CAPÍTULO

4 – RECONOCER EL VALOR DEL DINERO EN

EL TIEMPO
“Time is that quality of nature which keeps events from happening all at once. Lately
it doesn't seem to be working.”

- Anonymous

VOLVER AL FUTURO
Si usted quiere averiguar cuánto vale un negocio, ponga sus ojos en el futuro. Así lo hace la mayoría
de los métodos de evaluación de inversiones: “Discounted Cash Flow Valuation” (DCF), “Economic
Value Added” (EVA), e incluso la valuación por Black & Scholes no son otra cosa más que formas de
“traer” al presente cantidades de dinero que esperamos recibir en el futuro. Es por eso que, a pesar
de su aparente exactitud matemática, están llenos de estimaciones y adivinanzas.

Analizaremos a continuación con más detalle cómo es posible valuar usando DCF. Tanto DCF como
EVA se apoyan en la idea de que lo importante para estimar el valor de un negocio es, simplemente,
el dinero que el mismo podrá generar en el futuro. Este principio se puede aplicar a distintos activos
financieros, por ejemplo, acciones o bonos. Los flujos de caja que estos activos producen llevan
distintos nombres (por ejemplo “cupones” en el caso de un bono, y “dividendos” en el caso de una
acción), pero el criterio para estimar su valor es idéntico. Comenzaremos con los bonos y
seguiremos con las acciones.

El valor de un bono según el método DCF es la suma del valor presente de todos los cupones que
pagará, más el principal. Es decir que para valuar un bono se proyectan todas las sumas de dinero
que se recibirán en forma de cupones y principal, se las descuenta a valor presente y se suman
(Ecuación 18).

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Ecuación 18 - Valor de un bono

donde:

C= cupón

F= face value

r= tasa de interés

T= vencimiento o maturity

De la misma forma, el valor de una acción puede estimarse descontando a valor presente todos sus
dividendos futuros, utilizando una tasa de descuento representativa del costo de oportunidad del
capital de los accionistas (Ecuación 19).

Ecuación 19 - Valor de una acción

donde:

Div= Dividendos esperados para cada período

ke= costo de oportunidad del capital de los accionistas (“cost of equity”)

T= vida del activo financiero

El valor de una empresa (que comprende no solamente el dinero aportado por los accionistas sino también la
deuda) también puede estimarse con el método DCF. En este caso, en lugar de proyectar dividendos para los
accionistas, se proyecta el flujo de caja libre (el “Free Cash Flow”). La tasa apropiada ya no es el costo de

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oportunidad de los accionistas, sino un promedio entre los costos de oportunidad de todos los inversores, es
el “Weighted Average Cost of Capital” (

Ecuación 20).

Ecuación 20 - Valor de una empresa

donde:

FCFF= Free Cash Flow esperado para cada período

WACC= costo promedio ponderado del capital de todos los inversores

T= vida del activo financiero

Como usted habrá notado, en los tres casos anteriores (bonos, acciones, empresa) requieren
descontar distintas cantidades de dinero a valor presente. A continuación, estudiaremos con más
profundidad cuáles son las mecánicas para capitalizar y descontar flujos de caja. Es decir, los
cálculos necesarios para reconocer el valor del dinero en el tiempo. Como mínimo, hay seis fórmulas
de cálculo financiero que le recomendamos conocer:

1. Valor Futuro
2. Valor Presente
3. Valor Presente Neto
4. Valor Presente de Anualidades
5. Valor Presente de Perpetuidades
6. Valor Presente de Perpetuidades crecientes

EL CONTRATO DE DAVID BECKHAM

En enero de 2007, la noticia sobre el contrato millonario de David Beckham era publicada en la
prensa de todo el mundo. Los Angeles Galaxy ofrecía 250 millones de dólares por su pase desde el
Real Madrid, representando el mayor contrato deportivo hasta el momento. CNN Internacional
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(2007) incluía en el titular el monto total del contrato y luego explicaba que esto representaría un
acuerdo para recibir 1 millón de dólares a la semana por 5 años (Figura 37). El artículo estaba, sin
embargo, en términos nominales: con un cálculo aproximado de 50 semanas por año, el total de
semanas del contrato era 50 x 5 años = 250. Por lo tanto 250 semanas x USD 1 millón= USD 250
millones.

Figura 37 - El contrato de Beckham y L.A. Galaxy

CNN afirmaba que el contrato de Beckham había sido de “USD 250 millones” o de “1 millón por
semana”. Esta forma de interpretar contratos es muy común en el ámbito deportivo, sin embargo
USD 250 millones y USD 1 millón por semana son dos números muy distintos...

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Un cálculo como el del artículo asume que el dinero no puede ser depositado en un banco generando
interés ni empleado en ninguna otra inversión que ofrezca alguna rentabilidad. Si Beckham pudiera
depositar el dinero obteniendo –por ejemplo- un interés del 1% semanal, lo que podría retirar no
sería $1 millón sino $2,7 millones cada semana4.

Figura 38 - En Excel: Cuota semanal para un contrato de USD 250 millones y r=1%

4
Para simplificar el ejemplo estamos asumiendo aquí que la tasa de interés bancaria es el costo de oportunidad del capital.
Haciendo un análisis más profundo deberíamos en realidad hacer una estimación de riesgo y tomar como costo de oportunidad
del capital aquella rentabilidad que el inversionista se pierde de ganar para un negocio del mismo riesgo.
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Figura 39 - En Excel: Cálculo de la cuota con la función “PMT”

La

Figura 38 muestra cómo podría llegarse a este cálculo: la suma de 250 cuotas de $2,726,610 da
como resultado finalmente $250 millones, si la comparación se hace en valores presentes en lugar de
valores nominales. Cada cuota que recibirá Beckham en el futuro tiene un valor menor que si le
entregaran el dinero hoy. Si la primera cuota es recibida dentro de 1 semana, él se pierde el interés
que obtendría por depositar el dinero dicha semana. Para darle un valor menor puede calcular un
factor de descuento igual a: 1/(1+tasa)^1. Para el primer período este factor es 0.99, lo cual significa
que a la cuota que se recibirá dentro de 1 semana, Beckham debería asignarle hoy un 99% de su
valor. Si bien todas las cuotas son iguales ($2,726,610), las que se recibirán más lejos en el tiempo
deberían valer menos hoy. Por ejemplo a la cuota de $2,7 millones de dólares que Beckham recibirá
en la semana 250 debería asignarle hoy sólo un valor de $226 mil dólares, los cuales depositados en
el banco por 250 semanas serían finalmente $2,7 millones.

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El mismo cálculo puede hacerse rápidamente en Excel utilizando la función “PAGO” (o “PMT”, en
inglés). Para 250 semanas, usando una tasa del 1% semanal y considerando un valor presente de
$250,000,000, la cuota resultante es $2,726,610 (

Figura 39).

Por otra parte, el cálculo opuesto también puede realizarse: si efectivamente lo que establece el
contrato es que los $250 se pagarán en 250 cuotas de $1 millón ¿cuánto dinero necesita tener el
Galaxy? Mucho menos que la mitad: con sólo $91,6 millones puede pagar el tan anunciado contrato
de “$250 millones”. El cálculo puede hacerse rápidamente utilizando la fórmula de Excel “VA” (o
“PV”, en inglés), con los siguientes datos: tasa del 1% semanal y 250 cuotas de $1,000,000 cada una.
El resultado es $91,688,937 (Figura 40).

Figura 40 - En Excel: Valor Presente de un contrato de USD 1 millón por semana, función "PV"

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Damodaran (1997, p.47) opina que el uso de valores nominales en los contratos tiene un propósito
útil, ya que por un lado alimenta el ego del jugador mostrando una cifra alta para su contrato, en
tanto que minimiza el valor pagado por el equipo:

“The use of nominal values for contracts serves a useful purpose. Both the player and the team
signing him can declare victory in terms of getting the best deal. The player’s ego is catered by
the size of the nominal contract, while the team’s financial pain can be minimized by spreading
the payments over more time, thus reducing the present value of the contract”.

EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO

El cálculo de valores futuros y valores presentes sigue principios que tienen una base intuitiva:

1. personas prefieren consumo presente a consumo futuro (preferencia temporal). Una mayor
cantidad de dinero deberá ser ofrecida para resignar consumo actual.

2. Cuando existe inflación, el poder adquisitivo de la moneda cae. A mayor inflación, mayor la
diferencia entre 1 dólar hoy y 1 dólar en el futuro.

3. Cualquier incertidumbre (o riesgo) asociada con el flujo de caja futuro reduce su valor hoy.

Las fórmulas para calcular valores futuros y valores presentes consisten en aumentar una cantidad
de dinero actual para encontrar su equivalente en el futuro (capitalizar) o reducir una cantidad de
dinero futura para encontrar su equivalente hoy (descontar). El modo de lograr dicha equivalencia
es utilizando una tasa (llamada tasa de capitalización o tasa de descuento) que contemple los 3
motivos por los cuales cambia el valor del dinero en el tiempo: 1) la preferencia temporal, 2) la
inflación esperada y 3) el riesgo.

Cantidades de dinero que serán pagadas o recibidas en distintos momentos del tiempo no pueden
compararse. El uso de un factor de capitalización o por un factor de descuento permite llevarlas a un
mismo momento del tiempo, haciendo posible sumarlas o restarlas.

Capitalización
El cálculo de un valor futuro permite encontrar una suma equivalente a una cantidad de dinero
actual que es invertida, generando un interés. Por ejemplo permite calcular la cantidad de dinero

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que se retirará por un plazo fijo bancario, dada la cantidad de dinero actual, la tasa de interés y el
tiempo del depósito.

Figura 41 - Capitalización

Por ejemplo, un depósito $100 por el cual se pagarán intereses al 12% anual, al cabo de 1 año tiene
un valor futuro de $112. El cálculo realizado sobre los $100 iniciales fue multiplicarlos por (1+12%).
Si el dinero queda depositado por más tiempo, el número de períodos modifica el exponente. De tal
modo que si los $100 quedan en el banco por 2 años a la misma tasa de interés, el valor futuro sube
a $100 x (1+12%)2= $125. Por 3 años, el exponente cambia a 3 y por lo tanto el valor futuro se sigue
incrementando: $100 x (1+12%)3= 140.

Al multiplicar por (1+tasa)n, los valores futuros van siendo cada vez mayores. El exponente indica
el número de períodos por el cual el dinero estará depositado generando intereses, y evidentemente
debe estar expresado en la misma unidad de tiempo que la tasa (Figura 41).

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Descuento
El cálculo de un valor presente permite encontrar hoy una suma equivalente a una cantidad de
dinero que será recibida o pagada en el futuro. Por ejemplo permite calcular la cantidad de dinero
que se recibirá por un pagaré descontado en el banco. O un cheque diferido que es adelantado
porque su beneficiario no desea esperar hasta el vencimiento.

A la inversa que en el caso anterior, la operación financiera requiere dividir por (1+tasa)n. O bien
multiplicar por un factor de descuento5. Por ejemplo un comerciante que lleva al banco un pagaré
de $100 que vence en 1 año y solicita que le adelanten el dinero hoy, recibirá una suma menor a la
que dice el documento: le descontarán una parte.

Si la tasa de interés es 12% anual, el efectivo que recibirá será (1+12%) = $89. El mismo pagaré
pero con vencimiento en 2 años tendrá un valor presente menor: $100 / (1+12%)2. Nuevamente, el
exponente va cambiando según el número de períodos (

Figura 42).

5
El mismo resultado matemático se obtiene si dividimos un número por (1+r)^n que si lo multiplicamos por 1/(1+r)^n. Este
último se llama “factor de descuento”.
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Figura 42 - Descuento

Cuanto más lejos en el tiempo se recibirá el flujo de efectivo, menor es su valor hoy. El “factor de
descuento” 1/(1+r)n puede interpretarse como la proporción de dinero que puede recibirse hoy por
la suma futura. Por ejemplo, un factor de descuento igual a 0.89 significa que un pagaré a 1 año hoy
tiene el 89% de su valor nominal. En otras palabras, por cada dólar futuro se recibirán 89 centavos
hoy. Si en cambio el pagaré es a 2 años, hoy tiene sólo el 80% de su valor nominal. Y si es a 3 años,
el 71%.

En resumen, si dada una cantidad de dinero actual se desea obtener un valor futuro, hay que
multiplicar por (1+tasa)^tiempo. Si dada una cantidad de dinero futura se desea obtener un valor
presente, hay que dividir por (1+tasa)^tiempo. La operación financiera que consiste en ir hacia
adelante en el tiempo se llama capitalización y la que consiste en ir hacia atrás se llama descuento
(Figura 43).

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Figura 43 - Valor Presente y Futuro

VALOR PRESENTE NETO

La proyección de los resultados de un negocio permite armar una línea de tiempo con los ingresos
que se espera que genere y los costos e inversiones necesarias. Por lo general estas cantidades de
dinero no se encontrarán ubicadas en un mismo momento, por lo cual no es posible compararlas
directamente. El cálculo de valores presentes o valores futuros permite llevar tanto los ingresos
como los costos e inversiones a valores homogéneos que sí pueden ser sumados o restados. Cuando
a la suma de todos los ingresos –expresados en valor presente- se le restan los egresos –también en
valor presente- y la inversión inicial, el valor presente pasa a llamarse Valor Presente Neto.

El Valor Presente Neto es un criterio de decisión. Es sumamente utilizado por empresarios, bancos
y corporaciones en la evaluación de proyectos de inversión. Si es positivo, indica que el negocio es
bueno. Si es negativo, indica que el negocio es malo: muestra que los ingresos esperados no serán
suficientes para compensar egresos e inversiones (todos ellos expresados en valor presente). Es un
criterio intuitivo, compara entradas con salidas de dinero, que previamente ubica en un mismo
momento del tiempo para tener en cuenta el efecto de la preferencia temporal, el riesgo y la
inflación.
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El cálculo del Valor Presente Neto requiere 3 elementos: 1) las cantidades de dinero (“flujos”) que
generará el negocio, 2) la tasa de descuento y 3) el tiempo en que se pagará o recibirá cada flujo. Los
flujos pueden ser positivos o negativos. Frecuentemente se coloca la Inversión Inicial en la fórmula
del Valor Presente Neto, la cual en realidad puede ser reemplazada por un flujo del momento cero
(negativo). Nada impide que haya otras inversiones más adelante, lo importante es ubicar los flujos
en la línea de tiempo y colocar un signo menos si son negativos (Ecuación 21).

Ecuación 21 – Valor Presente Neto

donde:

r: Tasa de descuento

n: número de períodos

El Valor Presente Neto puede calcularse en Excel utilizando la función “VNA” (o “NPV”, en inglés).
Los datos necesarios para utilizarla son los 3 de la fórmula anterior: los flujos de caja, el período en
el cual se pagarán o recibirán y la tasa de descuento. Por ejemplo un proyecto que requiere una
inversión inicial de $18,000 y que generará ingresos de $5,000 en los 6 años siguientes, que tiene
un costo de oportunidad del capital del 12% tendrá un VPN positivo ($2,283), representando por lo
tanto una buena inversión. La interpretación del criterio es la siguiente: las 6 cuotas de $5,000 -aún
penalizadas descontándolas al 12% para considerar la preferencia temporal, la inflación y el riesgo-
superan los $18,000 de inversión inicial (

Figura 44).

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Figura 44 - Cálculo del VPN en Excel

El uso de la fórmula de Excel evita calcular uno a uno los factores de descuento, pero debe emplearse
con algunas consideraciones:

1. Excel pide 2 datos para utilizar la fórmula: la tasa y los flujos de caja (llamados “valor 1”,
“valor 2”, etc.). Ambos deben estar expresados en la misma unidad de tiempo: si los flujos
son anuales, la tasa introducida deberá ser anual. Si los flujos son mensuales, la tasa deberá
ser mensual.

2. En el casillero llamado “valor 1”, Excel asume que se introducirá un flujo que ocurrirá dentro
de 1 período, y por lo tanto lo descuenta. Por ejemplo, si se trabaja con flujos anuales Excel
asumirá que el valor introducido en la celda “valor 1” es una cantidad de dinero que se
recibirá dentro de 1 año, y lo descontará por 1 año. Al “valor 2” lo descontará por 2 años y así
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 sucesivamente. Un error frecuente al utilizar fórmulas de Excel es colocar el primer ingreso
del proyecto como “valor 1”, aunque dicho ingreso se produzca en el momento actual. En
dicho caso, el error cometido con la fórmula será significativo, ya que no sólo calculará mal
el valor presente del primero sino de todos los flujos de caja, que quedarán desplazados 1
período.

VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD

Una anualidad es un flujo de caja constante que ocurre a intervalos de tiempo regulares. El valor
presente de una anualidad puede calcularse usando la fórmula general de valor presente, pero la
característica particular de que el flujo sea siempre igual permite reacomodarla, para poder
despejar en ella elementos como la tasa o el tiempo. En una anualidad el flujo de caja es constante,
por lo cual se denomina cuota (“C”). El valor presente de una anualidad depende de los mismos 3
elementos que la fórmula general de Valor Presente Neto: 1) las cantidades de dinero, 2) la tasa y
3) el tiempo (Ecuación 22).

Ecuación 22 - Valor Presente de una Anualidad

donde:

C = Flujo de caja constante a recibir en cada período (“cuota”)

r = tasa

t = tiempo

La fórmula de la anualidad tiene numerosas aplicaciones en finanzas. Puesto que muestra la

equivalencia entre un valor presente y una serie de pagos futuros, sirve para estimar distinto tipo
de préstamos y planes de financiación. Veremos algunos ejemplos a continuación.

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Averiguando costos financieros con la fórmula de Anualidades

Como ya hemos mencionado, la fórmula abreviada de Valor Presente para Anualidades muestra una
equivalencia entre un valor contado y una serie de pagos futuros. Contiene 4 elementos: 1) el valor
presente (o valor contado), 2) el monto de cada cuota, 3) la tasa de descuento y 4) el número de
períodos. Si se conocen 3 de los elementos, se puede despejar el cuarto. Las funciones de Excel
asociadas con la fórmula de la Anualidad son, respectivamente: 1) “VA” (o “PV”, en inglés), 2) “PAGO”
(o “PMT), 3) “TASA” (o “RATE”) y 4) “NPER”.

Un vendedor de autos que recibirá cuotas de $3.000 durante los próximos 5 años puede calcular
que, si la tasa es 12%, ello equivale a un valor contado de $10.814 (Figura 45). Los datos que necesita
son los mismos que usaría en la fórmula general de valor presente.

Figura 45 – Valor Presente de una Anualidad. Función “VA” o “PV”

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La ventaja de la fórmula abreviada de la anualidad es que permite despejar algunos elementos en
función de otros. Hay en total 4 elementos: 1) la cuota, 2) la tasa, 3) el período de tiempo y 4) el
valor presente resultante –el cual se encuentra al otro lado del signo igual. Conociendo 3 de estos
datos, es posible averiguar el dato restante. Permite por ejemplo calcular cuál debería ser el monto
de las cuotas para que sean equivalentes a un determinado valor contado. En el ejemplo: si se piensa
vender un artículo al contado en $10.814, el costo del financiamiento es 12% y se desea ofrecer un
plan de 5 cuotas, con la fórmula de la anualidad se puede averiguar el monto de cada cuota. La
función de Excel es “PAGO” (o “PMT”, en inglés).

Figura 46 - Cálculo de la Cuota ("C") en Excel

Conociendo el valor contado, el costo de financiamiento y el importe de cada cuota, el número de

períodos que se tardará en cobrar puede calcularse con la función de Excel “NPER” (

Figura 47).

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Figura 47 - Cálculo del número de períodos ("n") en Excel

Finalmente, cuando las alternativas de pagar contado o en cuotas son ofrecidas indistintamente, es
posible calcular el costo financiero que implícitamente está cargado en el plan de cuotas.
Simplemente hay que despejar r en la fórmula de la anualidad. La función de Excel que permite
hacerlo es “TASA” (o “RATE”, en inglés). Siempre los datos requeridos por Excel son los 3 restantes
(

Figura 48). Como la cuota y el valor presente están en distintos lados del signo igual de la ecuación,
en las fórmulas en las que ambos son inputs uno de ellos tiene que tener el signo menos (por el pase
al otro término).

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Figura 48 - Cálculo de la tasa ("r") en Excel

VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD

Una perpetuidad es un flujo de caja constante para siempre (“a perpetuidad”). Se lo llama también
“renta vitalicia”. El Valor presente de una perpetuidad puede calcularse con la fórmula general de
Valor Presente. Sin embargo, dado que la cuota es constante, es posible encontrar una fórmula
abreviada (

Ecuación 23).

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Ecuación 23 - Valor Presente de una Perpetuidad

donde C = Flujo de caja constante a perpetuidad (“cuota”)

r = tasa

La fórmula de la ecuación anterior sirve para calcular el valor presente de un flujo que permanece
siempre igual en el tiempo, para siempre. También es posible encontrar una fórmula abreviada para
calcular el valor presente de un flujo que no permanece constante sino que va creciendo, pero que
crece a una tasa constante. La tasa de crecimiento del flujo se llama “g”, y multiplica al flujo anterior.
Por ejemplo un flujo de caja de $100 que crece a una tasa g=10%, será $110 en el próximo período
y $121 en el siguiente (

Ecuación 24).

Ecuación 24 - Valor presente de una perpetuidad creciente

donde:

F1= Flujo de caja esperado del próximo período

r = tasa de descuento

g = tasa de crecimiento constante

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MATERIAL COMPLEMENTARIO

Excel: https://www.dropbox.com/sh/s3ybqewbimpf5py/AAA6KD3yOHsxM0340CxoLe_Ia?dl=0

Video:

4.1 Cómo calcular valores presentes: https://youtu.be/UUNFkL9pIBo

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