Ábel István
PÉNZ ÉS KAMAT
A monetáris politika megújítása
PROSPERITAS
Monográfiák
A sorozatban megjelent kötetek listája a könyv végén található
Ábel István
Pénz éS kAmAT
A monetáris politika megújítása
A hagyományos közgazdaságtan a reálelemzés keretében érvel, és ez aka
dálya a valós gazdasági folyamatok megértésének. Schumpeter és Keynes
kritizálta ezt a megközelítést, és helyette a monetáris elemzést alkalmazta.
Ezt az elméleti alapvetést követem, amikor megkérdőjelezem a kamat
politika hagyományos felfogását. A könyvben a pénz és a kamat egy új
elméletét ismertetve megmutatom, hogy a kamat természetes rátájának
klasszikus fogalma nem ad támpontot a monetáris politika számára.
Az endogén pénzelmélet jut el ahhoz a felismeréshez, hogy a pénzterem
tésben a kereskedelmi bankok hitelezése a döntő jelentőségű, és ezzel
a jegybank szerepe háttérbe szorul ezen a téren. A pénzteremtés irányítását
a központi bank napjainkban már nem kizárólag a kamatpolitika alakí
tásával gyakorolja, hanem a hitelezésnek a bankok pénzügyi stabilitási és
likviditási szabályozásán keresztül valósítja meg. A jegybank ugyanakkor
a reálkamathoz fűződő téves hiedelmektől megszabadítva meghatározó
szerepet játszik a kamatok alakításában.
A könyv az MTA–BGE Makrogazdasági fenntarthatósági kutatócsoport keretében
az MTA Támogatott Kutatócsoportok Irodájának, valamint
az Emberi Erőforrások Minisztériuma Felsőoktatási Intézményi Kiválósági Programja
és a Budapesti Gazdasági Egyetem között létrejött együttműködési megállapodás
(17833/2018/FEKUTSTRAT) támogatásával készült.
Lektorálták:
Dr. Losoncz Miklós
az MTA doktora, kutató professzor, Budapesti Gazdasági Egyetem
Riecke Werner
a Magyar Nemzeti Bank volt alelnöke, az UNCTAD konzultánsa
Olvasószerkesztő:
Dr. Nagy Gyula
főiskolai tanár, Budapesti Gazdasági Egyetem
A könyvben leírtak a szerző véleményét tükrözik, ami semmilyen formában nem tekinthető a szerző által
képviselt szervezetek (BGE, MNB) hivatalos véleményének.
Kiadja a Budapesti Gazdasági Egyetem
ISSN 20637438
ISBN 9786155607516
http://dx.doi.org/10.29180/Penzeskamat.2019
© Ábel István, 2019
© Budapesti Gazdasági Egyetem, 2019
A kiadásért felelős a Budapesti Gazdasági Egyetem rektora
Szerkesztette: Balikáné Bognár Mária
Minden jog fenntartva, beleértve a sokszorosítás, a nyilvános előadás, a rádió és televízióadás,
az online/digitális publikálás, valamint a fordítás jogát, az egyes fejezeteket illetően is.
Tartalomjegyzék
I. FEJEzET
A gazdaság irányíthatósága . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1. A gazdaság társadalmi konstrukció, értelmezése „modellfüggő” . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2. Gazdaságpolitikai paradigmák . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
3. A klasszikus közgazdaságtan gazdaságpolitikai üzenete . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
4. A keynesi forradalom . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
5. A neoklasszikus szintézis és a monetaristák . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
6. A modern monetáris elmélet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
7. A posztkeynesiánus elvek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
8. A kamat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
9. A gazdálkodástan és a közgazdaságtan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
II. FEJEzET
A gazdaságpolitikai alkalmazás három kritérium figyelembevételét feltételezi . . 20
1. Három kritérium az alkalmazásoknál . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.1. A hármas alapelv jelentősége . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.2. Egy szemléltető példa: az elszámolási mátrix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.3. A tankönyvi modell és a multiplikátor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.4. A multiplikátor hibája rövidzárlat a makroökonómiában. . . . . . . . . . . . . . . . . .
2. A pénz szerepe a makroökonómiában . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.1. Megtakarítás és a beruházás: az állomány és a változás (stock és flow)
összekeverése . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.2. A multiplikátor „ideológiai” preferenciát rejt? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.3. Néhány szó a hibás alkalmazásokról . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.4. Következtetés: Az állományok szerepeltetése segít a globális pénzügyi válság
megértésében . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
20
21
23
25
26
28
28
29
31
33
III. FEJEzET
A vállalatvezető és a gazdaságpolitikus dilemmái a közgazdaságtannal
kapcsolatban . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
1. A gazdaságpolitikus és az üzletember . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
1.1. A gazdaságpolitikai tanácsadó szerepe, jellemzői és típusai . . . . . . . . . . . . . . . . 36
1.2. A szaktudás és a teammunka szerepe a gazdaságpolitikus és a vállalati vezető
sikerében . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
5
2. A makroökonómiai modellek felhasználása a gazdaság megértéséhez . . . . . . . .
2.1. A bizonytalanság csökkentése vagy kockázatkezelés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.2. Ideáltipikus fogalmak, látens változók és számszerűsíthetetlen
következtetések . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.3. Döntési szabály vagy az alternatívák feltérképezése? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3. Hasonlóság a vállalatvezető és a gazdaságpolitikus tevékenységében. . . . . . . . . . . .
4. A döntési alternatívák elméleti keretének a döntéshozó jellemzőitől való
függése . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
39
39
42
44
44
46
IV. FEJEzET
A megtakarítás és a beruházás (I=S) mérlegazonosságáról . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
1. Keresleti vagy kínálati oldal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2. A megtakarítás és a beruházás eltérő értelmezése a reál és a monetáris
elemzésben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3. Joseph Schumpeter gazdaságifejlődéselmélete és a monetáris elemzés . . . . . . . . .
4. A fejlődő országok magas megtakarítása mint a globális pénzügyi válság oka? . . .
4.1. Az alacsony kamat harmonizáció vagy kényszer? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4.2. A kamatok globális tendenciáinak reál és monetáris értelmezése . . . . . . . . . .
48
49
50
52
52
53
V. FEJEzET
A pénzelmélet és a monetáris politika új megközelítésben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
1. A magántulajdon és a pénz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2. Monetáris politikai szempontok a pénzelméletek változásában . . . . . . . . . . . . . . . .
2.1. A pénzforgalom és a pénzmennyiség szabályozása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.2. A pénzteremtés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.3. A pénzteremtés korlátai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.4. Átutalással a pénz nem tűnik el. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.5. Félreértések a mennyiségi lazítás hatásával kapcsolatban . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3. A pénz és a bankok ellentmondásos kezelése a makroökonómiában . . . . . . . . . . . .
3.1. Az endogén pénzelmélet egyes kérdései . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.1.1. A belső pénz és a külső pénz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.1.2. A makroökonómiai korlátok vagy a „láthatatlan kéz” . . . . . . . . . . . . . . .
3.1.3. A pénz mint tranzakciósköltségcsökkentő innováció . . . . . . . . . . . . . . .
3.1.4. A barter megnehezíti az árucserét . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.1.5. A bartert mikor (mitől) válthatja fel a pénz a cserében? . . . . . . . . . . . . .
3.1.6. Az államhatalom, a tranzakciós költség és a pénz . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.2. A kartalista pénzelmélet, a pénz és az adószedés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.2.1. A pénz fogalma . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.2.2. A metallista és a kartalista pénzelmélet megjelenése a klasszikusoknál . .
6
56
56
58
58
59
59
60
62
62
62
63
64
64
65
66
67
69
69
3.2.3. A pénz kartalista felfogása a közgazdaságtanban . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.3. A pénz és a számvitel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.3.1. A pénz a kibocsátó eladósodása és a jövedelemcentralizáció eszköze . .
3.3.2. Az állam döntő szerepet játszhat, de nem szükséges feltétel . . . . . . . . . .
4. Pénzteremtés a modern gazdaságban . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4.1. A pénzteremtés három elmélete . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4.1.1. A pénzügyi közvetítési elmélet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4.1.2. A pénzmultiplikátor elmélete . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4.1.3. Az endogén pénzelmélet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5. A hitel számviteli elszámolása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
70
70
71
71
72
72
73
74
81
81
VI. FEJEzET
A jegybankpénz és a mennyiségi lazítás . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
1. A jegybank állampapírvásárlásainak hatása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
2. A pénzteremtés korlátai. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
VII. FEJEzET
A reálelemzés és a monetáris elemzés a kamatról . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
1. Joseph Schumpeter gazdaságifejlődéselmélete és a monetáris elemzés . . . . . . . . . 95
2. Irving Fisher kamatelmélete . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
3. Irving Fisher kamatelméletének kritikája . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
4. Fisher kamatelméletének magyarázó ereje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
5. Keynes kamat és pénzelmélete: a likviditási preferencia és a pénzügyi kondíciók . 101
6. Keynes reálváltozókkal kapcsolatos nézeteiről . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
7. A megtakarítás és a beruházás eltérő értelmezése a reál és a monetáris
elemzésben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
8. Az ISLM szemléltetés problémáiról . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107
9. Endogén pénz – exogén kamat. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
10. Mi határozza meg a nominális kamatot jelenleg Magyarországon? . . . . . . . . . . . 111
VIII. FEJEzET
Stabilizációs politika és a jegybanki kamat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
1. A stabilitás mint gazdaságpolitikai cél . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
2. A chicagói monetarista program a monetáris politika megszüntetésére . . . . . . . . 116
3. Kételyek a pénzmennyiség monetáris irányításban betöltött szerepéről . . . . . . . . 118
4. Az infláció és a foglalkoztatás közötti átváltás . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
5. A jegybank mandátuma az árstabilitás . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124
7
6. Elméleti keret: instrumentumszabály vagy inflációs célkövetés . . . . . . . . . . . . . . .
7. Az adatok tükrében a stabilizáló hatás korlátozottan érvényesült . . . . . . . . . . . . . .
7.1. A monetáris döntésekhez szükséges adatokról . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
7.2. Infláció, reálárfolyam . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
7.3. A fogyasztóiárindex . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
7.4. Kibocsátási rés és inflációs rés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
8. A monetáris és a fiskális politika kapcsolatáról . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
124
129
129
131
136
137
140
IX. FEJEzET
Alacsony kamatkörnyezet és globális kockázatok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146
1. A monetáris politika hatásmechanizmusa (transzmisszió) és a hosszú távú
kamatok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147
2. A kamat és a kötvénypiacok a befektetők szemszögéből . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151
3. A likviditási preferencia és a Keynesféle négyzetes kamatszabály . . . . . . . . . . . . . 153
4. A kamatváltozás hatása a kötvényárfolyamra. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155
5. A Keynesféle négyzetes szabály. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157
6. Egy szemléltető számítás a kötvényárfolyam változására kamatemelkedés esetén 158
7. Korábbi történelmi epizódok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158
X. FEJEzET
Átterjedés: a Fed monetáris politikájának hatása a felzárkózó piacokra . . . . . . .162
1. A pénzpiacok globális integrálódása és a kockázatkezelés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162
2. A Fed által követett monetáris politika felzárkózó piacokra gyakorolt hatásának
közvetítő csatornái . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163
3. A monetáris politika autonómiája . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166
4. Stabilitási kockázat az alacsony kamatkörnyezetben. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
5. Összefoglalás . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169
FüggELék
A kamatváltozás hatásait semlegesítő portfólióstratégiáról . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171
1. A lejáratig tartott kötvényen nincs árfolyamveszteség
171
2. Lejárati célkövető stratégia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172
Hivatkozások . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174
név- és tárgymutató . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191
Abstract . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196
I. FEJEzET
A gazdaság irányíthatósága
A gazdaságpolitikai következtetések és iránymutatások a közgazdaságtan nagyon sok
ágával hozhatók kapcsolatba. Szinte alig van olyan elméleti megközelítés, amely vég
ső soron ne járulhatna hozzá a gazdasági folyamatok értelmezéséhez és ezen keresztül
a gazdasági folyamatok kívánatos irányba való tereléséhez. Az adott esetben igen eltérő
megközelítéseknek van egy közös vonása. Alapvetően abból indulnak ki, hogy a gazda
ság irányítható. A gazdaságpolitikai beavatkozásnak ugyanis csak akkor van értelme és
létjogosultsága, ha felmérhető a beavatkozás hatásának jellege, esetleg a súlya és követ
kezménye.
Ebben a könyvben a korunk gazdaságába történő beavatkozás közgazdasági elmé
leti keretéről írok. A ma releváns elméleti keret jelentősen eltér a hagyományosan
tanított és elterjedt nézetekétől. Keynes elméleti és gazdaságpolitikai tevékenysége óta
elfogadott, hogy a gazdaságpolitika alapvetően makroökonómiai keretben értelmezhe
tő. A mai világunkban azonban a makroökonómia számos hagyományos értelmezése
idejétmúlttá és használhatatlanná vált. A könyvben a makroökonómia újraértelmezé
séhez felmerülő szempontokat tárgyalom, a pénzelméletre és a monetáris politikára
alkalmazva azokat.
1. A gAzdAsÁg TÁrsAdAlmI konsTrukcIó, érTelmezése
„modellfüggő”
A gazdaság irányíthatóságával kapcsolatban nagyon eltérő szemléletet (filozófiát) kép
viselnek a különböző közgazdaságtani iskolák. A gazdaságot a szabad verseny töké
letes piacára épülő elméletekben olyan modellekkel írják le, amelyekben nincs helye
aktív gazdaságpolitikai beavatkozásnak, mert az a tökéletes piac működésének torzítá
sát okozná, emiatt veszteségekkel járna. Ezzel szemben a Keynes által leírt modellben
a gazdaság aktív beavatkozás nélkül tartós munkanélküliséggel jellemzett és válságokba
torkolló rendszert jelent. E két elméleti megközelítés két gyökeresen eltérő gazdaságot
feltételez. Fontos tehát kiemelnünk, hogy a közgazdaságtan ebben a felfogásban a ter
mészettudományoktól alapvetően eltér abban is, hogy vizsgálatának tárgya nem egy
objektíve létező rendszer, mint a természet világa, hanem egy önmagában is változó
társadalmi konstrukció, vagyis a gazdaság világa. E változó világra vonatkozó elméle
9
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
tek természetszerűen nem örök igazságok formájában, hanem korhoz kötött modellek
alakjában fogalmazhatók meg. A modell itt rendszermodellt, és nem formális modellt
jelöl. Jól szemlélteti ezt a megközelítést Benjamin Braun Why Models Matter című írása
(2014), melyben a makroökonómiai elméleteket nem abból a szemszögből tekinti át,
hogy azok miként írják le a gazdaságot, hanem hogy milyen módon alakítják azt át.
A gazdaságot ebben a felfogásban az elmélet nem egyszerűen leírja, hanem eszközöket,
megfontolásokat és módszereket kínál a gazdaság megváltoztatásához. Az elmélet ezt
úgy érheti el, ha beépül a korszak ideológiai és intézményi rendszereibe, vagyis a társa
dalom számára a gazdaság megértésén túl annak gyakorlati irányításához kínál szem
lélet és megközelítésmódot (lásd Best–Widmayer 2006; Hall 1993; Miller–Rose 1990).
A gazdaság ilyen felfogása radikálisan megváltoztatja a gazdaságpolitika természetével
kapcsolatos felfogásunkat.
A könyv 3. fejezetében foglalkozom a gazdaságpolitikus (és a vállalatvezető) köz
gazdasági világfelfogásának kérdéseivel, mert a gazdaságpolitika természetével kap
csolatos elméleteknek ki kell terjedniük azokra a tényezőkre és szereplőkre is, akik
a gyakorlatban döntéseik alakításán keresztül a gazdaság megváltoztatását végrehajtják.
2. gAzdAsÁgpolITIkAI pArAdIgmÁk
Ebben a könyvben egy új megközelítéssel foglalkozom, amely a posztkeynesiánus köz
gazdasági iskolában gyökerezik.1 Minden gazdaságpolitikai alkalmazás valamely köz
gazdaságtani iskolához köthető, olyannyira, hogy a legtöbb konkrét program elméleti
háttere akár több, sokszor egymással nehezen összeegyeztethető filozófiát, vagy azok
egyes elemeit eklektikusan ötvözi. Abból a célból, hogy orientáljam az olvasót, miről
is lesz szó a könyvben, én is a közgazdaságtani iskolák térképét veszem alapul kiindu
lásnak e bevezető részben. Látni fogjuk azonban, hogy bár a közgazdasági elmélet kri
tikáját fogalmazom meg, ezt praktikus megfontolásból a gazdaságpolitikai alkalmazás
szemszögéből, és nem valamiféle elmélet védelmében teszem. Ez azt jelenti, hogy elve
tek számos hagyományos elméletet, és sok téves és félrevezető értelmezésre hívom fel
a figyelmet a könyv különböző részeiben, de mégsem az a célom, hogy az elméletet
megreformáljam. Az alkalmazást, a gazdaságpolitikai felhasználást tárgyalom, annak
elméleti keretével foglalkozom, ami sok szálon kapcsolódik az elméleti közgazda
ságtanhoz. Sokakban támadhat olyan benyomás, hogy kritikám az elméletet akarná
lerombolni, és tiltakoznak ez ellen, mivel az elméletet nem komplexitásában, részletei
ben vagy teljességében mutatom itt be. Ténylegesen ilyen célom nincsen. A 3. fejezetben, a gazdaságpolitikus és a vállalatvezető dilemmái kapcsán világítom meg idevágó
1
Lavoie (2015) tankönyve, valamint Gnos és Rochon (2006, 2011) tanulmánykötei számos kérdést tár
gyalnak új megvilágításban posztkeynesiánus szemszögből.
10
A gazdaság irányíthatósága
álláspontomat, amit így fogalmaztam meg a 2.2. alcím alatti részben: a közgazdaságtan
elméletének ideáltipikus fogalmai és a valóságtól elvonatkoztató feltevésekből levont
számszerűsíthetetlen következtetései nem jelentenek áthidalhatatlan akadályt még ak
kor sem, ha ezek a hiányosságok alapvető jellemzőnek tekinthetők. Az elmélet gazda
ságpolitikai alkalmazhatósága nem ezen múlik, hiszen még a jól alkalmazható hasznos
modellekre is igaz mindkét vád (nem igazolható feltételezés és pontatlan mérés).
Célom az alkalmazás célszerű módszereinek, megközelítéseinek a bemutatása.
A 2. fejezetben hármas követelményt fogalmazok meg, amely a gyakorlati alkalmaz
hatóságnak, és egyben az elmélet belső konzisztenciájának a biztosítását szolgálja.
A könyv többi részében ismertetett elméleteket e megközelítést szem előtt tartva értel
mezem. Az egyszerű multiplikátormodelltől (1.4. alcím alatti rész) a monetáris folya
matok elemzéséig (5. fejezet) ezzel a módszerrel sok pontban újszerű meglátások és
következtetések adódnak. Különösen újszerű értelmezést kapunk a 2007–2008as glo
bális pénzügyi válság kialakulását és kormányzati kezelését illetően (9. és 10. fejezet).
A makroökonómia főáramának sok kulcsfontosságú értelmezését kétségbe vonom
annak érdekében, hogy a hiányosságokat szem előtt tartva ezek alkalmazásánál a gya
korlatban hasznosabb megközelítésre nyíljon lehetőség.
3. A klAsszIkus közgAzdAsÁgTAn gAzdAsÁgpolITIkAI
üzeneTe
A közgazdaságtan, a makroökonómia elmélete folyamatos változásban van, mégis
megkülönböztethetünk történelmi szakaszokat, amelyeket egyegy filozófia dominan
ciája jellemez. Írásom nem elmélettörténeti célzatú, emiatt csak elnagyoltan érintem
a főbb korszakokat annak érdekében, hogy megvilágítsam: a gazdaságpolitikai alkal
mazásokra az elmélet története markánsan rányomta bélyegét. A huszadik század első
harmadának gazdaságáról alkotott képünk a közgazdaságtan klasszikusainak nézeteit
tükrözi. Ha egy mondatban meg lehetne ezt fogalmazni, akkor a tökéletes piac minden
ható ideáját ragadnánk meg. Ennek a filozófiának a leképezése a gazdaságpolitikában
úgy jelent meg – a jelenből visszatekintve azt mondhatjuk –, hogy a mai értelemben
vett gazdaságpolitikának itt nem volt helye, de hivatalosan igény sem mutatkozott erre.
E kijelentésem sematikusnak tűnhet, talán túlzottan leegyszerűsítő, de segít elhelyezni
e könyv szándékát ezen a terepen. A következő oldalon egy táblázatban foglalom össze
a klasszikus közgazdaságtan főbb jellemzőit:
11
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
A klasszikusok és a gazdasági válság
Elmélet
A piacgazdaság stabil és hatékony mechanizmus a termelés és az
erőforrásallokáció koordinálásához.
gazdaságpolitika
A kormányzat a gördülékeny működés jogi kereteit biztosította,
de nem avatkozott be a folyamatokba. Monetáris politika nem
létezett. A pénzügyi rendszert az aranysztenderd határozta meg,
amelynek fenntartása része volt a működés jogi kereteinek.
Az aranysztenderd lényegében korlátot szabott a bankrendszer
betéti és hitelexpanziójának és az állami pénzteremtésnek.
Amerikában a Fed inkább bankfelügyeleti feladatokat látott el,
a pénz értékállóságával kapcsolatos szerepvállalása
elhanyagolható volt.
Időszak, amikor
domináns nézet
Az 1929–33as nagy gazdasági világválságot megelőző
időszakban.
Tévhitek
Irving Fisher (1929) szerint a részvények alulértékeltek.
E kijelentése a nagy gazdasági válság kirobbanása, vagyis az
amerikai tőzsde összeomlása pillanatában hangzott el.✳
Változást igénylő tények
Az 1929–33-as túltermelési válság, a kereslethiány,
munkanélküliség.
A változás iránya
Keynesi makroökonómia és gazdaságpolitika, melyben
a költségvetési politika konjunktúraszabályozó és foglalkoztatást
biztosító szerepe dominál.
✳
A 7. fejezet 3. alcíme alatti részében említem McGrattan és Prescott (2001) elemzését, amelyben az amerikai tőzsdei
vállalatok fundamentális elemzése alapján arra jutottak, hogy Fishernek lényegében igaza volt az alulértékeltséget ille
tően, mert a részvényárfolyamok még a csúcson is relatíve alacsonyak voltak a vállalatok fundamentális (reál) értékelé
séhez képest. Mindez azonban a reálelemzésre épülő elméletek kudarca is egyben, mert a reálelemzés alkalmatlanságát
bizonyítja olyan pénzpiaci jelenségek terén, mint például a pénzügyi válság.
A közgazdaságtan gyakorlati kérdések elemzésére történő alkalmazásainak kiemelkedő
alakja volt Irving Fisher amerikai közgazdász. Fisher kamatelmélete a közgazdaságtan
klasszikus és neoklasszikus főáramában egyaránt kulcsszerepet játszik. A kamat a min
denkori gazdaságpolitika egyik legfontosabb kérdése. Ezzel részletesen foglalkozom
a 7. fejezetben. Ez az elmélet jól reprezentálja a ma is domináns főáram számos elméleti
sarokkövét, ugyanakkor már megjelenésekor szembeötlő módon tévhitnek bizonyult,
és hozzájárult ahhoz, hogy a közgazdaságtant felkészületlenül érte az 1929–33as nagy
gazdasági világválság. Ha csak néhány tényezőt kellene kiemelni a klasszikus közgazda
ságtan hiányosságai közül, akkor első helyen mégsem a kamatelméletet, hanem sokkal
inkább a kínálati oldalra szűkülő megközelítést lehetne említeni.
12
A gazdaság irányíthatósága
4. A keynesI forrAdAlom
A válság nyomán kereslethiány jelentkezett, és a gazdaságpolitikai választ egy új teó
ria, Keynes elmélete adta meg, amely minden elemében szakított a klasszikusokkal.
A keynesi forradalom új megközelítéseket hozott az elméletben és a gazdaságpolitikai
gyakorlatban egyaránt. Idővel azonban ez is kifulladt, és a keynesi ihletésű gazdaság
politika hibái egy újabb fordulatot hoztak, a neoklasszikus szintézist. A neoklasszikus
szintézis érdekes módon Keynes elméleti megfontolásainak számos elemét integrálta,
de a gazdaságpolitikát illetően gyökeresen szakított a keynesi recepttel.2 A neoklasz
szikusokkal szemben3 később, az 1980as éveket követően kialakuló elméleti iskola,
a posztkeynesiánus iskola megközelítései arra mutatnak rá, hogy Keynes jól jelölte meg
az irányt, azonban nagyon sok kérdésben ő sem ment elég messzire az elmélet meg
újításában. Kétségtelen, hogy Keynes munkássága nagy változást hozott az elméletben
és annak alkalmazásaiban egyaránt, amelynek jelentőségét az alábbi táblázatban fogla
lom össze.
A keynesi közgazdaságtan, a gazdasági válság és a stagfláció
Elmélet
A piacgazdaság hatékony, de ez a koordinációs mechanizmus
válságokba vezeti a rendszert.
gazdaságpolitika
A kormányzat a hatékony kereslet fenntartása érdekében
beavatkozik a gazdasági folyamatokba.
Időszak, amikor
domináns nézet
A második világháborút követően a stabil növekedéssel és teljes
foglalkoztatással jellemezhető időszakban.
Tévhitek
A gazdasági ciklus idejétmúlt gondolat (Bronfenbrenner 1969).
Változást igénylő tények
Az 1970-es évek stagflációja (alacsony növekedés, magas infláció,
államadósság-növekedés).
A változás iránya
Költségvetési megszorítások, szigorú monetáris politika az infláció
féken tartása érdekében elsősorban a kamatpolitika alakításán
keresztül.
E könyv 4. és 7. fejezete Keynes munkásságának kulcseleme, a megtakarítás és a beru
házás fogalmai és azok értelmezése kapcsán mutatja be, hogy idővel mekkora szakadék
támadt a Keynes által kijelölt irány, valamint a klasszikus elmélet megújítását célzó, de
a keynesi fogalmakat félreértelmezve integráló neoklasszikus elméleti megújítás kínálta
2
3
A neoklasszikus szintézist sok tanulmány értékeli összefoglaló igénnyel. Ezek közül kiragadva csak
néhányat említek itt: Blanchard (2008); Goodfriend–King (1997); Mankiw (1990).
A neoklasszikus iskola bírálói közül kiemelkedik Weeks (2012) műve.
13
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
eszköztár között. A posztkeynesiánus iskola szerint az elmélet értelmezésében mutat
kozó zavar magyarázza, hogy a gazdaságpolitikai alkalmazás idővel elszakadt a reali
tásoktól, és a keynesinek feltüntetett megközelítés az 1970es évek válságait nem tudta
kezelni.
5. A neoklAsszIkus szInTézIs és A moneTArIsTÁk
A keynesi elméleti program zsákutcába jutott, és a neoklasszikus megújulás Keynes
elnevezéseit zászlajára tűzve paradox módon éppen a Keynes elveivel való szakítást
teljesítette ki. A gazdaságpolitika esetében a költségvetési politika háttérbe szorult,
a monetáris politika került domináns szerepkörbe. Az elmélettörténet ezt a korszakot
a neoklasszikus megújulás időszakaként azonosítja. A közgazdaságtan elmélettörténe
tében a keynesi korszakot követő fejleményeket általában a neoklasszikus szintézisként
szokták megjelölni. Én mégis inkább a monetaristák korszakaként jelölöm meg ezt
az időszakot, ezzel is hangsúlyozva azt, hogy a gazdaságpolitikai alkalmazás oldalá
ról szemlélem az elméletet. A monetaristák4 teljesítették ki a neoklasszikus forradalom
gazdaságpolitikai térhódítását. E fordulat sikerét és későbbi lendületvesztését az alábbi
táblázatban ábrázolom.
A monetaristák, a monetáris politika dominanciája, a fiskális politika
háttérbe szorítása
Elmélet
Az infláció monetáris jelenség.
gazdaságpolitika
A monetáris politika dominanciája.
Időszak, amikor
domináns nézet
A 2000es évek közepéig, a globális pénzügyi válság
kirobbanásáig.
Tévhitek
A recesszió megelőzésének feladata véglegesen sikeresen
megoldódott (Lucas 2003).
Változást igénylő tények
Tartós globális visszaesés, amelynek kezelése meghaladja
a monetáris politika hagyományos eszköztárát.
Eladósodás. Bankválság.
A változás iránya
Posztkeynesiánus modern monetáris elmélet.
4
A monetaristák vezéralakja a Nobeldíjas Milton Friedman. Tanítása programadó összefog
lalását lásd: Friedman (1968).
14
A gazdaság irányíthatósága
E rövid elmélettörténeti áttekintéssel el is jutottunk a jelenbe, amikor a globális
pénzügyi válságot követő időszak megváltozott körülményei új megközelítéseket igé
nyelnek. E könyv ezekre az új kihívásokra született fejtegetéseket tartalmaz.
6. A modern moneTÁrIs elméleT
A modern monetáris elmélet (modern monetary theory, MMT) általánosan használt,
hangzatos elnevezés, de valójában egy földhözragadt szerény törekvést fogalmaz meg.
Olyan szemléletmód, amely a mai belső értékkel nem bíró pénzrendszer valóságos
működésébe ad betekintést, és ezáltal segít megérteni a pénzkibocsátó kormányzat
választási lehetőségeit. Nem határoz meg külön monetáris politikai keretrendszert,
sokak szerint elméletnek sem kerek, lezártnak pedig semmiképp nem tekinthető, pusz
tán egy új perspektívát, más megközelítést ad, amely a mai valóság megértését segíti.5
Egyszóval hasznos eszköz, bár sokak szemében kétkedéssel fogadott elméleti paradig
ma. A kétkedés oka az, hogy a gazdaságpolitikával, és ezen belül a jegybank szerepével
kapcsolatban a megszokottól nagyon eltérő álláspontra vezet.
E könyv 5. fejezetében bemutatom, hogy a belső értékkel nem bíró pénzzel kapcso
latban e szemléletben az endogén pénzelmélet sok szempontból alkalmasabb a modern
pénzügyi rendszerek működésének leírására, mint a hagyományos mennyiségi pénzel
mélet. Jobb elemzési keretet kínál a globális pénzügyi válság folyamatainak értelmezé
sére és kezelésére, mint a hagyományos megközelítések. Így a hagyományos mennyi
ségi pénzelmélethez képest újszerű és jóval szélesebb területet átfogó gazdaságpolitika
valósítható meg, amely mind az infláció, mind a pénzügyi szektor stabilizációja terén
jobb eredményt ígér. A hagyományos elméletek az állami szektor (jegybank) pénz
teremtési folyamataira koncentrálnak, és az ehhez kapcsolódó pénzmennyiségszabá
lyozási technikákat elemzik. Az endogén pénzelmélet ezt a területet a „külső pénz”
kategóriáival írja le, de ennél nagyobb jelentőséget tulajdonít a nem állami szereplők
nek és a piac által endogén módon teremtett „belső pénznek”, amely a bankok pénz
teremtési tevékenysége nyomán jön létre, és amely a modern gazdaságokban dominálja
a pénzforgalmat.6
5
6
„MMT is a lens which allows us to see the true (intrinsic) workings of the fiat monetary system. It helps
us better understand the choices available to a currencyissuing government. It is not a regime but an
accurate perspective on reality” (Bill Mitchell) (https://www.youtube.com/watch?v=XK13evETnB4).
A külső pénzt gyakran olyan pénzként funkcionáló eszközzel azonosítják, amely nem testesít meg
olyan kötelezettséget, amelyet nem valamely gazdasági szereplő bocsát ki. Ilyen lehet például az arany.
A kötelezettséget megtestesítő pénz megszűnik, ha a hozzá kapcsolódó kötelezettség teljesült. Ebben
a könyvben nem ezt az értelmezést használom. Itt csak olyan fizetőeszközzel foglalkozom pénzként,
amely valamely gazdasági szereplő kötelezettségét (liability) testesíti meg. Az endogén pénzelmélet
értelmezésében e fogalmat az állam vagy államhoz köthető intézmény által teremtett (külső) és a piac
által teremtett (belső) pénz megkülönböztetésére használom.
15
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
Az endogén pénzelmélet egy egyszerű, mondhatni hétköznapi felismerésből indul
ki. Ha bemegyek a bankba és sikerül hitelt kapnom, akkor a bank pénzt teremt, ami
a gazdaság körforgásában keresletet növelhet, ami akkor szűnik meg, amikor a hitelt
visszafizetem. Ez önmagában nem lenne jelentős dolog, hiszen a lakosság általában
bérből él és hitelt csak ritkán, fogyasztása időbeli kiegyenlítéséhez vagy nagyobb vásár
lásokhoz vesz igénybe. Ez a hitel a gazdaság működését tekintve mellékes tényező.
A dolog attól válik jelentőssé, hogy a vállalatok termelése, az innováció és a gazdasági
fejlődés elképzelhetetlen hitel nélkül. A modern gazdaságban a hitel által endogén mó
don keletkező belső pénz jelenti a pénzforgalom közel 95 százalékát. Ehhez képest az
állam által teremtett külső (a piachoz képest külső) pénz szerepe eltörpül.
7. A poszTkeynesIÁnus elvek
A hitelező bankok pénzteremtésben játszott szerepéből nagyon fontos elméleti követ
keztetések adódnak, amelyekre már Schumpeter (1986) is hangsúlyosan utalt, azonban
ezeket átfogóan a posztkeynesiánus elvek összefoglaló megnevezése fogja egybe.7 Ilyen
elméleti következmény, hogy a neoklasszikus szintézis nyomán ma is uralkodó főáram
nak a pénz (hosszú távú) semlegességére vonatkozó feltételezése értelmetlen. Ha minden
gazdasági tevékenység, az innováció, a fejlődés, és a spekulatív befektetések előfeltétele
a hitel útján teremtett pénz, akkor a pénzfolyamatoknak fontos hatásuk lehet. Ez a kér
dés élesen vetődik fel a reálelemzés és a monetáris elemzés különválasztásánál, amelyet
a gazdasági fejlődés elméletével kapcsolatban a 4. fejezetben, a kamatelmélettel kapcso
latban pedig a 7. fejezetben tárgyalok. A reálelemzés a pénz semlegességét feltételező,
a főáramra jellemző megközelítés. Fontos hangsúlyozni, hogy a Friedman által fémjel
zett monetaristák is ebbe a kategóriába tartoznak.
Egy másik fontos következmény az, hogy a pénzmennyiséget a gazdaság pénzigé
nye endogén módon alakítja. Elvként fogalmazhatjuk meg, hogy nincsen a gazdaság
keresleti viszonyaitól független exogén pénzkínálat, emiatt a modellben pénzkínálati
függvény sem jelenik meg. Sok fontos következmény származik ebből az elvből. Pél
dául értelmét veszti a jegybankkal kapcsolatban a monetaristáknak az a hagyományos
felfogása, hogy a pénzmennyiséget a jegybank szabályozza. A kérdést az 5. fejezet 4.
és a 8. fejezet 3. alcímei alatti részekben tárgyalom. A pénzmennyiség a bankrendszer
működésének következtében endogén módon alakul.
Ha a jegybank egyáltalán nem, vagy nem oly módon szabályozza a pénzmennyi
séget, ahogy azt a tankönyvek ismertetik, akkor felmerül a gyanú, hogy a monetáris
politika szerepe is megváltozott. Ebben a felfogásban a gazdaságpolitika új megvilágí
7
Monvoisin és Rochon (2006), valamint Rochon és Setterfield (2011) áttekintik a posztkeynesiánus
konszenzus főbb elveit.
16
A gazdaság irányíthatósága
tásba kerül, hiszen a monetáris politika tartalma más lett. E változás nyomán változott
a feladata is. Kézenfekvő, hogy a hitelintézetek pénzteremtési szerepe miatt szükség van
a monetáris politika mandátumának kiterjesztésére. A hitelintézetek mérlegstruktú
rájának alakulása fontos pénzügyi stabilitási kérdéseket vet fel, ami a jegybanki sza
bályozást, a felügyeletet és a szanálási folyamatok eszközrendszerének és eljárásainak
biztosítását indokolja. Ebben a könyvben a monetáris politikával foglalkozom, a költ
ségvetési politika nem kerül szóba. De itt jelezni kell, hogy Minsky (1986) hatására
a posztkeynesiánus elvek között hangsúlyosan megjelennek olyan elemek, amelyek
a költségvetési politika, a jövedelemelosztásra gyakorolt hatások, a gazdasági növekedés és
a válság okozta tartósan fennmaradó potenciális növekedési veszteségek (hysteresis) kezelésére vonatkoznak.
A hagyományos megközelítés kiemelt szerepet tulajdonít a monetáris politika
stabilizációs szerepének. A monetáris politika stabilizációs funkcióinak vizsgálatával
a 8. fejezetben foglalkozom. Itt az elmúlt évtizedek tendenciáinak empirikus elemzése
alapján megállapítható, hogy a monetáris politika stabilizációs szerepe még azokban az
időszakokban sem mutatható ki minden kétséget kizáró módon, amikor e stabilizációs
szerep nyíltan vállalva a jegybanki kommunikációban fontos helyen szerepelt.
8. A kAmAT
Az endogén pénzelmélet és a monetáris elemzés kevéssé hangsúlyozott, de talán mégis
egyik legfontosabb következménye a kamat exogenitásának elve, amelyet a 7. fejezet
9. alcíme alatti részben tárgyalok. Ebből az elvből számos fontos következmény adódik,
amelyek közül csak keveset tárgyalok ebben a könyvben. A hagyományos elmélet
szerint a kamatot a konjunktúraciklus körülményei alapján az inflációs célkövetés
vagy a gazdasági ciklus simításának igényeihez igazítja a gazdaságpolitika. Ezzel kap
csolatban az empirikus elemzés alapján a 8. fejezetben kérdéseket fogalmazok meg, de
a határozottabb konklúzióra vezető elméleti tisztázás későbbi feladat lehet. Ez a kérdés
itt nincs lezárva. Az azonban fontos, hogy kételyeket támasztok a hagyományos felfo
gással szemben. A hagyományos megközelítés szerint a kamat a beruházási igény és
a megtakarítási kínálat között teremt egyensúlyt. Ha a beruházási kereslet meghaladja
a folyó megtakarítást, akkor a kamat emelkedése csökkenti a beruházási igényt és növe
li a megtakarítási kínálatot. A két kategória egyensúlyát a kamat alakulása határozza
meg, vagyis más szóval ezen összefüggés határozza meg az egyensúlyi kamat nagyságát.
Ezzel az érveléssel több probléma van. A beruházást nem a folyó megtakarítás finan
szírozza, és ebből adódóan az nem is korlátozza azt. A beruházást a vállalatok korábbi
években felhalmozott pénzvagyona és a folyó évi hitel (forrásbevonás) finanszírozza.
A hitelnek pedig nem korlátja a betét (vagy folyó megtakarítás), mert a hitel hozza
létre a betétet (a pénzt, 5. fejezet 4. alcím alatti rész). A folyó évi beruházás és a folyó
17
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
évi megtakarítás között fordított a kapcsolat, a beruházás határozza meg az adott évben
nem fogyasztásra fordított terméktömeg (megtakarítás) nagyságát (lásd a 4. fejezetet).
A 7. fejezetben bemutatom, hogy a kamat egyensúlyi vagy természetes rátájának fogal
ma alkalmatlan a valós folyamatok elemzésére. Az endogén pénzelmélet a hitelinté
zetek pénzteremtésben játszott szerepének bemutatásával új megvilágításba helyezi
a jegybank gazdaságirányító szerepét. A kamat és a beruházás közötti kapcsolat a hite
lezésen keresztül jön létre, és a kamat a beruházásokra gyakorolt hatáson keresztül be
folyásolja a keresletet (Arestis–Sawyer 2006).
Különösen drámai változásoknak vagyunk tanúi a globális pénzügyi válságot köve
tő időszakban, amikor a kamatpolitika (9. fejezet) és a nemzeti monetáris politikák füg
getlensége (10. fejezet) egyaránt új kihívásokkal szembesült.
9. A gAzdÁlkodÁsTAn és A közgAzdAsÁgTAn
Az üzleti szférában fontos döntések közegéről, a pénznek a gazdasági fejlődésben ját
szott szerepéről szól ez az írás, mégis az az érzésem, hogy a „senki földjén” kalando
zunk. Számos kérdésben a hagyományos közgazdaságtan alapösszefüggéseit kérdő
jelezem meg. A kifogásaimat arra alapozom, hogy a valóságos üzleti döntések során
általában nem azokra a változókra figyelnek a vállalatok, mint azt a közgazdaságtan
feltételezi. A reálkamatnak az üzleti döntésekben nincs szerepe, miközben a hagyo
mányos elméletben ez a kulcsváltozó. A pénz a legtöbb üzleti döntésben kulcsváltozó,
a közgazdaságtan hagyományos (reálelemzési) megközelítésében azonban nem játszik
szerepet. Az erőforrásallokáció egyensúlyi megoldását nem befolyásolja. A pénz sem
legessége (a klasszikus dichotómia) a racionális várakozásokra épülő egyensúlyelmélet
alapjellemzője, hiszen a modern korra jellemző belső érték nélküli pénzt nem igazán
lehet beépíteni a modellbe. Gilányi Zsolt (2006, 2008) – felelevenítve a Hahnproblé
mát – emlékeztet az egyensúlyi modellben csereeszközként megjelenő pénz ellentmon
dásos jellegére. A cserében a pénznek azért tulajdonítanak értéket, mert a következő
periódusban ismét lehet vele vásárolni. Az utolsó periódusban azonban a belső értékkel
nem rendelkező pénznek nincs ilyen, a jövőből származtatott értéke. Viszont ebben az
esetben már az utolsó előtti periódusban sincs, sőt a racionális várakozások alapján
már az első periódusban sem lehetne értéke.
A könyvben tárgyalt kérdések az üzleti megfontolások alapján a közgazdaságtan
hiányosságait feszegetik, mégsem tekintem ezt a próbálkozást az üzleti gazdálkodástan
megalapozásának. Chikán Attila (2014) a gazdálkodástan és a közgazdaságtan viszo
nyával foglalkozva bemutatja, hogy a vállalatelméletek a kettő közötti hidakként értel
mezhetők. Ez a tudományos kiindulása a Chikán Attila (2008a) ma már meghatározó
jelentőségű vállalatgazdaságtantankönyvének is.
18
A gazdaság irányíthatósága
Ebben a könyvben a makroökonómia keretén nem lépek túl, így hídverésről sem
esik szó. Mégis bízom abban, hogy javíthatom a gazdálkodástan és a közgazdaságtan
közötti átjárás esélyeit azzal, hogy a vállalatvezető és a gazdaságpolitikus probléma
kezelését elemzem, kiemelve a pénz szerepét ezekben a folyamatokban. Mindez nem
adja meg a gazdaságpolitika problémájának a megoldását. Egyszerűen azért nem, mert
a gazdaságpolitika problémája nagyon összetett lehet, így többféle megközelítésből
vizsgálható. E könyvben a gazdaságpolitika makroökonómiai kereteire fogalmazok
meg feltételeket. Nem foglalkozom a mikroökonómiai vagy vállalati keretekkel, de ezek
a keretek legalább ennyire fontos szerepet játszhatnak a gazdaságpolitikai megfontolá
soknál. Szerencsére ezen a téren nagyon sok fontos eredmény született, és ezek bőven
adhatnak muníciót. A versenyképességre vonatkozó vállalati kérdőíves kutatások ered
ményei jól dokumentáltak, Chikán Attila (2008b, 2011), Chikán Attila és Czakó Erzsé
bet (2009), Chikán Attila és Demeter Krisztina (2006) munkái csak néhány kiragadott
példa ezek sorában.
A kérdőíves kutatások alapján megfogalmazódó gazdaságpolitikai javaslatok a vál
lalatvezetők kívánságainak hű tükrét adva joggal nagy figyelmet kapnak napjainkban,
de ha csak ezekre koncentrálnánk, akkor a klasszikus közgazdaságtan Keynes előtti
időszakának gazdaságpolitikai üzenete köszönne vissza. E korszakot érintettük e fejezet
3. részében.
19
II. FEJEzET
A gazdaságpolitikai alkalmazás három kritérium
figyelembevételét feltételezi
A közgazdasági összefüggések és a gazdaságpolitikai javaslatok felhasználhatósága
múlhat azon, ha egyszerű, technikainak tűnő megfontolásokat figyelmen kívül ha
gyunk. Az alkalmazásokra szánt közgazdasági elmélet három olyan feltétlenül fontos
elvét tárgyalom ebben az írásban, amelyek sérülése esetén az alkalmazás tévútra vezet
het. E feltételek a gazdasági elszámolásoknál alkalmazott alapelvekre emlékeztetnek,
de kiterjesztésük alapul szolgált a gazdaságpolitikai modellezés új megközelítésének
térnyeréséhez, az úgynevezett „stock flow consistent” (SFC) modellek kidolgozásához,
és hatással volt a közgazdaságtan megújítására, így többek között a pénzelmélet újra
gondolására az úgynevezett „modern monetary theory” (MMT) irányzat terjedéséhez.
1. HÁrom krITérIum Az AlkAlmAzÁsoknÁl
„Hymen Minsky szerint, ha az érvelésedet nem tudod a mérlegek kereteibe beilleszteni,
akkor az érvelés logikájával van a baj” (Tymoigne 2016: 2).8
Néhány, a gyakorlati alkalmazás oldaláról indokolt megfontolás ismertetésével foglal
kozom ebben az írásban. Ezek a szempontok nem új elméleti felfedezések, a gyakor
lati szakemberek régtől fogva evidenciaként kezelik ezeket. Sokaknak azonban talán
újszerűen hangozhatnak, mert léptennyomon találkozunk a nyomtatott, az elektroni
8
„Hymen Minsky used to note, if you cannot put your reasoning in terms of a balance sheet there is a
problem in your logic” – idézi könyvének bevezetőjében Éric Tymoigne Minskyt. Tymoigne könyve
jelentős változást hozott azzal, hogy a pénzügyi számlákból, a pénzügyi rendszerből kiindulva ábrázol
ja a gazdaságot. Ez gyökeres szakítást jelent az olyan makroökonómiai ábrázolással, amelyben a pénz
csupán átmenő elszámolási tételként szerepel. A magyarul elérhető irodalomban jól használható képet
ad a pénzügyi számlákra alapozott megközelítésről Szalkai István (1990) és Száz János (1989) könyve.
Nem a pénzügyi számlákból indul ki és nem ezekre építi érvelését Simon András (1999), de gyakorlati
orientációja segítette abban, hogy elkerülje a főáram által dominált gondolkodásmód csapdáit, és hasz
nálható módon ismertesse a főáram összefüggéseit.
20
A gazdaságpolitikai alkalmazás három kritérium figyelembevételét feltételezi
kus és az online médiában olyan gazdaságpolitikai tanáccsal, értékeléssel, amely ezek
némelyikét figyelmen kívül hagyva inkonzisztens, és így „gyakorlatilag” használhatat
lan kijelentéseket tartalmaz.
A hármas szempontként megfogalmazott elvárást most a makroökonómiában alkal
mazott általános megközelítésekre vonatkozóan fogalmazom meg. Ez a próbálkozásom
egyszerre tekinthető nagyratörő vállalkozásnak, amely ugyanakkor nagyon is szerény
valójában. Ambiciózus, mert általánosan alkalmazandó észszerű feltételeket fogalmaz
meg, amelyek figyelembevétele egyaránt hasznos sokféle különböző gazdaságpolitikai
vagy döntési helyzetben. Ez a vállalkozás ugyanakkor szerény is, mert a három feltétel
az érvelésre vagy vizsgálatra csupán konzisztenciát kényszerít rá, de semmiféle hitet,
értékválasztást vagy elméleti preferenciát nem diktál, és nem is fejez ki semmiféle olyan
sajátos megfontolást, amely a hitek, hiedelmek, elméletek vagy értékítéletek alkalma
zását befolyásolná. A konzisztencia és az észszerűség önmagában nem határozza meg,
hogy mit gondoljunk vagy tegyünk, de segít bennünket abban, hogy ezt észszerűen
tegyük. Ezek olyan követelmények, amelyek döntően meghatározzák azt, hogy az elmé
let hasznos lehessen a gazdaság mai folyamatainak megértéséhez. A hármas szempont
lényegében egy alapelvet fogalmaz meg, nevezetesen azt, hogy bármely gazdasági jelenséggel kapcsolatban (a) az állományokat és az áramlásokat (b) az eltérő viselkedési jellemzőkkel rendelkező gazdasági szektorok szerint megkülönböztetve, (c) de az egymás
közötti kapcsolatokat (áramlás, tartozás, követelés) egységes integrált rendszerben próbáljuk meg leírni. A gyakorlatban alkalmazható makroökonómia az ennek a hármas
szempontnak való megfelelésről szól.
1.1. A hármas alapelv jelentősége
A hármas alapelv gyakorlati fontosságának érzékeltetésére menjünk vissza az időben
a mai makroökonómia gyökereinek kialakulásához. Már a korai időszakban felismer
ték: ahhoz, hogy a közgazdaságtan makroökonómiai megközelítései gyakorlati kér
dések, így a gazdaságpolitika hatásainak elemzésére alkalmasak lehessenek, legalább
három feltételnek kell megfelelniük. Ebből a háromból talán a legfontosabb feltétel az,
hogy a leírás tegyen különbséget az áramlás9 (flow) és az állomány (stock) változók
között. De a különbségtétel nem elég, a második feltétel is lényeges, nevezetesen az,
hogy az áramlás és az állományjellegű változók legyenek összekapcsolva, mert az állo
mányváltozás jelentős része éppen az áramlások alakulásától függ. A bankbetétem állo
9
Az áramlás kifejezés helyett sokszor használhatnánk az állományváltozás szót, mert a be vagy kiáram
lás megváltoztatja az állományokat. Mégsem ezt teszem, mert hangsúlyozni szeretném azt a fontos
körülményt, hogy az állomány nemcsak így változhat. Változást okoz az állományokban az átértékelés
is. Ez a változás nagyon lényeges lehet és mélyreható következményekkel járhat, mégsem valamifajta
áramlás következtében alakul ki.
21
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
mányát az adott időszaki folyó jövedelmem erre fordított része növeli. De nemcsak ez
gyarapítja, hanem az állományra kapott kamat is, vagyis az állomány is hat az áramlás
alakulására. E kettőt konzisztens egységben kell figyelembe vennünk, ha gyakorlati
kérdésekkel foglalkozunk. Ez az elvárás magától értetődő, de általában nem könnyű
érvényesíteni.
Michael Kalecki mondása, hogy a közgazdaságtan az állományok és az áramlások
összekeverésének tudománya,10 örök érvényűnek tűnik. Az állomány és az állományvál
tozás (áramlás) kezelésénél a konzisztencia hiánya nem szembetűnő, talán ezért fordul
elő oly gyakran ezek összetévesztése. De vannak egyszerű módszerek az állományok
(stock) és azok változásai (flow) konzisztens kezelésének ellenőrzésére. Ilyen például
a dimenzióelemzés. Ez azt jelenti, hogy az érvelésben, a képletekben szereplő tényezők
dimenziójellemzőit (például érték, volumen, idő stb.) megvizsgálva azoknak az egyen
let mindkét oldalán azonosnak kell lenniük, különben nem állhat fenn az egyenlőség.
A dimenzióelemzés általában nagyon egyszerű és jól kidolgozott módszer, emiatt erre
itt nem térek ki.
Az állományok és az áramlások konzisztens kezelésére a gazdaságtan önálló ága
alakult ki, amely a gazdasági modellezés fontos pillére, de módszerként az elméleti
összefüggések tisztázásához is nélkülözhetetlen szolgálatot tesz. Az angolul stock-flow
consistent (SFC) megközelítés kiemelkedő alakja Wynne Godley (1926. szeptember 2.–
2010. május 13.), aki ezzel egy külön területet képvisel a makroökonómiában (Godley
–Lavoie 2007).
A gyakorlati célú elemzéssel szemben elvárt harmadik alapelv abból a tényből követ
kezik, hogy az állományok és változásaik döntően összefüggnek a gazdasági szereplők
viselkedésével. Emiatt célszerű az elemzés szempontjából lényegesen eltérő viselke
déssel jellemezhető szereplőket elkülöníteni, és ezeket gazdasági szektorokba csopor
tosítani. Ha jövedelmet (GDP) vizsgálunk, akkor a jövedelemtulajdonosok szektorai
között a lakosság, a vállalatok, a költségvetés és a külföld megkülönböztetése kézen
fekvő. Ha a pénzügyeket érintő kérdést elemzünk, akkor ezen túlmenően célszerű
megkülönböztetni a pénzügyi és a nem pénzügyi szektort. A szektorbontás részleteit
a mindenkori elemzési szempontok diktálják, miközben a kezelhetőség érdekében
igyekszünk a szükséges minimumra szorítani a szektorok számát. Mindhárom alapelv
10 Szó szerint: „economics is the science of confusing stocks with flows”. Kalecki e kijelentését idézi
J. Robinson (1982: 295). Nem tudni, hogy pontosan mi késztethette Kaleckit e provokatív kijelen
tésre. Írásom egy korábbi bírálója túlzottan leegyszerűsítőnek, „evidenciának” minősítette a cikk
ben kifejtett három feltételt. Ezek közül ez az első a legnyilvánvalóbb. De akinek a kezében már volt
makroökonómiatankönyv és eljutott az ISLM modellhez, azt is észrevette talán, hogy az IS egy flow
típusú egyensúlyi görbe, az LM pedig egy stock típusú egyensúlyi görbe. Nem evidens, hogy ezek egy
síkon gond nélkül találkozhatnak. Sajnos annyira nem, hogy az ISLM modell alapos és kiváló kriti
káját adó Mellár (2015: 237–264) sem tesz erről említést, pedig önmagában ez az egyetlen érv elég lett
volna a modell mellőzéséhez.
22
A gazdaságpolitikai alkalmazás három kritérium figyelembevételét feltételezi
kézenfekvőnek tűnik, éppen ezért meglepő, hogy mennyire nem tartjuk tiszteletben
a közgazdasági érvelés során. Szembetűnő hibát követünk el ezzel, amit a keynesi mul
tiplikátor esetével szemléltetek az alábbiakban.
1.2. egy szemléltető példa: az elszámolási mátrix
Szemléltetésül vegyünk egy egyszerű keynesi modellt, amelyben a lakossági fogyasztás
a rendelkezésre álló jövedelemtől és a lakosság pénzügyi vagyonától függ az alábbi ösz
szefüggés szerint:
C(t) = (1–s)(1–τ)W(t)+νVH (t–1),
(1)
ahol W a lakosság jövedelme (bér), amiből τ adókulccsal adót fizet (T=τW), és a ma
radék rendelkezésre álló jövedelméből még s arányt félretesz a lakosság (megtakarítási
ráta), vagyis a folyó jövedelemből fogyasztásra fordított összeg (1–s)(1–τ)W. A lakos
ság fogyasztása nemcsak folyó jövedelmétől, hanem pénzvagyonának nagyságától füg
gően is változik. Ezt fejezi ki az (1) fogyasztási függvény második tagja, ahol VH(t–1)
a lakosság pénzvagyonának nyitó értéke, ν pedig az ebből fogyasztásra fordított rész
aránya a vagyonhoz. A megtakarítás a lakosság pénzvagyonát növeli. A lakosság pénz
vagyonának változása tehát:
VH (t) – VH (t–1) = W(1–τ)s–νVH (t–1).
(2)
Mielőtt a többi szektor jövedelemáramlásait részleteznénk, vessünk egy pillantást az
ezen áramlásokat számviteli szempontból áttekintő elszámolási mátrixra (1. táblázat). Az elszámolási mátrix ez esetben sorirányban az egyes tranzakciókban kifize
tett (–) és bevételezett (+) összegeket jelöli szektoronként. Sorirányban tehát az adott
tranzakcióhoz kapcsolódó szektorok közötti összefüggést ábrázoljuk, oszlopirányban
pedig az adott szektorhoz kapcsolódó összes tranzakciót szerepeltetjük. Így az első
sor azt írja le, hogy a háztartások a vállalatoktól vásárolják a fogyasztási cikkeket, ez
a háztartásoknak kiadás, a vállalatoknak bevétel. Az első oszlop pedig a háztartások
összes tranzakciójának eredményét írja le, vagyis azt, hogy a bérekből a fogyasztás és az
adó levonása után maradó rész a pénzvagyonuk változásában csapódik ki. A háztartá
sok (1) és (2) viselkedési egyenletei és az elszámolási mátrix első oszlopában található
számviteli összefüggés által leírt folyamat azonos. Ennek belátásához elég a mérleg
azonosságból kiindulni az alábbiak szerint:
0 = –C(t)+W(t)–T(t)+VH(t)–VH(t–1),
23
(3)
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
vagyis a mérlegazonosságot átrendezve adódik:
VH(t)–VH(t–1) = C(t)–W(t) + T(t).
(4)
Az (1) és (2) viselkedési egyenletek és az (3) elszámolási (mátrix) összefüggés ekvi
valens leírása a gazdasági folyamatnak. Például, ha a (4) jobb oldalára behelyettesítjük
az (1) fogyasztási függvényt, eljutunk a (2) egyenlethez.
A szektorok jövedelemáramlási kapcsolatait jól áttekinthető formában követhetjük
egy elszámolási mátrixban felírva:
1. táblázat: Elszámolási mátrix tranzakciók és szektorok szerint
Háztartások
Vállalatok
–C(t)
+C(t)
Fogyasztás
költségvetési kiadás
+G(t)
[Termelés]
[Y(t)]
Állam
(költségvetés)
Összesen
0
–G(t)
0
Bérek
+W(t)
Adók
–T(t)
+T(t)
0
VH(t) – VH(t –1)
VG(t) – VG(t – 1)
0
Pénzvagyon-változás
Összesen
–W(t)
0
0
0
0
Megjegyzés: kiadás: (–), bevétel (+)
Forrás: Godley–Lavoie (2007: 62)
A gazdasági folyamatot az elszámolási mátrix alakjában ábrázolva további kérdésekre
is választ kapunk. Honnan származik a háztartások bevétele? Az elszámolási mátrix
„Bérek” sorára tekintve látjuk, hogy a vállalatoktól. De honnan származik a vállalatok
munkaerőkereslete? Ha a nulla időpontból indulunk, akkor még nincs fogyasztási
cikkkereslet, mert bérfizetés sem volt (feltéve, hogy a háztartások induló pénzvagyona
is nulla, így az sem támaszt keresletet). Az állam költségvetési kiadása [–G(t)] teremt
induló keresletet. Az állam pénzt nyomtat/teremt, és ezzel fizet a vállalatoknak. A vál
lalatok beindítják a termelést, amely ebben az egyszerű esetben csak bérköltséget jelent,
és létrejön a háztartások jövedelme. A vállalatoknál nem számolunk nyereséggel, így
a termelés során keletkezett összes elsődleges jövedelem bér [W(t)]. Az állam majd
adót szed a háztartásoktól, és ebből „finanszírozza” a folyamat elején vállalt kiadást.
Ha az adóbevétel és a kiadás eltér, akkor a különbözet az állam vagyonváltozásában
csapódik le. Ha hiány van, akkor növekszik az államadósság. Ha pont annyi adót szed
24
A gazdaságpolitikai alkalmazás három kritérium figyelembevételét feltételezi
be, mint amennyit a kiadásra fordított, akkor a pénz is kiesik a rendszerből, mert azt
a kiadásnál teremtette, és ez az adóbevétellel eltűnik a forgalomból.
1.3. A tankönyvi modell és a multiplikátor
A fent ismertetett részletezettség ahhoz kell, hogy a jövedelemtulajdonosok, a fogyasz
tás és a megtakarítás megjelenjen, és a jövedelemfolyamatok elszámolása konzisztens
legyen. Az ennél a felírásnál egyszerűbb megjelenítés már gondokat vethet fel. Ennek
az alapul vett gazdaságnak a legáltalánosabb tankönyvi ábrázolása ennél ugyan egysze
rűbb formulát ad, de ez félrevezető. A probléma szemléltetése érdekében tekintsük át
azt a tankönyvi esetet, amely nem a szektoronkénti összefüggéseket, hanem az aggregált
GDP [Y(t)] termelését és felhasználását írja le. Az elszámolási mátrixban ezt zárójelbe
téve megjelenítettük, de nem érintettük, mivel ott a szektorok közötti kapcsolatokat
mutattuk be, és nem az aggregált folyamatot. A viselkedési paraméterek (s, τ) ugyan
azok, mint az előbbi szektorok szerint elszámolt modellben. Változás viszont, hogy itt
nincs pénzvagyon [V(t)] és ebből fogyasztásra fordított rész (v) sem.
A GDP az aggregált modellben így írható fel:
Y(t) = C(t) + G(t).
(5)
Az elszámolási mátrixban az egyetlen jövedelem (GDPalkotó) elem a bér [W(t)],
vagyis W(t)= Y(t), mert a vállalati szektorban nyereséget nem jelöltünk. A rendelke
zésre álló jövedelem:
YD(t) = (1–τ)Y(t).
(6)
A fogyasztást pedig az alábbi (7) összefüggés írja le, ami megfelel az (1) egyenletnek,
ugyanis az aggregált modellben nincs pénzvagyon, és így ennek nincs hatása a fogyasz
tásra sem, vagyis (1) utolsó tagja nulla.
C(t) = (1–s)(1–τ)Y(t).
(7)
A lakossági fogyasztás (7) egyenletét (5)be helyettesítve kapjuk a GDPre az alábbi
összefüggést:
Y(t) = C(t)+G(t) = (1–s)(1–τ)Y(t) + G(t).
(8)
Ebből átrendezéssel kapjuk, hogy a GDP „egyensúlyi” szintje az (autonóm) költségve
tési kiadás [G(t)] és multiplikátor
szorzataként adódik.
25
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
.
(9)
Ez a felírás szinte minden tankönyvben kiemelt helyen szerepel. De mi a probléma
vele? Ezt a kérdést vizsgáljuk az alábbiakban.
1.4. A multiplikátor hibája rövidzárlat a makroökonómiában
A (9) összefüggés tehát rövidre zárja a gazdaság egyes szektorai közötti kapcsolatokat, és
a szektorok viselkedési jellemzőit kifejező paraméterek alapján határozza meg a GDP
szintjét. A háztartások fogyasztási viselkedését a megtakarítási ráta és az adókulcs (s, τ)
jellemzi makroszinten, az állam viselkedését pedig az autonóm kiadások (G) és az előbb
említett adókulcs tükrözi. Ebben a modellben nem szerepel bér és nem jelenik meg
a lakosság pénzügyi vagyona. Fontos szerephez jut ugyanakkor a megtakarítási ráta és
ezen keresztül a megtakarítás. De ha nincs bér, akkor miből takarít meg a magánszek
tor (lakosság), és ha megtakarít, azt hová teszi, ha nincs pénzügyi vagyon a modellben?
Mondhatnánk, hogy ez egy összevont modell, amely a makroszintű összjövedelem ter
melését és felhasználását írja le, de nem bontja ezt meg szektorokra. Vegyünk egy szám
példát, hogy szemléletesen érzékeltessük ennek következményeit (2. táblázat).
2. táblázat: Az elszámolási mátrix és a multiplikátor a pénzvagyon harmadának fogyasztásra
fordítása esetén (s = 0,3, τ = 0,2, ν = 0,3, G = 20)
Periódus
0
1
Fogyasztás (C)
0
költségvetési kiadás (G)
0
gDP (Y)
0
Bérek (W)
0
20
Adók (T)
0
4
Háztartások pénzvagyona
(VH(t))
0
4,8
Végtelen
multiplikátormegoldás
80
25,45
20
20
100
45,45
74,89 98,87
100
nem szerepel
14,98 19,75
20
9,09
2,69
0
nem szerepel
1–12
1–48
11,2 57,23 78,98
20
20
20
31,2 77,23 98,91
0,08
Megjegyzés: A táblázatban a periódust megelőző időszakok kumulált értéke szerepel, kivéve a háztartások pénzvagyona
esetében, ahol a záróállomány értéke található.
Forrás: Godley–Lavoie könyvének (2007) 69. oldalán közölt 3.4. táblázat hasonló számítást ismertet
eltérő paraméterértékekre kalkulálva
26
A gazdaságpolitikai alkalmazás három kritérium figyelembevételét feltételezi
A táblázatban szereplő példa esetében a költségvetés kiadása (egyfajta élénkítési
impulzus) G=20, a lakossági megtakarítási ráta s=0,3, az adókulcs pedig τ =0,2. Ek
kor az „egyensúlyi” jövedelem Y* = 45,45. Az egyensúlyhoz tartozó fogyasztás pedig
C* = (1–0,3)(1–0,2)45,45 = 25,45. A példából tehát kivehető, hogy a megtermelt ösz
szes jövedelem (45,45) egy részét fogyasztásra (25,45), a többit költségvetési kiadásra (20)
fordítják.
De milyen gazdasági egyensúlyt reprezentál ez a felírás, ahol a költségvetési kiadás
20, az adóbevétel11 pedig 9? Ez a helyzet nyilvánvalóan tartósan nem fenntartható, így
egyensúlyinak sem nevezhető.
A hibát az okozza, hogy csak a folyó jövedelemre figyeltünk, és a jövedelemáramlás
nak az állományokra gyakorolt hatását, valamint az állományváltozásnak a jövedelem
re gyakorolt hatását figyelmen kívül hagytuk. Kezdjük az egészet elölről, és egészítsük
ki a képet az állományokkal.
Az is fontos további kérdés, hogy a deficitet ki finanszírozza. Mivel számpéldánk
ban az egyszerűség érdekében zárt gazdaságot feltételeztünk, így a deficitet kénytelen
a belföld, vagyis itt a magánszektor finanszírozni valamilyen módon. De hogy ezt meg
ragadjuk, ahhoz már szektorbontásra van szükség. Erre a legegyszerűbb lehetőséget
mutatta be az 1. táblázatban ismertetett elszámolási mátrix. Ebben csak egyetlen állo
mányjellegű változó szerepelt, a háztartások pénzvagyona. Ez az egy is elegendő azon
ban ahhoz, hogy értelmes képet alkothassunk a vizsgált gazdaságunkról, amelyet az
összevont tankönyvi12 modellel nem sikerült leírni. A háztartások pénzvagyona a meg
takarítással változik, de ez a változás feltehetően hatással lehet a fogyasztásukra is. Ezt
fejezi ki a fentebb szereplő (1) és (2) egyenlet.
Az elszámolási mátrix a számvitel szabályainak megfelelően statikus állóképet ad
a gazdasági folyamat egy adott pillanatáról. Induljunk el a t=0 időpontból (tegnap).
Ekkor még a háztartások vagyona nulla volt, VH(0) = 0. A t=1 időpillanatban (ma)
a kormányzat rendel G(1)=20 értékben terméket, amit a vállalati szektor állít elő úgy,
hogy csak bérköltsége jelentkezik, vagyis a lakosság bevétele W(1) = 20. A háztartások
jövedelmeik egy részét adófizetésre (20(1–0,2) = 4), más részét megtakarításra fordítják
((20–4)0,3 = 4,8), a maradékot pedig fogyasztásra ((20–4)(1–0,3) = 11,2) az (1) egyenlet
szerint. A t=1 pillanatban még nincs induló pénzvagyonuk, abból nem fogyasztanak,
de az időszak végét záró pénzvagyonuk már 4,8 lesz, és az ezt követő időpontokban
már az ezzel kapcsolatos fogyasztási kereslettel is számolnunk kell. Ezeket a számokat
megtaláljuk a 2. táblázatban az 1. periódushoz tartozó oszlopban.
11 Az adóbevétel 45,45 × 0,2 = 9,09.
12 Itt csak általában „tankönyvi” felírást említek, de nem teszek ehhez hivatkozást, hogy melyik tan
könyvre vonatkozik a kijelentés. Azért nem nevesítem, mert a Budapesti Corvinus Egyetem könyv
tárában nem találtam olyan elterjedten használt tankönyvet, amelyik ne esett volna ebbe a hibába.
A multiplikátor problémájának kiterjedt irodalma, amelyről sokoldalú ismertetést találhatunk Gnos és
Rochon (2008) tanulmánykötetében, nem hatott a tankönyvekre.
27
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
A 2. táblázatban a többi periódusra vonatkozó oszlopokban foglalom össze a kör
körös folyamatot, amelyet az generál, hogy a bérekből és a megtakarítás eredményeként
felhalmozott pénzvagyonból fogyasztásra fordított rész ismét keresletet támaszt, ami
a termelés (Y) bővülésén keresztül újfent bérjövedelmet, megtakarítást és adóbevételt
generál.
2. A pénz szerepe A mAkroökonómIÁbAn
A 2. táblázat értelmezéséhez két fontos megjegyzést kell tennünk. Azt gondolhatnánk,
hogy az elszámolási mátrixba rendezett viselkedési egyenletek által leírt összefüggések
az újratermelés körkörös folyamata miatt eredményeztek idővel magasabb termelést,
mint amit a multiplikátormegközelítés „egyensúlyi” termelésként meghatározott. Látni
fogjuk, hogy ez nem így van. A multiplikátormodell is egy végtelen körkörös iteráció
eredményét írja le, amikor a (8) egyenletet megoldottuk. Tehát nem emiatt adódott
a nagy eltérés.
A végtelen iteráció nyilván irreális feltételezés olyan gazdasági folyamatok eseté
ben, ahol a paraméterek idővel változnak. A valóságban minden gazdasági folyamat
ilyen. Ha azonban nem a végtelenben gondolkodunk, akkor attól függően, hogy hány
lépést lehet reálisan áttekinteni, már nagyon eltérő képet kaphatunk mind a jövedelem
ről (ami 31,2 és 100 közötti értéket érhet el az itt alkalmazott számpéldánkban), mind
pedig a többi változóról. Az erről alkotott összkép azonban minden időpillanatban
konzisztens marad, ha az 1. táblázatban szereplő elszámolási mátrix sor és oszlop
összegei kiadják a nullát.
A kétféle modell, a multiplikátormodell és az elszámolási mátrixra épülő szem
léltetés között az igazi különbség a bérek és a háztartási pénzvagyon szerepeltetésével
kapcsolatos. Ez a multiplikátormodell oldaláról szemlélve felesleges részlet, mert a vég
telenben a pénzvagyont fokozatosan felélik, fogyasztásra fordítják. Ez tehát átmeneti
változó ebben a felfogásban.
2.1. megtakarítás és a beruházás: az állomány és a változás
(stock és flow) összekeverése
A megtakarítás a közgazdaságtan egyik talányos fogalma. Keynes a megtakarítást az
elemzés középpontjába helyezte, az adott évi jövedelem el nem fogyasztott részét értette
rajta. Fontos előrebocsátani, hogy az évi jövedelem és így a megtakarítás is flow jellegű
változó. A beruházás és a megtakarítás között van összefüggés, ami sajnos a gazdaságpo
litikai javaslatokban és a hagyományos makroökonómiai megfontolásokban is – Kalec
ki állítását igazolva – a flow és a stock jellegű fogalmak összekeverését tükrözi, így téves
28
A gazdaságpolitikai alkalmazás három kritérium figyelembevételét feltételezi
állításokat generál. Amit ugyanis az ez évi jövedelmemből nem fogyasztásra fordítok,
az a megtakarításom (flow), de ennek nincs sok köze ahhoz, hogy az ez évi beruházások
hogyan alakulnak. Az idei beruházásokat ugyanis sok minden finanszírozhatja.
Például a vállalatok felhalmozott korábbi profitjából származó forrásállomány (stock),
és persze az én korábbi megtakarításaimból felhalmozott betétem állománya (stock)
a bankokban, továbbá még néhány más forrás, de ezeknek nincsen semmi közük ahhoz,
hogy az ez évi megtakarításom (flow) éppen hogyan alakult. Az óvatlan szemlélő az
I=S egyenlőséget látva azt gondolhatja, hogy a fogyasztásról való lemondásom teszi
lehetővé a főnököm tulajdonában álló cég beruházásait. Ez büszkeséggel tölthetne el,
ha nem tudnám, hogy az egyenlet egyik oldalán egy flow (évi beruházás, I) áll, a másik
oldalán pedig egy stock (korábban felhalmozott finanszírozási forrás, S) található. Ami
nyilvánvalóan hibára utal, de azt nem jelzi, hogy hol a hiba. A hiba mélyen van, emiatt
nem egyértelmű. A probléma az, hogy a pénzt ez a felfogás árupénzként fogja fel. Ami
azt jelenti, hogy a pénz bármilyen áru lehetne, és a csere így olyan, mintha barter len
ne, kifinomult módszerekkel. Ez a megállapítás további magyarázatot igényel. Hosszas
fejtegetés kell ahhoz is, hogy belássuk: a megtakarítások által finanszírozott beruházás
azt jelenti, hogy a pénz árupénz, és a csere barterjellegű. Az talán nem igényel részletes
magyarázatot, hogy ma a pénzen keresztüli csere nem barterjellegű, mert a közhie
delem azt vallja, hogy a pénz létrejöttét éppen a barterkötöttségektől való szabadulás
indokolta. Ha a valóságnak ellentmond a barterjelleg, mint ahogy valóban ellentmond,
akkor az sem igaz, hogy a beruházást a megtakarítás határozza meg. Az igazságot itt
nem hitként, hanem elszámolási eredményként értelmezem.
2.2. A multiplikátor „ideológiai” preferenciát rejt?
A másik különbség az elszámolási mátrix szemlélete és a multiplikátorfelfogás között
nem is igazán a számok fent bemutatott eltérésében rejlik. A multiplikátormodellben,
mivel a pénzügyi vagyon nem szerepel, így a pénz13 sem jut szerephez. A klasszikus
makroökonómia ezt a sajátosságot úgy fogalmazza meg, hogy a pénz semleges, a pénz
és a reálfolyamatok szétválaszthatók, egymástól függetlenek (ez a klasszikus mak
roökonómia dichotómiafeltételezése, lásd Weeks [1998]). E semlegességi elv bizonyo
san sok előnnyel járhat, ugyanakkor vannak hátrányai is. Az egyik például az, hogy
helyből kétségessé teszi az ilyen elmélet alkalmazhatóságát gazdaságpolitikai kérdések
ben, amelyek általában a pénz körül forognak. A pénz és a bankok makroökonómiában
való megjelenésének ellentmondásaival részletesen foglalkoznak Ábel, Lehmann és
13 Ebben az írásban a költségvetés kiadása, G=20 értelmezhető pénzteremtésként. Az állam a vásárlá
saiért pénzt fizet a piacon, ezzel növeli a forgalomban lévő pénz mennyiségét. Az adókon keresztül
a piacról kivont kereslet pedig a korábban teremtett pénz visszavonása, megszüntetése.
29
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
Tapaszti (2016). Erre itt nem térek ki, pusztán jelzem, a cikk példa arra, hogy a hármas
követelményrendszer következetes alkalmazása egyenes utat nyit egy új pénzelmélet
megalapozásához, amely keretet ad napjaink égető kérdéseinek kezeléséhez. A Lon
don School of Economics ajtajára kifüggesztett, a mai közgazdaságtan reformációjának
alapkérdéseit összefoglaló 33 pont (amely Luther Márton ötszáz évvel korábbi nagy
hatású téziseire utalva emlékezett meg annak fél évezredes évfordulójáról) öt pontot
szentelt a pénz, a bankolás és a válságok kérdésének.14
Az új pénzelméletet az angolszász irodalomban egyszerűen csak modern monetary
theory (MMT) néven emlegetik. Ez az iskola jutott eddig legmesszebbre a Luther tézi
seire reflektáló, a közgazdaságtan reformációjára vonatkozó javaslatok 24–28. pontjai
nak megvalósításában. Ábel és munkatársai (2016) a 33 pontból a 24–25–26. pontokat
teljesítik pusztán amiatt, hogy az elszámolási elveket alkalmazva vizsgálják a pénz
teremtés és a bankok szerepét ebben.
A számpéldánkban bemutatott multiplikátormegközelítésből a pénz figyelmen kívül
hagyása (a pénzsemlegesség feltételezése) miatt két mechanizmus hiányzik a modellből.
Egyrészt a pénzügyi megtakarítás (pénzügyi vagyon) nagysága nem befolyásolja
a fogyasztást, másrészt a költségvetési hiány finanszírozásához szükséges megtakarítást
sem látjuk. Ennek szemléltetésére vegyük az elszámolási mátrixban leírt modellt, és
tegyük fel (a multiplikátormodell implicit feltevésével összhangban), hogy a pénzügyi
vagyonból nem fordítanak fogyasztásra. Ekkor az (1) egyenlet által leírt fogyasztási
függvényben a v = 0 paraméterérték mellett számszerűsítjük az újratermelési folyama
tot. Ennek eredményét a 3. táblázat ismerteti. Ebből látható, hogy a végtelen iteráció
útján a multiplikátormodell számaihoz jutunk el,15 és még valamihez! A megtakarítások pénzügyi vagyonba halmozódásával a végén a pénzügyi vagyon értéke 10,91 lesz,
ami éppen egyenlő a multiplikátormodell hiányának (20 – 9,09 = 10,91) nagyságával.
A pénz semlegességét feltételezve tehát az elszámolásimátrixszemlélet és a multipli
14 A 33 pontból ide idézem a 24–28. pontokat: (24) A gazdaságban keringő új pénz legnagyobb részét
a kereskedelmi bankok teremtik, minden alkalommal, amikor új hitelt nyújtanak. (25) A pénzteremtés
módja meghatározza a gazdagság elosztását a társadalmon belül. Ezért a pénzteremtés módját poli
tikai, nem pedig tisztán technikai kérdésként kell értelmeznünk. (26) Mivel a bankok hozzák létre
a pénzt és az adósságot, a gazdaság fontos szereplőinek tekinthetők, és a makroökonómiai modellek
ben is meg kell jelenniük. A bankrendszert nem tartalmazó gazdasági modellek nem lesznek képesek
előrejelezni a bankválságokat. (27) A közgazdaságtannak jobban meg kell értenie, hogyan jönnek létre
a válságok és az instabilitás a piacokon belül, nem pedig a piacokat érintő külső „sokkokként” kell
tekintetünk azokra. (28) A pénzügyiesedésnek két dimenziója van: a rövid távú spekulatív pénzügy
és a pénzügyiesedett reálgazdaság. A két problémát együtt kell tanulmányozni (Az új közgazdaságtan
33 pontja, 2017, Virág Barnabás, 2018).
15 Ezen a példán keresztül látható igazán, hogy az elszámolási mátrixban reprezentált és az állományo
kat és az áramlásokat konzisztensen kezelő felírás és a multiplikátorfelírás közötti eltérés „eltűnik”.
Ez mutatja egyben azt is, hogy az eltérés nem a körkörösség vagy a végtelen periódus miatt adódott.
Ami nem tűnik el, az éppen a pénz szerepeltetése miatti elem, vagyis a lakosság pénzvagyonában meg
jelenő elem, amit a multiplikátor teljes mértékben figyelmen kívül hagy.
30
A gazdaságpolitikai alkalmazás három kritérium figyelembevételét feltételezi
kátormodell közös számai azonosak lesznek. Az elszámolásokat bemutató mátrixban
azonban megjelenik a pénzvagyon felhalmozása. A tankönyvek multiplikátormodellje
mintha jótékonyan elfedné a társadalmigazdasági összefüggéseket. A pénzügyi vagyon
felhalmozódását valami okból homályban hagyja. Az emiatt keletkező jelentős rést az
állami költségvetésben így „társadalmasítja”, azaz az adófizetők nyakába varrja. Más
szavakkal: a lakossági pénzvagyon felhalmozódása (egyeseknél) éppen akkora, mint
amekkora hiányt az adófizetőkre terít a multiplikáció.
3. táblázat: Az elszámolási mátrix és a multiplikátor a pénzvagyon felhalmozása esetén
(s = 0,3, τ = 0,2, ν = 0, G = 20)
Periódus
0
1
1–12
1–48
Végtelen
multiplikátormegoldás
Fogyasztás (C)
0
11,2
25,43
25,45
25,45
25,45
költségvetési kiadás (G)
0
20
20
20
20
20
gDP (Y)
0
31,2
45,43
45,45
45,45
45,45
Bérek (W)
0
20
45,41
45,45
45,45
nem szerepel
Adók (T)
0
4
9,09
9,09
9,09
9,09
Háztartások pénzvagyona
(VH(t))
0
4,8
10,89
10,91
10,91
nem szerepel
Megjegyzés: A táblázatban a periódust megelőző időszakok kumulált értéke szerepel, kivéve a háztartások pénzvagyona
esetében, ahol a záróállomány értéke található.
Forrás: Godley és Lavoie (2007) könyvének 69. oldalán közölt 3.4. táblázat hasonló számítást ismertet
eltérő paraméterértékekre kalkulálva
A sajátos eltérés arra utal, hogy milyen hibát követhetünk el, ha a hagyományos mak
roökonómia keretében gondolkodva fogalmazunk meg gazdaságpolitikai javaslatokat.
A hármas elv érvényesítése védelmet adna e hibákkal szemben, amennyiben feltárná
a rejtett kapcsolatokat, mint azt a fenti példában láttuk a pénzvagyon kezelése kapcsán.
2.3. néhány szó a hibás alkalmazásokról
Aki a körülményes számolgatást kihagyná, valószínűleg azt gondolná, hogy az itt meg
határozott három feltétel mindegyike triviális, és nincs ember, aki hibásan alkalmazná
azokat komoly gazdaságpolitikai megfontolások esetén. A helyzet az, hogy a legtöb
bünknek mégis „sikerült”. Sok példát említhetnék a jelenből, de ezt kerülöm, mert
31
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
személyeskedésnek vennék az érintettek.16 Ezért csak néhányat említek itt, és ezeket is
a régmúltból. Ráadásul mindegyik említett példához van közöm. Érthető lenne, ha ezt
hárítanám, de az alábbiak nem önkritikát jelentenek, hanem ma is élő hibás gyakor
latra mutatnak. Ilyen hibát demonstrálnak a magyar piacgazdasági átmenet köréből
Ábel és Bonin (1991), Piper és munkatársai (1994), amikor az átmenet fő kérdésének a
privatizációt és annak sebességét gondolják, és nem a lakosság és az állam jövedelem
összefüggéseit vizsgálják. A lakosság, a vagyonosok és a nem vagyonosok jövedelmi
folyamatainak – valamint ezeknek az állammal való összefüggéseinek – akkor és ma is
a gazdaságról való gondolkodás központi kérdésének kellene lennie. Ezt nem követve
a koraszülött jóléti állam problémáját úgy véltük orvosolni, hogy a jólétit elhagytuk,
nem látva, hogy a hiány amiatt állt elő, mert a mérlegelésnél hiányzott a képből a pénz
vagyonok mozgásának figyelembevétele. Jómagam (Ábel 1994) a vállalati problémák
makroökonómiai gyökereit keresve figyelmen kívül hagytam a lakossági pénzvagyon
alakulásával kapcsolatos összefüggéseket, ami nem fordulhatott volna elő, ha a hár
mas feltételt követem. Később ezt a hibát némileg oldotta, hogy a vállalati privatizáció
ról a hangsúly átkerült a privatizált vállalatok innovációs képességének a problémáira
(Ábel–Bonin 1998). Ezek az egyoldalú, de gyors megoldást ígérő javaslatok érthető
módon keltettek hiányérzetet magukban a szerzőkben is, amikor az árnyoldalakra hív
ták fel a figyelmet: figyelmeztettek a pénzügyi fekete lyuknak (1991), valamint az állam
dezertálásának súlyos következményeire (1992, 1994). A privatizációval kapcsolatban
a közgazdasági elemzés hiányosságainak említése túl óvatos megfogalmazás, ha a pri
vatizációt, mint nálunk Magyarországon történt, elhibázott csődtörvénnyel gyorsított
eljárásban hajtják végre, ráadásul restriktív monetáris politika és hitelszűke együttes
alkalmazásával. Erről is írtunk, bár számottevő hatása ennek már nem lehetett (Ábel–
Miller 1992; Ábel–Siklós 1994; Ábel–Szakadát 1995). A gazdaságpolitika kritikájának
hatása rövid távon gyenge, a gazdaságpolitikai hibák viszont hosszú távon drámai
következményekkel járhatnak. Gyöngyösi és Verner (2017) meggyőzően mutatják be,
hogy a lakosság széles csoportjai pénzvagyonának negatívba fordulása és az adós
ságválság területi bontásban véve hogyan járult hozzá a munkanélküliség területi
egyenlőtlenségeihez, és ez miként tükröződik a választók preferenciáinak a politikai
szélsőségek irányába tolódásában. Fontos körülmény a hivatkozott írás újítása. A szer
zők nem a szokásos összefüggést, a munkanélküliségtől a lecsúszáshoz vezető utat,
hanem a fordított összefüggést helyezik előtérbe, nevezetesen azt, hogy a pénzügyi
vagyonvesztés meglepően nagy mértékben magyarázza a munkanélküliség növeke
dését a helyi kereslet visszaesésén keresztül. E folyamatok elemzése ígéretes kiindu
lást jelent mindennapjaink megértéséhez.
16 Van persze kivétel is, ezek közül kiemelkedik Rodrik (2007), aki a gazdasági növekedéssel kapcsolatos
gazdaságpolitikai javaslatok átfogó értékelésére kidolgozott módszert, a growth accounting elszámolási
módszerét állítja követendő példaként.
32
A gazdaságpolitikai alkalmazás három kritérium figyelembevételét feltételezi
2.4. következtetés: Az állományok szerepeltetése segít a globális
pénzügyi válság megértésében
Láttuk, hogy a háztartások pénzvagyonának elhanyagolása miatt a multiplikátormodell
félrevezető képet ad a gazdaságról. E tényező megjelenése a modellben mélyreható
változást idéz elő. A jövedelemáramlások és az állományok konzisztens rendszerbe
illesztve leírják, hogy a jövedelemfolyamatok hogyan hatnak az állományokra, és azt
is, hogy az állományok változása magukat a jövedelemfolyamatokat is befolyásolja.
Az itt elemzett egyszerű esetben láttuk, hogy a háztartások megtakarítása pénzvagyo
nuk változásában csapódik le, és fogyasztásukat is befolyásolja pénzvagyonuk alaku
lása. Ez az apró módosulás a pénzvagyon alakulásában viszonylag kis mértékű válto
zást jelent. Esetünkben (2. táblázat) az első periódus végén a pénzvagyon növekménye
4,8 (a 16 adózás utáni jövedelemből 30 százalékos megtakarítási ráta mellett ennyivel
növeli a pénzvagyonát a lakosság). Az iteráció második lépésében (2. periódusban)
a megtakarítás ismét növeli a pénzvagyont, méghozzá 2,688cal [a 11,2 fogyasztás gene
rálta jövedelemből az adók után 30 százalékot megtakarítva: 11,2 ×(1–0,2)×0,3=2,688].
A pénzvagyon állománya azonban ennél kevesebbel nő, mert közben már fogyasztás
ra is fordítottak belőle 1,44et (VH(1)ν, vagyis 4,8×0,3=1,44). Így a pénzvagyon záró
állománya 4,8ról 6,048ra emelkedett: 4,8 – 1,44 + 2,688 = 6,048. A pénzvagyon nettó
növekménye a 3. periódus végére már csak 0,036. A 4. periódusban a záróállomány
már csökkenni kezd, és innentől ez a csökkenő tendencia folytatódik. A 2. táblázatban
szereplő szám mutatja, hogy a pénzvagyon a 12. periódus végére 2,69re csökken.
A fenti érvelés a multiplikátormodell mechanizmusának szemléltetését célozta, jelez
ve, hogy még abban az esetben is érdemes a pénzvagyon állományát és annak változását
külön szerepeltetni, ha annak induló és végső értéke egyaránt nulla lenne, vagyis ha ez
az állomány csak átmeneti hatást gyakorolna a folyamatra. Ezt azért fontos hangsúlyoz
ni, mert azt gondolhatnánk, hogy nemcsak az állományokkal összefüggésben, hanem
minden gazdasági változóval kapcsolatban jogos eljárás, hogy az átmeneti hatásokat
figyelmen kívül hagyjuk. A példa figyelmeztetése éppen az, hogy ez az egyszerűsítés az
alkalmazás során hibás eredményhez vezethet.
Még inkább fontos az állomány figyelembevétele abban az esetben, ha az nem nulla
és nem is tűnik el, vagyis nem esik ki a modellből. Ennek az általános megfontolás
nak különös hangsúlyt adott a globális pénzügyi válság. A válságot sokan a globális
egyensúlytalanság kiéleződéseként a folyó fizetési mérlegek, a deficitek és a többletek
növekedésére vezették vissza. Vagyis az állományváltozások alakulását hangsúlyozták,
de figyelmen kívül hagyták magukat az állományokat. Az állományok nagyságának
elhanyagolásával azonban figyelmen kívül hagynak egy jelentős potenciális kockáza
tot, nevezetesen az állomány átértékelődéséből adódó kockázatot. A devizahitelek ilyen
átértékelési kockázata vagy árfolyamkockázata nem elhanyagolható mértékű kockázat,
amit a globális pénzügyi válság nyomán fájdalmasan megtapasztaltunk.
33
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
A pénzügyi állományok és pénzáramlások értékelésével kapcsolatban a másik tipi
kus hiba az, hogy gyakran azok nettósított volumenét tekintik meghatározónak, azt
gondolván, hogy például a beáramló deviza és a kiáramló deviza nettó összege a fontos,
nem pedig az áramlások bruttó nagysága. Holott a pénzügyi stabilitás szempontjából
ez nem így van. Itt a bruttó áramlások nagysága és volatilitása fontosabb elem, mint
maga a nettó egyenleg alakulása. Ez azért is lehet így, mert a pénzügyi stabilitás kapcsán
az árfolyamváltozások (részvény, kötvény és deviza) átértékelési hatása az állományon
jelentkezik. Amennyiben e pénzáramlásokat nem aggregáltan, hanem a jövedelem
tulajdonosok szintjére konkretizálva vesszük szemügyre, akkor a bruttónettó distink
ció elhanyagolásából adódó torzítás rögtön egyértelművé válik. Ha például a beáramlás
spekulatív pénzügyi eszközökbe történik (külföldiek részvény vagy kötvényvásárlása),
a kiáramlás ugyanakkor egy adott jövedelemtulajdonos (vegyük a lakosságot) pénz
ügyi egyenlegét érinti, például drasztikus adósságleépítést kikényszerítve ott, akkor az
az egyenlegtől függetlenül még abban az esetben is drámai hatással van, ha eközben
a ki és a beáramlás állománya számszerűen megegyezne, vagyis nettó szinten nulla
lenne.
A jövedelemtulajdonosok szektorok szerinti elemzésére és az ezek közötti mérleg
összefüggések konzisztens kezelésére vonatkozó technika, az ún. stock-flow consistent
(SFC) modellezés gazdaságpolitikai alkalmazásának kifejlesztése Wynne Godley nevé
hez fűződik, és a módszert átfogóan ismerteti Godley és Lavoie (2007). A módszer
alkalmazása alapján Godley évekkel előre jelezte az Egyesült Államokból kiinduló
mély válság bekövetkezését, és leírta annak fő hatásmechanizmusát (lásd Godley 1998;
Godley–Izurieta 2002). A szektorok mérlegállományainak összefüggéseire épülő vál
ságértelmezés Richard Koo nevéhez kötődik, aki mérlegválságként (balance sheet recession) írta le Japán kilencvenes évektől kezdődő recesszióját. Módszere jó értelmezési
keretet adott a 2007–2008ban az Egyesült Államokban kirobbant és gyorsan globálissá
vált válságra vonatkozóan is (Koo 2003, 2011).
34
III. FEJEzET
A vállalatvezető és a gazdaságpolitikus
dilemmái a közgazdaságtannal kapcsolatban
A gazdaságpolitikus és a vállalatvezető igényeiről, azok jellemzőiről, és a gazdasági
folyamatok megértéséhez és irányításához igénybe vett eszközökről szól ez a fejezet.
A gazdasági elmélet és a gyakorlati igények közötti kapcsolatokat veszem górcső alá
abból a szempontból, ahogy ezt egy gyakorlatorientált gazdaságpolitikus vagy válla
latvezető szemlélhetné. Érintem az elmélet (irreális) kiinduló feltevéseit és az azokból
levont (számszerűsíthetetlen) következtetéseket. A teóriának ezek a jellemzői a gyakor
lati embert nem nagyon zavarják – őt az érdekli, hogy ezekkel az eszközökkel lehete
hasznos módon problémák megoldásával próbálkozni. Azt állítom, hogy lehet. Talán
éppen azért van erre mód, mert az elmélettől a gyakorlati alkalmazás során a gazda
ságpolitikus és a vállalatvezető egyaránt nem a „megoldást” várja, hanem az ahhoz való
közelítést. Az alternatívák felderítését és azok valamiféle összevetését, összehasonlítá
sát. A „megoldást”, vagyis a döntést nem az elmélettől és nem is valaki mástól várják,
hanem saját maguk akarják azt meghatározni, meghozni.
1. A gAzdAsÁgpolITIkus és Az üzleTember
A gazdaságpolitika sok területén makroökonómiai összefüggések alapján születnek
intézkedések, még akkor is, ha általában a mikroökonómiai (vállalati vagy lakossági)
szempontok mérlegelése alapján döntenek azok bevezetésének körülményeiről. Ezt
tapasztaltam a pénzügyminisztériumban és más kormányzati szervezeteknél eltöltött
közel 30 év során. Így volt ez Magyarországon és így volt minden más ország esetében,
amelyek gazdaságpolitikai kihívásaival kapcsolatba kerültem a Nemzetközi Valutaalap
nál (IMF) Washingtonban megélt tíz év alatt.
A makroökonómiai keret megértése nélkül nem tudjuk a gazdaságpolitika szinte
egyetlen lépését sem értékelni. Véleményünk persze lehet, és a dolgok természetéből
fakadóan ez többnyire kritikus a mindenkori kormányok aktuális gazdaságpolitikai
manővereit illetően. E véleményekkel kapcsolatban igen gyakran az derül ki, hogy
éppen a makroökonómiai kereteket hagyják figyelmen kívül. Az sem ritka, hogy
a kifogásolt lépések kritikája helyett a különféle médiumokban megjelenő jó szándékú
35
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
javaslatok nemritkán közgazdasági tévedéseken alapulnak. A makroökonómiai keretek
figyelmen kívül hagyása olyan, mint zátonyokkal tűzdelt partszakaszon műszer és tér
kép nélkül navigálni.
Robert James Shiller Nobeldíjas közgazdász így jellemezte a közgazdasági megkö
zelítést:
„A közgazdaságtan szükségképpen a cselekvésre, a gazdaságpolitikára koncentrál
inkább, szemben más tudományokkal, amelyek az alapok felfedezését célozzák. Nem
nagyon érdekelnek senkit a gazdasági adatok önmagukban, azok csak a gazdaságpoliti
kai tájékozódás szempontjából válnak érdekessé. A gazdasági jelenségeknek nincs meg
az a belső, önmagában is érdeklődésre számot tartó lényege, mint amilyen az atomok
belső rezgése, vagy egy jármű alkatrészeinek mechanikája, vagy mint amilyen rend
szert az élő sejt parányi belső szervei alkotnak. A közgazdaságtant az alapján ítéljük
meg, hogy mit tudunk elérni vele, mit tudunk termelni általa. A közgazdaságtan inkább
hasonlítható a mérnöki megközelítéshez, mint a fizikához. A közgazdaságtan inkább
gyakorlati, mint spirituális tudomány” (Shiller 2013).
1.1. A gazdaságpolitikai tanácsadó szerepe, jellemzői és típusai
A gazdaságpolitikai tanácsadó első számú ismérve, hogy látták már a miniszterelnök
közelében. Mindazok, akik gazdasági kérdésekben szívesen osztják meg tapasztalatai
kat és következtetéseiket társaságban vagy a televíziók képernyőjén, valljuk be, inkább
a tájékoztatás vagy szórakoztatás műfajába tartozó tevékenységet folytatnak, legyen az
akár komoly vagy könnyű műfaj. Ez az általánosító kijelentés nem bántó szándékú,
inkább a tanácsadó definíciójának meghatározásához akar támpontot adni.
Számos ismert közgazdász gazdaságpolitikával kapcsolatos tevékenysége nagyon
tiszteletre méltó és komoly hatású lehet anélkül, hogy a gazdaságpolitika napi gyakor
latában ennek a legcsekélyebb nyoma lenne. Ezen lehet okunk sajnálkozni, de nem kell
csodálkoznunk rajta. A gazdasági tanácsokkal bőkezűen bánó tekintélyes tudósok szé
les körét általában az jellemzi, hogy a gazdaságpolitika napi megvalósításának terepét
messzire elkerülik. A minisztériumokban folyó munkát lenézik, és a politikusokról is
nagyon hasonlóan vélekednek. Javaslataik mégis meggyőzően hangzanak, láthatóan
örömmel adnak tanácsot, emiatt a médiában szinte állandó szereplők, mert a taná
csaikból úgy látszik, hogy ők tudják, mit kellene tenni. Az is elmondható, hogy e sze
mélyiségekről sok fotó készül, de ritkán láthatók a miniszterelnök vagy valamelyik mi
niszter közelében.
A tanácsadók másik (előbbinél jóval szűkebb) körébe azokat sorolnám, akik szintén
nincsenek túl jó véleménnyel a minisztériumokban folyó szakmai munkáról, de ennek
oka nem valamiféle lenézés, hanem az, hogy hivatalból napi szinten ez tölti ki az ide
jüket, ez a hivatásuk. Igen gyakran kénytelenek olyan véleményt mondani, amit akár
36
A vállalatvezető és a gazdaságpolitikus dilemmái a közgazdaságtannal kapcsolatban
gazdaságpolitikai tanácsadásnak is lehetne minősíteni, ha ezt ahhoz hasonló megy
győződéssel tennék, mint az előbbi csoport. A véleményükben azonban általában az
dominál, hogy mit nem tudnak, vagy legalábbis az, hogy mit kellene még megmérni
ahhoz, hogy biztosabbat lehessen mondani arról, amiről képtelenül rövid határidőkre
kell szállítaniuk az elemzést. Az ebbe a körbe tartozó tanácsadók nagyon gyakran ad
nak gazdaságpolitikai tanácsot. Nem azért teszik ezt, mert határozottan tudják a meg
oldást, hanem azért, mert ezt követelik tőlük. Ez a tanácsadói kör is szeret szerepelni, de
a média őket nem nagyon kedveli, mert az „egyrésztmásrészt” összetett mondataikat
a közönség nem is igazán érti. Paradox módon ez az életforma engem személy szerint
valami miatt mégis vonzott, és így közelről láthattam működésüket. Hajlok arra, hogy
azt gondoljam, ez a tanácsadó típus „hajtja a rokkát”. Az, hogy még mennek a dolgok,
és valamiféle világosság pislákol a hivatalokban, valószínűleg azért van, mert az általuk
hajtott rokkára időközben rákapcsolták a dinamót.
1.2. A szaktudás és a teammunka szerepe a gazdaságpolitikus
és a vállalati vezető sikerében
A gazdaságpolitikus és a vállalatvezető szerepét nagyon eltérően ítéljük meg, és ebből
adódóan különbözhet a közvéleményben kialakult kép is e szerepekről. Vannak azon
ban közös vagy legalábbis hasonló vonások ezekben a szerepekben, amiket azért érde
mes érintenünk, mert közelebb visznek a gazdaságban zajló mindennapi történések
megértéséhez. A gazdaságpolitikai tanácsadó elméleti fegyverzetét egyaránt válogat
hatja a közgazdaságtan és a vállalatgazdaságtan területéről, de talán nagyobb arányban
az előbbiről. Hasonló képzelhető el a vállalatvezetőről, azzal az eltéréssel, hogy esetében
a nagyobb súly talán a második területre helyeződik át. A közgazdaságtant napjainkban
ért kritikák alapján azt gondolhatnánk, hogy a vállalatvezető van a szerencsésebb hely
zetben a felkészültségét illetően. Gunnar Eliasson neves svéd menedzsment professzor
a kettejük képzettségében és fegyverzetében vélt különbségeket megkérdőjelezi, amikor
ezt írja:
„A vállalatvezetést oktatók és a gazdaságelméletet oktatók számára egyaránt rea
lisztikus modellekre van szükség az oktatáshoz éppúgy, mint a gondolkodáshoz. Mivel
a dinamikus piacokra nincsen realisztikus tanítás, így jó vállalatelmélet sem alakult
ki. Úgy néz ki tehát, hogy a sikeres vállalatok nem annyira az oktatás eredményeként,
hanem annak ellenére váltak sikeressé” (Eliasson 1998: 9).
A titok megfejtéséhez két lehetőségünk adódik. Az egyik a vezetés pszichológiájával
foglalkozó irodalom tanulmányozása, a másik a józan ész érveinek sorra vétele. Vélhe
tően a kettő nincsen ellenmondásban. Józan ésszel azt gondolhatnánk, hogy a vállalat
vezető nem egy szakma szabályait szorosan követő programozott személyiség, hanem
37
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
olyan, aki a rutinból kilépve kockázatot vállal. Az adatok vagy a kemény információk
gyűjtésére és hasznosítására energiát fordít, de mindig tisztában van azzal, hogy ezek
az információk torzítottak és hiányosak. A vezető munkáját nehéz a szakmák sorá
ba illesztve meghatározni. A vállalatvezető nem elsősorban döntéshozó vagy tervező,
hanem inkább inspiráló, esetleg tűzoltó és a történések utólagos értelmezője.
Idekívánkozik egy régi (talán mára elfeledett) vita felelevenítése. John Child és
munkatársai összehasonlították az angol és a német (akkor még nyugatnémet) vál
lalatvezetői szerepeket, és azt találták, hogy Angliában a vállalatvezetést külön szak
mának tekintették, míg a németeknél ez nem különült el ilyen markánsan a termelési
folyamatban betöltött többi szereptől. Angliában a vállalatvezetők képzése is ennek
megfelelően vonzó „szakmaként” specializálódott. Az elkülönülés egyik megjelenése
az volt, hogy a vállalatvezetők speciális tudására szakosodott akadémiai részlegek fej
lődtek ki, amelyek a képzésüket biztosították, messze „megelőzve” a német gyakorlatot,
ezáltal biztosították a többitől elkülönültnek tekintett vállalatvezetői szakma képzését.
Ez az elit gyakrabban szerezett utánpótlást az akadémiából, és ritkábban kereste azt
a „termelésben”. Child és munkatársai (Child–Fores–Lawrance 1983) szerint ez hoz
zájárult az angol iparnak a német iparral szembeni relatív lemaradásához. A német
vezető a termelésben adódó permanens válsághelyzeteket közvetlenebbül érzékelte, és
hatásosabban tudta azokat kezelni, mert a vállalat többi részlegével közvetlenül együtt
működött azok megoldásában. Szükség esetén specialisták segítségére támaszkodott
inkább, semmint saját „tudományának” iránymutatását követte (Child–Fores–Law
rance 1983: 63; Fores–Glover–Lawrance 1991: 91).
A vállalatvezető (ügyvezető) és a termelésvezető kompetenciáinak és azok min
dennapokban megnyilvánuló csatornáinak, a vezetői módszereknek érdekes elemzését
adja a magyarországi lean termelési rendszerek környezetében Losonci és szerzőtár
sai (Losonci–Szántó–Kása–Zoltainé 2018) tanulmánya. A szerzők három időszakra
vonatkozó felmérést elemeztek. A három időszak (1996, 2004, 2009) jelentős időtávot
fog át egy olyan időszakban, amikor a vállalatok gyors átalakuláson mentek keresz
tül. Az átalakulási kényszer különösen markáns azon vállalkozások esetében, amelyek
ezen időszakban tértek át a lean gyakorlatra. A szerzők Davis és szerzőtársai (Davis et
al. 1996) nyomán haladva a vezetői kompetenciák között kiemelik a kommunikációs,
a konfliktuskezelő, az orientálófejlesztő (coaching), a delegálási és az alkalmazkodási
készségeket. A vezetői módszerek esetében Wren és Bedeian (2009), valamint Mintz
berg (1990) munkáira támaszkodva a tervezésszervezésirányítás háromszögében az
információs, az interperszonális és a döntési szerepeket emelik ki, de ezen túl a szer
zők széles horizonton sokféle megközelítésben tekintik át a vezetői képességek és mód
szerek lean környezetben fontos elemeit (Losonci és szerzőtársai [2018: 15–16], 2. és
3. táblázat). A lean környezet vizsgálata azért is érdekes, mert ebben a környezetben
a termelésvezető sok olyan vezetési módszert és készséget alkalmaz napi szinten, ami
a hagyományos hierarchikus vállalati szervezetben az ügyvezetőnél koncentrálódik.
38
A vállalatvezető és a gazdaságpolitikus dilemmái a közgazdaságtannal kapcsolatban
Ezzel a kérdéssel Losonci és szerzőtársai (2018) külön nem foglalkoznak, ők nem az
ügyvezető és a termelésvezető egymáshoz képesti összehasonlításával, hanem a lean
és a hagyományos környezet e két vezetési szinten jelentkező eltéréseivel foglalkoznak.
Azon eredményük, hogy az ügyvezető szintjén kevésbé, de a termelésvezető szintjén
már érzékelhetőbb az eltérés a lean és a hagyományos környezetben működő vezetők
között, arra utalhat, hogy a termelésvezető a lean szervezetben valóban operálhat olyan
készségekkel és módszerekkel, amelyek a hagyományos környezetben inkább az ügy
vezető szintjén összpontosulnak. Ez a feltételezés John Child és szerzőtársai (Child et
al. 1983) korábbi angliai és nyugatnémetországi vizsgálataival párhuzamba állítva arra
utalhat, hogy a lean gyakorlat sikerében jelentős szerepet játszhat éppen ez a körül
mény, vagyis az, hogy a vezetői döntések a termelési szintekkel szoros együttműködés
ben születnek.
2. A mAkroökonómIAI modellek felHAsznÁlÁsA
A gAzdAsÁg megérTéséHez
A makroökonómia értelmezéséről, az egyes iskolák megközelítéseiről és azok gaz
daságpolitikai alkalmazásainak hasznáról és korlátairól élénk véleményütközés bon
takozott ki a globális pénzügyi válság nyomán. Bár témánkhoz ez a szellemi disputa
szorosan kapcsolódna, mégis kerülöm az alkalmat, a vitába nem kívánok bekapcso
lódni, és nem teszek kísérletet annak áttekintésére, értékelésére sem. Erre azért sem
érzek késztetést, mert Mellár (2015) könyve kiválóan ismerteti számos fontos elemét
a vitatott kérdéseknek, és sokoldalúan mutatja be a makroökonómia (közgazdaságtan)
korszakos átalakulásának kérdőjeleit. Írásom szempontjából ennek a vitának csak egy
szelete fontos. Az a szelete, amely gyakorlati szempontból vet fel alapkérdéseket. Az
alábbiakban csupán néhány elemet említek annak érdekében, hogy a makroökonómia
és alkalmazásai praktikus kérdéseihez egyféle elméleti hátteret vázoljak.
2.1. A bizonytalanság csökkentése vagy kockázatkezelés
A közgazdaságtan Knight (1921) klasszikus munkáját idézve megkülönbözteti a vélet
len eseményekkel kapcsolatban a bizonytalanságot és a kockázatot. Ismert kimenetű
események esetén kockázatról, nem ismert kimenetű események esetén bizonytalan
ságról van szó a közgazdaságtan szokásos megközelítése szerint (Mellár 2015: 194).
A bizonytalanság az élet velejárója. A bizonytalanságot csak a tudás, a megismerés csök
kentheti, de ennek korlátai vannak (Bélyácz 2013). A vállalatgazdaságtanban a bizony
talanság és a kockázat sokféle területen, többféle funkcióval kapcsolatban és nagyon
változatos, árnyalt formában kerül szóba. Renn (1992: 57) táblázatba foglalva szemlé
39
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
letesen bemutatja, hogy a kockázat közgazdasági értelmezése mellett az aktuárius szak
ma, az epidemológia, a valószínűségi kockázatelemzés, a pszichológia, a társadalmi
igazságosság és a kulturáliserkölcsi kérdések terén a közgazdaságitól eltérő módon és
eltérő tartalommal értelmezik és alkalmazzák a kockázat fogalmát. Az eltéréseket több
dimenzióban értelmezi, így a felsorolt területek másmás módon mérik a kockázatot.
Különbözik annak az „alapegysége” és a méréshez alkalmazott megközelítése, terje
delme (scope), és az ezekkel kapcsolatban felmerülő főbb probléma is a jellegzetes, az
adott területre érvényes sajátosságokat tükrözi. A magyar vállalatok kockázatvállalási
jellemzőiről, a kockázat érzékeléséről és értékeléséről a válság utáni időszakban érde
kes elemzést ad Kádi (2016), aki a pszichológiai szempontok fontosságát hangsúlyozza.
Ezek között kiemeli az észlelés, a motiváció és az érdek szubjektív elmeinek meghatá
rozó jellegét. A bizonytalanság a közgazdaságtan különböző teóriáinak fontos eleme,
de nem igazán jól definiált fogalma. Ebben az írásban nem azzal foglalkozom, hogy
az elméletben hogyan merül fel a bizonytalanság fogalma. A kérdés, amit itt jelezni
kívánok, a bizonytalanságnak a gazdaságpolitikai gyakorlat szempontjából való sajátos
megjelenése.
Közhely, hogy a gazdaságpolitika gyakorlati megfontolásokból jól teszi, hogy
a bizonytalanságot alapvető tényként elfogadja. Ennek kiiktatása hiú remény lenne.
A gazdaságpolitikának valójában nem a bizonytalanságot kell kezelnie, hanem az ebből
eredő társadalmi, erkölcsi vagy más kockázatokat. Bizonytalan helyzetben a fontosabb
kimeneti alternatívákat kell mérlegelnünk. Az alternatívák feltárásához és az ezekkel
kapcsolatos kockázatok méréséhez és kezeléséhez a közgazdasági elméletek széles tár
háza kínál eszközöket. Ezen alkalmazásokban azonban a hangsúly az eszközök megvá
lasztásán és felhasználásuk megfelelő módján van, nem pedig valamiféle olyan törek
vésen, hogy az alkalmazott közgazdaságtan elméleti konstrukcióját megalkossuk vagy
kiteljesítsük. Képletesen fogalmazva, minden asztalos igyekszik igényei szerint bővíteni
szerszámkészletét. Egyetértés lehet abban, hogy van egy technikai minimum, amire
minden asztalosnak szüksége van, de senki nem tett még kísérletet arra, hogy elkészítse
az asztalos szakma tökéletes és megdönthetetlen szerszámlistáját, amely minden kor
nak megfelel. Még abban az esetben is nagyon hasznos tisztában lennünk a fontosabb
lehetséges kimenetekkel, ha nem igazán tudunk ezekhez az alternatívákhoz bekövetke
zési valószínűségeket hozzárendelni. A bekövetkezési valószínűség ugyanis önmagá
ban nem döntő jelentőségű információ a gyakorlat számára, mert a való életben előfor
dulnak olyan jelenségek, amelyeknek a bekövetkezési valószínűsége ugyan csekélynek
tűnik, de amelyek katasztrofális következményekkel járnak. A globális pénzügyi válság
számos eleme ilyen. Nagy hibát követ el az a gazdaságpolitikus, aki pusztán azért, mert
a katasztrófa nagyon alacsony valószínűségű esemény lehet, figyelmen kívül hagyja azt.
A gazdaságpolitikus kockázatokat kénytelen mérlegelni, és ebben segítségére lehet
a gazdasági tanácsadó. A következő kérdés az, hogy kire vagy mire támaszkodhat
a tanácsadó. Bár úgy tűnhet, mintha a közgazdasági elméleteket vitatnám írásomban,
40
A vállalatvezető és a gazdaságpolitikus dilemmái a közgazdaságtannal kapcsolatban
de éppen ennél a kérdésnél talán ki tudom menteni magam e vád alól. A tanácsadó
éppen az érintett elméletekre támaszkodik, valamint azok munkájára, akik az adato
kat és az elemzési technikákat készségszinten képesek elemzésre használni. A mérle
gelés önmagában még nem döntés, hanem a döntéshez vezető út. Ebből adódóan az
olyan tanácsok, amelyek magát a döntést előlegezik meg, nem igazán váltanak ki nagy
érdeklődést a gazdaságpolitikusban. Számára az olyan tanács, ami bármely adott kiin
duló helyzetből a végeredményként bekövetkező eseményre ugrik át, nem használható.
Érthetően gyakori eset például az, amikor a növekedési ütem (árindex stb.) alakulá
sával kapcsolatos statisztika publikálása nyomán számos szakértő fejti ki véleményét
az okokról, és meggyőző magyarázatokkal szolgál az éppen érzékelhető pozitív vagy
negatív eseményre vonatkozóan. Mások még egy lépéssel megtoldva a jövőt is vázolják,
hogy mi fog bekövetkezni abban az esetben, ha nem változtatnak a gazdaságpolitika
irányán. Nos, mindez érdekes és hasznos, csak éppen a gazdaságpolitikus számára nem
érdekes és nem is nagyon hasznos. A múlt értékelésével ő kedvtelésből foglalkozik,
a kockázatokat ugyanis ma kell kezelnie. A múlt helyes értékelése ehhez hozzájárulhat
ugyan, de a kockázatkezelés szempontjából csak annyiban, amennyiben az előtte álló
alternatívák meghatározásához nyer belőle információt. Ebből az is egyenesen követ
kezik, hogy a múltra vonatkozóan a gazdaságpolitikusnak inkább információra van
szüksége, nem pedig az abból levont értékelésre.
Hasonló a helyzet a jövőre vonatkozó borús vagy derűs kilátásokkal is. A gazdaság
politikust a jövő szintén az alternatív kimenetek szempontjából foglalkoztatja, mivel
a kockázattal éppen a jelenben kénytelen foglalkozni. Talán meglepő e sarkos fogal
mazás, mert a döntés a jövőre vonatkozik. Az is nyilvánvaló, hogy a gazdaságpoliti
kust élénken foglalkoztatja a saját jövője. E felismerés motiválta az olyan elméleteket,
amelyek azt taglalják, hogy a politikusok újraválasztási vágyai és esélyei befolyásolják
a jelenben hozott döntéseiket (political business cycle – politikai gazdasági cikluselmé
let). A fenti megfogalmazás a „jövő” és a „politikus jövővel kapcsolatos perspektívá
ja” közötti megkülönböztetést hangsúlyozza. A politikust az érdekelné, hogy milyen
alternatívákkal kell számolnia. Vagyis többféle lehetőséget igyekszik feltárni. A sokféle
kimenet között persze ott bújik meg az a lehetőség is, amit a gazdasági elemző a rádió
ban éppen kifejt visszamenőlegesen és előre tekintve adatokkal alátámasztva, kristály
tiszta logikával és meggyőző határozottsággal. Miért van az, hogy a gazdaságpolitikus
ezt meg sem hallgatja? Valami oka lehet rá! Ilyen lehet az a körülmény, hogy az elemző
érvelése olyan fogalmakra épül, mint a verseny, egyensúly, versenyképesség, jólét stb.
Ugyanakkor a gazdaságpolitikus összemérhető alternatívákban gondolkodik, és folya
matos választási helyzetekben kell döntenie. A választásai nem az igennem, fekete
fehér és hasonló alternatívák közötti szelekció, hanem joggal tarthat attól, hogy mivel
sokféle alternatíva van, ezért ezek között lényegeseket is elmulaszthat figyelembe venni.
Az alternatívák feltárásában és összemérésében van igazán nagy szüksége a segítségre
és a tanácsra.
41
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
A vállalati gyakorlatban az idő és a jövőértelmezés a stratégiaalkotás folyamatában
mérlegelt megfontolásokon keresztül fontos szerepet játszik. Gáspár (2015: 66) érdekes
táblázatban mutatja be a különböző stratégiai iskolák jellemzőit, alkalmazott módszere
it, az azok mögött meghúzódó háttérelméleteket, és külön kiemeli az időértelmezésben
megfigyelhető eltéréseket. Figyelemre méltó, hogy a komplex rendszerek logikájához
kapcsolódóan, amelyek például az ellátási láncok integrációjánál alkalmazott módsze
rek vagy az innovációs és tudásmenedzsmenteszközök megválasztását befolyásolják,
a következő időértelmezést fogalmazza meg (idézve Adam [2006] tanulmányát): „Csak
a jelen létezik, a jövő ebben a komplex világban kiszámíthatatlan, a múlt az evolucionis
ta logika révén van jelen” (Gáspár 2015: 66). A jövőszemléletről pedig azt írja: „Hosz
szú távú jövő előrejelzése ebben a nem lineárisan változó és komplex környezetben
lehetetlen, kis lépésekben rövid távú alkalmazkodás, fokozatos és folyamatos fejlődés
szükséges a fennmaradáshoz” (uo.).
2.2. Ideáltipikus fogalmak, látens változók és számszerűsíthetetlen
következtetések
A gyakorlati gazdaságpolitikai mérlegelésnél az alternatívákban való gondolkodás
döntő jelentőségű, és ez a közgazdaságtani elmélet gyakorlati alkalmazására nézve is
következményekkel jár. Narajana Kocherlakota, a Minneapolis Fed korábbi vezetője
és ebben a minőségben a Fed döntéshozó testületének tagja 2009től 2015ig éppen
ebből a szemszögből értékelte a közgazdasági modellek felhasználását gazdaságpoliti
kai döntések előkészítésére (Kocherlakota 2016a, 2016b). E modellekkel kapcsolatban
általában kétféle kifogás fogalmazódik meg. Gyakran nem reális feltevésekre épülnek.
De nem csak a hipotézissel van baj, hanem az abból levont következtetésnek az adatok
hoz való illeszkedése is általában gyenge. Kocherlakota szerint ez nem is olyan nagy baj,
mivel ezek a problémák minden modellszerű megközelítésre alapvetően jellemzőek,
ugyanakkor az elmélet gazdaságpolitikai alkalmazhatósága nem ezen múlik, mert még
a jól alkalmazható hasznos modellekre is igaz mindkét vád (nem igazolható feltételezés
és pontatlan mérés).
A makroökonómia relevanciáját ma sokan kétségbe vonják. Ezzel ellentétben én
ennek a makroökonómiának a fontosságát hangsúlyozom, és nem a bírálatával foglal
kozom ebben az írásban. Az alkalmazások során gyakran elkövetett hibákat kiemelve
az alkalmazás javítása a szándékom. Célom az alkalmazás célszerű megközelítéseinek
a bemutatása, és ezen keresztül közvetetten a makroökonómia alkalmazhatóságára,
sőt nélkülözhetetlenségére kívánom felhívni a figyelmet. Ugyanakkor azt is hangsú
lyoznom kell, hogy ezzel a törekvéssel nem a makroökonómia úgynevezett főáramát
védem a gyakran elhangzó kifogásokkal szemben. A kritikák egyik sarkos megálla
pítása a közgazdaságtant ideáltipikus fogalmakkal operáló tudományként azonosítja.
42
A vállalatvezető és a gazdaságpolitikus dilemmái a közgazdaságtannal kapcsolatban
Az ideáltipikus fogalom kifejezés az ökonometriában a látens változó néven szerepel.
A közgazdaságtan ökonometriai alkalmazásait értékelve Kőrösi Gábor (2016) kitér e
kritikákra. Idézem:
„…ha a látens változókkal baja van, akkor a közgazdaságtannal van baja. Sajnos
a közgazdaságtan tele van meg nem figyelhető, vagyis látens változókkal: technikai
haladás, innováció, vállalat (fundamentális) értéke, állandó jövedelem, kormányzás
minősége, bizalom, jólét, hasznosság, kockázat, emberi tőke, rezervációs bér, sorol
hatnám napestig. A közgazdaságtan talán legfontosabb látens változója az egyensúly.
Mennyivel egyszerűbb lenne a gazdasági folyamatok elemzőinek a dolga, ha a statisz
tikusok a változók: például kamatláb, árfolyam, GDP stb. értéke mellett azonnal azok
aktuális egyensúlyi értékét is közölnék! Sajnos erre még egyetlen statisztikus sem volt
képes. Ha valamit nem tudunk mérni (a statisztikusok nem tudják mérni), és fontosnak
gondoljuk, akkor valamilyen plauzibilisnek tűnő feltevéssel élünk és annak segítségével
közelítünk” (Kőrösi 2016: 656–657).
Galbács (2017) Max Weber tudományfilozófiai fejtegetéseit (Weber 1967) boncol
gatva jelzi: a kritika túlzó akkor, amikor nem érzékeli az ellentmondást abban, hogy
a Max Weber által hangsúlyozott ideáltipikus fogalmakra épülő tudományként azono
sított közgazdaságtan legfőbb hibájaként azt rója fel, hogy fogalmai a valóságban nem
létező fogalmak:
„Valóban igaz, hogy a közvetlen leírásra deklaráltan nem alkalmasak a főáram által
is alkalmazott ideáltipikus fogalmak – ezzel együtt azonban azt is látni kell, hogy egy
másfajta megértési stratégia mentén e fogalmak hasznosak, s valójában nélkülözhetet
lenek is” (Galbács 2017: 288).
Az ideáltípusok Max Weber által alkalmazott megközelítése a vállalatvezetés egyes
területein is felbukkan, így Titkos (2011) a tudástranszfer kérdéseinek elemzésére
alkalmaz ilyen jellegű fogalmakat.
A közgazdaságtan elméleti modelljei gyakran nem az alkalmazott fogalmak miatt,
hanem felépítésükből adódóan igen korlátozottan használhatók például monetáris
politikai döntések megalapozására. E modellek ugyanis a döntést egyfajta gazdaság
politikai szabály (keretrendszer, program) formájában határozzák meg, és azt igyekez
nek megragadni, hogy a döntéshozó miként reagál a különböző gazdasági feltételek
keretein belül az eseményekre és azok következményeire. A közgazdasági elemzés arra
összpontosít, hogy az egyes keretrendszerek működési jellemzőit és következményeit
feltárja. Lucas (1980) kifejti, hogy az ilyen megközelítés nagyon hasznos lehet a hosz
szabb távú intézményi keretek kialakítását szolgáló jogi vagy törvényhozási munká
ban, de kevéssé érdekes a napi gazdaságpolitikai döntések számára. Ebből szinte semmi
nem vonható le például arra vonatkozóan, hogy mikor és mennyivel kell változtatni
a kamaton.
43
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
2.3. döntési szabály vagy az alternatívák feltérképezése?
A gazdaságpolitikai döntés ritkán jelent valamiféle „döntési szabály” alkalmazásából
levont számítást. A döntések utólagos, távlatos történeti leírására született ilyen jellegű
szabályok nagyon fontosak, mint például a monetáris politikában a Taylorszabály, de
a döntéshozatal tényleges folyamatát vizsgálva e szabályok alkalmazása szempontjából
Kocherlakota (2016a) azt mutatja be, hogy a szerepük korlátozott. A gazdaságpolitikai
döntés sokkal inkább egyedi intuíción alapuló (ad hoc) lépések sorozata. A döntésho
zó két vagy több lehetőség közül választ, például, hogy emelie a kamatot vagy nem.
Bármelyik alternatíva mellett dönt, annak a gazdaságra gyakorolt hatása bizonytalan.
Ez részben abból adódik, hogy a döntés megváltoztathatja a gazdasági szereplők jövőre
vonatkozó várakozásait, vagy legalábbis azt, hogy ezek alakulásával kapcsolatban mit
gondolnak majd. A gazdaságpolitika és a döntést előkészítő tanácsadó célja az, hogy
minél több információval rendelkezzen a döntésekben megtestesülő választás megho
zatalakor. Az informáltság javítása praktikusan elvégzendő információgyűjtést feltéte
lez, nem pedig elméleti szabályok viselkedési jellemzőit vázoló teoretikus elemzéseket.
A gyakorlat a feltételezések konkretizálását, felülvizsgálatát tűzi ki célul, nem pedig
valamiféle előfeltevésből kiinduló viselkedési következmények modellezését. Kocher
lakota sorra véve a monetáris politika optimalizálására kidolgozott szabályokat és
a döntéseket ezektől eltérítő körülményeket, azt hangsúlyozza, hogy jó ok van azt felté
telezni, hogy a „társadalom számára jobb eredménnyel jár, ha a jegybankoknak szabad
kezet adunk abban, hogy jól definiált céljukat követhessék” (Kocherlakota 2016a: 32).
3. HAsonlósÁg A vÁllAlATvezeTő és A gAzdAsÁgpolITIkus
Tevékenységében
A sikeres vállalatvezetőt, üzletembert gyakran olyan képességekkel ruházzák fel, ame
lyekkel, ha nem is előre látják, de egyenesen megalkotják a jövőt, vagy legalábbis for
málják, befolyásolják a jövő alakulását. Ezzel szemben a gazdaságpolitika feladatának
a valamiféle örök stabilitás védelmében való munkálkodást tekintik. Talán éppen ez
a felfogás tükröződik abban a sajátosságban, hogy a gazdaságpolitika (policy) a mak
roökonómiában általában stabilizációs politika formájában jelenik meg. Ez a megköze
lítés a gazdaságról alkotott makroökonómiai összefüggéseket úgy tekinti, hogy megfe
lelő időtávot átívelve ezek lényegében változatlanul érvényesek. Például a keresletet és
a kínálatot meghatározó tényezők felsorolása vagy az ezek közötti összefüggések jellege
az elmélet által leírt jellemzőkkel és paraméterekkel megragadható. Ha e rendszerben
zavar támad valami külső megrázkódtatás hatására, például a kereslet visszaesik (vál
ság), akkor a gazdaságban olyan alkalmazkodási folyamatok indulnak be, amelyek az
eltérést idővel korrigálják. Erre mondjuk, hogy az automatikus stabilizátorok működ
44
A vállalatvezető és a gazdaságpolitikus dilemmái a közgazdaságtannal kapcsolatban
nek. A stabilizátorok visszacsatolásos mechanizmusokra épülnek. A stabilizátorok mű
ködésének hatásfokát, gyorsaságát gazdaságpolitikai beavatkozásokkal lehet segíteni
(stabilizációs politika). Az elmélet szerint az a megfelelő gazdaságpolitikai beavatkozás,
amely visszasegítheti a rendszert az eredeti állapotába.
Azt feltételezzük tehát, hogy a gazdaságpolitikai beavatkozás eredményeként a gaz
daság visszaáll majd a megrázkódtatás előtti jellemzőkkel leírt állapotba.
A valóságban végbemenő esetekben ez általában nem érvényes. Az én tapasztalataim
arra utalnak, hogy a gazdaságpolitikai beavatkozás nem helyreállítja, hanem tartósan
megváltoztatja a rendszer működését. A hatásmechanizmus első és legfontosabb eleme
maga a visszacsatolás. Az egyik fontos visszacsatolás a változásnak az állományokra
gyakorolt hatásában tükröződik, ami felhívja a figyelmet a „stockflow” összefüggések
fontosságára. A visszacsatolás ezzel nem zárul le, mert a gazdaságpolitikai beavatkozás
eredménye hat a politikai döntéshozatali folyamatra is, és ezzel a vagyon és a pénz is
képbe kerül. A gazdaságpolitika befolyásolja a jövedelemelosztást és végeredményben
a szereplők viselkedését is. Ilyen jellegű, a politikából a politikába történő visszacsa
tolást tárgyal Acemoglu és Robinson (2013), de itt nem akarnám tisztán a politikai
mozgásokra szűkíteni a kölcsönhatások hálózatát.
A gazdaságpolitikai folyamatot dinamikájában kell szemlélni. Tudjuk, hogy min
den dinamikus rendszer visszacsatolásokra épül. A gazdaságban az egyik legkézenfek
vőbb visszacsatolás az áramlás és az állomány egységes kezelésében érhető tetten. Ilyen
a jövedelem és a vagyon kapcsolata. Az államadósságdinamika és fenntarthatóság
vizsgálatánál kézenfekvő, hogy az állomány és a kamatteher egymástól elválaszthatat
lan elem az egyenletben. Ilyen a betét és a kamat kapcsolata is. Ebből azonban csak
akkor lesz értelmezhető dinamikus kép, ha az állományok és az áramlások kapcsolatát
a gazdasági szereplők viselkedésének megfelelően, azt tükrözve vizsgáljuk.
Miért változik meg a gazdaságpolitika felfogása, ha e kritériumokat szem előtt tart
va alakítjuk annak elméletét? A válasz röviden: a pénz és a hatalom miatt. A pénz
elszámolások szigorúan követik a számviteli mérlegelszámolás kritériumait, így meg
felelnek az állományok és változásaik konzisztens kezelését biztosító követelmények
nek, és valóságos szereplők viselkedései nyomán alakuló folyamatokat regisztrálnak.
A hatalom pedig befolyásolja a választható gazdaságpolitikai alternatívákat. Ebben
a keretben a gazdaságpolitika statikus értelmezése, a korábbi egyensúly visszaállításá
nak igyekezete csak egy lehetséges, bár nem nagyon valószínű kimenet. A gazdaság
politika dinamikus felfogásban éppen hogy a jelen és a jövő megváltoztatására törek
szik, és nem valamiféle múltbeli állapot visszaállítására. Ennyiben a vállalatvezető és
a gazdaságpolitikus dinamikusan szemlélve ismét hasonló szerepekben hasonló elvárá
soknak igyekszik megfelelni.
45
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
4. A dönTésI AlTernATívÁk elméleTI kereTének
A dönTésHozó jellemzőITől vAló függése
A közgazdaságtan, azon belül különösen a makroökonómia sajátos kihívással szem
besült a válság nyomán részben közvetlenül a krízis által felvetett kérdések kapcsán,
részben pedig amiatt, hogy a válságot követően radikálisan megváltozott a gazdaság
politika. A Fed által alkalmazott mennyiségi lazításról mondta Ben Bernanke akkori
Fedelnök, hogy a mennyiségi lazítás „a gyakorlatban működik, de az elméletben nem
működik”, utalva a gyakorlat által felvetett újabb elméleti kihívásokra. Az elmélet és
a gyakorlat ilyen eltérése kapcsán azt gondolhatnánk, hogy a gyakorlathoz közelebb
álló vállalatvezető jobb helyzetben lehet, mint az elméletre jobban ráutalt gazdaságpoli
tikus vagy tanácsadója. Ezt a nézetet igyekeztem cáfolni ebben az írásban. Abból indu
lok ki, hogy a vállalatvezető és a gazdaságpolitikus hasonló helyzetben vannak, amikor
döntést hoznak. Hasonlít a helyzetük abban, hogy az előttük álló alternatívák feltá
rásához elméleti és gyakorlati ismereteket egyaránt felhasználnak. Tisztában vannak
azzal, hogy mindkettővel kapcsolatban jogos kételyeik lehetnek. Az adatok éppen úgy
pontatlanok és hiányosak lehetnek, mint ahogy az elméletek megbízhatóságával kap
csolatban is vannak kételyek. A vezető (vállalatvezető vagy gazdaságpolitikus) azonban
döntéseket hoz. Ha éppen ezt próbálja is elkerülni esetenként, akkor is azt teszi, mert
a tétlenség gyakran felér egyfajta döntéssel, ugyanis következményei lehetnek. A dön
téshozó pedig alternatívákat mérlegel. Ehhez az elmélet sokszor nem kínál precíz mé
rést, de szinte mindig hasznos tippek forrása lehet az elmélet ismerete arra vonatkozó
an, hogy milyen alternatívákat mérlegeljen a döntéshozó.
De miért érdemes e kétféle vezető élethelyzetének és mindennapjainak a jellemzői
vel egyáltalán foglalkozni? Miért nem elég, ha a közgazdaságtan megmarad annál, hogy
a gazdasági folyamatokat magyarázza, és a többit a szakértőkre és tanácsadókra hagyja,
hogy ennek alapján segítsék a döntéshozókat?
Egyrészt azért, mert ha nem ismerjük a vezető működését, akkor az ezt segítő elmé
let is tévutakra keveredhet. Olyan kérdésekre keres választ például, amelyek meg sem
fordulnak a vezető fejében. Mind az elmélet művelőinek, mind a vezetőknek szabad
ságukban áll, hogy figyelmen kívül hagyják ezeket az eredményeket. De még ha min
den szempontból jó utakon jár is az elmélet, a tanácsadónak is tisztában kell lennie
az ügyfele igényeivel ahhoz, hogy megfelelően tudja a vezető elé tárni a tudását. De
ezen túlmenően úgy érzem, van még egy ennél is fontosabb okunk arra, hogy a vál
lalatvezető és a gazdaságpolitikus igényeivel foglalkozzunk. Ez pedig éppen az, hogy
segítsük őket a saját magukról alkotott képük kordában tartásában. A gazdaságpoli
tikust a naponta őt érő jogos vagy méltánytalan kritikák könnyen elszoktatják attól,
hogy az ellenvéleményekre hallgasson. A vállalatvezetőt ilyen kritika ritkán éri, így az ő
esetében attól kell tartani, hogy a siker szoktatja le a problémákra való figyelésről. Mi
nél hatalmasabb erőforrásokkal rendelkezik, annál nagyobb a veszély, hogy túl sokáig
46
A vállalatvezető és a gazdaságpolitikus dilemmái a közgazdaságtannal kapcsolatban
képes félresöpörni a kétségeket támasztó gondolatokat és felvetéseket. A Volkswagen
(VW) dízelbotránya intő figyelmeztetés arra, hogy a döntésnél nem is annyira annak
helyességét kell mérlegelni, hanem az alternatívákat, és éppen a jónak tűnő alternatíva
ellen szóló tényezőket és érveket kell keresnie a vezetőnek. A döntés jósága utólag fog
kiderülni, így a mellette szóló érveket csak később kell majd hadrendbe állítania.
47
IV. FEJEzET
A megtakarítás és a beruházás (I=S)
mérlegazonosságáról
Egyértelműnek és meggyőzőnek gondoljuk a napi gazdaságpolitikai vitákban, ha olyan
érveket hallunk, amelyek szerint a beruházások növeléséhez megtakarításra van szük
ség. Ebből a nézőpontból szemlélve a beruházások alacsony szintjének oka a lakosság
eltúlzott fogyasztási hajlandósága. Ennek ellenkezőjét, vagyis azt, hogy a megtakarítás
hoz beruházás kellene, még sosem hallottam ilyen vitákban, pedig ez a helyes érvelés,
és nem a fordítottja. Az előző érvelés – a megtakarítás határozza meg a beruházást –
a reálelemzés keretében igaz. De igaz a kínálatra épülő elméleti keretekben is. Mindket
tő a szocialista gazdaságpolitika központi eleme volt Magyarországon az 1950es éveket
követő időszakban, amikor az ipar – és azon belül kiemelten a nehézipar – fejlesztését
a terménybeszolgáltatással, a padlássöprés elterjedt alkalmazásával támasztotta alá
a gazdaságpolitika; a fogyasztást visszafogva az éves jövedelem nem fogyasztásra for
dított részét (a megtakarítást, S) növelte voluntarista módon. Ez azonban sem keres
letélénkítőnek, sem kínálatbővítőnek nem volt tekinthető, bár közvetlenül a kínálat
összetételét vonta szoros felügyelet alá. Ráadásul ezt a gazdaságpolitika szintjére emelt
téves elképzelést szélsőségesen egyoldalúan definiált reálelemzésnek tekinthető meg
közelítésben tette, amelyben a pénzügyi összefüggéseket nem egyszerűen mellőzték,
hanem azokat politikai üldözés tárgyává vették, azokban „kapitalista elhajlást” gyanítva.
A gazdaságpolitika e markáns időszakát gazdaságtörténészeink komoly nemzetközi el
ismerést kiváltva már régen feltárták (Berend T. 1979), a gazdaságelmélet azonban csak
most kezd szembesülni azzal a problémával, amelyet az elméletet domináló reálszem
lélet (elemzés) és a kínálatoldali megközelítés okoz.
1. keresleTI vAgy kínÁlATI oldAl
Lényeges eltérések adódnak attól függően, hogy a kereslet vagy a kínálat oldaláról köze
lítjük a megtakarítás és a beruházás összefüggését.
A kereslet és a kínálatoldali megközelítés sajátosságaival és az ezekből adódó lénye
ges eltérésekkel foglalkozom ebben a fejezetben, a reál és a monetáris elemzés össze
hasonlítására később térek vissza.
48
A megtakarítás és a beruházás (I=S) mérlegazonosságáról
Keynes az effektív kereslet fogalmára építette érvelését. Ezzel szemben a közgaz
daságtan ma domináns neoklasszikus hagyományos értelmezése abból indul ki, hogy
a belföldi jövedelmet a kínálati oldal határozza meg, amelyben az általa elemzett
egyensúlyban a termelési tényezők teljes foglalkoztatása alakul ki. A lakosság szabadon
dönt arról, hogy jövedelméből mennyit kíván megtakarítani, és a beruházások ehhez
a megtakarításhoz alkalmazkodnak. Ez más szavakkal azt jelenti, hogy a beruházások
kitöltik a keresletben a megtakarítás által okozott rést. Az ebből a feltételezésből kiin
duló elmélet nem tud mit kezdeni az olyan helyzetekkel, amikor a bankrendszer nem
képes hitelezni, bár a lakosság kényszerből hirtelen nagyon takarékossá vált, megtaka
rítási hajlandósága felszökik, de a vállalkozások a keresletcsökkenés miatt nem látnak
beruházási lehetőségeket, ezért inkább adósságaikat csökkentik. A beruházások tehát
nem töltik ki a megnövekedett megtakarítás miatt kiszélesedő rést a kereslet és kíná
lat között (Taylor 2010: 5). Pedig az ilyen helyzet nem ritka, minden válság esetén ez
történik.
2. A megTAkAríTÁs és A beruHÁzÁs elTérő érTelmezése
A reÁl- és A moneTÁrIs elemzésben
A megtakarítások és a beruházások összhangba hozására a neoklasszikus főáram
a kamatlábat alkalmazza, vagyis ha alacsony a megtakarítás a beruházási igényhez
képest, akkor a hitelkereslet a kamatokat növeli, a kamat emelése pedig növelni fog
ja a megtakarításokat, másrészt csökkenteni a beruházási szándékot és ezen keresztül
a hitelkeresletet. Így végül kialakul a piacon az a kamatláb, amely mellett annyi megta
karítás keletkezik, mint amennyi a gazdaság beruházási igénye. Ez az érvelés formailag
nem hibás, mert mind a beruházás, mind a megtakarítás flow jellegű változó. Ebben
a felfogásban reálváltozókkal, és nem pénzügyi változókkal foglalkozik az elmélet, mert
a beruházás és a nem fogyasztásként definiált megtakarítás egyaránt reálváltozó. A reál
elemzésben a megtakarítás határozza meg, hogy mennyi lesz a beruházás.
Keynes a kamat nagyságát nem így, hanem a pénz és a kötvények közötti likviditási
preferenciából vezeti le. A készpénzen nincsen kamat, de ha lekötik azt, kötvényt vesz
nek rajta, befektetik, akkor magasabb hozam érhető el. A kamat nagyságától függ, hogy
a magánszektor mekkora likviditásról hajlandó lemondani a kamatbevétel érdekében.
Keynes kamatelméletével kapcsolatban szembetűnő, hogy nem kerül említésre a beru
házás. Ebben az érvelésben pénzügyi változókkal dolgozunk. A likviditás és a pénz itt
aktív szereplő. A kamatot a likviditás mint állomány (stock) változó iránti igény be
folyásolja. A stockflow megkülönböztetésnek itt vízválasztó szerepe van, a beruházás
flow változóként nem keverhető ebbe a kamatmeghatározásba. Ugyanígy a flow válto
zóként értelmezett megtakarítás sem.
49
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
Itt a kamat a beruházásoktól függetlenül alakul ki, a beruházási szándékok igazod
nak a piacon kialakult kamathoz. Ha azonban a beruházás a kamaton keresztül meg
határozottá válik, ez egyben azt is jelenti, hogy a megtakarítás is meghatározottá vált.
A megtakarítás, vagyis a megtermelt terméktömegből (jövedelemből) nem fogyasztás
ra fordított rész a beruházás. A monetáris elemzésben a beruházás határozza meg, hogy
mekkora lesz a megtakarítás.
Fontos hangsúlyozni, hogy a reál és a monetáris elemzés eltérése nem a fogalmak
különböző értelmezéséből adódik. A monetáris személetben a flow változót megteste
sítő megtakarítás fogalma éppen úgy terméktömeget jelöl, mint a reálelemzésben. Azt
a terméktömeget, amit nem fogyasztásra fordítanak. A terméktömeg mérése és össze
sítése mindkét szemléletben az aggregált jövedelem meghatározása is egyben. A reál
és a monetáris elemzés egyaránt jövedelemkategóriákat használ, amelyek tartalma és
definíciója is azonos, de a közöttük lévő összefüggések lényegesen eltérőek lehetnek.
A reálelemzésben a megtakarítás növekedése csökkenti a kamatlábat, és a beruházá
sok növekedését eredményezi. A monetáris megközelítésben a megtakarítás növeke
dése csökkenti a keresletet, de a beruházások finanszírozására vagy a kamatra nincsen
hatással, mivel a beruházásokat nem a folyó évi megtakarítás finanszírozza, a kamatot
pedig a likviditás állományára vonatkozó preferencia, és nem az éves megtakarítás flow
változója határozza meg.
3. josepH scHumpeTer gAzdAsÁgIfejlődés-elméleTe
és A moneTÁrIs elemzés
Joseph Schumpeter gazdasági fejlődésre és innovációra vonatkozó elmélete szakít a mai
szóhasználattal főáramnak nevezett domináns elmélettel, amely a reálelemzés elveire
épül. A reálelemzés lényegét így foglalja össze:
„A reálelemzés abból az elvből indul ki, hogy a gazdasági élet minden lényeges
jelensége leírható a javak és szolgáltatások kategóriáival, a rájuk vonatkozó döntésekkel
és a köztük fennálló összefüggésekkel. A pénz pusztán – a tranzakciók lebonyolításá
hoz szükséges – szerény technikai szerepet játszik ebben a képben. (…) Addig, amíg
e szerepét rendben ellátja, a pénz nem befolyásolja a gazdasági folyamatokat, amelyek
ugyanúgy viselkednek, mint egy barterra épülő gazdaság: ez lényegében a pénz sem
legességének elve. Emiatt a pénzt egyfajta „fátyolnak” tekintik inkább azokon a dolgo
kon, amelyek igazán fontosak a mindennapi gyakorlatban a háztartások és a vállala
tok, valamint az ezeket elemzők és megfigyelők számára. Amikor az alapvető jellem
zőket vizsgáljuk, ez a fátyol nemcsak hogy figyelmen kívül hagyható, hanem direkt félre
kell húznunk annak érdekében, hogy a dolgok igazi arca feltárulkozzon” (Schumpeter
1954: 277).
50
A megtakarítás és a beruházás (I=S) mérlegazonosságáról
Schumpeter azonban nem híve ennek a felfogásnak, ő a monetáris elemzés mellett
érvel:
„A pénz az elemzési struktúra legalapvetőbb szintjén jelenik meg a monetáris elem
zésben, amely elveti azt a feltételezést, mintha a gazdasági élet bármely fontos jelensége
egyfajta barter gazdasági modellel leírható lenne. A pénzben kifejezett árak, a pénz
jövedelmek és e pénzjövedelmekkel kapcsolatos megtakarítási és befektetési döntések
innentől már nem kezelhetők mellékesen, nem tekinthetők a termékek, szolgáltatások
és a közöttük lévő cserearányok mennyiségeivel kifejezhető összefüggések szempontjá
ból – néha kényelmi okokból, néha tévedés okán, de mindig – lényegtelen tényezőnek.
A pénzügyi összefüggések önálló életre kelnek, jelentőségük támad, és el kell ismer
ni, hogy a kapitalista rendszer lényeges folyamatai függhetnek e »fátyolnak« tekintett
jelenségtől, és a mögötte lévő arc lényeges elemei veszhetnek el, ha ezt nem vesszük
figyelembe” (Schumpeter 1954: 278).
Joseph Schumpeter a közgazdaságtan elmélettörténetét tárgyaló művében (1954)
– de más, korábbi írásaiban is – egyértelműen megkülönbözteti a reálelemzés és
a monetáris elemzés eltérő elméleti hátterét. A reálelemzés körébe tartozó elméletek
abból indulnak ki, hogy Rodrick kifejezésével „kritikus feltételezésként” elfogadják azt
a hipotézist, amely szerint a gazdaság működése megfelelően leképezhető pusztán reál
változók közötti összefüggésekkel. A pénz ebben a képben csak ezeket a reálösszefüg
géseket „közvetíti” vagy fedi le „fátyolként”. Mivel a pénznek csak az a szerepe, hogy
a cserét olajozottabbá tegye, így az ilyen leírás a gazdaságot lényegében bartergazda
ságként képzeli el. Méghozzá olyan bartergazdaságként, amelyben a csere, köszönhető
en a pénz közvetítő szerepének, lényegében gördülékeny, költségmentes és koordinált.
Ez a tökéletes versenypiac feltételezését jelenti. Ezzel szemben a monetáris elemzés
a cserefolyamatok pénzügyi tükröződéseként megjelenő pénzfolyamatokkal foglalko
zik: a pénzjövedelmekkel, a nominális árakkal és a befektetésekkel kapcsolatos dönté
sek hatásaival, amelyekben a pénzfolyamatok önálló és sajátos jelentőségre szert téve
meghatározzák a gazdasági körfolyamatot. Schumpeter így fogalmaz a gazdasági fejlő
déssel kapcsolatban:
„Van azonban egy olyan összefüggés, amelyben… elméletünk elszakad a hagyomá
nyos állásponttól. Az elfogadott elmélet az új – vagy egyáltalán bármiféle – termelési
folyamathoz szükséges termelési eszközök meglétében lát problémát, és így az ilyen
felhalmozás jelenik meg külön funkcióként vagy szolgálatként. A mi felfogásunk nem
ismeri ezt a hibás elemzés termékének tűnő problémát. A körfolyamatban azért nem
létezik, mert ennek fázisai a már meglévő eszközök mennyiségei alapján mennek vég
be, de nem létezik az új kombinációk megvalósítása szempontjából sem, mert ezek
a körfolyamatból veszik el a szükséges termelési eszközöket, és ez esetben teljesen
mindegy, hogy ezek a termelési eszközök abban a formában vannake meg a körfolya
matban, ahogy az új kombinációk szempontjából szükségesek, vagy hogy először elő
kell állítani őket. Van viszont ehelyett egy másik problémánk: a valahol már alkalma
51
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
zott termelési eszközök körfolyamatból való kivonásának és az új kombinációkba való
átirányításának a problémája. Ez a hitel útján bonyolódik le, aminek segítségével az, aki
új kombinációkat akar megvalósítani, a termelési eszközök piacán túllicitálja a körfo
lyamathoz tartozó termelőket, és elragadja tőlük a termelési eszközök szükséges meny
nyiségét. És bár e folyamat értelme és célja a jószágok eljuttatása régi alkalmazásuk
ból az újhoz, nem írható le csupán javakban lebonyolódó folyamatként olyan lényeges
– a pénz és a hitel fogalomkörébe tartozó – elemeinek a mellőzésével, amelyektől
a kapitalista gazdaság fontos jelenségeinek a magyarázata függ, s amelyek megkülön
böztetik más típusú gazdaságoktól” (Schumpeter 1980: 116–117).
4. A fejlődő orszÁgok mAgAs megTAkAríTÁsA mInT
A globÁlIs pénzügyI vÁlsÁg okA?
A 2007–2008 körül kirobbant globális pénzügyi válságot megelőzően sokan figyelmez
tettek a nemzetközi egyensúlytalanságok fokozódására, főként Kínának és más ázsiai
országoknak az Egyesült Államokkal és az Európai Unióval szemben kialakult tartósan
magas kereskedelmimérlegtöbblete kapcsán. Sokan, köztük olyan kiváló szakemberek
is, mint Ben Bernanke, a problémát a túlzott megtakarításokra vezették vissza (Ber
nanke 2005).
A megtakarítások telítődéséből adódó zavart (saving glut) elemzők a reálelemzés
keretében érveltek. Következtetéseikre alapos cáfolatot adott Borio és Disyatat (2011):
„Nehéz felfogni, hogy egy olyan elemzés, amely eredendően abból a feltételezésből
indul ki, hogy a pénz és a hitel minden következmények nélküli fátyol a gazdasági tevé
kenységen, hogyan adhatná a globális pénzügyi közvetítés módjának, a piaci kamatok
meghatározódásának és végső soron a pénzügyi instabilitásnak adekvát értelmezését”
(Borio–Disyatat 2011: 2). E megközelítés mellett érvel Kürthy Gábor több írásában
(Kürthy 2010, 2012, 2017).
4.1. Az alacsony kamat harmonizáció vagy kényszer?
A gazdaság nyitottsága és a világkereskedelembe való bekapcsolódás, a globalizálódás
hatására a gazdaságok monetáris jellemzőinek alakulása sok hasonlóságot mutat. Az
elmúlt több évtized távlatában a kamatok világszerte csökkentek (1. ábra a következő
oldalon).
A pénzügyi piacok mára globálisan integráltak, így sokan már attól tartanak, hogy
a tőkeáramlás a kis nyitott országokban a jegybank autonómiáját fenyegeti, mert
a kamatpolitika alakításában korlátozott a mozgástere. A jegybank autonómiájának
kérdéseit tömören a „lehetetlen szentháromság”képbe sűrített tényezőkkel is szokás
52
A megtakarítás és a beruházás (I=S) mérlegazonosságáról
jellemezni. Magas István (2018) az európai kis nyitott országok esetét vizsgálta ebben
a keretben. Az autonóm jegybankpolitika mozgástere alapvetően függ az ország ár
folyamrendszerétől, így a lebegő árfolyamrendszerben a kamatok bizonyos mértékig
eltérhetnek a külföldi kamatoktól anélkül, hogy ez veszélyeztetné más gazdaságpoliti
kai célok elérését.
1. ábra: A három hónapos piaci kamatok alakulása különböző országokban
Forrás: Bloomberg, OECD, Reuters, Norges Bank
A belföldi és a külföldi kamatok eltérése vagy együtt mozgása önmagában nem tükre
a monetáris politika autonómiájának. Cao és Dinger (2018) a norvég jegybank kutatá
sait ismertetve a globális tényezőknek a hazai bankokra gyakorolt hatását abból veze
tik le, hogy a norvég GDP ingadozását 80 százalékban globális tényezők magyarázzák.
Miközben a jegybank a hazai GDP alakulásával összefüggő tényezőkre reagál, ezzel egy
időben úgy tűnhet, hogy a külföldi kamattendenciákat követi. Az úgynevezett kamat
korreláció egyik fontos jellemzője az a tény, hogy a globalizációban összekapcsolódó
országok nagyrészt ugyanazokra a sokkokra reagálnak, mint kereskedelmi partnereik.
4.2. A kamatok globális tendenciáinak reál- és monetáris értelmezése
Lényeges kérdés a kamatok együtt mozgása, de legalább annyira fontos szempont,
hogy milyen okokkal magyarázható a csökkenő tendencia. Ezzel kapcsolatban sok
szor felbukkant a túlzott megtakarításokkal (savings glut) kapcsolatos feltételezés és
53
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
a problémákat a nemzetközi egyensúlytalanságokra visszavezető magyarázat, amely
a reálértelmezés kategóriáival érvel. Ezt az érvelést cáfolják Bofinger és Ries (2017).
Az alacsony kamatok és a megtakarítási többlet kérdéseit tárgyalva (2017: 2) meggyő
zően megvilágítják, hogy a reálelmélet (főáram) tévesen állítja, hogy a válság nyomán
kialakult alacsony kamat a túlzott megtakarítás következménye. Ugyanakkor azt is ki
emelik, hogy a reál és a monetáris elmélet közötti eltérés nem a vizsgált időtáv vagy az
eltérő viselkedési vagy rugalmassági feltételezésekből adódik, hanem abból, hogy a mo
netáris megközelítés alapvetően eltérő kauzalitási összefüggéseket feltételez. Így a két
elmélet közötti választás a valós folyamatok megfigyelése alapján többnyire empirikus
kérdés. Rodrik (2015) a közgazdasági modellek használhatóságát az azokban szereplő
kritikus feltételezések alapján ítéli meg:
„Egy modellben azon feltételezést tekinthetjük kritikusnak, amelynek a realitások
hoz jobban igazodó feltételezéssel való felváltása lényeges eltérést okozna a modell által
meghatározott következtetésekben”17 (Rodrik 2015: 27).
17 „We can say that an assumption is critical if its modification in an arguably more realistic way would
produce a substantive difference in the conclusions produced by the model.”
54
V. FEJEzET
A pénzelmélet és a monetáris politika
új megközelítésben
A monetáris politikát érintő megállapítások mögött kimondva vagy kimondatlanul
meghúzódik valamilyen pénzelméleti feltételezés. Az 1950es éveket követően hosszú
időn keresztül a mennyiségi pénzelmélet képezte a monetáris politikával kapcsolatos
gondolkodási keretet. Ez az elmélet abból indult ki, hogy a pénzt a jegybank teremti.
Ez a pénz a készpénzkibocsátáson keresztül vagy a jegybank állampapírvásárlása
révén kerül forgalomba. Ebben a keretben a pénzmennyiséget a jegybank szabályoz
za. A következőkben azt mutatom be, hogy a mennyiségi pénzelmélet mára elavult,
és alkalmatlan arra, hogy a monetáris politikát ennek alapján értelmezzük. A gyakor
latban ez nem új keletű felismerés, mert a jegybankok az 1960as évek végétől kezdő
dően felhagytak azzal, hogy ebben a keretben értelmezzék önmagukat, bár a fogalmak
használata és az érvelés hosszú időn keresztül megtartotta a korábbi hagyományokat,
azt a látszatot keltve, mintha az elméleti megközelítéssel mi sem történt volna. Kezdet
ben, amikor érzékelték az elmélet gyakorlati problémáit, azzal kísérleteztek a jegybanki
elemzők, hogy magának a pénznek a fogalmát kiterjesszék, figyelembe vegyenek olyan,
időközben egyre nagyobb jelentőségre szert tevő pénzkategóriákat is, amelyek nem
a jegybanki tartalékokon keresztüli pénzteremtéssel keletkeztek.
Az 1990es éveket követően a korábbi elméleti keret már csak azért sem volt tartható,
mert addigra a költségvetés folyó hiánya és az államadósság fenntarthatósági problémái
elméletileg is korlátok közé szorították az állami pénzteremtés mozgásterét, miközben
a gazdasági növekedésnek a pénzforgalom mennyiségi bővülése iránt támasztott igé
nye változatlanul a pénzmennyiség növekedésével járt. Az elmélet teljes megújulását az
a felismerés hozta el, hogy ma már a pénz 8090 százaléka (Angliában több mint
95 százaléka) nem a jegybank, hanem a kereskedelmi bankok hitelezése nyomán kelet
kezik. A pénzt tehát döntően nem a jegybank, hanem a kereskedelmi bankok teremtik.
A mennyiségi pénzelmélethez kötődő elméleti keretnek a végső döfést a 2007től ki
bontakozott globális pénzügyi válság adta meg azzal, hogy a pénzmennyiség hirtelen
zuhanását nem a jegybanki lépések váltották ki, miközben a jegybankok azon kísérle
tei, hogy pótolják a kieső pénzmennyiséget, sorra kudarcba fulladtak az adósságleépítés
következtében. A válság ugyanis azzal járt, hogy a kereskedelmi bankok pénzteremté
se gyorsan és erőteljesen negatívba fordult a magánszektor adósságleépítési kényszere
55
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
miatt. Ezt a jegybank csak úgy próbálhatta volna ellensúlyozni, hogy az állam által igé
nyelt pénzteremtési csatornán (a hiány jegybanki finanszírozása) keresztül pótolja azt,
de ezt az akadályozó tényezők jelentős mértékben korlátozták.
Az új megközelítés az endogén pénzelmélet, amelynek szisztematikus kifejtését
a modern monetáris elmélet (Modern Monetary Theory, MMT) elnevezésű iskola nap
jainkban kibontakozó fejlődése adja meg. A pénzelmélet megújítását vizsgáljuk ebben
a fejezetben, amelynek messzemenő következményei vannak a közgazdaságtan más ága
ira nézve. A gazdaságpolitikai érveléshez használt modellek körében a tévesen keynesi
nek tekintett ISLM megközelítést ez az elméleti keret használhatatlannak minősíti. Az
előző fejezetben több problémát fogalmaztam meg az ISLM megközelítés IS oldalával
kapcsolatban. Ha nem a jegybank határozza meg a pénzmennyiséget, akkor a modell
LM része is értelmét veszti, mivel az LM arra épül, hogy a pénzmennyiséget exogén
módon szabályozza a gazdaságpolitika (jegybank). Az endogén pénzelmélet szakít
ezzel a felfogással. E szakítás egyik oka az, hogy a mennyiségi pénzelmélet a gyakor
latban nem igazolódott. A kritikus összeütközést a két megközelítés között az magya
rázza, hogy az alkalmazás során a mennyiségi pénzelméletre támaszkodó gazdaság
politikai megközelítés téves következtetései kárt okoznak. A globális pénzügyi válság
kezelése során ennek máig ható súlyos következményei vannak.
1. A mAgÁnTulAjdon és A pénz
A piacgazdaság megértéséhez a magántulajdon kategóriáját kell tisztázni, ehhez idézem
Max Weber szavait: „Fejlődéstörténeti szempontból a pénz teremti az egyéni tulajdont:
az egyéni tulajdon kezdetektől fogva pénzjellegű, és megfordítva, nincs olyan pénzjel
legű tárgy, amely ne viselné magán az egyéni birtoklás vonásait” (Weber 1979: 194).
A gazdaság kérdéseiben való eligazodáshoz és navigáláshoz szükséges megértés kul
csa a pénz fogalmának tisztázása.
2. moneTÁrIs polITIkAI szemponTok A pénzelméleTek
vÁlTozÁsÁbAn
A gazdaságpolitikán belül a monetáris politika általában kiemelkedően fontos szere
pet játszik minden korban és minden gazdaságban. Jelen korunk egyik fontos jellem
zője – a nem konvencionális eszközök térnyerése – szintén világjelenség, ami alapjai
ban forgatja fel a pénzről és a monetáris politikáról korábban kialakult világképünket.
A zavar és a tanácstalanság általános és mélységes. Ezt jól jellemzi az az eset, amikor
a globális pénzügyi válság hatásainak enyhítése érdekében a Fed, élén Ben Bernanke
elnökkel, meghirdette és megkezdte a mennyiségi lazítás politikáját. Ez a lépés akkora
56
A pénzelmélet és a monetáris politika új megközelítésben
meglepetést és felháborodást váltott ki, hogy számos neves amerikai közgazdász nyílt
levélben tiltakozott ellene.18 Az aláírók között volt John B. Taylor, aki a monetáris poli
tika elmélete terén végzett munkásságával örökre beírta nevét a kiemelkedően nagy
hatású tudósok közé az ún. Taylorszabály megalkotásával. A Fed lépése elleni kifo
gások között szerepelt az inflációs következményektől való félelem. Nos, azóta sok év
telt el. A Fed első mennyiségi lazítási programját újabbak követték. A neves közgazdá
szok aggodalmaiból azonban eddig semmi nem igazolódott. E példa talán jelzi, hogy
a gazdaság megértése terén jelentős változások történtek az elmúlt évtizedekben. Ezek
bemutatásához a pénz fogalmát kell világosan látni, és a pénzforgalom jellemzőit meg
érteni. A monetáris politika nem konvencionális eszközeinek, ezen belül a mennyiségi
lazítás politikájának megértése e fogalmi újraértelmezés nélkül lehetetlen lenne.
A pénzzel kapcsolatos elméleteket Ábel és szerzőtársai (Ábel–Lehmann–Tapaszti
2016) a korunkra vonatkozó gyakorlati kérdések szemszögéből mutatják be. A pénzzel
összefüggésben az egyik alapvető kérdés, hogy a pénznek mi az értéke, vagyis mi ad
neki értéket, és mi biztosítja azt, hogy ez az érték viszonylag stabil lehessen. A történe
lem során erre a kérdésre számtalan elmélet adott választ, ezek mind eltérőek voltak.
A válaszok szerint két nagy csoportba oszthatjuk az elméleteket. Az egyik csoportba
soroljuk azokat a teóriákat, amelyek szerint a pénznek van önmagában való belső érté
ke, amit valamilyen belső tartalom vagy fizikai jellemző, például az érctartalom (arany)
kölcsönöz számára. Ezeket az elméleteket metallista pénzelméleteknek nevezzük. Az
elméletek másik csoportját azok alkotják, amelyek szerint a pénz értékének semmi
köze sincs bármiféle érctartalomhoz; a pénz értékét más tényezők határozzák meg még
abban az esetben is, ha történetesen aranypénzről van szó. Az elméleteknek ezt a kö
rét kartalista pénzelméleteknek nevezik. A pénz körüli gondolkodás elméletei azonban
nem állnak ennyire éles ellentmondásban egymással, mert a metallista elméletekben
központi szerepet játszik a pénzverés intézménye. A pénzverés intézménye azt jele
níti meg, hogy az érmét azonosító jellel látják el, amely egyben az értékét azonosítja,
másrészt pedig arra utal, hogy a pénzverés engedélyhez kötött tevékenység, az enge
délyt pedig a hatalom birtokosa adja meg. A szoros szabályozás igénye abból ered, hogy
a pénz értékállóságát a hatalom ezen keresztül igyekszik garantálni. Az érctartalomnak
tulajdonított értékfunkció tehát a háttérben feltételezi az államhatalom aktív szerepét.
Innen már csak egy lépésre van az az értelmezés, amely szerint a pénz értékét az állam
hatalom adja. A pénz értéke még aranypénz esetén is igazából független az érctartalom
tól. A pénz értéke az adófizetésen alapul: abból ered, hogy az állam (hatalom, király)
előírja: az adófizetés teljesítésére ezt a pénzt fogadja el, és kiköti, hogy az adót csakis
ebben lehet leróni. Ez a kartalista értelmezés.
18 http://blogs.wsj.com/economics/2010/11/15/openlettertobenbernanke/. A nyílt levél aláírói között
igen neves közgazdászokat találunk. A huszonhárom aláíró között szerepel Michael J. Boskin, Charles
W. Calomiris, John F. Cogan, Niall Ferguson, Ronald I. McKinnon és John B. Taylor is.
57
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
2.1. A pénzforgalom és a pénzmennyiség szabályozása
A pénzforgalom a pénz keletkezését, áramlását és megszűnését írja le. A modern pénz
ügyi rendszerben nem a készpénzforgalom, hanem a számlaforgalom elektronikus
pénze dominál. A modern pénzforgalom megértéséhez első lépésként azt kell tisztáz
nunk, hogyan keletkezik a pénz.
A pénzteremtésről a XIX. században általánosan elfogadott nézet szerint a pénzt
a bankok teremtik: minden bank képes pénzt teremteni. A XX. század első harmadá
ban ettől eltérő módon úgy vélték, hogy egyegy bank önmagában nem képes pénzt
teremteni, de a bankrendszer egésze a pénzmultiplikáción keresztül már pénzt teremt.
A pénzmultiplikátor pedig hatásos elméleti keretet és megbízható gyakorlati mértéket
ad ahhoz, hogy a központi bank erre támaszkodva szabályozza a pénzmennyiséget.
A multiplikátor azonban a globális pénzügyi válság nyomán drámai változáson ment
keresztül, amikor is hirtelen zuhanni kezdett. A jegybankok a monetáris bázisra és
a pénzmultiplikátorra épülő pénzmennyiségszabályozás problémáit már jóval koráb
ban érzékelték. Nem véletlen, hogy a legtöbb jegybank már az 1970es évek során fel
hagyott az ilyen jellegű pénzmennyiségszabályozással, és helyette a kamatok révén
történő szabályozásra tért át.
2.2. A pénzteremtés
Hogyan keletkezik a pénz? Minden pénzelméletben ez az egyik legfontosabb kérdés.
Nem elméleti vagy hipotetikus megfontolások miatt hozom ezt itt elő, hanem gyakor
lati megfontolásból. A kérdésre adott választól függ ugyanis a közgazdasági összefüg
gések megértése, a bankrendszer működésének megítélése, a hitelezés korlátait és végső
soron az aggregált kereslet alakulását meghatározó rendszer működésének megisme
rése. Ez a kulcsa a modern pénzügyi rendszer megértésének, ami nélkül a jegybankok
tevékenysége, például a mennyiségi lazítás, nem érthető.
Fontos megkülönböztetés, hogy keletkezését tekintve kétféle pénzről beszélünk.
A magánszektor által az igényeihez igazodóan teremtett pénzt belső pénznek nevezzük,
a nem magánszektor által, hanem például a jegybank által teremtett pénz pedig külső
pénz. A jegybank akkor, amikor az elsődleges piacon állampapírt vásárol közvetlenül
a kibocsátótól, pénz teremt. Ez a lépés a költségvetés monetáris finanszírozásának
minősül, ezért igen limitált a mozgástere az államnak a modern gazdaság pénzterem
tésében. Külső pénzteremtés az is, amikor a jegybank bankjegyet nyomtat a lakosság és
a vállalatok készpénzkeresletének kielégítésére. A jegybank e tevékenységét jogi akadá
lyok nem korlátozzák, a készpénzkereslet azonban számára külső adottság.
A belső pénz a kereskedelmi bankok hitelezésével keletkezik, ilyen értelemben jogi
korlátja ennek nincsen. Nem véletlen, hogy a mai gazdaságokban a belső pénz adja ki
58
A pénzelmélet és a monetáris politika új megközelítésben
a forgalomban lévő pénz több mint 95 százalékát. Bármely magánszemély vagy vál
lalat is nyújthat hitelt más gazdasági szereplőnek, ez a hitelnyújtás azonban meglévő
pénz átadása, és nem új pénz teremtése. A vállalat egyik eszköze (készpénz csökkenése)
egy másik eszköz változásával (követelés növekedése) áll szemben, miközben a mér
legfőösszeg nem változott, mert a vállalat mérlegének forrásoldalán emiatt nem tör
tént változás. Mi teszi kivételesen alkalmassá a kereskedelmi bankot arra, hogy pénzt
teremthessen? A kereskedelmi bank hitelnyújtását egy számviteli összefüggés és egy
kizárólag a bankok által nyújtott szolgáltatás teszi pénzteremtéssé. A bankok szám
lát vezetnek ügyfeleiknek, és hitelt csak olyan ügyfél kap, aki egyben számlát is vezet
a banknál. A bank, amikor befogadja az ügyfél hitelkérelmét, pénzt teremt azáltal, hogy
az ügyfél számláján jóváírja a hitel összegét. Ez a jóváírás a bank mérlegének forrásol
dalán folyószámlabetétnövekményként jelenik meg. A mérleg eszközoldala ugyaneny
nyivel növekszik, mert ott a hitelállomány növekményeként számolja el a bank a hitel
nyújtást. A bank mérlegének mindkét oldala azonos időben és ugyanakkora összeggel
növekszik a hitelnyújtás révén.
2.3. A pénzteremtés korlátai
A bankok pénzteremtési lehetősége automatikus ugyan, de mégsem korlátlan. Beszél
hetünk a piaci környezet jelentette korlátokról, és vannak szabályozási, intézményi
akadályai is a banki pénzteremtésnek. A hitelezés kockázatos tevékenység, költségei
vannak, így a hitel után felszámított kamatbevétel a banki profitabilitást növelheti, de
a hitelezés az ügyfél sikerétől függően csökkentheti is azt, ha a bank hitelezési veszte
séget kénytelen leírni. A banki kockázatok sokfélék és összetettek. Megkülönböztetik
a likviditási kockázatot és a hitelkockázatot, de ezen túlmenően is vannak fontos koc
kázati elemek (például a működési kockázat), amelyek kezelése korlátot szab a hitel
expanziónak. E korlátokat a szabályozási előírások tovább árnyalják, amelyek behatá
rolják a bank kockázatvállalási lehetőségeit. De vannak a bankoktól független tényezők
is, amelyek hatással vannak a hitelezésre. Ilyenek a lakosság és a vállalatok hitelkeresle
tét befolyásoló tényezők, és ezek között kitüntetett szerepe van a monetáris politikának,
amely például a kamatokat alakítja.
2.4. Átutalással a pénz nem tűnik el
A piac által igényelt és lehetővé tett pénzteremtés révén keletkezett pénz csak a hitel
visszafizetésével szűnik meg. A valóságban azonban az jellemző, hogy az egyik ügyfél
visszafizeti a hitelét, a másik pedig éppen hitelt próbál felvenni. A gazdaság jelentős
mértékű hitelállománnyal működik minden pillanatban. Ha a hitelfelvevő a folyószám
59
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
lájáról más ügyfélnek teljesít kifizetést, akkor az átutalással csökken az egyenlege, de
ugyanennyivel megnövekszik annak az ügyfélnek az egyenlege, akinek a javára az át
utalás történt. Ha ez az ügyfél egy másik banknál vezeti a számláját, akkor ez a pénz
az egyik bankból a másik bankhoz kerül át, de a bankrendszer egészében nem történik
változás a pénzmennyiségben.
2.5. félreértések a mennyiségi lazítás hatásával kapcsolatban
A jegybankok mennyiségi lazítási kísérleteinek tipikus esete, amikor a jegybank a má
sodlagos piacon a kereskedelmi bankoktól állampapírt vásárol. A mennyiségi lazítás
sal kapcsolatban láttuk vezető amerikai közgazdász tudósok tiltakozását, akik többek
között inflációs következményektől tartva kifogásolták Ben Bernanke és a Fed nem
konvencionális intézkedéseit. Az inflációs hatás mechanizmusát a tiltakozók nem
ismertették, de feltehetően arra gondolhattak, hogy itt pénzteremtésről, méghozzá
a pénzmennyiség és végül a kereslet mértéktelen növekedéséről van szó, amit nem
állhattak meg szó nélkül. Ki kell térnünk erre a kérdésre is. Vajon keresletnövekedést
okozó pénzteremtése a szó klasszikus értelmében a mennyiségi lazítás? Az első gon
dolatunk nyilván az, hogy igen, mert a jegybank a másodlagos piacon végzett állam
papírvásárlásával is növeli a forgalomban lévő pénzmennyiséget. Ez a változás a „külső
pénz” kategóriáját érinti. A Fednek címzett nyílt levél megfogalmazóinak ebből a szem
pontból igazuk volt. Az inflációs hatás azonban a külső és a belső pénz összegeként
adódó pénzmennyiséggel hozható kapcsolatba, ha egyáltalán van ilyen összefüggés.
A globális pénzügyi válság nyomán a vállalati hitelek visszaesése olyan méreteket öltött,
ami a belső pénz mennyiségének zuhanásához vezetett. A csökkenés olyan volumenű
volt, hogy a mennyiségi lazítás nyomán időközben megnövekedett külső pénzmennyi
ség bővülése nem tudta azt ellensúlyozni.
A mennyiségi lazítással a jegybank az eszközvásárlások útján növeli a gazdaságban
lévő (külső) pénz mennyiségét, más szóval a likviditást, mert a kereskedelmi bankok
állampapírjai helyett likvid pénzt ír jóvá a számlájukon. A kereskedelmi bankok szám
láit a jegybank vezeti. A kereskedelmi bank mérlegében az eszközvásárlás az eszközol
dalon átcsoportosítást jelent. Egy kevésbé likvid eszköz (állampapír) cseréjét egy likvi
debb eszközre (jegybanki tartalékszámla egyenlegének növekedése, ami a jegybankkal
szembeni követelést testesíti meg). A jegybank mérlegében az eszközvásárlás az állam
papírállomány növekményeként a mérlegfőösszeget növeli. A jegybank mérlegének
forrásoldalán ezzel egyszerre tükörképként jelenik meg a kereskedelmi bankok tarta
lékszámláinak növekményeként kicsapódó összeg, amelyet az állampapírjaik eladásá
ért kaptak.
E tranzakciókkal kapcsolatban sok félreértés van, melyek közül alább néhányat ki
emelek:
60
A pénzelmélet és a monetáris politika új megközelítésben
– A belső és a külső pénz megkülönböztetésének figyelmen kívül hagyása vagy téves kezelése. Ilyen félreértés az az állítás, hogy a mennyiségi lazítás növeli a gazdaságban
a pénzmennyiséget. Az igazság az, hogy a tranzakció önmagában valóban növe
li a „külső” pénz mennyiségét, de erre egy olyan helyzetben került sor, amikor
a „belső” pénz mennyiségének drámai csökkenése kényszerítette a jegybankot
a mennyiségi lazítás eszközének alkalmazására. Összességében a pénzmennyiség
csökkenését a mennyiségi lazítás még így sem volt képes megállítani, csak mérsé
kelni tudta annak ütemét.
– A pénz költségének és hozamának összekeverése. Az ingyenpénz mítosza. Gyakran
hangzik el olyan megfogalmazás, hogy a mennyiségi lazítás ingyenpénzt juttatott
a bankoknak a létrejövő tartaléknövekedés révén. Az „ingyenpénz” kifejezés nem
pontos megfogalmazás, mert az eszközcsere révén nem az eszköz hozama növe
kedett, hanem az eszköz likvidebbé vált. Az érintett eszköz hozama önmagában
nem növekedett, hanem csökkent, mert egy valamilyen hozammal rendelkező
állampapírt cserélt a bank nullahozamú készpénzre (vagy a tartalékokra fizetett
kamatot hozó felesleges tartalékra). Az így nyert nagyobb likviditás hozamnöve
kedésként csak akkor realizálódhat, ha a bankok a pénzt befektetik vagy hitele
zésre használják.
– A jegybanki tartalékok makroszintű összefüggéseinek figyelmen kívül hagyása.
A harmadik közkeletű és súlyos tévedés a mennyiségi lazítással kapcsolatban az
a hiedelem, hogy a kereskedelmi bankok jegybanknál elhelyezett fölös tartalékai
hitelnövekedést okoznak. Hasonlóan téves az az elgondolás, hogy a bankokat arra
kellene ösztönözni vagy kényszeríteni, hogy csökkentsék a jegybanki fölös tar
talékaikat, és ezt a pénzt hitelezésre fordítsák. Ez a felfogás nincs tisztában azzal,
hogy makroszinten, vagyis a bankrendszer egészét tekintve a jegybanki tartalék
számlák egyenlege önmagában a hitelezéstől nem változik és nem is változhat.
Ha ugyanis az egyik bank hitelt nyújt, és a hitelfelvevő azonnal elkölti a felvett
hitelt, akkor a hitelnyújtó banknál a hitel „forrása”, vagyis a hitelfelvevő folyó
számlaegyenlegének növekménye „eltűnik”. De ez a pénz a bankrendszerből
nem tűnik el. Ez a pénz valamely más banknál vagy bankoknál jelenik meg, és ott
növeli a tartalékokat. Ekkor az eredetileg hitelt nyújtó bank a mérlegének eszköz
oldalán nyilvántartott hitel finanszírozására valamilyen külső forrást kénytelen
igénybe venni, vagy ha ezt nem teszi, akkor a forrásoldali csökkenést kénytelen
az eszközoldalon is követni, például a jegybanki tartalékainak csökkentése útján.
Ez a lépése azonban a bankrendszer egészének szintjén nem jelenti a tartalékok
csökkenését, mert annál a banknál, ahol a hitelből elköltött összeg megjelenik
betétként, a bank jegybanki tartalékai is meg fognak növekedni, méghozzá éppen
annyival, mint amennyivel az induló banknál csökkentek.
61
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
3. A pénz és A bAnkok ellenTmondÁsos kezelése
A mAkroökonómIÁbAn
Több ezer éves története és a hétköznapi életben betöltött, magától értetődőnek tekin
tett szerepe ellenére a pénz az egyik legkevésbé megértett fogalmunk. A pénzhez és
keletkezéséhez kapcsolt érzelmi, pszichológiai tartalmak, valamint a pénzelméleti
modellek feltevései sokszor az egyszerűbb hatásmechanizmusok felismerését is nehe
zítik. Ebben a fejezetben a lehető legegyszerűbben összefoglalva – és esetenként egyes
elméleteket bírálva – olyan pénzelméleti aspektusokat mutatok be, amelyek segítik
a pénz létrejöttének és működési jellemzőinek megismerését.
A pénz működési mechanizmusának megértéséhez a kiindulást a pénzteremtés adja
meg. A pénzteremtéssel kapcsolatban minden kornak megvolt a maga „vallása”. Így ma
eretnekségnek tűnhet azt hangsúlyozni, hogy a bankok is képesek általánosan elfoga
dott pénzt teremteni. Mégis erre épül az az új megközelítés, amely alkalmas napjaink
nem konvencionális monetáris politikájának, sőt korunk gazdaságának a megértéséhez
alapot adni.
Fontos azonban kiemelni, hogy a bankszektor pénzteremtési potenciálja korláto
zott, mert a hitelkereslet olyan tényezőktől függ, amelyeket befolyásolhatnak ugyan
állami döntések, de alapvetően gazdálkodási megfontolások motiválnak. Mivel a bank
számlára utalt pénz adófizetésre is alkalmas, így általánosan elfogadott pénz, a bankok
is pénzteremtési funkcióval rendelkező szervezetek. Ez akkor válik igazán világossá, ha
szemügyre vesszük magát a banki pénzteremtési folyamatot. A makroökonómia, a pénz
ügyek és a banküzemtan szempontjából is lényeges kérdés, hogy a bankok már meglévő
pénzt közvetíteneke a megtakarítók és a hitelfelvevők között, vagy tevékenységük során
maguk teremtik a pénzt. Ennek messzemenő következményei vannak a mikro és a mak
roprudenciális szabályozásra és a bankfelügyelet feladataira nézve egyaránt.
3.1. Az endogén pénzelmélet egyes kérdései
3.1.1. A belső pénz és a külső pénz
Mint az előző fejezetben említettük, a pénz születési módját tekintve megkülönböztet
hetünk belső és külső pénzt. Belső pénz az, amit a magánszektor pénz iránti igénye és
a bankszektor pénzteremtési potenciálja együttesen hív életre. Itt elsősorban erre kon
centrálunk. Az endogén pénzelméletek alapvetéseit követve mutatjuk be a bankok által
teremtett (hitel) pénz és a pénzfolyamatok főbb jellemzőit. Külső pénznek nevezik azt
a pénzt, amelyet az állam (nem a magánszektor) teremt, és amelynek a létrejöttét nem,
vagy csak közvetett módon befolyásolhatja a magánszektor pénzkereslete. Így a forga
lomban lévő készpénz és érme külső pénz, de külső pénz a költségvetési hiány jegy
62
A pénzelmélet és a monetáris politika új megközelítésben
banki finanszírozásával teremtett pénz is. A mindennapi fizetési forgalomban e kétféle
eredetű pénzt nem lehet megkülönböztetni, tartalmát és működési mechanizmusát
tekintve a bankok által endogén módon teremtett pénz mégis eltér a külső pénztől.
A modern gazdaságban a pénz döntő hányada endogén módon keletkezik; egyes becs
lések ennek súlyát 95 százalékra teszik.
A következőkben röviden áttekintjük a pénz keletkezésével kapcsolatos történe
ti folyamatot, összevetjük a kartalista és a metallista pénzfelfogás főbb elemeit, majd
a pénzteremtésre koncentrálva három elméletet ismertetünk. E három elmélet a ban
kok pénzteremtésben játszott szerepét eltérő módon kezeli. Az egyik elmélet szerint
a bankok nem teremtenek pénzt, pusztán a megtakarításoknak a hitelfelvevőkhöz tör
ténő közvetítését végzik. A második elmélet szerint a bankok továbbra is csak köz
vetítők ugyan, és így maguk nem teremtenek pénzt, de a jegybanki tartalékoláson és
a pénzmultiplikátor jelenségén keresztül a bankrendszer egészében a jegybank mak
roszinten pénzt tud teremteni. Lényegében ezt a két felfogást tükrözik a makroöko
nómiai tankönyvek. A pénzmultiplikátor fogalom gyakorlati alkalmazásának problé
máit jelezve bemutatjuk, hogy a valóságban sem az egyik, sem a másik felfogás nem
igazolható. A mai pénzfolyamatok leírására és a mai monetáris politika értelmezésére
a harmadik elmélet: az endogén pénzelmélet alkalmas. Az endogén pénzteremtés ke
retrendszerét a pénzteremtésben érintett szereplők mérlegén keresztül vezetjük végig,
továbbá rávilágítunk az exogén és az endogén pénzteremtés alapvető összefüggéseire.
Ennek fontos elemei a következő megállapítások: a hitelhez a bankoknak nincsen szük
ségük előzetesen megtakarításra, a hitelnyújtás önmaga megteremti annak forrását, és
így pénzteremtésnek minősül. A jegybankpénz (külső pénz) mennyisége passzív mó
don alkalmazkodik a hitelezési folyamatokon keresztül a gazdaságban endogén módon
végbemenő pénzteremtéshez.
3.1.2. A makroökonómiai korlátok vagy a „láthatatlan kéz”19
Az emberek saját tapasztalataikon alapuló mikroökonómiai világképe sokszor távol
esik attól, ami a gazdaságban valójában történik. Nem azért, mert „torzítana a szem
üvegük”, vagy a világképük ideológiai és vallási korlátai befolyásolnák a látásmódjukat,
hanem azért, mert nem érzékelhetik a makroökonómiai összefüggésekből adódó kor
látokat, erőket és dinamikát. Jól jelzi ezt a problémát az a tény, hogy gyakran ugyanaz
a közgazdasági kategória gyökeresen eltérő tartalmat tükröz a makro és mikroszem
léletben. Közismert például, hogy a megtakarítás növelése az egyén szintjén dicséretes
érdem, de makroszinten gyakran a recesszióból való kilábalás gátja, mert visszafog
ja a keresletet. Az eladósodáshoz az egyén szintjén a felelőtlenséget társítjuk, miköz
19 Ez a rész Ábel István, Lehmann Kristóf és Tapaszti Attila (2016) írásának felhasználásával készült,
annak kibővített változata.
63
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
ben a keresletet a hitelfelvétel növeli a legjobban, mert ha nem akarnának költekezni,
akkor adósságba sem vernék magukat az emberek. Megtakarítás és adósság a pénzhez
kapcsolódó fogalmak, így felmerül a gyanú, hogy a pénzzel kapcsolatos felfogásunkat
hasonló ellentmondások terhelik. Írásunkban a pénzelméletek ellentmondásaival fog
lalkozunk. Röviden érintjük a pénz keletkezése körüli rejtélyek megfejtésére született
javaslatokat – vagy legalábbis ezek közül néhányat. Mivel a pénz keletkezésénél jelen
lévők semmilyen beszámolót nem hagytak ránk, a régészeti leletek értelmezése adhat
eligazítást a pénz születéséről. Ilyen lelet viszonylag kevés van, ez azonban nem szab
határt az értelmezések sokféleségének. Az értelmezések ismertetése és az ezekkel kap
csolatos kételyek megfogalmazása során az a célunk, hogy közelebb kerüljünk egy alap
vető kérdés megválaszolásához: Mi a pénz?
A pénz „mibenlétének” kérdése kevés embert nyugtalanít. Sokkal kevesebbet, mint
a pénz létének és birtoklásának kérdése. Mégis innen kell elindulnunk, mert ez segíthet
ahhoz, hogy a feszítőbb kérdésre is helyes választ adhassunk.
A pénz a létrejöttétől napjainkig eltelt több mint két és fél ezer év során sok vál
tozáson ment keresztül a történelemben. Létrejöttének körülményei mégis adhatnak
támpontot a pénzzel kapcsolatos hiedelmek és a valóság különválasztásához. A mo
dern ember számára a pénz keletkezésénél is fontosabb kérdés a pénzteremtés mecha
nizmusának értelmezése. A modern pénzteremtéssel kapcsolatban sok egymásnak is
ellentmondó elmélet ma is jól tartja magát. A pénzteremtés helyes és pontos mecha
nizmusának felismerése a versengő tévhitek között azért fontos, mert csakis az igazolt
elmélet – vagy legalábbis az az elmélet, amelyet a modern gazdaság tényei igazolni látsza
nak – adhat használható eszközt a kezünkbe ahhoz, hogy a jelen problémáit kezeljük,
vagy legalább megértsük.
3.1.3. A pénz mint tranzakciósköltség-csökkentő innováció
Ebben a részben a tankönyvekben szereplő általános felfogástól eltérő konklúzióra
jutunk. A tranzakciós költségek csökkentésével kapcsolatos pénzelméletek ellen felho
zott érvek alapvetően két kérdés tisztázatlanságára vezethetők vissza. Egyrészt világo
san kellene látni, hogy kik közötti tranzakciókat vizsgálunk, másrészt az is fontos elem,
hogy a szereplőknek milyen tranzakciói képezik az elemzés tárgyát. Mindkét kérdés
homályban marad a legtöbb pénzelméletben.
3.1.4. A barter megnehezíti az árucserét
Sok elmélet született, amely a pénz keletkezését arra vezette vissza, hogy a pénz lehe
tővé tette az áruk eladása és vétele közötti időbeli, térbeli és az érintett partnerek közöt
ti különválást. Ha nem közvetlenül cserélünk árut árura, akkor nem kell, hogy az áru
vevője egy más áru eladója legyen egyben, és a cserére találjon egy olyan ritkán elő
64
A pénzelmélet és a monetáris politika új megközelítésben
forduló alkalmat, amikor az egyik eladó éppen azt akarja megvásárolni, amit a másik
eladó éppen el kíván adni, és fordítva. Arról nem is beszélve, hogy az eladni és a venni
kívánt áru értéke eltérhet, és a különbözet rendezésére az oszthatóság lehetősége nem
mindig áll rendelkezésre. E problémát hidalja át, ha a két árucsere között a pénz közve
tít. Ez történik, amikor az eladó pénzt fogad el árujáért cserébe, és ezt a pénzt használja
valamikor később az általa megvenni kívánt áru megszerzésére vagy korábbi adósságá
nak törlesztésére.
Ez így szép kerek történet lenne, de további kérdéseket vet fel: mivel kell rendel
keznie a pénznek ahhoz, hogy az eladó elfogadja? Nyilván értékkel. De mi ad értéket
a pénznek? Tegyük fel, hogy az arany képviseli az értéket. Ilyen megfontolások alap
ján virágzott fel és terjedt el a metallista árupénzelmélet. Kézenfekvő feltételezés lenne,
mégis meglepő módon szinte soha nem fordult elő a történelemben, hogy az arany
rög fizetési eszköz legyen, leszámítva mondjuk a kaliforniai aranyláz heteit, amikor az
aranyásó közvetlenül a talált aranyröggel fizetve babot tudott venni a helyi szatócsnál.
(Vagyis nem eladta az aranyrögöt, és az érte kapott pénzért vette a babot.) Goodhart
(1998: 411) ezt a cserét a barter körébe sorolta, és azzal magyarázta az aranyrög pénz
funkciójának hiányát, hogy mind az eladó, mind a vevő keveset tudhatott arról, mi az
értéke az aranyrögnek, bár mindketten tisztában voltak a bab értékével.20 Az aranyrög
értékének kiderítéséhez olyan specialistát kell felhajtani, aki ezzel foglalkozik, ami eset
leg még annál is nehezebb feladat lehet, mint ha babot és sót cserélnénk, mert mindkét
áru értéke könnyebben meghatározható.
3.1.5. A bartert mikor (mitől) válthatja fel a pénz a cserében?
A pénznek tehát értékkel kell rendelkeznie ahhoz, hogy az eladó elfogadja. Tegyük fel,
hogy az arany képviseli az értéket. Gierson (1977) igazolta, hogy a nemesfém a tör
ténelemben akkor jelenik meg fizetőeszközként, amikor a pénzverés. Ez arra enged
következtetni, hogy maga a pénzverés által az ércre felvitt jel éppen az értékmegha
tározás problémáját oldja meg. A veret az értéket jelzi, így nem kell minden esetben
méricskélni a fém tömegét és analizálni összetételét. A veret tehát az azonosítás, az
identifikálás nehézségeit oldja meg. A verettel együtt azonban egy újabb elem jelenik
meg, nevezetesen az a hatalom, amelynek a törvény biztosítja azt a jogot, hogy pénzve
réssel is foglalkozhasson. Ezzel azonban már eljutunk a metallista árupénzfogalomból
a pénz kartalista értelmezéséhez. A kartalista pénzelmélet szerint a pénz „értéke és hasz
nossága” nem a belső fémtartalommal, hanem a hatalommal van összefüggésben. Ha
a veret azonosít, akkor innen már csak egy lépés, hogy a fémtartalomnak a jelentősége
20 Goodhart (1998) kiváló áttekintést ad a pénz eredetéről és természetéről, írása nagy hatással volt az itt
közölt munkára.
65
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
megszűnjön, és akár papírnyomattal lehessen helyettesíteni az aranyat. A pénz értéke
eszerint nem a fémtartalom értékéből ered.
A hatalom mint háttértényező már a barterben lebonyolódó csere esetében is kulcs
fontosságú. Ezzel kapcsolatban már a csere spontán barter formájával kapcsolatban is
gyanakodhattunk volna a hatalom áldásos közreműködésére. Vegyünk egy egyszerű
történetet. Képzeljük el, hogy az időgép visszarepített az őskorba. Van nálam néhány
forint meg egy nyuszi, amelyet kőbaltára akarok cserélni, és a nyúllal a kezemben a tisz
táson összefutok egy ismeretlennel, akinek meg kőbaltája van, és éppen nyulat keres.
Mi a valószínűsége annak, hogy az árban békésen megegyezve cserélünk, és mindenki
eléri a célját? Nos, ez nézőpont kérdése. Sajnos az a legvalószínűbb, hogy a kőbaltás
megszerzi a nyulat, és megtartja a szerszámot is, és én örülhetek, ha élve megúszom
a kalandot. De a kudarc miatt nemcsak az adott árucsere hiúsul meg, hanem egy időre
el fog menni a kedvem a csereberétől is. Vagyis a barter lehetősége kevés ahhoz, hogy
ebből kereskedelem és ennek révén a pénz létrejöttének igénye kisarjadjon. Ahhoz,
hogy ez egyáltalán lehetőséggé váljon, már ott is rendre és a hatalom érvényesítésének
áldásos közreműködésére van szükség.
3.1.6. Az államhatalom, a tranzakciós költség és a pénz
A hatalom megolajozza a kereskedelmet, és a pénz létrejötte megkönnyíti a tranzakciók
bonyolítását. Ennek a tranzakciós költséget csökkentő hatásnak lehet a következménye
a pénzteremtés – gondolhatnánk, de a történelemben számos olyan esetről tudunk,
ami arra utal, hogy a pénz létrejötte nem is az idegenek vagy egyének közötti cseré
hez kapcsolódik.21 Erről bővebben tájékoztat Quiggin (1949), aki az ősi társadalmak
ban előforduló „primitív” pénzformációkat tekinti át. Ekkor a pénz nem kereskedelmi
célokat szolgált, hanem a pénzfunkció hatalmi vagy státuszvonatkozása dominált, más
szóval a pénz létrejötténél a hatalmi elem fontosabb, mint a tranzakciós elem. A társa
dalmi rendet itt a törzsi vagy a családi szokások rendje testesíti meg. Még ma is élnek
olyan törzsek a mikronéziai szigetvilágban, ahol a „malomkőpénz” a pénz. A rai kő
vagy yap kő, amelyet a yap törzs használ, ma már persze csak társadalmi, családi kap
csolatokban használatos, de volt idő, amikor ez töltötte be az általános pénzfunkciót.
Nem úgy, mint a mai készpénz, mert mozdítani sem lehetett a súlya miatt, de ahhoz
hasonló célra alkalmas volt, mint a mai számlapénz, amellyel szemben adósságot lehe
tett elkönyvelni, ha nem is pontosan, de hozzávetőlegesen. Akiről úgy tudta a közös
ség, hogy rendelkezik egy rai kővel, annak hitele volt. Ha valamire szüksége volt, azt
21 Clower (1984) számos problémára hívta fel a figyelmet azzal kapcsolatban, hogy a pénz létezésének
motívumait a tranzakciós költségek valamiféle csökkentéséből vezessük le. Az oszthatóság, a tartósság
és a szállíthatóság kétségtelenül előnyös tulajdonságok, de magának a pénznek a léte ebből még nem
vezethető le.
66
A pénzelmélet és a monetáris politika új megközelítésben
bárkitől megkapta, mert tudhatta az eladó, hogy a kuncsaft rangos, és nem engedheti
meg magának, hogy ne viszonozza a szívességet szükség esetén. E könyvelési művelet
nem papíron, hanem szájhagyomány formájában valósult meg. A malomkő e funkció
jának betöltését a törzsi szokásjog törvényei garantálták. A malomkő anyaga, a mészkő,
e szigeten nem volt megtalálható, beszerzése és megmunkálása igen komoly erőfeszítést
igényelt, vagyis sok embernek adott munkát az ilyen módon lebonyolított „pénzverés”.
A „pénzverés”, vagyis a malomkőpénz előállításának folyamata a társadalom számára
önmagában is áldás volt. De a birtokos számára is sok előnnyel járt, mert nem kellett
rejtegetnie a tolvajok elől, és „számlakivonat” nélkül is mindenkor bizonyítékul szolgált
az arra vetődők számára, hogy a birtokosának szava hitelt érdemel.
Mindezzel nem azt szeretnénk kétségbe vonni, hogy a pénz létrejötte segítheti
a kereskedelem fejlődését; pusztán azt állítjuk, hogy nem a tranzakciós költségek csök
kentésének előnye hívta életre a pénzt, mint innovációt. A tranzakciós költségek csök
kentése mindössze járulékos előnye volt a pénz megjelenésének. De akkor mi lehe
tett ennél is fontosabb tényező a pénz létrejöttében? A yap kő is segített a tranzakciók
lebonyolításában, de fő funkciója az lehetett, hogy hitelessé, vagyis hitelképessé tette
a tulajdonosát. De ha egyszer gazdag az illető, akkor miért szorulna hitelre? A köny
velésben (gazdasági tranzakciókban) jártas olvasóban erre a kérdésre az a válasz, hogy
a pénzteremtés azonos az adósságvállalással. A mérleg eszközoldalán megjelenik
a pénz, a forrásoldalra meg elkönyvelem az adósságvállalást. Amikor a pénzből várat
épít a király, akkor az eszközoldalon a pénze átváltozik kőhalommá, de a forrásoldalon
megmarad az adóssága, ami nem más, mint az arra vállalt kötelezettsége, hogy az álta
la vert pénzt elfogadja az alattvalók kötelezettségeinek teljesítésére. Ez olyasmi, mint
amikor a magyar állam ezzel megbízott intézménye forintbankjegyet nyomtat, amit szi
gorú törvények szabályoznak, de ugyanilyen szigorú törvény írja elő azt is, hogy adót,
illetéket meg minden állami szolgáltatás ellenértékét csak és kizárólag forintban lehet
teljesíteni.
A pénz egyik legjelentősebb innovációs értéke az, hogy javítja az adószedés haté
konyságát. Amíg a hatalom birtokosának fiskális funkcióját olyan fizikai kényszerűség
korlátozta, hogy az év során végig kellett látogatnia és végigennie udvartartásával (siserehad) a birodalma általa feleslegnek minősített produktumát ahhoz, hogy azt magáévá
tegye, nagy kiterjedésű birodalmak nem jöhettek létre, még akkor sem, ha az udvartar
tás közben bővült.
3.2. A kartalista pénzelmélet, a pénz és az adószedés
A kartalisták elvetik a metallista elmélet azon kiindulását, hogy a pénz értéke az érctar
talmából vagy az aranyfedezetéből származna. Ez az elmélet a pénzt nem csereértékkel
rendelkező egyfajta árunak tekinti, és nem is a csereeszközfunkcióját hangsúlyozza,
67
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
hanem a fizetésieszköz és nyilvántartási funkcióját. A metallista elméletben a piaci
funkció a meghatározó: az államnak nincsen jelentős megkülönböztető szerepe sem
a pénz létrejöttében, sem annak funkcióiban. A kartalista elmélet ezzel szemben bár
milyen jellegű „fizetési eszköz” általánosan elfogadott pénzként való megjelenését
egyenesen abból eredezteti, hogy az állam előírja: bizonyos kötelezettségeket ebben
a pénzben kötelesek számontartani az emberek, valamint a szervezetek, és e kötelezett
ségeket kizárólag ezzel a valutával fizessék meg az államnak. Ez a gondolat egyébként
már a legkorábbi pénzformációkkal kapcsolatban felmerült. Az időszámításunk előtti
VII. századra tehető az első fémpénz megjelenése. Érdekes módon Kínában is ekkor
jelent meg a fémpénz funkcióját betöltő bronzöntvény, és Indiában is erre az időszakra
tehető a fémpénz felbukkanása, de itt most a kisázsiai Lydiában az elektrum (arany és
ezüst természetben is előforduló ötvözete) anyagú érmeveretek elterjedésére hivatko
zunk (Graeber 2011: 212). Az elektrumveretet a katonák fizetésére használták, és mivel
ebben írták elő az adófizetést is, hamar elterjedt az árucsereforgalomban fizetőesz
közként. Például a király a háborút úgy finanszírozza, hogy a katonáinak fémpénzt ad,
majd az alattvalókra adót vet ki, előírva, hogy mindenki köteles egy fémpénzt befizetni
a kincstárba. Ettől a fémpénz azonnal forgalomképessé válik, az adófizetők igyekeznek
áruért cserébe beszerezni azt.
Ezzel egy időben azt is meghatározza a király, hogy egy pénz mennyit ér áruban.
A fém egyik oldalára veretett jel éppen ezt az értékmeghatározást szolgálja. Graeber
(2011) és Gierson (1977) egyaránt meggyőződéssel említik e hipotézist. Graeber (2011:
212) felveti a kérdést, mi vehette rá az uralkodókat arra, hogy az adószedésre koráb
ban jól bevált módszert, a helytartó vagy a templom különféle jelhordozókon követett
nyilvántartását (ld. agyagtáblák) erre a költségesebb technológiára cseréljék. A korábbi
pénzfunkciókat jól betöltő társadalmi szervezet inkább egy adósságokat, hitelnyújtást
és törlesztést nyilvántartó regiszter volt, és így a mai számlapénzhez hasonlított annyi
ban, hogy maga önálló értékkel nem rendelkezett. Miért cserélődik ez le önálló fém
értéket tartalmazó veretre, amelynek az előállítása nyilvánvalóan többe kerül, mint az
agyagtábla elkészítése?
Graeber (2011) szerint az önálló értékkel rendelkező pénzt használó metallista
pénzrendszerek és az önálló értékkel nem rendelkező kartalista pénzrendszerek a tör
ténelemben ciklikusan váltakozva jelentek meg. Azon korszakok, amelyeket kiterjedt
konfliktusok, háborúk jellemeztek, az önálló értékkel rendelkező pénz elterjedésének
időszakai voltak, köszönhetően a gyengülő központi hatalomba vetett bizalom csökke
nésének.
68
A pénzelmélet és a monetáris politika új megközelítésben
3.2.1. A pénz fogalma
Itt lenne az alkalom, hogy rátérjünk a pénz fogalmának definiálására, de ezzel a lehe
tőséggel most nem élünk. Ehelyett idézzük Stephanie Bellt, aki a pénz fogalma kapcsán
annak definiálatlanságára világít rá:
„Végül is mi a pénz – mértékegység (numeraire), csereeszköz, értékmegőrző, fizetési
eszköz, nyilvántartási egység, a vagyon mértéke, egyszerű adósság, a reciprocitáson ala
puló altruizmus késleltetett formája, a felhalmozás hivatkozási pontja, egy intézmény
vagy ezek valamilyen kombinációja?”22 (Bell 2001: 150).
E felsorolás valószínűleg minden lényeges elemet említ azok közül, amelyek szá
munkra most fontosak. Ez a lista a pénz időtlen jellemzőit tartalmazza. (A pénz karak
terisztikus jegyei a történelem során számos változáson mentek át.) Mint minden fel
sorolással, ezzel kapcsolatban is felvethető, hogy nem teljes körű; Bell összefoglalója
azonban elég jó számunkra. Akkor is, ha nem tekinthető definíciónak, bár sok szem
pontból jól határoz meg fontos jegyeket.
3.2.2. A metallista és a kartalista pénzelmélet megjelenése a klasszikusoknál
Nem ok nélkül jött divatba, hogy minden valamirevaló közgazdasági kérdés vizsgálatát
Adam Smith írásainál kezdjük. Aki olvasta őt, legyint, hogy az nem a pénzzel foglal
kozik. Nekünk meg úgy tűnik, ahogy most lapozgatjuk, hogy igazából mással nem is
foglalkozik. Például felveti, hogy miért van az, hogy pénzért mindig könnyű árut venni,
de áruért pénzt venni nem (Smith 1940 [1776]: 429–430). Smith ugyanitt fejti ki azt
a nézetét is, hogy a kormányok azon igyekezete, hogy a pénzmennyiség növekedési
üteme fölött őrködjenek, soha nem volt annyira szükségtelen, mint a papírpénz meg
jelenését követően. A jól szabályozott papírpénzrendszer a hitelezésen és a kereske
dők egymás közötti elszámolási rendszerén keresztül kényelmesen megoldja ezt a fel
adatot.23
22 „After all, what is money – a numeraire, a medium of exchange, a store of value, a means of payment,
a unit of account, a measure of wealth, a simple debt, a delayed form of reciprocal altruism, a reference
point in accumulation, an institution, or some combination of these?”
23 „Ha hiányoznak az élelmiszerek, a népnek éheznie kell. De mikor a pénz hiányzik, a cserekereske
delem elfoglalhatja helyét, ha mindjárt jókora kényelmetlenséggel jár is ez. Az adásvétel hitelre úgy,
hogy az üzletemberek tartozásaikat egymás közt egyszer egy hónapban vagy egyszer egy évben ki
egyenlítik, már kevesebb kényelmetlenséggel jár. Jól szabályozott papírpénzforgalom nemcsak hogy
minden kényelmetlenség nélkül látja el a piacot, hanem sok esetben némi előnnyel is jár. A kormány
beavatkozása tehát sohasem volt olyan felesleges, mint mikor arra irányult, hogy az országban lévő
pénzmennyiséget megőrizze, illetőleg növelje” (Smith 1776: 1940).
69
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
3.2.3. A pénz kartalista felfogása a közgazdaságtanban
A pénz kartalista felfogása megjelenik például Adam Smithnél: „Ha valahol a fejedelem
olyan törvényt hozna, hogy az őt megillető adók egy részét egy bizonyosfajta papír
pénzben kell fizetni, ezzel ezt a papírpénzt bizonyos értékkel ruházná fel akkor is, ha
a majdani visszavásárlás, illetve beváltás időpontja kizárólag a saját tetszésétől lenne
függővé téve” (Smith 1992 [1776]: 329, idézi Bell 2001: 154).
A kartalista pénzelmélet általános kifejtését Knapp (1924) adta meg. Bell (2001)
úgy összegzi Knapp bonyolult érvelésének lényegét, hogy az adófizetésre és az állami
hivatalokban végzett szolgáltatások ellenértékének kifizetésére használt pénz törvényi
megválasztásánál annak semmilyen fémmel kapcsolatos jellemzője nem játszik szere
pet, így az elmélet a metallista pénzelmélet cáfolataként jelenik meg. A pénz tehát azért
válik általánosan elfogadott fizetési eszközzé, mert ezzel teljesíteni tudják az állam felé
fennálló kötelezettségeiket. Az állam által fizetés céljára deklarált jegy24 a pénzjegy. Az
állam aranypénzben is szedhetne adót, de ekkor meg kell mondania, hogy az aranyat
hogyan számítja be, hány forintot ér egy egységnyi arany. Vagy ha e célra aranyérmét
bocsát ki, akkor ezt az átváltást jelzi a rá nyomtatott számjellel. A pénz értékét azonban
ebben az esetben sem a fémtartalom, hanem az erre nyomott szám fogja meghatározni,
függetlenül az érme súlyától vagy a fém összetételétől. Az érme (pénz) értékét tehát
nem a fém, hanem az állam (az uralkodó, Adam Smithnél a herceg) határozza meg,
amikor azt forgalomba hozza, nyomtatja, vagy meghatározza annak a fizetési forgalmi
értékét. Az állam határozza meg a fizetési eszközt, ami egyben megadja a számbavételi
módot, a könyvelési egységet is.
3.3. A pénz és a számvitel
A gazdasági elszámolásokban (könyvelésben) magától értetődik, hogy minden egyes
tranzakciót tükörképváltozásként regisztrálnak valamely érintett gazdasági szereplő
pénzügyi kimutatásának eszköz- vagy forrásoldalán. Amikor az állam pénzt teremt,
adósságot vállal. Amikor az állam bért fizet vagy terméket vásárol, e kiadását adósság
kibocsátásával finanszírozza. Csak úgy tud adósságot vállalni, ha van valaki, aki elfo
gadja az adósságpapírját (államkötvényét, papírpénzét). Vagyis ennek értékkel kell ren
delkeznie, amit az adófizetés ebben a pénznemben való befizetésének kötelezettsége ad.
Az egyén azt a jegyet tekinti pénznek, amelyet fel tud használni az állammal szembeni
kötelezettségeinek kiegyenlítésére. Az ilyen jegyet mindenki fel tudja erre használni,
24 A kartalista szó eredete a latin charta szóra vezethető vissza, ami lényegében papírt jelent. Bell (2001:
155) idézi Knapp (1924: 31) érvelését, hogy a ruhatárban a kabátra kapott ruhatárjegy értékét az adja,
hogy a kabát visszaadására vonatkozó ígérvényt testesíti meg.
70
A pénzelmélet és a monetáris politika új megközelítésben
így az általánosan elfogadott fizetési eszköz is egyben. A magánszektor elfogadja az
állam adósságjegyét, azt a saját könyveiben eszköznek tekinti, amiből adót (adósságot)
fizethet. Az állam könyveiben ugyanez a pénz adósság, egy kötelezettség arra, hogy
a kibocsátott pénzt az állam visszaveszi, például elfogadja adófizetési kötelezettség tel
jesítésére.
3.3.1. A pénz a kibocsátó eladósodása és a jövedelemcentralizáció eszköze
Ahhoz, hogy az általa kibocsátott adósságot megtestesítő papírt széles körben értékkel
rendelkező fizetőeszköznek tekintsék, elég annyit tennie az államnak, hogy ebben írja
elő az állam irányában fennálló kötelezettségek teljesítését. Ez gyakorlatilag nem más,
mint hogy elismeri a saját adósságát. A pénz értéke tehát semmilyen kapcsolatban nin
csen semmiféle „fedezettel” vagy bármiféle magától való belső pénzértékjellemzővel;
pusztán abból is levezethető, hogy az állam vállalja: elfogadja a feléje fennálló fizeté
si kötelezettségek teljesítésére. A kartalista pénzfelfogás legfontosabb jellemzője, hogy
a fizetési funkciók mellett a pénz alkalmas a számviteli funkció ellátására azáltal, hogy
a mérleg mindkét oldalán megjelenik.25 A pénz ilyen értelemben azt testesíti meg, hogy
az egyik fél beleegyezik abba, hogy egy másik fél adósságát a portfóliójában tartsa. Az
én pénzem az állam adóssága (Wray 1998).
3.3.2. Az állam döntő szerepet játszhat, de nem szükséges feltétel
Foley (1987) rávilágított arra, hogy bárki teremthet pénzt adósságvállalással, de ehhez
az is szükséges, hogy az elfogadói oldal az így teremtett pénzt a fizetési forgalomban
elfogadja. Ahhoz, hogy az általam kibocsátott adósság pénz lehessen, elengedhetetlen,
hogy az adósságomat elfogadják mások. A posta, amikor bélyeget bocsát ki, adósságot,
később teljesítendő kötelezettséget vállal arra, hogy a bélyeggel ellátott küldeményt el
juttatja a címzetthez. Ez a bélyeg innentől értékkel rendelkezik; a tulajdonosa számára
ez kartalista értelemben egy fizetési eszköz, még akkor is, ha csupán a postai szolgálta
25 A metallista elmélet szerint a pénznek értékkel történő felruházásához az szükséges, hogy azt kollektí
ven mindenki elfogadja csereeszközként. Ez a pénzfogalom csak az eszközoldalt érinti, de nem jelent
egyszerre fizetési eszközt és kötelezettséget. Bár, ha az érmére egyébként a névértéket jelző számot
vernek, ami azt jelzi, hogy a pénzt verő kibocsátó kötelezettséget vállal annak ilyen névértéken történő
elfogadására az irányában fennálló kötelezettségek teljesítésére, akkor megjelenik az eszközoldal mel
lett a mérleg másik lába, a kötelezettségoldal is. Ez azonban nem a pénz érctartalmából ered. Sőt ekkor
az értékmeghatározás már elszakadhat az érctartalomtól, és azt a névérték és a kibocsátó elfogadási
kötelezettsége határozza meg. Ez az elszakadás addig fokozódhat, hogy a papírpénznek már semmiféle
érc vagy önmagában való belső értéktartalma nincsen. Sőt még az sem szükséges a kötelezvény pénz
ként való működéséhez, hogy arra bármiféle átválthatóságot garantálna az állam azon kívül, hogy a felé
fennálló kötelezettségek teljesítésére elfogadja.
71
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
tásért fennálló fizetési kötelezettségét tudja vele teljesíteni. Mivel bélyeggel nem lehet
adót fizetni, a bélyeg nem válhat általános fizetési eszközzé.
4. pénzTeremTés A modern gAzdAsÁgbAn
A bankok is képesek általánosan elfogadott pénzt teremteni, mert a bankhitelből is
fizethetünk adót. Fontos azonban kiemelni, hogy a bankszektor pénzteremtési poten
ciálja korlátozott, mert a hitelkereslet olyan tényezőktől függ, amelyeket befolyásolhat
nak ugyan állami döntések, de alapvetően gazdálkodási megfontolások motiválnak.
A kartalista pénzelmélet bemutatásával az volt a célunk, hogy megkérdőjelezzük
a hagyományos pénzelméleti alapvetéseket, valamint alátámasszuk az államnak a pénz
létrejöttében játszott szerepét. Véleményünk szerint az állami intézmények (jegybank,
szabályozó hatóságok) kulcsfontosságúak, de a később bemutatott endogén pénzterem
tési keretben sok esetben nem meghatározó, hanem inkább az adott gazdasági helyzet
hez alkalmazkodó szerepet töltenek be a pénzteremtésben.
4.1. A pénzteremtés három elmélete
A bankok és a pénz makroökonómiai összefüggéseit tárgyaló elméletek közül a három
legfontosabb típussal foglalkozunk itt.26 Az egyik elmélet szerint a bankok pusztán
a megtakarításoknak a hitelfelvevőkhöz történő közvetítését végzik; a pénzteremtéshez
semmilyen formában nincsen közük. A bankok nem pénzt, hanem likviditást teremte
nek azzal, hogy rövid forrásokból hosszú lejáratú hiteleket nyújtanak.27 Ezt az elméletet
a bankrendszer pénzügyi közvetítési elméletének nevezzük. Ezt a felfogást tekinthetjük
az utóbbi évtizedekben általánosan elfogadott nézetnek, ezért ennek bemutatásával
kezdjük az alábbiakban az elméletek ismertetését. Az elméletek második csoportja azt
hangsúlyozza, hogy a bankok egyénileg valóban nem képesek pénzteremtésre, mert
bankjegyet nem nyomtathatnak, de a bankrendszer egésze a pénzmultiplikátoron
keresztül, amelyet a jegybanki tartalékráta határoz meg, lényegében a jegybank által
szabályozott módon képes pénzt teremteni. Ezt az elméletet pénzmultiplikátor-elméletnek nevezzük. A makroökonómiatankönyvekben még mindig ez az elmélet szere
pel a leggyakrabban.28 Ez már csak azért is meglepő, mert a fejlett gazdaságok jegy
bankjainak többsége már régen felhagyott azzal, hogy erre az elméletre támaszkodva
26 Az alábbi részben Werner (2015) érvelését követve mutatjuk be a három elméletet.
27 E nézetet alapul véve adnak kiváló elemzést Dewatripont és szerzőtársai (Dewatripont–Rocher–Tirole
2010).
28 Például a Samuelson (1948) nagy hatású klasszikus műve nyomán kibontakozó neoklasszikus forra
dalmat követő tankönyvek.
72
A pénzelmélet és a monetáris politika új megközelítésben
a tartalékrátán keresztül alakítsa monetáris politikáját. A harmadik elmélet szerint
a pénzt akár a jegybanktól függetlenül a bankok is teremthetik a hitelnyújtáson ke
resztül,29 a hitelezés feltételeit ugyanakkor a jegybanki monetáris politika befo
lyásolja. Más szavakkal, a jegybank és a kereskedelmi bankszektor alkotja a pénz
teremtés komplex rendszerét, amelyben a szereplők kölcsönös egymásra hatása és
alkalmazkodása eredményeként alakulnak a pénzfolyamatok. Ezt nevezzük a hi
telpénz vagy az endogén pénz elméletének. E felfogás ma a válság utáni időszak né
hány jellemzője miatt ismét népszerűbb lett, és sokan alapvetően új felfedezésként
adják elő az ezzel kapcsolatos empirikus eredményeiket. Az elmélet azonban olyan
régi, hogy valójában kideríthetetlen az eredete (Werner 2014a, 2014b, 2015). Ma
gyarországon sem új, elég Riesz Miklós munkásságára hivatkozni (Riesz 1980). Er
ről az iskoláról és a hitelpénz elméletéről ad nagyon jó áttekintést Száz János (1989)
és Bánfi Tamás (2015, 2016). E nézet talán legeredetibb képviselője Magyarorszá
gon Augusztinovics Mária volt, aki magától értetődőnek tekintette, hogy „a pénz
a hitel által jön létre és a hitel visszafizetésével szűnik meg”30 (Augusztinovics 1965: 190).
4.1.1. A pénzügyi közvetítési elmélet
A bankok és más pénzügyi vállalkozások is pénzügyi közvetítést folytatnak a megtakarítók és a hitelfelvevők vagy beruházók között. A befektetési alapok, még ha tipikusan
hitelt nem nyújtanak is, vállalatok által kibocsátott kötvényeket vásárolnak, és ezzel
a befektetők pénzét közvetítik a vállalatoknak. Gurley és Shaw (1960) nagy hatású
könyve kifejezetten azt hangsúlyozta, hogy a bankok és a nem banki pénzügyi intéz
mények lényegében azonos funkciót látnak el a pénzügyi közvetítés terén. A pénzügyi
közvetítés egy leegyszerűsített sémával úgy írható le, hogy a bank a megtakarítóktól gyűj
tött 100 egység betétből a biztonságos ügymenethez szükséges – mondjuk 1 egység –
tartalékot képez, amelyet a jegybanknál helyez el, mert ott erre kamatot kap. A maradék
99 egységet pedig hitelként kihelyezi. A befektetési alap szintén menedzseli a likvidi
tását, de nála a napi szintű kifizetésre nem feltétlenül kell tartalékot képezni, mert az
29 Az irodalomban elterjedt az a megfogalmazás, hogy a bankok a semmiből (out of nothing) teremtik
a pénzt. Ez a fogalmazás inkább a többi elmélettel – a jegybanki tartalékrátán (pénzmultiplikátor) vagy
a megtakarítások közvetítésén alapuló magyarázó elméletekkel – való radikális szembeállítást hangsú
lyozza, de azzal a veszéllyel járhat, hogy lényeges elemeket figyelmen kívül hagy. Ilyen lényeges elem az
a körülmény például, hogy hitelkereslet hiányában a bankoknak ez a „képessége” csődöt mond. Fon
tos hangsúlyozni, hogy a pénzteremtés többnyire vásárlóerőredisztribúcióval és egy gazdasági entitás
kötelezettségvállalásával is jár, ezért sem állja meg a helyét a semmiből való pénzteremtés elmélete.
30 Nem foglalkozunk itt azzal a kérdéssel, hogy az adósság negatív pénze, vagyis, hogy az adósság visz
szafizetése megszüntetie a pénzt. Amikor beviszem a bankba a pénzemet, hogy az adósságomat ren
dezzem, nem gondolom, hogy a bank majd ledarálja ezt a pénzt, hogy az így megszűnjön. Az idézett
kijelentés értelmezése azonban további kérdéseket is felvet, amelyeket mérlegelszámolásokkal alá
támasztva fogunk tárgyalni.
73
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
értékpapírok eladásával ezt megszerezheti,31 ezért itt leegyszerűsítve azt mondhatjuk,
hogy a 100 egység megtakarításból 100 egység részvényt vásárol, vagyis ugyanennyi
befektetés (közvetlen finanszírozás) keletkezhet. Pénzelméleti és finanszírozási szem
pontból azonban ez ugyanolyan „közvetítés”, mint ha a bankon keresztül történne.
A nagy különbség abból adódik, hogy eltér a bankok és a nem bank pénzintézetek
prudenciális szabályozása, és emiatt a „közvetítés” kívül kerül a bankokra vonatkozó
szabályozás körén. A bankokat érintő szigorúbb szabályozási előírásokat azzal indo
kolják, hogy a bankok a betétesek pénzével játszanak, a kockázatot a bank viseli, míg
a befektetési alapokba vagy részvényekbe fektetett megtakarítás esetében, amelyet
a nem banki pénzintézetek közvetítenek, az ügyfél viseli a befektetésével járó kockázatot.
A bankrendszer pénzügyi közvetítési elmélete szerint a bankok sem külön-külön, sem
pedig kollektíven, a bankrendszer szintjén nem teremtenek pénzt. Ez az elmélet egysze
rűen kezelhető számos közgazdasági modellben, mert az következik belőle, hogy a mo
netáris modellekből a bankrendszer által létrehozott pénz elhagyható,32 és ezzel együtt
a bankok viselkedése sem lényeges. E modellek többségében a pénz pusztán elszámolá
si egységként jelenik meg, amely a jövedelemfolyamatok nyilvántartását szolgálja, de ez
az elmélet nem mond semmit a pénzteremtésről és a bankok pénzteremtésben játszott
szerepéről sem. Ezt a teóriát így inkább egyfajta bankelméletnek, mintsem pénzelmé
letnek lehetne tekinteni. A bankok viselkedését és annak a pénzfolyamatokra gyakorolt
hatását figyelmen kívül hagyó elmélet a globális pénzügyi válság kapcsán megkérdője
leződött, és újabban sok próbálkozás született a bankok viselkedésének modellbe épí
tésére.
4.1.2. A pénzmultiplikátor elmélete
A pénzmultiplikátorelmélet33 szerint a pénzügyi közvetítési folyamat egyik fontos ele
me a jegybanki tartalékolás. Ezen az úton lép tovább az elmélet azzal, hogy bár az egyes
bankokat továbbra is pusztán pénzközvetítőként írja le, azonban makroszinten, a bank
rendszer egészében felismeri a pénzteremtési lehetőséget. A betétek a bankrendszer
egészében multiplikáción mehetnek keresztül, mert az egyik bank betétjéből nyújtott
hitel elköltése egy másik banknál betétet generálhat, amelyből újabb hitel keletkezhet,
majd így további betét a bankrendszer egészében. Ez a betéthitel multiplikáció a kö
telező tartalék szabályozásával befolyásolható. Ezzel egy olyan elmélethez jutottunk,
amely egyszerű eszközt ad a monetáris politika kezébe a pénzfolyamatok alakításához.
31 Az ilyen tranzakcióknál nem véletlen, hogy a megbízás és a teljesítés között néhány nap telik el.
32 A bankok modellekben történő szerepeltetésének általános hiányosságairól és az ezen való változtatás
fontosságáról ad alapos képet Jakab és Kumhof (2015).
33 Az általunk pénzmultiplikátornak nevezett elméletre az angol elnevezés a 'fractional reserve theory
of banking'.
74
A pénzelmélet és a monetáris politika új megközelítésben
A multiplikátorelméletet a legtöbb makrogazdasági és pénzügyi tankönyv alap
fogalomként ismerteti. A gyakorlatban, a pénzfolyamatok elemzése során ennek az
elméletnek vannak előnyei, de vannak komoly hibái is. Mi az utóbbiakat hangsúlyozva
mondunk ítéletet, de ehhez röviden be kell mutatnunk magának a multiplikációnak az
elvét.34 Az alábbiakban Siklos (2001: 322–328) példája nyomán (kisebb változtatások
kal) követjük a betétek növekményéből levezetett hitelmultiplikációs folyamatot.
a) V1 vállalat folyószámlaegyenlege (látra szóló betéte) megnövekedett egymillió
forinttal, mert állami megrendelést teljesített. A vállalat a számláját a B1 banknál vezeti.
A bankok a látra szóló betétek 5 százalékát kötelesek tartalékolni abból a célból, hogy
a folyó kifizetéseket, átutalásokat teljesíteni tudják.35 A kötelező tartalékráta rr = 5%. Az
egymilliós növekményből ezen felül marad még a banknak 950 000 forint többletforrá
sa (tartaléka). A B1 bank ezt is a jegybanknál helyezi el átmenetileg fölös tartalékként.
b) V1 vállalat a folyószámlájáról egymillió forintot átutal V2 vállalatnak, ami V2
vállalat B2 banknál vezetett folyószámlájának egyenlegét növeli, miközben B1 bank
látra szóló betétjei és tartalékai összességében ugyanennyivel csökkentek. B2 bank
a látra szóló betétek ezen növekedésével ugyanúgy jár el, mint B1 bank tette, vagyis
a jegybanknál tartalékot helyez el. A bankrendszer egészét tekintve (a két bankot együtt
véve) a bankrendszerben az átutalási tranzakcióval nem keletkezett betétnövekedés, és
a tartalékolási kötelezettség is változatlan. A bankrendszerben továbbra is van azon
ban 950 000 forint többlettartalék. Ezzel pedig érdemes lenne valamit kezdenie annak
a banknak, ahol ez megjelenik: például jól kamatozó hitelt nyújthatna vagy értékpapírt
vásárolhatna.
c) Példánkban a B2 banknál megjelenő többlettartalékból érdemes a V3 vállalat
hitelkérelmét befogadni, és 950 000 forint hitelt nyújtani neki számlapénzben. A hitel
ből V3 vállalat kifizeti a V4 vállalatnak a tartozását. V4 is B2 banknál vezeti a számláját,
így a banknál a hitelnyújtással egy időben megjelenik 950 000 forint betétnövekedés,
ami után 5 százalékot kötelező tartalékba helyez, de még így is marad 902 500 forint
szabad tartaléka.
d) A bankrendszerben a betétek ezzel 1,95 millió forintra növekedtek meg. De ez
a növekedés tovább folytatódik, mert a bankrendszerben még ez után is szabad kihe
lyezhető tartalék maradt, ami további hitelezést vagy befektetést generál, feltéve, hogy
a hitelkereslet ezt lehetővé teszi. A bankrendszer igyekszik a tartalék szintjét a kötelező
szintre csökkenteni, és a szabad tartalékokat megpróbálja hitelként kihelyezni. A fenti
iterációt a kötelező tartalék (RES) és a betét (DEP) növekedése között az alábbi össze
függés írja le:
34 A folyamat részletesebb leírása számviteli összefüggésekkel is alátámasztva jól követhetően megtalál
ható Száz (1991) és Siklos (2001) tankönyveiben.
35 A kötelező tartalékolásról itt egy leegyszerűsített leírást adunk. Csak az átutalások zavartalanságának
biztosításához szükséges likviditási megfontolást emeljük ki, de nem térünk ki arra, hogy a kötelező
tartalék rendszerének más monetáris politikai céljai is lehetnek.
75
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
dDEP = dRES + (1–rr)dRES + (1–rr)2dRES + …
(1)
Az (1) sorfejtést összegezve adódik a (2) egyenlet:
dDEP = dRES/rr.
(2)
A folyamat így folytatódhat. Amennyiben a bankrendszerben minden szabad tartalé
kot felhasználnak hitelezésre, akkor ezzel annál nagyobb mennyiségű betétet generál
nak, minél kisebb a kötelező tartalékráta (rr).
A folyamatot a tartalék oldaláról szemlélve is érdemes áttekinteni. A betétállomány
(DEP) és a kötelező tartalékállomány (RES) között a következő összefüggés áll fenn:
RES = rr DEP .
(3)
Az a) pontban az 1 millió forint betétnövekedés 50 ezer forint kötelező tartalékot és
950 ezer forint szabad tartalékot eredményezett B1 bankban (és a bankrendszerben),
vagyis RES=1 millió forint. Ahhoz, hogy a bankrendszer hitelezéssel a kötelező szintre
csökkentse a tartalékait az 5 százalékos tartalékolási előírás mellett, a (3) képlet szerint
20 millió forint hitelt kell elérnie, ami persze a bankrendszer szintjén ugyanekkora
betétet generál.
4.1.2.1. Monetáris szabályozás a pénzmultiplikátor-elmélet kereteiben:
a jegybankmérleg
A pénzmultiplikátor azt írja le, hogy a bankrendszerben a hitelezésre felhasználható
szabad tartalékok növekedése milyen további betéteket és hiteleket generál. E folya
matnak a pénzmennyiséggel kapcsolatos összefüggéseit a jegybankmérlegből kiindulva
mutatjuk be.
4. táblázat: A jegybank mérlege
Eszközök
Források
Állampapír (TB)
Készpénz (CUR)
Devizatartalék (FXR)
Kereskedelmi bakok jegybanki tartalékállománya (RES)
Jegybank nyeresége
76
A pénzelmélet és a monetáris politika új megközelítésben
5. táblázat: A kereskedelmi bank mérlege
Eszközök
Források
Kötvények
Betétek (DEP)
Hitelek
Nyereség
A forgalomban lévő pénzmennyiség (M1), amivel a magánszektor fizetni tud, a kész
pénz és a látra szóló betétek összege. (A továbbiakban Siklos [2001: 326] ismertetését
követjük.)
M1 = CUR + DEP .
(4)
A forgalomban lévő pénzmennyiség változása a készpénz és a látra szóló betétek válto
zásából adódik:
dM1 = dCUR + dD .
(5)
Emlékezzünk, hogyan alakult a pénzkínálat a fenti számpéldánkban. Az egyedi bank
szintjén az a) lépésben V1 vállalat B1 bankba betétként36 elhelyezett 1 millió forintot.
E lépésével a forgalomban lévő készpénz csökkent 1 millió forinttal, a látra szóló betét
állománya pedig ugyanennyivel növekedett, vagyis a pénzmennyiség nem változott.
Képletben is leírva ezt a számítást:
dM1 = –1+1 = 0 .
(6)
A bankrendszer szintjén azonban a multiplikáció folyamatának következtében a pénz
mennyiség 19 millió forinttal megnövekedett:
dM1 = –1+20 = 19.
(7)
36 Fentebb az a) pontban abból indultunk ki, hogy az 1 millió forint betétnövekedés nem a forgalomban
lévő készpénzből, hanem a költségvetésből származik. Ha a vállalat ezen bevétele közvetlen költség
vetési kiadásból származik, akkor ezzel a lépéssel az állam ún. külső pénzt teremtett. A multiplikáció
szempontjából azonban nem lényeges, hogy a betétnövekedést mi indította el.
77
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
4.1.2.2. A monetáris szabályozás mechanizmusa
Az elmélet szerint a jegybank több csatornán tudja befolyásolni a pénzmennyiség
alakulását. Növelni tudja a jegybanki tartalékok elvárt szintjét, és pénzt nyomtat
hat, amelyet deviza vagy értékpapír (állampapír) vásárlásával hoz forgalomba. Az
állampapírvásárlás és a devizatartalékfelhalmozás egyaránt növeli a pénzkínálatot,
mert amikor a jegybank devizát vagy állampapírt vásárol, hazai valutával fizet érte.
E lehetőségeket összefoglalóan a monetáris bázis (M0) változtatásával történő pénz
mennyiségszabályozásnak nevezzük. A monetáris bázis a forgalomban lévő készpénz
és a jegybanki tartalékok összege:
M0 = CUR + RES .
(8)
A szabályozás működési jellemzőinek szemléltetéséhez vezessük be a következő jelö
léseket:
cr=CUR/DEP
rr=RES/DEP
E jelöléseket használva a (4) és a (8) összefüggést így írhatjuk:
M1/DEP = cr + 1.
(4')
M0/DEP = cr + rr .
(8')
És a kettő hányadosaként adódik, hogy a jegybank a monetáris bázis (M0) változtatá
sával miként változtathatja az M1 pénzmennyiséget.
M1/M0 = (cr + 1)/(cr + rr),
(9)
ahol cr = CUR/DEP a készpénztartási ráta, és rr=RES/DEP a kötelező jegybanki tartalékráta.
Ez a tankönyvi konvenciókat követő felírás a monetáris politika (és a pénzterem
tés) azon felfogását hangsúlyozza, hogy a jegybank a kötelező tartalékráta változtatá
sán keresztül szabályozza a pénzmennyiséget. Ez a felírás azt feltételezi, hogy a bankok
a kötelező tartalékon felül nem tartalékolnak, mert az számukra költséges. Éppen ez
a feltételezés az alapja a pénzmennyiség tartalékrátán keresztül történő szabályozásá
nak. A valóságban azonban, különösen a válságot követően, a monetáris bázis a bankok
fölös tartalékainak felduzzadásán keresztül is bővült, ebből azonban nem következett
a pénzmennyiség multiplikációja.
A fenti elméleti konstrukció azt a benyomást kelti, hogy a jegybank a pénzkínálatot mérlege eszköz- és forrásoldali tételeinek alakításával könnyedén szabályozhatja. Ez
78
A pénzelmélet és a monetáris politika új megközelítésben
a szabályozás azonban egyik oldalon sem teljes körű és tökéletes (Siklos 2001: 478).
A forgalomban lévő készpénz mennyiségének alakulását a lakosság készpénztartási
szokásai és a bankok tartalékolási döntései is befolyásolják, nemcsak a monetáris bázis
nagysága és a multiplikátor értéke. A monetáris bázis a készpénz és a jegybanki tartalék
összegeként szintén nehezen kontrollálható, mert a bankok fölös jegybanki tartalékai
jelentősen változtathatják annak nagyságát. Ez azt jelenti, hogy a pénzmennyiség jegy
banki szabályozásának kulcsát leíró összefüggés instabil. A paraméterek ex post bár
mikor könnyen meghatározhatók ugyan, előretekintve azonban általában könnyedén
és váratlanul megváltozhatnak. Olyan ez, mint a madzagon irányítás: húzni lehet, de
tolni vele bajos. És ha a madzagon rángatott rendszernek kiszámíthatatlan önmozgása
lehet, akkor az irányítás minden irányban meglehetősen bizonytalan. A jegybanknak
számos eszköze van a pénzfolyamatok befolyásolására. Mindent összevetve megkoc
káztathatjuk azt az állítást, hogy a jegybank, ha akarná, akkor a monetáris bázist még
ilyen bizonytalanságok közepette is elég szorosan tudná alakítani,37 ennek ára azonban
a kamatok nagymértékű ingadozása lenne. A szélesebb értelemben vett pénzmennyi
séget azonban még ilyen áron sem tudná jól kontrollálni, mert az a gazdasági szereplők
portfóliódöntéseitől is függ.
4.1.2.3. A pénzmennyiség tartalékrátán alapuló szabályozása lehetetlen
A számlapénz keletkezése, a pénzteremtés valóban egyfajta multiplikációnak tűnik
abban az értelemben, hogy tovagyűrűző folyamat. A számlapénz formájában történő
pénzteremtést azonban a hitelkereslet determinálja, és nem egy szorzó (multiplikátor).
A számlapénz teremtésével okokozati összefüggést írunk le, és ez nem pusztán egy
arányszámot jelent. A következő részben bemutatott endogén pénzkínálat fordított ösz
szefüggést feltételez, mint amelyet a pénzmultiplikátorelmélet sugall: maga a monetá
ris bázis is endogén, és következménye az endogén hitelnek, mert a jegybank teremti
a kereskedelmi bankok hitelezési tevékenységére reagálva. A tartalékráta alapján meg
határozott multiplikátor nagyon erős leegyszerűsítéseken és a valóságtól eltérő felté
telezésen alapul.38 Nem tudunk semmit arról, hogy milyen gyors lenne az iteráció az
egyes bankok között a teljes bankrendszeren keresztül, és ebből következően azt sem
tudhatjuk, hogy hány tagot összegzünk, vagyis a számítás eredménye bizonytalan.
A tankönyvi multiplikátorkonstrukció meggyőző és – a leegyszerűsítés miatt – szem
léltetési célra igen hatékony eszköz lehet, de erre mérést kidolgozni nem lehet. A pénz
mennyiség szabályozásával kapcsolatban más problémák is jelentkeznek. Magának
37 Újabban sok szó esik a „helikopter pénzről”. Ha ezt az eszközt is figyelembe vesszük a jegybanki lehető
ségek között, akkor még inkább igaz, hogy képes lehetne a monetáris bázis szabályozására. Más kérdés,
hogy milyen áron.
38 Ezt a megállapítást többen megtették. Részletes tárgyalását adja Keen (2011).
79
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
a pénznek a likviditási és forgalmi jellemzői alapján igen sokféle pénzkategória hatá
rozható meg. Az M0, M1, M2, M3 sor folytatható, sőt érdemes esetleg végtelen sok
kategóriát lehetővé tevő kontinuumban felfogni a pénzkategóriákat (Barnett 1980).
4.1.2.4. A pénzmultiplikátor a gyakorlatban
A pénzmultiplikátor időbeli alakulását szemlélteti a 2. ábra, amelyen a Federal Reserve
Bank of St. Louis M1 pénzmultiplikátormutatójának alakulása látható. Az ábra jól
szemlélteti a multiplikátor elmúlt évtizedekben megfigyelt változékonyságát. A változá
sok közvetlen okaira itt nem térünk ki. A mutató alakulásából azonban megállapítható,
hogy a 2008. évi válság nyomán a Fed beavatkozásai jelentősen növelték a monetáris
bázist, azonban ez nem jelentkezett a hitelezésben, így a multiplikátor jelentősen csök
kent.
2. ábra: A Federal Reserve Bank St. Louis M1 pénzmultiplikátora, 1984–2016
Forrás: Bloomberg
A pénzmultiplikátor körüli bizonytalanságok miatt a legtöbb jegybank az 1990-es évek
végére felhagyott a pénzkínálat szabályozásának tartalékrátán alapuló megközelítésével. Sok helyen ez azt is jelentette, hogy megszüntették a kötelező tartalékolást, vagyis
ekkor modellünkben rr=0 lenne, ami végtelen mennyiségű pénzteremtést jelentene.
A jegybankok a pénzkínálat helyett a kamatok szabályozására tértek át, amit jelenleg
sok helyen inflációs célkövető keretrendszerbe ágyazva alkalmaznak.
80
A pénzelmélet és a monetáris politika új megközelítésben
4.1.3. Az endogén pénzelmélet
Az endogén pénzelmélet39 szerint a pénzteremtés abban a pillanatban történik meg, amikor a bank hitelt nyújt. Ez az egyetlen lépés azonban radikális következményekkel jár.
Így egy bank anélkül tud hitelt nyújtani, hogy bármilyen betétet gyűjtene forrásként,
mivel ezzel máris pénzt teremt.40 Ezt nehéz elfogadni, mert azt gondolnánk: ahhoz,
hogy valakinek elkölthető pénzt adjon a kezébe a bank, azt előbb neki is be kell sze
reznie, mert pénzt nyomtatni nem tud. Pénzt nyomtatni valóban nem tud, de számlát
vezetni igen. A kölcsön abban a pillanatban, hogy folyósították, megjelenik az ügy
fél számláján. Ez egy könyvelési tétel, az ide könyvelt pénzt a bank nem valami más
számláról helyezte át ide, és nem a gazdaság valamely más szereplőjének a megtaka
rításából közvetítette erre a számlára. A hiteltartozás létrehozásával a bank a hitelfel
vevő számlájára jóváírt összeggel ügyfélbetétet teremt, amellyel ettől a perctől kezdve
a hitelfelvevő rendelkezik. Ezt a betétet azonban senki nem hozta be a bankba, ezt
a bank hozta létre egy könyvelési jóváírással.
A hitelfelvevő számláján megjelenő jóváírás külsőre olyan, mintha betétet hozott volna a bankba, azzal az eltéréssel, hogy a folyószámla-egyenlege növekményének feltételeként egy későbbi fizetési kötelezettséget vállalt a bank felé. A hitelnövekedés makroszinten
a pénzkínálat növekedésével jár együtt. Ez effektív fogyasztási és beruházási keresletet
növel (beleértve a befektetési eszközök piacát is), mert nem lenne értelme hitelt felven
ni kamatra, ha azt nem akarnánk vásárlásra fordítani. Ha a hitelt adósság visszafizetésé
re fordítjuk, ezzel egyfajta keresletkiesést ellensúlyozunk, ami akkor következne be, ha
kiadásaink csökkentésével elért megtakarításból fizetnénk vissza az adósságot.
5. A HITel szÁmvITelI elszÁmolÁsA
Bármely vállalat nyújthat hitelt, de a tranzakció számviteli megjelenítése eltér a bank
és a többi vállalat esetében. Ezt az eltérést szemlélteti a 6. táblázat. Ha a vállalat (nem
pénzügyi vállalkozás és nem banki pénzügyi vállalkozás egyaránt) nyújt hitelt, akkor
ez eszközeinek átrendezését jelenti. Eszközei között megjelenik egy követelés a hitelfel
39 Az exogén pénz ebben az értelemben olyan pénz, amelynek létrejötte közvetlenül nem a gazdasági
szereplők hitelkeresletéből következik. Ilyen például a mennyiségi lazítás által teremtett jegybankpénz
vagy az államháztartás finanszírozására kibocsátott állampapír jegybank által történő megvásárlásával
teremtett pénz.
40 E pénzteremtés markánsan eltér az állam által teremtett pénztől, és fogalmi szinten is szokás megkü
lönböztetni a kettőt. A bankok által teremtett pénzt belső pénznek, az állam által teremtett pénzt pedig
külső pénznek nevezik (Lagos 2006). A gyakorlatban azonban, amikor a boltban fizetünk, nem lehet
tudni, hogy melyik úton keletkezett készpénzt használjuk, de szerencsére ez senkit nem is érdekel
a kassza másik oldalán sem.
81
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
vevővel szemben, és ugyanennyivel csökken bankszámlájának egyenlege. A bank álta
lában csak saját ügyfelének hitelez: elvárja, hogy a hitelfelvevő nála vezesse a számláját.
Amikor hitelt nyújt, akkor eszközei megnövekednek a hitel összegével, amit az ügyfele
számláján ír jóvá, így a forrásoldalon az ügyfélbetétei ugyanennyivel növekszenek.
6. táblázat: A vállalat, a nem bank pénzügyi közvetítő és a bank mérlegének változása
a hitelnyújtás számviteli elszámolása után
nem bank pénzügyi
közvetítő
Vállalat
Eszköz
Forrás
Eszköz
Hitel: +100
Hitel: +100
Betét: –100
Betét: –100
Mérleg: 0
0
Forrás
0
0
Bank
Eszköz
Forrás
Hitel: +100
Ügyfél
folyószámla
egyenlege:
+100
+ 100
+100
Forrás: Werner (2014: 73)
A bank tehát a hitelnyújtással pénzt teremt. Az a nézet, hogy a hitel pénzteremtés,
nem új keletű. Sokan voltak korábban is, akik ezt vallották. Elég talán Hawtrey (1919)
művére hivatkoznunk, de Werner (2015) említi, hogy az elmélet korai képviselői közül
kiemelkedett Henry D. Macleod (1856) műve (Werner 2015: 6).41 Az endogén pénz
elmélet modern kori újraértelmezésében nagy szerepe volt Basil Moore (1988) máig
iskolateremtő könyvének.
A következő fejezetben bemutatunk több tranzakciót, amelyek összefüggésbe hoz
hatók a pénzteremtéssel. Többféle tranzakciót elemzünk, egyaránt bemutatva a keres
kedelmi bankot és a jegybankot is érintő tranzakciókat. Ezzel igyekszünk megvilágítani
a pénzfolyamatok közgazdasági tartalmát. A számvitelben használatos főbb mérlegek
pontos leképezései a pénzügyi folyamatoknak, ezért e mérlegeken mutatjuk be a tranz
akciók folyamatát.
Az 5. táblázatban bemutattuk különböző vállalattípusokra, hogy a mérlegükben
eltérő módon könyvelik a hitelnyújtást. Ezt részletesebben is megvizsgáljuk az aláb
biakban. Egy kereskedelmi bank mérlege egy ’A’ vállalatnak nyújtott hitel esetében
a 7. táblázat (következő oldal) szerint változik. A hitelnyújtás ugyanabban az időpont
ban érinti a bank mérlegének eszköz és forrásoldalát. Az eszközoldalon megjelenik az
új hitel, míg a forrásoldalon az ezzel megegyező összegű betétet írják jóvá. Más szavak
41 Mások ideidézik Marx, Wicksell és Keynes munkásságát.
82
A pénzelmélet és a monetáris politika új megközelítésben
kal a hitel aktusa megteremti a saját forrását, mindennek a kiindulópontja a hitel, és
nem a hagyományos értelemben vett megtakarítás. Mind a hitel, mind a betéti tranz
akció alanya tehát az ’A’ ügyfél. A bank működésével kapcsolatos további elszámolási
elemek – mint a tőkekövetelmény, a kötelező tartalékszabályozás, valamint más elő
írások és szabályozási követelmények – korlátozó hatással lehetnek a bank hitelezési
tevékenységére. Ezeket a hatásokat később vizsgáljuk.
7. táblázat: Az ’A’ vállalatnak hitelt folyósít a kereskedelmi bank
Jegybankpénz-tartalék
(kötelező tartalék, nem kötelező tartalék, készpénz)
Meglévő hitelek
[1]
Betétek
Új betét (’A’ vállalat) [2]
Új hitel (’A’ vállalat) [3]
Egyéb forrás (nettó) [4]
Megjegyzés: A hitelfelvevő számláján a hitelnyújtó bank által jóváírt egyenlegnövekedés, [2]=[3].
Az ’A’ ügyfélnek a hitele visszafizetésére tett ígérvénye ezzel a tranzakcióval válik általánosan elfogadott fizetőeszközzé. Más megfogalmazásban a bank tra
nszformációt hajt végre: az ’A’ szereplő egyedi tartozása általánosan elfogadott (maga
sabb likviditású) bankkal szembeni kötelezettséggé válik. Sőt az állami betétgaranciák
miatt az ügyfél folyószámlaegyenlegének növekményeként megjelenő, a 7. táblázatban
„új betét”ként jelölt összeg a betétbiztosítás keretein belül potenciálisan az állammal
szembeni követeléssé válik. A garancia „érvényesítése” jellemzően ritkán, bankválságok
idején következik be. Fontos kiemelni, hogy a betétgarancia feltételekhez kötött, és így
korlátozott állami kötelezettségvállalást jelent ugyan, de a teljes bankszektor zavartalan
működésének fenntartásával kapcsolatos állami szándék általában egyfajta korlátlan
implicit garanciát sejtet. Ez a körülmény fontos elem a bankhitel pénzteremtésként való
értelmezésében, mert még inkább alátámasztja az egyedi bank által nyújtott hitel útján
történő pénzteremtés gyakorlati jelentőségét.
A kereskedelmi bank a hitelezéssel párhuzamosan (vagy inkább azt követően) az
adott ország szabályozásának megfelelően kötelező tartalékot képez. A jegybanki tarta
lék a jegybanknál vezetett számlán levő kereskedelmi banki eszközök (különféle beté
tek, kötelező tartalék) körét jelenti. A kötelező tartalék növekményét a bank a jegyban
ki tartalékon belül a fölös tartalékból a kötelező tartalékba történő átcsoportosítással
rendezi. Amennyiben nem rendelkezik a szükséges mennyiségű tartalékkal, akkor
a hiányzó likviditást a bank vagy bankközi hitelfelvétellel vagy jegybanki hitellel pótol
ja. Ez utóbbi jegybanki pénzteremtést feltételez, ahogy korábban hangsúlyoztuk,
a pénzteremtés komplex rendszerében a jegybank és a kereskedelmi bankok együttes
döntései egyaránt szerepet játszanak.
83
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
Összességében elmondható, hogy a bank így nem megtakarítást közvetít, hanem
tulajdonképpen vásárlóerőt allokál bizonyos piaci, üzleti és gazdasági megfontolások szerint a gazdasági szereplők között.
Ezzel a pénzteremtés aktusának első pillanatát mutattuk be, de érdemes végiggon
dolni a tranzakció folytatását és annak jegybanki következményeit.
8. táblázat: A betét felhasználása bankon belüli ügyfélnek történő átutalással
Jegybankpénz-tartalék (kötelező tartalék, nem
kötelező tartalék elemek, készpénz)
Meglévő hitelek
[1]
(+) Hitel (’A’ vállalat) [3]
Betétek
(+) Betét (’A’ vállalat)
[2]
(–) Betét (’A’ vállalat)
[4]
(+) Új betét (’B’ vállalat) [5]
Egyéb forrás (nettó)
Megjegyzés: (+) Hitel (’A’ vállalat) = (+) Betét (’A’ vállalat) [3]=[2], [4]=[5].
Amennyiben ’A’ vállalat a hitel folyósítása után ’B’ vállalattól vásárol terméket, és ennek
ellenértékét bankon belüli átutalással rendezi, akkor a művelet kizárólag a bank for
rásoldalán történő átcsoportosítást jelent. A folyamat végén ’B’ szereplő számlájának
egyenlegnövekménye finanszírozza ’A’ hitelét. Fontos hangsúlyozni, hogy ez következménye ’A’ hitelfelvételének, majd a hitel felhasználásának, nem pedig a hitelt lehetővé
tevő finanszírozás vagy ok.
Más a helyzet, ha a kezdeti hitel felhasználása bankon kívülre történő utalással tör
ténik (9. táblázat). A bankszektoron belül két bank között kizárólag jegybankpénzben
történhet utalás, a jegybanknál vezetett banki számlákon. Ez az átutalás mindkét érin
tett banknak a jegybanknál vezetett számláján lévő tartalékait mozgatja meg, az átuta
lást indító bankét csökkenti, az utalást fogadó bankét növeli, mintha „tartalékáthelye
zésről” lenne szó.
9. táblázat: A betét felhasználása bankon kívüli utalással
1-ES SzÁmú kERESkEDELmI BAnk
Jegybankpénztartalék (–) ’A’ vállalat betétjének
Betétek
megfelelő jegybankpénz (tartalékcsökkenés) [1]
[2]
Meglévő hitelek
[3]
Betét (’A’ vállalat)
[4]
Hitel (’A’ vállalat)
[5]
(–) Betét (’A’ vállalat) [6]
Egyéb forrás (nettó) [7]
84
A pénzelmélet és a monetáris politika új megközelítésben
2-ES SzÁmú kERESkEDELmI BAnk
Jegybankpénztartalék (+) ’A’ vállalat betétjének
megfelelő jegybankpénz [8]
Betétek [9]
Meglévő hitelek
(+) Betét (’Z’ ügyfél) [11]
[10]
Egyéb forrás (nettó) [12]
Megjegyzés: [4]=[5], [1]=[6], [1]=[8], [8]=[11].
A tartalék„áthelyezés” miatt változik mindkét bank likviditása. A banki likviditáskeze
lés kizárólag a jegybankpénzre vonatkozik. A likviditáskezelés azt célozza, hogy az ügy
fél bankon kívüli átutalásainak teljesítéséhez mindig legyen rendelkezésre álló egyen
lege a banknak a jegybanknál. A bankok közötti elszámolások a jegybanknál vezetett
számláikon keresztül történnek. Nem tiltja semmi, hogy a bankok egymásnak is vezes
senek számlát, és e számlákon keresztül számoljanak el egymással, de ezzel itt nem
foglalkozunk. Azt feltételezzük, hogy a bankok a jegybankon keresztül számolnak el
egymással. A bank által teremtett endogén pénz a teremtésének pillanatában nem érinti
a bank jegybanknál vezetett számláit, de amikor az ügyfél a rendelkezésére bocsátott
hitelt felhasználja – abból más bank ügyfelétől vásárol vagy másnak utal belőle –, akkor
ez a tranzakció már befolyásolja a bank jegybanknál vezetett számláinak egyenlegét is.
Elképzelhető, hogy a bankok ügyfelei csak a bankon belüli ügyfelekkel üzletelnek.
Ennek nincs hatása a bank likviditására. Ekkor a banki likviditásmenedzsment tevé
kenysége a kötelező tartalék összetételének alakítására és az esetlegesen felmerülő kész
pénzigényre korlátozódik. A másik szélső eset az, amikor a hitelnyújtás után az ügyfél
a teljes összeget elutalja más bankhoz, miközben a saját számlájára nem kap utalást.
Ebben az esetben a banki likviditásmenedzsmentnek az ügyfél teljes hitelállományá
nak megfelelő jegybankpénzállományt kell beszereznie. A valóság természetesen a két
szélsőség között van az esetek többségében, a bankok egymás közötti nettósított elszá
molása pedig tovább csökkenti a jegybankpénz iránti igényt.
A jegybankpénz beszerzésére több mód adódhat. Az egyik lehetőség a bankközi
hitelfelvétel, amelyet a 10. táblázat ír le a következő oldalon.
Jegybankpénz bevonása a banki finanszírozásba a bankközi hitelezés mellett tör
ténhet tőkeemeléssel, banki kötvény kibocsátásával,42 és természetesen a napi működés
során is nőhet/csökkenhet a banknál lévő jegybankpénz mennyisége a bank ügyfelei
nek döntésétől függően. Jól működő bankközi piac esetén – amikor teljes a bizalom
a bankszektor szereplői között – az adott banknál rendelkezésre álló jegybankpénz
mennyisége általában nem korlátja a hitelezésnek, a szereplők átmeneti jegybank
42 Kivéve, ha saját banki ügyfél jegyzi le, de ebben az esetben csökken a jegybankpénz iránti igény
a kisebb likviditású kötvényforrás miatt.
85
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
pénzhiányukat a bankközi piacról zökkenőmentesen tudják finanszírozni. A bankközi
piac zavarai esetén a jegybank által nyújtott finanszírozó hitelek jelenthetik a megoldást
a likviditás biztosítására. Csődesemény esetén pedig az állami betétgarancia biztosítja
egy bizonyos értékhatárig a jegybankpénzre válthatóságot.
10. táblázat: Bankközi hitelezés
1-ES SzÁmú BAnk
Jegybankpénztartalék (+) a bankközi hitelnek
megfelelő jegybankpénz [1]
Betétek [2]
(+) Bankközi hitelfelvételből eredő
kötelezettség [3]
Meglévő hitelek [4]
Egyéb forrás (nettó) [5]
2-ES SzÁmú BAnk
Jegybankpénztartalék (–) a bankközi hitelnek
megfelelő jegybankpénz
[7]
Betétek
[8]
(+) Bankközi hitelnyújtásból eredő követelés [9]
Meglévő hitelek
[10] Egyéb forrás (nettó) [11]
Megjegyzés: [1]=[3], [1]=[7], [7]=[9].
86
VI. FEJEzET
A jegybankpénz és a mennyiségi lazítás
A jegybankpénz mennyisége a jegybank és a bankszektor döntéseinek eredőjeként ala
kul ki a gyakorlatban, mint ahogy azt az előző részben mérlegösszefüggéseken bemu
tattuk. A bankrendszernek a jegybanki műveletek révén van hatása a bankrendszer
likviditási szintjére. A kereskedelmi bankszektor egésze közvetlenül nem tud hatni
a jegybanknál vezetett számláik összevont egyenlegére, azaz nem képes jegybankpénzt
teremteni. A bankok döntése a szektor egészének szintjén kizárólag az egyes jegyban
ki eszközök közötti átcsoportosítást befolyásolhatja, vagyis az egynapos O/N betét,
a hosszabb betétek és a kötelező tartalékok szerkezetét határozza meg. Ez a megállapí
tás azt feltételezi, hogy a piacon történő állampapírvásárlástól eltekintünk. Közvetve
azonban a kereskedelmi bankok hitelezési tevékenysége már érinti a jegybanki pénz
állomány szintjét is. Például azon keresztül, hogy a jegybank a kereskedelmi bank
szektor jegybankpénzigényét aktívan követve – és esetleges feszültségek felléptekor
beavatkozva – alkalmazkodik a kereskedelmi bankszektor jegybankpénzkeresletéhez.
A jegybankpénzigény tehát egyrészt a hitelkeresletből és magából az endogén pénz
teremtésből vezethető le, másrészt az adott kereskedelmi bankszektor strukturális jel
lemzői határozzák meg (például mennyire aktív a bankközi hitelezés, mekkora limite
ket allokálnak egymásnak ezen műveletekhez a bankok). A globális pénzügyi válság
kezelésében alkalmazott nem konvencionális monetáris politikai eszközök sorában ki
emelkedő szerepet játszik a mennyiségi lazítás. Ennek hatásmechanizmusát vizsgáljuk
az alábbiakban.
Ha csupán egyetlen kereskedelmi bank működne, akkor – elhanyagolható mére
tű állampapírpiacot, valamint zérushoz közeli kötelező tartalékszintet feltételezve –
a jegybanki alapkamat szintje közvetlen módon elenyésző szerepet játszana az endogén
pénzteremtés hitelkamatának meghatározásában. Ekkor ugyanis – ha a készpénzforga
lomtól eltekintünk – minden utalás bankon belül történik, és a banknak nincs szüksé
ge jegybankpénzre, vagyis a likviditás menedzselésére sincs ekkor szükség. Ebben az
erősen leegyszerűsített esetben a banki forrás és tőkebevonás költsége játszhatna fon
tos szerepet a hitelek/betétek árazásában, aminek költsége a bank számára – egyszerű
sítve – az általános betéti kamatokon felül az a kompenzáció, amelyet az adott betét
tulajdonosának juttatni szükséges, hogy banki részvényesi kockázatot vállaljon, és fel
adja az esetleges állami betétgaranciákat korábbi betétjének csökkentése miatt. (Csak
a hazai magánszektor szereplőit feltételezve.)
87
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
Kiterjedt méretű állampapírpiac természetesen jelentősen változtatna ezen a hely
zeten. Emiatt az állampapír vételének és eladásának eseteivel külön is foglalkozunk
a következőkben.
1. A jegybAnk ÁllAmpApír-vÁsÁrlÁsAInAk HATÁsA
Állampapír – elsődleges piacon történő – vásárlása esetén a jegybanki mérleg
forrásoldalán történik átcsoportosítás (11. táblázat) a kereskedelmi bankok jegybanki betétei és az állam jegybanknál vezetett számlái között. A jelenleg gyakran
alkalmazott mennyiségi lazítás ebben az értelemben nem jelent mást, mint az államon
kívüli szereplők eszközoldalán történő eszközcserét: különböző lejáratú és különböző
hozamú állampapírok cseréje jegybankpénzre (amely nem banki szereplők számára
kereskedelmi banki betét formájában jelenik meg). Amennyiben feltételezzük, hogy az
állampapírok piaca megfelelően likvid és stabil, úgy a mennyiségi lazítás bankszektorra
gyakorolt közvetlen hatása nem jelentős, mert tulajdonképpen két hasonló likviditású
és azonos kibocsátótól – az államtól – származó eszköz cseréje valósul meg. Közvetett
módon – az állampapírhozamok leszorításával – természetesen a kockázatos eszközök
árfolyamát felfelé hajtó hatású lehet a mennyiségi lazítás.
más a helyzet, amennyiben nem állampapírt, hanem egyéb, nehezen értékesíthető, kevésbé likvid eszközt vásárol a jegybank. Ebben az esetben a beavatkozás
javíthatja a hitelezést, de nem a jegybankpénzállomány emelkedésén keresztül, hanem
a kereskedelmi banki mérlegek tisztulásának köszönhetően. Így ugyanis egy bizonyta
lan nagyságú várható veszteség kerül ki a banki mérlegből, amellyel tér nyílhat az új
hitelezés megindulásához.
A jegybanki eszközvásárlás körének kiterjesztése a monetáris kategóriák (M2, M3
stb.) M0 felé történő gravitálását eredményezheti, ami hozzájárulhat a hozamok csök
kenéséhez, az egyes eszközkategóriák likviditásának változásához, de ezekkel a hatá
sokkal nem foglalkozunk ebben az írásban.
Ugyancsak meghaladja a jelen könyv tartalmi és terjedelmi kereteit a manapság
számos fórumon boncolgatott közvetlen jegybanki pénzinjekció (helicopter money)
hatásainak megvizsgálása. Ez alapesetben a jegybanki mérleg forrásoldalán történő át
csoportosítást jelentene a jegybanki tőkeelemekből a kereskedelmi bankok jegybanki
betétei felé. Az eszközoldal érintetlen maradna, azaz a jövőben automatikusan nem
csökkenne a jegybankpénz állománya, ahogyan a normál mennyiségi lazítás esetében
– a jegybank által végrehajtott esetleges újrabefektetés hiányában – a kötvények lejára
tával az végül megtörténik.
88
A jegybankpénz és a mennyiségi lazítás
11. táblázat: Állampapírvétel az elsődleges piacon; az állampapír vásárlója a befektetési alap,
amely a pénzforgalmi számláját kereskedelmi banknál vezeti
BEFEkTETéSI ALAP
Állampapír (+) új állampapír [1]
Befektetési jegy/tulajdon [2]
Kereskedelmi banki betét (–) új állampapírvásárlásnak megfelelő összeg [3]
Megjegyzés: [1]=[3].
kERESkEDELmI BAnk
Jegybankpénztartalék (–) új állampapír-vásárlásnak megfelelő összeg [4]
Betétek (–) új állampapír-vásárlásnak
megfelelő összeg [5]
Meglévő hitelek
Egyéb forrás (nettó) [7]
[6]
Megjegyzés: [3]=[5]=[4].
JEgyBAnk
Kereskedelmi bankok jegybanki
betétei+készpénz (–) új állampapírvásárlásnak megfelelő összeg [9]
Eszközök (devizatartalék stb.) [8]
+ Államnak vezetett számlán: (+) új
állampapír-vásárlásnak megfelelő
összeg
[10]
Egyéb forrás (nettó)
[11]
Megjegyzés: [4]=[9]=[10].
mennyiségi lazítás esetén, amikor a jegybank állampapírt vásárol (12. táblázat),
a jegybankpénz állományának növekedése exogén tényezőnek tekinthető a bankrendszer számára, azaz mennyiségének alakulása nem vezethető le közvetlenül az
endogén pénzteremtésből származó jegybankpénzigényből. Ekkor a jegybankpénz
állományának növekedése adottság a szektor számára. Ez a külső pénz kategóriájába
tartozik, vagyis nem a magánszektor által teremtett pénzt jelent. A jegybankpénz nem
tekinthető – ahogy más esetekben sem – hagyományos értelemben vett kihitelezhető
forrásnak, hanem a kereskedelmi bankok számára rendelkezésre álló olyan eszköznek,
amely a hitelnyújtáshoz kapcsolódó tranzakciós igények lebonyolításához, a likviditás
89
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
biztosításához felhasználható. Téves az a manapság igencsak elterjedt megállapítás,
hogy a „kereskedelmi bankok inkább a jegybanknál parkoltatják a pénzt reálgazdasági
hitelezés helyett”. Más szavakkal, a kereskedelmi bankok hitelezési aktivitása nem befo
lyásolja a mennyiségi lazítással teremtett jegybankpénzmennyiséget, az a reálgazdasá
gi hitelezés felpörgése esetén sem kerül ki a jegybanki mérlegből.
12. táblázat: Mennyiségi lazítás – az állampapír vásárlója a jegybank
BEFEkTETéSI ALAP
Állampapír (–) állampapír-állomány csökken [1]
Kereskedelmi banki betét (+) állampapír
eladásából származó összeg
Befektetési jegy/tulajdon [2]
[3]
kERESkEDELmI BAnk
Jegybankpénztartalék (+) állampapír eladásából
származó összeg [4]
Betétek (+) állampapír eladásából
származó összeg [5]
Meglévő hitelek [6]
Egyéb forrás (nettó) [7]
JEgyBAnk
Eszközök (devizatartalék stb.) [8]
Kereskedelmi bankok jegybanki
betétei+készpénz (+) az állampapír
eladásából származó összeg [9]
(+) Hazai állampapírok állományának
növekedése
[10]
+ Államnak vezetett számla* [11]
Egyéb forrás (nettó)
[12]
Megjegyzés: [1]=[10], [1]=[3], [3]=[7], [3]=[5]=[4, [4]=[9]=[10].
*Az állampapír kibocsátásából származó összeget is tartalmazza, amennyiben nem volt azóta felhasználás. Ha a magán
szektor felé történt tranzakció (például állami alkalmazottak kifizetése), akkor már ez a rész is a kereskedelmi bankok
jegybanki betétei között jelenik meg.
A kereskedelmi bank által teremtett pénz a hitel visszafizetésének pillanatában
megszűnik (13. táblázat), azaz megszűnik a hitelfelvevő által vállalt kötelezettség és
ezzel egy időben megszűnik a bank által vállalt kötelezettség (betét) is.
90
A jegybankpénz és a mennyiségi lazítás
13. táblázat: Kereskedelmi banki pénz megszűnése
Jegybankpénztartalék (kötelező tartalék,
nem kötelező tartalék, készpénz)
[1]
Betétek [2]
Meglévő hitelek
[3]
Betét (’A’ vállalat) – Hitel összege = 0 [4]
Hitel (’A’ vállalat) – Betét összege = 0
[5]
Egyéb forrás (nettó)
[6]
Megjegyzés: [4]=[5]=0.
2. A pénzTeremTés korlÁTAI
Az endogén pénzelméletből nem következik, hogy a pénzteremtésnek nincsenek
korlátai.43 A hitelállomány volumene – a gazdasági szereplők döntéseinek komplex
kölcsönhatásaiból eredően – folyamatosan változó mennyiség. A pénzügyi szabályo
zók, a tőkemegfelelési előírások, a kötelező tartalékképzésre vonatkozó szabályok, vala
mint a likviditási szabályok és a hitelezési kockázatok határozzák meg a pénzteremtés
gyakorlati korlátait. A jegybank a jegybankpénz árának változtatásával és egyéb mone
táris szabályozási eszközökkel hat a hitelezési aktivitásra.
A bankoknak az új hitelek kihelyezésével kapcsolatos kockázatokat is kezelniük
kell. A likviditási kockázatok kezelésének egyik módja az lehet, hogy viszonylag „sta
bil” betéteket vonzanak magukhoz más bankoktól, ezzel növelve az adott kereskedel
mi bank jegybankpénzállományát. Olyan betéteket, amelyeket nem tudnak vagy nem
akarnak egyszerre nagy mennyiségben kivonni a betétesek a bankból, azaz a likviditás
kezelés során a lekötés végéig nem, vagy csak elenyésző mértékben kell kalkulálni eset
leges bankon kívüli felhasználással. A likviditási kockázat mérséklésére ugyanis a ban
kok biztosítani akarják, hogy betéteik egy része meghatározott időre le legyen kötve.44
A betétesek azonban kompenzációt várnak el azért, hogy hosszabb lejáratú betéteket
tartsanak, ami költséges a bankok számára, és korlátot jelent a hitelezési tevékenységre
vonatkozóan. Látra szóló betétek esetében a magasabb likviditási kockázatot a betét
re fizetett alacsonyabb kamatszint ellensúlyozza. A bankok hitelezési tevékenységét
a hitelkockázatokkal kapcsolatos megfontolások is korlátozhatják. Ez azt a kockázatot
jelenti a bankok számára, hogy a hitelfelvevő nem tudja visszafizetni hiteleit. Ezzel
szemben úgy védekezhetnek a bankok, hogy megfelelő mértékű tőkével rendelkeznek.
A kihelyezett hitelek azonban bizonyos mértékű kockázatot mindig jelentenek a ban
43 Az endogén pénzteremtésről jó leírást adnak McLeay, Radia és Thomas (2014a, b),Roche (2011), vala
mint Holström és Tirole (2013) írásai. Az alábbiakban erre az ismertetésre támaszkodunk.
44 A bankok a likviditási kockázatokat úgy is mérsékelhetik, hogy likvid vagy könnyen likviddé tehető
eszközöket is tartanak mérlegükben.
91
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
kok számára, emiatt a veszteségek költségét is figyelembe veszik a hitelek árazásakor.
Ha a bankok növelik kihelyezett hiteleik állományát, a várható átlagos veszteség vél
hetően emelkedni fog, ami profitabilitási szempontból ugyancsak korlátozza a bankok
hitelezési és pénzteremtési tevékenységét. A vesztségek – bizonyos értékhatárt átlépve –
akár a tőkemegfelelési szabályok teljesítését is veszélyeztethetik.
A háztartások és a vállalatok viselkedése is korlátozhatja a bankszektor pénzteremtő képességét és így az inflációt is. A nem banki magánszektor viselkedése be
folyással van a bankszektor hitelezési tevékenységének pénzállományra kifejtett végső
hatására. Hitelkereslet hiányában a jegybank és a kereskedelmi bankszektor által biz
tosított keretek csak szükséges, de nem elégséges feltételei a pénzteremtésnek. Így azok
a gazdasági szereplők, amelyek megkapják az újonnan teremtett pénzt, úgy is reagál
hatnak, hogy azonnal megsemmisítik azt – például már korábban felvett hitelek visz
szafizetésével. A gazdasági szereplők viselkedése így szignifikáns befolyással van a gaz
daságban lévő pénzmennyiségre, ami potenciálisan hatással van az inflációra is. Abban
az esetben, amikor az új hitel nem semmisül meg azonnal, hanem megnöveli a gaz
dasági szereplők költekezését, a folyamat az inflációs nyomás erősödéséhez vezethet,
ami mind a fogyasztási cikkek, mind az eszközök árának vonatkozásában értelmezhető.
Amikor viszont a pénz adósságtörlesztés miatt megsemmisül, annak nincs további köz
vetlen inflációs hatása a gazdaságra. Közvetve a kereskedelmi bankok javuló tőkemeg
felelése növeli a hitelezési kapacitásukat, ez azonban önmagában még nem elégséges
feltétele a hitelezés megindulásának.
A pénzteremtés számára az elsődleges, alapvető korlátot a jegybankok által meghatározott monetáris politika képezi: a kamatok szintjének befolyásolásával ugyanis
hatással van a gazdasági szereplők által felvenni kívánt hitel mértékére. Ez egyszerűsít
ve annyit jelent, hogy a bankszektor jegybankpénzhez való jutásának ára emelkedik,
ami emeli a kereskedelmi bank által teremtett hitel/betét állomány és az ehhez kapcso
lódó műveletek (pl. bankközi utalások) költségét. Ez pedig a bank által nyújtott szol
gáltatások árának emelkedését (hitelezés, betéti műveletek) vonja maga után. Hagyo
mányos példával élve: a kereskedelmi bank számára a jegybank az egyik legfontosabb
„termelési és szolgáltatási” input, a jegybankpénz szállítója, a kereskedelmi bank pedig
áthárítja a vevőire a szállítói „költségek” emelkedését. A jegybanki alapkamat mérté
ke tehát egyrészt közvetlen hatással van a bankok által meghatározott hitelkamatokra
is, másrészt közvetetten, a gazdasági aktivitásra kifejtett hatása révén is befolyásolja
a bankok hitelezési lehetőségeit.
Összegzésképpen elmondhatjuk, hogy bármely kereskedelmi bank, amikor ügyfelé
nek hitelt nyújt, pénzt teremt. A hitel folyósításához nem kell előzetesen pótlólagos for
rást gyűjtenie, mert a hitel jóváhagyásával az összeget az ügyfélnek a banknál vezetett
folyószámláján egyenlegnövekedésként írja jóvá. Ez az aktus tehát egyben megteremti
a hitel forrását. A hitelnyújtás nem megtakarítás pénzügyi közvetítése abban az érte
92
A jegybankpénz és a mennyiségi lazítás
lemben, hogy a banknak a hitelnyújtáshoz közvetlenül nem kell megtakarítást gyűjte
nie vagy máshonnan átcsoportosítania.
A hitel felhasználása során az ügyfél a rendelkezésére bocsátott összeget más bank
hoz utalhatja át. Az átutalás biztonságos lebonyolításához a számlavezető bank likvi
ditást biztosít. A likviditásmenedzsment a kereskedelmi bankok jegybanknál vezetett
számláin kezelt jegybankpénz kellő mennyiségben történő rendelkezésre állását, annak
biztosítását jelenti, hogy szükség esetén a bank teljesíteni tudja ügyfelei fizetési megbí
zásait. Ezen tranzakcióhoz a forrást a bank betétgyűjtéssel vagy más bankoktól felvett
bankközi hitellel vagy a jegybanktól felvett hitellel vagy más módon tudja előteremteni.
A forrásszerzés költsége ezen a csatornán keresztül befolyásolhatja a bank hitelezési
aktivitását. A hitelezési aktivitás igazi korlátja azonban a hitelkereslet.
A vállalatok és a lakosság hitelkeresletét sok tényező befolyásolja. A jegybank kamat
politikája sok áttételen keresztül hat a hitelezési költségek alakulására, és a hitel költsége
a keresletet is befolyásolja. A hitelkereslet ugyanakkor nagyban függ a gazdasági kon
junktúra állapotától, az általános keresleti és kínálati viszonyok alakulásától, az üzleti
kilátásoktól és a várakozásoktól.
A jegybankpénz mennyiségének aktív befolyásolása közvetlenül nem határozza
meg a gazdaságban endogén módon végbemenő pénzteremtést, bár annak költségeit
érintve hat rá. A jegybankpénz mennyisége a modern gazdaságban passzív módon alkalmazkodik a hitelezési folyamatokon keresztül a gazdaságban endogén módon történő
pénzteremtéshez.
93
VII. FEJEzET
A reálelemzés és a monetáris elemzés
a kamatról
Ebben a fejezetben a kamatpolitika olyan elméletével foglalkozunk, amely a globális
pénzügyi válság utáni időszakban kialakult gyakorlat megalapozását adja. Olyan ke
retet, amelyből mellőzzük a reálkamat fogalmát, mint a gazdaságpolitikai mérlegelé
sek és az üzleti döntések számára egyaránt bizonytalan és szükségtelen kategóriát. Ez a
megközelítés szakít a hagyományos közgazdasági elmélettel. A hagyományos közgaz
daságtan döntően a reálelemzés keretében érvel, és ez akadálya a gazdasági folyamatok
megértésének. Már egy évszázaddal ezelőtt Schumpeter és később Keynes is felléptek
ezzel a szemlélettel szemben, és a reálmegközelítést elvetve a monetáris elemzést alkal
mazták. A hagyományos közgazdasági elmélet kereteiben a monetáris politikát a kamat
természetes rátájához való igazodásként írják le. Ezzel szemben ez a fejezet azt mutatja
be, hogy a kamat természetes rátájának fogalma alkalmatlan a gazdasági folyamatok
elemzésére, és nem ad támpontot a jegybank monetáris politikájának megalapozásá
hoz. Az endogén pénzelmélet a hitelpénz szerepének bemutatásával a pénzteremtésben
a kereskedelmi bankok hitelezési tevékenységét állítja a középpontba. Ez a felfogás új
keretbe helyezi a jegybanki monetáris politikát is. E megközelítés szerint a kamatok
meghatározásában a jegybanknak ugyan kizárólagos szerep jut azáltal, hogy a reál
kamathoz fűződő hiedelmek alól felszabadítja, de fontos azt is hangsúlyoznunk, hogy
a kamatpolitika kizárólagossága is megkérdőjeleződik az új felfogás szerint. A pénz
teremtésben a jegybank szerepe háttérbe szorul azáltal, hogy felismertük a kereskedel
mi bankoknak a pénzteremtésben játszott döntő szerepét. A pénzteremtés irányítását
a jegybank már nem kizárólag a kamatpolitika alakításával gyakorolja, hanem a hitele
zésnek a mikro és makroprudenciális szabályozáson keresztüli befolyásolásával.45
45 Ebben a fejeztben jelentős mértékben támaszkodom a következő cikkre: Ábel–Lóga–Nagy–Vadkerti
(2019) – (a szerző).
94
A reálelemzés és a monetáris elemzés a kamatról
1. josepH scHumpeTer gAzdAsÁgIfejlődés-elméleTe
és A moneTÁrIs elemzés
A 2008ban világméretűvé dagadt pénzügyi válságot követő vitákban megsokasodtak
a kritikák a napjaink közgazdasági gondolkodását uraló, a klasszikus, majd később
a neoklasszikus elméletekre építő ún. „főáram” (mainstream) közgazdaságtanával
szemben. Ennek a főáramnak a szemléletmódjával, az általa kijelölt paradigmával
kapcsolatos elégedetlenségnek hangot adott szinte minden érintett, a gazdaságpoliti
ka irányítói, alkalmazói és annak elszenvedői, a széles közvélemény egyaránt. E viták
és kritikák sok érdekes eredménye ellenére azonban a főáramhoz sorolható közgaz
dászok felfogása mit sem módosult, ami egyrészt arra utal, hogy nincs fogékonyság
bennük az önkorrekcióra, másrészt azt mutatja, hogy az erőforrások felett rendelke
zőknek nem érdeke a változás, a tőzsdék szárnyalása többszörösen kompenzálta vesz
teségeiket. Ezen talán azért sem kell csodálkozni, mert jóllehet a vitákban markán
san kirajzolódó alapvető probléma felismerése már régebben megtörtént, de mégsem
eredményezett változást a közgazdaságtan tankönyveiben. Joseph Schumpeter 1911ben
felvázolt elmélete a gazdasági fejlődésről és innovációról már akkor kifogásolta
a hagyományos (klasszikus) közgazdaságtan megközelítésének máig nyomasztó legfőbb
hiányosságát. Nevezetesen azt, hogy az elmélet a reálelemzés elveire épül, miközben
a gazdasági szereplők a döntéseiket a pénzben mért nominális folyamatokban tükröződő
teljesítményt mérlegelve hozzák meg (Schumpeter 1980). Schumpeter élesen bírálta, és
szakított a mai szóhasználattal főáramnak nevezett (akkor domináns klasszikus) elmé
lettel. Egy későbbi írásában a reálelemzés lényegét így foglalta össze:
„A reálelemzés abból az elvből indul ki, hogy a gazdasági élet minden lényeges
jelensége leírható a javak és szolgáltatások kategóriáival, a rájuk vonatkozó döntésekkel
és a köztük fennálló összefüggésekkel. A pénz pusztán a tranzakciók lebonyolításához
szükséges szerény technikai szerepet játszik ebben a képben. … Addig, amíg e szerepét
rendben ellátja, a pénz nem befolyásolja a gazdasági folyamatokat, amelyek ugyanúgy
viselkednek, mint egy barterra épülő gazdaság: ez lényegében a pénz semlegességének
elve. Emiatt a pénzt egyfajta „fátyolnak” tekintik inkább azokon a dolgokon, melyek
igazán fontosak a mindennapi gyakorlatban a háztartások és a vállalatok, valamint az
ezeket elemzők és megfigyelők számára. Amikor az alapvető jellemzőket vizsgáljuk, ez
a fátyol nemcsak hogy figyelmen kívül hagyható, hanem azt direkt félre kell húznunk
annak érdekében, hogy a dolgok igazi arca feltárulkozzon” (Schumpeter 1954: 264).
Schumpeter nem volt híve ennek a „klasszikus” felfogásnak, ő a monetáris elemzés
mellett érvel az éppen idézett rész folytatásában:
„A pénz az elemzési struktúra legalapvetőbb szintjén jelenik meg a monetáris elem
zésben, mely elveti azt a feltételezést, mintha a gazdasági élet bármely fontos jelensége
egyfajta barter gazdasági modellel leírható lenne. A pénzben kifejezett árak, a pénz
jövedelmek, és az e pénzjövedelmekkel kapcsolatos megtakarítási és befektetési dön
95
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
tések innentől már nem kezelhetők mellékesen, nem tekinthetők a termékek, szol
gáltatások és a közöttük lévő cserearányok mennyiségeivel kifejezhető összefüggések
szempontjából – néha kényelmi okokból, néha tévedés okán, de mindig – lényegtelen
tényezőnek. A pénzügyi összefüggések önálló életre kelnek, jelentőségük támad, és el
kell ismerni, hogy a kapitalista rendszer lényeges folyamatai függhetnek e „fátyolnak”
tekintett jelenségtől, és a mögötte lévő arc lényeges elemei veszhetnek el, ha ezt nem
vesszük figyelembe” (Schumpeter 1954: 265).
A reálelemzés körébe tartozó elméletek abból indulnak ki – Rodrick (2015) kifeje
zésével „kritikus feltételezésként” elfogadják azt a hipotézist –, hogy a gazdaság műkö
dése megfelelően leképezhető pusztán reálváltozók közötti összefüggésekkel. A pénz
ebben a képben csak ezeket a reálösszefüggéseket „közvetíti” vagy fedi le „fátyolként”.
Mivel a pénznek csak annyiban van szerepe, hogy a cserét olajozottá tegye, ez egyben
azt jelenti, hogy az ilyen leírás a gazdaságot lényegében közvetlen árucserén alapuló
(barter) gazdaságként képezi le. Méghozzá olyan rendszerként, amelyben a csere – kö
szönhetően a pénz közvetítő szerepének – lényegében gördülékeny, költségmentes és
koordinált. Ez a tökéletes versenypiac feltételezését jelenti.
Ezzel szemben a monetáris elemzés a cserefolyamatok tényleges pénzügyi tükröző
déseként megjelenő pénzfolyamatokkal foglalkozik. A pénzjövedelmekkel, a nominális
árakkal és a befektetésekkel kapcsolatos döntések hatásaival, ahol a pénzfolyamatok
önálló és sajátos jelentőségre szert téve meghatározzák a gazdasági körfolyamatot.
A tényleges jelző azt hangsúlyozza, hogy a hatások között a szereplők hatalmi viszo
nyaiból adódó következmények, vagyis maga a hatalom is jelen van, ellentétben
a tökéletes versenypiac ideájával, ahol a hatalom betüremkedése a tökéletesség hitén
ütne rést. Schumpeter gazdaságifejlődéselméletének kulcseleme az, hogy a gazda
sági fejlődés nem írható le a főáramot uraló reálelemzéssel. A főáram felfogásával,
gondolkodásmódjával való szakítását különösen világosan fogalmazza meg a bank
hitelnek a gazdasági változásnál játszott kulcsfontosságú szerepével kapcsolatban. Az
innovációt, az új kombinációk megjelenéséhez szükséges erőforrásátcsoportosítást
a hitel teszi lehetővé (Schumpeter 1980: 116–117). Schumpeter gondolatmenetét
részletesen tárgyaltam e könyv 4. fejezetének 3. alcíme alatti részben.
Ebben a fejezetben azt mutatjuk be, hogy a főáramnak a kamatra, mint monetá
ris kategóriára vonatkozó elméletei súlyos hiányosságokkal terheltek. Ez összefügg
azzal, hogy a klasszikus közgazdaságtan és sok szempontból a mai főáramú neoklasz
szikus elmélet a kamat meghatározásával kapcsolatban is ragaszkodik a reálmegkö
zelítéshez.
96
A reálelemzés és a monetáris elemzés a kamatról
2. IrvIng fIsHer kAmATelméleTe
A közgazdaságtan domináns irányzatainak a kamat meghatározódásáról alkotott képe
nagyon sokrétű, de van egy közös vonásuk. A legtöbb megközelítés a reálelemzés köré
be sorolható. Az elmélet az egyensúlyi kamatra koncentrál, amelyet alapvetően reál
tényezők határoznak meg az egyensúlyban, a monetáris összetevőknek csak az ettől
való eltérésekre, a piaci kamatokra van hatása. Az egyensúlyi kamat is több oldalról
közelíthető, így ezt a kamatot a monetáris politika semleges kamatnak nevezi, mert ez
felel meg annak a kamatszintnek, amikor a kibocsátás éppen a potenciális szinten van,
és a kamat szintje sem inflációs, sem deflációs feszültséget nem okoz.
A reálelemzés meggyőző ereje a közgazdasági teóriában valójában egy félreértésből
táplálkozik. Az elmélet azt feltételezi, hogy az embereket nem lehet becsapni a nomi
nális jövedelmek növekedésével, mert ők csak a reáljövedelemre érzékenyek. Másként
fogalmazva, csak a jövedelmük valós vásárlóereje érdekli őket. A munkavállalók olda
láról ez a reálbeállítottság még indokolható is lenne, bár itt is kérdéses, hogy honnan
olvassák ki a reáladatokat, ha a nominális folyamatokkal kapcsolatban sem teljes körű
a tájékozottságuk. Nálunk Magyarországon a reálbérekkel kapcsolatban régen kialakult
beidegződések még ma is tartják magukat. A szocializmus idején a reálbérek emelke
dése állt a közvélemény meggyőzésének középpontjában, mégsem nagyon hitt abban
senki. Még akkor sem, ha a dolgozóknak különben sok okuk lehetett volna arra, hogy
valóban elhiggyék azt. A munkaadók oldaláról azonban már nehezebben hihető, hogy
félrevezetés áldozatai lennének, és a reálelemzést tekintenék a közgazdasági gondolko
dásuk keretének. A munkaadók ugyanis számviteli elszámolásra kötelezettek, és ebből
adódóan számukra a nominális folyamatok a legvalóságosabb összefüggések. Mással
nem is foglalkoznak. A pénz és a kamat számukra valóságos tényezők, sőt az egyedül
fontos tényezők. Ezek ugyanis azok a komponensek, amelyek a likviditást, a jövedelme
zőséget, a profitabilitást, és egyáltalán a cég túlélését meghatározzák.
A reálelemzés kizárólagosságára építő közgazdaságtan leegyszerűsítve olyan gaz
daságot feltételez, amely lényegében barterre épül, ahol a pénzfolyamatok pusztán
egyszerűbbé és rugalmasabbá teszik a cserét, de az egyensúlyi arányok kialakulására
a pénznek nincs hatása. A pénzügyi instrumentumok csak a csere lebonyolításában,
közvetítésében, annak lehetővé tételében játszanak szerepet. A klasszikus kamatelmélet
egyik leginkább kidolgozott formáját megfogalmazó Irving Fisher amerikai közgazdász
ebben a gondolkodási keretben mozgott és alkotott máig maradandót.
Fisher kamatelmélete abból indul ki, hogy minden gazdasági egység képes jólétét
intertemporálisan (különböző időszakokra vonatkozóan) maximalizálni azon keresz
tül, hogy az intertemporális reáljövedelméhez hozzáigazítja a preferenciái szerinti
fogyasztását (Fisher 1907, 1930). Ha az egyik periódusban kevesebbet fogyaszt, mint
amennyit a jövedelme lehetővé tenne, akkor a megtakarításból pénzügyi eszközt vásá
rol (vagy hitelt nyújt). Fordított esetben pedig a portfólióból eladva (vagy hitelt felvé
97
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
ve) tud a folyó jövedelménél többet fogyasztani. A portfólióelemek eladása és vétele
hozammaximalizálás céljából történik. Ezt azon keresztül tudja elérni a gazdasági alany,
hogy a hozamot realizáló pénzügyi portfólióját kezeli, például készpénzben vagy köt
vényben tartja. A nagy hozamot realizáló elemeket vásárolja, az alacsony hozamúakat
pedig eladja. E folyamat eredményeként a hozamok a piacon kiegyenlítődnek, mivel
a magasabb hozamú eszközök iránti kereslet felhajtja azok árát, ami csökkentőleg hat az
ezen eszközökbe történő befektetés hozamára. A piacon kialakuló egyensúlyi reálhoza
mot a kamat természetes rátájának46 nevezzük az elméletben. Ezt szokás jelölni r∗gal.
A pénzügyi eszközök piaci kamatát pedig i jelöli. Fisher értelmezésében i az egyének
türelmetlenségét, az időpreferenciát fejezi ki, míg r a befektetés reálhozamát, a befekte
tés költségek feletti hozamrátáját (Fisher 1930: 280). Az intertemporális jólétmaximali
zálás esetén az egyensúlyban a pénzügyi eszköz nominális hozama (a hitel kamata) (i)
és a kamat természetes (reál) rátája (r∗) között az alábbi összefüggés teljesül:
it = rt∗ + Et(π),
(1)
ahol Et (π)a tedik időpontban a jövőre vonatkozó inflációs várakozást jelöli.
Amennyiben az (1) egyenletben szereplő változók között i kisebb lenne, mint rt∗+ Et(π),
akkor ez azt jelzi, hogy a hitelfelvétel költsége alacsonyabb, mint a reáleszközbe történő
beruházás nominális hozama. Ekkor érdemes hitelből beruházni. A beruházások növe
kedése nyomán azonban az infláció növekszik, mivel a beruházási javak árát a növekvő
kereslet felhajtja. Az (1) összefüggés alapján ekkor az infláció növekedése a nominális
kamatok emelkedését okozza mindaddig, amíg az egyenlőség helyre nem áll. Fordított
esetben, vagyis amikor a nominális kamat (i) magasabb, mint a beruházás hozama,
a hitelkereslet csökken, és a hitelből történő vásárlások csökkenésével az infláció is
csökken, amíg az egyensúly helyre nem áll. Fisher itt vázolt kamatelméletében a nomi
nális kamat (i) alkalmazkodik az (1) egyenlet jobb oldalán szereplő kifejezéshez.
A nominális kamat tehát az egyenlet jobb oldalán megjelenő, alapvetően reálösszefüg
gések által meghatározott tényezőktől függ, ezért nevezzük ezt a kamat reálelméletének.
Fishernél kiemelt szerepet kapnak az olyan egyéni viselkedéssel kapcsolatos reál
kategóriák, mint a fogyasztási viselkedést befolyásoló türelmetlenség, az önkontroll,
46 A természetes kamatláb (natural rate of interest) koncepciója az elmúlt száz évben együtt alakult
a tőke, pénz, hitel és értékelméletek változásával. Fisher (1930) művéig vezetik vissza a fogyasztás
intertemporális maximalizálására alapuló kamatelméletet. Ez a főáram ma is.
Az intertemporális fogyasztásmaximálás elsőrendű maximumfeltételét határozza meg az Euler
egyenlet:
, ahol a jelen fogyasztása (c) a reálkamatláb (r) csökkenő függvénye,
és a csökkenés mértéke függ az intertemporális helyettesítés elaszticitásától (σ) és a lakosság diszkont
rátájától (ρ). A fogyasztói döntés sok aspektusa intenzív kutatások tárgya. A kamat kapcsán a diszkon
tálás és az időpreferencia kérdései köré csoportosítva széles áttekintést adnak Cohen és szerzőtársai
(Cohen et al. 2016).
98
A reálelemzés és a monetáris elemzés a kamatról
a jövő nemzedék iránti felelősség és a divat (Fisher 1930: 284). De idesorolható az előre
látás is, ami segít a várható infláció megragadásában, mellyel a gazdaságról alkotott
reálelemzéshez hozzáilleszthető az infláció monetáris kategóriája.
3. IrvIng fIsHer kAmATelméleTének krITIkÁjA
A közgazdaságtanban erősen tartja magát az a nézet, hogy Fisher reálkamatlábkate
góriája, amely elvezet az egyensúlyi vagy semleges kamatlábhoz, a jegybankok műkö
désének alapja, és az inflációs célkövetés lényegét ragadja meg. Azt sugallja, hogy
a jegybanknak egyedül és kizárólag az inflációval kell törődnie, és ezt legjobban úgy
érheti el, ha a kamatlábak alakításán keresztül a stabilitást biztosítva ösztönző hátteret ad
a megtakarításoknak és a beruházásoknak. Milton Friedman ezt a tévhitet fokozta
azzal, hogy egy a pénzmennyiség növekedésére vonatkozó szabályt fogalmazott meg
e cél elérésére, amely akár a jegybank teljes kikapcsolásával szolgálhatná ezt. A jegy
banknak a kamat alakításában játszott szerepe, szoros felelőssége kérdésére később még
visszatérünk ebben az írásban. Fisher elméleti elgondolásait saját belső logikájában fog
juk most megvizsgálni, és nem annak tükrében, hogy a monetáris politikára vonatko
zóan milyen következtetés vonható le belőle.
A kritikákat Tymoigne (2006) részletesen vizsgálja, és a Fisher kamatelméleté
vel szemben felhozott érvek között ismerteti Keynes (1965), Harrod (1971) valamint
Davidson (1986) megállapításait. Az (1) alakban megadott Fisheregyenletből kiindul
va azt mondhatjuk, hogy miután az egyensúlyi reálkamatláb (r∗) nagyságát adottnak
tekintjük – amit a gazdaság strukturális összefüggései determinálnak –, a nominális
kamatláb (i) alakulását az infláció változása határozza meg. A folyamat dinamikáját
Fisher szerint a következő arbitrázsmechanizmus biztosítja. Tymoigne gondolat
kísérletét követve tegyük fel, hogy egy olyan egyensúlyban vagyunk, amikor a nomi
nális kamatláb éppen megfelel az egyensúlyinak, de a jegybankról azt gondolják, hogy
a pénzmennyiséget növelve inflációt fog generálni. Ekkor az (1) egyenlet azt diktálja,
hogy a nominális kamatláb a piacon azonnal emelkedni kezd az inflációs várakozások
fokozódása következtében. Keynes ezt a mechanizmust három okból kifolyólag nem
fogadta el (Tymoigne 2006: 3). Az egyik kifogása arra vonatkozott, hogy a döntéshozók
csak a nominális kamatlábat ismerik, kizárólag ez az egyetlen megfigyelhető változó
az (1) egyenletben. Ha ez a kamatláb emelkedik, akkor a kötvénybefektetéseken árfo
lyamveszteség keletkezik, aminek mérlegelése teljességgel hiányzik az (1) összefüggés
ből. Keynes második kifogása azzal függött össze, hogy a tőkejavak (beruházások) és
a fogyasztás változása (megtakarítások) között fordított az összefüggés, mint azt
Fisher feltételezi. Keynes azt hangsúlyozza, hogy a magas kamatláb miatt a fogyasz
tásról való lemondás (magasabb megtakarítás) nem jelent beruházásnövekedést. Ha
valamit okoz, az ennek éppen a fordítottja, mert a kereslet csökkenése a beruházásokra
99
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
is negatívan hat. Keynes harmadik ellenérve summásan az volt, hogy Fisher magyará
zata azért is téves, mert az infláció változása és a kamatláb közötti közvetlen kapcsolatot
nem támasztja alá a Fisher által vizsgált jelen és jövőbeli fogyasztás közötti arbitrázs
mechanizmus. A kamatláb az infláció növekedésének hatására fokozódó bizonyta
lanság miatt emelkedik, nem pedig a haszonáldozat miatt. A növekvő bizonytalanság
a gazdálkodókat a likvid és a nem likvid eszközeik közötti arányok változtatására kész
teti. Önmagában a bizonytalanság növeli a likvid eszközök fontosságát, és a likvid és
nem likvid eszközök közötti egyensúly csak magasabb kamatláb mellett állna helyre.
A Fisher alapegyenletének teljesülése irányába mozgató arbitrázsmechanizmus fel
tételezéséről Harrod (1971) ezt írja:
„A kötvény és a készpénz az eszközök két olyan formája, amely pénzben van számon
tartva (denominálva). Egyik sem védett az inflációval szemben. (…) A kamatláb azt
az átváltást határozza meg, amellyel a kötvény készpénzre váltható. Mivel egyik sem
védett az inflációval szemben, ezért az inflációs várakozás hirtelen változása nem
változtathatja meg a kétféle eszköz egymáshoz viszonyított (relatív) értékét, ebből
adódóan a kamatlábat sem. (…) Az az elgondolás, hogy az inflációs várakozások
megváltozása megváltoztathatja két pénzben denominált eszköz egymáshoz viszonyí
tott értékét, logikai hiba, és nem lenne helye a közgazdasági elmélet alappillérei között”
(Harrod [1971], idézi Tymoigne [2006: 5] – saját fordításban).
Fisher életművében kiemelt jelentőséget kapott az 1929–1933. évi nagy gazdasági
válság és az adósságfelhalmozás kérdése, amit mai szemmel is világosan látott (Fisher
1933; Shiller 2011). A sors fintora, hogy mégis az a New York Times 1929. október 22i
számában megjelent balszerencsés kijelentése vált híressé, amelyben részvényvásárlás
ra buzdított, mivel az árfolyamokat alacsonynak ítélte meg. Két nappal később a tőzsde
összeomlott. McGrattan és Prescott (2001) elemzése a vállalatok fundamentális értéke
léséből kiindulva arra jutott, hogy Fishernek mégis igaza volt a részvények alulértékelt
ségét illetően, mert a részvényárfolyamok még a csúcson is relatíve alacsonyak voltak
a vállalatok fundamentális (reál) értékeléséhez képest. Mindez azonban a reálelem
zésre épülő elmélet kudarca is egyben, mert a reálelemzés alkalmatlanságát bizonyítja
olyan pénzpiaci jelenségek terén, mint például a pénzügyi válság.
A reálelemzés a tökéletesen versengő piac és a döntéshozó racionális kalkulációjá
ból adódó kimenetek útján elért egyensúlyt propagálja. Azt vallja, hogy az egyensúly
kialakulását a kormányzati beavatkozás vagy a szabályozási korlátozások csak hátrál
tatják, és ezáltal instabilitást okoznak. A piacok árjelzéseinek mintájára a jegybanknak
a kamatalakulásba sem lenne szabad beavatkoznia. Sokan a globális pénzügyi válság
egyik okát éppen abban látják, hogy az amerikai Fed túl sokáig szükségtelenül alacso
nyan tartotta a kamatokat, és ezáltal túlzott spekulatív befektetéseket generált. Ezzel
szemben – emlékeztet ironikusan Tymoigne – „…a kamatok alakítását hagyni kellene
a piaci erők befolyásának, és a gazdasági alanyok számára biztosítani kellene, hogy ra
cionális kalkulációk alapján döntsék el, érdemese beruházni a vállalatba vagy az okta
100
A reálelemzés és a monetáris elemzés a kamatról
tásba – egyebek között. E lépések határhozama nagyobb, mint a határköltség? Ha nem
nagyobb, akkor a racionális gazdasági szereplő megelégszik azzal, hogy nincs háza vagy
nem megy egyetemre, mert ez nem előnyös számára az adott kamatláb mellett. Jobban
járnak, ha bérlakásba mennek és dolgoznak (vagy szabad idejüket növelik, ha a bér túl
alacsony lenne)” – írja a kamat reálelméletének kritikájaként (2016, 21. fejezet: The
Interest Rate, 5. o.).
4. fIsHer kAmATelméleTének mAgyArÁzó ereje
A piaci kamat és az egyensúlyi reálkamat, valamint az inflációs várakozások közötti
összefüggést leíró (1) egyenlet alapján azt gondolhatnánk, hogy az infláció és a kamat
között szoros korreláció figyelhető meg. Az egyensúlyi kamatról nem feltételeznénk,
hogy nagyon gyakran ingadozna, míg a megfigyelhető kamat és a megfigyelhető inflá
ció kevésbé stabil. Fisher korának amerikai gazdaságára vonatkozó adataiban ennek
a korrelációnak nyoma sincs a 3. ábra tanúsága szerint.
Tymoigne (2006) a kamatok és az infláció közötti korrelációt többféle módszerrel
elemezte, és kimutatta, hogy az amerikai gazdaságban az 1953 előtti időszakban e vál
tozók között igen gyenge kapcsolat volt. 1953 után a Fed monetáris politikája érzékel
hetően megváltozott, és az infláció, valamint a foglalkoztatás befolyásolása érdekében
gyakran alkalmazta a kamatot, ebből adódóan a kamatok és az infláció között szoros
korreláció alakult ki. Ez a korreláció azonban nem tekinthető olyan összefüggésnek,
amely Fisher elméletét támasztaná alá. Fisher elmélete nem alkalmas valós gazdasági
összefüggések leírására. A kamatok alakulását az infláció nem befolyásolja, hacsak a jegy
bank nem alakítja a kamatpolitikáját az infláció függvényében (Tymoigne 2006: 31).
5. keynes kAmAT- és pénzelméleTe: A lIkvIdITÁsI
preferencIA és A pénzügyI kondícIók
A kamat klasszikus elméletét – amelyet Fisher fent vázolt reálelmélete reprezentál –
a gyakorlati szakemberek nem használják, mert abban nem jelennek meg azok a pénz
ügyi összefüggések, amelyek mindennapi döntéseikben kiemelkedő fontossággal bír
nak.47 A vállalkozások pénzügyei szempontjából meghatározó jelentősége van a likvi
ditás és a fizetőképesség fenntartásának. A vállalkozások a gazdasági eredményességet
nominális, nem pedig reálkategóriákban értelmezik. Mindez hatással van az olyan vál
tozókra is, mint a kamatláb. A kamat ebben a szemléletben nem a megtakarítás jutal
ma, hanem a portfólió illikvid irányba történő átrendezéséé. A vállalatok, amikor be
47 Keynes kamatelméletének értékeléséhez nagy segítséget adott Szalai Zoltán (2015) írása.
101
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
ruháznak, a döntésüket a jövőbeli, várható pénzáramaik alapján hozzák meg, amiben
a kamat nem az egyedüli, de még csak nem is a legfontosabb tényező.
3. ábra: A különböző lejáratú vállalati kötvények és állampapírok hozama, valamint
a piaci kamatok és az infláció az USA-ban (1914–2015)
Forrás: Federal Reserve of St.Louis, National Bureau of Economic Research,
Bureau of Labor Statistics
Keynes likviditási preferenciára épülő kamatelmélete sok hasonlóságot mutat Fisher
kamatelméletével. Keynes is – akárcsak Fisher – azzal érvel, hogy a gazdasági alanyok
portfóliójukat úgy rendezik át, hogy a magasabb hozamú eszközöket felhalmozzák, az
alacsonyabb hozamúaktól pedig szabadulni igyekeznek. Ez az átrendezés (arbitrázs)
addig folyik, amíg a hozamok a piacon kiegyenlítődnek. Lényeges különbség azonban
kettőjük között az, hogy Fishertől eltérően Keynes a pénzügyi eszközök nominális
hozamára építi az érvelését, nem pedig a reáleszközök reálhozamára. Keynes rendsze
rében a nominális kamat „horgonyozza le” a rendszert. Ez egy nagyon fontos eltérés
a főáram megközelítésével szemben.
A másik lényeges különbség az, hogy míg a reálelemzési keretben mozgó elmélet
nél a kamatmeghatározáshoz nincsen szükség pénzelméletre, addig Keynes érvelése
egyben pénzelméletet feltételez. Keynes a pénzre vonatkozó elgondolásait és magát
a keynesi pénzelméletet több megközelítésben tárgyalja korábbi műveiben. Írásunkban
102
A reálelemzés és a monetáris elemzés a kamatról
annak ellenére az Általános elméletet48 vesszük alapul – annak Hicks (1937) féle értelme
zésében és a máig használt ISLM megközelítésben –, hogy az ebben megjelenő pénz
elmélet mai szemmel sok olyan elemet tartalmaz, ami téves következtetésekre vezetett.
Az ISLM megközelítésben az ISgörbe jeleníti meg a megtakarítás és a beruházás
egyensúlyát. A klasszikusok (és a mai főáram továbbra is) azt értik ezen, hogy a meg
takarítás és a beruházás egyensúlyának létrejöttében határozódik meg az egyensúlyi
kamat. Ha túl magas lenne a beruházási szándék a megtakarításokhoz képest, akkor
a kamat emelkedik, csökkentve a beruházási szándékot és növelve a megtakarításokat.
Fontos látnunk, hogy ebben a szemléletben mind a megtakarítás, mind pedig a beru
házás flow, azaz áramlási változókat jelöl. Ez az értelmezés teljesen idegen Keynestől,
és része annak a folyamatnak, amellyel Keynes kritikáját a főáram kivédte. A főáram
a Keynes által használt kulcsfogalmakat átértelmezve a hagyományos reálelemzésbe
illesztette, mit sem törődve azzal a ténnyel, hogy Keynes monetáris elemzést végzett,
és Schumpeterhez hasonlóan tagadta a főáram eljárását. Hogy lássuk, ez a tankönyvi
értelmezés mennyire nem a keynesi kamatelméletről szól, elég azt észrevenni, hogy
áramlási összefüggéseket szerepeltet, holott Keynes kamatelmélete stock, azaz állományi
kategóriákra épül. A nála kulcsszerepet játszó likviditás, mint monetáris állomány, stock
változót jelöl. A stock és a flow változók eltérése a két elméletben pusztán egy a sok továb
bi lényeges különbség mellett. Alább részletesen is foglalkozunk a megtakarítás és a beru
házás értelmezésével kapcsolatos eltérésekkel a reál és a monetáris elemzésben.
Hasonlóan fontos eltérés a főáram felfogásától az, hogy Keynes az effektív keresletre
építette érvelését, mint azt a 4. fejezet 1. alcíme alatt Lance Taylor (2010) megállapítá
sát idézve bemutattam. Ezzel szemben a ma domináns neoklasszikus értelmezés abból
indul ki, hogy a belföldi jövedelmet a kínálati oldal határozza meg, az egyensúlyban,
ahol a termelési tényezők teljes foglalkoztatása létrejön. Sajátos és markáns eltérés az
általam itt vázolt összefüggésektől az is, hogy a neoklasszikus iskola szerint a lakosság
szabad döntései nyomán kialakuló megtakarítások az aktív tényezők, és a beruházások
ezekhez a megtakarításokhoz alkalmazkodnak a főáram szerint. Eszerint a beruházá
sok kitöltik a keresletben a megtakarítás által kieső keresletet. Ez a felfogás alkalmatlan
a mai viszonyok értelmezésére. Nem tud mit kezdeni az olyan helyzetekkel, amikor
a bankrendszer nem tud hitelezni, bár a lakosság a válság miatt az adósságait építi le,
ami azt jelenti, hogy nagyon takarékossá vált, megtakarítási hajlandósága magas, de
a vállalkozások a keresletcsökkenés miatt nem látnak beruházási lehetőségeket, ezért
inkább adósságaikat csökkentik ők is. A beruházások tehát nem töltik ki a megnöve
kedett megtakarítás miatt kiszélesedő rést a kereslet és kínálat között. Ezt a korunkra
jellemző esetet emelte ki Lance Taylor (Taylor 2010: 5), mint olyat, amely nem ritka,
a legtöbb pénzügyi válság esetén ez történik.
48 John Maynard Keynes (1936/1961/1965): A foglalkoztatás, a kamat és a pénz általános elmélete. [Az
1961. évi angol nyelvű kiadás alapján. Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest, 1965.]
103
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
Keynes gondolkodása a gyakorlati problémákon csiszolódott, és következtetéseit
közreadó írásaiban nyomon követhető a változás. Helyenként kétségtelenül félreért
hető módon fogalmaz, ami később a kamatelméletének sok téves interpretációjához
vezetett. Elméletét ugyanakkor a vitákban pontosította, így kamatelmélete tisztábban
ragadható meg az „Alternative Theories of the Rate of Interest” címmel a The Economic
Journal több számában 1937ben közölt vita alapján (Keynes 1937a, 1937b; Hawtrey
1937; Ohlin 1937; Robertson 1937). Az elmélet kifejtése megtalálható az Általános elmélet 17. – „A kamat és a pénz lényeges tulajdonságai” című – fejezetében (Keynes 1965).
Keynes kamatelméletének alapja a likviditási preferencia, és a kamatot az eszköz
árak kialakulásából vezeti le. Minden eszköz esetében több tényezőtől függ a várha
tó megtérülés (expected return). E tényezőket jelzi az Általános elmélet 17. fejezetében
tárgyalt képlet, amely szerint a várt megtérülés négy főbb komponensből (q – c + l + a
tényezőkből) tevődik össze, ahol q az eszköz várható hozamát (yield), c az eszköztartás
költségét, l a likviditási prémiumot, a pedig az értékváltozást (expected appreciation/depreciation) jelöli. Keynes szerint a leglikvidebb eszközök esetében (pénz) a megtérülés
lből származik, és a többi elem ehhez képest mellékes. Így fogalmaz:
„Illusztráció kedvéért tegyük fel, hogy a házak hozama q1, tartási költségük és
likviditásprémiumuk pedig elhanyagolható; a búza tartási költsége c2, hozama és likvi
ditásprémiuma elhanyagolható; a pénz likviditásprémiuma pedig l3, hozama és tartási
költsége elhanyagolható. Ez azt jelenti, hogy a házkamatláb = q1, a búzakamatláb = –c2,
a pénzkamatláb = l3” (Keynes 1965: 251).
Amint a likviditási preferencia változik, az eszközök árai is változhatnak. Ha csök
ken a likviditás iránti igény, a változás legnagyobb mértékben a likvid eszközök (kész
pénz) iránti keresletet érinti, mert ezek értékelése csökken a legnagyobb mértékben.
Wray (2004), ismertetve ezt az elméletet, hangsúlyozza: Keynes nem állította, hogy az
eszközárak egyedüli meghatározó tényezője a likviditási preferencia lenne, és azt sem,
hogy a fenti képlet minden tényezőt lefedne. Az azonban egyértelmű, hogy az eszközö
ket állományként szerepelteti és nem áramlási változóként.49
49 Foley (1975) a makroökonómiai modellek kétféle specifikációját, a stock és flow specifikációt elemez
te, ahol a stock felírás a periódus elejét leíró specifikációt, a flow felírás pedig a periódus végét leírót
jelenti. A kétféle megközelítés bizonyos feltételek mellett ekvivalens. Ez akkor áll fenn, ha a flow spe
cifikációban tökéletes előrelátást feltételezünk. Intuitív megközelítésben a periódus elejét leíró stock
specifikációból a periódus végihez a flow értékek hozzáadásával jutunk el. Itt azonban az állományok
értékváltozása is része a flownak. Tehát az árak/árfolyamok tökéletes előrelátását feltételezve a stock
és a flow specifikáció ekvivalenssé válik. Azonban az ekvivalencia ellenére Foley (1975) az értelme
zésben meglévő lényeges különbségekre is felhívja a figyelmet: bemutatja (1975: 320–321), hogy
Keynes (1937a) és Ohlin (Ohlin–Robertson–Hawtrey 1937) kamattal kapcsolatos vitájában Ohlin
a flow megközelítés szerint érvel, míg Keynes a stock specifikáció keretében gondolkodik. Ebből adó
dik a nézetkülönbség, bár valójában ekvivalens állításokat fogalmaznak meg.
104
A reálelemzés és a monetáris elemzés a kamatról
6. keynes reÁlvÁlTozókkAl kApcsolATos nézeTeIről
John Weeks (1998) Keynes reálváltozókkal kapcsolatos nézeteit ismertetve kiemeli:
„Egy viszonylag kevéssé idézett megjegyzésében Keynes azt mondja az Általános
elmélet olvasóinak, hogy célja a pénzelmélet és az értékelmélet integrálása, amely fel
adatot érzése szerint »klasszikus« ellenfeleinek nem sikerült megoldaniuk, vagy nem
próbálkoztak vele komolyan. Bírálatának egyik szintje az volt, hogy a klasszikus köz
gazdaságtan – a reál és a monetáris változók közötti dichotómia miatt – kudarcot val
lott a relatív árak [így a kamat – szerző megjegyzése] elméletének a pénzelmélettel való
integrálása terén” (Weeks 1998: 269–270).
Keynes a következőket írja:
„A közgazdászok, amikor az értékelméletnek nevezett témakört tárgyalják, rend
szerint azt tanítják, hogy az árakat a kínálat és a kereslet feltételei szabályozzák, és
ebben különösen a határköltség változásainak és a rövid távú kínálat rugalmasságának
tulajdonítanak előkelő szerepet. Amikor viszont a tankönyv második kötetében, vagy
– még gyakrabban – külön értekezés alakjában, a pénz és árak elméletével foglalkoznak,
már szó sincs ezekről az egyszerű, de érthető fogalmakról. Olyan világba csöppenünk,
amelyben az árakat a pénzmennyiség, a pénz jövedelmi sebessége, a körforgásnak az
ügyletek volumenéhez viszonyított sebessége, a tezaurálás, a kényszertakarékosság, az
infláció és a defláció et hoc genus omne irányítja. Úgyszólván kísérlet is alig történik arra,
hogy ezeket a bizonytalanabb kifejezéseket kapcsolatba hozzák a kínálat és a kereslet
rugalmasságának iménti fogalmaival. Ha mégis megkíséreljük, hogy valami észszerű
rendbe szedjük, amit nekünk tanítottak, akkor az egyszerűbb fejtegetésekből körülbelül
az kerekedik ki, hogy a kínálati rugalmasság zérusra csökkenését tételezik fel, a keres
letet pedig arányosnak veszik a pénzmennyiséggel; a bonyolultabb fejtegetések viszont
valamilyen ködös világban mozognak, ahol semmi sem világos, és minden lehetséges.
Kénytelenek vagyunk belenyugodni, hogy a Holdnak hol az egyik, hol a másik oldalán
kötünk ki; az egyik állapot az ébrenléthez, a másik állapot az álomhoz hasonlítható, és
nem ismerjük az összekötő utat a kettő között” (Keynes 1965: 317).
7. A megTAkAríTÁs és A beruHÁzÁs elTérő érTelmezése
A reÁl- és A moneTÁrIs elemzésben
A megtakarítások és a beruházások összhangba hozására a neoklasszikus főáram
a kamatlábat alkalmazza, vagyis ha alacsony a megtakarítás a beruházási igényhez
képest, akkor a hitelkereslet a kamatokat növeli, a kamat emelése pedig növelni fog
ja a megtakarításokat, másrészt csökkenteni a beruházási szándékot és ezen keresztül
a hitelkeresletet. Így végül kialakul a piacon az a kamatláb, amely mellett annyi megta
karítás keletkezik, mint amennyi a gazdaság beruházási igénye. Ez az érvelés formai
105
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
lag nem hibás, ugyanis a beruházás és a megtakarítás egyaránt flow jellegű változó.
Ebben a felfogásban reálváltozókkal, és nem pénzügyi változókkal foglalkozik az el
mélet, mert a beruházás és a nem fogyasztásként definiált megtakarítás egyaránt reál
változó. A reálelméletben a megtakarítás határozza meg, hogy mennyi lesz a beruházás.
Keynes ugyanakkor a kamat nagyságát nem így, hanem a pénz és a kötvények közöt
ti likviditási preferenciából vezeti le.50 A készpénzen nincs kamat, de ha lekötik azt, köt
vényt vesznek rajta, befektetik, akkor magasabb hozam érhető el. A kamat nagyságától
függ, hogy a magánszektor mekkora likviditásról hajlandó lemondani a kamatbevétel
érdekében. Keynes kamatelméletével kapcsolatban szembetűnő, hogy itt nem kerül
említésre a beruházás. Ebben az érvelésben pénzügyi változókkal dolgozunk. A likvi
ditás és a pénz itt aktív szereplő. A kamatot a likviditás, mint állományi (stock) válto
zó iránti igény befolyásolja. A stockflow megkülönböztetésnek itt vízválasztó szerepe
van, mert a beruházás flow változóként nem keverhető ebbe a kamatmeghatározásba.
Ugyanígy a flow változóként értelmezett megtakarítás sem.51
Itt a kamat a beruházásoktól függetlenül alakul ki, a beruházási szándékok igazod
nak a piacon kialakult kamathoz. Ha azonban a beruházás a kamaton keresztül meg
határozottá válik, ez egyben azt is jelenti, hogy a megtakarítás is meghatározottá vált.
A megtakarítás, vagyis a megtermelt terméktömegből (jövedelemből) nem fogyasztás
ra fordított rész a beruházás. A monetáris elemzésben a beruházás határozza meg, hogy
mekkora lesz a megtakarítás.
Fontos hangsúlyozni, hogy a reál és a monetáris elemzés eltérése nem a fogalmak
eltérő értelmezéséből adódik. A monetáris személetben a flow változót takaró megtaka
rítás fogalma éppúgy terméktömeget jelöl, mint a reálelemzésben. Azt a terméktöme
get, amit nem fogyasztásra fordítanak. A terméktömeg mérése és összesítése mindkét
szemléletben aggregált jövedelem meghatározása is egyben. A reálelemzés és a mone
táris elemzés egyaránt jövedelemkategóriákat használ, amelyek tartalma és definíciója
is azonos, de a közöttük lévő összefüggések lényegesen eltérőek lehetnek. A reálelem
zésben a megtakarítás növekedése csökkenti a kamatlábat, és a beruházások növekedé
sét eredményezi. A monetáris megközelítésben a megtakarítás növekedése csökkenti
a keresletet, de a beruházások finanszírozására vagy a kamatra nincsen hatással, mivel
a beruházásokat nem a folyó évi megtakarítás finanszírozza, a kamatot pedig a likvi
ditás állományára vonatkozó preferencia határozza meg, és nem az éves megtakarítás
flow változója.
50 Keynes kamatelméletének egy érdekes szemléltető ábrája szerepel Kollarik András és Szalai Zoltán
(2017) írásában. Szemléltetésük formailag sok hasonlóságot tükröz az ISLM megközelítéssel, és az
ebből adódó félreértések elkerülése érdekében részletesebb magyarázatra lett volna szükségünk, emiatt
nem ezt a struktúrát használtuk Keynes kamatelméletének ismertetésénél.
51 A klasszikus közgazdaságtanban a megtakarítást az éves folyó jövedelem és a folyó fogyasztás különb
ségeként, vagyis flow változóként kezelik. A köznyelv, de az üzleti értelmezés szerint is ettől eltérően,
a bankban vagy befektetésben parkoló korábban felhalmozott állományt (stock) jelöl ez a szó.
106
A reálelemzés és a monetáris elemzés a kamatról
8. Az Is-lm szemlélTeTés problémÁIról
A főáram reálmegközelítésében kulcsszerepet játszó megtakarítás (S) és beruházás (I)
görbéket függetlennek feltételezi az elmélet, és ezek metszéspontjában alakul ki a jöve
delemtermelés egyensúlya. A valóságban azonban a megtakarítás és a beruházás
nem független. Ha többet ruházunk be, akkor ez a beruházási kereslet növekedé
sén keresztül a GDP növekedéséhez is hozzájárul. A jövedelem növekedése pedig
a megtakarításokat is növeli. A magasabb aggregált beruházás nagyobb megtakarítást
eredményez.
Keynes a reálváltozókkal operáló gondolkodási kerettel, a reálelemzéssel kapcsola
tos fenntartásait így foglalta össze az Általános elmélet elején:
„A nemzeti jövedelem, ahogyan azt Marshall és Pigou professzor meghatározták,
a folyó termelés volumenét, vagyis a reális jövedelmet, tehát nem a termelés pénzérté
két, vagyis a nominális jövedelmet méri. (…) Ezen az alapon megkísérelték egy kvanti
tatív tudomány felépítését. De e cél szempontjából a szóban forgó definícióval szemben
az a fontos ellenvetés merül fel, hogy a társadalom által termelt javak és szolgáltatások
összege nem homogén tömeg, tehát szigorúan véve nem is mérhető, kivéve néhány
különleges esetet, például amikor az egyik terméktömeg alkotórészei azonos arányban
szerepelnek a másik terméktömegben” (Keynes 1965: 58).
Még élesebben fogalmaz akkor, amikor azt hangsúlyozza, hogy a reáljövedelem
elméletileg pontos meghatározása nem lehetséges:
„Az, hogy jelenleg a nettó termelés nagyobb, az árszínvonal pedig alacsonyabb, mint
tíz vagy egy évvel ezelőtt, olyan jellegű állítás, mint az, hogy Viktória jobb királynő volt,
mint Erzsébet, de mint asszony nem volt boldogabb nála. Olyan állítás ez, amelynek
értelme is van, érdekes is, de differenciálszámításra alkalmatlan. Pontosságunk csak
látszat lesz, ha megkíséreljük a kvantitatív elemzést ilyen – részben bizonytalan és nem
kvantitatív – fogalmakra alapozni” (Keynes 1965: 60).
Nem véletlen tehát, hogy Keynes elemzése a reálelemzés elvetésére épül, elmélete
megfogalmazásakor igyekszik kerülni minden reálváltozót, és figyelmét a pénz és a fog
lalkoztatás fogalmaira építi:
„Azt hiszem, sok felesleges zavart elkerülhetünk, ha a gazdasági rendszernek mint
egésznek a viselkedését tárgyalva szigorúan e két egység: a pénz és a munka [foglal
koztatás] használatára szorítkozunk, s a specifikus termékek és felszerelések egységei
nek a használatát olyan alkalmakra tartjuk fenn, amikor elszigetelten elemezzük egyes
vállalatoknak vagy iparágaknak a termelését; végül az olyan bizonytalan fogalmak
használatát, amilyenek a termelés egészének mennyisége, a tőkefelszerelés egészének
a mennyisége és az általános árszint, azokra az esetekre korlátozzuk, amikor történelmi
összehasonlításokkal kísérletezünk, amelyek bizonyos (esetleg igen tág) határok között
bevallottan pontatlanok és megközelítőek” (Keynes 1965: 63–64).
107
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
Keynes kamatelméletét sok oldalról kritizálták, inkonzisztenciát kifogásoltak, és
a főáram is figyelmen kívül hagyta. Mondhatjuk, nem ok nélkül. Appelt (2016) számos
kritikát tekintett át, és összefoglalóan azt állapította meg, hogy Keynes kamatelméle
téből messzire mutató következmények származnak, például az, hogy „A szabadpiac
nem biztosítja az erőforrások hatékony elosztását. Az állam beavatkozására van szük
ség ahhoz, hogy megakadályozzuk a munkanélküliségre vezető túlzott megtakarítást.
A beavatkozás egyik fő eszköze a kamat” (Appelt 216: 7). A szabadpiac tökéletességé
re fókuszáló megközelítés ennek még a gondolatát is elveti – érthető okból. Keynes
életútját áttekintő írásában Szakolczai György Keynes halála utáni mellőzöttségét
a főáramnak a tényeket figyelmen kívül hagyó építkezésével hozza kapcsolatba. Így
fogalmaz:
„Amit Keynes remélt, nem valósult meg, sőt a mai világ tényei ellentétesek a keynesi
jövőképpel. Az Általános elméletben megfogalmazott elveket (…) a közgazdaságtudo
mány jelenlegi főárama elutasítja. (…) Ennek folytán a munkanélküliség nem szűnt
meg, hanem növekszik (…), a jövedelmi és a vagyoni egyenlőtlenségek nem mér
séklődtek, hanem meredeken nőttek, és ezt az állami gazdaságpolitika nem fékezte,
hanem inkább elősegítette. A beruházás társadalmi kézbevétele nem lett szélesebb körű,
hanem visszaszorult, és a közgazdaságtudomány jelenlegi főiránya egyértelműen he
lyesli ezt az irányzatot” (Szakolczai 2016: 853–854).
Keynes munkássága gyakorlatorientált volt, folyamatosan részt vett a kormányzati
szervek napi munkájában, elméleti törekvései is az itt felmerülő problémák elemzésére
irányultak. Ez a szemlélet a klasszikusok közgazdaságtanához való viszonyában is tük
röződik, amit maga így foglalt össze:
„Az elfogadott klasszikus közgazdasági elmélet felett gyakorolt bírálatunk elsősor
ban nem az elemzésben található logikai hibákra vonatkozott, hanem azt hangsúlyozta,
hogy ennek az elméletnek a hallgatólagos előfeltételezései ritkán vagy éppen sohasem
valósultak meg, ezért nem alkalmas a valóságos világ gazdasági problémáinak a megol
dására” (Keynes 1965: 402, idézi Szakolczai 2016: 854).
A klasszikusok, majd a neoklasszikus iskola erre úgy reagált, hogy elméleti fino
mításokkal lényegében azt próbálta bizonyítani, nincs is szükség a Keynes által
vázolt program megvalósítására. Hicks (1937) írása vázolta ennek az összebékítésnek
a keretét, és az ennek nyomán kifejlődő ISLM megközelítés kiteljesedve úgy tűnt,
mint a keynesi közgazdaságtan beépülése a klasszikus keretekbe, holott ez számos
olyan elemet őrzött meg, amit maga Keynes kifogásolt. Ezeket a fejleményeket tekinti
át és minősíti Keynes elárulásának Tily (2007; Chick–Tily 2014). Az ISLM meg
közelítésben az IS összefüggéssel fentebb már megfogalmaztunk néhány kifogást.
Az LM oldal sem problémamentes. Az egyik legfőbb gond ezzel az, hogy a pénzmeny
nyiséget exogén és a jegybank által kontrollálható változónak tekinti, holott a való
ságban endogén módon határozódik meg, és a jegybank legfeljebb egy kisebb részét
kontrollálhatja annak. Az LM felfogásban a pénzkínálat dominál, a pénzkeresletnek
108
A reálelemzés és a monetáris elemzés a kamatról
nincsen szerepe, jóllehet az endogén pénzelmélet éppen a hitelkeresletre vezeti vissza
a pénzmennyiség alakulását.
9. endogén pénz – exogén kAmAT
Keynes és a klasszikusok közötti vita leegyszerűsítve arról szólt, hogy amíg a klasz
szikusok azt elemzik, hogy a nominális kamat hogyan származtatható az egyensúlyi
reálkamatból, addig Keynes felismerte, hogy az egyensúlyi reálkamat pusztán a reál
elemzés elméleti képződménye, aminek a valóságban nincs gyakorlati jelentősége, így
a nominális kamatra vonatkozó érvelésnek sem ebből kell kiindulnia. Likviditási prefe
renciával operáló kamatelméletében az egyensúlyi reálkamat nem jelenik meg. Keynes
a Treatise on Money (Keynes 1930) című művében még közel állt a Wicksellféle ter
mészetes kamatláb fogalmához, amelyet a megtakarítások és a beruházások egyensú
lyával határoztak meg. Az Általános elméletben azonban határozottan szakított ezzel
a felfogással, mert belátta, hogy ez az egyensúly sokféle jövedelemszint (foglalkoztatási
szint) mellett is létrejöhet, őt viszont csakis a teljes foglalkoztatási egyensúly érdekelte.
Ezt írja:
„Treatise on Money című könyvemben definiáltam egy kamatlábat, amelyet meg
különböztetettnek és egyértelműnek gondoltam el, s természetes kamatlábnak nevez
tem; nevezetesen azt a kamatlábat, amely e könyvem terminológiája szerint egyen
lőséget biztosított a megtakarítási hányad (…) és a beruházási hányad között. Azt
gondoltam, hogy ez a meghatározás továbbfejlesztése és világosabbá tétele Wicksell
»természetes kamatlábának«, amely – szerinte – biztosítaná valamilyen – nem egé
szen világosan megjelölt – árszint stabilitását. (…) Ma már nem hiszem, hogy a »ter
mészetes« kamatláb, amelyet korábban nagyon sokat ígérő gondolatnak tartottam,
jelentősen előreviheti elemzésünket. Nem egyéb ez, mint a status quo fenntartását
biztosító kamatláb; és a status quo mint olyan nem túlságosan érdekel bennünket”
(Keynes 1965: 266).
Keynes elméletét a klasszikusoktól alapvetően a reálelemzés és a monetáris elemzés
közötti lényegi különbség, vagyis a pénznek a gazdasági folyamatokra gyakorolt hatá
sával kapcsolatos felfogása különbözteti meg. Ennek egyik folyománya az egyensúly
és annak a teljes foglalkoztatással összefüggésben történő értelmezésében tükröződő
eltérés, a másik pedig a pénzelmélet, ezen belül a kamatmeghatározás terén a likviditási
preferencia kulcsszerepe, a pénzteremtés vonatkozásában pedig a hitel kulcsszerepe,
vagyis a kereskedelmi bankok endogén pénzteremtésben játszott szerepének felisme
rése. Lehmannnal és Tapasztival (Ábel–Lehmann–Tapaszti 2016) áttekintést adunk
a bankok és a pénz ellentmondásos szerepeltetéséről a hagyományos makroökonómiá
ban, és bemutatjuk az endogén pénzelmélet főáramtól eltérő gyakorlati jelentőségét.
109
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
Nem foglalkozunk azonban az endogén pénzelmélet keynesi gyökereivel és a kamat
meghatározással sem.
Pilkington (2014) az endogén pénzelméletet a posztkeynesiánus elmélet gyöngy
szemeként aposztrofálja. Az endogén pénzelmélet Basil Moore (1988) nagy hatású
munkájára épülő újjáéledése azt hangsúlyozta, hogy a pénzkínálati görbe vízszintes,
ellentétben a klasszikus megközelítés függőleges feltételezésével (horizontalista és ver
tikalista szembenállás). Mára azonban a főáram is integrálta a horizontalista megfon
tolásokat.52 A lényeges különbség tehát nem abban van, hogy a jegybankok – elfogadva
az endogén pénzelméletet – feladták a pénzmennyiség alakítására irányuló hiábavaló
törekvésüket, és hagyták, hogy azt tőlük független külső tényezők alakítsák. Palley
(2006) azonban rámutatott, hogy ez az endogenitás, amelyet ő „jegybanki endogenitás
nak” nevez, lényegesen más, mint magának az endogén pénzelméletnek az elvi alapja,
amely a hitelkihelyezéssel endogén módon történő pénzteremtést vallja. Ő (2006: 80)
ezt a „hitel endogenitásának” nevezi.
Bindseil és König (2013) Basil Moore munkáját 25 év távlatából értékelték újra és
mutatták be annak korszakos jelentőségét.53 Moore és a főáram közötti eltérést a hori
zontalista és a vertikalista szembeállításra egyszerűsítve azt mondhatjuk, hogy a hagyo
mányos vertikalista felfogásban a pénzkínálat exogén, független a pénzkereslettől
(üzleti megfontolásoktól), és észszerű határokon belül a jegybank kontrollálja azt. Ezzel
szemben a horizontalista felfogásban a pénzteremtést a valóságnak megfelelően a banki
hitellel kapcsolja össze, a bankhitel pedig endogén, a hitelkereslettől függ. A jegybank
legfeljebb az „árat”, a hitel kamatát befolyásolhatja, de a pénzmennyiséget (hitelvolu
ment) nem a jegybank, hanem az üzleti megfontolásokra épülő hitelkereslet határozza
meg. A vertikalista felfogás alkalmas lehet a tiszta termékcserén alapuló gazdaság folya
matainak értelmezésére, de a hitelre épülő gazdaságéra inkább a horizontalista megkö
zelítés alkalmas (Bindseil–König 2013: 384).
A pénzkínálat endogenitása azt fejezi ki, hogy a jegybank (állam) által teremtett
pénz mellett a piac endogén módon is teremt számlapénzt, amikor a kereskedelmi
bank hitelt nyújt. Az állam által teremtett pénz a külső pénz, az endogén módon terem
tett pedig a belső pénz. A modern piacgazdaságban a belső pénz döntően nagyobb
– 90 százalékot meghaladó – súllyal szerepel a pénzforgalomban, mint a készpénz (kül
ső pénz).
52 „We are all Horizontalists now!” – hirdeti a Basil Mooreral készült interjú címe (Moore 2010).
53 Basil Moore művének mellőzöttsége miatt a jegybankok évekkel később saját tapasztalataikból okulva
mozdultak abba az irányba, amit már Moore meglehetős pontossággal elemzett. A jegybanki eszköz
tár kereteit tárgyaló, és ma alapmunkának számító Bindseil (2004) ugyan hivatkozik Moore (1988)
munkájára, de csak 25 évvel később ismerte fel, hogy Moore munkája alapvetően helyesen jelölte ki
a jegybankok mai eszközrendszerének fejlődési irányát és főbb vonalait (Bindseil–König 2013; 387,
1. lábjegyzet).
110
A reálelemzés és a monetáris elemzés a kamatról
A kamat exogenitása Wray (2004) egyszerűsítő megfogalmazásában azt jelenti, hogy
a jegybank képes adminisztratív úton (egyoldalúan) alakítani a kamatot.54 A monetáris
politika eszközrendszere és intézményi felépítése döntő hatást gyakorol a kamat alaku
lására, így arra, hogy mely kamatokra fejt ki közvetlen hatást, és hogy hogyan terjed
át ez a hatás (monetáris transzmisszió) a pénzpiac többi kamatára, valamint a piacok
egyéb jellemzőire (például infláció).
A jegybanknak a kamatok alakítására kiterjedő diszkrecionális képessége azonban
korlátozott, mert nem mindenfajta kamatra és nem mindenkor érvényes. A jegybank
a legközvetlenebb módon a rövid kamatra, az irányadó kamatra hat. Az „irányadó”
jelző a monetáris politika eszköztárának felépítésétől függően különböző kamatokat
jelenthet. A legtöbb jegybank esetében ez például egynapos instrumentum, amely
nek közvetlen hatása van az egynapos (overnight) bankközi hitelkamatok alakulására.
A jelenleg Magyarországon alkalmazott rendszerben a jegybanki irányadó eszköz
a három hónapos futamidejű betét.
10. mI HATÁrozzA meg A nomInÁlIs kAmAToT jelenleg
mAgyArorszÁgon?
A nominális kamatok alakulását a jegybankok általánosságban véve a rövid lejáratokon
tudják hatékonyan befolyásolni. Nincs ez másképpen Magyarországon sem (4. ábra).
A Magyar Nemzeti Bank az irányadó instrumentumának (2014 tavaszáig kéthetes köt
vény, azt követően kéthetes betét, majd 2016 tavaszától három hónapos betét) meg
változtatásán túl összesen hat, rövid hozamokra ható nemkonvencionális monetáris
politikai eszközt vezetett be az ábrázolt időszakban. 2015 szeptemberétől a kamat
folyosó több lépésben szűkült, így aszimmetrikussá vált. A három hónapos eszközhöz
való hozzáférés korlátozásával 2016 augusztusától előbb ritkulni kezdtek a korábbi heti
tenderek, majd októbertől bevezetésre került a mennyiségi korlátozás. Részben ennek
következtében a kamatfolyosó alsó szélének kihasználása 2016 nyarától folyamatosan
erősödött. A három hónapos betéti eszköz 2016 őszén még 1600 milliárd forintot elé
rő állománya 2017 végére 75 milliárd forintra csökkent, majd 2018 végén teljesen ki
54 Wray (2004) idézi az exogén változó meghatározására elterjedt háromféle értelmezést: (1) Az irá
nyítás szempontjából exogénnek tekintjük azt a változót, amelyet a gazdaságpolitika határoz meg.
(2) Elméleti értelemben exogén az a változó, melynek megváltozása változást eredményez a modell
endogén változóiban, de fordítva nem, vagyis az endogén változók nem hatnak az exogén változóra.
(3) Statisztikai értelemben exogén az a változó, amely a tesztelt modell magyarázó változóitól függet
len. Ebben az írásban az (1) értelmezést használjuk. Érdemes felidézni Basil Moore szavait egyik inter
jújából: „Semmi nem igazán exogén, még a kamatláb sem, hiszen a jegybank mindig reagál a gazdasági
körülményekre. (…) Ebben az értelemben a kamatláb mindig tartalmaz endogén elemet is” (Moore
2010: 9). Az (1) értelmezés tehát nem azt hangsúlyozza, hogy a jegybank mikor és miért változtatja
a kamatot, pusztán azt, hogy a kamatot a jegybank határozza meg.
111
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
vezetésre került. Az MNB irányadó eszközének szerepét 2019 januárjától a kötelező
tartalékráta veszi át, amely a vizsgált időszakban szintúgy reformálásra került: a kö
telező tartalékráta 2016 decemberében 2 százalékról 1 százalékra csökkent. A rövid
lejáratú pénzpiaci hozamoknak a kamatfolyosó aljára való tartós süllyedését segítette a
BUBORpiac 2016 májusában indult reformja is. A mennyiségi korlát alkalmazásával
egy időben került sor a forintlikviditást nyújtó devizaswapok bevezetésére, amely lépés a
likviditás alakításán keresztül támogatta a laza monetáris kondíciók elérését és fenntar
tását. Fontos kiemelni továbbá a Piaci Hitelprogramhoz (PHP) kapcsolódó preferenci
ális betét szerepét is, amely segítette a bankok likviditáskezelését a vizsgált időszakban.
A 4. ábrán jól látható, hogy a mennyiségi korlátozás 2016 nyári bevezetése után minden
releváns hozam a kamatfolyosó aljára csökkent. 2017 ősze és 2018 tavasza között mind
a 3 hónapos DKJ, mind a rövid lejáratú implikált swaphozamok a negatív tartományban
helyezkedtek el. 2018 tavaszán és nyarán – a globális kockázatvállalási kedv csökkenésé
vel – a magyar hozamok is elkezdtek emelkedni, ugyanakkor 2018 szeptemberében újra
a kamatfolyosó alsó harmadában, annak aljához közel tartózkodtak. Összességében
elmondható, hogy az MNB által tett lépések hozzájárultak a rövid oldali kamatok, illet
ve azok volatilitásának csökkenéséhez.
4. ábra: A rövid pénzpiaci hozamok alakulása a kamatfolyosón belül
Forrás: MNB, ÁKK, Thomson Reuters
112
A reálelemzés és a monetáris elemzés a kamatról
A hosszabb lejáratú kamatokra természetszerűleg hatással van a rövid kamatok ala
kulása, azonban e hatás csak közvetett. A hosszabb hitelkamatokra a jegybankok – ha
a főként válságperiódusok által motivált ún. nemkonvenciális mennyiségi eszközöket
nem számítjuk – makroprudenciális, illetve hitelpiaci szabályozással képesek hatni.
A szavatoló tőkére és a leírható vagy átalakítható kötelezettségekre vonatkozó mini
mumkövetelmény (MREL), továbbá a likviditási mutatókhoz kapcsolódó makropru
denciális szabályozás alapvetően befolyásolja a kereskedelmi bankok hitelezési tevé
kenységét és ezen keresztül a pénzteremtést, amelynek egy érdekes modellszámítását
mutatják be Li és szerzőtársai (Li–Xiong–Chen–Wang 2017).
Összegzésképpen: a kamat a közgazdaságtan egyik kulcsváltozója. A hagyományos
közgazdaságtanban az intertemporális optimalizálásra épülő érvelésben a gazdaság mű
ködésében minden lényeges folyamat előbb vagy utóbb kénytelen a kamat természetes
rátájához igazodni. Az elmélet magja Fisher kamatelméletére vezethető vissza. Ebben
a fejezetben azt mutattuk be, hogy ez az érvelés a hagyományos közgazdaságtan reál
elemzési keretének egyik kulcsa. Az erre épülő elméletet azonban az adatok nem
támasztják alá és nem is alkalmas a modern gazdaság folyamatainak elemzésére.
A reálelemzéssel szemben bemutattuk a monetáris elemzést, amely Schumpeter és
Keynes munkáiban bontakozott ki, és amelynek továbbvitelével a hitelpénzelmélet
útján eljutunk az endogén pénzelmélethez. Ebben a keretben a kamatot nem a piac,
hanem a jegybank határozza meg. Az endogén pénzelmélet rávilágított arra, hogy
a pénzteremtésben a kereskedelmi bankok a hitelezés útján a piac igényeihez igazodva
alakítják a „pénzmennyiséget”, és a jegybanki külső pénzteremtés súlya és jelentősége
másodlagossá vált. A modern jegybank monetáris politikájában a kamatnak ma már
nincs elsődleges szerepe. A kamatot ugyan a jegybank határozza meg, de a pénzterem
tésre (hitelezésre) már nem ezen keresztül gyakorolja az irányítást, hanem a mikro és
makroprudenciális szabályozás képes hatni az endogén pénzteremtésre (hitelezésre).
113
VIII. FEJEzET
stabilizációs politika és a jegybanki kamat
1. A sTAbIlITÁs mInT gAzdAsÁgpolITIkAI cél55
A gazdaságban a kamatot a jegybank határozza meg. A jegybank persze nem min
den kamatot határoz meg közvetlenül, hanem csak az alapkamatot. Az alapkamattal
kapcsolatban két további fontos kérdés adódik. Az egyik, hogy a jegybank a kamat
meghatározásnál mit mérlegel és hogyan dönt. A másik kérdés pedig az, hogy az alap
kamat miként hat a sokféle piaci kamat alakulására (kamattranszmisszió). Ez utóbbi
egy tágabb összefüggésrendszerbe illeszkedik, a monetáris politika gyakorlati műkö
désével, a transzmissziós csatornákkal kapcsolatos kérdéskör része. Erről jó áttekintést
adnak Felcser, Lehmann és Vonnák (2017) a napjainkat érintő tendenciák elemzésével.
Ebben a fejezetben ezzel nem foglalkozom, részletesebben az első kérdést tárgyalom,
vagyis hogyan, milyen tényezőket mérlegelve határozza meg a jegybank a kamatot.
Eddig a közgazdaságtan néhány elméleti kérdésével foglalkoztunk, itt azonban egy
más területre térünk át: a gazdaságpolitika területére. Talán meglepő ez a különválasz
tás, mert a gazdaságpolitikát a közgazdaságtan részének tekintik, mégis érdemes James
M. Buchanan felfogását felidézni. A közgazdaságtan klasszikus elmélete a gazdaság
zavartalan működésének, egyensúlyi jellemzőinek a megértésére összpontosító teória.
Ettől a felfogásától némileg idegen a gazdasági körülmények megváltoztatását kitűző
gazdaságpolitikai beavatkozás értelmezésének „tudománya”. Buchanan – a klasszikus
közgazdaságtanban domináns felfogással egyezően – a beavatkozással elkerülhetetle
nül együtt járó torzító hatásokat vizsgálta. A gazdaságpolitika lehetne a piac önszabá
lyozó mechanizmusait tökéletesítő hatású is akár, és így az egyensúlyi (klasszikus) gaz
daságtan integráns része, de általában nem ilyen, és különösképpen nem ilyen Keynes
értelmezésében.
Buchanan, a kiegyensúlyozott költségvetés híveként, számos írásában (Buchanan
1987; Buchanan–Wagner 1998) fejtette ki elmarasztaló véleményét Keynes hatásáról.
A politikai rendszer intézményi kereteiben hozott döntéseket elemezve bemutatta,
hogy a piaci tökéletlenségek orvoslására nem alkalmas a kormányzati beavatkozás, és
55 Ez a fejezet a Pierre Siklossal írt cikkünk (Ábel–Siklos 2007) felhasználásával készült, az ábrákat és
a trendek értékelését Vadkerti Árpád közreműködésével készítettem (a szerző).
114
Stabilizációs politika és a jegybanki kamat
ha választani kell, a kormányzati hibáknál kisebb bajt okoznak a piac nem tökéletes
megoldásai. Az aktivista költségvetési politika elleni egyik érve az volt, hogy a tartós
költségvetési deficit a történelem során általában nem a teljes foglalkoztatás elérése cél
jából alakult ki vagy szolgálta volna a gazdasági stabilizáció célját. A klasszikusok felfo
gásában a gazdaság belső stabilitását a kereslet és a kínálat egymásra hatásának egyen
súly felé terelő szerepe biztosítja. Ez a kulcsa a tőkés gazdaság fejlődésének és a magas
szintű foglalkoztatás fenntartásának, vagyis az erőforrások hatékony felhasználásának.
A külső sokkok ezt az egyensúlyt időlegesen megzavarhatják. A klasszikus közgazda
ságtanban a piacgazdaságnak éppen azokról az egyensúlyozó mechanizmusairól van
szó, amelyek a piacok külső megrázkódtatásai esetén önszabályozó módon stabilizálják
a működést, segítve az erőforrások hatékony allokációját. A közgazdaságtan a hatékony
allokációt biztosító körülményeket és feltételeket elemzi. Az allokációs hatékonyság
fontosságát Keynes sem kérdőjelezte meg, de ezt másodlagosnak tartotta a gazdaság
nak a foglalkoztatás és a termelés növelésében megtestesülő „valódi” hatékonyságához,
a teljes foglalkoztatáshoz képest (Buchanan–Wagner 1998: 28). A gazdaság Keynes
felfogásában nem hagyható magára, nem jól működik az önszabályozás, a rendszer
belső ellentmondásokkal terhelt és recesszióra hajlamos. Beavatkozás nélkül nem vala
miféle stabil egyensúly felé tendál, hanem mély válság felé. Ebből a felfogásból egyene
sen következik, hogy állami beavatkozásra van szükség, és a gazdaság feletti politikai
kontroll morális kötelesség. Élesen szembeszáll ezzel a nézettel James M. Buchanan.
Véleménye szerint ez a beavatkozás torzítást okoz a piac működési mechanizmusaiban.
A beavatkozás fontosságának hangsúlyozása szerinte a makroökonómia hibás elem
zési keretéből ered, amely a keynesi paradigma inherens része, és nem szükségképpen
a közgazdasági elemző ideológiai meggyőződésével van összefüggésben (Buchanan–
Wagner 1998: 30–31).
Buchanan a gazdaságpolitikai beavatkozással kapcsolatos kétféle megközelítést
a mikroökonómia és a makroökonómia párhuzamba állításával szemlélteti. A mikro
ökonómia a jól működő piacot írja le. Amennyiben a piac nem tökéletesen működik,
akkor a mikroökonómus a korrekciót nem valamilyen zavaró beavatkozásban, hanem
korrigáló szabályozás formájában keresi. Buchanan a piac tökéletes működését zava
ró torzulás okát igen gyakran éppen a kormányzati beavatkozásra vezeti vissza, ami
szerinte felesleges és nem hatékony, így a megoldást éppen a beavatkozás megszün
tetésében látja. Ezzel szemben a makroökonómia nem a jól működő (tökéletes) piac
fikciójából indul ki.
A gazdaságpolitikai beavatkozás kialakításának egyik alapkérdése az, hogy milyen
célt tűz ki a gazdaságpolitika. Ebben a részben azt feltételezem, hogy a stabilitás (fenn
tarthatóság) a cél. Látni kell azonban azt, hogy ez önkényes választás. Valószínűleg nem
igaz, hogy a valóságban ez lenne a gazdaságpolitikát alakító fő szempont, de még csak
az sem igaz, hogy feltétlenül ennek kellene lennie a gazdaságpolitika céljának. Nyilván
való, hogy Keynes által a teljes foglalkoztatás érdekében szükségesnek tartott gazdaság
115
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
politikai intézkedések általában nem egyeztethetők össze a stabilitás fenntarthatóságá
val, már csak a költségvetési deficit politikájának korlátlan hangsúlyozása miatt sem.
Nem meglepő tehát, hogy ebben a megközelítésben az inga a keynesi iskolával szemben
élesen fellépő monetaristák irányába leng ki.
2. A cHIcAgóI moneTArIsTA progrAm A moneTÁrIs polITIkA
megszünTeTésére
A monetaristák chicagói iskolájához tartozók, különösen Henry C. Simons, azt a lehe
tetlen „szentháromsági” tételt tekintették kiindulópontnak, hogy az alábbi három köve
telmény közül egyszerre csak kettő teljesülhet:56
a) A munkaerő teljes foglalkoztatása.
b) A pénzügyi stabilitás (a pénz értékállósága).
c) Szabályozott munkapiac.
Ha a munkapiac nem szabályozott és nincs akadálya a bér rugalmas alakulásának
(a csökkenésének), akkor az első két feltétel között nincs feszültség. Ha azonban a bér
alakulás nem tökéletesen szabad, akkor vagy a teljes foglalkoztatás, vagy a pénzügyi
stabilitás nem teljesülhet egyszerre. Ez esetben, ha a teljes foglalkoztatást tűzi ki a gaz
daságpolitika kizárólagos célként, akkor a pénzügyi stabilitást már nem tudja garan
tálni. E hármas lehetetlenségi feltételt maga Keynes sem vitatta, nyilván emiatt nem is
foglalkozott a pénzügyi stabilitással.
A gazdaságpolitika és a gazdasági ciklus kérdéseit sokan és sokféleképpen elemez
ték, de a Milton Friedman nevével fémjelzett kutatási program máig nem jutott nyug
vópontra. Friedman tanításának chicagói előfutárai – Henry C. Simons (1934, 1936,
1948) és Lloyd Mints (1945, 1950) – úgy találták, hogy a pénzkínálat ingadozásai
nemhogy csillapították volna, hanem egyenesen felerősítették a gazdasági ciklust. Ezért
arra hajlottak, hogy egy olyan központi bankot javasoljanak, amely erős mandátummal
rendelkezik a monetáris politika alakításában, és azt kizárólag az árstabilitás elérésére
alkalmazza. Talán azt remélték ettől, hogy ne lehessen a monetáris politikát pártpoli
tikai célokra felhasználni, például választások előtt inflatorikus eszközökkel élénkíteni
a gazdaságot.
A nagy kérdés az, hogy milyen monetáris politika szolgálja legjobban az árstabilitást.
Friedman (1948) írása még azt feszegette, hogy valamiképp lehetségese a monetáris
politikával ellensúlyozni a gazdasági ciklust, és ezen keresztül stabilizálni az árakat és
a gazdaságot. Jó tíz évvel később azonban már elveti ezt a tervet (Friedman 1960), mert
56 A hármas lehetetlenségi feltételt említi Buchanan (1999: 169).
116
Stabilizációs politika és a jegybanki kamat
úgy látja, hogy lehetetlen vállalkozás lenne. Empirikus vizsgálatai rádöbbentették, hogy
a monetáris politikai lépések bizonyos késleltetéssel éreztetik hatásukat. A késleltetés
sel az egyik gond az, hogy hosszú (akár két év is lehet), de ennél is nagyobb baj, hogy
a késleltetés hossza ráadásul sok esetben kiszámíthatatlan is. A gazdasági megingásra
adandó monetáris politikai válasz időigénye és a hatásának jelentkezéséig eltelt időtar
tam hossza több tényezőtől függ. Időt vesz igénybe az adatok összegyűjtése, azok hasz
nálhatóvá tétele, de időbe kerül az is, hogy a döntéshozó ezen adatok alapján felismerje,
hogy intézkednie kell, arról nem is beszélve, hogy a felismeréstől a tettig eljutni sem egy
pillanat műve (belső késés), miközben afelől sem lehet egészen biztos, hogy az általa
vizsgált adat valóban megbízhatóe. Majd amikor a döntés konkrét formát ölt, már csak
az a kérdés, hogy erről milyen gyorsan értesülnek azok, akiket érint a döntés (külső
késés). Nyilván a banki likviditáskezelőkhöz hamar eljut majd a monetáris kondíciók
változtatásának híre. De azzal is számolni kellene, hogy vajon mennyi idő alatt jutnak el
a döntéstől a hitelkondíciós listák megváltoztatásáig, ami döntéseik megváltoztatására
készteti a hitelfelvevőket, a vásárlókat és a termelőket. Ráadásul ez még mindig csak
a gazdasági szereplők döntéseinek fázisa, vagyis az eredmény, a kereslet és a kínálat
tényleges megváltozása még ezen túl van. Egyszóval a reálgazdasági hatással nem lehet
elég pontosan előre kalkulálni.57 Ha ezt megpróbálná a monetáris politika, könnyen
abba a hibába esne, hogy akkor élénkít, amikor éppen már fékeznie kellene, vagy for
dítva. Sok példa van rá, hogy a reálgazdaságért érzett felelősség a monetáris hatóság jó
szándékával párosulva könnyen inflációt gerjeszt. Friedman és Schwartz (1963) számos
olyan példát említenek az Egyesült Államok történetében, amikor ellenkező szándékú
igyekezetében maga a központi bank (Fed) gerjesztette a ciklust.
Persze a késleltetett hatás körüli bizonytalanság magát az inflációs előrejelzést is
megnehezíti. Friedman írja: „(...) az árváltozás és a monetáris jellemzők rövid távon
bekövetkező megváltozása közötti kapcsolat túl laza, és ennek átlátása túl bizonyta
lan ahhoz, hogy erre alapozva az árszint stabilizálását tűzzük ki célul, vagy hogy ez
észszerűen elfogadható iránymutatással szolgáljon a gazdaságpolitikához” (Friedman
1960: 87–88). Friedman élete végéig kitartott azon meggyőződése mellett, hogy legjobb
lenne inkább a pénzmennyiség növekedését stabilan tartani (monetarizmus), amit akár
egy jobbfajta számítógépes program is szabályozhatna, mintsem más megoldásokkal
57 A racionális várakozásokra épülő makroökonómiai megközelítés szerint a monetáris politika rövid
távon sem hat a reálgazdaságra, mert a nagyközönség azonnal árat emel, ha arra számít, hogy infláció
lesz. Ha ki tud igazodni a monetáris döntések várható hatásait illetően, nem érdeke úgy tenni, mintha
azt hinné, hogy a kereslet növekedett meg, holott csak az árak emelkednek. Persze az empirikus vizsgá
latokban arra is fény derült, hogy a gyors áralkalmazkodás gyakran nehézségekbe ütközik, és az infor
mációs bizonytalanság miatt soha senki nem mehet biztosra, így a rövid távú reálgazdasági hatást sem
kell rögtön negligálnunk. Mivel a termelő mindig előbb értesül a saját terméke iránti túlkeresletről,
mint az összgazdasági túlkeresletről, emiatt hajlik rá, hogy növelje a kínálatot, miközben makroszinten
inkább az árak emelkednek.
117
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
kísérletezni. Nem tagadta, hogy vannak olyan esetek, amikor egy bölcs döntésho
zó sokkal jobb eredményt produkálhat, de ilyen esetek szerinte ritkán adódnak. (Ezt
a meggyőződését ismételte meg Friedman élete utolsó interjújában, amelyet a Wall
Street Journal 2007. január 22i számában közöltek.) Goodfriend és King (1997) túl
zónak tartják Friedman inflációs célkövetésre vonatkozó pesszimizmusát, mondván,
hogy e megállapítását Friedman olyan adatsor elemzéséből vonta le, amikor a mone
táris hatóságnak valóban nem is volt célja az árstabilitás biztosítása (az aranystandard
miatti kötöttségek minden ez irányú tevékenységet szűk keretek közé szorítottak), már
pedig az áralakulás és a termelés kapcsolatát a monetáris rendszer jellege alapvetően
befolyásolja.
3. kéTelyek A pénzmennyIség moneTÁrIs IrÁnyíTÁsbAn
beTölTöTT szerepéről
A könyv 5. fejezetében már foglalkoztunk a monetarista pénzelmélet hiányosságaival,
jelezve, miben tűnik alapjaiban elhibázottnak Friedman elmélete.58 Itt ismét ehhez
kanyarodunk vissza annak érdekében, hogy az előző részben bemutatott monetáris
elemzés szükségességét a reálelemzéssel szemben továbbvigyük. Friedman elmélete
a monetáris elemzés körébe tartozik, de ettől még számos alapvető hiányossággal
terhelt. A monetáris politikában, illetve általában a gazdaságpolitikai alkalmazásokban
Friedman elmélete tévútra visz. Annak érdekében, hogy ennek a hibának a lényegét
lássuk, érdemes ismét felidézni a szóban forgó elmélet elemi keretét. A monetarista,
pénzmultiplikátorral kiegészített mennyiségi pénzelmélet máig az akadémiai viták és
a monetáris makroökonómiával foglalkozó tankönyvek alapját jelenti. Fontosabb ösz
szefüggéseit e helyütt Mankiw (2005) jelöléseinek megfelelően ismertetjük.59
58 Milton Friedman – az 1976. évi Nobeldíj kitüntetettje – az Amerikai Egyesült Államokban született,
de szülei magyarok voltak, akik a mai Ukrajna területén lévő Beregszászról vándoroltak ki a múlt
század elején. Nagy hatású munkásságával igen komoly hírnevet szerzettt és elismerést vívott ki. Sok
konfliktust vállalt, sokan kifogásolták Pinochet chilei diktátor számára végzett tanácsadói munkáját.
Fontosnak tartom kiemelni, hogy ebben az írásban nem a személyére vagy munkásságára vonatkozóan
használok kritikus megjegyzéseket, hanem egy elméletére vonatkozóan. Az elmélet propagálása, sike
re és messzire mutató nagy hatása Friedman érdeme, amit méltán jutalmaztak elismeréssel életében.
Ehhez nem férhet kétség.
59 Az alábbi jelölés követi a makroökonómiai oktatást jól reprezentáló Mankiw (2005) tankönyv által
használt felírást. Ezzel az a célom, hogy az oktatott tartalomhoz kapcsoljam az írásomban megfogal
mazott kritikát. Az itt bemutatott ellentmondást már tárgyaltam az 5. fejezet 4.1.2.1 alcíme alatt, ott
azonban egy más összefüggésrendszerben nem a makroökonómiai, hanem a pénzügyi tankönyvek
ettől kissé eltérő jelölési rendszerét követtem.
118
Stabilizációs politika és a jegybanki kamat
Pénzkínálat (M): a készpénz (C) és a látra szóló betétek (D) összege:
M = C + D.
(1)
Monetáris bázis (B): a készpénz és a jegybanknál elhelyezett tartalékok (R) összege.
B = C + R.
(2)
Készpénzbetét arány (cr): a gazdasági szereplők preferenciáit ragadja meg arra vonat
kozóan, hogy a pénzük mekkora részét kívánják készpénzben tartani.
cr = C
.
−
D
(3)
A kereskedelmi bankok jegybanknál elhelyezett tartalékai (R) a tartalékráta (rr) arányában:
R = rr D .
(4)
A pénzmennyiség felírható a betétek arányában:
M = crD + D = (1 + cr)D .
(5)
A monetáris bázis is felírható a betétek arányában:
B = crD + rrD = (cr + rr)D .
(6)
A monetáris bázis és a pénzmennyiség közötti kapcsolat megragadható a következők
szerint:
(7)
Ebben a megközelítésben arra a feltételezésre épül a monetáris politika pénz
mennyiséget szabályozó mechanizmusa, hogy a pénzmultiplikátor (m) stabil:
(8)
M = mB ,
ahol a pénzmultiplikátor:
.
119
(9)
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
A modell szerint tehát a pénzkínálat arányos a monetáris bázissal, az arányt pedig
a pénzmultiplikátor értéke fejezi ki.
Fentiek arra a (téves) következtetésre vezetnek, hogy a jegybank a kereskedelmi
bankok számára előírt tartalékráta meghatározásával a pénzkínálatot befolyásolja,
ennek manipulálásán keresztül képes a pénzkínálatot stabilizálni. Ez a megközelítés fel
tételezi többek között azt is, hogy a pénzmultiplikátor stabil: a jegybank a tartalékráta
szabályozásával meghatározza a tartalékmennyiséget, és így a monetáris bázist. A gaz
daságban ezt követően a pénzmultiplikátor nagyságának megfelelő mértékben növek
szik meg vagy csökken le a betétállomány, ahogyan a kereskedelmi bankok a kötelező
tartalékoláshoz igazítják hitelezési tevékenységüket.
Ezzel a megközelítéssel számos probléma van. A pénzmennyiségnek a monetáris
irányításban betöltött szerepével kapcsolatban az 5. fejezetben már több kifogást tár
gyaltunk, de érdemes itt röviden felidézni néhányat ezek közül. A pénzmultiplikátor
értéke nem stabil, mert a pénzmennyiségre a kereskedelmi bankok hitelezési tevékeny
sége is hat, így a pénzkínálat és a monetáris bázis között nincs stabil kapcsolat (5. ábra).
5. ábra: Az M3 monetáris aggregátum a monetáris bázis arányában Japánban és az USA-ban
Forrás: Bank of Japan, St.Louis Fed: FRED
120
Stabilizációs politika és a jegybanki kamat
A pénzmultiplikátorra támaszkodó megközelítéssel kapcsolatos másik tévhit az,
hogy a jegybank a monetáris bázisra a tartalékolás mennyiségi alakításán keresztül
hatva alakítja a pénzkínálatot. A jegybank a valóságban többnyire nem a tartalékolás
mennyiségének befolyásolására, hanem a tartalékra fizetett kamaton keresztül a mone
táris kondíciókra, a „likviditás árára” hat. Ez befolyásolja a hitelnyújtás költségét, és
a hitelezésen keresztül hat a pénzkínálatra (McLeay–Radia–Ryland 2014).
A jegybank inflációt és növekedését befolyásoló feladataira vonatkozó monetaris
ta elmélet alkalmazhatóságával kapcsolatban komoly gondot jelent, hogy a jegybank
nak a pénzmennyiség szabályozására való képessége a valóságban nagyon korlátozott.
A másik, nem kevésbé súlyos probléma az, hogy még ha a pénzmennyiséget képes is
befolyásolni, ebből nem következik, hogy az inflációra is hasonlóképpen hatni képes.
Érdekes jellemzők tárulnak fel a jegybank pénzmennyiségszabályozásával és inflációt
befolyásoló tevékenységével kapcsolatban a japán jegybank történetében. A japán jegy
bank az évtizedek óta stagnáló infláció (és az inflációs várakozások) emelése érdeké
ben minden korábbi mértéket felülmúló jegybankpénznövelésbe kezdett 2013ban.
Ennek eredményeképpen a monetáris bázis 2018ra megnégyszereződött, miközben az
árszínvonal nem változott érdemben (6. ábra), ami arra enged következtetni, hogy ha
létezik is kapcsolat a pénzmennyiség növekedése és az infláció között, az igen laza lehet.
A japán jegybank feltehetően az állampapírpiaci hozamgörbe lejjebb szorításán és
a tartalékok növelésén keresztül indirekt módon igyekezett támogatni a gazdaságot.
A mennyiségi pénzelmélet alapján ugyanis azt gondolhatták, hogy a vállalati hitele
zést valamilyen módon a jegybanknál elhelyezett tartalékok szintje befolyásolhatja, így
a jegybank a tartalékok növelésével hozzásegítheti a pénzügyi intézményeket a hite
lezési aktivitásuk fokozásához. Mivel a kereskedelmi bank nem a jegybanknál elhe
lyezett tartalékaiból nyújt hitelt, hanem a hitelnyújtással egyben pénzt teremt, emiatt
a tartalékok szintje nem korlátja és nem is ösztönzője a hitelkihelyezés növekedésének.
A nemkonvencionális japán monetáris politikát tehát a neoklasszikus közgazdaságtan
domináns irodalmában fellelhető megközelítéshez való visszatérés vezérelte. Ez opera
tív célként fogta fel a monetáris bázis növelését (Bank of Japan 2013), amelyen keresz
tül a jegybank a pénzkínálat és végső soron az infláció befolyásolását remélte elérni.
Ez a megközelítés annál inkább meglepő, mert a gyakorlatban közismertnek tekinthe
tő, hogy a monetáris aggregátumok szerepe a monetáris politikában háttérbe szorult
(Komáromi 2008).
121
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
6. ábra: A monetáris bázis és a fogyasztóiár-index alakulása Japánban
Forrás: Bank of Japan, Official Statistics of Japan
4. Az InflÁcIó és A foglAlkozTATÁs közöTTI ÁTvÁlTÁs
A klasszikus közgazdaságtani megközelítésű gazdaságpolitikai beavatkozás egy másik
iránya a fenti kifogásokat úgy kezeli, hogy figyelmen kívül hagyja a pénzmennyiség
alakítására koncentráló monetarista megfontolásokat. Ehelyett a teljes foglalkoztatást
célként megfogalmazó keynesi elvet importálja a klasszikus megközelítésbe, és ezzel
a klasszikus gazdaságtan újkeynesi megújítását célzó iskolát indít útjára. Ezen megújítás
nyomán úgy tűnhet, hogy a keynesi gazdaságpolitikai gondolkodásban kulcsfontossá
gú szerephez jut az infláció azáltal, hogy az infláció és a foglalkoztatás közötti átváltást
helyezi a középpontba. A foglalkoztatás és az infláció közötti átváltást a Philipsgörbe
jeleníti meg az elméletben. Ez az iskola sikeresen dominálta a közgazdaságtan gazda
ságpolitikai alkalmazásait az 1970es évektől a 2008. évi válságig terjedő időszakban.
A második világháború után az 1970es évekig terjedő időszakot a keynesi gazdaság
politikai gondolkodás dominálta, de ennek alkalmazása stagflációba torkollott a nyuga
ti világban. Az újkeynesi megújulás tehát lényegében a Keynes felfogásával való végső
leszámolásként is értelmezhető (Tily 2007; Chick–Tily 2014).
A 2008. évi pénzügyi válság utáni időszak egyik jellegzetes fejleménye, hogy ez az
iskola kezd veszíteni a fényéből, mivel a Phillipsgörbe ellaposodása miatt hatástalan
nak tűnik az átváltás, amire az egész konstrukció támaszkodott. A több évig tartó glo
bális pénzügyi válság nyomán azt tapasztalhattuk, hogy az infláció alacsony maradt
azokban az országokban is, ahol a gazdaság újra fellendülő szakaszba lépett, és ahol
122
Stabilizációs politika és a jegybanki kamat
a kihasználatlan kapacitások sem jellemzőek már. A válságból való kilábalás elhúzó
dásával a jegybankok azzal szembesültek, hogy a kibocsátási rés a lefelé módosított
potenciális kibocsátás következtében záródott, de az alacsony infláció miatt korai lett
volna még az ilyenkor szokásos kamatemelés (Lehmann–Szalai–Váradi 2017). E sajátos
jelenség magyarázatára sok szerző – köztük Larry Summers (2014) – felidézte Alvin
H. Hansen (1938) elméletét, aki az 1929–33. évi nagy gazdasági válság utáni stagná
lást vizsgálva foglalkozott a hiszterézis (és a tartós stagnálás) jelenségével. Ez a meg
közelítés felhívta a figyelmet arra, hogy nemcsak a munkaerőpiaci folyamatoknak,60
hanem egyéb reálgazdasági tényezőknek – például az aggregált kereslet ingadozásainak
is – tartós romboló hatása lehet, így a válságoknak a korábban feltételezettnél nagyobb
szerepe lehet a hosszú távú növekedési trendek megtörésében. Ez egyben teret nyitott
egy olyan megközelítés számára, amely új szereppel ruházta fel a monetáris politikát.
Nevezetesen azzal, hogy a monetáris politikának szerepe lehet a hosszú távú növekedés
helyreállításában azzal, hogy a kereslet ösztönzésén keresztül segíti a gazdaság élénkí
tését. Olyan élénkítést, amely túlmutat a pillanatnyi kibocsátási rés zárásán, és a hosszú
távú potenciális kibocsátás trendjét emeli. Így tehát az aktivista (diszkrecionális) mone
táris politika szerepe és mozgástere nagyobb lehet a korábban gondoltnál.
Az újkeynesi, illetve monetarista megközelítés szerint a potenciális kibocsátás füg
getlen a gazdaságpolitikai keretektől (Hauptmeier et al. 2009). E függetlenség feltéte
lezése azért is fontos, mert csak így tűzhető ki a gazdaságpolitika céljaként az, hogy
a szabadpiaci mechanizmusok biztosításával elősegítse a visszatérést a potenciális kibo
csátás korábbi trendjéhez. Ezzel szemben a monetáris politika alakításában aktív szere
pet játszó szakemberek szerint a potenciális kibocsátás nem külső, független adottság,
hanem a gazdaság pillanatnyi keresleti tényezői által endogén módon meghatározódó
tényező. A Federal Reserve korábbi elnöke, Janet Yellen (2016) által bevezetett „magas
nyomású gazdaság” fogalom tartalma is ezt a felfogást tükrözi. Yellen a Fed élén azzal
érvelt a monetáris lazítás kiterjesztése mellett, hogy indokolt lehet az inflációt a korábbi
célt meghaladó szintre engedni, miközben a munkanélküliségi ráta a teljes foglalkoz
tatást jelentő hosszú távú vagy természetes szint alá csökken annak érdekében, hogy
a válság után a termelékenység visszaálljon a korábbi szintre, és segítsék egy szélesebb
bázison alapuló gazdasági fellendülés kibontakozását.
Mindez jelzi, hogy a válságkezelés során a monetáris politika olyan feladatok meg
oldására vállalkozott, amelyek korábban nem tartoztak a céljai közé. Ehhez hozzájárult
a válság utáni helyzetből adódó számos olyan kényszerítő körülmény is, mint példá
ul az adósságválság nyomán szűk keretek közé szorult fiskális politika. A gazdaság
politika keynesi felfogásában a fiskális politika játszotta a döntő szerepet a teljes fog
lalkoztatás elérésében és a válságok kezelésében. A 2008. évi válság nyomán azonban
60 A hiszterézis elméletét felelevenítők között kiemelkedő figyelmet kapott Blanchard és Summers (1986)
vizsgálata a munkaerőpiac és az infláció kapcsolatáról az európai országokra vonatkozóan.
123
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
a fiskális szigorhoz való ragaszkodás a válságkezelést egyfajta kényszerpályára juttatta.
Számos ország, köztük az Amerikai Egyesült Államok tapasztalatai igazolták, hogy
a válságkezelésben sikeresebb országok esetében a két fő gazdaságpolitikai ág, a
monetáris és a fiskális területek valamelyest összehangolt intézkedései gyorsabb fellen
dülési pályát tettek lehetővé, mint ami egy hasonló koordináció hiányában az euróöve
zetben megvalósult (Williams 2017).
5. A jegybAnk mAndÁTumA Az ÁrsTAbIlITÁs
Ahhoz keressük a kapaszkodót, hogy a jegybank hogyan határozza meg az irányadó
kamatot, milyen cél elérése érdekében alakítja azt. A gazdaságpolitika célját illetően
csak feltételezéseink lehetnek, de a fentebb kifejtettek szerint célszerűbb szűkítenünk
a feltételezések körét annak érdekében, hogy kezelhető összefüggésre bukkanjunk.
Kézenfekvő, hogy a jegybank céljaként a törvényben előírt mandátumot, az árstabilitás
fenntartását vegyük.
Ebben az írásban nem foglalkozunk az infláció mérésének rejtelmeivel, infláción
a fogyasztóiárindexet értjük. Ez meglehetősen tág értelmezés, de a finomítási célú kor
rekciókkal az a baj, hogy sok értelmezési zavart okoznak.
A következő kérdés az, hogy ha már egyszer a jegybank végső soron az árstabilitásért
felel, kimondottan vagy kimondatlanul, akkor azt hogyan érheti el. E fontos kérdés
re is sok érdekes válasz adódott, mégis nehéz lenne az igazit kiválasztani. Ezzel nem
is próbálkozunk ebben az írásban, ehelyett azt vizsgáljuk, hogy valójában mit tehet
a monetáris politika, és milyen eredményeket ért el kitűzött célja elérése érdekében.
6. elméleTI kereT: InsTrumenTumszAbÁly vAgy InflÁcIós
célköveTés
Az alábbiakban a monetáris politika jellemzéséhez használandó elméleti keretet
ismertetjük vázlatosan. Ehhez egy végletekig leegyszerűsített modellből indulunk ki.
Mint látni fogjuk, olyanból, amelyben bőven megfér egymás mellett a monetáris poli
tika kivitelezésére vonatkozó sokféle felfogás. Az egyik szerint a monetáris politikát
azzal segíthetjük leginkább, ha a monetáris instrumentumok alakítására vonatkozóan
vezetünk le javaslatokat. Az efféle javaslatokat instrumentumszabálynak nevezhetjük,
és idesorolhatjuk a sokat emlegetett Taylorszabályt is (McCallum–Nelson 2005). Ezt
a megközelítést a másik iskola hívei, az inflációs célkövetést támogatók rendkívül kárté
konynak tartják (Svensson 2005). Mint látni fogjuk, az alább ismertetett modell annyira
leegyszerűsíti a problémát (és a gazdaságot), hogy e kétféle megközelítés eltérő irányból
indulva teljesen azonos formális alakot eredményez. Ezt persze tekinthetjük önkényes
124
Stabilizációs politika és a jegybanki kamat
leegyszerűsítésnek, de számunkra egyebek mellett azért praktikus, mert így segítségével
többféle hipotetikus esetet vizsgálhatunk, függetlenül attól, hogy a gazdaságpolitika
– és ezen belül a monetáris politika – mivel azonosította magát, vagy attól, hogy meny
nyire volt expanzív a költségvetési politika, vagyis mi jellemezte a gazdaságpolitika
keretét (policy framework). Így lehetőség adódhat például olyan időszakok összevetésé
re is, amelyekben a monetáris politikai keretrendszer lényegesen különbözött.
A szemléltető példánk, amely vállaltan meglehetősen iskolás ízű, a Walsh (2002)
által javasolt és a Bofinger, Mayer, Wollmershauser (2006) által is átvett BMWmodell
ábrázolásmódján alapul, és sokban támaszkodik Bofinger és Meyer (2006) kéziratára.
Abból indulunk ki, hogy a gazdaság viselkedését az alábbi áregyenlet írja le:
π = π e + ax +ε1,
(10)
ahol π az inflációt, π e az inflációs várakozást, x pedig a kibocsátási rést (output gap)
jelöli.61 Az ε1 tag sűríti minden egyéb itt elhanyagolt kínálati tényezőnek az inflációra
gyakorolt hatását (kínálati sokk). A kibocsátási rést egyfajta arányként a következő kép
let definiálja:
,
(11)
ahol y potenciális az y kibocsátás egyensúlyi vagy hosszú távú pályáját jelöli. Az infláció
alakulását nagyon bonyolult közgazdasági modellekkel szokás leírni, de a (10) egyenlet
mögött csak az az egyszerű megfontolás húzódik meg, hogy az inflációs várakozások
magukkal húzzák az inflációt. Ez azt tükrözi, hogy ha várhatóan nagyon emelkedni
fognak az árak, akkor az eladó nem siet olcsón megválni a portékától. Az inflációt
a gazdaság túlfűtöttsége is növelheti. Ha a kereslet megugrik, akkor ezzel a kínálat nem
tud hirtelen lépést tartani.
Ebből az egyszerű megfontolásból adódik az a józan gazdaságpolitikai törekvés,
amely egyrészt az inflációs várakozások emelkedésének megfékezését (horgonyozását:
anchor) célozza, másrészt a gazdaság egyensúlyban tartását tekinti kívánatosnak. Ezt
a szándékot az alábbi célfüggvény alakjában explicitté is tehetjük:
(π – π T )2 + dx 2 + υe 2 → min .
(12)
A (12) képlet hivatott kifejezni a gazdaságpolitika stabilizációs (veszteségminimalizálá
si) célját, amiben már megjelenik egy inflációs cél jellegű változó a π T alakban. Értelme
zés kérdése, de mi itt még nem akarjuk ebbe belelátni a jegybanki inflációs célkövetés
61 Ez az egyenlet valójában nem más, mint a Phillipsgörbe egyszerűsített alakja. A Phillipsgörbe a hagyo
mányos makroökonómia tankönyvek és az alkalmazott makroökonómiai modellek alapvető eleme.
125
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
rendszerét, mert a tervezett infláció már a tervgazdaságban és az azt követő években is
fontos gazdaságpolitikai változó volt (és ami nélkül a költségvetés tervezése elképzel
hetetlen bármely gazdaságban), noha inflációs célkövetésről természetesen csak 2001
júniusa után beszélhetünk Magyarországon. Az árfolyamvolatilitás csökkentése szin
tén kifejezhet stabilizációs megfontolást, ezért a (12) egyenletben szerepeltetjük az e
változót, amely az árfolyam változását jelöli. Az árfolyamváltozás beemelése a stabili
zációs célt kifejező (12) egyenletbe további értelmezési problémákat vethet fel, amiket
itt csak megemlítünk. Az árfolyam alakulása a gazdaságpolitika kitüntetett változója,
mindenkor nagy figyelmet fordítottunk erre a változóra. Ugyanakkor az inflációs célkö
vetés tisztán elméleti rendszerében62 az árfolyamnak vagy az árfolyammal kapcsolatos
célnak nincs helye, mert az zavarhatná a figyelem inflációs célra való összpontosítását.
Ezek jogos ellenvetések, mégis az árfolyam szerepeltetése mellett maradtunk a (12)
összefüggésben, mert a monetáris politika stabilizációs szerepét akarjuk vizsgálni
a gyakorlatban megvalósult többféle monetáris politikai keretrendszerben. A (12) ösz
szefüggés konkrét alakját könnyű vitatni, de a tartalma valóságos aggodalmakat tükröz.
Az infláció esetében általában ritka az alulteljesítés Magyarországon (noha 2013 után
a nemzetközi inflációs tendenciákkal összhangban épp erre láthattunk példát), a túllövést
pedig jobb minimalizálni. A kibocsátás egyensúlyi pályától való eltérése és az inflációs
túllövés nem egyenlő fajsúlyú probléma, ezt jelzi a d súlyozási paraméter bevezetése.
A (12) képlet által leírt cél érdekében követendő gazdaságpolitika jellemzőit a gaz
daság viselkedését leíró (10) egyenlet mint korlátozó feltétel melletti minimalizálásból
vezethetjük le:
L = (π – πT)2 + dx2 + υe2 + λ(π – πe – ax – ε1 ) ⟶ min .
(13)
Az L függvény x és π szerinti deriválásával kapjuk az alábbi feltételeket:
,
(14)
.
(15)
A (14) és (15) összevetéséből kapjuk, hogy a gazdaságpolitikára a következő feltétel
adódik:
.
(16)
62 Írásunkban csak az árfolyam alakulásáról beszélünk, de arról nem, hogy milyen árfolyamrendszert
működtet a monetáris politika. Az eltérő árfolyamrendszerekben, a fix vagy a különféle módon esetleg
befolyásolt lebegtetéses rendszerekben a monetáris politika mechanizmusai eltérő módon igyekeznek
érvényesíteni az itt vizsgált stabilizációs célokat.
126
Stabilizációs politika és a jegybanki kamat
A (16) összefüggés formálisan megfelel az inflációs célzásra Svensson (2005: 618)
levezetett képletének, de ugyanúgy megfelel a McCallum–Nelson (2005: 603) szerző
párosnál szereplő összefüggésnek, akik viszont az inflációs célzással szemben instru
mentumszabályt vezetnek le a későbbiekben. A (16) összefüggés azt jelenti, hogy a (12)
egyenlet által leírt gazdaságpolitikai célt a (10) egyenlet által jellemzett gazdaságban
úgy érhetjük el, ha az inflációcsökkentés értéke egyenlő az inflációcsökkentés érdeké
ben vállalt kibocsátási áldozattal (inflációs cél eléréséért tett erőfeszítések költsége). Ez
az összefüggés meghatározza a gazdaságpolitikai célnak megfelelő monetáris politikai
szabályt, amely a (16) egyenlet átrendezésével így írható fel:
.
(17)
Most nézzük meg, hogyan alakulnak a jegybanki kamatok e folyamat során, vagyis
írjuk fel a jegybank reakciófüggvényét. A kibocsátási résnek az inflációra gyakorolt hatá
sát a (10) összefüggéssel szemléltettük. Ez az infláció és a kibocsátási rés közötti átváltás
felel meg az elméletben kulcsszerepet játszó Philipsgörbének.
A modellből még hiányzik a kamatváltozás hatását szemléltető összefüggés. A hagyo
mányos megközelítésekben ezt az ISgörbe megjelenítése szolgálja. Az ISgörbe a be
ruházásmegtakarítás makrogazdasági összefüggését írja le, azt a feltételezést tükrözve,
hogy a kamat változása hozza létre a beruházások és a megtakarítások egyensúlyát.
A kamattal foglalkozó részben ezt a megközelítést elvetettem, így itt sem ezt fogom
használni, de annak érdekében, hogy világos legyen a hagyományos elmélettől való el
térés, előbb felírom az ISgörbét. Eszerint a jegybank az ivel jelölt rövid távú irányadó
nominális kamatának változtatásával hat a gazdaságra. A kamat megváltozása a keres
let változásán keresztül befolyásolja az infláció és a kibocsátás alakulását. A Wicksell
munkáira visszavezethető hagyományos közgazdasági felfogás szerint a kibocsátásra
negatívan hat a reálkamat növekedése. Ebből adódóan a kibocsátási résre is hasonló
negatív hatást feltételezhetünk, amit a (18) egyenlet szemléltet:
x = b – c (i – π e) + ε2,
(18)
ahol i a nominális kamatot jelöli, vagyis az egyenlet jobb oldalának második tagja
(i – π e) az előretekintő reálkamatot jelöli. Az egyenletben szereplő ε2 tag a keresleti sokk
jelölésére szolgáló véletlen tag. A hagyományos elméletben szereplő ISgörbét a (18)
egyenlet jeleníti meg. Mivel ezzel kapcsolatban alapvető kifogásokat fogalmaztam meg
a kamatról szóló részben, így itt sem fogom ezt az egyenletet használni, helyette egy
olyat, amelyben a reálkamat nem szerepel, és nem hivatkozunk a kamatnak a beruhá
zások és a megtakarítások egyensúlyának létrehozásában tévesen feltételezett szerepére
sem.
127
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
A (18) összefüggés helyett a következő szemléltetést fogom használni:
x = b – ci + ε2 .
(18')
Elhagytuk tehát a reálkamat gazdasági viselkedést befolyásoló szerepét, és pusztán
a nominális kamatnak a beruházásokra gyakorolt hatását jelenítjük itt meg. Mivel
a kamatot értelmezésünk szerint a jegybank határozza meg, így az ISgörbére való
hivatkozás is eltűnt a képből, ugyanis nincsen szükségünk arra, hogy a megtakarítás és
a beruházás egyensúlyát feltételezzük, vagy annak kiderítésére, hogy ennek az egyen
súlynak milyen szerepe lenne a nominális kamat meghatározásában.
Az i kamat (jegybanki instrumentum) nem közvetlenül a kibocsátásra vagy az inflá
cióra hat, hanem a transzmissziós mechanizmuson keresztül, esetünkben a beruházá
sokra gyakorolt hatáson keresztül a (18') összefüggés alapján áttételesen befolyásolja
ezek alakulását.
A monetáris politikai szabályok, mint a (17) alak is, általában a központi banki inst
rumentumot (i) az infláció (π), az inflációs cél (π T ) és a kibocsátási rés (x) függvé
nyeként írják le. A monetáris politikai szabály (17) alakban a jegybank preferenciáit
tükrözi, azt, hogy az inflációs céltól való eltérést és a kibocsátási rést egymáshoz mérten
hogyan értékeli. A Taylorszabály (Taylor 1993) önkényesen választott, ezt az értékelést
nem levezeti, hanem önkényesen választott súlyozással jeleníti meg. Formálisan hason
ló összefüggést ír le. Mivel mind az infláció, mind a kibocsátási rés a modell endogén
változói, sokféle módon írhatjuk le a jegybank reakciófüggvényét (Svensson–Wood
ford [2005] többféle leírást elemez). A modellben az infláció (π) és a kibocsátási rés (x)
összefüggéseit a várható infláció, az inflációs cél és a véletlen tag függvényeként vettük,
így a jegybanki reakciófüggvény egyik lehetséges ábrázolásaként az alábbi levezetést
alkalmazzuk.
A (17) monetáris politikai szabály és a (10) áregyenlet (Phillipsgörbe) egyenletek
ből a kibocsátási résre az alábbi összefüggést kapjuk:
.
(19)
Ezt a kifejezést behelyettesítve a kamatváltozás hatását tükröző (18') összefüggésbe,
majd az így kapott egyenletet átrendezve adódik a monetáris politika reakciófüggvé
nyére vonatkozó alábbi összefüggés:
.
(20)
A jegybank reakciófüggvénye a (20) alakban írva azt fejezi ki, hogy ha a várható inflá
ció meghaladja az inflációs célt, akkor a jegybank emeli az irányadó kamatot.
128
Stabilizációs politika és a jegybanki kamat
7. Az AdATok Tükrében A sTAbIlIzÁló HATÁs
korlÁTozoTTAn érvényesülT
A következőkben rátérünk a cseh, lengyel és magyar monetáris politika elmúlt évtize
deinek empirikus értékelésére. Nem a konkrét döntések részleteit, a mögöttük meghú
zódó szándékokat vagy célokat, hanem a gazdasági stabilizációban elért eredményük
átlagos statisztikai jellemzőit vizsgáljuk. A fenti hosszadalmas elméleti fejtegetéssel az
volt a célom, hogy érzékeltessem: az alapvető elméleti összefüggések a modell leegy
szerűsített keretében nagyjából függetlenek a gazdaságpolitikai kerettől, vagyis attól,
hogy éppen inflációs célkövetés vagy valamiféle instrumentumszabály szerint írhatóe
le jobban a folyamat. Az elemzés, még ha az alkalmazott megfogalmazás helyenként
túlzottan általánosító utalásokat tartalmaz is, nem a monetáris döntések művészettel
határos tudományos mélységeit vizsgálja. A modell, mint láttuk, nem különböztet meg
jövedelemtulajdonosokat, így a költségvetés sem került szóba. Egyszerűen mindentől
függetlenül azt kérdezzük, hogy a monetáris politika által közelebb jutottunke a stabi
litáshoz az elmúlt évtizedekben. Nem azt kérdezzük, hogy mit kellett volna tenni vagy
mit lehetett volna tenni ez ügyben. Pusztán azt vizsgáljuk, hogy mi történt, és nem
minősítjük az eseményeket. A 2001 előtti és az utána következő, inflációs célkövetés
rendszerében eltelt időszak egyaránt tárgya az elemzésnek. Nem a monetáris politika
keretét vagy mandátumát vizsgáljuk, hanem a gazdasági stabilizáció szempontjából vett
hatékonyságát. Ez a sok részlettől elvonatkoztató kérdés a fent ismertetett leegyszerűsí
tett makroökonómiai keretben jól vizsgálható. A monetáris politika általában szokásos
elemzései azonban ettől eltérően általában a gazdaságpolitikai keretre, a monetáris poli
tika mandátumára és e mandátum megvalósításának technikájára koncentrálnak. Ez az
általunk elvégzettnél határozottabban fókuszált, de legfőképpen szándékaiban is eltérő
elemzést jelent. Annyira eltérőt, hogy e kétféle megközelítést nehéz lenne egymással
összekapcsolni vagy akár szembeállítani. Az absztrakció eltérő szintjein mozognak.
7.1. A monetáris döntésekhez szükséges adatokról
A monetáris politika hatásának, eredményeinek megítéléséhez magának a döntésho
zatalnak a feltételeit is érdemes szemügyre venni. Mint ahogy az inflációs célzáshoz
szükséges statisztikai feltételeket elemző könyv alcíme is jelzi (Carson–Enoch–Dzio
bek 2002), a döntéshez irányt mutató megfelelő mutató megválasztásán túl kemény
munkával el kell érni azt is, hogy e mutató megfelelően és éppen azt mutassa, amit
feltételezünk róla. A monetáris döntésekhez ugyanis azonnali, friss (real time) és
megbízható adatok kellenének. E feltételek teljesítése pedig majdhogynem lehetet
len, amire Orphanides (2001), valamint Orphanides és Williams (2005) meggyőzően
mutattak rá.
129
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
A döntéshozó viszont a mában él és dönt. Az információs bizonytalanság jelenségé
vel minden döntéshozó és minden elemző egyformán szembesül, aki a döntés előtt vagy
az után készít számításokat. Elemzésünk szempontjából van egy fontos következménye
a fenti problémának. A monetáris politika hosszabb perspektívában történő értékelé
se során hajlamosak vagyunk túlértékelni a hatóság időről időre változó szándékainak
jelentőségét, miközben abban sem lehetünk biztosak, hogy a hatóság milyen adatokból
és milyen módszerekkel (azaz milyen információs bázisra alapozva) igyekezett döntést
hozni. Jobb ezért a puszta tényekre hagyatkozni. Éppen ezért a szándékot, a célokat és
egyéb megfontolásokat nem firtatva a tényeket vesszük alapul az alábbiakban.
Arra vagyunk kíváncsiak, hogy a monetáris politika hogyan hatott a gazdasági
ciklus alakulására. Ehhez a GDPnek a potenciális (egyensúlyi) GDPtől való eltéré
sét, azaz a kibocsátási rést és az inflációnak a középtávú inflációs céltól való eltérését
(inflációs rés) vetjük össze. A kibocsátási rés mindkét eleme a vizsgált jegybankok által
végzett számításokból is rendelkezésünkre áll, de a reprodukálhatóság érdekében itt
az OECD adatait használjuk majd. A magyar monetáris politikát 1995től az inflációs
célkövetés 2001. évi bevezetéséig a csúszó leértékeléses (crawling peg) árfolyamrendszer
jellemezte, amely a kamatpolitikára nézve korlátozó tényezőt jelentett. Ebben a rend
szerben ugyanis az árfolyam a várható infláció mértékéhez igazított és előre bejelentett
leértékeléseken alapult. Az előre bejelentett árfolyampálya a kamatparitás elvén ala
pulva meghatározta a befektetők által elvárt rövid futamidejű pénzpiaci kamatszintet
(Plósz–Vadkerti 2016). A csúszó leértékelés rendszerében a forint árfolyama a kijelölt
±2,25 százalékos sávban szabadon mozoghatott, az MNB a sávon belüli elmozdulások
esetén nem, csak a sáv szélein avatkozott közbe, amennyiben szükségesnek bizonyult.
A forint ilyen módon kialakuló, sávon belüli mozgása lehetővé tette, hogy a kamat
politika rugalmasan álljon hozzá a külföldi befektetők forinttal szembeni prémiumel
várásaihoz, azaz ne kelljen a rövid futamidejű forintkamatokat azonnal megváltoztatni
(MNB 2000).
Az inflációra és az árfolyamra való egyidejű optimalizálás nyilvánvaló inkonzisz
tenciát okozott. Ezt a fajta inkonzisztenciát azonban teljes mértékben feloldani nem
lehet, így tekintsünk el ettől. Az adatok értékelése során jelezni fogjuk a rezsimváltás
tényét: egy szaggatott függőleges vonalat húzunk be az ábrákra 2001 júniusában, annak
jelzésére, hogy a vonalnál kezdődött az inflációs célzás, a vonal előtti időszakban pedig
nem az inflációt célozták Magyarországon. A türelmes olvasó figyelmét felhívjuk arra,
hogy a vonaltól balra eső területre vonatkozóan is számolunk inflációs rést, de ennek
a résnek az értelmezésével komoly gondok lehetnek. Mindent egybevetve arra jutot
tunk, hogy érdemes az egész – közel két évtizednyi – időtávot nézni, még ha esetleg
mást illene is látni annak egyik felén, mint a másikon.
130
Stabilizációs politika és a jegybanki kamat
7.2. Infláció, reálárfolyam
Most egy kis kitérőt teszünk, és áttekintjük az 1999től 2014ig terjedő időszakra vonat
kozó adatokat és az ekkor érvényesülő tendenciákat. Az infláció, annak céltól való el
térése és a reálárfolyam tényszerű alakulása érdekel bennünket, de nem foglalkozunk
az ezekre ható tényezőkkel vagy a tendenciát magyarázó összefüggésekkel. Az előző
részben követett elméleti tárgyalást a tények nagy vonalakban elvégzett empirikus vizs
gálatával folytatjuk.
A 7. ábrán a fogyasztóiárindex mellé berajzoltuk a költségvetési tervezéshez alapul
vett inflációs tervet (a 2001et megelőző időszakban) és az inflációs célokat (a 2001et
követő időszakban), valamint a maastrichti inflációs referenciaértéket.63 Ez utóbbi
az Európai Unió tagállamai közül a három legalacsonyabb inflációjú ország fogyasz
tóiárindexe egyszerű számtani átlagának 1,5 százalékponttal megnövelt értéke.64 Az
európai referenciaérték idecitálása mesterkéltnek tűnhet, de talán érdemes belenézni
ebbe a tükörbe. A kép nyilván megütközést válthat ki, sokféle értelmezést tehet lehető
vé. De ne ütközzünk meg ezen!
7. ábra: Az inflációs célok teljesülése Magyarországon
Forrás: MNB, EKB
63 Az olvasó joggal vetheti fel, hogy ez úgy néz ki, mintha azt gondolnánk, hogy mindig is inflációs célt
követett a jegybank, csak korábban a tervszám volt a cél. Vagyis a monetáris politika mandátumát
öröknek tekintjük, csak a politika megvalósításában látunk változást. Nem, ezt nem gondoljuk, mint
ahogy azt sem gondoljuk, hogy 2001 után a monetáris politikai rendszer mandátumát érintő kérdések
örökre rendeződtek.
64 A három legalacsonyabb infláció átlagát és a referenciaértéket az Európai Központi Bank a konvergen
ciajelentéseiben publikálja.
131
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
A 7. ábrán több említésre méltó dolgot láthatunk. Először is, bár az infláció üte
me már korábban is jelentősen csökkent, a dezinflációs trendet 1999től 2001ig meg
torpanás törte meg, így két éven át 9–11 százalék között ingadozott az áremelkedés
üteme, amivel a régiós országok közül Magyarországon maradt a legmagasabb az inflá
ció (8. ábra). Visszatérve a 7. ábrához, ezután az infláció csak az inflációs célkövetés
bevezetésével csökkent újra érdemben Magyarországon. Ennek köszönhetően 2001 és
2006 között összességében 6 százalékponttal mérséklődött az infláció. 2006 második
fele után újra érdemben növekedett az infláció, amiben elsősorban a kormányzat által
végrehajtott 5 százalékpontos áfaemelés játszott szerepet. Az ábrán fellelhető második
jellegzetesség az, hogy a kormány – majd később a jegybank – inflációs tervei általá
ban túlzottan optimistának bizonyultak. Ez alól csak 1998–1999 fordulója és 2005 eleje
jelentenek kivételt.
8. ábra: A dezinflációs folyamat Magyarországon 1999-ben elakadt
Megjegyzés: az ábrán függőleges vonallal az inflációs célkövetés magyarországi bevezetését jelöltük.
Forrás: Plósz–Vadkerti (2016)
A 9. ábrán a magyar infláció európai referenciaértéktől való eltérését (inflációs eltérés)
és a fogyasztóiárindex alapú reálárfolyam alakulását ábrázoltuk. Az ábra alapján az az
ember benyomása, hogy a magyar inflációnak az európai referenciaértékhez való köze
lítését jelentős részben a forint árfolyamának erősödése tette lehetővé. Bár a magyar
infláció érdemi csökkenése az európai referenciaértékhez való közeledést is jelenti egy
ben, a maastrichti értelemben „legjobb teljesítőktől” való lemaradásunkat csak rövid
132
Stabilizációs politika és a jegybanki kamat
átmeneti időszakokban sikerült csökkenteni 2013ig. Ezen időszakban az inflációcsök
kenés megtorpanása a rövid mérséklődések után a mindenkori inflációs céltól (és így
az európai referenciaértéktől) való távolodást hozott: átlagosan nagyjából 2,8 százalék
pont mértékű eltérést figyelhettünk meg.
9. ábra: Inflációs eltérés Magyarország és az euróövezet között, valamint a forint reáleffektív
árfolyama
Megjegyzés: A reálárfolyam görbéjének emelkedése a forint gyengülését jelzi.
Forrás: MNB, IMF IFS
Figyelemre méltó, hogy a folyamatos, középtávú inflációs cél annak 2007. év eleji be
vezetésekor megegyezett az európai referenciaértékkel, ami – a 2009–2011 közötti vál
ságperiódust leszámítva – 2013ig 3 százalék környékén alakult. A 2013tól napjain
kig tartó időszak jellegzetessége az alacsony globális inflációs környezet, aminek okai
között említhetjük a 2014ben jelentősen csökkenő világpiaci olajárakat, az euróövezeti
válság elhúzódását, valamint az infláció globalizálódását. A globálisan alacsony infláció
egyik következményeként az egyes országok inflációs rátái közötti eltérések csökken
tek, megnövekedett az együttmozgás közöttük. Ennek is köszönhetően a hazai infláció
referenciaértéktől vett átlagos eltérése megfeleződött, és 1,4 százalékpontra csökkent
a 2013 utáni időszakban. Az európai referenciaérték a korábban említett folyama
tok következtében előbb 2 százalék alá (2013–2016), majd 2016ban 0,7 százalékra
mérséklődött. A mutató módszertanának megalkotásakor magasabb globális inflációs
133
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
környezet volt jellemző, így nemcsak logikus, ámde életszerű is volt legjobb teljesítőnek
nevezni a legalacsonyabb inflációs rátával bíró országokat. Ám a nyomott, globálisan
alacsony inflációs környezetben felmerülhet a kérdés, hogy az 1 százalék alatti érték
mennyiben tekinthető megfelelő referenciainflációnak. Az árstabilitás elérésére törekvő
országok számára ez az érték már túlzottan alacsony lehet. A mutató alacsony értékének
folyománya az az önmagában is ellentmondásos helyzet, hogy a referenciaérték több
mint 1 százalékponttal alacsonyabb az Európai Központi Bank inflációs céljánál. Ez
inkonzisztenciához vezet: miközben a magyar infláció több mint kétszerese az európai
referenciának, a Magyar Nemzeti Bank által kijelölt, középtávú inflációs cél körüli
±1 százalékos ex ante toleranciasávban tartózkodik, így a referenciaértéktől vett eltérés
az inflációs cél elérése szempontjából kifejezetten előnyösnek tekinthető.
A 10. ábrán azt mutatjuk be, hogyan alakultak ugyanezen változók Csehország és
Lengyelország esetében. A 9. és 10. ábra egyszerű összevetése alapján két megállapí
tást tehetünk. Az egyik sajátosság a három valuta reáleffektív árfolyamának érzékel
hető együttmozgása. E három ország árfolyamaira gyakorolt globális hatások nagyon
hasonlóak, ami arra vezethető vissza, hogy e valutákat egy régióhoz tartozónak tekintik
azok a befektetők, akik befektetési döntéseikkel domináns hatást gyakorolnak a térsé
günket közvetlenül érintő tőkeáramlás irányának és intenzitásának alakulására.
10. ábra: Inflációs eltérés Csehország és Lengyelország, valamint az eurorégió között,
illetve a cseh korona és a lengyel zloty reáleffektív árfolyama
Megjegyzés: A reálárfolyam görbéjének emelkedése a cseh korona gyengülését jelzi.
Forrás: IMF International Financial Statistics
134
Stabilizációs politika és a jegybanki kamat
A másik sajátosság az országok inflációs folyamatainak relatív autonómiája. Az
inflációs eltérés, vagyis az adott ország inflációs ütemének az európai referenciaértéktől
való eltérése az egyes években vagy rövidebb időszakokban országonként érzékelhető
en eltérő mozgást jelez. Ugyanakkor a globális és európai folyamatokkal összhangban
az utóbbi években a régiós országok inflációs tendenciái is mérsékeltek, és nagyobb
együttmozgást mutatnak.
E két jellegzetesség arra utal, mintha az árfolyamnak az infláció alakítására gyako
rolt hatása lényegesen eltért volna a régió egyes országaiban. Hosszabb időszakokat
véve azonban ebből a szempontból is hasonló tendenciát látunk. Mindhárom ország
ban az infláció csökkenése és az árfolyam erősödése között szoros összefüggés látható.
Ez a kapcsolat nem feltétlenül jelent okokozati összefüggést, bár az infláció „importált”
komponensén keresztül az árfolyam közvetlenül hathat az infláció alakulására. Az úgy
nevezett pass-through, vagyis az importárak alakulásának a belföldi infláció alakulására
gyakorolt hatása maga is változó és bizonytalan mértékű, időben és országonként is
eltérő lehet. A külföldi és a belföldi árak közötti kapcsolatot sok más tényező is befolyá
solja az árfolyam alakulása mellett, mert a globális gazdaságba integrálódott termelők
kínálati és keresleti folyamataiban is tükröződik egyfajta globális hatás.
Mindemellett a régiós országok esetében a fejlett országok árszínvonalához történő
felzárkózásnak is lehetett szerepe. Az árfelzárkózás jelensége szerint a magas jövedelmű
fejlett országok árszintje magasabb az alacsonyabb jövedelmű fejlődő vagy felzárkózó
országokénál. A felzárkózás szakaszában a gazdasági fejlettséggel párhuzamosan felér
tékelődik a reálárfolyam – azaz a külföldi és belföldi árszínvonal aránya a hazai valutá
ban kifejezve –, így közös valutában mérve közelít egymáshoz a két árszint. Ezen folya
matokat Bauer (2015) részletesen elemezve arra jutott, hogy a nagy hasonlóságokat
mutató régiós országok felzárkózását az inflációs rátákban és a nominális árfolyamok
ban tapasztalható eltérések különböző mértékben befolyásolták (11. ábra). Csehország
esetében a nominális árfolyam felértékelődése járult hozzá érdemben a vizsgált idő
szakban a reálárfolyam felértékelődéséhez, Magyarország és Lengyelország esetében az
európai országokéhoz képest magasabb inflációból (inflációs többlet) adódott. Magyar
országon például az évi 2 százalékos reálfelértékelődés majdnem 3 százalékos inflációs
többlet, valamint egyszázalékos nominális árfolyamleértékelődés mellett ment végbe.
Az infláció mérése mára kiterjedt önálló tudományterületté terebélyesedett, ami
nemcsak az indexszámok elméletére, hanem a statisztikai mérés számos más területére
is kiterjed. Mondhatnánk azt is, hogy az elmélet bizonytalansága az inflációt illetően
nem sokat csökkent. Azt sem tudhatjuk igazán, hogy az emberek milyen áreltérésen
ütköznek meg, és mit hagynak figyelmen kívül. Érdekes lenne például megfigyelni,
hányan hajolnak le az utcán heverő aprópénzért. Hogyan alkuszunk és mikor? Mindez
nyilván kifejezi árérzékenységünket is. Egyegy termék árában az 5 vagy 10 százalékos
eltérés úgyszólván mindennapos lehet, akár egymás melletti standokon is, miközben
a fogyasztóiárindexben a tizedszázalékpontos eltérés is égbekiáltó bűnnek vagy ellen
135
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
kezőleg: büszkeségre okot adó eredménynek minősülhet. Ezt a helyzetet tovább árnyal
ja és bonyolítja, hogy – fogyasztási szerkezetük különbözősége alapján – más és más az
egyes társadalmi csoportok által érzékelt infláció mértéke.
11. ábra: Egyes régiós országok reálfelértékelődésének felbontása
(1999–2013, éves átlagos százalékos változások az EU15höz képest)
Forrás: Bauer (2015)
7.3. A fogyasztóiár-index
Sok kérdés vethető fel azzal kapcsolatban, hogy a jegybank milyen árindexre figyeljen.
Hogy mást ne említsünk, a jegybank általában másként tekint a hatósági árak emel
kedésére, mint a szabadpiaci árak alakulására. Megint más, ha a szezonális termékek
(zöldség, gyümölcs) áraiban van (nagy) ingadozás, mint ha mondjuk a tej vagy a kenyér
ára változik. Általánosan elfogadott az is, hogy az ingatlanok vagy a tőzsdei részvények
áralakulása nem olyan, ami miatt kamatlépéseket mérlegelne manapság bármely jegy
bank. Ugyanakkor napjainkban az ezek miatti jegybanki aggodalmakról (asset price
bubble) is gyakran olvashatunk. Sőt még ha a buborék kialakulását nem is próbálják
megakadályozni vagy fékezni, az e buborékok kipukkanása utáni helyzetben gyakori
a jegybanki asszisztencia kamatcsökkentés vagy másfajta likviditásteremtési eszköz for
májában.
A monetáris politikával kapcsolatban tehát megkerülhetetlen az árindex megválasz
tásának kérdése. Ezt a problémát ebben az írásban sem próbáljuk megkerülni, még
136
Stabilizációs politika és a jegybanki kamat
ha a kérdésre hamarosan általunk adott válasz túlzott leegyszerűsítésnek tűnhet is
sokak számára (mint sok minden más ebben az írásban). A válaszunk a következő.
Ha a jegybank tevékenységét a makroökonómiai kerettől függetlenül akarjuk értékelni,
akkor célszerű olyan árindexet választani, amelyik a legszorosabb korrelációt mutathatja
a jegybanki intézkedésekkel, s olyan termékekre terjed csak ki, amelyekre a monetá
ris politika közvetlen hatással lehet. Ilyen index például a maginfláció, amely bizonyos
termékköröket figyelmen kívül hagy az áremelkedés mérésénél. De nem elég csupán
a termékkört korlátozni, hanem az ártényezők körét is célszerű megszűrni. Így még
a maginflációból is célszerű kiküszöbölni az adóváltozások árhatásait, mert ezeket sem
lehet a jegybank nyakába varrni.
Ha azonban nem a jegybank tevékenységét, hanem például a monetáris politika
makroökonómiai hatását akarjuk értékelni, akkor olyan árindex választása indokolt,
amelyik magába foglal mindenféle, a vizsgálat szempontjából releváns makroökonó
miai tényezőt. A makroökonómiai hatásba tehát bele kell értenünk nemcsak az irány
adó kamat változásának szűken értelmezett pénzpiaci hatásait, hanem például a gaz
daságpolitikai keretrendszer együttesének – beleértve a költségvetési és a monetáris
politika összehangolásának – tényezőit is.
Megint más, ha a monetáris politika hatásainak értékeléséhez egyéb szempontokat
is mérlegelni akarunk. Ebben az írásban például a kezelés egyszerűsége, az adatok elér
hetősége és a modellbe illesztett értékelés szempontjait is figyelembe vesszük. Ez utóbbi
megfontolások alapján úgy döntöttünk, hogy most a fogyasztóiárindexre támaszko
dunk, mindenféle korrekciót és szűkítést mellőzve.
7.4. kibocsátási rés és inflációs rés
Az inflációban és a gazdasági ciklusban a monetáris politika és minden egyéb hatás
eredőjeként létrejövő változás akkor tekinthető a stabilizáció irányába mutató lépésnek,
ha a kibocsátási rés és az inflációs rés ellentétesen mozog, a két folyamat negatív korre
lációt mutat. A kibocsátási rés a tényleges GDPnek a potenciális (egyensúlyi) GDPtől
a (11) képlet szerint képezett százalékos eltérése. Az inflációs rés pedig a fogyasztóiárindexnek az inflációs céltól való eltérése. Az inflációs rés pozitív értéke azt jelenti, hogy
az adott időpontban mért infláció meghaladja az az évi inflációs célt.
Az inflációs és a növekedési veszteséget összehangoltan minimalizáló stabilizációs
gazdaságpolitikára vonatkozó (16) összefüggés éppen ezt a negatív korrelációt tükrözi.
A (16) egyenlet bal oldalán az inflációs rés (π – π T), jobb oldalán pedig a kibocsátási rés
(x) szerepel, és az egyenlet a két változó közötti negatív kapcsolatot írja le.
A fenti összefüggésből levezetett monetáris politikai szabály, amelyet a (17) egyen
lettel írtunk le, ugyanezt az összefüggést tartalmazza. Vagyis a stabilizációt az a gaz
137
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
daságpolitika szolgálja, amelynek eredményeként az inflációs rés és a kibocsátási rés
ellentétes irányban változik, vagyis negatív korrelációt mutat.65
12. ábra: Kibocsátási rés, inflációs rés és differencia Magyarország, Csehország
és Lengyelország esetében
Megjegyzés: Az inflációs rés az adott évre vonatkozó inflációs cél és az adott évi átlagos infláció különbségeként adódik.
Magyarországot tekintve 1999–2000ben a költségvetés inflációs tervszámát vettük alapul. Azon időszakok esetében,
amikor az egyes országok jegybankjai inflációs céljukként sávot adtak meg, a sávközép szolgált a számítás alapjául. Ilyen
Csehország esetében az 1999–2000es időszak, míg Lengyelország esetében az 1999–2003 közötti időszak.
Forrás: OECD
A 12. ábra mutatja be e két változó alakulását a régiós gazdaságokban. Az ábra tanú
sága szerint ez a jellegzetesen ellentétes irányú mozgás Magyarország esetében csak
2005ben, majd az ezt követő években érvényesült. A 2002től 2007ig húzódó időszak
ban a GDP jellemzően a potenciális szintje felett volt, a kibocsátási rés eltérő mértékű,
65 A norvég központi bank inflációs jelentése újabban e „szabály” teljesítését kifejezetten előírja; csak
olyan előrejelzést és hipotetikus kamatpályát tekint elfogadhatónak, mely ezt a feltételt teljesíti (Infla
tion Report, Norges Bank, 3/2006, Criteria for an appropriate future interest rate path). Az erre vonat
kozóan megfogalmazott hat feltétel közül a második így hangzik: „Feltételezve, hogy az inflációs vára
kozások az inflációs cél közelébe esnek, az inflációs rés és a kibocsátási rés egymáshoz viszonyított
alakulása észszerű arányban kell legyen egymással, míg végül mindkét rés záródik. Általában nem jó,
ha mindkettő egyszerre pozitív vagy mindkettő egyszerre negatív előre tekintve.”
138
Stabilizációs politika és a jegybanki kamat
de jellemzően pozitív értékeket vett fel, miközben az inflációs rés szintén többnyire
pozitív maradt. A két változó nagyságának változása ebben az időszakban közel párhu
zamos, jellemzően pozitív korrelációra utal. Ez modellünk keretében azt jelenti, hogy
az infláció 8. ábrán is megfigyelhető jelentős mérséklése a termelés oldaláról kisebb
áldozatot követelt, mint amit egy gyorsabb stabilizáció érdeke indokolhatott volna. Ez
a választás azt jelzi, hogy a jegybank a kibocsátásra negatív hatású inflációcsökken
tés kapcsán a kibocsátás kisebb mértékű visszafogását részesítette előnyben az infláció
csökkentésével szemben. A követett gazdaságpolitika ebben az időszakban nem felelt
meg a modellben optimálisnak tekintett gazdaságpolitikai szabálynak.66 Az infláció
csökkentési követelmény erősebb érvényesülése 2005 közepétől kezdődően jelenik meg
az adatokban. Ekkor egy erőteljesebb stabilizációs politika bontakozott ki, amelyben
a költségvetés túlköltekezése miatt elszabaduló infláció megfékezésére a monetáris
politika növekedési áldozattal járó lépésekre is vállalkozott. Ez jelenik meg a magyar
kibocsátási rés csökkenő értékében. A 2007ben kirobbanó globális pénzügyi válság új
szakaszt jelent, mivel egy erőteljesebb recesszióhoz és dezinflációhoz vezetett.
A 12. ábrán az inflációs rés mellett szerepeltettük az inflációs differencia (az európai
referenciaértéktől való eltérés) mutatóját is. Figyelemre méltó, hogy az inflációs rés és
az inflációs differencia minhárom ország esetében szoros korrelációt mutat egymással.
A két változó eltérése az időszak elején nagyobb volt, majd azt követően viszonylag
gyorsan konvergált egymáshoz mindhárom ország esetében. Az időszak végén azon
ban a kapcsolat gyengülni látszik: ahogy a régió országainak gazdaságai erősebb fel
lendülési fázisba léptek, a globálisan alacsony inflációt némileg meghaladták a régiós
inflációs ráták. Ez a rekordalacsony európai referenciaértéktől való pozitív eltérésekhez
vezetett.
A stabilizációt szolgáló gazdaságpolitika kapcsán a kibocsátási rés és az inflációs
rés közötti várt negatív korreláció nem jellemző sem Csehország, sem Lengyelország
esetében. Mindkét országban inkább azt látjuk, hogy ha a kibocsátási rés negatív, akkor
jellemzően az inflációs rés is az. A stabilizációt jelző negatív korreláció megfigyelhe
tő azonban minhárom országban az időszak elején, az 1999től 2001ig terjedő idő
szakban. Hasonlóképpen eltérő előjelű a kibocsátási rés és az inflációs rés mindhárom
ország esetében a 2007–2010es években. Ezek az évek nagy gazdasági megrázkódtatás
időszakai voltak ezekben az országokban, és a gazdaságpolitika fokozott stabilizációs
törekvései tükröződtek az inflációs rés és a kibocsátási rés alakulásában is.
66 A gazdaságtörténet nyilván majd meg fogja fejteni e rejtélyt. Szinte kivétel nélkül minden gazdasá
gi szereplő a monetáris politika túlzott megszorító jellege miatt panaszkodott ebben az időszakban.
A gazdaság fejlődése szempontjából optimális, vagyis a ténylegesnél erőteljesebb inflációcsökkentés
nek nem volt sem híve, sem szószólója senki.
139
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
8. A moneTÁrIs és A fIskÁlIs polITIkA kApcsolATÁról
Elméleti keretünkben ismertetett, leegyszerűsített tankönyvi modellünk lehetővé tette,
hogy a monetáris politika árstabilitás elérése irányába tett erőfeszítéseit a monetáris
rezsimtől, illetve a költségvetés pozíciójától egyaránt függetlenül vizsgáljuk. Noha ez
a megközelítés kétségkívül hasznos egyes alapvető mechanizmusok, illetve szabálysze
rűségek vizsgálata során, azt is láthattuk, hogy ez túlzott leegyszerűsítést jelent, és ha
fontos tényezőktől tekintünk el, akkor az eredmény nehezen értelmezhető. A magyar
gazdaságtörténet ismeretében a fiskális politikát, és kifejezetten az adópolitikát is olyan
tényezőnek tekinthetjük, amelynek az inflációval való kapcsolatát érdemes külön is
vizsgálni. Erről ad áttekintést Matolcsy György és Palotai Dániel (2016, 2018). Ezek
az írások bemutatják, hogy sikeres felzárkózást segítő növekedésösztönző gazdaság
politika a gyakorlatban nem képzelhető el a két fő gazdaságpolitikai ág, a monetáris és
a fiskális politika közötti összhang nélkül.
A neoklasszikus közgazdasági megközelítések gyanakvása és a keynesi tanokkal
szembeni averziója elveti az anticiklikus keresletösztönzést és a fiskális politika makro
gazdasági stabilizációban játszott domináns szerepét (Saraceno 2017). Ez a megközelí
tés azonban az Európai Unió kedvezőtlen válságkezelési tapasztalatai alapján mélyebb
recesszióhoz vezet kereslethiányos környezetben. Természetesen nem ez az egyetlen
megközelítés létezik a fiskális politika szerepét illetően. Az anticiklikus fiskális politika
válságkezelésben játszott fontos szerepét hangsúlyozza tartósan alacsony kamatkörnye
zet és alacsony növekedés mellett Furman (2016). A fiskális politika eszerint fontos
kiegészítője a monetáris politikának, sőt a fiskális mozgástér még nagyobb lehet, ahogy
a növekedés a monetáris lazítás és növekedésélénkítő intézkedések hatására gyorsul.
A fiskális politika szerepének háttérbe szorulása a makrogazdasági stabilizáció eszköz
rendszerében részben a fiskális multiplikátor alacsonynak becsült értékéből fakad. Az
IMF (2012) rendszeres publikációjában felülvizsgálva ennek értékét azt találta, hogy az
recesszió idején nem 0,5, inkább 0,9–1,7 közötti értékű lehet. Blanchard és Leigh (2013)
az IMF számításait pontosítva hasonló eredményre jutottak. Mencinger és munkatársai
(Mencinger et al. 2017) szintén megerősítik, hogy különbözik a fiskális multiplikátor
recesszió és fellendülés idején, így az élénkítés idején kialakuló költségvetési deficitet
a fellendülés időszakát követően kiigazítva annak visszafogó hatása mérsékeltebb.
A különböző közgazdasági iskolák eltérő megközelítése különösen élesen tükrö
ződik abban, hogy a gazdasági stabilizációnak milyen jelentőséget tulajdonítanak, és
ennek kezelését költségvetési vagy monetáris politikai intézkedések útján tartják célsze
rűnek. Az eltérő választás eltérő helyzetértékelést fejez ki. Simon WrenLewis67 szerint
a monetáris és a fiskális intézkedés megválasztásával kapcsolatban az alábbi kérdések
67 Simon WrenLewis 2018. augusztus 15i blogbejegyzése: Interest rate vs fiscal stabilisation. https://
mainlymacro.blogspot.com/2018/08/interestratevsfiscalpolicy.html.
140
Stabilizációs politika és a jegybanki kamat
ben kell dönteni, és az eltérő közgazdaságtani iskolák az ezekre a kérdésekre adott vála
szokban nem értenek egyet:
• A választott intézkedési eszköz milyen hamar érezteti hatását a kereslet alakításá
ban?
• Milyen gyorsan lehet az adott intézkedést (változtatást) alkalmazni, és a változta
tást mi korlátozhatja?
• Az intézkedés keresletre gyakorolt hatása mennyire megbízható?
• Az intézkedésre jogosult szervezet a hatalmával nem éle vissza?
• Milyen nem kívánt mellékhatásokkal lehet számolni?
Ha e kérdések alapján értékeljük, hogy például a 2007től felépült globális pénzügyi
válságot követően a monetáris lazítás vagy a fiskális élénkítése a célszerű választás,
akkor azzal szembesülünk, hogy a kamatcsökkentés hamar elérte az alsó korlátot, míg
a fiskális élénkítésnek ilyen természetes korlátja nincsen, bár az Európai Unió költség
vetési szabályai éppen ezt az eszközt korlátozzák. De fontos szempont az is, hogy a költ
ségvetési intézkedés hosszadalmas jogalkotási folyamatban dőlhet el, míg monetáris
politikai intézkedéseket a jegybank gyorsabban képes hozni.
Az inflációs célkövetéses monetáris politikai rendszer hazai bevezetésével (2001)
kezdődő időszak gazdaságpolitikáját Matolcsy és Palotai (2016) alapján a következő
szakaszokra bonthatjuk:
• az expanzív fiskális politikával és szigorú monetáris politikával jellemezhető idő
szakra 2002–2009 között,
• a szigorú fiskális és monetáris politikával jellemezhető 2010 és 2013 közötti idő
szakra, valamint
• a 2013 utáni időszakra, amely során a fiskális politika szigorú maradt, míg a mone
táris politika lazító irányultságot vett fel.
Leeper (1991) jellemzését használva a monetáris politika aktív, ha az inflációs cél
ja teljesítésének megfelelő döntéseket hoz, míg passzív, ha hagyja az inflációt eltérni
a céljától. A fiskális politika ezzel szemben akkor aktív, ha az államháztartás fenntartha
tósági szempontjait nem veszi figyelembe, és a fenntarthatónál magasabb költségvetési
hiányt enged meg, míg passzív akkor, ha nem valósít meg deficitből finanszírozott gaz
daságösztönzést, az államháztartás fenntarthatóságát tartja szem előtt.
Magyarországon az inflációs célkövetés 2001es bevezetésétől a világgazdasági vál
ság első teljes évéig, a 2009ig tartó időszakban szembetűnő a fiskális és a monetáris
politika koordinációjának hiánya. A gazdaságpolitika két fő ága, a monetáris és fiskális
politika rendre egymás célrendszerének ellentmondó döntéseket hozott. A költségvetés
expanzív pozíciója folyamatos kiigazítási kényszert jelentett a bevételi oldala számára,
141
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
amelyet a mindenkori kormányzat főként az indirekt adók emelésén keresztül való
sított meg. Ugyanakkor ezen adóemelések hatására megnövekedett az infláció,68 ami
a fogyasztás csökkenéséhez, és így az adóbevételek visszaeséséhez vezetett. Az emelke
dő inflációs várakozások a bérek terén is növelik az elvárásokat. A növekvő bérigények
idővel magasabb kifizetett béreket jelentenek, ami az infláció emelkedéséhez vezethet.
Magyarországon a 2000es évek során az expanzív fiskális politika csak a fenntart
hatósági szempontok háttérbe szorulása mellett valósulhatott meg, azaz a költségvetés
hosszú távú egyensúlya felborult. A gazdaságpolitikát az expanzív fiskális politika túl
súlya jellemezte, amire a monetáris politika általában kétféleképpen reagálhat: rész
ben vagy egészben feladja az árstabilitás elérésére irányuló törekvéseit, ezzel a hite
lességét kockáztatva és a magas inflációnak teret engedve, vagy továbbra is igyekszik
elérni azt. Előbbi esetén nyilvánvaló következmény, hogy az inflációs célját nem éri
el, míg utóbbi esetben aktívan cselekszik ugyan (monetáris politikai szigorítást hajt
végre, emeli irányadó rátáját), így azonban a konszolidált államháztartás egyensúlya
felborul és fenntarthatatlanná válik (Spéder–Vadkerti 2016). Ez azt jelenti, hogy ebben
a struktúrában a gazdaságpolitikai ágak közötti összhang hiánya feszültségekhez vezet.
Matolcsy és Palotai (2016) kiemelik, hogy a hazai infláció 2002 és 2010 között mintegy
2,5 százalékponttal volt magasabb, mint a lengyel, a cseh és a szlovák gazdaságok (V3)
átlaga. A Magyar Nemzeti Bank a tartósan magasan alakuló inflációra az elsődleges
mandátumának teljesítése érdekében aktívan, tartósan magas alapkamattal reagált,
ennek ellenére az inflációt nem sikerült a cél közelébe csökkentenie. Ugyanebben
az időszakban átlagosan 6,4 százalék volt az államháztartás hiánya. Mivel a monetá
ris politika az infláció leszorítása érdekében magasan tartotta a belföldi kamatokat,
a lakosság és a vállalati szektor a kamatkiadások csökkentése érdekében fedezetlen
devizapozíciókat épített fel. E folyamat eredményeként nemcsak ikerdeficit (a költség
vetés és a folyó fizetési mérleg együttes hiánya) alakult ki, de gyengült a hazai monetáris
transzmisszió (kamatcsatorna) is.
A 2010től kezdődő időszakban fokozatosan, előbb a fiskális, majd a monetáris poli
tika attitűdje változott meg, éppen ezért a fenti tagolástól némiképp eltérve tárgyaljuk
ezen időszak folyamatait. 2010 után elérhetővé vált a maastrichti konvergenciakrité
riumokban definiált 3 százalékos költségvetésihiánykorlát betartása, és így lehetővé
vált, hogy Magyarország kikerüljön az európai uniós túlzottdeficiteljárás (EDP) alól.
Nemcsak az európai szabályozás, de az ekkorra GDParányosan 80 százalék fölé emel
kedő államadósság is sürgetővé tette az adósságcsökkentést (13. ábra). Az államadósság
2017re a GDP 73,5 százalékára csökkent. Ebben bevételi oldalon szerepet játszottak
adópolitikai változások (a munkát terhelő adók súlyának csökkentése és a fogyasztási
adók súlyának növelése) és az adóbehajtás eredményességének növekedése; úgyneve
68 A költségvetés oldaláról egyedi intézkedésekkel megemelt infláció az államháztartási hiány reálértéké
nek csökkentését is célozhatta.
142
Stabilizációs politika és a jegybanki kamat
zett szektorális különadók bevezetése (jellemzően a telekommunikációs, pénzügyi és
energiaszektorban és a kiskereskedelemben); egyedi tételek (a nyugdíjrendszer II. pil
lérét alkotó kötelező magánnyugdíjvagyon felhasználása).
13. ábra: A magyar konszolidált GDP-arányos bruttó államadósság alakulása
Forrás: Ameco
A fiskális politika céljait 2013tól kezdődően – lehetőségeihez mérten és az inflációs
céljának elsőbbségét mindvégig szem előtt tartva – a monetáris politika is elkezdte tá
mogatni. Az időközben globálisan is alacsonnyá váló inflációs környezet lehetőséget
adott az irányadó kamat fokozatos csökkentésére, amely 2016ban 7 százalékról (2012)
0,9 százalékra mérséklődött. A fokozatos kamatcsökkentések inflációra és növekedésre
gyakorolt hatásait elemezve Felcser, Soós és Váradi (2015: 57) úgy becsülték, hogy 2014
és 2015 során a GDP szintjére rendre 1,1 és 1,4 százalékos hatással voltak. A jegybank
emellett, a külső sérülékenység csökkentését elősegítendő, olyan önfinanszírozási prog
ramot vezetett be, amelynek során a kereskedelmi banki likvid forrásokat saját irány
adó instrumentuma felől átterelte a belföldi állampapírpiacra, ami a külső adósság mér
séklését jelentette (MNB 2016). Ezzel az államadósság szerkezetében a devizaadósság
aránya érdemben lecsökkent: 2014ben 42 százalék volt, míg 2016 végére 27 százalékra,
2018 elejére pedig 20 százalékra esett vissza.
A fő inflációs mutató szempontjából leginkább releváns adónem, az általános for
galmi adó változásaira áttérve elmondhatjuk, hogy míg a 2000es években eseti, ad hoc
jellegű változtatások adták a szakpolitikai törekvések fő irányát, addig a 2010es évek
től kezdődően egyértelmű hangsúlyeltolódás érzékelhető a jövedelmeket terhelő adók
irányából a fogyasztási jellegű adók irányába. 2006 januárjában a kormány az általános
áfakulcsot 20 százalékra csökkentette, míg az alapvető élelmiszerek áfáját 15 százalé
143
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
kon tartotta az egyre romló fiskális mutatók ellenére, ami a politikai megfontolásoknak
(választások) a gazdasági célokkal szembeni előnybe kerülésére engedett következtet
ni. E gondolatmenettel összhangban 2006 őszén a kormány nagymértékű költségvetési
megszorító csomagot jelentett be, amelynek keretében szeptemberben az élelmiszerek,
egyes piaci szolgáltatások, valamint a közműszolgáltatások áfakulcsát 15ről 20 szá
zalékra emelték. Ezen túlmenően további szabályozott áremelések is történtek. Ezek
az intézkedések a makrogazdasági egyensúlytalanságok miatt növekvő inflációt még
magasabbra emelték, a fogyasztói árak szintje 6 százalékról mintegy 9 százalékra nőtt
(Spéder–Vadkerti 2016). Később az általános forgalmi adót még két alkalommal emelte
meg a kormány: 2009ben 5 százalékpontos emelést végrehajtva 25 százalékra, majd
2012ben 2 százalékponttal, 27 százalékra emelkedett az áfakulcs.
Levonható a következtetés, hogy a monetáris politikát gyakran a makroökonómia
hagyományos elméleti keretén kívül, attól függetlenül tárgyalják. A jegybanki függet
lenség gazdaságpolitikai kívánalma a külső szemlélő számára azt a tévképzetet kelti,
mintha a monetáris politika független lenne mindenfajta reálgazdasági megfontolástól.
Ezt a félreértést az is erősíti, hogy a monetáris döntések kapcsán számos elemzői kifo
gás fogalmazódik meg, és maguk a döntéshozók is igyekeznek elhárítani annak vád
ját, hogy az inflációs cél követésénél az infláción kívül bármilyen más makrogazdasági
tényezőt mérlegelnének.
Ebben a fejezetben a monetáris politikát a hagyományos makroökonómiai keretbe
illesztve tárgyaltuk. Ennek is az egyik legegyszerűbb formáját választottuk szemlélteté
sül. A modell ilyen általános szintjén jól megfér egymás mellett a monetáris politikai
iskolák két ellentétes (az egyenletek nyelvén formailag azonos) pólusa: az inflációs cél
követés és az instrumentumszabályok (Taylorszabály) elmélete.
A formai keret ilyen általános megválasztása azzal az előnnyel jár, hogy értékelhető
és összevethető benne a monetáris politika annak folyamatos változása ellenére, füg
getlenül attól, hogy a monetáris politikai keret történetesen árfolyamcél, inflációs cél
vagy másfajta célok követését hirdeti magáról, sőt ebbe még az is belefér, ha nincsen
felismerhető szabályosság a monetáris politikai döntésekben. Nem a konkrét döntési
mechanizmust, hanem a döntés következményeit, eredményét és hatásait vizsgáljuk.
Írásunk első felében nemcsak a gazdaságpolitikai keretrendszertől vonatkoztatunk
el, hanem annak kulcselemeitől, például a költségvetési politikától is; ettől független
értékelést adunk a monetáris politikáról. E tényezők természetesen szorosan összefügg
nek a valóságban: a költségvetési és a monetáris politika egymás számára is komoly
segítséget nyújthat, vagy adott esetben nehézséget okozhat. Ettől függetlenül felvethető
a kérdés, hogy egy adott kamatdöntés végül mit eredményez a gazdaságban (nem bont
va ki az áttételeket és nem konkretizálva a korlátokat, csakis a végeredményt tekint
ve). Azt vizsgáltuk, hogy általánosságban az infláció alakulásában hogyan tükröződik
a monetáris politika jellege, nem pedig azt, hogy milyen körülmények között alakul ki
ez a hatás. E fejezet második felében a monetáris és fiskális politika kapcsolatrendszerét
144
Stabilizációs politika és a jegybanki kamat
vizsgáltuk meg dióhéjban, amihez az inflációs célkövetés bevezetése utáni időszak ma
gyar gazdaságpolitikai történéseit vettük alapul. Azt vizsgáltuk, hogy 2001et követően
hogyan viszonyult egymáshoz a két gazdaságpolitikai ág, egyedi céljaik megvalósítása
segítettee, vagy hátráltatta a gazdaság egészének fenntartható növekedését.
E rész vizsgálatai kapcsán két következtetést fogalmazhatunk meg. Az egyik követ
keztetés magából az elméleti keretből származik, és azt mondja ki, hogy a gazdaság
politikát és ezen belül magát a monetáris politikát is az minősíti, hogy milyen hatással
van a gazdasági ciklus alakulására. Ez a következtetés közhelyesen hangzik, de mintha
mostanában senki nem értene vele egyet. Egyrészt a ciklussal kapcsolatos megfonto
lások a válság előtti időszakban eltűntek a gazdaságpolitikusok, de az elméleti közgaz
dászok látóköréből is. Bródy András írásai (lásd Bródy 2003, 2004 és 2007) kitartóan
próbálták ébren tartani a kérdést. Másrészt a szakma szarvashibát vélt felfedezni, ha
a monetáris politikai kommunikációban fellelhető a ciklusra (növekedésre, kibocsátási
résre) utaló kitétel. A válságot követő időszakban nyilvánvaló okokból ezen megfonto
lások visszakerültek nemcsak a szakmai, de a közgondolkodásba is.
A másik következtetésünk a magyar monetáris politika empirikus elemzését sűríti
általános értékelésbe, amelynek tartalma azonban szintén ellentétes a közvélekedés
sel. A válságot megelőzően a monetáris politika egyik hibájának a túlzott szigorúságot
tartották.69 A kritikát sokféle érvvel támasztották alá, de az empirikus adatok szerint
alaptalannak tűnik ez a félelem. A ciklust csillapító gazdaságpolitika egyik jele ugyanis
az lehet, hogy a kibocsátási rés és az inflációs rés ellentétes irányban változik, a ket
tő közötti kapcsolat negatív. E két változó azonban nagyjából párhuzamosan mozgott
a 2002től 2007ig terjedő időszakban, vagyis az inflációcsökkentés nem volt annyira
erőltetett, hogy az jelentős kibocsátási áldozattal járt volna. A gazdaságpolitika – mo
dellünkben – optimális szabálya 2005 közepétől kezdve jut érvényre. Ekkor egy való
ban erőteljes stabilizációs politika bontakozott ki, amelyben a költségvetés túlkölteke
zése miatt élénkülő infláció megfékezésére a monetáris politika átmeneti növekedési
áldozattal járó lépésekre is vállalkozott.
A fiskális politika stabilizációs gazdaságpolitikai szerepét illetően bemutattuk, hogy
a neoklasszikus főáramú közgazdasági elméletre alapozó megközelítések nem szánnak
szerepet a költségvetési politikának. Ugyanakkor bemutattuk a fiskális politika e sze
repfelfogásának problémáit, ami a monetáris politika „túlterheléséhez” vezet.
69 Mint minden kritika, ez is nézőpont kérdése. Ebben az időszakban az elfutó költségvetési hiány nehe
zítette a monetáris politika helyzetét. A költségvetés keresletélénkítési hatásának mérséklésére mone
táris szigorítással kellett válaszolni, mert a növekedés már meghaladta a fenntartható (potenciális)
szintet. A magas kamatokat kifogásoló vélekedés ezt nem veszi figyelembe. A nagy költségvetési hiány
az adott ciklusfázisban még a ténylegesnél is szigorúbb monetáris politikát indokolt volna. Bár a köz
vélemény szemében magas volt a kamat, a makrofolyamatok tükrében a kamatpolitika mégis lazának
minősült. Nem a kamatokkal, hanem a költségvetési hiánnyal volt baj, és ez hamar ki is derült. Ennek
ellenére a vélemények nem változtak meg.
145
IX. FEJEzET
Alacsony kamatkörnyezet
és globális kockázatok
A pénz és tőkepiacok globálisan összekapcsolódó rendszerben működnek, emiatt
a fejlett országok által követett monetáris politika domináns szerepet játszik a többi
ország monetáris politikája mozgásterének meghatározásában. Ebben a részben ennek
a változásnak a monetáris transzmisszióra és a stabilitási kockázatokra gyakorolt hatá
saival foglalkozom. A szabad tőkeáramlás és a pénzpiacok globalizációja régóta velünk
van, mégis új kihívásokat jelent a monetáris politika számára. Az egyik új elem az,
hogy a kötvénypiacok globális térnyerésével a befektetési alapok mára meghatározó
tényezővé váltak a monetáris politika hatásmechanizmusában. A másik – ezzel rész
ben összefüggő – változás az, hogy a monetáris politika közege kitágult; már nem elég
a hazai körülményekre korlátozni a figyelmét. A belföldi inflációs tényezők szerepét
háttérbe szorította a pénzügyi kockázat nemzetek közötti átterjedése. A fejlett orszá
gokban alkalmazott alacsony kamat és mennyiségi lazítás segítette a kockázat globális
mérséklődését. A javuló kockázati környezetben a befektetési alapok hozamnövelési
célból portfóliójukban növelték a nagyobb hozamú hosszabb lejáratú kötvények súlyát,
és ezzel megnövekedett kamatkockázatot vállaltak. A fejlett országokban a monetáris
politika normalizálódása kamatemelkedéssel jár. Alacsony kamatok mellett relatíve kis
mértékű kamatemelés is nagy veszteségeket okozhat a meghosszabbodott lejáratokon,
ami a pénzügyi stabilitást aláásó tőkeáramlást (menekülést) indíthat el. Az ebből adódó
stabilitási kockázat független az ország pénzügyi rendszerének likviditásától, nyeresé
gességétől vagy tőkeerejétől. Az ilyen kockázatok makroprudenciális eszközökkel nem
kezelhetők.70
70 Ez a fejezet a szerző írásának [Ábel (2015)] felhasználásával készült. A szerző köszönetét fejezi ki
a Közgazdasági Szemle Alapítványnak, hogy hozzájárult a szöveg jelentős részének átvételéhez.
146
Alacsony kamatkörnyezet és globális kockázatok
1. A moneTÁrIs polITIkA HATÁsmecHAnIzmusA
(TrAnszmIsszIó) és A Hosszú TÁvú kAmATok
Az alacsony kamat ma világjelenség, aminek kialakulásában jelentős szerepe volt a pénz
és tőkepiacok globális integrálódásának. A kamatok csökkenése az infláció mérsék
lődésével párhuzamosan globális tendencia, és okai is a globalizációval függnek ösz
sze. Az információs technológia fejlődése, a pénzügyi innováció és a pénzügyi szektor
liberalizációja oda vezetett, hogy a pénzügyek egyre nagyobb része a hagyományos
bankrendszeren kívül, más szereplők közvetítésével bonyolódik le (dezintermediáció).
A befektetői infrastruktúra gyors fejlődésével csökkentek a költségek, egyszerűbbé vált
a finanszírozás és a tőkebevonás, könnyebb eladósodni. A kevésbé szabályozott nem
banki közvetítők kockázatvállalási hajlandósága és az elérhető hozamlehetőségek túl
léptek a korábban megszokott kereteken. Raghuram Rajan az IMF kutatásvezetőjeként
a Fed 2005. évi konferenciáján Jackson Holeban tartott előadásában e fejlődést ele
mezve figyelmeztetett, hogy az elért eredménynek ára lesz (Rajan 2005). Ezt az árat
igen hamar meg kellett fizetni a 2008as válság nyomán.
A válságot követően a fejlett országokban71 a jegybanki kamatok nulla közelébe
csökkentek, sőt ezen túlmenően különféle módszerekkel mennyiségi lazítást alkalmaz
tak a kilábalás érdekében. Ez a politika immár közel egy évtizede folyik. Ez idő alatt
lényegesen megváltozott a monetáris politika hatásmechanizmusa.72 A válság felele
venítette azt a vitát, amelyben arról volt szó, hogy a monetáris politika próbáljae meg
elkerülni az eszközárbuborékok kialakulását, esetleg úgy, hogy az eszközárakra is rea
gáljon, ne pusztán a fogyasztói inflációra. Ez a megközelítés, amelyet leegyszerűsítve
a célváltozó megválasztása körüli viták körébe sorolhatunk, mára idejét múlttá vált:
a hangsúly a monetáris politika hatásmechanizmusának megváltozására tevődött át,
ami tágabb és mélyebb kérdéseket vet fel annál, mintsem hogy pusztán egyegy változó
értelmezésére lehetne redukálni.
71 A fejlett országok monetáris politikai irányultságát döntően az amerikai Fed lépései befolyásolják,
de fontos ezzel együtt mérlegelni az angol jegybank, az Európai Központi Bank és a japán jegybank
lépéseit is. A nemzetközi pénz és tőkepiacokra gyakorolt hatásokat ezek együttese alakítja akkor, ha
mindegyik hasonló politikát folytat, de abban az esetben is, ha a négy jegybank monetáris irányultsága
(lazítás vagy szigorítás) eltér. Divergens tendenciák egymás hatásait zavarhatják, ami a pénzpiacokon
a volatilitás növekedésében csapódik le. A nemzetközi pénzügyi válság az Egyesült Államokból indult
ki. Emiatt az itt tárgyalt összefüggésekben a Fed lépéseinek kiemelt szerepe van, de a hatásokat a glo
bális piacok közvetítik, amelyekre más jegybank is befolyással lehet. A válság globális jellege miatt nem
célszerű a figyelmet a Fedre szűkíteni, emiatt a fejlett országok jegybankjai kifejezést használom akkor
is, ha sok olvasó ezt a Feddel azonosítja. Ez a helyettesítés legtöbbször indokolt, és ilyen esetekben
magam is megnevezem a Fed lépését, de az itt tárgyalt összefüggések nem Fedspecifikusak, és a sze
replők megváltozásától az itt tárgyalt összefüggések nem módosulnának.
72 A monetáris politika hatásmechanizmusának az elmúlt harminc évben bekövetkezett átalakulását átte
kintő Boivin, Kiley és Mishkin (2010) kiemelik, hogy a pénzpiacok és a monetáris politika keretrend
szere egyaránt jelentős változáson ment keresztül.
147
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
A hagyományos felfogás szerint a jegybank irányadó kamatával a rövid távú hoza
mokra hat, most viszont azt tapasztaljuk, hogy a jegybank erőteljesen befolyásolja
a hosszú távú hozamokat is, nem pusztán úgy, hogy hosszabb futamidejű pénzügyi
eszközöket vásárol a mennyiségi lazítás keretében. Az eddig is fontos szerepet játszott
a monetáris politika értelmezésében, hogy az irányadó kamat alakulásával kapcsola
tos várakozások megváltozására érzékenyen reagálnak a hosszú hozamok. Itt azonban
a hatásmechanizmus egy másik elemére szeretnék rávilágítani, ami a befektetési alapok
térnyerésével kapcsolatosan vált jelentőssé. Az amerikai és az angol adatokat elemezve
Hanson és Stein (2012) kimutatták, hogy a jegybanki bejelentések nemcsak a rövid,
hanem a hosszú hozamokra is erőteljes hatással voltak. Az 1999 és 2012 közötti idő
szak adatai alapján elvégezve a hozamváltozások komponensekre bontását, azt találták,
hogy az irányadó kamat 100 bázispontos emelése a hosszú hozamokban (10 éves határ
idős O/N kamat) 42 bázispontos emelkedéssel járt. A megfigyelt hatás erőssége meg
lepő, mert nyilvánvalóan nem a tíz év múlva várható kamatoknak a bejelentés hatására
történő módosulása mozgathatja a piacokat ilyen érzékenyen. Hanson és Stein magya
rázata – Rajan (2005) és mások érvelésére reflektálva – leegyszerűsítve a következőt
mondja: ha a rövid hozamok esnek, akkor a befektetési alapok jellemzően a hosszabb
futamidejű, magasabb hozamú befektetések súlyát növelik a portfólióban. A hosszabb
pénzügyi eszközök keresletének növekedése azonban lenyomja ezek hozamát. A befek
tetők hozamkeresési (search for yield) viselkedésének73 következménye, és nem a tíz év
múlva bekövetkező kamatra vonatkozó várakozás alakulásából adódik, hogy a rövid
kamat csökkenése a tízéves hozamokat is jelentősen lenyomta (Hanson–Stein 2012: 7).
A mennyiségi lazítás célja a hosszú hozamok csökkentése volt. Ez hatásos eszköz
nek bizonyult: a hosszú hozamok csökkentek a gyakorlatban. A hatásmechanizmus
elméleti háttere azonban nem tisztázott. A hatásmechanizmus két közvetítő csatornáját
szokás megkülönböztetni. Az egyik szerint a mennyiségi lazítás jelzést ad jövőben vár
ható monetáris kondíciókról, és ez a várható hozamokat csökkenti. Ez az ún. jelzési
csatorna (signalling channel). Ettől eltérő hatást közvetít a portfóliócsatorna (portfolio
balance channel), amely a hosszú kötvények kínálatának mérséklésével fejt ki hozam
csökkentési hatást.
A mennyiségi lazítás a jegybanki mérlegek növekedéséhez vezetett, a vásárolt
kötvények a mérleg eszközoldalát emelték meg, amivel párhuzamosan a jegybank
mérleg forrásoldalán a kereskedelmi bankok jegybanknál tartott tartalékai növeked
73 A hozamkeresési viselkedés hatásának ereje arra vezethető vissza, hogy a befektetési alapok között
éles verseny van az ügyfelek megszerzéséért. A befektetési alapok teljesítményrangsorában viszony
lag kis mértékű (bázispontokban mérhető) különbség is befolyásolhatja a helyezést, és a befektetők
jellemzően a rangsorban elöl álló alapokhoz vonzódnak. Ezzel magyarázható, hogy a befektetési ala
pok akár kismértékű hozamelőny érdekében is nagy erőfeszítéseket tesznek, és ezzel nagy kockázatot
vállalhatnak. A piac pillanatnyi változásait is igyekeznek kihasználni saját előnyszerzésre. Érzékenyen
reagálnak a változásokra, és ezzel ők maguk teszik volatilisebbé a piacot.
148
Alacsony kamatkörnyezet és globális kockázatok
tek meg. A megvásárolt kötvények ellenértéke a pénzpiaci likviditást növelte, ami
a bankok jegybanknál elhelyezett tartalékai növekedésében csapódott ki. Bernanke
és Reinhart (2004) már utaltak arra, hogy a jegybanki tartalékok növekedése hatással
lehet az eszközárakra a portfóliócsatornán keresztül. Ha a tartaléknövekedés a hosszú
papírok vásárlása nyomán alakul ki, akkor a hosszú hozamok csökkenését a hosszú
kötvények kínálatának csökkenése magyarázza, vagyis a hozamcsökkenés az említett
portfóliócsatorna közvetítésével jön létre. A Fed, az Európai Központi Bank és a japán
jegybank mennyiségi lazítási politikája ezen keresztül eredményezte a hosszú hozamok
csökkenését.
Ettől eltérő jellegű mennyiségi lazítást alkalmazott a svájci jegybank 2011 augusz
tusában, amikor nem hosszú, hanem rövid eszközöket vásárolt.74 Ettől a hosszú köt
vények kínálata nem csökkent, mégis bekövetkezett a hosszú hozamok csökkenése.
E meglepő jelenséget vizsgálva Christensen és Krogstrup (2016) bemutatták, hogy
a svájci lazítási program hatására a jegybanknál megnövekedett a rövid lejáratú esz
közök állománya ([1]) az eszközoldalon, a forrásoldalon ennek tükörképeként pedig
a kereskedelmi bankok jegybanknál elhelyezett tartalékai ([2]) növekedtek meg
(14. táblázat). A kereskedelmi bankok mérlegében az eszközoldalon csökkent a rövid
lejáratú eszközök állománya ([1]), miközben növekedett a jegybanki tartalékállomány
([2]), ami szintén eszközoldali tétel. A kereskedelmi bankok mérlegfőösszege nem
változott, és mivel a tartalék és a rövid kötvény a portfólió hátralévő futamidejét sem
módosította, nincs ok azt feltételezni, hogy ez portfólióátrendezést okozna, ami a hosz
szú kötvények kínálatát vagy keresletét befolyásolhatná. Ez esetben tehát a mennyiségi
lazítás hatástalan lenne, nem vezetne a hosszú hozamok csökkenéséhez.
Más a helyzet, ha a jegybank nem a bankoktól, hanem a befektetési alapoktól vásá
rol kötvényeket. Ezek nem tartanak a jegybanknál kötelező tartalékot, mivel nem ban
ki pénzügyi intézmények. Így ilyen eszköz a mérlegükben nincsen. Ha rövid kötvényt
adnak el ([3]) a jegybanknak, akkor ezzel egy időben a bankoknál tartott betéteik ([4])
fognak növekedni (nyilakkal jelzett változás a befektetési alapok mérlegében a 15. táblázatban). A befektetési alap mérlegfőösszege ekkor nem változott, és mivel a betéteik
és a rövid papírjaik futamidő szempontjából nagyon hasonló jellegű eszközök, emiatt
ezek összetételváltozása itt sem indukál portfólióalkalmazkodást, ami a hosszú hoza
mokra hatással lehetne. A befektetési alapok betéteiket a bankoknál tartják. A betétük
növekedése tehát a bankok mérlegfőösszegét növeli. A bankok e betétnövekedésből
növelhetnék hitelezési tevékenységüket, de tegyük fel, hogy erre a nyomott kereslet
miatt nincs módjuk, vagy a hitelnöveléshez hosszabb időre van szükség. A betétnöve
74 A svájci jegybank 2011 augusztusában a bankok látra szóló jegybanki betéteinek összegét 30 milliárd
CHFről előbb 80, majd 120 és végül 200 milliárd CHFre emelte. Szeptember elején pedig a CHF
árfolyamát az euróhoz rögzítette, bejelentve, hogy az árfolyamerősödés megakadályozására korlátlan
mértékű intervenciót alkalmaz. Ezzel egy időben jelezte, hogy hosszabb hátralévő futamidejű eszközö
ket nem vásárol.
149
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
kedés tehát rövid távon a jegybanki tartalék növekedésében csapódik le (fekete nyilak
kal jelzett változás a bankok mérlegében a 15. táblázatban). Ez a változás ugyanakkor
megváltoztatja a bankok eszközszerkezetét, növeli a rövid futamidejű eszközök arányát,
vagyis csökkenti a hosszú kötvények súlyát a mérlegükben. Ezáltal eszközeik hátra
lévő futamideje csökken. Ha a banki portfóliók szerkezete az eszközvásárlások előtt
optimális volt számukra, akkor az eszközvásárlás lebonyolítása után ez megváltozott.
E változás miatt a bankok módosítani kívánják a portfóliójuk szerkezetét, hogy ismét
a számukra optimális futamidőt biztosítsák. Ez a portfólióalkalmazkodás hosszú köt
vények vásárlását jelenti, ami így a hosszú kötvények kínálatának csökkenését és a hosz
szú hozamok esését eredményezheti.
14. táblázat: A jegybank és a kereskedelmi bank mérlegének változása a mennyiségi lazítás
hatására. A jegybank a kereskedelmi bankoktól vásárol kötvényt
kereskedelmi bank
Jegybank
Eszközök
Források
Eszközök
Források
Tartalékok ([2]↑)
Saját tőke
Rövid kötvények ([1]↑)
Saját tőke
Rövid kötvények ([1]↓)
Betétek
Hosszú kötvények
Tartalékok
([2]↑)
Hosszú kötvények
Egyéb források
Egyéb eszközök
Egyéb források
Egyéb eszközök
Forrás: Christensen–Krogstrup (2016: 7)
A mennyiségi lazítás leállása után, amikor a jegybanki kamatok növekednek, akkor
ez a mechanizmus a befektetéseket a rövidebb futamidők felé fogja átrendezni, vagyis
a hosszú hozamok (is) emelkedni fognak. Ennek azonban jelentős stabilitási kockázata
lehet a felzárkózó országok korábban kedvelt papírjai iránti kereslet csökkenésének és
a tőkeáramlás irányváltásának következtében.75 A hozamemelkedés a kötvények ár
folyamát csökkenti, és a veszteségek mérséklése érdekében a befektetők szabadul
ni próbálnak az alacsony hozamkörnyezetben megvásárolt kötvényektől.76 Ezt tudva
a vezető jegybankok óvatosan járnak el, a kamatemelés lassú és fokozatos lesz, és
a kamat a korábbiaknál alacsonyabb szinten fog maradni. A semleges vagy normál
75 A befektetők viselkedésének egy egyszerű modelljével vizsgálták a hozamvadászat következményeit
Feroli és munkatársai (Feroli–Kashyap–Schoenholtz–Shin 2014), és hasonló következtetésekre jutva
az elemzést kiterjesztették az ebből eredő makrostabilitási kockázatok bemutatására.
76 A befektetők reakcióit a hozamnövekedés sebessége határozza meg. Ha ez gyorsabb, mint amit a for
ward útba beáraztak, akkor ez alkalmazkodást válthat ki, ami a piacon árváltozásokat okoz.
150
Alacsony kamatkörnyezet és globális kockázatok
kamat a válság előttinél jelentősen alacsonyabban szinten van ma.77 A stabilitási kocká
zat ennek ellenére jelentős lehet, mert az alacsonyabb kamatkörnyezetben egy viszonylag
kis mértékű kamatemelés is veszteségbe fordíthatja a kötvénybefektetéseket.
15. táblázat: A jegybank, a kereskedelmi bank és a befektetési alap mérlegének változása
a mennyiségi lazítás hatására. A jegybank a befektetési alapoktól vásárol kötvényt
Befektetési alap
Eszközök
Források
Betétek ([4]↑)
Saját tőke
Rövid kötvények ([3]↓)
Adósság (kötelezettség)
Hosszú kötvények
Egyéb eszközök
kereskedelmi bank
Jegybank
Eszközök
Források
Eszközök
Források
Tartalékok ([5]↑)
Saját tőke
Rövid kötvények ([3]↑)
Saját tőke
Rövid kötvények
Betétek ([4]↑)
Hosszú kötvények
Tartalékok ([5]↑)
Hosszú kötvények
Egyéb források
Egyéb eszközök
Egyéb források
Egyéb eszközök
Forrás: Christensen–Krogstrup (2016: 7)
2. A kAmAT és A köTvénypIAcok A befekTeTők
szemszögéből
A monetáris politika hatása döntően a gazdasági szereplők, ezen belül egyre nagyobb
mértékben a befektetők viselkedésétől függ. A hosszabb lejáratú kötvények és a rövid
lejáratú befektetési eszközök arányát egy befektetési portfólióban relatív hozamaik,
eltérő kockázati jellemzőik és a befektetők preferenciái vagy más szempontjai hatá
rozzák meg. Például, ha a hosszú kötvények hozamelőnye alacsony, akkor a likvidi
77 Mark Carney, az angol jegybank elnöke „új normális” szintről beszél (http://www.bbc.com/news/busi
ness28053045).
151
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
tási szempontok amellett szólnak, hogy kevesebb hosszú kötvényt tartsanak a befek
tetők.78
Amikor a hosszú kötvények relatív hozamelőnye csökken a rövid kamatok emel
kedése miatt, akkor a befektetők ennek megfelelően csökkentik a portfólióikban azok
arányát. A portfólióátrendezés a hosszabb papírok piacán eladási hullámot indít el,
ami további veszteséget generál e papírok árcsökkenésén keresztül. Az eladási hullám
öngerjesztő módon terjed a piacokon. Az átrendeződés, a hosszú papírok portfólión
belüli súlyának csökkenése tehát éppúgy magyarázható likviditási preferenciákkal,79
mint a kötvényeken esetleg elszenvedett veszteségtől való félelemmel. Ilyen eladási hul
lám esetén a negatív következmények kordában tartása érdekében valakinek vásárolnia
kell a hosszabb lejáratú papírokat. A fejlett gazdaságok esetében a jegybankok eszköz
vásárlásai és a mennyiségi lazítás sok más megfontolás mellett azzal is indokolható,
hogy csökkentsék a hosszabb papírok eladási hullámának eszkalálódását és ennek ked
vezőtlen következményeit. Mivel a Fed hosszabb futamidejű papírokat vásárol, ezzel
lehetővé teszi az azokat eladó piaci szereplők számára a portfólióik hátralévő átlagos
futamidejének rövidítését, ami egyben a későbbi kamatemelésből származó kamatkoc
kázat mérséklését jelenti számukra.
Ha már egyszer vásárolni kénytelen a jegybank a hosszabb papírokat, mert más
vevők eltűntek a piacról, ezt könnyű szívvel megteheti, mert ez számára nyereséget
termel, legalábbis amíg a kamatok alacsonyak maradnak. Ha lejáratig tartják ezeket
a megvásárolt hosszabb papírokat, akkor ezeken árfolyamveszteséggel nem kell szá
molni, hozamuk pedig magasabb, mint a rövid kamat, amit a jegybanknál elhelyezett
78 E jelenség szélsőséges esete az, amikor a hozamok az eszközök kiterjedt osztályaiban annyira alacso
nyak, hogy likviditási csapda alakul ki. A likviditásteremtés ez esetben nem növeli a hosszabb eszkö
zök keresletét, vagy általában a befektetést, hanem készpénzben csapódik ki. Fontos látni, hogy ez
nem nulla kamat mellett is bekövetkezhet. Ha a befektetők kamatemelésre számítanak, akkor kerülik
a hosszabb kötvényeket, mert ezeken várhatóan árfolyamveszteségük lesz.
79 A válság kirobbanását követően bekövetkezett kötvényeladási hullámot sokan likviditási megfontolá
sokkal magyarázták, mondván, hogy a bankközi források elapadása és az eszközfedezett kötvénypia
cok (ABS, MBS) összeomlása miatt a pénzügyi szektor hosszabb kötvényeinek eladására kényszerült
a likviditás fenntartása érdekében. A jegybankok eszközvásárlási programjai e likviditás biztosítá
sa érdekében váltak szükségessé. Ennél meggyőzőbb Caballero és Farhi (2014) érvelése, amely nem
a befektetők likviditás, hanem biztonság iránti igényéből, a biztonságba menekülésből (safety trap)
kiindulva írja le a történteket. Horváth és Szini (2015) ezt a jelenséget kockázatkerülési csapdának
nevezik. Bár a kétféle felfogás, a likviditási és a kockázatkerülési csapda fogalma sok hasonlóságot
mutat, megkülönböztetésük lényeges következményekkel jár. Likviditási csapda esetén a jövőben várt
bizonytalanság csökkentése a fontos, és ezt a jegybank két eszköze, az előretekintő iránymutatás és
a mennyiségi lazítás közül az előbbi képes hatékonyan elérni. A kockázatkerülési csapda esetén az
alacsony kockázatú eszközök jelenbeli kínálatának növelése segít, így például a hosszabb lejáratú papí
rok jegybanki vásárlása azokat likvid nominális eszközzé alakítja. A kockázatkerülési csapda esetében
ráadásul az sem mindegy, hogy milyen értékpapírt választanak a mennyiségi lazítás megvalósítására
a jegybankok.
152
Alacsony kamatkörnyezet és globális kockázatok
kereskedelmi banki tartalékok és betétek után fizet.80 Ilyen forrásokból finanszírozza
ugyanis az eszközvásárlásokat (a jegybank eszköz és forrásoldala egymást tükrözve
változik).
A jegybank a lazítást az inflációs kilátásoktól függően a gazdasági növekedés élén
kítése (kibocsátási rés csökkentése) érdekében alkalmazza, és miután a kamatok már
annyira alacsonyak, hogy tovább nem is igen csökkenthetők (nulla alsó korlát), akkor
mennyiségi lazítást alkalmazhat. A kamatcsökkentés a korábban magasabb kamattal
kibocsátott kötvények árát növeli. Ez az árhatás a hosszabb papírok eladási hullámát
is fékezi. Ez az érvelés az elmúlt néhány év pénzpiaci folyamatait értelmezte, de most
fordítsuk meg a dolgot, és nézzünk előre! Mire számíthatunk abból kiindulva, hogy
a pénzpiacok beálltak a ma jellemzően alacsony szinten lévő kamatokra? Ha a kamatok
hosszú ideje nagyon alacsonyak, akkor azt kell mérlegelni, hogy előre tekintve mi tör
ténik, ha emelkedni fognak. A válaszhoz érdemes feleleveníteni Keynes várakozásokról
és likviditási preferenciáról vallott nézeteit.81
3. A lIkvIdITÁsI preferencIA és A keynes-féle négyzeTes
kAmATszAbÁly
Keynes pénzelméletének82 napjaink gazdaságpolitikai dilemmái nézőpontjából törté
nő felidézéséhez jó kiindulópontot ad Kregel, aki fontosnak tartja hangsúlyozni, hogy
Keynes a kamat és a likviditási preferencia összefüggései kapcsán a várakozások jelen
tőségét hangsúlyozta. Kiemeli, hogy Keynes felismerte: a rövid kamat bármilyen értéke
mellett a befektetők inkább likvid eszközöket preferálnak, ha arra számítanak, hogy
a többi eszköz kamatának a jövőben várható növekménye nagyobb, mint a jelenlegi
kamat négyzete. Ekkor ugyanis a hosszabb futamidejű eszközökön a kamatemelkedés
80 A Fed nem értékeli át a nála lévő papírokat a piac változásaival, a mark to market gyakorlata csak
a befektetési alapok számára követelmény.
81 Keynes pénzelmélete a maga korában forradalmi volt, mélyreható szemléleti változást hozott a gondol
kodásban, de az ötvenes években Milton Friedman mennyiségi pénzelmélete vált hosszú időre domi
nánssá. Bár mindkét pénzelmélet hasonló kategóriákat alkalmazott, felépítésük, elméleti és gyakorlati
tartalmuk összeegyeztethetetlen. Leegyszerűsítve Keynes a foglalkoztatásra, Friedman pedig az inflá
cióra koncentrált. Friedman a pénz forgási sebességének stabilitására építve az inflációt a pénzmeny
nyiség növekedésével magyarázta. A mennyiségi pénzelmélet monetáris politikai alkalmazhatósága
az 1970es években már kételyeket ébresztett, és a jegybankok csendben ejtették azt. A pénz forgási
sebessége ugyanis instabilnak mutatkozott, amire nem lehet építeni. A mennyiségi pénzelmélet tart
hatalansága a globális pénzügyi válság során vált nyilvánvalóvá. A mennyiségi lazítás nyomán hirtelen
megnövekedett a pénzmennyiség, mégis inkább a deflációtól kellett félni, nem pedig az inflációtól.
A válságot követően a keynesi elmélet újrafelfedezésének lehetünk tanúi (Cord 2015; Palley 2014).
82 Keynes likviditási és pénzelméletének utóéletéről és a későbbi korok iskolái szerinti átértékelődéséről
alapos áttekintést ad Tily (2012), valamint Chick és Tily (2014).
153
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
okozta várható árfolyamveszteség nagyobb lenne, mint az eszközök hozama. Tehát
a jövőbeli hosszabb kamatokra vonatkozó várakozás határozza meg, hogy a jelenlegi
rövid kamatra miként reagálnak a gazdaság szereplői, nem pedig a rövid (vagy bár
milyen) „reálkamat” mértéke. Ha a jelenlegi kamat négyzeténél nagyobb mértékű
kamatemelkedésre számítanak a gazdasági szereplők, akkor lehetetlen meggyőzni őket
arról, hogy a készpénznél kevésbé likvid eszközbe fektessenek. A monetáris politika
hagyományos eszközeivel ekkor a gazdaságra hatni már nem lehet. A likviditási csapda
jelensége tehát nem nulla kamat (sőt bármilyen kamat) mellett is kialakulhat a jövőbeli
kamatalakulásra vonatkozó várakozásoktól függően (Kregel 2014: 2).
„… a kamatláb jövő sorsát illető bizonytalanság [az] egyetlen érthető magyarázata
az M2 készpénz tartalékolására vezető L2 típusú likviditási igénynek. Adott M2 és adott
r kamatláb között nincs tehát valamilyen eleve határozott arány; nem r abszolút szín
vonala a lényeges, hanem az eltérésének a foka attól, amit – valamiféle elfogadhatónak
tartott becslés alapján – r eléggé biztonságos színvonalának vélnek. Mégis van kétféle
okunk is arra a feltevésre, hogy r csökkenését a várakozás minden adott állapotában M2
növekedése kíséri. Először is, ha nem változott meg az r biztonságos szintjéről kiala
kult közvélemény, akkor r minden esése csökkenti a piaci kamatlábat a »biztonságos«
kamatlábhoz képest, és ezáltal növeli az illikviditás kockázatát. Másodszor r minden
esése csökkenti az illikviditásból származó nyereséget, ami a tőkeszámlán netán mutat
kozó veszteség kockázatát mintegy biztosítási prémiumként ellensúlyozza, mégpedig
a régi és az új kamatláb négyzete közti különbségnek megfelelő összeggel.
Például, ha egy hosszú lejáratú kölcsön kamatlába 4 százalék, előnyben kell részesí
teni a likviditás feláldozását, hacsak a valószínűségek egybevetése alapján nem tartanak
attól, hogy a hosszú lejáratú kamatláb gyorsabban nőhet önmaga évi 4 százalékánál,
vagyis évi 0,16 százalék[pont]nál. Ha viszont a kamatláb máris mindössze csupán
2 százalék, folyó hozama mindössze évi 0,04 százalék[pont]os emelkedést egyenlíthet
ki. Talán tényleg ez a fő akadálya annak, hogy a kamatláb nagyon alacsony szintre essék.
Ha nincs okunk annak a feltételezésére, hogy a jövő tapasztalata nagyon különbözni
fog a múlt tapasztalataitól, egy (mondjuk) 2 százalékos hosszú lejáratú kamatláb inkább
aggodalomra ad okot, mint bizakodásra, és ugyanakkor csupán igen kisfokú aggodalom
ellensúlyozására elégséges hozamot biztosít” (Keynes 1965: 225).
A keynesi négyzetes szabályról a fenti idézet csak bizonyos feltételezések mellett
tekinthető pontosnak, ezért a kérdés precíz tárgyalását az alábbi részben ismertetem.
154
Alacsony kamatkörnyezet és globális kockázatok
4. A kAmATvÁlTozÁs HATÁsA A köTvényÁrfolyAmrA
A kötvény árfolyamának alakulása a mindenkori kamattól és a kötvény kibocsátáskor
vállalt hozamának diszkontált jelenértékétől függ.83 Jelölje a tedik időpontban fizetett
hozam jelenértékét Vt:
,
(1)
ahol r a kamatlábat (diszkonttényezőt) jelöli, ct pedig a tedik időpontban fizetett hozadé
kot (cash flow, kupon). A kötvény árfolyama a diszkontált hozadékok összegével (jelen
érték) egyenlő:
,
(2)
ahol ct tartalmazza a Tedik időpontban fizetett cash flow hozadékot és a kötvény lejá
ratkori névértékének (maradványértékének) a visszafizetését is. A (2) összefüggés egy
évenként hozamot fizető T futamidejű kötvény árát adja meg az r kamat függvényében.
Ha az r kamat emelkedik, akkor a P kötvényárfolyam csökken. Az árfolyamcsökkenés
mértékét az árfolyam százalékában szokás kifejezni. Az (1) és (2) összefüggések felhasz
nálásával az árfolyamra vetített árfolyamváltozást az alábbi összefüggés írja le:
.
(3)
A kifejezés utolsó tagja a hátralévő átlagos futamidő (macaulay duration) kifejezése,
amely önmagában is fontos elemzési eszközként használatos a befektetések értékelésé
nél. Jelölje ezt szokás szerint D:
.
(4)
Ennek a kamattal módosított értéke, amely (5) alakban (modified duration, D∗) önma
gában is értelmezhető, mert éppen az árfolyam kamatérzékenységét fejezi ki, mert a (4)
képletet a (3) egyenletbe helyettesítve adódik (6).
.
(5)
83 A függelékben használt fogalmak és levezetések további részleteihez jó hátteret ad WaiSum és Yiu
Kuen (2011).
155
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
.
(6)
A kötvényárfolyamnak a kamatváltozás hatására bekövetkező csökkenése tehát arányos
a kötvény hátralévő átlagos futamidejével. Ez az összefüggés nemcsak az itt alapul vett
esetben (évenkénti kamatfizetés) érvényes. Általában is egy elfogadott közelítéssel szol
gál az árfolyam kamatérzékenységére. E közelítés jellemzőinek szemléltetésére vegyünk
egy nem specifikált árfolyamformulát. Tegyük fel, hogy egy bonyolultabb kötvény
konstrukció esetében a kötvény árfolyamának a kamattal való összefüggését egy P(r)
deriválható függvény írja le. Ha a kamat megváltozik, akkor az árfolyam is változik.
A P(r) függvény analitikus formája általános esetben túl bonyolult lehet, ezért lineá
ris közelítéssel élünk az elemzésnél. A függvény végtelen Taylorsorra bontását véve,
a sornak csak az első két elemét vesszük, vagyis a függvény első deriváltjával közelítjük
a kötvény árfolyamának változását a kamat megváltozása után:
.
(7)
A (7) egyenlet a kötvény árfolyamát a kamat ∆rrel való megváltozása után a koráb
bi árfolyam P(r), valamint az árfolyamfüggvény r pontban vett első deriváltjának és
a kamatváltozás szorzatának összegével közelíti.
Ekkor tehát a (7) közelítésünk az alábbi összefüggést adja:
.
(8)
Ha az árfolyamfüggvény Taylorsorfejtésének további elemeit is figyelembe vesszük,
akkor ezzel pontosíthatjuk a fenti közelítést. Ha a (7) egyenletet kiegészítjük a P(r)
függvény második deriváltjához tartozó elemmel, akkor az alábbi formulával közelítjük
a kötvény árfolyamának értékét a kamat megváltozása után:
.
(9)
A (9) egyenlet harmadik tagja a P(r) árfolyamgörbe konvexitásának figyelembevételé
vel javítja a közelítést.
A kötvények konvexitási mértékére az alábbi képletet használják:
.
(10)
A konvexitás (10) alakját (9)be helyettesítve adódik
.
156
(11)
Alacsony kamatkörnyezet és globális kockázatok
5. A keynes-féle négyzeTes szAbÁly
Keynes azzal a kérdéssel foglalkozott, hogy mekkora kamatemelkedés nullázza le
a meglévő kötvények hozamát. Ehhez a kamatemelkedés következtében bekövetkező
árfolyamveszteséget és a kötvény kuponját vetjük össze.
A kötvény hozama a kuponfizetés és az árfolyamváltozás összege:
.
(12)
A hozamot lenullázó kamatemelés mértékére (11) felhasználásával az alábbi összefüg
gés adódik:
.
(13)
Vagy ha az első közelítésnek használt (7) alakot (VIII. fejezet) vennénk alapul, akkor
.
(13')
(13)ból átrendezéssel kapjuk:
,
(14)
és (13')ból pedig
.
(14')
Keynes érvelése az angol államkötvénytípusra, az ún. consolra (perpetual bond) vonat
kozott. E kötvénytípus esetében D=(1+r)/r, vagyis ez esetben D∗ = 1/r. Ezzel kalkulálva
(14) és (14')ből kapjuk a következő összefüggést:
.
.
(15)
(15')
Ezt a hatványösszefüggést Keynesféle négyzetes szabálynak szokták nevezni. A szabály
szerint a kötvény hozamát lenullázó kamatváltozás a kamatszint négyzetével arányos.
157
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
Mint láttuk, az összefüggés csak speciális esetben értelmezhető pontosnak, általános
esetben közelítő jellegű, de ekkor is jó közelítésnek vehetjük. Ha a kötvény hozama
2,5 százalékos, akkor 6 bázispontot alig meghaladó emelkedés a piaci hozamokban
elegendő ahhoz, hogy lenullázza a kötvénybefektetés hozamát.
6. egy szemlélTeTő szÁmíTÁs A köTvényÁrfolyAm
vÁlTozÁsÁrA kAmATemelkedés eseTén
A kötvény árfolyamának változására – nem pedig a fent vizsgált kérdésre, a kötvény
hozamát lenullázó kamatváltozásra vonatkozóan – egy pontosabb kalkuláció eredmé
nyét mutatja be a 16. táblázat, amely a kötvény futamidejét, a hozamgörbe jellemzőit és
a kötvényjellemzők tágabb körét figyelembe véve készült. A 16. táblázat adatai úgy is
értelmezhetők, hogy a kamatok egy százalékponttal történő emelkedése mekkora hoza
mú kötvények esetében nullázná le a hozamot, vagyis az 1 százalékpontos kamatemelés
ennél alacsonyabb hozamú kötvényeket már veszteségbe vinne. A táblázat adataiból
jól látszik, hogy a futamidő hosszabbodásával a kötvények kamatérzékenysége hogyan
növekszik.
16. táblázat: A kamatváltozás hatása a kötvény árfolyamára (százalékban)
Az államkötvény futamideje
A kamatváltozás mértéke
+1% (+100 bázispont)
–1% (–100 bázispont)
2 éves
–2,2
+0,9
5 éves
–4,7
+5,0
TIPS
–6,7
+7,7
10 éves
–8,5
+9,4
30 éves
–19,6
+21,9
Forrás: Bond Market Prices in a Rising Rate Environment. JP Morgan Asset Management, 2014. július 8.
(http://www.marketoracle.co.uk/Article46356.html)
7. korÁbbI TörTénelmI epIzódok
Hosszabb ideig tartó alacsony kamatokat általában kamatemelési ciklus követ. A pénz
piacok a monetáris politikai döntésekre és a döntésekkel kapcsolatos várakozások
alakulására régebben is érzékenyen reagáltak. A tartósan laza monetáris kondíciók
az eszközárak növekedését, a volatilitás csökkenését, a hitelezési feltételek javulását és
158
Alacsony kamatkörnyezet és globális kockázatok
a vállalati kötvények iránti kereslet élénkülését eredményezték. A bizonytalanság növe
kedése ezzel ellentétes hatású. A monetáris politika szigorítására utaló várakozások
megjelenése idején, 2013 nyarán, a piac negatív reakciója meglepően erősnek mutatko
zott. A korrekció miatt az amerikai kötvényeken elszenvedett veszteség nagysága közel
olyan mértékű volt, mint a korábbi irányváltások idején, 1994ben84 és 2003ban lezaj
lott drámai alkalmazkodás idején (14. ábra).
A kötvényeken elszenvedett veszteség a GDP százalékában kifejezve 2013 nyarán
hasonló mértékű volt a korábbi eladási hullámokban bekövetkezett veszteséghez. Bár
a kötvények árfolyamváltozásának mértéke kisebb relatív változást jelentett, az állo
mányok jelentős növekedése miatt ez 2013ban jóval nagyobb összegre vetítve ered
ményezte a GDP százalékában kifejezett veszteségnek a korábbi időszakokhoz hason
ló mértékét. A kötvényállomány a válság kezdete (2007) óta megháromszorozódott.
A lejáratig hátralévő futamidő (duration), amely a portfólió kamatkockázatának is
mérőszáma, szintén növekedett az átlagos 3,8 évről 4,8 évre 2007 óta (BIS 2014a: 33).
A kamatkockázat (hátralévő átlagos futamidő) növekedése az alacsony kamatok mi
att kialakult hozamkereséssel függ össze. A laza monetáris politika miatti hozamesés
a meglévő kötvényeken árfolyamnyereséget eredményezett, és ez a befektetők kocká
zatvállalását is bátorította. A Fed kezében lévő kötvények hátralévő futamideje a lejá
rathosszabbítási program nyomán a magánszektorénál gyorsabban növekedett, ami
84 A korábbi történeti epizódok közül a Fed 1994es kamatváltoztatásának kötvénypiaci hatásai érdekes
adalékkal szolgálhatnak számunkra (Baruffi 2013; Holt–Zigler et al. 2013). 1994ben a Fed kamat
emeléseit jelentős hozamemelkedés követte a kötvénypiacokon a kötvényeladások következtében.
A hozamemelkedés jelentős volatilitás mellett ment végbe. A történelmi léptékben is legnagyobb
volatilitás kialakulását önmagában nem a spekulatív vagy derivatív ügyletek térhódítása, hanem
a befektetők kényszerű alkalmazkodása magyarázta. Az alkalmazkodást a makrofundamentumokkal
kapcsolatos kockázatok nem indokolták, azt a kamatemelkedésre adott reakciónak tekinthetjük. Bár
az alkalmazkodás nem globálisan, hanem az Egyesült Államok kötvénypiacain zajlott le, jelentős for
dulatot hozott a nemzetközi tőkeáramlásban, és ez a többi fejlett ország kötvénypiacát is kedvezőtlenül
érintette. A Fed 3 százalékon tartotta a kamatokat több mint három éven át, majd 1994 februárjában
megemelte őket 25 bázisponttal. Az emelés meglepte a piacokat, és a befektetők kötvényeladásokkal
alkalmazkodtak, aminek hatására a hozamok 5,9 százalékról 6,5 százalékra emelkedtek március köze
péig. A Fed március 22én ismét emelt 25 bázisponttal, aminek hatására a kötvényeladás fokozódott,
a hozamok pedig 7 százalékig emelkedtek az ezt követő két hétben. A Fed áprilisban ismét emelt
25 bázisponttal, és májusban megint 50 bázisponttal. A tízéves hozamok május elején már 7,5 száza
lékon álltak. 1994 év végéig a Fed összesen 2,5 százalékponttal emelte a kamatot. A 2 éves, az 5 éves és
a 10 éves államkötvényhozamok 203, 262, illetve 347 bázisponttal emelkedtek. A piacokon a volatilitás
drámaian megnövekedett, és ez számos országot érintett (Borio–McCauley 1996). Az ilyen felerősö
dő és gyorsan tovaterjedő hatásokat a derivatív és tőkeáttételes ügyletekben végbement bővüléssel és
a nemzetközi tőkeáramlás kiterjedésével hozták öszefüggésbe. Számos próbálkozás volt arra, hogy
kapcsolatot találjanak a volatilitás növekedése és a gazdaságok belső gyengeségei között. Így felmerült,
hogy a túlzottan optimista inflációs és növekedési várakozások kényszerű korrekciója váltotta ki az
alkalmazkodást. Ezek a próbálkozások azonban nem hoztak meggyőző eredményt. A makrofunda
mentumok hatásai a hozamok kialakult szintjében már tükröződtek, de a hirtelen és szélsőséges válto
zásokat nem ezek magyarázták (Borio–McCauley 1996).
159
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
segítette a magánszektort a kamatkockázat mérséklésében, kötvényeik futamidejének
csökkentésében. A BIS (2014a) számításai szerint a 2013. május 2től július 3ig tartó
eladási hullámban az amerikai kötvények tulajdonosai mintegy 425 milliárd dollár át
árazási veszteséget szenvedtek el (a GDP 2,5 százaléka). Összehasonlításként: a 2003as
eladási hullámban a veszteség 155 milliárd dollár (a GDP 1,3 százaléka) volt. Az 1994es
eladási hullámban e veszteség 150 milliárd (a GDP 2 százaléka) volt.
A 2013. évi árfolyamveszteségek kétharmada (280 milliárd dollár, a GDP 1,7 szá
zaléka) nem a magánszektort, hanem az állami szervezeteket, köztük a Fedet terhelte;
a magánszektor vesztesége valószínűleg nem haladta meg az 1994es eladási hullámban
elszenvedett veszteségeket.
14. ábra: Az amerikai kötvények árfolyamvesztesége (marktomarket veszteség)
a GDP százalékában a három eladási hullámban*
* 1994. február 7–11., 2003. június 12. – szeptember 3., 2013. május 2. – július 3.
Megjegyzés: Az árfolyamveszteség az eladási hullám kezdetén és végén vett hozamok jelenértéke alapján számolt árfo
lyam eltérése az átlagos állományokra vetítve a 2, 5, és 10 éves állampapírok osztályaiban.
Forrás: 84th BIS 2014 Annual Report, 32. o.
160
Alacsony kamatkörnyezet és globális kockázatok
A piacokon85 2014ben visszatért a korábbi eufória. 2015 májusában nem volt
érzékelhető, hogy a piacok számolnának a monetáris politika „normalizálódásával”,
a kamatok emelkedésével. Mindez azonban bizonyosan be fog következni, bár ennek
az időpontja bizonytalan. A BIS 2014. évi éves jelentése külön fejezetben tárgyalta
a laza monetáris politika pénzpiacokra gyakorolt hatását, ezen belül kiemelt figyel
met fordított a monetáris politika normalizálódásának várható hatásaira (BIS 2014a).
A BIS arra figyelmeztetett, hogy a monetáris politika normalizálódásának halogatása
a spekulatív folyamatokat táplálja, és később nagyobb pénzügyi megrázkódtatáshoz
vezethet. A válság nyomán alkalmazott eszközök hatásosak voltak a pénzügyi rendszer
megerősítésében, de nem alkalmasak a pénzügyi egyensúlytalanságok kiterjedésének
féken tartására.
85 A könyvben a kötvénypiacokra szűkítve tárgyalom a kérdést. A Fed monetáris politikájának azonban
más eszközárakra is mélyreható befolyása van, amiről jó elemzést ad Szabó (2014), de e témakörben
fontos eredményeket közölt Glick és Leduc (2012), Kiley (2014), Mishra és munkatársai (2014), vala
mint Rosa (2012) is.
161
X. FEJEzET
Átterjedés: a fed monetáris politikájának hatása
a felzárkózó piacokra
1. A pénzpIAcok globÁlIs InTegrÁlódÁsA
és A kockÁzATkezelés
Miért kell figyelemmel követni a fejlett országok jegybankjainak lépéseit annak elle
nére, hogy a monetáris politika mindig nemzeti ügy volt, mandátumában, céljaiban
és eszközeiben egyaránt? A monetáris politika autonómiáját még néhány évvel ezelőtt
is úgy értelmezték, hogy a kamat alakítása csak az adott országra tartozik, ehhez az
adott gazdaság körülményeit elég figyelembe venni. Mára már ez megváltozott a glo
bális hatások átterjedése86 miatt. A változás a globális válsággal egy időben történt, de
a kiváltó ok nem a válságra, hanem a pénz és tőkepiacok globális integrációjára vezet
hető vissza. A globális integráció a hatások gyors átterjedésével jár, ami a pénzügyi koc
kázatkezelésben paradigmaváltást kényszerített ki. A diverzifikáció és az ezzel együtt
járó széles spektrumú kapcsolódások nem adnak védelmet a fertőzéssel szemben,
hanem éppen ellenkezőleg: a kapcsolatok növelik a fertőzés veszélyét. A megelőzésben
emiatt a fertőzésnek kitett rendszerek ellenállóképessége, stressztűrő képessége kapott
nagyobb hangsúlyt.
Az ellenállóképesség időtől független, de a terhelés mértékétől nem független jellem
ző. A Federal Reserve eszközvásárlásainak 2013 és 2014 során kibontakozó lassításával
(tapering) kapcsolatos találgatások nem akörül forogtak, hogy mikor kezdődik és mek
kora lesz a lassítás mértéke, mert a lassítás idején is lazítást jelentett az eszközvásárlás.
Ennél fontosabb szempont volt, hogy mikor kezdődik el a kamatemelés, de az igazán
lényeges kérdés az volt, hogy milyen lesz ezt követően a kamatpálya, mekkora lesz
a szigorítás. 2013. május 22én Ben Bernanke (2013a) akkori Fedelnök kongresz
szusi meghallgatásán elhangzott kijelentése az eszközvásárlások havi ütemének csök
kentésére utalt. Azt taglalta, hogy az amerikai gazdaság recesszióból való kilábalása
nyomán közeledik az idő, hogy módosítsanak a monetáris politikán. Kijelentése után
86 Az átterjedés (spillover) olyan externáliát jelöl, amelyben a folyamattal kapcsolatos következmények
nek azok is ki vannak téve, akik közvetlenül nem érintettek az adott gazdasági eseményben.
162
Átterjedés: a Fed monetáris politikájának hatása a felzárkózó piacokra
a piacok volatilitása hirtelen megnövekedett, és a tőkeáramlás irányváltása sok fel
zárkózó ország valutájának leértékelődését okozta. A valutaleértékelődés fékezésére
néhány jegybank kamatemeléssel válaszolt. Ezek a reakciók 2013 nyarán meglepően
erősek voltak, és arra utaltak, hogy a piacok a 2015 végéig várt alacsony kamatpályával
kapcsolatos várakozásokat felülvizsgálva 23 további 25 bázispontos emelést áraztak
be 2015 végéig. 2013 májusa és szeptembere között a külföldi befektetők közel 73 mil
liárd dollár részvény és kötvénybefektetést vontak ki a felzárkózó országok piacairól.
E piacok ezen időszakban 8–10 százalékos kötvényárfolyamveszteséget szenvedtek el
Koepke (2013) számításai szerint.
A változások nem minden országban jelentettek ugyanolyan megrázkódtatást, de
a legtöbb országban hasonló alkalmazkodás zajlott le. A tőkeáramlás irányának meg
fordulása következtében a részvényárak estek, kötvényeket csak magasabb hozammal
lehetett kibocsátani, a valuta leértékelődött. Sok országban e kedvezőtlen hatások mér
séklése érdekében a jegybanki irányadó kamatokat emelték.
2. A fed ÁlTAl köveTeTT moneTÁrIs polITIkA felzÁrkózó
pIAcokrA gyAkorolT HATÁsÁnAk közveTíTő csATornÁI
A monetáris politika transzmissziós csatornáinak meghatározása során a közgaz
dasági modellek hagyományos elemeire építenek, így ezek a csatornák a beruházás,
a fogyasztás és a külkereskedelem klasszikus elméleteit tükrözik. A monetáris politika
kamatcsatornán keresztül gyakorolt hatása a tőkeköltség változásának a lakossági és
a vállalati beruházásokra gyakorolt hatását, a vagyonhatás-csatorna az eszközárak vál
tozásának fogyasztásra gyakorolt hatását, az árfolyamcsatorna pedig a kamatparitás és
a portfólióátrendeződés révén bekövetkező változásokat fogja át. A pénzpiacok glo
bális integrálódása miatt a monetáris politika újabb csatornáit is célszerű vizsgálni.
Így megnövekedett a bankhitelezési folyamatokra gyakorolt hatások, mint a likvidi
tást, a bankok fizetőképességét és az ügyfelek hitelképességét érintő, nem kizárólag a
kamatokkal összefüggő hatások jelentősége, valamint hangsúlyosabbá váltak az adós
ságjellemzők.
AdamsKane és szerzőtársai (AdamsKane–Jia–Lim 2015) a hitelezésre országhatá
rokon átnyúló hatást gyakorló tényezők között a bankok likviditási és fizetőképességi
jellemzői mellett kiemelték a piaci bizonytalanság változásainak hatását. A monetáris
transzmisszió változását érzékelve a hitelezéssel kapcsolatban Boivin, Kiley és Mishkin
(2010) a monetáris politika hagyományos csatornái mellett megkülönbözetik a mikroés makroprudenciális szabályozási előírások és korlátozások hitelezési hatását közvetítő csatornát (regulation-induced credit effect) és a banki hitelközvetítési csatornát, ami
a bankok üzleti lehetőségeinek és viselkedésének megváltozásából adódó hatásokat
fogja át. Emellett külön csatornaként említik az adósságcsatornát, amely a vállalati és
163
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
a lakossági mérleghatások jelentőségét emeli ki (az általuk használt elnevezéssel: balancesheet channel).
A monetáris transzmisszió csatornáinak a hitelezési és adóssághatásokkal kibővített
listája korszakos változást jelez, amit érdemes hangsúlyozni. A globális pénzpiacok vál
tozásából adódó következményeknek csak egy – a fejlett jegybankokkal összefüggő –
szeletét elemezzük. Vizsgálatunk a globális pénzáramlásokra jelentős hatással lévő fej
lett jegybankok monetáris politikájának hatásaival foglalkozik, de az említett példák
eddig a Fed lépéseivel voltak kapcsolatban, és az is valószínűsíthető, hogy ez nem lesz
másként a jövőben sem. Emiatt külön is érdemes kitérni arra, hogy a Fed monetáris irá
nyultságát milyen csatornák közvetítik. Az alábbiakban azonban nem a nemzeti mone
táris politika transzmissziós mechanizmusának előbb említett csatornáival, hanem
a hatásokat a globális piacokon közvetítő csatornákkal foglalkozunk. A Fed monetá
ris politikája a felzárkózó piacokra több csatornán keresztül hat:87 befolyásolja a globális kamatok alakulását, hatással van a piaci bizonytalanságra és a befektetők kockázati
étvágyára. Bár a Fed monetáris politikája alapvetően az amerikai gazdaság helyzetét
és kilátásait tükrözi, a növekedéssel kapcsolatos várakozások alakításán keresztül hat
a globális tőkeáramlásra.
Kamatok – A piacok kiegyensúlyozott működése esetén az alacsony amerikai kama
tok következtében a tőkeáramlás azon országok felé irányul, ahol a befektetők nagyobb
hozamokat tudnak elérni. A felzárkózó országok vonzerejét a nagyobb hozam mel
lett az is növeli, hogy az alacsony nemzetközi kamatkörnyezetben adósságuk külső
finanszírozása olcsóbbá válik, hitelképességük javul. A megnövekedett tőkebeáramlás
ugyanakkor túlzott hitelexpanzióhoz, így egyensúlytalanságok felépüléséhez és túlfű
töttséghez vezethet, ami ronthatja ezen országok megítélését. E káros hatások mérsék
lésére a fogadó országok kamatcsökkentéssel, makroprudenciális hitelszabályozással és
korlátozások ideiglenes alkalmazásával igyekeznek válaszolni.
Piaci bizonytalanság fokozódása – A bizonytalanság bármilyen okból történő várat
lan megnövekedése óvatosságra készteti a befektetőket. A kockázatkerülés ellene hat
a felzárkózó országokba irányuló tőkeáramlásnak. Ez olyan méreteket ölthet, hogy
a tőkeáramlás nemcsak lassul, hanem hirtelen meg is fordulhat, és például az alacsony
hozam ellenére is a biztonságos befektetést (a kockázatoktól menedéket) ígérő fejlett
országok felé fordul.
Gazdasági kilátások – Az USA gazdaságának javuló kilátásai a Fed monetáris poli
tikájában a szigorítás irányába mutatnak, de a globális növekedési kilátások javulását
is jelezhetik, ami kedvezően hat a felzárkózó országok gazdaságára. Ez vonzóbbá teheti
a felzárkózó piacokat. Az amerikai kamatemelés csökkenti a befektetők hozaméhségét,
ami korábban a felzárkózó piacok felé terelte őket. A magasabb nemzetközi kamatok
a felzárkózó országok hitelképességét ronthatják, nehezítve azok adósságának finanszí
87 Részletes áttekintést ad erről a kérdésről Taylor (2014).
164
Átterjedés: a Fed monetáris politikájának hatása a felzárkózó piacokra
rozását. A nagyobb kockázat és a kisebb relatív hozam növelné a befektetői bizonyta
lanságot és így a piaci ingadozásokat (volatilitást). Ha az amerikai kamatok emelkedése
a stabil növekedési pályára állást jelzi, az a felzárkózó piacok növekedési kilátásait is
javíthatja, vonzóbbá teheti őket a befektetők számára. Az ellentétes hatások eredőjeként
tehát nem egyértelmű, hogy mi lehet az emelkedő amerikai kamatok hatása a felzárkó
zó piacokra.
Idekívánkozik még néhány megjegyzés az árfolyammal kapcsolatban arról, miért
nem tüntettem fel a fenti felsorolásban egy negyedik csatornát, az ún. árfolyamcsatornát.
A piacok arra számítanak, hogy a Fed a monetáris szigorítás felé halad majd, miköz
ben az Európai Központi Bank inkább a lazítás újabb módszereivel próbálkozik.
Ennek következtében a dollár az euróval szemben erősödhet. Mégsem említettem az
árfolyamcsatornát a fenti felsorolásban, amit a következőkkel indokolok. Bernanke
(2013b) kiemelte, hogy a fejlett országok által követett alkalmazkodó monetáris politi
ka kedvező hatása elsősorban a belföldi keresletük élénkítésén keresztül érvényesül, és
ehhez lényeges módon nem járul hozzá az árfolyam változása. Ezt a hatást a „gazdasági
kilátások” csatorna fedi le. Bernanke kiemeli, hogy ez nem a „szomszéd elszegényíté
sén” keresztül történő előnyszerzés, mert a kereslet és a növekedés élénkülése kedvező
hatással lehet a kereskedelmi partnerekre. Elismeri ugyanakkor, hogy ezt a kedvező
hatást az empirikus modellszámítások nem mutatták ki. Bernanke érvelése a dollár
euróval szembeni erősödésére vonatkozott. Az árfolyam kérdésével Taylor (2014) is
foglalkozott, de ő a felzárkózó országok valutáinak a dollárral szembeni erősödését
említi, ami a globális likviditástöbblet által generált tőkebeáramlás miatt következett
be. A felértékelődés kedvezőtlen következményeinek enyhítésére a felzárkózó országok
a kamataik csökkentésével, valamint tőke és hitelezési korlátozások alkalmazásával
próbálták fékezni a beáramlást. Taylor e lépéseket azért tekintette indokoltnak, mert
arra nem lehet számítani, hogy a fejlett országokban idővel bekövetkező fellendülés
automatikusan korrigálhatná majd a felzárkózó országok által elszenvedett árfolyam
torzítást. A Fed lépéseinek a Taylor által említett hatásai közvetítőjeként ez esetben
a fent említett három csatorna közül a kamatoké játszik szerepet.
Bár e felsorolás a globális csatornákra vonatkozott, a globális kamatok megváltozá
sa, a bizonytalanság növekedése és a gazdasági kilátások változása hatással van a nem
zeti monetáris politikákra is, és itt kerülnek képbe a monetáris politika transzmisz
sziós csatornái, köztük az árfolyamcsatorna. A monetáris politika által érvényesített
kamatalakulás azonban nem azonos a globális kamatalakulással, és ez a tény a nemzeti
monetáris politika árfolyamcsatorna által közvetített hatását is árnyalja, sőt magát az
árfolyamalakulást is befolyásolja. Talán ez is érthetővé teszi, hogy a globális csatornák
felsorolásánál ilyen csatorna külön nem szerepel, mert a hatásmechanizmus a nemzeti
monetáris politikai keretrendszertől függ.
165
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
3. A moneTÁrIs polITIkA AuTonómIÁjA
A monetáris politika hatásmechanizmusának változását abból kiindulva közelítettem
az írás elején, hogy az a mennyiségi lazítás következményeként nemcsak a rövid kama
tokkal, hanem a hosszú kamatokra gyakorolt hatásán át is befolyásolhatja a pénzügyi
kondíciókat. Ezt követően bemutattam, hogy fontos tényezőként jelent meg az átter
jedésként említett jelenség is, vagyis a monetáris politika vitele immár nem pusztán
nemzeti prioritások érvényesítésének terepe, mert a globális folyamatok mély lenyo
mata figyelhető meg a nemzeti politikákon. A globális tőkeáramlás hatásaival a hagyo
mányos elmélet is számolt, amikor a monetáris politika autonómiájának korlátait
megfogalmazta a monetáris politika trilemmája, az ún. lehetetlen háromság képleté
ben. Eszerint a három gazdaságpolitikai cél, nevezetesen a pénzügyi nyitottság (szabad
tőkeáramlás), az árfolyam stabilitása és az önálló kamatpolitika megvalósítása közül
bármelyik kettő gazdaságpolitikai választás kérdése, de mindhármat egyszerre bizto
sítani lehetetlen. Vagyis szabad tőkeáramlás mellett csak lebegő árfolyam esetén lehet
önálló kamatpolitikát folytatni (Obstfeld–Taylor 2004).
Több országra kiterjedő empirikus vizsgálatokban Aizenmann, Chinn és Ito (2013),
valamint Aizenmann és Ito (2014) azt tapasztalták, hogy a gyakorlatban az egyes orszá
gok kevert megoldásokat alkalmazhatnak, eltérő prioritást adva a trilemma egyes ele
meinek. Például a monetáris autonómiához ragaszkodva az árfolyam bizonyos fokú
stabilitását próbálják elérni a tőkeáramlás szabadságának korlátozása útján vagy a hite
lezési feltételek befolyásolásával. Érdekes módon arra jutottak, hogy bár e kevert stra
tégiák elvileg nagyon sokfélék lehetnének, a valóságban mégis viszonylag kevés fajta
kevert stratégiát alkalmaztak. Az a jellemzőbb, hogy a legtöbb ország olyan stratégiát
követ, mint a többi hozzá hasonló. E stratégiák eredményességét vizsgálva kimutatták,
hogy azok a stratégiák, amelyek nagyon eltérnek a többség által követettől, időlegesen
bizonyos előnyökkel kecsegtethetnek egyegy dimenzióban, de ezek a fő trendektől el
térő (divergens) stratégiák gyakrabban vezettek árfolyam vagy adósságválsághoz, és
összességében ártottak a gazdaság hosszabb távú fejlődésének. Ez a tapasztalat azt jel
zi, hogy a monetáris politikai alternatívák választásánál felmerülő trilemma kapcsán
kínálkozó praktikus lehetőségek körét még tovább szűkítette a mostani válság.
Mivel a szabad tőkeáramlás azt jelenti, hogy a belföldi hitelpiac finanszírozási kon
dícióira jelentős hatással lehetnek a globális kötvény és pénzpiacok, az önálló kamat
politika lehetősége is erősen korlátozott lehet. Rey (2013a) hívta fel a figyelmet arra,
hogy helyesebb dilemmáról beszélni trilemma helyett. Magyarországon is láttuk, hogy
a költségvetési hiánnyal indokolt magas jegybanki kamat nem hitelvisszafogást, hanem
devizaalapú hitelezést, devizában történő eladósodást idéz elő abban az esetben, ha
a globális pénzpiacok éppen bőséges hitelkínálatot biztosítanak. A hitelezési kondí
ciókat tehát immár nem egyedül a jegybanki alapkamat, hanem a külföldről átterjedő
hatások is befolyásolják.
166
Átterjedés: a Fed monetáris politikájának hatása a felzárkózó piacokra
A hazai hitelciklust a globális likviditási ciklus jelentősen befolyásolja. A globális
likviditási ciklus pedig alapvetően függ a Fed és más vezető jegybankok által követett
monetáris politikától. Rey (2013b) mindezeken túl arra is felhívja a figyelmet, hogy
a monetáris politika autonómiája (önálló kamatpolitika) csak a tőkeáramlás befo
lyásolása mellett lehetséges, még lebegő árfolyamrendszerben is – innen a trilemma
dilemmává szűkülése. A globális pénzügyi ciklus átterjedési hatását a gazdaságpoliti
ka többféle módon befolyásolhatja. Az egyik lehetőség a közvetítő közegként működő
tőkeáramlás korlátozása. Ehelyett azonban célszerűbb lehet a monetáris politika ala
kításánál a globális hatások tudatos figyelembevétele, mert az átterjedés forrása a Fed
és más vezető jegybankok politikájának változása, és nem maga a tőkeáramlás. A har
madik lehetőség az, hogy a jegybank a monetáris transzmisszió csatornáinak működé
sét befolyásolja. Ezt teheti ciklikusan váltakozva, például makroprudenciális eszközök
alkalmazásával a felívelő szakaszban fékezi a hitelnövekedést, az eladósodást. A transz
missziós csatornák működésében a jegybank strukturális változásokat is érvényesíthet,
például változtathatja a pénzügyi közvetítőkre vonatkozó likviditási előírásokat vagy
a tőkekövetelményeket, ezen keresztül korlátozva a tőkeáttételt (Rey 2013b).
4. sTAbIlITÁsI kockÁzAT Az AlAcsony kAmATkörnyezeTben
Az alacsony kamattal kapcsolatban gyakran emlegetett stabilitási kockázat, hogy túlzott
kockázatvállalásra késztet.88 Ma ez nem úgy jelenik meg, hogy a bankok túl sok hitelt
nyújtanának, ami később nagy arányban nem teljesítővé válhat. A stabilitási kockázat
azért nem teljesen igaz, mert a bankok nem nyújtanak túl sok hitelt, ugyanis nincs rá
kereslet. Arra azonban számíthatunk, hogy a tőkeáramlás iránya könnyen megfordul
hat, és ez kellemetlen következményekkel jár (árfolyam). Ennek veszélye az alacsony
kamatkörnyezetben azért fokozottan nagy, mert viszonylag kis változás a kamatokban
elegendő ahhoz, hogy nagy változásokat okozzon a befektetők viselkedésében. E vál
tozások a stabilitási kockázatok jelentős megnövekedésével jártak együtt. A stabilitási
kockázatokat Feroli és szerzőtársai (Feroli et al. 2014) elemzése alapján az alábbiakban
vesszük sorra:
A pénz és tőkepiacokat szélsőséges érzékenység jellemzi az alacsony kamatkörnyezetben. Az alacsony kamatkörnyezetben a monetáris politika változására a globálisan
integrált kötvénypiacok kiélezett érzékenysége felnagyított (szélsőséges) válaszreakció
kat okozhat.
Az előretekintő iránymutatás segíthet a kockázatok mérséklésében. A Fed, érzékelve
a kockázatokat, a korábban 2013 szeptemberére várt ütemlassítást az eszközvásárlá
88 Ezt a kockázatot behatóan elemzi Jiménez (Jiménez et al. 2009).
167
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
sokban később, csak 2013 decemberében kezdte meg, és akkor is kiterjedt és óvatos
kommunikációval (előretekintő iránymutatással) támogatta ezt a lépést.
A befektetők viselkedésében rejlő kockázatok szerepe fokozódott. A pénzügyi globali
zációval együtt megnövekedett a befektetési alapok súlya a pénz és tőkepiacokon. Ezek
egymással versengve a hozamvadászatban nagy kockázatokat vállalnak, de a hozam
környezet változása esetén nagyon gyorsan reagálnak és váltanak irányt. A monetáris
politika kibővített stabilitási mandátuma ma a bankrendszerre koncentrál, ami fontos
előrelépés, de a veszély nem innen fenyeget. A tőkeáttétel, a hitelből történő befektetés
nagyobb kockázat, de az ilyen áttételt (leverage) nem alkalmazó befektetési alapok is
hasonló rendszerkockázatot jelentenek a tőkeáramlás irányváltoztatása miatt.
Az előretekintő iránymutatás ugyanakkor növelheti is a kockázatot. A jegybankok
kibővített és javuló kommunikációjára támaszkodva a befektetők azt képzelik, hogy
a jövőt pontosabban látják előre, s így hajlamosak nagyobb kockázat vállalására. Ez
pedig kényszerű korrekció esetén tömeges pánikreakciókat válthat ki.
A makroprudenciális szabályozás szigorítása nem mindig csökkenti, hanem növelheti is a kockázatot. A szigorúbb tőkekövetelmények és likviditási szabályok előírása
megváltoztatja a pénzügyi közvetítő intézmények viselkedését. A kötvénypiacokon
a kínálatot és keresletet kiegyensúlyozó piaci infrastruktúra (market maker, dealer)
feszesebb kockázatkezelése alacsonyabb készlettartást eredményez, ami arra vezethet,
hogy kevésbé lesz képes kiszolgálni a piacot a nagyobb ingadozások tompításával.
A reálgazdasági hatások felerősödtek. Ha a pénzpiacok szereplői és a pénzügyi infra
struktúra kevésbé képes a kilengések csillapítására vagy kevésbé tolerálja e kilengése
ket, akkor a pénzügyi feszültségek gyorsabban átterjednek, és könnyebben járnak ked
vezőtlen reálgazdasági hatásokkal.
A pénzügyi stabilitás pusztán árjelzések alapján nem ítélhető meg. Az árjelzések, mint
például a hozamok alakulása, fontos információkat hordoznak a pénzügyi stabilitással
kapcsolatban, de ezek mellett a volumenek, a portfóliópozíciók és az áramlások meny
nyiségi információi egyre fontosabbá válnak. A tőkeáramlás irányváltása és az ezzel
járó kockázat ezekből ítélhető meg.
A makroprudenciális keretrendszer hiányos. A szokásos makrostabilitási eszközök
és szabályok a tőkeáttételre, a likviditásra és a fizetőképességre koncentrálva nem érzé
kenyek az ilyen kockázatokat generáló eszközöket nem alkalmazó befektetők viselke
déséből adódó instabilitásra. Egy befektetési alap likviditása, tőkehelyzete és fizetőké
pessége nem kell, hogy kritikussá váljon ahhoz, hogy a befektetési portfóliójában olyan
változtatásokat hajtson végre, amelyek tömegessé válva a tőkeáramlás irányváltásához
és a piacok instabilitásához vezessenek. Ilyen lehet a Fed kamatemelése által kivál
tott tömeges és egyszerre bekövetkező futamidőrövidítés (vagy a kamatcsökkentésre
a hozamvadászat miatt kialakuló futamidőhosszabbítás), ami a tőkeáramlás globális
irányait is megfordíthatja.
168
Átterjedés: a Fed monetáris politikájának hatása a felzárkózó piacokra
A monetáris politika terepe bonyolultabbá vált. Az említett stabilitási kockázatok
nem a pénzintézetek fizetésképtelenné válásából származnak vagy annak veszélyéből
következnek. A monetáris politikai döntés a fejlett országok jegybankjaiban ma nem
annak mérlegelését jelenti, hogy kisebb vagy nagyobb mértékben lazítsanak. A mérle
gelendő alternatíva a mai lazítás mértéke és az ennek következtében később szükséges
sé váló korrekció (exit) kényszerű következményeinek összevetése.
5. összefoglAlÁs
A Fed 2014 decemberében leállt a mennyiségi lazítással, és 2015. december 16án
25 bázisponttal 0,25 –0,50%ra emelte az addig 0,0–0,25% sávban meghatározott irány
adó kamatot. 2016. december 14én 0,5–0,75%ra történt az emelés. 2017ben az első
emelés március 15én 0,75–1,00 sávba emelte a kamatot. A nyílt piaci bizottság 2018
júniusi ülésen – 2015 decembere óta hetedik alkalommal – emelte az irányadó dollár
kamatot. Az irányadó kamatsáv jelenleg 1,75–2,00 százalék. 2018 végéig két emelést
valószínűsítenek, így az akár átlagosan 2,4 százalék is lehet.
A kamatemelés önmagában a kamatkockázat növekedését jelenti a befektetők szá
mára. Egy befektető portfóliójának kamatkockázatát a hátralévő átlagos futamidővel
jellemezhetjük. A kamatemelkedés a kötvény árfolyamát csökkenti, és ezt az árfolyam
változást méri a futamidő korrigált mutatója (modified duration). Az eszközvásárlá
sok leállásának hatásáról azt gondolhatnánk, hogy szűkül a befektetők kockázatcsök
kentésének mozgástere. Ha azonban a jegybanki eszközök változatlan szintje mellett
azok összetétele a hosszabb futamidejű papírok felé tolódik el, akkor ez a befektetők
futamidőrövidítési (és kamatkockázatcsökkentési) törekvéseit segíti. A valóságban ez
történt, a Fed eszközeiben a futamidőhosszabbodás segítette a befektetők kockázat
kezelését.
Egy váratlan kamatemelés a befektetők portfólióalkalmazkodásán keresztül gyors
futamidőrövidítési törekvéseket generálhat, ami a hosszabb futamidejű papírok eladá
si hullámát válthatja ki. A befektetők a korábbi alacsony hozamkörnyezetben és az ezt
támogató jegybanki kommunikáció eredményeként bátrabban vállaltak jelentősebb
kamatkockázatot. Egyrészt a hozamok iránti hajsza, az ügyfelek hozamelvárásai arra
késztették őket, hogy a kiszámíthatónak tűnő jegybanki közegben a nagyobb hozam
mal kecsegtető hosszabb futamidejű kötvények vásárlásával növeljék a portfóliójuk
hozamát. Ezzel azonban a befektető portfóliójának hátralévő futamideje és így a port
fólió kamatkockázata is növekedett.
Ennek a változásnak az egyik következménye az volt, hogy az eddig kevésbé népsze
rű felzárkózó piacokra is jelentős tőke áramlott be, lehetővé téve a kötvénypiacuk gyors
bővülését. Számos felzárkózó piaci ország nagyvállalatai tudtak kötvényeket kibocsáta
ni, és az államadósság finanszírozása is kedvezőbbé vált ezekben az országokban.
169
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
A kamatok emelkedése ellenkező előjelű és meglepetésszerű változásokat válthat ki
a kötvénypiacokon a tőkeáramlás irányváltozása miatt. Alacsony nemzetközi hozam
környezetben ennek a veszélye fokozott, mert kisebb mértékű kamatváltozás is drámai
változást okozhat a kötvényhozamokban (keynesi négyzetes összefüggés).
A tőkeáramlás irányváltása miatt bekövetkező stabilitási kockázatoknak azok az
országok vannak kitéve, amelyek kötvényeit a befektetők portfólióikban tartják. A kamat
változás hatására bekövetkező portfólióalkalmazkodás független attól, hogy az adott
ország pénzügyi rendszere mennyire stabil, bankrendszere mennyire nyereséges, vagy
milyen erős a tőkehelyzete. A portfólióalkalmazkodásból származó kockázatokat
a makroprudenciális rendszerek, amelyek a bankrendszerre koncentrálnak, nem tud
ják kezelni. Ebből a sajátos, de jelentős kockázatból adódóan a monetáris politika tere
pe az utóbbi években bonyolultabbá vált.89
89 Könyvemben az elméleti keretekkel foglalkozom, itt azonban érdemes e lábjegyzet erejéig megemlíte
nem a Magyar Nemzeti Bank monetáris politikai gyakorlatát. Az MNB monetáris politikai keretrend
szere és stratégiája átalakulásának két különösen fontos eleme, a mikro és a makropénzügyi stabilitási
intézményrendszer és a szabályozás integrált megújítása, valamint a hitelösztönzési intézkedések jól
jellemzik a monetáris politika átalakulását. E változások nyomán lehetőség nyílik a megnövekedett
stabilitási kockázatokhoz való alkalmazkodásra és a hitelezési csatorna hatékonyabb befolyásolására
egyaránt. A megnövekedett stabilitási kockázatok miatt ugyanakkor a monetáris politika napi gyakor
latának átalakítása mellett a gazdaság sérülékenységét is csökkenteni kell. A devizahitelek forintosítá
sa fontos intézkedés volt ebben, de a fizetési mérleg egyensúlyban tartása és az adósság stabilizálása
a gazdaságpolitika többi elemének összehangolt lépéseit igényli.
170
FüggELék
A kamatváltozás hatásait semlegesítő
90
portfólióstratégiáról
1. A lejÁrATIg TArToTT köTvényen nIncs
ÁrfolyAmveszTeség
A kötvényárfolyamok érzékenyen reagálnak a kamatváltozásra. Felmerül a kérdés,
hogy a befektetők milyen stratégiákat mérlegelhetnek, amelyek segítségével stabilabb
hozamalakulást érhetnek el. Vane olyan stratégia, amelynek segítségével a kötvénye
ken keletkező árfolyamveszteségek hozamokra gyakorolt hatása kordában tartható? Az
egyik stratégia az lehet, hogy a befektető lejáratig tartja a kötvényt,91 így visszakapja
a kötvény névértékét és annak kuponhozamát. A kötvény időközben hullámzó árfo
lyamalakulása befektetését így nem érinti,92 az időközben keletkező árfolyamnyereséget
vagy árfolyamveszteséget nem „realizálja”. Ezt egyfajta passzív befektetői viselkedésnek
tekinthetjük. Például, ha valaki egy 5 éves lejáratú kötvénybe fektetett, amelynek éves
hozama 3 százalék, akkor minden évben hozzájut a 3 százalékos hozamhoz, és lejá
ratkor megkapja a kötvény névértékét (a befektetett összeget), függetlenül attól, hogy
időközben a kamatok hogyan alakulnak. Ha a kamatok a lejárati időn belül emelked
nének, akkor kötvényén árfolyamveszteség keletkezne, ha eladná. E veszteség vállalását
mérlegelhetné, mert a befolyt összegből magasabb kamatú eszközbe fektethetne, ami
vel csökkenthetné a veszteséget. Ezt azonban nem teszi. Hasonlóképpen nem él azzal
a lehetőséggel, ami akkor adódna, ha a kamatok csökkennek és emiatt kötvényének
árfolyama növekedne, és azt eladva árfolyamnyereséget realizálhatna.
90 E függelék a Morgan Stanley egy kiadványának eredményeiből közöl néhány szemelvényt (Leibowitz–
Bova 2012).
91 Ezt a stratégiát BuyandHold stratégiának nevezik (Leibowitz–Bova 2012: 2).
92 Ha a portfóliót folyamatosan piaci értéken kell nyilvántartania (mark-to-market), akkor nyilvántartá
sában ennek értéke ingadozik ugyan, de bizton tudhatja, hogy a lejáratig tartott kötvény hozama mi
lesz majd lejáratkor.
171
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
2. lejÁrATI célköveTő sTrATégIA93
A befektetési alapok jelentős részénél azt láthattuk, hogy a kamatok ingadozása ellené
re a portfóliójuk átlagos hátralévő futamideje csak kismértékben változott. Felmerül
a gyanú, hogy ezek az alapok egyfajta lejárati célt tűztek ki, és az idő előrehaladtával
a portfóliót úgy változtatják, hogy annak hátralévő átlagos futamidejét a cél közelében
tartsák, vagyis az nem nagyon változik. Az 5 éves kötvény példáját véve az első év végén
a kötvény hátralévő futamideje 4 évre csökken. Ekkor ezt eladják, és a bevételből ismét
5 éves kötvényt vesznek, vagyis a portfóliót újrastrukturálják (rebalancing).
Szemléltetésül vegyünk egy példát (Leibowitz–Bova 2012: 4). Példánkban feltéte
lezzük, hogy a kötvénypiac likvid, és a tranzakció költségei elhanyagolhatók. A portfó
lióba az időszak elején 5 éves zérókuponkötvényt veszünk, amelyet minden év végén
megújítunk, vagyis az időközben 4 éves hátralévő futamidejűvé váló kötvényt eladjuk,
és helyette egy 5 éves kötvényt veszünk. A kamatváltozás a zérókuponkötvények ese
tében teljes mértékben a kötvény árfolyamváltozásában csapódik le. Tegyük fel, hogy
a kamat évenként 50 bázisponttal emelkedik. Egy 9 éves időszakot véve a kamat az
induló 3 százalékról a 9. időszakra 7 százalékra emelkedik.
A hátralévő futamidő, a kamatváltozás és az árfolyamváltozás összefüggését 9. feje. Példánkban az árfolyam P=1. Az első év végén
zet (6) egyenlete írja le:
a kamat 50 bázisponttal megemelkedett, vagyis dr = 0,5%. A hátralévő futamidő ekkor
D∗ = 4. Az árfolyamváltozás tehát dP = –0,5% × 4 = –2,0%. Minden időszakban 0,5%
a kamatemelkedés, és az árfolyamveszteség is minden időszakban 2,0%. Az éves hozam
a kötvény adott évre vonatkozó névleges hozamának és az árfolyamváltozásnak az ösz
szege. Mivel zérókuponkötvényről van szó, ami az adott évben nem fizet kamatot, csak
a lejárati időszak végén egy összegben fizetik ki az összes hozamot, nevezzük az éven
ként kalkulált hozamot itt „névleges hozamnak”. A tényleges kifizetést az időszak végén
a kumulált hozam mutatja a 17. táblázatban (a következő oldalon). Mivel hozamfizetés
csak lejáratkor történik, így a „kalkulált hozamok” évenkénti diszkontálásával nem kell
foglalkoznunk. Az évesített kalkulált hozamot időszakonként a táblázat utolsó oszlo
pában az addig kumulált hozam és az eltelt időszakok számának hányadosa adja meg.
Az első évben vásárolt kötvény névleges hozama az első év végén 3 százalék, ame
lyet csökkentünk az eladás miatt felmerülő árfolyamveszteséggel (2 százalék). Így
a könyvelésünkben 1 százalékos hozamot regisztrálunk az első év végén. Az eladásból
befolyt összegből ismét 5 éves kötvényt veszünk, amelynek névleges hozama a máso
dik időszak végén 3,5 százalék, és így tovább. A 17. táblázat adatai szerint a négyéves
lejáratot célzó portfólió évesített hozama 9 periódus (év) alatt éri el az induló 3 száza
lékos hozamot. A portfólió e 9 éves jellemzőjét, ahol az átlagos éves hozam visszatér
93 A lejárati célkövető startégia leírását és elemzését elsőként Langetieg, Leibowitz és Kogelman (1990)
adták meg.
172
Függelék
a kiinduló hozam szintjére, Langetieg, Leibowitz és Kogelman (1990) írása a lejárati
célkövetés effektív futamidejének (effective maturity) nevezi. Példánkban 5 éves futam
idejű zérókuponkötvények szerepelnek. Ezekkel a kötvényekkel minden kamatpálya,
amely monoton és egyenletes változást követ (akár emelkedőt, akár csökkenőt), 9 éves
effektív futamidőt eredményez, ami az alapul vett kötvény futamidejének kétszerese
mínusz 1 (5×2–1) képlet szerint számítható (Leibowitz–Bova 2012: 5).
17. táblázat: A hozam alakulása a kamatváltozás függvényében, százalékban
év
kamat
Árfolyamveszteség
éves
hozam
kumulált
hozam
évesített
hozam
1.
3,0
–2,0
1,0
1,0
1,00
2.
3,5
–2,0
1,5
2,5
1,25
3.
4,0
–2,0
2,0
4,5
1,50
4.
4,5
–2,0
2,5
7,0
1,75
5.
5,0
–2,0
3,0
10,0
2,00
6.
5,5
–2,0
3,5
13,5
2,25
7.
6,0
–2,0
4,0
17,5
2,50
8.
6,5
–2,0
4,5
22,0
2,75
9.
7,0
–2,0
5,0
27,0
3,00
Összesen
45,0
–18,0
27,0
Forrás: Leibowitz – Bova (2012: 4)
A lejárati célkövető stratégia jellemzőit többféle hipotetikus kötvény és piaci jellemző
esetére vizsgálva Leibowitz és Bova (2012) arra a következtetésre jutnak, hogy e stra
tégia kellően hosszú időszak átlagában – ahol ezen időszak kellő hosszát a lejárati cél
önmagában meghatározza – az évesített átlagos hozam az induló hozamhoz konvergál.
Azoknak a befektetőknek, akik megelégszenek e hozam biztonságos elérésével, a lejá
rati célkövetés stratégiáját követve nem kell izgulniuk a kamatok ingadozása miatt. Az
ebből esetleg adódó veszteségeket elkerülik, de az esetleg ebből adódó nyereségeket
sem élvezik. Az ilyen portfólió hozama hosszú távon stabil. A szerzők azt is megemlítik,
hogy a befektetési portfóliók átlagos lejárati jellemzőinek a gyakorlatban megfigyelt
meglehetősen stabil alakulása arra utal, hogy a lejárati célkövető stratégia alkalmazása
eléggé elterjedt módszer a befektetési alapok körében (Leibowitz–Bova 2012: 10).
173
Hivatkozások
Acemoglu, D. – J. A. Robinson (2013): Economics versus politics: Pitfalls of policy ad
vice. Journal of Economic Perspectives, 27(2),173–192.
Adam, B. (2006): Time. Theory, Culture & Society, 23(2–3), 119–138.
AdamsKane, J. – Jia, Y. – Lim, J. J. (2014): Global transmission channels for interna
tional bank lending in the 2007–09 Financial Crisis. Journal of International Money
and Finance, 56; doi: 10.1016/j.jimonfin. 2014. 11. 20.
Appelt, K. (2016): Keynes’ theory of interest rate: A critical approach. Theory, Methodology, Practice, 12(1), 3–8.
Aizenman, J. – Chinn, M. D. – Ito, H. (2013): The ‘impossible trinity’ hypothesis in an
era of global imbalances: Measurement and testing. Review of International Economics, 21(3), 447–458.
Aizenman, J. – Ito, H. (2014): Living with the trilemma constraint: Relative trilemma
policy divergence, crises, and output losses for developing countries. Journal of International Money and Finance, 49(A), 28–51.
Akerlof, G. A. – Dickens, W. T. – Perry, G. L. (1996): The macroeconomics of low infla
tion. Brookings Papers on Economic Activity, 27(1), 1–76.
Arestis P. – Sawyer, M. (2006): Iterest rates and the real economy. In Gnos, C. – Rochon,
L.P.: Post-Keynesian Principles of Economic Policy. Cheltenham, Edward Elgar, 3–20.
Augusztinovics Mária (1965): Egy pénzforgalmi modell. Közgazdasági Szemle, 12(2),
189–203.
Az új közgazdaságtan 33 pontja (2017): The new reformation: 33 theses for an eco
nomics reformation; http://www.newweather.org/2017/12/12/thenewreforma
tion33thesesforaneconomicsreformation/?utm_source=mandiner&utm_
medium=link&utm_campaign=mandiner_makronom_201801, (letöltve: 2018.
03. 01.). Magyarul ismerteti Oláh Dániel: http://makronom.mandiner.hu/
cikk/20180107_kozgazdaszok_szegeztek_ki_teteleiket_az_egyetemen_elkezdo
dott_a_kozgazdasagtan_uj_reformacioja (2018. január 7. 22:08).
Ábel István (1989): Hatalom, alku, alkalmazkodás: A nyereségérdekeltség gazdaságtana.
Kandidátusi értekezés, MTA.
Ábel István (1994): A vállalati problémák makroökonómiai gyökerei. Vezetéstudomány,
25(3), 7–10.
Ábel István (2015): A monetáris politika globális tendenciái és a stabilitási kockázatok.
Közgazdasági Szemle, 62(3), 284–304.
Ábel, István – Bonin, John P. (1991): Two approaches to the transformation in Eas
tern Europe: The „Big Bang” versus „Slow but Steady”. Acta Oeconomica, 42(3–4),
213–230.
174
Hivatkozások
Ábel István – John P. Bonin (1992): Az állam dezertálásának gazdasági következmé
nyei. Szigma, 23(3–4), 81–96.
Ábel, István – Bonin, John P. (1992): Capital markets in Eastern Europe: The financial
black hole. Connecticut Journal of International Law, 8(1), 1–17.
Ábel, István – Bonin, John P. (1994): State desertion and credit market failure in the
Hungarian transition. Acta Oeconomica, 46(1–2), 97–111.
Ábel, István – Bonin, John P. (1998): Will restructuring Hungarian companies inno
vate? An investigation based on Joseph Berliner’s analysis of innovation in Soviet
industry. Comparative Economic Studies, 40(2), 53–74.
Ábel István – Csortos Orsolya – Lehmann Kristóf – Madarász Annamária – Szalai
Zoltán (2014): Az inflációs célkövetés megújulása a válság után. Hitelintézeti Szemle, 13(4), 35–56.
Ábel, István – Király, Júlia – Piper, R. P. (1994): Transformation at a crossroads: Finan
cial sector reform in Hungary. Blue Ribbon Commission, Policy Study, 4: 1–35.
Ábel István – Kóbor Ádám (2009): Monetáris politika, árfolyam és stabilitás. Pénzügyi
Szemle, 56(1), 33–48.
Ábel István – Kóbor Ádám (2010): A monetáris restrikció hatása strukturális VAR
keretben. Közgazdasági Szemle, 57(5), 412–430.
Ábel, István – Lehmann, Kristóf – Motyovszki, Gergely – Szalai, Zoltán (2014): Defla
tion fears in developed economies. MNB-Bulletin, July, 7–17.
Ábel István – Lehmann Kristóf – Tapaszti Attila (2016): A pénz és a bankok ellentmon
dásos kezelése a makroökonómiában. Hitelintézeti Szemle, 15(2), 33–58.
Ábel István – Lóga Máté – Nagy Gyula – Vadkerti Árpád (2019): A reálelemzés és
a monetáris elemzés a kamatról. Hitelintézeti Szemle (megjelenés alatt).
Ábel István – Richard A. Miller (1992): A vállalatokat eladják, ugye? Közgazdasági
Szemle, 39(1), 33–45.
Ábel, István – Siklos, Pierre L. (1994): Constraints on enterprise liquidity and its im
pact on the monetary sector in formerly centrally planned economies. Comparative
Economic Studies, 36(1), 13–32.
Ábel István – Pierre L. Siklos (2007): Mindentől függetlenül. A monetáris politika ha
tása a gazdasági ciklusra Magyarországon. Közgazdasági Szemle, 54(11), 945–959.
Ábel István – Szakadát László (1995): Csőd a piacgazdasági átmenetben. Közgazdasági
Szemle, 42(10), 942–954.
Ábel István – Szalkai István (1986): A pénzellátás hatása a termelésre, a készletekre és a
külkereskedelmi egyenlegre. Közgazdasági Szemle, 33(7–8), 844–855.
Ábel, István – Székely, P. István (1990): Credit, imports and inventories in CPE’s. Cau
sality test for the Hungarian economy. Engineering Costs and Production Economics,
19(1–3), 11–17.
Bank of Japan (2013): Introduction of the “Quantitative and Qualitative Monetary
Easing”. https://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2013/k130404a.pdf.
175
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
Baruffi, A. (2013): Then and now: A comparison of the 1994 bond market selloff and
today’s markets. SNW AssetManagement. http://snwam.com/blog/2013/2/1/then
andnowacomparisonofthe1994bondmarketselloffandtodaysmarket.
Bauer, M. D. – Rudebusch, G. D. (2014): The signaling channel for Federal Reserve
bond purchases. International Journal of Central Banking, 10(3), 233–289.
Bauer, Péter (2015): Factors of price convergence and its estimated level in Hungary.
MNB Occasional Paper No. 119.
Bánfi Tamás (2015): Pénzügypolitika és pénzelmélet. Budapest: Cenzus Bt.
Bánfi Tamás (2016): A pénz forradalma. A pénzteremtés elmélete és gyakorlata. Buda
pest: Cenzus Bt.
Bech, M. – Malkhozov, A. (2016): How have central banks implemented negative poli
cy rates? BIS Quarterly Review, March, 31–44.
Bell, S. (2001): The role of the state and the hierarchy of money. Cambridge Journal of
Economics, 25(2), 149–163.
Benczúr, Péter – Rátfai, Attila (2005): Economic fluctuations in Central and Eastern
Europe: The facts. CEPR Discussion Paper 4846, January.
Benes, J. – Kumhof, M. (2012): The Chicago Plan revisited. IMF Working Paper,
No. 12/202; https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2016/12/31/TheChi
cagoPlanRevisited26178.
Benhabib, J. – SchmittGrohé, S. – Uribe, M. (2001): The perils of Taylor rules. Journal
of Economic Theory, 96(1–2), 40–69.
Benigno, P. – Ricci, L. A. (2011): The inflationoutput tradeoff with downward wage
rigidities. American Economic Review, 101(4), 1436–1466.
Berend T. Iván (1979): A szocialista gazdaság fejlődése Magyarországon 1945–1975. Bu
dapest: Kossuth Könyvkiadó.
Bernanke, B. (2002): Deflation: Making sure „it” doesn’t happen here. (Lecture.) Natio
nal Economists Club, Washington, DC, November 21. http://www.federalreserve.
gov/boarddocs/speeches/2002/20021121/default.htm.
Bernanke, B. (2005): The global saving glut and the U.S. current account deficit. Board
of Governors of the Federal reserve System, Speech 77. https://www.federalreserve.
gov/boarddocs/speeches/2005/200503102/ (letöltve 2018. 05. 06.).
Bernanke, B. S. (2013a): The economic outlook. Before the Joint Economic Committee,
U.S. Congress, Washington, DC, May 22. http://federalreserve.gov/newsevents/tes
timony/bernanke20130522a.htm.
Bernanke, B. S. (2013b): Monetary policy and the global economy. (Lecture.) Lon
don School of Economics, London, UK, March 25. http://www.federalreserve.gov/
newsevents/speech/bernanke20130325a.htm.
Bernanke, B. S. (2016): What tools does the Fed have left? Part 1: Negative interest rates.
March 18. http://www.brookings.edu/blogs/benbernanke/posts/2016/03/18nega
tiveinterestrates. Letöltve: 2016. május 3.
176
Hivatkozások
Bernanke, B. S. – Reinhart, V. R. (2004): Conducting monetary policy at very low
shortterm interest rates. American Economic Association Papers and Proceedings,
94(2), 85–90.
Bernanke, B. S. – Woodford, M. (eds.) (2005): The Inflation Targeting Debate. Chicago,
IL.: University of Chicago Press.
Best, J. – Widmaier, W. (2006): Micro or macromoralities? Economic discourses and
policy possibilities. Review of International Political Economy, 13(4), 609–31.
Bélyácz Iván (2013): Várakozások, bizonytalanság, valószínűség (Értekezés a kockázat
számszerűsítésénekkorlátairól). Közgazdasági Szemle, 60(7–8), 749–780.
Bindseil, U. (2004): Monetary Policy Implementation. Oxford: Oxford University Press.
Bindseil, U. – König, P. J. (2013): Basil J. Moore’s horizontalists and verticalists: An ap
praisal 25 years later. Review of Keynesian Economics, 1(4), 383–390.
BIS (2014): 84th BIS Annual Report, 2013/2014; http://www.bis.org/publ/arpdf/
ar2014e.htm.
BIS (2014): Global financial markets under the spell of monetary policy. http://www.
bis.org/publ/arpdf/ar2014e2.htm.
Blanchard, O. J. (2008): Neoclassical synthesis. In Durlauf, S. N. – Blume, L. E. (eds.):
The New Palgrave Dictionary of Economics. Second Edition. Basingstoke: Palgrave
Macmillan.
Blanchard, O. J. – Leigh, D. (2013): Growth forecast errors and fiscal mulitpliers. NBER
Working Paper, No. 18779; http://www.nber.org/papers/w18779.pdf.
Blanchard, O. J. – Summers, L. H. (1986): Hysteresis and the European unemployment
problem. NBER Macroeconomics Annual 1986. Vol. 1. MIT Press. http://www.nber.
org/chapters/c4245.pdf.
Bofinger, P. – Mayer, E. – Wollmershauser, T. (2006): The BMW model: A new frame
work for teaching monetary economics. Journal of Economic Education, 37(1), 98–117.
Bofinger, P. – Ries, M. (2017): Excess saving and low interest rates: Theory and em
pirical evidence. CEPR Discussion Paper 12111. London. https://cepr.org/active/
publications/discussion_papers/dp.php?dpno=12111.
Boivin, J. – Kiley, M. T. – Mishkin, F. S. (2010): How has the monetary transmission
mechanism evolved over time? In Friedman, B. M. – Woodford, M. (eds.): Handbook of Monetary Economics. Vol. 3. San Diego, CA: Elsevier, 369–422.
Borio, C. – McCauley, R. (1996): The anatomy of the bond market turbulence of 1994.
In Bruni, F. – Fair, D. – O’Brien, R. (eds.): Risk Management in Volatile Financial
Markets. Dordrecht: Kluwer Academic Publishers, 60–84.
Borio, C. – Disyatat, P. (2009): Unconventional monetary policies: An appraisal. BIS
Working Papers, No. 292. https://www.bis.org/publ/work292.pdf.
Borio, C. – Disyatat, P. (2011): Global imbalances and the financial crisis: Link or no
link? BIS Working Papers, No. 346. Bank for International Settlements. https://
www.bis.org/publ/work346.pdf.
177
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
Braun, B. (2014): Why models matter: The making and unmaking of governability in
macroeconomic discours. Journal of Critical Globalisation Studies, Issue 7, 48–79.
Bronfenbrenner, M. (ed.) (1969): Is the Business Cycle Obsolete? New York: Wiley.
Bródy András (2003): Arány, ütem és forma. Közgazdasági Szemle, 50(2), 136–151.
Bródy, András (2004): Near Equilibrium. A Research Report on Cyclic Growth. Buda
pest: Aula.
Bródy András (2007): A ciklus oka és hatása. Közgazdasági Szemle, 54(10), 903–914.
Bruni, F. – Fair, D. – O’Brien, R. (eds.) (1996): Risk Management in Volatile Financial
Markets. Dordrecht: Kluwer Academic Publishers.
Brunner, K. (1971): The uses of money: Money in the theory of an exchange economy.
American Economic Review, 61(5), 784–805.
Buchanan, J. M. (1992): Piac, állam, alkotmányosság. Válogatott tanulmányok. Buda
pest: Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó.
Buchanan, J. M. (1999): The Collected Works of James M. Buchanan. Volume 1. Indiana
polis: The Logical Foundations of Constitutional Liberty. Liberty Fund.
Buchanan, J. M. (1987, 1999): Keynesian Follies. In Buchanan (1999: 164–178).
Caballero, J. R. – Farhi, E. (2014): The safety trap. NBER Working Paper 19927. https://
ideas.repec.org/p/nbr/nberwo/19927.html.
Cao, J. – Dinger, V. (2018): Financial globalization and bank lending: The limits of
domestic monetary policy? Working paper, Norges Bank Research 4/2018. https://
www.norgesbank.no/en/Published/Papers/WorkingPapers/2018/42018/.
Calvo, G. A. (1978): On the time consistency of optimal policy in a monetary economy.
Econometrica, 46(6), 1411–1428.
Carson, C. L. – Enoch, C. – Dziobek, C. (eds.) (2002): Statistical Implication of Inflation Targeting. Getting the right numbers and getting the numbers right. Washington:
International Monetary Fund.
Chick, V. – Tily, G. (2014): Whatever happened to Keynes’s monetary theory. Cambridge Journal of Economics, 38(3), 681–699.
Chikán Attila (2008a): Vállalatgazdaságtan. (4. átdolgozott kiadás). Budapest: Aula.
Chikán, Attila (2008b): National and firm competitiveness: General research model.
Competitiveness Review, 18(1–2), 20–28.
Chikán Attila (szerk.) (2011): A multinacionális vállalatok hatása a hazai versenyre és
a versenyképességre. Budapest: Budapesti Corvinus Egyetem Vállalatgazdaságtani
Intézet, Versenyképesség Kutatóközpont.
Chikán Attila (2014): Hidak a közgazdaságtan és a gazdálkodástan között: a vállalat
elméletek. Magyar Tudomány, 175(8), 914–917.
Chikán Attila – Czakó Erzsébet (2009): Versenyképesség vállalati nézőpontból. In Chi
kán Attila – Czakó Erzsébet (szerk.): Versenyben a világgal. Vállalataink versenyképessége az új évezred küszöbén. Budapest: Akadémiai Kiadó, 35–95.
178
Hivatkozások
Chikán, Attila – Demeter, Krisztina (2006): Company characteristics, operations com
petitiveness and overall performance. International Journal Of Operations And
Quantitative Management, 12(2), 107–125.
Child, J. – Fores, M. – Glover, I. – Lawrence, P. (1983): A price to pay? Professionalism
and work organization. Sociology, 17(1), 64–78. https://doi.org/10.1177/003803858
3017001005.
Child, J. – Fores, M. – Glover, I. – Lawrence, P. (1986): Professionalism and work orga
nization: Reply to McCormick. Sociology, 20(4), 607–613.
Christensen, J. H. E. – Rudebusch, G. D. (2012): The response of interest rates to U.S.
and U.K. Quantitative easing. Economic Journal, 122(564), 385–414.
Christensen, J. H. E. – Krogstrup, S. (2016): Transmission of Quantitative Easing: The
Role of Central Bank Reserves. Federal Reserve Bank San Francisco Working Paper,
2014–18. https://www.frbsf.org/economicresearch/files/wp201418.pdf.
Clower, R. W. (1984): A reconsideration of the microfoundations of money. In Walker,
D. A. (ed.): Money and Markets. Essays by Robert W. Clower. Cambridge: Camb
ridge University Press, 81–89.
Cohen, J. D. – Ericson, K. M. – Laibson, D. – White, J. M. (2016): Measuring Time Pre
ferences. National Bureau of Economic Research Working Paper 22455.
Csermely Ágnes (2006): Az inflációs cél követésének rendszere Magyarországon. Közgazdasági Szemle, 56(12), 1058–1079.
Davis, B. L. (et al.) (1996): Successful Manager’s Handbook: Development Sugestions for
Today’s Managers. Minneapolis, MN: Personnel Decisions, Inc.
Deutsche Bundesbank (2017): The role of banks, nonbanks and the central bank in the
money creation process. Monthly Report, April 2017.
Dewatripont, M. – Rocher, J. – Tirole, J. (2010): Balancing the Banks: Global lessons
from the financial crisis. Princeton, N.J.: Princeton University Press.
Eliasson, G. (1998): The Nature of Economic Change and Management in the Knowledge-Based Information Economy. Stockholm: Royal Institute of Technology, De
partment of Industrial Economics and Management.
Felcser Dániel – Lehmann Kristóf – Vonnák Balázs (2017): A monetáris politika műkö
dése – transzmisszió a válság előtt és után. In: Vonnák (2017: 9–55).
Felcser Dániel – Soós Gábor Dániel – Váradi Balázs (2015): A kamatcsökkentési cik
lus hatása a magyar makrogazdaságra és a pénzügyi piacokra. Hitelintézeti Szemle,
14(3), 39–59.
Feroli, M. – Kashyap, A. K. – Schoenholtz, K. – Shin, H. S. (2014): Market tantrums
and monetary policy. Chicago Booth Research Paper, University of Chicago, Chi
cago, Ill.
Fisher, I. (1907): The Rate of Interest. New York: Macmillan.
Fisher, I. (1911): The Purchasing Power of Money: Its Determination and Relation to
Credit, Interest, and Crises. New York: Macmillan.
179
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
Fisher, I. (1929): Fisher says prices of stocks are low. https://www.nytimes.
com/1929/10/22/archives/fishersayspricesofstocksarelowquotationshave
notcaughtup.html.
Fisher, I. (1930): Theory of Interest, as Determined by Impatience to Spend Income and
Opportunity to Invest it. New York: Macmillan.
Fisher, I. (1933): The debt deflation theory of great depressions. Econometrica, 1(4),
337–357.
Foley, D. (1987): Money in economic activity. In Eatwell, J. – Milgate, M. – Newman,
P. (eds.): Money. New York – London: The New Palgrave. W. W. Norton, 519–525.
Fores, M. – Glover, I. – Lawrence, P. (1991): Professionalism and rationality: A study in
misapprehension. Sociology, 24(1), 79–100.
Friedman, M. (1948): A monetary and fiscal framework for economic stability. American Economic Review, 38(3), 245–264.
Friedman, M. (1960): A Program for Monetary Stability. New York, N.Y.: Fordham Uni
versity Press.
Friedman, M. (1968): The role of monetary policy. The American Economic Review,
58(1), 1–17.
Friedman, M. – Schwartz, A. J. (1963): A Monetary History of the United States, 1867–
1960. Princeton, N.J.: Princeton University Press.
Friedman, M. (2007): Utolsó interjú Milton Friedmannal: Milton Friedman @ Rest,
Wall Street Journal, 2007. január 22., A15 o.
Furman, J. (2016): The new view of fiscal policy and its application. Konferencia: Glo
bal Implications of Europes’s Redesign, New York, 2016. október 5. https://obamaw
hitehouse.archives.gov/sites/default/files/page/files/20161005_furman_suerf_fis
cal_policy_cea.pdf.
Gagnon, J. – Raskin, M. – Remache, J. – Sack, B. (2011): The financial market effects
of the Federal Reserve’s largescale asset purchases. International Journal of Central
Banking, 7(1), 3–43.
Galbács, Péter (2017): Max Weber és a modern makroökonómia újraértelmezése. El
méleti keret a kortárs makroökonómia módszertani elemzéséhez. Közgazdasági
Szemle, 64(3), 285–304.
Gaspar, V. – Smets, F. – Vestin, D. (2006): Monetary policy over time. Macroeconomic
Dynamics, 10(2), 207–229.
Gáspár Judit (2015): Idő és jövőértelmezés a stratégiakutatásban és a tudatos jövőalko
tásban (előretekintés forsight) vállalati gyakorlata. Vezetéstudomány, 46(7), 63–73.
Gerdesmeier, D. – Roffia, B. (2004): Empirical estimates of reaction functions for the
euro area. Swiss Journal of Economics and Statistics, 140(1), 37–66.
Gilányi Zsolt (2006): Az uralkodó pénzelmélet alapproblémái: a Hahnproblémáról.
Közgazdasági Szemle, 53(7–8), 701–713.
180
Hivatkozások
Gilányi Zsolt (2008): Az uralkodó pénzelmélet alapproblémái: a készpénzfedezeti kor
látok problémájáról. Közgazdasági Szemle, 55(2), 136–148.
Glick, R. – Leduc, S. (2012): Central bank announcements of asset purchases and the
impact on global financial and commodity markets. Journal of International Money
and Finance, 31(8), 2078–2101.
Gnos, C. – Rochon, L.P. (2006): Post-Keynesian Principles of Economic Policy. Chelten
ham: Edward Elgar.
Gnos C. – Rochon, L.P. (eds.) (2008): The Keynesian Multiplier. London, New York:
Routledge, Taylor and Francis Group.
Gnos, C. – Rochon, L.P. (eds.) (2011): Credit, Money and Macroeconomic Policy. A
Post-Keynesian Approach. Cheltenham UK, Northampton, MA, USA: Edward Elgar.
Godley, W. (1999): Seven unsustainable processes: MediumTerm prospects and poli
cies for the United States and the world. Special Report. Levy Economics Institute.
In Lavoie, M. – Zezza, G. (eds.) (2012: 216–255).
Godley, W. – Izurieta, A. (2002): The case for a severe recession. Challenge, 45(2), 27–51.
Godley, W. – Lavoie, M. (2007): Monetary Economics: An Integrated Approach to Credit,
Money, Income, Production and Wealth. New York: Palgrave Macmillan.
Goodfriend, M. – King, R. G. (1997): The neoclassical synthesis and the role of mone
tary policy. NBER Macroeconomic Annual, 231–283.
Goodhart, C. A. E. (1998): The two concepts of money: Implications for the analysis
of optimal currency areas. European Journal of Political Economy, 14(3), 407–432.
Graeber, D. (2011): Debt: The First 5,000 Years. New York. NY.: Melville House.
Grierson, P. (1977): The origins of money. Cambridge: The Athlone Press, University of
London reprinted and revised from Creighton Lecture, 1970.
Gurley, J. G. – Shaw, E. S. (1960): Money in the Theory of Finance. Washington, DC.:
Brookings Institution.
Gyöngyösi Győző – Verner, Emil (2017): Financial crisis, creditordebtor conflict, and
political extremism, (kézirat) (előadás az MNBben 2018. február 20.).
Hall, P. A. (1993): Policy paradigms, social learning, and the state: The case of economic
policymaking in Britain. Comparative Politics, 25(3), 275–96.
Hansen, A. H (1938): Full Recovery or Stagflation. New York: W. W. Norton.
Hansen, A. (1949): Monetary Theory and Fiscal Policy. New York: McGraw Hill.
Hanson, S. – Stein, J. (2012): Monetary Policy and LongTerm Real Rates. Finance
and Economics Discussion Series, Divisions of Research & Statistics and Monetary
Affairs, Federal Reserve Board, Washington, DC, 201246. http://www.federalreser
ve.gov/pubs/feds/2012/201246/201246pap.pdf.
Harrod, R. (1971): Discussion paper in Clayton G. In Gilbert, J.C. – Sedgwick, R. (eds.):
Monetary Theory and Monetary Policy in the 1970s. Oxford: Oxford University Press.
Hatzius, J. (2012): The US Economy in 2013–2016: Moving Over the Hump, US Econo
mics Analyst, Issue No: 12/48, Goldman Sachs Economics Research.
181
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
Hauptmeier, S. – Heinemann, F. – Kappler, M. – Kraus, M. – Schrimpf, A. – Trautwe
in, HM. – Wang, Q. (2009): Projecting Potential Output. Methods and Problems.
ZEW Economic Studies, Vol. 42, Physica Verlag Heidelberg; http://www.zew.de/
en/publikationen/projectingpotentialoutput/?cHash=be6959b 8366f60858af4c
b60c90106e5.
Hawtrey, R. G. (1919): Currency and Credit. London: Longman, Green and Co.
Hicks, J. R. (1936): Mr Keynes’s theory of employment. Economic Journal, 46; reprinted
as ‘The General Theory: A First Impression’, in Hicks, J. R. (ed.), (1982: 83–99).
Hicks, J. R. (1937): Mr Keynes and the „Classics”: A suggested interpretation. Econometrica, 5(2), 147–159.
Hicks, J. R. (ed.): (1982): Money, Interest and Wages: Collected Essays on Economic Theory. Vol. 2. Oxford: Blackwell.
Hidi János (2006): A magyar monetáris politikai reakciófüggvény becslése. Közgazdasági Szemle, 56(12),. 1178–1199.
Holmström, B. – Tirole, J. (2013): Inside and Outside Liquidity. Cambridge, MA: MIT
Press.
Holt, D. – Zigler, D. (eds.) (2013): Scotiabank. Special Report: 1994 Redux? October 1;
http://www.gbm.scotiabank.com/English/bns_econ/cmsr131001.pdf.
Horváth Dániel – Szini Róbert (2015): A kockázatkerülési csapda – az alacsony koc
kázatú eszközök szűkösségének pénzügyi piaci és makrogazdasági következményei.
Hitelintézeti Szemle, 14(1), 111–138.
Humphrey, Th. M. (1997): Fisher and Wicksell on the Quantity theory. FRB Richmond
Economic Quarterly, 83(4), 71–90. https://ssrn.com/abstract=2129819.
International Monetary Fund (2012): World Economic Outlook, 2012. október; htt
ps://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2012/02/pdf/text.pdf.
Jakab, Z. – Kumhof, M. (2015): Banks are not intermediaries of loanable funds – and
why it matters. Bank of England Working Paper, No. 529.
Jiménez, G. – Ongena, S. – Peydró, J. L. – Saurina, J. (2009): Hazardous times for mo
netary policy: What do twentythree million bank loans say about the effects of
monetary policy on credit risktaking? Banco de Espana Working Papers, 0833.
Jordan, J. Th. (2018): How money is created by the central bank and the banking sys
tem. Beszéd, Zürich, Switzerland. 16 January, 2018.
Kádi Anna (2016): A szervezeti kockázatvállalás és sikeresség kapcsolata a szervezet
pszichológia nézőpontjából. Vezetéstudomány, 47(7), 14–28.
Keynes, J. M. (1965): A foglalkoztatás, a kamat és a pénz általános elmélete. Budapest:
Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó.
Keynes, J. M. (1937a): Alternative theories of the rate of interest. The Economic Journal,
47(186), 241–252.
Keynes, J. M. (1937b): The “exante” theory of the rate of interest. The Economic Journal, 47(188), 663–669.
182
Hivatkozások
Kiley, T. E. (2014): the response of equity prices to movements in longterm interest
rates associated with monetary policy statements: Before and after the zero lower
bound. Journal of Money, Credit and Banking, 46(5), 1057–1071.
Knapp, G. F. (1905): The State Theory of Money. London: Macmillan.
Knight, F. H. (1921): Risk, Uncertainty and Profit. Cambridge: Houghton Mifflin Co.
Kocherlakota, N. (2016a): Rules versus discretion: A reconsideration. Brookings Papers
on Economic Activity, Fall 2016. 1–36.
Kocherlakota, N. (2016b): Academic macroeconomics and policymaking. Előadás a
Rochester Universityn, NY, June 12, 2016. https://sites.google.com/site/kocherlako
ta009/home/policy/thoughtsonpolicy/61216 (letöltés: 2018. 02. 03.).
Koepke, R. (2013): Quantifying the Fed’s impact on capital flows to EMs. The Institute
of International Finance; http://www.iif.com/emr/resources+3219.php.
Kollarik András – Szalai Zoltán (2017): A 2008–2009es válság és az új nemzetközi
gazdasági környezet. In: Lehman K. – Palotai D. – Virág B. (2017: 27–71).
Komáromi András (2008): A monetáris aggregátumok szerepe a monetáris politiká
ban. MNBtanulmányok, no. 71.
Koo, R. C. (2003): Balance Sheet Recession: Japan’s Struggle with Uncharted Economics
and its Global Implications. Singapore: John Wiley Sons Asia Pte Ltd.
Koo, R. C. (2011): The world in balance sheet recession: Causes, cure, and politics.
Real-World Economics Review, 58: 19–37; http://www.paecon.net/PAEReview/is
sue58/Koo58.pdf.
Kőrösi Gábor (2016): A lány továbbra is szolgál. Közgazdasági Szemle, 63(6), 647–667.
Kregel, J. A. (1998): Aspects of a post Keynesian theory of finance. Journal of Post Keynesian Economics, 21(1), 111–133.
Kregel, J. A. (2000): Krugman on the liquidity trap: Why inflation will not bring reco
very in Japan. In Arena, R. – Salvadori, N. (eds.): Money, Credit, and the Role of the
State. Ashgate, Aldershot, 223–236.
Kregel, J. A. (2014): Liquidity preference and the entry and exit to ZIRP and QE. Levy
Economics Institute of Bard College Policy Note 2014/5. http://www.levyinstitute.
org/pubs/pn_14_5.pdf.
Kürthy Gábor (2010): Monetáris politikai tendenciák I. – Eszközárak. Köz-gazdaság,
5(3), 13–28.
Kürthy Gábor (2012): Globális egyensúlytalanságok. Elméleti és történeti megközelí
tés. PhDértekezés, BCE.
Kürthy Gábor (2017): Közgazdasági és finanszírozási problémák pénzügyes szemmel.
Köz-gazdaság, 12(1), 97–112.
Kydland, F. E. – Prescott, E. C. (1977): Rules rather than discretion: The inconsistency
of optimal plans. The Journal of Political Economy, 85(3), 473–492.
Lavoie, M. (2015): PostKeynesian Economics. New Foundations. Cheltenham UK,
Northampton, MA, USA: Edward Elgar.
183
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
Lavoie, M. – Zezza, G. (eds.) (2012): The Stock-Flow Consistent Approach. Selected Writings of Wynne Godley. Palgrave Macmillan.
Leeper, Eric. (1991): Equilibrium under active and passive monetary and fiscal policies.
Journal of Monetary Economics, 27, 129–47.
Lehmann Kristóf – Szalai Zoltán – H. Váradi Balázs (2017): Új szelek a gazdaság
politikában. http://www.mnb.hu/letoltes/lehmannkristofszalaizoltanhvaradi
balazsmnbhonlapra.pdf.
Lehmann Kristóf – Palotai Dániel – Virág Barnabás (szerk.) (2017): A magyar út – célzott jegybanki politika. Budapest: Magyar Nemzeti Bank.
Leibowitz, L. M. – Bova, A. (2012): Duration targeting: A new look at bond portfolios.
Morgan Stanley Research, December 18. http://www.qgroup.org/wpcontent/up
loads/2014/01/2013spLeibowitzBovaDurationTargeting121812.pdf.
Lerner, A. P. (1943): Functional finance and the federal debt. Social Research, 10(1),
38–51.
Li, B. – Xiong, W. – Chen, L. – Wang, Y. (2017): The impact of the liquidity coverage
ratio on money creation: A stockflow based dynamic approach. Economic Modelling, 67: 193–202.
Losonci Dávid – Szántó Richárd – Kása Richárd – Zoltayné Paprika Zita (2018): Ügy
vezetők és termelésvezetők lean termelési környezetben. Vezetői képességek és ve
zetői módszerek. Vezetéstudomány, 49(2), 12–26.
Lucas, R. E. (1980): Rules, discretion, and the role of the economic advisor. In Fischer,
S.: Rational Expectations and Economic Policy. Chicago: University of Chicago Press,
199–210.
Lucas, R. E. (2003): Macroeconomic priorities. Presidential address delivered at the
onehundred fifteenth meeting of the American Economic Association. The American Economic Review, 93(1), 1–14.
Madarász, Annamária – Novák Zsuzsanna (2015): Kamatszint a változó kamatpoliti
ka tükrében Magyarországon 1924 és 2015 között – Hogyan jutott el a jegybanki
alapkamat a historikusan alacsony kamatszintig. Hitelintézeti Szemle, 14(4), 87–107.
Magas István (2018): A pénzügyi alkalmazkodás kis, nyitott gazdaságokban a „lehe
tetlen szentháromság” trilemma tükrében. Hitelintézeti Szemle, 17(1), 5–33. http://
www.hitelintezetiszemle.hu/letoltes/hsz171t1magas.pdf.
Magyar Nemzeti Bank (2000): Monetáris politika Magyarországon. https://www.mnb.
hu/letoltes/monetarispolitikamagyarorszagon2000.pdf.
Magyar Nemzeti Bank (2016): Az Önfinanszírozási Program első két éve. https://www.
mnb.hu/letoltes/mnbazonfinanszirozasiprogramelsoketevetanulmanykotet.
pdf.
Mankiw, N. G. (1990): A quick refresher course in macroeconomics. Journal of Economic Literature, 28(4), 1645–60.
Mankiw, N. G. (2005): Makorökonómia. Budapest: Osiris Kiadó.
184
Hivatkozások
Matolcsy György (2015): Egyensúly és növekedés. Konszolidáció és stabilizáció Magyarországon. Budapest: Kairosz Kiadó.
Matolcsy, György – Palotai, Dániel (2016): The interaction between fiscal and mone
tary policy in Hungary over the past decade and a half. Financial and Economic
Review, 15(2): 5–32. http://english.hitelintezetiszemle.hu/letoltes/gyorgymatol
csydanielpalotaien.pdf.
Matolcsy, György – Palotai, Dániel (2018): The Hungarian model: Hungarian crisis
management in wiev of the mediterranean way. Financial and Economic Review,
17(2): 5–42. http://english.hitelintezetiszemle.hu/letoltes/fer172st1matolcsypa
lotai.pdf.
McCallum, B. T. – Nelson, E. (2005): Targeting versus instrument rules for monetary
policy. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 87(5), 597–611.
McGrattan, E. R. – Prescott, E.C. (2001): The stock market crash of 1929: Irving Fisher
was right! NBER Working Paper, No. w8622. https://ssrn.com/abstract=292521.
McLeay, M. – Radia, A. – Ryland, Th.(2014): Money creation in the modern economy.
Bank of England Quarterly Bulletin, 54(1), 4–13. https://www.bankofengland.co.uk//
media/boe/files/quarterlybulletin/2014/moneycreationinthemoderneco
nomy.pdf?la=en&hash=9A8788FD44A62D8BB927123544205CE476E01654.
McCormick, K. (1985): Professionalism and work organization: Some „loose ends and
open questions”. Sociology, 19(2), 285–294.
Mellár Tamás (2015): Szemben az árral. Rendhagyó közgazdasági előadások. Budapest:
Akadémiai Kiadó.
Melitz, J. (1974): Primitive and Modern Money: An Interdisciplinary Approach. Reading,
MA: AddisonWesley Publishing.
Mencinger, J. – Aristovnik, A. –Verbič, M. (2017): Asymmetric effects of fiscal policy in
EU and OECD countries. Economic Modelling, 81: 448–461.
Menger, K. (1892): On the origin of money. Economic Journal, 2: 238–255.
Miller, P. – Rose, N. (1990): Governing economic life. Economy and Society, 19(1), 1–31.
Minsky, H. P. (1986): Stabilizing an Unstable Economy. New Haven: Yale University
Press.
Mints, L. W. (1945): A History of Banking Theory. Chicago, IL: University of Chicago
Press.
Mints, L. W. (1950): Monetary Policy for a Competitive Society. New York, N.Y.: McG
rawHill.
Mintzberg, H. (1990): The manager’s job: Folklore and fact. Harvard Business Review,
68(2), 163–176.
Mishra, P. – Moriyama, K. – N’Diaye, P. – Nguyen, L. (2014): Impact of Fed tapering
announcements on emerging markets. IMF Working Paper, WP/14/109.
Mitchell, W. – Wray, R. – Watts, J. (2016): Modern Monetary Theory and Practice: An
Introductory Text. Callagham, Australia: University of Newcastle.
185
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
Monvoisin, V. – Rochon, LP. (2006): The PostKeynesian consensus, the new consen
sus and endogenous money. In Gnos, C. – Rochon. L.P. (2006: 57–77).
Moore, B. (1988): Horizontalists and Verticalists: The Macroeconomics of Credit Money.
Cambridge: Cambridge University Press.
Moore, B. (2010): „We ar all Horizontalists now!” Interjú. Intervetion: European Jour
nal of Economics and Economic Policies. Edward Elgar Publishing, 7(1), 7–11. htt
ps://ideas.repec.org/a/elg/ejeepi/v7y2010i1p711.html.
Obstfeld, M. – Taylor, A. (2004): Global capital markets: integration, crisis and growth.
Cambridge University Press.
Ohlin, B. – Robertson, D. H. – Hawtrey, R. G. (1937): Alternative theories of the rate of
interest: Three rejoinders. The Economic Journal, 47(187), 423–443.
Orphanides, A. (2003): Monetary policy evaluation with noisy information. Journal of
Monetary Economics, 50(3), 605–631.
Orphanides, A. – William, J. C. (2005): The decline of activist stabilization policy: Na
tural rate misperceptions, learning, and expectations. Journal of Economic Dynamics and Control, 29(11), 1927–1950.
Palley, T. (2006): A PostKeynesian framework for monetary policy: Why interest rate
operating procedures are not enough. I: Gnos, C. – Rochon, L.P. (2006: 78–98).
Piper, Rosemary – Király Júlia – Székely P. István – Ábel István – Riecke Werner –
Szakadát László (1994): A pénzügyi szektor reformja a piacgazdaságra való átmenet
időszakában Magyarországon. Budapest: Kék Szalag Bizottság Alapítvány.
Plósz Dániel – Vadkerti Árpád (2016): Az infláció alakulása és a monetáris politika a
rendszerváltás óta az inflációs célkövetés bevezetéséig. In Magyar Nemzeti Bank: A
forint 70 éve: Út a hiperinflációtól az árak stabilitásáig. MNB, 77–92.
Rajan, G. R. (2005): Has financial development made the world riskier? Proceedings –
Economic Policy Symposium, Jackson Hole, 313–369. http://www.nber.org/papers/
w11728.
Renn, O. (1992): Concept of risk: A classification. In: Krimsky, S. – Golding, D. (eds.):
Social Theories of Risk. London: Praeger, 53–79.
Rey, H. (2013a): Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary
policy independence. In Global Dimensions of Unconventional Monetary Policy.
Proceedings: Jackson Hole Economic Symposium, August 22–24. 285–333. http://
www.kansascityfed.org/publications/research/escp/escp2013.cfm.
Rey, H. (2013b): Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary po
licy independence. http://www.voxeu.org/article/dilemmanottrilemmaglobalfi
nancialcycleandmonetarypolicyindependence.
Riesz Miklós (1980): Pénzforgalom és hitel. Budapest: Tankönyvkiadó.
Riggio, R. E. (2014): The „hard” science of studying and developing leadeer „soft” skills.
In Riggio, R. E. – Tan, S. J. (eds.): Leader Interpersonal and Influence Skills. New
York: Taylor and Francis, 1–8.
186
Hivatkozások
Robinson, J. (1982) Shedding darkness. Cambridge Journal of Economics, 6(3): 295–296.
http://robertvienneau.blogspot.hu/2009/04/michalkaleckieconomicsisscien
ceof.html.
Roche, C. O. (2011): Understanding the Modern Monetary System. Mimeo. SSRN ac
cess: https://ssrn.com/abstract=1905625.
Rochon, L.P. – Setterfield, M. (2011): PostKeynesian interest rate rules and macro
economic performance: A comparative evaluation. In Gnos, C. – Rochon, L.P.
(2011: 116–141).
Rodrik, D. (2007): One Economics. Many Recipes. Globalization, Institutions, and Economic Growth. Princeton: Princeton University Press.
Rodrik, D. (2014): When ideas Trump interests: Preferencies, worldviews, and policy
innovations. Journal of Economic Perspectives, 28(1), 189–208.
Rodrik, D. (2015): Economics Rules: The Rights and Wrongs of the Dismal Science. WW
Norton & Company.
Rosa, C. (2012): How ‘unconventional’ are largescale asset purchases? The impact of
monetary policy on asset prices. Federal Reserve Bank of New York, Staff Reports
560.
Sahay, R. – Arora, V. – Arvanitis, Th. – Faruqee, H. – N’Diaye, P. – ManciniGriffoli,
T. (2014): Emerging market volatility: Lessons from the taper tantrum. IMF Staff
Discussion Note 14/09, Washington, DC. http://www.imf.org/external/pubs/ft/
sdn/2014/sdn1409.pdf.
Samuelson, P. (1948): Economics. New York: McGrawHill.
Saraceno, F. (2017): Rethinking fiscal policy: Lessons from the European Monetary
Union (EMU), EMPLOYMENT. Working Paper, No. 219 http://www.ilo.org/wcm
sp5/groups/public/–ed_emp/documents/publication/wcms_575600.pdf.
Schlefer, J. (2013): Embracing Wynne Godley, an economist who modeled the crisis.
New York Times, Sept. 11, 2013, on Page B1. http://www.nytimes.com/2013/09/11/
business/economy/economistsembracingideasofwynnegodleylatecollea
guewhopredictedrecession.html (letöltve: 2018. 01. 27.).
Schumpeter, J. (1954): History of Economic Analysis. London: George Allen and Unwin.
[With a new introduction by Mark Perlman, poublished as a Routledge eBook,
1986.]
Schumpeter, J. A. (1980 [1911]): A gazdasági fejlődés elmélete. Vizsgálódás a vállalkozói
profitról, a tőkéről, a hitelről, a kamatról és a konjunktúraciklusról. Budapest: Köz
gazdasági és Jogi Könyvkiadó.
Schumpeter, J. A. (1986): History of Economic Analysis. London: Routledge.
Siklos, P. L. (2001): Money, Banking, and Financial Institutions. Toronto: McGrawHill
– Ryerson Limited.
Siklos, P. L. (2006): Managed floating as a strategy to achieve selected monetary policy
objectives. Journal of Economics and Business, 58(5–6), 447–464.
187
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
Siklos, P. L. (2007): Hungary’s entry into the euro area: Retrospect and prospects from
a monetary policy perspective. Economic Systems, 30(4), 366–384.
Siklos, P. L. – Ábel, I. (2002): Is Hungary ready for inflation targeting? Economic Systems, 26(4), 309–333.
Simon András (1999): Útmutató a makroökonómiához. Budapest: Osiris Kiadó.
Simons, H. C. (1934): Positive Program for Laissez Faire: Some proposals for a liberal
economic policy. Public Policy Pamphlet. Chicago, IL: University of Chicago Press.
[Újranyomva: In Simons (1948).]
Simons, H. C. (1936): Rule versus authorities in monetary policy. Journal of Political
Economy, 44(1), 1–30. [Újranyomva: In Simons (1948).]
Simons, H. C. (1948): Economic Policy for a Free Society. Chicago, IL: University of
Chicago Press.
Shiller, R. J. (2013): Is economics a science? https://www.projectsyndicate.org/com
mentary/robertj–shilleronwhetherheisascientist (letöltve: 2018. 01. 29.).
Smith, A. (1992 [1776]): An Iquiry Into the Nature and Causes of the Wealth of Nations.
Great Books of the Western World 36. Chicago, IL: The University of Chicago Press.
[A mű első és második könyvének magyar fordítása: A nemzetek gazdasága. Köz
gazdasági és Jogi Könyvkiadó, 1992.]
Smith, A. (1940 [1776]): An Iquiry Into the Nature and Causes of the Wealth of Nations.
Great Books of the Western World 36. Chicago, IL: The University of Chicago Press.
[A mű mind az öt könyvének magyar fordítása: Smith Ádám: Vizsgálódás a nemzetek jólétének természetéről és okairól. I. és II. kötet. Magyar Kögazdasági Társaság,
Budapest 1940.]
Spéder Balázs – Vadkerti Árpád (2016): Monetáris politika és az infláció alakulása az
inflációs célkövetés bevezetésétől napjainkig. In Magyar Nemzeti Bank: A forint 70
éve: Út a hiperinflációtól az árak stabilitásáig, MNB, 93–117.
Strelicz Andrea (2016): A kockázatirányítás új dimenziói. A holisztikus FMEA. Vezetéstudomány, 47(1), 18–30.
Summers, L. (2014): U.S. economic prospecst: Secular stagnation, hysteresis, and the
zero lower bound. Business Economics, 49(2), 65–73. http://larrysummers.com/
wpcontent/uploads/2014/06/NABEspeechLawrenceH.Summers1.pdf.
Svensson, L. E. O. (2005): Targeting versus instrument rules for monetary policy: What
is wrong with McCallum and Nelson? Federal Reserve Bank of St. Louis Review,
87(5), 613–625.
Svensson, L. E. O. – Woodford, M. (2005): Implementing optimal policy through infla
tionforcast targeting. In Bernanke–Woodford (2005: 9–83).
Szabó Zsolt (2014): A Fed szigorodó monetáris politikájának hatása az eszközárakra
a feltörekvő piacokon. Közgazdasági Szemle, 61(6), 693–718.
Szakolczai György (2016): Keynes életútja és a Nemzetközi Valutaalaphoz vezető gon
dolatai. Közgazdasági Szemle, 58: 838–857.
188
Hivatkozások
Szakolczai György (2018): John Maynard Keynes, a nemzetközi gazdaság keynesi rendje
és a Nemzetközi Valutaalap. Budapest: Közgazdasági Szemle Alapítvány.
Szalai Zoltán (2015): Időpreferencia és Keynes kamatelmélete. Magyar Nemzeti Bank.
Monetáris Stratégiai Főosztály, kézirat.
Szalkai István (1990): A monetáris irányítás. Budapest: Közgazdasági és Jogi Könyv
kiadó.
Száz János (1989): Hitel, pénz, tőke. Budapest: Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó.
Taylor, J. B. (1993): Discretion versus policy rules in practice. CarnegieRochester Con
ference Series on Public Policy, 33, 195–214.
Taylor, J. B. (2014): The Federal Reserve in a Globalized World Economy. Globalization
and Monetary Policy Institute Working Paper, No. 200, Federal Reserve Bank of
Dallas. http://www.dallasfed.org/assets/documents/institute/wpapers/2014/0200.pdf.
Taylor, L. (2010): Maynard’s Revenge. The Collapse of Free Market Macroeconomics.
Cambridge, MA: Harvard University Press.
Tily, G. (2007): Keynes Betrayed: The General Theory, the Rate of Interest and ‘Keynesian’
Economics. London, New York: Palgrave Macmillan.
Tily, G. (2012): Keynes’ monetary theory of interest. In threat of fiscal dominance? BIS
Papers, No. 65, 51–81.
Titkos Csaba (2011): Ideáltípusok a tudástransferben. Vezetéstudomány, 42(7–8), 64–68.
Tymoigne, É. (2006): Fisher’s theory of interest rates and the notion of “real”: A cri
tique. Levy Economics Institute Working Paper, No. 483. http://www.levyinstitute.
org/pubs/wp_483.pdf (letöltve: 2018. június 1.).
Tymoigne, É. (2016): Money and banking. http://neweconomicperspectives.org/categ
ory/erictymoigne (letöltve: 2018. január 29.).
Virág Barnabás (2018): Repedések a falon – úton a közgazdaságtan megújulása felé ...
https://www.portfolio.hu/.../repedesekafalonutonakozgazdasagtanmegujula
safele.2. (letöltve: 2018. január 18.).
Vonnák Balázs (szerk.) (2017): Modern jegybanki gyakorlat. Budapest: Magyar Nemzeti
Bank.
Walsh, C. E. (2002): Teaching inflation targeting: An analysis for intermediate macro.
Journal of Economic Education, 33(4), 333–346.
Walsh, C. E. (2003): Monetary Theory and Policy. Cambridge, MA: MIT Press.
Weber, M. (1959): The methodology of the social sciences. [Eds.: Shils, E. A. – Finch,
H. A.] New York: Free Press.
Weber, M. (1967): Gazdaság és társadalom. Budapest: Közgazdasági és Jogi Könyv
kiadó.
Weber, M. (1979): Gazdaságtörténet. Budapest: Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó.
Weber, M. (1998): Tanulmányok. Budapest: Osiris Kiadó.
Weeks, J. (1998): A neoklasszikus közgazdaságtan kritikája. Budapest: Aula Kiadó.
189
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
Weeks, J. (2012): The Irreconcilable Inconsistencies of Neoclassical Macroeconomics:
A False Paradigm. Routledge: Abingdon.
Werner, R. A. (2014a): Can banks individually create money out of nothing? The theo
ries and the empirical evidence. International Review of Financial Analysis, 36: 1–19.
http://dx.doi.org/10.1016/j.irfa.2014.07.015.
Werner, R. A. (2014b): How do banks create money, and why can other firms not
do the same? An explanation for the coexistence of lending and deposittaking.
International Review of Financial Analysis, 36: 71–77. http://dx.doi.org/10.1016/j.
irfa.2014.10.013.
Werner, R. A. (2015): A lost century in economics: Three theories of banking and the
conclusive evidence. International Review of Financial Analysis, 46: 361–379. http://
dx.doi.org/10.1016/j.irfa.2015.08.014.
Wicksell, K. (1962 [1898]): Interest and Prices. [English translation by R. F. Kahn.] Lon
don: Macmillan for the Royal Economic Society, 1936. [Reprinted in 1962 by Au
gustus M. Kelley, New York, NY.]
Williams, J. C. (2017): Monetary policy’s role in fostering sustainable growth. Beszéd.
Remarks to the Economic Club of Las Vegas, Las Vegas, Nevada, USA. 2 August,
2017.
Wray, L. R. (1992): Alternative approaches to money and interest rates. Journal of Economic Issues, 24(4), 1145–1178.
Wray, L. R. (1992): Alternative theories of the rate of interest. Cambridge Journal of
Economics, 16: 69–89.
Wray, L. R. (1998): Understanding Modern Money – The Key to Full Employment and
Price Stability. Cheltenham, UK: Edward Elgar Publishing.
Wray, L. R. (2004): When are Interest Rates Exogenous? (january 1). Available at SSRN:
https://ssrn.com/abstract=1010158 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1010158.
Wren, D. A. – Bedeian, A. G. (2009): The Evolution of Management Thought. Hoboken,
N.J.: John Wiley & Sons.
Yellen, J. (2016): The elusive ‘great’ recovery: Causes and implications for future busi
ness cycle dynamics. 60th annual economic conference sponsored by the Federal
Reserve Bank of Boston, Boston, Massachusetts, 14 October 2016; https://www.fe
deralreserve.gov/newsevents/speech/yellen20161014a.htm.
190
név- és tárgymutató
A, Á
állampapír 55, 60, 78, 81, 87–90, 121
Általános elmélet (A foglalkoztatás, a kamat és a pénz általános elmélete) 103, 104, 105, 107
árak 51, 95, 104, 105, 117, 125, 135, 136, 144
aranypénz 57
árstabilitás 116, 118, 124, 134, 140, 142
Augusztinovics Mária 73
B
Bánfi Tamás 73
bankválság 83
barter 29, 51, 64–66, 95, 96
befektetés 74, 95, 98, 168
belső pénz 16, 58, 60, 62, 110
Bernanke, Ben 46, 52, 56, 60, 149, 162, 165
beruházás 28, 29, 48–50, 98, 103, 105–108, 127, 128, 163
beruházási kereslet 17, 107
betét 17, 45, 74, 75, 77, 83, 84, 87–92, 111, 112, 119
bizalom 43, 68, 85
bizonytalanság 39, 40, 79, 100, 117, 130, 152, 154, 159, 163, 164, 165
Borio, Claudio E. V. 52, 159
Bródy András 145
C
chicagói iskola 116
Chikán Attila 18, 19
csereeszköz 67, 69
D
derivatív ügyletek
159
E, é
egyensúly 17, 41, 43, 45, 98, 100, 109, 115
élénkítés 27, 140, 141
elszámolási mátrix 23, 24, 26, 27, 28, 29, 31
endogén pénzelmélet 15–18, 56, 62, 63, 81, 82, 94, 109, 110, 113
191
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
F
Fed 12
felügyelet 17, 48
finanszírozás 29, 74, 84, 147
Fisher, Irving 12, 97–102, 113
fiskális 67, 123, 124, 140–145
folyószámla 59, 61, 75, 81–83
Friedman, Milton 14, 16, 99, 116–118, 153
g
gazdasági ciklus 13, 17, 116, 130, 145
gazdasági növekedés 17, 153
gazdasági válság 12, 13, 100, 123
gazdaságpolitika 21, 32, 44–48, 95, 108, 111, 114–116, 123–126, 139–141, 145, 167, 170
GDP 22, 25, 26, 31, 43, 53, 107, 130, 137, 138, 142, 143, 159, 160
globális kockázat 112
globalizáció 146
Godley, Wynne 22, 24, 26, 31, 34
H
Harrod, Roy 99, 100
Hicks, John R. 103
hitel 52, 59–62, 73, 74, 81–84, 90–93, 96, 98, 109, 110
hosszú távú egyensúly 142
I
idő 22, 42, 66, 117, 147, 149, 162, 172
IMF 35, 133, 134, 140, 147
infláció 13–15, 98–102, 105, 111, 117, 121–128, 130–139, 142, 144, 145, 147
inflációs célkövetés 17, 99, 124–126, 129–132, 141, 144, 145
inflációs rés 130, 137, 138, 139, 145
információ 40
instrumentum 97, 111, 128
ISgörbe 103, 127
ISLM modell 22
J
jegybank mandátuma 124
jegybankpénz 63, 81, 84–93, 121
192
Név- és tárgymutató
k
kartalista 57, 63, 65, 67–72
kereskedelmi bank 58–60, 77, 82–87, 90–92, 110, 121, 150, 151
készpénz 49, 59, 62, 66, 77, 78, 79, 83, 84, 89–91, 100, 104, 110, 119, 154
Keynes, John M. 9, 13, 14, 19, 28, 49, 82, 94, 99–109, 113–116, 122, 153, 154, 157
keynesi forradalom 13
kibocsátási rés 123, 127, 128, 130, 137–139, 145, 153
klasszikus dichotómia 18
klasszikus közgazdaságtan 11, 12, 19, 96, 105
Knapp, Georg F. 70
kockázat 33, 39, 40, 43, 59, 91, 146, 151, 165, 167, 168
kötelező tartalék 74, 75, 83–85, 91
kötvény 34, 85, 100, 111, 149, 155–158, 166, 169, 171–173
kötvényárfolyam 155, 158, 163
központi bank 58, 117, 138
Kregel, J. A. 153, 154
külső pénz 15, 58, 60–63, 89, 110
L
Lavoie, Marc 10, 22, 24, 26, 31, 34
lebegő árfolyam 53, 166
likviditás 49, 50, 61, 86–89, 101, 103–106, 112, 121, 152, 154
likviditási csapda 152, 154
Lucas, Robert E. 14, 43
m
makroökonómia 9, 11, 12, 19, 21, 22, 29, 31, 39, 42, 46, 62, 72, 115, 125, 144
Marshall, Alfred 107
megtakarítás 13, 17, 18, 23–30, 33, 48–50, 54, 63, 74, 83, 92, 99, 101, 103–107, 127, 128
mennyiségi lazítás 46, 56–61, 81, 87, 88, 146, 148–153, 166
mennyiségi pénzelmélet 15, 55, 56, 118, 121, 153
mérleg 59, 67, 71, 88, 142, 148, 170
metallista 57, 63, 65, 67–71
mikroökonómia 115
Minsky, Hymen 17, 20
monetáris bázis 58, 78, 79, 119–122
monetáris elemzés 16, 17, 48, 50, 51, 94–96, 106, 109, 118
monetarizmus 117
Moore, Basil 82, 110, 111
193
Ábel István: Pénz és kamat. A monetáris politika megújítása
multiplikátor 23, 25–31, 58, 79, 80, 119, 140
munkanélküliség 12, 32, 108, 123
n
Nemzetközi Valutaalap (IMF) 35
neoklasszikus közgazdaságtan 121
neoklasszikus szintézis 13, 14, 16
nominális kamat 98, 102, 109, 128
O, Ö
OECD 53, 130, 138
ökonometria 43
P
papírpénz 69
pénz forgási sebessége 153
pénzkereslet 62
pénzkínálat 16, 77, 79–81, 108, 110, 116, 120, 121
pénzmennyiség 15, 16, 55, 58, 60, 61, 69, 77–79, 99, 105, 109, 110, 117–122, 153
pénzmultiplikátor 58, 63, 72–74, 76, 79, 80, 119, 120
pénzteremtés 30, 55, 58–67, 72, 73, 78, 79, 81–84, 87, 91, 92, 94, 109, 113
pénzügyi egyensúlytalanság 161
pénzügyi eszköz 97, 98
pénzügyi innováció 147
pénzügyi közvetítés 52, 73
pénzügyi rendszer 58, 161
pénzvagyon 17, 25, 26, 28, 31–33
Phillipsgörbe 122, 125, 128
posztkeynesiánus 10, 13, 14, 16, 17, 110
R
racionális várakozás 18
reálelemzés 12, 16, 48, 50–52, 94–97, 100, 106, 107, 109
reálkamat 94, 101, 109, 127, 128, 154
Riesz Miklós 73
Robinson, Joan 22, 45
S, Sz
Samuelson, Paul 72
Schumpeter, Joseph 16, 50–52, 94–96, 113
194
Név- és tárgymutató
Smith, Adam 69, 70
spekulatív befektetés 16
stabilizáció 115, 129, 137, 139, 140
stagfláció 13, 122
szabályozás 57, 58, 74, 76, 78, 79, 113, 115, 142, 168, 170
számvitel 27, 70
T
Taylorszabály 44, 57, 128, 144
teljes foglalkoztatás 49, 115, 116, 123
termelés 12, 24, 28, 107, 115, 118, 139
tőkeáttétel 159, 168
transzmissziós mechanizmus 128
tranzakciós költség 64, 66
Tymoigne, Éric 20, 99, 100, 101
V
vagyon 25, 26, 29–31, 45, 69, 143
várakozások 18, 99–101, 121, 125, 138, 142, 148, 153, 158, 159, 164
volatilitás 34, 126, 147, 158, 159
W
Weeks, John 13, 29, 105
Werner, Richard 72
Wicksell, Knut 82, 109, 127
Wray, L. Randall 71, 104, 111
195
AbsTrAcT
ISTVAn ABEL1
money and interest rate. A new approach to monetary policy
Neoclassical economics uses real analysis and this approach limits its applicability to prac
tical economic problems, including policy applications. Joseph Schumpeter and later John
Maynard Keynes himself rejected the approach of real analysis and the notion of money
neutrality. They argued that to understand the changes in the economy requires closer re
flection of the crucial importance of credit and money. Schumpeter and Keynes promoted
monetary analysis as the proper method to analyze the modern economy. This book joins
their instructive criticism by raising doubts about the traditional views on interest rate.
We deal with a new theory of money and interest rate and I show that Wicksell’s classical
concepts of the natural (real equilibrium) rate of interest would not give guidance for cont
emporary monetary policy practitioners. These terms are unobservable. The natural rate
apparently became unstable after the global financial crisis. Such concepts of interest rates
are key variables of real analysis, but they are inherently uncertain, and imprecise. There is
a growing dissatisfaction with traditional macroeconomic approaches based on the notion
of money neutrality in real analysis.
The endogenous theory of money highlighted the importance of money created by com
mercial bank credit. The central bank’s presumed control over money became questionable.
Central banks determine interest rates (short term and nominal) but the quantity of mo
ney is determined endogenously. Macroprudencial and liquidity requirement regulations
which are important factors in influencing commercial bank lending and endogenous
money creation became the most important instrument the central bank can use to cont
rol money.
With respect to money creation, we distinguish between inside and outside money. Insi
de money is created by the private sector’s need for money helped with bank credit. Outside
money is created by the state (not the private sector), but its creation is indirectly influenced
by the money demand of the private sector.
We give a brief overview of the historical process of the emergence of money by compa
ring the main elements of the chartalist and metallist concepts of money. Concerning the
current debates about the role of banks in money creation we compare three alternative
theories of banking. All three are in conflict with each other in explaining even the basic fa
cts, and yet still they live in peaceful coexistence in textbooks. These three theories treat the
1
Professor of Economics, Budapest Business School.
role of banks in money creation differently. According to one of the theories, banks simply
act as intermedieries in channelling savings to borrowers, and play no part at all in money
creation. Another set of theories maintains that individual banks are unable to create mo
ney, since they cannot print banknotes, but the banking system as a whole can create money
in a manner governed by the central bank by the money multiplier process. According to the
third theory banks may create money independently from the central bank endogenously
through credit creation. The description of today’s money flows and the interpretation of
today’s monetary policy is only possible through the endogenous money theory.
Globally important central banks will increase their interest rate eventually. However,
at low interest rates a relatively small increase may lead to significant losses in portfolios
with longer duration. Investment funds in their effort to minimize losses by shortening the
duration of their portfolios may trigger abrupt changes in capital flows. Increased volatility
may undermine financial stability. This type of stability risk is independent of the country’s
liquidity situation or weather the banks are well capitalized or profitable. Such systemic
risks cannot be managed by macroprudential tools but these tools remain an integral part
of monetary policy management.
Keywords: endogenous money, interest rate, money multiplier, monetary policy,
Post-Keynesian, macroprudential regulation
JEL: E12, E43, E51, E52, E58, G28
A SOROzAT EDDIg mEgJELEnT kÖTETEI
Dévény Ágnes
Az idegen nyelvi közvetítés feladat helye, szerepe a kritériumfüggő nyelvvizsgán
Domonkos Endre
Nemzetközi autonómiamodellek és kisebbségi kérdés – A katalán regionális
autonómia és tapasztalatai
Madarasiné Szirmai Andrea
A pénzügyi kimutatások valóságtartalma a környezeti információk tükrében
Csillag Sára
Az emberierőforrásmenedzsment mint morális útvesztő
Etikai kérdések az emberierőforrásmenedzsment tevékenységben
Losoncz Miklós
Az Egyesült Királyság kilépése az EUból és az európai integráció
BudApesti GAzdAsáGi eGyeteM
AlkAlMAzott tudoMányok eGyeteMe
www.uni-bge.hu