Introducción

El Modelo de valoración de activo financiero son técnicas empleadas para estimar el retorno
generado por las inversiones, la estimación del costo de capital se ha sustentado en el CAPM, que
se utilizará tanto en mercados de capitales desarrollados o emergentes. El CAPM es un modelo
simple de calcular una vez determinados sus parámetros, este proceso previo es donde se presentan
dificultades.

En la actualidad todavía existen divergencias respecto a la valoración de los parámetros, por lo

que se eligió realizar un primer análisis que revisa el sustento de su determinación y establece una
posición respecto a cómo calcularlos. El ensayo en sí es una prueba de consistencia del CAPM
porque brinda resultados coherentes en las diferentes pruebas, precisando que más que una tasa
que permita predecir la rentabilidad de las empresas, establece una tasa de corte como guía para
las inversiones.

Por lo que en esta investigación, sin dejar de revisar otros posibles modelos, se realiza un
esfuerzo en identificar los factores relevantes que convierten al CAPM en un modelo consistente
para la determinación del costo de capital, centrando los esfuerzos en la estimación de los
parámetros que dan al CAPM una capacidad predictiva para convertirlo en un modelo eficiente
para la determinación de una tasa de corte.

De esta manera, es importante mencionar que, para que la actividad sea compensatoria, es
imprescindible que el retorno y el riesgo sean directamente proporcionales, es decir, que la
actividad más arriesgada tenga un retorno superior que compense el riesgo.

Además, se debe considerar que hay una opción de inversión teóricamente libre de riesgo, que
involucra una alternativa sin riesgo de default.
 Desarrollo

Modelo CAPM

El capital asset pricing model (CAPM), que significa modelo de fijación de precios de activos
de capital, sirve para determinar la tasa de rentabilidad requerida para un activo que forma parte
de un portafolio de inversiones. (Buján , 2017)

El modelo CAPM toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no diversificable, lo que
también es conocido como riesgo del mercado o riesgo sistémico, que es representado por
el símbolo beta (β). También se considera la rentabilidad esperada del mercado y la rentabilidad
esperada de un activo teóricamente libre de riesgo. (Buján , 2017)

Una vez que la rentabilidad esperada de un activo es calculada utilizando CAPM, los
futuros flujos de caja que producirá dicho activo pueden ser descontados a su valor actual neto
(VAN) utilizando esta tasa, para así determinar el precio adecuado del activo o título valor.

Se considera que un activo es valorado correctamente cuando su precio de cotización en el

mercado es igual al valor calculado utilizando CAPM. Si el precio es mayor a la valuación
obtenida, el activo está sobrevaluado; y si el precio está por debajo de la valuación significa que
el activo está subvaluado.

Basados en el trabajo de Harry Markowitz (1952), los estudiosos William F. Sharpe (1964),
John Lintner (1965) y Jan Mossin (1966) desarrollaron el método CAPM, que se fundamenta en
el hecho de que los inversionistas, ciertamente, optan por aquellas inversiones que implican el
mayor retorno esperado para determinado nivel de riesgo (nivel de volatilidad del retorno).
(Santana, 2013)

Este modelo permite la verificación de aquellas inversiones que ofrecen mayor retorno esperado
para cada nivel de riesgo; estos elementos juntos representan la frontera de riesgo-retorno eficiente
de las alternativas de inversión. Además, se debe considerar que hay una opción de inversión
teóricamente libre de riesgo, que involucra una alternativa sin riesgo de default. Se entiende que
el inversionista escoge un portafolio de inversiones con base en dos aspectos esenciales: la tasa de
retorno esperada y la volatilidad, que se mide por la varianza de la tasa de retorno. (Santana, 2013)
 Figura 1 Frontera de Riesgo - Retorno Eficiente

En la relación de riesgo-retorno, la recta parte del punto r0, que representa la inversión libre de
riesgo y pasa tangencialmente por la frontera de riesgo-retorno eficiente (punto M).

Origen del CAMP

Los fundamentos y bases del CAPM se encuentran en la formulación de la Teoría del Portafolio,
desarrollado por Harry Markowitz (1952,1959), a partir del cual William F. Sharpe formuló el
CAPM. Por lo mismo, en la historia de las Finanzas se consideran a 36 Harry Markowitz y William
F. Sharpe como los padres de la Teoría del Portafolio y del CAPM, respectivamente. El interés de
Sharpe en la Teoría del Portafolio quedó posteriormente plasmado en su trabajo “A Simplified
Model for Portfolio Analysis” (1963). Este trabajo sentó las bases para el desarrollo del CAPM.
(Sergio, 2012)

Proceso de concepción del CAPM

De acuerdo a la literatura el CAPM fue deducido de manera casi simultánea por varios autores.
Cuando Sharpe culminó la elaboración de su famoso artículo “Capital Asset Prices: A Theory of
Market Equilibrium under Conditions of Risk”, el cual fue publicado en septiembre de 1964, Jack
L. Treynor había escrito con anterioridad un trabajo que formulaba un modelo bastante similar al
de Sharpe. Treynor no publicó su trabajo “Toward a Theory of the Market Value of Risky Assets”
(1961), aunque Sharpe tomó conocimiento del trabajo de Treynor. (Sergio, 2012)
 En febrero, apenas cinco meses después de publicado el trabajo de Sharpe, Lintner publica “The
Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital
Budgets” (1965a). Según manifiesta Lintner, él había culminado su trabajo con anterioridad a la
publicación del artículo de Sharpe. (Sergio, 2012)

Lintner complementó el trabajo desarrollado con la publicación de un segundo trabajo “Security

Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification.” (1965b). Finalmente, en octubre del
siguiente año, Mossin publica su trabajo “Equilibrium in a Capital Asset Market.” (1966). La
doctrina financiera atribuye a Sharpe, Lintner y Mossin el desarrollo del CAPM. En la actualidad
podemos apreciar que el CAPM era una consecuencia necesaria y lógica del desarrollo de la Teoría
de Portafolio; a pesar de los esfuerzos simultáneos, se reconoce el aporte de Sharpe, que incluso
recibió el premio Nobel en 1990, junto a Markowitz y Miller. (Sergio, 2012)

Rentabilidad requerida y Beta

Mediante el CAPM se calcula la tasa de rentabilidad apropiada y requerida para descontar

los flujos de caja proyectados futuros que producirá un activo, dada su apreciación de riesgo. Betas
mayores a 1 simbolizan que el activo tiene un riesgo mayor al promedio de todo el mercado. Betas
debajo de 1 indican un riesgo menor. (Buján , 2017)

En consecuencia un activo con un Beta alto debe ser descontado a una mayor tasa, como medio
para recompensar al inversionista por asumir el riesgo que dicho activo involucra. Esto se basa en
el principio según el cual los inversionistas, cuanto más riesgosa es la inversión, requieren mayores
rentabilidades. (Buján , 2017)

Puesto que el Beta refleja la sensibilidad específica al riesgo no diversificable del mercado, este
como un todo tiene un Beta de 1. Y como resulta imposible calcular la rentabilidad esperada de
todo el mercado, usualmente se emplean índices como el S&P 500 o el Dow Jones en el caso del
mercado norteamericano. (Buján , 2017)

En este sentido, si:

Beta >1, el riesgo no diversificable de la inversión es superior al del promedio del mercado.

Beta < 1, el riesgo no diversificable de la inversión es inferior al del promedio del mercado.
Beta= 1, la variación del riesgo no diversificable de la inversión tiende a seguir al mercado

Así, esta verificación es importante para disminuir el riesgo total del portafolio.

También es esencial mencionar que cuanto mayor sea el riesgo relacionado con una inversión,
mayor será la prima de riesgo de mercado (rentabilidad adicional) exigida por los inversionistas al
adquirir ese activo que implica determinado grado de riesgo. La prima de riesgo de mercado se
refiere al “precio del riesgo” y se calcula mediante la diferencia entre el retorno promedio esperado
de los activos de riesgo disponibles en el mercado y el retorno de inversión libre de riesgo.
(Santana, 2013)

[E(rm)- ro]

Donde:

E(rm) representa el retorno promedio esperado de los activos de riesgo disponibles en el mercado,
típicamente representado por la rentabilidad promedio del mercado accionario;

r0 representa la tasa de retorno de la inversión libre de riesgo.

Precio de un activo en el CAPM

Una vez que el rentabilidad esperada, E (Ri), es calculada utilizando CAPM, los futuros flujos
de caja que producirá ese activo pueden ser descontados a su valor actual neto utilizando esta tasa,
para poder así determinar el precio adecuado del activo o título valor. (Buján Pérez , Enciclopedia
Financiera, 2018)

“En teoría, un activo es valorado correctamente cuando su precio de cotizaciones es igual al

valor calculado utilizando CAPM. Si el precio es mayor que la valuación obtenida, el activo está
sobrevaluado, y viceversa”. (Buján Pérez , Enciclopedia Financiera, 2018)

Asunciones del CAPM (Buján Pérez , Enciclopedia Financiera, 2018):

El modelo asume varios aspectos sobre los inversionistas y los mercados:

  Los inversores son adversos al riesgo y exigen mayores rentabilidades para inversiones
arriesgadas.
 Puesto que los inversionistas pueden diversificar, éstos solamente se preocupan por el
riesgo sistémico de cualquier activo.
 El mercado no ofrece ninguna recompensa por acarrear riesgos diversificables.
 Algunos portafolios son mejores que otros, pues devuelven mayores rentabilidades con
menor riesgo.
 Si todos los inversionistas tienen el portafolio del mercado, cuando evalúan el riesgo de un
activo específico, estarán interesados en la covariación de ese activo con el mercado en
general. La implicación es que toda medida del riesgo sistémico de un activo debe ser
interpretado en cómo varían con respecto al mercado. El beta provee una medida de este
riesgo.

Inconvenientes del CAPM (Buján Pérez , Enciclopedia Financiera, 2018):

 El modelo no explica adecuadamente la variación en los rentabilidades de los títulos

valores. Estudios empíricos muestran que activos con bajos betas pueden ofrecer
rentabilidades más altos de los que el modelo sugiere.
 El modelo asume que, dada una cierta tasa de rentabilidad esperada, los inversionistas
prefieren el menor riesgo, y dado un cierto nivel de riesgo, preferirán las mayores
rentabilidades asociadas a ese riesgo. No contempla que hay algunos inversionistas que
están dispuestos a aceptar menores rentabilidades por mayores riesgos, es decir,
inversionistas que pagan por asumir riesgo.
 El modelo asume que todos los inversionistas tienen acceso a la misma información, y
se ponen de acuerdo sobre el riesgo y la rentabilidad esperado para todos los activos.
 El portafolio del mercado consiste de todos los activos en todos los mercados, donde
cada activo es ponderado por su capitalización de mercado. Esto asume que los
inversionistas no tienen preferencias entre mercados y activos, y que escogen activos
solamente en función de su perfil de riesgo-rentabilidad.
Formulación del CAPM

El CAPM es un modelo para calcular el precio y rentabilidad esperada de un activo o

un portafolio en función de su rentabilidad esperada y de su riesgo diversificable (Beta). (Buján
Pérez , Enciclopedia Financiera, 2018)

CAPM sobre un activo individual

Para activos individuales, se hace uso de la recta Security Market line (SML) y su relación con
la rentabilidad esperada y el riesgo sistémico (beta), para mostrar cómo el mercado debe estimar
el precio de un activo (acción) individual en relación al riesgo que tenga esa acción en concreto.

Ecuación del modelo CAPM

“Se emplea para determinar el retorno esperado de una alternativa de inversión, dado el nivel
de riesgo relativo al del mercado”. (Santana, 2013)

La relación de equilibrio que describe el CAPM es:

Donde:

E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i.

βim es el beta, o también

E(rm − rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado.

(rm) Rendimiento del mercado.

(rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo.

 En el CAPM, cuando la variable riesgo se deja de lado, la diferencia entre el monto invertido y
el recibido en el rescate de la aplicación incluye la cuota que compensa al inversionista por el
adelanto del consumo, que se designa como tasa de retorno libre de riesgo o tasa pura de interés.
(Santana, 2013)

Riesgos del CAPM

Dentro del modelo CAPM y estará subdividido en aquel que consideramos diversificable o
no diversificable. Este riesgo no diversificable o sistémico se refiere al riesgo al que están
expuestos todos los activos en un mercado. Por el contrario, el riesgo diversificable es aquel
intrínseco a cada activo individual. El riesgo diversificable se puede disminuir agregando
activos al portafolio que se mitiguen unos a otros. Sin embargo, el riesgo sistémico no puede
ser disminuido. (Buján Pérez , Enciclopedia Financiera, 2010)

Por lo tanto, un inversionista racional no debería tomar ningún riesgo que sea diversificable,
pues solamente el riesgo no diversificable es recompensado en el alcance de este modelo. Por
lo tanto, la tasa de rentabilidad requerida para un determinado activo, debe estar vinculada con
la contribución que hace ese activo al riesgo general de un determinado portafolio. (Buján Pérez
, Enciclopedia Financiera, 2010)
 Conclusiones

El CAMP es el modelo preferido por los inversores por su simplicidad, ya que se sustenta en
base de los parámetros de rendimiento esperados y riesgo asociado, otorgándole un valor al
importante concepto de discernimiento de inversiones en activos reales o financieros que utiliza
un inversionista. Sin embargo, a pesar de ser un modelo simple se vuelve complejo al estimar sus
parámetros asociados al identificar que estos tienen que ver con la naturaleza de los flujos de caja
de los activos financieros a evaluar, con su periodicidad y su horizonte de ocurrencia.

El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) es un modelo de valoración de activos

financieros desarrollado por William Sharpe que permite estimar su rentabilidad esperada en
función del riesgo sistemático. El costo de capital sustentado en el CAPM suele evaluarse bajo un
concepto de capacidad predictiva del mismo, se espera que el rendimiento obtenido con el modelo
se cumpla consistentemente en el futuro.

Aunque las implicaciones del CAPM son muy extensas, como inversores nos ayuda a pensar
sobre el riesgo y a dividirlo en componentes. Con ello nos damos cuenta de que es importante
pensar sobre la clase de activos a seleccionar (el riesgo sistemático que queramos asumir), así
como sobre qué activos en particular dentro de esa categoría. El objetivo siempre debe ser tener
una cartera equilibrada y diversificada, entendiendo y asumiendo el riesgo adecuado.
 Referencias

Buján , A. (2017). Enciclopedia Fiannciera. Obtenido de CAPM - Capital Asset Pricing Model:
https://www.esan.edu.pe/apuntes-empresariales/2017/05/introduccion-al-riesgo-y-la-
rentabilidad-el-modelo-capm/

Buján Pérez , A. (2010). Enciclopedia Financiera. Obtenido de

https://www.enciclopediafinanciera.com/gestioncarteras/capm/riesgos.htm

Buján Pérez , A. (2018). Enciclopedia Financiera. Obtenido de

https://www.enciclopediafinanciera.com/gestioncarteras/capm/formulacion.htm

Buján Pérez , A. (2018). Enciclopedia Financiera. Obtenido de

https://www.enciclopediafinanciera.com/gestioncarteras/capm.htm

Santana, F. D. (2013). Modelo de valoración de activos financieros CAMP y teoria de valoración

por arbitraje (APT): Un test empírico en las empresas del sector eléctrico brasileño. SciELO
Colombia, 14, 731-746.

Sergio, B. (2012). Determinación ddel costo de capital y parámetros del CAMP. Obtenido de
BRAVO ORELLANA_Tesis Doctoral_Marzo 2012_FV.pdf