UNIVERSITE MARIEN NGOUABI

FACULTE DES SCIENCES ECONOMIQUES

LABORATOIRE DE RECHERCHE ET D’ETUDES ECONOMIQUES ET SOCIALES (LARES)

TECHNIQUES DE CHANGES

Chapitre II _LE MARCHÉ DES CHANGES : Les instruments négociés sur le marché des
changes

Par

Ulrich Jeanin Aymar GANGA ZANDZOU

Chapitre 2 : Les instruments négociés sur le marché des changes

Les intervenants sur le marché des changes opèrent à l’aide d’instruments spécifiques.
Sur le marché interbancaire au comptant, les volumes de transaction sont importants (ils
sont toutefois inférieurs aux échanges enregistrés sur les dérivés), mais les instruments
utilisés sont extrêmement simples. Pour l’essentiel, les opérateurs achètent et vendent des
devises en transférant des dépôts bancaires.
Les instruments dérivés négociés en gré à gré sur le marché interbancaire ont connu un
développement très important depuis le milieu de la décennie 1980. Ils sont nombreux et
divers, car la créativité des ingénieurs financiers est sans limite.
Les transactions de produits dérivés de change sont pour l’essentiel réalisées dans le
cadre du marché interbancaire, mais celui-ci ne bénéficie pas d’un monopole. Des marchés
boursiers dotés d’une chambre de compensation (souvent qualifiés de marchés organisés) se
sont, en effet, mis en place au début de la décennie 1970, et ils ont contribué
(modestement, certes mais, mais ils ont contribué malgré tout) au développement des
dérivés de change. Les instruments fermes, d’une part, les options et les produits de nature
optionnelle, d’autre part, sont les deux familles de produits dérivés.
Les premiers sont des engagements fermes et irrévocables qui obligent les co-
contractants (le vendeur et l’acheteur) à livrer les devises ou à en prendre livraison à
l’échéance du contrat qu’ils ont négocié. Les instruments plus élaborés prévoient toutefois la
possibilité d’éviter cette livraison ou cette réception.
Les options, en revanche, et par extension les produits optionnels, sont des droits et non
pas des engagements fermes. Une option donne le droit d’acheter ou de vendre, mais elle
ne contraint pas l’opérateur à acheter ou à vendre. Celui qui détient une option ne l’exercera
que s’il a intérêt à acheter ou à vendre des devises. Si tel n’est pas le cas, il l’abandonne.
Bien évidemment, avoir le droit d’acheter ou de vendre sans être obligé de le faire crée
une situation d’asymétrie qui se paie par une prime. Étant des engagements irrévocables et
non pas de droits, les instruments fermes sont des actifs symétriques et ils ne donnent pas
lieu au versement d’une prime.

1. Les instruments négociés sur le marché des changes interbancaire au comptant

Le dépôt bancaire est, de fait, le seul actif utilisé dans les transactions sur le marché des
changes. Le numéraire n’est qu’un élément accessoire dans le négoce de devises.

1.1. Le dépôt bancaire

Sur le marché des changes au comptant, les transactions portent sur des devises qui sont
en dépôt dans des comptes bancaires. Négociées à un prix qui est le taux de change au
comptant, les devises achetés ou vendues doivent être disponibles dans les comptes
bancaires des deux opérateurs 48 heures après leur négociation.
Les transactions de devises sur le marché au comptant s’effectuent par des transferts de
dépôts bancaires. Un transfert est un ordre donné par un cambiste de débiter un compte

1
libellé dans une devise A et de créditer simultanément un autre compte libellé en devise B,
les comptes débité et crédité pouvant appartenir à une même personne ou à deux
opérateurs différents. Un exemple simplifié permet d’illustrer ce qu’est le transfert de dépôt
bancaire.
Un exportateur français disposant d’un compte à l’agence BNP Paribas de New York peut
demander à cette banque de vendre 500 000 dollars pour acheter des euros qui seront
transférés à son compte à la Société Générale de Paris (ou dans n’importe quelle autre
banque). Suite à cette opération qui transite par le réseau Swift (voir l’Encadré 2 du chapitre
20), le compte de l’exportateur à New York est débité de 500 000 dollars et celui de Paris est
crédité en euro de 500 000 dollars valorisés au taux de change au comptant du dollar par
rapport à l’euro à la date précise de l’opération. La rapidité est le principal avantage du
transfert de dépôt bancaire.

1.2. Le numéraire

Cet actif est très peu utilisé, en comparaison des masses échangées par les transferts de
dépôts bancaires. Le marché des billets est un secteur très marginal du marché des changes.
La demande des touristes oblige cependant les banques à en détenir dans leurs caisses.
Toutes les personnes (de moins en moins nombreuses) entrant dans une banque qui
accepte de vendre ou d’acheter des devises constatent que les taux de change applicables
au numéraire sont très sensiblement différents des taux relatifs aux transferts de dépôt
publiés dans la presse financière. Cet écart « représente principalement le coût en trésorerie
de la détention de billets non productibles d’intérêt et les frais de transformation des
instruments manuels de paiement en avoirs en compte (ou réciproquement), c’est-à-dire le
transport et l’assurance des billets de banque étrangers vendus ou achetés contre crédit ou
débit de compte ».

1.3. Les Exchange traded currencies

Contrairement à ce que suggère le titre de cette section, les Exchange traded currencies
(ETC) ne sont pas négociés sur le marché des changes interbancaire, mais sur un marché
boursier. Les ETC sont comparables aux Exchange traded funds et aux Exchange traded
commodities. Ils dupliquent le cours des devises et permettent aux opérateurs d’être
exposés à l’évolution des taux de change.
Ces instruments ont été introduits le 12 novembre 2009 au London Stock Exchange. À
cette date, il était possible pour un investisseurs d’être exposé à l’évolution du cours du
dollar par rapport à neuf autres devises (le dollar australien, la livre sterling, le dollar
canadien, l’euro, le yen, le dollar néo-zélandais, la couronne norvégienne, la couronne
suédoise, le franc suisse). Par la suite, furent introduits des ETC dupliquant le cours de
plusieurs devises par rapport à l’euro et à la livre sterling. Enfin, en 2010, ont été proposés
des ETC avec effet de levier permettant de multiplier par trois les hausses et les baisses du
cours de certaines devises par rapport au dollar, à l’euro ou à la livre sterling.

2
1.4. Le taux de change au comptant

Le taux de change est le prix d’une devise en termes d’une autre monnaie.
Le taux de change est coté de deux manières différentes. Dans la première, le taux de
change est le prix d’une unité de devise étrangère (très souvent le dollar américain) en
terme de monnaie nationale. Le 9 mars 2005, par exemple, un dollar américain valait à
Montréal 1,2086 dollar canadien (USD 1 = CAD 1,2086) et à Zurich 1,1622 franc suisse (USD 1
= CHF 1,1622). Cette modalité de cotation est dite « à l’incertain ». Elle est utilisée sur toutes
les places financières du monde, à l’exception de celles du Royaume-Uni et de quelques pays
influencés par la culture et les traditions britanniques : Irlande, Australie, Nouvelle-Zélande.
Dans la seconde formulation, dite cotation «au certain », le taux de change est le prix
d’une unité monétaire nationale en terme de monnaie étrangère. À Londres, par exemple, le
2 septembre 2003, la livre sterling cotait 1,9214 dollar américain (GBP 1= USD 1,9214).
Les deux modes de cotation traduisent une même réalité et sont parfaitement identiques.
À un instant donné, et dans un marché en équilibre, le produit de ces deux cotations pour
deux devises est égal à 1. On passe donc de la première cotation à la seconde (ou de la
seconde à la première) en faisant le rapport 1/cours au certain ou 1/cours à l’incertain. Le 9
février 1999, coté à l’incertain, le dollar canadien valait USD 1 = CAD 1,4948 ; coté au certain,
il se négociait CAD 1 = USD 0,6690. Le lecteur vérifiera que le produit de ces deux cotations
est bien égal à 1.
Le marché des changes au comptant étant un marché de gré à gré, les cotations sont
faites sous la forme de deux prix : un cours acheteur et un cours vendeur. Le premier prix
auquel la banque (qui est interrogée et à qui un cambiste demande les cours) se propose
d’acheter les devises ; le second est celui auquel elle se propose de les vendre. Au lieu
d’avoir, par exemple, ce que nous avons supposé jusqu’à maintenant :
USD 1= CAD 1,4948,
Nous avons en réalité :
USD 1 = CAD 1,4940 ̶ 1,4956
1,4940 est le cours acheteur du dollar américain exprimé en dollar canadien ; 1,4956 est le
cours vendeur du dollar américain exprimé en dollar canadien. Lorsqu’une banque annonce
cette fourchette, elle signifie qu’elle est prête à acheter un dollar américain au prix de
1,4940 dollar canadien (USD 1 = CAD 1,4940) et à le vendre au prix de 1,4956 (USD 1= CAD
1,4956).
Ce qui est vrai du dollar américain par rapport au dollar canadien l’est également de tout
autre couple de devises. Si le cours de la livre sterling en dollar américain est :
GBP 1 = USD 1,5075 ̶ 1,5085

1,5075 est le cours d’achat de la livre sterling en dollar américain ; 1,5085 est le cours de
vente de la livre en dollar américain. Lorsqu’une banque annonce cette fourchette, cela
signifie qu’elle est prête à acheter la livre sterling sur la base de GBP 1 = USD 1,5075 et à la
vendre au prix de GBP 1 = USD 1,5085.

3
 La différence entre le cours acheteur et le cours vendeur représente la marge de la
banque (on parle également de bid-ask spread ou de fourchette). Cet écart varie légèrement
d’un établissement à l’autre. La plus ou moins grande agressivité commerciale de la banque
et sa position dans la devise considérée expliquent cette différence. La fourchette entre le
cours offert et le cours demandé est généralement très faible et inférieure à une « figure »
(ce terme est utilisé par les cambistes pour définir le deuxième chiffre après la virgule ;
lorsque le taux de change passe de USD 1 = CAD 0,6550 à USD 1 = CAD 0,6750, on dit qu’il a
varié de deux figures). Elle peut cependant s’accroître sensiblement lorsque les marchés
deviennent nerveux, étroits ou illiquides. La fourchette peut alors atteindre plusieurs figures.
Bien que les cours soient exprimés avec une fourchette, il est toujours possible (et facile)
de passer d’une cotation à l’incertain à une cotation au certain, et réciproquement.
Reprenons la cotation à l’incertain du dollar canadien à Montréal. À partir de cotation
USD 1 = CAD 1,4940 ̶ 1,4956, il est possible d’évaluer le prix du dollar canadien par rapport
au dollar américain (c’est-à-dire obtenir une cotation au certain du dollar canadien). Le cours
acheteur du dollar canadien est obtenu en inversant la valeur du cours vendeur du dollar
américain par rapport au dollar canadien : 1/1,4956, soit 0,6686. Le cours vendeur du dollar
canadien par rapport au dollar américain est obtenu en inversant la valeur du cours acheteur
du dollar américain par rapport au dollar canadien : 1/1,4940, soit 0,6693.
Ces écarts entre le cours acheteur et le cours vendeur se retrouvent sur le marché des
billets, mais les fourchettes appliquées aux particuliers sont supérieures à celles du marché
interbancaire. Elles varient, par ailleurs, d’une banque à l’autre à un même moment du
temps.

2. Les instruments dérivés fermes négociés sur le marché des changes interbancaire

Les contrats forward et les swaps de devises sont les deux principaux instruments fermes
négociés de gré à gré sur le marché des changes interbancaire.

2.1. Le contrat à terme forward

Le contrat forward (on parle également de « terme sec ») est l’instrument de base du
marché des changes à terme. Un forward est un engagement pris par deux opérateurs de
livrer, pour celui qui est vendeur, et de recevoir, pour celui qui acheteur, une certaine
quantité de devises. Le cours (d’achat et de vente) est fixé au moment où se réalise la
transaction, mais la livraison et le paiement sont repoussés à une échéance ultérieure (une
semaine, un mois, trois mois, etc.) correspondant au terme du contrat forward.
L’engagement pris par l’acheteur et le vendeur est ferme et définitif. Il se traduit par une
livraison effective des devises. C’est ce qui est supposé tout au long de ce livre, mais la
réalité est moins rigoureuse. Les transactions peuvent être annulées ou compensées avant
leur échéance. Dans cette hypothèse, le contrat forward ne donne pas lieu à une livraison
effective de devises, mais au versement d’une soulte égale à la différence entre le prix à
terme initialement conclu et le cours de compensation (cash settlement).

4
 Le swap cambiste (Encadré 1) prolonge l’achat ou la vente d’un contrat forward par une
transaction simultanée et inverse sur le marché des changes au comptant. Si le cambiste
achète un contrat forward, il initie immédiatement une vente à terme de devise sur le
marché au comptant. Inversement, s’il vend un contrat forward, le cambiste procède à
l’achat de devise sur le marché au comptant.

Encadré 1

L’utilité du swap cambiste

Une banque initie un swap cambiste pour se protéger contre le risque de change. Prenons un exemple (pour
plus de détails, le lecteur peut se reporter aux paragraphes 3.3.1. à 3.3.4. du chapitre 14).

Une entreprise se couvrant contre la variation du taux de change transmet ce risque à une banque qui lui sert
de contrepartie. Si la banque ne souhaite pas conserver ce risque dans ses livres, elle doit se couvrir. Le swap
cambiste est la procédure la plus simple pour y arriver. Précisons l’exemple.

Un exportateur français se couvre en vendant à terme du dollar à une banque. Etant acheteuse de dollars,
cette banque est exposée au risque de baisse de la devise américaine. Pour se couvrir, le plus simple est
d’emprunter immédiatement la quantité de devise qu’elle a achetée à terme et de la vente sur le marché au
comptant. Les dollars que recevra la banque à l’échéance de son achat à terme lui permettront de rembourser
son emprunt. Cette double transaction (achat à terme et vente au comptant de dollars) est un swap cambiste.
Elle permet à la banque de couvrir l’exportateur et de se protéger contre le risque de change.

Si l’entreprise est importatrice, elle se couvre en achetant à terme du dollar à une banque. Étant vendeuse de
dollars (et, de ce fait, acheteuse d’euros), cette banque est exposée au risque de hausse de la devise
américaine. Pour se couvrir, elle emprunte immédiatement la quantité d’euros qu’elle a achetée à terme et la
vend sur le marché au comptant. Les euros que la banque recevra à l’échéance de son achat à terme lui
permettront de rembourser son emprunt. Cette double transaction (achat à terme et vente au comptant
d’euros) est un swap cambiste. Elle permet à la banque de couvrir l’importateur et de se protéger contre le
risque de change.

2.1.1. Le taux de change forward

Le taux forward est le prix d’une unité monétaire (l’euro, par exemple) qui sera
livrée/reçue à une échéance bien spécifiée (le terme), ce prix étant exprimé en une autre
monnaie (le dollar américain, la livre sterling, le franc suisse, le dollar canadien, etc.). Il existe
autant de taux forward que de termes pour lesquels des transactions peuvent être conclues.
Le 18 janvier 2005, pour prendre un exemple, le taux de change de l’euro par rapport au
dollar pour un terme de 12 mois s’établissait à EUR 1 = USD 1,3226 (tableau 1). Ce taux
signifiait que les banques acheteuse et vendeuse s’étaient respectivement engagées à
recevoir et à livrer, le 18 janvier 2006, un million de dollars, pour donner un chiffre précis,
mais cela peut être plus, au prix de 1,3226 dollar par euro, quel que soit le cours de la

5
monnaie européenne sur le marché au comptant à la date du 16 janvier 2006, que ce cours
soit 0,9840 dollar, 1,4550, ou n’importe quel autre prix (16 janvier et non le 18, car les
contrats forward se concluent par une livraison effective de devises qui doivent être
achetées sur le marché au comptant par le vendeur du contrat forward. Or sur ce marché,
les devises achetées sont livrées deux jours ouvrables après la date de conclusion de la
transaction ; pour être livrées le 18, les devises doivent être achetées le 16 janvier).

Tableau 1. – les taux à terme de l’euro par rapport à différentes devises

le 18 janvier 2005
Echéance EURO/USD EURO/CHF EURO/GBP

Comptant 1,3108 1,5451 0,7007

1 mois 1,3113 1,5430 0,7024

3 mois 1,3125 1,5386 0,7052

6 mois 1,3152 1,5343 0,7096

1 an 1,3226 1,5243 0,7176

Le taux à terme n’est jamais égal, sauf par hasard, au taux au comptant. Il lui est supérieur
ou inférieur.
Si on considère deux devises (le dollar et l’euro), le cours à terme du dollar est en prime ou
en report (premium en anglais) par rapport au cours au comptant quand il permet d’acheter
plus d’euro que le cours au comptant. La prime est égale à la différence entre les deux cours.
De la même manière, le cours à terme du dollar est en perte ou en déport (discount en
anglais) quand il permet d’acheter moins d’euro que le cours au comptant. La devise est dite
« au pair » quand le taux à terme est égal au taux au comptant.
Si l’on revient à l’exemple initial pour lequel EUR 1 = USD 1,3226, il est possible d’évaluer
le prix pour un terme de 12 mois du dollar par rapport à l’euro. Le 18 janvier, le cours à
terme forward était de USD 1 = EUR 0,7561 (ce taux est obtenu en effectuant le rapport
1/1,3226). Comme nous l’avons déjà précisé pour le taux de change au comptant, les deux
formulations (EUR 1 = USD 1,3226 et USD 1 = EUR 0,7561) traduisent une même réalité
économique.
Les grands journaux financiers publient les taux à terme à un mois, à trois mois, à six mois
et à un an des principales devises. Le tableau 1 reproduit à titre d’illustration les taux de
l’euro par rapport au dollar américain, au franc suisse et à la livre sterling à la date du 18
janvier 2005.
À cette date, l’euro sur le marché au comptant était coté 1,3108 dollar américain. Il était
coté à terme de un mois avec un report de 0,0005. Cela signifiait qu’il fallait ajouter 0,0005
au cours au comptant pour obtenir le taux à terme.

6
 À la même date, l’euro au comptant était coté 1,5451 franc suisse. Il était coté à terme de
trois mois avec un déport de 0,0065. Cela signifiait qu’il fallait enlever 0,0065 du cours au
comptant pour obtenir le taux à trois mois de l’euro de par rapport au franc suisse.
Toujours à la date du 18 janvier 2005, l’euro valait 0,7007 livre sterling sur le marché au
comptant et 0,7176 sur la marché à terme de un an. L’euro était donc au report de 0,0169.
Pour faciliter les comparaisons entre les devises et entre les échéances, le report et le
déport sont fréquemment exprimés en pourcentage annuel du taux au comptant. Si S 0 est le
taux au comptant et Ft le taux à terme, le report ou le déport à t jours s’exprime :

∣ FO −SO ∣ 360 ×100

×
SO t

Exprimé en pourcentage annuel du taux au comptant, un déport de l’euro par rapport au

franc suisse de 0,0065 pour un terme de trois mois, le cours au comptant étant de

USD 1 = CHF 1,5451, est égal à :

0,0065 360
× =1 , 68 %
1,5451 90

Les reports et les déports à la date du 18 janvier 2005 sur les devises du tableau 1,
exprimés en pourcentage annuel du taux au comptant, sont reproduits au tableau 2. Ils
diffèrent suivant les échéances, mais ils ne sont pas rigoureusement proportionnels à la
durée du terme. Des considérations techniques ou financières (le niveau des taux d’intérêt,
l’impact de la spéculation) et le fait que certaines échéances sont, à un moment donné, plus
recherchées que d’autres, expliquent ces anomalies.
Sur le marché des changes, les cambistes ne parlent pas (ou rarement) de taux de change
à terme. Ils se réfèrent plus volontiers au taux du swap. Cette notion fournit cependant une
information comparable à celle du taux à terme. Le taux swap est, en effet, égal à la
différence entre le taux à terme et le taux au comptant. Par exemple, pour un taux au
comptant de EUR 1 = USD 1,3250 et un taux à terme de EUR 1 = USD 1,3205, le taux de swap
est égal à ̶ 0,0045, ce qui correspond à un déport. Si le taux à terme avait été EUR 1 = USD
1,3285, le taux de swap aurait été

Tableau 2. ̶ Les reports et les déports sur différentes devises

Échéance EUR/USD EUR/CHF EUR/GBP

Chiffres Chiffres Chiffres

bruts % bruts % bruts %

1 mois 0,0005 0,46 % ̶ 0,0021 1,63 % 0,0017 2,91 %

7
 3 mois 0,0017 0,52 % ̶ 0,0065 1,68 % 0,0045 2,57 %

6 mois 0,0044 0,67 % ̶ 0,0108 1,40 % 0,0089 2,54 %

1 an 0,0118 0,90 % ̶ 0,0208 1,35 % 0,0169 2,41 %

de + 0,0035, ce qui aurait correspondu à un report. Pour calculer le niveau absolu du taux à
terme, les cambistes ajoutent ou retranche du taux de change au comptant la valeur du taux
de swap. Comme nous l’expliquerons au chapitre 8, le report, le déport et le taux de swap
sont déterminés par la différence entre les taux d’intérêt sur les marchés monétaires de
chacune des deux devises. Dernière précision, les cambistes parlent également de points de
swap dont le nombre est égal au produit du taux de swap par 10 000, soit ̶ 45 et + 35 points
de swap, si l’on reprend les chiffres de l’exemple qui précède.

2.1.2. Les caractéristiques des contrats forward

Les transactions à terme forward se font pour des échéances de 3 à 7 jours, pouvant aller
jusqu’à six mois et parfois plus les grandes devises internationales. Près de 50 % des
transactions ont une échéance inférieure ou égale à 7 jours et 1 %une échéance égale ou
supérieure à un an.
Lors de la négociation d’un swap ou d’un terme sec, il est préférable de retenir l’une ou
l’autre des échéances mentionnées au début de ce paragraphe. Les transactions peuvent
néanmoins avoir des échéances rompues ne correspondant pas à un nombre exact de
semaines ou de mois.
En principe, toutes les monnaies convertibles sont négociées à terme. Pour des échéances
inférieures à 3 mois, il est possible d’obtenir des cours pour toutes les monnaies utilisées
dans les échanges commerciaux et financiers internationaux. Pour des transactions égales ou
supérieures à un an, seules les grandes devises internationales (dollar, euro, et,
accessoirement, franc suisse, yen et livre sterling) peuvent être négociées.
Pour effectuer les opérations de change à terme, les banques exigent en général de leurs
clients (sauf lorsqu’elles travaillent avec d’autres institutions bancaires, mais la situation a
beaucoup changé depuis la crise financière de 2007/2008) un dépôt de garantie. Quand les
fluctuations sont importantes et défavorables aux positions des clients de la banque, le
cambiste peut réclamer un supplément de garantie.
Les opérations à terme s’effectuent directement de banque à banque par téléphone ou
par courtier électronique.
Les cambistes peuvent avoir recours à des courtiers traditionnels (voice brokers), mais
c’est de plus en plus rare. Lorsque les taux de change connaissent des fluctuations de grande
ampleur, le marché est parfois à sens unique ; les monnaies faibles sont peu demandées et
les monnaies fortes peu offertes, ce qui peut faire apparaître des reports et des déports
supérieures à leurs niveaux théoriques.

8
 Traditionnellement, la politique des banques centrales est de ne pas intervenir sur le
marché à terme, même pour lutter contre la spéculation, car en diminuant les reports et les
déports, elles facilitent le jeu des spéculateurs en leur permettent d’opérer à des cours
favorables (pour plus de détails sur ce point, voir les exemples développés au chapitre 3).

2.1.3. Le contrat à terme non livrable

Par définition, les devises non convertibles ne peuvent être négociées à terme et livrées à
l’échéance d’un contrat forward (parfois, elles ne sont même pas librement échangées sur le
marché au comptant). Par ailleurs, certaines devises convertibles négociées sur le marché au
comptant ne peuvent l’être à terme (à la suite d’une interdiction juridique des autorités de
contrôle) ou le sont difficilement (conséquence d’une insuffisante liquidité).
Pour pallier l’absence de transactions à terme, les banques proposent des contrats à
terme non livrables (non deliverable forwards). Ces instruments sont des contrats forward
entre deux opérateurs impliquant deux monnaies : une devise internationale (pour
l’essentiel le dollar) et une devise qui ne peut être livrée à terme (pour des raisons
réglementaires ou financières). La spécificité de cet instrument est de ne pas donner lieu à
une livraison effective de devises, mais au paiement en monnaie internationale (le dollar)
par l’une des contreparties à l’autre d’une somme égale au produit de la valeur nominale de
la transaction par la différence entre le cours au comptant qui prévaut l’échéance du non
deliverable forward et le taux à terme retenu lors de sa négociation. L’Encadré 2 développe
un exemple simplifié montrant l’utilité des contrats à terme non livrables.

2.2. Les swaps de devises

Le swap de devises est instrument par l’intermédiaire duquel deux opérateurs qui se font
contrepartie procèdent à des échanges de capital (au début et à la fin du swap) et de taux
d’intérêt (chaque mois, trimestre, semestre ou année) dans deux devises différentes. Trois
situations peuvent se rencontrer :

 Les deux contreparties empruntent à taux fixe dans deux devises différentes et
procèdent à des échanges de capital et de taux d’intérêt ;
 Les deux contreparties empruntent à taux flottant des deux devises différentes et
procèdent à des échanges de capital et de taux d’intérêt ;
 Les deux contreparties empruntent à taux fixe dans une devise pour la première, à
taux flottant dans une autre devise pour la seconde, et procèdent à des échanges de
capital et de taux d’intérêt.

Changer la devise d’une dette, réduire le coût d’endettement et gérer le risque de

change sont les objectifs essentiels que permet d’atteindre un

Encadré 2

9
 L’utilité des contrats à terme non livrables

Le 1er février, la valeur au comptant d’une devise pour laquelle il est impossible de réaliser une transaction
à terme ressort à USD 1 = UMN 15 [UMN pour unité monétaire nationale].

Une société américaine détenant une créance à trois mois de 15 millions d’unités monétaires nationales
craint une baisse du cours de cette devise par rapport au dollar (en fait, elle craint une dévaluation de
l’UMN). Pour se protéger contre ce risque (voir le chapitre 14), l’exportateur américain vend à une banque
internationale un contrat non livrable de 15 millions d’unités monétaires nationales au taux USD 1 = UMN
16.

Si le 1er mars, le taux de change au comptant s’établi à USD 1 = UMN 20 (la monnaie locale a été dévaluée),
la société américaine enregistre une perte de :

15 000 000 (1/15 ̶ 1/20) = 250 500 dollars

Qui est compensée par le versement de la banque d’une somme égale à :

15 000 000 (1/16 ̶ 1/20) = 187 500 dollars

Au final, la perte nette de la société américaine ressort à :

250 500 ̶ 187 500 = 63 000 dollars

Si, le 1er mars, en revanche, le taux au comptant s’établi à USD 1 = UMN 15, l’exportateur américain ne
subit pas de perte sur sa créance. Il enregistre, malgré tout, un coût de couverture de :

15 000 000 (1/15 ̶ 1/16) = 63 000 dollars.

Swap de devises. Un exemple simplifié permet d’en comprendre la structure de base et

la finalité.
Une société (faisons l’hypothèse qu’il s’agit d’une grande entreprise française) procède
à une émission en dollar sur le marché obligataire international, mais souhaiterait
obtenir de l’euro, car elle n’a pas l’utilisation de la devise américaine qu’elle vient
d’emprunter. Dans le même temps, une deuxième société (faisons l’hypothèse qu’il
s’agit d’une entreprise néerlandaise) procède à une émission obligataire sur le marché
de l’euro mais souhaiterait obtenir du dollar pour financier un investissement direct aux
États-Unis.
Le lecteur pourrait imaginer que le plus simple aurait été pour l’entreprise française
de s’endetter en euro et pour l’entreprise néerlandaise de le faire en dollar. La simplicité
n’est pas toujours bonne conseillère. Il n’est pas impossible, en effet, que l’entreprise
française s’endette en dollar sur les marchés internationaux, car les conditions sont plus
intéressantes que celles offertes par le marché obligataire en euro, et que la société
néerlandaise ne puisse emprunter en dollar du fait de la mauvaise qualité de son rating
ou, plus simplement, de son insuffisante notoriété internationale. Toujours est-il, et peu

10
 importe la raison, que la société française s’endette en dollar et l’entreprise néerlandaise
en euro.
Pour obtenir les devises dont elles ont besoins (de l’euro pour la société française et
du dollar pour l’entreprise néerlandaise), les deux sociétés vont procéder à swap
(schéma 1). Pour ce faire, la société française échange avec l’entreprise néerlandaise les
dollars qu’elle possède contre l’euro ; cela revient à prêter du dollar et à emprunter de
l’euro à sa contrepartie. L’entreprise néerlandaise, de son côté, échange les euros qu’elle
possède contre des dollars ; cela revient à prêter de l’euro et à emprunter du dollar.

Schéma 1. ̶Swap de devises

Capital en euro
Société Société
française néerlandaise
Capital en dollar

Emprunt Emprunt
en dollar en euro

Marché obligataire Marché obligatoire

international endollar en euro

Chaque année, les deux entreprises doivent verser des intérêts en dollar et en euro aux
investisseurs des deux marchés obligataires. Les intérêts en dollar doit verser la société
française lui sont fournis par la société néerlandaise (schéma 2). Les intérêts en euro que
doit verser la société néerlandaise lui sont fournis par la société française.

Schéma 2. ̶ Swap de devises

Société Intérêt en dollar Société

française néerlandais
Intérêt en euro
e

Intérêt en dollar Intérêt en euro

Marché obligatoire Marché obligatoire

international en dollar en euro

À l’échéance du swap, la société néerlandaise verse à l’entreprise française les dollars

qu’elle avait obtenus à l’origine du swap, ce qui lui permet de rembourser son emprunt
obligataire en dollar (schéma 3). De la même façon, l’entreprise française rétrocède à la

11
société néerlandaise les euros qu’elle avait obtenus, ce qui lui permet de rembourser son
emprunt en monnaie européenne.
Il existe beaucoup d’autres structures de swap. Celle qui vient d’être présentée est la plus
simple. Les autres sont plus complexes, mais leur apparente complexité ne modifie pas le
principe de base et la logique qui vient d’être développés.

Schéma 3. ̶Swap de devises

Capital en euro Société Société
française néerlandaise
Capital en dollar

Remboursement Remboursement
de l’emprunt de l’emprunt

Marché obligatoire Marché obligatoire

international en dollar en euro

3. Les options et les instruments optionnels négociéssur le marché interbancaire

Les options de change, les warrants sur devises et les options de deuxième génération
sont les trois catégories d’instruments qui retiennent l’attention.

3.1. Les options de change

Une option est un actif financier qui confère à son détenteur (l’opérateur qui l’achetée) le
droit d’acheter ou le droit de vendre le support de l’option (ici, une certaine quantité de
devise) à un prix fixé d’avance, dénommé le prix d’exercice. Ce droit qui peut être exercé
durant la vie de l’option ou à son échéance.

3.1.1. Les caractéristiques d’une option

Si l’option accorde à celui qui la détient une possibilité d’achat, il s’agit d’une option
d’achat, appelée call sur les marchés anglo-saxons. Si l’option accorde une possibilité de
vente, il s’agit d’une option de vente dénommée put dans la terminologie anglo-saxonne.
Une transaction sur une option met face à face un acheteur et un vendeur (il s’agit d’un
acheteur et d’un vendeur de call, d’une part, d’un acheteur et d’un vendeur de put, d’autre
part). Pour le droit accordé par l’option, l’acheteur paie une somme correspondant au prix
de l’option. Elle est immédiatement acquise par le vendeur (l’émetteur) de l’option, que

12
celle-ci soit, ultérieurement, exercée ou non exercée. Cette somme constitue la prime ou le
premium.
Le prix d’exercice est le cours auquel l’acheteur d’une option d’achat (ou l’acheteur d’une
option de vente) peut acquérir (ou céder) l’actif sous-jacent. Les expressions anglo-saxonnes
utilisées pour désigner le prix d’exercice sont exercise price et strike price ou, tout
simplement, strike.
L’échéance est la date à laquelle l’option disparaît et perd toute valeur. C’est le dernier
jour auquel elle peut être exercée.
Les éléments caractéristiques d’une option sur devise sont donc la nature de l’option (call
ou put), le prix d’exercice, l’échéance et la prime (premium).
L’acheteur d’une option d’achat peut exercer son droit (on utilise également l’expression
lever son option), c’est-à-dire acheter les devises lui servant de support, mais il n’est jamais
obligé de le faire. Il peut choisir d’abandonner son option. Le vendeur d’une option d’achat,
quant à lui, doit obligatoirement livrer au prix fixé (le prix d’exercice) les devises servant de
support à l’option si l’acheteur l’exige ; il n’a pas le choix. Le raisonnement est identique
pour l’option de vente. L’acheteur peut la lever (ou l’exercer), c’est-à-dire vendre les devises
servant de support à l’option, mais il n’est jamais obligé de le faire. Il peut choisir
d’abandonner son option. Si l’acheteur de put exerce son option, le vendeur, en revanche,
n’a pas le choix : il doit obligatoirement recevoir les devises et verser le prix d’exercice à
l’acheteur de l’option.
L’exercice de l’option peut se faire à l’échéance ou pendant la vie de l’option, à n’importe
quel moment précédant cette échéance. Ceci conduit à distinguer les options américaines et
les options européennes.
La qualification « américaine » ou « européenne » attribuée aux options n’a rien à voir
avec la localisation des marchés. Des options européennes sont négociées aux États-Unis et,
inversement, des options américaines sont échangées en Europe. La distinction est, en fait,
relative à l’exercice de l’option.
Les options américaines peuvent être exercées à tout moment pendant leur durée de vie.
Les options européennes, en revanche, ne peuvent l’être qu’à l’échéance, c’est-à-dire au
dernier jour de leur vie. Elles présentent donc un avantage pour les vendeurs qui sont à l’abri
d’un exercice anticipé, même si l’évolution des cours est favorable aux acheteurs. De ce fait,
leur prime est théoriquement inférieure à celle des options américaines.

3.1.2. Les différents types d’options

Leur importance économique et financière est loin d’être comparable, mais, pour être
clair et exhaustif, il faut distinguer les options négociées sur le marché interbancaire de
celles qui sont sur des marchés boursiers dotés d’une chambre de compensation. Cette
première distinction recoupe, mais en partie seulement, un deuxième clivage qui oppose les
options négociables et celles qui ne le sont pas.

3.1.2.1. Les options négociées sur le marché interbancaire et les options négociées sur
un marché boursierdoté d’une chambre de compensation
13
 Les options sur les devises sont négociées de gré à gré depuis des siècles. À la fin du
Moyen-Âge, les banques et les négociants italiens et flamands les utilisaient dans le négoce
et pour le financement des matières premières. Sur le marché interbancaire, les banques
s’achètent et se vendent des calls et des puts. Ces options sont également échangées entre
les banques et les entreprises. Les établissements financiers sont également vendeurs
d’option et les entreprises acheteuses d’options : option d’achat pour les importateurs,
option de vente pour les exportateurs. Les options peuvent également être achetées (ou
vendues) par des investisseurs institutionnels. Les options négociées en dehors des marchés
organisés sont dites de gré à gré (over the counter en anglais).
Les options négociées sur le marché interbancaire « s’opposent » à celles qui sont
échangées au sein des marchés organisés. Celles-ci peuvent avoir pour support des devises
négociées sur le marché au comptant ou des contrats à terme de devises échangés sur des
marchés organisés (currency futures, voir le paragraphe 4.1. de ce chapitre). Les expressions
« options on physical) sont utilisées pour qualifier les options adossées à des devises
négociées sur le marché au comptant et les différencier des « options sur contrats à terme »
(options on futures) qui, elles, sont adossées à des contrats à terme.

3.1.2.2. Les options négociables et les options non négociables

En théorie, comme nous le verrons à la section 4, les options achetées et revendues au

sein des marchés organisés dotés d’une chambre de compensation sont négociables et celles
qui sont échangées dans le cadre des marchés de gré à gré ne le sont pas. Les options
négociables présentent trois caractéristiques majeures :
- elles sont standardisées ;
- la présence d’une chambre de compensation leur assure une parfaite fongibilité ;
en se substituant à l’acheteur et au vendeur, ce clearing est garant de la bonne
exécution de l’option ;
- enfin, et surtout, un marché secondaire permet aux acheteurs et aux vendeurs de
compenser leurs positions avant l’échéance.

A contrario, les options non négociables :

- Ne sont pas standardisées ;
- Se négocient principal to principal sans l’intervention de la contrepartie centrale
qu’est l’organisme de compensation
- Ne bénéficient pas d’un marché secondaire permettant à l’opérateur de réviser
rapidement, à faible coût et sans inconvénients, sa stratégie en fonction
d’information nouvelles.

L’impossibilité pour une option d’être négociée sur un marché secondaire ne condamne
pas l’opérateur à la conserver jusqu’à son échéance, mais il doit obligatoirement se
retourner vers celui qui l’a vendue ou achetée. Il est toujours possibles de compenser une
option négociée de gré à gré en versant (à) ou en recevant (de) sa contrepartie un cash
14
settlement. Mais le coût de cette compensation peut être élevé, car sur un marché de gré à
gré les transactions se font toujours avec fourchette (bid-ask spread) et un opérateur qui
veut compenser sa position est souvent en position de faiblesse par rapport à sa
contrepartie.
En résumé, les options négociables sont des instruments échangés au sein de marchés
organisés disposant d’une chambre de compensation. Les options non négociables le sont de
gré à gré sur le marché interbancaire, mais un opérateur n’est jamais pionnier de sa position.
Il lui est toujours possible, en acceptant un coût qui peut être élevé, de la compenser.

3.1.3. Les utilisateurs des options de change

Les options permettent aux investisseurs de spéculer sur l’évolution des taux de change et
aux opérateurs détenant une position dans la devise servant de support à l’option de se
protéger contre une évolution défavorable des taux de change, tout en tirant partiellement
profit d’une évolution favorable qui aurait été mal anticipée, ce qui les différencie
nettement des contrats à terme ferme.
Les options sur devises sont des outils de gestion fins, précis, puissants et compliqués.
Ces instruments s’adressent d’abord aux professionnels avertis, soucieux d’une bonne
gestion des risques. Ils leur permettent d’éliminer ceux qui ne veulent pas porter. Ils leur
offrent l’opportunité de diminuer ceux qu’ils estiment excessifs. Ils peuvent ainsi protéger la
valeur des patrimoines libellés en devises.
Les marchés d’options concernent également les opérateurs à la recherche d’instruments
nerveux et précis. Ils intéressent ceux qui estiment pouvoir anticiper mieux que la moyenne
des autres opérateurs l’évolution à court terme des devises. À chaque niveau de leur
jugement correspond une stratégie adaptée et performante. Toutes les gradations sont
possibles. Que le cours des devises reste stable, progresse très modérément, vivement, très
vivement, à la hausse, à la baisse, à la hausse ou à la baisse, etc., à chaque cas correspond
une méthode précise qui peut transformer le jugement de cet opérateur en une
performance exceptionnelle, pourvu qu’il ait raison.
Les arbitragistes sont la troisième catégorie d’opérateurs intéressés par les options. Ils
tirent profit des différences non économiquement fondées entre les cours des options
d’achat et ceux des options de vente ayant différents prix d’exercice ou différentes
échéances. Ils arbitrent également les cours des options avec les taux des devises et les taux
de change au comptant.
Bien évidemment, ces marchés intéressent une clientèle de spéculation. Les profits
peuvent être considérables et les risques également. Mais il ne faut pas réduire les
interventions sur ces instruments à ces seules opérations. Elles existent sans conteste et
jouent un rôle de premier ordre. Mais les options satisfont aussi ceux qui, sagement,
veulent se dessaisir d’une partie du risque qu’ils supportent. Ceux-là trouvent les marchés
d’options la contrepartie disposée à l’accepter. Couverture et spéculation sont en réalité les
deux faces d’une même opération.

15
3.1.4. Les spécificités des options négociées sur le marché des changes interbancaire

Les opérations achetées ou vendues en gré à gré sur le marché interbancaire présentent
certaines caractéristiques spécifiques dont le dénominateur commun est l’absence de
standardisation.
 Toutes les devises peuvent être, et sont effectivement, négociées. Sur ce marché sont
également cotées des options sur des cours croisés de devises (cross rates).
 La valeur nominale et l’échéance des options sont librement déterminées par l’acheteur
et le vendeur.
 Les options sont généralement de type européen, mais des options de type américain
peuvent être également échangées.
 La prime est fixée en pourcentage du montant de l’option.

Les options de changes ne sont pas des produits récents puisqu’elles remontent à l’origine
de tout système financier. Le volume des transactions s’est beaucoup développé depuis
1985, mais comme elles sont négociées sur le marché interbancaire qui est dépourvu d’une
chambre de compensation, il est difficile d’avoir des informations chiffrées précises.

3.1.5. Les inconvénients des options de change négociéessur le marché interbancaire

La valeur nominale des options échangées de gré à gré est souvent élevée (elle peut
atteindre plusieurs millions de dollars). Par ailleurs, leur échéance est souvent brève
(inférieure à la semaine). Ces deux caractéristiques en font des instruments très bien
adaptés aux négociations entre opérateurs financiers (banques, institutions financières non
bancaires, hedge funds, fonds d’investissement, etc.). Pour la clientèle non bancaire, en
revanche, ces caractéristiques sont des réels inconvénients, car elles ne sont adaptées à ses
besoins. Les exportateurs et les importateurs (pour prendre exemple) recherchent des
options à plus longue échéance (de un à six mois) pour des montants très souvent inférieurs
au million de dollars. Cette inadaptation n’implique pas que le marché des options est fermé
à la clientèle non bancaire, mais l’accès est difficile et le coût élevé (les frais fixes sont
repartis sur une valeur nominale plus faible). Dernier inconvénient, ces options ne sont pas
« naturellement » négociables. Cela ne condamne pas l’opérateur non bancaire à conserver
jusqu’à son échéance l’option qu’il a achetée ou vendue. Il lui est toujours possible de la
compenser par un cash settlement, mais le coût d’une telle compensation peut être élevé,
car la fourchette (bid-ask spread) est toujours présente sur un marché de gré à gré et,
parfois, elle est très importante. Par ailleurs, la contrepartie (bancaire) est souvent en
position de force, car elle voit toujours « venir de très loin » l’opérateur qui veut compenser
une position.

3.2. Les warrants sur devises

16
 Les warrants sont des titres de nature optionnelle. Ils évitent toutefois la plupart des
inconvénients attachés aux options de change négociées sur le marché interbancaire. Les
warrants sont des options à long terme sur devises, d’un faible montant nominal, émis par
des banques et négociés sur un marché boursier.
Un call (put) warrant donne à l’opérateur qui l’achète ou le détient le droit, mais pas
obligatoire, d’acheter (de vendre) une certaine quantité de devise, à un prix fixé d’avance
pendant une période déterminée en contrepartie du paiement d’une prime.
Lorsque la devise d’un call warrant s’apprécie au-delà du prix d’exercice, le détenteur de
ce warrant peut acheter cette devise à un prix inférieur à son cours sur le marché au
comptant. De la même façon, si la devise d’un put warrant se déprécie en deçà du prix
d’exercice, le détenteur de ce warrant peut vendre cette devise à un prix supérieur à son
cours sur le marché au comptant.
Les warrants sont émis en tranches. Leur échéance lors de l’émission peut atteindre 18
mois, 2 ans, voire 5 ans. La première émission de warrants sur devises sur la place de Paris a
été réalisée le 4 janvier 1991 par la filiale française de Citibank. Les warrants sont cotés en
bourse. Ils peuvent être de style américain (le détenteur peut les exercer à tout instant
jusqu’à l’échéance) ou européen (le détenteur ne peut les exercer qu’à l’échéance). Leur
valeur nominale évolue généralement entre 1 000 et 10 000 dollars (ou l’équivalent dans
une autre devise), ce qui permet à toutes les entreprises impliquées dans le commerce
international de les utiliser pour se couvrir contre le risque de change et à de nombreux
investisseurs d’intervenir sur ce marché pour essayer de tirer profit de leurs anticipations
quant à l’évolution des taux de change.
Autre avantage des warrants, leur échéance évite o l’opérateur qui recherche une
couverture à moyen ou au long terme de « rouler » ses positions et reporter les options
d’échéance en échéance. La maturité relativement longue des warrants évite enfin le grave
inconvénient des options à court terme qu’est la chute de leur valeur temps à mesure
qu’approche l’échéance, ce qui renforce leur intérêt comme instrument de gestion du risque
de change à moyen et long terme. Les warrants réduisent de ce fait les coûts de transaction
et simplifient la gestion des positions de change.
Leur échéance, la faiblesse de leur valeur nominale et la sécurité associée à une
négociation sur un marché boursier font des warrants un instrument facile d’accès pour la
clientèle non bancaire.
Les warrants ont donc toutes les caractéristiques des options, l’essentiel de leurs
avantages, en particulier leur caractère asymétrique, mais pratiquement aucun de leurs
inconvénients.

3.3. Les options de change de deuxième génération

Lorsqu’elles furent introduites sur le marché de gré à gré, les options étaient considérées
comme des instruments de couverture offrant un service d’assurance. Cette conception a
beaucoup évolué sous l’influence de trois facteurs :
 La réticence des acheteurs à payer une prime ;

17
 La capacité des banques à mettre en œuvre des innovations financières ;
 La spécificité et la complexité des besoins de couverture et d’investissement des
entreprises et des investisseurs institutionnels.

Depuis le début de la décennie 1990 ont été développés de nouveaux instruments

optionnels, qualifiés de deuxième génération. Ce sont des produits sur mesure, adaptés aux
besoins spécifiques de leurs utilisateurs : besoins de couverture, mais dans un sens
extrêmement dynamique, car prenant en compte les anticipations des opérateurs ; besoins
d’investissement, car ces instruments s’adaptent au profil de risque recherché par les
opérateurs. Autre avantage, certaines options réduisent le montant de la prime et par là
même le coût de la couverture contre le risque de change.
Les options de deuxième génération les plus négociées sont les options à prime zéro, les
options look back, les options asiatiques, les options activantes et désactivantes, les options
sur option, les options chooser et les options sur un panier de devises. Parfois qualifiés
d’exotiques, ces instruments ont permis de réaliser des innovations importantes dans la
gestion du risque de change.

3.3.1. Les options à prime zéro

Les options sont des instruments intéressants, mais leur principal inconvénient est d’être
coûteuses. Le montant de la prime varie avec les caractéristiques spécifiques de l’option,
mais il peut atteindre 2 à 5 % de la valeur du sous-jacent.
Une option à prime zéro a pour objectif de supprimer ou, à tout le moins, de réduire ce
coût. Elle résulte de la combinaison de deux options ordinaires. Le principe à la base de cette
option est de financer la prime qu’induit l’achat d’une option d’achat (vente) par la vente
d’une option de vente (d’achat).
L’option à prime zéro est, en fait, un instrument synthétique, sans doute le premier qui
ait été élaboré à une époque où l’expression n’était pas encore utilisée. Elle est obtenue par
l’achat et la vente simultanés d’options de même échéance, mais de prix d’exercice
différents, de manière à ce que l’opération n’induise aucun paiement de prime de la part de
celui qui l’achète (voir le paragraphe 3.6.3. du chapitre 14).

3.3.2. Les options look back

À l’exception du prix d’exercice, les caractéristiques d’une option look back sont
identiques à celles d’une option traditionnelle. Dans une option de première génération, le
prix d’exercice est fixé lors de l’achat ou de la vente de l’option. Tel n’est pas le cas avec une
option look back. Le prix d’exercice n’est pas fixé au moment de la négociation de l’option,
mais lors de son échéance. Il est alors égal au cours le plus bas (pour l’option d’achat) ou le
plus élevé (pour l’option de vente) atteint par le sous-jacent durant la vie de l’option.
Ces options permettent à ceux qui les détiennent d’acheter des devises au prix le plus
faible (pour l’option d’achat) ou de vendre des devises au prix le plus élevé (pour l’option de

18
vente). Elles offrent donc le maximum de protection contre une évolution défavorable du
risque de change (voir le paragraphe 3.6.4.1. du chapitre 14). Contrepartie naturelle des
avantages offerts par ces options, leur coût est bien supérieur à celui des options de
première génération.

3.3.3. Les options asiatiques

Ces instruments sont également dénommés des options sur moyenne. À une exception
près, les caractéristiques d’une option asiatique sont identiques à celles d’une option
traditionnelle. L’exception concerne le prix du sous-jacent. Dans une option de première
génération, le cours de l’actif support pris en compte pour déterminer si l’option est
bénéficiaire ou non (doit être exercée ou non) est celui prévalant sur le marché au moment
où l’acheteur se demande s’il exerce l’option. Avec une option asiatique, en revanche, le
cours retenu est la moyenne des prix enregistrés pendant une période déterminée (en
général la durée de vie de l’option). Cette valeur peut être établie à partir des cours relevés à
intervalle régulier : une fois par jour, une fois par semaine, une fois tous les trois jours, etc.
L’option asiatique à prix d’exercice fixe qui vient d’être évoquée n’est pas le seul cas
envisageable. Il existe des options asiatiques avec un prix d’exercice flottant, mais elles ne
sont pas examinées dans cet ouvrage.
Ces options répondent aux besoins des entreprises qui veulent garantir un taux de change
moyen sur une période, que ces entreprises effectuent des paiements ou qu’elles perçoivent
des revenus réguliers (voir le paragraphe 3.6.4.2. du chapitre 14). Ces options ne sont pas
chères, car le prix du sous-jacent est une moyenne. Or, la volatilité (facteur essentiel pour
déterminer la prime et le coût d’une option) d’une moyenne est toujours inférieure à la
volatilité des composantes de la moyenne.

3.3.4. Les options avec barrières

Ces instruments sont également connus sous le nom d’options activantes ou

désactivantes (knock-in options et knock-out options).
Une option avec barrière permet à celui qui l’achète d’acquérir ou de perdre le droit
d’exercer cette option dès que le cours de la devise atteint un niveau prédéterminé lors de
l’achat de l’option. Une option avec barrière est activée (in) quand le cours de la devise
touche ou franchit une barrière. Elle cesse d’exister ou est désactivée (out) quand le cours de
la devise touche ou franchit une barrière. On distingue quatre types d’options :
- les options up and out,
- les options down and out,
- les options up and in,
- les options down and in.
Les options avec barrières peuvent être des options d’achat ou des options de vente.
Du fait qu’elles donnent à ceux qui détiennent des droits inférieurs à ceux d’une option
ordinaire (l’option est activée ou désactives à partir d’un seuil, ce qui implique qu’elle est

19
inopérante tant que le taux de change n’a pas atteint un certain niveau ou dès qu’il atteint ce
niveau), les primes des options avec barrières sont inférieures à celles des options de
première génération. Travailler avec des options activantes ou désactivantes permet aux
opérateurs de réduire le montant de la prime et, de ce fait, le coût de la couverture contre le
risque de change. Il faut cependant avoir conscience de la dangerosité de ces instruments
quand ils sont utilisés avec l’objectif de se protéger, car ils peuvent disparaître au moment
où l’opérateur en a plus besoin. Utiliser des options avec barrières impose de ne pas faire
d’erreur de prévision quant aux variations du taux de change.

3.3.5. Les options sur options

Cet instrument est un produit relativement élaboré, car l’actif sous-jacent de la première
option (dénommée l’option-mère) est une deuxième option (l’option fille). Son intérêt est
évident pour les entreprises qui répondent à des appels d’offre internationaux.

3.3.6. Les options chooser

Cette option a la spécificité de donner à celui qui la détient le droit de décider, après un
délai consécutif à son achat, s’il s’agit d’une option d’achat ou d’une option de vente.

3.3.7. Les options sur un panier de devises

La spécificité de ces instruments est d’avoir pour actif sous-jacent un indice composé de
plusieurs devises. Ces options sont très utiles pour gérer le risque de change (voir le
paragraphe 3.6.4.3. du chapitre14).

4. Les instruments dérivés de change négociéssur les marchés boursiers

Les premiers marchés dotés d’une chambre de compensation où furent négociés des
instruments dérivés de change ont été ouverts le 16 mai 1972 par le Chicago Mercantile
Exchange (CME). Il s’agissait de contrats à terme de devises (currency futures). Cette création
(très originale à l’époque) a essaimé sur plusieurs bourses américaines et internationales,
mais sans connaître un réel succès. Pendant 30 ans, à l’exception du CME, aucune n’a réussi
à développer durablement cet instrument dérivé. Il a fallu attendre la fin des années 1990
pour que les premières bourses non américaines de produits dérivés réussissent à négocier
ces instruments. Depuis 2002 la paysage a bien évolué, et en juin 2014 une douzaine de
bourses internationales en dehors des États-Unis négociaient des dérivés de change (voir
paragraphe 2.1.2. et le tableau 19 du chapitre 4), mais leur poids économique était bien
inférieur à celui du CME (l’importance d’un marché est appréhendée par le nombre de
contrats négociés et le montant de la position ouverte pondérés par la valeur nominale des
instruments échangés).
Quelques années plus tard, en décembre 1982 et en janvier 1984, furent introduites les
premières options sur devises dans le cadre de marchés boursiers dotés d’une chambre de
compensation.
20
 1.1. Les contrats à terme futures

Comparables au premier abord aux contrats forward du marché interbancaire et offrant

des services identiques, les contrats à terme de devises (currency futures) s’en différencient,
toutefois, par leur standardisation et par la garantie qu’offre aux acheteurs et aux vendeurs
la présence d’une chambre de compensation.

1.1.1. Les caractéristiques des contrats à terme de devises du Chicago Mercantile

Exchange

Sur les marchés de currency futures (nous prendrons l’exemple du CME) ce ne sont pas
des devises qui sont négociées, mais des contrats standardisés adossés à des devises. Ces
contrats sont des engagements qui obligent le vendeur à livrer et l’acheteur à recevoir
certaine quantité de devises à un prix déterminé le jour où le contrat a été négocié, mais ces
engagements peuvent toujours être annulés, car ils sont compensables avant l’échéance par
une seconde transaction, inverse à la première. C’est d’ailleurs l’option généralement
retenue par les opérateurs, puisque moins de 1 % des contrats donnent lieu à livraison
effective de devises. Ces contrats fixent avec précision l’échéance de la transaction, le
montant du contrat et la date à laquelle les devises doivent être livrées (pour le vendeur) et
encaissées (pour l’acheteur).
Les transactions sont effectuées pour une échéance très précise, à savoir deux jours
ouvrables précédent le troisième mercredi du mois de livraison, sachant que les négociations
cessent très précisément à 9 h 16. À l’origine, les mois de livraison et de cotation étaient
mars, juin, septembre et décembre. Les responsables du CME ont par la suite introduit les
échéances de janvier, avril, juillet et octobre, mais les échanges ne s’y sont pas développés.
Les transactions peuvent théoriquement atteindre un horizon de deux ans, ce qui implique
que huit échéances trimestrielles du cycle mars peuvent être cotées. En fait, il est rare que
plus de trois échéances soient négociées simultanément (pour certains contrats, seules deux
échéances, voire une, sont cotées).
Les montants nominaux des contrats sont standardisés : 62 500 livres sterling, 100 000
dollars canadiens, 125 000 euros, 12 500 000 yen, 125 000 francs suisses, mais ils sont
susceptibles d’évoluer. C’est ainsi que le contrat sur le livre sterling, initialement fixé à
25 000 livres, a été ultérieurement porté à 62 500.
Les transactions à la criée débutent à 7 h 20 (heure de Chicago) et se termine à 14 h. Sur
le système électronique Globex, la négociation des contrats se déroule de 17 heures au
lendemain 16 heures.
Les échelons de cotation (tick) sont standardisés et égaux à 6,25, 10 ou 12,50 dollars selon
les contrats.
Les dépôts de garantie imposés par la chambre de compensation aux membres
compensateurs varient selon les contrats, la volatilité des cours des devises et le caractère
plus ou moins spéculatif des marchés. Généralement, le dépôt de garantie représente moins
de 5 % de la valeur des contrats. Cette norme étant fixé, rien n’interdit aux courtiers d’exiger
des sommes plus élevées pour certains clients et pour certaines opérations. La marge de
21
manœuvre des membres compensateurs et des courtiers est cependant réduite, vu la
concurrence qu’ils s’imposent réciproquement. Afin de réduire le coût de l’opportunité que
représente l’immobilisation de ces sommes, la chambre de compensation accepte que les
opérations déposent des bons du Trésor, les intérêts produits par ces titres leur restant
acquis.
Le tableau 3 reproduit les caractéristiques essentielles des principaux contrats à terme de
devises négociés à Chicago.

Tableau 3. – Caractéristiques des principaux contrats à terme de devises négociés au

Chicago Mercantile Exchange
Caractéristiques EUR JPY CHF GBP CAD

Montantdu contrat 125 000 EUR 12 500 000 JPY 125 000 CHF 62 500 GBP 100 000 CAD

Cotation USD/EUR USD/JPY USD/CHF USD/GBP USD/CAD

Tick USD 0,0001 USD 0,000001 USD 0,0001 USD 0,0001 USD 0,0001

Valeur du tick USD 12,5 USD 12,5 USD 12,25 USD 6,25 USD 10

Horaires des Transactions à la criée de 7 h 20 à 14 h 00. Transactions sur le système électronique Globex de 17 h
transactions à 16 h le lendemain.

Dernier jour de Deux jours ouvrables (un jour pour le contrat sur le dollar canadien) précédant le troisième
transaction mercredi du mois de livraison. Arrêt des transactions à 9 h 16.

Mois de transaction Les six premières échéances du cycle mars.

livraison Livraison affective des devises le troisième mercredi du mois de livraison dans une banque agréée
par le Chicago Mercantile Exchange et localisée dans le pays d’émission de la devise.

1.1.2. La cotation des contrats à terme de devises

Les contrats sont négociés sur le réseau électronique Globex ou à la criée entre les
membres de la bourse ou leurs accrédités. Les contrats à terme de devises sont cotés contre
le dollar. Si le contrat de franc suisse cote par exemple 0,4520, ce chiffre signifie que le taux
de change s’établit à CHF 1 = USD 0,4520. À ce cours, le contrat de franc suisse vaut 125 000
x 0,4520, soit 56 500 dollars. Les quotidiens financiers publient les cours les plus significatifs
enregistrés durant la séance de transaction. L’observation de ces cotations fait apparaître
que le prix des contrats sont supérieurs ou inférieurs au cours au comptant. Dans la
première hypothèse, le prix est report ; dans la seconde, il est en déport.

22
 1.1.3. Les avantages des marchés de contrat à terme de devises

Les marchés de contrats de devises ont réussi à attirer un nombre suffisant d’opérateurs
(qui sont pour l’essentiel des arbitragistes et des spéculateurs) pour pouvoir fonctionner.
Cinq avantages spécifiques expliquent ce développement.
1. Les frais de transaction et coût des opérations sont, pour les petits opérateurs et
spéculateurs ne disposant pas de fonds propres importants, inférieurs à ceux
qu’imposent les banques sur le marché interbancaire.
2. Les opérateurs peuvent se protéger contre le risque de change ou spéculer sur le taux de
change sans devoir livrer ou prendre livraison des devises à l’arrivée du terme. La
pratique de la compensation leur évite les inconvénients associés aux transactions sur les
devises elles-mêmes.
3. Le CME et les bourses qui ont acclimaté ces marchés permettent d’effectuer des
opérations anonymes, ce qui est plus difficile à faire sur le marché interbancaire.
4. Les marchés currency futures offrent une flexibilité supérieure à celle du marché
interbancaire. Une couverture contre le risque de change peut y être obtenue
instantanément et liquidée aussi facilement et à n’importe quel moment, ce qui n’est pas
toujours facile ou possible sur le marché interbancaire. Par ailleurs, il n’est pas difficile de
prolonger la période de couverture ou de l’interrompe : il suffit de renouveler (roll over)
ou d’annuler la position à terme. La même flexibilité bénéficie aux spéculateurs. Ils ne
sont pas obligés d’attendre, comme sur le marché interbancaire, l’échéance de leurs
transactions pour prendre leurs profits ou limiter leurs pertes.
5. N’importe quel opérateur peut intervenir sur un marché de contrats à terme de devises,
à condition de verser un dépôt de garantie auprès de la chambre de compensation. Sur
le marché interbancaire, en revanche, les banques sont beaucoup plus sélectives. Elles
écartent purement et simplement certains opérateurs et exigent des autres des
garanties qui renchérissent le coût de leurs interventions.

1.1.4. La compensation du marché interbancaireet du marché

des contrats à terme de devises

Les transactions à terme sur le marché interbancaire ressemblent à celles des marchés
boursiers de Chicago en ce sens que le prix est fixé lors de la négociation et que la livraison
et le paiement sont repoussés à l’échéance. Les deux marchés ne peuvent être toutefois
assimilés l’un à l’autre, car ils présentent plusieurs différences.
1. La valeur nominale et l’échéance des transactions sont rigoureusement standardisées sur
le marché des currency futures et ne peuvent être adaptées aux besoins spécifiques des
opérateurs comme tel est le cas sur le marché interbancaire.
2. Le marché des contrats bénéficie des services d’une chambre de compensation alors que
le marché interbancaire en est privé. Ceci implique que le risque de crédit est en principe
éliminé du marché des contrats. Par voie de conséquence, la relation est beaucoup plus
personnalisée et étroite entre le client et la banque sur le marché interbancaire qu’elle

23
 ne l’est entre le courtier (ou le marché à terme) et l’acheteur ou le vendeur de contrats
futures.
3. Les transactions interbancaires entre les cambistes des différentes banques se font par
téléphone ou par courtier électronique avec pour chaque transaction un prix offert et un
prix demandé. Sur le marché des contrats, en revanche, les transactions se font à la criée
ou sur un réseau électronique avec un cours coté identique pour les achats et les ventes.
4. La structure des coûts diffère sur les deux marchés. Sur l’interbancaire, les banques sont
rémunérées par l’écart entre le cours acheteur et le cours vendeur. Ce bid-askspread
varie selon les monnaies et l’intensité de la concurrence entre les banques. Sur le marché
de Chicago, la rémunération des courtiers est assurée par des commissions dont le
montant varie de 1 à 30 dollars selon les opérations, l’importance de l’ordre exécuté, les
opérateurs, et les services annexes offerts par la maison de courtage.
5. La quasi-totalité des transactions sur le marché interbancaire sont exécutées par une
livraison effective de devises. Sur le marché de Chicago, moins de 1 % des contrats se
dénouent par une livraison de devises (avec le développement des transactions
algorithmiques, le chiffre est encore plus faible).
6. La valeur d’une transaction est beaucoup plus importante sur le marché interbancaire
qu’elle ne l’est pas sur le marché des contrats. Sur le premier, pour les transactions entre
dealers, il n’y a pas d’opérations inférieures à un million de dollars et celles ayant une
valeur supérieure à cinq millions sont fréquentes. Pour les transactions interbancaires
passant par les plates-formes électroniques, la valeur des transactions est plus faible. Sur
le marché des contrats futures, les transactions varient selon les opérateurs. Pour les
hedge funds, les arbitragistes et les spéculateurs professionnels, la liquidité des marchés
leur permet d’acheter ou de vendre 50 ou 100 contrats, voire plusieurs centaines, en un
seul échange (deal), mais pour les opérations de petite taille, le volume unitaire d’une
transaction est beaucoup plus faible.
7. Les services rendus par les deux marchés sont similaires tout en étant spécifiques. La
standardisation des contrats est plus adaptée aux besoins des spéculateurs individuels et
des arbitragistes qu’à ceux des grandes entreprises. En offrant des contrats sur mesure,
le marché interbancaire répond mieux aux besoins des exportateurs, des importateurs et
des investisseurs institutionnels qu’à ceux des investisseurs privés. L’extrême liquidité du
marché interbancaire attire tous les opérateurs qui doivent effectuer très rapidement
des transactions volumineuses (hedge funds, fonds d’investissement, spéculateurs,
arbitragistes, etc.).

4.2 Les options sur devises

Comparables aux options du marché interbancaire, et offrant des services de même

nature, les options négociées sur les marchés boursiers s’en différencient toutefois par leur
standardisation et la présence d’une chambre de compensation. Deux types d’options sont
susceptibles d’être (et ont été) négociés sur les marchés organisés dotés d’une chambre de
compensation.

24
 Les premières ont pour sous-jacent des devises négociées sur le marché interbancaire au
comptant. Elles furent introduites à Amsterdam et à Philadelphie en décembre 1982 où elles
se sont développées. Les échanges se sont cependant considérablement réduits depuis
1993. De nouveaux contrats de très faible valeur nominale (10 000 euros, 10 000 livres
sterling, etc.) ont été introduits en 2007, mais cette modification du volume n’a pu remédier
au déclin des transactions. Ces options sont également échangées (mais les volumes sont
très modestes) à Amsterdam et au Budapest Stock Exchange. La bourse des valeurs de Tel-
Aviv est l’exception qui confirme l’échec des options adossées à des devises négociées au
comptant.
Les options sur devises peuvent également avoir pour actif sous-jacent des contrats à
terme de devises. Le seul marché viable est celui du Chicago Mercantile Exchange. Les
options qui y sont négociées présentent sept caractéristiques.
 Le sous-jacent est constitué par un contrat à terme dont les principales caractéristiques
ont été présentées au paragraphe 4.1.1. de ce chapitre.
 Les échéances sont standardisées.
 Les options sont types américain.
 Déterminé par les autorités boursières, l’écart entre les prix d’exercice est de 2,5 cents
pour une livre sterling, de 0,5 cent pour un an dollar canadien, de 1 cent pour un euro,
un franc suisse et 100 yen.
 L’échelon de cotation (tick) est standardisé ; il est par exemple de 0,01 cent pour une
livre sterling, un euro, un dollar canadien, un franc suisse et 100 yen, ce qui, rapproché
de la valeur nominale du sous-jacent, donne 6,25 dollars américains pour l’option sur la
livre sterling, 10 dollar américains pour l’option sur dollar canadien et 12,50 dollars
américains pour les options sur l’euro, le yen et le franc suisse.
 La cotation des primes se fait en cent américain pour un euro, un dollar canadien, une
livre sterling, un franc suisse et 100 yen.
 L’exercice des options se traduits par une position acheteuse ou vendeuse sur le marché
des contrats à terme. Si l’acheteur d’une option d’achat exerce son option, il obtient une
position acheteuse et le vendeur détient une position vendeuse. L’acheteur d’une option
de vente qui exerce son option se retrouve en position vendeuse sur le marché des
contrats à terme et le vendeur de l’option de vente bénéficie d’une position acheteuse
sur le même marché.

Les options américaines sur contrats à terme de devises sont négociées depuis janvier
1984. Les volumes de transactions sont demeurés très faibles jusqu’en 2005. Ils se
développent depuis cette date, mais sont modestes en comparaison des volumes échangés
sur le marché interbancaire. L’introduction par le CME d’options européennes adossées à
des contrats futures fut un échec.
Les marchés organisés (de Philadelphie et Chicago) résistent mal à la concurrence des
options sur devises négociées de gré à gré sur le marché interbancaire.

25
26