Unidad 1 Introducción Al Private Equity

ACTUALIZACIÓN DE CONOCIMIENTOS EN
ASESORÍA FINANCIERA 2022
INTRODUCCIÓN AL PRIVATE EQUITY

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ÍNDICE
OBJETIVOS ____________________________________________________________________ 3
INTRODUCCIÓN ________________________________________________________________ 4
DESARROLLO DE CONTENIDO _____________________________________________________ 5

1. DIFERENCIA ENTRE ACTIVOS LIQUIDOS Y ACTIVOS ILIQUIDOS EN UNA CARTERA DIVERSIFICADA _____________ 5
2. PRIVATE EQUITY O CAPITAL PRIVADO: CONCEPTO, ESTADIOS Y ESTRATEGIAS _____________________________ 6
3. TIPOS DE INVERSION EN CAPITAL PRIVADO ________________________________________________________ 8
4. SEARCH FUNDS: UNA NUEVA MODALIDAD DE ADQUISICION DE COMPAÑIAS EN CRECIMIENTO _____________ 14
5. MERCADO SECUNDARIO EN EL PRIVATE EQUITY ___________________________________________________ 15
6. BUSINESS PLAN: HERRAMIENTA ESENCIAL ________________________________________________________ 16
7. EL PROCESO DE INVERSION ____________________________________________________________________ 19
8. METODOS DE VALORACION EN CADA UNA DE LAS ETAPAS DE DESARROLLO DE LAS COMPAÑIAS ____________ 21
9. ESTRUCTURA DE FINANCIACION DE LAS COMPAÑÍAS _______________________________________________ 23
10. ACUERDOS DE ACCIONISTAS _______________________________________________________________ 25
11. CASO ESTUDIO __________________________________________________________________________ 26
ESQUEMA RESUMEN ___________________________________________________________ 38
RECUERDA QUE… _____________________________________________________________ 40
ERRORES MÁS COMUNES _______________________________________________________ 41
BIBLIOGRAFÍA ________________________________________________________________ 42
REFERENCIAS _________________________________________________________________ 43
GLOSARIO ___________________________________________________________________ 44

Universitat Politècnica de València
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OBJETIVOS
Cuando el alumno termine de estudiar la unidad, será capaz de:
▪ Distinguir la diferencia entre activos líquidos y activos ilíquidos, así como su tipología
▪ Definición del Private Equity o capital privado, dentro de la categoría de los activos alternativos.
▪ Conocer distintas estrategias en el Private Equity y tipología de transacciones.
▪ Conocer las herramientas que se utilizan en el Private Equity como el Business Plan o Plan de negocio
para el desarrollo de la inversión.
▪ Entender las rentabilidades o retornos esperados en las distintas estrategias de Private Equity.
▪ Conocer el Capital Privado y las estrategias de ESG aplicadas y las mediciones clave.

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INTRODUCCIÓN
El mundo de los activos alternativos, y por ende del capital privado, es uno de los activos más importantes del
mundo financiero en los últimos tiempos, ya que ha propiciado, el nacimiento, desarrollo, crecimiento y
consolidación de un sinfín de iniciativas públicas y privadas. Tanto desde el ámbito de la investigación, como
del desarrollo de las diversas tecnologías, la actuación e implicación del capital privado, ha estimulado la
creación de iniciativas empresariales, el desarrollo de nuevas técnicas de inversión y la consolidación de nuevas
tendencias, sin las cuales, en muchos casos, no entenderíamos el mundo actual.
En esta unidad se aprenderá, qué es el capital privado o private equity, las distintas etapas de inversión en
base al desarrollo de la compañía, las implicaciones en la valoración de las distintas iniciativas empresariales,
así como los retornos que los inversores estiman en base al riesgo que toman.
Se analizarán, además, los elementos fundamentales que deben de tenerse en cuenta a la hora de desarrollar
una idea de negocio, su valoración, desarrollo, expectativas de crecimiento, así como las posibles salidas que
deben tenerse en cuenta tanto por parte de los empresarios, como de los inversores, así como el retorno a la
inversión.
Igualmente, se aprenderá a tomar en consideración, qué criterios y metodologías de valoración existen en el
mercado.

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DESARROLLO DE CONTENIDO1
1. DIFERENCIA ENTRE ACTIVOS LIQUIDOS Y ACTIVOS ILIQUIDOS EN UNA
CARTERA DIVERSIFICADA
Los activos alternativos, son aquellos componentes en una cartera o portfolio diversificado, que se
caracterizan por ser ilíquidos, por tener una valoración cada tres o seis meses y por tener plazos tanto en la
inversión, como en la desinversión mucho más largos, y por tanto, deben de generar unos retornos mucho
más elevados que los activos que componen una cartera de renta fija, como los activos que componen una
cartera de equities o renta variable, que son carteras líquidas y mucho más inmediatas de recomponer o
balancear. En los últimos tiempos, dada la poca rentabilidad ofrecida tanto por la renta fija como, por la renta
variable, estos activos han mostrado ser el blanco de gran cantidad de inversores. Son menos volátiles, aunque
no exentos a los vaivenes de los ciclos económicos, pero al ser ilíquidos, deben de generar una alta rentabilidad
al inversor.
1
Unidad desarrollada por Paz Ambrosy.

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2. PRIVATE EQUITY O CAPITAL PRIVADO: CONCEPTO, ESTADIOS Y

ESTRATEGIAS
DEFINICIÓN
El capital privado o private equity consiste en la inversión de recursos de capital, tanto para activos como
para compañías con el objetivo de desarrollarlos en un periodo determinado de años a cambio de una
rentabilidad objetivo superior a lo que ofrecen los activos líquidos en una cartera. Es una clase de activo,
dentro de los activos ilíquidos que se enmarca fundamentalmente en la inversión en compañías, tanto en
la parte de capital como de deuda, en sus distintas fases.
2.1. Caracteristicas del private equity

Las compañías requieren tanto de recursos propios como de recursos ajenos para crecer. En éste sentido, el
private equity, supone la aportación de dichos recursos de capital tanto a empresas, como a activos, bien para:
1. Su crecimiento y desarrollo.
2. Internacionalización o expansión a otros mercados.
3. Generación de rentabilidad en el largo plazo.
4. Diversificación.
5. Sustitución en el capital de accionistas que quieran liquidar o vender su participación accionarial en
la compañía o bien en fondos (estrategias de secundario de las que posteriormente hablaremos).
6. Para sacar adelante compañías o unidades productivas que están en procesos de reestructuración
de deuda o situación concursal.
7. Existe un nuevo fenómeno que ha irrumpido con fuerza en los últimos años y que se puede asimilar
como un Replacement capital o reemplazo y sustitución en el capital, denominado Search Fund, que
describiremos más adelante.
Dichas aportaciones se podrán hacer íntegramente en capital (full equity) o deuda (full debt) o un combinado
de las dos en base a la estructura de capital, recursos ajenos vs recursos propios con los que cuente la
compañía para poder acometer las diversas estrategias arriba mencionadas.
Estas estructuras, lo que buscan es:
1. Preservación del capital del inversor que le posibilite tener no sólo el retorno deseado, sino la liquidez
necesaria en el peor de los escenarios,
2. Cláusulas de salida explicitas que faciliten la salida del inversor de diversas maneras y en tiempos
determinados, y
3. Facilitar el desarrollo de la compañía o de una oportunidad de negocio concreta.
El principal mercado en el que se mueve el private equity es el mercado de compañías privadas no cotizadas
en sus diversos segmentos, que se determinan principalmente por su volumen de ventas y de EBITDA
(beneficio operativo antes de impuestos). Estos dos parámetros, son los que muestran si el modelo de negocio
desarrollado por la compañía genera los ingresos y márgenes necesarios que le permitan crecer y hacer
sostenible su desarrollo en el medio plazo, generando el retorno prometido a los inversores.

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Desde al año 2010, el mercado de los activos ilíquidos alternativos en todas sus modalidades, se ha
multiplicado por tres en volumen de activos bajo gestión, hasta superar los $6 trillones, con ritmos de
crecimiento superiores al 12%, con los mercados asiáticos como los mercados de más alto crecimiento en los
últimos años.
Ante la falta de rentabilidad por parte de determinados activos líquidos, la inversión en activos alternativos,
que comprende desde la inversión o toma de participaciones en activos inmobiliarios, en infraestructura o
bien mediante la toma de participaciones en una compañía, han sustituido de forma exponencial en las
carteras de los clientes, a los activos líquidos tradicionales.
Figura 1. Activos de Capital Riesgo bajo Gestión (2019)
Fuente: Prequin

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3. TIPOS DE INVERSION EN CAPITAL PRIVADO

Según los estadios en los que se encuentre la compañía, hay distintos tipos de capital privado. Estas fases van
desde la idea de negocio hasta la salida a bolsa de la compañía, incluida la situación por la que la compañía
está en situación de distress o está bajo procedimiento de bancarrota o concursal.
A continuación, vamos a relacionar estos distintos estadios con el tipo de fondos que invierten en ellas:
3.1. Idea de negocio en fase de definición

En este estadio, la potencial compañía es simplemente un proyecto que está contenido en un documento,
denominado Business Plan o Plan de negocio. El emprendedor ha sacrificado gran parte de sus recursos en la
creación y desarrollo de dicha idea en dicho documento.
En este estadio tenemos varias tipologías de inversor:
1. Friends and Families.

2. Business Angels.
3. Seed Funds.
Es una fase incipiente en la que los friends and family, business angels and seed funds invierten en la idea o
prototipo. Aquí, el emprendedor está dispuesto a que se le financie la idea a cambio de una participación
accionarial.
En primer lugar están los friends, family and fools (amigos, familia y locos o idiotas). Generalmente este tipo
de inversor es un inversor poco sofisticado cercano al entorno del empresario que por cantidades inferiores a
los $100.0002 son capaces de financiar el primer estadio del proyecto en un corto periodo de tiempo y a
cambio normalmente, de una participación simbólica en la compañía.
En segundo lugar, los business angels son ejecutivos o antiguos empresarios que al principio invierten tiempo
y dinero en las compañías. Aportan, además de experiencia para el desarrollo de las compañías y normalmente
ocupan posiciones minoritarias. Estos inversores, utilizan tanto sus contactos o redes para ayudar al
emprendedor a definir y crear las bases de sus ideas, como a montar las ideas. Suelen involucrarse, según los
estudios publicados en el GEM del Babson College3, entre cinco y ocho años.
OJO
Las cantidades que pueden aportar este tipo de inversores difiere mucho tanto del tipo de inversor cómo
del tipo de país en el que se encuentre y pueden oscilar desde los $50.000 hasta los $300.000.
Suelen tomar posiciones accionariales minoritarias en las compañías, con cláusulas de salida, normalmente
de recompra o de venta a terceros después de un determinado número de hitos planificados de antemano
con los empresarios. En países como EE.UU. o Israel, muchos de estos business angels, ayudan a estas
2
Antes de impuestos.
3
https://bit.ly/3vVZhoa

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compañías a vender sus participaciones a fondos de capital semilla (seed capital) o fondos de Venture
Capital (VC).
En los últimos tiempos, especialmente en Europa, dado que es un mercado mucho más fragmentado, privado
y menos habituado que el americano, se han creado vehículos de business angels, llamados angels funds. Estos
vehículos suelen agrupar a varios grupos de inversores privados en un sólo fondo e invierten tanto en ideas o
en compañías un poco más desarrolladas.
En tercer y último lugar, los seed funds o fondos de capital semilla. Estos fondos están creados por grupos de
inversores profesionales, ejecutivos y antiguos emprendedores que invierten en estadios iniciales de
compañías. Estos fondos invierten en posiciones minoritarias del entorno del 15%, a veces en colaboración
con business angels o angels funds.
OJO
En todos los casos, iliquidez y riesgo son los dos elementos fundamentales que se tienen en cuenta por
parte de este tipo de inversores. Sopesan las rentabilidades que se exigen a este tipo de inversiones, que
son superiores al 70% en 5-6 años. Estos inversores, están dispuestos a apostar para conseguir una enorme
plusvalía al cabo de unos años y poseen una enorme experiencia en crear y construir empresas.
En estos últimos años, los fondos de Venture Capital están experimentando una auténtica revolución, con la
irrupción tímida pero constante, de los denominados fondos de secundario, como proveedores de soluciones
de liquidez, tanto para los empresarios/emprendedores, como para los inversores. Estas soluciones de
liquidez, las vemos de forma tímida en este segmento, pero sobre todo ha irrumpido con mucha fuerza en el
mid-market o mercado mediano y en las estrategias tanto de crecimiento y buyout, como veremos con más
detalle en ésta unidad.
En éste contexto del capital inicial, los fondos de secundario, vienen a proveer de liquidez, tanto a los
inversores iniciales, como seed funds como incluso, a los propios emprendedores, con estructuras de liquidez
necesarias, que proporcionen su salida, después de un número determinado de años, así como unas opciones
de salida a múltiplos muy adecuados.
Las estructuras, pueden consistir en préstamos o preferred loans, de forma que, se presta una cantidad
determinada, con un horizonte de salida muy inmediato. Cuando se dé el momento de la distribución de
liquidez, el retorno a los inversores se hará de la siguiente manera:
1. Primero se distribuye el capital inicial del préstamo más un interés, no menor al 10%,
2. Posteriormente se prorratea en base a la participación accionarial en la compañía,
3. Finalmente, se dividen al 50% las ganancias o distribuciones restantes que queden por repartir.
Esto es lo que se denomina una estructura preferente, que se utiliza mucho en los secundarios, en compañías
en estadios tempranos.
Los múltiplos de valoración en estos últimos años, en este segmento del mercado, se han tornado
excesivamente caros, superando en 3x las ventas/revenues generados por las compañías. Esto, después de la
pandemia, ha cambiado de forma exponencial, favoreciendo, no sólo la aparición, como hemos mencionado
anteriormente, de los fondos de secundario, sino, además, el ajuste en las valoraciones en beneficio de la
generación de caja. Esto significa que las compañías, cuyo objetivo es generar el mayor volumen posible,

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sacrifican volumen, contra caja. Por tanto, hay dos líneas de ventas, ventas brutas y ventas netas, que son las
ventas asimiladas a la caja realmente generada por la compañía.
Figura 2. Valoración pre-money de VC
Fuente:Prequin 2021
3.2. Desarrollo de primeras ventas o crecimiento dentro de la fase inicial: venture

capital
DEFINICIÓN
Se conoce como Venture Capital (VC) a la fase en la que los inversores aportan capital a un prototipo o
empresa que ya cuenta con cierto nivel mínimo de ventas.
En este segmento, se encuentran los fondos de venture capital que invierten en empresas pequeñas, entre
$200.000-$500.000 y que necesitan una inyección del entorno de $500.000-$1M.
Los inversores de estos fondos toman minorías cualificadas de capital en las compañías en el entorno del 30-
40% dependiendo de los casos y del país en el que se encuentren. Además, desarrollan las compañías, o bien
para sacarlas a bolsa al cabo de cinco años, como es en el caso de EE.UU., o bien para venderlas a los llamados
fondos de crecimiento o en última instancia, venderlas al propio equipo directivo.
Hay dos tipos de VC Funds:
1. Early Venture Capital Funds. Invierten en estadios más iniciales de las compañías desde el punto de
vista de ventas.
2. Late Venture Capital Funds. Invierten en estadios más avanzados con ventas a partir de los
$2.000.000, momento en el que las compañías necesitan un impulso en el crecimiento y en su desarrollo
para pasar ya a la fase de desarrollo.

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3.3. Crecimiento de la compañía o fase de growth
DEFINICIÓN
Los Fondos de Capital Crecimiento (Growth Capital) son aquellos vehículos que invierten cuando la empresa
ya comienza a tener ventas a partir de $5M hasta compañías de $50M y necesitan consolidarse.
Estos fondos toman posiciones minoritarias cualificadas en empresas que se están desarrollando,
consolidando e internacionalizando.
OJO
Se entiende por minorías cualificadas, la toma de participación a partir de 40% en las compañías, pero con
unas cláusulas muy claras de protección en el Acuerdo de Accionistas.
Dichas compañías provienen de diversos entornos y en muchos casos, sustituyen o reemplazan a

determinados accionistas (situaciones de replacement of capital).
Como hemos podido apreciar en los párrafos anteriores, hay dos tipos de segmentos en este tipo de fondos:
1. Low mid-market. Empresas pequeñas de $5M-10M/$15M en volumen de ventas, que necesitan

imperiosamente crecer y consolidarse tanto desde el punto de vista de modelo de negocio como desde el
refuerzo en su balance.
El volumen de crecimiento en éste tipo de compañías suele ser en el rango bajo de doble dígito, pero
son los momentos más peligrosos en éste tipo de compañías. Igualmente, muchos de los accionistas
originales quieren salir a toda costa y se pueden producir desacuerdos en ése preciso instante, lo que
pone a las compañías contra las cuerdas.
Normalmente en este tipo de compañías, la adquisición de paquetes accionariales suele ser en
situaciones de minorías cualificadas, normalmente en el entorno del 40% pero con unos acuerdos de
inversión perfectamente especificados y delimitados. De este modo, las minorías están protegidas,
especialmente en las salidas, ante distintos eventos que podrían ocurrir en la compañía.
2. Mid-market. Son las compañías medianas por excelencia con volúmenes de ventas entre $20M-
$100M. Estas compañías presentan sin duda el mayor atractivo para los fondos de private equity o capital
privado, porque es dónde ellos añaden valor tanto desde el punto de vista de gestión, como de adquisición
de tamaño; especialmente, para poder salir a bolsa, ser vendidas a operadores internacionales o ser
vendidas a mayores fondos de private equity.
Las ventas en éste tipo de compañías suelen ser estables del entorno de 4-6% al contrario que en las
anteriores. Son compañías que provienen tanto de entornos familiares, como subsidiarias de
multinacionales y que sus gestores, encuentran con la ayuda de socios financieros de primer nivel, los

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fondos suficientes para hacerlos crecer, consolidarse y posteriormente venderlas con una rentabilidad
que ronda el 25% de TIR en cinco años4.
3.4. Estrategias en el low y mid-market: replacement y buyout

Existen distintos tipos de estrategias a implementar en éste tipo de compañías, que dan lugar a diversos tipos
de operaciones tanto en el segmento del low-mid-market como del mid-market. Estas son:
1. Replacement Capital. Sustitución de accionistas en el capital. Estas modalidades están pasando sobre
todo con los search funds (ver siguiente epígrafe). Fondos que invierten en una sola compañía, con el
objetivo de sustituir en el capital a los accionistas existentes, manejarla con un horizonte de 5 a 7 años y
posteriormente venderla. Estos fondos han estado ofreciendo, según un estudio5 de Standford Business
School, rentabilidades de 11x el dinero.
2. Management Buy-Out (MBO). Son operaciones de toma de control por parte del equipo directivo
interno de una compañía con el soporte de inversores financieros.
3. Management Buy-In (MBI). Se trata de la toma de control de una compañía por parte de equipos
directivos externos junto a inversores financieros.
4. Management Buy-In y Management Buy-Out (BIMBO). Equipo interno y externo combinados, que
toman el control de una compañía, con el soporte de inversores financieros.
Se trata de las operaciones favoritas de los fondos de private equity, ya que supone la toma de control
de la gestión de las mismas, así como la posibilidad de hacerlas crecer desde distintos tipos de
estrategias y realizar salidas óptimas, bien vendiéndolas a industriales, o sacarlas a bolsa (esto es más
fácil en el mercado de EE.UU.) o bien venderlas a otros fondos para que puedan darle una vuelta
adicional, a su modelo de negocio.
3.5. Etapa de consecucion de liquidez o salida a bolsa o IPO
DEFINICIÓN
La salida a bolsa (Initial Public Offering, IPO), es el fin último de toda compañía. Irrumpir en el mercado de
capitales para convertir las posiciones en la compañía en liquidez para sus accionistas
3.6. Etapa oportunista o de recovery en caso de una situacion complicada en una

compañía: distress
Comentamos ahora lo que se conoce como situaciones de distress. En ocasiones las compañías, bien por malas
decisiones empresariales, por cambios regulatorios, peleas entre los accionistas o situaciones similares, se ven
abocadas a solicitar el concurso de acreedores y llevar a las compañías a la liquidación. Esto quiere decir que
se liquidan los activos de la compañía y existen inversores que adquieren dichas unidades productivas con el
ánimo de recomponer su modelo de negocio y de hacerlas crecer y consolidarse. Existen casos muy
4
Este valor NO es una rentabilidad anualizada.
5
https://stanford.io/3CreH5h

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significativos de éste tipo de estrategias que han generado retornos superiores al 40-50% para los inversores
en éstas compañías.
Figura 3. Activos de Capital Riesgo bajo Gestión (2019)
IPO
Growth Distress Situation
VC
Seed Capital
Idea: FFF +
Business Angels
Fuente: Elaboración propia

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4. SEARCH FUNDS: UNA NUEVA MODALIDAD DE ADQUISICION DE

COMPAÑIAS EN CRECIMIENTO
DEFINICIÓN
Los Search Fund, son un fenómeno que surgió en la Universidad de Stanford en 1984, ante la imposibilidad
de muchas compañías medianas, de poder seguir creciendo o tener continuidad por parte de sus
fundadores, varios inversores idearon la forma en la que sus graduados MBA adquirieran dichas compañías.
El seacher o candidato a adquirir la compañía, pasa por una primera fase, en la que levanta o consigue de un
grupo de inversores una cantidad para poder mantenerse, tener un equipo y poder adquirir una compañía,
que se estima entre los €300.000-€450.000 por searcher, dependiendo de que sean uno o dos individuos.
Las unidades que se adquieren por cada uno de los inversores del grupo oscilan entre los €30.000-€45.000.
Posteriormente, cuándo la compañía se va a adquirir, los inversores pueden:

▪ Tener la opción, que no la obligación de adquirir una participación a prorrata en la compañía.
▪ Rechazar acudir a la ampliación de capital, por tanto, tienen derecho a ser sustituidos, en lo que se
denomina un equity gap, y se le retribuye su aportación, más un 50% de dicha unidad, es decir, tendrá
un 1.5x de retorno en su inversión. Esto se denomina un Step-up capital.
La rentabilidad ofrecida por estos fondos, está en el entorno de las 5.5x (cash on cash, es decir, por cada euro
invertido, el objetivo es obtener 5.5 euros) en el periodo de los 5 años siguientes, lo que implica un 30% de
rentabilidad aproximada por compañía.
En la totalidad de una cartera modelo de un inversor institucional, este tipo de activos aporta un 11% de
rentabilidad.
En cada una de las fases: (a) fundrasing, (b) adquisición y (c) salida, el emprendedor o searcher, tiene derecho
a un 8.33% de la participación en la compañía, hasta completar un 25% de total de las participaciones en las
mismas.
Es un modelo de enorme éxito en EE.UU., México y en Brasil. En Europa, son España y el Reino Unido, los
países con los que más fuerza han comenzado este tipo de fondos.

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5. MERCADO SECUNDARIO EN EL PRIVATE EQUITY

DEFINICIÓN
El mercado secundario en private equity trata de de ofrecer soluciones de iliquidez a los distintos inversores
tanto en un fondo como en una compañía, bien, por las necesidades sobrevenidas de dicho inversor, bien,
por el interés de rotar cartera que tienen algunos inversores institucionales.
Se trata, por tanto, de:
1. Reemplazar en el capital de un fondo o compañía a un inversor (fund shares).

2. Comprar un portfolio de compañías con los gestores del fondo.
3. Ayudar a los gestores de los fondos a poder otorgar liquidez a sus inversores ancla y hacerse con el
control del fondo. Esto especialmente pasa en los llamados fondos cautivos.
Los mercados secundarios, a raíz de la crisis financiera del 2008 experimentaron un crecimiento exponencial,
dada las necesidades de liquidez de los inversores institucionales, como fondos de pensiones, compañías de
seguros o de family offices o bancas privadas entre otros. Es un mercado que ha crecido en los últimos años,
tanto en EE.UU. como en Europa, hasta obtener un tamaño superior a los €70 billones.

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6. BUSINESS PLAN: HERRAMIENTA ESENCIAL

DEFINICIÓN
Todas las estrategias arriba mencionadas, deben tener un documento que contenga los elementos
esenciales que necesita un inversor para poder tomar sus decisiones de inversión. Este instrumento se
denomina Business Plan o Plan de negocio.
En este documento, el equipo directivo presenta a sus inversores, las estrategias que van a seguir en la
compañía, con el objetivo de generar una rentabilidad esperada al cabo de 3 a 5 años entre del 30%
aproximadamente, dependiendo del activo que se ofrezca y del estadio en el que se encuentre. Dichas
rentabilidades están directamente correlacionadas con tipo de riesgo del proyecto y el perfil de riesgo que
quiera asumir el inversor.
En éste sentido, un Business Plan debe contener 5 elementos principales que se deben tener en cuenta para
presentar al inversor:
1. Idea.
2. Mercado o Contexto.
3. Equipo.
4. Transacción o Deal propuesto.
5. Salida propuesta para el inversor.
6.1. Idea u oportunidad de negocio

Planteada por el equipo directivo a los inversores, proponiendo la situación de dicha oportunidad y qué se
pretende desarrollar con dicha oportunidad de negocio. Se informa sobre si hay innovación Implícita o algo
disruptivo en dicha idea o plan de negocio, que lo haga merecedor de ser único y atractivo para el inversor; si
existen barreras de entrada en dicha oportunidad de negocio, etc. Hay que observar si el modelo de negocio
propuesto genera un margen suficiente que proporcione un crecimiento exponencial de la idea y, si en un
escenario extremadamente negativo, pudiera permitir sobrevivir al negocio.
6.2. Mercado o contexto de mercado

En este apartado, se analiza si el mercado objetivo es un mercado nicho o un mercado más generalista. En
ambos casos, se explican los tamaños del mercado, qué potenciales crecimientos se esperan en dichos
mercados o si existe un marco regulatorio estable que permita su crecimiento, competencia, consolidación
y/o desarrollo en el medio y largo plazo. Habla también de qué tipo de competidores existen; el perfil de los
clientes y el precio al que éstos están dispuestos a comprar los productos en el mercado.
Algunas preguntas a las que debe dar respuesta este documento son, por ejemplo: ¿se trata de un negocio
que permite escalarse en el mercado? ¿Permite diferenciarse de los competidores? ¿Cuáles son elementos
clave para el crecimiento de ésta compañía en el medio plazo? ¿Cuáles son los riesgos potenciales a los que
se enfrenta en el contexto nacional e internacional?

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6.3. Equipo
El equipo es quizás el elemento más importante de la transacción, pues los inversores dependen
completamente de su gestión, para poder obtener las rentabilidades esperadas. Los perfiles según el tamaño
de las compañías, van de un componente más técnico a un componente más de gestión. En todas las
ocasiones, se buscan perfiles muy operativos, para la implementación de los planes de negocio. Perfiles de
corte financiero o de consultoría, pero también técnico y operativo.
6.4. La transacción o el deal propuesto a los inversores

En éste apartado, el equipo directivo oferta una estrategia determinada a los inversores a cambio de una
rentabilidad determinada en un periodo de tiempo fijo. Igualmente oferta la posibilidad de adquirir una
participación mayoritaria/minoritaria en dicho activo y potenciales posibilidades de salida para que el inversor
pueda hacer líquida su participación.
6.5. Salida propuesta al inversor

En este apartado el inversor observa las múltiples posibilidades de poder convertir en liquidez su participación
en los determinados activos propuestos. Incluso ante eventos de riesgo, cuáles son las acciones a tomar por
parte del equipo directivo con el objetivo de recuperar la máxima liquidez de su inversión.
Las salidas típicas en el capital privado son:
1. Trade sales o ventas a un tercero.

2. Secondary Buyout o venta a otro fondo de private equity. Esto se da mucho en los buyouts.
3. Salida a bolsa (IPO).
4. Recompra de acciones por parte del equipo directivo (buybacks).

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Figura 4. Esquema de un Business Plan
Idea Generación de ingresos

Modelo de negocio con los recursos que se
tienen.
Elaboración de Crecimientos.
Mercado / Contexto de
proyecciones Costes.
mercado
Potenciales Ingresos.
Capital Requerido.
Propuesta Deuda Requerida.
Deal /Transacción IRR o Rentabilidad.
Mayoría/Minoría.
Cuántas veces han

Team Track Record montado empresas.
Necesidad de refuerzo
del equipo
Venta a terceros.
Exit Eventos de liquidez Secondary Buyout.
IPO.
Buyback Shares

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7. EL PROCESO DE INVERSION
Hay distintos tipos de etapas dependiendo del estadio en el que se encuentre la compañía, que pueden durar
entre 3 a 6 meses.
Normalmente, el emprendedor envía un Teaser, Fact Sheet o Sumario Ejecutivo de su oportunidad de negocio
al inversor. Este documento debe contener los cinco elementos esenciales señalados en el epígrafe anterior.
OJO
Uno de los grandes errores que cometen los emprendedores es el enviar dichas propuestas de inversión a
todo tipo de inversores. Para ser ciertamente exitoso en éste proceso, uno debe enfocar dichas propuestas
de inversión muy al criterio que marcan los distintos tipos de inversores.
Posteriormente, los inversores leen las oportunidades de negocio y deciden encontrarse con el equipo para
conocer de primera mano la oportunidad de negocio, pero al mismo tiempo ver si el equipo, es completo, si
necesita refuerzo, si se puede confiar en ellos, si tienen la estrategia clara o bien, si han sido un equipo que ha
trabajado mucho tiempo juntos y por tanto, son capaces de aguantar la presión de los malos momentos. El
secreto de este negocio es equipo, equipo y equipo.
Posteriormente, si de forma inicial encajan todas las piezas, se procede a realizar una oferta vinculante (Non
Binding Offer). En este documento se marcan las condiciones básicas entre el empresario e inversor para poder
llevar a buen puerto la transacción.
Una vez aceptada por las partes se entra en la fase de verificación de la información proporcionada por el
empresario (Due Diligencie). Se trata de delegar en terceros la verificación de dicha información. Hay que
verificar:
1. El estudio de mercado;
2. El estudio legal de la estructura accionarial y laboral de la compañía;
3. El estudio mercantil de dicha compañía;
4. El estudio de la estructura financiera y fiscal;
5. El estudio medioambiental de la compañía.
Toda vez que se han realizado dichas verificaciones, se llega a una conclusión y se procede o bien a no realizar
la transacción o bien a realizar una nueva oferta al empresario que en algunos casos, supone un ajuste en
precio o condiciones accionariales respecto a la anterior oferta. Esta oferta se llama Oferta Vinculante (Binding
Offer).
Cuando la oferta es aceptada, se entra en un periodo de exclusividad con el inversor y además se discuten los
principios básicos de la transacción contenidos en el Term Sheet, que es el primer documento que los
inversores utilizan desde el punto de vista legal para posteriormente redactar el resto de documentos legales
que son:
1. SPA o Acuerdo de inversión;

2. Acuerdo de accionistas, también llamado Pacto de socios (shareholders agreement).

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Finalizado este proceso, la transacción esta completada de forma satisfactoria. El empresario recibe su dinero
y el inversor comienza el verdadero reto de éste negocio: el proceso de monitorización e inversión en la
compañía y posteriormente desinversión de la misma generando los retornos esperados de 2,5x a un ritmo
aproximado del 30% anual, durante 5 años.
Figura 5. Proceso de Inversión en Capital Riesgo
Presentación Encuentro Non Due

de Inversor y Binding Diligence Binding Term Sheet Transaction
Oportunidad Empresario Offer process Process Agreements Closed
de Negocio

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8. METODOS DE VALORACION EN CADA UNA DE LAS ETAPAS DE

DESARROLLO DE LAS COMPAÑIAS
Lo métodos de valoración sirven de indicador, tanto de cómo va a evolucionar en los próximos 5 a 8 años una
compañía, además de la potencial revalorización del activo en cuestión. Igualmente sirve para negociar las
distintas posiciones entre el equipo directivo y los inversores, tanto en la etapa de inversión, como en la etapa
de desinversión.
Los métodos de valoración que se utilizan en estos estadios son variados:
8.1. IRR o Venture Capital Method

Este método valora la correlación a un riesgo adquirido con relación a una inversión inicial dada y un número
de años determinado. La fórmula es la siguiente:
𝑰𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊ó𝒏 𝒊𝒏𝒊𝒄𝒊𝒂𝒍 × (𝟏 + 𝑻𝑰𝑹)𝒏

donde:
n = número de años de la inversión
Hay que tener en cuenta varios conceptos en éste método:

▪ TIR (IRR, internal rate of return) = Tasa interna de rentabilidad esperada relacionada con el riesgo que
quiere asumir un inversor, en dicha compañía.
▪ Pre-Money: valor de la compañía antes de la inversión de dinero en la misma.
▪ Post-Money: valor de la compañía una vez realizada la aportación de capital.
▪ Carried Interest: es la recompensa que se obtiene de la inversión, toda vez que se ha llegado a la TIR
o rentabilidad prometida al inversor.
▪ Múltiplos: parámetros de valoración que utiliza el mercado teniendo en cuenta el tamaño, el sector,
el modelo de mercado, etc.
8.2. Valoración por Free Cash Flow o Flujos de Caja Futuros

Se trata de la valoración que va a obtener la compañía en relación a la generación de flujos de caja en un
conjunto de años futuros (desde 5 hasta 7 años). Esta valoración va unida al Valor Terminal de la compañía,
que toma en consideración un crecimiento constante en la compañía teniendo en cuenta una tasa de riesgo
determinada tanto de país como de negocio o de industria determinada.
Esta valoración, abarca sobre todo:
▪ Si la compañía es capaz de generar suficiente caja a través de su modelo de negocio, para sobrevivir en
los primeros años desde su fundación.
▪ Si es capaz de tener una ruta de crecimiento constante con un modelo de negocio más o menos
invariable.

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▪ Si a pesar de tener un crecimiento constante, puede seguir generando valor.

Esto, unido a una tasa de descuento, en la que se tiene en cuenta el riesgo que se toma, nos da una idea
aproximada del valor de la compañía.
8.3. Valoración por el Método de los Múltiplos de Mercado

Este método tiene en cuenta el valor de la compañía, comparado con compañías similares (tanto en industria
como en modelo de negocio) que cotizan en el mercado de capitales. Estas compañías, suelen cotizar con unos
múltiplos de EBITDA, EBIT e incluso de PER que aplicados a los EBITDAs de nuestras propias compañías, nos
darán una indicación de valor de nuestra compañía en el mercado.
Los múltiplos provenientes de compañías cotizadas, deben de ser ajustados por un descuento de iliquidez de
aproximadamente el 20%, ya que la probabilidad de que nuestra compañía no se venda es bastante alta,
comparada con las que se encuentran en mercado cotizado.
En algunas ocasiones, cuando nos encontramos con posiciones minoritarias en las compañías, debemos
adicionalmente aplicar un descuento del 15%, ya queestando en una posición minoritaria en una compañía es
más difícil que podamos salir de la misma.
OJO
Siempre podremos encontrar compañías del mismo sector que ya cotizan en bolsa que serán más atractivas
que la que nuestro cliente pueda estar financiando.
8.4. Valoración por método de Montecarlo o de Opciones

Este método utiliza como métricas los siguientes elementos:
1. Los ejes principales del modelo de negocio de una compañía y cómo pueden variar a lo largo de los
años.
2. Hay que marcar probabilidades de éxito o de fracaso de dichas métricas y posteriormente hallar el
valor presente de dichas métricas en base a una tasa de descuento que será mayor cuánto mayor grado
de incertidumbre exista sobre la viabilidad y la sostenibilidad del negocio.
3. En éste método se tienen en cuenta la capacidad de generación de ventas y flujos de caja de las
diferentes opciones y con las distintas variables. Se realizan, además, análisis de sensibilidad de los
mismos.

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9. ESTRUCTURA DE FINANCIACION DE LAS COMPAÑÍAS

Toda vez que se han valorado las oportunidades de negocio, tanto desde el contexto de la propia oportunidad,
como en el contexto del riesgo del modelo de negocio, como del mercado, todavía queda decidir cómo se
decide financiar u otorgar dinero a dicha oportunidad de negocio.
COMENTARIO DEL PROFESIONAL

En éste negocio, como decía uno de mis antiguos jefes, todo es capital y nada es riesgo. La preservación de
capital es clave para poder entender la inversión en compañías de éste tipo. Por ello, el juego de las
mayorías/minorías así como el juego de las salidas y los derechos de voto en estas compañías son
fundamentales para poder entender el juego de las estructuras de financiación.
Las compañías se financian a través de capital o a través de deuda o bien de una combinación de las dos. En
el caso de la financiación sobre el capital, el retorno puede ser mayor, porque se puede haber agregado valor
a la compañía, mediante la optimización del modelo de negocio, la potencial reestructuración de la deuda o
posiblemente, la adquisición o fusión con otras compañías. Estas estrategias van encaminadas a la
maximización de valor a través de su venta a terceros, salida a bolsa, venta a otro inversor financiero o una
recompra de acciones por parte de accionistas o equipos directivos.
Hay dos puntos, sin embargo, que los analistas siempre consideran si su cliente va a invertir puramente en
capital:
1. Iliquidez en el corto, medio-plazo. Esto quiere decir que las rentabilidades que se deben exigir son
mucho mayores, del entorno del 25%-30%. En especial, porque las desinversiones no suelen ser antes de
cinco años. En los últimos años, se está desarrollando un mercado alternativo que se denomina secundario
por el que los accionistas buscan una liquidez inmediata a cambio de un descuento determinado. Este
mercado está creciendo a pasos agigantados y supone en Europa un mercado que supera los €40Bn.
2. Dilución para los accionistas. En determinadas situaciones, especialmente, si las cosas se ponen
complicadas en las compañías y son necesarias ciertas inyecciones de capital, estas se realizan, pero si los
actuales accionistas no acuden aportando ciertas cantidades de dinero, automáticamente, se verán
abocados a perder parte de su participación en el accionariado de la compañía.
OJO
Para ello, la TIR y “veces el dinero”, son los parámetros más útiles ya que combinan inversión inicial, tiempo
y rentabilidad en una oportunidad de dinero.
En el caso en que la oportunidad de dinero se financie vía deuda, se tienen dos ventajas importantes:
1. Liquidez. Ya que se acuerdan unos esquemas de pago en determinados plazos, tanto de los intereses
como de la amortización del capital inicial que se presta en base o función al desarrollo del modelo de
negocio elaborado por el equipo gestor de la compañía.
2. Dilución. Estos esquemas son antidilutivos y son buenos para los equipos directivos de las mismas,
que podrán optar por tener recursos adicionales, pero sin tener necesidad de perder presencia en el
accionariado de dichas compañías.

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En el lado opuesto a estas ventajas, se encuentra que la financiación vía deuda, va íntimamente ligada al
desarrollo del plan de negocio propuesto por la compañía, y debe estar resguardado con cláusulas pari passu
muy claras en la prelación de créditos, así como en la posibilidad de no saltarse determinadas condiciones
suspensivas (covenants). Igualmente, puede llegar a ser un lastre para la evolución de la compañía en el medio
plazo. Por tanto, la deuda es un recurso, que deberá ser debidamente acoplado en la estructura de capital de
la compañía, adecuándose a los parámetros de crecimiento de la misma sin poner en riesgo tanto a accionistas
como a empleados de la misma.
PUNTO CLAVE
Tener mucha deuda de la compañía,

estresa mucho tanto a su modelo de
negocio como desde el punto de vista
de los accionistas de la compañía.
Hay varios tipos de deuda:

▪ Deuda Senior. Se trata de aquella deuda que tiene prioridad en el repago tanto desde el punto de vista
de los intereses como del capital por delante de todos los acreedores e incluso suele tener como
garantía algún colateral, bien sea un activo real, bien sean acciones de una compañía.
Este tipo de deuda se encuentra entre las formas más seguras de financiación para la parte que aporta
los fondos. Unido a éste bajo riesgo y a la mayor protección obtenida en caso de impago o
procedimientos de liquidación, se obtiene un menor rendimiento que la financiación vía capital.
Dentro de la deuda senior, hay varios elementos a tener en cuenta:
1. Deuda Bullet. Es decir, el principal de la deuda se repagará en la fecha final estipulada en el préstamo.
2. Periodos de carencia. En algunas ocasiones, existen periodos de carencia para el repago de los
intereses.
▪ Deuda Mezzanine. Es un cuasi capital. Se trata de una deuda que sirve para complementar a la deuda
senior, en determinados activos que tienen un riesgo de ejecución adicional. Tiene un interés por
encima del 15% para que sea atractivo al inversor, ante el riesgo de quiebra y es asimilable al equity.
▪ Deuda Convertible. Se trata de una deuda que sirve para momentos de más riesgo, pero que en los
que no se necesita más dilución por parte del empresario. Toda vez que la obligación de devolver la
deuda se ha ejecutado, se puede tener derecho a convertir en capital un porcentaje de la deuda,
beneficiándose de una potencial ganancia adicional.

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10. ACUERDOS DE ACCIONISTAS
DEFINICIÓN
Los acuerdos de accionistas o Shareholders agreements, recogen todas las cláusulas esenciales que regulan
la relación entre accionistas a lo largo de la vida de la empresa y en el caso concreto de la inversión en
capital privado, de la relación bilateral entre el equipo gestor, los accionistas de la compañía que sean ajenos
al equipo gestor y los inversores de capital privado y al propio capital privado.
Este acuerdo recoge el espíritu de la inversión, tanto para crecimiento o desarrollo de la compañía, o
sustitución en el capital de algunos accionistas con vistas a crecer, o liquidación de la compañía, etc. entre
otros temas que debemos cubrir.
En estos acuerdos, se encuentran cláusulas de protección tanto para los inversores como para los equipos
directivos. Estas cláusulas contienen:
▪ Elementos de valoración. En las ofertas, se contienen los valores aproximados tanto de las
participaciones como del 100% de las acciones de la compañía. En dicha oferta se sujeta el valor del
activo a unos condicionantes, dependiendo del valor final que arroje el proceso de Due Diligence o de
comprobación de los activos.
▪ Cantidad global a invertir y en qué forma. Se establece la cantidad global que se va a invertir así como
la forma. Es decir: sólo en capital o sólo en deuda o un combinado de los dos.
▪ Tiempo. Se establece en cuánto tiempo se va a invertir dicha cantidad, con fechas estipuladas. Esto
sobre todo, está relacionado con la inversión por hitos o milestones, existiendo una potencial
penalización tanto por parte de los equipos como por parte de los inversores si dicha inversión no se
realiza en los tiempos y cantidades estipuladas.
▪ Derechos de mayorías y minorías en el consejo de administración.
▪ Derechos de salida, tanto en posiciones mayoritarias como minoritarias. Estas cláusulas conocidas
como drag along (derecho de arrastre) y tag along (derecho de acompañamiento) están orientadas a
regular la desinversión en la sociedad y la posible salida de los socios de la misma.

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11. CASO ESTUDIO6

Estamos intentando financiar una empresa de e-commerce en el mundo de la moda. Esta compañía va a ser
creada por una conocida empresaria del sector que ha sido directora creativa en las anteriores compañías.
Hay varios Inversores decididos a ponerle dinero en para los primeros tres años de la compañía, dónde se
desarrollará el diseño del producto así como su venta y desarrollo internacional.
La compañía pretende desarrollar el siguiente Business Plan.
Figura 6. Datos Financieros de la Empresa
Estamos a 31/12/2020. Analizamos una compañía de nueva creación en el mundo de la moda on-line. Un
mercado que se esperaba que creciera alrededor de un 37% en el conjunto de los próximos 5 años. Esta
compañía, se ha creado por una diseñadora muy reconocida en el ámbito de la moda en España, pero necesita
financiación. Hay dos condiciones que se le exponen al inversor en la conversación:
1. El equipo directivo quiere controlar no sólo el día a día de la compañía sino también, tener mayoría
en las acciones.
2. Necesita financiación adicional para los próximos tres años.
Por tanto, nos ofrecen una inversión de €1M a cambio de un 25% de la compañía.
La información de la partimos es una cuenta de resultados histórica, a partir de la que hacemos una estimación
a 5 años vista que incorporen las previsiones de la empresa en el sector. Remarco en color el EBITDA del año
n+5 ya que es clave de todo el proceso de negociación que aquí se inicia. El resto de partidas de las cuentas
6
En Recursos de Poliformat, dispones de una hoja de cálculo donde se desarrollan los aspectos tratados en este caso
estudio. La pestaña más relevante que requiere de la atención del estudiantes es la denominada “Caso Estudio”. En esa
pestaña es donde se calculan las variables importantes. El resto de pestañas “Cuenta de Resultados”, “Sensibilidad” y
“Multiplos” presentan información complementaria necesaria pero cuya obtención excede de los objetivos de este curso.
Además es relevante indicar que este ejemplo se basa en un caso real que se llevó a término y que tuvo buenos resultados.

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anuales previsionales, solo son relevantes en la medida en que nos permiten estimar más acuradamente este
nivel de EBITDA dentro de 5 años.
Todo el preceso previo a la obtención de estos datos de EBITDA, excede del objetivo de este curso. Pero los
resumimos someramente en este vídeo:
https://bit.ly/3B5eNjW
Hay varios elementos que hay que tener en cuenta a valorar desde el inicio si una inversión parece interesante,
además del propio diagnóstico que hacemos de la evolución del mercado y el potencial crecimiento de la
empresa. Desde el punto de vista del capital-riesgo, hemos de valorar:
1. Valoración Post-money. Valoración después de nuestra inversión.

2. Valoración Pre- Money. Valoración antes de la inversión. Ahí valoraremos si entramos caro o barato
en la compañía.
3. Parámetros esenciales de valoración. Especialmente para la salida, toda vez que la compañía alcance
la velocidad de crucero que esperamos, tanto a nivel de ventas como de nivel de beneficio operativo
(EBITDA). Estas dos métricas nos sirven para poder negociar un super esquema con los gestores de la
compañía.

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Figura 7. Inversión requerida en capital social
Donde:
▪ Initial Equity: valor de los recursos propios que nosotros aportamos.
▪ Equity ownership offered: porcentaje del total del capital social que adquirimos.
▪ Post-money valuation: Se trata de la valoración que tiene una compañía después de la aportación
del capital . En este caso, dado que nosotros aportaremos €1M, estamos aceptando implícitamente
que el valor de la compañía antes de la hipotética aportación de capital, sería de €4M. Por tanto,
inmediatamente después de nuestra aportación (es decir, en próximas fechas ya que la operación se
está estudiando para firmar pronto) va a ser de €4M. Es decir: Pre-money + nuestra aportación =
3M+1M = €4M. Esta estimación puede hacerse también de otra forma: dividiendo la cantidad
aportada, por el porcentaje a adquirir. Es decir €1M/25% = €4M.
▪ Pre-money valuation: valoración de la compañía antes de nuestra aportación de capital. Por tanto:
€4M - €1M = €3M
▪ Revenues: Se trata de la valoración de la compañía, en base a la evolución de sus ventas. Se hacen
previsiones de las ventas en los próximos 5 años. El análisis de la inversión se está planteando a 5
años, por lo que se hacen previsiones de la evolución de la empresa a ese plazo mediante la
estimación de las ventas futuras.. Primer parámetro esencial de valoración.
▪ EBITDA: Ídem para el beneficio operativo. Se trata del Beneficio que produce la compañía , en base a
la actividad normal de la compañía, sin artificios de deuda o de inversiones en Capex. Segundo
parámetro esencial de valoración.
11.1. Fase 1
En este momento, analizaremos la operación en base a nuestros criterios de inversión. Tratamos de ver si la
operación cumple los retornos que exigimos en base al riesgo que encierra el proyecto.
Vamos a analizar esta operación con el criterio del TIR exigido. En nuestro caso, dado que la inversión es de
alto riesgo, entre otras variables por la iliquidez de la misma y por la imposibilidad de hacer predicciones fiables
sobre el futuro de la evolución de la empresa y nuestro poco limitado poder de influencia en la gestión de la
empresa, vamos a exigir un TIR razonablemente alto. Un nivel del 40% es bastante habitual en una operación
de este tipo.

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De esta forma, obtenemos los siguientes valores:
Figura 7. Cálculo del valor futuro de la inversión
Donde:
▪ IRR Estimado: TIR exigido para participar en el proyecto.
▪ Valor estimado del retorno: Valor de nuestra aportación (1M) dentro de 5 años, a nuestra
tasa de retorno exigido en la operación. Esta tasa se establece según el riesgo asumido. En
este ejemplo, hemos estimado un retorno mínimo (IRR Estimado) del 40%.
▪ Cash on cash: euros exigidos, por cada euro invertido (valor estimado del retorno / Equity
Investment).
A partir de este análisis, habría que negociar con la gerencia de la start-up que en 2025 vamos a poder deshacer
nuestra posición en la empresa a través de alguna forma legal que lo regule pero que el importe que nos va a
pagar va a ascender a esos €5.4M de euros. Si la empresa acepta, podemos seguir negociando la forma, pero
si no es así, ya podemos retirarnos porque no cumple con nuestra rentabilidad exigida.
Si la gerencia de la empresa acepta la propuesta, pasamos a la siguiente fase.
11.2. Fase 2
Computada en la fase anterior cuánto exigimos al proyecto de inversión, para participar en él, ahora
analizamos los objetivos de retribución al Management team (la gerencia de la empresa), ya que, es muy
importante también tener en cuenta de forma integral la remuneración que van a obtener los que a partir de
ahora, serán nuestros socios en el proyecto. Si la rentabilidad que se espera que obtenga el Management team
en el proyecto, no es suficiente, es posible que la empresa fracase y con ella, nuestra inversión en el capital
social. Por tanto, es muy importante, no solo estudiar y fijar nuestra rentabilidad exigida, sino también, la
rentabilidad esperada para el 100% del capital (incluyendo nuestra aportación) para, en la medida de lo
posible, asesorar al emprendedor en el proceso de análisis de las negociaciones del acuerdo de private equity
y acordar no solo la rentabilidad mínima que nosotros exigimos, sino también, cómo nos distribuimos el extra
de rentabilidad que pueda generarse en durante el periodo en el que vamos a ser socios en la empresa.
Todo este proceso de análisis, ocupa el resto de fases, desde las 2 hasta la fase 8.
Iniciamos esta segunda parte del estudio decidiendo cuál va a ser el parámetro esencial de valoración que
vamos a utilizar como base. En este ejemplo, vamos a completar el análisis, seleccionado el beneficio operativo
(EBITDA) previsto , como la variable esencial de valoración.

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Para proceder con esta fase, hemos de contar con información de mercado relativa a la evolución esperada
del EBITDA en compañías asimilables a la que se está analizando. Para ello, podemos acudir a diferentes
fuentes profesionales. En nuestro caso, acudimos a S&P Global Market Intelligence que nos ofrece la Figura 8.
Figura 8. Valor de la empresa como múltiplo de EBITDA. Sector de la moda
Fuente: https://bit.ly/3J2sYtT
Como nuestra empresa, dentro del sector de la moda, está centrada en el subsector de la ropa, se le han de
aplicar múltiplos de “Apparel and Fashion”. Así pues, los valores relevantes para nuestro análisis son los
indicados en la Figura 9.
Figura 9. Múltiplos de EBITDA para valoración de empresa
Fuente: S&P GMI
En éste contexto, mediante este sistema de valoración por múltiplos, de gran popularidad y aplicación entre
los analistas de capital-riesgo, esta sería el valor de la compañía para el 100% de las acciones:

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Figura 10. EBITDA según mercado
Donde:
▪ EBITDA Año 2025: Valor del EBITDA estimado para 2025, aplicando el modelo de estimación
de los múltiplos de EBITDA (3,188,220€ x 16)
▪ Media de EBITDA: Promedio de múltiplos de los últimos 5 años de datos históricos. Proviene
de la Figura 8.
Con este análisis concluimos que el valor de la empresa en 2025 rondará los €5M.
PUNTO CLAVE
Ahora bien… no olvidemos el riesgo.

En todo el trabajo relacionado con
capital-riesgo hay gran cantidad de
riesgos ocultos que no podemos
identificar y por supuesto, no
podemos estimar; pero que tenemos
que considerar necesariamente
porque existen. El que no los
podamos aislar y analizar, no significa
que no existan. Por tanto, esta
estimación por el método de los
múltiplos, necesariamente tenemos
que corregirla para que contemple los
riesgos ocultos.
11.3. Fase 3
En esta fase, corregimos la fantástica y optimista estimación obtenida por el método de los múltiplos, para
ajustarla a nuestros requerimientos de rentabilidad exigida mínima para lanzarnos a participar en la operación.
En esta fase tiene una vital importancia, la experiencia de los asesores y expertos en capital-riesgo ya que son
ellos los que van a poder establecer el múltiplo adecuado para este proyecto. En este ejemplo (que por cierto,
está basado en un caso real) el múltiplo prudente que se aceptó por parte de los expertos es de 6x.
Así pues, calculamos la valoración del 100% de las acciones de la empresa según este criterio prudente
establecido por nuestros asesores expertos.

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Figura 11. EBITDA mínimo objetivo
Donde:
▪ EBITDA: Valor del EBITDA estimado para 2025, aplicando el múltiplo de EBITDA aceptado por
nuestros asesores (3,188,220€ x 6)
▪ Cash on cash: euros exigidos por cada euro invertido (en este caso se computa para el total
del capital social de la empresa, es decir es una estimación de rentabilidad exigida para el
total de los accionistas, no solo nosotros).
De esta fase, extraemos que la rentabilidad mínima que cabe esperar de la empresa, en su totalidad es de
19.1x el capital invertido. Esta rentabilidad es la que todos los socios (incluidos nosotros) obtendremos como
mínimo del proyecto.
OJO
Es posible que la gerencia de la

empresa tenga mejores expectativas,
pero nuestra aportación y nuestra
negociación parte de la hipótesis de
que esto es lo mínimo que se va a
tener que revalorizar para poder
continuar adelante con la operación.
Si todas las partes ven esto viable,
seguimos adelante.
11.4. Fase 4
Una vez estimada la rentabilidad mínima que obtendrá la empresa, el siguiente paso es calcular cuántas
acciones debe emitir la empresa (y nosotros comprar) para que se cumpla lo que estamos negociando. A saber:
▪ Aportación: €1M
▪ 25% del capital social.
En este sentido, hemos de comprar nuestro valor exigido para nuestra participación (5,378,240€ - estimado
en la Fase 1) con el valor de revalorización esperado del mercado (51,011,515€ - calculado en la Fase 2). Es
decir, utilizando argot del sector:

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𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 5,378,240

𝑃𝑎𝑟𝑡𝑖𝑐𝑖𝑝𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎𝑙 = = = 11%
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 51,011,515
Así pues, esta sería la participación accionarial mínima que aceptaríamos en esta operación, de forma que
nuestra rentabilidad exigida fuera al menos, igual al porcentaje de participación en la empresa, asumiendo
que sí se cumplirán las expectativas del mercado que hemos contemplado.
PUNTO CLAVE
Ahora bien, nuestra negociación NO debe ir enfocada a mínimos. Nosotros, hemos de tratar de obtener un
porcentaje mayor del capital social, que se acerque lo máximo posible al 25% que es el punto desde el que
hemos iniciado la negociación. Cualquier punto por debajo de ese porcentaje que aceptemos, ha de venir
acompañado de contrapartidas por parte del empresario o, en caso contrario, deberemos reconsiderar
nuestra participación. El efecto que tiene el porcentaje final aceptado sobre la rentabilidad final del
proyecto es determinante, por lo que es muy importante, tener en cuenta este aspecto. En la última fase
del ejemplo veremos la importante diferencia en rentabilidad que implicará un extremo y el opuesto.
11.5. Fase 5
En esta fase, calculamos la ampliación de capital que la empresa debería programarse para poder cumplir con
todo lo establecido acordado hasta este momento. Vamos a considerar que llegamos a un acuerdo de mínimos
y que solo vamos a tener una participación en el capital social del 11%.
Asumiendo que la empresa cuenta con 10.000 acciones en el momento previo a nuestra entrada en el capital
social, calcularíamos:
𝑃𝑎𝑟𝑡𝑖𝑐𝑖𝑝𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎𝑙 0.11

× 𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑒𝑥𝑖𝑠𝑡𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 = × 10.000
(1 − 𝑃𝑎𝑟𝑡𝑖𝑐𝑖𝑝𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎𝑙 ) (1 − 0.11)
Por tanto, se debería proceder a lanzar una ampliación de capital de 1,179 acciones que haría que la empresa
pasara a tener 11,179 acciones y nosotros poseeríamos 1,179, mientras que el emprendedor poseería las otras
10,000 acciones.
Dado que nuestra aportación a la empresa es la acordada de €1M, cada acción tendría un valor de:
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 1,000,000

= = 848.49€/𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛
𝑁ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑛𝑢𝑒𝑣𝑎𝑠 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 1,179
Y ese sería el valor nominal de las acciones nuevas que nosotros adquiriremos.
OJO

PÁGINA 34
Obviamente, si la participación
pactada fuera finalmente superior al
mínimo calculado, el número de
acciones sería superior y el importe
pagado por cada acción, sería
inferior.
Las anteriores fases, las hemos resumido en este segundo vídeo:

https://bit.ly/3BbB4gk
11.6. Fase 6
Finalmente vamos a calcular la rentabilidad que vamos a obtener de la operación y a la vez, vamos calcular
qué porcentaje de la valoración futura de la empresa permanecerá en manos del emprendedor para poder
hacer reinvertir en el proyecto y seguir potenciando su crecimiento (carried interest para el management).
Vamos a considerar los dos escenarios extremos. Por una parte, el de la participación mínima que hemos fijado
en un 11%, y por otro, el de la participación deseada por nosotros, del 25%.
Pero para poder hacer esta estimación, tenemos primero que incluir una nueva variable en el análisis. Se trata
de la respuesta a esta pregunta: en caso de obtener resultados por encima de los mínimos esperados, ¿cómo
se distribuyen este exceso?
Esta pregunta es relevante porque NO es habitual que esta distribución se haga en base a la distribución del
accionariado.
La distribución de los resultados siguiendo el porcentaje del capital social se aplica solamente hasta el límite
de la valoración mínima exigida para que la operación de inversión tenga lugar. Pero, si el resultado es superior
al objetivo, habitualmente se pacta una distribución distinta.
En este ejemplo, fijamos esta distribución de resultados extraordinarios en un 30-70% inversor-emprendedor.
Ahora ya tenemos toda la información relevante para poder completar los cálculos:

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Figura 12. Estimación cash on cash para inversor y carried interest para management
Donde:
▪ EBITDA Objetivo: valoración por EBITDA mínimo que fijamos como objetivo para hacer la
inversión. Si esperamos que este nivel no se alcance, no haríamos la inversión. Esta parte del
análisis se ha desarrollado en la fase 3.
▪ EBITDA Conseguido o que se pueda conseguir: se trata de la valoración por EBITDA que se
estima que se pueda obtener al final de la operación, dentro de 5 años y que servirá de
incentivo para el equipo directivo, para conseguir el máximo retorno posible. Modificando
este parámetro, podemos hacer simulaciones sobre las posibles situaciones a las que nos
llevarán las condiciones del acuerdo, en función del éxito de la empresa. Para este ejemplo,
estimamos que la valoración por EBITDA que logrará la empresa al final del periodo es de 10x.
▪ Exceso de EBITDA: es el exceso de valoración por EBITDA entre el objetivo mínimo y la
efectivamente obtenida (31,882,197 – 19,129,318€).
▪ Acuerdo 30-70% para el Exceso EBITDA: Se trata del 30% del Exceso de EBITDA que se ha
acordado que será parte de la remuneración del inversor en capital-riesgo.
▪ Retorno Preferente hasta el 40%: Es la rentabilidad exigida por el inversor y que tiene
preferencia para obtener en primer lugar. Este valor lo estimamos en la fase 1.
▪ Retorno en base a mínima/deseada participación: En esta celda se está calculando la parte
que le corresponde al inversor, en función de su participación accionarial (mínima un 11% -
Escenario Conservador; deseada un 25% - Escenario de Upside). Se observa que estos
porcentajes se aplican sobre el EBITDA Objetivo y no sobre el Exceso de EBITDA. Es decir:
19.129.318 x 11% para el escenario conservador y 19.129.318 x 25% para el escenario upside.

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▪ Total: Es el resultado de agregar las tres vías de retornos del inversor: retorno preferente +
retorno en base a participación + retorno en base al exceso. Es decir: 5,378,240 + 2,104,225
+ 3,825,864 para el escenario conservador y 5,378,240 + 4,782,330 + 3,825,864 para el
escenario upside.
▪ Cash on cash: Expresa en formato de “veces” el retorno obtenido en la inversión frente a la
inversión inicial aportada, en este caso de €1M. Es decir, en el escenario conservador y con
los parámetros establecidos en esta estimación, el inversor obtendrá al final de los 5 años,
11,3x veces el millón de euros invertido. En el escenario upside, el valor asciende hast los
13,99x veces.
▪ Retorno del Emprendedor: Aquí se muestra la valoración por EBITDA que permanecería en
manos del emprendedor, una vez sustraído el valor que iría a parar a manos del inversor. Es
decir, en el escenario conservador tendríamos: EBITDA Conseguido – Total = 31,882,197 +
11,308,329 = 20,573,868€. Para el caso del escenario upside, tendríamos: 31,882,197 +
13,986,433 = 17,895,764€. Esto supone un 65% y un 56% respectivamente, respecto al total
de la valoración por EBITDA estimada.
11.7. Conclusiones
▪ Podemos elaborar todo el proceso desarrollado en este caso estudio a partir del EBITDA, pero también
a partir de los ingresos o del PER. Lo que es clave en todo el análisis es que la estimación de este
parámetro “esencial de valoración” sea lo más fiable posible, porque equivocarnos en esta estimación,
nos llevaría a conclusiones que podrían estar muy alejadas de la realidad.
▪ La TIR exigible a la inversión ha de contemplar riesgos ocultos enormes entre los que destaca la iliquidez
y la necesidad de basarse en predicciones de evolución de la empresa y los mercados a varios años,
entre otros riesgos no menores.
▪ Los múltiplos que sirven como base para la valoración por este método, se estiman a partir de la
evolución de empresas cotizadas y, por tanto, mucho más consolidadas. Hay que considerar las
diferencias con la empresa en la que estamos valorando entrar como accionistas y ser muy prudentes
a la hora de aplicarlos. La prudencia en este punto, reside en ser mucho menos optimistas que las
estimaciones del mercado. Em este ejemplo, hemos reducido el múltiplo más asimilable que estaba en
16x, a uno más realista para nuestro contexto de 6x.
▪ Se observa claramente cómo las decisiones a las que lleguemos en relación a la participación accionarial
que finalmente aceptemos, va a ser determinante en la rentabilidad obtenida al final de la operación.
En los dos extremos analizados, obtendríamos 11.3x si aceptamos la participación mínima aceptable
(11%) o prácticamente 14x si negociamos para mantener el 25% que se ha puesto encima de la mesa
desde el primer momento. La diferencia es muy importante y tenemos que mantenernos firmes para
maximizar la participación porcentual por el capital que aportemos.
▪ No debemos olvidar que es habitual pactar una distribución independiente a la distribución accionarial
para los resultados extraordinarios por encima del objetivo fijado para el parámetro esencial de
valoración. De esta forma, los retornos para el inversor se producen a 3 velocidades distintas:
▪ Retorno preferente: podríamos decir que los primeros beneficios que vaya a tener la empresa, van
a ser íntegramente para el inversor, hasta que este retorno preferente se alcance. Aquí, la
velocidad del generación de retorno se distribuye un 100% para el inversor y un 0% para el
empresario.
▪ Retorno en base a participación: en el momento en que el retorno preferente se alcance, los
beneficios obtenidos a partir de ese momento se distribuyen en función de la participación
accionarial. La velocidad se distribuye siguiendo el patrón de la participación accionarial, en nuestro
ejemplo sería un 11% para el inversor y un 89% para el empresario en el escenario conservador; y

PÁGINA 37
un 25% para el inversor, frente a un 75% para el empresario, en el escenario de upside. Como se
puede observar, en este contexto, el que más rápido obtiene las resultados conseguidos es el
emprendedor, de forma que una vez ha remunerado al inversor con el retorno mínimo que le
exigía, ahora, es el empresario el que obtiene su merecido resultado por la gestión desarrollada.
▪ Retorno en base al exceso: si el negocio tiene más éxito del esperado, se establece una distribución
distinta que se aplica a partir del momento en que el parámetro esencial de valoración supera el
objetivo establecido. En nuestro caso, hemos establecido una distribución de 30%-70% inversor-
empresario. En este contexto, también es habitual que sea el empresario el que obtenga un mayor
porcentaje ya que el éxito se debe más a su trabajo, esfuerzo y capacidad que a la del inversor, que
aportó los fondos para obtener un determinado resultado, pero que gracias al acierto del
empresario, este resultado se ha superado. Esto se debe, a que toda vez que se ha alcanzado un
exceso sobre lo inicialmente acordado con el inversor y que le supone un retorno atractivo del
dinero, el empresario o equipo directivo, tiene derecho a una retribución en base al éxito
conseguido en el desarrollo de la oportunidad de negocio.
▪ Finalmente, indicar también que el emprendedor es el que retiene la mayoría de los resultados
generados por la empresa en un esquema habitual como el presentado. Se puede observar por ejemplo
que en el escenario conservador, el empresario retiene un 65% del EBITDA, mientras que en el
escenario upside, que nos beneficia más a nosotros, todavía conserva el 56% y a medida que el EBITDA
conseguido sea mayor y la empresa tenga más éxito, generalmente, debido al trabajo del
emprendedor, mayor será el porcentaje del EBITDA obtenido que irá a parar a sus manos.
Para terminar, la última fase y algunas de las conclusiones más relevantes, las exponemos en formato vídeo
en el siguiente enlace:
https://bit.ly/3GqQluE

PÁGINA 38
ESQUEMA RESUMEN

PÁGINA 39

PÁGINA 40
RECUERDA QUE…
▪ El private equity, es la inversión en capital-riesgo, en distintos activos, que van desde la adquisición de
un activo residencial, comercial o de oficinas (real estate), como la inversión en un parque eólico
(infraestructuras) o la inversión en un terreno para cultivar cualquier fruto (agricultura) o bien, la
financiación (deuda) o bien, la recuperación de un negocio.
▪ El capital-riesgo es una buena alternativa para:
▪ sustituir accionistas en el capital
▪ b) financiar crecimiento e inversiones
▪ c) restructurar deuda, y
▪ e) internacionalizar la compañía.
▪ El capital-riesgo Invierte en activos contra ciclo y defensivos.

▪ Liquidez y preservación de capital, son las bases para los inversores.
▪ Todas las inversiones forman parte en un porfolio, de los llamados activos alternativos, que son
alternativos a la renta fija o a la renta variable, que otorgan liquidez inmediata a los inversores y que
están más pegados a la economía real.

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ERRORES MÁS COMUNES

▪ Considerar que el private equity y el venture capital son cosas distintas. Todo es capital privado o private
equity o capital-riesgo.
▪ No distinguir los activos líquidos de los ilíquidos.
▪ Pensar en un solo tipo de activo.
▪ No distinguir los distintos tipos de valoración, en base a los estadios o situaciones de la compañía. Cuando
una compañía es joven, normalmente es en base a ventas. Cuándo ya llegan a punto de equilibrio o break-
even, la valoración es por beneficio operativo o EBITDA. Si hay mucha inversión en Capex, se hace por
EBIT.
▪ Desconocer los tiempos de estancias de los inversores tipo. Se deben dar condiciones de salida a los
inversores adaptados a cada caso.
▪ Confundir valoración con precio.

PÁGINA 42
BIBLIOGRAFÍA
Introduction to Private Equity, Debt and Real Assets: From Venture Capital to LBO, Senior to Distressed Debt,
Immaterial to Fixed Assets, Third Edition. Author(s):Cyril Demaria. Wiley.
Private Equity as an Asset Class, 2. Editor(s):Guy Fraser-Sampson.
The Private Equity Playbook: Management's Guide to Working with Private Equity. Adam Coffey.
Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. Damodaran.
Understanding a Firm’s Different Financing Options A Closer Look at Equity vs. Debt. DCA Partners Advisory.
Fundamentals of Corporate Finance: Wiley.Com
Valuation: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 7th edition Mckinsey & Company.

PÁGINA 43
REFERENCIAS
No hay referencias adicionales utilizadas en esta unidad.

PÁGINA 44
GLOSARIO
A
Advisory Fee: Se trata del fee de asesoraminento que tienen los GP. Dicha remuneración se basa en una labora
de asesoramiento a los inversores del fondo por un número de años de terminado y en base a unos criterios de
inversión predeterminados.
C
Carried Interest: Se trata de la remuneración a éxito que perciben en la desinversión, los gestores de la inversión
en capital privado de una compañía. Hay diferenciación entre la remuneración a éxito en eql equity que en la
deuda.


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ACTUALIZACIÓN DE CONOCIMIENTOS EN

ASESORÍA FINANCIERA 2022

INTRODUCCIÓN AL PRIVATE EQUITY

DESARROLLO DE CONTENIDO _____________________________________________________ 5

2. PRIVATE EQUITY O CAPITAL PRIVADO: CONCEPTO, ESTADIOS Y ESTRATEGIAS _____________________________ 6

3. TIPOS DE INVERSION EN CAPITAL PRIVADO ________________________________________________________ 8

4. SEARCH FUNDS: UNA NUEVA MODALIDAD DE ADQUISICION DE COMPAÑIAS EN CRECIMIENTO _____________ 14

5. MERCADO SECUNDARIO EN EL PRIVATE EQUITY ___________________________________________________ 15

6. BUSINESS PLAN: HERRAMIENTA ESENCIAL ________________________________________________________ 16

7. EL PROCESO DE INVERSION ____________________________________________________________________ 19

9. ESTRUCTURA DE FINANCIACION DE LAS COMPAÑÍAS _______________________________________________ 23

10. ACUERDOS DE ACCIONISTAS _______________________________________________________________ 25

11. CASO ESTUDIO __________________________________________________________________________ 26

ESQUEMA RESUMEN ___________________________________________________________ 38

RECUERDA QUE… _____________________________________________________________ 40

ERRORES MÁS COMUNES _______________________________________________________ 41

INTRODUCCIÓN AL PRIVATE EQUITY

INTRODUCCIÓN AL PRIVATE EQUITY

INTRODUCCIÓN AL PRIVATE EQUITY

INTRODUCCIÓN AL PRIVATE EQUITY

2. PRIVATE EQUITY O CAPITAL PRIVADO: CONCEPTO, ESTADIOS Y

2.1. Caracteristicas del private equity

INTRODUCCIÓN AL PRIVATE EQUITY

Figura 1. Activos de Capital Riesgo bajo Gestión (2019)

INTRODUCCIÓN AL PRIVATE EQUITY

3. TIPOS DE INVERSION EN CAPITAL PRIVADO

3.1. Idea de negocio en fase de definición

1. Friends and Families.

INTRODUCCIÓN AL PRIVATE EQUITY

INTRODUCCIÓN AL PRIVATE EQUITY

Figura 2. Valoración pre-money de VC

3.2. Desarrollo de primeras ventas o crecimiento dentro de la fase inicial: venture

Hay dos tipos de VC Funds:

INTRODUCCIÓN AL PRIVATE EQUITY

3.3. Crecimiento de la compañía o fase de growth

Dichas compañías provienen de diversos entornos y en muchos casos, sustituyen o reemplazan a

1. Low mid-market. Empresas pequeñas de $5M-10M/$15M en volumen de ventas, que necesitan

INTRODUCCIÓN AL PRIVATE EQUITY

3.4. Estrategias en el low y mid-market: replacement y buyout

3.5. Etapa de consecucion de liquidez o salida a bolsa o IPO

3.6. Etapa oportunista o de recovery en caso de una situacion complicada en una

INTRODUCCIÓN AL PRIVATE EQUITY

Figura 3. Activos de Capital Riesgo bajo Gestión (2019)

Growth Distress Situation

Fuente: Elaboración propia

INTRODUCCIÓN AL PRIVATE EQUITY

4. SEARCH FUNDS: UNA NUEVA MODALIDAD DE ADQUISICION DE

Posteriormente, cuándo la compañía se va a adquirir, los inversores pueden:

INTRODUCCIÓN AL PRIVATE EQUITY

5. MERCADO SECUNDARIO EN EL PRIVATE EQUITY

Se trata, por tanto, de:

1. Reemplazar en el capital de un fondo o compañía a un inversor (fund shares).

INTRODUCCIÓN AL PRIVATE EQUITY

6. BUSINESS PLAN: HERRAMIENTA ESENCIAL

6.1. Idea u oportunidad de negocio

6.2. Mercado o contexto de mercado

INTRODUCCIÓN AL PRIVATE EQUITY

6.4. La transacción o el deal propuesto a los inversores

6.5. Salida propuesta al inversor