1. El proposito de la firma es crear valor para los propietarios.

El lado izquierdo es considerado el valor de los activos de la firma,

corrientes o fijos. Mientras que el de la derecha muestra como ha financiado
la empresa esa inversión, entre fondos propios de los dueños y cual con
fondos de terceros. Este valor de la derecha es el de la firma para los que
han invertido en ella.

Tanto deuda como acciones son derechos contingentes del valor total de
una empresa.
Flujos de caja: La creación de valor esta asociada a los flujos de caja. La
creación de valor esta determinada por hacia donde apunta, donde se crea
o destruye a partir de cuando se pagan las obligaciones y cuando se
perciben los ingresos.

El tiempo es otro aspecto clave, además de su monto, se tiene que saber

cuando se va a concretar. Dinero de hoy no es lo mismo que en dos meses.
Riesgo: La toma de decisiones enfrenta a eventos futuros que se deben
evaluar lo mas adecuadamente posible. Se supone que los agentes son
aversos al riesgo, es decir, que para un determinado nivel de rendimiento
esperado prefieren la inversión de menor riesgo.
Para tomar decisiones no se puede ver el rendimiento o riesgo por partes
separadas, sino que definen la decisión juntamente. La asociación habitual
entre ellos será que a mayor riesgo mayor rendimiento esperado, y a menor
riesgo, menor rendimiento esperado.

La inflación tiene singular significación en el proceso de análisis financiero.

Debe tratar con mucho cuidado el problema inflacionario; cuando se analiza
una inversión a 5 años además del esfuerzo que significa proyectar ingresos
y costos para ese periodo, es tan importante cuando dificultoso pronosticar
la inflación que se puede producir en ese periodo, además de evitar errores
como tomar tasas de interés nominales y flujos de fondos en términos de
unidades monetarias constantes. La tasas de interés en economías con
inflación, reflejan una tasa de interés real más un primo por la inflación.

Alcance de las finanzas.

El propósito sustancial es la creación de valor. El tema central resulta
entonces la utilización más adecuada de los recursos financieros en
términos de los objetivos perseguidos y, en definitiva, su campo de estudio
esta delimitado por la mejor manera de asignar y desplazar los recursos en
el tiempo en un contexto incierto, asi como por el papel de las
organizaciones económicas en la facilitación de esa asignación.

Las grandes decisiones financieras.

Decisiones de inversión: La asignación de recursos a través del tiempo, y su
análisis se ha ido orientando desde una evaluación particular de cada
decisión hacia una evaluación de carácter global.
Decisión de financiamiento: Cuales son las combinaciones optimas de
fuentes para financiar las inversiones
Decisiones de dividendos: Implica una retribución del capital accionario y,
por otra, el privar de la firma de ciertos recursos.

Maximización del valor como objetivo de la firma

Maximización del valor de esta a través del precio de las acciones. Las
inversiones se realizarán buscando que creen valor en la medida en que su
rentabilidad supere el costo de financiarlas, lo que podemos ya comenzar a
denominar la tasa requerida de rendimiento.
Problema de agencia, cualquier conflicto de interés que se produzca entre
las dos partes de la relación. En toda relación de agencia existen problemas
de agencia. Para resolverlo incurren en costos de agencia que son
básicamente: Costo de monitoreo por los accionistas, incentivos por ser
pagados a los gerentes o administradores, los costos derivados de no poder
llevar adelante las acciones adecuadas, lo que afecta la performance.

2.Interrelacion entre las finanzas de la firma y los mercados

financieros

Mercado de productos: Operan productos

Mercado de factores: Factores de producción

Los mercados financieros, dentro del mercado de factores, son mercados de

activos financieros; flujos de caja en el tiempo. Son mercados en los cuales
los fondos son transferidos desde unidades superavitarias, que tienen un
exceso de fondos, a aquellas deficitarias, necesidades de fondos. Es una
propiedad privada que significa una reserva de valor o, toda pertenencia
que toma valor al momento que va a ser objeto de una transacción.
Los activos financieros, un beneficio o valor típico este compuesto por
derechos sobre un flujo de caja futuro. Los activos financieros tambien se los
llama instrumentos financieros.

Funciones económicas de los mercados financieros

Cumplen con 5 funciones importantes.

-Transferir fondos desde las unidades económicas superavitarias a aquellas

deficitarias.
Una unidad económica será autosuficiente si sus inversiones en activos fijos
y sus gastos corrientes son cubiertas con sus ingresos corrientes.

-Vinculada al riesgo. Cuando una empresa decide invertir en un activo físico,

espera de el un determinado flujo de caja. Ese flujo de fondos futuro lleva
implícito un riesgo en el sentido financiero. La transferencia de fondos de
unidades superavitarias a deficitarias implica una redistribución del riesgo
propio inherente a los flujos de fondos que se derivan de una inversión en
activos físicos entre quienes buscan fondos y quienes lo proveen.
-Proveen mecanismo para vender los activos. Una cierta forma de liquidez,
siendo el grado de liquidez uno de los factores que caracterizan a los
distintos mercados financieros. Entonces proveen un mecanismo para la
fijación de precios de los activos financieros.

Clasificación de los mercados financieros

-Por el tipo de derecho

Hay dos razones por las cuales una empresa o individuo obtienen fondos:
Deudas o acciones. Las deudas tienen un plazo de vencimiento, donde debe
cancelarse la obligación. La de acciones refiere a financiamiento por fondos
propios, sus tenedores poseen derechos de compartir las ganancias netas
cuando ellas se distribuyen y los activos netos de un negocio en caso de
liquidación.
Los tenedores de acciones tienen un derecho residual, o sea que primero se
les paga a los tenedores de deudas y después a los de acciones.

-Por el momento de la transacción

Primarios y secundarios.

El primario es aquel en el cual nuevas emisiones de deudas o acciones son

vendidas a los compradores iniciales. El publico tiene menos contacto
directo.
El secundario los activos financieros previamente emitidos y vendidos son
revendidos. Suelen cumplir la función de hacer más líquidos los
instrumentos y que en ellos se determinan el precio de los activos o
instrumentos que se transan en el mercado primario.

-Por la forma de organización

Mercados de subasta: Compradores y vendedores de activos financieros
encuentran un lugar central para llevar adelante sus transacciones-
-Over the counter: Agentes del mercado ubicados en diferentes lugares que
tienen instrumentos financieros en inventario para vender a quien esté
dispuesto a comprar aceptando los precios.
-intermediación: Requieren de una institución financiera intermediaria para
facilitar la asignación de los recursos de las superavitarias a las deficitarias.

-Por el plazo de vencimiento de los activos financieros:

Mercado monetario: Comercializan instrumentos con vencimientos menor al
año.
Mercado de capitales: Vencimiento de un año o más.

Plazo de entrega:
Mercados en efectivo: La probabilidad de ejecutar determinada acción se
realiza en el acto o en plazo max de 48hs
Mercado derivados: La obligación o la opción de comprar un determinado
activo se produce en el futuro.

Intermediación Financiera
Los intermediarios cumplen un papel importante en los mercados fi
nancieros, al reducir por su escala de producción los costos de
transacciones monetarias, así como
por resolver o disminuir los problemas creados por la selección adversa y el
daño moral (moral hazard).

4. Decisiones de inversión
Una decisión de invertir debe ir adelante en la medida en que supere las
opciones que ofrece el mercado financiero.
Si la inversión está por debajo de las posibilidades que ofrece el mercado
financiero,
el agente económico que debe tomar la decisión tendría que optar por
utilizar el mercado
financiero en lugar de emprender la inversión.

Tasa de interés: Precio pagado por un prestatario o deudor a un prestamista

o acreedor por el uso de recursos durante un determinado intervalo de
tiempo.
Ahora se agrega la variable inflacionaria. Para eso esta el efecto Fisher.
La tasa real de interés o tasa ajustada por inflación es el poder de consumo
durante la vida del préstamo. La tasa nominal de interés es la cantidad de
unidades monetarias que deben ser pagadas por unidad monetaria tomada
en préstamo. Lo que se ve en el mercado es la tasa de interés nominal.

5 Aproximaciones a la determinación de un activo

Valor de libros: Es el valor contable por el cual esta registrado un activo. O
sea valor total del activo menos el total de deudas incluidas en ese mismo.

Valor de liquidación: Valor que se obtiene hoy si todos los activos de la

empresa son vendidos y todas las deudas canceladas.

Multiplos de la relación precios/ganancias: Refleja el monto que los

inversores están dispuestos a pagar por cada peso que obtengan de
ganancias. Se utiliza en el caso de empresas que no cotizan sus acciones y
que usan como un proxy el promedio de la industria.

Valuación con base en los flujos de fondos esperados, se exponen en tres

partes.

Flujos de caja: El valor de cualquier activo depende de los flujos de caja

esperados y que resulten de él en el periodo de la propiedad del activo

Desarrollo temporal: Calculo de la distribución en el tiempo de esos flujos.

Tasa de descuento apropiada: Para obtener el valor de un activo una vez

estimados los flujos de caja y su distribución temporal, es necesario
actualizarlos con una tasa de descuento apropiada. A mayor riesgo mayor
tasa de descuento. Por ejemplo, si tenemos dos activos con el mismo flujo
de caja en tamaño y en desarrollo temporal, y uno tiene más riesgo que el
otro, el de mayor riesgo tendrá menos valor ya que le aplicamos una tasa
de descuento mas grande.

Modelo Básico de valuación

El valor de un activo es el valor presente de todos los futuros flujos de caja
que se esperan que genere durante el periodo de tiempo relevante.

6. Tasa de rentabilidad

La tasa de rentabilidad se engloba dentro de los criterios para medir la

rentabilidad de las inversiones, conocidos genéricamente como aquellos que
utilizan flujos de fondos descontados.
La regla de aceptación de la tasa de rentabilidad es aceptar toda inversión
cuya tasa sea superior a la tasa de rendimiento requerida.
La importancia de obtener la tasa que iguale la corriente de flujos
actualizados con
la inversión inicial radica ciertamente en el hecho de que ella es la máxima
tasa de rendimiento requerida (o costo del capital) que la firma puede
aceptar para financiar el proyecto, sin perder dinero. Si un proyecto se
financia, por ejemplo, con una deuda al 7% y se calcula la tasa de
rentabilidad y resulta también el 7%, la empresa logrará que los fondos
generados por el proyecto alcancen exactamente para pagar el servicio de
la deuda.

Valor presente neto

Valor presente del conjunto de flujos de fondos que derivan de una
inversión, descontados a la tasa de rendimiento requerida de esta al
momento de efectuar el desembolso de la inversión, menos esta inversión
inicial valuada tambien en ese momento.
El criterio de aceptación o rechazo de la inversión se establece en función
del monto del valor presente neto. La regla es aceptar toda inversión cuyo
valor actual neto es mayor que cero, obtenido descontando los flujos de
fondos a la tasa de rendimiento requerida.

La relación beneficio-costo surge del cociente entre los flujos de fondos

actualizados a la tasa de rendimiento requerida (k) y el valor actual de la
inversión.
De acuerdo con el criterio beneficio-costo, una inversión es aceptable en la
medida en que este sea mayor que 1. Es decir, una inversión será aceptable
si: Relación B/C > 1

7. Decision de aceptación o rechazo

En la aceptación o rechazo de una inversión confluyen distintos elementos,

algunos
de los cuales son estrictamente económicos.

Regla de aceptación bajo el criterio de la tasa de rentabilidad: que la tasa de

rentabilidad (i) sea superior a la tasa minima aceptable o tasa de
rendimiento requerida (k).
Regla de aceptación bajo el criterio de valor presente neto: que el VPN sea
mayor que cero. (si ella es aceptada por los resultados que surgen de
determinar la tasa de rentabilidad, también lo será por el criterio del valor
presente neto.)

8. Base Caja
La diferencia entre los pesos cobrados y los pesos pagados. Esta
relacionado con el valor tiempo del dinero.
Los flujos de fondos deben computarse con base en la caja. Los
rendimientos del año 3 de un proyecto, por ejemplo, no se miden en
términos de los beneficios contables obtenidos en él, sino por el flujo neto
de caja. Este concepto se aplica tanto para los rendimientos como para la
inversión inicial.

Para determinar los flujos de fondos marginales es conveniente utilizar la

regla del con y sin. Es decir, se miden los rendimientos durante toda la vida
útil con la nueva inversión y sin ella. La diferencia entre ambos se reconoce
como marginal.
Por lo tanto, los flujos de caja por considerar son aquellos directamente
atribuibles a la inversión bajo análisis, es decir, los flujos de caja
incrementales que son la diferencia entre los flujos, medidos en la situación
de llevar adelante el proyecto y en el caso contrario.
Deben también proyectarse las necesidades de inventarios de cuentas por
cobrar, así como la fuente de fondos incrementales de corto plazo para
obtener el capital de trabajo neto. Este capital de trabajo suele ser variable
en la medida en que el proyecto va llegando a su maduración, y al fi n de la
vida útil de la inversión bajo análisis debe considerarse como un ingreso,
como valor residual.
En ciertos proyectos pueden llegar a computarse ciertos costos que no
incluyen necesariamente un egreso de caja. Es decir, debe computarse su
costo de oportunidad. Un proyecto puede producir efectos sobre otras
inversiones ya realizadas. En estos casos estos efectos incidentales también
deben computarse en los flujos de caja.

-Es preciso establecer un tiempo durante el cual se analizan los flujos. Esto
dependerá
de muchos factores; entre ellos, la importancia de la inversión, el esfuerzo
que se pueda
destinar a ella, el periodo por el cual se generarán los fondos, etcétera.
Definido un periodo por el cual se toman los flujos, corresponde considerar
el valor residual de la inversión al fi n de aquel. En realidad, el valor residual
sería la suma de los flujos de fondos descontados más allá del periodo.
Naturalmente, como eso es primeramente lo que no se sabe, deben
buscarse otras soluciones. En este sentido suele utilizarse el valor de
mercado de los bienes al fi n del periodo. Este valor residual debe
considerarse luego de deducirle los efectos tributarios.

9.2 Riesgo en finanzas

En el campo financiero, el riesgo, en una primera acepción, tiene relación

con las posibilidades de obtener un determinado rendimiento. Se trata de
una variable aleatoria. Es la variabilidad de los futuros rendimientos de una
inversión en torno de su valor esperado.
Cuanto mas alejada estén los rendimientos respecto la media mas riesgosa,
y viceversa.

Riesgo se refiere a aquellos casos en los que se cumplen las condiciones

siguientes:
a) Se sabe cuáles son los eventos futuros.
b) Se conoce la dimensión de estos en términos de la inversión que se
analiza.
c) También se conocen por anticipado las probabilidades de ocurrencia de
los eventos.

Incertidumbre implica situaciones en las cuales:

a) Se tiene conocimiento anticipado de los eventos futuros.
b) Puede o no conocerse la dimensión de estos.
c) No se conocen con anticipación sus probabilidades.

La posibilidad de conocer de antemano las probabilidades de ocurrencia de

los eventos lleva a considerar la utilización de distribuciones de
probabilidades objetivas. Las más de las veces, sin embargo, no se conocen
anticipadamente las probabilidades en el análisis de proyectos. En este
caso, la determinación de la función de probabilidad de los eventos futuros
es subjetiva, y proviene de estimaciones.
14 Decisiones de inversión y de financiamiento

Las decisiones de inversión se producen en los mercados reales, sea de

productos o de trabajo. Las de financiamiento se producen en los mercados
financieros. Los primeros son más especializados, la información es difícil de
obtener y tienen, por lo común, altos costos de transacción. Por el contrario,
los mercados financieros tienen menores costos de transacción, la
información es más fácil de obtener y son, por otra parte, fuentes altamente
competitivas.

Los mercados financieros eficientes son aquellos en los cuales los precios de
mercado reflejan completamente la información disponible, lo que implica
que no se logra obtener VPN positivos utilizando la información de la que se
dispone.

Mercados de capitales perfectos:

En un mundo con los mercados capitales perfecto, las decisiones financieras

tienen VPN cero.

Diferentes tipos de eficiencia

Un mercado financiero eficiente procesa la información disponible y la
incorpora en los
precios de este activo. Hay 3 formas de eficiencia.
-Débil: La información que se toma en cuenta es la de los precios históricos
pasados y por lo tanto es eficiente con respecto a ellos.
-Semifuerte: La información que usa el mercado son stocks de información
públicamente disponible. Al estar incorporada en los precios toda la
información disponible, no hay modo habitual de que los agentes
económicos hagan un beneficio extraoperando en ese mercado
-Fuerte: El mercado tiene toda la información disponible, no solo publica
sino que tambien la privada. El mercado será eficiente en marco de toda
esta información.

La forma débil maneja información relativamente fácil de compilar y utilizar,

por lo que es más factible que sea tomada en consideración. En el caso de
la semifuerte, la información es más sofisticada, se requiere más
habilidades, es costosa en términos económicos, pero se puede obtener con
una razonable probabilidad. Sin embargo es difícil sostener que el mercado
se maneja con toda la información sea publica o privada.

Rendimiento Ab Normal
En el estudio de los mercados financieros eficientes un punto importante es
distinguir, para un activo, entre el rendimiento presente y el rendimiento
esperado o normal. La diferencia entre ambos es conocida como el
rendimiento “ab normal”

Decisiones fundamentales sobre financiamiento

Lo que se busca con las decisiones es lograr la maximización del valor de la
empresa.
- ¿Qué proporción de deudas y de fondos propios debe adoptar la firma?
-¿Cómo deben participar en el endeudamiento las deudas a corto y largo
plazo?
- Deudas en moneda nacional/moneda extranjera
-Dividendos/retención de utilidades

Las decisiones de financiamiento, de la misma forma, se pueden evaluar

calculando su valor presente neto.

Portafolio de fuentes de financiamiento.

Al analizar las decisiones de inversión se aprecio la importancia de trabajar
en términos de un portafolio de inversiones, buscando los mas eficientes.
Deberán entonces, en un contexto de portafolio, minimizarse los costos de
las fuentes de fondos para un nivel dado de riesgo.

Efecto leverage
Tambien conocido como efecto de una deuda sobre el rendimiento de los
fondos propios. O sea que aparece la rentabilidad de las inversiones y el
costo de los pasivos. En definitiva, este efecto, uno de los mas importantes
en finanzas, muestra las repercusiones de distintos niveles de
endeudamiento sobre la rentabilidad de los fondos propios.

Diferencia entre las decisiones de inversión y financiamiento: Un aspecto es

el valor de rescate de una decisión de financiamiento respecto de una
inversión. De esta forma, se supone que las decisiones de inversión son
decisiones más irreversibles que las de financiamiento.

18.2 Leverage operativo

El leverage operativo es un indicador que muestra cómo evolucionan las

ganancias antes de impuestos y de intereses ante cambios en las ventas.
Las variables que juegan aquí son ventas, costos fijos y variables.
El enfoque del leverage parte de la idea de que los resultados finales de una
empresa son función de dos grandes variables.
-Estructura de costos. Hay diferentes combinaciones de los costos fijos y
variables, por ejemplo, una empresa muy automatizada va a tener mas
costos fijos que otras.
-Estructura financiera: ¿Que estrategia de financiamiento se adoptó? ¿Cuál
es la proporción de deudas a fondos propios?

De aquí vemos el leverage operativo (costos) y leverage financiero

(financiero). A su vez vemos dos tipos de riesgos. De negocio y financiero.
El de negocio tiene que ver con la variabilidad de las ganancias antes de
impuestos y de intereses. Medida por medio de la desviación típica de la
función de probabilidad de las ganancias antes de impuestos y de intereses.

En efecto, cuanto más nos alejamos del punto de equilibrio antes de

impuestos y de intereses, menor será, obviamente, el LO.
Una forma de expresar las repercusiones de la estructura de costos en el
leverage
operativo es que, cuanto mayor es la proporción de los costos fi jos en los
costos totales,
dejando los demás factores iguales, el LO es mayor.

Leverage Financiero

El LF es un indicador que determina la variación en las ganancias netas por

acción, que
provendrían de un cambio en las ganancias antes de impuestos y de
intereses.

Leverage combinado

El leverage combinado da información sobre la influencia de un cambio en

las ventas en la ganancia neta por acción.
Resumiendo los efectos del leverage operativo y financiero, abarcando
desde el extremo de las ventas al de las ganancias por acción.

Efecto leverage
Se debe entender por efecto leverage, en general, las repercusiones que
tienen sobre
la rentabilidad de los fondos propios los diferentes grados de
endeudamiento
que puede adoptar la empresa. Una forma de exponerlo es suponer distintos
niveles de endeudamiento, dejando los demás elementos constantes para
analizar la variación en la rentabilidad de los activos.
El efecto leverage muestra las repercusiones que distintos niveles de
endeudamiento tienen sobre la rentabilidad de los fondos propios. Cuando la
tasa de rentabilidad antes de impuestos y de intereses sobre los activos
supera el costo de las deudas, incrementos en la rentabilidad de aquellos
provocarán aumentos más que proporcionales en la rentabilidad de los
capitales propios. De la misma manera, si se da el caso contrario, se
produce un efecto leverage negativo, o sea, uno en el que el costo de las
deudas supera al retorno de los activos.

19.2 El efecto de los impuestos

Los impuestos es una de las imperfecciones del mercado mas importante, y

en la medida de que estas imperfecciones existan, distintas proporciones de
deudas a fondos propios pueden variar el valor de la firma.

Impuesto a la renta de las sociedades

La presencia de impuestos que gravan la renta de las sociedades al ser los

intereses un gasto deducible a los efectos de aquel, hace que la empresa
obtenga, por el hecho de tener una deuda, una ventaja fiscal.
De esta forma el flujo de fondo total que queda para accionistas y tenedores
de deuda es mayor para el caso de la empresa que tiene deudas. Porque lo
que pagamos de intereses con deuda, nos reduce las ganancias, por lo cual
pagamos menos impositivamente.

Incertidumbre de la protección fiscal

La protección fiscal es incierta, lo que afecta el valor a medida que aumenta
el endeudamiento. El valor de la empresa entonces es:

Es claro que la
protección fiscal no va a ser algo que esta en certidumbre. La protección va
a ser diferente según el monto de los beneficios de las empresas, siendo
tambien diferente si esta tiene problemas financieros.

De ello es posible inferir que el flujo total de caja para accionistas y

acreedores puede incrementarse o decrecer con la deuda, dependiendo de
las tasas impositivas en aplicación.
Miller dice que las proporciones de deudas y fondos propios no alteran los
flujos de caja de los inversores, y tambien que las decisiones de estructura
financiera de la empresa sean irrelevantes.
Los otros académicos opinan que el efecto del impuesto a la renta personal
no neutraliza las ventajas fiscales del endeudamiento para la normalidad de
los casos.

19.1 Modelos iniciales sobre la teoría de la estructura financiera

Teoría tradicional de financiación de la firma

Aca se considera que una estructura financiera es optima cuando:

-Se maximiza el valor de mercado de la firma
-Se minimiza el costo del capital

La visión tradicional entiende que distintos niveles de endeudamiento

afectan el valor de mercado de la empresa y naturalmente su costo de
capital.
En efecto, por razones de riesgo, el costo del endeudamiento aparece como
menor que el de los fondos propios. Ambos, a medida que aumenta el
endeudamiento, tienen una evolución creciente.
Con el costo de capital se dice que luego de una porción decreciente se
efectúa un mínimo, que puede ser un punto o una gama, para comenzar
entonces a crecer después.
Al entrar en la ponderación expresada en la ecuación , el endeudamiento a
un costo más bajo que los fondos propios hace descender el costo total.
Al seguir aumentándose el endeudamiento de la empresa los riesgos se
acrecientan,
tanto ke como kd crecen velozmente, y el costo total del capital crece.
Esta teoría, basada en lo que se conoce como enfoque de las utilidades
netas, llega entonces a establecer una relación óptima de endeudamiento:
sería aquella en la cual se minimiza el costo de capital conjunto.

Modigliani y Miller
Suponen empresas operando en un mercado perfecto y que ellas están en
determinado riesgo, o sea, con calidades y tipos de utilidades dadas.
Subyace como común denominador la idea de absoluta racionalidad de los
inversores.
“El costo medio del capital de una empresa es independiente de su
estructura financiera y es igual a la tasa de capitalización del flujo de
beneficios dentro de su clase.
En otros términos, la relación en que los ingresos netos de la explotación se
dividen entre lo que se paga a los obligacionistas y lo que se entrega a los
accionistas, no puede alterar el valor de mercado de la empresa.
La probable tasa de rendimiento de acciones de una empresa clase K, es
igual a la tasa de capitalización de sus activos, correspondientes a su clase,
más una prima relacionada con el riesgo financiero que es igual a la relación
entre pasivo y capital propio multiplicándolos por la diferencia dicha entre
tasa de rendimiento del activo y la tasa de interés de obligaciones.

Corrección de teoría
Ahora tienen incluidos los impuestos, y explican que la empresa pagará
menos impuestos que la no endeudada, porque los intereses son un gasto
deducible del impuesto a la renta y los dividendos no.
Los rendimientos después de impuestos de los recursos propios ya no son
función lineal creciente con el endeudamiento, en un monto igual a la
diferencia entre el costo total del capital y de sus adeudos; ahora crecen con
el endeudamiento, pero quedan reducidos por el factor (1 – t).

Para resolver este problema recurren al concepto de “relación deseada de

endeudamiento”, en la que además tiene mucha influencia “el máximo
permitido por los acreedores”, y reafirman, además, que no se dispone aún
de un instrumento de análisis teórico para resolver el problema. Se
efectuaron distintos tests empíricos para comprobar las proposiciones de
Modigliani y Miller. En uno de los más conocidos, Weston (1963) concluye
que cuando la influencia del crecimiento es aislada, la influencia neta del
endeudamiento en el costo del capital se encuentra consistente con la
teoría tradicional de financiamiento más que con las proposiciones de
Modigliani y Miller.

Conclusión

Las ideas iniciales de MyM sobre la irrelevancia de las estructuras

financieras en el valor de la empresa han sido desplazadas por: Si importan,
ya que la deuda y los fondos propios reciben un distinto tratamiento fiscal,
el monto de deuda aumenta la probabilidad de problemas financieros, y
afecta los incentivos de los administradores. La elección de las estructuras
financieras influye en la percepción del mercado acerca del riesgo de las
firmas.

Existen algunos principios generales de amplia aceptación, que son:

a) En las decisiones financieras importa el valor de las deudas financieras
que son
comercializables. Suponiendo que los mercados son eficientes, salvo cuando
se
les aplica un test fuerte, se debería maximizar el valor de los derechos
financieros
comercializables y minimizar el de los no comercializables.
b) El valor de la empresa se verá incrementado en los primeros tramos de
endeudamiento, dada la baja sensibilidad del costo de los fondos propios en
esos segmentos.
c) Los efectos de la deuda sobre los objetivos de los administradores, que no
siempre coinciden ni con los de los propietarios ni con los de los acreedores.

20.2.3 Mezcla de fuentes de corto y largo plazo

Para tratarlas se eligió efectuar dos aproximaciones
-Modelo general de financiamiento de la empresa
-Aproximación por medio de riesgos y rendimientos

Modelo general de financiamiento de la empresa

Es habitual clasificar contablemente los activos en corrientes y no
corrientes. Pero desde el punto de vista financiero los activos corrientes se
distinguen entre fluctuante y otra que es permanente. La permanente va a
ser por ejemplo si hay medidas de mantener siempre un stock minimo o una
cantidad de dinero en especial en caja.
Los fluctuantes a medida que comienza el ciclo de producción van creciente
los activos corrientes, hasta llegar a un pico de la inversión (cuando vende
los productos fabricados a crédito), pero luego decrecen. En cambio, los
activos fijos son de naturaleza permanente.
El financiamiento de los activos permanentes (corrientes como fijos) debe
realizarse con fuentes de mediano y largo plazo, donde están las fuentes
propias (externas o internas), o ajenas (contratadas o espontaneas).
Y las fuentes de corto plazo, como los prestamos que otorgan los bancos o
los créditos de los proveedores, se destinan en gran parte al financiamiento
de los activos corrientes fluctuantes.

Riesgo y rendimientos
Es bien conocido que las fuentes de corto plazo suelen tener un menor
costo que las
de mediano y largo plazo.
En este sentido, un empresario, aun conociendo el modelo general de
financiamiento de la empresa, puede decidir financiar parte de los activos
permanentes con fondos
de corto plazo. En este caso alcanzará un mayor rendimiento que el
esperado, que tiene
asociado, a su vez, un mayor riesgo.
Por el contrario, un empresario adverso al riesgo, en una actitud
conservadora, puede llegar a financiar con fondos de largo plazo los activos
corrientes fluctuantes. En ese caso, tendrá menor riesgo, pero el
rendimiento esperado será también menor.

21 Influencia de los dividendos en el valor de la empresa

Con los supuestos establecidos, lo importante para acrecentar el valor son
las inversiones. La política de dividendos es indiferente y no se deben
distribuir hasta donde existen inversiones atractivas, o sea, mientras se
pueda invertir con VPN positivo.

Los hallazgos resultantes de modelos que empiezan a incluir impuestos

muestra una asociación positiva entre ingresos por dividendos y
rendimientos esperados, debido a las diferencias de tributación entre
dividendos y ganancias de capital. Esto es, mayores tasas a los dividendos
relativos a ganancias de capital resultarán en mayores rendimientos
esperados antes de impuestos en acciones que distribuyen altos dividendos
del mismo riesgo.

Otro de los supuestos era la inexistencia de costos de fricción financiera.

La existencia de costos de fricción financiera es un elemento que puede
disminuir el valor de las accione, por lo que no se debe recurrir a ella
innecesariamente.
Este elemento supone citar las comisiones por compraventa de acciones y
los costos de lanzamiento de nuevas emisiones. (el primero el accionista
afrontara un costo adicional referido por la venta; El segundo asume costo
de flotación)

Dentro de los distintos análisis de costos de agencias y dividendos se

destacan los
estudios de Rozeff (1982) y Easterbrook (1984), que establecen que la firma
que paga dividendos frecuentemente hace que los administradores vayan al
mercado de capitales con asiduidad y lo conozcan razonablemente bien, en
caso de haber nuevas posibilidades de tener que obtener fondos.
Los mencionados autores sostienen que cuando una firma crece mucho y
posee necesidades de nuevas fuentes de capitales y, por lo tanto, va
frecuentemente al mercado, tiene menos necesidades de distribuir
dividendos.

Factores que influyen en la práctica de la política de dividendos

-Normas legales: Normas sobre una obligación de distribución de

dividendos. Normalmente en muchos países no existen normas legales o
reglamentarias para distribuir dividendos, con lo cual la restricción no opera.
-Liquidez: La situación de caja, o de liquidez o de financiamientos de corto
plazo es en la vida real un factor decisivo en la política de distribución de
utilidades.
-Evolución de ganancias y perspectivas: Dos firmas pueden tener ratios
diferentes de dividendos/ganancias. Una puede venir acrecentando el ratio y
la otra manteniéndola.
-Mercados financieros: La política de dividendos debe tener en cuenta estas
realidades, a efecto de no caer en situaciones que afectan la tasa de
rendimiento requerida o las inversiones de la empresa.
-Clientela: Modificar la política de dividendos puede venir con un efecto
clientela. Si yo modifico esta política y los accionistas se ven perjudicados,
puede producirse una venta más o menos masiva de acciones, modificando
su precio.
-Control: Las actitudes respecto del control de la empresa ejercen en la
práctica, en muchas ocasiones, una influencia importante en las decisiones
de dividendos.
-Inversiones y nivel de endeudamiento: La existencia de oportunidades de
inversión atractivas condiciona la política de dividendos. En una visión algo
simplificada, toda vez que existan inversiones que obtengan un rendimiento
superior al requerido por los accionistas deberán llevarse adelante.

22 Los dividendos y su relación con las inversiones y el

financiamiento

Cuando la empresa fija políticas para las tres decisiones financieras, de

financiamiento, inversión y dividendos, y funcionan activamente las tres
puede darse en muchos casos la situación que haya que recurrir a nuevo
capital. (emitiendo nuevas acciones por ejemplo).
Pero si la empresa no desea o no puede emitir nuevo capital e integrarlo se
pueden dar situaciones en las que haya que sacrificar la obtención del
objetivo de una de las variables, actuando como residuo.

Si, entonces, las inversiones deseables son importantes como aportadoras

de valor, en general, posponerlas suele signifi car perder una oportunidad
de aumentar el valor de la empresa.
Asimismo, al definir un objetivo de deudas/fondos propios se debe convenir
que pequeñas desviaciones de él mismo pueden no tener, en la vida real,
una influencia marcada sobre el valor. Sin embargo, separarse
pronunciadamente y durante un lapso prolongado del óptimo tendrá,
seguramente, su efecto sobre el valor de la empresa.
En general, la política de dividendos suele ser residual. Una política residual,
que derive en pagos muy erráticos de dividendos perjudicaría, a la postre, el
valor de la empresa. Por eso no debe implicar que la política residual sea
con variaciones a corto plazo, se lo tiene que hacer al largo plazo. Entonces
para delinear la política seria:

-Se debe tomar un horizonte apreciable amplio

-Se planifican para este periodo las inversiones por realizar (año a año),
sean en capital de trabajo o inversiones fijas.
-Luego de establecer las inversiones que se piensan realizar se programa,
para el mismo periodo, la generación interna de fondos que se prevé que
tendrá la empresa. Compuesta por las ganancias netas más las
depreciaciones y por otros cargos contra los ingresos que no implican
egresos de fondos.
-Fijar un objetivo de endeudamiento que minimice la tasa de retorno
requerida.
-Luego surge la política de dividendos residual que se adepte a todas las
anteriores.
En suma, una política de dividendos residual implica un objetivo de largo
plazo, establecido como porcentaje de las ganancias netas. En el corto
plazo, más importante es mantener la distribución constante de los
dividendos por acción.

24 valuación de las empresas

Flujos de fondos descontados

Para la aproximación de flujos descontados, un activo vale en función de su
capacidad para generar flujos futuros de fondos. El valor del activo se
obtiene a partir del valor presente de los flujos futuros esperados de este.
Se pueden ver dos caminos.
a) Valuación de la empresa a partir del valor bruto de sus activos y del
valor neto, una vez descontadas las deudas
b) Valuación del patrimonio neto

La primera se
obtiene:

Wacc: costo de capital promedio ponderado.

Los flujos de fondos de la empresa son los flujos de caja operativos antes de
los pagos de deuda y luego de las inversiones para mantener el flujo de
fondos.
Una vez obtenemos el valor bruto de la firma, le restamos el valor de las
deudas y asi obtenemos el valor neto de la empresa (VNE)

El segundo camino es el de la valuación del patrimonio neto. Se obtiene

luego de descontar el valor de los flujos de fondos que serían los
correspondientes al patrimonio neto o sea los flujos de caja luego de deducir
todos los gastos asi como intereses y pagos de principal de las deudas.

Ke: tasa de retorno requerida de los fondos

Valuación relativa
El valor de un activo se obtiene trabajando sobre el precio comparable de
un activo relativo a determinadas variables comunes como flujos de caja,
ganancias o ventas. Apareciendo los múltiplos. Esto es, a la hora de ver cual
es el valor de una compañía se busca saber cuales han sido los valores del
mismo tipo de empresas que se haya realizado en un periodo previo.

Valuación contingente
En esta valuación se utiliza básicamente el modelo de fijación de precios de
opciones.

Flujo de fondos en los métodos de flujos de fondos descontados.

Flujos libres de caja del valor neto de la empresa
Para el caso del valor de la empresa el flujo libre de caja es aquel que, luego
de descontados los impuestos, está disponible para todos quienes provean
capital a las empresas, tanto acreedores como accionistas.

Flujos libres de caja del patrimonio neto

Se agregarán a los conceptos vistos para la empresa los flujos provenientes
del endeudamiento.

Algunos aspectos remarcables del flujo libre de caja

Trabajo operativo: el capital de trabajo operativo es igual a los activos
corrientes operativos menos las deudas de corto plazo que no tienen interés
explícito.
Inversión del capital: En ella se incluyen los gastos en equipos, terrenos y
edificios necesarios para llevar adelante la operación.
Inversiones en goodwill: En las inversiones en goodwill se incluyen los
gastos en adquirir otras compañías con un costo en exceso del valor de
libros de sus activos netos.
Flujos de caja no operativos: A los flujos libres de caja descontados, que
responden a los aspectos operativos propiamente dichos, debe adicionarse
el valor presente de los flujos de caja no operativos después de impuestos

de la firma.
Vida útil y valor continuo: El valor presente de los flujos libres de caja es
igual a la suma de ellos durante el periodo de pronóstico de los fondos más
el valor presente de los flujos que exceden el periodo pronosticado.
Determinar un valor al fin del periodo explícitamente pronosticado:

A esto se considera un largo periodo luego de lo pronosticado y se supone

que el flujo libre de caja pronosticado crece a una tasa constante en
perpetuidad.
-Hay un caso de perpetuidad sin crecimiento:

30.1 DE LA ADMINISTRACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO A LA

MODERNA ADMINISTRACIÓN DE LAS FINANZAS DE CORTO PLAZO

Administracion del capital de trabajo, definido este último como activos

corrientes menos pasivos corrientes, consistió en un análisis que se
caracterizo por:
-Segmentación: Analizaba independientemente los distintos integrantes del
activo y del pasivo corrientes.
-Estática: Se abordaban los distintos temas con un sentido estático o aveces
de estática comparada.
-Variables de stock: Estaba centrada en los niveles de stock de cada uno de
sus integrantes.
-El tratamiento del capital de trabajo no se incorporó a un cuerpo
sistematizado de teoría financiera.

Por no tratarlo se pasó a lo que hoy se conoce como la administración de las

finanzas de corto plazo. Dejo de ser estrecha y segmentada para tener una
visión amplia donde abarca las dimensiones de tiempo, complejidad y la
incertidumbre.
Ahora es dinámica, no mira solo las variables de stock sino que trabaja con
los flujos de caja y esta inserta en el contexto de la moderna teoría
financiera (teoría del riesgo, mercados eficientes, precio de opciones, valor
presente neto y de la teoría de la agencia)

Razones para mantener caja

debe tener como objetivo básico maximizar el valor de ella. En este sentido,
su rendimiento debe superar la tasa de rendimiento mínima requerida. La
idea es que se mantiene porque proporcionan liquidez inmediata.
Transacciones: Para cumplir con todas las transacciones (desembolsos,
todos los pagos que la empresa efectué en un plazo determinado.)
Precaución: Para poder cubrir contingencias inesperadas
Especulativo: Obtener ventajas en la variación de precios, al mantener la
moneda.

Mantener recursos líquidos debe tener el nivel adecuado y contribuir con

sus objetivos.
El costo de mantener caja equivale al costo de oportunidad de perder
rendimientos que se puedan generar con ese efectivo.

Grandes aspectos de la administración de caja

El objetivo general de la administración de caja es contribuir a maximizar el
valor de la empresa, mientras que el especifico es mantener la liquidez lo
más baja posible, de modo que las actividades de la empresa se desarrollen
en forma eficaz y eficiente. Para administrar hay que considerar:

-Presupuesto del flujo de caja: Estado en el cual se reflejan las proyecciones

de los ingresos y de los egresos del efectivo que tendrá la empresa.
-Determinación de las reservas de caja: Se debe establecer un saldo de caja
promedio apropiado, una vez analizado los beneficios y los costos de
mantener el efectivo.
-Administración de los ingresos y egresos de caja: Organizar la forma y
procedimientos para que el efectivo sea cobrado y desembolsado de la
forma más eficiente. De esta forma se logra que la empresa cobre antes
para poder cumplir con sus pagos.
-Inversión de los saldos ociosos de caja: Cuando hay un exceso de liquidez
temporal, hay que invertirlo.

La administración de los ingresos y egresos de caja

La idea es cobrar las cuentas lo mas pronto posible pero a la vez pagarlas
con el mayor retraso, si que signifique dañar la imagen ni el crédito de la
empresa.

Administración de ingresos
Saldos flotantes: Diferencia entre el saldo de una cuenta bancaria en los
libros de la empresa y el saldo de la compañía, que arrojan los libros del
banco tenedor de esta cuenta a una fecha específica.

Aceleración de las cobranzas: Un sistema que permite esto es la

concentración bancaria. Se trata de centralizar los fondos recaudados desde
diversas ubicaciones en una cuenta principal, facilitando la gestión de
efectivo y maximizando su utilización. Al concentrar los saldos pequeños de
varias cuentas locales en una sola cuenta principal, la empresa puede
gestionar mejor su flujo de efectivo. Tener un saldo más grande y
consolidado en una cuenta principal permite que la empresa invierta esos
fondos en activos que generen intereses, optimizando así el rendimiento de
su efectivo disponible.
A esto se lo suele combinar con el sistema de apartado de correo (lock box),
donde se paga al banco para que administre postales (pagadas por la
empresa). La empresa informa a los clientes que envíen sus pagos a esas
postales, donde el banco local los recoge y luego procesa los cheques.

Control de los desembolsos: Otro método es retrasando los desembolsos,

incrementando el tiempo con el uso del correo. Que la empresa emita un
cheque que lleguen a tiempo, pero girados contra un banco en otra
localidad. Haciendo que pasen tres o cuatro dias antes de que el cheque se
presente a cobranza.

Cuenta de saldo cero: Son cuentas diseñadas para terminar el día con saldo
0. Lo que se hace es calcular lo que se tendrá que pagar en el día, transferir
el monto de una cuenta principal a esta y al final del día si hay sobrante se
devuelve a la principal.

Base de caja: Diferencia entre las unidades monetarias cobradas y las

pagadas. Esto se relaciona a su vez con el valor del dinero en el tiempo. Los
fondos se utilizarán una vez que se disponga de ellos.

Inversión de los saldos ociosos de caja

Si una empresa tiene exceso temporal de caja, habitualmente se
recomienda invertirlo en valores de corto plazo. El mercado para este tipo
de actividades fi nancieras es el mercado de valores.

Actividades estacionales o cíclicas: Hay algunas empresas que poseen

patrón predecible de flujo de caja. Ellas tienen excesos de caja durante
temporadas y déficit de caja el resto del año.
Desembolsos planificados: Con frecuencia las empresas acumulan
inversiones temporales en activos que reditúan intereses para proveer la
liquidez que permita financiar un proyecto específico o efectuar pagos
determinados previstos en el tiempo. Las características mas importantes
de valores de inversiones de corto plazo son las siguientes:
-Vencimiento
-Riesgo de incumplimiento de pago
-Comerciabilidad
-Tributación

31: Administración de créditos e inventarios

.2Condiciones para establecer la modalidad de venta
Explican la política por establecer en cuanto a la forma de venta, no toda la
venta implica otorgar crédito, y se especifican las condiciones y los
porcentajes de los posibles descuentos o recargos por intereses.
Las transacciones crediticias se realizan en una gran diversidad de formas y
su descripción también es variada, pero por lo general siguen cierta lógica.
Por ejemplo: si el monto es pequeño, el plazo será corto; si se trata de un
producto intermedio, el crédito se otorgará relacionado con el plazo de
producción del bien final.
Aspectos a considerar:
-Que porcentaje total de ventas consisten en ventas al crédito?
-Que tipo de producto se produce/comercializa?
-Naturaleza del mercado al que se dirige
-Porcentaje de venta al crédito por cliente
-Premios/castigos en ventas al crédito
-Que época del año se pueden dar crédito y cuando incrementarlos o
reducirlos?
Los elementos fundamentales de las condiciones de venta son. Plazo de
crédito; Descuentos y/o recargos por intereses; Instrumentos de crédito

Plazo de crédito
Decidir la duración del periodo permitido depende de:
-El ciclo de conversión del capital.
-Ciclo productivo
-Probabilidad de pago del consumidor
-Tamaño de la cuenta
-El plazo en el que los bienes se entregan, se venden o si son perecibles o
no
-Las condiciones del mercado y la capacidad de negociación del cliente

Los descuentos hacen posible acelerar la cobranza y disponer antes de

liquidez. Si asumimos que otorgar descuentos puede generar un incremento
en ventas y permitir una estructura diferente de costos al contar con la
liquidez en menor plazo, la nueva política podría mejorar los resultados de la
empresa.

Instrumentos de crédito
-Cuentas comerciales: Se trabajan como cuentas abiertas, en las que luego
de recibida la mercadería y cancelada la factura, las empresas y sus clientes
registran la transacción en sus libros de cuentas.
-Pagarés: Documentos que contienen la promesa incondicional de pagar a
su orden una suma de dinero, en un lugar y fecha determinados. Se puede
pedir al tenedor que firme el pagare para que quede avalado.
-Letras: Son títulos de crédito que contienen una orden incondicional,
emitidas por un girador a otra persona, llamada girada, para que pague
cierta suma de dinero en determinada fecha a una tercera persona
denominada beneficiario. (la empresa hace una letra y la envía al banco del
cliente, con las facturas y documentos de embarque. El banco cancela las
facturas y si necesita pago inmediato será pagadera a la vista. El problema
es que se paga antes de que llegue la mercadería. Si se quiere esperar mas
tiempo por el cliente, para verificar mercadería, el banco hace un
documento de aceptación bancaria el cual respalda esa transacción con los
activos del banco)
Créditos documentarios: Convenios de compra-venta que establece un
banco emisor por cuenta y orden de un comprador, para pagar a un
vendedor proveedor por medio del banco, siempre y cuando cumpla las
condiciones específicas. Son irrevocables

Análisis crediticio
Cuando se otorgan créditos se analiza quienes lo pagan y quienes son mas
riesgosos de pago, así estimar la calidad crediticia de cada cliente. Si la
probabilidad de pago de una cliente multiplicada por el beneficio esperado
es mayor que la probabilidad de no cobrar por el costo de mercancía.
Estamos maximizando.

Información, análisis y evaluación crediticia

-Estados financieros: Evaluaciones basadas en ratios financieros que pueden
ser calculados e interpretados
-Informes de crédito o historial de pagos con otras empreass: Hay empresas
que venden la clasificación de los clientes.
-Bancos: brindan asistencia a sus clientes sobre el riesgo crediticio de
algunas empresas
-Historial de pago del cliente con la empresa: Pagó o no sus cuentas
anteriores
-Clasificación de créditos mediante puntuaciones: Recoger y organizar
información de modo que con determinado puntaje la probabilidad de pago
se hace calculable.
-Elaboración de índices de riesgo: Existen técnicas estadísticas que nos
permiten correlacionar variables para estimar la probabilidad de un suceso.

Decisión de otorgar un crédito

Método de las 5 “C” del crédito
1. Carácter: El deseo del cliente de enfrentar sus obligaciones crediticias.
2. Capacidad: La habilidad del cliente para enfrentar sus obligaciones.
3. Capital: Las reservas financieras del cliente.
4. Colaterales: Una garantía en caso de no pago.
5. Condiciones: Condiciones económicas generales.
El crédito se deberá otorgar si el beneficio esperado de hacerlo es mayor
que el de no otorgarlo.

La política de créditos óptima

Los costos que se generan con el otorgamiento de créditos son los costos
adicionales crediticios que, en general, son derivados de los propios costos
de conceder créditos, las insolvencias que se producen y el resultante del
valor tiempo del dinero.
Por otra parte, decrecen, al aumentar los créditos, los costos de oportunidad
de dejar de realizar ventas. De esta forma, el monto óptimo del crédito por
otorgar se verifica cuando el valor presente neto de los ingresos marginales
se iguala al valor presente neto en los costos marginales de conceder
créditos.

Política de cobranzas
Debe lograr el pago oportuno de los créditos otorgados a los clientes.

Periodo promedio de cobranzas

Mide la cantidad promedio de tiempo que las cuentas por cobrar de la
empresa han permanecido en
sus libros.

Aging
Es el tiempo que permanecen sin percibirse las cuentas por cobrar. Los
saldos del stock de cuentas por cobrar se distribuyen en el tiempo que
tienen en ese stock.

Patrón de los saldos de cuentas por cobrar

En él se muestra, de la venta de cada mes (por ejemplo), qué porcentaje y
qué antigüedad quedan con el correr del tiempo sin cobrar. Este método se
suele presentar como mejorando los anteriores en el sentido de que evita
los problemas de fluctuaciones en las ventas, así como las estacionalidades
en ellas y las variaciones debidas a problemas inflacionarios.

Procedimientos para la cobranza

1. Llamar al cliente para solicitarle que se ponga al día en la cobranza.
2. Enviar hasta tres cartas de aviso por incumplimiento de obligaciones.
3. Contratar a una empresa especializada en cobranzas atrasadas.
4. Iniciar una acción legal contra el cliente.
La empresa, por lo general, se rehusará a otorgarle otro crédito hasta que el
pago atrasado haya sido cancelado

Ventas de cuentas por cobrar (factoring)

El factoring se refiere a la venta de las cuentas por cobrar de una empresa a
un banco, o, más en general, a una institución financiera. El cliente efectúa
sus pagos directamente al banco. Si el banco compra sin recurso asume los
riesgos de no pago del cliente; si la condición es con recurso, entonces la
institución financiera puede revender aquellos créditos impagos. El banco
compra las cuentas por cobrar a un porcentaje relacionado con la tasa de
interés de mercado vigente. Existe la posibilidad de protección contra
créditos dudosos, mediante un seguro de crédito.

Principios crediticios generales

1. Si la empresa puede maximizar el valor: Si el margen de beneficio es alto,
se puede justificar una política crediticia liberal; si es bajo, no se pueden
soportar muchos créditos de dudoso cobro.
2. Si la empresa tiene la capacidad de efectuar análisis crediticios en forma
dinámica, debido a que las decisiones crediticias son dinámicas.
3. Si la empresa tiene ventajas en costos sobre otras empresas que otorgan
préstamos.
4. Si la empresa puede ofrecer menores tasas de interés a clientes por
diferentes motivos.
5. Si la empresa tiene el personal idóneo para efectuar los análisis
crediticios, debe concentrar su análisis en las cuentas más complejas. No
hay que emplear el mismo esfuerzo en el análisis de todas las solicitudes de
crédito.
6. Si la empresa vendedora puede obtener un trato favorable en materia
impositiva:
Los créditos de lago plazo pueden calificar como un plan de pago en cuotas,
lo que
permite a la empresa registrar las ganancias de la venta durante todo el
periodo del
préstamo. Esto permitirá ahorrar impuestos, debido a que el valor presente
de los
pagos impositivos serán menos en el tiempo del préstamo.
La inflación y las cuentas por cobrar
Establecer una política de cobranza involucra costos, y se deberá tomar en
consideración lo siguiente:
a) Variables controlables:
1. Periodo.
2. Descuento de caja.
3. Gastos de cobranza.
b) La tasa de retorno
c) La tasa de inflación
Consideraciones financieras de la inversión en inventarios en
contextos inflacionarios
El exceso de stock genera costos innecesarios y más en contextos
inflacionarios.
Sin embargo, es preciso señalar que la política de inventarios en exceso,
para ser aceptable, debe tener presente algunos elementos básicos, como:
a) Los inventarios se financian con fuentes monetarias que tienen una tasa
de interés
real negativa o cero.
b) No existe otra oportunidad de inversión más redituable

Que tenga una tasa de interés real negativa a cero quiere decir: Si
mantengo los stocks van a aumentar de precio, pero tambien su costo de
mantenimiento. Por eso si este tiene un costo real negativo, y si la
rentabilidad del activo es cero, la decisión es adecuada.

32.1 Las funciones de la contabilidad y su relación con las finanzas

Hay tres grandes funciones de la contabilidad que han ido
complementándose y que hacen aportes a las finanzas
-Función registro: Escribir la historia de todas aquellas transacciones que
pueden valuarse en dinero. Es la base que le permite brindar información
para la toma de decisiones financieras, pero es usada para rendir cuenta de
la actuación de los administradores y ayuda muchas veces en la
dilucidación de aspectos relacionados con la aplicación de impuestos o
litigios judiciales. Ayuda a mejorar las decisiones de los administradores.
-Control: Control interno que trata de la peservación del patrimonio
organizacional frente a posibles malversaciones. Control de gestión, busca
informar dentro de la organización sobre el desempeño de las distintas
gerencias y jefaturas y el cumplimiento de los objetivos que se les han
fijado.
-Función información: Información a los fines internos de la organización,
esencial para facilitar las decisiones de las distintas gerencias de la
organización (esta es la que tienen los administradores para tomar
decisiones financieras), y información para terceros interesados en la
información contable (parte muy importante de la actividad financiera y
económica)

Proceso de información para terceros interesados

Constituido principalmente por los inversores, prestamistas financieros,
clientes, proveedores, personal, gobierno y la comunidad en general.
Estos necesitan tomar decisiones donde la información presentada
constituyen factores de riesgo importantes. Para tomar esas decisiones con
confianza es necesario tener información sobre estos aspectos que en el
proceso de información a terceros interesados la Dirección de la empresa
proporciona. Esa información está dada en los llamados estados financieros
(en la región del Río de la Plata suele denominarse estados contables) que
son puestos a disposición de los terceros interesados periódicamente (como
mínimo una vez al año).
La dirección de la empresa es la responsable por la emisión de esos estados
financieros. Como una rendición de cuentas de su actuación. Si no se
presenta la información adecuada y los terceros toman una decisión que
genera daños, pueden demandarlos judicialmente.
El proceso de información a terceros interesados, mediante la emisión de
estados financieros, es un elemento clave en la obtención de financiación
(con capital accionario a riesgo o mediante la emisión de deuda) de las
empresas que operan en la economía real. La efectividad de ese proceso
está basada en la confianza que los terceros interesados depositen en dicha
información.

Los estados financieros y las normas contables

Los estados financieros suelen ser los que se usan en el proceso de
información hacia terceros interesados. En ellos demuestran la situación
patrimonial, los resultados y los flujos de caja en la organización.
Los estados financieros son un modelo, una representación simplificada de
la realidad. Deben incluir todos los hechos que ocurrieron en la organización
y que puedan de alguna manera valuarse objetivamente en dinero. Lo
hacen aplicando ciertas convenciones (podemos definirlas como normas
contables) que establecen las formas de preparación y presentación y,
finalmente, están siempre sujetos a un grado de subjetividad cuya
razonabilidad debe ser debidamente fundamentada en los estados
financieros y juzgada por los profesionales certificantes.
Se trata de definir el juego de convenciones y criterios aplicables, esas
normas son conocidas como normas contables de cada país.

Las normas contables a escala internacional

Situaciones internacionales han generado la necesidad de que se traten de
definir normas aplicables internacionalmente; es decir, que una empresa
pueda presentar sus estados de acuerdo con un solo juego de normas con
independencia de las bolsas en las cuales emita o cotice sus valores. Para
tal fin se creó la Comisión de Normas Internacionales de Contabilidad.
En general, todos los cuerpos normativos existentes en cada país7 y las
Normas Internacionales de Información Financiera (en adelante NIIF)
desarrollan un marco conceptual que establece las bases teóricas a las que
se ajustarán las normas específicas.

En el caso de las NIIF se fi jan en el marco conceptual (Framework for the

Preparation and Presentation of Financial Statements, 1989) que define:
- propósitos, alcance y contenido de las normas b) usuarios de los estados
financieros y la información que estos necesitan
- objetivos de los estados financieros
- principales supuestos subyacentes
- características cualitativas de la información financiera: e) elementos de
los estados financieros
- reconocimiento de los elementos de los estados financieros; g) medición
de los elementos
- conceptos de capital y su mantenimiento.

Definición de la teoría contable aplicable a los estados financieros

-Propósito y alcance
Definir los principales conceptos involucrados en la emisión de estados
financieros de forma que sirva de base a la emisión de normas de
información financiera y que sean coherentes. Los principales estados por
presentar serán: el estado de situación patrimonial, el estado de resultados
y el estado de flujo de efectivo. Dichos estados son presentados con notas y
anexos que ayudan a su comprensión y cuya revelación es solicitada en
cada Norma de Información Financiera.

-Usuarios de los estados financieros

Todos aquellos que tienen que tomar una decisión de tipo económico en la
que la situación patrimonial, los resultados y el flujo de fondos de la
empresa constituyen un factor de riesgo.
La Dirección de la empresa puede preparar la información a los fines de su
propia toma de decisiones con el alcance que estime necesario. Puede tener
en cuenta las NIIF para preparar su propia información, pero puede también
hacerla más restrictiva o más amplia que la presentada a terceros.

-Objetivos de los estados financieros

Ofrecer información sobre la situación patrimonial, los resultados de la
gestión y las variaciones en la situación financiera de una empresa, que sea
útil a una amplia gama de usuarios para la toma de decisiones económicas.
No presentan toda la información que necesitan para la toma de decisiones,
ya que describen los efectos patrimoniales del pasado y no necesariamente
proporcionan información no patrimonial.
Los estados financieros también muestran los resultados de la gestión de la
Gerencia, o la responsabilidad con que han manejado los recursos que le
fueran confiados.

-Supuestos fundamentales
Los estados financieros se preparan de acuerdo con dos criterios
fundamentales: La base de lo devengado, que se toman todas las
variaciones patrimoniales provenientes de operaciones o de hechos que
afectan la situación de la empresa. Y empresa en marcha, que refieren que
la empresa esta operando y que continuará operando en el futuro previsible.

-Características cualitativas de los estados financieros.

Aquellos atributos que debemos exigir a la información para que el modelo
contable sea útil a los usuarios.
Comprensibilidad: Los estados financieros deben ser fáciles de interpretar. A
su vez los usuarios deben tener conocimientos básicos de contabilidad y de
la forma en que se realizan negocios.
Relevancia: Deben ser útiles a los usuarios. Los estados financieros deben
incluir información de forma que pueda ser usada en las proyecciones
futuras, ya que esta utilidad esta relacionada con la ayuda a la toma de
decisiones económicas.
Materialidad: Los estados deben incluir discriminadamente todas las
partidas que sean significativas; o sea, aquellas en las cuales posibles
errores en su consideración podrían cambiar la decisión de los usuarios. Su
ausencia o presencia determinara cambios.
Confiabilidad: Es confiable cuando se puede demostrar que está libre de
errores significativos y vicios de parcialidad, y cuando los usuarios pueden
aceptar que el modelo representa razonablemente la realidad. No se
incluyen en los mismos ciertos activos que, se entiende, cumplen con la
definición de tales pero cuya medición puede ser muy poco confiable por
discutida.
Al manejar la confiabilidad es posible incluir varios temas: sustancia antes
que forma, neutralidad, prudencia e integridad. Cuando se habla de
sustancia antes que forma se está refiriendo al hecho de que puede haber
ciertas formas jurídicas de transacciones que eventualmente puedan
apartarse de la realidad económica y financiera.
La información debe presentarse con neutralidad. Debe mostrar la realidad
sin importar cuáles pueden ser las consecuencias de la demostración que
resulte.
La prudencia es una característica que se refiere al grado de subjetividad
involucrado en la preparación del modelo por presentar. Existen numerosos
casos en los cuales es necesario estimar cierta medición.
La integridad se refiere a que es necesario incorporar todas las
transacciones realizadas.
Comparabilidad: El usuario debe poder comparar la situación y los
resultados de la empresa a través del tiempo para ver las tendencias que le
permiten entender el pasado y proyectar al futuro.

-Los elementos de los estados financieros

Los estados financieros se estructuran sobre la base de clases amplias de
información
agrupadas en función de sus características económicas y financieras. A
estas clases se les llama los elementos de los estados financieros. Existen
diversas enumeraciones de clases. Todas ellas tienen una base común y
mínima que es la definición de las clases de activos, pasivos y patrimonio
para describir la situación patrimonial y de ganancias y pérdidas para el
estado de resultados.

-Medición de los elementos de los estados financieros

Es que el criterio de medición está fuertemente incidido por el dilema entre
relevancia y confiabilidad. Determinado tipo de medición puede ser muy
importante, pero se vuelve poco confiable y raramente verificable. Se
entiende por verificable la medición en la cual terceros aplicando su criterio
lleguen a las mismas cifras incluidas en los estados financieros.

Costo histórico
Los activos se muestran en los estados financieros al momento en dinero, o
su equivalente, pagado para su incorporación o producción, y los pasivos al
monto de dinero obtenido al crease la obligación. El costo histórico
mantiene ese precio y no muestra al momento de los estados el valor de
mercado de dichos activos o pasivos.

Costo recuperable
En el caso que el valor recuperable del activo sea menor que el valor de
costo, se incluye el valor recuperable y se toma como pérdida la diferencia
de valor.

Valores corrientes
Importe que debería pagarse para obtener ese bien al momento del balance
o al importe que deberia pagarse para cancelar los pasivos. La
consideración del valor corriente ha sido utilizada como una forma de
reflejar los cambios de precios, y a veces se confunde con la consideración
de la inflación.

Valor justo razonable

El valor justo razonable se define por el importe de dinero por el cual se
realizaría una operación de compra-venta entre un vendedor informado y
deseoso de vender y un comprador informado y deseoso de comprar, en
una transacción de libre mercado.

Valores descontados
Esta base de medición consiste en medir los activos al valor actual
descontado de los futuros flujos de fondos generados por los ítems y medir
los pasivos al valor actual descontado de los flujos que sea necesario utilizar
para la cancelación de las obligaciones. Todo ello considerado en el curso
normal de operaciones de la organización.

32.6 La forma de presentación de los estados financieros

El estado de situación patrimonial incluye el detalle de los activos, pasivos y
cuentas patrimoniales. Se suele decir que establece una fotografía de estos
elementos al día del cierre del periodo de informe (en general, el periodo de
un año que suele terminar al fi n de cualquier mes del año). Es decir,
maneja variables de stock, esto es, aquellos que valen en un instante en el
tiempo.
Los activos y pasivos son corrientes y no corrientes. La diferencia entre el
activo corriente y el pasivo corriente se suele denominar capital de trabajo y
es una de las aproximaciones a la medición de la liquidez de la empresa.
Activos corrientes: Disponibilidades, inversiones temporarias, créditos,
bienes de cambio y otros activos corrientes (menos de 1 año)
Activos no corrientes: Bienes de uso e intangibles
Pasivos corrientes: Deudas de corto plazo
Pasivos no corrientes: Deudas de largo plazo
Patrimonio: Capital, reservas, ganancias.

Estado de resultados: Que es lo que produjo la variación de patrimonio entre

el principio y el fin del ejercicio económico. El estado de resultados puede
ser visto como un conjunto de variables de flujo. No muestra lo que hay en
un instante, sino cómo se pasa de un patrimonio al otro.

Estado de flujo de efectivo: Muestra los recursos financieros que ingresaron

en la empresa durante el ejercicio y en que fueron aplicados estos. Además
del estado de fl ujo de efectivo, en el que la defi nición de fondos es el
efectivo o su equivalente, se puede preparar considerando fondos el capital
de trabajo, o cualquier otro componente como recursos totales disponibles,
activos corrientes, endeudamiento bancario, etcétera.

33.1 Liquidez de un activo

La liquidez de un activo es, básicamente, una cualidad. Esta refleja la forma

en que se concretan la velocidad, la facilidad y el grado de certidumbre con
los cuales un activo puede ser intercambiado por efectivo a un precio tal
que el rendimiento del activo sea tan alto como el esperado en un periodo
corto.
Comerciabilidad: Velocidad y facilidad de realización del activo en efectivo.
Riesgo de incumplimiento: Grado de incertidumbre asociado al cobro del
principal e intereses de aquellos.
Plazo de vencimiento.

Liquidez de la firma
Habilidad y la capacidad de esta para cumplir con sus obligaciones
financieras de corto plazo (1 año), tal y como ellas, originalmente se hacen
exigibles.

Medición de la liquidez

-Medidas tradicionales:

La razón corriente compara los activos que se van a transformar en caja

dentro del año con las deudas que deben ser pagadas dentro del mismo
lapso. La prueba ácida resta del numerador los inventarios que aparecen
como los menos líquidos de los activos corrientes.

-Capital de trabajo: Exceso de activos corrientes sobre los pasivos

corrientes.
-Ciclo de conversión de caja: Mide los días que la caja esta asociada a la
producción, distribución, cobranzas menos los créditos de los proveedores.
Es una medida indirecta, como las anteriores. Cuanto menor sea el CCC
mayor será la situación de liquidez de la empresa.
-Ciclo de conversión de caja global: Es el periodo necesario para convertir
un peso desembolsado en inventarios en un peso ingresado, y se calcula de
la siguiente manera:

Comportamiento de la liquidez

-Liquidez normal: Nutrida por las fuentes de fondos, de las que se espera
obtener efectivo, en circunstancias operativas normales de la empresa. Las
dos grandes fuentes de liquidez normal son:
1) Los flujos de caja de la empresa, saldos de caja e inversiones a corto
plazo
2) Créditos habituales a corto plazo.

-Liquidez problemática: Hay distintos problemas de liquidez que tienen

diversos grados de intensidad. Las fuentes que aparecen cuando se va
haciendo problemática la liquidez son:
1)Administración de los flujos de caja
2) Renegociación de los contratos de deuda
3) Ventas de activos

-Administración de los flujos de caja: Una empresa tiene flujos de caja

emanados de su propia rutina. Además existen muchas opciones para
ajustar estos flujos y asi mejorar la liquidez de la compañía; como demorar
el pago de proveedores.

-Renegociación de los contratos de deuda: Las posibilidades existentes de

renegociación cambian mucho en el marco de estos diversos grupos,
variando desde requerir una extensión del crédito por parte de los
proveedores hasta aliviar los convenios de deudas menores que restringen
la actuación de los deudores.

-Ventas de activos: La empresa se debe encontrar presionada

financieramente por lo cual se ve forzada a liquidar sus activos para asi
generar fondos.

Insolvencia
Insolvencia técnica
Insuficiencia de los flujos de fondos de la empresa para atender los pagos
de interés, así como los del principal de las deudas, en las fechas en que
estaban estipulados.

Insolvencia en términos de bancarrota

Momento en que las deudas superan los activos. Patrimonio neto negativo.
Estas insolvencias en el sentido de bancarrota, en realidad, vienen a reflejar
la falta de fortaleza y de habilidad de una firma para soportar shocks
adversos y mantener en ellos su capacidad para pagar sus deudas.

Insolvencia económica en términos de bancarrota

1) Cuando el valor presente de los flujos de caja esperados es menor
que el valor presente de las deudas.
2) El valor de mercado de los activos es inferior al valor de mercado de
las deudas
Para estar en insolvencia económica en términos de bancarrota se tiene que
mantener la situación por un tiempo, de manera tal que muestre altas
probabilidades de irreversibilidad.

Insolvencia de caja
Donaldson define rangos probables de evolución de los flujos en situaciones
adversas, como el límite máximo adverso y el límite adverso más probable.
En el ultimo es el máximo tolerable para no ingresar en lo que denomina
insolvencia de caja, que se produce cuando la firma se queda sin efectivo
para hacer frente a sus obligaciones. Explica que el endeudamiento no debe
superar el nivel que haga pasar la probabilidad de insolvencia de caja más
allá del 5% y aconseja que no sea mayor del 2%.

35.2 Ratios
Son números expresado en términos de otro número. Tienen como objetivo
tradicional facilitar la interpretación de los estados financieros.

Ratios de liquidez
Buscan medir la habilidad que puede tener una firma para atender sus
obligaciones en el corto plazo, tal como estaban previstas.
-Razón corriente:
-Prueba acida menor: La prueba ácida menor resta del numerador los
inventarios y los gastos pagados por anticipado.

-Prueba ácida mayor: La prueba ácida mayor agrega a las deducciones que
se habían efectuado en el numerador de la prueba ácida menor las cuentas
por cobrar.

Ratios de endeudamiento
Tratan de mostrar la estrategia de financiamiento y la vulnerabilidad de la
empresa a esa estructura de financiamiento dada. Buscan medir el grado de
endeudamiento y determinar la capacidad para atender el servicio de las
deudas
-Endeudamiento: Compara las deudas totales con los activos totales de la
firma en un momento en el tiempo. O sea que proporcion de los activos está
financiada con fondos de terceros.

Uno muy similar es el de deudas a fondos propios:

-Veces interés ganado: Cuantas veces las ganancias antes de impuestos y

de intereses cubren los pagos por intereses de un años.

-Cobertura de cargas fijas: Medir la capacidad de la empresa para hacer

frente a sus pagos fijos de obligaciones.

Ratios de actividad
Buscan una aproximación a la eficiencia en el uso de ciertos recursos de la
empresa
-Rotación de inventarios:

-Periodo promedio de cobranzas de cuetas por cobra: Muestra en promedio

los dias en que se cobran las ventas efectuadas a credito.

-Periodo promedio de cobranzas de ventas: Mide el número de días en que

se cobran las ventas, sean estas a crédito o al contado.
-Rotación de activos fijos: Medir la eficiencia con que la empresa esta
usando sus activos fijos.

-Rotación de capital de trabajo operativo: Promedio del capital de trabajo

operativo.

-Falta terminar

INSTRUMENTOS DE PLANIFICACIÓN FINANCIERA

La planificación financiera puede distribuirse en corto y largo plazo.

Largo plazo/estrategica busca cubrir dos factores.

-Planificar las acciones financieras de largo plazo
-La anticipación del impacto financiero de esas acciones
Por lo general apunta de 5 años, pero puede expandirse o reducirse (2 o 3
años). Tiene que ser revisado periodicamente debido a los cambios
constantes en el entorno. La planificación de largo plazo esta compuesta
por:
1)Objetivos y metas que se persiguen en el largo plazo
2)Estrategias de la empresa, proyectar como alcanzar las metas.
3)Planeación de las acciones por relizar

La planificación financiera de corto plazo/operativa trata de:

-Planificar acciones financieras a corto plazo
-La anticipación del impacto financiero de esas acciones
Esta planificación cubre habitualmente un año y culmina en 3 productos
principales
1)Presupuesto de fluir de caja (PFC)
2)Presupuesto del estado de resultados (PER)
3)Presupuesto del estado de situación (PES)

Uno de los insumos que ayuda a esos presupuestos es el de presupuesto de

ventas. Tiene tal información básica que proviene de datos de la evolución
macroeconómica y también información interna de la empresa. Este
presupuesto se hace en un contexto económico y político que tiene que
tenerse en cuenta a la hora de elaborarlo.

36.2 desarrollo de un caso de planificación financiera de corto plazo