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    Clase A Clase 3-1

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    Nicole Saavedra
    El documento explica cómo valorar decisiones financieras, instrumentos financieros como bonos y acciones, y el riesgo de los bonos. Se debe actualizar cada flujo de efectivo a la tasa de costo de oportunidad para obtener el Valor Actual Neto. Los bonos se valoran descontando sus flujos a la tasa de mercado, mientras que las acciones se valoran como un flujo infinito de dividendos descontado a la tasa de mercado. El riesgo de un bono se mide mediante su Duration, que indica cuánto tiempo está expuesto a vari

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    El documento explica cómo valorar decisiones financieras, instrumentos financieros como bonos y acciones, y el riesgo de los bonos. Se debe actualizar cada flujo de efectivo a la tasa de costo de oportunidad para obtener el Valor Actual Neto. Los bonos se valoran descontando sus flujos a la tasa de mercado, mientras que las acciones se valoran como un flujo infinito de dividendos descontado a la tasa de mercado. El riesgo de un bono se mide mediante su Duration, que indica cuánto tiempo está expuesto a vari

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    El documento explica cómo valorar decisiones financieras, instrumentos financieros como bonos y acciones, y el riesgo de los bonos. Se debe actualizar cada flujo de efectivo a la tasa de costo de oportunidad para obtener el Valor Actual Neto. Los bonos se valoran descontando sus flujos a la tasa de mercado, mientras que las acciones se valoran como un flujo infinito de dividendos descontado a la tasa de mercado. El riesgo de un bono se mide mediante su Duration, que indica cuánto tiempo está expuesto a vari

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    Valoración para decisiones financieras1

    Valorar las decisiones en el área financiera, pasa por incluir el valor del
    dinero en el tiempo, y en principio, la regla del VAN es la que nos da la
    respuesta. Todas las decisiones, de inversión o de financiamiento, sólo se
    justifican si es que no destruyen riqueza, por el contrario, aportan riqueza. Lo
    que debemos hacer siempre, es valorar los flujos de caja o efectivo. Los flujos
    como dice su nombre, son una variable de flujo, pero la riqueza es una variable
    de stock. No podemos simplemente sumar y restar flujos que se encuentran en
    distintos momentos del tiempo, por dos razones. La primera es de tipo
    financiero, y se refiere a que un flujo por ejemplo en el período 3, tiene incluido
    el costo de oportunidad de tres períodos, en cambio otro flujo que está en fecha
    de hoy, no tiene incluido el valor del dinero en el tiempo y cada uno representa
    algo distinto. La segunda, es que matemáticamente estamos sumando potencias
    de distinta base.

    ¿Cómo se valora financieramente?

    Lo que se hace es valorar la corriente de flujos actualizando cada flujo, de este


    modo obtenemos un Valor Actual o Presente, y si nos encontramos en este
    proceso con valores positivos y negativos, se llama Valor Actual Neto.

    Matemáticamente un Valor Actual son Flujos descontados a una tasa de costo


    oportunidad:

    F1 F2 F3 Fn
    VA = + + + .............. +
    (1 + i ) (1 + i ) (1 + i )
    2 3
    (1 + i )n

    En que:

    1 Autor: Víctor Valenzuela Villagra, Doctor (c) en Economía y Administración de Empresas, Magister en
    Comercio Exterior, Ingeniero Comercial, Contador Auditor
    F = Flujos
    i = Tasa

    En Excel es posible calcularlo en las Funciones Financieras, ejecutando VPN, lo


    cual significa que se está calculando un VA de flujos que comienzan en el período
    1. Si se quisiera obtener el VAN con Excel, bastaría con restar el flujo del período
    cero, ya que la función VAN no viene incluida en Excel.

    ¿Cómo se valoran instrumentos financieros?

    Genéricamente existen dos clases de instrumentos financieros, los bonos y las


    acciones. Un instrumento o papel financiero, es un activo financiero, por lo tanto,
    vale por los flujos que genera a través del tiempo. Los flujos ocurren en distintos
    períodos, entonces, para calcular su valor, debemos calcular VA de sus flujos.

    Existe eso sí un detalle importante, la valoración de instrumentos financieros


    siempre es a valor de mercado. La diferencia nace de considerar que un
    instrumento financiero al momento de ser emitido, se hace en las condiciones
    de mercado vigentes y esos valores quedan expresado en la lámina o carátula
    del instrumento, a esos valores se contabilizan, pero estos valores nominales
    con los que debutan en el mercado financiero estos papeles, no son constantes
    en el tiempo. La variación se produce porque varían las condiciones de
    rentabilidad y riesgo de esos instrumentos, por lo tanto, cada vez que se valoran,
    se hace a valores de mercado, esto es, descontándolos a la tasa de mercado,
    tasa que lleva implícito el riesgo y la rentabilidad del papel. La tasa que está
    representando el costo de oportunidad del dinero en el tiempo, siempre es
    considerando el riesgo y la rentabilidad, por consiguiente, al calcular e VA se usa
    una tasa de mercado, lo cual equivale a decir que se considera la rentabilidad
    en relación al riesgo del papel.

    ¿Cómo se valora un bono?

    El VA a valor de mercado de un bono es el VA de sus flujos, descontados


    a la tasa de mercado para esos bonos. Cada bono tiene su propia tasa de
    mercado, porque responde a una rentabilidad y a un riesgo, según lo que el
    mercado espera.

    Considere el siguiente ejemplo para hacer el cuadro de desarrollo de la deuda


    de un bono que se amortiza en forma lineal, con valor nominal $ 200.000 a tasa
    nominal 6% a 5 años plazo:

    VA= $ 200.000,00

    Tasa anual= 6,00%

    Plazo (años)= 5

    Cuota Capital (CK)= $ 40.000,00

    FECHA SERVICIO DE PAGO SALDO


    AMORTIZACIÓN
    (AÑO) DEUDA CUPÓN INSOLUTO

    0 $ 200.000,00

    1 $ 52.000,00 $ 40.000,00 $ 12.000,00 $ 160.000,00

    2 $ 49.600,00 $ 40.000,00 $ 9.600,00 $ 120.000,00

    3 $ 47.200,00 $ 40.000,00 $ 7.200,00 $ 80.000,00

    4 $ 44.800,00 $ 40.000,00 $ 4.800,00 $ 40.000,00

    5 $ 42.400,00 $ 40.000,00 $ 2.400,00 $ 0,00

    TOTALES $ 236.000,00 $ 200.000,00 $ 36.000,00

    Si la tasa de mercado para el bono es hoy un 6,6% y se transara exactamente,


    luego de efectuado el pago del segundo cupón y la segunda amortización, la
    corriente de flujos a comprar es la de los años 3 - 4 y 5 cuyo valor actual libro
    (VAL) según el cuadro sería $ 120.000. Pero tenemos que calcular el VA en
    condiciones de mercado (VAM), descontando con tasa de 6,6 los flujos (servicios
    de deuda) restantes;

    47.200 44.800 42.400


    VAM = + +
    (1 + 0,066) 1
    (1 + 0,066) 2
    (1 + 0,066) 3

    VAM = 118.704,05

    significa que se cotiza bajo la par, a un 98,92% de su valor libro. $118704,05


    respecto de $ 120.000.

    Si el bono se cotiza al 99% ¿Cuál es la tasa implícita de mercado (la TIR del
    papel)? Sólo debe cambiar el 0,066 por una incógnita en la ecuación y el 99%
    del valor libro VAL $ 120.000 por el valor en pesos que representa el 99% VAM.

    ¿Cómo se valora una acción?

    El VA a valor de mercado de una acción es el VA de sus infinitos flujos,


    descontados a la tasa de mercado para esas acciones.

    ¿Por qué infinitos flujos? Porque no podemos precisar la cantidad de términos o


    flujos, y por tanto definimos éstos como infinitos.

    Estamos frente al caso de calcular el VA de una renta perpetua, entonces


    necesitamos:
     1 
    1− 
     (1 + i ) n 
    VA = lim n→ F
     i 
     
     

    Resolviendo el límite por inspección, tenemos que cuando n tiende a infinito,


    también (1+i) tiende a infinito, haciendo la división 0 y el numerador de la
    fórmula pasa a ser 1, luego la ecuación se transforma en:

    F
    VA =
    i

    Para calcular entonces el precio de una acción (VA) considerando que tenemos
    el dividendo constante F y la tasa de costo de oportunidad del capital i.

    Si despejamos la rentabilidad tenemos:

    F
    i=
    VA

    Y si hacemos el recíproco de la rentabilidad por acción, tenemos la Relación


    Precio Utilidad (RPU), que indica cuántas veces pagamos la utilidad cuando
    pagamos el precio:

    VA
    RPU =
    F
    Por ejemplo, si una acción promete un dividendo de $ 1.000 y los accionistas
    consideran que debiera rentar un i =20% ¿Cuál debiera ser su precio de mercado
    (VA)?

    $1.000
    VA = = $5.000
    0,20

    Si hoy está en $4.000 ¿Compra o no compra?

    Un último detalle, si se espera que el dividendo de esta acción siga creciendo, a


    una tasa g digamos, la matemática varía ligeramente:

    F
    VA = +g
    i

    O también, lo que es lo mismo:

    F
    VA =
    i−g

    Estas fórmulas son conocidas como el modelo de Gordon y Shapiro para valorar
    acciones.

    Por último, si se conoce el VA de mercado de un bono o acción, para responder


    a la pregunta cuánto están rentando, basta en ambos casos despejar la tasa i.

    ¿Cómo se valora el riesgo de un bono?

    El riesgo de un bono a considerar aquí es el riesgo de tasa, el riesgo de tasa


    es el riesgo de que el VA de mercado se distancie del VA nominal, producto de
    que la tasa de mercado varíe. Por lo tanto, se trata de medir las variaciones de
    su valor par, por ejemplo: si sube la tasa de mercado, existe el riesgo para
    quienes tienen bonos de que su papel se cotice bajo la par; es decir, a menos
    del 100% de su valor libro o nominal. Este riesgo específicamente se llama riesgo
    de tasas y para medirlo existe la llamada Duration, postulada primero por
    Macaulay y que tiene por objeto calcular el plazo promedio al que están
    invertidos los flujos de un bono. Es una medida de madurez (plazo vencimiento)
    y de riesgo de tasa del bono. Una mayor Duration, significa que ese bono está
    expuesto al riesgo de tasas por más tiempo que otro con Duration menor. La
    unidad de medida es de tiempo, en años, luego un bono a 5 años plazo por
    ejemplo con Duration de 3,5 estaría con sus flujos expuestos a un promedio de
    3,5 años, o lo que es lo mismo “estamos invertidos a 3,5 años”. No debe
    confundirse la Duration con el Maturity, este último corresponde al plazo de
    vencimiento del papel, que en nuestro ejemplo es 5 años. La forma de calcular
    la Duration es un promedio ponderado del plazo de pago de los servicios de
    deuda, donde el factor de ponderación es el valor actual de cada uno de esos
    servicios, como porcentaje del valor actual de toda la corriente de pagos que
    generaría dicho bono:

    VA1 *1 + VA2 * 2 + VA3 * 3 + ...VAn * n


    Duration =
    VA

    En que VAi =Valor Actual del Flujo i y VA = Valor Actual de mercado del bono y
    n= el último flujo.

    El cálculo lo que hace, es ponderar por el VA del período respectivo cada plazo,
    de manera que resulta el promedio ponderado de los plazos en que el
    ponderador es el VA respectivo.

    Por su parte, si la Duration se divide por (1+i) se obtiene la Duration


    Modificada, que representa la sensibilidad del precio del papel cuando la tasa
    varía 1%; por ejemplo: si la Duration Modificada es 1,85 significa que cuando la
    tasa sube 1%, el valor del bono cae en un 1,85%.

    Desarrollemos un ejemplo para calcular Duration y Duration Modificada, para un


    bono de valor lámina $ 100.000 a 5 años, en sistema americano que paga una
    10% anual. Los cálculos dan;
    Vencimiento (Año) 1 2 3 4 5

    Servicio Deuda (Flujo) 10.000,00 10.000,00 10.000,00 10.000,00 110.000,00

    VA Flujo (descontado a 10%) 9.090,91 8.264,46 7.513,15 6.830,13 68.301,35

    Duration Macaulay 4,17 años

    Duration Modificada 3,79%

    ¿Cómo se interpretan los resultados de ambas Duration? ¿Influiría en algo si se


    amortizara en sistema lineal? ¿Si se amortiza 25-25-20-20-10? ¿Cuál sería el
    instrumento menos riesgoso?

    ¿Cómo se valora el riesgo de una acción?

    Para el caso de las acciones el tema del riesgo es más complejo, para efectos de
    este curso hay que decir que éstas están afectas a dos tipos de riesgos
    genéricos: un riesgo de mercado (sistemático) al cual no se puede escapar
    ninguna acción, pues son situaciones que afectan a todo el mercado, como una
    recesión, por ejemplo. El otro riesgo, es el riesgo propio de la operación (no
    sistemático) y tiene que ver con la gestión propia del negocio, por ejemplo: una
    empresa competidora que se expande quitándonos participación del mercado.

    El tema que abordaremos en este curso es el del riesgo sistemático o de


    mercado, y a lo dicho, hay que agregar que cada empresa y sector industrial
    tiene distinta sensibilidad a los riesgos de mercado. Sharpe y Lintner idearon un
    modelo lineal para explicar esto, llamando coeficiente beta (β) al ponderador de
    riesgo de mercado que afecta a una empresa en particular, por ejemplo: si una
    empresa tiene β=1,5 significa que se afecta un 50% más que el mercado tanto
    en las alzas como en las bajas ¿Por qué 50%? Porque la escala tiene como centro
    de la medida el promedio que se afectan todos los activos de la economía y eso
    es β=1; es decir si alguna empresa coincide en tener también un β=1. Significa
    que se mueve igual que el promedio del mercado.

    El modelo llamado CAPM se expresa como:

    ik = i0 +  (im − i0 )
    En que ik =Costo de oportunidad del capital propio (rentabilidad exigida a una
    acción); im =Rentabilidad de los activos con riesgo y i0 = tasa de rentabilidad
    libre de riesgo.

    De lo anterior deducimos que la inversión en acciones, exige un pago


    correspondiente a: la tasa libre de riesgo i0, más un premio al riesgo proporcional
    según el β que la afecte. El premio al riesgo, es la diferencia entre la inversión
    en activos con riesgo y la rentabilidad libre de riesgo (im - i0).

    ¿Cuál sería la retribución o costo de oportunidad que esperan los accionistas en


    el siguiente caso?

    i0 =4% im =15% β=1,2

    ik = 4% + 1,2(15 % − 4%)

    i = 17 ,2%

    ¿Qué ocurre si sube la tasa libre de riesgo en la economía, digamos a un 5%?


    ¿Qué debiera ocurrir con el precio de mercado de una acción? ¿Y la RPU?

    Sitios sugeridos:

    http://www.bloomberg.com/markets/stocks

    https://www.bbva.com/es/high-yield-o-investment-grade-bonos-diferentes-
    segun-su-calidad-crediticia/

    http://www.svs.cl/educa/600/w3-propertyvalue-557.html

    http://www.sbif.cl/sbifweb/internet/archivos/publicacion_5624.pdf

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