1 Consolidation Mondiale Des Bourses

Consolidation mondiale
des bourses
Rapport
Jacques Hamon, Bertrand Jacquillat
et Christian Saint-Étienne
Commentaire
Jacques Mistral
Compléments
Bruno Biais, Gunther Capelle-Blancard, Matthieu Crozet,
Thierry Foucault, Yves Simon, Benn Steil et Fabien Tripier
Rap. CAE 67 Bourses.pmd 1 25/07/2007, 14:34

Réalisé en PAO au Conseil d’Analyse Économique
par Christine Carl
© La Documentation française. Paris, 2007 - ISBN : 978-2-11-006637-4

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des circuits du livre. »

Sommaire
Introduction ............................................................................................ 5
Christian de Boissieu
RAPPORT
La place financière de Paris
et la consolidation des bourses mondiales .................................. 7
Jacques Hamon, Bertrand Jacquillat et Christian Saint-Étienne
Introduction .............................................................................................. 7
1. Les marchés et les entreprises de marché ......................................... 9
1.1. Les principaux marchés ................................................................ 9
1.2. Les métiers des entreprises de marché ...................................... 14
1.3. Le processus qui conduit les entreprises
de marché à la consolidation ...................................................... 22
1.4. Perspectives ................................................................................ 27
2. La régulation des entreprises de marché ....................................... 29
2.1. La loi Sarbanes-Oxley et son éventuelle extraterritorialité ......... 30
2.2. Réglementation des marchés d’actions aux États-Unis .............. 32
2.3. Europe et la DMIF ...................................................................... 35
2.4. L’Europe post DMIF .................................................................. 37
3. Les enjeux stratégiques du développement
de la place financière de Paris ............................................................ 40
3.1. Le rôle de la finance dans une économie moderne ..................... 40
3.2. L’importance d’une place financière ........................................... 42
3.3. Finance et développement ........................................................... 43
3.4. Efficacité et régulation ................................................................ 44
3.5. Poids actuel de l’industrie financière
et de la place financière de Paris ............................................... 45
3.6. Les places de Londres et de Paris .............................................. 49
4. Les scénarios de consolidation des bourses
et les stratégies des grands acteurs ..................................................... 50
4.1. Stratégies de fusion NYSE-Euronext-Deutsche Börse .............. 51
4.2. Stratégies pour les bourses de produits dérivés .......................... 51
4.3. Stratégie de Deutsche Börse en cas de fusion
NYSE-Euronext ......................................................................... 52
CONSOLIDATION MONDIALE DES BOURSES 3

4.4. Stratégie du NYSE après la fusion Euronext-NYSE .................. 53
4.5. Stratégie du London Stock Exchange ......................................... 53
4.6. Stratégie du NASDAQ ............................................................... 54
5. Les stratégies possibles d’Euronext ................................................ 54
5.1. Un ensemble Euronext-Deutsche Börse ..................................... 54
5.2. L’alliance Euronext-NYSE .......................................................... 56
5.3. L’indépendance solitaire d’Euronext ........................................... 63
Conclusion .............................................................................................. 65
Annexe .................................................................................................... 66
COMMENTAIRE
Jacques Mistral ..................................................................................... 85
COMPLÉMENTS
A. La consolidation des marchés financiers européens ........ 89
Bruno Biais
B. Consolidation et fragmentation des marchés
boursiers : coûts et bénéfices ..................................................... 103
Thierry Foucault
C. La localisation des activités financières
dans l’Union européenne .............................................................. 129
Gunther Capelle-Blancard, Matthieu Crozet et Fabien Tripier
D. Développement et fusion des bourses
de produits dérivés ......................................................................... 157
Yves Simon
E. L’impact sur Paris Europlace d’une fusion
d’Euronext avec le NYSE .............................................................. 189
Benn Steil
RÉSUMÉ ............................................................................................. 195
SUMMARY .......................................................................................... 203
4 CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE

Introduction
Le paysage boursier mondial est en pleine recomposition. Cela est dû

d’abord à la déréglementation et à la globalisation financières : suppression
de nombreuses barrières à l’entrée dans les métiers de la banque et de la
finance, intensification de la concurrence qui, ici comme ailleurs, pousse aux
restructurations et à la concentration… À quoi il faut ajouter la quête d’éco-
nomies d’échelle. Car les marchés de capitaux, sans correspondre à un
exemple de monopole naturel (rendements constamment croissants), con-
naissent un large potentiel d’économies d’échelle : la fusion des bourses se
traduit, en règle générale, par une réduction des coûts de transaction censée
profiter au plus grand nombre.
Dans le même mouvement, les bourses ont été démutualisées et sont
devenues des entreprises de marché, cotées et affichant un actionnariat
proche de celui de n’importe quelle entreprise. Ainsi le rôle des fonds d’in-
vestissement dans la gouvernance des bourses européennes et américaines
a-t-il été mis en lumière à l’occasion des projets de rapprochement récents
concrétisés ou avortés.
Le rapport qui suit a le mérite de souligner les nombreux enjeux, techni-
ques, financiers, économiques et politiques, de la consolidation des bourses.
Il y est rappelé en particulier l’impact de ce processus sur la croissance et
l’emploi dans le secteur des marchés de capitaux (marchés au comptant,
marchés dérivés…), mais aussi dans le reste de l’économie. On voit bien
aussi en quoi les considérations de concurrence et de compétitivité inter-
viennent sur toutes les étapes, bien détaillées ici, du fonctionnement concret
de la bourse.
Le rapport analyse, du point de vue de la place financière de Paris et
d’Euronext (Paris, Bruxelles, Amsterdam, Lisbonne, et le London Interna-
tional Financial Future and Options – Liffe – de Londres), les scénarios de
consolidation qui sont envisageables. L’accent est mis sur le rapprochement
en cours entre Euronext et le New York Stock Exchange (NYSE). Il fau-
dra, à ce sujet, être vigilant sur au moins trois aspects. D’abord, il convient
de veiller à ce que le rapprochement transatlantique ne remette pas en cause
ni ne freine l’intégration financière de l’Europe. Ce processus d’intégration
est loin d’être achevé, et il conditionne en partie la croissance et l’emploi en
Europe pour les prochaines années. Ensuite, l’accord transatlantique sur la

gouvernance à parité du nouvel ensemble Euronext-NYSE devra être scru-
puleusement respecté. Il arrive parfois qu’une parité initiale laisse la place
assez vite à des asymétries, qui pourraient en l’espèce être en défaveur
d’Euronext. À surveiller de près donc. Enfin, le rapprochement transatlan-
tique ne doit pas être exclusif. Il doit être résolument ouvert à l’arrivée
d’autres bourses européennes, qu’il s’agisse de Deutsche Börse, de Milan,
de Madrid, etc.
Ce rapport a bénéficié du soutien efficace de Jérôme Glachant, con-
seiller scientifique au CAE. Il a été présenté à Jean-François Copé, ministre
délégué au Budget et à la Réforme de l’État, lors de la séance du CAE du
18 janvier 2007.
Président délégué du Conseil d’analyse économique

La place financière de Paris
et la consolidation
des bourses mondiales(*)
Jacques Hamon
Professeur à l’Université de Paris-Dauphine
Bertrand Jacquillat
Professeur à l’Institut d’études politiques, Paris
Christian Saint-Étienne
Professeur à l’Université de Tours
Introduction
La consolidation des bourses constitue un processus inéluctable dans un
monde globalisé où la circulation des capitaux se situe à l’avant-garde de la
mondialisation. Elle permet aux entreprises de marché de rentabiliser da-
vantage leurs infrastructures de négociation et de transaction et, ainsi, d’abais-
ser leurs coûts en en faisant profiter leurs clients. La consolidation est sou-
haitée par les clients des bourses, émetteurs comme investisseurs, les deux
souhaitant que la fonction d’intermédiation soit la moins coûteuse possible.
Pour les premiers, cela réduit leurs coûts de financement et, pour les se-
conds, cela grève moins leurs performances de gestion.
Le rapport est organisé en cinq parties.
La première partie traite du mouvement de consolidation des bourses
mondiales d’abord en présentant un état des forces et des acteurs en pré-
sence tant au niveau des principaux marchés – marchés-actions, marchés
de produits dérivés – que des entreprises de marché qui les gèrent. Il s’avère
que l’effervescence actuelle autour de la consolidation des bourses n’est
que la continuation d’un processus permanent et mondial qui touche à la fois
les marchés d’actions, mais aussi et surtout les marchés de produits dérivés.
(*) La rédaction de ce rapport a été achevée fin novembre 2006, au moment où la fusion
Euronext-NYSE n’était pas entièrement conclue, même si elle était vraisemblable.

La deuxième partie du rapport traite des aspects réglementaires et de
régulation.
La troisième partie traite des enjeux stratégiques du développement de
la place financière de Paris face à ce mouvement de consolidation, en pré-
cisant le rôle d’une place financière dans une économie moderne. La con-
solidation des bourses est en cours et l’atomisation des marchés financiers
en Europe est davantage du domaine de l’histoire, et essentiellement la con-
séquence de réglementations et de protections. Or après la mise en place de
la monnaie unique et le changement de statut des entreprises de marché, la
mise en œuvre de la Directive marchés d’instruments financiers (DMIF)
fait tomber une des dernières barrières de protection en mettant fin à l’obli-
gation de concentration des ordres. Actuellement, près de vingt marchés se
partagent le négoce de titres financiers en Europe sans être réellement en
concurrence. Mais les marchés financiers sont de moins en moins captifs.
Face à ces enjeux, la quatrième partie du rapport traite de la stratégie
des grands acteurs tant américains qu’européens. La dernière partie pré-
sente les stratégies possibles pour Euronext.
Euronext a été créée pour répondre au souhait des utilisateurs, des émet-
teurs et des autorités de régulation de réduire les frais liés à la négociation
des titres. En migrant ses quatre marchés d’actions et ses cinq marchés de
dérivés sur deux plates-formes informatiques, Euronext a réalisé des éco-
nomies de coûts considérables, dont une partie a été rétrocédée aux utilisa-
teurs sous la forme d’une baisse des tarifs. Euronext a également harmo-
nisé l’accès au marché pour les utilisateurs, leur permettant ainsi de réaliser
des économies de coûts internes encore plus significatives.
Une fusion d’Euronext avec une autre bourse est en dernier ressort l’af-
faire de leurs actionnaires respectifs. Mais d’autres parties prenantes que
les actionnaires sont intéressées à juste titre par l’avenir d’Euronext. Aussi
l’analyse des stratégies possibles d’Euronext, une fusion avec Deutsche
Börse, une fusion avec le New York Stock Exchange (NYSE), une straté-
gie d’indépendance, se doit de tenir compte de cinq critères essentiels : le
renforcement de la place financière de Paris, notamment dans le cadre du
pôle de compétitivité à vocation mondiale de Paris place financière en cours
de création ; une baisse des coûts de transaction pour les investisseurs ; une
gouvernance équilibrée de la nouvelle entité fusionnée ; un cadre réglemen-
taire sûr et la préservation du bien public européen.
Il eût été plus facile de regrouper les bourses européennes ayant eu
depuis le début de la décennie quatre-vingt-dix la même vision stratégique
mais tel n’a pas été le cas. L’histoire étant ce qu’elle est, il faut parvenir à
un optimum de second rang qui n’hypothèque pas l’avenir d’Euronext ni
celui de la place financière de Paris.
L’alliance Euronext-NYSE représente une opportunité unique à plus d’un
titre. Elle facilite la venue de nouveaux émetteurs notamment des pays BRIC
(Brésil, Russie, Inde et Chine) et renforce le marché primaire d’Euronext.
Il n’est pas de marché secondaire puissant et actif sans un marché primaire
régulièrement enrichi de nouveaux émetteurs. Par ailleurs, l’alliance ap-

porte des synergies de coûts en consolidant les plates-formes de négocia-
tion et les réseaux des membres des deux entités, et des synergies de gamme.
De ce fait, l’alliance développe la liquidité de chacun de ses membres et
crée un pool de liquidité puissant, bien supérieur à la liquidité de chacune
des deux entités. Elle permet une extension du réseau de distribution de
chaque entité, dont certaines activités sont complémentaires, et facilite le
cross selling (opérations de ventes croisées).
La fusion d’Euronext avec Deutsche Börse présente, à elle seule, peu
d’intérêt du point de vue des marchés d’actions. En revanche, le rapproche-
ment des deux marchés dérivés des deux entreprises, Liffe Connect
d’Euronext et Eurex de Deutsche Börse, permettrait de créer un leader
mondial à base européenne dans le domaine des marchés et produits déri-
vés pouvant rivaliser avec CME Group (qui résulte de la fusion réalisée en
octobre 2006 du Chicago Mercantile Exchange – CME – et du Chicago
Board of Trade – CBoT). Aussi rien n’empêche Deutsche Börse et d’autres
marchés d’actions européens de s’agréger ultérieurement à Euronext dans
le cadre de l’alliance Euronext-NYSE.
Le statu quo (et l’attente passive) est probablement la pire des solutions
pour la place financière de Paris, dans la mesure où elle risque de devenir
une place régionale face aux alliances de bourses qui se forment et desquel-
les elle aurait décidé de s’exclure.
1. Les marchés et les entreprises de marché

1.1. Les principaux marchés
1.1.1. Les marchés d’actions
Le tableau 1 représente les quatorze premiers marchés d’actions suivant
le critère de la capitalisation boursière des actions domestiques qui y sont
admises (dans le but d’aider à situer les différentes entreprises, on trouvera
en annexe un tableau rendant compte des « créations et mouvements de
concentration des marchés sur les continents américains et européen dans
une période récente »).
L’importance des différents marchés d’actions peut être appréciée se-
lon plusieurs critères :
• suivant le nombre de valeurs domestiques cotées figurent en tête de
classement la bourse de Toronto (TSX) (3 719), le NASDAQ (National
Association of Securities Dealers Automated Quotations System) (2 832),
le London Stock Exchange (LSE) (2 757), puis le NYSE (1 818). Le critère
du nombre de sociétés(1) cotées ne tient toutefois pas compte de l’impor-
tance des sociétés, mesurée par leur capitalisation boursière, égale au pro-
duit du cours coté par le nombre total d’actions admises en bourse ;
(1) Selon le critère du nombre de sociétés cotées, le marché de Bombay prend la première
place avec 4 763 sociétés domestiques cotées. Mais la capitalisation boursière de la totalité
des 4 763 entreprises indiennes cotées à Bombay est de 553,1 milliards de dollars fin 2005,
soit 1,6 fois la capitalisation d’Exxon, cotée sur le NYSE, qui est la plus importante société
en termes de capitalisation (capitalisation de 344,5 milliards de dollars fin 2005).

10
Rap. CAE 67 Bourses.pmd

1. Importance des marchés d’actions fin 2005
En millions de dollars
Capitalisation
Nombre de sociétés cotées Capitaux échangés (2005) Levées
domestique
10
Classement des marchés d’actions
de capitaux
membres de WFE En millions % de Domes- Étran- Dont Valeurs Total, Total,
Étrangères en 2005
de dollars WFE tiques gères BRIC domestiques % WFE dont carnet
CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE

1 NYSE 13 310 592 30,1 1 818 452 64 12 821 944 1 234 230 27,7 175 029
2 Tokyo 4 572 901 10,3 2 323 28 4 436 804 2 822 8,8 4 481 722 24 603
3 NASDAQ 3 603 985 8,2 2 832 332 33 8 605 089 591 030 19,8 12 193
4 LSE 3 058 182 6,9 2 757 334 35 3 185 654 2 492 067 11,1 1 908 322 51 838
5 Osaka 2 969 815 6,7 1 063 1 204 392 209 0,4 191 693 6 514
6 Euronext 2 706 804 6,1 966 293 0 2 776 739 129 469 5,7 2 209 765 65 949
7 Toronto 1 482 185 3,4 3 719 39 898 851 1 621 1,8 43 193
8 Deutsche Börse 1 221 106 2,8 648 116 0 1 749 657 165 647 3,8 1 394 460 4 858
9 Hong Kong 1 054 999 2,4 1 126 9 463 739 432 0,9 420 531 38 331
10 Spanish Exchanges 959 910 2,2 1 546 870 19 237 3,1 1 050 199 8 896
11 Swiss Exchanges 935 448 2,1 284 116 95 433 874 965 1,9 674 790
12 Australia 804 015 1,8 1 643 71 636 090 36 299 1,3 515 670 33 211
13 OMX 802 561 1,8 656 22 898 673 39 577 1,9 677 061 5 467
14 Borsa Italiana 798 073 1,8 275 7 1 216 676 76 499 2,5 1 183 376 14 747
Les 37 autres membres de WFE 6 179 319 13,9 9,4
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Note : BRIC : Brésil, Russie, Inde et Chine
Sources : Compilation de diverses statistiques publiées par le World Federation of Exchanges (WFE) et rapports annuels des entreprises de marché.
• suivant le critère de la somme des capitalisations boursières domesti-
ques, le NYSE est le marché le plus important. Deux marchés américains,
deux marchés japonais et le London Stock Exchange (LSE) devancent
Euronext selon ce critère. La capitalisation des titres admis sur le NYSE est
4,9 fois plus importante que celles des titres admis sur Euronext et 10,9 fois
plus importante que celle des titres cotés à Francfort sur Deutsche Börse,
ou encore 16,7 fois plus importante que celle des titres cotés à Milan sur la
Borsa Italiana. L’addition des principaux marchés d’actions européens en
2005, soit Londres, Euronext, Francfort, Madrid, OMX et le marché suisse
représente une capitalisation de 10 482 milliards d’euros, soit un chiffre
encore inférieur à celui du seul NYSE ;
• les capitaux échangés font la somme en valeur de toutes les transac-
tions enregistrées en 2005 selon plusieurs mesures. On distingue les valeurs
domestiques et les valeurs étrangères. La colonne « Total % WFE » donne
la part du total des capitaux échangés du marché par rapport au total publié
par l’ensemble des membres du WFE. La colonne « Total, dont carnet »
reporte les capitaux échangés sur le seul marché en cotation assistée par
ordinateur. Le carnet du NYSE en 2005 fonctionne avec des règles spécifi-
ques et très différentes des modèles de cotation assistée en continu. Les
carnets purement électroniques du NYSE étant de création très récente,
NYSE-Arca et NYSE-Hybrid entreront dans les statistiques pour l’année
2006. La bourse de Tokyo est celle pour laquelle la cotation électronique et
centralisée prend la place la plus importante : quasiment tous les échanges
se font en carnet. Euronext fait l’essentiel des échanges actions sur le car-
net (NSC – nouveau système de cotation) mais une partie passe « hors mar-
ché », par exemple sur le marché des blocs. Pour le LSE, on voit l’impor-
tance du « hors marché » sous forme de blocs mais plus généralement de
l’activité des teneurs de marché membres qui inscrivent leur activité propre
dans les statistiques générales du LSE. Suivant le critère des capitaux échan-
gés, en agrégeant les échanges sur valeurs domestiques ou étrangères, le
NYSE est à la première place. Les échanges sur le NYSE sont 4,8 fois plus
importants que sur Euronext ou 2,5 fois plus importants que sur le LSE ;
• l’activité à l’international (et donc le rayonnement du marché et sa
capacité d’attraction) peut être appréciée à la fois par le nombre de valeurs
étrangères cotées mais aussi par les capitaux échangés durant l’année. On
remarque la domination du LSE et du NYSE, et la situation très particulière
de la bourse suisse qui connaît une activité sur les valeurs étrangères plus
importante que sur les valeurs domestiques. Le rayonnement international
est également appréciable en rapport avec le nombre d’émetteurs cotés
issus des pays de l’ensemble BRIC (Brésil, Russie, Inde et Chine). Le NYSE
prend la première place (720 milliards de dollars de capitalisation pour les
64 entreprises), le LSE la deuxième (409 milliards dollars pour 35 sociétés),
le NASDAQ cote des sociétés plus petites (31 milliards pour les 31 sociétés) ;
• le montant des capitaux levés par les émetteurs (marché secondaire et
introductions) durant l’année 2005 constitue un critère important permettant
d’apprécier l’intérêt potentiel pour les émetteurs. Suivant le critère des ca-
pitaux levés, le NYSE occupe la première place (30 % environ de l’ensem-
ble des capitaux levés par les marchés). En 2005, Euronext occupe la
deuxième place et le LSE la troisième.

12
2. Principaux marchés de produits dérivés

Volume Position ouverte Volume Valeur des primes
Marché Pays/zone sur futures sur futures sur options sur options
Nombre % Nombre % Nombre % Dollars %
JSE Afrique du Sud 36 1,4 1,9 2,7 15 0,2 0,0 0,0
12
Sao Paulo SE Brésil 0 0,0 0,0 0,0 269 4,5 8,8 1,1
CBOT États-Unis 548 20,6 5,4 7,7 113 1,9 0,0 0,0
CME États-Unis 471 17,7 42,9 60,9 207 3,5 0,0 0,0

NYMEX États-Unis 167 6,2 0,0 0,0 38 0,6 0,0 0,0
CBOE États-Unis 0 0,0 0,0 0,0 468 7,9 202,7 25,7
ISE États-Unis 0 0,0 0,0 0,0 447 7,5 0,0 0,0
American SE États-Unis 0 0,0 0,0 0,0 202 3,4 0,0 0,0
Philadelphia SE États-Unis 0 0,0 0,0 0,0 163 2,7 52,3 6,6
Pacific SE États-Unis 0 0,0 0,0 0,0 145 2,4 0,0 0,0
Eurex Europe Allemagne 784 29,4 5,6 7,9 464 7,8 179,6 22,8
Euronext Liffe Europe Roy.-Uni 95 3,6 2,2 3,1 415 7,0 116,6 14,8
LME Europe Roy.-Uni 70 2,6 2,4 3,4 8 0,1 4,4 0,6
OMX Europe du Nord 29 1,1 2,0 2,9 69 1,2 3,0 0,4
BME Europe Espagne 25 0,9 2,0 2,8 15 0,3 1,9 0,2
Zhengzhou CE Chine 57 2,1 0,5 0,6 0 0,0 0,0 0,0
TAIFEX Chine Taïwan 10 0,4 0,1 0,1 83 1,4 40,4 5,1
Korea Exchange Corée du Sud 58 2,2 0,2 0,2 2535 42,6 137,8 17,5
NSE Inde 116 4,4 0,7 1,0 15 0,3 2,1 0,3
Note : WFE recense 42 marchés de produits dérivés sur l’année 2005, seuls ont été retenus ceux ayant au moins 2 % de parts de marché suivant l’un des quatre
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critères figurant en colonnes. Certains marchés ont des plates-formes dans plusieurs pays, ainsi Euronext Liffe (aux Pays-Bas ou en France notamment),
OMX sur la Suède mais aussi plusieurs pays du nord de l’Europe (cf. annexe). Les volumes et positions ouvertes sont en millions de contrats. Les primes en
milliards de dollars.
Source : Compilation de diverses statistiques publiées par la World Federation of Exchange (WFE).
1.1.2. Les marchés de produits dérivés
L’appréciation de l’importance des marchés de produits dérivés se heurte
à deux difficultés : l’indisponibilité de certaines données et le choix d’un
critère pertinent.
Les données compilées par le WFE ne sont pas aussi complètes et re-
présentatives que dans le cas des marchés d’actions. En effet, si de nom-
breux marchés sont membres de cette association professionnelle, les mar-
chés importants non membres sont plus nombreux que dans le cas des mar-
chés d’actions. Par exemple, l’absence d’Intercontinental Exchange (ICE)
biaise les statistiques sur les dérivés de matières premières. Par ailleurs, les
marchés de gré à gré sont absents. Or, les dérivés sont largement négociés
sur ces derniers marchés (ou même exclusivement comme dans le cas des
dérivés de crédit). Les grandes banques jouent un rôle important, de même
que certains courtiers indépendants (ICAP, par exemple, qui revendique en
septembre 2006 plus de mille milliards de dollars de contrats échangés par
jour). Les dérivés ont échappé à l’obligation de concentration des ordres là
où elle est encore en vigueur.
Ainsi, les indicateurs disponibles permettant de mesurer l’importance
relative des différents marchés sont davantage contestables dans le cas des
marchés de produits dérivés. Par exemple, les statistiques les plus fréquem-
ment diffusées par les marchés sont en volume (nombre de contrats échan-
gés ou positions ouvertes), ce qui ne tient pas compte des différences de
valeur nominale d’un contrat à l’autre, et ce qui explique la position totale-
ment artificielle de leader de la Corée du Sude selon ce critère. Aussi, les
modalités d’intermédiation ou la pratique d’ « animation de marché » no-
tamment ont un impact sur la façon de comptabiliser l’activité sur un mar-
ché. Enfin, l’externalisation par certains marchés américains de la compen-
sation d’options (auprès de The Option Compensation Corporation) rend
peu lisible au niveau des marchés, la statistique de position ouverte, en par-
ticulier pour les options sur actions.
On distingue les contrats à terme de type futures et les contrats d’op-
tions. Pour les futures, sont présentés à la fois le nombre de contrats échan-
gés et les positions ouvertes et pour les options, le nombre de contrats échan-
gés et le montant des primes. La fréquence de données manquantes est
toutefois plus grande pour cette dernière variable. Le tableau 2 montre que
trois marchés se détachent en matière de négociation de contrats de type
futures : Eurex qui est un marché propriété conjointe de Deutsche Börse et
de la bourse Suisse, le Chicago Board of Trade (CBoT) et le Chicago
Mercantile Exchange (CME). Euronext-Liffe réalise 3 à 4 % suivant que
l’on considère la position ouverte ou le nombre de contrats échangés. Qua-
tre marchés se détachent en matière de négociations de contrats d’options
(tous types de supports confondus) : le Chicago Board Options Exchange
(CBOE), Eurex, Korea Stock Exchange et Euronext-Liffe. On doit ajouter
un cinquième (International Securities Exchange, ISE, qui est un marché
récent, américain et en cotation assistée) si l’on prend en compte le nombre
de contrats échangés (cf. tableau 2).

Le complément D rédigé par Yves Simon rappelle, s’il en était besoin, le
fulgurant développement des marchés de produits dérivés depuis vingt ans
dans le monde entier, et pas seulement aux États-Unis et en Europe, dont il
ressort un certain nombre de points :
• le développement et la croissance des marchés de produits dérivés a
été beaucoup plus élevée que ceux des marchés d’actions ;
• les produits dérivés traités par les marchés se sont énormément diver-
sifiés : actions, indices d’action, matières premières, taux d’intérêt, changes,
etc. ;
• les produits dérivés sont traités sur des marchés organisés ; ils se traitent
aussi de gré à gré, en général via l’intermédiation des banques ; les marchés
organisés et de gré à gré de produits dérivés sont en forte concurrence,
mais ont besoin l’un de l’autre pour fonctionner et donc se développer ;
• la croissance des marchés de gré à gré de produits dérivés a été en-
core plus forte que celle des marchés organisés ;
• le nerf de la guerre des marchés organisés de produits dérivés est la
chambre de compensation qui leur est intégrée, et qui garantit la bonne fin
des transactions ; de par le mode d’organisation de ces marchés, la puis-
sance financière des chambres de compensation est considérable ;
• cette fonction de garantie est assurée par les banques pour les mar-
chés de gré à gré ;
• à ce jour, il n’existe pratiquement pas de chambre de compensation
indépendante des bourses de produits dérivés, mais il y a des projets en ce
sens ;
• les cultures des opérateurs sur les marchés d’actions, les marchés de
dérivés de taux, d’actions et de matières premières, etc. sont très différen-
tes. Aussi ces divers marchés sont, de manière générale, gérés par des
entreprises de marché différentes.
1.2. Les métiers des entreprises de marché

Les entreprises de marché exercent plusieurs métiers. Le portefeuille
d’activités est le plus souvent très différent d’une entreprise de marché à
l’autre. Deux distinctions sont à considérer : la première concerne le type
de produits financiers admis à la négociation, la seconde, le degré d’intégra-
tion verticale. En ce qui concerne l’activité de négociation d’actions une
décomposition est présentée et faite des revenus liés au listage (ou admis-
sion à la cote des titres), à la négociation, à la vente de données et à celle de
services logiciels.
1.2.1. Les types de titres admis à la négociation

On remarque tout d’abord une distinction importante suivant le type de
produits financiers admis à la négociation et leur contribution au chiffre d’af-
faires de l’entreprise de marché. Certaines entreprises de marché sont spé-

cialisées très fortement sur le marché des actions : c’est le cas du NYSE,
du NASDAQ ou du LSE. D’autres sont spécialisées sur les marchés de
produits dérivés (le CME, le CBoT, le NYBoT, notamment). D’autres enfin
sont significativement présentes sur les deux types d’activités : c’est le cas
par exemple d’Eurex, d’Euronext ou de OMX.
Le tableau 3 indique le chiffre d’affaires des entreprises de marché par
activité(2). Ce tableau appelle plusieurs remarques :
• l’activité « négociation de produits dérivés » prend une place très dif-
férente d’un marché à l’autre : activité nulle dans le cas du NYSE ; activité
faiblement présente dans le cas du LSE, ou dans le cas de la bourse de
Milan (Borsa Italiana) ; et activité importante dans le cas d’Euronext (39,6 %
du chiffre d’affaires en 2005) ou de Deutsche Börse (30,9 % du chiffre
d’affaires) ;
• la ventilation du chiffre d’affaires provenant du marché actions est
très différente entre les marchés de la zone euro et les autres. Le chiffre
d’affaires provenant de la cotation (listing fees) est négligeable sur les mar-
chés de la zone euro mais significatif sur le LSE et surtout sur le NYSE. Le
chiffre d’affaires provenant de la négociation d’actions (trading fees) est
prépondérant sur les marchés de la zone euro ;
• le degré d’intégration verticale des activités dans la chaîne du titre est
beaucoup plus important chez Deutsche Börse, ce qui explique l’importance
relative du chiffre d’affaires en provenance du règlement-livraison titres
chez l’entreprise de marché allemande. Ces différences sont explicitées ci-
après.
1.2.2. Le degré d’intégration verticale des activités

Une entreprise de marché occupe une position centrale dans la chaîne
du titre. La figure suivante présente les principales étapes qui s’enchaînent
entre l’instant où l’investisseur passe un ordre en bourse et celui où son
compte titre s’en trouve modifié. Certaines étapes peuvent dans certains
cas être supprimées si, par exemple, l’investisseur ouvre un compte titre
directement chez un membre.
(2) Chaque entreprise de marché choisit, dans la présentation de ses comptes, un niveau de
décomposition de son chiffre d’affaires, ce qui rend les comparaisons quelquefois délicates.
Ainsi OMX ne présente pas de décomposition entre ses activités de négociation d’actions et
de produits dérivés. On a fait le choix d’une affectation de la totalité à la rubrique actions. Par
ailleurs, des choix comptables peuvent troubler les comparaisons : ainsi le NASDAQ qui
publie un chiffre d’affaires « brut » en négociation d’actions, c’est-à-dire avant les réductions
consenties à certains intermédiaires (liquidity rebate). On a fait le choix de soustraire ces
rabais qui se montent à 291 millions de dollars en 2005. Le chiffre d’affaires du NASDAQ
ressort ainsi après divers ajustements à 490,3 millions de dollars au lieu des 879,9 publiés.
Tous les chiffres du tableau sont indiqués en millions d’euros.

La chaîne du titre
Règlement livraison
Banque, courtier
Banque, courtier
(passe un ordre)
Compensation
(compte titre)
Conservation
(front office)
(back office)
(Settlement)
transaction
Investisseur
Investisseur
(cleaning)
(custody)
Cotation
Membre
Deutsche Börse
NYSE ou LSE
Source : Auteurs.
L’activité de certaines entreprises de marché se limite à la confrontation

de l’offre et de la demande, soit la cotation et l’exécution des transactions
(4e étape), tel est le cas du NYSE ou du LSE. D’autres intègrent plusieurs
activités en aval de la cotation, ainsi Deutsche Börse qui assure légalement
la compensation, le règlement-livraison et la conservation des titres via sa
filiale luxembourgeoise Clearstream. Borsa Italiana intègre également les
différentes activités de la négociation (cotation, transaction) jusqu’à la con-
servation, comme la Bourse de Madrid.
Le cœur de métier de l’entreprise de marché est représenté par la qua-
trième étape. C’est l’activité de cotation (listing) et l’organisation des tran-
sactions, c’est-à-dire l’organisation de la confrontation entre l’offre et la
demande de titres. En aval, se déroulent les opérations de post-marché qui
se décomposent en plusieurs étapes essentielles qui sont la compensation
(clearing), le règlement-livraison (settlement) et la conservation (custody)
des titres.
Les différences de composition des portefeuilles d’activité des entrepri-
ses de marché sont très importantes à la rubrique « Règlement livraison
titres » sous laquelle dans le tableau 3 on a rangé les activités de compensa-
tion, de règlement-livraison et de conservation. 42,5 % du chiffre d’affaires
de Deutsche Börse provient de la filiale luxembourgeoise « Clearstream »
spécialisée en compensation, règlement-livraison et conservation de titres
pour les actions, les produits de taux et les produits dérivés. La bourse ita-
lienne intègre également ce type d’activité (de l’ordre de 39,6 % si on y
ajoute la compensation action). Les portefeuilles d’activités du LSE, du
NYSE et du NASDAQ montrent, en revanche, une absence totale d’acti-
vité de ce type. Euronext ou OMX ont une activité marginale de règlement-
livraison, pour Euronext en raison d’une activité sur les ex-bourses de Bruxel-
les (via CIK) et Lisbonne (via Interbolsa).

En termes de chiffre d’affaires, Deutsche Börse domine nettement ses
concurrents européens comme américains. En 2005, son chiffre d’affaires
a dépassé 1,6 milliard d’euros, contre 940,2 millions pour Euronext, son sui-
veur direct. La composition du portefeuille d’activités de ces deux opéra-
teurs explique cette domination. Deutsche Börse est un conglomérat. Les
graphiques 1a à g reprennent les données du tableau 3 et présentent les
parts relatives des différentes activités dans le chiffre d’affaires des entre-
prises de marché. Ils permettent de confirmer la similitude des modèles
adoptés par Borsa Italiana et Deutsche Börse avec une activité sur les
marchés comptant mais aussi de produits dérivés et surtout une intégration
verticale des activités (modèle dit en silo).
1.2.3. Les activités liées à la négociation d’actions

Les activités de cotation et de négociation d’actions génèrent plusieurs
sources de revenu pour les entreprises de marché(3).
La commercialisation de données de marché procure une source de re-
venu à chaque marché (cf. tableau 3). On remarque que cette rubrique
représente en termes relatifs une part plus importante pour le LSE (32,3 %),
le NASDAQ (21,3 %) et le NYSE (16,2 %). Le montant récolté dépend de
l’appétence des clients et investisseurs potentiels à disposer en temps réel
des flux de données (le temps différé est quasiment gratuit).
La part relative des sources de revenus d’une entreprise de marché
dépend de choix technologiques et du modèle de marché utilisé. Elle résulte
également en partie d’un choix de gestion opéré par l’entreprise de marché
et enfin de contraintes légales et règlementaires. Ces trois aspects sont
successivement passés en revue.
Le modèle de marché et les choix technologiques font ici référence au
choix éventuel d’une cotation assistée par ordinateur. Dans ce cas, souvent
une activité de développement logiciel pourra être une source de revenu
(23,3 % pour Euronext, 37,7 % pour OMX). Il peut être surprenant de voir
le NYSE réaliser 16,6 % de son activité sous cette rubrique, compte tenu de
son image de marché avec parquet et sans cotation assistée. Toutefois le
NYSE a récemment pris un virage technologique avec par exemple l’acqui-
(3) La présentation et le détail des comptes par activité n’étant pas homogènes ni normalisés
d’une société de marché à l’autre, un « redressement des comptes » a été nécessaire de
manière à les rendre dans la mesure du possible comparables. A titre d’exemple, sous la
rubrique « négociation d’actions » on regroupe pour le NYSE les postes « trading fees »,
« facility & equipment fees » et « membership fees » qui représentent trois recettes directe-
ment liées au négoce d’actions, mais aussi et probablement de façon marginale d’autres types
de titres. Toujours pour le NYSE, l’impôt de bourse (« section 31 fees ») n’est pas inclus car
il est directement reversé par le NYSE à l’État et à la Securities and Exchange Commission
(SEC). On a déjà signalé la déduction des « liquidity rebates » sur le poste de « trading fees »
du NASDAQ. Pour Deutsche Börse on reprend l’ensemble des ressources regroupées sous
la division « Xetra » sauf les « listing fees » et les « clearing fees » qui sont ventilés dans les
lignes pertinentes.

18

3. Décomposition du chiffre d’affaires des entreprises de marché
Euronext Deutsche Börse LSE NYSE Nasdaq Borsa Italiana OMX
18
2005 2005 2005(*) 2005 2005 2005 2005
M€ % M€ % M€ % M€ % M€ % M€ % M€ %

Chiffre d’affaires total 940,2 100,0 1 631,5 100,0 417,6 100,0 862,7 100,0 408,6 100,0 228,3 100,0 313,6 100,0
Cotation (listing fees) 63,1 6,7 12,9 0,8 83,8 20,1 285,6 33,1 188,4 46,1 27,3 12,0 32,2 10,3
Négociation d'actions (trading fees) 215,7 22,9 171,3 10,5 183,8 44,0 168,0 19,5 133,3 32,6 47,2 20,7 112,0 35,7
Chiffre d’affaires total Actions 278,8 29,7 184,2 11,3 267,6 64,1 453,6 52,6 321,8 78,7 74,5 32,6 144,2 46,0
Données de marché 93,6 10,0 130,0 8,0 138,2 33,1 148,5 17,2 86,8 21,3 36,0 15,8 37,0 11,8
Logiciels 195,2 20,8 119,8 7,3 152,4 17,7 118,3 37,7
Négociation de produits dérivés 331,9 35,3 503,5 30,9 11,8 2,8 19,2 8,4
(trading fees)
Autres produits 1,4 0,1 8,2 3,6 10,9 3,5
Règlement-livraison titres 39,3 4,2 693,5 42,5 90,4 39,6 3,2 1,0
Regulatory fees 108,2 12,5
Capitalisation boursière (24.11.2006) 10 743,6 13 803,1 4168,6 13 058,1 2477,7 nd 1 723,1
Note : (*) Fin mars 2006.
Source : Rapports annuels des diverses entreprises de marché.
25/07/2007, 14:34
sition d’Archipelago (un marché électronique américain) en 2005-2006 et
les divers développements de cotation assistée (Direct+ puis NYSE Hybrid)
qu’il a entrepris.
Deux sources importantes de revenus sont les prélèvements directs
auprès des émetteurs (listing fees) et les prélèvements sur les transactions
conclues (trading fees). Un choix de gestion important est la fixation de la
part relative des deux sources, comme le complément C de Thierry Foucault
le met en évidence. Un plus faible prélèvement sur les transactions favorise
la liquidité du marché, mais oblige l’entreprise de marché soit à réduire ses
coûts de fonctionnement soit, par exemple, à se retourner vers les émetteurs.
Les « listing fees » sont des frais facturés aux émetteurs à l’occasion de
leur introduction en bourse ou d’un événement affectant leur capital ou en-
core sur une base récurrente. Certains marchés font le choix d’une factura-
tion faible voire nulle, d’autres marchés tirent une part substantielle de leurs
revenus des « services rendus aux émetteurs » (issuer services). Les mar-
chés pour lesquels cette source est la plus conséquente en termes relatifs
sont le NASDAQ (46,1 %), le NYSE (31,2 %) et le LSE (19,6 %). En
revanche, on remarque que les marchés de l’Europe continentale prélèvent
(en termes relatifs) des montants beaucoup plus réduits. La part des res-
sources directement prélevées sur les émetteurs est un indicateur de l’inté-
rêt des émetteurs et de l’attractivité du marché. C’est une mesure de la
valeur de la marque. Les marchés (et les pays d’accueil) fixent des régle-
mentations contraignantes mais qui souvent constituent une garantie pour
les investisseurs. La bourse, via ses critères d’accès à la cotation, exerce
ainsi une fonction de certification appréciée des investisseurs et recherchée
par voie de conséquence par les émetteurs. Les marchés dont les recettes
en commission de négociations en actions domestiques sont faibles mais
relativement fortes en commissions de cotation (listing fee) sont aussi ceux
qui montrent un dynamisme exceptionnel tant du point de vue des capitaux
échangés que du pouvoir d’attraction des émetteurs étrangers.
Le contexte réglementaire peut avoir une incidence sur les revenus des
entreprises de marché. Le NYSE qui est une « self regulatory organization »
(SRO) supporte ainsi des coûts spécifiques et enregistre également des re-
cettes (taxe sur les transactions, regulatory fees) au titre de cette activité.
1.2.4. Les capitalisations boursières des entreprises de marché

Sur le tableau 3 figurent aussi les capitalisations boursières des principa-
les entreprises de marchés d’actions (même si certaines d’entre elles sont
aussi opérateurs de marchés de produits dérivés). Trois entreprises cotées
de marché d’actions dominent NYSE – Deutsche Börse et un peu derrière
Euronext – même si la nature de leurs activités et donc la répartition de leur
chiffre d’affaires sont, comme on l’a évoqué, très différentes. Aussi, un
certain nombre d’entreprises de marché ne sont pas (encore) cotées
(Tokyo, Osaka, Borsa Italiana, notamment).

1. Chiffre d’affaires total et par activité
Cotation
Règlement- listing fee
livraison titres 7%
a. Euronext 2005 4% Dérivés
(940,2 millions d’euros) 35 %
Négociation
d'actions
Chambre
23 %
compensation
0%
Logiciels Données
21 % de marché
10 %
Règlement-
Cotation
livraison titres
listing fee
4%
1%
Négociation
d'actions b. Deutsche Börse 2005
10 % Dérivés
31 %
(1 631,5 millions d’euros)
Logiciels
7%
Données Chambre
de marché compensation
8% 39 %
Dérivés
Cotation
3%
listing fee
c. London Stock Exchange 20 % Données
(417,6 millions d’euros) de marché
33 %
Négociation
d'actions
44 %

Données
de marché
21 % d. NASDAQ
Cotation (408,6 millions d’euros)
listing fee
46 %
Négociation
d'actions
33 %
Données
Regulatory fees
de marché
13 %
e. NYSE 17 %
(862,7 millions d’euros)
Cotation Logiciels
listing fee 18 %
33 %
Négociation
d'actions
19 %
Autres Cotation
Règlement- 3% listing fee
livraison titres 10 %
1% f. OMX
(313,6 millions d’euros)
Négociation
Logiciels
38 % d'actions
36 %
Données
de marché
12 %
Autres Cotation
4% listing fee
Règlement- 12 %
g. Borsa Italiana livraison
(228,3 millions d’euros) titres Négociation
25 % d'actions
21 %
Chambre
compensation Données
14 % de marché
Dérivés 16 %
8%
Source : Rapport annuel des différentes entreprises de marché.

1.3. Le processus qui conduit les entreprises de marché
à la consolidation
Du point de vue de l’organisation optimale des marchés, il y a un équili-
bre à trouver entre, d’une part, la concentration qui améliore la liquidité mais
avec le risque d’une situation de monopole qui la détériore et, d’autre part, la
fragmentation qui détériore la liquidité même si la concurrence qu’elle induit
peut être positive in fine pour la liquidité, comme l’analysent dans leurs
compléments A et B, Bruno Biais et Thierry Foucault.
Les inconvénients de la fragmentation du flux d’ordres sur plusieurs
marchés se sont toutefois atténués avec le développement de nouvelles tech-
nologies et services (smart order routing technology, order management
system, algorithmic trading), qui réduisent les frictions et rapprochent les
marchés actuels interconnectés des cas idéalisés de l’analyse économique
évoquée par Bruno Biais dans son complément A.
Plusieurs facteurs expliquent le nombre de marchés sur une zone don-
née : la structure de la cote et l’importance de l’offre et de la demande de
titres, les barrières monétaires, les réglementations boursières, les télécom-
munications et la technologie, ainsi que les frais de fonctionnement d’un
marché et le choix d’un modèle de marché.
1.3.1. Importance de l’offre et de la demande de titres

L’importance d’un marché boursier d’actions peut se mesurer par la
somme des capitalisations boursières des actions qui y sont cotées. Le rap-
port de la somme des capitalisations au produit intérieur brut présente toute-
fois de fortes disparités d’un pays à l’autre : en 2004 la valeur de ce dernier
ratio est de 127,4 % pour le Royaume-Uni, de 139,1 % pour les États-Unis,
de 39,7 % pour l’Allemagne. Euronext, et ses pays d’accueil, occupe une
position intermédiaire avec un ratio de 70,7 %.
Ces différences de développement des marchés sont à rechercher du
côté de l’offre et de la demande de titres. Pour l’offre, l’examen de la
structure de la cote montre, dans le cas français, un déficit d’entreprises de
petite et moyenne tailles cotées en bourse malgré Alternext, ainsi qu’une
part non négligeable du secteur public peu ou pas coté (transport ferroviaire,
énergie). Du côté de la demande, et dans le cas français, on remarque la
faiblesse de l’actionnariat direct. D’une part, l’épargne est dirigée vers l’im-
mobilier et l’assurance-vie, d’autre part, la structure du portefeuille des mé-
nages montre la place importante des placements monétaires.
L’offre et la demande de titres ne sont plus captives d’une zone géogra-
phique donnée. Des émetteurs peuvent se faire coter sur des places étran-
gères et y lever des capitaux. De même les actionnaires peuvent de plus en
plus facilement (et avec un surcoût de plus en plus faible) mettre en porte-
feuille des titres non nationaux. Ces possibilités sont toutefois très inégale-
ment exploitées. La capacité de séduction d’émetteurs non locaux par le
London Stock Exchange est ainsi bien supérieure à celle de Deutsche Börse
ou d’Euronext.

1.3.2. Les barrières monétaires
Les frontières autrefois étanches entre les différents pays européens
s’estompent. La mise en place de l’euro a en particulier joué un rôle impor-
tant en éliminant le risque de change inhérent aux opérations transfrontalières
et en facilitant la communication d’une place financière à l’autre à l’inté-
rieur de l’Europe. Les pratiques d’analyse financière et de gestion de porte-
feuille ont accompagné ces évolutions en donnant, à l’intérieur de l’Europe,
davantage de poids au découpage sectoriel de la cote au détriment du dé-
coupage purement géographique.
1.3.3. Les barrières réglementaires

En Europe continentale et en particulier en France, la règle de concen-
tration des ordres a été imposée jusqu’en 2007. Il y a vingt ans, il y avait
encore sept bourses d’actions en France. Elles n’étaient pas en concur-
rence car, suivant la règle de concentration des ordres, une société n’était
cotée que sur l’une des sept places boursières, il s’agissait d’un partage
géographique de la cote. À la suppression des bourses régionales (consoli-
dation de la cote) en 1991, la Société des bourses françaises détenait le
monopole (légal) des transactions sur actions en France. Euronext bénéfi-
cie, jusqu’en 2007, de l’obligation de concentration des ordres sur un mar-
ché règlementé et sera ensuite en situation de concurrence.
1.3.4. Les télécommunications et la technologie

Aux États-Unis où la concurrence entre marchés financiers a toujours
été la règle, le nombre de marchés a évolué au gré des évolutions technolo-
giques. Les progrès continus des télécommunications ont fait passer le nom-
bre de marchés d’actions indépendants aux États-Unis de plus d’une cen-
taine à la fin du XIXe siècle à 22 en 1935, et un quasi-monopole du NYSE au
début des années soixante-dix. Les marchés à la criée avec un parquet,
nécessitent la présence d’un personnel important et hautement qualifié à
heure fixe à une adresse précise. Ces contraintes ont pu faire penser à
l’époque que l’industrie du négoce des titres financiers constituait un mono-
pole naturel. En fait, il n’en est rien.
En effet, le développement de l’informatisation et des réseaux a ensuite
été à l’origine d’un mouvement inverse, le NASDAQ et des marchés régio-
naux en concurrence ont attiré une part croissante du flux d’ordres (en
2006, le NYSE lui-même estime à 20 % la part de marché de ses concur-
rents sur les actions admises officiellement au NYSE). Le nombre de mar-
chés d’actions aux États-Unis est actuellement d’une vingtaine avec le NYSE
en position légèrement dominante sur le flux d’ordres et nettement domi-
nante en termes de capitalisation des actions admises. Les lourds investis-
sements informatiques réalisés chaque année par les marchés en cotation
assistée ne constituent pas une barrière à l’entrée infranchissable : quelques
années après, le même développement peut être réalisé avec un investis-

sement nettement inférieur compte tenu de la tendance baissière des coûts
informatiques à la fois en matériel et en développement logiciel.
Il convient de souligner les motivations et intérêts, d’une part, des ban-
ques et des établissements financiers et, d’autre part, des marchés de pro-
duits dérivés.
Les banques ont un intérêt direct (dans la mesure où elles orientent un
flux d’ordres important sur les marchés, que ce soit pour le compte de leurs
clients ou pour leur compte propre) à ce qu’un niveau minimal de concur-
rence entre marchés contribue à contenir les coûts de transaction et si pos-
sible à les réduire. De grands établissements bancaires financent ou même
suscitent la création de nouvelles plates-formes de cotation. Par exemple le
National Stock Exchange (NSX) localisé administrativement à Chicago
depuis 1995, est un marché en cotation assistée par ordinateur depuis 1980,
qui se présente comme le troisième marché américain pour les actions. En
septembre 2006, Bear Stearns, Bloomberg Tradebook, Citigroup Corporate
and Investment Banking, Credit Suisse, Knight Capital Group et Merrill Lynch
détiennent ensemble légèrement plus de la moitié des droits de vote de NSX
holding, propriétaire du marché(4).
Les marchés de produits dérivés étendent progressivement leurs activi-
tés aux actions, en particulier lorsqu’ils disposent d’une plate-forme électro-
nique de cotation. L’investissement supplémentaire est alors limité. Ainsi
International Securities Exchange (ISE) est un marché en cotation assis-
tée créé en 2000 et basé à Atlanta. En 2003 il prend la première position
mondiale en termes de contrats d’options sur actions échangés et, en 2006,
il lance une plate-forme de négociation d’actions. Son concurrent, le Chi-
cago Board Options Exchange (CBOE), créé en 1973, a lancé une acti-
vité sur les actions en janvier 2007.
Les nouvelles plates-formes de cotation ne connaissent pas forcément
un développement spectaculaire. À la fin des années quatre-vingt-dix aux
États-Unis une bonne douzaine d’ECN (« Electronic Communication
Network ») étaient en activité. Une consolidation s’est progressivement
opérée laissant rapidement Island, Instinet et Archipelago se partager 90 %
du marché. Depuis, Island et Instinet ont fusionné et donné naissance à
Inet. NASDAQ a racheté Inet en 2005 et le NYSE Archipelago en 2006.
Outre les fusions, les disparitions (NASDAQ Japon en 2002, NASDAQ
Europe en 2003, Jiway en Europe en 2003) ou les situations critiques (Eurex
US) sont plus nombreuses que les success stories. Il n’en reste pas moins
que ces plates-formes ont joué et jouent un rôle évident de stimulation con-
currentielle et contribuent à l’abaissement des coûts de transaction.
(4) Depuis début 2006, les annonces de création de plates-formes nouvelles d’échange, à
l’initiative de pools de grandes banques se multiplient : Bats Trading, BIDS (pour les blocs)
LeveL, par exemple. Il s’agit probablement d’une réaction aux consolidations récentes mais
aussi aux nouvelles réglementations américaines qui modifient les règles de concurrence
(cf. Regulation National Market System – Reg NMS).

En tout état de cause dans un environnement régulé mais concurrentiel,
les bourses ne constituent pas un monopole naturel comme l’illustre en dé-
tail la dynamique historique de la consolidation des bourses mondiales dans
le tableau en annexe.
1.3.5. Les frais de fonctionnement d’un marché

et le choix d’un « modèle de marché »
Les évolutions technologiques sont à l’origine d’un mouvement de dé-
matérialisation des marchés. Avec la cotation à la criée, toutes les compé-
tences et tous les métiers étaient physiquement regroupés dans un périmè-
tre restreint autour du marché. Cela a été le cas à Paris entre 1724 et 1986
(à partir de 1826 au Palais Brongniart). Les criées, nécessitant le regroupe-
ment dans un local fixe (sur un parquet) des intermédiaires et négociateurs,
ferment les unes après les autres et laissent place à des marchés en cotation
assistée par ordinateur. Cette dernière évolution a d’abord été particulière-
ment évidente en Europe : toutes les actions françaises sont en cotation
assistée depuis 1990 ; la cotation assistée est également adoptée par tous
les marchés européens, même ceux de produits dérivés (Liffe d’Euronext
ou Eurex de Deutsche Börse). Cette dématérialisation a de nombreuses
implications. Les transactions sont réalisées à distance (en bureau), un mar-
ché en cotation assistée se définit également par le nombre de terminaux de
saisie d’ordres et leur localisation sur la planète. Euronext est enregistrée à
Amsterdam, a son siège social à Paris, et ses activités sont réparties entre
Londres (Euronext-Liffe), Paris, Amsterdam, Bruxelles et Lisbonne. Quant
aux terminaux de saisie d’ordres en 2004, Euronext indique 440 accès à la
négociation d’actions répartis auprès de 208 membres dans 14 pays en
Europe.
Le mouvement de dématérialisation (abandon de la criée et passage en
cotation assistée) touche également les marchés de matières premières. Le
marché électronique ICE (Intercontinental Exchange) basé à Atlanta et
créé en 2000 acquiert l’International Petroleum Exchange (IPE) à Lon-
dres en 2001, toutes les cotations y sont assistées par ordinateur en 2005 et
ICE annonce en septembre 2006 le projet de rachat du très ancien New
York Board of Trade (NYBoT). Le vénérable NYMEX (New York Mer-
cantile Exchange), concurrent de ICE sur les dérivés d’énergie, lance à
Londres un marché à la criée en septembre 2005, puis bascule les contrats
en cotation assistée (sur Globex) en juin 2006 !
Le NYSE remet progressivement en cause son modèle de marché dans
lequel en 2006 le parquet joue encore un rôle central avec un spécialiste en
situation de monopole sur le flux d’ordres et un traitement des ordres par-
tiellement automatisé. La remise en cause a consisté en l’abandon du statut
de « not for profit organization » en 2005 et l’introduction en bourse, le
rachat de la plate-forme électronique Archipelago, le développement de
NYSE Hybrid en octobre 2006, qui permet l’automatisation du traitement

des ordres sur les cent plus grandes valeurs américaines, dans un premier
temps, et pratiquement toute la cote en fin d’année 2006.
1.3.6. L’évolution des coûts de transaction

La réduction des coûts de transaction est une réalité. C’est à la fois une
menace et une chance pour les entreprises de marché.
Jadis, les intermédiaires avaient l’obligation de facturer des frais de tran-
saction minimum. Ce minimum était déterminé par la profession ou par l’État
(dans le cas français). Le 1er mai 1975, sous la menace du Congrès améri-
cain (condamnation pour pratiques anti-concurrentielles), les commissions
minimales deviennent interdites aux États-Unis. Le Royaume-Uni suit en
1986 (le big-bang), la France en 1989. Ce fut, à l’époque, un traumatisme
pour les professions de l’intermédiation financière.
Le monde (boursier) a bien changé depuis cette époque. Cette libéralisa-
tion a bénéficié aux investisseurs institutionnels mais aussi aux investisseurs
individuels. Les quotités ont été réduites à l’unité sur Euronext, ce qui a
supprimé les frais pour rompus de quotité qui touchaient lourdement les
« petits porteurs ». Les commissions et autres courtages ont été réduits dans
des proportions difficilement imaginables à l’époque. La concurrence et la
remise en cause extraordinaire des professions de l’intermédiation finan-
cière avec, par exemple, l’automatisation du routage des ordres et des trai-
tements post-marché (qui permettent une exécution automatisée y compris
pour le « petit porteur », de son domicile, sans re-saisie d’ordres, au moins
depuis 1995 en France) et le développement du courtage électronique. Les
frais de transaction (commissions et courtage) qui constituent la partie ex-
plicite des coûts de transaction tendent inexorablement vers zéro.
La partie non facturée des coûts de transaction, qui constitue en fait
souvent la partie essentielle, a connu la même évolution (la fourchette ef-
fective – effective bid ask spread – moyenne sur le NYSE était de
5,97 cents en 1993 et de 2,36 en 2001 pour les actions les plus actives,
cf. Stoll et Schenzler, 2006). L’augmentation de la liquidité des marchés et
les nouvelles possibilités de routage des ordres, mais aussi dans le cas amé-
ricain certaines règlementations imposées par la SEC (cf. Weston, 2000),
telle que la décimalisation des cours, ont contribué à l’abaissement de ces coûts.
Sur le NYSE l’échelon passe d’un 8e à un 16e de dollar le 24 juin 1997.
Toutes les actions cotées basculent progressivement vers un échelon à
1 cent entre août 2000 et le 29 janvier 2001. Les conséquences sur la fourchette
observée ont été spectaculaires : suivant Chordia, Roll et Subrahmanyam
(2007) la fourchette effective passe en moyenne de 0,125 à 0,025 dollar de
1997 à 2002.
Après la réforme, les ordres à cours limité sont de taille plus faible, ont
des prix plus agressifs et sont plus fréquemment annulés. 30 % des titres
ont une fourchette réduite et 70 % des titres une profondeur réduite (Bacidore,
Battalio, Jennings et Farkas, 2001). Les coûts d’exécution ont signifi-

cati-vement été réduits pour les ordres de petite taille mais ont pu augmen-
ter pour certaines catégories d’ordres notamment de plus grande taille
(cf. Jones et Lipson, 2001). La qualité de marché augmente sur le NYSE et
le NASDAQ (Bessembinder, 2003).
Le mouvement de réduction des frais de transaction constitue une me-
nace pour un marché non compétitif qui prend le risque de voir sa clientèle
d’investisseurs passer ses ordres ailleurs. Ce sera d’autant plus facile que
les barrières règlementaires (règle de centralisation des ordres sur la France
par exemple) se seront atténuées. Ce qui était de fait réservé à une catégo-
rie d’investisseurs « professionnels » (passer ses ordres via Londres qui
cote – sur plusieurs plates-formes – également les valeurs françaises et en
euro) va se généraliser et être possible pour tous les investisseurs, dans la
mesure où la mise en place de la Directive marchés et instruments finan-
ciers (DMIF) va se traduire par l’émergence d’une concurrence à Euronext
et aux autres marchés organisés de chaque pays.
La réduction des coûts de transaction a été bénéfique aux marchés dans
la mesure où elle a été suivie d’un flux d’ordres toujours croissant(5). Elle a
également suscité une évolution des métiers et des méthodes de travail. La
baisse des coûts permet l’arrivée de nouveaux investisseurs et permet éga-
lement l’émergence de nouvelles techniques de gestion de portefeuille. Benn
Steil évoque dans son complément E qu’une réduction de 10 % des coûts de
transaction a entraîné en moyenne une augmentation de 8 % des capitaux
échangés. La réduction des coûts de transaction tend donc à bouleverser le
fonctionnement du marché d’actions.
1.4. Perspectives
Les marchés d’actions se sont énormément développés dans le monde
entier, depuis trente ans dans un environnement très concurrentiel, où les
parts de marché relatives des différentes entreprises de marché ont beau-
coup évolué. Ainsi, entre 1975 et 2005 les capitaux échangés sur le NYSE
ont été multipliés par 105. De 1990 à 2005, les capitaux échangés ont été
multipliés par 10,65 sur le NYSE et par 22,29 sur le NASDAQ. Toutefois,
l’environnement concurrentiel et les évolutions technologiques ont progres-
sivement grignoté la part de marché du NYSE qui a perdu la position de
(5) Dans le rapport annuel 2006 du London Stock Exchange à la page 12 on lit : « Technical
strategies, which are aimed at making relatively small profits many times over, are especially
sensitive to marginal costs. So new activity becomes viable where the costs are reduced. In the
nine years since its launch SETS (Stock Exchange Electronic Trade System) has narrowed
spreads on the Exchange’s markets by 70 per cent. As volumes continue to rise, so costs are
driven down again, creating a virtuous circle » (Les stratégies techniques destinées à réaliser
de petits profits étendus à un grand nombre d’opérations, sont très sensibles aux coûts
marginaux. Ainsi, une nouvelle activité est rentable lorsque le coût est réduit. Depuis son
lancement, il y a neuf ans, le SETS (carnet d’ordres électronique) a réduit les fourchettes de
70 %. Les volumes d’échange augmentant, les coûts sont encore abaissés créant ainsi un
cercle vertueux).

monopole sur les flux de transaction. Le graphique 2 montre que la part de
marché du NYSE sur les transactions d’actions américaines est d’environ
46 % au 2e trimestre 2006(6). Les deux premiers marchés américains réali-
sent 78 % des échanges(7). Une vingtaine de systèmes de négociation (tra-
ding venues) sont recensés et se partagent le reste.
2. Répartition des transactions sur actions aux États-Unis,

2e trimestre 2006
Alternative
Trading System Internalisation
(ATS) par courtier
4% 13%
Electronic
Communication
Network (ECN) NYSE
3% 46%
Marchés régionaux
2%
NASDAQ
32%
Source : D’après Aite Group (2006).
La pression concurrentielle, l’émergence continuelle de nouvelles tech-

nologies, le développement de l’internalisation des ordres et la généralisation
des plates-formes de crossing vont probablement éroder la part de marché
des deux principaux marchés américains (Aite Group la prévoit à 65 % en
2010). Par ailleurs, une consolidation parmi les nouveaux acteurs est probable.
La construction européenne fait progressivement disparaître les cloison-
nements nationaux. Les barrières règlementaires (règle de concentration
des ordres dans le cas de la France) s’estompent. La consolidation des
bourses actuelles est inévitable, elle a pour conséquence directe la nécessité
d’atteindre un niveau d’activité et une taille qui leur permettront de résister
aux nouvelles formes de concurrence qu’autorise la mise en œuvre de la
DMIF, en particulier en France où jusqu’à présent une telle concurrence
était exclue.
(6) Elle était de 85,2 % en 1975 et de 87,3 % en 1935 (Tinic et West, 1980).
(7) Dans son rapport annuel 2005 (cf. p. 42) le NASDAQ indique qu’en 2003 le pourcentage
des transactions reportées au NASDAQ sur les titres listés au NASDAQ n’est que de 67 %.
Ce pourcentage baisse à 51,3 % en 2004 et remonte à 57 % en 2005 suite à l’intégration des
sociétés d’ECN Brut en 2004 et Inet en 2005.

Ces conséquences favorables ne feront pleinement sentir leurs effets
qu’à condition que subsiste un niveau de concurrence. De ce point de vue,
un marché unique totalement européen, ne serait probablement pas la
meilleure solution ni pour les investisseurs, ni pour les émetteurs.
Dans leurs compléments, Bruno Biais et Thierry Foucault montrent bien
les mérites de la concentration des marchés, qui améliore la liquidité au
bénéfice à la fois des émetteurs et des investisseurs, mais aussi les mérites
de la concurrence et donc de la fragmentation qui poussent les entreprises
de marché à l’innovation et à la baisse des coûts techniques, et donc des
coûts de transaction. Il n’en demeure pas moins, comme le souligne Thierry
Foucault que « la mise en place d’un environnement permettant d’augmen-
ter la liquidité du marché financier apparaît crucial à la fois pour la gestion
de leur épargne par les ménages mais également pour l’investissement ».
L’annexe présentée en fin de rapport retrace l’histoire contemporaine
des créations et mouvements de concentration des marchés américains et
européens. Elle souligne la richesse de ces mouvements continuels de va et
vient entre la concurrence et la fragmentation, d’une part, la consolidation et
la liquidité, d’autre part. Le complément du professeur Simon, et notamment
son annexe 1, illustre parfaitement la même évolution et le même dévelop-
pement des bourses de produits dérivés.
2. La régulation des entreprises de marché

La protection de l’épargne et des investisseurs, d’une part, et l’allocation
optimale des ressources, d’autre part, constituent les objectifs généraux de
la régulation de marché. Ces objectifs sont atteints par la promotion des
situations de concurrence, la recherche de l’égalité des investisseurs face
aux informations disponibles, la fixation et le contrôle de règles strictes de
comportement aux intermédiaires et professionnels qui, sinon, seraient en
position d’exercer un pouvoir de marché.
Les obligations qui pèsent sur les émetteurs et la définition des règles de
communication entre les émetteurs et les investisseurs constituent un volet
important de la régulation des marchés, avec toutefois des conceptions dif-
férentes selon les pays.
Deux conceptions de la régulation de marchés apparaissent. Aux États-
Unis, une régulation fondée sur une suite de règles(8) que doivent suivre les
émetteurs et les investisseurs : elles sont définies par exemple par le Sarbanes-
(8) Dans sa description critique du système américain de régulation des marchés financiers, le
groupe de travail dirigé par Ferrel et al. (2006) résume la situation ainsi : « To the extent
possible, regulations should rely on principles-based rules and guidance, rather than the
current regime of detailed prescriptive rules » (Dans la mesure du possible, les réglementa-
tions doivent recourir à des règles basées sur des principes généraux, plutôt que sur des
prescriptions détaillées).

Oxley Act de 2002 (cf. ci après) ou encore l’obligation d’interconnexion des
plates-formes de cotation (ITS). La régulation européenne consiste à énon-
cer des principes plutôt que des règles détaillées à suivre a priori. La mise
en place des normes IFRS (International Financial Reporting Standards)
en constitue un premier exemple mais aussi la Directive marchés d’instru-
ments financiers (DMIF), et l’obligation de « meilleure exécution » qui pèse
sur les intermédiaires au lieu de l’obligation d’interconnexion des plates-
formes de cotation.
La mise en œuvre en Europe de la Directive marchés d’instruments
financiers, qui devrait se traduire par une augmentation du degré de frag-
mentation du flux d’ordres et la mise en concurrence de plates-formes de
cotation, entraîne de nouvelles missions de réglementation (notamment la
mise en place de l’obligation de meilleure exécution).
2.1. La loi Sarbanes-Oxley et son éventuelle extraterritorialité

2.1.1. La loi Sarbanes-Oxley (SOX ou SarBox)
Le Sarbanes-Oxley Act est une loi américaine de juillet 2002 s’appli-
quant aux sociétés émettant des titres auprès d’investisseurs américains.
Plusieurs scandales et manipulations comptables, découverts en 2001-2002,
ont mis en cause des dirigeants de grandes entreprises américaines cotées
en bourse. Les textes de lois en vigueur à l’époque ont permis aux tribunaux
américains d’infliger de lourdes peines notamment aux anciens dirigeants
d’Enron, de WorldCom ou de Tyco International.
La loi Sarbanes-Oxley renforce le dispositif juridique avec notamment
les dispositions suivantes :
• les dirigeants (Chief Executive Officer et Chief Financial Officer)
doivent signer les comptes et ainsi prendre un engagement personnel fort
(section 404) et coûteux. Un rapport sur les procédures de contrôle doit être
inclus. Une dissociation entre les fonctions de président et de directeur gé-
néral est imposée ;
• elle marque la fin de l’auto-régulation des cabinets d’audit avec la
création d’un organisme de tutelle, le Public Company Accounting
Overseers Board (PCAOB). Le rôle des comités d’audit obligatoires au
sein des sociétés est accru ;
• elle renforce les obligations de déclaration des opérations d’achat/vente
de titres par les dirigeants (insider trading rules). Les déclarations doivent
être réalisées dans les deux jours suivant les opérations et elles doivent être
faites en respectant un formulaire qui rend plus facile la compilation des
données et leur organisation en base de données. Les opérations de diri-
geants sont interdites à certaines périodes de la vie des sociétés ;
• il est interdit, dans la plupart des cas, à une société de prêter de l’ar-
gent à ses dirigeants ;

• elle alourdit les peines (amendes et prison) en cas de fraudes aux
« securities laws » ;
• les sections 301 et 806 offrent de fortes incitations, protections et re-
mises de peine aux employés qui dénoncent certaines pratiques tombant
sous le coup de la loi.
Le coût d’une cotation aux États-Unis a, selon certaines estimations,
globalement doublé depuis la mise en œuvre de SOX. Selon une enquête de
Financial Executives International (FEI) auprès de 217 sociétés ayant
un chiffre d’affaires de plus de 5 milliards de dollars, la mise en œuvre de la
seule section 404 s’est traduite par un surcoût moyen la première année de
4,36 millions de dollars. Zhang (2005) montre qu’à chacune des étapes de la
mise en œuvre du texte de loi, le marché des actions a plutôt réagi négative-
ment, ce qui tendrait à accréditer l’idée que les coûts l’emportent sur les
avantages. La loi Sarbanes-Oxley et sa mise en œuvre font l’objet d’inten-
ses polémiques (voir, par exemple, Romano, 2004).
La loi concerne les entreprises cotées. Une façon d’y échapper est la
radiation suivie le plus souvent d’une cotation sur un marché « hors cote »
(pink sheet). La procédure de radiation est sévèrement encadrée et coû-
teuse (Macey, O’Hara et Pompilio, 2005). Une radiation n’est envisageable
que si le nombre d’actionnaires (américains) est inférieur à 300. Le nombre
peut être porté à 500 si la valeur totale des actifs concernés a été de moins
de 10 millions de dollars chacune des trois années précédentes. L’entreprise
désirant être radiée a tout de même certaines possibilités, par exemple, elle
peut toujours racheter ses actions ou encore réaliser un regroupement de
titres (reverse split) avec fort coefficient, ce qui permettra de faire dispa-
raître certains actionnaires (détenant une fraction de titres après l’opéra-
tion, ils seront dédommagés en espèces).
L’examen des radiations entre 1998 et 2004, permet à Leuz, Triantis et
Wang (2006) d’affirmer le rôle de SOX : le nombre de radiations est en
hausse et probablement lié au vote de la loi. La réaction du marché lors de
l’annonce de la radiation est toutefois en moyenne négative ce qui tendrait à
montrer que les inconvénients de la radiation (plus faible liquidité, transpa-
rence réduite, moindre contrôle exercé sur les dirigeants), l’emportent sur
les économies attendues (dispense d’application de SOX).
SOX s’applique également à un émetteur non américain coté aux États-
Unis. Les procédures à suivre pour une radiation d’un marché américain
sont, là encore, sévèrement encadrées. Les conditions de radiation ont été
assouplies en décembre 2005, pour les émetteurs étrangers ; la radiation
devient envisageable si moins de 5 % du capital est détenu par des Améri-
cains, avec obligation pour l’émetteur de rechercher les propriétaires réels.
Il semble que le London Stock Exchange ait gagné en attractivité pour
les sociétés non américaines souhaitant une cotation sur une place interna-
tionale. Les contraintes légales y sont moins fortes que sur un marché amé-
ricain.

2.1.2. Risque d’extraterritorialité des règles boursières américaines
Actuellement SOX s’applique aux entreprises américaines ou étrangè-
res cotées aux États-Unis (celles admises en hors cote aux États-Unis sur
le « pink sheet », par exemple, ne sont pas concernées). Elle ne concerne
pas une entreprise étrangère cotée et faisant appel à l’épargne en dehors
des États-Unis.
Mais dans quelle mesure un risque d’extraterritorialité existe-t-il ? Et ce
risque est-il augmenté dans l’hypothèse d’une alliance entre Euronext et le
NYSE ?
En septembre 2006, et peut-être en anticipation de la prise de contrôle
possible du London Stock Exchange par le NASDAQ, Londres annonce un
projet de loi permettant « de se protéger de Sarbanes-Oxley » en permet-
tant à l’autorité de régulation, la Financial Securities Authority (FSA) de
bloquer « toute règle qui aurait un impact disproportionné sur le rôle central
que jouent les bourses dans les économies britannique et européenne. Cela
interdirait d’imposer des règles qui mettent en danger l’approche souple du
régime de régulation londonien ».
Par ailleurs, le marché de produits dérivés sur l’énergie ICE Futures est
localisé à Londres. Il s’agit du successeur de l’International Petroleum
Exchange (IPE) racheté par l’américain ICE (Intercontinental Exchange)
spécialisé dans le négoce de gré à gré des dérivés d’énergie. Au Royaume-Uni
l’autorité de régulation est le FSA (Financial Service Authority). Aux États-
Unis, il s’agit de la CFTC (Commodity Futures Trading Commission). ICE
Futures a beaucoup évolué depuis son passage à la cotation assistée en
2002. Il est significatif de remarquer, par exemple, que le seul site web est
celui de la maison mère aux États-Unis. De plus, un contrat WTI (West
Texas Intermediate) y est négocié depuis 2006 (en concurrence frontale
avec le NYMEX – New York Mercantile Exchange). Le 31 octobre 2006,
la CFTC a annoncé sa décision de ne pas étendre son autorité au marché du
WTI sur ICE Futures (à Londres donc) et de laisser l’entier contrôle à la FSA.
2.2. Réglementation des marchés d’actions aux États-Unis

La Securities and Exchange Commission (SEC) et le Congrès améri-
cain ont été à l’origine de la mise en place de plusieurs règlementations,
dans l’objectif d’un abaissement des coûts de transaction et d’une améliora-
tion de la transparence et de la liquidité des marchés.
Il est important de rappeler qu’aux États-Unis le négoce de titres finan-
ciers n’a jamais été un monopole règlementé par l’État et, qu’en consé-
quence, plusieurs marchés ont pu s’établir et se concurrencer, notamment
depuis qu’est rendue possible l’interconnexion des marchés américains
(National Market System).
Si un seul marché existe dans un pays donné, ce marché unique réalise
seul le listage et la négociation des titres. Lorsque plusieurs systèmes de
cotation sont en concurrence effective, il en résulte une fragmentation du

flux des ordres. Dans le cas le plus fréquent, un titre sera admis sur un
marché national (par exemple, le NYSE) et négocié sur de nombreuses
autres plates-formes sans y être officiellement admis : on observe ainsi une
dissociation entre listage et négociation. Aux États-Unis, les lieux de négo-
ciation et de listage des actions se répartissent ainsi :
• les marchés nationaux avec le NYSE, l’AMEX, le NASDAQ Stock
Market (qui est un marché national depuis 2006) ;
• les marchés régionaux (Boston Stock Exchange, Chicago Stock
Exchange, National Stock Exchange, Pacific Stock Exchange, Philadelphia
Stock Exchange) ;
• les marchés de gré à gré (OTC markets). On parle aussi de « third
market », on y trouve des brokers (ITG qui est un marché de crossing), ou
des dealers (Madoff, Knight). Une part importante des transactions y est
assurée par des « securities dealers » qui ne sont membres d’aucun mar-
ché. Ces marchés se sont développés pour des questions de confidentialité,
de rapidité d’exécution et de coûts ;
• les transactions de blocs entre investisseurs institutionnels (via, par
exemple, des plates-formes de crossing) sont qualifiées de « fourth market » ;
• l’internalisation des transactions (in house matching) qui est égale-
ment possible.
Le développement des « multilateral trading facilities » MTF (aux
États-Unis on parle plutôt d’ATS, alternative trading system), c’est-à-dire
des marchés électroniques (ECN) ou à prix importés (crossing) a multiplié
les cas de négociation sans listage officiel.
Les principaux lieux de listage de titres (introduction en bourse de titres,
admission à la cote) sont les marchés nationaux (primary listing market).
Pour tout titre admis officiellement sur un marché national, des transactions
peuvent avoir lieu sur n’importe quel marché OTC (dans ce cas la transac-
tion y est faite alors que la valeur n’y est pas admise officiellement). Les
autres marchés nationaux ou les marchés régionaux peuvent également or-
ganiser des transactions sur ces titres mais au prix de quelques contraintes
administratives (demande d’extension du Unlisted Trading Privilege (UTP)
donné par la SEC).
Le UTP généralise donc une possibilité de dissociation entre le trading
et le listing et plus précisément la possibilité de négocier sans avoir admis
en bourse le titre.
Les autorisations de négociation d’un titre admis ailleurs (UTP) ont été
données d’abord de manière parcimonieuse(9), puis ont été progressivement
généralisées. Par exemple, le Chicago Stock Exchange (CHX) obtient
(9) Ainsi les transactions en rompu de quotité (odd-lot) du NYSE ont fait l’objet très tôt
d’UTP sur marchés régionaux (Brodie, 1940). Entre le 1er janvier 1937 et le 31 août 1939 des
UTP ont été accordées sur 99 titres du NYSE, le plus souvent en odd-lot trading. Ce qui
laissait un gain (fiscal) aux investisseurs installés dans un État où les taxes sur transactions
étaient moins élevées.

25 UTP en 1987, le nombre passe à 100 en 1990, à 500 en 1995 et à 1 000
en 1999.
La concurrence entre lieux de cotation a été régulièrement relancée par
le Congrès américain et la SEC. Les actions listées officiellement sur le
NYSE (big board) ont à l’origine fait l’objet de restrictions de négociation
hors NYSE (off-board), via, par exemple, une forte limitation des possibili-
tés de transactions « off-board » par les membres du NYSE(10). Les auto-
rités de régulation ont mis en place en 1975 une centralisation des publica-
tions d’informations relatives aux cours « full consolidated tape » qui con-
solide les cotations des marchés régionaux et nationaux. Puis la mise en
place d’ITS (Intermarket Trading System) en avril 1978 permet les trans-
ferts d’ordres d’un marché vers l’autre (suivant la règle de la meilleure
exécution, best execution).
La multiplication des UTP augmente la concurrence entre marchés mais
également accroît la fragmentation. La question de l’impact sur la liquidité
et sur le processus de découverte des prix et l’efficience des marchés est
alors posée. Elle est traitée dans le complément C de Thierry Foucault.
Boehmer et Boehmer (2003) étudient l’impact de la cotation sur le NYSE
de titres listés sur le NASDAQ initiée en 2001. Ils concluent : « nous mon-
trons que l’entrée du NYSE a considérablement augmenté la liquidité, ce
que nous attribuons à la disparition des rentes des intermédiaires de marché
(market-makers) »
Le développement du National Market System (NMS) aux États-Unis
concerne d’abord les actions(11). Ce système réalise l’interconnexion des
marchés et impose à un marché recevant un ordre dont les caractéristiques
permettent à l’investissseur une exécution immédiate (ordre au marché, par
exemple) dans les meilleures conditions. Ce qui signifie que soit l’ordre est
exécuté sur le marché qui le reçoit, mais dans ce cas uniquement si le prix
qui y est coté est le plus avantageux pour l’investisseur (à l’achat le ask est
le plus faible de tous ceux affichés par les marchés américains interconnec-
tés) ; soit le marché recevant l’ordre doit le transmettre pour exécution sur
le marché le mieux placé (voir, par exemple, Hasbrouck, Sofianos et Sosebee,
1993).
Plusieurs recherches ont été publiées concernant les conséquences de
ces situations de concurrence et de fragmentation du flux d’ordres. Battalio
(1997) étudie l’impact de l’activité de B. Madoff Investment Securities
(10) La « rule 390 » interdisait aux membres du NYSE les transactions de gré à gré (pour
compte de tiers ou compte propre) sur les titres admis au NYSE. Amendée par exemple en
1980 avec la « rule 19-c-3 » qui précisait que les actions admises en bourse après le 26 avril 1979
peuvent faire l’objet de transactions « off board ». Et supprimée en 2001. Le « NASDAQ
third market » ou Intermarket, regroupe les cotations diffusées par le NASDAQ, de gré à gré,
d’actions admises au NYSE.
(11) À la suite d’une enquête de la SEC en 2000, un marché national (National Market System,
NMS) est décidé pour les options avec mise en place de l’interconnexion début 2002.

(third-market broker-dealer) sur les marchés qu’il concurrence. Cette firme
propose dans les années quatre-vingt-dix une exécution à prix importé (l’exé-
cution est garantie à un prix au moins aussi avantageux pour le client que
celui du National Best Bid and Offer, NBBO) mais sans commission et
même en ristournant un cent par action transmise (les frais de transaction
sont donc négatifs, on parle de « payment for order flow »). Toutefois la
proposition de Madoff ne concerne que certains ordres, par exemple de
moins de cinq mille actions. Madoff fait-il de l’écrémage en sélectionnant
les ordres les plus rentables (avantage informationnel) ou bien ses coûts
sont-ils effectivement moindres et la concurrence qu’il exerce contribue-t-elle
à réduire les coûts de transaction ? L’étude de Battalio montre que les four-
chettes (bid-ask spreads) se réduisent sur les titres sur lesquels Madoff
intervient, et que les coûts de transaction (mesurés par la différence entre le
cours et le milieu de la fourchette) ne s’accroissent pas. L’auteur conclut :
« The results are consistent with assertions that Madoff predominately uses
a cost advantage to selectively purchase and execute orders » (« les résul-
tats montrent que Madoff utilise un avantage de coût pour acheter et exécu-
ter de manière sélective »).
Huang (2002) étudie l’influence sur le NASDAQ de la concurrence exercée
par deux ECN (marchés électroniques) en juillet 1998 et novembre 1999.
L’étude montre que les deux principaux ECN, Island et Instinet contribuent
à la découverte des prix (they post informative quotes and are price
leaders). Les fourchettes affichées (quoted spreads) par les ECN sont
plus étroites : elles sont égales en moyenne à la moitié en 1998, et au tiers en
1999 de celles des teneurs de marché du NASDAQ. Enfin les ECN ont
également un avantage de rapidité dans l’ajustement des fourchettes affi-
chées. L’auteur conclut : « The evidence suggests that the proliferation
of alternative trading venues, such as ECNs, may promote quote quality
rather than fragmenting markets » (« Il semble que le développement de
systèmes d’échanges alternatifs, comme les ECN, a favorisé la qualité de la
quotation plutôt que d’accroître la fragmentation des marchés »). Ces deux
ECN sont aujourd’hui intégrés pour l’un au NASDAQ et pour l’autre au NYSE.
2.3. Europe et la Directive marchés d’instruments financiers

En France jusqu’en 2007, l’obligation de concentration des ordres sur un
marché règlementé (Euronext, de fait) fait que les questions de règlementation
de la concurrence entre plates-formes de cotation ne se posent pas. De
même ne se pose pas la question de la protection de l’intérêt de l’investis-
seur en veillant à ce que son ordre soit exécuté sur la plate-forme à même
d’assurer la meilleure exécution, puisqu’il n’y en a qu’une seule.
Actuellement en Europe il existe davantage de marchés d’actions que
de pays, ce qui ne constitue pas une situation stable notamment dans l’hypo-
thèse où les barrières règlementaires tombent. Ainsi, en octobre 2006, Mittal
Steel est négociée à Berlin, deux fois à Francfort (sur le parquet mais aussi

sur Xetra), à Munich, à Madrid, sur Virt-X et bien sûr au LSE. Mais aussi à
Amsterdam, à Bruxelles et à Paris, ces trois derniers marchés étant gérés
par Euronext. Alcatel est de même négociée sur Amsterdam, Bruxelles et
Paris, plus Berlin, Düsseldorf, Hambourg, Munich, Francfort, Xetra, Hano-
vre, Zurich, Milan, Virt-X et au LSE.
Ce type de situation correspond réellement à de la fragmentation dans la
mesure où la concurrence est limitée par des barrières règlementaires et de
coûts. Le coût d’un règlement-livraison transfrontalier étant, par exemple,
beaucoup plus élevé, les possibilités d’arbitrage et d’interactions sont donc
fortement contraintes. Cette juxtaposition de carnets d’ordres est peut-être
la conséquence de comportements des investisseurs, mais reflète surtout le
poids de l’histoire et des contraintes règlementaires. Le comportement de
nombreux investisseurs s’accommode du partage géographique de la cote.
Beaucoup de portefeuilles souffrent d’un biais domestique, largement docu-
menté dans la littérature. Toutefois, ce comportement est probablement la
conséquence de l’existence de barrières (langue, monnaie) et de surcoûts
liés aux investissements transfrontaliers (coût d’information, coût excessif
de transaction et de règlement livraison). On remarque une évolution des
comportements en particulier des investisseurs institutionnels. Le besoin d’un
marché des titres phares (blue chips) européens est évident. C’était l’objet
du projet « Alliance » en 1999 entre la plupart des bourses européennes,
projet enterré dès 2001(12). Bien sûr une certaine concurrence existe entre
les marchés européens actuels : ainsi Pagano et Roell (1993) avaient souli-
gné la concurrence apportée par SEAQ International (système de cotation
électronique du LSE réservé aux actions extérieures au Royaume-Uni) aux
bourses continentales sur les grandes valeurs même si Gresse et Jacquillat
(1998) avaient souligné le caractère très exagéré de cette dérivation des
transactions vers Londres, du fait des méthodes de comptabilisation très
hétérogènes entre les bourses continentales et la bourse de Londres. Le
LSE ou Deutsche Börse ont lancé des transactions sur les principales va-
leurs françaises. Le LSE, le 29 mars 2004 a lancé une plate-forme de négo-
ciation en euros des valeurs néerlandaises d’Euronext avec des tarifs « 40 %
inférieurs ».
(12) Annoncée le 22 septembre 1999, et prévue pour 2000, l’alliance entre les bourses de
Londres, Francfort, Paris, Milan, Madrid, Amsterdam, Bruxelles et le marché suisse, visait à
mettre en place un marché des titres phares européens (European Blue-Chip Market). Le
modèle de marché prévu était le suivant : un marché gouverné par les ordres, avec cotation
assistée en continu et fixings d’ouverture et de clôture ; harmonisation des horaires, des
libellés d’ordres et des échelons de cotation. Sur le plan technique, ce marché paneuropéen
aurait été réalisé par l’interconnexion des systèmes électroniques existants, les valeurs étant
cotées sur une feuille de marché électronique unique par valeur (les valeurs aujourd’hui cotées
sur plusieurs bourses de l’Alliance ne l’auraient plus été que sur celle d’origine). Les opéra-
tions de règlement-livraison auraient fait l’objet d’une garantie centrale (ou de l’équivalent
pour celles des bourses ne disposant pas d’un tel mécanisme). L’Alliance fut très vite enter-
rée, à la suite des négociations exclusives de rapprochement (déjà) entamées par Deutsche
Börse avec le LSE.

Avec la fin de l’obligation de concentration des ordres et la dissolution
des frontières, on peut raisonnablement prévoir que les marchés survivants
en Europe ne réaliseront pas un partage (géographique) de la cote mais
seront amenés chacun à lister et/ou négocier(13) les différentes valeurs euro-
péennes. Cette évolution amènera de nouveaux investisseurs, de nouvelles
possibilités de transactions et augmentera la liquidité globale sur les mar-
chés européens.
2.4. L’Europe post DMIF

La DMIF ne prévoit pas la mise en place d’un « marché européen » qui
serait le pendant du National Market System américain. Toutefois, si les
barrières et les coûts liés aux opérations transfrontalières se réduisent forte-
ment, cela ne sera pas forcément un handicap. La mise en place de liaisons
formelles et institutionnalisées n’a pas que des avantages mais peut présen-
ter des inconvénients tels qu’un coût excessif et surtout une faible incitation
à la modernisation, ce qui constituerait un handicap dans un environnement
en permanente évolution technologique.
2.4.1. Marché européen

La disponibilité des informations sur les intentions de négociation (les four-
chettes, les données des carnets d’ordres) et les caractéristiques des tran-
sactions conclues (les cours et les quantités échangées), et leur présentation
de façon à pouvoir être utilisées efficacement (agrégation inter-marchés),
peuvent être assurées par des sociétés privées. Des « intégrateurs » comme
GL-Trade, par exemple, fournissent déjà ce type de services.
L’annonce du lancement d’une plate-forme d’échange de données de
marché (reporting pré et post-transactions et diffusion des données de mar-
ché) à l’échelle européenne par un consortium de neuf banques(14) répond à
ce besoin. Cette plate-forme devrait être opérationnelle d’ici à août 2007.
Ce type d’initiative introduit la concurrence dans un domaine jusque là lar-
gement réservé à chaque marché. Actuellement au Royaume-Uni, tout in-
tervenant est obligé de rapporter les informations sur ses propres transac-
tions à un marché réglementé (LSE ou Virt-X à Londres), lequel se rému-
nère à la fois sur la collecte des informations et sur leur revente. Les initia-
teurs du projet espèrent ainsi diminuer leurs coûts. Avec la directive euro-
(13) Un titre peut être listé et coté sur un marché donné (par exemple, tous les titres
actuellement proposés par Euronext). Il peut être coté sans être listé (aux États-Unis, sous
UTP, un marché régional ou national obtient le droit de coter un titre listé généralement sur un
marché national, le NYSE, par exemple). Il peut enfin être listé sans être coté. Cette dernière
possibilité est soulevée par la mise en place du carnet unique par Euronext (à horizon 2008),
certains émetteurs étant d’accord avec le regroupement des négociations mais souhaitant
conserver les possibilités de plurilistage (par exemple, à Paris et à Amsterdam).
(14) Citigroup, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Deutsche Bank, Credit Suisse, ABN AMRO,
UBS, HSBC et Morgan Stanley.

péenne, l’homogénéité sera de mise, rendant obligatoire pour les actions
dans un premier temps (comme actuellement au Royaume-Uni) le reporting
de toutes les opérations de gré à gré.
Les marchés européens étant largement automatisés cela facilite, sur le
plan technique, les interconnexions. Des développements logiciels (SORT,
smart order routing technology), peuvent apporter une aide efficace dans
l’orientation du flux d’ordres vers le système d’exécution le plus adapté aux
souhaits de l’investisseur (en prix, quantités et délais).
2.4.2. Règlement-livraison en Europe

Les systèmes de compensation, règlement-livraison et conservation de
titres qui assurent les traitements post-marché sont en Europe presque aussi
nombreux que les pays. Une certaine consolidation des systèmes a accom-
pagné la création des marchés paneuropéens avec par exemple la constitu-
tion d’Euroclear qui fusionne les systèmes préexistants en France, aux Pays-
Bas, au Royaume-Uni et en Belgique.
Le morcellement des activités post-marché se traduit par des coûts plus
élevés qu’ils ne devraient l’être, dans une industrie où les économies d’échelle
jouent un rôle important. Le groupe de travail réuni par Eurofi et coprésidé
par Jacques de Larosière et par Daniel Lebègue demande ainsi une plus
grande transparence dans les tarifications des dépositaires centraux natio-
naux ou internationaux (Central Securities Depositary, CSD)(15).
Le groupe de travail mené par Giovannini a identifié différents blocages
et formulé plusieurs recommandations visant à leur suppression. Dans le
rapport(16), l’accent est entre autres mis sur :
• une harmonisation dans différents domaines : les horaires (et égale-
ment les jours) de fonctionnement des systèmes nationaux et des calen-
driers de règlement-livraison ; les standards de communication d’informa-
tions, des codifications des titres ; le délai de règlement-livraison au comp-
tant des actions ; les règles de transfert de propriété des titres qui diffèrent
actuellement d’un pays à l’autre de l’Union (en date de négociation ou en
date de règlement-livraison) ;
• la suppression des restrictions nationales sur la localisation des orga-
nismes de compensation et règlement-livraison. Les collectes de taxes loca-
les (par exemple sur les transactions) ne doivent plus être obligatoirement
assurées par des organismes nationaux.
Plusieurs études ont chiffré les surcoûts du système actuel. Hirata de
Carvalho (2004) estime à 42 % le surcoût d’une transaction transfrontalière
par rapport à une transaction domestique. Le London Stock Exchange(17)
dans un commentaire du rapport Giovannini présente une étude des coûts
(15) Cf. Crockett et de Larosière (2006).

(16) Giovannini Group (2003).
(17) London Stock Exchange (2002).

des systèmes des pays européens et compare à la situation aux États-Unis
où un organisme DTCC (Depository Trust and Clearing Corporation )
assure l’essentiel des tâches. Le tableau 4 évalue par transaction le chiffre
d’affaires (revenu) et le coût de fonctionnement (operating expenditure,
OPEX) de chacun des systèmes européens, ainsi que ceux du système
américain.
4. Comparaison entre DTCC et certains organismes européens en 2000
pre-netting (en milliers)

Nombre de transactions
Résultat par transaction
OPEX par transaction

(en millions d’euros)
(en millions d’euros)

Résultat annuel
quotidiennes
Marge nette
(en euros)
(en euros)
Système de compensation,
(en %)
OPEX
règlement
et livraison
Clearstream Luxembourg (ICSD) 48 417,8 378 34,82 31,51 10

Euroclear Bank (ICSD) 44 355,4 215,3 32,31 19,57 39
SCLV (Espagne) 44 73,9 54,1 6,72 4,92 27
Necigef (Pays-Bas) 9 11,5 10,5 4,87 4,47 8
SIS (Suisse) 71 101,4 74,8 5,71 4,22 26
VP A/S (Danemark) 27 27,0 20,7 3,98 3,04 24
Interbolsa (Portugal) 34 36,9 25,4 4,27 2,94 31
Total European systems 2 773 1 935,2 1 372,9 2,78 1,97 29
Euroclear France + Clearnet 534 344,7 248,6 2,57 1,85 28
VPC (Suède) 582 43,1 26,0 2,94 1,77 40
VPS (Norvège) 462 22,8 19,4 1,98 1,69 15
CRESTCo Limited (RU et Irlande) 235 146,3 94,5 2,48 1,60 35
Clearstream Frankfurt (Allemagne) 498 268,7 169,4 2,15 1,36 37
CSD SA (Grèce) 88 63,4 23,9 2,88 1,09 62
DTCC (États-Unis) 5 528 736,7 735,3 0,53 0,53 0,00
Sources : LSE (2002), rapports annuels et société OXERA. OPEX, charges annuelles.
Le système en vigueur aux États-Unis a traité en l’an 2000 deux fois

plus d’opérations que l’ensemble des systèmes européens (5,5 millions con-
tre 2,8 millions de transactions quotidiennes) pour un coût total égal aux
deux cinquièmes (736,7 contre 1 935,2 millions d’euros de chiffre d’affaires).
L’hypothèse d’un seul organisme au niveau européen, sur la base des coûts
constatés aux États-Unis, amène à estimer l’économie potentielle annuelle
à 1,6 milliard d’euros.
Le tableau 4 permet également de constater qu’en moyenne les utilisa-
teurs européens payent les services de compensation et règlement-livraison
six fois plus chers que les utilisateurs américains (2,78 euros au lieu de
0,53). Une partie de cette différence est liée à des coûts de fonctionnement
supérieurs (1,97 euro en Europe et 0,53 euro aux États-Unis), le reste tient
à la pratique d’une marge plus élevée.

de la place financière de Paris
Pour comprendre les enjeux du développement de la place financière de
Paris, il n’est pas inutile de préciser le rôle de la finance dans une économie
moderne. Il n’est pas sans intérêt d’apprécier le rôle d’une place financière
puissante dans le développement de l’économie française. Mais on peut
aussi vouloir développer l’emploi en France et simultanément alourdir la
fiscalité, brader la place financière nationale et ignorer les conséquences de
la perte de contrôle des centres de décision nationaux.
La finance a mauvaise presse : elle serait déconnectée de l’industrie et
la gênerait plus qu’elle ne lui apporterait son appui ; elle se jouerait de ses
diverses parties prenantes dans les opérations de restructuration et mettrait
en danger l’économie nationale et même mondiale. La finance serait comme
une sangsue plaquée sur les forces vives, et provoquerait la spéculation.
Ainsi, on considère souvent, notamment en France, que la finance est un
métier de manipulation d’argent qui sert à enrichir des privilégiés au détri-
ment du plus grand nombre. Lorsque la finance est opaque et non régulée,
elle peut effectivement ressembler à sa caricature. Lorsqu’elle est transpa-
rente et régulée, la finance est une activité de traitement de l’information et
de gestion des risques dont l’argent n’est que la matière première. Dans ces
conditions, la finance est une industrie qui recouvre des activités financières
dont la plupart sont à très haute valeur ajoutée et qui irradie en les vitalisant,
les autres secteurs de l’économie.
3.1. Le rôle de la finance dans une économie moderne

L’activité financière recouvre trois fonctions clés :
• l’émission de monnaie et la gestion des moyens de paiement dans une
économie monétaire de marché ;
• l’intermédiation de l’épargne vers l’investissement productif (usines,
machines, logiciels, etc.) et l’investissement public (infrastructures, univer-
sités, centres de recherche, hôpitaux, etc.) ;
• la gestion des risques (assurance-dommage, assurance-vie, risques liés
à la variabilité des taux d’intérêt et des taux de change, accidents climati-
ques, etc.).
L’émission de la monnaie et sa régulation sont contrôlées par la Banque
centrale, et la gestion des moyens de paiement est du ressort des banques
commerciales. Les banques et compagnies d’assurances contribuent, avec
les marchés financiers, à l’intermédiation de l’épargne vers l’investissement
ainsi qu’à la conception et à la gestion de produits et services permettant
aux États, aux entreprises et aux ménages de gérer leurs risques.
Avant de préciser davantage les fonctions de la finance, attardons-nous
sur l’incompréhension de base : la finance est d’abord une activité de traite-

ment de l’information et de gestion des risques(18). L’argent n’est que la
manifestation fugace de l’activité précédente.
Dans l’assurance, des millions de personnes contractent une police d’as-
surance pour se couvrir contre des risques qui ne se manifesteront qu’au
détriment d’un tout petit nombre d’assurés. Le cœur de l’activité d’assu-
rance est d’établir les lois de probabilité d’occurrence des risques. Par ses
fonctions d’analyse, de répartition et de suivi des risques, elle joue un rôle
fondamental. Elle différencie les risques d’entreprise, couverts par les pri-
mes des assurés qui permettent de poursuivre l’activité, des « malheureux
concours de circonstances » liés à des fautes de gestion qui engagent alors
le capital des actionnaires. Si l’assurance n’existait pas, il faudrait que l’en-
treprise s’autoassure. Pour pouvoir payer les sinistres, elle devrait choisir
soit des activités plus risquées et conserver une forte encaisse liquide, soit
des activités moins risquées. Dans l’un et l’autre cas, sa croissance serait
plus faible. En outre, l’assurance qui analyse et sélectionne ainsi le risque,
qui le répartit en le mutualisant, peut aussi le vendre à d’autres agents éco-
nomiques via la réassurance et les marchés financiers. Pas de bonne crois-
sance sans assurance.
La gestion des moyens de paiement met en œuvre des chaînes colossa-
les de traitement de l’information pour que les chèques ou les factures de
carte bancaire soient débités et crédités des montants exacts dans les comptes
appropriés.
L’intermédiation de l’épargne vers l’investissement suppose que les ban-
ques et opérateurs de marché soient capables de comprendre la nature de
l’investissement qui est réalisé, de déterminer s’il est justifié par les services
attendus et d’évaluer si les gains résultant de l’investissement permettront
de rembourser les prêteurs. Telle flotte d’avions achetée par une compa-
gnie aérienne va-t-elle être gérée à des coûts compétitifs, pour servir des
lignes aériennes présentant au cours des vingt prochaines années un trafic
suffisant, avec une facturation par passager suffisamment rémunératrice ?
La variabilité des taux d’intérêt et des taux de change, dans un monde
globalisé, perturbe les processus de production et de commercialisation,
modifie la rentabilité d’opérations qui se réalisent sur de longues durées, et
affecte la valorisation des patrimoines. Peut-on développer des produits et
des marchés permettant de s’assurer contre les risques de variation des
taux ? La gestion de ces produits d’assurance contre les risques fait-elle
naître de nouveaux risques ?
Il apparaît que l’argent joue presque un rôle secondaire dans le fonction-
nement de la finance moderne. L’activité de la finance, la qualité des servi-
ces rendus, la rentabilité des opérations dépendent presque exclusivement
de la capacité des opérateurs financiers à gérer l’information et les risques
liés à ces opérations. On peut passer une vie de financier à structurer des
(18) Voir à ce sujet, Jacquillat (2006).

financements d’infrastructures, des achats de flotte d’avions ou des opéra-
tions de fusion-acquisition sans voir transiter un billet de banque ou un lingot
d’or, lorsque les activités financières s’effectuent dans un contexte de trans-
parence et de régulation attentive.
La finance est donc un métier de traitement de l’information et de ges-
tion des risques. Elle rend possible le fonctionnement de l’économie réelle
de production et de distribution de biens et services. Mais la monnaie, et la
finance qui en dérive, fait plus : elle rend possible l’activité réelle dans une
économie moderne. Sans la monnaie, on doit procéder à l’échange de biens
physiques contre d’autres biens physiques. La monnaie, en s’intercalant au
milieu de l’opération d’échange, permet de dissocier l’échange dans le temps
et dans l’espace.
La monnaie favorise la spécialisation du travail. Grâce à elle, tout un
chacun peut se spécialiser dans les activités qu’il sait bien faire. La spécia-
lisation devient encore plus efficace avec la division du travail dont l’effet se
démultiplie par le salariat. Sans monnaie, point d’économie moderne. Sans
finance, point d’accumulation du capital. Sans monnaie et finance, point
d’élévation du niveau de vie. Sans gestion des risques et assurance, point de
croissance. Le contrôle du capital permet le suivi et la gestion des chaînes
de production et de distribution. C’est ici qu’apparaît la place financière.
3.2. L’importance d’une place financière

Une place financière est la coagulation des centres de décision d’alloca-
tion des ressources financières d’un pays, des centres de développement et
de gestion des chaînes d’information et des produits de financement et de
gestion des risques, et donc le centre nerveux de contrôle du capital produc-
tif. Un pays développé, souhaitant exercer une influence même minimale
sur le monde économique globalisé, doit contrôler les têtes de réseaux in-
dustriels et financiers qui commandent le fonctionnement de son économie.
Posséder une place financière puissante, en termes de capitaux gérés, de
capacités à traiter l’information et les risques, et de capacités à innover pour
répondre aux besoins nouveaux de financement et d’assurance contre le
risque, est un atout décisif pour garder des leviers d’influence dans un monde
global.
Une place financière aura la puissance de ses intermédiaires financiers,
banques et compagnies d’assurance, l’agilité de ceux qui conçoivent et gè-
rent les financements innovants et les produits d’assurance contre les ris-
ques, l’influence de ses autorités de régulation et de ses centres de recher-
che et d’enseignement en économie et en finance, la réputation et la qualité
de ses professionnels.
Une place financière s’organise autour de ses places boursières, qu’il
s’agisse de coter et négocier des actions, des obligations, des titres de finan-
cement court, ou des produits de gestion des risques. Une place financière,

qui perd le contrôle de ses bourses, s’affaiblit et peut se déliter si ses ban-
ques et compagnies d’assurance transfèrent leurs équipes de développe-
ment de produits et de négociation de titres sur une autre place financière.
De proche en proche, les grandes sociétés industrielles sont tentées de dé-
placer leurs sièges sociaux vers les places financières les plus dynamiques
afin de bénéficier de la valeur ajoutée de tous les opérateurs qui se sont
installés sur la place financière dominante d’une zone économique donnée,
comme l’Europe.
Le développement d’une place financière de premier plan n’est donc
pas un sujet technique, volontiers abscons de par la complexité des transac-
tions, mais une question stratégique essentielle. D’autant plus essentielle
qu’une place financière puissante n’est pas seulement un centre de pouvoir
et de contrôle des centres de décision d’un pays, mais aussi une industrie en
soi qui crée des richesses et des emplois à valeur ajoutée ou à très forte
valeur ajoutée. Il serait absurde de prétendre rénover l’enseignement supé-
rieur français et admettre sans réagir le délitement d’une place financière
dont dépendent beaucoup des emplois auxquels forment les universités et
grandes écoles.
La finance, parce que c’est une activité critique pour le bon fonctionne-
ment d’une économie, doit être efficace et transparente. Il appartient aux
régulateurs de vérifier que c’est bien le cas.
3.3. Finance et développement

L’existence d’une industrie financière puissante au sein d’un pays favo-
rise-elle ou non sa croissance économique ?
Le monde académique a porté au cours des dix dernières années une
attention particulière à cette question, qui n’est que la résurgence d’un vieux
débat illustré sur le plan politique par la fameuse phrase prononcée par le
général de Gaulle lors d’une conférence de presse en 1961 : « La politique
de la France ne se fait pas à la Corbeille », idée qu’Edith Cresson, Premier
ministre en 1992, avait exprimée de manière plus brutale par un : « La Bourse,
je n’en ai rien à cirer ».
Un débat de haute tenue sur le rôle de la finance est né de manière plus
feutrée dans les années trente. Il avait opposé Joan Robinson, une écono-
miste marxiste de l’université de Cambridge, en Angleterre, collègue et amie
de John Maynard Keynes, à Joseph Schumpeter, économiste d’origine autri-
chienne, professeur à Harvard dans l’autre Cambridge, aux États-Unis. Selon
Joan Robinson : « When Industry leads, finance follows », autrement dit
ce qui compte c’est l’industrie, la finance n’est bonne qu’à mettre de l’huile
dans les rouages de l’industrie pour la faire fonctionner, mais elle n’est pas
essentielle. Joseph Schumpeter, quant à lui, écrit que « les services que ren-
dent les intermédiaires financiers sont essentiels pour provoquer, faciliter,
accompagner les innovations technologiques et le développement économi-
que » (Schumpeter, 1911).

Le débat a ressurgi dans les années quatre-vingt-dix et s’est enrichi des
résultats de très nombreuses études empiriques(19) dont on peut résumer
ainsi les principales conclusions :
• l’intermédiation financière n’est pas neutre dans le développement des
entreprises : le choix entre « marché interne du capital » et « marché ex-
terne de financement » (système bancaire ou marché financier) peut avoir
un impact en raison des différences dans les coûts et l’efficacité des procé-
dures de contrôle des décisions ;
• il existe une relation économique importante et très significative entre
le développement de l’intermédiation financièr, d’une part, et la croissance
du PNB et de la productivité globale des facteurs, d’autre part ; sur plu-
sieurs décennies, il existe un étroit parallélisme entre développement des
activités financières et développement économique ;
• le système bancaire et les marchés financiers jouent un rôle très com-
plémentaire dans le financement des entreprises et le développement éco-
nomique ;
• les secteurs industriels ayant davantage besoin de financement ex-
terne se développent beaucoup plus rapidement dans les pays ayant des
marchés financiers développés ;
• le droit de la protection des actionnaires minoritaires va de pair avec le
développement des marchés financiers ;
• la régulation joue un rôle positif dans la mesure où les pays et marchés
boursiers qui excipent le moins de « synchronisation » dans les variations de
leurs cours boursiers sont ceux qui allouent le mieux le capital.
3.4. Efficacité et régulation

L’activité financière est dite économiquement efficace si elle opère un
système de paiements performant et innovant, si elle intermédie l’épargne
vers les investissements offrant le meilleur couple rentabilité-risque et si elle
est capable de développer les produits et les marchés permettant de gérer le
maximum de risques. Une finance économiquement efficace favorise la
croissance économique.
L’activité financière est dite financièrement efficace si elle intègre tou-
tes les informations pertinentes dans la détermination des prix des produits
financiers et si la concurrence entre acteurs de la finance conduit à réduire
continuellement les coûts de l’intermédiation.
La régulation de la finance est rendue nécessaire par le fait que les
opérations financières étant les contreparties de toutes les opérations réel-
les de production et de distribution, une rupture des chaînes financières en-
traîne une rupture des chaînes réelles.
(19) On pourra notamment consulter King et Levine (1993), Levine et Zervos (1998), Rajan
et Zingales (1998), Demirgüç-Kunt et Maksimovic (1998 et 1999), La Porta et Lopez-de-
Silvanes (1998) et La Porta, Lopez-de-Silvanes, Schleifer et Vishny (1998).

La régulation de la finance poursuit trois objectifs :
• s’assurer que la conception et la gestion des chaînes de paiement, que
la conception des produits d’épargne et la gestion des fonds d’épargne, et
que les produits et marchés de gestion des risques sont intellectuellement
cohérents et techniquement opérants ;
• s’assurer que les stratégies et systèmes de gestion des risques ne font
pas naître d’autres risques techniques ou systémiques ;
• s’assurer que les établissements financiers, leurs dirigeants ou leurs
employés sont honnêtes et transparents en ne détournant pas les fonds gé-
rés, en ne surfacturant pas les produits et services rendus ou en ne s’appro-
priant pas la valeur créée par l’investissement des fonds gérés.
Pour ce faire, sont mises en place des obligations légales très strictes qui
obligent les établissements financiers à connaître et gérer leurs propres ris-
ques, à isoler leurs différentes activités pour éviter l’utilisation prédatrice
d’informations confidentielles ou pour interdire l’utilisation des fonds gérés
au seul bénéfice de l’établissement ou de ses dirigeants.
La régulation financière, lorsqu’elle est efficace, contribue de façon
majeure à l’efficacité financière de la finance. Une industrie financière trans-
parente et financièrement efficace doit tendre vers une action économique-
ment efficace. La finance est une des rares activités dont l’efficacité dé-
pend intimement de la qualité de sa régulation.
Il est donc crucial de disposer d’une place financière puissante fondée
sur une industrie financière efficace et bien régulée. Comment évoluent la
place de Paris et l’industrie financière française au regard de ces critères ?
3.5. Poids actuel de l’industrie financière

et de la place financière de Paris
Selon l’INSEE, les activités financières ont employé 760 000 personnes,
en équivalent temps plein, en 2005, soit 3,1 % de la population active, contre
3 % en 1999. En six ans, elles ont créé 62 000 emplois, soit 4,2 % de l’aug-
mentation de l’emploi au cours de la période. La valeur ajoutée de la bran-
che « activités financières » est passée de 4,87 % en 1999 à 5,27 % en
2005 de la valeur ajoutée de l’ensemble des branches. La part de l’augmen-
tation de la valeur ajoutée de la branche « activités financières » dans l’aug-
mentation de la valeur ajoutée de l’ensemble des branches sur la période
1999-2005 a été de 8,7 %. Ces chiffres traduisent le dynamisme de cette
branche par rapport au reste de l’économie, et traduisant le phénomène
d’agglomération (clustering) des activités financières mis notamment en
avant par Glaeser et al. (1992).
En ce qui concerne l’Île-de-France, en 2004, l’activité financière repré-
sentait 6,8 % de l’emploi régional (267 000 personnes). Paris employait
135 000 personnes dans la finance, soit 51 % du total de l’emploi financier
de la région.

Selon le Centre for Economic Policy Research (CEPR), pour une étude
commandée par la City of London, le poids de la France dans les activités
financières européennes hors banque commerciale serait de 11 % contre
35 % pour le Royaume-Uni, sur la base d’une activité financière européenne
de 173 milliards d’euros. Rapportée au PIB, l’activité financière hors banque
commerciale représenterait en France 1,15 % du PIB contre 3,5 % au
Royaume-Uni. Mais ces données ne rendent pas compte du dynamisme de
la place financière de Paris.
Sur ce point, le complément B de Gunther Capelle-Blancard, Matthieu
Crozet et Fabien Tripier, « La localisation des activités financières dans
l’Union Européenne », conclut ainsi :
• l’Île-de-France et Londres (Inner London) sont les deux plus impor-
tantes régions de l’Union européenne pour ce qui est des activités financiè-
res, avec une spécialisation plus forte pour Londres ;
• deux autres zones, Luxembourg (Duché) et Bruxelles-Capitale, sont
très spécialisées dans le secteur des activités financières, mais sont d’une
importance bien moindre ;
• l’Allemagne est dans une situation assez particulière dans la mesure
où les activités financières sont relativement dispersées sur le territoire na-
tional ;
• les parts respectives de chaque région en Europe, aussi bien en termes
d’emploi que de valeur ajoutée, sont stables depuis 1995.
En France, la place financière ne se limite pas à Paris, mais concerne de
plus en plus les communes de la petite couronne. Le déplacement des acti-
vités financières en Île-de-France depuis une quinzaine d’années s’est fait à
un rythme soutenu au profit de La Défense et de l’Est parisien. Au sein
même de la région Île-de-France, on voit se dessiner une polarisation des
activités : au centre de Paris et à La Défense les activités à forte valeur
ajoutée ; à l’Est le back office et les fonctions supports.
Si l’on analyse l’activité boursière, la part d’Euronext dans la capitalisa-
tion des entreprises cotées en Europe à fin 2005 était de 26 % contre 28
pour le London Stock Exchange et 12 % pour Deutsche Börse.
Une analyse de l’industrie de la gestion de fonds fait apparaître que la
France se situe, en 2004, en deuxième position en Europe derrière le
Royaume-Uni (cf. tableau 5). Les fonds gérés en France ont atteint 63 %
du total britannique, mais moitié plus qu’en Allemagne.
Si l’on analyse la composition des dix principales banques du monde, la
France en compte deux, comme le Royaume-Uni (trois pour les États-Unis).
Les trois premières banques françaises se classent parmi les vingt-cinq plus
grandes banques du monde selon tous les principaux critères usuels (taille
de bilan, fonds propres Tier 1, capitalisation boursière).
Toute comparaison des finances anglaise et française doit tenir compte
du fait que le financement bancaire continue de jouer un rôle important en

France, en dépit de la baisse du taux d’intermédiation bancaire (au sens
étroit) de 54 % en 1994 à 40 % en 2004(20).
5. Industrie de la gestion de fonds en 2004

(fonds gérés en milliards de dollars)
Fonds de Compagnies Fonds

Total
pension d’assurance communs
Royaume-Uni 1 406 1 676 397 3 479
France 143 918 1 148 2 209
Allemagne 229 984 276 1 489
Pays-Bas 615 271 97 983
Suisse 388 241 91 720
Source : Paris Europlace à partir de sources internationales.
Le taux d’intermédiation bancaire au sens large est passé en France de

62 % en 1994 à 46 % en 2004. Les banques sont des partenaires clés des
entreprises, même des plus grandes qui ont le plus recours aux finance-
ments de marché, en leur donnant les moyens d’accéder aux marchés fi-
nanciers (émissions et placements primaires, animation du marché secon-
daire, introduction en bourse, gestion, distribution et conservation de titres).
BNP-Paribas est le deuxième établissement européen pour les émissions
obligataires en euros.
Les sept grands groupes bancaires français affichent des niveaux de
solvabilité de base (ratio Tier 1) de 8,2 % à fin 2005, tout à fait comparables
aux niveaux anglais et allemands et meilleurs que les niveaux italiens et
espagnols. Mais la part des instruments « hybrides » incluse dans les fonds
propres de base étant généralement plus élevée dans les autres pays euro-
péens, le ratio de fonds propres de base des banques françaises, hors instru-
ments hybrides, est un des plus solides d’Europe et même du monde(21).
Le taux de créances douteuses de l’ensemble des établissements de
crédit est tombé, en France, au niveau historiquement bas de 1,14 % de la
situation nette, à fin 2005, ces créances étant provisionnées à 64 %.
La place bancaire de Paris est très internationalisée. Elle comptait
318 banques à la fin 2005 dont 161 banques étrangères. La France compte
aujourd’hui une des industries bancaires les plus puissantes, les plus compé-
titives et les plus internationalisées d’Europe. Les banques françaises, au
(20) Le taux d’intermédiation représente la part prise par les établissements de crédit rési-
dents dans l’encours global des financements accordés aux agents non financiers (ANF)
résidents. Il est dit au sens étroit si l’on ne retient que les crédits accordés et au sens large si
l’on prend en compte les placements réalisés par ces mêmes établissements en titres émis par
les ANF.
(21) Cf. Commission bancaire.

contraire des britanniques, qui sont peu présentes en banque d’investisse-
ment ou de gestion d’actifs, sont des acteurs majeurs sur les marchés déri-
vés mondiaux. Procéder à une comparaison européenne de l’industrie fi-
nancière en excluant les activités bancaires conduit à fortement sous-esti-
mer les capacités et le dynamisme de l’industrie financière française.
La place financière de Paris est régulée par l’Autorité des marchés fi-
nanciers (AMF), qui est issue de la fusion de la COB, du CMF et du Conseil
de discipline de la gestion financière, et qui est opérationnelle depuis novem-
bre 2003. Elle régule les marchés tandis que la Commission bancaire est en
charge de la surveillance prudentielle des établissements de crédit et des
entreprises d’investissement et que l’Autorité de contrôle des assurances et
des mutuelles (ACAM) s’occupe de ces institutions. Le choix français, de
séparer la régulation des marchés et celle des établissements, est fondé sur
la différence de nature entre ces deux régulations. Ainsi que l’a indiqué le
ministre de l’Économie lors de la discussion de la loi de sécurité financière
(LSF) du 1er août 2003 : « La surveillance prudentielle vise, à partir d’infor-
mations confidentielles, à détecter le plus tôt possible les difficultés avant
qu’elles ne soient rendues publiques (…), [alors] que la régulation des mar-
chés vise, au contraire, à ce que rien qui ne doive être rendu public ne
demeure dans l’ombre. Les deux piliers de la régulation doivent s’équilibrer
publiquement, voire se confronter. La réunion en une instance des deux
types de contrôle poserait le problème de la gestion interne de l’équilibre
entre ces deux catégories de préoccupations ».
En très peu de temps, et contre l’attente de nombreux observateurs,
l’AMF a été capable de définir un jeu de règles suffisamment strictes pour
décourager les fraudeurs et suffisamment souples pour ne pas gêner le dé-
veloppement des marchés. Dans le cadre de la négociation pour une fusion
éventuelle entre Euronext et le NYSE, l’AMF a plus que tenu son rang,
notamment face à la SEC, pour imaginer l’univers de régulation qui devrait
s’appliquer au nouvel ensemble. Dans le cadre de la fusion entre Alcatel et
Lucent, l’intelligence régulatrice de l’AMF a été un élément déterminant de
la localisation du nouvel ensemble à Paris, alors que ce n’était pas nécessai-
rement le choix initial des parties.
Euronext et les banques françaises étant reconnus comme opérant à la
frontière scientifique et technologique en termes de développement de pro-
duits et de techniques de négociation, et la qualité de la régulation de l’AMF
et de la Commission bancaire étant reconnue par leurs pairs, la place finan-
cière de Paris est aujourd’hui considérée par les financiers comme une des
meilleures places de la planète financière, sur le double plan des technolo-
gies et de la régulation, en dépit de la faiblesse traditionnelle des flux d’épar-
gne à long terme résultant de la faiblesse des fonds de pension en proportion
des fonds gérés.
Une question se pose alors : comment, avec un tel acquis technique, la
place de Paris n’est-elle pas considérée en France même comme un atout
majeur pour le développement économique du pays ?

Comme on l’a évoqué, deux villes se détachent en Europe selon le cri-
tère de la concentration des activités financières, Paris et Londres, qu’il
convient de comparer à ce stade, et préalablement à la description des scé-
narios de consolidation boursière.
3.6. Les places de Londres et de Paris

Vouloir, ne serait-ce que comparer ces deux places, quand l’une s’auto-
célèbre continuellement et l’autre baigne dans un univers politique qui ne
tolère l’économie de marché qu’à contrecœur, peut sembler comique !
Et pourtant Paris n’est pas ridicule par rapport à Londres sur la base
d’une comparaison objective. Mais justement la comparaison est rarement
objective pour la raison précédemment évoquée : comment, vu de
Singapour ou de San Francisco, prendre au sérieux une place financière qui
opère dans un pays dont les habitants, selon un sondage récent, sont les
seuls au monde, parmi les grands pays développés ou émergents, à rejeter
majoritairement l’économie de marché ?
Pour comparer ces deux places, sans entrer dans un catalogue de tailles
respectives pour chaque marché, ce qui supposerait que les données soient
toujours disponibles, il convient de distinguer ce qui relève d’une activité
primaire, ou d’une activité secondaire de place.
On pourrait nommer activité primaire de place ce qui relève de la ca-
pacité technique à bien remplir les trois fonctions clés de l’activité finan-
cière, qui ont été énoncées plus haut, et notamment les deux dernières :
intermédiation de l’épargne vers l’investissement et gestion des risques, à la
fois nationalement et internationalement.
Pour ce qui est de l’activité primaire de place, la place de Paris a une
taille proche de celle de Londres. Sa principale faiblesse est l’activité de
capital-investissement (private equity), ayant été identifiée et traitée, Paris
est numéro deux en Europe en termes d’activité proimaire de place. Deux
insuffisances demeurent, la faiblesse des fonds de pension et le nombre
limité de business angels. La puissance de l’assurance-vie en France con-
trebalance partiellement la faiblesse des fonds de pension.
On pourrait nommer activité secondaire de place ce qui relève des
activités de la place qui, ni n’utilisent des fonds d’épargne disponibles loca-
lement ou empruntés internationalement par des acteurs de la place, ni n’in-
terviennent dans la devise locale. Ces activités concerneraient notamment
la cotation et la négociation des actions étrangères, la négociation des devi-
ses étrangères, le développement de marchés dérivés pour opérateurs étran-
gers, la négociation des obligations internationales et le développement des
fonds spéculatifs (hedge funds).
Pour ce qui est de l’activité secondaire de place, Londres est en avance
sur Paris mais aussi sur New York, sauf pour les hedge funds.

4. Les scénarios de consolidation des bourses
et les stratégies des grands acteurs
Les scénarios de consolidation présentés ci-après sont extraits du com-
plément D d’Yves Simon. La section section 5 apportera un éclairage parti-
culier sur les stratégies d’Euronext.
Depuis 1860 le développement des marchés financiers tant aux États-
Unis qu’en Europe montre qu’une économie peut vivre (mal, mais vivre
malgré tout) sans marchés dérivés. Elle ne peut, en revanche, se passer de
marchés de valeurs mobilières (mais il n’est pas inscrit dans le marbre qu’ils
doivent être des bourses) et ces marchés se développeront, même si leur
importance relative diminue par rapport à celle des dérivés.
Les débats qui entourent les projets de fusion d’Euronext, du New York
Stock Exchange (NYSE) et de Deutsche Börse sont complexes car ces
rapprochements concernent trois bourses de valeurs qui ont eu à l’égard
des produits dérivés trois attitudes divergentes :
• le NYSE n’a jamais pris au sérieux le développement des produits
dérivés. Il n’a consacré aucun effort intellectuel ou financier pour les déve-
lopper. Cette attitude a changé avec l’arrivée de John Thain, mais le retard
est considérable (les premiers marchés dérivés viables furent créés en mai
1972) ;
• Eurex a été créé (sous un autre nom) en 1990. Cette filiale des bour-
ses de valeurs suisse et allemande occupait le 16 octobre 2006 (la veille de
l’accord de fusion entre le CBoT et le CME) la première place mondiale du
marché des dérivés (et ce depuis plusieurs années). Sans négliger le mar-
ché des valeurs mobilières, la stratégie de Deutsche Börse est centrée sur
les dérivés comme le confirme la décision récente (octobre 2006) de créer
avec la bourse des valeurs suisses un nouveau marché pour faciliter le dé-
veloppement des warrants et des produits structurés (des dérivés beaucoup
moins banalisés que les contrats futures et les options). À l’exemple du
CME et du NYMEX, l’organisation structurelle et le fonctionnement des
marchés dérivés sont ceux du silo et elle possède à 100 % le clearing assu-
mant la compensation et la garantie des contrats ;
• Euronext fait des valeurs mobilières le cœur de son activité. Elle es-
time que les marchés dérivés sont importants, mais elle en délègue la ges-
tion à une filiale très autonome par rapport à la maison mère, Liffe-Connect,
filiale qui confie par ailleurs à un sous-traitant une partie très importante de
cette activité (la compensation et la garantie des contrats).
À ce stade, il est possible de faire les remarques suivantes sur certaines
des stratégies des grands acteurs. Ces remarques sont regroupées en six points.

4.1. Stratégies de fusion NYSE-Euronext-Deutsche Börse
Rapprocher des bourses de valeurs (NYSE et Euronext) partageant la
même vision stratégique quant à l’importance du marché des valeurs mobi-
lières et n’ayant pas d’activité dans les dérivés ou dont l’activité dans ce
domaine n’est pas stratégique ou ne pose pas de problèmes.
Rapprocher en revanche deux bourses (Euronext et Deutsche Börse)
ne partageant pas la même vision stratégique quant à l’importance des mar-
chés de valeurs mobilières et d’instruments dérivés est a priori une ga-
geure et sans doute contre-productif car pouvant entraîner pour l’un ou l’autre
des protagonistes des dommages irréparables dont il ne se remettrait pas.
4.2. Stratégies pour les bourses de produits dérivés

La fusion du CBoT et du CME a modifié l’équilibre qui prévalait avant le
17 octobre 2006 au détriment d’Eurex. Par rapport à CME Group, les pers-
pectives de développement de la bourse allemande sont hypothéquées par
une trop forte concentration de son activité sur les contrats de taux d’intérêt
à moyen terme et à long terme. Contrairement à CME Group, elle ne pos-
sède pas :
• de contrats associés à la partie courte de la courbe des taux ;
• de contrats de matières premières ;
• de contrats de devises (qui connaissent une forte croissance depuis
trois ans et dont les perspectives de développement sont importantes).
Élément positif, en revanche, Eurex possède des options sur actions qui
ne sont pas négociées à CME Group. Cet handicap de la bourse de Chicago
pourrait être comblé par un rapprochement avec le Chicago Board Options
Exchange (CBOE), mais cette fusion pourrait indisposer les autorités anti-
trust américaines (si tel était le cas, un accord de coopération entre CME
Group et le CBOE pourrait se substituer à une fusion).
Après la fusion du CBoT et du CME, Eurex devrait chercher un rappro-
chement avec Euronext afin de récupérer les contrats associés à la partie
courte de la courbe des taux. Le rapprochement du Liffe qui négocie des
contrats de taux d’intérêt à court terme en euro d’Eurex qui négocie des
contrats de taux d’intérêt à moyen et à long termes en euros pourrait soule-
ver l’objection des autorités de Bruxelles invoquant la moindre concurrence
et le pouvoir de marché de la nouvelle entité ainsi créée. Cette éventuelle
opposition devrait faire long feu, et ce pour deux raisons. En premier lieu, les
utilisateurs finals des instruments dérivés négociés au Liffe ne sont pas ceux
qui recourent aux marchés localisés à l’Eurex. Le rapprochement de ces
deux bourses ne réduirait pas la concurrence et n’augmenterait pas leur
pouvoir de marché par rapport à ce qu’il est aujourd’hui. En second lieu, les
autorités américaines ne semblant pas formuler d’objections au rapproche-
ment du CBoT et du CME, il serait mal venu qu’un rapprochement du Liffe
et de l’Eurex soit mis en cause.

Si elle n’obtient pas d’accord sur les conditions qu’elle a formulées,
Deutsche Börse peut être tentée d’ouvrir une OPA car elle dispose d’abon-
dantes liquidités, de cash flows récurrents, et de certains actionnaires
d’Euronext favorables à ce projet. Une option serait pour Deutsche Börse
d’acheter le Liffe ou de l’échanger contre un apport à Euronext de son
marché d’actions (le marché allemand au comptant des valeurs mobilières
n’ayant contribué au chiffre d’affaires de Deutsche Börse du troisième tri-
mestre de 2006 que pour un petit 15 %, il faudrait prévoir un complément de
prix). Cette solution mettrait cependant en cause le projet Euronext-NYSE
car la bourse new-yorkaise n’obtiendrait pas le Liffe (qui doit être l’un des
objectifs essentiels de son accord avec Euronext). La bourse européenne
perdrait de ce fait la possibilité d’être un acteur significatif sur le marché
mondial des valeurs mobilières et se retrouverait bien seule avec tous les
inconvénients d’une telle situation.
Un rapprochement entre CME Group et Eurex est-il envisageable ? Au
troisième trimestre 2006, certaines rumeurs laissaient entendre que le CME
(qui n’avait pas à l’époque racheté le CBoT) pourrait se rapprocher d’Eurex.
Ce rapprochement entre bourses localisées dans deux zones horaires aurait
beaucoup de sens car le marché des produits dérivés étant devenu mondial,
il est indispensable d’en avoir une part significative sous peine de disparaître
ou de ne plus exister. Les risques opérationnels d’une telle fusion ne sont
pas négligeables et les autorités de contrôle pourraient soulever des objec-
tions (mais ce n’est toutefois pas obligatoire). Une fusion transfrontière est
souvent plus délicate à conduire qu’un rapprochement entre entités de même
culture soumises à la même législation, mais celle-ci donnerait naissance à
la première bourse mondiale de produits dérivés. Il est presque certain que
les autorités chargées de la concurrence, tant aux États-Unis qu’en Europe,
fronceraient le sourcil, mais à bien y réfléchir pourquoi le pouvoir de marché
de la nouvelle entité serait-il supérieur à celui que possède CME Group sur
les marchés américains (s’il en possède un) et à celui d’Eurex sur les mar-
chés européens (s’il en possède un) ? En cas de difficulté avec les autorités
de la concurrence, un bon accord de coopération peut remplacer une fusion
délicate à mettre en œuvre.
À défaut de fusionner avec une bourse européenne, CME Group pour-
rait se rapprocher de bourses asiatiques de produits dérivés (le CME et le
CBoT, dans une moindre mesure, ont noué ces dernières années de nom-
breux accords avec des bourses asiatiques ou chinoises).

NYSE-Euronext
Suite à l’éventuelle impossibilité de se rapprocher d’Euronext, Deutsche
Börse peut-elle rester seule ? À court terme, oui, sans aucun doute, dans la
mesure où le marché au comptant des valeurs mobilières n’est pour elle
qu’accessoire. À moyen terme, le paysage est beaucoup moins attrayant,
car ne pas disposer des contrats futures sur la partie courte de la courbe
des taux est un vrai handicap (pas uniquement pour elle d’ailleurs, mais pour

l’ensemble des marchés des capitaux de la zone euro). Elle prive en effet
Eurex des opérations de couverture des swaps de taux (cette couverture se
pratique en général par l’achat ou la vente de contrats futures de taux à
trois mois) qui furent le principal facteur de développement du CME, et rend
plus difficile les opérations d’arbitrage sur la courbe des taux en obligeant
les opérateurs à intervenir sur deux bourses (Liffe et Eurex) pour les mettre
en œuvre, ce qui accroît sensiblement les coûts de transaction. Il ne serait
donc pas improbable, si les deux bourses européennes ne se rapprochaient
pas en 2006, que Deutsche Börse reprenne contact tôt ou tard avec Euronext
ou les nouvelles entités nées de la fusion du NYSE et d’Euronext.
4.4. Stratégie du NYSE après la fusion Euronext-NYSE

Le NYSE ne devrait pas s’arrêter à une fusion avec Euronext. Son
objectif est très probablement de devenir l’acteur de référence du marché
mondial des valeurs mobilières. Il est donc logique qu’il cherche à se rap-
procher d’une grande bourse asiatique. Un éventuel échec avec Euronext
précipiterait cette recherche d’un partenaire asiatique. La fusion du CBoT
et du CME réduit sa marge de manœuvre dans le secteur des dérivés. Il n’a
probablement pas les moyens de proposer une contre-offre aux actionnai-
res du CBoT et très probablement ne réussirait pas à les convaincre s’il en
avait les moyens. Si le souhait de diversifier l’activité du NYSE justifierait
cette action, cette fusion ne serait pas intéressante pour les actionnaires du
CBoT, car il n’y aurait aucune synergie à en retirer. La fusion du CBoT et
du CME devrait inciter le NYSE à finaliser son projet avec Euronext car il
accéderait au marché des dérivés, ce qui lui permettrait d’avoir un relais de
croissance. En dehors de la bourse londonienne, peu de marchés sont vrai-
ment intéressants pour le NYSE.
4.5. Stratégie du London Stock Exchange

Le London Stock Exchange (LSE) n’a guère de marge de manœuvre car :
• il a laissé filer en son temps le Liffe au profit d’Euronext ;
• il a refusé cinq propositions de fusion formulées par la bourse suédoise
OM, par la banque australienne Macquarie, par Euronext et à deux reprises
par Deutsche Börse ;
• plus du quart de son capital est détenu par le NASDAQ.
L’avenir du LSE est probablement dans la fusion avec le NASDAQ
pour devenir le deuxième acteur du marché mondial des bourses de valeurs
mobilières, ce qu’il a refusé pour l’instant. Il lui est également possible de
conserver le statu quo actuel en attendant de voir la situation se décanter.
Bien qu’il ne dispose pas de marchés dérivés, la première place qu’il occupe
sur le marché européen des valeurs mobilières devrait permettre au London
Stock Exchange de mieux supporter qu’Euronext une situation d’isolement.
Clara Furse, Directeur général du LSE, laisse parfois entendre que les diri-
geants du LSE disposent d’autres options que le NASDAQ. Peut-être.

4.6. Stratégie du NASDAQ
Le NASDAQ, en cherchant à prendre le contrôle du LSE, poursuit une
stratégie comparable à celle du NYSE, mais se trouve en moins bonne si-
tuation vis-à-vis des produits dérivés dans la mesure où l’ensemble Euronext-
NYSE possèderait le Liffe ; en moins bonne situation également sur le plan
financier. Suite aux acquisitions de la plate-forme Inet pour un milliard de
dollars et de 25 % du capital du London Stock Exchange pour 1,3 milliard de
dollars, l’agence Standard and Poor’s a placé la note de crédit du NASDAQ
dans la catégorie « Non investment grade ». De ce fait, ses marges de
manœuvres devraient être limitées pour le proche avenir.
5. Les stratégies possibles d’Euronext

Les stratégies possibles d’Euronext doivent répondre à un certain nom-
bre de critères :
• le renforcement de la place financière de Paris pour donner toutes ses
chances au plan de compétitivité à vocation mondiale de la place financière
de Paris ;
• la préservation du bien public européen ;
• une baisse des coûts de transaction pour les utilisateurs ;
• une gouvernance équilibrée de tout ensemble fusionné ;
• un cadre réglementaire sûr ;
Les stratégies possibles sont une fusion avec Deutsche Börse, une fu-
sion avec le NYSE ou une position d’attente laissant du moins pour un temps
Euronext tel qu’il est.
5.1. Un ensemble Euronext-Deutsche Börse

Les tentatives de rapprochement avec Francfort durent depuis environ
une dizaine d’années. Reprises en 2005, après la tentative avortée de DB
de fusionner avec le LSE, les négociations ont achoppé sur des éléments
fondamentaux comme le modèle intégré et la vision centralisatrice de
Deutsche Börse, contraires à la vision décentralisée d’Euronext, ainsi que
l’exigence de Deutsche Börse de rapatrier à Francfort toutes les fonctions
centrales.
Bien que Deutsche Börse ait retiré sa proposition de fusion avec Euronext,
il n’est pas inutile de reprendre l’articulation de la proposition de Deutsche
Börse.
Le modèle de Deutsche Börse est un modèle intégré, en « silo », centra-
lisé à Francfort et qui englobe les activités de marché (négociation) et de
post-marché (Eurex Clearing et Clearstream) qui pèsent pour 39 % dans

les revenus de l’opérateur de marché. Ceci explique, comme on l’a vu dans
la première section, la différence de taille et de capitalisation boursière par
rapport aux autres bourses qui ont toutes un modèle de marché très
significativement différent. Les revenus tirés de la gestion des marchés d’ac-
tions ne pèsent, quant à eux, qu’environ 18 % de l’ensemble des revenus de
Deutsche Börse.
Par ailleurs, les marchés boursiers allemands restent très fragmentés
avec la présence de plusieurs bourses régionales, qui n’ont pas réussi à se
consolider sur leur propre territoire, et qui restent dépendantes de plusieurs
instances régionales de réglementation.
En matière de gouvernance, la proposition de Deutsche Börse était la
suivante :
• une domiciliation juridique à Amsterdam ;
• un quartier général fort à Francfort avec le Directeur général, le Di-
recteur financier et les fonctions comptabilité contrôle, stratégie d’entre-
prise, ressources humaines, juridique, relations investisseurs, finances/
fusions-acquisitions/trésorerie, fiscal, relations publiques ;
• à Paris les moyens généraux, la gestion des risques et la déontologie,
le marché cash et à Amsterdam le Secrétariat général ;
• le poste de Chairman revient à Euronext mais sans vote prépondérant ;
• des fonctions groupe non clés sont proposées aux places fédérées,
mais cette proposition est assortie de l’ancrage des fonctions vitales du groupe
(direction générale, financière, ressources humaines et juridique) à Francfort
en dépit de l’adoption proclamée du modèle fédéral.
Le fédéralisme évoqué est en effet resté formel, comme cela semble
aussi avoir été le cas lors de la rupture des discussions avortées entre
Deutsche Börse et Borsa Italiana. La distribution des divisions métiers était
la suivante : cash à Paris, diffusion d’informations à Amsterdam, dérivés,
informatique et post-marché à Francfort.
Le choix de la plate-forme Eurex de Deutsche Börse aurait des consé-
quences négatives majeures pour les utilisateurs : un investissement impor-
tant en temps et en capitaux pour la mise à niveau de la plate-forme Eurex
(traitement des produits de taux court, STIRS) ; le sacrifice de la plate-
forme Liffe Connect, reconnue comme la meilleure au monde pour le traite-
ment des produits dérivés et adoptée par le CBoT à Chicago et le TIFFE à
Tokyo ; la disparition de la division informatique d’Euronext opérant
aujourd’hui à Londres et de la chaîne de compétence associée ; la réduction
de l’activité dérivés à Londres à une pure représentation commerciale.
Eurex étant une plate-forme intégrée de négociation et de compensation,
la pression économique devrait mener au rapatriement des activités de com-
pensation des produits dérivés d’Euronext depuis LCH. Clearnet vers
Eurex.Clearing. Par effet induit, la pression économique devrait mener au
renforcement du modèle vertical en silo autour d’Eurex et à la fragilisation

de la première tentative de « mutualisation » des services de post-négocia-
tion en Europe initiée par Euronext par l’externalisation de ses services de
compensation à LCH.Clearnet.
Sur un strict plan technique (en supposant que les problèmes techniques
soient les seuls à l’œuvre dans un processus de fusion), il aurait été plus
facile de regrouper les deux bourses de Paris et Francfort au début des
années quatre-vingt-dix si elles avaient eu la même vision stratégique quant
à l’importance des marchés dérivés et à l’organisation structurelle de ces
marchés. Cela aurait permis à l’une et à l’autre d’avoir une capitalisation
boursière sinon identique du moins comparable, mais tel n’a pas été le cas.
Dont acte. L’histoire étant ce qu’elle est, il faut désormais parvenir à un
optimum de second rang qui n’hypothèque pas l’avenir d’Euronext et celui
de la place financière de Paris.
Une solution serait de laisser Euronext et le NYSE vivre leur vie et
devenir un acteur majeur du marché mondial des valeurs mobilières plutôt
que de prendre le risque pour Euronext de disparaître suite à un échec con-
sécutif à une fusion improbable avec Deutsche Börse.
Mais l’alliance doit rester ouverte. Dans quelque temps, il sera toujours
possible pour Euronext-NYSE de se rapprocher de Deutsche Börse. Si el-
les respectent bien évidemment les règles de l’ordre public et les législations
nationales, ce n’est pas un drame que deux entreprises évoluant sur un
marché mondial ignorent les frontières politiques et administratives.
5.2. L’alliance Euronext-NYSE

Créée en 2000, Euronext est, à ce jour, une bourse paneuropéenne, re-
groupant les marchés d’Amsterdam, de Bruxelles, de Lisbonne et de Paris,
et le marché des dérivés basé à Londres, le Liffe. Euronext a ainsi déve-
loppé une véritable expertise dans le rapprochement de marchés boursiers.
Son modèle est ouvert et fédéral, fondé sur :
• une plate-forme de négociation centrale ;
• la décentralisation des centres de décision ;
• des points d’entrée locaux ;
• une séparation des activités de négociation, de compensation et de
règlement livraison (modèle d’intégration « horizontale ») ;
• une technologie externalisée ;
• un cadre réglementaire local.
Euronext a développé un modèle économique semble-t-il efficace profi-
tant à la fois aux investisseurs et aux émetteurs (réduction des coûts de
négociation de 30 % en quatre ans, développement des transactions
transfrontalières), et aux actionnaires d’Euronext (niveau de profitabilité élevé,
40 % au premier trimestre 2006…), permettant ainsi le développement des
places financières qu’elle fédère en favorisant l’indépendance des structu-

res de compensation et de règlement-livraison ainsi que la proximité et le
maintien d’une réglementation locale, conformément aux attentes de ses
clients et utilisateurs.
Le NYSE est la première bourse mondiale sur le marché des actions. Il
dispose d’une attractivité et d’un rayonnement international incomparables
et accueille les entreprises américaines et internationales les plus prestigieu-
ses. Créé en 1792, il est entré en bourse en 2006.
Les États-Unis comptent plusieurs bourses distinctes opérant sur le mar-
ché des actions et des produits dérivés : le Chicago Mercantile Exchange
(CME) et le Chicago Board of Trade (CBoT) sont des marchés à terme
traitant des produits dérivés, options et futures qui ont annoncé leur fusion
en octobre 2006 ; le NYSE est un marché principalement d’actions regrou-
pant les sociétés cotées de grande taille ; le NASDAQ est le marché d’ac-
tions des valeurs technologiques et de croissance, principalement composé
de petites et moyennes valeurs. Par ailleurs, dans le cas des marchés d’ac-
tions, les activités de règlement-livraison et de compensation sont mutualisées
et indépendantes des plates-formes de négociation.
Le NYSE partage donc le même modèle d’exploitation qu’Euronext,
avec une séparation claire des activités de négociation et de post-marché.
La couverture de l’alliance est incomparablement supérieure à celle de toute
autre entreprise de marché, même compte tenu du projet de fusion CME-
CBoT, lequel donne à cette nouvelle combinaison la première place par la
capitalisation boursière et une puissance financière majeure, mais avec une
concentration sur les marchés dérivés.
L’alliance Euronext-NYSE donnerait à cette nouvelle combinaison un
certain nombre d’atouts : le développement du marché primaire, des syner-
gies de coûts, l’extension du réseau de distribution, la création de nouveaux
produits et de nouveaux services.
5.2.1. Développer le marché primaire

Pas de marché secondaire liquide, profond et diversifié sans un marché
primaire vigoureux. Il s’agit donc pour la place financière de Paris et Euronext
d’attirer de nouveaux émetteurs et donc de susciter la cotation de davan-
tage d’entreprises. Il faut de ce point de vue rechercher de nouveaux relais
de croissance au-delà du nombre des entreprises françaises, belges, néer-
landaises et portugaises qui alimente chaque année le flot d’introductions en
bourse sur Euronext.
L’activité à l’international (et donc le rayonnement du marché, sa capa-
cité d’attraction) est appréhendée à partir à la fois du nombre de valeurs
étrangères cotées mais aussi des capitaux échangés durant l’année sur les
valeurs étrangères cotées. L’alliance Euronext-NYSE négocierait quatre-
vingts des cent plus grandes entreprises mondiales (avec multicotation).
Le rayonnement international peut également s’apprécier par le nombre
d’émetteurs cotés issus d’un des pays de l’ensemble BRIC (Brésil, Russie,

Inde ou Chine). Le NYSE prend la première place (720 milliards de dollars
de capitalisation pour 64 entreprises) ; le LSE la deuxième (409 milliards de
dollars pour 35 sociétés) ; le NASDAQ liste des sociétés plus petites (31 mil-
liards pour les 31 sociétés).
Le montant des capitaux levés par les émetteurs (marché secondaire et
introductions) durant l’année 2005 constitue un critère important permettant
de juger l’intérêt potentiel pour les émetteurs. Suivant le critère des capitaux
levés, le NYSE occupe la première place (30 % environ de l’ensemble des
capitaux levés par les marchés membres du WFE). En 2005, Euronext prend
la deuxième place et le LSE la troisième. Suivant le critère du nombre d’in-
troductions en bourse, le LSE a la première place avec 605 introductions
(IPO) loin devant le NYSE (150), le NASDAQ (145), Euronext (34), Borsa
Italiana (31) ou Deutsche Börse (15).
Malgré les atouts de la place financière de Paris, Euronext n’a pu attirer
à ce jour beaucoup d’émetteurs étrangers sur son système de cotation et de
négociation, même si quelques ouvertures ont semblé se développer récem-
ment. Les entreprises étrangères cotées à Paris le sont pour des raisons
historiques, et la cote internationale d’Euronext s’est régulièrement étiolée
avec un volume de quinze à vingt radiations par an. À ce jour, Euronext n’a
pas réussi à attirer le flot des entreprises des pays émergents, d’Amérique
du Sud, du Moyen-Orient, d’Asie et même d’Europe centrale, comme a su
le faire Londres, avec une certaine accélération depuis cinq ans. L’alliance
avec le NYSE devrait avoir un effet de catalyseur et permettre à Euronext
d’accélérer significativement son déploiement international. En offrant aux
émetteurs des pays émergents un point d’accès dans la zone euro (plus
grand bassin d’épargne) sans les contraintes de la réglementation améri-
caine tout en bénéficiant de la marque NYSE, le nouveau groupe Euronext-
NYSE sera doté d’une offre particulièrement attractive susceptible d’atti-
rer un grand nombre de sociétés. On estime aujourd’hui le flux des cotations
internationales entre 200 et 250 entreprises par an. Ce flux, qui ne cesse de
se développer, devrait connaître une nouvelle accélération avec l’arrivée de
valeurs moyennes pour lesquelles Euronext dispose déjà d’une réponse adap-
tée avec Alternext, le « junior market » lancé en mai 2005.
La combinaison de ces différents éléments devrait avoir un impact posi-
tif pour la place de Paris. Non seulement une alliance Euronext-NYSE per-
mettrait de rivaliser avec le marché londonien mais également de prendre
des parts de marché significatives dans le secteur des petites et moyennes
valeurs (effet label) de nature à dynamiser largement le marché primaire
parisien et accroître son rayonnement.
Ce flot de cotation de nouveaux émetteurs est d’autant plus essentiel au
développement d’Euronext dans l’alliance qu’avec le développement de la
concurrence, au niveau des transactions à la suite de la mise en œuvre de la
DMIF, la part des revenus d’une entreprise de marché provenant des
listing fees prendra de plus en plus d’importance.

5.2.2. Les synergies de coûts
Les synergies de coûts de l’alliance Euronext-NYSE proviendraient à la
fois du regroupement des plates-formes de négociation et de la consolida-
tion des réseaux de membres des deux bourses.
5.2.2.1. Les plates-formes de négociation
Pour ce qui concerne les plates-formes de négociation des marchés cash,
le NYSE compte actuellement deux plates-formes de négociation (le NYSE
Hybrid, système de cotation et de transactions électroniques en période de
démarrage depuis le mois d’octobre 2006 parallèlement au parquet qui pour
l’instant perdure, et ARCA). Quant à lui, Euronext fonctionne avec une
seule plate-forme de négociation depuis 2003 (NSC).
Pour ce qui concerne les plates-formes de négociation en produits déri-
vés, il est prévu de consolider Liffe Connect (Euronext) avec OX (ARCA)
au sein d’une plate-forme dédiée : Universal Connect.
Du fait du regroupement des plates-formes de négociation, l’alliance se
traduirait selon ses protagonistes par d’importantes économies de coûts
– 215 millions d’euros par an sur trois ans – principalement grâce à la ratio-
nalisation des infrastructures informatiques et des systèmes utilisés pour les
activités de négociation du nouveau groupe.
5.2.2.2. L’accès des membres
L’alliance comprendra donc deux plates-formes, l’une pour les actions,
Universal NSC, et l’autre pour les marchés et produits dérivés, Universal
Connect. Les membres auront accès à chacune de ces plates-formes et
utiliseront les carnets d’ordres propres à chaque marché et/ou produits né-
gociés sur chacune de ces plates-formes. Ce sont les plates-formes unifiées
qui créent les synergies du fait de la réduction des coûts d’accès techniques,
lesquels incitent davantage de membres à intervenir sur les marchés/produits
sur lesquels ils n’intervenaient pas auparavant. Actuellement, le NYSE com-
prend 605 membres et Euronext 207 sur leurs marchés d’actions respectifs,
avec seulement 40 membres communs. Sur les marchés d’options, Euronext
compte 425 membres et NYSE-ARCA 150 dont 25 membres communs.
L’unicité des plates-formes de négociation créera des transactions
croisées impliquant près de 800 membres sur le marché des actions et de
550 membres sur les marchés dérivés.
Les synergies de coûts, en partie répercutées aux intermédiaires utilisa-
teurs, se traduiront donc par la baisse des coûts de transaction, ce qui comme
on l’a déjà évoqué, aura aussi pour effet d’accroître le bassin de liquidité de
l’alliance, et d’engager celle-ci dans un cercle vertueux de poursuite de la
baisse des coûts de transaction, sans compter l’extension du bassin de liqui-
dité par l’extension du réseau de distribution et du cross selling analysés ci-
après.

En définitive, et comme le souligne Thierry Foucault dans son complé-
ment : « les coûts de participation à plusieurs marchés peuvent être signifi-
catifs… Les gains retirés par un investisseur de sa participation à un mar-
ché augmentent avec le nombre de participants. Les marchés boursiers sont
pour cette raison caractérisés par la présence d’externalités de réseaux ».
5.2.3. L’extension du réseau de distribution

Euronext a 227 points d’accès (dont schématiquement la moitié en France,
20 % aux Pays-Bas et 25 % au Royaume-Uni) installés en Europe auprès
de prestataires de services d’investissement (PSI). Pour des raisons régle-
mentaires et commerciales, Euronext n’a pas eu la possibilité jusqu’à pré-
sent d’installer des écrans aux États-Unis. Les ordres des institutionnels
américains passent par les banques d’investissement de Londres.
L’alliance avec le NYSE devrait progressivement permettre à Euronext
d’installer ses propres écrans aux États-Unis auprès des investisseurs insti-
tutionnels américains qui auraient donc ainsi directement accès à la plate-
forme de transactions et au carnet d’ordres d’Euronext. Ceci serait particu-
lièrement intéressant pour ce qui concerne les transactions d’ordres auto-
matiques (« algorithmic and proprietary trading »), qui consistent à gé-
nérer des transactions automatiques et formatées, à vendre ou acheter très
rapidement un portefeuille constitué d’un certain nombre de titres indivi-
duels sous certaines contraintes. Actuellement ce mode de négociation, qui
est principalement le fait de l’activité pour compte propre des grands inter-
médiaires (« proprietary »), est devenu prépondérant aux États-Unis puis-
qu’il représente environ 40 % du volume de transaction global du NYSE en
actions, comme le souligne Benn Steil dans son complément E. Cette acti-
vité, si elle se développait via Euronext du fait d’une interconnexion à coût
réduit d’Euronext avec le NYSE sans que les intermédiaires aient à faire
d’investissement significatif pour cet accès, accroîtrait considérablement le
bassin de liquidité des entreprises cotées sur Euronext.
L’alliance avec le NYSE offre par ailleurs une extension géographique
aux intermédiaires bancaires et financiers européens de taille moyenne, no-
tamment aux intermédiaires européens qui pourront accéder à la liquidité
des marchés d’actions américains au travers des technologies d’accès du
NYSE. Du fait de l’interconnexion dans un tel contexte des systèmes de
négociation d’Euronext et du NYSE, cette possibilité d’extension des négo-
ciations des intermédiaires européens de taille moyenne pourrait se faire
sans entraîner de coût technique de leur part.
Ces interconnexions des plates-formes et des réseaux ont des consé-
quences positive sur l’activité, comme l’a montré la migration des options en
valeur néerlandaises d’Amsterdam à Liffe-Connect, puisque le taux de crois-
sance des volumes à Amsterdam, qui était nul entre 2001 et 2004, est passé
à 36 % l’an à partir de juin 2004 lorsque la migration s’est faite.

5.2.4. Les défis à relever : réglementation, organisation
et gouvernance
Les différentes parties prenantes, autres que les actionnaires, aux pro-
jets de rapprochement d’Euronext dans le cadre de la consolidation des
bourses mondiales, et notamment les différents secteurs regroupés au sein
de Paris Europlace, ont été particulièrement attentifs sur deux points en ce
qui concernait le projet d’alliance d’Euronext avec le NYSE ; la réglemen-
tation qui s’appliquerait aux émetteurs cotés sur Euronext, mais aussi à
Euronext elle-même et dans une moindre mesure aux investisseurs, d’une
part, et les questions de gouvernance et d’organisation au sein d’Euronext-
NYSE, d’autre part.
5.2.4.1. La réglementation
Dans son complément, Benn Steil souligne : « De manière justifiée, les
Européens ont témoigné de leurs inquiétudes à l’égard de la réglementation
américaine qui fonctionne mal et est parfois mal conçue à la base, et de
l’intervention politique américaine sur les marchés européens. La législation
américaine en matière de gouvernance des entreprises sous la loi Sarbanes-
Oxley (SOX) est maintes fois invoquée, mais les inquiétudes sont bien plus
anciennes et vont au-delà de SOX. Par exemple, les efforts répétés du
Congrès américain à la fin des années quatre-vingt-dix en vue d’imposer
des sanctions en matière boursière aux sociétés étrangères, notamment les
entreprises russes actives en Iran et les entreprises chinoises au Soudan,
ont découragé les sociétés non américaines à s’introduire en Bourse sur le
NYSE et le NASDAQ ».
Dans l’hypothèse d’une fusion du NYSE avec Euronext, le holding
Euronext-NYSE sera coté sur le NYSE et sur Euronext et devra bien sûr
suivre les règles américaines notamment en matière de gouvernance et de
publication de ses propres comptes. Toutefois les entreprises cotées sur
Euronext, en dehors du territoire américain, ne sont pas concernées. Encore
que certains risques d’extraterritorialité peuvent se matérialiser.
Ainsi, il y a toujours le risque qu’un petit juge de l’Arkansas prenne la
défense d’un investisseur américain qui a acheté une action qui est seule-
ment cotée dans le système Euronext et qui n’a pas respecté la loi améri-
caine. Mais ce type de risque existe avec ou sans fusion entre le NYSE et
Euronext.
L’extraterritorialité, c’est plus compliqué que cela en a l’air. Il se peut
très bien que les grands émetteurs ou intermédiaires européens essayent
d’utiliser la « jambe Euronext » pour s’infiltrer aux États-Unis en contournant la
loi américaine. Aussi, n’y a-t-il pas un risque d’extension de la loi Sarbanes-
Oxley même si celle-ci ne s’applique en principe qu’aux sociétés cotées aux
États-Unis ? Quid aussi de la loi sur les délits d’initié, ou du fonctionnement
des bourses ? Quid des sociétés cotées sur Euronext en Europe, mais né-
gociées via des écrans installés aux États-Unis ? La frontière devient de
plus en plus floue. Il y a un équilibre qui va être difficile à trouver.

Le montage prévoit la création d’un nouveau holding, Euronext-NYSE
(« TopCo »), qui sera constitué selon les lois du Delaware, et coté sur
Euronext Paris en euros et sur le NYSE en dollars. Il sera domicilié aux
États-Unis pour des raisons fiscales. Le siège international de Euronext-
NYSE sera situé à Paris et à Amsterdam, et le centre de ses activités déri-
vés à Londres, maintenant et renforçant le modèle horizontal et fédéral
d’Euronext, avec une présence forte dans ses cinq centres européens, y
compris Bruxelles et Lisbonne. Aux États-Unis, le siège du groupe sera
situé à New York. Il est prévu qu’au sein de cette nouvelle structure, Euronext
demeurera, aussi bien à l’intérieur qu’à l’extérieur de la zone euro, le véhi-
cule fédérateur du mouvement de concentration des marchés en Europe,
qui est appelé à se poursuivre. Grâce à son statut de numéro un mondial et
à son architecture ouverte et fédérale, Euronext-NYSE devrait séduire
d’autres bourses soucieuses de donner à leurs clients un accès élargi au
marché mondial des capitaux.
Le Comité des présidents du collège des autorités de marché, qui re-
groupe les autorités de contrôle des cinq marchés d’Euronext, et la SEC,
l’autorité de contrôle du NYSE, ont indiqué qu’ils souhaitaient publier les
conclusions de leur étude sur l’opération au début du mois de décembre, en
soulignant qu’il serait particulièrement vigilant à ce que la SEC et le Con-
grès n’empiètent pas sur l’espace réglementaire et juridique actuel de
Euronext.
À cette fin, les deux bourses ont conçu une structure juridique, fondée
sur le modèle utilisé dans la fusion de KLM avec Air-France, qui devrait
faciliter la séparation de l’entité fusionnée dans le cas de débordements en
matière réglementaire et juridique de la part des États-Unis.
Le rapprochement du NYSE et d’Euronext laisserait donc le cadre ré-
glementaire inchangé. Les marchés européens continueront d’être régle-
mentés exclusivement par les autorités de tutelle de chaque pays, et aux
États-Unis, la SEC ne régulera que les marchés américains.
Le rapprochement ne soumettra pas les marchés non américains ni les
sociétés cotées sur ces marchés à la réglementation américaine, et la loi
Sarbanes-Oxley ne s’appliquera pas aux sociétés cotées sur Euronext du
fait de la fusion. La loi Sarbanes-Oxley ne s’applique qu’aux entreprises
cotées aux États-Unis ou proposant des valeurs mobilières au public aux
États-Unis.
Le SEC a confirmé dans une fiche de synthèse publiée le 16 juin 2006
qu’une fusion transfrontalière de bourses « n’entraînerait pas une obligation
d’enregistrement auprès de la SEC des sociétés cotées sur une bourse non
américaine, ni l’obligation de se conformer aux lois fédérales sur les valeurs
mobilières, y compris la loi Sarbanes-Oxley, qu’un tel enregistrement entraî-
nerait. » Cette indépendance a été réaffirmée plusieurs fois depuis.
Par ailleurs, après la fusion, Euronext demeurera une société qui ne cons-
titue pas un émetteur au sens de loi Sarbanes-Oxley et la réglementation de

la SEC ne s’appliquera donc pas à Euronext ni à ses filiales. Les dispositions
de la loi Sarbanes-Oxley relatives au gouvernement d’entreprise ne s’impo-
seront pas à Euronext, ni à ses bourses ou autres filiales, ni aux sociétés
cotées sur ces bourses.
5.2.4.2. Organisation et gouvernance
Le NYSE et Euronext sont convenus d’une gouvernance équilibrée. Ce
point sera inscrit dans les statuts du nouveau groupe.
Les règles régissant le nombre d’administrateurs au conseil d’adminis-
tration de Euronext-NYSE, à parité dès la formation du nouveau groupe, ou
le nombre relatif d’administrateurs américains et européens ne pourront être
modifiées sans l’accord d’au moins les deux tiers des administrateurs en
exercice, ou 80 % de tous les actionnaires. Cela signifie que les administra-
teurs européens ont de facto la capacité de bloquer toute modification de la
structure de gouvernance de Euronext-NYSE. Si une bourse européenne
choisit de rejoindre Euronext-NYSE, elle le fera à travers Euronext, qui
demeurera le seul holding des activités européennes du nouvel ensemble.
Dans la mesure où l’expérience montre que les formules de parité sont
susceptibles d’être remises en cause, il faudra que les Européens, notam-
ment au travers de leurs autorités de régulation mais pas seulement, veillent
tout spécialement au respect de l’équilibre des accord initiaux.
5.2.5. La poursuite de l’intégration financière européenne ?

Le cheval n’est-il pas dans Troie ? L’alliance Euronext-NYSE ne re-
met-elle pas en cause la poursuite de l’intégration financière européenne ?
Comme il a déjà été évoqué, l’alliance entre Euronext et le NYSE devrait
avoir pour conséquences, d’une part, d’accroître le nombre d’entreprises
hors zone euro susceptibles de se faire coter sur Euronext et, d’autre part,
d’attirer davantage d’investisseurs institutionnels pour investir dans des so-
ciétés cotées en euros sur Euronext. De ce point de vue, l’appétence pour
l’euro, toutes choses égales par ailleurs, devrait en sortir renforcée, et donc
aussi l’importance et le rôle de celle-ci dans le monde face aux autres gran-
des monnaies
5.3. L’indépendance solitaire d’Euronext

Du point de vue des critères évoqués, l’indépendance solitaire d’Euronext
fait courir le risque d’un splendide isolement. Bien entendu la gouvernance
actuelle d’Euronext qui a largement concouru au bien public européen avec
son organisation fédérale entre Paris, Bruxelles, Amsterdam et Lisbonne (et
Londres pour les dérivés) serait préservée. Le cadre réglementaire imaginé
par le collège des cinq régulateurs en 2002 est connu et bien rodé.
En revanche, les compléments de Bruno Biais, Yves Simon et Benn Steil
notamment, soulignent les dangers de l’isolement. Un tel isolement ne con-
tribuerait sûrement pas à renforcer Paris comme place financière et à favo-

riser le développement de l’emploi financier à valeur ajoutée en région pari-
sienne. La baisse des coûts de transaction pour les utilisateurs serait problé-
matique d’autant que le groupement des sept banques internationales qui
projettent de créer une bourse concurrente risquerait d’entraîner la frag-
mentation.
Conclusion
L’Europe n’est plus un marché pertinent ni pour les grands émetteurs, ni
pour les grands investisseurs. Le marché pertinent est devenu le monde et
le paysage boursier verra probablement s’ériger des ensembles mondiaux
dans les dix prochaines années.
La fusion de l’ensemble des marchés-actions de l’Union européenne
dans le cadre fédéral d’Euronext s’étant avérée impossible, le seul choix
possible est entre favoriser une alliance équilibrée entre Euronext et le NYSE
ou tolérer l’isolement d’Euronext en cas d’échec de cette alliance. L’al-
liance entre le NYSE et Euronext donnerait naissance à la première entre-
prise de marché globale pour ce qui concerne le mix actions/produits déri-
vés. Ce projet ne vise pas pour autant la course à la taille pour la taille mais
résulte du fait que jouant un rôle décisif dans le mouvement de consolidation
des marchés, l’alliance se posera en véritable concurrent du LSE tout en
renforçant la position de l’Europe sur les marchés financiers en attirant les
flux de capitaux du monde entier.
Si l’alliance Euronext-NYSE est approuvée par les assemblées généra-
les des deux sociétés et si les actionnaires apportent effectivement leurs
titres pour la réaliser, deux questions demeureront :
• quelle est la probabilité que l’alliance en reste une sans que New York
cherche à écraser ses partenaires européens ? Comme il est apparu dans le
rapport, la volonté du NYSE et du NASDAQ de trouver des partenaires
européens obéit aux nécessités liées à la consolidation des bourses mondia-
les mais aussi au désir d’échapper aux griffes du Congrès américain et de la
SEC. De plus, les activités boursières étant fortement régulées, le nouvel
ensemble opérera dans le cadre d’un dialogue constant avec le collège euro-
péen de régulateurs des activités financières. L’alliance Euronext-NYSE
cherchera vraisemblablement à accélérer son développement sur les mar-
chés européens en gardant les meilleures relations possibles avec les régu-
lateurs européens qui se sont donnés, de par les conditions imposées dans le
cadre du traité de fusion, pour préserver l’intégralité des marchés, de nom-
breux droits de regard dans les décisions de l’alliance. Un écrasement de la
partie européenne de l’alliance n’est pas le scénario le plus probable, compte
tenu de l’obtention d’une gouvernance équilibrée ente Euronext et le NYSE
au sein du nouvel ensemble, et compte tenu du fait que les régulateurs pèse-
ront lourdement pour éviter que cela ne se produise si les circonstances
changeaient ;

• est-ce la fin d’une tentative d’unification des marchés boursiers euro-
péens ? D’une part la DMIF pose le principe d’une concurrence hors bour-
ses pour les transactions, indiquant ainsi que la création d’un seul marché
européen bénéficiant du monopole de concentration des ordres n’est pas
l’hypothèse préférée des autorités européennes. D’autre part, rien n’inter-
dit à Deutsche Börse de rejoindre le nouvel ensemble afin de constituer un
pôle mondial dans les dérivés. La fusion maintient la capacité d’Euronext à
promouvoir le mouvement de consolidation du marché européen, en s’ap-
puyant sur les bases qui ont fait son succès, à savoir « l’organisation fédé-
rale des marchés » et le modèle « horizontal » de la chaîne des transactions.
Il faut souhaiter et encourager l’entrée de Deutsche Börse, ainsi que celle
des bourses de Madrid et Milan, comme le recommande l’Association Paris
Europlace, dans l’alliance qui serait ainsi dans la meilleure position possible
pour servir optimalement le bien public européen.
En attendant l’entrée de nouveaux partenaires dans le nouvel ensemble,
l’alliance Euronext-NYSE procurerait aux émetteurs la possibilité de venir
se faire coter dans l’une ou l’autre des deux principales monnaies, le dollar
et l’euro. La création de l’alliance renforcera le rôle et l’importance de
l’euro dans le monde du fait qu’un plus grand nombre d’entreprises hors
zone euro se feront coter sur Euronext, et que davantage d’investisseurs
institutionnels investiront dans des sociétés cotées en euros sur Euronext.
L’appétence pour l’euro en sortira renforcée.
L’alliance serait bénéfique à la fois aux investisseurs, aux intermédiaires
et aux émetteurs dans la mesure où elle créerait un bassin de liquidité ample
et élargi, et qu’elle permettrait des coûts d’accès réduits, qu’elle donnerait
un accès à davantage de sociétés cotées, qu’elle étendrait et diversifierait la
variété des instruments financiers cotées en créant de nouveaux produits et
de nouveaux services. L’alliance réduirait les coûts d’accès aux marchés et
donc provoquerait la diminution des coûts de transactions. Ceci profiterait
aux investisseurs dont les coûts de gestion et de transactions seraient abais-
sés, et qui pourront procéder plus facilement à la diversification internatio-
nale de leurs portefeuilles. L’alliance bénéficiera aussi aux émetteurs par la
baisse de leurs coûts de financement. L’alliance bénéficiera au pôle de com-
pétitivité financière de la place de Paris en créant davantage d’emplois à
valeur ajoutée dans le secteur financier. Enfin, le groupe issu de la fusion
donnera une dimension universelle au modèle économique créé par Euronext,
ce dernier devenant le pilier européen de l’édifice créé au niveau mondial.

Annexe
Créations et mouvements de concentration

des marchés sur les continents américains et européens
dans une période récente
Implantation Produits Création- Historique/caractéristique

Marché
fin
« Ice trade Dérivés 2000- Marché de dérivés énergétiques basé à
ICE, Intercontinental
the world » Atlanta, créé en 2000 (à partir de

Continental Power Exchange). Acquiert
Exchange
International Petroleum Exchange (IPE

à Londres) en 2001. S’introduit en
bourse en 2005. Tout en cotation
assistée par ordinateur à partir d’avril
2005. Annonce l’acquisition du NYBoT
en septembre 2006
BM&F Bolsa de
Brésil Dérivés 1985- Créé en 1985, fédère progressivement

Mercadorias &
les (anciens) marchés à terme brésiliens

Futuros
Sao Paulo en 1991 et Rio en 1997.

Acquiert le Rio Stock Exchange
(BVRJ) en 2002. Modèle en silo
Canada Dérivés 1832- En 1999, l’accord entre les bourses

canadiennes spécialise Montréal sur les
Bourse de
Montréal
produits dérivés. Adhère à Globex en

1999. En 2004 lance le Boston Options
Exchange (BOX). Partenariat avec le
Chicago Climate Exchange (2006) pour
lancer à Montréal un marché climatique
Canada Actions -2001 Marché de gré à gré sur les actions (ex
Canadian
Network
Canadian Over the counter Automated

Dealing
Trading System, COATS)

Fusionne avec Canadian Venture
(CDNX) en 2000

Marché
fin
Canada Actions 1999- Accord en 1999, entre les bourses
Canadian Venture Exchange
2001 canadiennes qui se spécialisent par

marché.
Les bourses de l’Alberta et de
(CDNX)
Vancouver créent un seul marché des

actions « juniors ». En 2000 le
Winnipeg Stock Exchange, Canadian
Dealing Network et une partie des
actions cotées à Montréal rejoignent
CDNX. Racheté par Toronto en 2001,
devient TSX venture
Canada Dérivés 2006- Lancé par Montreal Exchange et
Climate ex
Montréal
Chicago Climate Exchange
Canada Actions 1861- Lance le logiciel CATS en 1977.

Décimalise en 1996. Bascule à la
Toronto Stock
cotation assistée en 1997.

Exchange
Démutualisation en 2000. En 1999,

l’accord entre les bourses canadiennes
spécialise Toronto sur les actions. En
2001 fait l’acquisition de Canadian
Venture Exchange renommé Bourse de
croissance TSX (TSX Venture) en 2002
Canada Actions 1903- Créé en 1903, rejoint le Canadian
Winnipeg
Stock Ex
2000 Venture Exchange en 2000
États-Unis Dérivés 2000- Plate-forme de négociation électronique

(alliance/cbot/eurex)
2004 commune à Eurex et au CBoT. Le

marché américain décide début 2002 de
mettre fin à ce partenariat. Eurex
a/c/e,
annonce en janvier 2003 le lancement

d’un marché propre aux États-Unis (cf.
Eurex US). Le CBoT adopte Liffe-
connect en 2003, avec effet début 2004,
ce qui met fin à a/c/e
États-Unis Actions, en 1998 du NASDAQ)
Rejoint le Nasd (holding
AMEX (American
Stock and Options
Dérivés en 1998
Exchange)

Marché
fin
États-Unis Actions, 1997- ATS (Alternative Trading System) créé
Dérivés 2005 en 1997. Accords avec Pacific Stock
Exchange à partir de 2000. En octobre
Archipelago Exchange (Arca)
2001 devient Archipelago Exchange.

La négociation d’actions sur le parquet
du Pacific Stock Exchange est
transférée en 2002 sur Archipelago.
Rachat début 2005 de PCX holding, la
société mère, ce qui permet à Arca de
prendre possession du reste soit
essentiellement un marché d’options.
Principal actionnaire Goldman Sachs.
Le NYSE annonce le 21 avril 2005 une
fusion avec Archipelago. Archipelago
devient NYSE Arca en 2006
États-Unis Actions 1991- ATS fondé par R. Wunch. Marché
Exchange
2001 électronique. Ferme en octobre 2001

Arizona
Stock
(trop faibles échanges)
États-Unis Actions 2006- Plate-forme lancée en janvier 2006,

Alternative
System)
BATS trading
ECN localisé au Kansas par D.

Cummings. Lehmans Brothers acquiert
une participation minoritaire en
discovery services Trading
septembre 2006
BIDS block interest (Better
États-Unis Actions 2007- ATS annoncé en septembre 2006 pour

un démarrage en 2007. Lancé par
Citigroup, Goldman Sachs, Lehman
Brothers, Merrill Lynch, Morgan
Stanley et UBS
États-Unis Dérivés 2004- marché en cotation assistée par

Exchange (BOX)
Boston Options
ordinateur pour options sur actions et

indices. Créé en février 2004 par
Boston Stock Exchange avec la Bourse
de Montreal Inc. et Interactive Brokers
Group LLC
États-Unis Actions 1834- Marché régional. Lance un marché

Exchange
d’options conjointement avec Montréal

Boston
Stock
en 2004 (Boston Options Exchange).

Marché
fin
États-Unis Actions 1998- ATS américain créé en 1998. Racheté
par le Nasdaq en 2004
Brut
Board Options Ex)
États-Unis Dérivés 1973- Création par les membres du CBoT.

CBOE (Chicago
Actions Options sur actions et options sur

indices.
Annonce en septembre 2006 le
lancement d’une activité sur les actions
en janvier 2007
États-Unis Dérivés 1848- Marché à terme de produits agricoles à

2006 l’origine (farine, fourrage, maïs). Poulet
Board of Trade)
CBoT (Chicago
congelé (1968), Futures sur l’argent

(1969), Futures de taux (1975).
Adopte Liffe-connect en 2003.
Partenariat de compensation avec le
CME en 2003. Annonce le 17 octobre
2006 de la fusion avec le CME
États-Unis Dérivés 2003- Bourse de permis d’émission de CO2
CCX (Chicago
Exchange)
Climate
États-Unis Actions 1882- Marché régional. Fondé en 1882.

Chicago Stock
Devient Midwest SE (fusionne avec St

Exchange
Louis, Cleveland, Mineapolis en 1949),

fusionne avec New Orleans en 1959.
Devient de nouveau Chicago SE en
1993. Modèle de cotation assistée en
2006
États-Unis Dérivés 1874- Marché à terme de matières premières à
Mercantile Exchange)
l’origine (beurre, œufs). Lance des

contrats sur la carcasse de porc congelé
CME (Chicago
(1964), sur le bœuf sur pied, sur le bois

(1969), sur les devises (1972), les
indices d’actions (1982). Lance Globex
en 1992. Démutualisation et
introduction en bourse en 2002.
Annonce le rachat du CBoT en octobre
2006
États-Unis Dérivés 2004- Après un partenariat avec le CBoT (voir
Eurex US
a/c/e), en janvier 2003, Eurex annonce

son intention de développer un marché
propre aux États-Unis à partir de 2004

Marché
fin
États-Unis Actions 1968 Plate-forme électronique créée en 1968,
Europe contrôlée par Reuters à partir de 1986.
Fusionne avec Island (2002), et devient
Inet. La décision de rachat d’Instinet
par le Nasdaq est publiée le 22 avril
Instinet
2005. Le Nasdaq garde la plate-forme

électronique Inet et revend l’activité
courtier à Silver Lake Partner (private
equity firm) qui garde le nom Instinet.
Cette division est rachetée en octobre
2006 par Nomura. Lance CHI-X en
2007
États-Unis Actions -1986 Ex Salt Lake Mining SE. Ferme à la
Intermountain
suite d’investigations de la SEC.

SE
États-Unis Actions 2006- Géré par ISE, lancé en 2006. Midpoint

ISE Stock
Exchange
Match (MPM) plate-forme de crossing

au milieu de la fourchette (NBBO) sur
toute quotité.
États-Unis Dérivés 2000- Marché électronique américain lancé en

ISE, International
2000 et basé à Atlanta.

Exchange
Securities
Lancement en 2006 d’une plate-forme

de négociation actions (The ISE Stock
Exchange)
États-Unis Actions -2002 ECN enregistré comme teneur de

marché (broker-dealer), permet le
placement d’ordres à cours limité sur le
Island
Nasdaq et l’amélioration du prix

d’exécution (price improvement).
Racheté par Instinet (Reuters) en
septembre 2002, et devient Inet
États-Unis Actions 2006- ATS créé par Citigroup, Fidelity
Brokerage Company, Lehman Brothers
LeveL
and Merrill Lynch, EBX et le Boston

Stock Exchange

Marché
fin
États-Unis Actions 1971- En 1976 exerce son option
Nasdaq securities market
d’acquisition du Nasdaq auprès de

l’opérateur-concepteur Bunker Ramo
Corporation. Lance le OTC BB en
1990. En 1998, l’AMEX rejoint le Nasd
(holding du NASDAQ). En 2000 le
Nasdaq est filialisé et démutualisé.
Lancement de Nasdaq Japon démantelé
en 2002, de Nasdaq Europe (fusion
avec EASDAQ) abandonné en 2003, et
NASDAQ Deutschland arrêté en 2004.
États-Unis Actions 1885- Ex Cincinnati Stock Exchange. Marché
Exchange (NSX)
National Stock
en cotation assistée depuis 1980.

Implanté à Chicago depuis 1995. En
2006 troisième marché américain.
États-Unis Dérivés 2001- Nasdaq et le britannique Liffe créent un

marché américain à terme sur actions,
NQLX
fin 2001, racheté par Euronext en 2001
États-Unis Dérivés Dénommée ainsi en 2004, regroupant

d’anciens marchés américains de « soft
commodities » (NYCE, New York
NYBoT (New York Board of Trade)
Cotton Exchange ; CSCE, Coffee,

Sugar & Cocoa Exchange) qui eux-
même avaient fusionné en 1998 sous le
nom de Board of Trade of the City of
New York, Inc. En 2006,
démutualisation. En 2006, accord avec
le CBoT pour l’adoption de la plate-
forme électronique développée suite à
l’acquisition de Liffe-Connect. En
2006, signe un accord avec SDS
Financial Technologies et annonce en
juin le listage de tous les contrats de
produits agricoles sur une plate-forme
électronique. En septembre 2006,
annonce d’un rachat par ICE

Marché
fin
États-Unis Dérivés 1872- Cotation en criée et assistée par
ordinateur (via Nymex Access).
NYMEX (New York Mercantile
Fusionne avec le Comex le 28 janvier

1994. Sur le NYMEX l’énergie, le
platine et le palladium ; sur le Comex
cuivre, aluminium, or, argent, le platine.
Exchange)
Envisage la cotation assistée par

ordinateur mi-2006 pour le zinc et
l’aluminium et le tout électronique dès
2007. En octobre 2006, vote à 91 % de
l’introduction en bourse en fin d’année.
Structure en silo (Nymex Clearport).
Introduction en bourse en novembre
2006, et annonce d’une cotation assistée
sur ordinateur sur le COMEX.
États-Unis Actions 2005- NYSE rachète Archipelago en 2005 qui
NYSE Arca
Dérivés devient NYSE Arca
États-Unis ECN racheté par Citigroup en janvier

On-Trade
2006
États-Unis Actions 1882- Fusion de divers marchés Californiens.

Dérivés 2005 Prend le nom de Pacific Stock
Pacific Stock
Exchange en 1973. Négociation

Exchange
d’options à partir de 1978. Les parquets

ferment à Los Angeles en 2001 et à San
Francisco en 2002 et les cotations
migrent sur Archipelago (arca) qui
rachète le marché des actions puis celui
des options.
États-Unis Actions 1790- Marché régional. Créé en 1790,
Philadelphia Stock
Dérivés fusionne avec Baltimore SE en 1949,

avec Washington SE en 1954. En 2005,
Exchange
Morgan Stanley, Citigroup, Credit

Suisse First Boston, UBS AG, Merrill
Lynch et Citadel Investment Group,
prennent environ 45 % du capital du
marché.
États-Unis Actions 1894- Fusion avec Philadelphia-Baltimore-
Pittsburgh
Exchange
1974 Washington. Garde un parquet jusqu’en

Stock
1974

Implantation Produits Création-
Marché Historique/caractéristique
fin
États-Unis Actions 1897- État de Washington. Fermeture pour
Exchange
Spokane
1991 liquidité insuffisante.

Stock
États-Unis Actions 2000- Crossing network créé par Barclays

e-crossnet
Europe 2005 Global Investors et Merrill Lynch

(EXN)
Investment Managers en mars 2000.

Racheté par ITG-Europe
États-Unis Actions 1987- Société américaine pilotant un système

Europe de croisement d’ordres (crossing
network) depuis 1987. ITG-Europe
lancée le 18 novembre 1998 avec Posit.
ITG
Rachète E-Crossnet en 2005. Propose

un service d’algorithmic trading (suite à
l’intégration de MacGregor en 2006).
Rachète en 2006 Plexus (société
d’analyse de coûts de transaction)
Europe Structur 2007- Lancée en janvier 2007 et co-propriété
és de Deutsche Börse et de SWX (bourse
Alex
Suisse)
Europe Dérivés 1985- The Baltic International Freight Futures

BIFFEX
1991 Exchange, basé à Londres et absorbé

par le LCE
Europe Actions 2007- Filiale d’Instinet Europe, basée à

Londres ; carnet d’ordres assisté
CHI-X
concernant tous les pays européens

(7.500 actions)
Europe Dérivés 1990- Marché en cotation assistée créé en

DTB (Deutsche
TerminBörse)
1996 1990 à Francfort. Appartient à Deutsche

Börse. Fusionne avec le Soffex (Swiss
options and futures exchange) et
devient EUREX en 1996-1998.
Europe Actions 1996- Racheté par Nasdaq Europe. Basé en

2003 Belgique et Grande Bretagne. Met fin à
EASDAQ
son activité en 2003. Modèle avec

teneurs de marché en concurrence.
Choix original du règlement livraison
(Euroclear, Clearstream ou Crest)

fin
Europe Dérivés 2005- Premier marché européen d’échange de
ECX (European
permis d’émission
Exchange)
Climate
Europe Dérivés 2002- Marché de produits dérivés créé par le

LSE fin 2002 en partenariat avec OMX
London
EDX
Europe Dérivés 1996- Marché électronique organisé de

produits dérivés lancé conjointement
par les Allemands et les Suisses sous
forme d’une «joint venture» en
décembre 1996, avec plate-forme de
cotation commune le 4 sept 1997 et
Eurex
fusion entre Deutsche Terminbörse et le

Soffex (Swiss options and futures
exchange) en mai 1998. La co-
entreprise est renouvelée en 2003
jusque fin 2014, détenue à 50/50,
toutefois les revenus comme les
dépenses sont partagés à 85 %/15 % en
faveur de la bourse allemande
Europe Actions 2000- Société issue de la fusion en septembre
Dérivés 2000 des bourses d’Amsterdam,
Euronext
Bruxelles et Paris, rejointes par la

bourse de Lisbonne début 2002. Offre
publique en 2001 puis fusion avec le
Liffe qui devient Euronext Liffe. Offre
publique du NYSE annoncée en 2006
Europe Dérivés 2001- Euronext et le Liffe fusionnent leurs
Euronext-
activités de produits dérivés en 2001

Liffe
Exchange (HEX)
Europe Actions -2003 Rachète les Bourses de Riga (Lettonie)

Helsinki Stock
et de Tallinn (Estonie). Cible d’une

offre publique d’OM. L’ensemble
devient OMX

fin
Europe Dérivés 1980- Marché londonien créé en 1980. Les
Petroleum Exchange
2001 contrats portent sur le pétrole (Brent

IPE International
Crude Oil, Gas Oil, WTI Crude Oil,

New York Harbour (RBOB) Gasoline,
Heating Oil), le gaz naturel (livrable sur
le NBP), l'électricité et les permis
d'émission. Propriété de
Intercontinental Exchange (ICE) depuis
2001, devient ICE Futures
Europe Dérivés 2001- Ex IPE suite au rachat par ICE. Régulé
ICE Futures
par le FSA en Grande Bretagne.

En octobre 2003 lancement d’une
cotation assistée en parallèle à la criée.
En 2005 bascule totalement en cotation
assistée.
Europe Actions 2000- Marché électronique réglementé au sens
2003 de la directive sur les services
d’investissement, créé en octobre 2000,
Jiway
géré par OM-Gruppen (la bourse

nordique). Propriété notamment de OM
et Morgan Stanley. Dernière séance le
31 janvier 2003
Europe Dérivés -1996 Marché de produits dérivés basé à
LCE (London
Londres (soft commodities). Ex London

commodity
exchange)
FOX (London Futures and Options

Exchange). Fusionne avec BIFFEX
(Baltic International Freight Futures
Exchange) in 1991. Absorbé par le
LIFFE
Europe Dérivés 1982- London International Financial Futures
2001 and Options Exchange. Créé en 1982.
Fusionne en 1992 avec le London
Traded Options Market (LTOM). En
1996 fusionne avec le London
Commodity Exchange (LCE). Fin 1996
le LIFFE est le 1er marché de produits
dérivés en Europe, le MATIF est 2e et
Deutsche Terminbörse (DTB) à
Frankfurt est 3e. Le produit phare du
LIFFE
LIFFE était le bund (futures de taux à

10 ans). Marché à la criée. Mi-1997
DTB avait moins de 25 % de part de
marché sur le bund ; en octobre 50 % et
le LIFFE avait moins de 10 % en fin
d’année 1997. Passe à la cotation
assistée en 1998. Développe la plate-
forme de cotation assistée Liffe-
connect. En 2001 cible d’une offre
publique d’Euronext. Devient
Euronext-Liffe

fin
Europe Dérivés 1877- Marché dérivé de métaux non ferreux.
LME (London
Exchange)
Revendique la paternité du Royal

Metal
Exchange fondé en 1571
Europe Dérivés -1992 Marché de produits dérivés basé à

(London
Londres. Absorbé par le LIFFE

Options
Traded
terme international
MATIF (marché à
Europe Dérivés 1986- Créé à Paris en 1986. Marché à la criée

2000 qui bascule en cotation assistée en
de France)
1998. Racheté par Paris-Bourse SBF en

1999 qui devient Euronext en 2000,
puis intégré dans Euronext-Liffe
Europe Actions 2007- Nom provisoire donné à une nouvelle

MTF ou Turquoise
plate-forme de cotation d’actions

européenne dont la création est
annoncée en novembre 2006 par un
consortium de banques incluant :
Citigroup, Crédit Suisse, Deutsche
Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch,
Morgan Stanley et UBS
Europe Actions -2004 Le Nasdaq s’était associé à des banques
Allemagne
et aux Bourses de Brême et Berlin. Il se

Nasdaq
retire en janvier 2004
Europe Actions 2001- En 2001 prend le contrôle de

2004 l’EASDAQ et ferme début 2004
Nasdaq
Europe
Europe Dérivés 1993- Nord Pool, basé en Norvège. Marché

Exchange
d’électricité, de droits à polluer

Nordic
Power
Europe Dérivés 2005- Filiale du NYMEX. Lance un marché à

NYMEX Europe
la criée sur le brent à Dublin pour

concurrencer ICE Futures, le transfère à
Londres uniquement en cotation
assistée via Globex à partir de juin
2006. Accord avec Dubaï Mercantile
Exchange

fin
Europe Actions 1985- OM Group, lance un marché de dérivés
Dérivés d’actions en 1985. Offre publique puis
fusion avec Stockholm Stock
Exchange en janvier 1998. OM Group
lance en mai 2003 et réussit une offre
OMX (ex OM Group)
publique sur le marché boursier de

Finlande. OMX annonce en novembre
2004 un projet de fusion avec la bourse
de Copenhague, réalisé en 2005, et en
septembre 2006 un projet de fusion
avec la bourse islandaise
Eignarhaldsfelagid Verdbrefathing
(EV) qui gère l'Iceland Stock Exchange
(ICEX) et l'Iceland Securities
Depository (ISD). OMX annonce en
octobre 2006 une prise de participation
de 10 % dans Oslo Bors
Europe Dérivés 2001- Marchés de produits dérivés
d’électricité (Powernext Futures, avec
PowerNext
EDF), de permis d’émission

(PowerNext Carbon, avec la CDC).
Indices de température (PowerNext
Weather, avec Météo France). Créé en
2001, propriété d’Euronext
Europe Actions -1998 Suède. Cible d’une offre publique
Stockholm
Exchange
d’OM Group
Stock
Europe Actions 1995- Suisse. En 1995 les bourses de Genève

SWX (Swiss
Exchange)
(fondée en 1850), Bâle et Zürich

fusionnent et forment SWX. Bascule en
cotation assistée en 1996. Accord sur
Eurex en 1996. Lance Virt-X en 2001.
Lance Alex en 2007
Europe Actions 2001- Lancé en 2001. « The cross border
exchange ». Marché règlementé
Virt-X
européen d’actions. Propriété de SWX
Europe Dérivés 2001- Marché de dérivés sur le vin de

Winefex
2003 Bordeaux. Lancé par Euronext. Fermé

pour volumes insuffisants

fin
Europe Actions 1985- OM Group, lance un marché de dérivés
Dérivés d’actions en 1985. Offre publique puis
fusion avec Stockholm Stock
Exchange en janvier 1998. OM Group
lance en mai 2003 et réussit une offre
OMX (ex OM Group)
publique sur le marché boursier de

Finlande. OMX annonce en novembre
2004 un projet de fusion avec la bourse
de Copenhague, réalisé en 2005, et en
septembre 2006 un projet de fusion
avec la bourse islandaise
Eignarhaldsfelagid Verdbrefathing
(EV) qui gère l'Iceland Stock Exchange
(ICEX) et l'Iceland Securities
Depository (ISD). OMX annonce en
octobre 2006 une prise de participation
de 10 % dans Oslo Bors
Europe Dérivés 2001- Marchés de produits dérivés
d’électricité (Powernext Futures, avec
PowerNext
EDF), de permis d’émission

(PowerNext Carbon, avec la CDC).
Indices de température (PowerNext
Weather, avec Météo France). Créé en
2001, propriété d’Euronext
Europe Actions -1998 Suède. Cible d’une offre publique
Stockholm
Exchange
d’OM Group
Stock
Europe Actions 1995- Suisse. En 1995 les bourses de Genève

SWX (Swiss
Exchange)
(fondée en 1850), Bâle et Zürich

fusionnent et forment SWX. Bascule en
cotation assistée en 1996. Accord sur
Eurex en 1996. Lance Virt-X en 2001.
Lance Alex en 2007
Europe Actions 2001- Lancé en 2001. « The cross border
Virt-X
exchange ». Marché règlementé

européen d’actions. Propriété de SWX
Europe Dérivés 2001- Marché de dérivés sur le vin de

Winefex
2003 Bordeaux. Lancé par Euronext. Fermé

pour volumes insuffisants
MexDer (Mercado
Mexique Dérivés 1998- Marché de produits dérivés du Mexique

Mexicano de
Derivados)

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Commentaire
Jacques Mistral
Professeur des Universités
Voilà un rapport qui vient à point nommé : le secteur est en efferves-

cence ; il n’y a pas de semaine, que dis-je, pas de jour, sans une nouvelle
initiative. Bravo d’abord à nos trois collègues pour avoir orchestré avec
autant de talent l’offensive londonienne du NASDAQ, la création d’un « en-
trepôt » pour les dérivés ou – plus significatif parce que c’est le premier
effet de la directive MIF – le lancement d’une plateforme alternative d’échan-
ges par un septuor de grandes banques : c’est une entrée en fanfare pour ce
rapport, il le mérite.
La première partie retient naturellement l’attention parce que l’on y trouve
une vision particulièrement claire et synthétique de l’état des bourses mon-
diales et je voudrais insister sur une particularité de cette industrie que le
rapport met bien en évidence, l’absence d’entreprise « standard ». Parlant
de « bourses », on ne parle pas seulement des tuyaux par l’intermédiaire
desquels transitent les échanges ; à ce niveau, la seule question est d’être
efficace et peu coûteux. Mais le rapport note très justement que la finance
n’est pas que de la tuyauterie ; c’est, fondamentalement, une activité de
traitement de l’information et de gestion des risques. Quelles conséquences
en tirer pour l’organisation future du secteur ? Que seront les « bourses »
dans quinze ans ? Voilà les questions centrales. En tout cas, le rapproche-
ment d’Euronext avec un partenaire ne devrait pas être évalué simplement
en considérant l’environnement comme donné, avec l’ambition de prendre
une part un peu plus grande d’un « marché » dont les contours seraient
d’ores et déjà connus : jouer en première division dans ce secteur, c’est être
parmi ceux qui façonneront ce que sera l’industrie demain, c’est avoir une
(*) Ces remarques expriment mes vues personnelles et n’engagent en rien les institutions
auxquelles je peux être affilié.

capacité d’initiative stratégique. Là est le véritable enjeu de la consolidation
qui se déroule sous nos yeux et c’est le critère le plus important pour évaluer
les rapprochements ou les initiatives en tous genres auxquelles on assiste.
La comparaison des deux projets qui ont été en lice en 2006 concernant
l’avenir d’Euronext est aujourd’hui réglée. La cause est entendue, l’alliance
avec Francfort ne se fera pas en l’état. Il faut le déplorer parce que c’est un
échec de l’Europe. Mais il faut se rendre à l’évidence, l’offre allemande n’a
jamais constitué une perspective attractive pour la place de Paris et il faut
se féliciter de son retrait ; c’est ce que souligne la partie du rapport consa-
crée à cette comparaison, elle constitue désormais un témoignage pour l’his-
toire. Cette issue paraissait pratiquement inévitable depuis des mois et les
vertus d’un mariage transatlantique ont été, par comparaison, précocement
identifiées. Les raisons invitant à soutenir le projet sont excellentes, le rap-
port les passe bien en revue et j’y souscris. Je me félicite par exemple, dans
un autre domaine, de l’accord Alcatel-Lucent auquel les autorités américai-
nes ont donné leur feu vert et je serais naturellement heureux d’en dire de
même demain pour une grande opération financière.
Mais le retrait de l’offre allemande a profondément changé la donne ; la
question posée n’est plus de démontrer la supériorité, par comparaison, de
l’offre américaine. Il est à cet égard frappant de constater la permanence
d’un certain nombre d’hésitations sur la place de Paris ; la position des auteurs
est claire, ils reconnaissent l’existence de défis dont les deux principaux
sont la projection extra-territoriale des réglementations américaines et le
bon équilibre de la gouvernance du nouvel ensemble. Formuler un jugement
sur de telles questions n’est pas chose aisée, surtout pour des économistes
qui ne disposent en la matière que de peu d’outils. Les auteurs ont à juste
titre amodié avec humilité une première version du texte. Mais posent-ils
toutes les bonnes questions ? J’ai, par exemple, été surpris que le rapport
Lachman rédigé à la demande de Paris-Europlace ne soit pas évoqué pas
plus que la proposition de « lever les stylos » encore formulée mi-novembre.
C’est dire que l’analyse développée dans cette partie du rapport, même
rendue plus prudente, risque d’être perçue comme un plaidoyer pro domo ;
survolant les objections, elle perd une partie de sa force de conviction. Or, si
des doutes ont subsisté jusqu’au bout, c’est que les réponses apportées sur
les deux questions citées plus haut n’ont pas été formulées de manière défi-
nitivement convaincante (je note en passant que les problèmes de sécurité
nationale ou d’équilibre de la gouvernance posés par l’opération Alcatel-
Lucent ont été traités à la satisfaction des parties américaines, sinon, elle
n’aurait évidemment pas abouti).
Gouvernance : ce qui est dit du siège, de la composition des organes
des orientations stratégiques du nouveau groupe laisse immanquablement
planer un doute sur le concept de fusion entre égaux, une image que beau-
coup d’expériences passées nous invitent à considérer avec circonspection
tant il est vrai que l’un des partenaires est souvent plus « égal » que l’autre.
La question est d’autant plus centrale que l’avenir de cette industrie est,

comme on l’a noté plus haut, totalement ouvert : les années qui viennent
verront se décider des choix stratégiques fondamentaux, comment y fera
face la nouvelle entreprise ? Faute de pouvoir suffisant au sein des instan-
ces dirigeantes, que sera, dans dix ans, la place de la division européenne au
sein de la grande bourse globale basée à New York ? L’annonce le 21 no-
vembre d’un meilleur équilibre dans la composition du conseil de surveillance
est bienvenue, cela confirme la réalité de ces préoccupations plus que cela
ne les efface.
Extra-territorialité : je crois comprendre qu’il n’y a pas d’impact direct
de la redoutée section 404 de SOX (on notera au passage que le fait
qu’Euronext « ne sera pas soumis comme émetteur à la loi SOX » est un
argument qui se retourne contre ses utilisateurs, cela signifie simplement la
disparition d’Euronext comme entreprise cotée). Deux observations me vien-
nent néanmoins à l’esprit à ce sujet. :
• synergies : si elles sont importantes, c’est que l’imbrication des activi-
tés sera poussée ; il n’y aura pas dichotomie, d’où un risque de spill-over
inévitable et peut être plus important que ce qui est dit aujourd’hui ;
• enjeux législatifs : avant 9 novembre, personne n’avait vu venir la sec-
tion 404 de SOX ! On connaît la puissance de la loi aux États-Unis et l’éner-
gie du Congrès lorsqu’il s’agit de répondre à des préoccupations de politique
intérieure, imprévisibles par définition ; quel usage en fera-t-il demain ?
N’étant pas juriste, je ne me prononcerai pas sur la solidité des protections
offertes par le trust bien que ce point reste à ma connaissance encore dé-
battue (sa composition, sa durée de vie…) ; peut être une expertise indé-
pendante offrirait elle des garanties supplémentaires sur ce point.
Les évolutions enregistrées à l’automne 2006 introduisent aussi plusieurs
éléments nouveaux dont on peut tirer des impressions contraires. Comme le
note à juste titre le rapport, la création de la plateforme alternative d’échan-
ges par le septuor bancaire rappelle la rapidité avec laquelle le secteur évo-
lue, il ne faut pas rater le coche, les opportunités manquées ne se représen-
teront pas, c’est un argument très fort. À l’inverse, et le rapport ne formule
pas une remarque symétrique : le retrait de l’offre de Deutsche Börse fait
qu’Euronext cesse d’être soumis à la pression d’un mariage non sollicité, ce
qui atténue le sentiment d’urgence qui a été à juste titre mis en avant au
moment d’ouvrir ce dossier au printemps ; c’est ce qui justifiait la proposi-
tion consistant à gagner du temps, une proposition que le déroulement des
affaires londoniennes ne permet pas d’écarter d’un revers de main. Face à
l’offensive du NASDAQ, il est frappant de voir l’entreprise (le LSE), la
place et les autorités unies dans leur réponse. Les arguments mis en avant à
longueur de discours et d’articles par le Ministre, Ed Balls, le régulateur,
Howard Davies, et le management, Ms Furse, sont tout simplement les in-
terrogations que l’on vient d’évoquer : l’avenir stratégique de la place de
Londres, le risque d’une influence extraterritoriale insidieuse menaçant le
succès de la régulation légère, « à la britannique », le scepticisme des clients
qui voient bien dans ces grandes manœuvres l’intérêt de New York mais

moins clairement les retombées sur le fonctionnement de la City – en parti-
culier sur le coût des transactions. La cité de Londres n’est certainement
pas timorée, elle n’a pas peur de la globalisation, la qualifier de « patriote »
serait un gallicisme, je dirais plutôt qu’elle a un jeu d’équipe, qu’elle tâche de
rester maître du calendrier, c’est ce qu’il faut retenir parce que c’est ce à
quoi il faut toujours travailler.
En conclusion, cette réunion du CAE est intervenue en temps opportun.
Toute décision stratégique fait naître un certain nombre de dilemmes, ils ne
sont pas surprenants en particulier dans cette industrie, en particulier à ce
stade de sa consolidation, à un moment, il faut trancher et Euronext n’avait,
comme le note justement le rapport, pas d’avenir solitaire. Tout cela est
clair ; mais y avait il urgence ? Après le retrait de Deutsche Börse et vu la
résistance du LSE, la question méritait d’être posée jusqu’au dernier mo-
ment. En s’abstenant de soulever cette question difficile, à vrai dire, au-delà
des points techniques, le seul vrai débat qui a duré tout l’automne, le rapport
n’a peut-être pas contribué à lever les doutes autant qu’il aurait pu le faire.
Au final en tout cas, la décision étant maintenant acquise, il faut se tourner
vers l’avenir et chercher à tirer le meilleur parti d’un grand projet d’entre-
prises dont les actionnaires ont salué la valeur.

Complément A
La consolidation des marchés financiers européens

Bruno Biais
Université de Toulouse 1, Grémaq-CNRS, IDEI
Introduction
Dans La théorie du développement économique, en 1911, Schumpe-
ter notait que le développement et l’efficacité du secteur financier jouaient
un rôle important pour la croissance économique. Des marchés et des inter-
médiaires financiers efficaces permettent de mobiliser l’épargne et de fi-
nancer les investissements, favorisant ainsi productivité et innovation. La
question de la consolidation des marchés financiers européens s’inscrit dans
cette perspective, et ce à deux égards.
D’une part, il convient de prendre en compte l’existence d’économies
d’échelle dans le fonctionnement des marchés financiers. La liquidité d’un
titre est a priori plus grande si toutes les transactions sont concentrées sur
un marché que si elles sont réparties sur plusieurs marchés. Il existe aussi
des économies d’échelle en ce qui concerne le coût de fonctionnement des
marchés, en particulier pour les opérations de règlement-livraison. Consoli-
der les marchés, c’est-à-dire réunir toutes les transactions et toutes les opé-
rations de règlement livraison sur des plates-formes européennes intégrées,
pourrait permettre d’exploiter ces économies d’échelles. Il pourrait en ré-
sulter une amélioration de la liquidité et une réduction des coûts de fonction-
nement. Cela se traduirait pour les investisseurs par des coûts de transac-
tions moins élevés. Cette réduction entraînerait une baisse de la rentabilité
exigée par les investisseurs, et donc du coût du capital pour les entreprises.

D’autre part, la consolidation des bourses européennes, et la réduction
correspondante des coûts de transaction, pourrait inciter les épargnants à
mieux diversifier internationalement leurs portefeuilles. Cette évolution se-
rait bénéfique pour les investisseurs (voir Jacquillat et Solnik, 2004). Elle
profiterait aussi aux entreprises, en réduisant la prime de risque exigée par
les investisseurs, et ainsi le coût du capital pour les entreprises.
Or on observe déjà une tendance à la consolidation des bourses euro-
péennes. Il convient dès lors de s’interroger sur cette évolution. Quelles en
sont les causes et les conséquences ? La situation actuelle est-elle satisfai-
sante ? Les politiques publiques doivent-elles s’en préoccuper ?
On peut aborder ces questions selon trois niveaux d’analyse.
À un premier niveau d’analyse, on peut raisonner à microstructure des
marchés donnée. La microstructure des marchés, c’est-à-dire la façon dont
les transactions sont organisées et l’information diffusée, a des conséquen-
ces sur la formation des prix, la liquidité des marchés et les stratégies des
investisseurs (voir la synthèse de la littérature présentée par Biais, Glosten
et Spatt, 2005). Étant donné la microstructure actuelle des marchés, quelles
sont les stratégies des investisseurs, vers quels marchés dirigent-ils leurs
ordres, quelle consolidation des échanges en résulte, et quelles sont la liqui-
dité et l’efficience globales du marché ? En quoi les réponses à ces ques-
tions seraient-elles modifiées par une consolidation des marchés qui ne chan-
gerait pas les autres aspects de leur microstructure ?
À un deuxième niveau d’analyse, on peut s’interroger sur l’évolution de
la microstructure des marchés, et ses conséquences. Pour conduire cette
analyse il convient de considérer les systèmes de négociation et de règle-
ment-livraison comme un service, offert par les entreprises de marché. Il
faut alors s’interroger sur les contraintes s’exerçant sur ces organisations,
les incitations qu’ont leurs dirigeants et la concurrence qui prévaut entre ces
firmes. Il convient d’étudier la performance et l’efficacité des entreprises
de marché dans le système actuel. Il importe d’analyser les forces concur-
rentielles et incitatives qui conduisent ou non à une plus grande consolidation.
On doit aussi se demander, en retour, quelles sont les conséquences de la
consolidation pour la gestion et la performance des entreprises de marché.
À un troisième niveau d’analyse, il convient de dépasser le contexte des
marchés d’actions européens, et de les replacer dans leur environnement
global. Les actions ne sont pas les seuls titres émis par les entreprises.
Qu’en est-il du marché des obligations ? Est-il liquide et efficace ? Est-il
consolidé ? En quoi l’évolution du marché obligataire et celle du marché des
actions sont-elles conjointes ? De plus, le cadre européen, bien qu’impor-
tant, est trop restrictif. La globalisation financière est mondiale. Doit-on s’at-
tendre à une consolidation des marchés à l’échelle mondiale ? Quelle sera
la place de l’Europe, de ses marchés, de ses entreprises, de ses épargnants
dans ce contexte ? En quoi cette place peut-elle être affectée par la conso-
lidation des marchés financiers en Europe ?

J’aborderai donc ces trois niveaux d’analyse successivement.
Dans une première partie, je traiterai de la question de la consolidation,
étant donné la microstructure actuelle des marchés. Je montrerai que, dans
la structure actuelle des marchés, l’interconnexion des carnets d’ordres élec-
troniques paraît assez efficace. Dès lors, il n’est pas évident qu’une plus
grande consolidation des systèmes de négociation améliore le fonctionne-
ment des marchés. En revanche, la fragmentation des systèmes de règle-
ment-livraison paraît coûteuse. C’est là, sans doute, que des progrès sont
nécessaires.
Dans une seconde partie je considérerai la question du point de vue des
entreprises de marché. Je rappellerai l’évolution des bourses européennes
au cours des vingt dernières années, caractérisée par l’innovation et la con-
currence, et dans laquelle la Bourse de Paris puis Euronext, ont joué un rôle
pionnier assez impressionnant. Je considérerai aussi la question de la fusion
des bourses du point de vue de la gouvernance de ces entreprises de mar-
ché. Je rappellerai que, si les OPA hostiles sont un bon moyen de discipliner
les équipes de direction non performantes, elles n’ont pas vraiment de logi-
que économique dans le cas d’une équipe performante comme celle
d’Euronext. Ainsi, cette partie suggérera que du point de vue des entrepri-
ses de marché et de leur performance, une prise de contrôle hostile
d’Euronext ne semble pas très efficace économiquement.
Dans une troisième partie je considérerai la question d’un point de vue
plus vaste, dépassant les marchés d’actions européens. Je rappellerai que la
question de la consolidation des marchés européens s’inscrit dans le con-
texte de la globalisation financière mondiale. Je mettrai l’accent sur l’impor-
tance, dans ce contexte, d’inscrire les marchés européens dans les mouve-
ments de capitaux internationaux. Je m’interrogerai dès lors sur la perti-
nence d’une alliance intercontinentale par rapport à celle d’une alliance
intracontinentale. Je rappellerai aussi que la réflexion sur les marchés d’ac-
tions, leur consolidation et leur liquidité doit s’articuler avec celle portant sur
les marchés d’obligations. In fine, l’objectif du régulateur ou de la politique
publique doit être de garantir l’efficacité et la liquidité jointes de ces deux
segments du marché.
1. Du point de vue de la microstructure des marchés

On observe une tendance historique à la consolidation des échanges
Cette évolution est sans doute liée au développement des technologies
de l’information et de la communication. À un âge où l’information ne circu-
lait qu’avec lenteur, il était difficile et coûteux de mener des échanges avec
une contrepartie située à quelques centaines de kilomètres. Des marchés
locaux offraient alors une méthode d’échange efficace. Seuls certains
arbitrageurs avisés, tel Voltaire, s’engageaient dans des transactions à lon-

gue distance (Hoffman, Postel-Vinay et Rosenthal, 2000). Depuis Genève
ou Fernet, Voltaire envoyait ses ordres d’achat ou de vente à son notaire
parisien, Jean-Baptiste Dutertre. Il employait alors les technologies les plus
performantes, et parvenait à transmettre un ordre et recevoir une réponse
en moins de dix jours. Aujourd’hui, le carnet d’ordre dans son ensemble
peut être observé, pratiquement en temps réel, à des milliers de kilomètres
de distance. Il est presqu’aussi efficace de placer ses ordres à grande dis-
tance que depuis la ville où est située la plate-forme informatique de mar-
ché. Dans ces conditions, la raison d’être des marchés locaux disparaît. Le
rôle de la technologie, et en particulier du téléphone, pour la consolidation
des marchés d’actions aux États-Unis pendant la première moitié du
XXe siècle est analysé par Arnold et al. (1999).
1.1. Il est naturel que les transactions sur un actif

se concentrent sur un seul marché
La théorie économique suggère qu’une telle évolution est un processus
d’équilibre. Il faut mentionner ici les études de Pagano (1989) et Admati et
Pfleiderer (1988). L’intuition sous-jacente à leurs analyses est la suivante.
Supposons qu’il existe deux marchés, A et B, sur lesquels le même titre est
négocié. Si tous les investisseurs anticipent que le marché A sera le plus
liquide, ils préfèrent alors adresser leurs propres ordres à ce marché. Le
marché A est alors le plus liquide et l’anticipation initiale s’avère rationnelle.
Évidemment, si les investisseurs avaient anticipé au contraire que le marché
B serait le plus liquide, c’est sur B que se serait concentrée la liquidité.
Cette analyse suggère que la situation dans laquelle le même titre est négo-
cié sur deux marchés est instable. Il est probable qu’après une période ini-
tiale d’ajustement des anticipations toute la liquidité pour ce titre se concen-
trera sur un seul marché.
1.2. Mais il est possible que pour un actif la liquidité

se concentre sur un marché, et pour un autre actif
sur un autre marché
Il convient cependant de nuancer cette conclusion. Supposons qu’il existe
deux titres, X et Y. Rien, dans l’analyse précédente, n’empêche que pour X
la liquidité se concentre sur le marché A, et pour Y sur le marché B. Il est
donc parfaitement possible, dans un équilibre à la Pagano-Admati-Pfleiderer,
que plusieurs places boursières coexistent.
De plus, notre analyse n’a pour l’instant pas pris en compte la micros-
tructure du marché, c’est-à-dire les règles détaillées du processus des échan-
ges. Or il est possible, a priori, que ces dernières aient un effet sur la plus
ou moins grande consolidation des transactions.

1.3. Plusieurs carnets d’ordres électroniques interconnectés
sont (sous certaines conditions) stratégiquement équivalents
à un carnet d’ordre unique
Pour ce faire considérons d’abord le cas où plusieurs marchés coexis-
tent, tous sont des carnets d’ordres électroniques, les investisseurs peuvent
répartir leurs ordres entre les marchés et la transparence a priori prévaut
(c’est-à-dire que toutes les offres d’achat et de vente cotées dans les car-
nets d’ordres sont visibles de tous). Dans ce cas, les analyses théoriques de
Glosten (1994) et Biais, Martimort et Rochet (2000) montrent que le nom-
bre de marchés n’affecte en rien la liquidité globale. Plusieurs carnets d’or-
dres électroniques interconnectés sont stratégiquement équivalents à un carnet
d’ordre unique.
Pour comprendre ce résultat, et la logique de l’analyse de Biais, Martimort
et Rochet (2000), considérons la situation où un demandeur de liquidité fait
face à N offreurs de liquidité. La séquence des événements est la suivante :
dans un premier temps, chacun des N offreurs de liquidité place un ensem-
ble d’ordres à cours limité. Puis, le demandeur de liquidité observe un signal
privé sur ses gains de l’échange et sur la valeur fondamentale du titre. Il
choisit alors quel ordre au mieux placer sur le ou les marchés. Pour simpli-
fier nous considérerons le cas d’un achat. Le cas d’une vente est symétri-
que. Nous supposerons que l’utilité marginale qu’il dérive de la transaction
décroît avec la taille de la transaction. Finalement les variables aléatoires
sont réalisées et la consommation a lieu.
Dans le cadre de ce modèle, considérons d’abord le cas où les N offreurs
de liquidité sont tous présents sur un seul marché et interagissent dans le
cadre d’un carnet d’ordre électronique. Le demandeur de liquidité consi-
dère l’offre de liquidité agrégée, obtenue après intégration de tous les ordres
à cours limité. En application de la règle de priorité prix, le demandeur de
liquidité va d’abord échanger avec l’ordre (ou les ordres) à cours limité dont
le prix est le plus faible. S’il désire encore acheter des actions après avoir
épuisé toute la profondeur du carnet à ce prix, il échangera avec l’ordre
placé au second meilleur prix. Cet ordre à cours limité peut avoir été placé
par un autre offreur de liquidité.
Étant donné le carnet d’ordre agrégé, le demandeur de liquidité choisit la
taille de son ordre d’achat au prix du marché. Cette taille optimale est telle
que l’utilité marginale de la transaction est égale au prix marginal. Ce der-
nier est égal au prix du dernier ordre à cours limité touché par l’ordre au prix
du marché. Par la logique même du carnet d’ordre, et en vertu de la règle de
priorité prix, ce prix marginal est croissant avec la taille de l’achat.
Dans ce contexte, les offreurs de liquidité se comportent un peu comme
dans le cas de la concurrence à la Cournot. Chacun d’entre eux considère
une demande résiduelle, égale à l’ordre d’achat au prix du marché, moins
l’offre des concurrents. Face à cette demande résiduelle, chaque concur-
rent choisit son offre de liquidité optimale. Il prend en compte le dilemme

classique : si j’augmente mon prix cela accroît le profit par unité mais dé-
croît la quantité vendue. La stratégie optimale équilibre ces deux effets.
Dans la mesure où les coûts des offreurs de liquidité sont convexes, soit
pour des raisons d’aversion pour le risque, soit pour des raisons d’anti-sé-
lection, on obtient un équilibre à la Cournot. Les prix des ordres à cours
limité sont égaux aux prix qui prévaudraient en concurrence parfaite, plus
une marge, qui reflète l’élasticité de la demande. Plus cette marge est grande,
plus les profits des offreurs de liquidité sont élevés, plus les gains de l’échange
pour le demandeur de liquidité sont faibles, plus la liquidité globale du mar-
ché est réduite.
Dans le cas où le nombre d’offreurs de liquidité tend vers l’infini, les
stratégies tendent vers les prix concurrentiels. Quand les offreurs de liqui-
dité sont neutres face au risque, ces prix sont égaux aux espérances condi-
tionnelles obtenues par Glosten (1994) : le prix marginal pour la vente de la
Qe unité est égal à l’espérance de la valeur de l’action, sachant que la taille
de l’ordre au prix du marché est supérieure ou égale à Q.
Considérons maintenant le cas où il y a deux marchés. Le nombre
d’offreurs de liquidité est n sur le premier marché, et N – n sur le second.
La forme extensive du jeu est la même que précédemment. On considère
un marché transparent. Le demandeur de liquidité observe donc simultané-
ment les offres cotées sur le premier marché et celles cotées sur le second.
De plus, il peut échanger simultanément sur les deux marchés. Ainsi, il peut
placer simultanément deux ordres d’achat au prix du marché : l’un sur le
premier marché, l’autre sur le second. Donc, pour lui, si les ordres des N
offreurs de liquidité sont les mêmes que lorsqu’il n’y a qu’un marché, la
situation est inchangée. Qu’en est-il pour les offreurs de liquidité ? De même,
si les offres de ses concurrents sont inchangées, la situation est la même : il
fait face à la même fonction de demande résiduelle. Il placera donc les
mêmes ordres. Les deux situations sont donc stratégiquement équivalentes.
Ainsi, lorsque les donneurs d’ordres observent simultanément les différents
carnets, ils peuvent arbitrer entre eux. Ils répartissent leurs ordres entre les
différents carnets, pour minimiser le prix d’achat lorsqu’ils sont acheteurs
ou maximiser le prix de vente s’ils sont vendeurs. Pour eux la situation est
identique à celle qui prévaudrait s’il n’existait qu’un seul carnet, rassem-
blant tous les ordres à cours limité.
Les analyses ci-dessus supposent implicitement que le nombre d’offreurs
de liquidité est indépendant du nombre de marchés. Cette hypothèse est
pertinente si l’entrée sur chaque marché est libre. Dans ce cas, le nombre
d’offreurs de liquidité sera tel que les profits espérés compensent les coûts
d’entrée. Biais (1993) montre que, sous certaines conditions le nombre
d’offreurs de liquidité ne sera alors pas affecté par la fragmentation. Si, en
revanche, l’entrée est restreinte, il peut en aller différemment. Supposons
qu’il y ait un numerus clausus sur un marché, ce qui peut être le cas, par
exemple, si seul un petit nombre de spécialistes peut offrir de la liquidité.
Dans ce cas, l’ouverture d’un second marché, venant concurrencer le pre-
mier et remettre en cause le numerus clausus, augmentera la liquidité.

Cette analyse montre que les bénéfices de la consolidation ne provien-
nent pas nécessairement ni exclusivement de la fusion des entreprises de
marché. Ils peuvent être obtenus, alors même que plusieurs bourses coexis-
tent, dès lors que certaines conditions sont satisfaites. Or nous sommes
actuellement très proches de ces conditions. Xetra (à Francfort), Euronext
(à Paris, Bruxelles, Amsterdam et Lisbonne) et SETS (à Londres) sont des
carnets d’ordres électroniques et transparents. Ils ont essentiellement la
même structure. Les opérateurs des marchés font face simultanément sur
leurs écrans d’ordinateurs à ces trois carnets d’ordres. L’accès à l’offre de
liquidité sur chacun de ces carnets, par le placement d’ordres à cours limité,
est aisé et peu coûteux. Du point de vue des systèmes de négociation les
grandes places européennes sont donc très proches d’une consolidation ef-
fective.
Notons cependant que l’analyse théorique de Biais, Martimort et Rochet
(2000) est conduite dans un modèle où les prix sont continus. Or, en prati-
que, les prix sont cotés sur une grille discrète. La distance, non infinitési-
male, entre un prix et le prix adjacent est appelée le pas de cotation. Un
récent travail théorique de Thierry Foucault montre que, dans le cas d’une
grille de prix discrète, l’équilibre diffère de celui analysé par Biais, Martimort
et Rochet (2000). Dans ce cas, le barème de prix à l’équilibre (représentant
le prix marginal en fonction de la quantité totale) est une fonction en escalier
(plutôt qu’une fonction croissante continue). À chaque prix plusieurs ordres
sont placés. Comme ils ne peuvent être départagés par la priorité prix, on
applique la règle de priorité temporelle : les ordres placés les premiers sont
exécutés les premiers.
Dans ce contexte, considérons le cas où le nombre d’offreurs de liquidité
est grand, de sorte que, si la grille de prix était continue, l’équilibre serait
concurrentiel. Avec une grille de prix discrète, seul le dernier ordre à chaque
prix (l’ordre marginal) obtient des profits espérés nuls. Les ordres placés
avant le dernier, appelés inframarginaux, peuvent être exécutés même si la
taille de l’ordre au mieux est inférieure à la profondeur totale à ce prix. Ils
obtiennent ainsi des profits positifs en espérance. On voit donc que le fait
que les prix sont discrets est ici une source de profit pour les offreurs de
liquidité.
Qu’en est-il des conséquences de la fragmentation des marchés dans ce
cas de figure ? L’analyse de Foucault montre que, paradoxalement, la frag-
mentation peut améliorer la liquidité totale. Pour esquisser l’intuition de ce
résultat, considérons l’exemple suivant. Sur un seul marché, il y a dix ordres
de vente au premier prix, chacun pour une action. Neuf de ces ordres sont
inframarginaux, et gagnent des profits espérés positifs. Le dixième obtient
un profit moyen nul. Considérons maintenant le cas où il y aurait deux mar-
chés, chacun avec cinq offreurs de liquidité. Sur chacun de ces marchés, il
y a maintenant cinq ordres de vente. Quatre sont inframarginaux, un est
marginal. Il y a donc maintenant davantage d’ordres marginaux, qui gagnent
des profits moyens nuls. Des profits plus faibles pour les teneurs de marché

correspondent à des gains de l’échange plus élevés pour le demandeur de
liquidité, c’est-à-dire plus de liquidité totale.
La prise en compte du caractère discret des prix ne semble donc pas
invalider notre conclusion précédente : étant donné la microstructure des
marchés actuelle en Europe, la coexistence de plusieurs carnets d’ordre
électroniques ne semble pas réduire la liquidité.
1.4. La fragmentation des systèmes de règlement-livraison

est coûteuse
La discussion précédente suggère que des carnets électroniques trans-
parents et interconnectés, tels que ceux de SETS, Euronext et Xetra offrent
une structure de marché assez efficace. Néanmoins, l’efficacité du marché
n’est pas déterminée seulement par la microstructure des systèmes de né-
gociation. Les coûts de transactions supportés par les agents après les tran-
sactions peuvent être non négligeables. Il convient de comptabiliser les tran-
sactions, de livrer les titres et d’encaisser leur paiement. Ce sont les opéra-
tions de règlement-livraison.
Aux États-Unis, un seul système gère l’ensemble des transactions sur
tous les marchés d’actions. Ce service commun (sinon public) semble fonc-
tionner efficacement, et s’avère d’un coût assez faible. À l’intérieur de
chacun des pays européens, les systèmes de règlement-livraison semblent
aussi assez efficaces. Mais les transactions transfrontalières en Europe sont
excessivement coûteuses. Cette inefficacité a maintes fois été critiquée par
la Commission européenne (voir par exemple l’analyse de Schulze et Baur,
2006). Deux problèmes se posent. D’une part, les économies d’échelles
sont importantes pour les systèmes de règlement-livraison. Or ces derniers
demeurent assez fragmentés en Europe. D’autre part, les différentes entre-
prises de marché ont choisi des approches assez différentes en la matière.
Français et Britanniques ont opté pour un système dit horizontal. L’activité
de règlement-livraison y est séparée juridiquement et opérationnellement de
l’activité de négociation. Ainsi, le règlement-livraison est délégué à une plate-
forme partagée par plusieurs places de marché. Cette voie est celle qui
permet une intégration progressive, nécessaire pour exploiter les économies
d’échelles. À l’inverse, la Bourse de Francfort a choisi un système vertical.
Elle possède et gère à la fois les activités de négociation et celles de règle-
ment-livraison, qui sont intégrées verticalement. Cette organisation s’avère
très profitable pour la Bourse de Francfort, mais coûteuse pour les investis-
seurs.

2. Du point de vue de la gouvernance des entreprises
de marché
2.1. La concurrence entre places de marché en Europe
a été l’aiguillon d’un remarquable effort de modernisation
et d’innovation
Au début des années quatre-vingt, les financiers de la City réalisèrent
que leur bourse était devenue désuète. Il convenait de la moderniser. Ce fut
le « big-bang », lancé en 1986. L’accès au métier de contrepartie fut libéra-
lisé, l’impôt de bourse réduit et le système de transaction modifié. Aupara-
vant les transactions avaient lieu sur le parquet, après le « big-bang » elles
furent négociées au téléphone. De plus, un système de cotation électronique
similaire à celui du NASDAQ fut adopté. Ces réformes améliorèrent consi-
dérablement l’efficacité de la bourse de Londres. Une fraction importante
des échanges sur actions européennes migra alors vers ce marché. On pou-
vait s’attendre alors à une concentration de toutes les transactions boursiè-
res européennes sur la place de Londres.
Les bourses d’Europe continentale durent répondre à cette menace, sous
peine de perdre l’essentiel de leur activité. La bourse de Paris fut la pre-
mière à réagir. Plutôt que d’imiter le système de market-making qui préva-
lait à Londres, Paris introduisit un carnet électronique. C’était là une vérita-
ble révolution. Aucun grand marché ne proposait alors de négocier les « blue-
chips » directement sur des écrans. Cette réforme ambitieuse fut couron-
née de succès. Le carnet électronique de la Bourse de Paris s’avéra très
liquide (Biais, Hillion et Spatt, 1995). Les échanges en actions françaises
revinrent à Paris (Gresse et Jacquillat, 1998) Madrid en 1989, Bruxelles en
1990 et Francfort en 1991 suivirent l’exemple de Paris et adoptèrent des
carnets d’ordres électroniques. Elles aussi parvinrent à regagner une part
significative des échanges.
En 1997, la Bourse de Londres, elle-même, se convertit à l’électronique.
Un carnet d’ordre similaire à celui de Paris fut mis en place. Ce nouveau
système (SETS) s’avéra efficace, et une fraction croissante des transac-
tions quitta le marché de téléphone pour (é)migrer vers le carnet d’ordres
électronique.
Concurrence et innovation ont ainsi fait des marchés boursiers euro-
péens les plus modernes du monde. Ce n’est que longtemps après (à la fin
des années quatre-vingt-dix), que le NASDAQ se convertit aux carnets
d’ordres électroniques. Quant au NYSE, il n’a pas encore achevé cette
conversion. Seule sa position de quasi-monopole lui a permis de retarder
aussi longtemps les efforts nécessaires à sa modernisation.

2.2. Au vu de cette évolution, la fusion entre Euronext
et Deutsche Börse présente deux inconvénients
D’une part, cette fusion conduirait à un quasi-monopole pour le négoce
des actions des entreprises d’Europe continentale. Le risque serait grand,
alors, que l’effort d’innovation auquel nous avons assisté depuis vingt ans
s’essouffle.
D’autre part, si une OPA hostile semble logique lorsque la cible est peu
performante, elle l’est moins lorsque la cible a fait preuve de dynamisme et
d’efficacité. L’offre d’achat d’Euronext par Deutsche Börse s’apparente
d’assez près à une OPA hostile. Il en résulterait sans doute une prise de
contrôle des leviers stratégiques par les équipes de Francfort. Ce serait se
priver des capacités d’innovation, de vision stratégique et d’efficacité de
gestion dont ont fait preuve les équipes d’Euronext.
3. Du point de vue de la globalisation des marchés

3.1. L’Europe dans la globalisation financière mondiale
Le débat sur la consolidation des bourses doit être placé dans une pers-
pective large, qui ne se borne pas aux frontières de l’Europe. Le marché
des capitaux va poursuivre son internationalisation. Les échanges entre in-
vestisseurs et entreprises d’Asie, d’Europe et d’Amérique vont s’intensi-
fier. Des entreprises thaïlandaises vont recourir à l’épargne de ménages
français, et des entreprises italiennes à celles des ménages indiens. Le fruit
de ces investissements internationaux contribuera à financer la retraite des
ménages européens. Dans ce contexte, pour que les bourses européennes
puissent jouer un rôle significatif, il est nécessaire qu’elles participent aux
mouvements de capitaux internationaux. Pour ce faire, il serait utile, voire
nécessaire, qu’elles s’alliassent avec des marchés basés sur d’autres conti-
nents. Il s’agirait de créer des systèmes intégrés de diffusion de l’informa-
tion, de négociation et de règlement-livraison. Il s’agirait aussi d’effectuer la
sélection des entreprises admissibles à la cote internationale et de contrôler
le risque de contrepartie des investisseurs. Dans cette perspective, une al-
liance entre le NASDAQ et la Bourse de Londres, ou entre le NYSE et
Euronext, pourrait avoir une grande valeur stratégique. À l’inverse, la cons-
titution d’une bourse uniquement européenne, pourrait être dangereuse. Si
Londres s’alliait avec le NASDAQ et Euronext avec Francfort, on pourrait
imaginer que les opérations financières globalisées s’effectuent à Londres,
tandis que la place européenne continentale jouerait un rôle régional.
3.2. Et les marchés obligataires ?

Les analyses précédentes ont porté sur le marché des actions. Il faut
aussi se préoccuper du marché des obligations. Ce marché s’est beaucoup
développé depuis 1999, tant du point de vue des émissions qu’en ce qui con-
cerne le marché secondaire. Pour les entreprises ces titres peuvent jouer un

rôle important. De plus, pour les investisseurs, il est bien entendu nécessaire
d’inclure dans leur portefeuille des obligations aux côtés des actions. Alors
que les « desks » actions et obligations étaient traditionnellement distincts,
les grandes banques d’affaires ont de plus en plus tendance à favoriser les
interactions entre ces deux facettes de leur activité. De plus, de nombreux
« hedge funds » opèrent actuellement à la jointure de ces deux marchés.
Au vu de ces évolutions, on aurait pu imaginer une convergence de la
microstructure des marchés d’obligations vers celle des marchés d’actions.
Il n’en est rien.
Pour les obligations d’entreprises, le marché est actuellement concentré
à Londres. À la différence des marchés d’actions, il s’agit d’un marché de
gré à gré (« Over the Counter »), où les transactions sont négociées au
téléphone entre l’investisseur et un intermédiaire financier. On est en fait
dans une situation assez semblable à ce qui prévalait pour les actions sur le
NASDAQ ou le LSE jusqu’aux années quatre-vingt-dix. Dans ce marché,
bien que tous les market makers soient basés à Londres, une certaine forme
de fragmentation prévaut. Au lieu d’un marché centralisé, où toutes les of-
fres de vente et d’achat sont concentrées en un seul point, les transactions
s’effectuent de manière bilatérale et décentralisée, entre market makers et
investisseurs. La fragmentation provient, notamment, du fait que la transpa-
rence est faible. En particulier, il n’existe pas de diffusion publique des prix
de transaction à la suite des échanges.
Cette structure de marché s’apparente à celle qui prévalait aux États-
Unis jusqu’en 2002. Jusqu’à cette date, aux États Unis, le marché des obli-
gations était très peu liquide, beaucoup moins que celui des actions (voir
Edwards et al., 2007, et Goldstein et al., 2007). Cette contre-performance
provenait de la faiblesse de la concurrence entre market makers, et de
l’absence de transparence sur le marché. En 2002, la SEC réforma la trans-
parence sur ces marchés. Elle rendit obligatoire la diffusion publique des
prix de transaction, introduisant ainsi ce qu’on appelle la transparence
a posteriori. Les études de Goldstein et al. et Edwards et al. montrent que
cette réforme a significativement réduit les coûts de transaction sur ce mar-
ché. Ces exemples constituent peut-être une pierre dans le jardin des gran-
des banques, ou en tout cas un sujet de réflexion pour celles qui ont l’inten-
tion de créer une plate-forme de transactions dans le cadre de la directive
DIMF.
Le marché européen est similaire au marché américain, à ceci près que
la transparence a posteriori n’y est pas imposée. Empiriquement, on cons-
tate cependant que le marché s’avère assez liquide, du moins pour les inves-
tisseurs institutionnels et les obligations de risque de défaut limité (Biais et
Declerck, 2006). Cette liquidité résulte vraisemblablement de la concur-
rence à laquelle se livre l’assez grand nombre de banques européennes
intervenant comme market makers. Cette situation diffère de celle des États-
Unis, où un petit nombre de grandes banques d’affaires domine le marché.

Il est possible, néanmoins, que si des fusions réduisaient significativement le
nombre de grandes banques en Europe, le caractère concurrentiel de ce
marché serait affecté. Étant donné la faible transparence actuelle de notre
marché, cette évolution pourrait être dommageable à la liquidité.
Les analyses ci-dessus montrent que la consolidation des échanges n’est
qu’une des variables affectant la liquidité. L’exemple des marchés obliga-
taires montre que la transparence et le caractère concurrentiel du marché
importent tout autant. Toute politique publique évaluant les conséquences
d’une évolution de la structure des marchés devrait prendre en compte si-
multanément ces différents paramètres.
Conclusions
La consolidation des marchés financiers est un processus naturel et qui
va sans doute se poursuivre. Elle repose sur les économies d’échelles et les
externalités de réseau, caractéristiques des marchés boursiers. Pour les
systèmes de négociation, elle est déjà, pour une grande part, réalisée pour
les marchés d’actions européens, grâce à l’interconnexion de carnets d’or-
dres transparents.
Le domaine où les progrès sont les plus nécessaires est celui du règle-
ment-livraison. Une fois cette étape franchie, ce qui importe pour l’avenir
est de préserver les incitations des entreprises de marché à innover et amé-
liorer leur offre, ainsi que d’inscrire les places européennes dans les échan-
ges de capitaux internationaux.
En matière de politique publique, les arguments présentés dans cette
étude suggèrent les conclusions suivantes :
Ce qui importe avant tout c’est que l’offre de liquidité soit abondante,
que les offreurs de liquidité soient en concurrence, que les demandeurs de
liquidité disposent de l’information suffisante pour arbitrer entre ces offres,
et que les coûts associés au règlement et à la livraison des titres soient
limités.
Il n’est pas clair du tout que la constitution d’un quasi-monopole en Eu-
rope continentale soit la meilleure façon d’atteindre cet objectif. Le risque
serait que ce marché soit le passage obligé pour les transactions de nature
régionale. Nul besoin dès lors d’innover pour offrir des systèmes de tran-
saction plus performants, ou pour limiter les coûts de règlement-livraison.
Un tel marché ne bénéficierait plus alors de l’aiguillon de la concurrence, et
resterait en marge des grands marchés internationaux.
Mieux vaut mettre l’accent sur l’ouverture et la transparence du marché :
• réduire les barrières à l’entrée tant pour les offreurs de liquidité que
pour les organisations de marché, c’est favoriser la concurrence pour l’of-
fre de liquidité ;

• encourager la transparence qui permet d’arbitrer entre les différentes
offres, et ainsi favorise à son tour la concurrence ;
• identifier les situations de monopole, et intervenir pour éviter les distor-
sions que de telles situations entraînent.
Admati A. et P. Pfleiderer (1988) : « A Theory of Intraday Patterns: Volume

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Arnold T., P. Hersch et J. Harald Mulherin (1999) : « Merging Markets »,
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Biais B. et F. Declerck (2006) : Liquidity and Price Discovery in the
European Corporate Bond Market, Mimeo Université de Toulouse.
Edwards A., L. Harris et M. Piwowar (2007) : « Corporate Bond Market
Transparency and Transaction Costs », The Journal of Finance,
à paraître.
Goldstein M., E. Hotchkiss et E. Sirri (2007) : « Transparency and Liquidity:
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Glosten L. (1994) : « Is the Electronic Open Limit Order Book Inevitable? »,
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Gresse C. et B. Jacquillat (1997) : « The Divergence of the Order Flow
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Gresse C. et B. Jacquillat (1998) : « The Diversion of the Order Flows on
French Stocks from CAC to SEAQ International: A Field Study »,
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Hoffman P., G. Postel-Vinay et J-L. Rosenthal (2000) : Priceless Markets,
The University of Chicago Press.
Jacquillat B. et B. Solnik (2004) : Marchés financiers. Gestion de porte-
feuille et des risques, Dunod.
Pagano M. (1989) : « Trading Volume and Asset Liquidity », Quarterly
Journal of Economics, vol. 104, n° 2, pp. 255-274.
Schulze N. et D. Baur (2006) : Economic Impact Study on Clearing and
Settlement, Annex II, European Commision, DG JRC.
Disponible sur : http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/docs/
clearing/draft/annex_2_en.pdf

Complément B
Consolidation et fragmentation
des marchés boursiers : coûts et bénéfices
Thierry Foucault
HEC School of Management, Paris et CEPR
Introduction
La nouvelle directive européenne sur les marchés financiers (DMIF) a
pour objectif d’accroître la concurrence entre les bourses et plus générale-
ment les plates-formes(1) permettant de réaliser des transactions financiè-
res(2). Comme l’ont remarqué plusieurs observateurs, la mise en œuvre de
cette directive (et notamment l’abolition de la règle dite de « concentra-
tion ») va modifier de manière radicale l’environnement boursier européen
en facilitant l’entrée de nouvelles plates-formes boursières, augmentant ainsi
les pressions concurrentielles sur les bourses existantes(3).
Dans le même temps, on assiste aux États-Unis à un mouvement de
consolidation des marchés financiers, à la fois dans les marchés cash et
(1) Dans le reste du texte, j’utilise le terme « bourse » pour désigner tous les systèmes
permettant de réaliser des transactions sur un actif financier.
(2) Par exemple, dans son document de consultation sur l’application des principes de
meilleure exécution contenus dans la directive Marchés d’instruments financiers (DMIF)
(juillet 2006) qui remplace la Directive sur les services d’investissement (DSI) de 1993,
l’Autorité des marchés financiers (AMF) note (p. 3) que : « Le principal objectif à l’origine
de la réforme de la DSI est la volonté d’accroître la concurrence entre les différents mécanis-
mes de négociation que sont les marchés réglementés, les systèmes multilatéraux de négocia-
tion […] et les intermédiaires […] ».
(3) La règle de concentration autorisait les États membres de l’Union à imposer la centralisa-
tion des transactions boursières sur un marché règlementé, limitant ainsi les possibilités de
concurrence entre plates-formes.

dérivés(4). Ce mouvement survient après un mouvement inverse de prolifé-
ration des plates-formes électroniques, notamment dans les marchés ac-
tions, pendant les années quatre-vingt-dix. Ainsi, l’action Microsoft est co-
tée sur le NASDAQ mais est échangée dans une quinzaine de marchés
différents(5). Cette prolifération a augmenté la fragmentation du marché
américain (traditionnellement déjà plus fragmenté que le marché européen)
et a abouti à une nouvelle réglementation des marchés d’actions (dite
« Regulation NMS ») entrée en vigueur le 12 juin 2006. Ce mouvement de
consolidation a également débuté en Europe avec, par exemple, la constitu-
tion d’Euronext et les tentatives de rapprochement entre le London Stock
Exchange (LSE), Euronext et Deutsche Börse. La figure qui suit donne une
vue d’ensemble des différents marchés européens et des alliances actuel-
les. On pourra également se référer à l’annexe au rapport pour un tableau
plus exhaustif du mouvement de consolidation en cours.
Une vue d’ensemble des alliances entre marché européens,

cash et dérivés
Compensation
et règlement-livraison Marchés comptant Marchés des dérivés
12345678901234567890 EXD London

LON 12345678901234567890
12345678901234567890
12345678901234567890
LUX WAR
LCH. 12345678901234567890
12345678901234567890
ClearNet 12345678901234567890
1234567890123456789012 Euronex Liffe
Euronext 1234567890123456789012
1234567890123456789012
Euroclear PAR, AMS, BRU, LIS 1234567890123456789012
ATH CYP
1234567890123456789012
1234567890123456789012
1234567890123456789012
Clearstream 1234567890123456789012 Eurex (HEX)
DEU 1234567890123456789012
(DEU & LUX) 1234567890123456789012
1234567890123456789012
WIE BUD
1234567890123456789012
1234567890123456789012
XETRA
SIS-Sega SWX LIVIE, ICE,
VIRT-X IRL BRA NYMEX & ECX
PRA MAL
Iberclear BME MEFF
MoTit & CC&G ITA IDEM

12345678901234567890123456
12345678901234567890123456
12345678901234567890123456 123456789012 OMX DM
12345678901234567890123456
OMX NOREX 123456789012
12345678901234567890123456 123456789012 &OSL
NCSD 12345678901234567890123456 123456789012
LJU BUC MOL
12345678901234567890123456
12345678901234567890123456
HEX STO
123456789012
123456789012
(SECUR & 12345678901234567890123456
OSL 123456789012 RUS SOF Globex
EXIGO CSD) 12345678901234567890123456
TAL 123456789012
BLU BEL
12345678901234567890123456
COP
12345678901234567890123456 123456789012
123456789012
12345678901234567890123456
RIG VIL 123456789012 TIR UKR ENXT MEFF MIF
ICE
12345678901234567890123456 MAC MON
123456789012
12345678901234567890123456 123456789012 CME MONTR
12345678901234567890123456 123456789012
SAR VAR
123456789012
ZAG
BM&F SGX
Source : Federation of European Securities Exchanges.
(4) Ainsi, le NYSE et le NASDAQ ont fusionné respectivement avec Arca, d’une part, et
Inet, d’autre part. Très récemment, le CBoT et le CME, deux marchés de produits dérivés,
ont annoncé leur intention de fusionner en 2007.
(5) Par exemple, Archipelago, Inet, Liquidnet, certaines bourses régionales américaines,
l’AMEX, POSIT, etc.

Dans ce contexte, il est important de s’interroger sur les coûts et les
bénéfices de la fragmentation/consolidation des marchés financiers. L’ob-
jectif de ce complément est de répondre à cette interrogation, à l’éclairage
de plusieurs études empiriques, sans prétendre cependant offrir une revue
exhaustive des recherches sur ces questions. Ces études ont été essentiel-
lement menées pour le marché américain, car ce dernier est historiquement
beaucoup plus fragmenté que le marché européen, mais leurs résultats ont
une portée plus générale. Par ailleurs, le complément aborde également le
rôle joué par la réglementation et discute, brièvement, l’impact de ces ques-
tions pour les investisseurs et les émetteurs.
Le présent complément se concentre sur la concurrence entre les pla-
tes-formes boursières pour la réalisation des transactions boursières. C’est
dans la pratique le segment de l’activité des bourses où la concurrence est
la plus acharnée et celui qui a été le plus étudié par les chercheurs(6). Il est
cependant important de noter que les bourses tirent dans certains cas (cela
dépend de leur modèle économique) leurs revenus d’autres activités, no-
tamment, l’admission à la cote et la cotation des entreprises (listings), la
vente d’informations financières et les activités de compensation et/ou rè-
glement-livraison (cf. tableau 1).
1. Sources de revenus des entreprises de marché

En %
Sources de revenus Amérique
Europe Asie
(Nord et Sud)
Commissions admissions à la cote 25 7 12
Commissions sur transactions 34 42 47
Autres services 39 45 35
(par ex., vente de données financières)
Source : Rapport annuel de la « World Federation of Exchanges », 2005.
Les bourses sont également parfois en concurrence sur ces activités.

Par exemple, la concurrence entre le NASDAQ et le New York Stock
Exchange (NYSE) a pendant longtemps porté avant tout sur la cotation des
entreprises(7). Ce point est important car les choix stratégiques des bourses
doivent être analysés en prenant en compte leurs répercussions sur l’en-
semble de leurs activités. Par exemple, Foucault et Parlour (2004) suggè-
rent comment la différenciation des mécanismes d’échange utilisés par le
(6) Par exemple, la part de marché du NASDAQ sur le volume de transactions réalisées sur
les entreprises cotées sur ce marché était en forte diminution jusqu’à la fusion de ce marché
avec INET. Ainsi en octobre 2003, cette part de marché était seulement de 17 % contre 26
pour INET et 8 % pour BRUT. Depuis l’acquisition de ces marchés par le NASDAQ, sa part
de marché est désormais de 51 % (cf. Abrokwah et Sofianos, 2006).
(7) Cette situation est en train de changer. En août 2006, la part de marché du NYSE pour les
actions cotées sur le NASDAQ était de 22 %.

NASDAQ et le NYSE a pu être un moyen pour ces deux bourses d’atté-
nuer leur concurrence sur la cotation des entreprises éligibles à la cote de
ces deux bourses américaines(8). Par ailleurs, les revenus obtenus par les
bourses sur les transactions s’accroissent avec le nombre d’entreprises ins-
crites à la cote, à la fois mécaniquement (le nombre de titres pouvant être
traité augmente) mais aussi indirectement en encourageant un plus grand
nombre d’investisseurs à détenir des portefeuilles boursiers (voir Pagano,
1993).
En Europe, la concurrence pour l’admission à la cote des entreprises a
traditionnellement été moins forte. En effet, les entreprises européennes
choisissent généralement d’être cotées d’abord sur leur marché national.
L’intégration des marchés européens devrait cependant contribuer à ac-
croître la concurrence entre les bourses européennes sur ce segment. Par
ailleurs, celles-ci se concurrencent également pour l’admission à la cote
d’entreprises étrangères. Le London Stock Exchange (LSE) a actuellement
une part de marché dominante pour l’inscription à la cote de ces entrepri-
ses. La diminution des demandes d’inscription à la cote des bourses améri-
caines à la suite de la loi Sarbanes-Oxley pourrait entraîner un regain d’inté-
rêt pour les bourses européennes par les émetteurs internationaux et contri-
buer également à accroître la concurrence sur ce segment(9). En particulier,
une fusion entre Euronext et le NYSE pourrait augmenter le pouvoir d’at-
traction d’Euronext relativement à celui du LSE pour les entreprises étran-
gères cherchant un substitut européen à une cotation nord-américaine.
Le complément est organisé de la manière suivante. La section 1 décrit
la nature du problème posé par la consolidation ou la fragmentation des
marchés financiers à partir d’un exemple. La section 2 discute les causes et
les effets de la consolidation des marchés tandis que la section 3 porte sur la
fragmentation. La section 4 aborde certains aspects réglementaires liés à la
concurrence entre marchés et la section 5 conclut en rappelant pourquoi la
consolidation ou la fragmentation des marchés peuvent avoir des effets
macroéconomiques.
(8) Un grand nombre d’études ont montré que les coûts d’exécution étaient plus élevés sur le
NASDAQ que sur le NYSE, pour des actions par ailleurs comparables. Ces études attribuent
cette différence au fait que les échanges se déroulaient de manière très différente sur les deux
bourses jusqu’à une date récente. En revanche, les commissions d’admission à la cote étaient
beaucoup plus élevées sur le NYSE que sur le NASDAQ. Foucault et Parlour (2004) mon-
trent comment la différenciation des coûts d’exécution a pu permettre aux deux bourses de
coexister en dépit de commissions d’admission à la cote très différenciées.
(9) Le nombre d’entreprises étrangères inscrites à la cote du NYSE est en retrait depuis 2001
après avoir constamment et fortement augmenté depuis 1990. Voir, Karolyi (2006).

1. Un exemple introductif
Considérons un titre financier, par exemple une action, pouvant être né-
gociée sur deux marchés A et B. Le tableau 2 donne les offres d’achat
(Bid) et de vente (Ask ) disponibles sur les marchés A et B pour cette action
à un instant donné.
2. Exemple introductif
Quantités Prix Prix Quantités

offertes de vente d’achat offertes
à la vente (Ask) (Bid) à l’achat
Marché A
500 100 99 300
500 101 98 500
Marché B
2 000 99,5 99 200
1 500 101 98 1 000
Source : Auteurs.
Dans ce cas, un investisseur souhaitant acheter 2 500 actions doit ache-

ter 2000 actions au prix de 99,5 dans le marché B et les 500 actions restan-
tes dans le marché A au prix de 100, de manière à minimiser son paiement
total (en supposant que les commissions payées pour effectuer une transac-
tion soient identiques dans les deux marchés). L’investisseur peut réaliser
sa transaction grâce à la présence d’offres sur les marchés A et B. Les
agents affichant ces offres sont donc souvent appelés « offreurs de liqui-
dité ». L’investisseur agit ici comme un « demandeur de liquidité » puisqu’il
utilise les offres affichées dans les marchés A et B pour réaliser sa transaction.
Selon l’organisation du marché, les offreurs de liquidité peuvent être des
investisseurs (ayant placé des ordres via leur courtier) ou des intermédiaires
spécialisés dans cette fonction (market-makers ou dealers). De plus, le
niveau d’information disponible pour l’investisseur sur les offres présentes
sur les marchés A et B varie selon les cas. Par exemple, seules les meilleu-
res offres d’achat et de vente (par exemple 99-99,5 sur le marché B dans
l’exemple précédent) étaient diffusées publiquement (moyennant paiement)
pour les actions traitées sur le NYSE jusqu’en janvier 2002. En revanche
sur INET (un marché électronique américain), les offres pour les actions
traitées sur ce marché sont diffusées en temps réel et gratuitement sur
Internet.
Du point de vue d’un demandeur de liquidité, le marché apparaît d’autant
plus liquide que son prix d’exécution est avantageux, c’est-à-dire proche du
milieu de la fourchette de prix (l’écart entre le meilleur prix acheteur et

vendeur) au moment où il souhaite exécuter son ordre. C’est le cas d’une
part si la fourchette de prix est étroite et d’autre part si la profondeur conso-
lidée – le nombre total d’actions offertes ou demandées à des prix donnés –
est élevée. Ainsi dans l’exemple précédent, la profondeur consolidée à la
vente au prix de 99,5 est de 2 000, au prix de 100 de 2 500 et au prix de 101
de 4 500. L’arrivée d’une nouvelle offre de vente au prix de 100 augmente-
rait la profondeur consolidée du marché.
La fourchette de prix et la profondeur consolidée des marchés A et B
déterminent les coûts de transaction implicites supportés par les deman-
deurs de liquidité (c’est-à-dire l’écart entre le prix moyen payé ou reçu et le
milieu de la fourchette de prix au moment où la transaction est réalisée). À
ces coûts s’ajoutent des coûts dits explicites, c’est-à-dire les commissions
de courtage et les commissions demandées par les bourses sur lesquelles
les ordres sont exécutés (y compris les commissions de règlement/livrai-
son). Une étude d’Elkins et Sherry, réalisée en 2005 et portant sur 42 pays,
évalue en moyenne les coûts implicites à 17 points de base et les coûts
explicites à 35 points de base.
En pratique, le cas de figure décrit dans l’exemple précédent survient
dans plusieurs situations. Dans un premier cas, l’action est inscrite seule-
ment à la cote du marché B mais le marché A offre la possibilité aux inves-
tisseurs de traiter cette action. Par exemple, l’action Microsoft est inscrite à
la cote du NASDAQ mais elle est aussi traitée sur Inet, une plate-forme
d’échanges électronique. Dans un second cas, l’action peut être cotée sur
plusieurs marchés simultanément dans des pays différents. Par exemple,
l’action EADS est inscrite à la cote des bourses françaises et allemandes et
traitée sur ces deux marchés. Dans tous ces cas, cette situation pose plu-
sieurs questions :
• La coexistence des marchés A et B maximise t-elle la liquidité conso-
lidée ou pas ? Autrement dit une consolidation des ordres (via, par exemple,
une fusion des marchés) peut-elle améliorer la profondeur consolidée et
réduire les fourchettes de prix ?
• Quels sont les déterminants de la liquidité de chacun des différents
marchés en concurrence ?
• Quels sont les déterminants des décisions d’acheminement des ordres
vers les différents marchés ?
Cette contribution se concentre sur la première question. Elle est impor-
tante car la liquidité d’un marché contribue à son efficience (Stigler, 1964)
et en définitive permet de diminuer le coût du capital pour les émetteurs
(voir section 5). Il aborde également les deux autres questions, mais de
manière moins détaillée, car elles sont indissociables de la première.
La distinction entre offreurs et demandeurs de liquidité est importante.
En effet, une amélioration de la liquidité implique que les demandeurs de
liquidité effectuent leurs transactions à des prix plus avantageux (plus pro-
che du milieu de la fourchette de prix). Une telle amélioration peut avoir

deux origines : une réduction des profits réalisés par les offreurs de liquidité
ou une réduction de leurs coûts (dus aux commissions, coût d’accès au
marché, aversion pour le risque, asymétries d’information, etc.), leur per-
mettant, à profit constant ou même plus élevé, d’offrir des prix plus attrac-
tifs. Dans le premier cas l’amélioration de la liquidité constitue une redistri-
bution des gains entre les demandeurs et les offreurs de liquidité au profit
des premiers. Dans le second cas, l’amélioration de la liquidité peut se faire
au profit des offreurs et des demandeurs de liquidité(10).
La coexistence de plusieurs marchés pour un même actif financier maxi-
mise-t-elle la liquidité consolidée ou pas ? Cette question est particulière-
ment débattue. Le modèle théorique développé par Glosten (1994) fournit
un point de départ intéressant. Il considère un modèle de concurrence entre
marchés gouvernés par les ordres. Dans ces marchés, les investisseurs peu-
vent, par l’intermédiaire de leur courtier, se porter demandeur ou offreur de
liquidité. C’est le type d’organisation du marché boursier français,
Euronext(11). Dans le modèle de Glosten (1994), les investisseurs peuvent,
sans coûts, fractionner leurs ordres entre les marchés, comme nous l’avons
supposé dans l’exemple introductif. Il montre que dans ce cas la profondeur
consolidée est indépendante du nombre de marchés en concurrence. Autre-
ment dit, dans le cas d’une fusion des marchés A et B dans l’exemple pré-
cédent, la profondeur consolidée devrait être inchangée, toutes choses éga-
les par ailleurs.
Ce résultat est intéressant pour au moins deux raisons. D’une part, il
montre que les effets liés à la consolidation des marchés ne sont pas néces-
sairement intuitifs. Sous certaines conditions, cette consolidation n’a aucun
effet. D’autre part, il permet a contrario de mieux cerner les conditions
sous lesquelles la consolidation des ordres peut avoir un effet sur la liquidité.
La neutralité du nombre de marchés pour une action donnée établie par
Glosten (1994) dépend en effet d’au moins deux conditions qui ne sont pas
nécessairement satisfaites en réalité :
• les investisseurs peuvent fractionner, sans coûts, leurs ordres entre les
deux marchés ;
• les profits espérés par les offreurs de liquidité sont nuls. C’est-à-dire
que les offres affichées dans les marchés A et B sont telles qu’elles cou-
vrent juste les coûts supportés par les offreurs de liquidité dans l’exercice
de cette fonction et ce indépendamment du nombre de marchés en concur-
rence(12).
(10) Mais peut-être au détriment d’autres intermédiaires (bourses ou courtiers) si la diminu-

tion des coûts d’intervention est due à une diminution des commissions demandées par ces
intermédiaires.
(11) Les grandes bourses européennes (Deutsche Börse, Euronext, London Stock Exchange)
sont des marchés gouvernés par les ordres, tout au moins pour les segments les plus actifs de
leur cote.
(12) Dans Glosten (1994), les coûts supportés par les offreurs de liquidité proviennent du
risque d’effectuer une transaction avec un investisseur mieux informé.

Pour aller vite, si la première condition n’est pas satisfaite alors la conso-
lidation peut être bénéfique en termes de liquidité. En revanche si la se-
conde n’est pas satisfaite alors la fragmentation peut être bénéfique lors-
qu’elle contribue à augmenter la concurrence entre offreurs de liquidité.
Nous étudions à présent ces points de manière plus détaillée.
2. Externalités de réseaux et consolidation

2.1. Origines et effets
En réalité, les coûts de participation à plusieurs marchés peuvent être
significatifs. En premier lieu, les marchés en concurrence ne sont pas né-
cessairement aussi transparents que dans l’exemple précédent. Les inves-
tisseurs (ou leurs courtiers) supportent alors des coûts de recherche de l’in-
formation sur les offres disponibles dans chaque marché. C’est notamment
le cas dans les marchés où les transactions s’effectuent de gré à gré (par
exemple le marché obligataire américain) ou lorsque les marchés sont situés
dans des États distincts. En second lieu, les marchés en concurrence peu-
vent utiliser des systèmes de compensation et/ou de règlement-livraison dis-
tincts. C’est notamment le cas en Europe (voir figure). Dans tous les cas,
cette situation augmente les coûts supportés par les courtiers opérant sur
plusieurs marchés et ces coûts sont in fine facturés à leurs clients.
Prenons l’exemple d’un investisseur français souhaitant acheter l’action
EADS. Celle-ci est cotée sur la bourse française, Euronext, et la bourse
allemande, Deutsche Börse. Il est cependant difficile pour l’investisseur
d’intervenir sur le marché allemand. Tout d’abord, il est plus difficile pour lui
de connaître, dans un temps raisonnable, les cotations d’EADS sur le mar-
ché allemand. Par ailleurs, son courtier, s’il n’est pas membre de la bourse
allemande, devra contacter un courtier allemand pour acheter EADS, ce qui
augmentera à nouveau la commission demandée par le courtier(13). Enfin et
surtout dans ce cas, les systèmes de compensation et règlement-livraison du
marché allemand (Eurex/Clearstream) sont distincts de ceux utilisés en
France (LCH Clearnet/Euroclear). L’investisseur français devra donc sup-
porter des coûts importants pour intervenir dans les deux marchés car il doit
disposer d’un compte dans les deux systèmes de règlement-livraison. En
définitive, il paiera des coûts de transaction explicites substantiellement plus
élevés que s’il intervient seulement sur le marché domestique. Ainsi, une
étude de la Bourse de Londres (datée de juin 2001) estimait que les coûts
des transactions transfrontalières en Europe étaient 46 fois plus élevés qu’aux
États-Unis, largement en raison de la multiplicité des systèmes de compen-
sation et règlement-livraison.
(13) Les deux bourses ont bien sûr des membres communs (20 % de l’ensemble de leurs
membres environ mais ceux-ci réalisent une grande part des transactions). Certains de ces
membres effectuent des opérations d’arbitrage entre les deux marchés pour les actions
multicotées. Ces membres profitent, via leurs opérations d’arbitrage, de la segmentation des
deux marchés et peuvent avoir de ce fait intérêt à s’opposer à leur intégration.

Cette situation aboutit à une segmentation (ou fragmentation) de l’offre
et de la demande entre plusieurs marchés. Elle est perçue comme nocive
pour la liquidité. En effet la liquidité d’un marché s’accroît avec le nombre
de ses participants : plus celui-ci est important, plus les chances qu’ache-
teurs et vendeurs trouvent rapidement une contrepartie sont élevées (voir,
Mendelson, 1987). Par ailleurs, la concurrence entre les opérateurs est plus
grande lorsque leur nombre augmente, ce qui contribue à diminuer l’impact
des ordres sur les mouvements de prix et améliore le partage des risques
(Pagano, 1989). Enfin, les coûts de fonctionnement du marché sont en par-
tie fixes. La concentration des ordres sur un seul marché peut donc permet-
tre de réaliser des économies d’échelle, à la fois au niveau de l’exécution
des transactions mais également des opérations de compensation et règle-
ment-livraison liées à ces transactions. Si ces économies de coûts se tradui-
sent par une baisse des commissions demandées aux investisseurs, elles
diminuent leurs coûts de transaction totaux et améliorent ainsi la liquidité.
En résumé, les gains retirés par un investisseur de sa participation à un
marché augmentent avec le nombre de participants. Les marchés boursiers
sont pour cette raison caractérisés par la présence d’externalités de réseaux
(la décision par un investisseur ou un courtier de réaliser ses transactions
sur un marché affecte les autres participants à ce marché). Ces externalités
de réseaux ont reçu beaucoup d’attention dans la littérature théorique con-
sacrée à la concurrence entre bourses. Elles impliquent qu’une consolida-
tion de l’offre et de la demande pour un actif donné peut augmenter la
liquidité de son marché. En retour, cette augmentation enclenche un cercle
vertueux en incitant les opérateurs à réaliser davantage de transactions, ce
qui amplifie l’effet initial de la concentration des ordres sur un seul marché.
En définitive, un effet multiplicateur entre en jeu et le volume des transac-
tions est plus élevé que celui obtenu par la simple addition des volumes
avant la consolidation.
Les externalités de réseaux créent également des forces centripètes
poussant les transactions pour un titre donné à se concentrer dans une seule
bourse. Considérons le cas où le marché A est plus « petit » (attire moins de
participants) que le marché B. En présence d’externalités de réseaux, le
marché A est moins liquide. Ses participants ont intérêt à le délaisser au
profit du marché dominant. Ce mouvement enclenche un cercle vicieux
pour le « petit » marché qui conduit à terme à sa disparition (Pagano, 1989,
Admati et Pfleiderer, 1988, Chowdry et Nanda, 1991). Cet argument, en
plus des économies d’échelle mentionnées plus haut, a souvent été utilisé
pour expliquer pourquoi les bourses constituent des « monopoles naturels ».
Les infrastructures de compensation et règlement-livraison renforcent cette
position. En effet, si un marché entrant développe sa propre infrastructure,
il augmente soit les coûts supportés par les investisseurs pour changer de
système, soit les coûts d’utilisation simultanée des deux systèmes. Une so-
lution consiste à utiliser une infrastructure déjà en place, ce qui est plus
difficile si celle-ci est intégrée verticalement avec la bourse dominante (puisque

cette dernière peut alors en refuser l’accès ou pratiquer des coûts d’accès
prohibitifs)(14).
Enfin, Pagano (1993) montre qu’il existe une autre externalité associée à
la consolidation des transactions. L’amélioration de la liquidité qui résulte de
la consolidation permet de diminuer le coût du capital pour les entreprises
cotées en bourse. Celles-ci sont donc plus nombreuses à émettre des ac-
tions en bourse, ce qui en retour permet aux investisseurs de détenir des
portefeuilles plus diversifiés. Au final, les gains retirés par les investisseurs à
investir en bourse augmentent et le nombre des investisseurs augmente. Cet
effet enclenche à nouveau un cercle vertueux pouvant conduire à une forte
croissance du nombre d’investisseurs et d’entreprises cotées.
Ces externalités de réseaux ont souvent été invoquées pour justifier l’in-
térêt d’un rapprochement entre les grandes bourses. Par exemple, le projet
de fusion entre Euronext et le NYSE et la contre proposition de Deutsche
Börse évoquent les synergies de coûts et de revenus qui pourraient être
générés par ces rapprochements. Il est difficile de quantifier précisément
ces synergies, en tout cas pour ce qui est des synergies de revenus(15). En
ce qui concerne ces synergies de revenus, le projet Euronext-NYSE paraît
cependant plus attractif (en tout cas à l’auteur de l’article) pour plusieurs
raisons.
En premier lieu, les membres des deux bourses sont moins communs
dans ces deux cas. L’accroissement du nombre de participants potentiels
pour Euronext et le NYSE est donc plus important. Il pourrait également
permettre un accès plus large des investisseurs américains aux différents
marchés d’Euronext et vice versa et contribuer de cette façon à une aug-
mentation des volumes et de la liquidité des deux bourses. En effet, plu-
sieurs études ont mis en évidence l’existence d’un « home bias » dans les
choix d’investissement des ménages. C’est-à-dire que ceux-ci sous-inves-
tissent dans les titres internationaux relativement à ce qu’exige une bonne
diversification. Ce comportement peut notamment être dû à des coûts d’ac-
cès trop élevés aux marchés étrangers ou tout simplement à un manque de
visibilité des titres cotés sur ces marchés. Une fusion Euronext-NYSE pourrait
avoir pour effet d’augmenter la visibilité des titres cotés sur Euronext auprès
des investisseurs américains et limiter le « home bias » en défaveur des
actions. Enfin, cette fusion peut avoir un effet très positif sur la capacité
d’Euronext à attirer de nouvelles cotations (voir dernier paragraphe de l’in-
troduction). Cette augmentation peut en retour générer des gains importants
à la fois en termes de liquidité et de participation (cf. Pagano, 1993).
(14) C’est la raison pour laquelle ce modèle, dit en silo et utilisé par exemple par Deutsche
Börse, est perçue comme anticoncurrentiel.
(15) Les synergies de coûts sont plus faciles à quantifier par les opérateurs car elles consis-
tent essentiellement dans des économies d’infrastructure (informatique, par exemple) et de
main d’œuvre.

La réalisation de ces synergies de revenus se heurte cependant à au
moins trois obstacles. En premier lieu, les deux bourses utilisent des systè-
mes de compensation et de règlement-livraison distincts. Par ailleurs, les
mécanismes d’échange sur ces deux bourses sont pour le moment très dif-
férents, ce qui rend difficile leur intégration au moins dans l’immédiat. Enfin
les deux bourses opèrent sur des plages horaires qui ne se recouvrent que
partiellement. Ce dernier point n’est pas nécessairement un désavantage
dans la mesure où il pourrait en fait permettre d’augmenter les heures
d’ouverture des deux bourses.
Les deux derniers obstacles ne sont pas présents dans le cas d’un rap-
prochement entre Deutsche Börse et Euronext(16). En revanche, le premier
est présent puisqu’en l’état actuel la proposition de Deutsche Börse ne pré-
voit pas un rapprochement des systèmes de compensation et/ou règlement-
livraison des deux bourses. Dans ces conditions, il est difficile d’imaginer
que les gains potentiels associés à une consolidation des deux bourses puis-
sent être pleinement réalisés. En revanche, une fusion Euronext-Deutsche
Börse permettrait de créer une bourse de produits dérivés de premier plan
mondial (de par l’association du Liffe et d’Eurex). Ce rapprochement peut
indirectement contribuer à augmenter la participation des investisseurs à
ces deux bourses dans la mesure où il permettrait aux investisseurs d’accé-
der à une gamme plus large de produits boursiers, de la même manière
qu’une augmentation des cotations peut au final augmenter le nombre de
participants au marché boursier (Pagano, 1993).
2.2. Études empiriques

Il existe peu de tests empiriques cherchant à valider de manière directe
la présence d’externalités de réseaux, en dépit de l’importance de cette
notion dans l’analyse des effets liés à la concentration des marchés. Ainsi
dans une étude récente sur ce thème, Hendershott et Jones (2005a) notent
(p. 745) : « Alors que la présence d’externalités de liquidité est au cœur des
débats sur l’organisation des marchés (Madhavan, 2000) et leurs réglemen-
tations (O’Hara, 1995), il est difficile d’évaluer leurs poids dans la prati-
que ».
Arnold et al. (1999) ont étudié la fusion de plusieurs bourses régionales
aux États-Unis dans la deuxième moitié du XXe siècle. De 1940 à 1980, le
nombre de bourses régionales aux États-Unis est passé de 18 à 7 pour les
marchés d’actions. L’étude de Arnold et al. (1999) se concentre sur trois
fusions : celle de Philadelphie et Baltimore en 1949, celle de Chicago, St
Louis et Cleveland en 1949 et celle des bourses de Los Angeles et San
Francisco en 1957. Leur étude montre que chaque fusion s’est accompa-
gnée d’une augmentation du volume total de 6 à 24 % (par rapport au vo-
(16) Les deux bourses sont des marchés gouvernés par les ordres, utilisant des plates-formes
assez similaires.

lume consolidé des bourses ayant fusionné avant leur fusion). Ce résultat
empirique conforte l’idée d’un effet multiplicateur associé à la consolidation
des transactions sur un même marché.
Les résultats concernant l’évolution des fourchettes de prix sont moins
clairs. Les transactions sur bourses régionales considérées dans leur étude
portaient à la fois sur des actions exclusivement cotées sur ces bourses et
des actions cotées sur le NYSE et l’AMEX. Pour les premières, les four-
chettes de prix diminuent après chaque fusion (de 5, 38 et 6 % respective-
ment). En revanche, pour les actions cotées sur le NYSE et l’AMEX , les
fourchettes de prix augmentent ou diminuent, selon les cas, après la fusion.
Hendershott et Jones (2005a) étudient le marché de trois trackers(17)
aux États-Unis. Ces trackers sont traités sur plusieurs marchés (AMEX,
Island…) mais Island (devenu Inet) est le marché dominant. Pour des rai-
sons institutionnelles, Island a modifié ses règles de fonctionnement en sep-
tembre 2002. À cette occasion, sa part de marché a diminué au profit de ses
concurrents. Hendershott et Jones (2005) montrent que l’augmentation du
volume sur les marchés concurrents d’Island s’est accompagnée, sur ces
marchés, d’une baisse des fourchettes de prix et des profits réalisés par les
offreurs de liquidité. Cette observation est intéressante car elle suggère que,
dans ce cas, l’amélioration des fourchettes de prix est plutôt due à un ac-
croissement de la concurrence entre les offreurs de liquidité qu’à une ré-
duction des coûts supportés par les offreurs de liquidité(18).
Barclay et al. (2004) comparent la liquidité de 200 actions cotées sur le
NASDAQ pendant la période d’ouverture de ce marché et en dehors des
heures d’ouverture officielles. Ces deux périodes constituent deux marchés
distincts et les investisseurs peuvent dans une certaine mesure choisir de
réaliser leur transaction dans l’un ou l’autre des deux marchés(19). Le vo-
lume de transactions est beaucoup plus important pendant les heures d’ouver-
ture (supérieur à 96 % du volume total moyen sur l’ensemble des actions).
Les opérateurs préfèrent donc réaliser leurs transactions dans la période où
les autres opérateurs sont actifs, en accord avec la présence d’externalités
de réseaux. Par ailleurs Barclay et al. (2004) montrent que les fourchettes
de prix sont beaucoup plus élevées en dehors des périodes d’ouverture du
marché (9 cents en moyenne pendant l’ouverture contre 32,2 cents après
l’ouverture).
(17) « Exchange Traded Funds », OPCVM exclusivement constitués de valeurs composant

différents indices pris en référence.
(18) L’utilisation de techniques économétriques permet de mesurer la part de la fourchette de
prix qui couvre les coûts d’intervention des offreurs de liquidité. Le reste de la fourchette de
prix constitue une mesure du profit net des offreurs de liquidité.
(19) Cette possibilité existe seulement pour les investisseurs pouvant choisir le moment
auquel ils interviennent dans le marché.

Le mécanisme qui conduit dans ce cas à une concentration des ordres
pendant les périodes d’ouverture semble être en accord avec la théorie
développée par Admati et Pfleiderer (1988). Selon cette théorie, le marché
n’est pas parfaitement liquide car les offreurs de liquidité prennent le risque
de réaliser des transactions avec des agents mieux informés. Dans ce ca-
dre, le marché est plus liquide lorsque la proportion des transactions initiées
par des agents non informés est élevée. Ceci incite l’ensemble des investis-
seurs non informés à concentrer leurs transactions au même moment (ou
sur le même marché). Barclay et al. (2004) trouvent effectivement que la
part des fourchettes de prix due à l’existence d’asymétries d’information
est moins élevée pendant les périodes d’ouverture. Cette période apparaît
donc être celle choisie par les investisseurs non informés pour réaliser l’es-
sentiel de leurs transactions.
Certaines études empiriques (Karolyi, 2003, Baruch et al., 2003, Halling
et al., 2005) ont étudié les parts de marché des bourses domestiques et
étrangères dans les cas d’actions multicotées. Pour un échantillon de
111 entreprises européennes cotées simultanément en Europe et sur un marché
américain et/ou un autre marché européen, Halling et al. (2005) montrent
que la fraction moyenne du volume réalisé sur le marché étranger augmente
immédiatement après la multi-cotation mais diminue ensuite à un niveau
proche de 5 %. Ce phénomène (nommé « flow-back » dans la littérature)
est en accord avec la présence de forces centripètes poussant à la concen-
tration des transactions dans le marché domestique.
Halling et al. (2005) montrent cependant qu’il existe une grande disper-
sion longitudinale de la répartition du volume consolidé entre les marchés
domestiques et étrangers. Par ailleurs, Levine et Schmukler (2006) n’obser-
vent pas cette tendance à la concentration en étudiant un échantillon plus
large de sociétés multicotées. Il existe donc, même en présence d’externalités
de réseaux, des obstacles aux forces centripètes poussant à la concentra-
tion des transactions sur un même marché. La coexistence de nombreux
marchés aux États-Unis en est un autre témoignage. Par exemple, les ac-
tions cotées au NYSE sont également traitées sur les cinq bourses régiona-
les américaines dont les parts de marché (en termes de volume) varient
entre 1,84 % (Philadelphie) et 6,58 % (Chicago) (voir Bessembinder,
2003)(20).
Dans la section suivante nous décrivons les forces poussant à la frag-
mentation des transactions pour un actif donné entre plusieurs marchés et
nous présentons les bénéfices que peut présenter une telle situation, en dépit
des externalités de réseaux.
(20) Les bourses régionales américaines sont Boston, Chicago, Philadelphie, Pacific et Cin-
cinnati.

3. Concurrence entre marchés et concurrence
entre offreurs de liquidité
3.1. Causes de la fragmentation des marchés
Il existe plusieurs raisons pour lesquelles plusieurs marchés pour un même
actif financier peuvent coexister :
• clientèle captive : les marchés en concurrence peuvent disposer cha-
cun d’une clientèle captive. Par exemple, les petits investisseurs souhaitant
effectuer des transactions sur une action multicotée sont en général captifs
de leur marché national car les coûts d’accès au marché étranger sont pro-
hibitifs. Les forces centripètes poussant à la concentration des ordres sont
inopérantes pour ces investisseurs ;
• différenciation horizontale : les investisseurs en fonction de leur type
(particuliers/institutionnels, informés/non informés) ou en fonction de la taille
de leurs ordres peuvent avoir des préférences particulières pour un mode
d’organisation donné. Par exemple, les transactions de très grosse taille
sont souvent exécutées dans un marché distinct du marché central (le mar-
ché de « blocs ») permettant des négociations bilatérales entre les parties
prenantes. Ainsi, au début des années quatre-vingt-dix une partie des tran-
sactions pour les entreprises françaises était réalisée sur le marché londonien.
Ce dernier servait de fait de marché de bloc pour le marché d’actions français
(voir Gresse et Jacquillat, 1998). Les négociations bilatérales et non anony-
mes du marché de bloc sont souvent nécessaires pour éviter les problèmes
d’asymétries d’information sur les motifs de la transaction, problèmes qui
deviennent aigus dans le cas des transactions de taille importante(21) ;
• différenciation verticale et concurrence imparfaite entre marchés :
lorsque deux marchés coexistent, le plus liquide offre du point de vue des
investisseurs et des émetteurs un produit de meilleure qualité. À tarification
égale des transactions les investisseurs et les émetteurs préfèrent stricte-
ment ce marché. Ce dernier peut donc profiter de cette situation pour prati-
quer des commissions plus élevées, à la fois pour les transactions et l’admis-
sion à la cote, que son concurrent, sans risque d’une fuite substantielle de sa
clientèle. Les deux marchés peuvent alors coexister en pratiquant des com-
missions différentes pour des « services » de qualité différentes (voir Pagano,
1989 ou Foucault et Parlour, 2004) ;
• concurrence imparfaite entre offreurs de liquidité : la coexistence
de plusieurs marchés peut permettre d’augmenter la concurrence entre
offreurs de liquidité et ainsi améliorer la liquidité. Par exemple, si le nombre
d’offreurs de liquidité sur un marché est soumis à un numerus clausus, l’ouver-
ture d’un marché concurrent peut permettre de contourner cette limite et
augmenter les pressions concurrentielles sur les offreurs de liquidité du pre-
mier marché(22).
(21) Voir Seppi (1990) ou Desgranges et Foucault (2005).
(22) Le numerus clausus sur le nombre d’offreurs de liquidité n’a pas besoin d’être explicite.
Par exemple, une bourse peut charger un droit d’accès pour limiter le nombre d’offreurs de
liquidité comme l’ont fait pendant longtemps le NASDAQ ou le NYSE.

Les deux derniers points sont importants. Ils mettent en évidence deux
intérêts à avoir une structure de marché fragmentée.
En premier lieu, cette structure contraint les bourses dominantes à main-
tenir une tarification concurrentielle. Le lancement par la bourse de Lon-
dres, en mai 2004, d’une plate-forme d’échange (EuroSETS) pour les ac-
tions cotées sur Euronext Amsterdam illustre bien ce point. Euronext do-
mine largement le marché des actions néerlandaises. Les courtiers hollan-
dais l’ont accusé d’utiliser cette position dominante pour pratiquer des com-
missions élevées et ont encouragé l’introduction de plates-formes concur-
rentes de manière à créer un environnement plus concurrentiel(23). La me-
nace concurrentielle crée par le lancement d’EuroSETS a effectivement
conduit Euronext à diminuer très significativement ses commissions en avril
puis en juillet 2004.
En second lieu, la coexistence de plusieurs marchés peut remédier à une
concurrence imparfaite entre les offreurs de liquidité (dans ce cas la deuxième
condition du modèle de Glosten (1994) n’est pas satisfaite). Plusieurs étu-
des suggèrent que la concurrence entre offreurs de liquidité est imparfaite.
Par exemple, Christie et Schultz (1994) et Christie et al. (1994) ont mis en
évidence l’existence d’une collusion entre les teneurs de marché du
NASDAQ visant à maintenir des fourchettes de prix non concurrentielles.
Dans d’autres cas, la concurrence imparfaite peut prendre des formes moins
directes et être la conséquence de la façon dont sont organisés les échan-
ges. Par exemple, Biais, Martimort et Rochet(2000) montrent qu’un mar-
ché gouverné par les ordres laisse place à des profits strictement positifs
pour les offreurs de liquidité et que ces profits diminuent avec le nombre
d’offreurs de liquidité. Par ailleurs, l’existence d’un échelon de cotation
(« le tick ») peut aider les offreurs de liquidité à réaliser des profits supra-
normaux. En effet, la taille du tick fixe une valeur plancher à la fourchette
de prix (l’écart entre le meilleur prix vendeur et le meilleur prix acheteur ne
peut pas être inférieur au tick). De plus, elle augmente le coût supporté par
un offreur de liquidité pour surenchérir sur une offre (il doit surenchérir d’un
montant au moins égal au tick). Pour ces raisons, le tick peut limiter l’inten-
sité de la concurrence et permettre aux offreurs de liquidité de réaliser des
profits en excès de leurs coûts(24). Plusieurs modèles théoriques confirment
cette possibilité (voir notamment Seppi, 1997 ou Parlour et Seppi, 2003).
Dans ces conditions, la fragmentation du marché d’un actif donné entre
plusieurs plates-formes boursières peut théoriquement conduire à une amélio-
ration de la liquidité consolidée pour cet actif. Qu’en est-il empiriquement ?
(23) La presse s’est fait l’écho de cette situation. Sur ce point voir « Discontented Dutch
Brokers Prompt Foreign Intervention », Euromoney, décembre 2003 ou « Dutch Auction :
Can the LSE Snatch Dutch Equities Trading from Euronext? », The Economist, 6 mars, 2004.
(24) La taille optimale du tick a été une question très débattue aux États-Unis dans les années
quatre-vingt-dix. La solution à cette question n’est pas immédiate car le tick peut également
avoir des effets bénéfiques sur la liquidité. Sur ce point voir Harris (1990), Cordella et
Foucault (1999) ou Foucault, Kadan et Kandel (2005).

3.2. Études empiriques
Plusieurs études empiriques confirment l’impact bénéfique que peut avoir
la concurrence entre marchés sur la liquidité. L’intensification de la concur-
rence entre les marchés d’options américains constitue un terrain d’étude
intéressant. Il existe cinq marchés permettant de traiter des options aux
États-Unis : l’American Stock Exchange (AMEX), le Chicago Board of
Option Exchange (CBOE), le Pacific Exchange (PCX), le Philadelphia Stock
Exchange (PHLX) et l’International Securities Exchange (ISE). Jusqu’en
1999, la concurrence entre ces marchés était quasi inexistante dans la me-
sure où les options traitées étaient très rarement multicotées. Cette situation
a changé en 1999, sous l’impulsion d’une enquête de la SEC visant à déter-
miner s’il existait une entente non concurrentielle entre les marchés d’op-
tions américains. Cette enquête a incité les bourses à coter des options qui
jusqu’alors étaient négociées sur seulement un marché.
Battalio et al. (2004) exploitent cette évolution pour étudier l’effet de la
concurrence entre marchés sur leur liquidité. En utilisant un échantillon de
cinquante options multicotées, ils montrent que la part de marché moyenne
de chacun des marchés d’options (en situation de monopole en 1999) est
passée de 100 à 58,56 % de juillet 1999 à juin 2000 puis à 35,59 % en janvier
2002. De manière concomitante, ils observent une forte baisse des four-
chettes de prix pour ces différentes options de juin 2000 à janvier 2002. Par
exemple, pour trente options cotées sur le CBOE, l’AMEX, le Philadelphia
Stock Exchange et le Pacific Exchange, ils montrent que la fourchette de
prix diminue en moyenne de 0,28 à 0,12 dollar sur cette période.
Des résultats similaires sont obtenus dans les études de Defontnouvelle
et al. (2002) ou Mayhew (2002) pour des échantillons et des périodes diffé-
rentes. Defontnouvelle et al. (2002) montrent également que les volumes
traités sur les options de leur échantillon deviennent plus élevés lorsque les
options deviennent multicotées.
Ces résultats sont complètement contraires aux implications des
externalités de taille et démontrent l’existence de bénéfices importants à
maintenir une structure de marché fragmentée. Ils s’expliquent sans doute
par l’accroissement du nombre de market-makers pour une option donnée
lorsque celle-ci devient multicotée. En conclusion de leur étude Defontouvelle
et al. (2002) notent d’ailleurs (p. 2 461) : « The magnitude of the spread
reductions and the lack of measurable scale economies or hedging
effects suggest that intraexchange competition is not a substitute for
interexchange competition. Although individual exchange may contain
more than 50 market makers competing for order flow in an active
option class, competition from another exchange helps to narrow spreads
further. These results suggest that a market fragmented at the exchange
level provides competitive pressures that do not naturally evolve on a
single trading floor »(25).
(25) « La baisse des fourchettes de prix et l’absence d’économies d’échelle ou d’effets de

diversification suggère qu’une concurrence entre différents marchés proposant différentes

D’autres articles récents (Glosten, 1998, Parlour et Seppi, 2003, Biais,
Bisière et Spatt, 2004 et Foucault et Menkveld, 2005) montrent, de manière
théorique ou empirique, comment la présence de plusieurs marchés peut
intensifier la concurrence entre les offreurs de liquidité et par ce biais aug-
menter la liquidité consolidée.
Biais, Bisière et Spatt (2004) proposent une analyse de la concurrence
entre le NASDAQ et Island. Leur étude conforte l’idée selon laquelle la
concurrence entre marchés permet d’augmenter la concurrence entre
offreurs de liquidité. Island est un marché électronique permettant aux in-
vestisseurs américains de réaliser des transactions pour des actions cotées
sur le NASDAQ. Le processus d’échange est très différent sur ces deux
marchés. Notamment, l’écart de prix minimal entre deux cotations (le « tick »)
est beaucoup plus petit sur Island. Par exemple, jusqu’en avril 2001, le tick
sur le NASDAQ était de 6,25 cents et de 1/256 cents sur Island. Biais et al.
(2004) montrent que les investisseurs utilisent la finesse du tick sur Island
pour surenchérir sur les prix cotés dans le NASDAQ. Ainsi, lorsqu’un te-
neur de marché du NASDAQ affiche le meilleur prix, une offre plus con-
currentielle apparaît dans Island dans 25 % des cas. Ainsi, le choix d’une
grille de prix plus fine par Island (et une structure de marché beaucoup plus
transparente) a permis de créer des pressions concurrentielles sur les te-
neurs de marché du NASDAQ.
La concurrence entre EuroSETS et NSC (la plate-forme d’Euronext)
dans le marché hollandais constitue un autre cas intéressant (voir ci-des-
sus). En effet dans ce cas, les deux marchés en concurrence ont des struc-
tures de marché identiques (ce sont des marchés gouvernés par les ordres),
des membres pratiquement identiques et la même chambre de compensa-
tion et le même système de règlement-livraison (ceux d’Euronext). Par con-
séquent, les effets de clientèle ou les externalités de réseaux jouent faible-
ment dans ce cas et l’environnement semble être au plus proche de celui
considéré par Glosten (1994). On peut donc s’attendre à ce que la création
d’EuroSETS n’ait aucun effet sur la liquidité consolidée (la prédiction qui
émerge dans le modèle de Glosten ou qu’elle améliore la liquidité (si la con-
currence entre offreurs de liquidité se trouve renforcée par l’entrée
d’EuroSETS).
Cette question est étudiée par Foucault et Menkveld (2005) à partir d’un
échantillon de vingt-trois actions néerlandaises traitées à la fois sur NSC et
EuroSETS. Ils montrent que l’entrée d’EuroSETS s’est traduite par une
forte augmentation de la profondeur consolidée pour les titres de leur échan-
tillon et ce, après avoir contrôlé une variété de facteurs (volume, prix et
options n’est pas un substitut à une concurrence entre ces mêmes marchés proposant les
mêmes options. Alors qu’une transaction pour une option pouvait impliquer jusqu’à cin-
quante acteurs opérant en concurrence sur un même marché, la concurrence d’autres marchés
a permis de resserrer encore davantage les fourchettes de prix. Ces résultats suggèrent qu’une
structure de marché fragmentée au niveau des transactions implique une pression concurren-
tielle, qui ne serait pas spontanément présente dans une structure concentrée ».

volatilité). Par exemple, pour les actions les plus actives de l’échantillon, le
nombre d’actions offertes aux meilleurs prix augmente entre 40 et 100 %
selon les périodes considérées après la création d’EuroSETS. Ils montrent
également que cette évolution s’est accompagnée d’une baisse légère des
fourchettes de prix. Foucault et Menkveld (2005) attribuent cette évolution
à une augmentation de la concurrence entre les offreurs de liquidité facilitée
par la possibilité d’avoir accès à deux marchés et la réduction des commis-
sions demandées par les marchés en concurrence (Euronext et la bourse de
Londres) aux utilisateurs de NSC et EuroSETS.
4. Le rôle de la réglementation
Les externalités de réseau poussent à la consolidation des ordres sur un
seul marché. En revanche, les effets positifs de la concurrence entre mar-
chés suggèrent qu’il existe des bénéfices à maintenir un marché fragmenté.
La difficulté consiste donc à trouver un mode d’articulation des marchés en
concurrence qui permette de répliquer au mieux les effets de la consolida-
tion des ordres dans un seul marché. L’environnement réglementaire peut y
contribuer. Cette observation a joué un rôle central dans l’élaboration de la
nouvelle réglementation des marchés d’actions américains (Reg NMS). Ainsi,
dans le descriptif de cette réglementation, la SEC note que : « The NMS
thereby incorporates two distinct types of competition-competition
among individual markets and competition among individual orders-
that together contribute to efficient markets. Vigorous competition
among markets promotes more efficient and innovative trading servi-
ces, while integrated competition among orders promote more efficient
pricing of individual stocks for all types of orders, large and small […]
Accordingly the commission primary challenge in facilitating the esta-
blishment of an NMS has been to maintain an appropriate balance
between these two vital forms of competition »(26).
Dans un marché où les courtiers peuvent accéder sans coûts à l’ensem-
ble des marchés, le marché est de facto consolidé et on peut s’attendre à ce
que la fragmentation soit sans effet (c’est en partie la logique qui sous-tend
le résultat de neutralité de Glosten, 1994). Les coûts d’accès à plusieurs
marchés sont minimaux si les marchés sont suffisamment transparents pour
permettre aux courtiers d’identifier rapidement les meilleures offres et si les
marchés en concurrence utilisent une infrastructure de compensation et rè-
glement-livraison commune.
(26) « La réglementation NMS distingue deux types de concurrence – la concurrence entre les
marchés et la concurrence entre les ordres –, qui contribuent ensemble à l’efficacité du
système. Une concurrence vigoureuse entre marchés favorise le développement de services
de transaction innovants et efficaces, alors que la concurrence entre les ordres facilite la
réalisation de la transaction à un prix efficace pour tous types d’ordres, petit ou grand. (…).
En mettant en place la réglementation NMS, la commission a d’abord voulu maintenir un
équilibre pertinent entre ces deux formes cruciales de concurrence », US Securities and
Exchange Commission (2005), p. 12.

Ces conditions pour limiter les effets néfastes de la fragmentation sont
nécessaires mais pas suffisantes. Les courtiers doivent également achemi-
ner leurs ordres de manière à minimiser les coûts d’exécution pour leurs
clients. Ainsi dans l’exemple introductif, le courtier doit effectivement frac-
tionner son ordre de manière à minimiser le prix moyen payé par son client.
Supposons au contraire que le courtier décide d’exécuter l’ordre d’achat
intégralement dans le marché A. Dans ce cas, les vendeurs du marché B au
prix de 99,5 ne sont pas servis bien que leur offre soit plus concurrentielle et
les marchés continuent à opérer comme s’ils étaient segmentés. Par ailleurs
si les priorités prix ne sont pas respectées (comme dans l’exemple précé-
dent), il devient difficile pour de nouveaux marchés de concurrencer les
marchés dominants. En effet, les offreurs de liquidité sur le marché entrant
ne sont pas incités à afficher des offres concurrentielles si ces dernières ont
peu de chance d’être effectivement exécutées (sur ce point voir Foucault,
2002 et Foucault et Menkveld, 2005). Par conséquent le marché entrant
risque de ne pas être liquide et au final de ne pas pouvoir concurrencer avec
succès le marché dominant. Ainsi dans son exposé des motifs de la régle-
mentation NMS, la SEC note que : « Price protection encourages the
display of limit orders by increasing the likelihood that they will receive
an execution in a timely manner and helping preserve investors’
expectations that their orders will be executed when they represent the
best displayed quotation »(27).
Il convient donc de se demander si les courtiers ont intérêt à acheminer
les ordres de manière à garantir l’exécution au meilleur prix possible pour
leur client. Ce n’est pas nécessairement le cas car, comme dans toute rela-
tion d’agence, l’investisseur est exposé dans sa relation avec ses courtiers à
un risque d’aléa moral.
En premier lieu, dans un environnement fragmenté, la mise en place de
la meilleure stratégie d’exécution pour un ordre donné est coûteuse pour le
courtier (pour employer la terminologie des modèles d’agence, elle requiert
un « effort »). Il doit consolider les offres disponibles dans les différents
marchés et prendre le temps de fractionner son ordre en fonction de ces
offres. De manière à économiser ce coût, le courtier peut dans certains cas
choisir de ne pas exécuter l’ordre au mieux des intérêts de son client.
En second lieu, certaines pratiques de marché (internalisation, paiement
pour le flux d’ordres, etc.) peuvent créer des conflits d’intérêt. L’internali-
sation des ordres, c’est-à-dire l’exécution par un courtier de l’ordre d’un
client en compte propre ou contre les ordres d’autres clients, réduit l’incita-
tion d’un courtier à chercher des contreparties pour l’ordre et à faire jouer
la concurrence entre ces contreparties. Par ailleurs, aux États-Unis, les cour-
(27) La protection du prix encourage la présentation d’ordres limites en augmentant la proba-

bilité qu’ils soient exécutés dans un délai raisonnable, et en validant ainsi les anticipations des
investisseurs selon lesquelles leurs ordres seront exécutées dès qu’ils afficheront le meilleur
cours, US Securities and Exchange Commission (2005), p. 36.

tiers reçoivent des paiements de certains teneurs de marché s’ils achemi-
nent leurs ordres vers ces derniers(28). Ceux-ci s’engagent alors à pratiquer
un prix au moins égal au meilleur prix coté au moment où ils reçoivent l’or-
dre. Le courtier peut alors avoir intérêt à diriger les ordres de ses clients
vers certains teneurs de marché même si ceux-ci n’affichent pas les meilleurs
prix. En apparence, cette décision est sans conséquence puisqu’au final le
teneur de marché garantit une exécution au meilleur prix. Cependant elle dimi-
nue l’incitation de l’ensemble des offreurs de liquidité à pratiquer des prix
compétitifs puisqu’ils ne suffisent pas à attirer les demandeurs de liquidité.
Pour éviter ces conflits d’intérêts, les règles dites de « meilleure exécu-
tion » (« best execution ») contraignent les courtiers à exécuter l’ordre au
mieux des intérêts de ses clients. Ces règles existent depuis longtemps aux
États-Unis et constituent un volet important de la réglementation MiFID en
Europe(29). Elles jouent un rôle central pour permettre une concurrence ef-
fective entre marchés en obligeant les courtiers à acheminer les ordres vers
les marchés affichant les meilleurs prix.
La notion de meilleure exécution est cependant difficile à définir et son
application est difficile à contrôler. Elle est difficile à définir car cette notion
recouvre plusieurs dimensions qui ne sont pas forcément compatibles, par
exemple le prix d’exécution et la vitesse d’exécution. Elle est également
difficile à contrôler pour cette raison (par exemple un courtier peut justifier
l’exécution sur le marché A à un prix moins avantageux que sur le marché B
au motif d’une exécution plus rapide sur le marché A) mais aussi parce que
ce contrôle requiert des informations sur les conditions existantes dans le
marché au moment de l’exécution d’un ordre, pour déterminer a posteriori
si la stratégie suivie par un courtier était la meilleure ou pas. En pratique ces
informations ne sont pas facilement disponibles. Pour cette raison, la régle-
mentation américaine oblige désormais les bourses à communiquer men-
suellement des informations sur les coûts d’exécution moyens pour les or-
dres exécutés sur ces bourses. Ces informations permettent aux investis-
seurs de mieux contrôler, a posteriori, leur courtier. Boehmer et al. (2007)
montrent que la diffusion de ces informations sur les coûts d’exécution des
bourses a effectivement eu un impact sur les choix de routage des courtiers.
Plusieurs études montrent que les courtiers exécutent parfois des ordres
à des prix qui ne sont pas les meilleurs disponibles, ce qui suggère que le
problème d’aléa moral est bien réel. Par exemple, en préparation de la ré-
glementation NMS, la SEC a mené une étude montrant qu’une transaction
sur quarante, pour les transactions réalisées sur les actions du NASDAQ et
du NYSE, violait la priorité prix (n’était pas réalisée au meilleur prix dispo-
nible dans le marché au moment où la transaction avait lieu) et ce en dépit
(28) Cette pratique est qualifié de « payment for order flow » ou « preferencing » selon les
cas.
(29) Cf. article 21 de la directive MiFID (Directive pour les marchés d’instruments finan-
ciers).

des règles de meilleure exécution existant sur le marché américain. Battalio
et al. (2004) dans leur étude de la concurrence entre les marchés d’options
observent des violations de la priorité prix dans une fourchette variant (en
juin 2000) entre 8,59 à 13,68 % des transactions selon les marchés considé-
rés dans leur étude. Ils montrent que la fréquence à laquelle ces violations
surviennent a diminué en 2002 sous la menace par la SEC de mettre en
place des systèmes similaires à ceux existant dans les marchés d’actions
pour éviter ces violations du prix (voir ci-dessous)(30).
Dans leur étude de la concurrence entre EuroSETS et NSC, Foucault et
Menkveld (2006) montrent que les prix cotés sur EuroSETS sont parfois
plus attractifs que sur NSC. Dans ce cas de figure, un ordre d’achat ou de
vente devrait être exécuté, au moins partiellement, sur EuroSETS. Foucault
et Menkveld (2006) trouvent que pour moins de 27 % des transactions réa-
lisées dans ce cas de figure pour les actions de leur échantillon. Ils montrent
également qu’il existe une relation inverse entre la profondeur consolidée
d’EuroSETS et la fréquence à laquelle les violations de la priorité prix au
détriment de ce marché surviennent. Cette observation empirique valide
l’argument selon lequel les violations de la priorité prix sont nocives pour la
liquidité du marché.
Pour éviter ces problèmes, la réglementation américaine a contraint les
marchés électroniques (NASDAQ, Electronic Communication Networks,
bourses régionales, etc.) à développer des passerelles électroniques. Ainsi,
si un marché A reçoit un ordre d’achat alors que le prix offert sur le marché
B est plus attractif, le marché A doit acheminer l’ordre qui lui était destiné
vers le marché B ou proposer un prix au moins aussi attractif que celui du
marché B. Cette approche a été l’objet de nombreux débats aux États-
Unis. Elle exige en effet pour des marchés en concurrence de collaborer au
développement d’une architecture commune permettant leur intégration.
Cette collaboration pose un problème de bien public pouvant entraîner un
sous-investissement dans les infrastructures permettant d’acheminer les
ordres vers les bourses. Une solution alternative consiste à demander aux
sociétés de courtage d’automatiser leur système de routage (sur ces points
voir Stoll, 2006). Mais c’est déjà le cas aux États-Unis et ceci n’empêche
pas les violations de prix de survenir comme nous l’avons indiqué plus haut.
5. Fragmentation, consolidation : un jeu à somme nulle ?

Les effets de la fragmentation et de la consolidation de marchés condui-
sent à une redistribution des gains entre les différentes parties prenantes, les
investisseurs, les intermédiaires financiers (courtiers/dealers), les bourses
et les émetteurs. Cela ne signifie pas pour autant qu’au final le jeu est à
somme nulle. Au contraire, le choix de l’architecture financière permettant
(30) Voir également Hendershott et Jones (2005b) sur ce point.

d’optimiser la liquidité consolidée du marché est clé dans la mesure où une
amélioration de la liquidité peut avoir des effets bénéfiques de premier ordre
pour les investisseurs et les émetteurs.
En premier lieu, le coût du capital pour les émetteurs est d’autant plus
faible que la liquidité de leurs titres est élevée. En effet, les coûts de tran-
saction constituent pour les investisseurs une forme de taxe implicite. Pour
maintenir la rentabilité nette de leur investissement, ces derniers doivent
donc exiger des rentabilités brutes d’autant plus élevées que les coûts de
transaction sont élevés, c’est-à-dire que le marché est illiquide (voir Amihud
et Mendelson, 1986).
Plusieurs études empiriques ont effectivement confirmé l’existence d’un
lien positif entre le degré d’illiquidité du marché et le coût du capital (par
exemple, Brennan et Subrahmanyam, 1996, Amihud et Mendelson, 1991,
Muscarella et Piwowar, 2001, etc.)(31). Une augmentation de la liquidité du
marché d’un actif peut donc réduire le coût du capital et ainsi avoir un effet
positif sur l’investissement. À l’appui de cette idée, des travaux empiriques
récents prouvent que l’expansion économique d’un pays est en partie déter-
minée par la liquidité de son marché financier (voir Levine et Zervos, 1998).
En second lieu, un marché liquide permet aux investisseurs de réaliser
des transactions à moindre coût et ainsi permet à ces derniers de couvrir
plus complètement leurs risques. Ainsi Pagano (1989) montre qu’une con-
solidation des ordres sur un seul marché constitue une amélioration au sens
de Pareto dans la mesure où elle conduit à un meilleur partage des risques
en augmentant la liquidité du marché. Une amélioration de la liquidité du
marché peut également conduire à une augmentation du nombre d’entrepri-
ses cotées en bourse et par ce biais permettre une meilleure diversification
des portefeuilles détenus par les investisseurs (Pagano, 1993).
Dans ces conditions, la mise en place d’un environnement permettant
d’augmenter la liquidité du marché financier apparaît cruciale, à la fois pour
la gestion de leur épargne par les ménages mais également pour l’investis-
sement.
(31) Voir Foucault (2005) pour une discussion plus détaillée de cette question.

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Complément C
La localisation des activités financières

dans l’Union européenne(*)
Gunther Capelle-Blancard
EconomiX, Université Paris X-Nanterre et Université Paris I-
Panthéon-Sorbonne
Matthieu Crozet
Université de Reims, Université Paris I-Panthéon-Sorbonne et CEPII
Fabien Tripier
EconomiX, Université Paris X-Nanterre et Université de Nantes
En 2003, dans l’Union européenne, plus de 5,2 millions de salariés tra-

vaillent dans le secteur des activités financières (banque-finance-assurance),
soit un peu plus de 3 % de l’emploi total. Ceci représente une masse sala-
riale annuelle de plus de 180 milliards d’euros (environ 5 % de la masse
salariale totale) et une valeur ajoutée brute de plus de 500 milliards d’euros
(entre 6 et 7 % de la valeur ajoutée totale).
Depuis 1995, le nombre de salariés dans le secteur banque-finance-as-
surance est relativement stable, mais leur part diminue régulièrement. Pour
ce qui est des rémunérations, elles ont augmenté de près de 45 % sur la
période (en euros courants), soit à un rythme plus élevé que pour les autres
secteurs de l’économie. Le graphique 1 rend compte de ces résultats.
Ces résultats globaux masquent, en fait, de fortes disparités, non seule-
ment entre les pays de l’Union européenne, mais aussi entre les régions au
sein même de ces pays. Si l’on s’en tient à la théorie traditionnelle du com-
merce international, l’abaissement des barrières aux échanges et l’augmen-
tation des flux internationaux devraient entraîner une spécialisation accrue
de chaque pays, voire de chaque région. Appliquées à l’Europe et aux acti-
vités financières, ces théories dressent le portrait futur d’une Europe où les
(*) Les auteurs remercient Julie Ansidei, Michel Boutillier, Arnaud de Bresson, Rachel
Curbinon, Elyès Jouini, Bertrand Jacquillat, Alain Leclair, Valérie Oheix, Florence Puech,
Hélène Raymond-Feingold, Jean-Charles Rochet et Yamina Tadjeddine pour leurs remarques.

1. Les activités financières dans l’Union européenne
a. Effectifs salariés
5,4 3,4%
Nb. Salariés - activités financières (en millions, échelle de gauche)
% Salariés - activités financières (échelle de droite)
5,3
5,2 3,2%
5,1
5,0 3,0%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
b. Masse salariale
270 5,5%
Rémunération Salariés - activités financières (en
milliards, échelle de gauche)
250 % Rémunération Salariés - activités financières 5,4%
(échelle de droite)
230 5,3%
210 5,2%
190 5,1%
170 5,0%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
c. Valeur ajoutée
600 7,0%
Valeur ajoutée brute - activités financières (en
milliards, échelle de gauche)
% Valeur ajoutée brute - activités financières 6,7%
550 (échelle de droite)
6,4%
500
6,1%
450
5,8%
400 5,5%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Sources : Eurostat (SEC 95). Calculs des auteurs.

activités financières seraient essentiellement concentrées dans les régions
qui bénéficient d’avantages dans la production de services financiers. À
l’extrême, elles justifient les craintes d’un déplacement de l’ensemble des
activités financières vers une ou quelques places financières dominantes en
Europe. La bataille boursière que se livrent les bourses européennes illustre
à quel point ces craintes sont bien présentes.
Ce complément propose un état des lieux de la localisation des activités
financières dans l’Union européenne et de sa dynamique depuis 1995, avec
un éclairage particulier sur la région Île-de-France. Nous commençons par
un bref rappel théorique qui met en lumière les arguments qui plaident pour
une concentration des activités financières et ceux qui soutiennent l’idée
d’une dispersion. Nous examinons ensuite la répartition des activités finan-
cières parmi les pays et les régions de l’Union européenne, avant de nous
concentrer sur le cas de l’Île-de-France.
1. Concentration versus dispersion des activités

financières
Le point de départ de nos travaux est le constat du caractère non uni-
forme de la répartition des activités économiques : il existe des zones où
elles se concentrent. Ce constat pose les questions suivantes : Pourquoi de
telles zones se forment-elles et pourquoi ici plutôt qu’ailleurs ? Quelles sont
les forces de concentration et de dispersion ? Mais avant de répondre à ces
questions, il nous faut définir un cadre d’analyse.
1.1. Quel paradigme ?

Notons d’emblée que rares sont les travaux des économistes sur la loca-
lisation des activités financières. Les recherches sur ce thème sont essen-
tiellement l’œuvre d’historiens (Kindelberger, 1974 et Braudel, 1979), voire
de sociologues (MacKenzie et Millo, 2003). Ceci se comprend aisément si
l’on considère la forte inertie dont les Places financières étaient historique-
ment victimes.
Mais bien sûr, depuis quelques années, avec l’essor des moyens de com-
munications et l’ouverture des économies, le paysage boursier a radicale-
ment changé. La rivalité entre les bourses s’est accompagnée de nombreu-
ses recherches théoriques et empiriques sur la microstructure des marchés.
Ces travaux étudient principalement le comportement des acteurs, les avan-
tages et inconvénients des différents systèmes de cotation, etc. À ce titre,
ils éclairent certaines des questions concernant la concurrence de place
(voir, par exemple, Pagano, Roël et Zechner, 2002 sur la double cotation).
Ils permettent, par exemple, d’expliquer pourquoi les volumes de transac-
tions sont plus importants sur telle ou telle place, mais ne permettent pas
d’examiner les conséquences sur la localisation des activités elles-mêmes.

Il existe bien quelques modèles théoriques généraux (Economides et Siow,
1988 et Gehrig, 1998) qui mettent en lumière l’arbitrage entre, d’une part,
les coûts liés à la distance au marché et, d’autre part, les avantages que
procure un marché concentré – i.e. plus la taille du marché est importante,
plus grande est la probabilité de trouver une contrepartie. Ces modèles per-
mettent d’insister sur l’importance de la liquidité comme déterminant de la
localisation et sur son caractère auto-entretenu (voir également sur ce point
Duffie et Rahi, 1995), mais là encore, en se focalisant sur le marché et les
échanges de titres ils retiennent une définition restrictive de la notion de
place financière. Or, ce n’est pas tant la concentration des volumes de tran-
saction qui nous intéressent ici, mais la concentration des activités, que l’on
peut mesurer en termes d’emplois par exemple.
Au final, le cadre qui nous semble pertinent pour analyser la localisation
des activités financières est celui de l’économie géographique. Ce corpus
théorique prend ses racines dans les travaux d’économie internationale, mais
a connu de nombreux développements autonomes ces dernières années.
Par ailleurs, toute une littérature en finance – essentiellement empirique –
s’est développée autour de la notion de biais domestique. C’est à la lumière
de ces développements que nous proposons une analyse des forces de con-
centration et de dispersion des activités financières.
1.2. Les forces de concentration des activités financières

L’analyse des avantages comparatifs constitue une première approche
pour expliquer la localisation des activités économiques. Les différences
spatiales en termes de productivité et de dotations en facteurs de production
génèrent un processus de spécialisation du tissu industriel. Chaque zone se
spécialisera là où son efficacité relative est la plus élevée. Une des particu-
larités des activités financières est que l’intensité factorielle y est très mar-
quée : ces activités sont intensives en main d’œuvre, particulièrement en
main d’œuvre qualifiée (et spécialisée), et grandes utilisatrices des techni-
ques de l’information et de la communication.
Une seconde approche s’appuie sur les analyses récentes de la Nou-
velle économie géographique (Krugman, 1991 ; Combes, Mayer et Thisse,
2006) qui montrent que le phénomène d’agglomération résulte essentielle-
ment de la présence d’externalités.
Tout d’abord, la concentration d’entreprises d’un même secteur en un
même lieu tend à y attirer des fournisseurs spécialisés. Là où une seule
entreprise (non monopolistique) ne réussirait pas à attirer les fournisseurs
spécialisés nécessaires à sa production, le regroupement de plusieurs entre-
prises peut y parvenir. Ce rapprochement des fournisseurs spécialisés aug-
mente la concurrence entre eux et accroît la disponibilité des inputs tout en
diminuant leurs coûts. La localisation commune en un même lieu est donc
un avantage lorsque la production nécessite des inputs relativement spécifi-
ques (qui nécessitent une certaine spécialisation des fournisseurs). Dans le

cas des activités financières, ce sont notamment les avantages liés à la
proximité des entreprises informatiques et de télécommunications qui peu-
vent conduire à des effets d’agglomération.
Une deuxième source d’externalités positives liées à une localisation
commune provient de l’effet d’attraction sur la main d’œuvre spécialisée.
La présence d’un grand nombre d’entreprises d’un même secteur en un
même lieu accroît la probabilité pour un salarié qualifié dans ce secteur de
(re-)trouver rapidement l’emploi désiré, sans avoir à supporter les coûts
d’un déménagement. Les entreprises bénéficient aussi de cette concentra-
tion de main d’œuvre qualifiée et spécialisée, dans la mesure où elles par-
viennent plus facilement à pourvoir leurs postes par du personnel adapté et
diminuent ainsi les coûts de rotation de la main d’œuvre.
Enfin, une troisième source d’externalités positives peut être trouvée
dans les transferts de savoirs spécialisés. Les entreprises des secteurs les
plus innovants sont ici les plus concernées : dans leur cas le maintien à la
pointe des connaissances est crucial. Or ce sera plus facile dans le cadre
d’une localisation commune de ces entreprises. La localisation commune
facilite l’étude des produits des concurrents (et le transfert des technologies
et savoirs associés). Elle facilite aussi les échanges informels (en particulier
entre personnels des différentes entreprises), source de diffusion des der-
niers savoirs. Cet argument est bien sûr particulièrement pertinent dans le
cas des activités financières.
Au final, ces trois sources d’économies d’agglomération peuvent justi-
fier la concentration en une même localisation des entreprises d’une indus-
trie qui utilise des produits entrants, de la main d’œuvre et/ou des savoirs
spécialisés. Ces entreprises peuvent en « s’agglomérant » (clustering) bé-
néficier d’externalités positives, qui aboutissent à des rendements d’échelle
croissants au niveau de l’industrie. En effet, les régions qui au départ ont
l’industrie la plus importante en termes de taille, bénéficient des économies
d’agglomération les plus élevées et ont ainsi un avantage (comparatif ?) qui
tend à se maintenir (voire à s’accroître, si la suppression de barrières à
l’échange avec d’autres régions attire les entreprises de ces dernières).
Les activités financières peuvent, pour partie au moins, entrer dans cette
logique d’agglomération. Avec l’automatisation d’un certain nombre de tâ-
ches d’exécution, la main d’œuvre employée tend à être de plus en plus
qualifiée et spécialisée dans les services financiers. Par ailleurs, grand utili-
sateur de techniques de l’information et de la communication, le secteur
financier a, dans ce domaine, besoin de produits spécifiques (progiciels,
moyens de connexion, etc.) ou spécialement adaptés, en raison de l’impor-
tance des flux traités, mais aussi de la spécificité des opérations à réaliser
(nécessité de compenser des flux, de sécuriser les opérations de paiements,
de respecter des règles prudentielles ou comptables particulières, etc.). La
concentration spatiale des activités financières européennes peut donc bé-
néficier d’économies d’agglomération.

Un résultat central de la nouvelle économie géographique concerne les
conséquences de l’intégration des marchés sur les dynamiques d’agglomé-
ration : avec la réduction des entraves aux échanges, la concentration des
activités qui bénéficient d’externalités positives tend à se renforcer. De ce
point de vue, les activités financières en Europe sont concernées à double
titre : le développement des NTIC d’une part, et la construction monétaire
d’autre part, ont favorisé l’ouverture des marchés et accru le risque d’une
polarisation des activités.
1.3. Les forces de dispersion des activités financières

En dépit du renforcement de l’intégration économique et financière dans
l’Union européenne, un certain nombre de facteurs œuvrent en faveur du
maintien d’activités financières dispersées.
Il s’agit, en premier lieu, des coûts de congestion lorsque les activités
sont trop concentrées. En particulier, dans le secteur financier, le prix de
l’immobilier joue un rôle important dans les choix de localisation. Mais ce
facteur explique sans doute davantage la concentration des activités sur une
place financière donnée (Paris centre versus La Défense), qu’il n’explique
la répartition des activités entre les places à vocation internationale (Île-de-
France versus le Grand Londres).
Les coûts liés à la distance incitent également les entreprises à multiplier
les implantations de manière à se localiser au plus près de chaque marché.
En effet, la distance constitue une barrière aux interactions économiques.
Ceci est évident pour les échanges sur les marchandises, notamment compte
tenu des coûts de transport. D’après Portes et Rey (2005), multiplier par
deux la distance entre deux zones géographiques diminue de 82 % le com-
merce des biens entre ces zones. Mais c’est aussi vrai pour toutes les rela-
tions économiques nécessitant des interactions directes entre agents ; la
distance compte aussi pour les transactions sur les actifs financiers. Ainsi,
Portes et Rey (2005) montrent également que le doublement de la distance,
entraîne une chute de 69 % des flux de titres. Pour Aviat et Cœurdacier
(à paraître), ce dernier effet est surestimé ; une fois corrigé du lien entre les
flux de biens et les flux financiers, l’effet de la distance serait bien plus
faible. Quoi qu’il en soit, l’article de Portes et Rey (2005) a le mérite d’atti-
rer l’attention sur ce que représente effectivement la distance pour les acti-
vités financières.
Ce ne sont évidemment pas les coûts de transport qui nuisent aux échan-
ges de titres, ni même les coûts de transaction qui augmenteraient avec la
distance. En fait, le problème n’est pas tant celui de l’éloignement géo-
graphique ; il est très facile aujourd’hui d’opérer à distance, et ce à faible
coût. Bien sûr, il n’en a pas toujours été ainsi. Arnold, Hersch, Mulherin et
Netter (1999) montrent, par exemple, que le maintien de très nombreuses
places régionales aux États-Unis jusque dans les années trente s’explique
essentiellement par la difficulté de suivre et de négocier des titres à dis-

tance. Mais avec le développement des moyens de communications, le pro-
blème se pose en des termes différents.
L’éloignement traduit aujourd’hui davantage les différences culturelles,
linguistiques, juridiques, etc. qui sont autant d’obstacles aux échanges et
donc à la concentration des activités (voir aussi Guiso, Sapienza et Zingales,
2004). L’existence de nombreux biais en faveur des placements domesti-
ques illustre très bien l’importance de ces obstacles.
La préférence pour les placements domestiques est abondamment do-
cumentée. À cet égard Feldstein et Horioka (1980) trouvent une forte cor-
rélation entre épargne domestique et investissement domestique, en dépit de
la forte mobilité internationale des capitaux (voir Flandreau et Rivière, 1999).
Depuis, une vaste littérature financière s’est développée sur les biais do-
mestiques, à un niveau microéconomique cette fois. Il en ressort que les
investisseurs se comportent comme s’ils avaient une préférence marquée
pour les investissements qui leur sont familiers. Ainsi, les investisseurs ont
tendance à surpondérer :
• les actions domestiques par rapport aux actions étrangères (French et
Porterba, 1991) ;
• les titres étrangers qui sont cotés sur le marché national, par rapport à
ceux qui sont cotés uniquement dans leur pays d’origine (Kang et Stulz,
1997) ;
• les titres des entreprises localisées à proximité géographique (Coval et
Moskowitz, 1999, Grinblatt et Keloharju, 2001 et Brown, Ivkovic et
Weisbenner, Smith et Weisbenner, 2004).
La proximité (géographique, culturelle, juridique, etc.) est également un
élément important de la relation entre les intermédiaires financiers et les
émetteurs (Petersen et Rajan, 2002). Berger et al. (2002) insistent notam-
ment sur le fait que les informations qualitatives (soft information) sur les
emprunteurs sont, par nature, difficiles à exploiter à distance, ce qui laisse
un rôle important à la finance de proximité. C’est d’ailleurs à ce problème
que se heurtent les services de courtage en ligne ou de la banque à distance,
dont l’essor laissait envisager, un temps, la fin de la banque de proximité et
donc une concentration des activités (DeYoung, 2005). Dans les faits, et en
particulier en Europe (BCE, 2002), les banques ont plutôt développé une
stratégie multicanal, combinant la relation de proximité en agence, renfor-
cée dans sa technicité et son recentrage sur le client, et la rapidité d’une
relation à distance utilisant les TIC ; elles sont donc passées du brick &
mortar traditionnel à la nouvelle combinaison dénommée par analogie click
& mortar.
De même, il ressort que la proximité des analystes (Malloy, 2005 et Bae,
Stulz et Tan, 2005) ou des gérants de fonds (Coval et Moskowitz, 2001 et
Hong, Kubik et Stein, 2003) avec les émetteurs dont ils suivent ou achètent
les titres leur permet de bénéficier d’un avantage informationnel économi-
quement significatif. La proximité présente le grand avantage de réduire les

coûts informationnels et elle offre sans doute aussi plus de facilités et de
meilleures garanties du point de vue de l’application du droit (enforceability
of claims).
Au vu des éléments précédents, on peut esquisser (cf. tableau 1) une
tentative de synthèse des déterminants théoriques des choix de localisation
et des avantages réciproques de la concentration (centralisation) et de la
dispersion des activités financières.
1. Déterminants des choix de localisation des activités financières
Forces centripètes Forces centrifuges

• Avantages comparatifs • Coûts de congestion
Déterminants généraux
exogènes • Degré de concurrence

• Économies d’échelle internes
• Externalités pécuniaires
(fournisseurs et main d’œuvre
spécialisés)
• Externalités informationnelles
(y compris transfert de
connaissance)
• Amélioration de la liquidité • Besoin de proximité avec les
agents à besoin de financement :
Déterminants
aux activités
spécifiques
financières
sélection (ex ante) ; monitoring

(ex post)
• Besoin de proximité avec les
agents à capacité de financement :
collecte de l’épargne ; biais
domestique
Source : Auteurs.
2. La localisation des activités financières

dans les pays de l’Union européenne
Pour examiner la localisation des activités financières et sa dynamique,
nous construisons plusieurs indicateurs de spécialisation et de concentration
spatiale des activités financières : outre le niveau absolu et la part de mar-
ché, nous présentons des résultats sur le degré de spécialisation absolu et
relatif de chaque pays et de chaque région. La base utilisée dans cette
partie est la base Eurostat.
2.1. La base Regio d’Eurostat

En Europe, depuis peu, la base de données Regio d’Eurostat fournit toute
une série de données macroéconomiques (valeur ajoutée, FBCF, emplois…)
harmonisées selon les normes comptables SEC 95 par secteurs d’activité.
Ces données sont disponibles à plusieurs niveaux régionaux, dits Nuts 1, 2 et
3 (nomenclature des unités territoriales statistiques).

Dans cette étude nous retenons les données au niveau Nuts 2 pour 23
pays de l’Union européenne (nous excluons Chypre et Malte), soit 223 ré-
gions. Notons que les régions retenues par Eurostat correspondent pour
partie à l’organisation administrative des pays considérés et ne doivent pas
de ce fait être considérées comme des unités territoriales de taille équiva-
lente. Par ailleurs, certaines régions sont aussi des pays (Danemark, Luxem-
bourg, Pays baltes). La période d’étude s’étend de 1995 à 2003.
2. Pays et unités territoriales statistiques
Nuts 2 Nombre
Allemagne States (nuts 1) 16
Autriche States 9
Belgique Provinces 11
Danemark Country 1
Espagne Autonomous communities 17
Estonie Country 1
Finlande Large areas 5
France Régions 22
Grèce Peripheries 13
Hongrie Statistical Regions 7
Irlande Regions 2
Italie Regions 20
Lettonie Country 1
Lituanie Country 1
Luxembourg Country 1
Pays-Bas Provinces 12
Portugal Comissões de coordenação regional 7
République tchèque Groups of Kraje 8
Royaume-Uni Groups of Counties ; Inner and Outer London 37
Slovaquie Zoskupenia Krajov 4
Slovénie Country 1
Suède National areas 8
Source : Eurostat (Regio).
Le secteur « intermédiation financière » comprend l’activité des ban-

ques centrales et des autres intermédiaires monétaires, les activités
d’intermédiation financière, les activités d’assurance et les caisses de re-
traite (sauf sécurité sociale obligatoire) et les activités auxiliaires.
La variable retenue est le nombre de salariés. Des données sont égale-
ment disponibles pour le nombre d’employés, les rémunérations et la valeur
ajoutée brute, mais ces bases sont moins bien renseignées.
Pour obtenir une base cylindrée, nécessaire à nos indicateurs de spécia-
lisation, nous avons dû traiter certaines données manquantes. Pour l’Alle-
magne, nous ne disposons que des données au niveau Nuts 1 (les länders).
Pour la France, nous ne retenons que la métropole. Pour la Hongrie, nous
n’avons les données au niveau régional qu’à partir de 2000. Sur la période
1995-1999, nous appliquons donc la répartition régionale observée en 2000.
De même pour le nombre de salariés en Pologne avant 1998. Pour le nom-

bre de salariés au Royaume-Uni, nous ne disposons pas des données après
2001. Nous supposons dès lors que le nombre de salariés suit le même taux
de croissance que celui de la rémunération. Par ailleurs, certaines régions
au Royaume-Uni, à certaines dates ne sont pas renseignées ; nous complé-
tons ponctuellement les données manquantes.
2.2. Répartition et spécialisation des activités financières

au niveau national
En 2003, l’Allemagne à elle seule représente près de 22 % de l’emploi
total dans le secteur financier en Europe (cf. tableau 3). Si l’on ajoute la
Grande-Bretagne (19 %), ces deux pays représentent 41 % de l’emploi to-
tal. Viennent ensuite, mais loin derrière, la France (13 %) et l’Italie (11 %),
ce qui porte à 65 % la part de l’emploi dans le secteur financier localisée
dans les quatre plus grands pays. Sur la période 1995-2003, on remarque
par ailleurs une grande stabilité du nombre de salariés dans les pays de
l’Union européenne, excepté en Irlande (+ 55 %), au Luxembourg (+ 50 %)
et dans une moindre mesure aux Pays-Bas (+ 20 %) et quelques petits pays
de l’Est.
On observe la même configuration en prenant la variable d’emploi et la
variable de valeur ajoutée en 1995 et 2003. Par exemple, l’Allemagne, Le
Royaume-Uni, la France et l’Italie représentent les deux tiers de la valeur
ajoutée totale en 2003.
Les observations précédentes reflètent bien sûr un effet taille. Pour cor-
riger cet effet taille, nous raisonnons en termes de spécialisation à partir de
deux statistiques : le poids des activités financières dans l’ensemble des
activités du pays (colonne 3) et un indice de spécialisation relatif (colonne 4).
Le Luxembourg arrive très nettement en première place en termes de
spécialisation dans les activités financières. Dans ce pays, les activités fi-
nancières représentent 12 % de l’emploi total en 2003 (les ordres de gran-
deurs sont identiques en 1995) tandis qu’elles représentent en moyenne pour
tous les pays européens 3,2 % de l’emploi total. L’indice de spécialisation
relatif se situe près de 4, ce qui signifie que le poids du Luxembourg dans les
activités financières représente 4 fois son poids dans l’ensemble des activi-
tés économiques. Ces chiffres sont très supérieurs à ceux de tous les autres
pays, donnant à ce petit pays une position unique dans l’Union européenne.
Le deuxième pays le plus spécialisé dans les activités financières est
l’Irlande où les activités financières représentent 5 % de l’emploi total en
2003, pour un indice de spécialisation relatif de 1,5. Viennent ensuite les
Pays-Bas (4,2 % ; 1,3), la Grèce (3,9 % ; 1,25) et le Royaume-Uni (3,9 %,
1,2) et la Belgique (3,8 % ; 1,2).
Soulignons que l’Irlande et le Luxembourg ont en commun, outre le fait
d’être tous deux bien placés au regard des critères précédents, d’avoir mené
des politiques volontaristes en direction des établissements financiers, no-
tamment via des politiques fiscales incitatives (voir Ansidei, 2001).

Le Royaume-Uni a également une position singulière. Il est en effet le
seul pays à avoir une position importante à la fois en niveau, mais aussi en
termes de spécialisation. Notons toutefois que son indice de spécialisation a
diminué sur la période 1995-2003 au contraire de tous les petits pays men-
tionnés précédemment et dont la spécialisation s’est accrue.
L’Allemagne, la France et l’Italie qui étaient dans le peloton de tête en
termes de niveau d’activités financières ne sont ni plus ni moins spécialisés
dans le secteur financier que la moyenne des pays de l’Union européenne ;
l’indice de spécialisation relatif est très proche de l’unité.
3. Nombre de salariés dans les activités financières au niveau national
1995 2003
(1) (2) (3) (4) (1) (2) (3) (4)
en % en % en % en %
Allemagne 1 140 22,1 3,4 1,00 1 158 22,2 3,3 1,07
Autriche 112 2,2 3,6 1,07 112 2,1 3,4 1,09
Belgique 124 2,4 3,9 1,17 130 2,5 3,8 1,20
Danemark 81 1,6 3,3 0,99 82 1,6 3,2 1,02
Espagne 341 6,6 3,1 0,92 344 6,6 2,3 0,73
Estonie 7 0,1 1,2 0,35 7 0,1 1,3 0,43
Finlande 48 0,9 2,7 0,81 39 0,8 1,9 0,60
France 660 12,8 3,3 0,98 699 13,4 3,1 0,98
Grèce 73 1,4 3,5 1,05 89 1,7 3,9 1,25
Hongrie 78 1,5 2,6 0,78 65 1,2 1,9 0,61
Irlande 47 0,9 4,6 1,37 73 1,4 4,9 1,56
Italie 570 11,1 3,5 1,06 593 11,4 3,3 1,04
Lettonie 13 0,3 1,5 0,46 16 0,3 1,8 0,57
Lituanie 16 0,3 1,4 0,40 17 0,3 1,5 0,47
Luxembourg 22 0,4 11,1 3,31 33 0,6 12,0 3,86
Pays-Bas 201 3,9 4,1 1,22 241 4,6 4,2 1,33
Pologne 295 5,7 2,8 0,82 236 4,5 2,7 0,87
Portugal 86 1,7 2,6 0,76 74 1,4 2,0 0,63
Rép. tchèque 76 1,5 1,7 0,51 66 1,3 1,7 0,54
Royaume-Uni 1 036 20,1 4,4 1,33 991 19,0 3,9 1,23
Slovaquie 29 0,6 1,5 0,44 34 0,7 1,8 0,59
Slovénie 17 0,3 2,3 0,68 20 0,4 2,7 0,86
Suède 85 1,6 2,2 0,65 90 1,7 2,2 0,70
Total Europe 5 157 100 3,4 1,00 5 209 100 3,1 1,00
Lecture : (1) Nombre de salariés dans le secteur financier (en milliers) dans le pays i : Efi,i ;
(2) Répartition des salariés européens du secteur financier parmi les pays (en %) : Efi,i / Efi,. ;
(3) Poids de l’emploi du secteur financier dans l’emploi total du pays i (en %) : Efi,i / E.,i ;
(4) Indice de spécialisation : (Efi,i / Efi,.) / (E.,i / E.,.).
Sources : Eurostat (Regio), SEC 95. Calculs des auteurs.

1. Spécialisation des régions de l’Union européenne à quinze
dans les activités financières
a. 1995
15,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
b. 2003
15,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
Sources : Calculs des auteurs, bases Philcarto et Eurostat.

2.3. Répartition et spécialisation des activités financières
au niveau régional
Comme pour les pays, nous devons raisonner sur deux dimensions : la
répartition des activités financières entre les régions et leur spécialisation
dans les activités financières.
Concernant l’emploi dans les activités financières, les parts de l’Île-de-
France et d’Inner London (environ 5 % du total de l’Union européenne)
sont très proches avec un léger avantage pour l’Île-de-France (cf. carte 1
et tableau 4 – où nous nous limitons aux 20 premières régions). L’Île-de-
France est par ailleurs la première région de l’Union européenne en termes
de valeur ajoutée avec une part de marché d’environ 7 %, devant Inner
London en 2001 (5 %).
La présence de Nordhein-Westfalen reflète la position dominante de l’Al-
lemagne déjà observée au niveau des pays. Cette présence est renforcée
par les régions de Bayern, Baden-Württember et Hessen que l’on retrouve
aux troisième, quatrième et cinquième places selon la variable et l’année
retenues. La présence de quatre länder allemands dans le haut de classe-
ment – contre une seule région pour la France, le Royaume-Uni ou l’Italie –
est bien sûr le reflet de la structure fédérale allemande.
En termes de spécialisation, trois régions dominent nettement l’ensemble
des classements avec des indices de spécialisation supérieurs à 3 : le Luxem-
bourg (compte tenu de sa taille, le pays n’est composé que d’une région), la
Région de Bruxelles et Inner London. Les statistiques reportées ne font
émerger aucune autre région dominante en termes de spécialisation (à l’ex-
ception de North-Holland). En particulier, l’absence de régions allemandes
fortement spécialisées dans les activités financières est notable. On peut
aussi relever la place relativement basse qu’occupent les régions françai-
ses. L’Île-de-France, la première, se place entre les huitième et douzième
positions selon la mesure retenue.
3. La localisation des activités financières en Île-de-France

Les Assedic (base GARP) mettent à disposition sur leur site Internet les
données concernant le nombre de salariés en France par commune sur la
période 1993-2005. Comparées à la base précédente ces données sont dé-
taillées par genre et par type d’activité. Nous avons retenu ici les données
pour la métropole et l’Île-de-France. Les données présentées ne sont pas
directement comparables avec les données Eurostat. En particulier, le champ
d’observation retenu par le GARP est plus restrictif ; pour l’Île-de-France,
par exemple, cela conduit à minorer d’environ 10 % le nombre de salariés
Les effectifs salariés dans le secteur financier en France ont connu une
croissance de 6 % sur l’ensemble de la période 1993-2005, soit un taux de

142
4. Nombre de salariés dans les activités financières au niveau régional (vingt plus importantes régions)

1995 2003
(1) (2) en % (1) (2) en %
1 Île-de-France 264 5,1 Île-de-France 275 5,3
2 Inner London 252 4,9 Inner London 249 4,8
142
3 Nordrhein-Westfalen 240 4,6 Nordrhein-Westfalen 246 4,7
4 Bayern 200 3,9 Bayern 207 4,0
5 Baden-Württemberg 161 3,1 Baden-Württemberg 162 3,1

6 Hessen 141 2,7 Hessen 156 3,0
7 Lombardia 131 2,5 Lombardia 141 2,7
8 Niedersachsen 96 1,9 Niedersachsen 95 1,8
9 Comunidad de Madrid 84 1,6 Danemark 82 1,6
10 Danemark 81 1,6 Comunidad de Madrid 82 1,6
11 Lazio 80 1,5 Lazio 78 1,5
12 Cataluña 66 1,3 Noord-Holland 70 1,3
13 Outer London 61 1,2 Bruxelles-Capitale 68 1,3
14 Bruxelles-Capitale 60 1,2 Cataluña 67 1,3
15 Mazowieckie 59 1,2 Mazowieckie 66 1,3
16 Hamburg 59 1,1 Eastern Scotland 63 1,2
17 Noord-Holland 53 1,0 Southern and Eastern 62 1,2
18 Gloucestershire 53 1,0 Hamburg 55 1,1
19 Surrey and Sussex 51 1,0 Rhône-Alpes 54 1,0
20 Rhône-Alpes 51 1,0 Attiki 54 1,0
25/07/2007, 14:34
1995 2003

(3) en % (4) (3) (4) en %
1 Inner London 12,7 3,8 Luxembourg (Duché) 12,0 3,8
2 Luxembourg (Duché) 11,1 3,3 Bruxelles-Capitale 11,2 3,6
3 Bruxelles-Capitale 11,0 3,3 Inner London 11,2 3,6
143
4 Hamburg 6,4 1,9 Eastern Scotland 7,0 2,2
5 Noord-Holland 6,0 1,8 Noord-Holland 6,7 2,1
6 Gloucestershire. 5,8 1,7 Utrecht 6,0 1,9
7 Utrecht 5,7 1,7 Hamburg 5,9 1,9
8 Île de France 5,7 1,7 Hessen 5,8 1,8
9 Eastern Scotland 5,6 1,7 Southern and Eastern 5,7 1,8
10 Wien 5,4 1,6 Attiki 5,5 1,7
11 Hessen 5,4 1,6 Île de France 5,5 1,7
12 Southern and Eastern 5,4 1,6 Wien 5,0 1,6
13 Surrey and Sussex 5,3 1,6 Praha 5,0 1,6
14 Essex 5,1 1,5 Surrey and Sussex 4,9 1,6
15 West Yorkshire 5,1 1,5 Stockholm 4,9 1,6
16 Attiki 5,0 1,5 Bratislavský kraj 4,8 1,5
17 Lazio 4,9 1,5 Friesland 4,8 1,5
18 Friesland 4,8 1,4 Bratislavský kraj 4,6 1,4
19 Comunidad de Madrid 4,7 1,4 Essex 4,5 1,4
20 Stockholm 4,5 1,3 Merseyside 4,4 1,4
25/07/2007, 14:34
Lecture : (1) Nombre de salariés dans le secteur financier (en milliers) dans la région j : Efi,j ; (2) Poids des salariés dans le secteur financier de la région j dans
l’emploi salarié du secteur financier en Europe : Efi,i / Efi,. ; (3) Poids de l’emploi salarié dans le secteur financier de la région j : Efi,j / E.,j ; (4) Indice de
spécialisation : (Efi,j / Efi,.) / (E.,j / E.,.).
Sources : Eurostat (Regio), SEC 95. Calculs des auteurs.
CONSOLIDATION MONDIALE DES BOURSES

143
croissance annuel assez faible, inférieur à l’unité. On observe même une
quasi-stabilité des effectifs en Île-de-France autour de 250 000 salariés
(cf. graphique 2).
2. Évolution du nombre d’emplois salariés

dans les activités financières en France
600
500
400
300
200
100
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Paris Île-de-France (sauf Paris) France (sauf Île-de-France)
Champ d’observation : Salariés des établissements du secteur privé industriel et commercial

employant au moins une personne sous contrat de travail. Les données antérieures à 2001 ont
été rétropolées pour tenir compte du passage à la NAF 2003. Les données 2005 sont provi-
soires. Nombre de salariés en milliers (%).
Source : GARP.
Comme au niveau européen, la stabilité de l’emploi au niveau national

masque en fait de profondes modifications dans la répartition des effectifs
entre l’Île-de-France et la province et, au sein de l’Île-de-France, entre les
départements, voire entre les communes. En 2005, Paris est nettement en
première position avec près de 120 000 salariés, soit près de la moitié des
effectifs d’Île-de-France et 20 % des effectifs nationaux. Mais au regard
de la situation qui prévalait au début des années 1990, Paris a connu une
forte chute de son poids dans les activités financières (– 28 %). Paris repré-
sentait les deux tiers de l’emploi en Île-de-France et un tiers des emplois
nationaux en 1993. Ce sont ainsi près de 45 000 emplois qui ont quitté Paris
pour les autres départements d’Île-de-France, soit près d’un tiers de l’ef-
fectif initial (cf. graphique 3).

3. Répartition des salariés des activités financières
en Île-de-France par département
a. 1995
Hauts-de-Seine
43 (17%)
Seine-Saint-Denis
10 (4 %)
Val-de-Marne
Paris 10 (4 %)
163 (65%)
Grande couronne
26 (10%)
b. 2003
Hauts-de-Seine
71 (28%)
Seine-Saint-Denis
18 (7 %)
Val-de-Marne
17 (7 %)
Paris
118 (46%) Grande couronne
30 (12%)
Champ d’observation : Salariés des établissements du secteur privé industriel et commercial

employant au moins une personne sous contrat de travail. Les données pour 1993 ont été
rétropolées pour tenir compte du passage à la NAF 2003. Les données 2005 sont provisoi-
res. Nombre de salariés en milliers (%).
Source : GARP.

2. Part des activités financières dans l’emploi total
des communes d’Île-de-France
a. 1993
15,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
b. 2005
15,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
Sources : Calculs des auteurs, bases Philcarto et GARP.

Les activités financières étaient traditionnellement situées à Paris dans
le quartier de la Bourse, autour du Palais Brongniart, soit essentiellement
dans les IIe et IXe arrondissements et dans une moindre mesure le VIIIe
arrondissement. En 1993, dans ces trois arrondissements historiques la part
des activités financières représentait, respectivement, 35, 34 et 18 % de
l’emploi total. C’est dans le IIe arrondissement que la baisse est la plus
spectaculaire : entre 1993 et 2005, le nombre de salariés dans le secteur de
la finance a diminué de plus de moitié (en passant de 27 000 à 12 000) ; en
2005, la part des activités financières ne s’élève plus qu’à 21 % ; dans les
IXe et VIIIe arrondissements, elle n’est plus que de 25 et de 15 % respecti-
vement. À l’inverse, certains arrondissements de Paris ont connu une forte
augmentation du nombre de salariés. C’est le cas en particulier du XIIIe
arrondissement, près de Bercy et de la BnF, où le nombre de salariés dans le
secteur de la finance a presque doublé (avec notamment l’implantation du
groupe Caisse d’épargne) pour représenter 7,5 % de l’emploi total en 2005
(contre 4 % en 1993).
La diminution du nombre de salariés s’est bien sûr accompagnée d’une
délocalisation des établissements, mais de moindre ampleur. Dans le IIe ar-
rondissement par exemple, le nombre d’établissements a diminué de 20 %
alors que, rappelons-le, plus de la moitié des effectifs dans le secteur de la
finance ont été perdus.
Cette délocalisation des emplois du secteur de la finance a surtout pro-
fité aux départements de la petite couronne : Seine-Saint-Denis, Val-de-
Marne et surtout Hauts-de-Seine (cf. carte 2). Les effectifs salariés dans
l’ensemble de ces départements ont crû de 68 % entre 1993 et 2005 contre
seulement 15 % dans les départements de la grande couronne.
Le quartier de La Défense qui s’étend sur les communes de Courbevoie,
de Puteaux et de Nanterre (Hauts-de-Seine) a bien sûr largement bénéficié
de l’essor des activités financières dans la petite couronne. La Défense
était déjà un centre d’affaires important en 1993. L’emploi dans le secteur
de la finance représentait alors 20 % à Courbevoie et 15 % à Puteaux.
Cette part s’élève en 2005 respectivement à 23 et à 26 %, soit une augmen-
tation du nombre d’employés de 19 et 24 % respectivement.
Plusieurs communes de l’est parisien ont également profité du déplace-
ment des activités financières. C’est le cas en particulier de Charenton-le-
Pont dont le nombre d’emplois dans le secteur de la finance a presque triplé
sur la période pour atteindre près de 4 500 salariés, portant la part de la
finance à 37 % de l’emploi total de la commune. On peut également citer
les communes de Montreuil (+ 250 %), de Fontenay-sous-Bois (+ 70 %),
de Maisons-Alfort (+ 550 %) ou de Noisy-le-Grand (+ 8 %). Ces commu-
nes bénéficient toutes de la proximité du RER A qui les lient aisément au
centre de Paris et à La Défense. Ainsi, les activités financières en Île-de-
France s’articulent de plus en plus autour d’un axe est-ouest.

148
5. Répartition des salariés dans les activités financières en Île-de-France

1993 2005
148
(1) (2) en % (3) en % (4) (1) (2) en % (3) en % (4)
e e
Paris IX 41 217 18,2 34,1 3,8 Paris IX 29 104 13,0 25,4 3,1

Paris VIIIe 36 088 15,9 18,4 2,1 Paris VIIIe 25 142 11,3 14,6 1,8
Paris IIe 26 655 11,8 34,5 3,9 Courbevoie 20 739 9,3 22,9 2,8
Courbevoie 15 007 6,6 19,7 2,2 Puteaux 18 396 8,2 25,8 3,1
Paris XVe 10 865 4,8 11,9 1,3 Paris IIe 12 273 5,5 21,0 2,5
Paris XVIIe 8 549 3,8 10,0 1,1 Paris XVe 10 453 4,7 10,2 1,2
Puteaux 8 522 3,8 14,8 1,7 Saint-Denis 7 448 3,3 16,9 2,0
Paris XVIe 6 184 2,7 7,0 0,8 Levallois-Perret 6 219 2,8 10,5 1,3
Paris Ier 6 106 2,7 11,7 1,3 Paris XVIe 5 681 2,5 6,5 0,8
Paris Xe 4 862 2,1 7,2 0,8 Nanterre 5 447 2,4 9,2 1,1
Levallois-Perret 4 096 1,8 9,8 1,1 Paris XIIe 4 534 2,0 6,7 0,8
Nanterre 3 786 1,7 7,6 0,8 Paris Ier 4 434 2,0 9,0 1,1
Paris XIIe 3 428 1,5 5,7 0,6 Paris XVIIe 4 393 2,0 5,4 0,7
Paris XVIIIe 2 958 1,3 6,1 0,7 Charenton-Le-Pont 4 357 2,0 36,6 4,4
Paris VIIe 2 797 1,2 7,7 0,9 Paris XIIIe 4 196 1,9 7,5 0,9
25/07/2007, 14:34
1993 2005
(1) (2) en % (3) en % (4) (1) (2) en % (3) en % (4)
149
e
Paris XI 2 336 1,0 3,9 0,4 Fontenay-Sous-Bois 3 442 1,5 20,8 2,5
Neuilly-Sur-Seine 2 266 1,0 5,2 0,6 Paris XIVe 2 802 1,3 5,5 0,7
Paris XIIIe 2 193 1,0 4,2 0,5 Paris Xe 2 705 1,2 3,7 0,4
Noisy-Le-Grand 2 092 0,9 15,1 1,7 Paris XIe 2 656 1,2 5,1 0,6
Fontenay-Sous-Bois 2 032 0,9 13,1 1,5 Neuilly-Sur-Seine 2 634 1,2 5,9 0,7
Paris VIe 2 005 0,9 5,6 0,6 Montreuil 2 632 1,2 9,2 1,1
Rueil-Malmaison 1 901 0,8 4,9 0,5 Rueil-Malmaison 2 571 1,2 6,1 0,7
Créteil 1 716 0,8 7,9 0,9 Paris VIIe 2 329 1,0 6,7 0,8
Paris Ve 1 648 0,7 7,0 0,8 Noisy-Le-Grand 2 253 1,0 12,1 1,5
Saint-Denis 1 638 0,7 6,1 0,7 Issy-Les-Moulineaux 2 216 1,0 5,6 0,7
Boulogne-Billancourt 1 533 0,7 2,6 0,3 Bois-Colombes 2 087 0,9 44,5 5,4
Charenton-le-Pont 1 501 0,7 18,5 2,1 Paris XIXe 1 992 0,9 3,7 0,4
Paris IIIe 1 304 0,6 4,3 0,5 Créteil 1 919 0,9 7,3 0,9
Paris XIXe 1 262 0,6 2,9 0,3 Clichy 1 691 0,8 6,2 0,7
Paris XIVe 1 231 0,5 2,9 0,3 Boulogne-Billancourt 1 616 0,7 2,0 0,2
25/07/2007, 14:34
Lecture : (1) Nombre d’employés dans le secteur financier dans la commune j : Efi,j ; (2) Poids de la commune dans l’emploi financier de l’Île-de-France :
Efi,i / Efi,. ; (3) poids de la commune dans l’emploi salarié de l’Île-de-France j : Efi,j / E.,j ; (4) Indice de spécialisation : (Efi,j / Efi,.) / (E.,j / E.,.).
Sources : GARP. Calculs des auteurs.
CONSOLIDATION MONDIALE DES BOURSES

149
150
6. Répartition des salariés dans les activités financières par sous-secteurs

Paris Île-de-France Métropole
1993 2005 1993 2005 1993 2005
Intermédiaires financiers 98 643 67 925 150 208 148 367 336 106 341 058
• Banques 76 004 47 638 110 908 103 081 212 750 194 478
• Banques mutualistes 2 894 3 500 8 499 11 902 46 993 61 820
150
• Caisses d'épargne 230 1 837 1 798 5 327 28 103 37 479
• Crédit-bail 2 037 353 2 942 2 076 4 413 3 855

• Distribution de crédit 12 429 7 542 18 843 16 112 32 258 26 027
• OPCVM 4 807 6 087 6 580 8 281 10 158 14 291
• Autres IF 242 968 638 1 588 1 431 3 108
Assurances 43 283 29 760 69 983 68 357 141 186 152 030
• Assurance-vie 15 249 7 773 29 584 15 372 40 710 26 051
• Caisses de retraite 687 838 687 838 808 868
• Assurance dommages 18 203 12 840 27 265 39 958 61 786 84 679
• Réassurance 1 176 1 517 1 698 2 142 1 708 2 653
• Assurance mutualité 7 968 6 792 10 749 10 047 36 174 37 779
Auxiliaires financiers 21 324 20 661 32 153 36 725 74 135 90 931
• Admin. marchés fin. 1 408 830 1 418 1 022 1 570 1 198
• Gestion de portefeuilles 3 696 7 469 3 842 10 630 5 063 14 875
• Autres auxiliaires 5 888 2 865 6 993 5 859 10 233 9 858
• Auxiliaires d'assurance 10 332 9 497 19 900 19 214 57 269 65 000
Total 163 250 118 346 252 344 253 449 551 427 584 019
25/07/2007, 14:34
Champ d’observation : Salariés des établissements du secteur privé industriel et commercial employant au moins une personne sous contrat de travail. Les
données pour 1993 ont été rétropolées pour tenir compte du passage à la NAF 2003. Les données 2005 sont provisoires.
Sources : GARP.
Notons, enfin, le cas de la commune de Saint-Denis dont les effectifs
dans les activités financières ont été multipliés par 4,5 entre 1993 et 2005
(contre un facteur de 1,6 toutes activités confondues). Cette croissance
s’explique essentiellement par l’implantation d’entreprises d’assurances qui
représentent, en 2005, 70 % de l’emploi dans le secteur des activités finan-
cières (et 12 % de l’emploi total de la commune).
Le déplacement des activités financières depuis le centre de Paris vers
les communes de l’ouest et de l’est de la capitale ne concerne pas, évidem-
ment, toutes les activités de manière uniforme. Ainsi, la plupart des établis-
sements conservent leur siège social dans les quartiers historiques (ce qui
explique la faible diminution du nombre d’établissements comparée à la forte
baisse du nombre de salariés). En outre, ce sont essentiellement les activités
informatiques ou les activités de back-office qui ont migré vers l’est. Les
données du GARP ne nous permettent pas de distinguer ces différents ty-
pes d’activités. Elles nous offrent toutefois une décomposition par sous-
secteurs (cf. tableau 6).
La décomposition par sous-secteurs permet d’identifier certaines activi-
tés où l’emploi est très nettement en hausse à Paris : c’est essentiellement
le cas des OPCVM et des auxiliaires financiers en gestion de portefeuille.
Mais l’essor de ces activités concerne également l’Île-de-France et la Mé-
tropole ; il se révèle même plus rapide en dehors de Paris.
Pour la plupart des activités la part de Paris a fortement diminué. Pre-
nons comme exemple le secteur de l’assurance-dommage : de taille relati-
vement importante, il s’est fortement développé en Île-de-France (+ 47 %)
et en Métropole (+ 37 %) tandis qu’il a régressé à Paris (– 29 %) sur la
période considérée.
Sur le graphique 4, nous distinguons trois types d’établissements : les
banques, les banques mutualistes et les OPCVM (auxquels nous rattachons
les auxiliaires financiers en gestion de portefeuille). Nous considérons par
ailleurs trois zones : Paris centre (IIe, VIIIe et IXe arrondissements), La
Défense (Courbevoie, Levallois-Perret, Nanterre et Puteaux) et l’Est pari-
sien (Charenton-le-Pont, Montreuil, Fontenay-sous-Bois, Maisons-Alfort et
Noisy-le-Grand). Alors qu’en 1993, le nombre de salariés dans les banques
était 6 fois plus élevé dans le centre de Paris qu’à La Défense, ces deux
zones font, en 2005, quasiment jeu égal. Les banques mutualistes ont aussi
massivement quitté le centre de Paris, mais cette fois au profit non pas de
La Défense, mais de l’Est parisien. Pour ce qui est de la gestion de porte-
feuille le quartier de la bourse à Paris conserve une position dominante,
même si La Défense est très dynamique dans ce sous-secteur.

4. Répartition des salariés par zone et par sous-secteurs
60 000
a. Banques
1993 2005
50 000
40 000
30 000
20 000
10 000
0
Paris centre La Défense Est parisien
9 000
b. Banques mutualistes
8 000 1993 2005
7 000
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0
9 000
c. Gestion de portefeuille 1993 2005
8 000
7 000
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0
Source : GARP.

3. Conclusion
Des développements précédents, on peut au moins retenir les éléments
suivants :
• l’Île-de-France et Londres sont les deux plus importantes régions de
l’Union européenne pour ce qui est des activités financières, avec une spé-
cialisation plus forte pour Londres ;
• deux autres zones, Luxembourg et Bruxelles, sont très spécialisées
dans le secteur des activités financières, mais sont d’une importance bien
moindre ;
• l’Allemagne est dans une situation assez particulière dans la mesure
où les activités financières sont relativement dispersées sur le territoire na-
tional ;
• les parts respectives de chaque région en Europe, aussi bien en termes
d’emploi que de valeur ajoutée, sont relativement stables depuis 1995, à
l’exception notable de l’Irlande et du Luxembourg, en hausse ;
• en France, la place financière ne se limite pas à Paris, mais concerne
de plus en plus les communes de la petite couronne. Le déplacement des
activités financières depuis une quinzaine d’années s’est fait à un rythme
soutenu au profit de La Défense et de l’Est parisien. Au sein même de la
région Île-de-France, on voit se dessiner une polarisation des activités : au
centre de Paris et à La Défense les activités à forte valeur ajoutée ; à l’Est
le back-office et les fonctions supports.
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Complément D
Développement et fusion
des bourses de produits dérivés
Yves Simon
Université de Paris IX-Dauphine
Introduction
Pour l’observateur quelque peu éloigné des opérations en cours, l’effer-
vescence qui entoure la fusion des bourses de produits dérivés est surpre-
nante s’agissant d’un processus normal touchant un secteur dont la crois-
sance a été quasiment exponentielle depuis 1970. La concentration des
marchés et des bourses de produits dérivés est un processus en marche
depuis de longues années qui s’effectue avec une sérénité qui n’est pas de
mise pour les bourses de valeurs.
Il existe deux catégories de marchés dérivés. Les premiers sont dotés
d’une chambre de compensation ; ce sont des marchés boursiers organisés.
Les seconds en sont privés ; ce sont des marchés de gré à gré. En rester à
cette analyse serait simpliste et réducteur, car cette dichotomie ne permet
pas de prendre en compte l’Intercontinental Exchange, une « institution du
troisième type » apparue en 2000 qui emprunte ses caractéristiques essen-
tielles à la fois au marché de gré à gré et aux marchés boursiers et centra-
lise toutes les transactions, y compris celles effectuées en gré à gré, sur une
plate-forme électronique.

1. Les différentes architectures des marchés dérivés
Sur les marchés organisés, la chambre de compensation se substitue à
l’acheteur et au vendeur et devient leur unique contrepartie. De ce fait, les
négociations sont centralisées auprès de cet organisme qui garantit les tran-
sactions et s’assure de leur bon dénouement. En contrepartie, la chambre
de compensation demande à chacun des co-contractants un dépôt de ga-
rantie et procède à des appels de marge qui la protègent contre les risques
de défaut de l’acheteur et du vendeur. L’apparition des chambres de com-
pensation (clearing) marque la véritable naissance des marchés de con-
trats à terme (futures markets). La tradition, mais elle est erronée, est d’at-
tribuer cette émergence à la France et aux pays anglo-saxons. En 1730, il
existait en effet au Japon un véritable marché à terme doté d’une chambre
de compensation.
Sur les marchés de gré à gré, en principe, il n’y a ni dépôt de garantie ni
appels de marge, puisque l’acheteur et le vendeur se font directement face,
sans l’intermédiation d’un organisme de compensation, avec pour consé-
quence un risque de non-exécution et, de manière plus générale, un risque
de crédit.
Les produits dérivés ne se sont véritablement développés qu’avec la
création des chambres de compensation. Elles ont en effet permis de sup-
primer le risque de crédit qui résultait des transactions avec livraison diffé-
rée (forward transactions) effectuées sur le marché de gré à gré. Munies
de la garantie et de la liquidité qu’offraient les chambres de compensation,
les bourses de produits dérivés ont connu un remarquable développement
(voir l’annexe 1). Par la suite, les professionnels qui avaient acquis une
bonne maîtrise des produits négociés dans les bourses dotées d’une cham-
bre de compensation ont voulu remédier aux inconvénients de ces marchés
(la standardisation des produits qui y étaient négociés) tout en en gardant les
principaux avantages (la couverture contre les risques). Ils se sont alors
tournés vers les banques (au départ, les grandes banques d’investissement)
pour obtenir une gestion personnalisée de leurs risques. Ceci explique l’es-
sor depuis 1985 des marchés de gré à gré et la nouvelle impulsion ainsi
donnée aux marchés dérivés, la prudence, le professionnalisme, et la culture
du risque qui imprègnent la gestion des grandes banques internationales rendant
moins nécessaires les garanties offertes par les chambres de compensation.
L’Intercontinental Exchange (ICE) n’est pas une bourse. C’est une so-
ciété américaine localisée à Atlanta et créée par Jeffrey C. Spencher avec
la coopération de grandes banques internationales impliquées dans les mar-
chés dérivés pétroliers (Morgan Stanley, Goldman Sachs, Deutsche Bank et
Société Générale) et des compagnies pétrolières de premier plan (BP, Royal
Dutch, Shell, Total). Son origine remonte au Continental Power Exchange.
Elle gère une plate-forme de transactions électroniques dont la finalité pre-
mière était la négociation de produits énergétiques (pétrole, gaz, produits
pétroliers raffinés). Le 22 mars 2005, l’ICE a fait part de son intention de se
faire coter. Les conditions de l’introduction en bourse dévoilées en octo-

bre 2005 le valorisaient à 1,1 milliard de dollars. Réalisée en novembre 2005,
l’introduction fut un succès.
Ayant eu la « chance » d’être fiable et opérationnelle en 2001, l’Inter-
continental Exchange a bénéficié de la faillite d’Enron, en dépit de la pro-
fonde divergence des modes opératoires des deux sociétés. Les opérations
en ligne sur la plate-forme d’Enron étaient le fait de multiples opérateurs
ayant tous Enron pour contrepartie. La plate-forme de l’Intercontinental
Exchange, quant à elle, a beaucoup plus un rôle de courtage, dans la mesure
où elle offre à chaque opérateur la possibilité de réaliser des transactions
avec plusieurs milliers de contreparties potentielles.
Les opérateurs qui avaient survécu à la faillite d’Enron ont trouvé avec
l’ICE le moyen d’accéder à de nouveaux professionnels et de poursuivre
leur activité. La plupart des produits qui étaient négociés sur la plate-forme
d’Enron ont pu l’être sur celle de l’Intercontinental Exchange. Par la suite,
les métaux précieux, certains dérivés climatiques et les droits d’émission de
gaz carbonique ont été ajoutés aux produits énergétiques. Aujourd’hui, plu-
sieurs centaines de produits sont régulièrement négociées sur l’ICE. Les
contrats utilisés sont très variables. Ils vont de la simple transaction physi-
que de matières premières aux swaps, options, différentiels de prix et autres
produits dérivés reposant sur des indices ou des prix fixes ou flottants.
Le plus intéressant et le plus novateur des services rendus par l’ICE est
la possibilité offerte aux opérateurs de garantir leurs transactions par l’inter-
médiaire d’une chambre de compensation, en l’occurrence LCH Clearnet
(cette procédure avait été mise en œuvre par LCH avant sa fusion avec
Clearnet). L’échange bilatéral entre opérateurs est le principe de base re-
tenu pour le fonctionnement de la plate-forme de l’Intercontinental Exchange.
La possibilité de protéger les opérateurs contre le risque de crédit de leurs
co-contractants par l’intermédiaire d’une chambre de compensation est un
service qui complète avec bonheur ce principe. Cette innovation a immédia-
tement conduit le Nymex à proposer un service identique par l’intermédiaire
de sa plate-forme Clearport. Ce n’est pas un hasard que les produits éner-
gétiques soient à l’origine de cette interférence entre le marché boursier et
le marché de gré à gré. Les marchés pétroliers, gaziers et électriques avaient,
en effet, été profondément perturbés par la faillite d’Enron et les difficultés
du marché électrique de l’État de Californie.
Souhaitant diversifier ses activités et offrir aux opérateurs une gamme
élargie de services, l’ICE a pris le contrôle de l’International Petroleum
Exchange (IPE) en juin 2001. Ce dernier dont le nom fut modifié en 2005
pour celui d’Ice Futures est ainsi devenu une filiale, entièrement contrôlée,
de la société d’Atlanta.
Officiellement créé en octobre 1980 par des opérateurs européens, l’IPE
est opérationnel depuis le 6 avril 1981. À la fin des années quatre-vingt-dix,
le New York Mercantile Exchange (Nymex) avait souhaité se rapprocher
de l’IPE, mais il n’a jamais pu concrétiser ses objectifs. C’est l’ICE qui en

a pris le contrôle en juin 2001. Cette absorption impliquait la disparition des
transactions à la criée. Elle se fit en deux temps. À partir du 6 octobre 2003,
le contrat à terme de Brent a été négocié sur la plate-forme électronique de
l’ICE, parallèlement aux transactions effectuées à la criée. L’accroisse-
ment des échanges enregistré sur ce contrat ayant été attribué à cette déci-
sion (deux raisons expliquent cette croissance : le coût des transactions élec-
troniques est inférieur à celui de la criée, d’une part ; la présence de 7 000
opérateurs intervenant régulièrement sur la plate-forme de l’Intercontinen-
tal Exchange a instantanément démultiplié la visibilité du marché du Brent,
d’autre part), l’IPE a décidé, à compter du 8 avril 2005, d’opter pour des
transactions entièrement électroniques, et de mettre fin à la criée.
Depuis 1985, le développement du marché de gré à gré des produits
dérivés est impressionnant. Il est supérieur à celui des marchés boursiers.
Ces deux segments sont cependant complémentaires. Le développement
de l’un ne se fait pas au détriment de l’autre, même si la croissance du
marché de gré à gré est supérieure à celle des marchés boursiers, ce qui
était l’inverse avant 1985. Nous sommes peut-être au début d’une nouvelle
évolution. Depuis 2001-2002, en effet, les chambres de compensation de
l’ICE et du Nymex offrent aux acteurs du marché des swaps (et de ma-
nière plus générale aux opérateurs négociant les instruments du marché de
gré à gré) la possibilité de garantir leurs transactions et d’éliminer le risque
de crédit auxquels ils sont exposés.
Le processus de concentration des bourses de produits dérivés qui va
désormais retenir notre attention ne concerne par conséquent qu’une partie
de l’industrie des produits dérivés et, si l’on raisonne uniquement en termes
de volume, pas nécessairement la plus importante.
2. Les modalités de concentration des bourses

de produits dérivés
Au début du XXe siècle, plusieurs centaines de bourses de produits déri-
vés négociaient des contrats futures ayant pour sous-jacents des matières
premières. À l’exception du Chicago Board of Trade (CBoT), elles étaient
de petite taille et leur impact économique était marginal. Le statut juridique
de ces bourses était celui de mutuelles ou de coopératives.
Les fusions (il y en eut de nombreuses) se faisaient entre mutuelles (les
modalités de ces regroupements furent des plus diverses) jusqu’au moment
ou les bourses étant devenues des entreprises ordinaires, le processus de
concentration eut recours aux modalités habituellement retenues par les
entreprises cotées en bourse pour absorber des concurrents.
2.1. Les concentrations par décision politique

Cette modalité est bien illustrée par le regroupement des bourses de
commerce chinoises. Les marchés dérivés ont spontanément émergé au
sein du système financier chinois à la fin des années quatre-vingt, en dehors

de tout cadre réglementaire. Il est de ce fait difficile aujourd’hui de les
recenser, mais ils furent nombreux, probablement plus d’une cinquantaine.
En octobre 1994, pour les contrôler et mettre bon ordre à cette floraison, le
gouvernement chinois décida de regrouper ces bourses locales en une quin-
zaine d’entités placées sous la surveillance des autorités politiques. En
août 1998, une deuxième concentration a laissé place au Zhengzhou
Commodity Exchange, au Dalian Commodity Exchange et au Shanghai Fu-
tures Exchange, trois bourses regroupant aujourd’hui l’ensemble des mar-
chés dérivés chinois.
2.2. Les fusions et la proximité des produits négociés

Un bon exemple de ce type de fusion est celle réalisée à New York en
1979 entre le New York Coffee and Sugar Exchange et le New York Cocoa
Exchange. Ce rapprochement était d’autant plus justifié que les utilisateurs
et les opérateurs intervenant sur ces marchés étaient les mêmes. L’histoire
du Coffee Sugar and Cocoa Exchange ne s’arrête pas là, comme nous
allons le voir dans un instant.
2.3. Les fusions et la proximité géographique des bourses

Plusieurs regroupements se sont effectués sur la base d’une proximité
géographique :
• l’absorption du New York Produce Exchange (une petite bourse qui la
première, trois ans avant le Chicago Mercantile Exchange, avait introduit
des contrats à terme financiers, en l’occurrence des contrats sur devises)
par le New York Mercantile Exchange ;
• l’absorption du Mid America Commodity Exchange (qui avait lui-même,
quelques années auparavant, récupéré le New Orleans Commodity
Exchange) par le Chicago Board of Trade ;
• le rapprochement à Londres de plusieurs petits marchés de produits
agricoles sous l’ombrelle du Baltic Exchange, cette dernière se regroupant
quelques années plus tard avec les marchés du café, du cacao et du sucre
au sein du London Commodity Exchange ; last but not least, avec la dispa-
rition des cotations à la criée au profit des transactions électroniques, les
contrats de matières premières furent transférés au Liffe ;
• le New York Board of Trade résulte de la fusion du New York Cotton
Exchange et du Coffee Sugar and Cocoa Exchange. Effectif en juin 2004
(mais l’habitude avait été prise depuis plusieurs années de parler du New
York Board of Trade), ce rapprochement avait été initié par la création en
1998 du Board of Trade of the City of New York, une holding commune aux
deux bourses. Nous allons voir plus loin que cette bourse n’allait pas demeu-
rer longtemps autonome.

2.4. Les conséquences de ces fusions
L’impact de ces fusions n’était pas très important. De l’absorption du
New Orleans Commodity Exchange par le MidAmerica Commodity
Exchange, et du MidAmerica Commodity Exchange par le Chicago Board
of Trade, il ne reste aujourd’hui qu’un contrat de riz dont le volume annuel
des transactions ne dépasse pas 200 000 contrats… et l’idée qu’il pouvait
être intelligent pour toucher certains opérateurs de négocier des mini-con-
trats (ce qui avait été de tout temps la spécificité du MidAmerica Commodity
Exchange), idée reprise aujourd’hui par le CBoT, le CME, le Nymex et
presque toutes les bourses de produits dérivés dans le monde négociant à
terme des indices boursiers.
Les regroupements de mutuelles avaient pour objet d’éviter la pure et
simple disparition des bourses les plus faibles ne pouvant assumer les frais
fixes qu’implique le fonctionnement d’un marché centralisé. Aux États-Unis
et à Londres, le regroupement avait également pour origine l’accroissement
des coûts qu’impliquait la mise en place d’une réglementation (encore bien
modeste à l’époque) imposée par les pouvoirs publics.
2.5. Les fusions et le regroupement des chambres

de compensation
Par sa présence et son rôle, la chambre de compensation constitue la
véritable spécificité des bourses de produits dérivés. L’importance centrale
du clearing explique certains regroupements.
Le premier est consommé puisqu’il s’agit de l’absorption du CBoT par le
CME (cette fusion est conditionnée à l’accord, très probable, des actionnai-
res, des autorités de contrôle, en l’occurrence la Commodity Futures Tra-
ding Commission, et du département anti-trust du ministère de la Justice).
Annoncée en octobre 2006, cette fusion est une indéniable réalité, mais c’est
également, dans une certaine mesure, un trompe-l’œil. La véritable fusion
avait eu lieu en avril 2003 lorsque le CBoT avait abandonné son propre
clearing pour faire compenser et garantir ses transactions par la chambre
de compensation du CME. L’accord d’octobre 2006 parachève celui de
2003 et met en conformité le droit (la fusion juridique des deux bourses)
avec la réalité économique (la compensation et la garantie des transactions
des deux bourses par le clearing de l’une de ces deux bourses). Quand on
l’observe du point de vue des transactions, le rapprochement des deux gran-
des bourses de produits dérivés de Chicago va conduire à transférer à Globex
les transactions jusqu’alors effectuées sur le réseau électronique du CBoT
et à supprimer dans un proche avenir les transactions à la criée du CBoT et
du CME. En fait, cette concentration se fait au bénéfice de Globex, le ré-
seau électronique qui est la propriété du CME. Une dernière remarque.
Depuis la deuxième moitié de l’année 2006, les contrats énergétiques du
Nymex sont négociés sur Globex (en fait, des mini-contrats dont la valeur

nominale représentait 40 à 50 % des contrats énergétiques avaient été né-
gociés avec succès pendant plusieurs années sur Globex). Pour l’instant, la
compensation et la garantie de ces contrats sont assurées par le clearing
du Nymex. En résumé, sont donc négociés sur Globex les produits dérivés
des trois plus importantes bourses américaines.
Le deuxième regroupement n’est que virtuel, mais si notre analyse est
juste, il devrait se réaliser dans un avenir rapproché. Au Japon, il existe
aujourd’hui six bourses négociant des contrats futures de matières premiè-
res (Fukuoka Futures Exchange, Kansai Commodity Exchange, Central
Japan Commodity Exchange, Osaka Mercantile Exchange, Tokyo
Commodity Exchange et Tokyo Grain Exchange). Jusqu’en mai 2005, la
compensation et la garantie de ces contrats étaient mises en œuvre au ni-
veau des bourses, chacune d’elles disposant d’un clearing et de procédu-
res spécifiques n’offrant pas toujours des garanties satisfaisantes (la mise
en place de procédures adéquates dépassait les capacités financières de
ces bourses). Sous l’impulsion d’une nouvelle législation (imposée par les
pouvoirs publics) destinée à moderniser la réglementation et les modalités
de fonctionnement des marchés de matières premières afin de les mettre au
niveau des standards internationaux, les sept bourses ont décidé de créer la
Japan Commodity Clearing House (en mai 2005, il y en avait sept, mais
depuis la fusion le 1er avril 2006 du Yokohama Commodity Exchange avec le
Tokyo Grain Exchange, le nombre est réduit à six). Cette nouvelle chambre
de compensation est un organisme commun, mais indépendant des différentes
bourses, ce qui renforce son autorité et accroît la sécurité des transactions.
La création d’une chambre de compensation commune aux différentes
bourses négociant des contrats futures de matières premières s’inscrit dans
le prolongement d’un long processus de concentrations effectuées principa-
lement sur la base d’une proximité géographique et, accessoirement, sur
celle d’une proximité des produits négociés.
Ouvert le 1er novembre 1984, le Tokyo Commodity Exchange est né de
la fusion du Tokyo Textile Exchange (créé en 1951), du Tokyo Rubber
Exchange (créé en 1952) et du Tokyo Gold Exchange (ouvert en 1982).
Le Central Japan Commodity Exchange a été créé le 1er octobre 1996
sous le nom de Chubu Commodity Exchange. Son actuelle dénomination
remonte à décembre 2000. Il résulte de la fusion de trois bourses : le Toyo-
hashi Dry Cocoon Exchange, le Nagoya Grain and Sugar Exchange et le
Nagoya Textile Exchange.
Créé le 1er octobre 1997, l’Osaka Mercantile Exchange est issu du rap-
prochement de l’Osaka Textile Exchange et du Kobe Rubber Exchange qui
avait été ouvert le 5 décembre 1951. L’Osaka Textile Exchange provenait
lui-même de la fusion le 1er octobre 1984 de l’Osaka Chemical Fiber Exchange
ouvert le 1er novembre 1950 et de l’Osaka Sanpin Exchange dont les raci-
nes remontent à la création en novembre 1893 de l’Osaka Yarn and Cotton
Exchange.

Le Tokyo Grain Exchange est la deuxième plus importante bourse de
produits agricoles dans le monde après le CBoT. Son origine remonte au
Kakigaracho Rice Trading Exchange qui fut ouvert en 1874. Il a fusionné le
1er octobre 1993 avec le Tokyo Sugar Exchange et le 1er avril 1983 avec
l’Hokkaido Grain Exchange.
Le troisième regroupement est bien réel, mais partiel et le demeurera. Il
ouvre néanmoins des perspectives très intéressantes. Depuis le début des
années 2000 (pour simplifier, mais il y a eu des tentatives auparavant, en
particulier celle du Chicago Board of Trade pour négocier ce que les opéra-
teurs dénommaient à l’époque des « options flexibles », c’est-à-dire des
options qui n’étaient pas standardisées), LCH-Clearnet, agissant pour son
propre compte ou celui de l’ICE, et la chambre de compensation du Nymex
proposent aux opérateurs intervenant sur les swaps de matières premières
et d’instruments financiers (près de 280 000 milliards de dollars d’encours)
de compenser et surtout de garantir les transactions réalisées sur le marché
de gré à gré. Cette possibilité permet de cumuler les avantages de flexibilité
du marché de gré à gré (surtout lorsque les transactions se font par l’inter-
médiaire d’une plate-forme électronique) et les garanties du marché bour-
sier (du fait de la protection contre le risque de crédit offerte par une cham-
bre de compensation). Autre bénéfice, la compensation permet aux opéra-
teurs de libérer des lignes de crédit, ce qui facilite le développement de leurs
transactions. Si elle se poursuivait et s’amplifiait, cette intégration du mar-
ché de gré à gré et des marchés boursiers dotés d’une chambre de compen-
sation serait très certainement à l’origine d’une nouvelle évolution des mar-
chés de produits dérivés.
2.6. Les fusions capitalistiques

Les bourses de produits dérivés ont débuté leur processus de
démutualisation à la fin de la décennie quatre-vingt-dix (Chicago Mercantile
Exchange) et au début des années 2000 (Nymex et CBoT). Cette privatisa-
tion s’est poursuivie par des introductions en bourse : le 5 décembre 2002
pour le Chicago Mercantile Exchange, le 18 octobre 2005 pour le Chicago
Board of Trade et le 17 novembre 2006 pour le Nymex.
Il avait fallu attendre entre 120 et 150 ans pour que les bourses de pro-
duits dérivés deviennent des sociétés cotées sur un marché financier, mais
quand leurs membres eurent franchis le Rubicon, ils en virent tous les avan-
tages (entre autres, une valorisation de leur fonds de commerce qui n’avait
rien à voir avec ce que les détenteurs de parts de mutuelle qu’ils étaient
quelques années plus tôt pouvaient imaginer dans leurs rêves les plus insen-
sés) et s’approprièrent très rapidement tous les mécanismes afférents à ce
nouveau statut juridique. La preuve fut apportée par l’absorption du Chi-
cago Board of Trade par le Chicago Mercantile Exchange.
La fusion des deux grandes bourses de Chicago n’est pas le seul rappro-
chement de type capitalistique. L’Intercontinental Exchange est à l’origine

de deux fusions qui s’apparentent à des opérations de private equity. En
juin 2001, l’Intercontinental Exchange était une société privée non cotée en
bourse, mais elle agissait comme si elle l’était et prenait des décisions dans
l’intérêt de ses actionnaires. Au nez et à la barbe du Nymex (qui avait à
plusieurs reprises sollicité les responsables de l’International Petroleum
Exchange) l’Intercontinental Exchange a pris le contrôle de la bourse londo-
nienne spécialisée dans la négociation des produits pétroliers. L’achat s’est
fait par paiement comptant. En septembre 2006, l’Intercontinental Exchange
désormais coté en bourse absorbe le New York Board of Trade, une bourse
de produits tropicaux en phase de démutualisation. L’achat d’une coopéra-
tive en voie de privatisation peut là également être assimilé à une opération
de private equity.
La concentration des marchés et des bourses de produits dérivés a été
facilitée et s’est accélérée grâce au développement des transactions élec-
troniques (voir annexe 2) et à la démutualisation des bourses (voir annexe 3).
3. Pourquoi fusionner ?
Plusieurs raisons expliquent et justifient le processus de fusion des bour-
ses de produits dérivés :
• la concurrence du marché de gré à gré est la première raison (et l’une
des plus importantes) qui pousse au regroupement des bourses. Les pro-
duits dérivés sont négociés au sein des bourses ou sur le marché de gré à
gré. Ce n’est pas le lieu de l’expliquer ici, mais ces deux compartiments sont
indispensables l’un à l’autre et chacun tire profit du développement de l’autre.
Bien qu’étant complémentaires et non substituables, ces deux segments n’en
demeurent pas moins en situation très concurrentielle l’un par rapport à
l’autre. En 1985, le marché de gré à gré n’avait qu’un rôle marginal, tel
n’est plus le cas en 2006, et cette progression s’est faite au détriment (rela-
tif) des marchés dotés d’une chambre de compensation. Seules les bourses
de grande dimension en mesure de rendre des services comparables à ceux
du marché de gré à gré au niveau du volume des échanges et du coût de la
liquidité pourront maintenir leur part de marché. Ceci pousse en faveur d’une
concentration ;
• la réduction des coûts de transaction et l’amélioration de l’efficacité
opérationnelle sont des motivations importantes du processus de concentra-
tion boursière. Ces objectifs sont recherchés et poursuivis par :
– les membres compensateurs ;
– les membres des bourses et en particulier les courtiers internatio-
naux qui sont actifs sur plusieurs, voire toutes les grandes bourses
de produits dérivés ;
– les clients des bourses et les utilisateurs des produits dérivés (né-
gociants en matières premières, spécialistes en valeurs du Trésor,

primary dealers, hedge funds, fonds d’investissement en valeurs
mobilières, etc.), qu’ils interviennent directement sur les marchés,
qu’ils opèrent par l’intermédiaire d’une filiale ou qu’ils recourent
aux services d’une société de courtage.
Cette baisse des coûts de transaction est d’autant mieux assurée que la
concentration se réalise sur la base d’une fusion de réseaux électroniques
ou débouche sur la substitution des transactions à la criée par des transac-
tions électroniques. D’une fusion de bourses ou d’une intégration des mar-
chés, les utilisateurs anticipent très souvent la possibilité d’accéder à une
technologie plus performante (celle de l’absorbante ou celle de l’absorbée)
au niveau des transactions, de la compensation, des garanties et des procé-
dures de règlement-livraison ;
• éviter la fragmentation des marchés est une incitation à la concentra-
tion. Pour un actif sous-jacent donné, la concentration des ordres d’achat et
de vente de contrats sur un marché (à la rigueur deux, mais c’est exception-
nel) est essentielle si l’on veut que les prix reflètent fidèlement l’offre et la
demande mondiales. Plus un marché est fragmenté, plus grande est la pro-
babilité de voir des intérêts particuliers dominer l’un ou l’autre des segments
et distordre les prix en leur faveur, de manière volontaire ou involontaire. La
fragmentation d’un marché dérivé conduit par ailleurs à son atrophie et à sa
disparition, car chacun des segments ne concentre qu’une fraction des inté-
rêts commerciaux et spéculatifs, ce qui réduit sa liquidité et ne permet pas
d’y entreprendre des opérations de couverture efficaces ;
• assurer la viabilité des options et des contrats futures est la quatrième
raison qui pousse les bourses à se concentrer. Le développement à long
terme des instruments introduits sur un marché dérivé est en grande partie
déterminé par la localisation du marché. Il n’existe pas de grands marchés
dérivés implantés dans des petites bourses. Pour assurer la fiabilité des co-
tations, la continuité des transactions et le développement des échanges, les
ordres d’achat et de vente doivent être très nombreux. La concentration de
ces ordres sur une bourse requiert la présence et les interventions d’opéra-
teurs réagissant immédiatement à toute fluctuation des cours. Ce qui est
vrai pour les arbitragistes et les apporteurs de liquidité l’est également pour
les opérateurs professionnels, les maisons de courtage, les investisseurs ins-
titutionnels, les banques, etc. Ces opérateurs n’acceptent d’être membres
d’une bourse et de supporter les frais associés à leur installation que si la
bourse est de grande dimension, sinon il leur est difficile d’amortir les coûts
fixes sur plusieurs marchés et de nombreuses transactions. Ces considéra-
tions poussent les bourses à se concentrer ;
• à l’instar de ce qui se passe sur le marché des changes et celui des
obligations internationales, de nombreux marchés dérivés (ceux du pétrole,
des dépôts à court terme en euro-dollar (marché sur lequel on peut gérer le
risque de taux d’intérêt à court terme du marché domestique américain),
des obligations du Trésor américain, des taux d’intérêt à court terme en
euro, des obligations publiques libellées en euro, des grands indices bour-
siers, de l’aluminium, du cuivre, du soja, etc.) sont devenus des marchés

mondiaux. La globalisation des marchés de change et d’obligations interna-
tionales a contribué à la concentration bancaire (ce n’est certes pas la seule
raison, mais elle y a participé). Les mêmes causes produisant les mêmes
effets, la mondialisation des marchés dérivés a pour conséquence la con-
centration des bourses. Il est indispensable pour elles d’avoir une part la
plus grande possible d’un marché mondial, surtout si le produit négocié est
banalisé. En dessous d’un pourcentage minimum, la bourse n’existe plus.
Le regroupement des bourses de produits dérivés n’est pas un long fleuve
tranquille. La réglementation des bourses et des marchés est un frein objec-
tif au processus de fusion, car elle est fondamentalement d’essence natio-
nale. Il en est de même des organismes chargés de la mettre en œuvre, de
superviser les marchés et de contrôler les opérateurs. Le contre exemple
d’Euronext est vrai, mais il est assez spécifique et pas facilement généralisable
(Euronext n’est pas une bourse de produits dérivés, mais les problèmes
réglementaires évoqués dans ce paragraphe concernent de la même ma-
nière toutes les bourses qu’elles soient de valeurs ou de produits dérivés).
La spécificité d’Euronext est triple. En premier lieu, le rapprochement des
bourses de Paris, de Bruxelles et d’Amsterdam ne se faisait pas entre égaux
et il était difficile pour les organismes de contrôle des bourses les moins
importantes de compliquer un processus de concentration dont le bien-fondé
était reconnu de tous. En deuxième lieu, les philosophies des réglementa-
tions s’appliquant aux trois bourses fondatrices d’Euronext n’étaient pas
fondamentalement différentes. En troisième lieu, dans le détail quotidien, les
réglementations locales mises en œuvre conservent une certaine spécifi-
cité. Le gentlemen’s agreement qui a joué pour Euronext pourrait-il s’appli-
quer à une grande fusion entre des bourses de produits dérivés de même
importance économique localisées en Europe, aux États-Unis, au Japon ou
à Singapour ? Peut-être, mais il n’est pas sûr que cela ne compliquerait pas
le fonctionnement opérationnel et quotidien des bourses.
Une information récente ouvre cependant de nouvelles perspectives.
L’ICE est une société américaine qui contrôle l’IPE, une bourse britannique
soumise à la réglementation de la Financial Services Authority (FSA), l’or-
ganisme de contrôle de la place financière de Londres. Au début novem-
bre 2006, la CFTC, l’organisme de contrôle des marchés dérivés améri-
cains, a reconnu qu’elle n’avait aucun droit à contrôler l’IPE et qu’elle re-
connaissait l’autorité de la FSA sur cette bourse. Ce qui est vrai pour un cas
particulier devrait l’être pour d’autres bourses localisées en Europe, en
Amérique latine ou en Asie, ce qui accélérerait sans aucun doute la
globalisation des bourses ou celle des sociétés contrôlant des bourses. Comme
toujours, un cadre législatif explicite donnerait une plus grande sécurité aux
différents acteurs.
Pour faciliter l’activité des bourses et stabiliser l’environnement régle-
mentaire (la remarque est vraie au-delà de la question spécifique que repré-
sente la fusion des bourses), il serait souhaitable d’harmoniser les pouvoirs
et les missions des régulateurs. Si les marchés deviennent mondiaux, la ré-

glementation et les organismes de contrôle doivent également le devenir.
Ceci est délicat à mettre en œuvre. L’échec du projet de création d’un
organisme de régulation des marchés boursiers au niveau européen n’est
pas de bon augure.
4. Les bourses de produits dérivés et les bourses

de valeurs
Les bourses de valeurs et de produits dérivés ont en commun de négo-
cier des produits relativement banalisés, d’opérer sur des marchés mondialisés
et d’être confrontées à une forte concurrence des marchés de gré à gré
(cette concurrence est beaucoup plus vive pour les bourses de produits dé-
rivés, mais les bourses de valeurs pourraient se trouver dans un proche
avenir dans la situation à laquelle sont aujourd’hui confrontées les bourses
d’instruments dérivés). Il ne faut pas oublier par ailleurs que la liquidité et la
valorisation des actifs négociés, deux grands services rendus par les mar-
chés de valeurs mobilières, peuvent, à l’instar de ce qui se fait pour les
produits dérivés, être facilement assumés par le marché de gré à gré. Men-
tionnons pour mémoire que le marché des changes et celui des obligations
internationales (deux très importants marchés de gré à gré au niveau du
volume des transactions) sont parfaitement liquides (la concurrence sur les
titres obligataires se fait au centième de 1 % depuis de nombreuses années
et au quatrième chiffre après la virgule pour toutes les grandes devises
négociées sur le marché des changes) et valorisent parfaitement des actifs de
la plus haute importance puisqu’il s’agit de la dette publique et des devises.
Les similitudes et les apparences sont trompeuses. Les bourses de pro-
duits dérivés présentent une grande spécificité par rapport aux bourses de
valeurs, et c’est ce qui fait toute la différence. Cette spécificité est la garan-
tie offerte par la chambre de compensation (clearing).
Les chambres de compensation sont les pierres angulaires des marchés
dérivés. Ce sont des institutions très importantes car, en se substituant aux
deux co-contractants, elles garantissent la bonne fin des contrats futures et
des options qui sont négociées. Les chambres de compensation gèrent des
sommes très importantes car elles collectent les dépôts de garantie et gè-
rent les appels de marge.
Pour ce qui est des dépôts de garantie (deposits), tout acheteur et tout
vendeur d’un contrat dépose auprès du clearing (nous simplifions outra-
geusement la réalité, car il faudrait faire intervenir les membres compensa-
teurs) une somme d’argent (de 800 à 3 000 dollars) variable selon la volati-
lité du sous-jacent, la valeur nominale du contrat négocié, la nature de l’opé-
ration (couverture, spéculation, arbitrage) et le type d’opérateur (investis-
seur institutionnel, opérateur individuel, opérateur professionnel). Considé-
rons le clearing du CME Group. La position ouverte du CBoT et du CME

au 31 juillet 2006 était de 76 900 000 contrats, ce qui représentait, pour un
dépôt de garantie moyen de 1 000 dollars par contrat, la somme de 153,8 mil-
liards de dollars (les grands opérateurs professionnels et les investisseurs
institutionnels évitent les transferts de fonds en proposant des garanties ban-
caires, mais cette possibilité ne modifie en rien la puissance et l’importance
financières du clearing). Pour ce qui est des options, seuls les vendeurs
(puisque le risque des acheteurs est limité et connu au moment où l’opéra-
teur achète l’instrument dérivé) constituent un dépôt de garantie. Considé-
rons toujours le chiffre de 1 000 dollars par option pour les 39 200 000 op-
tions en position ouverte au CBoT et au CME au 31 juillet 2006. Nous obte-
nons 39,2 milliards de dollars. Au total, le clearing gère 193 milliards de
dollars. En pratique les sommes sont moins élevées (mais elles demeurent
importantes) car les chambres de compensation procèdent à du cross
margining, travaillent avec des positions nettes et modifient le montant des
deposits en fonction des valorisations précises fournies par les modèles
d’options, trois facteurs qui réduisent très sensiblement le montant du deposit
sans réduire pour autant la sécurité du clearing. Gérer les deposits c’est
ce qu’il y a de plus facile. Venons-en aux appels de marge.
Chaque soir après la fermeture du marché (ou à un moment bien précis
de la journée quand les transactions sont électroniques), le clearing pro-
cède à la réévaluation de la position ouverte en fonction des cours d’appel
de marge (pour simplifier, le dernier cours coté de la journée de bourse ou le
cours au moment où le clearing procède à la réévaluation lorsque les tran-
sactions sont électroniques). Toute perte potentielle sur une position ouverte
due à une variation défavorable des cours (une hausse depuis l’appel de
marge de la veille pour une position vendeuse ; une baisse pour une position
acheteuse) doit être comblée par un apport de fonds de l’opérateur qui dé-
tient cette position… et là, il n’y a pas de compensation, de cross margining
ou de position nette ; les pertes potentielles doivent être versées en cash au
clearing qui les rétrocède immédiatement aux opérateurs qui ont fait un
gain potentiel depuis l’appel de marge de la veille. En 1987, dans la nuit du
19 au 20 octobre, les sommes qui ont transité entre les positions perdantes
et gagnantes des clearing de Chicago furent évaluées entre 5 et 8 milliards
de dollars. Le même événement boursier se produisant aujourd’hui ferait
déplacer des sommes comprises entre 50 et 100 milliards de dollars, proba-
blement plus proches de 100 que de 50.
Les chambres de compensation garantissent la bonne fin des transac-
tions et suppriment de fait le risque de crédit ; elles limitent à 24 heures le
risque de variation des prix ; elles garantissent la liquidité des marchés déri-
vés. Leur rôle est crucial. Il est tellement important que la plupart des gran-
des bourses de produits dérivés (CME, New York Mercantile Exchange,
Eurex) n’ont pas cru bon de le sous-traiter à un organisme indépendant de la
bourse. Pour les deux premières citées, la chambre de compensation est
complètement intégrée à la bourse et ne s’en différencie pas sur le plan
juridique.

La décision prise par le CBoT en avril 2003 de faire compenser et ga-
rantir ses transactions par le clearing du CME n’a pas du tout laissé indif-
férentes les grandes banques internationales qui sont les plus importantes
utilisatrices des instruments dérivés négociés à Chicago. Leurs craintes fu-
rent renforcées avec l’annonce de la fusion du CBoT et du CME. Sept
d’entre elles ont annoncé qu’elles cherchaient à mettre en place une alter-
native pour négocier des contrats à terme financiers et ne pas laisser un
monopole de fait à CME Group et à sa chambre de compensation (pour les
huit premiers mois de l’année 2006, le CBoT et le CME ont assuré 87 %
des transactions de contrats futures et 86 % des transactions d’options sur
contrats futures enregistrés sur les marchés américains).
5. La stratégie des grands acteurs

Le développement depuis 1860 des marchés financiers tant aux États-
Unis qu’en Europe montre qu’une économie peut vivre (mal, mais vivre
malgré tout) sans marchés dérivés. Elle ne peut, en revanche, se passer de
marchés de valeurs mobilières (mais il n’est pas inscrit dans le marbre qu’ils
doivent être des bourses) et ces marchés se développeront, même si leur
importance relative diminue par rapport à celle des dérivés. L’évolution des
transactions sur le marché des changes interbancaire de Londres, qui repré-
sente le tiers du marché mondial, est à cet égard révélatrice. Entre 1986
et 2004, la valeur des échanges sur le marché a été multipliée par cinq. En
1986, le marché au comptant captait 73 % des transactions. En 2004, le
chiffre était de 29 %. Pendant le même laps de temps, les transactions
forward passaient de 27 à 71 %.
Les débats qui entourent les projets de fusion d’Euronext, du New York
Stock Exchange (NYSE) et de Deutsche Börse sont complexes car ces
rapprochements concernent trois bourses de valeurs qui ont eu à l’égard
des produits dérivés trois attitudes divergentes :
• le NYSE n’a jamais pris au sérieux le développement des produits
dérivés. Il n’a consacré aucun effort intellectuel ou financier pour les déve-
lopper. L’attitude a changé avec l’arrivée de John Thain, mais le retard est
considérable (les premiers marchés dérivés viables furent en effet négociés
en mai 1972) ;
• Eurex a été créé (sous le nom de Deutsche Terminbörse) en 1990.
Cette filiale des bourses de valeurs suisse et allemande occupait le 16 octo-
bre 2006 (la veille de l’accord de fusion entre le CBoT et le CME) la pre-
mière place mondiale du marché des dérivés (et ce depuis plusieurs an-
nées). Sans négliger le marché des valeurs mobilières, la stratégie de
Deutsche Börse est centrée sur les dérivés comme le confirme la décision
(prise en octobre 2006) de créer avec la bourse des valeurs suisse un nou-
veau marché pour faciliter le développement des warrants et des produits
structurés (des dérivés beaucoup moins banalisés que les contrats futures

et les options). À l’exemple du CME et du Nymex, l’organisation structu-
relle et le fonctionnement des marchés dérivés sont ceux du silo et elle
possède à 100 % le clearing assumant la compensation et la garantie des
contrats ;
• Euronext fait des valeurs mobilières le cœur de son activité. Elle es-
time que les marchés dérivés sont importants, mais elle en délègue la ges-
tion à une filiale très autonome par rapport à la maison mère, filiale qui
confie par ailleurs à un sous-traitant une partie très importante de cette
activité (la compensation et la garantie des contrats).
Ces prémices étant posées, il est possible de réfléchir aux stratégies des
grands acteurs. Ces remarques sont regroupées en sept points.
5.1. Stratégies de fusion Euronext-NYSE-Deutsche Börse

Rapprocher des bourses de valeurs (NYSE et Euronext) partageant la
même vision stratégique quant à l’importance du marché des valeurs mobi-
lières et n’ayant pas d’activité dans les dérivés ou dont l’activité dans ce
domaine n’est pas stratégique, ne pose pas de problèmes.
Rapprocher en revanche deux bourses (Euronext et Deutsche Börse)
ne partageant pas la même vision stratégique quant à l’importance des mar-
chés de valeurs mobilières et d’instruments dérivés est a priori une ga-
geure et sans doute contre-productif car pouvant entraîner pour l’un ou l’autre
des protagonistes des dommages irréparables dont il ne se remettrait pas.
Sur un strict plan technique (en supposant que les problèmes techniques
soient les seuls à l’œuvre dans un processus de fusion), il aurait été plus
facile de regrouper deux bourses européennes ayant eu depuis le début de
la décennie quatre-vingt-dix la même vision stratégique quant à l’impor-
tance des marchés dérivés et quant à l’organisation structurelle de ces mar-
chés, ce qui aurait permis à l’une et à l’autre d’avoir une capitalisation bour-
sière sinon identique du moins comparable, mais tel n’a pas été le cas (ce
que regrette au plus haut point le rédacteur de ce complément). Dont acte.
L’histoire étant ce qu’elle est, il faut désormais parvenir à un optimum de
second rang qui n’hypothèque pas l’avenir d’Euronext et celui de la place
financière de Paris.
Une solution serait de laisser Euronext et le NYSE vivre leur vie et
devenir un acteur majeur du marché mondial des valeurs mobilières plutôt
que de prendre le risque pour Euronext de disparaître suite à un échec con-
sécutif à une fusion improbable avec Deutsche Börse. Dans quelques an-
nées, il sera encore temps (très probablement) pour Euronext-NYSE de se
rapprocher de Deutsche Börse. Si elles respectent bien évidemment les
règles de l’ordre public et les législations nationales, ce n’est pas un drame
que deux entreprises évoluant sur un marché mondial ignorent les frontières
politiques et administratives. On a beaucoup invoqué la construction euro-
péenne à propos d’un éventuel rapprochement d’Euronext et de Deutsche
Börse. En réalité l’Europe doit se construire par des décisions politiques, par

la mise en œuvre de règles de gouvernance cohérentes et respectueuses
des différents partenaires et par la définition de politiques économiques (mo-
nétaire, budgétaire, fiscale et industrielle) communes. La construction de
l’Europe ne passe pas par des fusions d’entreprises, même s’il s’agit de
marchés boursiers.
La pire des solutions pour Euronext serait de conserver un splendide
isolement. Les risques à moyen terme (mais également à court terme) nous
semblent importants (le risque principal est celui d’une réduction du volume
des transactions consécutive à la mise en application de la DMIF). La ré-
duction des échanges associée à une baisse des coûts de transaction sous
l’effet de la concurrence réduirait dangereusement l’activité d’Euronext dans
un premier temps, sa rentabilité dans un deuxième temps. Le cavalier seul
d’Euronext exigerait un vigoureux développement du Liffe (comparable à
celui d’Eurex) et une redynamisation des options sur actions et sur indices
négociées à Paris.
5.2. Stratégies pour les bourses de produits dérivés

La fusion du CBoT et du CME a modifié l’équilibre qui prévalait avant le
17 octobre au détriment d’Eurex. Par rapport à CME Group, les perspecti-
ves de la bourse allemande sont hypothéquées par une forte concentration
de son activité sur les contrats de taux d’intérêt à moyen terme et à long
terme (tempérée, il est vrai, par le poids des transactions sur les indices
boursiers). Contrairement à CME Group, elle ne possède pas :
• de contrats associés à la partie courte de la courbe des taux ;
• de contrats de matières premières ;
• de contrats de devises (qui connaissent une forte croissance depuis
trois ans et dont les perspectives de développement sont importantes).
Élément positif, en revanche, pour Eurex, la bourse allemande possède
des options sur actions qui ne sont pas négociées à CME Group. Ce handi-
cap de la bourse de Chicago pourrait être comblé par un rapprochement
avec le Chicago Board Options Exchange (CBOE), mais cette fusion pour-
rait indisposer les autorités anti-trust américaines (si tel était le cas, un ac-
cord de coopération pourrait se substituer à une fusion).
Après la fusion du CBoT et du CME, Eurex devrait chercher un accord
avec Euronext afin de récupérer les contrats associés à la partie courte de
la courbe des taux. Le rapprochement du Liffe qui négocie des contrats de
taux d’intérêt à court terme en euro (pour le premier semestre 2006, les
instruments sur le taux Euribor assuraient 47,8 % des transactions, les ins-
truments sur l’indice FTSE 8,1 %, les contrats sur actions individuelles 7,7 %
et les options sur actions 4,6 %) d’Eurex qui négocie des contrats de taux
d’intérêt à moyen et à long terme en euro (pour le premier semestre 2006,
les instruments de taux en euro assuraient 47,8 % des transactions, les ins-
truments sur les indices 30,0 %, les options sur actions individuelles 18,7 %
et les contrats sur actions individuelles, un nouvel instrument récemment

introduit par Eurex, 3,5 %) pourrait soulever l’objection des autorités de
Bruxelles invoquant la moindre concurrence et le pouvoir de marché de la
nouvelle entité ainsi créée. Cette éventuelle opposition devrait faire long
feu, et ce pour deux raisons. En premier lieu, les utilisateurs finals des ins-
truments négociés au Liffe ne sont pas ceux qui recourent aux marchés
localisés à l’Eurex. Le rapprochement de ces deux bourses ne réduirait pas
la concurrence et n’augmenterait pas leur pouvoir de marché par rapport à
ce qu’il est aujourd’hui. En deuxième lieu, les autorités américaines ne sem-
blant pas formuler d’objections au rapprochement du CBoT et du CME, il
serait mal venu qu’un rapprochement du Liffe et de l’Eurex soit mis en
cause. Si elle n’obtient pas d’accord sur les conditions qu’elle a formulées,
Deutsche Börse peut être tentée d’ouvrir une OPA car elle dispose d’abon-
dantes liquidités, de cash flows récurrents, et de certains actionnaires
d’Euronext favorables à ce projet. La troisième option serait pour Deutsche
Börse d’acheter le Liffe ou de l’échanger contre un apport à Euronext de
son marché d’actions (le marché allemand au comptant des valeurs mobiliè-
res n’ayant contribué au chiffre d’affaires de Deutsche Börse du troisième
trimestre de 2006 que pour un petit 15 %, il faudrait prévoir un complément
de prix). Cette solution mettrait cependant en cause le projet Euronext-
NYSE car la bourse new-yorkaise n’obtiendrait pas le Liffe (qui doit être
l’objectif essentiel de son accord avec Euronext). La bourse européenne
perdrait de ce fait la possibilité d’être un acteur significatif sur le marché
mondial des valeurs mobilières et se retrouverait bien seule avec tous les
inconvénients d’une telle situation.
Un rapprochement entre CME Group et Eurex est-il envisageable ? Au
troisième trimestre 2006, certaines rumeurs laissaient entendre que le CME
(qui n’avait pas à l’époque racheté le CBoT) pourrait se rapprocher d’Eurex.
Ce rapprochement entre bourses localisées dans deux zones horaires aurait
beaucoup de sens car le marché des produits dérivés étant devenu mondial,
il est indispensable d’en avoir une part significative sous peine de disparaître
ou de ne plus exister. Les risques opérationnels d’une telle fusion ne sont
pas négligeables et les autorités de contrôle pourraient soulever des objec-
tions (mais ce n’est toutefois pas obligatoire). Une fusion transfrontières est
souvent plus délicate à conduire qu’un rapprochement entre entités de même
culture soumises à la même législation, mais celle-ci donnerait naissance à
la première bourse mondiale de produits dérivés. Il est presque certain que
les autorités chargées de la concurrence, tant aux États-Unis qu’en Europe,
fronceraient le sourcil, mais à bien y réfléchir pourquoi le pouvoir de marché
de la nouvelle entité serait-il supérieur à celui que possède CME Group sur
les marchés américains (s’il en possède un) et à celui d’Eurex sur les mar-
chés européens (s’il en possède un) ? En cas de difficulté avec les autorités
de la concurrence, un bon accord de coopération peut remplacer une fusion
délicate à mettre en œuvre.
En 2000, peu d’observateurs pouvaient envisager que le CBoT et le CME
pourraient avoir un clearing commun en 2003 et fusionner les transactions

de leurs produits en 2006. Comme le déclarait Leo Melamed, le charismati-
que dirigeant du CME, celui qui a contribué à la création de Globex, protégé
et soutenu à bout de bras ses premiers développements, le regroupement
des deux bourses relevait du « rêve de Don Quichotte ». Et pourtant le rêve
est devenu réalité. À défaut de fusionner avec une bourse européenne, CME
Group pourrait se rapprocher de bourses asiatiques de produits dérivés (le
CME et le CBoT, dans une moindre mesure, ont noué ces dernières années
de nombreux accords avec des bourses asiatiques ou chinoises).

Euronext-NYSE
Suite à l’éventuelle impossibilité de se rapprocher d’Euronext, Deutsche
Börse peut-elle rester seule ? À court terme, oui, sans aucun doute, dans la
mesure où le marché au comptant des valeurs mobilières n’est pour elle
qu’accessoire. À moyen terme, le paysage est beaucoup moins attrayant,
car ne pas disposer des contrats futures sur la partie courte de la courbe
des taux est un vrai handicap (pas uniquement pour elle d’ailleurs, mais pour
l’ensemble des marchés des capitaux de la zone euro). Elle prive en effet
Eurex des opérations de couverture des swaps de taux (cette couverture se
pratique en général par l’achat ou la vente de contrats futures de taux à
trois mois) qui furent le principal facteur de développement du CME, et rend
plus difficile les opérations d’arbitrage sur la courbe des taux en obligeant
les opérateurs à intervenir sur deux bourses (Liffe et Eurex) pour les mettre
en œuvre, ce qui accroît sensiblement les coûts de transaction. Il ne serait
donc pas improbable, si les deux bourses européennes ne se rapprochaient
pas en 2006, que Deutsche Börse reprenne contact tôt ou tard avec Euronext
ou la nouvelle entité née de la fusion du NYSE et d’Euronext.
5.4. Stratégie du NYSE après la fusion Euronext-NYSE

Le NYSE ne devrait pas s’arrêter à une fusion avec Euronext. Son
objectif est très probablement de devenir l’acteur de référence du marché
mondial des valeurs mobilières. Il est donc logique qu’il cherche à se rap-
procher d’une grande bourse asiatique de valeurs mobilières. Il pourrait bien
être également intéressé par une bourse de produits dérivés car le poids du
Liffe n’est pas suffisant pour assurer une diversification optimale de ses
revenus, et les perspectives de développement aux États-Unis des produits
négociés au Liffe ne semblent pas infinies. Un éventuel échec avec Euronext
précipiterait cette recherche d’un partenaire asiatique. La fusion du CBoT
et du CME réduit sa marge de manœuvre dans le secteur des dérivés. Il n’a
probablement pas les moyens de proposer une contre-offre aux actionnai-
res du CBoT et très probablement ne réussirait pas à les convaincre s’il en
avait les moyens. Si le souhait de diversifier l’activité du NYSE justifierait
cette action, cette fusion ne serait pas intéressante pour les actionnaires du
CBoT, car il n’y aurait aucune synergie à en retirer. La fusion du CBoT et

du CME devrait inciter le NYSE à finaliser son projet avec Euronext car il
accéderait au marché des dérivés, ce qui lui permettrait d’avoir un relais de
croissance. En dehors de la bourse londonienne, peu de marchés sont vrai-
ment intéressants pour le NYSE. Citons le CBOE, l’International Securities
Exchange, la bourse de Montréal, une bourse japonaise de dérivés finan-
ciers (le marché japonais des dérivés financiers est malheureusement frag-
menté en trois bourses ; en réalité quatre si on intègre le Singapore Interna-
tional Monetary Exchange qui possède un gros marché sur l’indice Nikkei).
5.5. Stratégie du London Stock Exchange

Le London Stock Exchange (LSE) n’a guère de marge de manœuvre car :
• il a laissé filer en son temps le Liffe au profit d’Euronext ;
• il a refusé cinq propositions de fusion formulées par la bourse suédoise
OM, par la banque australienne Macquarie, par Euronext et à deux reprises
par Deutsche Börse ;
• le quart de son capital est détenu par le NASDAQ.
L’avenir du LSE est probablement dans la fusion avec le NASDAQ
pour devenir le deuxième (ou le premier) acteur du marché mondial des
bourses de valeurs mobilières, ce qu’il a refusé pour l’instant. Il lui est éga-
lement possible de conserver le statu quo actuel en attendant de voir la
situation se décanter. Bien qu’il ne dispose pas de marchés dérivés, la pre-
mière place qu’il occupe sur le marché européen des valeurs mobilières et
celle qui est la sienne au niveau des introductions en bourse de sociétés non
résidentes (ce qui renforce chaque jour le poids de son activité internatio-
nale) devraient permettre au London Stock Exchange de mieux supporter
qu’Euronext une situation d’isolement. Clara Furse, le Directeur Général du
LSE, laisse parfois entendre que les dirigeants de la bourse disposent d’autres
options que le NASDAQ. Peut-être. Il faudrait sans doute en lever une ou
deux rapidement car le London Stock Exchange est probablement encore
plus exposé qu’Euronext aux conséquences de la DMIF.
5.6. Stratégie du NASDAQ

Le NASDAQ, en cherchant à prendre le contrôle du London Stock
Exchange, poursuit une stratégie comparable à celle du NYSE, mais se
trouve en moins bonne situation vis-à-vis des produits dérivés dans la me-
sure où l’ensemble Euronext-NYSE posséderait le Liffe ; en moins bonne
situation également sur le plan financier. Suite aux acquisitions de la plate-
forme Inet pour un milliard de dollars et de 25 % du capital du London Stock
Exchange pour 1,3 milliard de dollars, l’agence Standard and Poor’s a placé
la note de crédit du NASDAQ dans la catégorie Non investment grade.
De ce fait, ses marges de manœuvres devraient être limitées pour le proche
avenir.

5.7. Stratégies des marchés asiatiques
Les marchés asiatiques ont été relativement peu évoqués. La raison est
simple. Qu’il s’agisse de valeurs mobilières ou de produits dérivés, les bour-
ses asiatiques, en dehors du Tokyo Stock Exchange, sont encore peu déve-
loppées, ne sont pas très ouvertes sur l’international, ont un marché plus
local que régional, et ne sont pas très efficaces ou suffisamment importan-
tes pour participer au processus de consolidation auquel on assiste aujourd’hui.
Conclusion
Le processus de fusion des bourses de produits dérivés n’est pas arrivé
à son terme.
La capitalisation des bourses de produits dérivés est supérieure à celle
des bourses de valeurs (au 17 octobre 2006, la capitalisation du CME Group
atteignait 24,8 milliards de dollars, celle du NYSE et d’Euronext 19,9 mil-
liards de dollars). Les bourses de valeurs négociant des produits dérivés ou
détenant des filiales spécialisées dans la négociation de ces instruments ont
une capitalisation supérieure, toutes choses égales par ailleurs, à celles qui
en sont dépourvues (au 17 octobre 2006, la capitalisation de Deutsche Börse
était de 16 milliards de dollars, celle d’Euronext de 9 milliards de dollars et
celle du LSE de 5 milliards de dollars). Par ailleurs, le taux de croissance
des bourses de produits dérivés est supérieur à celui des bourses de valeurs
mobilières. Deux raisons expliquent cette différence : la demande d’instru-
ments dérivés est supérieure à celle de valeurs mobilières, d’une part ; la
valeur ajoutée qu’apportent les produits dérivés (la protection contre les
risques, la gestion des risques, la spéculation sur les risques associée au
développement des hedge funds et de la gestion alternative) est supérieure
à celle apportée par les produits échangés sur les bourses de valeurs (la
liquidité au profit des investisseurs), d’autre part. Ces observations ont con-
duit dans le passé plusieurs grandes bourses de valeurs (NYSE, LSE, Pacific
Stock Echange et Philadelphia Stock Exchange, pour donner quatre exem-
ples) à introduire en leur sein ou au travers de filiales des marchés dérivés.
Ce fut un échec (à l’exception des bourses de Philadelphie et de San Fran-
cisco, mais pour ces deux institutions les instruments dérivés sont de fait
limités aux options sur actions). Quand tel n’était pas le cas, le développe-
ment des marchés dérivés fut insuffisant et l’activité « dérivés » fut « re-
vendue » à d’autres bourses.
Les bourses d’instruments dérivés devraient continuer à se concentrer
aux États-Unis et en Europe. Le processus sera relativement facile et consen-
suel aux États-Unis (la fusion du CBoT et du CME a créé un groupe réali-
sant 87 % des transactions de contrats futures et 86 % des échanges d’op-
tions sur contrats futures pour le premier semestre 2006). Il sera plus diffi-
cile en Europe (la crispation entre Deutsche Börse et Euronext hypothèque

– sauf à swaper les produits dérivés de Londres contre le marché au comp-
tant allemand des valeurs mobilières – le rapprochement du Liffe et d’Eurex ;
par ailleurs, les produits dérivés espagnols et italiens ayant pour sous-jacents
des actions et des indices boursiers, leurs marchés ont une forte compo-
sante nationale). En Asie, les bourses de produits dérivés sont encore très
émiettées. Celles implantées au Japon ont de surcroît subi les conséquences
de la longue crise financière qui a marqué la vie économique du pays de
1992 à 2003. Une fois la concentration réalisée en Europe et aux États-
Unis, les bourses de produits dérivés devraient envisager des fusions avec
d’autres institutions localisées dans les pays développés (Japon, Corée, Ca-
nada) et dans les grandes économies en développement (Brésil, Mexique,
Inde et Chine, quatre pays disposant de bourses de matières premières et
d’instruments financiers bien développées : Bolsa Mercantil & Futuros au
Brésil ; Mexican Derivatives Exchange au Mexique ; National Multi
Commodity Derivatives Exchange, Multi Commodity Exchange of India,
National Stock Exchange of India en Inde ; Dalian Commodity Exchange,
Shanghaï Futures Exchange, Zhengzhou Commodity Exchange pour la Chine).
Ces fusions seraient d’autant plus naturelles que ces bourses sont pour la
plupart d’entre elles entièrement informatisées.
Les bourses de valeurs sont beaucoup plus sous pression concurrentielle
que ne le sont les bourses de produits dérivés. Cette pression a deux visa-
ges : pour les bourses européennes, la nouvelle directive européenne d’une
part, pour certaines bourses américaines, l’électronisation des transactions
d’autre part. À cette pression s’ajoute la concurrence potentielle émanant
du marché de gré à gré avec la possible émergence dans le domaine des
valeurs mobilières d’institutions comparables à l’Intercontinental Exchange,
c’est-à-dire des sociétés privées offrant des transactions centralisées sur
une plate-forme électronique en dehors d’un marché boursier. Ces trois
facteurs contraignent les bourses de valeurs à fusionner sous peine de dis-
paraître pour les moins puissantes d’entre elles.
Peut-on imaginer des fusions de grande ampleur entre une bourse de
valeurs mobilières et une bourse de produits dérivés, comparables au rap-
prochement d’octobre 2001 entre Liffe et Euronext ? C’est possible, mais
peu probable. L’achat du Liffe par Euronext ne plaide pas d’ailleurs en
faveur de ce type de fusion. Il ne semble pas, en effet, qu’elle ait insufflé un
dynamisme à l’ensemble des marchés dérivés d’Euronext. Les deux cen-
tres d’excellence (l’ancien Monep et le Liffe) ont continué leur développe-
ment, mais les autres marchés (ceux d’Amsterdam, de Bruxelles, de Lis-
bonne et les matières premières d’Euronext Paris) n’ont pas connu l’impul-
sion et l’expansion que pouvait laisser envisager la fusion d’octobre 2001.
Les fusions entre bourses de valeurs mobilières et bourses de produits
dérivés sont possibles mais peu probables pour quatre raisons :
• ces deux types de bourses n’ont pas la même culture ;
• l’organisation industrielle des bourses de valeurs n’est pas comparable

à celle des bourses de produits dérivés (organisées pour la plupart d’entre
elles sous la forme d’un « silo ») ;
• les bourses de produits dérivés n’ont pas vraiment besoin des bourses
de valeurs mobilières sauf pour elles à récupérer des marchés dérivés qui
seraient des filiales de bourses de valeurs (mais il est vrai que les secondes
aimeraient pouvoir diversifier leurs sources de revenus en prenant le con-
trôle des premières) ;
• les cash flows dégagés par les bourses de valeurs sont relativement
faibles comparés à ceux des bourses de produits dérivés.
Deux éléments plaident toutefois en faveur de ce type de rapproche-
ment :
• ces fusions seront en fait des regroupements de réseaux informati-
ques et électroniques, ce qui ne peut qu’optimiser leur utilisation et faciliter
l’amortissement des investissements qu’implique le développement des bour-
ses informatiques,
• la fusion des bourses de valeurs et des bourses de produits dérivés
permet de négocier sur la même plate-forme, à coût de transaction faible et
décroissant, toute la panoplie des produits financiers et de tirer ainsi profit
de la complémentarité des différents compartiments que sont les marchés
d’actions, de futures, d’options, de warrants, d’obligations convertibles, de
produits structurés, etc.

Annexe 1
Le développement des bourses de produits dérivés
Les bourses de produits dérivés se sont développées par croissance or-

ganique (la gestion des risques financiers au sens large du terme est deve-
nue depuis la décennie soixante une question fondamentale) et grâce à une
série d’innovations qui ont permis d’étendre à tous les actifs financiers les
principes et les modalités de la gestion des risques associés aux matières
premières.
Les premiers instruments dérivés négociés sur des marchés boursiers
avaient pour actifs sous-jacents des matières premières. Ils furent échan-
gés aux États-Unis à partir du milieu du XIXe siècle. Jusqu’au début de la
décennie soixante, seules quelques métaux et produits agricoles faisaient
l’objet de transactions d’une certaine ampleur sur différentes bourses loca-
lisées principalement à Chicago, à New York et à Londres. De nombreuses
autres bourses existaient dans le monde, mais leur impact économique était
tout à fait marginal.
À la fin des années soixante, l’amplitude des fluctuations des taux de
change et des taux d’intérêt était comparable, voire supérieure, à celle des
cours des matières premières. Ces variations posaient un sérieux problème
de gestion (au moins en ce qui concerne les taux d’intérêt car, pour les taux
de change, le marché interbancaire offrait des possibilités de couverture
satisfaisantes). L’idée, particulièrement novatrice, d’ouvrir des marchés où
seraient négociés des contrats à terme représentant des actifs financiers et
non plus des matières premières fut alors avancée par les bourses de com-
merce. Ces contrats à terme avaient pour finalité de permettre aux opéra-
teurs de se protéger (et de spéculer) contre (sur) les risques de change et de
taux d’intérêt.
À l’exception du sous-jacent, ces contrats étaient strictement identiques
aux contrats de matières premières. Ils étaient négociés dans les mêmes
bourses par les mêmes opérateurs. Le fonctionnement et l’organisation des
marchés à terme financiers étaient identiques au fonctionnement et à l’or-
ganisation des marchés de matières premières. Le contrôle était de même
nature. Il n’y avait pas, et il n’y a toujours pas, la moindre différence de
nature entre les marchés à terme financiers et les marchés à terme de
matières premières.

En mai 1972, furent négociés au CME des contrats futures de devises.
Ces contrats cotés en dollar portaient sur la quasi-totalité des grandes devi-
ses internationales. Ils ne se sont bien acclimatés qu’au Mercantile Exchange
de Chicago. Les diverses tentatives initiées pour ouvrir des marchés identi-
ques sur d’autres bourses se sont en effet pratiquement toujours traduites
par des échecs, que ce soit aux États-Unis, en Europe ou en Asie.
De 1972 au début de la décennie 2000, l’activité de ces marchés était
fort réduite. Ces dernières années, les choses ont bien changé (du fait, entre
autre, des modifications des conditions de fonctionnement du marché des
changes interbancaire au comptant), et en septembre 2006, les transactions
du CME représentaient un peu moins de 3 % du marché interbancaire (comp-
tant et dérivés réunis). Le chiffre est faible, mais avant 2000 le pourcentage
était inférieur à 0,5 %. Le succès (tardif) de ce marché reflète la ténacité
du CME et de ses membres quand ils sont persuadés d’avoir une opportu-
nité de croissance. Le chiffre ne devrait pas rester à 3 %.
Le premier contrat à terme de titres financiers à revenu fixe fut introduit
en octobre 1975 au CBoT. Il avait pour sous-jacents des titres hypothécai-
res. Trois mois plus tard, en janvier 1976, le CME ouvrait un deuxième mar-
ché portant sur des bons du Trésor à 90 jours. Le succès initial de ces
marchés devait conduire les responsables de ces deux bourses à élargir la
gamme des contrats offerts aux opérateurs. Il devait également susciter
l’intérêt de nombreuses bourses non américaines.
Le contrat introduit le 22 août 1977 par le CBoT allait servir de réfé-
rence à tous les marchés de taux d’intérêt à long terme. Il portait sur des
obligations du Trésor américain. Son succès n’allait jamais se démentir et il
devait servir de modèle à tous les contrats portant sur des obligations publi-
ques introduits sur de nombreuses places financières.
Le marché qui sert de référence pour les taux d’intérêt à court terme
s’est ouvert le 9 décembre 1981 au CME. Il portait (et porte toujours) sur
des dépôts à trois mois en euro-dollar. Le succès de ce contrat ne s’est
jamais démenti et il a, lui aussi, servi de modèle à plusieurs contrats ouverts
sur différentes places financières internationales. Ce contrat à terme – et
tous ceux du même type qui ont été introduits par la suite – est particulière-
ment original, en ce sens que le sous-jacent n’est pas un actif négocié sur le
marché au comptant (à l’inverse de tous les contrats introduits jusqu’à cette
date). Le sous-jacent est le taux d’intérêt forward sur le marché des dépôts
à 3 mois qui prévaudra à l’échéance du contrat. Ce taux n’est pas actuelle-
ment coté sur le marché au comptant. Il ne le sera qu’à l’échéance du
contrat.
Élaborée dès 1977, l’idée de négocier des contrats à terme sur un indice
boursier n’est devenue une réalité que cinq ans plus tard, en raison des
obstacles réglementaires et juridiques soulevés par les organismes de con-
trôle, et des réticences à l’égard d’un instrument aussi novateur. Les pre-
miers marchés sont nés aux États-Unis, mais des initiatives de même nature

furent entreprises sur toutes les autres places financières. Le premier mar-
ché à terme portant sur un indice boursier (un actif intangible) fut ouvert au
Kansas City Board of Trade en février 1982. Les contrats avaient pour
sous-jacent l’indice Value Line Average. Deux mois plus tard, en avril 1982,
le CME introduisait un contrat sur l’indice S&P 500 qui devait rapidement
dominer ce segment de l’industrie des marchés dérivés. Depuis lors, de
nombreux marchés portant sur d’autres indices boursiers ont été ouverts
aux États-Unis et dans le reste du monde.
Dans le domaine des produits dérivés, toutes les innovations ne sont pas
le fait des Américains, mais il est rare qu’un instrument développé en dehors
des bourses américaines connaisse un véritable succès. Tel semble pourtant
être le cas des contrats à terme sur actions individuelles. Cette innovation
fut proposée au début de la décennie quatre-vingt par une bourse suédoise
(OM Stockholm) et par la bourse des valeurs mobilières de Melbourne.
C’est le 29 janvier 2001 qu’une grande bourse internationale (Euronext-
Liffe) a introduit avec un certain succès, et sur une grande échelle, des
contrats à terme sur actions individuelles.
Si les options sont achetées et vendues depuis la nuit des temps sur le
marché de gré à gré, les options négociables échangées sur un marché
boursier et garanties par une chambre de compensation sont une création
beaucoup plus récente. Leur origine remonte en effet au mois d’avril 1973
avec la négociation des premières options sur actions au CBOE. Le succès
de cette innovation et les services rendus par les options négociables sur
valeurs mobilières ont conduit toutes les places internationales à créer des
marchés comparables à ceux qui s’étaient développés aux États-Unis.
Le succès des options sur valeurs mobilières incita, dès 1973, les bourses
de commerce américaines à introduire des options sur contrats à terme.
Pour arriver à leur fin, elles ont dû faire évoluer la législation, particulière-
ment restrictive à l’égard des options sur contrats à terme. Avec un retard
considérable sur le calendrier initial, les bourses américaines réussirent à
négocier des options sur contrats à terme à compter du 1er octobre 1982.
Dans un premier temps, les transactions portèrent sur trois instruments ayant
pour support des contrats à terme de titres financiers à revenu fixe (obliga-
tions du Trésor américain) et de matières premières (or et sucre roux).
Satisfaites des conditions de fonctionnement des marchés, les autorités
de contrôle supprimèrent en 1986 les contraintes qu’elles avaient initiale-
ment imposées quant au nombre et à la nature des options que les bourses
pouvaient introduire (ces contraintes avaient été progressivement allégées
entre 1982 et 1986). Tous les contrats à terme purent alors être utilisés comme
sous-jacents à des options.
Les bourses de valeurs, pour l’essentiel le CBOE et l’American Stock
Exchange, qui négociaient des options sur actions voulaient diversifier, elles
aussi, la gamme des produits offerts aux opérateurs. Des options sur indices
boursiers (Bertrand Jacquillat fut le premier à proposer la création de cet

instrument dans deux articles publiés dans la revue Banque en juillet-août
1980 et septembre 1980 sous le titre « Les options négociables sur actions
et sur indice ») furent de ce fait introduites en mars 1983 par le CBOE. Cet
instrument a connu (à Chicago et ailleurs dans le monde) un remarquable
succès.
À la fin de la décennie quatre-vingt, pratiquement tous les types
envisageables de sous-jacents, qu’il s’agisse de contrats à terme ou de pro-
duits négociés au comptant, avaient été utilisés. La grande vague d’innova-
tions spécifiques aux marchés organisés qui avait débuté en 1960 touchait à
sa fin. Le développement des marchés dérivés allait désormais se faire par
l’internationalisation des opérateurs intervenant sur les marchés américains
et par la création de nouvelles bourses en Europe, en Asie du Sud-Est et en
Amérique latine. Le développement allait également se faire en dehors des
marchés organisés. L’heure des instruments dérivés négociés sur les mar-
chés de gré à gré venait de sonner.
Pendant très longtemps, les contrats à terme de matières premières fu-
rent les seuls instruments négociés dans les bourses de produits dérivés. Il
s’agissait en général de marchés locaux (Kansas City, Minneapolis, Paris,
Winnipeg, bourses japonaises) pouvant dans certaines occasions avoir une
importance nationale (Chicago Board of Trade) ou internationale (London
Metal Exchange, mais jusqu’en mai 1987, cette bourse n’était qu’un mar-
ché forward, parfaitement bien organisé certes, mais marché de gré à gré
malgré tout, car dépourvu de chambre de compensation). Cette situation
perdure pour partie de nos jours, mais suite aux innovations qui viennent
d’être mentionnées, les bourses ont connu une formidable croissance depuis
le début de la décennie soixante-dix et certaines d’entre elles (CME, CBoT,
Nymex, Liffe, Eurex) sont devenues de très grandes institutions internatio-
nales du fait :
• des produits négociés (tous les instruments financiers et l’ensemble
des matières premières négociés sur un marché au comptant de statut inter-
national sont cotés dans u
de l’activité internationale des membres de la bourse (Fimat, la filiale de
la Société générale, est membre compensateur dans une vingtaine de cham-
bres de compensation).
La croissance devrait se poursuivre car de nouveaux projets impliqués
par les innovations des années 1960-1985 sont progressivement mis en œuvre
(tel est le cas des dérivés climatiques négociés au CME), le seront dans les
prochains mois (le CME a par exemple annoncé en octobre 2006 qu’il allait
introduire en 2007 des dérivés sur le risque de crédit, un sous-jacent qui
n’était jusqu’à maintenant négocié que sur le marché de gré à gré) ou sus-
ceptibles de l’être dans les années à venir (dérivés sur des risques économi-
ques, dérivés d’assurance, etc.). La croissance se poursuit donc, mais elle
évolue quant à ses modalités, car elle s’accompagne d’une importante con-
centration boursière.

Annexe 2
Le développement des transactions électroniques
L’introduction de l’électronique et l’automatisation des transactions ont

été initiées et développées par Euronext et les bourses européennes, mais le
Chicago Mercantile Exchange (CME) n’a jamais été en retard, contraire-
ment à la plupart des autres bourses négociant des produits dérivés, la bourse
suédoise OM Gruppen étant le contre exemple.
Dès le début des années quatre-vingt-dix, à l’époque où les transactions
à la criée étaient la seule modalité pour effectuer les transactions au sein
des bourses de produits dérivés, le CME développait (avec Reuter) le ré-
seau Globex et mettait en œuvre avec le Singapore Monetary Exchange
une procédure de compensation commune pour le contrat euro-dollar négo-
cié à l’époque à Chicago et à Singapour.
De simple complément aux transactions à la criée (il n’était à ses débuts
utilisé que pour les négociations hors séance) Globex est progressivement
devenu le moyen de transactions privilégié des opérateurs du CME. Globex
et les transactions électroniques ont eu plusieurs conséquences :
• les plates-formes de négociation et de clearing ont facilité le dévelop-
pement des transactions car elles fonctionnent 24 heures sur 24, ignorent
les fuseaux horaires et permettent de négocier une grande quantité de pro-
duits qui ne pourraient l’être à la criée (le volume des transactions ne justi-
fiant pas les frais associés à ce type de transaction, d’une part, les produits
dérivés (et leurs sous-jacents) n’étant pas suffisamment standardisés pour
faire l’objet d’un marché liquide, condition indispensable pour assurer la
viabilité d’une criée, d’autre part) ;
• l’abaissement du coût des transactions qu’impliquent les transactions
électroniques a profité aux opérateurs, mais également au CME dans la
mesure où les coûts n’ont pas autant baissé qu’ils auraient pu le faire ;
• le CME a proposé à d’autres bourses d’héberger leurs transactions,
ce dont ont profité le Nymex confronté à un système électronique pauvre,
désuet et peu performant… et le CME lui-même qui pouvait ainsi accroître
ses revenus sans augmenter ses coûts ;
• avec le développement des transactions électroniques, les bourses de
produits dérivés sont devenues en quelques années des sociétés de services

informatiques (regroupant deux départements spécialisés, le premier dans
les transactions des ordres, le second dans le fonctionnement de la chambre
de compensation ; les deux étant étroitement imbriqués, car l’automatisa-
tion des transactions facilite leur enregistrement au niveau du clearing) ;
• le développement des transactions électroniques a supprimé les frau-
des (l’une des plaies des bourses quand les transactions s’effectuent à la
criée) tant au niveau de l’exécution des ordres que de celui de leur enregis-
trement à la chambre de compensation ;
• l’introduction de l’électronique au sein d’une bourse de produits déri-
vés induit un accroissement substantiel des transactions qui y sont enregis-
trées. Ce phénomène a été constaté à maintes reprises. L’exemple le plus
souvent cité est celui de l’International Petroleum Exchange. Le remplace-
ment de la criée par des transactions électroniques (après son rachat par
l’Intercontinental Exchange) a permis à la bourse d’enregistrer dans les
mois qui ont suivi une croissance des transactions supérieure à 30 %. L’intro-
duction de l’électronique facilite en effet l’accès de nouveaux opérateurs :
– qui ne souhaitent pas utiliser le système de la criée considéré comme
archaïque et opaque ;
– qui utilisent des techniques quantitatives de trading les conduisant
à réaliser très rapidement et très fréquemment de volumineuses
transactions induites par de faibles variations des cours (ce qui
implique que les coûts unitaires de transaction doivent être négli-
geables).
L’introduction depuis 1990 des transactions électroniques a été pour les
bourses de produits dérivés un formidable relais de croissance dont l’impact
est comparable à celui des grandes innovations des années 1972-1985
(l’Eurex aurait-il pu connaître le développement qui est le sien si, lors de sa
création, les transactions s’étaient effectuées à la criée autour d’une cor-
beille ?) ;
• la dernière conséquence est cruciale ; Globex et les transactions élec-
troniques ont réduit le pouvoir des locals. Cette conséquence mérite quel-
ques développements complémentaires.
Jusqu’en 1999, le fonctionnement des bourses de produits dérivés accor-
dait aux locals un rôle essentiel (ceci résultait de la pratique organisation-
nelle propre à la bourse ou des statuts qui organisaient son fonctionnement).
En simplifiant beaucoup la présentation, il y avait deux catégories de locals :
les floor brokers et les floor traders.
Les premiers servaient d’intermédiaires (comme leur nom l’indiquait, ils
avaient un rôle de courtiers à la corbeille) entre les acheteurs et les ven-
deurs de contrats, généralement des opérateurs professionnels (sociétés de
négoce, banques, industriels, investisseurs institutionnels, sociétés d’inves-
tissement, etc.) et des sociétés de courtage travaillant pour le compte de
clients professionnels et de spéculateurs (en tant que membres de la bourse,
ces opérateurs professionnels et ces sociétés de courtage pouvaient exécu-

ter eux-mêmes par leurs propres employés les ordres d’achat et de vente, et
le faisaient parfois, mais ils préféraient souvent faire exécuter leurs transac-
tions par des floor brokers plutôt que d’avoir à supporter les risques de
mauvaise exécution étant donné les conditions de travail qui prévalaient dans
les corbeilles où les transactions se faisaient à la criée). Contrairement aux
sociétés de courtage, les opérateurs professionnels n’étaient pas toujours
membres de la bourse (ils l’étaient parfois pour bénéficier d’une réduction
des coûts de transaction et de compensation sur les contrats qu’ils faisaient
exécuter par les floor brokers).
Les floor traders étaient des apporteurs de liquidité au sens strict du
terme. Ils achetaient des contrats quand les courtiers à la corbeille en ven-
daient ou en vendaient quand les floor brokers en achetaient (bien évidem-
ment, deux courtiers à la corbeille pouvaient s’acheter et se vendre récipro-
quement des contrats ; ils n’étaient pas obligés de s’adresser à un floor
trader). Ils étaient rémunérés de cette fonction de market makers par la
petite variation des prix (le prix de la liquidité) qu’ils imposaient à leurs co-
contractants pour leurs services de contrepartie. Un exemple simple pour
bien comprendre. Si un floor broker voulant vendre à 90 ne trouvait pas
d’acheteur à ce prix, les floor traders lui criaient qu’ils étaient acheteurs à
89-99, un cours que le courtier acceptait d’autant plus volontiers que son
client lui avait demandé de vendre au mieux du marché. Une minute plus
tard un deuxième floor broker souhaitant acheter à 89-99 (le nouveau prix
de marché), mais ne trouvant pas de vendeur acceptait volontiers de payer
à 90 un contrat que son client lui avait demandé d’acheter le plus vite possi-
ble au cours du marché. Ce faisant, le floor trader avait gagné deux fois un
échelon de cotation. Cet échelon valant 31,25 dollars pour le contrat sur les
obligations de Trésor ou 25 dollars pour le contrat euro-dollar (depuis que
les transactions sont électroniques, l’échelon de cotations est passé à
12,50 dollars), un achat suivi d’une revente de 100 contrats impliquait un
gain de 6 250 dollars pour une transaction sur les titres à long terme du
Trésor américain ou de 5 000 dollars pour une transaction sur des contrats
euro-dollar.
Avec les transactions électroniques, le rôle des floor brokers a très
naturellement disparu, car les maisons de courtage et les opérateurs profes-
sionnels n’avaient plus besoin d’auxiliaires pour passer des ordres électroni-
ques. Les floor traders ont pu continuer leur fonction d’apporteur de liqui-
dité, mais ils la remplirent dans des conditions beaucoup moins favorables
pour eux que celles dont ils profitaient avec des transactions à la criée. Les
floor brokers très rapidement, les floor traders plus lentement, ont donc
vendu leur siège. Ils l’ont fait à des prix qui n’ont cessé de décroître (5,8 mil-
lions de dollars pour le dernier siège négocié au Nymex au moment où ces
lignes sont écrites) car, face à une demande croissante de sièges de la part
d’opérateurs professionnels souhaitant devenir membres de la bourse, l’of-
fre était limitée par un numerus clausus qui remontait pour certaines bour-
ses à des décennies (et même parfois à leur création, il y a plus d’un siècle).

Conséquence de cette évolution, les dirigeants des bourses de produits
dérivés ne furent plus recrutés parmi les locals et prirent davantage en
compte les points de vue des opérateurs professionnels au détriment des
intérêts des locals (contrairement à ce qui avait été le cas de l’origine des
bourses à la fin de la décennie quatre-vingt-dix).
Le développement des transactions électroniques et la disparition des
transactions à la criée ont réduit le pouvoir des locals dans la gouvernance
des bourses et favorisé celui des institutionnels et des opérateurs profes-
sionnels. Les objectifs des bourses sont devenus plus rationnels, et les diri-
geants n’ayant plus à se centrer sur la sauvegarde des intérêts des locals
ont cherché à maximiser l’intérêt à long terme de la bourse, ce qui a facilité
les processus de fusion (acceptation par les dirigeants de la bourse que
l’International Petroleum Exchange soit acheté par l’Intercontinental
Exchange, création du New York Board of Trade, achat de cette bourse par
l’Intercontinental Exchange, fusion du CBoT et du CME). Le contre exem-
ple du Nymex sur la période 2000-2006, suivi de la conversion de ses diri-
geants aux transactions électroniques sous la pression de la concurrence
renforce le raisonnement et le conforte.

Annexe 3
La démutualisation des bourses de produits dérivés
Instaurée pour remédier à la lourdeur et à la longueur des processus de

décisions inhérents au fonctionnement des coopératives, la démutualisation
et la transformation des bourses en sociétés anonymes ont permis, là égale-
ment, un transfert de pouvoir des locals aux membres professionnels de la
bourse.
Les bourses américaines de produits dérivés (mais en pratique ceci était
vrai de toutes les bourses dans le monde) étaient jusqu’à la fin de la décen-
nie quatre-vingt-dix des institutions privées sans but lucratif. Jusqu’au début
de la décennie quatre-vingt-dix, les bourses américaines de produits dérivés
regroupaient deux catégories de membres. Les premiers étaient des opéra-
teurs individuels détenant un siège (leur donnant le droit exclusif de passer
des ordres en bourse) qu’ils avaient acheté (parfois, ils le louaient au vérita-
ble propriétaire qui n’avait pas d’activité en bourse ou n’en avait plus mais
qui n’avait pas revendu pour autant son siège). Ils constituaient ce que l’on
appelle les locals (le nom donné à Chicago et par extension dans toutes les
bourses américaines de produits dérivés, aux membres individuels de la
bourse). La deuxième catégorie était constituée de sociétés industrielles, de
négociants, de maisons de courtage, de banques, d’institutions financières,
d’investisseurs institutionnels, de fonds d’investissement, etc.). Ces opéra-
teurs ne pouvaient pas être membres de la bourse en tant que personnes
morales. Ils étaient représentés par des opérateurs individuels nominative-
ment détenteurs d’un siège qui était la propriété de la société qui l’avait
acheté. Tout membre d’une bourse (qu’il s’agisse d’un local ou de
l’« employé » d’un opérateur professionnel) devait être agréé par les autres
membres de la bourse. La gouvernance et la direction des bourses étaient
sous le contrôle effectif des locals. Cette organisation n’avait pas empêché
l’introduction de nombreuses innovations, mais le processus de décision était
long et les dirigeants manquaient parfois de vision stratégique. Avec le dé-
veloppement des marchés dérivés financiers, l’opposition entre les locals et
les opérateurs professionnels n’a cessé de s’accentuer du fait de la diver-
gence de leurs objectifs.
Dans la deuxième moitié des années quatre-vingt-dix, l’idée fut évoquée
d’introduire au sein des bourses une meilleure gouvernance et d’améliorer

le processus de prise de décision. Cette démutualisation fut difficile à mettre
en œuvre du fait de l’opposition parfois forcenée des membres individuels
de la bourse (locals). Le CME fut la première bourse (les européennes
l’avaient précédée dans ce domaine) à initier cette profonde transformation
de ses structures juridiques, et celle qui l’a le mieux réussie. La comparai-
son avec ce qui s’est fait au CBoT et au Nymex ne laisse aucun doute à ce
sujet. Le retard pris par ces deux bourses n’a jamais pu être rattrapé. La
prise de contrôle du CBoT par le CME est en partie due à l’avance que le
second a toujours eue sur le premier dans le processus de privatisation.
La démutualisation n’était qu’une première étape. Dans les mois qui ont
suivi la transformation de leurs statuts, les bourses américaines de produits
dérivés se sont faites coter au NYSE. Introduite au prix de 35 dollars en
décembre 2002, l’action du CME cotait 347 dollars le 25 octobre 2005 et
517 dollars le 17 octobre 2006. Le CBoT est quant à lui coté depuis le 18 oc-
tobre 2005. Introduite au prix de 45 dollars, l’action se négociait à 152 dol-
lars le 17 octobre 2006.
La modification de la structure des droits de propriété a conduit les diri-
geants des bourses de produits dérivés à agir dans l’intérêt des actionnaires
et à concevoir les fusions comme un processus normal de gestion. Il ne fait
aucun doute que la valorisation par les marchés financiers des actions du
Chicago Mercantile Exchange, du Chicago Board of Trade et de l’Intercon-
tinental Exchange a facilité la fusion de l’Intercontinental Exchange avec le
New York Board of Trade en septembre 2006 et celle du CBoT avec le
CME en octobre 2006.
Une dernière remarque pour conclure cette annexe. En achetant le New
York Board of Trade (une bourse spécialisée dans les transactions de pro-
duits tropicaux : sucre, café, cacao, coton et jus d’orange pour les princi-
paux contrats), l’Intercontinental Exchange a pris une nouvelle dimension
pour devenir un acteur majeur dans le monde des produits dérivés (pas tant,
pour l’instant, par le volume des transactions… quoique, mais beaucoup
plus par la méthode de développement retenue). Lors de sa création en
2000, cette société ne s’intéressait qu’aux produits pétroliers au sens étroit
du terme. En 2006, et notamment du fait des capacités de traitement de sa
plate-forme de transactions, il semble que l’Intercontinental Exchange cher-
che à augmenter « à l’infini » le nombre des produits qu’elle négocie, quelle
que soit leur nature.

Complément E
L’impact sur Paris Europlace

d’une fusion d’Euronext avec le NYSE
Benn Steil
International Economics Council on Foreign Relations
Introduction
Pour des raisons historiques, on est en droit de s’attendre à un certain
scepticisme en France concernant les véritables bénéfices que les utilisa-
teurs de Paris Europlace et des bourses européennes pourraient tirer de la
fusion entre Euronext et le New York Stock Exchange (NYSE). En particu-
lier, le fait que la structure juridique et boursière soit très différente aux
États-Unis peut amener à se poser des questions sur la concrétisation d’im-
portantes économies de coûts et donc leur transfert aux utilisateurs, alors
qu’une SEC et un Congrès américain, interventionnistes, pourraient être
tentés d’étendre leur champ d’intervention outre-Atlantique. Pourtant, les
bénéfices potentiels à long terme d’une fusion ont été, selon moi, largement
sous-estimés alors que les risques liés aux dangers de l’extraterritorialité
américaine ont été surestimés.
1. L’évolution du trading actions aux États-Unis

Les places boursières les plus anciennes et les plus développées, notam-
ment les États-Unis et le Royaume-Uni, ont été les plus lentes à basculer
vers un système de négociation électronique (désintermédié) en raison du
lourd héritage issu des imposantes structures de marché organisées autour
de la criée et du téléphone. Le NYSE, le seul parmi les principales bourses

mondiales, fonctionne encore autour d’un vaste système de parquet. Toute-
fois, la convergence entre les structures de marché européennes et améri-
caines avance à un rythme que la plupart des observateurs européens ne
semblent pas soupçonner.
Les toutes dernières années ont vu une croissance fulgurante de l’utili-
sation de stratégies d’investissement institutionnel très sensibles aux coûts
de transactions. En effet, les hedge funds et autres fonds d’investissement
quantitatifs utilisent de plus en plus des stratégies d’investissement qui ne
peuvent être rentables que lorsque les transactions sont bon marché, instan-
tanées et anonymes. Les plates-formes d’exécution électronique
(désintermédiées) sont donc essentielles pour leur croissance.
Aujourd’hui, les hedge funds représentent environ 30 à 40 % du volume
d’actions négociées aux États-Unis. Environ 15 % du trading institutionnel
est actuellement le résultat d’algorithmes, sans l’intervention humaine de
traders, c’est-à-dire deux fois plus qu’il y a deux ans. On s’attend à un
développement encore plus considérable du trading automatisé dans les pro-
chaines années.
Les hedge funds cherchent notamment à étendre l’univers de leurs por-
tefeuilles d’actifs, et sont devenus des acteurs majeurs ayant une influence
déterminante dans le développement des produits financiers dérivés et du
trading des matières premières. Sur le marché des devises, par exemple, la
participation des hedge funds combinée à celle des vendeurs spécialisés en
matières premières (Commodity Trading Advisers CTA’s) a si rapidement
augmenté que l’on peut s’attendre à ce que leurs volumes de transactions
dépassent les volumes interbancaires d’ici 2010.
Les changements de réglementation vont forcer la migration vers la né-
gociation électronique d’actions. Les réformes à venir de la SEC, les « Reg
NMs », obligeront le NYSE et les derniers parquets encore existants à exé-
cuter davantage d’ordres électroniques s’ils souhaitent bénéficier de l’obli-
gation de « meilleure exécution » imposée aux vendeurs-négociateurs amé-
ricains.
Dans ce contexte, quelle a été la réponse du NYSE ? Alors que de nom-
breux intervenants de marché institutionnels et moi-même aimerions voir la
bourse évoluer plus rapidement vers un système de négociation entièrement
électronique, le NYSE s’est engagé activement dans une mise en place
progressive d’un système dit « hydride », ce qui est un énorme pas en avant.
Le système hybride fait disparaître de nombreuses restrictions qui s’appli-
quaient initialement à la négociation électronique et laisse les vendeurs spé-
cialisés et ceux du parquet la plupart du temps en dehors du processus. Pour
les 109 valeurs qui sont déjà placées sous le système hybride, plus de 90 %
des transactions sont désormais électroniques sans intervention de la criée.
Pour les valeurs les plus négociées, le chiffre est beaucoup plus élevé :
97 % des transactions sur le titre American Express sont dorénavant élec-
troniques.

Le système hybride a pour inconvénient d’être toujours plus lent que les
systèmes électroniques de ses concurrents, en particulier le NASDAQ. Ceci
a conduit à une perte de parts de marché du NYSE sur une quantité de
valeurs les plus négociées qui sont couramment traitées par les traders
quantitatifs. Le NASDAQ est, par exemple, devenu le bassin de liquidité le
plus important pour Lucent, valeur cotée sur le NYSE. En somme, l’évolu-
tion du NYSE vers la négociation électronique a été fort bien accueillie par
le marché, mais doit s’accélérer et s’améliorer afin d’éviter de plus grandes
pertes de parts de marché.
2. Convergence des structures de marché

transatlantiques
Le mouvement massif de convergence des structures de marché entre
l’Europe et les États-Unis est passé largement inaperçu. Alors que John
Thain, Président du NYSE, ne cessait d’insister sur le rôle des spécialistes
sur les valeurs les moins liquides, toutes les principales bourses européennes
avaient depuis des années intégré dans leurs plates-formes électroniques
des market-makers sur les valeurs de petites et moyennes capitalisations.
Même en l’absence d’une fusion transatlantique, le NYSE est voué à se
retrouver avec une telle structure à un moment donné au cours des deux
prochaines années dans la mesure où les forces de marché obligent les
spécialistes à migrer de la criée au cyberspace.
Si la fusion Euronext-NYSE avance, la technologie Atos de Euronext
deviendra probablement la colonne vertébrale d’une future plate-forme con-
jointe de trading actions. Alors que les paramètres exacts pour la participa-
tion de market-makers ou de spécialistes diffèreront selon les valeurs et
leur principal lieu de négociation, il est clair que la structure des marchés
européen et américain deviendra fondamentalement identique, où toutes les
valeurs seront traitées électroniquement et les valeurs peu liquides seront du
ressort des market-makers qui se chargeront des obligations de cotation en
contrepartie d’une certaine forme de compensation.
3. Intégration du marché et coût des transactions

Des études sur les marchés américain et européen réalisées par Ian
Domowitz, moi-même et d’autres, ont démontré clairement que la suppres-
sion d’intermédiation inutile pour le trading réduit les coûts de transactions,
et que le déclin engendre une forte augmentation des volumes de transac-
tions. Approximativement, toute baisse de 10 % des coûts de transactions
entraîne une hausse de 8 % des volumes. L’Europe a eu tendance à présen-
ter des « coûts explicites » de transactions (commissions et autres) beau-
coup plus élevés (environ quatre fois plus) et les États-Unis, eux, des « coûts

implicites » de transactions (market impact, qui mesure les inefficiences du
système de trading) (cf. Domowitz et Steil, 2002) beaucoup plus élevés
(également environ quatre fois plus). Ainsi, mon étude de 2002 « Building a
Transatlantic Securities Market » estimait qu’une place boursière tran-
satlantique intégrée pourrait réduire l’ensemble des coûts de transactions
des deux côtés d’environ 60 % (cf. Steil, 2002). Ceci est fondé sur l’hypo-
thèse d’une baisse des coûts de courtage et de transactions pour se rappro-
cher des niveaux américains et d’une désintermédiation de la structure de
marché américaine aux niveaux européens. Une plate-forme de négocia-
tion conjointe Euronext-NYSE, avec des traders de chaque côté de l’At-
lantique ayant accès direct aux actions traitées sur les deux marchés, irait
de ce point de vue dans la bonne direction.
Une intégration plus en profondeur nécessiterait une coopération impor-
tante entre la compensation, le règlement-livraison, et les autorités de mar-
ché. Par exemple, une passerelle de compensation pourrait être mise en
œuvre entre DTCC aux États-Unis et LCH.Clearnet en Europe, sur le mo-
dèle de la passerelle virt-x entre LCH.Clearnet et SIS x-clear en Suisse.
Ceci permettrait aux membres d’une chambre de compensation de traiter
avec des membres d’une autre, sans demander aux traders de rejoindre
d’autres chambres de compensation en évitant ainsi la multiplication des
marges. Une telle initiative, qui nécessiterait une implication des autorités de
marché américaines et européennes, réduirait davantage les coûts de tran-
sactions transatlantiques.
Le potentiel d’augmentation des flux de transactions transatlantiques par
le biais d’une plate-forme de négociation intégrée est considérable. Les in-
vestisseurs américains en particulier souffrent d’un manque de diversifica-
tion internationale par rapport à un portefeuille optimisé selon la rentabilité
attendue et le risque. Même si les investisseurs américains ont massivement
accru leurs achats en actions étrangères au cours des toutes dernières an-
nées, ils auraient encore besoin, en moyenne, de multiplier par trois le pour-
centage de l’ensemble de leurs participations en actions internationales pour
atteindre une optimisation de leurs portefeuilles. De récentes études ont
montré que les coûts de transactions étaient un facteur explicatif majeur du
biais national (home bias) que l’on constate en matière d’investissement
(voir, par exemple, Ahearne, Griever et Warnock, 2004), ce qui met en exer-
gue l’importance d’unifier la place boursière transatlantique et de réduire
ces coûts de manière significative.
4. Problèmes de réglementation
De manière justifiée, les Européens ont témoigné de leurs inquiétudes à
l’égard de la réglementation américaine qui fonctionne mal et est parfois
mal conçue à la base, et de l’intervention politique américaine sur les mar-
chés européens. La législation américaine en matière de gouvernance des

entreprises sous la loi Sarbanes-Oxley (SOX) est maintes fois invoquée,
mais les inquiétudes sont bien plus anciennes et vont au-delà de SOX. Par
exemple, les efforts répétés du Congrès américain à la fin des années qua-
tre-vingt-dix en vue d’imposer des sanctions en matière boursière aux so-
ciétés étrangères, notamment les entreprises russes actives en Iran et les
entreprises chinoises au Soudan, ont découragé les sociétés non américai-
nes à s’introduire en Bourse sur le NYSE et le NASDAQ. Le grand béné-
ficiaire d’un tel interventionnisme de la part du Congrès a été le London
Stock Exchange (voir Steil et Litan, 2006).
Les efforts tant du NYSE que du NASDAQ pour fusionner avec les
bourses européennes devraient être considérés en tout premier lieu comme
des efforts pour fusionner avec les juridictions européennes. Les deux bour-
ses savent que leur meilleure opportunité pour regagner le terrain perdu sur
les cotations internationales est d’offrir aux sociétés non américaines un
domicile politique, réglementaire et juridique non américain. En somme, il
faut comprendre que les intérêts du NYSE et d’Euronext sont fondamenta-
lement identiques quand il s’agit de faire en sorte que la SEC et le Congrès
n’empiètent pas sur l’espace réglementaire et juridique actuel de Euronext.
À cette fin, les deux bourses ont conçu une structure juridique, fondée
sur le modèle utilisé dans la fusion de KLM avec Air-France, qui devrait
faciliter la séparation de l’entité fusionnée dans le cas de débordements en
matière réglementaire et juridique de la part des États-Unis. Concernant la
probabilité qu’un tel mécanisme soit un jour nécessaire, deux observations
s’imposent. D’abord, ce n’est pas la SEC qui a été à l’origine de récentes
interventions en termes d’extraterritorialité comme la loi Sarbanes-Oxley et
des mesures de sanctions sur les marchés de capitaux. C’est le Congrès qui
les a créées. Ensuite, les Européens devraient comprendre l’énorme envie
en ce moment à Washington et New York d’éviter de nouveaux dommages
collatéraux pour les institutions comme le NYSE et le NASDAQ. Même
s’il n’est donc pas impossible que le Congrès et la SEC entreprennent de
faire valoir leur autorité sur la bourse transatlantique d’une manière qui nui-
rait à Paris Europlace ou plus largement aux marchés européens, une telle
hypothèse irait presque à coup sûr à l’encontre du but recherché dans la
mesure où l’on comprendrait que ce serait également nuisible aux intérêts
américains, et donc peu probable.
Conclusions
Une fusion entre Euronext et le NYSE offre de grandes perspectives de
réduction de coûts de transactions, et donc de hausse des volumes de tran-
sactions transatlantiques et de baisse du coût du capital des sociétés dont les
titres seront négociés de chaque côté de l’Atlantique. Concernant les in-
quiétudes liées au fait que les grandes bourses internationales pourraient en
réalité augmenter les coûts de transactions en raison de l’existence d’un

monopole, le meilleur garde-fou est celui de la politique publique européenne :
elle vise, d’une part, à soutenir le modèle horizontal des bourses en matière
de compensation et règlement-livraison du fait que toutes les bourses accè-
dent à toutes les plates-formes de compensation et de règlement-livraison
sur un pied d’égalité, et, d’autre part, à maintenir une politique libérale
d’ouverture du marché pour de nouveaux acteurs, marchés boursiers et
fournisseurs de services boursiers.
Alors que ce sera un défi de concurrencer Londres en matière de cota-
tions de « blue chips » étrangères, aucune bourse dans le monde ne sera
dans une plus forte position que l’entité conjointe Euronext-NYSE pour le
faire. Comme le NYSE a toutes les raisons de garantir la sécurité des inves-
tissements du côté européen des transactions transatlantiques afin d’éviter
les effets néfastes d’un débordement politique, réglementaire et juridique
américain, une fusion serait bienvenue comme moyen pour renforcer Paris
Europlace. Cela conforte certainement l’aptitude de l’Europe à définir des
obligations standardisées qui se développent dans des domaines tels que la
gouvernance d’entreprise et l’information financière.
Ahearne A.G., W.L. Griever et F.E. Warnock (2004) : « Information Costs

and Home Bias: An Analysis of US Holdings of Foreign Equities »,
Journal of International Economics, vol. 62, mars, pp. 313-336.
Domowitz I. et B. Steil : (2002) « Securities Trading » in Technological
Innovation and Economic Performance, Steil, Victor et Nelson (eds),
Princeton University Press.
Steil B. (2002) : « Building a Transatlantic Securities Market », Internatio-
nal Securities Market Association/Council on Foreign Relations, dé-
cembre. Disponible sur : www.isma.org
Steil B. et R.E. Litan (2006) : Financial Statecraft: The Role of Financial
Markets in American Foreign Policy, Yale University Press, New
Haven.

Résumé
Comme le soulignait Schumpeter, le secteur financier joue un rôle crucial

pour la croissance. Des marchés et des intermédiaires financiers efficaces
mobilisent l’épargne, la dirigent vers l’investissement, organisent la
mutualisation des risques et favorisent ainsi la productivité et l’innovation.
La finance est donc une « industrie » stratégique et à haute valeur ajoutée,
dont la rentabilité sociale élevée. C’est dans ce contexte qu’il faut considé-
rer le rôle et l’évolution des bourses.
1. Bourses et marchés : état des lieux

Dans la première partie de leur rapport, les auteurs présentent un état
des forces et des acteurs en présence tant au niveau des principaux mar-
chés que des entreprises de marché qui les gèrent. Pour les auteurs, l’effer-
vescence actuelle autour de la consolidation des bourses n’est que la conti-
nuation d’un processus permanent et mondial qui touche à la fois les mar-
chés d’actions, mais aussi et surtout les marchés de produits dérivés.
Pour comprendre la logique du mouvement actuel, il est utile d’effectuer
un examen approfondi de l’activité des entreprises de marchés. On cons-
tate ainsi que la composition des portefeuilles d’activité diffère d’une entre-
prise à l’autre.
La première distinction porte sur la nature des titres échangés. Le New
York Stock Exchange (NYSE), le NASDAQ ou le London Stock
Exchange (LSE) se sont ainsi spécialisés dans le produit action, alors que
Euronext et Deutsche Börse (DB) équilibrent leur activité entre les mar-
chés actions et les marchés de produits dérivés. D’autres intervenants sont
intégralement spécialisés dans les marchés de produits dérivés.
La seconde distinction est relative au degré d’intégration verticale des
activités. Le cœur de l’activité des entreprises de marché concerne la con-
frontation de l’offre et de la demande, c’est-à-dire les opérations de cota-
tion et d’organisation des transactions. En aval de la chaîne du titre, se
déroulent les opérations post-marchés : la compensation, le règlement-li-
vraison et la conservation des titres.

Le NYSE, le LSE, le NASDAQ ou Euronext concentrent leurs activités
sur la cotation et la négociation d’actions, alors que le Deutsche Börse a
intégré verticalement les activités et tirent un revenu très substantiel de sa
filiale « Clearstream » spécialisée dans les opérations post-marchés.
Les activités de cotation et de négociation d’actions génèrent des types
de revenus qui reflètent les choix technologiques et le modèle de marché
utilisé par l’entreprise.
Ainsi Euronext, qui a été pionnier dans la cotation assistée par ordina-
teur, tire des revenus substantiels de son activité de développement logiciel.
Le LSE, le NASDAQ ou le NYSE vendent en temps réel les flux de don-
nées qu’ils cotent. Ces trois entreprises limitent les prélèvements qu’elles
tirent des transactions conclues (trading fees) afin d’accroître la liquidité
du marché, et se financent sur les émetteurs en prélevant des droits à la
cotation réguliers ou lors d’événement affectant le capital (listing fees). Le
paiement par l’émetteur est une contrepartie à la certification qu’accorde
l’entreprise de marché en admettant l’accès à la cotation.
Les listing fees d’Euronext ou Deutsche Börse sont plus limités. Leur
capacité d’attraction, notamment auprès des émetteurs étrangers, est en
effet moindre. Le listing fee est, en ce sens, une mesure de la valeur de la
marque.
2. Les raisons de la consolidation

La consolidation des bourses constitue un processus inéluctable dans un
monde globalisé où la circulation des capitaux se situe à l’avant-garde de la
mondialisation. Le fonctionnement des marchés financiers génère en effet
des économies d’échelle, et la consolidation des marchés permet de les
exploiter. Du côté de la demande, on observe une externalité de réseau : les
gains retirés par un investisseur de sa participation à un marché augmentent
avec le nombre de participants. Ainsi, la consolidation des marchés accroît
la liquidité d’un titre et incite les opérateurs à réaliser davantage de transac-
tions, amplifiant l’effet initial de consolidation. Par ailleurs, la réunion des
transactions et des opérations de règlement-livraison sur des plates-formes
intégrées réduit les coûts de transaction à l’avantage des investisseurs, des
entreprises de marché et des émetteurs. Ces différents effets sont renfor-
cés par le développement des technologies de la communication et de l’in-
formation.
Au total, l’enjeu de la consolidation des bourses est la réduction du coût
de l’intermédiation entre épargne et investissement, et la possibilité d’opérer
une meilleure diversification des portefeuilles des investisseurs.

3. La place des réglementations dans le mouvement
de consolidation
Toutefois, mal contrôlé, la concentration des ordres s’exerce au détri-
ment de la concurrence, et conduit à une augmentation des marges des
intervenants, qui entrave le développement des échanges. La structure op-
timale d’organisation des marchés doit maximiser la liquidité, ce qui implique
de favoriser la concentration des ordres tout en développant la concurrence.
Un tel arbitrage est du ressort de la réglementation qui régit l’organisation
des marchés.
Comme il est souligné dans le rapport, les effets de la fragmentation et
de la consolidation de marchés conduisent à une redistribution des gains
entre les différentes parties prenantes, les investisseurs, les intermédiaires
financiers, les bourses et les émetteurs. Mais, il ne s’agit pas pour autant
d’un jeu à somme nulle. Le choix d’une architecture optimisant la liquidité
consolidée abaisse le coût du capital pour les émetteurs tout en augmentant
les performances des portefeuilles des épargnants.
Les effets positifs de la concurrence entre marchés suggèrent qu’il existe
des bénéfices à maintenir une certaine fragmentation. La difficulté consiste
alors à construire une organisation des marchés en concurrence qui per-
mette de répliquer au mieux les effets de la consolidation des offres sur un
seul marché. Si l’on se place du point de vue de l’organisation des transac-
tions, les bénéfices attendus de la consolidation boursière ne passent pas
nécessairement par une fusion des entreprises de marché.
En effet, le développement de nouvelles technologies et de services per-
met une interconnexion électronique des carnets d’ordre qui rendent com-
patibles la consolidation des échanges et la fragmentation des marchés et
des intervenants, facteurs de concurrence.
Cette structure s’est facilement mise en place aux États-Unis, pays dans
lequel le négoce de titres financiers n’a jamais été un monopole réglementé.
Le « National Market System (NMS) » organise la concurrence et régit
l’interconnexion des marchés.
À côté des marchés nationaux (NYSE, AMEX, NASDAQ Stock Mar-
ket) où les titres sont officiellement listés, il s’est ainsi développé de nom-
breux cas de négociation sans listage officiel sur des marchés régionaux ou
sur des plates-formes plus informels.
La situation européenne est moins assurée mais la mise en place pro-
chaine de la DMIF (MiFID, Directive marchés d’instruments financiers)
doit changer la donne. Certes, cette directive ne prévoit pas la mise en place
d’un marché européen qui serait le pendant du « National Market System »
américain. Elle mettra fin à l’obligation de concentration des ordres et va
réduire les barrières et les coûts liés aux opérations transfrontalières. On
peut ainsi s’attendre à une concurrence accrue entre les différents mar-

chés, et à la construction d’un espace financier européen où la fragmenta-
tion actuelle des marchés est compatible avec une consolidation efficace
des transactions. Une question essentielle est de savoir si la DMIF permet-
tra la mise en place de clause de « meilleure exécution » prévoyant d’ache-
miner les ordres vers le marché le plus performant.
D’un point de vue technique, les opérateurs européens ont déjà réalisé la
consolidation. Ainsi, les carnets d’ordre électroniques et transparents de
SETS, Euronext ou XETRA offrent une structure de marché assez effi-
cace. L’annonce du lancement d’une plate-forme d’échange de données de
marché par un consortium de neuf banques à horizon d’août 2007 introduit
de la concurrence dans un domaine jusque-là réservé à chaque marché.
L’automatisation avancée des marchés européens va faciliter l’intercon-
nexion, et offre un terrain favorable à la DMIF. Même si l’organisation
européenne des transactions n’alignera pas son fonctionnement sur le NMS
américain, elle permet d’accroître et de faire vivre une concurrence ver-
tueuse à l’avantage des intervenants.
La réglementation affecte également l’organisation des opérations post-
marchés de règlement livraison. On peut penser que des économies d’échelle
significatives affectent cette activité, qui induit des coûts de transaction si-
gnificatifs pour les agents. Aux États-Unis, un seul système (le Depository
Trust and Clearing Corporation, DTTC) gère l’ensemble des transac-
tions sur tous les marchés d’action. Ce service commun (sinon public) sem-
ble fonctionner efficacement, et s’avère d’un coût assez faible. En Europe,
les systèmes de compensation, règlement-livraison et conservation des ti-
tres sont presque aussi nombreux que les pays. On observe actuellement
une certaine consolidation des systèmes autour des opérateurs Euroclear
(partagé par plusieurs places de marché) et de Clearstream (lié à Deutsche
Börse). L’Europe ne parvient pas à trouver le « bon » modèle dans ce do-
maine oscillant entre un schéma à l’américaine de partage d’une plate-forme
de compensation par plusieurs marchés (Euroclear) et un schéma d’inté-
gration verticale entre les transactions et la compensation (Clearstream).
L’intégration verticale constitue un obstacle au développement de la con-
currence sur le segment transaction-négociation. L’hypothèse d’un seul or-
ganisme au niveau européen sur la base des coûts constatés aux États-Unis
amène à une économie de 1,6 milliard d’euros. L’essentiel de cette perte est
lié aux transactions transfrontalières mal organisées.
Un dernier aspect de la réglementation concerne la protection des épar-
gnants et la gouvernance des entreprises émettrices. Les États-Unis ont
adopté en 2002 le Sarbanes-Oxley Act (SOX) qui s’applique aux sociétés
émettant des titres auprès des investisseurs américains. La mise en place
du SOX aurait doublé le coût d’une cotation aux États-Unis et a provoqué
des radiations permettant d’échapper à la loi. Il semble que le London Stock
Exchange a gagné en attractivité pour les sociétés non américaines souhai-
tant une cotation sur une place internationale.

Dans le mouvement de consolidation sont apparues des craintes sur les
risques d’extraterritorialité des règles boursières américaines. La fusion
Euronext-NYSE peut-elle contraindre une société cotée sur Euronext à ap-
pliquer le SOX ? La fiche de synthèse publiée par la Securities and
Exchange Commission (SEC) en juin 2006 apporte une réponse négative à
cette question. Si elles renchérissent les coûts de cotation, les lois comme le
SOX constituent à l’évidence un élément de la concurrence que se livrent
les différentes places financières pour attirer à la cotation les entreprises
internationales.

de la place financière de Paris
La troisième partie traite des enjeux stratégiques du développement de
la place financière de Paris face à ce mouvement de consolidation. Jacques
Hamon, Bertrand Jacquillat et Christian Saint-Étienne insistent sur l’enjeu
‘industriel’ pour la France du mouvement de consolidation engagé. Le rap-
port comprend une annexe traitant de la localisation des activités financiè-
res dans l’union européenne. Les auteurs dressent un constat : en France,
les activités financières emploient 760 000 personnes en 2005, soit 3,1 % de
la population active totale. Le secteur se développe et crée des emplois.
Cette activité est essentiellement concentrée en Île-de-France, et cette
région occupe une place singulière au niveau européen, puisqu’elle partage
avec Londres la première place pour le nombre d’employés dans le secteur
financier.
Les auteurs soulignent l’attractivité du territoire « parisien » pour les
activités financières. Euronext et les banques françaises sont reconnus pour
opérer à la frontière technologique et scientifique en termes de développe-
ment de produits et de techniques de négociation. De plus, la qualité de la
régulation exercée par l’AMF (Autorités des marchés financiers) et par la
Commission bancaire est reconnue par leurs pairs. En dépit de la faiblesse
traditionnelle des flux d’épargne long terme, la place de Paris constitue ainsi
un atout majeur pour le développement économique de notre pays.
Sur la base d’une comparaison objective, les auteurs considèrent que la
place de Paris soutient la comparaison avec celle de Londres dans le do-
maine de l’activité primaire de place (capacité à intermédier l’épargne vers
l’investissement et à gérer les risques).
La mise en place de la monnaie unique, le changement de statut des
entreprises de marché, la mise en œuvre de la Directive marchés d’instru-
ments financiers (DMIF) fait tomber les dernières barrières de protection
en mettant fin à l’obligation de concentration des ordres qui organise le
marché boursier français jusqu’à la fin 2007. La place de Paris ne peut
rester à l’écart du mouvement de consolidation qui s’accélère.

5. La stratégie des grands acteurs et les enjeux
de l’alliance Euronext-NYSE
La quatrième partie du rapport traite de la stratégie des grands acteurs
tant américains qu’européens. La dernière partie présente les enjeux de
l’alliance Euronext-NYSE.
Euronext a été créée pour répondre au souhait des utilisateurs, des émet-
teurs et des autorités de régulation de réduire les frais liés à la négociation
des titres. En migrant ses quatre marchés d’actions et ses cinq marchés de
dérivés sur deux plates-formes informatiques, Euronext a réalisé des éco-
nomies de coûts considérables, dont une partie a été rétrocédée aux utilisa-
teurs sous la forme d’une baisse des tarifs. Euronext a également harmo-
nisé l’accès au marché pour les utilisateurs, leur permettant ainsi de réaliser
des économies de coûts internes encore plus significatives.
La fusion d’Euronext avec le NYSE doit s’analyser en tenant compte de
cinq critères essentiels : le renforcement de la place financière de Paris,
notamment dans le cadre du pôle de compétitivité à vocation mondiale de
Paris place financière en cours de création ; une baisse des coûts de tran-
saction pour les investisseurs ; une gouvernance équilibrée de la nouvelle
entité fusionnée ; un cadre réglementaire sûr et la préservation du bien pu-
blic européen.
Il eut certainement été plus facile de regrouper les bourses européennes
ayant eu depuis le début de la décennie quatre-vingt-dix la même vision
stratégique mais tel n’a pas été le cas. L’histoire étant ce qu’elle est, nous
sommes placés aujourd’hui dans le cadre d’un optimum de second rang qui
n’hypothèque pas l’avenir d’Euronext et celui de la place financière de Paris.
L’alliance Euronext-NYSE représente une opportunité unique à plus d’un
titre. Elle facilite la venue de nouveaux émetteurs notamment des pays BRIC
(Brésil, Russie, Inde et Chine), et renforce le marché primaire d’Euronext.
Il n’est pas de marché secondaire puissant et actif sans un marché primaire
régulièrement enrichi de nouveaux émetteurs. Par ailleurs, l’alliance ap-
porte des synergies de coûts en consolidant les plates-formes de négocia-
tion et les réseaux des membres des deux entités, et des synergies de gamme.
De ce fait, l’alliance développe la liquidité de chacun de ses membres et
crée un pool de liquidité puissant, bien supérieur à la liquidité de chacune
des deux entités. Elle permet une extension du réseau de distribution de
chaque entité dont certaines activités sont complémentaires, et facilite le
cross selling.
L’alliance entre le NYSE et Euronext donne naissance à la première
entreprise de marché globale pour ce qui concerne le mix actions/produits
dérivés. Cette alliance ne vise pas pour autant la course à la taille pour la
taille. En jouant un rôle décisif dans le mouvement de consolidation des
marchés, l’alliance se pose en véritable concurrent du LSE tout en renfor-

çant la position de l’Europe sur les marchés financiers par sa capacité à
attirer les flux de capitaux du monde entier.
Le statu quo (et l’attente passive) était probablement la pire des solu-
tions pour la place financière de Paris, dans la mesure où celle-ci risquait de
devenir une place régionale face aux alliances de bourses qui se forment et
auxquelles elle aurait décidé de s’exclure.
Après que l’alliance Euronext-NYSE a été approuvée par les assem-
blées générales des deux sociétés et si les actionnaires apportent effective-
ment leurs titres pour la réaliser, deux questions demeurent.
Quelle est la probabilité que l’alliance en reste une sans que New York
cherche à dominer ses partenaires européens ? Comme il est apparu dans
le rapport, la volonté du NYSE et du NASDAQ de trouver des partenaires
européens obéit aux nécessités liées à la consolidation des bourses mondia-
les mais aussi au désir d’échapper aux griffes du Congrès américain et de la
SEC. De plus, les activités boursières étant fortement régulées, le nouvel
ensemble opérera dans le cadre d’un dialogue constant avec le collège euro-
péen de régulateurs des activités financières. L’alliance Euronext-NYSE
cherchera vraisemblablement à accélérer son développement sur les mar-
chés européens en gardant les meilleures relations possibles avec les régu-
lateurs européens qui se sont donnés, de par les conditions imposées dans le
cadre du traité de fusion, pour préserver l’intégralité des marchés, de nom-
breux droits de regard dans les décisions de l’alliance. Un écrasement de la
partie européenne de l’alliance n’est pas le scénario le plus probable et les
régulateurs pèseront lourdement pour éviter que cela ne se produise si les
circonstances changeaient.
Est-ce la fin d’une tentative d’unification des marchés boursiers euro-
péens ? D’une part, la DMIF pose le principe d’une concurrence hors bour-
ses pour les transactions, indiquant ainsi que la création d’un seul marché
européen bénéficiant du monopole de concentration des ordres n’est pas
l’hypothèse préférée des autorités européennes. D’autre part, rien n’inter-
dit à Deutsche Börse de rejoindre le nouvel ensemble afin de constituer un
pôle mondial dans les dérivés. La fusion maintient la capacité d’Euronext à
promouvoir le mouvement de consolidation du marché européen, en s’ap-
puyant sur les bases qui ont fait son succès, à savoir « l’organisation fédé-
rale des marchés » et le modèle « horizontal » de la chaîne des transactions.
Il faut souhaiter et encourager l’entrée de DB dans l’alliance qui serait ainsi
dans la meilleure position possible pour servir optimalement le bien public
européen.
En attendant l’entrée de DB dans le nouvel ensemble, l’alliance Euronext-
NYSE procure aux émetteurs la possibilité de venir se faire coter dans l’une
ou l’autre des deux principales monnaies au monde, le dollar et l’euro. La
création de l’alliance renforce le rôle et l’importance de l’euro dans le monde
du fait qu’un plus grand nombre d’entreprises hors zone euro se fera coter

sur Euronext, et que davantage d’investisseurs institutionnels investiront dans
des sociétés cotées en euros sur Euronext.
Pour les auteurs du rapport, l’alliance est bénéfique à la fois aux investis-
seurs, aux intermédiaires et aux émetteurs dans la mesure où elle crée un
bassin de liquidité ample et élargi, et qu’elle permet des coûts d’accès ré-
duits, qu’elle donne un accès à davantage de sociétés cotées, qu’elle étend
et diversifie la variété des instruments financiers cotés en créant de nou-
veaux produits et de nouveaux services. L’alliance réduit les coûts d’accès
aux marchés et provoque donc la diminution des coûts de transactions. Ceci
profite aux investisseurs dont les coûts de gestion et de transactions seront
abaissés, et qui pourront procéder plus facilement à la diversification inter-
nationale de leurs portefeuilles. L’alliance bénéficiera aussi aux émetteurs
par la baisse de leurs coûts de financement. L’alliance bénéficiera au pôle
de compétitivité financière de la place de Paris en créant davantage d’em-
plois à valeur ajoutée dans le secteur financier.
Le groupe issu de la fusion donnera une dimension universelle au modèle
économique créé par Euronext, ce dernier devenant le pilier européen de
l’édifice créé au niveau mondial.
6. Commentaire
Jacques Mistral salue la qualité du rapport, dont il partage les principales
conclusions. S’il reconnaît que l’offre allemande n’était pas attractive, il
déplore l’absence de projet européen. Par ailleurs, l’alliance d’Euronext avec
le NYSE soulève deux questions essentielles, qui n’ont pas été totalement
résolues : celle de l’extraterritorialité de la réglementation américaine, et
celle de l’équilibre de la gouvernance du nouvel ensemble. Jacques Mistral
ne partage pas l’optimisme des auteurs sur ces deux points, et pense qu’une
réflexion plus approfondie aurait été souhaitable.

Summary
Global Stock Exchange Consolidation
As emphasised by Schumpeter, the financial sector plays a crucial role in

growth. Efficient financial markets and intermediaries attract savings and
direct them towards investment. They also organise risk-sharing and thus
help to foster productivity and innovation. Finance is thus a strategic and
high value-added “industry” offering high social returns on investment. The
role and development of stock exchanges consequently needs to be assessed
in this light.
1. Stock exchanges and financial markets:

the current situation
In the first part of the report, the authors describe the current situation
and the players involved, both in terms of the key markets and the stock
exchange operators that manage them. In the authors’ view, the current
fervour aroused by stock exchange consolidation is merely the continuation
of a permanent and global process involving equity markets and, to an even
greater extent, derivative markets.
In-depth analysis of the activities of stock exchange operators is useful
for the purpose of understanding the logic behind current trends. Such analysis
shows that the breakdown of the portfolio of activities varies from one
operator to another.
The first difference concerns the type of securities traded. The New
York Stock Exchange (NYSE), NASDAQ and the London Stock Exchange
(LSE) specialise in equity products, whereas Euronext and Deutsche Börse
(DB) balance their activities between equity and derivative markets. Other
players specialise exclusively in derivatives markets.

The second difference concerns the level of vertical integration of
activities. The activities of stock exchange operators focus on matching
supply and demand, i.e. quoting and organising transactions. At a downstream
level, their activities consist of post-market operations: clearing, settlement
and delivery and the custodianship of securities.
The NYSE, the LSE, NASDAQ and Euronext focus their activities on
the quotation and trading of equities. In contrast, Deutsche Börse has vertically
integrated its activities and draws very substantial revenues from
its Clearstream subsidiary which specialises in post-market operations.
The activities of quoting and trading shares generate sources of revenue
that reflect technological choices and the market model used by the operator.
As a result, Euronext, which pioneered the Computer Assisted Trading
System (CATS), generates substantial revenues from its software
development activity. The LSE, NASDAQ and the NYSE sell real-time
data flows on the securities that they quote. These three entities limit the
trading fees on transactions executed in order to increase market liquidity
and derive their revenues from issuers by charging fees for regular quotation
and, in the event of corporate actions, by charging listing fees. The fees paid
by the issuer relate to the certification that the stock market operator grants
by providing a given security with access to quotation.
The listing fees paid to Euronext and Deutsche Börse are more modest.
This is because their capacity to attract, notably in the case of foreign issuers,
is lower. In this respect, listing fees are a measure of the value of the brand.
2. The reasons for consolidation

Stock exchange consolidation is an inevitable process in a globalised world
where capital flows are at the forefront of globalisation. The financial mar-
ket system gives rise to economies of scale and stock market consolidation
makes it possible to maximise the benefits. In terms of demand, there are
clear signs of network externality: the gains that an investor can achieve by
participating to a market rise in line with the number of participants. Financial
market consolidation consequently increases the liquidity of a given security
and encourages operators to increase transaction volume. This amplifies
the initial effect of consolidation. Moreover, the centralisation of transac-
tions and settlement and delivery operations onto integrated platforms reduces
transaction costs for investors, stock exchange operators and issuers. The
effects are enhanced by the development of communication and informa-
tion technology.
All things considered, the prime objectives of stock market consolidation
consist in reducing intermediation costs between savings and investment
and enabling improved portfolio diversification.

3. The role of regulations in the consolidation process
However, if supervision is inadequate, the concentration of orders is
detrimental to competition and leads to an increase in the margins of stock
exchange operators, which, in turn, restricts growth in transaction volume.
The optimal market organisational structure maximises liquidity and thereby
helps to foster the concentration of orders whilst also encouraging competition.
The successful functioning of this two-way system depends on the regulations
governing market organisation.
As emphasised in the report, the effects of market fragmentation and
consolidation result in a rebalancing of the gains between the various
stakeholders, investors, financial intermediaries, stock exchanges and issuers.
However this is not a zero-sum game. That said, the financial stakes are not
negligible. A structure that optimises consolidated liquidity reduces the cost
of capital for issuers and also boosts the performance of savers’ portfolios.
The positive effects of inter-market competition suggest that there are
benefits in maintaining a certain level of fragmentation. The difficulty lies in
organising a system of competing markets that most effectively replicates
the impact of consolidation of supply within a single market. In terms of the
organisation of transactions, the merging of stock exchange operators is not
the only means of achieving the benefits expected from stock exchange
consolidation.
The development of new technologies and services enables the electronic
interconnection of order books. This makes the consolidation of transac-
tions and the fragmentation of markets and players –which encourage
competition– compatible.
This type of structure proved easy to implement in the United States,
where the trading of financial securities has never been restricted to a
regulated monopoly. The National Market System (NMS) organises
competition and regulates market interconnection.
Alongside national markets (NYSE, AMEX, NASDAQ), where securities
are officially listed, there are numerous examples of securities without official
listings being traded on regional markets or on more informal platforms.
The situation in Europe is less clear-cut, but the forthcoming introduction
of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) ought to change
the state of play. The directive does, admittedly, not provide for the creation
of a European financial market equivalent to the National Market System in
the United States. However, it will put an end to the mandatory concentra-
tion of orders and will reduce the barriers to cross-border transactions. On
this basis, heightened inter-market competition and the construction of a
European financial area, where current market fragmentation will be com-
patible with efficient consolidation of transactions, can be expected. The
key question is whether the MiFID will make provision for a best execution
clause permitting the channelling of orders to the most efficient market.

From a technical point of view, European financial market operators have
already achieved consolidation. The electronic and transparent order books
of SETS, Euronext and XETRA provide a reasonably efficient market struc-
ture. News of the launch of a financial market data exchange platform by a
consortium of nine banks, scheduled for August 2007, has opened up compe-
tition in a domain that has so far been reserved to each separate market.
The advanced automation of European financial markets will facilitate
interconnection and provide fertile ground for the MiFID. Even though the
European transaction structure will not function on the same lines as the
NMS in the United States, it should help to foster virtuous competition that
will work to the advantage of market players.
Regulation also affects post-market settlement and delivery operations.
It is a reasonable assumption that major economies of scale have an impact
on this activity, which involves substantial transaction costs for agents. In
the United States, a single system (the Depository Trust and Clearing Cor-
poration, DTCC) manages all transactions on all equity markets. This common
(if not public) system would appear to operate efficiently and the related
costs are reasonably low. In Europe, the number of clearing, settlement and
delivery and custodianship systems is almost as high as the number of
countries. There is currently evidence of a degree of system consolidation
via Euroclear (used by several stock markets) and Clearstream (a Deutsche
Börse subsidiary). Europe will not succeed in finding the right model if it
continues to vacillate between the US system of a clearing platform shared
by several markets (Euroclear) and a vertical integration system between
transactions and clearing (Clearstream). Vertical integration is an obstacle
to the development of competition in the transaction-trading segment. Based
on the costs incurred in the United States, the scenario of a single entity on
a European level would generate savings of EUR 1.6bn. The shortfall is
mainly attributable to the poor organisation of cross-border transactions.
Regulation also concerns the protection of savers and the governance of
issuing companies. In 2002, the United States adopted the Sarbanes-Oxley
Act (SOX) which applies to companies that issue securities to US investors.
It is estimated that the introduction of the SOX Act doubled the cost of a US
listing and resulted in de-listings by companies keen to avoid the new
regulations. It would appear that the appeal of the London Stock Exchange
was consequently enhanced amongst non-US companies seeking a listing
on an international stock exchange.
Consolidation has sparked fears over the risk that US stock market
regulations would be applied in other countries. Could the Euronext-NYSE
merger force a company quoted on Euronext to comply with the SOX Act?
The Securities and Exchange Commission (SEC) report published in June
2006 concluded that this would not be the case. Whilst regulations such as
the SOX Act increase listing costs, they are clearly part of the competition
between the various markets seeking to attract listings of international
companies.

4. The strategic issues of the expansion
of the Paris stock exchange
The third section of the report is devoted to the strategic issue of the
expansion of the Paris stock exchange within the context of consolidation.
Jacques Hamon, Bertrand Jacquillat and Christian Saint-Étienne draw
particular attention to the “industrial” implications for France of the consoli-
dation process underway. Their report includes an appendix detailing the
location of financial activities in the European Union. The authors note that,
in France, financial services employed 760,000 people in 2005, which is
equivalent to 3.1% of the working-age population. The sector is expanding
and creating jobs.
Financial activities are heavily concentrated in the Ile-de-France area
which has a special profile at a European level in that it shares the top
position, in terms of the number of persons employed in the financial sector,
with London.
The authors stress the attractions of the Paris area as far as financial
activities are concerned. Euronext and French banks are renowned for their
technological and scientific prowess for the development of trading products
and techniques. Moreover, the quality of the supervision by the AMF (Auto-
rité des marchés financiers, the French financial market watchdog) and the
Banking Commission is recognised by their peers. Despite the traditionally
low levels of long-term savings flows, the Paris stock exchange is a major
strength regarding economic development in France.
Based on objective comparison, the authors believe that Paris can hold
its own against London as a primary market (intermediation of savings
towards investment and risk management).
The introduction of the single currency, the change in stock exchange
operator statutes and the implementation of the Markets in Financial Instru-
ments Directive MiFID have removed the final barriers protecting the existing
system by ending the obligation to concentrate orders (this will continue to
dictate the organisation of the French stock market until the end of 2007). Paris
cannot distance itself from the consolidation process that is gathering pace.
5. The strategy adopted by the key places and the

stakes represented by the Euronext-NYSE alliance
The fourth section of the report deals with the strategy adopted by leading
US and European players. The final section provides information on the
issues surrounding the Euronext-NYSE alliance.
Euronext was created to achieve the reduction in security trading costs
desired by users, issuers and regulatory authorities. By migrating its four
equity markets and five derivative markets to two IT platforms, Euronext

has achieved substantial economies of scale, part of which are retroceded
to users via lower fees. Euronext has also harmonised user market access
and this has resulted in even greater savings in terms of internal costs.
The merger of Euronext with the NYSE should be analysed on the basis
of five essential criteria:
• the strengthening of the Paris market, notably via the Paris market
international competitiveness group that is in the process of being created;
• the reduction of transaction costs for investors;
• well-balanced governance of the newly-merged entity;
• a reliable regulatory structure;
• the protection of European public interests.
It would have been easier to combine European stock markets that had
shared the same strategic vision since the early 1990s, but such was not the
case. History is behind us and the current best-case scenario is for a number
two position which does not threaten the future of Euronext or that of the
Paris financial market.
The Euronext-NYSE alliance represents a unique opportunity in various
respects. It will help to attract new issuers, notably from BRIC countries
(Brazil, Russia, India and China), and will strengthen Euronext’s primary
market. A powerful and active secondary market cannot exist unless new
issuers are regularly added to the primary market. Furthermore, the alliance
will create cost synergies –via the consolidation of the trading platforms and
network of members of the two entities– and product range synergies. As a
result, the alliance will increase the liquidity of both members and create an
impressive pool of liquidity, far in excess of that of each of the two entities.
It will enable the extension of the distribution network of each entity –some
of the activities of which are complementary– and facilitate cross selling.
The alliance between NYSE and Euronext will create the largest global
stock exchange operator in terms of the equity-derivatives product mix.
That said, the alliance is not intent on achieving size purely for size. In playing
a decisive role in financial market consolidation, the alliance represents a
real competitor to the LSE. At the same time, it will strengthen Europe’s
position on financial markets due to its capacity to attract capital flows from
the entire world
Leaving matters where they were (and adopting a passive wait-and-see
approach) would probably have been the worst solution for the Paris stock
exchange, as it would have run the risk of becoming a regional financial
market, given the stock exchange alliances being formed and to which it
decided not to be party.
Following the approval of the Euronext-NYSE at the AGMs of both
companies and, provided that shareholders tender their securities to render
the operation effective, two questions remain.

Firstly, what is the probability that the alliance remains an alliance and
that New York does not attempt to dominate its European partners? As
indicated in the report, the move by the NYSE and NASDAQ to find
European partners was not just linked to global stock exchange consolida-
tion. Both US exchanges were keen to escape the clutches of the US Congress
and the SEC. Moreover, as stock market activities are heavily regulated, the
new combined entity will have to maintain constant dialogue with the
European financial market watchdog. The Euronext-NYSE alliance will, in
all probability, strive to step up its growth in European markets, by maintaining
the best possible relations with European regulators who, under the terms
imposed in the merger agreement, have the right to challenge decisions made
by the alliance in order to preserve market integrity. The scenario that the
European side of the alliance will be find itself in a weaker position is not the
most likely and, should circumstances change, the regulators will exercise
their full influence to prevent this from happening.
Secondly, does this mean the end of attempts to unify European stock
markets? The MiFID favours the principle of extra-stock exchange
competition for transactions. This implies that the creation of a single
European stock market enjoying a monopoly of order concentration is not
the preferred solution of the European financial market authorities. Also,
there is nothing to stop Deutsche Börse from joining the new entity in a bid
to construct a global derivatives operation. The merger will not undermine
Euronext’s capacity to encourage the European stock market consolidation
process, relying on the qualities that have ensured its success: i.e. the “federal
organisation of markets” and the “horizontal” model for the transaction chain.
The prospect of DB joining the alliance is both desirable and worthy of
support, as it would maximise the latter’s ability to serve the interests of the
European public as well as possible.
Pending the potential entry of DB into the new entity, the Euronext-
NYSE alliance provides issuers with the possibility of obtaining a listing in
one of the two leading currencies in the world –namely the dollar and the
euro. The creation of the alliance will enhance the global standing of the
euro because more non-euro-zone companies will be listed on Euronext and
a greater number of institutional investors will invest in euro-listed companies
on Euronext.
The authors of the report consider that the alliance is beneficial for
investors, intermediaries and issuers for the following reasons: it will create
a wide and extended pool of liquidity; it will enable reduced access costs; it
will provide access to a larger number of listed companies; it will broaden
and diversify the range of listed financial instruments via the creation of
new products and services. The alliance will reduce the cost of access to
markets and consequently pave the way for lower transaction costs. This
will work to the advantage of investors, as their transactions costs will
decrease and it will prove easier for them to achieve international portfolio
diversification. The alliance will also benefit issuers as their financing costs

will fall. The alliance will be beneficial to the Paris market international
competitiveness group because it will create a higher level of value-added
jobs in the financial sector.
The newly-merged group will give a universal dimension to the economic
model created by Euronext and the latter will become the European
cornerstone of a global structure.
6. Comment
Jacques Mistral praises the quality of the report and shares the main
conclusions drawn. Whilst he admits that the German offer was not attrac-
tive, he deeply regrets that lack of a European project. Moreover, the al-
liance between Euronext and the NYSE raises two crucial questions that
have yet to be fully resolved:
• the risk that US regulations will be applied outside the USA;
• the even balance of governance of the new entity.
Jacques Mistral is less optimistic than the authors on these two issues
and feels that they required more in-depth analysis.

PREMIER MINISTRE
Conseil d’Analyse Économique

66 rue de Bellechasse 75007 PARIS
Téléphone : 01 42 75 53 00
Télécopie : 01 42 75 51 27
Site Internet : www.cae.gouv.fr
Cellule permanente
Président délégué du Conseil d’analyse économique
.......................
Secrétaire général
Gunther Capelle-Blancard
Conseiller scientifique
Microéconomie
Économie financière
Économie de l’environnement
Jérôme Glachant
Conseiller scientifique
Macroéconomie
Théorie de la croissance
Marie Salognon
Conseillère scientifique
Économie de l’emploi et du travail
Christine Carl Agnès Mouze

Chargée des publications et de la communication Chargée d’études documentaires
01 42 75 77 47 01 42 75 77 40
christine.carl@pm.gouv.fr agnes.mouze@pm.gouv.fr


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Consolidation mondiale

Rap. CAE 67 Bourses.pmd 1 25/07/2007, 14:34

© La Documentation française. Paris, 2007 - ISBN : 978-2-11-006637-4

Rap. CAE 67 Bourses.pmd 2 25/07/2007, 14:34

CONSOLIDATION MONDIALE DES BOURSES 3

Rap. CAE 67 Bourses.pmd 3 25/07/2007, 14:34

RÉSUMÉ ............................................................................................. 195

SUMMARY .......................................................................................... 203

4 CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE

Rap. CAE 67 Bourses.pmd 4 25/07/2007, 14:34

Le paysage boursier mondial est en pleine recomposition. Cela est dû

CONSOLIDATION MONDIALE DES BOURSES 5

Rap. CAE 67 Bourses.pmd 5 25/07/2007, 14:34

6 CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE

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CONSOLIDATION MONDIALE DES BOURSES 7

Rap. CAE 67 Bourses.pmd 7 25/07/2007, 14:34

8 CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE

Rap. CAE 67 Bourses.pmd 8 25/07/2007, 14:34

1. Les marchés et les entreprises de marché

CONSOLIDATION MONDIALE DES BOURSES 9

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Rap. CAE 67 Bourses.pmd

CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE

CONSOLIDATION MONDIALE DES BOURSES 11

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CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE

CONSOLIDATION MONDIALE DES BOURSES 13

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1.2. Les métiers des entreprises de marché

1.2.1. Les types de titres admis à la négociation

14 CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE

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1.2.2. Le degré d’intégration verticale des activités

CONSOLIDATION MONDIALE DES BOURSES 15

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L’activité de certaines entreprises de marché se limite à la confrontation

16 CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE

Rap. CAE 67 Bourses.pmd 16 25/07/2007, 14:34

1.2.3. Les activités liées à la négociation d’actions

CONSOLIDATION MONDIALE DES BOURSES 17

Rap. CAE 67 Bourses.pmd 17 25/07/2007, 14:34

Rap. CAE 67 Bourses.pmd

Euronext Deutsche Börse LSE NYSE Nasdaq Borsa Italiana OMX

CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE

1.2.4. Les capitalisations boursières des entreprises de marché

CONSOLIDATION MONDIALE DES BOURSES 19

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20 CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE

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Source : Rapport annuel des différentes entreprises de marché.

CONSOLIDATION MONDIALE DES BOURSES 21

Rap. CAE 67 Bourses.pmd 21 25/07/2007, 14:34

1.3.1. Importance de l’offre et de la demande de titres

22 CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE

Rap. CAE 67 Bourses.pmd 22 25/07/2007, 14:34

1.3.3. Les barrières réglementaires

1.3.4. Les télécommunications et la technologie