Projet préliminaire

LES MARCHÉS FINANCIERS : RÔLES ET DÉFIS

Victor Murinde, Université de Birmingham

RÉSUMÉ

Globalement, l’évolution des marchés financiers au cours des deux dernières décennies a été
dichotomique dans le sens où les marchés ont subi une intégration aussi bien qu’une
fragmentation. L’évolution dichotomique pose des défis importants pour les rôles que ces
marchés peuvent jouer dans les économies émergentes. Ce document se propose d’examiner
les rôles et les défis des marchés financiers avec un accent spécial sur l’Afrique. Ce
document porte sur la théorie économique d’évaluation du rôle potentiel des marchés
financiers en termes de consommation, d’investissements et de croissance économique ; des
rôles plus spécifiques par rapport au financement des entreprises, à la tarification des actifs et
à la gouvernance d’entreprise sont soulignés. Il est allégué que l’environnement politique
macro-économique a une influence majeure sur la performance des marchés financiers et
donc sur la capacité du marché à jouer son rôle. Le statu quo des marchés est analysé en
termes de capitalisation boursière, de nombre de sociétés cotées, de liquidités, de rendement
et de volatilité des 20 marchés financiers d’Afrique. Les principaux défis institutionnels sont
considérés en fonction de la microstructure de marché sur la manière dont les marchés
financiers frontières en Afrique répondent à la revitalisation et aux réformes. Ce document
souligne en conclusion certains points non résolus, certains domaines non explorés et évoque
l’avenir des marchés financiers en Afrique.

Classification JEL n° : G10, G15, O55

Mots clés : marchés financiers ; Afrique

Correspondance :
Professeur Victor Murinde
Birmingham Business School
Université de Birmingham
University House
Edgbaston
Birmingham B15 2TT
Royaume-Uni
Tél. : +44-(0)121-414-6704
E-mail : V.Murinde@bham.ac.uk
http://www.bham.ac.uk/staff_item.asp?section=000100010009001000080001&id=75&view=000100010009001000010001

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Le présent document est préparé pour la conférence internationale sur « L’accélération du développement de
l’Afrique cinq ans après l’entrée dans le XXIe siècle », qui se déroulera à Tunis du 22 au 24 novembre 2006 et
organisée conjointement par la Banque Africaine de Développement et le Consortium de recherche économique
africain. Ce document s’inspire fortement de mes précédentes publications, notamment celles écrites en
coopération avec Christopher J. Green, Robert Lensink, Paul Maggioni, Rose W. Ngugi et Sunil Poshakwale,
entre autres ; je leur suis redevable. J’assume la responsabilité des erreurs.
1. Introduction : le marché du financement des investissements

Les marchés financiers sont des marchés dans lesquels sont négociées des valeurs mobilières
financières à long terme, notamment des actions ordinaires, des titres de créances à long
terme tels que des obligations non garanties et des obligations convertibles. Les emprunts
d’État et autres titres du secteur public, tels que les bons du trésor et les valeurs de premier
ordre, sont également négociés sur les marchés financiers.
La structure d’un marché financier global possède trois composants, tel qu’illustré sur
la figure 1. Le premier est le marché financier principal pour les nouvelles émissions de titres
par les entreprises et autres institutions, notamment les gouvernements. Le deuxième est un
marché secondaire pour l’échange des titres existants. Le troisième est le marché des
instruments dérivés qui sert à l’échange des titres créés par l’échange et dont la valeur est
dérivée des titres sous-jacents. On peut alléguer que, par classification fonctionnelle, les
marchés financiers jouent trois rôles principaux. Premièrement, des fonds à long terme
peuvent être levés par des sociétés auprès d’autres sociétés qui ont des fonds à investir, telles
que les institutions financières et les investisseurs privés ; en remplissant ce rôle, elles
agissent en tant que marchés principaux pour les nouvelles émissions d’actions et
d’obligations. Deuxièmement, les marchés financiers fournissent un moyen facile pour les
investisseurs de vendre des actions et obligations qu’ils détiennent ou d’acheter des titres
supplémentaires pour augmenter leur portefeuille ; en remplissant ce rôle, les marchés
financiers agissent en tant que marchés secondaires pour négocier des titres existants.
Troisièmement, les marchés offrent des mécanismes pour négocier des créances à terme et
des créances conditionnelles sur la base des valeurs des actifs sous-jacents ; d’où les marchés
des instruments dérivés.

[Figure 1 approximativement ici]

Une caractéristique importante de la structure sur la figure 1 est la complémentarité

entre les marchés financiers et les institutions financières. Demirgüç-Kunt (1992) a mis en
évidence que l’existence d’un marché boursier actif augmente la capacité d’endettement des
entreprises ; dans ce contexte, les marchés d’actions et les intermédiaires financiers se
complètent l’un l’autre afin qu’un marché boursier actif se traduise par un accroissement du
volume d’activité pour les intermédiaires financiers. De plus, il a été allégué que le
développement des marchés boursiers facilite les réformes dans le secteur bancaire (Murinde,
1996). On note que la plupart des problèmes du secteur bancaire sont issus des structures de
capitaux non équilibrées dans le secteur des entreprises, notamment lorsque les marchés des
actions sont non existants (Dailami et Atkin, 1990). Demirgüç-Kunt et Vojislav (1996)
aboutissent à des conclusions semblables, ce qui donne à penser que le développement des
marchés boursiers tend à réduire le volume de l’activité bancaire. En outre, on montre que les
améliorations initiales dans le fonctionnement d’un marché boursier en développement
produisent un rapport d’endettement plus élevé pour les entreprises travaillant plus pour les
banques. Une des principales leçons de l’intégration des institutions et marchés financiers en
Europe est que le système financier peut converger vers un système à caractère bancaire ou
sur un système à caractère financier, tel qu’illustré par Murinde, Agung et Mullineux (2004).
Globalement, toutefois, l’évolution des marchés financiers émergents au cours des
deux dernières décennies a été dichotomique, dans le sens où les marchés ont vécu à la fois
une intégration et une segmentation. D’un côté, certains marchés financiers émergents ont
enregistré une hausse drastique des investissements étrangers en raison d’une augmentation
des introductions en bourse de sociétés privatisées, de l’utilisation d’instruments obligataires
dans les renégociations internationales des dettes et de quelques réussites dans la mise en
œuvre de programmes de stabilisation économique. Les apports de capitaux étrangers sur les

1
marchés financiers matures ont permis à ces marchés d’être mieux intégrés au sein des
marchés mondiaux. D’un autre côté, certains marchés financiers très petits et moins
développés qui sont définis comme des marchés frontières par la base de données sur les
marchés émergents d’International Finance Corporation / Standard & Poors n’ont pas
fortement bénéficié de ces apports étrangers. Les marchés se sont par conséquent segmentés
des marchés mondiaux. Les schémas dichotomiques de l’intégration et de la segmentation ont
des conséquences importantes pour les rôles que ces marchés joueront dans les économies
émergentes, particulièrement en Afrique.
Ce document se propose d’examiner les rôles et les défis des marchés financiers en
mettant particulièrement l’accent sur l’Afrique. Le document se fonde sur la théorie
économique pour évaluer le rôle des marchés financiers en termes de consommation,
d’investissements et de croissance économique ; il évalue alors l’ensemble des faits
pertinents sur les marchés africains. On allègue que l’environnement politique macro-
économique exerce une influence majeure sur les marchés financiers et donc sur la capacité
du marché à jouer son rôle. Le statu quo et les principaux défis institutionnels sont envisagés
en fonction de la microstructure du marché pour comprendre la façon dont les marchés
financiers frontières en Afrique répondent à la revitalisation et aux réformes. Ce document
souligne en conclusion certains des points non résolus, les domaines non explorés et l’avenir
des marchés financiers en Afrique.

2. Marchés financiers, Consommation, Investissements, Croissance économique

2.1 Marchés financiers, consommation et investissements

Un étayage théorique simple du rôle des marchés financiers est donné par Copeland, Weston
et Shastri (2005), qui est une version adaptée de l’ouvrage précurseur de Fisher (1930),
Hirshleifer (1970) et Fama and Miller (1972). Pour donner une idée du développement
théorique, nous comparons une économie sans marché financier avec une économie avec
marchés financiers et montrons que dans ce dernier cas personne n’est défavorisé et qu’au
moins un individu est en situation plus avantageuse. Nous considérons un modèle simple,
dans lequel toutes les issues des investissements sont connues avec certitude, il n’y a pas de
coûts de transaction ou de taxes et les décisions sont prises dans le contexte d’une période
donnée. Les personnes se voient attribuer un revenu initial, y0, au début de la période et elles
ont un revenu y1 à la fin la période. Les personnes doivent décider combien consommer
maintenant, C0, et combien consommer à la fin la période, C1. L’utilité marginale de la
consommation est toujours positive mais décroissante c’est-à-dire que les personnes préfèrent
plus de consommation à moins de consommation mais les incréments en matière d’utilité se
réduisent de plus en plus. L’utilité de la fin de période est U(C1) alors que l’utilité au début la
période est U(C0). Le choix entre la consommation aujourd’hui et la consommation demain
est donné par le taux marginal de substitution (« marginal rate of substitution » ou MRS) :

C1
MRS CC10   (1  ri ). (1)
C 0 U  const .

où, MRS CC10 est le taux marginal de substitution entre la consommation aujourd’hui et la
consommation en fin de période ; C1 C 0  U const . est la pente d’une ligne tangente à une
courbe d’indifférence étant donnée une utilité totale constante ;  (1  ri ) est le taux
subjectif de préférence temporelle de la personne.
Nous développons la théorie en introduisant des opportunités productives qui
permettent à une unité d’épargne ou d’investissements détenue actuellement d’être convertie
en plus d’une unité de consommation future. Une personne disposant d’un groupe de

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ressources (y0, y1) qui possède l’utilité U1 peut se déplacer le long de l’ensemble de
possibilités de production afin d’atteindre l’utilité maximale pouvant être obtenue. Toutefois,
en l’absence de marchés financiers, il n’existe pas de possibilités d’échange de
consommation inter-temporelle entre les personnes de sorte que la personne commence avec
le groupe (y0, y1) et compare le taux marginal de rendement sur un dollar d’investissement
productif à sa préférence temporelle subjective. Différentes personnes peuvent choisir
différents schémas d’investissement car elles ont des courbes d’indifférence différentes.
Nous introduisons maintenant les marchés financiers pour permettre un échange inter-
temporel de groupes de consommation et un transfert de fonds entre des prêteurs et des
emprunteurs moyennant un intérêt au taux du marché. Des opportunités de prêts et
d’emprunts surviennent le long de la courbe des marchés financiers W0*AW1*. Donc, la
valeur future, X1, est égale au principal plus les intérêts perçus :

X 1  X 0  rX 0 , X 1  (1  r ) X 0 . (2)

La valeur actuelle, W0, de la dotation initiale (y0, y1) est la somme du revenu actuel, y0, et de
la valeur actuelle du revenu enfin de période, soit :
y1
W0  y0  . (3)
(1 r)
La valeur actuelle du groupe de consommation est donc égale à notre richesse actuelle :

C1*
W0  C0*  . (4)
(1 r)
Ceci peut être réarrangé pour donner l’équation de la courbe des marchés financiers :

C1*  W0 (1  r )  (1  r )C 0* (5)

et puisque W0 (1  r )  W1 , nous avons

C1*  W1 (1  r )C0* (6)

La courbe des marchés financiers a donc une interception W1 et le taux d’intérêt de marché
est donné par la pente de (-1(1 + r)).

[Figure 2 approximativement ici]

Donc, sur la figure 2, étant donné la famille de courbes d’indifférence de U1 pour la

dotation initiale, U2 pour la production seule et U3 pour la production et l’échange, nous
visons à maximiser l’utilité en commençant au point A et en se déplaçant le long d’un
ensemble de possibilités de production ou le long d’une courbe de marchés financiers. Nous
nous arrêterions au point D si nous n’avions pas de marché financier. Au point D, notre
niveau d’utilité est passé de U1 à U2. Nous commençons à emprunter au point A car le taux
d’emprunt, représenté par la pente de la courbe des marchés financiers, est inférieur au taux
de rendement sur l’investissement marginal représenté par la pente de l’ensemble des
possibilités de production au point D. Nous continuons à emprunter, investir et produire plus
jusqu’à ce que le rendement marginal sur l’investissement soit égal au taux d’emprunt, qui se
situe au niveau du point B. Au point B, nous profitons de la production (P0, P1) et la valeur
actuelle de notre richesse est W0* au lieu de W0. Nous pouvons également atteindre tout point
sur la courbe des marchés financiers W0*W1*, afin d’atteindre la courbe d’indifférence la plus

3
élevée en U3. Donc, avec des marchés financiers, nous sommes en meilleure situation, étant
donné que U3 > U2 > U1.
De plus, le marché financier joue un rôle important dans la consommation,
l’investissement et la production par le biais d’un processus de décision qui implique deux
étapes distinctes (c’est-à-dire le théorème de séparation de Fisher) : premièrement, la
décision d’investissement, selon laquelle la décision de production optimale est prise en
acceptant des projets jusqu’à ce que le taux marginal de rendement sur investissement soit
égal au taux du marché ; deuxièmement, la décision de consommation selon laquelle la
consommation optimale est choisie en empruntant ou en prêtant le long de la courbe des
marchés financiers pour aligner la préférence temporelle sur le taux de marché du rendement.
De plus, le marché financier permet aux investisseurs de déléguer les décisions
d’investissement aux dirigeants, de sorte qu’à l’équilibre, le MRS pour tous les investisseurs
soit égal au taux d’intérêt de marché et donc au MRT pour l’investissement productif.

2.2 Les marchés financiers et la croissance économique

La théorie suggère que le marché financier affecte la demande globale, particulièrement par
le biais d’une consommation et d’investissements globaux. Dans ce contexte, Fame (1991)
allègue que le marché boursier est non seulement un indicateur avancé unique d’un cycle
d’activité mais également une variable libre des activités économiques, étant donné que des
changements de cours des actions reflètent des changements escomptés dans les activités
économiques et également des changements dans les risques perçus des flux d’actions.
L’argumentation appuyant ces arguments réside dans l’étude de Aylward et Glen (2000), qui
a enquêté sur les relations entre les cours des actions et d’autres variables économiques dans
23 marchés émergents ou développés (Argentine, Australie, Brésil, Canada, Chili, Colombie,
France, Allemagne, Grèce, Inde, Israël, Italie, Japon, Corée, Mexique, Pakistan, Pérou,
Philippines, Afrique du Sud, Taiwan, Royaume-Uni, Venezuela et États-Unis).
Pour approfondir l’analyse de la relation entre le secteur financier et la croissance
économique, un cadre théorique simplifié est proposé par certains modèles associés. Par
exemple, Pagano (1993) et Murinde (1996) utilisent un modèle de croissance endogène défini
en tant que :

Yt  AK t (7)

où Y est la production totale, K est le capital total. Le modèle suppose une croissance de
population stationnaire et une production d’un bien qui est utilisé soit pour la consommation,
soit pour l’investissement. L’investissement brut est défini en termes de capital incrémentiel
tel que I t  K t 1  ( 1   )K t où Kt est un capital physique et humain,  est le taux
d’amortissement. Le modèle suppose une économie fermée sans intervention d’un
gouvernement, mais avec des coûts d’intermédiation de sorte que l’équilibre du marché
financier soit atteint quand l’épargne brute (à l’exception des coûts de transaction) est égale à
l’investissement brut. Si l’on définit la croissance à (t+1) en tant que gt+1 = ((yt+1)/(yt-1)) =
((kt+1)/(kt-1)), alors un état régulier est défini en tant que :

g  A 1    AS   (8)
y
Le modèle prévoit que la croissance financière affectera la croissance économique par le
biais du taux d’épargne (s), la proportion d’épargne canalisée pour les investissements () et
la productivité marginale sociale de l’investissement (A). En définissant (1-) en tant que les
commissions et honoraires qui sont facturés par les valeurs, les courtiers et les
contrepartistes, le modèle suggère le besoin de réduire les coûts de transaction. Toutefois,

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Pagano (1993) souligne que la relation entre le développement des marchés boursiers et la
croissance économique pourrait être ambiguë selon le canal d’interaction.
Une extension du modèle de base AK est proposée par Atje et Jovanovic (1993) et
Greenwood et Smith (1997) en incorporant des extraits du modèle de Mankiw, Romer et
Weil (1992). Le modèle suppose que les croissances technologiques et démographiques sont
déterminées de manière exogène. Le modèle prévoit que le marché financier améliorera la
croissance économique car il augmente la quantité d’épargne utilisée pour l’investissement.
Ces modèles incorporent également la théorie du développement financier en
prévoyant une relation positive entre le développement boursier et la croissance économique,
principalement du fait que le marché boursier mobilise des finances à long terme et facilite
une affectation efficace des ressources. Voir Caprio et Demirgüç-Kunt (1998), Boyd et Smith
(1997) et Levine et Zervos (1998).
De plus, des études récentes sur les marchés financiers émergents démontrent la
contribution du marché boursier dans le processus de développement. Par exemple, Levine et
Zervos (1998) mettent en évidence l’existence d’une relation positive importante entre le
développement boursier et la croissance économique à long terme à l’aide du
modèle suivant :
Croissance = X   (stock )   (9)
où la Croissance est mesurée en tant que taux de croissance réel par habitant en moyenne sur
la période concernée ; X est un ensemble de variables de contrôle comprenant le revenu
initial (logarithme du PIB réel initial par habitant), l’éducation de base (logarithme du taux de
scolarisation initiale dans le secondaire), une mesure d’instabilité politique (nombre de
révolutions et de coups d’État) ; le rapport des dépenses gouvernementales de consommation
par rapport au PIB, le taux d’inflation, et la prime de change sur le marché noir ; stock est
l’indice de croissance du marché boursier ;  est un vecteur de coefficient sur la variable X ;
 est le coefficient estimé de la croissance du marché boursier ;  est un terme d’erreur.
De la même manière, Poterba et Samwick (1995) ont trouvé des résultats significatifs
en analysant la relation entre le développement boursier et la croissance économique du point
de vue de la consommation. Il est allégué que les changements des marchés boursiers ont un
impact sur la croissance économique par le biais de leur effet prédictif et de leur effet sur la
richesse. L’effet prédictif implique que les cours augmentent en anticipation d’une forte
activité économique comprenant les dépenses de consommation. Pour saisir les effets sur la
richesse, l’étude examine si les rendements boursiers permettent de prédire des changements
dans la consommation à travers différents groupes. Toutefois, l’étude trouve peu de preuves
en ce qui concerne les effets de la richesse sur la consommation
De plus, la relation entre la croissance boursière et la croissance économique peut
fonctionner grâce à l’épargne, tel que noté par Bonser-Neal et Dewenter (1999). Le modèle
suivant est estimé sur un échantillon de 16 marchés financiers émergents, couvrant la période
de 1982 à 1993 :
S tj    z tj  cSMDtj  etj (10)
où Stj = l’épargne brute privée ; Ztj = les facteurs économiques déterminant l’épargne, le taux
d’intérêt réel la croissance réelle du PIB, le rapport de dépendance, le revenu par habitant,
l’excédant des comptes courants et l’excédent budgétaire ; SMDtj= le développement
boursier :défini en tant que taille globale du marché (le rapport entre la capitalisation
boursière et le PIB), la mesure des liquidités du marché par rapport à la taille de l’économie
(le rapport entre la valeur négociée et le PIB) et le rapport du volume des transactions (le
rapport entre la valeur négociée et la capitalisation boursière). Les résultats mettent en
évidence l’existence d’une relation positive significative entre l’épargne brute privée et la
taille du marché boursier et les liquidités. Il a également été montré que l’impact du marché

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boursier sur l’épargne dépend de son effet sur le rendement de l’épargne, des risques de
l’épargne et de la réponse des gens à ces changements de rendement et de perception des
risques. Toutefois, l’effet d’un changement sur le taux de rendement de l’épargne est ambigu
en raison de l’effet de substitution et de l’effet sur le revenu. Donc, en général, les faits
viennent étayer l’argument clé qu’il existe une relation positive entre le développement du
marché boursier et la croissance économique.
À tous égards, un marché financier bien réglementé et fonctionnant correctement joue
clairement de nombreux rôles et offre de nombreux avantages. Les marchés financiers
permettent un transfert efficace de fonds entre des emprunteurs et des prêteurs. Les ménages
et les investisseurs qui sont à court de fonds pour saisir des opportunités d’investissement
rentables productifs de taux de rendement supérieurs à ceux du marché sont capables
d’emprunter des fonds et d’investir plus que ce qu’ils n’auraient pu sans marché financier.
Par conséquent, tous les emprunteurs et les prêteurs sont en meilleure situation qu’ils ne
l’auraient été sans marché financier. Sur le long terme, un marché boursier stimule le
développement économique en favorisant une allocation efficace des ressources dans le
temps. De plus, les cours des actions et les rendements déterminés par le marché offrent un
indice de référence par rapport auquel le coût du capital et les rendements des projets
d’investissement peuvent être jugés, même si de tels projets ne sont en fait pas financés par le
biais des marchés boursiers. Comme les marchés boursiers sont prospectifs, ils permettent
également un suivi sans équivalent de l’évolution des opinions des investisseurs quant aux
perspectives d’avenir des entreprises et de l’économie. De ce fait, en de nombreux points, un
marché financier constitue un vaste carrefour d’informations, ce qui peut réduire
efficacement les coûts de transaction (Green, Maggioni and Murinde, 2000).
Toutefois, pour jouer les rôles ci-dessus et atteindre ces idéaux, un marché financier
doit être organisé et fonctionner efficacement avec un flux continu d’ordres autour des cours
d’équilibre. Rares sont les nouveaux marchés boursiers d’Afrique qui réalisent cet idéal. De
nombreux marchés se caractérisent par des transactions sporadiques d’un nombre
relativement faible d’actions, souvent détenues par un groupe relativement restreint
d’investisseurs. Les marchés étroits se caractérisent par leurs imperfections et l’asymétrie des
informations et ne peuvent donc assumer de manière adéquate leurs fonctions de traitement
d’informations et de signalisation. Ils peuvent être extrêmement volatils ; et à l’extrême, être
vulnérables aux manipulations de cours par un petit groupe d’initiés. En fait, il existe de
nombreuses preuves que les marchés boursiers sont inefficaces dans certains points clés et
peuvent être soumis à une « volatilité excessive » et à des « bulles » spéculatives (Green,
Maggioni et Murinde, 2000).

3. Le contexte politique macroéconomique est important

Le contexte politique macro-économique exerce une influence capitale sur la performance

des marchés financiers, et donc sur la capacité du marché à jouer son rôle. Par exemple, la
plupart des économies en développement ont entamé simultanément une revitalisation de
leurs marchés boursiers et mis en place des programmes de politique de libéralisation
financière, comprenant la libéralisation des taux d’intérêt et des taux de change. Nous allons
examiner la théorie et les faits.

3.1 Modèles d’équilibre des actifs

L’essence des modèles d’équilibre des actifs est que l’environnement macro-économique est
un déterminant important de la performance du marché financier. Le modèle d’équilibre des
actifs utilisé le plus fréquemment est le modèle APT par Ross (1976). Le modèle postule que
les rendements des actions sont définis par un risque systématique, qui tient compte des
variables de politique macro-économique ; les rendements boursiers individuels sont

6
supposés répondre différemment à ces variables. On suppose que les rendements boursiers
peuvent être décomposés en rendements escomptés et rendements non escomptés, tandis que
ces derniers peuvent être en outre décomposés en nouvelles systématiques et non
systématiques (voir Roma and Schliter, 1996).

ri  E (ri )   1i f 1  ............   ki f k   i (11)

où fi = (Fi - E(Fi)) de sorte que fi soit le risque systématique où Fi est un vecteur de facteurs
macro-économiques ; E est l’opérateur de valeur escomptée ; i est le risque
non systématique.
Étant donné que le modèle n’identifie pas explicitement les variables macro-
économiques devant être incluses dans le vecteur Fi, une analyse empirique identifie les
facteurs de risque à l’aide de l’analyse factorielle ou la technique du composant principal
(voir Oyama, 1997). Des extensions du modèle standard APT comprennent la spécification
des modèles d’équilibre des actifs multifactoriels pour mettre en évidence une relation parmi
les rendements boursiers, le risque de taux de change et le risque de taux d’intérêt (voir
Thorbecke, 1997).
Les principales conclusions de ces modèles suggèrent que les facteurs macro-
économiques tels que le taux de croissance réelle, l’inflation, les taux d’intérêt, les taux de
change et la masse monétaire sont des déterminants importants de la structure risque-
rendement des actifs négociés sur les marchés financiers.

3.2 Modèles de valorisation des actions

De plus, d’importants points de l’environnement politique macro-économique peuvent être

appréhendés à partir des modèles de valorisation des actions. Le modèle de valorisation des
actions exprime le cours de l’action en tant que valeur actuelle d’un flux de dividendes
escomptés ; puis le modèle est utilisé pour identifier les facteurs macro-économiques
susceptibles d’avoir une influence sur les cours des actions. Par exemple, Chen, Roll et Ross
(1986), Roma et Schlitzer (1996) et Oyama (1997) utilisent le modèle de valorisation pour
prévoir les principaux déterminants macro-économiques du cours des actions. On suppose
que les cours des actions sont influencés par l’écart entre le taux d’intérêt à long terme et le
taux d’intérêt à court terme (en tant qu’indicateur majeur des activités économiques),
l’inflation escomptée et non escomptée (un test pour l’hypothèse de Fisher et une
approximation du facteur de risque), la production industrielle (une approximation des
résultats des entreprises) et l’écart entre les obligations de premier ordre et de second ordre.
En général, les modèles de valorisation des actions mettent en évidence l’existence
d’une relation indirecte entre les rendements boursiers et les variables économiques par le
biais des fondamentaux de rendement boursier. Les changements dans les cours des actions
sont expliqués par les changements dans les dividendes escomptés et le changement dans le
facteur d’actualisation ; à leur tour les évolutions non prévues dans les forces tant réelles que
nominales comme le niveau escompté de production réelle, les changements dans l’inflation
escomptée et les changements dans les taux d’intérêts nominaux influencent l’évolution des
dividendes escomptés. De ce fait, le modèle de valorisation des actions justifie l’utilisation
d’une large gamme de variables, qui reflètent les activités économiques, les facteurs de
risques et les résultats des entreprises.

3.3 Politique monétaire et comportement du marché financier

Une explication utile de l’impact de la politique monétaire sur la performance des marchés
financiers est offerte par l’hypothèse du portefeuille monétaire qui prévoit qu’un changement

7
dans la masse monétaire résulte en un déplacement du point d’équilibre des actifs monétaires,
par rapport aux autres actifs dans le portefeuille. Les investisseurs répondent en ajustant la
proportion du portefeuille d’actifs détenu en positions monétaires. Toutefois, du fait que
toutes les positions monétaires doivent être conservées le système ne peut s’ajuster jusqu’à ce
que les changements dans les cours des différents actifs conduisent à un nouvel équilibre.
Voir par exemple Dhakal, Kandil et Sharma (1993). La relation peut être également
expliquée par le biais du circuit de distribution de crédit de politique monétaire. Par exemple,
Thorbecke (1997) observe que la politique monétaire affecte les rendements boursiers en
influençant la solvabilité et le niveau d’investissement de l’entreprise. Une politique
monétaire resserrée augmente les taux d’intérêt, empirant les flux de trésorerie, nets d’intérêt,
et donc l’état du bilan de la société. En résultat, confiance dans la solvabilité de la société est
diminuée, créant une contrainte de crédit et réduisant l’investissement. Par conséquent, la
valeur de l’entreprise baisse et les actions ne sont plus attrayantes.
Toutefois, afin de dégager certaines questions de causalité, la plupart des études
empiriques tend à analyser l’impact de la politique monétaire sur le cours des actions en
spécifiant une équation simple composée de l’indice des cours des actions de même que des
changements escomptés et non escomptés dans les variables de politique monétaire.
Certaines études illustrent l’évidence d’une causalité tant unidirectionnelle que
bidirectionnelle dans les deux marchés développés et émergents (Ngugi, Murinde et Green,
2005). Alors que la masse monétaire au sens strict indique une causalité unidirectionnelle et
bidirectionnelle, la masse monétaire au sens large reflète principalement une causalité
bidirectionnelle. En outre, la causalité unidirectionnelle va de la masse monétaire au sens
strict au cours des actions. Par exemple, Moorkejee et Yu (1997) trouvent une causalité
bidirectionnelle pour le marché de Singapour avec à la fois M1 et M2 pour la période
d’octobre 1984 à avril 1993. Dans une étude antérieure, Moorkjee (1987) indique des
résultats similaires pour l’Italie et le Japon. Cornelius (1991) trouve une causalité
directionnelle avec M1 pour la Corée et M2 pour la Thaïlande.
Les analyses de relations à long terme montrent également des résultats mitigés
(Ngugi, Murinde et Green, 2005). Par exemple, l’hypothèse d’une relation à long terme entre
les cours des actions et les agrégats monétaires est rejetée pour le marché malais par
Habibullah et Baharumshah (1996) utilisant des données pour la période de janvier 1978 à
septembre 1992. Les résultats impliquent que le marché est efficace car les cours des actions
incorporent toutes informations sur la masse monétaire et la production.
Toutefois, Moorkejee et Yu (1997) démontrent pour Singapour que le cours des
actions et les agrégats monétaires sont co-intégrés pour la période d’octobre 1984 à avril
1993. De plus, les résultats de la régression en utilisant les variables anticipées et non
anticipées montrent que M1 actuel et anticipé influence de manière significative les cours des
actions alors que M2 n’est pas significatif tant pour les formes anticipées que non anticipées.
De ce fait, alors qu’en général les études empiriques sur les marchés financiers
émergents sont ambiguës en ce qui concerne la direction de causalité et l’importance des
changements anticipés et non anticipés dans la politique monétaire, la plupart des études font
état d’un lien de une causalité unidirectionnelle entre les variables de politique monétaire et
les cours des actions, suggérant que la politique monétaire a une influence importante sur le
comportement des marchés financiers. Toutefois, une recherche plus poussée est nécessaire
pour élaborer des modèles plus précis et appliquer des procédures de tests développés plus
récemment (tels que le test de réponse impulsionnelle) pour mieux souligner l’impact de la
politique monétaire sur le marché boursier.

3.4 Politique fiscale et comportement du marché financier

L’impact de la politique fiscale sur le comportement des marchés financiers tend à se

manifester indirectement par le biais des coûts de transactions et directement par les impôts.

8
Brean (1996) note que l’imposition et autres prélèvements gouvernementaux posent des
obstacles aux émissions nouvelles en augmentant les coûts de transactions pour les nouvelles
inscriptions à la bourse d’Afrique du Sud. De plus, les politiques fiscales discriminatoires
notamment les impôts sur le revenu, sur les dividendes, sur les résultats des entreprises de
même que sur les différents actifs financiers rendent inefficace la mobilisation de l’épargne
domestique par le biais des marchés financiers. En outre, Amihud et Murgia (1997) montrent
qu’un impôt plus élevé sur les dividendes est une condition nécessaire pour que les
dividendes signalent la valeur de la société. Green, Maggioni et Murinde (2000) trouvent que
le droit de timbre et autres mesures fiscales tendent à augmenter les coûts de transaction et
ainsi permettre de « mettre des bâtons dans les roues » du marché boursier.
Par rapport aux marchés financiers émergents plus précisément, il semble qu’il y ait
une causalité claire de la politique fiscale au comportement des marchés financiers. Par
exemple, Evans et Murinde (1995) utilisent la méthode BVAR et trouvent que les deux
politiques fiscales et monétaires anticipées et non anticipées influencent le comportement des
marchés financiers dans les pays du bassin du Pacifique. Toutefois, il a été allégué que
l’impact de l’imposition sur le marché financier dépend de l’étape du développement du
marché (Brean, 1996). Dans un marché bien développé, les prix des actifs reflètent des
facteurs qui affectent la rentabilité et le risque, notamment l’imposition. Mais quand le
marché n’est pas bien développé, les effets de l’imposition qui se refléteraient autrement dans
les rendements ou les coûts du capital ne pourraient être convenablement tarifés et les effets
d’affectation de l’imposition échoueraient par le biais des mécanismes qui associent
l’épargne aux taux d’intérêt ou les investissements au rendement escompté du capital investi.
En général, donc, bien que la mise en évidence d’une relation entre la politique fiscale
et les cours des actions semble suggérer que la politique fiscale puisse affecter de manière
négative autant que positive le comportement des marchés financiers, il n’existe pas de
leçons claires à tirer pour les économies africaines sur la manière dont la politique fiscale
peut être employée pour stimuler le développement des marchés financiers, compte tenu du
stade de développement du marché dans la plupart des économies. Clairement, un travail de
recherche plus approfondi serait nécessaire.

3.5 Taux de change et comportement du marché financier

La plupart des économies émergentes, notamment l’Afrique, ont adopté des taux de change
flexibles de sorte que le taux de change nominal ne soit pas un instrument actif de la
politique, comme ce serait le cas pour une dévaluation dans le cadre de taux de change fixes.
Nous mettrons donc l’accent sur la relation entre le taux de change induit par le marché et les
changements de comportement des marchés financiers.
La théorie établit une relation directe entre le taux de change et le marché boursier ;
voir Bodnar et Gentry (1993) et Bartov et Bodnar (1994). L’argument est ici que la
rentabilité et la valeur des entreprises augmentent (baissent) avec la dépréciation
(appréciation) non escomptée de la devise en raison de l’impact sur les flux de trésorerie. On
allègue également que les mouvements de taux de change sont perçus au travers des
évolutions de la valeur en devise nationale des actifs et passifs immobilisés libellés en
devises étrangères. D’autres vecteurs sont les effets de réaction en chaîne pour les entreprises
non impliquées dans le commerce international ou l’impact sur les achats facturés en devises
étrangères. Bodnar et Gentry (1993) notent que l’appréciation de la devise domestique induit
un décalage des ressources des secteurs commerciaux vers les secteurs non commerciaux,
pour autant que le capital soit plus spécifique au secteur que d’autres facteurs de production.
Une telle réallocation contraint la valeur de marché du capital dans les secteurs non
commerciaux à augmenter par rapport à la valeur de marché des secteurs commerciaux, de
sorte qu’il existe une relation positive entre la valeur des biens non commerciaux et
l’appréciation du taux de change.

9
 Toutefois, des études empiriques existantes ne mettent pas significativement en
évidence l’existence d’une relation contemporaine entre les rendements boursiers et les taux
de change, tel que noté dans le tableau 8. Les études tendent à estimer le modèle suivant :

Rit  rf t    0i  1i Rmt  rf t    2i PCXRt   it (12)

où Rit est le rendement du portefeuille industriel i au cours du mois t ; rft est le taux de
rendement sans risque au cours du mois t ; Rmt est le rendement par rapport au marché
boursier national au cours du mois t ; PCXRt mesure le changement de pourcentage dans le
taux de change nominal pondéré négocié au cours du mois t ; 1i est l’exposition de
l’industrie aux changements de l’indice boursier global, alors que 2i mesure l’exposition de
l’industrie aux variations de taux de change. Les résultats indiquent que 20 à 35 % des
industries ont eu une exposition significative au risque de change. De plus, les actifs libellés
en devises étrangères affichent une exposition négative significative aux variations de taux de
change. Ces résultats indiquent que les informations à la libre disposition du public sur les
changements passés dans les taux de change sont utiles pour expliquer la performance
anormale des futurs cours des actions. Les investisseurs ont ainsi été considérés comme sous-
estimant l’impact de la variation des taux de change dans chaque période, ce qui a été corrigé
avec la mise à disposition d’informations complémentaires.
Toutefois, certaines études macro montrent une relation négative entre les cours des
actions et le taux de change. Par exemple, Solnik (1987) établit un modèle de régression à
variables multiples (SURE) sur plusieurs pays en régressant la variation du taux de change
réel (Dst) sur les rendements réels des actions (DRSt), comme indicateurs des changements
de l’activité économique et le changement du différentiel de taux d’intérêt (Dit) comme suit :

DRS t  a  b Dst  cDit  et (13)

Les résultats indiquent une relation négative qui implique qu’une appréciation réelle du taux
de change est mauvaise pour les entreprises nationales, car elle réduit leur compétitivité alors
qu’une dépréciation du taux de change réel stimule l’économie à court terme. Les résultats
sont cohérents avec ceux obtenus par Ma et Kao (1990), qui indiquent une relation négative
entre le taux de change et les cours des actions utilisant une procédure de régression à deux
étapes. Plus spécifiquement, on a trouvé qu’alors que l’appréciation des devises réduit la
compétitivité des marchés d’exportation, elle a un effet négatif sur le marché boursier
domestique, des niveaux de taux de change élevés sont associés aux mouvements favorables
des cours des actions.
De plus, certaines études font allusion à des effets en retour entre les variations de
taux de change et les changements des cours des actions. Par exemple, Abdalla et Murinde
(1996) examinent la relation entre les taux de change et les cours des actions pour les
marchés financiers émergents d’Inde, de Corée, du Pakistan et des Philippines et trouvent une
causalité unidirectionnelle des taux de change aux cours des actions dans tous les pays
échantillonnés, à l’exception des Philippines. Si on se place sur un marché de plus grande
envergure, Johnson et Soenen (1998) analysent les réactions des cours des actions de 11
places financières du bassin du Pacifique par rapport au dollar US et au yen pour la période
de janvier 1985 à juin 1995 et trouvent une relation positive très forte.
De ce fait, la plupart des études empiriques montrent une relation négative entre le
taux de change et les cours des actions, ce qui implique qu’une appréciation réelle du taux de
change est mauvaise pour les entreprises domestiques car cela réduit leur compétitivité, alors
qu’une dépréciation du taux de change réel stimule l’économie à court terme. Toutefois,
certaines études ont démontré une relation positive, alors que la plupart des études sur les

10
marchés boursiers émergents tendent à illustrer une causalité bidirectionnelle et, de ce fait, ne
sont pas concluantes.
Une avancée prometteuse serait d’intégrer le marché financier dans un cadre macro-
économique général suivant Blanchard (1981) et Gavin (1989). Le modèle Blanchard-Gavin
utilise une version modifiée d’un cadre conventionnel IS-LM. Sur le marché des biens, on
suppose que les dépenses totales sont influencées par la valeur du marché boursier, le revenu
courant, la politique fiscale et le taux de change réel. On suppose que la valeur boursière a un
effet sur la richesse et donc influence la consommation et détermine la valeur du capital par
rapport à ses coûts de remplacement. Sur le marché des actifs, le modèle ne suppose aucun
arbitrage entre les obligations à court terme et les actions de sorte que la valeur de l’action
soit assimilée au rendement obligataire. Le modèle est alors analysé pour les changements
anticipés et non anticipés des politiques fiscales et monétaires en supposant des cours fixes
ou flexibles. L’analyse indique qu’un ensemble stable de politiques fiscales joue un rôle
important dans la réduction de la volatilité des taux de change réels et des cours des actions.

3.6 Marchés financiers et entrées de capitaux

La plupart des marchés émergents ont assoupli les contrôles des mouvements de capitaux
comme faisant partie du processus de revitalisation et ont ultérieurement enregistré une
hausse très marquée d’entrées de capitaux. Malgré l’espoir que l’entrée de capitaux
augmenterait la liquidité des marchés boursiers locaux (Litman, 1994 ; Aitken, 1998),
l’expérience des marchés émergents indique que les périodes de prospérité ont été
rapidement suivies de périodes de récession. Richards (1996) attribue ce phénomène à la
panique des gestionnaires de portefeuille craignant une revente massive alors que Aitken
(1998) attribue la réponse au comportement grégaire de la part des investisseurs étrangers
dans leurs décisions d’investissement.
Certaines études, notamment par Kim et Singal (2000), ont remis en question
l’argument qui favorise les investisseurs étrangers dans les marchés boursiers émergents. Il
est allégué que l’ouverture aux investisseurs étrangers expose le marché domestique aux
chocs externes et cela pourrait augmenter la volatilité des cours des actions et par conséquent
élever le coût du capital, car les actionnaires demandent une prime de risque supérieure. La
plupart des résultats empiriques ne parviennent pas à démontrer que la participation des
investisseurs étrangers dans les marchés émergents s’est caractérisée par la volatilité du
marché (voir le tableau 9). Par exemple, Richards (1996) et Kim et Singal (2000) ne trouvent
pas de preuve que la volatilité a augmentée, les résultats indiquent plutôt que la volatilité a
baissé. De plus, Chan et al. (1998) n’ont pas trouvé de preuves quant à l’existence de bulles
spéculatives rationnelles à la suite des crises de 1997 sur les marchés asiatiques (Hong Kong,
Japon, Corée, Malaisie, Thaïlande et Taiwan). De plus, Kim et Singal (2000) et Aitken
(1998) font état de gains d’efficacité sur certains marchés.

4. Marchés financiers en Afrique : Statu Quo, Défis institutionnels et Réformes

4.1 Les marchés financiers en Afrique

Il existe 20 places financières dans 19 pays africains ; qui sont la bourse de Casablanca
(CSE) au Maroc ; la bourse de Tunis (TSE) en Tunisie, les bourses du Caire et d’Alexandrie
en Égypte (ESE), la bourse du Zimbabwe (ZSE) au Zimbabwe ; la bourse de Nairobi (NSE)
au Kenya ; la bourse de Nigeria (NISE) au Nigeria ; la bourse de l’île Maurice (MSE) à l’île
Maurice ; la bourse du Botswana (BSE) au Botswana ; la bourse du Ghana (GSE) au Ghana ;
la bourse du Swaziland (SSE) au Swaziland ; la bourse de Namibie (NASE) en Namibie ; la
bourse de Khartoum (KSE) au Soudan ; la bourse de Lusaka (LUSE) en Zambie ; la bourse
du Malawi (MASE) au Malawi ; la bourse tanzanienne (TASE) en Tanzanie ; la bourse

11
d’Ouganda (USE) en Ouganda ; et la bourse de Maputo (MPSE) au Mozambique. De plus, il
existe un marché régional (BRVM)1 pour huit pays. Certains des marchés sont classés par la
SFI en tant que marchés boursiers émergents alors que d’autres sont classés en tant que
marchés frontières.
Le développement des marchés boursiers en Afrique tend à montrer un processus
d’évolution en plusieurs étapes caractérisées par type de système réglementaire, modalités de
transactions et portée de la participation du marché. En général, la plupart des principaux
marchés en Afrique ont commencé sans règle et réglementation formellement établies ; les
activités de négoce se fondaient sur les relations interpersonnelles. Des marchés formels ont
alors été créés, motivés soit par le souhait des négociateurs de diversifier les sources de fonds
de placement, soit par le besoin des gouvernements d’établir un marché formel pour émettre
leurs titres de créance. Le processus de formalisation et de revitalisation a subi des
changements dans le cadre réglementaire, le système de transactions et la composition des
investisseurs du marché.
Les tableaux annexes A1 à A5 présentent les principaux paramètres pour mesurer les
caractéristiques et le statu quo des marchés financiers en Afrique, c’est-à-dire la
capitalisation boursière, la liquidité, le nombre de sociétés cotées, la valeur négociée ou
liquidité, l’efficacité et la volatilité. La performance, en termes de rendement et de coût du
capital, est présentée dans les tableaux annexes A6 à A8.
Il est expliqué que la plupart des marchés financiers en Afrique, à l’exception de la
bourse de Johannesburg qui est de loin la plus grande et la plus développée, sont caractérisés
par de faibles niveaux de capitalisation boursière. Toutefois, au cours de la dernière décennie,
quelques pays ont affiché certaines améliorations ; par exemple le Botswana, le Kenya, la
Tanzanie et le Malawi. La Zambie toutefois a vécu une spirale à la baisse.
On note également que pendant la dernière décennie, plus spécifiquement pendant la
période de 1992 à 2002, le nombre de sociétés cotées sur les bourses locales était
généralement faible. De faibles niveaux d’inscriptions à la cote se trouvent particulièrement
au Swaziland et en Namibie et des niveaux extrêmement faibles pour l’Algérie, le Malawi, la
Tanzanie, l’Ouganda et la Zambie, et pour l’Ouganda même aussi récemment qu’en 2005. Le
Botswana, le Ghana, l’île Maurice, le Maroc, la Tunisie et le Zimbabwe ont fait un peu
mieux que les pays susmentionnés, avec entre 10 et 60 sociétés cotées. La seule exception a
été l’Afrique du Sud qui a enregistré 683 nouvelles sociétés pendant cette période et l’Égypte
qui a enregistré 656 sociétés.
En termes de liquidité des marchés, mesurée par la valeur négociée, on montre que
ces marchés ont vécu de faibles niveaux de liquidités, dans certains cas des valeurs zéro ont
été enregistrées (voir par exemple le Swaziland, la Tanzanie, la Namibie et l’Ouganda).
L’exception est la bourse de Johannesburg qui possède les niveaux les plus élevés de
liquidités avec un rapport de liquidité et de 0,7499 ou 7769 en 1992 par rapport à un rapport
de liquidité de 0,42 ou 76,792 en 2002. La mesure selon laquelle ces marchés financiers ont
eu un impact sur le nouveau financement pour la production ou le développement
économique global n’est pas claire.
En termes d’efficacité, certains des marchés sont faiblement efficaces, dans le
contexte de Fama (1970, 1991), tel qu’illustré sur le tableau présenté en annexe A4. De plus,
les marchés semblent afficher des niveaux élevés de volatilité (risque), comparativement à
leurs contreparties développées. L’Égypte et le Botswana ont enregistré les scores qualitatifs
les plus élevés en matière de risque. Toutefois, les statistiques de sensibilité des marchés

1
L’origine du marché régional remonte à 1973 quand les membres de l’UMOEA ont signé un traité pour la
création d’un marché régional. Un conseil régional pour l’épargne publique et les marchés financiers a été créé
en octobre 1997 après des négociations extensives entre les pays membres. Le marché régional, avec un siège
social à Adibjan, comprend maintenant le Bénin, le Burkina Faso, la Cote d’Ivoire, la Guinée-Bissau, le Mali, le
Niger, le Sénégal et le Togo.

12
montrent que l’Ile Maurice a la plus faible volatilité à 4,1 % alors que l’Égypte a la plus
haute activité à 9,1 %.
De plus, la plupart de ces marchés ne semblent pas attirer les investisseurs
internationaux malgré le fait que les marchés boursiers en Afrique et d’autres marchés
émergents semblent avoir des rendements plus élevés que les marchés boursiers développés
(tableau annexe 8). Il semblerait de ce fait que les principaux obstacles à une croissance
soutenue des marchés financiers en Afrique soient une faible liquidité, une faible
capitalisation, un faible nombre de sociétés cotées et un compromis risque-rendement
non attractif.
Pour améliorer leur performance, la plupart des pays africains ont revitalisé leurs
marchés financiers en termes de réformes institutionnelles clés, principalement la
revitalisation du cadre réglementaire, la modernisation des systèmes de transactions et
l’assouplissement des restrictions sur les investisseurs étrangers. Nous examinons ces
réformes ci-dessous.

4.2 Réforme de la réglementation des marchés financiers

La plupart des marchés financiers en Afrique ont établi ou renforcé les autorités existantes de
réglementation des marchés pendant le processus de revitalisation (par exemple, NSE et
ESE). Les autorités de réglementation ont été chargées de faciliter le développement d’un
marché financier efficace et ordonné. Pour atteindre cet objectif les autorités de marché sont
donné pour but de maintenir une surveillance sur le marché des actions, d’assurer des
transactions justes et équitables, d’entreprendre la mise sous licence des membres et de
protéger les investisseurs contre les abus de négociateurs initiés.
Aux phases initiales de l’établissement d’une entité légale, certaines places
financières ont emprunté les règles et réglementations de bourses établies, ce qui a amélioré
leur crédibilité. Des règles d’auto-réglementation ont été introduites dans le contexte des
règles et réglementations des bourses. Par exemple, les courtiers de NSE ont emprunté les
règles et réglementations de la bourse de Londres (LSE) pour faciliter l’établissement d’une
entité légale. LSE a reconnu NSE comme étant une bourse étrangère indépendante et la
bourse a été finalement établie en 1954 par l’adoption des « Règles et Réglementations de
NSE 1954 » qui incarnaient des règles d’auto-réglementation.
Au Botswana, BSE opérait initialement avec des réglementations transitoires de 1989
à 1995, qui ont été appliquées avec l’aide de ZSE au Zimbabwe jusqu’à ce qu’il obtienne un
statut légal en novembre 1995. JSE a initialement adopté les règles et réglementations pour la
conduite du négoce d’actions et des inscriptions à la cote de sociétés, décidant des
commissions et des membres provenant du Transvaal Share and Claim Exchange de
Barberton. De nouvelles règles et réglementations ont été adoptées plus tard à la suite de
celles de LES et amendées pour convenir aux conditions locales. Pour GSE, la bourse établie
en octobre 1997 a été reconnue en tant que place financière agréée en vertu de la loi sur les
bourses de 1971 (loi 384).
En tant que première étape vers une implication gouvernementale dans le
fonctionnement du marché, certains en Afrique ont créé des comités d’émission de capital
(CIC) pour contrôler les émissions sur les marchés principaux ; par exemple NSE et NISE.
Les autorités de réglementation des marchés ont alors été établies pour agir en qualité de
canal à travers lequel le gouvernement surveillerait les activités de la bourse. Par exemple, au
NSE, à la suite des recommandations du rapport d’étude IFC/CBK en 1984, le gouvernement
a créé un comité de conseil en matière de développement des marchés financiers dont le rôle
était d’établir les modalités nécessaires pour la création de l’autorité des marchés financiers
(CMA) en novembre 1988. CMA a été constitué en janvier 1990 après que la loi (loi sur
l’autorité des marchés financiers 485 A) ait été adoptée par le Parlement en novembre 1989.
Pour NISE, une autorité de réglementation du marché a été établie avant le montage du

13
programme de réformes. Le décret n° 71 de la SEC a établi une autorité de réglementation en
1979, abolissant le CIC. Pour GSE, la loi sur l’industrie des valeurs mobilières de 1993 a
reconnu la commission des valeurs mobilières comme l’instance suprême de réglementation
des valeurs mobilières sur le marché boursier. ESE a promulgué une nouvelle loi (loi
95/1992)2 en juin 1992 qui a offert au CMA créé en 1980 une autorité légale et un statut
nécessaires à la mise en place de la réglementation nécessaire sur le marché des titres. Le
CMA a alors publié une réglementation exécutive en avril 1993 et la loi est entrée en vigueur
en 1994.
JSE est un organisme d’auto-réglementation régi par un ensemble de règles établies
par le comité JSE. L’Agent comptable des registres des bourses approuve les règles de JSE
qui doivent se conformer à l’exigence établie dans la loi sur le contrôle des marchés boursiers
(SECA). La loi SECA de 1947 a donné à JSE des règles d’auto-réglementation faisant force
de loi dont elle ne bénéficiait pas précédemment ; la Loi a été amendée en 1985. Dans le
processus de réformes, la Loi a été amendée établissant une nouvelle structure pour JSE. En
1992, le comité JSE a formé un sous-comité de recherche pour élaborer une future structure
appropriée pour JSE. Le sous-comité a présenté un rapport de 500 pages au comité en 1994 et
les amendements proposés ont été approuvés par le Parlement en septembre 1995. La
restructuration proposée a eu un impact sur la souscription, le principe et les systèmes de
transactions, la compensation et le règlement, le transfert et l’enregistrement, les besoins en
capital des sociétés membres et la structure financière du JSE. Les réformes ont été conçues
pour mettre un terme à la réputation du JSE en tant que l’un des marchés les moins liquides
du monde.

4.3 Réformes dans le système de transactions

Aux premières heures des anciens marchés boursiers en Afrique, le négoce était réalisé par
téléphone ; le plus souvent, les courtiers se rencontraient pour discuter des cours autour d’une
tasse de café. Le négoce se fondait sur un engagement d’honneur dans lequel des
commissions standards étaient facturées alors que les clients étaient obligés d’honorer leur
engagement contractuel de faire une livraison conforme et de régler les coûts appropriés des
transactions. Progressivement, ou dans le cadre du processus de réforme, les forums de
négoce sont passés des cafés au parquet de la bourse, puis aux écrans. Par exemple, NSE est
passé au parquet en 1991, abandonnant le forum dans les cafés. Certains marchés ont
graduellement développé le nombre de parquets ; par exemple NISE avait ouvert six parquets
d’ici 1990 : Kaduna (en 1978), Port Hartcourt (en 1980), Kano (en 1989), Onista (en 1990) et
Ibadan (en 1990).
Seuls quelques marchés en Afrique ont adopté la technologie moderne de négoce
abandonnant graduellement le cycle manuel de transactions. Voir le tableau annexe A5. Le
principal objectif de la réforme était de réduire la période de transaction et d’augmenter la
liquidité du marché. JSE a graduellement abandonné la criée dans un intervalle de trois mois
en mars 1996 et a finalement fermé le parquet de la bourse le 7 juin 1996 en le remplaçant
par un négoce électronique entièrement automatisé prenant en compte toutes les valeurs
mobilières cotées sur le système JSE Equities Trading (JET). ESE a lancé un système de
transactions informatisé en février 1995 permettant une correspondance automatique entre les
acheteurs et les vendeurs ; cela a également permis d’augmenter les heures de négoce de
50 %. NISE a lancé le système dépositaire de règlement et de compensation des titres central
informatisé en avril 1997. En janvier 1997 MSE a établi un système de règlement et de
compensation électronique qui a facilité le passage de trois à cinq jours de négoce ou un

2
La loi sur les marchés financiers (Loi 95/1992) a permis de lever les restrictions sur l’investissement étranger
et l’abolition des taxes sur les plus-values et les taxes sur les dividendes. La Loi a également établi un Comité
d’Arbitrage pour aborder les griefs soulevés par les investisseurs

14
négoce quotidien en novembre 1997. En 1998, le système dépositaire central a été mis en
place permettant une livraison contre règlement sur une base de rotation au jour de T+5. NSE
est en phase initiale de lancement d’un système dépositaire central électronique. GSE a
démarré un système de règlement et de compensation manuel centralisé le 26 avril 1996. Le
système fonctionne avec un ensemble de règles approuvées par le comité GSE et la SEC et il
a permis de réduire les échecs de transactions et de renforcer le niveau de coordination entre
les courtiers et l’agent des registres.
En général, toutefois, les jours de négoce et la durée varient selon les marchés en
Afrique. La période moyenne de négoce est de deux heures par jour alors que la période de
transaction s’échelonne de T+7 à T+3. Les courtiers agissant en tant qu’agents plutôt que
mandataires dominent l’activité de négoce. Seul JSE donne aux sociétés de courtage le choix
de négocier en capacité simple ou double, suivant la loi sur l’amendement des bourses de
1995. Avec une capacité double, un membre agit en tant qu’agent pour compte ou négocie en
tant que mandataire d’un client. Le courtage est totalement négociable avec les clients à
l’inverse des marchés où la bourse dicte la commission de courtage pour les clients comme
un pourcentage dégressif par rapport aux montants négociés.
Dans certains marchés, les activités de courtage se restreignent aux entreprises
locales, alors que dans d’autres marchés, la taille de l’industrie du courtage est restreinte. Par
exemple, alors que le courtage à JSE était initialement limité aux citoyens sud-africains, en
novembre 1995 la loi sur le contrôle des bourses a ouvert l’industrie du courtage à des non
citoyens et des entreprises étrangères. Pour NSE, le nombre de courtiers est resté constant à
six jusqu’à 1994 quand de nouveaux coursiers ont été agréés. La gamme des actifs négociés
est très étroite, les instruments dérivés sont uniquement négociés sur JSE et NASE. La
majorité des marchés négocie des actions, obligations d’État et obligations d’entreprises.

4.4 Libre entrée et sortie des investisseurs étrangers

Les niveaux de participation des investisseurs étrangers sur les marchés boursiers en Afrique
sont très diversifiés. L’ouverture de l’investissement en portefeuille aux investisseurs
étrangers faisait partie du processus de réforme qui a vu l’assouplissement des contrôles des
mouvements de capitaux. Les places financières établies pendant l’époque coloniale ont
connu une période de domination étrangère pendant les phases initiales mais après
l’indépendance politique, des efforts ont été faits pour encourager la participation des
investisseurs locaux et restreindre la participation des investisseurs étrangers. Plus tard,
pendant le processus de réforme, les réglementations ont été assouplies pour réinstaurer une
participation sans restriction des investisseurs étrangers.
Initialement, en 1972, le Décret de promotion de l’entreprise nigérienne a obligé
certaines sociétés étrangères à vendre une partie de leurs avoirs aux investisseurs
domestiques. Les entreprises étrangères opérant au Nigeria devaient étendre la participation
en actions à un public plus large. Le décret de la commission de promotion de
l’investissement nigérien n° 16 de 1995 a autorisé la détention jusqu’à 100 % d’une
quelconque société nigérienne par des étrangers. La législation sur le change (disposition sur
la surveillance et autre) n° 17 du 16 janvier 1995 a facilité encore plus le mécanisme de
l’investissement étranger en permettant un mouvement des capitaux plus fluide, en particulier
pour les investisseurs de portefeuilles étrangers. Cela a abrogé le contrôle des changes de
1962 en permettant l’établissement d’un marché des changes autonome de transactions libres
à un taux de marché et a permis des importations et des exportations de devises étrangères
sans restriction.
Pour NSE, le gouvernement a adopté une politique d’indigénisation après
l’indépendance en 1963, pour permettre aux citoyens locaux de prendre le contrôle des
activités économiques alors que le gouvernement protégeait les intérêts des investisseurs
étrangers en adoptant la loi sur la protection des investissements étrangers de 1964. Les

15
contrôles des mouvements de capitaux ont été assouplis en 1995 et cela a permis aux
étrangers de détenir jusqu’à 20 % des actions pour un investissement en portefeuille dirigé
vers le pays, révisé à 40 % en juin 1995.
Au ZSE, un ensemble de directives d’investissement fut annoncé en avril 1993 pour
encourager l’arrivée des investisseurs de portefeuilles étrangers. Actuellement, il n’y a pas
d’approbation préalable sur le contrôle des changes nécessaire à la participation des
investisseurs étrangers au ZSE. Toutefois, le transfert interne de devises étrangères par le
biais de canaux bancaires normaux finance les investisseurs étrangers. La participation des
investisseurs étrangers est maintenant passée à 40 % et 10 %, respectivement. Au cas où les
investisseurs étrangers dépasseraient la limite de 10 %, l’investisseur serait incité à vendre les
actions excédentaires dans les 60 jours. Il existe une libre disposition de 100 % après impôt,
une libre disposition de capitaux et de plus-value sous réserve de l’approbation de contrôle
pour l’importation de capitaux ; et une liberté d’enregistrer des actions en son nom ou au
nom de sociétés mandataires. Les investisseurs étrangers peuvent également faire rentrer des
devises fortes pour investir à hauteur de 15 % de leurs actifs en émissions initiales
d’obligations et d’actions.
Le MSE s’est ouvert aux investisseurs étrangers en 1994 avec l’abolition des
contrôles de change et des règles régissant la bourse (investissement par des investisseurs
étrangers) de 1994. Les étrangers souscrivent à de nouvelles émissions d’actions de sociétés
cotées à la bourse et investissent également en fiducies. Les investisseurs étrangers n’ont pas
besoin d’approbation pour négocier des actions sauf si l’investissement a pour objet le
contrôle juridique ou de gestion d’une société mauricienne. La seule restriction est que les
investisseurs étrangers ne peuvent détenir des avoirs individuels de plus de 15 % dans une
société sucrière.
Au BSE, les investisseurs étrangers ne sont pas autorisés à détenir plus de 10 % du capital
émis d’une société cotée en bourse et la part de détention étrangère des actions libres d’une
société locale cotée ne doit pas excéder 55 %. Il existe des restrictions sur le rapatriement de
fonds avec des montants jusqu’à P100 pouvant être rapatriés immédiatement et les montants
supérieurs doivent être rapatriés dans un délai limité.
La loi sur le Centre de promotion des investissements au Ghana 478 de 1994 permet un
investissement libre par des non-résidents par le biais de la bourse sans approbation préalable
du gouvernement. Toutefois, il existe des restrictions selon lesquelles un maximum de 10 %
d’actions est autorisé dans une seule société cotée pour des investisseurs non-résidents. Pour
une seule action les investisseurs étrangers peuvent détenir jusqu’à un total cumulatif de
74 %. Ces limites excluent le négoce des actions Ashanti Goldfields. Il existe une libre
disposition de transfert du capital initial, des plus-values et d’autres formes de résultats.
La bourse de Tanzanie nouvellement créée ne permet pas aux étrangers d’opérer sur le
marché. Au TSE, un étranger peut acheter jusqu’à 100 % d’une société cotée et 30 % de
sociétés non cotées. En août 1995, la bourse a publié un décret simplifiant l’achat des actions
par les investisseurs étrangers.
Globalement, les marchés financiers en Afrique font face à de nombreux défis,
particulièrement en termes de mobilisation de ressources. Actuellement, il existe 21 marchés
qui se sont améliorés. Certains marchés ont ouvert leurs portes à une participation étrangère
dans les activités de courtage, qui étaient précédemment dominées par les participants
locaux3. De plus, des efforts ont été faits pour réduire les coûts de transaction notamment
l’imposition des profits tirés du négoce d’actions où, par exemple, l’impôt sur les plus-values
a été suspendu. L’assouplissement du contrôle des mouvements de capitaux et la
participation des investisseurs étrangers dans les portefeuilles varient selon les marchés.
Toutefois, certains marchés financiers sont toujours contraints par des pratiques dépassées,

3
L’évidence soutient l’entrée des banques étrangères en Afrique (Murinde et Ryan, 2003 ; Lensink et Murinde,
2006b).

16
des mécanismes de transactions inefficaces, un manque de main-d’œuvre spécialisée, un
cadre réglementaire et juridique et des informations inadéquates sur le marché.

5. Comment les marchés financiers africains ont-ils répondu aux

réformes institutionnelles ?

Afin de disposer d’ un cadre de référence pratique pour étudier la réponse des marchés
boursiers émergents en Afrique par rapport aux réformes institutionnelles, il est utile
d’invoquer la théorie de microstructure des marchés (voir Ngugi, Murinde et Green, 2003).
La théorie prévoit la réponse des caractéristiques de microstructures des marchés boursiers
émergents en Afrique (c’est-à-dire l’efficacité, la volatilité, la liquidité des marchés par
rapport aux trois réformes institutionnelles principales qui ont étayé le processus de
réforme sur ces marchés, c’est-à-dire des changements dans le système de
transactions, l’établissement d’une autorité de réglementation des marchés et l’entrée des
investisseurs étrangers.
Premièrement, en théorie, le passage du système de transactions d’un appel à la criée
devrait augmenter la liquidité du marché et améliorer la transparence, réduisant ainsi les
coûts de microstructure et la volatilité (Pagano and Röell, 1996).4 Les documents montrent
également que le marché des enchères ponctuelles est plus efficace que les marchés des
enchères permanentes ; le premier s’avère également améliorer la liquidité et réduire la
volatilité du marché (Madhavan, 1992). Ceci vient du fait que les enchères imposent un
mécanisme efficace pour traiter les problèmes d’informations asymétriques où les délais
imposés dans l’exécution des transactions forcent les négociateurs à révéler des informations
par le biais de leur placement d’ordre (Comerton-Forde, 1999).
Deuxièmement, pour ce qui est de l’autorité de réglementation de l’entrée sur les
marchés, la théorie stipule que cela devrait signaler un renforcement des cadres juridiques et
réglementaires qui agissent pour promouvoir l’efficacité du marché en assurant transparence,
promptitude et égalité d’accès aux informations ; la symétrie des informations réduit
également la volatilité du marché. Cela augmente également la liquidité en améliorant la
confiance des investisseurs pour engager leurs ressources sur le marché boursier (voit Röell,
1992 ; Demirgüç-Kunt et Levine, 1996 ; Khambata, 2000).
Troisièmement, l’entrée des investisseurs étrangers sur les marchés émergents en
Afrique devrait théoriquement améliorer la stabilité du cours des actions, augmenter la
liquidité du marché, promouvoir l’efficacité et élargir l’horizon pour les investisseurs
(Aitken, 1998 ; Richards, 1996). Toutefois, si le marché est étroit, et présente une mauvaise
qualité et des actions à faible capitalisation, cela réduirait la capacité du marché à absorber
les apports de capitaux étrangers et soumettrait ainsi le marché à une volatilité excessive ou
provoquerait la surchauffe de l’économie domestique. De plus, l’ouverture du marché
l’expose à des facteurs étrangers de sorte que la volatilité des cours étrangers puisse
provoquer la volatilité des prix domestiques (Kim et Singal, 2000). Par conséquent, les
actionnaires demandent une prime de risque supérieure, augmentant ainsi le coût du capital et
réduisant l’investissement (Amihud, Mendelson et Lauterbach, 1997).

[Tableau 1 approximativement ici]

Le tableau 1 résume les réponses ci-dessus théoriquement escomptées des réformes

de revitalisation sur les caractéristiques de microstructure des marchés boursiers émergents
en Afrique. Pratiquement tous les effets hypothétiques sont ambigus sauf l’effet de l’entrée

4
En raison des avancées dans ICT, la plupart des marchés boursiers émergents d’Afrique remplacent le système
manuel de transactions par un système automatisé pour essayer d’améliorer la liquidité et réduire les coûts de
transactions.

17
des investisseurs étrangers sur la volatilité, qui peut être positif ou négatif selon la taille
des marchés.
Ngugi, Murinde et Green (2003) étudient un échantillon de dix places financières
pour leur analyse, principalement JSE, NISE, ZSE, NSE, MSE, CSE, ESE, TSE, BSE et GSE
pour la période de janvier 1988 à décembre 1999 et considèrent les gains d’efficacité en
comparant la période « avant » et « après » les réformes. Il s’avère que pour NSE,
l’expansion de l’industrie du courtage n’a pas réussi à consolider les gains immédiats réalisés
après le changement du système de transactions. Toutefois, pour NISE et JSE, bien que les
changements du système de transactions affichent des gains d’efficacité, d’autres gains sont
réalisés quand le système réglementaire est resserré pour protéger le droit des investisseurs.
Comparativement à MSE et JSE, des résultats similaires sont trouvés dans la période
« après » bien que les périodes « avant » soient différentes ; MSE montre une prévisibilité à
court terme dans la période « avant ». Pour GSE, les résultats suggèrent que la réforme n’a
pas produit de gains d’efficacité. De la même manière, l’introduction d’un système
informatisé de transactions à ESE n’a pas montré de gains significatifs à court terme.
En termes de réponse du marché aux réformes réglementaires, il s’est avéré que, suite
au grand remaniement de JSE avec la loi de l’amendement des places financières de
septembre 1995 en vigueur depuis novembre 1995, le marché est devenu plus efficace et prêt
à faciliter l’amélioration de la liquidité du marché. Pour le marché GSE, l’introduction de la
SEC n’a pas généré de gains significatifs d’efficacité ce qui peut être partiellement expliqué
par la perte d’efficacité réalisée avec le changement de système de transactions.
En termes de réponse du marché à l’assouplissement de la participation des
investisseurs étrangers, il s’est avéré que le NISE (qui a en outre assoupli les contrôles sur la
participation des investisseurs étrangers en janvier 1995), le ZSE (qui a ouvert le marché aux
investisseurs étrangers en avril 1993) et le NSE en janvier 1995. Le ZSE ne montre pas de
gain significatif avec l’entrée des investisseurs étrangers ; en fait, dans la période « après »
les hypothèses de cours aléatoires sont rejetées. Tant GSE que MSE ont montré un déclin
dans l’efficacité des marchés. NSE affiche un gain significatif avec l’entrée des investisseurs
étrangers. NISE a montré des rendements plus faibles et des gains d’efficacité dans la période
« après » des réformes qui ont élargi le niveau de participation des investisseurs étrangers.
Ces résultats impliquent que l’assouplissement de la participation des investisseurs étrangers
dans les portefeuilles génère des gains positifs.
Globalement, de ce fait, l’évidence existante suggère qu’il existe des gains positifs en
termes d’efficacité de marché quand les bourses adoptent une technologie avancée de négoce
destinée à réduire les coûts de transaction et les délais de règlement. Également des gains
positifs sont réalisés quand le système réglementaire est renforcé pour réduire le problème
d’asymétrie des informations et protéger les droits des investisseurs et que les contrôles sur la
participation des investisseurs étrangers sur le marché sont assouplis.
En ce qui concerne les réformes du système de transactions, tant GSE que MSE
montrent une orientation similaire de relation entre l’efficacité et la volatilité. Pour GSE, une
réduction significative de l’efficacité du marché est associée à un déclin non significatif de la
volatilité alors que pour MSE la volatilité et l’efficacité montrent toutes deux un déclin non
significatif. Ceci implique que si des gains significatifs doivent suivre, alors la volatilité doit
baisser de manière importante. Pour NISE et ESE une hausse significative de volatilité est
associée à un déclin important d’efficacité alors que NSE affiche une hausse non significative
d’efficacité avec une hausse de volatilité.
L’entrée des investisseurs étrangers montre des résultats mixtes alors que le niveau de
volatilité tend à refléter le niveau de participation des investisseurs étrangers. Par exemple,
ZSE indique un déclin non significatif de la volatilité ; alors que NISE montre une hausse
significative. Globalement, de ce fait, il y a plus de marchés efficaces avec une volatilité
inférieure que de marchés moins efficaces. Toutefois il n’y a pas de preuve que la structure
de la volatilité des marchés soit dictée par la structure institutionnelle. Par exemple, la totalité

18
des marchés échantillonnés affiche une persistance et une cristallisation de volatilité
significative alors que l’effet de levier et la tarification de prime variant dans le temps
diffèrent à travers les marchés.

6. Questions non résolues, territoires non explorés et avenir des marchés financiers
en Afrique

6.1 Les questions non résolues en tant qu’idées prometteuses de recherche

La conclusion inévitable de ce document est qu’il existe tant d’écarts à notre connaissance au
sein des marchés financiers en Afrique qu’une nouvelle recherche sur ces questions non
résolues est instamment requise et la BAD et le CREA pourraient diligenter un travail
innovant dans le domaine des marchés financiers en Afrique. Nous identifions un nombre
d’idées qui à notre avis pourraient s’avérer prometteuses pour la recherche.

6.1.1 Le développement des marchés financiers et l’intégration en Afrique

Une faiblesse majeure des études existantes est que les marchés financiers en Afrique sont
traités comme s’ils étaient homogènes en termes de développement et d’intégration.
Clairement, cette hypothèse est restrictive. Les indicateurs publiés dans des tableaux annexes
A1 à A3 sembleraient suggérer au moins trois niveaux de marché. Le premier est JSE qui est
de loin le plus grand et le plus développé d’Afrique. Le deuxième comprend les principaux
marchés financiers émergents en Afrique, spécialement l’Égypte, le Maroc, la Tunisie, le
Nigeria et le Zimbabwe. Le troisième comprend les marchés frontières c’est-à-dire l’Algérie,
le Botswana, le Ghana, le Malawi, la Namibie, l’île Maurice, le Swaziland, la Tanzanie,
l’Ouganda et la Zambie.
Une recherche est requise pour proposer et mettre en place des mesures pour
catégoriser les marchés financiers africains en différentes phases de développement et
d’intégration. La recherche existante suggère que la catégorisation la plus largement utilisée
des marchés émergents se fonde sur la base de données des marchés émergents de
International Finance / Standard & Poors (EMDB). La base de données classifie les marchés
en déterminant un classement de développement relatif se fondant sur la capitalisation
boursière, le volume de transactions, la valeur négociée et le nombre d’actions. La procédure
est également appliquée par Demirgüç-Kunt et Levine (1996), où le niveau global de
développement relatif est calculé à l’aide d’une méthodologie sans revenu qui combine les
quatre indicateurs. De plus, une estimation simple du degré d’intégration mondiale peut être
calculée en tant que corrélation non conditionnelle (pour l’intégration avec des marchés
africains, l’indice des marchés émergents (pour l’intégration avec d’autres marchés
émergents) et avec l’indice Morgan Stanley World ou tout autre indice boursier mondial
(pour l’intégration avec les marchés mondiaux).
De plus, une recherche est requise pour évaluer le degré d’intégration du marché en
Afrique de même que l’interaction entre le marché boursier domestique et les marchés
mondiaux, en particulier étant donné la popularisation de l’intégration régionale et de
la mondialisation.
La question de l’intégration des marchés financiers régionaux devrait être explorée
avec les propositions existantes pour des bourses régionales formelles telles que le BRVM. Il
est utile d’établir la condition optimale en vertu de laquelle l’établissement d’une bourse
régionale peut conduire à des marchés financiers plus compétitifs et plus efficaces dans la
région et conduire à une allocation plus efficace des capitaux. Voir également 6.2 et 6.3.4.

19
6.1.2 Concevoir la technologie pour étayer le marché obligataire et les fonds gérés

Si l’on en juge par les tendances dans d’autres marchés émergents et frontières, les marchés
financiers en Afrique devraient être à même de proposer un mécanisme pour les fonds de
placement et autre portefeuilles d’investissements internationaux. Toutefois, deux obstacles
majeurs existent dans les marchés actuellement : le premier est le négoce limité d’obligations
sans risque, qui sont nécessaires dans le sens de Markowitz (1959) ; le second est l’absence
relative d’outils suffisamment personnalisés pour évaluer les profils africains de risque-
rendement compte tenu des imperfections du marché et des informations asymétriques. Le
premier problème nécessite un acteur régional dans toute Afrique, tel que la Banque
Africaine de Développement qui soit le fer de lance du développement d’un marché
obligataire dans lequel des sociétés et des gouvernements émettent des obligations et des
investisseurs locaux aussi bien qu’étrangers dans le négoce d’obligations ou de portefeuilles.
Le deuxième problème nécessite également une institution financière régionale
multilatérale qui peut fournir des indices de référence par rapport auxquels les portefeuilles
gérés sont mesurés. Ces dernières années, la finance d’entreprise moderne a développé des
méthodologies pour valoriser une large variété d’actifs dont les caractéristiques s’étalent dans
le temps et qui génèrent des risques difficiles et complexes pour les investisseurs (Murinde,
2006). Ces méthodologies incluent des modèles pour ajuster les modèles de risques,
notamment l’indice Sharpe, la mesure RAP, l’indice Treynor et l’indice Jensen; des modèles
d’équilibre tel que le CAPM, le CAPM intertemporel et le modèle APT ; des modèles de
sélectivité et de synchronisation du marché par Treynor et Mazuy, Henriksson et Merton, et
la mesure de la performance totale ; et la décomposition Fama des modèles de rendement.
L’analyse peut également être réalisée en termes d’identification des moteurs de risques et de
rendement (Harvey, 1995, 2000) sur les marchés africains. Toutefois, il existe toujours de
nombreux pièges et problèmes non résolus dans le processus de mesure de la performance et
l’analyse des portefeuilles par rapport aux marchés frontières, spécialement en Afrique. De
ce fait, des indices de référence régionaux sont nécessaires.

6.1.3 La mesure des gains de microstructure provenant des réformes des

marchés financiers

Il existe un besoin d’une autre recherche pour évaluer les gains obtenus à partir de
l’investissement dans des changements institutionnels dans le processus de revitalisation des
marchés financiers en Afrique et toute contrainte dans l’établissement d’une structure
institutionnelle qui favorise la croissance du marché financier. L’idée est d’examiner les
caractéristiques de microstructure (y compris la volatilité, les coûts des transactions, la
liquidité et l’efficacité du processus de diffusion des cours) pendant la période avant et après
les réformes.

6.1.4 La complémentarité des institutions financières et des marchés financiers

Une recherche est nécessaire pour évaluer la contribution du marché boursier à la croissance
économique, en modélisant les mécanismes qui associent le marché boursier au processus de
croissance : par exemple, l’analyse des implications de la performance boursière sur la
structure du capital et le comportement d’investissement et l’analyse de l’impact du marché
boursier sur l’épargne. Une idée voisine est d’évaluer la complémentarité et la substituabilité
entre les intermédiaires financiers et les marchés boursiers dans leur croissance et leur
contribution au développement.

20
6.1.5 Marchés financiers et besoins de financement des sociétés et des gouvernements

Il est important de déterminer dans quelle mesure les marchés financiers sont capables de
trouver le capital initial de même que les capitaux complémentaires requis par les entreprises
cotées, spécialement sous la forme d’introductions en bourse. Une attention particulière doit
être donnée, non seulement au coût des nouvelles émissions, mais également au calendrier et
aux performances postérieures à l’introduction en bourse. De plus, la recherche devrait se
focaliser sur le rôle des marchés financiers dans l’émission et le négoce d’emprunts d’État en
Afrique. Un point de départ est d’entreprendre une analyse systématique soigneuse des
émissions de sociétés récemment introduites en bourse sur les marchés africains,
particulièrement en Afrique du Sud et au Nigeria.

6.1.6 La mesure du coût du capital dans les marchés financiers en Afrique

Un rôle important des marchés financiers est de déterminer le coût du capital même pour les
entreprises qui ne sont pas cotées en bourse. Ceci du fait que les entreprises évaluant un
projet d’investissement direct dans un nouveau marché doivent prendre en compte non
seulement les flux de trésorerie à venir mais également un taux d’escompte approprié ou un
coût moyen pondéré du capital.
Collins (2007) mesure le coût du capital pour un échantillon de marchés financiers en
Afrique, tel que reporté dans le tableau annexe A6. Il est expliqué que, pour les mesures
utilisées, à l’exception de la taille, l’Afrique du Sud possède le coût de capital le plus élevé
ou le second coût de capital le plus élevé comparativement à ses homologues d’Afrique
continentale. Ceci malgré un volume de transactions plus élevé, plus d’actions cotées, une
plus grande intégration mondiale et un marché plus efficace. Les anomalies de ces résultats
suggèrent qu’une autre recherche est nécessaire dans ces conditions, c’est-à-dire qu’il n’est
pas approprié d’estimer le coût du capital sur la base d’une mesure de risque pour tous les
marchés africains. Il est plus approprié d’utiliser différentes mesures de risque pour chaque
marché, selon leur niveau d’intégration avec les marchés mondiaux. Une recherche plus
approfondie est nécessaire pour établir la méthode la plus appropriée pour calculer le coût du
capital pour les marchés au cours des différentes phases de développement et d’intégration.

6.2 Territoire non exploré

Le principal territoire non exploré des marchés financiers en Afrique concerne une troisième
composante de la structure des marchés financiers sur la figure 1. Il s’agit du marché des
produits dérivés qui sert à l’échange des titres créés par la bourse et dont la valeur est dérivée
des titres sous-jacents. Des innovations récentes dans l’ingénierie financière pour produire
des instruments financiers synthétiques tels que les options, les contrats à terme de gré à gré,
les contrats à terme standardisés et les contrats d’échange (swaps) sont encore inexploités.
Toutefois, la zone spécifique des options réelles devrait être d’un intérêt spécifique pour les
marchés financiers émergents d’Afrique, spécialement en termes d’options pour
l’investissement et d’options à garder en attente et comment ceci influence la nature de la
relation entre l’investissement et l’incertitude, ce qui a récemment fait l’objet d’un travail de
recherche par Lensink et Murinde (2006a). Les options réelles donnent aux sociétés et aux
investisseurs une flexibilité dans la prise de décision quant à de futurs investissements face à
l’incertitude, de même qu’une flexibilité pour passer d’une option à l’autre.
L’autre territoire majeur non exploré est celui de l’infrastructure juridique pour les
mécanismes d’implantation d’initiatives régionales pour répondre à la segmentation du
marché et à l’asymétrie des informations afin de favoriser un environnement dynamique pour
une croissance soutenue des marchés financiers et du secteur privé en Afrique. Les titres
financiers sont, par conception, des instruments irrévocables légalement, les sociétés sont

21
légalement des entités et les gouvernements émettant des obligations font de même. Dans
quelle mesure les infrastructures juridiques spécifiques aux pays en Afrique protège-t-elle les
droits de propriété, les droits d’appel et d’arbitrage dans les transactions financières ? Ce lien
entre la loi et la finance pose un défi sérieux au développement des marchés financiers en
Afrique. L’infrastructure juridique est également importante dans l’habilitation du rôle
potentiel des marchés financiers dans la gouvernance d’entreprise (dans le sens mandataire-
agence), étant donné l’historique d’abus pratiqués par les sociétés nationalisées dans la
plupart des pays africains par le biais de la décomposition de pratiques standard de
gouvernance d’entreprise.

6.3 L’avenir des marchés financiers en Afrique

La récente prolifération des marchés boursiers en Afrique se fonde sur les attentes du rôle des
marchés boursiers dans le développement financier et la croissance économique des
économies africaines. On s’attend à ce que ces marchés tracent le chemin pour permettre un
financement du capital à long terme pour le développement de l’économie dans son
ensemble. Les marchés peuvent également être considérés comme une partie importante
d’une stratégie plus large pour développer les économies nationales et même régionales,
stimuler l’épargne régionale de même que la croissance des investissements.

6.3.1 Privatisation et croissance du secteur des entreprises

La plupart des nouveaux marchés en Afrique, qui ont été établis il y a environ 5 ans, n’ont
pas décollé en raison du nombre limité de sociétés cotées. Dans certains des cas, la croissance
escomptée du nombre d’entreprises provenant de la privatisation d’anciennes entreprises
publiques ne s’est pas matérialisée, selon la méthode de privatisation employée. Les très
petites entreprises (TPE) dans la plupart des pays africains tendent à rester petites, ainsi il y a
eu un ajustement limité des TPE par rapport aux entreprises cotées qualifiées (Green,
Kirkpatrick et Murinde, 2006).

6.3.2 L’absence de marché obligataire

Le développement des 20 marchés financiers nécessite la croissance du marché obligataire

pour l’émission et le négoce de titres de créances notamment les obligations d’entreprises
et d’État.

6.3.3 La croissance des fonds de placement et autres portefeuilles gérés

La gestion de portefeuille est une partie importante des marchés financiers et on s’attend à ce
que cela augmente sur les marchés africains à l’avenir. Cet aspect du développement du
marché dépend d’un nombre de facteurs, comme souligné ci-dessus dans le paragraphe 6.1.2.

6.3.4 Les places financières régionales face à l’inscription croisée à la cote et l’intégration

La première étape vers la régionalisation des places financières en Afrique a été la création
du BVAM en 1989. D’un certain point de vue, la présence de pôles de négociations
régionaux solides à travers le continent devrait faciliter la création d’une bourse commune.
D’un autre point de vue, les avancées dans la technologie des communications et de
l’information, ce qui signifie que les bourses peuvent se retrouver dans une arène virtuelle,
devraient faciliter l’inscription croisée à la cote et l’intégration sans besoin d’avoir une
bourse commune. Par exemple, en 2000, un bon signe d’une intégration accrue des bourses
africaines a été la hausse du nombre d’inscriptions doubles et croisées à la cote dans d’autres

22
places financières, particulièrement en Namibie et en Ouganda. Le débat porte donc sur la
faisabilité d’une bourse régionale par rapport au besoin de marchés intégrés. Voir également
le paragraphe 6.1.1.

6.3 Les défis politiques

Il existe également quelques difficultés d’ordre politiques que les autorités financières et
monétaires en Afrique, peut-être conjointement avec des organisations multilatérales, doivent
affronter pour améliorer le rôle des marchés financiers. La littérature théorique et les données
économétriques soulignent l’existence d’une forte interaction entre le marché boursier et les
variables de politique macro-économique dans les économies développées de même qu’en
cours de développement. Toutefois, il y a deux problèmes. Premièrement, certaines
économies africaines ne se sont pas révélées capables dans le passé de concevoir ou de
réussir la mise en place de politiques macro-économiques crédibles ; ceci nonobstant le fait
qu’il existe quelques exemples de réussite qui peuvent motiver. Deuxièmement, les
économies africaines ont différentes bases de ressources et structures institutionnelles de
sorte que l’impact des politiques macro-économiques anticipées ou non anticipées peut être
amplifié dans une économie et supprimé dans une autre. Les expériences politiques
spécifiques à un pays peuvent ne pas être transférables à travers le continent. Cependant, le
défi de la coordination de la politique macro-économique mérite qu’on s’y intéresse, peut-
être avec l’aide éventuelle d’une institution multilatérale régionale.

23
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26
<image>

Figure 1 : Structure des marchés financiers

Institutions financières/Intermédiaires/Preneurs fermes

- Valeurs mobilières (actions/obligations/hybrides)

Entreprises et autres utilisateurs de capitaux

- Remboursements de capital
- Dividendes/Intérêts

Marché financier principal

Liquidités souscrites

Marché principal : le marché pour les nouvelles émissions de capital par les entreprises et autres institutions (y compris les gouvernements)

Investisseurs

Places financières / Contrepartistes

- Valeurs mobilières

Marché financier secondaire

Règlements au comptant

Marché secondaire : le marché de l’échange des valeurs mobilières existantes

27
Investisseurs

Société de courtage d’instruments dérivés

- Valeurs mobilières

Options, contrats à terme, contrats d’échange (swaps)

Marché des instruments dérivés

Règlements au comptant

Marché des produits dérivés : le marché pour l’échange de valeurs mobilières créées par la bourse et dont la valeur est dérivée des titres sous-
jacents

Investisseurs

28
<image>

Figure 2: Production, Consommation et Investissement sur les marchés financiers

Courbe du marché financier

U3 (production et échange)

U2 (production seule)

U1 (dotation initiale)
Tableau 1 : Réponse théoriquement escomptée aux réformes de revitalisation sur les caractéristiques de microstructure

Efficacité Volatilité Liquidité

1. Changements dans le système de
transactions
1.1 Appel au marché à la criée + - +
1.2 Appel aux enchères continues + - +
2. Établissement d’une autorité de + - +
réglementation des marchés
3. Entrée des investisseurs étrangers +  +

1
Tableau annexe A2 : Capitalisation boursière des places financières en Afrique

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Algérie - - - - - - - 306 303 199 145
Botswana 295 261 377 398 326 614 724 1052 978 1269 1717
Cote 483 414 428 866 914 1276 1818 1514 1185 1165 1329
d’Ivoire
Égypte 3259 3814 4263 8088 14173 20830 24381 32838 28741 24335 26245
Ghana 84 118 1873 1609 1492 1138 1384 916 502 528 382
Kenya 637 1060 3082 1886 1846 1824 2024 1409 1283 1050 1676
Malawi 15 110 148 161 212 152 107
Ile 424 842 1578 1562 1693 1754 1849 1643 1335 1061 1324
Maurice
Maroc 1909 2651 4376 5951 8705 12777 15676 13695 10899 9087 8319
Namibie 21 28 201 189 473 689 429 691 311 151 201
Nigeria 1221 1029 2711 2033 3560 3646 2887 2940 4237 5404 5989
Afrique 103537 171942 225718 280526 241571 232069 170252 262478 204952 139750 182616
du Sud
Swaziland 111 297 338 339 471 129 85 95 73 127 146
Tanzanie 236 181 233 398 695
Tunisie 814 956 2561 3927 4263 2321 2268 2706 2828 2303 1810
Ouganda - - - - - - - - 37 34 52
Zambie - - - 19 195 705 301 280 236 217 231
Zimbabwe 628 1433 1828 2038 3635 1969 1310 2514 2432 7972 11689
Notes : les données sont déclarées en millions USD, fin de période
Source : compilée à partir de UNDP (2003, pp. xx-xx) et des places financières nationales.

2
Tableau annexe A3 : Nombre de sociétés cotées sur les places financières en Afrique

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Algérie 2 3 3 3
Botswana 11 11 11 12 12 12 14 15 16 16 19
Cote d’Ivoire 27 24 27 31 31 35 35 38 41 38 38
Égypte 656 674 700 746 649 654 861 1053 1076 1110 1151
Ghana 15 15 17 19 21 21 21 22 22 22 24
Kenya 57 56 56 56 56 58 58 57 57 55 50
Malawi 1 3 6 6 7 7 8
Ile Maurice 22 3 35 40 40 40 40 41 40 40 40
Maroc 62 65 51 44 47 49 53 55 53 55 56
Namibie 3 4 8 10 12 12 15 14 13 13 13
Nigeria 153 174 177 181 183 182 186 194 195 194 195
Afrique du Sud 683 647 640 640 626 642 668 668 616 542 472
Swaziland 3 4 4 4 6 4 5 7 6 5 5
Tanzanie 2 4 4 4 5
Tunisie 17 19 21 26 30 34 38 44 44 46 46
Ouganda 2 2 3
Zambie 2 6 7 9 9 9 9 17
Zimbabwe 62 62 64 64 64 64 67 70 69 73 77

Notes : les données sont déclarées en millions USD, fin de période

Source : compilée à partir de UNDP (2003) et des places financières nationales.

3
Table annexe A4 : Valeur négociée sur les places financières en Afrique

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Algérie 1 5 3 0
Botswana 15 20 31 38 31 59 70 38 47 65 62
Cote d’Ivoire 4 6 12 14 19 24 39 85 33 8 16
Égypte 195 170 757 677 2463 5859 5028 9038 11120 3897 7362
Ghana 5 75 22 17 49 60 25 10 13 11
Kenya 12 14 62 65 67 106 79 74 47 40 36
Malawi 10 6 9 21 3
Ile Maurice 10 39 86 69 82 142 104 78 74 109 59
Maroc 70 498 788 2426 432 1051 1390 2530 1094 974 972
Namibie 18 3 41 24 13 22 22 8 129
Nigeria 14 10 18 14 72 132 160 145 263 496 486
Afrique du Sud 7767 13049 15607 17048 27202 44722 58347 72917 77494 69676 76792
Swaziland 2 0 2 378 0 0 0 10 0
Tanzanie 0 7 40 8 19
Tunisie 33 46 296 663 281 260 188 420 626 316 704
Ouganda 0 0 1
Zambie 0 3 8 3 12 8 53 2
Zimbabwe 20 53 176 150 255 539 186 227 279 1530 131
Notes : les données sont déclarées en millions USD, fin de période
Source : compilée à partir de UNDP (2003, pp. xx-xx) et des places financières nationales.
.

4
Tableau annexe A4 : Sommaire des données démontrant la faible efficacité des marchés financiers en Afrique
Marché Auteur Racine Corrélation Modèle de régression Test de co-intégration Test VAR
unitaire propre
Botswana Jefferies et I(0)
Okeahalam
(1999)
Ghana Osei (1998) Refuser le
zéro
Kenya Muragu (1996) Refuser le
zéro
Nigeria Inanga et Refuser le
Emenuga (1996) zéro
Afrique du Gallagher (1999) I(1) Refuser le zéro 0,35
Sud
Zimbabwe Richards (1996) I(1) Positive S (3,6) Positive Accepter le zéro
NS (12) ; Négative NS
(24, 36)
Zimbabwe Jefferies et I(1)
Okeahalam
(1999)
Source :version modifiée du tableau 1 dans le document de Ngugi, Murinde et Green (2003).

Tableau annexe A5 : Types de systèmes de transactions dans un échantillon de marchés financiers en Afrique
Place financière Système de Type d’intervenant sur le marché Type de technologie de Types de système de
transactions cycle de transactions transactions continues
périodiques
Courtier Contreparti Marché Manuelle Electroniqu Contrat par Contrat par
ste distributeur e ordre cote
spécialisé
Égypte   
Ghana   
Île Maurice    
Nairobi    
Nigeria   
Afrique du Sud    
Zimbabwe   
Source :version modifiée du tableau 3 dans le document de Ngugi, Murinde et Green (2003).

5
 Tableau annexe A6 : Comparaisons du coût des fonds propres sur les marchés financiers africains
Marché CED CE CE CE CESkew CEVaR
Afrique du 10,78 8,88 14,95 14,45 39,13 17,46
Sud
Égypte 7,01 4,77 13,27 14,26 9,10 15,15
Zimbabwe 4,18 4,02 21,77 21,26 25,56 26,15
Maroc 3,95 3,51 7,94 8,86 22,70 8,46
Ile Maurice 4,60 3,50 7,62 8,09 7,56 8,60
Tunisie 4,81 3,02 11,46 11,76 13,27 13,85
Nigeria 5,57 3,67 10,81 11,93 17,39 12,38
Botswana 5,02 3,90 8,98 9,99 16,53 9,35
Kenya 4,64 3,31 10,92 10,54 47,56 11,62
Ghana 4,21 3,32 11,42 12,55 24,13 13,80
Namibie 4,81 4,84 13,77 15,01 23,27 17,14
Source : Collins (2007), Tableau 7.

Tableau annexe A7 : Résumé des variables de risque pour les marchés financiers africains (sur la base de rendements hebdomadaires en $, triés par écart-type)
   RI Taille  0 Rf D VaR Skew Kurt
Zimbabwe 0,19 5,90 0,08 5,90 7,92 6,50 6,48 6,47 0,10 -15,76 -0,77 8,46
Namibie -0,30 3,82 0,21 3,80 6,29 3,65 3,53 3,53 0,21 -9,47 0,69 15,64
Afrique du Sud -0,14 3,63 0,89 3,17 12,27 4,07 4,07 4,08 1,20 -9,69 -1,25 9,06
Égypte -0,08 3,57 0,20 3,55 10,16 3,47 3,49 3,51 0,58 -8,09 0,19 5,82
Ghana -0,22 3,00 -0,04 3,00 7,06 2,81 2,77 2,76 0,11 -7,14 0,72 9,33
Nigeria 0,24 2,79 0,02 2,79 8,11 2,59 2,53 2,54 0,33 -6,15 0,48 6,93
Tunisie -0,28 2,73 -0,09 2,72 7,88 2,82 2,71 2,64 -0,21 -7,18 0,34 21,51
Kenya -0,38 2,33 -0,04 2,33 7,45 2,63 2,55 2,55 -0,18 -5,62 -1,54 17,88
Botswana 0,38 2,14 0,06 2,14 6,64 1,94 1,82 1,85 0,24 -4,04 0,45 6,93
Maroc 0,10 1,77 -0,01 1,77 9,48 1,57 1,53 1,57 0,07 -3,42 0,67 5,47
Ile Maurice -0,12 1,51 -0,01 1,51 7,41 1,45 1,50 1,54 -0,17 -3,52 -0,14 5,56
Monde 0,14 2,00 1,00 0,00 17,10 2,14 2,11 2,12 1,00 -4,19 -0,21 4,51
: rendement moyen ; : risque systématique (Beta);  : risque total ; RI: risque idiosyncrasique ; Taille : logarithme de la capitalisation boursière moyenne ;  : demi écart-type par rapport à la
moyenne ; 0 : demi écart-type par rapport à zéro ; Rf : demi écart-type par rapport au taux sans risque ; Bêta en contraction ; VaR : valeur exposée au risque; Skew : asymétrie ; Kurt : aplatissement
Source: Version adaptée de Collins (2007), Tableau 2.

6
Tableau annexe A8 : Rendement et autres indicateurs de sensibilité au marché pour les marchés financiers africains
(de janvier 2000 à décembre 2005)

Pays Alpha (%) Bêta Volatilité (%) Rendement Rendement Ratio Sharpe Ratio Treynor
cumulatif (%) annualisé (%)
Botswana 20 0,013753 4,5 138 18,9 2,94 9,69
Égypte 36 0,467415 9,7 429 39,5 3,49 0,73
Ghana 39 0,05197 6,0 353 35,3 4,94 5,72
Kenya 16 0,311844 9,3 124 15,5 1,06 0,32
Iles Maurice 12 0,133095 4,1 87 13,4 1,88 0,59
Maroc 8 0,139768 5,1 55 9,2 0,69 0,26
Nigeria 21 0,111167 6,6 153 20,4 2,23 1,33
Namibie 11 0,847662 8,2 187 23,5 2,17 0,21
Afrique du Sud 11 0,718766 7,5 164 21,4 2,10 0,22
Toute l’Afrique 18 0,230953 3,9 169 21,9 4,16 0,71