Tema III

PRESUPUESTO DE CAPITAL

1. Introducción
2. Concepto de presupuesto de capital
3. Técnicas de valoración y selección de inversiones
3:1 Criterios Estáticos
3:1:1 Flujo neto de caja total por unidad monetaria comprometida
3:1:2 Flujo neto de caja media anual por unidad monetaria
3:1:3 Periodo de recuperación
3:1:4 Tasa de rendimiento contable
3:2 Criterios Dinámicos
3:2:1 Periodo de recuperación descontado (PRd)
3:2:2 Valor actual neto (VAN)
3:2:3 Tasa interna de retorno (TIR)
3:2:4 Valor Económico Agregado (VEA)
4. Comparación entre el VAN y el TIR
5. Ejemplos

OBJETIVO

 Conocer los conceptos fundamentales de las técnicas de

valoración de inversiones y aplicarlos en la selección de proyectos
de inversión a largo plazo

1.- INTRODUCCION

Las decisiones de inversión a largo plazo, hace referencias a las inversiones

en activo fijo, razón por la cual en el presente capitulo dirigimos nuestra
atención a las decisiones de inversión en activo fijo, es decir hacia el
presupuesto de capital. Aquí el término de capital se refiere a los activos fijos
que se usan para la producción, mientras que presupuesto es un plan que
presenta en forma detallada los flujos de entrada y de salida de efectivo
correspondientes a algún periodo futuro. De tal forma el presupuesto de
capital es un esbozo de los gastos planeados sobre activos fijos.

El problema fundamental que se presenta en toda decisión de invertir a largo

plazo es el consistente en determinar la rentabilidad del proyecto de
inversión. Al disponer de una medida de rentabilidad del proyecto se podrá
decidir si este conviene o no llevarlo a cabo, y además cuando se dispone de
una lista de alternativas de inversión, estas se podrán ordenar de mayor a
menor rentabilidad.

Por lo tanto, la importancia del presupuesto de capital es determinante en la

administración financiera de una empresa, y las decisiones al respecto
requieren que el administrador financiero deba combinar un conjunto de
factores.

1) Tiempo Los resultados de las decisiones de presupuesto de capital

continúan durante muchos años, quien toma las decisiones pierde una parte
de su flexibilidad.

2) Pronóstico de ventas: El pronóstico de ventas debe responde al periodo

de vida útil del activo, por lo que un error en la elaboración del pronóstico de
requerimientos de activos puede tener consecuencias para la empresa.

Si la empresa invierte una cantidad excesiva de activos, incurrirá

innecesariamente en gastos grandes. Sin embargo, si no gasta una cantidad
suficientes en activos fijos, pueden surgir dos problemas:

1° El quipo puede no ser lo suficientemente eficaz para producir en forma

competitiva.

2° Si tiene una capacidad inadecuada, puede perder una porción del

mercado.
3) La oportunidad: Los activos de capital tienen que estar listos para entrar
en acción cuando se les necesite. Un presupuesto de capital efectivo puede
mejorar tanto la oportunidad de las adquisiciones de los activos como la
calidad de los activos comprados.

4) Disponibilidad de fondos: la expansión de activos implica por lo general

gastos muy fuertes, y antes de que una empresa pueda gastar una gran
cantidad de dinero, deberá tener suficientes fondos disponibles y las
cantidades fuertes de dinero nunca están disponibles en forma automática.

2. CONCEPTO
El presupuesto de capital se define como: El proceso de planeación de los
gastos correspondientes a aquellos activos cuyos flujos de efectivo se
espera que se extiendan más allá de un año, es decir es el proceso que se
sigue para analizar las inversiones potenciales en activos fijos. Por lo que
estas decisiones se constituyen probablemente en las más importantes que
debe tomar el administrador financiero.

Entendiéndose por:

- Capital: A los activos que se usan para la producción

- Presupuesto: Es un plan que presenta en forma detallada los flujos de
entrada y salida de efectivo correspondiente a algún periodo futuro.

3. TECNICAS DE VALORACION Y SELECCIONDE INVERSIONES

En la elección de inversiones se tiene múltiples criterios para fundamentar las

decisiones de inversión, de manera general estos criterios se pueden
clasificar en:

3:1 Criterios Estaticos: Son aquellos que no cuenta el valor del dinero en el
tiempo, se trata de métodos aproximados pero que en muchos casos
resultan útiles en la práctica. Su limitación radica en que operan con los flujos
de caja como si se trataran de cantidades de dinero percibidas en el mismo
momento de tiempo.

Entre los métodos aproximados que se utilizan para la selección de proyectos

de inversión se tienen:

- Flujo neto de caja total por unidad monetaria comprometida

- Flujo neto de caja anual por unidad monetaria
- El plazo de recuperación o playback
- Tasa de rendimiento contable
Ejemplo: en base al siguiente ejemplo determinar la rentabilidad y ordenar
de acuerdo a la rentabilidad.

Proyect Inversió Año Año Año Año Año Año Año Total
o de n I 1 2 3 4 5 6 7 Flujos
inversió de
n Caja
A 2.000 1.00 1.00 1.00 3.000
0 0 0
B 10.000 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 14.00
0 0 0 0 0 0 0 0
C 4.000 3.00 2.00 2.00 6.000
0 0 0
D 6.000 1.00 500 500 3.00 3.00 8.000
0 0 0
E 3.000 2.00 1.00 1.00 500 5.500
0 0 0

3:1:1 Flujo neto de caja total por unidad monetaria comprometida:

Este método consiste en sumar todos los flujos de caja de cada inversión y
luego el total se divide por el desembolso inicial correspondiente,
obteniéndose así el flujo neto total medio por unidad monetaria
comprometida en la inversión, que constituye una medida de rentabilidad.
 n

∑ FCn = 1 ∑n FCn
r = j=i I j=i
I

Dónde:
r = Rentabilidad del proyecto de inversión
FC n = Flujos de caja netos para el periodo n
I = Inversión inicial

Las mejores inversiones serán aquellas que proporcionen una tasa r mayor.
Ahora bien, una inversión interesa realizarla siempre que r sea superior a la
unidad, ya que de lo contrario la inversión no permitiría el capital invertido.
Este criterio adolece delos siguientes defectos:

1. No tiene en cuenta el momento en que son obtenidos los diferentes flujos

netos de caja, agregando de este modo cantidades heterogéneas. No se
puede olvidar el mayor valor de ingresos percibidos durante los primeros
años, ya que pueden producir intereses en los años siguientes.
2. La rentabilidad de las inversiones se expresa generalmente refiriéndola a
una base temporal anual. Sin embargo, la formula nos proporciona una
rentabilidad referida a toda la vida de la inversión

RESULTADOS

Proyecto de R Orden de
inversión Preferencia
A 1,50 2
B 1,40 3
C 1,50 2
D 1,33 4
E 1,83 1
3:1:2 Flujo neto de caja medio anual por unidad monetaria comprometida

A diferencia del criterio anterior, que relaciona el flujo neto de caja con el
desembolso inicial, este criterio relaciona el flujo neto de caja medio anual
con el desembolso inicial, es decir.

n
1
∑ FC j FC
n j=1
r= =
I I

Este criterio a diferencia del anterior, relaciona el flujo neto de caja medio
anual con el desembolso inicial, sin embargo, adolece casi de los mismos
defectos, ya que ahora la rentabilidad viene referida a la base anual. Pero
esta ventaja es más aparente que real, pues, aunque parezca que este
criterio tiene en cuenta la duración de la inversión al dividir por n, ello no es
cierto, y lleva siempre a preferir las inversiones de corta duración y elevados
flujos de caja, por lo que solo proporciona resultados aceptables cuando se
trata de inversiones de igual o parecida duración

Proyectos R Orden
A 0,50 1
B 0,20 4
C 0,50 1
D 0,26 3
E 0,45 2

Si la inversión como es habitual origina desembolsos no solo en el momento

presente, sino también en los primeros años de vida (es decir, los primeros
flujos netos de caja son negativos, bien sea por que no existen ingresos o
porque estos son superados por los gastos), tanto el criterio anterior como
este, se debe tomar como desembolso o tamaño de la inversión la suma de
estos flujos negativos.
3:1:3 Periodo de recuperación:

El periodo de recuperación de una inversión, es el tiempo que se tarda en

recuperarse (amortizarse) el desembolso inicial.

Cuando los flujos netos de caja son constantes: FC 1 = FC2 =......FC n = FC, el
periodo de recuperación vendrá dando la fórmula:

I
periodo de recuperacion=PR=
FC

Dónde:

PR= periodo de recuperación

I = Inversión Inicial
FC = Flujos de caja neto

Ejemplo: El proyecto B tiene flujos de caja constantes FC =2.000

10.000
PR= =5 años
2.000

Si los flujos netos de caja no son constantes, el plazo de recuperación se

calculará acumulando los sucesivos flujos de caja hasta que se suma sea igual
al desembolso inicial (I). Pero cuando además del desembolso inicial los
flujos, netos de caja de los primeros años son negativos, el plazo de
recuperación vendrá definido por el tiempo que tarda en recuperarse la
suma de esos flujos negativos.

costo no resuperado al principio del año de la recuperaciontotal

PR=año anterior a la recuperaciontotal +
flujo de caja durante el año de la recuperacion total

Según este criterio, las mejores inversiones son aquellas que tienen un plazo
de recuperación más corto. Para Bierman y S. Smith este criterio es discutible
por las siguientes razones:
1) No considera los flujos netos de caja obtenidos después del plazo de la
recuperación.
2) No tiene en cuenta la diferencia en los vencimientos de los flujos netos de
caja obtenidos antes de alcanzar el plazo de recuperación.
De acuerdo a H. Peumans, el criterio de plazo de recuperación acentúa el
aspecto financiero de la inversión, y supone una desinversión rápida que está
inspirada en una política de liquidez más que de rentabilidad. Este método de
valoración y selección de inversiones es especialmente utilizado en épocas de
inestabilidad política y económica.

Ejemplo:

Flujos netos de caja

AÑO Proyecto A Proyecto B
0 $ (10000) $ (10000)
1 6500 3500
2 3000 3500
3 3000 3500
4 1000 3500

Proyecto A 0 1 2 3 7
Flujo de caja -10.000 6.500 3.000 3.000 1.000
Flujo de caja acumulado (-10.000) -3.500 - 500 2.500
3.500

500
PR=2+ =2,16 años
3.000

Proyecto B 0 1 2 3 4
Flujo de caja -10.000 3.500 3.500 3.500 3.500
Flujo de caja acumulado (-10.000) -6.500 - 3.000 500 4.000

3.000
PR=2+ =3,86 años
3.500
3:1:4 Tasa de rendimiento contable:

Este criterio también se conoce con el nombre de “método contable”. Su

denominación obedece a que sus métodos que utiliza una metodología, y por
lo tanto también una terminología, típicamente contable. Relaciona el
beneficio contable anual, después de haber deducido la amortización y los
impuestos, con el desembolso inicial de la inversión complementaria en
activo circulante (capital de trabajo).

Ejemplo:

Suponga que determinada fábrica quiere ampliar su capacidad productiva

para hacer frente a una demanda creciente, para lo cual compra un nuevo
equipo productivo que le cuesta 10.000.000 $ con una vida útil de 5 años, al
final de los cuales se espera poder venderlo en el mercado por 2.000.000 $.
Como consecuencia, de esta operación, la empresa necesita ampliar también
su activo circulante en 4.000.000 $. Se adopta un sistema de amortización
lineal, y se espera que el beneficio neto adicional, después de la amortización
y los impuestos, crezca en progresión aritmética de la siguiente forma:

Datos:
Inversión = 10.000.000
Vida Útil = 5 años
Valor residual = 2.000.000
Amortización = lineal
Activo circulante (capital de trabajo)= 4.000.000

Años Beneficio neto

1 2.000.000
2 4.000.000
3 6.000.000
4 8.000.000
5 10.000.000
Total 30.000.000
La inversión complementaria en activos circulante (capital de trabajo) de
4.000.000, ha sido necesaria para mantener la solvencia a largo plazo o
solvencia técnica de la empresa, es decir, para que la relación de equilibrio
entre activo circulante y el activo fijo se siga manteniendo, pero al final de los
cinco años dicha inversión se espera mejorar en su totalidad.

Con los datos que antecede se tiene:

Inversion total=10.000 .000+4.000 .000=14.000.000

30.000 .000
Beneficio medio anual= =6.000 .000
5

6.000 .000
Tasa de rendimiento= =0,42=42%
14.000.000

3.2 Criterios dinámicos: Son aquellos criterios que toman en cuenta el valor
del dinero en el tiempo y utilizaran el procedimiento de la actualización o
descuento, con el objeto de homogenizar las cantidades de dinero percibidas
en diferentes momentos del tiempo. Estos métodos son más aceptados
desde un punto de vista científico. Entre los cuales tenemos

3:2:1 Periodo de recuperación descontado (PR D)

El periodo de recuperación descontado, es el plazo de tiempo que se

requiere para que los flujos de efectivo descontados sean capaces de
recuperar el costo de la inversión. A diferencia del periodo de recuperación
anterior este método incluye en el cálculo el costo de capital donde cada
flujo de entrada de efectivo se divide entre (1 + k) t , donde t es el año en el
cual ocurre el flujo de efectivo y k es el costo de capital del proyecto

1
a ij=
( 1+ k )t

Dónde:
a ij = Factor de actualización
k = Costo de capital
t = Periodo para el cual se actualiza el flujo de caja

1
Flujo de caja actualizado=FC n x t
(1+k )

Flujos netos de caja

AÑO Proyecto A Proyecto B
0 $ (10000) $ (10000)
1 6500 3500
2 3000 3500
3 3000 3500
4 1000 3500
Costo de capital = K = 10%

Proyecto A
1 FC n
a ij=
Años ( 1+ k )t FC n Actualizado
0 -10.000 -10.000
1 0.9090 6.500 5.908
2 0.8264 3.000 2.479
3 0.7513 3.000 2.254
4 0.6830 1.000 683

Proyecto A 0 1 2 3 4
Flujo de caja -10.000 6.500 3.000 3.000 1.000
Flujo de caja actualizado -10.000 5.908 2.479 2.479 683
Flujo de caja Act. Acumulado -10.000 -4.092 -1.613 641 1.324

1.613
PR D=2+ =2,71 años
2.254
Proyecto B

Años 1 FC n FC n
a ij=
( 1+ k )t Actualizados
0 -10.000 -10.000
1 0.9090 6.500 5.908
2 0.8264 3.000 2.479
3 0.7513 3.000 2.254
4 0.6830 1.000 683

Proyecto A 0 1 2 3 4
Flujo de caja -10.000 3.500 3.500 3.500 3.500
Flujo de caja actualizado -10.000 3.181 2.892 2.630
2.390
Flujo de caja Act. Acumulado -10.000 -6.819 -3.927 -1.297
1.093

1.297
PR D=3+ =3,5 años
2.390

3:2:2 Valor Actual Neto (VAN)

El valor actual neto (VAN) o descontado llamado también “valor de capital” de una
inversión, es igual a la diferencia entre el valor actualizado de los ingresos
esperados y el valor también actualizado, de los egresos previstos.

n
FC n
VAN =−1+ ∑
j=1 (1+k )t

Donde
K= tasa de actualización o descuento para cada uno de los n periodos de tiempo
I = inversión inicial de proyecto
FC n= flujo neto de caja del año j
Criterio de decisión: Según el VAN solo conviene llevar a cabo aquellas inversiones
cuyo VAN sea positivo, puesto que así contribuye a la consecución del objetivo
general de la empresa, que consiste en aumentar el valor de la empresa.

Por consiguiente:

Si el VAN = (+) Los ingresos generados por la inversión cubre la recuperación del
capital, el costo de capital y deja un excedente económico o ganancia para la
inversionista.

Si el VAN = (0) Los ingresos solo están cubriendo el costo de capital y la

recuperación del capital invertido.

Si el VAN = (-) El proyecto debe ser rechazado por que no permite ni la

recuperación del capital invertido.
Cuando los flujos de caja son constantes:

FC1 + FC2 =..........FCn, la fórmula del VAN se reduce a:

VAN = -I + FC * a n – k
(3.6)
Dónde:

(1+k )n−1
a n−k =
k (1+k )n

Si el número de años durante el cual la inversión genera ingresos y egresos es

ilimitado, y en el supuesto de flujos de caja constantes, el VAN será:

+ FC n
VAN =
K
( 3.7 )

Ventajas:
- Toma en cuenta los diferentes vencimientos de los flujos de caja. Por qué
una cantidad de dinero disponible hoy es más valiosa que la misma
cantidad de dinero disponible en el momento futuro más o menos próximo.
 Puesto que el dinero disponible en el momento actual puede ser invertido y
generar beneficios, aparte esta la preferencia por el tiempo presente y los
riesgos que toda promesa futura siempre entraña.
- Hace que los flujos de caja disponibles en diferentes épocas sean
homogéneos a fin de compararlos.
- La facilidad de cálculo.

Desventajas
- La dificultad de especificar la tasa de actualización o descuento K: El tipo de
descuento K en el cálculo del valor actual neto, se considera que es el
interés que rige en el mercado financiero, es decir el costo de oportunidad
del capital.
- Hipótesis de reinversión de flujos de caja: Se supone que los flujos de caja
positivos son reinvertidos inmediatamente a un rendimiento “K” que
coincide con el tipo de descuento, y que los flujos de caja negativos son
financiados con unos recursos cuyos costos también es K.
Ejemplo: con los datos siguientes calcular el VAN, con una tasa K=10% La Tasa
Interna de Retorno TIR r = 18,084 aproximadamente.

Flujos netos de caja

AÑO Proyecto A Proyecto B
0 $ (10000) $ (10000)
1 6500 3500
2 3000 3500
3 3000 3500
4 1000 3500

6.500 3.000 3.000 1.000

VAN A=−10.000+ + + +
( 1+0,10 ) (1+ 0,10 ) ( 1+ 0,10 ) ( 1+0,10 )4
2 3

VAN A= 1.329

6.500 3.500 3.500 3.500

VAN B=−10.000+ + + +
( 1+0,10 ) ( 1+ 0,10 ) ( 1+ 0,10 ) ( 1+0,10 ) 4
2 3

VAN B = 1.7889, 34
Factores económicos que están presentes en el VAN

Año Valor de la Flujo de Costo de Recuperació Beneficio

inversión caja Capital n Económica Económico
0 10.000 0 0 0 0
1 10.000 6.500 1.000 4.697 803
2 5.303 3.000 530 2044 426
3 3.259 3.000 236 2412 262
4 874 1.000 85 847 68

Costo del capital = Valor de la inversión X tasa de descuento

Año 1 = 10.000 x 10% = 1.000

Recuperación Económica = Flujo de caja – Valor de la Inversión x TIR

Año 1 = 6.500 – (10.000 x 0.1803)

= 6.500 – 1803
= 4.697

Beneficio Económico = (Tasa TIR – Tasa de descuento) x Valor de la Inversión

Año 1= (0,1803 – 0.10) x 10.000

= 803

Factores económicos en el cálculo de la TIR:

Año Valor de la Flujo de Caja Rentabilidad anual Recuperación

Inversión (TIR) r =18,03 Económica de
la Inversión
0 10.000 0 0 0
1 10.000 6.500 1.803 4.697
2 5.303 3.000 956 2.044
3 3.259 3.000 588 2.412
4 847 1.000 153 847

Rentabilidad anual = Valor de la Inversión x TIR

=10.000 x 0,1803
=1.803

Recuperación Económica = Flujo de caja – Rentabilidad anual

=6.500 – 1.803
=4.697

3.2:3 Tasa Interna de Retorno

La tasa interna de retorno (TIR) de una inversión es aquel tipo de descuento o

actualización, r, que hace igual a cero el valor actual neto; es decir, la tasa de
retorno será aquel valor r que verifique la ecuación

FC 1 FC 2 FC n
VAN =−I + + +…+ =0
( 1+r ) (1+ r )2 ( 1+ K )n

De donde

FC 1 FC 2 FC n −1 −2 −n
I= + 2
+ …+ n
=FC 1 ( 1+r ) + FC 2 ( 1+ r ) +…+ FC n ( 1+r )
( 1+ r ) ( 1+r ) ( 1+ K )

En el valor actual neto, la tasa de descuento k era un dato que nos proporciona el
mercado. Sin embargo, en la Tasa Interna de Retorno (TIR), la tasa de descuento
que anula el VAN es la incógnita del problema. Pero en la TIR, se necesita conocer
el mínimo de rentabilidad k, para poder decidir si conviene llevar a cabo la
inversión cuya tasa de retorno r sea superior al costo de capital K, que es llamada
condición de “efectuables”, se dará prioridad a aquellas cuya tasa de retorno sea
mayor.

Si los flujos netos de caja son iguales: FC 1 = FC2=.....= FCn, la tasa de retorno viene
definida por la siguiente ecuación:

( 1+ R )n−1
VAN =−I + FC n
=FCa nr=0
r ( 1+r )

De donde
 (1+ R )n−1
I =FC n
=FCanr
(1+ R ) −1

Si la duración de la inversión es ilimitada, la tasa de retorno vendrá definida por la

ecuación siguiente:
FC
VAN =−I + =0
r

De donde

FC
r=
i

El cálculo de la tasa de retorno presenta mayores dificultades que la determinación

del VAN. La principal dificultad se halla en resolver la ecuación (1.1) que define la
tasa de retorno, dado que se trata de una ecuación de grado n, por ello se utiliza el
procedimiento de la “prueba y error” que consiste, como su nombre indica, el
probar diferentes valores de r y observar el error cometido, hasta que se alcance el
verdadero valor r, que será aquel que satisfaga la ecuación correctamente.

Sea, por ejemplo, la inversión definida por los siguientes flujos de caja:

Inversión Flujo neto de caja

inicial Año 1 Año 2 Año 3
I=8.000 1.000 3.000 5.000
       

K= 0,06 = 6%

La tasa de retorno es aquel valor de r que satisfaga la ecuación.

1.000 3.000 5.000

VAN =−8000+ + + =0
( 1+r ) (1+ r)2 (1+r )3

¿Cómo obtener dicho valor de r?

En primer lugar se puede obtener resolviendo la anterior ecuación de tercer grado,

siguiendo el procedimiento habitual para resolver ecuaciones de grado n. Sin
embargo, también se puede resolver mediante el método de “prueba y error”. Así
para r=0.04, el segundo miembro toma un valor igual a 8.180,13, lo que indica que
el verdadero valor de r es superior al 4% dado que el segundo miembro decrece a
medida que r aumenta si r =0,05 el segundo miembro toma un valor igual a
7.992,52 que está muy próximo a 8.000. Por la tanto, el verdadero valor de r está
comprendido entre el 4 y 5 por ciento, y muy próximo al 5 por ciento. Se puede
seguir probando valores de r para obtener un intervalo más corto o simplemente
hacer una interpolación lineal. En cualquier caso, como el costo de capital es de
6%, la inversión no interesa realizarla.

Por formula el valor aproximado de r se puede calcular de la siguiente manera:

∑ FC j −I + FC 1+ FC 2+ …+ FC n
j=1
r= n
=
FC 1+2 FC 2 +…+ nFC n
∑ J FC j
j=1

−8.000+ 1.000+3.000+5.000
r= =0,054=4,54 %
1.000+2 ( 3.000 ) +3 ( 5.000 )

Cuando los flujos netos de caja son constantes, el cálculo de r se facilita, la fórmula
es la siguiente:

I
=anr
FC

Ventajas de la TIR
 Toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo
 Toma en cuenta toda la vida útil del proyecto
 Proporciona una visualización más objetivo de la rentabilidad del proyecto
 No requiere para su cálculo conocer el valor de la tasa de descuento

Desventajas de la TIR
 La hipótesis de que los fondos obtenidos de un proyecto con una TIR elevada
serian invertidos a dicha tasa de rentabilidad
 La selección de la TIR mas alta, provoca que en la selección no se tome en
cuenta la vida del proyecto
 La existencia de más de una TIR en determinados proyectos de inversión
Inconsistencia de la Tasa Interna de Retorno

Se presenta una situación de inconsistencia del criterio de la tasa interna de

retorno cuando nos encontramos con inversiones con varias tasas de retorno
positivas o sin ninguna tasa de retorno real. En estos casos se dice que dicho
criterio no es consistente por que conduce a resultados que no concuerdan con la
lógica, o al menos no concuerda con el concepto intuitivo que se tiene del tipo de
interés. La tasa de retorno de una inversión es una medida de su rentabilidad, al
igual que el precio de un determinado bien es una medida de su valor, y por lo
tanto debería venir expresada siempre por un valor real único. Como se sabe,
cuando la tasa de retorno es positiva y superior al costo de capital k la inversión
conviene llevarla a cabo, por el contrario, cuando la tasa de retorno es positiva
pero inferior al valor de k o negativa, la inversión hay que rechazarla.

3.2.4 Valor Económico Agregado:

La creciente competitividad que enfrentan las empresas por la apertura de los

mercados mundiales, entre otros factores, hace que los proyectos deban ser
evaluados y seleccionados en función de su posibilidad de mantener o ampliar sus
mercados cautivos, con el objeto de sostener o crear valor a la empresa.

Se considera que un proyecto crea valor cuando genera excedentes después de

haber pagado el costo del capital utilizado. Aunque el concepto es similar al VAN,
el valor económico agregado (VEA), más que un indicador, es un instrumento de
gestión que permite un proceso continuo de incorporación de nuevos proyectos
que crean valor y de eliminación de aquellos que, aun teniendo utilidades, reducen
el valor de la empresa.

Para aumentar el VEA, la búsqueda de áreas de negocio debería estar encaminada

a implementar proyectos que incremente la utilidad neta de operación sin
aumentar los activos o a invertir en activos que generen un incremento en la
actualidad neta de operación superior el aumento en el costo del capital agregado.
En un caso más extremo, si se considera que la empresa tiene un capital superior al
nivel de inversión optimo, se optará por liquidar activos que no puedan generar
una utilidad mayor al costo del capital involucrado.
La diferencia entre el VEA y el VAN es que, mientras este calcula rentabilidad sobre
flujos proyectados, el primero lo hace en forma periódica sobre resultados
efectivamente alcanzados, midiendo el desempeño real de los activos y procesos.

VEA=UNO-(Kn-An)

Donde UNO es la utilidad neta de operación después de impuestos Kn el costo del

capital medio ponderado y An el valor contable ajustado del capital neto.

Una estimación del valor actual de los VEA anuales proyectados debiera dar un
resultado idéntico al VAN del proyecto. Su utilidad, entonces, se manifiesta en que
permite verificar, periodo a periodo, si el proyecto (o la empresa) está generando
excedentes que contribuyan a obtener ganancias por sobre el costo del capital
empleado.

La aplicación del método de cálculo del VEA, generalmente aceptado y expuesto

anteriormente, tiene dos grandes vacíos.

a. No considera que algunos proyectos requieren periodos que no solo no aportan

un excedente en la utilidad que supere el costo del capital de los activos, sino que
en muchas ocasiones el valor de la empresa se maximiza en el mediano y largo
plazo si se trabaja con pérdidas contables en el corto plazo.
b. Mide la capacidad de generar excedentes por sobre el costo de capital de los
activos en el corto plazo, cuando para mantener la capacidad operativa del negocio
se debe reinvertir en mantener la capacidad productiva generadora de esa utilidad
neta de operación.

De acuerdo a Nassir Sapag Chain lo anterior lleva a definir un modelo corregido

que incorpore todos los elementos que hacen el VAN un instrumento válido, a la
vez que posibilite lograr los objetivos específicos del VEA, especialmente en la
evaluación del desempeño de los activos.

Ejemplo: Suponga que para enfrentar un proyecto de ampliación una empresa

opto por una solución tecnológica que permite producir y vender 1.000 unidades
anuales a $100 cada una, que el costo variable de producir cada unidad es de $30 y
el costo independientemente del nivel de producción, es de 20.000 anuales.
El resultado o utilidad operacional del proyecto está dado por la diferencia entre
los ingresos y los costos totales, lo que se puede expresar como:

Rop=P*Q-CV*Q-CF

Donde Rop es el resultado operacional, P es el precio unitario, Q la cantidad

adicional que se estima será producida y vendida, CV el costo variable unitario y CF
el costo fijo anual.

Rop=100.000-30.000-20.000=50.000

Es usual, con esta información, suponer que el resultado operacional aumenta

mientras mayor es la cantidad producida y vendida, tal como se muestra en el
grafico siguiente:

Ingreso Total

Costo variable

Costo fijo

Qo Cantidad

Pero esto no es válido en todos los casos, por cuanto existen dos particularidades
que deben ser explicadas.
En Qo el resultado operacional es cero (los ingresos totales son iguales a los costos
totales). Cualquier cantidad producida y vendida por cobre este punto, que se
conoce como cantidad de equilibrio, dará a la empresa una utilidad operacional.
Nótese como esta crece en la medida en que aumenta el nivel de operación.

El análisis anterior, sin embargo, no considera todas las variables que corresponde
analizar en una decisión de inversión que conlleva cambios en la situación vigente.
Un costo, que no es fijo ni variable, es el impuesto a las utilidades. Como se vio
anteriormente, para calcularlo se permite agregar, a los egresos contables del
proyecto, los gastos no desembolsables que constituyen la pérdida de valor
contable de los activos usados, denominada depreciación. Si esta fuese de 10.000
anuales, la utilidad sobre la que se calculara el impuesto resultaría de aplicar la
siguiente ecuación.

U=p*q-cv*q-CF-D

Donde U es la utilidad antes de impuestos y D el monto de la depreciación anual.

Al sustituir los valores del ejemplo anterior, se obtiene:

U=100*1.000-30*1.000-20.000-10.000=40.000

Si la tasa de impuestos a las utilidades es de 25%, el impuesto atribuible a esta

opción tecnológica será de $10.000 y la utilidad neta de $30.000

UN=(p*q-cv*q-CF-D)(1-t)

Donde UN es la utilidad neta y t la tasa de impuesto a las utilidades. El factor (1-t)

corresponde al remanente después de pagar el impuesto.

Sin embargo, como para efectuar la medición se debe considerar el flujo de caja y
no la utilidad neta, que es solo el resultado de una operación contable, hay que
corregir la deducción de la depreciación, por no constituir un egreso efectivo de
caja. Tal como se vio anteriormente, se debe sumar la depreciación después de
haberla considerado en el cálculo del impuesto. De esta forma, la sumar $10.000 a
la utilidad neta (#30.000), resulta un flujo de caja de $40.000.
Un resultado similar se obtiene si se considera solo los ítems que constituyen
movimientos de caja: si a los $100.000 de ingresos se restan $30.000 de costos
variables, $20.000 de costos fijos y $10.000 de impuestos, también resulta un flujo
de caja de $40.000.

Para obtener este resultado, la ecuación anterior se modifica de la siguiente,

manera para obtener el flujo de caja.
FC=(p* q - cv* q – CF – D)(1 –t) + D

Donde FC representa el flujo de caja promedio anual.

Sin embargo, para determinar si el flujo de caja es atractivo o no para la
inversionista, se debe agregar todavía información al resultado calculado.

Los $40.000 proyectados como flujo de caja anual podrían ser un muy buen
resultado si la inversión fuese, por ejemplo, de $100.000; pero el mismo resultado
no sería satisfactorio si el monto invertido hubiese sido de $1.000.000.

Para incorporar el efecto de la cuantía de la inversión, se debe determinar si el

flujo de caja es suficiente para otorgar al inversionista la rentabilidad porcentual
deseada por la inversión realizada. Si, por ejemplo, la inversión hubiese sido
$200.000 y el inversionista exige a ella un retorno mínimo del 12% anual para
aceptar el proyecto, se restarán $24.000 al flujo de caja (12% de los 200.000
invertidos). Los $16.000 resultantes indican que, con los ingresos anuales, esta
opción permite cubrir todos los costos (fijo y variables), pagar el impuesto,
entregarle al inversionista el 12% de la rentabilidad y dejar aun un remanente de
$16.000

Incorporando el retorno de la inversión en la ecuación anterior, se tiene:

R= (p* q – cv* q – CF – D) (1-t) +D – iI

Donde R es el resultado neto de ganancia exigida, i la tasa deseada de

retorno sobre la inversión en I la inversión asociada a la implementación de la
alternativa tecnológica que se evalúa.

Esto, sin embargo, aún no es suficiente para tomar una decisión, ya que para
mantener el supuesto de un flujo a perpetuidad, la empresa deberá invertir, a lo
largo del tiempo, en la reposición de activos necesarios para mantener la
capacidad productiva perpetua.

Cuando el flujo de caja se calcula como un promedio anual perpetuo, las

inversiones en reposición también de ser incluidas como un promedio anual. Es
decir, el flujo resultante ($16.000) se debe restar una cantidad anual que
represente las reinversiones promedio anuales necesarias para mantener su
capacidad de producción.

Para ello existen dos criterios:

a. Suponer que la depreciación contable anual es un monto representativo de la
inversión anual, como hace la fórmula tradicional VEA.
b. Calcular la pérdida de valor promedio anual de la inversión que efectivamente
debe ser repuesta.

En el primer caso, se resta la depreciación anual para calcular la rentabilidad

promedio anual R p como sigue

R p =( p∗q−cv∗q−CF −D )( 1−t ) + D−iI−D

Que es lo mismo que:

R=( p∗q−cv∗q−CF −D )( 1−t ) −iI

La segunda forma para su cálculo estima el valor que sería posible recuperar de la
inversión en un periodo determinado y supone que cada año se pierde linealmente
una parte de la diferencia entre el valor de la inversión y su valor de desecho

De esta forma la ecuación final VEA

VEA= ( p∗q−cv∗q−CF −D )( 1−t ) + D−iI−( I −VD n)/n

Donde VD n es el valor de desecho estimado para el periodo n

4.- Comparación entre el VAN y la TIR

El VAN y la TIR, presentan analogías y diferencias fundamentales de valoración y

selección de proyectos de inversión. El criterio de valor actual neto nos mide la
rentabilidad dela inversión en términos absolutos, mientras que el criterio de la
tasa interna de retorno nos mide la rentabilidad de la inversión en términos
relativos (%). Por otra parte, ambos criterios se apoyan en supuestos distintos en
cuanto suponen diferentes tasas de reinversión para los flujos intermedios de caja.
Por lo que se trata de criterios complementarios más que sustitutivos o
alternativos.

Los dos criterios conducen al mismo resultado en las decisiones de “aceptación” o

“rechazo”, cuando se trata de inversiones simples. Pero también aun tratándose
de inversiones simples cada uno de los criterios puede conducir a resultados
distintos cuando se trata de ordenar una lista o relación de oportunidades de
inversión.

Inversión simple: Se dice que una inversión es simple cuando es positivo el signo
de todos los flujos de caja, y negativo el desembolso inicial.

Inversión no simple: Es cuando la inversión inicial es negativa y algunos de los

flujos de caja son también negativos, mientras que otros son positivos.

4.1 La Equivalencia de ambos criterios en las decisiones de aceptación o rechazo

de una inversión simple.

La relación entre el valor actual neto VAN y la tasa de actualización o descuento se

presenta de la siguiente forma.

VAN

0
r0 TIR
En la figura la tasa de retorno viene dado por r 0 que es el valor de r que anula el
VAN. Si la tasa de actualización es inferior a r 0 el valor del VAN es positivo, en
cambio si la tasa de actualización es superior a r 0, el VAN es negativo, como puede
comprobarse en la figura. Por consiguiente, en las decisiones de “aceptación” y
“rechazo” tanto el criterio del VAN y la TIR conducen al mismo resultado puesto
que:
r =k <r 0 =¿ VAN ( r ) >0
r =k >r 0 =¿ VAN ( r ) <0
O bien
sir 0 > k=¿ VAN >0
sir 0 > k=¿ VAN <0

4.2 La no equivalencia de ambos criterios de una lista o relación de

oportunidades de inversiones:

Los criterios del VAN y la TIR, conducen al mismo resultado cuando se trata de
inversiones “simples”. Pero dichos criterios pueden proporcionar resultados
distintos en las inversiones “no simples”, y aun tratándose de inversiones
“simples”, pueden conducir a resultados también distintos cuando se trata de
ordenar o jerarquizar una lista de oportunidades de inversión de mayor a menor
rentabilidad.

Sea el siguiente ejemplo:

Proyecto Inversión FC 1 FC 2 FC 3 FC 4 FC 5 FC 6
A 10.000 8.000 4.000 5.000
B 5.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
C 8.000 4.000 4.000
D 11.000 -2.000 8.000 19.000
E 4.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
F 4.000 3.000 1.200

Calculo del VAN y la TIR y su orden de preferencia:

Proyecto de VAN Orden de TIR Orden de

inversión preferencia preferencia
A 5.051,73 2 0,22 1
B 4.533,06 3 0,16 2
C 978,86 4 0,12 3
D 5.617,44 1 0,09 4
E 100,19 5 0,07 5
F -148,18 Rechazada 0,03 Rechazada
K=0,07=7%

Como se puede apreciar por los resultados presentados del VAN y la TIR
proporcionan preferencias diferentes en cuanto a la aceptación de los proyectos
de inversión.

Esta diferencia en los resultados obedece a que ambos criterios se apoyan en

supuestos diferentes y nos miden aspectos distintos de la inversión. El criterio de la
tasa de retorno nos proporciona la rentabilidad relativa de la inversión mientras
que el criterio del valor actual neto nos da la rentabilidad absoluta del proyecto
que es en definitiva lo que interesa a la empresa. Por otra parte, ambos criterios
suponen diferentes tasas de inversión.

Sea el siguiente ejemplo:

Proyecto de Inversión Flujos de Caja

inversión Inicial
A I=50.000 FC1=65.000
B I=100.000 FC2=120.000

K=0,07=7%

Valor actual neto:

65.000
VAN 1=−50.000+ =10.747,66
(1,07 )

120.000
VAN 2=−100.000+ =12.149,53
(1,07 )

Tasa interna de retorno

65.000
VAN 1=−50.000+ =0=¿ r 1=0,30=30 %
( 1+r 1 )

120.000
VAN 2=−100.000+ =0=¿ r 2=0,20=20 %
( 1+r 2 )
 Según el VAN es preferible la inversión 2 a la 1, porque su VAN es mayor, en
cambio según el criterio de la tasa interna de retorno TIR es preferible la inversión 1 a la 2,
porque su tasa interna de retorno es mayor.

4.3 el concepto de “tasa de retorno sobre el costo” de Fisher y la condición para

que dos criterios conduzcan a la misma jerarquización de inversiones “simples”

Si se tiene dos inversiones, Irving Fisher denomina “tasa de retorno sobre costo” a
aquella tasa de actualización o descuento que iguala el VAN de ambas inversiones. Así
para las inversiones 1 y 2 que se presentan a continuación, la tasa de retronó sobre costo
será:

Proyecto Inversión Flujos de caja

    Año 1
1 I=50.000 Fc=65.000
2 I=100.000 Fc=120.000

65.000 120.000
VAN 1=VAN 2=−50.000+ =−100.000+ =¿ r 0 =0,10=10 %
( 1+r 0 ) ( 1+ r 0 )

VAN

20.000

VAN2=F2(r)
15.000
 El punto 1 de la gráfica anterior se conoce con el nombre de “intersección de Fisher”, y su
abscisa es la denominada tasa de retorno sobre el costo. “En dicha grafica puede observarse que
cuando el tipo de actualización es superior al 10% el VAN de la inversión 1 se mantiene por encima
del VAN de la inversión 2, y como la tasa de retorno es precisamente el valor de r que anula el
valor del VAN, se ve que los criterios conducen al mismo resultado: la inversión 1 es preferible a la
inversión 2, porque tiene una tasa de retorno y también un VAN superior. Cuando el tipo de
actualización o descuento es inferior al 10%, según el criterio del VAN la inversión 2 es preferible a
la 1 porque tiene un valor superior, sin embargo, según el criterio de la tasa interna de retorno
(TIR) la inversión 1 sigue siendo mejor que la inversión 2.

5 Consideraciones finales

A pesar de la preferencia que algunos economistas tienen por uno u otro criterio, y las
limitaciones que puedan presentar cada uno, se trata de dos criterios que se apoyan en supuestos
diferentes y que miden aspectos distintos de la inversión, y por ello son más bien
complementarios que sustitutos o alternativos. Al analizar la rentabilidad de una inversión (o
paquetes de inversiones) se debe determinar no solo el Valor Actual Neto (VAN), sino también la
tasa interna de retorno (TIR) y el periodo de recuperación (PR). Así se tendrá mayor información a
la hora de decidir la conveniencia de una inversión, ya que no solo conoce la rentabilidad absoluta
(VAN) y la rentabilidad relativa (TIR), sino que además dispone de una medida del grado de
liquidez de la inversión, que viene dada precisamente por el periodo de recuperación (PR).

Ejercicios:

1. Determine la opción más conveniente entre las dos alternativas que se exponen a
continuación.

ALTERNATIVA 1:
 La investigación de mercado definió ventas anuales posibles de 430.000 unidades a un
precio unitario de $260 c/u, pagando una comisión de venta del ¡%, el estudio de costos calculo
que para ese nivel de operación podrían esperarse los siguientes costos variables:

Material directo $ 60

Mano de obra directa $ 40

Gastos de fabricación $ 20

Los costos fijos anuales de fabricación, administración y ventas alcanzan a $ 22.000.000, se

incluye el alquiler de edificios, bodegas y oficinas, ya que la única inversión prevista es la de los
equipos de producción, además. Contablemente, se deben considerar $ 8.000.000 de depreciación
anual.

La inversión en equipos alcanza a $ 80.000.000, a los que se exige una rentabilidad del 12%
anual

Los equipos tienen una vida útil de 10 años, al cabo de los cuales tendrán un valor de
desecho estimado en $ 25.000.000. Para fines contables, se deprecian total y linealmente en diez
años. Los impuestos ascienden al 25% de las utilidades.

ALTERNATIVA 2

En el estudio técnico se observó la existencia de un equipo menor, con capacidad de hasta

400.000 unidades anuales. Si bien esta máquina deja demanda insatisfecha, esto permitiría subir
el precio de venta a $ 280, y aprovechar des economías de escala que permitirían reducir el costo
del material directo a $50, los costos fijos de esa alternativa alcanzaran $18.000.000 por año. Este
equipo costaría $72.000.000 y se estima que al final de su vida útil tendrá un valor de desecho de $
28.000.000 se deprecia también en 10 años.

2. En base a la información del ejercicio anterior, ¿Qué rentabilidad porcentual obtendría

el inversionista si financia el 50% de la inversión con deuda al 8% de interés anual?

3. Con la información del ejercicio 3.1, determine la cantidad mínima a producir y vender.

4. En un estudio para evaluar a nivel de perfil la conveniencia de elaborar y comercializar

un nuevo producto, se estima, posible producir y vender 60.000 unidades anuales promedio. El
costo de fabricación variable se calculó $70 y los costos fijos en $3.000.000 anuales. Los gastos de
administración de la empresa se incrementarían en $ 1.200.000 al año. En gastos de venta se
estiman $600.000 anuales en publicidad y un 3% de los ingresos en equipos por $14.000.000 los
cuales tienen una vida útil real de 8 años, aunque se pueden depreciar en 10 años. Al ser
sustituidos, los equipos liberados se pueden vender en $4.000.000, la empresa exige un 12% de
retorno a sus inversiones y la tasa de impuesto a las utilidades es de 25%. Con estos antecedentes,
determine la tarifa mínima a la que se debe vender cada unidad del nuevo producto.
 5. Con la siguiente información histórica, calcule y analice el VEA por método tradicional y
modificado.

Precio $360
Costo variable $120
Costo fijo $ 800.000
Producción 10.000 unidades
Depreciación $ 80.000
Impuesto 25%
Rentabilidad exigida 10%
Inversión $ 4.000.000
Valor de desecho $ 3.000.000
Horizonte de análisis 5 años

6. Suponga que usted es un analista de CEATEC REPRESENTACIONES, el gerente del área

de presupuestos de capital le ha solicitado que analice dos inversiones de capital propuestas, los
proyectos A y B cada proyecto tiene un costo de $ 10.000 y el costo de capital de cada proyecto es
del 12%. Los flujos netos de efectivo que se esperan de los proyectos son los siguientes:

Flujos netos de efectivo esperados

Años Proyecto A Proyecto B
0 ($10.000) ($10.000)
1 6.500 3.500
2 3.000 3.500
3 3.000 3.500
4 1.000 3.500

a) Calcúlese el periodo de recuperación de cada proyecto, el valor actual neto.

b) ¿Qué proyecto o proyectos deberían aceptarse si fueran independiente?
c) ¿Qué proyecto debería aceptarse si fueran mutuamente excluyentes?

7. El proyecto X cuesta $ 15.000 y se espera que produzcan beneficios (flujos de efectivo) de $

4.500 por año durante 5 años. El proyecto Y cuesta $ 37.500 y se espera que produzca flujos de
efectivo de $ 11.100 por año durante 5 años. Calcúlense los VAN y la TIR de los proyectos
suponiendo un costo de capital del 14%. ¿Qué proyecto seleccionaría, suponiendo que fueran
mutuamente excluyentes, usando cada técnica de evaluación? ¿Cuál debería seleccionarse en
realidad?

8. La Cía. BB está considerando la inclusión de dos piezas de equipo, un camión y un

sistema de poleas de retrocarga, dentro del presupuesto de capital de este año. Los proyectos son
independientes. El desembolso de efectivo necesario para adquirir el camión es de $ 17.100 y el
sistema de poleas es de $ 22.430. el costo de capital de la empresa es del 14%. Los flujos de
efectivo después de impuestos, incluyendo la depreciación, son los que se describen a
continuación:
 Año Camión Poleas

1 $ 5.100 $ 7.500
2 5.100 7.500
3 5.100 7.500
4 5.100 7.500
5 5.100 7.500

Calcule la tasa interna de rendimiento, el valor actual neto y la tasa interna de rendimiento
modificada para cada proyecto, e indique la decisión correcta acéptese/rechácese para cada uno
de ellos.

9. El proyecto A tiene un costo de $ 52.125 y sus flujos netos esperado de entrada de

efectivo son de $ 12.000 por año durante 8 años.

a. ¿Cuál será el periodo de recuperación del proyecto (redondeando al año más cercano)
b. El costo de capital es del 12%. ¿Cuál será el valor actual neto del proyecto?
c. ¿Cuál será el periodo de recuperación descontado del proyecto, suponiendo un costo de
capital del 12%