FUNDAMENTOS DE ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS

TEMA 7: VALORACIÓN DE INVERSIONES

Bibliografía: Maynar (2007), Cap. 6

1. Caracterización de un proyecto de inversión

 Una inversión consiste en renunciar a un consumo actual a cambio de la esperanza

de un mayor consumo futuro.

 Se realiza la adquisición de un activo real o financiero cuya vida útil generalmente

es de largo plazo.

 Desde un punto de vista financiero, definimos la inversión mediante las siguientes

variables:
o Desembolso inicial (A)
o Flujo neto de caja (cobros – pagos) (Qt)
o Momentos en que se espera que sean generados los flujos (t)
o Duración de la inversión (n)

-A Q1 Q2 Q3 Q4 Qn
t
0 1 2 3 4 n

Notación: Los flujos netos de caja de cada proyecto están representados por las
variables A y Qt para t = 1, 2, 3,.. , n. Es importante tener en cuenta que Qt representa
el flujo neto de caja que se produce en el transcurso del año t.

2. El plazo de recuperación o pay-back

= tiempo que tarda en recuperarse la inversión inicial.

Este criterio está pensado para aquellos proyectos en los cuales hay un fuerte
desembolso inicial (por ejemplo, la empresa compra el robot industrial al contado).

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El plazo de recuperación de la inversión es muy fácil de calcular. Por ejemplo,
consideremos la siguiente tabla que resume una serie de proyectos:

Proyecto -A Q1 Q2 Q3 Q4 Pay-back
A - 20.000 20.000 10.000 0 0 1
B - 20.000 5.000 15.000 2.000 0 2
C - 20.000 5.000 5.000 5.000 5.000 4
D - 20.000 10.000 10.000 10.000 10.000 2
E - 20.000 9.000 8.000 5.000 0 2 años y 219 días
F - 20.000 7.508 7.508 7.508 7.508 2 años y 242 días

 Consideremos primero los proyectos A y B. El proyecto A tiene un desembolso

inicial de 20.000 que se recupera totalmente en el transcurso del primer año. Por
lo tanto, el plazo de recuperación de esta inversión es de 1 año. Por el contrario, en
el caso del proyecto B el plazo de recuperación es de 2 años.

 Consideremos ahora los proyectos C y D. En ambos casos, se da la circunstancia de

que los flujos netos de caja que se producen después del desembolso inicial son
constantes a lo largo del tiempo. Por ejemplo, en el proyecto C el flujo neto es
siempre igual a 5.000 €. En estos casos, calcular el plazo de recuperación es aún
más sencillo porque basta con dividir el desembolso inicial por el flujo constante de
caja, es decir

Payback = - Q0 / Q

siendo Q = Q1 = Q2 = Q3 = Q4.

Así, para el proyecto C el plazo de recuperación sería 20.000 / 5.000 = 4 años,

mientras que para el proyecto D sería 20.000 / 10.000 = 2 años.

 En el proyecto E, sabemos que la inversión se va a recuperar en el transcurso del

año 3: entre el primer año y el segundo se van a resuperar 9.000 + 8.000 = 17.000 €
y faltarán 3.000 € por recuperar. ¿En qué momento del año 3 se recuperará toda la
inversión? Habría que tener datos mensuales para saberlo. Alternativamente, lo
que se suele hacer es suponer que los flujos de caja son constantes en el transcurso
de cada año. Bajo este supuesto simplificador, basta una regla de tres para
encontrar 3.000 / 5.000 = 0,6. Por tanto, el plazo de recuperación del proyecto E
será de 2,6 años. Calculando en días, tendríamos 0,6 * 365 = 219 días. Por tanto el
plazo de recuperación sería de 2 años y 219 días, bajo el supuesto de que los flujos
de caja se reparten uniformemente dentro de cada año.

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 En el proyecto F, los flujos de caja posteriores al desembolso inicial son constantes
y por tanto podemos sencillamente calcular 20.000 / 7.508 = 2,66 años. En
términos de días, serían 2 años y 242 días.

3. Flujo de caja total por euro invertido

r’ = (Q1 + Q2 + … + Qn) / A

Se hace la inversión si r’ > 1, y entre las que cumplen esta condición, elegimos aquella
cuya r es mayor.

4. El valor del dinero en el tiempo

El problema principal de los criterios anteriores es que no tienen en cuenta que

obtener un flujo de caja Q hoy mismo tiene más valor que obtenerlo en el futuro.

¿Por qué?

Si obtenemos un flujo de caja de 100 euros hoy, podemos depositarlo en una cuenta
remunerada y dentro de un año tendríamos un flujo de caja de

100*(1+r)

siendo r el tipo de interés.

Por tanto, 100 euros hoy son equivalentes a 100*(1+r) euros dentro de un año.

Dentro de 2 años, el valor sería 100*(1+r)*(1+r) = 100*(1+r)2.

De la misma manera, ¿cuál sería el valor actual de 100 euros obtenidos dentro de 2
años? Sería un valor tal que, depositándolo en una cuenta remunerada durante 2 años,
generara un valor de 100 euros. Este importe sería

100 / (1+r)2.

Ahora bien, al valorar una inversión, ¿qué tipo de interés debemos tener en cuenta?

El tipo de interés debe reflejar el coste de oportunidad de la inversión, es decir, lo que

podríamos ganar en la mejor inversión alternativa. Esta sería también la rentabilidad
exigida por nuestros accionistas, que son quienes podrían invertir este dinero en otra
empresa alternativa.

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5. El valor actual neto

El criterio del Valor Actual Neto (VAN) soluciona los dos problemas más importantes
del payback:

- A diferencia del payback, tiene en cuenta los flujos netos de caja obtenidos en
todos los periodos, desde el comienzo hasta el fin de la inversión.
- A diferencia del payback, tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo, es
decir utiliza una tasa de descuento para evaluar los flujos de caja que tienen
lugar en diferentes momentos.

El criterio del VAN consiste en calcular el valor presente descontado de todos los flujos
de caja generados por el proyecto:

VAN = - A + [Q1/(1+r)] + [Q2/(1+r)2] + … + [Qn/(1+r)n]

siendo r la tasa de descuento (expresada en tanto por uno).

Si un proyecto de inversión tiene un VAN positivo, esto significa que el valor actual de
todos los flujos de caja que va a generar el proyecto es positivo. Por tanto, merece la
pena llevar a cabo el proyecto. Por el contrario, si el VAN es negativo, esto significa que
el valor presente de los flujos de caja que va a generar el proyecto es negativo, y por
tanto el proyecto no debería llevarse a cabo. Finalmente, si el VAN es exactamente
igual a cero, entonces seremos indiferentes entre llevar o no llevar a cabo el proyecto.

Supongamos que la empresa tiene varios proyectos de inversión posibles, y podría

llevar a cabo más de uno (si lo desea). En ese caso, la empresa deberá llevar a cabo los
proyectos cuyo VAN es más elevado y dejar de lado los demás proyectos. En general, si
un proyecto tiene un VAN más alto que otro proyecto, esto significa que el primer
proyecto es preferible al segundo.

Comentarios acerca del criterio:

- El cálculo del VAN depende de los flujos de caja, que serán siempre una
estimación. Normalmente, nosotros no podemos saber con certeza qué flujos
de caja va a generar un proyecto, pero sí podemos hacer una estimación. Esta
estimación siempre estará sujeta a error.

- Al hacer esta estimación, vamos a considerar los flujos de caja que esperamos
obtener en cada periodo. Esto significa que no estamos teniendo en cuenta que
diferentes proyectos pueden tener diferentes grados de incertidumbre. Por
ejemplo, puede ser que para los proyectos A y B los flujos de caja esperados
sean los mismos, pero que el proyecto A sea mucho más arriesgado que el

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 proyecto B. El criterio del VAN no va a tener en cuenta esta incertidumbre y el
VAN que calculemos será exactamente igual en los dos casos.

- El cálculo del VAN también depende de la tasa de descuento que utilicemos. En

general, la tasa de descuento debe ser igual al coste de la financiación de la
empresa.

6. La tasa interna de retorno

La Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) de una inversión es la tasa de descuento que hace
que el VAN de ese proyecto sea igual a cero. Es decir, la TIR de un proyecto es la tasa r *
que satisface la siguiente igualdad:

-A + [Q1/(1+r*)] + [Q2/(1+r*)2] + … + [Qn/(1+r*)n] = 0

La forma de utilizar este criterio es la siguiente: si la TIR es superior al coste de la

financiación de la empresa, entonces el proyecto aumentará la rentabilidad de la
empresa y por tanto (si la empresa tiene suficientes fondos para llevarlo a cabo)
deberá llevarse a cabo.

Si la empresa está considerando varios proyectos de inversión pero tiene una cantidad
de recursos limitados, de forma que no puede llevarlos todos a cabo, deberá
ordenarlos en función de su TIR y deberá llevar a cabo los proyectos que tengan las
mayores TIR, siempre que esas TIR sean superiores al coste de la financiación.

Intuitivamente, la razón de ser de este criterio es bastante sencilla. Generalmente, los

flujos de caja iniciales de un proyecto de inversión van a ser muy pequeños o incluso
negativos. Por ejemplo, si se trata de la compra de maquinaria, el primer o los
primeros flujos de caja incluirán el desembolso inicial y por tanto serán negativos. Esto
hace que, en general, los flujos de caja sean más pequeños al principio del proyecto
que al final. Como consecuencia de esto, si la tasa de descuento que utilizamos es
pequeña, el VAN será mayor que si la tasa de descuento utilizada es más alta: en
efecto, con una tasa de descuento mayor los flujos de caja más positivos (que
corresponden a los periodos más tardíos) estarán más descontados y, como
consecuencia de ello, el VAN será más pequeño. Gráficamente, si dibujamos el VAN en
función de la tasa de descuento, generalmente obtendremos una curva decreciente:

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 VAN

r
r*

En el gráfico, la TIR es el valor de r en el cual la curva de VAN se cruza con el eje

horizontal.

Si el proyecto A tiene una TIR mayor que el proyecto B, interpretamos que debe ser
porque el proyecto A tiene unos flujos de caja mayores y, por tanto, hace falta utilizar
una tasa de descuento mayor para conseguir que su VAN sea igual a cero.

A pesar de esta interpretación intuitiva, la TIR tiene varios problemas que hacen que se
considere un criterio peor que el criterio del VAN:

- Problema nº 1: la TIR es mucho más difícil de calcular que el VAN. En efecto,

para encontrar la TIR hace falta resolver una ecuación de grado T (la ecuación
VAN=0). Normalmente no es posible encontrar una solución algebraica y hace
falta utilizar métodos numéricos.

- Problema nº 2: la TIR no es siempre única. Es decir, para un mismo proyecto

puede haber varias TIR. La razón es sencilla: matemáticamente, en una
ecuación de grado T puede haber un máximo de T soluciones. Gráficamente,
puede suceder que la curva de VAN se cruce varias veces con el eje horizontal:

VAN

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 En un caso como éste, no podríamos utilizar el criterio de la TIR, ya que no
tenemos un valor único.

- Problema nº 3: cuando comparamos varios proyectos de inversión, puede que

el criterio de la TIR nos lleve a conclusiones diferentes de las que obtendríamos
con el criterio del VAN. Por ejemplo, consideremos el proyecto A (representado
por la curva azul) y el proyecto B (representado por la curva roja):

VAN

rB*
r
rA*
R

Tasa de
Fisher
VANA=VANB

En este ejemplo, el proyecto B tiene una TIR mayor que el proyecto A, pero el
VAN del proyecto A es mayor que el del proyecto B dentro de un cierto rango
de valores de r. Supongamos que el coste de la financiación para esta empresa
es R. Si calculamos el VAN, encontraremos que el proyecto A tiene un VAN
mayor, a pesar de tener una TIR menor. En un caso como éste, ¿a qué criterio
debemos hacer caso? Tiene más sentido hacer caso al criterio del VAN, ya que
al calcular el VAN estamos calculando el valor presente de los flujos de caja,
mientras que al calcular la TIR estamos calculando una tasa de rentabilidad que
es hipotética.