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ARTÍCULOS
Iberian Journal of the History of Economic Thought

ISSN-e: 2386-5768
http://dx.doi.org/10.5209/ijhe.65959
Milton Friedman y el monetarismo en la teoría y en la práctica

Antonio Argandoña1
Recibido: 07/10/2019 / Aceptado: 12/02/2020
Resumen. El pensamiento monetarista se fue formando a partir de los años 1950, de la mano de Milton Friedman, Karl Brunner, Allan
Meltzer y otros conocidos economistas; alcanzó su mayor esplendor en los años 1970, cuando se enfrentó con el keynesianismo como
explicación de las fluctuaciones económicas y la inflación, ejerciendo una notable influencia en el diseño y la aplicación de la política
monetaria. Las circunstancias económicas de los años 1980 le hicieron perder relevancia, pero el monetarismo sigue vigente en la
actualidad, a través de numerosas ideas que están recogidas en los modelos macroeconómicos y en el trabajo de los bancos centrales,
y que la crisis financiera reciente y la Gran Recesión no han hecho sino acrecentar.
Términos clave: Karl Brunner; dinero; Milton Friedman; Allan Meltzer; monetarismo; política monetaria
Clasificación JEL: E3, E4, E5
[es] Milton Friedman and monetarism in theory and in practice

Abstract. The monetarist thought was formed from the years 1950, by the hand of Milton Friedman, Karl Brunner, Allan Meltzer
and other well-known economists; it reached its greatest splendor in the 1970s, when faced with Keynesianism as an explanation
of economic fluctuations and inflation, exerting a notable influence in the design and application of monetary policy. The economic
developments of the 1980s made him lose relevance, but monetarism is still in force today, through numerous ideas that are reflected in
the macroeconomic models as well as in the work of central banks, and that the recent financial crisis and Great Recession have only
increased.
Keywords: Karl Brunner; Money; Milton Friedman; Allan Meltzer; Monetarism; Monetary Policy
JEL classification: E3, E4, E5
Sumario: 1. Introducción. 2. Auge y declive del monetarismo. 3. Las tesis monetaristas. 3.1. La estabilidad de la economía. 3.2.
El dinero y la teoría cuantitativa. 3.3. Neutralidad del dinero. 3.4. El intercambio entre inflación y empleo. 3.5. Tipos de interés
nominales y reales. 3.6. Las expectativas. 3.7. El mecanismo de transmisión. 3.8. La política monetaria. 3.8.1. El marco institucional y
operativo. 3.8.2. Objetivos y reglas. 3.9. Los modelos monetaristas. 4. Teorías y políticas post-monetaristas. 4.1. La política monetaria
post-monetarista. 4.1.1. Objetivos y reglas. 4.1.2. Los instrumentos. 4.1.3. La política monetaria en la crisis financiera. 4.2. El post-
monetarismo en la teoría macroeconómica. 4.2.1. Expectativas racionales y nueva economía clásica. 4.2.2. La Nueva Economía
Keynesiana y la Nueva Síntesis Neoclásica. 5. Conclusiones. Referencias.
Cómo citar: Argandoña, A. (2020): “Milton Friedman y el monetarismo en la teoría y en la práctica” en Iberian Journal of the History
of Economic Thought 7(1), 29-43. 23
1. Introducción debió ser muy reducida. Y no es así. Meltzer (2004,

161) afirmaba hace unos años que “la mayor parte
La escuela monetarista se fue formando a partir de del análisis monetarista forma ahora parte central de
los años 19502, con Milton Friedman como su figura lo que se llama (extrañamente) el modelo neokey-
principal; de ella formaron parte economistas pres- nesiano”. Y cincuenta años después del discurso de
tigiosos como Karl Brunner, Allan Meltzer, Philip Friedman (1968a) como presidente de la American
Cagan, David Laidler, Michael Parkin, Alex Cukier- Economic Association, un texto que marcó “un pun-
man, Alan Walters y otros3. to de inflexión en la historia de la investigación ma-
El monetarismo subraya la importancia del dine- croeconómica (…), es notable que sus temas sigan
ro en las fluctuaciones del producto y de los precios siendo centrales en el estudio de los ciclos económi-
(Cagan 1987, Mayer y Minford 2004). Ahora bien, si cos y la política monetaria” (Mankiw y Reis 2018,
el mensaje del monetarismo es solo este, su influencia 82, 92). Lo que no quiere decir que los monetaristas
1
Profesor Emérito, IESE Business School, Universidad de Navarra

OICID: https://orcid.org/0000-0002-4783-5668
2
Con precedentes en Irving Fisher y los teóricos cuantitativistas, Warburton, Keynes y algunos maestros de Friedman en Chicago, como Simons,
Knight, Viner y Mints; cfr. Argandoña (1981), caps. 1 y 2.
3
Brunner (1968) dio nombre a la escuela.
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sigan atrayendo hoy la atención de los académicos, a fin de facilitar la financiación del déficit público,
quizás porque desarrollaron sus ideas al compás de y el recurso a políticas de stop and go, que des-
los problemas de su época, y por eso resulta difícil embocaron en sucesivos episodios de inflación y
entenderlas en el entorno actual (Hetzel 2017, 2). recesión. En esos años las autoridades monetarias
El monetarismo no es un credo monolítico, y no aplicaron “una combinación de instinto, juicio y
se estableció de una vez para siempre. Friedman afir-
corazonadas crudas para evaluar las implicacio-
maba que “la teoría ha de ser juzgada por su poder
predictivo para la clase de fenómenos que se piensa nes de las diferentes trayectorias de política so-
puede explicar” (1953a, 8), y estaba dispuesto a cam- bre la economía” (Galí y Gertler 2007, 25-26), de
biar su manera de pensar si la evidencia empírica le modo que puede afirmarse que “al menos durante
movía a hacerlo4. la década de 1970, la banca central se encontraba
Este trabajo tiene por objeto presentar las líneas en un estado de profunda confusión intelectual”
principales del monetarismo y su impacto en el pen- (Hall y Sargent 2018, 133).
samiento académico y en la política económica. Mu- 3. Ante la necesidad de una renovación conceptual y
chas de sus afirmaciones se encuentran también en práctica, el monetarismo ofrecía un marco teórico
economistas de otras escuelas, pero lo que ellos apor- novedoso, apoyado en evidencias empíricas. Ade-
taron fue, principalmente, un fundamento sólido y la
más, “los años anteriores a 1981 constituyeron un
coherencia en sus mensajes. Explicaremos primero
su evolución en el tiempo; luego, sus tesis principales periodo extraordinario para confirmar las hipóte-
y su proyección en la teoría y la política recientes, sis monetaristas” (Hetzel 2017, 7): la demanda
para acabar con las conclusiones. de dinero fue estable y los agregados monetarios
mostraron una relación estable con el producto
nominal.
2. Auge y declive del monetarismo
“Los efectos del discurso presidencial de Fried-
El monetarismo evolucionó al compás de la llamada man (1968a) sobre las variables macroeconómicas
“controversia monetarista” (Laidler 1990), como una operaron principalmente a través de los bancos cen-
alternativa a los modelos keynesianos, que fueron trales” (Hall y Sargent 2018, 133), inspirando una
dominantes en macroeconomía desde los años treinta nueva política monetaria. El 6 de agosto de 1979,
(Johnson 1971). En los cincuenta, Friedman (1956, James Carter nombró a Paul Volcker presidente de
1961a) presentó la tesis de que el dinero era impor- la Reserva Federal (la Fed), con el encargo explícito
tante y de que su demanda era una función estable de frenar la inflación. Dos meses después, la Fed
de unas pocas variables (Laidler 1993). Las primeras anunció un cambio profundo en su operativa, orien-
escaramuzas de la controversia se centraron en la evi- tada ahora a manejar el crecimiento de la cantidad
dencia empírica sobre esa función (Friedman 1966a), de dinero mediante el control de un agregado mo-
pero se extendieron pronto al impacto de los impul- netario: las reservas bancarias menos el crédito de
sos monetarios sobre variables reales y precios, la la Fed a los bancos (McCallum 2008). El resultado
existencia de un intercambio a largo plazo entre infla- fue una rápida caída de la tasa de inflación, aun-
ción y desempleo, el mecanismo de transmisión de la que con tipos de interés muy altos y volátiles y una
política monetaria, la endogeneidad y controlabilidad recesión severa. También Margaret Thatcher aplicó
de la oferta de dinero y la idoneidad de los modelos en el Reino Unido una política de contención mone-
IS-LM (Brunner 1968; cfr. Argandoña 1981, caps. 10 taria que redujo la inflación, asimismo con el coste
y 11). El auge del monetarismo como escuela tuvo de un alto desempleo. Y se puede hablar también
lugar en los años setenta, debido a tres factores: del monetarismo en la práctica del Bundesbank de
controlar el crecimiento de un agregado monetario,
1. La acentuación de los problemas macroeconómi- que influyó en el diseño del Banco Central Europeo
cos —alta inflación, shocks de oferta, estanfla- (Mayer y Minford 2004).
ción, inestabilidad de la relación entre inflación La opinión pública calificó a estas políticas de
y desempleo)— que los monetaristas habían monetaristas, y esto contribuyó a dar a conocer la es-
cuela, aunque tanto Brunner (1983) como Friedman
anunciado.
(1984) negaron que la estrategia de Volcker estuviese
2. La incapacidad de los modelos vigentes para dar de acuerdo con los criterios que ellos habías sugerido:
cuenta de esos problemas, y de las políticas key- una tasa de crecimiento estable, predecible y anun-
nesianas para ofrecer soluciones eficaces. La lista ciada del agregado monetario objetivo, un calendario
incluye el repetido fracaso de los controles de pre- comprometido y el control de la base monetaria.
cios y salarios (Friedman 1966b); el esfuerzo in- En todo caso, los siguientes años fueron adversos
fructuoso por mantener bajos los tipos de interés, para las tesis monetaristas. La demanda de dinero se
4
Parece que muchas de las convicciones de Friedman sobre el dinero y la política monetaria se basan en su trabajo con Anna Schwartz (Friedman y
Schwartz 1963a).

32 Argandoña, A. Iber. hist. econ. thought. 7(1) 2020: 29-43
volvió muy volátil (B.M. Friedman 1997), debido a la 3.2. El dinero y la teoría cuantitativa
reforma de la Regulación Q, que abrió la posibilidad
de ofrecer cuentas corrientes con interés, y a otras El fundamento teórico del monetarismo es la teoría
innovaciones que dieron lugar a desplazamientos de cuantitativa del dinero (Fisher 1920; Friedman 1956,
activos hacia agregados amplios, no solo en Estados 1968b; cf. Argandoña 1981, cap. 1). Su origen es la
Unidos, sino también en Canadá, Reino Unido, Aus- ecuación de cambios, M.V = P.Y, una identidad que
tralia y Nueva Zelanda, dificultando el control de la establece que la cantidad de dinero, M, multiplicada
cantidad de dinero. por la velocidad de circulación del dinero, V, es igual
Pocos años después, “a principios de los años al producto nominal, es decir, al producto real, Y (o al
ochenta la controversia monetarista se dio por supe- volumen de transacciones), multiplicado por el nivel
rada, y el monetarismo [quedó] desacreditado a los de precios, P.
ojos de la mayoría de observadores” (Laidler 1990, Si la velocidad –—o su inversa, la demanda de
59-60): a partir de 1982 la Reserva Federal puso fin dinero— es constante o, al menos, una función esta-
al experimento monetarista. Pero “el pensamiento de ble de unas pocas variables (Friedman 1956; 1959;
Friedman (…) había puesto en marcha un proceso Selden 1956), la ecuación de cambios se convierte
educativo muy exitoso, que llevó a la mayoría de los en la teoría cuantitativa: los cambios en la cantidad
bancos centrales del mundo a abandonar las políticas de dinero determinan los del producto nominal. La
de alta inflación y comprometerse con políticas efi- evidencia empírica apoyaba el supuesto de estabili-
caces de estabilización” (Hall y Sargent 2018, 133). dad de la demanda de dinero (Meltzer 1963), incluso
Los años de la Gran Moderación, desde 1985 hasta durante una hiperinflación (Cagan 1956).
mediados de la década de los 2000, pusieron de ma- Esto implica que la cantidad de dinero es el prin-
nifiesto que las políticas de inspiración monetarista cipal determinante de las fluctuaciones económicas
podían conseguir estabilidad financiera, inflación y que el nivel de precios se mueve de acuerdo con
baja, crecimiento sostenido, desempleo reducido y los cambios en la cantidad de dinero, porque “no
recesiones suaves y breves (De Long 2000, 80). hay quizás una regularidad empírica entre los fenó-
menos económicos que se base en tanta evidencia
para una tan amplia gama de circunstancias como la
3. Las tesis monetaristas conexión entre cambios sustanciales en la cantidad
de dinero y en el nivel de precios” (Friedman 1958,
3.1. La estabilidad de la economía 172)6: “la inflación es siempre y en todas partes un
fenómeno monetario” (Friedman 1963, 39; 1983,
En las primeras generaciones de modelos keynesia- 46).
nos IS-LM con precios fijos (Hicks 1937), el meca- En el monetarismo el dinero no es solo el conjunto
nismo de transmisión era un (único) tipo de interés, de activos usados como medio de pago, sino también
que influía en las decisiones de consumo e inversión un artefacto social que reduce los costes de informa-
y en la colocación de la riqueza entre dos activos, ción y de transacción (Brunner y Meltzer 1971): “al
dinero y bonos5. Las perturbaciones se producían por usar el dinero los individuos reducen la cantidad de
insuficiencia de la demanda agregada, es decir, por información que deben adquirir, procesar y almace-
excesos de ahorro o volatilidad de la inversión (los nar, así como el número de transacciones que deben
animal spirits), o porque la economía caía en una llevar a cabo para intercambiar su dotación inicial de
trampa de la liquidez. Se suponía que los precios ve- recursos por su cesta óptima de bienes” (Brunner y
nían fijados institucionalmente por los grandes mo- Meltzer 1971, 799; cfr. Brunner 1983, 29). O sea: los
nopolios (Hetzel 2007, 12) o por aumentos exógenos monetaristas entienden al agente económico como
de los salarios; los ajustes tenían lugar a través de racional, con visión de futuro, que busca y maneja
cantidades, no de precios: de ahí la inevitabilidad del la información que necesita. Y los costes de conse-
equilibrio con desempleo, si no se corregía con la po- guir, almacenar y emplear esa información van a te-
lítica fiscal (Friedman 1974, 16 y ss.). ner mucha relevancia en su teoría (Brunner y Meltzer
Por el contrario, los monetaristas sostenían que 1972a).
el sector privado es estable: los mercados libres fun-
cionan razonablemente bien. Si los precios y salarios 3.3. Neutralidad del dinero
son flexibles, el producto real se mantendrá próximo
al nivel de pleno empleo, de modo que no será ne- Si la demanda de dinero es estable y el producto fluc-
cesaria una política fiscal activista, tanto en las pe- túa alrededor del nivel de pleno empleo, el dinero
queñas desviaciones alrededor del equilibrio como debe ser neutral a largo plazo, es decir, no influye en
en grandes perturbaciones, como la Gran Depresión el producto potencial, en el real o en el empleo. Ese
(Brunner 1983, 27). plazo no es un periodo determinado, sino el tiempo
5
Bordo y Schwartz (2004) analizan la evolución de las sucesivas generaciones de modelos IS-LM.
6
Friedman y Meiselman (1963) mostraron que las correlaciones entre dinero y consumo eran mayores que las que había entre consumo y el gasto
autónomo; cfr. también Andersen y Jordan (1968).

(variable) en que los agentes recogen y procesan la 3.5. Tipos de interés nominales y reales
información y adaptan sus expectativas7.
A corto plazo el dinero no es neutral. Una expan- Los monetaristas incorporaron a su análisis la distin-
sión monetaria aumentará las tenencias de dinero y ción entre tipos de interés nominales y reales (Fisher
quizás también la riqueza nominal de algunos agen- 1930). Para los keynesianos, esta distinción no era
tes; si la demanda de dinero es estable, ese dinero relevante: un tipo de interés nominal bajo era siempre
será gastado, aumentando el consumo y el producto un indicador de expansión monetaria.
real y, tras un tiempo, los precios, hasta volver a una Fisher explicó también que un aumento de la tasa
situación de equilibrio, con el mismo producto real, de crecimiento de la cantidad de dinero da lugar a
precios más altos y la misma cantidad real de dine- tres efectos sobre los tipos de interés: efecto liquidez
ro. Para los monetaristas, esa no neutralidad a corto —una reducción del tipo real, que impulsa la deman-
plazo se debe a la información imperfecta que los da y el producto a corto plazo—, efecto renta —un
agentes tienen sobre la causa y la persistencia de los aumento posterior del tipo real debido al aumento del
shocks y el mecanismo de propagación de sus efectos producto, volviendo al nivel de partida— y efecto Fi-
(Meltzer 1995, 49-50). sher, por el que el tipo de interés nominal incorpora la
expectativa de una inflación más alta. Por tanto, para
3.4. El intercambio entre inflación y empleo un monetarista un tipo de interés nominal alto podía
significar una economía en expansión —tipos reales
La limitación de precios fijos en los modelos key- altos— o mayores expectativas de inflación, de modo
nesianos IS-LM se resolvió añadiendo una curva de que los tipos nominales no son un indicador fiable de
Phillips (1958), que establece una relación entre va- la situación de la economía, y la política monetaria
riables reales —el producto real, la brecha del pro- no puede lograr su estabilidad.
ducto potencial, el empleo o el desempleo, o sus ta-
sas de variación— y nominales —el nivel o la tasa 3.6. Las expectativas
de variación de los precios o salarios nominales—.
Con base en esta relación, Samuelson y Solow (1960) Agentes racionales que deciden mirando hacia el fu-
ofrecían a los gobiernos la posibilidad de elegir entre turo y usan adecuadamente la información disponi-
políticas que producían menos desempleo con más ble actúan de acuerdo no con los valores pasados o
inflación o viceversa. presentes de las variables, sino con sus expectativas
Friedman (1968a) mostró que, a largo plazo, no de futuro9. Al principio, los modelos incorporaban
existe ese intercambio entre empleo e inflación8: una las expectativas de manera adaptativa: por ejemplo,
política monetaria expansiva aumenta la demanda y ante un aumento del nivel de precios se consideraba
reduce el desempleo a corto plazo, pero cuando los que los agentes tomaban una parte de ese aumento
precios crecen, o mejor, cuando los agentes revisan como permanente y otra como transitoria, y que esta
al alza sus expectativas de inflación, el efecto expan- última desaparecería o se revertiría, de modo que las
sivo desaparece, si los precios son suficientemente expectativas de inflación se adaptarían a lo largo del
flexibles. A largo plazo, la curva de Phillips es una tiempo; solo en el largo plazo las expectativas incor-
vertical al nivel de la tasa natural de desempleo, que porarían toda la información contenida en las varia-
Friedman (1968a, 8) definió como un “nivel que ven- bles y, en ausencia de nuevas perturbaciones, el valor
dría determinado por el sistema walrasiano de ecua- efectivo y el esperado se igualarían.
ciones de equilibrio general, siempre y cuando lleven
incorporadas las características estructurales reales 3.7. El mecanismo de transmisión
de los mercados laborales y de productos básicos, in-
cluidas las imperfecciones del mercado, la variabili- Una parte importante de la controversia monetarista
dad estocástica de las demandas y las ofertas, el coste tuvo lugar alrededor del mecanismo de transmisión
de recoger información sobre vacantes laborales y de los impulsos o perturbaciones: cambios en varia-
disponibilidad de la mano de obra, los costes de la bles exógenas, como la tecnología, las preferencias o
movilidad, etc.” O sea, “muchas de las características la cantidad de dinero10 (Brunner y Meltzer 1972a,b;
del mercado que determinan el nivel [de la tasa na- 1973). En los modelos keynesianos de los años se-
tural de desempleo] son provocadas por las personas senta el mecanismo de transmisión era uno solo, el
y por las políticas” (Friedman 1968a, 9; cfr. Brunner intercambio entre dinero y bonos: más dinero lleva
1983, 28). a la compra de bonos, cuyo precio aumenta y cuyo
7
La neutralidad es una hipótesis relacionada con la conducta racional de los agentes (Meltzer 1995, 49) y no depende de cómo se gestione la política
monetaria.
8
Phelps (1967) llegó independientemente a la misma conclusión.
9
La formación de las expectativas está relacionada con la distinción entre componentes permanentes y transitorios introducida en la teoría de la renta
permanente de Friedman (1957).
10
El impulso monetario tiene un componente tendencial, que es el que domina en la tasa de inflación, y un componente estocástico, dado por las
perturbaciones no anticipadas y erróneamente percibidas, que influye en las fluctuaciones del producto a corto plazo (Brunner 1983, 29).

rendimiento —el tipo de interés— se reduce, lo que de actuación (Brunner y Meltzer 1969; B.M. Friedman
incide sobre el gasto. 1976): 1) objetivos últimos: estabilidad de precios,
El mecanismo de transmisión monetarista opera pleno empleo, crecimiento, estabilidad cambiaria,
a través de cambios en el volumen y la composición etc.; 2) objetivos intermedios —agregados monetarios
de la riqueza, modificando los precios relativos e amplios o tipos de interés— medibles, controlables y
iniciando un proceso de sustitución que se extiende con efectos predecibles sobre los objetivos últimos; 3)
por todos los mercados de valores, crédito y produc- indicadores u objetivos operativos: la base monetaria
ción (Brunner y Meltzer 1976; Friedman y Schwartz o un tipo de interés a corto plazo; y 4) instrumentos
1963b; Meltzer 2001). Por ejemplo, un aumento del —operaciones de mercado abierto, coeficiente de re-
efectivo en manos del público produce un efecto ri- servas, ventanilla de descuento, etc.— directamente
queza, que se transmite a los depósitos en los bancos, controlables por el banco central.
cuyas reservas libres aumentan; los bancos reducen La posición monetarista sobre esos niveles de ac-
el tipo de interés de los créditos, que es el mismo me- tuación era la siguiente:
canismo keynesiano sobre el consumo y la inversión,
pero ahora ampliado a las compras de otros activos 1. Si la estabilidad financiera es clave para la prospe-
financieros (acciones) y reales (inmuebles), alterando ridad económica de un país y si el nivel de precios
sus rendimientos relativos; estos efectos se prolon- es la variable que conduce al equilibrio económi-
garán a lo largo del tiempo en toda la economía (cf. co, el objetivo de la política monetaria debe ser
Argandoña 1981, 369-371).
el control de la inflación, definido como una tasa
El monetarismo amplía, pues, la gama de activos
y de tipos de interés implicados en el mecanismo de baja y estable que se alcanza de modo tendencial,
transmisión, además de los efectos riqueza que ope- a largo plazo; no se deben incluir objetivos en va-
ran a través del balance de los agentes privados y riables reales: producción, empleo, etc. La política
de los bancos. La demanda de dinero a corto plazo monetaria podía usarse también para compensar
“refleja las complejas interacciones de la cantidad de perturbaciones graves procedentes de otras cau-
dinero con otras variables [también institucionales, sas, aunque sin demasiada confianza, porque “no
legales y culturales] a las que se referían los moneta- sabemos lo suficiente como para poder reconocer
ristas (…) como un mecanismo de transmisión sujeto perturbaciones menores cuando ocurren o para
a retardos largos y variables” (Laidler 1990, 62)11. predecir cuáles serán sus efectos con precisión, o
qué política monetaria se requiere para compensar
3.8. La política monetaria
sus efectos” (Friedman 1968a, 14).
3.8.1. El marco institucional y operativo 2. A corto plazo, la tasa de inflación experimenta
variaciones respecto de la tendencia marcada por
Los monetaristas ejercieron una profunda influencia el crecimiento de la cantidad de dinero. Por eso,
en la concepción moderna de un banco central, empe- hace falta un objetivo intermedio que permita a
zando por su marco institucional que, en una demo- las autoridades monetarias comprobar que están
cracia, tiene componentes constitucionales, legales e en línea con la consecución de su objetivo último,
institucionales —estado de derecho, libre iniciativa, a pesar de esas desviaciones. Los monetaristas
derechos de propiedad, mercado, sistema judicial, se inclinaban por utilizar como objetivo inter-
etc.—. Se apoya fundamentalmente en tres pilares:
medio un agregado monetario amplio, aquel que
1) un mandato que dé prioridad a la estabilidad de
precios; 2) independencia política, administrativa y tuviese una relación estadística más clara con la
presupuestaria del banco central, especialmente en el inflación12.
procedimiento para nombrar sus altos cargos y su du- 3. El indicador debe ser un agregado, la base mone-
ración (Cukierman 1992), y 3); rendición de cuentas, taria, pero no un tipo de interés.
que hace más eficaz la credibilidad y la transparencia, 4. Cada banco central debe encontrar los instrumen-
incentiva el cumplimiento del mandato y facilita el tos que mejor se acomoden a la estructura institu-
control democrático. Estas condiciones, que hoy en cional y legal del país.
día cumplen con más o menos profundidad los prin-
cipales bancos centrales del mundo, les otorgan un 3.8.2. Objetivos y reglas
gran poder que, como veremos, los monetaristas que-
rían que se usase de manera prudente. “Estas son las principales lecciones de Friedman: que
El marco operativo de la política monetaria que se la política monetaria es importante, que es importan-
fue desarrollando en esos años incluía cuatro niveles te para la estabilidad financiera, que la estabilidad
11
En la reciente crisis financiera se ha puesto de manifiesto que en las relaciones entre instituciones financieras y mercados juegan los cambios no solo
en precios relativos y rendimientos, sino también en riesgos e información.
12
En esto se movían por razones tácticas, no estratégicas, porque sus estimaciones empíricas con agregados monetarios daban mejores resultados y,
sobre todo, por la mala experiencia en el uso de un tipo de interés como indicador de la política monetaria en las décadas anteriores (Schwartz 2008,
260).

financiera es importante para la prosperidad econó- 3.9. Los modelos monetaristas

mica y que la transmisión de la política monetaria
se produce principalmente a través de lo que ahora Avanzada ya la controversia monetarista, sus crí-
llamamos canales de balance, en lugar de canales de ticos, keynesianos o no, argumentaron que carecían
gasto” (Du Plessis 2014, 10). El objetivo de la polí- de un modelo teórico sólido y bien formado (Bor-
tica monetaria no debe ser cerrar una brecha entre el do y Schwartz 2004, 231). Por eso, Friedman (1970;
producto potencial y real, sino estabilizar una trayec- 1971) decidió elaborar modelos teóricos basados en
toria de dinero y precios (De Long 2000, 84). la teoría cuantitativa, aunque compatibles con los
Los monetaristas deseaban un banco central po- modelos IS-LM15, pero no convencieron ni a sus crí-
deroso y libre de influencias políticas, pero temían ticos, ni a otros monetaristas. Por ejemplo, Brunner y
que se propusiese llevar a cabo políticas activistas Meltzer (1972a) publicaron un detallado análisis de
que, tratando de conseguir resultados a corto plazo, los modelos friedmanianos, señalando algunas de sus
causasen inestabilidad. Por ello proponían seguir una limitaciones: la rigidez de la oferta, al suponer que el
regla óptima y robusta ante los posibles errores de producto estaba siempre en pleno empleo y no incluir
comprensión de la estructura de la economía y de im- una función de producción; la conveniencia de incor-
plementación de las políticas (Friedman 1960). porar costes de ajuste y de búsqueda de información;
Las razones que abonan este planteamiento son la necesidad de explicitar las vías por las cuales au-
varias: 1) la política monetaria opera con retardos menta la cantidad de dinero; introducir una variedad
“largos y variables” (Friedman 1961b, 464), de de mercados de activos y variables fiscales; explicar
modo que los efectos de una decisión discrecional las opciones abiertas el público por la compra y ven-
se producirán cuando algunas variables ya habrán ta de activos; introducir los efectos de feed-back de
cambiado, con lo que esa política puede ser pertur- los tipos de interés, la renta real y la riqueza sobre la
badora. 2) Una estrategia discrecional de decisio- oferta de dinero, etc.
nes desconectadas entre sí puede ser temporalmen- Brunner y Meltzer también elaboraron modelos
te inconsistente (cfr. Kydland y Prescott 1977). 3) alternativos al IS-LM (Brunner 1970; 1974; Brunner
Practicando una regla estable y sencilla, las reac- y Meltzer 1972b,c; 1973; 1976; 1993), que incorpo-
ciones de los agentes privados serán compatibles raban un mercado de crédito, con tres activos que
con las del banco central. 4) Una política activista eran sustitutivos imperfectos: base monetaria, deuda
exige conocer de manera detallada y fiable la es- del gobierno y capital real; completaban el modelo
tructura determinista y estocástica de la economía, ecuaciones sobre la demanda y la oferta agregadas,
algo que los monetaristas niegan, porque “la natu- la restricción presupuestaria del gobierno y las con-
raleza de los procesos económicos (…) modifica diciones de equilibrio de los distintos mercados. En
continuamente el capital de información” (Brunner todo caso, los modelos monetaristas no consiguieron
1983, 32). 5) Las reglas evitan el riesgo de presio- la aprobación de los macroeconomistas, aunque al-
nes políticas a corto plazo y facilitan la rendición gunos de sus elementos pasaron a formar parte de la
de cuentas13. economía convencional, como veremos más adelante.
Las propuestas de los monetaristas acerca de las
reglas monetarias concretas fueron cambiando con el
tiempo, de un crecimiento constante de la cantidad 4. Teorías y políticas post-monetaristas
de dinero que asegurase una tasa de inflación nula
o muy reducida (Friedman 1960), a alguna regla de Desde la conferencia de Friedman como presidente
crecimiento de un agregado monetario con feedback de la American Economic Association (1968a) ha pa-
(Brunner y Meltzer 1993, McCallum 1984, Meltzer sado medio siglo, y han tenido lugar muchos aconte-
1987) o a una regla de deflación que hiciese nulo el cimientos, incluyendo una grave crisis financiera y
tipo de interés real (Friedman 1969). En todo caso, lo la Gran Recesión. ¿Qué ha cambiado en la teoría y
distintivo del monetarismo no es el seguimiento de la política monetaria? En lo que sigue, revisaremos
una regla monetaria, sino lo que se pretende con esa algunas de las concepciones teóricas y de política que
política: conseguir una tasa de inflación baja, estable están vigente hoy en día, muchas de las cuales están
y predecible, y someter al banco central a un patrón relacionadas con las propuestas monetaristas. Esta
de conducta que impida la manipulación política de sección es, pues, un ejercicio —muy limitado— de
sus actuaciones14. interpretación de la influencia de la política y la teo-
13
Frente a los que afirman que no es conveniente que las autoridades monetarias se aten las manos ante sucesos futuros, los monetaristas defienden la
importancia de que las expectativas de los agentes estén alineadas con las acciones del banco central (Friedman 1962). Las acciones extraordinarias,
como una actuación enérgica ante una crisis financiera, pueden formar parte también de una regla y del consiguiente compromiso del banco central
(Meltzer 1998, 12). Sobre los modelos con reglas, cf. Argandoña (1996), cap. 6.
14
Los monetaristas no apoyaron el patrón oro (Brunner 1983) que, si bien aislaba la política monetaria de las presiones políticas, no garantizaba la
estabilidad financiera (Dellas y Tavlas 2018). Asimismo, Friedman (1953b) defendió los tipos de cambio flexibles, que permiten la gestión descen-
tralizada de la política monetaria a nivel nacional y aíslan la economía de las perturbaciones exteriores.
15
Más tarde, Friedman (2001) reconoció que tratar de reconciliar el pensamiento keynesiano con el monetarista fue una pérdida de tiempo.

ría monetaristas, y no pretende ser un examen de su actuaciones extraordinarias, como se puso de mani-
evolución en los últimos decenios. fiesto en la crisis financiera, cuando “la Reserva Fe-
deral y muchos otros bancos centrales respondieron
4.1. La política monetaria post-monetarista agresivamente. Al evitar quiebras bancarias, propor-
cionar crédito de emergencia a los intermediarios fi-
La concepción actual de la política monetaria con- nancieros y aumentar las reservas bancarias, el banco
tiene numerosos elementos monetaristas. Por ejem- central se aseguró de que la oferta monetaria (…) no
plo, hoy se admite que esa política es efectiva para cayera tan precipitadamente como lo hizo durante
controlar la inflación en el largo plazo y también en la Gran Depresión; Friedman lo habría aprobado”
el corto, en que el dinero no es neutral, pero siempre (Mankiw y Reis 2018, 91)17.
dentro de la tendencia que marca la neutralidad a lar- En la actualidad hay un amplio consenso en que
go plazo. Se acepta, pues, una curva de Phillips, pero la política monetaria no debe ser discrecional, sino
como función de oferta agregada, no como determi- seguir reglas, que deben ser flexibles en la estimación
nante o descriptor de la inflación: las empresas y fa- de la situación y en la ejecución de la regla, puesto
milias configuran los precios relativos, pero el nivel que una respuesta automática y brusca a las desvia-
de precios depende del áncora nominal establecida ciones de la tasa de inflación respecto de su objetivo
por la política monetaria, no en términos de una tasa puede ser desestabilizadora; esas reglas deben ser
de crecimiento de la cantidad de dinero —los agre- transparentes, sencillas y comprensibles para el pú-
gados monetarios no tienen en la actualidad un pa- blico, robustas (Friedman 1960), no deben incorporar
pel relevante— sino del ancla que establece el banco percepciones o interpretaciones sobre variables futu-
central con su compromiso de conseguir una tasa de ras, que podrían dar lugar a interferencias políticas,
inflación tendencial, a medio plazo. y deben ir acompañadas de un compromiso firme y
creíble para su aplicación –pero compromiso con el
4.1.1. Objetivos y reglas objetivo, no con la regla (Galí 2018).
Los bancos centrales prefieren reglas adaptativas,
El marco de actuación de la política monetaria se como alguna variante de la regla de Taylor (1993),
elabora hoy en tres niveles: objetivos, instrumentos que combina la corrección de las desviaciones de la
e indicadores; los objetivos intermedios que propo- tasa de inflación respecto de su objetivo con la co-
nían los monetaristas han caído en desuso, porque rrección de las desviaciones de la tasa de crecimiento
su relación con los instrumentos depende de factores del PIB real respecto del potencial. Estas reglas per-
institucionales, que no son constantes en el tiempo ni miten ajustar el tipo de interés nominal más que pro-
en el espacio16. porcionalmente a la inflación esperada, de modo que,
En la actualidad hay un amplio consenso en que si la inflación crece, el tipo de interés real aumenta y
el objetivo último de la política monetaria debe ser la demanda agregada se reduce para volver al equili-
crear y mantener un marco financiero estable. Los brio, lo que permite compensar los shocks de deman-
principales bancos centrales han optado por un obje- da y acomodar los de oferta, como corresponde a una
tivo en términos de una tasa de inflación cuantificada, regla óptima (Theil 1964). Una ventaja de tales reglas
baja, estable, anunciada y, por tanto, predecible. “La es que el banco central no tiene que perseguir dos
creencia de que, a largo plazo, el banco central pue- objetivos, inflación y brecha del producto potencial,
de hacer poco sobre las variables reales sigue siendo porque, bajo ciertas condiciones, se produce la “divi-
canon para la mayoría de los macroeconomistas, y na coincidencia” (Blanchard y Galí 2007): basta que
pocos sugerirían que la política monetaria debería la política monetaria trate de conseguir una inflación
incluir objetivos sobre la participación en la fuerza estable y creíble para que, automáticamente, se esta-
laboral, la desigualdad o la tasa de interés real a lar- bilicen el producto y el empleo en niveles próximos
go plazo” (Mankiw y Reis 2018, 89). Pero la crisis a su potencial. Para anticiparse a los retardos de la
financiera ha puesto de manifiesto que no basta la política monetaria, los bancos centrales han adoptado
estabilidad en términos de precios de bienes de con- objetivos de inflación esperada o pronosticada (Woo-
sumo, sino que están implicadas también los precios dford 2007).
de los activos (burbujas), la difusión de riesgos, los Lo dicho acerca de los objetivos y las reglas exige
fenómenos de contagio y las operaciones que tienen que el banco central comunique claramente sus obje-
lugar fuera del sistema bancario estricto, aspectos es- tivos, debidamente cuantificados; explique los análi-
tos que ya aparecían en los modelos monetaristas. sis que los fundamentan, las variables que observa y
Como había propuesto Friedman (1968a), hoy se cómo las interpreta, y mantenga las reglas, cambián-
admite que la política monetaria puede llevar a cabo dolas solo cuando sea muy necesario y explicando
16
Los bancos centrales “han seguido utilizando gran cantidad de discreción para inferir el estado de la economía a partir de muchas medidas imper-
fectas y para reaccionar ante la gran variedad de shocks (…) [y han puesto] un gran énfasis en la transparencia de las acciones del banco central”
(Mankiw y Reis 2018, 90).
17
Pero la disposición de los bancos centrales a actuar inmediatamente contra cualquier caída importante de la actividad económica y de la bolsa,
inyectando liquidez y poniendo un límite a la pérdida que pueden sufrir los inversores (el llamado Greenspan put) puede crear riesgo moral, lo que,
probablemente, no merecería la aprobación de los monetaristas.

por qué lo hace y qué espera de esos cambios. La en Europa—, la caída del tipo de interés natural y,
credibilidad de la política monetaria se apoya en una más recientemente, las dificultades para recuperar el
política de comunicación transparente, en la imagen crecimiento económico (hipótesis del estancamiento
de honestidad de sus gestores, en la independencia secular: Summers 2014) y para volver a niveles de
del banco central y, naturalmente, en la consistencia inflación compatibles con los objetivos nacionales
de su política y de su puesta en práctica. (Schwartzer 2018, 207).
Las autoridades monetarias se enfrentaron tam-
4.1.2. Los instrumentos bién a dificultades para reducir los tipos de interés
cuando estos llegaron al límite inferior efectivo
El instrumento preferido por los bancos centrales es (effective lower bound, ELB, o zero lower bound,
hoy un tipo de interés, bajo el supuesto de que los ZLB), recurriendo para ello a medidas de flexibili-
efectos de la política monetaria se transmiten no a zación cuantitativa (quantitative easing, QE) y de
través de agregados monetarios, como proponían los orientación hacia adelante (forward guidance, FG).
monetaristas, sino de sus precios, o sea, de los tipos Estas medidas formaban parte, de un modo u otro, de
de interés, y que los tipos de diversos mercados y la caja de herramientas monetarista21.
vencimientos están conectados entre sí y con los ti- Las medidas de QE alteran los balances de los ban-
pos de interés que controla el banco central (hipótesis cos y del público, cambiando los precios relativos de
de las expectativas)18. los activos y sus rentabilidades, es decir, un amplio
El manejo de los tipos de interés se lleva a cabo a conjunto de tipos de interés, nominales —a través de
través del precio y del volumen de las reservas (depó- las expectativas de inflación— y reales —alterando las
sitos de los bancos en el banco central), que “son en la primas de riesgo y de liquidez— para diversos plazos
actualidad uno de los mayores activos financieros ho- y activos (Blinder 2013, Eggertsson y Woodford 2003,
mogéneos, y [que] el banco central puede controlar de Mankiw y Reis 2018), de acuerdo con los mecanis-
forma independiente (…). El ‘reservismo’ puede con- mos monetaristas de transmisión (Meltzer 2004, 163).
vertirse en la nueva cara del monetarismo, no como un Pero el impacto de esas medidas puede ir más allá de
objetivo de política, sino como un enfoque de la infla- la mera alteración de las primas de riesgo y liquidez,
ción y como una guía para los bancos centrales para sus y del cambio en la estructura temporal de los tipos de
políticas de ‘flexibilización cuantitativa’ y otros usos interés, si se trata de operaciones no esterilizadas, es
del balance del banco central” (Mankiw y Reis 2018). decir, que aumentan la base monetaria, como contem-
plaban los monetaristas, de modo que se producen
4.1.3. La política monetaria en la crisis financiera también efectos cuantitativos en el balance de las enti-
dades financieras y del público en general.
La crisis financiera que se inició en 2007 obligó a los Las acciones de forward guidance son interven-
bancos centrales a utilizar a fondo los instrumentos ciones indirectas dirigidas a influir en los tipos de in-
de que disponían y a ampliar su gama. No es este terés de plazos medios y largos, con objeto de ofrecer
el lugar para explicar las causas y caracteres de esa seguridades de que la política iniciada a corto pla-
crisis y de la Gran Recesión que la siguió19, pero con- zo tendrá una larga duración, que se trasladará a los
viene señalar que las respuestas de los bancos centra- tipos a plazos largos. Como ya explicamos, el me-
les tuvieron mucho que ver con algunas posiciones canismo de transmisión monetarista contempla una
monetaristas. amplia gama de activos y tipos de interés, incluyendo
Desde el comienzo de la crisis, los bancos centra- los costes de adquisición de información —claves en
les ampliaron el alcance de su política de provisión las operaciones de forward guidance —, la forma-
de liquidez, reduciendo sus tipos de interés, amplian- ción de las experiencias y expectativas de los agentes
do los plazos y las garantías admitidas y extendién- y la variedad de riesgos —no solo de un activo, sino
dolas a otras entidades; de este modo trataban de de contagio entre activos y entidades, incluyendo los
evitar los pánicos bancarios y facilitar el crédito al riesgos sistémicos—.
sector privado. De alguna manera, estas medidas, que
suelen concebirse como transitorias, se convirtieron 4.2. El post-monetarismo en la teoría macroeco-
en permanentes, cuando se alargó el bloqueo de los nómica
mercados, la inestabilidad de las instituciones finan-
cieras, la contracción del crédito20, las dudas sobre En los años que van desde la decadencia del moneta-
sostenibilidad de la deuda pública —especialmente rismo hasta la crisis financiera y la Gran Recesión se
18
Después de la crisis financiera, los bancos centrales intervienen no solo en el extremo corto de la curva de rendimientos, sino sobre toda ella.
19
Cf. Blinder (2013). Una explicación plausible del origen de la Gran Recesión, basada en el abandono del control de la cantidad de dinero por el
Banco Central Europeo a partir de 2003, es la de Castañeda y Congdon (2017).
20
En algunos momentos, los bancos centrales tuvieron que cortocircuitar la intermediación bancaria para proporcionar directamente crédito al sector
privado.
21
Los monetaristas ofrecieron también algunas explicaciones anticipadas y útiles acerca de la naturaleza y alcance de la crisis financiera. Por ejemplo,
el cierre de los mercados y las dificultades de financiación de los bancos aumentaron la productividad marginal de las reservas, lo que redujo los
multiplicadores monetarios; los tipos de interés aumentaron y se redujo el valor de los activos, lo que contrajo más el crédito bancario (Brunner y
Meltzer 1988, 447-448).

han producido numerosas innovaciones teóricas, que la evidencia empírica. Por eso fue rechazada por las
no es posible explicar aquí con detalle. En esta sec- figuras destacadas del monetarismo, como Friedman
ción mencionaremos algunas de ellas, de manera ne- y Brunner; este, por ejemplo, calificaba de “parodia
cesariamente incompleta y poco ordenada, en lo que de la ciencia” a la imposición metodológica de que
tienen de relación con el pensamiento monetarista. todo razonamiento económico debe comenzar desde
los “primeros principios” (Brunner 1984, 16; 1989,
4.2.1. Expectativas racionales y nueva economía 195; cf. también Wren-Lewis 2018)23.
clásica Un componente importante de la Nueva Econo-
mía Clásica fue la Teoría de los Ciclos Reales, basada
Uno de los temas que ocuparon la atención de los ma- en versiones estocásticas de los modelos neoclásicos
croeconomistas en los años setenta fue la hipótesis de de crecimiento de Meade y Solow y Swan (cfr. Pres-
las expectativas racionales (Lucas 1972, 1973; Sar- cott 1986). En una economía competitiva en que los
gent y Wallace 1975; cf. Argandoña 1981, cap. 12): mercados funcionan eficientemente, las fluctuacio-
si los agentes son racionales y usan eficientemente nes cíclicas se deberán a perturbaciones en la función
la información, sus expectativas seguirán el mismo agregada de producción, y el papel del dinero pasa a
proceso de formación que el modelo que las explica; ser pasivo, de acuerdo con la tesis keynesiana de que
esto daba un mayor grado de coherencia a los modelos cambios en el dinero son resultado de los cambios
los e introducía un cambio importante en la manera en la renta (King y Plosser 1984), lo contrario de lo
de enfocar la eficacia de la política monetaria, porque que proponían los monetaristas.
reducía la no neutralidad del dinero a la existencia
de “sorpresas” monetarias, siempre que los precios 4.2.2. La Nueva Economía Keynesiana y la Nueva
y salarios sean flexibles y se ajusten inmediatamente Síntesis Neoclásica
(Argandoña et al. 1996, cap. 7).
Muchos monetaristas vieron con simpatía la hipó- A partir principalmente de las críticas de los Nuevos
tesis de las expectativas racionales, porque acentuaba Clásicos, la Nueva Economía Keynesiana (Gordon
el carácter racional de la toma de decisiones, mejora- 1990; Mankiw y Romer 1991) ha tratado de desa-
ba la calidad dinámica de los modelos y confirmaba rrollar desde los años setenta las ideas keynesianas
algunas de sus hipótesis sobre el papel del dinero. a partir de modelos de equilibrio general, introdu-
Pero otros hicieron notar que, cuando se tienen en ciendo microfundamentos sólidos y agentes optimi-
cuenta los costes de recibir y procesar la información, zadores con expectativas racionales, que actúan en
el ajuste de precios no puede ser instantáneo, aun con mercados con fricciones nominales y competencia
expectativas racionales (Brunner y Meltzer 1993). imperfecta, es decir, con precios que no se ajustan
Una derivación importante de la hipótesis de ra- inmediatamente24, lo que da lugar a equilibrios con
cionalidad de las expectativas fue la crítica de Lucas desempleo, que se pueden corregir mediante políticas
(1976): si los agentes forman sus expectativas con la fiscales y monetarias eficaces.
información disponible, y esta se extiende también El siguiente paso en la evolución de los modelos
a los propósitos de las autoridades monetarias, un macroeconómicos fue el desarrollo en los años no-
cambio en la política cambiará las reacciones de los venta de lo que Goodfriend y King (1997) llamaron
agentes y los parámetros del modelo, de modo que la la Nueva Síntesis Neoclásica (cfr. Woodford 2009).
estimación de los posibles efectos de aquel cambio Elementos de esa síntesis, que están presentes en mu-
de política será errónea. Para evitar esta crítica, los chos de los modelos actuales, son: 1) fundamentos
modelos deben apoyarse en microfundamentos cohe- coherentes de equilibrio general intertemporal que,
rentes (Lucas y Sargent 1978). por ejemplo, permiten analizar fluctuaciones a corto
Todo esto se concretó en la Nueva Economía Clá- plazo y crecimiento a largo en un mismo marco teó-
sica que, a los ojos de muchos, parecía la continua- rico, y en los que la conducta de los agentes respon-
ción de las tesis monetaristas22. Pero se separaba de de a las condiciones creadas por los otros agentes. 2)
ellas en puntos importantes, como el mecanismo de Modelos estructurales econométricamente validados,
transmisión, el retraso de acción de la política mone- que ofrecen una descripción cuantitativa completa de
taria, la flexibilidad de los precios y el ajuste lento de los procesos estocásticos conjuntos que muestran la
las carteras, fruto de las deficiencias de la informa- evolución de las variables y cuyos parámetros pue-
ción. Pero, sobre todo, se separaba de las prioridades dan ser estimados por comparación directa con las
metodológicas del monetarismo, al otorgar mayor variables relevantes. 3) Modelos en que las expec-
importancia a los microfundamentos teóricos que a tativas son endógenas, que cumplen la condición de
22
Por ejemplo, Tobin (1981) la calificó de “monetarismo II”.
23
Brunner y Meltzer (1972a, 838, nota 1) decían que “una visión dominante entre los economistas es que las hipótesis que impliquen regularidades
empíricas deben ser ‘respaldadas’ por una teoría de nivel superior, de la que se pueda derivar la proposición de menor nivel. No compartimos este
punto de vista; de hecho, discrepamos fuertemente (…) Por el contrario, si las teorías generan conjeturas empíricas útiles (…) aumenta el beneficio
esperado de pruebas más exigentes derivadas de hipótesis desarrolladas más plenamente”.
24
Rigideces que se fueron proponiendo desde los años setenta, como la existencia de contratos de trabajo, costes de menú, competencia imperfecta,
precios escalonados, fallos de coordinación y salarios de eficiencia, además de las deficiencias de la información explicadas por los monetaristas.

Lucas (1976), pero donde la existencia de rigideces 2010, 2011), que combina dos ramas de la literatura
permite que las políticas sean efectivas, aunque las reciente: una, basada en estudios sobre la interme-
expectativas sean racionales. 4) Las perturbaciones diación financiera y las fricciones crediticias, y otra
reales pueden ser una fuente importante de fluctua- sobre el riesgo bancario compartido, ambas de cla-
ciones económicas, y tienen efectos a través de la ro sabor monetarista, que se adaptan muy bien a los
oferta, no solo de la demanda agregada. problemas derivados de la crisis financiera, incluyen-
Aparentemente, estos modelos no guardan rela- do la posibilidad de equilibrios múltiples con tipos
ción con los monetaristas, porque no suelen incluir de interés iguales a cero (Williamson 2012, Wright
una función LM explícita, ni incorporan la cantidad 2018). Estos modelos destacan la importancia de las
de dinero entre sus variables25. Pero el dinero está transacciones financieras que se llevan a cabo y los
presente de otro modo, a través de una regla moneta- procesos de intermediación.
ria como la de Taylor (1993), que recoge la reacción En resumen, ¿qué papel ha tenido el monetarismo
de los tipos de interés a la inflación y el crecimiento en estos desarrollos? Una larga cita de Hetzel (2017,
del producto. La inflación, por ejemplo, viene deter- 9ss.) nos da algunas pistas:
minada por el componente sistemático de la política
monetaria, y la curva de Phillips relaciona ahora la Con el modelo Nuevo Keynesiano, los monetaristas
inflación corriente con el producto corriente y la in- lograron tener un modelo. (…) [Su] núcleo resume una
flación esperada (Roberts 1995). Por ello, Bordo y economía de mercado competitiva, basada en el supues-
Schwartz (2004, 236) pueden hacer notar que, “aun- to de que el sistema de precios funciona bien y asegura
que falta el dinero en el modelo macro convencional, el pleno empleo de los recursos. Los hogares y las em-
las lecciones del monetarismo no han sido ignoradas. presas tienen visión de futuro con expectativas raciona-
En el modelo se incorporan varios principios funda- les y procesan la información sobre el futuro de manera
mentales de Friedman: que la inflación es siempre y eficiente (…). El argumento monetarista a favor de una
en todas partes un fenómeno monetario y puede con- regla de política consiguió una base teórica, construida
trolarse mediante la política monetaria; que la políti- sobre la forma como la regla condiciona las expectativas
ca monetaria a corto plazo tiene importantes efectos sobre la política monetaria futura cuando responde de
reales debido a la presencia de rigideces nominales o manera estabilizadora a las ‘noticias’ sobre la economía
retrasos en el ajuste de la inflación esperada a la real; (…). Goodfriend y King (1997) destacaron el carácter
es decir, que a la larga la curva de Phillips es verti- monetarista del modelo Nuevo Keynesiano, al señalar
cal y que la inflación esperada se ajusta a su nivel que una política de estabilidad de precios elimina la fric-
efectivo; que hay una distinción entre tasas de interés ción nominal que impide que la economía se comporte
nominales y reales incorporadas en la ecuación de como una economía de mercado competitiva. Blanchard
Fisher; y que las reglas de política son anclas impor- y Galí (2007) calificaron a la ocurrencia simultánea de
tantes para una política monetaria estable”. estabilidad de precios y pleno empleo como una ‘coin-
Los desarrollos recientes de esta rápida evolución cidencia divina’. La implicación práctica de un objetivo
corresponden a los modelos dinámicos estocásticos de estabilidad de precios es que la Fed sigue una regla
de equilibrio general (DSGE: dynamic stochastic que transfiere la determinación de variables reales a las
general equilibrium) (Clarida, Galí y Gertler 1999; fuerzas del mercado. En la literatura monetarista, el an-
Christiano, Eichenbaum y Evans 2005; Smets y Wou- cla nominal implicaba un equilibrio real basado en un
ters 2003, 2007)26. Estos modelos generan prediccio- agregado monetario dado de manera exógena (Patinkin
nes condicionales razonables y permiten flexibilidad 1965); en el modelo Nuevo Keynesiano, el ancla nomi-
en el uso; aceptan que el dinero es neutral a largo nal es una política monetaria que hace que las empre-
plazo, pero no a corto, por las rigideces nominales, sas que fijan precios rígidos en dólares durante varios
y concluyen que la política monetaria no debe usarse periodos, los fijen de tal modo que se coordinen con el
para obtener resultados a corto plazo en el empleo o objetivo de inflación del banco central. La contraparti-
el producto, porque esto desestabiliza las expectati- da del objetivo de estabilidad de precios es mantener la
vas de inflación. Pero, como ya había señalado Fried- inflación esperada igual a la meta de inflación. Con esa
man (1968a), la política monetaria puede ser útil ancla nominal, el banco central puede controlar la ten-
para corregir perturbaciones externas no esperadas, dencia de la inflación, al tiempo que permite a las em-
especialmente si producen movimientos en la misma presas separar la determinación de los precios relativos
dirección en el producto y en los precios27. de los precios absolutos. Por lo tanto, el modelo Nuevo
Finalmente, se debe hacer una mención de la Keynesiano encarna el espíritu de monetarismo de que
Nueva Economía Monetarista (Williamson y Wright el banco central puede seguir una regla que proporcio-
25
Aunque pueden complementarse con una ecuación adicional que permite calcular la cantidad de dinero que el banco central debe proporcionar, dada
la regla de política y las perturbaciones (McCallum 1999).
26
Christiano, Eichenbaum y Trabandt (2017) citan a Friedman (1968a) como precedente de los modelos DSGE. Para una crítica de estos modelos, cf.
Stiglitz (2018).
27
Pero la causalidad en estos modelos es diferente de la señalada por los monetaristas: para estos, la relación va del dinero a la inflación no esperada
y de esta a la demanda y el producto, mientras que en los modelos Nuevos Keynesianos la causalidad va del dinero a la demanda, al producto y a
los precios.

na estabilidad económica al separar la determinación de mitado, de modo que deben aceptar restricciones en
los precios relativos del nivel de precios. Sin embargo, sus políticas, renunciando al activismo, cuyas con-
en el modelo Nuevo Keynesiano, la política monetaria secuencias pueden ser mucho peores que lo que sus
todavía posee un fuerte poder estabilizador (…). Incluso buenas intenciones prometen.
con el límite inferior cero, la política conserva sus pode- De ahí la conclusión de Laidler (1990): la pro-
res estabilizadores porque el banco central puede com- puesta monetarista de quitar poder al banco central,
prometerse a mantener la tasa real por debajo de la tasa para evitar que se convierta en una causa de deses-
natural después de que esta última se vuelva positiva28. tabilización económica, ha fracasado: esas institu-
ciones son ahora mucho más poderosas que en los
años del auge monetarista, aunque, eso sí, aceptan
5. Conclusiones sujetarse a reglas flexibles y a procesos de transpa-
rencia e información que pretenden, al menos, exigir
¿Dónde ha ido a parar el monetarismo? “La respuesta una detallada publicidad de sus decisiones ante los
corta es que gran parte de esta corriente de pensa- mercados y los expertos.
miento está todavía ahí, pero sus ideas circulan con ¿Es ideológica la propuesta monetarista? Para
otro nombre (…) tal vez el nombre de la Nueva Eco- muchos keynesianos en los años de la controversia,
nomía Keynesiana es incorrecto. Puede que no todos la respuesta era afirmativa. Desde luego, los mone-
seamos keynesianos ahora, pero la influencia del mo- taristas “intentan proporcionar un marco sistemático
netarismo en cómo pensamos todos hoy en la macro- y unificado para la comprensión de la realidad so-
economía ha sido profunda, generalizada y sutil” (De cial” (Brunner 1983, 33), pero otro tanto hacen los
Long 2000, 84-85). keynesianos y, en definitiva, todas las escuelas. Pue-
Sin embargo, la impresión de que el monetaris- de argumentarse que esto es “ideología”, pero tiene
mo ha fracasado está muy arraigada en la profesión. también un contenido “cognitivo” (Brunner 1983,
Brunner (1983, 58-59) sugiere que se trata de un 33) que puede analizarse y argumentarse, y en última
problema de marketing político: “La economía po- instancia, valorarse por los resultados.
lítica keynesiana combinada con los principales as- Como conclusión, recogemos una larga cita de
pectos del macroanálisis keynesiano proporciona un Hetzel (2007, 24) sobre el cabeza de la escuela,
producto altamente comercializable para el mercado Milton Friedman, que “se convirtió en uno de los
político (…) El pensamiento monetarista, con su én- intelectuales más influyentes en el siglo XX debi-
fasis en un gobierno limitado y en la ‘institucionali- do al impacto de sus ideas en la redefinición de los
zación’ de la política, no ofrece un producto vendible puntos de vista de la Depresión y en la configura-
a los empresarios políticos que actúan en la arena ción de los puntos de vista contemporáneos de la
pública”. Gran Inflación desde mediados de los años sesenta
Si este diagnóstico es correcto y explica al menos hasta principios de los ochenta. Una razón impor-
una parte del “fracaso” del monetarismo, las con- tante para el éxito de Friedman como economista
clusiones de nuestro análisis podrían ser: 1) El mo- fue que combinó los rasgos intelectuales del teórico
netarismo no es, solo o principalmente, una escuela y el empirista. Los teóricos piensan de manera de-
sobre el dinero y su impacto, sino que extiende sus ductiva e intentan entender el mundo que los rodea
tesis sobre cómo funciona la sociedad y, por tanto, en términos de algunas abstracciones. Los empiris-
cómo se deben gestionar las políticas económicas; tas piensan inductivamente y tratan de entender el
2) sus tesis sobre el dinero, la política monetaria, la mundo que los rodea a través de la exploración de
inflación y las fluctuaciones económicas se han reco- las regularidades empíricas. Friedman poseía ambos
nocido en buena parte como válidas, y han pasado a rasgos. El temperamento teórico de Friedman apa-
formar parte de los contenidos de la macroeconomía reció en su atracción por la lógica de la economía
en general, y de la política monetaria en particular; neoclásica. Al mismo tiempo, Friedman se obligó
3) pero muchos no aceptan la tesis “fuerte” de que implacablemente a formular hipótesis con implica-
el conocimiento de los políticos es y será siempre li- ciones comprobables”.
Referencias
Andersen, L.C. y J. Jordan. 1968. Monetary and Fiscal Actions: A Test of their Relative Importance in Economic Stabiliza-
tion. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 50, 11-24. files.stlouisfed.org/files/htdocs/publications/review/68/11/
Monetary_Nov1968.pdf
28
La crisis financiera y la Gran Recesión han presentado nuevos problemas para los modelos macroeconómicos en los años recientes: la introducción
de fricciones en los mercados financieros y en la liquidez de los bancos; la posibilidad de equilibrios múltiples, una de cuyas soluciones sea un
equilibrio con bajo crecimiento e inflación muy reducida pero sin espiral deflacionista y con políticas estabilizadoras ineficaces, incluyendo pánicos
de liquidez que afecten principalmente a las instituciones financieras no bancarias; la posibilidad de equilibrios inestables, en los que pequeñas
perturbaciones tengan efectos cuantitativamente importantes; la existencia de shocks de riesgos; “‘bucles diabólicos” entre la deuda soberana y la
estabilidad de los bancos, etc. Cf. Mankiw y Reis (2018).

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Iberian Journal of the History of Economic Thought

Milton Friedman y el monetarismo en la teoría y en la práctica

Recibido: 07/10/2019 / Aceptado: 12/02/2020

[es] Milton Friedman and monetarism in theory and in practice

1. Introducción debió ser muy reducida. Y no es así. Meltzer (2004,

Iber. hist. econ. thought. 7(1) 2020: 29-43 30

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financiera es importante para la prosperidad econó- 3.9. Los modelos monetaristas

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