Società quotate

SOMMARIO: 1. Il Corporate Governance Code inglese: la natura pionieristica e le recenti sfide. – 2. Il nuovo Codice tedesco sul governo societario (DCGK 2020). – 3. Il Codice di governo societario belga. – 4. Le recenti modifiche al Codice AFEP-MEDEF, sulla scia della Loi PACTE. – 5. Lo stato dell’arte attraverso la lente dell’OECD. – 6. L’anemometro dell’autodisciplina: verso quale direzione?

Alla luce dello studio compiuto, appare evidente che le modifiche ai diversi Codici di autodisciplina, sia intra moenia sia extra moenia, siano però tutt’altro che isolate ed irrelate.
Comprendendo nella disamina la situazione statunitense, occorre rammentare che, nell’ottobre 2018, sono stati pubblicati i Commonsense principles 2.0, linee guida che dimostrano l’attenzione per la soft law e le best practices anche di un Paese tradi-zionalmente incline a preferire uno strict enforcement. In essi, le previsioni, volute da esponenti quali Warren Buffett, Jamie Dimon e Larry Fink, registrano importanti va-riazioni rispetto alla versione del 2016, primariamente in tema di elezione degli ammi-nistratori, coinvolgimento degli azionisti, diritti degli azionisti e ruolo degli investitori, anche nel processo di voto per delega. Le stesse sono dirette non solo alle public com-panies e ai loro consigli di amministrazione, ma anche ai loro azionisti, asset managers e asset owners. E, nello stesso anno, l’Investor Stewardship Group promuoveva dei principi condivisi anche nell’ambito della stewardship, da leggersi in combinato disposto con le raccomandazioni in tema di governance (principle F) .
Per quanto detto, il favor per l’autodisciplina, il suo ruolo di laboratorio per so-luzioni potenzialmente elevabili al rango normativo, il fermento di idee che attraversano i Codici europei sono di fatto innegabili, ed incontrovertibilmente trainati dal FRC inglese, divenuto faro di manovra per tutti i Comitati nazionali. E ciò nonostante l’effective custodian del Codice abbia significativamente mutato nel tempo il proprio ruolo: si tratta, ad oggi, di fatto di un public body modellato da precise esigenze e ri-chieste, che sovente assume un approccio troppo accondiscendente nell’espletamento della propria attività, finanziato da un contributo volontario della autorità di regola-mentazione .
In altri termini, alla luce dei rilievi compiuti, emerge chiaramente come il Codice sia sempre più stakeholder-oriented e allineato a quella corrente “illuminata” che enfa-tizza l’importanza del successo sostenibile, ovvero di un’impresa che non considera il profitto soltanto quale prodotto dello scopo sociale, la sola finalità per cui la società esiste e quotidianamente opera, e che auspica le società siano capaci di tessere rapporti mutualmente benefici con l’ambiente circostante.
In ultima analisi, seppure le rilevazioni fino ad ora condotte, in ogni caso circo-scritte e delimitate, non consentano di trarre un bilancio conclusivo, tuttavia è dato co-gliere una direzione comune e condivisa rispetto ai più recenti orientamenti dell’autodisciplina, consistente nella valorizzazione della sostenibilità, direzione ri-spetto alla quale l’autodisciplina potrebbe avere ancora molto abbia in serbo.

La normativa in materia di invalidità della deliberazione di approvazione del bilancio ha subito importanti modifiche in seguito alla riforma societaria del 2003. La nullità e l'annullabilità rappresentano gli unici rimedi ammessi in caso di invalidità delle deliberazioni dell'assemblea: mentre la nullità ex art. 2379 c.c. è esperibile nei soli casi espressamente previsti, l'annullabilità, di cui all'art. 2377 c.c., trova applicazione in tutti i casi di violazione della legge o dello statuto. Il legislatore ha voluto impedire il ricorso all'«inesistenza» delle deliberazioni, alla quale la giurisprudenza aveva fatto ampio ricorso in passato. La trattazione inizia con la disamina dei due principali modelli di amministrazione e controllo (tradizionale e dualistico), per concentrarsi poi sull'approvazione delle deliberazioni assembleari in relazione a ciascuno di essi. L'analisi degli artt. 2377 e 2379 c.c. è seguita dalla descrizione dei vizi di contenuto e i vizi del procedimento che possono configurarsi in sede di approvazione del bilancio. Nell'ultima parte, la tesi è dedicata all'impugnativa delle deliberazioni delle assemblee delle società quotate, mettendone in evidenza le principali differenze rispetto alla disciplina delle società che non fanno ricorso al mercato dei capitali, prestando particolare attenzione al ruolo del giudizio di revisione e alle modalità di intervento dell'autorità di vigilanza.

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Renounceable pre-emptive rights are mainly intended by company law to provide shareholders with protection against inappropriate dilution of their investments, especially in publicly traded companies. Indeed, they grant shareholders either the right to buy a proportional interest in any future issue of the company's common stock or the opportunity to ‘monetize’ the dilution they will suffer from non-participating to the share offering by selling such a right. However, in order to adequately perform this latter function, pre-emptive rights require a liquid secondary market, which in the real world rarely occurs. Hence, this paper discusses whether (or under which circumstances) the foreseeable illiquidity of rights’ secondary market can be regarded as a restriction of the shareholders’ pre-emption right, thus imposing that new shares are issued at their ‘real’ value (art. 2441, par. 5 - 6, Italian Civil Code).

In principio sono le funzioni: così sessanta anni fa Massimo Severo Giannini intitolava, con intonazione biblica, uno scritto che ha da tempo guadagnato lo status di classico. Con esso si indicava quale fosse la priorità nel ripensare i rapporti giuridici organizzativi tra i pubblici poteri. Come tutti i classici, quelle pagine risultano costantemente attuali e ogni lettura consente di trarne nuovi motivi di riflessione per quanto in generale riguarda i sistemi organizzativi complessi, tra i quali si annoverano quelli di cui ci si occupa nella Relazione dal titolo "I meccanismi di governo societario degli operatori del mercato e degli emittenti. Il profilo interno: composizione e funzioni degli organi sociali" (svolta al Convegno “A 20 anni dal TUF (1998-2018): verso la disciplina della Capital Market Union?” organizzato dalla Banca d’Italia e dallaCONSOB e tenutosi a Roma il 6 novembre 2018)

Nel dare alle stampe questo parere (già reso pubblico attraverso il Documento di offerta pubblica di acquisto totalitaria avente ad oggetto azioni ordinarie di S. s.p.a., ai sensi degli artt. 102 ss. del d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 e obbligatoria ai sensi dell’art. 2 dello statuto sociale di S. s.p.a.) mi sovvengono le parole che un mio illustre avo premise, oltre cento anni fa, alla raccolta dei suoi Pareri giuridici: « mi guardo bene dall’attribuire a queste scritture importanza scientifica per la maniera con cui sono discusse le questioni. Ma tale importanza sembrami innegabile per le stesse ragioni per cui la scienza segue con vigile cura le correnti della giurisprudenza. Si tratta sempre di manifestazioni di vita pratica » (C. FADDA, Pareri giuridici, Torino, 1915, II ed., V). Pur consapevole della incommensurabile distanza che corre tra Carlo Fadda e me, prendo a prestito quelle sue espressioni convinto come sono che la questione alla base del parere — e cioè il problema del rapporto tra fonti di disciplina delle società quotate nei mercati non regolamentati — sia di sicura attualità e di considerevole rilevanza pratica: quindi, in due parole, importante scientificamente; ovviamente, sono meno certo che anche la trattazione che ne do sia altrettanto importante per la scienza.

In publicly traded companies, highly dilutive rights issues create market anomalies throughout the whole offer period, especially with respect to rights’ prices, which quote considerably below their fair value. These anomalies could cause severe losses to non-subscribing shareholders, inducing them to take part in the operation even if the financial perspectives of the company would have suggested otherwise (= enforced subscription mechanism). In order to strike a proper balance between enabling companies to raise new capital while simultaneously protecting investors, company law provides an array of regulatory strategies; the aim of this paper is to analyze the function and the contents of managers’ liability to investors (art. 2395 Italian Civil Code) as a constraint to managers’ discretionary power in setting the economic and regulatory conditions of share issuances.

La decisione in rassegna, resa in sede cautelare, affronta,
per escludere che ne ricorra la possibilità nel caso di specie, il tema
della sindacabilità nel merito delle delibere di raggruppamento
di azioni, oggetto di risalente attenzione in dottrina e di
(non numerose) pronunce giurisprudenziali

Il decreto-legge n. 1 del 24 gennaio 2012, convertito nella Legge n. 27 del 24 marzo 2012 , all`articolo 9, comma 1, rubricato "Disposizioni sulle professioni regolamentate" contiene una prescrizione che, nella sua semplicita` espositiva, ha prodotto un effetto dirompente: essa infatti dispone che "sono abrogate le tariffe delle professioni regolamentate nel sistema ordinistico".
La norma, inoltre, introduce delle specifiche disposizioni a garanzia del cliente e precisamente prevede:
i. che il compenso per le  prestazioni  professionali  sia  pattuito  al mo-mento  del  conferimento    dell'incarico    professionale;
ii. che il professionista renda noto al cliente il grado di  complessita' dell'incarico, fornendo tutte le informazioni utili circa  gli  oneri ipotizzabili  dal  momento  del  conferimento  alla  conclusione dell'incarico;
iii. che il professionista debba indicare i  dati  della  polizza assicurativa per  i  danni  provocati  nell'esercizio  dell'attivita' professionale;
iv. che, su richiesta del cliente, la misura del compenso venga previamente resa nota per iscritto .
In particolare la misura del compenso, come detto previamente resa nota al cliente anche in forma scritta se da questi richiesta, deve essere adeguata all'importanza dell'opera e va pattuita indicando per le singole prestazioni tutte le voci di costo, comprensive di spese, oneri e contributi.
Il contributo analizza le problematiche connesse alla determinazione del compenso relativamente alle attività professionali e, in particolare, alla determinazione del compenso al Collegio sindacale nell'ambito delle società quotate e non quotate.

E’ stato pubblicato in Gazzetta Ufficiale (GU n. 52 del 3 marzo 2016) il decreto legislativo n. 25 del 15 febbraio 2016 che dà attuazione alla nuova direttiva Transparency (direttiva 2013/50/CE).
Si indicano di seguito le principali modifiche al Tuf contenute nel decreto legislativo n. 25/2016:
• definizione di emittenti quotati (art. 1, comma 1, lett. w): la
definizione include ora anche i trust; si chiarisce inoltre che nel caso di ricevute di deposito ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato, per emittente si intende l’emittente dei valori mobiliari rappresentati, anche se non quotati;
• definizione di emittenti quotati aventi l’Italia come Stato membro d’origine (art. 1, comma 1, lett. w-quater): la definizione è stata allineata a quella prevista nella direttiva 2013/50 e sono state apportate alcune modifiche
redazionali (sostituzione di “Comunità Europea” con “Unione Europea”;
• definizione di PMI quotate (art. 1, comma 1, lett. w-quater.1): si definiscono PMI quotate, le piccole e  medie imprese, emittenti azioni quotate, il cui fatturato, anche anteriormente all’ammissione alla negoziazione delle proprie azioni, sia inferiore a 300 milioni di euro, o che abbiano una capitalizzazione di mercato inferiore ai 500 milioni di
euro; non si considerano PMI gli emittenti che abbiano superato entrambi  i predetti limiti per tre anni consecutivi. Rispetto al testo vigente, il decreto legislativo demanda ora alla Consob di stabilire con regolamento le misure di attuazione, incluse le modalità informative cui sono tenuti tali emittenti in relazione all’acquisto e alla perdita della qualifica di PMI e,
sulla base di tali informazioni, di pubblicare l’elenco delle PMI sul proprio sito;
• disciplina dei mercati (artt. 62 e 64):  sono state introdotte alcune modifiche che distinguono l’ammissione a quotazione degli strumenti finanziari dall’ammissione alla negoziazione degli stessi;
• comunicazione dello Stato membro d’origine (art. 91-bis): viene introdotto un nuovo art. 91-bis che disciplina le modalità di comunicazione dello Stato membro d’origine e il regime da applicarsi a quegli emittenti nel caso in cui o non abbiano effettuato la comunicazione entro tre mesi dall’ammissione
alla negoziazione dei propri valori mobiliari o siano negoziati nei mercati di più Stati membri;
• obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti (art. 120): la soglia minima è stata elevata dal 2% al 3%; resta ferma la soglia minima del 5% per le PMI quotate;
• relazione finanziaria annuale (art. 154-ter, comma 1):  il termine per la pubblicazione è fissato in quattro mesi (e non più 120 giorni) per allinearlo alle disposizioni della direttiva 2013/50;
• relazione finanziaria semestrale (art. 154-ter, comma 2): il termine per la pubblicazione è fissato in tre mesi (e non più in 60 giorni) per allinearlo alle disposizioni della direttiva 2013/50;
• resoconto intermedio di gestione (art. 154-ter, commi 5 e 5-bis): viene eliminata la previsione dell’obbligo di pubblicazione del resoconto intermedio di gestione  e il comma 5 prevede ora che la Consob, con regolamento, può disporre, nei confronti degli emittenti italiani quotati,
inclusi gli enti finanziari, l’obbligo di pubblicare informazioni
finanziarie periodiche aggiuntive, con una frequenza maggiore rispetto a quella annuale e semestrale, purché l’eventuale introduzione di nuovi obblighi sia  preceduta dallo svolgimento di un’analisi che esamini la sussistenza, anche in chiave comparatistica, delle seguenti condizioni (comma 5-bis): (i) le informazioni finanziarie periodiche aggiuntive non comportano oneri sproporzionati, in particolare per i piccoli e medi emittenti interessati; (ii) il contenuto delle informazioni finanziarie periodiche aggiuntive richieste è proporzionato ai fattori che contribuiscono alle decisioni di investimento; (iii) le informazioni periodiche aggiuntive richieste non favoriscono un’attenzione eccessiva ai risultati e al rendimento a breve termine degli emittenti e non incidono negativamente sulle possibilità di accesso dei piccoli e medi emittenti ai
mercati regolamentati;
• regime sanzionatorio: al fine di allinearli alle disposizioni della
direttiva 2013/50, sono stati modificati i seguenti articoli: 192-bis (informazioni sul governo societario); 193 (informazione societaria e doveri dei sindaci, dei revisori legali e delle società di revisione); 194-bis (criteri per la determinazione delle sanzioni); 194-quater (ordine di porre termine alle violazioni); 194-quinquies (pagamenti in misura ridotta);
195-bis (pubblicazione delle sanzioni).
Il decreto legislativo entra in vigore il 18 marzo 2016.
Si prevede un regime transitorio per gli emittenti valori mobiliari ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato italiano che non hanno effettuato la comunicazione dello Stato membro d’origine prima del 27
novembre 2015; in particolare, si prevede che  il periodo di 3 mesi per effettuare tale scelta decorre dall’entrata in vigore del decreto.
Si prevede infine che la Consob deve apportare le modifiche ai propri regolamenti per  integrare le disposizioni del Tuf modificate dal d.lgs. 25/2016.

Il Comitato per la Corporate Governance ha approvato il sesto Rapporto annuale sull’applicazione del Codice di Autodisciplina in materia di governo societario, cui aderisce circa il 90% delle società quotate italiane.
Il Rapporto evidenzia che la quantità e la qualità delle informazioni fornite dalle società sui propri assetti di governance sono mediamente elevate e in costante aumento.
Il Comitato, nel riconoscere i pur significativi risultati fin qui raggiunti, ritiene al contempo necessario promuovere ulteriori miglioramenti per assicurare un continuo adeguamento della governance delle società quotate italiane all’evoluzione delle aspettative degli investitori e, più in generale, del contesto sociale in cui esse operano.
In tale prospettiva, il Comitato sollecita, laddove necessario, le società aderenti al Codice a un’applicazione più sostanziale di alcune raccomandazioni quale presupposto fondamentale per un’efficace attuazione del Codice e una gestione sostenibile dell’impresa nel lungo termine.
Alla luce dei risultati del monitoraggio ed in linea con quanto avvenuto negli anni scorsi, il Comitato invierà una lettera ai Presidenti degli organi di amministrazione e di controllo di tutte le società quotate per evidenziare le principali aree di miglioramento emerse, segnalando l’opportunità che queste ultime vengano portate all’attenzione del consiglio di amministrazione e dei comitati competenti e, per quanto di competenza, degli organi di controllo. In particolare, il Comitato raccomanda:
- ai consigli di amministrazione di esprimere una esplicita valutazione sull’adeguatezza dell’informativa pre-consiliare ricevuta nel corso dell’esercizio, invitando i rispettivi presidenti a promuovere tale attività valutativa e ad assicurare che le esigenze di riservatezza siano tutelate senza compromettere l’adeguatezza e la tempestività dei flussi informativi;
- ai consigli di amministrazione di applicare con maggiore rigore i criteri di indipendenza previsti dal Codice e gli organi di controllo a vigilare sulla loro corretta applicazione, precisando che la disapplicazione dovrebbe rappresentare un’eccezione e, soprattutto, essere oggetto di adeguata spiegazione nella relazione sul governo societario;
- ai consigli di amministrazione di assicurare una maggiore trasparenza circa le modalità di svolgimento della board review, auspicando – soprattutto per le società di maggiori dimensioni – che una componente consiliare sovraintenda il processo di board review e che siano adottate modalità che valorizzino il contributo individuale di ciascun consigliere;
- ai consigli di amministrazione e ai comitati competenti in materia di remunerazioni di valutare l’adeguatezza delle politiche retributive con il perseguimento dell’obiettivo della sostenibilità delle attività dell’impresa nel medio-lungo termine, auspicando che le società – soprattutto di maggiori dimensioni – rafforzino il collegamento della remunerazione variabile a parametri legati ad obiettivi di lungo termine e limitino a singoli casi eccezionali, previa adeguata spiegazione, l’erogazione di somme non legate a parametri predeterminati (c.d. bonus “ad hoc”).
Nella lettera il Comitato invita inoltre le società quotate a riferire nella prossima relazione sul governo societario sulle valutazioni effettuate in merito agli aspetti sopra indicati e sulle iniziative eventualmente intraprese.

La decisione conferma in sede di reclamo un provvedimento con il quale si è escluso sia sindacabile  nel merito delle delibere di raggruppamento di azioni, oggetto di risalente attenzione in dottrina e di (non numerose) pronunce giurisprudenziali