Master Commerce International

Réalisé par : Encadré par :

Abdelali EDDAHMANI Pr. RAOUF

Youness ZEROUALI

Année universitaire : 2018-2019

 Sommaire

Introduction .................................................................................................................. 3

I. Les principaux régimes de change........................................................................ 5

1. État des lieux .................................................................................................... 5

a. Taux de change fixe ...................................................................................... 6

b. Régimes intermédiaires ................................................................................. 6

c. Flottement pur ............................................................................................... 7

2. Le choix d'un régime de change ....................................................................... 7

d. Externes au choix d'un régime de change ..................................................... 8

3. Fonctionnement des régimes de change ........................................................... 9

a. Efficacité des régimes de change : inflation et croissance ............................ 9

b. L'évolution des stratégies de change ........................................................... 10

II. Régimes de change et contraintes extérieures ................................................... 11

1. Interdépendance des économies ..................................................................... 13

2. Régime de change et contraintes extérieures .................................................. 13

3. Régimes de change et stabilité macroéconomique ......................................... 17

CONCLUSION ........................................................................................................... 23

BIBLIOGRAPHIE ..................................................................................................... 24
Sommaire>

2
 Introduction

Le système monétaire international a profondément évolué au cours des années

quatre-vingt-dix : alors que les pays européens réalisaient une union monétaire, et que
certains pays émergents tentaient, avec un succès contrasté, de mettre en place des
régimes de change extrêmement rigides (Argentine, Estonie par exemple), de
nombreux pays devaient abandonner, en catastrophe (crises mexicaine, asiatique,
brésilienne…), l'ancrage qu'ils étaient parvenus à établir, généralement sur le dollar,
pour retourner, au moins temporairement, au flottement.

Le choix d'un régime de change revêt une grande importance. Il met en cause la
politique économique d'un pays, ses marges de manœuvre et son mode d'ajustement
macro-économique. Il implique également les partenaires du pays considéré, qui sont
sensibles aux conséquences d'un régime de change sur leur compétitivité relative, ou
qui peuvent être amenés à soutenir une monnaie liée à la leur par un système de parité
fixe. Les régimes de change déterminent ainsi les conditions de l'insertion
internationale des économies.

Un régime de change est l'ensemble des règles qui déterminent l'intervention des
autorités monétaires sur le marché des changes, et donc le comportement du taux de
change. Il existe une très grande variété de régimes de change, qui se distribuent entre
deux extrêmes : changes fixes et changes flexibles.

Un régime de change fixe suppose la définition d'une parité de référence entre la

monnaie du pays considéré et une devise (ou un panier de devises), à laquelle la
banque centrale s'engage à échanger sa monnaie. Lorsque le marché des changes est
libéralisé, le respect de cet engagement lui impose d'intervenir sur le marché des
changes dès que le taux de change s'éloigne de la parité établie, par l'achat de la
monnaie nationale si la monnaie tend à se déprécier sur le marché des changes, par sa
vente dans le cas contraire. Lorsque le marché des changes est contrôlé, la monnaie est
inconvertible, la parité est définie arbitrairement et soutenue artificiellement.
Introduction

3
 Dans un régime de change flexible, à l'inverse, aucun engagement n'est pris au
sujet du taux de change, qui flotte librement (flottement pur), en fonction de l'offre et
de la demande sur le marché des changes. La politique monétaire retrouve alors son
autonomie, mais la banque centrale abandonne le contrôle du taux de change nominal,
qui est déterminé sur le marché des changes. Le flottement s'applique donc, en
principe, à un marché des changes libéralisé, même si l'on peut imaginer un régime de
flottement impur encadré par un contrôle des changes.

Entre ces deux extrêmes, on trouve des régimes intermédiaires, qui se distinguent
selon les fluctuations que la banque centrale autorise autour de la parité de référence,
et selon la fréquence des réalignements de cette parité. Ainsi, le currency board, qui ne
prévoit aucun réalignement, s'oppose au régime de parité glissante, qui prévoit un
calendrier de réalignements. L'ancien SME et le SME bis actuel se situent entre ces
deux extrêmes : des réalignements sont possibles, négociés sur la base des différentiels
cumulés d'inflation entre les pays concernés. Tous ces régimes excluent en principe les
réalignements discrétionnaires, ce qui les distingue du flottement administré.

Introduction

4
I. Les principaux régimes de change

1. État des lieux

En 1944, la conférence de Bretton Woods organisait le système monétaire

international autour de changes fixes. Toutes les monnaies étaient définies par rapport
au dollar, lui-même lié à l'or selon une parité fixe : c'était l’étalon-devise or. Ce
système n'a pu cependant supporter l'extension du commerce mondial, qui réclamait de
plus en plus de liquidités, ni les déficits courants américains, qui fragilisaient la parité-
or du dollar. En 1973, le système de changes fixes mondial était définitivement
abandonné, pour laisser la place à un système de changes flottants, dans lequel certains
pays tentaient malgré tout de stabiliser leurs monnaies entre elles (serpent, puis
système monétaire européen). Cependant, le flottement pur des grandes monnaies
(dollar, yen et monnaies européennes) devait montrer assez rapidement ses limites
(très forte volatilité des changes, apparition de distorsions de change durables), et les
interventions des banques centrales sur les marchés des changes, en particulier au
cours des épisodes de coordination menés par le G7, manifestent que le système
monétaire international qui régit ces grandes monnaies est aujourd'hui un système de
flottement impur.

Apparemment, les systèmes de changes fixes ont été progressivement

supplantés par les systèmes de change flottants. Toutefois, l'information donnée par les
déclarations officielles est insuffisante, dans la mesure où elle ne précise pas les règles
de conduite de la politique de change : il est ainsi possible qu'un flottement géré
fonctionne de fait comme un ancrage par rapport à une devise ou un panier, sans que
Les principaux régimes de change

l'information ne soit divulguée. Étudiant la politique de change effective de 66 pays,

mesurée à partir de la volatilité relative des monnaies par rapport à trois ancres
potentielles (dollar, mark et yen), Agnès Bénassy-Quéré et Pierre Deusy-Fournier
(1994) montrent que la majorité des pays considérés tendent de fait à stabiliser leur
monnaie par rapport à une monnaie de référence : 30 % le font par rapport au mark
(essentiellement les pays de l'Union européenne), et près de 30 % également le font
par rapport au dollar (le yen n'apparaissant pas comme une monnaie d'ancrage ). Ces
proportions seraient sans doute plus importantes si l'on pouvait étudier également des

5
comportements d'ancrage par rapport à des paniers, et non uniquement des monnaies,
de référence.

Ainsi, même si les régimes de fixité « purs » déclinent, les comportements de

stabilisation du taux de change par rapport à une monnaie de référence se
maintiennent. On peut alors s'interroger sur les éléments qui amènent un pays à choisir
un régime de change particulier.

a. Taux de change fixe

L'union monétaire : c'est la forme la plus stricte. Les taux de change des
participants sont fixés de manière irrévocable, les monnaies locales pouvant être
remplacées par une monnaie commune.

Les currency boards (caisses d'émission ou conseils monétaires) : la création

monétaire dépend strictement des réserves de change dans la monnaie de rattachement,
et la politique monétaire n'a aucune autonomie. Ces régimes autorisent une double
circulation monétaire (ex. : peso et dollar en Argentine).

Les régimes de change fixe plus traditionnels définissent une parité fixe, qui
peut toutefois être modifiée de manière exceptionnelle pour restaurer l'équilibre du
solde courant. Des bandes de fluctuation peuvent être définies, étroites (régime de
Bretton Woods, SME avant 1993) ou plus larges (SME après 1993 ou SME bis).

b. Régimes intermédiaires

Parité glissante (ou crawling peg) : le taux de change est en principe fixe, mais
la parité de référence est modifiée régulièrement selon des paramètres prédéterminés
Les principaux régimes de change

(crawling peg au sens propre) ou de manière plus discrétionnaire (adjustable peg) afin
de compenser partiellement au moins les écarts d'inflation avec le pays d'ancrage.

Flottement administré : les taux de change sont flottants, mais des interventions
ponctuelles et/ou coordonnées des banques centrales informent les marchés sur la
parité considérée comme souhaitable. Il s'agit d'un flottement impur.

6
 c. Flottement pur

Seul le marché définit l'équilibre du taux de change

2. Le choix d'un régime de change

Le choix d'un régime de change résulte à la fois des objectifs économiques du

pays et des contraintes qu'il doit supporter.

a. Choix d'un régime de change et objectifs de politique

économique

L'objectif ultime de la politique économique, et donc du choix d'un régime de

change, est de parvenir à la croissance la plus rapide et la plus stable possible. Le
régime de change affecte en effet la stabilité et la compétitivité de l'économie.

Lorsqu'ils sont prévisibles, les taux de change limitent l'incertitude dont souffrent
les agents dans leurs relations internationales, et sont donc, en principe, favorables
aussi bien à l'investissement national qu'à l'investissement direct et au commerce. C'est
en principe un régime de taux de change fixe qui permet d'atteindre le mieux cet
objectif de stabilité. Mais celui-ci a deux inconvénients.

En premier lieu, l'avantage de la stabilité ne vaut que tant que l'économie n'est
pas affectée par un choc asymétrique, puisque la fixité du change empêche, par
définition, d'amortir ce choc par l'ajustement du taux de change nominal.

Dans ces conditions, un régime de change fixe ne serait désirable que si les pays
Les principaux régimes de change

considérés constituent une zone monétaire optimale (ZMO), c'est-à-dire si la flexibilité

des prix et la mobilité des facteurs sont en mesure d'absorber les perturbations
économiques sans qu'il soit nécessaire de recourir à un ajustement du taux de change
nominal.

Cependant, un régime de change fixe peut être adopté précisément en raison de la

discipline anti-inflationniste qu'il suppose. La fixité du taux de change est utilisée alors
comme une contrainte externe que s'impose le pays pour réussir la désinflation. La

7
politique de désinflation compétitive menée par les pays membres du SME repose en
partie sur ce type de mécanisme, qui justifie également la politique de change de
certains pays émergents. Ainsi, en Argentine, l'adoption d'un currency board est
apparue comme le dernier moyen de préserver la monnaie, profondément ébranlée par
les hyperinflations qui ont affecté le pays dans les années quatre-vingt.

Cette stratégie d'ancrage peut être d'autant plus justifiée que les régimes de
change orientés exclusivement sur le maintien de la compétitivité (donc du niveau du
taux de change réel) peuvent accélérer l'inflation : lorsque le taux de change est
dévalué régulièrement pour compenser les écarts d'inflation, cela peut conduire à un
processus d'inflation importée, qui impose une nouvelle dépréciation, etc. Un cercle
vicieux inflation-dépréciation se met alors en place, qui peut déboucher, dans des cas
extrêmes, sur l'hyperinflation, et qui ne peut souvent être brisé que par l'instauration
d'un régime de change fixe.

b. Externes au choix d'un régime de change

Un certain nombre de contraintes limitent le champ des régimes de change qu'un

pays peut adopter. Par exemple, il est impossible, dans un contexte de mobilité parfaite
des capitaux, d'avoir à la fois un régime de change totalement fixe et une politique
monétaire parfaitement autonome. Symétriquement, lorsqu'un pays souhaite conserver
l'autonomie de sa politique monétaire, il est tenu de choisir un régime de change
flexible ou de limiter la mobilité des capitaux

Ainsi, en change fixe, une relance produit un excès d'offre de monnaie ou une
baisse du taux d'intérêt, qui tend à déprécier la monnaie. Cette tendance ne peut être
Les principaux régimes de change

combattue que par le rachat de la monnaie, ce qui annule la stimulation monétaire. S'il
est possible d'échapper temporairement à cette contrainte en stérilisant la variation des
réserves de change (par exemple, la banque centrale achète des titres sur le marché
financier national, ce qui injecte de la liquidité dans l'économie), une telle politique
n'est pas tenable à long terme.

En change fixe, les autorités monétaires doivent également montrer aux marchés
qu'elles accepteront la contrainte d'un régime de change fixe à l'avenir, faute de quoi la

8
monnaie est exposée à des attaques spéculatives qui sont d'autant plus puissantes que
les marchés de capitaux et les marchés monétaires sont libéralisés. Le contrôle des
changes est alors le seul moyen de préserver le régime de change, car il limite les
mouvements d'achat et de vente de la devise concernée. Il s'agit d'une restriction sur la
convertibilité de la monnaie, qui apparaît ainsi comme un substitut à une restriction de
l'offre de monnaie (Kurt Schuler, 1999).

3. Fonctionnement des régimes de change

a. Efficacité des régimes de change : inflation et croissance

De nombreux travaux ont tenté d'estimer l'efficacité relative des régimes de

change. Une synthèse effectuée par le FMI (Gosh et al., 1995) retient les conclusions
suivantes : d'une part, dans le passé, les régimes de change fixe ont été associés à une
inflation Moindre et à un investissement plus important, mais également à des gains de
productivité, et donc à une croissance, plus faibles. Même s'il est difficile d'établir le
sens de la causalité, il semble que ce soit le régime de change qui explique la faiblesse
de l'inflation, et non une situation moins inflationniste qui autorise la fixité du change.

Les régimes de change vraiment flexibles sont sans doute ceux qui ont le moins
bien fonctionné, avec une inflation plus forte, et des résultats médiocres en termes de
croissance. Quant aux régimes intermédiaires (parités glissantes par exemple), ce sont
ceux qui semblent avoir garanti les meilleures performances de croissance, même si,
par nature, ils ont autorisé davantage d'inflation.

Ainsi, le choix semblait surtout ouvert entre parité fixe et taux de change géré par
rapport à une devise de référence, les régimes de change véritablement flexibles ne
Les principaux régimes de change

donnant que des résultats mitigés. Cette conclusion coïncide d'ailleurs avec les
stratégies de change d'un très grand nombre de pays, en particulier de pays en
développement, telles qu'on a pu les observer depuis la fin des années quatre-vingt.

Mais aujourd'hui, la libéralisation des mouvements de capitaux et la

convertibilité croissante des monnaies des pays en développement placent ces pays
aux limites du triangle d'incompatibilité de Mundell, dans une position inconfortable :
compte tenu de leur stratégie d'ancrage de fait et de la mobilité croissante des capitaux,

9
les pays du Sud doivent adopter des politiques monétaires relativement strictes, pour
éviter les dérives inflationnistes. Ceci impose des taux d'intérêt nominaux relativement
élevés qui, en Asie, ont alimenté les entrées spéculatives de capitaux volatils, et ont
ouvert la voie aux crises de change. Le mauvais fonctionnement de l'ancrage au dollar
en Asie pousse aujourd'hui certains auteurs à préconiser l'abandon des régimes de
change intermédiaires, au profit soit de régimes de change strictement fixes (comme le
currency board argentin), soit de régimes de change flexibles (Barry Eichengreen,
1999). Cependant, les mêmes reconnaissent qu'une quasi-union monétaire est difficile
à réaliser, en particulier dans un pays émergent, et que le flottement libre produit une
volatilité qui peut perturber la croissance.

Ce problème soulève la question de la crédibilité des politiques économiques (et

en particulier de la politique de change), et souligne une nouvelle fois le caractère
crucial du choix d'un régime de change, et les très fortes contraintes qu'il impose.

b. L'évolution des stratégies de change

Deux évolutions marqueront sans doute le système monétaire international dans

les années à venir. D'une part, les stratégies d'ancrage officiel ou effectif des monnaies
des pays en développement sur de grandes monnaies devraient se poursuivre. D'autre
part, l'euro pourrait s'imposer à côté du dollar comme monnaie internationale, et
devenir une référence importante des stratégies de change.

Il est probable que le mouvement d'ancrage sur des grandes monnaies

internationales se poursuivra, renforçant sans doute le rôle régional, sinon
international, de l'euro. C'est ce que montrent Agnès Bénassy-Quéré et Amina
Les principaux régimes de change

Lahrèche-Révil à propos des pays sud-méditerranéens (PSM) et des pays d'Europe

centrale et orientale (PECO). Si les pays proches, en termes régionaux, de l'Union
européenne adoptent un raisonnement en termes de ZMO pour définir la monnaie de
référence de leur politique de change, ils auront sans doute intérêt à retenir l’euro
(plutôt que le dollar ou le yen), en raison de l'importance de leurs liens commerciaux
avec l'Union. Par ailleurs, si l'on admet que ces pays ont également pour objectif la
stabilisation de leur solde extérieur (ce qui implique maintien de la compétitivité et

10
stabilisation de la charge de la dette), il apparaît également que l'euro devrait être la
monnaie d'ancrage réel à privilégier, et ce dans des proportions qui sont importantes,
puisque l'euro représenterait dans la majorité des cas plus de 70 % du panier d'ancrage.

Cette double stratégie de stabilisation probable, nominale et réelle, des monnaies

des PECO et des PSM sur l'euro plaide en principe pour l'adoption de régimes de
change à parité glissante. La majorité des pays d'Amérique latine et de nombreux pays
asiatiques ayant par ailleurs déjà choisi de déterminer leur politique de change en
fonction du dollar, on pourrait ainsi voir émerger deux grandes zones monétaires
régionales.

Cette évolution renforcera sans doute le rôle de l'euro comme monnaie

internationale. Par ailleurs, la bipolarisation du système monétaire international, et
l'ancrage de fait d'un nombre croissant de monnaies sur l'une des deux grandes ancres
monétaires, devrait renforcer l'efficacité des fluctuations entre les deux grandes
monnaies pour restaurer les équilibres commerciaux entre les deux zones (euro et
dollar). La plus grande efficacité des variations de change entre l'euro et le dollar
pourrait alors limiter leur ampleur.

Par ailleurs, cette évolution rend à la fois plus nécessaire mais également plus
complexe la gestion du taux de change par les pays en développement. La création de
grandes zones monétaires rendra les stratégies autonomes de plus en plus difficiles : de
même que la plupart des pays émergents tentent de s'ancrer à l'une des grandes zones
commerciales de la triade, de même il est probable qu'ils tenteront d'ancrer leurs Régimes de change et contraintes extérieures
monnaies, ne serait-ce que parce que le choix de la monnaie de référence est lié à la
zone géographique avec laquelle les échanges commerciaux ont lieu.

II. Régimes de change et contraintes extérieures

Le taux de change est l'élément central de l'économie internationale et sa gestion

occupe, par conséquent, une place importante dans le commerce internationale et la
finance internationale. Cette caractéristique fait que la politique de change peut
devenir le cœur des débats économiques sur le plan national et international.
L’évolution de la valeur interne de la monnaie est un objectif de l’équilibre interne,

11
alors que l’évolution de la valeur externe de la monnaie (le taux de change bilatéral ou
multilatéral) est un objectif de l’équilibre externe. L’évolution de la valeur interne est
fondamentalement liée à la question de maîtrise de l’inflation, tandis que celle de la
valeur externe est essentiellement liée à la question de compétitivité.

Lors que l’inflation progresse dans un pays, cela se traduit par une réduction de
l’encaisse réelle, laquelle est donnée par le rapport entre l’offre nominale de la
monnaie, notée, et le niveau général des prix, noté. Lorsque l’encaisse réelle,
représentée par ( ⁄ ), baisse, cela signifie que pour le même niveau de l’offre nominale
de monnaie les agents doivent accepter une diminution de la quantité de biens et de
services qu’ils peuvent s’offrir. Donc, une hausse de l’inflation se traduit par une
baisse du pouvoir d’achat des agents, autrement dit l’inflation affecte négativement la
valeur interne de la monnaie. Or, lorsque le taux de change s’apprécie pour une raison
quelconque, par exemple suite à une politique de change visant à rendre la monnaie
nationale plus forte, les biens nationaux achetés par les étrangers deviennent plus chers
sans que leurs prix augmentent. En effet, les non-résidents doivent désormais
débourser plus de devises pour acheter les mêmes quantités de monnaie nationales
dans le but d’acheter les biens et services qu’ils importent en provenance du pays de
référence. Donc, les mêmes biens et services coûtent plus chers qu’avant pour les non-
résidents. Cela pose alors un problème de compétitivité-prix entre le pays de référence
et les autres qui proposent les mêmes biens et services. Ainsi, la compétitivité se
trouve au cœur de l’économie internationale, ce qui implique la prise en compte de la
Régimes de change et contraintes extérieures
politique de la contrainte extérieure dans la gestion de la politique de change.

De ce qui précède, nous nous attelons en premier lieu à montrer

l’interdépendance entre les économies nationales et ses implications sur les équilibres
interne et externe pour chaque économie faisant partie intégrante de l’économie
mondiale. En second lieu, nous nous pencherons sur le lien entre les contraintes
extérieures et le régime de change. En effet, traitant un sujet sur les performances
économiques des pays selon leur appartenance aux différents régimes de change, il
serait incompréhensible de prétendre aborder le sujet sans montrer comment les
économies sont interdépendantes entre elles et comment ces interdépendances

12
affectent les politiques économiques nationales des États. En effet, les performances
économiques des pays ne sont que le reflet ou le résultat des politiques économiques
menées, mais qui, par ailleurs, sont conditionnées par les contraintes extérieures dans
le contexte des économies nationales devenant de plus en plus intégrées et formant
ainsi une économie mondiale globalisée. Ce passage va nous permettre de mieux
comprendre les idées qui se cachent derrière chaque théorie économique dans le
domaine de la finance internationale ou du commerce internationale. Et, une fois
compris ce passage, nous serons à même capable de comprendre et de décortiquer les
modèles et les théories du taux de change dans le chapitre suivant.

1. Interdépendance des économies

L’interdépendance des économies fait peser des contraintes extérieures sur

chaque économie nationale. Donc, il est utile de comprendre comment les économies
nationales peuvent être interdépendantes et de savoir aussi comment les
comportements des différents secteurs (notamment le secteur public et le secteur privé)
influent sur l’évolution des contraintes extérieures ou sur les variables macro-
financières. S’appuyant sur la méthodologie d’élaboration de la balance des paiements
par le FMI ; nous allons partir de l’égalité entre la demande globale et l’offre globale
des biens et services exprimées par les résidents et les non- résidents d’un pays pour
montrer l’interférence entre les économies à travers les différents soldes de la balance
des paiements.
Régimes de change et contraintes extérieures
2. Régime de change et contraintes extérieures

Comme l’interdépendance des économies nationales conduit automatiquement à

des mouvements financiers et monétaires entre les pays, cela fait que le TCN et le
TCR sont affectés directement et indirectement. Ils deviennent alors des variables plus
qu’importantes dans la réalisation des objectifs économiques internes et externes.
Cependant, la gestion du TCN et du TCR dépend du régime de change choisi, lui-
même dépendant du SMI dans lequel il s'intègre. Rappelons encore que le SMI est un
ensemble de règles, d'accords et d’institutions qui sont relatifs aux mécanismes de
change entre les monnaies nationales. Donc, la bonne connaissance du SMI et ses

13
différents régimes de change sous-jacents permet de mieux cerner le fonctionnement
de l'économie internationale et la place d'une économie donnée au sein de l'économie
mondiale. Pour identifier un SMI et les régimes qui lui sont associés, trois critères sont
nécessaires, à savoir :

 le degré de flexibilité des règles de change ;

 le degré de mobilité des capitaux ;

 le degré de sensibilité des objectifs de la politique monétaire aux contraintes

extérieures (des politiques monétaires indépendantes aux politiques monétaires
communes).

Ces trois critères sont interdépendants et leur combinaison est le plus souvent
représentée par un triangle équilatéral connu sous l’expression de «triangle
d’incompatibilité de Mundell». En effet, les travaux de Mundell (1960) et Mundell
(1963)6 montrent qu'il est impossible de combiner les changes fixes et la mobilité
parfaite des capitaux avec une politique monétaire indépendante ou autonome.
Depuis, cette théorie demeure une des bases les plus importantes de la théorie
monétaire internationale.
Au départ, le triangle d’incompatibilité avait pour but de montrer que les pays
industrialisés ne pouvaient pas avoir, à la fois, des régimes de change fixe couplés
avec l'autonomie de la politique monétaire. L'unique choix possible pour ces
économies est de faire un choix discriminant entre les changes fixe et l'autonomie
de leurs politiques monétaires. Si ces économies tiennent à maintenir les trois Régimes de change et contraintes extérieures

éléments ensemble, cela est contreproductif en termes d'efficacité économique. Un

des enseignements essentiels qu’on peut tirer du « triangle d’incompatibilité de
Mundell » est qu'en situation de parfaite mobilité des capitaux, donc des économies
parfaitement intégrées comme le cas des pays industrialisés, les changes fixe
empêchent d'avoir une politiques monétaire indépendante, dans la mesure où cette
dernière agit sur le taux de change et le taux d'intérêt. Par exemple, une politique
monétaire expansionniste entraîne une baisse du taux d'intérêt national, noté i, en
dessous du taux d'intérêt mondial, noté ∗, et elle provoque ainsi une fuite de
capitaux causée par le différentiel des taux d'intérêt (−∗). Ainsi, les autorités

14
monétaires sont obligées de satisfaire la demande de devises induite pour défendre
la parité, et cette situation est soutenable tant que le niveau des réserves le permet.
Cependant, une fois les réserves épuisées, les autorités sont contraintes à revenir sur
leur politique ou elles doivent renoncer à défendre la parité, c’est à dire accepter une
dévaluation de la monnaie nationale.
Par ailleurs, les économistes monétaristes recommandent les changes flottants
avec l'argument principal qu’ils sont dépourvus d'exigences ou de contraintes à
respecter, alors que les changes fixes le sont excessivement. En effet, Friedman
(1953) explique que les changes fixe incitent à la spéculation sur les monnaie et
créent des crises de change en conséquence, alors que Mundell (1960), lui, est allé
au-delà de la conclusion de Friedman en soulignant le caractère important de la
mobilité des capitaux. Ces auteurs ont souligné que l'adoption des changes flottants
permet de mener des politiques monétaires autonomes. Comme nous verrons plus
tard dans la présentation des théories monétaires du taux de change, l’idée des
monétaristes est qu’il est possible de déconnecter le taux d’intérêt domestique du
taux d’intérêt étranger. En effet, dans le modèle Mundell-Fleming le taux d’intérêt
domestique ne peut pas être déconnecté du taux d’intérêt étranger, car c’est le
différentiel des taux d’intérêt qui détermine les mouvements des capitaux. Comme
Friedman et Mundell, les monétaristes évoquent quatre « vertus » principales des
changes flottants.

Le rééquilibrage automatique de la balance des paiements. Un déficit
extérieur entraine une demande excédentaire de devises étrangères, et, Régimes de change et contraintes extérieures

donc une dépréciation de la monnaie nationale, ce qui entraine une

amélioration de la compétitivité nationale. En effet, la dépréciation freine
les importations et stimule les exportations. A noter que, l'ajustement est
symétrique en cas d'excédents extérieurs.
 L'impossibilité de spéculer sur la monnaie dans la mesure où la prévision
de l'évolution du cours de la monnaie devient plus difficile qu'en situation
de changes fixes.
 Les politiques économiques sont plus autonomes en ce sens que les
autorités monétaires sont libérées des exigences de maintenir la parité de

15
 la monnaie nationale. Ainsi, la politique monétaire retrouve toute son
efficacité pour agir sur la conjoncture économique.
 Enfin, les Banques Centrales n'ont plus besoin de détenir des réserves de
changes pour défendre les parités.
Toutefois, malgré la cohérence des argumentaires susmentionnés, les faits
économiques stylisés nous ont enseigné des réalités généralement différentes de ce
qu'on espérait obtenir des apports des monétaristes. En effet, malgré l’adoption des
changes flexible, les déficits de la balance des paiements n’ont pas cessé de croître,
d’une part, et, d’autre part, les taux de change se sont durablement écartés de leur
niveau d'équilibre (i.e. désalignements des taux de change). De plus, la spéculation
sur les cours des monnaies s'est considérablement développée, donnant lieu à des
bulles spéculatives. Et, les politiques économiques sont devenues plus exposées à la
hausse des taux d'intérêt à cause du degré de l’intégration financière. Par exemple,
la politique monétaire restrictive menée par la Fed dans les années 80, laquelle
s’était traduite par une hausse des taux d’intérêt américains, avait provoqué une
forte instabilité des taux de change dans le monde. En effet, la Fed ayant relevé son
taux directeur pour endiguer la stagflation dont les USA souffraient au début des
années 80, cela a eu pour conséquence une ruée des capitaux vers les USA à cause
de différentiels des taux d’intérêt plus attractifs qu’ailleurs. Cette situation a fini par
provoquer la dépréciation successive des monnaies des pays où les taux d’intérêt
étaient relativement plus faibles.
Ces faits ont montré que le flottement des taux de change n'est pas une Régimes de change et contraintes extérieures

solution « miracle » même si, dans une certaine mesure, il exerce moins de pression
sur les autorités monétaires. Les variations trop importantes des taux de change
semblent indésirables, comme le montrent les tentatives de recours aux changes fixe
par nombre de pays. Bien que les nouvelles caractéristiques de la finance
internationale7 montrent que les changes fixe sont difficilement soutenables, il n'en
demeure pas moins que de nombreux pays y ont souvent recours soit de façons
radicale (cas des pays qui choisissent le régime de caisse d'émission), soit de façons
moins radicale (cas des pays avec des régimes d'ancrage du taux de change), soit de
façons concertée (cas des unions monétaires ou des coopérations monétaires, par

16
exemple). La fixité des taux de change peut s'avérer très coûteuse, car elle peut
causer une dégradation continue de la compétitivité si le taux d'inflation dans le
pays demeure supérieur à ceux des partenaires commerciaux et financiers.

Les détails qui sont évoqués dans ce paragraphe renvoient directement aux
questions de la stabilité macroéconomique que nous allons aborder subséquemment.
En effet, quelle que soit la solution choisie, nous nous apercevons qu’il existe des
fondements théoriques relatifs à l’efficacité économique, celle-ci conduisant à des à
de meilleurs résultats économiques. Ainsi, nous nous retrouvons au cœur de notre
thème qui cherche à faire une étude comparative sur les performances économiques
des pays d’ASS selon les régimes de change. Les analyses de ce paragraphe nous
montrent qu’on a besoin d’un contexte économique favorable, lequel n’est rien
d’autre qu’une stabilité macroéconomique.

3. Régimes de change et stabilité macroéconomique

Par l’intermédiaire du taux de change, le régime de change joue un rôle

essentiel dans la gestion de la politique économique sur le plan interne et externe, et
il aide à la consolidation du tissu économique, industriel, commercial et financier
d’une économie. Cependant, convient-il d’insister sur le fait qu’il peut également
aider à la stabilisation et à faciliter l’ajustement macroéconomique pour la
restauration de la stabilité économique. En effet, le taux de change est l'un des
canaux de transmission de la politique monétaire. Donc, son évolution influence le Régimes de change et contraintes extérieures
rythme de l'inflation dans une économie. Mais la politique de change et la politique
monétaire s’appuient toutes les deux sur le régime de change. Le régime de change
fixe suppose que la parité doit être défendue par les autorités, alors que le régime de
change flottant suppose que l’évolution du taux de change est dictée par le marché
des changes. En conséquence, le premier implique que la politique monétaire n’est
pas autonome ou indépendante, ce qui est le cas pour le second.
Cependant, que signifie la stabilité macroéconomique d’une manière générale?
La réponse à cette question peut paraître assez simple de prime abord, mais il est
difficile d’y apporter une réponse consensuelle, car cela dépend du cadre d’analyse

17
théorique dans lequel on se situe. En effet, le terme de « stabilité
macroéconomique» s’interprète différemment selon les écoles de pensées
économiques. Pour les économistes monétaristes, la stabilité macroéconomique est
synonyme de la stabilité des prix moyen et à long termes. Or, pour les économistes
du courant keynésien, la stabilité macroéconomique est synonyme d’absence
notable de sous-emploi. Prenant en compte les points de vue des uns et des autres,
nous pouvons dire que la stabilité macroéconomique signifie à la fois : des
anticipations inflationnistes faibles à moyen et à long termes ; des écarts de
production (output-gap) de faibles amplitudes. L’hypothèse des anticipations
inflationnistes faibles à moyen et à long termes nous conduit à admettre que
l’inflation doit être faible, stable et prévisible à moyen et à long terme, d’une part.
Et l’hypothèse des écarts de production nous conduit à admettre que les écarts entre
le produit réalisé et le produit potentiel doivent être le plus faible possible. Le
produit potentiel se définit comme la production qu’une économie est susceptible de
réaliser sans provoquer ou sans attiser les pressions inflationnistes. Les deux points
de vue susmentionnés nous amènent à comprendre que la stabilité
macroéconomique est conditionnée, à la fois, par les variables monétaires et réelles.
Donc, ce sont des objectifs à moyen et à long termes, mais aussi à court terme car le
niveau de l’activité économique doit être pris en compte. La prise en compte de ces
trois horizons temporels implique que, dans le processus de stabilisation
macroéconomique, il peut y avoir des déséquilibres de sous-emploi plus ou moins
durables. En effet, une décision prise pour réaliser un objectif de court terme, par Régimes de change et contraintes extérieures

exemple, pour accroître la liquidé dans l’économie pour une courte période afin de
dévisser temporairement les conditions monétaires et de crédits, peut créer des
effets qui pourront persister dans le temps et provoquer des effets inverses sur les
objectifs de moyen et long termes. Et rien ne garantit qu’une décision prise pour
atteindre un objectif de moyen et long termes, par exemple, réduire l’inflation pour
la ramener à sa cible, aboutira au résultat recherché. En revanche, l’effet de la
décision prise pourrait même avoir un impact négatif sur l’objectif visé. Par
exemple, une politique monétaire expansionniste pour desserrer temporairement les

18
conditions de crédit et donc soutenir l’activité économique, pourrait ne pas avoir
d’effets sur le niveau de la production et attiser l’inflation à moyen et long termes.
Un régime de change doit faciliter la stabilisation macroéconomique en
prenant en compte les conditions monétaires et réelles. Quel que soit le régime
choisi, la dynamique du taux de change influe directement sur le rythme de
l’inflation ou inversement, ou bien la dynamique est bidirectionnelle. Si le taux de
change s’apprécie, cela peut se traduire par une désinflation importée. Autrement
dit, lorsque la monnaie nationale se renchéri le prix des biens importés baisse, et par
le biais de la boucle pris-salaire, on assiste à une baisse de l’inflation dans
l’économie. Cet effet est d’autant plus marqué que la part des importations dans le
PIB est élevée.
Dans le cadre de lutte contre l’inflation, il semble que l’efficacité des
politiques de change a été plus importante dans les pays qui ont adopté des
stratégies d’ancrage de leur monnaie. En effet, les pays qui ont procédé à l’ancrage
de leurs monnaies sur celle d’un pays ou celles des pays de référence ont été
contraintes d’obéir à une discipline monétaire à l’instar des pays dont la monnaie ou
les monnaies sert ou servent de référence. Si tel n’est pas le cas, alors la décision
sera vouée à l’échec. L’exemple le plus connu est celui du SME qui avait permis
aux autres pays européens de s’aligner sur le modèle allemand, qui donne la priorité
à la stabilité monétaire. Cependant, deux visions se heurtent à ce sujet, à savoir celle
du cercle vertueux de la monnaie forte et celle de la dévaluation compétitive.
Le régime de change affecte directement la compétitivité et la stabilité des prix Régimes de change et contraintes extérieures

par l’intermédiaire des dynamiques du taux de change. Donc, le choix d’un régime
de change est conditionné par les objectifs économiques du pays et les contraintes
qui s’y rapportent. Nous avons déjà vu que les objectifs sont soit internes, soit
externes. Les objectifs internes peuvent être définis par rapport au déficit public, à
l’inflation, au taux de croissance, au taux de chômage…Quant aux objectifs
externes, ils peuvent être définis par rapport à l’équilibre de la balance des
paiements et à l’évolution de la compétitivité. L’objectif économique ultime des
pays étant de parvenir à une croissance régulière et soutenue, il existe des
contraintes (budgétaire, monétaire et financière, internationale, …) pour y parvenir.

19
Un régime de change qui rend le taux de change plus prévisible est plus compatible
et plus favorable l’investissement national, aux investissements directs étrangers
(IDE) et au commerce extérieur, car il réduit le risque de change auquel les
investisseurs sont averses. Comme un régime de change fixe suppose la rigidité du
taux de change et la maîtrise de l’inflation, il permet en principe d’attirer les IDE et
de contribuer au développement du commerce international. En revanche, lorsqu’on
adopte un régime de change fixe, cela suppose que l’économie n’est pas exposée
aux chocs externes ou du moins elle dispose suffisamment de moyens pour
s’ajuster. Supposons que l’économie bénéficie d’une amélioration de ses termes de
l’échange causée par la hausse de la demande mondiale. Dans ce cas les prix
doivent être parfaitement flexibles pour pouvoir absorber les recettes excédentaires
de devises (par la hausse des salaires, par exemple) afin d’éviter la réévaluation de
la monnaie nationale.
Si les prix ne sont pas parfaitement flexibles, le choc ne pourra pas être amorti
par le taux de change car la fixité du taux ne le permettra pas. En conséquence, bien
que la stabilité soit assurée dans l’économie, le régime de change fixe devient alors
« non viable » puisque le choc externe ou exogène crée un déséquilibre qui n’est pas
résorbé par le TCN. Ainsi, les chocs qui ont pour conséquence l’accumulation
massive des devises, auront tendance à causer une réévaluation de la monnaie
nationale si les prix nationaux n’augmentent pas proportionnellement. Cependant, si
le pays est dans une union monétaire, la mobilité des facteurs entre les pays de
l’union peut assurer le rééquilibrage de l’économie. Mais, si le pays n’est pas dans Régimes de change et contraintes extérieures

une union monétaire et que le niveau de ses prix n’augmente pas

proportionnellement, la monnaie nationale sera sous-évaluée si les autorités refusent
sa réévaluation pour des objectifs de compétitivité internationale. Cette politique
commerciale est une concurrence déloyale au niveau international et c’est ce que
l’on reproche à certains pays tels que la Chine par exemple. Dans le cas où le choc
exogène entrainerait la baisse des recettes en devises, laquelle se traduit par
l’épuisement des réserves de change, la monnaie nationale aura tendance à être
dévaluée si le niveau des prix ne venait à baisser pour relancer les exportations.

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 Pour éviter une poussée trop inflationniste causée par des politique monétaires
laxistes ou trop accommodantes dans une économie, on peut chercher à adopter le
régime de change fixe, dans la mesure où la fixité du taux impose la contrainte
relative à la défense de la parité. Par conséquent, les autorités monétaires peuvent
adopter plus de rigueur et de discipline dans la conduite de la politique monétaire,
sans lesquelles l’inflation peut vite devenir galopante. Cela réduit considérablement
le risque de politique monétaire restrictive pour combattre l’inflation dans le pays.
Mais, si le pays abandonne le régime de change fixe au profit du régime de change
flexible, il ne peut pas mener des politiques monétaires trop laxistes, sinon il risque
de provoquer la spirale inflationniste. L’apport principal des monétaristes est
d’avoir montré que les variables monétaires affectent l’économie réelle court terme,
mais à long terme elles n’agissent que sur l’inflation. En effet, une politique
monétaire expansionniste entraine une hausse de la demande à travers l’effet revenu
distribué (i.e. les salaires distribués), ce qui entraine à la fois une hausse de la
production et de l’inflation à court terme. Mais à long terme, la production converge
vers la production maximale, l’effet de revenu provoqué n’agira alors que sur les
prix.
Un régime de change flexible cherchant exclusivement à agir sur la
compétitivité-prix peut aboutir à une situation d’inflation incontrôlée dans le pays.
En fait, si le taux de change se déprécie (ou s’il est dévalué dans le cas d’un régime
de change fixe), cela aggrave l’inflation importée. Et, comme l’inflation devient de
plus en plus élevée, cela peut provoquer une fois de plus la dépréciation Régimes de change et contraintes extérieures

(dévaluation) de la monnaie. Finalement, des anticipations inflationnistes élevées

facilitent l’apparition d’un cercle vicieux inflation-dépréciation, qui à son tour peut
précipiter l’économie dans la situation d’hyperinflation et de stagflation. Le
processus qu’on vient de décrire est le plus souvent constaté dans les PED. En effet,
il convient de rappeler que la plupart des pays d’Afrique et d’Amérique Latine
étaient confrontés à ce genre de situation dans les années 80 et c’est cela qui avait
motivé à l’époque les réformes dites des politiques d’ajustement structurels menées
par le FMI et la BM. Pour retrouver la stabilité macroéconomique dans ces
conditions, il faut adopter une politique monétaire plus restrictive ou un régime de

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change fixe avec une rigidité sans faille. Or, toutes les deux solutions ont des coûts,
puisqu’une politique monétaire très restrictive peut rendre les conditions de crédit
plus difficiles, et l’adoption d’un régime très rigide peut rendre la masse monétaire
très endogène et empêcher les autorités d’avoir une politique monétaire autonome
ou quasi-autonome.

Régimes de change et contraintes extérieures

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 CONCLUSION

Tout régime de change s’opère dans un cadre de la politique monétaire, qui

s’appuie soit sur l’ancrage par le taux de change, soit sur l’ancrage par les agrégats
monétaires, soit sur le ciblage de l’inflation, soit sur un dispositif élaboré en
commun accord avec le FMI. Ce dernier étant l’institution chargée du
fonctionnement du SMI et les déclarations de régime de change par les pays en vue
d’une classification dite de jure, puisque chaque pays membre de l’institution doit
déclarer le régime de change qu’il applique sans aucune obligation cette déclaration.
Cependant, les études ont montré que la plupart des pays appliquent des régimes
différents de ce qu’ils déclarent au FMI et cela a conduit à l’émergence de la
classification basée sur les régimes effectivement pratiqués par certains auteurs.
C’est la classification dite de facto que le FMI, lui-même, effectue désormais

Chaque économie domestique faisant désormais partie de l’économie

mondiale par le biais de ses relations à caractère économique, financier et monétaire
avec les autres économies, cela crée des interdépendances entre les économies. Ces
interdépendances sont constatées à travers la balance des paiements, qui est un
document statistique enregistrant toutes les transactions à caractère économique,
financier et monétaire d’un pays avec le Reste du Monde. Les transactions sont
effectuées soit dans le cadre du commerce international, soit dans le celui de la
finance internationale. Les contreparties des transactions doivent être soldées ou
équilibrées au moins sur le moyen et le long terme, ce qui inéluctablement pose des
contraintes aux pays.
CONCLUSION

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 BIBLIOGRAPHIE

 Stone, Anderson et Veyrune (2008), ≪ L'ABC de l'économie – Régimes de

change : fixes ou flottants ? ≫, Finances & Developpement, mars.

 Ghosh & Ostry (2009), ≪ Le choix du régime de change ≫, Finances &

Développement, décembre.

 Cartapanis, A. (2004), ≪ Le déclenchement des crises de change : qu’avons-nous

appris depuis dix ans ? ≫, Economie internationale, 97 (2004), p. 5-48.

 Rapports du CAE : (n° 50, Les crises financières 2004; n° 14, Instabilité du
système financier international 1998; n° 18, Architecture financière
internationale 1999)

 Jamal Bouoiyour, Velayoudom Marimoutou « taux de change réel d’équilibre et

politique de change au Maroc : une approche non paramétrique », 11 juin 2003.

BIBLIOGRAPHIE

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