Master management stratgie et finance dentreprise

Expos sous le thme

LES DERIVES DE CREDIT

A lattention de

Mr. BENALI

Ralis par

Mlle. BENJELLOUN Oumnia

Mlle.HABRI Chahrazad

Mr. LYOUBI Adil

Anne universitaire 2011-2012

1
Introduction
Depuis une dizaine dannes, avec laccroissement du nombre de
faillites dentreprises et la mise en place dun cadre rglementaire, les
tablissements de crdit ont commenc grer activement leur risque
de crdit ce qui sest traduit par un dveloppement rapide des marchs
des instruments de transfert de ce risque parmi lesquels celui des
drivs de crdit.
Les produits drivs de crdit sont des contrats qui permettent de
transfrer le risque et le rendement d'un actif une contrepartie sans
pour autant cder la proprit de l'actif sous-jacent. Le march
mondial des drivs de crdit est encore restreint relativement aux
autres marchs de produits drivs, mais sa croissance est rapide.
Celle-ci pourrait nanmoins tre entrave par un certain nombre
d'obstacles, dont la plupart dcoulent de la complexit du processus
dvaluation et de documentation de ces contrats.
1.Naissance des drivs de crdit :

Le terme driv de crdit est employ la premire fois en 1992 lors dune
confrence de lInternational Swaps and Drivatives Association (ISDA).

L'application de la technique du driv de crdit, est l'une des plus rcentes du

march financier. Les premires oprations dates de 1992 aux tats-Unis. En
mars 1993, Global finance publie un article annonant que trois banques de Wall
Street (J. P. Morgan, Merrill Lynch, and Bankers Trust) mettent des produits se
rapprochant des drivs de crdit. Ces produits taient jugs peu transparents et
peu liquide. Les innovations financires ainsi que les efforts pour en amliorer la
transparence ont amlior la liquidit et redessiner l'avenir de ses produits.
2.Dfinition des drivs de credit

Les Drivs de crdit sont des instruments qui permettent de transfrer par un
contrat pass entre deux contreparties, tout ou partie du risque de crdit portant
sur un tiers encore appel entit de rfrence.
Une contrepartie peut ainsi vendre un risque de crdit portant sur une crance
dtermine, dite crance sous-jacente, une autre contrepartie qui, contre
versement rgulier d'intrts ou d'une prime, lui effectuera un paiement si un
vnement de crdit survient sur cet actif

2
sous-jacent.
La notion d'vnements de crdit apparat essentielle dans une opration de
driv de crdit dans la mesure o le fait gnrateur du paiement de la protection
est constitu par la constatation de l'un d'eux. Les vnements de crdit
dterminent ainsi le spectre des risques contre lesquels l'acheteur de protection
souhaite se couvrir.
3. Pourquoi les drivs de crdit ?

Au rang des diffrentes raisons qui ont pouss la cration des drivs de crdit au
dbut des annes 1990, nous pouvons retenir les suivantes :

la volont des intermdiaires financiers de se protger de manire plus

efficace contre le risque de crdit,
la constatation dun cart de plus en plus grand entre les mthodes de gestion
des risques de march (taux et change) dont la sophistication tait croissante,
et celles de gestion du risque de crdit,
la rglementation prudentielle des banques, dfinie par le comit de Ble en
1988, qui impose aux intermdiaires financiers une meilleure connaissance
du couple risque / rentabilit, notamment en terme de consommation de
capital (ratio Cooke), et une gestion actifs / passifs plus dynamique,
la croissance exponentielle des activits de produits drivs de gr gr et la
forte implication des banques dans ces marchs qui ont rapidement conduit
des dpassement de limites dautorisation par contrepartie (Ceci a t un des
facteurs dcisifs qui a amen les institutions financires trouver des
solutions afin de gnrer de nouvelles lignes de crdit),
la ncessit de rpondre un impratif stratgique dinnovation et
dexploitation de nouveaux crneaux.

4. Caractristiques

Leur principale caractristique est dextraire le risque de crdit dun actif sans en
transfrer la proprit. Ce sont des instruments dites hors-bilan, de gr a gr
transfrant le risque de crdit dun actif de rfrence dtenu par lacheteur vers
le vendeur de la protection.il sagit donc dun produit financier synthtique, dont
la valeur est conditionne par loccurrence dun vnement de crdit non par la
ralisation effective dune perte.

Quelque soit le driv de crdit, il se caractrise par au moins six paramtres :

- le contrat initial : le prt ou lactif sous jacent que ltablissement cherche

couvrir qui se caractrise essentiellement par un montant, une maturit, un taux
;

3
- le contrat de couverture : le driv qui va permettre ltablissement de se
couvrir contre le risque de crdit et qui se caractrise par un montant couvert,
une maturit, une prime appele spread ;

- lacheteur de la protection ou le vendeur du risque : deux termes pour dfinir

ltablissement qui peut prsenter son actif le prt initial et qui peut utiliser le
driv de crdit comme un instrument de couverture du risque de crdit ;

- lentit de rfrence ou le dbiteur sur lequel ltablissement estime tre en

risque de crdit ;

- le vendeur de la protection ou lacheteur du risque : ltablissement qui

sengage verser un certain montant en cas de credit event ou dvnement
de crdit sur lentit de rfrence. Dans le cas du vendeur de protection, le
driv de crdit est utilis comme un instrument dinvestissement puisquil
achte un risque de contrepartie sans quil ait financer et tablir une relation
commerciale avec cette dernire ;

- le crdit event ou lvnement de crdit qui correspond la ralisation du

risque de crdit ; il peut prendre diffrentes formes comme la dfaillance de
lentit de rfrence, son dfaut de paiement, la restructuration de sa dette.
5.volution du march des drives de crdit

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Les chiffres sont assez incroyables, puisqu'on est pass de 2001 mi 2006 d'un
montant de 631 milliards de $ 26 000 milliards de $ (cela correspond bien
plus de 2 fois le PIB des USA !)
Donc on a eu une multiplication par 43 du montant des drivs de crdit en
l'espace de 5 ans. Tout cela videmment sans aucun contrle ou garde-fou de la
part des autorits amricaines.
(Source : association internationale des drivs de crdit)

Tant que la situation conomique est bonne et que les emprunteurs ne font pas
faillite, le systme fonctionne (a a t le cas de 2002 2006) et les politiques
s'merveillent de cette dispersion des risques et de la nouvelle
sophistication de la finance .
Mais le jour o beaucoup d'emprunteurs seront en dfaut en mme temps, les
hedge funds ou autres fonds divers devront payer la place des emprunteurs
pour honorer leurs contrats vis vis des banques.
Et ils ne seront probablement pas en mesure de le faire, vu que :
1) leur mtier est de spculer, pas de jouer le rle d'un banquier.
2) leur capacit faire face cette situation n'est contrle par aucune autorit et
qu'ils ont pour habitude d'utiliser de gros effets de levier, achetant beaucoup plus
d'instruments financiers que ce qu'ils ont rellement en caisse (en empruntant
une fois de plus videmment).

Ds que les hedge funds seront pris en dfaut, les grandes banques qui se
croyaient assures contre les faillites des emprunteurs par leurs drivs de crdit
vont dcouvrir que leurs assureurs ne peuvent honorer leur contrat...
Le risque crdit ayant t rpandu dans tout le systme, ce sera alors le dbut de
la chute d'un immense chteau de cartes impliquant la fois hedge funds, fonds
de pension, grandes banques internationales (y compris des banques
europennes lourdement impliques dans le march des drivs de crdit).
Cette chute entranera en retour (et acclrera) une profonde rcession
conomique avec un effondrement de la consommation et une nouvelle vague de
faillites personnelles. Une bulle de crdit ne disparat pas sans qu'il y ait de la
casse !
6.Le rle des drivs de crdit durant la crise

Les drivs de crdit taient dj qualifis d armes de destruction massive

par le clbre investisseur amricain Warren Buffet, en 2003. Ce sont
certainement les produits complexes qui ont le plus contribu la crise
financire.

La crise de 2007-2008 a mis en vidence de nombreuses faiblesses dans le

systme financier. En effet, la plupart des banques navaient aucune ide des

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risques auxquels elles sexposaient en dtenant des produits mal apprhends.
Malgr ce manque de connaissance, les volumes de produits drivs traits et le
nombre dinvestisseurs ont augment de manire consquente ces dix dernires
annes. Cette frnsie sexplique la fois par leur caractre innovant en termes
de gestion du risque de crdit mais galement par leur implication sur les
conditions de financement.

Les produits drivs ont eu leur part de responsabilit dans la crise financire,
ce que plusieurs lments corroborent, comme notamment le manque de
transparence des produits, le manque de rgulation de certains acteurs et
dautres lments concernant les produits de financement structur.

Lopacit

Dans le cas des CDO synthtiques, il est difficile de connatre le crancier final.
Mme dans le cas des CDS, comme le contrat peut tre chang dun
investisseur un autre, lidentit du vendeur final de protection nest pas connue
avec certitude. En outre, les deux parties peuvent vendre ou acheter leur contrat
librement. De plus, les drivs de crdit taient lorigine traits par des
banques ou des institutions financires rgules et transparentes mais
laugmentation et la diversification des acteurs ont contribu opacifier ces
produits.

Le manque de rgulation

Le march des drivs de crdit sest tendu aux hedge funds et aux
compagnies dassurance. Or ces nouveaux acteurs ntaient pas soumis aux
mmes exigences de fonds propres que les institutions bancaires. Ils navaient
donc pas les mmes contraintes par rapport aux expositions quils prenaient.
Ceci a provoqu la faillite de plusieurs acteurs et sem le trouble sur les
marchs financiers.

Les difficults dvaluation

Pendant la crise de 2007-2008, la mauvaise valuation des produits, due leur

complexit et linadquation des modles, a conduit une confusion quant la
valeur des actifs dtenus en portefeuille.

Typologies des drivs de crdit

Il existe diffrentes typologies des produits drivs de crdit. On pourrait
distinguer les classements selon que lachat du risque est soit purement

6
synthtique et nimplique aucun cot de financement (unfunded credit
derivatives), soit par opposition le cas o lachat de protection est financ
(funded credit derivatives).

a. Unfunded Credit Derivatives

Cette catgorie implique que lacheteur de risque, ou le vendeur de protection,

sexpose un risque sans devoir financer lactif ou la crance porteuse de risque.
On distinguera 4 types de produits drivs :

Les Credit Default Swap (CDS).

Ils sont aujourdhui les instruments les plus utiliss sur le march des drivs de
crdit. Ils consistent transfrer synthtiquement un risque par le biais dun
swap. Par dfinition, un CDS est un contrat par lequel une contrepartie
(acheteuse de protection) sengage lgard dune autre contrepartie (vendeuse
de protection) verser une prime rgulire contre lengagement pris par cette
dernire, en cas de survenance dun vnement de crdit sur un actif de
rfrence, de la ddommager de la perte subie sur lactif sous-jacent.

Les Crdits Spread Option (CSO)

Encore appels options sur carts de crdit, les CSO sont des contrats par
lesquels une contrepartie (acheteuse de protection) sengage lgard dune
autre contrepartie (vendeuse de protection) verser une prime rgulire contre
lengagement pris par ce dernier dacqurir (credit spread call) ou de vendre
(credit spread put), un niveau dtermin (strike), un actif sous-jacent
Les CSO permettent en dautres termes de se couvrir contre la volatilit des
spreads.
Il permet de se couvrir contre la dgradation d'un actif sous-jacent. Dans ce cas,
le fait gnrateur de l'option n'est pas le dfaut de paiement mais plutt la
variation de l'cart (le spread) du sousjacent.

Il nous semble utile de l'illustrer travers l'exemple ci-dessous :

Une entreprises dsire s'endetter terme, elle joui aujourd'hui d'une confiance
des investisseurs qui lui permettrait d'emprunter un cout relativement bas soit
60 points de base. L'inquitude est au niveau de la confiance qu'on lui accordera
terme, de sorte que le prix payer pourra tre plus 75 points de base. Elle peut
alors se prmunir contre la dprciation ventuelle de sa signature, en
souscrivant credit spread put option, par laquelle elle aura droit de si sa

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signature se dgrade de demander sa contrepartie de lui verser la diffrence
entre les 60 et 75 points de base.)

Les First-to-Default Swap (FTD)

Encore appels les swaps sur premire dfaillance dun panier de crances sont
des contrats par lesquels la contrepartie acheteuse de protection sengage
lgard du vendeur de protection verser une prime rgulire contre
lengagement pris par ce dernier, en cas de premire survenance dun vnement
de crdit sur lun des actifs dun panier de rfrence, de le ddommager de la
perte subie sur cet actif.

Les Total Return Swap (TRS)

Appels Swaps sur le rendement total, les TRS sont des contrats par lesquels
deux contreparties schangent les flux reprsentant pour ltablissement
vendeur de risque (acheteur de protection), la rmunration de lactif, majore,
le cas chant, de son apprciation, contre, pour linvestisseur acheteur de risque
(vendeur de protection), une prime priodique, majore, le cas chant, de la
dprciation de lactif.

Le risque de dfaut n'est pas le seul risque trait par le TRS qui prend en compte
le risque de dgradation du crdit pouvant rsulter soit d'lments propres au
dbiteur (Dgradation de sa notation, intervention sur des marchs peu
solvables, pertes de parts de march...), soit de facteurs de march
(refinancement du prteur sur le march de capitaux un cout plus lev que la
rmunration du prt trait par le TRS). Ainsi le TRS traite tant le risque de
contrepartie que celui de march. Il s'agit l d'une diffrence fondamentale qui le
distingue du CDS.)

b. Funded credit derivatives

les Crdits Linked Notes (CLN)

Ce sont des titres indexs sur des crances. La contrepartie mettrice de ces
titres reoit le paiement des titres ds leur mission et vite ainsi le risque de
contrepartie.
De lautre ct, le vendeur de protection reoit un coupon de faon rgulire
ainsi que la valeur faciale du titre sa maturit si aucun vnement de crdit
nest intervenu durant la priode de vie du titre. Par contre, si le titre fait dfaut,

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le montant net vers au vendeur de protection maturit du titre sera rduit en
proportion.
Le CLN pourrait tre dcrit comme un driv de crdit titris. En pratique, le
CLN se prsente sous la forme d'une obligation ou d'un titre ngociable.
Dans la pratique, les banques occidentales procde l'mission d'equity linked
notes indexs sur le risque de dfaut des tats en voie de dveloppement. Tel a
t le cas de l'Eurobond de 400 Millions d'euros mis par l'tat marocain en
juillet 2003 et chus en 2008.

Les avantages des drivs de crdit

Les drivs de crdit rpondent un besoin fondamental des intervenants sur les
marchs de capitaux, celui de pouvoir identifier le risque de crdit, le ngocier et
le couvrir.

sparation des risques de march et de crdit,

ngociation du risque de crdit : " au lieu de vendre lactif, vendez plutt
le risque associ cet actif " ; pour les banques les drivs de crdit
permettent de dissocier le risque de crdit du risque de financement,
couverture du risque de crdit ; les drivs de crdit collent plus leur
sous-jacent que les indices de march, la couverture nen tant que plus
efficace.

Autrement dit les drivs de crdit permettent une contrepartie (lacheteur ) de

se librer dun risque de crdit tout en restant le propritaire de lactif, et
linverse, ils permettent au vendeur de protection de sexposer un risque sans
pour autant devoir inscrire lactif sur son bilan et sans avoir supporter le cot
de financement de lactif.

Les drivs de crdit ont donc cette capacit transfrer de faon synthtique
le risque de crdit li un actif sous-jacent, ce qui apporte une plus grande
souplesse dans la gestion du risque de crdit.

Apport des drivs de crdit

Nous nous intresserons aux apports des drivs de crdit pour les principaux
intervenants savoir les tablissements de crdit et les investisseurs
institutionnels.

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 Pour les tablissements de crdit :

Les principaux apports pour les tablissements de crdit sont au nombre de

quatre.

a) Partage du risque

Au niveau de l'exigence rglementaire en matire de fonds propres, les drivs

de crdit permettent de raliser des arbitrages.

Soit l'exemple de deux banques qui ont acquis leurs expertises dans des
segments de clientle diffrentes. L'une spcialise dans l'industrie ptrolire et
l'autre dans l'immobilier. Pour rduire leur risque global dt une concentration
de portefeuille, la solution vidente serait de se diversifier. Mais la ralit est
qu'aucun des deux tablissements n'a priori de connaissance sur un autre
segment et donc une mauvaise maitrise des risques lis. De plus, l'acquisition de
connaissance sur de nouveaux secteurs ne pourrait se faire sans cot.

Les drivs de crdit apportent la solution notre exemple, ici il s'agira d'une
transaction bilatrale. La transaction permettra aux deux banques de diversifier
leurs profils de rendement.

b) Transfert du risque

Les drivs de crdit reprsentent pour les banques un outil de transfert du

risque li l'actif sousjacent. Ils devraient tre des instruments de soutien la
stabilit financire.

L'illustration connue de tous est le cas des emprunts immobiliers risque

amricain (subprime) qui ont t une premire fois titriss afin de permettre aux
originateurs d'emprunt un allgement du capital rglementaire immobiliser
mais surtout une optimisation de leur rendement et un transfert de risque.

c) Faible cot de financement

Pour les tablissements recherchant une maximisation de leur ROE (Return On

Equity : qui peut tre traduit en franais par taux de retour sur capitaux
propres ou taux de rendement des capitaux propres ou encore rentabilit
des capitaux propres est une notion conomique d'inspiration anglo-saxonne.
Celle-ci mesure en pourcentage le rapport entre le rsultat net et les capitaux
propres investis par les actionnaires), les drivs de crdit permettent de grer un
risque sans passer par le crdit qui ncessite la mise en place de structures
ddies.

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d) Alternative la titrisation

L'histoire des drivs de crdit est troitement lie celle de la titrisation ce qui
en fait une alternative dans le sens o elle permet de dynamiser la gestion du
risque de crdit.

Pour les investisseurs institutionnels

a) Une plus grande ractivit

Les grants de fonds peuvent vendre le risque de crdit et acheter une protection
ds l'instant o, ils prvoient de mauvaises conditions de march. Cette stratgie
permet au gestionnaire de portefeuille d'anticiper les situations de stress
financiers qui peuvent compliquer la situation de la structure sur le plan
comptable (provisions) ou fiscal (ralisation de plus ou moins values).

b) Une diversification plus efficace

La thorie financire nous enseigne d'viter de mettre nos oeufs dans les
mmes paniers . Les modles de diversification suggrent en effet l'allocation
de pondrations du portefeuille dans des classes d'actifs et de risques donns. La
difficult est que certaines expositions ne sont pas prvisibles, c'est le cas des
metteurs qui n'ont pas accs au march de la dette ngociable et qui se
financent par emprunt bancaire. Grace aux drivs de crdit, les gestionnaires de
portefeuille peuvent se procurer ses expositions auprs de toute contrepartie
recherchant une protection.

Gestion des risques spcifiques aux drivs de crdit

Nous dnombrons deux risques spcifiques la gestion des drivs de crdit ; il
s'agit du risque de corrlation et celui lis au montage.

Risque de corrlation

Ce risque est beaucoup plus inhrent lorsqu'il s'agit d'un cas de CDO. Il est en
effet dlicat d'valuer le risque de crdit d'un portefeuille comportant diverses
signatures que celui se rapportant des entreprises individuellement. Le dfaut
de signature peut s'accompagner dans des proportions variables.

Cette problmatique nous a conduits conclure que toute analyse du risque des
tranches d'un CDO requiert analyse en deux tapes :

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- Dterminer en premier la probabilit de dfaut de chaque signature au sein du
portefeuille sousjacent ce qui ncessite l'aide de la notation.
- Finir par l'estimation qui se fera l'aide de modles et d'hypothses ad'hoc sur
le niveau de la corrlation des dfauts, de la distribution des pertes potentielles
du portefeuille.

Au-del de risque dcoulant de la composition du portefeuille, il existe aussi

celui li au montage utilis.

Risques lis aux montages

Il existe tout de mme un risque de contrepartie, il s'agit de risques lis

certaines parties tierces aux montages. Ces parties pourraient mettre en pril la
viabilit de la transaction si elles n'taient pas en mesure de remplir leurs
obligations.

La place du stress test

Le stress testing est considr comme l'outil quantitatif indiscutable de mesure du risque. Les
scnarios de stress sont particulirement utiliss dans le cadre d'une gestion
actif/passif (Asset & Liability Management - ALM).

La crise financire qui svi en ce moment permis de remettre sur le tapis les
dbat concernant les modles de stress test utiliss. Il s'agira en effet d'introduire
des scnarios prenant en compte les crises systmique car la crise semble avoir
branl les fondamentaux du march.

Un petit tour d'horizon s'impose, trois grande catgories de stress tests sont
utiliss par les gestionnaires risque et ALM :

a) Le stress test historiques :

Il se base sur les donnes de crises passes dans le but de calculer une perte
potentielle maximale.

b) Le stress test hypothtiques :

Il s'agit du stress test historique rajust c'est--dire que le gestionnaire risque

utilise sa propre exprience pour structurer des scnarios cohrents avec les
conditions du march actuelles.

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 c) Le stress test adverse :

Il sagit ici du ratio de stress test qui a pour but de comparer la liquidit requise
dans chaque scnario avec la liquidit disponible ce moment dans
l'tablissement. Il s'crit comme suit :

Un ratio stress test infrieur 1 signifie que l'tablissement est capable de faire
face aux circonstances extrmes du scnario sans devoir faire appel au soutien
de liquidit d'urgence. Quand le score est au dessus de 1 et plus il s'lve, plus
l'insuffisance de liquidit est importante. Par contre, un ratio ngatif constitue un
signal positif.

III) Titrisation et drivs de crdits

1) Dfinition
La titrisation est un montage financier permettant de crer des instruments
financiers qui aboutissent des solutions de financements sur-mesure destines
aux investisseurs. Cest en effet une transaction qui donne la possibilit une
entreprise ou une institution financire de transfrer le risque et/ou se financer
en sortant de son bilan des actifs et en les vendant sous forme de valeurs
mobilires.

2) Mcanisme
En pratique, linitiateur transmet un vhicule de titrisation un bloc relativement
homogne de crances. Ce vhicule, appel FCC1, est une entit juridique ad-
hoc gre par un tablissement gestionnaire. Le FCC est comparable un fonds
dinvestissement qui finance lachat des actifs cds en mettant des titres.
Cependant, les titres mis par ce vhicule de titrisation sont adosss aux actifs
cds, et sont gnralement dnomms ABS (Asset Backed Securities). Ces
titres sont placs par la suite auprs des investisseurs qui seront rmunrs
directement par les revenus des crances achetes par le FCC.
Comme tout instrument de financement structur, la titrisation est labore de
manire ce que le risque des actifs sous-jacents soit modifi ou redistribu. Il
est important de noter que le risque ne disparait pas mais il est toutefois diffus
parmi plusieurs classes dinvestisseurs selon une structure bien spcifique.
Plusieurs types de risques pourraient tre lis aux actifs sous-jacents, titre
dexemple : risque de crdit, risque de taux dintrt, risque de liquidit, risque
de dfaut, etc. La titrisation est principalement concerne par la montisation /
1
Fonds Commun de Crances au Maroc appel FPCT : fond de Placement Collectif en Titrisation, gnralement connu dans le
monde anglo-saxon sous le nom SPV

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financiarisation des actifs financiers, de manire ce que le risque soit
gnralement li directement leurs remboursements et non la performance du
cdant. Les actifs cds par linitiateur pourraient tre des actifs existants ou
futurs.
Concernant cette dernire catgorie dactifs, on pourrait trouver des crances sur
les exportations de ptrole et redevances de gaz, sur les billets davions, et les
crances sur les recettes fiscales.
On pourrait distinguer deux types de titrisation : La titrisation classique et la
titrisation synthtique.
2.1) La titrisation Classique

La titrisation classique ou Hors bilan fonctionne de la manire suivante :

1- Linitiateur souhaitant lever des fonds regroupe un lot ou pool dactifs
relativement homognes et procde une cession de ces derniers au FCC ainsi
que tous les droits qui y sont attachs.
2- Le FCC classe les actifs cds dans des tranches bien dfinies selon le risque
associ et met des obligations et/ou des parts, et les place auprs des
investisseurs qui seront rmunrs (intrts et capital) par les flux financiers des
crances cds.
3- Avec le rsultat de lmission des titres, le FCC rembourse le portefeuille de
crances acquises.
Linvestisseur est immunis contre le risque attach linitiateur, car
juridiquement il ny a aucun lien entre eux. Lcart dintrt qui existe entre
ceux dus sur les crances titrises et ceux qui seront payes suite aux missions
de titres va servir alimenter progressivement un fond de rserve.
Lintrt pour linitiateur est dallger son bilan en dgageant une nouvelle
capacit de financement et une amlioration de son exploitation tout en
transfrant le risque li aux crances cdes.

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2.2) La titrisation synthtique

Aussi appele on-balance sheet (dans le bilan) du fait que les actifs ne quittent
pas le bilan de ltablissement initiateur. Elle consiste transfrer le risque li
aux sous-jacents aux investisseurs sans avoir recours une cession physique de
lactif. Cette technique fait appel aux drivs de crdit qui sont des instruments
de protection (couverture). Linitiateur se couvre contre le risque de dfaut.

Plusieurs formes de complexit variantes pourraient exister pour ce type de

montages. Le schma suivant illustre un exemple simplifi dune titrisation
synthtique :
Linitiateur achte une protection du FCC en payant une prime.
Le FCC met des titres (souvent des obligations) de la valeur du portefeuille
sous-jacent (portefeuille couvert)
Le produit de lmission des titres est utilis pour acqurir des titres sans risque
titre dexemple des obligations dEtat qui seront places au nom du FCC pour
la dure de lopration, et elles sont nanties au bnfice de lacheteur de
protection et des obligations
Si aucun vnement de crdit ne survient pendant la dure de lopration, les
obligations de lEtat seront vendues et les flux de cette vente transfrs aux
investisseurs (acheteur des titres du FCC)
Cependant, si une perte survient dans le portefeuille protg, une partie des
titres sera vendue pour rembourser lacheteur de protection (linitiateur) le
montant d.

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 Les investisseurs dont le remboursement est subordonn celui de lacheteur
de protection sont donc exposs au risque de non remboursement qui devient
trs tangible dans le cas ou les pertes sur le portefeuille sous jacent sont leves.
Contrairement la titrisation classique, ce type de montage na pas comme
objectif la leve de fonds, il ne permet pas le financement de linitiateur. Les
entreprises ou tablissements de crdit qui optent pour la titrisation synthtique
ont un objectif principal de gestion de risque : simmuniser donc contre le risque
de crdit/contrepartie. Elle offre son tour plusieurs avantages surtout pour les
tablissements ou entreprises qui nont pas besoin de financement ou dont le
portefeuille sous jacent contient des clauses contractuelles ne permettant pas une
cession relle. De plus, cette opration est moins coteuse, plus simple
structurer et pourrait tre ralise sur des montants plus levs. Pour
linvestisseur, lintrt est dacqurir, dune manire synthtique, une fraction du
risque li aux crances permettant une rmunration suprieure aux produits
classiques avec une structure de risque plus mutualise.

3) Les principales caractristiques dune opration de titrisation

Le sous-jacent : Reprsente la matire premire du montage. Les flux financiers

que pourrait gnrer le sous-jacent ainsi que ses caractristiques de crdit
dtermineront la performance des titres qui seront mis par la suite et la
structure du FCC. Actuellement, dans les grandes places financires, tout actif
pourrait tre titris condition quil gnre un flux de trsorerie priodique,
prvisible et que son risque soit quantifiable. Il est important aussi que lactif ait
des donnes historiques qui permettent de calculer sa performance.
En pratique, les actifs sous-jacents les plus frquemment trouvs sont les prts
immobiliers, les crdits la consommation, les prts destins aux entreprises, les
encours de cartes de crdit et les biens dquipement (financement de trains,
avions, etc).

Titres mis Les types de titres mis par le FCC dpendent gnralement des
actifs sous-jacents. On pourrait toutefois les regrouper sous 4 principales
catgories (voir schma ci-aprs):

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Le rehaussement de crdit : Cette technique consiste scuriser ou protger
les titres mis par le FCC dune possible sous performance du sous-jacent et
vise, donc, les couvrir contre le risque de crdit. Plusieurs manires de
rehaussement de crdit permettent de diminuer le risque du sous-jacent :
Dpts de garantie : linitiateur dpose une garantie auprs du FCC
Excs Spread : Le taux dintrt moyen des crances sous-jacentes est
suprieur aux taux dintrts des titres mis par le FCC.
Garantie Monoline : Cette garantie est fournie par un assureur monoligne
(Monoline). Cette activit a t dveloppe aux Etats-Unis. Lassureur effectue
une analyse financire du sous-jacent et selon le risque de ce dernier, il
dtermine le niveau de garantie financire accorder.
Suralimentation : Il sagit en effet dun surdimensionnement des fonds de
crances afin daboutir une meilleure notation des titres mis. En effet, la
valorisation globale des titres mis par le FCC doit tre infrieure la valeur
initiale du sous-jacent. Cet cart doit tre maintenu un niveau suffisant
(souvent 5% - 15%) pour assurer le degr convenu du rehaussement. Un seuil
minimum devrait tre dtermin lors du montage et dans le cas ou il est franchi,
le fournisseur du rehaussement (ltablissement gestionnaire) doit apporter de
nouvelle garanties
Drivs de Crdit : le risque li au sous-jacent pourrait aussi tre couvert en
ayant recours aux produits drivs, notamment les drivs de crdit (CDS :
Credit Default Swaps)
Subordination : la plus importante des techniques de rehaussement de crdit
et la plus frquemment utilise. Elle consiste diffrencier les titres mis par le
FCC et les rpartir en tranches successives et hirarchiques selon leurs degrs de
risque, ou plus prcisment leurs qualits de crdit. Les premiers cash-flows
serviront honorer les tranches suprieures
et le risque de dfaut sera assum en premier lieu par les tranches subordonnes
selon une technique de paiement en cascade (ou waterfall). On distingue 3
principaux types de tranches :

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 - La tranche snior : gnralement la plus scurise des tranches, avec un
remboursement presque certain. Dans le cas dun vnement de crdit,
cette tranche se fait rembourser en premier.
- La tranche Mezzanine : ou intermdiaire, est moins scurise que la
prcdente, et se fait rembourse en deuxime lieu.
- La tranche junior : (Equity ou First-loss) est conditionne aux
remboursements des deux autres tranches, et pourrait tre considre
comme tant la plus risque.
On pourrait trouver des tranches au sein de chacune de ces catgories.
Naturellement, plus la tranche est senior (place en haut de la structure) plus son
remboursement est certain. En pratique, la tranche la plus risque, Junior, dite
Equity, est souvent conserve par linitiateur et nest gnralement pas place
auprs des investisseurs.

4) Avantages de la titrisation

Pour linitiateur :

Gestion du bilan : La titrisation reprsente un outil puissant de gestion du bilan,

notamment la gestion dactifs. Elle permet en effet lallgement du bilan sil
savre gonfl et facilite le respect des rgles prudentielles imposes par les
rgulateurs des marchs bancaires. Le transfert de crances permet au cdant de
ne plus avoir dtenir les fonds propres correspondant selon les exigences des
banques centrales ou celles du Ble II, notamment les ratios Cooke ou plus
rcemment le ratio Mc Donough2.
Ceci-permet aux initiateurs dlargir leurs activits tout en remplaant les actifs
cdes par de la liquidit dont la pondration est nulle selon les normes
prudentielles, et damliorer leurs ratios de solvabilit et de liquidit.

Financement : Traditionnellement, le financement se faisait sur les marchs

interbancaires ou bien via un appel public lpargne (March obligataire). Ces
opportunits de financements restent nanmoins troites surtout lorsque les
marchs sont peu liquides et sur les places financires o il y a peu
dintervenants. La titrisation a permis davoir accs une large base
dinvestisseurs sur un march plus liquide. Si la qualit de crdit des actifs
titriss est meilleure que celle de linitiateur et grce aux mthodes de
rehaussement de crdit, le cdant pourrait obtenir un financement moins couteux
quun financement classique (Prt ou mission obligataire) En vendant un
portefeuille de crances, linitiateur pourrait avoir accs un financement plus

2
Le ratio MacDonough, ou ratio de solvabilit bancaire, fixe une limite l'encours pondr des prts accords par un
tablissement financier en fonction de ses capitaux propres. Le niveau d'engagement des banques est ainsi limit par leur
propre solidit financire.Il est plus fin que le ratio Cooke auquel il succde car il prend en compte le risque plus ou moins lv
des diffrents prts accords.

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rapide et moins coteux vu quil ny aura pas dimpact sur les fonds propres et
que les titres mis par les vhicule de titrisation seront de meilleur qualit de
crdit que les crances cdes.

Transfert du risque : Un des plus importants aspects dune opration de

titrisation est le transfert de risque. Le risque li aux crances cdes est diffus
et dispers au sein dun large ventail dinvestisseurs au sein ou en dehors de la
sphre bancaire. Ce risque est transmis aux investisseurs, qui seront
naturellement rmunrs selon le profil du risque auquel ils avaient souscrit. Les
mthodes de rehaussement de crdit, et principalement la subordination des
tranches mises permettent une meilleure dilution du risque. Il sagit du risque
de perte sur les crances (risque de dfaut) ; risque de taux dintrt et risque de
liquidit. Nanmoins, il est important de noter que la totalit du risque nest pas
transmise aux investisseurs ; le rang le plus junior (tranche Equity), tant la
tranche la plus risque, est souvent conserv par linitiateur.

Pour les investisseurs :

La titrisation permet aux investisseurs davoir accs une large gamme de
nouveaux produits avec des profils de risques, maturits et modes de
remboursements diversifis prsentant ainsi des possibilits de diversification
multiples.
La titrisation a donn aux investisseurs non bancaires laccs aux marchs de
crdits en leur permettant de surpasser les contraintes du march obligataire
priv notamment les limitations en termes de taille et de diversification, surtout
en Europe o lintermdiation bancaire reste dominante3. Avec la titrisation, les
investisseurs pourraient avoir le choix dinvestir dans des portefeuilles de
signatures diffrentes et avoir la possibilit de sexposer aux risques de crdit
qui taient auparavant cantonns dans les bilans.
De plus, les titres mis pourraient tre taills sur-mesure et structurs de manire
satisfaire les diffrents besoins dinvestisseurs et bnficient gnralement
dune meilleure qualit de crdit, et apportent une liquidit additionnelle aux
marchs secondaires. La titrisation permet galement aux investisseurs de se
dtacher/dissocier du risque li aux cdants (risque de faillite, liquidit, etc).

5) Risques lis une opration de titrisation

Remboursement anticip : Ce risque est parmi les premiers tre identifi lors
de la mise en place des ABS. Tout dtenteur de crances est affront au risque
dun remboursement anticip. Mais en ce qui concerne la titrisation, cette
ventualit pourrait avoir un impact trs important sur les profils de
remboursements des titres.

3
Source : Banque de France

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Ce risque devient plus tangible dans un contexte de baisse de taux en raison de
la hausse du cot dopportunit pour les emprunteurs taux fixe.

Le risque de dfaillance des dbiteurs : Les crances cdes un fond de

titrisation sont soumises un risque de dfaillance qui pourrait tre assimil un
risque de crdit mais il est aussi li aux conditions changeantes du march et
pourrait tre galement un risque systmique dans le cas de difficults majeures
sur les marchs.

Le risque de valorisation : Les produits mis de la titrisation pourraient aller

dun simple ABS un CDO de CDO (CDO^2). Avec linnovation dans
lunivers des financements structurs, la gamme des produits qui pourraient tre
crs est trs large et est en constante volution. Il en rsulte que les produits
mis pourraient tre trop complexe assimiler et apprhender et cette opacit
rend leur valorisation et leur pricing une tche trop complexe pour les
agences de notation et pour les investisseurs.

Conclusion

Les drivs de crdit qui font parties des innovations financires les plus
rcentes se sont imposs comme un outil indispensable la gestion du risque de
crdit. En utilisant ces produits drivs, une institution financire peut rduire
son exposition au risque de crdit dune entreprise donn en achetant de la
protection. Elle peut, en outre, diversifier le risque de crdit de son portefeuille.
Mais la crise dite des `subprimes' a soulev normment d'interrogations quand
la gestion de plusieurs produits financiers cens protg du risque de crdit. En
effet, actuellement, le march des CDS est 10 FOIS plus grand que les bonds
tangibles (prts et obligations) qu'ils sont censs couvrir ; ce qui introduit le
risque de spculation li.

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