Valoración de Empresas como herramienta de gestión de valor1

Business valuation as value management tool

RESUMEN

La incertidumbre hace parte del día a día de cualquier inversionista, la

preocupación por saber si sus inversiones generan o no valor es el origen de este
trabajo, el cual pretende medir la estrategia de una empresa del sector avícola
donde sus administradores y socios quieren saber si las inversiones realizadas en
infraestructura, capital de trabajo y tecnología generan valor, asegurando así el
crecimiento y la sostenibilidad en el tiempo del negocio. Dicha medición se realiza
bajo la metodología de valoración de empresas, que permite la cuantificación del
plan financiero y el diseño de una herramienta que apoye el seguimiento y control
del valor empresarial mediante el análisis de indicadores de gestión y de las
variables críticas del negocio que están inmersas en el plan financiero, generando
así un enfoque de la valoración como herramienta de gestión empresarial, que
permita evaluar la toma decisiones estratégicas encaminada a la generación de
valor.

PALABRAS CLAVE: Valoración de empresas, creación de valor, planeación

financiera, flujo de caja.

ABSTRACT

Uncertainty is part of the day to day of any investor, the concern to know whether
their investments generate value or not is the origin of this work, which aims to
measure the strategy of a company in the poultry sector where its managers and
partners want to know if investments made in infrastructure, working capital and
technology generate value, thus ensuring growth and sustainability in business
time. This measurement is made under the methodology of business valuation,
which allows the quantification of the financial plan and the design of a tool that
supports the monitoring and control of business value through the analysis of
management indicators and critical business variables that are immersed in the
financial plan, thus generating an approach to valuation as a business
1
Artículo resultado del estudio “Valoración de Empresas como Herramienta de Gestión de Valor: Caso de
una Empresa Avícola Colombiana”
management tool that allows evaluating the strategic decisions aimed at
generating value.

KEY WORDS: Value of Firms, Corporate Finance and Governance, Asset Pricing

Clasificación JEL: G32, G3, G12

INTRODUCCIÓN

La valoración de empresas encierra todo un proceso que lleva a determinar el

valor para los propietarios. Según Narváez (2009), conocer este valor es muy
importante en el mundo de los negocios, ya que permite gestionar su operación en
el mediano y largo plazo. Sin embargo, para poder realizar el ejercicio de
valoración correctamente se debe tener claro el propósito, así como el
conocimiento de la compañía, desde sus fortalezas y debilidades hasta el entorno
externo que la afecta. Para García (2003), la utilidad de la valoración de
empresas no debe ser vista únicamente para efectos transaccionales, también es
útil para determinar si las estrategias que se están llevando a cabo dentro de la
organización generan un incremento del valor para los accionistas.

Este enfoque de generación de valor hace parte de lo que se conoce como la

Gerencia de Valor, que para autores como García (2003) es una “serie de
procesos que conducen al alineamiento de todos los funcionarios con el
direccionamiento estratégico de la empresa de forma que cuando tomen
decisiones ellas propendan por el permanente aumento de su valor” (pp. 5-6); para
otros como Rappaport (2006), consiste en que las decisiones que se tomen dentro
de la organización estén enfocadas en la generación de valor para los accionistas
en el largo plazo, siendo evaluadas por el valor esperado de los flujos de caja
futuros que producirán dichas decisiones, identificando dónde, cuándo y cómo
puede obtener mejoras en su quehacer midiendo el desempeño de la estrategia a
través de indicadores no tradicionales.

Utilizar la valoración de empresas como herramienta de gestión de valor para

cuantificar y controlar las decisiones estratégicas de una compañía del sector
avícola es el propósito del proyecto, cuyo nombre y ubicación no se mencionan
deseando proteger los datos económicos y financieros que se usarán para la
aplicación de este proyecto. El cual inicia con un ejercicio riguroso del análisis del
entorno externo e interno que lleve a un diagnóstico integral de su situación actual,
continuando con la formulación de la estrategia empresarial para elaborar el plan
financiero que se cuantificará. Paso seguido, surgirá una propuesta con los
indicadores adecuados para que la gerencia pueda realizar el seguimiento y
control ex-post de la valoración.

PROBLEMA

La globalización ha traído consigo cambios acelerados en la forma de hacer

negocios, hay mayor competencia, clientes más exigentes, diversos productos en
el mercado, diferentes estructuras productivas, financieras y de inversión, que
hacen que cada vez aumente en una proporción mayor la incertidumbre,
generando la necesidad de adoptar sistemas de gestión que traten de ayudar a los
responsables de las organizaciones en la toma de decisiones. La preocupación
de los administradores o propietarios de los negocios nace precisamente de esta
incertidumbre, que se forja del deseo por saber si las decisiones que tomarán
serán acertadas o no, ya que el resultado final afectará el futuro económico y
financiero de la organización, llevándolo al éxito o fracaso de su operación. Pero
¿es posible disminuir esta incertidumbre?; la respuesta es sí, con la adopción de
sistemas de gestión que traten de facilitar la labor del responsable de la empresa
al momento de evaluar dichas decisiones (Rojo, 2007).

La gestión administrativa favorece la planeación, organización, dirección y control

de los recursos disponibles dentro de las empresas, con el propósito de impulsar
el crecimiento, la rentabilidad y la sostenibilidad en el tiempo, generando valor
para los accionistas. Es por esto que el uso de herramientas como la valoración
de empresas cobra importancia dentro del ejercicio administrativo, disminuyendo
la incertidumbre en la ejecución de sus decisiones al comprobar que las variables
y actividades establecidas en la planificación estratégica agreguen valor,
contribuyendo así, a un desempeño exitoso de la organización.

Pero ¿Qué se entiende por valoración de empresas?; para autores como Parra
(2013), es un proceso en el que se asignan cifras a hechos económicos con base
en la planificación estratégica, integrando el análisis de la situación interna y
externa por la que atraviesa la organización, sus proyectos a futuro y la capacidad
que estos tienen de generar recursos, permitiendo dar a conocer al inversionista el
retorno de su capital en el presente. El cálculo de este valor está fuertemente
vinculado al riesgo debido a la incertidumbre que puede presentarse en el
comportamiento de las variables a futuro. La utilidad de la valoración de empresas
no debe ser vista únicamente para efectos transaccionales, también es útil para
gestionar la operación en el mediano y largo plazo (Narváez, 2009).
La incertidumbre es el principal problema de la compañía avícola, con una
administración que carece de procesos estandarizados, impidiendo llevar el
debido control y soporte del éxito o fracaso de sus decisiones estratégicas; donde
los socios no tienen claro cuánto dinero le está produciendo realmente las
inversiones que han realizado en el negocio y si son o no las correctas. Esto
obliga a los administradores a cuantificar la estrategia empresarial que los
mantendrá en el negocio por los próximos años, analizando todos los elementos
que esto conlleva y son sujetos a ser valorados, tratando de reducir al máximo la
incertidumbre en la rentabilidad de sus inversiones, con el fin de mejorar su
posición empresarial a través de la generación de valor. Además de conocer su
valor, se podrá identificar indicadores de gestión con base en las variables críticas
para el éxito del desarrollo de la actividad, con los que se pueda hacer
seguimiento del impacto de la planeación estratégica, facilitando así el control y la
toma de decisiones, al señalar las desviaciones sobre las cuales tomar acciones
correctivas o preventivas según el caso, respondiendo a la necesidad que tiene la
empresa de conocer ¿Cuál es el valor resultante del plan financiero? ¿Cuáles son
los indicadores apropiados para su monitoreo?

Teniendo en cuenta lo anterior, se puede inferir que el proyecto es de gran aporte

para la compañía avícola, ya que se realizará la proyección de todas las variables
claves que influyen en el desarrollo del negocio, evaluando mediante la aplicación
de la técnica de valoración de empresas cuánto vale la estrategia proyectada;
además se identificarán indicadores de monitoreo de valor, permitiendo tomar
decisiones que le ayuden a su incremento, asegurando así el crecimiento y la
sostenibilidad en el tiempo del negocio, beneficiando de esta manera el desarrollo
económico de las regiones donde tiene presencia, a través de, sus clientes,
proveedores, accionistas, empleados y sus familias.

Valorar una empresa aporta nuevas experiencias a la hora de la aplicación teórica,

donde cada evaluador trata de perfeccionar el proceso de valoración y el cálculo
de sus principales variables, a través, de un análisis riguroso de los factores que
afectan a la organización; teniendo en cuenta esto, este proyecto contribuirá a
desarrollar los parámetros adecuados para la aplicación de la teoría objeto de
estudio, dentro de un ejercicio práctico aplicado al sector avícola que aporte datos
relevantes a futuros procesos de valoración, además de generar un enfoque de la
valoración como herramienta de gestión empresarial, que permita evaluar la toma
decisiones estratégicas encaminada a la generación de valor.

Finalmente, esta generación de valor para los accionistas es una tarea que
corresponde a los administradores de las organizaciones donde estos invierten su
dinero, sin embargo, llevar el rumbo de cualquier empresa en un entorno de
cambios acelerados y constantes, de fácil acceso a la información, de
consumidores cada vez más exigentes, de eficiencia en el manejo de los recursos
y eficacia en el logro de los objetivos en miras de aumentar la competitividad,
hacen que la labor de los altos ejecutivos sea cada vez más exigente y acertada.
Razón por la cual, apoyarse en la utilización de herramientas administrativas más
detalladas es fundamental para guiar el plan estratégico que los mantendrá en el
negocio, con el fin de ampliar la perspectiva para llevar a cabo un análisis de
información más profundo, que ayude a reducir la incertidumbre en la toma de
decisiones, y de esta manera, encaminar a la empresa hacia el logro de sus
objetivos (Lana, 2008).

MARCO TEÓRICO

Milla y Martínez (2007), definen la valoración de empresas como “el proceso

mediante el cual se busca la cuantificación de los elementos que constituyen su
patrimonio, su actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de la
misma susceptible de ser valorada” (p.10), siendo importante entender la realidad
del negocio, para lograr que el análisis y proyecciones realizados sean lo más
cercano posible a la realidad operativa, económica y financiera de la empresa,
evitando así sobrevalorar o subvaluar el resultado y por ende realizar una
valoración correcta.

Fernández (2008), menciona que la valoración es un ejercicio de sentido común y

de algunos conocimientos técnicos, que deben estar enfocados con base a las
siguientes preguntas: “¿Qué se está haciendo?, ¿por qué se está haciendo la
valoración de determinada manera? y ¿para qué y para quién se está haciendo la
valoración?” (p.1), preguntas que de no ser contestadas correctamente generan
errores al momento de la valoración.

Para realizar el proceso de valoración Jaramillo (2010) menciona, que es

indispensable que se conozca perfectamente no sólo las características de la
empresa a valorar sino también la función de la valoración, es decir, tener claro
cuál es el motivo del ejercicio ya que no es lo mismo valorar una empresa que se
va a liquidar, o una cuyos activos no son renovables, o una empresa que tiene su
continuidad garantizada, además la valoración debe considerar tanto el tiempo
como el lugar en el que se lleva a cabo, ya que siempre la valoración va a estar
influida por el entorno con un efecto importante en el resultado, no es posible
aislarse de los aspectos jurídicos, tecnológicos, ambientales, sociales y políticos.
Ante la pregunta ¿para qué valorar? la respuesta siempre será depende, ya que la
valoración sirve según el propósito que se tenga. Existen múltiples motivos para
hacerlo, algunos de ellos se resumen en el siguiente cuadro:

Como comprar o vender, puede ser una parte o la totalidad

del negocio; así como para fusiones o escisiones. Ayuda a
Efectos Transaccionales: estimar hasta cuánto pueden estar dispuestos a ofrecer las
partes involucradas.
La valoración justifica el precio al que salen las acciones al
Salir a bolsa:
público.
La valoración permite cuantificar la creación de valor con el
Gerencia del valor:
fin de evaluar y remunerar a los directivos y empleados.
Evaluación de las políticas La valoración permite medir el impacto de sus políticas
de la empresa: identificando las fuentes de creación o destrucción de valor.
La valoración ayuda al diseño de las estrategias
organizacionales identificando qué productos/líneas de
Planificación estratégica:
negocio/clientes mantener, potenciar o abandonar con el
objetivo de aumentar el valor.
La valoración ayudará a determinar cuál es el valor que
Evaluación de proyectos
aporta el proyecto a la organización.
Procesos de arbitraje y La valoración es requisito a presentar por las partes en
pleitos: disputas sobre precios.
Fuente: Fernández (2008) y Jaramillo (2010)

Como se puede ver existen muchas alternativas que llevan a generar un proceso
de valoración, identificando el motivo se logra tener claro cuál es el futuro del
negocio a valorar y que metodología emplear. Según Fernández (2008) los
métodos de valoración se clasifican en seis grupos:

1. Basados en el Balance. Como su nombre lo indica, la base para la valoración

son las cifras presentadas en el Balance General de la empresa, cuyo valor
sólo refleja la situación de la misma en el momento de cierre de la operación,
por lo tanto, este método olvida los beneficios de inversiones futuras, la
situación económica del sector, entre otras posibles fluctuaciones inherentes al
desarrollo del objeto social del negocio.
2. Basados en la cuenta de Resultados. Mide el valor de la empresa con base en
las utilidades, ventas, Ebitda (Utilidad antes de intereses, impuestos,
depreciaciones y amortizaciones) u otros parámetros derivados del Estado de
resultados. Su ventaja es que permite hacer valoraciones de manera rápida a
través de múltiplos, como por ejemplo multiplicando las ventas por un número,
de acuerdo a la coyuntura del mercado.
3. Métodos mixtos, basados en el goodwill. Este método combina la valoración
de los activos de la empresa junto a los beneficios futuros que le va a generar
 su Goodwill, entendiendo este último como el buen nombre o reputación que
tiene la organización, dándole ventaja competitiva y facilitando el camino para
incursionar en nuevos mercados o ampliar los actuales y así sostenerse en el
tiempo. El problema es calcular su valor, ya que no existe una metodología
única.
4. Basados en el descuento de flujos de fondos (cash flows). En este método se
considera a la empresa como un ente en marcha, pronosticando la generación
de caja para cada periodo de acuerdo al plan operativo de la empresa,
descontando estos flujos a una tasa que tiene en cuenta los riesgos implícitos
del negocio. El hecho de considerar la continuidad de la empresa y su
capacidad para generar dinero, hace de este método el más apropiado y
utilizado para valorar una empresa.

Los flujos de fondos más comunes que se originan en las empresas para
valoración se discriminan en la figura 1, los cuales se deben descontar a una
tasa apropiada para cada tipo:

CFac. Flujo de CFd. Flujo de FCF. Flujo de

CCF. Capital
fondo para los fondos para la fondos libre (free
cash flow
accionistas deuda cash flow)

Se descuenta al Se descuenta al
Se descuenta al Se descuenta al
Ke. Rentabilidad WACC. Costo
Kd. Rentabilidad WACC. antes de
exigida a las ponderado de los
exigida a la deuda impuestos
acciones recursos

Figura 1. Tipos de cash flows (Fernández, 2008).

5. Basados en la creación de valor. En este método se contemplan aquellas

variables que ayudan a generar valor para la empresa. Se contempla el
análisis utilizando métodos como el beneficio económico, el valor del flujo de
caja agregado y el CFROI (rendimiento de los flujos de fondos sobre la
inversión) y con mayor frecuencia el EVA (valor económico agregado), marca
registrada de una firma consultora de los Estados Unidos llamada Stern
Stewart & Co, que es definida por García (2003) como “el remanente que
generan los activos netos de operación cuando rinden por encima del costo de
capital” (p. 132).
6. Basados en opciones. En este método se utiliza con frecuencia el método
Black-Scholes para determinar el precio de los activos financieros. La
valoración de las opciones reales generalmente es un proceso arduo y encierra
 problemas como la dificultad para definir los parámetros que la identifiquen, así
mismo, es difícil cuantificar la volatilidad de las fuentes de incertidumbre y
calibrar la exclusividad de la opción, en resumen, tiene una mayor complejidad
técnica que las otras metodologías (Fernández, 2016). Algunos ejemplos de
las opciones a evaluar pueden ser para invertir, ampliar el proyecto o aplazar
la inversión.

METODOLOGÍA

La investigación hace parte de un estudio cuantitativo, que tiene un alcance inicial

descriptivo, el cual busca especificar las propiedades y el perfil de grupos,
comunidades o cualquier fenómeno objeto de estudio, procurando únicamente
recolectar información sobre las variables que afectan sin que estas se
correlacionen entre sí (Hernández, Fernández, & Baptista, 2014), lo cual permitió
detallar las características propias del sector avícola y la empresa seleccionada,
generando así un panorama con el que se logró diagnosticar la situación actual del
objeto de estudio. Partiendo de este diagnóstico se dio un segundo alcance a la
investigación por medio de la asociación de todas aquellas variables estudiadas y
que impactan directamente al negocio, con el fin de establecer la estrategia
empresarial que permitió la elaboración del plan financiero para la valoración.

Las actividades que se realizaron durante todo el proceso de investigación fueron:

• Información sobre el sector y la empresa: Recolección, organización,

análisis y auditoría de los datos encontrados.
• Generar el diagnóstico de la compañía: Análisis de del entorno, innovación,
análisis interno.
• Consolidar la estrategia empresarial: Establecer las metas y objetivos de la
organización
• Proyectar con base en la estrategia el plan financiero para el periodo de
relevancia.
• Determinar el método de valoración apropiado y hallar las variables
requeridas para llevar a cabo la valoración.
• Calcular el valor de la compañía.
• Determinar las variables críticas de la valoración. (Inductores de valor).
• Definir el rango en que puede moverse el valor de la empresa a través de la
aplicación de simulación de Montecarlo.
• Análisis de los inductores de valor con el fin de identificar indicadores
apropiados para su monitoreo.
La principal fuente para la recolección de datos referentes a la industria avícola fue
las bases de datos, publicaciones y estudios realizados por la Federación Nacional
de Avicultores – FENAVI y el Fondo Nacional Avícola - FONAV, que son los
encargados de llevar de manera confiable toda la información que afecta al sector,
cuyas opiniones son de vital importancia y tenidas en cuenta por los empresarios a
la hora de canalizar las actividades propias de cada negocio. Estos datos se
tomaron principalmente de la página de internet www.fenavi.org, de las
publicaciones quincenales que realiza el programa de estudios económicos
llamadas Fenaviquín y de la revista de publicación mensual llamada Avicultores.
Para las cifras de los estados financieros de las empresas del subsector huevo la
información se tomó de lo publicado por la Superintendencia de Sociedades en su
página web para los años 2013 al 2017 y respecto a los datos de la empresa
objeto de estudio, se tomaron las cifras de los estados financieros del sistema
contable desde al año 2013 hasta el 2017. También se tuvo acceso a las
estadísticas de la operación del negocio para los años 2013 al 2017 a través del
software elaborado por la propia empresa, como cantidades producidas y
vendidas, inventario de aves, nivel de productividad, precios unitarios,
obligaciones financieras con su respectiva tasa; datos que fueron fundamentales
para estructurar el plan financiero de la compañía.

Con base en la información recopilada del sector y de la compañía se realizó el

diagnóstico de la empresa, que permitió examinar los componentes más
relevantes que la relacionan con el entorno, a nivel interno se revisó la inmersión
de la compañía en la parte de innovación, sus fortalezas y debilidades, así como
también las conclusiones que se originaron del análisis de la información histórica,
donde se especifican los aspectos más relevantes y que sirven como
características a tener en cuenta para la definición del plan financiero. Dentro de
las variables analizadas se encuentran las siguientes:

- CRECIMIENTOS: se analizaron las variaciones de los últimos cinco años

respecto a Ventas, Activos, Utilidad Neta y Patrimonio.

- MARGENES Y RENTABILIDADES: se analizaron el Margen Bruto, Margen

Operativo, Margen Neto, Rentabilidad de Activos, Rentabilidad de Patrimonio y
Margen Ebitda.

- ENDEUDAMIENTO: Endeudamiento Total, Concentración Corto Plazo,

Endeudamiento patrimonial y Pasivo Total / Ventas.
Para trazar el plan financiero se inicia con la proyección de las unidades a producir
para los años 2018 al 2022 con base en la capacidad de encasetamiento de la
empresa y en la productividad, teniendo esto se definen las metas para elaborar la
proyección del periodo relevante.

Una vez se tiene la proyección se procede a la valoración utilizando la

metodología basada en el descuento de los flujos de caja, que según Fernández
(2008) y Vélez (2006), es la más adecuada cuando una empresa va a seguir en
marcha por tiempo indefinido. Para descontar los flujos de caja, se aplica el
método de valor presente ajustado (APV) que para Titman y Martin (2009), es la
mejor alternativa cuando la estructura de capital de una empresa no es constante
a través del tiempo, dicha variabilidad se puede ver en los indicadores de
endeudamiento de la compañía, donde el resultado demuestra que no se
mantienen iguales año a año. Para Titman y Martin (2009), el enfoque APV
expresa el valor de la empresa como la suma del valor actual de los flujos de caja
operativos que no son afectados por la forma de financiación y el valor actual de
los ahorros fiscales que son generados por el pago de intereses cuando la
empresa usa financiación con terceros.

Al realizar el descuento de los flujos de caja, se obtiene el valor de la empresa, el

cual va a depender de unas variables críticas que harán que dicho valor fluctúe,
estas variables son la clave para realizar la simulación de Montecarlo con el fin de
tener un rango donde es posible que se mueva el valor de la empresa ante
cambios en dichas variables. Con las variables críticas identificadas se proponen
los indicadores que sirven para hacer el seguimiento ex-post del plan financiero.
La tasa de descuento se calculó bajo la metodología de CAPM, agregando el
riesgo país y prima por tamaño; la inclusión de estas variables para calcular la
tasa de descuento, se justifica según García (2003) en razón a que los riesgos
recogidos en la tasa libre de riesgo, prima de mercado y la beta se obtienen del
mercado de Estados Unidos, es decir, operan en condiciones muy diferentes a las
nuestras, con un mercado bursátil más robusto y empresas de mayor tamaño, por
lo tanto, la tasa debe reflejar el mayor riesgo por invertir en Colombia y en
empresas de menor tamaño.

RESULTADOS

Según Fenavi (2017), el sector cuenta con 571.000 unidades productivas, lo que
significa un mercado muy atomizado a lo largo del país, con unas barreras de
entradas altas por el lado de la legalidad, debido a la gran normatividad que tiene
el sector, principalmente en materia sanitaria y ambiental, así mismo, demanda
una fuerte inversión en activos fijos especializados si se quiere llegar a las
economías de escala de los líderes de la industria. La productividad del sector ha
venido creciendo de la mano con el consumo, lo que hace que el precio del
producto se defina por oferta y demanda, donde el cliente mayorista es quien tiene
el poder cuando se presenta una sobre producción en el mercado, recortando su
costo de adquisición, igualmente cuando pasa lo contrario, es decir, se presenta
un escases del producto, tiene a su disposición gran cantidad de avicultores lo que
dificulta que el precio suba de manera abrupta.

La Empresa tiene como fortalezas la experiencia de la compañía en la actividad

avícola, que le da el reconocimiento a la calidad de su producto en el mercado, al
cual llega con un parque automotor propio permitiendo así realizar la trazabilidad
del producto desde la granja al cliente, también cuenta con sistemas apropiados
para el manejo ambiental y disposición de residuos, además de tener el 70% de
sus granjas con certificación de Bioseguridad lo que le da la seguridad de contar
con un producto inocuo, sin embargo, tiene algunas debilidades como la cercanía
de otras granjas avícolas no certificadas que ponen en riesgo su productividad,
cero investigación e innovación para ofertar productos con valor agregado, lo que
genera pocas posibilidades de diferenciación del producto, tampoco existen
herramientas de gestión adecuadas que permitan trazar metas y realizar
seguimiento a las operaciones propias de la actividad, con el fin de actuar de
manera ágil ante cualquier cambio.

Los indicadores históricos de la compañía comparados con los del sector se

resumen en la siguiente tabla:

Tabla 1. Indicadores Históricos

2013 2014 2015 2016 2017

Crecimiento en Ventas %
Empresa -16,3% 32,9% 0,4% 37,0% -17,3%
Sector 1,7% 19,2% 9,9% 28,1% -7,2%
Crecimiento / Disminución en Activos
Empresa -2,4% -16,7% 4,1% 3,0% 7,1%
Sector 5,7% 19,1% 12,5% 8,3%
Crecimiento / Disminución en Utilidad Neta
Empresa -148,6% 261,6% -42,3% 76,1% -70,7%
Sector -118,7% 732,3% -70,7% 417,4% -66,0%
 Crecimiento (Disminución) del Patrimonio
Empresa -4,7% -19,6% 13,3% 21,5% -28,3%
Sector 19,4% 13,4% 3,0% 7,7% -0,3%
Margen Bruto
Empresa 9,0% 22,5% 14,5% 19,5% 14,5%
Sector 14,9% 20,8% 16,9% 21,1% 18,0%
Margen Operativo
Empresa -5,1% 13,1% 6,4% 11,3% 4,4%
Sector 0,8% 8,2% 4,6% 9,4% 4,8%
Margen Neto
Empresa -6,6% 8,1% 4,6% 6,0% 2,1%
Sector -0,8% 4,2% 1,1% 4,6% 1,7%
Rentabilidad de Activos – ROA
Empresa -7,3% 12,1% 8,4% 14,2% 4,0%
Sector -0,8% 4,4% 1,2% 5,3% 1,6%
Rentabilidad de Patrimonio – ROE
Empresa -15,2% 25,7% 18,5% 28,7% 6,9%
Sector -1,6% 8,3% 2,1% 10,8% 3,4%
Endeudamiento Total
Empresa 53,0% 54,7% 50,7% 41,8% 61,1%
Sector 47,4% 43,7% 51,3% 53,4% 57,1%
Concentración Corto Plazo
Empresa 63,7% 72,2% 76,9% 70,3% 63,2%
Endeudamiento Patrimonial
Empresa 112,9% 120,8% 102,8% 71,8% 156,9%
Sector 90,3% 77,5% 105,3% 114,4% 133,1%
Pasivo Total / Ventas
Empresa 47,0% 30,4% 29,2% 18,1% 34,2%
Sector 54,8% 44,7% 56,9% 52,0% 65,0%

Las cifras anteriores muestran que el comportamiento empresarial aunque maneja

una tendencia similar al sector, posee brechas en los resultados que son amplias
tanto para arriba como para abajo según cada caso estudiado anteriormente. Así
mismo, se hace evidente que el peor año para la compañía fue el 2013, marcado
por la disminución de sus ingresos vía producción y precio. La caída de la
producción se presenta como consecuencia de varias enfermedades sufridas en
las aves, originando a su vez sobre costos por mortalidad y selección de aves,
medicamentos y vacunas para el control de las enfermedades, se disminuyó el
encasetamiento esperando que terminara el brote, lo que afectó el porcentaje de
ocupación en granja, generando aumento en el costo por gastos fijos de
arrendamientos, depreciaciones, amortizaciones y mantenimiento en esas granjas,
sin que tenga ingresos que los soporten.

Caso contario fue el del año 2016, llegando a ser el mejor en los últimos cinco
años para la empresa. Con ingresos soportados por el incremento tanto del precio
como de las unidades vendidas, gracias a un mejor entorno sanitario y planes de
manejo por granja que permitieron conseguir un alto inventario de aves con una
productividad del 79% , logrando de esta manera mantener los costos controlados.
A nivel general el costo de ventas se ha mantenido en promedio al 84% de los
ingresos; mientras que los gastos operativos corresponden al 10% de las ventas,
con margen neto que registra un mínimo de -6,6% y un máximo de 8,1%.

Para trazar las políticas y las metas que llevaron a formular toda la estrategia de la
empresa se relacionaron variables macroeconómicas y microeconómicas con
base en análisis estadísticos e indicadores del comportamiento histórico, que
permitieron observar la naturaleza y la relación entre los diferentes rubros que
hacen parte de la operación del negocio. Una vez establecidas dichas políticas y
metas se procede a elaborar el plan financiero para los años 2018 – 2022.

Como la valoración sigue la hipótesis de negocio en marcha, el método

seleccionado fue el descuento de flujos de caja, que fueron proyectados partiendo
de la utilidad operativa ajustada por las partidas no operacionales, para luego
descontar los impuestos generados sobre la utilidad operacional, se revierten los
efectos de las partidas que no generan salida de efectivo, como las
depreciaciones, amortizaciones y provisiones. Posteriormente se detallan las
inversiones en capital de trabajo neto operativo y en bienes de capital (CAPEX)
que ayudaran a que la empresa continúe con la operación normal del negocio.
La tabla a continuación muestra la proyección del Flujo de Caja.

Tabla 2. Proyección de Flujo de Caja

FCL 2018 2019 2020 2021 2022

Utilidad operacional contable 100% 100% 100% 100% 100%
(+) Otros ingresos no operacionales 18,9% 11,9% 8,3% 9,8% 8,1%
(-) Otros egresos no operacionales 22,5% 14,6% 10,6% 12,2% 10,3%
(=) Utilidad Operacional ajustada 96,4% 97,3% 97,8% 97,6% 97,8%
(-) Impuestos sobre la U.O ajustada 35,8% 36,8% 37,3% 37,1% 37,4%
(=) UODI 60,6% 60,5% 60,4% 60,5% 60,4%
(+) Depreciación y amortización 227,8% 146,4% 100,4% 121,7% 99,3%
(-) Inversión adicional en KTNO 10,5% -13,2% -14,0% 10,1% -10,2%
(-) Capex Neto 224,8% 137,0% 123,4% 104,5% 121,2%
(=) FCL 53,1% 83,1% 51,4% 67,6% 48,7%

Paso seguido a la elaboración de las proyecciones para el periodo relevante, se

procede al cálculo de la tasa de descuento, que bajo el enfoque seleccionado del
Valor Presente Ajustado corresponde al costo sin deuda Ku, con los siguientes
parámetros:

Ku 2017 2018 2019 2020 2021 2022

βu 0,72 0,72 0,72 0,72 0,72 0,72
Rf 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80%
Rm-Rf 3,29% 3,29% 3,29% 3,29% 3,29% 3,29%
Prima por Riesgo País 1,74% 1,74% 1,74% 1,74% 1,74% 1,74%
Prima por tamaño 3,67% 3,67% 3,67% 3,67% 3,67% 3,67%
Inflación doméstica (Col) 4,09% 3,40% 3,40% 3,20% 3,10% 3,00%
Inflación Foránea (EU)2 2,11% 2,10% 2,00% 2,10% 2,10% 2,00%
Devaluación 1,94% 1,27% 1,37% 1,08% 0,98% 0,98%
Ku EU 10,58% 10,58% 10,58% 10,58% 10,58% 10,58%
Ku Colombia 12,72% 11,99% 12,10% 11,77% 11,66% 11,66%

El resultado de la valoración se obtuvo teniendo en cuenta un escenario dado por

el comportamiento de las variables analizadas y que fueron proyectadas bajo los
parámetros descritos anteriormente, contemplando todos los ingresos, egresos e
inversiones en capital de trabajo neto operativo y bienes de capital que den
continuidad al normal funcionamiento de la actividad avícola. Para el cálculo del
valor terminal o de continuidad se asumió un crecimiento constante igual a la
inflación.

La incertidumbre conlleva a plantear múltiples escenarios posibles de lo que

pueda suceder con determinada situación, cada escenario estará lleno de
combinaciones de variables que pueden tomar cualquier cantidad de valores, lo
que dificulta su cálculo, por tal motivo, se recurre a la simulación de Montecarlo
que es una técnica muy eficaz para resolver este problema, la cual se ejecuta a
través del programa Risk Simulator generando números aleatorios para las

2
PCE Inflation proyectada por la Reserva Federal en reunión de septiembre (2018).
variables seleccionadas y que representaran las posibilidades de ocurrencia de
cada una.

Para llevar a cabo la simulación se define las variables y el comportamiento que

tendrá cada una, perfiladas bajo una distribución uniforme, normal o triangular;
seguidamente se establece el número de corridas que se deben llevar a cabo.
Entre más corridas se ejecuten más preciso será el resultado. Para el caso de
estudio se llevaron a cabo 5.000 intentos y se definieron las siguientes variables
críticas que se analizarán para determinar su impacto en el valor de la empresa:

- Exógenas: DTF, Inflación en Colombia, Inflación en Estados Unidos,

Rentabilidad libre de riesgo y Prima de riesgo país.

- Endógenas: Precio de huevo, Porcentaje de producción, Encasetamiento,

Inventario promedio de aves en producción, Inventario promedio de aves en
levante y Venta de aves.

Después de correr la simulación se encontró que el valor promedio (Media) de la

Empresa es 3,95 veces el Ebitda, con un valor máximo de 20,61 veces el Ebitda y
un mínimo que puede llegar a – 4,09 veces el Ebitda.

Otra herramienta del Risk Simulator cuyo aporte es muy importante para definir el
impacto de las variables sobre el valor de la empresa es el Tornado, que hace
énfasis en las variables precedentes que afectan el modelo capturando las
variaciones sobre el resultado final, el cual organiza por orden de importancia,
generando una tabla que inicia con la variable de entrada que más impacto tiene
sobre el resultado. La tabla se obtiene afectado cada dato precedente, con una
variación por encima y por debajo que lo lleve a comparar los efectos sobre el
caso base. En resumen, esta tabla es vital para identificar los factores críticos de
éxito del resultado.

En este caso la tabla 3 muestra las 4 variables que más impactan el valor de la
empresa, ubicándose en el lugar número uno el precio de huevo en 2022, después
sigue en importancia el porcentaje de producción en 2022, la Tasa de cambio en
2017 y el valor de la materia prima en dólares por toneladas en 2017.
Tabla 3. Tornado

Resultado Resultado Rango de Ingreso Ingreso

Celda Precedente Inferior Superior Efectividad Inferior Superior Caso Base
Precio huevo 2022 0,60 6,46 5,86 $205,48 $251,14 $228,31
Producción (%) 2022 0,71 6,35 5,64 75% 92% 84%
TRM prom 2017 6,05 1,01 5,04 $2.656 $ 3.246 $2.951
MP (Usd/Ton) 2017 6,05 1,01 5,04 Usd 264,4 Usd 323,1 Usd 293,7

Finalmente, los indicadores proyectados para el periodo relevante de la valoración

se resumen en la tabla 4.
Tabla 4. Indicadores Proyectados

INDICADORES 2018 2019 2020 2021 2022

Rentabilidad
Utilidad Bruta / Ventas 14,6% 17,1% 19,8% 18,5% 20,0%
Utilidad Operacional / Ventas 4,6% 7,2% 9,9% 8,6% 10,1%
Utilidad Neta / Ventas 2,0% 3,5% 5,3% 4,4% 5,5%
ROA 3,7% 6,6% 10,9% 8,1% 11,7%
ROE 9,6% 15,5% 25,4% 18,5% 24,7%
Endeudamiento
Endeudamiento 57,1% 56,9% 56,2% 52,6% 50,9%
Endeudamiento patrimonial 133,1% 132,2% 128,4% 111,1% 103,6%
Pasivo Total / Ventas 29,9% 30,2% 28,5% 27,3% 25,4%
Pasivo Corriente / Pasivo Total 65,0% 70,6% 76,3% 79,4% 80,3%
Crecimientos
Crecimiento en Ventas % 6,6% -2,1% 9,9% -6,9% 10,8%
Crecimiento / Disminución en
Activos -0,5% -0,7% 5,0% -4,7% 6,4%
Crecimiento / Disminución en
Utilidad Neta -0,7% 77,0% 63,7% -22,2% 37,2%
Crecimiento (Disminución) del
Patrimonio 9,6% -0,3% 6,8% 3,0% 10,3%

CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

1. El método seleccionado para la valoración de la empresa está basada en el

descuento de los flujos de caja, que según Fernández (2008) y Vélez (2006),
es la más adecuada cuando una empresa va a seguir en marcha por tiempo
indefinido, por lo tanto, depende de las expectativas de generación de caja a
futuro. Para descontar los flujos de caja, se aplica el método de valor presente
ajustado (APV) que para Titman y Martin (2009), es la mejor alternativa cuando
 la estructura de capital de una empresa no es constante a través del tiempo y
expresa el valor de la empresa como la suma del valor actual de los flujos de
caja que no son afectados por la forma de financiación y el valor actual de los
ahorros fiscales que son generados por el pago de intereses cuando la
empresa usa financiación con terceros. La tasa de descuento de estos flujos
se conoce como Ku = costo desapalancado o sin deuda.
2. Los flujos de caja se calcularon partiendo de la utilidad operativa proyectada en
el estado de pérdidas y ganancias, realizando los ajustes correspondientes
para determinar el valor en cada año. Estos flujos fueron descontados al costo
sin deuda, Ku, estimado bajo la metodología de valoración de activos
financieros, CAPM, incluyendo en su cálculo las variables de Riesgo País (RP)
y Prima por Tamaño (PT), que según García (2003), justifica su uso debido a
que los riesgos recogidos por las demás variables operan en condiciones muy
diferentes a las nuestras, es decir, con mercados bursátiles más robustos y
empresas de mayor tamaño, por lo tanto, la tasa debe reflejar el mayor riesgo
por invertir en Colombia y en empresas de menor tamaño.
3. El valor de la empresa de acuerdo a los resultados de la sensibilización, lleva
asociado la probabilidad de que el valor presente fluctuaciones dependiendo
de las variables críticas, las cuales fueron sensibilizadas mediante la aplicación
Risk Simulator con el método de Montecarlo. Con el análisis de estas
sensibilizaciones se puede concluir que el valor medio de la empresa es de
3,95 veces el Ebitda, pudiendo alcanzar un valor máximo de 20,61 veces el
Ebitda y un valor mínimo de – 4,09 veces el Ebitda.
4. El resultado arrojado por la herramienta Tornado, permite concluir que las
variables que más impactan el valor de la empresa son: Precio de huevo,
porcentaje de producción, tasa de cambio y precio en dólares de las materias
primas, las cuales hacen que el valor de la empresa oscile en un rango mínimo
de 0,6 veces el Ebitda y un máximo de 6,46 veces el Ebitda.
5. Esta investigación genera un enfoque del uso de la valoración como
herramienta de gestión empresarial, que permite evaluar la generación de valor
en las decisiones de inversión y financiación que son tomadas por la
administración; disminuyendo así la incertidumbre en la ejecución de sus
decisiones, al realizar el seguimiento de las variables críticas del negocio, que
fueron plasmadas en el plan estratégico verificando si agregan o no valor para
los accionistas y contribuyendo a un desempeño exitoso de la organización.
6. El resultado de la investigación permite establecer una aplicabilidad real de la
metodología propuesta para la gestión estratégica, depende del encargado de
la valoración consolidar cuidadosamente toda la información que permita la
correcta proyección del plan financiero, así como la aplicación del
 procedimiento para el cálculo de la tasa de descuento, modelo que permite
finalmente contar con un sistema de seguimiento y control de los planes
establecidos, que logre activar una respuesta oportuna ante decisiones poco
acertadas tomando las acciones necesarias para asegurar la rentabilidad y
sostenibilidad en el tiempo de la organización, pudiendo mostrar a los socios si
sus inversiones producen o no valor.
7. En este proyecto se realizó la valoración para una empresa que pertenece el
sector pecuario, que dentro de sus activos tiene una relevancia importante los
Biológicos, que pueden ser animales (como el caso de estudio) o plantas, cuyo
nivel de riesgo depende en gran medida de factores externos, como cambios
climáticos o un brote epidémico, entre otros, que ponen en alto riesgo su
capacidad de producción esperada, por lo tanto, la rentabilidad del negocio.
La construcción del marco teórico y la aplicación de la metodología de
valoración propuesta, permitió evidenciar la necesidad de seguir investigando
sobre la determinación de la tasa de descuento, con el fin de encontrar otras
alternativas que incluyan en su cálculo el riesgo de trabajar con activos
biológicos, para que dicha tasa refleje con mayor precisión los efectos en el
flujo de caja y por ende en el valor de la empresa.

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