Plan de gouvernance d’entreprise

1. Définition et modèles théoriques

1.1. Gouvernance / parties prenantes
1.2. Théorie de l’agence

2. La gouvernance à travers le monde

2.1. Contrôle et introduction en bourse
2.2. Contrôle en Europe et US
2.3. Contrôle en Asie

3. Gouvernance et conflits d’intérêts

3.1. Le marché du contrôle
3.2. Politique de dividende
3.3. Investissements institutionnels

4. Gouvernance et RSE (Responsabilité Sociale de l’Entreprise)

4.1. RSE et la performance financière

ISR (Investissement Socialement Responsable

Thème 1 : Définition et modèles théoriques

1. Gouvernance et parties prenantes

Le terme de gouvernance est lié à la notion de pouvoir dans l’entreprise. Le pouvoir est détenu par
plusieurs acteurs de façon restreinte et hiérarchisée. La gouvernance va s’intéresser à la façon dont
le pouvoir est contrôlé dans l’entreprise par les différentes parties prenantes, et comment elles vont
être capables de coopérer ou non.

Il existe deux approches différentes de la gouvernance :

- Le modèle classique ou anglo-saxon

- Le modèle des parties prenantes

Selon le modèle, les relations, ainsi que les objectifs ne sont pas les mêmes.

Le modèle classique, se focalise principalement sur un objectif : la création de valeur pour les
actionnaires. Cela prend son sens dans une économie de marché, où la concurrence est présente et
le CA est important. On remarque que la partie prenante la plus importante est l’actionnaire.
L’actionnaire détient un certain pourcentage du capital de l’entreprise, il a un droit de propriété sur
le capital de l’entreprise. Les actionnaires reçoivent des dividendes, qui ne sont pas promis, en
fonction de la politique des dividendes de l’entreprise ainsi que ses résultats financiers. L’actionnaire
a une créance sur le résidu (profit) de l’entreprise, mais également un droit de vote qui lui permet de
s’exprimer pour accepter ou rejeter certaines décisions lors de l’assemblé générale qui réunit
l’ensemble des actionnaires.

Au sein de cette approche anglo-saxonne, nous pouvons reconnaitre deux types d’entreprises :
 - Les entreprises non-cotées en bourse
- Les entreprises cotées en bourse

La majorité des entreprises ne sont pas cotées, mais disposent tout de même de quelques
actionnaires. Le pouvoir va être détenus par les actionnaires (moins il y a d’actionnaire, plus il a de
pouvoir). Lorsqu’il y a plusieurs actionnaires, il y a un mandataire/un tiers qui va être le dirigeant de
l’entreprise (cela peut être un actionnaire). Les actionnaires peuvent voter et contrôler les décisions
du dirigeant.

C’est au sein du conseil d’administration des décisions sont prises, ainsi que dans le conseil général.
Dans le conseil d’administration, il y a des administrateurs qui représentent les actionnaires (non-
exécutifs), ainsi que les directeurs de l’entreprise (directeur général).

Sur le plan juridique, il existe deux types de sociétés : celles avec un conseil d’administration, et celles
avec un directoire et conseil de surveillance (pour les plus petites entreprises).

- Le directoire est constitué des directeurs de l’entreprise (administrateurs de l’entreprise)

- Le conseil de surveillance (administrateurs qui représentent les actionnaires)

Au sein de entreprises cotées, une partie du capital est disponible sur les marchés boursiers. Cela va
attirer de nouveaux actionnaires, et la dynamique de la gouvernance va être modifiée. Il faut faire la
distinction entre deux cas de figures dans les entreprises cotées :

- Une entreprise avec des actionnaires de référence

- Une entreprise sans actionnaires de référence

Un actionnaire de référence ou de contrôle, est un actionnaire qui dispose d’une grande part de
l’entreprise (ou qui dispose de la majorité des parts) (ex : famille du dirigeant, banque, fond
d’investissement), ce qui lui permet d’avoir un contrôle sur l’entreprise.

Lorsqu’il n’y a pas d’actionnaire de référence, l’actionnariat est complétement dilué, il y a que des
petites parts (ex : société du CAC 40, 1 er actionnaire dispose de 4%). La totalité du capital est
accessible en bourse, il est donc envisageable d’avoir un rachat d’une entreprise en rachetant
l’ensemble des titres (entreprise opéable).

On retrouve les deux modèles juridiques : le système de conseil d’administration et celui de

directoire et conseil de surveillance.

La valeur correspond à la somme des profits actualisés :

Cf 1 Cf 2 Cf n
V= + +
(1+ i) (1+ i)² (1+i)n
n
Cf t
V =∑
t =1 (1+i)t
Dans le cas de la gouvernance avec des parties prenantes, il est nécessaire de distinguées les
différentes parties prenantes :

- Les directeurs
 - Les actionnaires
- Les créanciers (banques)
- Les salariés
- Les clients
- Les fournisseurs

Le but de l’entreprise est la maximisation de la satisfaction des différentes parties prenantes :

- Les directeurs veulent un bon déroulement de l’activité

- Les actionnaires veulent une augmentation de la valeur de leurs titres
- Les créanciers veulent être remboursés selon le calendrier fixé
- Les salariés veulent être payés, avoir de bonnes conditions de travail
- Les clients veulent que le service soit rendu, les produits soit livrés
- Les fournisseurs veulent être payés au plus tôt

Le cours de la bourse permet d’estimer la valeur d’une entreprise sur une certaine période. Pour une
entreprise non cotée cela se fait à partir des livres de comptes, des parts de marché, etc.

Dans l’idéal, il n’y a pas de conflit au sein de l’entreprise. Mais en réalité les conflits d’intérêts ont lieu
entre les différentes parties prenantes. Une vision de la gouvernance vise à réduire les tensions, voire
d’éliminer tous les conflits d’intérêts dans l’entreprise.

Nous allons nous fixer sur les conflits d’intérêts dans la vision classique de la gouvernance. Dans la
majorité, les actionnaires ont les mêmes intérêts, c’est un bloc homogène qui peut être en conflit
avec les dirigeants. Mais dans certains cas, il y a également des conflits entre les actionnaires.

Nous allons tout d’abord étudier les conflits d’intérêts entre les dirigeants et les actionnaires. Ce type
de conflit n’est pas extrêmement fréquent mais il peut avoir un impact très important sur
l’entreprise. Il est plutôt limité aux grandes entreprises.

Ce type de conflit est quasiment absent dans les entreprises non cotées, et il est principalement
présent dans les entreprises cotées sans actionnaires de référence.

Dans le schéma classique de la gouvernance, les deux parties prenantes, les dirigeants et les
actionnaires, ont des motivations différentes :

- Les dirigeants : ils recherchent davantage de rémunération, et de prestige (reconnaissance)

- Les actionnaires : ils veulent plus de dividendes, et une augmentation de la valeur des actions

Du point de vue du dirigeant, ce qui semble être déterminant, c’est la croissance de l’entreprise. Plus
l’entreprise est grande, plus la rémunération est élevée. Cela est également vrai pour tous les postes
de directions entre un grande société et une PME.

Du point de vue des actionnaires, la hausse des dividendes et de la valeur des actions provient de la
hausse des profits de l’entreprise (en moyenne 30/40% des profits reversés aux actionnaires). La
croissance, lorsqu’elle est performante et rentable (coûts bas), elle est compatible avec les attentes
des actionnaires.

On peut considérer que faire croitre le chiffre d’affaire est un moyen d’augmenter le profit, et donc,
jusqu’à un certain point, les objectifs des deux parties prenantes sont compatibles. Le conflit
d’intérêt n’est donc pas structurel, certain.
La différence est que la croissance est toujours positive pour les dirigeants, alors qu’elle ne l’est pas
toujours pour les actionnaires. La croissance peut engendrer une diminution des profits car l’argent
va être investi (machines, diversification) ou être redistribué aux dirigeants. Par exemple, la
croissance externe (acquisition), permet une croissance beaucoup plus rapide que la croissance
interne mais engendre des coûts très importants (investissements et dettes). Ces investissements
importants engendrent des dettes et l’entreprise peut également émettre de nouvelles actions afin
de lever des fonds pour les investissements, ce qui va alors diluer les actions et le poids des actions
des actionnaires va diminuer ainsi que le dividende par action. On peut alors se retrouver dans un
conflit d’intérêt car la croissance du CA avec la baisse des profits est bénéfique pour les dirigeants et
négatifs pour les actionnaires.

Dans une entreprise non cotée, ce problème ne peut pas avoir lieu car les dirigeants sont les
actionnaires et il n’y a donc pas ce conflit d’intérêt.

Dans les entreprises cotées, on peut retrouver la situation où il y a une distinction entre dirigeants et
actionnaires et donc le conflit d’intérêt cité précédemment peur avoir lieu.

Entreprise managériale = entreprise où le dirigeant n’est pas actionnaire important (-1%) de la

société

Dans le cas d’une entreprise cotée avec actionnaire de référence, les actionnaires de références sont
dans le conseil d’administration ou le conseil de surveillance, et ils ont donc un poste
d’administrateur qui leur permet de contrôler ce qui se passe, contrôler les décisions des dirigeants.
Il y a un contre-pouvoir.

Dans le cas d’une entreprise cotée sans actionnaire de référence, ce sont des administrateurs qui se
chargent de représenter les actionnaires car la part (d’action) des actionnaires ne leur permet pas un
siège au conseil. C’est le dirigeant qui choisit les administrateurs, puis ils seront validés par le conseil
d’administration. Pour les actionnaires c’est un choix par défaut car ils n’ont qu’un seule
représentant qui candidate. Le conseil d’administration a alors un contrôle faible pour les
actionnaires, car les administrateurs très proches du dirigeant ne vont pas s’opposer à ses décisions.
Les actionnaires n’ont pas intérêt à exercer un contrôle car avec seulement 1%/2% de part de
l’entreprise, il est plus logique de vendre ses actions et d’investir ailleurs.

Dans le cas d’une entreprise cotée sans actionnaire de référence, la croissance est importante et le
profit est relativement faible. Cela a pour conséquence un court de bourse à la baisse. La valeur est
inférieure à la valeur qu’elle pourrait avoir si elle était bien gérée (elle est décotée) (V<Vmax).
Certains investisseurs se disent qu’il faut acquérir via une OPA (offre publique d’achat) lorsque
l’entreprise est mal gérée, c’est-à-dire qu’on propose aux actionnaires un prix pour racheter ses
actions de la société, car ils espèrent qu’après avoir restructuré l’entreprise (changer les dirigeants,
baisse des coûts), ils revendront les actions en bourse à un prix proche de Vmax. Ce sont souvent des
fonds d’investissement qui analysent le court de la bourse et qui achètent au prix du marché (décoté)
et qui revendent la société en Vmax après restructuration (plus rentable, plus de profit donc
augmentation des actions). Il y a donc une plus-value (PV = Vmax – V) pour le fond d’investissement.

Ce système va limiter les conflits d’intérêt car en cas de société OPAble, les dirigeants perdront leur
poste. Les dirigeants doivent donc viser une V=Vmax car la plus plus-value serait de 0 pour le fond
d’investissement et donc la société ne sera pas rachetée. La crainte des OPA permet de contrôler le
comportement des dirigeants en faveur des actionnaires et donc les conflits d’intérêts sont limités.
L’OPA peut être compliquée à mettre en place car elle est publique, et des contre-OPA peuvent être
mises en place ce qui va créer un échec de l’opération. Il y a également un problème de financement
de ces opérations, car même si l’entreprise est mal cotée, les montants restes gigantesques, et peu
d’investisseurs sont capables de lever assez d’argent.

Dans une OPA on propose aux actionnaires de racheter leurs titres « cash », et les opérations sont
aujourd’hui différentes de celles des années 80-90’ appelée OPA hostiles, acheté par des fonds
d’investissement dans le seul but de faire une plus-value. Depuis les années 2000, les OPA sont plutôt
à l’initiative d’autres entreprises dans un but plus stratégique que de plus-value, afin de construire un
plus gros groupe. La société qui veut racheter propose aux actionnaires de la cible, un échange
d’actions. On utilise les actions de l’entreprise acquéreur comme une monnaie.

C’est un système intéressant mais qui n’est pas parfait, d’où le nombre limité d’OPA. C’est ne
quelque sorte la main invisible du marché.

L’autre mécanisme, les stock option (ou option sur titres), est un produit financier/contrat, qui
permet d’acheter (call) et vendre (putt) un actif sous-jacent (une action) à un prix contractuellement
défini et ce, avant une date limite d’exercice. Il existe deux catégories d’options : les options
négociées sur les marchés de capitaux et les options utilisées dans le cadre de contrat de
rémunération.

Tout d’abord les options étaient sur les matières premières agricoles puis elles se sont développés au
pétrole, aux actions et aux obligations. Elles sont relativement à court terme (1/2/6 mois) et sont
utilisés pour miser sur des actions. Elles peuvent être utilisées pour investir davantage (effet de
levier) ou comme garantie.

Dans le cadre d’un contrat de rémunération, les stock-options servent à limiter les conflits potentiels
entre actionnaires et dirigeants. C’est un mécanisme incitatif car les dirigeants ont le même intérêt
que les actionnaires.

Dans les contrats de rémunérations, les stock-options sont des calls (achat) sur le long terme (3/4
ans).

Par exemple, les titres de la BNP Paribas sont à 51€ au 02/10/2018, et les actionnaires ont pour
objectif une action à 75€ au 02/10/2021. On va permettre aux dirigeants de BNP Paribas d’acheter
des actions à un prix contractuel. Les actionnaires vont proposer un prix d’exercice de l’option à 65€,
c’est-à-dire que dans 3 ans, le dirigeant aura la possibilité d’acheter des actions à 65€. Cela est
intéressant si BNP Paribas côte plus en 2021 car le dirigeant pourra revendre ses titres à 75€ (soit 10€
de plus-value par titres). En revanche, si le court de BNP Paribas n’augmente pas ou diminue, le
dirigeant n’exercera pas ses titres (ils disparaissent).

Cela a aussi pour avantage que la fiscalité sur les plus-values et plus faible que sur les revenus du
travail.

Dans les faits, le contrat est négocié entre les dirigeants et les représentants des actionnaires. C’est le
comité de rémunération qui est en charge de la rémunération des dirigeants. Les administrateurs du
conseil d’administration (représentant des actionnaires) sont choisis par le dirigeant et il y a donc une
connivence entre les deux ce qui réduit leur possibilité d’action. Cela a pour conséquence un fort
avantage dans le contrat de stock-options pour les dirigeants. Les dirigeants vont négocier un prix
d’exercice des option bas, ce qui provoque une plus-value dans (quasi) tous les cas mêmes si le prix
des actions baisse. Il n’y a plus d’incitation pour le dirigeant

Exemple : le dirigeant de BNP Paribas négocie un prix d’exercice à 25€ alors que le coût actuel est à
51€. Même si l’entreprise est mal gérée et le prix des actions tombent à 31€, le dirigeant fera quand
même une plus-value.

Il peut également y avoir des conflits d’intérêts entre les actionnaires, notamment entre l’actionnaire
majoritaire (+50%) et les autres actionnaires.

Par exemple, l’entreprise B est actionnaire majoritaire de l’entreprise A, et décide de revendre

l’intégralité de ses parts pour investir dans une entreprise C. Cela pose problème pour l’entreprise A
car la vente de nombreuses actions va faire baisser la valeur des titres et crée un conflit entre
l’entreprise B et les actionnaires mineurs de A qui voient perdre leur plus-value. Le minoritaire ne
peut rien faire à part vendre ses actions également.

2- La théorie de l’agence

La théorie de l’agence est un cadre théorique des relations. Il y a deux acteurs dans cette théorie :
l’agent et le principal aussi appelés mandataire et mandant. Il y a beaucoup de situation où un
mandataire travaille dans l’intérêt du mandant.

Il existe une asymétrie d’information entre les deux parties : le principal dispose de moins
d’information que l’agent (ex : un garagiste à une expertise que n’a pas un particulier, le médecin
peut diagnostiquer une maladie, nous allons voir un banquier pour investir notre argent, etc.).

Cela peut créer des problèmes si le mandataire profite de cette asymétrie d’information à des fins
personnelles.

Cette asymétrie d’information est liée :

- A un déficit d’expertise / de connaissance

- Le principal n’est pas en mesure d’observer l’agent de manière précise

L’agent cherchera à maximiser son intérêt au détriment du principal car il dispose davantage de
connaissances / savoir-faire.

Il y a deux concepts que l’on peut analyser en rapport avec la théorie de l’agence :

- L’anti-sélection : le principal doit choisir un agent, il est envisageable que le principal se

trombe dans le choix de son agent. Cela va nuire à la relation.
- L’aléa moral : aussi appelé risque moral, cela signifie que l’agent ne respecte pas
l’engagement qu’il a pour le principal.

Il y a un côté négatif et positif de la théorie de l’agence

- La vision normative (solutions pour améliorer la situation) : elle cherche à régler les conflits
entre agent et principal. Elle vise à chercher un contrat optimal qui va aligner les intérêts. Ce
contrat optimal repose sur un partage de risque entre le principal et l’agent. La seule chose
que le principal peut contrôler, est la performance de l’agent (résultats) et non son
comportement. Mais la performance ne dépend pas seulement du comportement de l’agent
mais également de facteurs externes (on ne les maitrise pas). La solution qui pourrait être
tentante pour le principal serait de rémunérer l’agent sur sa performance (rémunération
 variable). Mais cela est défavorable pour l’agent, donc la solution serait d’avoir une part fixe
de la rémunération, et une autre part variable par rapport à la performance (stock-
options). Il y a une limite car il n’est pas toujours possible de mesurer la performance
notamment sur des métiers support (ex : mesurer l’efficacité d’un contrôle de gestion) ou
l’administration.

- La vision positive de l’agence : dans la vision positive de l’agence, on deux choses à

identifier :
o La vision de l’entreprise : il y a l’idée que l’entreprise est un nœud de contrats (un
hub contractuel) car l’entreprise est reliée à l’ensemble de ses parties prenantes par
des contrats. Le résultat de l’activité de l’entreprise n’est pas garanti car c’est une
activité risquée. Il y a également une idée selon laquelle parmi toute les parties
prenantes, ce sont les actionnaires (investisseurs en capital) qui prennent le plus de
risques, car leur rémunération est liée à l’activité de l’entreprise et ils n’ont pas de
contrat qui garantit leur rémunération. De plus, en cas de liquidation judiciaire, les
actionnaires sont les derniers à être remboursé (mais souvent il ne reste plus rien).
o Le rôle des dirigeants et des actionnaires : c’est aux actionnaires de contrôler
l’entreprises car ce sont eux qui prennent le plus de risques parmi les parties
prenantes. Il existe 4 étapes dans le processus de prise de décision au conseil
d’administration :
 Faire des propositions : suggérer des opérations, des acquisitions, des
politiques, etc.
 La ratification : sélectionner la proposition la plus pertinente
 La mise en œuvre : elle découle des propositions ratifiées, elle permet
d’identifier de manière concrète tous les éléments qui vont permettre la
bonne réalisation de l’action (feuille de route).
 Le contrôle : on vérifie que les propositions retenues se déroulent dans de
bonnes conditions
Il y a deux cas possibles :
 Les dirigeants sont actionnaires dans l’entreprise : il y a alors une réunion des
deux fonctions (gestion et surveillance).
 Séparation entre dirigeants et actionnaires (entreprises managériales) : il y a
une séparation entre la fonction de gestion (proposition / mise en œuvre) et
de surveillance (ratification / contrôle).
La surveillance n’est pas toujours parfaite, mais il y a la possibilité pour les
actionnaires de contrôler les audits afin de leur donner une plus grande marge de
manœuvre.

CH2 : La gouvernance à travers le monde

1. Contrôle et introduction en bourse

1.1. Comparaison entre les sociétés allemandes et britanniques

Nous allons mesurer l’impact sur 6 ans d’une introduction en bourse pour des entreprises similaires
en Allemagne et en Grande-Bretagne, et l’impact que cela a sur la gouvernance.

L’introduction en bourse a un effet de dilution du capital.

 Exemple : une société où il y a 100 actions (100% du capital) avant l’introduction en bourse et où le
dirigeant détient 100% des actions (unique propriétaire). Avec l’introduction en bourse, il y a une
vente de 10 actions (reste 90 actions pour le dirigeant), puis une émission de 20 actions nouvelles (le
nombre d’actions totales passe à 120). Le dirigeant propriétaire a alors 90 actions sur 120, ce qui
représente 75% du capital. La part du dirigeant propriétaire a baissé.

Firmes allemandes Firmes britanniques

Durée après Part des Montant du Nouveaux Part des Montant Nouveaux
introduction fondateurs capital (part actionnaires fondateurs actionnaires
en bourse du capital en
bourse)
1 semaine 76,4 22,2 1,5 62,8 37,2 0,1
2 an 73,7 24 2,4 51,4 43,1 5,5
3 an 65,6 25 5,4 47,3 39,5 13,3
4 an 64,9 25,3 9,8 37,7 36 25,4
5 an 59,4 25 15,5 33,6 37,6 28,8
6 an 50,7 26,3 23,1 31,4 36,5 32,1
7 an 45 24,8 30,2 30 40,8 29,2

 On remarque que la part des fondateurs diminue beaucoup plus vite et de façon plus
importante chez les sociétés britanniques que les sociétés allemandes.
 Le flottant de l’Allemagne est stable contrairement aux entreprises britanniques qui mettent
une grosse part du capital en bourse.
 Environ 1/3 du capital est détenu par de nouveaux actionnaires (en dehors de la bourse).

Les sociétés allemandes vont être plus intéressée par le fait de garder un contrôle sur l’entreprise,
tandis que les sociétés britanniques sont plus intéressées par la levée de fonds (dilution très rapide).

1.2. Contrôle en Europe et US

On peut identifier que les entreprises d’Europe continentale ont pour les 2/3 un actionnaire
majoritaire, alors que seulement 2% des sociétés américaines et britanniques ont un actionnaire
majoritaire.

Actionnariat
Échantillon er ème
Nations 1 2 3ème 4-10ème
Autriche 500 82,2 9,5 1.9 6.5
France 403 56 16 6 5
Italie 214 52,3 7.7 3.5 5.1
Pays-Bas 137 28,3 9.2 4.3 7.1
Espagne 394 38,3 11.5 7.7 10.3
R-U 218 14 8.3 6.1 9.2
US – NYSE 1309 8,5 3.7 1.8 0.9
US - NASDAQ 2831 13 5.7 3 1.6
Belgique 135 55.9 6.9 0.6
Allemagne 402 59.7 8.6 2.6
 On remarque que les Pays-Bas, le RU et les US suivent le même type d’actionnariat avec un premier
actionnaire qui a un faible pourcentage. L’actionnariat est fortement dilué. Dans les autres pays
d’Europe, le premier actionnaire est un actionnaire majoritaire.

Dans les sociétés US, notamment celle du NYSE, le premier actionnaire n’est même pas un
actionnaire de référence.

Dans le modèle européen il y a peu de différence entre le pouvoir managériale et les actionnaires car
le premier actionnaire détient une forte part du capital, il est directement présent dans les prises de
décisions. Le conflit d’intérêt n’est donc pas pertinent dans ce modèle. L’actionnariat de contrôle est
défini par un seuil de 25% et plus ; et il est présent dans 80% des société européennes, 16% des
sociétés GB et 6% des sociétés américaines (éclatement très fort du capital).

On remarque que dans les sociétés européennes, le second actionnaire ne peut pas s’opposer au
premier car il ne dispose pas du seuil de 25% des actions (minorité de blocage). Il n’y a donc pas de
conflits entre les actionnaires car le pouvoir n’est pas partagé. De plus ce n’est pas facile pour les
actionnaires minoritaires de céder leurs parts (sortie).

1.3. Contrôle en Asie

Il y a un actionnaire de référence (seuil de capital de 10%). 95% des firmes asiatiques sont dans
ce cas-là. Les actionnaires importants sont souvent issus de la famille. Le Japon se démarque des
autres nations asiatiques dans notre échantillon.

% firmes avec actionnaires Inv Institutionnels (banque,

Nations Famille Etat Entreprises
de référence (10%) assurances, fonds)

Hong Kong 99.4 64.7 3.7 7.1 23.9

Indonésie 99.7 68.6 10.2 3.8 16.8
Japon 58 13.1 1.1 38.5 5.3
Corée 85.7 67.9 5.1 3.5 9.2
Malaisie 99 57.5 18.2 12.1 11.2
Philippines 98.3 42.1 3.6 16.8 35.9
Singapour 98.6 52 23.6 10.8 12.2
Taïwan 97.1 65.6 3 10.4 19.1
Thaïlande 97.8 56.4 7.5 12.8 21.1

Le japon est le pays qui se rapproche le plus du modèle anglo-saxon avec des places boursières
importantes. Après le crack de 1989, le Japon ne connait pas une croissance continue mais alterne en
croissance et récession courte. De plus la dette du Japon est la plus élevée au monde (250%).

On remarque que le Japon se démarque de la tendance asiatique par son faible taux de firmes avec
actionnaires de référence et surtout sont très fort taux d’investissement institutionnels.

Ch3 : Gouvernance et conflits d’intérêts : solutions

Intro : on a vu précédemment des solutions afin de limiter les conflits d’intérêts : la problématique
des OPA et le système de stock-options.
Nous allons voir d’autres solutions aux conflits d’intérêts entre dirigeants et actionnaires.

1. Politique de dividendes
Ce sont les résultats nets de l’entreprise. Si le résultat net est positif, il peut être redistribué en
dividendes ou en résultat réinvesti.
Si le résultat net est négatif il n’y a pas de versements de dividendes sauf pour les détenteurs
d’actions à droit préférentiel (dividende garanti mais pas de droit de vote).
Même si l’entreprise fait des profits, le dividende n’est pas garanti.

Afin de réduire les conflits d’intérêts, la solution est d’augmenter les dividendes (revenu des
actionnaires). Cela réduit le conflit d’intérêt car cela va limiter le profit disponible (free cash flow ou
part réinvestie dans l’entreprise). Cela part du principe que s’il y a trop de profits, les dirigeants vont
mal les utiliser, notamment en faisant des acquisitions dispendieuses afin de faire augmenter la taille
de l’entreprise et ainsi leur rémunération.
Cette augmentation de dividendes peut être négatif à long terme si on doit limiter la capacité
d’investissement de l’entreprise. et dans l’avenir les profits seront plus faibles.
De plus, si l’entreprise veut continuer à investir, il va valoir lever des fonds ou augmenter le capital
par l’émissions de nouvelles actions (mais dilue celle des actionnaires actuels et donc engendre un
conflit). La solution est d’emprunter mais l’entreprise devient alors dépendante des marchés et des
taux d’intérêts.

Les économistes favorables à cette solution ont montré qu’il faut beaucoup de transparence, il faut
que l’on sache ce que les entreprises vont faire avec cet argent. Cela limite l’asymétrie d’information
entre les dirigeants et les tiers (banques) car l’information est transmise et est plus contrôlée.
Un endettement excessif peut entraîner une baisse du prix de l’action et devient négative pour les
actionnaires.

2. Le rachat d’action

Les rachats d’action sont des entreprises qui rachètent leurs propres actions afin de faire augmenter
le prix des titres. Cela va limiter le cash flow.
Le rachat d’action peut être combiné avec une politique de dividende favorable aux actionnaires.
Cela peut être considéré comme du gaspillage et elle est peu efficace sur le long terme car elle ne fait
« que » gonfler les actions mais ne créer qu’artificiellement de la valeur. De plus les montants en jeu
sont extrêmement élevés et cela peut être risqué.

3. La politique du conseil d’administration

3.1. Moniste / dualiste

Le lieu du pouvoir dans l’entreprise est le conseil d’administration. Il est composé des administrés
exécutifs (dirigeants, pdg) et des administrateurs non exécutifs (représentants des actionnaires). Les
représentants des actionnaires doivent contrôler les dirigeants.

Le conseil d’administration peut être présent sous deux formes. La forme moniste est un conseil
d’administration en une seule entité où tout le monde se réunit. Dans la forme dualiste, il y a deux
parties, le directoire où sont présents les dirigeants et le conseil de surveillance où sont présents les
représentants des actionnaires.

Il est difficile de juger laquelle des deux gouvernances est la meilleure car, souvent, une seule forme
est très répandue dans un même pays. Pour avoir un échantillon d’entreprises similaires où l’on peut
comparer les deux formes de gouvernance, c’est difficile.
Selon la théorie, la forme dualiste donnerait plus de contrôle au conseil de surveillance, mais aucuns
éléments empiriques ne permettent de le vérifier.

3.2. Président / directeur général

On va se demander s’il est mieux d’avoir une fonction séparée entre le président et le directeur
général ou une même personne qui occupe les deux postes.

Le président est plus dans un rôle de relation public (presses, ONG, investisseurs) que dans la
formulation et l’exécution des stratégies. C’est le directeur général qui s’occupe de la formulation et
la mise en œuvre de la stratégie.
Cela peut très bien marcher s’il y a une bonne compatibilité/entente entre les deux acteurs et la
combinaison sera très efficace. Mais il peut également avoir une rivalité entre les acteurs comme, par
exemple, si le président s’immisce trop dans les missions du directeur général.

Dans beaucoup de sociétés, cette séparation s’est effectuée lorsque le PDG arrivait à la limite d’âge,
et soit il partait à la retraite, soit il continuait à travailler dans l’entreprise en tant que président. Le
poste de PDG est alors divisé en deux, celui de président et celui de directeur général.
Il y a souvent des déconvenues professionnelles dans ces cas-là mais cela vient davantage des
affinités (connivence) que du modèle.

Exemple : dans la société Publicise (structure dualiste), le président du directoire jusqu’en mai 2017
et devenu le président du conseil de surveillance.

Les hauts placés sont souvent des drogues du travail et leur poste leur procure un bien être car ils
sont placés haut dans la hiérarchie. Cela fait qu’ils n’ont pas envie d’arrêter le travail.

3.3. Taille du conseil d’administration

Des études montrent que la hausse du nombre d’administrateurs a un impact plutôt négatif sur le
conseil d’administration notamment car plus il y a des parties prenantes, plus il est difficile de
trouver un accord, et peut entrainer davantage de conflits. Lorsqu’il y a des conseils
d’administrations pléthoriques (avec beaucoup d’administrateurs) beaucoup d’administrateurs sont
peu impliqués.

3.4. Les administrateurs indépendants

On va se demander si un conseil d’administration avec des administrateurs indépendants sont plus

efficaces ou non (sans ces administrateurs indépendants). Il y a eu une tendance à faire appel à des
administrateurs indépendants lors de conseils d’administration après plusieurs recommandations.
Mais, à priori, d’après des comparaisons, l’impact n’est pas statistiquement significatif.
La notion d’indépendance est définie par le fait que l’administrateurs n’a pas de parts dans le capital
de l’entreprise (ou du moins pas significativement), et qu’il n’est pas lié à la famille des dirigeants de
l’entreprise. On peut remettre en question la définition de cette notion d’indépendance car elle ne
permet pas de trier les administrateurs entre ceux complètement indépendants et ceux qui ont une
relation non familiale (réseau professionnelle, amicale, etc.) / qui ont une proximité avec le dirigeant.
 3.5. Actionnariat et fonds activistes

Nous allons étudier l’effet des actionnaires, des investissements significatifs (10%) sur la
gouvernance. Ils ont un impact sur le conseil d’administration et sur la capacité de l’entreprise à
créer de la valeur. Lorsqu’une société de type fonds d’investissement atteint 10-12% des parts du
capital, elle peut exiger une place au conseil d’administration. Le fait qu’un actionnaire devienne
administrateur permet de contrôler davantage les dirigeants et de les contraintes à révéler des
informations et à travailler plus assidument dans l’intérêt des actionnaires. Le conseil
d’administration est le cœur de l’entreprise et avoir un siège au sein de celui-ci permet de diriger
l’entreprise.

Les actionnaires activistes sont des actionnaires avec des ambitions fortes en termes de changement
de direction d’entreprise. En prenant des parts importantes dans l’entreprise, ils veulent avoir un
impact dans l’entreprise.

Des éléments tangibles ont prouvé que cela à un effet positif car les administrateurs jouent vraiment
leur rôle et la prise de décision n’est pas unilatérale.

CHAPITRE 4 :

La structure de rémunération

La rémunération des dirigeants des grandes entreprises managériales est constituée de 3 à 4

composantes :

- Le salaire fixe (annuel)

- La rémunération variable : dépend des performances (CA, profitabilité, réduction des coûts)
o Bonus (x% du CA) annuel
o Points stock-options
o Avantages en nature (bureau, véhicules de fonction, vols privés)
o Les retraits de chapeau : rémunération (rente) versées à l’ancien dirigeant durant sa
retraite pour lui assurer un niveau de vie descend (assez proche de celui dont il
bénéficiait quand il était dirigeant) (voir aussi prime de bienvenu, parachute doré)
L’écart entre la rémunération des salariés et la rémunération des dirigeants s’est
creusé, atteignant en moyenne 1/35 (les dirigeants sont payés 35 fois plus) alors qu’il
était de 1/12 dans les années 70’ même si les salaires des salariés ont également
augmentés