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DESENVOLVIMENTO - vol 2
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Esta uma publicao da Fundao Perseu Abramo.
Diretoria Executiva
Presidente
Marcio Pochmann
Vice-Presidenta
Iole Ilada
Diretoras
Ftima Cleide, Luciana Mandelli
Diretores
Joaquim Soriano, Kjeld Jakobsen
Conselho Curador
Hamilton Pereira (presidente), Andr Singer, Eliezer Pacheco, Eli Piet, Emiliano Jos, Fernando
Ferro, Flvio, Jorge Rodrigues, Gilney Viana, Gleber Naime, Helena Abramo, Joo Motta, Jos
Celestino Loureno, Maria Aparecida Perez, Maria Celeste de Souza da Silva, Nalu Faria, Nilmrio
Miranda, Paulo Vannuchi, Pedro Eugnio, Raimunda Monteiro, Regina Novaes, Ricardo de
Azevedo, Selma Rocha, Severine Macedo, Valmir Assuno
Expediente
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- Apresentao, Guilherme Mello
- A Internacionalizao Recente do Regime do Capital, Luiz Gonzaga de Mello
Belluzzo
- Moeda no plano internacional e implicaes para economias perifricas, Bruno De
Conti
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Sumrio
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Neste segundo volume da srie FPA Discute: Desenvolvimento brasileiro, o debate se centra no
contexto da economia internacional contempornea e nas possibilidades de desenvolvimento dos
pases perifricos nesta nova realidade. As transformaes recentes no capitalismo mundial impe
uma srie de novos desafios para os pases que desejam trilhar o caminho do desenvolvimento social
e econmico, particularmente no campo do desenvolvimento industrial, dificultado pela ascenso
do bloco asitico, e do papel do Estado e da utilizao de polticas macroeconmicas, prejudicado
pelo crescente volume dos fluxos financeiros e da financeirizao dos preos dos principais ativos
internacionais, inclusive as taxas de cmbio.
Para discorrer acerca destes temas e de outros desafios, este volume rene dois textos inditos de
dois economistas da UNICAMP: O primeiro, de autoria do prof. Dr. Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo,
apresenta uma abordagem histrica da recente fase que adentrou o capitalismo internacional,
descrevendo a evoluo da economia global ao longo do sculo XX, as experincias bem sucedidas
de industrializao (dentre elas o caso brasileiro) e os desafios que a macroeconomia da globalizao
impe a todo e qualquer projeto de desenvolvimento atualmente. O segundo artigo, de autoria do
prof. Dr. Bruno de Conti, trata o atual regime macroeconmico do ponto de vista terico, alimentando
a discusso acerca das dificuldades de se implementar uma poltica econmica ativa, que permita
controlar o patamar e volatilidade da taxa de cmbio e de juros em uma economia internacional
altamente desregulada, financeirizada e hierarquizada como a atual.
Espera-se que estes artigos publicados neste segundo volume reforcem o debate j aberto no
primeiro FPA Discute: desenvolvimento, quando se abordou o conceito de desenvolvimento e os
diversas modalidades de desenvolvimentismo observadas ao longo da histria brasileira e presentes
no debate econmico recente. Com esta base terica e histrica assentadas, os prximos volumes da
srie devero se debruar sobre anlises e propostas concretas para aprofundar o desenvolvimento
econmico e social brasileiro, seja atravs de mudanas e/ou ajustes nas polticas macroeconmicas,
seja atravs da adoo de novas polticas iniciativas voltadas para o desenvolvimento do setor
produtivo.
Apresentao
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A Internacionalizao Recente do Regime do Capital
Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo
O capitalismo realmente existente revela sua natureza mais profunda, aquela j desvelada por Marx e Engels no
Manifesto Comunista. A burguesia no pode existir sem revolucionar constantemente os meios de produo e,
portanto, as relaes de produo e com elas o conjunto das relaes da sociedade...Revoluo permanente nas
condies de produo, distrbios ininterruptos de todas as condies sociais, permanente incerteza e agitao
o que distingue a era burguesa de todas as demais.
Marx e Engels escreveram isso em 1848, antes das escaladas industriais dos Estados Unidos, da Alemanha e do
Japo confirmarem suas suspeitas sobre o papel da concorrncia universal na expanso do regime do Capital.
Extasiados diante da potncia revolucionria e progressista do capitalismo em seu mpeto de mercantilizao
universal, Marx e Engels no anteciparam o papel crucial dos Estados Nacionais e da luta interimperialista na
deformao dos mercados e das condies da concorrncia que determinaram o declnio da Inglaterra. Desde
meados do sculo XIX, as economias retardatrias da Europa e da Amrica do Norte se desenvolveram primeiro,
sob o livre-comrcio patrocinado pelos interesses da haute finance abrigados na City. Depois, nas tres ultimas
dcadas dos Oitocentos, sobretudo a partir da Grande Depresso iniciada nos anos 70, os latecomers creceram
sombra do protecionismo e das regras monetrias do padro ouro.
Na segunda metade do sculo XX, a expanso mundial do capitalismo sob a hegemonia americana mudou a
diviso internacional do trabalho e o esquema centro-periferia proposto pela hegemonia inglesa. A economia
continental norte-americana, desde o sculo XIX, sustentou o crescimento na expanso de seu mercado interno
e subsidiariamente na diversificada pauta de exportaes. Dotada de exguo grau de abertura, mas grande
produtora e exportadora de manufaturas, matrias primas e alimentos, a economia dos Estados Unidos tinha no
comrcio exterior um mecanismo de ajuste que facilitava sua expanso acelerada.
O espao econmico internacional, na posteridade da Segunda Guerra Mundial, foi construdo a partir do
projeto de integrao entre as economias nacionais proposto pelo Estado americano e por sua economia.
A hegemonia dos Estados Unidos foi exercida mediante a expanso da grade corporao americana e seus
bancos. Na posteridade da reconstruo econmica da Europa, resposta competitiva da grande empresa
europeia - a rivalidade entre os sistemas empresariais - vai promover o investimento produtivo cruzado entre os
Estados Unidos e a Europa e a primeira rodada de industrializao fordista na periferia. Durante a chamada era
dourada(1947- 1973) a expanso do comrcio internacional envolveu, sobretudo, o intercmbio de bens finais de
consumo e de capital entre os parceiros do Atlntico Norte.
A revoluo chinesa e da guerra da Coria, abriram espao para o estilo de desenvolvimento asitico. Entrariam
no jogo do desenvolvimento o Japo e, mais tarde, a prpria Coria e Taiwan, com seus respectivos sistemas
empresariais.
O estilo de desenvolvimento asitico foi inaugurado pelo Japo, que emergiu como potncia econmica, j nos
anos 60, e disseminou-se para a Coria e Taiwan, protagonistas de notvel desempenho nas dcadas de 70 e
80. Os dirigentes e a tecnocracia destes dois pases inspiraram-se no desempenho de seu vizinho, o Japo, que,
uma dcada antes, j nos anos 50, graas Guerra da Coria, tinha conseguido livrar sua economia das reformas
liberais do General MacArthur.
Qual era, na verdade, o projeto americano para o Japo? Desmontar os grandes conglomerados, ocidentalizar a
economia, tornando-a mais prxima do modelo anglo-saxo de economia de mercado.
Os asiticos valeram-se, sem dvida, das circunstncias histricas e geopolticas da Guerra-Fria. A Coria do Sul
e Taiwan foram beneficiadas pela condio de postos avanados do Ocidente, numa rea crtica para o embate
entre as duas grandes potncias e a competio entre os dois sistemas.
O xito do Japo e dos tigres asiticos, como Coria e Taiwan, no pode ser explicado apenas pelas virtudes
econmicas dos seus modelos. Tambm bvio que as condies geopolticas foram cruciais: ofereceram a
oportunidade para as transformaes requeridas, sem, no entanto, abrir mo das prticas e instituies que
marcaram a administrao de suas economias.
Os Estados Unidos fizeram vista grossa para o nacionalismo econmico que se afirmava na sia. Aceitaram as
estratgias de crescimento acelerado que contemplavam polticas industriais protecionistas, fortes incentivos
s exportaes. Sempre em nome da liberdade, foram absorvidas e absolvidas todas as violaes possveis e
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imaginveis s boas regras do livre mercado. A tolerncia americana inclua a abertura dos seus mercados para a
invaso, primeiro, dos produtos japoneses e, depois, dos coreanos e taiwaneses.
Na Amrica Latina desenvolvimentista este surto de expanso foi acompanhado de instabilidades polticas
engendradas nos bastidores da Guerra Fria e na resistncia das oligarquias locais ainda comprometidas com as
relaes econmicas e de dominao do modelo primrio exportador.
O Brasil valeu-se de polticas nacionais de industrializao que, no mbito domstico, trataram de promover
a internacionalizao da economia, ou seja, a repartio de tarefas entre as corporaes multinacionais, as
empresas estatais e os empreendimentos privados nacionais, os dois ltimos encarregados de produzir os bens
intermedirios e matrias primas semi-processadas.
Nos 50 anos que terminaram no incio da dcada dos 80, a economia brasileira cresceu de forma acelerada e
sofreu notveis transformaes, transitando do modelo primrio exportador para a etapa industrial. O ethos do
desenvolvimento nasceu da percepo- das camadas empresariais nascentes, do estamento burocrtico-militar,
de algumas lideranas intelectuais e do proletariado em formao- de que o objetivo de aproximar o pas das
formas de produo e de convivncia no poderia ser alcanado atravs da simples operao das foras naturais do
mercado.
inteiramente falso, no entanto, atribuir um papel hegemnico a estas foras ditas progressistas na definio
dos rumos do desenvolvimento. O projeto de industrializao foi sendo construdo atravs de alianas
polticas, regionais e de classe que no s atraram os interesses mais retrgrados e reacionrios para o bloco
desenvolvimentista, mas tambm selaram compromissos com as foras do internacionalismo capitalista.
Essa etapa terminou na crise do dlar de 1971 e na decretao unilateral da inconversibilidade da moeda americana
razo de 35 dlares por ona troy de ouro.
A histria da economia mundial, desde meados dos anos 40, no pode ser contada sem a compreenso das
peripcias do dlar em seu papel de moeda de faturamento nas transaes internacionais e de ativo de reserva
universal. No imediato ps-guerra, sob a gide de Bretton Woods, o poder do dlar conversvel sustentou
trs processos simultneos: 1) o dficit na conta de capitais, produto da expanso dos gastos militares e do
investimento direto no mercado europeu em recuperao garantiu o abastecimento da liquidez requerida para
o crescimento do comrcio mundial; 2) da, a reconstruo dos sistemas industriais da Europa e do Japo; e 3) a
industrializao de muitos pases da periferia, impulsionada pelo investimento produtivo direto em conjugao
com polticas de desenvolvimento nacional.
Os desequilbrios crescentes do balano de pagamentos americano levaram breca o sistema de
conversibilidade e taxas fixas de Bretton Woods, ao impor a desvinculao do dlar em relao ao ouro em 1971 e a
introduo das taxas de cmbio flutuantes em 1973.
Os libertrios saram da tumba, ressuscitados pelos miasmas da estagflao do final dos anos 60 e incio dos 70.
A partir de perspectivas tericas distintas, os espectros do mercadismo, passaram a rondar o chamado consenso
keynesiano. Para eles, as proezas da era dourada revelaram-se um doloroso engano. Engano que fez prosperar
o famigerado populismo econmico, uma forma perversa de politizao outrance da economia. Parafraseando
Eric Hobsbawn, a recomendao dos conservadores era dar adeus a tudo quilo e, com urgncia empreender
as reformas necessrias para restabelecer o funcionamento dos verdadeiros mecanismos econmicos, os nicos
aptos a garantir a liberdade do indivduo e promover a estabilidade e o crescimento a longo prazo.
Na viso liberal-conservadora, os propsitos de proteger o cidado contra os azares e as incertezas do mercado
terminariam por suscitar efeitos contrrios aos pretendidos. A despeito das diferenas analticas e de mtodo,
Hayek e Friedmam sustentavam que os anos gloriosos estavam fadados inexoravelmente ao fracasso em sua
insana tentativa de interferir nos movimentos naturais dos mercados. As polticas monetrias acomodatcias,
combinadas com pactos corporativistas entre as classes sociais e grupos de interesses, levaria inevitavelmente ao
baixo dinamismo e inflao crnica e elevada.
Logo depois, os novo-clssicos, escorados na hiptese das expectativas racionais, reforaram as tropas do
reformismo liberal. Expediram uma sentena condenatria ainda mais dura contra a interveno do Estado, ao
proclamar a ineficcia das polticas fiscal e monetria em sua v pretenso, assim diziam, de limitar a instabilidade
cclica e promover o crescimento da economia.
Os governos logo haveriam de aprender: os agentes racionais que povoam os mercados sabem exatamente qual
a estrutura da economia e, usando a informao disponvel, so capazes de antecipar sua evoluo provvel.
No se deixam enganar, nem por um momento, pelo velho truque de estimular a atividade econmica com
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os anabolizantes nominais da poltica monetria leniente. Caso insistam nessa prtica, polticos e burocratas
voluntaristas, em vez de mais empregos, conseguiro apenas mais inflao, salvo na hiptese improvvel de que
possam surpreender e tapear permanentemente os sagazes agentes privados, implacavelmente racionais.
No incio dos anos 80, turma da economia da oferta dizia ainda mais: a sobrecarga de impostos sufocava os
mais ricos e desestimulava a poupana, o que comprometia o investimento e, portanto, reduzia a oferta de
empregos e a renda dos mais pobres. As prticas neo-corporativistas, diziam eles, criavam srias deformaes
microeconmicas, ao promover, deliberadamente, intervenes no sistema de preos, nas taxas de cmbio,
nos juros e nas tarifas. Com o objetivo de induzir a expanso de setores escolhidos ou de proteger segmentos
empresariais ameaados pela concorrncia, os governos distorciam o sistema de preos e, assim, bloqueavam
os mercados em sua nobre e insubstituvel funo de produzir informaes para os agentes econmicos. Tais
violaes das regras de ouro dos mercados competitivos culminavam na disseminao da ineficincia e na
multiplicao dos grupos predadores de renda, que se encastelavam nos espaos criados pela prodigalidade
financeira do Estado.
Para acrescentar ofensa injria, os mercados de trabalho, castigados pela rigidez nominal dos salrios e por
regras polticas hostis ao seu bom funcionamento como a do salrio mnimo no podem mais exprimir o preo
de equilbrio deste fator de produo, por meio da interao desembaraada das foras da oferta e da demanda.
Em matria financeira, a teoria dos mercados eficientes pretendia ensinar que todas as informaes relevantes
sobre os fundamentais da economia esto disponveis em cada momento para todos os participantes dos
mercados que avaliam os ttulos de dvida e os direitos de propriedade. A ao racional dos agentes, diante das
informaes existentes, seria capaz de orientar a melhor distribuio possvel dos recursos entre os diferentes
ativos. Essa teoria procurava afirmar que, em condies competitivas, no podem existir estratgias ganhadoras
capazes de propiciar resultados acima da mdia.
A regenerao do papel do dlar como standard universal foi efetivada mediante uma elevao sem precedentes
das taxas de juros, em 1979. O fortalecimento do dlar, como moeda de reserva e de denominao das transaes
comerciais e financeiras, est na raiz das profundas alteraes na estrutura e na dinmica da economia mundial.
A reabilitao do padro-dlar deu novo impulso redistribuio da capacidade produtiva na economia mundial
e estimulou a movimento de fuses e aquisies dos anos 80 e ampliou os desequilbrios nos balanos de
pagamentos entre os EUA, a sia e a Europa, bem como o avano da chamada globalizao financeira.
Assim, depois da crise de hegemonia e de produtividade dos anos 70 do sculo passado, a expanso americana
retomou a iniciativa. Nestas condies, os EUA foram capazes de atrair capitais para os seus mercados e dar-se ao
luxo de manter taxas de juros moderadas. Esse fenmeno se acentuou nos anos 90 e propiciou a emergncia de
tres processos correlacionados: 1) o macio influxo de capitais para os Estados Unidos, a despeito do dficit em
conta corrente. 2) a acumulao de reservas nos pases asiticos, como contrapartida da ampliao dos dficits em
conta corrente dos EUA; 3) a espantosa expanso do crdito e a inflao de ativos nas economias centrais.
O modelo asitico em sua forma atual tem uma relao simbitica com as transformaes financeiras e
organizacionais que deram origem s novas formas de concorrncia entre as empresas dominantes da trade
desenvolvida, Estados Unidos, Europa e Japo. As andanas da nova concorrncia responderam, sim, s
politicas liberalizantes dos anos 80. E, em sua resposta, o movimento da grande empresa realizou o projeto
de reconfigurao do ambiente internacional. A metstase do sistema empresarial da trade desenvolvida -
particularmente dos Estados Unidos e do Japo - determinaram uma impressionante mutao nos fluxos de
comrcio. No se trata apenas de reafirmar a importncia crescente do comrcio intra-firmas, mas de destacar o
papel decisivo do global sourcing, fenmeno que est presente, sobretudo, nas estratgias de internacionalizao
das cadeias de fornecedores que, desde a dcada dos 90, beneficiaram as economias asiticas, a China em
particular.
A nova concorrncia engendrou simultaneamente: 1) a centralizao do controle, mediante as ondas de
fuses e aquisies observadas desde os anos 80; e 2) a nova distribuio espacial da produo, ou seja, a
internacionalizao das cadeias de gerao de valor. Centralizao do controle e descentralizao da produo:
esse movimento de dupla face afetou a natureza e a direo do investimento direto em nova capacidade,
reconfigurou a diviso do trabalho entre produtores de peas e componentes e os montadores de bens finais e,
como j foi dito, alterou as participaes dos pases nos fluxos de comrcio. O propsito da competio entre os
grandes blocos de capital o de assegurar simultaneamente a diversificao espacial adequada da base produtiva
da grande empresa e o livre acesso a mercados.
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A globalizao significa sobretudo a generalizao e a intensificao da concorrncia protagonizadas pela grande
empresa transnacional. As estratgias de localizao da corporao transnacional moderna foram acompanhadas
de significativas mutaes morfolgicas: constituio de empresas-rede, com concentrao das funes de deciso
e de inovao e terceirizao das operaes comerciais, industriais e de servios em geral.
As mudanas nas formas de concorrncia promoveram a contestao das estruturas oligopolistas
estabilizadas que regularam a concorrncia entre os anos 50 e 80, na era do fordismo. Entre as dcadas dos 40
e dos 70 do sculo passado, o padro de concorrncia estava fundado na estabilidade das estruturas de mercado
oligopolizadas e caracterizado pela produo padronizada, tecnologia codificada, busca da integrao vertical,
averso cooperao.
Os oligoplios eram concentrados, no caso de produtos homogneos, como siderurgia e outros insumos bsicos
ou diferenciados, no caso de bens durveis de consumo. Essas estruturas oligopolistas estavam defendidas por
fortes barreiras tecnolgicas, financeiras e comercias que dificultavam a entrada de novos concorrentes.
A esse modelo de concorrncia correspondia uma estrutura organizacional burocrtica, rigidamente
hierrquica, fruto da separao entre propriedade e controle, fenmeno que que comea a ocorrer nas trs
ltimas dcadas do sculo XIX.
As transformaes ocorridas nas ltimas dcadas deram origem a fenmenos correlacionados e aparentemente
contraditrios: 1) uma nova etapa de centralizao da propriedade e do controle dos blocos de capital, mediante a
escalada dos negcios de fuses e aquisies alentados pela forte capitalizao das bolsas de valores nos anos 80,
90 e 2000, a despeito de episdios de ajustamento de preos; 2) a terceirizao das funes no-essenciais
operao do core business, o que aprofundou a diviso social do trabalho e propicia a especializao e os ganhos
de produtividade.
A grande empresa que se lana s incertezas da concorrncia global necessita cada vez mais do apoio de
condies institucionais e legais que a habilitem para a disputa com os rivais em seu prprio mercado e em outras
regies. Elas dependem do apoio e da influncia poltica de seus Estados Nacionais para penetrar em terceiros
mercados (acordos de garantia de investimentos, patentes, etc.), no podem prescindir do financiamento pblico
para suas exportaes nos setores mais dinmicos, no devem ser oneradas com encargos tributrios excessivos
e correm o risco de serem deslocadas pela concorrncia sem o benefcio dos sistemas nacionais de educao e de
cincia e tecnologia.
O novo paradigma empresarial acentua sobremaneira a importncia destas vantagens. Entre
elas devemos destacar: a) processos cumulativos de aprendizado (learning by doing na produo flexvel, no
desenvolvimento de produtos); b) economias de escala dinmicas (ganhos de volume associados ao tempo e ao
aprendizado); c) estruturao de redes eletrnicas de intercmbio de dados que maximizam a eficincia ao longo
das cadeias de agregao de valor (economia de capital de giro sobretudo minimizao de estoques, de custos de
transporte e armazenagem); d) novas economias de aglomerao (centros de compras e de assistncia tcnica e
formao de polos de conhecimentos tcnicos e gerenciais); e) economias derivada da cooperao tecnolgica e
do co-desenvolvimento de produtos e processos.
Esta concepo de polticas de competitividade coloca no centro das preocupaes a induo das
sinergias baseadas no conhecimento e na capacidade de resposta informao. O novo papel das polticas
estruturais deve estar concentrado na induo da cooperao, na coordenao dos atores No se trata de escolher
vencedores, mas de criar condies para que os vencedores apaream.
As transformaes financeiras e organizacionais recentes acompanharam as mudanas na estratgia de localizao
espacial das empresas dominantes. Particularmente significativas so as reorientaes na direo do investimento
direto estrangeiro e suas consequncias sobre a diviso internacional do trabalho.
A abertura da economia ao investimento estrangeiro - tais como absoro de tecnologia, adensamento de cadeias
industriais, crescimento das exportaes dependeram fundamentalmente das polticas nacionais. Dentre os
emergentes, cresceu mais e exportou ainda melhor quem conseguiu administrar uma combinao favorvel
entre cambio real competitivo e juros baixos, acompanhada da formao de redes domsticas entre as empresas
integradoras e os fornecedores de peas, componentes, equipamentos, sistemas de logstica.
Como j foi dito, a mudana na configurao espacial da indstria foi marcada por um intenso processo de
centralizao do capital produtivo manufatureiro escala mundial e acompanhada de um grande esforo das
corporaes transnacionais para concentrar suas estratgias na atividade principal (core business).
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As consequncias dessas transformaes no so triviais. A centralizao do controle capitalista na grande
corporao deu lugar exteriorizao dos segmentos produtores de peas, componentes e bens finais sob
o comando inteligente da chamada empresa integradora, responsvel pelas concepes estratgicas. Esse
movimento barateou enormemente os custos e aumentou a eficincia dos sistemas da produo manufatureira.
importante sublinhar que a economia industrial da globalizao no teria avanado sem as inovaes nas
tecnologias de informao e de comunicaes e sem as importantes transformaes na logstica, sobretudo na
generalizao dos conteiners. Esses fatores foram decisivos para encurtar os tempos de rotao e de circulao do
capital produtivo.
O mundo presencia um cataclismo na diviso internacional do trabalho. A sia se torna formidvel produtora e
processadora de peas e componentes baratos (sem excluso dos bens finais de consumo e de capital). Conforma-
se uma mancha manufatureira, grande importadora de matrias primas, que pulsa em torno da China, reintegrada
ao circuito capitalista desde as reformas do final dos anos 70.
H quase trs dcadas a China executa polticas nacionais de industrializao ajustadas ao movimento de expanso
da economia global. As lideranas chinesas perceberam que a constituio da nova economia mundial passava
pelo movimento da grande empresa transnacional em busca de vantagens competitivas, com implicaes para
a mudana de rota dos fluxos do comrcio. Os chineses ajustaram sua estratgia nacional de industrializao
acelerada s novas realidades da concorrncia global.
A experincia chinesa combina o mximo de competio a utilizao do mercado como instrumento de
desenvolvimento e o mximo de controle. Entenderam perfeitamente que as polticas liberais recomendadas
pelo Consenso de Washington no deveriam ser copiadas pelos pases emergentes. Tambm compreenderam
que a proposta americana para a economia global inclua oportunidades para o seu projeto nacional de
desenvolvimento. Assim controlaram as instituies centrais da economia competitiva moderna: o sistema de
crdito e a poltica de comrcio exterior, a includa a administrao da taxa de cmbio. Os bancos pblicos foram
utilizados para dirigir e facilitar o investimento produtivo e em infraestrutura.
Como de conhecimento geral, a China sustenta um saldo positivo elevado com os Estados Unidos. Mas
seu dficit crescente com o resto da sia e com os demais parceiros comerciais. O bloco industrializado da
sia, articulado em torno da China, funcionou e ainda funciona como uma engrenagem de transmisso entre a
demanda gerada nos pases centrais e a oferta das economias exportadoras de recursos naturais.
A rpida industrializao da China e dos pases do Sudeste Asitico deslocou uma frao importante da demanda
global para os produtores de matria primas e alimentos.
Mas o Brasil e a Amrica Latina ficaram praticamente margem do processo de reestruturao das cadeias globais
de valor. Logo aps sua adeso ao Nafta, Mxico avanou alguns pontos em sua participao no valor agregado
global, mas desde o incio dos anos 2000 perdeu rapidamente posio para a China e seus vizinhos asiticos.
Antes e depois da estabilizao de 1994, o Brasil no conseguiu levar adiante o crescimento e diferenciao de
sua estrutura industrial. Antes do Plano Real, a crise aguda de balano de pagamentos e a ameaa da hiperinflao
afastaram o pas das estratgias de migrao e reorganizao da grande empresa transnacional. Depois da vitria
contra a inflao, a valorizao do real, alm de reanimar a vulnerabilidade externa, desfavoreceu a participao
brasileira nas cadeias produtivas globais, sobretudo nos setores em que ocorriam com mais intensidade as
transformaes estruturais e tecnolgicas mencionadas acima. Entre os setores em que nosso afastamento
mais flagrante podemos citar: infraestrutura de telecomunicaes, infraestrutura de telecomunicaes mveis, PCs,
computadores portteis, TVs plasma e LCD, cmeras digitais, componentes eletrnicos.
Nos ltimos dois anos o desempenho da indstria brasileira foi decepcionante. O binio se encerrou com um
declnio de aproximadamente 2%: um pfio crescimento de 0,6% em 2011 e uma queda de 2,7% em 2012. Assim
mesmo que se realizem em 2013 as expectativas de um crescimento mais alentado de economia brasileira, em
torno de 3,5% - a indstria manter uma mdia bastante insatisfatria no trinio.
O comportamento decepcionante da indstria, sobretudo o da indstria manufatureira, deita razes em fatores
externos e internos, nenhum deles com soluo curto prazo.
No mbito externo, como foi dito, as duas ltimas dcadas presenciaram alteraes de grande monta na
distribuio espacial das cadeias manufatureiras. Isso no significa que as empresas transnacionais tenham deixado
de buscar o mercado brasileiro e o Mercosul. Mas a motivao do investimento claramente a atrao exercida
pelo mercado interno ou pelas perspectivas de uma maior integrao do mercado sul-americano. Na maioria
dos casos, o Brasil participa das cadeias globais na ponta final do processo produtivo. bom esclarecer que do
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nosso ponto de vista, a participao nas cadeias envolve uma dinmica peculiar entre exportaes e importaes:
produzir para exportar tanto quanto importar para produzir.
H muito tempo o Brasil est afastado do movimento de reestruturao produtiva e empresarial que atende pelo
nome de globalizao. Esse afastamento tem incio na segunda metade dos anos 70 do sculo passado quando
o Brasil escolheu os setores bsicos e tradicionais para mover o seu processo de avano industrial. Nos ltimos
quarenta anos o pas fez adies marginais estrutura manufatureira com baixa capacidade de inovao e de
integrao s cadeias.
A modernizao restringida em condies de sobrevalorizao cambial e completa ausncia de polticas
industriais ativas implicou num aumento brutal da importao de bens de capital e o abandono da nossa prpria
indstria de equipamentos. Essa alta dependncia das importaes passou a ser estrutural, e manifesta-se na
produo corrente, mesmo em condies de baixo crescimento.
Na verdade, a dcada de 90 caracteriza-se por uma desindustrializao, entendida como a reduo do coeficiente
de valor agregado interno sobre o Valor Bruto da Produo e como liquidao de postos de trabalho. Rompidos os
nexos interindustriais das principais cadeias de produo, hoje a estrutura industrial brasileira pode ser comparada a
uma nebulosa em que se sobressaem algumas grandes e mdias empresas em cada setor, com parte da estrutura
de apoio globalizada. Assim possvel entender por que a modernizao empresarial dos anos 90 levou ao
enfraquecimento estrutural da indstria manufatureira.
Como j foi dito, isto ocorre h dcadas. As polticas que se baseiam simplesmente na abertura s importaes
no podem ser consideradas bem sucedidas para a integrao da economia brasileira. Tampouco sero exitosas as
polticas baseadas na proteo pura e dura. Nas atuais condies de evoluo da economia mundial, o Brasil pode e
deve ampliar seus acordos de comrcio, a comear pela integrao regional.
Nas negociaes comerciais, como o fazem os emergentes bem sucedidos, fundamental valorizar a posio do
Brasil e de seu potencial importador como forma de impulsionar sua capacidade exportadora.
As vantagens da China e de seus parceiros asiticos no esto asseguradas. No h repouso no capitalismo.
Depois da crise de 2008 e de suas consequncias, os pases que perderam posio na disputa competitiva da
manufatura- sobretudo os Estados Unidos - acenam com uma nova rodada de inovaes, aquelas que seriam
classificadas de poupadoras de mo de obra pelos sbios que ainda utilizam funes de produo.
O economista chefe da General Eletric, Marco Annunziata e Keneth Rogoff preconizam a iminncia de um
intenso movimento de automao baseado na utilizao de redes de mquinas inteligentes. Nanotecnologia,
neurocincia, biotecnologia, novas formas de energia e novos materiais formam o bloco de inovaes com enorme
potencial de revolucionar outra vez as bases tcnicas do capitalismo. Todos os mtodos que nascem dessa
base tcnica, no podem seno confirmar sua razo interna: so mtodos de produo destinados a aumentar a
produtividade social do trabalho em escala crescente. Sua aplicao continuada torna o trabalho imediato cada
vez mais redundante. A autonomizao da estrutura tcnica significa que a aplicao da cincia torna-se o critrio
dominante no desenvolvimento da produo.
O jogo da grande empresa jogado no tabuleiro em que a mobilidade do capital impe conjuntamente a
liberalizao do comrcio, o controle da difuso do progresso tcnico (leis de patentes etc..) e o enfraquecimento
da capacidade de negociao dos trabalhadores. Assim, as novas formas de concorrncia escondem, sob
o difano vu da liberdade, o aumento brutal da centralizao do capital, a concentrao do poder sobre
os mercados, a enorme capacidade de ocupar e abandonar territrios e de alterar as condies de vida das
populaes.
A Macroeconomia da Globalizao

Observada em sua configurao macro, a economia pode ser concebida como grande painel de balanos inter-
relacionados. Os balanos dos bancos, empresas, famlias, governos e setor externo registram, em cada momento,
os resultados das decises de financiamento e de gasto tomadas privadamente por cada um dos participantes
do jogo do mercado. As decises privadas de gasto apoiadas no crdito (e, portanto, no endividamento) so as
variveis independentes que determinam a criao de empregos e, portanto, a formao da renda. Assim, na
11
medida em que o pagamento de salrios e as compras entre as empresas criam o fluxo de renda agregada da
economia, as operaes de dbito-crdito modificam a distribuio dos estoques de direitos sobre a riqueza e,
portanto, a situao patrimonial dos protagonistas. Na fase ascendente do ciclo, o fluxo de lucros, a poupana
das famlias e as receitas do governo cuidam de garantir o servio e estabilidade do valor das dvidas e dos custos
financeiros. As poupanas decorrentes do novo fluxo de renda constituem o funding do sistema bancrio e do
mercado de capitais. Estes ltimos, em sua funo de intermedirios, promovem a validao do crdito e da
liquidez (criao de moeda) adiantados originariamente pelos bancos para viabilizar os gastos de investimento e
de consumo.
Iniciada no segundo semestre de 2007 e acelerada no infausto episdio da quebra do Lehman Brothers, em
setembro de 2008, a crise ofereceu a alguns analistas- como Krugman, Roubini, Michel Aglietta, Martin Wolf
e Cludio Borio a oportunidade de avanar na compreenso das transformaes ocorridas nas relaes entre
inovaes financeiras, financiamento dos gastos de consumo das famlias e de investimento das empresas e
gerao de renda e emprego na economia globalizada.
O economista Claudio Borio do BIS ( Banco de Compensaes Internacionais) desvelou a verdade que a maioria
dos analistas comprometidos com a banca se esfora por esconder sob a rica tapearia de seus inefveis saberes.
Na gnese, desenvolvimento e configurao do ciclo financeiro que culminou na crise est o fluxo bruto de capitais
privados, sobretudo os transacionados entre a Europa e os Estados Unidos. A interpenetrao financeira suscitou
a diversificao dos ativos escala global e, assim, imps a internacionalizao das carteiras dos administradores
da riqueza.
No ciclo de expanso financeira internacionalizada, combinaram-se: 1) mtodos inovadores de alavancagem
financeira; 2) valorizao dos ativos imobilirios; 3) migrao da produo manufatureira para os pases de baixo
custo da mo de obra; 4) a ampliao das desigualdades; 5) a insignificante evoluo dos rendimentos populao
assalariada; 6) a degradao dos sistemas progressivos de tributao.
A lenta evoluo dos rendimentos acumpliciou-se vertiginosa expanso do crdito para impulsionar o consumo
das famlias. Amparado na extrao de valor ensejada pela escalada dos preos dos imveis, o gasto dos
consumidores alcanou elevadas participaes na formao da demanda final em quase todos os pases das
regies desenvolvidas. Enquanto isso, as empresas dos pases consumistas cuidavam de intensificar a estratgia
de separar em territrios distintos a formao de nova capacidade e a captura dos resultados.
No perodo de euforia, as grandes empresas deslocaram sua manufatura para as regies em que prevaleciam
baixos salrios, cmbio desvalorizado e alta produtividade. Americanos e europeus correram para a sia e os
alemes, mesmo frugais, saltaram para os vizinhos do Leste. Destas praas, exportaram manufaturas baratas para
os pases e as regies de origem ou de sua influncia. Embalados pela expanso dos gastos das famlias, realizaram
lucros e acumularam caixa ( em geral nos parasos fiscais). O deslocamento das empresas americanas cavou
alentados dficits em conta corrente na economia territorial da ptria-me. J os alemes, a despeito da movida
para o Leste Europeu, financiaram os gastos que produziram os enormes dficits em conta corrente dos vizinhos
da Eurolndia.
O mundo no convergiu para o regime de taxas flutuantes. Muito ao contrrio: a coexistncia entre regimes de
taxas de cmbio flutuantes e taxas administradas ou fixas tornou-se a marca registrada da economia mundial. O
numero de pases que adotou a ancoragem no dlar ou numa cesta de moedas aumentou consideravelmente.
Depois da crise asitica, as economias da regio, particularmente a China, retomaram as estratgias exportadoras
com forte acumulao de reservas e medidas bastante pragmticas de controle de capitais. Diante da enxurrada
de capitais empenhados na arbitragem com taxas de juros e na especulao desaaimada com suas moedas,
desenvolvidos e emergentes lutam para evitar a formao de bolhas de crdito e tratam de obviar os efeitos
indesejados e nefastos da valorizao cambial.
A entrada da China e de outros emergentes como protagonistas importantes no comrcio internacional de
manufaturas promoveu um forte movimento deflacionrio, contribuindo para a estabilidade de preos no mbito
da economia global. Os preos das commodities permaneceram subjugados at o final da dcada de 2000.
Depois disso a situao mudou. Na posteridade da crise, os preos das commodities passaram a responder
elasticamente aos impulsos da demanda chinesa e, sobretudo, aos excessos de liquidez engendrados pelas aes
dos bancos centrais das economias desenvolvidas.
A queda do investimento na formao da demanda agregada dos pases centrais foi mais do que compensada pela
12
acelerao desse componente do gasto nos emergentes asiticos. O balano global registra, portanto, a criao
generalizada de capacidade produtiva excedente, particularmente nos setores de alta e mdia tecnologia afetados
pela concorrncia internacional.
Quando os motores reverteram, acionados pela queda nos preos dos imveis e pela desvalorizao dos ativos
financeiros associados ao consumo, escancarou-se um estoque de endividamento excessivo das famlias,
calculado em relao aos fluxos esperados de rendimentos e derrocada do valor das residncias. Afogadas nas
sobras de capacidade escala global, as empresas cortaram ainda mais os gastos de capital. Aliviadas da carga de
ativos podres graas ao dos bancos centrais, as instituies financeiras acumularam reservas excedentes, mas
hesitam em emprestar at mesmo s suas congneres. Entre a queda das receitas, a ampliao automtica das
despesas e o socorro aos bancos moribundos, os dficits fiscais aumentaram, engordando as carteiras dos bancos
com a dvida dos governos. J os desequilbrios em conta corrente dos balanos de pagamentos no andam nem
desandam.
Nos ltimos trs anos, as famlias com equity negativo e as empresas sobrecarregadas de capacidade correm para
os confortos da liquidez e do reequilbrio patrimonial. Os pases e as regies se engalfinham: uns para reverter
os dficits externos, outros para manter seus supervits. Os governos ensaiam polticas de austeridade fiscal.
Tais decises so racionais do ponto de vista microeconmico e virtuosas sob a tica da gesto das finanas
domsticas, mas perversas para o conjunto da economia. Se todos pretendem cortar gastos, realizar supervits
e se tornar lquidos ao mesmo tempo, o resultado s pode ser a queda da renda, do emprego e o crescimento
do peso das dvidas cujo valor est fixado em termos nominais. paradoxo da desalavancagem, tambm
conhecido como o inferno das boas intenes, cujas chamas crepitam no conhecido, mas sempre descuidado
territrio das falcias de composio. Se bem interpretadas, as falcias poderiam nos aconselhar a discernir os
fundamentos macroeconmicos da microeconomia.
13
Moeda no plano internacional e implicaes para economias
perifricas
1
Bruno De Conti
2
A economia capitalista no pode ser compreendida seno como uma economia monetria. Apesar de s vezes
negligenciados, os estudos sobre a moeda so absolutamente cruciais, no apenas para o avano da teoria, mas
tambm para a compreenso da dinmica econmica dos distintos pases. Em especial, h trs particularidades da
moeda que merecem ser ressaltadas: i) a moeda um instrumento central de poder; ii) a moeda o ativo lquido
par excellence de uma economia; iii) a moeda possui duas facetas, uma interna (relativa aos bens nacionais) e outra
externa (relativa s demais moedas nacionais).
Adicionalmente, preciso perceber que as distintas moedas nacionais no podem ser estudadas de forma isolada,
no interior de cada economia nacional. Sobretudo no contexto de globalizao financeira, deve-se olhar para essas
distintas moedas sobre um cenrio que internacional, o que torna os estudos bastante complexos, mas extre-
mamente interessantes. Fazem-se necessrias, portanto, pesquisas aprofundadas sobre a interao das moedas
nesse mbito internacional, seus efeitos sobre as finanas globais e, finalmente, sobre as economias nacionais.
Essa interao entre as moedas realiza-se sob a gide do Sistema Monetrio Internacional (SMI). Ao longo da his-
tria, o SMI tem sido constantemente alterado, como resultado das mudanas na economia mundial e tambm,
numa relao de bi-causalidade, como catalisador dessas mudanas. De toda maneira, o que quer que acontea
ao SMI, a primeira das particularidades supracitadas da moeda continua evidente e absolutamente central para a
determinao das caractersticas do sistema vigente. Como antecipado, a moeda um instrumento de poder. Mais
ainda: moeda poder. Por um lado, se o emissor de uma moeda poderoso em sua relao com os outros agen-
tes da economia, ter condies de estimular, de alguma maneira, o uso de sua moeda por esses outros agentes;
por outro lado, quanto mais essa moeda for utilizada, maior ser o poder de seu emissor, numa espcie de crculo
virtuoso (ou vicioso...). As distintas formas que assumiu o SMI ao longo do tempo so a prova incontestvel dessa
assero. No que diz respeito s regras e instituies (as caractersticas formais do SMI), mas tambm ao arranjo
tcito das moedas sombra desse sistema. Inicialmente, deve-se destacar que as moedas nacionais no so todas
usadas em mbito internacional. Em segundo lugar, notrio que mesmo entre as moedas que possuem um
uso internacional, algumas delas possuem uma importncia maior do que as demais. Em geral, pode-se inclusive
atribuir a uma dessas moedas o papel de moeda-chave do sistema. Nota-se, assim, que o SMI sempre hierarqui-
zado, ainda que essa hierarquia seja mutvel ao longo do tempo
3
.
Nos sculos XII e XIII, os Pases Baixos tinham uma posio central na economia mundial, sobretudo no que con-
cerne ao comrcio internacional, de forma que o guilder holands era a moeda mais importante do SMI. No sculo
XIX e incio do XX, o Reino Unido foi o centro econmico global e a libra esterlina tornou-se a principal moeda da
economia mundial. Aps as duas grandes guerras do sculo XX, os Estados Unidos j estavam consolidados como
a principal potncia mundial e o dlar passou a ocupar a posio central do SMI, lugar que ocupa at hoje. Esses
processos de modificao do SMI so muito lentos e bastante interessantes, j que refletem e reforam (simulta-
neamente) as correlaes de poder entre os pases. Na outra extremidade do espectro, esto os pases cujas moe-
das no so usadas em escala internacional a maioria dos pases do mundo.
V-se, portanto, que o estudo de uma economia monetria deve contemplar tambm o uso internacional das
moedas, j que esse uso gera poder, com importantes implicaes sobre as economias nacionais. No por acaso,
numerosas autoridades nacionais
4
declaram recorrentemente seu desejo de reduzir a utilizao internacional do
1. Texto baseado na tese de doutorado do autor e em artigos dela derivados
2. Professor do Instituto de Economia da Unicamp e pesquisador do Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica Econmica (CECON) do
mesmo Instituto.33, n. 2 (131), abr/jun 2013.
3. Belluzzo & Almeida (2002) destacam que o SMI teve sempre um carter hierarquizado.
4. E.g. Nicolas Sarkozy (ex-presidente da Frana), Guido Mantega (Ministro da Fazenda do Brasil) e Zhou Xiaochuan (presidente do Banco Central
chins).
14
dlar ou de erigir uma moeda supranacional
5
. H inclusive autores que defendem que a crise financeira iniciada
em 2007 foi consequncia da hegemonia do dlar, que permitiu o endividamento exacerbado das famlias e setor
pblico estadunidenses e causou os desequilbrios globais verificados
6
.
V-se, portanto, que o estudo de uma economia monetria deve contemplar tambm o uso internacional das
moedas, j que esse uso gera poder, com importantes implicaes sobre as economias nacionais. No por acaso,
numerosas autoridades nacionais declaram recorrentemente seu desejo de reduzir a utilizao internacional do
dlar ou de erigir uma moeda supranacional . H inclusive autores que defendem que a crise financeira iniciada
em 2007 foi consequncia da hegemonia do dlar, que permitiu o endividamento exacerbado das famlias e setor
pblico estadunidenses e causou os desequilbrios globais verificados .
A segunda particularidade da moeda, mencionada acima, diz respeito a seu grau de liquidez. Como proposto por
Keynes (1936), a moeda o ativo lquido por definio de uma economia nacional. Para a deteno de outros ativos
financeiros, os agentes exigem um prmio para compensar a iliquidez do ativo; esse prmio a taxa de juros que
remunera o ativo. Quando transacionadas em mbito internacional, as distintas moedas nacionais (e os ttulos de-
nominados nessas moedas) possuem tambm diferentes graus de liquidez, de forma que as taxas de juros que lhes
so imputadas so tambm diferentes, refletindo essa diferena de liquidez. A abertura financeira crescente deter-
mina que as taxas de juros dos distintos pases sejam cada vez mais conectadas e, ademais, calculadas em relao
ao ativo mais lquido da economia mundial. Assim, os pases possuem diferentes taxas de juros para seus ttulos e
tambm diferentes graus de autonomia para a conduo de sua poltica monetria. Se um pas central muda sua
taxa bsica de juros, pode forar outros pases a seguirem-no. Nota-se, ento, que a compreenso do posiciona-
mento internacional das moedas ilumina as discusses relativas s taxas de juros e poltica monetria conduzida
em cada pas.
Por fim, a terceira das particularidades da moeda mencionadas acima diz respeito dupla face de seu valor, a saber,
a interna e a externa. Para os negcios internacionais, sua face externa evidentemente a mais importante e ela se
refere taxa de cmbio em relao s outras moedas. Trata-se de um preo essencial para toda economia, j que
impacta na inflao, nos preos relativos, na competitividade externa, etc., e cuja dinmica guarda estreita relao
com o posicionamento das moedas no SMI.
Consequentemente, os estudos sobre uma economia nacional ficam extremamente enriquecidos quando con-
templam anlises relativas ao uso internacional das moedas e configurao do SMI; os impactos dessa confi-
gurao sobre as taxas de juros dos ttulos denominados nas distintas moedas e sobre a autonomia das polticas
monetrias nacionais; e os efeitos dessa configurao sobre a dinmica das taxas de cmbio. Neste artigo, sero
estudados justamente esses trs aspectos, num esforo por estabelecer a conexo entre eles. Retoma-se, assim,
a hiptese de que a configurao do SMI possui importantes implicaes sobre as taxas de cmbio e de juros dos
distintos pases do globo e, em decorrncia, sobre suas polticas econmicas (Belluzzo & Carneiro, 2003; Carneiro,
1999 e 2008; Prates, 2002).
1. Moeda e poder: a configurao do Sistema Monetrio Internacional
De acordo com a anlise de Aglietta (1986), a economia mundial nunca teve uma moeda internacional, entendi-
da pelo autor como uma moeda emitida e gerida por uma instituio supranacional, para ser utilizada em mbito
global. Mas, ainda que no se possa falar propriamente de uma moeda internacional, os intercmbios globais esto
associados ao uso internacional de certas moedas nacionais. Entretanto, se todas as moedas fossem utilizadas no
cenrio global, a situao seria catica e ineficaz, j que a moeda tem a natureza de um bem coletivo e sua uti-
lidade aumenta com o incremento do nmero de pessoas que a utilizam (De Grauwe, 1999). Se todos os pases
exigissem o uso de sua prpria moeda para os intercmbios internacionais, haveria, evidentemente, uma incompa-
tibilidade. Assim, da mesma maneira que uma moeda facilita as trocas em mbito nacional, no plano mundial a es-
colha de uma (ou algumas) moeda(s) de referncia foi essencial para o desenvolvimento dos intercmbios globais.
Portanto, se de um lado os intercmbios internacionais poderiam engendrar um espao monetrio internacional
5. UNCTAD (2009) defende o uso dos Direitos Especiais de Saque (DES) como a moeda reserva mundial.
6. E.g. Stevens (2009, p. 7): the global currency asymmetry between reserve currency nations and non- reserve currency nations has played an
important part in the global imbalances that confront the contemporary financial system.
15
fracionado, j que as diversas moedas nacionais tendem a adquirir um uso internacional, o que se nota por outro
lado que essa tendncia superada por outra fora maior (de ordem poltica e econmica) que determina que
somente algumas moedas sejam utilizadas em mbito internacional
7
. Ao fim, erige-se uma estrutura hierarquizada
entre elas, visto que no desempenham o mesmo papel no cenrio mundial.
Algumas moedas, portanto, ainda que emitidas com o propsito precpuo de serem utilizadas no interior de um
determinado pas, transpem as fronteiras nacionais e adquirem uso internacional. Essa utilizao das moedas no
plano internacional (e, consequentemente, as transaes monetrias em mbito supranacional) pautada pelo
conjunto de regras que determina o modo de funcionamento do sistema monetrio internacional, a saber, os regi-
mes cambiais vigentes, a infraestrutura concernente (sobretudo os mercados cambiais) e as instituies envolvidas
(Bancos Centrais, Fundo Monetrio Internacional, etc.).
Prates (2002) prope que os trs eixos bsicos de um sistema monetrio internacional so o regime cambial, o
grau de mobilidade de capitais e a forma da moeda internacional. No perodo em que a economia mundial era
regulada pelo Acordo de Bretton Woods 1945 a 1971/73 , havia regras claras e impostas a todos os pases sig-
natrios com relao a esses trs eixos, j que as taxas de cmbio eram fixas em relao ao dlar
8
; a moeda ame-
ricana ocupava, portanto, o papel de moeda-chave do sistema; e a mobilidade de capitais era restrita. Com o fim
do Acordo, os pases passam a ter autonomia ao menos do ponto de vista formal para escolherem seu regime
cambial e o grau de abertura de sua conta financeira
9
, de forma que no h mais um padro nico, como aquele
verificado anteriormente
10
. H uma caracterstica do sistema monetrio internacional, contudo, que, apesar de al-
gumas mudanas, continua sendo verificada aps o fim do Acordo de Bretton Woods: seu carter hierarquizado. O
dlar continua sendo a moeda-chave do sistema e a maioria das moedas nacionais no desempenha suas funes
clssicas em mbito internacional.
No h estatsticas consolidadas sobre o uso internacional das distintas moedas para o conjunto de suas funes,
mas alguns dados so bastante ilustrativos sobre o cenrio atual e esto sistematizados na tabela 1, abaixo
11
:
7. Aglietta (1979).
8. As taxas de cmbio eram fixas, mas com clusulas de ajustamento na eventualidade de desequilbrios fundamentais no balano de paga-
mentos dos pases signatrios. Aps os ajustes nos primeiros anos do ps-guerra, contudo, elas foram praticamente fixas. Para maiores detal-
hes, ver Eichengreen (2000).
9. Abertura financeira refere-se eliminao (ou reduo) de barreiras mobilidade dos fluxos financeiros atravs das fronteiras nacionais.
10. Na prtica, existe uma presso por parte dos pases centrais e das instituies multilaterais defendendo a adoo de regimes de flutuao
cambial e a abertura das contas financeiras. A desobedincia em relao a essas recomendaes no significa, no entanto, sanes por parte do
FMI, como ocorria na vigncia de Bretton Woods. Diante da crise internacional deflagrada pelos subprimes, inclusive, essa presso pela abertura
financeira foi bastante reduzida e as instituies multilaterais tm at admitido a possibilidade do uso de controles de capitais por parte dos
ditos pases emergentes (e.g. FMI, 2010).
11. Para uma apresentao mais abrangente sobre o uso internacional das moedas, no desempenho de suas distintas funes, ver De Conti,
Prates & Plihon (2013).
16
evidente, portanto, que nem todas as moedas so usadas em mbito internacional e que mesmo entre aquelas
que o so, sua importncia relativa bastante heterognea. No h dvidas de que apesar das mudanas recentes
no SMI, derivadas essencialmente do surgimento do euro, o dlar continua sendo a moeda mais utilizada na esfera
internacional (sobretudo nas funes de meio de pagamento; unidade de conta, uso pblico; e reserva de valor,
uso pblico); Aglietta & Landry (2007, p. 144) prope, inclusive, que o SMI atual pode ser caracterizado como um
semi-padro dlar. Em seguida, posiciona-se o euro, com importncia crescente desde sua criao, sobretudo
no exerccio privado das funes reserva de valor e unidade de conta. Em um terceiro patamar de importncia,
encontram-se o iene, a libra esterlina e um pouco abaixo o franco suo, o dlar australiano e o dlar canaden-
se, que exercem algumas funes da moeda na cena internacional, ainda que de maneira secundria. Alm dessas,
percebe-se que outras moedas podem eventualmente apresentar uso internacional, mas em carter absolutamen-
te marginal (ou mesmo excepcional).
Cohen (1998), Prates (2002), Carneiro (2002), dentre outros, propem que justamente em funo da capacidade
ou incapacidade de exercerem suas funes em mbito internacional
12
, as diferentes moedas nacionais podem ser
ordenadas, explicitando o carter hierarquizado do SMI. Com base nos dados analisados acima, prope-se que o
SMI atual apresenta a seguinte hierarquia:
De acordo com essa classificao, portanto, so estabelecidos quatro elos no SMI atual: i) ao centro, o dlar ame-
ricano, a moeda-chave do sistema; ii) a seguir, o euro, que se diferencia das demais moedas utilizadas em mbito
internacional, mas ainda sem atingir o status do dlar; iii) em um terceiro elo, as demais moedas centrais, que tam-
bm exercem funes em mbito internacional, mesmo que de maneira secundria; iv) por fim, o grupo que se de-
nomina aqui como de moedas perifricas, a saber, aquelas que no exercem nenhuma de suas funes em mbito
internacional a no ser em carter excepcional
13
.
12. Cohen (1998) sugere que a hierarquizao do sistema monetrio internacional deve levar em conta a capacidade das moedas de exercerem
suas funes em mbito internacional, mas tambm na esfera nacional, j que algumas moedas frgeis deixam de faz-lo sobretudo a funo
reserva de valor. Essa considerao certamente importante, at mesmo porque o grupo das moedas perifricas bastante heterogneo, mas
foge ao escopo deste trabalho, que procura avaliar apenas o uso internacional das moedas.
13. Prates (2002) e Carneiro (2002) propem a diviso do sistema monetrio internacional em trs grupos de moedas, de acordo com o des-
empenho de suas funes clssicas em mbito internacional. No centro est o dlar; em um segundo nvel, se encontram as moedas que exer-
cem algumas de suas funes em mbito internacional, mas com menor importncia (as moedas chamadas pelos autores de conversveis); e,
enfim, as moedas ditas inconversveis, que no desempenham nenhuma de suas funes em mbito internacional. Para evitar ambiguidades,
no so utilizados, neste trabalho, os termos conversibilidade e inconversibilidade no sentido utilizado por esses autores, embora a ideia
geral seja a mesma, a saber, que a hierarquia das moedas determinada pelo desempenho de suas funes em mbito internacional. Alm
disso, esses autores colocam o euro no grupo de moedas conversveis, enquanto optou-se aqui por diferenci-lo das demais moedas centrais,
em funo da importncia de seu uso no cenrio internacional, notadamente nas funes reserva de valor e unidade conta, para agentes priva-
dos. Uma anlise mais detalhada poderia ter dividido o grupo das moedas perifricas em subgrupos, j que h algumas moedas que possuem
um uso regional, ou seja, nos pases vizinhos ao pas de emisso. Contudo, esse uso regional ainda marginal e no cria diferenas expressivas
na demanda por essas moedas e na dinmica das taxas de cmbio e juros dos pases perifricos, no sendo importantes, portanto, para os
objetivos deste artigo.
17
Em uma economia nacional, a moeda geralmente imposta pelo Estado, segundo a lgica do fiat money
14
. Gozan-
do de soberania sobre o territrio nacional, o Estado emite a moeda, determina por lei sua aceitao e as regras de
seu curso, realiza pagamentos e recolhe taxas, multas e impostos nessa moeda. Para as transaes internacionais,
por sua vez, nenhuma moeda explicitamente imposta, at mesmo porque inexiste a figura de um Estado supra-
nacional com tal alada de poder. Desse modo, as diversas moedas nacionais so ao menos potencialmente
passveis de utilizao internacional.
Todavia, como visto acima, so poucas as moedas que exercem suas funes clssicas em mbito internacional,
caracterizando um SMI nitidamente hierarquizado. Se, por um lado, essa hierarquia fica clara, por outro lado, os
motivos por trs da escolha das moedas utilizadas para os negcios mundiais no so to evidentes e so encon-
tradas diferentes tentativas de explicao para essa determinao.
Embora no haja consenso, sugere-se, neste artigo, que os aspectos essenciais na determinao do uso internacio-
nal de uma moeda so
15
:
i) tamanho da economia nacional e integrao com a economia mundial: economias grandes e com alto grau de
integrao comercial e financeira com os demais pases do globo tm em geral sua moeda utilizada em m-
bito internacional, em funo do volume dos fluxos de recursos que recebem e enviam a outros pases e talvez
at como elemento mais importante do volume do estoque de ativos que detm interna e externamente e que
acaba estimulando a formao de estoques nessa mesma moeda por parte dos agentes estrangeiros;
ii) poder geopoltico: capacidade dos pases, em meio correlao de foras em mbito internacional, de impor suas
preferncias sobre as dos demais, ou seja, de impingir ainda que de maneira implcita o uso de sua moeda na
esfera internacional;
iii) voluntarismo poltico: uso do poder geopoltico para deliberadamente incentivar o uso internacional de sua moe-
da; vale destacar, porm, que o voluntarismo poltico em si no condio suficiente para a internacionalizao das
moedas, j que est submetido s condies geopolticas vigentes.
Para alm dos aspectos discutidos acima, h ainda uma questo essencial a ser destacada, no com relao
determinao do uso internacional de uma moeda, mas com relao a sua manuteno. Trata-se da existncia de
um forte componente de inrcia e de histerese
16
, que faz com que a situao do SMI se mantenha durante longo
tempo, ainda que os determinantes tenham se alterado (Miotti et al., 2008; Pouvelle, 2006). A hegemonia do d-
lar, por exemplo, s foi estabelecida de forma efetiva no ps-Segunda Guerra, dcadas depois da consolidao dos
Estados Unidos como a principal potncia do planeta. De acordo com Aglietta & Landry (2007), foram necessrias
duas guerras mundiais e os sobressaltos da grande depresso que resultou no repdio ao padro-ouro para que a
libra esterlina fosse destronada pelo dlar.
Essa inrcia fruto de um path dependence ligado s externalidades, economia de escala e efeitos de rede promo-
vidos pelo uso das moedas que j tm uma circulao internacional, e tambm s convenes que se estabelecem
e levam tempo para mudar. Salvo no caso improvvel de uma complexa concertao internacional para a transfor-
mao integral do status quo, evidente, portanto, que os atores ou pases que quiserem utilizar moedas alternati-
vas em mbito internacional sofrero a perda dos efeitos (positivos) de rede e de escala, o que reduz o estmulo s
transformaes e contribui inrcia e histerese verificadas
17
.
A despeito dessa inrcia, fica claro, portanto, que os poderes geopoltico e geoeconmico so essenciais para a
determinao do uso internacional das moedas
18
. Ao mesmo tempo, tambm ntido que o uso internacional de
14. Embora essa seja uma proposio aceita por boa parte dos economistas (e.g. Knapp, 1905; Lerner, 1943; Goodhart, 1998), ela no consen-
sual. Orlan (2002) questiona o papel criador da moeda pelo Estado, sugerindo que ele pode contribuir para a consolidao de uma moeda,
mas que sua ao no nem necessria, nem suficiente para essa criao monetria. Para uma anlise sobre a teoria cartalista da moeda, ver
Aggio & Rocha (2009).
15. Para a anlise detalhada que conduz concluso sobre os determinantes do uso internacional das moedas, ver De Conti, Prates & Plihon
(2013).
16. Fenmeno relativo manuteno dos efeitos aps o desaparecimento das causas.
17. Descrevendo o que chama de custo de transio (switching cost), Tavlas (1998) afirma que para alavancar o uso internacional de uma moeda
preciso inicialmente convencer os outros atores a fazerem o mesmo.
18. De acordo com Strange (1996), poder, em mbito internacional, a capacidade que um pas tem de colocar suas preferncias acima das
preferncias dos demais. Para interessantes anlises sobre a relao entre moeda e poder, ver Aglietta & Orlan (1984) e Fiori & Tavares (1997).
18
uma moeda confere ao seu emissor ainda mais poder. Estabelece-se ento, um crculo de retroalimentao que
concede privilgios exorbitantes
19
aos pases emissores de moedas centrais e limitaes importantes aos pases
emissores de moedas perifricas. Esse ponto ficar mais claro nas sees seguintes, que trataro das implicaes
da hierarquia monetria sobre as taxas de juros, a poltica econmica e as taxas de cmbio dos pases emissores de
moedas perifricas.
2. O posicionamento no SMI e a dinmica das taxas de juros
Em uma economia monetria capitalista, a incerteza intrnseca ao prprio sistema. Ao mesmo tempo em que
importantes decises de gasto so tomadas com os olhos no futuro, esse futuro , mais do que desconhecido, in-
cognoscvel. Nesse contexto, os agentes preferem deter seus ativos na forma mais lquida possvel e, para abrirem
mo dessa liquidez, cobram uma remunerao. Por meio desse raciocnio, Keynes (1936) sugere que a taxa de juros
justamente o preo pela renncia liquidez; dito de outra forma, o prmio que deve ser pago por um ativo, em
funo de sua iliquidez
20
.
Em funo da possibilidade de circulao internacional de capitais, torna-se necessrio transferir esse raciocnio
para a esfera internacional. As moedas nacionais so lquidas no interior de suas economias. Mas no plano inter-
nacional, ser que todas as moedas do globo possuem o mesmo grau de liquidez? evidente que no. A seo 1
mostrou a hierarquia monetria, que se manifesta igualmente no grau de liquidez das distintas moedas. As moedas
centrais so inquestionavelmente mais lquidas do que as perifricas, j que podem exercer poder imediato de
compra em mbito internacional
21
. Destarte, as moedas perifricas so lquidas nos territrios nacionais nos quais
so emitidas, mas no so lquidas sob a tica internacional. De fato, no mbito nacional, as moedas nacionais so
o ativo lquido por excelncia e nenhum outro ativo apresenta o mesmo grau de liquidez. Da mesma forma, no
mbito internacional, as moedas que so usadas como moedas, possuem uma liquidez que lhes prpria, e que
as moedas perifricas no possuem. As moedas centrais, que desempenham suas funes clssicas em mbito
internacional, possuem nesse cenrio internacional uma liquidez inerente, enquanto as moedas perifricas no so
detentoras dessa liquidez, que prpria das moedas com uso internacional.
Em determinados momentos, os agentes internacionais dispem-se a investir em ativos denominados em moe-
das perifricas. No entanto, seguindo o raciocnio acima, necessrio que esses ativos ofeream um rendimento
elevado, para compensar sua iliquidez. Destarte, as taxas de juros desses ttulos devero oferecer um prmio pela
iliquidez em suas duas dimenses, quais sejam: i) o menor grau de liquidez do ttulo em relao moeda na qual
est denominado (a moeda perifrica do pas emissor do ttulo); ii) o menor grau de liquidez desta moeda perifrica
em relao s moedas centrais (e, notadamente, em relao moeda-chave do SMI, que constitui o ativo lquido
por excelncia do sistema). Percebe-se, ento, que a hierarquia do SMI determina que os ttulos denominados em
moedas perifricas tero taxas de juros superiores queles denominados em moedas centrais.
evidente que as taxas de juros dos ttulos emitidos pelos distintos pases no refletem exclusivamente essas
dimenses da liquidez, j que inmeros outros aspectos devem ser levados em conta (trajetria cambial espera-
da, risco soberano, aspectos polticos, etc.)
22
. O ponto que se quer destacar apenas que a hierarquia monetria
determina a prioristicamente que os pases perifricos tendero a ter taxas de juros maiores que os centrais e esse
fenmeno no guarda relao direta com os fundamentos macroeconmicos do pas ou com as caractersticas e a
institucionalidade dos mercados. Trata-se de um aspecto estrutural, ligado ao SMI, sem possibilidade de ser resolvi-
do por polticas nacionais
23
.
19. Expresso de Eichengreen (2011).
20. E no o prmio pela postergao de um gasto, como proposto pelos clssicos. Para detalhes, ver Keynes (1936).
21. Para uma apresentao mais completa da relao entre uso e liquidez das moedas, ver De Conti (2011).
22. Essa reflexo no justifica, portanto, o elevadssimo patamar das taxas de juros brasileiras. Justifica que as taxas de juros dos pases perifri-
cos tendam a ser maiores do que aquelas dos pases centrais; mas o tamanho desse diferencial depender de inmeras outras razes.
23. Ao menos no curto prazo.
19
Mas as implicaes da hierarquia monetria no se restringem apenas ao patamar das taxas de juros, mas tam-
bm aos seus movimentos. Se as taxas de juros incluem o prmio que os agentes exigem pela renncia liquidez,
elas refletem, para usar a clssica expresso keynesiana, sua preferncia pela liquidez. Mas essa preferncia pela
liquidez no esttica ao longo do tempo. Pelo contrrio, ela constantemente alterada, em funo do contexto
econmico vigente. Em certos momentos, os agentes econmicos se dispem a investir em ativos menos lquidos,
em busca de rendimentos mais elevados momentos caracterizados na literatura como de apetite pelo risco.
Havendo, porm, qualquer alterao nas expectativas, esses agentes abandonam rapidamente esses ativos, procu-
rando refugiar-se novamente nos ativos mais lquidos.
Entretanto, essas estratgias de realocao de portflio no so tomadas de forma individual. Como indicado
por Keynes, os agentes tendem a seguir convenes, ampliando ou reduzindo sua propenso a investir em ativos
menos lquidos de acordo com a mdia do comportamento dos demais agentes. Tratam-se, portanto, de movi-
mentos coletivos e, no contexto de globalizao financeira, internacionais. Esses movimentos refletem, portanto,
alteraes na preferncia pela liquidez do conjunto dos investidores internacionais. Se essa preferncia pela liqui-
dez no plano internacional se altera, os ativos que no so lquidos em mbito internacional devem oferecer um
prmio ainda maior para compensar sua iliquidez. Ou seja, as taxas de juros que remuneram esses ativos devem ser
aumentadas, para mitigar o movimento de abandono desse ativo. Reconfigurando-se um ambiente de expectati-
vas otimistas, com queda da preferncia internacional pela liquidez, as taxas de juros dos pases perifricos podem
novamente ser reduzidas. Nota-se, portanto, que as taxas de juros dos ativos denominados em moeda perifricas
tendem a oscilar com grande intensidade, conforme o estgio dos ciclos internacionais de liquidez
24
. Ademais,
como sugere Carneiro (2008), em pases com taxas de juros historicamente altas, essas oscilaes para cima ou
para baixo tendem a ser tambm elevadas (variaes proporcionais ao prprio patamar dos juros), fazendo com
que a amplitude das oscilaes tenda a ser tambm maior do que nos pases centrais.
Percebe-se, ao fim, que em pases emissores de moedas perifricas, as taxas de juros tendem a ser: i) mais ele-
vados do que nos pases centrais; ii) mais subordinadas s oscilaes dos ciclos internacionais de liquidez. No que
diz respeito, portanto, ao patamar e s variaes da taxa de juros, a concluso bvia que a autonomia de poltica
monetria dos pases perifricos constrangida pelo posicionamento de suas moedas na hierarquia monetria.
3. O posicionamento no SMI e a dinmica das taxas de cmbio
Chegando enfim ltima das caractersticas essenciais da moeda apontadas na Introduo deste artigo, impor-
tante perceber que a moeda uma unidade de referncia para toda a economia. Referncia em relao aos preos
internos, mas tambm s demais moedas do globo. Essa segunda dimenso de referncia manifesta pela taxa de
cmbio das distintas moedas e importantssima para a economia tida, por vezes, como o mais importante dos
preos macroeconmicos (Bresser-Pereira, 2007), por seu impacto sobre inflao, competitividade, preos relati-
vos, etc. E importante perceber que a dinmica da taxa de cmbio tambm guarda estreita relao com a hierar-
quia monetria, explicitada na seo 1 deste artigo. Seno, vejamos.
As moedas centrais so demandadas em mbito internacional para desempenharem as funes clssicas da moe-
da. As moedas perifricas, por sua vez, no sendo moedas em mbito internacional, so demandas exclusivamente
como ativos financeiros, passveis de oferecer altas rentabilidades ou elevada valorizao. O posicionamento das
moedas no SMI determina, portanto, o perfil da demanda por essas moedas: as moedas centrais so demandadas
como moedas, enquanto as moedas perifricas so demandas como ativos financeiros.
No h, portanto, uma demanda cativa, em mbito internacional, pelas moedas perifricas e pelos ativos nelas
denominados. Essa demanda tem um carter preponderantemente especulativo, surgindo com intensidade nos
momentos de apetite pelo risco da economia internacional, mas desaparecendo com a mesma intensidade
quando ressurge um ambiente de averso ao risco ou de fuga para a qualidade por parte dos investidores glo-
bais.
24. Para detalhes sobre os ciclos internacionais de liquidez, ver Biancarelli (2007).
20
Dito de outra forma e usando os conceitos apresentados na seo precedente, em momentos de otimismo da
economia internacional, os agentes esto dispostos a investir em ativos que no possuam liquidez internacional,
desde que tenham mercados minimamente lquidos e ofeream rentabilidade que compense essa baixa liquidez.
Mas em momentos de elevao da preferncia pela liquidez dos agentes internacionais por razes possivelmen-
te alheias aos pases em questo a liquidez desses mercado no mais suficiente para manter a demanda pelos
ativos perifricos, havendo um retorno sbito aos ativos detentores por excelncia de liquidez internacional. Esse
abandono dos ativos que no so denominados nas moedas centrais implica fuga de capitais dos pases perifricos
e, ainda que os fluxos de capitais que entram e saem dos pases emergentes sejam residuais em comparao com
o montante total do capital internacional em circulao, seus efeitos potencialmente desestabilizadores sobre os
mercados de cmbio e de capitais domsticos so significativos, j que em relao dimenso desses mercados, o
volume alocado pelos investidores globais no pequeno configurando o que Prates (2002) chama de assimetria
financeira. A relao entre os fluxos de capitais financeiros e o giro dos mercados cambiais radicalmente maior
nos pases perifricos, evidenciando o peso do capital especulativo sobre o total do capital estrangeiro investido
nesses pases
25
.
Alm da elevada proporo da demanda especulativa sobre o total da demanda pelas moedas perifricas (e ativos
nela denominados), h ainda uma especificidade que faz com que essa especulao contribua com a instabilidade
cambial: a ao especulativa nos pases perifricos, contrariamente ao proposto por Friedman (1953), quase sem-
pre pr-cclica e no estabilizadora
26
. A principal razo que o comportamento de manada a ao racional dos
agentes em um ambiente marcado pela incerteza (Keynes, 1936; Davidson, 2002). No se pretende dizer com isso
que no h incerteza nos pases centrais, j que ela inerente ao sistema capitalista. Entretanto, nos pases centrais
o grau de confiana nas expectativas, a profundidade dos mercados financeiros e o histrico de uma instabilidade
menor do que aquela percebida nos pases perifricos faz com que a atitude dos investidores se revista, s vezes,
de um carter menos especulativo. Nos pases perifricos, por sua vez, em funo do histrico de instabilidades, da
falta de informaes suficientes sobre a economia em questo, ou simplesmente da perspectiva de lucros excep-
cionais, os especuladores tendem a adotar, nos momentos de instabilidade, um comportamento que, ao invs de
reconduzir a taxa de cmbio ao seu nvel pr-crise, acentua sua variao. Ou seja, como as moedas perifricas no
so lquidas em mbito internacional, a elevao de sua taxa de cmbio provoca rapidamente uma baixa de sua
demanda, que contribui ainda mais com esse movimento de depreciao da moeda. Do outro lado da operao,
verifica-se uma tendncia ao aumento da demanda pelas moedas centrais, como resultado de sua apreciao ou
da queda de suas taxas de cmbio. Ao fim, portanto, a hierarquia monetria exacerba a amplitude das variaes das
taxas de cmbio das moedas perifricas
27
.
Destarte, os fluxos de capitais, que apresentam grande mobilidade em mbito internacional, tm uma instabilidade
acentuada nos pases perifricos, em funo da alternncia dos movimentos internacionais de feast or famine
28
.
Tendo em conta a importncia desses fluxos para as economias em questo e a supremacia adquirida pela conta
financeira no estgio atual do capitalismo, essa instabilidade dos fluxos de capitais gera presso no sentido de uma
grande volatilidade das taxas de cmbio desses pases. Existem pases, inegavelmente, que conseguem enfrentar
essa presso e manter suas taxas de cmbio estveis; mas existem outros talvez a maioria , que no logram
impedir essa volatilidade
29
.
25. Nos pases centrais tambm h demanda especulativa por suas moedas, mas ela proporcionalmente menos relevante, j que h tambm
uma importante demanda cativa ou transacional. Esse capital voltil, portanto, causa menos impacto sobre os mercados cambiais. De Conti
(2011) mostra que a relao entre os fluxos financeiros e o giro dos mercados cambiais expressivamente maior nos pases perifricos, em
relao aos centrais.
26. Isso no significa que a especulao nos pases centrais seja sempre anti-cclica, mas apenas que o carter pr-cclico mais evidente nos
pases perifricos. Nos pases centrais, mais comum que haja um ponto de reverso, a partir do qual os agentes agiro no sentido de inter-
romper o movimento verificado na taxa de cmbio; nos pases perifricos, no entanto, os agentes tendem a agir no sentido de dar continuidade
ao movimento verificado.
27. Como moedas no so bananas, em particular a moeda reserva, a sua demanda aumenta como decorrncia direta da sua valorizao.
Ou seja, para todos aqueles que tm ativos nas demais moedas, particularmente naquelas inconversveis, a resposta valorizao da moeda
reserva um aumento da sua procura. O inverso ocorre com as moedas menos lquidas cuja desvalorizao relativa produz uma reduo da
demanda (Belluzzo & Carneiro, 2003, p. 3).
28. Termo usado originalmente pelo FMI como referncia volatilidade dos fluxos internacionais de capital, ora abundantes, ora escassos (e.g.
FMI, 2003, p. 4).
29. Depois das crises financeiras dos anos 1990, inmeros pases perifricos adotaram uma estratgia de obteno de elevados supervits com-
erciais. Grande parte desses pases, no entanto, aprofundou o processo de abertura financeira, de forma que mesmo contando com supervits
na balana de transaes correntes e volumosas reservas internacionais, eles no so imunes aos momentos de reverso dos fluxos de capital
financeiro e s importantes variaes cambiais associadas.
21
Mas no apenas a volatilidade dos fluxos de capitais que cria essa tendncia nos pases perifricos a uma eleva-
da volatilidade das taxas de cmbio. Mudanas na psicologia dos mercados podem conduzir a uma alterao nas
taxas de cmbio sem que os fluxos de capitais oscilem. Isso ocorre quando por um motivo qualquer alteram-
-se as taxas de cmbio futuras e, atravs de mecanismos de arbitragem, as taxas de cmbio vista tambm so
impactadas
30
. Geralmente so mudanas no prmio de liquidez, nos riscos percebidos das diferentes moedas e
ttulos ou nas expectativas com relao s taxas de juros, que do origem a uma conveno, por parte dos agentes,
quanto a uma alterao futura na taxa de cmbio. Inicia-se, ento, um processo que guarda um forte componente
de profecia auto-realizvel, j que os agentes adotam posies no mercado futuro que, alterando a cotao futura
de determinada moeda, alteram tambm via arbitragem suas taxas de cmbio a vista. Considerando que nos
pases perifricos o horizonte expectacional mais instvel (ou percebido como tal, pelos agentes internacionais),
essas alteraes nas taxas de cmbio sem relao direta com o fluxo real (fsico) de divisas entrando ou saindo do
pas tambm podem ser uma relevante fonte de instabilidade para a taxa de cmbio
31
. Como no so moedas em
mbito internacional, as moedas perifricas e os ttulos nelas denominados so encaradas apenas como ativos
passveis de valorizao ou de gerao de elevados rendimentos. A expectativa de variao cambial e a volatilida-
de dessas expectativas, portanto, fazem parte da estratgia dos agentes para a aquisio e manuteno da moeda
e ativos perifricos e contribuem com a volatilidade efetiva das taxas de cmbio.
Defende-se aqui, portanto, que a tendncia volatilidade das taxas de cmbio perifricas est ligada, sobretudo,
volatilidade dos fluxos de capitais que se direcionam a tais pases, mas tambm a algo que se pode denominar
volatilidade das expectativas com relao s moedas perifricas, ambas ligadas condio perifrica das moedas
em questo. Ademais, alm de mais volteis, as taxas de cmbio dos pases perifricos apresentam amplitudes
maiores de variao e no possuem limites mximos, podendo atingir subitamente valores outrora inimaginveis.
Nota-se, destarte, que, seja por intermdio dos fluxos de capital, no mercado vista, seja pelas expectativas e con-
venes que se formam nos mercados futuros (com impacto subsequente nas taxas vista), essa conformao dos
ciclos internacionais de liquidez tem impactos profundos sobre a movimentao das taxas de cmbio dos pases
perifricos. Ao fim, pode-se dizer que os ciclos de liquidez geram nesses pases verdadeiros ciclos cambiais
32
as
tendncias a apreciao ou depreciao das moedas perifricas dependem geralmente mais do cenrio internacio-
nal de liquidez do que dos fundamentos da economia local.
4. Consideraes finais
Como visto, o estudo da moeda de seus atributos essencial para a compreenso da economia capitalista. Mais
do que isso, a anlise da interao entre as distintas moedas nacionais, sob a gide do Sistema Monetrio Interna-
cional, proporciona importantes aprendizados para a compreenso dos preos macroeconmicos dos pases e das
possibilidades de conduo de poltica econmica.
O artigo prope que as taxas de cmbio e juros dos pases perifricos possuem particularidades em relao quelas
dos pases centrais: i) as taxas de juros so, em geral, mais elevadas e mais volteis nos pases perifricos do que
nos centrais; ii) as taxas de cmbio dos pases perifricos tendem a ser mais volteis e sujeitas a ciclos cambiais,
configurados a partir dos ciclos de liquidez internacional
33
.
De acordo com a anlise aqui realizada, essas particularidades guardam uma relao estreita com a hierarquia do
Sistema Monetrio Internacional, mais especificamente, com o status das distintas moedas no cenrio internacio-
nal. As moedas utilizadas em escala global possuem uma liquidez que lhes prpria e que no apresentada pelas
moedas que no tm um uso internacional. Com isso, a demanda por essas moedas perifricas apresenta caracte-
rsticas diferentes daquela associada s moedas centrais, de forma que a atitude dos agentes globais diante dessas
30. Para anlises sobre o mecanismo de arbitragem, ver Farhi (1998) e Rossi (2012).
31. A ocorrncia dessa dinmica depende, evidentemente, do grau de desenvolvimento e de permissividade do mercado futuro no pas em
questo.
32. Para detalhes sobre a conformao desses ciclos cambiais, ver De Conti, Biancarelli & Rossi (2013).
33. Ainda que essa tendncia seja combatida em alguns pases, por meio de medidas de administrao cambial.
22
moedas e, consequentemente, os fluxos de capitais que se direcionam aos distintos pases e as posies assumidas
nos mercados futuros com relao a essas moedas so tambm diferenciados. Ao fim, configuram-se as especifici-
dades supracitadas no que concerne dinmica das taxas de cmbio e juros dos pases perifricos.
A constatao dessas especificidades e de seu vnculo com a hierarquia monetria revela dificuldades para as
economias perifricas que so de ordem estrutural, transcendendo a alada de poder das polticas nacionais. Essa
percepo, porm, no deve ser encarada como um decreto taxativo de insucesso econmico. O importante, que
cada pas saiba diferenciar os entraves que podem ser enfrentados, daqueles que devem ser contornados ou so-
mente respeitados. De forma associada, absolutamente necessrio que cada pas esteja atento s suas questes
domsticas, para evitar ou minimizar os impactos negativos dessa dinmica que se configura a partir de um SMI
hierarquizado. Entende-se aqui que algumas questes domsticas so subordinadas s questes internacionais,
principalmente nos pases perifricos. No entanto, isso no significa que as questes internas devam ser ignoradas;
ao contrrio, elas so muito importantes para a determinao do desempenho econmico e da possibilidade de
desenvolvimento dos distintos pases.
As questes de ordem interna relevantes para as discusses aqui realizadas so principalmente as formas de con-
duo das polticas cambial e monetria, o grau de abertura financeira e as regras relativas aos mercados cambiais.
Em primeiro lugar, evidente que a estabilidade das taxas de cmbio, nos pases perifricos, deve ser buscada
ativamente pelas autoridades monetrias, j que no ser jamais o resultado normal (ou natural) dos mercados. Em
segundo lugar, os pases que possuem uma abertura financeira mais parcimoniosa so menos suscetveis volati-
lidade dos fluxos de capitais, o que os torna mais capazes de buscar a supramencionada estabilidade das taxas de
cmbio e, tambm, de ter uma poltica monetria mais autnoma. Em terceiro lugar, a liberalizao dos mercados
cambiais pode acentuar os problemas, j que no caso das moedas que no possuem a liquidez que prpria das
moedas com uso internacional, esse esforo para criar um mercado lquido estimula a especulao, gerando efeitos
nocivos sobre a economia local (principalmente sobre as taxas de cmbio)
34
.
Ao invs de liberalizar os mercados, preciso que as autoridades monetrias sejam capazes de fornecer a contra-
partida necessria aos agentes, mantendo a liquidez do mercado cambial, mas sem torn-lo vulnervel aos mo-
vimentos especulativos e desestabilizadores. Para tanto, faz-se necessrio o acmulo de reservas internacionais,
estratgia que vem sendo seguida por muitos pases perifricos. Ademais, para reduzir a suscetibilidade desses
pases s vicissitudes dos ciclos de liquidez internacional recomendvel a imposio de certas modalidades de
regulao sobre a conta financeira e sobre os mercados futuros. So exemplos de medidas importantes para que
os pases em questo, cientes da complexidade de sua condio perifrica, possam reduzir sua vulnerabilidade e
as restries de poltica econmica que lhe so impostas
35
. Reconhecendo, porm, que a origem desses problemas
passa sobretudo por questes ligadas Economia Poltica Internacional, o que torna os esforos para super-los
mais difceis de se colocar em prtica, mas certamente mais eficazes.
34. A liquidez que prpria das moedas com uso internacional no pode ser criada pelo mero aumento da liquidez dos mercados cambiais, j
que decorre da hierarquia do Sistema Monetrio Internacional. Para uma reflexo mais aprofundada sobre a liquidez em mbito internacional e
seu carter estrutural, ver De Conti (2011).
35. Essas duas medidas j so praticadas por alguns pases perifricos. Os casos de China e ndia so provavelmente os mais representativos,
mas mesmo no Brasil h polticas que caminham nessa direo.
23
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