Appunti sulle SICAF.pdf

Diritto della banca e del niercato finanziario P ac1n1 ~. Giuridica ottobre-dicembre 4/2016 anno XXX Appunti sulle Sicaf. Profili societari SOMMARIO: 1. Codice civile ed atipizzazione delle società per azioni. - 2. La tripartita articolazione della gestione collettiva del risparmio: una articolazione tripartita. - 3. Società di investimento a capitale fisso (Sicaf). - 3.1. Sicaf, Sicav e società per azioni di diritto comune. - 3.2. Sicaf e le c.d. società di partecipazione finanziaria. - 3.3. Sicaf e capitale sociale. - 3.4. Sicaf, conferimenti, versamenti ed apporti patrimoniali. - 3.5. Sicaf e strumenti finanziari partecipativi. - 3.6. Sicaf ed azioni. - 3.7. Sicaf e governo societario. - 3.7.1. Sicaf autogestite e Sicaf eterogestite. - 3.7.2. Sicaf e società partecipate. - 3.8. Sicaf e scioglimento. - 3.9. Sicaf ed operazioni straordinarie: fusione e scissione. - 4. Rilievi conclusivi. 1. Codice civile ed atipizzazione delle società per azioni. Il Codice civile viene profondamente inciso, soprattutto alla luce delle più recenti innovazioni della normativa di cui alla parte seconda, titolo terzo del t.u.f., in materia di gestione collettiva del risparmio e delle ragioni imposte dalla prassi, di derivazione per lo più anglosassone, da una serie di rilevanti innovazioni nell'ambito delle società per azioni. Una incisione, questa, che prova la graduale, concreta e forte affermazione del principio substance over form, foriera di differenti ed autonome forme, sorte per ragioni e con modalità diverse 1 . 1 MARcHErn, Casi di atipizzazione delle società per azioni, Intervento tenuto in occasione della Giornata di aggiornamento di diritto commerciale, Università Bocconi, Milano, 19 dicembre 2014. Tra i vari benefici ottenibili, si segnala l'aspetto fiscale, evidente se si considera la reaità delle società di investimento immobiliare quotate (SIIQ), soc;ietà per azioni dedite alla attività di locazione immobiliare, residenti nel territorio nazionale, in possesso di requisiti fissati sotto il profilo, tra gli altri, del rapporto tra immobili posseduti ed attivo patrimoniale. Introdotte e disciplinate dalla L. 27 dicembre 2006 n. 296 e dal d.m. 7 settembre 2007 n. 174, esse sono state profondamente incise dall'art. 20 del d.lgs. 12 settembre 2014 n. 133 (c.d. "Sblocca Italia"), che ha inteso apportare talune modifiche al fine di superare le rigidità normative che ne hanno 633 Saggi Una incisione, questa, che riflette la elaborazione concreta di un apparato di novità normative che costituiscono una selva difficilissima, a tratti inestricabile, in cui forte è l'influenza dell'Unione Europea, spesso realizzatrice di tali arcipelaghi e coacervi di direttive ,e disposizioni di non facile recepimento in un ordinato e completo orizzonte normativo 2 • Oicr (organismi di investimento collettivo del risparmio), Sicav (società di .investimento a capitale variabile), Sicaf (società di investimento a capitale fisso), Oicvm UE (organismi di investimento çollettivo in valori mobiliari, caratterizzati da una frequenza quindicinale dei rimborsi, ai sensi della direttiva 2009/65/ce), Fia (fondi di investimento alternativi, rallentato l'implementazione, quali i requisiti partecipativi dei soci, la gestione degli investimenti e la - inizialmente difforme - normativa fiscale rispetto ai fondi immobiliari, così rendendo assolutamente neutra l'opzione tra i due strumenti. Esse sono sottoposte ad un regime speciale, che si sostanzia in modo particolare in una ritenuta pari al 20% sull'ammontare degli utili distribuiti ai partecipanti, nonché nell'esenzione da Irap ed Ires per quanto attiene al reddito d'impresa derivante da attività di locazione. Peraltro, al fine di godere del regime agevolato, risulta necessario optare irrevocabilmente per esso entro la fine del periodo di imposta antecedente a quello di riferimento per l'esenzione stessa. Cfr., AGENZIA DELLE ENTRATE, Scheda informativa, consultabile all'indirizzo http:// www.agenziaentrate.gov. it/wps/content/Nsilib/Nsi/Home/CosaDeviFare/Richiedere/ Regimi+Opzionali/Opzione+SIJQ+e+SIINQ/SIIQ+e+SIINQ+Schedainfo/; F. ANNUNZIATA, UCITS, OICR, SGR, SIIQ, FIA, SICAF... guazzabuglio di sigle o disegno coerente?, intervento tenuto in occasione della Giornata di Aggiornamento di diritto commerciale, Univeristà bocconi, Milnao, 19 dicembre 2014; DEzZA, Sorgente Ressi prepara a diventare Siiq per approdare al listino, 8 dicembre 2014, consultabile all'indirizzo www.casa24. ilsole24ore.com; LOPs, Le Siiq spingono l'immobiliare: comparto sugli scudi grazie alle semplificazioni dello Sblocca Italia, 4 dicembre 2014, consultabile all'indirizzo www.casa24.ilsole24ore.com; GIANNANTONIO e BIGHIGNOLI, Decreto Sblocca-Italia: le modifiche al regime SIIQ, in Diritto Bancario, ottobre 2014, consultabile all'indirizzo www.dirittobancario.it; GREA e ScHIAvo, Il nuovo regime delle SIIQ: complementarietà o alternativa con i fondi immobiliari, in Diritto Bancario, ottobre 2014, consultabile all'indirizzo www.dirittobancario.it; DEZZA, In Borsa attese dieci nuove Siiq nei prossimi anni, in Il Sole 24 Ore, 18 settembre 2014, consultabile all'indirizzo www.casa24. ilsole24ore.com; CITARELLA, Le proposte di modifica àt regime .fiscale delle SIIQ nel DDL collegato alla Legge di Stabilità 2014, in Diritto Bancario, novembre 2013 consultabile all'indirizzo www.dirittobancario.it; in tema di SIP. LuDoV1c1, SICAF sotto la lente: i nuovi fondi chiusi e le opportunità di mercato; CASSATELLA, Il decreto attuativo della.finanziaria 2007 in materia di società di investimento immobiliare, in Giorn. dir. amm., 2008, p. 375 ss. e P1scHETOLA, Conferimento di immobili in società di investimento immobi(iare (SIIQ e SIINQ) e .fiscalità indiretta, Studio Consiglio Nazionale del Notariato n. 982002/T, consultabile all'indirizzo www.notariato.it. 2 MARCHETTI, Casi, cit. 634 Maria Lucia Passador ue o non ue), etf (exchange traded Junds) 3 , Oicr master e feeder4 , Sgr (società di gestione del risparmio), Gefìa (gestori di fondi alternativi), EuVeVa Funds (European Venture Capitai Funds, introdotti dal regolamento 345/2013), EuSEFs (European Socia! Entrepreneurship Funds, introdotti dal regolamento 346/2013) ed ELTIFs (European Long Term Investment Funds) 5 rappresentano infatti i tasselli di un quadro com- Appartenenti alla categoria degli Oicr di tipo indicizzato o a "gestione passiva", nati al fine di soddisfare le concrete esigenze degli investitori istituzionali nonché di consentire agli investitori tanto i vantaggi della liquidità, flessibilità e quotazione in Borsa (caratterizzanti i titoli azionari) quanto quelli dell'accesso, diversificazione e regolamentazione (solitamente propri dei fondi comuni), essi- noti anche come Trackers - hanno orign~ agli inizi degli anni Novanta nel mercato mobiliare del Nord America, precisamente, canadese prima e statunitense poi. Le peculiarità che li caratterizzano implicano la necessità di talune esenzioni rispetto al regime normativo tradizionalmente previsto per i fondi comuni di investimento, rispetto ai quali si differenziano sia per modalità di emissione e di rimborso sia per modalità di negoziazione. Caratterizzati da maggiore efficienza fiscale, diversificazione ·del rischio (consentendo di investire in un gruppo di società e non solo, come accade per i titoli azionari, in un'unica società) e costi di gestione inferiori. Per un più ampio inquadramento si rinvia a AA.Vv., Tutti gli strumenti del risparmio: dai titoli di Stato agli hedge fund, dalle azioni agli Et/, a cura di Liera, Il Sole 24 Ore, Milano, 2006; MAzzoLA e Fuso, Investire in ETF: la sfida ai fondi comuni e alle gestioni, Milano; 2004; GAsTINEAu, Exchange Traded Funds. An Introduction, in Tbe ]ournal o/Portfolio Management, 2001, vol. 27, n. 3. 4 SFAMENI e GIANNELLI, Diritto degli intermediari e dei mercati.finanziari, Milano, 2013, 190 e ANNuNzIATA, UCITS, OICR, SGR, SIIQ, FIA, SICAF. .. guazzabuglio di sigle, cit., ove, sebbene in diverso contesto, l'A. rileva come •[l]a forma dell'Oicr, le sue caratteristiche si 3 sono frammentate in una serie di tipi e sottotipi, frutto di scelte specifiche e particolari.. 5 L'introduzi9ne di una realtà ulteriore è dovuta, alla luce dei consideranda (in p~rticolae, v. Consideranda n. 1-4) esposti nel documento del Consiglio dell'Unione Europea, n. 16386/14, datato 5 dicembre 2014 ("Proposal /or a Regulation o/ the European Parliament and o/ the Council on European Long-term Investment Funds (ELTIFs) - Approva! o/ the .final compromise text"), ad una serie di considerazioni essenziali: •Cl) Long-term .finance is a crucial enabling tool /or putting the European economy on a path o/ sustainable, smart and inclusive growth, in accordance with the Europe 2020 strategy, high employment and competitiveness /or building tomorrow's economy in a way that is less prone to systemic risks and is more resilient. European long-term investment funds (ELTTFs) provide .finance to various infrastructure projects, unlisted companies or listed small and medium-sized enterprises (SMEs) o/ lasting duration that issue equity or debt instruments /or which there is no readily identifiable buyer. By providing .finance to such projects, ELTTFs contribute to the .financing o/ the Union's real economy and the implementation o/ its policies. (2/ 0n the demand side, ELTTFs can provide a steady income stream /or pension administrators, insuranèe companies, foundations, municipalities and other entities that /ace regular and recurrent liabilities andare seeking long-term returns within well- regulated structures. 635 , Saggi posito ed articolato, attuale e rilevante, complesso e - c10 nonostante - soggetto ad una espansione costante ed esporienziale6. While providing less liquidity than investments in transferable securities, ELTIFs can provide a steady income stream far individua! investors that rely on the regular cash jlow that an ELTIF can produce. ELTIFs can a/so offer good opportunities far capita! appreciation aver time far those investors not receiving a steady income stream. (3) Financing far projects, regarding transport infrastructure, sustainable energy generation or distribution, socia! infrastructure (housing or hospitals), the roll-out of new technologies and systems that reduce use of resources and energy or the further growth of SMEs, can be scarce. As the .financial crisis has shown, complementing bank .financing with a wider variety of.financing sources that better mobilise capitai markets could help tackle .financing gaps. ELTIFs can play a crucial rote in this respect, and also can mobilize capitai by attracting third country investors. (3a) Tbe focus of this Regulation is to boost Europeanlong-term investments in the real economy. Long- term investments in projects, undertakings and infrastructure in third countries can a/so bring capitai to ELTIFs and tf.wreby bene.fit the European economy. Tberefore such investments should not be prevented. (3b) While individua! investors may be interested in investing in an ELTIF, the illiquid nature of most investments in long-term projects precludes an ELTIF/rom offering regular redemptions to its investors. Tbe commitment of the individua! investor to an investment in such assets is by its nature made to the full term of the investment. ELTIFs should, consequently, be structured in principle so as not to offer regular redemptions be/ore the end of life of the ELTIF. ( 4) In arder to incentivize investors, in particular retail investors, who might not be willing to lock-up their capitai far a long period of time, an ELTIF should be able to offer under certain condttions early redemption rights to its investors. Tberefore, the ELTIF manager should be given discretion to decide whether to establish ELTIFs with or without redemption rights according to the ELTIF's investment strategy. When a redemption rights regime is in place, those rights and their main features should be clearly prede.fined and disclosed in the rules or instruments of incorporation of the ELTIF.. 6 D'AGOSTINO, Evoluzione del quadro normative europeo sugli "strumenti di .finanziamento della crescita''. Le sfide alla crisi tra tutela degli investitor ed efficienza dei mercati .finanziari, in Finanziare l'Economia in tempo di crisi. Le risposte dei mercati, il ruolo degli intermediari, gli orientamenti delle autorità, interventi tenuti nell'ambito del seminario su L'industria bancaria verso gli anni 2020: rigenerazione manageriale in Castello dell'Oscano, a cura di Zadra, Masera, D'Agostino, Barbagall6, Quaderno n. 281 a cura dell'Associazione per lo Sviluppo degli Studi di Banca e Borsa, Perugia, 2014, p. 57 ss., p. 60, e spec. p 66 ss. e tavv. 2-3-4, e ANNUNZIATA, UCITS, OICR, SGR, SIIQ, PIA, SICAF. .. guazzabuglio di sigle, cit. Per una panoramica sulla gestione collettiva del risparmio ed aspetti peculiari rilevano in particolare i seguenti contributi: PAssADOR, La mano "visibile" del legislatore europeo: il risparmio gestito dalla AIFMD al TUF, in Contr. e impresa Europa, 2016, n. 1, pp. 99 ss., CAPORALE e NicAsTRo, I fondi immobiliari ad apporto: aspetti normativi, in I fondi immobiliari ad apporto specializzati, a cura di Cacciamani, Milano, 2012, p. 37 ss.; GENTILI, ]ANNONI e MAsTRANGELO, Le Sicav: strumenti flessibili per la gestione del risparmio, Studi e Sicav, .fiduciarie, tendenze, Roma, 2010; GENTILI e NAVA, I gestori del risparmio: Sgr, Sim~ 636 Maria Lucia Passador Una espansione, quella di cui si è detto, che necessariamente deve portare con sé anche una revisione del previgente sistema di definizioni, «con uno sforzo di complessiva razionalizzazione che, ancorché non del tutto compiuto, può ritenersi apprezzabile in direzione di una più chiara descrizione delle fattispecie rilevanti nella materia in esame>/. banche specialistiche e reti di vendita, Roma, 2006; MoRo VISCONTI e GENTILI, Come valutare gli intermediari .finanziari: Sim, SGR, .fiduciarie, fondi chiusi e SIG4V, hedge fund, fondi immobiliari, venture capitai e private equity, holding, broker assicurativi, money transfer, securitization, Roma, 2005; REsTI, Gli assetti del risparmio gestito e il comportamento dei global players, in Quaderni di ricerche, n. 26, a cura dell'Ente per gli studi monetari, bancari e finanziari Einaudi, 2002; NcrM, Srnmo LEGALE AssocIATO, Gli organismi d'investimento collettivo del risparmio: outsourcing, disciplina tributaria delle SGR e delle SIG4V, il nuovo piano dei conti per i fondi con:iuni d'investimento, in Il Sole 24 Ore, Milano, 2002; BERNINI, Obbligazioni indicizzate a fondi e SIG4V, Studi e analisi finanziaria. 2001-2005, Workingpaper, Intesa Bei, Milano, 2001; ColillADO, La disciplina del mercato mobiliare: dal diritto della borsa al testo unico della.finanza, Padova, 2001; AssoGESTIONI, La disciplina delle gestionipatrimoniali: SGR,fondi comuni e SIG4V, Quaderni di documentazione e ricerca, n. 23, Banc., Roma, 2000; ANNUNZIATA, Gestione collettiva del risparmio e nuove tipologie di fondi comuni di investimento, in Riv. soc., 2000, p. 350 ss.; SEPE, Il risparmio gestito, Bari, 2000; VISENTINI, La gestione del fondo da parte delle SGR: inquadramento giuridico, in AssoGESTIONI, Quaderni di documentazione e ricerca n. 23, Roma, 2000; FABBRI, Tendenze evolutive della regolamentazione del risparmio gestito in Europa; in Quaderni di ricerche n. 33, a cura dell'Ente per gli studi monetari, bancari e finanziari Einaudi, 1999; AssoGESTIONI, L'evoluzione del risparmio gestito nello sviluppo .dei mercati .finanziari, in Quaderni di documentazione e ricerca, Roma, 1996; GANDINI, Partecipazione a fondi comuni di investimento e certificato cumulativo, in Banca, borsa, tit. cred., 1996, I, p. 477 ss.; ANTONUCcI, Le società d'investimento a capitale variabile, in Intermediari .finanziari, mercati e società quotate, a cura di Patroni Griffi, Sàndulli e Santoro, Torino, 1999, p. 99 ss., p. 115; SALANITRO, Società per azioni e mercati.finanziari, Milano; ANGELICI et al., Le società di investimento a capitale variabile: (commento al d.lgs. 25 gennaio 1992, n. 84), a cura di Lener, in Quaderni di diritto commerciale europeo, n. 5, Torino, 1994. 7 SANDRELLI, Raccolta di capitali e attività di investimento. Note sulla nozione di «Organismo di investimento collettivo del risparmio• a seguito dell'attuazione della direttiva sui fondi alternativi, in Riv. soc., 2015, p. 367 ss., p. 394 e nt. 16. L'A. prosegue poi rilevando come •[p]er la verità, sul piano del coordinamento tra norme, il rischio di ricadere in un gioco non razionale di definizioni che si richiamano a vicenda non appare del tutto scongiurat0», in quanto analizzando il concetto di "organismo di investimento collettivo del risparmio" e di "gestione collettiva del risparmio", si deriva •la sensazione che la legge persista, in realtà, nell'alimentare un meccanismo di definizioni ancora parzialmente irrazionale». 637 Saggi Maria Lucia Passador 2. La tripartita articolazione della gestione collettiva del risparmio. Il presente lavoro - che intende anzitutto fornire una visione d'assieme sulla forma di gestione collettiva del risparmio di più recente introduzione nel contesto socio-economico del nostro Paese - superando il monopolio bancario in tal senso8 - tratta dunque i profili riguardanti le · Sicaf. È chiaro come la direttiva, anziché regolare la gestione stessa, si focalizzi sulla disciplina dei soggetti che si occupano della gestione: una scelta connessa alla «esigenza di disciplinare un fenomeno che, come dimostrato dalle difficoltà .finanziarie emerse in anni recenti, può contribuire a diffondere o amplificare i rischi sistemici sui mercati in ragione delle. strategie utilizzate nella gestione dei fondi [... ] poiché sarebbe stato impossibile armonizzare tipi di organismi di investimento collettivo estremamente diversi per natura, oggetto dell'investimento e regole di funzionamento. [Peraltro, l]a descritta dicotomia tra disciplina del prodotto e regolamentazione del gestore ha impedito la formazione di un concetto comunitario di "gestione collettiva trasversale, che comprenda qualunque tipologia di organismo collettivo. Da qui la doppia autorizzazione richiesta dalla Aifmd»9 . Sebbene dotate di tratti difformi, le forme di gestione del risparmio sono sottoposte alle medesime regole di comportamento, ai medesimi obblighi di correttezza, ai sensi dell'art. 40 t.u.f.: «a) operare con diligenza, correttezza e trasparenza nell'interesse dei partecipanti ai fondi; b) organizzarsi in modo tale da ridurre al minimo il rischio di conflitti di interesse anche tra i patrimoni gestiti; c) adottare misure idonee a salvaguardare i diritti dei partecipanti ai fondi» 10 . Ciascuna fattispecie oggetto di esame ricade appieno in almeno una delle realtà che si individuano nella essenziale bipartizione tra Oicr aperto e chiuso: da un lato, 8 Per un approfondimento in linea generale, si rinvia a LEMMA, Le società di gestione del risparmio, in L'ordinamento finanziario italiano, a cura di Capriglione, Padova, 2010, p. 674 ss. 9 LENER e PETRONZIO, La gestione collettiva del risparmio a quindici anni dal t.uf, Paper presentato al convegno organizzato dall'Università Bocconi, A quindici anni da. T.uf Bilanci e prospettive, Milano, 13-14 giugno 2013, in Riv. dir. comm., 2014, p. 383 s., · p. 388 s. e nt. 20-21. 10 Tali ·regole sono inoltre riprese dall'art. 48 del Regolamento Consob n. 11522, datato 1 luglio 1998, attuativo del d.lgs 24 febbraio 1998, n. 58, che analizza la questione in senso ancora più ampio. 638 I fondi comuni di investimento 11 ovvero società di investimento a capitale variabile (Sicav, realtà nata nel 1992, sebbene oggi non esista nell'ordinamento nazionale nemmeno una realtà di diritto italiano sottoponibile · ad analisi) 12 ; dall'altro, fondi comuni di investimento ovvero societ~ di investimento a capitale fisso (Sicaf) 13 . · Rimanendo immutato il carattere riservato di tale servizio di gestione collettiva, la progressiva evoluzione normativa ha tuttavia dimostrato una apertura nei confronti di diversi soggetti abilitati a prestarlo: sebbene sottoposte a talune limitazioni, a tali realtà si aggiungono le società di gestione autorizzate in altri Stati Membri, ai sensi della Ucits IV14 , nonché 11 «La storia dei fondi comuni di investimento, così come quella di ogni altra istituzione bancaria, finanziaria e assicurativa, affonda le proprie radici nella notte dei tempi. L'idea di investire collettivamente per diversificare il rischio, assumere le migliori risorse professionali e sfruttare le economie di scala nel processo organizzativo non ha visto la luce negli Stati Uniti con la crisi del '29, come a volte si racconta. Laddove ha prosperato una classe media di commercianti e artigiani si trovano tracce di questa potente idea: unire i risparmi, affidarsi a investitori capaci e affrontare i rischi e le opportunità di un mondo incerto. (. .. ) I fondi comuni di investimento rappresentano nei paesi avanzati l'istituzione per sua natura più democratica e più vicina alle esigenze del risparmiatore. Entrati ormai nella maturità per esperienza professionale, per dimensione degli attivi gestiti e per ruolo di sostegno alle imprese, possono guardare con orgoglio al contributo che hanno saputo dare allo sviluppo economico e civile dell'Italia. Ma, se ci stacchiamo dai capovolgimenti del breve termine e assumiamo, come è nel nostro codice genetico, in un'ottica di lunga durata, vediamo con chiarezza che il risparmio gestito non solo vanta una storia autorevole, ma è destinato a svolgere una funzione sempre più preminente nel nostro sistema economico., così ROTA, Breve storia dei fondi comuni in Italia, 2014, cui si rinvia per una efficace overview sull'argomento, unitamente al contributo di SFAMENI ·e GIANNE111, Diritto degli intermediari, cit., p. 214 ss. ' 12 «Nell'attuale mercato domestico, le Sicav sono quasi assenti, essendo assolutamente prevalente il modello di gestione collettiva strutturato sul binomio Sgr-fondo., così in LENER e PETRONZIO, La gestione, cit., p. 385. 13 PASSADOR, La mano, cit., p. 131 . 14 Tale possibilità era già stata tratteggiata nella direttiva 2001/107/CE (c.d. Direttiva gestore). Pur tuttavia, l'obbligo di costituzione e stabilimento sia dei fondi sia di società di gestione nello Stato Membro costituiva ostacolo invalicabile per la loro applicazione sino, appunto, all'intervento della Ucits N. Cfr. D'AP1cE, Commento sub artt. 41 - 41bis del t.uf, in Il Testo Unico della Finanza. Leggi commentate, a cura di Fratini e Gasparri, Torino, 2012, p. 632 ss. Il c.d. passaporto del gestore, che permette la gestione transfrontaliera all'interno dell'Unione di oicr armonizzati, può essere ottenuto anche da gestori che abbiano in uno Stato terzo la propria sede legale, così permettendo ad Aifm la gestione - dall'estero - di fondi italiani, siano essi Aifm europei o meno. V. ZETZSCHE, Tbe Alternative Investment Funds, in International Banking and Finance Law Series, Amsterdam, 2012, XVI, p. 367 ss.; Luc1AN0, La direttiva sui gestori di fondi di investimento alternativi, in Contr. e impr. Europa, 2011, p. 638 s., GuFFANTI, La Direttiva sui fondi 639 Saggi Maria Lucia Passador i managers di fondi di investimento alternativi autorizzati tanto da Stati Membri quanto da Stati non appartenenti all'Unione. A dispetto delle innovazioni, il catalogo delle forme con cui la gestione collettiva del risparmio si può svolgere concretamente non è però variato e continua ad annoverare due forme di gestione "in monte" 15 : una forma contrattuale ed una statutaria, altresì nota come sodetaria, rispetto alla scelta della quale le direttive europee si pongono in senso neutrale. Ponendo mente alla prima forma, quella contrattuale, patrimonio dei soci e dei partecipanti al fondo non coincidono, sebbene quello del fondo - a propria volta suddiviso in quote ed oggetto di diritto di credito da parte dei partecipanti - non costituisca un patrimonio separato ai sensi della disciplina societaria e su di esso mai possano essere ammesse azioni dei creditori della sgr chiamata a gestire quello od altri fondi 16 . alternativi: prime considerazioni, in Le società, 2011, p. 1182 ss., p. 1192 s. 15 •[S]i deve al progetto De Gregorio di riforma della disciplina delle società commerciali (del 1965) il primo tentativo italiano di de.finire, in termini normativi, l'attività caratteristica delle società di investimento" dedite all'impegno "in monte" dei capitali raccolti presso un pubblico di azionisti-risparmiatori. La questione si ripropose nei decenni successivi lungo l'articolato percorso di costruzione della disciplina del risparmio gestito in Italia. E, al di fuori del contesto della gestione collettiva, il problema di de.finire il contenuto delle attività di investimento soggette vigilanza affiorò - anche se in termini parzialmente diversi - nel dibattito sui servizi "parabancari''. allorché si trattava di individuare le caratteristiche dell'attività di "assunzione di partecipazioni nei confronti del pubblico (. .. ) rispetto alla attività di investimento tipica delle holding (. .. )., v. SANDRELLI, Raccolta, cit., p. 416 s. e nt. 78-79. 16 Pare .essenziale ricordare, in argomento, come il fondo non sia dotato per se di a personalità giuridica ad opinione di autorevole dottrina, giurisprudenza di legittimità e merito. Cfr., sul punto, rispettivamente, fERRo-Luzz1, Un problema di metodo: la natura giuridica dei fondi comuni di investimento (a proposito di Cass. 15 luglio 2010, n. 16605), inRiv. soc., 2012, p. 751 ss. e DE PAou, SCHIRRU e TONINI, Lavexata quaestio della soggettività dei Fondi comuni di investimento immobiliare: evoluzione giurisprudenziale e riflessi operativi, in FederNotizie, 2014, N, p. 12 ss., p. 23 s.; Cass., 15 luglio 2010, n. 16605, in Giur. comm., 2011, II, 1128, con nota di SCANo e GmGI; in Foro it., 2011, I, 1853, con nota di PELLEGATIA; in Le società, 2011, 46, con nota di BRurrr; in Giur. ft., 2011, 331, con nota di BoGG10; in Contr., 2011, 27, con nota di LAMoRGESE; in Resp. civ., 2011,. 124, con nota di FANTErn; in Giur. it., 2011, 1550 (m), con nota di Rizzun; in Banca, borsa, tit. cred., 2011, II, 417, con nota di LEMMA, GENTILONI S11VEru; in Società, 2011, 1057, con nota di SANSONE; in Foro pad., 2012, I, 171, con nota di CoLA1oru; in Riv. not., 2011, 1421 ed in Rep. Foro it., 2011, Intermediazione e consulenza.finanziaria [3655], n. 105; e Cass., 20 maggio 2013, n. 12187, in Riv. not., 2013, 744; in Rep. Foro it., 2013, Intermediazione e consulenza .finanziaria [3655], n. 109; e con nota di TRECCANI, in Osservatorio del diritto commerciale, 24 giugno 2013; Trib. Roma, 20 maggio 2014, in Il Caso.it, Sez. Giurisprudenza, 10595 - 16 giugno 2014, consultabile all'indirizzo www.ilcaso.it, con· 640 Volgendo invece lo sguardo alla seconda realtà, societaria, essa è utilizzata tanto dalle Sicav quanto dalle Sicaf. «Non potranno pertanto più residuare, al di fuori di questi due modelli, spazi liberi di movimento per "veicoli" societari di diritto comune, posto che gli stessi fenomeni dei c.d. family office o delle società di partecipazione .finanziaria non sono neppure, Ui pèr loro, riconducibili al fenomeno della gestione collettiva del risparmio e, pertanto, non costituiscono propriamente una deroga alla disciplina applicabile [. . .].1 7 . In relazione alle Sicav, patrimonio e capitale non sono tra loro distinti, il capitale è variabile, mentre il patrimonio è suddivisibile in comparti, emettendo differenti categorie di azioni riferibili a ciascuno, sebbene sottoposte a regime speciale. Per quanto attiene alle Sicaf, il patrimonio è suddivisibile anch'esso. in comparti, secondo le medesime modalità appena riferite in materia di Sicav, tuttavia paiono porsi limiti alla creazione di categorie diverse di azioni per le Sicaf non riservate e regole specifiche per apporti e conferimenti, così distinguendo Sicaf riservate o menb 18 . Tra le due è possibile cogliere peraltro una differenza di fattispecie ed una differenza di disciplina. Da un lato, mentre le Sicav costituiscono la modalità di costituzione di un Oicr aperto (ai sensi della lett. i), co. 1, art. 1 t.u.f.), le Sicaf costituiscono la modalità di costituzione di un Oicr chiuso (ai sensi della lett. i-bis), co. 1, art. 1 t.u.f.). Il fatto che le Sicav siano un Oicr aperto presenta un riverbero proprio sul capitale sociale, stante il fatto che apertis verbis esse derogano in toto rispetto alla <lisci- nota di ANNuNzIATA, Il fondo comune di investimento. Patrimonio separato e soggettività, consultabile all'indirizzo www.ac.firm.it/; Trib. Milano, 3 ottobre 2013, in Giur. it., 2014, 1664; Trib. Milano, 30 maggio 2012, in Il Caso.it, Sez. Giurisprudenza, 10675, 26 giugno 2014, consultabile all'indirizzo www.ilcaso.it; Trib. Milano, 29 marzo 2012, in Il Caso. it, Sez. Giurisprudenza, 10501, 04 giugno 2014, consultabile all'indirizzo www.ilcaso.it; Trib. Varese, 21 novembre 2011, in Il Caso.it, Sez. Giurisprudenza, 9568, 14 ottobre 2013, consultabile all'indirizzo www.ilcaso.it. 17 CARRIÈRE, La riformulazione della riserva di attività alla gestione collettiva del risparmio e le SICAF: luci e ombre, in Riv. soc., 2014, p. 449 ss., p. 468 s. L'A., in virtù di tale asserzione, solleva una ulteriore, futura, problematica istanza: «Si porrà allora il tema della trasformazione (in senso atecnico) delle "generiche" società di investimento o investment companies in Sica/, tramite un'opera di adeguamento degli statuti sociali alle rigide previsioni oggi previste dalla nuova normativa, oltreché delle strutture organizzative e delle condotte questo risulti applicato al peculiare fenomeno economico in esame, di natura eminentemente gestoria e non, invece, di tipo classicamente imprenditoriale». 18 ANNUNZIATA, UCITS, cit. 641 Maria Lucia Passador Saggi plina codicistica in materia di s.p.a., dalle norme in tema di aumento o riduzione di capitale rispetto a quelle sulle perdite ovvero sulle riserve, inter alia, a titolo di esempio, l'investimento promesso dai soci non funge anche da soglia al di sotto del quale la società non può distribuire ricchezza. Al contrario, la Sicaf mantiene la forma di una normale società per azioni, senza alterazione alcuna rispetto alla disciplina tradizionale del capitale sociale. Dall'altro, la raccolta 19 nelle Sicaf può avvenire anche mediante strumenti finanziari partecipativi20 • Si giunge così, alla luce del tratteggiato contesto, senza pretesa di completezza, ad esaminare i profili societari essenziali che caratterizzano le Sicaf, rivoluzionarie in quanto introducono l'elemento del voto capitario in una società a capitale non variabile. .1 3. Società di investimento a capitale fisso (Sicaf). Nel recepire la direttiva 2011/61/UE, il legislatore ha provveduto a colmare lacune, a ridefinire nozioni, a riformulare definizioni rilevanti "in maniera tecnicamente ben più corretta ed efficace", a chiudere "varchi di ambiguità ermeneutica" e puntualizzare regolamentazione e vigilanza. "Secondariamente e conseguentemente", esso ha inteso disciplinare nel nostro ordinamento le. Sicaf, mediante uno «Schema operativo positivamente autorizzato e disciplinato, compatibile (. .. ) con lo svolgimento dell'attività sinora svolta da c.d. società di investimento o investment companies, schema operativo nel quale tali veicoli di private equity dovrebbero a breve ''.traiformarsi" ( ... ),, 21 . Con essa si intende, propriamente, •una iniziativa, una attività di richiesta di fondi, non episodica ma stabile ed organizzata», come rileva MARcHETIT, Introduzione alla disciplina delle attività finanziarie della raccolta del risparmio tra il pubblico, in Attività finanziaria e raccolta del risparmio. Profili notarili, Atti della giornata di studio tenutasi in Milano il 26 ottobre 1996, Milano, 1998, p. 14. 20 A livello teorico si rileva dunque l'opportunità di suddividere in fase di "mc.colta" e di "impiego" da parte degli Oicr, v. SANDRELLI, Raccolta, cit., spec. par. 4 e 6 rispettivamente. 21 CARR!ÈRE, Il difficile coordinamento della disciplina societaria primaria della SICAF con la disciplina societaria della società per azioni di diritto comune e della SICAV: proposta per una ricomposizione ermeneutica del quadro normativo della gestione collettiva del risparmio ad opera della normativa secondaria demandata a Banca d'Italia, Risposta alla Consultazione Pubblica: ·iii) "Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio" della Banca d'Italia e disciplina del depositario (autorizzazione, compiti, obblighi e responsabilità)., 8 agosto 2014, consultabile all'indirizzo https.l/www. 19 642 Definita al primo comma, lett. i-bis), art. 1 t.u.f., la società per azioni a capitale fisso con sede legale e direzione generale in Italia «avente per oggetto esclusivo l'investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante offerta di proprie azioni e di altri strumenti .finanziari partecipativi» ha facoltà di gestire il proprio patrimonio direttamente, ovvero affidandolo in gestione ad un soggetto esterno, chiamato a gestirlo collettivamente e rispettando le esigenze di standardizzazione sottese all'oggetto sociale esclusivo. Tuttàvia, è opportuno precisare come una gestione in monte così delineata importi conseguenze contrastanti rispetto alla applicazione di regole codicistiche che consentono di creare categorie di azioni 22 attributive di diritti patrimoniali diversi ai relativi possessori anche alle Sicaf, come la Relazione illustrativa prevede. Si assiste così ad una mutazione generica della gestione collettiva del risparmio, da un modello gestorio ad un modello imprenditoriale, capace di incrementare il patrimonio gestito e la sua redditività facendo ricorso alla leva finanziaria. In primis rileva l'estensione - più ampia rispetto al passato - della nozione di gestione collettiva del risparmio, concetto che a livello nazionale23 implica anzitutto il compimento di un servizio mediante •la gestione di oicr4 e dei relativi rischi., come precisa la lett. n), co. 1, art. bancaditalia. itjcompiti/vigilanza/normativa/consultazioni/2014/gestione-collettivarisparmio/commenti-ricevuti/CBA.pdf, p. 1. 22 MAGLIULo, Le categorie di azioni e strumenti finanziari nella nuova sp.a., Milano, 2004, p. 79 ss. 23 Al contrario, a livello comunitario, .non sussiste[ ... ] un'analoga nozione di gestione collettiva, che permetta di subordinare l'esercizio dell'attività di gestione di organismi di investimento collettivo al rilascio di un'unica autorizzazione, a prescindere dal fatto che i fondi gestiti siano conforrrii alla direttiva Ucits IV Questa circostanza deriva principalmente dal fatto che, mentre la dirf]ttiva originaria del 1985 ha avuto fin dalla sua introduzione e ha ancora oggi il primario scopo di armonizzare le regole sugli organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) di tipo diverso da quello chiuso, destinati al pubblico indistinto, la AIFMD è incentrata sulla disciplina dei soggetti che esercitano l'attività di gestione di fondi alternativi, essendo nata dall'esigenza di disciplinare un fenomeno che, come mostrato dalle difficoltà finanziarie emerse in anni recenti, può contribuire a diffondere o amplificare i rischi sistemici sui mercati in ragione delle strategie utilizzate nella gestione di fondi liberamente regolamentati a livello nazionale. Il legislatore comunitario ha perciò disciplinato i gestori (in particolare, in punto di autorizzazione, funzionamento e trasparenza) e non (almeno nelle intenzioni) i fondi, poiché sarebbe stato impossibile armonizzare tipi di organismi di investimento collettivo estremamente diversi per natura, oggetto dell'investimento e regole di funzionamento., in LENER e PETRONZIO, La gestione, cit., p. 383 s., p. 387 s. 24 Il concetto risulta esplicato alla lett. k) del medesimo articolo, ove si definisce l'organismo di investimento collettivo del risparmio come una realtà •il cui patrimonio è 643 Saggi 1 t.u.f. Si tratta, dunque, di un servizio il cui oggetto esclusivo consiste nell'«investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante l'offerta di proprie azioni e di altri strumenti finanziari partecipativi» in virtù della esplicita (già citata) asserzione di cui alla lett. i-bis), co. 1, art. 1, t. u.f. zs Peraltro, nella disciplina secondaria vengono attratte attività di raccolta del risparmio con l'emissione ed offerta di quote od azioni, gestita in monte nell'interesse degli investitori, in autonomia 26 rispetto ai medesimi, e di investimento del risparmio in strumenti finanziari , crediti, partecipazioni o altri beni mobili o immobili, a patto che anche queste ultime non risultino escluse ex art. 32-quater t.u.f. Si configurerebbero sicuramente come Sicaf, e non semplici società per azioni di diritto comune, le società in cui i gestori di fondi non armonizzati perseguano una politica di investimento predefinita, precisa, dettagliata27 , vincolante in capo al gestore, dotata di connotati di "finanziarietà", anche nell'ipotesi in cui oggetto dell'investimento siano attività reali, e al contempo detengano un patrimonio almeno pari a 500 milioni di Euro - ridotto a 100 milioni nella eventualità in cui gli oicr si avvalgano di leva finanziaria e rimborsino le quote prima di cinque anni dalla loro emissione (art. 3 direttiva). Cruciale è dunque , a tal fine , raccolto tra una pluralità di investitori mediante emissione ed p.fferta di quote o azioni, gestito in monte nell'interesse degli investitori e in autonomia dai medesimi nonché investito in strumenti .finanziari, crediti, partecipazioni o altri beni mobili o immobili, in base a una politica di investimento predeterminata.. 25 Essa asserisce infatti che la Sicaf è, a tutti gli effetti, •Un Oicr chiuso costituito in forma di società per azioni a capitale fisso con sede legale e direzione generale in Italia avente per oggetto esclusivo l'investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante l'offerta di proprie azioni e di strumenti .finanziari partecipativi». 26 ARDrzzoNE, Il rapporto soci "gestori" e soci "investitori" nelle Sica/, in Riv. soc. 2016, 1 Maria Lucia Passador l'esatta definizione del primo requisito, che passa attraverso l'analisi delle disposizioni statutarie e parasociali, nonché degli accordi formali di investimento ed integrativi, sino a contemplare persino comportamenti fattuali concreti. Invero, «[l]'orientarsi dei prodotti finanziari verso l'investimento in attività' reali (immobili, opere d'arte, ecc.) rende difficile tracciare una linea di distinzione netta, la quale finisce per essere ricavata da indizi esogeni (ad esempio: presenza di limiti di investimento; criteri di diversificazione delle attività; limiti di leva finanziaria; frequenza di movimentazione del portafoglio), anziché endogeni (i.e., la natura dell'attività),, 28 . Rilevano, dunque, a tal fine, gli intenti di lucro eventualmente generati dai disinvestimenti rispetto a società controllate o partecipate, come pure l'intenzione di porre in essere alcuni piani aziendali a (lungo?) termine 29 , volti ad incrementare il valore delle partecipazioni nell'ambito di sinergie imprenditoriali in orizzonti di lungo periodo e comportanti dunque l'intervento ed il voto in assemblee ordinarie, straordinarie o speciali, ossia, amplius, l'esercizio di diritti sociali. Al contrario, non paiono ricadere nella sfera di interesse le mere immobilizzazioni finanziarie in bilancio ovvero le plusvalenze realizzate con riguardo ad azioni, quote di partecipazioni in società od enti, deducibili rispetto all'imponibile fiscale in presenza di determinati requisiti. Una considerazione, questa, non immediata, dotata di complessità notevole ed intrinseca; la quale, ove i dubbi non fossero del tutto dipanati , renderebbe necessaria la valutazione della esimente di cui all'art. 32-quater, co. 2, lett. d), t.u.f. · La raccolta di capitali si rivolge al pubblico, da intendersi lato sensu, senza differenziarne quindi ·il livello di professionalità e "sofisticazione" dei destinatari della raccolta ed è, più radicalmente, irrilevante che il in corso di pubblicazione, spec. par. 2. 27 ·Sul contenuto minimo della politica di investimento, gli Orientamenti dell'ESMA forniscono alcune esemplificazioni, poi riprese anche in sede nazionale, tra cui la definizione di strategie di investimento, di categorie di asset, di aree geografiche di investimento, C. .. ) [che, in verità,] costituiscono indicatori dell'esistenza di una politica di investimento C. .. ), ma non ne sono tutti elementi necessari. (. .. ) Naturalmente, una definizione così "minimale" della politica di investimento non esclude che la miglior prassi di settore richieda al gestore uno sforzo superiore in termini di elaborazione ed accuratezza del contenuto del programma, così da renderlo maggiormente intellegibile agli investitori e indurne una maggiore consapevolezza della policy di gestione adottate. Ciò, tuttavia, non incide sulla questione della configurabilità (o meno) di una politica di investimento, ma attiene semmai al rispetto di standard di di adeguatezza organizzativa e di correttezza operativa cui il gestore di un Oicr è tenuto nei confronti della clientela., v. SANDRELU, Raccolta, cit., p. 423 s. e nt. 98. 644 28 . ANNUNZIATA, UCITS, cit., il quale ha puntualmente rilevato la problematicità della connotazione finanziaria della politica di investimento soprattutto nell'ipotesi di società immobiliare ed anche la varietà delle possibili forme che essa può assumere ai fini della vincolatività rispetto al gestore. 29 Il punto, caratterizzato nella prassi da un ampio risvolto, appare tuttavia fortemente dubbio: per un verso, la nozione di Oicr e l'art. 32-quater t.u.f. fanno riferimento ad investimenti di lungo periodo, per altro verso immaginare una proiezione temporale di lungo corso applicata a fondi e Sicaf produrrebbe un impatto di notevole portata. Quanto ai primi, tale prospettiva sarebbe inimmaginabile, quanto alle seconde, invece, ciò comporterebbe il superamento dell'idea che il modello (contrattuale o societario) scelto sia equivalente, nonché a trascurare le ineluttabili implicazioni strutturali dei molteplici comparti. 645 Saggi promotore della raccolta sia in grado di individuare a priori le caratteristiche della clientela,,3°. Essa è dunque aperta ad una "pluralità di investitori", cifra distintiva dell'intera disciplina del risparmio gestito, che lo differenzia infatti rispetto al servizio di gestione individuale di portafogli. Può però risultare dubbio se l'espressione corrisponda sia al ·caso in cui vi siano più soggetti giuridici, e dunque una .pluralità effettiva (e non solo 'Jormale") di investitori», sia al caso in cui vi sia un solo soggetto, avente però •natura per così dire "esponenziale': rappresentando gli interessi di una pluralità di investitori diversi»3 1 • Al pari delle Sicav e di talune realtà straniere, anche in relazione alle Sicaf è possibile assistere, ai sensi dell'art. 38 t.u.f., ad una scissio,ne tra il soggetto istitutore dell'organismo di investimento collettivo ed il soggetto gestore dello stesso: le società possono infatti assumere la gestione diretta del proprio intero patrimonio, ovvero avvalersi di un gestore esterno. Alternativamente, come previsto all'art. 33 t.u.f. e senza con questo essere private della responsabilità derivante dall'operato dei gestori delegati 32 , esse possono delegare specifiche funzioni, in senso conforme agli obblighi cui sono tenuti stanti le disposizioni di cui all'art. 6, co. 2-bis33 , alle condizioni stabilite dall'art. 20, co. 1, della direttiva Aifm34 . Maria Lucia Passador L'ambito di operatività dei gestori italiani viene definito a partire dall'art. 41 t.u.f., capo rubricato "Operatività transfrontaliera dei gestori", rendendo così lecita l'operatività transfrontaliera diretta, o mediante succursali, o in libera prestazione dei servizi dei gestori italiani; nonché consentendo alle società di gestione basata in uno Stato Membro l'istituzione e la gestione di un Oicvm di diritto italiano, come pure di qualsiasi altro Stato Membro. Considerazioni affini si possono compiere anche quanto all'operatività dei gestori di fondi alternativi che abbiano come base uno Stato Membro (art. 41-ter t.u.f.), mentre regimi autorizzativi speciali e ad hoc sono dovuti nel caso in cui essi non abbiano come base uno Stato Membro (art. 41-quater t.u.f., in particolare al comma quarto). Infatti, sentita la Consob, si rende necessario l'intervento di Banca d'Italia, ai fini di stabilire: «a) le condizioni e la procedura per il rilascio dell'autorizzazione di cui al comma 1; b) le norme di attuazione delle disposizioni dell'UE concernenti le condizioni e le procedure che i GEFIA non [}E autorizzati in Italia rispettano per operare in via transfrontaliera negli Stati dell'[]E in conformità alle previsioni della direttiva 2011/61/[}E e delle relative disposizioni attuative, fermo restando quanto previsto dal capo II-ter,,. 3.1 . Sicaf, Sicav e società per azioni di diritto comune. 30 SANDRELLI, Raccolta, cit., p. 399 e nt. 32. Nella normativa, .BANCA D'ITALIA, Regolamento Gestione Collettiva Risparmio, Titolo I, Capitolo I e, in dottrina, SANDRELLI, Raccolta, cit., p. 410 ss. 32 Del resto esso non deve in alcun modo essere trasformato in una letter box entity, come ribadisce il comma tei:zo, art. 20, della direttiva AIFM. 33 •La Banca d'Italia e la Consob discipli'nano congiuntamente mediante regolamento, con riferimento alla prestazione dei servizi e delle attività di investimento nonché di: alla gestione collettiva del risparmio, gli obblighi dei soggetti abilitati in m~teria a) governo societario, requisiti generali di organizzazione, sistemi di remunerazione e di incentivazione; b) continuità dell'attività; c) organizzazione aminst~v e contabile, compresa l'istituzione della funzione di cui alla lettera e); d) procedure,· anche di controllo interno, per la corretta e trasparente prestazione dei servizi di investimento e delle attività di investimento nonché della gestione collettiva del risparmio; , e) controllo della conformità alle norme; J) gestione del rischio dell'impresa; g) audit interno; h) responsabilità dell'alta dirigenza; i) trattamento dei reclami; j) operazioni personali; k) esternalizzazione di funzioni operative essenziali o importanti o di servizi o attività; !) gestione dei conflitti di interesse, potenzialmente pregiudizievoli per i clienti; m) conservazione delle registrazioni; n) procedure anche di controllo interno, per la percezione o corresponsione di incentivi•. 34 Precisamente, ai fini della delega, che non può in alcun modo essere conferita a depositari o soggetti in conflitto di interessi, bensì a soggetti dotati di particolari qualità, 31 646 Il legame tra Sicaf e Sicav - accennato in chiusura del terzo paragrafo - non è però, a ben vedere, tanto forte nella realtà delle cose 35 . Infatti, ben più ampio è il divario tra dette società di investimento rispetto a quello intercorrente tra Sicaf e società per azioni36 . Vera e propria società per azioni, che si occupa dello svolgimento dell'Oicr in forma chiusa, essa presenta profili di sicuro interesse37 . Operanti previa autorizzazione amministrativa della Banca d'Italia, sentita la Consob, al pari delle Sicav, le Sicaf nascono essenzialmente debbono sussistere ragioni oggettive, autorizzazioni od approvazioni antecedenti per parte delle Autorità, cooperazioni proficue tra le medesime e garanzie ai fini della vigilanza. 35 V anche RENZULIJ, La disciplina sui gestori di fondi di investimento alternativi, in Nuove leggi civ., 2015, p. 346 ss., spec. p. 382 ss. 36 LENER, Il modello della Sicaf Punti di contatto e differenze con il modello della SIOlV, Intervento in occasione del convegno "Sica/ sotto la lente: i nuovi fondi chiusi e le nuove opportunità di mercato", a cura di Assogestioni, Milano, 16 ottobre 2014 e NoTARl, Le SICAF quotate: fattispecie, Intevento tenuto in occasione della Giornata di aggiornamento di diritto commerciale, Università B.occoni, Milano, 19 dicembre 2014. 37 CARRIÈRE, La riformulazione, cit., p. 449 ss. 647 Maria Lucia Passador Saggi dalla opportunità di prevedere anche in Italia una forma di gestione collettiva del risparmio ampiamente diffusa all'estero, soprattutto in Paesi in cui si concentra una parte rilevante dell'industria europea, quali il Lussemburgo. La riforma in parola inserisce gli articoli da 35-bis a 35-undecies relativi alle sezioni II e III del capo I-bis. Nello schema di decreto le differenze tra Sicaf e Sicav sono limitate e la disciplina delle Sicaf mira ad un allineamento tra i regimi di vigilanza cui sono soggette, rispettivamente, le Sicaf e le Sgr con i relativi fondi chiusi, tenuto conto delle diverse caratteristiche strutturali di tali veicoli; nonché ad una notevolissima flessibilità di utilizzo, anche alla luce delle prassi di mercato circa la strutturazione degli schemi di investimento di natura societaria. Da un lato, le due' forme societarie risultano analoghe per quanto attiene alle modalità autorizzatorie, peraltro prodromiche alla costituzione; alla ripartizione in "al portatore" o "nominative" (la detenzione · di azioni al portatore. potrebbe presentare conseguenze amplissime, così escludendo gli investitori dalla governance sociale 38); alla facoltà che viene lasciata all'amministratore di scegliere il tipo di azioni da sottoscrivere, entro i limiti statutari fissati per l'emissione di azioni nominative; all'oggetto esclusivo l'investimento di patrimonio collettivo, temperato dalla possibilità di svolgimento delle attività connesse e strumentali previa autorizzazione di Banca d'Italia; al divieto di prestare servizi diversi dalla gestione collettiva del risparmio (alle Sgr è permesso di svolgere anche attività di gestione di portafogli, istituzione e gestione di fondi); alla facoltà di delegare a soggetti abilitati allo svolgimento dell'attività, nonché di designare a soggetti esterni, al momento della costituzione - una realtà che vede la Sicaf in guisa di mera promotrice dell'attività39. Dall'altro, la rimodulata nozione di "gestione collettiva del risparmio'', l'autentico significato della dicotomia che presenta la lett. d) dell'art. 32-quater, co. 2, gli aspetti inerenti al capitale, alle azioni ed ai diritti di voto meritano nel contesto de quo particolare rilievo. La disciplina delle Sicaf e delle Sicav pare .per un verso frutto di una incomprensione di fondo delle opzioni concettuali• caratterizzanti la realtà delle Sicaf «Che si risolvono in una curiosa eterogenesi dei .fini e, per altro verso, rischiano di avere ricadute travolgenti nel modello di riferimento, nonostante il legislatore si sia premurato di chiarire che, come già segnalato, "le differenze tra Sica/ e Sicav sono limitate"(/}>40 . Rispetto alle società per azioni di diritto comune le Sicaf hanno come oggetto sociale esclusivo il c.d. "investimento collettivo del patrimonio", raccolto ai fini del rispetto della riserva di legge, desumendo la politica di investimento dalla presenza di fattori quali la trasposizione di detta politica in documenti od accordi vincolanti per tutti i partecipanti, che integrino il regolamento o lo statuto dell'Oicr, ovvero la definizione delle sue linee generali al più contestualmente all'assunzione di un vincolo a conferire il capitale da parte degli investitori. Essa, vincolante per l'investitore, precisa altresì le strategie di investimento da seguire, le categorie di attività in cui l'Oicr intende investire ed i vincoli sulla allocazione degli investimenti, i limiti ed i profili di rischio, nonché la loro diversificazione, come pure il terzo professionalmente investito si affida in gestione il risparmio. In relazione alla disciplina della Sicaf viene naturalmente a mancare la corrispondenza, caratterizzante invece le Sicav, tra capitale e patrimonio netto, prima facie atta a garantire flessibilità ed a permettere apporti patrimoniali difformi rispetto al versamento di azioni, in un'ottica di modificabilità rispetto a quello che i documenti di consultazione hanno definito "il modello rigido di finanziamento della Sicaf proposto dalle nuove norme": .gli schemi di investimento di natura societaria prevedono [infatti] di regola una struttura patrimoniale articolata in un capitale di entità ridotta e in una o più riserve di capitale in cui sono contabilizzati i versamenti degli investitori (per la parte degli impegni .finanziari che supera il valore nominale delle rispettive azioni)•41 . A ben vedere, però, il venir meno della coincidenza tra capitale e patrimonio è da ritenersi, nei fatti, persino più onerosa, ristabilendo la regolamentazione codicistica del capitale sociale e, precisamente, una serie di vincoli particolari a tutela dei creditori sociali che insistono rispetto alle molteplici aliquote in cui il patrimonio netto è strutturato. Il legislatore, intervenendo sull'impianto normativo del t.u.f. senza riportare la Grundnorm tale per cui il capitale della società deve essere uguale al patrimonio netto della socie- ° CARRIÈRE, La riformulazione, cit., p. 473 s. . CARRIÈRE, Il difficile coordinamento, cit., ove l'A. ravvisa come detta espress10ne rinvenibile nella Relazione Illustrativa costituisca invero una criptica e programmatica affermazione. 4 38 Di qui, la considerazione tale per cui, ragionevolmente, a livello economico, non tutti gli strumenti della Sicaf di cui si è detto saranno implementati, 39 V., anche Cosn, Il mercato mobiliare, Torino, 2014, p. 214. 648 41 649 Saggi _ tà, ha quindi operato co.nformemente alle indicazioni programmatiche, «in accoglimento (acritico) delle voci che provenivano dal mercat0 ,,42 • Non solo. In relazione a detta disciplina viene a mancare il divieto di emissione di categorie speciali di azioni, attributive di diritti patrimoniali diversi ai relativi possessori. Ne consegue la piena applicabilità alle Sicaf della disciplina codicistica ex art. 2348, co. 2 e 3, e.e. Parimenti, detta disciplina non rinnova il divieto a versare in più soluzioni la somma di denaro riferita alle azioni sottoscritte 43 , «a seguito dell'impegno dell'azionista ad effettuare il versamento a richiesta della Sica/ stessa in base alle esigenze di investimento», ai sensi della lett. e), co. 4, art. 35-quinquies, t.u.f. Da ultimo, rileva sottolineare come, mentre il divieto di emissione di obbligazioni vale tanto per le Sicav quanto per le Sicaf, tale divieto non risulta estendibile agli strumenti finanziari partecipativi per le Sicaf. Una previsione che non si pone in linea con la disciplina della direttiva, che compie riferimento in senso generale all'emissione di "quote od azioni" da parte dei fondi alternativi di investimento, e che duhque palesa la propria "eccentricità" rispetto al "modello storicizzato ed unico della gestione collettiva del risparmio" 44 . 3.2. Sicaf e le c.d. società di partecipazione finanziaria. «La ricostruzione generale delle forme con cui si presenta l'attività di investimento deve fare i conti con alcune fattispecie (potremmo dire "di con.fine': ma piuttosto diffuse sul mercato) nelle quali non è sempre agevole distinguere tra attività di investimento rilevanti per il t.uf e attività di. investimento collegate a schemi imprenditoriali di tipo differente. Un'area "di con.fine"[ ... ] è rappresentata dalle società che investono, in via prevalente, in partecipazioni societarie», la cui collocazione richiede invece un "supplemento di ihdagine" 45. Ulteriore problematicità è data dalla distinzione tra Sicaf e le società di partecipazione finanziaria - non perfettamente sovrapponibili alle c.d. holding di partecipazione46 - problematicità che assume una eco 42 Il difficile coordinamento, cit., p. 7 s. Ampiamente in ANGELICI et al., Le società di investimento, cit., p. 41 ss. 44 CARRIÈRE, La riformulazione, cit., p. 478. 45 SANDREILI, Raccolta, cit., p. 430 ss. 46 La posizione è condivisa da SANDRELLI, Raccolta, cit., p. 433. Contra, CARRIÈRE, La riformulazione, cit., spec. p. 468, il quale ritiene le società _di partecipazione ifattispecie 43 650 1 CARRIÈRE, Maria Lucia Passador ancora più ampia con riferimento alle società quotate, la cui soluzione fornirebbe una risposta al seguente quesito: se le investment companies annoverate nell'elenco del Mercato telematico degli investment vehicles (miv) 47 possano o meno diventare Sicaf. L'art. 32-quater, co. 2, lett. d), t.u.f. esclude infatti dalla riserva «Società di partecipazione .finanziaria, intese come società che detengono partecipazioni in una 6 più imprese, con lo scopo di realizzare strategie imprenditoriali per contribuire all'aumento del valore nel lungo termine delle stesse, attraverso l'esercizio del controllo, dell'influenza notevole o dei diritti derivanti da partecipazioni e che: 1) operano per proprio conto e le cui azioni sono ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato dell'Unione Europea; oppure 2) non sono costituite con lo scopo principale di generare utili per i propri investitori mediante disinvestimenti delle partecipazioni nelle società controllate, sottoposte a influenza notevole o partecipate, come comprovato dal loro bilancio e da altri documenti societari»48 . Ne risulta un trattamento differenziato - a fortiori stante la congiunzione disgiuntiva "oppure" - per le società quotate (di cui al punto 1) e non quotate (di cui al punto 2), una distinzione tuttavia non agevolissima sulla base del dettato normativo. Comprendere appieno il significato della locuzione "operano per proprio conto", tenendo a mente tanto il generale monito che impone alle società quotate in primis di tutelare l'interesse degli azionisti quanto la necessità di discernere tale questione dalla semplice articolazione interna alla società, rappresenterebbe la soluzione autentica del problema in questione. Trattasi però di un vero sostanzialmente riconducibile alla "vecchia" holding statica di partecipazione ai sensi del previgente art. 113 t.u.b .., contrapposta a quella dinamica ex art. 106 t.u.b. 47 L'elenco è consultabile, aggiornato, all'indirizzo www.borsaitaliana.it. Tale mercato, •operativo dal maggio 2009, è un mercato regolamentato dedicato ai veicoli di investimento nel quale sono quotati oltre alle investment companies, i fondi chiusi (mobiliari e immobiliari), sia le Real Estate Investment Companies (REIC), gli Special Purpose Acquisition Companie$ (SPAC)», così in CARRIÈRE, La riformulazione, cit., spec. p. 465 e nt. 43. V, ampiamente, I mercati deglilnvestment Vebicles gestiti da Borsa Italiana e i nuovi AIFMD, Intervento in occasione del convegno "Sicaf sotto la lente: i nuovi fondi chiusi e le nuove opportunità di mercato", a cura,di Asscigestioni, Milano, 16 ottobre 2Pl 4 e, con riguardo alle SPAC, FUMAGALLI, Lo sviluppo della SPAC (Special Purpose Acquisition Company) in Italia. Un nuovo modo di fare private equity e di quotare le imprese in Borsa, Milano, 2014. 48 Sia conse~ti rinviare alla riflessione sul profilo temporale dell'investimento, v. supra, nt. 27. 651 Saggi busillis, in quanto soltanto le c.d. management companies possono con certezza essere considerate come società non operanti per conto proprio. Pensando alle operazioni quotate sul Miv, potrebbero essere utilizzati a tal fine i prospetti di quotazione elaborati dai promotori. Laddove essi indicassero unicamente il loro track record, la loro capacità di gestire somme investite, e percentuali di investimento minime, si tratterebbe di un fenomeno di gestione in monte di investimenti altrui. Diversamente, qualora avessero a raccogliere investimenti per la gestione in borsà e gli imprenditori svolgano in proprio e per proprio conto una attività caratteristica, parrebbe logico ritenere tale comportamento una gestione "per proprio conto". 3.3. Sicaf e capitale sociale. Come accennato, la cifra distintiva il veicolo d'investimento socie. tario in oggetto è il principio di fissità del capitale49 , potendo infatti i soci richiedere il rimborso delle azioni secondo una scansione difforme rispetto a quella delle Sicav, al ricorrere di scadenze predeterminate, ovvero di peculiari eventi sociali, ai sensi delle previsioni statutarie che ne statuiscano modalità e frequenza. · Focalizzando l'attenzione sulle Sicaf, la disciplina del capitale (art. 35-quinquies t.u.f.) è identica a quella delle società per azioni, con l'unica eccezione dell'artt. 2349, 2350 (co. 2 e 3), 2353 e delle disposizioni comprese tra l'art. 2447-bis ed il 2447-decies e.e., connesse al tema dei patrimoni destinati, le quali già costituiscono una sezione topograficamente autonoma rispetto alla disciplina del capitale sociale. Non risulta dunque assolutamente alterata la salvaguardia degli interessi dei terzi, la solidità della nozione di capitale, <<Strumento di disciplina economico.finanziaria del rapporto tra società e creditori sociali, volta a dettare un insieme di nome a tutela dell'effettività e della salvaguardia della consistenza patrimoniale della società»50 • Quanto all'ammontare del capitale sociale minimo inzal~, interamente versato, esso deve risultare almeno pari ad un milione di euro, al fine di ottenere l'autorizzazione ad operare, secondo quanto stabilito dal 49 Per tutti, PORTALE, Capitale sociale e società per azioni sottocapitalizzata, in Riv. soc., 1991, I, p. 11 ss., ove ampia è la notazione bibliografica. 50 Da ultimo, v. MuNARI, Impresa e capitale sociale nel diritto della crisi Torino 2014 , , , p. 62. 652 Maria Lucia Passador Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio: una cifra nettamente superiore a quella che fissa in 300.000 euro la soglia minima riferita ai gestori di fondi di investimento alternativi internamente gestiti. Al di sotto di tale soglia, e tuttavia al di sopra dei 125.000 euro (art. 9 Aifmd), possono comunque operare le c.d. Sicaf "sotto soglia", riservate agli investitori professionali che gestiscano al contempo attività particolari (i) al di sotto dei 100 milioni di euro, ivi comprese quelle eventualmente acquisite mediante leva finanziaria; (ii) al di sotto dei 500 milioni di euro, ove non ricorrano alla leva e prevedano il diritto al rimborso delle quote o azioni per i partecipanti sia rimborsabile trascorsi almeno cinque anni dalla data di investimento iniziale in ciascun FIA (art. 3 Aifmd) 51 . «D'altra parte, l'aqozione di un "regime sempli:ficato" contribuirebbe a promuovere l'accesso sul mercato di intermediari di ridotte dimensioni quali quelli operanti in prevalenza nei settori del private equity e del venture capital»52 . 3.4. Sicaf, conferimenti, versamenti ed apporti patrimoniali . Per quanto inerente a conferimenti e versamenti (art. 35-bis, co. 4, t.u.f.), la disciplina delle Sicaf non pone particolari questioni, bensì sostanzialmente conferma che i conferimenti possano essere sia in denaro sia in natura. A ben vedere, però, il prospettato conferimento in natura non pare allinearsi perfettamente con l'attività svolta dalle Sicaf (ossia l'investimento dei risparmi degli investitori), che potrebbero quindi potenzialmente compiere una "indebita· ingerenza" 53 rispetto alla composizione del patrimonio, in modo particolare ove l'attività svolta. abbia natura immobiliare. A livello statutario è consentito prevedere la possibilità di effettuare in più soluzioni i successivi versamenti relativi alle azioni sottoscritte, laddove le esigenze della società e dell'investimento lo richiedano. Sebbene non sia manifesta la ragione tale per cui il socio, quando è chiamato a sotcrive~ il capitale in denaro, sia tenuto a «versare solo il venticinque percento del capitale ma l'intero sovrapprezzo, come se la società fosse meno garantita per il versamento in denaro del sovrapprezzo e non 51 BANCA D'ITAIIA, Recepimento della direttiva AIFM. Relazione sull'analisi d'impatto, giugno 2014, consultabile all'ìndirizzo www.consob.it, p. 5 ss. 52 Ibidem, a p. 8. 53 CARRIÈRE, La riformulazione, cit., p. 457. 653 Saggi per il versamento, pure in denaro, del capitalei,54, il legislatore ha inteso concedere «nel caso di Sica/ riservata e fermo restando quanto previsto dall'art. 35-bis, co. 4, la possibilità d( effettuare i versamenti relativi alle azioni sottoscritte in più soluzioni, a seguito dell'impegno dell'azionista a effettuare il versamento a richiesta della Sica/ stessa in base alle esigenze di investimento»55 , così derogando - inspiegabilmente soltanto per le Sicaf riservate - ai limiti che la disciplina comune del diritto societario fissa in relazione ai conferimenti ed al sovrapprezzo. In senso perfettamente conforme al diritto azionario comune a differenza di quanto accade con riferimento Sicav, non è imposto che: (i) le azioni siano interam~ liberate al momento della costituzione, a patto che i soci fondatori abbiano effettivamente versato il capitale iniziale entro 30 giorni dal rilascio delle azioni; (ii) ove le Sicaf assumano la fattispecie di Sicaf non riservate 56 , coloro che abbiano trasferito azioni non liberate versino l'ammontare dei versamenti ancora dovuti in solido con gli acquirenti entro tre anni dall'annotazione del trasferimento nel libro soci, come previsto dall'art. 2356 e.e. Inoltre, intendendo facilitare la creçizione di un mercato secondario per le azioni delle Sicaf non riservate, il legislatore ha inteso ritenere non applicabile l'art. 2356 e.e. e dunque non reputare il soggetto alienante obbligato in solido con l'acquirente per più di tre anni in ragione dei versamenti ancora dovuti. Il legislatore tuttavia permette sia di attribuire agli investitori l'obbligo di dilazionare il conferimento o versare un sovrapprezzo sia di effettuare apporti patrimoniali, come precisato: «[d]i regola, gli impegni .finanziari degli investitori sono versati alla società di investimento - in forza di un contratto tra la società stessa e gli investitori che disciplina 54 PLATANIA, I conferimenti nelle sp.a., Milano, 2011, p. 9. CAMERA DEI DEPUTATI, Recepimento della direttiva 2011/61/UE sui gestori di fondi di investimento alternativi. Schema di d.lgs. n. 55, n. 45, 17 dicembre 2013, 56 La disciplina delle Sicaf riservate: lo statuto può prevedere l'effettuazione di versamenti in più tranches in ragione di fondate esigenze di investimento, ai sensi del co. 4, lett. e), art. 35-quinquies t.u.f. Probabilmente, tale peculiarità che caratterizza e differenzia la Sicaf riservata deve leggersi . anche in luce della specificità propria del settore in cui esse operano. Ne consegue che tale disposiziqne debba intendersi come una possibilità alternativa, in deroga rispetto alle disposizioni del diritto comune, per dare spazio a programmi di commitment scaglionati nel tempo, v. NoTARI, Pro.fili di diritto societario delle Sica/, Intervento in occasione del convegno "Sica/ sotto la lente: i nuovi fondi chiusi e le nuove opportunità di mercato", a cura di Assogestioni, Milano, 16 ottobre 2014. Maria Lucia Passador l'intero schema (l'equivalente, insieme allo statuto, del regolamento dei fondi gestiti da Sgr) - sotto forma di apporti patrimoniali (versamenti in conto capitale) che non richiedono l'emissione di nuove azioni. Ciò semplifica le formalità di versamento e distribuzione, consente di mantenere ferma nel tempo la struttura azionaria pianificata (che deve soddisfare requisiti di legge relativi al rapporto tra azioni a voto pieno e azioni a voto limitato) e aiuta ad evitare complicazioni nella gestione di quei versamenti che non possono avvenire pro quota (es. versamenti perequativi degli investitori che aderiscono allo schema di investimento dopo il primo closing) o che provengono da soggetti diversi dagli investitori (ad esempio gli obblighi di clawback dei soci che percepiscono il carried interest),,57 • Detti apporti, che trovano ragion d'é;ssere in un accordo collegato al contratto sociale, rilevano quindi a livello societario, in quanto costituenti parametro per il calcolo degli utili. Tuttavia, quale unica conseguenza dell'inadempimento dell'obbligo in esso contenuto si assiste ad una diminuzione dei diritti tanto amministrativi quanto patrimoniali delle azioni, ad una «ibridazione del modello Sicaf (fino allora a snaturare l'essenza di veicolo gestorio "in monte" e a svuotare conseguentemente e per buona parte il senso della "riserva" appena ristabilita?}>58 • 3.5. -· Sicaf e strumenti finanziari partecipativi. Il riportato art. 1, co. 1, lett. 1-bis) permette l'emissione di strumenti finanziari partecipativi (SFP)59 , contrastante con le citate istanze di uniformità e standardizzazione nell'ambito della gestione collettiva del risparmio, che implica una diversificazione di diritti e profili di rischio degli investitori. Esso rappresenta l'esempio mirabile delle deviazioni normative rispetto al modello delle Sicav, che troverebbe giustificazione solo nel caso in cui la Sicaf avesse ad oggetto esclusivo attività immobiliare o di private equity, Essendo però la Sicaf una società interamente dedicata ad attività di puro investimento, la presenza e l'utilizzo di sfp sarebbe prospettabile unica- 55 654 57 Assoc1AzroNE ITALIANA DEL PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL, Risposta alla consultazione pubblica avviata dal Dipartimento del Tesoro sulle norme per l'attuazione della direttiva 2011/61/UE, sui gestori di fondi di investimento alternativi (AIFMD), e per l'applicazione del regolamento (UE) n. 345/2013 relativo aifondi europeiper il venture capitai (Eu VEGA) e del regolamento (UE) n. 346/2013 relativo ai fondi europei per l'imprenditoria sociale (EuSEF), 26 luglio 2013, consultabile all'indirizzo www.dt.tesoro.it, p. 6. 58 CARIUÈRE, La riformulazione, cit., p. 477. 59 Ampiamente in MAG11u10, Le categorie, cit., p. 27 ss. 655 Maria Lucia Passador Saggi mente nel contesto di investimento, che Banca d'Italia non reputa compatibile con il requisito legale di esclusività dell'oggetto sociale, aventi una natura più articolata, relazionale, che pone in connessione "negoziale" una vasta schiera di soggetti («jJer i fondi immobiliari, venditori ed acquirenti, ma anche locatari e talora locatori, fornitori, costruttori, appaltatori, gestori, man'l:ltentori, società di property e facility management, società di leasing, periti, agenti, assicuratori, consulenti, banche e .finanziatori,,60): natura immobiliare61 • Di qui, non si può che ritenere possibile l'emissione di sfp quale mera integrazione della forma di partecipazione all'attività di investimento della società, per sua natura modulabile a seconda del~ le esigenze sociali. Pare quindi inevitabile ritenere come a detti SFP sia possibile ricorrere soltanto in una circostanza, come già accennato nella più recente dottrina: «solo nel caso in cui sia offerto ad ogni investitore, a fronte del! 'investimento (e proporzionalmente ad esso), il medesimo mix di strumenti .finanziari partecipativi emessi (azioni, azioni speciali, azioni di risparmio e/o strumentiflnanziari partecipativi),,62 . · 3.6. Sicaf ed azioni. Spostando la lente sulla disciplina azionaria, evidente è l'elasticità di cui il legislatore ha dotato tale realtà societaria. Sebbene le Sicaf non possano emettere obbligazioni (ex art. 35-quin- / ° CAiillIÈRE, Il difficile coordinamento, cit., p. 12. 6 61 I La peculiarità delle Sicaf che operano in contesto immobiliare sono evidenziate anche in AIFI, Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio, 19 gennaio 2015, consultabile all'indirizzo: ·Con riferimento àlle Sica], è stato osservato che le deviazioni normative rispetto al modello delle Sicav (essenzialmente, il carattere "fisso" del capitale, quale gàranzia tipica dei creditori dell'impresa) troverebbero giustificazione solo nel caso in cui la Sica/ avesse a oggetto esclusivo attività immobiliare o di private equity, e ciò, sul presupposto che in questo caso si tratta non di mera attività gestoria ma imprenditoriale, co.n le tradizionali esigenze di tutela del credito commerciale e con la possibilità di disciplinare gli apporti non come mera attività d"'investimento", ma di · ".finanziamento" di un'attività imprenditoriale. Ciò posto, è stato chiesto di: i} prevedere che il modello della Sica/ sia esclusivamente riservato a quei veicoli societari a capitale fisso che statutariamente prevedono come oggetto sociale esclusivo lo svolgimento di attività immobiliare o di private equity; ii} in subordine, prevedere che lo statuto delle Sicaf che non svolgano in via esclusiva attività immobiliare o di private equity - ferma restando la possibilità di creare più comparti di investimento - non possa prevedere: a) la creazione di categorie di azioni fomite di diritti diversi anche con riguardo all'incidenza delle perdite; b) la possibilità di emettere strumenti .finanziari partecipativi., p. 6. 62 CAiillIÈRE, La riformulazione, cit., p. 478. 656 quies, co. 6, t.u.f.), né azioni di godimento (normate dall'art. 2353 e.e.), né azioni correlate, quale logica conseguenza della citata deroga alla disciplina codicistica in tema di patrimoni destinati (ai sensi del comma secondo e terzo dell'art. 2350 del e.e.), il legislatore sancisce che esse hanno facoltà di emettere azioni di categorie diverse o azioni di risparmio, come pure di acquistare azioni proprie entro i (permissivi e fluttuanti) limiti codicistici63 . Anzitutto, il comma secondo dell'art. 35-quinquies t.u.f. permette che le azioni delle Sicaf siano "nominative" o "al portatore" 64 , ai sensi dello statuto, differenziantisi nei termini del regime di circolazione ovvero del voto. Le prime, statutariamente limitabili o sottoponibili a vincoli di trasferibilità, conformemente alla normativa propria del sistema azionario comune, sono portatrici di diritto di voto in ragione della razione di capitale che rappresentano; le seconde, ispirate alle Sicav, sono invece attributive di un voto capitario in corrispondenza di ogni singolo socio in una società a capitale non variabile. La legge non precisa la possibilità di con~erti le azioni da una tipologia all'altra65 , ciò si deduce però agevolmente dal sistema. Decisivo, a dimostrazione di ciò, è il rilievo che le azioni al portatore non sono portatrici di privilegi con carattere patrimoniale, né di diritti di voto, ma unicamente di vantaggi nei termini di circolazione azionaria. Appare quindi non corretto l'utilizzo del termine "categoria" di cui all'art. 35-quinques, co. 2, t.u.f. L'acquisto di azioni proprie può ·dar luogo sotto il pro.filo patrimoniale ad una riduzione del capitale reale senza l'osservanza della relativa disciplina (art. 2445) e per di più attuata in modo surrettizio, dato che il capitale sociale nominale resta invariato [e] (. .. ) tuttavia costituire anche una proficua forma di investimento delle eccedenze patrimoniali disponibili della società. Inoltre, se la società è quotata in borsa, l'acquisto e la vendita di azioni proprie è un mezzo per stabilizzare le quotazioni e neutralizzare eventuali manovre speculative. Da qui un atteggiamento meno drastico del legislatore. Eccezion fatta per le Sicav (art. 3-quater, 8°comma, t.uf}, l'acquisto di azioni proprie non è vietato in modo assoluto. L'operazione è consentita, ma la società deve rispettare le condizioni .fissate dall'art 2357 (recentemente modificato dal d.lgs. 142/2008, in attuazione della direttiva 2006/68/CE, e dal d.l. 5/2009, convertito con legge 33/2009)., così G .F. CAMPOBASSO, Manuale di diritto commerciale, vol. 2, Diritto delle società, Torino, 2015, p. 241 s. 64 ARD1zzoNE, Il rapporto, cit., spec. par. 4. 65 Laddove, nella letteratura, si utilizzi il termine "categoria" non v'è dubbio però che esso si debba intendere in senso atecnico, come puntualizzato in ZAMPELLA, Art. 45, Capitale e Azioni, in Testo Unico della Finanza, .Tomo I, Intermediari e mercati, diretto da G.F. Campobasso, Torino, 2002, p. 395 ss., spec. p. 401, ove l'A. rinvia alle opinioni di Lener ed Angelici, compatti sul punto. 63 657 Saggi Un trade off, questo, che al momento della decisione inerente al tipo di strumenti da emettere comporta una serie di considerazioni: da un lato, rilievi aventi carattere fiscale; dall'altro, riflessioni sistematiche, nel rispetto degli eventuali limiti statuari all'emissione di azioni nominative. La regola del regime di nominatività obbligatoria imposta con riferimento alle società di investimento a capitale fisso non rappresenta però l'unica eccezione. Nel più ampio panorama societario, infatti, tanto l'ipotesi di azioni di risparmio quanto quelle delle società di investimento a capitale variabile apertis verbis ammettono l'emissione di azioni "al portatore" 66 . Indagandone la ratio, pare ragionevole affermare che ciò intende dare evidenza della distinzione tra "soci-gestori", i quali sottoscrivono azioni nominative ed assumono un ruolo in senso decisionale nella gestione sociale che determina i risultati quantitativi dell'investimento, e "sociinvestitori", i quali sottoscrivono azioni al portatore (che attribuiscono "un solo voto per ogni socio indipendentemente dal numero di azioni di tale categoria possedute") ed esauriscono il proprio interesse nel mero investimento finanziario 67 . Il co. 4, lett. b), del medesimo articolo ammette che particolari vincoli possano essere apposti alla trasferibilità delle azioni nominative sia in senso limitativo sia ,in senso esclusivo, con l'intento di stabilizzazione della compagine azionaria, se viene vietato interamente il trasferimento delle azioni per al più cinque anni dal momento in cui la società viene costituita (o in cui la clausola di intrasferibilità è introdotta nello statuto sociale o in un accordo parasociale68). Stante l'esplicita menzione 66 G.F. CAMPoBAsso, Manuale, cit., p. 224 ss. e nt. 71: •In precedenza le azioni al portatore erano state ripristinate con leggi regionali in alcune regioni a statuto speciale (Sicilia, Sardegna, Trentino-Alto Adige), per le società aventi sede nei rispettivi territori e al firie di favorire le iniziative economiche locali. Queste deroghe alla nominatività obbligatoria sono tuttavia cessate con la riforma tributaria del 1974 (art. 74, dp.r. 600/1973), che ha imposto la conversione in titoli nominativi anche delle azioni al portatore precedentemente emesse nelle regioni a statuto speciale». 67 ZAMPEll.A, Art. 45, cit., spec. p. 400 s. ove l'A. richiama l'opinione conforme di SALANITRo, in Società per azioni mercati finanziari, Milano, 2000, p. 225. 68 L'inserimento nel primo ovvero nel secondo contesto sarebbe poi, a propria volta, foriero di conseguenze non irrilevanti, per le quali sia consentito rinviare a PAVONE LA RosA, I patti parasociali nella nuova disciplina delle società per azioni, in Scritti in onore di V Buonocore, vol. III, Milano, 2005, p. 3364 ss.; Cosn, I patti parasociali ed il "collegamento negoziale", in Giur. comm., 2004, I, p. 200 s,s.; SEMINO, I patti parasociali hanno efficacia reale?, in Le società, 2004, p. 1265 ss.; 0PPO, Patti parasociali, in Commentario al Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, a cura di Alpa e Capriglione, Padova, 1998, vol. II, p. 1129 ss.; 0PPO, Le convenzioni parasociali tra diritto 658 Maria Lucia Passador dell'art. 2355-bis e.e. nella già citata Relazione illustrativa, appare indubbia la possibilità di condizionare la trasferibilità di dette azioni anche mediante clausole di gradimento, clausole atte a limitare la partecipazione alle attività di investimento da parte di quei possibili investitori in possesso dei requisiti e delle condizioni che garantiscano assenza di rischi per la compagine sociale già esistente oVV"ero per l'attività esercitata. Detto gradimento, esercitato dal Consiglio di Amministrazione, deve preferibilmente ancorarsi a condizioni di carattere oggettivo, prestabilite nei documenti sociali. L'articolo in esame non esclude la possibile applicazione della disciplina in tema di categorie di azioni, al contrario, anche alle Sicaf "devono potersi applicare" il secondo ed il terzo comma dell'art. 2348 e.e., secondo i quali, rispettivamente, si possono «creare, con lo statuto o con successive modificazioni di questo, categorie di azioni fornite di diritti diversi anche per quanto concerne la incidenza delle perdite. In tal caso la società, nei limiti imposti dalla legge, può liberamente determinare il contenuto delle azioni delle varie categorie»69 e «[t]utte le azioni appartenenti ad una medesima categoria conferiscono uguali diritti», laddove ·la diversificazione delle posizioni dei soci ( . .) [si fondi} sul dato astratto ed impersonale dell'entità e della categoria delle azioni possedute[ .. .]»70 . Se, per un verso, le azioni debbono innegabilmente avere uguale valore e conferire uguali diritti ai loro possessori, per l'altro, ciò non può indurre a trarre la semplicistica conclusione tale per cui è essenziale mantenere costantemente la c.d. parità di trattamento tra i soci in quanto, palesemente, il possesso di un numero di azioni atte a garantirne il controllo in seno all'assemblea sostanzia una situazione in cui i diritti delle obbligazioni e diritto delle società, in Riv. dir. civ., 1987, p. 517 ss. e PROVINCIALl, Contratti sociali e parasociali, in Riv. trim. dir. proc. civ., 1963, II, p. 1218. 69 Sul punto, v. par. 4.2, Relazione Ministeriale: •[oltre ad] una serie di modifiche di carattere tecnico, essenzialmente intese a risolvere i dubbi interpretativi manifestatisi nella prassi (. .. ) si è a.ffermat[a] espressamente(. .. ) la libertà dell'autonomia statutaria nel determinare e articolare il contenuto dei diritti conferiti dalle categorie di azioni. In tal modo viene perseguito l'obiettivo di ampliare gli strumenti disponibili alle società per attingere a fonti di finanziamento e viene dato ampio spazio alla creatività degli operatori nell'elaborazione di forme adeguate alla situazione dii mercato•. 70 BoGGIALI e RuoToLO, Categorie di azioni e nomina di componente del C.d.A., Quesito di Impresa n. 36-2015/I, Notiziario del Consiglio Nazionale del Notariato del 18 marzo 2015, i quali rinviano a NoTARI, Le categorie speciali di azioni, in Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Campobasso, diretto da Abbadessa e Portale, vol. I, Torino, 2007, p. 613 ss. . 659 Saggi che detto possesso porta con sé superano quelli di cui gli altri soci sono titolari71 . Pertanto pare chiaro potersi asserire la liceità di differenziazione tra categorie, di cui ciascuna società può liberamente determinare il contenuto, in forza del principio di atipicità che le caratterizza72 , con particolare riguardo ai diritti amministrativi e patrimoniali di seguito approfonditi, mentre entro la medesima categoria tutte le azioni debbono conferire i medesimi diritti. In altre parole, •[l]e azioni conferiscono ai loro possessori uguali diritti (art. 2348, primo comma, e.e.) (. .. ). Esse, in tal modo, assolvono la loro funzione fondamentale che è quella di servire da unità di misura per la determinazione quantitativa dei diritti del socio ( ... ). D'altra parte questa esigenza di uguaglianza dei diritti si pone essenzialmente con riferimento alle azioni che attribuiscono gli stessi diritti. La medesima non impedisce invece che si creino in una stessa società categorie di azioni tra loro diverse, per modo che le azioni di ciascuna categoria siano fornite di diritti particolari; e non impedisce che la società determini liberamente il contenuto delle azioni delle varie categorie (art. 2348, secondo e terzo comma, c.c.)73». Detto strumento, come, già sottolineato da taluni studiosi74 , non si pone però iri perfetta continuità con la c.d.· "gestione in monte" e le istanze di "uniformità e standardizzazione" di cui si è detto (infra, v. 3.4.), in quanto esso pone differenziazioni importanti, tra le altre, in tema di diritti amministrativi e patrimoniali. Quanto ai primi, l'art. 2351 e.e., il quale consente di creare azioni senza diritto 'di voto, o con diritto di voto limitato entro il limite della metà del capitale sociale, trova applicazione anche alle Sicaf. In tal modo si realizza l'attribuzione di una autonomia operativa ai soci-gestori75 , consen- 71 MAGLIULO, Le categorie, cit., p. 3 ss. e, nuovamente, p. 75 ss. Detto principio, riconosciuto in forza della citata previsione dell'art. 2348, co. 2, e.e., «è frutto della mutata filosofia economica che ha ispirato il legislatore, tesa al riconoscimento di una più estesa autonomia statutaria ed alla massima valorizzazione del mercato., in GALGANO, Il nuovo diritto societario, Padova, 2003, p. 128. Esso, ad esempio, ha permesso, tra gli altri, il «Superamento della tradizionale impostazione restrittiva che tendeva ad escludere, nel previgente sistema azionario, la legittimità della creazione di categorie azionarie dotate del diritto di nominare uno o più componenti degli organi sociali (MIGNOLI, Le assemblee speciali, Milano, 1960, p. 114 ss)., così in BoGGIALI e A. RuoTow, Categorie, cit. 73 FERRI, op. cit., p. 276. 74 CARRIÈRE, La riformulazione, cit., p. 477. 75 Ampiamente, circa il principio di autonomia e l'eventuale c.d. "apatia razionale" degli investitori, v. EREDE, SANDRELLI, Attivismo dei soci e investimento short-term: note 72 660 Maria Lucia Passador tendo loro di inçidere sulla nomina della maggioranza dei membri del Consiglio di amministrazione, nonché l'attribuzione di un ruolo minore ai soci-investitori, rendendo così possibile la selezione dei componenti della minoranza consiliare. I soci di minoranza, tuttavia, non possono vedersi attribuire un controllo ingiustificatamente esteso76 , non allineato rispetto alla lettura sistematica dell'art. 2351 e dell'art. 2449 e.e., onde evitare, peraltro, un deprezzamento della partecipazione azionaria77 . Al fine di raggiungere l'obiettivo perseguito, ovvero rendere i soci-gestori perfettamente autonomi, anche a fronte di un conferimento complessivo inferiore, a parità di diritti patrimoniali, da rapportarsi all'apporto effettuato e non al valore nominale delle sottoscrizioni78 , le categorie di azioni si rivelano estremamente utili: da un lato, i soci-gestori potrebbero sottoscrivere la metà del capitale sociale più una azione; dall'altro, i soci investitori potrebbero sottoscrivere la porzione residua e versare il sévrapprezzo. critiche sul ruolo degli investitori professionali a margine del dibattito europeo sulla corporate governance, in Riv. soc., 2013, p. 931 ss. Nell'ottica di una dialettica efficace tra i due nuclei, quello dei soci-gestori e dei soci-investitori, ·pare opportuno suggerire l'attribuzione contrattuale di speciali diritti informativi, da garantirsi su richiesta o, comunque, periodicamente, similmente a quanto accade nel mercato diffuso. Peraltro, oltre ad eventuali previsioni statutarie o parasociali che attribuiscano - non senza il vulnus connesso alla durata ed efficacia delle stesse - a taluni il diritto a ricevere informazioni con particolare frequenza, sulla scorta di quanto illustrato in tema di categorie di azioni, tale diritto si potrebbe persino attribuire ad una categoria. 76 CAGNAsso, Diritto societario e governance degli organismi partecipati, in Nuovo dir. soc., 2010, n. 17, p. 7 ss. 77 La riflessione è stata oggetto, con riferimento all'investimento in società per azioni partecipate dallo Stato od enti pubblici, (Corro, in Le società, 2009, p. 912), di studio per parte di ampia dottrina e di una pronuncia della Corte di giustizia del 6 dicembre 2009, cause riunite C-463/0 4 e 464/04 (FERRAR!, La golden share nella governance delle imprese locali di servizi, Nota a sentenza della Corte di giustizia della Comunità europea (prima sezione), 6 dicembre 2007, cause riunite C-463/04 e C-464/04, Federconsumatori e altri ed Associazione Azionariato Diffuso dell'AEM s.p.a. e altri c. Comune di Milano, in Diritto Pubblico Comparato ed Europeo, 2008, 884 ss.), a propria volta fonte di una modifica ex comma primo, articolo 13, 1.. 25 febbraio 2008, n. 34. 78 Per realizzare il meccanismo in parola, e dunque riconoscere agli investitori un rendimento superiore in ragione dei versamenti a sovraprezzo, si richiede però la c.d. "riserva di sovrapprezzo targata" (Spolidoro) ed il versamento integrale del sovraprezzo, contestualmente alla sottoscrizione delle azioni. Ne deriva l'inapplicabilità di tale strumento a quelle situazioni in cui l'articolarsi della operazione richiede l'apporto nel momento esatto in cui esso sia richiamato dai gestori. 661 Saggi Quanto ai secondi, le c.d. categorie di azioni permettono a ciascuna società di rispondere adeguatamente a necessità differenti degli investitori secondo una logica funzionale alla ripartizione del c.d. carried interest (o peiformancefee)79 tra i soci-gestori. Quest'ultimo risulta infatti realizzabile, anche computando sia gli apporti a sovrapprezzo ed i versamenti in conto capitale effettuati dai soci-investitori sia le distribuzioni effettuate dalla società a partire dall'inizio dell'investimento sino a quel 79 Esso rappresenta «il più rilevante strumento di allineamento di interessi. Il riconoscere infatti una percentuale, normalmente pari al 20% della plusvalenza realizzata, al gestore comporta naturalmente che quest'ultimo si ponga come obiettivo primario la massimizzazione della plusvalenza da realizzare. Con l'evolvere dell'industria, il carried interest non è stato più ritenuto, in quanto tale, sufficiente a garantire l'obiettivo dell'allineamento degli interessi e pertanto è stato rimodulato secondo strutture differenti, subordinandolo al raggiungimento di un rendimento minimo e posticipandolo nel tempo. La prassi in uso al momento è che il carried interest venga riconosciuto al gestore solo al superamento di una determinata soglia di .rendimento minimo detta hurdle rate, normalmente compresa tra il 6% e l'8%, variabile in funzione della congiuntura del mercato .finanziario e che sia versato solo dopo che gli investitori abbiano ricevuto l'intero importo versato oltre al suddetto rendimento minimo e non per ogni singolo dea! come avveniva precedentemente. L'obiettivo dei gestori dovrebbe, pertanto, essere non solo quello di conseguire una plusvalenza in termini assoluti, ma anche di realizzare un buon tasso di rendimento composto su base annua (IRR). Non vi è ancora, per contro, una prassi consolidata relativamente al meccanismo del cosiddetto "catch-up", ossia il meccanismo di calcolo del carried interest non appena superata la soglia dell'hurdle rate. Alcuni regolamenti di fondi prevedono che il carried interest venga corrisposto solo sulla parte eccedente l'hurdle rate, alcuni che, una volta superato l'hurdle rate, il carried interest venga calcolato su tutta la plusvalenza realizzata, altri che vi sia un meccanismo di catch-up, strutturato con differenti velocità di recupero, tale per cui oltre la soglia di rendimento minimo il carried interest vada gradualmente ad essere applicato su tutta la plusvalenzà. Ulteriore particolarità è rappresentata dal meccanismo previsto di vesting del carried interest per i singoli beneficiari. Tale aspetto viene normalmente analizzato solo dagli investitori più sofisticati ed è .finalizzato a verijicare che il carried interest sia effettivamente attribuito a chi abbia contribuito, per un periodo significativo, alla creazione di valore e non a chi vi abbia partecipato attivamente solo per un periodo di tempo limitato. Infatti se il vesting, ossia il sistema per il quale si matura il diritto a percepire il carried interest àt momento della distribuzione dello stesso, è attribuito su un periodo troppo breve o addirittura indipendentemente dal tempo di permanenza nella gestione del fondo, ci si espone al rischio che alcuni membri del team, una volta raggiunto il periodo concordato, possano trovare conveniente abbandonare il team essendosi garantiti la propria quota di carried interest., così in AIFI, Commissione Rapporti con gli Investitori Istituzionali, L'investimento in un fondo di private equity: guida al processo di selezione e due diligence, ottobre 2012, consultabile all'indirizzo www.aifi.it, p. 21 s. 662 Maria Lucia Passador momenta8°, soprattutto grazie ad alcune categorie di azioni con diritti patrimoniali particolari. Nel momento in cui si possono costituire categorie di azioni differenti, si pone quindi un problema ulteriore e sicuramente rilevante: la norma che vieta l'applicazione dell'art. 2376 e.e., ai sensi del quale «[s] e esistono diverse categorie di azioni o strumenti .finanziari che conferiscono diritti amministrativi, le deliberazioni dell'assemblea, che pregiudicano i diritti di una di esse, devono essere approvate anche dall'assemblea speciale degli appartenenti alla categoria interessata». Trattandosi invero di un principio generale, la disapplicazione legale del medesimo desta perplessità. Nulla impedisce infatti che tra i diritti della categoria si ponga quello di dover autorizzare delibere che pregiudichino la categoria stessa, così comportando una limitazione convenzionale, non legale. Da ultimo, prevendo la lett. e) del co. 4 dell'art. 35-quinquies t.u.f. la facoltà statutaria di sancire «l'esistenza di più comparti d'investimento per ognuno dei quali può essere ammessa una particolare categoria di azioni; in tal caso sono stabiliti i criteri di ripartizione delle spese generali tra i vari comparti», la Sicaf appare strutturabile in guisa di un veicolo societario unitario, flessibile ed internamente articolabile in una serie di comparti di investimento, di parti segregate del patrimonio sociale (c.d. patrimonio autonomo), corrispondenti a differenti frazioni dell'intero capitale (v. anche art. 35-bis, co. 6, t.u.f.), che non minano però l'unitarietà di governance, controllo e gestione8 1, fermo restando l'obbligo di depositare ed affidare la custodia di strumenti finanziari e liquidità ad una banca depositaria82 • Naturalmente, il singolo comparto influirà sull'intero veicolo in costanza di liquidazione, momento in corrispondenza del quale la liquidazione della parte comporterà ineluttabilmente la liquidazione della Sicaf. Il comma successivo precisa poi che alle Sicaf non si applichino il secondo e terzo comma dell'art. 2350 e.e., in tema di azioni fornite di diritti patrimoniali correlati ai risultati dell'attività in un dato settore. Per dette azioni è infatti lo statuto a fissare i criteri di individuazione dei costi e dei ricavi imputabili al settore, oltre al fatto che i dividendi debbono essere versati nei limiti degli utili derivanti dal bilancio sociale. 80 Tale meccanismo s~ differenzia invece da quello tipico delle azioni di risparmio, in cui la distribuzione degli utili dell'esercizio precedente è totalmente irrelata rispetto a quello in corso. 81 GENTILI, ]ANNONI e. MAsT!lANGELO, op. cit., p. 23. 82 B110rn, La gestione collettiva, in Manuale di diritto del mercato .finanziario, a cura di Amorosino, Milano, 2008, p. 16. 663 Saggi Maria Lucia Passador Quanto detto richiama sicuramente al lettore la disciplina dei patrimoni destinati83 , la cui inapplicabilità alle Sicaf è però chiarita sin dal primo comma dell'art. 35-quinquies t.u.f. 3.7. Sicaf e governo societario. L'art. 7 del Regolamento Congiunto Banca d'Italia-Consob,'che regola l'organizzazione amministrativa e contabile degli intermediari finanziari, richiede anche ai veicoli societari a capitale fisso di ripartire i compiti tra i differenti organi assicurando bilanciamento dei poteri e costruttiva dialettica, adottando cautele preventive ed assicurando una composizione organica bilanciata ed efficace. Si tratta di comportamenti accorti, che richiamano la necessità per parte delle Sicaf di dotarsi di una serie di norme a tutela della corretta e trasparente prestazione dei servizi, della sana e prudente gestione, della stabilità patrimoniale, del contenimento del rischio derivante dall'attività. Venendo ora agli organi principali, l'Assemblea delle Sicaf, tenendo a mente il principio di cui all'art. 2380-bis e.e., si occupa di un efficace monitoraggio degli investitori sulla attività dei gestori nominando almeno un componente del Consiglio di amministrazione, nonché della fissazione dei loro emolumenti, innegabilmente connessi ai rendimenti che i soci-gestori84 riescono a raggiungere. I 83 In argomento, inter alia, SANTAGATA, Dei patrimoni destinati ad uno specifico affare in Il codice civile. Comm., fondato da Schlesinger, e diretto da Busnelli, Milano, 2014; PESCATORE, La funzione di garanzia dei patrimoni destinati, Milano, 2008 e BARTALENA, I patrimoni destinati ad uno specifico affare, in Riv. dir. comm., 2003, I, p. 83 ss. 84 Essi s0 no tenuti peraltro a rispettare le indicazioni comportamentali dettagliate ai sensi dell'art. 35-decies t.u.f.: «Le Sgr, le Sicav e le Sica/ che gestiscono i propri patrimoni: a), operano con diligenza, correttezza e trasparenza nel miglior interesse degli Oicr gestiti, dei relativi partecipanti e dell'integrità del mercato; b) si organizzano in modo tale da ridurre al minimo il rischio di conflitti di interesse anche tra i patrimoni gestiti e, in situazioni di conflitto, agiscono in modo da assicurare comunque un equo trattamento degli Oicr gestiti; c) adottano misure idonee a salvaguardare i diritti dei partecipanti agli Oicr gestiti e dispongono di adeguate risorse e procedure idonee ad assicurare l'efficiente svolgimento dei servizi; d) assicurano la parità di trattamento nei confronti di tutti i partecipanti a uno stesso Oicr gestito nel rispetto delle condizioni stabilite dalla Consob, sentita la Banca d'Italia, in conformità al diritto dell'Unione Europea. In relazione ai PIA riservati, trattamenti preferenziali nei confronti di uno o più investitori o categorie di investitori sono consentiti nel rispetto della direttiva 2011/61/UE e delle relative disposizioni attuative; e) provvedono, nell'interesse dei partecipanti, all'esercizio dei diritti di voto inerenti agli strumenti .finanziari di pertinenza degli Oicr gestiti, salvo 664 Il Consiglio di amministrazione delle Sicaf, composto da soggetti che agiscano con onestà, integrità ed indipendenza, dotati di professionalità, onorabilità ed indipendenza riconosciute ed accertate85 , deve presentare due essenziali funzioni: da un lato, di supervisione strategica, che presta attenzione ad obiettivi, strategie sociali, politiche di investimento, rischi e ripartizione di compiti e responsabilità, e, dall'altro, di gestione delle politiche aziendali, delle funzioni e dei flussi informativi, come richiesto a livello nazionale e comunitario (Regolamento delegato (UE) n. 231/2013 della Commissione, del 19 dicembre 2012, che integra la direttiva 2011/61/UE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda deroghe, condizioni generali di esercizio, depositari, leva finanziaria, trasparenza e sorveglianza). Parallelamente, il Collegio sindacale è tenuto a funzioni di controllo circa la gestione dei profili di rischio, l'adeguatezza e l'efficacia delle misure esistenti al fine di porre rimedio ad eventuali carenze e la revisione interna (art. 62, Regolamento delegato). Una simile attenzione ai profili di rischio è dovuta in quanto pa~e applicabile anche alle Sicaf la considerazione per cui «il conferimento (. .. ) non avviene con una primaria diretta connotazione di investimento consapevole in un'attività imprenditoriale a rischio, quanto come forma di affidamento di risparmio inconsapevole per una gestione tecnica capace di minimizzarne il rischio» 86 . La Sicaf che, nel complesso, è dunque tenuta ad operare un efficace monitoraggio, prevalentemente assembleare, 87 raccogliendo informazio- diversa disposizione di legge». Appare evidente come gli investitori intreccino infatti con i soci gestori un rapporto di fiducia, in quanto la gestione collettiva del risparmio si configura alla stregua di una amministrazione fiduciaria, v. GINEVRA, La partecipazione .fiduciaria in sp.a., Torino, 2012, p. 330. 85 Detti requisiti, precisati nel Regolamento delegato della Commissione europea del 19 dicembre 2012, n. 231/2013, debbono ,essere posseduti a pena di decadenza dagli amministratori, da dichiararsi entro 30 giorno dalla loro nomina o dalla conoscenza del difetto sopravvenuto e comunicata alla Banca d'Italia da parte dell'organo deputato alla supervisione strategica. 86 MARcHErn, Appunti sulle SIC4V, in Riv. soc., 1992, p. 731 ss., p. 732. 87 «Tuttavia, nel caso di partecipazioni consistenti e detenute nel medio-lungo periodo, non è da escludersi la legittimità (e, forse, doverosità) di uno scambio informale, noto nella prassi angloamericana, con i membri degli organi di amministrazione e controllo (eventualmente quelli nominati su candidatura e voto dell'investitore istituzionale), al fine di operare, con riferimento alla gestione delle società partecipate rilevanti, un monitoraggio più intenso rispetto a quello garantito a livello assembleare, fermo restando il divieto di abuso delle informazioni privilegiate posto dall'art. 184 t.uf (c.d. insider trading), nonché il rispetto degli 665 Saggi ni sulla gestione e verificando la loro conformità rispetto alla natura, alle dimensioni dell'impresa ed agli interessi cui è finalizzata 88 , non tuttavia un controllo su singoli atti e soggetti, «accompagnato da una sanzione comminatoria e, cioè, dal potere di impedire l'atto (o l'attività) o di revocarlo o, comunque, di porsi come elemento lato sensu condizionante la fattispecie controllata»89 90 3.7.1 . Sicaf autogestite v. Sicaf eterogestite. Quanto riferito vale tuttavia per le società in cui l'affidatario della gestiòne patrimoniale è la società medesima (c.d. Sicaf autogestite) e, dunque, non estendibile de plano ai casi in cui l'affidatario sia, ad esempio, una società di gestione del risparmio. In tale contesto, che somiglia in linea generale al rapporto di "delega istituzionale" 91 intercorrente tra sgr promotrice e di gestione ante direttiva Aifm, la società che si occupa della gestione assume decisioni in merito alla struttura organizzativa. Le Sicaf c.d. eterogestite92 vengono invece normate sullà base dell'art. 38 t.u.f., che ne impone ~ oltre ovviamente all'indicazione del soggetto gestore ed alla relativa dichiarazione di accettazione dell'incarico, ai fini della autorizzazione alla costituzione - l'assunzione della forma di società per azioni nel rispetto della disciplina applicabile, la definizione dell'oggetto sociale esclusivo di cui si è trattato in precedenza, la presenza di una sede legale e direzione generale in Italia, un capitale sociale obblighi di informazione stabiliti dall'art. 114 t.uf (c.d. internal dealing)., così BoRDIGA, Partecipazione degli investitori istituzionali alla s.p.a. e doveri.fiduciari, in Riv. soc., 2013, p. 202 ss., p. 212. Ove, poi, il monitoraggio evidenziasse eventi incisivi rispetto al valore sociale, la società è tenuta a porre in essere (re)azioni attive, come insegna la c.d. Wall Street Rute. 88 PREITE, Investitori istituzionali e riforma dei diritti delle società per azioni, in Riv. soc., 1993, p. 519 ss. 89 BoRDIGA, Partecipazione, cit., p. 210 s. 9 ° FERR0-L11zzr, Per una nazionalizzazione del concetto di controllo, in I controlli societari. Molte regole, nessun sistema, a cura di Bianchini e Di Noia, Milano, 2010, p. 115 ss., ove l'A. invita ad una lettura del controllo che abbia riguardo della "rilevanza giuridica dell'agire imprenditoriale". 9I GENTILI, ]ANNONI e MASTRANGELO, op. cit., p. 132. 92 L'articolo, al comma primo, lett. g), precisa che «la stipula di un accordo tt:a il gestore, se diverso da una Sgr, e il depositario assicura a quest'ultimo la disponibilità delle informazioni necessarie per lo svolgimento delle proprie funzioni, secondo quanto previsto nell'art. 41-bis, comma 2-biS». 666 Maria Lucia Passador / minimo almeno pari a quello stabilito da Banca d'Italia, come pure che i soggetti che svolgano funzioni di amministrazione, direzione e controllo siano idonei secondo quanto previsto dall'art. 1393 ed i titolari delle partecipazioni ex art. 15 posseggano requisiti di onorabilità e soddisfino i criteri stabiliti ex art. 14 e non ricorrono le condizioni per l'adozione del divieto ex art. 15, co. 294 .. Le società designate, autorizzate a prestare servizi di gestione collettiva del risparmio, anche aventi sede legale e direzione generale in uno Stato membro (non necessariamente in Italia) e sottoposte a giurisdizione estera, sono tuttavia sottoposte alla vigilanza di Banca d'Italia, Le Sicaf possono quindi «delegare a soggetti terzi specifiche funzioni inerenti alla prestazione dei servizi(. .. ). La delega è effettuata con modalità tali da evitare lo svuotamento di attività della società stessa ed è esercitata nel rispetto delle disposizioni in materia di esternalizzazione di funzioni previste in attuazione dell'art. 6, comma 2-bis, ferma restando la responsabilità della Sgr, della Sicav e della Sicaj nei confronti degli investitori per l'operato dei soggetti delegati», ai sensi dell'art. 33, comma quarto. Tali delegati, ai quali viene affidato il compito di cui si è detto per ragioni quali l'ottimizzazione delle funzioni e dei processi imprenditoriali, il risparmio di costi, le conoscenze possedute in tema di amministrazione, mercato, investimento e trading (v. Regolamento Delegato (UE) n. 231/2013, art. 76), non privano però i gestori della facoltà di operare sui medesimi mercati oggetto di delega. Al contrario, essa non può in alcun modo comportare uno "svuotamento'', che presuppone un controllo effettivo e costante, con facoltà di revoca ad effetto immediato, che non vede venir meno la responsabilità della Sicaf dinanzi ai sociinvestitori ed ai terzi. Ne deriva un sistema (i) di sicuro interesse sotto il profilo strutturale per quanto riguarda l'intero settore dell'industria del risparmio gestito e (ii) di indiscutibile flessibilità operativa, alla luce dell'ammontare di capitale minimo richiesto ai fini autorizzatori (pari ad Euro 50.000), della mancata necessità di presentare programmi di attività all'organo di vigilanza sempre ai fini autorizzatori e della somiglianza rispetto ai fondi comuni di investimento, da intendersi come patrimonio separato95 . La lett. d) è stata così sostituita dall'art. 4, d.lgs. n. 72 del 12 maggio 2015. La lett. e) è stata così emendata dall'art. 4, d.lgs. n. 72 del 12 maggio 2015. 95 GENTILI, Le SIC4V eterogestite di diritto italiano: una nuova opportunità?, in Banc., 2006, Il. 4, p. 43 ss. 93 94 667 Maria Lucia Passador Saggi 3.7.2. Sicaf e società partecipate. Principio cardinale della disciplina delle Sicaf è espresso sia all'art. 17, Regolamento Delegato (UE) n. 231/2013, ove si specifica che il Gefia è tenuto a prevenire situazioni di abuso che potrebbero mettere in pericolo "la stabilità e /'integrità del mercato'', sia alla lett. a), comma primo, art. 35-decies tu.f., ove si precisa come le Sicaf debbano operare "nel migliore interesse degli oicr gestiti, dei relativi partecipanti e dell'integrità del mercato". Da esso, e in particolare dal duplice richiamo alla "integrità del mercato", si trae la necessità di indagare gli interessi delle società partecipate e degli investitori, di cui la Sicaf si dà carico, i quali presentano prima facie profili di non divergenza. «Volendo aderire alla qualificazione dell'interesse sociale in termini di interesse comune a tutti i soci, fra quest'ultimo e quello degli investitori istituzionali c'è, quanto meno in supeificie, una relazione di identità: entrambi mirano alla massimizzazione del valore e della redditività delle partecipazioni e, dunque, dell'investimento della società,,96. Laddove la Sicaf apporti tanto competenze professionali strategiche quanto finanziamenti economici, così investendo in quote di minoranza del capitale di rischio ?ell'impresa (per lo più non quotata) con attività ~i private equity, si realizzerà una situazione peculiare. In altre parole, infatti, la Sicaf in tale circostanza investirà nella figura dell'imprenditore, nelle sue competenze e capacità. Necessariamente, lo statUto sociale deve presentare talune accortezze e cautele, che si sostanziano in clausole di lock-up, earn-out o di exit97 o in piani di stock option atte ad incentivare l'imprenditore98 , che favoriscano un governo societario efficace ed informato in modo appropriato ed adeguato, che stabilizzino l'azionariato sociale, che prevedano la presenza della Sicaf in seno al Consiglio di amministrazione ed all'Assemblea, ad esempio con diritto di veto su deliberazioni-chiave. Risulta inoltre preferibile precisare ex ante le modalità di comportamento in caso di disinvestimento, operando l'investimento delle Sicaf per lo più in un orizzonte short term: deve essere enforceble, realizzabile in un orizzonte temporale definito (seppur non 96 TEDESCHI, Potere di orientamento dei soci nelle societàper azioni Milano 2005 p 226 . . ' ' ' • • D.]. CooKE, Private Equtty: Law and Practice, Londra, 2015, p. 289. 98 Così, a.mJ?iamente, AIFI, Private equity e corporate governance delle imprese, a cura della Com1sn~ Corporate Govemance 2005, consultabile all'indirizzo www.aifi.it. 97 668 eccessivamente oneroso sul programmato business pian della società) e quantificabile al valore di mercato, senza margini di soggettività. Le Sicaf rappresentano quindi una opportunità di investimento peculia:r;e cui il mercato potrà fare ricorso, anche alla luce della facoltà di emettere ulteriori strumenti finanziari partecipativi, di particolare utilità per far fronte alle istanze che il mondo private equity, per se, pone. 3.8. Sicaf e scioglimento. Le vicende estintive connesse alle Sicaf presentano un chiaro richiamo alla disciplina tradizionale delle società per azioni e, dunque, ·si ritiene che ad esse siano applicabili tutte le ipotesi di scioglimento elencate all'art. 2483, co. 1, e.e. Ad esse si aggiunge l'ipotesi di decadenza della autorizzazione, trascorso un anno dal rilascio della autorizzazione alla costituzione e dal mancato avvio effettivo della attività, ovvero interrotta per più di sei mesi l'attività medesima (con conseguente cancellazione dall'albo), rispettivamente ai sensi dell'art. 35-bis t.u.f. e del Regolamento Banca d'Italia del 14 maggio 2005. L'art. 35-bis t.u.f. afferma anzitutto l'applicabilità delle cause, "di stretta interpretazione"99 ,che producono lo scioglimento ex art. 2484 e.e. anche alle società di investimento a capitale fisso, di cui vengono analizzate, di seguito, le peculiarità degne di nota in relazione a ciascuna100 . La previsione codicistica, rimasta inalterata rispetto «all'omologo e precedente dettato normativo di cui all'art. 2448 c.c.•101 , rafforza poi i mezzi di comunicazione con cui diffondere l'informativa inerente agli atti che danno impulso e che concludono la procedura di liquidazione e prevede la sospensione dell'emissione durante tale periodo. A partire dal comma terzo, esso rinvia alla disciplina in tema di nomina, revoca e sostituzione dei liquidatori già prevista per le Sicav, precisando però che per quanto attiene alle Sicaf essa è inderogabilmente di competenza dell'assemblea straordinaria102 • EsPosrrn, La fase dello scioglimento, in Scioglimento e liquidazione delle società di capitali, a cura di Fimmanò, Milano, 2011, p. 23. 99 100 Per quanto attiene alle società di capitali, guida validissima è offerta da G.F. CAMPOBASSO, Manuale, cit., p. 537 ss. e TRAVERSA, Le cause di scioglimento, cit., p. 43 ss. 101 ESPOSITO, La fase, cit., p. 23 e nt. 34, ove l'A. rinvia tanto alla Relazione alla Riforma quanto a N1cco1IN1, Scioglimento, liquidazione ed estinzione delle società per azioni, in Tratt. soc. per az., diretto da Colombo e Portale, vol. VII, t. III, Torino, 1997, p. 247 ss. 102 PrcARDr, Art. 48. Scioglimento e liquidazione, Capitale e Azioni, in Testo Unico della Finanza, Vol. *,Intermediari e mercati, diretto da G.F. Campobasso, Torino, 2002, p. 420 ss., p. 424 s. 669 Maria Lucia Passador Saggi nuta impossibilità di conseguirlo" 107 . Si considerino poi la c.d. "impossibilità di funzionamento" e la "continua inattività dell'assemblea": esse si debbono intendere quali ostacoli che non rendono possibile adottare delibere fondamentali per il funzionamento della società, che si verificano laddove «la paralisi dell'organo assembleare - per assenteismo degli azionisti o per contrasti che impediscono la formazione delle prescritte maggioranze -precluda l'adozione delle delibere necessarie per il funzionamento della società(. ..)•108 • Conseguentemente alla "riduzione del capitale al di sotto del minimo legale" per perdite, la società può attuare provvedimenti "salvifici" (ad esempio, aumentando il capitale in misura almeno pari al minimo legale), senza però poter trasformare la società in un tipo societario per il quale sia richiesto un minimo legale di ammontare inferiore 109 . In tal caso si realizzerebbe infatti una violazione di quanto prescritto all'art. 35-novies t.u.f., co. 1, seconda frase («Le Sicav che hanno la forma di PIA e le Sica/ non possono trasformarsi in un organismo diverso da un Oicr italiàno»). Ulteriore ipotesi di scioglimento è rappresentata dalla delibera assembleare in seguito al recesso di uno o più soci ex art. 2437-quater e.e., alla impossibilità di rimborsare le relative azioni senza riduzione del capitale s.ociale ed alla opposizione dei creditori alla riduzione ex art. 2473 e.e. In senso più generale, l'assemblea può deliberare lo scioglimento anticipato della società, in base ad una deliberazione che è da intendersi Naturalmente, è assolutamente plausibile l'ipotesi di scioglimento fisiologico e "naturale" 103 , in corrispondenza del decorso del termine di durata indicato in statuto, prorogabile tuttavia prima della scadenza con delibera della assemblea straordinaria, termine che deve tuttavia essere correttamente parametrato alla natura ed allo svolgimento continuativo della attività che costituisce l'oggetto sociale: la gestione del risparmio raccolto, unicamente realizzabile .prevedendosi una scadenza molto lunga nel tempo· 104 . Meno immediata è invece la concreta individuazione del momento in cui, trattandosi di attività sostanzialmente non esauribile 105 , si realizzi il "conseguimento dell'oggetto, sociale" 106 o si possa sancire la "sopravve- 103 LENER, SIG4V (Società di Investimento a Capitale Variabile), in Dig. disc. priv., sez. comm., rv, Torino, 1996, p. 409 e In., Le società di investimento a capitale variabile, in Tratt. soc. per az.,, diretto da Colombo e Portale, voi. X, Torino, 1993, p. 178. 10 4 In tema di Sieav (ma, come asserito, la considerazione è estendibile), v. GmsALBERTI e NAVARRA, Art. 48. Scioglimento e liquidazione volontaria, in Il testo unico della finanza, a cura di Fratini e Gasparri, tomo I, Torino, 2012, p. 681 ss., p. 684. Si ripropongono, nel medesimo senso, anche le riflessioni relative formulate in P1cARDI, Art. 48, cit., p. 422: ·Se infatti è possibile la fissazione nello statuto di un termine di durata, decorso il quale il consiglio di amministrazione delibera lo scioglimento della società, dovrà comunque trattarsi di un periodo di tempo sufficientemente lungo ed adegua!o alla natura dell'attività di un organismo di investimento collettivo, che presuppone una gestione continuativa del risparmio accolto (Cfr. Banca d1talia, Istr. vig. per gli Oicvm, parte II, alt. C).La particolare natura dell'attività esercitata e l'attribuzione agli azionisti risparmiatori del diritto di recesso inducono anzi a ritenere ammissibile - in dijformità da una contraria opinione in tema di società per azioni - la previsione (. .. ) di una scadenza molto distante nel tempo.. 105 MARCHEm, Appunti, cit., p. 748. 106 Detto 'obiettivo si può ritenere "conseguito" nell'ordinamento spagnolo, ai sensi della Ley 46/1984, del 26 dicembre, "reguladora de las Instituciones de Inversi6n Colectiva", e precisamente all'art. 15, comma terzo, lettera d), che definisce le caratteristiche essenziali delle Sociedades de Inversion Mobiliarla de Capita!: ·En la escritura de constituci6n de la Sociedad y en sus Estatutos, ademas de los requisitos establecidos en el articulo 11 de la Ley de Régimen fu ridico de las Sociedades An6nimas y los que resulten de esta Ley, se expresaran: a) La denominaci6n de la Sociedad, en la que debera figurar necesariamente la indicaci6n de Sociedad de Inversi6n Mobiliarla de capita! variable, en siglas 'S.lll1G4V'. b) El objeto socia!, circunscrito exclusivamente a las actividades enumeradas en el articulo 2. de esta Ley. c) El capita! inicial, que no podra ser inferior al minimo establecido en et articulo 9. de esta Ley. d) El capita! estatutario maximo, expresando el numero de acciones en que esté dividido y et valor nomina! de las mismas. e) El compromiso de cumplir cuantos requisitos le sean exigidos para la admisi6n y permanencia de sus acciones en là cotizaci6n oficial. f) La designaci6n de un Depositario autorizado•. 670 'i I j Del pari, si può ritenere "conseguito" nell'ordinamento francese, in base al comma terzo dell'Art. 178 (abrogato il 21 settembre 2000), Lai n°66-53 7 du 24juillet 1966 sur !es sociétés commercia/es, ai sensi del quale «l. Le capita! socia! est augmenté, soit par émission d'actions nouvelles, soit par majoration du montant nomina! des actions existantes. 2. Ìes actions nouvelles sont libérées, soit en numéraire, soit par compensation avec des créances liquides et exigibles sur ta·société, soit par incorporation de réserves, bénefi,ces ou primes d'émission, soit par apport en nature, soit par conversion d'obligations. 3. L'augmentation du capita! par majoration du montant nomina! des actions n'est décidée qu'avec le consentement unanime des actionnaires, à moins qu'elle ne soit réalisée par incorporation de réserves, bénéfices ou primes d'émission•. 107 RECINE e Sc1om, Art. 48, Scioglimento e liquidazione volontaria, in Commentario al t.uf, a cura di Alpa e Capriglione, Padova, 1998, I, p. 485. 108 G.F. CAMPOBAsso, Manuale, cit., p. 538, e nt. 3. 109 La considerazione trova corrispondenza perfetta nelle annotazioni in tema dr Sicav, in PICARDI, Art. 48, cit., p. 422. 671 Maria Lucia Passador Saggi in guisa di una delibera modificativa dello statuto sociale110 , se c10 non contrasta con il controllo della Banca d'Italia e gli adempimenti relativi111 . Da ultimo, laddove la previsione di scioglimento sia espressamente prevista dall'atto costitutivo o dallo statuto, l'estinzione si verifica con le modalità che detti articoli fissano sia per quanto riguarda la competenza a deciderle o accertarle per quanto concerne sia l'iter con cui effettuare gli adempimenti pubblicitari, i quali, rispetto al passato, assumono però una valenza nuova e determinante: «l'efficacia meramente dichiarativa di cui alla precedente normativa sembra lasciare il posto all'efficacia costitutiva della pubblicità, in ordine alla giuridica decorrenza degli effetti dello scioglimento» 112 . Si consideri parimenti che, secondo le regole pubblicitarie contemplate all'art. 2484, terzo e quarto comma, e.e., oltre ad essere rese note con le modalità previste per la pubblicazione del valore patrimoniale della società ai sensi dello statuto, le vicende quali dichiarazioni dell'organo amministrativo di accertamento delle cause estintive (ovvero deliberazioni assembleari nel caso di scioglimento anticipato per volontà dell'organo stesso) debbono essere comunicate entro dieci giorni dall'iscrizione nel Registro delle imprese a Banca d'Italia e trasmesse a Consob 113 . In caso di inosservanza, oltre alla configurazione di una responsabilità in capo agli amministratori, lo scioglimento non risulta opponibile ai terzi. Il secondo comma dell'art. 35-octies precisa inoltre che emissione e rimborso delle azioni sono "sospesi", «nel caso previsto dall'art. 2484, primo comma, numero 6), del codice civile, dalla data di assunzione della delibera, nei casi previsti dall'art. 2484 e.e. e, per le Sicav, dal comma 1 del presente articolo, dal momento dell'assunzi'one della delibera del consiglio di amministrazione ovvero dal momento P1cARD1, Art. 48, cit., p. 423 e N1ccouNI, Scioglimento, liquidazione ed estinzione della società per azioni, in Tratt. soc. per az., diretto da Colombo e Portale, val. VII, t. II, Torino, 1997, p. 324. 111 Quanto all'interrogativo circa il contrasto con limiti esterni di carattere pubblicistico, nel caso in cui la delibera, non fondata su cirost~nze oggettive, si ponga in contrasto rispetto al dritto dei dipendenti alla conservazione del posto di lavoro e sia quindi nulla per condotta antisindacale del datore di lavoro, v. WEIGMANN, La liquidazione della società davanti al giudice del lavoro, Milano, 1985. 112 F1MMANò, Accertamento, cit., p. 93 ss., spec. p. 121 ss. 113 Detto regime particolarmente oneroso non si estende al decreto emesso dal tribunale a seguito dell'inadempimento degli amministratori ai propri compiti, ai sensi dell'art. 2485, come in dottrina CAVANNA, Fondi comuni di investimento e SICAV, in Tratt. dir. priv., diretto da Rescigno, val. 16, I, Torino, 2008, nt. 364. 110 672 dell'iscrizione presso il registro delle imprese del decreto del presidente del tribunale. La delibera del consiglio di amministrazione è trasmessa anche alla Consob nel medesimo termine". La disposizione sicuramente preserva la stabilità del mercato e realizza la par condicio tra azionisti114 , tuttavia essa appare superflua in quanto il generale obbligo di compiere operazioni "ai soli fini della conservazione dell'integrità e del valore del patrimonio sociale" in attesa di farne consegna ai liquidatori, ex art. 2486 e.e., comprende anche il divieto di emissione di nuove azioni115 . Il terzo comma, nel richiamare l'art. 2487 e.e., ammette che i liquidatori vengano nominati con decreto del tribunale su istanza di singoli soci, di amministratori o, ove l'assemblea non deliberi o non sia costituita da amministratori, di sindaci e che essi vengano revocati dall'organo assembleare, da Banca d'Italia, ai sensi dell'art. 97 t.u.b.11 6 , o dal tribunale, su istanza di soci, sindaci o pubblico ministero, ove sussista giusta causa 117 . Il quarto comma precisa come le operazioni di liquidazione dell'attivo debbano essere condotte "nel rispetto delle disposizioni stabilite dalla Banca d'Italia", Autorità con funzione di salvaguardia del sistema e della stabilità dei mercati, «mai nella direzione "coattiva" della liquidazione della società,, 118 . L'Autorità di Vigilanza è chiamata a dirigere la procedura e gli adempimenti ad essa connessi, a fronte della «innegabile soppressione della discrezionalità dei liquidatori e(. .. ) dell'assemblea dei soci nel- MARCHETTI, Appunti, cit., p. 748. G.F. CAMPOBAsso, Manuale, cit., p. 540: 116 L'articolo, rubricato "Sostituzione degli organi della liquidazione ordinaria", recita: «1. Fermo restando quanto previsto dall'articolo 80, se la procedura di liquidazione di una banca secondo le norme ordinarie non si svolge con regolarità o con speditezza, la Banca d1talia può disporre la sostituzione dei liquidatori, nonché dei membri degli organi di sorveglianza. 2. Il provvedimento di sostituzione è pubblicato secondo le modalità previste dall'articolo 81, comma 2. 3. La sostituzione degli organi liquidatori non comporta il mutamento della procedura di liquidazione». Ampiamente, sul ruolo di Banca d:Italia, v. GmsALBtRTI e NAVARRA, Art. 48., cit., p. 681 ss., p. 686. 117 •E orientamento ormai consolidato che il tribunale può ·disporre la nomina dei liquidatori anche quando vi sia controversia fra i soci circa l'esistenza di una causa di scioglimento della società, pronunciandosi in via incidentale sulla questione. Il decreto del tribunale costituisce atto di volontaria giurisdizione e può essere rimosso con giudizio ordinario di accertamento dell'insussistenza della causa di scioglimento: così superando l'orientamento che riteneva il decreto suscettibile di ricorso per Cassazione ex art. 111 Cast.., G.F. CAMPOBASSO, Manuale, cit., p. 542, nt. 13. 118 GHISALBERTI e NAVARRA, Art. 45, cit., p. 685, ove l'A. rinvia nuovamente a PICARDI, Art. 48, cit. p. 426. 114 115 673 Saggi la fase estrema della gestione dell'affare societario,, 119 , e quelli successivi richiedono che il bilancio di liquidazione venga sottoposto al giudizio del soggetto incaricato della revisione legale dei conti1 20 , per poi essere pubblicato nei quotidiani che già lo statuto menziona 121 , e che sulla base di quanto in esso contenuto vengano rimborsate ai liquidatori le azioni da essi detenute. Una volta ripartito l'attivo, conformemente alle decisioni dei liquidatori e con la collaborazione della banca depositaria 122 , che di fatt0 detiene gli strumenti finanziari e le disponibilità liquide della società, quest'ultima viene cancellata sia dal Registro delle Imprese 123 sia, ça va sans dire, dall'albo tenuto presso Banca d'Italia 124 . «Con la cancellazione dal registro delle imprese, la società è definitivamente cessata, la persona giuridica è estinta (. .. ), e i creditori che eventualmente siano rimasti insoddisfatti possono far valere i loro crediti nei confronti dei liquidatori, se il mancato pagamento sia dipeso da loro colpa, e in ogni caso nei confronti dei soci fino a concorrenza delle somme riscosse Maria Lucia Passador sulla base del bilancio finale di liquidazione. (. .. ). Deve ritenersi perciò definitivamente superata la tendenza giurisprudenziale soprattutto diffusa nel vigore del sistema originario del codice, secondo la quale non vi sarebbe estinzione della società fin quando vi siano rapporti da definire, con la conseguenza di ammettere, quando risultassero nuove passività o nuove attività, non soltanto la riapertura della liquidazione, su istanza degli interessati, ma anche la dichiarazione di fallimento della società cancellata entro l'anno successivo alla estinzione dell'ultima passività. La stessa legge precisa ora, per quanto concerne quest'ultimo aspetto, che il termine annuale di cui all'art. 10 l.fall. decorre dalla cancellazione della società dal registro delle imprese (. .. ) (e v. già C. Cast., sent., 21 luglio 2000, n. 319). Dopo la cancellazione, non è possibile una reviviscenza della società e una riapertura del procedimento di liquidazione né per il caso di sopravvenienze passive né per quello di sopravvenienze attive•125 • 3.9. Sicaf ed operazioni straordinarie: fusione e scissione. PrCARDI, Art. 48, cit. p. 425. Ampiamente, V. ESPOSITO, I bilanci, cit., p. 393 ss. 121 Si rileva come la data di pubblicazione costituisca il dies a quo del termine (trimestrale) entro cui i soci possono proporre opposizione al tribunale, che non viene dunque calcolata dalla data di iscrizione della delibera presso il competente Registro delle Imprese. Nel sistema delle società di capitali, invece, •gli effetti dello scioglimento 119 120 si producono a partire .dalla data dell'iscrizione presso l'ufficio del registro delle imprese della dichiarazione con la quale gli amministratori accertano che una causa di scioglimento si è verificata, ovvero, nel caso di scioglimento volontario, di quella della relativa deliberazione», così in FERRI, op. cit., p. 405. Si sottolinea inoltre come tale scioglimento reagisca sulla «organizzazione sociale, modificandone lo scopo e limitando il potere degli organi: proprio per ciò si richiede anzi che la circostanza che si tratti di società in liquidazione sia espressamente indicata non solo, come è previsto in via generale per tutte le società commerciali, negli atti e nella corrispondenza (art. 2250, quarto comma, cc.), ma anche nella denominazione sociale (art. 2487-bis, secondo comma, e.e.)., p. 404 s. 122 ARTALE, Art. 38. Banca depositaria, in Il testo unico della.finanza, a cura di Fratini e Gasparri, Torino, 2012, p. 585 ss. 123 Presso detto Registro, si ricorda, debbono essere depositati e conservati per dieci anni i libri sociali, che rimangono dunque a disposizione per chiunque intenda consultarli, ai sensi dell'art. 2495, co. 1, e 2496 e.e. 124 V, sebbene riferito alle Sicav, MARcHETTI, Appunti, cit., ove si legge: •[!]a approvazione del bilancio finale di liquidazione naturalmente comporta, con la cancellazione dal registro delle imprese, anche la cancellazione dall'albo., p. 749. Similmente, PrcARDI; Art. 48, cit. p. 427, ove l'A. afferma che «Sebbene manchi nel testo unico una previ'sione analoga a quella recata dall'art. 11, co. 6, ultima parte, d.lg. 84/1992 [la procedura· liqudat~v si chiude con la cancellazione anche] dall'apposito albo tenuto çlalla Banca d1talia•. 674 Rubricata "Fusione e scissione di organismi di investimento del risparmio", la Sezione V del t.u.f., ove si rinviene l'art. 40-bis t.u.f., provvede a normare la fusione e scissione di oicr, permettendo la realizzazione di quelle concentrazioni disciplinate nell'ordinamento civilistico (ovvero la c.d. fusione in senso stretto e per incorporazione, non invece quella mediante trasferimento del patrimonio netto) nel rispetto dell'iter dettagliato al comma quarto dell'articolo in esame. Le Sicaf coinvolte in operazioni di fusione o scissione applicano, in quanto compatibili, i principi codicistici (art. 2501-ter e.e.) e quelli contenuti nel Regolamento Banca d'Italia (Titolo V, Capitolo I, Sezione II). Il progetto di fusione o scissione deve essere redatto sulla base del Regolamento della Banca d'Italia, altresì chiamata ad autorizzarne anche eventuali modifiche deliberate dall'organo assembleare, a patto che esso non leda i diritti dei soci o dei terzi (art. 2502, co. 2, c.c.) 126 . Nel caso in 12 s FERRI, op. cit., p. 409. V anche FIMMANò e ANGrouNI, La fase dell'estinzione, cit., p. 425 ss. 126 La portata della modifica che l'organo assembleare può compiere è stata oggetto di disamina per parte del Consiglio Notarile del Triveneto, che ha elaborato nel settembre 2008 una massima del seguente tenore: •L.D.9 Modifiche al progetto di fusione apportabili con decisione unanime dei soci. La decisione dei soci in ordine alla fusione può apportare al progetto ·anche modifiche che incidano sui diritti dei soli soci (e 675 Maria Lucia Passador Saggi cui intervengano modifiche di rilievo, il Regolamento della Banca d'Italia dispone che si debba nuovamente redigere un documento di informazione e che le relazioni richieste dai commi primo e secondo debbano essere nuovamente elaborate. Esso deve riportare i soggetti coinvolti, le condizioni previste a fini della costituzione della Sicaf (i quali debbono essere in possesso anche della società risultante dall'operazione straordinaria posta in essere), la descrizione dell'operazione, le ragioni economiche di tale comportamento, l'impatto del medesimo sugli investitori, i criteri di valutazione di attività e passività, i criteri per il calcolo del rapporto di cambio, calibrate rispetto alla data in cui il medesimo si realizzerà concretamente, le norme applicabili ai trasferimenti delle attività ed allo scambio tra le azioni, nonché la c.d. data di efficacia dell'operazione. Ne deriva, da un lato, la non rilevanza della relazione degli amministratori ex art. 2501-quinquies e.e., in quanto la sua funzione illustrativa è integralmente sostituita dal progetto di fusione o scissione e, dall'altro, la ridimensionata applicazione della relazione degli esperti richiesta ex art. 2501-sexies c.c. 127 , già ritenuta rinunciabile con il con- non dei terzi), a çondizione che tale decisione venga approvata con il consenso di tutti i soci rappresentanti l'intero capitale sociale di ciascuna delle società partecipanti alla fusione ed a condizione che di dette modifiche ne sia stata fatta menzione nell'ordine del giorno contenuto nell'avviso di convocazione, ovvero, in mancanza di tale menzione a condizione che l'assemblea dei soci sia riunita informa totalitaria. Stante quanto sopra si ritiene cqe i soci possano all'unanimità apportare le seguenti variazioni al progetto: modificare le clausole dello statuto della società incorporante o della società risultante dalla fusione; modificare il rapporto di cambio, aumentando anche il capitale sociale della società risultante dalla fusione o della società incorporante; modificare le modalità di assegnazione delle azioni o delle quote della società risultante dalla fusione o della società incorporante; modificare la data dalla quale le azioni o le quote assegnande in concambio parteciperanno agli utili; modificare la data dalla quale le operazioni delle società partecipanti alla fusione sono imputate a bilancio della società che risulta dalla fusione o della società incorporante; modificare il trattamento eventualmente riservato a particolari categorie di soci; modificare la data di efficacia fiscale della fusione. Per converso i soci non possono in sede di decisione di approvazione del progetto di fusione, nemmeno all'unanimità, apportare modifiche che incidano sui diritti di terzi, quali ad esempio: diminuire il capitale sociale della società risultante dalla fusione o della società incorporante (nemmeno se ciò derivi da una modifica del rapporto di cambio); modificare il trattamento dei possessori di titoli diversi dalle azioni; modificare il trattamento eventualmente riservato agli amministratori delle società partecipanti alla fusione, salvo che tale modifica venga approvata all'unanimità da tutti gli amministratòri interessati•, in AA.Vv., Orientamenti del Comitato Triveneto dei Notai in materia di atti societari, Milano, 2015, p. 415 ss. 127 676 Si precisa che essa «è volta a soddisfare esclusivamente le esigenze informative senso oltre che dei soci anche dei portatori di altri strumenti finanziari che danno diritto di voto, in quanto posta nell'esclusivo loro interesse, «e non nell'interesse dei creditori sociali o dei creditori particolari dei soci e neppure a tutela della intangibilità del capitale"128 . Peraltro, come propone il Regolamento della Banca d'Italia, è sostituibile nel contesto di una fusione di Sicaf dalla relazione del depositario o revisore legale, in quanto essa si focalizza unicamente sulla congruità o meno del criterio di calcolo 129 • Il progetto, frutto delle trattative intercorse e "momento centrale e più significativo dell'intero procedimento di fusione" 130 , è valutato da Banca d'Italia entro venti giorni dalla ricezione della comunicazione e, successivamente, la società può fornire ai soci le informazioni richieste. L'autorizzazione viene rilasciata - in presenza (i) della relazione di conformità rispetto alla normativa in materia di gestione collettiva del risparmio dei depositari dei patrimoni coinvolti e (ii) della relazione che attesti la correttezza dei criteri di valutazione delle attività e passività degli organi coinvolti nell'operazione, del metodo con cui è stato fissato il rapporto di cambio e del livello del medesimo per parte della banca depositaria o del· soggetto che si occupa della revisione legale dei conti laddove i fondi coinvolti nella operazione straordinaria siano' parte della medesima categoria, le loro politiche di investimento siano compatibili, come pure «i documenti di informazione siano redatti secondo schemi riconosciuti dalla Banca d'Italia e(. .. ) l'operazione non sia qualijìcabile come fusione comunitaria•131 . dei soci (e, più in generale, dei possessori di stmmenti finanziari dotati di diritto di voto): si comprende pertanto che l'eventuale parere negativo degli esperti in ordine alla congruità del rapporto di cambio non vale di per sé ad impedire ai soci di decidere comunque la fusione, così come si comprende la ragione per la quale la legge ne escluda la necessità, in presenza del consenso di tutti i soci (e di tutti i possessori di strumenti che attribuisc.ono il diritto d voto)., in G. FERRI, op. cit., p. 475. 12s CONSIGLIO NOTARILE m M1LAN0, Massime notarili in materia societaria, Milano, 2014, v. spec. Massima 26, Esonero dall'obbligo di far redigere la relazione degli esperti ~ela fusione, 22 marzo 2004; Massima 25, Esonero dall'obbligo di far redigere la re.lazw~ degli esperti nella scissione, 22 marzo .2004; già ante riforma, Massima III, Rinuncia alla relazione degli esperti sulla congruità del rapporto di cambio in caso di fusione e scissione (art. 2501-quinquies e.e.), 6 febbraio 2001. 129 BIANcHI, La congruità del rapporto di cambio nella fusione, in Il Sole 24 Ore, 2002, spec. p. 12. l30 CAMPOBASSO, Manuale, cit., p. 647. 131 MANGIONE, Art. 50-ter. Fusione e scissione di Oicr, in Il testo unico della finanza, a cura di Fratini e Gasparri, Torino, 2012, p. 709 ss., p. 711 e nt. 4. 677 Saggi Quindi, sentita la Consob, il Regolamento di Banca d'Italia disciplina «a) la procedura di autorizzazione e le relative condizioni; b) l'individuazione della data di efficacia dell'operazione e i criteri di imputazione dei costi dell'operazione; c) l'informativa da rendere ai partecipanti; d) le forme ammesse per le fusioni e le scissioni; e) l'oggetto delle attestazioni di conformità e della relazione previste dai commi 1 e 2; j) i diritti dei partecipantb,132 . Tra essi, rilevo primario assume il documento informativo: accuratamente elaborato, il documento deve infatti consentire agli investitori - cui viene consegnato almeno trenta giorni prima del termine ultimo per esercitare i propri diritti di riacquisto, rimborso o conversione delle azioni o quote - di meditare sulla loro posizione e giungere ad una valutazione informata e consapevole dell'impatto della fusione, al fine di esercitare i propri diritti fino a cinque giorni prima della data fissata per il calcolo del rapporto di cambio, come da progetto di fusione o scissione. Ad essi è data facoltà di richiedere relazione attestante la correttezza del calcolo del livello effettivo di concambio133 e, più in generale, dei criteri e metodi valutativi adottati. In conclusione, rileva tuttavia come, in deroga al regolamento Banca d'Italia, le Sicaf autogestite, delle cui peculiarità si è già avuto modo di parlare al precedente paragrafo 3.4.6.1, possono addebitare i costi dell'operazione straordinaria posta in essere alla società, riportandoli nel documento di informazione. 4. Rilievi conclusivi. La composita disciplina tratteggiata, caratterizzata da un accumularsi di disposizioni eterogenee e complesse, stratificatesi nel tempo e per molti aspetti lacunosi, necessita sicuramente di una non semplice riorganizzazione. Infatti, le sempre più ampie frontiere dei mercati finanziari non circosci-ivono né la ricerca ed il proliferare di "particolarismi" della regolamentazione (es. EuVeCa, sopra-sotto soglia, ecc.), né tantomeno il progressivo ·ampliamento delle attività riservate e della vigilanza sulla gestione collettiva134. Al contempo, moltepliçi rimangono le zone opache tra attività vigi- Maria Lucia Passador late o meno, ora lasciate alla discrezionale interpretazione dell'interprete, rispetto alla quale incidono con chiaro intento limitativo della stessa sia il ricorso al principio di proporzionalità ed ai limiti dimensionali, come emerge dal caso italiano dei cc.dd. sotto soglia, sia l'attività di guidelines Dell'Esma, quanto le diverse autorità, come accaduto nel caso delle Siiq135 . Prima della riforma del diritto societario, utile riferimento era rappresentato dalla massima IX, "Attività "finanziarie" riservate e requisiti previsti dalla legge (artt. 14 ss. e 106 ss. t.u.b.; artt. 18 ss., 33 ss. e 43 ss. t.u.f.)", elaborata dalla Commissione Società del Consiglio Notarile di Milano e datata 3 luglio 2001, contenente uno schema riassuntivo in subiecta materia, di seguito riproposto nella sua versione aggiornata: a) Società finanziarie (art. 106 ss. t.u.b.). Oggetto. - Lo svolgimento delle attività finanziarie "nei confronti del pubblico" (la definizione di esercizio nei confronti del pubblico è contenuta nel d.m. Tesoro 6 luglio 1994) è riservata agli intermediari finanziari iscritti nell'elenco tenuto dall'UIC (Ufficio Italiano Cambi), oggi sottoposto alla vigilanza della Banca d'Italia. L'oggetto deve essere esclusivo. Si rinvia all'art. 106 t.u.b. per considerazioni sulle attività finanziarie in senso proprio. Gli intermediari finanziari iscritti nell'elenco speciale di cui all'art. 107 possono inoltre (nei casi previsti e regolati dalla Banca d'Italia) svolgere servizi di investimento. Lo svolgimento di attività finanziarie in via prevalente, ma ,non nei confronti del pubblico, al contrario, non richiede requisiti minimi strutturali; pertanto attività quali quella di "holding" o di finanziaria di gruppo possono essere introdotte nell'oggetto liberamente. Forma giuridica. - Deve essere quella di società per azioni, società in accomandita per azioni, società a responsabilità limitata o società cooperativa. Capitale. - Il capitale deve essere non inferiore a cinque volte il capitale minimo previsto per la costituzione delle società per azioni o al maggior importo determinato ai sensi del quarto comma, lett. b). b) Società di intermediazione mobiliare - Sim (art. 18 ss. t.u.f.). Oggetto. - Attività esclusiva e riservata (salva la competenza concorrente delle banche e quei pochi servizi di investimento che possono essere prestati dalle sgr o dagli intermediari finanziari iscritti nella sezione speciale dell'art. 107) è l'esercizio professionale nei confronti del pubblico dei 132 Ampiamente, per ciascuno dei momenti elencati, v. MANGIONE, Art. 50-ter., cit., p. 709 ss., p. 711 ss. 133 L'esatta definizione della locuzione è precisata in MANGIONE, Art. 50-ter., cit., p. 713. 134 ANNUNZIATA, UCITS; cit. 678 135 R. CosTI, Il mercato, cit., p. 204 s. 679 Saggi servizi di investimento, come qualificati dall'art. 1, co. 5, t.u.f. o successivamente individuati dal Ministro del Tesoro ai sensi dell'art. 18 t.u.f. Le Sim possono inoltre prestare: - i servizi accessori, come definiti nell'art. 1, co. 6, t.u.f.; - altre attività finanziarie; - attività connesse e strumentali. Esse dunque svolgono attività di negoziazione titoli per conto terzi (brokerage), collocamento dei titoli senza garanzia (selling), negoziazione titoli per conto proprio (dealing), collocamento dei titoli con garanzia (underwriting), gestione dei portafogli finanziari, raccolta e trasferimento di ordini di acquisto e vendita, Forma giuridica. - Deve essere quella di società per azioni. Denominazione. - Deve comprendere le parole "società di intermediazione mobiliare", (eventualmente anche in sigla Sim), in analogia con quanto si ritiene. per l'indicazione della forma giuridica di società per azioni ai sensi dell'art. 2326 e.e. Sede legale. - Deve essere situata in Italia. Capitale. - Il capitale minimo delle sim è stabilito dalla Banca d'Italia anche in funzione dei singoli servizi di investimento che la sim viene autorizzata a svolgere; attualmente il capitale minimo è stabi~o nel Regolamento in materia di intermediari del mercato mobiliare (adottato dalla Banca d'Italia con provvedimento del 4 agosto 2000 e modificato con provvedimenti Banca d'Italia del 24 ottobre 2007, del 29 ottobre 2007, del 27 febbraio 2008 e provvedimento congiunto Banca d'Italia/ Consob del 29 ottobre 2007, Titolo II, Capo, I, art. 4, in«- 120.000 euro per le sim che intendono prestare esclusivamente il servizio di consulenza in materia di investimenti a condizione che: 1. non detengano, neanche in via temporanea, disponibilità liquide e strumenti .finanziari di pertinenza della clientela; 2. non assumano rischi in proprio; - 385.000 euro per le sim che intendono prestare, anche congiutame~ te, i servizi di: a) collocamento di strumenti .finanziari senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente; b) gestione di portafogli; c) ricezione e trasmissione di ordini; a condizione che: tali limitazioni devono essere espressamente previste nello statuto delle sim. Il medesimo importo è richiesto anche qualora tali sim prestino il servizio di consulenza in materia di investimenti; - 1 milione di euro per le sim che intendono prestare, anche congiuntamente, i servizi: a) previsti nei punti I) e II), in mancanza delle condizioni ivi indicate; b) di sottoscrizione e/o collocamento di strumenti .finanziari con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente; c) di negoziazione per conto proprio; d) di esecuzione 680 Maria Lucia Passador di ordini per conto d_ei clienti; e) di gestione di sistemi multilaterali di negoziazione". Pertanto occorrerà verificare che il capitale minimo deliberato sia sufficiente per svolgere i servizi di investimento previsti nell'oggetto ed in particolare, permanendo le attuali indicazioni della Banca d'Italia, nel caso in cui il capitale sia inferiore all'importo che consente lo svolgimento di tutti' i servizi di investimento, che l'oggetto sia limitato ai servizi consentiti. e) Società di gestione del risparmio Sgr (art. 33 ss. t.u.f.). Oggetto. - Attività esclusiva e riservata è la prestazione del servizio di gestione collettiva del risparn;iio, come definito dall'art. 1, co. 1, lett. n, t.u.f. Le Sgr possono inoltre: - prestare il servizio su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi; - istituire e gestire fondi pensione; , - svolgere attività connesse e strumentali stabilite dalla Banca d'Italia, sentita la Consob (attualmente specificate nel provvedimento in data 1 luglio 1998); - prestare il servizio di investimento di cui all'art. 1, co. 5, lett. d, t.u.f., ai sensi dell'art. 19 t.u.f. Forma giuridica. - Deve essere quella di società per azioni. Denominazione. ~ Deve comprendere le parole "società di gestione del risparmio", eventualmente, come detto anche per le Sim, anche in sigla (Sgr) in analogia con quanto si ritiene per l'indicazione della forma giuridica di società per azioni ai sensi dell'art. 2326 e.e. Sede legale. - Deve essere situata in Italia. Capitale. - Il capitale minimo delle Sgr è stabilito dalla Banca d'Italia. Attualmente il capitale minimo è stabilito nel Provvedimento della Barica d'Italia in data 1 luglio 1998 in euro 1.000.000. d) Banche (artt. 10 ss. t.u.b.). · Oggetto. - L'attività bancaria propriamente detta e riservata alle banche è costituita dalla raccolta di risparmio tra il pubblico (definita come "l'acquisizione di fondi con obbligo di rhnborso, sia sotto forma di depositi sia sotto altra forma") e dall'esercizio del credito; le banche possono inoltre effettuare: (i) ogni altra attività finanziaria, secondo la disciplina propria di ciascuna; (ii) le attività connesse o strumentali; Ciii) i servizi di investimento, ai sensi dell'art. 19 t.u.f. L'oggetto deve essere esclusivo, come si desume dal co. 3 dell'art. 10 t.u.b., che elenca in modo tassativo le attività esercitabili oltre all'attività bancaria propriamente detta. Sede legale. - Deve essere situata in Italia, come specificato nella circolare della Banca d'Italia di cui infra. 681 Saggi Forma giuridica. - Deve essere quella di società per azioni o di società cooperativa per azioni a responsabilità limitata. Capitale. - Il capitale minimo delle banche è stabilito dalla Banca d'Italia. Attualmente in 6,3 milioni di euro per s.p.a. e banche popolari e in 2 milioni di euro per banche di credito cooperativo (circolare 21 aprile 1999, n. 229 e successivi aggiornamenti). e) Società: di investimento per azioni a capitale variabile Sicav (art. 35-bis ss. t.u.f.). Oggetto. - Attività esclusiva deve essere "l'investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante offerta al pubblico delle proprie azioni" (art. 1, lett. i); le Sicav possono inoltre svolgere attività connesse e strumentali indicate dalla Banca d'Italia, sentita la Consob. Forma giuridica. - Deve essere quella di società per azioni. Denominazione. - Deve contenere l'indicazione di società di investimento per azioni a capitale variabile o la sigla Sicav. Sede legale. - Deve essere situata in Italia. Capitale. - Il capitale minimo delle Sicav è stabilito dalla Banca d'Italia. Attualmente il capitale minimo· è stabilito hel Provvedimento della Banca d'Italia in data 1 luglio 1998 in euro 1.000.000. Lo. statuto deve inoltre indicare "le modalità di determinazione del valore delle azioni e del prezzò di emissione e di rimborso nonché la periodicità con cui le azioni Sicav possono essere emesse e rimborsate''. f) Società di investimento per azioni a capitale fisso Sicaf (art. 35-bis ss. t.u.f.). Oggetto. - Attività esclusiva deve essere "l'investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante offerta al pubblico delle proprie azioni"; le Sicaf possono inoltre svolgere attività connesse e strumentali indicate dalla Banca d'Italia, sentita la Consob. Forma giuridica. - Deve essere quella di società per azioni. Denominazione. - Deve contenere l'indicazione di società di investimento per azioni a capitale fisso o la sigla Sicaf Sede legale. - Deve essere situata in Italia. Capitale. - Il capitale minimo delle Sicaf è stabilito dalla Banca d'Italia. Attualmente· il capìtale minimo è stabilito nel Provvedimento della Banca d'Italia in data 1 luglio 1998 in euro 1.000.000. Lo statuto deve inoltre indicare "le modalità di determinazione del valore delle azioni e del prezzo di emissione e di rimborso nonché la periodicità con cui le azioni Sicav possono essere emesse e rimborsate". (Regolamento). MARIA LUCIA PASSADOR