FUSIONES, ADQUISICIONES Y VALORACION DE EMPRESAS

1. Planeando una F&A

1.1. Que es una fusión y adquisición

La fusión consiste en el acuerdo de dos o más sociedades, jurídicamente independientes, por el que se
comprometen a juntar patrimonios y formar una nueva sociedad, a partir de ese momento solo existirá una
nueva empresa con una nueva personalidad jurídica, o con la de una de las empresas integrantes si esta
actúa como absorbente de los patrimonios de las demás.

La operación contraria a la fusión- adquisición se denomina escisión o segregación por la que una compañía
desaparece para transformarse en varias o, simplemente se deshace de una parte de sus activos.

1.2. Por qué hacer una fusión y adquisición

Una operación de fusión y adquisición no solo es muy compleja sino que va a terminar afectando a las
empresas participantes de una manera definitiva. Las razones por las que se producen fusiones y
adquisiciones de empresas tendrán lógica económica acertada o discutible dependiendo de si cumplen o no
el objetivo de toda decisión empresarial: la máxima creación de valor posible.

1.3. La fusión y adquisición un caso especial de un proyecto de inversión y algo mas

El objetivo de toda adquisición de empresas es la creación de valor y la metodología para medirla es la del
análisis de los proyectos de inversión al tratarse, la decisión de adquirir una compañía, de una típica
decisión de inversión.

Las fusiones y adquisiciones son buena idea cuando el valor de mercado de la empresa combinada, es
mayor que el valor de las dos sociedades independientemente consideradas, cuando el resultado es
superior a la suma de las partes, se dice que se ha producido un efecto sinérgico.

En el caso de las adquisiciones de habla de sinergia cuando el valor actual de los flujos de caja supera el
precio de compra de la empresa a adquirir, es decir, el proyecto de inversión tiene un valor actual neto
positivo. Por tanto el análisis de una posible adquisición debe basarse fundamentalmente en la posibilidad
de producir sinergias.

La adquisición de una compañía con una línea de negocios distinta a la de la empresa adquiriente
difícilmente producirá dicho efecto.

El cálculo lo más exacto posible de las sinergias positivas implicadas en la operación es fundamental para el
éxito de la misma debido, entre otras cosas, al tema de la prima. Cuando una empresa decide adquirir a
otra no solo deberá pagar el precio de mercado de sus acciones sino, además una prima sobre aquel debido
a que en el momento de la oferta pública de adquisición el precio de las acciones de la empresa objetivo
subirá.

Otra razón para la existencia de la prima es el reparto de parte de las sinergias esperadas con motivo de la
operación entre los accionistas de la empresa adquirida.

Es muy importante, darse cuenta de que el precio de las acciones de la empresa objetivo ya debería
incorporar las expectativas del mercado en cuanto a su rentabilidad y crecimiento, para contrarrestar la
transferencia de riqueza se deberá: estimar las expectativas de mejora de rendimiento que esperas los
inversores y aumentar el rendimiento por encima del valor de mercado de la empresa objetivo hasta
alcanzar el valor de la prima.

El valor neto de la adquisición (VNA) será igual al valor de la empresa combinada (VAB) menos la suma del
valor del mercado de las dos empresas antes de la operación (VA + VB) menos la prima (P) pagada por B y
menos los gastos del proceso de adquisición (G):

1.4. La decisión de realizar un F&A

Solo cuando se tenga muy claro que la mejor forma de lograr los objetivos enmarcados en la estrategia
empresarial es a través de una adquisición de una empresa (o fusión con ella) es cuando se debe seguir
adelante porque este tipo de operaciones es realmente arriesgada.

1.5. La negociación

Si se desea adquirir una empresa que cotiza en bolsa es obligatorio lanzar una oferta pública de adquisición
(OPA), esta debe presentarse previamente en la CNMV que pregunta al equipo directivo de la empresa
objetivo que opina del precio ofertado, si le parece adecuado o no, si la respuesta es favorable OPA
amistosa y si es desfavorable hostil.

1.6. Valorando la empresa objetivo

El valor de la empresa depende únicamente de los flujos de liquidez que promete generar en el futuro. La
valoración de una empresa es fundamentalmente una forma de medir la eficacia de la gestión realizada en
la empresa, la necesidad de valorar una empresa puede resumirse en tres casos:

• Enajenación de la propiedad de la empresa en su conjunto: venta, fusión, modificación de la forma

jurídica, expropiación, lanzamiento a Bolsa.

• Enajenación o liquidación de un derecho de participación en la empresa: indemnización a un socio

que la abandona, cesión de un paquete de acciones, divisiones sucesorias

• Evaluación por algunos fines concretos ajenos a toda venta. Determinar la situación fiscal
La valoración de una empresa es un proceso, que consta de las siguientes etapas:

1.6.1. La valoración de las empresas que cotizan en bolsa

La valoración de las empresas que cotizan en un mercado de valores activamente organizado puede
parecer algo sencillo desde el momento en que ya existe un valor capitalizado de la empresa en ese
mercado. El comprador de la empresa deberá pagar un precio superior al valor de mercado por las acciones
de la empresa, deberá pagar la prima.

Otro tema importante a tener en consideración es el free-float, la cantidad de acciones en circulación de la

empresa a valorar.

1.6.2. La valoración de las empresas que no cotizan en bolsa

No hay un mercado organizado de compra-venta de empresas que no cotizan en bolsa. A pesar de las
dificultades la metodología de valoración a aplicar a las compañías que no cotizan es muy similar a las que
sí, realmente lo único de que carecen es de un precio de mercado. La metodología de la valoración de las
empresas no cotizadas se basara en la búsqueda de compañías comparables.

1.7. Estructurando la operación

Muchas operaciones de fusión utilizan una estructura triangular mediante el uso de una empresa filial
creada a propósito por el comprador o absorbente, quien adquiere sus acciones a cambio de efectivo. La
compra de activos tiene algunas ventajas para el adquiriente como por ejemplo no suele requerir la
aprobación de su Junta General de acciones salvo que no pague con dinero sino con acciones de la
empresa.

1.8. El divorcio: la escisión

Muchas operaciones de fusión o adquisición de empresas implican simultáneamente una operación de

escisión o segregación de otra compañía. Los motivos para realizar la segregación son básicamente en que
la compañía matriz debería recibir por el activo segregado más dinero de lo que vale en ese momento. El
objetivo final de una escisión debe ser el mismo que una F&A, la creación de valor. Esta se consigue bien
vendiendo un activo empresarial que frena o limita dicha creación de valor o bien vendiéndola porque a
cambio se recibe más dinero del que aporta la empresa.

NORMATIVA ESPAÑOLA SOBRE OPAS

Opa obligatoria: significa la obligación de lanzar la oferta para alcanzar el control de una sociedad cotizada.
Además la oferta tendrá que dirigirse a la totalidad de los valores. Tendrá una participación de control en
una sociedad cotizada la persona física o jurídica que alcance, individualmente o de forma conjunta un % de
derechos de voto en una sociedad cotizada igual o superior al 30%.

Opa de exclusión de negociación:

2. ¿Por qué se realizan las fusiones y adquisiciones de empresa?

2.1. Integración horizontal y sinergia operativa

La sinergia operativa se puede conseguir de dos formas: aumentando los ingresos o reduciendo los costes.

El aumento de ingresos: la sinergia operativa se puede conseguir a través de la creación de un nuevo

producto o servicio que surge de la fusión de dos empresas y que genera un crecimiento de los ingresos a
largo plazo. Se la denomina REO.

La reducción de costes: se consigue con la consecución de las economías de escala. Se obtienen cuando el
coste unitario medio desciende al aumentar el volumen de producción. Un factor que contribuye a la
consecución de las economías de escala es la indivisibilidad, que puede encontrarse en individuos,
infraestructuras o equipamientos.

2.2. Economías de integración vertical

Las fusiones verticales son las formadas por compañías que se expanden para aproximarse con sus
productos al consumidor final o a la fuente de la materia prima utilizada. Se denomina integración hacia
adelante cuando una compañía con grandes reservas adquiere a otra con una gran capacidad de venta al
por menor, de esta manera se aproxima más a sus clientes finales.

2.3. La mejora de la gestión de la empresa adquirida

Hay empresas cuyo valor de mercado es inferior al que debería tener según el comportamiento del sector
en el que se encuentran. La razón radica en la mala gestión, y por tanto, cambiando el equipo directivo se
puede recuperar el valor perdido. Si esta reestructuración directiva no es impuesta desde la propia
empresa, puede venir obligada desde fuera de ella a través de una adquisición, que será hostil.

2.4. Ventajas fiscales no aprovechadas

La existencia de sinergias de tipo fiscal implica la posibilidad de reducir el pago de impuestos mediante la
fusión o adquisición de una empresa, de tal manera que la carga fiscal de ambas compañías fusionadas sea
menor. Las sinergias fiscales más comunes son:

• Compensación de perdidas

• Concesiones fiscales

• Revalorizaciones de activos depreciables

• Ahorro fiscales por ciclos complementarios

El efecto fiscal sobre los accionistas de la empresa adquiriente tiene dos vertientes. Por una parte la
variación patrimonial resultante de la operación y por otro el coste de oportunidad fiscal de realizar una
operación con respecto a otras alianzas.

2.12. Las fusiones y adquisiciones como defensa

Uno de los motivos más conocidos para realizar fusiones y adquisiciones es el de defenderse ante posibles
tomas de control hostiles, es decir, operaciones que no cuentan con el apoyo del equipo directivo de la
empresa objetivo.

El crecimiento como defensa ante una posible adquisición hostil: intento de crecer aumentando
simultáneamente el valor de mercado del grupo con objeto de que le sea más caro al potencial adquiriente
hostil hacerse con el control de la empresa.

La información privilegiada: una de las razones por las que se efectúan adquisiciones es la de señalar que la
empresa a comprar está infravalorada en el mercado. Lo cual parece implicar que la empresa adquiriente
posee una información que el mercado no conoce.

Las razones personales de los directivos: en determinados casos los directivos deciden pasar a ser los
propietarios de parte, o de la totalidad, de la empresa que dirigen. Para ello lanzaran una oferta pública de
adquisición sobre la mayoría de las acciones de la misma o negociaran con el accionista principal de la
empresa. A dicha operación se le denomina MBO y se puede emplear como arma defensiva contra posibles
tomas hostiles de control.

La reducción de la competencia: consiste en adquirir a un competidor con el fin de reducir la competencia

La moda: este motivo no tiene porque ser estrictamente defensivo pero consiste en algo tan común como
imitar a la competencia, al líder del sector o al mercado en general.

2.13. Por que se hacen las fusiones y adquisiciones en España

3. El proceso de búsqueda de la empresa objetivo

El proceso de identificación y selección del objetivo apropiado es de vital importancia.

El proceso de búsqueda del candidato ideal a ser adquirido, o con el que pretendemos fusionarnos consta
de tres fases distintas:

• Decidir sobre los objetivos empresariales

• Definir los criterios industriales y financieros

• Investigar a los posibles candidatos

3.2. Los objetivos empresariales

• En que sector industrial o de servicios

• En que productos

• En que mercado desea establecerse

 • Que cuota de mercado se pretende conseguir

• Que crecimiento de la compañía se pretende conseguir

• Que inversión de capital va a ser necesaria

• Porque expandirse en el extranjero

• En que país se realizara la adquisición

• Cuál es el riesgo soportado

3.3. Los criterios de selección

Una búsqueda bien organizada y diseñada para reducir el número de

candidatos a un pequeño grupo de compañías ahorra bastante tiempo.

3.3.1. Disciplina organizativa

La idea es ser disciplinados a la hora de exigir que las empresas potencialmente compradoras cumplan a
rajatabla los criterios establecidos para su adquisición.

3.4. La investigación de los candidatos

Una vez establecidos los criterios que ha de cumplir la empresa objetivo ideal, se podrá poner en marcha el
proceso de búsqueda de un pequeño grupo de empresas candidatas. Al final de dicho proceso se habrán
obtenido todos los datos necesarios sobre ellas, datos financieros, económicos, de mercado, referencias
industriales, laborales. Un experimentado equipo de investigación comenzará con un proceso metódico de
búsqueda parecido a los que utilizan las empresas de selección de directivos.

3.5. El papel de los bancos de inversión

Los bancos de inversión y de negocios realizan una serie de operaciones como: intermediación en acciones
y obligaciones, la búsqueda y asesoría en fusiones y adquisiciones, la representando de aquellos accionistas
que desean vender su paquete de control de negocio. Las funciones se pueden concretar en cinco:

4. Operaciones amistosa de compra-venta

Los adquirientes experimentados suelen seguir dos reglas muy sencillas a la hora de buscar objetivos
potenciales:

• Mirarlo todo: estar siempre buscando oportunidades

• Mantener un enfoque estratégico: la idea es que la empresa a adquirir va a impulsar el crecimiento

estratégico del grupo.
4.2. El proceso de compra de una empresa

4.2.1. El mediador

En primer lugar se deberá elegir un banco de inversión que haga las veces de asesor y de mediador en
nuestra relaciones con la otra parte y que además tenga capacidad para llevar a cabo la operación. El
papel del mediador consiste, principalmente en explorar los puntos de vista de ambas partes sobre las
posiciones en conflicto con objeto de localizar posibles zonas de acuerdo mutuo. Animará a las partes a
realizar concesiones o a rectificar malos entendidos que empañen la negociación.

4.2.2. La persona a contactar inicialmente

El siguiente paso consiste en iniciar contactos con la dirección de la empresa objetivo para averiguar si
existen deseos de realizar la operación. Esta fase es importante elegir a la persona adecuada para
iniciar la comunicación.

4.2.3. La reunión inicial

La reunión inicial deberá ocurrir en un lugar en el que ambas partes se encuentren cómodas. El
comprador solicitará la mayor cantidad de información sobre la situación real de la empresa, datos
financieros, comerciales, fiscales, jurídicos y laborales. El primer objetivo de la reunión inicial es
organizar una ronda de negociaciones para estudiar en profundidad como se desarrollaría la
colaboración entre ambas. Esta reunión inicial proporciona al comprador la ocasión de presentar las
razones por las cuales dicha colaboración beneficiará a la empresa objetivo, a sus accionistas, y a sus
ejecutivos y empleados.

4.2.4. Las reuniones posteriores

Si se conciertan sucesivas reuniones otra meta del comprador deberá ser el desarrollo de buenas
relaciones personales con el vendedor, lo que facilitara la comunicación entre ambas partes. El análisis
y la valoración del candidato deberán haber proporcionado una buena cantidad de datos que servirán
para ayudar en el diseño de la operación de integración de ambas compañías. Se tendrá constancia de:
4.2.5. La motivación del comprador

El vendedor tiene que buscar la forma de distinguir si las intenciones de aquél son serias o si
simplemente ha salido de compras en busca de alguna ganga. Podemos mencionar algunas ideas para
asegurarse de que el adquiriente va en serio:

4.2.6. Realizar diligencias debidas

4.2.7. La sala de datos o data room

El data room es el lugar virtual donde se almacena digitalmente toda la información relevante de la
empresa objetivo de cara al proceso de diligencias.

4.2.8. El proceso de adquisición

 5. Cuando la adquisición es hostil

Se denomina hostil a toda operación de adquisición que no cuenta con el visto bueno del equipo
directivo de la empresa objetivo. A través de la OPA se produce una negociación ente el equipo gestor
de la empresa compradora y los accionistas de la compañía objetivo puenteando a los directivos de
esta última.

5.5. Algunas armas tácticas ofensivo-defensivas

Muchos sistemas defensivos utilizados por las empresas se dirigen a reducir el valor que, para el agresor,
tiene la compañía objetivo.

5.5.1. El abrazo del oso

En ocasiones, antes de lanzar su OPA, el comprador intentara presionar al equipo directivo de la empresa
objetivo, ya sea haciéndoles ver su interés en tomar el control de la compañía y su idea de hacer una oferta
pública de adquisición a los accionistas no se responde favorablemente a su oferta o bien anunciando
públicamente su deseo de lanzar una OPA. Esta estrategia se llama abrazo del oso, fuerza a la directiva de
la empresa objetivo a tomar una posición pública con respecto a los deseos del comprador.

5.5.2. La campaña de prensa

Es una herramienta necesaria tanto en la ofensiva como en las tácticas defensivas puesto que la opinión
pública, en general, y la masa de accionistas de la empresa atacada, en particular, necesitan ser influidas en
uno u otro sentido.

5.5.3. Comparación de resultados

Cuando la toma de control hostil se halla en su punto culminante se suele utilizar la comparación de
resultados con ánimo de ridiculizar lo más posible la labor gestoría de los, hasta ahora, empresa objetivo.

5.5.4. La promesa de dividendos

En la gran mayoría de las tomas de control hostil los directivos de la empresa objetivo suelen prometer
aumentos de dividendos a los accionistas de la empresa objetivo, basándose en las excelentes expectativas
futuras de beneficios.

5.5.5. El Greenmail

Consiste en el pago de una prima importante por las acciones de un accionista significativo a cambio de que
este no iniciara una toma de control de la empresa.

5.13 La auto opa

Una auto opa tiene lugar cuando una empresa hace una oferta para adquirir sus propias acciones.

5.14. Preparándonos para una toma de control hostil

El anuncio de la toma de control hostil desencadena una serie de sucesos que requieren la inmediata
atención de los directivos y consejeros de la empresa objetivo. Los consejeros y directivos de la empresa
objetivo con sus asesores analizan lo siguiente:

6. Éxito y fracasos en las fusiones y adquisiciones de empresas

El que las razones para la decisión de fusión y adquisición sean válidas o dudosas condiciona sólo en cierta
manera el éxito y fracaso de las mismas.

6.2. El estudio de KPMG peat marwick

El informe de KPMG concluía que sólo el 17% de las operaciones de fusión y adquisición había creado valor,
el 53% lo perdieron y el 30% quedo como estaba. Las empresas que crearon valor dedicaron una atención
especial a tres variables: la valoración de sinergia, la planificación del proyecto de integración y las
diligencias debidas.
Hay otras tres variables que deben ser contempladas en orden a crear valor en las fusiones y adquisiciones
y son aquellas que afectan a las personas que van a formar parte de la operación, y son la selección del
equipo directivo, la integración de culturas y las comunicaciones.

6.3. Operaciones pre-adquisición para lograr el éxito

Identificar a los responsables de la operación, asegurarse de que la adquisición se ajusta a los objetivos
empresariales, cuidado con la sinergia, abandonar la operación cuando no se cumplan los requisitos
deseados.

6.4. Operaciones post-adquisición para lograr el éxito

Creación de un equipo de integración formado por personal de ambas empresas, la velocidad de la

operación, reorganizar ambas empresas la adquiriente y la adquirida, eliminar las capacidades obsoletas,
integrar al personal y alinear sus incentivos, valorar regularmente.

7. La compra de empresas mediante apalancamiento financiero LBO/ LBU