obtidos por empresas públicas
e privadas de grande porte, levando a economia brasileira a um quadro de estagnação,
crescente instabilidade macroeconômica e de inibição generalizada dos investimentos produtivos. O que aumentou a importância do BNDES no planejamento e estı́mulo do
crescimento econômico pelo governo, Cruz (1994).
2.1.2 Evolução da fonte de recursos
As fontes de recursos do BNDES não foram sempre as mesmas, mudando sua natureza ao longo dos anos. Nessa seção listamos algumas das principais fontes de recursos
destacadas pela literatura e a variação da composição relativa dos recursos atualmente
disponı́veis para a instituição na última década.
52
De acordo com Monteiro Filha (1995), inicialmente criado como gestor do Fundo
de Aparelhamento Econômico, o fundo que seria criado através do CMBEUA, o BNDE
deveria administrar e garantir os créditos em moeda estrangeira - comprometidos com
o programa de mesmo nome - além de analisar e financiar projetos integrantes daquele
programa. Porém, com o cancelamento do acordo de cooperação outras fontes de recursos
tiveram que ser providas ao banco de modo que ele pudesse servir como meio para o
governo desenvolver suas polı́ticas.
Assim, de acordo com Bernardino (2005), quando a instituição foi efetivamente
criada a principal fonte de recursos era o adicional restituı́vel sobre o imposto de renda,
que veio a ser extinto em 1964, passando o BNDE, no biênio 1965/66, a receber 20%
da arrecadação do imposto de renda. No exercı́cio de 1967, em estrita obediência ao
Decreto-Lei 62, de 21 de novembro de 1966, o Banco recebeu 10% do imposto de renda
devido no exercı́cio e, em contrapartida, transferiu aos contribuintes a titularidade de
suas ações.
Na década de 70, como afirma Vasconcelos (2011), as fontes de recursos do BNDES
foram instáveis. Sendo que a partir de 1974, o BNDE passou a contar com os recursos
provenientes das contribuições do PIS e do Pasep, criados em 1970. De acordo com Correa
(1996) e Curralero (1998) isso permitiu um grande salto no volume total de captação,
com um crescimento de 200% em 1976.
Já partir de 1989, no contexto da criação da nova constituição, as fontes de recurso
do BNDES foram realteradas e, de acordo com Bernardino (2005), atualmente elas advém
principalmente das seguintes fontes: Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT), que recebe
as contribuições do PIS e do Pasep (respectivamente, Programa de Integração Social e
Programa de Formação do Patrimônio do Servidor Público), dotações orçamentárias da
União, recursos captados no exterior e recursos decorrentes do retorno de suas operações.
A Tabela 3 lista a proporção geral dos recursos em relação ao total na última década.
Tabela 3 – Sistema BNDES (consolidado) composição do passivo total em dezembro (em
%)
Composição 2001
FAT
49,2
Pis-Pasep
19,9
Tesouro
Nacional
5,7
Passivo
Externo
18,4
Outros
6,8
Total
100
Fonte: BNDES, apud
2002 2003
45,6 47,6
14,1 14,7
2004 2005 2006 2007 2008
50,7 55,5 59,7 59,6 46,3
14,4 14,9 15,3 15,7 11,7
2009 2010
34,1 27,4
8,4
6,4
2011
26,9
6,0
11,7
14,2
13,6
12,7
8,9
8,4
17,3
40,2
52,4
55,2
21,0 17,9 14,0 10,0 8,4
6,8
7,6
6,2
6,7
6,9
7,7
9,5
100 100 100 100 100 100
Lamenza, Pinheiro e Giambiagi (2011)
6,9
17,8
100
4,6
12,7
100
4,1
9,7
100
3,5
8,4
100
Após a nova constituição, o BNDES passou a receber um volume expressivo de
53
recursos conta da sua ligação com o FAT. A receita do PIS-Pasep, nos termos do art. 239
da Constituição, tem sido destinada na proporção de 40% ao BNDES (FAT constitucional)
e de 60% para o seguro-desemprego. Tradicionalmente, o que se gastava com segurodesemprego era um valor menor do que aquele que o Ministério do Trabalho recebia a
tı́tulo de 60% do PIS-Pasep, o que gerava uma sobra que se adicionava ao saldo do FAT
aplicado pelo BNDES. Esse adicional compõe o que se denomina Depósitos Especiais do
FAT. O estoque do FAT total crescia então duplamente, pelo acréscimo dos novos fluxos
da parcela do BNDES que iam se incorporando ao FAT constitucional e pela adição do
estoque dos depósitos especiais.
No entanto, de acordo com Giambiagi, Rieche e Amorim (2009), depois de 2003
os recursos à disposição do BNDES passaram a apresentar um decréscimo gradual pois,
apesar da queda da taxa de desemprego, a despesa do FAT com seguro-desemprego aumentou de forma expressiva pela combinação de aumentos do salário mı́nimo que afeta
uma proporção importante desses benefı́cios e da maior formalização da economia.
Com isso, apesar da maior arrecadação propiciada pelo aumento da receita tributária nos últimos anos, a despesa do FAT com seguro-desemprego vem sendo superior ao
valor que ingressa nos cofres do Tesouro na forma de 60% da receita do PIS-Pasep. Dessa
forma, a contribuição positiva que o fluxo lı́quido associado aos depósitos especiais vinha
representando até meados da década sofreu uma mudança de sinal5 .
Giambiagi et al (2009) apontam que devido ao FAT, a principal fonte de recursos do
BNDES, estar escasseando, será necessário que o BNDES faça novas formas de captação
a partir de 2010. E no cenário em que o Banco sustenta o patamar atual de desembolsos
em termos reais, seriam necessárias novas operações com o Tesouro Nacional em montantes significativos que, embora em valores decrescentes, não se esgotariam no horizonte
analisado.
Lamenza, Pinheiro e Giambiagi (2011) apresentam a mesma preocupação sobre o
futuro da instituição, pois embora o volume de desembolsos do banco tenha crescido
exponencialmente, passando de 7 R$ Bilhões em 1995 para 168 R$ bilhões em 2010, nos
últimos quatro anos esse processo se deu concomitantemente a uma expressiva injeção de
recursos por parte do Tesouro Nacional. Isso fica claro Gráfico 6, onde podemos ver que
a composição de recursos de tesouro como percentual dos recursos totais da instituição
tem sido crescente nos últimos anos.
Diante disso Lamenza, Pinheiro e Giambiagi (2011) levantam dois cenários possı́veis:
um com o tesouro nacional fazendo constantes repasses para a manutenção do volume
real de desembolsos e outro com a manutenção do atual volume nominal de desembolsos
feitos pelo Banco.
o BNDES, por outro lado, em um estudo6 defende que, apesar dos altos repasses
5
6
para uma tabela mais detalhada da situação do FAT favor consultar Prochnik e Machado (2008)
A apresentação Benefı́cios dos Empréstimos do Tesouro ao BNDES apresentado em 19/08/2010
54
Gráfico 6 – Estrutura de Capital do BNDES
Fonte: BNDES (2011, slide 44)
governamentais do tesouro para o BNDES terem um custo elevado, os benefı́cios governamentais como o crescimento econômico resultante e o aumento da arrecadação resultante
se tornariam superiores a esses custos. O que parece demonstrar um interesse por parte da
instituição em garantir a continuidade de injeção de recursos do tesouro em um horizonte
próximo.
No entanto, conforme Gerardo (2010) destaca a análise do impacto fiscal das concessões da União ao BNDES deve ser calculada não com base nos resultados gerais apresentados pelo bancos, mas com base na diferença de taxas entre, de um lado, do custo
médio da dı́vida pública federal e, de outro, a remuneração do empréstimo pactuada somada aos ganhos brutos do banco com os recursos obtidos com a operação, acrescido
do impacto fiscal oriundo do saldo dos empréstimos concedidos pelo BNDES. Ou seja,
baseado na diferença da remuneração concedida comparativamente pelas taxa de juros
de longo prazo e a SELIC.
Essa questão das diferenças na remuneração dada pelas Taxas SELIC e TJLP, associadas à injeção de recursos do Tesouro Nacional é algo, portanto, que levanta preocupações fiscais e pedem por novas pesquisas, que possam responder quais os efeitos
macroeconômicos que podem ocorrer com a manutenção desse cenário no longo prazo.
demonstra as principais conclusões do BNDES acerca do tema
55
2.1.3 Concessões do sistema BNDES
O BNDES é uma instituição que oferece um grande número de linhas de concessão de
empréstimos na forma de produtos financeiros, cada um voltado para uma determinada
especificidade. Entre os principais, de acordo com Ottaviano e Souza (2011), estão o
FINEM e o BNDES automático mais voltados para projetos de inovação, o FINAME e o
FINAME Leasing voltados para aquisição de máquinas e equipamentos e o BNDES-Exim
voltado para financiar exportações.
Durante o processo de concessão do empréstimo se passa por cada uma das seguintes
fases em sequência: Consulta, Enquadramento, Aprovação e Desembolso. O Gráfico 7
aponta a evolução de cada uma das fases de aprovação do crédito do BNDES ao longo do
tempo e o Gráfico 8 foca apenas nas séries de consulta e desembolso. Neles já é possı́vel
observar uma expansão crescente de todas as fases de concessão do sistema BNDES à
partir de 2004.
Gráfico 7 – Evolução das fases de concessão ao crédito do BNDES (Bilhões R$)
Fonte: BNDES, formulação própria
Além disso, à partir da explosão do número de consultas em proporção muito maior
que do número de concessões, o que fica especialmente claro no gap existente entre as
duas séries à partir de 2004, é possı́vel concluir que o crescimento do número de concessões ao banco foi provocado por uma maior demanda ao sistema e não exogenamente à
partir de uma maior oferta das concessões do sistema BNDES. Nas próximas seções de
revisão histórica ficará mais claro que o BNDES ao expandir seus empréstimos apenas
acompanhou, e em um ritmo menor, a forte expansão que ocorreu no mercado crédito
nesse perı́odo.
Após o termino das fases e da concessão do empréstimo a quantia total é paga
gradualmente ao longo do desenvolvimento do projeto, num máximo de 80% do valor
56
Gráfico 8 – Desembolso e consulta ao sistema BNDES (R$ Bilhões)
Fonte: BNDES, formulação própria
total do empreendimento, em um perı́odo que dura geralmente entre 360 e 1080 dias, mas
que também pode ser maior, dependendo da linha do financiamento.
Os empréstimos concedidos pelo BNDES podem ser por meio direto ou de repasse.
A diferença entre as duas modalidades é que uma envolve a contratação dos recursos
diretamente com o BNDES pela parte interessada, enquanto a outra envolve uma terceira
parte que serve como mediadora do processo, a qual cobra uma taxa de spread adicional
no processo, sendo obrigatoriamente uma instituição financeira credenciada pelo BNDES.
Isso inclui Bancos de Varejo, voltados geralmente ao mercado de pessoa fı́sica, e Bancos
de Investimento, que tem entre seus clientes em geral empresas de grande porte.
Como é possı́vel analisar no Gráfico 9, a expansão de volume de crédito cedido pelo
BNDES ocorreu de forma proporcional, aumentando na mesma proporção o volume de
crédito direto e o de repasse.
Durante o perı́odo de 1999 a 2012 houve a implantação de quatro principais polı́ticas
relacionadas ao desenvolvimento industrial e a promoção de inovação. São elas, a Polı́tica
Industrial, Tecnológica e de Comércio Exterior (PITCE) em 2004, o Plano de Ação em
Ciência, Tecnologia e Inovação (PACTI) em 2007, a Polı́tica de Desenvolvimento Produtivo (PDP) em 2008 e o Polı́tica de sustentação de investimentos (PSI) em 2009. No
âmbito dessas polı́ticas, o BNDES passou a exercer função estratégica para a viabilização
e direcionamento dos investimentos, como descreveremos com mais detalhes mais à frente
em cada um dos sub-perı́odos correspondentes.
A combinação dessas polı́ticas alterou a distribuição dos recursos entre os setores de
atividade econômica, favorecendo os setores da indústria. O setor industrial, que recebeu
em média 16,2% dos recursos do BNDES nos anos de 1999 a 2003, passou a receber
57
Gráfico 9 – Operações do BNDES por modalidade (Bilhões R$)
Fonte: BNDES, formulação própria
em média 25% do total nos anos de 2006 a 2010, como podemos observar no Gráfico
10, que descreve a composição dos desembolsos do BNDES por ramo de atividade como
percentual do total.
Gráfico 10 – Composição das concessões do BNDES por setor (% Total)
Fonte: BNDES, formulação própria
58
2.2 O Mercado de crédito brasileiro nos anos 2000
O objetivo dessa seção será descrever o comportamento geral apresentado pelo mercado de crédito de 1999 a 2012, assim como destacar as principais polı́ticas e implementações feitas pelo BNDES que podem estar associadas à uma atuação anti-cı́clica da
instituição. Para efetuarmos essa descrição com mais detalhes, faremos uma divisão do
perı́odo total em perı́odos menores, ou sub-perı́odos, de acordo com os pontos de inflexão apresentados pelos ciclos de crédito público e privado, buscando descrever com mais
detalhes as caracterı́sticas especı́ficas de cada um dos sub-perı́odos.
Inicialmente, observando o panorama geral, em todo perı́odo ocorreu uma forte
expansão do mercado bancário e financeiro e a proporção crédito/PIB que era de 30,38%
em 2000, passou para 68,37% em 2012 - Gráfico 11.
Gráfico 11 – Relação Crédito Total/PIB (%) de 2000 a 2012. Fonte: Bacen
Fonte: Bacen, formulação própria
Esse crescimento do mercado de crédito embora expressivo, ainda não permitiu ao
paı́s estar próximo da proporção Crédito/PIB atingida por outros paı́ses, sendo especialmente inferior àquela registrada nos paı́ses desenvolvidos - Tabela 4.
De acordo com Oliveira (2011), esse crescimento na oferta de crédito foi reflexo de
uma série de fatores conjunturais como o maior crescimento da economia brasileira, o
qual, por sua vez, acompanhou o crescimento mais acelerado da economia mundial, no
qual o cenário doméstico presenciou a consolidação dos fundamentos macroeconômicos
instaurados durante o plano real e o governo FHC. Nesse perı́odo ocorreu uma retomada
59
Tabela 4 – Relação Crédito Total/PIB (%) em 2012 - Paı́ses selecionados
Paı́s
% Crédito/PIB
Dinamarca
206%
Holanda
200%
Hong Kong
198%
Estados Unidos
194%
Espanha
189%
Irlanda
186%
Portugal
184%
Reino Unido
179%
Japão
177%
Suiça
176%
Coreia do Sul
148%
Suécia
138%
Fonte: World Bank, formulação própria
Paı́s
% Crédito/PIB
China
134%
Itália
124%
Austrália
123%
Grécia
121%
Malásia
118%
Austria
117%
França
116%
Alemanha
102%
Belgica
92%
Chile
73%
África do Sul
71%
Brasil
68%
do papel do Estado como principal indutor e regulador do crescimento econômico e nesse
novo ciclo de investimentos o BNDES voltou a ter um papel de destaque com a amplicação
de sua oferta de crédito.
Da mesma forma para Prates (2009), essa nova fase de expansão do crédito foi
consequência de dois elementos: a manutenção da polı́tica econômica pelo novo governo
e menor vulnerabilidade econômica resultante da melhora das contas externas, tanto no
saldo da balança comercial quanto nas condições gerais de liquidez dos paı́ses emergentes.
Mesmo com o aumento geral da oferta de crédito, a modalidade voltada para longo
prazo continuou sendo quase exclusivamente cedida pelo BNDES. Como destaca Bresser
(2002), esperava-se que a abertura do mercado financeiro aos bancos estrangeiros após o
Plano Real colaborasse para um maior aumento da oferta de crédito de longo prazo.
Ainda assim, mesmo diante do aumento do número de instituições com controle
estrangeiro isso acabou não se efetivando. Nesse perı́odo a expansão do crédito acabou
priorizando aquelas modalidades voltadas para curtı́ssimo prazo (180 dias) e curto prazo
(180 a 360 dias), apresentando uma menor expansão das modalidades de médio (361 a
1088 dias) e longo prazo (acima de 1088 dias) - Gráfico 12.
Em relação à destinação do crédito para diferentes setores, é possı́vel visualizar no
Gráfico 13 que o responsável por esse crescimento geral foi majoritariamente o crédito
destinado ao setor privado, que cresceu muito mais em relação ao crédito voltado ao setor
publico, o qual inclui as esferas Federal, Estadual e Municipal.
Quando inserimos o crédito voltado à pessoa jurı́dica juntamente com aquele voltado
à pessoa fı́sica, percebemos porque a expansão do crédito pessoal foi considerado um dos
motores do crescimento econômico na última década, pois a mesma foi priorizada e cresceu
muito mais do que os outros setores - Gráfico 14.
60
Gráfico 12 – Decomposição do crédito do SFN destinado à pessoas jurı́dicas por estrutura
de vencimento das parcelas vincendas
Fonte: Banco Central, apud Menegario (2012)
Gráfico 13 – Crédito por Destinação (R$ Bilhões)
Fonte: Ipeadata
Esse movimento recente de ampliação do crédito pessoal também tem sido observado em outros paı́ses periféricos, além do Brasil, como mostra o relatório do FMI (2006).
Na avaliação do Fundo, a forte expansão do crédito pessoal foi estimulada pelas condições favoráveis de liquidez nos mercados financeiros internacionais, pela diminuição da
inflação e das taxas de juros nos paı́ses emergentes, pela elevação da renda, pelos preços
ascendentes dos imóveis. Todavia, como o nı́vel do crédito pessoal nessas economias permanece comparativamente baixo ao que prevalece nas economias maduras, prevê-se que
61
Gráfico 14 – Volume do Saldo de crédito - Total, PF e PJ (R$ Bilhões)
Fonte: Ipeadata, formulação própria
a concessão de crédito continue crescendo a taxas bastante elevadas.
62
2.2.1 Divisão dos sub-perı́odos
Para procedermos com uma correta demarcação do perı́odos nós analisamos comparativamente tanto a evolução dos indicadores de crédito quantos dos indicadores econômicos, como o crescimento do PIB e a Taxa de investimento. Isso porque, devido ao
forte comportamento pro-cı́clico por parte dos bancos privados, Yeyati, Micco e Panizza
(2004), existe uma grande coincidência entre os ciclos de crédito e os ciclos de atividade
econômica, Hoffman (2001).
Além disso, levamos em conta os critérios observados pelo próprio BNDES. O Gráfico 15, extraı́do de uma apresentação ao Senado Federal pelo atual Presidente do BNDES
Luciano Coutinho, identifica uma divisão dos ciclos de atividade econômica à partir da
Evolução da Taxa de Investimento como um percentual do PIB.
Gráfico 15 – Evolução da Taxa de Investimento (% PIB)
Fonte: Coutinho (2013)
Comparando as séries de crescimento do PIB e Taxa de Investimento como percentual do PIB, chegamos à divisão presente no Gráfico 16, que representa os pontos
de menor valor das duas séries e correspondente a pontos de inflexão apresentados pelas
séries de crédito. Baseado nesse critério, dividimos o perı́odo geral de 1999 a 2012 em
três sub-perı́odos com as seguintes caracterı́sticas:
• 1999 a 2002 - marcado inicialmente pelo fim do regime de banda cambial, esse
sub-perı́odo pode ser caracterizado pela incerteza sobre o mercado de crédito e no
nı́vel de atividade econômica, provocado tanto pelas crises internas, como a crise
cambial e a crise de confiança das eleições de 2002, quanto por crises externas como
as crises asiáticas e a moratória russa de 1998.
63
Gráfico 16 – Taxa de de Crescimento do PIB e Investimento (% PIB)
Fonte: Ipeadata, formulação própria
• 2003 a 2008 - marcado inicialmente pelo interrompimento do processo de queda
da proporção crédito/PIB, esse sub-perı́odo foi caracterizado por uma ampla expansão do mercado de crédito dos bancos comerciais privados que, acompanhando
as perspectivas de grande crescimento econômico, passou a diversificar sua carteira
de ativos, reduzir spreads e aumentar a sua oferta de crédito.
• 2009 a 2012 - iniciado pela crise econômica de 2008 que gerou efeitos negativos
sobre o mercado de crédito, foi um perı́odo em que a literatura destaca a atuação
contra-cı́clica tanto do BNDES quantos dos demais Bancos Públicos, que buscaram
implementar polı́ticas destinadas a manter o nı́vel de investimento e o volume geral
de crédito na economia.
64
2.2.2 1999 a 2002
Embora a análise do nosso sub-perı́odo comece formalmente logo após dezembro de
1998, quando ocorreu a reforma e a consequente desvalorização cambial, é importante
contextualizarmos a situação econômica da época. Naquele momento o mundo ainda
sentia os efeitos das crise das economias asiáticas de 1997/1998 que, como destacam
Averbug e Giambiagi (2000), eram uma combinação de crises monetárias e financeiras
que surgiram dentro do mercado de crédito daqueles paı́ses7 .
Essas crises foram seguidas pela moratória Rússa em agosto de 1998 que motivou
o total fechamento dos mercado internacionais, fazendo com que os fluxos voluntários
de empréstimos fossem quase totalmente interrompidos para grande parte dos mercados
emergentes, o que acabou criando um ambiente de desconfiança por parte dos investidores
em relação ao Brasil que predominou durante todo o sub-perı́odo de 1999 a 2003, como
é possı́vel visualizar nos dados de risco-paı́s no Gráfico 17.
Gráfico 17 – EMBI + Risco Paı́s de 1994 a 2012
Fonte: Ipeadata, formulação própria
Ainda de acordo com Averbug e Giambiagi (2000), foi o surgimento das crises
asiáticas que levaram o governo a perceber que precisava alterar drasticamente sua polı́tica
econômica. A partir dai o governo adotou uma polı́tica de ”gradualismo”, permitindo que
o câmbio se desvalorizasse gradualmente.
Como consequência, as crises econômicas provocaram uma fuga de capitais que levaram à uma deterioração das contas externas, fazendo com que as reservas internacionais
caı́ssem de 74 bilhões em abril de 1998 para menos de 40 bilhões à partir de janeiro de
7
De acordo com Averbug e Giambiagi (2000), as crises foram o resultado de uma combinação do alto
endividamento das famı́lias, alavancagem do sistema bancário, ausência de supervisão bancária e taxa
de câmbio fixas em um contexto de deficits crescentes de conta corrente.
65
1999 - Gráfico 18. Tal fato levou o governo brasileiro a fechar um acordo preventivo com
o FMI poucos meses antes das eleições presidenciais de 1998, o qual deu acesso a um
saldo no valor de 40 bilhões de dólares que garantia o pagamento de suas contas externas
e servia como uma forma de sinalizar confiança aos investidores internacionais.
Gráfico 18 – Reservas Internacionais de 1998 a 2004 (USD Milhões)
Fonte: Ipeadata, formulação própria
Por fim, a reforma cambial que ocorreu em dezembro de 1998 foi procedida alguns
meses antes por um aumento da taxa de juros nominal que, como previa o recém empossado Ministro da Fazenda Armı́nio Fraga, tinha o objetivo de dar estabilidade ao processo
de desvalorização cambial.
De acordo com Averbug e Giambiagi (2000), o processo de reforma cambial foi relativamente bem sucedido quando comparado com paı́ses que haviam passado recentemente
por processos semelhantes de desvalorização cambial8 . No Brasil, a flutuação fez o dólar
americano subir de R$ 1,22 no começo de janeiro para R$ 1,90 no final do mês, a inflação
registrada no perı́odo ficou em 9% diante de uma desvalorição de 48% e o PIB no meses
seguintes não experimentou redução. Isso, no entanto, não impediu que o ano de 1999
fosse marcado por um baixo nı́vel de investimento com 15,66% ante 17,37 em 1997 e
16,98% em 1998.
O sub-perı́odo registrou uma expansão relativa do volume cedido pela iniciativa
privada em relação ao público - Gráfico 19 - o que, por sua vez, foi provocado pela entrada
de bancos estrangeiros no sistema financeiro nacional, aliado ao processo de privatização
dos bancos privados, Cavalcante (2002).
A entrada dos bancos estrangeiros no paı́s ocorreu no âmbito da implantação do
PROER e PROES, que foram planos feitos para sanear os bancos comerciais e o mercado
8
Averbug e Giambiagi (2000) destaca o caso do México em 1994, o qual sofreu uma inflação de mais
de 50% e uma queda de mais de 5% no PIB, além de mergulhar em uma crise financeira; enquanto
que a Coréia do Sul, levada a fazer uma opção similar em 1997, teve uma inflação que se comportou
melhor, ficando abaixo de 10%, mas o PIB sofreu uma redução similar à do caso mexicano.
66
Gráfico 19 – Séries de Crédito do SFN por fonte de origem (Crédito/PIB)
Fonte: Banco Central, apud Menegario (2012)
de crédito, os quais tiveram suas receitas prejudicadas pela crescente taxa de inadimplência e a interrupção da receita de float que ocorreram após a implantação do Plano
Real em 1994. Esses planos possibilitaram a aquisição de Bancos Estaduais por Bancos
Estrangeiros como parte do processo de privatização de empresas estatais que ocorria na
mesma época. Com isso, de acordo com Arienti (2004), o número de instituições sob
controle estrangeiro passaram de 19, em junho de 1994, para 36, em dezembro de 1998,.
Como destaca Freitas (2007), a entrada dos Bancos Estrangeiros gerou um contexto
de concorrência acirrada. Os bancos brasileiros reduziram custos, aperfeiçoaram seus
sistemas de controle e avaliação de riscos e investiram pesadamente em tecnologia. Ao
mesmo tempo, diversificaram suas receitas, sobretudo, mediante a cobrança por um amplo
leque de serviços antes oferecidos gratuitamente.
Contudo, contrariando as expectativas otimistas das autoridades econômicas, os
bancos privados nacionais e estrangeiros já presentes no paı́s continuaram, diante do cenário de alta taxa de juros, a destinar parcela mais expressiva de seus ativos aos tı́tulos
públicos, que ofereciam elevados retornos a riscos baixos ou quase nulos. Esse comportamento foi rapidamente adotado pelos bancos estrangeiros recém-chegados e pelos bancos
públicos que, no processo de saneamento, realizaram trocas de ativos de baixa liquidez
por ativos mais rentáveis e lı́quidos, reduzindo suas carteiras de crédito, e passaram a
operar com base em critérios privados de rentabilidade e risco.
De acordo com Freitas (2007), até 2002 não houve alteração significativa na preferência pela liquidez do sistema bancário brasileiro em relação ao padrão dos anos de alta
inflação porque o ambiente macroeconômico permaneceu instável, em função, sobretudo,
67
da escassez de recursos externos para os paı́ses periféricos.
Ainda assim, mesmo com a relativa expansão do crédito privado em relação ao
público, a alta volatilidade dos juros e do câmbio (notadamente, a partir da adoção do
regime flutuante em 1999) e a combinação desfavorável desses preços para o crescimento e
o investimento produtivo não propiciou senão movimentos curtos de ampliação do crédito
total, sendo que naquele cenário os tı́tulos públicos ofereciam uma combinação de alto
retorno e baixo risco extremamente vantajosa vis-à-vis quaisquer outras operações ativas
do sistema bancário.
Esse cenário de alta instabilidade institucional se propagou pelos anos seguintes,
chegando ao seu auge no segundo semestre de 2002 com risco-eleitoral previsto com a
eleição de Lula para a presidência. Embora não seja um caso muito comentado pela
literatura econômica, até por suas causas serem muito mais polı́ticas do que econômicas,
a perspectiva de eleição de Lula prevista nas pesquisas eleitorais provocou uma grande
elevação do risco paı́s que pode ser visualizada como o pico (outlier ) da série de risco-paı́s
do Grafico 17.
Como afirmou Arminio Fraga em uma entrevista9 os efeitos e perigos sentidos por
essa crise foram ainda maiores para o Brasil do que aqueles sentidos durante a crise de
2008. Ela culminou com lançamento da chamada ”Carta aos Brasileiros”em julho de 2002,
no qual o candidato se comprometia a não fazer alterações drásticas na polı́tica econômica
instaurada durante o governo Fernando Henrique Cardoso.
Durante esse perı́odo, as ações tomadas pelo BNDES tiveram como objetivo dar
maior estabilidade às oscilações apresentadas pelo mercado de crédito e dar maior segurança aos exportadores, que se viam prejudicados pela instabilidade cambial.
No intuito de minorar os efeitos da crise cambial de 1999 sobre os fabricantes de
máquinas e equipamentos, o BNDES tomou várias iniciativas, ampliando seu apoio às
micro, pequenas e médias empresas e às pessoas fı́sicas.
Nesse perı́odo foi instituı́do o Programa de Milhagem como incentivo ao engajamento dos agentes financeiros no apoio às micro e pequenas empresas, no qual para cada
R$ 1 milhão repassado a elas no Programa Finame e no BNDES-Exim (Pré-Embarque
e Pré-Embarque Especial), o agente ficaria qualificado a receber um limite adicional de
10% para aplicar exclusivamente em micro e pequenas empresas, Silveira (2002)
No perı́odo entre junho/2001 e junho/2002, o crédito ao setor privado como proporção do PIB reduziu-se de 29,1% para 23,8%. Nesse mesmo perı́odo, a participação do
BNDES no crédito total foi mantida, o que contribuiu para o não agravamento da oferta
de crédito, evitando a paralisação de uma série de projetos de investimentos.
O BNDES também financiou as empresas do setor elétrico que estavam passando por
problemas na época (crise do apagão de 2001) e tiveram dificuldades de obter empréstimos
9
Entrevista da Agência Brasil - http://memoria.ebc.com.br/agenciabrasil/noticia/2009-01-20/crisefinanceira-de-2002-foi-mais-perigosa-para-brasil-do-que-atual-diz-arminio-fraga
68
nas instituições privadas, Torres Filho (2006).
Já diante do aumento do risco Brasil e da crise de confiança polı́tico-eleitoral que
afetou o paı́s em 2002, O Banco Central e o BNDES agiram para fornecer os recursos
para que os bancos brasileiros concedessem os empréstimos necessários às empresas e
reduzissem assim os efeitos da redução da liquidez, Couto e Trintim (2013)
69
2.2.3 2003 a 2008
Em sı́ntese, as informações sobre esse sub-perı́odo apontam um forte crescimento
tanto na demanda por investimento quanto nos valores efetivamente distribuı́dos pelo
mercado de crédito à partir de 2003 o que inclui tanto os Bancos Comerciais quanto o
BNDES. Como é possı́vel observar no Gráfico 20, nesse ano ocorreu uma inflexão da tendência de queda do crédito/PIB que havia se iniciado à partir de 1994, após a instauração
do Plano Real.
Gráfico 20 – Crédito total ao setor privado por setor de atividade: variação frente ao
mesmo mês do ano anterior, nominal (esq.) e real (dir.), (em %)
Fonte: Banco Central, apud Prates e Biancarelli (2009)
De acordo com Prates (2009), o pano de fundo mais geral deste movimento foi a
progressiva melhora no ambiente macroeconômico e a maior confiança dos investidores
em relação ao panorama institucional. Mantega (2005) de forma semelhante destaca que
diante da melhora geral dos indicadores econômicos, o ano de 2003 marcou um novo ciclo
de desenvolvimento caracterizado pela estabilidade fiscal e monetária, pelo aumento das
exportações, pela elevação da taxa de investimento e pela redução da vulnerabilidade
externa da economia
Dentro dos mecanismos do mercado de crédito essa postura se traduziu em taxas
de juros futuras mais estáveis e acessı́veis já partir do final 2003, quando ocorreu uma
queda abrupta da taxa de juros pre-fixada para empréstimos, como é possivel visualizar
no Gráfico 21.
Como afirmam Prates e Biancarelli (2009), a partir de 2003 os bancos privados
modificaram seus portfólios de ativos, expandindo de forma ativa o crédito para os agentes privados. Esta mudança de atitude, convém esclarecer, não deve ser lida como uma
transformação estrutural no perfil de atuação do sistema financeiro brasileiro, que his-
70
Gráfico 21 – Taxas de juro futuro por taxa de maturação de 1999 a 2013
Fonte: Bovespa, formulação própria
toricamente baseou seu funcionamento muito mais no carregamento de tı́tulos da dı́vida
pública do que na concessão de crédito, mas em uma alteração no mix de atividades mais
rentáveis para os bancos, com esta última ganhando cada vez maior importância ao longo
do ciclo.
De acordo com Prates (2009), com a diminuição dos ganhos com operações de tesourarias diante da redução da taxa de juros e a consequente priorização da expansão do
crédito, as operações com créditos livres passaram a crescer mais do aquelas operações
com recursos direcionados. Sem lugar à dúvida, também são muito importantes os determinantes de ordem externa, tanto o ciclo internacional de liquidez quanto uma de suas
manifestações mais concretas na economia brasileira: o patamar e a evolução da taxa de
câmbio, relativamente mais estáveis que o perı́odo de 1999 a 2002.
Como é possı́vel ver no Gráfico 22, esse novo ambiente macroeconômico se traduziu
tanto em uma grande expansão do crédito livre, quanto na retração da taxa de juros
pré-fixada e do spread bancário:
Do ponto de vista da origem dos recursos, a expansão do crédito entre 2003 e agosto
de 2008 foi claramente liderada pelo chamado crédito com recursos livres, que saltou de
R$ 237,8 bilhões (13,5% do PIB) em janeiro de 2003, correspondendo a 62% do crédito
total, para R$ 872,0 bilhões (29,2% do PIB) em dezembro de 2008, representando 71,0%
do total.
Mais do que apenas uma expansão do crédito livre, de acordo com Prates e Biancarelli (2009), a expansão creditı́cia nesse perı́odo foi exclusivamente privada, ou seja,
o setor privado absorveu praticamente a totalidade dos recursos ofertados pelo sistema
71
Gráfico 22 – Juros, spread, e crédito livre doméstico/PIB
Fonte: Relatório de Economia Bancária e Crédito (2005)
financeiro. O estoque destinado a este setor atingiu R$ 1.200 bilhões ou 40,2% do PIB em
dezembro de 2008, enquanto o setor público absorveu residuais R$ 27,2 bilhões ou 1,1%
do PIB. Um reflexo, sobretudo, das restrições ao financiamento dos governos estaduais e
municipais imposta pela Lei de Responsabilidade Fiscal de 2000.
Portanto, durante esse sub-perı́odo de crescimento econômico o crédito privado repassado pelos bancos privados se comportou, de acordo com as premissas previstas por
Yeyati, Micco e Panizza (2004) e outros autores, atuando de forma pro-cı́clica e, consequentemente, mais disposto a assumir riscos diante das expectativas de maiores taxas
de crescimento no perı́odo. Essa maior disposição ao risco fica claro no Gráfico 23, que
mostra como a qualidade do crédito caiu a partir de 2004.
De acordo com Prates (2009), nesse perı́odo os bancos redefiniram suas estratégias
operacionais, priorizando a expansão do crédito às pessoas fı́sicas diante da introdução do
crédito consignado e do inı́cio da trajetória de elevação da massa de rendimentos. Essas
instituições identificaram na ampliação dos empréstimos às famı́lias um enorme potencial
de ganho, diante das expectativas otimistas quanto à recuperação do emprego e da renda
sob o governo Lula.
Menegario (2012) concorda e afirma que diante das expectativas otimistas ocorrendo
em relação ao emprego e a renda das pessoas a expansão de crédito acabou focando muito
mais a pessoa fı́sica do que a pessoa jurı́dica no perı́odo de 2003 a 2008. Isso tanto pelo
fato de ser mais fácil e barato analisar a condição de crédito de famı́lias do que empresas,
quanto pelas taxas de juros cobradas das famı́lias serem maiores.
Essa expansão explosiva do crédito voltado à pessoa fı́sica em relação a outros se-
72
Gráfico 23 – SFN - Qualidade do crédito ao setor privado (sem rural e habitacional) Risco 1 + 2
Fonte: Relatório de Economia Bancária e Crédito (2005)
tores pode ser visualizado no Gráfico 24. Somente a partir do primeiro trimestre de
2008, passou-se a registrar taxas de crescimento superiores do segmento de pessoas jurı́dicas maiores do aquelas voltadas a pessoas fı́sicas. Praticamente todas as modalidades
aceleram, com destaque para a Indústria e Outros serviços, que chegam a atingir taxas
superiores a 40% na comparação anual. A grande exceção é o crédito rural, cuja dinâmica
é bastante especı́fica e que vem, depois do auge em 2003 em meio à desaceleração das
outras modalidades, perdendo dinamismo de forma contı́nua.
Gráfico 24 – Crédito por setor destinado
Fonte: Banco Central, apud Menegario (2012)
Outro elemento importante desse perı́odo foi a expansão, a partir de 2005, do mer-
73
cado financeiro, tanto através da emissão de ações por empresas através de IPO’s (Inittial
Public Offerings), quanto do mercado de tı́tulos primários com duração de mais de 1 ano.
Entre esses tı́tulos estão Debentures, valores imobiliarios emitidos por socedades anônimas, notas promissórias, emitidos por pessoas fı́sicas e jurı́dicas, FIDC’s, que são fundos
voltados a aquisição de direitos creditórios e FIP’s, também conhecidos por ‘private equities. A emissão desses tı́tulos no perı́odo, assim como o seu peso em relação à emissão
total de ativos podem ser consultados na tabela 5.
Tabela 5 – Mercado Primário: principais tı́tulos de em R milhões correntes e sua participação no total
Ano
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Total
Mercado
Primário (A)
11.817
22.999
21.171
10.112
24.401
61.606
110.177
99.539
ações
(1)
942
1.353
1.050
230
4.470
4.365
14.223
33.201
%
sobre
(A)
8%
6%
5%
2%
18%
7%
13%
33%
debêntures
(2)
5.701
15.162
14.636
5.282
9.614
41.539
69.464
29.389
%
sobre
(A)
48%
66%
69%
52%
39%
67%
63%
30%
notas
promissórias
(3)
4.818
5.266
3.876
2.128
2.241
2.632
5.279
8.253
%
sobre
(A)
41%
23%
18%
21%
9%
4%
5%
8%
FIDC
(4)
0
0
200
1.540
5.089
8.579
12.777
6.761
%
sobre
(A)
0%
0%
1%
15%
21%
14%
12%
7%
FIP
(5)
0
0
0
127
1.423
2.120
4.776
15.974
%
sobre
(A)
0%
0%
0%
1%
6%
3%
4%
16%
Fonte: Bovespa, apud Lucchesi (2008)
A princı́pio essa expansão parecia trazer uma opção complementar interessante à
participação do BNDES no mercado de crédito por permitirem a existência de um meio
alternativo de financiamento de longo prazo. No entanto, a trajetória ascendente de
crescimento desses tı́tulos, assim como do restante do mercado acionário, acabou sendo
parcialmente interrompida em 2007, passando pela queda generalizada da confiança provocada da crise de 2008 - Gráfico 25 abaixo - sendo retomada apenas em 2010, quando
houveram medidas de estı́mulo à emissão desses tı́tulos com a participação do BNDES,
como veremos mais a frente no sub-perı́odo correspondente.
Durante esse perı́odo de expansão creditı́cia o BNDES também apresentou um aumento em suas concessões, ainda que em um ritmo menor do que aquele registrado pelos
bancos comerciais, no qual ele buscou um foco maior em investimentos voltados à inovação e à indústria. As principais polı́ticas no qual o BNDES se envolveu foram, a Polı́tica
Industrial, Tecnológica e de Comércio Exterior (PITCE) de 2004, o Plano de Ação em
Ciência Tecnologia e Inovação (PACTI) de 2007 e a Polı́tica de desenvolvimento Produtivo (PDP) de 2008, que foram, respectivamente, voltadas para o estı́mulo à inovação e
ao crescimento da produtividade.
Lançada em 2004, o PITCE que tinha como objetivo ”incentivar a mudança do
patamar competitivo da indústria brasileira rumo à diferenciação e inovação de produtos,
estratégia competitiva”. Na prática se tratava de um gigantesco plano de investimento
que tinha como objetivo desenvolver setores considerados estratégicos pelo governo, alguns
na época ainda incipientes como nanotecnologia, biotecnologia e biomassa, devido ao seu
74
Gráfico 25 – Comparação de emissão de tı́tulos e concessões do BNDES
Fonte: Bovespa, apud Menegario (2012)
potencial de inovação e de multiplicação do potencial produtivo. De acordo com Carvalho
Junior (2005), O BNDES se envolveu no projeto desenvolvendo linhas de financiamento
para 4 áreas: Fármacos e Medicamentos, Software, Semicondutores e Bens de Capital,
cada um com caracterı́sticas de financiamento especı́ficas.
Já o PACTI, como Parte integrante de uma série de polı́ticas voltadas a estimular a
inovação que se iniciaram com os Fundos Setoriais e as Leis da Inovação10 e do Bem11 , era
um plano voltado para o perı́odo entre 2007 e 2010 e tinha entre seus objetivos aumentar
os percentuais de investimentos, promover a inovação nas empresas, aumentar o número
de bolsas para a formação de recursos humanos, criar centro tecnológicos educacionais e
telecentros, ampliar a Olimpiada de Matemática e incentivar a concessão de bolsas para
alunos de ensino médio.
O plano envolveu diversas instituições governamentais, entre elas o Ministério da
Ciência e Tecnologia (MCT), a CAPES, a Petrobras, a Eletrobras e o BNDES em um
orçamento total de 41,2 bilhões de reais, sendo que o BNDES foi responsável pelo financiamento de projetos voltados à inovação num total de 7,8 bilhões ou 19% do total.
Os resultados gerais foram positivos, com a participação dos gastos empresariais
no investimento em pesquisa e desenvolvimento passando de 0,51% em 2006 para 0,59%
em 2009, mostrando que, mesmo considerando o perı́odo de crise econômica, houve uma
amplicação dos gastos voltados a Pesquisa e Desenvolvimento pelas empresas tanto em
valor absoluto, quanto como em participação no PIB brasileiro. O Plano foi renovado em
10
11
(Lei 10.973, de 2.12.2004)
(Lei 11.196, de 21.11.2005)
75
2011 (PACTI-2) para atuar no perı́odo de 2011 a 2014, Brasil (2010).
Já a Polı́tica de Desenvolvimento Produtivo (PDP) lançada em 12 de maio de 2008
tinha quatro principais objetivos ou macro-metas: aumento da taxa de investimento,
ampliação da participação das exportações brasileiras no comércio mundial, elevação do
dispêndio privado em Pesquisa e Desenvolvimento e ampliação de número de MPEs exportadoras. Estavam previstos para o perı́odo de 2008-2010 gastos de 320 bilhões de R$
em financiamentos do BNDES, 41 bilhões na área de Ciência e Tecnologia do Programa de
Aceleração de Investimentos e 21,4 bilhões de renúncia fiscal via desoneração de tributos.
De acordo com Barbosa (2010), a iniciativa visava promover atividades estratégias
ao invés de setores econômicos. Em termos macroeconômicos o principal impacto do PDP
foram as isenções fiscais programadas para 2009 e 2010, os quais foram mantidos mesmo
depois da incidência da crise e correspondiam a 0,3% do PIB em 2009. Já em termos
microeconômicos, o principal impacto do PDP foi a criação de facilidades de crédito para
setores e atividades experimentando dificuldades.
Mais especificamente para o BNDES o plano propunha uma ampliação do funding
do banco, com desembolso total projetado para indústria e serviços entre 2008 e 2010 de
R$ 210,4 bilhões (capacidade produtiva, inovação e modernização), redução de 20% no
spread básico do conjunto de linhas de financiamento do BNDES, duplicação do prazo de
financiamento da linha Finame de cinco para dez anos, redução da taxa de intermediação
de 0,8% para 0,5%e criação do Fundo de Garantia para Construção Naval, com recursos
do Fundo da Marinha Mercante, (Brasil, 2011)
O Plano teve um caráter bastante complexo, com polı́ticas especificas desenvolvidas
para cada uma das áreas estratégicas previstas. Carbinato e Corra (2008) destacam que
seus desequilı́brios intra-setoriais contribuiram para a sua falta de credibilidade junto
à FIESP e o restante do setor produtivo, mas elogia o espaço do plano destinado à
inovações e para a expansão das exportações. Já Barbosa (2010) destaca o forte volume
de investimento previsto no PDP como uma das razões para a manutenção relativa da
taxa de investimento de 2009, prevenindo um agravamentos dos efeitos da crise de 2008.
76
2.2.4 2009 a 2012
Enquanto que o perı́odo de 2003 a 2008 foi caracterizado pela expansão do crédito privado motivado pelas fortes expectativas de crescimento econômico, o perı́odo de
2009 a 2012 foram os anos que se seguiram à crise mundial de 2008, iniciada no mercado
subprime americano. Como destaca Oliveira (2011), esse perı́odo foi marcado por uma
série de incertezas em relação ao balanços dos grandes bancos norte-americanos, especialmente acerca da situação de seus ativos, o que levou a um congelamento generalizado
dos mercados interbancários.
Diante desse cenário os investidores internacionais preferiram reter seus recursos
em caixa ou dar preferência a ativos seguros e de elevada liquidez e segurança, como
tı́tulos do tesouro americano. Já as instituições financeiras elevaram seus critérios de
concessão de crédito e spread, restringindo abruptamente a oferta de divisas e culminando
na estagnação no fluxo de crédito nos mercados internacionais e encarecendo o custo de
financiamento no mundo todo.
Foi especialmente após esse sub-perı́odo que a literatura econômica passou a destacar o papel do BNDES e outras instituições de caráter anti-cı́clico, por terem aumentado o volume de concessão de crédito, permitindo a manutenção da liquidez no sistema
econômico-financeiro.
Para Ferraz, Além e Madeira (2013), por exemplo, a crise de 2008-2009 mostrou
que instituições financeiras públicas qualificadas são de extrema importância em momentos de retração do crédito privado, pois evitam quedas abruptas no financiamento aos
investimentos.
Já como destaca Oliveira (2011), com a crise financeira internacional de 2008, veio à
tona o papel essencial do BNDES (e dos demais bancos públicos) enquanto instrumento de
polı́tica macroeconômica anticı́clica. De acordo com o autor, o Brasil conseguiu superar
mais rapidamente os efeitos da crise porque tinha um banco como o BNDES, ao contrário
de outros paı́ses que sofreram com escassez de crédito.
Embora a crise de 2008 não tenha apresentado no paı́s a mesma gravidade sentida
pelos Estados Unidos e paises da Europa, A queda abrupta na demanda privada agregada
e especialmente do investimento tiveram como resultado inevitável uma recessão técnica
no último trimestre de 2008 e o primeiro trimestre de 2009, gerando uma queda do PIB
de 4,3%, o que provocou impactos negativos fortemente sentidos sobre a confiança dos
investidores no mercado financeiro e sobre a concessão de crédito pelos bancos comerciais
privados, Barbosa (2010)
Assim, o estopim da crise no Brasil foi uma súbita parada na concessão de crédito,
sobretudo pelos bancos privados, diante da incerteza radical decorrente do cenário externo
e interno, diante das perdas que a desvalorização cambial provocou em quem estava
excessivamente exposto em derivativos de natureza tóxica, Afonso (2011).
77
De acordo com Prates e Biancareli (2009), os derivativos financeiros se mostraram
mecanismos de altı́ssimo risco para os tomadores e por conseqüência para os ofertantes
do crédito e parecem ter contribuı́do para perpetuar a escalada da relação crédito/PIB
nos oito primeiros meses de 2008 ao reduzir o custo do crédito num contexto de elevação
da taxa de juros básica.
O principal determinante da subestimação dos riscos dessas operações por parte das
empresas e dos bancos foi o contexto de apreciação do real desde 2003, que, a despeito
do agravamento da crise financeira internacional, persistiu até agosto de 2008 impulsionado pela elevação da classificação do risco de crédito soberano do Brasil para grau de
investimento pela agência internacional de classificação de risco de crédito Standard and
Poors (seguida pela agência Fitch), o que provocou uma euforia nos mercados de ativos
brasileiros que não anteciparam esse movimento.
Mais especificamente sobre os exportadores, Menegario (2012) destaca como a aguda
depreciação do real gerou grandes perdas para os principais exportadores brasileiros, os
quais estavam se beneficiando de mecanismos de arbitragem antes da crise. Naquele
perı́odo, muitas empresas brasileiras tiraram proveito da diferença entre as taxas de juros
domésticas e internacionais através de complexos contratos de derivativos que utilizavam
mecanismos de arbitragem baseados na receita de sua exportações. Como o valor desses
contratos excediam muito o valor de suas receitas, quando a crise surgiu e ocorreu uma
depreciação do real, muitas firmas encaram fortes problemas de liquidez e problemas de
solvência, adicionando mais problemas para um sistema bancário em situação crı́tica.
Diante dos efeitos da crise o governo federal tomou atitudes imediatas para garantir
a liquidez como venda de dolares das suas reservas cambiais no mercado spot, redução
das reservas compulsórias pelos bancos privados e aumento de repasse fiscais a Estados e
Municı́pios.
Mais diretamente no mercado de crédito, no começo de 2009 o Tesouro concedeu
crédito no valor de 3,3% do PIB para o BNDES, o qual em troca proveu uma série da
linhas de crédito na circulação de capital para pequenas e médias empresas e promover as
exportações. Com este funding adicional de recursos financeiros, o BNDES incrementou
seus desembolsos de recursos em 50% entre 2008 e 2009, com um aumento de R$ 90,8
bilhões para R$ 136,4 bilhões, respectivamente.
Devido à essa forte injeção de recursos, os desembolsos totais do BNDES para os
setores produtivos se expandiram significativamente, de uma média de R$ 36,5 bilhões
entre 2001-2005 para R$ 168,4 bilhões em 2010, o que representou uma participação de
cerca de 20% na Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF) total do Brasil. Dentro deste
quadro, a infraestrutura tornou-se um dos principais setores de destino dos empréstimos
do BNDES. Os desembolsos para estes setores aumentaram cerca de seis vezes entre
2000-2010, com um crescimento de R$ 9,0 bilhões em 2000 para R$ 52,4 bilhões em 2010.
Essas linhas de crédito do tesouro também foram providas ao Banco do Brasil e
78
a Caixa Econômica Federal. Considerando o perı́odo entre setembro de 2009, as acções
combinadas do governo brasileiro provocaram uma expansão do crédito público de 33%,
enquanto os maiores bancos privados expandiram a sua oferta de credito em 9,1%.
De acordo com Prates e Biancarelli (2009), devido a essas ações apesar de ocorrer
uma contração do credito de bancos privados, ela não transparece na evolução do crédito
total e ao setor privado, que mantêm sua trajetória de crescimento até dezembro, por
um lado devido à inércia que caracteriza este tipo de dado, mas também por três fatores
adicionais:
Em primeiro lugar, o efeito da depreciação do real sobre o estoque das modalidades
de crédito com funding externo. Em segundo lugar, vários bancos concederam novos
empréstimos para que seus clientes pagassem suas antigas dividas e o terceiro (e principal) fator adicional consiste no comportamento anticı́clico dos empréstimos com recursos
direcionados.
O ritmo de expansão dos empréstimos direcionados elevou-se de forma praticamente contı́nua desde 2007, impulsionado pelo maior dinamismo dos investimentos (e
conseqüente demanda sobre os recursos do BNDES) e pelo boom da construção civil
(com impacto sobre o crédito imobiliário concedido com recursos da poupança), mas
o impulso observado a partir de setembro reflete, principalmente, esse comportamento,
Como parte dos esforços contra-cı́clicos desempenhados pelo governo, como é possı́vel
observar no Gráfico 29.
Gráfico 26 – Decomposição do crédito direcionado do SFN (valores em bilhões de R$,
deflacionados pelo IGP-DI - base: dez:2010)
Fonte: Banco Central, apud Menegario (2012)
Os principais responsáveis pelo avanço das operações nesse segmento foram os bancos públicos (BNDES, Caixa Econômica Federal e Banco do Brasil), que atuaram de forma
79
anticı́clica para atenuar os efeitos adversos do credit crunch no mercado doméstico, seja
expandindo o crédito direcionado, seja adquirindo carteiras de crédito dos bancos privados (caso da CEF e do BB), seja atendendo a demanda de recursos (num total de R$ 8
bilhões) da Petrobrás (suprida, princialmente, pela CEF).
Já no médio prazo, a polı́tica anti-cı́clica orquestrada pelo governo também incluiu
a redução da taxa básica de juros SELIC de 13,75% no terceiro trimestre de 200812 para
8,75% no terceiro trimestre de 2009, mas, de acordo com Barroso (2010), apenas quando
as preocupações dos efeitos gerados pela crise econômica na opinião pública superaram
as preocupações com os efeitos inflacionários.
Assim, a preservação do sistema de crédito direcionado e dos seus principais agentes,
as instituições financeiras públicas, como o BNDES, o Banco do Brasil e a CEF ampliou o
raio de manobra do governo brasileiro na gestão do efeito-contágio da crise internacional
sobre a evolução do crédito no paı́s, possibilitando que a sua expansão compensasse, em
parte, a desaceleração do segmento de recursos livres o que não se verificou na maioria
dos paı́ses emergentes (com exceção da Índia e da China), onde o processo de desregulamentação financeira resultou na desmontagem de sistemas de financiamento público e na
privatização dos bancos estatais.
A mudança na dinâmica do mercado de crédito, todavia, não foi neutra do ponto de
vista do acesso ao crédito por parte das empresas. Isto porque, enquanto os empréstimos
do BNDES são absorvidos, sobretudo, por grandes empresas, as modalidades de crédito
corporativo com recursos livres são mais pulverizadas, se destinando, em grande parte,
para micro, pequenas e médias empresas. Ademais, essas empresas também foram as mais
afetadas, de forma indireta, pelo empoçamento de liquidez no interbancário, fenômeno
que atingiu, em especial, os bancos de menor porte, cujos principais clientes no segmento
corporativo são, exatamente, essas empresas.
A partir de 2010, de acordo com Couto e Trintim (2013), como resultado da forte
expansão de concessões do sistema BNDES, a instituição precisou atuar novamente de
forma anticı́clica. Desta vez, reduzindo suas operações de crédito visando contribuir
com a polı́tica econômica do Governo Federal. Para evitar um descontrole inflacionário,
foi necessário esfriar o crescimento da demanda agregada, e nessa situação foi preciso
reduzir o montante de empréstimos do BNDES. Assim, a participação dos empréstimos
concedidos pelo BNDES no total de crédito diminuiu de 21,2%, em dezembro de 2010,
para 20,3%, em maio de 2011.
Além disso, de acordo com Freitas (2010), o governo federal, preocupado com a
rápida expansão do crédito público e a partir do diagnóstico de que os bancos públicos
não podem continuar como promotores quase que exclusivos do funding de longo prazo
da economia brasileira, lançou no dia 15 de dezembro de 2010 um pacote de estı́mulo à
12
Interessante observar que a taxa juros havia acabado de subir 0,5% 5 dias antes do colapso dos
mercados financeiros mundiais com a quebra do Lehman Brothers
80
construção de um mercado privado de financiamento de longo prazo. Entre as medidas
estavam a desoneração do IR incidente sobre rendimentos de tı́tulos privados de longo
prazo emitidos por empresas não-financeiras, a modificação da Lei das Sociedades Anônimas, a regulamentação da oferta pública das letras financeiras e a criação de um fundo
de liquidez para os tı́tulos privado, entre outras medidas
O BNDES também aperfeiçoou as condições para aquisição de debêntures em ofertas
públicas e lançou um novo programa de aquisição de debêntures em oferta pública, com
recursos da ordem de R$ 10 bilhões. Nesse novo programa que veta remuneração do tı́tulo
expressa em porcentagem do CDI, estabelece a exigência de transparência na precificação
e na distribuição e a presença de formadores de mercado, o banco só adquirirá tı́tulos
com vencimento mı́nimo de dois
Ainda é cedo para avaliar se tais expectativas otimistas se confirmarão. Contudo,
dados divulgados pela Associação Brasileira de Entidades do Mercado Financeiro e de
Capitais (Anbima), órgão de autorregulação do mercado de capitais, mostram que algumas das medidas de estı́mulo ao financiamento de longo prazo tiveram efeito no segmento
de renda fixa do mercado de capital. No perı́odo compreendido entre dezembro de 2010
e abril de 2011, houve um considerável crescimento na emissão de letras financeiras pelas
instituições bancárias, bem como a ampliação na oferta de CRIs e de debêntures - Gráfico
25.
Já no inı́cio de 2011, de acordo com Freitas (2012), o BNDES alterou suas polı́ticas
operacionais, com a clara e explı́cita intenção de reduzir sua participação no financiamento
de longo prazo, sobretudo para empresas de grande porte em condições de se financiarem
nos mercados privados de crédito no Brasil e no exterior. Igualmente, o banco tornou
público o seu propósito de manter o volume de desembolso, em 2011, em torno de R$ 145
bilhões, próximo, portanto, do patamar do de 2010.
Nesse perı́odo, as empresas de grande porte recorreram a fontes alternativas de financiamento, captando recursos no mercado de capitais, internacional e doméstico, seja para
novo investimento produtivo ou para a aquisição de outras empresas. Ante as condições
financeiras extremamente favoráveis dos mercados internacionais associadas à liquidez
abundante, as grandes empresas intensificaram suas emissões de tı́tulos (bônus e notas)
no exterior, reduzindo, assim, a demanda por crédito bancário no mercado doméstico e,
em particular, junto ao BNDES.
De acordo com informações coletadas pela Anbima (2011), houve, no primeiro semestre de 2011, 18 emissões de empresas brasileiras nos mercados internacionais de dı́vida
direta, com destaque para as empresas de petróleo e gás. O volume de recursos foi recorde absoluto quando comparado com o mesmo perı́odo dos anos anteriores: US$ 15,4
bilhões (US$ 7,3 bilhões no primeiro semestre de 2010)9. Também no mercado de capitais doméstico, a despeito da elevação da taxa básica de juros pelo Banco Central do
Brasil (BCB), houve inúmeras emissões de tı́tulos de renda fixa, bem como de ações. No
81
primeiro semestre de 2011, o volume de captação das empresas atingiu R$ 64,8 bilhões,
dos quais R$ 48,1 bilhões em tı́tulos de renda fixa e R$ 15,7 bilhões em tı́tulos de renda
variável. Esse montante de recursos superou em mais de 25% o volume de captação no
mesmo perı́odo de 2010 (ANBIMA, 2011).
Para Freitas (2012), a redução dos desembolsos do BNDES no primeiro semestre
de 2011 também pode ser igualmente, pelo menos em parte, reflexo da diminuição da
demanda por crédito por parte das empresas de menor porte e/ou sem acesso ao mercado
de capitais. De um lado, pode ter havido antecipação, para os meses finais de 2010, de
uma parte da demanda de recursos do BNDES em condições mais favoráveis no âmbito
do programa de sustentação ao investimento (PSI), em razão do temor das empresas de
que o mesmo não fosse prorrogado.
Financiado com aportes do Tesouro Federal, o PSI foi o nome institucional dado ao
processo de injeção massivo de recursos dado pelo Tesouro ao BNDES, com o objetivo de
manter a liquidez no mercado de crédito. Lançado em junho de 2009, ele tinha prazo de
encerramento previsto para 31 de março de 2010, mas acabou sendo extendido até 2011.
82
2.2.5 Indicações do Comportamento Contracı́clico do BNDES
A literatura econômica frequentemente aponta os bancos públicos como agentes
de atuação contra-cı́clica. Yeyatti, Micco e Panizza (2004), por exemplo, argumentam
que os bancos públicos podem reagir mais rapidamente ao esforço do Banco Central de
expandir o crédito para retirar a economia de uma recessão, em um momento em que os
bancos privados ainda enxerguem esse passo como um risco elevado. Da mesma forma
podem desacelerar a concessão de empréstimos quando o Banco Central tenta conter o
aquecimento excessivo da demanda agregada por exemplo, quando este tenta compensar
o efeito excessivamente expansionista de um estı́mulo fiscal.
Yeyati, Micco e Panizzi (2004) também mostram que os empréstimos concedidos
pelos bancos públicos, dentre os quais o BNDES, são 84% menos pro-cı́clicos do que
os referentes aos bancos privados. O que ocorreria portanto é que os Bancos Públicos
reduzem menos as operações de crédito nas fases recessivas, enquanto os bancos privados
buscam a preferência pela liquidez, reduzindo os seus riscos.
Em seguida destacamos alguns exemplos do comportamento anti-cı́clico do BNDES
e outros Bancos Públicos apontados pela literatura. Esses exemplos tem normalmente
uma natureza gráfica e consideram o modo como o crédito público e o privado oscilam
ao longo do tempo. Em geral são utilizadas duas métricas: a proporção crédito/PIB ou
um percentual do crédito público/privado sobre a composição total.
O Gráfico 27, adaptado de Vidotto (2005), destaca o crédito proveniente de instituições públicas e privadas como percentuais do total. Nele podemos ver como a proporção
de crédito público se alterou de forma aparentemente cı́clica e complementar ao longo dos
anos.
O perı́odo de 1996 a 2002, por exemplo, marcou a expansão do crédito privado
em relação ao público que marcou o perı́odo de privatização dos Bancos Estaduais e a
aquisição dos mesmos por intermédios da entrada dos Bancos Estrangeiros no mercado de
Crédito. Já o perı́odo de 2002 a 2008 marcou uma relativa estabilidade na proporção entre
as duas séries, enquanto que a crise de 2008 provocou uma expansão relativa do percentual
destinado ao crédito público, fazendo com que os Bancos Públicos recuperassem grande
parte do espaço relativo que apresentavam como percentual do total.
Esse mesmo comportamento cı́clico se observa no Gráfico 28, quando observamos
as as oscilações de curto prazo das series agregadas de credito livre e de concessões de
empréstimos do BNDES. Nele fica claro que embora as concessões do crédito do BNDES
tenham apresentado um crescimento à partir de 2004, o mesmo foi inferior àquele apresentado pelo crédito livre, comportamento que se cancelou com crise de 2008, quando o
crédito do BNDES apresentou uma grande expansão. O gráfico também parece apresentar uma relação de longo prazo entre as variáveis, algo que será levado e conta durante a
formulação do modelo empı́rico aplicado no próximo capı́tulo.
83
Gráfico 27 – Percentual do crédito público e privado sobre o PIB
Fonte: Banco Central, formulação própria
Gráfico 28 – Crédito livre e do BNDES (R$ milhões, set/2012 = R$ 1,00)
Fonte: Banco Central, apud Keller (2012)
Já o Gráfico 29, retirado de santana(2009) ajuda a reforçar a idéia do BNDES como
estabilizador no mercado de crédito durante a crise de 2008 ao comparar as séries de
BNDES/Crédito e Crédito/PIB. Nele podemos ver claramente que o a proporção BNDES/Crédito é crescente no perı́odo de instabilidade cambial e institucional que ocorreu
entre 1999 e 2002, decresceu diante da expansão do crédito que ocorreu de 2003 a 2008 e
voltou a ser crescente à partir da crise de 2008.
84
Gráfico 29 – O Papel estabilizador do BNDES no mercado de crédito (2000-2012)
Fonte: Banco Central, apud Sant’anna (2009)
85
2.3 Crı́ticas ao BNDES
Como vimos anteriormente, determinadas correntes de pensamento econômico assumem que a atuação de Bancos Públicos é prejudicial por causar diversas externalidades
e desequilı́brios macroeconômicos. O próprio BNDES, no entanto, de acordo com suas
especificidades institucionais também recebem uma grande parcela de crı́ticas. Procuramos englobar aqui as principais crı́ticas, assim como as recomendações feitas por esses
autores.
A primeira e mais comum dessas crı́ticas se situa sobre o efeito inibidor do BNDES
sobre a formação do Mercado de Empréstimos de Longo Prazo. Como destaca Schapiro
(2010), mesmo depois das reformas realizadas e a entrada de instituições estrangeiras
durante a década de 90, uma parte significativa dos investimentos de longo prazo depende quase exclusivamente do BNDES, que atua praticamente como monopolista nesse
segmento. Por essa exclusiva atuação no mercado de empréstimos de longo prazo e sua
estrutura de juros subsidiados muitos autores argumentam que, na prática, o BNDES
vem reprimindo a participação da iniciativa privada nesse setor.
Entre um dos principais defensores dessa posição está Arida (2005) que defende
que, juntamente com o ambiente jurı́dico relativamente desfavorável para investidores e a
relativa inconvertibilidade do câmbio, a presença do BNDES acaba inibindo a formação
de um mercado de empréstimos de longo prazo privado no paı́s. Em sua proposta ele
defende, entre outras reformas, que o fundo FAT sobre responsabilidade pelo BNDES
seja gerido por entidades privadas, trazendo um maior dinamismo ao mercado de crédito.
Torres Filho (2005), por sua vez, critica as propostas de Arida e afirma que o BNDES tem um importante papel como multiplicador de crédito e distribuidor de renda.
Arnold (2012), por outro lado, aponta que o problema de restrição de crédito não está
majoritariamente relacionado ao BNDES, mas amarrado ao arranjo institucional brasileiro, o que acaba por debilitar o acesso de bancos privados ao mercado de longo prazo.
Entre esses elementos institucionais estariam: taxa de juros altas, legislação confusa e as
condições diferenciadas de funding do BNDES.
Arnold (2012) também afirma que a alegação do BNDES inibir a participação no
setor não é válida, pois mercados de empréstimos de longo prazo não plenamente desenvolvidos são uma caracterı́stica geral em toda a América Latina, sendo que apenas o
Brasil conta com uma instituição pública do porte do BNDES. Portanto se torna uma
hipótese muito forte concluir que esse mercado não se desenvolveu unicamente devido à
interferência do BNDES.
Na opinião do autor a própria natureza histórica de curto prazo relacionada aos
tı́tulos da dı́vida, assim como as altas taxas de juros e risco zero associada a elas, ao
mesmo tempo atua como forma de retirar poupança do mercado privado de crédito e serve
como hedge para as operações dos bancos privados. Como os prazos médios históricos
86
destes tı́tulos tem uma maturação de até 3 anos, o mercado privado não vê incentivos a
aplicação de recursos, com o risco de inadimplência a prazos superiores.
Outro grupos de crı́ticas ao BNDES engloba autores como Hausmann (2011), Garcia
(2011) e Schwartsman (2011) que vão mais além ao defenderem que a atuação do BNDES
pode ser uma das razões de porque a taxa de juros básica Selic seria tão alta. Isso porque
ao mesmo tempo em que o BNDES cede empréstimos a juros subsidiados, ele recebe
financiamentos através de tı́tulos da dı́vida pública com taxa de juros maiores.
Essa postura do governo de na prática financiar a diferença entre a taxa de juros
de curto e longo prazo é descrita por Hausmann (2008) como ”apertar o acelerador e o
breque ao mesmo tempo”. Porque, ao mesmo tempo em que o Governo lança crédito
barato na economia, ele acaba tendo que aumentar os juros básicos como uma forma de
controlar a inflação.
Bacha (2007) da mesma forma critica o processo de captação de recursos do BNDES
e defende a extinção do FAT. Além disso, ele propõe o uso mais acentuado de parcerias
com os bancos e instituições privadas e uma estratégia de fortalecimento do mercado
de capitais. O autor, ainda assim, defende o papel da instituição como fomentador do
crescimento econômico e afirma que ainda há espaço para o BNDES na economia brasileira
enquanto avança o processo de ”normalização financeira”, ou seja, enquanto ocorre um
maior amadurecimento do sistema financeiro nacional
De acordo com o autor é só uma questão de tempo para que as instituições públicas
brasileiras se tornem irrelevantes. Como os bancos públicos só têm presença marcante
em paı́ses que estão nos estágios iniciais de desenvolvimento, esse autor argumenta que
a normalização da vida financeira do paı́s, expressa no controle da inflação, queda dos
juros, alongamento dos prazos, abertura para o exterior, obtenção de nı́vel superior de
grau de investimento e desenvolvimento de mercado de capitais, resultará na irrelevância
ou desaparecimento dos bancos públicos brasileiros, à semelhança do que ocorreu no
México e na Coréia.
Até que esse momento chegue, Bacha propõe a incorporação dos bancos regionais
de desenvolvimento, que são tradicionais vı́timas de uso polı́tico, ao Banco Nacional
de Desenvolvimento Econômico (BNDES) e a abertura do capital acionário da Caixa
Econômica Federal (CEF) para melhorar sua governança corporativa ou alternativamente
sua incorporação ao BB; o aperfeiçoamento da governança corporativa do Banco do Brasil
(BB) e a separação completa de suas funções de banco comercial e de agente do Tesouro; já
o BNDES perderia o acesso aos fundos de poupança compulsória e ampliaria sua parceria
com os bancos privados na aplicação dos recursos.
Um outro grupo de crı́ticas busca questionar se o BNDES consegue efetivamente
selecionar aquelas empresas que precisem de investimento e gerar o aumento de produtividade ao qual ele se propõe. Isso porque, como destaca Pinheiro (2006), os recursos
e subsı́dios do BNDES são majoritariamente dirigidos para grandes empresas, algumas
87
detentoras de grau de investimento, como é o caso da Vale e da Petrobrás. São recursos
que simplesmente substituem o financiamento que poderia ser obtido com facilidade, e
a um custo internacionalmente competitivo, junto aos bancos privados e ao mercado de
capitais.
Ao fazer isso o BNDES não se pautaria predominantemente pelos cânones da visão
desenvolvimentista, ou pela intenção de elevar a eficiência alocativa com a reorientação
dos fluxos financeiros. No entanto, ainda de acordo com Pinheiro (2006), há boas razões
por que o BNDES age dessa forma: o elevado custo de obter informações privadas sobre
os efeitos externos dos projetos, em especial na escala em que opera o banco, e o risco de
que seus recursos sejam desviados para o favorecimento da agenda privada dos polı́ticos.
As mesmas e necessárias regras que dificultam o uso polı́tico criam incentivos para que o
banco atue com uma estratégia semelhante à das instituições privadas.
Por fim, mais do que apenas questões teóricas, muitas das crı́ticas ao BNDES são
guiadas por questões empı́ricas, questionando, por exemplo, se o aumento da produção
dessas empresas pode ser mensurado, se essas empresas não apresentariam um aumento
de produção independente das polı́ticas administradas pelo BNDES ou ainda se as empresas pra quem o BNDES empresta passam a apresentar um potencial produtivo maior
apenas porque elas já eram eficientes a priori. Sendo que nesse caso, elas poderiam
alternativamente ter conseguido empréstimos em outras fontes que não o BNDES
Gianmarco e Otaviano (2011), por exemplo, alegam que os resultados empı́ricos
mostram que na média as empresas com emprestimos cedidos pelo BNDES apresentam
um resultado superior a daquelas que não receberam. No entanto, não é claro se essa
mudança de produtividade é algo associado aos empréstimos do BNDES. Nos modelos
mais simples, uma correlação positiva e negativa é encontrada. No entanto, ela some
quando metodos mais sofisticados são implementados.
De Negri e Alvez (2008) estimam o impacto médio do financiamento do BNDES
sobre diversos indicadores de desempenho das empresas financiadas. As principais conclusões são que as diferentes linhas de financiamento do BNDES, em média, afetam de
maneira forte e positivamente as taxas de crescimento da produtividade do trabalho, do
número de empregados e da receita lı́quida de vendas das empresas financiadas. Por
exemplo, após três anos do financiamento, a taxa de crescimento da produtividade das
empresas financiadas é 57% maior do que a média desta taxa entre as não financiadas
com caracterı́sticas similares.
Ribeiro e De Negri (2009) dão um passo além ao estimar o impacto do financiamento
do BNDES sobre produtividade total dos fatores (PTF) das empresas inovadoras. A PTF
é a quantidade de produção por unidade do conjunto de fatores de produção empregados
(em geral, capital e trabalho). Eles encontram que o financiamento tem impacto médio
nulo sobre a PTF das empresas financiadas. Segundo os autores, uma possı́vel explicação
para este resultado é que o financiamento do BNDES não estaria induzindo a inovação
88
tecnológica, pois a PTF somente é afetada quando há inovação tecnológica e não apenas
expansão da capacidade de produção da empresa.
Ottaviano e Sousa (2008) testam se diferentes linhas de financiamento do BNDES
impactam de maneira diferente o desempenho das empresas. Os resultados indicam que
o BNDES Automático, linha que fornece apoio financeiro indiretamente por meio de
instituições financeiras credenciadas (para projetos de até dez milhões de reais), afeta
negativamente a produtividade do trabalho das empresas, ao passo, que o Finem, que
oferece financiamento direto para grandes projetos, tem efeito positivo. Segundo os autores, estes resultados sugerem que o BNDES Automático pode estar financiando projetos
de baixa qualidade.
Silva (2008) por sua vez examina se o financiamento do BNDES contribui para a
inserção de novas firmas na base exportadora brasileira. Examina também se a linha
do banco voltada especificamente para exportação, BNDES-Exim, provoca um aumento
no tempo de permanência dos exportadores no mercado internacional. As estimativas
indicam que as diferentes linhas de financiamento do BNDES, em média, aumentam a
capacidade das empresas brasileiras de se tornarem exportadoras. Por exemplo, verificouse que em torno de 20% das empresas que receberam algum financiamento do BNDES
passam a exportar num prazo máximo de três anos. Já esta proporção é de apenas
13% para o conjunto de empresas com caracterı́sticas similares e que não receberam
nenhum tipo de financiamento (grupo de controle). Já o BNDES-Exim, linha do voltada
especificamente para apoio à exportação, aumenta a probabilidade das empresas de se
tornarem exportadoras continuas.
3 Análise Empı́rica
Os capı́tulos anteriores buscaram fazer uma revisão da literatura teórica e histórica,
guiada pela utilização de recursos gráficos. Esse capı́tulo, por sua vez, terá como objetivo
a aplicação de um método empı́rico para analisar a premissa do comportamento contracı́clico do BNDES.
De acordo com os autores consultados durante o capı́tulo de revisão da literatura,
a natureza anti-cı́clica apresentada pelo BNDES e outras instituições públicas ocorreria
porque os bancos públicos não contraem seus empréstimos tão fortemente quanto os
bancos privados na presença de choques adversos, nem os expandem tão fortemente na
presença de choques favoráveis. Além disso, em momentos de depressão da atividade
econômica ocorreria uma expansão das concessões de crédito por parte dessas mesmas
instituições, exatamente como propõe os canônes keynesianos, de modo a prevenir parte
dos efeitos provenientes de uma crise econômica.
Portanto as instituições anti-cı́clicas podem ser caracterizadas como aquelas que
buscam atuar de forma a complementar ao comportamento pro-cı́clico geralmente apresentado pelos bancos comerciais, os quais se expandem mais em momentos de expansão
econômica, de modo a prover uma estabilidade no volume geral de concessão do crédito.
Consequentemente, o comportamento contra-cı́clico dessas instituições estaria relacionado a uma baixa expansão das concessões de crédito em perı́odos de crescimento
da atividade econômica, por uma expansão menor das concessões de crédito diante de
uma expansão geral do crédito cedido pelos bancos comerciais e uma expansão maior
na concessão de empréstimos em momentos de menor crescimento econômico ou de crise
econômica, como aquela apresentada durante a crise de 2008.
Para analisar essa questão faremos um modelo com interação entre variáveis reais
e financeiras. De acordo com Ang (2007) e Egert (2012), existem basicamente duas
maneiras de proceder com uma análise como essa: a primeira seria através de métodos
de painel ou cross-section analisando conjuntamente o comportamento de um grupo de
paı́ses ou instituições.
No entanto, alguns empecilhos atrapalham a aplicação dessa opção. Primeiro, o fato
dos dados das instituições bancárias privadas terem caráter sigiloso. Segundo, o tamanho
do BNDES, cujo porte financeiro pode ser comparado apenas ao Banco Mundial e alguns
outros poucos bancos de desenvolvimento do mundo, podendo provocar algum tipo de viés
na estimação. Terceiro, os indı́cios apontados na literatura empı́rica de que a atuação do
BNDES estaria provocando um efeito crowing-out sobre o restante do mercado de crédito
privado, afetando consequentemente a hipótese de independência entre as instituições e
entre as séries de crédito.
90
A segunda possibilidade seria a utilização de um método de séries temporais, baseada na metodologia de Box e Jenkins (1970), por meio de um modelo autoregressivo
vetorial (VAR) como proposto por Sims (1980). De acordo com Ang (2007), diante da
restrição de dados a maioria dos estudos que envolvem a relação entre variáveis financeiras
e reais tipicamente especificam um modelo de série temporal, seja de uma ou múltiplas
equações.
Optamos portanto por um modelo VEC, que é um modelo autoregressivo vetorial
(VAR) com correção de erros. Esse modelo descreve o comportamento das variáveis
através de um vetor de cointegração de modo a lidar com variáveis não estacionárias se
comportando ao longo de uma tendência de longo prazo. Esse modelo, como destaca
Enders (2008), se aplica muito bem a séries macroeconômicas em processo de expansão
como aquelas que observamos durante a análise gráfica das séries do mercado de crédito.
Além disso, a opção por modelos VAR/VEC está relacionada à afirmação de Sims
(1980), de que existem variáveis macroeconômicas cujas variações cı́clicas adquirem especial interesse, assim como as relações inter-existentes entre as flutuações das suas respectivas séries de dados. Desse modo a metodologia VAR/VEC pode ser aplicada de modo
a depurar a variação cı́clica intrı́nseca existente entre as variáveis.
Outro ponto interessante dos modelos VAR e VEC é que eles são modelos multivariados que consideram as variáveis de maneira simultânea, não sendo necessário explicitar quais são as variáveis exógenas e endógenas. Desse modo, ao adotar a metodologia
VAR/VEC buscamos lidar com o problema de endogeneidade e da relação feedback existente entre as variáveis financeiras e reais que foram apontados durante a revisão da
literatura teórica. Para efetuar os procedimentos empı́ricos nós utilizamos o software
econométrico Eviews versão 7.2.
3.1 Metodologia
Como definimos anteriormente, a metodologia utilizada para testar a hipótese de
atuação contra-cı́clica do BNDES será o modelo vetorial autoregressivo com correção de
erros (VEC), o qual descreve o comportamento das variáveis, tanto no curto quanto no
longo prazo, à partir das respostas de uma série em relação aos choques emitidos pelas
outras séries e com que velocidade elas tendem a retornar a uma tendência de longo prazo.
Para permitir a identificação dos coeficientes utilizaremos o método conhecido por
fatorização de Cholesky. Originalmente proposto por Sims (1981), esse método frequentemente utilizado impõe a implementação de um formato triangular superior na matriz
de erros que garante a ortogonalização dos resı́duos.
De acordo com Cooley e LeRoy (1985), esse método acaba auferindo um status de
forma reduzida aos modelos, tornando-os um meio de resumir as propriedades dinâmicas
dos dados, mas sem atribuir a eles qualquer ”significado econômico”. Por essa expressão
91
os autores implicam que o modelo acaba não fazendo referência a nenhum modelo macroeconômico, como os tradicionais modelos de equações simultâneas nos quais os coeficientes
são ordenados de modo a refletir e caracterizar o modo de propagação das tecnologias,
o comportamento dinâmico do modelo social e as preferências dos agentes econômicos,
tornando o modelo sujeito à chamada Crı́tica de Lucas.
Como uma forma de prevenir esses problemas conceituais, LutkePohl (2005) destaca
a utilização de uma nova classe de modelos conhecidos como VAR estrutural ou SVAR. Ao
invés de focar na identificação dos coeficientes, esses modelos buscam reproduzir o modo
de propagação dos impulsos no sistema, os quais são interpretados como combinações
lineares de choques exógenos.
No entanto, como foi destacado anteriormente, um dos maiores problemas de modelos que buscam analisar a interação entre variáveis econômicas e financeiras é a questão
da endogeneidade, onde não é possı́vel estabelecer uma relação de causalidade entre elas
ou definir uma delas como exógena.
Desse modo procederemos com a estimação do modelo empı́rico em sua forma reduzida através do método de fatorização de Cholesky que, embora não permita auferir uma
relação de causalidade e da propagação dos choques existente entre as variáveis econômicas e financeiras e nem tampouco permita tirar análises de caráter mais estrutural sobre
as variáveis, permitirá, como destaca Lutkepohl (2005), que observemos o comportamento
geral apresentado pelas variáveis do modelo no perı́odo analisado, permitindo conclusões
especı́ficas sobre esse perı́odo.
A analise dos resultados incluirá interpretações sobre os coeficientes de curto e
longo prazo desenhados pelo modelo e dos resultados do teste de causalidade de Granger,
mas terá como foco as duas formas mais usuais de analise dos resultados de um modelo
VAR/VEC: a função impulso-resposta e a decomposição da variância.
A análise da função impulso resposta permite a obtenção das elasticidades de resposta aos impulsos para perı́odos futuros, possibilitando a observação das respostas a
choques individuais sobre qualquer variável componente do sistema. Já a decomposição
da variância dos erros de previsão permite obter o percentual da variância do erro de previsão de uma variável explicado por ela própria e por cada uma das variáveis utilizadas
no modelo.
O restante dessa seção será utilizado para uma revisão teórica dos passos previstos
na aplicação da especificação do modelo, buscando esclarecer, sempre que possı́vel, a
intuição econômica e estatı́stica existente por trás deles.
92
3.1.1 Teste de Estacionariedade
Testes de estacionariedade tem como objetivo analisar se a média e variância das
variáveis se alteram ao longo da série. O teste basicamente busca analisar se o valor do
coeficiente β da equação abaixo é estatisticamente igual a 1.
Yt = βYt−1 + ǫt
(3.1)
Um dos testes de estacionariedade mais utilizados é o teste ADF (Augmented DickFuller). O teste ADF pressupoe um VAR com o seguinte formato:
∆yt = a0 + b1 + γyt−1 +
p
X
βi ∆t−i+1 + εt
(3.2)
i=2
No qual γ é o coeficiente a ser testado, sob a hipótese nula de γ = 0 e hipótese alternativa γ 6= 0. Caso não rejeitemos a hipótese nula, haverá indı́cios de nãoestacionariedade. cabe lembrar que o teste ADF segue a mesma distribuição assintótica
que a estatı́stica do teste Dickey-Fuller, o que lhe permite utilizar os mesmos valores
crı́ticos.
Problemas de estacionariedade surgem quando analisamos uma relação entre duas
variáveis. Nesse caso é possı́vel obter parâmetros estatisticamente significativos e um coeficiente de determinação (R2 ) elevado sem qualquer significado econômico, diagnosticado
como um problema de relação espúria.
Por esse motivo os modelos VAR, que explicam o comportamento de uma série
macroeconômica à partir de outros variáveis, pressupõem a existência de estacionariedade das variáveis, sendo que, caso haja não estacionariedade, é necessário o tratamento
das variáveis, como a aplicação da primeira diferença, ou a especificação de um modelo
alternativo como um modelo vetorial de correção de erros (VEC).
Isso é algo problemático em analise macroeconômicas, pois a maior parte das séries
macroeconômicas apresentam algum tipo de tendência, frequentemente uma tendência
linear positiva ou negativa. (Morettin e Toloi, 2006).
93
3.1.2 Modelo Autoregressivo Vetorial - VAR
O modelo autoregressivo vetorial (VAR) é um modelo multivariado introduzido por
Sims (1980). De acordo com Brooks (2002), o VAR é considerado uma generalização natural dos modelos autoregressivos univariados, pois mistura caracterı́sticas desses modelos
como aqueles inerentes às equações simultâneas, tendo surgido como uma alternativa para
o caso em que se utiliza um maior número de variáveis.
Podemos apontar como exemplo um VAR estrutural bivariado com o seguinte formato:
Yt = b10 + b11 Zt + γ11 Yt−1 + γ12 Zt−1 + ǫyt
(3.3)
Zt = b20 + b21 Yt + γ11 Yt−1 + γ12 Zt−1 + ǫzt
(3.4)
No qual Zt indica investimento e Yt é uma variável que indica o nı́vel de atividade
econômica, que pode ser o PIB ou algum outro Proxy que aponte o nı́vel de atividade
industrial.
Podemos representar a forma estrutural na notação matricial abaixo:
BXt = Γ0 + Γ1Xt−1 + et
(3.5)
O qual multiplicamos por B −1 para obter o VAR na forma padrão:
Xt = A0 + A1 Xt−1 + et
(3.6)
Onde: A0 = B −1 Γ0 ; A1 = B −1 Γ1 ; et = B −1 ǫt
Que pode ser redefinido na forma de equações como:
Yt = a10 + a11 Yt−1 + a12 Zt−1 + e1t
(3.7)
Zt = a20 + a21 Yt−1 + a22 Zt−1 + e2t
(3.8)
Note-se que nessa forma reduzida o modelo deve ser estimado dependendo apenas do vetor de constantes e da matriz de valores passados das variáveis consideradas.
Contudo, para se recuperar o modelo estrutural à partir da forma reduzida, torna-se necessário resolver o problema de identificação, impondo restrições na matriz de relações
contemporâneas.
Existem diversas maneiras de se resolver esse problema de identificação, sendo uma
das mais usualmente utilizadas o procedimento conhecido como ortogonalização dos resı́duos por intermédio da decomposição de Cholesky, que consiste em impor uma estrutura
recursiva à matriz de relações contemporâneas.
94
3.1.3 Teste de Cointegração
Para verificar a possibilidade de cointegração entre as variáveis existem basicamente
dois tipos de teste: o primeiro proposto por Engle (1987), que consiste em regredir em
nivel as variáveis endógenas, integradas de mesma ordem, em uma equação univariada
atraves de MQO na forma:
yt = α + βxt + εt
(3.9)
em que yt e xt são as variáveis testadas e εt são os resı́duos. Caso a regressão gere
resı́duos estacionários, as variáveis serão consideradas cointegradas.
O metodo de Engle-Granger, até por ter sido o primeiro a ser proposto, foi bastante
criticado pela literatura, sendo mais utilizado atualmente o teste Johansen (1988), que
considera um processo auto-regressivo em que x é um vetor (nx1), ε é um ruı́do branco e
Ai uma matriz de coeficientes:
xt = Ai xt−1 + A2 xt−2 + ... + An xt−n + εt
(3.10)
Que reescrevendo na forma VEC temos:
∆xt = Axt−1 +
i=1
X
Λi ∆xt−i + δ‘dt + et
(3.11)
p−1
Através da maximização desta equação com restricões sobre a matriz de covariância é possı́vel obter os autovalores da matriz A de coeficientes. Atraves da ordenacao
desses valores do maior para o menor λ1 > λ2 > ... > λn , onde cada um corresponde
a um autovetor associado aos vetores de cointegracao de β. Johansen (1988) consegue
demonstrar que o posto da matriz Λi é igual ao número de vetores de cointegracão portanto, se configurado que (Λi ) = 0 não há vetores de cointegracão e se posto Λi 6= 0
há cointegracão.
Deste ponto em diante Johansen (1988) apresenta dois testes para determinar a
existência de r vetores de cointegração, da seguinte forma. O primeiro é chamado teste
de traço assume a hipótese nula da existência de r∗ vetores de cointegração e como
hipótese alternativa, de r > r∗ vetores. A estatı́stica do teste é dada por:
λtr (r) = −T
n
X
ln(1 − λi )
(3.12)
i=r+1
Já o ”teste de máximo autovalor”busca determinar como hipótese alternativa se
r = r + 1. A estatı́stica de teste é dada por:
∗
λmax (r, r + 1) = −T ln(1 − λr+1 )
(3.13)
95
Caso não seja encontrado um vetor de cointegração, ainda é possı́vel verificar a
relação de curto prazo a partir de um modelo de vetores autoregressivos (VAR) comum
em primeira diferença.
Além disso é necessário determinar o número de defasagens do modelo. Para isso
podemos observar os lags da Função de Autocorrelação (FAC) e a Função de Autocorrelação Parcial (FACP). Podemos utilizar também o modelo de Akaike e Schwarz. Esse
modelo é rodado assumindo a seguinte equação caracterı́stica:
∆Yt = a +
k
X
j=1
bj ∆Yt−j +
m
X
cj ∆Dt−j + dUt−1 + ut
j=1
Em que α é uma constante, Y e D são as variáveis endógenas cointegradas.
(3.14)
96
3.1.4 VEC - Modelo de correção de erros
Esse método procede com testes de cointegração entre as séries, buscando detectar
se há uma relação de longo prazo entre as séries do modelo. Por exemplo, imaginando a
seguinte regressão entre as series ficcionais de x, y e z:
LnXt = B0 + B1 LnYt + B2 LnZt + εt
(3.15)
No qual o logaritmo serve para calcular as elasticidades. Se for encontrada cointegração entre as series, a regressão acima feita por MQO será superconsistente, permitindo
que possamos interpretar o coeficiente B como a elasticidade de longo prazo. O modelo
de correção de erros por sua vez terá o seguinte formato.
∆LnXt = a0 + a1 LnYt + a2 ∆LnZt + α + εt + ǫt
(3.16)
Na qual a equação passa a ser expressa em primeira diferença, permitindo que a
serie se comporte de forma estacionária e mostrando a variação das variáveis em volta de
uma relação de longo prazo.
Esse tipo de procedimento ajuda a evitar os problemas associados a efetuar a primeira diferença no VAR estrutural com o objetivo de se estacionarizar a serie, o que leva
a uma perda de informações sobre as relações de longo prazo existente entre as variáveis.
3.1.5 Teste de causalidade de Granger
Na metodologia de séries temporais, o teste de causalidade de Granger (1969) tem
como objetivo testar se uma variável é capaz de prever outra e em quais condições. De
acordo com Enders (2008), partindo-se de um sistema bivariado como o representado
pelas equações (3.3) e (3.4), é possı́vel reescrever a equação tal que:
zt = β20 +
p
X
i=1
α21i yt−i +
p
X
α22i + εzt
(3.17)
i=1
Onde se assume a estacionariedade das variáveis. Para se testar a causalidade de
Granger utiliza-se um teste F convencional sobre os parâmetro de yt−i (i=1,2,...,p), no
qual a hipótese nula seria a não existência de causalidade ou:
H0 = α211 = α212 = ... = α21p = 0
(3.18)
Assim, em um sistema de equações com p defasagens, diz-se que yt não causa zt , no
sentido de Granger, se e somente se todos os parâmetros de yt−i (i=1,2,...,p) forem iguais
a zero.
De acordo com Ang (2007), analises baseadas em testes de causalidade de Granger talvez gerem resultados mal interpretados. Isso porque a causalidade de Granger
97
acaba sendo interpretada de maneira literal, como se ela correspondesse aquela questão
da causalidade analisada durante o capı́tulo de revisão teórica sobre a relação entre o
financiamento e crescimento econômico.
Na verdade, o teste de causalidade de Granger é meramente um teste voltado a
examinar se valores passados de uma variável são úteis para prever valores atuais de uma
outra variável. Já que causalidade é geralmente assistida relativa a uma outra informação
que temos disponivel, se uma variável ajuda a prever outra, isso não implica que uma
necessariamente causa a outra, (Demetriades e Andrianova, 2004). Como Diebold (2004)
explica, a expressão ”X causa Y”é simplesmente uma expressão abreviada para ”X contém
informação útil para prever Y”.
De maneira genérica se yt causa zt no sentido de Granger, então mudanças em yt
devem prever mudanças em zt . Assim, em uma regressão de zt sobre outras variáveis,
incluindo seus próprios valores defasados, ao se adicionar os valores defasados de yt e por
isso melhorar a previsão de zt , pode-s afirmar que yt causa zt no sentido de Granger,
(Gujarati, 2006).
98
3.2 Especificação do Modelo
Como afirma Menegario (2012), em um modelo VAR ao se utilizar uma especificação
correta do conjunto de variáveis entre as quais supôe-se a existência de uma interação,
assim como o número de defasagens necessárias para capturar essa dinâmica, é possı́vel
compreender de maneira mais satisfatória as inter-relações existentes entre as variáveis,
o que possibilita a formulação de um modelo econômico representativo da realidade.
No entanto, Enders (2008) destaca que um dos maiores problemas da utilização de
métodos de séries temporais, nos quais estão inclusos os modelos vetoriais autoregressivos
VAR e VEC é o fato de que sua aplicação não possui uma interpretação econômica a priori,
cabendo a cada econometrista definir quais são as variáveis econômicas relevantes para a
análise e qual especificação a ser utilizada de acordo com os objetivos propostos
Ang (2007) reforça esse ponto ao afirmar que não existe um método pré-definido
para propor uma especificação correta para relacionar as variáveis, ainda que seja possı́vel
observar um padrão geral nos modelos de séries temporais que buscam explorar as relações
entre séries econômicas reais e financeiras.
3.2.1 Intuição Econômica do Modelo Empı́rico
Para explicar a intuição econômica por trás desse modelo temos que retomar o
modelo de Pagano (1993) que explicamos no primeiro capı́tulo. Portanto, partindo de
um modelo de crescimento Endogeno AK tal qual:
Yt = AKt
(3.19)
E utilizando o It como determinante do capital gerado no momento t + 1 menos a
depreciação contemporânea do capital:
It = Kt+1 − (1 − δ)Kt
(3.20)
E em seguida, assumindo uma economia fechada e sem governo na qual uma fração
da poupança (S) igual a (1-φ) é perdida no processo de intermediação financeira temos:
φSt = It
(3.21)
A partir das equações (3.1), (3.2) e (3.3) podemos definir a taxa de crescimento do
produto no equilı́brio de longo prazo como:
g = A(I/Y ) − δ = Aφs − δ
(3.22)
Ou seja, o crescimento econômico de longo prazo g é basicamente determinado pela
taxa de poupança s vezes uma constante φ. Se nós redefinirmos g como:
99
g = ∆Y
(3.23)
S = CrditoBN DES + CrditoLivre
(3.24)
E definirmos a taxa S como:
Então podemos redefinir a equação (3.4) em um modelo dinâmico através de uma
equação VEC como:
∆LnBN DESt = Πj ECt−1 + Γ(L)∆LnBN DESt−1 + Θ(L)∆LnCreditot−1 + Φ(L)∆LnP ibt−1 + Ψ(L)∆Dif Jurost−1 + ut
(3.25)
∆LnCreditot = Πj ECt−1 + Γ(L)∆LnBN DESt−1 + Θ(L)∆LnCreditot−1 + Φ(L)∆LnP ibt−1 + Ψ(L)∆Dif Jurost−1 + ut
(3.26)
∆LnP ibt = Πj ECt−1 +Γ(L)∆LnBN DESt−1 +Θ(L)∆LnCreditot−1 +Φ(L)∆LnP ibt−1 +Ψ(L)∆Dif Jurost−1 +ut (3.27)
∆Dif Jurost = Πj ECt−1 + Γ(L)∆LnBN DESt−1 + Θ(L)∆LnCreditot−1 + Φ(L)∆LnP ibt−1 + Ψ(L)∆Dif Jurost−1 + ut
(3.28)
Onde o vetor resposta [∆LnBN DESt , ∆LnCreditot , ∆LnP ibt , ∆Dif Jurost ] é uma
função dos choques emitidos pelas variáveis nos perı́odos anteriores a t. Esse modelo é
pertinente ao nosso objetivo porque ele incorpora à análise dos três principais componentes da serie macroeconômica: uma tendência de longo prazo explicitado pelo coeficiente
de ajustamento Πj , em que j = 1, 2, 3, 4, um componente regular sazonal (ciclos de
crédito) e os choques de curto prazo expostos pelos coeficientes Γ(L), Θ(L), Φ(L)eΨ(L).
Mais detalhes sobre as variáveis selecionadas serão explicados na próxima seção. Já
uma análise melhor dos coeficientes do modelo está disponı́vel na seção de resultados.
100
3.2.2 Variáveis selecionadas
A seleção das variáveis buscou respeitar a literatura consultada. Primeiro por refletir
a relação endógena existente entre as variáveis financeiras e real como determinado no
modelo endógeno de Pagano (1993), assim como nos modelos empı́ricos propostos por
Levine (1997).
Segundo, buscamos explorar a relação de longo prazo que parece existir entre as
séries de concessão de empréstimos do crédito livre e do BNDES como do Gráfico 28, o
qual aponta para a existência de uma cointegração entre as variáveis.
Terceiro, inserimos variáveis que, de acordo com Hoffman (2001), determinam o
comportamento dos ciclos de crédito: Nı́vel de atividade econômica e taxa de juros. Não
inserimos os preços de propriedades por dois motivos:
Em primeiro lugar para limitar o número de variáveis, buscando respeitar as especificações recomendadas por Ang (2007), de que ao analisar a relação entre variáveis
financeiras e reais normalmente é utilizada uma variável de renda (Yt ), um indicador de
desenvolvimento financeiro (Ft ) e alguma variável de controle (Zt ), tais como taxa de
juros, inflação, investimento, etc. Além disso, as variáveis em um modelo de séries temporais devem ser sempre mantidas em um mı́nimo, geralmente não sendo utilizadas mais
do que quatro variáveis, de modo a preservar os graus de liberdade.
Em segundo lugar, o preço das propriedades como variável explicativa das séries de
crédito parece se aplicar melhor ao comportamento do mercado norte-americano, onde a
participação do mercado hipotecário no mercado financeiro é historicamente muito maior,
sendo inclusive um dos principais componentes que fomentou a crise econômica de 2008.
Por fim, levando em conta todas essas considerações, selecionamos as seguintes
variáveis, todas reais, deflacionadas a partir do IPCA com base de referência em junho
de 2000, com frequência mensal para o perı́odo entre junho de 2000 e dezembro de 2012
em um total de 151 observações cada:
• LnBNDES - Operações de crédito do sistema BNDES - R$ milhões. A série inclui
o volume total de recursos concedido pelo BNDES por meio de seus diferentes
produtos e linhas de financiamento, tanto por empréstimos diretos quanto repasses.
• LnCredito - Operações de crédito com recursos livres - pessoas jurı́dicas - R$ milhões. A série inclui todas as concessões feitas a empresas feitas tanto por Bancos
Comerciais tanto públicos quanto privados, excluindo as operações com recursos
direcionados como o crédito rural e o habitacional.
• LnPib - Produto Interno Bruto - R$ milhões. Estimativa mensal atualizada pelo
Banco Central tendo como base os dados trimestrais fornecidos pelo IBGE e ajustada mensalmente à partir do indicadores de atividade econômica.
101
• DifJuros - Diferença entre as taxas de juros Selic e TJLP - % ao mês. Devido ao
comportamento apresentado pela duas séries1 , como fica claro no gráfico 30, essa
variável acaba servindo tanto pra capturar quão alta se encontra o nı́vel geral da
taxa de juros, quanto para representar a diferença na taxa de juros dos empréstimos
de curto e longo prazo servindo como variável de controle.
Gráfico 30 – Taxas de Juros TJLP e SELIC 1998 a 2013 (% a.m.).
Fonte: Ipeadata
Todas as variáveis foram transformadas em logaritmo, menos DifJuros cujos valores
são muito pequenos. O comportamento das variáveis selecionadas podem ser verificados
no gráfico 31, onde o eixo esquerdo trata das variáveis LnPib, LnBndes e LnCredito e o
eixo direito da variável DifJuros.
1
Como destaca Enders (2008, as taxas de juros de longo e curto prazo apresentam uma tendência
comum de longo prazo
102
Gráfico 31 – Série das variáveis selecionadas
103
3.2.3 Testes de estacionariedade
Embora graficamente as variáveis pareçam apresentar uma tendência de longo prazo,
alterando sua média e variância ao longo do tempo, é preciso testar a validade dessas
afirmações através de testes de estacionariedade. Isso tem como objetivo não apenas
testar a estacionariedade das séries, mas saber se as mesmas são integradas de ordem 1 I(1) - o que significa que elas se tornam estacionárias quando aplicamos a elas a primeira
diferença e por isso podem ser representadas na forma I(0) por meio de um modelo de
correção de erros correção de erros (VEC).
De acordo com o teste Augmented Dickey-Fuller não foi possı́vel refutar a hipótese
nula do teste quando testadas em nı́vel, mas foi possı́vel refutar a hipótese nula de raiz
unitária quando testadas em primeira diferença, caracterizando-as portanto como I(1).
Os resultados do teste, juntamente com seus valores crı́ticos, podem ser consultados na
tabela 6.
Tabela 6 – Estatı́sticas do teste Augmented Dickey-Fuller
Critérios
intercepto
Nı́vel
Prim. Diferença
t-Statistic
Prob.*
t-Statistic
Prob.*
1% level
5% level
10% level
-3.474
-2.880
-2.577
LnBndes
LnCredito
LnPib
DifJuros
0.793
0.867
-0.442
-1.355
Fonte: Eviews 7.2
-3.474
-2.880
-2.577
0.995
0.994
0.897
0.602
-9.665
-9.851
-4.130
-4.076
intercepto e trend
Nı́vel
Prim. Diferença
t-Statistic
Prob.*
t-Statistic
Prob.*
-4.020
-3.440
-3.144
0.000
0.000
0.001
0.001
-1.291
-1.506
-2.152
-3.044
-4.020
-3.440
-3.144
0.886
0.823
0.511
0.186
-9.760
-10.003
-4.077
-4.151
0.000
0.000
0.008
0.006
104
3.2.4 Ordenamento das variáveis
Como explicamos anteriormente, o método de fatorização de Cholesky é o método
mais utilizado para garantir a identificação das variáveis nos modelos VAR/VEC. Esse
método impõe a implementação de um formato triangular superior na matriz de erros que
garante a ortogonalização dos resı́duos, mas, por outro lado, impõe restrições à matriz de
relações contemporâneas gerando uma relação recursiva entre as variáveis.
Na prática isso significa que o ordenamento das variáveis nos modelos VAR/VEC
é relevante, pois ela determina como os choques dos resı́duos são transmitidos de uma
variável para a outra a cada perı́odo t. Após testarmos diversas configurações escolhemos
o seguinte ordenamento:
LnBN DESt → LnCreditot → LnP ibt → Dif Jurost
(3.29)
Essa escolha foi feita por dois motivos: Primeiro porque, seguindo as recomendações
de Sims (1980), entre todas as ordenações testadas foi aquela que produziu os resultados,
por meio da analise das funções impulso-resposta e de decomposição da variância, mais
consistentes com a teoria econômica e os trabalhos empı́ricos consultados - Exemplos:
aumento do crédito privado diante de um aumento do PIB, aumento do PIB diante
de um aumento do crédito privado e uma queda da concessão de crédito diante de um
aumento da taxa de juros.
Em segundo lugar, esse ordenamento está condizente com os objetivos desse trabalho, o qual busca analisar o comportamento contracı́clico do BNDES, representado pelas
interações que o BNDES e o restante do mercado de crédito assumem diante das oscilações da economia real no longo prazo, ao mesmo tempo em que leva em conta os efeitos
que as novas concessões do BNDES tem contemporaneamente sobre os outros setores da
economia, incluindo o alegado efeito crowding-out previsto durante a revisão teórica.
É importante esclarecer que ao definir esse ordenamento no modelo VAR para analisar o impacto do BNDES sobre as variáveis macroeconômica, não estamos definindo,
como também o destaca Tombini (1991), que as variáveis financeiras são mais importante
que os agregados monetários para mensurar os efeitos da economia real. Nem tampouco
estamos definindo uma relação de causalidade das variáveis financeiras sobre as variáveis reais, mas apenas buscando mensurar com qual extensão os choques provenientes do
mercado financeiro contribuem para explicar o desempenho econômico.
3.2.5 Seleção de defasagens
Outro passo importante para a especificação do modelo é a definição do número de
defasagens. Para definir isso inicialmente consultamos os critérios de seleção de defasagens
- (Lag Lenght Criteria) mais utilizados.
105
Como é possı́vel observar na tabela 7 não existe um consenso entre os diferentes
critérios. Enquanto que os critérios de Informação de Schwarz (SC) e Hannan-Quinn (HQ)
apontam um numero menor de 2 defasagens como ideal, o teste LR, o Final Prediction
Error (FPE) e o critério de informação de Akaike (AIC) apontam para um número maior
de defasagens, respectivamente 12, 13 e 16.
Tabela 7 – Lag Order Selection Criteria
Lag
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
LogL
LR
297.658
NA
1105.280 1541.262
1146.189 75.571
1168.047 39.044
1189.464 36.948
1201.762 20.465
1216.094 22.975
1239.082 35.446
1259.194 29.784
1277.501 25.993
1316.524 53.023
1343.935 35.572
1374.263 37.504*
1393.875 23.054
1408.579 16.387
1430.489 23.080
1452.975 22.314
1459.760
6.318
1471.165
9.924
1491.554 16.498
1499.899
6.242
FPE
AIC
SC
1.41e-07
-4.422
-4.246
7.96e-13 -16.508 -15.981
5.45e-13 -16.888 -16.010*
4.99e-13 -16.977 -15.748
4.61e-13 -17.060 -15.480
4.91e-13 -17.003 -15.072
5.08e-13 -16.978 -14.695
4.62e-13 -17.085 -14.451
4.40e-13 -17.147 -14.163
4.34e-13 -17.183 -13.847
3.13e-13 -17.534 -13.847
2.71e-13 -17.708 -13.670
2.26e-13 -17.927 -13.538
2.24e-13* -17.982 -13.242
2.42e-13 -17.963 -12.871
2.36e-13 -18.053 -12.610
2.30e-13 -18.152* -12.358
2.90e-13 -18.011 -11.866
3.46e-13 -17.941 -11.444
3.66e-13 -18.008 -11.160
4.76e-13 -17.891 -10.692
HQ
-4.350
-16.294
-16.531*
-16.478
-16.418
-16.219
-16.051
-16.015
-15.935
-15.827
-16.036
-16.067
-16.143
-16.056
-15.893
-15.841
-15.797
-15.514
-15.301
-15.225
-14.966
Fonte: Eviews 7.2
Em seguida, utilizando o mesmo critério de Tombini (1991), testamos o comportamento dos resı́duos das especificações com diferentes defasagens. As especificações que
apresentaram os melhores resultados nos testes de normalidade e auto-correlação dos resı́duos foram aquelas com 16 e 18 defasagens, sendo que o modelo com 18 defasagens
apresentou melhores resultados no teste de cointegração de Johansen.
Portanto, refletindo os resultados dos testes de seleção de defasagens, normalidade
e autocorrelação dos resı́duos, selecionamos 18 defasagens. A princı́pio pode parecer
temerário escolher uma defasagem tão grande para o modelo pois, como destaca Lutkepohl
(2005), embora seja muito difı́cil definir a ordem ideal do sistema, é importante limitar ao
máximo, pois um número de defasagens maior acaba aumentando proporcionalmente o
Erro Quadrático Médio, afetando consequentemente a capacidade de previsão do sistema.
106
No entanto, essa defasagem é compatı́vel com o objetivo do nosso trabalho que é
analisar os efeitos das concessões do sistema BNDES e mensurar como elas respondem
à partir das defasagens das outras séries à partir dos coeficientes de curto prazo. Além
disso como a duração média dos empréstimos do BNDES normalmente opera entre 360 e
1080 dias, acaba sendo necessário um perı́odo maior de tempi ao modelo. Como destacou
Tombini (1991), que também analisou as concessões do BNDES por meio de um modelo
VAR, os efeitos dos empréstimos do BNDES sobre os componentes do PIB e outras
variáveis macroeconômica acabam sendo sentidos apenas no longo prazo, em um perı́odo
de 12 meses ou mais.
Por fim, o nosso objetivo não é produzir modelo com a melhor capacidade preditiva
possı́vel, mas focar nos sinais positivos ou negativos apresentados pelos coeficientes e a
resposta apresentadas pelas variáveis diantes dos impulsos das demais.
107
3.2.6 Testes de normalidade e autocorrelação dos resı́duos
A hipótese da normalidade e ausência de autocorrelação dos resı́duos são dois requisitos importantes para assegurar a validade dos resultados na metodologia de séries
temporais. Nos testes iniciais feitos para validar essas hipóteses, cujos resultados estão
disponı́veis na tabela 8, verificamos que não foi possı́vel refutar a hipótese de ausência de
autocorrelação na defasagem 10 ao nı́vel de 5% de significância, assim como garantir a
normalidade dos residuos.
Tabela 8 – Testes de normalidade (Lutkepohl) e autocorrelação dos residuos
Autocorrelação
Lags
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
LM-Stat
7.799
9.869
5.526
14.256
14.545
8.529
11.100
14.310
13.888
39.346
13.409
21.377
11.246
12.765
8.187
12.064
20.121
17.213
14.235
Prob
0.954
0.873
0.992
0.579
0.558
0.931
0.803
0.575
0.607
0.001
0.642
0.164
0.794
0.689
0.943
0.739
0.214
0.371
0.581
Normalidade
Component
1
2
3
4
Joint
Skewness
0.450
-0.526
0.009
0.235
Chi-sq
4.474
6.102
0.002
1.224
11.803
df
1
1
1
1
4
Prob.
0.0344
0.0135
0.9633
0.2684
0.0189
Component
1
2
3
4
Joint
Kurtosis
3.706
3.784
3.255
2.663
Chi-sq
2.744
3.386
0.357
0.623
7.112
df
1
1
1
1
4
Prob.
0.0976
0.0657
0.5497
0.4298
0.1301
Component
1
2
3
4
Joint
Jarque-Bera
7.218
9.489
0.359
1.848
18.916
df
2
2
2
2
8
Prob.
0.027
0.008
0.835
0.396
0.015
Fonte: Eviews 7.2
Buscando melhorar esses resultados, procedemos com uma analise gráfica dos resı́duos buscando a identificação de outliers e, levando em conta as caracterı́sticas especı́ficas
de cada um dos dos perı́odos apontados pela literatura na seção de revisão histórica, inserimos uma variável dummy referente a três pontos da série histórica:
• Agosto de 2002 - Outlier identificado nos resı́duos da série de crédito, se refere
à crise de confiança que emergiu no mercado financeiro diante da perspectiva da
eleição de Luis Inácio da Silva para o presidente, que culminou com lançamento da
chamada ”Carta aos Brasileiros”em julho de 2002.
• Setembro de 2008 - Outliers identificados na série de juros e pib, referente à
quebra do Banco Lehman Brothers, o qual marcou a queda geral de confiança no
mercado financeiro e de crédito e marcou o inı́cio da crise econômica de 2008.
• Julho de 2009 - Outlier identificado na série do BNDES, referente ao empréstimo
feito para a Petrobrás no valor de 30 bilhões de reais, o qual foi financiado pelo
tesouro nacional através da emissão de tı́tulos.
108
Após a inserção dessa variável dummies os testes foram refeitos e os resultados
podem ser observados na Tabela 9. Como é possı́vel observar, dessa vez foi possı́vel
refutar a hipótese de autocorrelação e garantir a normalidade dos resı́duos ao nı́vel de 5%
de significância.
Tabela 9 – Testes de normalidade (Lutkepohl) e autocorrelação dos residuos
Autocorrelação
Lags
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
Fonte: Eviews 7.2
LM-Stat
7.916
12.649
10.748
15.454
18.532
16.513
11.775
20.671
15.939
23.725
12.241
20.466
9.163
10.255
20.233
11.764
18.074
21.211
15.254
Prob
0.951
0.698
0.824
0.491
0.293
0.417
0.759
0.191
0.457
0.095
0.727
0.199
0.906
0.852
0.209
0.760
0.319
0.170
0.506
1
2
3
4
Joint
Normalidade
Component
0.216
0.116
0.073
0.168
Skewness
1.034
0.297
0.120
0.627
2.079
Chi-sq
1
1
1
1
4
df
0.309
0.5857
0.729
0.4281
0.7211
Prob.
0.2021
0.0871
0.4796
0.2872
0.1856
Component
1
2
3
4
Joint
Kurtosis
2.456
3.729
3.301
2.546
Chi-sq
1.627
2.927
0.499
1.132
6.187
df
1
1
1
1
4
Component
1
2
3
4
Joint
Jarque-Bera
2.662
3.224
0.619
1.760
8.266
df
2
2
2
2
8
Prob.
0.264
0.199
0.733
0.414
0.407
Prob.
109
3.2.7 Testes de Cointegração
Na Tabela 10 destacamos os resultados do teste de Cointegração de Johansen para o
modelo com 18 defasagens. Tanto os testes de traço (Trace) quanto o teste de Autovalor
Máximo (Maximum Eingenvalue) indicam a existência de 2 a 3 vetores de cointegração.
Optamos por utilizar 3 devido à grande endogeneidade existente entre as variáveis.
Tabela 10 – Testes de Cointegração de Johansen
Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace)
Hypothesized
Trace
0.05
No. of CE(s)
Eigenvalue
Statistic
Critical Value
Nenhum *
0.233
72.111
47.856
No máximo 1 *
0.197
37.069
29.797
No máximo 2
0.056
8.028
15.494
No máximo 3
0.002
0.371
3.841
Prob.**
0.000
0.006
0.462
0.542
Unrestricted Cointegration Rank Test (Maximum Eigenvalue)
Hypothesized
Max-Eigen
0.05
No. of CE(s)
Eigenvalue
Statistic
Critical Value Prob.**
Nenhum*
0.233
35.042
27.584
0.004
No máximo 1 *
0.197
29.040
21.131
0.003
No máximo 2
0.056
7.657
14.264
0.414
No máximo 3
0.002
0.371
3.841
0.542
Fonte: Eviews 7.2
110
3.2.8 Coeficientes
Como explicitamos anteriormente na seção de ”Intuição do Modelo Empı́rico”, a
estimação do modelo VEC, gerará a seguinte especificação do sistema representada por
4 equações:
∆LnBN DESt = ΠECt−1 + Γ(L)∆LnBN DESt−1 + Θ(L)∆LnCreditot−1 + Φ(L)∆LnP ibt−1 + Ψ(L)∆Dif Jurost−1 + ut
(3.30)
∆LnCreditot = ΠECt−1 + Γ(L)∆LnBN DESt−1 + Θ(L)∆LnCreditot−1 + Φ(L)∆LnP ibt−1 + Ψ(L)∆Dif Jurost−1 + ut
(3.31)
∆LnP ibt = ΠECt−1 +Γ(L)∆LnBN DESt−1 +Θ(L)∆LnCreditot−1 +Φ(L)∆LnP ibt−1 +Ψ(L)∆Dif Jurost−1 +ut (3.32)
∆Dif Jurost = ΠECt−1 + Γ(L)∆LnBN DESt−1 + Θ(L)∆LnCreditot−1 + Φ(L)∆LnP ibt−1 + Ψ(L)∆Dif Jurost−1 + ut
(3.33)
Onde Π representa, como denominado por Lutkepohl (2005), o coeficiente de longo
prazo e os coeficientes Γ(L), Θ(L), Φ(L), Ψ(L) são polinômios com operadores e defasagens tal que Γ(L) = Γ1 + LΓ2 + L2 Γ3 + ... + Li−1 Γi onde i é o número de defasagens
considerados no modelo, e Γt , Θt , Φt , Ψt são os coeficientes de curto prazo,
Como o nosso modelo possui 18 defasagens, serão gerados 18 coeficientes de curto
prazo para cada variável dependente em diferença os quais, somando com os três coeficientes de longo prazo de cada vetor de cointegração, o termo de erro e a variável dummy
totaliza 77 coeficientes por equação, num total de 308 coeficientes pra todas as equações. Lembrando que a literatura teórica sobre o tema define que, garantidas as hipóteses
gerais, a estimação do modelo por MQO será super-consistente, (Lutkepohl, 2005).
111
3.3 Resultados
Como foi definido na seção de especificação, a estimação do modelo levou em conta
três vetores de cointegração diferentes, definidas, como é possı́vel observar nos resultados
da Tabela 11 , à partir de uma combinação linear das variáveis LnBNDES, LnCredito e
LnPib com a variável DifJuros, mais uma constante:
Tabela 11 – Resultados do Modelo - Vetores de Cointegração
Cointegrating Eq: CointEq1 CointEq2 CointEq3
LNBNDES(-1)
1
0
0
LNCREDITO(-1)
0
1
0
LNPIB(-1)
0
0
1
DIFJUROS(-1)
4.353
1.881
2.176
Constante
-13.683
-13.036
-12.865
Fonte: Eviews 7.2
Como não é possı́vel tirar maiores conclusões a partir desses vetores, inserimos uma
restrição nos valor de um dos coeficientes. Como o objetivo do modelo é mensurar o
comportamento das concessões de crédito do BNDES em relação ao crédito livre, inserimos uma restrição no valor do coeficiente LnPIB (LnPib = 0) no segundo vetor de
cointegração, o que gerou os seguintes resultados na tabela 12.
Tabela 12 – Resultados do Modelo - Vetores de Cointegração
Cointegrating Eq: CointEq1 CointEq2 CointEq3
Fonte: Eviews 7.2
LNBNDES(-1)
-32.787
-1.343
-27.594
LNCRED(-1)
18.973
-11.399
3.326
LNPIB(-1)
44.652
0.000
52.308
DIFJUROS(-1)
-9.8380
-27.299
-0.0158
Constante
-373.152
166.985
-338.723
112
3.3.1 Coeficientes de longo prazo
A Tabela 13 aponta os valores dos coeficientes de longo prazo, assim como se são
significantes sob nı́veis de significância respectivamente de 10%(*), 5%(**) e 1%(***). Os
coeficientes de longo prazo, como caracteriza Juselius, descrevem a velocidade com o qual
o sistema se ajusta ao estado de equilı́brio após um choque.
Como é possı́vel observar, as séries ∆LnBN DES e ∆LnCredito apresentaram coeficientes de longo prazo significantes nas três equações de cointegração representadas e
com valores muito próximos. Isso mostra que as duas séries se comportam de maneira
muito semelhante no que se refere à velocidade com a qual elas voltam à tendência de
longo prazo diante de choques gerados por outras variáveis.
Isso parece estar de acordo com autores como Pinheiro (2007), que descreve não
existir grandes diferenças tanto no formato institucional adotado entre o BNDES e outros Bancos comerciais Privados, assim como na composição de sua carteira de clientes,
geralmente formados por clientes de grande porte.
Se por um lado isso é um importante indicativo da ”eficiência”relativa apresentada
pela instituição, por outro isso pode servir também como um indicativo de uma competição entre as duas séries, divergindo do conceito de complementariedade normalmente
destacado aos bancos Públicos pela Literatura Econõmica.
113
Tabela 13 – Resultados do Modelo - Coeficientes de Longo Prazo
Error Correction: ∆LnBN DES
∆LnCredito
∆LnP ib
∆Dif Juros
CointEq1
Desvio Padrão
Estatı́stica t
0.0031***
(0.0013)
[ 2.4526]
0.0039***
(0.0010)
[ 3.6561]
-0.0007
(0.0018)
[-0.4220]
0.0034
(0.0064)
[ 0.5420]
CointEq2
Desvio Padrão
Estatı́stica t
0.0006
(0.0013)
[ 0.4788]
0.0005
(0.0010)
[ 0.5223]
0.0050***
(0.0018)
[ 2.6920]
0.0200***
(0.0064)
[ 3.0999]
CointEq3
Desvio Padrão
Estatı́stica t
0.0007
(0.0013)
[ 0.6116]
0.0007
(0.0010)
[ 0.7306]
0.0023
(0.0018)
[ 1.2746]
-0.0047
(0.0064)
[-0.7355]
R-squared
Adj. R-squared
Sum sq. resids
S.E. equation
F-statistic
Log likelihood
0.7521
0.4095
0.0123
0.0149
2.1957
425.2203
0.7932
0.5076
0.0083
0.0123
2.7774
450.7425
0.8601
0.6669
0.0248
0.0212
4.4519
378.8599
0.8530
0.649924
0.3004
0.0739
4.2000
214.3321
Fonte: Eviews 7.2
114
3.3.2 Coeficientes de curto prazo
As tabelas 14 e 15 descrevem os valores dos coeficientes de curto prazo, que permitem
analisar a resposta das variáveis no curto prazo. A equação ∆LnBN DES apresentou
mais coeficientes significantes dos lags de ∆LnBN DES e ∆LnCredito, sendo que os
valores dos coeficientes de ∆LnCredito foram relativamente altos e negativos.
Podemos considerar esses valores um indı́cio do comportamento contra-cı́clico BNDES. Pois, como previsto pela teoria keynesiana, ela atuaria em sentido oposto àquele
apresentado pelo restante do mercado de crédito, de modo a compensar as variações
apresentadas pelos demais bancos comerciais e dando uma maior estabilidade à série de
crédito.
Por outro lado, a série ∆LnCredito apresentou coeficientes mais significantes provenientes de lags das variáveis ∆LnCrdito e ∆Dif Juros, o que mostra a forte reação
dessa série à taxa de juros e corroborando com o conceito pro-cı́clico apresentado pelo
crédito livre.
Já a série ∆LnP ib e ∆Dif Juros apresentam resultados mais significativos de variáveis da própria série em lag, mostrando que essas séries podem ser simbolizadas como
AR(p), tendo seu comportamento modelado basicamente à partir de valores defasados da
própria série.
Tabela 14 – Coeficientes de curto prazo das séries ∆LnBN DES e ∆LnCredito
Coeficientes de Curto Prazo - ∆LnBN DES
Coeficientes de Curto - ∆LnCredito
Lag
∆LnBN DES
∆LnCredito
∆LnP ib
∆Dif Juros
Lag
∆LnBN DES
∆LnCredito
∆LnP ib
∆Dif Juros
1
SD
0.382***
0.133
-0.440***
0.156
-0.096
0.140
-0.001*
0.041
1
SD
0.033
0.109
-0.472***
0.129
-0.099
0.115
0.037
0.034
2
SD
-0.083
0.135
-0.241
0.177
-0.260*
0.146
0.043
0.039
2
SD
-0.188*
0.111
-0.167
0.146
-0.064
0.120
0.082**
0.032
3
SD
-0.108
0.127
0.034
0.179
0.060
0.149
0.012
0.039
3
SD
-0.226**
0.104
0.102
0.147
0.045
0.123
0.060*
0.032
4
SD
-0.189
0.130
0.079
0.173
-0.002
0.150
0.053
0.044
4
SD
-0.146
0.107
0.205
0.142
0.080
0.123
0.050
0.036
5
SD
0.244*
0.127
-0.368**
0.162
0.023
0.157
0.003
0.046
5
SD
-0.051
0.105
-0.163
0.134
0.074
0.129
-0.017
0.038
6
SD
-0.248*
0.143
0.003
0.162
-0.066
0.163
0.033
0.046
6
SD
-0.065
0.118
-0.099
0.133
0.042
0.134
-0.043
0.038
7
SD
0.038
0.147
-0.298*
0.158
0.077
0.158
-0.031
0.041
7
SD
-0.088
0.121
-0.334**
0.131
0.083
0.130
-0.020
0.034
8
SD
-0.318**
0.145
0.169
0.169
0.0587
0.159
0.0211
0.036
8
SD
-0.185
0.120
-0.104
0.139
0.085
0.131
0.001
0.030
9
SD
0.149
0.141
-0.463***
0.151
0.080
0.154
0.003
0.035
9
SD
-0.144
0.116
-0.099
0.125
0.0436
0.127
0.022
0.029
10
SD
-0.120
0.139
-0.005
0.149
-0.035
0.152
0.028
0.034
10
SD
-0.025
0.114
-0.085
0.123
0.085
0.125
0.0434
0.0280
11
SD
0.053
0.138
-0.158
0.148
-0.033
0.141
0.031
0.032
11
SD
0.019
0.114
0.002
0.122
-0.022
0.116
0.093***
0.026
12
SD
-0.129
0.131
0.064
0.139
0.175
0.141
0.033
0.034
12
SD
-0.133
0.108
0.007
0.114
0.118
0.116
0.048*
0.028
13
SD
0.041
0.138
-0.028
0.140
-0.014
0.137
0.040
0.035
13
SD
-0.126
0.113
0.115
0.116
0.069
0.113
0.044
0.029
14
SD
-0.076
0.134
0.036
0.140
0.210*
0.127
-0.012
0.035
14
SD
-0.118
0.110
-0.239**
0.115
0.097
0.104
-0.012
0.029
15
SD
0.026
0.127
-0.252*
0.139
-0.092
0.118
0.0008
0.035
15
SD
-0.068
0.105
-0.246**
0.115
-0.076
0.097
-0.009
0.029
16
SD
0.028
0.124
0.029
0.140
0.086
0.102
0.003
0.037
16
SD
-0.014
0.102
-0.119
0.115
0.069
0.084
-0.021
0.030
17
SD
-0.205*
0.122
0.029
0.142
-0.050
0.089
0.040
0.036
17
SD
-0.103
0.100
0.029
0.117
-0.011
0.073
0.0311
0.030
18
SD
-0.011
0.123
-0.073
0.143
0.007
0.084
0.013
0.029
18
SD
-0.097
0.101
-0.032
0.118
0.162**
0.069
0.032
0.024
Fonte: Eviews 7.2
Tabela 15 – Coeficientes de Curto Prazo das séries ∆LnP ib e ∆Dif Juros
Coeficientes de Curto Prazo - ∆LnP ib
Coeficientes de Curto - ∆Dif Juros
Lag
∆LnBN DES
∆LnCredito
∆LnP ib
∆Dif Juros
Lag
∆LnBN DES
∆LnCredito
∆LnP ib
∆Dif Juros
1
SD
-0.073
0.189
0.358
0.222
-0.499***
0.199
0.050
0.059
1
SD
0.766
0.658
0.190
0.774
-0.015
0.694
-0.016
0.207
2
SD
-0.129
0.192
0.426*
0.252
-0.494***
0.207
0.063
0.056
2
SD
0.314
0.670
-0.933
0.878
-0.177
0.722
0.432**
0.196
3
SD
-0.155
0.180
0.133
0.254
-0.437**
0.212
0.081
0.056
3
SD
-0.233
0.628
0.112
0.884
-0.076
0.737
0.761***
0.196
4
SD
0.100
0.185
-0.167
0.245
-0.551***
0.213
0.099
0.062
4
SD
0.104
0.643
-0.564
0.855
-0.763
0.742
0.629***
0.218
5
SD
0.374**
0.181
-0.144
0.231
-0.383*
0.223
0.030
0.066
5
SD
-0.119
0.632
0.533
0.804
-0.157
0.778
0.459*
0.231
6
SD
-0.071
0.203
0.231
0.230
-0.408*
0.232
-0.007
0.065
6
SD
-1.055
0.707
0.672
0.803
-0.790
0.806
0.432
0.227
7
SD
-0.100
0.209
0.132
0.225
-0.531**
0.224
0.023
0.059
7
SD
-0.149
0.729
0.854
0.785
0.103
0.780
0.134
0.207
8
SD
0.258
0.207
0.011
0.240
-0.477**
0.226
0.004
0.052
8
SD
0.159
0.720
1.635*
0.838
0.050
0.787
0.357*
0.181
9
SD
0.281
0.201
-0.169
0.215
-0.482**
0.219
0.011
0.050
9
SD
0.382
0.699
-0.647
0.750
0.362
0.762
0.287
0.176
10
SD
0.164
0.197
-0.178
0.212
-0.339
0.216
0.058
0.048
10
SD
0.796
0.687
0.124
0.739
-0.792
0.751
0.074
0.168
11
SD
0.169
0.196
0.043
0.210
-0.326
0.201
0.099**
0.046
11
SD
0.356
0.683
-0.726
0.733
-0.492
0.701
-0.284*
0.161
12
SD
0.435**
0.186
-0.242
0.198
0.038
0.200
0.027
0.049
12
SD
-0.144
0.649
0.108
0.688
-0.443
0.698
0.139
0.170
13
SD
0.198
0.196
-0.157
0.200
-0.118
0.195
-0.034
0.050
13
SD
-0.103
0.683
-0.179
0.695
-0.515
0.680
0.233
0.174
14
SD
0.058
0.190
0.021
0.199
0.037
0.180
0.021
0.050
14
SD
0.531
0.663
-0.382
0.693
-0.210
0.628
0.322*
0.174
15
SD
0.0985
0.181
0.111
0.198
-0.138
0.168
0.117**
0.050
15
SD
-0.527
0.631
0.281
0.690
-0.638
0.585
0.396**
0.176
16
SD
0.094
0.177
-0.076
0.199
-0.105
0.145
0.034
0.052
16
SD
-0.134
0.616
-0.282
0.693
-0.236
0.506
0.207
0.183
17
SD
0.111
0.174
-0.095
0.203
-0.105
0.126
0.013
0.051
17
SD
0.573
0.605
-0.983
0.706
-0.006
0.440
0.084
0.179
18
SD
-0.106
0.174
0.213
0.203
-0.066
0.119
0.006
0.041
18
SD
0.310
0.608
-0.283
0.708
-0.408
0.415
0.007
0.145
Fonte: Eviews 7.2
3.3.3 Teste de causalidade de Granger
A Tabela 16 aponta os resultados do teste de causalidade de Granger envolvendo
as variáveis contempladas no modelo empı́rico. Nelas estão apontadas sob um nı́vel de
significância respectivamente de 10% (*), 5% (**) e 1% (***) que não foi possı́vel refutar
a hipótese nula de que uma série não granger causa a outra.
Tabela 16 – Resultados - Testes de Causalidade de Granger
Null Hypothesis:
Obs
F-Statistic
Prob.
LNCRED não Granger Causa LNBNDES
LNBNDES não Granger Causa LNCRED
133
2.685
1.513
0.001***
0.101*
LNPIB não Granger Causa LNBNDES
LNBNDES não Granger Causa LNPIB
133
1.503
0.985
0.105*
0.482
DIFJUROS não Granger Causa LNBNDES
LNBNDES não Granger Causa DIFJUROS
133
1.261
2.012
0.230
0.015**
LNPIB não Granger Causa LNCRED
LNCRED não Granger Causa LNPIB
133
2.126
0.876
0.0101***
0.607
DIFJUROS não Granger Causa LNCRED
LNCRED não Granger Causa DIFJUROS
133
2.444
2.227
0.002***
0.006***
DIFJUROS não Granger Causa LNPIB
LNPIB não Granger Causa DIFJUROS
133
2.587
3.673
0.001***
0.000***
Fonte: Eviews 7.2
Como vimos na parte da revisão teórica, o teste de causalidade de Granger não é
um teste para causalidade no sentido formal da palavra de que uma variável determina
o comportamento da outra, mas que é possı́vel utilizar componentes de uma série para
prever o comportamento da outra no perı́odo considerado. Ainda que a capacidade preditiva de uma série sobre a outra possa realmente ser resultado de causalidade no sentido
formal da palavra, ela também pode ser resultante de elementos comuns às duas séries,
que reagem da mesma forma aos choques de uma terceira variável incógnita.
Considerando as concessões do crédito privado e do BNDES, foi apontada causalidade do Crédito em relação ao BNDES. Os testes parecem reforçar a intuição de que o
BNDES leva em conta as variações nas concessões de crédito para definir se vai diminuir
ou aumentar suas próprias concessões
Foi apontada causalidade nos dois sentidos nas séries LnCrédito e Dif Juros, assim
como entre LnPib e Dif Juros, o que está de acordo com a teoria econômica, a qual
118
preve uma relação endógena entre a taxa de juros e os demais componentes da economia.
Na qual a taxa de juros tem o poder de determinar o volume de crédito concedido pela
iniciativa privada, assim como afetar o comportamento do resultado geral apresentado
pela economia.
No entanto, de acordo com os testes as concessões do BNDES granger causam a
variável DifJuros, mas não o contrário. Isso é um indicativo de que embora as concessões
de crédito do BNDES possam ter um impacto sobre o desempenho geral da economia,
o volume geral de concessões do crédito acabam não sendo determinados pela taxa de
juros, mas pelas fontes de recursos que são destinadas para a instituição.
Os testes não apontaram causalidade de Granger das séries de crédito LnCrédito
ou LnBNDES sobre a variável LnPib, mas apontaram para uma forte causalidade de
Granger da série LnPib sobre LnCrédito.
Essa evidência empı́rica parece corroborar com as observações apontada durante a
seção de revisão histórica de que o mercado de crédito atuou de forma passiva e passou
a aumentar a concessão de crédito apenas quando a economia passou a apresentar uma
perspectiva de crescimento econômico maior à partir de 2008. Além de estar de acordo
com a literatura empı́rica consultada que prevê um comportamento pro-cı́clico por parte
dos bancos privados (Yevati, Micco e Panizza, 2004).
119
3.3.4 Função Impulso-Resposta
Os gráficos 32 e 33 tratam respectivamente das funções impulso-resposta e função
impulso-resposta acumuladas. Como explicado na seção de metodologia, o objetivo desse
tipo de analise é refletir a resposta relativa diante do impulso de uma unidade emitido por
outra variável buscando prever o seu comportamento de acordo com o modelo empı́rico
e a amostra comsiderada.
Uma das crı́ticas comuns direcionadas a esse tipo de teste e de que na vida real
esses impulsos nunca ocorrem de forma isolada, mas simultânea. Porém, supondo que os
choques das variáveis possam ser ortogonalizados como preve o modelo econométrico, as
funções impulso-resposta servem bem ao propósito de descrever o comportamento geral
apresentado pelas variáveis no perı́odo analisado
Os gráficos apontam que a série de concessões de crédito BNDES apresentam uma
contração diante de impulsos do crédito livre, apontando para um comportamento de
estabilidade do crédito do BNDES diante de uma expansão do crédito dos demais bancos comerciais no perı́odo analisado. Portanto, embora tenham sido detectados valores
negativos grandes e significativos nos coeficientes de curto prazo da série LnBNDES em
função dos choques da série LnCrédito, não foi detectada uma contração do crédito do
BNDES em função de uma expansão do crédito livre,
Da mesma forma, a série do crédito livre apresenta uma contração a partir do sétimo
perı́odo diante de aumento da série do BNDES. Embora, isso possa ser interpretado como
como um reflexo empı́rico do comportamento contra-cı́clico apresentado pelo BNDES
ou como resultado do efeito crowding-out do empréstimos do BNDES previstos pela
literatura sobre Bancos Públicos.
Em relação aos impulsos apresentados pela série Dif Juros, tanto as série do BNDES
quanto do crédito privado apresentaram resultados semelhantes, como prevê a teoria
econômica, apresentando uma contração maior à partir do sétimo perı́odo.
A maior diferença da resposta das duas séries vem diante dos impulsos da variável
LnPib, que enquanto quase não gera respostas nas concessões da BNDES, provocam uma
resposta gradual e crescente de expansão da série de crédito privado. Mais uma vez isso
está de acordo com a literatura empı́rica consultada, que aponta um comportamento mais
pro-cı́clico por parte dos bancos privados, que expandem suas concessões de crédito em
perı́odos com maior crescimento econômico.
Em relação às respostas apresentadas pela série do PIB, os gráficos da função
impulso-resposta apresentaram os resultados esperados de expansão diante de impulsos
da série de crédito, assim como contração à partir de impulsos da série DifJuros. Já os
impulsos provenientes da série do LnBNDES geraram de contração na série do PIB. Isso
pode soar como contrário do que seria esperado, que será uma expansão do PIB resultante
dos aumentos da concessão do PIB. Porém ela provavelmente uma resultado da associ-
120
ação empı́rica de que os aumentos das concessões do BNDES ocorreram exatamente em
momentos de queda da atividade econômica.
Por fim as respostas da variável DifJuros diante dos impulsos das outras séries parecem refletir o comportamento geral da variável no perı́odo, que apresentou expansão em
momentos de crise quando o BNDES expandiu suas concessões e contração em momentos
de expansão do crédito privado.
Gráfico 32 – Função impulso-resposta
Fonte: Eviews 7.2
Gráfico 33 – Função impulso-resposta acumulada
Fonte: Eviews 7.2
123
3.3.5 Decomposição da Variância
O gráfico 34 apresenta os gráficos de decomposição da variância das variáveis do
modelo, que apresentam como os impulsos de uma série ajudam a prever a variância do
erro ou o erro quadrático médio do erro de outras séries. Ela recebe crı́ticas semelhantes
àquela da função impulso-reposta sobre a ortogonalização dos resı́duos, mas é importante
para entendermos como o modelo estimado atribui os erros de previsão de cada uma das
séries em relação aos impulsos das outras variáveis.
De uma forma geral os gráficos demonstram que a maior parte da variância dos
erros das variáveis incluı́das no modelo provém de defasagens de suas próprias séries, mas
buscaremos destacar qual o papel que os impulsos das outras variáveis afetam a variância
de cada uma das séries.
A série LnBNDES apresenta uma reação relação crescente com a diferença da taxa
de juros, mas praticamente nenhuma proveniente das séries do Pib e das concessões de
crédito livre. Já a série LnCrédito privado, embora também tenha a maior parte de sua
variância proveniente da sua própria série, apresenta uma participação crescente de sua
variância proveniente dos impulsos das concessões do BNDES. Essa informação, da mesma
forma que aquela apresentada pela função impulso resposta, pode ser um indicativo do
efeito crownding-out das séries do BNDES sobre a séries de crédito livre.
A série de Pib apresenta uma participação semelhante na composição da variância
proveniente das séries de crédito e do BNDES, com cerca de 20% das oscilações apresentadas por essas séries sendo resposta dessas séries. A série DifJuros também apresentou uma
participação crescente à partir do sexto perı́odo, chegando a uma participação semelhante
àquela das séries do BNDES à partir do décimo perı́odo.
Por fim, a série DifJuros apresentou pouca relação com a série de crédito livre, uma
relação estável com a série de PIB e uma relação crescente e estável à partir do décimo
periodo com a série do BNDES.
Gráfico 34 – Decomposição da Variância dos erros
Fonte: Eviews 7.2
4 Conclusões
Em relação ao principal objetivo estipulado desse trabalho, tanto a revisão da literatura teórica e empı́rica sobre Bancos Públicos, quanto as análises histórico-econômicas
e análises gráficas sobre a atuação do BNDES, assim como o modelo empı́rico aqui empregado apontaram de forma consistente para a validação da hipótese de atuação contracı́clica do BNDES no mercado de crédito durante o perı́odo de 1999 a 2012.
A revisão da literatura teórica e empı́rica levantou diversos trabalhos com resultados
semelhantes de que os Bancos Privados se comportam de forma muito mais pro-cı́clica,
expandindo suas operações de crédito em momentos que a economia apresenta maior
crescimento econômico, do que os Bancos Públicos. Os quais, de acordo com as teorias
da linha keynesiana e desenvolvimentista, concedem crédito para setores estratégicos que
estejam sofrendo com carência de crédito e aumentando o crédito geral em momentos de
queda de atividade econômica ou de queda da oferta de crédito.
As revisões das análises do perı́odo histórico de 1999 a 2012 apontam que o BNDES
efetivamente atuou como instrumento de polı́tica econômica para o governo atuando
como esperado pra uma instituição financeira pública não apenas quantitativamente,
concedendo mais crédito para setores que apresentavam restrições de crédito como o
setor de exportações durante a crise cambial de 1999 e investindo mais na área industrial
e de infra-estrutura durante a crise econõmica de 2008. Mas também qualitativamente
durante o perı́odo de expansão geral do crédito ocorrido entre 2003 e 2008, onde buscou-se
identificar as principais deficiências no processo de desenvolvimento através da seleção de
projetos voltados à inovação e setores estratégicos.. Embora a eficácia de planos como
o PACTI e PITCE esteja aberta a debates, tais plano foram executadas com uma forte
participação do BNDES como financiador de projetos.
Já o modelo empı́rico empregado buscou descrever o comportamento das variáveis
como cointegradas ao longo de uma tendência de longo prazo através de um modelo de
correção de erros e tentou tirar conclusões empı́ricas sobre as variáveis no perı́odo analisado. A estimação do modelo mostrou através da analise dos coeficientes de curto prazo,
da função impulso-resposta e da decomposição da variãncia, indı́cios que corroboraram
com as conclusões da literatura baseadas em análises gráficas, que mostram uma expansão do crédito do BNDES e demais bancos públicos em perı́odo de queda do nı́vel geral
de crédito e vice-versa.
Na verdade, mesmo considerando as crı́ticas levantadas contra atuação dos Bancos
Públicos e os autores mais crı́ticos da atuação do BNDES, parece haver pouco espaço para
o questionamento do papel contra-cı́clico desempenhado pelo banco. Sendo que a natureza
das crı́ticas levantadas contra a instituição se concentram mais sobre as externalidades
126
resultantes das intervenções estatais do mercado de crédito, como o efeito crowding-out
das concessões do BNDES sobre o crédito privado, assim como a atuação exclusiva do
BNDES no mercado de crédito de longo prazo que acabaria desincentivando a participação
da iniciativa privada.
Em relação a esses efeitos, o nosso modelo empı́rico, embora seja mais voltado para
analisar o comportamento geral apresentado pelas variáveis do que voltado a responder
relações de caráter mais estrutural, apresentou indı́cios de que tais alegações possam ter
validade. Como os resultados das analises das funções impulso-resposta e decomposição
da variância das concessões de crédito livre terem apresentado uma resposta negativa e
crescente diante dos impulsos da série de crédito do BNDES. Além disso os valores dos
coeficientes de longo prazo das séries de crédito livre e do BNDES apresentaram valores
muito semelhantes, apontando para um comportamento competitivo existente entre o
crédito das duas séries.
Portanto, embora em teoria o BNDES e os demais Bancos Públicos sejam em geral
descritos com um papel complementar ao crédito privado por atuar em áreas que sejam
preteridas pelo mercado de crédito. Na prática são necessárias mais pesquisas para esclarecer quais são os pontos de complementaridade e de conflito existentes entre os dois
tipos de crédito.
Entre as linhas de pesquisa que podem ser sugeridas estão: Uma melhor compreensão dos efeitos microeconômicos que a taxa de juros subsidiada do BNDES provoca
no processo de decisão de contração de crédito dos agentes econômicos. Uma análise
macroeconômica mais detalhada do efeito crowding-out gerado pela concessões de crédito
do BNDES e do impacto fiscal que os recursos do BNDES cedidos pelo Tesouro Nacional
possam apresentar sobre os outros setores da economia.
Referências
ABITANTE K. G. Modelos de séries temporais aplicados à análise prospectiva de
concessão De crédito bancário. Tese de Doutorado. Escola Superior de Agricultiura ”Luiz
de Queiroz”, Univseridade de São Paulo, Piracicaba, 2007.
AFONSO, Jose Roberto Rodrigues. Descentralizar e depois estabilizar: a complexa
experiência brasileira. Revista do BNDES, Volume 3 numero 5, 1996.
AGHION, Beatriz Armendariz de. Development banking. Journal of Development
Economics, volume 58, 1999.
ALÈM, Ana Cláudia; GIAMBIAGI, Fabio. Aumento do investimento: o desafio de elevar
a poupança privada no Brasil. Revista do BNDES, Volume 4, número 58, 1997.
ALEXANDRE, Michel; BIDERMAN, Ciro; LIMA, Gilberto Tadeu. Distribuição
Regional do Crédito Bancário e Convergência no Crescimento Estadual Brasileiro.
Revista ANPEC, Volume 9, 2008.
ALVES, Denisard C. O.; BUENO, Rodrigo De Losso da Silveira. Short-run, long-run
and cross elasticities of gasoline demand in Brazil. Energy Economics, volume 2, ano 25,
2003.
ANG, James B. Ang. A SURVEY OF RECENT DEVELOPMENTS IN THE
LITERATURE OF FINANCE AND GROWTH. DISCUSSION PAPER, volume 03-07,
2007.
ARAÚJO,V L F C. Revisitando o Desenvolvimento brasileiro: o BNDES e o
Financiamento de Longo Prazo. Tese Doutorado em Economia - UFF, 2007.
ARCANDE, Jean-Louis; BERKES, Enrico; PANIZZA, Ugo. Too Much Finance?.
International Monetary Fund, 2012.
ARESTIS, Philip; DEMETRIADES, Panicos. FINANCIAL DEVELOPMENT AND
ECONOMIC GROWTH: ASSESSING THE EVIDENCE. The Economic Journal,
volume 107, n. 442, 1997.
ARIDA, Persio. Mecanismos Compulsórios e Mercados de Capitais: Propostas de
Polı́tica Econômica. Instituto de Estudos de Polı́tica Econômica, 2005.
ARIENTI, P F F. O papel da abertura financeira no financiamento dos investimentos
Da economia brasieira ao longo da década de 1990, Tese de Doutorado - Universidade
Federal do Paraná, 2004.
128
ARNOLD, Jens Arnold. Raising investment in Brazil. OECD Economic Department
Working Papers, 2012.
AVERBUG, André; GIAMBIAGI, Fabio. A CRISE BRASILEIRA DE 1998/1999 ORIGENS E CONSEQÜÊNCIAS. BNDES, Area de Planejamento, Departamento
Econômico-DEPEC, 2000.
BARBOSA, Nelson. Latin America: Counter-Cyclical Policy in Brazil: 2008-09. Journal
of Globalization and Development, 2010.
BECK, T.;LEVINE, R.; LOYAZA, N. Finance and the Sources of Growth. Journal of
Financial Economics, volume 58, n. 1, 2000.
BERNARDINO, Ana Paula da Silva. Fontes de Recursos e Atuação do BNDES sob uma
Perspectiva Histórica. REVISTA DO BNDES, volume 12, num. 23, 2005.
BOX, George E. P. Box; JENKINS, Gwilym M. Time-series analysis: Forecasting and
Control. San Francisco: Holday, 1970.
BRASIL, MCT. Principais Resultado e Avanços do Plano de Ação em Ciência,
Tecnologia e Inovação para o Desenvolvimento Nacional (Perı́odo 2007-2009). Brasilia,
MCT, 2010.
BRASIL, MCT. Polı́tica de Desenvolvimento Produtivo, Balanço de Atividades
2008/2010. Brasilia, MCT, 2011.
BRESSER, Luiz Carlos Pereira; NAKANO, Yoshiaki. Economic Growth with Foiregn
Saving. Textos para discussão, volume 118, 2002.
CANUTO, Otaviano Canuto; FERREIJA JUNIOR, Reynaldo R. Assimetrias de
informação e ciclos econômicos: Stiglitz é keynesiano?. Campinas: UNICAMP. IE, Texto
para Discussão, n. 73, 1999.
CAPRIO JR, Gerard; DEMIGURC-KUNT, Asli. The role of long term finance : theory
and evidence. Policy Research Working Paper Series, The World bank, volume 146,
1998.
CARBINATO, Daniela; CORREA Daniela. Polı́tica de Desenvolvimento Produto avaliação crı́tica. informações fipe, 2008.
CARVALHO JUNIOR, Armando Mariante. A Polı́tica Industrial e o BNDES. Revista
do BNDES, Rio de janeiro, volume 12, num. 23, 2005.
CASTRO, Lavinia Barros. Financiamento e Crescimento Econômico: Uma Visão Geral
da Literatura e Posicionamento no Debate. Revista do BNDES, volume 14, num. 29,
2008.
129
CAVALCANTE, Luisa Helena F. de Sá. O IMPACTO DA ENTRADA DOS
BANCOS ESTRANGEIROS NA OFERTA DE CRÉDITO DOS BANCOS PRIVADOS
NACIONAIS. Dissertação de Mestrado - CAEN/UFC, 2002.
CHOE, Chongwoo Choe; MOOSA, Imad. Financial system and economic growth: the
Korean experience. World Development, Volume 27, num. 6, 1999.
COELHO, D. DE NEGRI. J. A. Impacto do ?nanciamento do BNDES sobre a
produtividade das empresas: uma aplicação do efeito quantı́lico de tratamento.
Encontro Nacional de Economia da Anpec, 2010.
CORREA, P G. Desenvolvimento Econômico e Mercado Financeiro: considerações sobre
o papel dos bancos públicos e implicações normativas. Revista do BNDES, Volume 3,
1996.
COSTA, Fernando Nogueira. Circuito de financiamento na economia brasileira.
Economia e Sociedade, Campinas, 1997.
COSTA, F. N.; DEOS S. A. Reflexões sobre financiamento na economia brasileira.
Analise Econômica, volume 20, num. 38, 2002.
COSTA, Ana Carla; LUNDENBERG, Eduardo. Direcionamentos de Crédito no Brasil:
uma avaliação das aplicações obrigatórias em crédito rural e habitacional. Banco Central
do Brasil, cap 5, pag 49-62, 2004.
COSTA, A C; NAKANE, M. Crédito direcionado e custo das operações de crédito livre:
uma avaliação do subsı́dio cruzado do crédito imobiliário e rural no Brasil. Capı́tulo III
do Relatório de Economia Bancária e Crédito, Banco Central do Brasil (2005). 2005.
Disponı́vel em http://www.bcb.gov.br/?SPREAD.
COUTO, Ana Cristina Lima Couto; TRINTIM, Jaime Graciano. O PAPEL DO BNDES
NO FINANCIAMENTO DA ECONOMIA BRASILEIRA. V Conference of the Brazilian
Keynesian Association, 2013.
CURRALERO, Claudia R B. A atuação do sistema BNDES como instituição financeira
de fomento no perı́odo 1952-1996, Universidade Estadual de Campinas, 1998.
DEMETRIADES, Panicos O; HUSSEIN, and Khaled A. Does financial development
cause economic growth? Time-series evidence from 16 countries. Journal of development
Economics, volume 51, num.2, 1996.
Dinç, I. Serdar. Politicians and banks: Political influences on government-owned banks
in emerging markets, Journal of Financial Economics, 2005.
ENDERS, Walter. Applied econometric time series. John Wiley & Sons, 2008.
130
ENGLE, Robert F; GRANGER, Clive W J. Co-integration and error correction:
representation, estimation, and testing. Journal of the Econometric Society, 1987.
FERRAZ, João CarlosL; ALÉM, Ana Cláudia; MADEIRA, Rodrigo Ferreira. A
contribuição dos bancos de desenvolvimento para o financiamento de longo prazo.
Revista do BNDES, Volume 40, 2013.
FISHER, Irving. The debt-deflation theory of great depressions. Econometrica, 1933.
FMI. Global financial stability report. Chap. 2 ? Household credit growth in
emerging market countries. Washington, DC: IMF, September, 2006. Disponı́vel em:
http://www.imf.org.
FREITAS, Maria Ma Cristina Penido de. Evolução e Determinantes do Crédito Bancário
no perı́odo 2001-2006. Campinas: Cecon/IE/Unicamp e Rio de Janeiro: BNDES, 2007.
FREITAS, Maria Cristina Penido de. Desafios do financiamento de longo prazo no
Brasil. BOLETIM DE ECONOMIA - FUNDAP, 2011.
FREITAS, Maria Cristina Penido de. Evolução do Mercado de Crédito Brasileiro em
2011. Fundap, Volume 13, 2012.
GALEANO, Edileuza A. Vital Galeano; FEIJÓ, Carmem. Crédito e Crescimento
Econômico: Evidências a partir de um painel de dados regionais para a economia
brasileira. Revista Econômica do Nordeste, volume 43, 2012.
GIAMBIAGI, Fabio; RIECHE, Fernando Rieche; AMORIM, Manoel. As finanças do
BNDES: evolução recente e tendências. Revista do BNDES, volume 16, n. 31, 2009.
GOLDSMITH, Raymond William. Financial structure and development. New Haven:
Yale University Press, 1969.
GOMEZ, D M Gomez. Escassez de crédito bancário no Brasil: comparação internacional
e evidência recente. Dissertação de mestrado - FGV, 2009.
LAMENZA, Guilherme; PINHEIRO, Felipe; GIAMBIAGI, Fabio. A capacidade de
desembolso do BNDES durante a década de 2010. Revista do BNDES, 2011.
GURLEY, John G; SHAW, Edward S. Financial aspects of economic development. The
American Economic Review, volume 45, n.4, 1955.
GURLEY, John G. Money in a Theory of Finance. 1960.
HALL, Peter A.; TAYLOR, Rosemary C. R. The three versions of neo-institutionalism.
Lua nova: revista de cultura e polı́tica, volume 53, 2003.
131
HAUSMAN, Ricado Hausman. In Search of the chains that hold the Brazil back. Center
for Internacional Development, Harvard, University Cambridge, volume 180, 2008.
HERMANN, Jennifer. A macroeconomia da dı́vida pública: notas sobre o debate teórico
e a experiência brasileira recente (1999-2002). Cadernos Adenauer, 2002.
HERMANN, Jennifer. O modelo de liberalização financeira dos anos 1990:?restatement?
ou auto-crı́tica?. Nova Economia, volume 13, n. 2, 2009.
HERMANN, Jennifer. O papel dos bancos públicos. Texto para Discussão, CEPAL-IPEA,
volume 15, 2010.
HERMANN, Jennifer. Bancos públicos em sistemas financeiros maduros: perspectivas
teóricas e desafios. Revista de Economia Polı́tica, volume 31, n. 3, 2011.
HOFFMAN, Boris. The determinants of private sector credit in industrialised countries:
do property prices matter?. BIS Working Papers, volume 118, 2001.
IMMERGUT, Ellen M. The theoretical core of the new institutionalism. Politics and
society, Volume 26, 1998.
JOHANSEN, Soren. Statistical analysis of cointegration vectors. Journal of Economic
Dynamics and Control, Elsevier, volume 12, 1988.
JUSELIUS, Katarina. The Cointegrated VAR Model: Methodology and Applications.
2005.
KASHYAP, A.; STEIN J.; WILCOX, D. Monetary policy and credit conditions:
evidence from the composition of external finance. American Economic Review, volume
83, 1993.
KELLER, Felipe Chaves Keller. Investimento no Brasil: o papel do governo e o impacto
do bndes no mercado de crédito, Monografia - UFRG, 2012.
KEYNES, John Maynard. A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. Atlas, 1936.
Khwaja, Asim Ijazç; Mian, Atif. DO LENDERS FAVOR POLITICALLY CONNECTED
FIRMS? RENT PROVISION IN AN EMERGING FINANCIAL MARKET The
Quarterly Journal of Economics, 2005.
KOGUT, J. BNDES: a different view ? A study on BNDES recent lending behaviour
1996/2003. John Kennedy School of Government, Harvard University, 2006.
KYDLAND, Finn E.; PRESCOTT, Edward C. Rules Rather than Discretion: The
Inconsistency of Optimal Plans. Journal of Political Economy, 1977.
132
LAMENZA, Guilherme; PINHEIRO, Felipe; GIAMBIAGI, Fabio. A capacidade de
desembolso do BNDES durante a década de 2010. Revista do BNDES, 2011.
LAMENZA, Guilherme; PINHEIRO, Felipe; GIAMBIAGI, Fabio. A capacidade de
desembolso do BNDES durante a década de 2010. Revista do BNDES, 2011.
LA PORTA, Rafael; LOPEZ-DE-SILANES, Florencio; SHLEIFER, andAndrei.
Government Ownership of Banks. The Journal of Finance, Volume 57, Issue 1, pages
265?301, 2002.
LAZZARINI, Sergio G.; MUSACCHIO, Aldo. Leviathan as a minority shareholder:
a study of equity purchases by the Brazilian National Development Bank (BNDES).
Working Paper Harvard Business School, volume 11-073 2010.
LESSA, Carlos. 15 anos de polı́tica econômica. Brasiliense, 1982.
LEVINE, Ross. Financial development and economic growth: views and agenda. Journal
of Economic Literature, volume 35, 1997.
LIPSEY, R.G.; LANCASTER, Kelvin. The General Theory of Second Best. The Review
of Economic Studies, volume 24, 1956.
LUCHESI, Andrea. Análise do financiamento de longo prazo no Brasil: 2000 a 2008.
PUC/SP - Mestrado em Economia Polı́tica, 2008.
LUNA-MARTINEZ, José de; Vicente, carlos Leonardo. Global Survey of Development
Banks. Policy Research Working Paper, volume 5969, 2012.
LUTKEPOHL, Helmut. New ntroduction to multiple time series analysis. Springer,
2005.
MAHONEY, James; THELEN, Kathleen. A theory of gradual institutional change.
Explaining Institutional Change: Ambiguity, Agency, and Power. 2009.
MAREISCHI, A; ABREU, J. O investimento privado no Brasil: 1948-1964. IPE-USP,
1968.
MCKINNON, Ronald I. Money and Economic Development. Washington: Brookings
Institution, 1973.
MENEGARIO, Alexandre Hathner. Determinantes da disponibilidade de crédito de
longo prazo no Brasil: uma análise da linha Finem do BNDES. Universidade de São
Paulo, Tese de Doutorado, Escola Superior de Agricultura ”Luiz de Queiroz”, 2012.
MICCO, Alejandro; PANIZZA, Ugo. Bank Ownership and Lending Behavior.
Inter-American Development Bank, Research Department, Volume 4385, 2004.
133
MONTEIRO FILHA, Dulce Corrêa. A aplicação de fundos compulsórios pelo BNDES
na formação da estrutura setorial da indústria brasileira: 1952 a 1989. Rio de Janeiro:
UFRJ/Instituto de Economia Industrial, 1994.
MONTEIRO FILHA, Dulce Corrêa. A Contribuição do BNDES para a Formação da
Estrutura Setorial da Indústria Brasileira no Perı́odo 1952/89. Revista do BNDES,
volume 2, num. 3, 1995.
MORAIS, J. M. Avaliação de programas especiais de crédito para as micro, pequenas
e médias empresas, Instituto de Investigação Económica Aplicada (IPEA), Texto para
discussão, No 1190, Brasilia, 2006.
MOURÃO, Júlio Olimpio Fusaro. A integração competitiva eo planejamento estratégico
no sistema BNDES. Revista do BNDES, vol. 1, n. 2, 1994.
MYRDAL, Gunnar Myrdal. Economic theory and under-developed regions. Revista de
Economia Polı́tica, São Paulo, vol. , n.3, 1957.
LACERDA, Antönio Corrêa de Lacerda; OLIVEIRA, Alexandre Da Silva De. O papel
dos bancos públicos no Brasil: uma análise da atuação do BNDES nos 2000. Encontro
Internacional da Associação Keynesiana Brasileira, 2011.
OLIVEIRA, A; PINTO JUNIOR, H Q. Financiamento de Investimentos no Brasil:
evolução recente, quadro atual e perspectivas. Rio de Janeiro: Garamond, 1998.
OLLOQUI, Fernando. Public Development Banks: Toward a New Paradigm?. Varios
autores, 2013.
OTAVIANO, Gianmarco I P Otaviano; SOUZA, Filipe Lage de Souza. Relaxing Credit
Constraints in Emerging Economies: The impact of public loans on the performance of
Brazilian firms. Bocconi University, UFF, BNDES, 2011.
OTERO, Maria; RHYNE, Elisabeth. The New World of Microenterprise Finance.
Building Healthy Financial Institutions for the Poor. West Hartford: Kumarian Press,
1973.
PAGANO, Marco. Financial markets and growth An overview. European Economic
Review, Volume 37, 1993.
PINHEIRO, Armando Castelar; OLIVEIRA, Luiz Chrysostomo de Filho. Mercado de
capitais e bancos públicos: análise e experiências comparadas. Contra Capa, 2007.
PINHEIRO, Armando; CHRISOSTOMO, Cristiano Oliveira. Bancos Públicos no Brasil:
para onde ir?. ANBID, 2007.
134
PRATES, D. M.; CINTRA, M. A. M.; FREITAS, M. C. P. O papel desempenhado pelo
BNDES e diferentes iniciativas de expansão do financiamento de longo prazo no Brasil
dos anos 90. Economia e Sociedade, Volume 15 2000.
PRATES, Daniela Magalhães; BIANCARELLI, André Martins. PANORAMA DO
CICLO DE CRÉDITO RECENTE: CONDICIONANTES E CARACTERÍSTICAS
GERAIS. Campinas: UNICAMP. IE, 2009.
PROCHNIK, Marta; MACHADO, Vivian. Fonte de Recursos do BNDES: 1995-2007.
Revista do BNDES, vol. 14, n. 29, 2008.
REGIS, Boneli; PINHEIRO, Armando C. O papel da poupança compulsória no
financiamento do desenvolvimento: desafios para o BNDES. Revista do BNDES, volume
1, 1994.
REICHSTUL, D.; LIMA, G. T. Causalidade entre crédito bancário e nı́vel de atividade
econômica na Região Metropolitana de São Paulo: algumas evidências empı́ricas.
Estudos Econômicos, vol. 36 2006.
SANT‘ANNA, A. A.; BORÇA, G. R. Júnior; ARAUJO, P. Q. Mercado de crédito no
Brasil: evolução recente e o papel do BNDES. Ensaios sobre Economia Financeira,
capı́tulo 4, pag 151-172, Rio de Janeiro, BNDES, 2009.
SCHAPIRO, Mario Gomes. Novos parâmetros para a intervenção do Estado na
Economia: Persistência e dinâmica do BNDES em uma economia baseada no
conhecimento. Tese de Doutorado, Universidade de São Paulo, Departamento de Direito
Econômico da Faculdade de Direito, 2005.
SCHUMPETER, Joseph Alois. The Theory of Economic Development. New
Brunswick/London. Transaction Publishers, 1934/2010.
SHAW, Edward Stone. Financial Depening in Economic Development. New York:
Oxford University Press, 1973.
SIMS, Christopher A. Macroeconomics and Reality Econometrica, Vol. 48, n.1, 1980.
STIGLITZ, Joseph E.; WEISS, Andrew. Credit Rationing in Markets with Imperfect
Information. The American Economic Review, volume 71, 1981.
STIGLITZ, Joseph. Financial markets and development. Oxford Review of Economic
Policy, volume 5, n. 4, 1989.
STIGLITZ, Joseph E. Endogenous Growth and Cycles. NBER Working Papers, 1993.
135
STUDART, R. Financial opening and deregulation in Brazil in the 1990 moving towards
a new pattern of development financing?. The Quaterly Review of Economics and
Financing, Champaign, vol. 30, n.1, 2000.
THERET, Bruno. As instituições entre as estruturas e as ações. Lua nova, volume 58,
2003.
TITELMAN, D. La banca de desarrollo y el financiamento productivo. Naciones
Unidas/Cepal, 2003.
TOMBINI, Alexandre Antônio. Financial Instability and Economic Activity in Brazil:
Theoretical and Empirical Evidence. University of Illinois, 1991.
TORRES FILHO, Ernani Teixeira. A Reforma do Sistema FAT-BNDES: Crı́ticas à
Proposta Arida. Revista do BNDES, 2005.
TORRES FILHO, Ernani Teixeira. O papel anticı́clico do Bndes sobre o crédito. Visão
do desenvolvimento, 2006.
TORRES FILHO, Ernani TeixeiraL; COSTA, Fernando Nogueira da. BNDES e o
financiamento do desenvolvimento. Economia e Sociedade, - SciELO Brasil, 2012.
UN-DESA - United Nations - Department of Economic and Social Affairs. Rethinking
the role of national development Banks. Revised background document. New York, dez,
2005.
VIANNA, Sérgio Besserman. A polı́tica econômica no segundo governo Vargas
(1951-1954). 11o Prêmio BNDES de Economia. Rio de Janeiro: BNDES, 1987.
VIANNA, de Oliveira, JOSE, Francisco. Instituições polı́ticas brasileiras. Universidade
de São Paulo, 1987.
VIDOTTO, C. A. Reforma dos bancos federais brasileiros: programa, base doutrinária e
afinidades teóricas. Economia e Sociedade, Volume 14, 2005.
WATCHEL, P. How Much Do We Really Know about Growth and Finance?. Federal
Reserve Bank of Atlanta Economic Review, First Quarter, 2003.
YEYATI, Eduardo Levy; MICCO, Alejandro; PANIZZA, Ugo. Should the Government
Be in the Banking Business? The Role of State-Owned and Development Banks.
Inter-American Development Bank, 2004.
ZARNOWITZ, Victor. Business Cycles: Theory, History, Indicators, and Forecasting,
1992.
136
ZYSMAN, John. Governments, Markets, and Growth: Financial Systems and the
Politics of Industrial Change. Cornell University Press, 1984.