TEMA 7

Las decisiones financieras

(Evaluación financiera de inversiones)
Capítulo 11, excepto el punto 11.2
 Contenidos

1. Introducción.
2. Parámetros que definen una inversión.
3. El cuadro de flujos de caja.
4. Criterios de rentabilidad: VAN, TIR y Pay-back.
 1. Introducción: concepto de inversión

Una INVERSIÓN es cualquier sacrificio de recursos hoy, con

la esperanza de recibir algún beneficio en el futuro.

En este contexto de la Empresa:

• Una inversión es la adquisición de activos necesarios para el

desarrollo de la actividad empresarial.

Esta adquisición lleva implícita la inmovilización, durante un periodo de

tiempo, de los recursos necesarios para su puesta en funcionamiento.
Esto es, toda inversión da lugar a la renuncia presente, a cambio de
los beneficios que en el futuro esperan obtenerse la misma.

La metodología que aprenderemos en este tema también se puede aplicar para:

• Evaluar la rentabilidad financiera de un proyecto en su conjunto, ej.

poner en marcha una idea de negocio.
1. Introducción: perfil de una inversión

• La representación de las distintas fases en que puede

dividirse un proyecto.

€
II IV
III
V

I Vida útil (n, años)

• El perfil general de inversión tiene las siguientes fases:

– Fase I: Proyecto y construcción

– Fase II: Explotaciones con ventas crecientes
– Fase III: Reposición de equipos
– Fase IV: Explotación con ventas decrecientes
– Fase V: Liquidación
 2. Parámetros que definen una inversión

2.1. El Pago de la inversión (K)

2.2. Los Flujos de Caja (Fj) generados por el proyecto a lo largo de su vida

2.3. La vida útil del proyecto (n)

2.4. La tasa de actualización (i) o (r)

 2.1 El Pago de la inversión (Ki):

• Es el número de unidades monetarias que el inversor debe desembolsar

para poner en marcha la inversión.

• Dentro de este apartado se incluyen los siguientes conceptos:

Honorarios del proyecto.

Terrenos* y sus mejoras. *Nota: El valor de la adquisición del terrenos se
Maquinaria, equipos e instalaciones. puede incluir o no, cuando no se incluye es
Bienes inmuebles: naves, edificios, etc. porque se parte del supuesto de que el valor
del los mismo será similar al final de la vida útil
Gastos de constitución y primer establecimiento. del proyecto (si se incluye hay que incluirlo
Compra de patentes, licencias, marcas comerciales, etc. también como valor residual).

• Todas las partidas que forman el pago en un mismo año se suman y quedan
reducidas a una cantidad única Ki.

• En ocasiones el pago de la inversión se fracciona (Km): K0 y K1, por ejemplo.

• El año “0” es el año previo al inicio de la puesta en marcha del proyecto

(antes de que comiencen a generarse cobros y pagos).
 2.2 Los Flujos de Caja:

A lo largo de su vida útil, toda inversión genera dos corrientes de signos

opuestos, la corriente de cobros y la corriente de pagos.

El flujo de caja del año i-ésimo se define como la diferencia entre el cobro,
Ci, y el pago Pi generado por la inversión en dicho año i-ésimo.

Fj = Cj - Pj
Flujo de Caja = Cobros - Pagos

Todas las partidas que forman el cobro y el pago en un mismo año se suman y
quedan reducidas a una cantidad única (año j).
 2.2 Los Flujos de Caja:

Cobros (Ci)

Entradas de fondos en la empresa. Se distinguen:

Cobros Ordinarios (Coi). Inherentes al proceso de producción

generado por la inversión. Son los obtenidos por la venta de los productos
(bienes y servicios) y subproductos de la empresa. Son periódicos y
responden a su actividad normal.

Cobros Extraordinarios (Cei). Son debidos a actividades atípicas y/o

aperiódicas, tales como las subvenciones que recibe la empresa y los cobros
por la venta de equipos que se sustituyen en el ciclo de la vida útil de la
inversión. Se incluye como un cobro extraordinario en el año n el valor
residual*.
Ci = Coi + Cei
El valor residual de la inversión, que es el valor (a precio de mercado) de la inversión al final
de la vida útil (n) del proyecto. Ej. si la inversión consiste en la adquisición de una maquinaria
será el valor de mercado de dicha maquinaria en el año n. Si lo que estamos evaluando es la
puesta en marcha de una empresa, el valor residual será el valor de la misma en el año n.
 2.2 Los Flujos de Caja:

Pagos (Pi)

Son los desembolsos que se efectúan anualmente debidos a la actividad

de la empresa, pudiendo diferenciarse:

 Pagos Ordinarios (Poi). Son los pagos originados por las materias
primas, mano de obra y demás elementos productivos que
intervienen en el proceso de producción. Son desembolsos
periódicos debidos a la actividad típica de la empresa.

 Pagos Extraordinarios (Pei). Son de carácter atípico y/o

aperiódico derivados de la utilización por parte de la empresa de
préstamos, dando origen a la amortización financiera y al pago de
intereses de los mismos, de los pagos por renovación de equipos
que tienen lugar dentro del periodo de vida de la inversión, etc.

Pi = Poi + Pei
 2.3 La vida útil (n):

Es el periodo de tiempo, medido normalmente en años, que transcurre desde que se inicia
una inversión hasta que deja de producir los rendimientos previstos (ej. si la inversión
es la adquisición de una maquinaria); o la estimación de la duración que tendrá el
proyecto, para el análisis (ej. la puesta en marcha de una empresa como inversión). Es un
parámetro subjetivo que decide el evaluador, existiendo unos criterios para su cálculo:

Vida física. Es el tiempo que transcurre desde que se inicia la inversión hasta que tiene
lugar el deterioro físico de los activos fijos más importantes, implicando ello una perdida
de producción, rendimiento o calidad de los productos.

Vida tecnológica. Es el periodo de tiempo estimado que transcurre desde el inicio de una
inversión hasta la obsolescencia de los activos fijos principales, que son desplazados por
nuevos equipos de mayor rendimiento o que mejoran la calidad de la producción.

Vida comercial. Es el tiempo probable que puede transcurrir hasta la aparición en el
mercado de nuevos o mejores productos que desplacen a los que constituyen el objeto
de la inversión.

A la hora de definir la vida útil de la inversión se puede considerar la menor, o la más apropiada,
de las tres anteriormente expuestas. Si se trata de la evaluación de la rentabilidad de la puesta
en marcha de una empresa o un proyecto, lo frecuente es hacer coincidir n con la vida útil del
bien de equipo de mayor presupuesto.
3. El Cuadro de Flujos de Caja

Cuadro de Flujos de Caja

Años K COBROS PAGOS FLUJOS
Ordinarios Extraord. TOTAL Ordinarios Extraord. TOTAL CAJA
1 2 3 4 5=3+4 6 7 8=6+7 9=5-8
0 Ko
1 K1 Co1 Cx1 C1 Po1 Px1 P1 F1
2 K2 Co2 C2 Po2 Px2 P2 F2
. .
. .
. .
j Km Coj Cxj Cj Poj Pxj Pj Fj
.
.
.
n Con Cxn Cn Pon Pn Fn
 2.4 La tasa de actualización (i o r):

• Una vez que tenemos el cuadro de flujos de caja es necesario

homogeneizar en el tiempo las entradas y salidas de dinero del
proyecto, porque ocurren en diferente momento del tiempo (no son
homogéneas). Para ello necesitamos aplicar un factor de actualización o
de descuento.

• ¿Por qué? Evidentemente, se prefiere el dinero presente con

respecto al dinero futuro, independientemente del efecto de la
inflación o de la incertidumbre. El inversor privado siempre tendrá al
menos la alternativa de “dejar su dinero en el banco” (invertir en un
activo financiero de bajo riesgo).

• En la práctica i (o r) es el tipo de interés que las entidades de créditos

nos darían por invertir ese dinero a lo largo de un plazo de tiempo n. Es
diferente según la región y el momento temporal.
 ¿Cómo se homogeneíza en el tiempo el dinero?

C0 C1 = C0 (1 + i) i = interés del periodo (º/1)

C0 C2 = C0 (1 + i)2

C0 Cn = C0 (1 + i)n
 i = interés del periodo (º/1)

C1
C0 = C1
(1 + i)

C2 C2
C0 =
(1 + i)2

Cn Cn
C0 =
(1 + i)n
 1
(1 + i)n
factor de actualización para el periodo enésimo, siendo i la
tasa de actualización (o de descuento).

Un ejemplo numérico:
¿Cuál es el valor actual o presente de un flujo de 1.000 € que se
ingresa dentro de 10 años, si la tasa de interés es del 5%?

1 1.000 €
VA (año actual) = VF(año t) × = = 639,90 €
(1 + i) (1 + 0.05)
t 10
Esquema para el cálculo de los flujos de caja de una
inversión (incluyendo los impuestos)

Años Kj Cj Pj Fj TOTAL
a b c d=c-b e=d-a
0 Ko Ko
1 K1 C1 P1 F1 Q1
2 K2 C2 P2 F2 Q2
… … … … … …
j Km Cj Pj Fj Qj
… … … … ..
n Cn Pn Fn Qn
 Esquema para el cálculo de los flujos de caja de una
inversión (incluyendo los impuestos)

Cobros por ventas en el año j (CJ)

- Pagos año j (PJ)
- Amortización de la inversión año j
= Beneficio de la inversión año j antes de impuestos
- Impuestos (% sobre el beneficio antes de impuestos)
= Beneficio de la inversión en el año j después de impuestos
+ Amortización de la inversión año j
- Pago de la inversión año j (KJ)
+ Valor residual (sólo toma algún valor el último año) (en Cn)
= Cash Flow año j (QJ)
Ejemplo

Una inversión tiene un coste total de 12.000 € que se pagan:

9.000 en el momento inicial, 2.000 al final del primer año y
1.000 en el segundo año.

Tiene 5 años de vida útil y un valor residual de 2.000 €.

La inversión generará anualmente unas ventas de 30.000 € y

unos costes operacionales de 23.000 € que supondremos
que se cobran y se pagan en el periodo que se producen.

La empresa amortizará la inversión de forma lineal (cuotas

constantes) y soporta un impuesto sobre los beneficios del
40%.
 0 1 2 3 4 5

Cobros por ventas 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000

- pagos por costes -23.000 -23.000 -23.000 -23.000 -23.000
- Amortización - 2.000 - 2.000 - 2.000 - 2.000 - 2.000
= Bº antes impuestos 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000
- Impuestos - 2.000 - 2.000 - 2.000 - 2.000 - 2.000
= Bº después imptos. 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000
+ Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
- Desembolso invers. - 9.000 - 2.000 - 1000
+ Valor residual 2.000
Flujo de caja - 9.000 3.000 4.000 5.000 5.000 7.000
4. Criterios de rentabilidad: VAN, TIR y Pay-back

Los problemas de selección de inversiones pueden ser de las

siguientes clases:

- Evaluar un proyecto de inversión. Aceptar o rechazar.

- Elegir un proyecto entre varios excluyentes entre sí.
- Clasificar un conjunto de proyectos de inversión.

Criterios de selección de proyectos de inversión:

• Valor Actual Neto (VAN) (€)
• Tasa Interna de Rentabilidad* (TIR) (%)
• Plazo de recuperación o Pay-back (h) (años)
* También denominada Tasa Interna de Rendimiento
 VALOR ACTUAL NETO (V.A.N.)
Es la forma más intuitiva de evaluar la rentabilidad de una inversión y
consiste en restar a la suma convenientemente homogeneizada, de
u.m. que la inversión proporciona al inversor, las u.m. que éste le ha
dado a la misma.

La expresión general de este criterio es:

n m
Fn Kj
VAN = ∑ −∑
j (1 + i ) j (1 + i )
n n
=1 =0

Fi = flujo de caja en el año i

n = vida util del proyecto de inversión
r = tasa de actualización
Kj = pago de la inversión
m = años en los que tienen lugar los pagos de la inversión
En el caso de que toda la inversión se pague al comienzo, es decir en el
año 0, la expresión queda:

n
Fn
VAN = ∑ −K
j (1 + i )
n 0
=1

Casos particulares:

1 − (1 + i )
−n
K sólo en año 0,
VAN = −K + F F cte y n finito
i

F K sólo en año 0,
VAN = − K +
i F cte y n infinito
 Sólo se elegirán proyectos de inversión con VAN>0.

El Valor Actual Neto expresa la ganancia total o rentabilidad

absoluta del proyecto.

De acuerdo con este criterio sólo son viables, desde el punto de vista
económico aquellas inversiones cuyo VAN>0, puesto que en caso
contrario, las inversiones en lugar de generar ganancias, generan
pérdidas.

En caso de tener que jerarquizar inversiones, deben priorizarse

aquellas que tengan VAN mayor frente a otras cuyo VAN sea menor.

La aplicación de este criterio presenta el inconveniente de que el valor

del V.A.N. para un proyecto de inversión determinado, depende de la
tasa de actualización considerada.
 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO (T.I.R.)

VAN

0 i%
r = TIR

VAN (r = ?) = 0
 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO (T.I.R.)

Tenemos que pensar que la inversión es como un préstamo que el inversor

hace al proyecto. El prestamista (el inversor) presta al proyecto una cantidad K
(pago de la inversión) en el momento presente.

El proyecto se compromete a devolver al final de cada año y durante n años,

las n anualidades... ¿Qué tipo de interés obtiene el inversor por su préstamo de
K u.m.? La Tasa Interna de Rendimiento (T.I.R.).

Se define como aquella tasa de actualización para la que el V.A.N. toma el

valor cero. Es decir, es el que verifica:

n m
Fn Kj
∑ −∑ =0
j (1 + TIR) j (1 + TIR)
n n
=1 =0

Caso particular: Si todos los flujos de caja son constantes, K único y n infinito
TIR=F/K
Una inversión será rentable sólo si TIR>i
 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO (T.I.R.)
Desde el punto de vista operativo, la dificultad se centra en la resolución de una ecuación
de orden n (siendo el nº de años que se consideran de vida útil de la inversión) lo que exige
un proceso de cálculo no siempre sencillo, pero se puede simplificar.

Cálculo manual de la TIR:

Sea el proyecto H, que supone un pago de la inversión de 2.450.000 u.m., caracterizado por
una vida de tres años. Los flujos de caja anuales son de 106 u.m.

Para calcular manualmente la TIR vamos a buscar dos valores, VAN>0 y VAN<0, cuya
diferencia conviene que no sea muy grande, por ejemplo, que no sea mayor del 5
puntos*.

En el ejemplo, con una tasa de actualización, r= 10%, calculamos el V.A.N.:

V.A.N.10% = -2.450.000 + 106 2,486852 = 36.852 u.m.

Para una tasas de actualización r=11%.

V.A.N.11% = -2.450.000 + 106 2,443715 = - 6.285 u.m.

Representando estos valores gráficamente:

* Como la hipótesis de trabajo es restrictiva ya que suponemos una variación lineal del VAN, si la diferencia
de tasas es muy grande puede ser que no se cumpla esta hipótesis.
Se observa que: α = β ⇒ arctg α = arctg β

Y se plantea el siguiente sistema:

x y x y
+ = − ⇒ =
VAN VAN 36.852 6.285

x + y = 11 - 10 = 1

Resolviendo el sistema obtenemos que y = 0,15, por tanto la T.I.R. (λ) es igual a
10,85%.
 PAY-BACK O PLAZO DE RECUPERACIÓN (h)

Este criterio nos da el periodo de tiempo (h), expresado en años, que

tarda en recuperarse el pago de la inversión, el desembolso inicial.
Proyecto K Q1 Q2 Q3 Q4 h
A -200 70 70 60 60
Flujo acumulado (A)=
-130 -60 0 3
B -170 60 50 45 55
Flujo acumulado (B)=
-110 -60 -15 40 3,3*
C -120 50 50 50
Flujo acumulado (C)=
-70 -20 30 2,4
*Regla de tres: si 55 se obtienen en un año, las 15 u.m. por recuperar lo
harán en 15/55=0,27 años

A menor Pay-back el proyecto se hace más preferente (una vez

comprobado que el proyecto cumple los criterios del VAN y TIR).
Cálculo del plazo de recuperación (Pay-Back) con flujos actualizados:

Años 0 1 2 ...

Flujos
− K0
K1 F1
− K0 − +
(1 + r)1 (1 + r)1

K1 F1 K2 F2
− K0 − + − +
(1 + r)1 (1 + r)1 (1 + r) 2 (1 + r) 2

r = tasa del periodo (º/1)

Kj= Pago inversión año j
Fi= Flujo de Caja año i
Caso 3:
¿Cuál de los tres proyectos es más rentable?

0 1 2 ….. n
-K F1 F2 Fn

Proyecto K Q1 Q2 Q3 Q4
A 200 70 70 60 60
B 170 60 50 45 55
C 120 50 50 50
Datos en miles de euros
Valor Actual Neto
Proyecto VAN ( miles u.m.) Orden pref.
Para una r = 0,1
A 7,55 1º
B - 2,76 No rentable
C 4,34 2º
Tasa Interna de Rendimiento Suficiente con que
no se cumpliese uno
Proyecto TIR (%) Orden pref. de los dos para
descartar el
A 11,79 2º proyecto.
B 9,23 No rentable
El proyecto seleccionado
C 12,04 1º sería el A, porque
prevalece la ordenación
Pay-back o plazo de recuperación del VAN

Orden
Proyecto Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
pref.
A -200 -136 -79 -33 8 2º
B -170 -115 -74 -40 -4 ---
C -120 -75 -33 4 1º
CONDICIÓN NECESARIA E IMPRESCINDIBLE PARA
CONCLUIR QUE UN PROYECTO ES RENTABLE ES QUE
SUPERE AMBOS CRITERIOS, VAN Y TIR.

VAN>0 y TIR>i

SI AL ORDENAR INVERSIONES POR SU RENTABILIDAD, LA

ORDENACIÓN DEL VAN Y TIR NO COINCIDE, EL CRITERIO QUE
PREVALECE ES EL DEL VAN.