ADMINISTRACIÓN

DEPARTAMENTO DE CIENCIAS DE LA
REPOSITORIO
REPOSITORIO INSTITUCIONAL DEL DEPARTAM ENTO DE CIENCIAS DE LA ADM INISTRACIÓN
Briozzo, Anahí; Esandi, Juan Ignacio

VALUACIÓN DE EMPRESAS : EL CASO DE

OVOPROT S. A.

INSTITUCIONAL DEL
XXXIV Jornadas Nacionales de Administración
Financiera

Septiembre 2014

Briozzo, A., Esandi, J.I. (2014). Valuación de empresas: el caso de

ovoprot s.a. XXVIII Jornadas Nacionales de Administración
Financiera, Córdoba, Argentina. En RIDCA. Disponible en:
http://repositoriodigital.uns.edu.ar/handle/123456789/4345

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 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera
Septiembre 2015

VALUACIÓN DE EMPRESAS:
EL CASO DE OVOPROT S.A.

Anahí Briozzo
Universidad Nacional del Sur
CONICET- IIESS
Juan Ignacio Esandi
Universidad Nacional del Sur

SUMARIO: 1. Introducción. 2. Proyecciones financieras. 3. Determinación

del costo de capital. 4. Valuación por descuento de flujo de fondos. 5. Va-
luación por múltiplos.

Para comentarios: abriozzo@uns.edu.ar, juaniesandi@gmail.com

1. Introducción
El objetivo del presente trabajo es realizar la valuación una empresa perteneciente al Panel
PYME de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Como parte del análisis del caso, se
realizan en primer lugar las proyecciones financieras y la determinación del costo de capital.
Posteriormente se aplican como modelos de valuación el modelo de descuento de flujo de
fondos y los múltiplos o valuación relativa. Este caso se desarrolla durante el dictado de la
materia Administración Financiera II, asignatura optativa de la carrera de Contador Público en
la Universidad Nacional del Sur.
El caso elegido es Ovoprot International SA, una PYME argentina cuya actividad principal
es el procesamiento industrial del huevo en cáscara para la obtención de huevo líquido y hue-
vo pasteurizado en polvo. Esta empresa entró en el régimen de oferta pública de acciones
PYME, en el Mercado de Valores de Buenos Aires, a fines del año 2011. El objetivo de este
caso es valuar Ovoprot SA a fecha de cierre de la presentación de sus últimos estados finan-
cieros (30/06/2014). El valor de mercado de la empresa al momento de valuación era de
$9,59. La evolución del precio por acción se presenta en el Gráfico 1.
 XXXV Jornadas Nacionales de
e Administración
A Financiera 45

Grá
Gráfico1. Evolución del precio por acción

2. Proyecciones financier
ieras
2.1 Evaluación del contexto
to y posición competitiva de la empresa
De la última memoria dee la empresa, se presentan a continuación algun
unos datos significa-
ituación de la empresa1.
tivos sobre el contexto y la situ

Fortalezas
(+) Previsibilidad en ventatas por contratos de provisión con principales clien
ientes y posibili-
dad de planificar a mediano
ano plazo.
(+) Ventas al exterior estab
tables pero más diversificadas (UE se agrega Rusia,
sia, Japón y Cen-
tro América).
(+) Única empresa oferent nte en el mercado de la UE con certificación para ra la producción
de huevos Barn de gallinasnas criadas a piso (único sistema de producción admitido
ad por las
normas de la UE para cons nsumo).
(+) La empresa por estarr localizada
lo en la Argentina y no contar con casoss dde gripe aviar,
es considerada origen seguguro en el mercado mundial.
(+) certificación de la nor
norma FSSC ISO 22.000, y de las normas GFSI SI (Global Food
Estándar Iniciatives), a par
artir de la cual se considera que la empresa no requ
quiere auditorías
externas de empresas comp mpradoras y por lo tanto, consolida a la empresa como
co proveedor
en el mercado mundial.
(+) Inicio programa desarrarrollo de cadena de proveedores financiados conn emisión de fi-
deicomiso por $100 millonlones (2014).

1
Cabe pensar que en una empres
resa abierta, la presentación de situación y perspec
pectivas, tiende a tener
un sesgo destacando oportunidade
ades y fortalezas, tratando de relegar a un segundoo plano
p las amenazas y
debilidades la empresa. Por ello,
lo, resulta aconsejable complementar y contrastar ar con otras fuentes de
información de origen externo a lla empresa
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 46

Amenazas
(-) Incertidumbre por la alta variación de precios de insumos.
(-) Impacto negativo sobre exportaciones por apariciones de brotes de gripe aviar en
México, China, EUA y Japón. Cuando aparecen casos, se matan aves y por reducción de
oferta aumenta el precio en estos mercados.

Oportunidades
(+) Baja de costos por el descenso en el precio del maíz y la soja.
(+) Tendencia a la sustitución de huevo en cascara por producto industrializado da fuerte
impulso a las ventas en el segmento de panificados.
(+) Apariciones de brotes de gripe aviar en México, China, EUA y Japón disminuyen la
competencia de estos países. Cuando aparecen casos, se matan aves y por reducción de
oferta aumenta el precio en estos mercados.

2.2 Pasos para la elaboración del modelo

Para la elaboración del modelo financiero se seguirá el orden que se muestra en la tabla 1.

Tabla 1: Pasos en la elaboración del modelo financiero

1. Registrar información histórica sobre resultados y balance

2. Reordenar los estados contables
3. Definir modelo (ecuaciones)

4. Elaborar tabla de parámetros del sector y de la empresa (funciones de producción,

demanda o ventas, costos de inversión y operación)

5. Proyectar ventas
6. Estimar costo de mercaderías vendidas (CMV) y resto partidas de resultados

7. Proyectar rubros de generación espontánea (capital de trabajo)

8. Proyectar bienes de uso (al valor contable residual después de inversiones)

9. Calcular deudas bancarias

10. Estimar pasivo total

11. Proyectar PN
12. Estimar activos financieros (AFI) como variable ajuste del modelo

13. Proyectar flujo de fondos (FF)

2.3 Registro información histórica sobre resultados y balance

El primer paso consistió en recopilar los estados contables presentados en la memoria
anual. Se reordenó la información contable para estimar indicadores de rendimiento sobre
activo y patrimonio neto (tabla 2).
XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 47

Tabla 2: Reordenamiento y análisis de EEFF

(los importes en millones de pesos corrientes)
2011 2012 2013 2014
Estado de resultados
Ventas de bienes 88,1 100,4 122,2 175,8
Costo bs vendidos -72,8 -80,1 -99,2 -142,3
Ganancia bruta 15,3 20,2 23,0 33,5
Gastos de comercialización -5,1 -7,4 -7,6 -9,0
Gastos de administración -4,5 -6,0 -7,4 -9,3
Resultados financieros -3,8 -4,9 -5,2 -10,0
Ganancia antes de impuesto a las ganancias 1,9 1,9 2,8 5,2
Impuesto a las gcias -0,7 -0,7 -1,0 -1,8
Ganancia del ejercicio 1,2 1,3 1,8 3,4

2011 2012 2013 2014

Estado de situación patrimonial
Caja y bancos 3,7 16,3 13,0 12,8
Inversiones transitorias - 3,0 2,4 -
Créditos por ventas 22,2 28,6 33,4 42,9
Otros créditos 1,6 2,5 4,6 4,2
Bienes de cambio 9,2 16,8 21,2 26,2
Activo corriente 36,8 67,2 74,6 86,1
Otros créditos 0,2 0,1 0,1 0,1
Bienes de uso 9,4 16,4 19,2 21,5
Activo no corriente 9,6 16,4 19,3 21,6
Activo total 46,3 83,6 93,9 107,7
Deudas comerciales 12,7 12,8 16,6 20,5
Deudas financieras 13,6 13,1 20,1 27,8
Remuneraciones y cargas sociales 2,5 1,8 3,1 3,5
Deudas fiscales 1,0 1,2 1,6 4,1
Pasivo corriente 29,8 28,8 41,5 55,9
Deudas financieras 5,0 15,4 11,3 7,5
Pasivo no corriente 5,0 15,4 11,3 7,5
Pasivo total 34,8 44,2 52,7 63,4
Patrimonio neto 11,5 39,4 41,2 44,3
Total pasivo y PN 46,3 83,6 93,9 107,7
XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 48

Tabla 2: Reordenamiento y análisis de EEFF (cont)

(los importes en millones de pesos corrientes)
2011 2012 2013 2014
Estado de resultados reordenado
Ventas de bienes 88,1 100,4 122,2 175,8
Costo bs vendidos -72,1 -79,3 -98,2 -141,0
Ganancia bruta 16,0 21,1 24,0 34,8
Gastos de comercialización -4,9 -7,1 -7,2 -8,6
Gastos de administración -4,3 -5,3 -7,1 -8,9
Depreciación -1,2 -1,5 -1,7 -2,1
Resultados financieros de activos 0,8 1,2 1,4 1,3
Ganancia operativa antes de impuestos 6,5 8,5 9,4 16,5
Impuesto sobre gcia operativa -2,3 -3,0 -3,3 -5,8
Ganancia operativa después de impuesto 4,2 5,5 6,1 10,7
Resultados financieros de PF -4,6 -6,5 -6,6 -11,3
Escudo fiscal sobre intereses 1,6 2,3 2,3 4,0
Costo del PF después de impuesto -3,0 -4,2 -4,3 -7,4
Ganancia ordinaria después de impuesto 1,2 1,3 1,8 3,4
Distribución del impuesto a las gcias
Impuesto total 0,7 0,7 1,0 1,8
Escudo fiscal intereses de PF 1,6 2,1 2,3 4,0
Impuesto sobre ganancia operativa 2,3 2,8 3,3 5,8
Tasa efectiva 0,3 0,4 0,4 0,4

2011 2012 2013 2014

Estado de Situación patrimonial reordenado
Activo corriente operativo 36,8 67,2 74,6 86,1
Activo no corriente operativo 9,6 16,4 19,3 21,6
Total activo operativo 46,3 83,6 93,9 107,7
Pasivo operativo corriente 16,2 15,7 21,3 28,1
Pasivo operativo no corriente
Total pasivo operativo 16,2 15,7 21,3 28,1
Activo operativo neto 30,1 67,9 72,5 79,6
Pasivo financiero corriente 13,6 13,1 20,1 27,8
Pasivo financiero no corriente 5,0 15,4 11,3 7,5
Total pasivo financiero 18,6 28,4 31,4 35,3
Total pasivo 34,8 44,2 52,7 63,4
PF/AON 0,617 0,419 0,433 0,443
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 49

Tabla 2: Reordenamiento y análisis de EEFF (final)

(los importes en millones de pesos corrientes)
2011 2012 2013 2014
Análisis del rendimiento
ROA = GODI / AON 14,1% 8,1% 8,5% 13,5%
ROE = GORD / PN 10,7% 3,2% 4,5% 7,6%
CPF% 16,1% 14,9% 13,7% 20,9%
PF/PN 1,61 0,72 0,76 0,79
ROE aditivo 10,7% 3,2% 4,5% 7,6%

g (ventas) 13,9% 21,7% 43,9%

g (costo ventas) 10,0% 23,9% 43,6%
g (ventas brutas) 31,6% 13,8% 45,8%

Margen bruto 18,2% 21,0% 19,7% 19,8%

Margen operativo 7,4% 8,4% 7,7% 9,4%

g (GOAI) 29,8% 17,5% 75,0%

g (GODI) 29,8% -43,4% 75,0%
g (GORD) 2,4% -73,3% 82,9%
EPO 2,14 -2,00 1,71
EPF 0,08 1,69 1,11

2.4 Definición del modelo

El modelo está conformado por las ecuaciones que se muestran en la tabla 3.

2.5 Supuestos para la proyección del modelo

a) Ingresos por ventas
• La variación del monto de ventas entre 2012 y 2013 fue en ascenso, con una retracción impor-
tante en el 2014. El promedio del período fue del 33%.
• Dado que la empresa vende en el mercado interno y externo, el precio medio resulta de ponde-
rar el precio promedio de cada uno de estos mercados. El ponderador estaría dado por la parti-
cipación de las ventas de cada mercado en sobre el ingreso total por ventas de cada período.
Dado que estas cifras se modifican en cada período, el precio medio resulta variable. Es im-
portante tener en cuenta que las variaciones del tipo de cambio tienen un doble efecto sobre el
precio promedio. Si se trata de una depreciación del peso, aumenta tanto el ponderador del
mercado externo como el precio medio medido en moneda local (e inversamente en el caso de
una apreciación).
• Para la proyección por cuatro años, se adoptan los siguientes supuestos
o La tasa de crecimiento “real” resulta ascendente acompañando una tendencia de acele-
ración gradual en la tasa de crecimiento del producto bruto de la economía y del sector
alimentos en particular
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 50

Tabla 3: Ecuaciones de proyección

Ratio pago dividendos pDiv Div(t)/GN(t)
Compras C CMV+(Inv t - Inv t-1)
Estado de resultados
Ventas V V(t-1)x(1+g(t))
Costo mercaderías vendidas CMV cmv x V(t)
Ganancia bruta Gcia bruta V – CMV
Gastos administrativos G Adm gGAdm(t)*GAdm(t-1)
Gastos comercialización G Comer Gcom_ratio(t) *V(t)
Depreciaciones Dep d * Bs uso(t)
Resultados financieros activos Resact Resact (2014)
Ganancia operativa GO V-CMV-Gadm-GCom
Interés Int_D i(t) x D(t-1)
Ganancia antes de impuestos GAI GO-Int_D
Impuestos T t(t)xGAI(t)
Ganancia Neta GN GAI-T
Dividendos Div pDiv*GN(t)
Estado de situación patrimonial
Caja AFI AJUSTE
Cuentas a cobrar CC [V(t) x d cob]x(1/365)
Inventarios Inv [CMV x d vta]/365
Bienes de uso Bs uso (Bs uso(t-1))+Altas BsU(t))-Bajas BsU(t) -Dep(t)
Activo total AT AFI+CC+Inv+Bs uso
Cuentas a pagar C Pag [C x d pag]/365
Deudas financieras D D(t-1) * gdf(t-1)
Pasivo total PT C Pag + D
Patrimonio neto PN PN(t-1)+GN-Div
Total pasivo + Patrimonio neto PT+PN PT+PN

o La tasa de variación nominal en los precios de la industria se supone alineada con el

índice de precios al consumidor, con fuerte ascenso en el primer año y luego con gra-
dual descenso como resultado de un plan de medidas en el orden macroeconómico
adoptadas por un futuro gobierno para contener la tasa de inflación. Este escenario
busca reflejar el consenso de principales analistas al momento de elaborar el informe,
aunque cabe aclarar existe un alto grado de incertidumbre sobre la trayectoria precisa
que podría describir la variable.2

b) Costos de operación
• El costo de mercaderías vendidas como los gastos de comercialización registraron una rela-
ción estable con el ingreso por ventas. Se supone que en los años de proyección estas relacio-

2
La hipótesis de inflación debe ser contemplada en la proyección de costo de capital, de otra manera
el análisis no resultará consistente
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 51

nes se mantendrán en torno a dichos niveles que para el caso bajo análisis ascienden al 80% y
5%.
• Los gastos administrativos promedio fueron del 22% de las ventas 24% anual en el período
2014-2015. Se supondrá que estos gastos el negativo generado por la desaceleración esperada
de la inflación durante el período de proyección.

c) Costos financieros
• La relación entre pagos de interés y nivel de deuda al inicio del período presentó un fuerte in-
cremento en el último ejercicio disponible (2014). Para los años siguientes se asume que esta
relación presentará una tendencia descendente en línea con el pronóstico de inflación con el
período de proyección.

d) Costo impositivo
• La relación entre pago de impuestos y ganancias antes del pago de impuesto mantiene la rela-
ción observada en el estado de resultados de los últimos balances de la empresa. Este nivel fue
del 35%.

e) Capital de trabajo
• Las cuentas por cobrar se determinan en función del nivel de ventas y el plazo de cobro a
clientes. Para estimar este último parámetro se toma el promedio de plazos de cobranzas de los
últimos ejercicios y se considera que la tendencia de mejora observada en el último año con-
tinúa en el año 2015 y 2016, y luego se estabiliza.
• Un razonamiento similar se adopta para la estimación del nivel de inventarios, tomando como
insumo el costo de mercaderías vendidas de cada período y la rotación de stocks promedio ob-
servada en los últimos ejercicios.
• Por el lado del nivel de cuentas a pagar, la estimación parte de considerar las compras del per-
íodo (costo de mercaderías vendidas más diferencia de valor en el inventario) y el plazo pro-
medio de financiamiento de proveedores. Se asume constante en todo el periodo de proyec-
ción.

f) Inversión en activo fijo

• La política de inversión en activo fijo se refleja en las altas de bienes de uso neta de deprecia-
ciones.
• Para la estimación de depreciaciones, se toma como referencia la relación observada con res-
pecto al monto asignado a bienes de uso del mismo período. Esta tasa resultó estable en torno
al 10% durante el período considerado. Para la proyección se mantendrá este nivel constante
como aproximación a una tasa de depreciación agregada o promedio de los activos fijos de la
empresa.
• Para el cálculo del monto de inversiones en inmovilizado bruto (antes de depreciaciones) se
supone que guarda una relación directa con el monto de ventas de cada período. Para esto se
obtiene primero el cociente entre ventas del período y bienes de uso del mismo período. Este
coeficiente aplicado a la variación del monto absoluto de ventas del período explicaría el nivel
de inversión bruta.

g) Política financiera
• Tomando el promedio de los dos últimos ejercicio, se observa un crecimiento nominal anual
del monto de pasivos financieros totales en promedio del 11%, con una participación de pasi-
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 52

vos financieros corrientes del 71%3. La proyección toma estos parámetros y ajusta el modelo
por cambios en la disponibilidad de caja.

Tabla 4: Proyección de la política financiera

2013 2014 Promedio
Pasivo financiero total (mill.$ corrientes) 31,4 35,3 33,3
Variación anual (%) 10% 12% 11%
Participación PFC sobre PFT 0,64 0,79 0,71

h) Dividendos
• La tabla inferior detalle la relación de pago de dividendos de los dos ejercicios anteriores al
período de proyección. El modelo asumirá una política constante en la razón de pago de divi-
dendos igual al promedio observado en el coeficiente de los dos ejercicios señalados (0,06 por
peso de ganancia ordinaria después de impuestos) para los primeros dos años.

Tabla 5: Proyección de la política de dividendos

2013 2014 Promedio
Dividendos (en millones de $ corr) 0,13 0,18
pay out ratio 0,07 0,05 0,06

2.6 Tabla de parámetros

A partir de los supuestos anteriores se definen los parámetros para el período de proyec-
ción que se muestran en la tabla 6.

Tabla 6: Parámetros de proyección

Histórico Proyectado
jun-11 jun-12 jun-13 jun-14 jun-15 jun-16 jun-17 jun-18 jun-19
Variación ventas % 14% 22% 44% 35% 33% 30% 20% 15%
Variación precios 30% 25% 20% 10% 5%
Variación cantidades 5% 8% 10% 10% 10%
CMV % ventas 82% 79% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80%
Variación gastos adminis-
* 9% 33% 25% 24% 24% 24% 24% 24%
trativos %

3
La memoria hace mención del proyecto de lanzamiento del fideicomiso avícola “Fideicomiso Pyme
Granjas Ovoprot I” por $100 millones con oferta pública. A efectos de simplificar la exposición del
caso y dado que se no se cuentan con precisiones sobre las características de la nueva deuda, no se
contempla en la proyección. Otro elemento que surge del plan financiero de la empresa es la emisión
de obligaciones negociables por $15 millones. En los dos últimos ejercicios, la empresa registraba un
monto nominal constante de ON por $3,75 millones. Para la proyección se asume que el objetivo sería
sustituir pasivos financieros de corto plazo. Considerando los montos de pasivos totales y aumento
neto de deuda en ON, cabe considerar que el efecto de estas nuevas emisiones no modificaría el perfil
de endeudamiento de la empresa en forma sustancial.
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 53

Tabla 6: Parámetros de proyección (cont)

Histórico Proyectado
jun-11 jun-12 jun-13 jun-14 jun-15 jun-16 jun-17 jun-18 jun-19
Ratio gastos comerciales
5% 7% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
sobre ventas
Intereses % * 28% 22% 34% 34% 29% 24% 14% 9%
Impuestos % 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35%
Días de cobranza 100 113 114 98 88 78 78 78 78
Días de ventas 47 78 79 68 58 48 38 38 38
Días de pago * 66 76 70 77 77 77 77 77
Altas de bienes de uso
(inversiones en inmovili- - 8 5 4 8 8 9 7 6
zado bruto)
Depreciación % 12% 9% 9% 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Relación bienes de uso a
0,11 0,16 0,16 0,12 0,12 0,11 0,10 0,09 0,08
ventas
Depreciación 1,2 1,5 1,7 2,1 3,2 4,5 6,0 7,5 9,0
Ratio pago dividendos 0,07 0,05 0,06 0,06 0,06 0,06 0,06
Tasa crecimiento deuda
0,10 0,12 0,11 0,11 0,11 0,11 0,11
financiera
Compras * 87 103 146 150,0 153,1 154,0 160,9 167,0

2.7 Proyección del modelo

Con las premisas indicadas se procedió a la proyección del modelo. La primera proyec-
ción (tabla 7) arroja un elevado saldo acumulado de la variable de ajuste (disponibilidad de
caja), que llega a representar el 39% del activo corriente en el último año.
La situación anterior revela que la empresa puede optar por diferentes políticas para utili-
zar el efectivo acumulado. El nuevo escenario (tabla 8) mantiene la proyección anterior con
dos modificaciones: (1) a partir del año 2017 se incrementa la tasa de pago de dividendos, (2)
en el año 2017 no se toma nueva deuda financiera y a partir del año 2018 se cancela parte de
la deuda financiera.

3. Determinación del costo de capital

3.1. Análisis del riesgo de la empresa
Como primer paso se toma la serie histórica de precios de la acción de la empresa para
analizar la tendencia y volatilidad de los rendimientos
Al momento de realizar el análisis, en el caso de OVOPROT se planteaban dos dificulta-
des: (a) se contaba con un corto historial de cotizaciones, menos de un año, lo que limita la
confiabilidad de estimación de los parámetros para proyecciones a largo plazo, (b) el bajo
volumen negociado revela que se trata de un título de baja liquidez y por lo tanto, la falta de
operaciones por un lado restaría variabilidad a los precios y por otra parte, resta eficiencia a la
señal de precios como reflejo del valor del activo en un momento dado.
La tabla 9 permite reflejar los inconvenientes en el análisis de Ovoprot. Considerando su
variabilidad de rendimientos, ¿cabe inferir que su riesgo es menor al del mercado accionario?
Es importante tener en cuenta el bajo volumen negociado. Sobre un total de 34 meses, hubo 8
sin operaciones.
 Tabla 7: Modelo financiero proyectado- Escenario 1
Histórico Proyectado
Estado de Resultados jun-11 jun-12 jun-13 jun-14 jun-15 jun-16 jun-17 jun-18 jun-19
Ventas V 88,1 100,4 122,2 175,8 237,3 315,7 410,4 492,5 566,3
Costo mercaderías vendidas CMV -72,1 -79,3 -98,2 -141,0 -190,3 -253,1 -329,0 -394,9 -454,1
Ganancia bruta Gcia bruta 16,0 21,1 24,0 34,8 47,0 62,6 81,3 97,6 112,2
Gastos administrativos G Adm -4,9 -5,3 -7,1 -8,9 -11,0 -13,6 -16,9 -21,0 -26,0
Gastos comercialización G Comer -4,3 -7,1 -7,2 -8,6 -11,6 -15,4 -20,1 -24,1 -27,7
Depreciaciones Dep -1,2 -1,5 -1,7 -2,1 -3,2 -4,5 -6,0 -7,5 -9,0
Resultados financieros activos Resact 0,8 1,2 1,4 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3
Ganancia operativa GO 6,5 8,5 9,4 16,5 22,5 30,3 39,6 46,3 50,8
Interés Int_D -4,6 -6,5 -6,6 -11,3 -12,0 -11,4 -10,5 -6,8 -4,9
Ganancia antes de impuestos GAI 1,9 1,9 2,8 5,2 10,5 18,9 29,1 39,5 46,0
Impuestos T -0,7 -0,7 -1,0 -1,8 3,7 6,6 10,2 13,8 16,1
Ganancia Neta GN 1,2 1,3 1,8 3,4 14,2 25,5 39,3 53,3 62,0
Dividendos Div 0,13 0,18 2,17 3,90 6,02 8,17 9,51
Estado de Situación patrimonial
Caja AFI 3,7 19,2 15,5 12,8 15,8 28,8 46,5 71,9 106,4
Invers. transitorias - 3,0 2,4 -
Cuentas a cobrar CC 24,1 31,2 38,0 47,2 57,2 67,5 87,7 105,2 121,0
Inventarios Inv 9,2 16,8 21,2 26,2 30 33 34 41 47
Bienes de uso Bs uso 9,4 16,4 19,2 21,5 32,3 45,2 60,5 75,1 89,8
Activo total AT 46,3 86,6 96,3 107,7 135,6 174,8 228,9 293,4 364,5
Cuentas a pagar C Pag 16,2 15,7 21,3 28,1 40,0 53,2 69,1 83,0 95,4
Deudas financieras D 18,6 28,4 31,4 35,3 39,2 43,7 48,6 54,1 60,3
Pasivo total PT 34,8 44,2 52,7 63,4 79,2 96,9 117,8 137,1 155,7
Patrimonio neto PN 11,5 39,4 41,2 44,3 56,4 77,9 111,2 156,3 208,9
Total pasivo +Patrimonio neto PT+PN 46,3 83,6 93,9 107,7 135,6 174,8 228,9 293,4 364,5
 Tabla 8: Modelo financiero proyectado- Escenario 2
Histórico Proyectado
Estado de Resultados jun-11 jun-12 jun-13 jun-14 jun-15 jun-16 jun-17 jun-18 jun-19
Ventas V 88,1 100,4 122,2 175,8 237,3 315,7 410,4 492,5 566,3
Costo mercaderías vendidas CMV -72,1 -79,3 -98,2 -141,0 -190,3 -253,1 -329,0 -394,9 -454,1
Ganancia bruta Gcia bruta 16,0 21,1 24,0 34,8 47,0 62,6 81,3 97,6 112,2
Gastos administrativos G Adm -4,9 -5,3 -7,1 -8,9 -11,0 -13,6 -16,9 -21,0 -26,0
Gastos comercialización G Comer -4,3 -7,1 -7,2 -8,6 -11,6 -15,4 -20,1 -24,1 -27,7
Depreciaciones Dep -1,2 -1,5 -1,7 -2,1 -3,2 -4,5 -6,0 -7,5 -9,0
Resultados financieros activos Resact 0,8 1,2 1,4 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3
Ganancia operativa GO 6,5 8,5 9,4 16,5 22,5 30,3 39,6 46,3 50,8
Interés Int_D -4,6 -6,5 -6,6 -11,3 -12,0 -11,4 -10,5 -6,1 -3,7
Ganancia antes de impuestos GAI 1,9 1,9 2,8 5,2 10,5 18,9 29,1 40,2 47,1
Impuestos T -0,7 -0,7 -1,0 -1,8 3,7 6,6 10,2 14,1 16,5
Ganancia Neta GN 1,2 1,3 1,8 3,4 14,2 25,5 39,3 54,3 63,6
Dividendos Div 0,13 0,18 2,17 3,90 11,79 21,71 31,79
Estado de Situación patrimonial
Caja AFI 3,7 19,2 15,5 12,8 16 29 36,1 41,3 46,9
Invers. transitorias - 3,0 2,4 -
Cuentas a cobrar CC 24,1 31,2 38,0 47,2 57,2 67,5 87,7 105,2 121,0
Inventarios Inv 9,2 16,8 21,2 26,2 30 33 34 41 47
Bienes de uso Bs uso 9,4 16,4 19,2 21,5 32,3 45,2 60,5 75,1 89,8
Activo total AT 46,3 86,6 96,3 107,7 135,7 175 218,5 262,8 305
Cuentas a pagar C Pag 16,2 15,7 21,3 28,1 40,1 53,4 69,4 83,3 95,8
Deudas financieras D 18,6 28,4 31,4 35,3 39,2 43,7 43,7 41,5 39,4
Pasivo total PT 34,8 44,2 52,7 63,4 79,2 96,9 112,8 124,5 134,8
Patrimonio neto PN 11,5 39,4 41,2 44,3 56,4 77,9 105,4 138,0 169,8
Total pasivo +Patrimonio neto PT+PN 46,3 83,6 93,9 107,7 135,7 175 218,5 262,8 305
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 56

Tabla 9: Análisis de rendimientos

OVOPROT Y MERVAL
Resumen rendimientos mensuales
periodo: 26 julio 2012 a 1 abril 15

Ovoprot Merval
precio promedio 9,24 6026,83
crecimiento promedio geométrico de rendimientos mensuales 1,0% 4,6%
crecimiento promedio aritmético de rendimientos mensuales 1,1% 5,6%
desvió estándar de rendimientos mensuales 0,83% 11,50%
coeficiente de variabilidad de rendimientos mensuales 0,79 2,04

Es importante tener presente entonces que la falta de transacciones (baja liquidez) limita
las posibilidades de aplicación del modelo CAPM para esta empresa en particular. De todas
formas, los pasos siguientes hacen caso omiso de esta dificultad con el propósito de ilustrar el
uso de la herramienta en el particular contexto de empresas cotizantes en el mercado argenti-
no.

3.2 Tasa libre de riesgo

Dado que el rendimiento se estimará en pesos corrientes, se tomará un título de deuda ar-
gentino con pagos en moneda argentina dado que el objetivo del presente análisis consiste en
determinar una tasa mínima requerida de rendimientos en pesos. Entre los títulos disponibles,
resulta recomendable escoger uno con altos volúmenes de negociación, con larga duración y
bajo legislación argentina.
La tabla 10 presenta una síntesis a marzo del 2015 de los principales títulos. Los bonos de
corta duración presentaban un rendimiento promedio del 27,76% en tanto que para bonos de
largo plazo, se cuenta con el rendimiento del bono PR15 de 28,89%. Los rendimientos de los
bonos restantes dependen de la variación del índice CER al vencimiento. Como aproxima-
ción, si se tomará la variación interanual al 31 de marzo, el ajuste por CER sería del 18,56%
que sumado al índice arrojaría una TIR anual total de 25,41% para el DICP y del 25,26% para
el PR13. Tomando estas referencias, la TIR promedio de los bonos largos seleccionados sería
de 26,52%.

Tabla 10: TIR de títulos públicos en pesos

Duración Monto
Título Descripción Vencimiento TIR anual
modificada negociado (*)
AS15 BONAR BADLAR+300 pbs. 2015 0,39 7,13 26,91
Bonos
PR14 BONOS CONSOLIDAC 7°S 2016 0,45 5,39 28,61
cortos
Promedio 27,76
DICP Discount 2033 8,83 33,93 6,85 + CER
Bonos
PR13 Bonos de consolidación 6°serie 2024 3,86 4,9 6,7 +CER
largos
PR15 Bonos de consolidación 8°serie 2022 3,07 2,47 28 ,89

(*) Total promedio diario (millones $)

Fuente: IAMC- Datos al 31 de marzo 2015
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 57

Si bien resulta aconsejable adoptar bonos a largo plazo, dentro de este último grupo se ad-
vierte rendimientos desiguales. El contraste de rendimientos responde a múltiples factores
relacionados con diferencias en las condiciones de emisión (pago de interés, ajuste y devolu-
ción de capital, legislación, performing o en cesación de pagos). Contemplando los niveles de
inflación esperada (en 2015, proyectado en torno al 28% anual de acuerdo a analistas priva-
dos), se adopta como referencia la TIR del bono PR15 (28,9%)

3.3 Rendimiento de mercado

El rendimiento de mercado se estima a partir de la variación mensual del índice MER-
VAL. Para ello se obtuvo una serie del índice de 3 años, desde abril del 2012 hasta abril del
20154 (fuente: www.ar.finanzas.yahoo.com). La serie mensual toma como dato representativo
del periodo observado en el mercado al primer día hábil de cada mes. Los rendimientos anua-
les se estiman como variación con respecto a igual fecha del año anterior.
La tabla 11 resume el comportamiento del rendimiento del mercado en el período señala-
do. Los resultados ilustran la dificultad para establecer un rendimiento esperado de mercado
para empresas en Argentina. El mercado argentino se caracteriza por un reducido monto de
transacciones y alto grado de volatilidad en las cotizaciones. El rendimiento promedio geomé-
trico fue del 37%. El promedio aritmético se ubico en torno al 59% anual con un desvío de +/-
58%. El rendimiento del último período (abril 2015) resulta muy superior (78%) a los dos
promedios anteriores. Este último nivel parece estar alineado con la percepción de un elevado
riesgo sistémico (incertidumbre macroeconómica) y expectativas de inflación en torno al 30%
anual. Bajo estas circunstancias, se plantea el siguiente interrogante: ¿cuál sería el rendimien-
to de mercado promedio esperado para un horizonte de mediano plazo (4 años)? ¿Cuál sería la
aproximación más razonable, el promedio del período o el del último período (abril 2015)?, y
si fuera este último ¿se debe optar por el promedio geométrico o el aritmético?
A los fines del siguiente análisis se toma como rendimiento de mercado el promedio ge-
ométrico de rendimientos del período, siguiendo la práctica habitual (37% anual)5.

Tabla 11: Resumen rendimientos del MERVAL

Rendimientos en pesos corrientes. Período: abril 2012 a abril 2015
Variable Rendimiento anual
Rendimiento anual promedio aritmético 59%
Rendimiento anual promedio geométrico 37%
Rendimiento máximo 165%
Rendimiento mínimo -33%
Rango de rendimientos 198%
Desvió de rendimientos 58%
Rendimiento abril 2015 78%
Fuente: www.ar.yahoo.finanzas.com

4
Se tomaron tres con niveles de inflación comprendidos entre el 25% al 40% de acuerdo a mediciones
privadas. Para trabajar con series más extensas resulta recomendable deflactar la tasa de interés.
5
Cabe observar que durante el período, la tasa de inflación promedio según analistas privados5 se
ubicó en el 31% anual, lo que arrojaría un rendimiento real del orden del 6% en pesos en promedio
para el período.
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 58

3.4 Cálculo Beta

Para la estimación de beta se plantean tres posibilidades: beta histórico, beta sectorial, beta
unitario

a) Beta histórico
El cálculo de beta se realiza a través de la regresión lineal entre los rendimientos de la em-
presa y los rendimientos de mercado (índice MERVAL).
En el caso de OVOPROT se plantea como dificultad el reducido historial de cotizaciones
por tratarse de una empresa con ingreso reciente al mercado bursátil (julio 2012). Una canti-
dad reducida de observaciones representa una severa limitación para la estimación de paráme-
tros a través de la recta mínimo cuadrática. La escasez de observaciones limitaría la validez de
cálculo de beta en el caso de OVOPROT. A efectos de ilustración de la técnica, el Gráfico 2
presenta su aplicación.
Como se puede apreciar, el coeficiente de correlación entre el precio de las acciones de la
empresa con los rendimientos del Índice Merval son prácticamente nulos. Bajo el marco del
CAPM, significaría que si el inversor se encuentra diversificado, se conformaría con una tasa
de rendimiento equivalente a la tasa libre de riesgos (no demandaría compensación por otros
riesgos porque serían diversificables a través de conformación de carteras ampliamente diver-
sificadas).
En el caso de Ovoprot, el bajo desvío de rendimiento pareciera explicarse más por los ba-
jos montos de transacciones (liquidez) que por tratarse de una empresa con un negocio ex-
puesto a un nivel de riesgo sistemático bajo. Por esta razón, CAPM no parece ser un modelo
aconsejable para este caso en particular (más adelante se evaluarán otras alternativas para em-
presas ilíquidas).

Gráfico 2. Cálculo de beta

b) Beta sectorial
Una forma de sortear las dificultades en el cálculo de la prima de riesgo sistemático de la
acción consiste en adoptar como aproximación un beta de las empresas cotizantes del sector.
Una segunda posibilidad sería tomar un beta sector a partir de datos de mercados desarrolla-
dos. La tabla 12 presenta betas para el sector. En este correspondería tomar el beta desapalan-
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 59

cado (0.71) para el sector de alimentos procesados y ajustarlo en función del nivel de endeu-
damiento de la empresa. Se asume que el riesgo operativo, y por tanto el beta desapalancado
de la empresa, permanecen constantes.

Tabla 12: Datos del mercado de EEUU

Cantidad de Beta pro- Alícuota Beta desapa-
Industria D/E Ratio
empresas medio impuesto lancado
Procesamiento
109 0.87 28.98% 21.80% 0.71
alimentos
Total mercado 5928 1.15 36.04% 15.32% 0.88
Fuente: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

El coeficiente de endeudamiento financiero de la empresa de acuerdo al pasivo financiero

total informado en el último estado de situación patrimonial (al 30/06/14) y el valor de mer-
cado del capital accionario6 fue de 0,27. Se asume en primera instancia que la empresa man-
tiene constante su estructura de capital.
El beta de la deuda se calcula considerando el costo de la deuda antes de impuestos, la tasa
libre de riesgo y la tasa de rendimiento de mercado para cada año, obteniéndose un valor de
0,6266.
A partir del beta desapalancado para el sector de la tabla 4 (0.71), una alícuota de impues-
tos del 35%, el beta de la deuda, y la estructura de capital objetivo, se obtiene el nuevo beta
ajustado por endeudamiento de la empresa de 0.73, aplicando la ecuación de Conine:
B
β β β β 1 t
S
En un primer escenario, para todos los años de proyección, el beta de la deuda, el beta
desapalancado y el beta apalancado permanecen constantes. La tasa libre de riesgo, el rendi-
miento de mercado y el costo de la deuda siguen el mismo comportamiento que la inflación
esperada.

c) Beta unitario
Finalmente, una última alternativa consistiría en suponer un beta igual a uno (la prima de
rendimiento del activo estaría dada por la prima de rendimiento de mercado y por lo tanto, el
rendimiento requerido del activo sería igual al rendimiento esperado del mercado). De acuer-
do a los parámetros antes definidos, la prima de rendimiento del activo sería igual a 8,1%
(37% menos 28,9%) y su costo de capital igual al rendimiento de mercado (37% anual).
Es importante advertir las diferencias sustanciales si se adoptará el beta sectorial (de
acuerdo a referencias del mercado de EUA) respecto al beta histórico (estimado por regresión)
En este caso, el cálculo del costo de capital (y por lo tanto, la valuación de la empresa) es
muy sensible a la elección del enfoque o técnica para la estimación de beta. Como se señaló
antes, los bajos montos de negociación de Ovoprot tornan desaconsejable el uso de betas
histórico, por lo tanto, para el cálculo del beta se optará por el beta sectorial promedio desapa-
lancado.

6
Ver detalles en sección 8
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 60

3.5 Estimación de Ke
Con los parámetros anteriores y el beta sectorial ajustado por apalancamiento se calcula el
costo de capital con el enfoque CAPM obteniéndose una tasa de rendimiento mínimo requeri-
do del 36.4% en pesos. Esta tasa se emplearía como estimación de la tasa de rendimiento
mínima requerida durante el horizonte de valuación.

Tabla 13: Estimación Ke de OVOPROT con CAPM

Tasa libre de riesgo 29% A
Rendimiento de mercado 37% B
Prima de rendimiento de mercado 8% C C=B–A
Beta apalancado OVOP 0.73 D
Costo capital OVOP 34,8% E E=A+C*D

3.6 Estimación de Kd
El costo del pasivo financiero de la empresa de acuerdo a la última presentación de esta-
dos contables de la empresa (junio de 2014) fue del 22,11% después de impuestos (conside-
rando el stock promedio de deuda financiera).

3.7 Ponderadores
Se asume que el saldo de deuda financiera de la empresa al 30 de junio de 2014 de $35,3
millones equivale a su valor de mercado. El valor de capitalización a la misma fecha informa-
do por la Bolsa de Comercio de Buenos Aires es de $159 millones. Considerando el promedio
histórico (2011-2014), el ratio de deuda a valor de la empresa es de 0,27.

3.8 Costo de capital de la empresa

La tabla 14 resume el costo de capital de la firma (31,4% anual para el primer año) obteni-
do a partir de los parámetros anteriores.

Tabla 14: Cálculo del costo promedio ponderado de capital

de OVOPROT
ponderador costo % AI costo %DI CPPC
Capital propio 0,73 34,8%
Deuda 0,27 34% 22,1%
Capital más deuda 1,00 31,4%

4. Valuación por descuento de flujo de fondos

A partir de los Estados Financieros presentados por Ovoprot SA, con fecha de cierre
30/06/2014, se determina el Flujo de fondos a) Libre, b) Financiero y c) Residual, que ha ge-
nerado la empresa en el período correspondiente.
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 61

Método indirecto 6/30/2014

Ganancia ordinaria dp de imp 3,368,074.68
+ Intereses dp de impuestos 7,364,238.05
= Gcia op. dp de imp 10,732,312.73
+ Amortizaciones 2,146,741.71
- Var. Inv. Transitorias -2,435,350.00
- Var. Cred. X vtas 9,534,123.10
- Var. Otros Cred -363,794.44 Var. CT Neto 5,003,911.51
(AC-PC op) sin
- Var. Inventarios 5,035,136.52 caja
+ Var. Pasivos op CP 6,766,203.67
= FF Operativo 7,875,142.93
- Var. Activos fijos (+Amort) 4,456,768.57
= FFL 3,418,374.36
+ Var. PF 3,880,652.94 FFF -3,483,585.11
-Intereses dp. de imp 7,364,238.05
= FFR -65,210.75

4.1 Escenario sin crecimiento y estructura de capital obje-

tivo constante
En primer lugar se realiza la valuación empleando los métodos WACC, Valor actual Ajus-
tado (VAA) y Flujo a Capital bajo los siguientes supuestos:
• No existe crecimiento en las ventas: se asume que las ventas del 2014 permanecen
constantes a perpetuidad.
• El costo de bienes vendidos, los gastos de administración y de comercialización varían
en forma proporcional a las ventas, manteniendo la misma relación con las ventas que
en el año 2014.
• Las amortizaciones y los resultados financieros generados por activos permanecen
constantes con respecto al 2014.
• La tasa efectiva de impuesto a las ganancias es 35%.
• Dado que no existe crecimiento en las ventas, el capital de trabajo neto se asume cons-
tante.
• Todos los años se invierte en activos fijos un monto equivalente a las amortizaciones
del período.

Por lo tanto, el Flujo de fondos libre generado cada año a perpetuidad es igual a la ganan-
cia operativa después de impuestos, como se calcula a continuación:

Ventas de bienes 175.814.123,45

-Costo bs vendidos 142.012.868,92
-Gastos de comercializacion 9.591.231,11
-Gastos de administracion 9.208.891,32
- Amortizaciones 2.146.741,71
- Otros conceptos operativos -1.293.433,63
Gcia. Op antes de impuestos 14.147.824,02
- Imp a las gcias 4.951.738,41
Gcia Op. dp. de impuestos= FFL 9.196.085,61
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 62

Dada la situación de estado estacionario sin crecimiento, se considera que el WACC pro-
yectado para el año 2015 se mantiene constante a perpetuidad. El número de acciones es
13.314.793.
A continuación se calcula el valor por acción bajo cada método de valuación de DFF.

Método WACC Valor empresa (VL) 29.284.341,48

Valor del capital propio 21.377.569,28
Valor por acción 1,61

Método VAA Valor emp. sin deuda (VU) 26.516.971,21

Valor actual escudo fiscal 2.767.370,27
Valor empresa (VL) 29.284.341,48
Valor del capital propio 21.377.569,28
Valor por acción 1,61

Método FAC FFR 7.448.044,31

Valor del capital propio (S) 21.377.569,28
B 7.906.772,20
VL 29.284.341,48
Valor por acción 1,61

Con respecto al Flujo de fondos residual (FFR), como no hay crecimiento el valor de la
empresa es constante a perpetuidad, y dado que existe una estructura de capital objetivo cons-
tante, el monto de deuda B también permanece constante. Por lo tanto, los pagos de capital
son iguales a la nueva toma de préstamos, y el Flujo de fondos financiero (FFF) se reduce a
los intereses después de impuestos.
En este caso que no hay crecimiento, los tres métodos de flujos de fondos brindan el mis-
mo resultado.

4.2. Escenario1: con crecimiento y estructura de capital

objetivo constante
En primer lugar se determinan los FFL a partir del Escenario 1 (Tabla 15). Los FFL para
cada año son:

Tabla 15: Estimación del flujo de fondos libre

2015 2016 2017 2018 2019
Ganancia operativa después de impuestos 14,6 19,7 25,7 30,1 33,0
+ Amortizaciones 3,2 4,5 6,0 7,5 9,0
- Var CT NETO 2,0 0,0 5,2 10,5 9,5
= FF op 15,8 24,1 26,6 27,1 32,5
- Inversiones fijas 14,0 17,4 21,3 22,2 23,6
= FFL 1,8 6,7 5,3 4,9 8,9

En función de los supuestos de proyección del costo de capital, el WACC varía cada año,
como se muestra a continuación:
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 63

Tabla 16: Costo de capital para el Escenario 1

Variable 2015 2016 2017 2018 2019
RM 37,0% 32,0% 27,0% 17,0% 12,0%
Rf 29,0% 24,0% 19,0% 9,0% 4,0%
Beta u 0,71 0,71 0,71 0,71 0,71
Beta L 0,73 0,73 0,73 0,73 0,73
Beta deuda 0,63 0,63 0,63 0,63 0,63
Ro 34,7% 29,7% 24,7% 14,7% 9,7%
Ki antes de impuestos 34,0% 29,0% 24,0% 14,0% 9,0%
ki 22,1% 18,9% 15,6% 9,1% 5,9%
S/V 0,73 0,73 0,73 0,73 0,73
B/V 0,27 0,27 0,27 0,27 0,27
ke= rf+ (rm-rf)*beta L 34,8% 29,8% 24,8% 14,8% 9,8%
WACC 31,4% 26,9% 22,3% 13,3% 8,8%

El valor actual de estos primeros cinco años de flujos de fondos es $13,69 millones.
El valor actual del valor terminal en el año 2019, considerando una tasa de crecimiento de
6,5% y WACC=8,8%, es de $156,5 millones.

Método WACC
Valor empresa (VL) 170.232.296
Valor del capital propio 124.269.576

Valor por acción $9,33

Cabe destacar que el 92% del valor de la acción proviene del valor residual.
Con respecto a la aplicación del método VAA en un contexto de crecimiento, Copeland,
Koller y Murrin (2000)7 indican que no existe consenso sobre cuál sería la tasa de actualiza-
ción del escudo fiscal. Si bien el modelo original de Modigliani y Miller con impuestos actua-
liza el escudo fiscal al costo de la deuda, en este modelo no hay crecimiento, y la deuda no es
riesgosa, por lo que el costo de la deuda es igual a la tasa libre de riesgo. Si se considera una
empresa en crecimiento constante, con una estructura de capital constante, entonces el valor
de deuda aumenta en la misma proporción que el valor de la empresa apalacanda, y el escudo
fiscal crece a la misma tasa que los flujos de fondos libres. Esto implicaría que existe una
fuerte correlación entre flujos operativos y escudo fiscal, por lo cual su riesgo, y su costo de
capital, es similar: el costo de la empresa sin deuda (ro). Los autores comentan finalmente que
corresponde al lector determinar cuál es la tasa correcta. A fines de ilustrar la diferencia en la
estimación, se presentan ambas versiones, con una tasa de crecimiento del VR de 6,5%.

7
Copeland, T., Koller, T. y Murrin, J., Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies
(New York: John Wiley & Sons, 2000).
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 64

Método VAA
Valor actual FFL primeros 5 años (ro) 12,86
Valor actual del valor residual (ro) 102,3
Tasa g 6,5%
Valor de la empresa sin deuda 115,2
Valor actual del escudo fiscal con ro 28,26
VL 143,45
Valor por acción 7,86
Valor actual del escudo fiscal con ki 34,26
VL 149,45
Valor por acción 8,19

Los resultados obtenidos por ambos métodos (WACC y VAA) difieren notablemente.
Mazzari, Roncaglio y Zanetti (2007)8 indican que el método WACC en estado estacionario
(estructura de capital constante) con crecimiento es inconsistente con respecto a la metodolog-
ía de actualización del escudo fiscal. El escudo fiscal relacionado con la deuda existente se
actualiza a ki, mientras que el escudo fiscal de la nueva deuda se actualiza en parte a ki y en
parte a ro.

4.3 Escenario 2: con crecimiento y nivel de deuda dado

En este caso el FFL es el mismo que el proyectado en la Tabla 15. Cambia aquí el com-
portamiento del costo de capital, ya que al cancelarse parte de la deuda financiera se modifica
la estructura de capital de la empresa. Esto implica que se conoce el nivel de deuda (Tabla 8),
pero no la estructura de capital de la empresa. Sin embargo, este dato es un input necesario
para estimar el beta apalancado, el costo de capital propio, y el WACC. Siguiendo el enfoque
propuesto por Pratt y Grabowsky (2008)9, la estructura de capital de cada periodo se calcula
como un proceso iterativo, considerando la deuda financiera del periodo y el valor de la em-
presa apalancada, calculado como el valor actual del flujo de fondos libres actualizados al
WACC. De esta forma se obtienen los resultados de la tabla 17.
El valor actual de estos primeros cinco años de flujos de fondos es $13,441 millones.
El valor actual del valor terminal en el año 2019, considerando una tasa de crecimiento de
6,5% y WACC=9,3%, es de $124,5 millones.

Método WACC

Valor empresa (VL) 138,0

Valor del capital propio 107,9
Valor por acción 8,11

8
Mazzari, Roncaglio y Zanetti (2007). On the Equivalence between the APV and the wacc Approach
in a Growing Leveraged Firm. European Financial Management, Vol. 14, No. 1, 152–162
9
Pratt, S. y Grabowsky, R. (2008). Cost of capital. Ed. Wiley. 3rd Ed.
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 65

Tabla 17: Costo de capital en el Escenario 2

Variable 2015 2016 2017 2018 2019
rm 37,0% 32,0% 27,0% 17,0% 12,0%
rf 29,0% 24,0% 19,0% 9,0% 4,0%
Beta u 0,71 0,71 0,71 0,71 0,71
Beta L 0,725 0,723 0,720 0,719 0,718
Beta deuda 0,63 0,63 0,63 0,63 0,63
ro 34,7% 29,7% 24,7% 14,7% 9,7%
Ki antes de impuestos 34,0% 29,0% 24,0% 14,0% 9,0%
ki 22,1% 18,9% 15,6% 9,1% 5,9%
S/V 0,78 0,80 0,84 0,86 0,88
B/V 0,22 0,20 0,16 0,14 0,12
ke= rf+ (rm-rf)*beta L 34,8% 29,8% 24,8% 14,7% 9,7%
WACC 32,0% 27,6% 23,3% 14,0% 9,3%
ke= r0+ b/s* (ro-ki)*(1-t) 34,8% 29,8% 24,8% 14,7% 9,7%
VL 180,35 223,50 270,26 303,10 322,27

Cabe destacar que el 90,3% del valor de la acción proviene del valor residual.
De la misma forma que en el escenario 1, se estima el valor de la acción por el método
VAA. El valor de la empresa no apalancada es el mismo en ambos escenarios, se modifica
únicamente el valor actual del escudo fiscal, que es inferior por ser menor el nivel de deuda en
este caso.

Método VAA

Valor actual FFL primeros 5 años (ro) 12,86

Valor actual del valor residual (ro) 102,3
Tasa g 6,5%
Valor de la empresa sin deuda 115,2
Valor actual del escudo fiscal con ro 23,45
VL 138,64
Valor por acción 7,60
Valor actual del escudo fiscal con ki 28,07
VL 143,25
Valor por acción 7,85

5. Valuación por múltiplos

A fines realizar la valuación mediante múltiplos, los ratios seleccionados son:
• Precio/ganancias (PER).
• Precio /valor de libros de la acción (price – book value, PBV).
• Precio /ventas (price – sales, PS).
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 66

5.1 Elección de comparables

Para la elección de empresas comparables se consideran tres alternativas: i) comparables
locales, ii) comparables de Estados Unidos, y iii) comparables de países emergentes.
Las comparables locales fueron seleccionadas a partir de la clasificación del Instituto
Argentino de Mercado de Capitales (IAMC) para las firmas de capital abierto de la Bolsa de
Comercio de Buenos Aires (BCBA). Los promedios industriales para los Estados Unidos y
para países emergentes10, se tomaron a enero 2015, de Damoradan Online
(http://people.stern.nyu.edu/adamodar/).

5.2 Comparables en el mercado local

Existen cuatro empresas locales en el sector de manufacturas de origen agropecuario:
Ledesma11, Molinos Juan Semino, Morixe y San Miguel. En la Tabla 18 se presenta la
actividad principal de cada una de estas empresas, puede observarse que ninguna coincide
exactamente con la empresa objetivo. Asimismo, esto destaca una de las principales
limitaciones al empleo de métodos de valuación relativa en la Argentina: el reducido número
de empresas cotizantes.
Damodaran (2002) descompone estos múltiplos a partir de un modelo de descuento de
flujos de fondos, y concluye que los conductores fundamentales del valor detrás de estos
ratios son el rendimiento (ROE) y el crecimiento de las ganancias, en forma positiva, y el
costo de capital, en forma inversa. Por lo tanto, el enfoque relativo será válido siempre que
estas variables fundamentales sean similares entre las comparables y la firma objetivo. De lo
contrario, se recurren a ajustes ad hoc para reflejar estas diferencias.
En la Tabla 19 se presentan las principales características de Ledesma, Molinos Juan
Semino, Morixe y San Miguel, en comparación con Ovoprot. La empresa objetivo es
notablemente más pequeña que las comparables disponibles, siendo Morixe más similar en
tamaño, aunque con resultado negativo en el último ejercicio. En el grupo de empresas con
rendimiento positivo, el de Ovoprot es el menor.

Tabla 18: Selección de empresas comparables en la BCBA

Empresa Actividad principal
Ingenio Azucarero, Destilería de Alcohol y Fábrica de Papel y
Ledesma (LEDE) cuadernos, Productor de Frutas, Jugos Y Jarabes
Edulcorantes y Negocios Agropecuarios
Molinos Juan Semino Elaboración y Comercialización de Derivados de la Molienda
(SEMI) de Trigo.
Morixe (MORI) Molino Harinero.
San Miguel (SAMI) Industrialización y Comercialización de Cítricos

Fuente: IAMC y BCBA

10
Incluye las bolsas de Rusia, China, Indica, Brasil, Taiwan, y Hong Kong, entre otros.
11
Integra el panel de empresas líderes.
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 67

Tabla 19: Principales características de Ovoprot y sus comparables locales

Empresa Ledesma Molinos JS Morixe San Miguel Ovoprot
(fecha de cierre) (31-05-2014) (31-05-2014) (31-05-2014) (31-12-2013) (30-06-2014)
Valor libros activos en $ 3.989.000.000 219.000.000 165.000.000 2.372.000.000 107.711.000
Capitalización bursátil 2.640.000.000 204.860.000 34.500.000 901.930.000 127.690.000
Ventas anuales en $ 4.666.000.000 338.000 .000 218.000.000 1.680.000.000 175.814.00
ROE 8,87% 14,29% -833% 28,28% 7,6%
Beta 0,85 0,73 0,46 0,69 -
PER 21,49 9,35 - 4.79 -
PBV 1,8073 1,5801 5,9712 1,0574 -
Precio/Ventas 0,57 0,61 0,16 0,54 -
Nota: Valores en pesos argentinos. Los valores de beta, PER y PBV corresponden a los publicados en el
informe diario del IAMC correspondiente al 3/7/2014. Se consideran estados consolidados. Se toma la
fecha del 3/7 porque ese día hubo una transacción de acciones de Ovoprot (la anterior fue el 23/6/2014
anterior al cierre de los EEFF).
Fuente: IAMC y Yahoo Finance.

5.3 Comparables en los EEUU y países emergentes

En la Tabla 20 se presentan los promedios industriales para los Estados Unidos (EEUU) y
países emergentes. Puede observarse que si bien el PER actual es significativamente mayor
para los países emergentes, para la ganancia proyectada los valores son muy similares. El
ROE, beta, y los múltiplos PBV y Precio a ventas son mayores para los EEUU.
En cuanto a las relaciones esperadas entre los ratios y los conductores del valor, se observa
en los EEUU un mayor ROE y mayor beta, y sólo el ratio PER es menor en este país. Este
comportamiento podría explicarse por un crecimiento esperado mayor en los países
emergentes.
Con respecto a la empresa objetivo, se observa nuevamente que su rendimiento es inferior
comparado con el promedio del sector.

Tabla 20: Promedios industriales para Estados Unidos y países emergentes

Sector Procesamiento de alimentos (Food processing), enero-2015
12
Ratio Estados Unidos Emergentes
PER actual 30,81 156,21
PER (Gcia. Pronosticada) 22,97 25,60
PBV 3,53 2,36
Precio/Ventas 1,46 1,04
ROE 18,17% 9,54%
Beta 0,99 0,74
Crec. Esperado prox. 5 años 11,20% 22,96%
Beta: surge de la regresión contra el principal índice de mercado para los últimos 5
años para los EEUU, y de una ponderación de 2/3 de la regresión de los dos últimos
años y 1/3 de la regresión de los últimos 5 años para los emergentes.
Fuente: Damodaran online

12
Para ver definiciones detalladas de las variables estimadas por Damodaran consultar:
http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/variable.htm
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 68

5.4 Valuación de la empresa

Para el proceso de valuación de Ovoprot por comparables se emplean los siguientes datos
de la firma objetivo13: Ventas anuales $175.814.123, Patrimonio neto $44.345.462, Ganancia
del ejercicio 2014 $3.368.074, número de acciones 13.314.793.
En la Tabla 21 se presentan los resultados para las comparables locales. El valor mínimo
se obtiene para el PER ($2,25) y el máximo para el ratio PBV ($8,67).

Tabla 21: Valor de la acción de Ovoprot estimado por compa-

rables locales
Ratio Ratio promedio Valor acción
PER 8,91 $2,25
PBV 2,604 $8,67
Precio/Ventas 0,47 $6,21

En la Tabla 22 se describen los resultados para la estimación con comparables de los

Estados Unidos. Se repite lo observado en la Tabla 20: el valor mínimo se obtienen para el
ratio PER proyectado, y el valor máximo para Precio – Ventas. En este caso el rango de
valores oscila entre $5,81 y $19,28 por acción. De la misma forma, la Tabla 23 resume las
estimaciones para comparables de países emergentes. El intervalo de valores estimados varía
entre $6,48 y $39,49.

Tabla 22: Valor de la acción de Ovoprot estimado por compa-

rables de los Estados Unidos
Ratio Ratio promedio Valor acción
PER actual 30,81 $7,79
PER proy 22,97 $5,81
PBV 3,53 $11,76
Precio/Ventas 1,46 $19,28

Tabla 23: Valor de la acción de Ovoprot estimado por compa-

rables de países emergentes
Ratio Ratio promedio Valor acción
PER actual 156,21 $39,49
PER proy 25,60 $6,48
PBV 2,36 $7,86
Precio/Ventas 1,04 $13,73

Por último, la Tabla 24 muestra el promedio de las diferentes estimaciones realizadas.

13
Datos correspondientes al ejercicio 2014.
 XXXV Jornadas Nacionales de Administración Financiera 69

Tabla 24: Promedio de estimaciones del valor de la ac-

ción de Ovoprot
Ratio Valor acción
PER 10,68
PBV 9,43
Precio/Ventas 13,07

7. Comentarios finales
El desarrollo de este ejercicio persigue diferentes objetivos pedagógicos. En primer lugar,
se plantea un modelo financiero integrado de valuación para una empresa real, que permite al
alumno tener una visión integrada de todas las herramientas desarrolladas. En segundo lugar,
lleva a comprender las interacciones entre las distintas variables de proyección y las variables
de decisión. Además, se hace explícita la relevancia de los value drivers de la empresa, fun-
damentalmente el crecimiento, la rentabilidad y el riesgo. Posteriormente, las estimaciones del
valor fundamental de la empresa se comparan con los resultados de la valuación por múlti-
plos. Por último, en todas las etapas de valuación se ilustran las dificultades de aplicar estos
modelos a PyMEs en mercados emergentes como la Argentina.
Al considerar el valor de la empresa sin crecimiento, se observa que el 83% del precio de
mercado de la empresa proviene del crecimiento futuro. Se plantea entonces el desafío de
comprender los determinantes de este crecimiento futuro. Se plantean dos escenarios de pro-
yección, con la misma base operativa, y distintas políticas de financiamiento y dividendos. Al
proyectar una situación con estructura de capital constante y otra con nivel de deuda conoci-
do, se presentan las complejidades propias del proceso de actualización bajo cada método de
DFF.