Fasc Marchés de Capitaux PDF

ITB
Les marchés de capitaux
Fascicule
ITB Fasc Marchés de capitaux  CFPB

Dernière mise à jour effectuée en juin 2017
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ITB Fasc Marchés de capitaux  CFPB

AVANT-PROPOS
« Dès lors qu’ils coexistent, banques et marchés remplissent les mêmes fonctions, certes de manières très
différentes. La banque mutualise et internalise la gestion des risques, tandis que cette dernière s’opère par
diversification et externalisation sur les marchés. Quand il est réalisé par la banque, le transfert des
ressources s’effectue sur la base d’une information privée et dans le cadre de relations de long terme
personnalisées alors que, sur le marché, ce transfert s’appuie sur l’information publique que véhiculent les
prix, dans le cadre de relations anonymes » (Les banques – acteurs de la globalisation financière –
Dominique PLIHON – La Documentation française).
Cette complémentarité n’est pas une simple juxtaposition. Poussées par la globalisation financière, pendant
que les marchés de capitaux évoluaient au plan de leur champ de clientèles, de leurs structures, de leurs
instruments et de leurs techniques, les banques qui perdaient en activité d’intermédiation bancaire (dépôts-
crédits) se repositionnaient en activité d’intermédiation financière. Voire en opérateur pour compte propre,
sur les marchés de capitaux !
De ce fait la connaissance du fonctionnement des marchés prend son sens, puisque les banques
construisent grâce à ces derniers, toute une partie de leur PNB.
Ignorer même la base de ces fonctionnements, ce serait ne pas savoir (pouvoir) replacer le quotidien dans le
système financier tout entier, et ne pas savoir (pouvoir) expliquer ce système lui-même : la banque est à la
fois acteur, intermédiaire et opérateur sur les marchés.
Dans ce contexte, l’objectif de ce fascicule est de vous permettre de perfectionner vos connaissances des
acteurs – dans leur contexte de décloisonnement et de déréglementation – des instruments financiers et des
organisations de marchés qui leurs sont propres à savoir : les marchés monétaires, obligataires, des actions,
des changes, des dérivés et produits structurés et par approfondissement de ce dernier point, les marchés
spécifiques.
L’équipe pédagogique de l’ITB.
ITB Fasc Marchés de capitaux 3  CFPB

SOMMAIRE
PARTIE 1 – L’ENVIRONNEMENT DES MARCHÉS DE CAPITAUX ............................................................... 7
Chapitre 1 – Les marchés de capitaux : historique et définitions ........................................................ 9

1. De l’intermédiation bancaire au financement direct sur les marchés..................................................... 10
2. Qu’est-ce qu’un marché des capitaux ? ................................................................................................. 11
3. Les différentes classification des marchés ............................................................................................. 13
Chapitre 2 – Les marchés de capitaux : les acteurs............................................................................... 15
1. Les intermédiaires .................................................................................................................................. 15
2. Les investisseurs institutionnels ............................................................................................................. 17
3. Les autres intervenants .......................................................................................................................... 21
4. Les Banques, acteurs majeurs des marchés financiers......................................................................... 22
Chapitre 3 – Le cadre institutionnel et l’environnement réglementaire des marchés de capitaux . 25
1. Le cadre institutionnel international et la réglementation européenne................................................... 26
2. Les PSI et leurs autorités de tutelle........................................................................................................ 29
PARTIE 2 – LES MARCHÉS DE CAPITAUX ET LES INSTRUMENTS FINANCIERS .................................. 33
Chapitre 4 – Le marché monétaire ......................................................................................................... 35

1. La Banque centrale : un acteur incontournable du marché monétaire .................................................. 35
2. Le fonctionnement du marché monétaire............................................................................................... 41
Chapitre 5 – Le marché des obligations................................................................................................. 47
1. Le marché obligataire ............................................................................................................................. 47
2. Les différents risques des obligations et leur gestion ............................................................................ 52
3. De nouvelles sources de financement : l’Euro PP (Euro Private Placement) ........................................ 57
Chapitre 6 – Le marché des actions ...................................................................................................... 59
1. Émission et négociation des actions ...................................................................................................... 59
2. Gestion active : valoriser une entreprise en bourse ............................................................................... 61
3. La gestion d’un portefeuille actions ........................................................................................................ 65
4. L’application à la gestion de portefeuille ................................................................................................ 67
Chapitre 7 – Le marché des changes ..................................................................................................... 71
1. Fonctionnement du marché des changes .............................................................................................. 71
2. Détermination des cours de change ...................................................................................................... 73
3. Les variations des cours de change : risques et couverture .................................................................. 77
Chapitre 8 – L’approche des produits dérivés par l’exemple des dérivés actions .......................... 81
1. Introduction aux produits dérivés ........................................................................................................... 81
2. Utilisation et enjeu .................................................................................................................................. 82
3. Les contrats négociés sur les marchés à terme..................................................................................... 84
4. Les options sur actions........................................................................................................................... 86
5. Les évolutions de la réglementation des dérivés ................................................................................... 93

Chapitre 9 – Les autres marchés ........................................................................................................... 94
1. Les marchés de commodities................................................................................................................. 94
2. L’émergence de marchés liés au climat ............................................................................................... 101
3. Les illustrations internationales ............................................................................................................ 103
Annexes ......................................................................................................................................................... 105

PARTIE 1
–
L’environnement des marchés de capitaux

CHAPITRE 1 –
1 H 00
LES MARCHÉS DE CAPITAUX :
HISTORIQUE ET DÉFINITIONS
À l’intermédiation bancaire traditionnelle est venue s’ajouter ces dernières décennies l’intermédiation par les
titres qui permet un rapprochement direct entre agents en surplus et agents en déficit d’épargne. Cette
« nouvelle » forme d’intermédiation est devenue une composante essentielle de l’intermédiation financière
dans les grandes économies. Outre le fait qu’elle a bouleversé les comportements des agents économiques,
elle a introduit la notion de « juste prix », en grande partie à travers le caractère négociable des titres
représentatifs de cette finance directe.
Associée à la désintermédiation des circuits bancaires traditionnels, la finance directe (situation dans
laquelle les agents économiques ayant des excédents de capitaux financent directement les agents ayant
des besoins de financement, les intermédiaires financiers jouant alors un rôle de conseil et de placement)
élargit la gamme des produits et services des intermédiaires, au premier rang desquels on retrouve, bien
entendu, les établissements bancaires.
Les notions-clés
La distinction :
finance directe /
finance indirecte
Les instruments
et leur négociation
Les titres dérivés Les différents marchés :

réglementés /
organisés /
de gré à gré

Capacité de financement des agents économiques
Pour mémoire Intermédiation bancaire Financement direct

Redistribution
sociale
Les banques Le public Les banques Le grand public Le grand public et / ou

financent dépose ou ajustent leurs et / ou les les professionnels
émetteurs épargne en trésoreries professionnels avertis cotisent auprès
et / ou banques, entre elles et / avertis des institutionnels,
emprunteurs lesquelles ou avec la financent les
Autofinancement
lesquels financent les

financent les Banque émetteurs émetteurs
emprunteurs centrale
Marchés dérivés
Marché financier
primaire actions /
Marché obligations
Création des dépôts
marchés des changes
bancaires
et / ou
monétaire
Gestion
collective Gestion
Marché Marché « OPC » individuelle
Marché
des crédits
interbancaire
monétaire
 SICAV  mandats
bancaires des TCN
 FCP
 OPCI
Besoins de financement des agents économiques

1. DE L’INTERMÉDIATION BANCAIRE AU FINANCEMENT DIRECT SUR LES
MARCHÉS
Ces dernières décennies ont été marquées par un déplacement de l’intermédiation financière au détriment
du bilan des banques (dépôts-prêts, ou finance indirecte), en faveur des marchés des capitaux (titres
représentatifs de la finance directe).
1.1. Historique
1.1.1. La domination historique des banques d’épargne entre 1945 et 1975

La levée de fonds par appel direct à l’épargne sous forme de titres de créance (pour le souscripteur) ou de
dette (pour l’émetteur) est ancienne.
Mais cette importance des marchés jusqu’en 1914 a été remise en cause à la suite des faillites
retentissantes du début du XXe siècle (non remboursement de la dette russe, débâcle des obligations du
canal de Panama). La crise de 1929 a conduit les autorités bancaires américaines à la séparation des
banques de dépôt et d’affaires par le Glass Steagall Act de 1934 pour protéger les épargnants.
Ainsi, l’intermédiation financière au lendemain de la Seconde Guerre mondiale privilégiait le bilan des
banques. La protection des épargnants était alors assurée (garantie des dépôts), les banques assurant la
transformation et la prise de risque, avec, de ce fait, une faible, voire non-rémunération des dépôts. Les
marchés boursiers étaient peu développés et les obligations se limitaient pour l’essentiel aux obligations
d’État souscrites et conservées par les banques, assurances et fonds de pension, sans véritable négoce.
Les banques commerciales dominaient l’intermédiation financière dans tous les pays, qu’il s’agisse de
banques de type universel comme en Europe (en principe actives sur tous les métiers, mais privilégiant
cependant les dépôts et prêts, ou la participation directe), ou de banques limitées par la loi aux seuls dépôts
et prêts (comme aux États-Unis).
1.1.2. Le tournant des années 80

Les années 80 constituent une décennie charnière. Le ralentissement de la croissance dans les grandes
économies occidentales suite au choc pétrolier en 1979 précipite la recapitalisation voire la restructuration des
entreprises. La part des profits dans la valeur ajoutée s’effondrant, les entreprises n’investissent plus qu’au prix
d’un endettement croissant que l’État ne soutient que de manière sélective. Cette allocation administrée de
l’épargne débouche sur une accélération de l’inflation.
L’État assume une part des coûts au prix d’une augmentation très rapide de sa dette qui ne peut être financée
que s’il existe un marché financier rénové et internationalisé.
Les réformes mises en place en France à partir de 1984 visent à établir un marché financier unifié pour conduire
une politique monétaire anti-inflationniste. Le démantèlement du contrôle des changes depuis 1986 permet
l’intégration du marché financier français dans le concert mondial.
Par ailleurs, la détermination des banques centrales dans la lutte contre l’inflation, d’abord aux États-Unis puis en
Europe, a été à l’origine d’une grave crise pour les banques commerciales, notamment aux États-Unis où elles
étaient très exposées au plan international et sur le marché immobilier, deux domaines atteints de plein fouet par
la forte hausse des taux d’intérêts de la Réserve Fédérale.
Pendant que les banques commerciales US se restructuraient, les maisons de titres en Europe (appelées depuis
banques d’investissement, ou banques d’affaires au Royaume-Uni) ont alors pris le relais, à travers leur expertise
comme intermédiaires de la finance directe sur le marché des capitaux (conseil, placement puis négoce de titres).
Le développement des cotations électroniques, lié aux progrès de l’informatique et des réseaux de
communication, l’essor des échanges ont alors contribué au développement des marchés financiers.
Par la liquidité qu’ils procurent aux investisseurs, les marchés semblent en mesure d’allouer au mieux les
risques tout en permettant de s’en défaire en les transférant du fait de leur caractère efficient et
autorégulateur.

1.1.3. Finance directe/finance indirecte
La finance directe s’est alors rapidement répandue à travers le système financier mondial, notamment par le
biais de l’euromarché. Ce marché, appelé aussi marché international (depuis l’apparition de l’euro), peut
se définir comme l’intermédiation financière en dehors du pays d’émission de la monnaie considérée, ou en
devise pour le pays hôte (en pratique surtout Londres, pour des raisons historiques et réglementaires).
Limité à ses débuts (fin des années 50) aux dépôts et prêts bancaires (dont l’interbancaire) en dollars, ce
marché international s’est rapidement élargi, d’abord aux autres grandes monnaies, puis aux obligations et,
dans une moindre mesure, aux actions, en exportant hors des États-Unis le déplacement de l’intermédiation
financière en faveur des titres.
Le processus s’est accéléré dans les années 90, avec le boom des introductions d’obligations et d’actions,
les deux grandes composantes du marché des capitaux.
L’envolée du négoce des titres de nouveaux intervenants, la place croissante de l’épargne collective,
l’introduction dínstruments dérivés ont multiplié les métiers de l’intermédiation financière.
Joints au contexte de plus en plus concurrentiel des marchés, ils ont consacré la loi du marché dans la
détermination du « juste prix » des titres dans la rencontre de l’offre et de la demande.
1.2. Les principales fonctions économiques des marchés financiers

Le rôle du système financier est de mettre en relation les agents économiques disposant de capacités de
financement, leurs ressources sont supérieures à leurs dépenses : il y a donc une épargne disponible, (les
ménages sont structurellement dans cette situation) et les agents économiques ayant des besoins de
financement (leurs investissements sont supérieurs à leurs ressources), l’État et les entreprises par
exemple.
Les fonctions économiques des marchés financiers sont traditionnellement :
• le financement de l’économie nationale : en mettant en relation directe l’épargne et
l’investissement, les marchés financiers contribuent au financement des investissements des
entreprises et des administrations publiques ;
• l’organisation de la liquidité de l’épargne à long terme : en permettant un ajustement entre
l’offre et la demande, les mécanismes boursiers offrent la possibilité aux investisseurs de
revendre les titres détenus à d’autres investisseurs au quotidien ;
• la mesure de la valeur des actifs : la cotation boursière est une technique d’évaluation des
entreprises reconnue par les banques et les entrepreneurs dont l’information est relayée par les
médias spécialisés ou non, via la capitalisation boursière ;
• la mesure du risque : par la possibilité qu’offrent les marchés de capitaux de diversifier les
investissements et de négocier des produits de couverture des risques (dérivés).
2. QU’EST-CE QU’UN MARCHÉ DES CAPITAUX ?

Un marché de capitaux se caractérise par trois éléments clés :
• des instruments spécifiques ;
• une possibilité de négocier ces instruments sur le comptant ou à terme ;
• une dimension internationale.
2.1. Des instruments financiers spécifiques

Le marché des capitaux se définit tout d’abord par rapport à ses instruments, ceux-ci sont de plusieurs
natures.
■ Les titres de propriété, autrement dit les actions. Celles-ci sont une part des capitaux propres de
l’entreprise lorsqu’elle est constituée en société anonyme. Les actions sont donc une source de
financement pour l’entreprise.

Il existe trois catégories d’actions :
• les actions ordinaires qui conservent l’intégralité des droits attachés à une action :
− un droit sur la gestion (droit de vote),
− un droit sur les bénéfices réalisés (droit au dividende),
− un droit sur l’actif social,
• les actions de préférence pour lesquelles l’émetteur peut modifier les droits pécuniaires ou
politiques comme accorder un dividende prioritaire ou supprimer le droit de vote ;
• les titres composés lorsque l’émetteur émet des actions auxquelles sont attachés d’autres
titres donnant un accès différé au capital social et notamment les Bons de Souscription
d’Actions (BSA).
■ Les titres de créance-dette : il s’agit de titres représentant un contrat entre un débiteur (ou emprunteur)
et un créancier (l’acheteur), l’emprunteur s’engageant à rembourser selon des modalités convenues au
créancier.
Si, en théorie, ces titres sont souvent assimilés à des obligations, dans les faits, ils recouvrent un ensemble
de supports dont láppellation varie désormais selon l’échéance du titre (cf. tableau ci-dessous).
Moins d’1 an (monétaire) Supérieure à 1 an Long terme

Bons du Trésor OAT (France)
BTAN
État (BTF : Bons du Trésor à Taux Bund (Allemagne)
(Bons du Trésor à intérêt annuel)
Fixe) US-T Bonds (USA)…
Banques et Titres négociables
Titres négociables à moyen terme Obligations
Entreprises à court terme
Le terme « obligation » est ainsi réservé en principe aux titres à moyen et long-terme, avec une imprécision
quant à la frontière entre les deux : 5-7 ans en Europe, 10 ans aux États-Unis. Si la limite du court-terme est
généralement d’un an en Europe, celle de 2 ans semble être la règle en Afrique, pour les bons du Trésor en
tout cas.
2.2. Le comptant ou le terme

Une deuxième dimension des marchés est fondée sur la distinction entre comptant et terme. C’est-à-dire
que dans le cas où une transaction se réalise au comptant, le règlement a lieu en même temps que l’achat
ou la vente de titres. Alors qu’à terme le prix est fixé lors de la négociation, le dénouement intervenant
ultérieurement à une date convenue dès l’origine de l’opération.
Les « futures » et les options sur actions ou indices boursiers font partie intégrante du marché des
capitaux. Il en est de même des options sur taux d’intérêt de référence à long terme, comme sur le Bund
(obligations de l’État fédéral allemand).
Mais ces instruments de taux longs (type terme ou option) sont indissociables des instruments sur taux
courts, comme l’EURIBOR et le LIBOR, qui sont eux-mêmes directement liés au marché monétaire ainsi
qu’au marché des changes.
2.3. Une dimension nationale ou internationale

La troisième dimension s’appuie sur le caractère national ou international des instruments.
On entend par marché international l’ensemble des transactions effectuées hors du pays (ou zone pour la
zone euro) d’émission de la monnaie.
En pratique, un tel marché (encore appelé euromarché) existe à Londres, où cohabitent des transactions en
livres sterling, mais aussi en dollars, en euros, en yens…

3. LES DIFFÉRENTES CLASSIFICATION DES MARCHÉS
Les marchés peuvent être classés selon les produits traités, le mode de diffusion des titres, en fonction du
mode de détermination des cours ou du degré de réglementation.
3.1. Par produits

Sous l’appellation « marchés financiers » sont regroupées plusieurs catégories de marchés pouvant être
elles-mêmes subdivisées :
• le marché de la dette, qui se répartit en fonction de la durée d’investissement entre le court
terme encore appelé marché monétaire et le long terme ou marché obligataire ;
• le marché des actions, ou marché boursier, est le marché des capitaux à long terme où se
négocient les valeurs mobilières ;
• le marché des changes, qui est le marché mondial où sont échangées les devises. Pour être
échangée, une devise doit être convertible, c’est-à-dire avoir une fonction d’échange, d’étalon
de valeur et de réserve. Les monnaies qui ne remplissent pas ces trois fonctions sont non
convertibles et leur usage est réservé à l’intérieur de leur État d’origine ;
• le marché des commodities où se traitent diverses matières premières agricoles,
énergétiques et les métaux.
3.2. Par mode de distribution diffusion des titres

Le marché primaire (ou marché de l’émission, « marché du neuf ») est le marché où sont admises les
nouvelles valeurs via une introduction en Bourse, une privatisation, une augmentation de capital, un
lancement d’emprunt obligataire.
Sur le marché secondaire (ou « marché de l’occasion ») sont négociées et exécutées les transactions sur
des titres cotés dont le cours varie en fonction de l’offre et de la demande.
3.3. En fonction du principe de détermination des cours

Marché dirigé par les ordres (ou order driven market) : type de marché où les ordres peuvent parvenir sur le
marché même si aucune mention du prix n’est faite. C’est notamment le cas du marché des actions en
France. Il est, en effet, possible de transmettre un ordre sans en préciser le prix ou la limite. L’ordre est alors
exécuté selon les conditions du marché au moment de l’arrivée de l’ordre dans le carnet d’ordres de la
valeur.
Marché dirigé par les prix (ou quote driven market) : des intermédiaires boursiers teneurs de marché (ou
market makers) proposent en permanence une fourchette de prix (un prix d’achat et un prix de vente) sur
des titres, générant ainsi un courant de transactions.
Marché mixte ou hybride : le marché des produits de taux est, à la fois, gouverné par les ordres pour les
opérations des particuliers et gouverné par les prix pour les opérations de montants importants des
institutionnels.
3.4. Selon le degré de réglementation

Différents types d’organisations de marché coexistent :
• marché réglementé : un marché réglementé se caractérise par un certain nombre de
dispositions réglementaires qui régissent son fonctionnement. Ainsi a-t-il des règles
d’admission, des intermédiaires agréés, une autorité habilitée et des modalités de
fonctionnement qui sont clairement établies et respectées par tous les acteurs. Le NYSE
Euronext est un exemple de marché réglementé ;
• marché non réglementé : un marché où les valeurs ne font pas l’objet d’une procédure
d’admission et où les sociétés cotées ne sont pas soumises à des obligations de diffusion
d’informations. Les opérations d’échange, de retrait ou de rachat des titres inscrits sur un
marché non réglementé sont réalisées hors intervention et contrôle des autorités de marché ;

• marché organisé : sur un tel marché, une autorité précise certaines règles de fonctionnement
(heures d’ouverture / fermeture, types d’ordres offerts, méthodes de cotation : continu, fixing…).
Par ailleurs, une chambre de compensation se place, entre le vendeur et l’acheteur et assure le
bon dénouement des contrats sans que ceux-ci aient besoin de se connaître ou de
communiquer. Elle garantit ainsi la bonne fin des opérations. Si ce marché est régulé et
surveillé, il n’est pas nécessairement réglementé ;
• marché de gré à gré (ou OTC, Over The Counter) : le seul marché où les prix sont
directement négociés entre acheteur et vendeur c’est-à-dire que les transactions sont libres et
sans obligation d’informations légales spécifiques. Ce type de marché n’assure pas la
protection des actionnaires minoritaires.
3.5. L’élargissement des gammes de produits

Les marchés organisés ont considérablement étendu leur gamme de produits depuis les années 1990.
Tout d’abord, en offrant la possibilité de négocier les obligations même lorsque celles-ci sont introduites au
départ sur le gré à gré (comme pour les titres d’État, par l’intermédiaire des SVT).
Ensuite par alliance pour élargir la liquidité des actions négociées et rationaliser les supports (cas de la
création d’EURONEXT, né de la fusion des bourses de Paris, Bruxelles et Amsterdam, auquel s’est joint
Lisbonne, avant qu’EURONEXT ne fusionne avec le NYSE 1).
Enfin, par introduction de la négociation sur dérivés ou acquisition de systèmes électroniques spécialisés
(exemple : la plateforme privée Turquoise achetée par le LSE).
Plus qu’une simple plateforme de négociation, le marché organisé est soumis à des règles et des contrôles
qui garantissent la bonne fin des opérations. Les supports d’échange étant standardisés (caractéristiques du
produit, exécution des ordres), les opérations de place bénéficient d’un volume d’échange, et des conditions
d’achat et de vente fluides, liquides, sécurisées et transparentes.
■ Complémentarité des marchés organisés et de gré à gré

Le développement des marchés organisés par rapport au gré à gré a longtemps fait croire à une disparition
progressive du gré à gré. Le constat est différent et les principales raisons sont les suivantes :
• le gré à gré bénéficie d’une certaine souplesse (montants individuels, échéances) qui ne peut
être reproduite sur les marchés organisés. Ce marché s’est par ailleurs structuré avec, par
exemple, le développement de contrats standards (et donc négociables) sur les dérivés de
crédit ;
• une certaine complémentarité s’est établie entre les deux marchés, comme entre les contrats
« futures » de taux et les swaps, ou bien encore entre le marché primaire des obligations et son
marché secondaire. Cela va même jusqu’à la possibilité de négocier sur marché libre des titres
tout en bénéficiant des infrastructures de règlement / livraison ;
• le coût jugé élevé de la négociation a incité de nouveaux intervenants à venir concurrencer les
plateformes officielles par la multiplication de systèmes de négociation privés, ainsi que par
l’internalisation des offres et demandes par de gros courtiers électroniques ;
• la Directive européenne Marchés d’Instruments Financiers (Markets in Financial Instruments
Directives ou MiFID) de 2007 inscrit la négociation et l’exécution des ordres dans une logique
de concurrence, en supprimant le monopole des Bourses historiques et le système de
centralisation des ordres.
Sources
Agence France Trésor (site : www.aft.gouv.fr).

Comprendre les marchés financiers cahier français no 361 École d’Économie de Paris
1
New-York Stock Exchange.

CHAPITRE 2 –
1 H 00
LES MARCHÉS DE CAPITAUX : LES ACTEURS
L’intermédiation par les marchés des capitaux est assurée par un ensemble d’acteurs qui assurent la
cohésion et le bon fonctionnement du système financier. Entre concurrence et complémentarité, les
fonctions des nombreux intervenants sont d’autant plus difficiles à identifier que certains assument plusieurs
fonctions, pouvant aller jusqu’au rôle d’acteur global.
Les banques, en particulier, assument, pour les plus grandes d’entre elles, ce rôle d’acteur global qui
recouvre une vaste palette de fonctions parfois méconnues, mais pourtant incontournables.
Les notions-clés
Les acteurs
Les intermédiaires Les investisseurs Les autres intervenants
Gestion collective Institutionnel Entreprises de marché

Gestion individuelle SMN
Internalisateurs systématiques
1. LES INTERMÉDIAIRES
Nous présenterons les différentes catégories d’intervenants puis nous expliquerons leur rôle.
1.1. Les catégories d’intervenants

Les négociateurs Les négociateurs sont des entreprises d’investissement. Ils ont reçu un agrément AMF.
Sociétés de gestion d’actifs pour compte de tiers (gestion collective par l’intermédiaire des
Les sociétés
OPCVM, gestion individuelle ou pour compte d’investisseurs institutionnels), selon mandat
de gestion
de gestion.
Prestataires de tout (pour les établissements de crédit) ou partie (pour les entreprises
d’investissement ou courtiers) des services d’investissement :
Autres Prestataires
réception, transmission d’ordres pour compte de tiers, exécution d’ordres pour compte de
de Services
tiers, négociation pour compte propre, prise ferme et placement, gestion de portefeuille pour
d’Investissement (PSI)
compte de tiers, conseil en investissement, exploitation d’un système multilatéral de
négociation.
Ce sont des organismes nationaux ou internationaux qui assurent la protection contre la
Les chambres défaillance des contreparties, aussi bien acheteuses que vendeuses, dans une transaction
de compensation boursière en étant contrepartie centrale.
Elles interviennent sur les marchés organisés.
Ils assurent : l’enregistrement des transactions, la conservation et l’admission des titres, la
Les dépositaires
codification des titres, l’admission des titres, l’administration des titres, les services aux
locaux, centraux
émetteurs.
Participants
Système bilatéral ou multilatéral (centralisé), avec règlements en termes bruts ou nets (par
au système
compensation des positions créditrices et débitrices).
de règlement-livraison

1.1.1. Les négociateurs
L’accès au marché permet aux entreprises d’investissement la négociation d’instruments et contrats
financiers pour leur compte propre ou pour compte de tiers. Les négociateurs pour compte de tiers sont
aussi appelés brokers.
1.1.2. Les sociétés de gestion de portefeuille

Nombre de sociétés de gestion de portefeuille en France sont filiales d’établissements de crédit, prestataires
en service d’investissement (PSI).
La société de gestion de portefeuille exerce son activité dans un cadre réglementaire strict. Elle est agréée,
suivie et contrôlée tout au long de son activité par l’Autorité des Marchés financiers (AMF).
La profession est regroupée dans « l’Association Française de la Gestion Financière » (AFG), qui est son
interlocuteur auprès des autorités. Les sociétés de gestion de portefeuille sont donc la charnière entre les
investisseurs (gros ou détail) et le marché.
Les sociétés de gestion proposent des OPCVM qu’elles gèrent en achetant et vendant des produits
financiers selon différentes stratégies à un public de particuliers ou de clients institutionnels.
1.1.3. Les autres Prestataires de Services d’Investissement (PSI)

Les autres PSI peuvent être des établissements de crédit (fournissant tous les services concernés) ou des
entreprises d’investissement (services de courtage seuls).
Elles sont regroupées au sein de l’Association Française des Établissements de Crédit et des Entreprises
d’Investissement (AFECEI) et de l’Association Française des Marchés Financiers (AMAFI).
Alors que certaines entreprises d’investissement ne peuvent être partie prenante dans les transactions, les
autres peuvent négocier pour leur propre compte, indépendamment de la réception et transmission des
ordres pour compte de tiers, ou se porter contrepartie des ordres reçus des clients (broker-dealer).
Entre, dans cette catégorie, la fonction de teneur de marché (market maker), qui cote les actifs à l’achat
comme à la vente, et celle de spécialistes en valeurs du Trésor.
1.1.4. Les chambres de compensation

Dans le processus de traitement des transactions sur les ordres de Bourse, la compensation intervient avant
l’étape de règlement-livraisons. Le netting des flux permet aux membres adhérents de recevoir le solde net
des transactions en espèces et en titres.
Elles assurent trois grandes fonctions :
• l’enregistrement en temps réel des transactions qu’elles compensent ;
• la surveillance des engagements et positions des adhérents ;
• le calcul et l’appel des sommes auprès des adhérents qui doivent les verser en couverture ou
garantie de leurs engagements. Les principaux acteurs en Europe sont LCH Clearnet SA,
Eurex Clearing, Euro CCP.
1.1.5. Les dépositaires

En France, le Teneur de Compte Conservateur (TCC) est un prestataire de services d’investissement,
établissement de crédit ou entreprise d’investissement, chez qui les investisseurs ouvrent un compte
d’instruments financiers. Le TCC est en charge d’inscrire en compte les instruments financiers de ses
clients, de les informer des opérations sur titres et de les réaliser après retour des clients, de régler les
dividendes, intérêts et remboursements. Il est adhérent auprès du dépositaire central.
Le dépositaire central assure la conservation, l’admission, la codification et l’administration de tous les
types de titres, les services aux émetteurs. En France, Euroclear France est le dépositaire centrale, il est
aussi en charge de la centrale de règlement livraison (ESES 2).
2
European Settlement of EURONEXT Securities.

En règle générale, chaque État membre de l’Union européenne dispose d’un dépositaire central. En Europe
on trouve deux acteurs principaux : le groupe Euroclear (France, Belgique, Pays-Bas, Royaume-Uni, Irlande,
Suède, Finlande) et Clearstream (Allemagne, Luxembourg).
1.1.6. Les participants au système de règlement livraison

Selon l’AMF, peuvent être participants au système ESES France :
• les établissements de crédit et les entreprises d’investissement ayant leur siège social ou, à
défaut de siège social, leur direction effective dans un État membre de la Communauté
européenne ou dans un autre État partie à l’accord sur l’Espace économique européen ;
• les institutions ou entreprises mentionnées à l’article L. 518-1 du Code monétaire et financier ;
• les adhérents d’une chambre de compensation mentionnés à l’article L. 440-2 du Code
monétaire et financier ;
• les dépositaires centraux ;
• les gestionnaires de système de règlement et de livraison d’instruments financiers ;
• les établissements de crédit et les entreprises d’investissement autres que ceux mentionnés
au premier point, ainsi que d’autres personnes morales non résidentes ayant une activité
comparable à celle des personnes mentionnées du 2° au 5° point, et soumis, dans leur État
d’origine, à des règles d’accès à cette activité, d’exercice et de contrôle équivalentes à celles en
vigueur en France.
2. LES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS

Si la MIF introduit une distinction d’obligation d’information entre investisseurs de détail et investisseurs
professionnels, c’est pour tenir compte du degré différencié de connaissance des risques de marché entre
les deux groupes. Il est reconnu que l’institutionnalisation de l’épargne, ou ce que l’on appelle aussi la
gestion collective de l’épargne, a grandement contribué au développement des marchés des capitaux. À tel
point que l’instauration de fonds institutionnalisés est considérée pour les pays en développement comme
un moyen efficace d’encourager le développement d’un marché local des capitaux.
2.1. Les fonds de pension

La première grande catégorie d’institutionnels est constituée par les fonds de pension.
Leur importance financière dépend avant tout du système national de retraite.
• dans un système par répartition, par opposition au système de capitalisation, les retraites
étant payées par les actifs, les fonds de pension n’existent quasiment pas. Seul le principe de
capitalisation explique leur formidable développement. Cependant, si ce principe a été d’emblée
introduit aux États-Unis, ce qui explique la force de frappe financière des grands fonds de
pension américains, il est de plus en plus appliqué dans les pays d’Europe occidentale, face à
un vieillissement de la population qui déséquilibre les ressources et les emplois des systèmes
publics par répartition ;
• en France, en plus des programmes spécifiques de retraite complémentaire par capitalisation
(PERP, PERCO), les assurances-vie bénéficient d’un statut fiscal privilégié visant à promouvoir
l’épargne-retraite.
2.2. Les compagnies d’assurance

De par leur objet social, les compagnies d’assurance sont appelées à attirer des sommes considérables,
que ce soit dans le cadre de la couverture des risques où ils recueillent d’importants montants de primes
auprès des particuliers et des entreprises ou dans le cadre de l’assurance-vie. Ainsi sont-elles des acteurs
privilégiés des marchés de capitaux.

Le code des assurances oblige les assureurs à justifier à tout moment de provisions techniques suffisantes
pour le règlement intégral de leurs engagements vis-à-vis des assurés ou bénéficiaires des contrats.
Compte tenu du type de risque couvert, la compagnie va estimer le montant de capital à associer, en
fonction de la volatilité du risque. Ceci permet de déterminer un portefeuille de risques au passif et
portefeuille de placements à l’actif.
L’admissibilité des placements est soumise à trois exigences : « sureté, liquidité, rentabilité » (source
ACPR). Les placements sont réglementés et soumis à des règles de diversification. Il existe une liste des
placements admissibles : (placements de taux, OPCVM, actions, etc.) et des règles de limitation et de
dispersion.
2.3. Les fonds d’investissement

Les fonds d’investissement ont pris une place croissante dans les années 2000. Aux États-Unis, on les
regroupe sous le vocable de « mutual funds » et au Royaume-Uni d’« investment funds ». Dans le cadre de
l’Union européenne, la Commission utilise le sigle anglais « UCITS » (pour « Undertaking for Collective
Investments in Transferable Securities »). L’expression correspondante française reconnue est OPCVM
pour « Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières ».
D’après une étude de l’EFAMA 3 de février 2014 l’encours de l’industrie mondiale de la gestion d’actifs
atteignait 26 712 milliards à fin décembre 2013.
Répartition des actifs mondiaux en milliards d’euros
Régions Déc-13
(1)
USA 45 %
(2)
Europe 37 %
Asie-Pacifique 10 %
Amérique hors USA 8%
Monde 100 %
(1)
fonds communs de placements
(2)
pays déclarant les actifs trimestriellement, y compris non OPCVM
Source EFAMA, décembre 2013
2.3.1. Les Organismes de Placement Collectif

La gestion collective s’exerce à travers les Organismes de Placement Collectif (OPC).
Il s’agit de placements financiers par l’intermédiaire desquels les épargnants (particuliers, entreprises,
institutions...) mettent en « commun » des capitaux pour investir, par exemple, dans un portefeuille de
valeurs mobilières (OPCVM, Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières) ou d’actifs
immobiliers (OPCI, Organisme de Placement Collectif Immobilier).
Le portefeuille de l’organisme de placement collectif est géré par la société de gestion, l’activité de la société
de gestion se répartit en deux grands axes : la gestion de l’actif et la gestion du passif.
• La gestion de l’actif est l’ensemble des activités liées aux investissements réalisés par les
gérants (achat/vente de titres détenus en portefeuille…).
• La gestion du passif recouvre la centralisation des ordres de souscriptions et des rachats (de
parts ou d’actions d’organismes de placement collectif) et la tenue de compte de l’émission de
parts ou d’actions d’un organisme de placement collectif.
L’investisseur (individuel ou institutionnel) souscrit une part d’un portefeuille collectif, lui-même investi –
selon sa nature et ses spécificités – en instruments financiers, en espèces, et/ou en actifs immobiliers (pour
les OPCI) et/ou en créances (pour les organismes de titrisation). Les souscriptions et rachats des parts
d’organismes de placement collectif sont effectués sur la base d’un prix calculé en fonction de la valeur de
marché des instruments financiers du portefeuille : la valeur liquidative.
3
European Fund and Asset Management Association.

Contrairement aux valeurs mobilières dont la liquidité est assurée par un marché secondaire, l’OPC se porte
systématiquement contrepartie des demandes des investisseurs et ajuste en conséquence le nombre de
parts en circulation de l’organisme de placement collectif.
Cette variation du passif de l’organisme de placement collectif influe obligatoirement sur la gestion de son
actif. Le gérant investit en cas de souscription nette et désinvestit en cas de rachat net.
2.3.2. Les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières

Il existe plusieurs critères réglementaires de classification des OPCVM, en fonction :
• du type juridique, SICAV ou FCP :
− les Sociétés d’Investissement à Capital Variable (SICAV) sont des sociétés anonymes
dont le capital varie périodiquement en fonction des apports et des retraits des
investisseurs. Le souscripteur est un actionnaire et souscrit des actions de SICAV.
L’Assemblée générale des actionnaires se tient au moins une fois par an pour approuver
la gestion de la société de gestion,
− les Fonds Communs de Placement (FCP) sont des copropriétés de valeurs mobilières
dont les parts sont émises ou rachetées à la demande des porteurs. Ces parts sont aussi
considérées comme des valeurs mobilières. L’investisseur n’a pas la qualité d’actionnaire
car le FCP n’a pas de personnalité morale. On parle de porteur de parts,
• du standard européen ou local en matière de règles d’investissement : OPCVM coordonnés et
non coordonnés ;
• de la politique de distribution des revenus et ses implications fiscales : capitalisation,
distribution totale ou partielle des dividendes, réinvestissement des dividendes, distribution
optionnelle... ;
• de la classification AMF, fondée sur des critères d’exposition aux risques de marché ;
Familles Catégories
OPCVM actions Actions françaises
Actions des pays de la zone euro
Actions des pays de l’Union européenne
Actions internationales
OPCVM obligations et autres titres de créances Obligations et autres titres de créances libellés en euros
Obligations et autres titres de créances internationaux
OPCVM monétaires Monétaires court terme
Monétaires
OPCVM à formule OPCVM à formule
OPCVM diversifiés OPCVM diversifiés
• de la clientèle à laquelle ils sont réservés : dans ce cadre, l’AMF a simplifié la gamme des
OPCVM non coordonnés en créant une segmentation plus orientée « investisseurs » ;
• de leur mode de fonctionnement : fonds de fonds, maître-nourricier, à multi catégorie de
parts, à compartiments.
Les professionnels de la gestion ont, eux aussi, développé toute une gamme d’OPCVM selon les types de
gestion afin de répondre aux besoins des investisseurs. Les OPCVM peuvent se différencier par univers
d’investissement : actions, obligations et autres titres de créance, monétaire, diversifié, de fonds
alternatifs... ; ou par stratégie d’investissement : dynamique, équilibré, prudent, indiciel, alternative,
contractuel, garanti, à formule...).

Localisation de la gestion financière* des fonds domiciliés en Europe
9 531 milliards d’euros à fin sept. 2013
Irlande
Luxembourg 0,3%
0,6% France Allemagne
18,1% 18,8%
Espagne
1,8%
Belgique
2,3%
Royaume-Uni
Suède 16,6%
2,6%
Suisse
Italie 7,6%
4,5% Etats-Unis
Autres
10,5% 13,4%
* réallocation des actifs domiciliés au Luxembourg et en Irlande dans les pays des promoteurs - estimation AFG
Source : EFAMA-AFG-CSSF-IFIA
« Si l’on considère les marchés où la gestion financière des fonds d’investissement est réalisée, la France
reste parmi les leader en Europe avec une part de marché de 18.1 %. [….] »
Évolution des parts de marché selon la domiciliation des fonds
Encours : 9 531 mds € à fin septembre 2013
30 %
LUX (26,6 %)
25 %
20 %
FRA (15,8 %)
ALL (14,3 %)
15 %
IRL (13,8 %)
10 %
RU (11,2 %)
5%
ITA (2,1 %)
ESP (1,8 %)
0%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Sept.
2013
Source : EFAMA, AFG
« En termes de domiciliation d’OPCVM, avec une part de marché de 26.6 %, le Luxembourg – centre
offshore dont les activités sont centrées sur la domiciliation et l’administration de fonds – conserve le premier
rang en Europe. La France occupe la deuxième place avec une part de 15.8 % […] ».

3. LES AUTRES INTERVENANTS
3.1. Les entreprises de marché

Leur rôle est d’assurer la gestion et le développement d’un marché réglementé et organisé. Elles ont deux
missions principales :
• définir les règles de fonctionnement du marché organisé ;
• organiser les négociations en assurant leur enregistrement et leur transparence.
Dans le cadre du Code monétaire et financier, EURONEXT Paris est, en France, habilitée à :
• définir les conditions d’accès au marché des intermédiaires financiers et décider l’admission de
ses membres ;
• définir les conditions d’admission à la cote des sociétés, décider leur inscription ou leur
radiation, mettre en place les procédures d’introduction et de cotation ;
• définir les règles de fonctionnement du marché, organiser les négociations en assurant leur
enregistrement et leur transparence ;
• décider les suspensions temporaires de cotation ;
• calculer et diffuser l’évolution des indices ;
• diffuser les données de marché de sa propre cote (évolution des cours, volumes traités, etc.).
3.2. Les systèmes multilatéraux de négociation

Les systèmes multilatéraux de négociation sont des systèmes qui assurent la rencontre, selon des règles
équitables, d’acheteurs et vendeurs d’instruments financiers. Ils ne constituent pas des marchés
réglementés mais obéissent, en pratique, à des obligations liées à la directive MIF sensiblement
équivalentes.
Ils peuvent être gérés par :
• un prestataire de services d’investissement, agréé par ACPR avec approbation par l’AMF d’un
programme d’activité ;
• une entreprise de marché, autorisée à cet effet par l’AMF, après présentation d’un dossier
comprenant un programme d’activité et les règles de fonctionnement du système.
Il existe deux types de système multilatéral de négociation :
• un système multilatéral de négociation (SMN) simple, exploité par un PSI. La gestion du
SMN constitue un simple service d’investissement fourni par un PSI dont les obligations et les
responsabilités sont moins contraignantes que pour une entreprise de marché ;
• le système multilatéral de négociation organisé, exploité par une entreprise de marché.
L’entreprise de marché doit obtenir l’agrément de l’AMF comme précisé dans le règlement
général et notamment :
− rédiger un programme d’activité qui décrit les moyens financiers, humains et techniques
mis en œuvre,
− se soumettre aux obligations relatives aux abus de marché,
− adresser quotidiennement la liste des ordres exécutés.
Alternext est le système multilatéral de négociation organisé d’EURONEXT Paris. Il s’agit d’un marché au
comptant soumis à une réglementation allégée car sa vocation est d’abriter les PME à fort potentiel qu’elles
soient en phase d’amorçage ou de développement : deux ans d’historique comptable et un process de
publicité et d’information des actionnaires sont exigés.
3.3. Les internalisateurs systématiques

Il s’agit de prestataires de services d’investissement (PSI) qui exécutent, en interne, les ordres d’achat/vente
de leurs clients après consentement écrit de leur part dès lors que les caractéristiques de ces ordres
permettent leur exécution immédiate.

3.4. Les acteurs du post-marché
Ce vocable désigne les acteurs qui participent au bon dénouement des opérations financières. Il s’agit des
chambres de compensation, des dépositaires centraux, des systèmes de règlement interbancaires.
4. LES BANQUES, ACTEURS MAJEURS DES MARCHÉS FINANCIERS

L’explosion des marchés des capitaux – essentiellement par le biais du caractère négociable des titres – a
apporté de nouveaux métiers, de nouvelles fonctions, voire de nouvelles ressources et débouchés aux
banques.
À l’intermédiation bancaire traditionnelle est venue s’ajouter ces dernières décennies l’intermédiation par les
titres qui permet un rapprochement direct entre agents en surplus et agents en déficit d’épargne.
En fait, cette « nouvelle » forme d’intermédiation est devenue une composante essentielle de
l’intermédiation financière dans les grandes économies.
Ainsi, on peut s’interroger sur le bien-fondé de l’opposition entre marché des capitaux (issue de la finance
directe) et intermédiation bancaire traditionnelle (issue de la finance indirecte).
4.1. Le développement des banques d’investissement

La fonction d’intermédiation sur les marchés des capitaux a considérablement évolué ces quelques
vingt dernières années.
Du simple soutien à la levée de fonds sous formes d’actions ou d’obligations, par opposition à
l’intermédiation bancaire traditionnelle, le métier de banque d’investissement (terme qui a remplacé celui
d’origine de maison de titres) offre maintenant toute la gamme des PSI, ainsi que, souvent, la prestation de
dépositaire et de participant aux systèmes de règlement-livraison.
Longtemps, le métier de banque d’investissement a été associé à la vente de titres et à son suivi (y compris
en assurant la liquidité sur le marché secondaire). Les produits étaient alors placés auprès d’institutionnels.
4.2. Le développement de nouvelles fonctions bancaires

■ Sur des produits de comptant
Les banques sont omniprésentes sur l’émission de produits long terme comme les actions ou les obligations.
Elles interviennent : soit en qualité d’intermédiaires financier entre émetteurs et investisseurs (conseil,
arrangement des émissions, introduction, portage), soit entre investisseurs (prise et négociation d’ordres,
conservation des titres, gestion de portefeuilles), soit entre émetteur et investisseur pour leur propre compte
mais également sur les OPCVM, le conseil (avant placement).
Ainsi, les banques ont développé de nouveaux métiers et fonctions, pour lesquels elles perçoivent des
commissions excédant de loin la baisse de leurs marges d’intermédiation.
■ Sur les nouveaux métiers liés aux dérivés

Dans les années 90, l’introduction puis le négoce de produits dérivés sont apparus comme le complément
naturel de ces fonctions, ajoutant aux sources de commissions.
Plus récemment, cependant, deux tendances lourdes, et parfois complémentaires, sont apparues.
• La première est la multiplication de produits structurés, titres adossés à des prêts-obligations-
actions-dérivés, titres à composantes dérivés, démembrement de titres (y compris titrisés) en
classes de risque, puis négoce séparé de ces divers instruments.
• La seconde tendance est, outre de développer le négoce des instruments pour compte propre,
d’associer plus étroitement prêts et titres.
C’est le cas, par exemple, des prêts nantis par les plus-values hypothécaires ou les prêts pour de
l’immobilier commercial servant de support à des titres négociables, ainsi que, plus récemment encore, des
prêts aux fonds de capital-investissement servant de base aux effets de levier de ces derniers, voire aux
participations directes des banques d’investissements aux montages de capital investissement.

4.3. Une opposition entre finance directe et indirecte pour les banques ?
Le rapprochement vertical entre banque commerciale et banque d’investissement (devenues, à la lumière de
ce qui précède, banque de financement et d’investissement) a été engagé dès le début des années 2000 à
la suite du renversement des marchés boursiers.
L’imprécision de la frontière entre les deux formes díntermédiation s’est développée pour deux raisons
majeures :
• les banques sont à la fois établissement souscripteurs et émetteurs. Non seulement elles
souscrivent elles-mêmes à des titres pour fin dínvestissement ou de négoce, mais elles en
émettent aussi. En partie pour compenser la désaffection des épargnants pour les dépôts, elles
se sont portées de plus en plus massivement sur le marché obligataire pour lever des fonds,
entrant de ce fait en concurrence directe avec leur clientèle de grandes entreprises. Les
nouvelles exigences de fonds propres les ont, par ailleurs, encouragées à émettre des titres
hybrides, susceptibles sous certaines conditions d’être reconnus comme fonds propres
réglementaires ;
• les financements sont complémentaires. L’emprunteur se voit offrir de nombreux types de
financements complémentaires : ligne de crédit associée à l’émission d’obligations, facilité
bancaire de levée de fonds sous une forme choisie par l’emprunteur, mais aussi rachat de
sociétés par emprunts bancaires ou émissions obligataires, voire une combinaison des deux. Il
en est de même de la titrisation, qui permet aux banques de vendre leurs crédits à un
établissement dédié, qui de ce fait émet des titres nantis (comme sur le marché hypothécaire).
Ainsi, l’opposition entre marché des capitaux (issue de la finance directe) et intermédiation bancaire
traditionnelle (issue de la finance indirecte) semble artificielle.
Pour aller plus loin…
■ Lire
• Sur les infrastructures de marché
Le dossier ÉCLAIRAGES « le big bang des infrastructures de marché» de L’AGEFI regroupant
l’ensemble des articles parus sur la question sur leur site (certains articles sont susceptibles d’être
payants ou consultables en tant qu’abonné).
Consultable via le lien : http://www.agefi.fr/fiche-actualite-eclairages/le-big-bang-des-infrastructures-
de-marche-129.html
Sources
Association française de la Gestion financière sur www.afg.asso.fr

Autorité des Marchés financiers : www.amf-france.org
EFAMA (European Fund and Asset Management Association) sur www.efama.org

CHAPITRE 3 –
1 H 00
LE CADRE INSTITUTIONNEL ET
L’ENVIRONNEMENT RÉGLEMENTAIRE DES
MARCHÉS DE CAPITAUX
Avec la désintermédiation, les marchés de capitaux jouent un rôle croissant dans le rapprochement entre
agents en surplus et déficit d’épargne à la fois au sein des économies nationales et entre les grandes
économies.
Cependant, avec la globalisation financière, la notion de « marché » devient de plus en plus difficile à cerner,
allant jusqu’à se confondre avec celle d’intermédiaire.
Dans ce double processus de décloisonnement et de marchéisation, les métiers et fonctions bancaires se
multiplient et se juxtaposent, devenant source de nouveaux profits, mais aussi de nouveaux risques et de
nouvelles règles.
Le cadre institutionnel
La problématique du marché La tutelle
La Prestation de Services
Cadre international
d’Investissements (PSI)
La directive MIF Le rôle de l’AMF
Le pôle ACPR/AMF
L’organisation des marchés financiers
Ministère de l’Économie et des Finances
Autorités publiques Organismes de marché
Autorité de contrôle prudentiel 1 2 3

sous-collèges sectoriels Euronext Systèmes Internalisation Clearnet Euroclear
Banques multilatéraux SA France
Paris
AMF Collège Collège Membres de marché de négociation
des assurances des banques Courtiers
Sociétés de gestion
de portefeuille
Agrément Conseiller en
Règlement investissements financiers
Chambre de
des prestataires compensation Dépositaire
Entreprise national
des ordres
Contrôle de marché
Sanction
Prestataires Centrale
de services Règlement
Système privés
d’investissement de négociation Livraison
Agrément des programmes
Agrément des sociétés de gestion
de portefeuille
Réception / transmission d’ordres
Organisation
Négociation pour compte propre
La prestation Exécution d’ordres et fonctionnement
Protection des de services Prise ferme et placement de la négociation
investisseurs Gestion pour compte de tiers
d’investissements Système multilatéral
de négociation
Règlement
Contrôle + Pôle commun ACP / AMF
Commercialisation produits
Réglementés
Sanction financiers
Conservation
Médiation
Gré à gré
Marchés financiers

La globalisation des marchés a conduit les autorités nationales à se concerter afin d’uniformiser dans la
mesure du possible, les règles de fonctionnement des marchés, des banques et des institutions financières.
La loi bancaire de 1984 a permis l’instauration en France d’un grand marché unifié des capitaux allant du
très court terme (à 24 h) au très long terme (50 ans ou plus). L’adoption de la monnaie unique a ensuite
rendu nécessaires des adaptations : les pays parties prenantes dans l’euro ont dû harmoniser certaines de
leurs réglementations et modifier leurs us et coutumes de marché.
Dans le paysage réglementaire, il faut distinguer la réglementation proprement dite de la régulation ou
surveillance.
• La réglementation consiste à définir les règles de fonctionnement des marchés.
• La régulation a pour objet de faire appliquer la réglementation et potentiellement de
sanctionner les manquements.
Réglementation et régulation s’exercent à un double niveau national et international.
La mise en place de ces règles constitue souvent pour les banques et institutions financières des projets de
place très consommateurs en ressources humaines et informatiques.
Au sein des grands établissements, la tâche complexe de veiller aux multiples réglementations qui
s’appliquent est confiée à un compliance officer.
Celui-ci s’assure de la mise en œuvre des mesures de contrôle des risques ainsi que de la sécurité
financière : lutte antiblanchiment, surveillance des opérations de marché.
1. LE CADRE INSTITUTIONNEL INTERNATIONAL ET LA RÉGLEMENTATION

EUROPÉENNE
Aujourd’hui, la réglementation est de plus en plus décidée au niveau international puis transposée en droit
national par chaque État.
1.1. Le cadre institutionnel international

La mondialisation de la régulation est un processus déjà largement engagé et en voie d’accélération rapide.
Mais cette mondialisation se traduit surtout dans des déclinaisons d’objectifs, de principes ou de
recommandations qui tendent à structurer et à influencer les ordres juridiques nationaux ou les ensembles
multinationaux comme l’Union européenne.
Il n’existe pas, à proprement parler, d’autorité mondiale imposant des standards internationaux de régulation
financière mais de multiples instances élaborant des normes qui leur sont propres, sans véritable système
opérationnel de régulation mondiale. Néanmoins, il existe cinq instances principales.
1.1.1. Le Fonds monétaire international (FMI)

Créé en 1945 par les accords de Bretton Woods, le FMI est gouverné par 186 États membres auxquels il
rend compte de son action, ce qui lui confère une couverture quasi planétaire.
Il a pour mission essentielle de veiller à la stabilité du système monétaire international avec comme but
de faire reculer la pauvreté dans le monde. Une de ses actions est d’aider les pays confrontés à des
difficultés de balance des paiements, en mettant à leur disposition des ressources monétaires moyennant
des garanties adéquates.
1.1.2. Le Conseil de Stabilité Financière (CSF)

Créé par le G20, à Londres, en avril 2009, il succède au Forum de Stabilité Financière. Il a pour missions :
• la coordination des régulateurs nationaux et internationaux dans les domaines de la banque, de
l’assurance et des marchés ;
• l’élaboration de recommandations de bonne conduite ayant pour objectifs d’assurer la stabilité
financière internationale, l’amélioration des conditions de fonctionnement des marchés et la
réduction des risques systémiques.
À ces organismes internationaux s’ajoutent ceux qui sont propres aux marchés financiers et aux banques.

1.1.3. L’Organisation Internationale des Commissions de Valeurs (OICV, IOSCO en anglais)
L’OICV compte 190 membres. Son objectif principal est d’établir des standards internationaux permettant
de :
• renforcer l’efficacité et la transparence des marchés de valeurs mobilières ;
• protéger les investisseurs ;
• faciliter la coopération entre les régulateurs afin de lutter contre le crime financier.
1.1.4. Le Comité de Bâle

Le Comité de Bâle sur le contrôle prudentiel bancaire, créé en 1974, se compose actuellement de
représentants des banques centrales et des autorités prudentielles de treize pays développés.
L’objectif de ce comité est de stimuler la coopération et de promouvoir l’harmonisation internationale en
termes de contrôle prudentiel bancaire. Le Comité ne possède aucune autorité et ses conclusions n’ont
pas force de loi. Deux accords (dits Bâle I et Bâle II) l’ont rendu célèbre car ils imposent l’unification de la
gestion des risques et des niveaux de fonds propres.
1.1.5. Le Joint Forum

C’est un Forum tripartite qui réunit le Comité de Bâle, l’OICV et l’Association internationale des superviseurs
en assurance (IAIS). Il traite des problématiques communes aux trois secteurs, dans le but d’assurer une
cohérence globale de la régulation.
1.2. La réglementation européenne
1.2.1. Le marché unique des services financiers

Le marché unique des services financiers s’édifie depuis 1973. L’introduction de l’euro a été une étape, le
Plan d’Action des Services Financiers (PASF) une autre. Élaboré par la Commission européenne, il a été
lancé en mai 1999. Il poursuivait trois objectifs stratégiques afin d’améliorer le marché unique des
services financiers sur les cinq prochaines années :
• instaurer un marché unique pour les opérations de marché de gros ;
• rendre les marchés de détail accessibles et sûrs ;
• moderniser les règles prudentielles et de surveillance.
Il a fait l’objet de diverses évaluations et a été prolongé, pour la période 2005-2010, par la politique des
services financiers. Un premier bilan du programme de réforme a été publié récemment par la Commission
européenne.
La construction du marché unique évolue via les directives européennes actualisées fréquemment aussi
bien pour la banque de financement et d’investissement que pour la banque de détail encore trop
fragmentée. Ces directives s’imposent aux États européens et permettent une unification et une concurrence
équitable entre les acteurs de ces différents pays.
1.2.2. La directive sur les Marchés d’Instruments Financiers – MIF

Depuis novembre 2007, la MIF remplace et renforce la Directive sur les Services d’Investissement de 1993.
• Elle élargit le principe du « passeport européen » qui permet aux PSI de fournir leurs
services sur l’ensemble du territoire de l’Union, après obtention de son agrément dans son pays
d’origine, en facilitant les prestations transfrontalières, non plus seulement par implantation de
succursale, mais par octroi direct, transfrontière, de prestations de service.
• Elle supprime la règle dite de « centralisation des ordres ». Les entreprises
d’investissement n’ont plus l’obligation de passer par les bourses nationales historiques mais
peuvent faire exécuter leurs ordres sur des plateformes multilatérales de négociation. Elle
autorise aussi à exécuter les ordres en interne (internalisation des ordres), avec, dans tous les
cas, une obligation de transparence accrue.

• Pour garantir, de ce fait, la protection des investisseurs finaux, elle impose aux PSI de garantir
aux clients la « meilleure exécution », c’est-à-dire les meilleures conditions de prix, de coûts et
de délai et les meilleures probabilités de réalisation.
• Elle renforce, parallèlement, la protection des investisseurs par de nouvelles règles de
transparence et de classement de ceux-ci en trois segments disposant d’un degré de protection
propre (ici dans l’ordre décroissant d’exigence) : (i) les investisseurs « non professionnels », (ii)
les investisseurs « professionnels » et (iii) les « contreparties éligibles ».
Si l’un de ses objectifs prioritaires est de réduire le coût des transactions, au bénéfice des investisseurs, elle
constitue une véritable révolution dont le premier bilan est cependant très mitigé. Les principaux reproches
qui lui sont adressés sont le manque de transparence quant aux informations pré et post négociations, la
trop grande fragmentation de la liquidité ainsi qu’aucune baisse des prix de transactions pour les
investisseurs.
1.2.3. MIF2
En 2014, au niveau européen, le Parlement, le Conseil et la Commission sont parvenus à dégager un
accord de principe sur la refonte des règles européennes encadrant les marchés d’instruments financiers :
MIF 2. Ces évolutions ont pour objectif de renforcer la protection des investisseurs ; d’améliorer la
transparence des marchés ; d’assurer le respect des obligations de déclaration et de surveillance.
Son entrée en vigueur est désormais prévue en janvier 2018.
MIF2 contient aussi un certain nombre de modifications impactant les sociétés de gestion et a d’ailleurs fait
l’objet d’un guide (publié par l’AMF), voici quelques-uns des sujets clés :
• la modification du statut des sociétés de gestion de portefeuille ;
• la gouvernance des produits : définition plus fine des responsabilités des producteurs et
distributeurs de produits financiers ;
• avantages et rémunération : le régime existant en matière d’encadrement des rémunérations et
avantages se trouve renforcé ;
• l’information des clients ;
• la vérification des connaissances et compétences du personnel fournissant des conseils en
investissement ou des informations sur des services et instruments financiers…
Les critères portant sur le conseil indépendant seront précisés par les textes de niveau 2.
1.3. Les organes de régulation européens

L’Union européenne impose de plus en plus aux marchés financiers des règles harmonisées de
fonctionnement ayant pour objectifs principaux la protection des épargnants et le bon fonctionnement des
marchés.
La Commission européenne propose et formalise la réglementation par des directives qui sont adoptées par
le Parlement européen et ensuite transposées au sein des dispositifs légaux de chaque État membre. Pour
ce faire elle s’appuie sur un groupe d’expert et une autorité en charge des marchés financiers.
1.3.1. Le Groupe d’experts du Comité européen des valeurs mobilières (EGESC)

C’est un organe consultatif composé de représentants de tous les États membres de l’UE qui a été établi
dans le but de fournir des conseils, de l’expertise dans le domaine de la législation en valeurs mobilières. Il a
un rôle particulier dans la préparation des actes délégués dans le domaine des valeurs mobilières. (Source :
ec.europa.eu)
1.3.2. L’ESMA
L’Autorité européenne des marchés financiers, en anglais European Securities Markets Authority (ESMA)
créée en 2010, a succédé au Comité européen des régulateurs des marchés des valeurs mobilières.
L’ESMA est une autorité indépendante qui œuvre en vue de garantir l’efficacité et la cohérence en matière
de règlementation et de surveillance prudentielles dans l’ensemble des marchés financiers.

Ses principaux objectifs sont de :
• de maintenir la stabilité financière dans l’UE et de garantir l’intégrité, l’efficience et le bon
fonctionnement des marchés financiers ;
• d’élaborer des standards obligatoires et d’intervention par des mesures contraignantes ;
• d’améliorer la coordination entre les régulateurs des marchés de valeurs mobilières ;
• d’intervenir en tant que groupe consultatif chargé d’aider la Commission européenne, en
particulier dans le cadre de sa préparation des mesures d’application dans le domaine des
valeurs mobilières ;
• de travailler en vue d’assurer une mise en œuvre plus cohérente et rapide de la législation
communautaire dans les États membres.
L’ESMA rend des comptes au Parlement européen, au Conseil européen et à la Commission européenne.
2. LES PSI ET LEURS AUTORITÉS DE TUTELLE
Organes de Tutelle
L’Autorité de Contrôle Autorité des

Banque de France Prudentiel et de Marchés Financiers
Résolution (ACPR) (AMF)
2.1. La notion de Prestataire en Services d’Investissement (PSI) et sa

réglementation
La notion de PSI résulte de la transposition dans le droit français de directives européennes.
Quatre textes majeurs règlementent l’activité des PSI.
• la loi bancaire de 1984 avait élargi la notion de banque afin d’inclure l’ensemble des
établissements de crédit ;
• la loi de Modernisation des Activités Financières du 2 juillet 1996 (dite loi MAF – loi no 96-
597 du 2 juillet 1996) transpose en droit français la directive européenne du 10 mai 1993 sur les
services d’investissement en valeurs mobilières (directive 93/22/CEE) ;
• la Directive MIF 4 entrée en vigueur en novembre 2007. Elle instaure un marché unique et des
règles communes pour tous les PSI. Ils peuvent fournir les services d’investissement suivants
(source AMF) :
− la réception et transmission d’ordres pour le compte de tiers,
− l’exécution d’ordres pour le compte de tiers,
− la négociation pour compte propre,
− la gestion de portefeuille pour le compte de tiers,
− le conseil en investissement,
− la prise ferme,
− le placement garanti,
− le placement non garanti,
− l’exploitation d’un système multilatéral de négociation,
• la Directive MIF 2 à venir (cf. supra).
4
Marchés d’Instruments Financiers ou encore MIFID en anglais (Market In Financial Instruments Directive).

Les modifications liées à MIF 2
Périmètre
des
instruments
Supervision Infrastructure
de marché
Reporting MiFID II Transparen

des ce post &
transactons qu’est pre trade
ce qui
change ?
Protection HFT
des
investis-
seurs
Gouver- Dérivés sur

nance matières
premières
Publication
de données
& accès
Source : sab2i.com
Les PSI sont depuis lors répartis en deux catégories :

• les établissements de crédit habilités à fournir des services d’investissement à titre
accessoire ;
• les entreprises d’investissement (anciennes sociétés de Bourse, agents des marchés
interbancaires, maisons de titres ayant opté pour ce nouveau statut, ainsi que les sociétés de
gestion de portefeuille) fournissant des services d’investissement à titre habituel.
Si la réglementation générale des PSI autres que les sociétés de gestion de portefeuille relève pour
l’essentiel des instances de contrôle bancaire, la pratique d’au moins une catégorie de services
d’investissement implique un droit de regard de l’AMF. De fait, outre sa participation aux délibérations des
instances responsables des établissements de crédit, l’AMF peut, dans certains cas, intervenir directement
auprès d’établissements bancaires, comme en cas de manquement aux règles des marchés.
■ Un agrément de l’ACPR
L’exercice de services d’investissement requiert, sauf exemptions prévues dans le code monétaire et
financier, un agrément qui est délivré par l’ACPR, après approbation par l’Autorité des marchés financiers
(AMF) du programme d’activité portant sur le service de conseil en investissement et/ou le service de
gestion de portefeuille pour le compte de tiers.
Concernant les autres services d’investissement, le service de tenue de compte-conservation et l’activité de
compensation d’instruments financiers, l’AMF peut émettre des observations.
2.2. Les responsabilités de l’AMF

Créée en octobre 2003, l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) est issue de la fusion entre le Conseil des
marchés financiers et la Commission des opérations de Bourses.
L’AMF reprend les trois principales prérogatives de ces deux instances : protection de l’épargne, information
des investisseurs et bon fonctionnement des marchés. À ce titre, elle assume quatre responsabilités clés –
réglementer, autoriser, surveiller et sanctionner – qu’elle exerce à la fois sur les opérations, les produits,
les marchés et les intermédiaires.

Outre les sanctions qu’elle peut prononcer à l’égard de tout intervenant, l’AMF est habilitée à recevoir toute
réclamation portant sur les instruments et marchés financiers. Son médiateur peut proposer la résolution des
différends portés à sa connaissance.
Compétences Domaines
Réglementation des opérations : introductions, augmentation de capital, OPA, fusions.
des prestataires de services d’investissement et des produits : obligation de transparence

Autorisation
OPCVM et produits complexes.
Surveillance des marchés : surveillance des infrastructures (ex : EURONEXT, Euroclear, Clearnet).
Sanction des intermédiaires : PSI, sociétés de gestion, conseillers en investissement financier.
Les responsabilités de l’AMF sont larges puisqu’elles recouvrent les marchés réglementés et le gré à gré,
que ce soit à l’étape du marché primaire (introduction ou augmentation de capital) ou à celle du marché
secondaire.
Elles portent de surcroît sur le marché monétaire, le marché obligataire, le marché des actions, le marché
des changes, l’asset management et, plus récemment, le marché des quotas de CO2. Dans tous ces
domaines, sa tutelle s’exerce à la fois sur les transactions au comptant et sur les dérivés. Son autorité va du
démarchage à la conservation de titres, en passant par l’affichage des prix, la négociation, la compensation
et le règlement-livraison.
En matière d’agrément, l’AMF a un bloc de compétences exclusif sur les métiers de gestions d’actifs :
réglementation, agrément, contrôle et sanctions.
En matière de prestataires de services d’investissement, les rôles sont partagés avec l’ACPR.
2.3. Le pôle commun ACPR/AMF et les nouvelles missions de l’AMF

Avec la création en janvier 2010 de l’ACP, un pôle commun, AMF / ACP, a été constitué, il est chargé de
contrôler les modes de commercialisation des produits financiers y compris les contrats d’assurance vie pour
mieux protéger les investisseurs. Ce pôle est chargé de mener la réflexion sur les problématiques de
pratique commerciale. Les travaux du pôle commun font l’objet d’un rapport annuel d’activité.
Par ailleurs, L’AMF a mis en place depuis le 1er juillet 2010 une certification obligatoire pour tous les
nouveaux collaborateurs des sept métiers suivants : vendeurs, négociateurs d’instruments financiers,
gérants, analystes financiers, responsables de la compensation des instruments financiers, responsables du
post-marché, responsables conformité.
Outre cette responsabilité croisée avec les autorités de tutelle bancaire, l’AMF est confrontée à la
consolidation des bourses au plan européen et international, face à une clientèle de plus en plus exigeante
sur les coûts et les services, ainsi qu’à l’apparition de plateformes de négociation plus spécifiques, comme
MTS pour le négoce des obligations d’État, et la plateforme « CHI-X » créée par Instinet.

■ Sur la MIF 2 :
• Le dossier ÉCLAIRAGES « Le projet MIF2 a-t-il tiré les leçons de la directive MIF ?»
de L’AGEFI regroupant l’ensemble des articles parus sur la question (certains articles
sont susceptibles d’être payants ou consultables en tant qu’abonné).
Consultable via le lien http://www.agefi.fr/asset-management/dossiers/20160512/projet-mif-2-
a-t-il-tire-lecons-directive-mif-166462
Sources
CFPB-ITB, « Les connaissances économiques, 1re année d’étude », chapitre « Le financement de

l’économie et ses acteurs » ; « L’environnement réglementaire », chapitre « Les autorités de tutelle
nationales ».
L’AMF : amf-france.org
EURONEXT : euronext.com
L’ESMA : esma.europa.eu
La commission européenne : europa.eu

PARTIE 2
–
et les instruments financiers

CHAPITRE 4 –
2 H 00
LE MARCHÉ MONÉTAIRE
Dans le langage courant, le marché monétaire recouvre l’ensemble des opérations de financement
effectuées par des intervenants de marché sur des durées courtes, c’est-à-dire inférieures à 1 an. Il est en
quelque sorte le marché des « taux courts » à opposer au marché obligataire qui est plutôt le marché des
« taux longs ». Sur ce marché à court terme, les calculs de taux se font sur la base de l’intérêt simple.
Sur ces durées les plus courtes – celles du marché monétaire – les banques sont des acteurs majeurs. Elles
interviennent soit pour équilibrer leurs trésoreries dont la position dépend des opérations de clientèle (en
ressources comme en emplois), soit en qualité d’intermédiaire financier entre émetteurs et investisseurs de
titres de créances négociables ou entre investisseurs, soit en qualité d’émetteur pour leur propre compte. Le
tout à des taux largement orientés par les banques centrales.
Au cœur du marché monétaire en euros se trouve la BCE (Banque Centrale Européenne), prêteur en
dernier ressort des banques de la zone euro. Pour ajuster quotidiennement leur trésorerie, les banques
s’échangent ensuite des liquidités entre elles, sur le marché interbancaire. Enfin, les agents économiques
qui ont des besoins de financement (États, entreprises, banques) ont la possibilité d’émettre des TCN (Titres
de Créances Négociables) qui sont alors vendus à des investisseurs souhaitant placer leurs liquidités. La
rencontre de l’offre et de la demande de liquidités sur les différentes échéances détermine le niveau des
taux d’intérêt sur le marché monétaire.
Les notions-clés
Rôle de la Banque centrale Marché interbancaire
Missions
Instruments
Les taux du marché monétaire
Les instruments du marché monétaire
1. LA BANQUE CENTRALE : UN ACTEUR INCONTOURNABLE DU MARCHÉ

MONÉTAIRE
1.1. Un acteur au service de l’économie

La politique monétaire menée par une Banque centrale vise à assurer la liquidité optimale de l’économie
d’un pays ou d’un groupe de pays (zone euro par exemple). Pratiquement, cela consiste à refinancer dans
de bonnes conditions de taux d’intérêt le réseau des banques commerciales.
Ce rôle est dévolu à la Banque centrale qui doit mettre à disposition de ces dernières suffisamment de
liquidités pour favoriser des investissements productifs et une consommation saine tout en évitant une
création excessive de monnaie qui viendrait alimenter l’inflation.

1.1.1. Des objectifs privilégiés différents selon les banques centrales
En fonction de l’histoire et du contexte dans lequel elle a été créée, une Banque centrale se voit assigner
des missions qui peuvent légèrement différer suivant les pays.
Aux États-Unis, la Fed travaille explicitement pour la promotion de l’emploi maximum, de prix stables et de
taux d’intérêt à long terme modérés.
La Banque d’Angleterre souhaite assurer la stabilité des prix et plus globalement soutenir la politique du
gouvernement en accompagnant ses objectifs en termes de croissance et d’emploi.
Le traité sur l’Union européenne donne à la BCE un objectif clair de « maintenir la stabilité des prix » dans
la zone euro, et sans nuire à cet objectif final, d’apporter un soutien aux politiques économiques générales
dans la Communauté. Depuis son origine, la BCE maintient le même objectif de hausse annuelle maximum
des prix de détail hors tabac à 2 %.
La croissance et le soutien aux économies n’est pas explicite dans le mandat de la BCE. Ceci lui a été
souvent reproché. Mario Draghi, le président de la BCE, a adopté une politique plus proactive pour éviter la
déflation qui est le principal risque actuel en zone euro.
Dans les trois cas mentionnés ci-dessus, la Banque centrale a acquis son indépendance par rapport au
pouvoir politique en termes d’organisation et de fonctionnement. Elle est la seule à pouvoir émettre de la
monnaie centrale et à gérer les réserves de change. Si l’État souhaite obtenir des financements pour couvrir
ses déficits budgétaires, il doit, au même titre que d’autres emprunteurs (entreprises, secteur public) se
présenter sur le marché et émettre des obligations ou des bons du Trésor à destination des investisseurs.
L’article 104 du Traité de Maastricht interdit explicitement à la BCE d’accorder des crédits au Trésor.
1.1.2. Contenir l’inflation / éviter la déflation

D’une manière générale, contenir l’inflation ou éviter la déflation reste un objectif essentiel de toutes les
banques centrales.
Le SEBC (Système Européen des Banques Centrales) via la BCE a pour mission de conduire une politique
monétaire unique pour les pays de la zone euro.
Une fois par mois, le Conseil des gouverneurs se réunit pour évaluer l’orientation de la politique monétaire.
En fonction des anticipations d’inflation, il peut alors décider de relever ou d’abaisser ses taux directeurs. Ce
déplacement de curseur est un signal donné au marché.
Dans le principe, à tout moment la BCE peut changer les taux sans préavis, pour obtenir l’effet qu’elle juge
approprié sur le niveau de prix et sur la croissance économique :
• dès que des signes de résurgence de l’inflation apparaissent, elle hausse son taux directeur et/ou
réduit le montant de liquidités disponibles sur le marché monétaire afin de rendre le refinancement
des banques commerciales plus difficile et plus cher et, par voie de conséquence le recours au
crédit à la consommation et à l’investissement moins aisé pour les agents économiques ;
• au contraire, en période de ralentissement économique, l’abaissement du taux directeur de la
BCE et l’apport supplémentaire de liquidités par la Banque centrale sont censés faciliter le
recours au crédit tout au long de la chaîne.
Une baisse des taux permet de relancer la croissance (on évite la déflation) et de reconstituer des marges
au niveau des banques.
1.1.3. Conduire une politique monétaire favorable à la croissance ?

Pour conduire une politique monétaire toujours en phase avec la situation économique de son pays, une
Banque centrale doit suivre avec attention tout indicateur économique qui de près ou de loin contribue
ou est en rapport avec la croissance ou l’inflation.
Il en est ainsi :
• du taux des capacités de production, de l’indice des prix à la production, des commandes de
biens durables ;
• de l’indice de confiance des ménages, du niveau des salaires ou encore du taux de chômage ;
• du nombre des permis à la construction, des ventes de détail, des indices de prix immobiliers ;
• du chiffre de la balance commerciale.

Elle surveille également les différents indicateurs d’accroissement de la masse monétaire en circulation.
Enfin, les indices ISM d’activité sont aujourd’hui largement utilisés.
Pour établir l’indice ISM manufacturier par exemple, l’« Institute for Supply Management » (ISM) interroge
plus de 300 sociétés de 20 secteurs différents sur l’ensemble du territoire américain sur des indicateurs
mensuels. État des commandes, de la production, des stocks, délais de livraison : autant d’éléments qui ne
se traduiront dans les chiffres d’affaires et les résultats des entreprises que quelques mois plus tard.
L’enquête est renouvelée tous les mois : en fonction des réponses, l’indice est à la hausse ou à la baisse par
rapport au mois précédent.
Cet indice, par construction, est donc annonciateur de hausse ou baisse d’activité avec les répercussions
que l’on sait sur la croissance ou l’inflation : c’est un indicateur prédictif très regardé par la communauté
financière opérant sur les marchés.
La stratégie de politique monétaire axée sur la stabilité de la BCE
Objectif principal de stabilité des prix
Le conseil des gouverneurs

prend les décisions de politique
monétaire sur la base d’une
évaluation globale des risques
pesant sur la stabilité
Analyse Analyse
économique monétaire
Analyse des tendances

Analyse des évolutions Recouvrement
monétaires
et chocs économiques
Ensemble des informations
Source : Banque centrale européenne
1.1.4. Anticipation et communication

Pour réaliser les objectifs qu’elle s’est assignés, la Banque centrale doit savoir anticiper.
Prenons à titre d’exemple une situation où les coûts des matières premières importées augmenteraient de
manière durable du fait d’un déséquilibre offre / demande et d’une détérioration du cours de la monnaie
locale : si cette augmentation n’est pas contrecarrée par des gains de productivité suffisants, les entreprises
utilisant ces matières premières devront tôt ou tard répercuter ces coûts supplémentaires sur leurs prix de
vente si elles souhaitent maintenir un niveau de profit équivalent. L’inflation devrait resurgir…
Une Banque centrale se doit également de bien communiquer vis-à-vis du marché. Ainsi, toutes les
déclarations du gouverneur de la BCE sont auscultées à la loupe. Délivrer des messages courts et clairs
quand l’avenir est suffisamment lisible mais savoir se laisser une porte de sortie et ménager l’avenir quand
celui-ci est plus incertain. Le gouverneur de la BCE doit donc peser chaque mot afin de ne pas être mal
interprété. Toute approximation ou erreur de langage est immédiatement sanctionnée par les marchés.
La politique de la communication des banquiers centraux a connu une nette évolution. Au début des années
2000, Alan Greenspan à la tête de la FED disait : « si vous m’avez compris c’est que je me suis mal
exprimé ». Par contre, Ben Bernanke, qui lui a succédé, s’est engagé pour une politique de forward
guidance, caractérisée par une nette volonté de guider les anticipations des marchés et réduire l’incertitude,
a plutôt eu tendance à réduire la volatilité des taux d’intérêts en étant plus transparent sur l’orientation de sa
politique.

1.2. Les instruments de conduite de la politique monétaire
1.2.1. Les instruments conventionnels

Pour mettre en œuvre leur politique monétaire et peser ainsi sur les niveaux des taux d’intérêt à court terme
d’une part, de la liquidité bancaire d’autre part, les banques centrales disposent de plusieurs outils et
mécanismes de marché appelés encore instruments conventionnels de la politique monétaire. Ils diffèrent
légèrement d’une Banque centrale à l’autre mais relèvent de la même logique.
■ Le système des réserves obligatoires

Les établissements de crédit sont assujettis à la constitution de réserves obligatoires. Ils doivent donc laisser
un certain montant de liquidités sur leur compte à la Banque centrale. Ce montant est calculé chaque mois à
partir des exigibilités de la banque.
La constitution des réserves se fait sur un mois : il faut que la moyenne des montants laissés sur le compte
corresponde au montant à constituer, ce qui donne aux établissements de crédit une certaine liberté sur la
gestion de leurs liquidités au jour le jour. Les montants laissés en réserve sont rémunérés.
Les deux fonctions principales de ce système de réserves obligatoires sont :
• contribuer à la stabilisation des taux d’intérêt du marché monétaire, grâce à la liberté de
constitution des réserves en moyenne sur le mois ;
• élargir la demande de monnaie Banque centrale en créant ou en accentuant un déficit de
liquidités structurel sur le marché.
Par ailleurs, la BCE dispose d’une panoplie d’instruments lui permettant d’impacter le niveau des taux
d’intérêt pratiqués sur le marché interbancaire. Pour ce faire, la BCE agit sur le coût des opérations
interbancaires ce qui influence : le niveau des taux des nouveaux crédits à court terme et des crédits à taux
indexés, le niveau des taux des nouvelles ressources à taux libre (notamment des TCN) et des ressources à
taux indexés, avec inertie, le niveau des taux de l’épargne bancaire réglementée.
■ Les taux directeurs

Ils sont la principale courroie d’entraînement entre la politique monétaire et le marché.
En cas de risque d’inflation, la BCE modifie à la hausse les taux directeurs, ce qui a pour effet de
décourager la consommation et l’investissement et de stimuler l’épargne. Inversement en cas de
ralentissement économique, elle baisse les taux directeurs ce qui incite les agents économiques à
consommer et à investir. Les banques réagissent pour protéger leurs marges en répercutant ces variations
de taux.
Il s’agit d’un dispositif à double effet, on distingue :
• un effet d’annonce (les taux sont publiés dans la presse, sur les écrans des trésoriers et des
salles de marchés, indiquant autour de quel niveau la BCE souhaite les voir travailler et
• un effet sur le compte de résultat : décaissements de charges financières pour les
établissements emprunteurs et encaissements de produits financiers pour les établissements
prêteurs dès lors qu’ils font des opérations interbancaires ;
• un guichet de refinancement et de dépôt permanent sur des durées courtes.
La BCE par exemple, pratique le système des facilités de dépôt et de prêt marginal à 24 h à
disposition permanente des banques commerciales. Les taux pratiqués pour le dépôt (facilité de
dépôt) et le crédit (facilité de prêt marginal), qui constituent deux des trois taux directeurs
affichés par la banque centrale, sont généralement suffisamment dissuasifs pour que les
banques commerciales évitent de les utiliser en situation habituelle. Le « corridor », défini par
ces deux taux, encadre généralement les taux de court terme pratiqués sur le marché
interbancaire.
Par contre, en cas de crise financière, les établissements dont les dépôts excèdent leurs
crédits, préfèrent placer leurs liquidités auprès de la banque centrale plutôt que de les prêter à
d’autres banques en qui ils n’ont plus confiance. En revanche, ceux dont les crédits excèdent
les dépôts, se tournent vers la Banque centrale ;

• des opérations de refinancement faites à taux de marché sous des formes diverses.
En zone euro, ces opérations dites d’« open market » comprennent notamment :
 les appels d’offre hebdomadaires : les refinancements sont octroyés pour une
durée de 7 jours, à un taux qui ne peut être inférieur au « taux des opérations
principales de refinancement » (ou « taux refi ») de la Banque centrale, qui
constitue le troisième et le principal taux directeur de la BCE,
 les opérations de refinancement à plus long terme (LTRO : Longer Term
Refinancing Operations), d’une durée supérieure à 1 semaine. En présence d’un
fonctionnement habituel de l’économie, il n’existe qu’une forme de LTRO, qui a
une maturité de 3 mois. En 2007-2008, période inhabituelle de crise, ces
opérations se sont accrues et leur terme a été allongé avec des maturités, plus
nombreuses, pouvant aller jusqu’à 3 ans,
 les opérations de réglage fin (fine tuning). Ces opérations permettent de faire la
« jonction » entre les opérations de refinancement précédentes. Leur durée est
variable. Elles peuvent être mises en œuvre afin d’atténuer des chocs sur la
liquidité bancaire et permettent, le cas échéant, de piloter l’évolution, au jour le
jour, du taux du marché monétaire.
■ Les opérations de refinancement (avant août 2007)

Par sa politique monétaire, la BCE contrôle le robinet des liquidités bancaires. Elle peut « ouvrir les vannes »
en facilitant le crédit par un refinancement large des banques à des taux relâchés, et peut au contraire
« serrer les vannes » en restreignant l’accès au crédit par une politique de refinancement plus sélective et à
des taux plus élevés. Ces mécanismes ont donc une influence directe et prépondérante sur les montants de
liquidités disponibles sur le marché et sur le niveau des taux d’intérêt pratiqués entre banques, c’est-à-dire le
marché interbancaire.
Pour approfondir
Les appels d’offres hebdomadaires

La BCE organise chaque mardi des opérations de refinancement d’une durée d’une semaine, sous forme
d’adjudications. Les établissements soumissionnaires peuvent demander différents montants à différents
taux. Les taux demandés doivent être supérieurs ou égaux au taux de refinancement fixé par la BCE (taux
refi). Les demandes sont servies dans la limite du montant que la BCE souhaite refinancer et en
commençant par les demandes faites aux taux les plus élevés. Les soumissions sont servies aux taux
demandés.
La crise financière a amené les principales banques centrales du monde à coordonner un peu plus leurs
actions et à diversifier leurs outils d’intervention, en introduisant notamment de nouveaux moyens d’action
encore appelés « instruments non conventionnels ».
1.2.2. Les instruments non conventionnels
■ Les instruments non conventionnels de la FED

Pour fournir des liquidités aux banques, la Fed dispose habituellement de deux canaux :
• les opérations d’open market destinées aux spécialistes en valeurs du trésor ou primary
dealers, groupe composé d’une vingtaine de banques d’affaires et commerciales qui négocient
les titres du trésor américain ;
• le guichet d’escompte pour les banques commerciales qui collectent les dépôts des particuliers.
Les établissements financiers habilités peuvent recevoir des financements de la Fed en remettant en
garantie des titres du trésor ou des créances hypothécaires de 1er rang garanties par les agences
gouvernementales comme Fanny Mae ou Freddy Mac…
À l’issue du comité de politique monétaire, la Fed annonce les objectifs sur le taux au jour le jour du marché
américain pour la période à suivre : c’est le taux objectif des Fonds fédéraux ou Fed Funds considéré
comme son taux officiel. Elle utilise alors les opérations d’open market pour atteindre les objectifs qu’elle
s’est fixés.

Au moment de leur mise en place en mars 2008, différentes mesures vont provoquer dans un premier temps
une forte chute des taux de rendements sur les bons du trésor à 3 mois à 1,20 % alors que le taux cible des
fonds fédéraux est à 2,25 %.
Le 16 décembre 2008, la Fed décide d’abaisser son taux objectif des fed funds sur la fourchette 0 - 0,25 %.
Enfin, fin 2008, en plus des achats de titres adossés à des actifs immobiliers, la FED procède à l’acquisition
de papier commercial émis par les entreprises et détenu par les banques ; elle prête également
massivement à l’assureur AIG. Entre octobre et décembre 2008, le bilan de la Fed passe ainsi de 900 à
2 400 milliards de dollars.
■ Les instruments non conventionnels de la BCE

Tout au long de l’année 2008, le marché interbancaire connaît des difficultés : les banques excédentaires en
trésorerie hésitent à prêter à celles qui en ont besoin, ne sachant pas réellement à quel degré ces dernières
peuvent être affectées par la crise des subprimes.
Grâce au mécanisme de la facilité de crédit à 24 h, les banques de la zone euro, en recherche de liquidités,
peuvent s’adresser en urgence à la BCE, mais le montant de refinancement accordé n’est précisément que
pour une durée de 1 jour et à un taux assez prohibitif (généralement 1 % au-dessus du « taux refi »).
Quant aux appels d’offre hebdomadaires, ils procurent aux banques des refinancements à 1 semaine mais
pour des montants limités à la capacité qu’ont les banques à présenter en garantie des effets de qualité
minimale requise.
Cette situation provoque une tension forte sur le niveau des taux pratiqués sur le marché interbancaire. La
faillite de Lehman Brothers le 15 septembre 2008 ne fait qu’empirer la situation. Fin septembre, le marché
interbancaire est totalement paralysé. Les banques excédentaires en trésorerie se contentent de prêter leurs
liquidités à la BCE au taux des facilités de dépôt à 24 h soit 3,25 %, tandis que les banques en mal de
refinancement viennent emprunter auprès de la BCE au taux des facilités de crédit à 24 h soit 5,25 %.
La BCE doit innover. Il est vrai qu’elle dispose d’autres leviers que les taux directeurs pour infléchir le
comportement des banques commerciales : modalités techniques des appels d’offre, durée des
refinancements à plus long terme, nature des garanties exigées en face des refinancements octroyés…
Les mesures de soutien consenties par la BCE entre 2007 et 2010 et en vigueur en mars 2011 :
• abandon du critère de notation sur les emprunts d’État grecs admis à la BCE ;
• achat d’emprunts d’État par la BCE sur le marché obligataire secondaire de la zone euro pour
un montant non défini ;
• achat d’obligations sécurisées ou covered bonds (titres émis par des banques adossés à des
créances hypothécaires ou à des prêts aux collectivités) pour un total de 60 milliards d’euros ;
• enchères à taux fixe et allocation de liquidités illimitées pour les opérations de refinancement ;
• fourniture de liquidités en dollars.
En janvier 2015, sont venues s’ajouter des mesures d’assouplissement quantitatif, ou quantative easing
(QE). Il s’agit d’achats de titres de dette sur les marchés financiers par la banque centrale, celle-ci proposant
une quantité illimitée de monnaie aux banques commerciales afin que les banques accordent à nouveau des
prêts bancaires aux ménages et aux entreprises.
1.2.3. Les actions coordonnées ou concertées des banques centrales

Au cours de la crise financière, les principales banques centrales du monde ont essayé d’agir de manière
concertée pour rendre leurs interventions plus efficaces et plus lisibles par le marché.
Par exemple, dès le 12 décembre 2007, alors que la crise des subprimes est déjà enclenchée et provoque la
méfiance des banques à se prêter sur le marché interbancaire, la Fed, la BCE, la Banque nationale suisse,
la Banque d’Angleterre et la Banque du Canada annoncent de manière simultanée des injections
supplémentaires de liquidités, en élargissant significativement la gamme de titres éligibles en garantie
et celles des établissements admis à soumissionner. Ce type d’action est un signal fort donné aux
marchés que les banques centrales se concertent et tentent d’apporter des solutions globales à une crise
mondiale.
Fin 2007, des accords de swaps de devises sont mis en place entre la Fed et plusieurs banques
centrales. La BCE y participe pour l’équivalent de 20 milliards de dollars. À cette époque, les tensions sont
importantes sur le dollar, aucune banque de la zone euro ne voulant plus prêter de liquidités en dollars
compte-tenu des risques de contrepartie alors qu’il y a des besoins accrus dans le marché.

La Fed, en signant un contrat de swap dollar contre euro avec la BCE, prête le dollar et emprunte l’euro à la
BCE (pour l’équivalent de 20 milliards de dollars) : elle permet ainsi à la BCE de prêter du dollar dans le
marché, là où se cristallise la demande, ce qui permet de réduire les foyers de tension. Par ce biais, la Fed
délègue en quelque sorte à une autre Banque centrale le pouvoir d’injecter de la liquidité en dollars là où il y
en a besoin…
En septembre 2008, la faillite de Lehman Brothers fait l’effet d’une bombe sur la planète financière et
accentue la crise de liquidités sur tous les marchés. La Fed multiplie les accords de swaps qu’elle étend à
plusieurs autres banques centrales (Japon, Angleterre, Australie...) et en porte le montant total à
620 milliards de dollars…
Enfin, dernier exemple : le 8 octobre 2008, au plus fort de la crise financière, plusieurs banques centrales,
dont la Fed et la BCE, décident de frapper un grand coup et baissent de manière concertée et simultanée
leur principal taux directeur de 0,5 %. Cette action coordonnée a un impact psychologique fort : elle a le
mérite de montrer que les banques centrales ont pris la mesure du cataclysme déclenché par la récente
faillite financière de la banque Lehman Brothers et feront tout ce qui est en leur pouvoir pour faciliter le
refinancement des autres banques et réduire le coût de leur accès au crédit. La BCE tente alors de
débloquer le marché en prenant toute une série de mesures exceptionnelles adaptées à cette crise sans
précédent.
2. LE FONCTIONNEMENT DU MARCHÉ MONÉTAIRE

Dans le langage courant, le marché monétaire ou marchés des taux courts est un concept large qui englobe
le marché interbancaire et celui des titres de créances négociables.
2.1. Le marché interbancaire
2.1.1. Intervenants et opérations

Les banques se servent du marché interbancaire pour ajuster leur trésorerie en fonction de leur production
de prêts, des remboursements de crédit, de l’évolution de leurs dépôts.
Une banque recevant structurellement peu de dépôts clientèle mais produisant beaucoup de crédits
essaiera d’obtenir le maximum de refinancements auprès de la Banque centrale mais se financera
également pour partie sur le marché interbancaire auprès de banques excédentaires en liquidités.
Dans la zone euro, le marché interbancaire est réglementé par la Banque Centrale Européenne depuis le
1er janvier 1999 via la Banque centrale nationale, la Banque de France en France. En dehors des opérations
classiques de refinancement qu’elle organise, la BCE peut de manière spontanée emprunter ou prêter à tel
ou tel établissement ; elle est de fait un intervenant du marché interbancaire.
Les opérations traitées sur le marché interbancaire sont généralement des opérations à très court
terme, depuis 24 heures (soit une nuit, dit « over night ») jusqu’à 1 an maximum, l’essentiel se traitant en
dessous du mois. Les négociations s’effectuent selon l’usage suivant :
• en blanc, c’est-à-dire sans garantie (simple aval). C’est sur ce marché que sont calculés les
taux EONIA et EURIBOR ;
• ou en pension livrée c’est à dire contre des effets en pension pour les opérations assorties
d’une garantie.
Le marché interbancaire est un marché de gré à gré c’est-à-dire que les taux sont déterminés librement
entre les intervenants ou par l’intermédiaire d’un courtier. Mais ils suivent naturellement les orientations
données par la politique monétaire de la Banque centrale.
On appelle « taux offert », le taux auquel une banque, appelée pour l’occasion « market maker », se
propose de prêter sur le marché interbancaire. Si elle est sollicitée par un confrère qui cherche un
refinancement, elle annonce, en même temps que ce taux « offerts », un second taux moins élevé, appelé
« taux demandés », auquel elle se propose d’emprunter.
Cette pratique « en fourchette » apparaît en clair sur l’écran d’un market maker. Les taux « offert » ou
« demandé » sont directement influencés par le taux « Refi » et le corridor constitué par les taux de facilités
de dépôt et de crédit.

2.1.2. Les taux de référence du marché interbancaire
Au jour le jour, les taux d’intérêt pratiqués sur le marché interbancaire sont bien la résultante de la
confrontation entre offre et demande de liquidités entre banques. Des taux de référence représentatifs de
ces taux de marché sont publiés quotidiennement.
• L’EONIA (Euro OverNight Index Average) : ce taux, référence du prix de l’argent au jour le jour
sur le marché interbancaire de la zone euro, résulte de la moyenne pondérée des taux de tous
les prêts interbancaires au jour le jour (overnight), c’est-à-dire des prêts avec déblocage des
fonds aujourd’hui et remboursement demain, non garantis, réalisées par les banques du panel
EURIBOR. L’EONIA, calculé par la BCE, est communiqué en fin de journée.
En période d’excédents de liquidités, ce taux d’intérêt est plus proche du taux de facilité de
dépôt que du taux directeur. En revanche, en situation « normale », il se situe légèrement au-
dessus du taux refi, sauf à la fin de la période de constitution des réserves obligatoires où il s’en
écarte davantage (à la hausse car les banques recherchent des capitaux afin de répondre aux
exigences de la banque centrale).
• L’EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) : un panel de 57 banques fournissent, à la
Fédération bancaire de l’Union européenne (FBE), les taux qu’elles offrent pour 8 maturités
différentes : 1 et 2 semaines, 1, 2, 3, 6, 9 et 12 mois (depuis novembre 2013).
Les Euribor, calculés et publiés quotidiennement à 11 h par la FBE, résultent de la moyenne
des cotations des banques en éliminant 15 % des cotations les plus élevées et 15 % des
cotations les plus basses.
Les taux les plus utilisés sont ceux compris entre 1 semaine et 3 mois, qui servent de base et
de référence principale à diverses transactions financières (contrats à terme Euribor, swaps,
prêts à taux variable offerts aux ménages et aux entreprises).
Ces taux EONIA et EURIBOR sont ensuite utilisés comme indices de référence dans de nombreuses
opérations financières :
• les prêts ou emprunts de titres sur des durées de quelques jours ou quelques semaines entre
opérateurs de marché sont généralement rémunérés ou facturés sur la base de l’EONIA simple
ou capitalisé ;
• les swaps de taux (échange d’un taux fixe contre un taux variable) utilisent l’EONIA comme
référence de taux variable pour des durées courtes et l’EURIBOR pour des durées plus longues ;
• les banques proposent à la clientèle des prêts à taux variable indexés sur l’EONIA (prêts de
durée courte) ou sur les index EURIBOR (prêts de durée longue).
2.2. Les titres de créances négociables et assimilés
2.2.1. Présentation des titres de créances négociables

Les titres de créances négociables ou TCN sont des titres émis au gré de l’émetteur, négociables sur un
marché réglementé et représentant un droit de créance pour une durée déterminée. Ils se différencient des
obligations dans le sens où ils ne sont pas cotés sur un marché organisé (de type bourse). Créés à partir de
1985, les TCN ont participé au mouvement de la désintermédiation bancaire. Le caractère « négociable »
tient au fait que la banque, en tant que facilitateur de transactions, s’efforce de trouver un remplaçant à tout
investisseur qui aurait acheté un TCN au moment de son émission et qui souhaiterait le revendre avant son
échéance. Les bons du Trésor sont généralement assimilés aux TCN.
Ce marché vient de connaitre une réforme importante qui touche à la classification des TCN. En effet depuis
l’entrée en vigueur du décret 2016-805, du 16 juin 2016, (modifiant les articles D.12361 et suivants du Code
monétaire et financier) la classification des TCN a été revue, les TCN sont désormais répartis selon leur
maturité, sans distinction de catégorie d’émetteur.
Placée sous l’égide du comité « Place de Paris 2020 », cette réforme tend à rendre le marché plus lisible
afin d’attirer des émetteurs et investisseurs étrangers.
L’objet en est le suivant : « réforme des titres de créances négociables visant à fusionner les certificats de
dépôt et les billets de trésorerie, à simplifier le cadre juridique et à faciliter l’accès des émetteurs de pays
tiers au marché des titres de créances négociables ».
On distingue désormais en France : les titres émis par l’État et les titres émis par les autres émetteurs.

■ Les bons du Trésor émis par le Trésor public : les titres de durée inférieure à un an sont les BTF (Bons
à Taux Fixe) et les titres de durée comprise entre 1 et 5 ans sont les BTAN (Bons du Trésor à intérêts
ANnuels).
Ils sont proposés aux investisseurs via un système d’adjudication « à prix demandé » qui a lieu à une
périodicité hebdomadaire pour les BTF et mensuelle pour les BTAN. L’agence France Trésor est l’organisme
chargé de la gestion de la dette de l’État. Pour animer le marché secondaire des BTF et BTAN, l’État s’est
attaché le concours de « Spécialistes en Valeur du Trésor (SVT) ». Interlocuteurs privilégiés du Trésor, ces
derniers sont tenus de participer aux adjudications et d’afficher en permanence des prix sur les principales
valeurs du Trésor.
er
À noter : depuis le 1 janvier 2013, il n’y a plus de nouvelle émission de BTAN. Pour simplifier, les BTAN
ont été remplacés par des OAT à moyen terme. Les lignes de BTAN existantes viennent progressivement à
échéance.
Partout dans le monde, les émissions à moins d’un an, (T-Bills aux États-Unis, Bubils en Allemagne…) sont
assez peu liquides, quelle que soit leur taille. Ce phénomène est structurel car ce type d’émission de courte
durée, mais au calendrier fixé longtemps à l’avance, ne répond pas nécessairement à la demande du moment.
Quatre raisons sont à l’origine de la création et du développement des TCN émis par l’État :
• adapter le financement du Trésor, en constante augmentation, au décloisonnement et à
l’élargissement des marchés financiers français. Désormais, la banalisation de la dette publique
soumet l’État à la concurrence des taux, sur des marchés où prévaut la loi de l’offre et de la
demande ;
• contribuer à la mise en place d’une politique monétaire fondée sur le maniement des taux
d’intérêt et le contrôle de la liquidité bancaire qui n’est efficace que dans la mesure où circule
un nombre suffisant de titres publics ;
• instaurer un véritable marché de titres publics afin d’établir une passerelle entre les taux
d’échéances différentes. Leur émission régulière conduit à une répartition adaptée aux besoins
de l’État sur l’ensemble des échéances, avec des taux servant de référence à l’ensemble de la
communauté financière. De plus, de nombreuses institutions sont à la recherche d’actifs sûrs et
de très long terme pour répondre aux normes prudentielles de plus en plus strictes qui leur sont
imposées ou à leurs engagements, par exemple le financement des retraites ;
• constituer un stock suffisant de titres pour alimenter le « gisement » sur les marchés des
contrats à terme et d’options de taux d’intérêt.
■ Les titres négociables à court terme d’une durée initiale inférieure ou égale à un an et d’un montant
minimum de 150 000 €, regroupent dans une même catégorie les anciens certificats de dépôt et les
billets de trésorerie (voir infra), peuvent donc être émis par des entreprises, par des établissements de
crédit et par la Caisse des dépôts et consignations.
■ Les titres négociables à moyen terme d’une durée initiale supérieure à un an remplaçant les bons à
moyen terme négociables (BMTN) (voir infra).
Ces instruments sont ouverts à toutes catégories de souscripteurs et peuvent être émis, à taux fixe ou à taux
variable.
En émettant ce type d’instrument, une entreprise peut aujourd’hui se financer directement sur le marché
pour des durées courtes sans que cette opération passe par le bilan des banques. Ce TCN est
généralement acheté à l’émission par une salle de marché de banque qui le revend dès que possible à un
investisseur final (SICAV, fonds commun de placement ou autre investisseur).
Les TCN sont l’une des causes de la désintermédiation bancaire puisque les entreprises susceptibles
d’émettre ces produits, préfèrent ce type d’endettement à court terme aux crédits bancaires en raison
notamment d’un moindre coût (faiblesse des commissions d’intermédiation) et d’une plus grande souplesse
quant aux durées et aux montants des fonds obtenus. En outre, cette modalité leur permet d’acquérir une
notoriété facilitant l’accès aux autres marchés financiers et les rend moins dépendantes des organismes
bancaires, tout en diversifiant leurs sources de financement.
La rémunération des TCN émis par les banques, en général plus faible que celle des TCN émis par les
entreprises, s’explique par le fait que les banques doivent constituer des réserves obligatoires sur ces titres,
ce qui constitue, pour elles, une charge tant comptable que financière.

Rappel historique
■ Les billets de trésorerie : étaient émis par les entreprises.
■ Les certificats de dépôt négociables : étaient émis par les établissements de crédit et la Caisse des
dépôts et consignations.
■ Les BMTN (Bons à Moyen Terme Négociables) pouvaient être émis par des entreprises ou des
banques.
■ Les EMTN (Euro Medium Term Notes), étaient la version européenne des BMTN.
2.2.2. La dynamique des prix sur le marché des TCN

Les programmes d’émission doivent obligatoirement être notés par les agences de notation, dont les plus
importantes sont Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch ratings.
Les taux de rémunération à l’émission des TCN court terme sont fonction de la notation ou rating de l’entité,
de la durée du titre d’ici l’échéance et du contexte de marché sur les taux courts, lui-même lié à la politique
monétaire de la Banque centrale.
Les professionnels du marché ont coutume de comparer ce taux de rémunération proposé au taux de
rendement offert par un bon du Trésor de même durée sur le marché secondaire. On parle alors de spread
ou écart de rendement par rapport aux bons du Trésor.
Une fois émis, les TCN peuvent être revendus à tout instant : ils sont négociables sur un marché secondaire
animé par les banques. Mais comme tout instrument de taux, il comportent des risques.
Exemple :
Risque de marché pour un investisseur achetant un titre de créance négociable à court terme et
souhaitant le revendre en cours de vie.
Un TCN à taux fixe et à intérêts postcomptés, d’un montant nominal de 1 M€ et d’une durée initiale de
30 jours, est émis à 2,85 %, taux de rendement demandé par les investisseurs compte-tenu du contexte de
marché du moment.
Valeur du TCN à l’émission : 1 000 000 €
Valeur de remboursement à l’échéance : 1 000 000 × (1 + 2,85 / 100 × 30/360) = 1 002 375 €
Dix jours plus tard, notre investisseur a besoin de trésorerie et souhaite revendre ce TCN sur le marché
secondaire. Il s’adresse alors à une banque qui s’occupe de reclasser ce type de produit financier et de
trouver un autre investisseur souhaitant acquérir ce TCN de durée résiduelle 20 jours. Compte-tenu du
nouveau contexte de marché, le second investisseur exige un taux de rendement de 3,30 %.
Valeur de revente pour le premier investisseur et d’acquisition pour le second (on actualise la valeur à
l’échéance sur une durée de 20 jours et sur la base du nouveau taux de marché) :
Soit 1 002 375 / (1 + 3,30 / 100 × 20 / 360) = 1 000 540,67 €.
Le taux de rendement x obtenu par le premier investisseur qui a acheté le TCN le jour de l’émission et le
revend 10 jours plus tard est alors tel que : 1 000 000 × (1 + x / 100 × 10 / 360) = 1 000 540,67.
D’où l’on tire : x = 36 000 / 10 × (1 000 540,67 / 1 000 000 -1) = 1,95 %.
Conclusion : le TCN avait été initialement émis à 2,85 % sur une période de 30 jours. Le premier
investisseur a obtenu a posteriori un taux de rendement égal à 1,95 % sur 10 jours tandis que le deuxième
investisseur a été rémunéré à 3,30 % sur 20 jours…

■ À lire :
• L’AGEFI : Les banques centrales revoient leur communication (certains articles sont
susceptibles d’être payants ou consultables en tant qu’abonné)
Consultable via le lien : http://www.agefi.fr/articles/les-banques-centrales-revoient-leur-
communication-1307559.html
• AGEFI : Les banques tentent d’isoler l’Eonia des problèmes de l’Euribor (certains articles
sont susceptibles d’être payants ou consultables en tant qu’abonné)
Consultable via le lien http://www.agefi.fr/articles/les-banques-tentent-d-isoler-l-eonia-des-
polemiques-sur-l-euribor-1271515.html
La BCE planche sur un système de taux négatifs à la carte (certains articles sont
susceptibles d’être payants ou consultables en tant qu’abonné)
Consultable via le lien : http://www.agefi.fr/asset-
management/actualites/quotidien/20160304/bce-planche-systeme-taux-negatifs-a-carte-
175839

CHAPITRE 5 –
2 H 00
LE MARCHÉ DES OBLIGATIONS
Sur les durées les plus longues – notamment celles du marché obligataire – les banques sont présentes, soit en
qualité d’intermédiaire financier, soit pour leur compte propre en tant qu’investisseur ou en tant qu’émetteur.
Sur le marché des taux à long terme (durée supérieure à 1 an), on raisonne en taux d’intérêt composé : le
rendement d’un produit financier s’exprime en taux actuariel. Les produits échangés sur le marché des taux
à long terme sont essentiellement des outils de financement (obligations, TCN, produits dérivés – swaps de
taux, contrats à terme sur taux d’intérêt, options).
Les notions-clés
Les caractéristiques de l’obligation
Émissions publiques ou privées Autres critères
dont valeur
Le risque de crédit / de taux Spread

Les agences de notation Courbe des taux
1. LE MARCHÉ OBLIGATAIRE
Le marché obligataire est, au sens large, la partie à moyen et long terme du marché des taux d’intérêt dont
les obligations ne sont que l’un des produits utilisés.
Ces titres sont des instruments incontournables puisque, dans la zone euro, le total de leur encours équivaut
à près de 175 % du produit intérieur brut. En revanche, en nombre de transactions, les obligations ne
représentent, de nos jours, qu’une part minoritaire des transactions du marché obligataire, dont l’essentiel du
volume a lieu sur des produits dérivés (futures sur emprunts d’État et swaps de taux notamment).
1.1. Les caractéristiques d’une émission obligataire

Quand un émetteur a besoin de se financer auprès du marché, il doit remplir un certain nombre de formalités
définies par le Code monétaire et financier.
1.1.1. Le statut de l’emprunteur

L’offre au public de titres financiers a remplacé la notion d’appel publique à l’épargne. Elle est définie
comme suit dans le Code monétaire et financier - Article L411-1 :
« L’offre au public de titres financiers est constituée par l’une des opérations suivantes :
1. Une communication adressée sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit à des personnes et
présentant une information suffisante sur les conditions de l’offre et sur les titres à offrir, de manière à mettre
un investisseur en mesure de décider d’acheter ou de souscrire ces titres financiers ;
2. Un placement de titres financiers par des intermédiaires financiers ».
Pour une introduction en Bourse, une émission ou une offre publique d’acquisition, la société doit établir un
prospectus soumis au préalable au visa AMF.

1.1.2. La typologie des emprunteurs
Les émetteurs obligataires peuvent être :
• des États souverains qui ont aujourd’hui d’importants programmes d’émission en raison du
remboursement des emprunts réalisés dans le passé mais aussi des déficits budgétaires
annuels à financer.
La France, par exemple, avait un encours de dette négociable, c’est-à-dire contractée sous
forme d’instruments financiers échangeables sur les marchés financiers (OAT + BTAN + BTF),
de 1 624 milliards d’euros à fin mai 2016. Les Spécialistes en Valeurs du Trésor (SVT), aussi
appelés primary dealers, sont chargés d’animer le marché de la dette de l’état et d’en assurer la
liquidité.
Depuis 2009, les écarts entre les taux des obligations émises par les États de la zone euro se
sont creusés. La crainte d’un non-remboursement ou d’une restructuration de la dette de
certains États a fait monter les taux des obligations émises par les États « périphériques »
(Grèce, Irlande, Portugal, Espagne). À la recherche d’un « papier » de qualité, les investisseurs
ont vendu la dette périphérique pour acheter principalement des obligations émises par les
États considérés comme les plus « sûrs » (l’Allemagne et, dans une moindre mesure, la
France). Ceci a fait monter les prix des obligations et donc baisser les taux (relation inverse
entre le prix d’une obligation et le taux de rendement) induisant, de ce fait, une augmentation
des écarts de taux (spreads) ;
• des agences publiques (entité publique autonome, démembrement de l’État, en charge d’une
mission d’intérêt général) ;
• des entreprises privées (corporates).
Sur ce marché, les emprunteurs, autres que l’État, se tournent vers les établissements bancaires, qui jouent
alors les rôles de conseillers et d’intermédiaires, pour monter les opérations d’emprunts obligataires puis
placer les titres auprès des investisseurs.
1.2. Le marché primaire
1.2.1. Les différentes étapes d’une émission
■ Le « montage »
Dans un premier temps, la banque se place sur les marchés financiers entre l’investisseur et l’émetteur. Il
s’agit du conseil ou arrangement pour proposer :
• le meilleur montage via le syndicat de direction de l’émission, constitué d’une ou plusieurs
banques ;
• de la prise ferme : les banques du syndicat de garantie ou bien les arrangeurs paient cash et
portent momentanément les titres émis ;
• du placement : plusieurs groupes bancaires constitués en syndicat de placement utilisent leurs
forces de vente pour assurer à l’émetteur une très large diffusion des titres dans le public.
Cette pratique rend le titre « liquide » en Bourse, mais l’émetteur peut aussi demander à ce que le
placement soit concentré sur une cible de clientèle souhaitée : particuliers, institutionnels.
■ L’introduction en bourse
La banque rend les mêmes services de direction, de conseil, de prise ferme, de garantie et d’administration
que pour les actions, soit en qualité d’arrangeur soit dans le cadre des syndicats précités.
Grâce au marché primaire, l’État (émissions d’obligations uniquement) assure partiellement le financement
d’investissements et la régulation des finances publiques (besoins non couverts par les recettes fiscales).
Dans de nombreux pays, les obligations de l’État sont proposées à date fixe aux investisseurs
professionnels par un procédé d’adjudication. En France ces adjudications sont réalisées sur une base
mensuelle.

Le groupe d’arrangeurs ou bien les établissements du syndicat de garantie souscrivent en propre une quote-
part de l’émission d’obligations, avant la date d’émission officielle, pour ensuite placer les titres auprès de la
clientèle, ce qui assure la bonne fin de l’émission et le maintien du cours des titres sur une courte période
suivant l’émission.
Les émetteurs et les établissements « conseil » fixent leur prix d’introduction ou d’émission, cette fixation
des prix tient compte de l’état du marché au moment de l’opération.
Le marché « gris » se situe dans la période primaire. Il est tout à fait légal. Il est constitué par les opérations
de gré à gré entre professionnels, réalisées avant le premier jour de cotation. Leurs prix anticipent le premier
cours de Bourse.
1.3. Le marché secondaire

Après émission de l’emprunt sur le marché primaire (ou « marché du neuf »), par voie d’adjudications ou via
un syndicat bancaire qui « prend ferme » l’opération et garantit le placement à l’émetteur, il reste à placer les
titres obligataires auprès des investisseurs au prix de marché. Ces mêmes titres pourront ensuite être
échangés plusieurs fois au cours de leur vie sur le « marché secondaire » (ou « marché de l’occasion »).
Afin de séduire les investisseurs, il est important de créer d’importants volumes de gisements obligataires en
recourant au fil du temps à la technique de l’« assimilation » (technique par laquelle des obligations émises à
différents moments sont regroupées en un emprunt unique ayant les mêmes droits de créance et les mêmes
flux financiers). En effet, plus l’encours est important, plus il y aura de contreparties détentrices de titres et
donc, un investisseur souhaitant céder des titres, trouvera plus facilement des acheteurs, sans que cette
vente influe grandement sur le cours du titre au moment de la transaction : on parlera alors de marché
« liquide ».
1.4. Les critères de choix d’un emprunt obligataire
1.4.1. La monnaie de financement

Chaque monnaie fait l’objet d’un marché du financement plus ou moins ouvert aux emprunteurs et
investisseurs internationaux en fonction de la taille du pays, de l’état de son économie, de sa réglementation
et de son degré de développement. À chacun de ces marchés correspondent des niveaux de taux d’intérêt.
Les deux plus gros marchés du financement dans le monde sont le dollar et l’euro.
1.4.2. La durée de l’emprunt obligataire

Le choix de la devise de financement étant fait, l’emprunteur choisit une durée en fonction de plusieurs
paramètres :
• la nature du projet à financer ;
• la structure actuelle de son endettement ;
• la configuration de la courbe des taux.
L’État français émet des emprunts sur des durées de 3 mois à 50 ans : sur une année donnée, il lui faut
emprunter un montant équivalent au déficit budgétaire auquel s’ajoutent les refinancements d’emprunts qui
arrivent à échéance en cours d’année.
Le choix a priori des durées d’emprunt se fait dans un souci de répartition équilibrée de l’échéancier de
remboursement futur et d’optimisation du coût de la dette tout en essayant de satisfaire la demande des
investisseurs qui sont les pourvoyeurs de fonds d’aujourd’hui et de demain.
1.4.3. Le niveau de taux d’intérêt

À un instant donné, à l’intérieur des contraintes imposées par l’objectif de structure de son endettement, un
emprunteur essaie de retenir le meilleur rapport qualité / prix soit l’optimum du couple durée / taux d’intérêt,
ce qui suppose une analyse fine de la courbe des taux.
Généralement, un prêteur ou investisseur exige une prime de risque d’autant plus forte que la durée de son
prêt ou placement est longue.

La courbe des taux, qui représente à un moment donné le niveau des taux d’intérêt en fonction de la durée,
est donc naturellement ascendante. Cependant, dans certaines circonstances, par exemple en cas
d’anticipation de hausse du taux directeur de la Banque centrale, on peut aboutir à une structure
« inversée » de la courbe des taux (taux sur des durées courtes supérieures à ceux sur des durées plus
longues).
Courbe des taux OAT France
Source : Boursorama
Finalement, le niveau du taux de rendement exigé par un investisseur souhaitant acquérir une obligation sur
le marché secondaire dépend :
• du contexte économique général : indicateurs macroéconomiques, taux directeur de la Banque
centrale, cours de change, tenue de la Bourse. Ces différents éléments influent sur le niveau
général des taux de rendement des emprunts d’État et sur l’allure de la courbe des taux ;
• de la spécificité de l’entreprise et de l’analyse du risque de crédit qu’en font les investisseurs du
marché au cours du temps. Cela détermine le niveau de l’écart de taux ou prime de risque ou
spread par rapport au taux de rendement des emprunts d’État ; spread très sensible à tout
changement de note communiqué par les agences de notation.
Lorsqu’on évoque les taux du marché obligataire, on fait référence aux taux de rendement des
obligations à taux fixe appréciés, soit sur le marché primaire (émission), soit sur le marché secondaire
(rendement en Bourse).
Ces taux servent de référence aux emprunts à taux variable ou révisable. Enfin les taux servis sont, comme
pour le court terme, fonction de la nature et de la qualité de l’émetteur (État, secteur public, secteur privé et
émetteurs étrangers). Cette qualité est appréciée après étude, par les agences de notation ou les services
d’analyse des professionnels du risque : établissements de crédit, entreprises d’investissement, sociétés
d’assurance-crédit, banques centrales.
1.4.4. Le type de taux

Une émission obligataire peut être à taux fixe ou à taux variable en fonction de l’opinion de l’emprunteur sur
le contexte des taux et sa visibilité sur leur évolution dans le futur. De manière générale, on peut ventiler les
obligations en fonction de leur type de rémunération :
■ Les obligations à taux fixe

L’une des caractéristiques principales d’une obligation à taux fixe est son taux nominal ou facial (archaïsme
hérité de l’époque où le titre papier portait sur sa face le taux) qui détermine le montant des intérêts qui
seront servis.
Ce taux n’a toutefois qu’une signification limitée : l’obligation n’est pas toujours émise ou remboursée au pair
(c’est-à-dire à sa valeur faciale) ; une prime à l’émission et / ou au remboursement modifie le prix payé et/ou
remboursé, etc.
Il convient donc de déterminer le taux de rendement actuariel.

Le taux actuariel est un taux sans frais qui prend en compte deux éléments :
• ce que l’investisseur dépense pour acquérir l’obligation :
[le prix d’émission + le coupon couru] ;
• ce qu’il va recevoir théoriquement :
[flux de remboursement de capital + le coupon et les primes]
cela sur la période concernée par le titre.
Bien sûr il varie en permanence en fonction du prix du titre sur le marché.
■ Les obligations à taux variables ou révisables sont indexées sur des références monétaires ou
obligataires. Dans les deux cas, lorsque la courbe des taux se modifie, le cours réagit peu puisque c’est
le taux qui s’adapte (contrairement au cas des obligations à taux fixe dont seul le cours s’adapte).
Les index de taux variable sont généralement des références de taux à court terme (ex. : EURIBOR 3 mois
ou EONIA). Ainsi, dans un emprunt indexé sur l’EURIBOR 3 mois, l’intérêt ou « coupon » versé
périodiquement est fonction du niveau de l’EURIBOR 3 mois au moment du versement.
L’État français a décidé, il y a quelques années, d’indexer une partie de sa dette sur l’inflation en émettant
des OATi, (Obligations Assimilables du Trésor indexées sur l’indice français des prix à la consommation hors
tabac ou IPC), et des OAT€i (indexées sur l’indice harmonisé des prix de la zone euro hors tabac ou IPCH).
L’encours de ces OAT indexées sur l’inflation représentait en 2013 environ 160 milliards, soit à peu près
16 % de l’encours total des OAT.
Exemple : OATi 3 % 25 juillet 2019
Concernant cet emprunt obligataire, l’État verse chaque année un coupon dont la valeur est indexée sur
l’évolution de l’indice des prix.
Supposons, par exemple, que ce dernier était de base 100 au moment du lancement de cette OATi et qu’il
s’établisse à 140 (soit 40 % d’inflation cumulée) à l’échéance le 25 juillet 2019.
Le montant des coupons versé par l’État le 25 juillet 2019 sera : 3 % × nominal de l’emprunt × 140/100.
Le montant remboursé par l’État le 25 juillet 2019 sera : nominal de l’emprunt × 140/100.
Conclusion : s’il n’y avait aucune évolution de l’indice des prix pendant la durée de l’emprunt, l’État verserait
exactement 3 % d’intérêts chaque année et rembourserait le nominal à l’échéance. A posteriori, les coupons
et le remboursement étant indexés sur l’inflation, le coût de revient pour l’État sera plus élevé mais le taux
« réel », c’est-à-dire le coût payé hors inflation, reste bien à 3 %.
Indépendamment du taux servi, le cours des obligations varie selon la rareté du titre et la proximité de
l’échéance, son prix de remboursement étant connu d’avance.
1.5. Calcul du prix d’une obligation et de son rendement

Soit un investissement dans une obligation :
• au départ, puisque l’investisseur décaisse ce montant, ceci représente un flux négatif F0 ;
• puis l’investisseur va percevoir des revenus annuels sous forme de coupons, loyers, ou
dividendes soit des flux positifs Fi par année i ;
• un flux à très long terme correspondant au remboursement ou à la revente de l’actif soit un flux
positif Fn la ne année.
Les principes de valorisation des obligations

La valorisation d’une obligation est le processus de détermination de son juste prix en ajustant
le rendement de cette obligation par rapport à celui d’autres titres plus liquides, ou dont le
rendement est connu, et avec lesquels on peut la comparer.
Le prix d’une obligation est la somme des valeurs actuelles des flux futurs générés par ce titre,
en prenant pour chaque flux, les taux d’actualisation appropriés. Plus les taux d’actualisation
seront élevés, plus le prix de l’obligation sera bas. Ainsi, le calcul du taux de rendement interne
(ou taux de rendement actuariel), r, se déduit de l’équation suivante :
F0 = F1 / (1+r) + … + Fi / (1+r)i + … + Fn / (1+r)n

Exemple : calcul du taux de rendement actuariel d’une obligation
Supposons que l’OAT 5 % 25/04/2012 (N-1) cote 103,85 « hors coupon couru » (on dit encore « pied de
coupon » ou « clean price ») le 24 mars N.
Quel est le montant du coupon couru ?
Quel est son taux de rendement actuariel (TRA) ?
La date de transaction est le jeudi 24 mars N mais la date de règlement est fixée 3 jours après la date de
transaction soit le mardi 29 mars N.
• Nombre de jours entre le 25 avril N-1 (date de versement du dernier coupon) et le 29 mars N :
338 jours
• Coupon couru = 338 / 365 x 5 % = 4,630 %
• Le Taux de Rendement Actuariel ou TRA est le taux d’actualisation qui égalise le flux décaissé
au départ (achat de l’obligation avec son coupon couru) et la somme actualisée des flux
encaissés tout au long de la vie de l’obligation (coupons et remboursement) soit :
103,85 + 4,630 = 5 / (1 + TRA)27/365 + 105 / (1 + TRA)1+27/365
D’où on tire TRA = 1,362 %.
1.6. Cotation des emprunts obligataires en spread

En pratique, les emprunts obligataires émis sont cotés en référence par rapport à l’emprunt phare de même
durée et libellé dans la même monnaie.
Ainsi, sur le marché de l’euro, on cote en spread exprimé en centimes (c) ou basis points (bp) par rapport
aux emprunts d’État allemands (bund) de même durée, considérés comme la référence sur la zone euro,
compte-tenu de la qualité de signature de l’Allemagne, notée AAA, et de la liquidité de ses lignes
obligataires.
Une entreprise peut emprunter, compte tenu de sa signature (notation et risque de crédit), via une émission
obligataire à destination des investisseurs :
• sur une durée de 1 an : à un écart de taux ou spread de 30 bp (basis points) ou 30 c ou 0,30 %
au-dessus du bund 1 an ;
• sur une durée de 10 ans : à un spread de 100 bp au-dessus du bund 10 ans.
Sur le marché des émissions libellées en dollar, les valeurs de référence ou benchmarks sont les obligations
du Trésor (US Treasury Bonds).
Cependant, il est courant de présenter le spread entre le taux actuariel (ou taux de rendement) du titre
considéré et le taux des opérations de swap de même durée.
2. LES DIFFÉRENTS RISQUES DES OBLIGATIONS ET LEUR GESTION
2.1. Risque de liquidité

Les titres pourront ensuite changer de main à plusieurs reprises au cours de leur vie en étant négociés sur le
marché secondaire.
Ainsi, si un investisseur veut céder des titres en cours de route, sans risque de faire trop baisser le cours du
titre au moment de la transaction, il faut que le marché soit « liquide ».
Par exemple, les OAT sont des titres que l’on peut acquérir et céder à tout moment au prix de marché. Elles
bénéficient d’une grande liquidité compte tenu du volume constitué sur chaque ligne obligataire et de
l’animation permanente du marché par des établissements financiers « teneurs de marché ».
Le particulier est donc assuré d’obtenir à tout moment un prix d’achat ou de vente à des conditions en phase
avec ce qui se pratique entre professionnels.

2.2. Le risque de taux
Acheter des OAT à taux fixe et les conserver jusqu’à leur échéance est a priori un acte dénué de risques
sauf à considérer que l’État français n’honore pas ses engagements.
Mais le risque de moins-value en cas de hausse des taux, si le titre est cédé avant l’échéance ou est tenu
d’être valorisé à la valeur de marché, ou le risque sur le revenu dans le cas d’une obligation à taux indexé ou
en devises, doivent être pris en compte.
2.2.1. Des taux à long terme fluctuants

La courbe des taux peut varier selon les anticipations de croissance, d’inflation et de la politique de la
Banque centrale.
Des perspectives de croissance qui apporteraient tôt ou tard de l’inflation ne laissent pas une Banque
centrale indifférente : elle se doit d’anticiper en augmentant les taux à court terme. En réagissant très tôt aux
anticipations d’inflation, elle empêche une propagation de la hausse sur les taux à long terme.
La courbe des taux peut même être momentanément « inversée ».
Dès que les menaces d’inflation se dissipent, les taux courts baissent et la courbe redevient « normale ».
Ainsi a fonctionné pendant longtemps la politique monétaire de la Banque centrale allemande qui sert
aujourd’hui de modèle à la BCE.
Mais si les menaces d’inflation perdurent, la Banque centrale doit maintenir les taux courts à un niveau
élevé. Les épargnants et investisseurs s’impatientent et prêtent moins facilement à long terme : tôt ou tard,
les rendements obligataires, c’est-à-dire les taux longs, finissent par prendre le chemin de la hausse.
En conclusion, plus le sentiment d’inflation s’installe dans la durée, plus la hausse des taux se propage le
long de la courbe des taux qui devient alors franchement ascendante. Tout se passe comme si les
investisseurs souhaitaient obtenir, en plus de l’inflation anticipée, un niveau de rendement minimum appelé
« taux réel » plus éventuellement une prime de risque.
Si l’inflation anticipée et l’évolution des taux à court terme sont des facteurs explicatifs importants des
variations de taux à long terme, ils ne sont pas les seuls.
La concurrence entre pays pour attirer les capitaux des investisseurs internationaux en est un autre. Un
fonds de placement étranger achètera aussi bien des obligations émises par un emprunteur mexicain,
américain ou français : il arbitrera en fonction du taux de rendement proposé et de son opinion sur l’évolution
des devises si ces emprunts sont libellés dans des monnaies différentes. Les taux de rendements
obligataires constatés sur le marché sont donc réellement la résultante de la rencontre d’une offre et d’une
demande mondiale orchestrée par les banques et où les emprunteurs se disputent les faveurs des
investisseurs.
La variation des taux sur les emprunts d’État de référence et l’évolution des spreads sont responsables des
variations de cours observées sur le marché secondaire des obligations.
Nous allons étudier dans le détail ces deux risques.
2.2.2. Le risque de moins-value sur les obligations à taux fixe

Dire que le taux monte / baisse est équivalent à dire que le prix des obligations négociées sur le marché
secondaire baisse / monte. Dès lors, un investisseur souhaitant vendre ses titres, ou un OPCVM valorisant
tous les jours son actif à la valeur de marché, est confronté à ces risques de variation de cours. Les
gestionnaires d’actifs appréhendent le risque de taux à travers la notion de sensibilité du titre aux variations
du taux d’intérêt. En revanche, un particulier qui souhaite garder ses titres jusqu’à leur échéance ou un
gestionnaire de contrat d’assurance-vie (fonds en euros) conservant aussi ses titres jusqu’à l’échéance n’est
pas soumis à ce risque de moins-value.
Exemple :
Prix de l’obligation à 1 an.
Une obligation à 1 an émise le matin à 4,30 % a les caractéristiques suivantes :
• Prix d’émission : 100
• Coupon versé dans 1 an : 4,30
• Prix de remboursement dans 1 an : 100

Scénario 1 de hausse des taux : supposons que le taux de rendement des bund à 1 an sur le marché
secondaire augmente dans la journée de 1 % et passe à 5,30 %. Un investisseur qui souhaiterait acquérir
sur le marché secondaire en fin de journée l’obligation émise le matin sur le marché primaire exigera
désormais un taux de rendement de 5,30 %. La valeur de marché de l’obligation au soir de l’émission est
de :
(100 + 4,30) / 1,0530 = 99,05 (actualisation des flux futurs au nouveau taux de marché de 5,30 %).
De la même manière si nous prenons une l’obligation à 10 ans.
Une obligation à 10 ans émise le matin à 5,50 % a les caractéristiques suivantes :
• Prix d’émission : 100
• Coupon versé chaque année : 5,50
• Prix de remboursement dans 10 ans : 100
Scénario 2 de hausse des taux : supposons de la même manière une hausse des taux de 1 % entre le
matin et le soir sur le bund 10 ans. Le taux de rendement exigé en fin de journée par un investisseur sur le
marché passe à 6,50 %. La valeur de marché de l’obligation au soir de l’émission est de :
2 9 10
5,50 / 1,0650 + 5,50 / 1,0650 + … + 5,50 / 1,0650 + (100 + 5,50) / 1,0650 = 92,81
(Actualisation des flux futurs au nouveau taux de marché de 6,50 %)
Le titre a perdu 7,19 % de sa valeur : il est très sensible à une hausse des taux !
Analyse et commentaires
Une hausse des taux à long terme sur les emprunts d’État provoque une baisse des cours des obligations
sur le marché secondaire. Inversement, une baisse des taux provoquera une hausse de la valeur des
obligations.
La variation de cours est d’autant plus forte que la durée résiduelle de l’obligation est grande : une obligation
de durée longue est dite plus « sensible » aux variations de taux qu’une obligation de durée courte.
2.2.3. Le risque de revenu sur les obligations à taux variable ou indexées

Les obligations à taux variable versent un intérêt aléatoire, généralement indexé sur le prix ou le cours d’un
actif financier au jour de la fixation du coupon et qui évolue pendant la vie de l’emprunt.
Un investisseur détenant des obligations à taux variable est soumis, dès lors, à un risque de baisse du
niveau du taux d’intérêt de référence à partir duquel est calculée la valeur du coupon. Par contre, les
revenus d’un détenteur d’obligations à taux variable EURIBOR 3 mois augmenteront si ce taux croît dans le
futur. De la même manière, un porteur d’OATi verra son revenu augmenter si le taux d’inflation vient à croître
(son pouvoir d’achat est protégé en cas de hausse des prix).
2.3. Le risque de crédit

Le risque de crédit est le risque de perte sur une créance obligataire. Il est fonction du montant de la dette,
de la probabilité de défaut de l’émetteur et de la proportion de la créance qui ne serait pas recouvrée en cas
de défaut.
2.3.1. Le risque souverain

Les États ont des programmes d’émission importants compte tenu des renouvellements de dette à effectuer
et des déficits budgétaires annuels à financer.
Les SVT (Spécialistes en Valeurs du Trésor) souscrivent aux adjudications mensuelles de l’État, à charge
pour eux de placer ensuite le « papier » auprès des investisseurs français et internationaux. Les
emprunteurs autres que l’État utilisent les banques comme conseillers et intermédiaires pour monter puis
placer leurs opérations auprès des investisseurs.
En 2011, au plus fort de la crise grecque, les spread entre les taux allemands considérés comme les plus
sûrs et les taux grecs ou italiens et espagnols se sont fortement creusés. Les écarts ont atteints parfois plus
10 % pour la Grèce du fait du risque de non remboursement et 5/6 % pour les autres pays d’Europe de Sud.

Ainsi, les spread mesurent l’opinion des investisseurs face au risque de non remboursement de certaines
dettes d’État.
Contrats à terme ferme sur les marchés de gré à gré.
Sources : Boursorama mars 2014
2.3.2. Le risque entreprise (corporate)

Le risque de défaut s’applique ici à un émetteur privé.
Scénario de hausse du spread :
Supposons maintenant des difficultés sérieuses vécues par cette entreprise qui inciteraient les agences de
notation à réviser leurs notes à la baisse en cours de journée et les investisseurs à exiger désormais un
spread de 120 bp par rapport au bund. En revanche, le taux de rendement du bund n’a pas bougé. Le taux
de rendement exigé en fin de journée par un investisseur sur le marché passe à 5,70 %. La valeur de
marché de l’obligation au soir de l’émission est de :
5,50 / 1,0570 + 5,50 / 1,05702 + … + 5,50 / 1,05709 + (100 + 5,50) / 1,057010 = 98,51
Le titre a perdu 1,49 % de sa valeur du fait de la hausse du spread.
Source : Boursorama

2.3.3. L’évaluation du risque de crédit par les agences de notation
La distinction classique entre obligations d’État du secteur public et du secteur privé a tendance à s’effacer
dans la mesure où la plupart des emprunteurs du marché obligataire passent aujourd’hui par le filtre
d’agences de notation indépendantes : Moody’s, Standard & Poors ou Fitch Ratings. La note attribuée à un
émetteur dépend alors uniquement de sa capacité présumée à faire face à ses engagements de
remboursement dans le futur.
Pour établir une note, les agences de notation utilisent des critères variés :
• pour une entreprise : analyse financière, examen des risques, perspectives économiques ;
• pour un État : stabilité politique, situation économique, politique budgétaire et monétaire.
Tableau de correspondance (approximative)

entre le système de notation des trois grandes agences américaines
Moody’s Standard & Poors Fitch ratings Niveau de risque
Aaa AAA AAA Sécurité maximale

Aa1 AA+ AA+
Aa2 AA AA Qualité bonne
Aa3 AA - AA -
A1 A+ A+
A2 A A Qualité moyenne
A3 A- A-
Baa1 BBB+ BBB+
Baa2 BBB BBB Qualité moyenne inférieure
Baa3 BBB - BBB -
Ba1 BB+ BB+
Ba2 BB BB Spéculatif
Ba3 BB - BB -
B1 B+ B+
B2 B B Hautement spéculatif
B3 B- B-
Caa CCC CCC
Ca CC CC Extrêmement spéculatif
C C
D DDD
DD En défaut
D
Ces agences peuvent aussi noter une opération financière : dans ce cas, elles modélisent l’opération à partir
de ses flux financiers en essayant d’évaluer le risque de défaut et de perte.
Après avoir instruit un dossier pendant plusieurs semaines, une agence rend sa note à l’émetteur qui a la
liberté de la publier (l’agence a ensuite la faculté de réviser cette note à tout moment en fonction de ses
critères de notation) ou de ne pas la rendre officielle (le contrat s’arrête alors).
Flambée des spreads au début de la crise financière
Comme le montre le tableau ci-dessous, la crise financière a provoqué un élargissement brutal des spreads
sur le marché secondaire obligataire.

Début 2009, les investisseurs se ruaient sur les titres les plus sûrs et les plus liquides (emprunts d’état
américains, allemands, français…) provoquant une hausse des cours et une baisse effective des
rendements à long terme sur ces titres. Inversement, cette « fuite vers la qualité » s’est faite aux dépens
d’emprunteurs plus fragiles : les investisseurs délaissent les obligations émises par des pays en difficulté
économique, des pays émergents ou des entreprises sujettes à la crise économique, et les spreads
s’envolent.
Depuis 2010, suite aux difficultés des États de la zone euro dits « périphériques », les taux des obligations
émises par ces États ont subi une forte hausse. A contrario, les taux des émissions corporate français ont
plutôt baissé.
Voici quelques cotations relevées en février 2009 et mars 2011 qui rendent compte de cette évolution. Elles
concernent les taux de rendement et spreads (par rapport aux bund allemands) d’emprunts obligataires à
10 ans libellés en euros. À noter la baisse de notation de l’Espagne par l’agence Standard & Poors.
Février 2009 Mars 2011
Émetteur
Notation S&P Taux de rendement Spread Notation S&P Taux de rendement Spread
Allemagne AAA 3,28 % - AAA 3,23 % -
France AAA 3,78 % 50 bp AAA 3,61 % 38 bp

Espagne AA+ 3,93 % 65 bp AA 5,16 % 193 bp
Italie A+ 4,83 % 155 bp AA- 4,76 % 153 bp
France
A- 5,38 % 210 bp A- 4,18 % 95 bp
Telecom
3. DE NOUVELLES SOURCES DE FINANCEMENT : L’EURO PP (EURO PRIVATE

PLACEMENT)
Cet instrument est destiné à contribuer au financement des ETI (entreprises de taille intermédiaire) et des PME
qui n’auraient pas accès aux marchés obligataires internationaux lorsqu’elles ne font pas l’objet d’une notation. Il
s’inscrit dans le mouvement de désintermédiation bancaire qui touche l’Europe depuis quelques années.
Lancé en 2012 en France avec une première émission réalisée par Bonduelle, ce marché est en plein essor
avec des montants de financement annuels supérieurs à 3 milliard d’euros depuis cette date. La mise en
œuvre d’une charte en 2014 a permis la normalisation de ce marché.
Aux États-Unis, le marché des US-PP a dépassé les 65 milliards en 2013. En Europe, l’Allemagne a
développé le marché des Schuldschein qui attire de plus en plus de sociétés étrangères.
Une dynamique européenne
Montant émis en Mds

25
2013
20
20 2014
2015
15
12,1
10 8,4 8
4,7 4,8
5 3,7 3,3
0
Euro PP, Europe Euro PP, France Schuldschein, Allemagne
Source : Dealogic Source : L'Agefi Source : Thomson Reuters
Source : L’Agefi Hebdo, no 510, 24/03/2016

■ Qu’est-ce qu’un Euro PP ?
La charte Euro PP définit ainsi ce type d’instrument :
« Un Euro PP est une opération de financement à moyen ou long terme entre une entreprise, cotée ou
non, et un nombre limité d’investisseurs institutionnels, qui repose sur une documentation ad hoc
négociée entre l’emprunteur […] et les investisseurs […], avec généralement la présence d’un arrangeur
(l’Arrangeur). […]
L’Euro PP peut s’effectuer sous la forme d’une émission obligataire ou d’un prêt.
Un Euro PP est a priori non noté et a vocation à être détenu jusqu’à maturité par les investisseurs. […] »
■ Quels sont les acteurs ?

Les investisseurs sont essentiellement des assureurs, des organismes de prévoyance ou des fonds de prêts
spécialisés qui ont ainsi la possibilité de diversifier leurs portefeuilles.
Les émetteurs, ETI et PME, quant à eux peuvent ainsi élargir la base de leurs créanciers et recueillir des
fonds à un cout raisonnable.
■ Sur le marché obligataire

• Sur l’impact du cadre prudentiel sur la situation des SVT, l’article : Les SVT gèrent la pénurie,
Frédérique GARROUSTE (certains articles sont susceptibles d’être payants ou consultables
en tant qu’abonné) :
Consultable via le lien :
http://www.agefi.fr/financements-marches/actualites/hebdo/20160519/svt-gerent-penurie-
181868
■ Sur l’Euro PP
• La charte relative aux Euro PP
Consultable via le lien :
https://www.banque-
france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/Stabilite_financiere/Charte-Euro-PP.pdf
• Consulter le site : http://www.euro-privateplacement.com
■ Sur les agences de notation

• Le rapport du commissaire européen Michel Barnier sur les agences de notation
(certains articles sont susceptibles d’être payants ou consultables en tant qu’abonné)
Consultable via le lien http://ec.europa.eu/internal_market/rating-agencies/index_fr.htm

CHAPITRE 6 –
2 H 00
LE MARCHÉ DES ACTIONS
Sur les durées les plus longues – notamment celles du marché des actions – les banques sont
omniprésentes, soit en qualité d’intermédiaire financier entre émetteurs et investisseurs (conseil,
introduction, portage…) soit entre investisseurs (prise et négociation d’ordres, conservation des titres,
gestion de portefeuilles), soit entre émetteur et investisseur, pour leur propre compte.
La capitalisation boursière d’une société est obtenue en valorisant l’ensemble des actions de la société au
cours de Bourse du jour : elle représente, à un instant donné, la valeur de marché de l’entreprise. Pour
autant, comment juger de la pertinence de ce cours de Bourse ? Il dépend de la santé économique et
financière de l’entreprise, de ses perspectives de développement mais aussi du secteur d’activité plus ou
moins porteur, de la situation du pays ou de la zone géographique où l’entreprise se trouve ainsi que du
contexte mondial plus ou moins enthousiaste. L’appréciation du cours d’une action ainsi est un exercice
particulièrement complexe même si certaines modélisations aident à mieux cerner la valeur économique et
financière d’une entreprise.
Les notions-clés
Marché primaire Marché secondaire
Le capital de l’entreprise
La liquidité du titre La gestion de portefeuille
Le price earning ratio
Le couple
rendement - risque
1. ÉMISSION ET NÉGOCIATION DES ACTIONS
1.1. Le marché primaire

Il y a deux possibilités de réaliser une introduction d’actions en Bourse :
• la première consiste à mettre en vente dans le public une partie des actions existantes (et non
cotées jusqu’à présent) c’est l’introduction en bourse. Elle se réalise sans changement de
taille du capital ;
• la seconde consiste à créer des titres nouveaux, sans que les actionnaires anciens aient à se
dessaisir d’une partie de leurs titres, c’est l’augmentation de capital. Le capital change de
taille car il y a « émission » de titres nouveaux.
Il existe deux types d’augmentation de capital :
 à titre onéreux ou « souscription » : le capital augmente grâce à l’apport d’argent
frais, l’investisseur doit apporter les capitaux correspondant au prix de l’action
(multiplié par le nombre d’actions souscrites),
 à titre gratuit ou « attribution » : le capital augmente grâce à des réserves qui
étaient constituées par l’émetteur. L’investisseur souscrit sans avoir à débourser,
les capitaux étant déjà dans l’affaire.
Le principe consiste d’abord à proposer la totalité de l’émission aux actionnaires anciens,
proportionnellement aux actions qu’ils détiennent déjà. S’ils n’absorbent pas toute
l’augmentation de capital, le solde disponible est proposé aux actionnaires anciens qui
souhaitent plus que leur dû, puis en cas de solde résiduel, à tout investisseur nouveau. Ainsi, le
« droit » de souscrire peut être cédé. Une fois introduite en Bourse, l’entreprise peut
successivement procéder à d’autres augmentations de capital.

Le rôle de la banque ou l’entreprise d’investissement est de conseiller :
• le moment de l’introduction ;
• la nature des titres ;
• les conditions financières ;
• l’organisation des syndicats de direction, de garantie et de placement s’il y a lieu ;
• la rédaction des formalités boursières (prospectus ou avis selon le pays) dédiées au public.
La capitalisation boursière d’une société est obtenue en valorisant l’ensemble des actions de la société au
cours de bourse du jour : elle représente, à un instant donné, la valeur de marché de l’entreprise.
1.2. Le marché secondaire

L’architecture générale des systèmes de négociation, en Europe, repose sur un marché dirigé par les ordres
des acheteurs et des vendeurs et animé par des prestataires habilités. Il n’existe plus de lieu « physique »
d’exécution des négociations. Toutes les transactions sont exécutées sur des systèmes électroniques ; on
peut parler de lieux d’exécution « virtuels ».
Depuis l’entrée en vigueur de la Directive MIF en novembre 2007, on assiste à un éclatement des différents
systèmes d’exécution avec la cohabitation de trois systèmes d’exécution d’ordres :
• les marchés réglementés et organisés, c’est-à-dire les Bourses historiques qui conservent une
fonction spécifique, l’admission des instruments financiers à la négociation ;
• les systèmes multilatéraux de négociation dont l’activité unique est d’organiser la confrontation
des ordres des acheteurs et des vendeurs ;
• les établissements de crédit internalisateurs qui deviennent la contrepartie systématique des
ordres de leurs clients.
L’arrivée de ces nouveaux intermédiaires a introduit une concurrence en matière d’exécution des ordres et a
abouti à une fragmentation des marchés donc de la liquidité puisqu’une valeur peut être négociée, en même
temps, sur plusieurs systèmes électroniques de cotation.
1.3. Les différents modes de cotation
1.3.1. La cotation assistée en continu

Il s’agit du mode de traitement quotidien des ordres. En début de journée, l’ordinateur central calcule un
fixing d’ouverture en fonction de tous les ordres présents dans le carnet.
Pendant la journée, l’introduction de tout ordre nouveau provoque immédiatement une transaction dès lors
qu’il existe des ordres susceptibles d’assurer la contrepartie. Dans le cas contraire, l’ordre est stocké en
attendant que se présente une possibilité de transaction. Ainsi, plusieurs cours peuvent être cotés, justifiant
l’expression de cotation au fil de l’eau.
En fin de journée un dernier cours est coté sous forme de fixing : les ordres en carnet (c’est-à-dire non
traités) et les nouveaux ordres participent à celui-ci comme pour la procédure de calcul du cours d’ouverture.
Les ordres non exécutés sont conservés par le système tant que leur limite de validité n’est pas atteinte.
1.3.2. Les actions cotées sur le marché réglementé d’EURONEXT

Il s’agit d’un marché au comptant, c’est-à-dire que le règlement/livraison est immédiat. En pratique, le
règlement et la livraison sont finalisés à J+1. Les actions sont classées par ordre alphabétique des titres,
chacun étant affecté d’une lettre informant sur la taille de sa capitalisation boursière : « A » au-delà de
1 milliard d’euros puis « B » de 150 millions à 1 milliard d’euros, et enfin « C » moins de 150 millions d’euros.
Dans les trois cas, il s’agit de mettre 25 % du capital dans le public et de capitaliser trois exercices d’activité.
De nouveaux indices dédiés aux petites et moyennes valeurs sont mis en place : CAC MID 60, CAC SMALL,
CAC MIDDLE and SMALL. Pour mémoire, les grandes valeurs sont intégrées dans l’indice CAC 40 lequel
est désormais accompagné du CAC NEXT 20.

1.4. Le service de règlement différé (SRD)
Le mécanisme du SRD permet le dénouement des opérations à la fin du mois boursier. L’investisseur a la
possibilité de réaliser des achats et ventes de titres sans avoir à les régler immédiatement (cas du
comptant).
La notion de couverture lui permet de réaliser des transactions pour une valeur supérieure au montant de
ses liquidités, en effet, chaque actif financier détenu apporte une couverture évaluée en fonction de sa
nature.
■ Les valeurs éligibles au SRD

Le SRD n’est pas autorisé sur toutes les valeurs, il concerne uniquement les principales sociétés françaises
et étrangères négociées à Paris. Ces valeurs sont dites les plus "actives" de la cote, c’est à dire que ce sont
celles qui ont le plus fort volume de transactions. Les autres seront obligatoirement négociées au
comptant.
Pour être éligibles au SRD, les valeurs doivent remplir un certain nombre de critères :
• les valeurs doivent appartenir à l’indice SBF120 5 ;
• leur capitalisation doit dépasser 1 milliard d’euros ;
• le volume quotidien de transactions doit excéder un million d’euros.
■ La vente à découvert
Cette technique offre à l’investisseur la possibilité de vendre des titres qu’il ne détient pas, ce qui peut
permettre de gagner de l’argent si les marchés sont baissiers.
Souvent assimilée à de la spéculation pure, elle peut toutefois se révéler un outil efficace de gestion de
portefeuille.
■ Le mois boursier
Il commence 4 séances de bourse avant la fin du mois précédent pour se finir le jour de la cinquième séance
de bourse avant la fin du mois.
Le dernier jour du mois boursier (appelé jour de liquidation), à ce moment si l’investisseur n’a pas soldé sa
position il a la possibilité :
• soit de finaliser ses transactions en achetant ferme (en levant) ses titres achetés ou en livrant
les titres vendus ;
• soit de reporter sa position, c’est-à-dire de dénouer sa position le mois suivant moyennant des
frais dits de report.
2. GESTION ACTIVE : VALORISER UNE ENTREPRISE EN BOURSE

La gestion active sur les actions part du principe que les marchés ne reconnaissent pas avec exactitude et à
un moment donné, la vraie valeur du cours d’une action.
À travers, une analyse financière approfondie, les analystes et gérants peuvent déceler la vraie valeur de la
société.
Cette analyse fondamentale s’appuie sur une analyse économique et financière de la société.
Afin de juger de la pertinence d’un cours de bourse, certains gérants s’appuieront essentiellement sur des
critères microéconomiques : santé économique et financière de l’entreprise, perspectives de
développement.
D’autres gérants donnent plus d’importance à l’analyse de la situation macroéconomique car l’entreprise
s’insère dans un secteur d’activité plus ou moins porteur, au sein d’un pays ou d’une zone géographique
plus ou moins dynamique ainsi que dans un contexte mondial plus ou moins enthousiaste. En fait, beaucoup
de gérants actifs combinent les deux critères.
Ainsi, l’appréciation du cours d’une action est un exercice complexe, même si certaines modélisations aident
à mieux cerner la valeur économique et financière d’une entreprise.
5
Indice regroupant les valeurs du CAC40 et 80 valeurs des premiers et seconds marchés, les plus liquides.

2.1. L’analyse financière d’une société
2.1.1. L’analyse économique : l’entreprise dans son secteur d’activité

L’entreprise est une entité opérant à un moment donné dans un secteur d’activité.
En fonction du contexte et de la période, certains secteurs d’activité seront plus ou moins porteurs.
Des taux d’intérêt plus bas permettent aux entreprises structurellement emprunteuses de se refinancer à des
coûts moindres et donc d’augmenter leurs marges, ce qui attire les investisseurs.
A contrario, une entreprise bien gérée mais dans un secteur en déclin ou dans un contexte défavorable a
peu de chances de les séduire.
Un diagnostic interne permettra de déterminer les forces et les faiblesses de l’entreprise en termes de
recherche-développement, de capacité de production, de productivité, de circuits de distribution, de
ressources humaines et de gouvernance.
L’analyse du marché, de la concurrence, de l’évolution de la réglementation, du contexte économique local
ou international indiquera les opportunités ou les menaces qui sont celles de l’entreprise pour le futur.
Dans le cas d’une société pharmaceutique ou de biotechnologie qui investit énormément pour financer la
recherche et le développement permettant d’aboutir à la sortie d’un produit commercialisable, l’autorisation
de lancement donnée par les autorités compétentes est un signal très attendu par le marché boursier dans
la mesure où des perspectives de retour sur investissement se précisent.
2.1.2. L’analyse financière et boursière de l’entreprise dans le cadre d’une gestion active
■ Résultats et bénéfices
La valeur intrinsèque d’une entreprise correspond à l’actualisation des flux futurs qu’elle va générer en
termes de resultat net et les dividendes qu’elle va verser.
Un investisseur qui achète des actions d’une société souhaite rapidement être récompensé de son achat par
des dividendes ou un espoir de plus-value. Ce qui l’intéresse donc est la capacité de l’entreprise à produire
du résultat dans le futur ou à augmenter sa valeur.
Il va ainsi procéder à une analyse financière détaillée de la société : EBE (Excédent Brut d’Exploitation),
résultats, capacité d’autofinancement, structure financière, niveau des fonds propres et de l’endettement.
■ Le price earning ratio ou PER

La communauté boursière utilise un indicateur simple et compréhensible qui fait le lien entre la valorisation
de l’entreprise en Bourse et son bénéfice (de l’année en cours et estimé pour l’année suivante) :
PER = Cours de l’action / Bénéfice net par action = Capitalisation boursière / Résultat net
PER estimé = Cours de l’action / Bénéfice net par action prévisionnel
= Capitalisation boursière / Résultat net prévisionnel
Il s’agit de d’étudier l’évolution du PER de l’entreprise dans le temps et le PER estimé, et de les comparer à
ceux des entreprises du même secteur d’activité afin d’évaluer si le PER actuel est cher ou bon marché.
Cette étude peut être complétée par le calcul du PER moyen d’un indice, d’une place boursière en prenant
en compte l’ensemble des sociétés de la cote.
Par exemple, un PER de 17 indique que l’indice CAC 40 représente 17 fois les bénéfices des entreprises qui
le composent.
Notion de rendement :
Le rendement d’une action est le rapport entre le dernier dividende versé et le cours de l’action ; il se calcule
donc par rapport à une valeur financière.
Exemple :
Le dividende versé par BNPPARIBAS en N-1 était de 2,40 € pour une action qui vaut 53,55 €.
2,4 / 53,55 x 100 = 4,48 %

■ Au-delà de la capacité à générer des bénéfices, la structure financière est aussi un critère important
pour les analystes. Le marché est attentif à ce que l’entreprise dégage des cash-flow substantiels. Une
entreprise peu endettée et dégageant suffisamment de cash-flow pourra ainsi se lancer plus facilement
dans des projets d’investissement ou des opérations de croissance externe.
Source : Boursorama
Certains indicateurs sont plus pertinents selon certains secteurs d’activité
Pour une société détentrice d’une base d’actifs importants :
P/B = Capitalisation boursière / Fonds propres
Cet indicateur favorise les sociétés qui ont des fonds propres importants.
Il existe bien d’autres indicateurs et l’analyste devra sélectionner la batterie d’indicateurs pertinents en
fonction de la nature de la société, de son secteur, de sa localisation géographique afin de pouvoir comparer
sa valorisation, comparaison qui découlera sur l’acte de gestion (acheter, vendre, conserver).
2.2. Style de valeur et style de gestion
2.2.1. La classification thématique des valeurs

Les valeurs peuvent être classées par thèmes :
• une valeur cyclique opère dans un secteur d’activité sensible aux cycles ou fluctuations
économiques (automobile, matières premières…) ex : Peugeot/Saint Gobain ;
• une valeur de croissance, a contrario, voit ses investissements, son chiffre d’affaires, son
bénéfice progresser constamment : elle dispose d’un fort potentiel de plus-value mais présente
un caractère plus risqué. C’est le cas de certaines valeurs technologiques comme Gemalto ;
• une valeur de rendement est une société arrivée à maturité, aux besoins d’investissement
limités, habituée à verser un dividende significatif et régulier : les foncières (ex Unibail
Rodamco) ;
• une valeur défensive opère dans un secteur peu sensible à la conjoncture (sociétés du secteur
agro-alimentaire, de la pharmacie, compagnies d’électricité, de gaz) qui sont en principe peu
soumises au risque de repli de marché ;
• une valeur spéculative est une société dont le cours peut varier brutalement pour des raisons
diverses : rumeurs d’OPA, renégociation de la structure financière ou des partenariats. Cela
peut être passager ou durable.
2.2.2. Styles de gestion

Selon les investisseurs, deux grands styles de gestion s’opposent.
D’une part, le style value : qui va surtout s’intéresser au PE et Price book faible et porter une plus grande
attention à des taux de rendement élevés. Ceci favorisera fréquemment des biais sectoriels comme les
financières, les secteurs cycliques et les services aux collectivités et l’énergie.
De l’autre, un style de valeur de croissance, souvent caractérisée par des PE et des price book elevés du
fait d’une meilleure rentabilité et croissance des bénéfices.
Suivant que l’on commencera par les titres ou la vision plus stratégique, on parlera de gestion top-down ou
bottom-up.

L’approche top down accorde une importance privilégiée à la macroéconomie et choisit les secteurs
d’activité ou elle investit en fonction du cycle économique, puis sélectionne les titres en fonction des
secteurs retenus.
Le processus de gestion bottom-up en gestion action se fonde essentiellement sur le choix des valeurs à
mettre en portefeuille. L’analyse financière des titres prédominera dans sa décision d’investir ou non.
Nous allons voir les principaux éléments économiques analysés.
2.3. Paramètres de marché dans une analyse top down
2.3.1. La dynamique économique et l’environnement de marché

Les Bourses puisent leur vitalité dans les bons fondamentaux économiques. Pas de hausse de la Bourse
sans croissance économique ou espoir de croissance. Qui dit croissance économique dit croissance des
résultats des entreprises.
La crise financière a montré la fragilité de cette dynamique économique, et sa dépendance des liquidités
disponibles. Les gouvernements ont mis en œuvre des mesures d’urgence dès fin 2008 pour éviter le risque
systémique. En effet, quand les banques se financent difficilement par leurs prêts entre elles, les répercussions
peuvent atteindre le financement des entreprises et restreindre les investissements de ces dernières.
2.3.2. L’effet mondialisation

Cette dynamique économique et de marché dépasse largement les frontières d’un pays. La mondialisation a
de ce point de vue totalement bouleversé les modèles de croissance économique, les schémas
d’investissement des entreprises et l’appréhension des marchés boursiers par les investisseurs
internationaux.
Si les grandes entreprises se mondialisent, les investisseurs également. De nouvelles opportunités
apparaissent permettant aux investisseurs internationaux de diversifier leurs risques. La liquidité des places
financières et l’élargissement considérable des univers d’investissement avec le nombre croissant
d’introductions en Bourse se sont accrus.
Parallèlement, la mondialisation provoque également un risque de contagion en cas de décroissance
économique, de par l’interdépendance des acteurs des différents pays et continents. Ainsi, la globalisation
de l’économie et la mondialisation des marchés répandent et amplifient les crises économiques et
financières à l’échelle mondiale, comme en témoignent la menace de risque systémique aux États-Unis et
en Europe fin 2008, et la situation de quasi-faillite de plusieurs États.
2000 Juillet-août 2007
Eclatement de la 6 922 Crise des produits financiers issus des prêts
bulle techno hypothécaires US à risque
1998 Contagion sur tous les actifs risqués
Crise russe qui
s’ajoute aux
difficultés asiatiques
4 388
3 936
1994
1990 Krach obligataire US
provoquant la chute des
Invasion du marchés financiers
Koweït par l’Irak
2 356
1 960 3 653
2008-2009
2001 Crise financière  récession dans les
pays développés et chute des
Attentats du 11
Septembre marchés
2 403 Politiques monétaires, plans de
relance des Etats, réduction des couts
Mars 2003
1 000 des entreprises  hausse des
Conflit en Irak marchés actions et reprise
+ 293.6 % économique
Source : AFG

3. LA GESTION D’UN PORTEFEUILLE ACTIONS
3.1. Théorie financière

La recherche en économie et en finance a mis en avant le concept de marché efficient : soumis à une loi de
« marche au hasard », les marchés financiers, et en premier lieu le marché des actions, incluent
instantanément toutes les conséquences issues des informations passées et reflètent les anticipations
exprimées sur les événements futurs. Toute information arrivant sur le marché est donc immédiatement
intégrée dans les cours qui seraient ainsi un « miroir financier parfait » de la réalité.
Cette théorie de l’efficience des marchés et de la symétrie de l’information a été très fortement remise en
cause par la profonde crise financière de 2007-2008, la recherche mettant davantage l’accent sur les
problèmes de mouvement de flux et de finance comportementale.
3.1.1. Le couple rendement / risque

Lorsqu’un investisseur achète une action, une obligation ou un bien immobilier, il peut à tout moment
calculer le rendement obtenu en intégrant les revenus perçus pendant la période de détention et la plus-
value réalisée s’il devait revendre son actif financier à la valeur de marché.
Mais au moment de l’achat, l’investisseur ne connaît ni les revenus futurs ni le potentiel de valorisation de l’actif : il
est en risque ! Tous les actifs financiers peuvent être analysés à la lueur du couple rendement / risque.
■ Analyse du rendement
Sur une action, un rendement se définit comme une variation relative des cours entre deux dates à laquelle
on a pris soin d’intégrer le dividende s’il est perçu entre ces deux dates.
On peut travailler sur des rendements quotidiens, hebdomadaires, mensuels ou annuels à partir des cours
de clôture de la Bourse.
■ Analyse du risque
Sur une période d’observation donnée, se mesure généralement le risque par l’écart-type calculé sur la série
statistique des rendements. Quelle que soit la périodicité retenue pour établir la série de rendements
(quotidiens, hebdomadaires, mensuels), un écart-type annualisé s’affichera au final, ceci afin de rendre ce
paramètre homogène et comparable avec d’autres : il est alors une mesure statistique de la volatilité passée
dite « historique ».
Cet instrument de mesure du risque donne une idée de la dispersion du rendement par rapport au
rendement habituel moyen.
Le marché obligataire rapporte moins mais présente un risque plus faible : avec une régularité de revenus.
La comparaison des couples rendement / risque permet de déterminer une hiérarchie au sein des actions,
mais aussi au sein des classes d’actifs, de la moins risquée, donc moins rémunératrice (dans l’exemple ci-
dessus, les obligations) à la plus risquée, donc plus rémunératrice (dans le même exemple, les actions).
3.1.2. Le risque de marché et le risque spécifique

Depuis que les marchés « actions » existent, de nombreuses théories ont essayé d’en expliquer le
fondement afin d’en appréhender le couple rendement / risque.
Il semble acquis théoriquement que, pour un prix donné, plus le risque est important, plus l’espérance de
gain doit être forte (faute de quoi, il n’y aurait aucun intérêt à prendre des risques supplémentaires).
Une des théories les plus connues, le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF), prend en compte
l’aversion naturelle des investisseurs pour le risque. Le concept de base de cette modélisation repose sur le
fait qu’une action évolue en fonction du marché et en fonction de facteurs qui lui sont propres. On distingue
deux types de risques :
■ Le risque de marché (ou risque systémique), représenté par le bêta (β)

Est-ce qu’à chaque fois que l’indice CAC 40 augmente/baisse, le cours de l’action X augmente/baisse lui
aussi ? Et dans l’affirmative, de combien ?

Le β tente de répondre à ces interrogations et indique s’il existe un lien entre un investissement (action ou
portefeuille) et un indice. En d’autres termes, il indique si l’investissement a tendance à évoluer dans le
même sens que le marché et dans quelle proportion. C’est-à-dire qu’il mesure la sensibilité historique d’une
action à un indice.
• Si β < 1, l’action est moins « risquée » que le marché. Ses variations de cours amortissent
celles du marché. Il s’agit d’une action « défensive ».
• Si β > 1, l’action est plus « risquée » que le marché. Ses fluctuations de cours amplifient celles
du marché.
• Si β = 1, le risque de l’action est similaire au risque de marché.
Le β peut théoriquement être négatif : dans ce cas, toute hausse de l’indice engendrera une baisse de
l’action.
Le rendement d’une action dépend donc du niveau du risque systémique, c’est à dire du β.
Plusieurs caractéristiques de l’entreprise vont avoir une influence importante sur son β :
• la ventilation des coûts entre coûts fixes et coûts variables. Plus les coûts fixes sont élevés,
plus l’entreprise est sensible à la conjoncture et plus son β est donc élevé ;
• la sensibilité à la conjoncture économique. Certains secteurs (transport, bâtiment…)
démultiplient structurellement les variations de l’activité économique générale ; d’autres
(fabrication de fromage…), au contraire, les atténuent ;
• la visibilité de l’activité. Selon le secteur, il y a des β très différents : faible pour l’immobilier, fort
pour un constructeur d’avions de combat ;
• la structure financière. Plus l’entreprise est endettée, plus elle a de frais financiers qui sont
autant de coûts fixes élevant sa sensibilité à la conjoncture et donc son β ;
• le taux de croissance des résultats. Plus le taux de croissance des résultats est élevé, plus le
β sera élevé. En effet, dans ce cas, l’essentiel de la valeur de l’entreprise s’explique par des
flux éloignés dans le temps, donc très sensibles à toute variation du marché.
■ Le risque lié à l’action elle-même, ou risque spécifique, représenté par l’alpha (α)
L’α mesure le rendement de l’action pour un rendement du CAC 40 nul. Il est utilisé dans la gestion active
pour représenter l’excès de rendement d’un portefeuille par rapport au benchmark. Il représente la création
de richesses de l’entreprise indépendamment du marché.
L’expression « générer de l’alpha », synonyme de « surperformer le benchmark », signifie faire une
meilleure performance que l’indice de marché.
3.1.3. Modélisation simple des actions

Si nous disposons, par exemple, des séries de rendements mensuels de l’action et de l’indice de référence,
nous pouvons représenter chaque couple (rendement mensuel de l’action, rendement mensuel de l’indice)
par un point. Nous obtenons ainsi un nuage de points par lequel nous pouvons faire passer une droite de
régression.
Rendement de l’action
x x
x x β : pente de la droite
x x x
x x x x x
Rendement de l’indice
x x
x
x

Le modèle de marché ainsi représenté établit un lien statistique entre le rendement de l’action et celui de
l’indice général qui s’exprime de la manière suivante :
Rendement action = α + β *x rendement marché (indice) + ε
α = alpha : intersection de la droite de régression avec l’axe des ordonnées
β = bêta : pente de la droite de régression
ε = variable aléatoire résiduelle. Il constitue la mesure du risque spécifique à l’action.
4. L’APPLICATION À LA GESTION DE PORTEFEUILLE
4.1.1. Diversifier ses investissements

Le risque sur une action est constitué d’un risque de marché et d’un risque spécifique. Si le risque de
marché est le même pour toutes les actions d’un même marché, leurs risques spécifiques sont en
revanche indépendants les uns des autres : ainsi, une variation de l’action LVMH n’a pas d’incidence a
priori sur celle de Lafarge.
Si on associe ces deux actions dans un même portefeuille, on a toujours le même risque de marché, mais
on diminue le risque spécifique de ce nouveau portefeuille. Plus on augmentera le nombre de lignes dans
le portefeuille et plus on diminuera le risque spécifique. À la limite, si le portefeuille est constitué de toutes
les valeurs de la cote, il n’y a plus de risque spécifique mais seulement un risque de marché.
La diversification est donc synonyme de réduction des risques. L’apport de l’analyse statistique vient
conforter le bon sens populaire qui affirme « qu’il ne faut pas mettre tous ses œufs dans le même
panier ». Cette incitation à diversifier le portefeuille pour en diminuer le risque global est également valable
pour tout type d’instruments financiers en France comme à l’international.
4.1.2. Surveiller l’analyse chartiste

Au-delà de l’analyse fondamentale qui intègre les indicateurs macro et micro-économiques des sociétés,
l’analyse chartiste est une technique d’aide à la décision d’investissement. Certaines gestions l’utilisent
exclusivement, d’autres la réserve au timing d’investissement (optimisation du moment précis de l’acte de
gestion une fois que la décision a été prise d’après des critères fondamentaux).
Cette méthode d’analyse, appelée encore analyse technique ou analyse graphique, repose sur l’observation
des évolutions de cours passées pour déterminer les évolutions futures. L’analyse chartiste détecte des
signaux d’achat ou de vente et informe sur l’ampleur et l’échéance des mouvements.
Différentes informations sont prises en compte : les courbes, les bar charts, les « bougies japonaises » ; en
outre, différentes techniques sont utilisées : les indicateurs de tendance ou de retournement, les figures
chartistes (triangle, tête et épaule), les filtres numériques (moyennes mobiles, bandes de Bollinger), les
indicateurs de puissance (RSI, Momentum).
4.2. Le développement de la gestion indicielle

À côté de la gestion active traditionnelle, une gestion qualifiée de passive ou indicielle permet de capter, sans
passer par le filtre de l’analyse financière, la hausse ou la baisse d’un panier d’actions représentatives d’un
indice.
4.2.1. Les indices
■ Les indices boursiers d’EURONEXT

CAC 40 : le CAC 40 est calculé sur un échantillon d’une quarantaine de valeurs représentatives de chacun
des 10 secteurs de la cote des marchés réglementés d’EURONEXT Paris, choisies parmi les cent plus fortes
capitalisations.

Principale référence de la Bourse de Paris, ses variations sont très fortement corrélées avec celles de
l’ensemble du marché et il est naturellement l’indice support d’options et de contrats à terme négociés sur
EURONEXT.liffe. De ce fait, il est utilisé par de nombreux gestionnaires pour benchmarker leurs OPCVM.
■ Les principaux indices boursiers européens et mondiaux

• Les indices FTSE Eurofirst
Ces indices sont calculés par une société commune entre EURONEXT et la FTSE, société anglaise
calculant les indices de la Bourse de Londres.
L’indice FTSEurofirst 80 est composé des 60 plus grosses sociétés cotées de la zone euro auxquelles
s’ajoutent 20 sociétés sélectionnées de manière à obtenir une structure sectorielle de l’indice plus
équilibrée, c’est-à-dire plus représentative du poids des différents secteurs d’activité dans l’économie
(sinon des secteurs comme la banque par exemple seraient sur-représentés). Le FTSEurostock 80
est constitué de valeurs de la zone Euro. Les indices FTSEurofirst 100 et FTSEurofirst 300
(respectivement 100 valeurs et 300 valeurs) sont des indices plus larges composés de valeurs de
l’Europe développée.
• Les indices DJ STOXX
L’indice DJ STOXX 50 représente un panier constitué des 50 plus grandes entreprises (les blue chips)
européennes réparties dans 17 pays de l’Union européenne + la Suisse. Les indices Europe large et
Euro large sont constitués à partir d’un échantillon plus grand d’entreprises cotées.
• Les indices MSCI
Ils sont calculés par une société anglaise spécialisée dans la fabrication et la publication d’indices :
Morgan Stanley Capital International.
Les indices mondiaux sont présentés par place financière, puis le plus souvent par secteur d’activité
(transport, services…), le nombre affiché (Nikkei 225, Kospi 200, ASX 20…) représentant
généralement le nombre des sociétés qui composent l’indice. Les indices européens de la zone euro
sont cotés en euros et les indices mondiaux en monnaie locale.
4.2.2. Les différents types de gestion indicielle

L’objectif de ce type de gestion est de répliquer la performance d’un indice de référence.
Les motivations sous-jacentes sont :
• l’efficience des marchés financiers : toute l’information est dans les cours, aucune valeur
ajoutée n’est possible ;
• réduire les coûts liés à la gestion active: recherche & développement, analyse financière, coûts
de transaction…
On constate que sur le long terme, peu de gérants réalisent des performances supérieures à leur
benchmark.
Méthode Description Avantages Inconvénients
Approche simpliste Achat de tous les titres de Simple à implémenter Suivi du portefeuille plus
– réplication pure l’indice dans une proportion lourd
équivalente
Échantillonnage Achat des titres les plus Bonne représentativité Erreur de réplication
représentatifs dans chaque sectorielle / pays importante
secteur Ignore les corrélations
intersectorielles
Réplication Achat d’un panier de titres et Erreur de réplication Risque de contrepartie

synthétique écriture d’un swap de faible
Ex: ETFs performance Risque unique identifié
Coûts faibles

Cette gestion est en net développement via la création d’ETF (Exchange-Traded Fund 6 ou fonds indiciels
cotés), qui répliquent la performance des indices.
Néanmoins, si cette gestion permet de capter, à moindre frais, la hausse ou la baisse des indices, lorsque le
marché n’a pas de direction claire ou a une tendance baissière, cette méthode ne permet pas de limiter la
baisse ou de performer.
Sources
NYSE EURONEXT : europeanequities.nyx.com/fr
6
Instrument financier hybride regroupant les caractéristiques d’un fonds et d’une action.

CHAPITRE 7 –
2 H 00
LE MARCHÉ DES CHANGES
Le marché des changes appelé aussi FOREX (foreign exchange) est un marché de gré à gré. Il se distingue
des autres marchés par le fait qu’il n’a pas vocation à financer différents agents, mais à permettre l’échange
des devises de l’ensemble des économies à monnaie convertible. C’est le plus grand marché du monde, un
marché de gros dont le montant des transactions journalières avoisinait les 5 300 milliards de dollars en
2013 7. Toujours selon cette étude, une augmentation significative de l’activité de ce marché a été constatée
(+ 25 %) par rapport à la précédente étude de 2010.
Les notions-clés
Le fonctionnement Les acteurs

du marché des changes
Les facteurs de variation Les principales devises
Évolution de la moyenne quotidienne des montants échangés sur le marché de changes
Année 1998 2001 2004 2007 2010 2013
Montants
1 527 1 239 1 934 3 324 3 971 5 345
(en milliard de dollars)
Source : BRI
Compte tenu des volumes échangés, et du fait que le marché est mondial en temps réel, les opérateurs
doivent y être fiables et identifiables. Les banques jouent donc un rôle de premier plan, tant pour leur propre
compte que pour celui de leurs clientèles.
1. FONCTIONNEMENT DU MARCHÉ DES CHANGES
1.1. Les acteurs du marché

Le marché des changes est un marché mondial sur lequel se négocient librement des devises convertibles.
Les principaux acteurs de ce marché sont :
• les banques centrales : elles gèrent leurs réserves de change et interviennent parfois pour
acheter ou vendre des devises dans le cadre d’opérations concertées ou non entre banques
centrales pour soutenir une devise donnée ;
• les États : ils échangent contre la monnaie locale les devises issues des émissions d’emprunts
internationaux. Ils achètent des devises lorsqu’ils doivent payer les intérêts de ces emprunts ou
procéder à leur remboursement à l’échéance ;
• les entreprises : elles achètent ou vendent des devises dans le cadre de leurs opérations
commerciales (exportations et importations) ou financières (emprunts en devises) ;
7
Selon l’étude triennale de la Banque des Règlements Internationaux (BRI) publiée en septembre 2013.

• les investisseurs : ils achètent ou vendent des devises dans le cadre de leurs opérations
d’investissement (achat de titres étrangers : actions, bons du trésor, obligations émises par les
entreprises…) ;
• les particuliers : pour les besoins liés à leurs déplacements à l’étranger ;
• les banques commerciales : en se portant contrepartie sur toute opération d’achat ou de vente de
devises déclenchée par les agents économiques cités précédemment, elles constituent en définitive
le cœur du marché des changes. Étant elles-mêmes régulièrement émettrices d’emprunts sur les
marchés internationaux ou investisseurs pour compte propre, elles génèrent leurs propres
opérations de change en trouvant d’autres contreparties bancaires dans le marché.
1.2. Les grandes monnaies du marché

En avril 2013, 87 % des échanges impliquaient le dollar face à une autre devise, traduisant une domination
accrue du billet vert (contre 84,9 % trois ans avant). La devise des États-Unis profite, en partie, de
l’affaiblissement de l’euro, qui n’était plus utilisé que dans 33,4 % des échanges (39,1 % en avril 2010) du
fait de la crise de la dette des États périphériques comme la Grèce.
Le yen a fait l’objet de 23 % des échanges quotidiens.
Conformément à l’ascension économique de ces pays, la part de marché des devises émergentes a, de
nouveau, augmenté. Le peso mexicain est entré dans le « Top 10 » des devises mondiales, avec des
échanges représentant 135 milliards de dollars (2,5 %). Les transactions sur le yuan chinois ont atteint, par
jour, 120 milliards de dollars.
1.3. Les principales opérations de change

Le marché des devises fonctionne comme le marché monétaire domestique par opérations de prêts et
d’emprunts, à trois exceptions près :
• il possède en plus un compartiment achat / vente ;
• faute d’une Banque centrale internationale, les comptes sont ouverts réciproquement entre
banques commerciales : on dit compte loro (ou vostro) et compte nostro (infra) ;
• les risques s’additionnant (risque de non remboursement, non règlement, politique), chaque
établissement surveille de près la fiabilité de sa contrepartie, et sa propre qualité.
1.3.1. Achat et vente au comptant

L’opération de base traitée sur le marché des changes est la transaction réalisée au comptant (ou spot).
Cela consiste à échanger une devise contre une autre, autrement dit à acheter une devise et en vendre une
autre simultanément. Ces opérations se traitent avec un règlement immédiat, en pratique, pour diverses
raisons (administratives, fuseaux horaire) elles se règlent avec une date de valeur à J+2. Le débit et le crédit
des comptes en devises se font à la même date.
Chaque établissement parmi les plus actifs sur certaines devises publie par médias électroniques interposés
(REUTER, TELERATE…) les cours de vente et d’achat. On dit qu’il cote. C’est le rôle du Market Maker ou
« Teneur de marché » avec qui les établissements intéressés ou leurs courtiers entrent en contact.
Exemple de fourchette de cotation sur les devises
ASK : prix demandé ou prix d’achat

BID : prix offert ou prix de vente
Source : Boursorama

Comme dans le cas des achats et ventes, les teneurs de marché proposent sur écran leurs fourchettes de
prix ; les taux auxquels ils envisagent d’emprunter et de prêter.
■ Le change manuel
Il s’agit de l’échange des billets de banque : des grossistes centralisent les mouvements (un exemple : CPR-
CA Billets à Paris). Le prix du change manuel est celui du scriptural augmenté d’une marge plus forte (coût
des transports et assurance, et coût de l’immobilisation des fonds). Les achats et ventes de billets in fine se
règlent en compte.
1.3.2. Les opérations à terme négociées sur le marché des changes

Les autres opérations du marché des changes sont :
• le prêt et l’emprunt en devises ; il s’agit d’un prêt en blanc, comme sur le marché monétaire ;
• le change à terme (FOREX forward) : est un contrat d’échange qui consiste à acheter une
devise à une date future et à en vendre une autre à la même date, négociée le même jour, de
gré à gré, à un cours fixé d’avance (appelé cours à terme) mais avec un règlement des flux de
devises à une même date future ;
• le contrat à terme de change : négocié sur un marché organisé et réglementé, appelé marché à
terme, il est en fait une opération de change à terme « standardisée » ;
• l’option de change négociée de gré à gré ou sur un marché organisé ;
• le swap de devises ou swap cambiste : est la combinaison d’une opération au comptant et
d’une opération à terme de sens inverse, il peut être aussi analysé comme un prêt dans une
devise associé à un emprunt dans une autre devise.
Selon l’étude de la BRI, le flux des transactions se répartissait comme suit : change comptant 38 %, change
à terme 13 %, swaps cambistes 42 %, les options représentaient 6 % des échanges.
Toujours selon cette étude, Londres restait, de loin, la première place financière pour ce qui est des
échanges de devises internationales avec 40,9 % de parts de marchés. La capitale britannique devance
New-York (18,9 %), Singapour (5,7 %) et Tokyo qui suit de près (5,6 %). Paris reste encore loin derrière
avec 2,8 % de part de marché.
Le marché des changes cherche à mettre en place un nouveau système de fixing alors que les enquêtes
pour manipulation présumée de ses parités de devises de référence se poursuivent. Il semble qu’une
solution électronique soit possible : de nombreux intervenants pensent que ceci mettrait fin au trading oral.
Le fixing a lieu au moment de la journée ou les gérants sont le plus actifs, ce qui permet de déterminer (ou
fixer) une parité de référence pour tous les opérateurs.
2. DÉTERMINATION DES COURS DE CHANGE

En 2013 (source BRI), les devises les plus traitées sur le marché des changes étaient : le dollar avec 87 %
des échanges, suivi de l’euro avec 33 % des volumes.
Pourquoi ces devises sont-elles devenues dominantes et comment expliquer leur cours ?
2.1. Le cours de change représentatif de la force d’une économie
2.1.1. Les États-Unis et le dollar

En 1944, les futurs vainqueurs de la Seconde Guerre mondiale proposent au monde un nouveau système
monétaire international s’appuyant sur le dollar. En décidant d’une parité fixe entre le dollar et l’or (35 $
l’once), et de parités semi-fixes entre le dollar et les autres devises, les signataires des Accords de Bretton
Woods donnent à la devise américaine un statut privilégié de monnaie de référence en contrepartie d’un
engagement fort.

La Banque centrale américaine garantit de facto à tout agent économique qui viendrait lui apporter des
dollars de lui verser une quantité d’or équivalente au cours fixe mentionné. Les Américains résument ces
accords par la formule dollar as good as gold. Première puissance militaire, politique et économique du
moment, les États-Unis imposent ainsi leur suprématie dans le domaine monétaire.
Fort de ce nouveau statut, le dollar va devenir la monnaie de facturation d’une grande partie du commerce
international, la monnaie de financement pour nombre de pays qui cherchent à lever des capitaux sur le
marché international, et bien sûr la monnaie préférée des investisseurs. Toute crise ou toute guerre
déclenchée à quelque endroit du globe ne fait que renforcer cet attrait pour le dollar devenu aux yeux de
tous la « valeur refuge ».
Mais à la fin des années 60, les États-Unis affichent des balances des paiements fortement déficitaires. Les
économies « émergentes » de l’époque sont le Japon et l’Allemagne. De plus en plus d’opérateurs se
méfient du dollar et demandent à l’échanger contre de l’or que la Banque centrale américaine détient en
quantité insuffisante. Les parités fixes ne sont dès lors plus tenables.
En 1971, le président Nixon annonce la suppression de la convertibilité du dollar en or ; quelques mois plus
tard, c’est la fin officielle des Accords de Bretton Woods. Le dollar redevient une monnaie parmi d’autres : il
s’échange désormais sur un marché des changes international libre et son cours par rapport aux autres
devises s’établit en fonction de l’offre et de la demande des agents économiques. Cependant, à certaines
périodes troublées, les banques centrales des principaux pays essaieront tout de même de se coordonner
pour éviter des variations exagérées des cours de change : elles procèderont à des interventions concertées
sur le marché des changes pour contenir le cours de certaines monnaies.
Si le dollar sort momentanément affaibli de la décision du président Nixon, il reste néanmoins la monnaie du
pays le plus puissant au monde. De nombreux pays, trop faibles économiquement pour affronter un marché
des changes libre, continuent de fixer le cours de change de leur devise par rapport au dollar qui reste la
référence internationale. La quasi-totalité du commerce international des matières premières reste encore
aujourd’hui libellé en dollars.
Évolution des cours EURO/DOLLAR sur 10 ans
Cours 1,3779 Sem. 26 Mars 2004 – Sem. 24 Mars 2014
1,60
1,50
1,40
1,30
1,20
1,10
2006 2008 2010 2012
Source : Boursorama
Si les banques centrales détiennent aujourd’hui près de 65 % de leurs réserves de change en dollars, la part
de l’euro croît et représente environ 25 %. Le dollar a ainsi trouvé un concurrent sur la scène mondiale.
2.1.2. L’émergence de l’euro comme monnaie internationale

De la création du Système Monétaire Européen (SME) en 1973 à l’instauration de l’euro en 1999, la
monnaie allemande est la monnaie solide de l’Europe : année après année, elle se valorise par rapport aux
autres monnaies des pays de l’Union européenne. La force de l’économie allemande et la rigueur de la
politique monétaire de sa Banque centrale en font une monnaie unanimement appréciée par les
investisseurs internationaux. À l’époque, le deutsche mark est considéré par tous comme une monnaie
« naturellement forte ».

Quel est donc le secret de la réussite allemande sur le plan monétaire ? À chaque fois que l’Allemagne se
sent menacée par une inflation imminente, sa Banque centrale, forte de son indépendance vis-à-vis du
pouvoir politique, n’hésite pas à donner un tour de vis monétaire : elle augmente ponctuellement les taux
d’intérêt à court terme et éponge les liquidités en surplus sur le marché. Cette capacité à anticiper les
difficultés avant même qu’elles ne surviennent permet à chaque fois de casser l’inflation avant même qu’elle
ne se présente.
Cette bonne gestion des liquidités associée à une économie bien structurée et prospère permet à la
monnaie allemande d’afficher un cours de change en progression permanente par rapport aux autres
devises européennes. Rançon de la gloire : les taux d’intérêt allemands à moyen et long terme restent à des
niveaux bas tandis que les autres monnaies européennes doivent payer une prime de risque sur les taux
d’intérêt pour maintenir leur parité stable au sein du SME.
La gestion actuelle de l’euro par la BCE s’inspire largement de la méthode allemande : une politique
monétaire rigoureuse dans le seul but de contenir l’inflation inférieure à 2 %. Face aux signes actuels de
déflation en zone euro, la BCE pourrait adopter une politique de taux d’intérêt plus expansionniste qui d’une
part soutiendrait la demande adressée aux entreprises mais d’autre part renchérirait les biens importés.
À ce jour, 19 pays de l’Union européenne ont adopté l’euro comme monnaie nationale.
2.2. Économie et impact sur les cours de change

Tous les indicateurs économiques allant dans le sens d’une plus grande robustesse de l’économie auront
plutôt tendance à soutenir la monnaie. Le schéma optimal pour que la monnaie reste forte est une
croissance élevée sans inflation, la Banque centrale haussant les taux d’intérêt dès que l’inflation menace.
L’effet d’attractivité, qu’apporte momentanément la hausse des taux, ne peut alors que renforcer un peu plus
la monnaie, du moins à court terme. En revanche, si l’inflation n’est pas jugulée à temps, il arrive un moment
où le haut niveau des taux ne suffit plus pour convaincre les opérateurs internationaux de la vigueur de la
monnaie. Et la devise en question peut, au contraire, déraper.
Les opérateurs intervenant sur le marché des changes tentent d’analyser et d’interpréter les indicateurs
économiques qui sont publiés périodiquement et prennent des positions de change en conséquence.
• Les indicateurs les plus suivis par les traders sont : les taux de croissance, les taux des
capacités de production, les nombres de mises en chantier, les ventes au détail, les indices ISM
d’activité, les indices des prix à la production, les indices des prix à la consommation, les taux
de chômage.
• Concernant les balances commerciales : un pays qui exporte plus qu’il n’importe va générer sur
le marché des changes plus d’achats que de ventes sur sa monnaie. La variable d’ajustement
qui permet de compenser ce déséquilibre entre offre et demande est le cours de change qui a
alors tendance à se renforcer.
2.2.1. Croissance et inflation

Le dynamisme économique d’un pays, mesuré généralement par le taux de croissance du PIB, augmente
inévitablement l’attrait des investisseurs pour la devise considérée et milite pour un renforcement de son
cours de change sur le long terme.
Concernant l’inflation, retenons qu’à long terme un pays à inflation forte (faible) voit son cours de change se
déprécier (s’apprécier).
En effet, d’après la théorie de la Parité du Pouvoir d’Achat (PPA), dans un marché mondial fluide et
concurrentiel, les agents économiques arbitrent entre les différents biens via la variable prix : une hausse de
l’inflation dans un pays entraîne une moindre compétitivité de ses produits à l’export ; si ces derniers sont
moins achetés, il y a également moins d’achats de la devise correspondante qui va alors s’affaiblir sur le
marché des changes du simple fait de l’offre et de la demande.
Dit d’une autre manière, un pays à forte inflation voit tôt ou tard son cours de change s’affaiblir afin de
restaurer sa compétitivité vis-à-vis des agents économiques internationaux (théorie de la parité de pouvoir
d’achat ou PPA).

Tous les indicateurs économiques allant dans le sens d’une plus grande robustesse de l’économie auront
plutôt tendance à soutenir la monnaie. Le schéma optimal pour que la monnaie reste forte est une
croissance élevée sans inflation, la Banque centrale haussant les taux d’intérêt dès que l’inflation menace.
L’effet d’attractivité qu’apporte momentanément la hausse des taux ne peut alors que renforcer un peu plus
la monnaie, du moins à court terme.
En revanche, si l’inflation n’est pas jugulée à temps, il arrive un moment où le haut niveau des taux ne suffit
plus pour convaincre les opérateurs internationaux de la « force naturelle » de la monnaie. Et la devise en
question peut au contraire déraper…
Si l’impact du taux d’inflation sur le cours d’une devise sur le marché des changes paraît assez limpide à
moyen-long terme, il en va tout autrement sur un horizon court où les facteurs de volatilité sont nombreux.
2.2.2. Autres déterminants des cours de change
■ L’interaction entre marché des changes et marché des titres

Plus généralement, tout achat de titres (bons du Trésor, TCN, obligations, actions) libellés en devises
étrangères est précédé habituellement par une vente de la devise locale contre un achat de la devise de
règlement. Si ce type d’opérations est fait de manière massive, il doit en résulter, au moins à court terme,
une baisse du cours de la devise locale par rapport à la monnaie étrangère.
Par exemple, au cours de l’automne 2008, au plus fort de la crise financière, le report massif des
investisseurs étrangers vers les bons du trésor américains a redonné à court terme des couleurs au dollar.
De la même manière, lorsque les investisseurs internationaux procèdent à des arbitrages en transférant
leurs liquidités d’une bourse à une autre, cela génère des opérations de change qui affectent le cours entre
les deux monnaies des pays concernés.
■ Arbitrage entre 2 devises en fonction des taux

Le marché du financement et du placement est devenu un marché mondial. Emprunteurs et investisseurs
arbitrent leurs opérations en fonction de deux critères : le taux d’intérêt et leur opinion sur l’évolution des
cours de change.
Exemple :
Un investisseur international dispose de 10 millions de dollars à placer sur un horizon de 1 an. Il hésite entre
des bons du Trésor américains libellés en dollars ou français libellés en euros. Le cours €/$ est à 1,40 !
• Placement en bons du Trésor américains rémunérés à 3 % : ce placement lui rapporte, au bout
d’un an, un montant égal à : 10 000 000 x (1 + 1 / 100) = 10 100 000 $.
• Placement en bons du Trésor français rémunérés à 1,5 % : avant d’acheter ces bons du Trésor,
il lui faut vendre les dollars et acheter des euros.
• Il récupère : 10 000 000 / 1,40 soit 7 142 857,14 € et place cette somme en bons du Trésor français.
• Il récupère à l’issue de son placement : 7 142 857,14 x (1 + 1.5 / 100) = 7 250 000 €.
• La comparaison des performances de ces deux placements ne peut se faire qu’au bout de 1 an,
après avoir pris connaissance du cours de change euro / dollar dans 1 an. Le cours qui assure
la neutralité entre les deux placements est alors égal à : 10 100 000 / 7 250 000 = 1,3931.
Conclusion :
• Si le cours €/$ dans 1 an est inférieur à 1,3931, le placement en dollars est au final plus
intéressant.
• Si le cours €/$ dans 1 an est supérieur à 1,3931, le placement en euros l’emporte finalement.
Dans l’immédiat, on voit bien qu’une devise ayant un taux d’intérêt relativement élevé par rapport à
d’autres est plus attractive aux yeux des investisseurs internationaux.
Si, dans l’exemple, le taux d’intérêt n’est plus 1 % mais 2 % sur le dollar, le cours limite, dans 1 an, à partir
duquel le placement en euros devient plus intéressant, est maintenant :
10 000 000 x (1 + 2 / 100) ÷ 7 250 000 soit 1,4069
Toute hausse supplémentaire des taux d’intérêt sur le dollar constitue donc un argument de poids
poussant à choisir cette devise comme monnaie de placement relativement à d’autres. Ce qui dans
l’immédiat provoque une demande et donc des achats de cette devise sur le marché des changes : son
cours de change se renforce à court terme. Le raisonnement est analogue, mais symétrique, si on se place
du point de vue d’un emprunteur.

Dès lors, le comportement des opérateurs sur le marché des changes à l’annonce de chiffres d’inflation peut
paraître déroutant pour un non initié. À moyen-long terme, un fort taux d’inflation pousse à une dépréciation
du cours de change. Mais à court terme, ce fort niveau de l’inflation suggère que la Banque centrale pourrait
augmenter ses taux d’intérêt ce qui rendra le placement dans cette devise plus attractif aux yeux des
investisseurs internationaux, d’où une pression haussière à court terme sur la devise.
3. LES VARIATIONS DES COURS DE CHANGE : RISQUES ET COUVERTURE
3.1. Le risque de change et ses impacts

Le risque de change pour un exportateur naît à partir du moment où ce dernier facture en devises sachant
que ses coûts principaux sont dans sa monnaie locale.
Au moment où l’entreprise négocie et fixe son prix de vente, elle ne connaît pas le cours de change au
comptant qui sera en vigueur sur le marché des changes à la date où elle recevra les devises de la part de
son client.
Exemple :
Si l’on considère une entreprise exportatrice de la zone euro facturant en dollars.
Elle établit son prix de vente en dollars en fonction de ses coûts de revient en euros, du cours de change
euro / dollar au moment de la négociation et des prix des produits concurrents sur le marché international.
Une fois la vente négociée et conclue, il peut se passer plusieurs semaines, voire plusieurs mois entre la
date de négociation / vente et la date de règlement, c’est-à-dire la date de réception des dollars.
Si le cours de l’euro exprimé en dollars se renforce pendant cette période (le dollar baisse…), l’entreprise
vendra les dollars contre euros sur le marché des changes à un cours moins favorable et réduira sa marge
sur la vente.
• En cas de très forte baisse du dollar, elle peut même arriver à une marge négative.
• En revanche, toute valorisation du dollar pendant cette même période vient accroître sa marge
finale sur l’opération.
Sur des périodes courtes, la variation du cours de change peut facilement atteindre 5 ou 10 % et provoquer
une réduction ou un accroissement de la marge.
Sur le long terme, les mouvements peuvent être erratiques : on perd une fois, on gagne la fois suivante… ou
se cumuler avec une très grande ampleur : l’euro / dollar par exemple cotait 1,1837 le 4 janvier 1999 puis
passait par un plus bas à 0,8230 le 26 octobre 2000 pour culminer à 1,6038 le 15 juillet 2008. Entre 2000 et
2008, le risque de change pour les entreprises de la zone euro facturant en dollars a pratiquement toujours
joué en leur défaveur. Et inversement, pour les entreprises importatrices de produits facturés en dollars…
À ce risque de change lié aux transactions déjà réalisées vient s’ajouter pour l’entreprise exportatrice la
perte de compétitivité par rapport aux concurrents qu’engendre une baisse de la devise étrangère
relativement à sa monnaie locale.
On comprend alors mieux la réaction des investisseurs sur le marché des actions à l’annonce de forts
mouvements sur les cours de change. Ces derniers sont susceptibles d’impacter de manière significative le
résultat des entreprises confrontées au marché international. Les entreprises de la zone euro fortement
exportatrices vers la zone dollar voient fréquemment leurs cours de bourse fléchir quand le dollar baisse et
grimper quand le dollar monte… À moins que ces sociétés n’affichent clairement aux investisseurs les
stratégies utilisées pour contrer ces effets de variation des cours de change. Il existe en effet toute une
panoplie de solutions techniques permettant à une entreprise de réduire ou d’annuler le risque de change et
ainsi de sécuriser son résultat financier.

3.2. Les instruments de couverture du risque de change
Afin de se prémunir contre le risque de change, l’entreprise citée précédemment peut avoir recours à
différentes techniques dont les plus courantes sont :
• faire une avance en devises au moment de la date de négociation / vente des produits :
− ceci consiste à emprunter le montant de dollars correspondant à la facture et les changer
contre euros dès aujourd’hui au cours de change au comptant,
− l’emprunt en dollars sera remboursé grâce aux dollars reçus du client à la date de
règlement,
• demander à sa banque au moment de la date de négociation / vente des produits un
cours de change à terme pour les dollars à recevoir du client à la date de règlement prévue
dans le contrat. Par cette technique du contrat de change à terme, l’entreprise transmet à sa
banque le risque de change ;
• acheter à sa banque au moment de la date de négociation / vente des produits une
option de vente de dollars contre euros à un cours de change (appelé cours d’exercice) fixe,
valable (on dit exerçable) jusqu’à la date de règlement des dollars par le client. Au moment de
la réception des dollars, l’entreprise aura alors le choix entre :
− exercer son option de vente c’est-à-dire vendre effectivement les dollars au cours
d’exercice mentionné dans le contrat d’option,
− abandonner son option de vente et procéder à la vente des dollars sur le marché des
changes si le cours au comptant s’avère alors plus intéressant que le cours d’exercice.
Cette option de vente de dollars contre euros est en fait un produit d’assurance (on parle de couverture) qui
permet à l’entreprise d’obtenir un cours garanti (le cours d’exercice) si le dollar a baissé et de bénéficier de
la hausse du dollar si ce dernier s’est effectivement apprécié contre l’euro.
Tout service nécessitant rémunération, l’entreprise pourra acquérir une telle option de vente en payant une
« prime ». Le niveau de cette prime dépend essentiellement du niveau du cours d’exercice par rapport au
cours au comptant au moment de la négociation, de la durée de l’option et de l’opinion des opérateurs de
marché concernant le niveau de volatilité future du cours de change euro / dollar. Plus le risque statistique
de sinistre lui paraît important, plus la banque vendeuse de l’option de vente exigera une prime élevée (voir
chapitre sur les dérivés).
Exemple :
Prenons une entreprise de la zone euro facturant aujourd’hui une commande de 1 million de dollars à un
client américain alors que le coût de revient des produits est de 700 000 € et le cours €/$ au comptant à
1,40 aujourd’hui. Les taux d’intérêt à 1 mois sur le dollar et sur l’euro sont respectivement de 4,80 % sur le
dollar et 2,60 % sur l’euro !
Le client règle à 1 mois. L’entreprise est donc en risque à la baisse du dollar d’ici 1 mois il lui faut se couvrir.
•
re
1 solution : l’avance en devises
− emprunter aujourd’hui x dollars de telle sorte que le million de dollars versé par le client
dans 1 mois permette exactement de rembourser l’emprunt en dollars (annulation des
flux en dollars) soit :
• x ×(1+4,80/100 × 30/360) = 1 000 000 $ d’où x = 996 015,94 $
− changer au comptant 996 015,94 $ au cours de 1,30 : on obtient 766 166,11 €.
Afin de pouvoir facilement comparer cette 1re solution aux suivantes, on suppose que l’on replace ce
montant en euros sur 1 mois : on obtient 766 166,11 × (1+2,60/100 × 30/360) = 767 826,14 €.
Ainsi chaque dollar facturé a rapporté au final 0,76782614 € dans 1 mois !
• 2e solution : la vente à terme
L’entreprise demande aujourd’hui à sa banque une cotation de vente à terme (à 1 mois) de 1 million
de dollars contre euros. Ce contrat permet à l’entreprise de recevoir dans 1 mois de la part de sa
banque un montant d’euros à un cours fixé aujourd’hui (le cours à terme) en échange du million de
dollars qu’elle lui livrera.

En signant ce contrat, la banque s’engage à livrer à l’entreprise dans 1 mois un montant en euros en
échange d’un million de dollars, le montant en euros étant calculé sur la base du cours à terme fixé.
C’est maintenant la banque qui se retrouve en situation de risque de change. Pour couvrir ce risque, il
lui faut :
− emprunter aujourd’hui x dollars de telle sorte que le million de dollars versé par
l’entreprise dans 1 mois permette exactement de rembourser l’emprunt en dollars soit,
comme précédemment :
x = 996 015,94 $ ;
− changer au comptant 996 015,94 $ au cours de 1,30 : on obtient 766 166,11 € ;
− replacer 766 166,11 € sur 1 mois d’où un montant de 767 826,14 € obtenus dans 1 mois.
Pour que la couverture du risque de change liée au contrat de change à terme signé avec l’entreprise
soit parfaite au niveau de la banque, il faut que cette dernière verse dans 1 mois à l’entreprise, en
échange du million de dollars, exactement le montant issu du placement en euros soit 767 826,14 € !
Cela revient à coter un « cours à terme » de 0,76782614 € pour 1 dollar soit 1/0,76782614 =
1,30237817 $ pour 1 € soit un cours à terme de 1,30237817 !
En fait, ce cours à terme est plus élevé que le cours au comptant de 1,30 aujourd’hui car le coût d’un
emprunt en dollars (4,80 %) est supérieur au rendement d’un placement en euros (2,60 %). On dit
dans ce cas que l’euro est « en report » par rapport au dollar. Inversement, si le taux d’intérêt du
dollar était inférieur au taux d’intérêt de l’euro, le cours à terme serait moins élevé que le cours au
comptant : on dirait alors que l’euro est « en déport » par rapport au dollar.
Connaissant le cours au comptant euro / dollar et les taux d’intérêt sur les deux devises, le cours à terme est
donné par la formule suivante :
Cours à terme €/$ = cours au comptant €/$ ×

(1 + taux d' intérêt $/100 × nombre de jours/360 )
(1 + taux d' intérêt €/100 × nombre de jours/360 )
Remarque
En pratique, la banque ne travaillera pas à marge nulle. Afin de réaliser un profit financier sur le contrat de
change à terme, elle pratiquera par exemple un cours à terme de 1,3025 vis-à-vis de son client. Après
couverture, son gain financier est alors de : 767 826,14 € - 1 000 000 / 1,3025 = 71,82 €.

CHAPITRE 8 –
2 H 00
L’APPROCHE DES PRODUITS DÉRIVÉS
PAR L’EXEMPLE DES DÉRIVÉS ACTIONS
Les marchés des produits dérivés occupent une place particulière sur les marchés de capitaux. Bien que
toujours bâtis sur la base d’un autre produit financier qui préexiste sur les marchés et dont ils dérivent (sous-
jacent), ils ont, en effet, leur propre univers parce que leur finalité n’est pas nécessairement un financement :
« ils permettent à certains utilisateurs de prendre des risques dans l’espoir de dégager un profit important, ils
permettent à d’autres de se prémunir contre des risques existants » (P. Chabardes et F. Delclaux, « Les
carrés », dans Les produits dérivés, Gualino Éditeur, 1996).
Les groupes bancaires, en leur double qualité d’opérateurs pour compte de tiers et d’opérateurs pour
compte propre sur les marchés de capitaux, sont les premiers utilisateurs et/ou créateurs de dérivés.
Les notions-clés
Les contrats à terme La prise d’option
Fonctionnement Call et put

des marchés à terme
Les instruments dérivés existent depuis plusieurs siècles pour les matières premières (de la tulipe à l’or).
Dans le domaine de la finance, l’attention s’est d’abord portée sur les devises (terme ferme et optionnel),
pour s’élargir aux taux d’intérêt et aux actions et, plus récemment, aux dérivés de crédit.
Pour couvrir les risques de change, de taux toute une gamme d’instruments a été développée.
On distingue en général les instruments de type terme ferme de ceux de type terme optionnel.
Au milieu des années 80 sont apparus les contrats « futures » de taux, sur marchés organisés, puis les
contrats optionnels ; et enfin, début des années 2000, les dérivés de crédit.
Ainsi, en France, des marchés comme le Matif pour les instruments de taux ou le Monep pour les options sur
actions ont été créés.
1. INTRODUCTION AUX PRODUITS DÉRIVÉS

Un produit dérivé est un contrat négocié entre deux contreparties. Il prévoit le versement de flux financiers
fermes ou optionnels dans le futur. Les contrats à terme permettent de fixer aujourd’hui le prix d’une
transaction qui se déroulera dans le futur (à l’échéance du terme).
Il est courant qu’il n’y ait pas de débouclement physique à l’échéance de l’opération mais simplement un
règlement correspondant à la différence entre le cours à terme négocié au départ et le cours constaté à
l’échéance. On parle alors de cash settlement.
Les opérations se dénouant par une livraison du sous-jacent sont appelées physical settlement.
Les produits dérivés reposent sur un « sous-jacent » qui peut être une matière première, un produit de taux
d’intérêt, un cours de change, une action, un indice boursier, un crédit. D’où leur appellation de produits
« dérivés ». Il ne s’agit pas d’opérer sur des supports « physiques » mais sur des « outils » autonomes.
Les principaux produits dérivés sont : les opérations à terme de gré à gré, les contrats à terme négociés sur
un marché organisé (marché à terme), les swaps, les options, les warrants, les dérivés de crédit.
Seront présentés ici les contrats à terme sur indices boursiers et les options sur actions.

2. UTILISATION ET ENJEU
Avant d’étudier les différents types d’instruments dérivés, il est nécessaire d’appréhender les raisons de leur
développement.
Les premiers contrats à terme sont apparus sur les matières premières agricoles en 1877 sur le CBOT
(Chicago Board Of Trade). La suppression de la convertibilité du dollar en or au début des années 1970 a
mis à mal le système monétaire international et le monde occidental a basculé dans un système de change
flottant. Des contrats à terme sur devises sont alors apparus en 1972 pour tenter d’apporter une solution aux
agents économiques qui souhaitaient gérer le risque né de la forte volatilité des cours de change.
Suivront ensuite les contrats à terme sur les taux d’intérêt, aux États-Unis (1977) puis en France (1986). Il
existe aujourd’hui toute une série de contrats à terme sur matières premières (produits agricoles, métaux,
énergie, etc.) et sur instruments financiers.
2.1. Se couvrir contre un risque futur
2.1.1. Les principaux risques

Au cours des chapitres précédents, nous avons appréhendé les différents risques encourus par les
opérateurs sur les marchés :
• le risque de change lorsque le titre financier est négocié dans une monnaie différente ;
• le risque de crédit, lié au risque d’insolvabilité d’un émetteur de titres de créances. Les
obligations d’État comme les OAT, les Fed Fund ou les Bund sont dites de première signature
ou de première catégorie. Ce risque est évalué par des agences de notation comme
Standard & Poor’s, Moody’s ou Fitch Ratings ;
• le risque action relatif à la dégradation du cours boursier d’un émetteur.
2.1.2. Les principales stratégies

Par rapport à ces différents risques, plusieurs stratégies de gestion sont envisageables :
• le hedging désigne le fait de couvrir une position. Être en position c’est avoir acheté sans
posséder les capitaux ou avoir vendu sans posséder les actifs ou avoir prêté sans avoir
emprunté ou encore avoir emprunté sans avoir prêté. Couvrir consiste donc à réaliser le second
volet de l’opération. Les hedgers sont des établissements spécialisés sur l’actif en question.
Mais les dérivés initialement utilisés comme instruments de couverture, sont aussi devenus des
instruments spéculatifs (qui améliorent leur liquidité) à travers deux autres types de stratégie ;
• l’arbitrage désigne le fait de profiter d’écarts sur un même actif entre deux marchés ; par
exemple acheter des actions du CAC 40 et vendre un contrat future CAC 40. C’est
théoriquement une opération gagnante et sans risque, une spécialité des salles de marché ;
• le trading désigne le fait de négocier un actif. Il est réalisé pour compte de tiers mais aussi
pour compte propre. Il se pratique sur toute quantité d’actif (et non uniquement par paquets) et
par tout type de donneurs d’ordres, y compris les particuliers.
2.2. Une activité stratégique pour les banques et les bourses mondiales
2.2.1. Une opportunité de développement pour les banques

Les banques françaises occupent une place de choix sur le marché mondial de la gestion d’actifs, et de
premier rang sur le marché des dérivés actions (25 % des parts du marché international). Elles possèdent
une réelle expertise dans ce domaine, notamment via la maîtrise des modèles mathématiques appliqués à la
finance. Les banques françaises, BNP Paribas et Société Générale en tête, sont à la pointe de cette
nouvelle industrie financière très innovante.

Les ingénieurs financiers peuvent presque tout fabriquer : des produits structurés indexés sur les indices
boursiers, sur des paniers d’actions mais aussi des produits hybrides faisant intervenir d’autres marchés (les
matières premières, le change, l’immobilier…).
Les besoins des clients peuvent être différenciés selon qu’ils soient des institutionnels ou des particuliers :
Les professionnels cherchent des produits « sur-mesure » qui répondent à des objectifs de placement très
précis : pour la clientèle institutionnelle, les banques privilégient surtout les produits complexes, donc chers,
mais qui dégagent des rentabilités élevées. Plus un produit nécessite de capacité d’ingénierie sophistiquée,
plus il peut se vendre cher puisqu’il apporte une réponse appropriée à un besoin d’un client.
Les particuliers, recherchent des produits éventuellement cotés, plus standardisés et plus accessibles.
En fait, les banques viennent à la rencontre d’une demande extrêmement diversifiée et elles disposent
aujourd’hui de tous les outils de base : options, contrats à terme, swaps… pour fabriquer les produits
adaptés aux besoins finaux. Les techniques financières sophistiquées, longtemps réservées aux
professionnels de la finance, sont en train de se « vulgariser » au bénéfice du plus grand monde. Le
marketing a ici un champ énorme d’investigation pour demain. BNP Paribas assure que les clients
particuliers représentent 30 % des revenus de dérivés actions et estime le marché des produits structurés
pour 300 milliards de dollars dans le monde.
Dans la banque d’investissement, les activités de dérivés actions sont considérées comme stratégiques…
les banques d’investissement doivent miser sur l’innovation et le renouvellement des produits. « Produits
structurés sur action » ou « dérivés actions », il s’agit de la même chose. Les clients, professionnels ou
particuliers, en sont friands. Mais il faut se renouveler très vite : un nouveau produit peut être imité au bout
de six mois et a une durée de vie maximale d’environ deux ans.
2.2.2. Un risque pour les banques ?

Les opérations pour compte propre au comptant impactent immédiatement le bilan de la banque, tant en
capitaux qu’en titres. Mais les opérations à terme n’ont un effet sur lui qu’à l’échéance (règlement / livraison),
à l’exception de la prime conditionnelle payée de suite. De ce fait, l’encours d’une opération à terme ferme
ou à terme conditionnel est comptabilisé hors bilan, jusqu’à la date de son règlement / livraison.
Le risque de voir la contrepartie se dérober à l’échéance reste entier, si l’opération se fait de gré à gré (dans
ce cas il n’y a pas la sécurité de la chambre de compensation).
Les opérations de ce type réalisées pour compte de tiers impactent le hors-bilan du client, mais les
commissions encaissées impactent tout de suite les bilans : celui du client (sortie de trésorerie) et celui de la
banque prestataire qui les encaisse.
Ainsi, les opérations sur les dérivés accroissent le hors bilan bancaire et doivent faire l’objet d’un
surveillance particulière en terme de risque.
2.2.3. La réorganisation des acteurs sur les bourses mondiales

Depuis 2007, les principaux acteurs de place sur le marché des dérivés se livrent à une course à la taille :
• le 10 juillet 2007, les deux marchés à terme situés à Chicago, le CME (Chicago Mercantile
Exchange) et le CBOT (Chicago Board Of Trade), ont fusionné pour donner naissance au CME
Group. La nouvelle entité offrira une très large gamme de produits dérivés contrats à terme et
options sur tous types de sous-jacents : matières premières, cours de change, taux d’intérêts,
actions et indices boursiers…
Avec plus 10 millions de contrats à terme ou options échangés quotidiennement, cette entité
occupe la place de leader mondial sur l’ensemble des produits dérivés ;
• la fusion récente du NYSE et d’EURONEXT donne au nouveau groupe NYSE EURONEXT une
place de choix sur les marchés actions et dérivés d’actions notamment.
L’entité cherche également à prendre des participations du côté des bourses asiatiques. Plus
de 30 % des cotations quotidiennes sur les actions au niveau mondial sont traitées par NYSE
EURONEXT, donnant à cette entité la place de leader mondial sur le marché actions ;
• sur les marchés actions toujours, le Nasdaq n’a pas dit son dernier mot : il détient 30 % du LSE
(London Stock Exchange) et vient de prendre le contrôle du groupe européen OMX spécialisé
dans les marchés dérivés ;

• enfin, la Bourse de Francfort (Deutsche Börse) n’est pas en reste : via sa filiale Eurex
spécialisée dans les marchés de produits dérivés, elle vient de mettre la main sur l’ISE
(International Securities Exchange), une Bourse électronique basée à New York et spécialisée
dans les contrats d’options sur actions. Elle vient également de prendre position en Asie où elle
est devenue l’actionnaire de référence de la Bourse de Bombay. Elle est d’ores et déjà la
première plateforme mondiale de dérivés sur produits financiers.
3. LES CONTRATS NÉGOCIÉS SUR LES MARCHÉS À TERME
3.1. Les principes de fonctionnement
3.1.1. Les sous-jacents

Un contrat à terme (futures en anglais) est un contrat financier négocié entre deux contreparties sur un
marché organisé qui peut être un lieu physique (ex. : CBOT), ou une plateforme électronique (ex. :
EURONEXT).
Ce sont des contrats standardisés en termes de montants et d’échéance pour les sous-jacents
« instruments financiers », mais aussi en termes de qualité et de lieu de livraison pour les sous-jacents
« matières premières ».
Un opérateur qui négocie des contrats à terme à l’achat (la vente) « achète (vend) des lots ».
À partir du moment où un acheteur trouve un vendeur et qu’ils s’entendent sur un prix de transaction,
l’opération est enregistrée par la chambre de compensation qui devient juridiquement contrepartie unique de
l’acheteur et du vendeur.
La société EURONEXT propose, par exemple, des contrats à terme sur les produits sous-jacents suivants :
• matières premières : cacao, café robusta, maïs, graines de colza, huile de colza, sucre blanc,
blé fourrager, blé meunier ;
• cours de change : dollar / euro et euro / dollar ;
• taux d’intérêt à long terme britanniques (Long Gilts) et japonais (Japanese Government Bond) ;
• taux d’intérêt à court terme : EONIA, EURIBOR 3 mois, euro/dollar 3 mois, sterling 3 mois, franc
suisse 3 mois, euro/yen 3 mois ;
• actions : les USF (Universal Stock Futures) dont les sous-jacents sont des actions de grandes
entreprises internationales ;
• indices boursiers des places de Londres, Amsterdam, Paris, Bruxelles, Portugal : FTSE 100,
AEX, CAC 40, BEL 20, PSI 20…
3.1.2. Les caractéristiques du contrat à terme CAC 40

• Sous-jacent : l’indice CAC 40 composé des 40 valeurs les plus représentatives des différents
secteurs d’activité représentés sur le marché Eurolist géré par EURONEXT Paris.
• Affichage de la cotation : comme pour l’indice CAC 40 (ex. : 6 100).
• Lieu de négociation : plateforme électronique où se rencontrent acheteurs et vendeurs (LIFFE
CONNECT).
• Unité de négociation : elle est constituée d’un contrat dans lequel chaque point d’indice est
affecté d’une valeur de 10 euros. La valeur du contrat est égale au cours coté × 10 euros
(ex. : valeur de 61 000 € si le contrat CAC 40 cote 6 100).
• Échéances : 14 échéances glissantes dont 3 échéances mensuelles rapprochées puis des
échéances trimestrielles (ex : début juillet N, étaient cotées les échéances juillet, août,
septembre, décembre N, mars-juin… N+1…).
• Échelon minimum de cotation : 0,5 soit l’équivalent de 5 € (ex. : on cotera 6 100 ; 6 100,5 ;
6 101…).

• Cours de compensation : à la clôture de chaque séance de négociation, EURONEXT
communique le cours de compensation (dernier cours traité) qui sert de base au calcul des
appels de marge (infra).
• Dernier jour de négociation d’une échéance : 3e vendredi du mois d’échéance (ex. : le contrat
juillet N s’éteint le 20 juillet N).
• Cours de liquidation : le dernier jour de négociation, EURONEXT établit le dernier cours de
compensation (moyenne arithmétique des cotations établies entre 15 h 40 et 16 h). Si un
opérateur n’a pas débouclé sa position avant l’échéance, sa position sera automatiquement
soldée au cours de liquidation.
• Dépôt de garantie : la chambre de compensation LCH. Clearnet S.A. exige le versement d’un
dépôt de garantie de tout opérateur qui prendra position, à l’achat ou à la vente, sur le contrat à
terme CAC 40.
• Appels de marge : la chambre de compensation valorise chaque soir les positions des
opérateurs au cours de compensation. Les gagnants reçoivent un appel de marge de la
chambre de compensation et les perdants du jour versent un appel de marge.
• Dépôt de garantie et appels de marge assurent la sécurisation financière du marché et
rassurent tous les opérateurs sur la solidité financière de la chambre de compensation et donc
sur la pérennité du système.
3.2. Utilisation de contrats à terme (Futures)
3.2.1. La Couverture
Une société d’assurance apprend qu’elle va recevoir 2 millions d’euros en Juin 2014, somme qu’elle
souhaite placer à court terme. Cette société peut craindre une baisse des taux et donc du rendement de son
placement futur.
En acquérant 2 contrats Euribor d’échéance Juin au cours de 99,7(100-0, 3) et en revendant ces 2 contrats
en Juin au cours de 99,80 cette société aura compensé le manque à gagner de son placement réalisé dès le
mois de Mars.
3.2.2. La prise de position sur un marché à terme : illustration

Prenons l’exemple d’un fonds d’investissement qui pense que dans la semaine suivante le CAC va baisser.
Il va vendre 20 contrats CAC 40 en J1 à 11 H à 6 000 et « rachat » de 20 contrats en J4 à 15 H à 5 920.
CAS D’UNE VENTE SUIVIE D’UN ACHAT SUR LE CONTRAT A TERME CAC 40 Rappel : 1 point d’indice = 10 €.
8h00
J1 J2 J3 J4 En J1 le soir : la position est
Vente à 6.000 sur Achat à 5.920 sur perdante, versement d’un appel de
marge de 20 × 10 × (6 000 - 6 040) =
l’échéance Juillet l’échéance Juillet
Je prends une position.
Je verse un dépôt de 8 000 €.
garantie (DG).
En J2 soir : la position est gagnante,
6.000
réception d’un appel de marge de
6.040 5.920
20 × 10 × (6 040 - 6 010) = 6 000 €.
6.010
En J3 soir : la position est gagnante,
5.950
Je déboucle ma
réception d’un appel de marge de
position. 20 × 10 × (6 010 - 5 950) = 12 000 €.
je récupère mon dépôt
Cours de Cours de Cours de

de garantie (DG). En J4 : à 15H le trader déboucle la
compensation compensation compensation position avec un gain de 20 × 10 ×
à la clôture à la clôture à la clôture Position soldée
6.040 6.010 5.950 (5 950 - 5 920) = 6 000 € par rapport
Gain de 30 par rapport
Appel de marge Appel de marge Appel de marge au cours de la veille à la veille.
négatif de 40 positif de 30 positif de 60
18h15
Bilan financier : la vente suivie du
- DG - 40 + 30 + 60 + 30 + DG « rachat » rapporte au total : 20 × 10
Gain total = + 80
× (6 000 - 5 920) soit 16 000 €.

Contrats à terme ferme sur les marchés de gré à gré :
Un FRA ou Future Rate Agreement est un contrat à terme de gré à gré par lequel le vendeur du FRA
garantit à l’acheteur, au terme d’une période donnée, la période de couverture, un taux négocié, le taux
garanti, pour un emprunt d’un montant et d’une durée négociés.
Les swaps de taux : contrat de gré à gré qui permet d’échanger, sur la base d’un montant nominal, les flux
d’intérêts calculés sur un taux fixe contre les flux d’intérêts calculés sur un taux variable.
4. LES OPTIONS SUR ACTIONS
4.1. Le mécanisme des options
4.1.1. Les bases

Les premières opérations recensées concernaient les options sur bulbes de tulipe vers 1630 aux Pays-Bas.
Comme pour les contrats à terme, des options se négocient aujourd’hui sur toute une série de produits sous-
jacents : matières premières, cours de change, taux d’intérêt, actions, indices… sur différentes places
financières dans le monde.
La place de Paris a créé en 1987 le MONEP (Marché des Options Négociables de Paris) géré aujourd’hui
par la société EURONEXT. L’autre grand marché européen d’options sur actions est organisé par la société
Eurex codétenue par les bourses allemande (Deutsche Börse) et suisse (SWX).
Sur EURONEXT, plusieurs dizaines d’actions de grandes sociétés font l’objet d’un marché d’options « à
l’européenne » ou « à l’américaine ». Les professionnels positionnent des prix acheteurs et vendeurs pour
certains d’entre eux sur les call et pour d’autres sur les put, sur le système de négociation électronique
LIFFE CONNECT géré par EURONEXT : le carnet d’ordre central est régi par un algorithme de négociation
accordant la priorité aux facteurs prix-temps. La compensation des opérations est assurée par la chambre
de compensation LCH. Clearnet S.A.
Il est aussi possible de négocier des warrants qui sont des titres qui donnent le droit d’acheter ou de vendre
un actif financier dans des conditions de prix et de durée définies à l’avance. Ainsi, le call warrant donne le
droit d’acheter un sous-jacent donné à un prix fixé (le prix d’exercice) jusqu’à une date donnée (l’échéance),
et le put warrant donne le droit de vendre à un prix fixé (le prix d’exercice) jusqu’à une date donnée
(l’échéance) ce sous-jacent.
4.1.2. Les principales caractéristiques d’une option

L’acheteur d’une option a le droit, mais non l’obligation, d’acheter ou de vendre une quantité donnée d’un
actif sous-jacent, à un prix fixé, et à une date prédéterminée (ou avant cette date).
• Types d’option :
− une option d’achat (ou call) donne le droit d’acheter l’actif sous-jacent ;
− une option de vente (ou put) donne le droit de vendre l’actif sous-jacent.
• Date d’exercice :
− si elle peut être exercée à tout moment avant la date d’échéance, elle est dite « à
l’américaine » ;
− si elle ne peut être exercée qu’à la date d’échéance, elle est dite « à l’européenne ».
• La somme versée par l’acheteur de l’option au vendeur s’appelle la prime (qui est évalué par le
marché).
• Le prix déterminé à l’avance est le prix d’exercice (ou strike).
• La date d’échéance s’appelle aussi date d’exercice. Après cette date, l’option cesse d’exister :
soit elle a été abandonnée parce que jugée non intéressante, soit elle a été exercée.
• Lever ou exercer son option consiste pour l’acheteur à faire jouer son droit d’acheter ou de
vendre.

En résumé :
Comme dans tout contrat, pour négocier une option, il faut un acheteur et un vendeur : si l’acheteur a
ensuite « la possibilité » d’exercer son option, le vendeur se retrouve dans « l’obligation » d’honorer son
contrat c’est-à-dire de vendre les actions à un prix convenu à l’avance dans le cas du call et de les acheter
dans le cas du put. C’est pourquoi le vendeur de l’option encaisse une prime.
4.1.3. Détermination de la valeur de la prime

La valeur des primes d’options dépend bien sûr de la loi de l’offre et de la demande mais plusieurs
paramètres viennent impacter, de manière objective, les prix :
• le niveau du prix d’exercice de l’option par rapport au cours de marché ;
• la durée, c’est-à-dire le temps qui sépare la date de cotation de l’échéance de l’option (un peu
plus de 2 mois ici) ;
• le niveau des taux d’intérêt à court terme s’il s’agit d’options à brève échéance ;
• le versement éventuel d’un dividende sur l’action d’ici l’échéance de l’option ;
• la volatilité du sous-jacent, c’est-à-dire le degré de variabilité du cours de l’action évalué par
le marché pour la période à venir.
Simulation de valorisation d’une option
Source : Boursorama
4.2. Les stratégies optionnelles

Les diagrammes présentés ci-après correspondent à des stratégies simples d’achat ou de vente d’options à
l’américaine.
Le profil de gain ou perte obtenu est fonction du niveau du cours de l’action par rapport au prix d’exercice au
moment de l’exercice ou à l’échéance. Si, entre le moment où l’option est achetée et l’échéance, l’option
s’avère intéressante compte-tenu de son prix d’exercice par rapport à celui du cours de l’action, elle sera
exercée par son détenteur. Sinon, il attendra que l’évolution du cours de l’action rende l’option « exerçable »
d’ici l’échéance.
L’analyse du profil de gain / perte d’une option à l’européenne est analogue à celle du profil de gain / perte
d’une option à l’américaine, si ce n’est que l’option à l’européenne n’est « exerçable » qu’à l’échéance.
Remarquons que toutes ces options peuvent par ailleurs être revendues sur le marché à tout moment avant
l’échéance.
4.2.1. L’achat de call : anticiper et profiter de la hausse d’un titre

L’acheteur d’une option a le droit, mais non l’obligation, d’acheter ou de vendre une quantité donnée d’un
actif sous-jacent.
Imaginons que l’on puisse acheter pour 5,80 € une prime qui nous permette d’acheter des actions Michelin à
105 €.
Tant que le cours de marché n’a pas dépassé 105 + 5,80 = 110,80 € (point mort), l’opérateur ne rentre pas
exactement dans ses frais car il lui faut tenir compte de la prime qu’il a payée au départ et qu’il faut
retrancher à son résultat.
Le détenteur d’une option à l’américaine a jusqu’à l’échéance pour exercer ; en cas de hausse du marché, il
n’a donc pas toujours intérêt à exercer trop tôt.

Il peut spéculer « sans risque » à la hausse puisque sa perte est limitée à la prime ! En effet, si le cours de
l’action Michelin reste en-deçà de 105 €, l’option ne sera pas exercée. À l’échéance, l’option est alors
définitivement abandonnée et la prime est perdue.
L’achat d’un call est donc une stratégie gagnante en cas de hausse du marché et perdante (avec une perte
toutefois limitée) en cas de baisse.
Cette dissymétrie entre gain et perte attire les spéculateurs désireux de « jouer » une tendance de marché
tout en limitant leur risque. Il existe un effet de levier important !
Achat de call
GAIN
J’achète un CALL Michelin 105 Au-delà de 110,80
échéance septembre à 5,80 le 13/07/N je suis gagnant
10
Mon
5 « point mort »
est à 110,80.
105 108 110,80
En dessous de 105 COURS DE L’ACTION

mon call ne me sert pas : j’ai perdu 5,80
- 5
Si l’action monte à 108

- 10 je gagne 3.
Ma dépense Mais j’avais dépensé 5,80.
initiale Je suis toujours perdant de 2,80.
est de 5,80.
PERTE
Dans le montage de produits structurés jouant la hausse du marché, les banques utilisent les achats de call.
4.2.2. La vente de call : parier sur la baisse d’un titre

Le vendeur d’un call encaisse une prime donnée par l’acheteur du call au moment de la transaction initiale.
• Si le cours de l’action est supérieur à 105 €, le vendeur de call peut à tout moment « se faire
exercer » par l’acheteur.
En cas d’exercice, il se retrouve alors à devoir vendre des actions Michelin à 105 euros alors qu’elles valent
plus cher sur le marché. Ainsi, s’il n’a pas les actions en portefeuille, il doit, pour honorer sa vente à 105,
acheter autant d’actions sur le marché à un cours supérieur et subir dès lors une perte.
Néanmoins, ayant reçu une prime payée par l’acheteur du call au moment de la transaction initiale, il ne se
retrouve finalement en perte que si l’acheteur du call exerce son option c’est-à-dire lorsque l’action cote plus
de 110,80 (cf. ci-dessus).
Inversement, si le marché reste en-deçà de 105 d’ici l’échéance, le vendeur du call ne sera jamais exercé
alors qu’il a touché une prime.
Le vendeur de call a donc un profil de gain limité à la prime en cas de baisse du cours de l’action Michelin et
un profil de perte (en théorie) illimitée en cas de hausse du marché.

Vente de call
Je vends un CALL Michelin 105

échéance septembre à 5,80 le 13/07/N Si l’action monte à 108
GAIN
je perds 3.
Mais j’avais gagné 5,80.
Mon Je suis toujours gagnant de 2,80.
gain initial
est de 5,80. 10
Mon
5 « point mort »
En dessous de 105, je suis sûr de est à 110,80.
garder le montant de ma prime : 5,80
COURS DE L’ACTION
105 108 110,80
- 5
Au-delà de 110,80
- 10 je suis perdant
PERTE
Exemple d’utilisation :
Un investisseur a acheté des actions Michelin à un cours de 80. Le 13 juillet, le marché vaut autour de 105
et les « call 105 échéance septembre » cotent 5,80.
Si l’investisseur estime qu’il a déjà suffisamment gagné et pense que le cours de l’action Michelin devrait se
stabiliser, il peut avoir intérêt à vendre des « call 105 échéance septembre ».
Si son anticipation est mauvaise, c’est à dire que le cours de l’action Michelin s’élève, il se fera exercer par
l’acheteur et devra livrer des actions Michelin en échange d’un prix de 105. Il se retrouve avec une trésorerie
de 105 + 5,80 = 110,80 par action. Il a encore amélioré sa performance.
Si, en revanche, le cours baisse, l’option ne sera pas exercée.
L’investisseur se retrouve avec des titres qui valent moins cher (il peut regretter de ne pas avoir vendu plus
tôt à 105) mais il a tout de même engrangé une prime de 5,80 qui vient améliorer la valorisation de sa
position.
4.2.3. L’achat de put : anticiper la baisse d’un titre

Un acheteur de put va avoir le droit et non l’obligation via le règlement d’une prime de vendre ses actions
Michelin à un cours prédéterminé à l’avance.
Si le cours de l’action Michelin passe en-dessous de 105 le détenteur du put peut exercer l’option ; il se
retrouve alors à vendre à 105 une action qui vaut moins sur le marché. Il rachète immédiatement ce qu’il
vient de vendre à 105 et engrange la différence.
Tant que le cours de l’action n’est pas inférieur à 105 - 4,90 = 100,10 (point mort), l’opérateur ne gagne pas
d’argent car il lui faut tenir compte de la prime qu’il a payée au départ et qu’il faut retrancher à son résultat.
Le détenteur d’une option à l’américaine a jusqu’à l’échéance pour exercer : en cas de baisse du marché, il
n’a donc pas intérêt à exercer trop tôt.
L’acheteur peut spéculer « sans risque » à la baisse puisque sa perte est limitée à la prime !
Si le cours de l’action Michelin est supérieur à 105, l’option ne sera pas exercée. À l’échéance, l’option est
définitivement abandonnée et la prime est perdue.
L’achat d’un put est donc une stratégie gagnante en cas de baisse du marché et perdante (avec une
perte toutefois limitée) en cas de hausse. Cette dissymétrie entre gain et perte attire les spéculateurs
désireux de « jouer » une tendance de marché tout en limitant leur risque. Il existe un effet de levier
important !

Achat de put
GAIN
J’achète un PUT Michelin 105 En dessous de 100,10
échéance septembre à 4,90 le 13/07/N je suis gagnant
10
Mon 5
« point mort » 100,10 102 105 COURS DE L’ACTION
est à 100,10.
Au dessus de 105
mon put ne me sert pas : j’ai perdu 4,90
- 5
Si l’action baisse à 102

je gagne 3. - 10 Ma dépense
Mais j’avais dépensé 4,90. initiale
Je suis toujours perdant de 1,90. est de 4,90.
PERTE
Exemple d’utilisation :
Un investisseur a acheté des actions Michelin à un cours de 80. Le 13 juillet, le marché vaut autour de 105
et les « put 105 échéance septembre » cotent 4,90. L’investisseur a déjà bien gagné sur ce titre mais il
pense que l’action Michelin a encore un potentiel de hausse. Il décide de conserver ses titres mais de les
« couvrir » en cas de baisse par l’achat de put.
Si l’action Michelin continue de grimper, il bénéficie de cette hausse : il la revendra à un prix plus élevé que
105. Toutefois, son bilan financier sera amputé de la prime.
Si au contraire l’action Michelin baisse, il se félicitera de s’être couvert à 105 : il exercera son option avant
l’échéance (option à l’américaine) et obtiendra alors un bilan financier de 105 - 4,90 = 100,10.
L’option peut être analysée ici comme une assurance prise par l’investisseur pour couvrir son portefeuille en
cas de baisse du marché : il paye pour cela une « prime » !
4.2.4. La vente de put : anticiper la hausse d’un titre

Le vendeur d’un put s’engage contre le versement d’une prime qu’il encaisse à livrer des actions à un cours
déterminé au moment de la transaction.
En-dessous de 105, le vendeur de put peut à tout moment « se faire exercer » par l’acheteur. En cas
d’exercice, il se retrouve alors à devoir acheter des actions Michelin à 105 alors qu’elles valent moins cher
sur le marché. Pour solder sa position, il doit ensuite vendre autant d’actions à un cours inférieur et subir une
perte.
Ayant engrangé une prime payée par l’acheteur du put au moment de la transaction initiale, il ne se retrouve
finalement en perte que si l’acheteur du put exerce quand le marché vaut moins de 105 - 4,90 = 100,10.
Inversement, si le marché reste au-dessus de 105 d’ici l’échéance, le vendeur du put ne sera jamais exercé
alors qu’il a touché une prime.
Le vendeur de put a donc un profil de gain limité à la prime en cas de hausse du cours de l’action Michelin et
un profil de perte potentiellement important en cas de baisse du marché.

Vente de put
GAIN
Je vends un PUT Michelin 105
échéance septembre à 4,90 le 13/07/N
Mon
gain initial
est de 4,90.
10
Mon
« point mort » 5
est à 100,10. Au dessus de 105,
105 je suis sûr de garder
le montant de ma prime : 4,90
COURS DE L’ACTION
100,10 102
- 5
Si l’action baisse à 102

- 10 je perds 3.
Mais j’avais gagné 4,90.
Je suis toujours gagnant de 1,90.
En dessous de 100,10
je suis perdant
PERTE
Exemple :
Le 13 juillet, un investisseur souhaite acheter des actions Michelin qui cotent autour de 105. Il peut mettre un
ordre d’achat à un cours limite inférieur au cours du marché. Il peut aussi vendre des « put 105 échéance
septembre à 4,90 ».
Si le cours de l’action Michelin baisse, il se fera exercer par l’acheteur du put d’ici septembre et devra lui
acheter des actions Michelin en échange d’un prix de 105. Il se retrouve avec un prix d’achat « tout
compris » intéressant égal à 105 - 4,90 = 100,10 puisqu’il a engrangé une prime de 4,90 au départ.
Évidemment, si le cours de l’action a chuté dans des proportions importantes, il se retrouve à acheter « plus
cher » que le marché ce qui n’est pas très favorable.
Si en revanche le cours de l’action grimpe, le put ne sera pas exercé. L’investisseur n’a pas de titres
Michelin, ce qu’il peut regretter a posteriori mais il a engrangé une prime qui vient améliorer la performance
de son portefeuille par ailleurs.
4.2.5. Utilisation des options

L’option permet à l’acheteur non seulement de fixer à l’avance un prix pour l’actif qui l’intéresse mais aussi
de ne régler ou de recevoir effectivement ce prix que si le moment venu les conditions de marché sont telles
que cela devient intéressant de le faire.
Si à l’échéance, il est intéressant pour l’acheteur d’exercer son option, on dit qu’elle est « dans la
monnaie » c’est-à-dire que :
• pour un call, le prix de l’actif sur le marché au comptant est supérieur au prix d’exercice ;
• pour un put, le prix de l’actif sur le marché au comptant est inférieur au prix d’exercice.
À l’inverse, si le prix de l’actif rend inintéressant le fait d’exercer l’option, on dit qu’elle est « en dehors de la
monnaie ». Si, le prix d’exercice est strictement égal au prix de l’actif, l’option est dite « à parité ».
Quelle que soit la décision de l’acheteur d’exercer ou non son option, la prime reste acquise au vendeur.
Cette prime rémunère le risque qu’il prend en étant vendeur de l’option.

4.3. Une application des dérivés actions : le montage d’un produit de placement
s tructuré
Les banques, pour satisfaire aux besoins de protection de leurs clients et dégager des rendements
supérieurs au taux sans risque, conçoivent des produits structurés.
Un produit structuré va combiner un placement à risque très faible avec un produit à effet de levier à la
hausse ou à la baisse des marchés via l’utilisation de dérivés.
Le support juridique d’un produit de placement structuré peut être un dépôt à terme, une obligation, un TCN
ou encore un fonds commun de placement. Un tel produit est généralement construit pour répondre à un
objectif de placement bien précis en termes de durée, niveau de risque pris, type de sous-jacent sur lequel
le produit est indexé. Il peut s’agir d’un produit à destination de professionnels avertis mais aussi d’une
clientèle de personnes physiques. Dans ce dernier cas, il comporte la plupart du temps une garantie sur le
capital à l’échéance.
En cas de demande de sortie anticipée, la liquidité est généralement assurée par l’établissement financier
qui a monté le produit : la valeur de rachat pourra être, en fonction des conditions de marché, supérieure ou
inférieure au capital investi.
Certains placements structurés peuvent être proposés avec des garanties sur le capital en cas de sortie
anticipée mais sous certaines conditions. Pour obtenir l’objectif de placement visé, l’ingénieur financier qui
élabore le produit va combiner divers placements sur le marché monétaire ou obligataire et des opérations
sur les produits dérivés : contrats à terme ou options.
Exemple :
Montage d’un produit structuré (fonds commun de placement) à horizon 1 an permettant de participer à la
hausse du CAC 40.
Cotations au départ du placement : taux à 1 an sur emprunts d’État : 5 %.
CAC 40 = 6 100.
Options d’achat (call) sur le contrat CAC 40 au prix d’exercice de 6.100, échéance 1 an : 450.
(Il faut débourser 10 × 450 = 4 500 € pour une option d’achat sur 1 contrat CAC 40 à 6 100 portant sur un
nominal de 6 100 × 10 = 61 000 €, puisque chaque point d’indice correspond à 10 €)
Pour un montant de 100 millions d’euros confiés en placement, la banque va :
• placer 95,238 millions d’euros dans des emprunts d’État, par exemple des OAT démembrées,
qui rapportent 5 % sur 1 an : au bout d’1 an, ce placement donne un flux de 95,238 x (1+ 5 %) =
100 millions d’euros ;
• se servir de la somme restante : 100 - 95,238 soit 4,762 millions d’euros pour acheter des
options sur l’indice CAC 40.
Nombre d’options achetées : 4 762 000 / 4 500 = 1 058,22 soit 1 058 options.
Bilan financier à l’échéance en fonction de l’évolution du CAC 40 sur 1 an :
• 1er cas : le CAC 40 a baissé (CAC 40 < 6 100)
Les options ne sont pas exerçables. Les primes payées sont donc perdues. Le placement
rapporte exactement 100 millions d’euros issus du placement en emprunts d’État.
• 2e cas : le CAC 40 a monté (CAC 40 > 6 100)
Supposons que le CAC 40 soit passé à 6 800 (progression de 11,475 %).
Le gestionnaire du produit structuré exerce les options d’achat et revend à 6 800 les contrats
CAC 40 qu’il vient d’acheter par l’exercice des options à 6 100. Il engrange sur cette opération un
résultat égal à :
1 058 × (6 800 - 6 100) × 10 = 7,406 millions d’euros.
Le placement rapporte au total au bout d’1 an : 100 + 7,406 = 107,406 millions d’euros soit 7,406 %.
Sachant que l’indice CAC 40 a progressé de 11,475 %, cela revient à faire bénéficier l’investisseur de
7,406 / 11,475 = 64,5 % de la progression de l’indice CAC 40 sur un capital de 100 et sur l’année
considérée.
Conclusion : dans les conditions de marché exposées, la banque est en mesure de proposer à un
investisseur qui lui confierait 100 millions d’euros un produit structuré indexé sur l’évolution du CAC 40 :
• avec une garantie sur le capital à l’échéance (dans 1 an) ;
• avec une participation de 60 % de la progression du CAC 40 sur 1 an.
La banque donne une garantie sur le capital à l’échéance et offre un produit intelligent à forte valeur
ajoutée : on suppose qu’elle se rémunère ici en baissant le niveau de participation à la progression de
l’indice CAC 40 sur 1 an de 64,5 % à 60 %.

5. LES ÉVOLUTIONS DE LA RÉGLEMENTATION DES DÉRIVÉS
5.1. Risques des dérivés

La crise économique de 2007 a révélé d’importantes faiblesses dans la résilience des banques face aux
chocs financiers et économiques. La variété des instruments dérivés traités de gré à gré et la difficulté
d’évaluer l’engagement réel d’une institution financière en détenant sont considérés comme des sources
importantes d’instabilité globale.
Concernant les produits dérivés échangés de gré à gré dont le montant notionnel totalise plusieurs centaines
de milliards de dollars, une amélioration de la transparence des marchés serait nécessaire pour éviter une
prise de risque excessive et opaque et ainsi atténuer le risque systémique induit par les transactions sur les
dérivés OTC, leurs marchés et leurs pratiques.
5.2. Évolution de la réglementation

Les régulateurs tant aux États-Unis qu’en Europe tentent d’améliorer la transparence sur les marchés
dérivés de gré à gré avec la mise en place du Dodd Franck Act pour les premiers et d’EMIR pour les
seconds.
EMIR (ou European Market Infrastructure Reglementation) est la réponse européenne aux engagements
pris par le G20 de Pittsburg en 2009 à propos de la régulation des dérivés OTC (gré à gré), à savoir
transparence et supervision du secteur.
La mise en œuvre de cette réglementation est prévue en plusieurs étapes, par type de contrat. La première
a déjà eu lieu (septembre 2013) et a concerné les swaps de taux, les contrats d’échange sur risque de crédit
(Credit Default Swaps – CDS). La seconde portera sur les dérivés de change et les matières premières
Cette réglementation se traduit par une obligation déclarative de toutes les opérations (listées ou de gré à
gré) par les entreprises financières ou non financières auprès d’un référentiel central (ou Trade Repositary).
Elle se traduit aussi par une obligation de compensation centrale qui entre en application en juin 2016 et
s’échelonne en fonction du type de dérivé et de la catégorie de la contrepartie.
L’ESMA est chargée de définir la liste des contrats éligibles à la compensation centrale et d’en déterminer le
calendrier ainsi que la liste des chambres de compensations autorisées.
En France c’est l’AMF qui est chargée de veiller au respect de cette obligation.
L’obligation de reporting
Source : Revue Banque et Stratégie, mars 2014
■ Lire
• Sur les obligations prévues par EMIR
Consulter le site de l’AMF : http://www.amf-france.org/Acteurs-et-produits/Produits-
derives/Obligations-prevues-par-EMIR-/Compensation-centrale.html

CHAPITRE 9 –
1 H 00
LES AUTRES MARCHÉS
Parmi les marchés de capitaux, les marchés de commodities, sont une opportunité pour les investisseurs de
diversifier et d’optimiser leurs placements en termes de rendement et de risque.
Ils sont devenus une classe d’actifs à part entière. Les métaux, les matières premières agricoles, les produits
énergétiques, mais aussi les taux de fret, les quotas de CO2 ou les indices de température sont aujourd’hui
traités sur des marchés à termes ou d’options ce qui les rend accessibles à des intervenants qui ne font pas
partie de ces filières.
Rendus au statut de contrats financiers, ils peuvent être achetés ou vendus par des fonds spéculatifs ou
d’investissement et faire aussi l’objet de trading en salle des marchés. C’est pourquoi les banques
s’intéressent de plus en plus à ces marchés spécifiques en constante évolution et qui demandent une
grande technicité.
Les notions-clés
Le marché des matières premières Les autres marchés
Soft commodities le CO2
Hard commodities les dérivés climatiques
Emerging commodities
1. LES MARCHÉS DE COMMODITIES

Les cours des matières premières sont régulièrement soumis à de très fortes variations. Depuis une dizaine
d’années environ, les fluctuations des prix des produits de base, à la hausse comme à la baisse, ont été plus
importantes qu’auparavant par leur ampleur, leur durée et leur portée.
De nombreux experts ont tenté d’expliquer ce phénomène. Deux écoles s’opposent : pour les uns, ces
évolutions s’expliquent surtout par les profondes modifications des relations entre l’offre et la demande. Pour
les autres, l’intérêt des investisseurs financiers pour le négoce des matières premières conduit à des
fluctuations plus importantes.
Quoi qu’il en soit, il est aujourd’hui avéré que les marchés de commodities obéissent de plus en plus à la
logique des marchés financiers.
1.1. Qu’est-ce qu’une commodity ?

L’appellation commodities (« matières premières » ou « produits de base ») est un terme générique qui
regroupe l’ensemble des actifs consommables ou transformables. La définition, généralement acceptée, est
celle de la Charte de La Havane de 1948 sur le commerce mondial qui les décrit comme « tout produit de
l’agriculture, des forêts et de la pêche et tout minéral, que ce produit soit sous sa forme naturelle ou qu’il ait
subi la transformation qu’exige communément la vente en quantités importantes sur le marché
international ».
Une commodity est un produit :

• qui satisfait un besoin de base (alimentaire, énergétique, industriel) ;
• aux caractéristiques bien identifiées, voire normalisées ;
• largement utilisé par un grand nombre d’agents économiques ;
• négocié sur un marché libre régi par la seule loi de l’offre et de la demande.

Ainsi avons-nous des produits à l’état brut (canne à sucre, oranges, pétrole brut) ou déjà transformés (sucre,
jus d’orange, pétrole raffiné). Les semi-conducteurs, le lait (frais ou en poudre), les carcasses de porc, les
fibres végétales, le papier, la laine ou même les lignes régulières de fret maritime peuvent être considérés
également comme des commodities.
Au contraire des actifs financiers dont la valeur découle des caractéristiques contractuelles, ils ont une
valeur économique intrinsèque. Toutefois, leur valorisation ne peut être établie sur la base d’un processus
d’actualisation.
Par ailleurs, la nécessité de « quantités importantes sur le marché international » implique une certaine
standardisation ainsi que des répercussions de grande ampleur sur la chaîne de négoce de ces produits en
cas de mouvement de prix.
1.2. Typologie des commodities

Les principales commodities peuvent être classées en trois grandes familles elles-mêmes subdivisées selon
les produits, les marchés.
1.2.1. Les soft commodities

Ce terme désigne généralement l’ensemble des matières premières agricoles ainsi que les produits de base
n’appartenant pas au domaine minier ou énergétique. Les principales sont le soja et certaines grandes
céréales (maïs, blé) mais aussi le café, le cacao, le sucre voire certains produits transformés comme le
FCOJ (Frozen Concentrated Orange Juice ou jus d’orange concentré surgelé) traité au New York Board of
Trade (CBOT) ou bien les stères de bois traités sur le Chicago Mercantile Exchange (CME). En revanche,
certains produits, comme le riz, qui est consommé localement dans les pays producteurs et dont seulement
moins de 5 % sont exportés, ne sont pas considérés comme des soft commodities.
Le fait que la plupart des soft commodities soient périssables crée une volatilité accrue sur ces marchés. En
effet, un investisseur en possession d’une grande quantité de produits périssables ne pourra en différer la
vente indéfiniment et la liquidation de sa position pour des raisons de périssabilité pourra entraîner une forte
baisse de ce produit. Les données climatiques jouent ainsi un rôle primordial sur ces marchés, l’annonce
d’une bonne / mauvaise récolte n’étant pas amortie par l’existence de stocks importants.
En 2007, l’envolée généralisée du cours de ces produits sur les marchés, sans cause économique bien
identifiée, a provoqué une hausse des prix de vente au détail des denrées alimentaires et un
appauvrissement des populations (baisse du pouvoir d’achat des ménages, notamment les plus modestes,
dans le monde).
1.2.2. Les hard commodities

Les hard commodities rassemblent l’ensemble des matières premières obtenues par extraction plutôt que
par culture. Ainsi, nous retrouvons :
• les métaux précieux (or, platine, palladium…) ;
• les métaux industriels, regroupant les métaux de base, comme le nickel, le cuivre, le plomb, le
zinc, les métaux ferreux et les métaux nobles, comme le mercure, l’aluminium, le palladium, le
rhodium… ;
• les marchés du gaz, du charbon et celui du pétrole, qui est aujourd’hui le plus important marché
de matières premières.
Certaines matières premières sont étonnamment considérées comme appartenant, à la fois, aux soft et hard
commodities : l’exemple le plus couramment cité est le coton, qui est une matière agricole mais non périssable.
1.2.3. Les emerging commodities

Ce type de commodities ne constitue pas encore un marché très liquide mais certains experts en attendent
une forte croissance dans les prochaines décennies. Ce groupe comprend l’eau et des droits dérivés, les
droits à polluer, l’éthanol et les bio-fuels et les bio-based carbons.
Difficilement traitables de nos jours sur un marché organisé ou OTC, ces produits ne sont accessibles
qu’indirectement, en achetant des actions d’entreprises actives dans ces domaines.

1.3. Les principaux marchés dérivés
Les marchés de matières premières sont aujourd’hui le plus souvent des marchés organisés, sur lesquels
sont achetés / vendus des contrats standardisés en terme d’échéance, de quantité et de qualité…
On y distingue, comme dans tous les marchés, un marché au comptant et un marché à terme. Ainsi, ces
produits sont-ils généralement traités sur des marchés physiques qui ont leurs propres règles de
fonctionnement, usages, circuits, acteurs, mais aussi sur des marchés à terme, véritables marchés
financiers sur lesquels on traite des contrats à terme (futures) c’est-à-dire des promesses d’achat ou de
vente de produits standardisés pour livraison et règlement à une date future.
Les principaux marchés à terme où se traitent des contrats à terme mais aussi des options sur commodities
sont : CME Group issu de la fusion récente entre le CBOT (Chicago Board Of Trade) et le CME (Chicago
Mercantile Exchange), le NYMEX (New York Mercantile Exchange), le LME (London Metal Exchange),
EURONEXT mais aussi les Bourse de Tokyo, Bombay, Shanghaï.
Depuis l’an 2000 et l’augmentation régulière et importante de la demande en provenance des pays
asiatiques, le marché des commodities a changé de structure. Pendant le quart de siècle précédent, victime
du ralentissement de la croissance économique mondiale à partir de 1974, la demande était, en général,
inférieure à une offre qui, à l’inverse, avait augmenté pour :
• les matières extractives, par le niveau devenu élevé des taux d’intérêt réels freinant la
demande ;
• les produits agricoles, par la vague de divers progrès technologiques (période 1945 -1970 dite
la « révolution verte »).
Les prix subissaient donc des pressions continues à la baisse.
La spéculation en général, et les hedge funds (fonds d’investissement privé à capital fermé intervenant sur
l’ensemble des marchés, notamment des produits dérivés, visant un fort effet de levier) en particulier, ont
identifié la tendance haussière des prix des produits de base après 2000, ce qui s’est traduit par une
explosion des volumes. Devenues des produits liquides, les commodities sont, à présent, une classe d’actifs
financiers à part entière, qui offre notamment la possibilité d’une part, de prendre position sur l’inflation de
base de l’économie et d’autre part, d’alimenter le montage de produits structurés ou indexés permettant de
faire profiter la clientèle « investisseurs » des forts rendements constatés sur ces marchés.
1.4. Des marchés tirés par la croissance économique mondiale mais des marchés
agricoles fortement corrélés aux marchés de l’énergie
1.4.1. Une forte tension sur les marchés de l’énergie

La croissance mondiale s’accompagne de besoins grandissants en sources d’énergie de toutes sortes :
énergies fossiles mais aussi énergies renouvelables. L’Agence américaine d’information sur l’énergie a
annoncé une hausse de la consommation mondiale d’énergie de 57 % entre 2004 et 2030.
Le marché énergétique le plus important est celui du pétrole brut (crude oil) pour lequel la demande
mondiale s’élève à 80 millions de barils par jour (environ 10,5 millions de tonnes). Il existe plusieurs types de
qualité de brut (Arabian Light, Brent, West Texas Intermediate – WTI) qui donnent chacun des proportions
différentes de produits raffinés (essence, gazole, kérosène…), également cotés sur des marchés organisés.
Les principaux marchés organisés sont le New York Mercantile Exchange (NYMEX), l’Intercontinental
Exchange (ICE) et le Singapore Mercantile Exchange (SIMEX).
Le prix du baril est devenu très volatile suite aux chocs pétroliers de 1973 et 1979. L’offre est plus ou moins
contrôlée par l’OPEP (Organisation des Pays Exportateurs de Pétrole). La forte montée des prix, liée à la
perspective de ressources limitées à quelques décennies et à l’accroissement des tensions géopolitiques, a
eu pour effet de relancer la production et la consommation de charbon qui représente près d’un tiers de la
consommation totale d’énergie primaire dans le monde (environ 40 % pour le pétrole).

Évolution des cours du pétrole
Graphique statique
Cours 106,84 Sem. 06 Janv. 2006 – Sem. 21 Mars 2014
150,00
100,00
2006 2008 2010 2012
Source : Boursorama
L’industrie du gaz naturel a connu ces dernières années un mouvement de fin des monopoles d’État et de
dérégulation à l’échelon mondial. Producteurs et distributeurs de gaz naturel ne sont désormais plus réunis
au sein d’un même groupe qui coordonnerait production et prix. L’ouverture des marchés gaziers a conduit à
une formation des nouvelles places d’échange qui permettent aux acteurs d’acheter/vendre du très court
terme jusqu’à 3 ans, qui viennent s’ajouter aux contrats à long terme préexistants. Dans le même temps, les
contrats de gaz naturel ont été standardisés.
L’électricité est une énergie particulière car elle ne peut être stockée, ce qui conduit à un ajustement en
temps réel entre l’offre et la demande du marché. L’impossibilité de stocker se traduit par :
• de fortes variations de prix intra-day liées aux aléas de production et de consommation pour le
chauffage ou à la climatisation avec des possibilités de variation de 1 000 % sur des périodes
de temps très brèves à cause de soudaines vagues de chaleur ou de froid ;
• une saisonnalité marquée : les systèmes d’air conditionné, très consommateurs en électricité,
impliquent que le prix de celle-ci est bien plus élevé en été qu’en hiver aux États-Unis ;
À l’image du gaz naturel, le marché de l’électricité a connu un mouvement de fin des monopoles étatiques et
la mise en place d’une dérégulation progressive du secteur. En termes d’organisation, l’ouverture totale du
er
marché de l’électricité au sein de l’Union européenne est effective depuis le 1 juillet 2007 ; de nouvelles
structures de marché apparaissent :
• Nordpool, bourse électronique scandinave regroupant les marchés norvégiens, suédois,
finlandais et danois ;
• EEX, la Bourse allemande, offre des services de cotation « spot » sur l’électricité, le charbon ou
le CO2 mais aussi des produits dérivés (contrats à terme) ;
• Powernext SA s’est donné comme objectifs de créer des références de prix incontestables sur
le marché de l’électricité et de participer à la construction d’un marché financier européen de
l’électricité unifié ;
• le NETA (Nex Electricity Trading Arrangement) au Royaume-Uni ;
• une alliance sur le marché de la péninsule ibérique entre l’OMIP (marché à terme de Lisbonne)
et l’OMEL (bourse électrique située à Madrid).
Ces différents marchés géographiques tendent à s’interconnecter et une logique de prix de marché
commence à émerger, poussant les prix à la hausse. Mais de nombreux pays, dont la France, ont conservé
en parallèle des tarifs régulés, ce qui n’aide pas le consommateur à s’y retrouver. Dès lors, il devient très
difficile pour un industriel souhaitant produire de l’électricité de calculer son point mort de retour sur
investissement. Il doit tenir compte de la distorsion des prix due à la coexistence entre le système de marché
libre et le système régulé de l’opérateur historique mais aussi de la volatilité des prix de l’électricité sur le
marché libre, des cours des combustibles fossiles utilisés pour produire de l’électricité (gaz, pétrole) et des
prix des quotas d’émission de gaz à effet de serre qu’il doit éventuellement se procurer.

1.4.2. Un équilibre précaire sur les marchés agricoles
Les marchés agricoles sont également en forte tension. Si on se focalise sur les produits qui procurent les
principales sources de glucides et de protéines nécessaires à l’alimentation humaine et animale, c’est-à-dire
les céréales (blé, maïs, riz, orge…) et les oléo-protéagineux (soja, colza, tournesol…), l’équation alimentaire
à long terme peut se résumer de la manière suivante :
• du côté de la demande : forte croissance attendue des besoins de la population mondiale en
quantité (La pression démographique reste forte au niveau mondial : avec plus de 7 milliards
d’habitants en 2013, la population mondiale devrait croître jusqu’en 2050 pour atteindre plus de
9 milliards d’habitants) et en qualité. L’augmentation du niveau de vie dans les pays en voie de
développement pousse la consommation de viande, et donc le cheptel, à la hausse. Comme
une portion de viande de poulet ou de porc nécessite un poids de matières premières agricoles
(pour nourrir l’animal) cinq à sept fois plus important, la demande en blé, maïs, soja sur le
marché mondial est en hausse continue depuis quelques années et les stocks mondiaux ne
cessent de baisser ;
• du côté de l’offre : il est encore possible de gagner ici ou là en terres arables mais beaucoup de
forêts (en Amazonie particulièrement) ont déjà été remplacées par des cultures. Inversement,
beaucoup de villes s’agrandissent au détriment des campagnes, ce qui réduit dans certaines
zones les surfaces cultivables. On peut encore progresser du côté de l’irrigation pour améliorer
les rendements mais l’eau devient une ressource de plus en plus rare. Dans les pays
développés, les rendements semblent aujourd’hui plafonner : portés à des niveaux toujours plus
hauts grâce aux progrès de la génétique et à l’efficacité des intrants (engrais, pesticides,
insecticides, fongicides), ils sont aujourd’hui freinés par la contrainte environnementale. Et le
coût de revient marginal pour améliorer le rendement devient prohibitif par rapport au surplus
économique procuré.
Évolution des cours du blé
Cours 7,05 Sem. 21 mars. 2013 – Sem. 20 Mars 2014
6,60
6,00
5,50
5,00
Mai Jul Sep Nov 2014
Source : Boursorama
Évolution des cours du Maïs
Cours 4,78 Sem. 21 Mars. 2013 – Sem. 20 Mars 2014
6,00
5,00
4,00
Source : Boursorama
1.4.3. L’arrivée des biocarburants

Les prix élevés du pétrole, la volonté des grands pays de réduire leur dépendance énergétique et les
objectifs de réduction des gaz à effet de serre sont autant d’éléments en faveur des biocarburants. Produit
par distillation du sucre de canne ou de betterave mais aussi du jus sucré issu de l’hydrolyse de l’amidon
contenu dans le maïs ou le blé, l’éthanol est un substitut à l’essence tandis que le biodiesel issu de la
transestérification 8 d’huiles végétales (colza, tournesol, soja…) peut avantageusement remplacer le gasoil.
8
Technique classique de production du biodiesel ». Source actu-environnement.com

Le maintien du pétrole à un niveau élevé rend les carburants verts plus compétitifs. Toute nouvelle hausse
des cours du pétrole renforce l’attractivité de l’éthanol et est un nouvel argument pour faire monter les cours
du maïs ou du blé. Tout dépend de récoltes de maïs que les farmers n’ont jamais autant semé depuis un
demi-siècle. Y aura-t-il assez de maïs pour approvisionner les distilleries ? L’arbitrage entre pétrole et
éthanol dépend de leurs prix respectifs, celui de l’éthanol dépendant aux États-Unis de la disponibilité et
donc des prix du maïs.
Dernière donnée, exogène : le niveau des subventions accordées par les pouvoirs publics. Ce dernier
paramètre vient encore compliquer un peu plus l’analyse de marchés qui nécessite une connaissance très
approfondie des circuits et des filières énergétiques et agricoles pour un trader ou un gérant de fonds qui
souhaiterait prendre des positions.
Toujours est-il que les cours du pétrole, de l’éthanol et d’un certain nombre de matières premières agricoles
sont aujourd’hui fortement liés, même s’il existe des décalages dans le timing des hausses ou des baisses.
Les produits pétroliers sont cotés sur le marché à terme de New York, l’éthanol sur celui de Chicago (CBOT)
et de Sao Paulo (Bolsa de Mercados e Futuros) tandis que les contrats à terme sur les céréales (blé, maïs)
sont traités sur Chicago, Paris et quelques autres zones géographiques productrices de céréales.
L’investisseur qui souhaiterait profiter de la hausse des cours de ces matières premières a alors le choix
entre investir dans des actions de sociétés sensibles à la hausse de ces cours, acheter des contrats à terme
ou des options d’achat sur les marchés à terme appropriés ou bien acquérir des trackers, warrants ou autres
certificats proposés par les banques et qui répliquent les variations de cours observées sur ces marchés.
Évolutions des cours de l’éthanol
Cours 2,70 Sem. 21 mars. 2013 – Sem. 20 Mars 2014
2,50
2,00
1,50
1,00
Source : Boursorama
1.4.4. Le cycle sur les métaux
■ Les Métaux ferreux

Des investissements importants ont été réalisés ces dernières années pour remettre en exploitation des
anciennes mines ou créer des sites miniers nouveaux, qui devraient maintenant porter leurs fruits. Beaucoup
deviennent sceptiques sur la capacité des marchés des métaux, qui ont beaucoup monté, à poursuivre leur
ascension dans un contexte de ralentissement en Chine en particulier.

Cours de l’acier sur 10 ans
Cours 628,00 Sem. 08 Jul, 2011 – Sem. 21 Mars 2014
700,00
650,0
600,00
550,00
2012 Jul 2013 Jul 2014
Source : Boursorama
1.4.5. L’or : une matière première d’exception à la fois référence et valeur refuge
Du fait de sa rareté et de son caractère inaltérable, l’or a toujours joué un rôle privilégié dans l’histoire des
sociétés. Il fut longtemps la valeur de référence pour établir le prix des marchandises et a été élevé au statut
de monnaie d’échange officielle. Plus récemment, il a été le pilier du système monétaire international. En
déclarant, en 1944, lors des accords de Bretton Woods, le dollar « as good as gold » et en fixant une parité
de 35 dollars pour une once d’or, les pays ont confié à la devise américaine le rôle de référence monétaire
internationale. Mais le dollar abandonnera ce statut, dans les années 1970, en retrouvant un cours libre par
rapport à l’or.
Le plus important des marchés de métaux précieux est, en termes de volumes échangés, celui de l’or suivi
par ceux de l’argent, du platine et du palladium. Le « métal jaune » est coté sous forme physique à Londres
et sous forme de contrats à terme à New York (New York Mercantile Exchange – NYMEX). Il est le seul
métal pour lequel existe un marché de prêt/emprunt du fait que les banques centrales ont le souci de
rentabiliser ces avoirs aussi importants que peu rémunérateurs.
Son cours est très volatile car il est soumis à divers facteurs :
• incidence de l’orfèvrerie (élaboration de bijoux) ;
• demandes industrielles diverses : dentisterie, hautes technologies… ;
• évolution du stock d’or des banques centrales (Cf. L’or constitue, généralement, près de 10 %
des réserves des banques centrales. Toutefois, la Chine a récemment augmenté de manière
sensible son stock) ;
• coûts et volume de production (la production, émanant principalement d’Afrique du sud, des
États-Unis, d’Australie et de Chine, est d’environ 3 500 tonnes par an) ;
• état des réserves minières (les stocks d’or présents dans le monde sous toutes les formes
représentent près de 160 000 tonnes) ;
• coûts de stockage ;
• niveau de la devise de cotation (dollar) vis-à-vis des autres devises ;
• incertitudes monétaires puisque la devise américaine est considérée comme une « valeur
refuge » en cas de crise internationale grave ou de guerre, rôle renforcé par l’abandon de la
convertibilité du dollar en or, le 15 août 1971.
L’absence de corrélation avec les autres actifs financiers (actions et obligations) en fait un excellent outil de
diversification pour des investisseurs financiers et donc une possibilité de placement alternatif.

Évolution des cours de l’or sur 10 ans
Or 1 339.10 USD 0.72 %

NYMEX DONNÉES DIFFÉRÉES
XD0002747026 GC
Cours 1 339,10 Sem. 26 Mars, 2004 – Sem. 21 Mars 2014
1 500,00
1 000,00
500,00
Source : Boursorama
2. L’ÉMERGENCE DE MARCHÉS LIÉS AU CLIMAT

L’effet de serre est un phénomène naturel qui permet de maintenir sur Terre, grâce à l’atmosphère, une
température moyenne de 15°C. On a observé, sur le XXe siècle, une élévation de celle-ci de 0,6°C. Or, cette
tendance au réchauffement s’accélère depuis quelques années ! Cette situation provoque notamment une
fonte des glaciers, une montée du niveau de la mer, une accélération, en quantité et en intensité, de
catastrophes naturelles (sécheresses, ouragans, tsunamis), des différentiels importants de température d’un
jour à l’autre.
Les études climatologiques établissent un lien indéniable entre l’élévation de la température et la
concentration de gaz à effet de serre (GES) dans l’atmosphère. Les GES retiennent une partie du
rayonnement solaire réfléchi par la terre et seraient donc en grande partie responsables de la hausse de la
température moyenne. Parmi les GES émanant des activités humaines, le principal responsable est le CO2
issu des activités industrielles de production d’électricité, de raffinerie, de sidérurgie notamment, mais aussi
de transport routier, maritime ou aérien... On peut également mentionner le méthane ou le protoxyde d’azote
émanant essentiellement des activités agricoles !
Cet état des lieux a poussé la communauté internationale à réagir et se traduit maintenant par l’apparition
d’un marché des quotas d’émission de CO2 qui bénéficie des techniques et innovations financières
éprouvées sur d’autres marchés. Plus généralement, la montée en puissance des aléas climatiques
provoque une prise de conscience des risques économiques liés à la météo, et poussent les acteurs
économiques à mettre en place des outils de gestion de ces nouveaux risques identifiés.
2.1. La finance carbone
2.1.1. Le protocole de Kyoto

Après d’intenses débats et rounds de négociation, le protocole de Kyoto, établi en 1997, entré en vigueur en
2005 après avoir été ratifié par 141 pays, imposa une réduction globale des émissions de GES au cours de
la période 2008-2012 de 5,2 % par rapport à l’année de référence de 1990. L’Union européenne s’est
engagée à faire un effort supérieur à la moyenne en réduisant de 8 % ses émissions de GES d’ici
l’échéance prévue. Par contre, les États-Unis et l’Australie n’ont pas signé cet engagement au motif de trop
grandes concessions faites aux pays émergents tels l’Inde ou le Brésil.
Les accords négociés à Kyoto prévoient aussi la mise en place, dès 2008, d’un marché international de ces
quotas d’émission appelé plus communément « marché mondial du carbone ».

Parmi les décisions prises à l’occasion de la Conférence des Nations Unies 2012, à Doha au Qatar, les
gouvernements ont « renforcé leurs engagements et se sont entendus sur un échéancier pour l’adoption
d’un accord universel sur le climat d’ici 2015 et son entrée en vigueur en 2020 » 9.
2.1.2. Le marché européen des quotas d’émission de CO2

Depuis l’entrée en vigueur du protocole, les pays adhérents ont été dotés d’une certaine capacité d’émission
de carbone qu’ils ont ensuite ventilée par site industriel. Chaque pays adopte ensuite un Plan National
d’Allocation des Quotas (PNAQ) qui prévoit la répartition et l’attribution gratuite des quotas d’émission entre
les entreprises du territoire concernées par l’émission de GES (producteurs d’énergie, industriels) sur la
base de références historiques. Une réserve de quotas est prévue sous certaines conditions pour les
nouveaux entrants.
Du fait de la multiplicité des acteurs dans le secteur agricole, ce dernier secteur ne rentre pas dans le
dispositif d’allocation des quotas (un quota représente l’émission d’une tonne de CO2 sur l’année). Au début
de chaque année, les entreprises industrielles concernées par le PNAQ reçoivent une quantité fixée de
quotas d’émission et doivent restituer en fin d’année aux autorités autant de quotas d’émission que de
tonnes de CO2 qu’elles ont rejetées dans l’atmosphère.
Pour satisfaire cette contrainte, l’entreprise a donc le choix entre :
• réduire ses émissions par le choix de technologies peu émettrices en CO2 mais souvent plus
coûteuses financièrement ;
• acheter, sur le marché européen, des quotas d’émission non utilisés par d’autres entreprises ;
• payer une amende par tonne de CO2.
La possibilité d’échange de quotas d’émission, ou système Cap and Trade, entre les entreprises concernées
alimente un marché du « carbone », à l’échelle européenne pour l’instant. Il y a une interconnexion évidente
entre le marché du CO2 et les différents marchés de l’énergie (électricité, pétrole, gaz, charbon, éthanol),
grands pollueurs.
Powernext SA propose aux intervenants européens la solution Powernext Carbon, un marché organisé en
continu d’échange au comptant de quotas d’émission de CO2. Le contrat, d’un montant de 1 000 tonnes
équivalent CO2, y est coté en euros par tonne.
2.2. Les dérivés climatiques
2.2.1. L’enjeu économique des risques climatiques

Si le réchauffement de la planète semble constituer une tendance lourde, il s’accompagne également d’une
forte variabilité des températures. Or les variations de température affectent le niveau des productions
agricoles, la fréquentation des lieux de tourisme, la consommation d’énergie (chauffage central, climatiseurs,
moyens de transport) ou encore le chiffre d’affaires des entreprises de l’agroalimentaire (glaces, boissons
fraîches…) et du textile.
Par exemple, une variation de 1°C au mois d’août peut entraîner une variation du chiffre d’affaires d’un
brasseur de quelques pourcents. Les conditions météorologiques peuvent ainsi affecter aussi bien les coûts
que les revenus) des entreprises. Les experts américains évaluent à environ 25 % la part du PNB de leur
pays affectée par les aléas d’ordre climatique au premier rang desquels on trouve les variations de
température.
Mais un grand nombre d’entreprises ne sont pas encore sensibilisées à ces phénomènes et acceptent trop
souvent l’aléa climatique comme une fatalité. Par analogie, il a fallu du temps en France pour convaincre :
dans les années 1980, les trésoriers d’entreprise de couvrir leurs risques de taux d’intérêt ou de change ; de
même il en faudra certainement un peu plus encore pour sensibiliser les dirigeants d’entreprises aux risques
financiers liés aux aléas climatiques puis pour mettre au point les outils de gestion adaptés.
9
Source ONU.

2.2.2. Des instruments de couverture pour les entreprises
Un produit dérivé climatique est un contrat financier dont les flux dépendent des conditions météorologiques
(températures, enneigement, pluie, vent…) dans une certaine zone géographique.
La variable météorologique ayant le plus d’impact sur l’économie est la température. METNEXT, filiale de
Météo France et d’EURONEXT, s’adresse aux entreprises en leur proposant d’évaluer la sensibilité à la
météo de leur chiffre d’affaires grâce à des indicateurs sur mesure. Une entreprise pourra par exemple se
référer à un indicateur synthétique régional de température représentatif de sa zone de chalandise et
étalonner, grâce aux données passées, le niveau de corrélation entre le montant de ses ventes et la valeur
de cet indice de température. Cette première étape étant franchie, l’entreprise pourra ensuite décider
d’utiliser un dérivé climatique indexé sur cet indice pour couvrir le risque de perte financière au cas où le
niveau de température ne serait pas celui escompté.
3. LES ILLUSTRATIONS INTERNATIONALES
3.1. L’affaire Amaranth ou la débâcle d’un hedge fund

Le hedge fund Amaranth, créé en 2000, adoptait une stratégie d’arbitrage c’est-à-dire que son activité
consistait à prendre des positions sur plusieurs marchés en essayant de tirer profit d’anomalies transitoires
sur les différentiels de cours entre marchés.
Exemple : si les cours du blé sont, depuis plusieurs années, supérieurs à ceux du maïs, les cotations des
contrats à terme blé à échéance 6 mois seront alors inférieures à celles du maïs. Un opérateur de marché
décidera de profiter de cette « anomalie de marché » en mettant en place un « arbitrage » : achat de
contrats à terme sur le blé et vente simultanée de contrats à terme sur le maïs de même échéance. Le
débouclage aura lieu plus tard en revendant les contrats à terme sur le blé et en rachetant ceux sur le maïs
dès que le différentiel blé/maïs sera revenu à un niveau « normal ». Si le scénario se réalise, l’opérateur
gagne de l’argent en ayant pris un risque a priori limité. Encore faut-il qu’une anomalie de marché ne se
transforme pas en quelque chose de normal et durable, auquel cas il faut déboucler l’arbitrage avec de
lourdes pertes.
Le gérant du fonds Amaranth a pris, en 2005, des positions sur les contrats à terme du gaz pour jouer
l’évolution des différentiels de prix (spreads) existant entre les cotations des contrats à terme sur le gaz à
différentes échéances. Cette année-là, le cyclone Katrina perturbe la production de gaz dans le sud des
États-Unis alors qu’un hiver rigoureux pousse la consommation de gaz à la hausse. Devant cette situation,
les cours du gaz montent très fortement, entraînant un écartement des spreads entre échéances. Ce
scénario profite largement au fonds qui gagne beaucoup d’argent au moment du débouclement des
positions. Dans la première partie de l’année 2006, les cours du gaz se replient et retrouvent des niveaux
plus raisonnables. Le gérant du fonds décide alors d’appliquer la même stratégie que l’année précédente.
Mais, cette année-là, aucun cyclone ne se produit et l’hiver s’avère beaucoup plus clément que prévu. Le
gérant doit alors déboucler des positions hasardeuses en concrétisant de lourdes pertes, ce qui provoque
alors rapidement la liquidation du fonds.
Dans cette affaire, les établissements financiers qui ont prêté au hedge fund, alors en perdition, ont risqué
de faire faillite du fait du non remboursement des sommes dues. L’ironie de l’histoire est que les parts du
fonds Amaranth étaient largement détenues par des établissements financiers, ce qui assura, en fait, une
sorte de mutualisation des pertes au sein de la communauté financière mondiale.
3.2. Des corrélations de plus en plus fortes entre les grands marchés
internationaux de commodities
Les sources d’énergie (pétrole, gaz…) négociées sur les marchés internationaux sont largement utilisées
dans certains pays pour produire de l’électricité qui accède au statut de commodity avec la libéralisation
notamment du marché européen. Mais ce processus est arbitré par le marché naissant des quotas
d’émission de CO2, les sources d’énergie fossiles ayant l’inconvénient de rejeter dans l’atmosphère des gaz
à effet de serre. D’un autre côté, la hausse des prix de l’essence rend compétitive la filière éthanol. Et cette
nouvelle commodity peut être produite à partir du sucre de betterave ou de canne mais aussi à partir de
l’amidon contenu dans le blé ou le maïs. Une hausse ou une baisse du prix du pétrole a donc des
répercussions, même si elles sont partielles et décalées dans le temps, sur les marchés de l’éthanol et des
denrées agricoles.

Même phénomène concernant les oléagineux (colza, tournesol, soja, huile de palmiste) qui, transformés en
biodiesel, peuvent remplacer avantageusement le gasoil dans les moteurs des voitures à partir d’un certain
niveau de prix du pétrole. Sans compter que les sous-produits de ces oléagineux, à savoir les tourteaux
issus de la trituration des graines, peuvent se substituer en partie aux céréales (blé, maïs) devenues trop
chères pour nourrir les animaux. Pour celui qui surveille et « arbitre » ces marchés, l’équation est devenue
complexe et demande une grande connaissance des ressorts intimes de ces différents marchés.
Sources
Les marchés à terme agricole – Nicolas Habert – Édition Ellipse

Les marchés mondiaux 2007 – Philippe Chalmin – Cyclope
La banque mondiale : banquemondiale.org
■ Lire
• Sur le marché des matières premières
L’article de La Tribune.fr : « Matières premières, de la flambée à la chute des prix »
Consultable via le lien : http://www.latribune.fr/opinions/tribunes/matieres-premieres-sur-20-ans-de-
la-flambee-a-la-chute-des-prix-543642.html

ANNEXES
■ Chapitre 4 – Le marché monétaire
Savoir-faire : lire un extrait de cote monétaire
Source : Les Échos du 4 juillet 2016

Savoir-faire : lire un extrait de cote monétaire
Les commentaires sur les extraits de la cote
■ Taux marchés monétaires

Le premier tableau correspond aux taux de prêts / emprunts sur différentes échéances (1 jour, 1 mois,
3 mois, 6 mois, 1 an) dans les principales devises (New York correspond au dollar US, Zurich au franc
Suisse…). Ils sont cotés quotidiennement sous forme de fourchette.
■ Principaux taux directeurs

Sont mentionnés ici les taux des banques centrales des grands pays.
Le taux plancher de la BCE est le taux des facilités permanentes de dépôt à 24 H et le taux plafond celui
des facilités permanentes de crédit à 24 H.
Le taux des Fonds fédéraux ou « Fed Funds » est un taux objectif pour le taux au jour le jour du marché
américain pour la période à suivre. Il est annoncé par la Banque centrale américaine, la FED, à l’issue de
son comité de politique monétaire. Depuis fin 2008, ce taux objectif indique que la politique de
refinancement de la FED sur le marché sera menée de telle manière à obtenir un taux au jour le jour
équivalent.
Pour les autres banques centrales, le taux de base est généralement le taux (ou le taux minimum) auquel
la Banque centrale refinance les banques commerciales : à ne pas confondre avec le TBB qui faisait office
de référence pour les prêts dans les réseaux bancaires français.
■ Indices de référence des emprunts à taux variable

La moyenne hebdomadaire et mensuelle des taux EURIBOR sont affichés pour deux maturités 1 mois et
3 mois.
Pour information :
• le TMM correspond à la moyenne de tous les Eonia du mois pour chaque mois considéré ;
• le THE est le Taux Hebdomadaire des Emprunts d’État ayant une échéance de plus de 7 ans
sur le marché secondaire (TEC 10 + 0,05 %). Les TEC (taux à échéance constante à 10 ou
30 ans) sont calculés à partir des taux offerts par les SVT pour les Obligations Assimilables
du Trésor à 10 ou 30 ans ;
• le TME (Taux Mensuel des Emprunts d’État) est égal à la moyenne arithmétique des THE sur
un mois donné. Il est publié par la Caisse des Dépôts et Consignations ;
• le THO est le taux hebdomadaire du marché primaire des émissions à plus de 7 ans (TEC 10
+ 0,25 %).
■ Indice de référence Bons du Trésor

Les taux de référence des BTF et des BTAN sont affichés par échéance.

■ Chapitre 5 – Le marché des obligations
Savoir-faire: lire un extrait de cote obligataire
Les extraits de la cote
Source : Les Échos, 04/07/2016
■ Les commentaires
Écart de taux avec l’Allemagne : les taux du 6 mois, 2 ans, 5 ans, 7 ans, 10 ans correspondent aux taux
de rendement actuariels, relevés sur le marché secondaire, sur un emprunt d’État du pays concerné pour
la durée mentionnée. On a ici un aperçu de la « courbe des taux de l’État » dans chacun des pays. Les
courbes sont à cette date « ascendantes ».
CNO-Etrix (Euro Total Return Index) : il s’agit des indices permettant d’apprécier la performance
moyenne par maturité des taux du marché obligataire. Ces indices sont composés d’obligations d’état
européens sélectionnées en fonction de critères de liquidité et de représentativité. Ils sont utilisés comme
benchmarks pour les portefeuilles obligataires.
Indices EMTXI : les indices EMTXI présentés mesurent la performance des obligations d’État indexées
sur l’inflation dans la zone euro. On évalue ainsi un portefeuille constitué des emprunts d’État indexés sur
l’inflation dans la zone euro et ayant une valeur de 100 le 31/12/98.
CNO – TEC10 : le TEC10 représente le taux de rendement actuariel d’une obligation du Trésor dont la
durée de vie serait exactement de 10 ans. Ce taux est obtenu par interpolation linéaire entre les taux de
rendement actuariels annuels des 2 obligations du Trésor qui encadrent au plus proche la maturité
10 années théoriques.

■ Chapitre 6 : Le marché des actions
Savoir-faire : lire un extrait de cote.
Les extraits de la cote : ces informations sont utilisées pour la valorisation des portefeuilles.

Focus sur le contenu des colonnes :
• les éléments d’identification tels que le libellé de la valeur, le code mnémonique (ce code est
généralement utilisé par les systèmes du front office) le code ISIN (International Security
Identification Number) ;
• la date de détachement de coupon suivie du montant du coupon ;
• le cours d’ouverture (le premier coté), le volume de titres échangés en séance, le nombre de
titres en circulation ;
• le cours de clôture, le cours le plus haut, le cours le plus bas de la séance ;
• le pourcentage des variations enregistrées, sur différentes périodes.

■ Chapitre 7 – Le marché des changes
Savoir-faire : exemples de
cotation du marché des
changes
Les extraits de la cote
Attention
Concernant le mode de cotation sur le marché des changes entre professionnels, il existe des usances de
marché : le dollar est coté en exprimant combien 1 dollar représente en quantité variable de devises
(exemple : dollar / yen = 80,83 signifie que 1 dollar = 80,83 yens). On dit que cette devise cote « au
certain ». C’est aussi le cas de la livre sterling (GBP) et désormais de l’euro. Toutes les autres devises
cotent elles à « l’incertain ».
■ Chapitre 8 – L’approche des produits dérivés par l’exemple des dérivés actions
Savoir-faire : exemples de cotation sur les marchés à

terme
Source : Boursorama

■ Chapitre 9 – Les autres marchés
Savoir-faire : exemples de cotation sur

les marchés des matières premières

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Les marchés de capitaux

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Support pédagogique conçu et diffusé auprès de ses étudiants et animateurs par :

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L’équipe pédagogique de l’ITB.

ITB Fasc Marchés de capitaux 3  CFPB

PARTIE 1 – L’ENVIRONNEMENT DES MARCHÉS DE CAPITAUX ............................................................... 7

Chapitre 1 – Les marchés de capitaux : historique et définitions ........................................................ 9

PARTIE 2 – LES MARCHÉS DE CAPITAUX ET LES INSTRUMENTS FINANCIERS .................................. 33

Chapitre 4 – Le marché monétaire ......................................................................................................... 35

ITB Fasc Marchés de capitaux 4  CFPB

ITB Fasc Marchés de capitaux 5  CFPB

ITB Fasc Marchés de capitaux 7  CFPB

Les titres dérivés Les différents marchés :

Les marchés de capitaux

Pour mémoire Intermédiation bancaire Financement direct

Les banques Le public Les banques Le grand public Le grand public et / ou

lesquels financent les

Besoins de financement des agents économiques

ITB Fasc Marchés de capitaux 9  CFPB

1.1.1. La domination historique des banques d’épargne entre 1945 et 1975

1.1.2. Le tournant des années 80

ITB Fasc Marchés de capitaux 10  CFPB

1.2. Les principales fonctions économiques des marchés financiers

2. QU’EST-CE QU’UN MARCHÉ DES CAPITAUX ?

2.1. Des instruments financiers spécifiques

ITB Fasc Marchés de capitaux 11  CFPB

Moins d’1 an (monétaire) Supérieure à 1 an Long terme

2.2. Le comptant ou le terme

2.3. Une dimension nationale ou internationale

ITB Fasc Marchés de capitaux 12  CFPB

3.1. Par produits

3.2. Par mode de distribution diffusion des titres

3.3. En fonction du principe de détermination des cours

3.4. Selon le degré de réglementation

ITB Fasc Marchés de capitaux 13  CFPB

3.5. L’élargissement des gammes de produits

■ Complémentarité des marchés organisés et de gré à gré

Agence France Trésor (site : www.aft.gouv.fr).

ITB Fasc Marchés de capitaux 14  CFPB

Les intermédiaires Les investisseurs Les autres intervenants

Gestion collective Institutionnel Entreprises de marché

1.1. Les catégories d’intervenants

ITB Fasc Marchés de capitaux 15  CFPB

1.1.2. Les sociétés de gestion de portefeuille

1.1.3. Les autres Prestataires de Services d’Investissement (PSI)

1.1.4. Les chambres de compensation

1.1.5. Les dépositaires

ITB Fasc Marchés de capitaux 16  CFPB

1.1.6. Les participants au système de règlement livraison

2. LES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS

2.1. Les fonds de pension

2.2. Les compagnies d’assurance

ITB Fasc Marchés de capitaux 17  CFPB

2.3. Les fonds d’investissement

Répartition des actifs mondiaux en milliards d’euros

2.3.1. Les Organismes de Placement Collectif